Piete de Capital - FB an III Sem 1

Ministerul Educaiei, Cercetrii, Tineretului i Sportului

Universitatea Hyperion din Bucureti Calea Calarasilor 169, sector 3, Bucureti,

Tel./Fax:+004021 3216446

PIETE DE CAPITAL suport de curs pentru ID -

Prof. univ. dr. Victor Stoica

Piete de capital - 2

Universitatea Hyperion | 2011

INTRODUCERE Bine ai venit n marea familie a studenilor din cadrul Facultii de Stiinte Economice a Univeritii Hyperion! Cursul de Piete de capital se adresez studenilor nscrii la programul de studiu ID, organizat de Facultatea de Stiinte Economice i face parte din planul de nvmnt aferent anului III de studiu, semestrul II. Stimate student i propunem, s ncepem prin ai transmite care sunt obiectivele principale ale acestui curs, obiective concretizate n competenele pe care le vei dobndi dup parcurgerea i asimilarea sa: Vei fi familiarizat - cu caracteristicile si mecanismele de functionare aferente burselor

romanesti si international de actiuni, obligatiuni si instrumente financiare derivate precum si cu particularitatile instrumentelor financiare oferite de acestea investitorilor, speculatorilor si hedgerilor.

Vei ti - care sunt rationamentele in functie de care investitorii iau deciziile de

tranzactionare la bursa si, de asemenea, cum se deruleaza efectiv aceste tranzactii. Vei cunoate modul in care se determina profitul pierderea din tranzactii pe diferite

tipuri de instrumente tranzactionate la bursa, precum si care sunt evenimentele care influenteaza rezultatul acestor tranzactii.

Vei deine - abiliti specifice investitorilor si traderilor pe pietele de capital. Cursul Burse internationale de marfurieste structurat n noua uniti de nvare (capitole), fiecare dintre acestea indicnd urmatoarele elemente: timp estimativ de studiu pentru asimilarea informaiei; obiective specifice unitii de nvare; cuprins al unitii de nvare; teme de control; bibliografie specific unitii de nvare. Evaluarea cunostinelor const n evaluarea final, concretizat prin examenul susinut n perioada de sesiune .



CUPRINSUL SUPORTULUI DE CURS

Unitatea de invatare nr.1 : Structura si functionarea pietei financiare ................................... 6

1.1. Investitii financiare ....................................................................................................... 7

1.2. Piaa de capital n accepiunea economic ................................................................. 8

1.3. Trsturile pieei de capital ......................................................................................... 9

1.4. Structura pieei de capital ............................................................................................ 9

1.5. Tema de control ........................................................................................................ 11

1.6. Teste grila ................................................................................................................. 12

1.7. Bibliografie selectiva ................................................................................................. 12

Unitatea de invatare nr.2 : Valorile mobiliare, instrumente ale pietei de capital .................. 15

2.1 Clasificarea valorilor mobiliare ................................................................................... 15

2.2 Aciunile ..................................................................................................................... 16

2.3 Obligaiunile ............................................................................................................... 17

2.4. Dreptul de subscriere ................................................................................................ 18

2.5. Drepturile de alocare ................................................................................................. 18

2.6. Valorile mobiliare derivate ......................................................................................... 18

2.7. Produsele sintetice .................................................................................................... 18

2.8. Tema de control ........................................................................................................ 19

2.9. Teste grila ................................................................................................................. 19

2.10. Bibliografie selectiva ............................................................................................... 20

Unitatea de invatare nr.3 : Contractele bursiere la termen ................................................. 22

3.1. Contractele la termen ................................................................................................ 22

3.2. Deosebirile dintre contractele la termen .................................................................... 26

3.3. Tehnica tranzactiilor comerciale futures .................................................................... 26

3.4. Elementele contractului futures ................................................................................. 27

3.5. Incheierea si derularea contractului futures .............................................................. 29

3.6. Importanta contractelor futures ................................................................................. 35

3.7. Operatiunile speculative ............................................................................................ 36

3.8. Operatiunile de spreading ......................................................................................... 38

3.9. Tema de control ........................................................................................................ 39

3.10. Teste grila ............................................................................................................... 40

3.11. Bibliografie selectiva ............................................................................................... 40

Unitatea de invatare nr.4 : Istoricul si institutiile pietei de capital ......................................... 42

4.1. Istoricul bursei de valori ............................................................................................ 42

4.2. Istoricul si conjunctura actuala a pietei de capital din Romania ................................ 43

4.3. Instituiile pieei de capital din Romnia .................................................................... 48



4.4. Tema de control ........................................................................................................ 51

4.5. Teste grila ................................................................................................................. 51

4.6. Bibliografie selectiva ................................................................................................. 51

Unitatea de invatare nr.5 : Pretul si riscul de pret pe pietele bursiere .................................. 54

5.1. Riscul de pret ............................................................................................................ 54

5.2. Preturile futures ......................................................................................................... 55

5.3. Determinarea bazei ................................................................................................... 56

5.4. Piata normala versus piata inversata ........................................................................ 58

5.5. Sezonalitatea bazei ................................................................................................... 61

5.6. Convergenta preturilor .............................................................................................. 65

5.7. Tema de control ........................................................................................................ 67

5.8. Teste grila ................................................................................................................. 67

5.9. Bibliografia selectiva ................................................................................................. 68

Unitatea de invatare nr.6 : Operatiunile de acoperire (hedging) ......................................... 69

6.1. Aspecte teoretice ...................................................................................................... 69

6.2. Tipurile de hedging .................................................................................................... 70

6.3. Hedgingul pur si hedgingul selectiv ........................................................................ 73

6.4. Hedging pe o piata normala ...................................................................................... 74

6.5. Avantajele hedgingului .............................................................................................. 81

6.6. Problemele hedgingului ............................................................................................. 83

6.7. Marja si marcarea la piata ......................................................................................... 83

6.8. Alegerea contractului futures..................................................................................... 84

6.9. Tema de control ........................................................................................................ 87

6.10. Teste grila ............................................................................................................... 87

6.11. Bibliografia selectiva ............................................................................................... 88

Unitatea de invatare nr.7 : Analiza preturilor pe pietele de capital ....................................... 90

7.1. Analiza fundamentala ................................................................................................ 90

7.2. Analiza tehnica ........................................................................................................ 100

7.3. Analiza chartista ...................................................................................................... 105

7.4. Tema de control ...................................................................................................... 114

7.5. Teste grila ............................................................................................................... 114


Unitatea de invatare nr.8 : Tranzactionarea optiunilor ....................................................... 117

8.1. Caracteristicile optiunii ............................................................................................ 119

8.2. Mecanismul tranzactiilor .......................................................................................... 122

8.3. Strategii simple cu optiuni ....................................................................................... 125

8.4. Factori care influenteaza pretul optiunii ................................................................... 128



8.5. Strategii complexe cu optiuni .................................................................................. 130

8.6. Tema de control ...................................................................................................... 133

8.7. Teste grila ............................................................................................................... 134


9. Bibliografia intregului support de curs ........................................................................... 136

10. Notitele cursantului ...................................................................................................... 137



Unitatea de invatare nr.1 : Structura si functionarea pietei financiare Timp de studiu individual estimat 3 ore Obiective specifice unitatii de invatare Asimilarea noiunilor generale despre piaa financiar, active de capital, active monetare, structura pieei financiare, piaa financiar i piaa de capital n Romnia, apariia i dezvoltarea ei titluri financiare, titluri primare, titluri derivate, titluri sintetice, piaa eficient de capital. Cuvinte cheie Piaa financiar, piaa primar de capital, piaa secundar de capital, titluri primare, valori mobiliare, titluri derivate, titluri sintetice, active hibride, pia eficient, eveniment important, informaii confideniale, persoane implicate Cuprins al unitatii de studiu 1.1. Investitii financiare 1.2. Piaa de capital n accepiunea economica 1.3. Trsturile pieei de capital 1.4. Structura pieei de capital 1.5. Tema de control 1.6. Teste grila 1.7. Bibliografie selectiva

Majoritatea economitilor monetariti sunt de acord c sistemul financiar este un complex de piee interdependente de active i datorii. Preurile i ratele dobnzii care sunt determinate de aceste piee, precum i cantitile la care ele se refer, influeneaz i sunt influenate deopotriv de economia real, - complexul de piee care produc curent bunuri i servicii. Aceste interdependene sunt uor de neles n principiu, dar dificil de onorat n practic, att folosind analiza teoretic ct i investigaia empiric.

n acest complex de piee interdependente, piaa care tranzacioneaz active i care

stabilete preul acestora, o denumim pia de capital, iar pe cea care tranzacioneaz datorii i stabilete dobnzi, o denumim pia monetar. Interdependena acestor dou piee cu economia real este evident, n condiiile n care capitalul, factor de producie derivat, dar esenial n creterea economic, are la rndul lui n componen active reale dar i active financiare, simbolice.

Acest curs i propune s prezinte doar componenta financiar a pieei de capital, respectiv piaa pe care americanii o denumesc equity market. Structura funcional a acestei piee, precum i mecanismele prin care aceast pia acioneaz i interacioneaz cu celelalte piee componente ale pieei financiare va fi preocuparea de cpti a acestei lucrri. Pentru a nelege o pia, n cazul nostru pentru a nelege piaa de capital, este necesar s parcurgem mai nti modelele economice i financiare care descriu echilibrul acestei piee. Sigur c aceste modele nu dau soluia ideal, dar vor fi analizate prin prisma rezultatelor pe care le ofer pe piaa romn de capital. Validarea acestor modele trebuie



msurat fa de realitatea pieei, iar acceptarea sau respingerea unui model va fi consecina confruntrii cu datele culese de pe pia. Un model este de succes dac ofer rezultate mai aproape de condiiile concrete ale pieei dect modelul imediat urmtor.

Demersul acesta va fi structurat ntr-o succesiune gradual parcurgnd mai multe etape. n primul rnd este nevoie s cunoatem cadrul macroeconomic n care piaa de capital activeaz, precum i relaia pieei de capital cu cea monetar, n al doilea rnd este necesar s cunoatem, instrumentele acestei piee, respectiv activele de capital, apoi instituiile ce funcioneaz ca actori ai acestei piee, mecanismele pieei de capital i interrelaiile acesteia cu alte piee.

Instituiile pieei de capital, cadrul juridic i de autoritate al acestei piee, precum i elemente de management de portofoliu vor face obiectul unui capitol special. Dezvoltarea pieei de capital n Romnia, sursele iniiale ale capitalului autohton, modul de formare al acestuia, structura de proprietate a capitalului romn, cile de interaciune a acestuia cu procesul de privatizare, dar i evoluia pieei romne de capital n ansamblu vor fi analizate de asemenea.

1.1. Investitii financiare

DE REINUT !

Cumprarea de aciuni, obligaiuni sau alte valori mobiliare sau titluri primare reprezint un proces investiional, dar de tip financiar. Acest proces este de fapt o investiie financiar, deci aceast pia este ceea ce numim o pia financiar. Procesul investiional pe aceast pia este denumit plasament. ns terminologia monetarist utilizeaz denumirea de investiie i n cazul procesului de tranzacionare propriu-zis de aciuni.

Piaa primar de capital, component a pieei financiare faciliteaz de fapt sacrificiul dolarilor cureni pentru dolari 2 legtura sau poate fi considerat un viitori . Sacrificiul este actual, iar viitorul canal de transmisie ntre plasament i ctig este virtual, incert. Din aceast cauz investiia are dou atribute timpul i riscul. economia real.

n accepiunea economic piaa de Investiia real economic i investiia capital este compus din piaa primar financiar sunt complementare i nu constituit dintr-un proces investiional competitive. n economiile primitive piaa de fapt (financiar n prim instan din investiional n active real economice punct de vedere al cumprtorului,) dar predomin, pe cnd n economiile evoluate, care faciliteaz investiiile n sens investiiile financiare au o mai mare pondere economic, din partea ofertei de titluri n valoare. respectiv a cererii de investiii

n lucrarea Investments - WILLIAM manifestat de emitenii de titluri de SHARPE 1995 d un exemplu edificator pentru valoare n scopul achiziionrii de active fixe necesare produciei i serviciilor, i a ilustra aceast aseriune. Dac General piaa secundar care este o pia Motors are nevoie de fonduri pentru financiar pur pe care cererea se construirea unei hale noi va efectua o realizeaz prin necesitatea de emisiune de aciuni pe piaa primar. Pentru restructurare a portofoliilor deintorilor cumprtor aceste aciuni reprezint o de active financiare iar oferta apare investiie financiar, el putnd ulterior s le concomitent datorit acestei funcii de tranzacioneze pe piaa secundar de capital. Tranzaciile de pe piaa secundar nu restructurare, precum i din economii. genereaz venituri pentru GM, dar faptul c aceast pia exist, face ca aceste aciuni s fie atractive,



lucru care are ca urmare facilitarea investiiilor real economice. Aciunile nou emise care nu au pia secundar, nu au succes pe piaa primar de capital. 1.2. Piaa de capital n accepiunea economic

Orice economie naional, indiferent de nivelul su de dezvoltare, este caracterizat de existena i funcionarea unor piee specializate unde se ntlnesc cererea i oferta de active financiare necesare dezvoltrii n cadrul firmelor a produciei de bunuri i servicii. Circuitul activelor financiare se desfoar ntre ofertanii de fonduri (investitori) i beneficiarii acestora, tranzaciile avnd loc pe piaa financiara. Piaa financiara este alctuita din doua componente, avnd n vedere tipul activelor financiare care se negociaz i mecanismul prin care acestea sunt introduse n circuitul financiar:

a) piaa de capital; b) piaa monetar.

Prin investiii n sens larg se poate nelege i cumprarea de aciuni, obligaiuni sau alte active mobiliare. Acestea sunt de fapt investiii financiare, deci, aceast pia este ceea ce numim o pia financiar. n sens economic, prin investiie se nelege cumprarea de cldiri, echipamente, maini, utilaje i alte active pentru a fi folosite n scopul produciei de bunuri i servicii. Aceast procedur este facilitat de o pia aa numit primar, de emisiuni noi de aciuni i obligaiuni care de altfel poate fi considerat o form de economisire.

Deci, piaa de capital, n accepiunea economic este compus din piaa primar i piaa secundar. Aceasta din urm este o pia financiar pe care cererea se realizeaz prin necesitatea de restructurare a portofoliilor deintorilor de active financiare, iar oferta apare concomitent datorit acestei funcii de restructurare i din economii. Piaa monetar este piaa capitalurilor pe termen scurt i mediu, fiind reprezentat de piaa interbancar i de piaa titlurilor de crean negociabile. Pe piaa interbancar opereaz Banca de Emisie, bncile comerciale, trezoreria public, casele de economii, care au calitatea de creditori, dar i de debitori n cazul completrii fondurilor proprii. Tranzaciile pe aceast pia mbrac forma acordrii-rambursrii creditelor. Instrumentele negociate sunt: certificatele de depozit (titluri negociabile ce atest existena unui depozit n cont),

PIAA FINANCIAR

PIAA SECUNDAR

PIAA DE CAPITAL

Active de capital

Titluri financiare pe termen lung

PIAA MONETAR

Active monetare

Titluri financiare pe termen scurt

PI

AA

M

O

N

ET

A

R

Active monetare Titluri financiare pe termen scurt

PIAA PRIMAR

Figura nr.1. Structura pieei financiare



bonurile de tezaur (emise de trezoreria public), titlurile pe termen scurt (emise de instituii i societi financiare).

Piaa financiar este piaa capitalurilor pe termen lung, pe care se emit i se tranzacioneaz valori mobiliare ce servesc drept suport al schimbului de capitaluri. Piaa financiar este cea pe care se cumpr i se vnd active financiare, fr a fi schimbat natura lor. Ea exprim o relaie direct ntre deintorul i utilizatorul de fonduri. Practica din Romnia pune n eviden opiunea pentru concepia anglo-saxon, potrivit creia piaa de capital este o component a pieei financiare.

Piaa de capital se prezint ca un mecanism de legtur ntre investitori i emiteni a cror decizie de investire vizeaz dou obiective complementare:

- rentabilitatea, respectiv un grad nalt de fructificare a capitalurilor; - lichiditatea, adic recuperarea ct mai operativ a capitalului investit.

Piaa de capital este o piaa n care se negociaz i se tranzacioneaz instrumente financiare n funcie de cererea i oferta specific. Principalele beneficii ale pieelor de capital asupra dezvoltrii economice sunt: eficiena, competitivitatea i solvabilitatea sectorului financiar; accesul societii noi i n formare la finanarea prin aciuni i/sau obligaiuni; descentralizarea proprietii i a distribuiei averii; solvabilitatea societilor comerciale. Aceste beneficii trebuie s in ns cont i de costurile i dezavantajele pieei de capital: ciclurile economice i impactul asupra obinerii capitalului, ncrederea investitorilor, puterea sectorului financiar, etc. 1.3. Trsturile pieei de capital Piaa de capital prezint urmtoarele trsturi:

(1) este o pia deschis, n sensul c plasamentul este efectuat n marea mas a investitorilor, iar tranzaciile cu valori mobiliare au caracter public;

(2) produsele pieei sunt instrumente pe termen lung. Pe piaa de capital banii sunt investii pe o perioad mare de timp, n timp ce pe piaa monetar resursele sunt utilizate pentru finanri pe termen scurt.

(3) valorile mobiliare, ca produse ale pieei, se caracterizeaz prin negociabilitate i transferabilitate. Ele pot fi transferate de la un posesor la altul, oferind investitorului posibilitatea de a vinde oricnd produsul respectiv la un pre specific condiiilor pieei, sau care rezult din negociere la un moment dat.

(4) tranzacionarea valorilor mobiliare nu este direct ci intermediat. Intermediarii au un rol important n ceea ce privete punerea n contact a emitenilor cu investitorii sau a investitorilor ce dein valori mobiliare n portofoliu cu cei care doresc s le cumpere.

Piaa de capital ofer modaliti de investire respectiv de atragere a capitalului, diferite de cele specifice sistemului bancar. n locul alegerii depozitelor bancare, investitorii pot achiziiona valori mobiliare iar emitenii pentru a nu apela la credite bancare pot atrage capitaluri prin emisiune de aciuni i obligaiuni. 1.4. Structura pieei de capital Diversificarea produselor tranzacionate, a procedurilor i tehnicilor de vnzare/cumprare a



valorilor mobiliare, precum i modalitile diferite de finalizare a tranzaciilor, au impus structurarea pieei de capital n raport de diferite criterii: a) Privit prin prisma producerii i comercializrii valorilor mobiliare, piaa de capital cuprinde dou segmente: Piaa primar - seciunea pieei n care un emitent ofer spre vnzare, pentru prima data (oferta publica de vnzare primara), valori mobiliare nou emise, pentru a obine capital (aciuni sau obligaiuni); Oferta publica de vnzare se realizeaz prin intermediul unui intermediar sau unui grup de intermediari, pe baza unui Prospect de oferta, autorizat de CNVM (Comisia Naionala a Valorilor Mobiliare - Autoritatea de reglementare i supraveghere a pieei de capital); Piaa secundar - seciunea pieei n care valorile mobiliare se vnd i se cumpra, prin intermediul SSIF-urilor sau instituiilor de credit, intr-un mod organizat, reglementat i supravegheat de CNVM. Cuprinde mai multe tipuri de tranzacii: tranzacii la vedere (spot), oferte publice de cumprare, oferte publice de preluare (scop peste 33% din companie), oferte secundare de vnzare;

DE REINUT !

Dac avem n vedere fluxurile financiare care se creeaz ntre emiteni i investitori sau cele investitori - investitori, atunci putem spune c piaa primar este o pia a emitenilor n care fluxurile financiare sunt direcionate n relaia emitent - investitor, iar piaa secundar este o pia a investitorilor, fluxurile financiare fiind direcionate de la un investitor la altul. b) Dup natura valorilor mobiliare tranzacionate, se deosebesc: Piaa aciunilor piaa pentru aciuni comune i prefereniale ale firmelor private; Piaa obligaiunilor - piaa pentru instrumente de datorie de orice fel; Piaa opiunilor - piaa pe care se tranzacioneaz contractele de opiuni; Piaa contractelor la termen - piaa pe care valorile mobiliare se tranzacioneaz pentru livrarea i plata viitoare. c) Avnd n vedere cadrul instituional prin care se realizeaz tranzaciile de valori mobiliare se deosebesc: Piaa bursier - este o pia de licitaie, unde negocierea valorilor mobiliare este condus de o ter parte fr ca vnztorul sau cumprtorul s intre n contact, iar preul de tranzacionare se formeaz prin concentrarea cererii i ofertei ntr-un loc anume pentru aceeai valoare mobiliar i la acelai moment; Piaa extrabursier (OTC) - este o pia nelocalizat la nivelul creia tranzaciile se deruleaz att pe baza ordinelor de la clieni, ct i n raport cu propriile ordine ale participanilor, negocierile realizndu-se prin intermediul unui sistem de tranzacionare computerizat sau folosindu-se negocierea direct; d) n funcie de momentul finalizrii tranzaciilor se deosebesc: Piaa la vedere - este piaa pe care valorile mobiliare sunt tranzacionate pentru livrare i plat imediat. Termenul imediat presupune executarea obligaiilor ntr-o perioad ce variaz de la o zi pn la o sptmn n funcie de reglementrile n vigoare;



Piaa la termen - este piaa care presupune c finalizarea tranzaciilor, respectiv livrarea titlurilor sau mrfurilor ctre noul cumprtor i efectuarea plii, se realizeaz la o dat viitoare; e) Privit prin prisma lichiditii i a obligaiilor de raportare, piaa de capital cuprinde: Piaa reglementat - reprezint principala componenta a pieei de capital, din punctul de vedere al interesului investitorilor (lichiditate mare: deinerile de aciuni se pot schimba rapid n bani sau banii n aciuni). Pe aceasta pia ntlnim emiteni cu o capitalizare (sau valoare de pia, respectiv preul de pia nmulit cu numrul de aciuni emise) de cel puin un milion de euro, cu cel puin 25% din aciuni deinute public i cu grad ridicat de transparen (obligaii de raportare mai multe); Sistem alternativ de tranzacionare - piaa n care se tranzacioneaz valori mobiliare ale emitenilor care, fie nu se ncadreaz n criteriile de Pia Reglementat, fie aleg s fie tranzacionate (listate / cotate) pe o pia cu obligaii de raportare mai reduse. Adesea reprezint un sistem de pregtire i cretere a emitenilor n vederea alinierii la criteriile Pieei Reglementate.

1.5. Tema de control 1. Enumerai componentele pieei de capital. 2. Cum se realizeaz circuitul capitalului financiar ntre oferta i cererea de fonduri? 3. Cum este considerat de economiti factorul de producie capital? 4. Enumerai caracteristicile activelor de capital. 5. Cum se mai numesc investiiile financiare? 6. Ce nelegei prin pia primar i secundar de capital? 7. Enumerai instituiile de pe piaa de capital din Romnia! 8. Ce deosebiri sunt ntre instituiile bancare i cele ce activeaz pe piaa de capital? 9. Ce nelegei prin active hibride? 10. Enumerai elementele caracteristice ale activelor monetare. 11. Enumerai elementele caracteristice ale activelor de capital. 12. Enumerai instrumentele pieei bancare din Romnia. 13. Clasificai produsele bursiere. 14. Ce sunt valorile mobiliare? 15. Ce tranzacii adpostesc bursele de mrfuri? 16. Ce nelegei prin informaii privilegiate? 17. Ce este un insider? 18. Care sunt obiectivele fundamentale ale CNVM? 19. Facei o analiz comparativ ntre cele trei modaliti de organizare a pieei financiare n lume. 20. Cum se realizeaz supravegherea pieei de capital? 21. Ce nelegei prin eficiena pieei de capital? 22. Descriei nivelele de eficien ale pieei de capital.



1.6. Teste grila

1) Care sunt pieele componente ale pieei de capital? a) Piaa monetar; b) Piaa primar de capital; c) Piaa secundar de capital; d) Piaa bancar; 2) Operaiunea de transfer de fonduri pe piaa de capital se numete: a) depozitare; b) investiie financiar; c) plasament; d) creditare; 3) Investitorul care are capacitatea de a evalua riscul investiional i resursele necesare pentru a-i asuma acest risc se numete: a) investitor de portofoliu b) investitor financiar c) investitor sofisticat d) investitor strategic 4) Transferul de fonduri dinspre economia financiar spre economia real se realizeaz pe: a) piaa primar de capital b) piaa secundar de capital c) piaa bancar d) piaa monetar 5) Care dintre caracteristicile urmtoare sunt valabile pentru activele monetare? a) sunt emise ca rezultat al unui plasament pe termen scurt; b) sunt negociabile (au pia secundar); c) produc dobnd; d) au risc sczut (sunt mai sigure decat activele de capital);

1.7. Bibliografie selectiva

1. www.bnr.ro - 2. www.bvb.ro 3. www.brm.ro 4. www. fibv. com, Federation of International Stock Exchanges; 5. BNR - Rapoarte lunare 2000-2007



6. Blommstein Hans J. Geiger Reiner si Hare Paul G. Privatising Large Enterprises: Overview of Issues and Case-Studies OECD Publications 1993 7. Bortolotti, Bernardo, Marcella Fantini, i Domenico Siniscalco. Privatisation: Politics, Institutions, and Financial markets,, 1999 Fondazione ENI-Enrico Mattei (FEEM): Milano. 8. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere Editura Mirton 1994 9. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante social-economice Editura Economic 1997 10. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction Chapman & Hall 1995 11. Ftu Simona, Piata Romnesc de Capital - privit din interior -Vox1998 12. Frncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economic 1998 13. Frydman Roman, Rapaczynski Andrej, Earle John - The privatization Process in Central Europe Central european University Press 1993 14. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002 15. Geert Bekaert, Campbell Harvey si Robin Lumsdaine Dating the integration of world equity markets Journal of Financial Economics 2001, 16. Gibbon, Henry. 2000. Editors Letter, Privatisation Yearbook, London: Thomson Financial, pag. 1. 17. Hambros Bank Limited, Sinclair Roche&Temperley Final Report on the 1994 Public Offers Programme - martie 1995 18. Jones, Steven L., William L. Megginson, Robert C. Nash, i Jeffry M. Netter. 1999. Share Issue Privatizations as Financial Means to Political and Economic Ends, J. Financ. Econ., 19. Katz, Barbara G. and Joel Owen. 1993. Privatization: Choosing the Optimal Time Path, Journal of Comparative Economics 17, 20. La Porta, Rafael, Florencio Lpez-de-Silanes i Andrei Shleifer. Government Ownership of Banks, 2000. 21. Li, Wei. 1997. The Impact of Economic Reform on the Performance of Chinese State Enterprises, 1980-1989, J.Polit. Econ., 105, 22. Jeffrey Wurgler (2000). Financial Markets and the Allocation of Capital, J. Financ. Econ., 58,. 23. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986 24. Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse .- Les Editions DOrganisation 1990 25. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957 26. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economic 1995 27. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori Instrumente i tranzacii bursiere - Tribuna Economica 2002 28. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital n Romnia - Studia Universitatis Vasile Goldis Arad 1997 29. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerrii procesului de privatizare n Romnia - Sesiune de Comunicri tiintifice Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994 30. Niu Adrian Privatizarea n Romnia Strategia si obiectivele institutiilor privatizrii. Fondul Propriettii de Stat si Fondurile Propriettii Private 1992 Simpozion Universitatea Timisoara 31. Niu Adrian - The Romanian Capital Market Development Socialno Ekonomicke



Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica Slovacia 1998 32. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevrul 1993, 1994 33. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning Chapman & Hall 1991 34. Verbrugge James A., Megginson William L., si Owens Wanda L. - State Ownership and the Financial Performance of Privatized Banks: An Empirical Analysis Working paper (June 1999) presented at the World Bank/Federal Reserve Bank of Dallas Conference on Bank Privatization, Washington, DC, March 15 & 16, 1999. Published bt World Bank /FRBD. 35. William L. Megginson si Jeffry M. Netter From State To Market: A Survey Of

Empirical Studies On Privatization Journal of Economic Literature Iunie 2001



Unitatea de invatare nr.2 : Valorile mobiliare, instrumente ale pietei de capital Timp de studiu individual estimat 3 ore Obiective specifice unitatii de invatare Cunoterea elementelor caracteristice pentru titluri primare, clasificare, emisiunea lor, aciunile, obligaiunile i titlurile de stat, drepturile de preferin, condiiile de listare la burse, rating Cuvinte cheie Titluri primare, derivate, sintetice, aciuni, obligaiuni, titluri de stat, drepturi de preferin, emisiune, listare , rating Cuprins al unitatii de studiu

2.1 Clasificarea valorilor mobiliare 2.2 Aciunile 2.3 Obligaiunile 2.4. Dreptul de subscriere 2.5. Drepturile de alocare 2.6. Valorile mobiliare derivate 2.7. Produsele sintetice 2.8. Tema de control 2.9. Teste grila 2.10. Bibliografie selectiva Valorile mobiliare sunt exprimarea material a celor mai reprezentative active de

capital. Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile, pot fi emise n form material sau pot fi evideniate prin nscriere n cont i confer deintorilor drepturi patrimoniale (ex: dreptul de a obine o dobnd sau un dividend) i nepatrimoniale (ex: dreptul la vot).

Totalitatea valorilor mobiliare ce se tranzacioneaz pe o anumit piaa se numesc produse bursiere.

2.1 Clasificarea valorilor mobiliare

Valorile mobiliare se mpart n: 1. primare, care sunt instrumente financiare ce consacr drepturi patrimoniale

asupra veniturilor financiare i asupra veniturilor financiare ale emitentului, de tipul aciunilor, obligaiunilor, drepturilor aferente deinerilor de aciuni (dreptul de subscriere i drepturile de alocare).

2. derivate, care sunt titluri ce genereaz drepturi asupra altor active care se numesc active suport sau active de baz. Activele suport pot fi active reale sau active financiare.

3. sintetice, sunt titluri financiare de tipul celor derivate dar cu referire la active financiare sintetice de tipul indicilor de burs, de exemplu.



2.2 Aciunile

Sunt titluri ce atest un drept de proprietate asupra unei pri a capitalului social al societii emitente. Practic, proprietarul aciunilor este proprietarul unei pri din societatea emitent, parte corespunztoare cu numrul de aciuni deinute.

Pe lng dreptul de proprietate asupra unei pri a societii emitente, aciunile confer i alte drepturi, dintre care cele mai importante sunt:

- dreptul de a primi n fiecare an o cot parte din profitul societii (sub form de dividende) corespunztoare cu numrul de aciuni deinute i cu suma alocat de conducerea societii pentru plata dividendelor. Datorit faptului c acest dividend poate varia (sau poate fi chiar zero), aciunile se mai numesc i valori mobiliare cu venit variabil;

- dreptul la informare cu privire la evoluia economico-financiar a firmei emitente; - dreptul de a participa la hotrrile importante cu privire la activitatea societii,

precum i la conducerea societii, prin participarea la Adunrile Generale ale Acionarilor (AGA), respectiv prin posibilitatea de a alege i de a fi ales n consiliul de administraie al societii;

- dreptul de proprietate asupra unei pri a activelor societii, n cazul lichidrii (ncetrii funcionrii) acesteia, etc.

Dup modul de identificare a deintorului de aciuni se deosebesc: aciuni nominative i aciuni la purttor.

Aciunile nominative pot fi emise n form material, (pe suport de hrtie) sau n form dematerializat (prin nscriere n cont, i atestarea calitii de acionar se face printr-un extras de cont; aciunile dematerializate pot fi numai aciuni nominative).

Aciunile la purttor nu au specificat pe acestea numele deintorului. Ele pot fi transmise de la o persoan la alta fr nicio formalitate, cel care le deine, fiind recunoscut drept acionar.

Dup drepturile pe care le genereaz aciunile pot fi: ordinare i prefereniale. Aciunile ordinare reprezint fraciuni ale capitalului social i confer drepturi egale

deintorilor lor. Aciunile prefereniale confer posesorului lor calitatea de coproprietar i asigur o

rentabilitate minim pe baza unui dividend fix, care, de regul, se pltete naintea dividendelor la aciunile ordinare. Deintorii aciunilor prefereniale nu beneficiaz de dreptul la vot (n afara cazului n care a fost dispus altfel prin contractul preferenial).

n ceea ce privete valoarea unei aciuni aceasta se poate exprima sub mai multe forme, fiecare cu caracteristicile ei: ca valoare nominal, ca valoare de emisiune, ca valoare contabil sau ca valoare de pia.

Valoarea nominala a unei aciuni se obine prin raportarea capitalului social la numrul total de aciuni. Aceasta valoare nu ofer prea multe informaii investitorului i are un caracter cel mult orientativ.

Valoarea de emisiune reprezint preul la care se vnd aciunile n momentul emisiunii. Aceasta valoare este de regul mai mare dect cea nominal deoarece include i cheltuielile de emisiune, dar poate fi i egal sau n anumite cazuri particulare, chiar mai mic.

Valoarea contabil este dat de raportul dintre capitalul propriu i numrul de aciuni n circulaie.

Valoarea de pia reprezint preul la care se tranzacioneaz acea aciune pe o pia bursier. Aceasta este valoarea la care investitorii pot s i procure respectivul titlu financiar de pe piaa secundar.



2.3 Obligaiunile Sunt instrumente de credit, pe termen mediu i lung, emise de societi comerciale

sau de organisme ale administraiei de stat centrale i locale. Obligaiunile reprezint un titlu de crean asupra societii emitente. Concret,

societatea emitent are nevoie la un moment dat de un mprumut i emite obligaiuni. Cumprtorii obligaiunilor mprumut societatea emitent cu suma pe care au pltit-o pentru cumprarea obligaiunilor.

DE REINUT !

Obligaiunile nu confer aceleai drepturi ca i aciunile, dar posesorul lor beneficiaz de o dobnd periodic (din acest motiv, obligaiunile numindu-se valori mobiliare cu venit fix) i, la expirarea perioadei de mprumut, de rambursarea sumei pltite pentru cumprarea obligaiunilor. Exist o mare varietate de tipuri de obligaiuni, dup modul de rscumprare i de plat a dobnzii, garanii, etc. Obligaiunile pot fi mprite n dou mari categorii n funcie de emitentul acestora: obligaiuni corporative, emise de societi comerciale i obligaiuni municipale, emise de administraia public local (orae i municipaliti).

Obligaiunile au cteva elemente caracteristice, unele fiind precizate nc de la

emisiune: valoarea nominal, reprezint suma pe care emitentul trebuie s o ramburseze

posesorului obligaiunii; volumul total al emisiunii; dobnda (cuponul); scadena; durata de via a obligaiunii, adic perioada dintre emitere i scaden; preul de emisiune, adic valoarea la care se pune n circulaie efectiv obligaiunea;

acesta poate fi mai mare dect valoarea nominal (supra pari), egal cu aceasta (ad pari) sau mai mic (sub pari), lucru stabilit n funcie de condiiile pieei i de urgena obinerii fondurilor;

modalitile de rambursare; randamentul obligaiunii, indicator calculat n funcie de preul de emisiune i

dobnda anunat. Dup modul de identificare a deintorului, obligaiunile pot fi la purttor i

nominative. Dup forma n care sunt emise, obligaiunile pot fi materializate i dematerializate.

Dup tipul de venit pe care l genereaz, obligaiunile se grupeaz n: - obligaiuni cu dobnd, care sunt emise la valoarea nominal, valoare care de

regul, se ramburseaz la scaden i genereaz venituri din dobnd care se pltesc n conformitate cu condiiile emisiunii;

- obligaiuni cu cupon zero, denumite i obligaiuni cu discount (sau cu reducere), ce sunt emise la un pre de emisiune mai mic dect valoarea nominal ce este pltit la scaden. Ctigul investitorului este reprezentat de diferena dintre preul de cumprare pltit de deintor i preul de rscumprare la scaden.

n funcie de gradul de protecie a investitorilor, se deosebesc: - obligaiuni garantate cu anumite active. n cazul n care societatea nu-i efectueaz

plile (dobnzi i/sau mprumuturi), investitorii se pot baza pe dreptul la acel activ;



- obligaiuni negarantate, ce reprezint mprumuturi pe termen lung i sunt emise de ctre societi fr nicio garanie specific. Emisiunea lor se bazeaz pe ncrederea de care se bucur societatea emitent.

n practica internaional, au aprut, pe lng obligaiunile clasice noi tipuri de obligaiuni:

obligaiuni convertibile n aciuni. Deintorul are dreptul ca n cadrul unui termen fixat prin contractul de emisiune, (2-4 luni), s-i exprime opiunea de convertire a titlurilor n aciuni;

obligaiuni indexate. Emitentul i asum obligaia de a actualiza valoarea acestor titluri n funcie de un indice, de comun acord cu investitorul. Indexarea se aplic fie asupra dobnzii, fie asupra preului de rambursare, fie asupra ambelor elemente;

obligaiuni cu dobnd variabil. Emitentul se oblig s modifice rata dobnzii pe durata de via a obligaiunii, pentru a asigura o fructificare n conformitate cu condiiile pieei;

obligaiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit. Acestea permit deintorului s aleag ntre a primi cupon de dobnd n numerar sau de a primi obligaiuni identice cu cele iniiale.

2.4. Dreptul de subscriere

Reprezint instrumentul financiar transferabil prin care un deintor de aciuni comune i poate exercita dreptul de preempiune - dreptul de a cumpra aciuni comune dintr-o emisiune nou, proporional cu numrul de aciuni pe care le deine, la preul de subscriere, nainte de oferta public. Drepturile au valoare de pia i sunt intens tranzacionate. Drepturile trebuie s fie exercitate ntr-o perioada relativ scurt de timp, circa 30 de zile.

2.5. Drepturile de alocare

Sunt valori mobiliare negociabile, emise pe termen scurt, care certific dreptul deintorului acestuia de a primi o aciune care i va fi atribuit la momentul nregistrrii la Depozitarul Central a unei majorri a capitalului social.

De asemenea, aceste instrumente financiare pot fi emise i n cazul ofertelor publice primare iniiale de vnzare.

Cu ajutorul drepturilor de alocare, investitorii vor putea s-i marcheze ctigul obinut din ofert, nainte de nceperea tranzacionrii aciunilor pe Burs. Drepturile de alocare sunt tranzacionate ca i aciunile folosind aceleai reguli i sistem de tranzacionare.

2.6. Valorile mobiliare derivate

Rezult din combinarea valorilor mobiliare primare care au o existen de sine stttoare pe piaa financiar i a cror emisiune este legat de nevoia de protecie mpotriva riscurilor sau de necesitatea gestionrii eficiente a portofoliului. n categoria valorilor mobiliare derivate se cuprind contractele forward, futures sau options.

2.7. Produsele sintetice

Sunt produse de tip co avnd drept scop dispersarea riscurilor pe un numr ct mai mare de valori mobiliare ce cuprind coul (ex: contracte pe indici bursieri).



2.8. Tema de control 1). Ce nelegei prin titluri primare? 2). Enumerai drepturile pe care le confer aciunea deintorului ei? 3). Comparai aciunile privilegiate cu cele comune ? 4). Cum se poate exercita votul n adunarea general a acionarilor? 5). Ce este dividendul? 6). Ce condiii trebuie s ndeplineasc o societate pe aciuni romn pentru a putea fi listat la burs? 7). Ce este investiia de portofoliu? 8). Ce este poziia majoritar? 9). Ce este acionarul semnificativ? 10). Ce reprezint dreptul de preferin? 11). Ce este cuponul obligaiunii? 12). La ce valoare se face emisiunea obligaiunilor? 13). Ce sunt obligaiunile ipotecare? 14). Ce condiii trebuie s ndeplineasc o emisiune obligatar pentru a fi listat la BVB? 15). Ce nelegei prin bonuri de stat? 16). Clasificai obligaiunile de stat? 17). Ce sunt obligaiunile cu cupon zero? 18). Ce elemente cunoatem despre obligaiunea ABC 14/10? 19). Ce este ratingul? 20). Ce este discontul de emisiune la bonurile de stat? 21). Cum se calculeaz preul unui bon de tezaur cnd se cunoate rata de discont i valoarea nominal? 22). Care sunt cele dou categorii ale scalei de risc a emitentului, msurat prin rating?

2.9. Teste grila 1) Titlurile primare sunt: a) titluri ce genereaz drepturi asupra altor active, denumite active suport. b) instrumente financiare care se tranzacioneaz doar pe piaa primar de capital; c) instrumente financiare emise pe piaa de capital i care genereaz drepturi aupra instituiilor bancare; d) instrumente financiare ce confer drepturi patrimoniale i asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; 2) Titlurile derivate sunt: a) titluri financiare care genereaz drepturi asupra altor active, denumite active



suport. b) instrumente financiare care se tranzacioneaz doar pe piaa primar de capital; c) instrumente financiare emise pe piaa primar de capital i care sunt generatoare de drepturi aupra instituiilor bancare; d) instrumente financiare ce confer drepturi patrimoniale i asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; 3) Activele suport pentru titluri derivate pot fi : a) active reale, cum sunt mrfurile bursiere; b) active sintetice; c) titluri derivate; d) active imobiliare; 4) Titlurile sintetice sunt: a) titluri financiare de tipul celor derivate cu referire la active suport sintetizate; b) titluri financiare virtuale care confer drepturi asupra unor active imobiliare; c) titluri de sintez a dobnzii unor active monetare; d) titluri emise de instituii bancare pentru a sintetiza credite pe termen scurt; 5) Pentru ca aciunile lor s fie admise la cota unei burse de valori, emitenii trebuie: a) s aib o anumit vechime; b) s fi obinut de-a lungul anilor rezultate care-i confer credibilitate; c) s aib contract de administrare cu o societate de administrare; d) s aib un numr mare de acionari;

2.10. Bibliografie selectiva

1. ***www.bvb.ro 2. Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori si tranzactiile la burs- Editura Economic 1997 3. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere Editura Mirton 1994 4. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante social-economice Editura Economic 1997 5. Davidescu Nicolae, Fratila Laurentiu, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si Cazgarea Adrian Sisteme Informatice Financiar Bancare Vol II Aplicatii Editura All 1999 6. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction -Chapman&Hall 1995 7. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John Wiley & Sons Inc.1991, 1995 8. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002 9. Gibbon, Henry. 1998. Worldwide Economic Orthodoxy, Privatisation International 123, 10. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and



Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986 11. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957 PIEE DE CAPITAL 64 12. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economic 1995 13. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori Instrumente i tranzacii bursiere - Tribuna Economica 2002 14. Niu Adrian - Metoda de analiz a pieei de capital n perioada de tranziie - Perspective - Revist de tiint i Cultur (Arad-Bekescsaba) 1997 15. Niu Adrian - The Romanian Capital Market Development Socialno Ekonomicke Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica Slovacia 1998 16. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevrul 1993, 1994 17. Popescu Vergil, Bursa si tranzactii cu titluri financiare 1993 18. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Decizii n Afaceri Editura Economic 1996 19. Ross Levine, i Sara Zervos. 1998. Stock Markets, Banks, and Economic Growth, Amer. Econ. Rev., 88, 20. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book Company 1970 21. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., INVESTMENTS - Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995 22. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964 23. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie Editura Mirton 2003 Timisoara 24. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997 25. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities Transactions - McGraw Hill 1996



Unitatea de invatare nr.3 : Contractele bursiere la termen Timp de studiu individual estimat 3 ore Obiective specifice unitatii de invatare Dup studiul acestei uniti de nvare vei avea cunotine despre:

Ce reprezinta un contract la termen

Care sunt deosebirile intre contractele futures si forward

Care este tehnica de tranzactionare a contractelor futures

Ce reprezinta operatiunile speculative

Ce reprezinta operatiunile de spreading

Care este importanta contractelor futures pe marfa

Cuprins al unitatii de studiu 3.1. Contractele la termen 3.2. Deosebirile dintre contractele la termen 3.3. Tehnica tranzaciilor comerciale futures 3.4. Elementele contractului futures 3.5. ncheierea i derularea contractului futures 3.6. Importana contractelor futures pe marf 3.7. Operaiunile speculative 3.8. Operaiunile de spreading (sau spread-ul) 3.9. Tema de control 3.10.Bibliografia specifica 3.1. Contractele la termen Tranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea contractului au aprut cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri. Prin perfecionarea acestui tip de tranzacii i extinderea lor la operaiunile cu valute i active financiare s-au consacrat n practica de afaceri dou categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") i futures ("viitoare"). Un contract forward este un acord ntre dou pri, vnztorul i cumprtorul, de a livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o marf, valut sau un activ financiar la un pre stabilit n momentul contractrii. Contractul este deci determinat, n elementele sale eseniale (obiect, pre, scaden), n momentul perfectrii tranzaciei; rmne ns incert valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), innd seama de faptul c ntre momentul ncheierii contractului i cel al executrii lui, preul mrfii, valutei sau activului financiar se modific pe pia. Prin urmare, vnztorul sau cumprtorul poate nregistra diferene favorabile sau nefavorabile de pre (deci profit sau pierdere n urma tranzaciei), dup cum preul la lichidare este mai mare sau mai mic dect cel contractual. Printr-un contract forward cumprtorul se oblig s cumpere o anumit marf sau valoare (activ financiar sau valut) la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului (pre forward), la o scaden fix. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumprat la o anumit dat i meninut pn la expirare. Acest contract urmeaz s fie lichidat numai la



scaden, iar rezultatul lui virtual depinde de preul zilei (pre spot) din momentul expirrii contractului (vezi Figura 3.1).

Not : - pe ordonat se indic valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere; - pe abscis se indic micarea preului pentru marfa, valuta sau activul financiar [(+) cretere, (-) scdere], n intervalul dintre momentul ncheierii contrac-tului i momentul lichidrii lui; - punctul 0, indic preul din contract (preul forward). S presupunem c n momentul to se ncheie un contract la preul 100 (pre forward), cu lichidare la termen. La scadena contractului

(tn) preul spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (n grafic, 0+X). n acest caz, deintorul contractului (cumprtorul) are un ctig unitar de 20 (primete activul la 100 i l poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mrimea XP. Dac, dimpotriv, preul scade n perioada (to,tn) la 80, cumprtorul nregistreaz o pierdere unitar de 20 (n grafic 0-X). Cum n perioada (t0,tn) preul curent al activului pe pia se poate situa oriunde pe abscis (n spe n intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta (-P,P). Dac preul spot se situeaz n intervalul (O,X] cumprtorul ctig, n timp ce n [-X,O) pierde; atunci cnd preul spot la scaden este egal cu preul forward din contract, cumprtorul nici nu ctig, nici nu pierde. Pentru un vnztor situaia este perfect simetric: la o cretere a preului acesta pierde diferena dintre preul spot de pe pia i preul forward din contract, la o scdere a preului el ctig aceeai diferen. Un contract futures este tot un acord de voin de a cumpra/vinde o cantitate determinat dintr-o marf, valut sau activ financiar la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului, cu lichidarea contractului la o dat viitoare. Dar, dei att n contractele forward ct i n cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele dou categorii de operaiuni se deosebesc n mai multe privine. n primul rnd, ntr-un contract futures condiiile contractuale snt standardizate n ceea ce privete natura activului de baz (o marf de o anumit calitate, o anumit valut etc.) i cantitatea contractat, numit i unitate de tranzacii (de exemplu, 5000 busheli, 100000 de dolari etc.). Toate contractele futures pe acelai activ standardizat formeaz un gen de contracte futures; de exemplu, contractele pe gru negociate la CBOT formeaz genul denumit gru futures (engl. wheat futures). Totodat, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Lunile de livrare snt prestabilite i coteaz la burs, iar contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o specie a contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe gru cu scaden n mai formeaz specia gru futures mai.

- Figura 3.1 -



Prin urmare, cnd vorbim de contractul futures avem n vedere mulimea contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de livrare. Aceste contracte snt reciproc substituibile pentru c obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit n mod unitar n termeni cantitativi, toate avnd aceeai scaden; ele snt contracte standardizate. n al doilea rnd, preul contractului futures se stabilete n burs prin procedura specific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Acest pre este expresia raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat (acelai activ de baz, aceeai scaden) i el variaz zilnic, n funcie de condiiile pieei. Ca atare, valoarea contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea de tranzacie) nu mai este fix, ca n cazul contractului forward, ci este variabil. De aici rezult una din caracteristicile definitorii ale contractului futures i anume faptul c acesta este zilnic actualizat sau "marcat la pia" (engl. marked to market), astfel nct pierderile uneia din prile contractante snt transferate ca venituri celeilalte pri.

Dac valoarea contrac-tului crete, cumprtorul (deintorul unei poziii long) primete n contul su la broker o sum corespunztoare profitului virtual (engl. paper profit) al contractului; dac valoarea scade, o anumit sum, reprezentnd pierderea virtual (engl. paper loss), este dedus din acel cont. n mod simetric, n cazul n care preul pieei scade, ceea ce nseamn reducerea valorii contractului, deintorul unei poziii short (vnztorul) beneficiaz de profitul virtual; n schimb, la o cretere a valorii contractului, o sum reprezentnd pierderea virtual se deduce din contul vnztorului.

DE REINUT !

Se poate spune c un contract futures este practic, un ir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract, care are un pre egal cu preul zilei curente. Aceast adaptare zilnic la preul pieei poate fi ilustrat ca n Figura 3.2; contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numit i actualizare) se face pe baza diferenei dintre preul de lichidare (engl. settlement price) al zilei respective i cel al zilei precedente. Acest pre se determin, n general, pe baza cotaiilor de nchidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea de pre de nchidere) i servete la regularizarea diferenelor de valoare a contractului (de aici denumirea de pre de regularizare).

- Figura 3.2 -



S presupunem c n perioada (to,t1) preul contractului futures crete de la 0 la x1 (de la 100 la 105). Cumprtorul are un ctig unitar de 5, iar valoarea contractului crete de la 0 la P1, vnztorul nregistrnd o pierdere corespunztoare; prin marcarea la pia aceste modificri snt nregistrate n conturile celor doi operatori. n mod similar se petrec lucrurile i n intervalul (t3,t4), cumprtorul beneficiind de o valoare a contractului de (0,P4) .a.m.d. Iat un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier cumpr un contract futures pentru aprilie pe mrci germane, n valoare de 100000$, la cursul futures de 1$ = 1.60 DM. La 9.03 (t1) crete la 1.605 DM/$; n urma marcrii la pia a poziiei cumprtorului, acesta va primi n cont suma de 500 DM etc. Spre deosebire de contractul forward, care se execut la scaden n condiiile stabilite la ncheierea contractului, n contractul futures prile au dou posibiliti: a) s lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia, adic prin livrare (engl. delivery); b) s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune de sens contrar, respectiv o compensare (engl. offsetting). Astfel, cel care deine o poziie long poate lichida poziia sa, realiznd o vnzare futures a contractului respectiv; iar cel care deine o poziie short o poate lichida prin cumprarea futures a aceluiai contract. Prin aceste operaii profitul/pierderea virtual (sau "pe hrtie") se transform n profit/pierdere efectiv. Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile deschise trebuie s fac executarea n natur a contractului la data livrrii (engl. delivery date). Aceast dat este stabilit prin regulamentul bursei i poate fi: o zi determinat din luna de livrare; mai multe zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrtoare din luna de livrare ncepnd cu prima (engl. first delivery day) i sfrind cu ultima (engl. last delivery day). Operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de livrare, vor intra automat n procesul lichidrii contractului prin predarea/primirea activului care st la baza contractului (executare n natur). n cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici i pe eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (pli n numerar). Avnd o valoare de pia i putnd fi negociat la burs contractul futures este, de fapt, un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marf, valut, activ financiar) el reprezint un titlu derivat. Ca atare, contractul futures coteaz la burs (ca orice titlu financiar), dar preul su curent i deci valoarea de pia a contractului, reflect preul activului de baz. De exemplu, o cretere a preului la contractul futures pe gru, expresie a unei cereri mai mari dect oferta pe piaa futures, va nsemna o sporire a preului i pe piaa cash a tranzaciilor cu marf efectiv. Preurile futures i cele cash evolueaz n acelai sens i, pe msura apropierii de scadena contractului futures, ele tind s se egalizeze. Principalele deosebiri dintre contractele forward i cele futures snt sintetizate n Tabelul 3.1. n raport cu obiectul contractelor futures, pieele de acest tip pot fi clasificate n trei mari categorii: piee "comerciale" (comercial futures), piee "financiare" (financial futures) i piee de indici (index futures).



3.2. Deosebirile dintre contractele la termen FORWARD i FUTURES Tabelul 3.1

CONTRACTUL FORWARD CONTRACTUL FUTURES

1. Se ncheie n afara bursei, prin negociere direct ntre pri. 2. Nu este standardizat. 3. Are o valoare fix, iar rezultatul virtual la scaden este dat de diferena dintre preul contractului (forward) i preul curent (spot) al activului care face obiectul con-tractului. Nu are pia secundar. 4. Este lichidat la scaden n natur, prin predarea activului, respectiv plata contravalorii aces-tuia la preul forward din contract.

1. Se ncheie n burs, printr-un mecanism tranzacional specific. 2. Este ntotdeauna standardizat. 3. Are o valoare variabil, fiind zilnic marcat la pia pe baza diferenei dintre preul curent (al zilei respective) i preul zilei precedente. Are pia secundar, cotnd la burs ca un titlu financiar derivat.

4. Poate fi executat n natur sau cash, sau lichidat n burs (vnzare, de ctre cel care are o poziie long, cumprare pentru cel cu poziie short).

3.3. Tehnica tranzactiilor comerciale futures Pieele comerciale futures s-au conturat n forma modern la jumtatea secolului trecut, un moment de referin fiind crearea, n 1848 a Bursei de Comer de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rmas pn n zilele noastre cea mai mare burs de mrfuri din lume. Un contract comercial futures const n angajamentul prilor de a livra, respectiv prelua, la o dat viitoare (ntr-o anumit lun), o marf determinat, la un pre convenit n momentul contractrii. Cel care i asum obligaia de a prelua marfa (cumprtorul) deschide o poziie "lung" (long), n timp ce vnztorul futures are o poziie "scurt" (short). Executarea contractului n natur se poate face n cursul lunii de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mrfii (recipis-warrant, conosament etc.). Este important s se fac distincia ntre contractele la termen de tip futures i cele spot cu livrare amnat (engl. cash forward). Acestea din urm au caracteristicile unui contract spot (poart asupra unei mrfi fizice, se execut n natur), dar spre deosebire de tranzacia spot propriu-zis, care presupune livrarea imediat a mrfii, n cash forward livrarea mrfii fizice are loc la un anumit termen de la ncheierea contractului. n schimb, dup cum am artat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectiv, ci i prin nchiderea poziiei.



n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai perfecionat sistem de tranzacii futures, pieele comerciale pot fi clasificate n funcie de proveniena mrfurilor care se tranzacioneaz la termen. Mrfurile agricole care se lucreaz futures snt cerealele (porumb, gru, ovz, orez), semine oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin i ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii). Piaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina i paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 - Ounce Gold Futures) coteaz pentru luna curent i urmtoarele dou luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie. Pe piaa pentru produse alimentare i fibre se lucreaz contracte pe cherestea, bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociaz la Bursa de Cafea, Zahr i Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New York, unitatea contractual fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai, iulie, septembrie. n sfrit, pe piaa futures pentru produse energetice se tranzacioneaz iei, benzin i propan. La bursa comercial din New York (New York Mercantile Exchange - NYMEX), de exemplu, se negociaz futures iei uor pe 18 luni consecutive ncepnd cu luna curent. 3.4. Elementele contractului futures Tranzaciile futures sunt, dup cum am artat, standardizate, n sensul c termenii contractului snt predeterminai, negocierea purtnd, n esen, asupra preului. Dm cteva elementele definitorii ale unor contracte futures pe marf. Contractului pe gru la CBOT: - Denumirea contractului: contract "viitor" pe gru (wheat futures); - Unitatea de tranzacie (trading unit): 5000 busheli (bu); - Cotaia (price quote): n ceni/bu; - Variaia minim de pre (tick size): 1/4 ceni/bu = 12.50 $/contract; - Limitele de variaie zilnic a preului (daily price limit): 20 ceni/bu (1000$/contract) peste sau sub preul de nchidere al zilei precedente; - Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai; - Anul contractual (contract year): iulie - mai; - Ultima zi de tranzacii (last trading day): a aptea zi de burs care precede ultima zi lucrtoare a lunii de livrare; - Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii de lichidare; - Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni pn vineri. Contractul pe cupru la bursa LME:

- bursa: LME; - cotaia: /ton; - mrimea contractului: 25 tone; - fluctuaia minim de pre 50 pence/ton; - termenele de livrare: zilnic pn la trei luni, apoi lunar pentru 27 luni;



- calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau de cablu (Grad A de dimensiuni standard i greutate ntre 110-125 kg);

- tolerane cantitative 2%.

Contractul pe aur la bursa american COMEX (Commodity Exchange): - bursa: COMEX; - cotaia: $/uncie; - fluctuaia minim de pre: 0,10 $/uncie si 10 $/contract; - mrimea contractului: 100 uncii; - lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre lunile ianuarie, martie,

iulie, septembrie i decembrie, care ncepe dup 23 de luni fa de luna curent (inclusiv);

- calitatea: nu mai puin de 0,995 puritate, aprobat de laboratoarele COMEX; - ultima zi de tranzacii: cu trei zile lucrtoare naintea sfritului lunii de livrare.

Elementele definitorii ale unui contract futures pe iei la IPE (International

Petroleum Exchange):

- Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light sweet crude oil futures)

- Unitatea de tranzacie (engl. trading unit): 42.000 US gallons (1.000 barrels) - Cotaia (engl. price quote): ceni/barrel - Variaia minim de pre (engl. tick size): 0,01 dolari/ba sau 10 dolari pe contract - Lunile de livrare (engl. contract months): urmtoarele ase luni calendaristice consecutive i lunile Ianuarie, Aprilie, Iulie i Octombrie - Anul contractual (engl. contract year): iulie-mai - Ultima zi de tranzacii (engl. last trading day): a aptea zi de burs care precede ultima zi lurtoare a lunii de livrare - Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucrtoare a lunii de lichidare - Programul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM 3,10 PM

Unitatea de tranzacie este volumul standardizat de marf care face obiectul contractului; n cazul prezentat, vnztorul unui contract se angajeaz s livreze 5000 busheli de gru (1 bushel = 27,9kg), la preul convenit n contract, i anume unul din urmtoarele sorturi: gru rou tare de iarn, gru rou slab de iarn, gru nordic nchis de primvar, gru nordic de primvar. n cazul livrrii altor sorturi se practic prime sau rabaturi la pre, n funcie de diferenele de calitate. Pentru contractul pe gru coteaz n fiecare zi de burs cinci luni de livrare; este vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avnd un pre propriu, corespunztor fiecrei luni de cotare (contract month). De exemplu, n cazul contractului iulie, livrarea urmeaz s aib loc n luna iulie la preul cotat n momentul ncheierii contractului, vnztorul putnd s stabileasc data exact. Grul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparinnd unor antrepozite acceptate de burs i avnd o anumit localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea recipisei de depozit din partea vnztorului, cumprtorul va plti cash preul stabilit n contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mrfii fizice n contul contractului ncheiat la burs se numesc puncte de livrare (delivery points) i snt stabilite prin Regulamentul Bursei.



Teoretic, vnztorul este obligat s livreze marfa i cumprtorul s accepte aceast livrare pn n ultima zi lucrtoare (de burs) a lunii de livrare (engl. last delivery day), care reprezint scadena final a livrrii; practic, puine contracte (sub 3%) snt executate n natur, deci prin livrare efectiv de marf, operatorii compensndu-i poziia la burs printr-o operaiune futures de sens contrar. Acoperirea poziiei prin compensare, deci lichidarea poziiei, se poate face pn n ultima zi de tranzacii (engl. last trading day), respectiv a aptea zi de burs dinainte de ultima zi lucrtoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de via a contractului curge din momentul cotrii acestuia pn n ultima zi de tranzacii (aceasta fiind numit i ziua expirrii). Preul coteaz pentru fiecare lun de livrare n ceni/bushel; totodat, contractul prevede un "pas de licitaie" (engl. tick) de 1/4 ceni/bu, ceea ce nseamn c un nou pre strigat n burs trebuie s difere de preul anterior cel puin cu aceast mrime (sau cu multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preuri de 300 1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 ceni/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodat, n cursul unei zile de tranzacii, variaia preului nu poate s depeasc +/-20 ceni/bu fa de preul de nchidere al zilei precedente; dac, de exemplu, n ziua precedent, piaa s-a nchis la 300 ceni/bu, preul poate s ajung pn la 320 ceni/bu (limita superioar sau limit up) sau 280 ceni/bu (limita inferioar sau limit down). Cnd limita a fost atins, tranzaciile pot fi fcute numai la acest pre sau la unul mai redus (cnd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat (cnd s-a atins limit down). 3.5. Incheierea si derularea contractului futures Procesul iniierii, ncheierii i lichidrii unui contract futures este asemntor cu mecanismul tranzaciilor cu titluri financiare primare i cuprinde urmtoarele etape: transmiterea i executarea ordinului, operarea contului n marj, intervenia casei de compensaie (de cliring) i executarea final a contractului. Mecanismul general al operaiunii, prezentat n Figura 3.3., cuprinde urmtoarele faze: (1) Tranzacia este iniiat de cumprtori/vnztori ce dau ordine firmelor broker cu care lucreaz pentru ncheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de burs (floor broker), care urmeaz s-l execute n sala bursei, n "groap" (pit). (2) Dup ncheierea contractului, brokerul de burs semneaz tichetul de ordine i-l trimite la firma sa, acesta ntiinndu-l pe client c a fost executat contractul i precizndu-i condiiile acestuia (n spe preul i volumul tranzaciei). (3) Dup ncheierea tranzaciei n sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor (pit reporter) transmite preul i volumul tranzaciei la departamentul de cotaii i totodat la personalul care opereaz sistemul informatic al bursei; preul va aprea instantaneu pe tabela electronic. (4) n cazul c nu este membr a casei de cliring, firma broker ia legtura cu o firm membr (numit membru cliring -clearing member), transmindu-i acesteia datele din contract, pentru a fi comunicate la casa de compensaie (4a). Aceasta din urm procedeaz la marcarea la piaa a poziiilor deschise i efectueaz operaiunile legate de compensarea poziiilor i lichidarea contractelor, ntiinnd membrul cliring despre aceste activiti (4b).



Sursa: A World Market Place, Chicago Mercantile Exchange, 1990 (5) Casa de cliring d instruciuni bncii care asigur decontrile bneti rezultate din operaiune n legtur cu creditarea/debitarea contului membrului cliring (5a), iar banca avizeaz ulterior n legtur cu efectuarea operaiunii (5b). (6) Banca pltete/ncaseaz de la membrul cliring sumele bneti rezultate din efectuarea compensaiilor. Ulterior, membrul cliring anun firma broker, iar aceasta face reglrile corespunz-toare n contul clientului. Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vnzare/cumprare futures este preluat de broker i trecut pe tichetul de ordine, consemnndu-se datele definitorii pentru tranzacie (vezi

Figura 3.4). Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzaciei: bursa la care a avut loc operaiunea (CBOT), numrul contului clientului la firma broker, numrul ordinului (n exemplu, 211), tipul de agent de burs care a primit ordinul (aici, broker angajat al unei firme de brokeraj), agentul de burs care a executat ordinul (aici, brokerul cu numrul 1234), codul brokerului cu care s-a contractat n burs (cod 4321). Se indic, de asemenea, dac brokerul de burs acioneaz pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C nseamn c este vorba de contul clientului). n continuare se trec de ctre agentul de burs datele referitoare la executarea ordinului: ora (se ncercuiete ora 1300), minutul (se scrie de mn), sensul operaiunii (C nseamn cumprare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J nseamn iulie), preul (300 1/2 ceni/bu). n sfrit, ordinul indic simbolul membrului cliring prin care se va face executarea, iar pe verso se pune tampila casei de compensaie cu ziua, ora/minutul cnd ordinele executate au fost nregistrate.

- Figura 3.3 -



Contul n marj. n vederea efecturii tranzaciilor futures vnztorii i cumprtorii deschid conturi speciale (engl. commodity accounts) la firmele broker cu care lucreaz. Firmele broker solicit din partea clienilor lor garanii pentru ndeplinirea obligaiilor asumate prin contractele futures (margin requirements), care difer n general de la o burs la alta. De regul, ns, marja iniial este de 10% din valoarea contractului. Dac disponibilul din cont scade sub aceast marj, clientul este solicitat s suplimenteze disponibilul su prin noi depuneri, astfel nct s existe tot timpul o marj de meninere de 2/3-3/4 din marja iniial. Cnd disponibilul din cont scade sub marja de meninere, brokerul trimite clientului un apel n marj (margin call), iar dac acesta din urm nu poate s fac noi depuneri, brokerul are latitudinea s anuleze una sau mai multe poziii, pn cnd disponibilul n cont reintr n limitele

marjei de meninere. Cnd disponibilul depete nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziii futures. Garania rmas n cont la lichidarea contractului se restituie clientului. Cum valoarea garaniilor este redus n raport cu cea a contractelor ncheiate, atractivitatea contractelor futures const n faptul c permit cumprarea sau vnzarea de mrfuri echivalnd cu o mare sum de bani, prin vrsarea unei cote reduse sub form de bani lichizi, urmnd ca decontarea s se fac la lichidarea contractului. Casa de compensaie (de cliring). Rolul esenial n derularea tranzaciilor revine casei de cliring, care asigur att marcarea zilnic la pia a poziiilor futures, ct i compen-saia global a tranzaciilor care se efectueaz la burs. Ansamblul operaiunilor de compensaie, decontare i predare/primire de titluri - desfurate sub coordonarea casei de cliring - poart numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are loc actualizarea (marcarea la pia) sau , dup caz, lichidarea contractelor futures. n acest sens, membrii cliring depun la casa de compensaie garanii, numite marje de regularizare (engl. clearing margin), pentru asigurarea executrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. n cazul n care firmele broker care lucreaz cu clienii nu snt membri ai casei de compensaie, ei depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul cruia efectueaz regularizarea contractelor. Garaniile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei nii le solicit clienilor. Marcarea la pia (marking to market) reprezint adaptarea zilnic a contractelor futures deja ncheiate n raport cu evoluia cursurilor futures pe pia. Regula este c dac valoarea contractului crete, cumprtorul primete n contul su n marj o sum cash echivalent cu diferena dintre preul de lichidare (regularizare) al zilei curente i cel al zilei

- Figura 3.4 -



precedente, multiplicat cu numrul de contracte. Dac valoarea contractului scade, se deduce din contul su n marj o sum obinut prin multiplicarea numrului de contracte cu diferena dintre preul curent i cel al zilei anterioare. Prin aceast operaiune de marcare la pia a fiecrei poziii la sfritul fiecrei zilei, procedura compensrii poziiilor este simpli-ficat. Procesul de marcare la pia se deruleaz la dou nivele: casa de compensaii realizeaz marcarea la pia n raport cu membrii si - firmele broker; la rndul lor, brokerii fac marcarea la pia n raport cu clienii lor, sporind sau diminund disponibilul din contul n marj al acestora. Dac preul evolueaz contrar poziiei deinute de brokeri, astfel nct marja acestora se reduce sub nivelul de meninere, casa de compensaie va solicita o marj suplimentar (variation margin), pe care brokerul trebuie s o depun n cel mai scurt timp (de regul, o or). La rndul su, brokerul va face un apel n marj, solicitnd clientului depunerea unei garanii suplimentare, astfel nct marja contului acestuia s reintre n limitele marjei de meninere. Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marf se poate face n dou modaliti: prin livrare (engl. delivery), adic prin predarea/plata mrfii, sau prin lichidarea poziiei (engl. liquidation), adic prin compensare cu o operaiune de sens contrar. La CBOT, fiecare contract futures are o anumit lun de livrare, cnd urmeaz s se fac executarea n natur. Firmele broker, membre ale casei de compensaie, trebuie s prezinte acesteia situaia clienilor lor care dein poziii deschise pentru luna respectiv. Livrarea se poate efectua n oricare din zilele lucrtoare ale lunii de livrare, la opiunea vnztorului, aceasta avnd la dispoziie n acest sens trei zile: - Cu dou zile nainte de ziua aleas pentru livrare deintorul unei poziii short anun casa de compensaie cu privire la intenia sa de a livra marfa; aceasta este ziua poziiei (positon day). (Prima zi a poziiei este cu dou zile nainte de prima zi admis pentru livrare n luna respectiv.) - n urmtoarea zi lucrtoare, numit ziua notificrii (notice day), casa de cliring alege pe destinatarul livrrii, respectiv operatorul cu poziia long cea mai veche; apoi i anun pe vnztor i pe cumprtor n legtur cu efectuarea livrrii. - n a treia zi, numit ziua livrrii (delivery day) are loc predarea mrfii (respectiv a titlului asupra acesteia) de ctre cel cu poziia short, cel cu poziia long fcnd plata. n cazul n care deintorul unei poziii deschise nu i anun intenia de livrare pn n ultima zi a poziiei (dou zile naintea ultimei zile de burs a lunii), casa de compensaie va lichida automat contractul, fcnd regularizarea n ultima zi de livrare (last delivery day). Dup cum am mai artat, lichidarea contractului prin livrare efectiv a mrfii reprezint o cot foarte redus din ansamblul tranzaciilor futures. Cei mai muli operatori i nchid poziiile nainte de expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting), iar casa de compensaie i brokerii procedeaz la regularizarea contractului (engl. settlement). Contractele futures nu snt deci o modalitate frecvent de cumprare efectiv a unei mrfi; mai mult, ele prezint un dezavantaj pentru cumprator, deoarece vnztorul este cel care are opiunea livrrii mrfii fizice. ntr-adevr, vnztorul poate preda marfa n oricare din zilele lucrtoare din luna livrrii, are latitudinea s aleag locul livrrii (oricare din punctele de livrare stabilite de burs) i poate preda oricare din sorturile de marf admise la contractul respectiv. Pentru cumprarea de marf cu livrare efectiv la termen se utilizeaz contractele cash forward, ncheiate n afara bursei. Atunci cnd, aa cum se ntmpl n majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziii se face nu cu intenia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a beneficia de diferenele favorabile de pre la burs, clientul acioneaz ca un investitor care mizeaz o sum de bani (marja iniial) n sperana obinerii de profit. Deoarece nivelul marjei



este foarte redus n raport cu valoarea contractului, investiiile n contracte futures au un important efect de levier sau, cum se mai spune, snt intens multiplicatoare (engl. highly leveraged). Prin urmrirea marjei curente brokerul se asigur n fiecare zi de existena unei garanii din partea clientului care s acopere pierderile rezultate dintr-o micare advers a pieei (cnd clientul este long i piaa scade, sau cnd clientul este short i piaa crete). Pe de alt parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaie a preurilor, astfel nct marja s fie suficient de mare pentru a acoperi diferenele nefavorabile de pre. De exemplu, la contractul pe gru de la CBOT limitele de variaie zilnic a preului snt +/-20 ceni/bu, sau +/-1000 $/contract. La un pre al grului de 400 ceni/bu, aceasta nseamn o variaie de +/-5%, astfel nct marja de meninere de 7.5% s fie asiguratoare. n cazul unor modificri importante ale preului, bursa poate fixa noi limite de variaie. Pentru a ilustra modul cum se utilizeaz posibilitile oferite de contul n marj pentru contractele futures pe marf vom prezenta dou exemple. Aplicaie: Futures pe o poziie long S presupunem c un investitor cumpr futures 50 de contracte a 5000 busheli gru la 400 ceni/bushel. innd seama de faptul c marja iniial este de 10%, la o valoare a contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 ceni/bu) el va depune o marj de 100000$. Cum pe parcursul derulrii operaiunii valoarea contractului variaz n raport cu evoluia preului la gru, brokerul urmrete zilnic meninerea unei marje curente suficient de mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacie. Marja curent (mc) se calculeaz n felul urmtor: mc = EQ + P - P', unde: - EQ = garania cash depus iniial; - P = profituri din poziiile deschise; - P' = pierderi din poziiile deschise. n cazul prezentat mai sus pot s apar dou situaii, dup cum preul grului este n cretere sau n scdere. Curs n cretere. Dac preul grului sporete la 450 ceni/bu, valoarea contractului ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 ceni/bu) iar, n urma marcrii la pia, clientul ctig 125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare, marja curent se ridic la 225000 $ (100000 EQ+125000 profit). Investitorul va primi automat n cont 112500 $, sum ce reprezint excedentul de marj. ntr-adevr, la valoarea curent de 1125000 $, marja sa trebuie s fie de numai 112500 $ (adic 10%), restul fiind la dispoziia clientului. n aceast situaie, investitorul poate s aleag ntre mai multe posibiliti: - s retrag total (sau parial) fondurile rmase la dispoziia sa; - s cumpere cu excedentul de marj alte contracte futures; n cazul de mai sus, cu 112500 $ poate s mai achiziioneze nc 50 de contracte. (ntr-adevr, la aceast valoare a marjei el poate cumpra contracte n valoare de 1125000 $, iar cum preul unui contract este de 4.50$/bu x 5000 bu, rezult 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte). - s lichideze poziia sa deschis, vnznd cele 50 de contracte cumprate iniial i rmnnd cu un ctig net de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la care se adaug cei 100000 $ reprezentnd garania restituit. (n toate cazurile trebuie ns s se in seama i de costurile operaiunii, reprezentate de comisioane i taxe). Se observ c miznd 100000 $ ca garanie, investitorul poate obine un profit de 112500 $; dac deducem costurile de, s zicem, 2500 $, rezult o rat a profitului de 110%.



Curs n scdere. n cazul n care cursul scade, cel care deine o poziie long va fi dezavantajat. Dac, de exemplu, cursul ajunge la 380 ceni/bu, marja clientului se reduce la 50000 $, deoarece din suma cash depus iniial (100000 $) se deduce rezultatul marcrii la pia: (4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $. Dar la valoarea curent a contractului de: 3.80 $ x 250000 bu = 950000 $ el ar trebui s aib o marj de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a sczut sub 3/4 (adic 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniial (50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaie solicit o marj suplimentar din partea brokerului, iar acesta face un apel n marj la adresa clientului. n cazul nostru, clientul va trebui s depun nc 3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$. Dac investitorul face aceast depunere, marja sa se va ncadra n nivelul marjei permanente (7.5% din valoarea contractului) i el i va putea menine poziia long pe cele 50 de contracte (dar cu preul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii nregistrate la tranzacia n marj). Apelul n marj are ca scop compensarea cu o garanie suplimentar a deteriorrii poziiei clientului ca urmare a evoluiei nefavorabile a cursului bursei. Dac investitorul nu rspunde apelului n marj, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vnznd futures n contul clientului i restabilind nivelul de garanie impus de marja permanent. n exemplul dat, brokerul trebuie s vnd cel puin dou contracte, n urma operaiunii respective clientul rmnnd cu o poziie long n valoare de 48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$ i cu o marj curent de 50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$ ceea ce nseamn c marja reprezint o garanie de 9.7% din valoarea contractului. Aplicaie: Futures pe o poziie short Pentru vnztorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziie short, o scdere a preului pe pia duce la obinerea de profit, n timp ce o cretere a pieei se reflect n-tr-o pierdere n contul inut la broker. Curs n scdere. S presupunem c un client vinde futures 50 de contracte la 400 ceni/bu. n cazul unei scderi a pieei la, s zicem, 350 ceni/bu, clientul ctig n urma marcrii la pia (4.00-3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $. Aceasta nseamn c n contul su se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja iniial, plus 125000 $ ctigul din poziia deschis). Dar la valoarea de pia curent a poziiei sale de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu)

Date post:	15-Oct-2015
Category:	Documents
Upload:	mizonyx
View:	73 times
Download:	0 times

Piete de Capital - FB an III Sem 1

Documents