5. Decizia financiară în operaţiunile de preluare [p. 22 - 33]
6. Fundamente în managementul riscului [p. 33 - 40]
Departamentul de Finanţe, 2014-2015
2
1. Rolul pieţelor financiare în managementul financiar
Piaţa financiară este locul de întâlnire a cererii şi ofertei de resurse de finanţare, obiectivul ei principal fiind alocarea acestora pe criterii de performanţă. Cererea este formată din firme şi guverne care au nevoie de capital (unităţi cu deficit) iar oferta cuprinde firme şi guverne care înregistrează excedente plus investitorii individuali (unităţi cu surplus). Spre deosebire de creditarea bancară, pe pieţele financiare transferul se materializează prin intermediul unor instrumente financiare precum acţiunile, obligaţiunile sau acţiunile preferenţiale. În acelaşi timp, există mai puţine restricţii de reglementare în realizarea acestor transferuri1 dar şi mai multe riscuri pentru creditori.
Piaţa financiară are două componente: piaţa de capital dedicată finanţărilor pe termen mediu şi lung, respectiv piaţa monetară destinată acoperirii nevoilor de finanţare temporare.
Piaţa de capital
Un sinonim frecvent folosit pentru desemnarea pieţei de capital este cel de piaţă bursieră care indică locul de desfăşurare al operaţiunilor de atragere de capital. În acest sens, orice piaţă bursieră importantă are două dimensiuni: piaţa primară în cadrul căreia sunt emise noile acţiuni sau obligaţiuni şi piaţa secundară, adică bursa propriu-zisă ca locaţie de tranzacţionare a instrumentele emise anterior. Pentru ca o piaţă bursieră să fie eficientă ca şi interfaţă între nevoile de investiţii şi economii, respectiv pentru a putea reprezenta o alternativă reală la canalul bancar, trebuie îndeplinite mai multe condiţii:
transparenţă în ceea ce priveşte activitatea şi situaţiile financiare ale firmelor listate respectiv capacitatea acestora de a comunica în mod clar informaţiile relevante pentru valoarea lor de piaţă;
costuri de emisiune şi autorizare reduse, birocraţie minimală pentru a încuraja firmele să se listeze prin intermediul ofertelor publice iniţiale (IPO);
costuri de tranzacţionare reduse pentru a permite investitorilor o gestionare activă a plasamentelor şi o ajustare rapidă a preţurilor la apariţia pe piaţă a unor informaţii noi;
lichiditate: existenţa unui număr suficient de ordine de vânzare şi cumpărare care să permită în orice moment tranzacţionarea unui număr rezonabil de instrumente fără a genera variaţii mari de preţ (lichiditatea implică adâncimea pieţei şi continuitatea preţului);
o reglementare clară a drepturilor şi obligaţiilor firmelor, investitorilor şi brokerilor, care să limiteze amploarea operaţiunilor de manipulare a preţurilor, folosirea de informaţii privilegiate sau fraudele financiare. Pentru o firmă care doreşte să se finanţeze prin piaţa de capital există două opţiuni importante: 1) atragerea de capital propriu prin emisiunea de acţiuni cu aport în numerar respectiv de acţiuni preferenţiale şi 2) contractarea de datorii pe termen mediu şi lung prin emisiuni de obligaţiuni. În vederea redactării documentelor necesare emisiunii dar şi pentru consiliere în procesul de
1 Pentru o firmă cu o situaţie financiară degradată este foarte puţin probabil că i se va aproba un credit bancar necesar unei restructurări. Cu toate acestea, investitorii pot fi dispuşi să furnizeze acest capital dacă preţul de vânzare al acţiunilor sau obligaţiunilor reflectă corect situaţia financiară curentă a firmei.
3
promovare şi vânzare, firmele apelează de regulă la serviciile unei bănci de investiţii, case de brokeraj sau la o firmă de consultanţă.
În România, piaţa de capital este reprezentată în principal de Bursa de Valori din Bucureşti (BVB) unde sunt cotate în prezent 79 firme, delimitate în trei categorii în funcţie de dimensiunea activităţii şi a criteriilor de transparenţă cerute (cat. I – 26 emitenţi, cat. II – 51 emitenţi, cat. III – 1 emitent, secţiunea internaţională – Erste Group Bank AG).
Reglementarea operaţiunilor bursiere este făcută în principal prin legea nr. 297/2004 (a pieţei de capital), codul bursier emis de BVB în calitate de operator de piaţă şi deciziile/normele organismului de supraveghere a pieţei (ASF – Autoritatea de Supraveghere Financiară2).
Pe lângă rolul de finanţare, piaţa de capital oferă firmelor şi o platformă pentru managementul riscului sub forma pieţelor la termen şi a derivatelor financiare. În acest sens, bursa de la Sibiu (Sibex) oferă posibilitatea tranzacţionării de contracte futures şi opţiuni având ca activ suport atât acţiunile cotate la BVB cât şi variabile precum cursul de schimb leu-euro, cotaţia aurului, a petrolului, indici bursieri globali.
Din păcate, şi în acest caz, după o evoluţie fulminantă a numărului de contracte tranzacţionate în perioada 2004-2009, lichiditatea la Sibex s-a redus substanţial în ciuda eforturilor bursei de a diversifica gama de instrumente financiare oferite şi de a simplifica tranzacţionarea lor. Pe de altă parte, nici măcar în perioada de boom, produsele derivate nu au fost folosite decât într-o mică măsură în scopul acoperirii riscului3. Obiectivul principal a fost expunerea benevolă la risc şi la senzaţiile tari date de levierul contractelor futures sau transferurile de fonduri fără acoperire economică (realizate prin vânzări de opţiuni cu preţuri de exercitare şi prime distorsionate).
Piaţa monetară
Spre deosebire de piaţa de capital, finanţările derulate în cadrul pieţei monetare au în general o maturitate de maxim un an de zile. Piaţa monetară este reprezentată în principal de tranzacţiile ce au loc între băncile comerciale, diferite instituţii financiare şi banca centrală. Din acest motiv se foloseşte adesea şi termenul de piaţă interbancară. Principalele operaţiuni derulate pe această piaţă sunt următoarele:
a) Plasarea excedentelor de numerar temporare înregistrate de unele bănci sub forma de depozite pe termen scurt constituite la alte bănci în vederea obţinerii unui venit sub formă de dobânzi (sunt incluse aici şi eurodepozitele);
b) Contractarea de credite pe termen foarte scurt, de tip overnight sau tomorrow next în cazul băncilor cu nevoi de lichidităţi (există şi scadenţe mai mari însă aceste credite pot fi oricum „rostogolite”);
c) Contracte de tip REPO (repurchase agreements) prin care băncile obţin finanţare pe diferite termene prin cedarea de titluri de stat (obligaţiuni guvernamentale) sau alte instrumente
2 În prezent, vechea Comisie Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM) este parte integrantă a acestei noi structuri de supraveghere. ASF mai reuneşte fosta Comisie de Supraveghere a Asigurărilor (CSA) şi Comisia de Supraveghere a Sistemului de Pensii Private (CSSPP). 3 Este vorba în principal de operaţiunile de arbitraj: cumpărarea de acţiuni X şi vânzarea concomitentă de contracte futures având ca suport acţiunea X.
4
acceptate de banca creditoare; la scadenţa contractului, banca se obligă la răscumpărarea titlurilor vândute iniţial rambursând astfel finanţarea primită. Din punct de vedere al băncii creditoare, tranzacţia este înregistrată drept contract de tip reverse REPO;
d) Tranzacţionarea de titluri de stat (obligaţiuni guvernamentale emise de Ministerul Finanţelor pe diferite maturităţi, atât în monedă naţională cât şi în valută) şi de obligaţiuni municipale;
e) Emiterea şi tranzacţionarea certificatelor de depozit, a bonurilor de trezorerie (commercial paper) şi a swap-urilor valutare;
Efectele globalizării şi fenomenul de contagiune
După cum precizam la începutul capitolului, mediul de afaceri al unei firme conţine şi o dimensiune internaţională fiind influenţat tot mai mult de evoluţiile macroeconomice, politice, militare sau financiare de pe întreg globul. În numeroase ocazii, observăm în mass media cum declanşarea unui conflict armat sau luarea unei decizii de către FED determină o scădere a cotaţiilor pe principalele pieţe bursiere mondiale indicii acestora „închizând pe minus”. În plus, preţurile petrolului şi aurului sunt şi ele foarte sensibile la astfel de evenimente generând la rândul lor valuri de tranzacţii financiare menite să contracareze riscurile nou apărute.
2. Investitorii, pieţele financiare şi performanţa firmei
După cum precizam în primul capitol, maximizarea preţului bursier reprezintă cel mai frecvent stabilit obiectiv al unei firme. Se consideră că pieţele financiare, prin intermediul investitorilor, sunt cei mai relevanţi evaluatori ai performanţei şi valorii unei firme. Fiecare decizie strategică sau tactică luată de firmă este analizată în contextul competitorilor de pe piaţa pe care activează. Se investighează şi impactul pe care îl poate avea fiecare nouă ştire din spaţiul macroeconomic sau chiar cele de la nivel global asupra firmei în cauză. Cum toate metodele de evaluare conţin o doză mai mică sau mai mare de subiectivism, vor exista şi poziţii diferite în rândul investitorilor. Prin confruntarea constantă între cererea şi oferta de acţiuni rezultă un preţ bursier de echilibru a cărui evoluţie este urmărită atent atât de potenţialii investitori, cât şi de managerii şi acţionarii firmei respective.
Evoluţia preţului bursier
Datele privind evoluţia preţului bursier se pot descărca (gratuit) de pe pagina de internet a bursei, de obicei în structura OHLC: opening, high, low, close, la aceste patru preţuri adăugându-se şi volumul tranzacţionat (număr de acţiuni sau valoarea tranzacţiilor). Marile firme - specializate în furnizarea de date financiare, precum Reuters sau Bloomberg - oferă abonaţilor săi acces nu numai la datele de tranzacţionare ale unei firme dar şi la situaţiile financiare complete, respectiv la evoluţia principalelor rate financiare şi indicatori de evaluare. În plus, se raportează şi nivelele medii (mediane) ale sectorului, anunţurile publice făcute de firmă, eventualele ţinte de preţ şi rapoartele de analiză-evaluare făcute de firme specializate. Redăm mai jos un exemplu tipic de grafic al evoluţiei preţului bursier pentru acţiunea unei firme.
5
Figura 1 Evoluţia preţului la bursă (jos: volumele tranzacţionate)
Ratele privind valoarea de piaţă (price multipliers)
Unii dintre cei mai urmăriţi indicatori pe pieţele financiare sunt cei care fac legătura între diferitele elemente contabile extrase din situaţiile financiare şi valoarea de piaţă a firmei (capitalizarea bursieră sau preţul pe acţiune). Pentru simplificare, aceste rate folosesc valorile pe acţiune ale acestor elemente (profit, capitaluri proprii, vânzări etc.) şi preţul bursier, din acest motiv fiind numite şi multiplicatori de preţ. În enumerarea de mai jos vom folosi notaţiile consacrate în teoria şi practica internaţională.
a) P/E = Preţ / Profit net pe acţiune = P / EPS b) P/CF = Preţ / Cash flow pe acţiune c) P/S = Preţ / Vânzări pe acţiune
d) P/BV = Preţ / Valoarea contabilă a unei acţiuni
Probabil cel mai folosit indicator este P/E (PE ratio) sau PER cum este folosit în literatura autohtonă. Înţelesul raportului dintre preţ şi profitul net pe acţiune se referă la cât plăteşte un investitor pentru un leu profit generat de firmă. Sau, o altă interpretare ar fi în câţi ani şi-ar recupera investiţia în acţiunile firmei pe seama profitului net generat de aceasta.
Studiile empirice indică faptul că valorile mici ale acestui multiplicator exercită o atractivitate mai mare pentru acţiunile firmei respective. Cu toate acestea, înţelesul complet al ratei P/E este mai complicat decât această simplă formulă. Pe lângă probleme tehnice legate de estimarea profitului net pe acţiune (EPS – earnings per share) în cazul în care au loc majorări sau reduceri de capital pe parcursul anului, luarea sau nu în calcul a eventualelor acţiuni preferenţiale, o variabilă esenţială pentru P/E este ritmul de creştere al profitului firmei (g). Astfel, pentru două firme diferite din sectorul farmaceutic, acelaşi P/E de 15 poate însemna supraevaluare pentru o firmă cu o rată de creştere mai redusă sau subevaluare pentru cea cu o creştere mai accelerată. Relevanţa unei comparaţii va depinde de estimările privind rata de creştere a profitului şi politica de dividend viitoare (rata de retenţie) asociată firmelor.
În plus, să presupunem că suntem la finalul lunii noiembrie 2013 şi dorim să calculăm P/E în cazul unei firme; ce profit net folosim ca şi numitor? Cel aferent anului 2012 (adică relevant acum 11 luni), cel prognozat pentru finalul anului 2013, cel aferent anului 2014 sau o
6
combinaţie între profitul ultimului trimestru din 2012 şi cel din primele trei trimestre ale lui 2013? Pentru fiecare ipoteză există o altă variantă a indicatorului P/E4, o altă valoare şi un alt înţeles, aspecte ce pot face foarte dificilă obţinerea unei concluzii obiective.
Deoarece profitul net este o mărime de esenţă contabilă, fiind uşor influenţabilă de schimbări în politicile şi normele specifice domeniului, înlocuirea acestuia cu conceptul de cash flow pare să elimine mult din suspiciuni. În acest sens, se foloseşte cash flow-ul operaţional sau EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization).
Figura 2 Multiplicatorul P/E, profitul net pe acţiune şi valoarea contabilă
Preţul pe vânzări (P/S) se foloseşte mai ales în cazul în care o firmă înregistrează pierderi iar P/E şi P/CF devin inutile. Logica principală constă într-un accent mai mare pe vânzări, ele constituind suportul evoluţiilor profitului, o evoluţie robustă a vânzărilor este o condiţie necesară pentru o profitabilitate în creştere. În plus, vânzările sunt de regulă mai puţin vulnerabile la manipulările contabile chiar şi decât cash flow-ul operaţional.
Esenţial de reţinut este că o eventuală comparare facilă a două firme pe baza acestor multiplicatori de preţ trebuie să respecte trei condiţii: 1) firmele să aparţină aceluiaşi sector sau industrie; 2) să fie caracterizate de un risc de piaţă similar (valori apropiate pentru beta) şi 3) ritmul de creştere al activităţii trebuie luat în calcul. Comparaţia este puţin relevantă dacă prima sau ultima condiţie sunt încălcate. În cazul celei de-a doua (expunerea la riscul de piaţă), există posibilitatea introducerii unor ajustări în cuantificarea lui beta.
4 Cele mai frecvente variante: rolling P/E, trailing 12 months P/E, future 12 months şi PEG – price to earnings growth ratio.
7
Volatilitatea datelor contabile şi volatilitatea preţului
Un aspect important urmărit de investitori este şi stabilitatea în timp a veniturilor şi profitului unei firme. Variaţiile extreme frecvente denotă o sensibilitate crescută a firmei la diverşii factori care se manifestă într-o economie. Iar acest lucru este asociat direct cu un grad de incertitudine ridicat. Variabilitatea mare a rezultatelor financiare determină în mod evident şi evoluţii volatile ale preţului la bursă iar aceasta va contribui la o valoare mai mare pentru beta. În fine, un beta majorat implică o rentabilitate aşteptată mai mare din partea investitorilor, deci o reducere a preţului pe piaţă. Din acest motiv, evoluţiile bruşte, fie ele şi pozitive, lucrează împotriva obiectivului de maximizare a valorii firmei.
Volatilitatea variabilelor contabile este estimată de obicei prin abaterea standard (s) iar pentru a avea o mărime comparabilă între diferite variabile se calculează coeficientul de variaţie ca raport între abaterea standard (s) şi media variabilei (m), ambele estimate în intervalul analizat. Avem astfel următorii indicatori frecvent folosiţi în practică (în paranteze valorile aferente firmei-exemplu):
a) Coeficientul de variaţie a profitului din exploatare (cv=0,51) b) Coeficientul de variaţie a profitului net (cv=0,53) c) Coeficientul de variaţie a vânzărilor/veniturilor (cv=0,37)
Se observă că cea mai redusă volatilitate este asociată vânzărilor (0,37), comparativ cu variabilele de profit asupra cărora acţionează mai mulţi factori în cadrul contului de profit şi pierdere.
Comunicarea financiară şi reacţia pieţei
Dacă în cazul firmelor închise, procesul de comunicare financiară se rezumă la câteva vizite la administraţia fiscală de care aparţin, pentru firmele listate la bursă procesul este unul important. De modul în care firma este percepută de către investitori depinde succesul şi costul finanţării pe piaţa de capital. Pentru unele firme, obligaţia raportării tuturor deciziilor, detaliilor sau tranzacţiilor derulate acţionează ca un factor extrem de coercitiv, fiind şi cauza pentru care nu doresc listarea la bursă. Pentru altele însă, comunicarea reprezintă o ocazie bună pentru a-şi desfăşura întregul aparat de promovare şi PR (public relations). De regulă, păstrarea unei oarecare prudenţe faţă de astfel de firme care doresc cu orice preţ să fie permanent în centrul atenţiei se dovedeşte a fi o decizie înţeleaptă.
Calendarul financiar
Prin calendar financiar se înţelege o listă cu datele la care firma şi-a programat anunţuri precum: publicarea rezultatelor anuale auditate pe anul precedent, a situaţiilor financiare trimestriale la 31 martie, 30 iunie şi 30 septembrie, respectiv a rezultatelor anuale preliminare aferente anului în curs. În acest fel, investitorii cunosc exact ziua în care aceste informaţii vor deveni publice putând să-şi pună din timp în aplicare eventualele strategii speculative.
Dacă sunt aşteptate surprize pozitive în ceea ce priveşte profitul, atunci investitorii tind să cumpere acţiuni înainte de ziua anunţului; în situaţia inversă, se poate recurge la: 1) vânzări pe piaţa spot - dacă investitorii deţin astfel de acţiuni; 2) vânzări în lipsă (short selling) – dacă sunt permise de regulamentul bursei; 3) deschiderea de poziţii short pe pieţele de produse derivate
8
(vânzări de contracte futures, cumpărarea de opţiuni de tip put sau vânzarea de opţiuni de tip call) – dacă există produse care să aibă suport acţiunea firmei respective.
3. Managementul creanţelor şi politica de creditare a firmei
După cum rezultă din formula de calcul a ciclului de conversie a numerarului (CCC=CP+CC+CF), dimensiunea creanţelor şi a datoriilor comerciale în raport cu volumul producţiei, caracterizat fie prin vânzările pe credit fie prin costul bunurilor produse, reprezintă un input esenţial. Să presupunem că toţi clienţii firmei plătesc pe loc achiziţiile făcute, respectiv toţi furnizorii sunt plătiţi în momentul aprovizionărilor. În acest caz, firma nu va înregistra nici creanţe şi nici datorii comerciale, astfel încât durata CC şi CF va fi nulă, singura componentă a CCC fiind ciclul de producţie (CP). Însă, în realitatea economică creditul comercial însoţeşte o mare parte a tranzacţiilor conducând la diferite ipostaze ale CCC. Astfel, în timp ce unele firme trebuie să-şi finanţeze vânzările pe credit pe o perioadă mai lungă de timp, altele au nevoi mult mai reduse5.
Competiţia între firme şi necesitatea creditului comercial
Pentru majoritatea produselor şi serviciilor dintr-o economie, pieţele sunt caracterizate de un grad de competiţie în corelare directă cu profitabilitatea sperată. În majoritatea cazurilor, această competiţie dintre firme se extinde de la elementele clasice ce ţin de calitate şi preţ la condiţiile creditului comercial. În special în cazul bunurilor omogene, pentru care firmele nu pot impune clienţilor o diferenţiere reală şi prin urmare preţuri semnificativ diferite, lupta pe piaţă trece în modul de stabilire a condiţiilor de vânzare. Apare astfel vânzarea pe credit: clienţii cumpără bunurile urmând să plătească contravaloarea lor la o dată ulterioară. Chiar dacă în general clientul este obligat la plata unui avans minim, acesta nu reprezintă însă o condiţie obligatorie. Manifestarea vânzărilor pe credit implică în mod automat şi existenţa creanţelor comerciale în activul firmei, echivalentul sumelor ce urmează a fi încasate.
Desigur, în condiţiile unei competiţii acerbe, această concesie oferită clienţilor nu pare să vină cu un cost prea mare din partea firmei cât timp există siguranţa că aceştia îşi vor onora obligaţiile în termenul stabilit. Realitatea economică arată însă că problema clienţilor rău-platnici nu este una minoră, efectele ei negative accentuându-se în perioadele de recesiune şi criză economică. Mai mult, incapacitatea de plată a unei firme tinde să se transmită rapid în economie, problemele de lichiditate transferându-se tocmai prin relaţiile de credit comercial stabilite între firme.
Prin urmare, creditul comercial oferit clienţilor pare a fi un rău cu care firmele trebuie să convieţuiască, pe care trebuie să-l gestioneze adecvat, în corelaţie cu creditul comercial primit la
5 Să presupunem că un lanţ de magazine de cartier de tip ABC a reuşit să negocieze cu principalii săi furnizori termene de plată de 30 de zile. În acelaşi timp, toate vânzările magazinelor presupun plata integrală în numerar din partea clienţilor, eventual plata cu card bancar. Pentru această firmă, ciclul de producţie şi cel de încasare sunt nule iar ciclul de plată este de 30 zile. Prin urmare CCC înregistrează o valoare negativă de – 30 de zile. Astfel, nu numai că firma nu are nevoie de finanţare pentru activitatea sa dar îşi poate plasa sumele din vânzări până la scadenţa de plată a furnizorilor. În cazul unor rulaje mari, firma poate obţine dobânzi consistente de pe urma acestor plasamente.
9
rândul lor din partea furnizorilor. Pe de-o parte sunt stimulate vânzările firmei deoarece la bunurile ei au acces acum şi clienţi care nu-şi permit o plată imediată, în schimb se imobilizează resurse sub forma creanţelor, asupra cărora mai planează şi riscul de neplată. Între aceste două direcţii de influenţă există nişte coordonate de creditare optime pe care firma le poate estima şi implementa stabilind o politică de creditare coerentă şi adaptată la realităţile pieţei.
Politica de credit a firmei trebuie să răspundă la următoarele întrebări:
Creditul comercial este pentru toţi clienţii? Dacă nu, după ce criterii sunt selectaţi clienţii eligibili?
Care sunt termenele de plată asociate vânzării pe credit? 10 zile, 30 de zile, 90 de zile; În cazul întârzierilor, refuzului, sau a incapacităţii de plată ce proceduri/instrumente are
firma pentru recuperarea sumelor?
După cum am menţionat, creditul comercial poate reprezenta un mijloc de stimulare a vânzărilor dar este şi o reacţie de adaptare a firmei la condiţiile concurenţiale de pe piaţă. Acest lucru nu vine însă fără un cost. Acesta provine din faptul că firma amână momentul încasării contravalorii bunurilor vândute prelungind perioada de imobilizare a capitalului. Suplimentar se adaugă şi expunerea la riscul de credit. Este evident faptul că firmele care înregistrează o lichiditate peste medie îşi pot permite mult mai uşor să suţină termenele de plată generoase deoarece deţine resursele necesare sau le pot atrage la un cost redus.
Pe de altă parte, oferirea unor termene de plată foarte avantajoase de către firmele cu o situaţie precară a lichidităţii şi a marjei de profit, va conduce foarte probabil la o deteriorare suplimentară a standingului financiar din cauza creşterii cheltuielilor cu dobânzile. În general, ca urmare a competiţiei, termenele de plată oferite clienţilor tind să se egalizeze în rândul firmelor iar diferenţele de profitabilitate vor depinde tot mai mult de costul resurselor atrase de fiecare firmă (costul mediu ponderat al capitalului).
Selectarea clienţilor eligibili
Dacă firma nu doreşte să vândă pe credit oricărui potenţial client, atunci trebuie să-şi stabilească criteriile prin care să-i delimiteze în eligibili şi neeligibili. În acest sens, în cazul firmelor mici şi mijlocii sunt suficiente considerentele legate de istoricul relaţiilor comerciale, imaginea şi reputaţia pe piaţă a clientului sau volumul de afaceri aşteptat de pe urma colaborării cu el. Astfel de aspecte sunt analizate de către manager fără a mai fi nevoie de abordări cantitative elaborate. În cazul firmelor a căror activitate presupune relaţii cu un număr foarte mare de clienţi, adesea exclusiv în mediul on-line, nu se recomandă evaluările ad-hoc. Cea mai eficientă şi echitabilă abordare o reprezintă filtrarea clienţilor cu ajutorul modelelor de scoring.
La fel ca şi în cazul băncilor, firmele îşi dezvoltă propriile modele de rating sau preiau cu adaptări minime modelele folosite de firmele consacrate. Deoarece toţi clienţii firmei vor completa acelaşi formular, punctajele şi decizia fiind generate automat de aplicaţiile informatice dedicate, managerul financiar nu va fi confruntat cu problema explicării eventualelor refuzuri în cazul clienţilor neeligibili. De asemenea, clienţii nu pot lansa acuzaţii de politici de discriminare la adresa firmei. În funcţie de particularităţile bunurilor vândute şi de potenţialul impact al riscului
10
de credit asupra situaţiei financiare a firmei, managementul poate calibra modelul de scoring pentru a permite sau restrânge accesul clienţilor în funcţie de nivelul lichidităţii.
Modelele de scoring se bazează pe modele econometrice de tip logit sau probit prin care se estimează probabilitatea de neplată a unui client în funcţie de mai multe criterii şi variabile considerate relevante. Trebuie precizat că niciun model de scoring, oricât de elaborat şi complex ar fi, nu va identifica în mod perfect clienţii rău platnici. Să presupunem că 100 de clienţi solicită firmei vânzarea pe credit iar 10 dintre aceştia sunt insolvabili/rău platnici. De regulă, modelul de scoring va identifica o mare parte din aceşti 10 clienţi însă vor exista atât rău platnici acceptaţi cât şi clienţi buni platnici respinşi. Numărul acestor erori va depinde de acurateţea modelului de scoring folosit, condiţionată şi ea de preţul aplicaţiei.
Stabilirea termenelor de plată
Odată selectaţi clienţii acceptaţi pentru vânzarea pe credit, firma trebuie să stabilească termenele de plată. Mai precis: dacă se impune un avans minim obligatoriu; care este termenul de plată standard; dacă se acordă discount pentru plata pe loc. În funcţie de condiţiile proprii fiecărei firme, se decide o parametrizare optimă a acestor trei variabile.
În condiţiile în care creditul comercial nu are ataşat în mod explicit un cost, o dobândă, adesea se consideră în mod nejustificat că este gratuit. Adică, firma împrumută indirect bani clientului sub formă de marfă dar nu are nicio pretenţie pentru acest favor. Cu puţine excepţii, firmele vor acorda întotdeauna un discount de la preţul obişnuit pentru clienţii care plătesc pe loc. Practicarea acestei reduceri poate fi exclusiv o tactică de marketing dar din punct de vedere financiar ea reprezintă o motivaţie pentru clienţi de a plăti bunurile integral, în momentul achiziţiei. În felul acesta, firma obţine un preţ mai mic dar nu-şi imobilizează fondurile sub forma creanţelor comerciale.
Aparent, profitabilitatea iniţială a firmei se va reduce din cauza discountului dar va fi compensată de o nevoie mai redusă de finanţare pe termen scurt (finanţarea capitalului de lucru). În multe cazuri firmele vor stabili preţul de vânzare oficial prin adăugarea acestui discount la adevăratul preţ standard astfel încât profitabilitatea se menţine chiar şi în cazul oferirii „reducerilor de preţ”. Însă clienţii care vor achiziţiona bunurile cu plata ulterioară vor plăti preţul majorat care include şi discountul. Pentru ei, costul creditării este corelat cu mărimea acestui discount relativ la termenul de plată negociat. Dacă firma nu oferă clienţilor niciun avantaj pentru plata imediată a bunurilor, mai mult ca sigur că niciun client nu va plăti pe loc preferând să-şi folosească resursele în interes propriu. O astfel de abordare caracterizează în special firmele cu o lichiditate bună ele nefind deranjate de imobilizările sub forma creanţelor.
Practica internaţională în domeniul comercial a consacrat o notaţie standardizată pentru termenele de plată ale unei vânzări pe credit. Pe facturile aferente se pot citi adesea formulări precum „2/5 net 30” sau „1/15 net 90”. Semnificaţia este că firma oferă un discount de 2% din valoarea facturii dacă aceasta este plătită într-un termen de 5 zile de la emitere respectiv fără discount dacă plata are loc după cele 5 zile dar în termenul de plată de 30 de zile. În al doilea caz, discountul este de 1% pentru plata în primele 15 zile de la emiterea facturii.
În astfel de situaţii, nu se poate şti dinainte cum anume vor opta clienţii, pentru o plată imediată sau un credit comercial. Acest lucru depinde de oportunităţile de plasament şi investiţii existente
11
în economie în acel moment (costuri de oportunitate). Acelaşi discount şi termen de plată poate determina un client să facă o plată imediată în anumite perioade sau să plătească doar la scadenţă în alte cazuri. Pentru a deţine însă un control minimal asupra deciziei clienţilor săi, firma poate evalua atractivitatea termenilor de plată oferiţi. Instrumentul folosit în acest sens este rata anuală procentuală aferentă termenilor de plată.
Rata anuală procentuală (RAP)discount
1-discount·
365numărul de zile dintre datele de plată
Pentru cazul „2/5 net 30”, RAP asociată este de 29,79%. Dacă firma poate să-şi plaseze resursele pe termen scurt şi cu risc minim la o rată a dobânzii de cel puţin 29,79%, atunci nu are motive să accepte discountul şi să plătească în termenul de 5 zile după emiterea facturii. În cazul „1/1 net 12”, RAP este de 33,51% ceea ce face ca discountul de 1% să fie mai atractiv pentru un client decât cel de 2% (!) deoarece corespunde unui termen de plată mai scurt (12 zile). Folosind rata anuală procentuală se pot compara oricare două combinaţii discount-termene de plată şi se poate decide care dintre ele este mai avantajos sau dacă cele două sunt echivalente. Uneori răspunsul este contra-intuitiv.
Este important de reţinut că rata anuală procentuală reflectă de fapt costul implicit al creditului comercial specificat printr-un anumit set de termene de plată şi discounturi. Cu cât RAP asociată unei oferte este mai ridicată, cu atât cumpărarea pe credit devine mai scumpă pentru client.
Colectarea sumelor restante
Experienţele firmelor arată că nu toţi clienţii au comportament de bun platnici în ceea ce priveşte datoria lor comercială. Fie că este vorba despre rea voinţă sau de o incapacitate de plată reală, neîncasarea la timp a creanţelor comerciale va pune presiune pe lichiditatea efectivă a firmei. Chiar dacă anumite întârzieri minore pot apărea ca inofensive, fiind trecute cu vederea, un management financiar performant va impune aplicarea de penalităţi începând cu prima zi de întârziere. Ce ar însemna de exemplu ca toţi clienţii unei companii de telefonie mobilă să întârzie cu o zi plata facturii după data scadentă? Milioane de euro ar intra în conturile firmei cu o întârziere de 1-2 zile alterând substanţial lichiditatea firmei şi oportunităţile sale de a plasa eventualele excedente de numerar6.
Concomitent cu înregistrarea penalităţilor firma trebuie să se asigure în mod oficial prin trimiterea de informări scrise sau somaţii de plată că fiecare client ştie de existenţa debitului şi de costurile suplimentare. Cel mai adesea, este stabilită o nouă scadenţă de plată cu precizarea condiţiilor ce se vor aplica după depăşirea acestei noi date limită. Pentru clienţii care înregistrează o frecvenţă ridicată a achiziţiilor se poate decide întreruperea livrării de bunuri de la data înregistrării debitului. În asemenea cazuri, se recomandă ca managerul să verifice dacă nu cumva
6 În acest sens, aproape toţi furnizorii de utilităţi (telefonie, cablu şi internet, gaz) încurajează pe lângă mijloacele moderne şi rapide de plată şi activarea serviciul de Direct Debit. Astfel, clientul acordă mandat băncii de a efectua plăţile facturilor emise de furnizorii înscrişi în acest serviciu odată ce au fost emise şi primite de bancă. Prin eliminarea întârzierilor de plată se îmbunătăţeşte substanţial durata CCC-ului pentru furnizori.
12
clientul trece doar printr-o lipsă temporară de lichidităţi; caz în care eventualele măsuri drastice vor determina acel client (bun platnic de altfel) să-şi renunţe la reaţia sa comercială cu firma.
În situaţia în care somaţiile de plată nu au niciun rezultat, firma are la dispoziţie trei alternative. 1) Poate să recurgă la serviciile unei firme de recuperare a creanţelor, care va percepe însă un comision substanţial (adesea de minim 20%) din valoarea sumelor recuperate. 2) O a doua soluţie este deschiderea unei acţiuni civile împotriva clientului şi eventual cererea intrării acestuia în insolvenţă. Această soluţie se potriveşte numai debitelor peste o anumită valoare deoarece altfel nu se justifica suportarea cheltuielilor ridicate cu acţionarea în justiţie. În final, 3) firma poate renunţa la recuperarea sumei incluzând-o în categoria creanţelor incerte pentru care poate constitui provizioane. În general, aceste provizioane sunt în totalitate deductibile fiscal trebuind îndeplinite însă nişte condiţii legate de dimensiunea întârzierii (peste 270 de zile), lipsa vreunei garanţii şi includerea anterioară a sumei în veniturile impozabile ale firmei creditoare. În cazul în care această firmă creditoare înregistrează un profit brut pozitiv, ea va plăti în consecinţă un impozit pe profit mai mic7.
4. Managementul capitalului permanent
Într-o economie, marea majoritate a societăţilor comerciale funcţionează din punct de vedere juridic ca societăţi cu răspundere limitată (SRL) respectiv persoane fizice autorizate (PFA). Dacă mai adăugăm la acestea şi societăţile pe acţiuni încadrate la categoria întreprinderilor mici şi mijlocii (IMM) obţinem un grup important de afaceri care nu au cum să acceseze capitaluri de pe pieţele financiare. Motivul principal este dimensiuniea redusă care îi fac puţin atractivi şi ineficienţi în suportarea costurilor de emisiune şi promovare. Pe lângă acest dezavantaj, deoarece astfel de firme au un număr redus de proprietari (adesea unul singur) marea parte a averii personale este concentrată într-o singură afacere fiind astfel supuşi unui risc mai mare decât cei care deţin părţi în cadrul mai multor firme (portofoliu diversificat).
Prin capital permanent se înţelege de regulă totalul resurselor financiare aflate la dispoziţia firmei pe termen lung. Sunt cuprinse aici capitalurile proprii (teoretic disponibile pe termen nelimitat) şi datoriile pe termen mediu şi lung concretizate în general în credite bancare şi obligaţiuni. Desigur, în măsura în care firma are posibilitatea de a reînnoi în mod continuu datoriile comerciale pe termen scurt, le-am putea alătura şi pe acestea capitalului permanent. Teoretic, orice societate pe acţiuni are acces la capitalurile existente pe pieţele financiare prin intermediul emisiunilor de acţiuni şi obligaţiuni, fără a depinde în mod exclusiv de disponibilitatea băncilor de a le credita. Cu toate acestea, chiar şi pe pieţele financiare lichide şi cu un grad ridicat de eficienţă, acest acces nu este facil pentru firmele mici din cauza costurilor de tranzacţionare ridicate (acestea acţionează ca şi o barieră în calea firmelor mici).
Prin firme deschise (sau publice) înţelegem acele afaceri care în urma încheierii cu succes a unei oferte publice iniţiale (IPO) devin listate la o bursă de valori. Spre deosebire de firmele închise,
7 Economia fiscală este egală în acest caz cu SxT, unde S reprezintă suma trecută pe provizioane iar T rata (marginală) de impozitare a profitului firmei. În România, rata marginală este constantă (cota unică) suma recuperată fiind de 16% din valoarea creanţei nerecuperate. În schimb, în alte state cu cote mai mari de impozitare a profitului procentele astfel recuperate pot urca până la 35-40%.
13
care au un număr mic de acţionari şi a căror acţiuni nu sunt de regulă tranzacţionabile, firmele cotate la bursă se bucură de o încredere mai mare în rândul potenţialilor investitori. Aceasta deoarece au un management mai performant, sunt transparente şi în permanenţă aflate sub monitorizarea şi evaluarea pieţelor financiare.
4.1 Capitalurile proprii
Sub denumirea de capitaluri proprii (engl. equity capital) cuprindem valoarea capitalului social, primele de capital, diferitele rezerve, rezultatul reportat şi rezultatul exerciţiului curent. Spre deosebire de valoarea contabilă a capitalurilor proprii, care poate fi citită direct din bilanţ, valoarea de piaţă este influenţată de percepţia investitorilor. Ea este dată de mărimea capitalizării bursiere, adică preţul la bursă a unei acţiuni înmulţit cu numărul total de acţiuni emise.
Autofinanţarea
Prin autofinanţare ne referim la capacitatea firmei de a-şi genera singură resursele necesare dezvoltării, materializate în cash flow-ul net rezultat în urma activităţii. Pe parcursul unei perioade de timp, firma va înregistra o serie de intrări şi ieşiri de numerar astfel încât, în funcţie de dimensiunile acestora, la final se va afla fie într-o situaţie de excedent, fie într-una de deficit de numerar. În cazul unui excedent, vorbim despre un cash flow net (sau liber) pozitiv, provenind în mare parte din profitul net şi amortizarea înregistrată în perioada respectivă. Cele două elementele influenţează astfel decisiv capacitatea de autofinanţare a firmei.
Pentru multe firme, dar în special pentru IMM-uri, autofinanţarea reprezintă principala dacă nu singura sursă de finanţare pe termen lung. Aceasta deoarece proprietarii (fie ei asociaţi sau acţionari) nu deţin alte resurse în afara afacerii pentru a putea contribui cu aporturi în bani sau în natură. În plus, contractarea de credite bancare pe termen lung care să permită derularea de investiţii este văzută drept un risc major. Motivul stă în vulnerabilitatea financiară generată de cheltuielile cu dobânzile care nu ţin cont de condiţiile de afaceri ale firmei. Cel mai adesea, firmele au atins deja un grad de îndatorare optim prin contractarea de credite bancare pe termen scurt necesare finanţării capitalului de lucru (linii de credit, scrisori de garanţie bancară).
Dezavantajul evident al folosirii exclusive a autofinanţării este că ritmul de creştere al firmei este limitat de mărimea cash flow-urilor nete generate intern. Iar pentru firmele aflate în primele stadii de dezvoltare, astfel de resurse sunt insuficiente chiar şi în contextul unei dinamici accelerate. Sunt frecvente situaţiile în care pe piaţă apar oportunităţi de afaceri pe care în mod normal firma ar trebui să le exploateze pentru a nu-şi diminua poziţia concurenţială dar şi pentru a ajunge mai repede la o dimensiune optimă. Capacitatea managerilor de a atrage fonduri în astfel de momente poate face diferenţa dintre o dezvoltare durabilă şi sub-performanţă.
O eroare mult prea frecventă este legată de costul autofinanţării. Fiind folosite resurse generate intern de firmă, adesea se consideră că această finanţare nu are niciun cost, fiind absolut gratuită. În cazul societăţilor pe acţiuni este clar că aceste fonduri aparţin acţionarilor iar dacă aceştia decid să lase fondurile la dispoziţia firmei aceasta nu înseamnă că ele vin gratuit. În mod normal, profitul poate fi distribuit integral sub forma dividendelor iar acţionarii pot investi aceste sume în plasamente mai mult sau mai puţin riscante (depozite bancare, cumpărarea de acţiuni la firme din acelaşi sector dar mai eficiente etc). Rentabilitatea pe care ar putea-o câştiga aceşti acţionari
14
plasând capitalurile în investiţii cu risc similar firmei reprezintă costul de oportunitate al capitalului propriu iar prin punerea resurselor la dispoziţia firmei, ei au pretenţia obţinerii cel puţin a acestei rentabilităţi. Dacă firma nu va înregistra o rentabilitate financiară (ROE) adecvată pe viitor, există riscul să nu-şi mai poată folosi nici autofinanţarea pentru a-şi alimenta creşterea.
Într-un astfel de context, costul de oportunitate poartă denumirea de costul capitalurilor proprii fiind estimat cel mai frecvent folosind modele de evaluare a activelor la echilibru precum Capital Asset pricing Model (CAPM) şi Arbitrage Pricing Theory (APT), respectiv prin modele multifactoriale cu caracter empiric (engl. proxy models). Cum profitul net al exerciţiului curent face parte din capitalurile proprii ale firmei costul acestora se aplică şi profitului net. Este adevărat că faţă de costul capitalului propriu, costul asociat profitului reinvestit este mai mic deoarece sunt evitate costurile cu organizarea, autorizarea, promovarea şi subscrierea unei majorări de capital cu aport în numerar.
Emisiunea de acţiuni cu aport în numerar
Majoarea capitalului social se realizează prin emisiune de acţiuni noi însă o firmă poate să realizeze acest lucru prin mai multe metode: încorporarea rezervelor sau a rezultatului reportat realizată prin emiterea de acţiuni gratuite, convertirea obligaţiunilor emise anterior sau a diverselor tipuri de datorii în acţiuni cedate creditorilor şi emisiunea de acţiuni noi cu aport în numerar. Dintre toate metodele, doar ultima conduce la un flux suplimentar de capital la dispoziţia firmei deoarece celelalte doar îi modifică structura de capital. Pentru firme mai există şi soluţia majorării de capital prin aporturi în natură.
Dacă se consideră necesară şi oportună atragerea de capitaluri proprii, CA-ul firmei va convoca o adunare generală extraordinară a acţionarilor (AGEA) care va avea pe ordinea de zi propunerea majorării capitalului (eventual detalii legate de numărul de acţiuni noi ce se intenţionează a fi emise şi preţul lor de vânzare). Deoarece în cazul firmelor închise doar vechii acţionari au dreptul de a subscrie în astfel de majorări în momentul votării se va avea întotdeauna în vedere şi capacitatea acestora de a-şi procura lichidităţile necesare. Dacă un acţionar nu subscrie numărul de acţiuni care i se alocă, deţinerea lui procentuală din firmă se va diminua. Iar această diminuare poate continua practic cu fiecare nouă majorare de capital la care nu va participa8.
Teoretic, există posibilitatea ca acţionarul care are dreptul să subscrie în cadrul majorării (drept de preempţiune) dar nu dispune de lichidităţi să vândă acest drept acţionarilor interesaţi sau chiar unor investitori din afara firmei dacă statutul firmei conţine prevederi în acest sens.
8 Un grup de acţionari minoritari ce deţin însă lichidităţi pot deveni majoritari printr-o astfel de strategie ajungând să controleze firma prin eliminarea din schema decizională a acţionarilor fără lichidităţi. În primele faze ale pieţelor bursiere au existat şi situaţii în care convocatorul AGEA era publicat în locuri publice, ce-i drept, dar total lipsite de vizibilitate astfel încât unii acţionarii nici nu ştiau de propunerea de majorare (de regulă, una record). În lipsa cvorumului de la prima întâlnire, majorarea capitalului social se hotăra la o a doua întâlnire de către acţionarii iniţiatori care urmau să devină astfel majoritari. La un capital social iniţial de 25.000 lei un grup de acţionari care deţin 20% din firmă pot deveni majoritari dacă sunt singurii care subscriu în cadrul unei majorări a capitalului social cu 100.000 lei.
15
Ofertele publice iniţiale (IPO)
În situaţia în care acţionarii unei firme nu mai pot furniza capitaluri proprii prin aceste emisiuni de acţiuni, exista posibilitatea atragerii investitorilor de pe pieţele financiare ca acţionari noi. În acest sens, firma trebuie să facă o majorare de capital social destinată publicului fără nicio restricţie în privinţa calităţii investitorilor sau a numărului de acţiuni pe care vor să le cumpere. În acest fel, firma nu mai este deţinută de un grup închis de acţionari (de regulă membri fondatori) ci are un caracter public, calitatea de proprietar putând fi obţinută de oricine dispus să subscrie în cadrul majorării de capital.
Această majorare specială prin care o firmă închisă devine publică se numeşte ofertă publică iniţială iar operaţiunea în sine se numeşte listare sau cotare la bursă. În acest fel, firma va avea acces la piaţa de capital şi îşi va putea continua eventualele investiţii cu ajutorul lichidităţilor subscrise. Preţul plătit pentru aceasta este reducerea deţinerii în cadrul firmei şi apariţia unor acţionari noi cu un comportament şi intenţii necunoscute. În cazul în care firma doreşte limitarea acestui risc poate alege emisiunea de acţiuni preferenţiale care, deşi au asociat un dividend cert şi prioritate în cazul unei lichidări a firmei, nu beneficiază de drept de vot. De asemenea, în cazul acţiunilor preferenţiale convertibile, deţinătorii au posibilitatea ca la o scadenţă precizată să le transforme în acţiuni obişnuite dobândind astfel şi dreptul de vot.
Firmele care doresc demararea procesului de listare la bursă trebuie să redacteze un document numit prospect de emisiune care să conţină toate detaliile relevante despre activitatea ei, datele relevante aferente situaţiilor financiare trecute, precum şi proiecţii ale cash flow-urilor pentru perioada următoare (de regulă cinci ani). Acest prospect trebuie depus la autoritatea de supraveghere a pieţei bursiere pentru verificarea în vederea autorizării ofertei publice. Rolul autorităţii de supraveghere (În România, CNVM) este să se asigure că firma nu ascunde nicio informaţie relevantă potenţialilor investitori care doresc să devină acţionari în cadrul ei.
De cele mai multe ori, nu firmele sunt cele care se ocupă de redactarea acestui prospect de emisiune deoarece nu deţin expertiza financiară necesară pentru o parametrizare optimă a emisiunii. În plus firmele doresc implicarea unor bănci de investiţii recunoscute care să le poată promova eficient oferta în principalele centre financiare sau chiar să le-o subscrie parţial sau integral. În acest sens, firmele vor plăti un comision procentual din valoarea totală a ofertei în funcţie de pachetul de servicii oferit. În România nu există bănci de investiţii propriu-zis autohtone dar aceste servicii de consultanţă, promovare şi subscriere aferente ofertelor publice iniţiale pot fi furnizate în condiţii similare de societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF), prin intermediul departamentelor proprii de operaţiuni pe piaţa primară.
În cazul unui comision minimal, banca de investiţii (sau SSIF) se poate angaja doar să redacteze şi să promoveze oferta în diverse cercuri de investitori. Pentru un comision majorat, ea se poate obliga să vândă un număr minim de acţiuni iar in cazul extrem, banca de investiţii va subscrie integral oferta firmei, furnizându-i imediat lichidităţile aferente. Ulterior, banca urmează să vândă pe piaţă acţiunile nou cumpărate la un preţ cât mai mare. Având însă o putere de negociere mare, banca de investiţii reuşeşte să cumpere acţiunile la un preţ (uşor) inferior valorii fundamentale, creându-şi astfel condiţiile unui potenţial câştig prin revânzarea lor pe piaţă. În plus, comisionul obţinut în cazul unor astfel de servicii este maxim (1-3% din valoarea ofertei).
16
Odată cotată la bursă prin intermediul ofertei publice iniţiale firma poate să demareze noi majorări de capital cu aport de numerar ori de câte ori acţionarii le consideră oportune. Aceste emisiuni se numesc oferte primare şi nu necesită eforturi de autorizare la fel de mari ca şi în cazul celor iniţiale. Alături de aceste două tipuri de oferte, literatura de specialitate menţionează şi ofertele secundare care presupun vânzarea de către un acţionar a unui pachet de acţiuni. Fiind vorba despre acţiuni emise şi subscrise anterior, prin subscrierea unei astfel de oferte, firma nu va atrage capitaluri proprii. Pentru acţionar este doar un mijloc mai convenabil de a-şi vinde pachetul de acţiuni deoarece se evită introducerea şi gestionarea unui număr excesiv de ordine de vânzare pe piaţă. În plus, preţul aşteptat de vânzător este superior celui de pe piaţă datorită dimensiunilor mai mari ale pachetului de acţiuni pus în vânzare.
Costul aferent fondurilor atrase prin intermediul majorărilor de capital social cu aport în numerar este dat de costul capitalurilor proprii descris anterior. Aceasta nu înseamnă că firma se obligă la plata unor anumite sume către vechii sau noii acţionari. Nu există nicio promisiune oficială sau legală în ceea ce priveşte cuantumul dividendelor, profitabilitatea şi rentabilitatea firmei sau evoluţia preţului la bursă. Practic, acţionarii realizează o infuzie de capital în firmă fără a avea vreo certitudine legată de randamentul plasamentului. În plus, în situaţia unui faliment, ei sunt ultimii care beneficiază de pe urma unor eventuale fonduri recuperate în cadrul masei credale. Aparent, firma ar fi într-o poziţie avantajoasă deoarece se bucură de fonduri disponibile nelimitat, pentru care nu se obligă la nimic.
Cu toate acestea, proporţional cu riscul investiţiei, investitorii îşi formulează aşteptări în ceea ce priveşte rentabilitatea aşteptată. Dacă într-un orizont de timp relativ limitat (2-5 ani) rentabilitatea financiară a firmei este semnificativ inferioară acestor aşteptări, acţionarii fie vor schimba managementul, fie îşi vor vinde deţinerile cauzând scăderi adesea abrupte ale preţului. În astfel de condiţii, firmei îi va fi greu să mai convingă piaţa că poate folosi eficient fondurile primite iar un verdict de neperformanţă sau ineficienţă din partea investitorilor echivalează adesea cu limitarea potenţialului de creştere al firmei.
Fondurile de private equity
Termenul de private equity se referă la capitalurile proprii ale unei firme închise (sau private) ale cărei acţiuni nu sunt tranzacţionate public la o bursă de valori şi nici pe pieţe de tip over the counter (OTC) sau alternative trading systems (ATS). După cum am mai precizat, singura sursă de creştere a capitalurilor proprii pentru astfel de firme este autofinanţarea şi emisiunile de acţiuni subscrise de acţionarii existenţi. În momentul în care aceşti acţionari şi-au epuizat resursele financiare proprii şi nu mai pot susţine dezvoltarea firmei, se pune problema unei listări la bursă. În cazul în care situaţia firmei nu este favorabilă unei oferte publice iniţiale (rezultate şi dimensiuni modeste, conjuncturi nefavorabile pe pieţele bursiere) nici listarea la bursă nu reprezintă o soluţie eficientă din cauza interesului redus al investitorilor (cu un preţ de emisiune pe măsură).
Există însă soluţia vânzării de acţiuni unor fonduri de private equity. Tranzacţia în sine presupune fie vânzarea unui pachet de acţiuni deja emise sau realizarea unei emisiuni de acţiuni noi ce urmează a fi subscrisă integral de un fond de private equity. Pentru acesta, principalul criteriu de evaluare a valorii firmei este multiplul P/EBITDA. În cele mai multe cazuri, acest tip
17
de fonduri preferă cumpărarea unui pachet de acţiuni care să le asigure controlul asupra firmei pentru a putea implementa măsurile de eficientizare (schimbarea managementului, restructurări). Dacă aceste măsuri se dovedesc a fi inspirate şi firma devine competitivă, fondul de private equity poate decide vânzarea pachetului (engl. exit) şi marcarea câştigului rezultat din creşterea valorii de piaţă a firmei.
Exit-ul poate presupune o vânzare către un alt fond de investiţii sau listarea la bursă a firmei. În primul caz, avantajul este obţinerea imediată a contravalorii vânzării odată ce termenii au fost negociaţi. În cazul listării la bursă, pe lângă un efort suplimentar necesar pregătirii şi derulării ofertei publice iniţiale (IPO), un rol esenţial îl joacă şi condiţiile de pe pieţele bursiere. În condiţiile unei pieţe de tip bullish preţul ce se poate obţine prin vânzarea treptată la bursă este de regulă superior celui negociat în mod privat.
În România, tranzacţiile de tip private equity au început să se realizeze în special după anul 2000 odată cu macrostabilizarea economiei. În plus, interesul investitorilor era stimulat şi de perspectivele de aderare la U.E. Odată demarată creşterea economică şi pe fondul fluxurilor importante de investiţii străine care au inundat România după 2002, fenomenul a luat amploare înregistrându-se şi primele exit-uri în condiţii excelente de profitabilitate. Enumerăm câteva exemple:
a) MobiFon-Connex. În iunie 2005, Vodafone Group Plc a cumpărat 79% din acţiunile MobiFon-Connex pentru app. 3,3 mld. $ vânzătorul fiind fondul de private equity Telesystem International Wireless. În urma tranzacţiei, Vodafone a devenit unicul acţionar deoarece mai deţinea anterior tranzacţiei 20,1%.
b) BRD-GSG: La finalul lunii februarie 2011, BERD (Banca Europeană de Reconstrucţie şi Dezvoltare) a vândut pentru 107 mil. € pachetul de 5% din acţiunile BRD-GSG deţinut din 1999.
c) Astral Telecom: În iulie 2005, Astral Telecom a fost cumpărat de UPC pentru suma de 420 mil. $ corespunzând unui multiplu de 7.8 ori EBITDA-ul aferent anului 2005 (la rândul lui acesta s-a estimat prin înmulţirea cu patru a EBITDA-ului din trimestrul II-2005).
d) Terapia: În martie 2006, fondul de investiţii Advent a vândut un pachet de 96,7% din acţiunile firmei Terapia către Ranbaxy Laboratories, un producător indian de medicamente generice. Valoarea tranzacţiei a fost de 270 mil. €.
Odată cu declanşarea crizei financiare în 2008 activitatea pe segmentul de private equity s-a redus semnificativ, multe fonduri fiind nevoite să lichideze în pierdere poziţiile deţinute. Conform unei statistici pentru anul 2012, fondurile de private equity au investit în România doar 27 mil. €, cel mai redus nivel din ultimii şase ani. Mai mult, din cauza condiţiilor economice negative, nu există nici perspective de revenire a investiţiilor de acest tip.
4.2 Datoria pe termen mediu şi lung
Spre deosebire de capitalurile proprii, pe care firma le poate folosi fără a fi nevoită a le mai înapoia finanţatorilor şi pentru care nu se obliga la plata vreunor recompense explicite (dividende, creşteri ale preţului la bursă), datoriile trebuie rambursate împreună cu dobânzile
18
aferente. Aparent mai dezavantajoasă, finanţarea prin datorii este totuşi folosită intens deoarece costul asociat este (aproape) întotdeauna inferior costului capitalurilor proprii. Explicaţia este că riscurile suportate de creditori sunt mai reduse, comparativ cu cele ale acţionarilor dar şi datorită deductibilităţii fiscale a cheltuielilor cu dobânzile9. Acest ultim aspect conduce la realizarea de economii fiscale şi implicit la un profit net superior.
Contractarea creditelor bancare
În afară de creditele pe termen scurt necesare finanţării capitalului de lucru, firmele au nevoie şi de resurse pe termen mai lung care să le permită derularea unor investiţii substanţiale multi-anuale. Deoarece astfel de investiţii nu generează imediat cash flow-uri nete pozitive, recuperarea cheltuielilor iniţiale facându-se pe parcursul a mai multor ani, firma nu ar putea să ramburseze eventualele credite pe termen scurt folosite pentru a finanţa investiţia. Tocmai din acest motiv, băncile oferă produse de creditare pe termen lung reunite în produse de tipul credite pentru investiţii.
Pentru accesarea unui astfel de credit firma trebuie să convingă banca de robusteţea estimărilor aferente investiţiei vizate, de faptul că riscurile economice se încadrează în limite acceptabile şi că ratele datorate băncii nu pun o presiune prea mare pe cash flow-ul viitor al firmei. În plus, banca va solicita aproape întodeauna şi garanţii sub formă de ipoteci şi gajuri asupra anumitor bunuri achiziţionate cu ocazia investiţiei dar şi asupra bunurilor curente ale firmei.
Există posibilitatea negocierii unei perioade de graţie (6 – 24 luni) în care firma să plătească doar dobânda aferentă creditului urmând ca rambursarea eşalonată a principalului să înceapă odată ce investiţia a fost finalizată şi generează un cash flow constant.
Creditele pe termen lung apar în bilanţ în cadrul poziţiei D „Datorii cu scadenţa mai mare de un an” dar pe măsură ce ratele devin scadente o parte din valoarea creditului trece la poziţia E „Datorii cu scadenţa mai mică de un an”. Totalul cheltuielilor cu dobânzile poate fi obţinut din contul de profit şi pierdere la cheltuielile aferente activităţii financiare.
Emisiunea de obligaţiuni
Dacă plecăm de la exemplul României, emiterea de obligaţiuni constituie apanajul unor firme foarte mari precum Petrom, Rompetrol Rafinare sau bănci precum BRD-GSG, Procredit Bank sau Unicredit. De altfel, obligaţiunile corporative nu reprezintă nici în restul Europei o soluţie prea frecventă de finanţare a firmelor. Cel mai probabil motivele ţin de tradiţia bancară sau de o lichiditate mai redusă a pieţei secundare aferente segmentului de obligaţiuni. Cea mai importantă piaţă a obligaţiunilor corporative se găseşte în SUA (NYSE – New York Stock Exchange).
Exact ca şi în cazul emisiunilor de acţiuni, firma emite obligaţiunile, le oferă spre vânzare fiind cumpărate (subscrise) de investitorii interesaţi în plasamente cu venit fix. Firma încasează sumele aferente subscrierilor folosindu-le ulterior pentru finanţarea activităţii curente sau investiţionale,
9 Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile nu este însă absolută. Conform prevederilor din Codul Fiscal, deductibilitatea încetează în momentul în care datoriile reprezintă mai mult de 300% din capitaluri proprii (valori medii anuale). Prevederea vine să limiteze eventualele comportamente aberante din partea firmelor. Spre deosebire de dobânzi, plata dividendelor către acţionari se face din profitul net. În plus, acţionariilor persoane fizice li se va reţine şi impozitul pe venit aferent dividendelor.
19
urmând să plătească deţinătorilor dobânda stabilită în prospectul de emisiune în tranşe semianuale (cel mai frecvent) sau anuale. În momentul în care obligaţiunile ajung la maturitate, firma va rambursa fiecărui deţinător (obligatar) valoarea nominală plus o eventuală primă.
Spre deosebire de acţiuni, care conferă cumpărătorilor statutul de proprietari în cadrul firmei, deţinătorii de obligaţiuni sunt creditori ai firmei având prioritate faţă de acţionari în ceea ce priveşte distribuţia cash flow-urilor atât în condiţii normale (cheltuielile cu dobânzile reduc profitul destinat acţionarilor) cât şi în cazul unei lichidări a firmei. În calitate de creditori, obligatarii monitorizează activitatea firmei şi doresc să se asigure că nu le vor fi puse în pericol plasamentele prin asumarea de către acţionari a unor riscuri inacceptabile. Adesea, investitorii nu vor subscrie obligaţiunile oferite decât dacă firma va introduce în prospectul de emisiune şi clauze care să le protejeze drepturile. În plus, aşa cum există o adunare generală a acţionarilor există şi una pentru obligatari, cu rolul de a-i reprezenta în rapoartele cu firma. În marea majoritate a cazurilor, firmele nu vor acţiona în detrimentul acestor creditori deoarece îşi periclitează şansele de a obţine şi pe viitor finanţări de pe piaţă.
Deoarece există multe tipuri de obligaţiuni în ceea ce priveşte moneda de emitere, modul de calcul al ratei dobânzii, frecvenţa plăţilor sau eventualele opţiuni incluse, pentru o parametrizare optimă a emisiunii se apelează la serviciile băncilor de investiţii. Având o reţea extinsă la nivel global care le permite să cunoască pulsul investiţional al pieţelor, acestea identifică cele mai propice condiţii de emisiune personalizând parametrii la caracteristicile şi nevoile firmei emitente.
În acelaşi timp, practica pieţelor impune firmelor emitente să-şi comande un audit extern profesionist şi o evaluare din partea agenţiilor de rating pentru a exista o certificare oficială şi credibilă a afacerii şi a riscurilor implicate. Deoarece obţinerea unui rating de la agenţiile titrate (Standard&Poors, Moody’s, Fitch) respectiv derularea unui audit de calitate (PricewaterhouseCoopers, Ernst & Young, Deloitte sau KPMG, cunoscuţi drept big four) presupun costuri substanţiale, acesta este şi unul din motivele principale pentru care firmele de dimensiuni mici şi medii practic nu pot accesa creditul obligatar.
În mod normal, rambursarea împrumutului obligatar se face integral la maturitate însă acest lucru presupune un efort financiar important pentru acel an. În acest sens, trebuie acumulate din timp lichidităţi şi păstrate sub forma de depozite bancare sau alte plasamente lichide cu risc minim (titluri de stat, certificate de depozit, alte obligaţiuni). Pentru a evita astfel de presiuni, firma poate decidă rambursarea sumelor datorate prin intermediul unei refinanţări mijlocită de o nouă emisiune de obligaţiuni. Cu toate că investitorii nu văd neapărat cu ochi buni folosirea propriului capital pentru plata unei generaţii anterioare de obligatari, vor subscrie dacă dobânda oferită şi riscurile financiare ale emitentului sunt convenabile.
Pe de altă parte, o soluţie mai prudentă ar fi introducerea clauzei „sinking fund” în prospectul de emisiune, clauză care permite emitentului să retragă treptat o parte din obligaţiunile emise pentru a nu concentra întreg efortul la scadenţă. Emitentul poate, fie să cumpere direct obligaţiuni de pe piaţă şi să le anuleze ulterior (dacă piaţa este lichidă şi preţul este convenabil), fie să facă plăţi în contul băncii care administrează emisiunea (custode). Custodele va recurge cel mai adesea la tragerea la sorţi a obligatarilor care îşi vor primi sumele înainte de scadenţă.
20
4.3 Surse alternative de finanţare pe termen lung
Atât firmele închise cât şi cele cotate la bursă au acces la diferite surse de finanţare alternative, unele fiind chiar neconvenţionale. Ţinând cont că în momentul lansării unei afaceri capitalul iniţial provine aproape în totalitate din resursele proprii ale fondatorilor, pe măsură ce activitatea se dezvoltă şi necesită fonduri suplimentare, există riscul ca aceştia să nu mai poată răspunde acestor nevoi. Pentru firmele închise care nu pot accesa pieţele financiare (din cauza dimensiunilor reduse) şi pe care nici băncile nu le creditează, din cauza lipsei garanţiilor şi a unui istoric financiar relevant, există totuşi mai multe alternative de finanţare.
Angel investors
Investitorii „înger” sunt persoane care cumpără părţi sau acţiuni în cadrul firmelor private de dimensiuni mici. În special în cazul firmelor de tip start-up, „îngerii” contribuie cu o parte semnificativă a capitalului iniţial, în natură sau numerar, devenind astfel proprietari semnificativi alături de fondatori. Chiar dacă din această poziţie, ar putea exercita o influenţă puternică asupra afacerii, ei se rezumă de obicei la a contribui cu o eventuală expertiză sau prin propriile relaţii de afaceri cu alţi parteneri (facilitarea accesului în diferite medii). Identificarea unor persoane dispuse să finanţeze doar nişte idei şi un plan de afaceri fără a avea alte garanţii decât încrederea în capacitatea antreprenorului sau reputaţia sa în cadrul comunităţii este evident un lucru dificil. Mai mult, menţinerea acestor persoane în calitate de finanţatori pe măsura creşterii afacerii şi a nevoilor de capital este şi mai dificilă. Din acest motiv, finanţarea prin intermediul „business angel” nu poate funcţiona decât în primele faze ale unui start-up, adesea pentru o perioadă relativ scurtă de timp (până la cinci ani). La finalul ei, finanţatorii îşi lichidează deţinerile printr-o listare la bursă sau prin vânzarea pachetului către o altă companie sau investitor.
Firme de capital de risc (venture capital)
De regulă, ştafeta finanţării prin capitaluri proprii trece de la investitorii „înger” la firmele de tip venture capital deoarece acestea deţin resurse mai importante şi îşi permit asumarea unor orizonturi de investire mai lungi (5-10 ani). În cazul lor, fondurile sunt acordate în mai multe tranşe succesive iar deblocarea fiecărei noi tranşe se face în condiţiile în care firma îndeplineşte anumite criterii de performanţă. Monitorizarea mai intensă a activitatăţii firmei este explicată tocmai din cauza mărimii capitalului implicat. Odată ce afacerea trece de stadiile critice ce însoţesc orice lansare iar efectele pozitive ale investiţiilor derulate devin evidente, creşte şi interesul altor potenţiali finanţatori. În situaţia în care firma îşi poate permite să-i selecteze pe cei cu care îşi va dezvolta pe viitor relaţia de colaborare ar trebui să aibă în vedere criterii precum cele de mai jos:
a) Soliditatea financiară b) Conexiunile şi relaţiile din mediul economic şi financiar c) Modul vizat de lichidare al investiţiei
În momentul în care finanţatorii doresc să-şi lichideze deţinerile apare riscul ca aceştia să-şi vândă participaţiile direct către alţi investitori sau firme iar fondatorului să-i fie mai dificil să-şi argumenteze propriile decizii sau strategii în faţa unor noi co-proprietari. În mod ideal,
21
fondatorul ar trebui să aibă capacitatea de a contracta un împrumut cu care să răscumpere partea fimei de venture capital, păstrând controlul.
Listări pe pieţe bursiere străine (listări multiple)
În cazul firmelor multinaţionale dar şi pentru cele care doresc să intre pe o piaţă nouă din străinătate există oportunităţi specifice de atragere de capitaluri proprii şi datorii. Astfel, finanţarea unei investiţii într-o ţară străină se poate realiza prin atragerea de capital local prin care să fie cooptaţi eventualii investitori interesaţi de domeniul afacerii. Soluţia este derularea unei oferte publice iniţiale (IPO) în vederea listării la bursa de valori locală chiar dacă firma este deja listată la bursa din ţara de origine.
O nouă listare presupune vânzarea de acţiuni noi şi folosirea sumelor atrase pentru finanţarea investiţiilor proiectate. În astfel de cazuri vorbim despre o listare multiplă, situaţie în care acţiunile firmei sunt tranzacţionate pe două sau mai multe pieţe diferite, adesea în monede diferite. În funcţie de nivelul costurilor de tranzacţionare, manifestarea arbitrajului între cele două pieţe va conduce la preţuri echivalente după conversia valutară.
În cazul firmelor dinamice din ţări emergente, a căror pieţe financiare sunt adesea caracterizate de un grad redus de eficienţă, obiectivul este listarea firmei pe o piaţă bursieră importantă la nivel mondial chiar dacă firma nu desfăşoară (încă) activităţi în aceea ţară. Prin aceasta se doreşte obţinerea accesului la resurse financiare importante, o lichiditate ridicată şi un cost al capitalului mai redus. Cele mai vizate burse în acest sens sunt New York Stock Exchange (NYSE) şi London Stock Exchange (LSE), ambele având înscrise la cotă un număr mare de firme străine. Un succes mai mare în acest tip de listări pare să-l aibă bursa din Londra deoarece cerinţele de reglementare şi transparenţă nu sunt atât de stricte precum cele ale bursei newyorkeze.
În afara soluţiei unei listări propriu-zise, care poate constitui un efort financiar prea mare (la NYSE costurile unei listări se ridică la app. 0.5-2 mil. $) mai există şi soluţia folosirii unor instrumente speciale numite depositary receipts, mai exact American Depositary Receipts (ADR) şi Global Depositary Receipts (GDR). Mecanismul este următorul, firma realizează o emisiune de acţiuni pe care o plasează în custodia unei bănci din SUA iar banca va emite ADR-uri pe baza acestor acţiuni blocate. De regulă, un ADR este echivalent cu mai multe acţiuni astfel încât preţul în dolari al ADR-ului să se încadreze în aceeaşi ordine de mărime cu majoritatea acţiunilor tranzacţionate în SUA (1 ADR=10 acţiuni). În general, ADR-urile sunt emise sub formă nominală şi nu la purtător, astfel că evidenţa transferurilor între proprietari este ţinută tot de custode. Acesta se ocupă şi de virarea către deţinători a eventualelor dividende; firma virează dividendele aferente acţiunilor blocate către custode, acesta calculează dividendul asociat unui ADR şi converteşte valoarea rezultată în dolari.
De exemplu, un grup de investitori din SUA pot fi interesaţi de acţiunile unei firme de telecomunicaţii din Mexic dar nu doresc cumpărarea lor la bursa locală (Bolsa Mexicana de Valores) din cauza costurilor ridicate de tranzacţionare (transferuri bancare, comisioane de brokeraj, spreadul bid-ask în cazul schimburilor valutare implicate etc). În această situaţie, investitorii americani pot alege să suporte costurile emiterii şi gestiunii ADR-urilor pentru a putea tranzacţiona acţiunile firmei la NYSE (ADR sponsorizat).
22
Alte surse de finanţare
Pe lângă credite bancare şi obligaţiuni, firmele se mai pot împrumuta prin încheierea de contracte de leasing financiar. Adesea cu un caracter nerambursabil, sunt disponibile şi resurse guvernamentale destinate stimulării activităţii întreprinderilor mici şi mijlocii sau programe regionale de dezvoltare susţinute de instituţii specializate (fonduri europene, programe ale Băncii Mondiale).
În primul caz, obiectivul imediat al finanţării este încurajarea creşterii economice şi a unei ocupări superioare a forţei de muncă. În plan secund se vizează şi obţinerea unei baze mai mari de impozitare (impozit pe venit, profit, contribuţii sociale, TVA). În cazul programelor regionale, obiectivul principal este reducerea decalajelor de productivitate şi competitivitate dintre ţările membre ale regiunii. Accentul se pune în special pe domenii precum infrastuctura, cultura antreprenorială, formarea profesională şi integrarea pe piaţa muncii, promovarea egalităţii de şanse şi combaterea discriminărilor etc.
5. Decizia financiară în operaţiunile de preluare
Fuziunile şi achiziţiile (F&A) presupun de regulă operaţiuni de vânzare-cumpărare, divizare şi combinare a unor firme diferite în vederea atingerii unor obiective de creştere sau expansiune. Deşi reprezintă cu precădere rezultatul unei viziuni strategice, criteriul financiar joacă un rol esenţial în cazul unor astfel de decizii. Ca şi în cazul unei investiţii obişnuite, întrebarea de bază este dacă o astfel de operaţiune creează valoare pentru firmă. Deşi diferenţele dintre fuziuni şi achiziţii nu sunt substanţiale este vorba în principal de continuitatea personalităţii juridice. Astfel, fuziunea (sau consolidarea) implică dispariţia juridică a celor două firme şi crearea uneia noi în timp ce o achiziţie (sau preluare) menţine personalitatea juridică a celor două firme, una dintre ele deţinând însă controlul asupra celeilalte. Majoritatea tranzacţiilor F&A sunt achiziţii.
În vederea simplificării limbajului vom adopta pe parcursul capitolului termenul de preluare atunci când ne vom referi la fuziuni şi achiziţii respectiv vom numi preluator firma aflată în postura de cumpărător şi ţintă firma din poziţia de vânzător. În cazul unei achiziţii, preluarea controlului se realizează fie prin cumpărarea acţiunilor ţintei fie prin cumpărarea activelor acesteia. Plata acţiunilor se poate face fie în numerar fie sub forma de acţiuni emise de preluator. În situaţia cumpărării de active, firma ţintă va rămâne în final cu numerarul primit drept singur activ. Acesta poate fi repartizat acţionarilor prin dividende de lichidare sau poate fi folosit pentru achiziţia altor firme.
În cazul fuziunii, plata se face prin repartizarea acţiunilor nou-rezultatei firme la cele două firme care se consolidează (evident, în funcţie de valoarea pre-fuziune a fiecărei firme). În cazul în care o firma mare fuzionează cu o firmă de dimensiuni mici foştii acţionari ai acesteia vor deţine doar un procent mic din noua entitate creată, astfel că este uşor de înţeles de ce o fuziune este extrem de similară ca şi finalitate unei achiziţii (de aici şi convenţia de a folosi un termen comun: preluare). De asemenea, când firma A preia firma B în mod natural ne aşteptăm ca A>B (în termeni de active, cifră de afaceri). Deşi această situaţie este într-adevăr majoritară există posibilitatea ca o firmă de dimensiuni mai reduse dar cu oportunităţi de creştere mari să preia o firmă mai mare, cu un anumit istoric, şi să menţină numele acesteia (engl. reverse merger).
23
Preluările de firme nu reprezintă un fenomen recent în istoria economică ele reprezentând o soluţie mai veche în special pentru eliminarea concurenţilor şi acapararea unei cote de piaţă cât mai mare. Totuşi, evoluţiile importante de pe piaţa F&A s-au manifestat în a doua jumătate a secolului trecut odată cu dezvoltarea susţinută a economiilor. Se poate constata că cele mai intense episoade de preluări se suprapun de regulă cu fazele de expansiune şi boom ale ciclului economic. În astfel de momente, când volumul afacerilor creşte puternic existând şi perspective de continuare a acestei dinamici, cele mai performante firme înregistrează intrări masive de numerar şi îşi pun problema unor investiţii de expansiune. În multe cazuri, este mai eficient să cumperi o firma deja dezvoltată dar cu deficienţe manageriale decât să construieşti una nouă. Firmele care deţin lichidităţi în exces pot astfel intra într-o competiţie acerbă pentru preluarea celor mai atractive firme ţintă din piaţă.
Chiar dacă istoric pot fi identificate mai multe episoade de efervescenţă pe piaţa preluărilor, motivaţiile au fost diferite. Astfel, în anii ‘60 preluările serveau formării de conglomerate deoarece firmele ţintă nu făceau parte de regulă din acelaşi sector cu firma cumpărătoare. Se credea că prin implementarea unui management performant firmei preluate se poate obţine o valoare adăugată substanţială. În anii ‘80 au devenit frecvente preluările ostile în special a conglomeratelor formate anterior şi acum cu probleme. Deoarece firmele ţintă se aflau într-o lipsă acută de lichidităţi fiind aproape în incapacitatea de plată, preţul oferit exploata această criză. Obiectivul post-preluare era tot eficientizarea în măsura posibilităţilor a diverselor activităţi din cadrul conglomeratului şi ulterior vânzarea lor individuală.
În anii ‘90 au predominat preluările strategice menite să conducă la o poziţie cât mai avantajoasă pe o piaţa mondială din ce în ce mai integrată. Deoarece firmele ţintă nu erau neapărat într-o situaţie financiară deteriorată, tranzacţiile se făceau de regulă în urma unor negocieri amiabile, preţurile oferite reflectând generos valoarea reală a firmei preluate. În fine, expansiunea economică de după anul 2000, combinată cu aprecierea foarte puternică a cotaţiilor firmelor de pe pieţele bursiere şi cu promovarea unor politici monetare expansioniste, a condus la un ultim val de preluări care s-a terminat odată cu declanşarea crizei financiare în 2008. De această dată, marea majoritate a consolidărilor au avut loc în domeniul tehhnologiei şi IT, sectoare care au înregistrat o dinamică superioară.
În funcţie de relaţia economică dintre preluator şi ţintă se pot delimita trei tipuri de preluări. Preluări orizontale când ţinta are acelaşi obiect de activitate fiind de multe ori un concurent; preluări verticale când ţinta este fie un furnizor fie un distribuitor sau client; preluări conglomerat când preluătorul şi ţinta au activităţi diferite şi operează pe pieţe diferite. În cazul în care achiziţia firmei ţintă se face prin schimb de acţiuni, pe lângă stabilirea unei rate de conversie mutual agreată, mai pot apărea negocieri intense în aspecte precum componenţa noului consiliu de administraţie al preluatorului, păstrarea de personal de conducere din firma ţintă, eventualul mod de combinare a denumirilor celor două firme sau locaţia sediului central.
Indiferent dacă vorbim de o preluare în valoare de câteva milarde de euro efectuată de o multinaţională sau de simpla achiziţie a unei firme cu probleme, realizată de un IMM local, operaţiunea poate ridica dificultăţi serioase la nivelul managementului financiar. Ca şi oricare altă investiţie, prima sarcină esenţială este cuantificarea valorii adăugate aşteptate în urma preluării. Pentru a face estimări rezonabile, este nevoie de mult mai multe informaţii decât pot să ofere
24
nişte raportări financiare publice. Este nevoie de discuţii cu managerii firmei ţintă, cu partenerii de afaceri, concurenţii şi clienţii ei pentru a identifica toate oportunităţile existente dar şi eventualele vulnerabilităţi ascunse.
A doua sarcină importantă este alegerea formei de finanţare a preluării. Teoretic, plata acţiunilor firmei ţintă se poate face cu numerar, cu acţiuni ale preluatorului sau cu acţiuni ale noii firme rezultate (în cazul fuziunilor). În cazul plăţii în numerar, în majoritatea cazurilor sursele de finanţare vin sub forma datoriilor (engl. leverage buyout). În fine, preluarea unei firme cu activitate diversificată la nivel global presupune un efort considerabil în integrarea diferitelor reglementări fiscale, standarde de contabilitate şi audit.
5.1 Fundamentarea deciziei de preluare
Dacă firma ţintă este cotată în cadrul unei burse de valori se poate obţine foarte uşor o limită minimă pentru preţul de achiziţie. Aceasta se estimează prin calcularea unui preţ istoric de referinţă de regulă sub forma unei medii zilnice pe ultimele 6-12 luni. O astfel de valoare va constitui punctul de plecare în stabilirea primei oferte de preţ. Experienţa empirică în preluări arată că preţul final negociat include o primă substanţială de 30-40% peste acest preţ de referinţă de dinaintea preluării. În acelaşi timp, după anunţarea intenţiei de preluare, acţiunile firmei ţintă cresc în medie cu 15% în timp ce acţiunile cumpărătorului au tendinţa să scadă în majoritatea cazurilor.
Aceasta fiind realitatea practică a operaţiunilor de F&A, se pune întrebarea de ce preţul de achiziţie include o prima atât de mare faţă de valoarea firmei respectiv de ce scade valoarea de piaţă a preluatorului în urma anunţului de preluare. Pentru prima întrebare, motivul este că în urma preluării firmei ţintă, cumpărătorul poate obţine o valoare adăugată ridicată pe care un investitor obişnuit nu ar putea-o obţine prin simpla cumpărare de acţiuni ale firmei ţintă. Astfel că pentru acesta din urmă, investiţia nu se justifică decât maxim la preţul pieţei. Conceptul cheie folosit în indicarea acestei valori adăugate post-preluare este sinergie, putând lua forma unor venituri mai mari (pieţe noi, poziţie dominantă, bază mai largă de clienţi) sau a unor economii la costuri (reduceri de personal, eficienţă crescută). În continuare, descriem principalele motivaţii economice pe care se bazează intenţiile de preluare.
Obţinerea unei poziţii dominante
Prin preluarea unui concurent important o firmă are acces la o cotă de piaţă suplimentară, adesea substanţială, foarte greu de obţinut în condiţii normale. Chiar dacă nu putem vorbi neapărat despre o poziţie de monopol, firmele pot ajunge într-o poziţie dominantă care să le permită creşterea profitului. Teoria economică, dar şi experienţa, arată foarte clar că preţurile au tendinţa să crească pe măsură ce oferta devine mai concentrată determinând o reducere a cererii agregate. Mai scurt spus, în condiţii de oligopol şi monopol se consumă mai puţin şi mai scump.
Tocmai din acest motiv, legislaţia majorităţii statelor moderne cuprinde reglementări anti-trust prin care se asigură manifestarea unei competiţii benefice pentru consumatori. În România, instituţia care se ocupă cu limitarea tendinţelor de monopolizare a pieţei este Consiliul Concurenţei, printre puţinele instituţii publice cu o prezenţă activă pozitivă şi un grad ridicat de profesionalism. Prin intervenţiile sale dure şi prin valoarea mare a amenzilor aplicate, consiliul a
25
reuşit să-şi atragă o reputaţie destul de proastă în rândul mediului de afaceri. Probabil cea mai bună dovada că se achită de rolul ei. Cazurile cele mai cunoscute:
a) 2005: amendă de 4,2 mil. euro plătită de Colgate-Palmolive pentru fixarea indirectă a preţului minim de vânzare în baza unor înţelegeri pe piaţa produselor pentru îngrijire personală;
b) 2006: amendă de 28,5 mil. euro plătită de Carpat Cement, Holcim şi Lafarge pentru formarea unui cartel; în timp ce pe piaţa internaţională preţul cimentului era de 24$/tonă în România se vindea la 80$/tonă;
c) 2009: amendă de 3,3 mil. euro plătită de Raiffeisen Bank pentru furnizarea de informaţii inexacte în cadrul unei investigaţii privind piaţa românească a serviciilor bancare şi interbancare;
d) 2011: amendă de 34,8 mil. euro (Orange) respectiv 28,3 mil. euro (Vodafone) pentru abuz de poziţie dominantă.
Integrare verticală
În cazul în care firma ţintă activează în amonte de preluator ca şi furnizor de materii prime sau componente, respectiv în aval, ca şi distribuitor sau client, vorbim de o integrare pe verticală a activităţii preluatorului. În acest fel, se poate realiza o coordonare mai bună a întregii activităţi prin funcţionarea unui management unitar care să elimine eventualele fricţiuni operaţionale.
De exemplu marii procesatori de lapte (sau de carne) îşi înfiinţează de regulă ferme zootehnice proprii care să le asigure cantităţile necesare de materii prime la momentul potrivit şi în standardele de calitate cerute. Se elimină astfel volatilitatea care ar afecta cantităţile şi preţurile materiei prime în situaţia existenţei unui număr ridicat de producători individuali sau a unor furnizori cu putere de negociere mare. În plus, odată cu creşterea volumului de desfacere, următorul pas natural este dezvoltarea unui lanţ propriu de distribuţie şi desfacere a produselor finite, evitându-se fricţiunile pe care le-ar putea genera pretenţiile exagerate ale lanţurile de supermagazine.
Economii de scară şi de scop
Posibilitatea de a produce şi desface cantităţi mai mari conduce la o utilizare mai eficientă a imobilizărilor corporale şi la o reducere a costului fix unitar, creându-se astfel premisele unor economii de scară. În cazul economiilor de scop, sporul de eficienţă rezultă din folosirea resurselor informatice, de marketing şi promovare pentru distribuirea şi desfacerea a mai multe produse asociabile (plăcintă cu mere, iaurt, cafea(!)).
Diversificarea riscului
Mai ales în cazul preluărilor de tip conglomerat, prin asocierea unor activităţi diferite, care generează venituri puţin corelate între ele, se obţine un efect de diversificare a riscului. Pe de altă parte, conducerea unor activităţi diferite poate solicita mai mult funcţia managerială. În cazul unor firme ţintă cotate la bursă se pune însă întrebarea dacă e nevoie de o preluare pentru obţinerea diversificării. Aceasta deoarece acţionarii preluatorului pot să obţină şi singuri beneficiile diversificării în mod direct, prin cumpărare de acţiuni. Cu toate acestea, datorită
26
riscului mai redus al firmei rezultate după preluare, managementul va putea să folosească într-o proporţie mai mare datoriile pentru finanţarea activităţii. Astfel, se va realiza o economie fiscală suplimentară înainte ca riscul de faliment post-preluare să-l depăşească pe cel iniţial.
Obţinerea de know-how şi experienţă profesională
În special în cazul tehnologiilor de vârf şi IT, nu este neapărat o regulă ca firmele mari, aflate în faza de maturitate, să deţină şi cei mai inovatori şi talentaţi specialişti în domeniu. În multe situaţii aceştia pot fi întâlniţi în firme tinere, de dimensiuni mici dar cu o dinamică foarte bună. Acest tip de echipe pot dezvolta produse inovatoare sau patente greu de replicat de concurenţă astfel că, cea mai eficientă soluţie este lansarea unei oferte generoase şi preluarea firmei cu tot cu eventualele licenţe, brevete şi echipele de specialişti.
Ambiţiile managerilor
Dacă în general interesele acţionarilor sunt principala forţă care susţin operaţiunilor de preluări, sunt şi destule cazuri în care primează interesele proprii ale unor manageri ambiţioşi (desigur mascat, nu oficial). Aceştia asociază ipostaza conducerii unei firme mai mari cu ocazia de a-şi demonstra capacităţile manageriale la o scară mai mare, o creştere a recunoaşterii şi prestigiului profesional, dar nu trebuie neglijate şi recompensele financiare corelate adesea cu dimensiunea cifrei de afaceri şi a profitului. Cu alte cuvinte, în cazul unor decizii de lansare a unor oferte publice de cumpărare este posibil ca argumentele de natură strict economică să fie situate într-un plan secundar. Sau, se poate ca intenţiile să corespundă într-adevăr intereselor acţionarilor atât doar că aşteptările privind valoarea sinergiilor sunt prea optimiste. Oricare ar fi însă contextul, experienţa empirică a arătat că pieţele financiare rămân moderate în reacţii la astfel de anunţuri, cauzele fiind suspiciunile legate de preţul oferit (în general peste valoarea de piaţă) cât şi de scenariul în care, în ciuda mediatizării intense a intenţiei de cumpărare, tranzacţia nu se mai finalizează (este soarta multor oferte).
Raţiuni fiscale
În cazul în care o firmă activează într-un singur domeniu de activitate şi în cadrul aceleaşi ţări ea nu poate să efectueze într-un mod eficient o optimizare fiscală deoarece, nu are posibilitatea compensării profitului dintr-un an cu pierderea din alt an10. Prin încorporarea a două activităţi diferite, puţin corelate între ele, profiturile şi pierderile individuale se pot compensa la nivelul conglomeratului rezultând plata unor impozite mai reduse. În cazul multinaţionalelor care generază profit în jurisdicţii diferite există o şi mai mare flexibilitate în implementarea optimizării fiscale (credite fiscale, repatrieri convenabile ale profitului).
Creşterea profitului pe acţiune
Unul din cele mai interesante efecte generate în urma unei preluări este posibilitatea de a obţine un profit net pe acţiune mai mare decât nivelele înregistrate de cele două firme înaintea preluării. În plus, acest avantaj nu este condiţionat de existenţa unor sinergii importante post-preluare, existenţa sa datorându-se unui artificiu, consistent totuşi cu logica. 10 În unele ţări, legislaţia fiscală permite astfel de translatări ale pierderilor în anii viitori pentru a reduce mărimea profitului impozabil (tax loss carry forward).
27
Exemplul 5.1:
Firma P şi firma T activează în domeniul farmaceutic înregistrând ambele un profit net anual de 30 mil. €. Capitalul social al fiecărei firme este format din 10 mil. de acţiuni, preţul/acţiune la bursă fiind de 60€ pentru P şi 30€ pentru T. În ciuda similitudinii dintre cele două firme, acţiunea P se tranzacţionează la un P/E de 20, superior firmei T (P/E=10), deoarece investitorii au identificat un management mai performant şi oportunităţi de creştere mai mari pentru P. Presupunând că P lansează o ofertă de preluare pentru T la preţul pieţei şi că valoarea sinergiilor aşteptate este nulă, evaluaţi impactul achiziţiei la nivelul profitului net pe acţiune în cazul firmei P.
Pentru achiziţia firmei T este nevoie de 300 mil. € ceea ce ar presupune emiterea de către P a 5.000.000 de acţiuni (300 mil./60€) ţinând cont de preţul curent al pieţei. În procesul de derulare al achiziţiei acţionarii firmei T ar primi astfel în schimbul propriilor acţiuni 5.000.000 acţiuni în cadrul noii firme P. La finalizarea tranzacţiei, firma rezultată va avea emise 15 mil. de acţiuni, preţul de piaţă de 60€ implicând astfel o valoare totală de 900 mil. €. (Deoarece nu erau aşteptate sinergii, valoarea noii firme este exact suma celor două componente: 300 mil. + 600 mil.). Prin combinarea celor două firme, profitul net anual devine 60 mil. € generând un profit net pe acţiune de 4€ (60 mil. €/15 mil. acţiuni).
În concluzie, prin simpla derulare a preluării firmei T, profitul net pe acţiune al firmei P a crescut 33% la o valoare de 4€/acţiune. Rezultatul se explică astfel: deoarece prin achiziţia unei firme cu oportunităţi reduse de creştere (firma T) de către o firmă cu o rată aşteptată de creştere a profitului mai mare (g) se ajunge la o valoare medie pentru g. Iar acest lucru afectează în mod direct valoarea P/E conducând la o scădere a ei11.
Mişcare de imagine şi manipularea pieţei
În cazuri izolate, anunţul public al unei oferte de preluare sau a unei potenţiale fuziuni poate fi doar manifestarea dorinţei de a atrage atenţia asupra firmelor implicate, fiind construit strict drept un exerciţiu de imagine. În plus, astfel de anunţuri atrag de regulă atenţia speculatorilor care mizează pe o creştere a preţului, de regulă la firma ce urmează a fi preluată.
Pe pieţele emergente caracterizate de o eficienţa informaţională mai redusă nu este exclus ca şi preţul firmei ofertante să fie speculat tot în ideea că după preluare (fuziune) valoarea ei va creşte datorită sinergiilor. Desigur, odată ce efectele de imagine şi apreciere a preţului acţiunilor au fost obţinute, „din păcate” tranzacţia nu se va mai finaliza, cel mai probabil din cauza refuzului firmei ţintă. Astfel de manipulări ale pieţei bursiere, deşi ilegale, sunt foarte greu de dovedit cât timp adevăratele raţiuni rămân bine disimulate în culise.
5.2 Etapele procesului de preluare
După cum am precizat, derularea unei preluări solicită la maxim funcţiile managementului financiar atât pentru firma cumpărătoare cât şi pentru ţintă. Aceasta deoarece sumele implicate
11 Indicatorul P/E poate fi scris ca P0
E= D1 E⁄
k-g de unde rezultă imediat impactul negativ al unei scăderi a
ratei de creştere a profitului net (g). În formulă, D1/E reprezintă randamentul dividendului iar k – costul capitalului propriu sau rentabilitatea cerută de acţionari.
28
sunt de regulă foarte mari, sunt necesare evaluări complexe în condiţii de incertitudine iar de cele mai multe ori trebuie găsite şi sursele de finanţare pentru plata achiziţiei. În plus, se manifestă în permanenţă presiunea investitorilor de pe piaţa bursieră care analizează atent toate evoluţiile tranzacţiei penalizând cu prioritate acţiunile preluatorului.
Evaluarea firmei ţintă şi a potenţialelor sinergii
În cazul în care firma ţintă este cotată la bursă există o referinţă pentru valoarea ei de piaţă dar asta nu înseamnă că se poate sări cu totul peste partea de evaluare. Cu atât mai mult cu cât simpla listare la bursă nu garantează formarea unui preţ corect dacă respectiva piaţa bursieră are o eficienţă redusă, comportamente mult prea iraţionale ale investitorilor sau dacă lichiditatea acţiunii este redusă. Cum majoritatea fuziunilor şi achiziţiilor au loc în perioade de expansiune economică concomitent cu episoadele de efervescenţă bursieră, există posibilitatea formării unor bule speculative, acţiunile fiind astfel substanţial supraevaluate.
O metodă mai simplă de evaluare este cea bazată pe multiplii de preţ numită şi evaluare relativă deoarece se bazează pe valoarea de piaţă a firmelor comparabile din acelaşi domeniu de activitate. Mai întâi se obţin valorile medii (sau mediane) ale mai multor multiplicatori precum P/E, PBR, P/S sau P/EBITDA asociaţi sectorului de activitate al firmei ţintă (retail, IT, pharma, energie etc). În acest sens se pot folosi valorile raportate pe pagini web specializate precum Yahoo.Finance, Reuters sau Bloomberg. Ar fi foarte bine dacă ar există suficiente firme din acelaşi sector cotate la bursa de valori locală deoarece pot apărea diferenţe semnificative de evaluare între diferite ţări sau regiuni de pe glob. Odată obţinute valorile de referinţă pentru multiplicatori, acestea se înmulţesc după caz cu profitul net (P/E), valoarea contabilă (PBR), vânzările (P/S) respectiv EBITDA (P/EBITDA) din ultimii ani.
Dezavantajul principal al evaluării relative este că nu ţine cont de detaliile sau specificităţile operaţionale ale firmei ţintă şi nu ia în calcul sinergiile rezultate în urma preluării. Astfel, în funcţie de complexitatea activităţii firmelor ţintă şi de dimensiunea aşteptată a sinergiilor, se recomandă realizarea unei evaluări bazată pe cash flow-urile aşteptate de preluator în perioada de după fuziune. Aceste cash flow-uri vor cuprinde fluxurile generate de firma ţintă dar şi cele rezultate ca urmare a economiilor de cost sau creşterii veniturilor (este vorba de sinergii). Costul capitalului va fi reevaluat ţinând cont de structura de capital post-preluare şi de eventualele modificări ale costului capitalului propriu (beta preluatorului se poate schimba) şi cel al datoriei (ratingul preluatorului se poate îmbunătăţi).
Negocierea ofertei de preţ
Odată estimată valoarea de piaţă a firmei ţintă (VT) firma cumpărător poate face publică intenţia de preluare şi preţul oferit. Dacă oferta presupune plata în numerar, preţul pe acţiune rezultă prin împărţirea lui VT la numărul de acţiuni al firmei ţintă (nT). Dacă plata se face în acţiuni, trebuie determinată rata de schimb, adică numărul de acţiuni ale preluatorului care se plătesc pentru o acţiune a ţintei. Pentru a fixa o limită maximă pentru această rată de schimb se pleacă de la condiţia că după preluare, preţul pe acţiune al firmei cumpărătoare să fie mai mare decât cel de dinainte. Această condiţie poate fi scrisă în felul următor:
29
VP+VT+VS
nP+n* >VP
nP (5.1)
În inegalitatea de mai sus, VP reprezintă valoarea firmei preluatoare înaintea fuziunii, VS este valoarea sinergiilor create prin fuziune, nP numărul de acţiuni ale preluatorului înainte de fuziune iar n* numărul de acţiuni noi ce trebuie emise de preluator pentru plata acţiunilor ţintei. Rezolvarea condiţiei conduce la numărul maxim de acţiuni ce poate fi oferit de preluator.
n*<VT+VS
VP·nP (5.2)
sau, folosind preţurile acţiunilor celor două firme înainte de fuziune, PP=VP/nP şi PT=VT/nT obţinem rata de schimb maximală (n*/nT):
n*
nT<
PT
PP1+
VS
VT (5.3)
Exemplul 5.2
Firma P doreşte preluarea firmei T aşteptându-se în urma achiziţiei la sinergii în valoare de 50 mil. €. În prezent, preţul unei acţiuni T este de 5€, firma având emise un număr total de 100 mil. acţiuni. Preţul curent al unei acţiuni P este de 2,5€. Care este numărul maxim de acţiuni P ce se pot oferi pentru o acţiune T în vederea realizării unei preluări care adaugă valoare firmei P? Dacă plata ar presupune numerar care ar fi această sumă?
Folosind formula 10.3, obţinem următoarea rată de schimb maximală:
n*
nT<
52,5
1+50500
=2,2
Astfel, pentru fiecare acţiune T se pot plăti maxim 2,2 acţiuni P. Preţul maxim în cazul plăţii în numerar este de 2,2 x 2,5 adică 5,5€.
Aspectele contabile şi fiscale
În procesul de negociere a ofertei de preluare, ambele părţi vor ţine cont şi de aspectele de natură fiscală implicate de tranzacţie. Dacă plata va fi în numerar, acţionarii firmei ţintă vor trebui să declare şi să plătească impozitul pe câştigul de capital rezultat în urma diferenţei dintre preţul din ofertă şi cel la care au fost achiziţionate acţiunile în trecut12. În acest caz, acţionarii vor plăti impozitul diferenţiat în funcţie de numărul de acţiuni deţinute dar şi de preţul mediu cu care acestea au fost cumpărate. De obicei, membrii fondatori şi acţionarii semnificativi (cu deţineri de peste 10%) au preţuri de achiziţie mai mici decât ceilalţi acţionari, uneori foarte apropiate de valoarea nominală, astfel că în cazul unei oferte generoase, impozitarea loveşte puternic în interesele acestei categorii.
În anumite cazuri însă, reglementările fiscale prevăd o diferenţiere a cotei de impozitare a câştigurilor de capital în funcţie de durata de deţinere a acţiunilor înainte de vânzare. Deţinerile
12 În cazuri mai rare, se poate întâmpla ca preţul la care au fost cumpărate acţiunile în trecut să fie mai mare decât cel primit în cadrul ofertei de preluare, nemaifiind cazul plătirii acestui impozit. De asemenea, poate fi vorba despre impozit pe venit dacă acţiunile au fost moştenite sau primite ca şi donaţie.
30
pe perioade scurte (de regulă sub un an) sunt considerate speculative iar eventualele câştiguri rezultate sunt impozitate mai puternic. Deţinerile mai stabile, peste un an de zile, sunt percepute drept manifestări ale economisirii pe termen lung având o contribuţie benefică la funcţionarea economiei. În consecinţă, cota de impozitare corespunzătoare este adesea una redusă.
În situaţia în care plata se face prin acţiuni ale preluatorului, acţionarii firmei ţintă nu mai trebuie să plătească impozit pe câştigul de capital decât în momentul în care îşi vor vinde acţiunile proaspăt primite. În felul acesta, fiecare acţionar îşi poate amâna plata impozitului în funcţie de interesele proprii. Acesta este şi unul din motivele pentru care se preferă şi se negociază frecvent o plată în acţiuni şi nu una în numerar. Desigur, dezavantajul acestei variante de plată este riscul ca acţiunile preluatorului să scadă odată ce tranzacţia este încheiată.
În cazul în care preluatorul nu cumpără acţiunile firmei ţintă ci activele ei, achiziţia acestora se face de regulă la un preţ mai mare decât valoarea lor de piaţă şi implicit mai mare decât valoarea lor contabilă. Astfel, prin înregistrarea activelor corporale provenite de la firma ţintă la o valoare mai mare, se pot înregistra cheltuieli mai mari cu amortizarea acestora. Aceste fiind cheltuieli nemonetare dar deductibile fiscal, vor reduce mărimea profitului impozabil generând economii fiscale.
Aprobarea preluării de către acţionarii firmei ţintă
Pentru a se ajunge la stadiul în care propunerea de preluare este supusă votului acţionarilor firmei ţintă este nevoie în prealabil de o decizie favorabilă a consiliului de administraţie al acesteia. Numai în acest caz, CA-ul va decide convocarea unei adunări generale a acţionarilor cu termenii preluării pe ordinea de zi. În cazul unei preluări amiabile, CA-ul firmei ţintă va iniţia mai întâi un proces intens de negociere cu firma ofertantă dar foarte probabil şi cu alţi potenţiali cumpărători (pentru a câştiga forţă de negociere). Într-un scenariu fericit, la finalul acestei etape, cele două părţi vor fi ajuns la un preţ comun şi termeni ai preluării mutual agreaţi, acestea fiind şi datele trimise spre votul acţionarilor.
În cazul în care CA-ul firmei ţintă nu doreşte realizarea unei fuziuni îi va fi foarte uşor să respingă propunerea firmei ofertante pe motiv că nu reflectă adevărata valoare a firmei pe care o conduc. Chiar şi în condiţiile în care oferta de preţ este într-adevăr generoasă, conţinând o primă substanţială peste preţul pieţei, CA-ul firmei ţintă poate refuza preluarea din mai multe motive. De exemplu, acesta poate considera că acţiunile primite de la firma ofertantă sunt supraevaluate şi chiar dacă momentan ele reflectă un preţ bun pentru propriile acţiuni, acest lucru se poate schimba pe viitor. Explicaţia cea mai probabilă este însă teama membrilor CA şi a top-managerilor că odată firma preluată îşi vor pierde poziţiile şi drepturile salariale actuale. Iar această teamă nu este fără temei din moment ce în multe cazuri firmele vizate pentru preluare au o situaţie financiară deficitară tocmai din cauza unui management ineficient.
Pus în faţa unui refuz al CA-ului firmei ţintă, CA-ul firmei ofertante poate decide încercarea unei preluări ostile13 şi să înceapă negocierile direct cu acţionarii firmei vizate. Dacă va reuşi să-i convingă pe majoritatea dintre ei de condiţiile avantajoase ale preluării, dar şi de interesele părtinitoare ale propriilor manageri, atunci va putea achiziţiona direct pachete de acţiuni care să-i
13 Într-o astfel de situaţie, firma care doreşte achiziţia firmei ţintă este numit raider.
31
permită demararea unui proces de realegere a membrilor CA la firma ţintă. Având de partea lor şi pe acţionarii favorabili preluării, există şansele revocării mandatelor actualilor membri CA şi instalarea propriilor reprezentanţi.
5.3 Soluţii de contracarare a preluărilor ostile
Pentru a evita astfel de infiltrări ostile în cadrul unei firme ţintă, experienţa corporatistă a anilor ‘80 a dezvoltat mai multe soluţii de contracarare a lor. Cele mai multe dintre ele iau forma unor clauze speciale în statutul firmei care fie obligă eventualii ofertanţi (engl. raideri) să-şi majoreze oferta de preţ la nivele nerentabile, fie fac foarte dificilă revocarea membrilor CA şi a top-managerilor. Vom descrie în continuare cele mai importante soluţii defensive şi vom menţine în cazul unora dintre ele denumirile în limba engleză sub care sunt cunoscute în întreaga lume (în plus, unele traduceri nu sună prea bine).
Clauza „poison pill”
Să presupunem că firma angajată în preluarea ostilă a achiziţionat deja 10% din acţiunile firmei ţintă. În acest moment, CA-ul firmei ţintă aprobă o emisiune de drepturi de subscriere în cadrul unei emisiuni viitoare de acţiuni. Aceste drepturi dau posibilitatea acţionarilor firmei să cumpere acţiuni la un preţ foarte avantajos, mult sub preţul pieţei.
Includerea clauzei poison pill în statutul firmei ţintă face ca acţionarului implicat în preluarea ostilă să-i fie interzisă exercitarea drepturilor de subscriere. Pentru el, singura posibilitate de a continua acumularea de acţiuni este cumpărarea de la acţionarii firmei ţintă însă la preţul pieţei. Practic, după exercitarea drepturilor de subscriere de către acţionari, numărul total al acţiunilor creşte semnificativ, preţul pe piaţă se va reduce corespunzător iar cele 10 procente iniţiale, deţinute de raider, se vor dilua şi ele. Pentru a ajnge din nou la 10%, vor trebui finanţate noi cumpărări de acţiuni, întreg procesul de achiziţie devenind astfel foarte costisitor şi cel mai probabil nerentabil.
Introducerea unei astfel de clauze în statutul unei firme este văzută de investitorii de pe pieţele bursiere drept o manevră de evitare a presiunilor de eficientizare a activităţii. În momentul în care situaţia financiară a unei firme se găseşte semnificativ sub potenţialul ei, vor există firme doritoare să o cumpere pentru a-i creşte ulterior valoarea de piaţă printr-un management mai performant. Însă cu o asemenea clauză astfel de iniţiative, benefice de altfel pentru firmă şi acţionarii ei, pot fi ţinute la distanţă. Din acest motiv, folosirea clauzei „poison pill” este penalizată de investitori, preţul acţiunii tinzând să scadă la anunţul unei astfel de decizii.
Restricţii privind alegerea de noi membri în CA-ul firmei ţintă
Pentru un raider, o soluţie de eliminare a clauzei poison pill din calea preluării ostile, o reprezintă alegerea de noi membri în CA-ul firmei ţintă, favorabili preluării şi dispuşi să anuleze clauza. Dacă se reuşeşte convingerea şi mobilizarea majorităţii acţionarilor, atunci aceştia pot cere
32
convocarea unei adunări generale care să aibă pe ordinea de zi revocarea membrilor CA şi desfăşurarea de noi alegeri14.
Soluţia de apărare în acest caz presupune introducerea de restricţii privind realegerea membrilor CA. Cel mai frecvent se stabileşte un număr maxim de membri ce pot fi revocaţi/aleşi la o adunare anuală a acţionarilor. Dacă durata mandatului este de patru ani, printr-o astfel de completare în trepte a consiliului, se evita posibilitatea impunerii rapide a unui număr de persoane favorabile preluării care să deţină controlul voturilor în CA. Să presupunem că un consiliu este format din 7 membri cu mandate de 4 ani, cu precizarea că în fiecare an pot fi aleşi maxim doi membri. Pentru a impune patru persoane noi în CA şi a câştiga controlul acestuia, este nevoie de doi ani şi aceasta în condiţiile în care se obţine sprijinul majorităţii acţionarilor.
Clauza „golden parachute”
În cazul în care preluarea ostilă se finalizează cu succes iar firma ţintă intră sub controlul raiderului, acesta va demite cel mai probabil vechea echipă managerială care se împotrivise iniţial preluării. Clauza golden parachute prevede că într-o astfel de situaţie, managerii concediaţi să fie recompensaţi prin plata unor sume (exagerat de) mari ca şi despăgubire. Astfel, dacă managerii rămân necooperanţi pentru ca raiderul să-şi implementeze propriile viziuni, singura soluţie este să le plătească aceste sume (adesea echivalentul salariului pe mai mulţi ani). Introducerea unei astfel de clauze în contractele de muncă ale managerilor poate apărea drept o pretenţie exagerată, finanţată din banii acţionarilor. Cercetările empirice au arătat însă că o astfel de clauză, care nu blochează eventualele iniţiative de preluare în vederea eficientizării activităţii firmei ţintă, nu este neapărat penalizată pe pieţele bursiere.
Cavalerii şi scutierii albi (white knigths, white squiers)
Pentru a contracara o preluare ostilă din partea raiderilor (în acest caz, în rol de cavaleri negri), firma ţintă poate să contacteze alte firme (cavalerii albi) cu care să poată negocia o preluare în condiţii (mai) amiabile, salvând-o astfel de termenii raider-ului. Amiabil în sensul în care se poate negocia o ofertă de preţ mai bună, respectiv păstrarea funcţiilor şi a drepturilor salariale de către managerii actuali. Scutierii albi sunt tot firme terţe, cumpărători ai un pachet important de acţiuni cu drepturi speciale de vot; în acest mod, raider-ul nu mai poate acumula destule acţiuni pentru a-şi garanta controlul firmei. Şi în cazul scutierilor condiţia e să fie în relaţii amiabile cu firma ţintă şi să nu-şi exercite drepturile speciale de vot.
Soluţii alternative
Pentru a se face mai puţin atractivă ca şi ţintă a unei preluări ostile, o firmă poate să-şi crească gradul de îndatorare printr-o emisiune de obligaţiuni sau un credit bancar pe termen mai lung. Cash flow-urile astfel generate împreună cu lichidităţile deja existente la nivelul firmei pot fi folosite la demararea unui program de răscumpărare de acţiuni sau la distribuirea de dividende
14 În România, în cazul firmelor listate la bursă, acest lucru se realizează prin aşa-numita procedură de vot cumulativ. Astfel, un grup de acţionari care reuneşte cel puţin 10% din voturi poate cere CA-ului convocarea AGOA în vederea realegerii membrilor CA (acelaşi grup de acţionari poate exercita acest drept doar o singură dată pe an). În consecinţă, actualii membrii ai CA sunt revocaţi dar sunt înscrişi automat drept candidaţi pentru noile alegeri.
33
substanţiale. În ambele cazuri, recompensarea acţionarilor actuali se face printr-o deteriorare a standingului firmei din cauza înregistrării unui risc financiar mai mare. Acest lucru poate pune însă presiune pe managementul firmei pentru a eficientiza activitatea, reducându-se astfel decalajul între performanţa actuală şi cea potenţială şi implicit posibilităţile de câştig ale eventualilor raideri.
Introducerea în statutul societăţii a unei clauze care să instituie nevoia unei majorirtăţi speciale (de 60-90%) în cazul votării unor eventuale preluări poate constitui o piedică eficace. Aceasta deoarece este foarte puţin probabil ca o majoritate atât de largă în rândul acţionarilor firmei ţintă să fie favorabili termenilor ofertei de preluare. În cazul unui acţionariat puţin concentrat (acţionari numeroşi cu deţineri foarte mici) o altă soluţie ar fi restricţionarea voturilor eventualilor acţionari semnificativi. Explicaţia ar fi că în cazul unei preluări ostile, aceştia sunt primii la care apelează raider-ul deoarece deţin voturi substanţiale. Altfel nu e deloc eficient să încerci să negociezi termenii ofertei cu zeci sau chiar sute de acţionari nesemnificativi.
În fine, în anumite legislaţii, CA-ul poate introduce în statutul firmei o clauză care să prevadă că vânzarea acţiunilor în cadrul unei oferte de preluare trebuie făcută la preţul just stabilit de CA sau de experţi (subordonaţi). Această valoare justă, care oricum este un concept destul de ambigu, dă posibilitatea conducerii firmei de a stabili preţuri voit exorbitante şi imposibil de acceptat de către raideri.
6. Fundamente în managementul riscului
Structura modelelor de risc şi rentabilitate din literatura financiară subliniază faptul că, în cazul oricărei investiţii 15 , rentabilitatea aşteptată va depinde în principal de gradul de risc nediversificabil asociat deţinerii activului suport. De exemplu, în abordarea de bază a CAPM-ului, singurul factor care face ca rentabilitatea aşteptată E(Ri) să varieze în rândul diferitelor active este expunerea acestora la riscul sistematic, cuantificată prin beta.
E Ri =Rf+ i E Rm -Rf (6.1)
(Rf – rentabilitatea activului fără risc, E(Rm) – rentabilitatea aşteptată asociată portofoliului de piaţă)
Astfel, în cazul investiţiilor cu o sensibilitate ridicată la variaţiile portofoliului de piaţă (β>1), care sunt astfel expuse într-o măsură mai mare riscului sistematic, rentabilitatea aşteptată va fi superioară comparativ cu celelalte investiţii, deoarece se remunerează asumarea unui grad de risc superior.
Este necesară însă o clarificare. Piaţa (prin investitori) nu va remunera toate riscurile asumate de o firmă ci doar pe cele care nu pot fi eliminate prin prevenţie sau tehnici de acoperire primare. Este de la sine înţeles că investitorii nu vor încuraja prin suport financiar firmele neprevăzătoare sau cele care ignoră complet riscurile, punând în deciziile lor accentul pe intuiţie, noroc sau rezolvări la momentul potrivit. Cu toate acestea, dacă doresc, firmele sunt libere să speculeze evoluţiile 15 Se au în vedere atât investiţiile care se materializează în activităţi economice, cât şi plasamentele-investiţii: în sectorul imobiliar (terenuri, clădiri) dar mai ales cele financiare (valute, depozite bancare, acţiuni, obligaţiuni, produse derivate).
34
preţurilor, a valutelor sau ale ratei dobânzii. Există multe cazuri în care astfel de firme înregistrează o profitabilitate peste medie dar atât teoria, cât şi experienţa corporatistă, au arătat că acest exces de profitabilitate nu poate fi obţinut în mod consistent, fiind doar efectul unei conjuncturi. Mai mult, asumarea voluntară a unor riscuri ce ar putea fi altfel acoperite şi evitate, va conduce mai devreme sau mai târziu la pierderi substanţiale, în măsură să anuleze complet eventualele super-profituri.
Incertitudinea şi riscul fac parte din activitatea oricărei firme. Însă în timp, diferenţierile de performanţă, dinamică sau chiar supravieţuire, la nivelul firmelor provin şi din modul cum este gestionat riscul. Înainte de a se confrunta cu problema riscurilor financiare (valutar, rata dobânzii, riscul sistematic), o firmă trebuie să gestioneze cu prioritate riscurile de natură economică, care sunt mult mai evidente şi mai stringente: evoluţia cererii pentru bunurile sau serviciile proprii, modificarea preferinţelor consumatorilor şi intensificarea concurenţei pe piaţă, dinamica preţurilor la materiile prime şi la produsele finite, lipsa personalului calificat etc. Odată implementat un mecanism de gestiune a acestor riscuri economice, atenţia managementului poate fi îndreptată şi asupra riscurilor financiare, mai puţin vizibile şi adesea mai puţin conştientizate.
În acest sens, una din cele mai valoroase contribuţii pe care le poate avea managementul financiar este să promoveze un comportament preventiv. Utilitatea unei astfel de atitudini devine evidentă ori de câte ori se pune problema luării unei decizii importante. În astfel de situaţii, nimic nu poate substitui o analiză competentă a potenţialelor riscuri ce pot rezulta în urma deciziei sau găsirea soluţiilor de prevenţie înainte de o confruntare directă cu pagubele. Pe de altă parte, expunerile la riscurile sistemice nu pot fi prevenite, în cazul lor impunându-se fie folosirea unor tehnici de transfer (asigurarea) fie a unora de acoperire (hedging).
De regulă, riscurile financiare sunt generate odată cu derularea diverselor tranzacţii ce implică fluxuri specifice: achiziţii de active imobilizate în cadrul investiţiilor, emisiunea de obligaţiuni, contractarea de credite bancare, creditul comercial, operaţiuni de export-import, fuziuni şi achiziţii etc. În cele mai multe cazuri, factorii care determină manifestarea riscurilor financiare provin din sfera macroeconomică: succesiunea fazelor ciclului economic, politica monetară şi cea fiscală, evoluţiile pieţelor bursiere şi a celor valutare, tensiuni sociale şi politice, conflicte militare, dezastre naturale. Prin urmare, mulţi dintre factorii generatori nu se află sub controlul managementului firmei.
O cunoaştere concretă a tehnicilor de acoperire împotriva diverselor riscuri este absolut necesară pentru un manager financiar, în condiţiile volatile ale mediului de afaceri contemporan. În orice caz, managementul riscului nu este un subiect pe care un manager poate să-şi permită să-l înveţe pe măsură ce conduce finanţele firmei. Aceasta deoarece soluţiile de acoperire a riscurilor sunt adesea dificil de implementat chiar şi atunci când riscul este identificat corect în prealabil şi se cunosc precis paşii de urmat (în special în cazul ţărilor emergente).
Obiectivul managementului riscului ar fi, în planul principal, evitarea realizării unor evenimente care să ameninţe supravieţuirea firmei, şi nu creşterea vânzărilor sau reducerea costurilor. În niciun caz nu se recomandă eliminarea măsurilor de protecţie împotriva riscurilor relevante, pe considerentul realizării de economii la costuri. Aceste cheltuieli nu sunt cu nimic mai puţin necesare decât cele cu materiile prime sau salariile. Să ne imaginăm următoarele scenarii:
35
izbucnirea unui incendiu la o fermă zootehnică (depozite de nutreţ, adăposturi cu animale), deprecierea masivă a monedei naţionale în cazul unui importator cu o marja minimală de profit sau a unei firme cu datorii în valută, creşterea preţului petrolului pentru o rafinărie, scăderea ratei dobânzii pentru firmele care au emise obligaţiuni cu o rată fixă a cuponului etc. Totuşi, în cazul în care există mai multe alternative de acoperire a riscului, ele trebuie analizate, selectându-se soluţia cea mai puţin costisitoare. Indiferent însă de situaţie, putem vorbi despre o subordonare a managementului riscului la obiectivul fundamental al maximizării valorii firmei.
În cazul firmelor mari, un manager financiar va trebui să ştie mai mult decât strict aplicarea soluţiilor anti-risc, fiind necesară o înţelegere mai în detaliu a tehnicilor şi instrumentelor specifice. Astfel, termenii unui contract de asigurare nu trebuie luaţi ca atare, emanaţie a unei autorităţi profesionale supreme, ei se analizează, se verifică corelarea primelor cu condiţiile de risc, se vine cu întrebări şi argumente punctuale, se renegociază prima de asigurare sau anumite clauze etc. Acelaşi lucru este valabil în cazul contactelor forward încheiate cu băncile comerciale.
Normal că o cunoaştere vagă, aproximativă, a mecanismelor de funcţionare a acestor instrumente va inhiba o atitudine de contestare coerentă şi punctuală a termenilor oferiţi de diverşii parteneri. Dacă un manager financiar nu va face dovada unei inteligenţe tehnice de profunzime şi se va baza în procesul de negociere doar pe cartea tupeului („nu-ţi dau mai mult de …”) sau a şantajului („ceilalţi mi-au oferit …”) există slabe şanse de a obţine condiţii mai bune sau de a se afirma în cercurile de un anumit nivel.
Manifestarea riscurilor la nivelul firmei va afecta atât dimensiunea, stabilitatea şi succesiunea în timp a cash flow-urilor viitoare, cât şi costul capitalului folosit pentru actualizarea lor (o volatilitate mai mare a profitului net pe acţiune conduce la un beta mai mare). Managementul riscului, ca parte a managementului financiar, vizează eliminarea (după caz, reducerea) expunerii la risc a firmei dar şi reducerea probabilităţii de apariţie a riscului.
Practic, prin transferul şi acoperirea riscului, firma se asigură că în momentul în care cash flow-urile sale vor scădea ca urmare a manifestării riscului, se vor încasa de la diferiţi terţi sume în valori similare scăderii, care să compenseze impactul negativ. Acest lucru conferă un anumit grad de siguranţă în ceea ce priveşte menţinerea parametrilor financiari pe direcţia proiectată de management şi conservă valoarea de piaţă a firmei. În acest sens, orice cheltuială făcută în vederea acoperirii riscului trebuie percepută ca şi o investiţie obişnuită, evaluarea oportunităţii sale realizându-se prin aplicarea criteriilor clasice. Astfel, se vor implementa doar soluţiile anti-risc care conduc la o valoare actualizată netă pozitivă.
6.1 Procesul de management al riscului
În literatura economică şi financiară, puţine sunt conceptele care primesc atâta atenţie şi suscită atâtea polemici precum conceptul de risc. Plecând de la evidenta imposibilitate de a da o definiţie absolut completă şi corectă unui concept atât de abstract şi vast, în unele medii de gândire s-a dezvoltat o adevărată literatură în jurul „adevăratului” înţeles al riscului. Pornind de la viziunile personale asupra subiectului, specificităţile domeniulul de activitate sau inspiraţiile de moment, fiecare astfel de autor a ajuns la propria sa definiţie a riscului, însă adesea lipsită de o fundamentare teoretică riguroasă sau o testare empirică. Desigur, astfel de sinteze folosesc prea puţin procesului de management al riscului în sine.
36
În paralel cu această pseudo-literatură de specialitate există un istoric relevant al conceptului de risc în domeniul economic şi financiar. Pornind de la microeconomia alegerii în condiţii de incertitudine şi analiza evoluţiei preţurilor speculative, primele abordări sistematice şi consistente ale riscului s-au regăsit în operele lui F. Knight (Risk, uncertainty and profit, 1921), K. Arrow şi L. Savage. Pe baza acestor rezultate, începând cu anii ‘50 s-a dezvoltat întreaga teorie financiară neoclasică, astfel încât în prezent, conceptul de risc joacă un rol esenţial în teoria (modernă) a portofoliui (H. Markowitz - 1952), în modelele de evaluare a activelor CAPM (J. Treynor - 1961, W. Sharpe - 1964, J. Lintner - 1965, J. Mossin - 1966) şi APT (S. Ross - 1976), în evaluarea opţiunilor (F. Black, M. Scholes, H. Merton - 1973) sau teoria pieţelor eficiente (E. Fama - 1965).
Într-un mod forţat dar extrem de concis, am putea defini incertitudinea ca fiind lipsa certitudinii în ceea ce priveşte viitorul. Viitor care se poate referi la câştiguri materiale, starea sănătăţii, evoluţii macroeconomice, relaţiile personale, competiţii sportive sau vremea de afară. Dacă ne limităm strict la sfera economică, riscul reprezintă o incertitudine care ne poate influenţa advers situaţia economică (averea). Astfel, dintre toate incertitudinele care ne însoţesc existenţa, doar o mică parte sunt relevante din punct de vedere economic. Putem deduce aşadar că incertitudinea reprezintă o condiţie necesară, dar nu suficientă, pentru manifestarea riscului.
Exemplul 6.1: (Incertitudine şi risc)
Să presupunem că un producător de cozonaci tradiţionali este invitat să-şi expună produsele în cadrul unui mic târg organizat în ajunul Crăciunului şi amplasat în parcarea unui centru comercial. Deoarece evenimentul este organizat de consiliul local, pentru standul ocupat nu se percepe nicio taxă. Producătorul nu are de unde să ştie câţi clienţi vor veni la cumpărături şi câţi dintre ei îi vor vizita propriul stand. În acest sens, el este confruntat cu o incertitudine care nu acţionează însă ca şi un risc deoarece indiferent de numărul de vizitatori profitul său este aceeaşi. Zero.
În situaţia în care producătorul doreşte să-şi şi vândă produsele în cadrul acestui târg, se percepe o taxă de închiriere de 2.000 lei. Din cauza concurenţei puternice exercitată de supermagazinele din zonă, producătorul este nevoit să-şi reducă preţul de vânzare unitar la 20 lei, costul de producţie unitar fiind 16 lei iar costurile cu transportul şi amenajarea standului, 400 lei. Într-o astfel de situaţie, producătorului nu-i mai este indiferentă incertitudinea legată de numărul de vizitatori, această variabilă constituindu-se astfel într-un factor de risc.
Punctul critic în acest caz este de 600 de cozonaci iar producătorul îşi planifică o producţie de 1.000 de bucăţi pentru obţinerea unui câştig de 1.600 lei. Dacă vânzările vor fi sub acest nivel, eventualul profit va fi erodat de costul cozonacilor rămaşi nevânduţi în seara de Crăciun. În cazul în care cererea reală se dovedeşte a fi mult mai mare decât cantitatea produsă, s-ar pierde oportunităţile de vânzare în favoarea concurenţilor. În concluzie, indiferent de sensul abaterii cererii reale faţă de producţia planificată de 1.000 de bucăţi, producătorul va înregistra o pierdere.
Comportamentul indivizilor în faţa riscului poate fi divers depinzând în principal de aversiunea la risc a acestora. În cazul unei aversiuni ridicate, deciziile financiare vor fi luate astfel încât să fie evitate asumarea unor expuneri la risc semnificative. Sau, dacă aceste riscuri sunt inerente, decidentul este dispus să suporte costurile necesare eliminării riscului. De exemplu, unii manageri chiar şi atunci când sunt confruntaţi cu o creştere a cererii pe piaţă, vor evita să demareze
37
investiţii de amploare pentru a creşte capacitatea de producţie a firmei. Motivul ţine de îndoiala vis-a-vis de consistenţa acestei cereri suplimentare respectiv riscul unui levier operaţional ridicat. Pentru managerii caracterizaţi de o aversiune la risc mai redusă, observarea creşterii cererii poate constitui semnalul aşteptat pentru confirmarea strategiilor de extindere avute în vedere16.
Deoarece niciunul dintre managerii de mai sus nu are de unde să ştie care va fi evoluţia cererii în anii următori, în ambele cazuri, decizia va fi luată în funcţie de gradul de aversiune la risc. Desigur, sunt destule exemple de firme care au pierdut oportunităţi de afaceri şi cote importante de piaţă din cauza aversiunii ridicate la risc a managerilor; după cum sunt şi mai multe cazuri în care firmele s-au prăbuşit din cauza unei dinamici nesustenabile. Tocmai de aceea, într-un astfel de context nu putem vorbi despre decizii greşite deoarece în fiecare caz, managerii acţionează în interesul firmei condiţionaţi de propria aversiune la risc.
Procesul de management al riscului reprezintă o abordare sistematică de analiză şi tratare a riscului. Astfel, există o schemă logică în derularea acestui proces care presupune parcurgerea următoarele etape.
a) Identificarea riscului: constă într-o analiză sistematică a întregii activităţi desfăşurate de firmă şi identificarea tuturor expunerilor la risc relevante. Această etapă presupune analiza documentelor şi evidenţelor firmei, a fluxului de operaţiuni şi a celui de informaţii, împărţirea de chestionare de risc angajaţilor, verificarea existenţei riscurilor pe baza unei liste cât mai cuprinzătoare etc. În majoritatea cazurilor, expunerile relevante sunt evidente, însă o analiză specializată poate scoate la iveală atât omisiuni importante cât şi false expuneri la risc.
b) Evaluarea şi măsurarea riscului: sunt necesare pentru a putea aprecia potenţialul impact asupra situaţiei financiare a firmei. De regulă, în cazul fiecărui risc sunt avute în vedere mai multe scenarii de materializare. Pentru fiecare din aceste scenarii trebuie estimate două variabile: probabilitatea de realizare şi valoarea pierderii implicate. Ideal ar fi ca probabilitatea să fie cuantificată numeric însă de cele mai multe ori, managementul recurge la o evaluare calitativă bazată pe categorii precum: probabilitate cvasi-nulă, mică, medie sau cvasi-sigură. În urma evaluării, riscurile pot fi clasificate şi ele în funcţie de impactul potenţial în riscuri critice (ameninţă supravieţuirea firmei), importante (impun atragerea de finanţări) sau neglijabile (pierderi minore ce pot fi absorbite de firmă).
c) Selectarea tehnicilor de management a riscului: reprezintă în principal o problemă de decizie managerială influenţată de obiectivele şi strategia firmei, dar şi de aversiunea la risc a managementului. Criteriul avut în vedere este obiectivul general de maximizare a valorii firmei. Există patru mari categorii de tehnici de management al riscului: evitarea (sunt evitate situaţiile generatoare de risc; limitează însă spaţiul de manevră pentru manageri), prevenirea şi controlul (comportament preventiv, derularea de investiţii şi cursuri de formare profesională pentru limitarea eventualelor pierderi), reţinerea (riscul este asumat iar daunele sunt acoperite din resursele proprii acumulate în acest sens sub forma rezervelor) şi transferul (asigurare, acoperire, diversificare).
16 Deşi similare, conceptul de aversiune la risc nu trebuie asimilat complet stării de spirit a managerului: optimistă sau pesimistă. Diversele grade de aversiune sunt consistente cu raţionalitatea deciziei pe când optimismul sau pesimismul pot rezulta din ignorarea unor detalii sau aprecieri distorsionate ale realităţii.
38
d) Implementarea: presupune detaliile tehnice ce ţin de punerea în practică a tehnicii de management selectată: dezvoltarea de proceduri de prevenţie, investiţii specifice, acumularea de rezerve, selecţia asiguratorului sau a pieţei bursiere, negocierea contactelor, formarea strategiilor de hedging etc.
e) Monitorizarea: constă în verificarea şi revizuirea periodică a deciziilor de risc implementate anterior, identificarea unor expuneri noi, modificarea probabilităţii de apariţie şi a caracterului riscurilor, apariţia unor tehnici noi de acoperire mai ieftine. În acelaşi timp se au în vedere şi activităţile de audit şi control intern pentru evitarea fraudelor ce pot apărea atunci când angajaţii responsabili cu implementarea tehnicilor de acoperire a risclui îşi depăşesc atribuţiile şi limitele de tranzacţionare. Relevante în acest sens sunt cazuri precum J. Kerviel (pierderi de 4,9 mld. € pentru Société Générale), N. Leeson (falimentul celei mai vechi bănci de investiţii britanice, Barings Bank) sau K. Adoboli (pierderi de 2 mld. $ pentru UBS).
6.2 Riscul de preţ
Din punct de vedere al impactului financiar, unul din cele mai frecvente riscuri pentru o firmă este riscul de preţ. Mai exact, dinamica adversă a preţurilor atât în cazul factorilor de producţie, cât şi a produselor finite oferite pe piaţă. În cazul factorilor de producţie, riscul de preţ implică o creştere a costurilor asociate: materiei prime (inclusiv materiale, utilităţi, servicii), muncii (salarii, contribuţii sociale) şi capitalului (costul capitalului propriu, costul datoriei – rata dobânzii, cursul de schimb). În cazul produselor finite, riscul de preţ se manifestă prin aceea că firma nu-şi mai poate desface producţia decât la un preţ în scădere (sau într-o creştere insuficientă).
În abordarea generală de mai sus, în categoria riscului de preţ intră şi riscul valutar sau cel de rată a dobânzii, în calitate de preţuri ale valutelor şi a capitalului de împrumut. Cele două riscuri manifestă însă un caracter financiar mai pronunţat având şi multe specificităţi în ceea ce priveşte modul de manifestare şi soluţiile de acoperire. De asemenea, riscul creşterii cheltuielilor salariale într-un ritm superior productivităţii muncii are particularităţile lui, fiind gestionat prin intermediul clauzelor din contractele de muncă individuale şi colective. În continuare, vom limita sfera riscului de preţ la riscul de creştere a preţului la materia primă, respectiv la riscul de scădere a preţului la produsele finite.
În funcţie de domeniul de activitate al firmei, costul materiilor prime poate reprezenta o componentă substanţială a costurilor totale. Astfel, în cazul unei firme producătoare de cabluri electrice, cuprul reprezintă principalul cost de producţie; aceeaşi situaţie o întâlnim la plăcile aglomerate sau la lemn, în cazul unui producător de mobilă; sau la combustibil, în cazul unei firme de transport rutier de marfă. Pentru firmele din IT, principalul cost asociat produselor software este cel cu factorul muncă. Evident, în cazul primului set de exemple, managerul financiar trebuie să acorde o atenţie mai mare modalităţilor de acoperire a riscului de preţ. Chiar dacă aceeaşi scumpire a materiilor prime afectează şi concurenţii firmei, există posibilitatea ca unii dintre aceştia să-şi fi acoperit în prealabil expunerile (parţial sau integral).
Integrarea verticală şi aprovizionările în exces
Prin preluarea unui furnizor important de materii prime sau a unui distribuitor, o firmă realizează aşa-numita integrare verticală a afacerii. Scopul principal este neutralizarea fricţiunilor ce pot apărea în faza de aprovizionare şi o mai bună coordonare a afacerii în plan economic. Dacă
39
producătorul de mobilă cumpără o firmă de prelucrare a lemnului, care îi va livra pe viitor materia primă, va elimina astfel riscul de preţ. Eventualele majorări ale preţului la lemn se vor regăsi în veniturile majorate ale prelucrătorului, şi implicit veniturile consolidate de la nivelul producătorului de mobilă.
Dezavantajul acestei soluţii este că prin preluarea unui furnizor sau a unui distribuitor pot apărea expuneri la risc inexistente până atunci dar şi divergenţe în strategia managerială. Astfel, când obiectul de activitate al celor două firme diferă, este posibil ca aceeaşi decizie financiară să nu fie la fel de favorabilă celor două segmente (de exemplu, structura optimă de capital). În plus, teoria financiară a demonstrat că firmele nu generează valoare atunci când derulează tranzacţii ce pot fi făcute de către acţionari lor. Dacă aceştia doresc să-şi reducă riscul de preţ, pot cumpăra direct de pe bursă acţiuni ale unui mare prelucrător de material lemnos, diversificându-şi astfel riscul. Desigur, în cazul în care prin preluare rezultă sinergii importante, aspectele pozitive ale integrării verticale pot să predomine.
După cum am precizat anterior (vezi capitolul 7), în situaţia în care există presiuni de creştere a preţului la materiile prime folosite de firmă, se poate lua decizia unei aprovizionări la preţul curent, în exces faţă de nevoile obişnuite. O astfel de soluţie poate fi utilă în situaţia în care firma deţine lichidităţile necesare unor asemenea achiziţii sau, le poate obţine la un cost care să fie compensat de eventualele creşteri de preţ. Dacă firma se împrumută pentru a-şi crea stocuri excedentare iar preţul materiilor prime nu creşte conform aşteptărilor, atât profitul brut cât şi rentabilitatea activelor vor fi afectate negativ. În unele cazuri, nici măcar nu este fezabilă depozitarea unor cantităţi foarte mari de materii prime, costurile aferente şi perisabilitatea reducând considerabil eventualele avantaje.
Contractele cu producătorii şi terţii
O soluţie mai elegantă, care necesită un efort mai redus, este încheierea unui contract cu furnizorul de materie primă, prin care firma se obligă la cumpărarea unei anumite cantităţi, la un preţ stabilit de comun acord în prezent. De asemenea, se stabileşte şi perioada de timp acoperită de termenii contractului, limita maximă fiind în general de până la cinci ani. Odată preţul stabilit, indiferent de evoluţiile pieţei, ambele firme îşi fixează veniturile, respectiv costurile cu materia primă, eliminându-se astfel riscul de preţ.
Probabilitatea ca acest tip de contracte să se încheie este mult mai mare în perioade în care nu există tendinţe clare de creştere a preţului materiei prime în viitorul apropiat. În astfel de condiţii, furnizorul este interesat de un „abonament” la preţuri apropiate de cele curente, deoarece îi stabilizează propria afacere. Odată devenită vizibilă creşterea preţului pe piaţă, va fi foarte greu pentru cele două părţi să mai ajungă la un preţ comun, cumpărătorul fiind într-un dezavantaj de negociere evident.
Dacă însă prognozele pe termen lung sugerează aprecieri ale preţului materiei prime17, iar situaţia financiară curentă îi permite (lichidităţi, profitabilitate), firma poate să intre într-un astfel de contract atunci când riscul de preţ nu pare a fi unul iminent. Astfel, ea poate obţine un preţ
17 Pe măsura creşterii gradului industrializării şi a consumului la scară globală, majoritatea materiilor prime de origine minerală (petrol, gaze, fier, cupru, aur etc.) vor deveni tot mai rare şi, implicit, tot mai scumpe. Evident că evoluţia preţului nu va fi însă una liniară sau una uşor de prognozat.
40
avantajos care să-i asigure o profitabilitate rezonabilă, chiar şi în cazul în care, temporar, preţul materiei prime ar scădea. Dacă însă tendinţa de scădere continuă se permanentizează, un asemenea contract va afecta competitivitatea, profitul şi valoarea de piaţă a firmei care a făcut un pariu greşit.
Pe lângă dezavantajul vizibil de a nu putea renunţa la contract în condiţii nefavorabile, există şi posibilitatea ca şi pe fondul unor condiţii favorabile, situaţia financiară a furnizorului să se deterioreze în timp şi să-l conducă la incapacitate de plată sau faliment. Evident, contractul devine astfel inutil în acoperirea riscului de preţ. Mai mult, în cazul firmelor listate la bursă, însăşi informaţia semnării unui astfel de contract poate transmite pieţei un semnal legat de aşteptările şi strategia firmei. În unele cazuri, o atare transparenţă reduce puternic avantajele competitive ale firmei şi amplifică pierderile de imagine în cazul unui scenariu de preţ nefavorabil în ce priveşte evoluţia preţului la materii prime.
Contractele futures
Standardizarea parametrilor care intervine în cazul contractelor futures, precum şi existenţa unei pieţe specializate în tranzacţionarea lor, reduc multe din dezavantajele contractelor menţionate anterior. Un contract futures presupune efectuarea unei tranzacţii de vânzare-cumpărare a unui activ, la o dată viitoare, dar la un preţ stabilit în prezent. Cele două părţi ale contractului nu-şi vor cunoaşte identitatea deoarece între ei se interpune o casă de compensaţie ce intermediază tranzacţia, acţionând ca şi garant al onorării obligaţiilor contractuale.
Dacă până la data scadenţei, una din părţi nu mai doreşte continuarea contractului, poate să adopte o poziţie inversă pe piaţă şi să scape astfel de obligaţii18. În general, lichiditatea pe astfel de pieţe este una ridicată, permiţând un management flexibil al expunerilor la risc. Ţinând cont şi de garantarea solvabilităţii contrapărţii prin intermediul mecanismului marjelor, pentru marile firme, contractele futures reprezintă principalul instrument de acoperire a riscului de preţ asociat materiilor prime omogene (petrol, gaze, energie electrică, fier, aluminiu, aur, argint, orez, soia, porumb, grâu, cacao, zahăr, carcase de vite etc).
18 Dacă iniţial firma cumpărase 100 de contracte futures pe cupru la preţul P0 cu scadenţa dec. 2013, ea va introduce un ordin de vânzare de 100 de contracte, tot cu scadenţa dec. 2013, la preţul pieţei (P1) sau la un preţ mai mare (ordin limită). În funcţie de evoluţia preţului între cele două date (0 şi 1), anularea poziţiei iniţiale poate conduce la un câştig sau la o pierdere.
