PIAA

DE

CAPITAL

Piete de capital

I. Definire pia de capital i trsturi Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care se realizeaz transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital investitorii ctre cei care au nevoie de capital emitenii de titluri - cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare emise) i prin intermediul unor operatori specifici (societile de servicii de investiii financiare). Prin intermediul acestei piee, capitalurile disponibile i dispersate la nivelul unei economii sunt dirijate ctre agenii economici naionali sau de pe pieele altor ri, acolo unde nevoile de capital depesc posibilitile financiare interne de acoperire sau unde autoritile monetare impun anumite restricii privind accesul la resursele financiare interne. Abordarea pieei de capital presupune evidenierea a dou accepiuni: anglo-saxon i european-continental. n accepiunea anglo-saxon, piaa de capital este o component a pieei financiare alturi de piaa monetar i piaa asigurrilor. piaa de capital = destinat capitalurilor pe termen mediu i lung (sinonim cu piaa valorilor mobiliare) piaa monetar = destinat capitalurilor atrase i plasate pe termen scurt piaa asigurrilor = pia specific ce sprijin derularea activitii pe celelalte piee. n accepiunea european-continental, structura pieei de capital este complex i include piaa monetar, piaa ipotecar i piaa financiar: piaa monetar = este o pia a capitalurilor pe termen scurt; obiectul tranzaciilor pe aceast pia l constituie moneda numerar i/sau banii de cont, aici fiind incluse i tranzaciile cu efecte de comer, certificate de depozit, bonuri de tezaur, bilete de trezorerie. Participanii pe aceast pia sunt bncile centrale, bncile comerciale i specializate, casele de economii, societile de asigurri, trezoreria public. piaa ipotecar nregistrat de activitatea = s-a creat n numeroase ri ca urmare a dezvoltrii

de creditare n domeniul imobiliar (construcii de locuine). Dimensiunile ample ale creditului ipotecar implic o mobilizare vast de resurse, de regul capitaluri disponibile pe termen lung. Participanii pe aceast pia sunt casele de economii, societile de asigurri, bnci i societi ipotecare, bnci comerciale. piaa financiar capital pe = are ca obiect emisiunea, plasarea i tranzacionarea titlurilor de

termen lung, n cadrul creia se realizeaz investiii directe i de portofoliu.1

Piete de capital

n Romnia, abordarea cea mai des utilizat este cea anglo-saxon, potrivit creia piaa de capital este o pia financiar.

Instrumentele specifice pieei de capital sunt: - valorile mobiliare cu venituri fixe ~ titluri de trezorerie (bonuri de tezaur, obligaiuni de trezorerie) ~ titluri emise de agenii guvernamentale ~ obligaiuni municipale ~ obligaiuni corporative - valorile mobiliare cu venituri variabile ~ aciuni comune i prefereniale ~ produse derivate (forwards, futures, options) ~ produse sintetice (contracte pe indici bursieri) Scopul pentru care un investitor se adreseaz pieei de capital vizeaz obinerea unui ctig direct (sub forma dividendelor i a dobnzilor pe care le poate ncasa ca urmare a investiiei pe care o realizeaz), a unui ctig indirect (ca urmare a creterii ulterioare a cursului de pia al titlurilor achiziionate comparativ cu preul la care acestea au fost iniial cumprate) dar i lichiditatea investiiei sale (prin posibilitatea recuperrii ntr-un interval de timp ct mai scurt i cu costuri ct mai sczute a capitalului investit, prin transformarea titlurilor deinute n numerar). De asemenea, la tranzacionarea titlurilor pe piaa de capital trebuie avut n vedere cuplul rentabilitate risc. Ceea ce i intereseaz pe investitori este rentabilitatea scontat, cea ateptat din deinerea activului financiar (ncasarea unui dividend, a unei dobnzi, variaia favorabil a cursului activului respectiv). Riscul unui titlu financiar apare atunci cnd exist incertitudinea legat de valoarea activului financiar la o dat viitoare, n momentul n care previziunile cu privire la evoluia titlurilor financiare nu se realizeaz. Trsturile pieei de capital: - vnzarea/cumprarea de titluri nu se realizeaz n mod direct, ci prin activitatea desfurat de intermediari. Ei sunt cei care asigur legtura ntre cei care au capitaluri disponibile i doresc s le investeasc (oferta de capitaluri) i cei care au nevoie de capitaluri i emit titluri pe pia (cererea de capitaluri). - tranzaciile cu titluri au un caracter public - instrumentele pieei de capital pot fi transmise n mod liber ntre diverii posesori - preurile titlurilor se stabilesc pe baza raportului cerere/oferta, fie prin licitaie, fie prin negociere - investirea capitalurilor disponibile se efectueaz cu precdere n titluri emise pe termen mediu i lung. Piaa de capital are un rol important n dezvoltarea economic, prin: - trecerea de la proprietatea centralizat la cea descentralizat - posibilitatea finanrii directe a agenilor economici (prin emisiune de aciuni sau obligaiuni) - atragerea excedentului de resurse financiare existent n economie i plasarea sa eficient - cunoaterea activitii agenilor economici n ceea ce privete eficacitatea activitii, solvabilitatea i competitivitatea lor.

2

II. Cererea i oferta de capital

Piete de capital

ntr-o economie, finanarea activitii se poate realiza n mod direct (prin emiterea de titluri financiare de ctre solicitatorii de fonduri i vnzarea acestora direct ctre investitori) sau n mod indirect (prin intermediul instituiilor bancare care atrag economiile existente i le plaseaz sub form de credite). Participanii pe piaa de capital sunt: emitenii de titluri, intermediarii, investitorii. Emitenii de titluri pe piaa de capital pot fi societile comerciale, statul, colectivitile locale care solicit resurse financiare cu caracter definitiv sau temporar n vederea constituirii sau majorrii capitalului social sau pentru alte scopuri. Legtura dintre deintorii de fonduri (investitorii) i utilizatorii acestora (emitenii de titluri) se realizeaz prin intermediul unor instituii financiare specializate care se angajeaz n distribuia primar i secundar a titlurilor, tranzacionarea acestor titluri (n nume i pe cont propriu sau n activiti de intermediere, n contul unor teri). Astfel, intermediarii sunt reprezentai de societile de servicii de investiii financiare la care emitenii de titluri i investitorii apar n calitate de clieni. Intermediarii sunt persoane juridice autorizate s desfoare activitate pe piaa de capital prin intermediul agenilor de valori mobiliare, de tipul : brokeri efectueaz tranzacii numai n numele i pe contul clientului; dealeri efectueaz tranzacii pentru clieni, dar i n numele i n contul SSIF n cadrul crora i desfoar activitatea; traderi tranzacioneaz att pe piaa bursier, ct i pe cea extrabursier. Pe piaa de capital n calitate de investitori pot derula operaiuni att persoanele fizice, ct i persoanele juridice. Cererea de capital poate fi privit ca o cerere de natur structural sau o cerere ce este determinat de factori conjuncturali. Cererea structural vizeaz finanarea investiiilor productive n bunuri sau servicii, crearea de noi societi, dezvoltarea i restructurarea celor existente, achiziionarea de bunuri i servicii, iar cererea legat de factorii conjuncturali are n vedere necesitile tranzitorii (limitri la plafonul de credite, deficite bugetare i ale balanelor de pli), fiind influenat de fluctuaia preurilor, modificarea ratei dobnzii, neachitarea la termen a datoriilor, evoluia cursului valutar etc. Oferta de capital are la baz un proces de economisire la nivelul persoanelor fizice i juridice care dispun de un surplus financiar pe care sunt dispuse s l investeasc n active monetare (constituirea de depozite bancare), active reale (maini, cldiri, terenuri) sau active financiare (aciuni, obligaiuni, bonuri de tezaur). Investitorii pe piaa de capital pot fi individuali i instituionali. Investitorii individuali (persoane fizice i juridice) realizeaz tranzacii de dimensiuni reduse; ei achiziioneaz titluri pentru a obine un ctig de capital pe termen lung din deinerea acestor titluri n portofoliu (avnd astfel o atitudine pasiv pe piaa de capital) sau urmresc obinerea unui profit din diferena de curs bursier (manifestnd o atitudine activ pe piaa de capital). Investitorii individuali nu au o influen semnificativ asupra volumului tranzaciilor i cursului titlurilor financiare. Investitorii instituionali (bnci, societi de asigurri, societi de investiii, societi ce administreaz fonduri de pensii), prin activitatea lor, au un impact crescut asupra preului titlurilor financiare deoarece tranzacioneaz un volum semnificativ de titluri financiare. La nivelul cererii i ofertei de capital se poate manifesta riscul - determinat de o multitudine de factori. Acest risc poate fi perceput ca fiind: - riscul determinat de reglementrile juridice sau fiscale aferente pieei de capital (n special) i pieei financiare (n general) risc legislativ3

riscul legat de nclcarea obligaiilor prevzute n contract (ntrzierea plii dobnzilor sau nerecuperarea capitalului investit) risc contractual - riscul aferent tranzacionrii titlurilor deinute i obinerii de fonduri lichide, operaiuni care n perioade caracterizate de tensiuni conjuncturale, devin dificile i costisitoare risc de lichiditate - riscul legat de variaia condiiilor de pe pieele financiare care afecteaz negativ investiia n titlurile financiare risc de pia - riscul determinat de decizia adoptat n ceea ce privete plasarea capitalurilor disponibile n active monetare, active reale sau active specifice pieei de capital - riscul decizional-

Piete de capital

III. Structura pieei de capital Piaa de capital poate fi clasificat avnd n vedere mai multe criterii: dup modul de formare a preului valorilor mobiliare: pia de licitaie i pia de negocieri - piaa de licitatie (preul se formeaz ca punct de echilibru ntre cererea i oferta concentrat pe pia) - piaa de negocieri (tranzaciile se deruleaz pe baza unui nivel negociat al preului) Piaa de licitaie este reprezentat de orice burs de valori, n cadrul creia caracteristica de baz este unicitatea preului la care se deruleaz o tranzacie cu un anumit tip de valoare mobiliar. Pe pieele de negocieri (piee extrabursiere), tranzaciile se deruleaz la preuri diferite (preuri multiple) pentru aceeai valoare mobiliar, n funcie de nelegerea ntre participani. dup modul achiziionrii valorilor mobiliare: pia primar i pia secundar - piaa primar este cea n cadrul creia se emit valori mobiliare i se realizeaz distribuirea iniial (prima lor vnzare). Ea asigur ntlnirea cererii cu oferta de titluri permind finanarea activitii agenilor economici. Este un mijloc de distribuire i plasament de titluri. Pe aceast pia, agenii economici care au nevoie de fonduri, ofer noi titluri financiare pe termen lung care sunt achiziionate de persoanele fizice i juridice care dispun de fonduri temporar disponibile. - piaa secundar este cea pe care se deruleaz tranzacii cu valori mobiliare deja emise deinute de persoane fizice sau juridice ce apar n calitate de investitori. Ea are rolul de concentrare a cererii i ofertei de titluri pe termen lung deja emise pe piaa primar. Este deschis, public (plasamentul i tranzacionarea efectundu-se n marea mas a investitorilor), putnd fi pia de licitaie (bursa) sau de negociere (piaa extrabursier). Are n vedere realizarea de operaiuni cu titluri care au fcut obiectul unei emisiuni anterioare. Piaa primar ofer posibilitatea transformrii directe a economiilor prin achiziionarea de titluri care reflect drepturile dobndite de ctre cei care au participat la oferta de fonduri. Ea permite atragerea capitalurilor n scopul constituirii sau creterii capitalului social, precum i apelarea la resurse mprumutate. Piaa secundar asigur lichiditatea i mobilitatea fondurilor disponibile existente ntr-o economie oferind posibilitatea investitorilor de a-i modifica structura portofoliilor de titluri nainte de scadena acestora, contribuind n acelai timp i la buna funcionare a pieei primare. Pentru a funciona eficient, piaa secundar trebuie s respecte anumite cerine: - lichiditate = uurina cu care se vnd/cumpr valori mobiliare, cu risc redus de pierdere de capital - eficien = cu ct preurile de pe pia sunt ajustate mai rapid, indiferent de motiv, cu att mai eficient va opera piaa

4

transparen = informaii libere, uor accesibile, corecte i la timp asupra preurilor i volumelor de tranzacie, asupra cererii/ofertei etc., pentru o bun orientare a investitorilor i contracararea tendinelor de monopol - corectitudine = adoptarea i punerea n aplicare a unor reglementri care s contracareze tendinele de manipulare a pieei - adaptabilitatea la condiiile economice, sociale, financiare etc.-

Piete de capital

Funciile pieei secundare sunt: - asigurarea lichiditii i mobilitii economiilor investite - furnizarea posibilitii pentru investitori de recuperare a fondurilor nainte de scaden pe o pia oficial i organizat n acest scop - evaluarea permanent a titlurilor cotate. dup tipul valorilor mobiliare negociate: - piaa aciunilor - piaa obligaiunilor - piaa instrumentelor derivate - piaa contractelor futures - piaa optiunilor etc. dup intervalul dintre momentul iniierii tranzaciei si momentul finalizrii acesteia (transferul dreptului de proprietate asupra valorilor mobiliare ctre noul proprietar i efectuarea viramentelor n conturile clienilor): - pia la vedere - pe care o tranzacie iniiat n prezent va fi finalizat ntr-un interval ce poate varia de la o zi la o sptmn (n funcie de reglementrile specifice fiecrei piee) - pia la termen - cu finalizare la scadene diferite, n funcie de tipul tranzaciei IV. Piaa de capital n Romnia Principalele momente ale formrii pieei actuale de capital n Romnia sunt: 1990 adoptarea Legii nr. 31/1990 (privind societile comerciale) prin care se aborda problematica aciunilor i obligaiunilor i se instituia dreptul societilor comerciale de a emite aciuni n vederea constituirii sau majorrii capitalului social. Se marcheaz nceputul pieei primare de capital. 1991 devine necesar nfiinarea unei piee secundare organizate supus anumitor reglementri datorit faptului c prin Legea nr. 58/1991 (a privatizrii societilor comerciale) are loc o dispersie a proprietii de stat n rndul publicului ca urmare a distribuirii certificatelor de proprietate. Prin intermediul acestora, se atest dreptul posesorului la o parte din capitalul social al unei ntreprinderi de stat. Certificatele de proprietate nu reprezint valori mobiliare propriu-zise, dar posesorii doresc tranzacionarea lor, ceea ce face ca necesar nfiinarea unei piee reglementate pentru vnzarea/cumprarea acestora. 1992 se nfiineaz Agenia Naional pentru Titluri de Valoare (n cadrul Ministerului de Finane) i Centrul de Proiectare i Implementare a Pieelor de Capital (n cadrul BNR) care aveau ca principal activitate elaborarea legislaiei necesar pentru funcionarea organizat a pieei de capital. 1993 19945

nfiinarea Ageniei Valorilor Mobiliare (prin transformarea ANTV) adoptarea Legii nr. 52/1994 (privind valorile mobiliare i bursele de valori)

Piete de capital

1995 renfiinarea Bursei de Valori Bucureti (a crei activitate a fost ntrerupt n anul 1948) i pregtirea pentru formarea pieei extrabursiere (Rasdaq) 1996 apariia pieei extrabursiere Rasdaq pentru tranzacionarea tuturor aciunilor distribuite cu titlu gratuit ca urmare a ncheierii procesului de privatizare n mas 1997 nregistrarea celui mai mare volum al tranzaciilor pe ambele piee pentru perioada iunie 1995 iulie 2002 crearea primului indice bursier oficial - Indicele BET nfiinarea BMFMS 2002 adoptarea unui nou pachet legislativ pentru piaa de capital ce include 4 legi specifice (Legea privind valorile mobiliare, serviciile de investiii financiare i pieele reglementate, Legea privind organismele de plasament colectiv n valori mobiliare, Legea privind bursele de mrfiuri i instrumentele financiare derivate, Legea privind Statutul CNVM). depirea de ctre indicii bursieri a valorii de baz (1.000 de puncte) lansarea pe pia a primelor oferte publice de vnzare de obligaiuni municipale2003 2004 2005

transformarea Rasdaq n Bursa Electronic Rasdaq (BER) adoptarea Legii nr. 297 (Legea pieei de capital) transformarea BVB din societate de interes public n societate pe aciuni demararea procesului de fuziune BVB BER adoptarea Codului BVB lansarea BVB pe piaa tranzaciilor la termen (introducerea la tranzacionare a contractelor futures pe indici bursieri) listarea la BVB a titlurilor de stat listarea la BVB a primului emitent strin de titluri tranzacionate pe piaa local (Erste Bank) transformarea pieei Rasdaq n ATS (Sistem Alternativ de Tranzacionare) finalizarea procesului de fuziune BVB BER declanarea crizei financiare internaionale cu repercursiuni i asupra pieei de capital din Romnia

2006 2007

2008

VALORILE

MOBILIARE

I. Valorile mobiliareValorile mobiliare sunt considerate instrumente financiare i sunt reprezentate de titluri de proprietate sau de crean care confirm titularului dreptul su patrimonial, de o anumit mrime, asupra unui emitent, precum i posibilitatea transformrii lor oricnd n lichiditi pe piaa secundar de capital. n sens restrns, valorile mobiliare sunt hrtii de valoare sau titluri aciuni i obligaiuni emise de o anumit agent economic (public sau privat). Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzaciilor pe piaa de capital, n special la burs, sunt cunoscute n literatur ca produse bursiere.6

Piete de capital

Ele se clasific n urmatoarele categorii: instrumente financiare primare = sunt emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu (aciuni) sau pentru atragerea capitalului de mprumut (obligaiuni). Ele asigur mobilizarea capitalului pe termen lung de ctre utilizatorii de fonduri i acord deintorilor lor drepturi asupra veniturilor bneti nete ale emitentului. instrumente financiare derivate = sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate ntre emitent (n calitate de vnztor) i beneficiar (n calitate de cumprtor) i care confer cumprtorului drepturi asupra unor active reale, la o scaden viitoare, n condiii stabilite prin contract. Spre deosebire de titlurile primare, titlurile derivate nu ofer drepturi asupra veniturilor bneti nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse (titluri financiare, valute, mrfuri etc.) n categoria lor se includ: contractele futures, options, contracte pentru diferene, contracte swap (contracte standardizate) i contracte forward (negociate ntre pri). instrumente financiare sintetice = rezult din combinarea unor active financiare diverse n vederea obinerii unui nou instrument de plasament (ex: combinarea de contracte futures de vnzare i cumprare, de opiuni call i put, de diferite tipuri de contracte futures i opiuni). O categorie aparte de active sintetice este reprezentat de produsele financiare tip co care au la baz o selecie de titluri financiare primare, combinate astfel nct s rezulte un produs bursier standardizat. Cel mai cunoscut produs de acest tip este contractul pe indici bursieri. Pentru a se adapta ct mai bine cerinelor diverse ale investitorilor, piaa de capital a permis apariia instrumentelor financiare structurate care presupun combinarea caracterististicilor instrumentelor financiare clasice rezultnd astfel produse cu grad ridicat de complexitate i flexibilitate. n sintez, noiunea de valoare mobiliar presupune urmtoarele coordonate: - valorile mobiliare sunt instrumente negociabile = dau posibilitatea transmiterii lor ctre alte persoane interesate n deinerea lor, potrivit cererii i ofertei i cu respectarea condiiilor legale - valorile mobiliare pot fi emise n form materializat i / sau dematerializat (evideniate prin nscrisuri n cont). n ultimii ani, se remarc preferina pentru valorile mobiliare dematerializate n defavoarea celor materializate. - valorile mobiliare confer deintorilor lor drepturi asupra emitentului de natur patrimonial (de proprietate, de ncasare a unei pri din profit, de despgubire din activul rmas n caz de faliment) i nepatrimonial (atestarea statutului de proprietar, vnzarea/cedarea liber a aciunilor, participarea n organele de conducere, la luarea deciziilor i n activitatea de control i informare). n funcie de venitul pe care l aduc posesorului lor, valorile mobiliare se mpart n: - valori mobiliare cu venit variabil (aciuni) = nivelul venitului obinut depinde de rezultatele financiare ale societii emitente i de politica acesteia privind repartizarea profitului - valori mobiliare cu venit fix (obligaiuni) = venitul obinut sub form de dobnzi nu este influenat de rezultatele financiare ale societii emitente.

II. A C I U N I L ESunt reprezentate de instrumente financiare emise de o societate comercial pentru constituirea, majorarea sau restructurarea capitalului propriu, reprezentnd fraciuni ale capitalului social. Ele desemneaz raportul juridic existent ntre acionar i societatea emitent. Pentru definirea lor, sunt evideniate dou elemente: - dreptul de acionar exprim drepturile deintorului asupra societii emitente este reprezentat printr-un document (certificat de acionar) - unitatea dreptului acionarului reprezentat de o fraciune din capitalul social7

Piete de capital

al firmei emitente Caracteristicile aciunilor sunt: au o anumit valoare nominal sunt fraciuni egale ale capitalului social sunt indivizibile sunt instrumente negociabile

Prin emisiunea lor, aciunile furnizeaz societii emitente capitaluri cu caracter permanent, n timp ce pentru acionari, achiziionarea lor reprezint un plasament pe termen lung. Clasificarea aciunilor: dup forma de prezentare: aciuni nominative = au numele proprietarului nscris pe certificatul de acionar sau n cont i pot fi transmise altei persoane doar prin consemnarea ntr-un registru al societii emitente. aciuni la purttor = aciunea aparine celui care o deine, certificatul de acionar fiind materializat n form fizic i nu prin nscris n cont. Aciunea poate fi transmis fr nici o formalitate, deintorul su fiind recunoscut ca acionar. Prin hotrrea adunrii generale extraordinare a acionarilor, exist posibilitatea de transformare a aciunilor nominative n aciuni la purttor (i invers). dup locul lor pe pia : aciuni autorizate = numrul lor se determin prin actele constitutive ale fiecrei societi comerciale. n scopul posibilitii de majorare ulterioar a capitalului, la nfiinare numrul aciunilor prevzute n statut este de regul mai mare dect numrul de aciuni necesar nfiinrii societii, iar pe parcursul funcionrii sale, AGA poate decide cu privire la majorarea numrului aciunilor autorizate iniial, dar este necesar modificarea actelor constitutive. aciuni emise = aciunile autorizate vndute efectiv pe pia (capitalul social se stabilete n funcie de numrul aciunilor emise). Dac emisiunea aciunilor are loc la constituirea capitalului social, persoanele care achiziioneaz aceste aciuni se numesc investitori iniiali (acionari fondatori). Dac emisiunea aciunilor se realizeaz pe parcursul funcionrii societii (prin majorare de capital social), aceasta se adreseaz att acionarilor existeni, ct i unor noi investitori. aciuni neemise = aciuni autorizate aciuni emise. Aceste aciuni dau posibilitatea unor emisiuni viitoare fr modificarea actului constitutiv al societii emitente. aciuni de trezorerie = aciunile proprii pe care emitentul le rscumpr de pe pia, care nu confer drept de vot i pentru care nu se distribuie dividende. Potrivit legii, emitentul i poate rscumpra de pe pia aciuni proprii ce reprezint maxim 10% din capitalul su social. Sursele de rscumprare ale acestor aciuni sunt profiturile distribuibile i rezervele. Motivaia rscumprrii propriilor aciuni poate fi: - ncercarea emitentului de a evita eventuale preluri ostile - susinerea cursului propriilor aciuni > dac pe pia se manifest o tendin accentuat de scdere a cursului pentru aciunile respective, emitentul poate influena pe termen scurt raportul cerere/ofert prin rscumprarea aciunilor care vor fi pstrate n trezorerie, urmnd a fi revndute ulterior dac se constat creterea cursului sau pot fi anulate cu diminuarea corespunztoare a capitalului social. - sporirea rentabilitii investiiei acionarilor > profitul obinut la nivelul societii emitente se va repartiza la un numr mai mic de aciuni, ceea ce va duce la creterea dividendului pe aciune. aciuni pe pia = aciuni emise aciuni rscumprate. Sunt aciunile aflate n circulaie, care se tranzacioneaz pe baza raportului cerere/ofert.8

Piete de capital

dup drepturile conferite posesorului: aciuni comune (ordinare) = reprezint fraciuni egale ale capitalului social i confer deintorilor drepturi egale (la vot n AGA i la dividende) dreptul la vot = fiecare aciune ordinar ofer deintorului dreptul la un singur vot, doar dac prin actul constitutiv al societii emitente nu se stabilete un alt raport ntre numrul aciunilor deinute i numrul voturilor aferente dreptul la dividende = fiecare acionar are dreptul s primeasc dividende proporional cu cota de participare la capitalul social, dac prin actul constitutiv nu s-a stabilit altfel, dividendele putnd fi n numerar sau sub forma dividendului n aciuni. n cazul lichidrii societii emitente, aciunile ordinare dau dreptul la o parte a activului social rmas dup luarea n considerare a revendicrilor celorlali creditori, uneori societatea fiind n imposibilitatea de a satisface n ntregime preteniile acionarilor obinuii. n caz de faliment al societii emitente, posesorii aciunilor ordinare au o rspundere limitat corespunztoare prii pe care o dein din capitalul social. n cazul majorrii capitalului social prin emisiune de noi aciuni, posesorii aciunilor ordinare pot subscrie la noua emisiune naintea celor care doresc s devin noi acionari ai societii respective (i pot manifesta dreptul de preempiune). aciuni prefereniale (privilegiate) = asigur posesorului lor o rentabilitate minim i nu confer, n principiu, drept la vot, dect dac n documentele constitutive ale societii se prevede altfel. Ele sunt considerate valori mobiliare cu venit cert. Ele dau dreptul la un dividend fix pltit naintea dividendului pentru aciunile comune. Dezavantajul relativ al acestor titluri de a nu avea drept la vot (la adoptarea deciziilor n cadrul societii emitente) este contrabalansat de avantajul fructificrii investiiei prin obinerea unui dividend fix. n rile dezvoltate, mrimea dividendului fix are ca baz de comparaie rata dobnzii la disponibilitile la vedere din conturile bancare, datorit principiului indiferenei conform cruia unui posesor de capitaluri i este indiferent dac plaseaz acest capital pe piaa bancar sau pe piaa de capital n condiiile n care fructificarea este comparabil. Decizia de a emite aciuni prefereniale aparine exclusiv acionarilor ordinari, ns luarea acestei decizii presupune respectarea unor condiii, precum: - aciunile prefereniale s aib aceeai valoare nominal ca i aciunile ordinare - aciunile prefereniale s nu depeasc o ptrime din capitalul social. Aciunile prefereniale vor putea fi transformate n aciuni ordinare prin hotrrea AGEA. n cazul lichidrii companiei, pentru deintorii de aciuni prefereniale poate exista posibilitatea ca ei s i exercite drepturile asupra activelor acesteia naintea deintorilor de aciuni comune, dar inferiori deintorilor de obligaiuni. Emisiunea aciunilor prefereniale vizeaz atragerea investitorilor prin posibilitatea obinerii de ctre acetia a unei rentabiliti sigure, ns pentru emitent sunt afectate resursele financiare viitoare datorit obligativitii plii dividendului, de aceea n perioade de instabilitate economic se evit emiterea acestui tip de aciuni. Un agent economic poate emite ns i aciuni prefereniale cu dividend variabil. n cazul lor, dividendul este recalculat la intervale de timp specificate, de obicei trimestrial, dup o formul predeterminat. Acest tip de aciune preferenial contrasteaz cu majoritatea aciunilor de acest tip care pltesc trimestrial un dividend fix. n general, preul aciunilor prefereniale cu dividend variabil nu are fluctuaii mari (are o volatilitate redus) deoarece dividendul este ajustat automat pentru a menine tranzacionarea aciunilor n jurul valorii nominale. Exist posibilitatea emiterii de aciuni prefereniale rscumprabile pentru care emitentul are opiunea de a le rscumpra de la deintori, de regul la valoarea nominal sau la un pre puin peste aceast valoare,9

Piete de capital

opiune pe care i-o exercit de obicei atunci cnd ratele dobnzii de pe pia scad semnificativ sub randamentul oferit la momentul emiterii de aciunea preferenial. Dac un agent economic emite aciuni prefereniale care prevd o rat ridicat a dividendului (pentru a rspunde situaiei conjuncturale la momentul emisiunii respective) , n cazul n care prevede modificarea condiiilor pieei n viitor i emitentul preconizeaz c va putea atrage resurse la un cost mai sczut dect n prezent, el poate ataa aciunilor clauza de rscumprare. Rscumprarea se realizeaz n condiii prestabilite de pre i de timp. Pentru a fi atractive investitorilor exist o anumit perioad fixat prin contract n care emitentul nu poate s i exercite opiunea de rscumprare. Aciunile prefereniale reprezint o clas distinct de aciuni i este obligatoriu s fie evideniate i tranzacionate separat de aciunile comune ale aceluiai emitent. Pentru a face ct mai atractive pentru investitori aciunile prefereniale, ele pot prezenta anumite caracteristici: pot fi cumulative, necumulative, participative, convertibile. La emisiunea acestor aciuni, emitentul trebuie s stabileasc i tipul lor.

aciuni cumulative = dac n anumii ani societatea emitent nu a distribuit dividende, pentru aciunile din aceast categorie se formeaz dividend reinut, prin cumularea sumelor ce trebuiau pltite, dividend ce va fi pltit naintea celorlalte dividende. aciuni necumulative = neplata sumelor cuvenite sub forma dividendelor n anumite perioade are ca efect pierderea definitiv a acestor sume, chiar dac la o dat ulterioar societatea dispune de venituri suficiente. aciuni participative = dau posesorilor posibilitatea de a-i spori randamentul aciunilor deinute prin primirea unui dividend fix la care se adaug i o alt parte din veniturile firmei emitente, parte rmas dup plata dividendelor cuvenite aciunilor ordinare. n funcie de numrul acestor aciuni, la nivelul societii emitente se calculeaz dividendul aferent aciunilor comune :actiune comuna

Dividend

=

Profit net repartizat - Dividend fix actiuni

preferenti ale

Numar actiuni comune + Numar actiuni preferenti ale % de participar e

Deintorii acestor aciuni au dreptul s ncaseze diferena dintre dividendul cuvenit aciunilor comune i dividendul fix cuvenit aciunilor prefereniale (dac nivelul acestuia este mai mic), ceea ce duce la o egalizare din punct de vedere al fructificrii ntre deintorii aciunilor prefereniale participative i deintorii aciunilor comune. aciuni convertibile = acord posesorilor dreptul de a-i transforma aciunile prefereniale n aciuni ordinare pe baza unui raport de conversie prestabilit. Decizia de convertire este determinat de evoluia i mrimea dividendului ncasat de deintorii aciunilor comune comparativ cu dividendul fix ncasat de deintorii aciunilor privilegiate. Participanii la oferta / cererea de aciuni vor decide emisiunea / achiziionarea titlurilor astfel nct acestea s rspund ct mai bine intereselor fiecrei pri. O societate poate autoriza la nivelul su o multitudine de clase de aciuni, fiecare cu propriul su set de drepturi contractuale. Pentru aciuni, n practic se pot ntlni diferite titulaturi: - aciune fierbinte > aciune nou emis al crei pre crete rapid chiar din prima zi de tranzacionare pe piaa secundar - aciune ciclic > aciune al crei pre tinde s creasc rapid cnd economic este n expansiune i s scad rapid n condiii de recesiune economic (ex: aciunile din industria construciilor de locuine) - aciune garantat > aciune preferenial pentru care plata dividendului este garantat de ctre una sau mai multe companii diferite de cea emitent10

Piete de capital

-

aciune n cdere liber > aciune al crei pre scade drastic datorit unor informaii sau zvonuri cu privire la situaia economic dificil a emitentului aciune yo-yo > aciune foarte volatil, al crei pre crete i scade des i ntr-un interval ngust

Majorrile de capitalPrincipalele modaliti de majorare a capitalului social sunt: emisiune de noi aciuni i ncorporarea din rezerve. Emisiunea de noi aciuni presupune vnzarea acestora pe pia i ncasarea contravalorii lor de ctre societatea emitent. Vnzarea noilor aciuni se face la pre de emisiune care, n general, la aciuni este mai mare dect valoarea nominal i mai mic dect cursul bursier al aciunii. Diferena dintre preul de emisiune i valoarea nominal este reprezentat de prima de emisiune (PE = VN + pe). Aciunile se vnd la o valoare mai mare dect valoarea nominal pentru c astfel societatea beneficiaz de noi sume din aportul n numerar (respectiv prima de emisiune) i mai mic dect cursul bursier pentru a face atractiv noua emisiune i a determina posesorii de capitaluri s subscrie la aceasta. ncorporarea unei pri din rezerve n capitalul social presupune un transfer contabil la nivelul societii, aciunile nou emise fiind distribuite n mod gratuit vechilor acionari. n aceast situaie, capitalul propriu la nivelul societii nu se modific, ci are loc numai o nou mprire a sa ntre capitalul social i rezerve. n general, aceast metod este acceptat dac este nsoit de meninerea dividendului pe aciune la nivelul actual. n ambele cazuri, societatea poate acorda vechilor acionari, drepturi prefereniale: de subscriere (la emisiunea de noi aciuni prin aport n numerar) sau de atribuire (la ncorporarea rezervelor). Aceste drepturi sunt considerate valori mobiliare negociabile tranzacionate pe piaa secundar de capital al cror pre se stabilete pe piaa de licitaie (ca punct de echilibru ntre cerere i ofert) sau pe piaa de negocieri (ca pre negociat ntre vnztor i cumprtor). La nivelul societii se poate calcula o valoare teoretic a acestor drepturi astfel:DS = C to C t1 = C to DA = C to C t1 = C to C to * N + P * n N +n C to * N .......... .......... ....DS = Vo V1 = K pro N K pr1 N +n ........K pr1 = K pro + K .......... ....K pro = K pr1

.......... .......... .......... ........DA = Vo V1 = N +n

K pro N

K pr1 N +n

-

Majorarea de capital (K) este reprezentat de: n * PE la emisiunea de noi aciuni n schimbul numerarului n * VN la ncorporarea din rezerve

DS reprezint privilegiul acordat de o societate acionarilor si (posesori de aciuni comune) de a achiziiona cu ntietate noile aciuni, proporional cu procentul deinut n societate (drept de preempiune). Subscrierea cu prioritate presupune hotrrea AGA cu privire la intervalul de timp de valabilitate a acestui drept. Raportul dintre aciunile deinute i aciunile ce urmeaz a fi achiziionate (raportul de subscriere) n baza DS este stabilit prin actul constitutiv sau distinct pentru fiecare nou emisiune de aciuni. Fiecrei aciuni i se ataeaz un DS ca o compensaie pe care emitentul trebuie s o acorde deintorilor de aciuni astfel nct s nu se modifice poziia acionarului vechi n capitalul social, profitul primit i dreptul de vot n cadrul societii respective. La terminarea perioadei de subscriere, aciunile rmase nesubscrise sunt oferite publicului investitor.11

Piete de capital

Vechii acionari care nu doresc s foloseasc DS primite gratuit de la societate pentru achiziionarea de noi aciuni, pot obine un venit prin vnzarea lor ctre investitorii care doresc s achiziioneze aciuni din noua emisiune. Dei valoarea teoretic a DS se poate calcula la nivelul societii, totui valoarea sa real este dat de pia, de raportul cerere/ofert pentru acele drepturi. Ca urmare, valoarea de pia poate fi mai mare sau mai mic dect valoarea sa teoretic. DS au durata de via scurt, respectiv perioada n care acionarul este ndreptit s i exercite dreptul de preempiune (de ordinul sptmnilor). De aceea, decizia de a vinde sau utiliza DS-urile trebuie luat rapid. Preul pltit pentru cumprarea unei noi aciuni este reprezentat de preul de emisiune pentru vechii acionari, iar pentru noii acionari se mai adaug valoarea unui anumit numr de DS-uri pe care trebuie s le cumpere. Numrul DS-urilor necesare pentru achiziionarea unei noi aciuni se determin ca raport ntre aciunile vechi i noi. DA este determinat de majorarea capitalului social prin ncorporarea unei pri din rezerve i apare n situaia n care societatea decide distribuirea de dividende sub form de aciuni. Aciunile primite confer aceleai drepturi ca i celelalte aciuni ordinare i vor fi distribuite acionarilor existeni proporional cu procentul de participare la capitalul social. Aceast procedur va conduce automat la majorarea capitalului societii cu valoarea dividendelor distribuite sub form de aciuni. Acionarul care primete DA va decide dac beneficiaz de aceste drepturi prin numrul corespunztor de aciuni ce i se cuvin sau dac dorete vnzarea lor pe pia i ncasarea de numerar. ntre momentul subscrierii la o nou emisiune de aciuni i momentul nregistrrii dreptului de proprietate asupra aciunilor dobndite se scurge un interval de timp relativ mare. De aceea, pentru a da posibilitatea posesorului de aciuni noi de a-i lichida investiia nainte de finalizarea operaiunilor corporative, pe piaa de capital exist posibilitatea emiterii i tranzacionrii unui instrument specific: drepturile de alocare. Ele sunt asociate valorilor mobiliare emise pe termen scurt prin care se certific dreptul deintorului de a primi o aciune care i va fi atribuit la momentul nregistrrii majorrii de capital social potrivit reglementrilor fiecrei piee. Sunt instrumente financiare liber transferabile, emise n form dematerializat, evideniate prin nscriere n form electronic, ataate aciunilor nou emise i pltite integral. Drepturile de alocare nu au valoare nominal, ci doar o valoare intrinsec dat de aciunea creia i este ataat dreptul. Ca i n cazul DS sau DA, acionarii care au primit drepturi de alocare i nu doresc s subscrie la noua emisiune, au posibilitatea de a vinde drepturile la un pre determinat pe piaa secundar. Pe piaa de capital din Romnia, prima emisiune de drepturi de alocare a fost ataat ofertei publice iniiale de vnzare realizat de Transgaz (2008). Cu ajutorul acestora, investitorii pot s-i marcheze ctigul obinut din ofert, nainte de nceperea tranzacionrii aciunilor pe Burs. Drepturile de alocare sunt emise ataat aciunilor i revin, ulterior nchiderii perioadei de derulare a ofertei publice iniiale primare de vnzare, persoanelor care au subscris i pltit integral aciunile. Numrul drepturilor de alocare este egal cu numrul de aciuni nou emise, subscrise i pltite integral n perioada de exercitare a dreptului de preferin i n cadrul ofertei publice de vnzare. Raportul de alocare va fi de o aciune la un drept de alocare. Ca orice instrument financiar, drepturile de alocare prezint i riscuri. Unul dintre acestea este anularea ofertei. n aceast situaie, deintorul acestor drepturi i va primi banii napoi. Suma rambursat este egal cu produsul dintre numrul de drepturi de alocare deinut i preul de vnzare din oferta public pentru o aciune nou emis. Aria de cuprindere a acestor instrumente financiare este mai larg dect cea a emisiunii de noi aciuni n cadrul ofertelor publice de vnzare i se refer i la ncorporrile din rezerve, acordarea de dividende sub form de aciuni, acordarea de aciuni salariailor, aportul n numerar, fuziunile sau conversiile de datorii (obligaiuni). De asemenea, modificrile valorilor nominale ale aciunilor prin divizare sau consolidare pot fi12

Piete de capital

nsoite de emiterea unor astfel de valori mobiliare pentru c i aceste evenimente corporative presupun un timp relativ ndelungat pentru parcurgerea formalitilor legale de nregistrare. Avantajele pe care le ofer investitorilor emiterea i tranzacionarea drepturilor de alocare au n vedere: - diversificarea instrumentelor financiare oferite de piaa de capital - creterea atractivitii emitenilor - creterea lichiditii pieei bursiere - simplitate n tranzacionare prin faptul c unei aciuni i este ataat un singur drept de alocare i de aceea lansarea ordinelor de vnzare/cumprare urmeaz aceiai pai ca pentru aciuni - respectarea acelorai reguli de vnzare/cumprare ca pentru aciunile tranzacionate pe piaa reglementat sau sistemul alternativ de tranzacionare - asigurarea unei fructificri rapide a aciunilor dobndite n urma subscrierii la oferta public iniial

Efectele majorrii capitaluluiSunt cunoscute sub denumirea efecte de diluie i constau n scderea profitului pe aciune, a puterii de decizie a vechilor acionari i a valorii aciunii dup majorarea de capital fa de nivelul nregistrat nainte de majorare. Aceste efecte nefavorabile pentru vechii acionari sunt determinate de situaia n care societatea decide majorarea de capital social fr acordarea de drepturi prefereniale. diluia profitului pe aciune = majorarea de capital este nsoit de reducerea sau cel mult meninerea ratei de rentabilitate financiar a activitii societii respective. Ca urmare, se nregistreaz o scdere a profitului pe aciune deoarece profitul net va fi distribuit pentru un numr crescut de aciuni. diluia puterii de decizie = se manifest prin reducerea ponderii aciunilor deinute de vechiul acionar n totalul aciunilor existente la nivelul societii. Pentru a-i pstra nemodificat poziia n cadrul societii, apare necesitatea ca vechiul acionar s subscrie la noua emisiune. diluia capitalului = este reprezentat de scderea valorii intrinseci a aciunii dup majorare, fiind evideniat prin valoarea DS calculat de societate.

II. A C I U N I L EUn investitor are posibilitatea de a alege ntre trei variante de nregistrare n momentul achiziionrii unei aciuni: - certificat de proprietar emis n form materializat (physical certificate) - compania emitent i poate expedia certificatul de acionar (acesta urmnd a fi pstrat acas sau ntr-un loc mai sigur); astfel, aciunea aflat n posesia investitorului va fi nregistrat n evidenele emitentului pe numele proprietarului posesor. - nregistrare direct (direct registration) aciunea este nregistrat n evidenele emitentului pe numele proprietarului, titlurile rmn la dispoziia emitentului, tranzaciile ulterioare cu aceste titluri urmnd a fi efectuate de ctre emitent sau un agent desemnat de acesta. - societatea de intermediere poate nregistra titlurile pe numele su (street name registration)

13

Piete de capital

Majoritatea investitorilor opteaz pentru ultima variant prin care titlurile sunt nregistrate pe numele societii de intermediere (ea nefiind proprietar al titlurilor respective) i care va ine evidena electronic a tuturor proprietarilor de drept. n cazul certificatului emis n form materializat, posesorul va fi nevoit s achite costuri suplimentare determinate de emiterea certificatului de acionar n form fizic. Este important ca pstrarea titlului s se realizeze n condiii de siguran pn ce acestea vor fi vndute sau transferate. n situaia n care certificatul se pierde, este furat sau distrus, brokerul (sau compania emitent sau agentul de transfer desemnat) poate pretinde costuri suplimentare pentru emiterea unui nou certificat de acionar. Avantajele deinerii certificatului de acionar n form materializat au n vedere: - emitentul poate contacta proprietarul titlului direct pentru a-i expedia situaiile financiare i de raportare ale societii - n cazul solicitrii unui credit, depunerea titlurilor drept garanie se poate dovedi mai simplu de realizat Dezavantajele deinerii certificatului de acionar n form materializat au n vedere: - dac se dorete vnzarea aciunii, este necesar expedierea titlului ctre broker (sau agentul de intermediere desemnat de emitent) ceea ce poate afecta rapiditatea efecturii tranzaciei - n caz de pierdere a titlului, exist costuri suplimentare pentru nlocuire - n cazul schimbrii domiciliului, este necesar ntiinarea societii emitente pentru efectuarea modificrii n cazul n care societatea emitent ofer posibilitatea nregistrrii directe, titlurile vor fi inute n evidena acesteia n numele proprietarului fr ca aciunea s fie emis n form fizic. Avantajele nregistrrii directe au n vedere: - primirea situaiilor financiare diverse i a raportrilor anuale, a dividendelor, a altor comunicri se va face direct de la societatea emitent - n cazul n care se dorete vnzarea aciunilor prin intermediul unui broker, acesta va fi delegat s realizeze transferul electronic al titlurilor din evidena societii emitente n contul intermediarului, procesul derulndu-se cu rapiditate i fr s implice necesitatea completrii unor formulare complicate - pentru proprietarul titlurilor nu mai exist preocuparea c ele vor fi pierdute sau furate Dezavantajele nregistrrii directe au n vedere: - dac se dorete tranzacionarea aciunilor n cadrul unui program direct de investiii al societii emitente, proprietarul nu poate opta pentru derularea tranzaciilor la un anumit moment sau la un anumit pre, aceast operaiune urmnd a se efectua la momentele stabilite de ctre emitent i la un pre mediu de pia. n cazul n care investitorul opteaz pentru varianta nregistrrii titlurilor pe numele societii de intermediere (street name), pe certificatul de acionar (emis n form dematerializat) nu se va regsi numele proprietarului, ci cel al brokerului (al intermediarului). Majoritatea intermediarilor realizeaz n mod automat nregistarea titlurilor n forma street name, cu excepia cazurilor n care nu se primesc alte instruciuni specifice din partea investitorilor. Ca urmare, intermediarul va ine evidena titlurilor al cror proprietar de drept va fi investitorul (al crui nume nu va aprea n mod direct n evidena emitentului). n evidena emitentului, proprietarul titlurilor va fi societatea de intermediere.14

Piete de capital

Dei proprietarul nu va primi certificatul de acionar n form fizic, el va primi periodic de la intermediar informri privind situaia contului (cu numrul titlurilor deinute, ncasri de dividende sau de dobnzi), declaraii i informri financiare anuale ale emitentului. Avantajele nregistrrii pe numele intermediarului au n vedere: - posibilitatea ca proprietarul titlurilor s plaseze direct ordine de tranzacionare a titlurilor la un pre specificat deoarece titlurile se afl deja la intermediar - societatea de intermediere este rspunztoare de deinerea titlurilor n condiii de siguran - firma de intermediere l poate ntiina pe proprietar de evenimente importante (ex. derularea de oferte publice, rscumprarea mprumuturilor obligatare) - uurin n derularea tranzaciilor n marj Dezavantajele nregistrrii pe numele intermediarului au n vedere: - primirea dividendelor sau a dobnzilor cuvenite se poate realiza cu o oarecare ntrziere - emitentul nu va ntiina direct proprietarul titlurilor n cazul apariiei unor evenimente corporative importante Aceast ultim modalitate de nregistrare se utilizeaz din cel puin dou motive: este mult mai comod pentru intermediari s nregistreze titlurile pe numele lor deoarece ele pot fi transferate ntre prile implicate n tranzacie cu mai mult uurin i rapiditate siguran dac brokerii ar trebui s pstreze titlurile n form fizic, ar exista posibilitatea pierderii, furtului sau distrugerii, ns nregistrarea electronic nltur apariia acestor evenimente. Sigurana vizeaz i derularea tranzaciilor deoarece nu exist incertitudinea livrrii fizice a titlurilor de ctre participanii la operaiunile de vnzare/cumprare. Indiferent de tipul aciunii, prezint importan modul de exprimare a valorii unei aciuni prin: valoare nominal reprezint o fraciune din capitalul social al firmei emitente; aceast valoare este nscris n mod obligatoriu pe aciune (n cazul aciunilor materializate) sau n Registrul Aciunilor (la rubrica valoare nominal) n cazul aciunilor dematerializate. Mrimea capitalului social al societii respective rezult prin multiplicarea valorii nominale cu numrul aciunilor emise de societate. n ara noastr se cere drept condiie ca VN s fie mai mare de 0.10 lei/aciune.

-

-

valoare intrinsec este o valoare teoretic determinat la nivelul societii n raport cu care trebuie apreciat nivelul valorii de pia a titlurilor. O modalitate de estimare a valorii intrinseci este determinarea valorii contabile ca raport ntre activul net al societii (capitalul su propriu) i numrul aciunilor aflate n circulaie. Nu este o valoare de tranzacionare a aciunilor, dar prezint o deosebit importan pentru acionari deoarece n cazul lichidrii societii emitente, acionarul are dreptul s primeasc pentru fiecare aciune deinut, valoarea sa intrinsec. n cazul n care valoarea contabil este mai mic dect valoarea de pia a titlurilor se consider c titlurile sunt supraevaluate, ceea ce poate constitui un semnal de vnzare (poate avea loc o scdere a cursului). n caz contrar, semnalul poate fi de cumprare (apreciindu-se o cretere n viitor a cursului) deoarece piaa trebuie s evidenieze starea de echilibru i deci, valoarea de pia s reflecte valoarea intrinsec.-

15

Piete de capital

-

valoarea (preul) de emisiune este valoarea la care se vnd aciunile n momentul emisiunii. n practica internaional, preul de emisiune al unei aciuni poate fi mai mare, mai mic sau egal cu valoarea nominal, dar, de regul, acesta este mai mare dect valoarea nominal deoarece include i cheltuielile aferente emisiunii. valoarea de pia este preul de tranzacionare al unei aciuni pe o pia organizat de capital i exprim preul negociat ntre prile participante la tranzacia respectiv. Ea poate fi mai mare, mai mic sau egal cu valoarea nominal. Preul de pia este influenat de : interesul fiecrui investitor n achiziionarea/pstrarea n portofoliu a unei anumite aciuni factori diveri legai de activitatea i situaia financiar a emitentului (rentabilitatea plasamentului, lichiditatea aciunii, transparena deciziilor la nivelul firmei emitente etc.) factori de conjunctur ce caracterizeaz piaa de capital la un moment dat. valoarea de randament are la baz comparaia ntre fructificarea investirii n aciuni (prin dividendul ncasat) cu fructificarea aferent efecturii unui plasament pe piaa monetar.

-

-

Analiza aciunilorOperatorii pe piaa de capital, n adoptarea deciziei lor privind vnzarea/cumprarea de valori mobiliare, trebuie s i formeze o opinie despre felul n care va evolua piaa, respectiv valoarea mobiliar avut n vedere. De aceea, ei procedeaz la realizarea unei evaluri fundamentale nsoit de o evaluare grafic. Analiza fundamental vizeaz n principal explicarea micrii cursurilor pe termen mediu i lung, att la nivelul aciunilor individuale (respectiv al firmei emitente), ct i la nivelul pieei aciunilor (respectiv al vieii economice). EVALUAREA FUNDAMENTAL Se bazeaz pe o relaie direct de tip cauz efect ntre valoarea economic a unui activ i evoluia preului su de pia. Presupune calculul unor indicatori, cum ar fi:

randamentul unei aciuni = este privit ca un randament direct obinut de posesorul aciunii ca urmare a distribuirii de dividende de ctre societatea emitent, dar i ca un randament indirect obinut datorit evoluiei favorabile a cursului de pia al aciunii achiziionate.

D C1 Co

= dividendul repartizat acionarilor = curs curent aciune (la revnzare) = curs iniial aciune (la achiziie)

16

C C0 D + C1 C 0 act = div + crest.de.c ap. = * 100 + 1 * 100 = * 100 C0 C0 C0 D

Piete de capital

rata de distribuire a dividendelor = reprezint raportul ntre dividendele nete repartizate acionarilor i profitul net obinut de societatea emitent.d = D n Pn * 100

Dn Pn

= dividende nete (dup plata impozitului pe dividende) = profit net (dup plata impozitului pe profit)

n funcie de politica adoptat de societatea emitent, profitul net poate fi mprit ntre remunerarea acionarilor (sub form de dividende) sau autofinanare (acoperirea nevoilor proprii ale societii). Dac se urmrete meninerea sau sporirea interesului acionarilor pentru aciunile firmei respective, atunci rata de distribuire a dividendelor va tinde ctre 100%, n timp ce o politic de reinvestire a profitului n vederea dezvoltrii societii determin o rat de distribuire a dividendelor care tinde ctre 0. O situaie mai rar ntlnit este cea n care rata de distribuire a dividendelor este mai mare de 100%, caz n care pentru acoperirea dividendelor distribuite peste valoarea profitului obinut, societatea apeleaz la rezerve constituite anterior.

profitul pe aciune = nu reprezint pentru posesorul aciunii un flux financiar real, ci exprim doar o activitate rentabil a societii respective n urma creia cheltuielile au fost acoperite din venituri, societii rmnndu-i i un surplus financiar.PPA = Pn N

Pn N

= profit net = numrul aciunilor existente n circulaie (emise, vndute i nerscumprate) dividendul pe aciune = exprim venitul obinut de fiecare posesor de aciune ca urmare a investiiei realizat n societatea respectiv, fiind un flux financiar real.DA = P Pnr N

Pnr N

= profit net repartizat sub form de dividende = numrul aciunilor existente n circulaie

n cazul n care societatea distribuie dividende crescute, acionarii vor fi mulumii, dar aceasta nseamn o reducere a sumelor oprite pentru autofinanare. Ca urmare, societatea nu va avea n viitor resurse de cretere a activitii, ceea ce va duce la o diminuare a dividendelor repartizate. n caz contrar, o repartizare a profitului n favoarea autofinanrii determin nemulumirea acionarilor, pe de o parte, i o sporire a activitii societii, pe de alt parte, posibilitatea creterii profiturilor n viitor i, deci, n final creterea dividendelor repartizate acionarilor.17

Piete de capital

n funcie de interesele urmrite, investitorii vor alege acele aciuni care s rspund ct mai bine ateptrilor viitoare (dividende ridicate pe termen scurt sau plasamente cu fructificare pe termen lung).

P/E (price / earning ratio) = raportul pre - ctig (coeficient de multiplicare a capitalului, coeficient PER) prin care se exprim anticiprile zilnice ale pieei cu privire la un titlu.P/E = C PPA

C PPA

= cursul bursier mediu zilnic al aciunii = profitul net pe aciune

PER permite evaluarea unei societi n raport cu piaa, nivelul su putnd fi mai crescut sau mai sczut n funcie de perspectivele de cretere ale societii, de riscul aciunii respective n comparaie cu alte societi care pot aparine chiar aceluiai sector de activitate. O alt modalitate de abordare a PER are n vedere numrul de ani necesar pentru ca valoarea de pia a companiei s fie egalat de ctigurile acesteia sau ce pre ar trebui s pltesc un investitor pentru o aciune pentru a obine o unitate monetar din profiturile societii emitente. Pe parcursul anului calendaristic, PER se modific numai n funcie de evoluia cursului bursier (PPA are stabilitate n timp i se modific o singur dat pe an, la raportarea rezultatelor financiare ale exerciiului). ntre evoluia indicatorului i evoluia cursului bursier al titlurilor exis o relaie de dependen direct. Profitul net al emitentului luat n considerare la calculul PER poate fi cel aferent exerciiului financiar ncheiat sau poate fi un profit net estimat pentru urmtorul exerciiu financiar. Gestionarii de portofolii sunt interesai n deinerea de aciuni cu un PER ridicat deoarece la acelai nivel al PPA, nivelul PER va fi determinat de un curs bursier n cretere. Dar, la cumprarea de aciuni, investitorii sunt interesai de acele titluri care au un PER sczut. Acesta poate fi rezultatul unui curs bursier sczut (cu posibiliti ulterioare de cretere) sau a unui PPA ridicat. Dezavantajul indicatorului este c el nu se poate calcula pentru acele companii care nregistreaz pierderi din derularea activitii, iar n cazul n care evoluia ctigurilor companiei prezint volatilitate ridicat, valoarea companiei va fi distorsionat, indicatorul PER pierzndu-i astfel relevana.

P / BV (price on book value) = raportul pre valoare contabilP/BV = C

Vctb

C Vctb

= cursul bursier mediu zilnic al aciunii = valoare contabil (capitaluri proprii)

Indicatorul arat care este multiplul fa de valoarea patrimoniului net pe care investitorii sunt dispui s l plteasc, evoluia sa fiind corelat n mod direct cu evoluia cursului de pia al titlului. Raportul depinde n general de eficiena companiei respective (un P/BV mare se nregistreaz de obicei la societile considerate a avea o eficien ridicat a activitii), de domeniul n care i desfoar18

Piete de capital

activitatea, de orizontul investiional al participanilor. Se consider c piaa ofer semnal de cumprare pentru o aciune n cazul n care valoarea P/BV este subunitar. Acest indicator poate fi utilizat atunci cnd nu se poate calcula PER avantajul fiind c valoarea contabil prezint un grad ridicat de stabilitate comparativ cu profitul pe aciune. Dezavantajul su ar fi c valoarea contabil nu reflect valoarea societii dat de activele necorporale (fond de comer, licene, brevete, capital uman etc.).

valoarea actualizat a unei aciuni pe baza fluxurilor financiare viitoare ateptate (a dividendelor preconizate a fi pltite de ctre societate).V = Di (1 + k ) i

V = valoarea unei aciuni Di = dividendul n anul i; i = anul (1,2,, ); k = rata de rentabilitate cerut de acionari (de pia) sau costul capitalului pentru societate sau cost de oportunitate pentru investitori este un coeficient de actualizare care ine seama de rata curent a dobnzii de pia i de riscul asociat investiiei. Aceast metod de determinare a valorii unei aciuni ia n considerare, teoretic, ntreaga durat de existen a activului la care se refer. Ea reflect specificul activelor financiare i anume c ele reprezint plasamente pe termen lung care urmeaz s aduc venituri periodice investitorilor. Literatura de specialitate prezint o serie de modele prin care se poate calcula valoarea teoretic actual a unei aciuni pornind de la dividendele preconizate a fi distribuite n viitor. ntre aceste modele se remarc cele ale autorilor Wiliam Sharpe i Gordon Alexander. Modelul de cretere constant Se definete g = rata de cretere a dividendului este un coeficient care reflect performana ateptat a aciunii prin prisma profitului anual obinut de societate; n cazul n care societatea are un potenial de cretere constant i o politic de repartizare a dividendelor n mod regulat, se poate considera c pe termen mediu rata de cretere a dividendelor va fi egal cu rata de cretere a PPA. Rata de cretere a dividendului este constant m fiecare an dividendele cresc constant n timp cu rata g: D0 = dividendul anului anterior (ultimul dividend pltit) D1 = D0 (1+g) D2 = D1 (1+g) = D0 (1+g)2 ......................................... Dn = D0 (1+g)nV= D 0 (1 + g) i (1 + g) i = D0 (1 + k) i (1 + k) i

19

Piete de capital

K > g conform proprietilor seriilor infinite de numere:

(1 + g) i

(1 + k) i

D (1 + g ) D 1 +g 0 1 V = = k -g k -g k g

Dac valoarea aciunii se consider a fi dat de cursul bursier (C):k= D1 +g C

Modelul de cretere zero

Rata de cretere a dividendului este zero (g = 0) dividendele sunt constante n timp: D0 = D1 = D2 = ...

V=

1 =D i 0 (1+ k ) (1 + k )i

D0

K > 0 conform proprietilor seriilor infinite de numere:1 (1 + k) i D 1 0 V = k k

Dac valoarea aciunii se consider a fi dat de cursul bursier (C):

k =

D

0 C

n cazul unei investiii efectuat pe o perioad limitat de timp, determinarea valorii actuale presupune luarea n considerare pe lng dividendele preconizate pentru perioada considerat i a preului de vnzare previzionat pentru titlul respectiv. Utiliznd modelele de evaluare, se ajunge la relaia care reflect faptul c valoarea actualizat a aciunii pentru care investiia este limitat n timp (care ia n considerare dividendele ateptate i preul de vnzare estimat) este aceeai cu a aciunii pentru care investiia este pe termen nelimitat (care ia n considerare numai dividendele ateptate n viitor).20

Piete de capital

Evaluarea fundamental poate fi utilizat nu numai la luarea deciziei de a achiziiona un titlu, ci i n situaia n care se decide vnzarea unui titlu din portofoliu. Astfel, n cazul n care scopul pentru care titlul a fost iniial achiziionat nu mai este relevant, se poate lua decizia de renunare la titlul respectiv: - modificarea ateptrilor iniiale privind o companie vizat (scderea probabilitii de atingere a nivelurilor preconizate pentru anumii indicatori financiari) - supraevaluarea nejustificat de performanele financiare a preului unei aciuni - supraevaluarea preului unei aciuni comparativ cu media pieei nregistrat de alte societi activnd n acelai domeniu EVALUAREA GRAFIC (tehnic, chartist) Se bazeaz pe premiza potrivit creia evoluia preurilor valorilor mobiliare urmeaz scheme constante. Chartitii concep grafice privind evoluia preurilor i ncearc s gseasc modele care se repet. Ei elimin cauzele i analizeaz doar efectul acestora n evoluia preurilor. ncep cu un grafic elementar care are ca subiect preul de deschidere, preul maxim i minim, preul de nchidere al unei tranzacii. Se consider c studierea evoluiei pieei n trecut ofer suficiente date pentru formarea unei imagini despre evoluia viitoare a preurilor. Ipoteza de la care pleac analiza grafic este cea potrivit creia variaia de curs pe piaa bursier are caracter ciclic astfel nct o tendin cresctoare este urmat de una descresctoare i invers. Analizei tehnice trebuie s i se acorde atenia cuvenit deoarece: graficele indic o evoluie precis a preurilor ntr-o anumit perioad de timp din studiul graficelor, se poate face o imagine fidel despre volatilitatea (sensibilitatea) pieei, element foarte important n evaluarea riscului unei tranzacii cu valori mobiliare graficele sunt instrumente foarte utile i celor care fac analiz fundamental. Graficele care descriu evoluia preurilor pe perioade lungi de timp permit fundamentalitilor s izoleze rapid perioadele n care s-au nregistrat micri semnificative ale preurilor. n determinarea elementelor fundamentale sau a evenimentelor specifice perioadelor respective, fundamentalitii pot identifica modul n care factorii de mai sus au influenat evoluia preurilor. Aceste informaii pot fi folosite apoi n construirea unor modele de comportare a preurilor. graficele pot fi folosite ca instrumente de management financiar, ele ajutnd la stabilirea punctelor limit i stop graficele reflect comportamentul pieei, comportament care poate fi subiectul unor repetri n viitor

-

-

-

Analiza tehnic urmrete identificarea trendurilor pe termen mediu i lung, dar i identificarea oportunitilor de speculaie pe termen scurt, uneori chiar i n decursul unei singure edine de tranzacionare (speculaii intraday). Analiza tehnic are ca obiective: proiectarea n viitor a comportamentului trecut i actual al cursului titlurilor cercetarea i urmrirea micrilor ciclice ale pieei urmrirea tendinei actuale pentru a stabili cnd o variaie de pre va indica un punct de ntoarcere.

-

21

Piete de capital

-

-

-

Exist 3 premise care stau la baza analizei tehnice : piaa este influenat de orice un tehnician ine cont n analiza sa de faptul c preul de pia poate fi influenat de factori diveri, modificarea preului trebuind s reflecte schimbri ale raportului cerere/ofert. preurile se mic n trend conceptul de trend este esenial n analiza tehnic deoarece scopul pentru care se construiete un grafic avnd la baz preul aciunii este de a determina din timp trendul n care acesta se mic pentru a tranzaciona n direcia trendului (probabilitatea ca un trend n micare s continue este mai mare dect probabilitatea de modificare a trendului respectiv). istoria se repet viitorul este o repetare a trecutului

Utilizarea analizei tehnice necesit determinarea tendinelor i trasarea graficelor. Pentru o mai bun surprindere a tendinelor i identificarea semnalelor de vnzare/cumprare, se traseaz dou drepte (linii) de tendin: dreapta suport obinut prin unirea a dou puncte reprezentnd cel mai sczut nivel de curs dreapta de rezisten care se obine prin unirea punctelor indicnd cel mai ridicat nivel al cursului Cele dou linii de tendin formeaz un tunel n interiorul cruia titlurile evolueaz liber. n cadrul analizei tehnice deosebit de important este conceptul de trend avnd n vedere faptul c scopul final al analizrii graficelor este identificarea trendului n micarea preurilor. Astfel, la modul general, trendul poate fi definit ca direcie de micare a pieei, cu minimele i maximele implicate de aceast micare. Un trend ascendent este format dintr-o succesiune de maxime i minime mai mari, un trend descendent este determinat de maxime i minime mai mici, n timp ce o micare fr trend presupune maxime i minime orizontale. Ca durat, fiecare trend devine component a unui trend urmtor mai mare. O caracteristic ce trebuie studiat cu atenie este gradul relativ de nclinare a trendului. n general, cele mai importante linii de trend tind s aproximeze un unghi de 45. Dac o linie de trend este prea abrupt, aceasta indic de obicei faptul c preul avanseaz prea rapid i c ritmul nu va putea fi susinut. Dac un trend se apropie prea mult de orizontal, poate indica faptul c trendul este prea slab i nu poate dura. Strpungerea liniei de trend semnalizeaz o important schimbare a trendului. O tehnic de analiz a micrii de ansamblu a pieei pleac de la teoria formulat de Charles Dow (n anii `30) i cunoscut sub denumirea de Valurile lui Elliot. Conform acesteia, piaa evolueaz ca valurile unui ocean, cu 3 faze: formare, cretere, retragere. Valurile lui Elliot se descompun n diferite cicluri suprapuse, un ciclu complet incluznd alternana a dou perioade: una de urcare i alta de coborre, el fiind format din opt micri principale.

Principiile care stau la baza teoriei lui Charles Dow sunt :piaa ine cont de toate pieele reflect orice factor cunoscut care influeneaz cererea i oferta (dei pieele nu pot anticipa diverse evenimente cutremure, inundaii, dezastre naturale, ele in rapid cont de ele i asimileaz aproape instantaneu efectele lor n micarea preurilor) piaa are trei trenduri primar, secundar i minor (comparate cu fluxul marin, valurile i undele marine) marile tendine sunt compuse din trei faze trendurile majore (primare) cuprind faza de acumulare, faza de participare public i faza de distribuire (faza de acumulare reprezint perioada de cumprare de ctre cei mai agili investitori; faza de participare public apare atunci cnd preurile ncep s creasc rapid i reprezint perioada n care majoritatea investitorilor care urmresc trendul ncep s participe la

-

22

Piete de capital

-

-

tranzacii pe pia; faza de distribuire are loc atunci cnd piaa nregistreaz un avnt deosebit fiind influenat de tirile din mass media, de noutile economice publicate; n aceast faz volumul speculaiilor i participarea public cresc, iar investitorii agili ncep s distribuie nainte ca oricine altcineva s nceap s vnd) indicii trebuie s confirme reciproc indicii creai de Dow indicele industrial i indicele feroviar, trebuie s furnizeze acelai semnal cu piaa n ansamblul ei volumul trebuie s confirme trendul Dow considera volumul ca indicator secundar al pieei, dar avnd importan n confirmarea trenurilor. Astfel, ntr-un trend major ascendent, volumul va crete pe msur ce preurile cresc i va scdea pe msur ce preurile scad (relaie direct proporional), iar ntr-un trend major descendent, volumul ar trebui s creasc pe msur ce preurile scad i ar trebui s scad pe msur cepreurile cresc (relaie invers proporional) un trend se presupune c este n desfurare pn cnd d semnale puternice c s-a inversat trebuie fcut diferena ntre o corecie de tip secundar n cadrul unui trend existent i prima parte a unei inversri de trend

Tipuri de grafice grafice bar = sunt cele mai obinuite tipuri de grafice ale evoluiei preurilor. n aceste grafice, evoluia preului din fiecare zi este reprezentat de o linie vertical care este incadrat de cel mai mare i cel mai mic pre al zilei respective. Valoarea preului de nchidere din acea zi este reprezentat de o mic linie orizontal. Aceste grafice cu evoluia zilnic a preurilor sunt foarte utile pentru luarea unor decizii de tranzacionare, iar dac sunt proiectate pe o perioad de timp mai ndelungat ele dezvluie o perspectiv extrem de important. Aceste grafice pe perioade mai lungi (sptmni, luni etc.) sunt asemntoare celor zilnice, fiecare bar vertical reprezentnd limitele de evoluie a preului n perioada respectiv. grafice ale preurilor de nchidere = se bazeaz pe valorile preurilor de nchidere, fcndu-se abstracie de valorile minime i maxime ale preurilor. Unii analiti prefer acest tip de grafic deoarece ei consider c ele ofer o imagine mai clar i mai simpl a evoluiei pieei, includerea valorilor maxime i minime doar complicnd modul de prezentare a graficului.

Configuraii grafice (formaiuni grafice)Configuraiile grafice reprezint anumite forme, modele geometrice pe grafic. Ele au o valoare predictiv. n interpretarea configuraiilor grafice pentru care exist incertirudine privind evoluia viitoare a cursului, o importan deosebit o prezint volumul de tranzacionare. n abordarea configuraiilor grafice trebuie s se in seama de urmtoarele aspecte: - existena unui trend anterior poate constitui o premis pentru schimbarea trendului actual - inversarea evoluiei unui titlu este semnalizat de depirea (spargerea) unei linii importante de trend - ntre dimensiunea trendului i amplitudinea micrii viitoare a cursului este o relaie direct proporional (cu ct trendul este mai mare, cu att micarea ce va urma va fi mai ampl) - formaiunile de maxim (top) prezint de obicei o durat mai mic i o volatilitate mai ridicat comparativ cu formaiunile de minim (bottom) - amplitudinea variaiilor de pre este mai sczut n cazul formaiunilor de minim care se formeaz ntr-o perioad mai mare de timp23

Piete de capital

-

n perioadele de cretere a pieei, volumul de tranzacii este de obicei mai mare

Exist dou categorii principale de configuraii grafice: cele de schimbare i cele de continuare a trendului. Printre cele mai utilizate configuraii grafice se numr: configuraia n M (top) = indic sfritul probabil al unui trend cresctor, anunnd semnalul de vnzare. Un top dublu este un indicator puternic al faptului c trendul ascendent a luat sfrit. configuraia n W (bottom) = semnalizeaz sfritul probabil al unui trend descresctor, indicnd semnal de cumprare. Un bottom dublu va fi considerat un indicator puternic al faptului c trendul descendent a luat sfrit. Aceast configuraie presupune studierea cursului pe o perioad de 4-5 sptmni, amplitudinea modificrilor de curs fiind de aproximativ 20%. configuraia cap i umeri (top) = se formeaz pe parcursul unei perioade de 2-3 luni i indic adesea o inversare major a unui trend ascendent. Acest model implic 4 faze: formaiunea pe umrul stng, cap, umr drept i depirea liniei gtului. O dat linia gtului depit se consider c a nceput trendul descresctor. Volumul maxim al tranzaciilor se nregistreaz la formarea capului graficului. n cazul n care cursul scade cu 2-3% sub linia umerilor, aceast scdere constituie semnal de vnzare deoarece va urma o perioad de scdere a cursului de 2-3 luni. configuraia cap i umeri inversat (bottom) = indic, de asemenea, probabilitatea unei inversri majore, dar dintr-un trend descendent ntr-unul ascendent. Pune n eviden semnalul de cumprare. configuraia n triunghi = presupune o analiz a cursurilor pe o perioad de minim 6 luni pe parcursul creia se nregistreaz creteri/scderi de curs. La formarea unghiului triunghiului, pe pia nu s-a conturat o tendin clar de evoluie a cursului. Aceast tendin va depinde de valorile pe care cursul le va nregistra imediat dup formarea vrfului triunghiului. Dac valorile nregistrate sunt n cretere, semnalul este de cumprare deoarece urmeaz o tendin cresctoare, iar dac valorile cursului sunt situate sub cele care au determinat formarea vrfului triunghiului, semnalul este de vnzare deoarece se prevede o tendin descresctoare.

ANALIZA TEHNICn afara configuraiilor grafice, analiza grafic utilizeaz i o serie de indicatori tehnici care pot fi grupai n trei categorii: 1) indicatori de trend (MA, MACD, ...) 2) indicatori de moment (DMI, momentum, RSI, SI, ...) 3) indicatori de volatilitate (BB, RVI, ...)

1) INDICATORI DE TRENDMA (MOVING AVERAGE) Media Mobil

24

Piete de capital

Media mobil este, probabil, indicatorul cel mai popular i cel mai uor de folosit. Mediile mobile sunt indicatori de confirmare, nu au capacitate de predicie, fiind folosite pentru identificarea tendului curent. Toate mediile mobile sunt indicatori ntrziai (lagging) micndu-se dup modificarea preurilor. De asemenea sunt des folosite n cadrul altor indicatori tehnici. Media mobil poate fi de mai multe feluri (simpl, ponderat, exponenial, uniformizat etc.) fiind perceput ca indicator retroactiv folosit pentru confirmarea direciei de trend i detectarea semnalelor de cumprare / vnzare. Media mobil ajut investitorii s identifice trendurile existente i s observe inversrile de trend. Media mobil este reprezentat printr-o curb ce urmrete preul nregistrat pe pia. Media mobil simpl (SMA)este calculat folosind media aritmetic a cotaiilor unui instrument financiar pentru un numr de perioade selectat. Se pot folosi pentru calcul diverse valori din cadrul unei perioade (deschidere, nchidere, maxime, minime sau combinaii ntre acestea). Cel mai frecvent utilizate sunt preurile de nchidere. Mediile mobile simple au avantajul de a fi cel mai uor de calculat dar au dezavantajul de a reaciona de dou ori la fiecare perioad nou ea se modific prin intrarea unei noi valori dar i ca urmare a ieirii din medie a celei mai vechi valori. n cazurile n care preul depete media mobil pe cretere, acesta poate reprezenta un semnal de cumprare (cu att mai puternic cu ct media este calculat pe un interval mai lung). n cazurile n care preul cade sub media mobil pe scdere, acesta poate reprezenta un semnal de vnzare. Elementul cel mai important la media mobil este numrul de perioade utilizate la calcularea ei. Lungimea mediei mobile ar trebui s se potriveasc ciclului de pia care se dorete a fi urmat (termen foarte scurt 5 13 zile, termen scurt 14 25 zile, termen mediu 50-100 zile, termen lung 100-200 zile).SMA = P1 + P2 + ... + Pn n

P1, P2 ,... n

= preuri nregistrate pe pia = numr de perioade de observare

Media mobil exponenial (EMA) este un indicator mai fin dect media mobil simpl. Ea ofer opondere mai mare ultimelor valori ale preului i reacioneaz mai repede la schimbri. Dnd ponderi tot mai mici datelor mai vechi, se poate aprecia c acest indicator nu se modific prin ieirea acestora din medie. Ponderea acordat celor mai recente cotaii este determinat de numrul de perioade folosite. Cu ct acest numr este mai redus, cu att ultimele cotaii primesc o pondere mai mare. Se calculeaz prin aplicarea unui procentaj din preul de nchidere al zilei curente cu valoarea mediei mobile din ziua anterioar. Acest tip de medie se utilizeaz pentru a da mai mult "greutate" preurilor mai recente. O medie exponenial pe o perioad relativ scurt este mai sensibil la schimbrile de pre, permite observarea mai rapid a noilor tendine i ofer mai multe semnale de tranzacionare. O medie mobil exponenial calculat pe o perioad de timp mai lung ofer mai puine semnale de tranzacionare. Cnd preul evolueaz des n sus i n jos, fr a avea un trend, intersectnd des media mobil, semnalele date pot fi false.25

Piete de capital

EMA = P1 * k + EMA 0 * (k 1),

2 k= n +1

P1 EMA0 n

= ultimul pre nregistrat pe pia = Media mobil exponenial aferent perioadei anetrioare = numr perioade pentru care se calculeaz media mobil

InterpretareIntersecia preului cu media mobil: un semnal de cumprare apare atunci cnd preul ntretaie n sus media mobil. Cu ct media mobil este atins de mai multe ori fr a fi strpuns n jos cu att aceasta devine un suport mai puternic. un semnal de vnzare apare atunci cnd preul ntretaie n jos media mobil artnd c trendul cresctor s-a ncheiat i c urmeaz trend descresctor. De aceast dat, media mobil devine nivel de rezisten.

Semnale de cumprare i de vnzare pot fi date i de interseciile a dou medii mobile calculate pe dou perioade de timp diferite. Atunci cnd media mobil calculat pe perioad mai scurt intersecteaz n sus media mobil calculat pe perioad mai lung, avem un semnal de cumprare. Atunci cnd media mobil calculat pe perioad mai scurt intersecteaz n jos media mobil calculat pe perioad mai lung, avem un semnal de vnzare.

Comparaie SMA EMA:Media mobil folosit depinde de preferinele investitorului. Media simpl se adapteaz cu ntrziere mai mare la schimbrile din pia dar cea exponenial poate genera mai multe semnale false. Mediile exponeniale pot fi folosite pentru a observa schimbrile mai repede, iar cele simple pentru a determina trendul pe termen mai lung. Alegerea poate fi fcut i pe baza instrumentului analizat, pentru unele instrumente media simpl funcioneaz mai bine, pentru altele cea exponenial.

Media mobil ponderat (WMA) acord o pondere mai mare ultimelor cotaii ca i n cazul mediilorexponeniale, ns formula de calcul este diferit: se calculeaz ca o medie a preurilor de nchidere din perioada selectat, ponderat cu volumul de aciuni tranzacionate. Ofer o imagine mai clar asupra valorii de tranzacionare. MACD (MOVING AVERAGE CONVERGENCE / DIVERGENCE) Semnalizeaz schimbrile de trend i indic direcia trendului. Acest indicator se reprezint grafic sub forma a dou curbe ale cror intersecii furnizeaz semnale de tranzacionare. n cazul n care ntre evoluia indicatorului MACD i evoluia preului de pia analizat exist divergen se furnizeaz un prim indiciu c trendul actual se apropie de sfrit. Se reprezint grafic ca dou drepte ale cror intersecii dau semnale de tranzacionare: o linie continu (numit dreapta MACD) i o linie punctat (numit dreapta de semnal). Dreapta MACD msoar diferena dintre dou medii mobile exponeniale (de regul EMA(12) i EMA(26)) i reacioneaz relativ rapid la schimbarea preurilor. Dreapta de semnal este o medie mobil exponenial a dreptei MACD. Aceasta reacioneaz mai ncet la schimbarea preurilor.26

Piete de capital

Este de preferat ca indicatorul MACD s fie utilizat n combinaie i cu ali indicatori ai analizei tehnice pentru a putea exclude semnalele false. Semnale false ale MACD apar de obicei atunci cnd linia MACD i linia de semnal se intersecteaz ntr-un interval scurt de multe ori indicnd de fapt c piaa nu are un trend, ci are o evoluie lateral. MACD este un indicator de urmrire a trendului dar sacrific semnalele rapide i d un semnal oarecum ntrziat. Atunci cnd trendul este mai amplu, mai viguros, MACD chiar dac d un semnal ntrziat ofer pobibilitatea de a prinde trendul n cea mai mare parte a lui, dar dac trendul este de scurt durat acest indicator poate fi irelevant. MACD este rezultatul unor medii mobile, mediile mobile fiind ele nsele indicatori tehnici ntrziai. De preferat este ca acest indicator sa fie utilizat pe intervale de timp mai largi.

InterpretareIntersectarea liniei MACD cu linia de semnal Semnalul de cumprare este atunci cnd MACD intersecteaz n sus linia de semnal, iar semnalul de vnzare este atunci cnd MACD intersecteaz n jos linia de semnal. Intersectarea MACD cu linia de semnal poate indica nceputul unui nou trend. Divergena MACD Indicatorul MACD poate ajuta la anticiparea schimbrilor de trend. Atunci cnd trendul MACD este divergent cu trendul preului activului urmrit ne poate da un semnal util cum c trendul activului slbete n intensitate i se poate previziona o ntoarcere a acestuia.

2) INDICATORI DE MOMENTMomentul este un termen utilizat n cadrul analizei tehnice pentru a descrie viteza cu care se mic preurile ntr-o anumit perioad. DMI (DIRECTIONAL MOVEMENT INDEX) Indicatorul DMI se calculeaz pe baza preurilor de pia prin compararea preului curent cu nivelul preului anterior i arata rezultatul sub forma unei drepte cresctoare de trend (+DI) sau a unei drepte descresctoare de trend (-DI), cu valori cuprinse ntre 0 i 100. n general, atunci cnd +DI este deasupra DI, piaa este pe trend cresctor, iar dac DI este deasupra +DI, piaa se ncadreaz pe un trend descresctor. DMI calculeaz de asemenea i intensitatea trendului cresctor i descresctor, afind acest rezultat sub forma linii de intensitate a trendului (ADX). Linia ADX arat intensitatea micrii, considerndu-se o pia activ atunci cnd linia ADX este peste 30 i o pia inactiv pentru o valoare a liniei ADX sub 30. MOMENTUM Acest indicator reflect intensitatea cu care se produce o schimbare la nivelul pieei i msoar viteza schimbrii de pre fiind folosit drept un indicator de anticipare al schimbrilor de trend. Valorile sale27

Piete de capital

pozitive extreme indic o pia supracumprat, iar valorile sale extreme negative indic o pia supravndut.

M = P Pn ,P Pn = ultimul pre de nchidere = pretul de nchidere de acum n perioade

Conform formulei, Momentum variaz n jurul valorii zero. Atunci cnd preul de nchidere actual este mai mare dect preul de nchidere din urm cu n perioade, atunci Momentum este pozitiv. Dac creterea de pre este din ce n ce mai mare fa de perioada similar din urm cu n perioade, atunci Momentum este pozitiv i cresctor se spune c piaa ctig momentum. Cnd preul actual este mai mare dect cel de acum n perioade dar creterile sunt din ce n ce mai mici, atunci Momentum este nc pozitiv dar descresctor ctre nivelul zero. Cnd preul de nchidere actual devine mai mic dect preul de nchidere de acum n perioade, Momentum devine negativ i scade pe msur ce scderea este din ce n ce mai rapid i tot acest ciclu se repet. Cu alte cuvinte, Momentum urmrete fazele ciclice ale unui activ suport. Momentum Indicator este folosit standard pe o perioad de 10 zile. El poate fi folosit i pe alte periode de timp dar este util a fi utilizat n piaa nontrend i n asociere i cu ali indicatori ai analizei tehnice. RSI (RELATIVE STRENGHT INDEX) Compar evoluia unui anumit instrument financiar cu propria sa performan din trecut n ceea ce privete evoluia cursului de pia. Are n vedere raportul dintre variaia medie a valorilor din perioadele de cretere (perioade ascendente) cu variaia medie a valorilor din perioadele de scdere (perioade descendente). Este unul dintre cei mai populari indicatori i msoar schimbrile relative dintre preurile de nchidere n cretere i cele n scdere. Este un indicator oscilator ce poate avertiza/anticipa semnalele de cumprare i de vnzare. RSI msoar puterea relativ intern a unei piee dar este util de folosit alturi i de ali indicatori.

0 < RSI < 100Indicatorul are 2 praguri importante: 30 i 70 (unii traderi utiliznd nivelele de 20 cu 80) - dac RSI > 70 cumprri n exces (overbought) supracumprare preurile de pia au crescut mai mult dect ateptrile pieei - dac RSI < 30 vnzri n exces (oversold) supravnzare preurile de pia au sczut mai mult dect ateptrile pieei100 1 + PR media de crestere in zilele de crestere a cursului PR = media de scadere in zilele de scadere a cursului RSI = 100 28

Piete de capital

Media creterilor se determin prin nsumarea punctelor ctigate n zilele de cretere din cele n zile luate n analiz i mprirea la numrul respectiv de zile, iar media scderilor se determin prin nsumarea punctelor pierdute n zilele de scdere din cele n zile luate n analiz i mprirea la numrul respectiv de zile. SI (STOCHASTIC INDEX) Are n vedere preul de pia al unui instrument financiar n raport cu valorile de maxim sau de minim ale acestuia dintr-o perioad anterioar. Oscilatorul stochastic are la baz faptul c ntr-o evoluie cresctoare a preurilor, preurile de nchidere tind s fie cresctoare, iar ntr-o evoluie descresctoare preurile de nchidere tind s fie descresctoare. Ca orice oscilator, indicatorul stochastic este folositor cu succes atunci cnd piaa are o evoluie lateral nontrend dar i ntr-o pia n trend indicatorul poate oferi semnale c piaa este supracumprat sau supravndut (stare n care piaa poate sta chiar i o perioad mai ndelungat) oferind semnale de terminare a trendului pe msur ce indicatorul pierde din putere nainte ca acest lucru s fie evideniat efectiv de pre.

InterpretareIS este compus din dou curbe: %K i %D. Curba %K (componenta rapid a indicatorului) ne arat la ce nivel se afl ultimul pre de nchidere n raport cu plaja de preuri din ultimele n perioade. Numrul de perioade standard folosit de iniiatorul indicatorului este 14. Curba %D este o medie mobil a indicatorului %K i aceast curb este considerat componenta lent a acestui indicator. De obicei aceast medie mobil este calculat pe trei perioade.

%K =

pret de inchidere curent - preturi minime intr - o anumita perioada , perioada implicita este 14 preturi maxime intr - o anumita perioada - preturi minime intr - o anumita perioada SM = media aritmetica A simpla calculata pe 3 perioade

%D = SM A(%K),

Conform acestor formule cele dou curbe evolueaz ntre valorile 0 i 100. IS ofer semnale de cumprare i vnzare n urma intersectrilor curbelor ntre ele sau a intersectrii lor cu nivelele prestabilite de 20 i 80 sau n urma formrii unor divergene fa de pre. Unii traderi consider componenta lent %D ca fiind mai fidel n acurateea semnalelor oferite la intersectarea cu nivelele prestabilite. IS este de preferat a se folosi n paralel i cu ali indicatori ai analizei tehnice. Un bun aliat al acestui indicator este RSI care atinge nivelele de supracumprare i supravnzare mai rar dect IS. Un bun semnal de vnzare este cnd ambii indicatori coboar sub nivelele prestabilite de semnal IS sub 80 i RSI sub 70. Un bun semnal de cumprare este cnd ambii indicatori urc peste nivelele prestabilite de semnal IS peste 20 i RSI peste 30.

3) INDICATORI DE VOLATILITATE29

Piete de capital

Volatilitatea descrie amplitudinea fluctuaiilor preului independent de direcia trendului. Schimbrile de volatilitate tind s conduc la schimbri ale preului.

BB (BOLLINGER BANDS) Sunt curbe volatile utilizate pentru a identifica vrfurile de maxim sau de minim n evoluia preului de pia. Acest indicator a fost dezvoltat de John Bollinger i este cel mai folosit indicator de trend. Este format din dou benzi care nvelesc o medie mobil simpl de obicei media de 20 de perioade. Cele dou benzi sunt dou deviaii standard deasupra i dedesubtul mediei. Utiliznd dou deviaii standard, statistic 95% dintre preuri se afl n interiorul acestor benzi. Ca regul, atunci cnd preurile ajung n banda superioar se consider ca piaa este supracumprat, iar atunci cnd preurile ajung n banda inferioar se consider c piaa este supravnduta. Benzile Bollinger sunt de asemenea sensibile la volatilitatea pieei. Atunci cnd piaa este volatil cele dou benzi se departeaz una de cealalt, iar cnd piaa este puin volatil tind s se apropie. Benzile Bollinger ne pot indica dac preurile sunt relativ mari sau mici, dac trendul ar putea continua sau ar putea s se inverseze sau dac piaa este mai mult sau mai puin volatila. Acest indicator este indicat a fi folosit mpreun i cu ali indicatori precum RSI, MACD, Momentum, etc. Interpretare Benzile Bollinger ne pot furniza urmtoarele semnale: Piaa se afl n trend: atunci cnd preul iese n afara benzilor ne poate arta c trendul este puternic i este de ateptat s continue. ntr-un trend puternic preul se menine n partea extrem a unei benzi chiar ntretind-o n sus de multe ori. Este de dorit ca i ali indicatori s confirme aceast micare. Atunci cnd benzile Bollinger se departeaz mult una de cealalt exist posibilitatea manifestrii sfritului de trend. ntr-un trend cresctor, dac preul depete banda superioar atunci pe urmtoarea micare cursul va crete din nou, dar dac nu mai atinge banda superioar atunci poate aprea un semnal de ntoarcere. Un semnal clasic de inversare din trend cresctor este atunci cnd preul face un maxim n afara benzilor urmat de un nou maxim local n interiorul benzilor. Dac noul maxim este inferior primului maxim cu att semnalul de ntoarcere este mai puternic. Atunci cnd benzile sunt foarte apropiate este foarte probabil ca piaa s iniieze un nou trend i indicat a se atepta pentru a vedea dac el este unul cresctor sau unul descresctor ncercndu-se fructificarea acestei direcii. RVI (RELATIVE VOLATILITY INDEX) Este un indicator utilizat pentru a determina direcia volatilitii pe o scar de la 0 la 100. RVI reprezint indicatorul RSI cu particularitatea c RVI calculeaz abaterea standard aferent unei perioade luat n analiz n locul celei aferente modificrii zilnice a preului. RVI peste nivelul de 50 indic o volatilitate n cretere, iar sub 50 o volatilitate n scdere. Interpretarea rezultatlelor poate fi mbuntit dac se ine cont de cteva reguli de baz: - adresarea unui ordin de cumprare doar dac RVI > 50 - adresarea unui ordin de vnzare doar dac RVI < 5030

Piete de capital

-

dac se rateaz primul semnal de cumprare se mai poate cumpra cnd RVI > 60 dac se rateaz primul semnal de vnzare se mai poate vinde cnd RVI < 40 nchiderea unei poziii de cumprare dac RVI < 40 nchiderea unei poziii de vnzare dac RVI > 60

Analiz tehnic versus analiz fundamental-

analiza fundamental studiaz raportul forelor cerere/ofert care influeneaz preurile de pia # analiza tehnic se concentreaz pe studierea a ceea ce se ntmpl n pia analiza fundamental studiaz cauza micrii pieei # analiza tehnic studiaz efectul miscrii pieei analiza fundamentala + analiza tehnic au ca scop final determinarea direciei n care preurile este probabil s evolueze

Tehnicienii consider c analiza tehnic o include pe cea fundamental. Dac motivele fundamentale sunt reflectate n preul pieei, atunci studierea acelor motive devine lipsit de necesitate. Citirea graficelor devine astfel o scurttur a anlizei fundamentale. Din aceast cauz, tehnici