PIEŢE DE CAPITAL
CURS 10. INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE. CONTRACTE FORWARD ŞI FUTURES
Asist. univ. drd. Alina GRIGORE
Catedra de MONEDĂ
Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi Burse de Valori
INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE (IFD)
Definire. Un derivativ este un instrument financiar a cărui valoare
depinde (sau derivă din) de valoarea unui alt instrument, numit activ suport.
Exemplu: o opţiune pe acţiuni este un derivativ a cărui valoare depinde de preţul unei acţiuni ce constituie activ suport.
Tipuri de IFD: Contracte forward; Swaps Contracte futures; Opţiuni.Aceste instrumente pot fi încheiate: Prin intermediul unei burse de valori (opţiunile, contractele
futures); Prin negociere directă între cumpărător şi vânzător, de accea se
mai numesc contracte over-the-counter (OTC), (forward, swaps, opţiuni exotice).
BURSELE DE VALORI VS. PIEŢE OTC
I. Bursele de valori În cadrul acestora se încheie contracte standardizate întrucât
bursele sunt pieţe reglementate, unde sunt reguli prestabilite ce trebuie respectate de participanţi.
Elemente standard: activul suport (acţiuni, obligaţiuni, rata dobânzii, valute, indici bursieri, mărfuri), mărimea contractului, data scadenţei, pasul de variaţie a preţului (tick size), modul de executare a contractului.
Casa de compensare (Clearing house) este intermediarul bursei.
Deci, Cumpărătorul şi vânzătorul nu se cunosc. Avantaj: respectarea unor reguli stricte de către toţi participanţii, iar
în cazul neîndeplinirii obligaţiilor intervine casa de compensare. Dezavantaj: regulile burselor nu sunt favorabile intotdeauna
investitorilor. De exemplu, dacă un investitor vrea să realizeze un hedging cu contracte futures în valoare de 3555 u.m., el nu se poate proteja decât pe 3000 u.m. (marimea contractului 1000 u.m.)
Casa de compensare
Cumpărător Vânzător
BURSELE DE VALORI VS. PIEŢE OTC
Exemple de burse: CBOT - Chicago Board of Trade, fuziune în CME group (2007) CME – Chicago Mercantile Exchange; NYSE Euronext Group - fuziune în 2007, prin LIFFE oferă produse
derivate pe mai multe pieţe Amsterdam, Brussels, Lisabona, Londra, Paris.
Tokyo Stock Exchange;
II. Pieţe OTC Se mai numesc şi pieţe de negociere, întrucât contractele se încheie prin
negociere directă între parteneri, prin urmare nu sunt contracte standardizate.
Avantajul principal: nu trebuie îndeplinite criteriile stricte cerute de burse;
Dezavantajul principal: în cazul neîndeplinirii obligaţiilor de una dintre contrapartide soluţionarea litigiului se realizează în instanţă.
Negocierea se poate realiza telefonic sau prin intermediul unor reţele de comunicare electronice (ECN – Electronic Communications Networks).
CONTRACTELE FORWARD
Definiţie Un contract forward reprezintă un acord ferm între cumpărător şi
vânzător, prin care se stabileşte în prezent un preţ la care vor fi cumpărate/vândute acţiuni, şi a căror decontare se realizează în viitor.
Exemplu:
Un investitor mizează pe creşterea cursului acţiunii A, şi atunci cumpără un contract forward prin care se angajează să cumpere 100 de acţiuni A, peste 3 luni, la preţul forward F=45 u.m., stabilit în prezent în momentul încheierii contractului. La scadenţă preţul acţiunii A este ST=63 u.m. A câştigat investitorul?
La momentul iniţial investitorul nu plăteşte nimic pentru a încheia contractul, deci costul său iniţial este 0.
Observaţie:
La scadenţă observăm că: ST>F deci investitorul cumpără acţiunile la 45 u.m., în timp ce ele se tranzacţionează pe piaţa de capital la 63 u.m.
Rezultat (T) = (ST – F)*100 actiuni = (63 - 45)*100 actiuni= 1800 u.m.
CONTRACTELE FORWARD Dacă la scadenţă cursul acţiunii A era 35 u.m. Ce soluţie ar fi
avut de ales investitorul? Întrucât contractul forward este unul ferm, investitorul nu
se poate retrage din această înţelegere, deci:
Rezultat (T) = (ST – F)*100 actiuni = (35 - 45)*100 actiuni= -1000 u.m.
Concluzie:
Investitorul care a mizat pe creşterea cursului acţiunii A, iar la scadenţă într-adevăr cursul acţiunii A a crescut şi e mai mare decât cel forward, a cumpărat acţiuni la preţul de 45 şi le poate vinde pe piaţă la un preţ mai mare.
Generalizând:Poziţie în Contract forward Activ suport (actiune)
Cumpărător sau long forward
Long activ suport
Vânzător sau short foward Short activ suport
CONTRACTELE FORWARD
Reprezentarea grafică a rezultatului:
Rezultat LF=(ST - F)*Mărimea contractului Rezultat SF=(F - ST)*Mărimea contractului
ST
Profit
Pierdere
F
a). Long foward (cumpărare de contract forward)
Profit
Pierdere
F ST
b). Short foward (vânzare de contract forward)
Preţul acţiunii Scade Creşte
Preţul acţiunii Scade Creşte
CONTRACT FUTURESDefiniţie Un contract futures este un contract bursier prin care una din
părţi se obligă să cumpere şi cealaltă se obligă să vândă un activ suport, livrarea şi decontarea realizându-se la o data ulterioară la preţul stabilit în momentul curent.
Asemănări între contractele forward şi futures:
Ca şi în contractul forward, partea care se obligă să cumpere (cumpărătorul de futures) dobândeşte o
poziţie long pe activul suport. partea care se obligă să vândă (vânzătorul de futures) dobândeşte o
poziţie short pe activul suport.
Moment curent Moment viitor
Încheierea contractului
Executarea contractului
stabilirea preţului livrarea activului suport
stabilirea cantităţii TIMP efectuarea plăţii la preţul stabilit anterior
stabilirea datei de executare a contractului
livrarea se face la locul prestabilit
stabilirea locului livrării
CONTRACT FUTURES Deosebiri între contractele forward şi futures:
Contract forward Contract futures contract ferm, încheiat între 2 părţi private care se cunosc (contract OTC)
contract încheiat în cadrul bursei (piaţă reglementată). Cele 2 contrapartide nu se cunosc, relaţia dintre ele fiind asigurată de casa de compensare.
contract nestandardizat contract standardizat
livrarea se realizează la o dată fixă livrarea se realizează în cadrul unei perioade prestabilite, la iniţiativa vânzătorului
rezultatul se determină doar la scadenţă
rezultatul se determină zilnic, prin procesul de marcare la piaţă
contractul se lichidează doar la scadenţă
contractul se poate lichida în orice moment până la scadenţă, luând o poziţie de sens contrar celei iniţiale.
CONTRACTELE FUTURES
Reprezentarea grafică a rezultatului:
Rezultat LF=(Fscadenţă - Finiţial)*Mărimea contractului Rezultat SF=(Finiţial - Fscadenţă)*Mărimea contractului
ST
Profit
Pierdere
F
a). Long futures(cumpărare de contract futures)
Profit
Pierdere
F ST
b). Short futures(vânzare de contract futures)
Preţul acţiunii Scade Creşte
Preţul acţiunii Scade Creşte
CONTRACT FUTURESElementele standard ale contractelor futures: Activul suport (the asset): acţiune, obligaţiune, valută, indice
bursier; Dimensiunea contractului (contract size): cantitatea din activul
suport Modul de exprimare a preţului (price quotation); Pasul minim al cotaţiei futures (tick size): preţul futures se
modifică numai cu multipli ai unui pas minim; Limite ale poziţiilor (position limits): numărul maxim de
contracte ce pot fi deţinute de un participant; Prima zi de tranzacţionare, perioada de tranzacţionare
(trading hours), ultima zi de tranzacţionare (last trading day); Data scadenţei (settlement day); Preţul zilnic de regularizare (daily settlement price): utilizat
pentru marcarea la piaţă; Modalitatea de executare (Settlement Form/delivery
method); Preţul de executare (last settlement price).
CONTRACT FUTURES
Simbol DESIF1
Activul suport Cursul actiunilor Societatii de Investitii Financiare Banat-Crisana (simbol SIF1)
Cotaţia Lei/actiune
Pasul 0,0001 RON
Data scadenţei Ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie si septembrie si ultima zi de tranzactionare a BVB in decembrie
Mărimea obiectului contractului
1000 x curs DESIF1
Prima zi de tranzacţionare Pentru fiecare scadenta prima zi de tranzactionare este cu 6 luni inainte, astfel: - pentru scadenta martie prima zi de tranzactionare este prima zi lucratoare din luna octombrie a anului precedent - pentru scadenta iunie prima zi de tranzactionare este prima zi lucratoare din luna ianuarie a aceluiasi an - pentru scadenta septembrie prima zi de tranzactionare este prima zi lucratoare din luna aprilie a aceluiasi an - pentru scadenta decembrie prima zi de tranzactionare este prima zi lucratoare din luna iulie a aceluiasi an
Ultima zi de tranzacţionare Ultima zi lucrătoare a lunilor martie, iunie si septembrie si ultima zi de tranzactionare a BVB in decembrie
Exemplificare specificaţie
contract futures pe DESIF1:
CONTRACT FUTURES
Preţul de executare la scadenţă pretul mediu ponderat aferent pietei "regular" al actiunilor SIF1 comunicat de Bursa de Valori Bucuresti în ziua scadentei contractului
Modalitate de executare la scadenţă Plata în lei a diferenţelor dintre valoarea contractului şi multiplicator x pretul mediu ponderat aferent pietei "regular" al actiunilor SIF1 comunicat de Bursa de Valori Bucuresti în ziua scadentei contractului
Exemplificare specificaţie
contract futures pe DESIF1:
CONTRACTE FUTURES. MARCAREA LA PIAŢĂ
Elemente tehnice: Marja iniţială; Marja de menţinere; Cont în marjă; Apel în marjă.
Exemplu: Un investitor tranzactionează un contract avand ca activ suport
acţiunea ABC. Marja iniţială este 900 RON/contract, iar marja de menţinere 675 RON/contract.
Presupunem că la 3 martie 2008, un investitor achiziţionează 2 contracte futures cu suport acţiunea ABC, în momentul iniţial preţul futures cu scadenţa decembrie 2008 este 3 RON. Dimensiunea unui contract este de 1000 de acţiuni ABC.
Să se arate cum se realizează marcarea la piaţă a contractelor futures.
CONTRACTE FUTURES. MARCAREA LA PIAŢĂ
Data Pret de regularizare
Castig /pierdere
zilnică RON
Castig /pierdere cumulată
RON
Situaţie cont în marjă
Apel în marjă
(utilizare excedent)
Situaţie finală în
cont
3.03 3,00 0 0 1800 - 1800
4.03 2,94 - 120 - 120 1680 - 1680
5.03 3,10 320 200 2000 - 200 1800
6.03 2,95 - 300 -100 1500 - 1500
7.03 2,91 - 80 -180 1420 - 1420
10.03
2,88 - 60 - 240 1360 - 1360
11.03
2,85 - 60 - 300 1300 +50 1350
12.03
2,91 120 - 180 1470 - 1470
CONTRACTE FUTURES. MARCAREA LA PIAŢĂ
La 4.03, rezultatul investitorului pentru cele două contracte futures va fi:
Rezultat = (preţ de regularizare la 4 mart – preţ de regularizare la 3 mart)*mărimea contractului * nr. contracte
Rezultat = (2,94 RON/acţiune – 3 RON/acţiune) * 1000 actiuni/contract* 2 contracte= -120 RON
La 12.03, rezultatul investitorului pentru cele două contracte futures va fi:
Rezultat = (preţ futures la scadenţă – preţ futures la t0) * mărimea contractului * nr. contracte
Rezultat = (2,91 RON/acţiune – 3 RON/acţiune) * 1000 actiuni/contract 2 contracte= -180 RON
sau
Rezultat = (Sold final – Sold iniţial) + (Retrageri - Depuneri)=
= (1470 RON – 1800 RON) + (200 RON – 50 RON) = - 180 RON
CONTRACTE FUTURES Observaţii ! Poziţii deschise (open interest) – numărul poziţiilor deschise
este echivalent cu numărul poziţiilor long pe contractul respectiv sau numărul poziţiilor short pe contractul respectiv.
Lichidarea contractului futures reprezintă închiderea poziţiei deschise, care se poate realiza până la sau la scadenţă.
I. Lichidarea înainte de scadenţă: se ia o poziţie de sens contrar celei iniţiale.Exemplu: a)Un investitor a cumpărat un contract futures la F0=10 RON/actiune, şi îşi închide poziţia devenind short la Ft2=13 RON/acţiune.b) Un investitor a vândut un contract futures la F0=10 RON/actiune, şi îşi închide poziţia devenind long la Ft5=8,75RON/acţiune.
II. Lichidarea la scadenţă: Cash (numerar): dacă un cumpărător de futures a câştigat
atunci el va primi suma de bani de la contrapartida sa. Lichidare în natură: vânzătorul este obligat să livreze
activul suport, cumpărătorul este obligat să plătească.
OPERAŢIUNI CU CONTRACTE FUTURES
Preţul futures
Preţul spot timpul
Preţul futures mai mare decât preţul spot
Preţul futures
Preţul spot
timpul
Preţul futures mai mic decât preţul spot
Diferenţa dintre preţul de pe piaţa spot şi cel de pe piaţa futures, cunoscută sub denumirea de bază (basis).Pe măsură ce contractul se apropie de maturitate mărimea bazei tinde sa se îngusteze, iar la scadenţă preţul futures este egal cu cel spot.Atunci când F > St (baza este negativă) piaţa este cunoscută sub numele de contango (piaţa report). În momentul în care F< St (baza pozitivă) piaţa devine backwardation.
OPERAŢIUNI CU CONTRACTE FUTURESOperaţiuni de acoperire a riscurilor – hedging cu contracte
futures
Exemplul 1. Un investitor a realizat o operaţiune de short selling pe 1000 de acţiuni SIF1 la
cursul S0 = 1,5 RON/acţiune. Pentru a se proteja împotriva riscului de creştere a cursului acestora tranzacţionează un contract futures având activ suport SIF1, scadenţa peste 6 luni, dimensiunea unui contract este de 1000 acţiuni.
Preţul futures iniţial F0= 1,6 RON/acţiune. Cu 1 lună înainte de scadenţă investitorul îşi lichidează contractele,
determinaţi rezultatul acestuia ştiind că: a) S5M=1,55 RON/acţiune, F5M=1,65 RON/acţiune; b) S5M=1,4 RON/acţiune, F5M=1,5 RON/acţiune.
Rezolvare: Risc de creştere a cursului SIF1 long futures
a) Rezultat în spot = (S0 – ST) * 1000 acţiuni =
(1,50 RON/acţiune – 1,55 RON/ acţiune) * 1000 acţiuni = - 50 RON
Rezultat în futures = (FT –F0) * 1000 acţiuni =
(1,65 RON/acţiune – 1,60 RON/acţiune) * 1000 acţiuni = 50 RON
Rezultat total = 0 RON
Hedging
perfect
OPERAŢIUNI CU CONTRACTE FUTURESb) Rezultat în spot = (S0 – ST) * 1000 acţiuni =
(1,5 RON/acţiune – 1,4 RON/ acţiune) * 1000 acţiuni = 100 RON
Rezultat în futures = (FT –F0) * 1000 acţiuni =
(1,5 RON/acţiune – 1,6 RON/acţiune) * 1000 acţiuni = -100 RON
Rezultat total = 0 RON
Grafic:
Hedging
perfect
Profit
Pierdere
ST
Short pe acţiunea SIF1
S0=1,5 RON
OPERAŢIUNI CU CONTRACTE FUTURESI.Operaţiuni de acoperire a riscurilor – hedging cu contracte
futuresExemplul 2 Un investitor deţine 1000 de acţiuni SNP pe care le-a cumpărat
la S0=0,5 RON/acţiune şi doreşte să se protejeze împotriva riscului de scăderea a cursului acestora folosind un contract futures având activ suport SNP, scadenţa peste 3 luni.
Dimensiunea unui contract este de 1000 acţiuni, preţul futures iniţial F0=0,45 RON/acţiune. Determinaţi rezultatul investitorului la scadenţa contractului futures când FT=ST=0,4 RON/acţiune.
Scăderea cursului SNP short futures Rezolvare:Rezultat în spot = (ST – S0) * 1000 acţiuni = (0,4 RON/acţiune – 0,5 RON/ acţiune) * 1000 acţiuni = - 100 RONRezultat în futures = (F0 -FT) * 1000 acţiuni = (0,45 RON/acţiune – 0,4 RON/acţiune) * 1000 acţiuni = 50 RON
Rezultat total = -50 RON
DETERMINAREA RAPORTULUI DE HEDGINGMinimum variance Hedge ratio
Presupunem un portofoliu de valoare V0 care este corelat cu un indice bursier X. Dorim să realizăm o operaţiune de hedging folosind contracte futures pe indicele X. Câte contracte futures sunt necesare acestei operaţiuni?
Notăm: S0 - cursul spot al indicelui X în momentul iniţial; ST – cursul spot al indicelui
la scadenţă; F0 – cursul futures al indicelui X la momentul iniţial; FT - cursul futures al indicelui X la scadenţă; V0 – valoarea portofoliului; NS – numărul de unităţi de indice deţinute spot, h – numărul de contracte futures; M – multiplicatorul pieţei; ∏ = portofoliul de hedging.∏ = NS * S0 + h * F0 * M∆ ∏ = NS * ∆S + h * M * ∆F, unde ∆S = ST – S0, ∆F= FT – F0
0
0
S
VN S
DETERMINAREA RAPORTULUI DE HEDGING Prin urmare, varianţa portofoliului de hedging este:
FSMhNFMhSN SS ,cov2varvarvar 222
FSSFSS MhNMhN ,222222 2
0
min2
2
h
MS
Vh
M
N
M
Nh
M
MNhMNMh
S
F
FSS
F
FSSFSSF
0
0
2
,
22
,,
22 022
DETERMINAREA RAPORTULUI DE HEDGINGExemplul 3 Dacă un investitor deţine un portofoliu de acţiuni (ce sunt incluse
în indicele Standard &Poors’ 500) în valoare de 3600.000 USD. Preţul indicelui S&P500 = 1400 puncte, Multiplicatorul este 500 USD, iar beta este 1,5, să se determine numărul de contracte futures pe care investitorul ar trebui sa le vândă.
Se poate proteja vânzând 7 contracte futures.
contracteMS
Vh 71,75.1
5001400
000.3600
0
0
