PARTEA I – PATRIMONIUL ........................................................................................................................................ 4 CAP. 1: VENITURILE, CHELTUIELILE ŞI ECONOMIILE POPULAŢIEI .......................................................... 4 1.1. CORELAŢII MACROECONOMICE ÎNTRE VENITURI, CHELTUIELI, ECONOMII ŞI P.I.B. ........................................... 4 1.2. VENITURILE POPULAŢIEI ...................................................................................................................................... 10 1.3. NIVELUL ŞI STRUCTURA CHELTUIELILOR ŞI CONSUMULUI POPULAŢIEI ............................................................. 22 1.4. DISPONIBILITăţILE şI ECONOMIILE BăNEşTI ALE POPULAţIEI ............................................................................. 26 1.5. COMPORTAMENTUL DE ECONOMISIRE îN ROMâNIA............................................................................................ 32 CAP. 2 GESTIONAREA PATRIMONIULUI - O VIZIUNE GLOBALĂ ................................................................ 42 2.1. CICLUL DE VIAŢĂ ŞI DURATA GOSPODĂRIILOR .................................................................................................... 43 2.2. MASURAREA RENTABILITĂŢII ŞI RISCULUI ACTIVELOR PATRIMONIALE ............................................................ 51 2.3. OPŢIUNEA PENTRU RISC SAU SIGURANŢĂ ÎN PLASAREA ECONOMIILOR ÎN ROMÂNIA......................................... 57 PARTEA A II-A: PLASAMENTELE ........................................................................................................................... 63 CAP. 3 PLASAMENTELE ÎN VALORI MOBILIARE.............................................................................................. 63 3.1 PIAŢA FINANCIARĂ - COMPONENTĂ DE BAZĂ A PIEŢEI DE CAPITAL .................................................................... 63 3.2 EFICIENŢA PIEŢELOR FINANCIARE ........................................................................................................................ 68 3.3 MODELE DE PIAŢĂ EFICIENTE................................................................................................................................ 72 3.4 MODELE DE ECHILIBRU A ACTIVELOR FINANCIARE ŞI PREŢUL RISCULUI............................................................ 76 3.5 OBLIGAŢIUNILE, RATA DOBÂNZII ŞI INFLAŢIA ...................................................................................................... 83 3.6 PIEŢELE LA TERMEN ŞI CELE CONDIŢIONALE ....................................................................................................... 86 3.7 ORGANISMELE DE PLASAMENT COLECTIV .......................................................................................................... 105 3.8 PIAŢA FINANCIARĂ DIN ROMÂNIA – EVOLUŢIE ŞI PERSPECTIVE ........................................................................ 118 3.9 CUM POT REUŞI PLASAMENTELE PE PIAŢA FINANCIARĂ..................................................................................... 128 CAP. 4 PLASAMENTELE BANCARE ..................................................................................................................... 131 4.1 CARACTERISTICI ŞI OBIECTIVE URMĂRITE ......................................................................................................... 131 4.2 PRODUSE ŞI SERVICII OFERITE DE CĂTRE SOCIETĂŢILE BANCARE DIN ROMÂNIA............................................. 133 4.3 EFECTELE PUBLICE – ALTERNATIVĂ DE ECONOMISIRE OFERITĂ DE CĂTRE STAT ............................................ 140 4.4 SISTEMUL BANCAR ROMÂNESC – REALIZĂRI ŞI PERSPECTIVE............................................................................ 142 CAP. 5 ASIGURĂRILE DE VIAŢĂ ........................................................................................................................... 148 5.1. OBIECTIVE ........................................................................................................................................................... 148 5.2. PRODUSE ALE ASIGURĂRII DE VIAŢĂ .................................................................................................................. 149 5.3. CRITERII DE ANALIZĂ AL UNUI CONTRACT DE VIAŢĂ ........................................................................................ 153 5.4. PIAŢA ASIGURĂRILOR DE VIAŢĂ ÎN ROMÂNIA.................................................................................................... 158 CAP. 6 INVESTIŢIILE IMOBILIARE ...................................................................................................................... 163 6.1. CARACTERISTICI GENERALE............................................................................................................................... 163 6.2. CLĂDIRILE ........................................................................................................................................................... 164 6.3. TERENURILE ........................................................................................................................................................ 172 CAP. 7 PLASAMENTE DIVERSE ............................................................................................................................. 177 7.1. AURUL – UN PLASAMENT REFUGIU ..................................................................................................................... 177 7.2. MIRAJUL DIAMANTULUI ...................................................................................................................................... 181 7.3. OPERELE DE ARTĂ ............................................................................................................................................... 182 7.4 ALTE INVESTIŢII POSIBILE ................................................................................................................................... 185 CAP. 8 ASPECTE JURIDICE ŞI FISCALE ALE CONSTITUIRII ŞI ADMINISTRĂRII AVERII .................. 191 8.1 REGIMUL DE PROPRIETATE ŞI TRANSMITEREA PATRIMONIULUI PERSOANELOR FIZICE................................... 191 8.2 REGIMUL FISCAL AL PATRIMONIULUI PERSOANELOR FIZICE............................................................................. 195 CAP. 9 O METODOLOGIE GLOBALĂ PRIVIND STRATEGIA DE PLASARE A ECONOMIILOR ............ 205 9.1 STRATEGIA DE PLASAMENT ÎN FUNCŢIE DE CICLURILE DE VIAŢĂ ALE PATRIMONIULUI ................................... 206 9.2 ASPECTE METODOLOGICE ALE GESTIONĂRII GLOBALE A PATRIMONIULUI....................................................... 210 ÎN LOC DE CONCLUZII ............................................................................................................................................ 223 BIBLIOGRAFIE ........................................................................................................................................................... 226
Transcript
PARTEA I – PATRIMONIUL ........................................................................................................................................ 4
CAP. 1: VENITURILE, CHELTUIELILE ŞI ECONOMIILE POPULAŢIEI .......................................................... 4 1.1. CORELAŢII MACROECONOMICE ÎNTRE VENITURI, CHELTUIELI, ECONOMII ŞI P.I.B. ........................................... 4 1.2. VENITURILE POPULAŢIEI ...................................................................................................................................... 10 1.3. NIVELUL ŞI STRUCTURA CHELTUIELILOR ŞI CONSUMULUI POPULAŢIEI ............................................................. 22 1.4. DISPONIBILITăţILE şI ECONOMIILE BăNEşTI ALE POPULAţIEI ............................................................................. 26 1.5. COMPORTAMENTUL DE ECONOMISIRE îN ROMâNIA ............................................................................................ 32
CAP. 2 GESTIONAREA PATRIMONIULUI - O VIZIUNE GLOBALĂ ................................................................ 42 2.1. CICLUL DE VIAŢĂ ŞI DURATA GOSPODĂRIILOR .................................................................................................... 43 2.2. MASURAREA RENTABILITĂŢII ŞI RISCULUI ACTIVELOR PATRIMONIALE ............................................................ 51 2.3. OPŢIUNEA PENTRU RISC SAU SIGURANŢĂ ÎN PLASAREA ECONOMIILOR ÎN ROMÂNIA......................................... 57
PARTEA A II-A: PLASAMENTELE ........................................................................................................................... 63
CAP. 3 PLASAMENTELE ÎN VALORI MOBILIARE .............................................................................................. 63 3.1 PIAŢA FINANCIARĂ - COMPONENTĂ DE BAZĂ A PIEŢEI DE CAPITAL .................................................................... 63 3.2 EFICIENŢA PIEŢELOR FINANCIARE ........................................................................................................................ 68 3.3 MODELE DE PIAŢĂ EFICIENTE ................................................................................................................................ 72 3.4 MODELE DE ECHILIBRU A ACTIVELOR FINANCIARE ŞI PREŢUL RISCULUI ............................................................ 76 3.5 OBLIGAŢIUNILE, RATA DOBÂNZII ŞI INFLAŢIA ...................................................................................................... 83 3.6 PIEŢELE LA TERMEN ŞI CELE CONDIŢIONALE ....................................................................................................... 86 3.7 ORGANISMELE DE PLASAMENT COLECTIV .......................................................................................................... 105 3.8 PIAŢA FINANCIARĂ DIN ROMÂNIA – EVOLUŢIE ŞI PERSPECTIVE ........................................................................ 118 3.9 CUM POT REUŞI PLASAMENTELE PE PIAŢA FINANCIARĂ ..................................................................................... 128
CAP. 4 PLASAMENTELE BANCARE ..................................................................................................................... 131 4.1 CARACTERISTICI ŞI OBIECTIVE URMĂRITE ......................................................................................................... 131 4.2 PRODUSE ŞI SERVICII OFERITE DE CĂTRE SOCIETĂŢILE BANCARE DIN ROMÂNIA ............................................. 133 4.3 EFECTELE PUBLICE – ALTERNATIVĂ DE ECONOMISIRE OFERITĂ DE CĂTRE STAT ............................................ 140 4.4 SISTEMUL BANCAR ROMÂNESC – REALIZĂRI ŞI PERSPECTIVE ............................................................................ 142
CAP. 5 ASIGURĂRILE DE VIAŢĂ ........................................................................................................................... 148 5.1. OBIECTIVE ........................................................................................................................................................... 148 5.2. PRODUSE ALE ASIGURĂRII DE VIAŢĂ .................................................................................................................. 149 5.3. CRITERII DE ANALIZĂ AL UNUI CONTRACT DE VIAŢĂ ........................................................................................ 153 5.4. PIAŢA ASIGURĂRILOR DE VIAŢĂ ÎN ROMÂNIA .................................................................................................... 158
CAP. 7 PLASAMENTE DIVERSE ............................................................................................................................. 177 7.1. AURUL – UN PLASAMENT REFUGIU ..................................................................................................................... 177 7.2. MIRAJUL DIAMANTULUI ...................................................................................................................................... 181 7.3. OPERELE DE ARTĂ ............................................................................................................................................... 182 7.4 ALTE INVESTIŢII POSIBILE ................................................................................................................................... 185
CAP. 8 ASPECTE JURIDICE ŞI FISCALE ALE CONSTITUIRII ŞI ADMINISTRĂRII AVERII .................. 191 8.1 REGIMUL DE PROPRIETATE ŞI TRANSMITEREA PATRIMONIULUI PERSOANELOR FIZICE ................................... 191 8.2 REGIMUL FISCAL AL PATRIMONIULUI PERSOANELOR FIZICE ............................................................................. 195
CAP. 9 O METODOLOGIE GLOBALĂ PRIVIND STRATEGIA DE PLASARE A ECONOMIILOR ............ 205 9.1 STRATEGIA DE PLASAMENT ÎN FUNCŢIE DE CICLURILE DE VIAŢĂ ALE PATRIMONIULUI ................................... 206 9.2 ASPECTE METODOLOGICE ALE GESTIONĂRII GLOBALE A PATRIMONIULUI ....................................................... 210
ÎN LOC DE CONCLUZII ............................................................................................................................................ 223
Autorul lucrării şi-a propus tratarea unui subiect pe care l-a considerat de actualitate,
interesant şi atractiv pentru deţinătorii de capitaluri disponibile. Titlul însuşi încearcă să surprindă
permanenta preocupare din partea investitorilor, fie ei persoane fizice sau juridice, de-a căuta şi găsi
cele mai bune oportunităţi de plasament pentru economiile lor.
Deoarece tema este deosebit de generoasă din punct de vedere al multiplelor posibilităţi de
abordare, demersul pe care îl întreprindem nu are pretenţia că acoperă în totalitate vastul domeniu
cercetat. Tocmai de aceea, precizăm de la început că ne-am oprit asupra unui aspect mai puţin
abordat în literatura de specialitate din ţara noastră şi anume, acela al economiilor populaţiei şi a
modalităţilor de fructificare a acestora. Aceasta deoarece considerăm că problema plasării resurselor
financiare acumulate la nivelul populaţiei, în vederea protejării acestora împotriva efectelor
eroziunii monetare, în condiţii acceptabile de risc, reprezintă o problemă presantă în perioada
actuală.
Suntem siguri că un sondaj de opinie care ar chestiona subiecţii în ceea ce priveşte
principalele surse de disconfort ale acestora, vis-a-vis de situaţia lor economică şi de siguranţa zilei
de mâine, ar plasa pe unul dintre primele locuri problema protejării şi plasării în siguranţă a
economiilor realizate cu trudă şi din ce în ce mai greu de către aceştia.
Realitatea ultimului deceniu, de tranziţie postcomunistă, a demonstrat că, deseori, rezultatul
strădaniilor depuse de români o viaţă întreagă poate dispare de la o zi la alta. Cauzele sunt multiple,
dar în principal trebuie menţionată înclinaţia spre obţinerea unor câştiguri cât mai consistente şi în
timp scurt, fără a se ţine seama de nivelul de risc presupus de oportunităţile de investire respective.
Dacă la aceasta adăugăm şi cultura economică precară a populaţiei, slaba cunoaştere sau nivelul de
înţelegere redus al mecanismelor unei economii de piaţă (aflată de altfel într-o prelungită tranziţie),
ne putem cu uşurinţă explica succesul unor aşa-zişi specialişti în “inginerie financiară” şi al
produselor de investiţie pe care aceştia le-au promovat, începând cu Caritas şi ajungând la F.N.I.
Din păcate, seria şi frecvenţa crescută a “tunurilor” financiare nu ne îndreptăţesc în a fi
optimişti în ceea ce priveşte siguranţa economiilor populaţiei. Mai mult, activitatea persoanelor
menţionate anterior a avut ca rezultat discreditarea, în ochii oamenilor de rând, a unor forme sau
produse de plasament viabile, care în alte ţări se bucură de un mare succes (ex: fondurile de
investiţii).
Acestea sunt motivele pentru care, în cuprinsul lucrării, pe lângă prezentarea surselor, a
modului de constituire şi structurii patrimoniului deţinut de populaţie, a principalelor oportunităţi de
3
plasament ale economiilor, am alocat o parte importantă unei pledoarii pe care o facem în favoarea
apariţiei şi dezvoltării unei noi profesii, aceea de “consilier în gestionarea patrimoniului”.
Menţionăm că este vorba de o consultanţă oferită de către persoane specializate, care vizează
administrarea globală a patrimoniului persoanelor fizice. Ea presupune o abordare multidisciplinară,
vizând analiza aspectelor de natură financiară, juridică şi fiscală ridicate de gestionarea veniturilor
şi averii.
Noţiunea de patrimoniu este la fel de veche ca şi omenirea, iar gestionarea eficientă a
acestuia prezintă interes nu doar pentru deţinătorul lui, dar şi pentru bănci, instituţii financiare şi nu
în ultimul rând pentru stat.
Astfel, în ţările occidentale dezvoltate, factori precum: erodarea marjelor, constrângerile de
bilanţ şi creşterea riscurilor pe piaţa întreprinderilor, au determinat băncile să se reorienteze către
populaţie. Ele şi-au regândit strategiile în sensul diversificării produselor şi serviciilor oferite,
această reorganizare fiind acompaniată de apariţia unor noi specialişti în domeniul bancar precum
consilierii în administrarea patrimoniului.
La aceştia se adaugă un anumit număr de intervenienţi non – bancari care sunt reuniţi de
împărtăşirea interesului pentru piaţa gestionării patrimoniale, precum:
- profesionişti care caută să valorizeze o expertiză într-un anumit domeniu (consilieri juridici,
experţi contabili, notari etc.);
- specialişti care urmăresc să-şi valorifice fondul lor de comerţ asupra unei părţi a ofertei
patrimoniale (agenţi imobiliari, agenţi de asigurări etc.);
- profesionişti ai pieţelor financiare (consultanţi în valori mobiliare).
Datorită acestor elemente şi a existenţei unei reale cereri din partea clientelei – persoane
fizice, în aceste ţări piaţa consilierii patrimoniale cunoaşte o puternică expansiune.
Considerăm că România ar trebui să se alinieze la această tendinţă generală, apariţia unei
noi profesii de tip liberal, aceea de consilier sau de specialist în gestionarea patrimoniului este
nu numai necesară ci şi urgentă. Statul ar trebui nu doar să constate efectele negative ale
acţiunilor diferiţilor escroci sau aventurieri care operează pe piaţa de capital, ci să încurajeze
(inclusiv prin stimulente de natură fiscală) activitatea unor persoane specializate şi autorizate în
consultanţă patrimonială.
Încercând a da răspuns la delicata întrebare: Ce facem cu banii noştrii? autorul acestei
lucrări numeşte speranţa că ea poate fi un ghid util atât pentru posesorul de economii neavizat,
cât şi pentru viitorii consilieri autohtoni în gestionarea patrimoniului.
4
Partea I – PATRIMONIUL
Cap. 1: Veniturile, cheltuielile şi economiile populaţiei
1.1. Corelaţii macroeconomice între venituri, cheltuieli, economii şi P.I.B.
La nivelul unei economii naţionale se poate afirma, prin definiţie, că produsele realizate (ca
produse finite) în cadrul acesteia, în expresie bănească, sunt egale cu veniturile obţinute,
respectiv cu suma diferitelor forme de utilizare a acestora. Vânzarea produselor compensează
eforturile depuse pentru realizarea acestora, venitul astfel obţinut acoperind costul utilizării
diferiţilor factori de producţie, care vor primi remuneraţia cuvenită (salariu, dividend, profit,
rentă etc.).
Aceste remuneraţii, la rândul lor, vor fi cheltuite sau vor fi economisite. Sumele cheltuite la
nivel macroeconomic vor finanţa producţia, închizând astfel cercul fluxurilor valorice, în timp
ce sumele economisite, vor avea tendinţa să iasă din circuitul economic, urmând ca ulterior să
fie reintroduse în aceasta, pe diverse căi (prezentate ulterior).
Acest circuit poate fi analizat din mai multe puncte de vedere, cel mai relevant fiind
descrierea, prin modalităţi diferite, a principalului agregat macroeconomic al contabilităţii
naţionale, ce reflectă performanţele acesteia, adică a produsului intern brut (P.I.B.). Acest
indicator poate fi definit prin următoarele metode:
a) din punctul de vedere al cheltuielilor efectuate pentru obţinerea de produse finite:
P.I.B. = C + I + G + (E - M), unde:
P.I.B. = produsul intern brut (preţuri de piaţă);
C = cheltuielile de consum final ale populaţiei şi agenţilor economici;
I = cheltuielile brute efectuate pentru investiţii în cadrul economiei naţionale
(formarea burtă de capital fix);
G = sumele cheltuite de administraţia publică pentru achiziţionarea de bunuri şi
servicii;
E = exporturi;
M = importuri;
(E - M) = exportul net.
b) din punct de vedere al veniturilor din care se formează P.I.B-ul, se poate construi relaţia:
P.I.B. = w + i + r + p + d + t, unde:
w = venituri salariale;
5
i = venituri de tip dobândă;
r = venituri din alocaţii, respectiv de tip rentă;
p = profiturile;
d = amortizările în sectorul productiv;
t = venituri indirecte ale administraţiei publice din impozite.
c) din punct de vedere a utilizării acestor venituri:
P.I.B. = C + S + T + Rf, unde:
C = cheltuielile de consum ale populaţiei şi agenţilor economici;
S = economiile populaţiei şi agenţilor economici;
T = impozite plătite către administraţia publică (din care se scad dobânzile,
transferurile şi alte forme de subvenţionare);
Rf = transferurile băneşti nete, efectuate către alte state de către cetăţenii ţării.
Dacă avem în vedere faptul că cele trei relaţii reprezintă forme diferite de descriere ale
aceluiaşi indicator, putem construi relaţia:
C + I + G + (E - M) = P.I.B. = C + S +T +Rf, de unde rezultă că:
I = S + (T - G) + (M – E + Rf)
Putem afirma deci că o economie poate efectua investiţii numai până la nivelul
economisirilor făcute de către populaţie şi de sectorul productiv (S), de către administraţia
publică (T - G) şi de către sectorul extern (M – E + Rf, adică balanţa de plăţi externe).
De aici rezultă faptul că economisirile făcute de către populaţie şi agenţii economici nu pot
fi folosite în întregime pentru investiţii în cazul în care deficitul bugetar, respectiv deficitul
balanţei de plăţi externe necesită finanţare. Însă, fără investiţii nu se poate realiza un spor de
producţie şi implicit o creştere economică. Presupunând că, atât bugetul, cât şi balanţa de plăţi
externe se află în echilibru (T – G = 0 şi M – E + Rf = 0), relaţia se simplifică:
I = S,
adică investiţiile vor fi egale cu economisirile populaţiei şi ale agenţilor economici.
În realitate însă, această egalitate se verifică numai statistic deoarece, în fapt, între deciziile
de economisire şi cele de investiţii vor exista întotdeauna decalaje atât în timp cât şi în spaţiu şi
volum.1)
În afară de P.I.B., văzut ca principal indicator macroeconomic care reflectă valoarea
adăugată brută creată de către factorii de producţie din interiorul ţării, o serie de indicatori
precum venitul naţional disponibil sau venitul personal al populaţiei trebuie analizaţi pentru a ne
1) vezi Rudiger Dorubusch, Stanley Fischer, “Macroeconomia”, Editura Sedo???va, Timişioara, 1997, pag. 201 - 227
6
putea forma o imagine completă privind sursele de formare ale economiilor populaţiei, structura
şi dinamica acestora.
Astfel, conform metodei repartiţiei utilizate în determinarea mărimii venitului naţional,
acesta va fi reprezentat de către însumarea veniturilor din salarii, rente, dobânzi (dobânda netă =
cu dobânda încasată – dobânda plătită) şi profituri.
Dacă venitul naţional creat este corectat cu soldul încasărilor şi plăţilor în raport cu
străinătatea (soldul transferurilor curente cu exteriorul) se obţine venitul naţional disponibil.2)
Acest indicator este utilizat la analizele privind veniturile şi consumul membrilor societăţii şi a
investiţiilor.
Dacă din venitul naţional disponibil scădem elementele din venitul naţional care nu revin
populaţiei (impozitul pe profit, contribuţia pentru asigurări sociale etc.) şi adăugăm veniturile
populaţiei care provin din transferuri (pensii, burse, alocaţii etc.) obţinem indicatorul venitului
personal al populaţiei (al gospodăriilor).
Dacă scădem din veniturile personale ale populaţiei impozitele şi taxele plătite de aceasta,
vom obţine venitul disponibil al populaţiei (gospodăriilor), care exprimă disponibilitatea
acesteia pentru consum şi economisire.
Venitul naţional disponibil este un venit net, la care dacă vom adăuga amortizarea vom
obţine venitul brut disponibil.
Partea din venitul disponibil brut care nu a fost folosită pentru consumul final, fiind
destinată acumulării de active fizice sau financiare va reprezenta economia brută.
Dacă vom ţine seama de raportul existent între venitul brut disponibil, consumul final şi
economia brută, precum şi de soldul operaţiilor de repartiţie vom obţine capacitatea sau
necesarul de finanţare a naţiunii, respectiv a gospodăriilor populaţiei.3)
În cele ce urmează vom prezenta, pe baza Anuarului Statistic al României, evoluţia
principalilor indicatori macroeconomici de rezultate şi utilizarea lor.
Produsul intern brut, pe categorii de utilizări (mld. lei preţuri curente).
2) vezi Dumitru Ciucur, Ilie Gavrilă, Constantin Popescu, “Economie”, Editura Economică, 1999, Bucureşti 3) vezi I. Capanu, P. Wagner, C. Secăreanu “Statistica macroeconomică”, Editura Economică, Bucureşti, 1997.
7
Tabelul nr. 1
miliarde lei preţuri curente/ billion lei current prices 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Acest indicator reflectă nivelul real de înzestrare a populaţiei cu aceste bunuri, indiferent de
sursa lor de achiziţie, iar din datele prezentate se poate observa că în ciuda scăderii puterii de
cumpărare şi a consumului final al populaţiei în perioada 1991 – 1993 şi 1997 – 1998, înzestrarea
cu bunuri de folosinţă îndelungată nu a urmat aceeaşi dinamică, ea înregistrând un trend ascendent
constant pe întreaga perioadă analizată.
În procesul de interpretare al acestor date trebuie ţinut cont de faptul că o importantă sursă a
consumului populaţiei a consitutit-o atât rezervele formate înainte de 1989 cât şi economia paralelă,
care a furnizat bunuri şi servicii produse în sectorul public şi privat, bunuri din import introduse în
ţară prin contrabandă, prin traficul turistic sau comercializate pe piaţa neorganizată.
În concluzie, având în vedere pe lângă cele prezentate mai înainte şi faptul că modificările în
structura populaţiei în funcţie de venit prezintă o tendinţă de creştere a polarizării, putem afirma că
cei mai afectaţi de schimbările de după 1989 sunt acele persoane ce fac parte din categoriile de
populaţie din polul inferior al segmentării: şomerii, pensionarii etc., în general persoanele inactive
pe piaţa muncii, la care se adaugă din păcate şi mare parte din populaţia activă care are o vârstă sub
30 de ani.
1) după Gilbert Abraham Frois, “Economia politică”, Editura Humanitas, 1998
26
1.4. Disponibilităţile şi economiile băneşti ale populaţiei
Aşa cum am arătat deja, dacă din veniturile personale obţinute de către populaţie scădem
impozitele şi taxele plătite de aceasta, obţinem venitul disponibil al populaţiei, care reprezintă un
venit net ce reflectă capacitatea de economisire şi consum a acesteia.
Diferenţa pozitivă dintre venitul net realizat de către populaţie şi cheltuielile de consum ale
acesteia ne va oferi mărimea economiilor populaţiei.
În ceea ce priveşte disponibilităţile băneşti ale populaţiei, noi considerăm că în sens larg,
acestea reunesc atât economiile propriu-zise cât şi disponibilităţile băneşti temporare ale acesteia.
Cele din urmă reprezintă acea parte din veniturile obţinute de către gospodării destinată acoperiri
consumului curent şi care este temporar disponibilă. Existenţa acestor resurse băneşti disponibile se
datorează faptului că nu se poate stabili o corelaţie permanentă şi deplină între volumul şi ritmul de
realizare în timp al veniturilor şi cheltuielilor treptată a acestora.
În principiu aceste disponibilităţi băneşti curente pot fi păstrate în sistemul bancar pe termen
scurt şi la vedere (caz în care se menţin în circuitul economic) sau pot fi sub forma numerarului la
populaţie.
În condiţiile dezvoltării sistemului bancar românesc, este recomandabilă generalizarea
operaţiunilor fără numerar în cont curent, privind încasările şi plăţile efectuate de către populaţie.
Acest fapt ar duce la un grad crescut de antrenare a disponibilitătilor acesteia în circuitul economic,
cu efecte pozitive atât asupra băncilor cât şi a economiei în general.
Procesul de economisire depinde de deciziile fiecărei persoane de a renunţa la un câştig sau
avantaj prezent (determinat de utilizarea unor fonduri disponibile în prezent) în favoarea unui
avantaj viitor (determinat de economisirea sau investirea acestor fonduri, pentru a putea fi utilizate
în viitor). Întrucât economiile nu sunt destinate consumului prezent, putem afirma că transformarea
lor în acumulare de capital reprezintă un sacrificiu din partea populaţiei pentru a se bucura de un
consum viitor mai bun.
De asemenea economisirea presupune păstrarea în siguranţă a sumelor deţinute de către
populaţie, în timp ce prin investirea aceloraşi sume se aşteaptă o multiplicare a acestora. Dacă
facem abstracţie de sumele disponibile păstrate în numerar, în casă, în moneda naţională sau în
valută, putem considera în principiu că economiile populaţiei sunt investite, întrucât renunţarea la
un câştig prezent prin economisire este compensată prin diverse modalităţi (dobânzi, dividende,
chirii etc.).
Conform funcţiei consumului şi economisirii după legea psihologică fundamentală a lui J.M.
Keynes, pe termen scurt, un venit în creştere este însoţit de creşterea consumului, dar într-o
27
proporţie mai mică şi de sporirea mai accentuată a economiilor. În acelaşi timp, un venit în
descreştere este însoţit de economii micşorate, la început, în proporţie mai mare.
De asemenea cu cât venitul este mai ridicat, cu atât decalajul dintre venituri şi consum este
mai mare, din momentul în care indivizii ating un anumit nivel de bunăstare.
În ceea ce priveşte teoria ciclului de viaţă elaborată de F. Modigliani, economiile sunt
rezultatul dorinţei fiecărui individ de a-şi asigura consumul la vârsta bătrâneţii. Ele sunt mai mari
sau mai mici atunci când veniturile sunt înalte sau reduse în raport cu media vârstei, procesul
economisirii fiind dependent de rata de creştere economică, de structura pe grupe de vârstă a
populaţiei etc.
Potrivit datelor statistice cu privire la ratele de economisire (nete şi brute) şi ritmurilor de
creştere economică, s-a constatat că S.U.A. au cel mai scăzut nivel al economiilor brute (ponderea
economiilor în P.N.B.) şi sunt pe ultimul loc la nivelul economiilor nete (ponderea economiilor în
produsul naţional net) dintre ţările dezvoltate (Japonia, Germania, Franţa, Marea Britanie, Italia şi
Canada), în perioada 1981 - 1987.(2)
De asemenea, s-a remarcat că ţările care au cele mai mari rate de economisire prezintă şi
cele mai rapide ritmuri de creştere economică. În intervalul respectiv, rata economiilor nete a fost
de 20,2% în Japonia, 10,7% în Germania, 9,4% în Canada, 7,5% în Italia, 6,2% în Marea Britanie şi
3,9% în S.U.A.
Explicaţiile cu privire la diferenţele între nivelul ratelor naţionale de economisire sunt
numeroase şi departe de a fi satisfăcătoare. Astfel, este cunoscută înclinaţia tradiţională a
japonezilor către acumulare precum şi apetenţa americanilor pentru consum. De asemenea modelul
japonez de dezvoltare s-a bazat încă din anii ’60 în mod constant pe o rată a acumulării înaltă, ceea
ce a permis înregistrarea în perioada 1960 - 1990, a unui ritm mediu de creştere al economiei
japoneze de 6,7% pe an.(3) În acelaşi timp în S.U.A., în perioada 1981 - 1987, deşi P.N.B. a sporit
de la 3123,5 md. USD la 3573,2 md. USD (adică cu cca. 14,4%), economiile familiilor au crescut
de la 142,7 md. USD la 147 md. USD (adică aproximativ 3% în plus).(4) Pe de altă parte nu trebuie
să uităm faptul că în perioada interbelică, în cazul Japoniei, întotdeauna ritmul de creştere al
exporturilor l-a devansat pe cel de creştere economică, iar în ceea ce priveşte S.U.A. aceasta a
reprezentat în mod constant principala destinaţie a investiţiilor străine de capital, la nivel mondial.
2) Vezi R.A. Musgrave, “Public Finance in Theory and Practice”, Mc Graw Hill Publishing Company, 1988. 3 ) F.M.I.: “International Financial Statistic”, 1991, N.Y., U.N.P.L. 4 ) R.A. Musgrave, “Public Finance in Theory and Practice”, Mc Graw Hill Publishing Company, 1988.
28
În condiţiile în care rata de economisire este redusă, se pune problema cum poate fi
stimulată să crească. Una dintre soluţii este aceea de a face economisirea mai profitabilă pentru cel
care economiseşte.
Analizând corelaţia dintre creşterea dobânzilor şi sporirea venitului adus de economii,
cercetătorii în domeniul economic(5) au ajuns la concluzia că, dacă dobânzile sporesc, economisirea
devine mai atractivă, dar, în acelaşi timp, devine şi mai puţin necesară.
În aceste condiţii, unii cercetători consideră că există o relaţie directă între rata dobânzilor şi
nivelul economiilor, în timp ce alţii apreciază că efectele dobânzilor asupra economisirii sunt reduse
şi foarte greu de identificat.
În România colectarea economiilor şi disponibilităţilor băneşti ale populaţiei şi introducerea
lor în circuitul economic a constituit o preocupare atât pentru autorităţile publice centrale sau locale
cât şi pentru o serie de investitori investiţionali, rezidenţi sau nu în România, precum băncile
comerciale, societăţi sau fonduri de investiţii, societăţi de asigurare etc.
Toate aceste societăţi sau instituţii participă la mobilizarea resurselor băneşti disponibile în
economie, se află în relaţii concurenţiale unele faţă de celelalte, fiecare căutând să atragă o parte cât
mai însemnată din banii disponibili în societate.
Opţiunea populaţiei pentru o instituţie sau alta este influenţată de modul de organizare şi
condiţiile de funcţionare ale acestora, de garantarea investiţiilor şi modalităţile de recuperare a lor,
de păstrarea secretului operaţiunilor, de avantajele fiscale sau de altă natură oferite etc.
Presupunând că în economie se realizează o bună informare în legătură cu toate opţiunile de
plasament existente şi că pe piaţa de capital legea cererii şi a ofertei acţionează normal, neîngrădit,
ar trebui ca deciziile în favoarea uneia sau alteia dintre soluţiile de investire să reprezinte rezultatul
aprecierilor făcute de către fiecare persoană în ceea ce priveşte gradul de satisfacere al nevoilor şi
dorinţelor sale, dar şi asupra randamentului şi riscului propus de către fiecare variantă.
În ultimul deceniu mobilizarea economiilor populaţiei a fost determinată pe de o parte de
acţiunea obiectivă a legilor economice, dar şi de o serie de factori specifici realităţilor româneşti,
legaţi de moştenirea din perioada comunistă şi de tranziţia prelungită spre o economie de piaţă
adecvată.
Astfel, evoluţia principalilor indicatori monetari în perioada menţionată a fost următoarea:
5 ) Robert E. Hall “Stochastic Implications of the Life Cycle Permanent Income Hypothesis”, Political Economy Journal of 1978.
29
Tabel nr.15
Masa monetară în intervalul de timp 1993 - 2000 Miliarde lei 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Masa monetară în sens larg M2
Sursa: Anuarul Statistic al României, 1999 şi Buletin lunar nr. 1, B.N.R. din 2001 Conform datelor prezentate, dacă la sfârşitul anului 1993 economiile populaţiei prezentau
circa 14,25% din masa monetară totală, la finele anului 2000, ponderea lor a ajuns la 23,94%. La
prima vedere, cauza obiectivă care a determinat această modificare în structura masei monetare, în
sensul creşterii spectaculoase a economiilor populaţiei, o constituie sporirea veniturilor totale
obţinute de aceasta.
Este adevărat că după 1989 veniturile nominale obţinute de către populaţie au crescut în
permanenţă în sumă absolută, însă aşa cum am arătat deja, în ceea ce priveşte veniturile reale,
acestea au scăzut continuu (excepţie făcând o oarecare stabilitate a lor în perioada 1994 - 1996),
astfel că în prezent ele se situează la 70% din nivelul înregistrat în 1990. Prin urmare creşterea
ponderii economiilor populaţiei în cadrul masei monetare nu poate fi argumentată de mărimea şi
dinamica veniturilor salariale sau nesalariale realizate de către populaţie.
Datele statistice sunt edificatoare în acest sens. Astfel în timp ce la sfârşitul anului 1989
economiile populaţiei erau de aproximativ 100 de miliarde de lei, în condiţiile în care salariul
nominal mediu net era de circa 2.800 lei, la sfârşitul anului 2000, economiile atingeau 44.548
miliarde de lei, iar câştigul salarial mediu net a ajuns la 2.911.570 de lei. Astfel, în timp ce
economiile deţinute de populaţie au sporit de circa 445 de ori în intervalul de timp menţionat,
veniturile de natură salarială ale acesteia au crescut de aproximativ 1040 de ori. Pe de altă parte, o
analiză serioasă ar trebui să ţină cont şi de cele aproximativ 3 miliarde de USD, care se estimează că
30
ar fi deţinute de către populaţie “la ciorap” şi aflate în afara sistemului bancar, nefiind contabilizate
de către B.N.R. sau incluse în statistici.
De asemenea creşterea ponderii economiilor populaţiei în cadrul masei monetare poate fi
explicată şi prin politica monetară promovată în România de după 1989. Astfel, unul dintre
obiectivele urmărite cu consecvenţă de către B.N.R. în cadrul politicii sale de macrostabilizare prin
metode monetare a fost restrângerea în permanenţă a volumului masei monetare în circulaţie, ceea
ce ar explica în oarecare măsură modificările înregistrate în structura acesteia în sensul celor
prezentate de noi.
În acelaşi timp deteriorarea reală a puterii de cumpărare a făcut ca deţinătorul de venituri
băneşti să aloce o parte din ce în ce mai mare din acestea în vederea satisfacerii necesităţilor de
consum curent, în detrimentul capacităţii de economisire.
Există însă o categorie socială, reprezentată de către patronii şi asociaţii la societăţile
comerciale, care reprezintă circa 3% din totalul populaţiei active şi care au posibilitatea obţinerii
unor venituri mari şi foarte mari în comparaţie cu cele ale altor categorii. Să nu uităm de fenomenul
ridicării cu anticipaţie a dividendelor, ce reprezintă sume importante şi depunerea acestora în
numele şi pe numele patronilor la bănci.
Secretul operaţiunilor bancare ne împiedică să ne formăm o imagine de ansamblu privitor la
structura clienţilor sistemului bancar, la calitatea şi volumul depozitelor acestora. Totuşi cazurile
unor bănci precum Albina Bankcoop sau B.I.R. precum şi “fenomenul” F.N.I. şi F.N.A., ne
îndreptăţeşte pe baza datelor publicate în presă să formulăm ipoteza că peste ¾ din ecomoniile
populaţiei sunt deţinute de nu mai mult de 10% din aceasta.
Un factor deosebit de important în modificarea nivelului economiilor populaţiei îl constituie
inflaţia şi legat de aceasta, rata dobânzii.
Pentru investitori, obţinerea unei dobânzi cât mai mari, real pozitive este esenţială pentru
contracararea deprecierii în timp a disponibilităţilor, cauzate de inflaţie. Totodată, rata dobânzii este
deseori utilizată ca principalul instrument pentru controlarea masei monetare, ea fiind considerată
ca o pârghie economică esenţială, folosită în lupta contra inflaţiei şi recesiunii.
Condiţia impusă, ca rata dobânzii să poată fi utilizată ca şi pârghie economică este ca
aceasta să fie mai mare decât rata inflaţiei (în caz contrar ea îşi pierde calitatea de factor activ în
economie). Cu cât rata dobânzii este mai mare, cu atât depozitele populaţiei vor creşte dar numai
până la un anumit nivel. La atingerea punctului de inflexiune, depozitele - adică oferta de bani - vor
depăşi cererea şi astfel băncile vor proceda la diminuarea dobânzilor, ceea ce va conduce la
scăderea depozitelor populaţiei.
31
Elocvent în acest sens este anul 1994, când datorită practicării unor dobânzi deosebit de
ridicate (ajungând la un moment dat la 160% pe an), depozitele populaţiei s-au dublat în scurt timp,
iar consumul populaţiei – reflectat de vânzările agenţilor economici – a scăzut. În această situaţie
băncile au fost nevoite să reducă dobânzile, odată cu restrângerea cererii de capital, provocată de
scăderea vânzărilor şi implicit a capacităţii de angajare de credite a societăţilor comerciale.
Un alt factor important care influenţează nivelul economiilor populaţiei îl constituie durata
mobilizării acestora şi direct proporţional cu aceasta, riscul asumat.
În condiţiile de funcţionare normală a unei economii de piaţă, timpul înseamnă bani. Acest
dicton are o semnificaţie deosebită, întrucât mărimea perioadei de timp în care o sumă de bani este
disponibilă, este direct proporţională cu veniturile realizabile prin imobilizarea acesteia.
Indicatorul care reflectă gradul de imobilizare a economiilor, adică posibilitatea acestora de
a se transforma în bani, măsurat în timp este lichiditatea. În funcţie de gradul de lichiditate a
diferitelor forme de economisire, putem distinge următoarele categorii:
- numerar
- depozite bancare la vedere
- depozite bancare la termen
- certificate de economii
- obligaţiuni cu dobândă fixă, emise de stat şi cotate pe pieţele bursiere reglementate
- obligaţiuni cu dobândă fixă, emise de autorităţi publice locale, tranzacţionate pe pieţele
secundare organizate.
- obligaţiuni emise de corporaţii, cu dobândă fixă sau variabilă
- acţiuni cotate pe o piaţă bursieră organizată
- acţiuni necotate
- alte plasamente.
Această înşiruire prezintă de o manieră succintă gradul de lichiditate al diferitelor forme de
economisire ale populaţiei, în ordinea descrescătoare a acestuia.
Astfel lichiditatea scade odată cu creşterea perioadei de imobilizare, iar beneficiile obţinute
prin imobilizarea economiilor de obicei cresc proporţional cu scăderea lichidităţii şi/sau cu creşterea
riscurilor asumate. Deşi riscurile aferente diferitelor opţiuni de plasament a banilor sunt influenţate
de o serie de factori (atât subiectivi cât şi obiectivi), se poate afirma că, sporirea perioadei de
În ceea ce priveşte conceptul de “primă de risc”, acesta este mai usor de explicat în cazul
titlurilor cotate la bursă. Dacă am lua ca şi exemplu cele mai tranzacţionate produse financiare
primare de pe pieţele bursiere: obligaţiunile de stat, obligaţiunile private şi acţiunile, atunci
problema care se cere rezolvată este următoarea:
Care trebuie să fie ierarhia rentabilităţilor promise pentru ca un investitor să-şi plaseze
spontan economiile în cele trei categorii de titluri?
Remuneraţia “de bază” este dată de către obligaţiunile de stat pentru că ele garantează
rambursarea datoriei şi vărsarea dobânzii anuale, deoarece statul poate oricând creşte impozitele
pentru a-şi restitui datoriile. În consecinţă aceste obligaţiuni sunt fără risc.
Această remuneraţie, măsurată prin rate actuariale la momentul emisiunii, se compune din
două elemente:
- rata dobânzii pure, corespunzând eficienţei investiţiilor în cazul întreprinzătorilor şi preferinţei
pentru consum prezentă la investitori;
- rata anticipată a inflaţiei (deoarece venitul anual este nominal), ce ne va da rata dobânzii fără risc.
Contrar statului, o societate privată aduce celui care o împrumută mai multe riscuri: riscul de
întârziere a plăţii dobânzii anuale, riscul de neplată a unei părţi sau a întregii dobânzi, riscul de
nerambursare a capitalului în cazul falimentului.
În consecinţă trebuie să compenseze investitorul pentru aceste riscuri suplimentare, deoarece
în caz contrar investitorul nu ar putea împrumuta decât statul.
Prin urmare, remunerarea obligaţiunilor private se compune din două elemente:
- rata obligaţiunilor de stat fără risc cu aceeaşi durată;
- o primă de risc “obligatar”.
De asemenea, rata dobânzii este diferenţiată şi între societăţile private emitente în funcţie de
credibilitatea acestora reflectată în calificativele acordate de către agenţiile de rating.
Acţiunile societăţilor private cotate prezintă aceeaşi problemă: riscul de faliment nu este
neglijabil (chiar dacă este slab uneori), dar în plus acţiunile dau dreptul la un dividend în sumă
variabilă şi incert, în timp ce o obligaţiune (a aceleaşi societăţi sau a uneia cu risc echivalent)
procură un cupon anual cert. Ca atare, remuneraţia acţiunilor (dividend şi plus-valoare) trebuie în
medie să fie superioară celei a obligaţiunilor pentru a compensa riscul suplimentar.
Rentabilitatea acţiunilor este prin urmare în funcţie de două elemente:
- rata obligaţiunilor societăţilor private;
- o primă de risc “acţiune” (care ţine cont de incertitudinea asupra rentabilităţii, dividendelor
şi plus-valorii bursiere).
54
În fapt, după părerea noastră, toate activele patrimoniale sunt influenţate direct sau indirect de
ratele dobânzii şi de prima de risc:
- dacă rata dobânzii creşte, valoarea lor scade;
- dacă rata dobânzii scade, valoarea lor creşte.
În ceea ce priveşte relaţia fundamentală rentabilitate – risc, un dicton al N.Y.S.E., spune că:
“There is not free lunch”. Interpretarea pe care putem să o dăm acestuia vis-a-vis de contextul
gestiunii patrimoniale, este aceea că rentabilitatea unui activ patrimonial este direct proporţională cu
gradul său de risc.
Astfel, rentabilitatea reprezintă raţiunea pentru care activele sunt achiziţionate. În contrapartidă,
evidenţa unui anumit grad de risc, reprezintă cea de-a doua caracteristică a activelor patrimoniale.
Din acest punct de vedere, există mai multe tipuri de risc:
- riscul de faliment – de a pierde tot sau aproape tot.
În cazul societăţilor, obligatarii urmează după stat, organele de securitate socială şi salariaţi
la acordarea de despăgubiri, iar acţionarii împart ceea ce rămâne. Dacă o societate cotată la bursă
falimentează, este exclusă de la cotare (dacă are dificultăţi, este oprită de la cotare), iar acţionarii
rămân cu titlurile.
În sectorul imobiliar există riscul revendicării proprietăţii, al exproprierii precum şi un risc
de mediu (seismic), care pot duce la scăderea accentuată a valorii şi fac bunul nevandabil.
În cazul investiţiilor în opere de artă apar: riscul de fals, eroare în desemnarea autorului, de
furt, distrugere a bunului.
La toate acestea se adaugă şi un risc politic: de naţionalizare, sechestru ş.a.m.d.
- riscul de rentabilitate – de a nu obţine rentabilitatea sperată sau promisă, reflectat în
volatilitatea unui activ financiar.
William Sharpe (laureat Nobel pentru economie) spunea că: “Rentabilitatea unui activ
patrimonial este proporţională cu nivelul său de risc”3)
De fapt, investitorii încearcă să facă arbitraje: cumpără active foarte rentabile şi puţin
riscante şi vând în acelaşi timp un activ mai puţin rentabil şi mai riscant. Cumpărarea duce la
creşterea cursului activului vizat (scăzând rentabilitatea sa) şi vânzarea duce la scăderea cursului
(crescând rentabilitatea sa).
Bineînţeles că fiecare activ este caracterizat prin cuplul său rentabilitate – risc. Dar cum
diferitele categorii de active (funciare, imobiliare, acţiuni, obligaţiuni etc.) sunt în concurenţă între
ele, există o relaţie directă între rentabilitatea pe care un investitor o poate aştepta de la plasamentul
său şi nivelul de risc prezentat de acesta. Cu cât riscul este mai ridicat, cu atât rentabilitatea medie
3) vezi: W. Sharpe: “Portofolio theory and capital markets”, Mc. Graw – Hill, N.Y., 1978.
55
aşteptată va fi mai mare şi invers. Cu alte cuvinte dictonul prezentat semnifică faptul că
rentabilităţile mari sunt remuneraţia unui risc ridicat.
O posibilă ierarhie a diferitelor plasamente ar putea fi aceasta:
- plasamentele semi-lichide, precum livretele de economii sau rentele, sunt destul de puţin
rentabile, dar remuneraţia pe care o aduc este extrem de stabilă în timp;
- obligaţiunile sunt mai rentabile, dar această rentabilitate cunoaşte o dispersie care nu este
neglijabilă;
- acţiunile sunt şi mai rentabile, dar şi mult mai riscante;
- plasamentele “miracol” (aur, opere de artă) sunt deseori foarte rentabile dar şi foarte riscante,
deoarece fluctuaţiile de rentabilitate pot fi enorme;
- clădirile şi terenurile destinate construcţiilor – au reputaţia că sunt deseori mai rentabile decât
valorile mobiliare şi cunosc o creştere a valorii în timp constantă. Dar trebuie ţinut cont de
extrema dispersie a rezultatelor (Bucureşti în raport cu provincia, centrul oraşelor în raport cu
periferia ş.a.m.d.).
Astfel, pornind de la enunţul fundamental care pretinde că rentabilitatea este în funcţie de
riscul presupus, putem formula trei axiome de bază:
a) orice activ patrimonial poate fi caracterizat printr-un dublu atribut:
- unul pozitiv, reprezentat de ceea ce el aduce, adică rentabilitatea aşteptată;
- unul negativ, dat de dispersia rentabilităţii anuale în jurul unei rentabilităţi aşteptate, adică riscul
său de rentabilitate, volatilitatea sa.
b) cele două atribute pot fi măsurate:
- rentabilitatea aşteptată prin media aritmetică a rentabilităţilor anuale;
- riscul de rentabilitate prin abaterea tip a rentabilităţilor anuale.
c) aceste două atribute sunt legate între ele printr-o relaţie de proporţionalitate care se enunţă
astfel: rentabilitatea aşteptată este în funcţie de riscul de rentabilitate al activului respectiv.
Pe lângă relaţia risc – rentabilitate, trebuie ţinut cont şi de:
- lichiditatea activului;
- divizibilitatea acestuia;
- protecţia în faţa inflaţiei.
Lichiditatea activului presupune uşurinţa mai mare sau mai mică precum şi costul mai mic
sau mai mare de revânzare a activelor asociat cu cheltuielile de răscumpărare ale unui activ din
aceeaşi categorie.
56
Unul dintre marile avantaje ale pieţelor reglementate (burse de valori, burse de mărfuri,
piaţa aurului) este că oferă această lichiditate de o manieră permanentă.
Pe de altă parte, terenurile şi clădirile sunt caracterizate printr-o lichiditate scăzută, deoarece
este greu de găsit un cumpărător pentru activul deţinut şi la preţul dorit.
Piaţa de artă precum şi cea a activelor “exotice” de genul diamantelor se caracterizează
printr-o lipsă de lichiditate completă.
Divizibilitatea activului se referă la suma minimă necesară pentru a cumpăra un activ
(investiţia iniţială). Plasamentele în imobile şi terenuri reclamă, prin definiţie, o sumă ridicată.
Această caracteristică explică succesul unor forme colective de economisire precum fondurile
mutuale.
În ceea ce priveşte protecţia faţă de inflaţie, o problemă esenţială a patrimoniului care se
cere rezolvată este asigurarea unei protecţii în termeni reali a acestuia prin obţinerea unei
rentabilităţi real pozitive.
Referitor la măsurarea rentabilităţii activelor patrimoniale, a priori pare foarte uşor să
determinăm cât a adus (în % faţă de suma de pornire) un activ patrimonial deţinut pe o perioadă de
mai mulţi ani.
Trebuie însă mai întâi să facem distincţia între rentabilitate şi randament. Astfel,
randamentul ne arată ce a generat anual activul ca şi venit (chirie, dividend, dobândă etc.).
Randament = Venit anual / Valoare de piaţă
Rentabilitatea ţine cont de venitul anual şi de plus (sau minus) valorile anuale în raport cu
valoarea activului.
Rentabilitatea = (Randament + Plus - valoare) / Valoare de piaţă.
În determinarea rentabilităţii unui activ patrimonial trebuie să ţinem cont de fluxurile
financiare (cash-flows) generate.
Astfel, putem defini fluxurile unui activ patrimonial ca fiind toate fluxurile monetare
(pozitive sau negative) legate de deţinerea acestui activ. Fluxurile sunt de două tipuri:
- venituri şi cheltuieli monetare generate direct de activul respectiv (cele mai frecvente);
- mişcările de intrări sau ieşiri de fonduri care apar ca o investiţie suplimentară sau ca o retragere
de fonduri. Aceste mişcări modifică suma capitalului investit asupra căreia se impută câştigurile
sau pierderile.
De exemplu, aceste fluxuri pot fi:
- în sectorul imobiliar:
a) pozitive: chirii (venit);
57
b) negative: cheltuieli cu reparaţii capitale, care sunt asimilabile cu o investiţie; cheltuieli
de întreţinere şi impozitul pe terenuri şi/sau clădiri (venit negativ).
- în bursă:
a) pozitive: o creştere a valorii portofoliului; cupoane şi/sau dividende primite;
b) negative: cheltuieli cu administrarea conturilor de valori mobiliare, cu depozitarea
acestora; impozite pe dividende, dobânzi etc.
- pentru aur:
a) pozitive: nici un venit deoarece aurul este un plasament refugiu care nu aduce o
valorificare a capitalului investit;
b) negative: cheltuieli cu depozitarea, asigurările etc.
2.3. Opţiunea pentru risc sau siguranţă în plasarea economiilor în România
Înclinaţia spre economisire este una dintre formele raţionale de manifestare a
comportamentului uman, ca de altfel şi căutarea celei mai bune modalităţi de valorificare rezultate
în urma acestui proces.
Motivele care-l determină pe individ să economisească o parte din venitul său, sunt
numeroase şi variate. Fenomenul în sine este de ordin psihologic şi întotdeauna determinările sunt
multe:
- teama faţă de un viitor incert;
- preocuparea pentru a putea rezolva evenimente prevăzute sau neprevăzute;
- dorinţa de a-şi apropia bunuri de valori ridicate la care în mod obişnuit, pe baza
disponibilităţilor curente nu ar avea acces;
- intenţia de a-şi spori veniturile prin transformarea economiilor în capital.
Procesul de economisire este influenţat, de asemenea, şi de către o serie de factori obiectivi
şi subiectivi.
Din prima categorie fac parte factori de natură economică a căror influenţă este determinată
de existenţa relaţiilor băneşti şi a procesului de reproducţie socială, precum:
- nivelul şi ritmul de dezvoltare a economiei naţionale, evoluţia venitului naţional;
- creşterea veniturilor băneşti ale populaţiei pe locuitor;
- nivelul consumului social, modificările care intervin în structura consumului populaţiei şi în
orientarea cererii acesteia;
- nivelul preţurilor cu amănuntul al mărfurilor şi tarifelor serviciilor;
- garantarea plasamentelor şi avantajele oferite populaţiei pentru plasarea economiilor.
58
Factorii subiectivi influenţează procesul de economisire şi acţiunile de plasare mai mult
indirect. Dintre aceştia enumerăm:
a) factori instituţionali – care se referă la organizarea şi funcţionarea sistemului bănesc, la
existenţa instituţiilor financiare şi bancare în teritoriu.
b) factori organizatorici – care se referă la organizarea şi reţeaua de distribuţie a acestor
instituţii, repartizarea acestora pe teritoriul ţării, amplasarea lor în locurile cele mai
frecventate, stabilirea unui orar de lucru corelat cu timpul liber al populaţiei etc.
c) factori psihologici – obişnuinţa şi tradiţiile populaţiei în privinţa economisirii, necesitatea
constituirii unor anumite rezerve, în strânsă legătură cu politica economică, socială,
financiară şi monetară a statului.
De asemenea, în cadrul acestei categori de factori putem include: secretul operaţiunilor şi
calitatea societăţilor care colectează economiile populaţiei, păstrează şi restituie aceste resurse;
diversificarea instrumentelor de economisire; introducerea unor noi forme, atractive şi stimulative
de economisire.
Până în decembrie 1989, Casa de Economii şi Consemnaţiuni (C.E.C.) reprezenta, pentru
români, singura posibilitate de a-şi plasa economiile băneşti. Procesul construirii unei economii de
piaţă, democratice, în România, durează deja de mai bine de zece ani şi acest deceniu se pare că nu
a fost de ajuns, pentru ca românii să se deprindă cu regulile şi principiile plasării eficiente a
economiilor băneşti.
Dacă la această perpetuă tranziţie îi ataşăm şi lipsa, temeinic motivată, a unei culturi sau
educaţii investiţionale, putem obţine un răspuns referitor la modul în care au fost posibile marile
păcăleli naţionale, începând cu Caritas, Mondragon, continuând cu SAFI – FMOA, Credit Bank,
B.I.R. sau Banca Albina, F.N.I., F.N.A., B.P.R. şi lista rămâne din păcate deschisă. Toate exemplele
citate, pot fi luate drept studii de caz, în care un mare număr de investitori şi-au pierdut uneori
economiile de o viaţă, mizând totul pe o carte.
Chiar şi în aceste condiţii, economia de piaţă românească oferă totuşi mai multe posibilităţi
de investire, numărul produselor financiare fiind însă mult mai mic comparativ cu ţările dezvoltate.
Dacă în aceste ţări, un singur consilier financiar sau consultant în gestionarea patrimoniului oferă
pentru clienţii săi, în medie, peste 160 de produse financiare diferite pentru investiţii4), în România
trebuie să ne limităm deocamdată la următoarele mari categorii de plasamente: investiţii în valori
imobiliare, investiţii în valori mobiliare, în aur, valută forte, plasamente în opere de artă, investiţii în
4) Conform lui Olivier Picon – La Bourse – comment gerer votre portefeuille, Ed. Delmas, Paris, 1991.
59
titluri de stat, plasamente bancare, în asigurări de viaţă, plasamente prin intermediul fondurilor de
investiţii.
Este greu de apreciat cât, cum, când şi unde să-şi plaseze economiile cei care au reuşit totuşi
în actualele condiţii de criză, să economisească, care sunt cele mai accesibile şi mai oportune
plasamente. Cei neavizaţi pot însă recurge la experţi în consilierea patrimonială care să analizeze
variantele de plasare a economiilor şi să facă recomandări în funcţie de nevoile şi dorinţele
investitorilor.
Astfel, problema alegerii soluţiei optime de plasare a economiilor trebuie precedată de o
analiză a obiectivelor şi aşteptărilor fiecăruia.
Expertul va trebui să găsească împreună cu investitorul răspunsul cel puţin la următoarele
întrebări:
- Care este obiectivul urmărit prin acţiunea de plasare? Dorim efectiv să protejăm economiile
realizate împotriva riscurilor sau/şi să obţinem un randament cât mai bun în valorificarea
acestora.
- Care este suma disponibilă pentru investire? Mărimea fondurilor care pot fi plasate va
influenţa decizia finală privind selectarea unora sau altora dintre opţiunile de plasament şi va
influenţa direct gradul de diversificare al patrimoniului şi implicit nivelul de risc al acestuia.
- Care este durata investiţiei? (sumele vor fi plasate pe termen scurt sau lung?)
- Care este toleranţa investitorului la risc? (este acesta dispus să accepte un risc mai mare cu
speranţa obţinerii unor câştiguri mai mari sau preferă un câşting mic dar sigur?)
Înainte de a opta pentru un plasament sau altul, atât consilierul în administrarea
patrimoniului, cât şi acei investitori care aleg să-şi gestioneze individual averea, este indicat să
ţină cont de câteva reguli şi principii de bază care trebuie respectate la efectuarea plasamentelor
de capital.
1) evaluarea riscului
Regula de bază de care trebuie ţinut seama este că profitabilitatea investiţiei este direct
proporţională cu gradul de risc. Altfel spus, cu cât câştigul promis sau estimat este mai mare, cu atât
riscul de a pierde banii creşte.
Plasamentele cu risc zero aduc cele mai mici câştiguri, dar şi cele mai sigure. Acestea pot fi:
plasamentele la CEC, depozitele bancare în limita sumei garantate de către stat, plasamentele
imobiliare făcute în clădiri solide şi bine situate, investiţiile în obligaţiuni sau titluri de stat.
Plasamentele cu risc scăzut sunt cele cu o stabilitate medie, cum sunt, de regulă, depozitele
bancare (peste limita sumei garantate de către stat) şi plasamentele în valută.
60
Plasamentele cu risc mediu sunt considerate, de obicei, cele în aur, în timp ce plasamentele
cu risc mare sunt cele în valori mobiliare, altele decât obligaţiunile de stat şi cele în fondurile de
investiţii. Cu menţiunea, că în cazul celor din urmă, în funcţie de plasamentele pe care le fac
societăţile ce administrează fondurile, acestea în cadrul gradului de risc general ridicat, pot fi de risc
mare, mediu sau scăzut.
2) stabilirea duratei plasamentelor
Este foarte important să fixăm clar când anume dorim să culegem roadele plasamentelor
efectuate, deoarece acest criteriu îl completează pe cel al gradului de risc, în opţiunea de plasament
pe care o facem. Spre exemplu, pentru perioade scurte pot fi alese depozitele bancare, pentru
perioade medii, fondurile de investiţii, iar pentru perioade lungi, investiţiile imobiliare.
3) diversificarea plasamentelor
Indiferent de gradul de risc al plasamentelor alese, riscul total se diminuează proporţional cu
gradul de diversificare a investiţiei. Celebrul dicton “Nu trebuie să punem toate ouăle în acelaşi
coş” exprimă poetic, dar foarte clar, această cerinţă.
Astfel, nu este indicată realizarea unui plasament unic, ci o dispersare a resurselor între
diferitele opţiuni de investiţie şi implicit o dispersie a riscurilor, prin constituirea unui portofoliu.
Diversificarea trebuie făcută atât între diferitele categorii de plasamente (imobiliare,
financiar – bancare etc.) cât şi în cadrul aceleaşi investiţii. Astfel, nu este recomandabilă depunerea
tuturor banilor la aceeaşi bancă, dacă aceştia depăşesc suma garantată de către stat, este bine să fie
împărţiţi între mai multe bănci, pe cât posibil în limita plafonului maxim garantat. De asemenea, nu
este indicat să investim într-un singur fond mutual, ci banii destinaţi acestei forme de economisire
colectivă să fie plasaţi în cel puţin 2 – 3 fonduri de investiţii, caracterizate inclusiv prin grade de
risc diferite, date de structura plasamentelor efectuate.
În cazul acţiunilor, riscul unui portofoliu depinde în primă instanţă de numărul de titluri
componente. Bineînţeles că numărul de valori incluse într-un portofoliu nu reprezintă unica măsură
a diversificării acestuia. Un portofoliu a cărui valoare este egal împărţită între 10 titluri va fi a priori
mai bine diversificat decât un portofoliu unde 90% din sumă este investită într-o valoare, iar restul
va fi repartizată către celelalte 9 titluri. Pe de altă parte, unele titluri au un risc specific mai mic
decât altele. Este evident că un portofoliu compus din acţiuni reprezentând societăţi recunoscute şi
importante va fi mai puţin riscant decât un portofoliu de talie similară care grupează mici societăţi
de cotă inferioară. De asemenea un portofoliu diversificat este mai puţin riscant decât unul în care
acţiunile aparţin aceluiaş sector.
4) menţinerea negociabilităţii şi mobilităţii plasamentului
61
Plasamentele nu trebuie să fie doar sigure, ci şi uşor negociabile. Chiar dacă la cumpărare se
preconizează obţinerea unui venit substanţial, este mai prudent să se ţină seama de faptul că poate
apărea situaţia unei achiziţii importante care să facă necesare toate fondurile disponibile.
În general colecţiile, bijuteriile, bunurile imobiliare nu se revând cu uşurinţă. Este nevoie de
timp pentru a fi vândute şi în cazul unei tranzacţii rapide trebuie făcute concesii asupra preţului.
În ceea ce priveşte mobilitatea plasamentului, aceasta presupune adaptarea la o situaţie care
evoluează. Din timp în timp trebuie reexaminată situaţia plasamentului. Poate s-a făcut o greşală
iniţial şi este nevoie de o corecţie. Acest lucru se întâmplă frecvent şi trebuie doar recunoscut. În loc
de a aştepta miracole, care de obicei nu se mai produc, este mai bine să reparăm greşala comisă
atâta timp cât nu este prea târziu.
O soluţie ar fi aceea care presupune ca profitând de scăderea excesivă a unor valori să
acţionăm în contracurentul unui fenomen ciclic, determinat de fluctuaţii conjuncturale sau de o
simplă modă. Plasamentele contracurent necesită multă răbdare şi convingerea că va urma o
perioadă în care tendinţa dominantă va fi de sens contrar faţă de momentul cumpărării pentru a se
putea obţine un câştig. Totuşi trebuie evitată ideea că, în mod obligatoriu orice curs în scădere va
creşte din nou. Atunci când se face o achiziţie conform acestui principiu trebuie examinată critic
situaţia şi făcute aprecieri pertinente ale şanselor de redresare. O firmă ale cărei acţiuni scad poate
foarte bine să fie în stare de faliment.
5) etapizarea acţiunii de plasare
Obţinerea unei securităţi absolute prin plasamente este imposibilă. Evenimentele nedorite
sau prevăzute se produc numai cu un grad anume de probabilitate. Pentru investitor aceasta
înseamnă a acţiona în etape, având în vedere mereu posibilitatea ca evenimentele să ia o altă
turnură.
Dacă se dispune de o sumă considerabilă de plasat este preferabilă o eşalonare în timp a
achiziţiilor, pentru a preveni efectele nedorite ale unor fluctuaţii importante şi conjuncturale ale
preţurilor.
La vânzare este recomandabil să se acţioneze în acelaşi mod, etapizat, pentru a preveni
căderea preţurilor în cazul unei vânzări masive.
6) informarea în permanenţă, din surse multiple
Nu trebuie acţionat pe baza unor zvonuri. Dacă un fond mutual promite creşteri foarte mari
ale valorii titlurilor de participare, informaţi-vă cu privire la structura plasamentelor acestuia.
Investiţi în acţiuni numai după o analiză prealabilă a evoluţiei şi perspectivelor acestora, precum şi a
situaţiei societăţii emitente.
62
Nu plasaţi banii neapărat în depozite la băncile care oferă cele mai mari dobânzi de pe piaţă,
faceţi diferenţa între băncile comerciale şi cooperativele de credit etc.
Urmăriţi ce se întâmplă cu investiţiile făcute. Există atât în ziare cât şi pe internet informaţii
privind cursurile acţiunilor, valoarea la zi a unităţilor de investiţie la fonduri ş.a. Calculaţi în mod
regulat câştigul (sau pierderea) adus de investiţia respectivă şi comparaţi-l cu rata dobânzii, rata
inflaţiei, evoluţia cursului de schimb, pentru a vedea dacă acea investiţie se mai justifică în
continuare.
Şi nu în ultimul rând dovediţi flexibilitate şi capacitate de adaptare la condiţiile pieţei.
Strategia cea mai bună este cea de fixare dinainte a unor limite maxime ale pierderilor ce pot fi
acceptate (de ex. 30%), limite după care automat structura portofoliului respectiv va fi schimbată.
63
Partea a II-a: Plasamentele
CAP. 3 PLASAMENTELE ÎN VALORI MOBILIARE
3.1 Piaţa financiară - componentă de bază a pieţei de capital
Este unanim recunoscut faptul că procesul societăţii umane nu ar fi posibil fără imboldul
permanent pe care-l constituie dezbaterile si controversele dintre cei antrenaţi în „desţelenirea
ogorului cunoaşterii”. Nici ştiinţa finantelor nu face excepţie de la această regulă generală. Probabil
că unora dintre specialişti, chiar titlul acestui paragraf li se va părea din start o greşeală.
Pentru a nu nedreptăţi pe unii, nici pe alţii, vom încerca în cele din urmă să trecem succint în
revistă raportul dintre piaţa capitalurilor şi pieţele financiare, aşa cum au fost ele gândite
teoreticienii aparţinând tuturor curentelor de opinie.
Într-o primă accepţiune, se consideră că transferul de la cei care deţin disponibilităţi
financiare la cei care au nevoie de finanţare, se realizează prin intermediul pieţei de capitaluri. Cu
alte cuvinte piaţa de capital există datorită nevoii obiective ca economiile disponibile la nivelul
societăţii să fie valorificate .
Astfel, piaţa de capital poate fi definită ca “locul de întîlnire al cererii cu oferta de capital…
Modul diferit de realizare al acesteia a determinat existenţa în structura pieţei de capital a două mari
segmente: piaţa creditului şi piaţa financiară.”6
Piaţa creditului, cunoscută şi sub denumirea de piaţa monetară, reprezintă „un cadru
organizatoric necesar în care au loc relaţiile dintre bănci şi diferite subiecte economice … Din punct
de vedere al participanţilor la relaţiile de credit, ea cuprinde piaţa monetară, văzută ca şi cadrul
organizatoric în care se desfăşoară zilnic raporturile dintre bănci, precum şi piaţa creditului pe
termen scurt, piaţa creditului pe termen mijlociu, piaţa creditului pe termen lung şi piaţa
eurodevizelor.”7
Specific acestei pieţe este faptul că sunt atrase resursele băneşti temporar libere în economie,
care sunt folosite pentru acordarea de împrumuturi celor cu nevoi temporare de capital. Cerea şi
oferta de capital nu se întîlnesc direct, ele sunt realizate prin intermediari financiari. Banca asigură
depersonalizarea resurselor atrase, administrându-le global şi conform propriilor interese, posesorul
de capital disponibil şi cel care apelează la finanţare, neintrând în contact, partenerul lor fiind
instituţia bancară.
6 Vezi Elena şi Anton Drăgoescu, Pieţe financiare şi secundare şi operaţiuni de bursă, Editura Mesagerul, 1995. 7 Vezi Teodor Roşca, Monedă şi credit, Editura Sarmis, 1996.
64
Piaţa financiară reprezintă mecanismul prin care activele financiare nebancare şi, parţial,
cele bancare sunt emise şi introduse în circuitul economic, facilitând vânzarea şi cumpărarea
acestora. Ea asigură întâlnirea directă a investitorilor, deţinători de capitaluri excedentare, cu cei
care caută fonduri, utilizatorii de capital. Aceştia din urmă emit titluri de creanţă proprii,
negociabile, care sunt cumpărate de către deţinătorii de capital.
Criteriul care determină delimitarea pieţei creditului de piaţa financiară este reprezentat de termenul
pentru care se procură capitalul, care decide de fapt şi modalitatea de obţinere a capitalurilor.
„Piaţa creditului sau monetară era socotită piaţa de capital pe termen scurt, iar piaţa
financiară era apreciată drept piaţă de capital pe termen lung.”8
Astfel, piaţa capitalurilor (capital market) cuprinde: capitalul de împrumut (capitalul bănesc
pe care bancherii îl împrumută pentru timp determinat, în schimbul rambursării lui cu dobândă) şi
capitalul fictiv (capitalul care constituie un titlu de proprietate asupra unui capital real, dând dreptul
asupra unui venit; el apare sub forma diferitelor hârtii de valoare, ca acţiuni, obligaţiuni, cambii
etc.)”9
Dacă ne raportăm la instituţiile financiare care negociază procurarea de capital, de către cei
care au nevoie de el, piaţa de capital cuprinde: bursele de valori, băncile comerciale, băncile de
investiţii, băncile ipotecare, societăţile de asigurare, fondurile de investiţii, fondurile de pensii etc.
Trebuie remarcat faptul că între piaţa financiară şi cea monetară, graniţele au devenit difuze,
ca urmare a faptului că unele instrumente monetare moderne se apropie din ce în ce mai mult de
categoria titlurilor, a valorilor mobiliare. Definirea valorilor mobiliare nu are nici în prezent un
caracter riguros sau definitiv.
În practică, valorile sunt desemnate de o manieră enumerativă, care diferă de la o ţară la alta
şi care de regulă cuprinde: „împrumuturile de stat, împrumuturile obligatare ale societăţilor publice
sau private şi creanţele asupra capitalurilor unor firme (deci obligaţiunile şi rentele de stat cât şi
acţiunile)”.10
Într-o altă concepţie, piaţa financiară reprezintă sistemul în care activele financiare sunt
emise şi introduse în circuitul economic. Ea cuprinde piaţa banilor (money market), care
tranzacţionează datorii de până la un an şi piaţa de capital, care tranzacţionează datorii cu scadenţă
mai mare de un an. Piaţa de capital se divide în piaţa acţiunilor (equity market) şi piaţa
obligaţiunilor (bond market). Diferenţierea dintre acestea se face după gradul lor de risc şi după
gradul de profit. Regula generală este următoarea: cu cât este mai mare riscul, cu atat mai mare
poate fi profitul.
8 Vezi Elena şi Anton Drăgoescu, Op.cit. 9 Vezi N. Murgu, C. Lazăr, şi M. Isărescu, În zgomotul bursei, Editura Albatros, 1982. 10 Vezi Gheorghe Ciobanu, Bursele de valori şi tranzacţiilor de bursă, Editura Economică, 1977.
65
BUN
FINANCIAR
RISC
PENTRU
INVESTITOR
RISC
PENTRU
FIRMĂ
PROFIT
PENTRU
INVESTITOR
PROFIT
PENTRU
FIRMĂ
Obligaţiuni Mic mare mic mic
Acţiuni Mare mic mare mare
Ansamblul economiei se caracterizează prin resurse reale limitate, zonal acestea se pot afla
în exces sau deficit. În consecinţă, comportamentul economiei este unul specific pentru gestionarea
unor resurse limitate. Resursele financiare au o distribuţie neomogenă, ale cărei efecte negative pot
fi evitate prin participarea lor la piaţa financiară, care realizează totodată condiţiile necesare pentru
utilizarea lor eficientă şi redistribuirea disponibilităţilor, prin jocul cererii şi al ofertei, catre zonele
cu deficit şi cu potenţial de utilizare eficientă a acestora.
Cu alte cuvinte, piaţa financiară ar cuprinde atât piaţa monetară cât şi cea a capitalurilor,
deoarece ea se suprapune economiei financiare (simbolice), care ar fi reprezentată de totalitatea
proceselor de tip informaţional privind mişcarea banilor şi a hârtiilor de valoare.
Bineînţeles că această teorie utilizează noţiunea de piaţă a capitalurilor în sens restrâns,
făcând abstracţie de capitalul productiv sau de cel comercial. Sfera sa de cuprindere se apropie de
piaţa capitalurilor băneşti, privite ca sume de bani care aduc deţinătorilor venituri.
Părerea noastră este aceea că între piaţa financiară, cea a creditului şi piaţa capitalurilor nu
se poate trasa o linie de demarcaţie precisă, ele se întrepătrund şi de mai multe ori sunt confundate
între ele.
Totuşi, opinia noastră se apropie de prima concepţie prezentată, aceea că, din punct de
vedere al sferei de cuprindere şi al rolului jucat în economie, piaţa de capital este categoria
economică cea mai cuprinzătoare. Aceasta deoarece, atât piaţa creditului cât şi cea financiară,
realizează în esenţă acelaşi lucru, chiar dacă pe termene diferite sau mai mult ori mai puţin direct;
ele pun în legătură cererea şi oferta de capital într-un context spaţio – temporal dat.
Conform primei concepţii, fiind o piaţă de capital, piaţa financiară, se bazează în
funcţionarea ei pe activitatea a două mari segmente: piaţa financiară primară şi piaţa financiară
secundară.
Piaţa primară se deosebeşte de cea secundară prin faptul că pe ea se efectuează plasamente
numai în momentul creării (emiterii) lor de către agenţii economici de stat sau privaţi, ceea ce
înseamnă că, în mod obişnuit, emitenţii de titluri nu participă la activitatea piéţei secundare. Ca
excepţie de la această regulă este cunoscută situaţia în care emitenţii operează la o creştere a
capitalului social (al societăţii existente), acţiunile respective fiind deja cotate pe piaţă.
66
De aici rezultă că piaţa primară este o piaţă a emisiunilor de tituri.
Piaţa secundară este cealaltă componentă a pieţei financiare, unde se negociază titluri emise
şi aflate deja în circulaţie la marele public. Ea cuprinde deci tranzacţiile dintre cei care deţin
economii (bani) şi vor să-i investească şi cei care au investit deja (care au deci titluri) şi vor să-şi
vândă proprietăţile. De aici rezultă o consecinţă extrem de importantă pentru emitenţi: tranzacţiile
de pe această piaţă nu le sporesc capitalurile (cu excepţia situaţiei deja menţionate).
Bineînţeles că emitenţilor nu le este indiferentă atât cotaţia pe piaţă a acţiunilor lor, cât şi
celelalte cotaţii.
În timp ce piaţa primară are rolul de alocare a capitalului, ceea ce echivalează cu o funcţie
de finanţare, piaţa secundară asigură lichiditatea si mobilitatea economiilor si realizează o evaluare
permanentă a societăţilor emitente a titlurilor negociate.
Adepţii celei de-a doua teorii, susţin că structura pieţei financiare ar cuprinde două mari
compartimente:
a) piaţa monetară interbancară care este reprezentată de piaţa titlurilor monetare (titluri pe
termen scurt până la un an) unde se tranzacţionează de către bănci cantităţi mari de
active monetare precum: depozite bancare la vedere şi la termen, cambii, bilete la ordin,
cecuri, certificate de depozit. Pe această piaţă sunt oferite active monetare ale celor care
economisesc pentru a fi plasate sub formă de credite celor care formulează cererea de
fonduri necesare producerii de bunuri şi servicii.
b) piaţa de capital care este piaţa titlurilor financiare pe termen mediu si lung: acţiuni,
obligaţiuni, derivate. Pe această piaţă capitalurile financiare disponibile la investitori
sunt dirijate către egenţii economici care le utilizează pentru finanţarea procesului de
producţie şi pentru dezvoltare.
Rolul pieţei financiare ar fi acela de a asigura întâlnirea dintre cererea şi oferta de resurse
financiare, de stabilire a preţului şi de alocare eficientă a resurselor financiare.
Din cele arătate rezultă că folosirea noţiunii de „piaţă de capital” şi a celei de „piaţă
financiară” nu se referă întotdeauna la acelaşi lucru, sfera lor de cuprindere fiind diferită de la o ţară
la alta şi/sau de la un autor la altul.
Astfel, în Franţa, ca urmare a intensului proces de „dezintermediere” şi „dereglementare”
petrecut în ultimele două decenii, piaţa monetară şi cea obligatară, altădată componente bine
determinate ale pieţei financiare franceze, au ajuns să se întrepătrundă şi să se confunde. Ele apar
sub forma unei pieţe unificate a datoriilor (publice sau private) unde distincţia dintre fonduri proprii
şi de împrumut, altădată foarte vizibilă, s-a estompat odată cu apariţia unor titluri precum
obligaţiunile rambursabile în acţiuni sau bonurilor de subscriere.
67
Piaţa financiară franceză cuprinde următoarele compartimente11:
a) piaţa monetară sau a banilor care include la rândul ei trei componente aflate în interacţiune:
• piaţa interbancară, rezervată băncilor şi instituţiilor financiare, şi care se referă la
împrumuturile reciproce care se fac între bănci, cu scadenţe foarte scurte, de la
câteva zile la câteva luni.
• piaţa: : „creditului în sens larg” care este deschisă nu doar accesului băncilor, dar şi
investitorilor instituţionali (societăţi de asigurare, case de pensii etc.) şi
întreprinderilor şi persoanelor fizice. Scadenţa titlurilor de creanţă negociate variază
de la 10 zile la 7 ani.
• piaţa ipotecară, care reprezintă componenta pe termen lung a pieţei monetare, fiind
piaţa de refinanţare bancară în materie de împrumuturi pentru locuinţe.
b) piaţa obligatară – primul emitent este statul care garantează emisiunile sectorului public, riscul de
nerambursare fiind considerat în acest caz nul (emisiuni de primă categorie).
Celelalte emisiuni sunt efectuate de sectorul privat, care prin definiţie, nu se poate prevala de
garanţia statului (emisiuni din a doua categorie). Dobânzile practicate sunt mai ridicate, datorită
existenţei riscului de nerambursare.
c) piaţa acţiunilor – din punct de vedere al capitalizării bursiere şi al volumului tranzacţiilor este
inferioară pieţei obligaţiunilor. A suferit multe schimbări în ultimii ani datorită apariţiei pieţei
bursiere de rang secund, a trecerii la cotarea continuă a valorilor şi a creării pieţei la termen a
opţiunilor negociabile privind acţiunile (MONEP).
d) piaţa schimburilor valutare – s-a dezvoltat după ce R. Nixon a decretat în 1971 renunţarea la
convertibilitatea în aur a dolarului. S-a dezvoltat datorită nevoii de acoperire a exportatorilor de
bunuri sau servicii precum şi a organismelor care investesc în străinătate, contra variaţiei ratei de
schimb. Această piaţă nu are o localizare precisă, ea reuneşte ansamblul băncilor care lucrează cu
moneda naţională şi străină, cu ajutorul reţelelor de telecomunicaţii. Reţeaua SWIFT (Society of
World Wide Internaţional Financial Telecomunication) este cea mai cunoscută. Pe această piaţă se
efectuează operaţii la vedere, cât şi la termen ferme sau condiţionate.
Pe lângă aceste componente ale pieţei financiare, deja enumerate, trebuie precizat că în ziua
de astăzi, datorită interconexiunilor care există între diferitele pieţei financiare din lume, distincţia
dintre pieţele financiare naţionale şi cea internaţională se poate face din ce în ce mai greu.
Asistăm de fapt la apariţia unui sistem financiar mondial total integrat şi a unei uriaşe pieţe
mondiale unice a capitalurilor. Aceasta din urmă este în afara oricărei reglementări sau
11 Vezi Patrick Navatte, Instruments et marches financiers, Edition Litec, 1992.
68
instituţionalizării din partea statului. Ea cuprinde piaţa eurodevizelor, a euroobligaţiunilor precum şi
a euroacţiunilor şi activelor derivate.”12
În ceea ce priveşte, am structurat piaţa financiară pornind de la conceptul de activ financiar.
Spre deosebire de activele reale care sunt bunuri corporale sau necorporale care pot genera venituri
prin integrarea lor în circuitul economic, activele financiare sunt reprezentate de înscrisuri (pe
suport de hârtie sau înregistrări în cont) care consemnează drepturi băneşti sau patrimoniale ale
deţinătorilor precum şi dreptul asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor
respective (dobânzi, dividende). Ele sunt de fapt corespondentul monetar al activelor reale.
Piaţa financiară, componentă de bază a pieţei de capital, este parte din sistemul pieţelor,
alături de piaţa bunurilor şi de piaţa forţei de muncă.
Există două tipuri de pieţe financiare:
a) primare care implică vânzarea de noi active financiare, iar vânzarea este efectuată de la
firma care emite împrumutul către investitor. Transferul de resurse financiare care se
desfăşoară între investitorul în acţiuni sau obligaţiuni şi emitentul acestora se referă la
vânzarea / cumpărarea de valori mobiliare prin ofertă publică sau plasament gratuit, fuziuni
şi achiziţii parţiale sau totale de societăţi comerciale.
b) secundare unde se tranzacţionează activele financiare între investitori. Existenţa lor crează
lichiditatea bunurilor financiare (dacă ele nu ar exista, care investitor şi-ar asuma riscul de a
cumpăra de exemplu obligaţiuni de pe piaţa primară cu scadenţă pe 20-30 de ani fără a avea
cui să le vândă în acest interval, până la răscumpărare ). Dacă pe piaţa primară faţă în faţă
se află investitorii şi emitenţii, pe piaţa secundară, de regulă emitentul este exclus. Însă, în
practica internaţională, emitenţii pot participa direct la bursa de valori prin distribuţia
primară de valori mobiliare, modalitate ce poate fi un avantaj în cazul în care preţul depiaţă
la care se efectuează tranzacţia este mai mare decât preţul de emisiune la care s-ar fi
achiziţionat de pe piaţa primară. Principalii actori ai acestei pieţe sunt investitorii, cei care
doresc să între în posesia unor valori mobiliare la un preţ de piaţă (mai mic sau mai mare
decât preţul de emisiune) şi deţinătorii de valori mobiliare, care doresc să speculeze cursul
bursier al acestor titluri financiare.
3.2 Eficienţa pieţelor financiare
Cunoaşterea dezvoltării pieţelor financiare este din ce în ce mai interesantă şi importantă
deoarece adecvarea acestora la realitate devine cu fiecare zi din ce în ce mai evidentă, pe măsură ce
12 Vezi Bruno Solnik, International investments, Ed. Addison Wesley, 1982.
69
comportamentul actorilor implicaţi şi condiţiile de funcţionare a pieţelor devin din ce în ce mai
eficiente în sens economic.
Teoria financiară indică faptul că într-o „piaţă eficientă, toate informaţiile disponibile asupra
valorilor mobiliare, asupra pieţei şi economiei sunt reflectate instantaneu în curs”13. În general,
cursul unui activ trebuie să fie cât mai apropiat de valoarea sa reală sau intrinsecă. Concurenţa
acerbă dintre investitori, pentru a-şi maximiza câştigurile este aceea care duce cursul activelor
financiare foarte aproape de valoarea lor intrinsecă.
Cercetarea eficienţei pieţelor presupune verificarea independenţei ratelor de rentabilitate succesive
ale activelor financiare, comportamentul acestora cu ocazia diferitelor evenimente financiare
ocazionale (distribuirea de acţiuni gratuite), creşterea beneficiilor, introducerea acţiunilor în bursă.
Acţiunea investitorilor în căutarea profiturilor excepţionale este aceea care face piaţa mai eficientă.
Între cele două mari orientări pe plan mondial: o piaţă totalmente eficientă sau o piaţă unde să se
poată realiza la infinit „lovituri” financiare fără nici un risc, realitatea se situează mult mai aproape
de primul model.
Cu prioritate, gestionarea portofoliului presupune o evaluare şi o bună gestiune a riscurilor.
În limbajul economiştilor, „o piaţă perfectă va fi aceea în care preţul activelor financiare dă indicaţii
corecte asupra alocării resurselor”.14
O piaţă eficientă înseamnă că dacă aceasta este dominantă de un număr mare de investitori activi şi
bine informaţi, este foarte dificil să descoperi portiţe inedite care să-ţi permită să „baţi” sistematic
piaţa.
Dezvoltarea unei pieţe financiare poate fi apreciată pe două planuri:
1. volumul emisiunilor, în speţă a acţiunilor şi obligaţiunilor; numărul admiterilor la cota
oficială sau pe piaţa extrabursieră; numărul de linii de cotaţie; volumul tranzacţiilor pe
diferitele pieţe; creşterea cursurilor şi a capitalizării bursiere.
2. introducerea noilor instrumente bursiere.
Conceptul de eficienţă a pieţelor financiare are cel puţin trei dimensiuni: eficienţa
informaţională, comportamentul raţional al actorilor şi eficienţa organizatorică.
a) Eficienţa informaţională
Reprezintă actualizarea conceptului de piaţă perfectă din secolul al XIX-lea. Conform
acestei accepţiuni, o piaţă va fi eficientă dacă ansamblul informaţiilor pertinente asupra evoluţiei
activelor financiare care sunt negociate se găsesc instantaneu reflectate în curs.
13 Vezi: Bertrand Jacquillat et Bruno Solnik, Marches financiers – gestion de portefeuile et de risques, Ed. Dunod, 1989
70
O astfel de piaţă include deci imediat consecinţele evenimentelor trecute şi reflectă precis
anticipaţiile exprimate asupra evenimentelor viitoare.
Astfel, preţul unui activ financiar este întotdeauna o estimare neinfluenţată de valoarea sa
intrinsecă. Este imposibil să prevezi variaţiile viitoare deoarece toate evenimentele cunoscute sau
anticipate sunt deja integrate în preţul actual, un singur eveniment neprevăzut putând să-l modifice
instantaneu. Concurenţa dintre diverşii investitori este aceea care face ca rapid, fiecare titlu
financiar să fie cotat la preţul său real, care depinde de caracteristicile sale şi de risc. Astfel, chiar şi
cel mai ignorant dintre investitori poate avea încredere în piaţă şi să aleagă simplu, caracteristicile şi
nivelul de risc dorit.
Acest concept de piaţă informaţional eficientă are implicaţii serioase pentru gestionarea
portofoliilor. Doar investitorii care dispun de informaţii privilegiate pot pretinde că vor putea realiza
câştiguri anormale.
b) Comportamentul raţional al actorilor pieţei
O piaţă de active financiare este eficace doar dacă preţul activelor reflectă speranţele de
venituri viitoare la care dau dreptul, conform principiilor tradiţionale de evaluare.
Pieţele financiare sunt eficiente în măsura în care preţul activelor care sunt cotate sunt determinate
doar în funcţie de anticipaţiile raţionale pe care le au investitorii privind veniturile lor viitoare.
Spre deosebire de această concepţie, Tobin susţine teoria conform căreia “cursul acţiunii
astăzi, este egal cu valoarea actualizată a fluxurilor de venit viitoare anticipate”. Dar este evident
faptul că speculaţiile pe piaţă amplifică mult variaţia dividendelor şi a beneficiilor, fluctuaţiile
cursului acţiunilor arătând că aceasta variază considerabil în sus sau în jos, între limite nejustificate
de anticipările raţionale bazate pe caracteristicile lor fundamentale.
De asemenea, Keynes aseamănă funcţionarea pieţelor financiare cu un “concurs organizat de presă,
în care concurenţii trebuie să aleagă dintre sute de fotografii pe cele mai frumoase şase fete; premiul
va fi dat aceluia a cărui alegere va corespunde cel mai mult alegerilor ansamblului celorlalţi şi nu
proprilor preferinţe. Astfel, fiecare va căuta să anticipeze gusturile celorlalaţi jucători şi reciproc,
astfel toţi îşi vor folosi inteligenţa pentru a prevedea ceea ce opinia medie crede că reprezintă media
opiniilor.”
Toate aceste încercări care nu sunt legate de anticiparea raţională a veniturilor, toate aceste
speculaţii asupra speculaţiilor celorlalţi operatori, adaugă o variaţie suplimentară la cea normală a
cursurilor de pe piaţă, generând aşa numitele „bule speculative care deformează interpretarea pieţei.
Piaţa devine astfel ineficientă.”
14 Vezi: Ion Stancu, Finanţe, Ed. Economică, 1996.
71
Acest lucru implică în gestionarea portofoliilor utilizarea de metode bazate pe ştiinţa
comportamentului de grup în locul modelelor financiare raţionale. În planul organizării pieţelor
financiare, aceasta justifică tendinţele actuale de dereglementare.
c) Eficienţa funcţională
Piaţa financiară deţine un loc din ce în ce mai important în cadrul sistemului financiar.
Aceasta derivă din faptul că piaţa permite împărţirea riscurilor şi transferul acestora către aceia care
sunt cei mai capabili şi mai dispuşi să le suporte. De asemenea, ea permite direcţionarea
economiilor mobilizate către destinaţii mai productive, asigurându-le în acelaşi timp lichiditatea.
Acest ansamblu de funcţii antrenează tranzacţii voluminoase atât la nivelul pieţei primare, de
emisiune, cât şi a celui al pieţei secundare.
Această eficienţă funcţională nu poate fi depăşită de eficienţa informaţională, care
interesează în primul rând pe cei care girează un portofoliu. Ea le oferă indicaţiile necesare pentru a
putea „bate piaţa” şi le determină capacitatea.
Clasificarea eficienţei informaţionale a pieţelor financiare se poate face la modul următor:15
Piaţă eficientă
Forma slabă
Ansamblul informaţional:
preţurile trecute
Forma semi-eficientă
Ansamblul informaţional:
toate informaţiile publice
Forma forte
Ansamblul informaţional:
toate informaţiile pe care
este posibil să le cunoaştem,
inclusiv cele privilegiate
15 Vezi: Bertrand Jacquillat et Bruno Solnik: op.cit
72
Într-o piaţă eficientă
preţurile trecute ale titlurilor
nu pot fi utilizate pentru a
„bate piaţa” sau pentru
obţinerea de rate de
rentabilitate ajustate pentru
un risc superior. Analiza
tehnică este limitată.
Informaţiile publice includ în
special bilanţurile, conturile
de exploatare, coeficientul
PER, creşterile de capital etc.
Într-o piaţă eficientă de
această formă analiza
fundamentală bazată pe
informaţiile publice este
limitată.
Nimeni nu poate realiza o
performanţă superioară nici
chiar cei care sunt
succeptibili de a obţine
informaţii privilegiate,
deoarece informaţiile sunt
accesibile în totalitate.
Un studiu efectuat asupra 261 de societăţi americane pe 20 de ani, arată că în medie piaţa a
anticipat corect variaţia rezultatelor înainte ca acestea să fie publicate. Societăţile care au avut
rezultate slabe au văzut cursul lor scăzând anormal în lunile care au precedat anunţarea lor publică
şi invers pentru societăţile care au publicat rezultate nesperate. Ajustarea cursului bursier a fost
practic nesemnificativă după anunţarea publică a rezultatelor.
De asemenea, distribuirea de acţiuni gratuite apare în imaginea bursei ca o veste bună.
Acţionarii au impresia că primesc un cadou (acţiuni gratuite), ceea ce determină piaţa să reevalueze
cursul titlurilor respective. De fapt distribuirea de acţiuni gratuite este o operaţiune perfect neutră.
Cel care va crede iniţial după această operaţie că s-a îmbogăţit, va constata că deşi deţine mai multe
titluri ele îi dau dreptul la exact acelaşi beneficiu ca şi cel dinaintea operaţiei. Deoarece fiecare dă
dreptul la un beneficiu mai mic pe titlu, rezultă că operaţia nu va avea nici o incidenţă asupra
cursului. Nu este chiar aşa, deoarece de obicei societăţile procedează la atribuirea gratuită de acţiuni
pentru a face să scadă cursul, deoarece acesta a urcat la un nivel considerat prea ridicat pentru a
interesa micii investitori. De asemenea se recurge la o astfel de acţiune în situaţia în care
dividendele viitoare vor fi mai mari decât se poate preconiza.
3.3 Modele de piaţă eficiente
Fiecare titlu urmează mai mult sau mai puţin tendinţele pieţei. Când piaţa este în urcare, rare
sunt valorile care nu înregistrează o creştere a cursului.
Oricine gestionează un portofoliu cunoaşte următoarele:
• variaţia fiecărei valori este mai mult sau mai puţin legată de cea a pieţei. Sunt puţine valorile
care urcă într-o bursă în scădere şi invers;
73
• unele valori sunt mai volatile, mai sensibile decăt altele la mişcările pieţei. Volatilitatea unei
valori descrie gradul său de sensibilitate la mişcările pieţei.
Această relaţie între rentabilitatea unei valori şi rentabilitatea indicelui general al valorilor
mobiliare poartă denumirea de model de piaţă.
Fiecare titlu poate varia datorită riscului pieţei, iar cele mai volatile sunt influenţate şi de
evenimentele particulare proprii societăţii respective – acesta este riscul specific.
Când ne referim la rentabilitatea obţinută de un investitor pe o acţiune nu ne gândim doar la
dividendul net adus de titlu ci şi la plus–valoarea eventuală pe care o dobândeşte. Rata de
rentabilitate cuprinde randamentul sau rata de randament (dividend net/curs) precum şi plus–
valoarea (sau minus - valoarea) de capital raportată la cursul de cumpărare al acţiunii.
1t
1tti P
PPDR−
−−+= t
Unde:
R - rata de rentabilitate a acţiunii i pe perioada t;
Dt - dividentul încasat în perioada t;
Pt - cursul acţiunii la sfârşitul perioadei t;
Pt-1 - cursul acţiunii la sfârşitul perioadei t-1
Formula presupune ca distribuirea dividendelor să se facă la sfârşitul perioadei. Ea
reprezintă randamentul brut al investiţiei, fără să se ţină cont de impozitarea asupra veniturilor
persoanelor fizice.
Cel mai cunoscut model care descrie rentabilitatea şi riscul unei investiţii în valorile
mobiliare este „modelul de piaţă” (elaborat de Makowitz între 1952 şi dezvoltat de Sharpe în 1964).
Ideea care stă la baza acestui model este aceea că fluctuaţiile cursului valorilor mobiliare sunt
datorate influenţei pieţei în general şi unor cauze specifice fiecărei valori mobiliare.
Modelul descompune variabilitatea totală a unei acţiuni în două:
• o parte, datorită influenţei pieţei: este riscul sistematic sau nondiversificabil;
• altă parte datorată caracteristicilor specifice acţiunii, corespunde variaţiilor de curs care îi
sunt specifice. Acesta este riscul specific sau diversificabil.
Se mai numeşte risc nesistematic sau individual. El poate fi descompus în risc propriu specific
acţiunii şi în risc datorat caracteristicilor sectorului sau sectoarelor industriei căreia îi aparţine
întreprinderea emitentă a acţiunii.
Riscul unui portofoliu depinde în primă instanţă de numărul de titluri componente.
Bineînţeles că numărul de valori incluse într-un portofoliu nu reprezintă unica măsură a
diversificării acestuia. Un portofoliu a cărui valoare este egal împărţită între 10 titluri va fi apriori
mai bine diversificat decât un portofoliu unde 90 % din sumă este investită într-o valoare, iar restul
74
este repartizat între celelalte 9 titluri. Pe de altă parte, unele titluri au un risc specific mai mic decât
altele. Este evident că un portofoliu compus din acţiuni reprezentând societăţi recunoscute şi
importante va fi mai puţin riscant decât un portofoliu de talie similară care grupează mici societăţi
de cotă inferioară. De asemenea un portofoliu diversificat este mai puţin riscant decât un portofoliu
unde acţiunile aparţin aceluiaşi sector.
În definitiv riscul unui portofoliu depinde de trei factori:
1. riscul fiecărei acţiuni incluse în portofoliu;
2. gradul de independenţă al variaţiilor acţiunilor între ele;
3. numărul de titluri din portofoliu.
1. Un portofoliu va fi cu atât mai riscant cu cât acţiunile care-l compun au un factor beta mai
ridicat (parametru al fiecărei acţiuni care indică relaţia care există între fluctuaţia acţiunii respective
şi fluctuaţia indicelui general al pieţei, numit coeficient beta sau de volatilitate).
2. Are o mare importanţă în reducerea riscului unui portofoliu. În general două acţiuni nu fluctuează
de o manieră independentă. Covariaţia lor este superioară lui 0.
În acest caz reducerea riscului nu este aşa de ridicată ca şi situaţia în care două acţiuni văd cursul lor
evoluând de o manieră independentă. În orice caz, riscul de portofoliu este mai scăzut decât riscul
mediu al două acţiuni.
Variabilitatea de piaţă a unui portofoliu este „sistematică” în măsura în care ea nu face decât să
traducă incertitudinile pieţei. Este imposibil să eliminăm acest gen de risc din momentul în care am
luat decizia de a investi pe piaţa financiară. Din contră, variabilitatea independentă poate fi rapid
eliminată prin diversificare. De fapt, riscul unei valori depinde de două componente: riscul său de
piaţă şi riscul său specific:
222einp σσβ +
Dacă formăm un portofoliu de N titluri, investind egal în fiecare valoare mobiliară, în general
valorile lui(ei) pentru diferite titluri sunt independente între ele. Rezultă că în această ipoteză, riscul
sau variaţia unui portofoliu va depinde la rândul său de două componente:
unde: ∑β=i
ip N1
β şi ∑σ=i
2ei2
2ep
N1
2e
2ep
2m
2p
2p σ+σβ=σ
σ
Cu cât numărul de titluri incluse în portofoliu (N) creşte, riscul specific de portofoliu scade.
Dacă avem σ valoarea medie a riscurilor individuale ale fiecărui titlu:
75
Raportul tinde spre 0 când N devine foarte mare:
3. Pe măsură ce diversificarea creşte, riscul de portofoliu descreşte, dar nu în manieră liniară. Foarte
rapid, reducerea marginală a variabilităţii, în momentul în care adăugăm o acţiune suplimentară în
portofoliu, devine foarte slabă. Apare evident faptul că o creştere a numărului de linii peste un
anumit punct nu serveşte cu nimic riscul. În plus, dacă adăugarea de linii suplimentare implică
adăugarea de acţiuni foarte riscante, efectul net va fi o creştere a riscului şi nu o diminuare a lui.
Asta nu înseamnă că un administrator de portofoliu poate şi trebuie în fiecare moment să
menţină un număr optim de linii. Poate fi împiedicat de exemplu de raţiuni legale sau instituţionale.
În plus achiziţia şi lichidarea de linii importante nu se face în general de azi pe mîine iar numărul de
linii poate fi mai ridicat decât cel prevăzut datorită duratei procesului de lichidare.
Sursa: JACQUILLAT B.,SOLNIK B.: op.cit
Numărul de titluri dintr-un portofoliu şi reducerea riscului în Franţa
Numărul de titluri Reducerea riscului în % de
potenţial
1 0
2 34,6
3 51,4
5 73,9
10 85,7
12 91,5
15 96,7
20 98,2
30 98,4
Sursa: Lentenegger M.: Gestion de portofeuille et thérie des marches financiers, Ed. Economică, 1990
Profilul rezultat şi reprezentarea matriceală sunt reprezentate pentru cumpărătorul call în
figura (1.a.) iar pentru vânzătorul call în figura (1.b.). Ele indică sensul şi mărimea variaţiei valorii
unui call pentru cumpărător şi vănzător în funcţie de evoluţia cursului titlului suport. Punctul de
intersecţie al axelor corespunde preţului de exerciţiu al contractului de opţiune. Cumpărătorul va
avea interes să exercite call la scadenţă când cursul titlului suport (s) va depăşi preţul de exerciţiu
din contract pentru că va câştiga în acest caz diferenţa pozitivă s- k. În acelaşi timp cumpărătorul
call nu va recupera total fondurile sale decât dacă această diferenţă este cel puţin egală cu suma
primei plătite vânzătorului în momentul încheierii contractului.
Se poate spune despre o opţiune a cărei valoare la data scadenţei este pozitivă (s – k > 0), că
ea se finalizează în curs (in the money). Dacă S este aproape de K, putem spune că ea se termină la
curs sau la paritate (at the money). Dacă s < k, opţiunea se finalizează în afara cursului (out the
money).
Se poate remarca faptul că profilul rezultat pentru vănzătorul call este simetric profilului
rezultat pentru cumpărătorul call.
De asemenea se poate observa că pentru cumpărătorul call, direcţia schimbării valorii
contractului este aceeaşi cu cea a variaţiei de curs a suportului şi invers pentru vânzătorul call.
⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡−01
Variaţia preţului suport s
K K
(a) Cumpărare
(b) Vânzare
96
În figura (2.a.) şi (2.b.) este ilustrat profilul rezultat pentru cumpărătorul şi vânzătorul put.
Cumpărarea unui forward, a unui futures sau swap sunt formule echivalente, în plus se pot
descompune în cumpărarea unei opţiuni de cumpărare sau vânzarea unei opţiuni de vânzare.
Vânzarea unui forward, a unui futures sau swap sunt de asemenea echivalente şi se pot descompune
în cumpărarea unei opţiuni de vânzare sau vânzarea unei opţiuni de cumpărare.
Fig. (1.a)
Cumpărarea unei call Vânzarea unui put
Profil de câştig pentru patru tipuri de contracte
Fig. (2)
Forward / Futures / Swap Opţiuni
Contractele de tip futures şi swaps sunt asimilabile cu portofoliile de contracte la termen
forward în timp ce opţiunile nu reprezintă alceva decât un portofoliu de contracte la termen de
active fără risc.
97
Aceste similitudini între diferitele active este întărită din punct de vedere al combinaţiilor de
opţiuni. Când un portofoliu este constituit din cumpărarea unei opţiuni de cumpărare şi din vânzarea
unei opţiuni cu acelaşi preţ de exerciţiu. În figura (1.a.) aceste portofolii au un profil de câştig
similar celui constând din cumpărarea unui contract la termen forward asupra aceluiaşi activ suport.
În figura (1.b.) se arată cum o combinaţie de opţiuni poate duplica vânzarea unui contract la termen
(vânzarea unei opţiuni de cumpărare şi cumpărarea unei opţiuni de vânzare). Figura (1) pune în
evidenţă relaţia de paritate dintre calls şi puts.
Reprezentarea matricială poate fi utilizată pentru a arăta redundanţa unor active cu altele, în
termeni de profit şi flux. Deci, o poziţie lungă în acţiuni şi vânzarea de calls dau acelaşi profil al
rezultatului ca şi vânzarea de puts, de asemenea o poziţie de vânzare de acţiuni şi cumpărarea de
calls dau acelaşi profil de rezultat ca şi cumpărarea de puts.
Cumpărare de acţiuni + Vânzare call = Vânzare put
Vânzare de acţiuni + Cumpărare call = Cumpărare put
3.6.3 STRATEGII DE UTILIZARE A NOILOR INSTRUMENTE FINANCIARE OPERAŢII
COMBINATE
În cazul strategiei de acoperire, rezultatul acesteia depinde de găsirea unui raport de
acoperire optim, deoarece schimbările în preţurile activelor suport şi a futures sunt deseori
considerabile.
În general raportul de acoperire va fi egal cu raportul dintre suma (valoarea nominală)
contractului futures utilizat pentru acoperire şi suma (valoarea nominală) poziţiei activului de
acoperit.
VPTNRa⋅⋅
=
⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡−+
11
⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡−01
⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡−10
⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡+−
11
⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡+01
⎥⎦
⎤⎢⎣
⎡+10
unde: N - numărul de contracte utilizate pentru acoperire;
T - mărimea (talia) contractului, dată de cantitatea de active sau valoarea
nominală a titlurilor sau valoarea contractului de indice bursier;
P - preţul la vedere al activului suport;
98
V - valoarea de piaţă a poziţiei la vedere a portofoliului.
Există o mare varietate de obligaţiuni, dar puţine contracte de obligaţiuni futures. Deci
acoperirea unui portofoliu este dificilă.
Pentru a găsi raportul de acoperire optim putem folosi metoda valorii egale, care constă în a
vinde futures având o poziţie sau o valoare nominală egală cu cea a portofoliului de obligaţiuni.
Raportul de acoperire este deci în acest caz egal cu 1. Această acoperire funcţionează corect dacă
poziţiile spot şi futures înregistrează acelaşi modificări de preţ.
O altă posibilitate constă în a egaliza valoarea poziţiilor spot şi futures. Această acoperire
este posibilă, dacă cele două poziţii au aceleaşi rate de rentabilitate şi mişcare a preţului.
Deşi simplă, această metodă oferă rareori o acoperire eficientă. Pentru a realiza acest
obiectiv, putem folosi metoda sensibilităţii instantanee sau a variaţiei minime.
Prin calcul acturial, cunoaştem reacţia preţului unei obligaţiuni la o schimbare a ratei
dobânzii, numită sensibilitate instantanee la preţ. Valoarea absolută a acesteia este egală cu durata
(Macaulay) împărţită la 1+ randamentul la scadenţă al obligaţiunii. Putem realiza o acoperire
optimă raportând sensibilitatea la preţ a unui portofoliu de obligaţiuni la sensibilitatea la preţ a unui
contract futures.
*F
*p
aDF
DPR
⋅
⋅=
unde: DP* - sensibilitatea portofoliului
DF* - sensibilitatea futures
P - preţul mediu al portofoliului de obligaţiuni
F - preţul negociat al futures asupra obligaţiunii noţionale
În ceea ce priveşte strategiile de portofoliu cu opţiuni, există patru strategii de bază proprii
utilizării opţiunilor: cumpărarea unei call, vânzarea unei call, cumpărarea unei put şi vânzarea unei
put.
La aceste strategii de bază se adaugă strategii mixte care implică combinarea unora dintre cele patru
strategii de bază asupra aceleaşi opţiuni dar la preţuri de exerciţiu diferite sau la scadenţe diferite,
cu eventuale operaţiuni simultane asupra titlurilor suport.
Aceste patru strategii de bază sau strategiile mixte răspund la trei tipuri de motivaţii ale
operatorilor: speculaţia, acoperirea şi arbitrajul.
În ceea ce priveşte speculaţia, avem următoarele strategii:
99
• cumpărarea unei call, care poate fi extrem de profitabilă cu condiţia ca preţul (cursul) titlului
suport să înregistreze o creştere importantă înainte de data de exercitare a operaţiunii. Dacă
nu se întâmplă acest lucru, cumpărătorul pierde prima plătită.
• vânzarea unei call neacoperite, este strategia cea mai riscantă, deoarece în schimbul unei
posibilităţi de profit limitate la mărimea primei, operatorul acceptă să preia un risc teoretic
nelimitat (în caz de creştere nelimitată a cursului).
• cumpărarea unui put, fără a fi simetrică cu cumpărarea unei call, ea se apropie mult în
principiu de aceasta. Această operaţie constituie un „pariu” asupra evoluţiei defavorabile a
cursului unui titlu în interiorul unei perioade de timp.
• vânzarea unui put, este o operaţie riscantă, la fel ca şi vânzarea unei call fără acoperire de
titluri.
Operatorul se bazează pe faptul că preţul titlului suport nu va scădea în perioada următoare
şi ca va realiza un profit egal cu prima. Dacă preţul „cade”, pierderea este considerabilă. Dacă
preţul titlului se apropie de 0, ea va fi egală cu diferenţa dintre preţul de exerciţiu şi prima încasată.
În ceea ce priveşte acoperirea, se efectuează următoarele operaţii:
Vânzarea unei call acoperite prin deţinere prealabilă sau achiziţionarea titlului suport
corespunzător. Se utilizează în S.U.A. de către biserici, universităţi sau sindicate în gestionarea
fondurilor comune de plasament.
Riscul operaţiei este nul, dar antrenează o pierdere de oportunitate. Dacă preţul titlului
suport creşte operatorul trebuie să-l cedeze cumpărătorului opţiunii şi profitul rămâne la mărimea
primei încasate.
Cumpărarea unei put asupra titlurilor deţinute deja în portofoliu constituie un mijloc de
protecţie contra scăderii cursului titlului.
Are caracterul unei asigurări, deoarece dacă preţul titlului creşte, cumpărătorul poate
abandona put şi încasa plus – valoarea titlurilor din portofoliu.
În ceea ce priveşte arbitrajul, există strategii mai complexe. Acestea se bazează pe utilizarea
simultană a opţiunii de cumpărare sau a opţiunii de vânzare exclusiv, a aceluiaşi titlu dar cu un preţ
de exerciţiu şi cu date de exercitare diferite, urmate de utilizarea simultană a opţiunii de cumpărare
şi a opţiunii de vânzare. Primele se numesc spread, iar celelate straddle (dacă cele două contracte
au aceeaşi dată şi preţ de exerciţiu).
Strategia de arbitraj cea mai cunoscută este cea care se foloseşte în cazul existenţei unui
dezechilibru temporar în relaţia de paritate presupusă a aexista în orice moment între calls şi puts şi
pe care profesioniştii o denumesc „operaţie de conversie”.
100
În general, prima unei put trebuie să fie egală cu cea a unei call care are aceeaşi scadenţă şi
preţ de exerciţiu. Dacă această relaţie nu se verifică la un moment dat, arbitrajiştii vor profita
dublând cumpărarea unui titlu suport şi a unei put, cu cumpărarea unei call şi realizarea unui
plasament de trezorerie.
Referitor la operaţiile combinate, acestea constituie un amestec de plasament cu speculaţie.
Variantele de operaţiuni sunt multiple.
Numeroşi acţionari utilizează piaţa tranzacţiilor la termen ca pe o simplă piaţă la vedere diferită.
Ei profită de luna de credit gratuit până la data lichidării oferită de această piaţa şi ridică
titlul cumpărat la lichidare sau îl livrează în caz de vânzare. De asemenea, dacă o cumpărare la
termen decurge favorabil, pot să reporteze operaţia dacă presupun că va continua creşterea cursului.
Alţi participanţi la piaţă pot combina operaţiile la termen ferme cu opţiunile. Cea mai bună
apărare a portofoliului contra scăderilor de curs este aceea de a vinde opţiuni asupra titlurilor
respective sau contracte asupra indicelui. Această operaţie se poate face linie pe linie. Aceasta
presupune faptul că vânzarea de opţiuni de cumpărare asupra acţiunilor deţinute în portofoliu,
permite încasarea primei, ceea ce aduce un venit suplimentar, care în caz de scădere a cursului
amortizează în parte sau total pierderea. Dacă preţurile de piaţă rămân stabile sau urcă puţin,
opţiunea vine să amelioreze venitul adus de portofoliu. Dacă preţul acţiunilor creşte mult, trebuie să
cedăm titlurile din portofoliu la scadenţă, dar ţinând cont de prima primită la iniţierea operaţiei,
cesiunea titlurilor va fi efectuată în condiţii mai bune decât dacă nu iniţiam opţiunea.
Portofoliul poate fi protejat şi de o manieră globală, prin vânzarea de contracte asupra
indicilor sau de call asupra indicilor, care permit o apărare globală a portofoliului contra scăderii
cursurilor. Câştigurile de pe piaţa indicilor compensează pierderile asupra portofoliului fizic.
De asemenea pentru a profita de o creştere eventuală şi pentru a limita riscurile se poate
combina un portofoliu indicial cu cumpărarea de obligaţiuni.
Pentru a limita pierderile ce apar când când cresc cursurile, în cazul unei vânzări la termen a
unor titluri pe care nu le deţinem în speranţa că le vom putea răscumpăra mai ieftin până la
scadenţă, putem combina vânzarea descoperită cu achiziţionarea unei call asupra aceleeaşi valori.
La fel, în cazul cumpărărilor la termen, putem reduce riscul, combinând aceste cumpărări cu
achiziţionarea unor put.
De asemenea, putem apăra un stelaj, când avem impresia că este în pierdere, retrasându-i limitele,
folosind opţiunile. Vom vinde o call deasupra cursului corespunzător punctului de mijloc al
stelajului şi o opţiune put dedesupt. Dacă presupunerea nu se adevereşte nu exercităm opţiunea.
Se poate în acelaşi timp, reconstitui un stelaj prin cumpărarea simultană a unei call şi a unei
putt (strangle).
101
Un operator poate recurge şi la combinaţii complexe între opţiuni:
• Spread vertical – presupune cumpărarea unei call şi vânzarea alteia la preţuri de exerciţiu
diferite.
• Spread orizontal – de data aceasta se joacă nu asupra preţului de exerciţiu, ci asupra
scadenţei care diferă.
• Spread diagonal - combinarea unui spread vertical cu unul orizontal. Adică cumpărarea unei
call la un preţ de exerciţiu slab şi cu o scadenţă îndepărtată şi vânzarea unei call la un preţ de
exerciţiu mai mare şi o scadenţă mai apropiată.
• Rambo la urcare – dacă un operator crede în creşterea unui titlu, rambo îi dă dreptul să se
înşele, permiţându-i să participe la creştere, dar limitându-i câştigul. Presupune
achiziţionarea unui spread la cumpărare dublat de vânzarea unei put la aceeaşi scadenţă.
• Rambo la scădere – este simetrică celei precedente, constând în cumpărarea unei put şi
vânzarea altei put la preţ mai mic, vânzând şi o call.
• Tempo la urcare – vânzarea unui strangle, adică a unei opţiuni call şi a uneia put cu aceeaşi
scadenţă şi cumpărarea unei call cu scadenţă mai mare.
• Tempo la scădere – vindem un strangle şi cumpărăm o put asupra scadenţei viitoare.
• Sumo la urcare – reprezintă cumpărarea unei call şi vânzarea simultană a unui spread de
opţiuni put, adică vânzarea unei put şi cumpărarea unei put cu preţul de exerciţiu
descrescător.
• Sumo la scădere – cumpărarea unei put şi vinderea unei call plus cumpărarea unei call cu
preţ de exerciţiu crescător.
3.6.4 MODALITĂŢI DE GESTIONARE A PORTOFOLIILOR ÎN CONDIŢIILE
UNEI PIEŢE EFICIENTE
Există trei principale stiluri de a gestiona portofoliile în lume: gestiune pasivă, gestiunea
activă şi asigurarea portofoliului.
A. Gestiunea pasivă
Are ca şi obiectiv fundamental duplicarea exactă a unui anumit indice, oricare ar fi orizontul
plasamentului.
Succesul adus de acest tip de gestiune, în special în ţările anglo-saxone, este legat de
eficienţa pieţelor financiare şi de confirmarea sa în practică.
102
Studii empirice 20, efectuate în special în S.U.A., au arătat că majoritatea instrumentelor de
gestiune colectivă nu au putut să „bată” indicele valorilor, oricare ar fi perioada istorică de referinţă.
Acest lucru este adevărat deoarece cheltuielile de tranzacţionare şi diversele comisioane sunt
defalcate în rezultatele gestionării, iar ceea ce interesează în primul rând clientul este rezultatul net
şi nu cel brut al investiţiilor sale.
În altă ordine de idei, avanytajul gestiunii pasive este dublu: deoarece cei care gestioneaza
un portofoliu nu fac nici un „pariu” cu piaţa, performaţa brută a gestiunii lor va fi foarte apropiată
de aceea a indicelui pe care încearcă să-l duplice. Apoi, această formă de gestionare nu pretinde
competenţe particulare decât rigoare statistică şi nu genereaza decât putine tranzacţii, costul
tranzacţiilor şi al cheltuielilor de gestionare care le sunt asociate, sunt foarte reduse. De asemenea,
performanţa netă pentru investitor este foarte apropiată de performanţa brută realizată de gestionari.
b) Gestiunea activă
Gestiunea dinamică constă în a face pariuri şi a investi în proporţii care nu sunt cele ale unui
indice.
În cadrul unei gestiuni internaţionale, gestionarea activă constă în a decide asupra raportului
optim de alocare a fondurilor între marile monede şi pieţe financiare.
În cadrul strict naţional, gestiunea activă priveşte repartizarea profitului pe clase de active,
simplificand – proporţia: acţiuni - obligatiuni - bonuri de tezaur şi selecţia titlurilor în interiorul
fiecărei clase.
Gestiunea activă constă în a alege titlurile în funcţie de valoarea câtorva atribute
caracteristice acestora: lichiditatea, PER, rendament, sectorul economic sau riscul, deoarece
gestionarul estimează că titlurile avănd anumite caractaristici vor fi mai bune decât restul pieţei. O
caracteristică ce interesează foarte mult un gestionar este gradul de sub sau supraevaluare a unui
titlu. El trebuie să se concentreze pe determinarea valorii reale în funcţie de propria sa evaluare.
Deoarece o gestiune activă este agresivă, gestionarul trebuie să fie perfect conştient de
riscurile pe care şi le asumă.
Gestionarea portofoliului nu trebuie să se bazeze doar pe previzionarea cursului sau pe o
căutare incertă a rentabilităţii. Trebuie ţinut cont şi de incertitudinea legată de previziunile făcte şi
de riscul de a realiza pierderi (deci de a nu proteja economiile).
Riscul unei investiţii este legat de probabilitatea de a nu realiza rentabilitatea sperată.
Datorită relaţiei de concordanţă între valorile cotate pe aceeaşi piaţă, toate valorile reacţionează de
aceeaşi manieră la anumite informaţii. Fiecare valoare, în funcţie de caracteristicile sale amplifică
20 Vezi Copeland T., Weston J.E.: „Financial theory and corporate policy”, Adison Wesley, 1983
103
sau minimizează fluctuaţiile pieţei. coeficientul β exprimă această amplificare. Riscul unei valori se
poate descompune într-un risc de piaţă, comun tuturor valorilor şi într-un risc specific fiecarei valori
legat de venitul generat de aceasta, de gestionarea sa, de concurenţă. Cel din urmă poate dispare
printr-o bună diversificare a portofoliului (legea numerelor mari), din contră riscul de piaţa, comun
tuturor valorilor nu poate fi eliminat. Riscul specific unui portofoliu descreşte rapid cu numărul de
linii din acest portofoliu, iar o bună diversificare este atinsă cu un număr de linii relativ mic (30-50).
“Este un rezultat convenabil pentru un gestionar care poate de asemenea obţine o bună reducere a
amplitudinii fluctuaţiilor portofoliului său sperând într-o performaţă superioară realizată din cateva
valori. „atent selecţionate”.21
O bună diversificare reduce riscul fără a diminua rentabilitatea. Este convenabilă de
asemenea includerea de valori străine în portofoliu, chiar dacă riscul de schimb sau sensibilitatea
anumitor pieţe par să militeze împotriva diversificării internaţionale. De asemenea obligaţiunile
treubuie incluse într-un portofoliu ca o alternativă de diversificare, chiar dacă nu se prevede o
scădere a ratei dobânzii sau a cursurilor acţiunilor.
Într-un portofoliu suficient diversificat, rămâne valabil doar riscul de piaţă sau riscul
sistematic. Un portofoliu poate fi mai mult sau mai puţin „agresiv” sau „defensiv” în funcţie de
volatilitatea β valorilor selecţionate.
Teoria modernă este bazată pe o analiză în termen de anticipare a rentabilităţii şi riscului.
Cursul bursier al fiecărei valori va trebui ajustat până ce rentabilitatea sperată pentru un titlu este
suficientă (prima de risc) şi proporţională cu riscul sistematic sau β al acestei valori.
Pe o piaţă eficientă, un investitor speră într-o performanţă superioară unui plasament fără
risc. Mărimea primei de risc depinde de volatilitatea acţiunii şi deci de riscul său. Valorile de
creştere care au un β mai ridicat trebuie să furnizeze o rentabilitate mai ridicată dar mai incertă.
Testele realizate pe perioade foarte lungi confirmă relaţia liniară rentabilitate – volatilitate.
Într-o piaţă perfectă eficientă, o rentabilitate mai mare nu poate fi obţinută decât asumându-ţi un
risc mai ridicat.
Apare ca un lucru important măsurarea corectă a riscului fiecărie valori şi prin adunarea
volatilităţilor, obţinerea riscului portofoliului. Un portofoliu cu un risc slab (puternic) reduce
(măreşte) pierderile cauzate de scăderea pieţei dar oferă o slabă (puternică) plus-valoare la creştere.
Este convenabila calcularea mărimii unui risc viitor şi nu a unui risc trecut, o determinare statistica
a lui β pe bază de date trecute nu este interessantă decât în măsura în care furnizează indicii valabile
asupra riscului prezent sau viitor, deci din raţiuni structurale sau datorită unor erori de măsurare β
acţiunilor individuale nu sunt stabile.
21 Vezi: Patrick Navatte, Instruments et marches finaciers, Ed. Litec 1992, Paris
104
De obicei, erorile de măsurare se compensează şi calcularea riscului trecut a unui portofoliu
furnizează o bună estimare a riscului său viitor. Un analist financuar poate ajusta β istorice, plecând
de la anticipările sale şi de la cunoaşterea evenimentelor recente. Gestiunea activă în cadrul
naţional, constă de obicei în a determina un „mix” optim într-un portofoliu între activele riscante şi
cele puţin riscante şi de a selecţiona titlurile pe care analiza financiară fundamentală le consideră ca
fiind subevaluate.
Pe o piaţă eficientă, nu este posibil să „baţi” piaţa (după ajustările pentru risc). Pentru un
nivel de risc dat, trebuie ştiut dacă performanţele unui portofoliu sunt superioare faţă de β pieţei. De
fapt o strategie simplă de investiţie constă în a investi într-un portofoliu foarte bine diversificat
(„piaţa”) şi a atinge nivelul său de risc plasând o parte din fonduri în lichidităţi. Performanţa
minimă pe care o putem cere de la un fond bine gestionat este de a realiza cel puţin tot atât, la un
risc egal, ca şi această strategie simplă.
Pe termen scurt performanţa poate fi inferioară celei normale, datorită ghinionului şi nu unei
proaste gestionări. Pe termen lung, factorul hazard dispare pentru legea numerelor mari.
c) Asigurarea portofoliului („portofolio insurance”)
Nu reprezintă o asigurare în sensul propriu al termenului, care garantează contractual un
anumit rezultat. Este o tehnică de gestiune care vizează limitarea scăderii unui portofoliu la un
anumit plafon, urmarind de asemenea obţinerea unui eventual beneficiu din creşterea bursei.
Se pot folosi mai multe metode:
Posibilitatea încheierii unui contract cu o companie de asigurări. În practică această soluţie
nu este aplicabilă, companiile de asigurări refuzând să asigure riscurile financiare ale pieţei
deoarece nu sunt independente, spre deosebire de alte riscuri asigurate: pagube, viaţă, risc politic,
etc. O altă metodă constă în a căuta investiţii a căror rentabilitate reală este certă. Anumite
obligaţiuni oferă o rentabilitate reală, cvasicertă: obligaţiunile indexate sau cu dobândă variabilă.
Noile tehnici de gestiune apărute sunt veritabile mijloace de asigurare a portofoliului în
sensul că ele nu încearcă să garanteze o rentabilitate minimă, ci urmăresc să ajute clientul să profite
de o crestere a acţiunilor, obligaţiunilor etc. Unele dintre aceste tehnici utilizează acţiunile şi
obligaţiunile şi bonurile de tezaur. Dacă acest contract de asigurare a portofoliului caută să ofere
clientului un profit de pe urma creşterii pieţei acţiunilor, o asemenea gestiune se va baza pe o
reglare dinamică a proporţiilor investiţiilor în acţiuni şi în bonuri de tezaur. Aceste proporţii sunt
valabile în timp în funcţie de un număr de parametri: plafonul de scadenţă maxim propus de
investitori, orizontul de plasament pe parcursul căreia este valabilă „garanţia”, volatilitatea
105
acţiunilor şi ratei dobânzii, cheltuielile de tranzacţionare şi bineînţeles, evoluţia indicelui acţiunii pe
timpul perioadei de plasament.
Proporţia investiţiei in actiuni sporeste odată cu creşterea acţiunilor şi invers.
Numeroase alte strategii de plasament vizează ajustarea profitului rentabilitate / risc de
portofoliu în funcţie de evoluţia pieţelor. Sunt modele de repartiţie între diverse clase de active
(acţiuni, obligaţiuni) fără a selecţiona titlurile individual şi / sau repartiţia optimă este modificată
sistematic (mecanic) după evoluţia cursului.
În ziua de astăzi, este necesară orientarea spre o gestiune pe termen lung ţinând cont de risc.
Micul investitor trebuie să deţină un portofoliu diversificat şi să neglijeze speculaţiile sau arbitrajele
care nu fac decât să-i sporească costurile. Fondurile de investiţii trebuie să se orienteze spre un
sistem integrat şi coerent de gestionare a averii, cautând să protejeze sau să fructifice economiile şi
să nu dea „lovituri”, după inspiraţia sau visurile fiecărui gestionar de portofoliu.
3.7 Organismele de plasament colectiv
Plasamentele în valori mobiliare nu semnifică doar cumpărarea unei acţiuni sau obligaţiuni,
dar şi administrarea unui portofoliu, adică a unui ansamblu de titluri financiare. Prima problemă
care trebuie să o rezolve investitorul este de a şti ce modalitate de gestionare a portofoliului va
alege. Aceasta deoarece persoanele fizice care doresc să-şi plaseze economiile în bursă au la
dispoziţie următoarele variante de gestionare a plasamentelor lor:
a) administrarea directă şi personală a portofoliului.
Această modalitate de gestionare a averii îi oferă, în principiu, celui care o practică o serie
de avantaje care 22 nu pot fi trecute cu vederea;
- posibilitatea unei adaptări optime a structurii portofoliului deţinut la nevoile şi
dorinţele sale;
- este cea mai ieftină formă de administrare a portofoliului.
Pe de altă parte, pentru ca această gestionare directă să aibă succes este nevoie ca
investitorul să posede o sursă importantă (în Franţa suma minimă necesară pentru a crea un
portofoliu suficient de diversificat printr-o metodă de gestiune indicială care să duplice indicele
CAC40 este de 200 mii FF23). În acelaşi timp persoana respectivă trebuie să aibă cunoştinţe
22 Vezi: Elena şi Anton Drăgoescu, „Pieţe financiare primare şi secundare şi operaţiuni de bursă”, Ed. Mesagerul, Cluj – Napoca, 1995 23 Vezi Olivier Picon, „La Bourse”, Ed. Delmas, Paris, 1991
106
temeinice privind mecanismele bursiere şi este necesar să urmărească în permanenţă evoluţia pieţei,
pentru a putea efectua ajustările care se impun în structura portofoliului.
b) gestionarea „cu mandat” a portofoliului, prin care investitorul se adresează unei societăţi
de bursă sau departamentelor specializate ale băncilor, încredinţîndu-le acestora sarcina
administrării conturilor sale de valori mobiliare. Reprezintă cea mai costisitoare modalitate de
administrare a portofoliului., iar fondurile de care trebuie să dispună investiorul respectiv sunt
însemnate (în Franţa pentru ca o persoană să se bucure de un tratament „preferenţial” din partea
băncilor sau agenţilor de schimb, trebuie să dispună de un minim de 500 000 FF24).
c) Gestionarea „delegată” sub forma plasamentelor colective în fonduri de investiţii.
Aceste investiţii presupun atragerea banilor de la mai mulţi investitori (persoane fizice sau
juridice) şi plasarea acestora în comun, în mod mai avantajos decât ar putea-o face fiecare investitor
în parte. 25
Apariţia fondurilor de investiţii ca forme de plasament colectiv a economiilor populaţiei sau
firmelor a oferit o nouă alternativă de investire celor care fără a deţine în mod expres sume mari de
bani, au dorit să participe la roadele aduse de către un portofoliu însemnat şi diversificat ca
structură.
Din punct de vedere al evoluţiei istorice a organismelor de plasament colectiv, menţionăm
că scoţienii au inventat pe la 1870 formula fondurilor de investiţii închise. Ideea de bază consta în
faptul că cei cu economii reduse le îndredinţau unor trusturi (trusts) gestionate de sopecialişti care
care le plasau în bursă. Capitalul fondurilor era fix, iar intrarea sau ieşirea din fond se efectua prin
intermediul bursei unde titlurile emise de către acesta erau cotate.
Americanii sunt cei care au descoperit inovaţia care explică succesul mondial al formulei: o
structură deschisă a capitalului. În 1924, Massachusetts Investors Trust din Boston a adoptat o idee
relativ simplă: emiterea continuă de titluri de participare şi răscumpărarea celor vechi, fără a apela
la bursă.
Fondurile deschise (contrar celor inchise) au supravieţuit crahului bursier din 1929 şi s-au
dezvoltat rapid după 1945, răspândindu-se în lumea întregă. Plasamente colective în valori
mobiliare există în toate ţările dezvoltate sau dispunând de o bursă de valori, conform tabelului:
24 Vezi Olivier Picon, op.cit.
107
Tabel nr.1
Anul
1992
P.I.B./loc.
în USD
Sume deţinute în fondurile deschide
de investiţii Rată de creştere
anuală
1982-1992(%) global
(md.USD)
pe locuitor
(USD)
Japonia 18076 288,1 2332 -4,9
S.U.A. 24721 1326,7 5275 18,6
Germania 17907 68,3 930 5,8
Franţa 17168 366 6649 14,1
Italia 16422 34,1 592 4,1
Marea Britanie 16994 75,6 1319 9,7
Sursa: Ferrandier R.,Koen V.:”Marches des capitaux et techniques financiers” Ed. Ec. 1993
Dacă dominaţia industriei americane a organismelor de plasament colectiv nu este
surpinzătoare, comparată cu forţa financiară a S.U.A., locul doi ocupat de Franţa înaintea Japoniei
şi departe de Germania sau Marea Britanie pare neaşteptat. Astfel în 1992 existau în Franţa peste o
mie de S.I.C.A.V. (societăţi de investiţii cu capital variabil) care gestionau aproximativ 1800 md.
F.F. şi peste 3000 de F.C.P. (fonduri comune de plasament) care gestionau cca. 700 md. F.F. 26
Societăţile sau fondurile deschise de investiţii (mutual funds în SUA, S.I.C.A.V în Franţa) pot din
punct de vedere juridic să vândă sau răscumpere acţiunile lor în continuu, iar capitalul lor este
variabil. Acţiunile emise nu au o valoare nominală sau facială, deoarece valoarea lor reală rezultă
din cursurile bursiere ale titlurilor deţinute de ele şi din raportul dintre titlurile subscrise sau
răscumpărate de către fond. Din punct de vedere economic un astfel de fond este un intermediar
financiar: el oferă un titlu în schimbul unor lichidităţi pe care le plasează în bursă cu scopul
constituirii unor portofolii de valori mobiliare, a căror administrare este scopul existenţei sale.
Fondurile comune de plasament (sau „open and mutual funds”) sunt fonduri deschise de
investiţii care reprezintă ele însele o inovaţie juridică: în fapt este vorba de un sistem de indiviziune
permanentă gestionat de către o societate de administrare (trust). Altfel spus, un astfel de fond nu
are personalitate juridică proprie. În dreptul european, indiviziunea reprezintă un caz de drept precar
şi anarhic în care orice decizie trebuie luată în unanimitate, iar partajul poate fi cerut în orice
moment. Ca o rezultantă în cazul fondurilor comune de plasament s-a instituit principiul
25 Vezi C. Pop, P. Ungureanu „Societăţi de intermediere financiară”, Ed. Dacia, Cluj – Napoca, 1999. 26 Vezi: Pilverdier – La treyte J.: „Le marché financier frnaçais”, Ed. Economică, 1994
108
permanenţei fondurilor şi s-a creat procedura de retragere: dacă unul dintre investitori pleacă, alţii
vin şi indiviziunea se păstrează.
Gestionarea fondului este încredinţată unui trust (semnifică încredere), compus de fapt din
două entităţi:
- o societate de administrare, constituită sub forma unei societăţi anonime pe acţiuni al
cărei obiect de activitate se referă exclusiv la gestiunea uneia sau mai multor fonduri
comune de plasament;
- un aşa- zis „controlor”, care este de fapt depozitarul portofoliului, el realizând toate
operaţiunile ce ţin de executarea ordinelor de cumpărare şi vânzare sau de păstrarea
titlurilor. Rolul său de supervizare constă în faptul că trebuie să verifice dacă
operaţiunile cerute de către societatea de administrare sunt conforme cu
reglementările legale.
Revenind la tabelul prezentat anterior şi la locul surprinzător ocupat de către Franţa în
ierarhia respectivă trebuie menţionat că dezvoltarea explozivă a fondurilor deschise de investiţii în
această ţară se datorează în special legislaţiei care obligă întreprinderile cu peste 100 de salariaţi să
„cointereseze” angajaţii la rezultatele obţinute. Această obligaţie pretinde firmelor soluţionarea a
două probleme: cea a gestionării administrative şi contabile a conturilor individuale ale salariaţilor
şi cea a gestiunii financiare a sumelor repartizate acestora. Deoarece majoritatea întreprinderilor nu
sunt adaptate la aceste sarcini sau nu doresc să şi le asume, comitetul de direcţie se adresează unei
bănci sau societăţi de asigurare. În funcţie de mărimea societăţii şi a beneficiilor sale virate în
„rezerva de participare a salariaţilor”, se pot crea unul sau mai multe fonduri comune de plasament
proprii sau se poate participa la un fond „colectiv”. Numărul mai mare al fondurilor comune de
plasament ( FCP ) comparativ cu S.I.C.A.V. se explică prin faptul că cele dintâi nu au personalitate
juridică, în timp ce S.I.C.A.V. sunt societăţi pe acţiuni, iar pe de altă parte, suma minimă necesară a
fi subscrisă la creearea fondului este în cazul F.C.P. de 2,5 mil. F.F., iar la S.I.C.A.V.de 50 mil. F.F.
În ceea ce priveşte România poziţia ocupată de către fondurile mutuale pe piaţa financiară
este una marginală. O comparaţie între piaţa organismele de plasament colectiv din Franţa, aşa cum
este reflectată în tabelul prezentat, şi piaţa fondurilor din România anului 2000, în care acestea au
cunoscut o maximă dezvoltare, urmată de o prăbuşire datorată fenomenului F.N.I. – F.N.A., se
dovedeşte relevantă. Desi perioada de referinţă este diferită (1992 şi 2000), totuşi socotim
interesantă o prezentare în paralel a situaţiei din cele două ţari pentru a ne putea face o imagine
asupra diferenţelor de multe ori astronomice care există între diferitele componente ale pieţei
româneşti de capital şi cele din ţările dezvoltate.
În condiţiile în care P.I.B. / loc. în Franţa este de 10 ori mai mare decât cel din ţara noastră
(diferenţa este chiar mai mică dacă se ţine cont de paritatea puterilor de cumpărare), o comparaţie
între sumele investite în fondurile mutuale, exprimate în USD / locuitor ne arată că în perioada de
maxim avânt a fondurilor din România (apr.2000, înainte de criza F.N.I.), românii au ajuns să
deţină cca. 8 USD / loc. faţă de 6649 USD / loc. în cazul francezilor. (de 831 ori mai puţin) Mai
mult, la sfârşitul anului 2000, diferenţa a ajuns mult mai mare: 0.35 USD / loc. faţă de 6649 USD /
loc., adica de cca. 2000 de ori mai puţin. De asemenea, dacă ţinem cont de rata de creştere anuală
impresionantă a fondurilor deschise de investiţii înregistrată în Franţa în perioada 1982-1992 (vezi
tabelul nr.1) şi dacă am estima datele în cazul acestei ţări pentru anul 2000, atunci mai mult ca sigur
că diferenţele înregistrate în defavoarea noastră ar fi şi mai mari.
Cele prezentate ne îndreptăţesc să afirmăm că, vorba românului: „mai este mult până
departe”. Deşi cadrul legal şi cel organizatoric necesar pentru funcţionarea (este discutabil dacă
putem adăuga şi aici şi termenul de stimulare) fondurilor de investiţii există mai este mult până ce
acestea vor ajunge o adevărată industrie, aşa cum se întâmplă în oricare dintre ţările cu o economie
de piaţă consolidată.
În continuare vom proceda la o prezentare succinta a caracteristicilor pietei fondurilor de
investitii din tara noastra, făcând în acelaşi timp trimiteri la specificul pieţei franceze, care , am
arătat deja, este una reprezentativă, ocupând locul doi în lume şi primul în Europa.
În România fondurile de investiţii se pot împărţi în două mari categorii:
a) fonduri închise de investiţii sau societăţi de investiţii financiare;
b) fonduri deschise de investiţii sau fonduri mutuale.
110
a) Societăţile de investiţii financiare sunt organizate sub forma unor societăţi pe acţiuni care
plasează capitalurile atrase de la investitori în active financiare. Capitalul este fix iar acţiunile
acestor societăţi cotează la B.V.B. sau pe o altă piaţă bursieră organizată. Prin urmare valoarea unei
acţiuni depinde atât de calitatea portofoliului deţinut de societate cât şi de cererea şi oferta pe piaţă
pentru titlul respectiv. Câştigul investitorului este reprezentat de partea din profitul obţinut de
societate distribuită de aceasta sub forma dividendelor.
Primul fond de acest tip cotat la B.V.B. a fost Eurofinances Târgovişte, însă datorită
problemelor înregistrate de către acesta, acţiunile sale au fost scoase ulterior de la cotare.
Cele mai reprezentative fonduri închise de la noi sunt de departe cele cinci S.I.F.-uri (Banat-
Crişana, Moldova, Transilvania, Muntenia şi Oltenia) rezultate în urma reorganizării şi
transformării fostelor Fonduri ale Proprietăţii Private. Acestea se caracterizează prin existenţa unui
număr foarte mare de acţionari şi prin active importnate. Începând cu luna noiembrie 1999 S.I.F.-
urile au fost cotate la B.V.B., acţiunile celor cinci societăţi numărându-se apoi printre cele mai
căutate titluri. Caracterizate printr-o lichiditate ridicată şi o volatilitate maree, investitorii le-au ales
atât pentru portofoliile lor, cât şi pentru speculaţiile realizate pe termen scurt. S.I.F. au fost printre
puţinele societăţi listate la B.V.B. pentru care cursul acţiunilor pe piaţă a reacţionat la rezultatele
economice obţinute şi la anunţurile privind datele de referinţă pentru adunările generale care
hotărăsc repartizarea profitului. Explicaţia rezidă din aceea că S.I.F. au distribuit în fiecare an
dividende consistente, spre deosebire de majoritatea celorlalte firme cotate. De exemplu, dividendul
brut pe anul 2000 la S.I.F. Banat-Crişana s-a ridicat la 240 lei pe acţiune, faţă de 130 lei pe acţiune
în 1999, rezultând o creştere de 84,6%, net superioară ratei anuale ale inflaţiei în anul 2000, cifrată
la 40,7 %. În plus cursul acţiunilor a înregistrat un trend ascendent, el ajungând de la 402 lei la
începutul anului până la 627 lei la sfârşitul anului, adică o creştere de 55,9% în lei sau 10,6% în
USD. La polul opus s-au situat acţiunile SIF4 Muntenia, la care cursul a scăzut de la 574 lei la
începutul anului pană la 495 lei la sfârşit, adică o depreciere de 9,62%, iar dacă luăm în calcul şi
evoluţia leului în raport cu dolarul american, scăderea este de cca. 36%. Această pierdere a fost însă
compensată de un dividend net pe acţiune de 220 lei, faţă de 170 de lei în anul precedent, adică o
creştere de29,4%.
La un an de la listarea acţiunilor S.I.F., pe 1 noiembrie 2000 B.V.B. a lansat indicele BET-
FI (ISIF) care reflectă tendinţa de ansamblu a preţurilor celor cinci titluri SIF. Evoluţia indicelui a
fost una crescătoare, ajungând de la o valoare de pornire de 1000 puncte la un maxim de 1472
puncte la 31 ianuarie 2000. Ulterior indicele s-a stabilizat în jurul unei valori medii de 1400 de
puncte, el crescând din nou spectaculos în preajma datelor de referinţă şi ajungând la 5.01.2001 la
1942 de puncte.
111
În altă ordine de idei, la fel ca şi ceilalţi doi indici bursieri ai B.V.B., BET şi BETC, indicele
ISIF are şi scopul de-a favoriza o bază adecvată pentru tranzacţiile derivate pe indici, cu opţiuni şi
contracte futures. Astfel, investitorilor care au o preferinţă pentru speculaţiile cu acţiuni SIF li s-a
oferit posibilitatea de a-şi acoperi riscul prin angajarea de tranzacţii cu produse financiare derivate
în sensul invers decât cel realizat la B.V.B. L sfârşitul anului 2000; Bursa Monetar-Financiară şi de
Mărfuri din Sibiu (BMFMS) a lansat un nou instrument de investitii, reprezentat de contractele
futures şi de opţiuni având ca suport valoarea acţiunilor SIF1 Banat-Crişana, urmat de introducerea
ca activ suport la începutul lui 2001 a valorii titlurilor SIF3 Transilvania şi apoi a celorlalte acţiuni
SIF.
În afară de cele cinci SIF-uri, în ţara noastră mai există şi alte fonduri închise de investiţii
rezultate din reorganizarea unor fonduri mutuale: OCTOGON, ALPHA şi Fondul Oamenilor de
Afaceri (FOA). Singurul dintre acestea ale cărui acţiuni se tranzacţionează pe o piaţă bursieră este
însă FOA, fond închis cu capital de risc administrat de SAFI Invest şi provenit din transformarea
Fondului Mutual al Oamenilor de Afaceri. Acţiunile FOA sunt listate în prezent pe RASDAQ.
Alte fonduri de investiţii care trebuie amintite sunt DANUBE Found, care a venit pe piaţa
din România cu un capital de 25 milioane USD şi care participă exclusiv la majorările de capital,
precum şi Fonful „Romanian – American Entreprise Fund”, înfiinţat cu sprijinul USAID în vederea
sprijinirii investiţiilor în întreprinderile mici şi mijlocii.
b) Fondurile deschise de investiţii au ca şi principală caracteristică pe aceea că sunt
organizate sub forma societăţilor civile, fără personalitate juridică, administrarea acestora fiind
realizate de către o societate comercială specializată denumită societate de administrare. Fondul
realizează o emisiune continuă de titluri de participare (unităţi de investiţie), prin urmare capitalul
este variabil iar titlurile respective nu se tranzacţionează direct între persoane sau pe o piaţă
secundară organizată, ci pot fi cumpărate sau răscumparate numai adresându-ne în acest scop
fondului.
Spre deosebire de valoarea titlurilor fondurilor de investiţii inchise care rezultă în urma
confruntării libere a cererii şi ofertei pentru acestea în bursă, în cazul unităţilor de investiţii emise
de fondurile mutuale, valoarea acestora se determină exact ca raport între activul net total al
fondului şi numărul de titluri existente în circulaţie la un moment dat.
Având în vedere modul în care este constituit un fond mutual, pentru a putea funcţiona
acesta trebuie să stabilească relaţii contractuale cu o serie de entităti distincte precum:
- o societate de administrare a fondurilor deschise de investiţii şi a societăţilor de investiţii.
Aceasta are ca principală atribuţie stabilirea politicii de alocare a capitalului în vederea sporirii
randamentului acestuia.
112
- o societate depozitară care este, de regulă, o bancă ce are ca şi rol păstrarea în siguranţă a
activelor materiale, calculul şi publicarea activelor nete etc;
- una sau mai multe societăţi de distribuţie, care au ca şi obiectiv plasarea titlurilor emise de
fond în public.
Pentru a-şi îndeplini obiectivul de bază, acela de a obţine un randament cât mai ridicat
pentru sumele plasate de investitori, în condiţiile unui risc acceptabil, fondul mai stabileşte relaţii de
colaborare şi cu alte bănci, societăţi de asigurare, SVM, consultanţi de plasament, etc.
Principalul avantaj al investiţiei în titlurile emise de fondurile mutuale este posibilitatea
oferită oricărei persoane interesate de a participa la un portofoliu diversificat şi de a se bucura de
roadele unei gestionări profesioniste a acestuia, indiferent de mărimea sumelor băneşti pe care le
deţine. Astfel titlurile de participare la fondurile deschise de investiţii se transformă în veritabile
instrumente ale economisirii de masă, fiind accesibile oricui şi asigurând micilor investitori un
echilibru optim între rentabilitate şi risc. Sumele de bani atrase de fonduri de la aceştia sunt plasate
ulterior într-o varietate de produse ale pieţei de capital, în funcţie de strategia de investiţii adoptată
şi făcută publică de fiecare fond. Astfel, conforma reglementărilor Comisiei Naţionale a Valorilor
Mobiliare (CNVM) activele fondurilor mutuale se clasifică în funcţie de gradul de risc asociat
acestora în următoarele categorii:
- grad de risc 0: disponibilităţi aflate în conturi curente la bănci, titluri de stat: bonuri de tezaur
şi certificate de trezorerie;
- grad de risc 1: depozite bancare şi certificate de depozit, obigaţiuni municipale;
- grad de risc 2: obligaţiuni ale societăţilor deschise;
- grad de risc 3: acţiuni ale societăţilor cotate pe o piaţă bursieră organizată;
- grad de risc 4: acţiuni ale societăţilor necotate;
- grad de risc 5: instrumente de finanţare ale agenţilor economici precum biletele la ordin, alte
active.
În funcţie de structura plasamentelor fondului şi gradul de risc al acestora se calculează şi se
publică gradul de risc al fondului mutual. Acest indicator poate înregistra valori cuprinse între 0 şi 5
şi mărimea lui situează fondul respectiv în una din următoarele categorii:
- fond mutual cu grad de risc scăzut (mărimea acestuia este cuprinsă între 0 şi 2)
- fond mutual cu grad mediu de risc (între 2 şi 3)
- fond mutual cu grad ridicat de risc (între 4 şi 5)
Grupa de risc cuprinsă între 3 şi 4 nu a fost deocamdată calificată oficial de către CNVM.
Deoarece pe măsura creşterii gradului de risc, scade gradul de lichiditate al fondului, CNVM
a adoptat o serie de reguli de diversificare a activelor, pentru a reduce riscul fiecărui fond şi a
113
menţine un grad de lichiditate minim al acestuia. Astfel fondul trebuie să-şi păstreze cel puţin 30 %
din activ sub forma disponibilităţilor şi a altor active ce pot transformate în bani în maxim 15 zile.
Alte restricţii vizează un prag maxim de 30 % din activ alocat biletelor la ordin, de maxim 10% din
acţiuni necotate sau de 2% din activ alocat acţiunilor unui singur emitent.
Prin comparaţie, după 1978 în Franţa autorităţile monetare şi financiare au adoptat o serie de
măsuri menite de a reduce de o manieră radicală constrângerile ce afectau gestionarea fondurilor
deschise de investiţii. Rezultatele obţinute sunt reflectate şi de ratele de creştere anuală prezentate în
tabelul nr.1, înregistrate în perioada 1982 – 1992.
Astfel, pentru a oferi fondurilor un domeniu de intervenţie mai vast sfera de cuprindere a
conceptului de „valori mobiliare” pe care un fond le poate deţine a fost lărgită considerabil, pentru a
include şi titluri de creanţă negociabile precum: bonuri de tezaur şi bilete de trezorerie negociabile,
certificate de depozit negociabile, bonuri de casă ale întreprinderilor, părţi sociale din SRL-uri sau
titluri de participare la alte fonduri de investiţii.
Regulile de diversificare a riscurilor se referă la faptul că fondurile trebuie să-şi investească
resursele colectate de o manieră permanentă într-o proporţie de minim 90% în valori mobiliare
cotate şi de maxim 10 % în titluri necotate precum: acţiuni, bilete ipotecare, bilete la ordin, bonuri
de subscriere, warrante (inclusiv cotate).
De asemenea nu se poate aloca mai mult de 5 % din active în titluri (acţiuni, obligaţiuni) ale
aceluiaşi emitent, cu excepţia statului francez sau dacă emitentul beneficiază de garanţia unui stat
membru al OECD. O altă restricţie se referă la faptul că un fond nu poate deţine mai mult de 10%
din aceeaşi categorie de valori mobiliare aparţinând aceluiaşi emitent.
Au fost de asemenea eliminate discriminările între valorile franceze şi cele străine, fondurile
nemaifiind obligate să efectueze plasamente exclusiv în valorile naţionale. S-a creat în acelaşi timp
posibilitatea creării unor fonduri „pure”, care să investească doar în valori mobiliare datorită
eliminării constrângerii care pretindea că cel puţin 30% din activ să fie reprezentat în orice moment
de titluri de stat franceze sau lichidităţi în franci.
De asemenea, s-a acordat începând cu 1989 permisiunea fondurilor de investiţii să efectueze
plasamente pe piaţa derivatelor, în contracte futures şi opţiuni.
Reforma în domeniul fondurilor a fost una de durată şi vastă, afectând inclusiv domenii
precum contabilitatea, permiţându-se ţinerea acesteia în alte unităţi monetare decât francul. Au
apărut şi fonduri franceze libelate în mai multe monede, în funcţie de ţările în care titlurile de
participare emise de acestea s-au comercializat.
Revenind la avantajele investiţiei efectuate în fondurile de investiţii deschise, menţionăm că
un atu important al acesteia este acela că spre deosebire de depozitele bancare atât plasarea banilor
114
cât şi retragerea lor se poate face succesiv. Astfel după fiecare nouă achiziţie de titluri de participare
noul sold existent beneficiază de performanţa de creştere a fondului. Invers, retragerea unei părţi din
capitalul investit nu va afecta cu nimic creşterea de care va beneficia în continuare soldul rămas la
fond.
Un alt avantaj pentru investitori rezidă din faptul că fondurile mutuale (spre deosebire de
fondurile închise) nu plătesc impozit pe profit. Astfel apare o discriminare între organismele de
plasament colectiv în sensul că veniturile obţinute de către deţinătorii de acţiuni la SIF sunt afectate
atât de impozitarea profitului obţinut de către acestea cât şi de cota de 5% impozit pe dividende
aplicate persoanelor fizice. Aceste constrângeri dispar în cazul investiţiei în fondurile mutuale. Un
aspect pozitiv al legislaţiei fiscale în domeniu îl reprezintă modificarea, începând cu anul fiscal
2001, a reglementărilor privind impunerea veniturilor persoanelor fizice obţinute din investiţii în
valori mobiliare, în sensul impozitării doar a plus valorii realizate. Astfel, în loc să se aplice o cotă
de 1% asupra cuantumului fiecărei tranzacţii, se va impozita cu 1% doar plus-valoarea rezultată în
urma diferenţei pozitive dintre preţul de achiziţie şi cel de revânzare(răscumpărare) al titlurilor
respective. Menţionăm că în Franţa dacă totalul cesiunilor de valori mobiliare este inferior într-un
an unui prag de 16000 F.F. în cazul familiilor sau 8000 F.F. în cazul celibatarilor, plus-valoarea nu
este impozitată.
Referitor la evoluţia de ansamblu a fondurilor mutuale aceasta este, evidenţiată prin
intermediul a doi indicatori lansaţi în septembrie 1998 şi publicaţi lunar de către Uniunea Naţională
a Organismelor de Plasament Colectiv (UNOPC):
a) Indicele Fondurilor Mutuale (IFM) care îşi propune să monitorizeze evoluţia globală a
pieţei fondurilor mutuale şi care se calculează ca o medie aritmetică a valorii titlurilor de participare
ale celor mai importante fonduri, ponderată cu valoarea totală a activului fiecărui fond.
b) Indicele Lichiditătii Fondurilor Mutuale (LFM) care exprimă lichiditatea fondurilor
calculată în funcţie de ponderea fiecărui tip de plasament în totalul activelor nete ale fiecărui fond.
Determinarea valorii indicelui se realizează pe baza unor coeficienţi de lichiditate ataşaţi fiecărui
plasament astfel:
Tip de plasament i Coeficient de lichiditate Ci
1) Disponibil 1,00
2) Certificate de trezorerie 0.95
3) Depozite bancare 0.85
4) Acţiuni cotate 0.50
5) Acţiuni necotate 0.20
6) Alte active 0.20
115
=6
tP
Aceşti coeficienţi vor fi ajustaţi ori de cate ori starea pieţei de capital din România se va
modifica într-un sens sau altul.
Pe baza lor se calculează o poziţie de lichiditate individuală pentru fiecare fond mutual:
x pondere tip plasament i în total activ net fond. ∑=1
iC
Apoi se determină indicele astfel:
∑=
×=N
1t t
ii A
APLFM
unde: Pi - poziţia de lichiditate individuală a fondului i;
Ai - activul net total pentru ziua de referinţă;
N - numărul de fonduri luate în calcul.
Valori ale indicelui cuprinse între 80 şi 100 de puncte exprimă o lichiditate foarte bună, 60
la 80 de puncte o lichiditate bună, 40 la 60 de puncte o lichiditate medie şi 20 la 40 de puncte o
lichiditate redusă.
O comparaţie între diferitele fonduri mutuale se poate face nu doar în funcţie de
rentabilitatea şi riscul asociat fiecărui fond, ci şi ţinând cont de tipul acestuia. În prezent fondurile
de investiţii, fie ele închise sau deschise cunosc o puternică diversificare şi specializare. Legislaţia
română prevede, începând cu 1998, posibilitatea funcţionării unor fonduri de investiţii specializate.
Astfel, ca tipuri de fonduri închise de investiţii putem distinge în acest sens:
1) fondurile cu capital de risc, care fac plasamente doar în acţiuni cotate sau necotate,
neexistând limitări cu privire la numărul de titluri ale aceluiaşi emitent ce se pot
achiziţiona;
2) fondurile de restructurare, care au ca obiect de activitate restructurarea datoriilor
societăţilor de stat.
Ca tipuri de fonduri deschise de investiţii specializate putem întâlni:
1) fonduri monetare, care îşi plasează resursele doar în instrumente monetare precum: depozite
bancare, titluri de stat, certificate de depozit etc.;
2) fonduri de acumulare care se bazează pe subscrieri repetate şi eşalonate în timp ale
investitorilor în fond, sumele depuse constituind baza unui venit viitor obţinut ulterior de
către aceştia prin răscumpărarea treptată a titlurilor de participare.
În ţările dezvoltate există o varietate mult mai mare de fonduri de investiţii, apărute ca un
răspuns adecvat la anumite conjuncturi financiare, juridice sau fiscale şi bineinţeles ca urmare a
116
cererii existente pe piaţă pentru fondurile cu o anumită specializare. Astfel, în Franţa (după modelul
SUA) fondurile sunt împărţite în trei mari categorii în funcţie de structura plasamentelor şi gradul
de risc asociat acestora:
a) Fonduri de „creştere” – care îşi plasează resursele doar în acţiuni cotate sau
necotate. Gradul de risc al acestora este ridicat.
b) Fonduri „balansate” (echilibrate) – acestea deţin atât obligaţiuni de stat sau ale unor
firme recunoscute cât şi acţiuni cotate de bună calitate. Gradul de risc al acestor
fonduri numite şi cu „venit fix” este considerat moderat.
c) Fonduri de „randament” – deţin în special titluri de stat sau obligaţiuni ale unor
societăţi solide şi cu o bună notorietate. Prezintă un grad de risc scăzut.
În cadrul acestor grupe se pot distinge, de asemenea, mai multe subgrupe ce cuprind o serie
de fonduri cu un domeniu de acţiune specific, mult mai restrâns. Astfel, în cadrul fondurilor ce
investesc cu preponderenţă în acţiuni putem întâlni:
- Fonduri în acţiuni franceze – permit investitorului să beneficieze de o serie de avantaje fiscale
care incită particularii să devină acţionari şi să deţină valori franceze.
- Fonduri în acţiuni diversificate internaţional – ponderea mare a acţiunilor străine (50-75%)
trebuie să compenseze riscul sistematic al diferitelor ţări unde acestea au fost emise şi sunt
cotate, obiectivul urmărit fiind obţinerea unui cuplu rentabilitate – risc mediu (middle of the
road).
- Fonduri în acţiuni, specializate geografic – investesc în principiu pe o singură piaţă, fiind mai
riscante dar şi mai rentabile decât alte fonduri. Zonele geografice preferate sunt America de
Nord, Europa, Japonia şi zona Asia – Pacific etc.
- Fonduri în acţiuni, specializate sectorial. În principiu sunt considerate a fi apte pentru a
constitui un domeniu particular de plasament:
a) fonduri imobiliare şi financiare: valorificarea este mai lentă dar regulată şi
prezintă o capacitate de „apărare” în perioadele de criză;
b) fonduri „aur” – acestea cunosc fluctuaţii mari şi deci un raport rentabilitate
– risc ridicat ţinând cont de volatilitatea preţului aurului şi a cursului
acţiunilor minelor de aur.
c) fonduri în „valori tehnologice” – reflectă gradul de risc al acestor societăţi:
un număr mare dispar dar cele care supravieţuiesc sunt adevărate vedete
(blue-chip) ale burselor. Spre exemplu toată lumea visează încă să cumpere
ca şi în 1964 la New – York o acţiune cu 5 USD a unei societăţi
117
necunoscute care a inventat un nou sistem de copiere. Câţiva ani mai târziu
aceste acţiuni valorau 200 USD iar firma se numea XEROX.
În cadrul fondurilor obligatare distingem, de asemenea, următoarele categorii:
- Fonduri obligatare franceze – deţin peste 75% din activ în obligaţiuni ale statului francez iar
restul în obligaţiuni străine sau ale unor mari companii naţionale. În rândul lor putem
desprinde două subcategorii: fonduri orientate spre capitalizare şi fonduri ce distribuie un venit
anual consistent.
- Fonduri obligatare internaţionale – acestea propun fie un portofoliu diversificat între
obligaţiuni franceze şi străine fie unul compus doar din obligaţiuni străine. Cele din urmă sunt
mai riscante deoarece prezintă risc valutar crescut. Pentru reducerea lui multe fonduri sunt
specializate în obligaţiuni în E.C.U. şi ulterior în euro.
- Fonduri cu venituri trimestriale sau lunare – răspund nevoilor pensionarilor de-a primi un venit
de o manieră regulată.
- Fonduri de titluri obligatare specifice:
a) de obligaţiuni convertibile – sunt sensibile la variaţia preţului acţiunilor.
b) fonduri cu un portofoliu compus exclusiv din obligaţiuni emise şi garantate
de stat. Se adresează cu prioritate companiilor de asigurări, caselor de
pensii sau altor organisme conduse după principiul mutualităţii.
Anul 1989 a adus pentru Franţa şi nu numai două inovaţii în domeniul organismelor de
plasament colectiv:
1) apariţia unui nou tip de fond al căror portofoliu se caracterizează prin faptul că este compus
din „segmente” ale altor fonduri. Sunt numite „fonduri ale fondurilor”. Ideea care a stat la
baza înfiinţării lor a fost reprezentată de existenţa diferenţelor, adesea considerabile, ale
performanţelor obţinute de fonduri, în special pe perioade scurte de timp. De aici crearea unui
portofoliu în care „liniile” de valori individuale au fost înlocuite cu părţi ale unor fonduri de
investiţii. Responsabilitatea administratorului fondului constă în a selecţiona din cadrul
fiecărei categorii de fonduri pe cele mai performante şi a crea astfel un „superfond”.
Avantajul pentru investitor este acela că arbitrajele realizate de administrator între fondurile
din portofoliu nu sunt impozitate, ceea ce nu ar fi cazul dacă aceste operaţiuni ar fi efectuate
de un investitor individual.
2) crearea aşa numitelor „fonduri umbrelă”. Data de 1 oct. 1989 a marcat debutul „Europei
financiare”, deci şi a liberei comercializări în ţările din Uniunea Europeană, inclusiv în Franţa
a fondurilor de investiţii străine. Apărute prima dată în Luxemburg, aceste fonduri au
particularitatea că sunt compuse dintr-o serie de „compartimente” de acţiuni şi obligaţiuni,
118
fiecare dintre ele investind în diferite burse ale lumii. Investitorul alege la momentul
subscrierii acele compartimente în care doreşte să-şi plaseze banii, având ulterior posibilitatea
în orice moment să reorienteze activele sale către alte compartimente, fără a ieşi din fond şi
cu un cost minim.
În concluzie din punct de vedere al avantajelor sau neajunsurilor prezentate de investiţiile
într-un organism de plasament colectiv pentru cel care le efectuează, putem deci preciza
următoarele:
a) în cazul fondurilor închise de investiţii – acţionarii au dreptul dar nu şi certitudinea că vor
primi un venit sub formă de dividente dacă societatea obţine beneficii iar dacă doresc să-şi
recupereze investiţiile vânzând acţiunile, vor obţine o sumă echivalentă cu preţul de piaţă al
acestora, care poate fi superioară sau mai mică în comparaţie cu preţul de achiziţie al
titlurilor.
b) în cazul fondurilor deschise de investiţii – plasamentele în acestea nu pot fi asimilate celor în
bănci. Prin urmare investitorii trebuie să-şi asume riscul de a primi mai mulţi sau mai puţin
bani decât au investit iar sumele respective nu sunt protejate de către stat.
3.8 Piaţa financiară din România – evoluţie şi perspective
Premisele apariţiei şi dezvoltării pieţei financiare din România de după 1989 au fost create
odată cu adoptarea Legii numărul.31/1990 privind societăţile comerciale, care a pus bazele creării şi
funcţionării societăţilor de capital. Acestea au căpătat dreptul de a atrage economiile populaţiei, cu
pilejul înfiinţării sau majorărilor de capital, primele operaţiuni în acest sens fiind derulate încă din
1990 de către băncile Ion Ţiriac şi Bankcoop. Cu aceasta ocazie putem consemna reapariţia la noi a
pieţei financiare primare.
Promulgarea Legii nr.58/1991 privind privatizarea societăţilor comerciale a constituit un
nou pas important pe drumul renaşterii pieţei financiare româneşti. Aceasta deoarece punerea ei în
aplicare s-a concretizat în emiterea unor hârtii de valoare la purtător (faimoasele certificate de
proprietate) care deşi nu pot fi asimilate valorilor mobiliare au grăbit, prin chiar existenţa lor
reînfiinţarea unei piete financiare secundare pe care să poată fi tranzacţionate. De asemenea,
adoptarea acestei legi a însemnat şi actul de naştere pentru primii investitori instituţionali,
reprezentaţi de către cele cinci Fonduri ale Proprietăţii Private (FPP).
Încercările de a oficializa piaţa secundară a certificatelor de proprietate (aşa numita piaţă
gri), care exista de facto, au eşuat în cursul anului 1992 datorită comandamentelor politice ale
vremii precum şi faptului că la un moment dat un grup restrâns de persoane ajunseseră să detina mai
119
mult de jumătate din certificatele emise şi aflate iniţial la populaţie. Existenţa acestei pieţe
neoficiale a contribuit la „formarea” viitorilor speculatori sau intermediari în bursă.
Proliferarea, începând cu anul 1993, a unor jocuri de tip Caritas şi lipsa unor alternative de
investire pentru populaţie în afara sectorului bancar au impulsionat apariţia unor acte legislative
precum Ordonanţa nr.18/1993 privind reglementarea tranzacţiilor nebursiere sau Ordonanţa nr.24 /
1993 referitoare la funcţionarea fondurilor deschise şi a societăţilor de investiţii. Aceste
reglementări au constituit, de asemenea, premisa pentru înfiinţarea Agenţieie Valorilor Mobiliare
(AVM) care a creat cadrul legal necesar dezvoltării ulterioare a pieţei financiare româneşti emiţiând
o serie de regulamente importante vizând ofertele publice de valori mobiliare sau înfiinţarea şi
funcţionarea societăţilor de intermediere de valori mobiliare (SVM). În ceea ce priveşte Ordonanţa
nr.24/1993 trebuie menţionat că aceasta a avut menirea de a reglementa activitatea investitorilor
instituţionali dar a apărut în momentul în care o serie de fonduri mutuale precum FMOA sau Credit
Fond existau deja şi deşi nu funcţionau pe baza unui cadru legal bine definit se bucurau de un mare
succes în rândul investitorilor.
Anul 1994 a adus cu el Legea nr.52 / 1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori
care a complectat cadrul legislativ necesar pentru înfiinţarea şi dezvoltarea unor instituţii ale pieţei
financiare, fără de care aceasta nu ar putea exista:
- Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM), ca autoritate de reglementare a pieţei
financiare, subordonată Parlamentului;
- Bursa de Valori Bucureşti ca piaţă secundară oficială;
- Asociaţii Profesionale cu putere de autoreglementare precum Asociaţia Naţională a
Societăţilor de Valori Mobiliare (ANSVM) care au putut crea noi pieţe financiare secundare
precum RASDAQ;
- Societăti de Depozitare şi Registru precum Societatea Naţională de Compensare, Depozitare şi
Decontare (SNCDD), Registrul Român al Acţionarilor (RRA), etc.
Anul 1995 a adus cu sine reânfiinţarea, după aproape 50 de ani de întrerupere, a Bursei de
Valori Bucureşti (BVB) prin fondarea la data de 23 iunie a Asociaţiei Bursei de către 24 de SVM,
prima tranzacţie având loc la 20 noiembrie a aceluiaşi an.
Începuturile activităţii bursiere în România sunt însă mult mai vechi. În preajma anului 1860
bancherii şi negustorii se adunau la Hanul cu Tei, pe strada Lipscani, unde tranzacţionau monede şi
alte valori. În perioada respectivă gazeta „Românul” publica următorul anunţ: „D.E. FARCHI,
strada Lipscani, Hanul cu Tei nr.25, cumpără şi vinde obligaţiuni şi cupoane de interese rurale,
precum şi orice alte efecte ale statului”28
28 Murgu N., Isărescu M., Lazăr P. „În zgomotul bursei”, Ed. Albatros, Bucureşti, 1982
120
După elaborarea unor proiecte de lege asupra burselor în anul 1865 şi 1868 neaprobate insă,
de abia în 1881 este reglementată prin Decret Regal înfiinţarea primelor burse de valori şi de
mărfuri prin promulgarea „Legii asupra burselor utilizatorilor de schimb şi utilizatorilor de
mărfuri”. Ca o consecinţă directă este înfiinţarea la 14 ianuarie 1882 a Bursei de Comerţ de la Iaşi,
iar la 1 Decembrie 1882 pe strada Doamnei în Bucureşti în clădirea Camerei de Comerţ este
inaugurată Bursa din Bucureşti. Ulterior, noile legi ale bursei din 1904 şi 1929 au stimulat
dezvoltarea pieţei bursiere şi diversificarea produselor şi serviciilor oferite investitorilor. Astfel,
bursele de mărfuri au fost organizate separat de cele de valori iar operaţiunile de bursă au fost
împărţite în: „pe bani gata şi la termen”. Cele din urmă se puteau efectua conform legii ferm sau cu
primă.
În anul 1938 la „Bursa de efecte, Acţiuni şi Schimb” din Bucureşti cotau acţiunile a 93 de
societăţi şi 77 de titluri cu venit fix, de genul obligaţiunilor. Aproximativ 75% din tranzacţii aveau
ca obiect acţiuni ale companiilor petroliere iar investitorii străini aveau un rol important pe piaţă.
Instituţia bursei avea să fie desfinţată în 1948 urmând să renască, aşa cum am amintit abia în 1995.
Faptul că între momentul Decembrie 1989 şi data la care s-au desfăşurat primele tranzacţii în BVB
au trecut aproape 6 ani ne oferă o imagine asupra încetinelii cu care s-a derulat procesul de tranziţie
la o economie de piaţă în ţara noastră.
Activitatea de tranzacţionare în primul an de funcţionare al bursei a fost redusă, volumul
operaţiunilor în întreg anul 1996 nedepăşind 15 miliarde de lei. Primul an de existenţă al BVB s-a
evidenţiat prin faptul că a fost unul de funcţionare neântreruptă.
Puţinele societăţi cotate au prezentat în general un procent mic de acţiuni în propietate
privată, având un segment de tranzacţionare extrem de îngust şi prin urmare un grad de lichiditate
scăzut. Mai mult, performanţele acestor întreprinderi şi domeniul lor de activitate nu au fost cu mici
excepţii, reprezentative pentru economia românească. Prin urmare, bursa nu a fost capabilă să joace
rolul de barometru al economiei pe care trebuie să-l aibă. Performanţele reduse şi calitatea
societăţilor listate nu au atras nici măcar investitorii instituţionali români, cu atât mai puţin pe cei
străini. Aceştia din urmă s-au lovit de lipsa reglementărilor pentru investiţiile de portofoliu şi de
imposibilitatea repatrierii profitului. Adevăratul „boom” s-a produs în 1997 când s-au creat alte
condiţii de dezvoltare ale pieţei. Apariţia masivă a noilor produse financiare, rezultate din
programul de privatizare în masă, dar mai ales conjunctura internaţională favorabilă au dus la o
explozie în ceea ce priveşte volumul de tranzacţionare. Astfel, la 12.06.1997 s-a înregistrat un
volum total al tranzacţiilor de circa 65 md.lei, respectiv de 4 ori mai mult decât în tot anul
precedent.
121
Această dezvoltare susţinută s-a datorat în special investitorilor străini. Aşa cum am mai
arătat la momentul respectiv se estima că doar aproximativ 5% din sumele alocate oieţei bursiere
proveneau de la persoane fizice sau juridice rezidente în România. Din păcate această perioadă de
avânt a fost una efemeră. Ne reamintim că directorul bursei declara în vara lui 1997 într-un interviu
că dacă nu ar fi investitorii străini probabil că volumul tranzacţiilor zilnice la BVB nu ar depăşi 1-2
miliarde lei. Această afirmaţie care părea la momentul respectiv una exagerat de pesimistă s-a
dovedit din păcate ulterior adevărată.
Începând cu luna iulie 1997 piaţa bursieră românească a intrat într-un trend descendent,
aliniindu-se din păcate la mersul general al economiei. Aceasta deoarece desi piaţa financiară
românească nu este suficient conectată la cea internaţională, totuşi ea reacţionează prompt la
situaţiile apărute pe marile pieţe ale lumii, tocmai datorită ponderii pe care o au fondurile străine de
investiţii la noi.
Astfel, căderea din a doua parte a anului 1997 are la baza şi conjuctura existentă pe plan
internaţional. După un an (1996) în care indicii bursieri de pe pieţele internaţionale au fost în
permanentă creştere, excesul de speculaţie din bursele occidentale, unde volumul banilor şi al
tuturor instrumentelor financiare a ajuns să fie de trei ori mai mare decât valoarea produselor din
economia reală, coroborat cu trecerea Hong - Kong-ului sub administraţie chineză şi criza ce a
afectat economiile „tigrilor” asiatici au determinat declinul. Deşi pieţele occidentale au fost în
suferinţă, banii investitorilor nu s-au îndreptat către aşa numitele „emerging marckets” (pieţe în
dezvoltare), cum este şi cea românească, decât într-o mică măsură. Uitându-se spre ţara noastră
pentru a descoperi oportunităţi de plasament, străinii au văzut în primul rând incertitudinea
legislativă. La aceasta s-a adăugat faptul că F.P.S. a înţeles prea puţin că reforma şi restructurarea
înseamnă nu doar lichidare, ci în special privatizare (inclusiv prin derularea unor oferte publice
secundare prin intermediul Bursei).
Un lucru pozitiv a fost reprezentat de lansarea la 19.09.1997a primului indice al pieţei
bursiere, indicele B.E.T. urmat apoi de indicele compozit BET (1998), menit a reflecta evoluţia de
ansamblu a pieţei şi ulterior (2000) de indicele BET-FI cu rolul de-a ilustra evoluţia celor cinci
S.I.F. cotate.
Începând cu 1998 declinul pieţei s-a accentuat atât datorită retragerii capitalului străin
speculativ cât şi din cauza apropierii de finalitate a procesului de concentrare a capitalului prin
colectarea acţiunilor de la cei care au beneficiat de privatizarea în masă. Aceste două fenomene au
dus la o scădere a lichidităţii pieţei şi implicit la volume de tranzacţionare reduse.
122
De asemenea, economia românească a fost caracterizată de profunde dezechilibre
structurale, care au generat inflaţie, depreciere monetară şi rate ale dobânzilor înalte, ceea ce a
descurajat investiţiile de portofoliu.
Capitalul speculativ care se află într-o permanentă căutare a celor mai bune oportunităţi de
plasament, pe termen scăzut, la nivel global a evitat piaţa românească sau s-a implicat sub aşteptări
datorită următoarelor cauze:
- societăţile cotate la bursă prezintă în marea lor majoritate o rentabilitate a capitalului propriu
inferioară inflaţiei;
- existenţa unei deprecieri monetare şi inflaţii structurale, cu un nivel prea ridicat şi pe termen
lung, datorită nerestructurării economiei, deficitelor balanţei comerciale şi de plăţi, etc.;
- un management de multe ori incompetent sau corupt al societăţilor cotate, lipsa unui
parteneriat între manageri şi acţionari;
- lipsa de liberalizare a tranzacţiilor în contul de capital, ceea ce nu permite intrarea sau ieşirea
liberă a capitalului speculativ.
În ceea ce priveşte capitalul deţinut de către oamenii de afaceri autohtoni, aceasta se
îndreaptă cu precădere către investiţiile directe.
Economiile populaţiei sunt îndreptate în general către bănci sau sunt păstrate în valută, prea
puţini oameni fiind dispuşi să investească în valori mobiliare.
În aceste condiţii în a două parte a anului 2000 a început un proces de restructurare a pieţei,
menit a revigora activitatea în B.V.B. Astfel, conducerea bursei a luat în sfârşit o serie de măsuri
care se impuneau de mult, retogradând câteva societăţi care nu mai indeplineau criteriile de
performanţă pentru menţinerea lor la categoria I, cum au fost „Policolor” Bucureşti sau
Autovehicule Dacia Piteşti şi scoţând de la cotare un număr ridicat de companii care nu mai
îndeplineau criteriile de lichiditate a acţiunilor.
De asemenea, aplicarea deciziei din iunie 2000 a CNVM de excludere de la categoriile I şi ÎI
ale Bursei a societăţilor cu capital mai mic de opt, respectiv două milioane de euro va duce la
listarea doar a firmelor mari, cu bonitate financiară, care să asigure pieţei lichiditate şi capitalizare
ridicată.
În ceea ce priveşte cotarea de noi societăţi în Bursă paşi importanţi au fost făcuţi prin
intrarea B.R.D. şi apoi a S.N. Petrom la tranzacţionare. Această direcţie ar trebui urmată în
continuare prin preconizata cotare a B.C.R. după privatizarea acesteia precum şi prin atragerea
regiilor sau societăţilor din domeniul utilităţilor (RENEL, ROMGAZ, ROMTELECOM etc.). De
asemenea, conducerea bursei ar trebui să se preocupe de atragerea unor societăţi private de succes
înfiinţate după 1990. Însă o relansare adevărată a Bursei nu poate avea loc decât în momentul
123
îmbunătăţirii cadrului macro-economic al României prin scăderea ratei inflaţiei şi a dobânzilor şi
creşterea investiţiilor.
Specialiştii estimează că doar în momentul în care rata inflaţiei va scădea sub 10% pe an
este posibilă lansarea unor emisiuni de obligaţiuni pe termen lung care să finanţeze dezvoltarea
societăţilor comerciale, proiectele de investiţii ale autorităţilor locale sau construcţia de locuinţe
(credit ipotecar) sau a unor certificate de trezorerie cu scadenţe mai mari de şase luni.
Atât conducerea Bursei cât şi autorităţile care reglementează piaţa monetară sau financiară
ar trebui să procedeze la derularea unei campanii de informare pe termen lung a publicului privind
activitatea pieţelor bursiere şi a avantajelor aduse de investiţiile în valori mobiliare. De asemenea,
guvernul ar fi indicat să încurajeze investiţiile de portofoliu, inclusiv printr-o serie de avantaje
fiscale privind neimpozitarea capitalului reinvestit sau deduceri la impozitul pe venitul global în
cazul persoanelor fizice care deţin un portofoliu de valori mobiliare.
O serie de alte măsuri care trebuie luate de către conducerea Bursei vizează introducerea
unor noi instrumente financiare pentru tranzacţionare pe piaţă precum: titlurile de stat, obligaţiunile
corporaţiilor, contractele futures şi a opţiunilor, a tranzacţiilor în marjă etc.
Cealaltă componentă a pieţei financiare secundare organizate de la noi, piaţa O.T.C. (over
the counter) sau la ghişeu poartă denumirea de RASDAQ (Romanian Association of Securities
Dealers Automated Quotations) şi a început să funcţioneze la un an după B.V.B., mai exact la data
de 1 noiembrie 1996.
Acţiunile listate pe această piaţă sunt rezultate în urma P.P.M., astfel că numărul societăţilor
cotate este foarte mare (peste 5000), însă datorită condiţiilor specifice pieţei româneşti doar o mică
parte dintre acestea (câteva sute ) se tranzacţionează în mod curent. Piaţa RASDAQ nu este un
concurent în adevăratul sens al cuvântului pentru B.V.B. ci un complement al acesteia, fiind o
anticameră a Bursei pentru societăţile care înregistrează performanţe de natură a le promova la
intrarea în BVB considerată piaţa bursieră reprezentativă, care selectează doar blue-chip-urile pieţei
româneşti.
Bineînţeles că valoarea de piaţă a majorităţii acţiunilor societăţilor listate în urma P.P.M.
este de regulă mai redusă decât valoarea nominală, datorită atât presiunii ofertei de acţiuni venită
din partea „cuponarilor”, cât şi a lipsei capitalului autohton. Micul acţionar român s-a grăbit în
general să scape de această calitate dobândită în urma P.P.M. şi-a ezitat să se transforme în micul
investitor, element de bază al dezvoltării pieţei de capital în alte părţi. Astfel că şi la un preţ de patru
cinci ori mai mic decât valoarea nominală s-au găsit posesori de acţiuni dispuşi să le vândă. Pe de
altă parte retragerea de pe piaţă, începând cu a doua jumătate a lui 1997, a investitorilor străini şi
puterea financiară scăzută a investitorilor instituţionali români au dus la prăbuşirea preţurilor.
124
Puţinii investitori rămaşi pe piaţă nu au avut forţa financiară necesară pentru a absorbi volumul
imens de acţiuni revărsat asupra ţării prin P.P.M. şi nu au avut resursele financiare pentru a le
achiziţiona la nesfârşit plătind preţuri bune.
După o evoluţie nesperat de bună în primii doi ani de funcţionare piaţa RASDAQ s-a aliniat
tendinţei generale şi a cunoscut un trend descendent, reflectat de evoluţia valorii tranzacţiilor
exprimată în USD, de la circa 352 mil.USD în 1997 la 145 mil.USD în 2000. Această evoluţie a
fost determinată în mare măsură de înrăutăţirea climatului de afaceri general şi nu din cauze interne,
proprii sistemului.
Sistemul de tranzacţionare al pieţei reprezintă un produs informatic de mare valoare şi
capacitate, care şi-a dovedit viabilitatea în economia americană, datorită acestuia piaţa dovedind în
permanenţă flexibilitate şi dinamism. Astfel, piaţa RASDAQ a reuşit să ofere publicului informaţii
privind rezultatele financiare pentru toate cele aproximativ 5400 de societăţi listate în prezent.
Lărgirea gamei produselor oferite potenţialilor investitori, precum titlurile financiare cu venit fix
preconizate a cota pe piaţă oferă noi perspective de dezvoltare acesteia. De asemenea,
disponibilitatea manifestată de RADAQ, în repetate rânduri pentru realizarea unui segment de piaţă
secundară pentru titlurile de stat, integrată cu un sistem de registru la nivelul B.N.R. şi caracterizată
printr-o decontare în timp real nu aşteaptă decât unda verde din partea autorităţilor.
Spre deosebire de lipsa de interes manifestată de către Ministerul de Finanţe, colaborarea
RASDAQ cu FPS a fost de-a lungul anilor mult mai fructuoasă. Aceasta s-a concretizat în
dezvoltarea unor aplicaţii s proceduri complexe menite a facilita derularea ofertelor FPS de vânzare
de acţiuni (licitaţia speciala deschisă, licitaţia electronică, oferta publică de vânzare cu evaluarea
cererii prin sistem, licitaţia olandeză etc.).
Performanţele pieţei sunt reflectate de indicele oficial al acesteia RASDAQ-C lansat la
1.08.1998, care după o scădere de la valoarea iniţială de 1000 de puncte cu 28,3% în primul an, s-a
stabilizat la o valoare medie de 700 de puncte. Eforturile de atragere de noi emitenţi, din rândul
societăţilor înfiinţate după 1989 s-au soldat cu rezultate modeste (ca şi în cazul B.V.B.), cu câteva
excepţii notabile precum Banca Carpatica sau Brau Union Romania.
Acţiunile desfăşurate în sensul introducerii de noi instrumente de tranzacţionare s-au
concretizat în posibilitatea oferită, începând cu luna februarie 2000, de a se negocia certificatele de
deposit emise de banci . Pana in present singura emisiune de titluri de acest tip a fost efectuată de
Banca Română de Scont, dar s-a dovedit un eşec.
O măsură salutară a fost reprezentată de impunerea de către CNVM în octombrie 2000 ca pentru
tranzacţiile realizate pe piaţa RASDAQ termenul de decontare standard să fie ca şi la B.V.B. de trei
zile lucrătoare, ceea ce-a dus la sporirea lichidităţii pieţei.
125
Ca o concluzie: în prezent RASDAQ serveşte mai mult preluării de societăţi decât
investitorilor de portofoliu. Astfel, în anul 2000 aproximativ 38% din valoarea tranzacţiilor a fost
reprezentată de ofertele publice, mai ales de cumpărare, comparativ cu 12% în 1998 şi 26% în 1999.
În ceea ce priveşte organismele de plasament colectiv acestea au înregistrat în decursul
timpului o evoluţie contradictorie.
Astfel, în cazul fondurilor mutuale primii ani de existenţă ai acestora au fost marcaţi de
inexistenţa cadrului legislativ care să le organizeze funcţionarea urmată de crearea unor
reglementări incomplete şi contradictorii, cel puţin până în anul 1996. Dacă la aceasta adăugăm
noutatea acestor formule de investiţii pe piaţa românească precum şi lipsa de oportunităţi de
plasament oferite fondurilor de către piaţa de capital de atunci, apariţia cazului SAFI – FMOA a
fost un fapt explicabil. Prăbuşirea celui mai mare fond mutual al vremii, aflat în imposibilitatea de a
onora cererile de răscumpărare venite din partea investitorilor a dus la crearea unei imagini greşite,
profund negative a fondurilor de investiţii în rândul publicului, pe o perioadă bună de timp.
Din păcate, schimbarea percepţiei populaţiei faţă de fondurile mutuale a avut la bază
reclama agresivă şi raportarile false, fără legătură cu realitatea, făcute de către cei care au condus
F.N.I. şi F.N.A. Sute de mii de investitori şi-au plasat din nou economiile fiind atraşi de
performanţele foarte ridicate ale celor două fonduri, fără să se întrebe de ce acestea erau singulare
pe piaţă, depăşind în medie de două ori rezultatele raportate de către celelalte fonduri. O parte mare
din vină o poartă şi C.N.V.M. care nu a reacţionat la încălcarea regulilor legale privind
diversificarea plasamentelor (la un moment dat 44,2% din activul F.N.I. era alocat în acţiuni
necotate, în timp ce pragul maxim acceptat era de 10%).
Anul 2000 a fost unul de cotitură pentru fondurile deschise de investiţii. După cutremurul
F.N.I. – F.N.A. piaţa s-a „aşezat”, este adevărat că la dimensiuni minuscule, comparativ cu
potenţialul său. Astfel, creşterea valorii titlurilor de participare înregistrată de către 14 din cele 17
fonduri rămase a fost superioară deprecierii monedei naţionale în raport cu dolarul american (42%),
oferind deţinătorilor un câştig.
S-a modificat şi politica de investiţii a fondurilor în sensul creşterii plasamentelor în active
monetare, în special în titluri de stat. În ceea ce priveşte plasamentele în valori mobiliare ale
fondurilor, acestea ar trebui să reprezinte principala lor ţintă menită să le asigure un randament
superior dobânzilor bonificate de bănci sau oferite de către un stat avid să se împrumute. Slaba
dezvoltare a unei pieţe a titlurilor de creanţă, a obligaţiunilor, a titlurilor imobiliare de ipotecă, face
ca aceste instrumente investiţionale să fie aproape inexistente în portofoliile fondurilor mutuale.
Referitor la S.I.F. acestea au înregistrat o evoluţie constant bună, reflectată de noi într-un
paragraf anterior şi care a făcut ca acţiunile lor să fie adevărate „vedete” ale B.V.B. Pentru ca
126
această postură onorantă să fie menţinută în continuare considerăm că s-ar impune câteva măsuri de
sprijin a acestor fonduri închise printre care menţionăm:
- armonizarea legislaţiei fiscale în domeniul organismelor de plasament colectiv în sensul
acordării, fie şi pe o perioadă limitată de timp, (S.I.F.-urilor) a aceluiaşi regim fiscal de care se
bucură fondurile deschise;
- eliminarea din statutul S.I.F. a prevederii conform căreia persoanele fizice sau juridice nu pot
dobândi mai mult de 0,1% din totalul acţiunilor societăţii;
- înfiinţarea de către S.I.F. a unor fonduri de investiţii închise sau deschise, cărora să le pună la
dispoziţie resursele financiare necesare constituirii unor portofolii diversificate sau
specializate;
- renunţarea de către S.I.F. la pachetele de acţiuni deţinute la societăţile neperformante;
- diminuarea gradului de risc existent al portofoliilor S.I.F. prin reducerea ponderii deţinătorilor
de acţiuni în structura acestora;
- încurajarea fuzionării societăţilor mici, cu acelăsi profil de activitate şi din aceeaşi zonă
geografică, la care S.I.F. deţine participaţii;
- reducerea ponderii societăţilor mici şi / sau necotate în structura portofoliului;
- aplicarea standardelor internaţionale de contabilitate şi audit financiar, ceea ce va spori
credibilitatea informaţiilor cu caracter financiar – contabil furnizate şi va duce la utilizarea
unui limbaj economic general recunoscut şi înţeles de către investitori, fie ei români sau
străini.
Nu putem încheia succinta noastră trecere în revistă a componentelor pieţei financiare
româneşti fără a evidenţia evoluţia pieţelor la termen, care deşi nu a fost la fel de mediatizată ca şi
fondurile mutuale sau bursa oficială, a înregistrat progrese remarcabile.
Deci legea burselor din 1929 numită şi „Legea Madgearu” permitea desfăşurarea
operaţiunilor la termen au trebuit să treacă aproape şapte decenii, până la data de 11 iulie 1997 când
aceste tranzacţii au avut loc efectiv, la Bursa Monetar Financiară şi de Mărfuri din Sibiu. Înfiinţată
iniţial la sfârşitul anului 1994 ca bursă de mărfuri, aceasta s-a reorientat treptat către domeniul
operaţiunilor futures cu instrumente financiare. Astfel s-a modificat obiectul de activitate al bursei
în cel de intermediere monetar – financiară şi s-au introdus primele contracte futures având ca şi
activ -suport valute (dolar american, euro, marcă germană, yen japonez, liră italiană) şi indicii
bursieri. În premieră pentru România două pieţe butrsiere (B.V.B. şi B.M.F.M.S.) şi-au dat mâna şi
s-au decis să colaboreze pentru a oferi celor interesaţi contracte futures şi opţiuni pe contracte
futures bazate pe indicele BET (ROL).
127
Astfel, piaţa de la Sibiu a devenit un adevărat centru naţional de implementare a tranzacţiilor
la termen constituiind atât locul utilizat de către operatorii de comerţ exterior pentru a se acoperi
împotriva riscului valutar cât şi de către cei care doresc să speculeze sau să se acopere împotriva
efectelor modificărilor de curs în bursă folosind produse financiare derivate.
Gama de produse oferite s-a lărgit continuu adăugându-se contracte futures pe rata dobânzii,
opţiuni având ca şi suport contracte futures pe valute, iar începând cu luna decembrie 2000 s-au
introdus contractele futures şi opţiunile având ca şi suport titlurile S.I.F.-urilor (pentru început SIF1
Banat-Crişana şi SIF3 Transilvania).
Începând cu luna noiembrie 1998 monopolul BMFS pe piaţa derivatelor a dispărut deoarece a
apărut un nou participant reprezentat de Bursa Română de Mărfuri (BRM) din Bucureşti. Având ca
şi model piaţa de la Sibiu B.R.M. a încercat şi în parte a reuşit să devină un concurent serios pentru
aceasta. Astfel, la B.R.M. se tranzacţionează contracte futures având suport valute (USD, EURO)
sau rate ale dobânzii precum şi opţiuni (începând cu 2001) având ca şi suport contractele futures pe
valute.
În privinţa rezultatelor obţinute este suficient să precizăm că la Sibiu de la lansarea
contractelor futures în iulie 1997 şi până la finele anului 2000 au fost realizate 556 de mii contracte
futures totalizând un volum de tranzacţionare de 5224 miliarde de lei, iar pe piaţa opţiunilor au fost
tranzacţionate peste 150 de mii de contracte. Primii doi ani de funcţionare ai BRM (noiembrie 1998
– decembrie 2000) au însemnat cca. 28 mii de contracte tranzacţionate şi un volum al operaţiunilor
de aproximativ 490 miliarde lei.
Deşi aceste rezultate sunt încurajatoare, totuşi este loc de mai bine. Dacă ţinem cont de
faptul că în proporţie covârşitoare (97%) piaţa futures este reprezentată de contractele futures şi
opţiunile pe valute, iar volumul operaţiunilor de comerţ exterior ale României se situeză în prezent
la cca 2 miliarde de USD lunar ne putem face o imagine asupra potenţialului acestei pieţe.
Pentru ca aceste premise favorabile să fie exploatată este recomandabil ca atât BMFMS şi
BRM cât şi eventualii noi veniţi pe piaţă (bursele de mărfuri din Constanţa, Timişoara şi de ce nu?
B.V.B.) să întreprindă o serie de măsuri în ceea ce priveşte:
- diversificarea continuă a produselor şi serviciilor oferite investitorilor atât în ceea ce priveşte
managementul riscurilor cât şi a posibilităţilor de a realiza speculaţii ori arbitraje;
- extinderea la nivelul întregii ţări a reţelei de societăţi de brokeraj, astfel încât accesul tuturor
oamenilor de afaceri sau investitorilor interesaţi să fie cât mai facil;
- amplificarea relaţiilor de colaborare cu cele mai importante pieţe financiare la termen ale
lumii;
128
- introducerea scadenţelor mai îndelungate (9 sau 12 luni) pentru toate contractele ce se
tranzacţionează;
- îmbunătăţirea mediatizării activităţii desfăşurate şi educarea mediului economic românesc
privind avantajele recurgerii la pieţele la termen.
3.9 Cum pot reuşi plasamentele pe piaţa financiară
O chestiune comună la toţi investitorii care debutează în Bursă este credinţa că reuşita
plasamentelor depinde mai mult de fler decât de o alegere raţională. Bineînţeles că intuiţia este o
calitate preţioasă care presupune să anticipezi evenimentele şi să presimţi care vor fi reacţiile pieţei.
Dar când debutezi este indicat să te fereşti de astfel de „inspiraţii”.
De asemenea, este convenabil să reuneşti la plecare maximum de garanţii în conducerea
plasamentului. Prima întrebare pe care trebuie să ţi-o pui este care sunt obiectivele pe care le
urmăreşti.
Dacă salvgardarea capitalului vostru este scopul principal, veţi căuta securitate în
plasamentele pe termen lung. Veţi cumpăra titluri de stat sau obligaţiuni pentru venitul lor şi pentru
garanţiile oferite sau acţiuni ale societăţilor de prim plan ale căror rezultate au progresat regulat în
ultimii ani.
Cel mai des randamentul mediu al acţiunilor este inferior randamentului obigaţiunilor. De
asemenea, se pot întâlni şi acţiuni de bună calitate care să aducă mai mult decât obligaţiunile.
Trebuie însă ţinut cont că randamentul anormal de ridicat al anumitor acţiuni poate fi suspect şi
comportă riscuri pentru capitalul angajat. Bineînţeles, toată lumea doreşte să multiplice cât mai
rapid posibil capitalul său. Această căutare a câştigului nu înseamnă că trebuie să ne asumăm riscuri
mari. Operaţiunile presupun doar mai multă dexteritate şi vigilenţă.
Piaţa la termen şi opţiunile oferă în această viziune vaste posibilităţi, de asemenea aceste
operaţiuni presupun o anumită experienţă a mecanismelor şi a reacţiilor pieţei. Pentru a proceda mai
bine, va trebui în realitate să combinăm cele trei obiective: securitate, venit şi căutarea câştigului.
Dar fiecăreia dintre ele îi convine valori mobiliare diferite. Nu este întâmplător că o valoare ce oferă
mai bune perspective în viitor are randamente foarte modeste şi este mai supusă speculaţiilor. De
aceea este util să fie cunoscuţi factorii care influenţează tendinţele pieţei.
Evoluţia afacerilor joacă fireşte un mare rol. La fel, perspectivele unei creşteri a profitului şi
a dividendelor, creearea de noi capacităţi, găsirea de noi piete de desfacere, încheierea unor acorduri
tehnice şi comerciale, anunţarea unei repartizări de acţiuni gratuite, favorizează creşterea unor
valori. Invers, noutăţile defavorabile privind piaţa afacerilor, dificultăţile de trezorerie, conflictele
129
sociale repetate, anunţarea unei reduceri sau suprimări a dividendelor, sunt în general cauza unei
scăderi a valorii respective.
Dar nu doar aceşti factori intervin în evoluţia cursurilor. Bursa este sensibilă şi la alţi factori
tehnici şi psihologici.
Asupra unei valori, jocul liber al ofertei şi cererii poate fi contrazis de restrângerea
schimburilor sau prin existenţa unui „robinet” deschis dacă un mare pachet de titluri este aruncat pe
piaţă. La aceşti factori tehnici se adaugă evenimente exterioare Bursei, care pot genera încredere,
nervozitate sau incertitudine. Piaţa reflectă (chiar dacă la modul exagerat uneori) sănătatea
economică, politică şi monetară a ţării. Înăsprirea fiscalităţii , situaţia monedei şi a creditului,
transferurile de capital constituie elemente de presiune deloc de neglijat. Bursa va ţine cont
întotdeauna şi de ecourile evenimentelor internaţionale.
Deci trebuie respectate unele principii de plasament:
• Primul principiu care trebuie să inspire gestionarea unui portofoliu este acela de divizare a
riscului. Foarte des, când cumpărăm o valoare ne gândim imediat la perspectivele de câştig,
fără a măsura toate riscurile la care ne expunem. Alegând valori din mai multe sectoare
economice, variind în funcţie de circumstanţe şi dacă aveţi posibilitatea, ponderea valorilor
naţionale şi a celor străine, precum şi a titlurilor cu venit fix în cadrul portofoliului, veţi avea
şanse crescute de a asigura securitatea plasamentelor dumneavoastră. Nu trebuie căzut în
capcana de a modifica portofoliul vostru în valori la modă, acestea vor cunoaşte iremediabil
şi declinul.
• Al doilea principiu este reprezentat de supravegherea plasamentelor voastre. Timpul nu
lucrează întotdeauna pentru ele. Nu este posibil să compui un portofoliu o dată pentru
totdeauna. Evenimentele pot readuce în discuţie anumite plasamente sau justifica interesul
pentru alte valori. În consecinţă, portofoliul trebuie evaluat periodic. Nu ezitaţi să vă luaţi
beneficiile atunci când consideraţi că a venit momentul. Vindeţi eventual în pierdere valorile
care credeţi că vor cădea în continuare şi mai mult.
• Al treilea principiu poate fi enunţat astfel: „fiţi fermi în convingerile voastre”. Ezitările,
răzgândirea în ultimul moment, lipsa deciziei sau calmului pot anihila planurile cele mai
bine concepute. Nu vă încredeţi în „zvonuri” sau „lovituri”.
Sunt de obicei secrete ale lui Polichinelle sau oglindirea unor speranţe. Dimpotrivă, trebuie
ştiut, că prin „simpatie” valori ale unui acelaşi sector de activitate se pot asocia la creşterea unui
titlu.
Există astfel de „unde de şoc” care antrenează cota.
130
Erorile trebuie recunoscute, deoarece cel mai periculos lucru în Bursă este încăpăţânarea şi
prejudecăţile.
Dacă respectaţi aceste principii aveţi şansa să reuşiţi în Bursă. Oricum reflectaţi de două ori
înainte de a lua o poziţie contrară tendinţei dominante. Ceea ce se plăteşte este a avea dreptate
înaintea altora, dar nu contra acestora.
Cum trebuie să alegeţi valorile voastre? Cel mai bine este să puneti pentru fiecare plasament
în parte următoarele întrebări:
1. Care sunt sectoarele economice cele mai favorizate de conjunctură sau de progresul tehnic?
2. Care sunt aceste sectoare privilegiate, societăţile cel mai bine conduse şi beneficiare a celor
mai ridicate marje de expansiune?
3. Care sunt la un moment dat, dintre aceste societăţi, valorile cele mai ieftine în funcţie de
randamentul lor, de capitalizarea lor bursieră, de situaţia lor financiară?
Nu este posibil întotdeauna să fim exact şi complet informaţi despre calitatea unei afaceri. În
această situaţie nu trebuie riscat şi se poate investi în societăţile ale căror valori „au cotă”, adică
spre valorile directoare ale pieţei. Totodată, câteodată este foarte profitabil să plasezi în valori mai
puţin cunoscute, care datorită dezvoltării lor, vor atrage într-o zi atenţia marelui public. Răbdarea
este întotdeauna răsplătită.
Dar când trebuie cumpărat? Când piaţa dă semnalul ieşirii din criză. Cumpăraţi la scădere,
spun unii. În definitiv, pare totdeauna mai rezonabil să aştepţi culoarea verde a relansării, atât timp
cât nimeni nu ştie când vârful scăderii va fi atins. Bineînţeles, dacă ştiţi să prevedeţi, multiple ocazii
vă sunt oferite de a arbitra valori care au urcat exagerat contra valorilor care vă par la un preţ mai
bun (mai ieftine), pentru caracteristici egale.
Dacă trebuie să ne gândim bine dacă vom cumpăra sau nu o valoare, trebuie să fim
totdeauna pregătiţi să vindem. Cei mai buni investitori în bursă sunt cei care ştiu să vândă la timp.
În materie de realizare a beneficiilor, este mai sigur să fie stabilită anticipat o marjă de
beneficiu (de exemplu 20 sau 30% de câştig net) şi să o realizăm fără întârziere. Trebuie avută de
asemenea tăria (curajul) de a „tăia” pierderile odată ce ele ating un anumit procent din capitalul
angajat.
Nu trebuie niciodată să vă cramponaţi de o valoare care nu a răspuns speranţelor pe care vi
le-aţi pus în ea. Pentru a avea succes în bursă nu vă grăbiţi. Staţi deoparte de joc dacă este necesar şi
păstraţi-vă disponibilităţile pentru a investi atunci când se arată momentul optim.
În definitiv este mai rentabil şi mai sigur, decât să tatonaţi fără încetare piaţa, urmărind să
investiţi cu orice preţ.
131
CAP. 4 PLASAMENTELE BANCARE
4.1 Caracteristici şi obiective urmărite
Deoarece am prezentat pe larg posibilităţile de plasament oferite de către piaţa financiară şi
principalele componente ale acesteia, în acest capitol vom încerca să creăm un tablou al opţiunilor
de investire pe piaţa creditului, cealaltă parte a pieţei de capital, conform structurării efectuate în
capitolul anterior, paragraful 3.1.
Astfel, plasamentele în produse ale pieţei monetare constituie şi în prezent atât în România,
cât şi în străinătate baza patrimoniului financiar al populaţiei. Produsele de trezorerie şi de
economisire contractuală răspund în acest sens satisfacerii unei duble nevoi fundamentale:
lichiditatea şi siguranţa. Aceste plasamente disponibile în orice moment şi care prezintă un risc
scăzut de pierdere a capitalului, oferă o rată de randament fixă sau variabilă apropiată de ratele
obţinute pe piaţa financiară pe termen scurt. Prin urmare obiectivul realizării unei rentabilităţi
maxime nu este cel prioritar.
Scopul obţinerii unei lichidităţi cât mai ridicate a investiţiei este satisfăcut prin aceea că
disponibilitatea capitalului plasat este imediată în majoritatea plasamentelor bancare la vedere sau
pe termen. Această proprietate de recuperare rapidă a capitalului trebuie însă privită in corelaţie cu
condiţiile financiare referitoare la rambursarea anticipată a acestuia.
Celălalt obiectiv primordial urmărit de către investitor, cel de a obţine o siguranţă ridicată a
plasamentului este satisfăcut de garantarea investiţiei sale. Această parte îmbracă forma garantării
capitalului şi / sau a ratelor dobânzii şi trebuie de asemenea analizată în raport cu condiţiile
financiare de mobilizare a capitalului.
Astfel, atât libretele de economii cât şi majoritatea certificatelor de depozit beneficiază de
această dublă garanţie, indiferent de durata plasamentului.
În cazul aşa-numitelor „produse de economisire contractuală”, reprezentate cel puţin la noi
de depozitele la vedere sau la termen, operează în principiu o garantare a rambursării capitalului
investit, indiferent de durata investiţiei. Pe de altă parte, intervine o rambursare degresivă în caz de
rambursare anticipată (la depozitele la termen), ale cărei condiţii sunt fixate contractual.
În Franţa există o mare varietate de produse de investiţii oferite de către piaţa monetară, care
pot fi grupate în cinci mari categorii: 29
a) plasamente lichide: libretele de economii
132
b) economisirea de precauţie (sau contractuală)
c) economisirea – credit (sau „economisirea – proiect”)
d) plasamente de piaţă (sensibile la variaţia ratelor)
e) plasamente nebancare (bonuri de capitalizare, împrumuturi între particulari etc.)
a) Libretele pot fi emise de către case de economii, bănci de depozit, Poştă, etc. care au ca
trăsătură comună aplicarea principiului rambursării la vedere. Deşi fondurile nu sunt exigibile decât
după un interval de 15 zile, în practică rambursarea nu a fost invocată decât extrem de rar pe
parcursul acestei perioade, astfel că fondurile sunt în principiu disponibile la vedere.
Randamentele sunt exprimate în rate nominale iar la sfârşitul fiecărui an dobânda cuvenită
se capitalizează. Un aspect interesant este reprezentat de faptul că legislaţia franceză prevede o
renumerare minimă a libretelor de economii stabilită la o rată egală cu cea a inflaţiei +1%.
În schimb limita maximă nu este fixată, ofertanţii având totală libertate în acest sens.
b) Această economisire de precauţie regrupează plasamentele bancare pe termen scurt şi
mediu ale căror condiţii de renumerare, durată şi rambursare anticipată, sunt fixate contractual.
Ele pot lua forma depozitelor bancare sau a unor titluri de credit la ordin sau la purtător.
Aceste plasamente sunt în general subscrise pentru scadenţe cuprinse între una până la 60 de luni,
putând face oricând obiectul unei rambursări iar dobânzile cuvenite pot să fie vărsate în avans sau
capitalizate. Rambursarea anticipată nu duce la piederea capitalului, doar la reducerea condiţiilor de
renumerare în funcţie de durata efectivă a plasamentului.
c) Economisirea - credit are la bază principiul care pretinde condiţionarea acordării unui
credit de constituirea unei economisiri prealabile, care să reprezinte premisa autofinaţării parţiale
sau integrale a unei investiţii ulterioare. În acest mecanism modalităţile de finanţare, respectiv
durata şi cuantumul creditării sunt determinate în raport de economisirea realizată anterior. Cele mai
cunoscute regimuri de economisire ce pot fi incluse în această categorie sunt aşa – numitele conturi
sau „planuri de economii locuinţă” şi „planul de economii întreprindere”. Acestea au ca şi obiectiv
achiziţia, construcţia sau repararea unei locuinţe, respectiv crearea sau relansarea unei firme, sunt
reprezentate de un maxim de două conturi pentru fiecare domiciliu fiscal, având fiecare un plafon
de maxim 600 mii FF şi care după opt ani de la constituire sunt exonerate de la impozitare, cu
excepţia renunţării la împrumut.
d) Plasamentele de piaţă iau postura certificatelor de depozit negociabile emise de bănci
precum şi a fondurilor de trezorerie înfiinţate şi gestionate de către acestea.
29 Vezi: Bessis, Joel: „Gestion des risques et gestion actif – pasif des banques”, Ed. Dalloz, 1995
133
Cele dintâi reprezintă echivalentul unui depozit la termen constituit la o instituţie de credit
cu o durată şi rată a dobânzii predeterminate. În cazul în care deţinătorul titlului doreşte să-şi
recupereze investiţia înainte de scadenţă certificatul de depozit nu face obiectul unei rambursări
anticipate cu reducerea ratei iniţiale, ci a unei negocieri pe o piaţă secundară organizată, asigurată
de către bănci şi de instituţii financiare.
Fondurile de trezorerie sunt fonduri de investiţii ale băncilor pe piaţa financiară care au ca şi
scop constituirea unui portofoliu de valori mobiliare cu grad de risc scăzut şi puţin sensibile la
fluctuaţiile pieţei precum: bonuri sau certificate de trezorerie emise de către stat, obligaţiuni cu rată
variabilă sau revizuibilă, obligaţiuni cu rată fixă apropiate de scadenţă etc.
Obiectivul acestor fonduri este acela de a oferi un randament apropiat de ratele monetare
fără restricţii ce ţin de durata plasamentului şi pentru o investiţie cu un cuantum redus.
Certificatele de depozit sau titlurile emise de către fondurile de trezorerie sunt emise în
marea lor majoritate la purtător, ceea ce le conferă avantajul “discretiei”de care beneficiază
deţinătorul lor vis – a – vis de autorităţile fiscale.
e) Economisirea nonbancară reprezintă o modalitate de plasare a resurselor băneşti
disponibile în schimbul unei renumerări sub forma unei dobânzi şi se concretizează în
împrumuturile între particulari sau în existenţa conturilor curente „asociaţi”. Cele dintâi se practică
atât în cadrul familiei cât şi între persoane între care nu există o legătură de rudenie, ci doar o
relaţie contractuală. În cazul împrumuturilor în familie, din motive de echitate şi de protecţie în
relaţiile familiale dar şi de natură fiscală este de dorit înregistrarea datoriei şi autentificarea ei.
Împrumuturile între particulari (practicate pe scară largă, dar neoficial şi la noi, de către cămătari)
sunt în general operaţiuni de plasament pe termen scurt, cu o rată de randament şi un efect de levier
considerabile. Ele au la bază o garanţie ipotecară obligatorie, iar pentru sume ce depăşesc 75 mii
F.F. este necesară în plus o cauţiune bancară. Gradul de fiscalizare este în schimb unul ridicat.
Conturile curente „asociaţi” reprezintă sumele pe care asociaţii le lasă sau le pun la
dispoziţia societăţii în afară de partea lor de capital. Contul curent poate fi deci considerat atât ca un
mod de finanţare a întreprinderii cât şi un mod de plasare a disponibilităţilor patronului firmei sau a
asociaţilor. Această posibilitate de plasament duce la apariţia unei confuzii între patrimoniul privat
şi cel profesional al întreprinzătorilor cu consecinţe în special de natură fiscală.
4.2 Produse şi servicii oferite de către societăţile bancare din România
O delimitare strictă din punct de vedere conceptual între noţiunea de produs şi cea de
serviciu a fost întotdeauna greu de realizat.
134
Astfel, într-o accepţiune generală produsul poate desemna tot ceea ce poate fi oferit pe piaţă,
având capacitatea de a satisface o necesitate sau dorinţă 30. Serviciul a fost de regulă definit ca o
activitate umană în cursul căreia o persoană efectuează o sarcină în contul alteia.31 Ceea ce reuneşte
cele două noţiuni este finalilitatea acestora, ambele au ca şi obiectiv fundamental satisfacerea
nevoilor clienţilor. În domeniul bancar, ceea ce se oferă clienţilor sunt de fapt serviciile. Spre
exemplificare cardul reprezintă un produs tangibil care trebuie însă privit din perspectiva
avantajelor pe care le oferă şi care formează serviciile, precum: liniile de credit, transfer de fonduri,
statut de client preferenţial etc.
Deoarece obiectul demersului nostru îl reprezintă analizarea opţiunilor de plasament oferite
populaţiei, vom prezenta în continuare doar acea parte din produsele şi serviciile bancare care
vizează nemijlocit economiile acesteia.
În perioada comunistă singura instituţie menită deservirii în acest scop a populaţiei a fost
Casa de Economii şi Consemnaţiuni. Obiectivul acesteia era „dezvoltarea în rândurile populaţiei a
spiritului de economisire şi de buna gospodărire a banilor, păstrarea disponibilităţilor băneşti ale
populaţiei şi efectuarea decontărilor în legătură cu aceste disponibilităţi”32, fiind unică instituţie
autorizată să primească sume spre consemnare.
Acest monopol a fost înlocuit după 1989 cu apariţia unei pieţe concurenţiale pe care au
început să activeze din ce în ce mai multe bănci comerciale de stat sau private, româneşti sau
străine. Cadrul legislativ a fost adoptat la condiţiile unei economii de piaţă, iar în prezent băncile
pot efectua o gamă largă de activităţi precum:33
- acceptarea de depozite
- contractarea de credite, operaţiuni de factoring şi scontarea efectelor de comerţ;
- emiterea şi gestionarea instrumentelor de plată şi de credit;
- plăţi şi decontări;
- leasing financiar;
- transferări de fonduri;
- emiterea de garanţii şi asumarea de angajamente;
- tranzacţii în cont propiu sau în contul clienţilor cu cecuri, cambii, valută, valori mobiliare,
metale preţioase etc.;
- încheierea de casete de siguranţă;
- consultanţă financiar bancară.
30 Vezi „Marketing – ghid groups The Economist”, Ed, Nemira, 1998 31 Vezi: Kotler Ph., „Principiile marketingului”, Ed. Teora, 1998 32 Vezi Decretul numărul.371/1958 privind organizarea şi funcţionarea CEC 33 Vezi art. 8 din Legea bancară numărul.58 / 1998.
135
Diversitatea activităţilor bancare permise prin lege băncilor comerciale le-a dat acestora
posibilitatea ofertării unei game foarte largi de produse şi servicii, fiind în măsură să-şi canalizeze
fiecare dintre ele preferinţele în funcţie de propria orientare şi strategie adoptată. Sfera de servicii şi
produse a luat amploare şi ca urmare a deschiderii societăţii româneşti spre exterior, a cunoaşterii şi
a creşterii pretenţiilor populaţiei faţă de astfel de servicii.
În activitatea bancară, operaţiunile active prin care banca îşi angajează resursele în vederea
obţinerii de profit sunt în interdependenţă cu operaţiunile pasive, de constituire a resurselor. Între
acestea, atragerea economiilor populaţiei ocupă un loc important, înscriindu-se în activitatea de
„retail” a băncilor. Astfel, „retail-bankingul” se adresează persoanelor fizice care dispun de resuse
băneşti sau care au nevoie de aceste resurse şi doresc să le obţină.34
La serviciile şi produsele bancare tradiţionale precum:
- deschiderea de conturi bancare de depozit;
- emiterea de certificate de depozit;
- operaţiuni cu titluri de stat etc.
s-au adăugat o serie de produse şi servicii moderne de genul:
- private banking: plasamente colective în valori mobiliare, credit şi gestiune fiduciară
(disponibilităţile clientului sau întreg patrimoniul său sunt puse la dispoziţia băncii pentru
plasamente în credite, în numele băncii);
- bancassurance – lansarea unor produse investiţionale care să răspundă nevoilor clienţilor de a
avea acces concomitent la servicii bancare şi de asigurare prin intermediul unei singure
instituţii.
Din perspectiva populaţiei cele mai cunoscute şi solicitate rămân în continuare depozitele
bancare. Existenţa acestora reprezintă una din cele mai importante căi de constituire a resurselor de
creditare ale băncilor. Pentru depunători ele sunt creanţe creditoare faţă de bancă, mijoace de plată
pe care le pot utiliza în orice moment.
În funcţie de natura lor şi termenul pentru care se constituie, depozitele pot fi clasificate în:
a) depozite la vedere – principală calitate a acestora este elasticitatea, în sensul că deţinătorii
pot dispune în orice moment de utilizarea lor. Perioada de păstrare a banilor în bancă nu este
determinată cu exactitate, regula de bază fiind aceea că trebuie să fie de cel puţin o zi lucrătoare.
Prin cont se pot derula operaţiuni de încasări şi plăţi în numerar şi prin virament şi reprezintă în
principiu cea mai stabilă resursă a băncilor comerciale. Acestea trebuie însă să le utilizeze cu
prudenţă, încadrându-se în limitele soldului mediu permanent, care exprimă posibilităţile de
fructificare a depozitelor la vedere prin folosirea lor ca resurse de creditare. Suma minimă de
34 Vezi Ungureanu Pavel, „Banking – produse şi operaţiuni bancare”, Ed. Dacia, 2001
136
deschidere a unui cont de depozit la vedere se stabileşte prin regulamentul intern al fiecărei bănci,
ea fiind în cazul persoanelor fizice în prezent de 100 mii lei (B.C.R.), respectiv 100 USD la
depozitele în valută. Depunerile sunt nominale iar pentru diponibilităţile existente în cont dobânda
este calculată şi bonificată lunar. Dobânda este variabilă, modificându-se în funcţie de condiţiile de
pe piaţă. În prezent (decembrie 2001) ea este cuprinsă la depozitele în lei între un minim de 4% pe
an (B.R.D.) şi un maxim de 7% (MindBank), iar la depozitele în valută (USD sau EURO) între
0.25% (Volksbank) şi 1.75% (Alpha Bank). Comisionul de deschidere al unui cont se percepe o
singură dată indiferent de numărul conturilor care se deschid, iar pentru operaţii de alimentare de
cont în general nu se percep comisioane.
b) Depozite la termen – acestea se caracterizează printr-o stabilitate mai mare în timp, iar
potrivit convenţiei încheiate între deponent şi bancă se pot deschide pe termenul cuprins într-o lună
până la un an. În principiu în contul respectiv nu se pot efectua alte operaţiuni decât cele de
constituire şi lichidare a depozitului.
În funcţie de condiţiile convenite între bancă şi client se pot identifica mai multe tipuri de
depozite la termen:35
- depozitul clasic: la care dobânda se calculează şi se bonifică în ziua următoare expirării
depozitului, iar la expirare suma depusă plus dobânda se transferă în contul de disponibil.
- depozitul flexibil: în acest caz durata depozitului nu este stipulată în contract, banii pot fi
retraşi oricând, benficiind de dobânda din contract pentru lunile întregi şi de dobânda la vedere
pentru fracţiunile de lună.
Dobânda poate fi fixă sau variabilă, caz în care ea se calculează şi bonifică la expirarea
perioadei. Există de asemenea posibilitatea capitalizării dobânzii, la sfârşitul fiecărei luni aceasta
adăugându-se la depozit şi mărind astfel baza de calcul pentru noua dobândă.
La sfârşitul anului 2001 mărimea dobânzii pentru depozitele la termen ale populaţiei
deschise la băncile comerciale româneşti era cuprinsă între 25% pe an (BCIT) şi 37% (BRD) în
cazul depozitelor în lei la termen de un an cu plata dobânzii la expirare, respectiv între 1.6% pe an
(Volksnbank) şi 5.5% (Alpha Bank) pentru depozitele la termen de un an în dolari americani.
Aceste conturi pot fi deschise de orice persoană fizică majoră rezidentă (în cazul conturilor
în lei) sau nerezidentă în România.
Limitele minime pentru deschiderea unui astfel de depozit sunt de 500 mii lei, respectiv de
100 USD sau echivalent în altă valută.
Deschiderea contului (în cazul depozitelor în valută) precum şi alimentarea acestuia nu sunt
în general comisionate.
35 Vezi Ungureanu P., „Banking – produse şi servicii bancare”, Ed. Dacia, 2001
137
În majoritatea cazurilor, cu excepţia depozitelor flexibile, dacă deponentul retrage parţial
sau integral suma din contul de depozit la termen înainte de scadenţă, acesta va fi considerat cont la
vedere, iar dobânda se calculează şi se bonifică la nivelul ratei stabilite pentru depozitele la vedere,
începând cu data constituirii depozitului.
Băncile oferă clienţilor şi o serie de depozite la termen cu denumiri distincte precum
depozitele pentru vacanţe sau pentru pensii ale B.C.R. sau depozitele aniversar sau tineret ale
C.E.C. insa caracteristicile acestora sunt de regulă aceleaşi cu ale celorlalte conturi de depozit la
termen.
În afară de posibilitatea oferită clienţilor de a-şi fructifica economiile pe care le deţin,
obţinând un câştig sub formă de dobândă, băncile mai acordă populaţiei o serie de avantaje precum:
- păstrarea secretului privind numele depunătorilor şi operaţiunile efectuate în numele acestora,
mărimea sumelor economisite etc. Încălcarea dispoziţiilor privind secretul operaţiunilor
constituite dealtfel infracţiune de divulgare a unor secrete privind interesele obşteşti şi este
prevăzută ca atare în Codul Penal.
- dreptul de împuternicire a altor persoane să dispună de sumele păstrate în conturi la bănci.
Astfel titularii de cont pot sub forma unei „clauze de împuternicire” să mandateze şi alte
persoane să dispună de sumele existente în cont, mergând până la lichidarea depozitului.
- dreptul de a introduce dispoziţie testamentară asupra sumelor depuse. Printr-un înscris în fişa
de cont a titularului. dreptul de dispoziţie poate fi acordat oricărei persoane. Depunerile asupra
cărora nu s-au dat dispoziţii testamentare se eliberează de bancă moştenitorilor legali.
- imprescriptibilitatea depunerilor, a dobânzilor şi câştigurilor. Conform legii clienţii băncilor au
dreptul să dispună, după cum cred de cuviinţă, pe timp nelimitat de sumele depuse. De aceeaşi
dispoziţie se beneficiază şi în cazul dobânzilor, acestea putând fi încasate, ca şi depunerile,
oricând de titular sau moştenitor.
- garantarea depozitelor – conform legii numărul. 88 / 1997 toate depozitele la vedere şi la
termen, inclusiv sumele deţinute în conturile de card sau sub formă de certificate de depozit
sunt garantate de către Fondul de Garantare a Depozitelor Bancare, în limita unui plafon
maxim în vigoare la data declarării falimentului băncii, valabil la nivelul întregii ţări, mărimea
acestuia fiind indexată semestrial şi situându-se în a doua jumătate a anului 2001 la 88,5
milioane de lei.
În ceea ce priveşte certificatul de depozit acesta se prezintă ca unul din cele mai atractive
instrumente de economisire de pe piaţa monetară românească, atât datorită dobânzilor oferite, cât şi
uşurinţei cu care poate fi folosit.
138
Majoritatea băncilor existente în România oferă acest tip de produs, posesorii de economii
putând alege oferta pe care o consideră cea mai adaptată la nevoile şi dorinţele lor. La baza deciziei
de a investi într-unul sau altul din aceste certificate stau o serie de criterii de selecţie dintre care cele
mai importante sunt mărimea dobânzii şi perioada după care respectivul certificat va fi răscumpărat
de bancă.
Pentru a intra în posesia unui astfel de instrument investiţional este suficient în majoritatea
cazurilor ca potenţialul doritor să se prezinte la ghişeul bancii şi să ceară certificatul pe care l-a ales,
achitând în schimb o anumită sumă de bani. Aceasta poate fi privit ca o chitanţă pe care banca o
emite în favoarea unei persoane care a depus la unul din ghişeele sale o anumită sumă şi pentru
pentru care respectivul depunător primeşte, după un anumit timp, o dobândă. Aceste „chitanţe” sunt
tipărite pe o hârtie specială şi conţin o serie de elemente de siguranţă destinate evitării conrtrafacerii
lor.
După un anumit interval de timp (perioada după care certificatul este răscumpărat de bancă),
posesorul se prezintă din nou la unul din ghişeele băncii (unele bănci cer ca pentru anumite tipuri de
certificate posesorul să meargă la acelaşi ghişeu de unde a fost achiziţionat respectivul certificat), de
unde va primi fie suma depusă la care se adaugă o dobândă (din care se scad comisioanele băncii),
fie o sumă mai mare decât cea depusă iniţial de posesor (în cazul certificatelor de depozit cu
discont), tranzacţia finală dintre bancă şi depunător (primirea de către acesta a sumei cuvenite)
purtând numele de răscumpărare.
Certificatele de depozit pot fi nominative (nu pot fi răscumpărate decât de persoana care este
trecută pe respectivul certificat), sau nenominative (la purtător). Acestea din urmă se împart în
certificate nenominative obişnuite (pot fi răscumpărate de posesorul lor, indiferent cine este acesta
şi indiferent de modalitatea prin care a intrat în posesia lor) şi nenominative cu parolă, care pot fi
răscumpărate de orice persoană care deţine hârtia de valoare şi cunoaşte parola.
Avantajul certificatelor nominative este că se evită apariţia unor situaţii neplăcute pentru
deponent ca urmare a pierderii sau furtului înscrisurilor şi că sunt garantate de către Fondul de
Garantare a Depozitelor. Cele nenominative, deşi negarantate pot fi transformate mult mai uşor în
numerar decât cele nominative.
Răscumpărarea certificatelor de depozit, în cazul în care posesorul lor e nevoit să le
preschimbe în numerar, poate fi făcută fie la termenul stabilit iniţial, fie mai devreme, în acest caz
fiecare bancă alegându-si modul în care perfectează tranzacţia. De regulă, dacă răscumpărarea se
face înainte de scadenţă, bancă fie nu acordă nici o dobândă, fie bonifică depozitul cu o dobândă
mai mică (de obicei, cea practicată la vedere).
139
Potenţialii investitori trebuie să se intereseze şi în legătură cu locul unde pot răscumpăra
certificatele deţinute. Unele bănci nu acceptă răscumpărarea decât la sucursalele de unde au fost
cumpărate înscrisurile. Altele, percep comision în cazul răscumpărării certificatelor de la altă
unitate teritorială decât cea emitentă. Nivelul dobânzii poate fi socotit atractiv, mai ales pentru acele
certificate emise pe termen lung, dacă ţinem seama că la majoritatea, aceasta nu se modifică pe
toată perioada existenţei respectivului certificat. De asemenea dobânda este în general una
superioară depozitelor la termen cu aceeaşi perioadă.
În ceea ce priveşte cardurile, deşi acestea sunt în primul rând instrumente de plată universal
recunoscute şi acceptate, ele pot fi considerate într-o oarecare măsură şi instrumente de
economisire. Aceasta deoarece pentru disponibilităţile din contul de card banca bonifică dobânda
aferentă acestui tip de cont (de exemplu în cazul B.C.R., la cardurile emise în lei, aceasta este în
prezent aproape dublă: 12%/an faţă de 7%/an, în comparaţie cu dobânda acordată disponibilităţilor
la vedere ale persoanelor fizice). Dacă la aceasta adăugăm unul din avantajele tipice pentru carduri,
acela că deţinătorul acestora poate dispune în orice moment, 24 din 24, şapte zile din şapte, de
disponibilul aflat în contul de card, acest instrument de plată apare ca o soluţie interesantă pentru
păstrarea economiilor, în special pe termen scurt.
Refeitor la operaţiunile ce ţin de „private banking”, în ţările dezvoltate acestea constau în
faptul că banca oferă clientului un ansamblu de produse şi servicii bancare si financiare de bază şi
periferice, corelate între ele. Spre exemplificare banca poate gestiona pe o perioadă de timp limitată
o serie de fonduri pe care clienţii i le pun la dispoziţie în vederea plasări lor pe piaţa financiară şi /
sau monetară. Ele iau forma unor portofolii în componenţa cărora intră diverse tipuri de valori de
piaţă, cărora li se asociază diferite grade de risc. De exemplu, un portofoliu cu risc minim poate
conţine: 50% credite bancare, 20% valori mobiliare, 20% valori imobiliare, 10% lichidităţi. În acest
scop principalele bănci (Ex. B.C.R., B.R.D., B.A.—Raiffeisen etc.) deţin şi câte o societate de
valori mobiliară subsidiară.
Tot în cadrul preocupărilor băncilor de a oferi clienţilor noi produse şi servicii se înscrie şi
activitatea de bancasigurare (bancassurance) despre care am amintit deja. Nu întâmplător produsul
bancar al anului 2001 a fost unul de acest tip şi anume cel numit „Stejar” şi lansat de B.R.D. în
colaborare cu compania de asigurări de viaţă „Commercial Union”. Acesta reprezintă o asigurare de
viaţă de tip „unit linked” şi poate fi asimilat cu un produs investiţional pe termen mediu şi lung.
Contractul de economisire – asigurare se încheie pe o perioadă de minim cinci ani, cu plata unei
prime normale minime de 180 USD / an (sau echivalent în lei). Varianta funcţională deocamdată
numită „Practic” este un program de investiţii cu risc minim în moneda naţională, destinaţia banilor
fiind:
140
- depozite bancare la B.R.D., Abn – Amro, City bank;
- contracte repo cu B.R.D. şi Abn – Amro.
Se garantează o creştere anuală a sumei investite cu 5% peste rata inflaţiei şi o mărire a
despăgubirilor plătite în caz de deces cu 101% faţă de valoarea unit-urilor acumulată până în acel
moment în contul clientului.
4.3 Efectele publice – alternativă de economisire oferită de către stat
Intr-o economie de piaţă o soluţie demnă de luat în seamă de către posesorii de resurse
băneşti disponibile, fie ei persoane fizice sau juridice, o reprezintă efectele publice. Acestea sunt
înscrisuri emise de către stat care exprimă o creanţă financiară asupra emitentului, garantate în mod
expres şi necondiţionat de către acesta şi care servesc la contractarea unui imprumut de stat. Acesta
din urmă reprezintă un instrument de politică financiară ce are menirea de a repartiza între
perioadele prezente şi cele viitoare sarcinile rezultate din efectuarea unor cheltuieli publice care nu
pot fi acoperite din taxele sau impozitele curente, sau din alte surse ordinare ale bugetului de stat.
Motivaţia apelului la aceste venituri extraordinare o reprezintă atât existenţa dezechilibrului
bugetelor cât şi necesităţile de trezorerie ale autorităţilor publice centrale sau locale.
Titlurile de stat se prezintă sub forma certificatelor de trezorerie, certificatelor de depozit cu
dobândă ale statului, bonurilor de tezaur şi obligaţiunilor de stat, constituind împrumuturi ale
statului în moneda naţională şi / sau în valută, pe termen scurt, mediu şi lung.
Certificatele de trezorerie reprezintă în fapt titluri financiare emise de către stat pentru a-şi
acoperi, prin împrumut, necesităţi financiare pe termen scurt (maxim un an de zile).
Termenele standard de scadenţa sunt de 91 zile, 182 zile şi 364 de zile indicându-se de
asemenea datele de subscripţie şi termenul de răscumpărare. Titlurile se emit în formă nominală şi
cuprind cuponul (matca) şi certificatul de trezorerie propriu-zis. Se pun în vânzare în numerar şi
prin virament din conturile personale deschise la bănci, iar dobânda este fixă şi indicată în
prospectul de emisiune.
Certificatele de trezorerie destinate populaţiei sunt emise la o valoare nominală de 1 milion,
5 milioane, 10 milioane, 20 milioane şi 50 milioane de lei.
Referitor la certificatele de depozit ale statului acestea sunt instrumente de credit specifice
pieţei româneşti şi au fost emise pentru prima oară în ianuarie 1998. Ele se adresează exclusiv
populaţiei (persoane fizice rezidente în România) şi-au fost puse în circulaţie pentru perioade de
timp de 90 de zile. La scadenţă posesorul certificatului primeşte valoarea nominală (preţul de
achiziţie) plus dobânda aferentă, specificată în prospectul de emisiune. Spre deosebire de ţările cu o
Comment [ODP1]:
141
tradiţie bursieră recunoscută în România nu exită o piaţă secundară a acestor instrumente. În
schimb, la fel ca şi în cazul altor titluri de stat dobânda încasată de investitor nu este supusă
impozitării.
Interesant de remarcat este faptul că statul român a oferit populaţiei în perioada 1998 – 2001
certificate de trezorerie sau de depozit cu o rată a dobânzii mai mare decât rata dobânzii oferite de
băncile comerciale, fapt greu de întâlnit în practica internaţională şi teoria economică. Peste tot în
lume rata dobânzii aferentă instrumentelor guvernamentale de credit este mai mică deoarece practic
riscul investiţional aferent este zero, de aceea acestei rate îi este asociat şi termenul de „rată fără
risc”. Explicaţia acestor decizii luate de guvernul roman constă probabil în realităţile economiei
româneşti în care principiile economice general acceptate nu sunt respectate întotdeauna. Astfel,
principiul care pretinde că riscul este direct proporţional cu câştigul nu se aplică în acest caz.
În aceste condiţii titlurile de acest tip, destinate persoanelor fizice s-au dovedit instrumente
de economisire foarte profitabile pentru populaţie. Dobânzile oferite în perioada 1998 – 2001 au
variat între 83% pe an şi 42% pe an, fiind superioare dobânzilor bancare şi creşterilor raportate de
majoritatea fondurilor mutuale (excepţie FNI şi FNA). Spre exemplificare putem presupune cazul
unei persoane care în anul 2000 ar fi achiziţionat la începutul anului un certificat de trezorerie, iar
după trei luni (la scadenţă) ar fi investit banii în instrumente similare, acest ciclu urmând să fie
repetat până la sfârşitul anului. Conform datelor publicate în numărul.1 din 2001 al revistei :Anul
financiar” editată de ziarul Bursa, câştigul persoanei respective ar fi atins prin capitalizare la
sfârşitul anului 57,7% din suma investită, nivel care exprimat în dolari (la o depreciere de 42% în
2000) reprezintă un randament de circa 10.74%, mai mult decat dublul faţă de dobânzile pe termen
de un an la depozitele în USD, bonificate de bănci. Aceasta în condiţii de risc zero şi de
neimpozitare a veniturilor obţinute.
Acest raport excelent rentabilitate – risc a compensat din plin unele neajunsuri legate de
investiţiile în aceste titluri, precum:
- scadenţa la 90 de zile şi pierderea implicită a dobânzii în caz de răscumpărare anticipată;
- reţea de distribuţie teritorială insuficient dezvoltată;
- lipsa unei pieţe secundare pentru aceste titluri, cu consecinţe directe asupra lichidităţii
acestora.
În ceea ce priveşte alte tipuri de efecte publice destinate populaţiei care pot fi emise de către
stat, acestea sunt reprezentate de către bonurile sau notele de tezaur, respectiv de obligaţiunile de
stat.
Bonurile de tezaur sunt titluri financiare de credit, negociabile emise de stat, cu perioada de
maturitate între unu şi zece ani, fiind purtătoare de dobândă.
142
Obligaţiunile de stat sunt instrumente de credit emise de către acesta pe perioade cuprinse în
general între 10 şi 30 de ani, negociabile şi purtătoare de dobândă. Ele pot fi împărţite în mai multe
categorii, în funcţie de tipul de garanţie care le însoţeşte, astfel:
- obligaţiuni generale – sunt acoperite cu întreaga putere de impozitare a statului emitent;
- obligaţiuni emise în baza unui impozit – sunt susţinute de un anumit impozit;
- obligaţiuni de venit – sunt acoperite de venitul obţinut prin punerea în funcţiune a obiectivului
de investiţii realizat din fondurile subscrise de către obligatari.
În ţarile în care există constituită o piaţă secundară pentru obligaţiunile de stat, cea mai mare
parte din volumul de tranzacţionare cu aceste titluri are loc în momentul oferirii spre subscriere a
acestora de către emitent. Aceasta deoarece, de obicei investitorii achiziţionează aceste valori
mobiliare cu scopul de a-şi proteja economiile şi nu pentru speculaţii.
Existenţa pieţei secundare oferă certitudinea posesorilor de obligaţiuni că îşi vor putea
recupera oricând investiţia, nefiind obligaţi să păstreze titlurile până la scadenţă. Cursul la care
cotează obligaţiunile pe piaţă este stabilit în mod evident în funcţie de raportul dintre cererea şi
oferta pentru aceste produse, determinat la rândul lui de randamentul la scadenţă al obligaţiunilor.
Acest indicator se poate calcula raportând (suma dobânzii anuale-suma amortizată sub valoarea
iniţială + suma amortizată peste valoarea iniţială) la (valoarea iniţială + valoarea curentă) / 2.
Deoarece în general rata dobânzii este fixă, înseamnă că raportul dintre cerere şi ofertă se va
reflecta în preţ, respectiv randamentul titlului. Astfel, cu cat preţul este mai mic, cu atât
randamentul obligaţiunii este mai mare.
Trebuie spus că, în România, piaţa titlurilor de stat nu cunoaşte dezvoltarea şi amplitutinea
din ţările occidentale. Din cauza condiţiilor economice specifice (rata inflaţiei exprimată în două
cifre) emisiunile de titluri de stat destinate pieţei interne s-au făcut pentru termene de până la un an.
Ca atare, bonurile de tezaur şi obligaţiunile de stat nu au fost emise, până în prezent, pentru
perioadele de maturitate consacrate, prezentate anterior. Astfel, obligaţiunile au fost emise în
special în valută, având valori nominale de 1000 USD sau 1000 DM şi scadenţa de 182, respectiv
366 de zile. Dobânzile au fost cele practicate în cursul anului 2000, fiind de 9% pe an pentru
obligaţiunile în dolari şi de 5,5% pe an pentru cele în mărci germane.
4.4 Sistemul bancar românesc – realizări şi perspective
Perioada de tranziţie la economia de piaţă în România, nejustificat de lungă, a adus şi o
evoluţie contradictorie a sistemului bancar.
143
Lipsa de experienţă şi a unei infrastructuri performante, coroborate cu necunoaşterea sau
nerespectarea eticii şi principiilor specifice economiei de piaţă, prevalarea unor interese personale
sau de grup, au pus într-o lumină nefavorabilă progresele reale înregistrate de sistemul bancar
românesc. Numeroasele crahuri bancare, au constituit evenimente care au zdruncinat cu regularitate
economia românească şi-au sărăcit populaţia ţării. Eşecul unor bănci precum Bancorex, Credit
Bank, Banca Albina, Banca Turco – Română, Banca Dacia – Felix etc. precum şi alăturarea
numelui C.E.C. de fraude financiare de mari proporţii (F.N.I.) au condus la scăderea încrederii
populaţiei în sistemul bancar şi la convulsii sociale regretabile. Multe dintre aceste evenimente
puteau fi evitate dacă o serie de instituţii ale statului nu ar fi intervenit de o manieră arbitrară în
activitatea unor bănci (în special de stat) şi dacă B.N.R. îşi exercita corespunzător activitatea de
supraveghere prudenţială a băncilor pe care le-a autorizat să opereze în România.
Rolul băncilor de a stimula procesul investiţional şi implicit dezvoltarea economică de
ansamblu a ţării nu s-a manifestat decât în parte. Politica restrictivă a B.N.R. în domeniul creditării
a impus băncilor comerciale practicarea unor dobânzi real pozitive, ajungându-se la cote de 120 –
130% pe an, ceea ce a condus la decapitalizarea întreprinderilor şi frânarea investiţiilor. Coroborate
cu o politică fiscală excesivă, ratele înalte ale dobânzilor au contribuit substanţial la creşterea
arieratelor şi a blocajului financiar, la declinul economiei naţionale şi implicit la scăderea nivelului
de trai al populaţiei.
Ca atâtea alte fenomene paradoxale petrecute în economia românească după anul 1989 şi
evoluţia sistemului bancar a fost una surprinzătoare.
Pe fondul unei economii în continuă recesiune profiturile băncilor au crescut substanţial de
la un an la altul, fapt datorat creşterii veniturilor (din dobânzi şi comisioane) într-un ritm mult mai
accelerat decât cel al calităţii gestiunii sau serviciilor. Sediile luxoase construite de către bănci în
ultimii ani contrastează vizibil cu un mediu înconjurător care nu se evidenţiază prin bunăstare, de
asemenea s-a încetăţenit imaginea privilegiată (din punct de vedere salarial) a funcţionarului de
bancă comparativ cu marea masă a populaţiei.
O privire de ansamblu asupra stării sistemului bancar românesc evidenţiază o serie de
trăsături prezente ale acestuia:
- existenţa unei concurenţe din ce în ce mai puternice, din partea unor bănci autohtone sau
străine, ceea ce a dus la îmbunătăţirea calităţii şi diversificarea produselor şi serviciilor
bancare oferite clienţilor;
- necesitatea finalizării procesului de privatizare al băncilor cu capital de stat, demonstrată de
succesul B.R.D. – G.S.G. sau B.A. – Raiffeisen S.A. În acest context, găsirea unui cumpărător
144
puternic şi cu un renume consacrat pentru cea mai mare bancă românească – B.C.R., este
imperios necesară;
- puterea financiară acumulată de băncile româneşti în cei 11 ani de economie liberă le oferă
acestora posibilitatea de a se conecta la circuitul bancar mondial într-o măsură crescândă.
Astfel, este salutară tendinţa băncilor de a stabili relaţii de parteneriat şi colaborare cu societăţi
de marcă în domeniu;
- transformarea băncilor într-un „partener de afaceri” pentru clienţii lor, inclusiv persoane fizice
trebuie să reprezinte un deziderat permanent. Astfel băncile ar trebui să-şi intensifice
activităţile de consultanţă în relaţiile cu populaţia, contribuind în acest fel şi ele la formarea
unei „culturi investiţionale” ale acesteia;
- cea mai mare parte a profiturilor obţinute de către bănci s-au datorat clienţilor importanţi (în
special firme), cărora le-au fost oferite servicii complexe şi de calitate, la preţuri pe măsură.
Această tendinţă de ignorare a potenţialului prezentat de către micii depunători, a contribuit la
îndepărtarea acestora de sistemul bancar, în ultimii ani manifestându-se un fenomen de
dezeconomisire, concretizat în părăsirea sistemului bancar de către economiile populaţiei.
Pentru a stopa această tendinţă este recomandabil ca băncile să analizeze posibilitatea
diferenţierii costurilor produselor şi serviciilor bancare în funcţie de client, astfel încât acestea
să fie accesibile şi micilor posesori de economii;
- investiţiile semnificative făcute în infrastructura bancară au condus în mod nemijlocit la
creşterea productivităţii bancare şi implicit la diminuarea costurilor serviciilor şi produselor.
Din păcate, deseori această scădere a costurilor nu s-a regăsit într-o politică bancară de
reducere a preţurilor plătite de beneficiarii produselor şi serviciilor bancare, pentru ca băncile
să-şi aducă astfel contribuţia la relansarea economiei şi la sporirea bunăstării populaţiei;
- creşterea încrederii populaţiei în sistemul bancar ar trebui încurajată prin majorarea
substanţială a plafonului de garantare a depozitelor sau chiar prin garantarea integrală a
economiilor, la fel ca şi în cazul C.E.C.
O concurenţă puternică în atragerea economiilor au costituit pentru bănci, certificatele de
trezorerie pentru populaţie, denominate în lei şi valută. Ministerul de Finanţe a pus în circulaţie
începând cu 1998 astfel de înscrisuri, având dobânzi net superioare celor bancare. Astfel, la
sfârşitul lunii decembrie 2000, erau plasate în titluri de stat, atât în lei cât şi în valută, echivalentul a
436 milioane de dolari, reprezentând circa 15% din totalul economiilor populaţiei.
Datorită şi acestui fapt în anii 1999 şi 2000 s-a înregistrat un accentuat proces de
dezeconomisire, sistemul bancar pierzând în cei doi ani echivalentul a circa 900 milioane USD,
suma reprezentând diminuarea depozitelor la termen ale populaţiei constituite în lei şi valută.
145
Numai în anul 2000, depozitele la termen în lei ale populaţiei au scăzut în echivalent dolari, cu circa
25%, adică peste 522 milioane dolari. La sfârşitul anului 200 economiile populaţiei au ajuns la 44
549 miliarde lei.
O parte din economiile retrase din depozitele bancare în lei s-au îndreptat parţial spre valută,
anul 2000 accentuând „fuga în dolari”. În volum absolut depozitele populaţiei la termen în valută au
sporit cu 45 milioane USD. Acest fenomen s-a produs şi datorită dobânzilor reduse pentru
depunerile în lei. Media dobânzilor bancare, de circa 35% pe an a fost inferioară ratei inflaţiei în
anul 2000, care a fost de 40,7%, făcând ca depozitele bancare să fie slab renumerate. Totuşi
creşterea economiilor depuse în certificate de trezorerie şi în depozite bancare în valută nu a
compensat diminuarea depozitelor în lei, la sfârşitul perioadei 1998 – 2000 neregăsindu-se în active
financiare echivalentul a peste 300 milioane de USD.
Probabil că mare parte din aceşti bani au fost îndreptaţi către plasamente alternative
(imobile, aur) sau au intrat în consum. Insă părerea noastră este că majoritatea au fost preschimbaţi
în valută şi păstraţi în „siguranţă” acasă, conform unei tradiţii încetăţenite deja la noi.
Un alt factor care a contribuit la diminuarea depunerilor populaţiei în bănci a fost şi
reducerea la cote minime a încrederii acesteia în sistemul bancar după problemele apărute la Credit
Bank, Dacia Felix, Columna, Banca Agricolă urmate în 1999 de cele de la Bancorex şi Albina, iar
în 2000 de falimentele B.I.R. şi Bankcoop şi de criza de lichidităţi de la Banca Turco – Română. De
asemenea scandalul F.N.I. izbucnit în luna mai a anului 2000 a acecentuat criza sistemului prin
implicarea C.E.C. datorită contractului semnat cu „SOV Invest”. Afectate au fost în special
cooperativele de credit – băncile populare dar şi B.C.R., depunătorii de la această bancă retrăgându-
şi masiv depozitele pe baza unor zvonuri. Totuşi B.C.R. a reuşit rapid să depăşească situaţia creată,
dovedindu-se încă o dată una dintre cele mai solide bănci din sistem.
În anul 2001 s-a observat o tendinţă de inversare a fenomenului, populaţia recâştigându-şi în
mare măsură încrederea în bănci şi reorientându-se către alternativele de plasament oferite de
acestea. De la începutul anului şi până în luna septembrie (perioadă pentru care există date oficiale
agregate, la nivelul sistemului bancar), economiile populaţiei în bănci au crescut cu 17%, în termeni
nominali. Acest fapt s-a datorat şi ambiţiilor băncilor de a-şi spori cotele pe piaţa de retail, deoarece
în prezent bătălia acestora pentru atragerea marilor corporaţii este încheiată. Consecinţa o reprezintă
creşterea concurenţei pe piaţa bancară în ceea ce priveşte atragerea clienţilor – persoane fizice.
Vremea în care se spunea că persoanele fizice reprezintă o povară pentru bănci a trecut. Aceasta se
întâmpla în perioada marilor falimente care, pe parcursul anilor 1999-2000, s-au produs în lanţ.
Evenimentele pomenite au arătat vulnerabilitatea unei bănci în faţa deponenţilor persoane fizice
care dau buzna la ghişee pentru retragerea economiilor. Conducătorii B.N.R. afirmă că în prezent
146
sistemul a fost curăţat de entităţile bancare care puteau altera climatul de pe piaţa financiar-bancară.
În acest context strategia băncilor îndreptată către economiile populaţiei este explicabilă. Aceasta
dispune de resurse băneşti care trebuie plasate undeva. Mirajul fondurilor mutuale a trecut.
Păstrarea economiilor la saltea este riscantă şi presupune acceptarea unei pierderi nete, fiind
măcinate de evoluţia inflaţiei. Valuta şi-a pierdut şi ea din strălucirea de altă dată, în anul 2001
deprecierea leului în raport cu dolarul fiind inferioară în raport cu rata inflaţiei sau media dobânzilor
bancare la depozitele în lei.
În acest context lupta se va da între marile bănci care dispun de o reţea extinsă de unităţi iar
nivelul calităţii serviciilor (timp de aşteptare, acurateţea tranzacţiilor) precum şi cel al
comisioanelor şi taxelor percepute va decide căştigătorii. De asemenea trebuie evidenţiat faptul că
raportul dintre numărul societăţilor bancare româneşti şi celor străine s-a schimbat în ultimii ani în
favoarea celor din urmă. În timp ce numărul băncilor s-a redus de la 47 în 1998 la 40 la începutul
anului 2001, din acestea 28 aveau capital integral sau majoritar străin iar 12 erau cu capital integral
sau majoritar autohton. În acelaşi timp ponderea activelor aparţinând băncilor autohtone s-a redus în
aceeaşi perioadă de la 85% la 50,45%. Astfel, în prezent piaţa este împărţită aproape egal între
băncile româneşti şi cele străine.
După ce în anii 1999-2000 au avut loc operaţiuni masive de asanare a sistemului bancar,
anul 2001 pare să se fi desfăşurat sub auspicii mai favorabile. Au existat o serie de factori
macroeconomici cu efect pozitiv cert:
- tendinţa de reducere a ratei inflaţiei, chiar dacă România rămâne în continuare o ţară cu o
inflaţie mult mai ridicată decât a altor ţări din zonă (ţinta de 25% pe an nu a putut fi atinsă,
estimându-se o inflaţie de 29-32% pe anul 2001), micşorează incertitudinile şi permite o mai
bună construcţie a planurilor de afaceri;
- stabilizarea cursului valutar în raport cu USD, ceea ce va creşte predictibilitatea şi stabilitatea
în acest domeniu;
- reluarea creşterii economice a creat un mediu favorabil pentru activitatea bancară.
Există insă şi factori care au în continuare efecte adverse pronunţate, care afectează atât
activitatea băncilor, cât şi redresarea stabilă a economiei. Unul din cei mai importanţi dintre aceştia
considerăm că se localizează în cadrul sistemului legislativ, respectiv faptului că justiţia îi apără pe
debitori, inclusiv cei rău intenţionaţi, împotriva creditorilor. Până la urmă, pierderile băncilor
ocazionate de aceste situaţii sunt suportate de publicul larg fie în mod direct, prin preluarea
debitelor respective la datoria publică, fie indirect, prin marjele dintre dobânzile active şi pasive
care acoperă aceste riscuri.
147
Marjele de dobândă neobişnuit de ridicate sunt menţinute şi ca urmare a efectului propagat
al operaţiunilor de asanare din anii trecuţi. Prin rata neobişnuit de ridicată a ratei rezervei minime
obligatorii, băncile plătesc un important impozit mascat. Acelaşi lucru se întâmplă prin contribuţiile
la Fondul de Garantare al Depozitelor Bancare, care s-au situat între 2-4% din baza de depozite,
ceea ce înseamnă de 10-20 de ori mai mult decât în alte ţări.
Faptul că băncile care funcţionează plătesc pentru băncile care au fost închise prea târziu,
după ce tocaseră şi capitalurile şi depozitele clienţilor, est imoral şi contraproductiv, întrucât
perpetuează dezintermedierea financiară şi, prin aceasta, întârzie o relansare economică veritabilă.
148
Cap. 5 ASIGURĂRILE DE VIAŢĂ
5.1. Obiective
În ceea ce ne priveşte, desemnăm prin asigurare de viaţă ansamblul contractelor care
acoperă un risc legat de viaţa umană:
- riscul de deces prematur, acoperit de asigurările de deces
- riscul de bătrâneţe (îmbătrânire), acoperit de contractele de viaţă.
Activitatea esenţială a asiguratorilor constă în repartiza între victime (sau beneficiarii acestora)
fondurile colectate. Deoarece prelungirea duratei de viaţă şi dezvoltarea sistemului de pensii au
generat sentimentul că riscurile de viaţă sau deces au devenit puţin importante, asiguratorii au urmat
această evoluţie sociologică, adaptând gama lor de produse la noile preocupări ale clienţilor.
Asocierea contractelor de viaţă şi de deces permite în prezent operatorilor de pe piaţă să
propună noi formule care apar ca şi operaţiuni de plasament pur şi simplu. Un asigurat poate în fapt
să subscrie:
- o asigurare în caz de viaţă care îi garantează un capital dacă este în viaţă la scadenţa contractului
(dar nimic, dacă decedează)
- o asigurare în caz de deces care garantează un capital persoanei în cauză (beneficiarilor) dacă
moare înainte de scadenţă (dar nimic dacă e în viaţă).
Această tehnică este în prezent larg răspândită sub forma asigurărilor mixte, respectiv a
contractelor de viaţă cu capital variabil (de tip “unit linked”). Aceste montaje financiare permit
depăşirea componenţei de “asigurare” strictă şi sunt prezentate în general ca operaţiuni de
economisire. În consecinţă, astăzi, contractele de viaţă răspund la o dublă problemă:
- prevederea sau acoperirea unui risc legat de viaţa umană (deces, invaliditate, boală)
- economisire prin capitalizare, sub forma unei investiţii realizată în special în produse financiare.
Obiectivele urmărite de către asigurat, când aceasta încheie un anumit contract, pot fi
următoarele:
a) acoperirea unui risc legat de viaţă, precum:
- riscul de a deceda prea devreme şi de a lăsa familia într-o situaţie financiară precară
- riscul de a deceda prea “târziu”, după ce a consumat toată capacitatea sa financiară.
b) operaţiune de economisire
Evoluţia tehnicilor de gestiune a contractelor de asigurare de viaţă, permite asimilarea
acestora unor plasante cu capitalizare.
149
Avantajele fiscale de care se bucură (exonerarea fiscală a dobânzii capitalizate şi / sau a
sumei asigurate, deducerea din impozitul pe venit a sumelor subscrise etc.) fac aceste contracte
foarte atractive pentru cei care economisesc şi sunt în activitate, care încearcă să favorizeze
creşterea capitalului investit, necăutând obţinerea unui venit imediat.
c) transmiterea unui patrimoniu
În ceea ce priveşte drepturile de succesiune, contractele de asigurări de viaţă beneficiază în
multe ţări de importante avantaje (reduceri sau scutiri), ceea ce ne permite să le considerăm ca
plasamente patrimoniale semnificative, cu un rol în creştere.
5.2. Produse ale asigurării de viaţă
Există trei mari categorii de produse de asigurare de viaţă:
a) contracte de asigurare în caz de deces
b) contracte de asigurare în caz de viaţă
c) contracte de asigurări mixte.
a) În această primă familie, putem include în primul rând aşa numita “asigurare temporară de
deces”. Acest tip de contract fără componentă de capitalizare, acoperă decesul ce survine înainte de
termenul stipulat în aranjament şi asigură beneficiarul de vărsarea unui capital sau a unei rente.
Asigurarea temporară este un contract de prevedere foarte răspândit. Preţul ei (prima) este
determinat de riscul acoperit de asigurator (capital asigurat, vârstă, stare de sănătate), în funcţie de
studii statistice sintetizată în tabele de mortalitate. Diferite aranjamente posibile permit adaptarea
contractului obiectivelor urmărite. De exemplu, se poate prevede forma unei rente pentru educaţie,
vârstă în cazul decesului unui părinte, pe timpul perioadei şcolare a unui copil. De asemenea, des
întâlnite sunt “asigurările temporare de viaţă întreagă” cu sau fără contra-asigurare. În primul caz,
putem cita exemplul aşa – numitelor contracte de asigurare temporare de grup, subscrise în cadrul
profesional, cu scadenţă la vârsta de pensie. În al doilea caz, contractul acoperă decesul asiguratului
indiferent de dată şi asigură beneficiarului vărsarea unui capital sau a unei rente.
b) În această categorie includem în primul rând produsul vedetă al asigurărilor de viaţă, aşa-
numitul “contract de asigurare cu capital variabil”. Acest statut este justificat prin faptul că
asiguratul sau beneficiarul său este sigur de recuperarea unui minim garantat din sumele vărsate.
Contractul permite celui ce subscrie:
- în caz de viaţă la scadenţă, vărsarea unui capital
- în caz de deces înainte de scadenţă, rambursarea totală sau parţială a primelor vărsate sau a
capitalului acumulat.
150
Nu este nevoie să intervină riscul asigurat, rentabilitatea capitalului investit este prezentată ca un
plasament financiar însoţit de avantaje fiscale pentru investitor, individualizat în funcţie de nevoile
acestuia: operaţiune de economisire, mijloc de reducere a gradului de impozitare, mijloc de
transmitere a unor drepturi, mijloc de pregătire a pensiei datorită supleţei la scadenţă a contractului
(capital sau rentă) etc.
La acest produs se mai adaugă contractele de rentă imediată sau variabilă. În primul caz este
asigurată vărsarea imediată a unei rente (în general viagere) contra plăţii unei prime unice.
Constituie un răspuns modern şi bine adaptat la nevoile patrimoniale legate de finanţarea
pensiei. Sunt vizate în special persoane fără urmaşi care vor să-şi procure un venit regulat vărsând
în schimb un capital în general însemnat.
În a doua variantă, asigură vărsarea unei rente temporare (pe timpul unei perioade
determinate) sau viagere (până la decesul contractantului), începând cu o dată prestabilită.
Ea poate fi însoţită de o clauză care să prevadă plata rentei în beneficiul soţului
supravieţuitor, ceea ce o face un excelent suport de investiţie patrimonială.
c) Asigurările mixte acoperă atât riscul de viaţă cât şi cel de deces, cuprinzând o asigurare
temporară de deces la care se adaugă o asigurare cu capital variabil. Asiguratul sau beneficiarii săi
sunt deci siguri că vor beneficia de una sau alta dintre prestaţii. În funcţie de scopul urmărit,
economisire sau prevedere, cel care subscrie va putea privilegia una sau alta dintre acoperiri. Există
mai multe variante de asigurări mixte:
- asigurarea mixtă ordinară – oferă prestaţii echivalente în caz de viaţă sau de deces
- asigurarea mixtă combinată – în acest caz “capitalul - viaţă” – diferă de “capitalul - deces”. În
general clientul evaluează greşit raportul dintre partea de economisire şi cea de protecţie,
cuprinsă în primă.
- Asigurarea la termen fix – prevede vărsarea unui capital la o dată fixă, indiferent dacă asiguratul
este sau nu în viaţă la momentul respectiv. Această variantă permite procurarea fondurilor
necesare în vederea acoperirii unor cheltuieli prevăzute a se efectua la o dată sau pentru o
perioadă predeterminate (ex: finanţarea studiilor copilului).
De asemenea, în afara obligaţiilor contractuale inerente unui produs de asigurare de viaţă, se
mai întâlnesc deseori la diversele contracte o serie de garanţii colaterale:
- în caz de invaliditate temporară se poate suspenda plata primelor sau deschide dreptul la
vărsarea unei rente temporare
- invaliditatea totală sau definitivă să fie asimilată cu un deces
- dublarea capitalului în caz de deces prin accident sau triplarea acestuia dacă decesul a survenit
ca urmare a unui accident de circulaţie
151
- incapacitatea de muncă prelungită (inclusiv datorită şomajului) care să dea dreptul la vărsarea
unor indemnizaţii periodice sau la exonerarea de plata primelor
- subscrierea unui capital pentru două persoane, care să asigure vărsarea unei sume după decesul
unuia dintre soţi (prime) sau după decesul fiecăruia (poliţă cu dublu efect).
O grupare a contractelor enumerate deja, în funcţie de obiectivul urmărit de către asigurat se
poate prezenta astfel:
Obiectiv Produs oferit Observaţii
1) Prevedere
- securitatea familiei
- Asigurare temporară de deces
- Rentă imediată sau variabilă
- Asigurare ce acoperă un
împrumut ipotecar
- Asigurare la termen fix
- cu clauză de beneficiu
“soţ” sau “copil”
- finanţare studii copii
2) Economisire
- economie fiscală
- economisire pensie
- capitalizare
- anonimat
- Asigurare cu capital variabil
- Rente
- Asigurări mixte
- Bonuri de capitalizare
- supleţe la scadenţă
- se profită de evoluţia
unui sector (imobiliar,
pieţe financiare etc.)
- trebuie evaluat costul
fiscal al anonimatului
3) Transmitere a patrimoniului
- Asigurare de viaţă întreagă - presupune o economisire
regulată înainte de 60 – 65
de ani.
4) Venituri suplimentare regulate - Rentă viageră imediată - pentru cei care beneficiază
de venituri în scădere
(pensionari).
O problemă importantă în care fiecărui produs de asigurare este reprezentată de modul de
calcul al primei. Principiul de bază este acela care pretinde ca în determinarea mărimii primei să se
facă apel simultan la tehnici de repartiţie şi de capitalizare.
Astfel, tehnica de repartiţie ceea ce ca şi menire mutualizarea riscului, ţine seama de
activitatea asiguratului şi constă în a repartiza doar între cei la care s-a produs riscul asigurat
primele vărsate de către ansamblul aderenţilor.
Spre exemplificare, dacă presupunem existenţa unei populaţii de 10000 de asiguraţi la care
acoperirea în caz de deces este de 100milioane de lei/asigurat şi admiţând că riscul de deces în
cadrul acestei populaţii este de 20 de persoane pe an, atunci costul acestei asigurări este de:
152
100000000 x 20
________________________ = 200000 lei pentru 100milioane lei capital
10000
Probabilitatea realizării riscului, speranţa de viaţă sau riscul de deces reprezintă date
statistice furnizate de către tabelele de mortalitate.
În ceea ce priveşte tehnica de capitalizare, aceasta ţine cont de rentabilitatea plasării
primelor vărsate.
Astfel, prima vărsată sau prima comercială cuprinde:
a) cheltuieli de gestiune – acestea reprezintă în general un procentaj din fiecare primă vărsată. În
practică, unele contracte afectează primele iniţiale doar pentru acoperirea acestor cheltuieli, în
schimb primele ulterioare fiind integral investite (tehnica preînregistrării) ceea ce este foarte
penalizant pentru asiguraţi în caz de răscumpărare anticipată. O altă variantă aplicabilă în special la
contractele cu vocaţie de economisire constă în prelevarea pe parcurs a cheltuielilor respective,
acestea fiind fixate pe toată durata de viaţă a contractului.
b) prima pură, care integrează următorii parametrii:
- capital asigurat
- durata contractului
- riscul asiguratului
În cazul contractelor de viaţă sau de deces pure, riscul asiguratului este calculat după statisticile
incluse în tabelele de mortalitate (de exemplu, pentru 100000 de născuţi se dă numărul de
supravieţuitori la o vârstă dată de 30, 40, 70, 100 de ani, diferenţiat în funcţie de sex) în vigoare în
prezent şi în funcţie de ponderări proprii fiecărei societăţi de asigurare.
O altă problemă importantă este aceea privind protecţia capitalului contra eroziunii
monetare. În cazul contractelor de asigurare de viaţă cu vocaţie de prevedere şi/sau de economisire
trebuie ţinut seama în primul rând că acestea sunt subscrise pentru perioade relativ lungi.
Contează prin urmare a le asigura o bună protecţie contra deprecierii monetare prin mijloace
legale şi contractuale.
Soluţia cea mai la îndemână este cea a revalorizării contractului şi ea constă într-o creştere
proporţională a primelor şi a capitalului garantat. Contrar aparenţelor, această operaţiune nu
penalizează asiguratul, deoarece se produce o majorare corespunzătoare a economiei realizate de
acesta precum şi a garanţiilor oferite. Creşterea primelor va anticipa pe cea a puterii de cumpărare,
putându-se utiliza mai multe metode:
- revalorizarea după un indice
- revalorizare pe baza unei rate contractuale
153
- revalorizarea primei cu rata de participare la beneficii etc.
Deseori un asigurator poate propune contracte indexate în funcţie de evoluţia unor acţiuni,
obligaţiuni sau a unui coş de valori mobiliare. Se poate deci “găzdui” un portofoliu bursier într-un
contract de asigurare de viaţă. Fac parte din aşa-numita categorie a “fondurilor dedicate” şi prezintă
riscuri care nu sunt de neglijat. În vederea diminuării acestora la nivel acceptabil sunt propuse
“contracte multisuport” care permit adaptarea la toate pieţele (obligatară, a acţiunilor, imobiliară) şi
care oferă posibilitatea asiguratului să efectueze o realocare a capitalului acumulat pe diferitele
opţiuni de plasament în funcţie de nevoile şi obiectivele sale prezente, riscul pe care şi-l poate
asuma.
5.3. Criterii de analiză al unui contract de viaţă
În România există deja câteva zeci, iar în Europa câteva mii de contracte de asigurări de
viaţă, inclusiv cu componentă de capitalizare, care se comercializează. De aceea, este iluzorie
analiza fiecărui contract existent în parte, în funcţie de calităţile sale intrinseci sau presupuse.
După părerea noastră ele trebuie comparate atât în funcţie de performanţe cât şi de diferitele
nevoi patrimoniale ale investitorilor. În acest scop propunem realizarea ale următorului demers în
funcţie de destinaţia pe care o dă asigurătorul fondurilor atrase, respectiv de tipologia nevoilor
patrimoniale ale investitorului în contractul de viaţă.
Astfel, prima întrebare la care trebuie să răspundem este următoarea: ce fac asiguratorii cu
primele clienţilor?
În esenţă investitorul încredinţează banii (prima brută) unui specialist în economisirea pe
termen lung (societatea de asigurare) pe care-l mandatează să gestioneze economiile sale pe
parcursul timpului (durata contractului), în funcţie de evoluţia ciclică a economiei şi ţinând cont de
riscurile de piaţă (financiară, valutară, imobiliară etc.).
Astfel, asiguratorul va urmării dispersarea riscurilor şi diversificarea plasamentelor ţinând
cont de triada: siguranţă, lichiditate şi rentabilitate. El va practica gestiunea patrimoniului atât
pentru propriul cont cât şi pentru conturile clienţilor.
În fapt, pentru a putea garanta un capital sau o rentă pe 10 sau 20 de ani, asiguratorul trebuie
să diversifice riscurile sale în cadrul unei gestiuni globale a investiţiilor.
Pentru aceasta se impune publicarea în fiecare an a structurii plasamentelor societăţii de
asigurare, ceea ce oferă o imagine exactă asupra concepţiei de gestionare a patrimoniului adoptată.
154
Calitatea gestiunii unei societăţi de asigurare se poate aprecia în timp, în raport cu inflaţia şi
cu evoluţia ratelor dobânzii precum şi cu calitatea activelor şi gradul de expunere la riscurile
asumate.
Astfel, în ţările din Uniunea Europeană se constată faptul că primele colectate în ultimii zece
ani au fost investite în special pe piaţa monetară şi pe cea obligatară, datorită persistenţei ratelor real
pozitive (aproximativ 80% din primele noi), restul fiind împărţit între piaţa acţiunilor şi cea
imobiliară.1)
În consecinţă, performanţele actuale ale unui contract de asigurare de viaţă depind de
următorii factori:
a) structura ratelor dobânzii: lungi (piaţa obligatară) şi scurte (piaţa monetară)
b) calitatea gestiunii reflectată în gradul de expunere la risc, sensibilitatea portofoliului,
structura resurselor tehnice etc.
Important este de asemenea raportul dintre cheltuielile generale ale societăţii de asigurări şi
primele încasate. Este un raport esenţial deoarece reprezintă garanţia rentabilităţii actuale şi viitoare
a firmei şi influenţează direct performanţele contractului.
Trebuie remarcat faptul că în timp ce ratele de piaţă se impun tuturor participanţilor (bănci,
societăţi de asigurări, întreprinderi, persoane fizice etc.), cheltuielile de structură, inclusiv cele
referitoare la renumerarea circuitului de distribuţie al produselor de asigurare variază semnificativ
de la o societate la alta.
În acest caz, companiile de asigurări filiale ale unor bănci prezintă un avantaj, deoarece
înregistrează cele mai scăzute cheltuieli de comercializare de pe piaţă. Reţeaua de distribuţie este
deja constituită prin reţeaua bancară, suportul de natură informatică este unul important, iar
renumerarea vânzătorilor de contracte nu va depinde exclusiv de “producţia de asigurare”.
Astfel, în Franţa, cheltuielile generale ale companiilor de asigurări (salarii, comisioane,
gestiune, impozite) reprezintă în medie 28% din cifra de afaceri, în timp ce în cazul asiguratorilor –
filiale ale unor bănci ele sunt doar de 5%.2)
În fapt asiguratorul obţine o rată brută din care trebuie renumerat factorul muncă (salariile
celor care vând sau gestionează contractele de asigurare şi capitalul acumulat), factorul capital
(acţionarii) şi statul (impozite). Prin urmare această rată brută nu va fi egală cu rata de renumerare a
economiilor investite de către asiguraţi.
1) C.E.A., Raport anual 1999/2000, E.P.S., Paris, 2000 2) Association Française d’Assurance, Raport annual 1998, Paris, 1999.
155
Se pune problema dacă societatea de asigurare are dreptul de a-şi acoperi cheltuielile de
comercializare şi administrare atunci când acestea sunt mai mari decât cele anunţate iniţial oficial
prin contract.
În vederea evitării apariţiei unor astfel de situaţii se recurge deseori la metoda
preînregistrării cheltuielilor. Astfel, asiguratorul amortizează deseori cheltuielile din cea dintâi
primă anuală încasată. Economiile investite la începutul contractului absorb practic cheltuielile,
ceea ce penalizează mult răscumpărarea prematură a poliţei şi randamentul global al contractului. În
practică, primul vărsământ al clientului asigurat nu va fi deci înscris în propriul cont, ci va fi păstrat
de către societate. Doar următoarele plăţi vor fi contabilizate şi vor produce dobânzi.
În ceea ce priveşte tipologia nevoilor patrimoniale ale investitorilor în contractele de
asigurare de viaţă, este important de definit de o manieră raţională motivaţiile de investire, adică
nevoile reale ale investitorului.
- Nevoie de transmitere a patrimoniului
Se poate opta pentru subscrierea de contracte de asigurare în caz de deces care garantează un
capital în cazul producerii riscului asigurat, cu un cost relativ modest până la 60 de ani. Dacă nevoia
identificată este realmente cea de transmitere a patrimoniului se poate alege un contract de viaţă
întreagă (termenul contractului este decesul subscriptorului).
- Nevoia de a favoriza o persoană sau de a echilibra un patrimoniu
Reprezintă voinţa de a transmite un activ la un beneficiar desemnat în prealabil, fără a
respecta cota-parte care intervine în cazul succesiunii normale. Este şi o soluţie de urmat atunci
când patrimoniul este inegal repartizat între soţi (bunuri proprii, bunuri comune de importanţă
inegală).
- Nevoie de economisire pură
Asigurările de viaţă reprezintă un suport de economisire foarte bun din punct de vedere al
fiscalităţii veniturilor persoanelor fizice, comparativ cu alte soluţii de plasare a disponibilităţilor.
- Nevoi legate de pensie
Aceste contracte, prin caracterul lor flexibil la scadenţă (alegere între vărsarea capitalului
sau rentă) reprezintă o soluţie de finanţare a pensiei. Trebuie în acest sens amintită posibilităţile
încheierii unor contracte de asigurare la nivelul întreprinderii precum şi faptul că un venit
suplimentar, după retragerea din activitate poate fi adus şi de plasamentele făcute într-un fond
mutual, de plasamentele în bănci etc.
După ce investitorul şi-a determinat nevoile în mod exact, el trebuie să se intereseze asupra
calităţilor fundamentale ale contractului şi ale societăţii care-l propune.
Demersul metodologic pe care-l propunem este următorul:
156
- Care este?
- natura suportului contractului (instrumente monetare, de capital etc.)
- data scadenţei acestuia (pe viaţă întreagă, pe perioadă determinată, până la pensionare ş.a.)
- obiectul contractului (contract mixt sau de o asigurare de tip plasament pur cu contra-asigurare
de deces)
- prima contractului (unică, periodică, fixă sau variabilă)
- data de la care vărsămintele realizate au efect (t + 1, t + 7, t + 30 etc.)
- procentul de participare la beneficii
- cheltuielile aferente contractului (fixe sau variabile, modul lor de calcul, cheltuielile de reziliere
şi de răscumpărare etc.).
De asemenea investitorul trebuie să ţină cont de faptul că angajează o parte din sumele
economisite de el pe o perioadă mare de timp. Datorită acestui lucru el trebuie să ia în calcul atât
calitatea gestionării sumelor respective şi performanţele obţinute de pe urma acestei activităţi dar şi
nivelul de fiscalitate pe care înţelege să şi-l asume.
Referitor la societatea care gestionează fondurile încredinţate, investitorul asigurat ar trebui
să ia în considerare următoarele aspecte:
- structura activelor şi plasamentele acesteia, dacă practică doar asigurări de viaţă sau şi alte tipuri
de asigurări
- dacă are o mărime suficientă
- dacă există o recunoaştere a calităţii gestionării fondurilor atrase de la clienţi şi o regularitate în
obţinerea unor performanţe bune (astfel, o perioadă de 5 sau 10 ani în branşă este mai
semnificativă decât rezultatele obţinute într-un an)
- dacă performanţele sunt obţinute din cesiunea activelor? (imobiliare de ex.). Dacă da, atunci
performanţele se datorează unor evenimente excepţionale şi nu unei gestionări corespunzătoare
pe o perioadă îndelungată de timp.
În concluzie putem sintetiza aceste întrebări într-o fişă de ajutor a analizei unui contract, care să
se prezinte în următoarea formă:
Contractul
Tip contract -----------------------------------------------------------------------------------------------------
Garanţii principale (viaţă/deces) -----------------------------------------------------------------------------
Fiecare ordin este chemat succesiv şi persoanele clasate într-un ordin superior exclud pe cele
clasate într-un ordin inferior.
În interiorul aceluiaşi ordin, o ierahie se stabileşte în funcţie de gradul succesoral. Cel mai
apropiat de defunct în grad îi exclude pe ceilalţi.
De exemplu, fiul ce moşteneşte pe părintele său exclude nepoţii (proprii copii). Toţi sunt în
primul ordin al descendenţilor, dar fiul este mai aproape în grad de părintele său. Astfel, gradul este
intervalul care separă o generaţie de alta. Dacă defunctul are mai mulţi copii, iar unul dintre aceştia
a decedat deja lăsând în urma lui copii, aceştia vor primi partea pe care ar fi primit-o tatăl,
precedând la sucesiune pe bunicul lor ( în concurs cu unchiul lor, fiul defunctului, care se află mai
aproape de ei în grad).
Continuând cu exemplificarea putem presupune cazul a trei fraţi A, B şi C. B a decedat, iar
A şi C au copii. Patrimoniul lui B ( nu are ascendenţi şi descendenţi) se împarte între A şi C. Dacă
C renunţă la partea sa de moşteneire, copiii acestuia nu pot veni în reprezentarea părintelui lor, prin
urmare partea lui C revine lui A.
Clarificarea transmiterii patrimoniului impune deasemenea diferenţierea conceptelor de
“uzufruct” şi “nudă proprietate”. Uzufructul dă dreptul de a folosi un bun fără a putea dispune de el.
Dacă de exemplu este vorba de o casă, uzufructarul are dreptul de a locui în ea sau de a o închiria,
suportând doar cheltuielile cu reparaţiile curente , dar nu o poate vinde.
Nuda proprietate oferă dreptul de a dispune de bun, fără a-l folosi.
Soţul supravieţuitor are dreptul de uzufruct al bunurilor defunctului. Cotitatea uzufructului
variază în funcţie de calitatea şi numărul moştenitorilor direcţi ( ½ în cazul unui copil, 1/3 în cazul a
trei copii, ¼ în cazul a trei copii, etc.). Peste trei copii cota de uzufruct disponibilă pentru soţul
supravieţuitor este de minim 1/4.
În ceea ce priveşte transmiterea pregătită (prin voinţa defunctului), legea impune anumite
limite menite a împedica dezmoştenirea unor moştenitori legitimi care au drept asupra unei fracţiuni
minime din fracţiunea numită “rezervă”. Aceasta reprezintă fracţiunea minimală de care
moştenitorii rezervatari nu pot fi deposedaţi prin testament sau donaţie. Beneficiarii acesteia sunt
mai intâi descendenţi (copii, nepoţi) şi apoi ascendenţi (părinţi, bunici). Fraţii sau surorile nu sunt
niciodată rezervatari. În ceea ce priveşte copii legea înlătură distincţia între copii din căsătorie
(legitimi) şi cei din afara căsătoriei (naturali).
194
În cazul transmiterii pregătite nu legea, ci defunctul dă dispoziţie în timpul vieţii privind
transmiterea patrimoniului său. Pregătirea succesiunii în caz de deces poate fi efectuată atât prin
testament cât şi ca o donaţie între soţi în favoarea ultimului supravieţuitor.
Testamentul este un act prin care o persoană dispune pentru timpul când ea nu va mai fi, de
întreaga sa avere sau de o parte a ei. Este în principiu un act unilateral şi deci revocabil în orice
moment. Trebuie să se prezinte sub forma unui înscris, deoarece dispoziţiile verbale nu au valoare
juridică. El poate îmbrăca trei forme:
- autentică: în acest caz testamentul este încheiat în faţa a doi notari sau a unui notar şi doi
martori. Antrenează efectuarea unor cheltuieli dar conferă siguranţă;
- olografă: este simplă, uşor revocabilă şi gratuită. Testamentul trebuie redactat de mână,
datat şi semnat cu mâna proprie, prezentând un risc în ceea ce priveşte păstrarea lui;
- mistică: este o formă desuetă care presupune ca testamentul să fie scris de persoana
respectivă sau de o alta şi remis în plic închis unui notar, cu martori.
O soluţie des folosită este aşa numitul „testament - partaj”, redactat în favoarea mai multor
descendenţi, permiţând atribuirea de loturi acestora şi evitarea stării de indiviziune.
Transmiterea patrimoniului se poate face şi sub forma unei donaţii către soţul supravieţuitor
(în faţa notarului), prin încheierea unui contract de căsătorie (irevocabilă) sau în cursul căsătoriei
(revocabilă).
Precizăm că în România contractul de căsătorie a fost abrogat prin Decretul nr.32/1954
privind Codul Familiei. Considerăm că revenirea la situaţia anterioară ar prezenta atât avantajul
alinierii legislaţiei române la cea occidentală, cât şi ar oferi un mijloc eficient de protejare a
bunurilor deţinute de către fiecare soţ sau obţinute de acesta atât înainte de căsătorie, cât şi pe
timpul acesteia.
La modul general, donaţia poate fi privită ca un contract prin care donatorul (cel care
dispune de un lucru) se deposedează irevocabil şi imediat de acesta în favoarea donatarului (cel care
primeşte) care acceptă expres. Ea trebuie în mod obligatoriu formalizată în faţa unui notar. În cazul
în care există posibilitatea schimbării dispoziţiilor în viitor este recomandabilă întocmirea unui
testament sau efectuarea unei donaţii care nu produce efecte decât în momentul decesului persoanei
respective.
La baza efectuării donaţiilor stau o serie de principii generale:
- se pot face atât în favoarea moştenitorilor rezervatari cât şi a altora;
- pot să se refere la totalitatea bunurilor prezente sau la o parte dintre acestea;
- pot privi bunuri viitoare doar în cazul donaţiilor între soţi
195
Există de asemenea posibilitatea de a dona nuda-propietate şi de a păstra uzufructul, această
soluţie permiţând pregătirea succesiunii şi conservarea veniturilor şi folosirea bunurilor.
Prin aşa numita „clauză de returnare - convenţională”, donatorul poate prevedea
reîntoarcerea bunului donat în patrimoniul său în caz de deces al donatorului şi a descendenţilor
acestuia.
O fomă aparte a donaţiei o reprezintă cea de la „o mână la alta” prin care se pot dona bunuri
mobiliare corporale, titluri la purtător, etc.
În practică se întâlneşte şi ceea ce poartă denumirea de „donaţie deghizată”. Aceasta se
prezintă în aparenţă ca un act de vânzare – cumpărare, care ascunde insă o donaţie deoarece preţul
convenit între părţi este subevaluat sau modalităţile de plată nu sunt respectate.
Revocarea donaţiilor este posibilă în caz de ingratitudine a donatorului (indignitate), adică în
situaţia în care se ameninţă viaţa sau integritatea fizică a donatorului aflat în viaţă.
De asemenea donaţia poate fi revocată în caz de nerespectare a sarcinilor (în special a
rezervei de uzufruct) sau în situaţia în care donatorul nu avea copii în momentul donaţiei, dar
ulterior aceştia apar.
În încheiere mai trebuie să precizăm că orice persoană desemnată de lege sau prin testament
are dreptul de a renunţa la o succesiune. La fel şi donatorul. Aceasta pentru că dacă se primeşte
activul, se primeşte şi pasivul.
8.2 Regimul fiscal al patrimoniului persoanelor fizice
Referitor la impozitarea averii şi / sau veniturilor obţinute de către persoanele fizice
opţiunea socială în materie fiscală a conturat în decursul timpului două alternative: recurgerea la
impozite de tip real sau la cele de tip personal.
În cazul impozitelor reale aşezarea lor ţine seama doar de natura şi mărimea materiei
impozabile evaluate pe baza unor criterii exterioare acesteia, fără ca sarcina fiscală să fie
diferenţiată în raport cu situaţia personală a contribuabilului.
În decursul timpului s-au folosit multe tipuri de impozite reale:
- impozitul funciar, aşezat asupra principalei forme a bogăţiei în feudalism şi chiar la
începutul capitalismului. La determinarea mărimii lui se foloseau o serie de criterii de
evaluare a materiei impozabile precum: suprafaţa terenurilor şi calitatea lor, numărul de
animale deţinute sau al utilajelor agricole, mărimea arenzii sau preţul pământului, etc;
196
- impozitul pe clădiri, caracterizat prin folosirea unor criterii de impunere de genul;
numărul de camere şi destinaţia acestora, suprafaţa utilă, aspectul exterior al clădirii,
mărimea chiriei, etc;
- impozitul asupra activităţilor comerciale, industriale şi a profesiilor libere, care a
cunoscut în special formele patentei sau licenţei (inclusiv în România) şi luând în
considerare o serie de aspecte ce ţineau de: mărimea capitalului, volumul afacerii,
veniturile preconizate a se realiza prin exercitarea unei anumite profesii, etc.
- impozitul pe capitalul mobiliar stabilit asupra mărimii dobânzilor sau altor venituri de
natură financiară plătite sau încasate.
Deoarece impozitele de tip real s-au dovedit inechitabile, devenind adeseori regresive s-a
procedat la diferenţierea sarcinilor fiscale în funcţie de capacitatea contribuativă a fiecărui plătitor,
apelându-se la impozitele personale.
Acestea au cunoscut de-a lungul tuimpului mai multe variante:
- impozitul de tipul „capitaţiei” dispărut în prezent, având ca şi trăsătură esenţială faptul
că se stabilea asupra persoanei însăşi, care era substituită materiei impozabile,
ajungându-se la situaţia în care subiectul şi obiectul impunerii coincideau;
- impozitele personale pe venit sau avere moderne, la care sarcina fiscală se stabileşte pe
bogăţie şi nu pe individ, ţinându-se cont de situaţia personală a fiecărui contribuabil
(stare civilă, copii, stare de sănătate, etc.)
Astfel, în prezent impozitele personale pot fi împărţite în două mari categorii: impozite pe
avere, respectiv pe venit.
8.2.1 Impozitarea averii
Aceste impozite sunt legate de exercitarea dreptului de proprietate al persoanelor asupra
unor bunuri mobile şi imobile.
În funcţie de obiectul lor putem distinge următoarele categorii:
a) impozite propriu-zise asupra averii care pot fi la rândul lor:
- impozite asupra averii suportate din venitul produs de averea respectivă
- impozite asupra substanţei averii, care sunt suportate din aceasta şi conduc la
diminuarea ei
În cadrul acestei prime grupe de impozite pe avere, cele mai des întâlnite sunt acele instituite
asupra unor forma ale proprietăţii imobiliare, precum impozitele pe terenuri şi / sau pe clădiri. Baza
de impunere este reprezentată de valoarea de achiziţie, de înlocuire sau cea declarată de proprietar,
197
iar cotele sunt în general reduse, pentru ca impozitul să poată fi suportat din venitul adus de avere.
În România, în prezent acestea sunt încasate de bugetele locale, care au autonomie în ceea ce
priveşte stabilirea anuală a mărimii impozitului, diferenţiat în funcţie de amplasarea proprieţătii şi
categoria de folosinţă a acesteia.
În unele ţări se practică de asemenea un aşa numit impozit asupra patrimoniului, care este un
impozit pe capital suportat însă de venitul adus de utilizarea acestuia. El poate fi stabilit asupra
întregi averi imobile şi mobile a unei persoane, fizice sau juridice. Deşi obiectul acestui impozit ar
trebui reprezentat de toate activele ce pot fi evaluate, de regulă se impun doar patrimoniul agricol şi
cel forestier, precum şi bunurile imobile sau mobile utilizate pentru desfăşurarea unei activităţi.
Stabilirea unui impozit asupra averii globale, în completarea celui pe venitul global ar
permite instaurarea echităţii fiscale şi personalizarea impozitelor. Aceasta deoarece acest impozit ar
afecta în special persoanele în vârstă (peste 60 de ani) ieşite din viaţa activă şi care deţin un
patrimoniu constituit. În acest fel s-ar produce o echilibrare a presiunii fiscale suportate de diferitele
generaţii, deoarece impozitul pe venitul global afectează în special persoanele active, aflate în faza
de constituire a unui patrimoniu.
b) Impozite asupra circulaţiei averii
Această a doua grupă are ca şi obiect trecerea dreptului de proprietate asupra unor bunuri de
la o persoană la alta fie cu titlu gratuit prin moştenire sau donaţii, fie cu titlu oneros în urma unui act
de vânzare cumpărare.
În cazul impozitului pe succesiuni obiectul acestuia îl constituie averea dobândită prin
moştenire de la o persoană decedată. El se aplică asupra întregului activ succesoral, independent de
modul de împărţire al acestuia între moştenitori, sau separat pe partea de avere ce revine fiecăruia.
Materia impozabilă este degrevată în prealabil de datorii şi de sarcinile ce grevează
succesiunile. În multe ţări, nu se impune partea ce îi revine soţului supravieţuitor sau descendenţilor
de rangul unu, sumele din asigurările de viaţă contractate de defunct, bunurile lăsate în scop de
binefacere, cheltuielile cu funeraliile. Calcularea impozitului se face pe baza unor cote progresive al
căror nivel este diferenţiat pe verticală în raport cu mărimea moştenirii şi pe orizontală în raport cu
gradul de rudenie al beneficiarilor. Deşi cotele pot fi foarte mari, ajungând până la 80% în cazul
marilor succesiuni, impozitul are un randament fiscal scăzut, datorită sustragerii de regulă de la
impunerea capitalului mobiliar sau a modului de evaluare a bunurilor imobile.
Impozitul pe succesiuni este unul controversat existând argumente pro şi contra lui. Astfel,
adepţii acestuia apreciază că existenţa lui este necesară din raţiuni de echitate socială. Asta deoarece
instituţia succesiunii anulează egalitatea de şanse a oamenilor, beneficiarii unor moşteniri sporindu-
şi averea fără nici un efort sau merit personal.
198
De asemenea dacă moştenirea lăsată de cineva este mare înseamnă că defunctul nu a fost
impozitat cum se cuvine în timpul vieţii sau s-a sustras impozitelor. Astfel impozitul pe succesiuni
ar apare ca un instrument complementar de control şi corectare al impozitelor pe venit şi pe avere
plătite în timpul vieţii. Argumentele contra acestui impozit se bazează în special pe faptul că
existenţa acestuia descurajează economisirea şi incită la risipă.
Pentru a se preveni eludarea impozitului pe succesiuni prin acte de donaţie în cursul vieţii s-
a instituit impozitul pe donaţii. Ele este suportat de către cel care primeşte donaţia şi se calculează
în cote progresive ce diferă după mărimea donaţiei, gradul de rudenie, de momentul şi mobilul
donaţiei (între vii şi în vederea morţii). De regulă sunt exonerate donaţiile mici, cele în scop de
binefacere sau pentru acţiuni de utilitate publică, etc.
Avantajul prezentat de către donaţii este acela că se poate organiza imediat succesiunea,
plătindu-se taxele la valoarea actuală (nu viitoare) a patrimoniului. Reversul este reprezentat de
faptul că deşi asieta este redusă, impozitul se plăteşte în avans, ceea ce poate avea implicaţii
financiare asupra patrimoniului (a mărimii acestuia).
Plata drepturilor şi cheltuielilor de către donatori nu se consideră o donaţie suplimentară (nu
se taxează). În schimb, în cazul moştenirilor cheltuielile cu succesiunea nu sunt deductibile din
masa succesorală taxabilă.
Există în plus diferenţe între cotele de impozit pe succesiuni şi cele pe donaţii. De exemplul,
în Marea Britanie marile succesiuni sunt taxate cu o cota de 40%, în timp ce în cazul donaţiilor
aceasta este de 20%.
Pentru a evita efectele unei fiscalităţi excesive a transmiterii cu titlu gratuit a averii, cei care
deţin un patrimoniu se pot pregăti pentru transmiterea acestuia achiziţionând o serie de produse
defiscalizate (exemplu: păduri, titluri de stat, asigurări de viaţă). De asemenea pot recurge la soluţia
unor societăţi civile sau familiale care permit evitarea indiviziunii şi facilitează transmiterea
patrimoniului.
Impozitele pe succesiuni şi donaţii vizează aşa cum am menţionat circulaţia cu titlu gratuit a
averii. În cazul în care transferul se face cu titlu oneros, prin vânzarea – cumpărarea unor bunuri
imobile sau mobile, impozitul pe circulaţia averii capăta forma unor taxe de timbru sau de
înregistrare. Ele se încasează în numerar sau prin aplicarea unor timbre fiscale, sunt obligatorii,
nerambursabile şi conferă autorităţilor fiscale dreptul de urmărire şi execuţie silită în caz de neplată.
c) Impozite pe creşterea averii
Acestea au ca şi obiect sporul de valoare pe care l-au înregistrat anumite bunuri într-o
perioadă determinată de timp.
199
Un astfel de impozit este cel pe plusul de valoare imobiliară, calculat asupra diferenţei între
preţul de vânzare şi cel de achiziţie al unui imobil. Mărimea lui creşte cu atât mai mult cu cât timpul
trecut de la cumpărarea bunului şi până la revânzarea lui este mai scurt. Este plătit de regulă de
către speculanţii de terenuri sau clădiri.
Un impozit cu caracter excepţional de acest tip este cel aplicat asupra averilor aşa numiţilor
„îmbogăţiţi de război” de către o serie de state europene precum Franţa sau Anglia după cele două
conflagraţii mondiale.
O sugestie pe care am face-o autorităţilor în domeniu ar fi introducerea pe o perioadă
limitată de timp a unui impozit similar şi în România de azi, care ar putea fi numit „impozit asupra
îmbogăţiţilor de tranziţie” sau „miliardarilor de carton”.
8.2.2 Impozitele pe venit
De regulă sunt supuşi la plata impozitului atât cetăţenii statului respectiv cât şi cei străini, în
măsura în care obţin venituri în ţara respectivă, la stabilirea mărimii impozitului putându-se lua în
considerare o serie de factori sociali (stare civilă, numărul de persoane aflate în întreţinere, vârstă)
sau nu.
Practica fiscală a consacrat două sisteme diferite de impunere a veniturilor persoanelor
fizice: impunerea separată şi cea globală.
Prima variantă presupune existenţa mai multor impozite distincte, fiecare vizând veniturile
obţinute dintr-o anumită sursă.
Impunerea separată prezintă în acest fel avantajul tratării diferenţiate a veniturilor în raport
cu provenienţa lor: muncă salarială, profesii liberale, plasamente, activităţi bazate pe mică iniţiativă
etc.
De asemenea impunerea separată prezintă avantajul pentru cei care realizează venituri din
mai multe surse, că se evită efectul progresivităţii impunerii, inerente în cazul cumulării tuturor
veniturilor.
Ce-a de a doua soluţie este impunerea globală a tuturor veniturilor realizate de o persoană
fizică, indiferent de sursa de provenienţă a acestora. În acest caz veniturile se cumulează, fiind
supuse unui singur impozit. Se practică în majoritatea ţărilor dezvoltate, prezentând dezavantajul că
nu ţine cont de natura venitului, toţi posesorii lor sunt supuşi aceluiaşi tratament fiscal.
Se practică impunerea cu cote proporţionale sau pregresive. Uneori se poate efectua într-o
primă etapă impunerea proporţională, urmată apoi de aplicarea unor cote progresive. Acestea sunt
diferenţiate pe tranşe, cu nivele ce diferă de la o ţară la alta. Astfel, în Germania cotele variază între
200
22 şi 56%, în Franţa între 0 şi 60%, în Marea Britanie între 25 şi 44%, în Italia între 10 şi 72%, în
timp ce în România ele se încadrează între 18 şi 40%.
Avantajele impozitului global constau în faptul că se aplică asupra întregii materii
impozabile, el permiţând pe de altă parte personalizarea sarcinii fiscale şi folosirea progresivităţii.
Adversarii acestui tip de impozit susţin că practicarea lui incită la fraude, existând tendinţa
din partea contribuabililor de a nu declara o parte din veniturile realizate. De asemenea se consideră
că descurajeaza munca suplimentară, în afara locului principal de muncă, fiind un obstacol în calea
economisirii deoarece afectează în special veniturile mari sau cele realizate de clasa de mijloc,
categorii sociale care prezintă cel mai activ comportament de economisire.
În România de după 1989 reforma fiscală a presupus printre altele şi adoptarea unor noi
reglementări privind impozitul pe salariu, introducerea impozitului pe veniturile realizate de
persoanele fizice din activităţi desfăşurate pe bază de liberă iniţiativă, precum şi a impozitului pe
venitul agricol (din 1994, dar fără a se aplica în practică, cu unele excepţii).
La începutul anului 1991 s-a introdus noţiunea de minim neimpozabil în cazul venituilor
salariale, iar impunerea s-a făcut aplicându-se cote progresive pe tranşe, cuprinse între 6 şi 45%.
Începând cu anul 2000 s-a trecut la aplicarea şi în România a impozitului pe venitul global al
persoanelor fizice. Acesta reprezintă suma datorată de către un contribuabil pentru veniturile
realizate într-un an fiscal determinate ca suma veniturilor nete pe fiecare categorie de venit
diminuată cu pierderile fiscale raportate şi deducerile personale.
Sfera de aplicare a acestui impozit se referă la:
- venituri din activităţi independente;
- venituri din salarii;
- venituri din cedarea folosirii bunurilor;
- venituri din dividende şi dobânzi, din operaţiuni cu valori mobiliare;
- venituri din jocuri de noroc sau premii;
- avantaje în bani sau natură.
Nu intră în sfera impozitului pe venitul global printre altele:
- ajutoare şi îndemnizaţii primite de la bugetul de stat, al asigurărilor de stat, al
asigurărilor sociale de stat, bugetele locale etc;
- compensaţii sau despăgubiri pentru pagube suferite din asigurări de bunuri, accident sau
risc profesional, în urma unor calamităţi naturale, etc
- pensiile de orice fel (până la un anumit plafon), bursele;
- venituri din agricultură (cu unele excepţii preluate de la impozitul pe venitul agricol);
- sume primite prin moştenire sau donaţie;
201
- vânzările de bunuri mobile corporale şi mobile din patrimoniul personal etc.
Scutirile au fost acordate în general acelorlaşi categorii de persoane sau venituri ca şi în
cazul impozitului pe salariu şi anume:
- membrilor misiunilor diplomatice;
- corespondenţilor de presă străini;
- persoanelor cu handicap, veterani de război, persoanelor persecutate politic, răniţi şi
luptători sau urmaşii eroilor Revoluţiei din 1989, etc.
- dobânzile aferente depozitelor bancare la vedere sau titlurilor de stat
Cotele de impunere au fost diferenţiate pe tranşe de venit annual impozabil şi au fost
stabilite la un nivel cuprins între 18 şi 40%.
Sistemul de deduceri personale a asigurat într-o anumită măsură adaptarea sarcinii fiscale la
situaţia şi capacitatea contributivă a fiecărei persoane.
Astfel s-a hotărât acordarea unei deduceri personale de bază, indexată semestrial în funcţie
de indicele preţurilor ( la început 800 mii lei, pentru ca în anul 2001 să ajungă la 1300 mii lei). La
această deducere de bază s-a adăugat după caz şi o deducere personală suplimentară pentru
persoanele aflate în întreţinere şi în funcţie de situaţia proprie sau a persoanelor aflate în întreţinere
(invalizi de gradul I sau ÎI, persoane cu handicap etc.). Mărimea acestor deduceri suplimentare
cumulate nu poate însă depăşi de 2,5 ori nivelul deducerii de bază.
La aceste deduceri se mai adaugă în cazul veniturilor salariale o cheltuială deductibilă de 15
% din deducerea de bază, cu titlu de cheltuieli profesionale.
În cazul veniturilor salariale deducerile personale lunare nu se acordă decât pentru
câştigurile aferente funcţiei de bază.
Venitul impozabil în cazul cedării folosinţei bunurilor se stabileşte scăzând din totalitatea
sumelor primite o cotă de cheltuieli de 30% menită a acoperi impozitele şi taxele pe proprietate,
comisionul intermediarilor, primele de asigurare etc.
În ceea ce priveşte globalizarea aceasta se referă doar la veniturile din activităţi
independente, din salarii sau cedarea folosinţei bunurilor. Pentru aceasta contribuabilii sunt obligaţi
să întocmească şi depună la organele fiscale o declaraţie de venit global, până la 31 martie a anului
următor celui de realizare a venitului ( cu excepţia persoanelor ce obţin doar venituri din salarii
aferente funcţiei de bază).
Celelalte venituri care intră în sfera de aplicare a impozitului se calculează, reţin şi varsă
prin stopaj la sursă.
202
Dividendele (inclusiv ale deţinătorilor de titluri de participare la fonduri închise de investiţii)
se impozitează cu o cotă de 5%. Dobânzile, inclusiv sumele din titluri de participare la fonduri
deschise de investiţii se impun cu o cotă de 1% (cu excepţiile prezentate anterior).
Se impozitează de asemenea veniturile din jocurile de noroc sau premii (pentru sume ce
depăşesc 3 milioane lei) cu o cotă de 10%.
De asemenea Odonanţa 73 / 1999 privind impozitul pe venituri prevedea impozitarea
transferului de propietate asupra valorilor mobiliare, prin aplicarea unei cote de 1% la valoarea
tranzacţiei. Începând cu anul 2001 s-a procedat la corectarea bazei de calcul în sensul impozitării
aşa cum este şi normal doar a plusvalorii obţinute de către posesorul valorii mobiliare respective, ca
diferenţă pozitivă între preţul de vânzare al acesteia şi cel de achiziţie iniţial.
Relaxarea fiscalităţii directe proclamate cu ocazia introducerii impozitului pe venitul global
a fost doar aparentă. Aceasta deoarece au beneficiat de ea doar cei care obţin venituri mari la locul
principal de muncă ( prin coborârea cotei pentru ultima tranşă de venit de la 45 la 40%). În schimb
au fost afectaţi contribuabilii care obţin venituri din mai multe surse, datorită efectelor
progresivităţii impozitului, prin cumularea tutror acestor câştiguri.
De fapt fiscalitatea s-a mărit în cazul persoanelor fizice prin creşterea impozitelor indirecte.
Astfel, accizele s-au dublat în cele mai multe cazuri, în cazul T.V.A. s-a renunţat la cota redusă şi s-
a lărgit baza de impozitare, etc.
8.2.3 Presiunea fiscală şi economisirea
Efectele politicii bugetare şi fiscale asupra economisirii sunt greu de evidenţiat deoarece
economiile nu reprezintă un bun sau un serviciu care să fie consumat. Se pune problema: care ar fi
efectul reducerii fiscalităţii asupra economiilor?
Dacă pornim de la ipoteza unui buget echilibrat, iar guvernul reduce fiscalitatea, va apărea
un buget deficitar, finanţat din împrumuturi. Astfel, datoria contractată de către guvern în prezent,
va trebui restituită în perioada următoare, împreună cu dobânda aferentă. Pentru a putea face faţă
serviciului datoriei, guvernul va fi obligat să mărească fiscalitatea în perioada următoare. În virtutea
acestei ipoteze, sumele suplimentare, generate de reducerea fiscalităţii vor trebui să fie economisite
şi, deci ratele individuale de economisire ar trebui să crească.
Analiza datelor statistice pentru perioada 1981-1989, pe exemplul SUA, când în această ţară
s-a redus fiscalitatea, arată că ratele de economisire nu au crescut. Astfel, în 1982 economisirea
privată în SUA a totalizat 531 miliarde dolari, adică 17% din P.N.B., din care 142,7 md. USD
203
reveneau familiilor. În 1988, în aceeaşi ţară din venitul total realizat de familii de 3226 md.USD,
147 md. reprezentau economii personale 38.
Explicaţia se bazează pe lipsa lichidităţilor şi pe comportamentul indivizilor, în sensul că ei
se consideră beneficiari ai reducerii fiscalităţii în prezent şi mai puţini plătitori de impozite şi taxe
mărite în viitor.
Aşa cum am arătat deja o persoană economiseşte pentru a-şi creşte volumul consumului în
viitor sau pentru a-şi asigura o protecţie în faţa unor evenimente neprevăzute. Dar mărimea
resurselor băneşti disponibile în viitor depinde atât de suma economisită cât şi de rata dobânzii
aferentă acestor economii. În cazul unor rate ale dobânzilor coborâte indivizii vor fi incitaţi spre
consum şi mai puţin la a pune bani deoparte şi invers.
Economiile realizate de populaţie depind de venitul disponibil dar şi de rata venitului.
Astfel, înclinaţia medie spre economisire creşte pe măsura urcării pe scara venitului disponibil la
nivelul fiecărei familii 39. În acest mod impozitele percepute asuopra veniturilor mari determină o
scădere mai accentuată asuopra economisirii decât cele aplicate asupra veniturilor mici.
În acest context influenţa pe care o are presiunea fiscală individuală asupra capacităţii de
economisire a presoanei trebuie analizată în strânsă legătură cu mărimea veniturilor monetare nete
realizate de aceasta. Astfel, o presiune fiscală de 32% nu înseamnă acelaşi lucru în cazul Germaniei
sau României. În primul caz, cele 70 de procente de venit rămase la dispoziţia contribuabilului sunt
destinate într-o proporţie mult mai mică acopririi nevoilor de subzistenţă, o parte consistentă fiind
folosită pentru satisfacerea nevoii de petrecere a timpului liber sau pentru economisire (investire).
Astfel, raportarea presiunii fiscale din România la cea din ţările occidentale în vederea justificării
mărimii ei ni se pare nelalocul ei.
Cauzele unei presiuni fiscale ridicate şi în creştere, în condiţiile unui venit mediu mai mult
modic şi în permanentă stagnare sunt multiple:
- creşterea continua a nevoii de venituri fiscale la dispoziţia statului sau autorităţilor
publice;
- slaba colectare a veniturilor la buget, datorate de către agenţii economici, în special de
stat;
- criza economică şi socială profundă, de structură, ce afectează România de o perioadă
nepermis de îndelungată şi care ne cantonează într-o tranziţie şi stagnare perpetuă;
- îngustarea bazei de impozitare, prin necuprinderea în aceasta a veniturilor obţinute din
economia subterană, creşterea evaziunii fiscale, etc.
38 Vezi R.A. Musgrave, „Public Finance în Theory and Practice”, Mc Graw Hill, 1984. 39 Vezi N.Hoanţă, „Evaziunea fiscală”, Ed, „Tribuna Economică”, 1997
204
În ceea ce priveşte politica fiscală actuală opinia noastră este că fenomenul înăspririi
fiscalităţii asupra consumului care este unul real şi în curs de desfăşurare ar trebui însoţit de o
reducere efectivă (şi nu la nivel declarativ) mult mai accentuată a fiscalităţii directe. În acest context
reducerea cotelor de impozit de la 18% la 10% în cazul tranşei minime şi de la 40% la 30% în cazul
tranşei superioare de venit ar duce nu doar la o îmbunătăţire a nivelului de trai al populaţiei, ci şi la
o creştere economică prin relansarea consumului şi a investiţiilor (pe baza creşterii ratei de
economisire). Astfel, scăderea încasărilor la bugetul statului din impozitele directe percepute de la
populaţie ar fi compensată de creşterea veniturilor bugetare realizate din impozitarea firmelor,
respectiv a consumului.
Aceasta cu atât mai mult cu cât impozitele pe consum au o influenţă mult mai favorabilă asupra
economisirii decât cele pe venit, datorită următoarelor motive:
- impozitele pe consum tind să fie distribuite regresiv, în timp ce în cazul impozitelor
directe progresivitatea afectează distribuţia lor. Creşterea înclinaţiei marginale spre
consum determinată de creşterea venitului disponibil este mult mai lentă decât cea a
înclinaţiei spre economisire;
impozitul pe consum nu reduce rata venitului disponibil, prin urmare nu afectează capacitatea de
economisire.
205
Cap. 9 O METODOLOGIE GLOBALĂ PRIVIND STRATEGIA DE PLASARE A ECONOMIILOR
După opinia noastră profesionistul în gestionarea patrimoniului trebuie privit ca şi un
“generalist specializat” sau ca un ”specialist al generalismului patrimonial”. El trebuie ca înainte de
toate să gestioneze relaţia sa cu o clientelă exigentă, de o manieră globală, îmbinând dorinţele şi
nevoile clientului cu constrângerile administrării patrimoniului, de o manieră eficientă.
Concepţia de gestiune globală a patrimoniului necesită pentru început o abordare de tip
marketing nevoi/soluţii bazată pe o consiliere pluridisciplinară. Acest demers induce o relaţie de tip
nou cu clientul: acesta cumpără o relaţie financiară (bancară) bazată nu doar pe competenţă şi
profesionalism ci şi pe calitatea de a asculta şi a lua în considerare ansamblul nevoilor şi dorinţelor
legate de patrimoniu. Acestor nevoi le corespund soluţii adaptate care nu sunt doar de natură
financiară, deoarece această relaţie pretinde nu doar competenţă de natură tehnică. Un profesionist
în consiliere patrimonială, stabileşte cu clientul o relaţie de tip privilegiat, astfel că făcând o
analogie cu medicina, mai întâi se încearcă vis-a-vis de client să se stabilească un diagnostic viabil,
iar pe baza acestuia se caută remedii adaptate la situaţia dată.
Trebuie recomandate diverse produse existente pe piaţa financiară, imobiliară etc. însoţite şi
de eventualele contraindicaţii sau efecte secundare. Produsele propuse nu sunt decât mijloace,
eficienţa acţiunilor şi rezultatele obţinute vor depinde de justeţea şi calitatea diagnosticului.
De aceea, ca şi un medic, consilierul în gestiune trebuie să respecte o metodologie riguroasă
pe parcursul interviului cu clientul pentru a stabili un diagnostic corect. Interviul iniţial trebuie
fondat pe o metodologie centrată pe client, pe mediul în care acesta trăieşte; pe obiceiurile şi
personalitatea acestuia, este o fază de ascultare interactivă în cursul căreia consilierul conduce
interviul pe baza unui demers global şi stucturat, punând întrebări relevante. De capacitatea acestui
profesionist în a obţine informaţii esenţiale şi de a le analiza ulterior depinde calitatea şi pertinenţa
sfaturilor şi a propunerilor sale.
Astfel ipotezele de lucru care stau la baza activităţii consultantului tebuie:
- să caute şi să obţină de la client informaţii relevante;
- să administreze şi structureze aceste informaţii;
- să le analizeze şi exploateze.
Pentru consilier această primă etapă necesită importante calităţi de comunicare (să ştie să
asculte, tehnică a intervievării, calitate a formulării, spirit de sinteză). În principiu trebuie
206
determinată receptivitatea clientului şi gradul său de interactivitate, în continuare putând începe
colaborarea propriu-zisă.
9.1 Strategia de plasament în funcţie de ciclurile de viaţă ale patrimoniului
Ciclul de viaţă al unei familii trece prin diferite etape care se caracterizeză printr-o evoluţie
a preocupărilor şi constrângerilor familiale şi financiare.
