Piata de Capital Curs

ADRIAN NIŢU

PIAŢA DE CAPITAL Piaţa financiară.Instrumente financiare.

Instituţii financiare

curs

pentru studenţii de la ID

Contabilitate şi Informatică de Gestiune şi

Finanţe Bănci

2008

PIEŢE DE CAPITAL

2

PIEŢE DE CAPITAL

3

CUPRINS

I. STRUCTURA ŞI FUNCŢIONAREA PIEŢEI FINANCIARE ............................... 7

I.1........................................................................................................................................... 7 Obiective specifice: ........................................................................................................ 7 Cuvinte cheie:................................................................................................................. 7

I.2. INVESTIŢII FINANCIARE ................................................................................... 9

I.3. PIAŢA FINANCIARĂ ........................................................................................... 11 I.3.1. Circuitul resurselor, bunurilor şi serviciilor în economie. Model economic ....... 11 I.3.2. Circuitul între piaţa financiară şi economia reală ................................................. 12 I.3.3. Activele financiare, piaţa bancară şi piaţa de capital............................................ 13 I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere ................................................................. 15

I.4. PIAŢA DE CAPITAL ........................................................................................... 17 I.4.1. Structura funcţională a pieţei de capital................................................................ 17 I.4.2. Teoria pieţei eficiente de capital ........................................................................... 18

Aspectele eficienţei pieţei de capital............................................................................ 18 Nivelele eficienţei de piaţă. .......................................................................................... 19 Norme de conduită pe piaţa de capital ......................................................................... 20

I.5. PIAŢA FINANCIARĂ ÎN ROMÂNIA ................................................................ 20 Întrebări ........................................................................................................................ 25 Test grilă....................................................................................................................... 25 Teme de studiu şi referate ............................................................................................ 28 Bibliografie selectivă ................................................................................................... 28

II. INSTRUMENTE TRANZACŢIONATE PE PIEŢE DE CAPITAL ............... 32

II.1. ...................................................................................................................................... 32 Obiective specifice: ...................................................................................................... 32

PIEŢE DE CAPITAL

4

Cuvinte cheie: .............................................................................................................. 32

II.2. TITLURI PRIMARE............................................................................................. 33 II.2.1. Acţiuni............................................................................................................... 33

Clasificarea acţiunilor .................................................................................................. 33 Emisiunea acţiunilor .................................................................................................... 35 Tehnici de vânzare sau de cumpărare a acţiunilor ....................................................... 36 Admiterea acţiunilor la cota bursei. ............................................................................. 36 Dreptul de vot .............................................................................................................. 39 Dreptul de preferinţă .................................................................................................... 41 Plata dividendelor ........................................................................................................ 42 Valoarea acţiunilor....................................................................................................... 42

II.2.2. Obligaţiuni ........................................................................................................ 43 Elementele obligaţiunii ................................................................................................ 44 Clasificarea obligaţiunilor............................................................................................ 45 Emisiunea obligaţiunilor.............................................................................................. 47 Admiterea obligaţiunilor la cota bursei........................................................................ 47 Codificarea obligaţiunilor ............................................................................................ 48 Calculul dobânzii acumulate, preţul obligaţiunii, data de referinţă ............................. 48 Cursul obligaţiunilor .................................................................................................... 49

II.2.3. Titluri de stat ..................................................................................................... 50 Obligaţiuni de stat ........................................................................................................ 50 Bonurile de stat ............................................................................................................ 51

II.2.4. Riscul de neîndeplinire a obligaţiilor emitentului titlurilor de credit – Ratingul… ........................................................................................................... ………53

Întrebări........................................................................................................................ 58 Test grilă ...................................................................................................................... 58 Probleme ...................................................................................................................... 62 Teme de studiu şi referate ............................................................................................ 63 Bibliografie selectivă ................................................................................................... 63

III. INSTITUŢIILE PIEŢEI DE CAPITAL .............................................................. 65

III.1. .................................................................................................................................... 65

III.2. ORGANIZAREA ŞI SUPRAVEGHEREA PIEŢEI DE CAPITAL.............. 66

III.3. AUTORITATEA PIEŢEI DE CAPITAL ........................................................ 67

III.4. FONDURILE ŞI SOCIETĂŢILE DE INVESTIŢII ...................................... 68 III.4.1. Fondurile de investiţii. Definiţie. Caracteristici................................................ 68 III.4.2. Fondurile de investiţii. Clasificare. ................................................................... 72

Valoarea unitară a activului net ................................................................................... 72 Fondurile de investiţii şi piaţa financiară..................................................................... 73

III.5. ELEMENTE DE MANAGEMENT DE PORTOFOLIU ............................... 74 III.5.1. Strategii investiţionale ale managementului de portofoliu pentru activele de capital…........................................................................................................................... 74 III.5.2. Procesul de investiţie pe piaţa de capital (plasamentul) ................................... 74 III.5.3. Filozofia procesului de investiţie financiară ..................................................... 75 III.5.4. Managementul activ de portofoliu .................................................................... 76 III.5.5. Managementul pasiv de portofoliu ................................................................... 77

PIEŢE DE CAPITAL

5

III.6. FONDURI DESCHISE DE INVESTIŢII(OPEN – END FUNDS ) ............... 78 III.6.1. Titlurile de participare....................................................................................... 78

Emisiunea şi răscumpărarea titlurilor de participare.................................................... 78 III.6.2. Prospectul fondului deschis de investiţii........................................................... 80 III.6.3. Constituirea şi administrarea fondurilor deschise de investiţii ........................ 80 III.6.4. Structura organizatorică a unui fond deschis de investiţii................................. 81

Adunarea membrilor .................................................................................................... 81 Consiliul de Încredere .................................................................................................. 81 Societatea de Administrare a Investiţiilor .................................................................... 81 Depozitarul ................................................................................................................... 82 Distribuitorul ................................................................................................................ 82 Custodele...................................................................................................................... 82

III.6.5. Determinarea valorii unitare a activului net al fondului deschis de investiţii .. 83 III.6.6. Obiectivele managementului de portofoliu al FDI............................................ 84

III.7. FONDURI ÎNCHISE DE INVESTIŢII(CLOSED–END FUNDS) ................ 85 III.7.1. Mecanismul de funcţionare al unui fond închis ................................................ 85 III.7.2. Discontul şi prima acţiunilor fondurilor închise ............................................... 86 III.7.3. Riscul investiţiei în fondurile închise................................................................ 88

III.8. FIRME DE INTERMEDIERE PE PIAŢA DE CAPITAL............................. 89

III.9. BURSA DE VALORI ......................................................................................... 91 III.9.1. Definiţie. Clasificare ......................................................................................... 91

Clasificarea burselor..................................................................................................... 91 III.9.2. Instituţia bursei.................................................................................................. 92

Organizarea şi funcţionarea bursei............................................................................... 92 Statutul şi regulamentul bursei..................................................................................... 92 Membrii bursei ............................................................................................................. 93 Conducerea şi administrarea bursei ............................................................................. 93 Test grilă: ..................................................................................................................... 95 Bibliografie selectivă ................................................................................................... 97

PIEŢE DE CAPITAL

6

PIEŢE DE CAPITAL

7

Capitalul este fructul muncii, şi nu ar fi putut exista dacă munca nu ar fi existat mai întâi. Capitalul conferă drepturi, care sunt la fel de demne de protecţie ca oricare alte drepturi.

Abraham Lincoln

I. STRUCTURA ŞI FUNCŢIONAREA PIEŢEI FINANCIARE

I.1.

Obiective specifice: Asimilarea noţiunilor generale despre piaţa financiară, active de capital, active monetare, structura pieţei financiare, piaţa financiară şi piaţa de capital în România, apariţia şi dezvoltarea ei titluri financiare, titluri primare, titluri derivate, titluri sintetice, piaţa eficientă de capital.

Cuvinte cheie: Piaţa financiară, piaţa primară de capital, piaţa secundară de capital, titluri

primare, valori mobiliare, titluri derivate, titluri sintetice, active hibride, piaţă eficientă, eveniment important, informaţii confidenţiale, persoane implicate

„Majoritatea economiştilor monetarişti sunt de acord că sistemul financiar este un complex de pieţe interdependente de active şi datorii. Preţurile şi ratele dobânzii care sunt determinate de aceste pieţe, precum şi cantităţile la care ele se referă, influenţează şi sunt influenţate deopotrivă de „economia reală”, - complexul de pieţe care produc curent bunuri şi servicii. Aceste interdependenţe sunt uşor de înţeles în principiu, dar dificil de onorat în practică, atât folosind analiza teoretică cât şi investigaţia empirică”.1 În acest complex de pieţe interdependente, piaţa care tranzacţionează active şi care stabileşte preţul acestora, o denumim piaţă de capital, iar pe cea care tranzacţionează datorii şi stabileşte dobânzi, o denumim piaţă monetară. Interdependenţa acestor două pieţe cu economia reală este evidentă, în condiţiile în care capitalul, factor de producţie derivat, dar esenţial în creşterea economică, are la rândul lui în componenţă active reale dar şi active financiare, simbolice. Aceast curs îşi propune să prezinte doar componenta financiară a pieţei de capital, respectiv piaţa pe care americanii o denumesc „equity market”. Structura funcţională a acestei pieţe, precum şi mecanismele prin care această piaţă acţionează şi interacţionează 1 William C. Brainard, James TOBIN –Yale University – Pitfals in Financial Model Building- Cowles Foundation Paper 279 – Retipărită din American Economic Rewiew Vol LVIII, Nr.2, mai 1968 pag 99.

PIEŢE DE CAPITAL

8

cu celelalte pieţe componente ale pieţei financiare va fi preocuparea de căpătâi a acestei lucrări. Pentru a înţelege o piaţă, în cazul nostru pentru a înţelege piaţa de capital, este necesar să parcurgem mai întâi modelele economice şi financiare care descriu echilibrul acestei pieţe. Sigur că aceste modele nu dau soluţia ideală, dar vor fi analizate prin prisma rezultatelor pe care le oferă pe piaţa română de capital. Validarea acestor modele trebuie măsurată faţă de realitatea pieţei, iar acceptarea sau respingerea unui model va fi consecinţa confruntării cu datele culese de pe piaţă. Un model este de succes dacă oferă rezultate mai aproape de condiţiile concrete ale pieţei decât modelul imediat următor. Demersul acesta va fi structurat într-o succesiune graduală parcurgând mai multe etape. În primul rând este nevoie să cunoaştem cadrul macroeconomic în care piaţa de capital activează, precum şi relaţia pieţei de capital cu cea monetară, în al doilea rând este necesar să cunoaştem, instrumentele acestei pieţe, respectiv activele de capital, apoi instituţiile ce funcţionează ca actori ai acestei pieţe, mecanismele pieţei de capital şi interrelaţiile acesteia cu alte pieţe. Instituţiile pieţei de capital, cadrul juridic şi de autoritate al acestei pieţe, precum şi elemente de management de portofoliu vor face obiectul unui capitol special. Dezvoltarea pieţei de capital în România, sursele iniţiale ale capitalului autohton, modul de formare al acestuia, structura de proprietate a capitalului român, căile de interacţiune a acestuia cu procesul de privatizare, dar şi evoluţia pieţei române de capital în ansamblu vor fi analizate de asemenea.

PIEŢE DE CAPITAL

9

I.2. INVESTIŢII FINANCIARE

Cumpărarea de acţiuni, obligaţiuni sau alte valori mobiliare sau titluri primare reprezintă un proces investiţional, dar de tip financiar. Acest proces este de fapt o investiţie financiară, deci această piaţă este ceea ce numim o piaţă financiară. Procesul investiţional pe această piaţă este denumit plasament. Însă terminologia monetaristă utilizează denumirea de investiţie şi în cazul procesului de tranzacţionare propriu-zisă de acţiuni.

„Investiţia în sens larg înseamnă sacrificiul dolarilor curenţi pentru dolari viitori”2. Sacrificiul este actual, iar viitorul câştig este virtual, incert. Din această cauză investiţia are două atribute timpul şi riscul. Investiţia real economică şi investiţia financiară sunt complementare şi nu competitive. În economiile primitive piaţa investiţională în active real economice predomină, pe când în economiile evoluate, investiţiile financiare au o mai mare pondere în valoare. În lucrarea Investments - WILLIAM SHARPE 1995 dă un exemplu edificator pentru a ilustra această aserţiune. Dacă General Motors are nevoie de fonduri pentru construirea unei hale noi va efectua o emisiune de acţiuni pe piaţa primară. Pentru cumpărător aceste acţiuni reprezintă o investiţie financiară, el putând ulterior să le tranzacţioneze pe piaţa secundară de capital. Tranzacţiile de pe piaţa secundară nu generează venituri pentru GM, dar faptul că

această piaţă există, face ca aceste acţiuni să fie atractive, lucru care are ca urmare facilitarea investiţiilor real economice. Acţiunile nou emise care nu au piaţă secundară, nu au succes pe piaţa primară de capital.

PIAŢA FINANCIARĂ (active financiare)

Piaţa monetară Active monetare–titluri financiare pe termen scurt

Piaţa de capital Active de capital – titluri financiare pe termen lung Piaţa primară

Piaţa secundară

Fig. I-1 Piaţa financiară, de capital şi piaţa monetară

2Sharpe W, Alexander G., Bailey J. Investments Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 - 1995

Piaţa primară de capital, componentă a pieţei financiare facilitează de fapt legătura sau poate fi considerată un canal de transmisie între plasament şi economia reală. În accepţiunea economică piaţa de capital este compusă din piaţa primară constituită dintr-un proces investiţional de fapt (financiar în primă instanţă – din punct de vedere al cumpărătorului,) dar care facilitează investiţiile în sens economic, din partea ofertei de titluri respectiv a cererii de investiţii manifestată de emitenţii de titluri de valoare în scopul achiziţionării de active fixe necesare producţiei şi serviciilor, şi piaţa secundară care este o piaţă financiară pură pe care cererea se realizează prin necesitatea de restructurare a portofoliilor deţinătorilor de active financiare iar oferta apare concomitent datorită acestei funcţii de restructurare, precum şi din economii.

PIEŢE DE CAPITAL

10

Cele două componente ale pieţei de capital sunt indisolubil legate în existenţa şi funcţionarea lor. Putem concluziona deci că piaţa de capital facilitează investiţiile real economice.

Capitalul a fost şi este un factor de producţie derivat. El este una din categoriile economice cu cea mai importantă dinamică şi de aceea este privit diferit

din punct de vedere economic , în funcţie de perioada istorică în care se realizează analiza sau modelul economic. Marx a surprins în lucrarea lui de căpătâi ceea ce el numea „acumularea primitivă de capital” şi mai mult a descris munca în calitate de sursa primară a capitalului. El a avut ca model mediul economic din secolele XVIII-XIX care am putea afirma că era într-o criză de capital.

Abraham Lincoln contemporan cu Marx spunea „Capitalul este fructul muncii şi nu ar fi putut exista niciodată dacă nu exista mai întâi munca”. Dar, spre deosebire de acesta, el completa „Capitalul conferă drepturi care sunt la fel de demne de protecţie ca oricare alte drepturi” deci nu considera acest proces de formare a capitalului ca o justificare a unor acţiuni politice „de clasă”. Ulterior, datorită unor performanţe tehnice şi tehnologice, capitalul ca agregat macroeconomic a câştigat active reale de înaltă performanţă prin procese investiţionale.

În prezent activele simbolice sau financiare sunt într-un raport de aproximativ 100:1 faţă de activele real economice. Din această cauză analiza şi modelele economice actuale consideră capitalul financiar ca element fundamental şi când vorbesc de piaţa de capital se referă la piaţa activelor financiare.

Piaţa primară de capital este o piaţă investiţională simbolică dar de legătură cu economia reală, precum piaţa secundară de capital este o piaţă pur simbolică ambele incluse în piaţa financiară.

PIEŢE DE CAPITAL

11

I.3. PIAŢA FINANCIARĂ I.3.1. Circuitul resurselor, bunurilor şi serviciilor în economie.

Model economic Cetăţenii, persoanele private sunt de fapt deţinătorii finali ai tuturor resurselor productive respectiv ai factorilor de producţie: munca, resursele naturale (pământ), capitalul precum şi o resursă tot mai importantă care este abilitatea managerială. Economişti actuali consideră şi ştiinţa ca un important factor de producţie. Pentru a ilustra circuitul venitului, resurselor, bunurilor şi serviciilor, circuit care descrie în general mecanismul economic, am reprezentat în figura I-2 relaţiile ce apar într-o economie liberă în care proprietatea privată este majoritară şi cum se realizează acest circuit. Venitul obţinut de cetăţeni prin valorificarea resurselor, este cheltuit pentru procurarea de bunuri şi servicii. Pe de altă parte firmele productive, societăţile comerciale, operatorii economici în general utilizează venitul realizat din vânzări pentru a plăti resursele asigurate în definitiv de cetăţeni, persoane fizice. Operatorii economici analizează preţurile şi profitul ca semnale ale pieţei şi folosesc rata salariului ca plată a aptitudinilor de muncă, renta pentru pământ şi rata profitului pentru capital, pentru a da o măsură a cererii de resurse pentru producţie . Operatorii economici, firmele, fiind în proprietatea privată a unor persoane fizice, rezultă că proprietarii finali atât ai resurselor cât şi ai produselor sunt cetăţenii, persoane fizice. Astfel încât nu firmele utilizează profitul, ci ele le transferă proprietarilor lor. Similar nu firmele suportă plata taxelor, ci tot proprietarii lor, practic cetăţenii sunt cei ce plătesc taxe şi impozite cu adevărat.

Fig. I-2 Circuitul resurselor, venitului, bunurilor şi serviciilor în economie

Aceasta pentru că întregul sistem al unei economii de piaţă gravitează în jurul sectorului privat, statul având în principal doar rolul de mecanism de alocare şi reglementare a circuitului resurselor şi de administrare a sectorului public.

Intrări de bani

Ope

rato

ri ec

onom

ici

Piaţa bunurilor şi serviciilorBunuri şi servicii

Cetăţ

eni p

erso

ane

fizic

e

Resurse Piaţa

resurselor Salarii, rente, etc.

Cheltuieli

Bunuri şi servicii

Încasări

Resurse

PIEŢE DE CAPITAL

12

Între cetăţeni, persoane fizice ca centre de consum şi proprietarii finali de factori de producţie şi operatorii economici se realizează un circuit prin intermediul pieţei resurselor şi a pieţei de bunuri şi servicii aşa cum este arătat în fig.I-2. Circuitul astfel prezentat arată că cetăţenii sunt receptori finali ai venitului produs de agenţii economici prin utilizarea resurselor. În general renta, profitul şi dobânda produc 25% din venitul populaţiei într-o economie de piaţă. Venitul astfel obţinut este utilizat pentru procurarea de bunuri şi servicii. Venitul provine din salarii ca retribuţie a muncii. Bunurile şi serviciile se tranzacţionează pe piaţa specifică, unde oferta este susţinută de operatorii economici. Operatorii economici asigură o mare parte a locurilor de muncă şi în acelaşi timp un procent însemnat din sectorul producţiei de bunuri şi servicii. Restul procentului este asigurat de guvern, respectiv de autorităţi locale. Operatorii economici sunt organizaţi sub forma unor societăţi comerciale, întreprinderi, fabrici, magazine etc, alcătuind industrii specializate. Ei prelucrează resursele, factorii de producţie, producând bunuri şi servicii. (fig.I-2) Se observă că circuitul real economic al transformării resurselor în bunuri şi servicii este dublat de un circuit simbolic în sens invers, denumit circuit financiar. Resursele naturale (pământul) şi munca precum şi abilitatea managerială sunt consideraţi factori de producţie originari, pe când capitalul este considerat de către economişti un factor de producţie derivat. Pentru reprezentarea acestui factor de producţie se folosesc titluri financiare, înscrisuri ce conferă drepturi patrimoniale asupra operatorilor economici în general. Dar abilitatea managerială este resursa ce realizează eficienţa celorlalţi factori de producţie care astfel sunt puşi în valoare.

I.3.2. Circuitul între piaţa financiară şi economia reală Circuitul capitalului financiar în economie se realizează între deţinătorii unui surplus de fonduri şi utilizatorii de capital. Cei dintâi plasează resursele financiare în scopul valorificării capitalului (obţinerii de rentabilitate) iar ceilalţi emit active financiare în schimbul resurselor obţinute. Profitului îi corespunde un risc într-o relaţie directă, risc ce însoţeşte profitul în procesul de transfer. Astfel, putem spune că activele financiare cu risc mai mare au un profit estimat mai mare, respectiv activele financiare cu risc minim

Capitalul este o resursă economică şi este reprezentat de activele economice, care se valorifică în timp. El are două componente: capitalul real, compus din bunuri, utilaje, echipamente, clădiri ce contribuie la activitatea de producere de bunuri sau servicii şi capitalul financiar sau simbolic ce reprezintă procesele de tip informaţional legate de mişcarea banilor şi a titlurilor de valoare. Componentele capitalului real sunt active reale, bunuri corporale şi intangibile iar componentele capitalului financiar sunt active financiare ce consacră drepturi ale deţinătorilor asupra veniturilor generate de valorificarea activului (dobânzi, dividende, profit, rentă, etc). În mod corespunzător se poate spune că economia de piaţă are un caracter dual distingându-se economia reală alcătuită din procese de producere a bunurilor materiale şi serviciilor pentru consum şi/sau reluarea producţiei, şi economia simbolică de mişcare a capitalului financiar. (vezi fig.I-2)

Transferul de fonduri dinspre economia financiară spre economia reală prin plasament se realizează pe piaţa primară de capital. Pe piaţa secundară de capital se tranzacţionează titluri deja emise între investitori şi/sau investitori de portofoliu care urmăresc fie să speculeze o mai bună estimare a evoluţiei viitoare a pieţei, fie o investiţie strategică pe termen lung.

PIEŢE DE CAPITAL

13

generează un profit estimat minim dacă piaţa este eficientă. Transferul de fonduri între deţinătorii şi utilizatorii lor, asigură şi transferul de fonduri între economia financiară, simbolică şi cea reală, utilizatorii de fonduri valorificând activele financiare în procese direct productive.

Fig. I-3 Circuitul capitalului financiar

Deţinătorii de fonduri ce transferă surplusul spre utilizatori în scopul valorificării acestui capital financiar şi cu intenţia de a obţine profit din dividende sau dobânzi la activele financiare respective se numesc investitori. „Acel investitor care are capacitatea de a evalua riscul investiţional şi resursele necesare pentru a-şi asuma acest risc se numeşte investitor sofisticat.” Operaţiunea de transfer de fonduri se numeşte plasament sau investiţie financiară.

I.3.3. Activele financiare, piaţa bancară şi piaţa de capital Pentru început să analizăm activele financiare care fac obiectul pieţei de capital şi să arătăm cum clasificăm activele financiare şi ce caracteristici au acestea. Capitalul financiar este compus din active financiare. În această categorie includem două tipuri de active: titlurile financiare şi activele de capital. Un activ de capital este un contract dintre un investitor şi lumea exterioară pe când un titlu financiar este un contract între investitori. Titlurile financiare reprezintă părţi proporţionale de proprietate a activelor de capital. Un titlu financiar reprezintă de fapt perspectiva unei încasări viitoare. Activele de capital consacră deţinătorului, drepturi asupra veniturilor viitoare rezultate din valorificarea fondurilor investite. [SHARPE, 1970]. Capitalul financiar spunem că are în componenţă două categorii distincte de active:

active monetare; active de capital .

titluri de capital acţiuni şi alte valori mobiliare asimilabile acţiunilor, precum şi orice alt tip de valori mobiliare, conferind dreptul de a le dobândi ca urmare a unei conversii sau a exercitării acestui drept, în măsura în care valorile din a doua categorie sunt emise de acelaşi emitent sau de către o entitate care aparţine grupului din care face parte respectivul emitent;

Operatori economici Autorităţi locale Guvern Persoane fizice

Emisiune și transferde active financiare

Deţinătoride

fonduri

Operatori economici Autorităţi locale Guvern Persoane fizice

Cererea de

fonduri

Transferul dreptuluide administrare

PIEŢE DE CAPITAL

14

Capitalul bancar sau monetar este constituit din titluri emise de bănci, sau prin intermediul băncilor, în calitate de instituţii financiare specializate pe piaţa monetară, care din această cauză se numesc active monetare sau câteodată şi active bancare. Activele monetare sunt titluri financiare cu următoarele caracteristici:

− sunt emise ca rezultat a unui plasament pe termen scurt; − produc dobândă; − au risc scăzut ( sunt mai sigure); − nu sunt negociabile (nu au piaţă secundară); − au grad ridicat de lichiditate.

Activele de capital sunt activele financiare care alcătuiesc capitalul pur financiar. Piaţa acestor active este cea cunoscută sub numele generic de piaţă de capital sau „equity market” în terminologie engleză. Activele de capital sunt emise de societăţi comerciale, administraţii locale sau guverne şi au următoarele caracteristici:

− sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung;

− produc dobânzi sau dividende, etc; − sunt negociabile pe pieţe organizate(au piaţă secundară); − au gradul de lichiditate mai mic decât activele monetare; − au risc mai ridicat decît activele monetare.

Fig. I-4 Structura pieţei financiare

Capitalul hibrid este alcătuit din active hibride care au proprietăţi comune celor monetare şi celor de capital în acelaşi timp. Sunt emise de obicei pe termen scurt ca şi activele monetare dar au şi unele caracteristici ale activelor de capital care le conferă proprietăţi datorită cărora pot fi tranzacţionate pe pieţe organizate.

În această categorie includem şi contracte între investitori asupra altor active de capital sau sintetice, contracte care dacă sunt standardizate reprezintă titlurile financiare derivate şi sintetice iar dacă nu sunt standardizate sunt titluri financiare.

Piaţa de capital asigură, aşa cum menţionam anterior, rolul de canal de transmitere între economia simbolică şi cea reală. Acest lucru se realizează în momentul în care fondurile sunt transferate spre utilizatori şi aceştia le folosesc în economia reală. O dată cu

Piaţa de capital pe care are loc transferul direct de fonduri şi titluri financiare între investitori şi utilizatori se numeşte piaţă primară de capital. Ulterior titlurile emise îşi formează piaţa lor specifică în care cererea şi oferta se manifestă între investitori formându-se astfel piaţa secundară de capital.

PIAŢA FINANCIARĂ

PIAŢA MONETARĂ

PIAŢA DE CAPITAL

Piaţa primară

Piaţa secundară

ACTIVE MONETARE

ACTIVE DE CAPITAL

ACTIVE FINANCIARE

ACTIVE HIBRIDE TITLURI

PIEŢE DE CAPITAL

15

acest circuit are loc emisiunea şi transferul iniţial al titlurilor. Majoritatea tranzacţiilor în bursă se referă la piaţa secundară a titlurilor financiare.

Totuşi bursa tranzacţionează şi valori mobiliare nou emise în cadrul ofertelor primare pe o piaţă primară (fig.I-3).Corespunzător categoriilor de capital financiar aşa cum a fost clasificat anterior, piaţa acestei resurse economice, denumită generic piaţa financiară, se compune din piaţa bancară şi piaţa de capital.

Aşadar oferta de fonduri din partea deţinătorilor se orientează pe cele două direcţii: piaţa bancară, respectiv piaţa de capital sau piaţa activelor de capital. (fig.1-5)

Pe piaţa bancară activează instituţiile bancare, iar pe piaţa de capital, instituţii financiare ce îndeplinesc rolul de intermediari între ofertanţii şi utilizatorii de fonduri. Societăţile bancare şi cele financiare se aseamănă prin faptul că îndeplinesc rolul de intermediar financiar, dar se deosebesc prin elementele prezentate în tabelul I-1;

Instituţii bancare

• Acceptă depozite şi dau împrumuturi;

• Joacă rol de intermediar financiar;

• Deschid conturi pentru clienţi;

• Emit active bancare (perfect lichide şi au risc mai redus).

Instituţii financiare • Atrag fondurile investitorilor pe piaţa

primară şi le plasează clienţilor (agenţi economici, organe ale administraţiei locale, stat );

• Facilitează finanţarea directă a clienţilor; • Transferă titluri financiare furnizorilor de

fonduri (nu sunt perfect lichide şi au risc mai mare);

Tabel I-1 Comparaţie între instituţiile bancare şi cele financiare Fig. I-5 Oferta şi cererea de fonduri

I.3.4. Valori mobiliare. Instrumente bursiere Valorile mobiliare sunt exprimarea materială a celor mai reprezentative active de

capital. Ele sunt reprezentate printr-un înscris în forma materială sau prin înscrieri în cont, conferind deţinătorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului. Conform definiţiei, valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise în formă materială sau evidenţiate prin înscrisuri în cont, care conferă deţinătorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii şi în condiţiile specifice de emisiune a acestora.

Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, şi în această categorie sunt incluse: acţiunile, obligaţiunile, titlurile de stat, drepturile de preferinţă, drepturi de conversie a creanţelor în acţiuni, alte instrumente financiare.

Dintre instrumentele componente ale pieţei financiare altele decât valorile mobiliare şi care sunt caracteristice pieţei române menţionăm: titlurile de participare la

PIAŢA BANCARĂ

CEREREA DE FONDURI

PIAŢA DE CAPITALInvestiţii financiare

Împrumuturi

Plasament

OFERTA DE FONDURI

Depozitare

PIEŢE DE CAPITAL

16

organisme de plasament colectiv în valori mobiliare, instrumentele financiare derivate, contractele de report, alte instrumente financiare.

Activele financiare sunt reprezentate în formă materială de instrumente financiare, dintre care valorile mobiliare sunt componente ale pieţei de capital pentru că au piaţă secundară şi sunt emise pe termen lung. Instrumentele financiare sunt tranzacţionate pe pieţe reglementate.

Printre acestea, cele mai importante pieţe de tranzacţionare a instrumentelor financiare o reprezintă bursele. În burse sunt tranzacţionate şi alte titluri financiare, nu numai valori mobiliare.

Bursele care tranzacţionează valori mobiliare sunt denumite burse de valori. Bursa este cea mai reprezentativă instituţie a pieţei de capital şi din această cauză o componentă importantă a pieţei financiare o formează piaţa bursieră.

Piaţa bursieră este compusă din

totalitatea tranzacţiilor cu titluri financiare, care se desfăşoară sub auspiciile bursei. Am văzut că valorile mobiliare fac obiectul tranzacţiilor în bursele de valori. Celelalte titluri financiare care au piaţă, adică se tranzacţionează pe timpul lor de viaţă, dintre care cele mai importante ca volum sunt instrumentele derivate şi cele sintetice, formează de obicei obiectul tranzacţiilor în bursele de mărfuri.

Bursele de mărfuri sunt cunoscute în general ca pieţe ale instrumentelor financiare derivate ce funcţionează împreună cu pieţe la disponibil care realizează tranzacţii spot sau cash sau contracte la termen de tipul forward.

Titlurile financiare negociabile pe piaţa

bursieră sau alte pieţe reglementate se mai numesc şi instrumente bursiere şi se clasifică

în trei mari categorii: • titluri primare; sunt instrumente financiare ce consacră drepturi patrimoniale şi

asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; în această categorie includem acţiunile, obligaţiunile şi titlurile de stat. • titluri derivate; sunt titluri ce generează drepturi asupra altor active, denumite

active suport sau active de bază. Activele suport pot fi active reale, cum ar fi mărfurile bursiere, sau active financiare, cum ar fi titlurile primare sau alte titluri derivate. În această categorie sunt incluse contractele futures şi contractele de opţiune („options”). • titluri sintetice sunt titluri financiare de tipul celor derivate (contracte standardizate

între investitori asupra altor active), dar cu referire la active financiare sintetizate. Sintetizarea activelor se realizează prin modele de active constituite din indici de bursă de exemplu, sau alte mărimi cum ar fi temperatura care devin astfel active virtuale, suport pentru titlurile financiare.

Valori mobiliare: a) acţiuni emise de societăţi comerciale şi alte valori mobiliare echivalente ale acestora, negociate pe piaţa de capital; b) obligaţiuni şi alte titluri de creanţă, inclusiv titlurile de stat cu scadenţă mai mare de 12 luni, negociabile pe piaţa de capital; c) orice alte titluri negociate în mod obişnuit, care dau dreptul de a achiziţiona respectivele valori mobiliare prin subscriere sau schimb, dând loc la o decontare în bani, cu excepţia instrumentelor de plată;

Valori mobiliare. Elemente caracteristice.

− sunt titluri de valoare (instrumente financiare) consemnând o creanţă asupra emitentului;

− sunt negociabile pe piaţa de capital;

− sunt purtătoare de drepturi înscrise în prospectul de emisiune;

− sunt titluri primare, în sensul că transformă active reale (pământ, clădiri, utilaje) în instrumente financiare (negociabile, transferabile);

− au o valoare nominală şi respectiv o altă valoare de piaţă ca urmare a cererii şi ofertei manifestate pe piaţa de capital;

PIEŢE DE CAPITAL

17

I.4. PIAŢA DE CAPITAL I.4.1. Structura funcţională a pieţei de capital După cum am prezentat în capitolele anterioare: Piaţa primară de capital este în esenţă piaţa procesului investiţional. Ea este

canalul de legătură între economia financiară şi economia reală, este modalitatea de transformare a activelor financiare în active real economice. Investiţia economică înseamnă creştere de capital real economic. Determinant însă pentru activitatea productivă este accesul la capital ca resursă economică, respectiv factor de producţie. Aceasta se face prin intermediul pieţei primare de capital, care acţionând ca o componentă majoră într-o economie cu mecanisme financiare dezvoltate este inclusă în piaţa de capital.

Piaţa secundară de capital este simbolică, dar folosind instrumente de tipul acţiunilor, obligaţiunilor care poartă în ele atributele dreptului de proprietate, conferă imaginea economiei reale, fiind o măsură a capitalului real economic. Investiţia pe piaţa secundară de capital, plasamentul, este un proces pur financiar, simbolic ce tranzacţionează titluri financiare, active pur financiare care se constituie în instrumentele acestei pieţe.

În ansamblul ei, piaţa de capital mijloceşte şi acţiunea instituţiilor financiare de tipul fondurilor mutuale, al fondurilor de investiţii şi în general al altor intermediari financiari cu acţiune şi activitate diferită în spectrul economiilor naţionale după cum aceste pieţe sunt reglementate.

Noţiunea de piaţă de capital este însă definită diferit de şcolile economice mondiale, accepţiunea ei derivând din structurile diferite de piaţă pe care economiştii le îmbracă în această noţiune. Şcoala americană include piaţa de capital în piaţa financiară, care este considerată macropiaţa pe care se manifestă oferta şi cererea de fonduri în economie. Piaţa de capital include atât tranzacţiile cu titluri pe termen lung cât şi cele cu instrumente monetare (pe termen scurt), piaţa care este în general denumită piaţa monetară. Spre deosebire de aceasta, pentru şcoala franceză, piaţa de capital reprezintă piaţa ofertei şi cererii de active financiare în general, deci cea pe care americanii o denumesc piaţă financiară. În accepţiunea economiştilor francezi, piaţa de capital cuprinde atât piaţa monetară (piaţa bancară), piaţa valorilor mobiliare (care este denumită piaţa financiară în acest caz), cât şi piaţa monetară. În accepţiunea acestei lucrări prin piaţa de capital înţelegem piaţa pe care se tranzacţionează valori mobiliare, respectiv titluri financiare negociabile pe termen lung şi care sunt în fapt active financiare dar care poartă atributele capitalului, fiind imaginea acestuia.

Sistemele financiare, respectiv structura şi mecanismele pieţei financiare sunt diferite de la o ţară la alta, pieţele formate în diferite ţări având o tradiţie şi evoluţie bazată pe istoria, obiceiurile şi cultura ţării respective. Dar există câteva caracteristici, principii ale pieţei care se regăsesc în toate sistemele financiare din ţările în care este organizată o piaţă financiară. În această categorie se înscrie principiul de organizare şi supraveghere al pieţei.

Piaţa financiară în general, şi piaţa de capital în particular, au organisme cu rol de reglementare şi control care supraveghează piaţa şi care îndeplinesc rolul primordial de protecţie a investitorilor individuali - participanţi la piaţă - prin asigurarea unor reglementări instituţionale (cu referire la instituţiile ce activează pe această piaţă) dar şi instrumentale (cu referire la instrumentele ce se tranzacţionează pe această piaţă), pentru asigurarea unor condiţii concurenţiale cât mai apropiate de condiţiile de concurenţă pură şi perfectă. Aceste organisme poartă denumirea generică de autoritate a pieţei de capital, în acest caz.

PIEŢE DE CAPITAL

18

Piaţa de capital se manifestă în economia unei ţări prin mecanisme specifice şi funcţionează într-un cadru legal, structural şi organizatoric, de autoritate, instituţional şi instrumental, specific. De aceea, pentru a analiza cu eficienţă o piaţă de capital specifică, este necesar să cercetăm cele patru elemente care caracterizează structura şi funcţionarea ei:

1. Autoritatea pieţei; 2. Instrumentele ce fac obiectul pieţei; 3. Instituţiile care activează pe piaţă; 4. Mecanismele de manifestare a cererii şi ofertei pe această piaţă;

Instrumentele pieţei de capital vor fi prezentate la capitolul II al cursului iar autoritatea şi instituţiile pieţei de capital vor fi descrise în ultimul capitol. Mecanismele de tranzacţii pe pieţele de capital fac obiectul unui capitol special în cursul de Burse de valori. În România, piaţa de capital a apărut şi apoi a evoluat spre structura ei actuală după apariţia bursei de valori în 1995. Până atunci, cele două pârghii de apariţie a capitalului privat şi a pieţei de capital au fost libera iniţiativă şi privatizarea.

I.4.2. Teoria pieţei eficiente de capital

"O piaţă de capital eficientă este acea piaţă care procesează eficient infomaţii. Preţurile acţiunilor la orice moment sunt bazate pe o corectă evaluare a tuturor informaţiilor disponibile la acel moment. Într-o piaţă eficientă de capital, preţurile oglindesc pe deplin informaţia disponibilă.". ( FAMA,1965)

O piaţă financiară în general se spune că este eficientă dacă preţurile de pe acea piaţă reflectă în totalitate întreaga informaţie

disponibilă şi care este relevantă pentru evaluarea titlurilor cotate. Aceasta înseamnă că întreaga informaţie referitoare la emitentul titlurilor trebuie să fie disponibilă pe piaţă astfel încât investitorii să poată avea acces la ea. Informaţia se referă în principal la următoarele elemente: veniturile, dividendele, creditele, istorice, prezente şi estimările viitoare ale acestora, ratele estimate de creştere, nivelul de risc al emitentului. De asemenea sunt importante, cu relevanţă în tendinţele generale de evoluţie a preţului titlurilor, informaţiile cu referire la situaţia economică a ramurii industriale în care activează firma, abilitatea managementului şi chiar starea de sănătate a celui ce controlează activitatea companiei.

Piaţa de capital, se spune că este eficientă dacă există informaţie disponibilă pe piaţă. Aceasta înseamnă că informaţia cu referire la titlurile financiare de pe acea piaţă să fie accesibilă participanţilor la piaţă la un cost relativ scăzut. În plus, preţul titlurilor negociabile trebuie să includă întreaga informaţie relevantă ce poate fi obţinută.

Aspectele eficienţei pieţei de capital Eficienţa pieţei de capital se referă la două aspecte:

♦ eficienţa operaţională; ♦ eficienţă a alocării.

Eficienţa operaţională se referă la accesul ofertanţilor şi utilizatorilor de fonduri la costuri de tranzacţii ieftine. Aceasta înseamnă ca intermediarii de pe piaţă să fie într-o strânsă competiţie, astfel încât preţul serviciilor de intermediere pe piaţa de capital să fie minim.

Eficienţa de alocare se referă la relaţia între profit şi risc, şi anume presupune ca preţurile să se stabilească astfel încât titlurile cu acelaşi nivel de risc să ofere acelaşi profit estimat. Într-o piaţă cu eficienţă la alocare, economiile care în fond reprezintă resursa

EUGENE FAMA

PIEŢE DE CAPITAL

19

ofertei de fonduri, sunt alocate prin investiţii într-un mod optim astfel încât participanţii la piaţă să profite fiecare în parte. Pentru ca o piaţă să fie eficientă este necesar ca în mod continuu preţurile să reflecte toate informaţiile relevante, astfel încât orice nouă informaţie trebuie să fie integrată în preţul titlului, imediat şi corespunzător cu importanţa ei, atât ca mărime cât şi ca sens. Aceasta înseamnă că atunci când apare o veste bună despre emitent cei ce nu deţin titlul respectiv pot să-l cumpere la un preţ care să includă vestea bună. Similar pe o piaţă eficientă dacă apare o informaţie nefavorabilă despre emitent, deţinătorii de titluri ai emitentului pot să le vândă la preţul ce ţine cont (include) vestea proastă. În general, asta înseamnă că investitorii nu pot să realizeze regulat venituri mai mari decât media pieţei. În condiţii de piaţă eficientă, acest lucru se realizează în titluri de risc foarte mare sau prin şansă.

Ne putem pune întrebarea: în realitate, cât de bine absoarbe piaţa informaţiile noi? Pentru a vedea dacă piaţa se ajustează după informaţie, avem nevoie de un model de evaluare. De obicei un model este mai bun dacă prin verificarea lui cu datele reale ale pieţei dă rezultate mai bune decât modelul imediat următor. Orice test de eficienţă al unei pieţe de capital este de fapt un test compus, între testul de eficienţă şi modelul de evaluare. Aceasta înseamnă că în condiţiile unui model de evaluare putem ajunge la concluzii care infirmă eficienţa pieţei. O altă interpretare este că piaţa este eficientă, dar modelul de evaluare este eronat. Aceasta este dilema uzuală ce apare în cazul utilizării în testare a unor ipoteze compuse.

Nivelele eficienţei de piaţă.

Piaţa de capital este eficientă în condiţiile reflectării “ în totalitate, a întregii informaţii” relevante despre emitent. Dar, sistematizând categoriile de informaţii cu referire la titluri şi emitenţi se definesc 3 nivele de eficienţă:

eficienţă redusă. O piaţă de capital are o eficienţă redusă, dacă preţul titlurilor reflectă informaţia cu referire la evoluţia cursului trecut al titlurilor. Această informaţie nu este în totalitate relevantă, astfel încât conform cercetărilor lui Maurice Kendall, cursul are o evoluţie aleatoare (“random walk”); nici un investitor nu poate avea câştiguri anormale prin dezvoltarea unor unor reguli de tranzacţii bazate pe preţurile istorice sau informaţiile legate de rentabilitate. Informaţia despre rentabilităţile trecute este disponibilă la un cost foarte mic. Este rezonabil să considerăm că aceste rentabilităţi trecute nu pot fi folosite pentru a previziona viitorul.

eficienţă semiputernică (medie) se realizează pe o piaţă în care preţurile titlurilor reflectă în totalitate întreaga informaţie disponibilă publicului. În această categorie sunt incluse: informaţiile cu referire la venituri, dividende, produse noi, fuziuni, raporturi anuale, informaţii cu referire la management etc.; nici un investitor nu poate să obţină rentabilităţi anormale din tranzacţionarea titlurilor pe baza unor reguli ce se bazează pe informaţiile publice ce apar în raporturile anuale ale firmelor, ziarele financiare, internet. Toate acestea pot fi procurate la preţuri foarte mici.

eficienţă puternică, este bazată pe întreaga informaţie publică sau privată. Aceasta înseamnă că preţul titlurilor reflectă totalitatea informaţiilor. În acest tip de piaţă nu se pot crea avantaje nici pentru cei ce deţin informaţii confidenţiale sau privilegiate. Deci investitorii nu pot obţine rentabilităţi anormale utilizând aceste informaţii publice sau private. Informaţiile private sunt de obicei foarte costisitoare. De aceea putem spune că în principiu nimeni nu crede că pieţele de capital ar avea o eficienţă puternică.

Maurice Kendall

PIEŢE DE CAPITAL

20

Norme de conduită pe piaţa de capital

Această teorie de eficienţă a pieţei de capital a impus norme de conduită pe piaţă, norme ce sunt fie reglementate de autoritatea pieţei, fie sunt respectate în spiritul unui comportament etic al participanţilor la piaţă. Aceste norme se referă la condiţiile necesare pentru ca informaţia să fie disponibilă simultan pentru toţi participanţii la piaţă. Astfel, sunt definite categorii de informaţii ce trebuie raportate de emitenţii de valori mobiliare în ideea îndeplinirii condiţiilor de eficienţă semiputernică. Sunt definite de asemenea categorii de evenimente ce pot influenţa preţul valorilor mobiliare şi care trebuie să facă subiectul unei informări pentru că reprezintă un eveniment important.

O altă categorie de informaţii o reprezintă informaţiile privilegiate care nu au devenit publice, sau care nu sunt adresabile publicului, dar care pot influenţa preţul valorilor mobiliare şi care nu pot fi utilizate în scopul dobândirii de avantaje pe piaţă.

Prevederile legale definesc şi persoanele ce pot decide asupra preţului pe piaţă şi din această cauză, pentru acestea sunt stabilite norme speciale de comportament.

Aceste persoane sunt cunoscute sub denumirea de „insider” şi sunt reprezentate de: persoane afiliate; persoane implicate;

persoane care acţionează în mod concertat (două sau mai multe persoane care au încheiat un acord în vederea obţinerii sau exercitării în comun a drepturilor de vot pentru a înfăptui politică comună).

I.5. PIAŢA FINANCIARĂ ÎN ROMÂNIA Piaţa financiară adăposteşte circuitul activelor financiare între mulţimea ofertanţilor

de fonduri (investitorii) şi mulţimea utilizatorilor acestora, în vederea realizării unicului scop: satisfacerea nevoii economice, a cărei finalizare este profitul. Tranzacţiile între cei doi parteneri se realizează prin intermediul pieţei financiare. După tipul activelor care se negociază şi mecanismul prin care acestea sunt introduse în circuitul economic, piaţa financiară din România poate fi segmentată în trei mari sectoare: piaţa monetară, piaţa de capital, piaţa instrumentelor de asigurare.

Piaţa monetară este caracterizată prin tranzacţii cu active financiare pe termen

scurt, instrumente de plată sau efecte de comerţ, utilizate de societăţile comerciale şi financiare sau persoane fizice şi emise de instituţiile bancare. Tranzacţiile includ depozitele bancare, biletele la ordin, cambiile, cecurile şi alte titluri monetare. Activele sunt mobilizate de agenţii economici prin credite bancare, investiţii în nume propriu ale societăţilor bancare. Participanţii la piaţa monetară sunt : municipalităţile, guvernul, băncile, societăţile de asigurare, instituţii financiare, societăţi comerciale şi alte persoane juridice şi fizice. Piaţa monetară în general este sensibilă la nivelul inflaţiei şi fluctuaţia ratei dobânzii. Rata dobânzii este indicatorul acestei pieţe şi care sintetizează starea pieţei monetare în ansamblul ei. Piaţa monetară se găseşte într-o strânsă corelaţie cu piaţa valutară care asigură conversia activelor monetare dintr-o valută în alta. Piaţa monetară în România are ca autoritate a pieţei Banca Naţională a României cu rol de avizare, reglementare şi control, iar instituţiile ce activează pe această piaţă sunt băncile comerciale. Între ele este organizată o piaţă interbancară reglementată de autoritatea pieţei. Piaţa bancară se caracterizează prin tranzacţii cu active bancare ce nu sunt negociabile, adică nu au o piaţă secundară şi a căror lichiditate este maximă. Instrumentele monetare ce se vehiculează pe piaţa monetară românească sunt: certificate de depozit, bilete la ordin, CEC-uri, cambii, depozite la vedere şi la termen.(vezi fig. I-6)

PIEŢE DE CAPITAL

21

Piaţa instrumentelor de asigurare este o altă componentă a pieţei financiare româneşti şi are ca autoritate CSA Comisia de Supraveghere a Asigurărilor. Mecanismele acestei pieţe se realizează prin tranzacţionarea instrumentelor de asigurare. Instrumentele de asigurare sunt denumite poliţe şi sunt contracte ce au ca scop asigurarea unor bunuri sau persoane la apariţia unor evenimente cu grad de risc ce expun persoana sau bunul asigurat la o pierdere. Societăţile ce activează pe această piaţă sunt societăţi de asigurări care funcţionează asemănător instituţiilor financiare clasice pentru că acumulează capital rezultat din economiile clienţilor lor, şi-l plasează fie pe piaţa bancară fie pe cea de capital pentru realizarea de venituri financiare cu care să acopere obligaţiile contractate şi să realizeze profit.

Piaţa de capital este specializată în tranzacţii cu active financiare pe termen mediu

şi lung, prin intermediul lor asigurând-se transferul de capital financiar disponibil către utilizatori pe piaţa primară şi între investitori pe piaţa secundară. Motivaţia fundamentală a unei pieţe de capital constă în plasarea titlurilor financiare emise de agenţi economici pentru căutare de capital, provenit de la potenţiali investitori deţinători de excedent de capital datorită economisirii sau din restructurarea portofoliilor lor. Instrumentele reprezentative ale pieţei de capital româneşti sunt valorile mobiliare. Spre deosebire de titlurile tranzacţionate pe pieţele monetare, care se emit pe termen scurt, piaţa de capital este formată din tranzacţii cu titluri emise pe termen lung şi mediu: acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat care sunt în acelaşi timp titluri primare şi valori mobiliare. În categoria valorilor mobiliare sunt incluse şi dreptul de preferinţă (dreptul unui acţionar de a subscrie cu prioritate acţiuni la majorarea capitalului social , proporţional cu numărul de acţiuni deţinute la data de referinţă la un preţ inferior preţului acţiunilor oferite public) şi dreptul de conversie a unor creanţe în acţiuni.

Fig. I-6 Piaţa financiară în România. Instituţii. Mecanisme. Instrumente

În România instrumentele financiare includ:

PIAŢA DE CAPITAL

Comisia Naţională pentru Valori

Mobiliare

Comisia de Supraveghere a

Asigurărilor

Banca Naţională

PIAŢA FINANCIARĂ

PIAŢA DE ASIGURĂRI

Instituţii Instrumente

Mecanisme

Pieţe reglementate

Entităţi reglementate

Instrumente financiare


Mecanisme

Piaţa instrumentelor de asigurare

Societăţi de asigurări

Poliţe de asigurare


Mecanisme

Piaţa interbancară

Instituţii bancare

Instrumente monetare

PIAŢA MONETARĂ

PIEŢE DE CAPITAL

22

valori mobiliare; titluri de participare la organismele de plasament colectiv; instrumente ale pieţei monetare, inclusiv titluri de stat cu scadenţă mai mică de un an şi certificate de depozit;

contracte futures financiare, inclusiv contracte similare cu decontare finală în fonduri; contracte forward pe rata dobânzii, denumite prescurtat FRA; swap-uri pe rata dobânzii, pe curs de schimb şi pe acţiuni; opţiuni pe orice instrument financiar prevăzut la lit. a) - d), inclusiv contracte similare

cu decontare finală în fonduri; această categorie include şi opţiuni pe curs de schimb şi pe rata dobânzii;

instrumente financiare derivate pe mărfuri; orice alt instrument admis la tranzacţionare pe o piaţa reglementată într-un stat

membru sau pentru care s-a făcut o cerere de admitere la tranzacţionare pe o astfel de piaţă;

Fig. I-7. Piaţa financiară. Active financiare.

Instrumente financiare cuprind şi : Contractele de report (contracte în care o parte cumpără valori mobiliare cu plata

imediată, cu revânzarea simultană, la termen şi pe un preţ determinat, a unor valori mobiliare de aceeaşi specie şi cu remiterea efec-tivă a valorilor mobiliare date în report, în conformitate cu dispoziţiile art. 74-76 Cod comercial).

Titlurile de participare la organismele de plasament colectiv în valori mobiliare, sunt titluri financiare ce nu se tranzacţionează în bursă - nu au piaţă secundară.

În bursă se tranzacţionează şi titluri derivate de tipul contractelor futures sau de opţiune.

Când activele suport ale contractelor futures sau de opţiune sunt active sintetice, ele alcătuiesc categoria de titluri financiare sintetice care împreună cu cele derivate şi primare compun instrumentele bursiere ce sunt tranzacţionate la Bursa Monetar - Financiară şi de Mărfuri Sibiu. (vezi fig.I.7). Din luna septembrie 2007 şi BVB adăposteşte tranzacţii cu titluri derivate şi sintetice.

Piaţa financiară Active financiare

Instrumente financiare

Piaţa monetară Active monetare

Instrumente monetare

Piaţa de capital Active financiare Valori mobiliare

Indici de bursă

Drept de preferinţă Drept de conversie

Contract de report Titluri de participare Contracte Swap

Dobânda

Depozite Certificate de depozit Credite

Bilet la ordin,CEC

Instrumente bancare

Titluri de stat

Instrumente de platăEfecte de comerţ

Acţiuni TITLURI Obligaţiuni PRIMARE Titluri de Stat

Contracte TITLURI Futures DERIVATEOpţiuni

Contracte TITLURI Futures SINTETICE Opţiuni

Instrumente bursiere

BURSA DE MĂRFURI

BURSA DE VALORI

PIEŢE DE CAPITAL

23

Pentru titlurile primare piaţa organizată de tranzacţii este Bursa de Valori Bucureşti. Aceasta este o piaţă reglementată care adăposteşte mecanismele de funcţionare a pieţei de capital în România. Indicatorul pieţei de capital este indicele bursier compozit BET_C care arată tendinţa de ansamblu a evoluţiei pieţei, dar în acelaşi timp el poate fi sintetizat ca activ sintetic pentru titlurile sintetice.

Administrarea, reglementarea şi supravegherea pieţei de capital se realizează de

către Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM), autoritate administrativă autonomă cu personalitate juridică, subordonată Parlamentului. CNVM este pentru piaţa română de capital echivalentul Băncii Naţionale a României pentru piaţa bancară sau a Comisiei de Supraveghere a Asigurărilor pentru piaţa asigurărilor.

Obiectivele fundamentale ale CNVM sunt: „a) stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate; b) promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în instrumen-te

financiare; c) asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor contra practicilor neloiale,

abuzive şi frauduloase; d) promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate; e) prevenirea manipulării pieţei şi a fraudei şi asigurarea integrităţii pieţelor

reglementate; f) stabilirea standardelor de soliditate financiară şi de practică onestă pe pi-eţele

financiare; g) adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea apariţiei riscului sistemic pe pieţele

reglementate. h) prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament a investitorilor, sau a

intereselor acestora.” Printre atribuţiile CNVM se numără: emiterea de regulamente şi instrucţiuni cu referire la aspecte diverse ale pieţei de

capital (tranzacţionarea acţiunilor, organizarea societăţilor de servicii de investiţii financiare, etc.);

aprobarea operaţiunilor legate de activitatea firmelor ce activează pe piaţa de capital (majorările de capital social ale firmelor tranzacţionate la bursă, deschiderea de agenţii noi ale SSIF, etc.);

supravegherea aplicării legilor şi a regulamentelor pe piaţa de capital. Comisia este condusă de şapte comisari numiţi de Parlament, dintre care un

Preşedinte şi doi Vicepreşedinţi, şi este organizată pe direcţii şi departamente care se ocupă de toate domeniile pieţei de capital (direcţia generală autorizare-reglementare, direcţia generală supraveghere, etc.).

În completarea şi aplicarea legii, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare emite regulamente şi instrucţiuni.

Instituţiile ce activează pe piaţa de capital se numesc entităţi reglementate, sunt

supravegheate de CNVM şi includ, fără a se limita la acestea: pieţe reglementate, Fondul de compensare a investitorilor, societăţi de servicii de investiţii financiare, societăţi de registru, societăţi de compensare, decontare, depozitare, consultanţi de plasament în investiţii financiare, audi-tori financiari;

• Organismul cu putere de auto reglementare este acea persoană juridică autorizată de către CNVM să reglementeze activitatea membrilor săi în cadrul organismului şi să urmărească respectarea de către aceştia a normelor legale, a normelor CNVM şi a regulilor proprii;

PIEŢE DE CAPITAL

24

• Piaţa reglementată este o piaţă pentru valori mobiliare şi alte instrumentele financiare care: ♦ funcţionează regulat şi operează în mod ordonat; ♦ respectă regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc condiţiile de acces pe piaţă, de operare şi de admitere la cota ofici-ală a anumitor valori mobiliare sau a altor instrumente financiare; ♦ respectă cerinţe de raportare şi transparenţă, în vederea asigurării protecţiei investitorilor;

• Casa de compensaţie este societatea comercială sau departamentul din cadrul societăţii de bursă care efectuează zilnic pentru membrii compensatori reevaluarea poziţiilor deschise, calculul şi reţinerea garanţiilor, compensarea şi decontarea;

• Societatea de servicii de investiţii financiare este o persoană juridică autorizată de CNVM să presteze servicii de investiţii financiare;

• Organismele de plasament colectiv sunt entităţi organizate, cu sau fără personalitate juridică, care fac apel public la economiile băneşti ale populaţiei în scopul investirii acestora;

• Organismele de plasament colectiv în valori mobiliare, fondurile deschise de investiţii şi societăţile de investiţii îşi orientează resursele mobilizate exclusiv către investiţia în valori mobiliare, în condiţiile legii şi ale reglementărilor CNVM. • Fondul de investiţii (F.I.) este un organism de plasament colectiv, fără

personalitate juridică, constituit printr-un contract de societate civilă; • Societatea de investiţii (S.I.) este un organism de plasament colectiv în valori

mobiliare constituit ca societate comercială pe acţiuni, ale cărei acţiuni fac obiectul unei emisiuni şi răscumpă-rări continue

• Fondul deschis de investiţii (FDI) este un fond de investiţii, ale cărui unităţi de fond fac obiectul unei emisiuni şi răscumpărări continue şi a cărui înfiinţare este iniţiată de către o societate de administrare a investiţiilor;

• Societăţile de administrare a investiţiilor (SAI) sunt societăţi comerciale, care au ca unic obiect de activitate prestarea de servicii specifice privind înfiinţarea, promovarea, organizarea şi administrarea de organisme de plasament colectiv, precum şi a acelor activităţi care le sunt permise în temeiul legii şi a reglementărilor emise de CNVM pe principiul diversificării şi al administrării prudente a riscurilor de portofoliu.

• OEVM Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare; • Societatea de registru este o societate pe acţiuni autorizată de CNVM să desfăşoare

activităţi de registru pentru societăţile deţinute public şi pentru alţi emitenţi; • Depozitarul este o entitate reglementată (societate bancară) autorizată de CNVM să

desfăşoare activităţi de înregistrare, depozitare, compensare, decontare a valorilor mobiliare sau a altor instrumente financiare;

PIEŢE DE CAPITAL

25

Întrebări

1. Enumeraţi componentele pieţei de capital. 2. Cum se realizează circuitul capitalului financiar între oferta şi cererea de fonduri? 3. Cum este considerat de economişti factorul de producţie capital? 4. Enumeraţi caracteristicile activelor de capital. 5. Cum se mai numesc investiţiile financiare? 6. Ce înţelegeţi prin piaţă primară şi secundară de capital? 7. Enumeraţi instituţiile de pe piaţa de capital din România! 8. Ce deosebiri sunt între instituţiile bancare şi cele ce activează pe piaţa de capital? 9. Ce înţelegeţi prin active hibride? 10. Enumeraţi elementele caracteristice ale activelor monetare. 11. Enumeraţi elementele caracteristice ale activelor de capital. 12. Enumeraţi instrumentele pieţei bancare din România. 13. Clasificaţi produsele bursiere. 14. Ce sunt valorile mobiliare? 15. Ce tranzacţii adăpostesc bursele de mărfuri? 16. Ce înţelegeţi prin informaţii privilegiate? 17. Ce este un „insider”? 18. Care sunt obiectivele fundamentale ale CNVM? 19. Faceţi o analiză comparativă între cele trei modalităţi de organizare a pieţei

financiare în lume. 20. Cum se realizează supravegherea pieţei de capital? 21. Ce înţelegeţi prin eficienţa pieţei de capital? 22. Descrieţi nivelele de eficienţă ale pieţei de capital.

Test grilă

1). Piaţa financiară.Care sunt pieţele componente ale pieţei de capital? a) Piaţa monetară; b) Piaţa primară de capital; c) Piaţa secundară de capital; d) Piaţa bancară; 2). Piaţa financiară.Operaţiunea de transfer de fonduri pe piaţa de capital se numeşte: a) depozitare; b) investiţie financiară; c) plasament; d) creditare; 3). Piaţa financiară.Investitorul care are capacitatea de a evalua riscul investiţional şi

resursele necesare pentru a-şi asuma acest risc se numeşte: a) investitor de portofoliu b) investitor financiar c) investitor sofisticat d) investitor strategic 4). Piaţa financiară.Transferul de fonduri dinspre economia financiară spre economia

reală se realizează pe: a) piaţa primară de capital b) piaţa secundară de capital c) piaţa bancară d) piaţa monetară

PIEŢE DE CAPITAL

26

5). Piaţa financiară.Care dintre caracteristicile următoare sunt valabile pentru activele monetare?

a) sunt emise ca rezultat al unui plasament pe termen scurt; b) sunt negociabile (au piaţă secundară); c) produc dobândă; d) au risc scăzut (sunt mai sigure decat activele de capital); 6). Piaţa financiară.Care dintre caracteristicile următoare sunt valabile pentru activele

de capital? a) sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen lung; b) produc dobânzi sau dividende; c) nu sunt negociabile pe pieţe organizate (nu au piaţă secundară); d) au risc mai ridicat decît activele monetare; 7). Piaţa financiară.Capitalul financiar are în componenţă active: a) imobiliare; b) monetare; c) de capital; d) fixe; 8). Piaţa financiară. Activele hibride sunt: a) Active ce sunt emise de instituţii de credit pe termen scurt; b) Active cu proprietăţi comune celor monetare şi de capital. Sunt emise pe termen scurt şi pot fi tranzacţionate pe pieţe reglementate. c) Active emise pe termen lung şi care nu au piaţă secundară; d) Active ce generează drepturi asupra altor active, sunt emise pe termen lung şi produc dobândă; 9). Piaţa financiară. Pe piaţa financiară transferul de fonduri dinspre ofertă spre cerere

se realizează prin intermediul : a) pieţei de capital; b) pieţei bunurilor şi serviciilor; c) pieţei bancare; d) pieţei resurselor; 10). Piaţa financiară. Instituţiile bancare : a) Acceptă depozite şi dau împrumuturi; b) Gestionează portofolii de active de capital ale clienţilor; c) Deschid conturi pentru clienţi; d) Emit active bancare (perfect lichide şi cu risc redus). 11).Piaţa financiară.Instituţiile financiare care activează pe piaţa de capital: a) Acceptă depozite şi dau împrumuturi; b) Gestioneaza conturile monetare ale clienţilor; c) Emit active bancare (perfect lichide şi cu risc mai redus); d) Atrag fondurile investitorilor şi le plasează pe pieţe primare emitenţilor (operatori economici, organe ale administraţiei locale, sau de stat) sau pe pieţe secundare; 12).Instrumente bursiere.Valorile mobiliare sunt instrumente financiare, şi în această categorie sunt incluse: a) acţiunile; b) drepturile de preferinţă;

PIEŢE DE CAPITAL

27

c) drepturi de conversie a creanţelor în acţiuni; d) contracte REPO 13).Instrumente bursiere.Titlurile financiare negociabile pe piaţa bursieră sau alte pieţe reglementate se mai numesc şi instrumente bursiere şi se clasifică în următoarele categorii : a) titluri primare; b) titluri secundare; c) titluri sintetice; d) titluri derivate; 14).Instrumente bursiere.Titlurile bursiere primare sunt reprezentate de : a) acţiuni; b) obligaţiuni; c) contracte de opţiune; d) titluri de stat; 15).Instrumente bursiere.Titlurile bursiere derivate(derivative) sunt reprezentate de : a) contracte imobiliare; b) contracte futures; c) contracte de opţiune; d) titluri de stat; 16).Piaţa financiară. Care din următoarele pieţe nu este componentă a pieţei de capital? a) piaţa valutară; b) piaţa acţiunilor; c) piaţa obligaţiunilor; d) bursa de valori; 17).Piaţa financiară.Care din subdiviziunile pieţei de capital facilitează numai emisiunea de titluri financiare? a) piaţa primară de capital; b) piaţa secundară de capital; c) bursa de valori; d) piaţa bancară; 18).Piaţa financiară.Pieţele financiare pot fi organizate după următoarele principii: a) Principiul băncii universale; b) Principiul autonomiei pieţei; c) Principiul separaţiei pieţelor; d) Principiul mixt; 19).Piaţa financiară. Rolul primordial al organismului de autoritate al pieţei de capital este de a asigura: a) protecţia investitorilor; b) protecţia emitenţilor ; c) protecţia instituţiilor financiare; d) reglementarea pieţei financiare; 20).Piaţa financiară. Rolul autorităţii pieţei de capital se referă la: a) reglementarea şi monitorizarea activităţii instituţiilor ce activează pe piaţă;

PIEŢE DE CAPITAL

28

b) autorizarea şi monitorizarea funcţionării instituţiilor ce activează pe piaţă; c) autorizarea instrumentelor ce se tranzacţionează pe piaţă; d) aprobarea bilanţului bursei de valori; 21). Piaţa financiară. O piaţă componentă a pieţei financire poate fi descrisă de următoarele elemente: a) autoritatea pieţei; b) mecanismul pieţei; c) instrumentele pieţei ; d) instituţiile pieţei; 23).Piaţa de capital eficientă.Nivelele de eficienţă a pieţei de capital sunt: a) eficienţă redusă; b) eficienţă informaţională; c) eficienţă semiputernică; d) eficienţă puternică; 24).Piaţa de capital eficientă.Eficienţa pieţei de capital se referă la ? a) eficienţa informaţională; b) eficienţa operaţională; c) eficienţa alocării; d) eficienţa financiară; 25).Piaţa de capital eficientă.Categorii de evenimente ce pot influenţa preţul valorilor mobiliare: a) eveniment decisiv b) eveniment important c) eveniment sistematic d) eveniment major 26).Piaţa de capital eficientă. Persoanele ce pot decide asupra preţului pe piaţă al titlurilor financiare : a) persoane afiliate; b) persoane implicate; c) persoane care acţionează în mod concertat d) persoane insinuate

Teme de studiu şi referate

1. Structura pieţei de capital în Uniunea Europeană. 2. Analiza funcţională, instituţională, instrumentală şi de autoritate pe piaţa monetară şi

de capital în România. (independenţa pieţelor şi interferenţe între cele două pieţe) 3. Analiza comparativă a indicatorilor pieţelor de capital din România,Ungaria şi Bulgaria 4. Elaborarea uni prospect de emisiune pentru majorare de capital prin ofertă publică la

BVB. 5. Privatizare versus liberă iniţiativă. Analiza SWOT.

Bibliografie selectivă 1. www.bnr.ro - 2. www.bvb.ro 3. www.brm.ro 4. www. fibv. com, Federation of International Stock Exchange’s; 5. BNR - Rapoarte lunare 2000-2007

PIEŢE DE CAPITAL

29

6. Blommstein Hans J. Geiger Reiner si Hare Paul G. Privatising Large Enterprises: Overview of Issues and Case-Studies OECD Publications 1993

7. Bortolotti, Bernardo, Marcella Fantini, şi Domenico Siniscalco. “Privatisation: Politics, Institutions, and Financial markets,”, 1999 Fondazione ENI-Enrico Mattei (FEEM): Milano.

8. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere – Editura Mirton 1994

9. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante social-economice Editura Economică 1997

10. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction –Chapman & Hall 1995

11. Fătu Simona, Piata Românescă de Capital - privită din interior -Vox1998 12. Frâncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economică 1998 13. Frydman Roman, Rapaczynski Andrej, Earle John - The privatization Process in

Central Europe Central european University Press 1993 14. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002 15. Geert Bekaert, Campbell Harvey si Robin Lumsdaine Dating the integration of

world equity markets Journal of Financial Economics 2001, 16. Gibbon, Henry. 2000. “Editor’s Letter,” Privatisation Yearbook, London:

Thomson Financial, pag. 1. 17. Hambros Bank Limited, Sinclair Roche&Temperley Final Report on the 1994

Public Offers Programme - martie 1995 18. Jones, Steven L., William L. Megginson, Robert C. Nash, şi Jeffry M. Netter. 1999.

“Share Issue Privatizations as Financial Means to Political and Economic Ends,” J. Financ. Econ.,

19. Katz, Barbara G. and Joel Owen. 1993. “Privatization: Choosing the Optimal Time Path,” Journal of Comparative Economics 17,

20. La Porta, Rafael, Florencio López-de-Silanes şi Andrei Shleifer. “Government Ownership of Banks,” 2000.

21. Li, Wei. 1997. “The Impact of Economic Reform on the Performance of Chinese State Enterprises, 1980-1989,” J.Polit. Econ., 105,

22. Jeffrey Wurgler (2000). “Financial Markets and the Allocation of Capital,” J. Financ. Econ., 58,.

23. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986

24. Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse .- Les Editions D’Organisation 1990

25. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957 26. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economică 1995 27. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii bursiere -

Tribuna Economica 2002 28. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital în România - Studia

Universitatis Vasile Goldis Arad 1997 29. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerării

procesului de privatizare în România - Sesiune de Comunicări ştiintifice Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994

30. Niţu Adrian Privatizarea în România Strategia si obiectivele institutiilor privatizării. Fondul Proprietătii de Stat si Fondurile Proprietătii Private 1992 Simpozion Universitatea Timisoara

31. Niţu Adrian - The Romanian Capital Market Development —Socialno Ekonomicke Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica Slovacia 1998

PIEŢE DE CAPITAL

30

32. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevărul 1993, 1994 33. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning

Chapman & Hall 1991 34. Verbrugge James A., Megginson William L., si Owens Wanda L. - State

Ownership and the Financial Performance of Privatized Banks: An Empirical Analysis Working paper (June 1999) presented at the World Bank/Federal Reserve Bank of Dallas Conference on Bank Privatization, Washington, DC, March 15 & 16, 1999. Published bt World Bank /FRBD.

35. William L. Megginson si Jeffry M. Netter From State To Market: A Survey Of Empirical Studies On Privatization Journal of Economic Literature Iunie 2001

PIEŢE DE CAPITAL

31

PIEŢE DE CAPITAL

32

II. INSTRUMENTE TRANZACŢIONATE PE PIEŢE DE CAPITAL

II.1.

Obiective specifice: Cunoşterea elementelor caracteristice pentru titluri primare, clasificare, emisiunea lor, acţiunile, obligaţiunile şi titlurile de stat, drepturile de preferinţă, condiţiile de listare la burse, rating

Cuvinte cheie:

Titluri primare, derivate, sintetice, acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat, drepturi de preferinţă, emisiune, listare , rating

Aşa cum se arată în capitolul anterior, pe piaţa de capital sunt emise ca urmare a unui plasament pe termen mediu sau lung şi tranzacţionate, titluri financiare care produc dobânzi, dividende şi au gradul de lichiditate mai mic decât activele monetare. Pe lângă aceste titluri specifice pieţei de capital, pe pieţele bursiere se tranzacţionează şi alte categorii de titluri financiare. Titlurile financiare negociabile pe piaţa bursieră se mai numesc şi produse bursiere şi se clasifică în :

titluri primare; titluri derivate (derivative); titluri sintetice.

În continuare vom aborda doar titlurile primare, ce sunt în acelaşi timp valori mobiliare, făcând parte din categoria activelor de capital.

PIEŢE DE CAPITAL

33

II.2. TITLURI PRIMARE Titlurile primare sunt instrumente financiare, negociabile, emise în formă materială sau prin înscrisuri în cont ce dau posesorilor drepturi asupra emitentului conform legii şi condiţiilor de emisiune. Aceste drepturi se referă în primul rând la o remunerare a capitalului investit respectiv dobânda sau dividendul. În familia titlurilor primare se înscriu în primul rând două mari categorii de active financiare. Pe de o parte acţiunile care sunt active financiare ce conferă drepturi asupra activului emitentului care în acest caz este societatea comercială pe acţiuni şi a căror remunerare este dividendul, iar pe de altă parte obligaţiunile ce sunt active de capital de împrumut emise de societăţi comerciale, autorităţi locale (municipale) sau de guvern şi care oferă o dobândă. Titlurile primare sunt în acelaşi timp valori mobiliare cu toate proprietăţile pe care această categorie de instrumente financiare le au. O categorie aparte de titluri financiare care pot fi încadrate tot în clasa titlurilor primare o reprezintă titlurile de stat. Aceste instrumente financiare sunt emise de stat în scopul acoperirii deficitului bugetar şi se prezintă în general în două forme: titluri de stat cu discont - emise pe termen scurt, sunt nepurtătoare de dobândă, sunt vândute la un preţ iniţial mai mic decât valoarea nominală şi se numesc bonuri de tezaur sau „bonuri de trezorerie”; titluri de stat purtătoare de dobândă sau obligaţiuni de stat emise pe termen mediu sau termen lung, sunt vândute la valoarea nominală sau cu discount şi pentru care emitentul plăteşte dobândă conform prospectului de emisiune. Când sunt emise pe termen mediu poartă denumirea de „note de trezorerie” iar cînd sunt emise pe termen lung obligaţiuni de stat.

II.2.1. Acţiuni Acţiunile sunt valori mobiliare, care reprezintă o cotă parte din capitalul social al unei societăţi comerciale pe acţiuni şi care încorporează drepturi sociale şi patrimoniale. Ele dau dreptul deţinătorului de a participa cu vot deliberativ la adunarea generală a acţionarilor de a lua parte la administrarea şi controlul societăţii, respectiv de a participa la împărţirea profitului. De asemenea se pot menţiona şi alte drepturi cum ar fi: dreptul de subscriere, de posesie, de transmitere, de preferinţă. Acţiunile oferă drepturi asupra unei părţi din activul societăţii. De asemenea acţiunea generează şi anumite obligaţii care se referă în principal la vărsarea sumei subscrise şi aderarea la statutul societăţii.

Clasificarea acţiunilor

Pe piaţa acţiunilor sunt emise şi negociate mai multe tipuri de acţiuni care se pot clasifica în funcţie de două criterii importante: forma de prezentare şi drepturile pe care la generează.

După forma de prezentare există acţiuni nominative şi acţiuni la purtător.

• Acţiunile nominative au înscris numele deţinătorului pe certificatul de acţiune şi pot fi transmise unei alte persoane numai prin înscrierea tranzacţiei într-un registru la societatea emitentă precum şi pe certificat în cazul în care acţiunea este materializată într-un înscris de valoare. Prin dematerializarea lor, acţiunile nominative sunt înscrise în cont, extrasul de cont fiind astfel hîrtia ce materializează titlurile. Evidenţa şi înregistrarea acţiunilor nominative emise de societăţile deschise şi care se tranzacţionează în burse este ţinută fie de instituţia bursei, fie de sociatăţi financiare

PIEŢE DE CAPITAL

34

specializate de numite societăţi de registru („registrar”). În România „societatea de registru este o societate pe acţiuni autorizată de CNVM să desfăşoare activităţi de registru pentru societăţile deţinute public şi pentru alţi emitenţi”.

• Acţiunile la purtător nu au înscris nici un nume de deţinător pe certificatul de acţiuni şi se pot transmite fără nici o formalitate, cel care le deţine fiind recunoscut ca acţionar. Transferul de proprietate este posibil prin simpla operaţiune de transmitere. După drepturile pe care le generează, acţiunile pot fi ordinare sau comune şi

preferenţiale sau privilegiate. În timp ce acţiunile ordinare sau comune dau dreptul deţinătorului la obţinerea anuală a dividendului variabil aprobat de adunarea generală în funcţie de rezultatele financiare ale societăţii, acţiunile privilegiate sau preferenţiale dau în general dreptul la un dividend fix stabilit în prospectul de emisiune indiferent de mărimea profitului realizat de societate în anul respectiv şi care se plăteşte cu prioritate. Stabilirea emisiunii de acţiuni preferenţiale se face de către adunarea generală, iar aceasta este ulterioară ce-lei de acţiuni comune. De asemenea acţiunile privilegiate nu conferă drept de vot şi dividendul pentru acţiuni privilegiate reprezintă partea din profitul unei societăţi pe acţiuni care se repartizează acţionarilor anual, calculată procentual faţă de capitalul subscris astfel:

100[%]RK

= D D× II-1

unde: D = dividendul cuvenit acţionarilor

deţinători de acţiuni privilegiate; K = capital subscris şi vărsat;

RD = rata statutară a dividendului acţiunilor preferenţiale exprimată procentual

La lichidarea societăţii, acţiunile preferenţiale sunt prioritare asupra activelor societăţii, înaintea celor comune.

În România acţiunile au următoarele caracteristici: • valoarea nominală mai mare decât 0,1 lei; • pot fi nominative sau la purtător; • nu se emit pentru o valoare mai mică decât

valoarea nominală; • o nouă emisiune se poate efectua numai

dacă cea anterioară este integral achitată; • acţiunile înscrise la cota bursei sunt

dematerializate prin evidenţiere a lor în conturi.

Adunarea generală a acţionarilor este organismul deliberativ în care acţionarii în virtutea drepturilor conferite de posesia acţiunilor şi de statutul societăţii iau decizii cu privire la societate. Adunarea generală este de două feluri: ordinară şi extraordinară.

Adunarea generală ordinară: • se desfăşoară în cel mult 3 luni de la închiderea anului financiar precedent;

Avantajele listării şi tranzacţionării acţiunilor la bursă

• creşte prestigiul societăţii; • creşte interesul mass-media şi al

publicului faţă de societate; • creşte lichiditatea acţiunilor; • efectuarea transferului dreptului de

proprietate se realizează rapid; • cursul reprezintă o valoare

recunoscută de piaţă, care poate constitui un reper pentru creditorii societăţii emitente, pentru creditorii deţinătorilor de valori mobiliare, sau în cazul unor operaţiuni de fuziuni;

• posibilitatea atragerii continue de resurse de capital financiar de pe piaţa bursieră;

• alternative de finanţare multiple; • creşte interesul investitorilor de

portofoliu şi strategici străini faţă de societate;

• posibilitatea înscrierii valorilor mobiliare ale societăţii la cota altor burse străine facilitând accesul la capitalul străin.

PIEŢE DE CAPITAL

35

• discută, aprobă sau modifică bilanţul după ascultarea raportului administratorilor şi fixează dividendul;

• alege administratorii; • fixează renumeraţia pentru exercitarea în curs administratorilor dacă nu a fost stabilită

prin contract de societate sau statut; • se pronunţă asupra gestiunii administratorilor; • stabileşte bugetul de venituri şi cheltuieli; • stabileşte angajarea, închirierea, desfiinţarea uneia sau mai multor unităţi ale societăţii; • pentru validitate trebuie să fie prezenţi la prima convocare acţionari ce deţin împreună

jumătate din capitalul social iar hotărârile să fie luate cu majoritate. Adunarea generală extraordinară are loc pentru:

prelungirea duratei societăţii. mărirea capitalului social sub orice formă. schimbarea formei societăţii. mutarea sediului societăţii. stabilirea fuziunii cu alte societăţi reducerea sau majorarea capitalului social dizolvarea anticipată a societăţii. emisiunea de obligaţiuni. modificarea de orice fel adusă contractului de societate.

Emisiunea acţiunilor

Procedura investiţională de oferire de acţiuni potenţialilor investitori pentru subscripţie, se numeşte emisiune primară dacă este făcută pentru constituirea societăţii pe acţiuni sau emisiune dacă este realizată pentru majorarea de capital social, în ambele cazuri acţiunile fiind nou emise. Totalitatea acţiunilor de acelaşi tip emise la o anumită dată este denumită de asemenea emisiune şi este caracterizată de obicei prin data şi valoarea nominală la care a fost făcută emisiunea. Societatea comercială pe acţiuni care realizează sau intenţionează să realizeze operaţiunea de emisiune poartă denumirea de emitent.

Piaţa pe care se desfăşoară această procedură este piaţa primară de capital. În general procedura este următoarea: investitorii care doresc să investească în acţiunile unei societăţi se adresează instituţiei financiare de intermediere care se ocupă de vânzarea lor pe piaţa primară de capital.

Ei întocmesc o declaraţie de subscriere, efectuează vărsămintele în contul societăţii emitente şi intră în posesia numărului de acţiuni cum-părate devenind astfel acţionari.

Subscrierea la capitalul social al fiecărei societăţi pe acţiuni în cazul unui plasament garantat este asigurată de către un intermediar legal autorizat (de obicei un sindicat bancar şi financiar) care preia acţiunile emise şi le plasează în rândul celor care deţin fonduri disponibile. În cazul în care emisiunea nu este subscrisă în tota-litate de către investitori,

consorţiul îşi asumă răspunderea acoperirii diferenţelor de subscris (acţionând în calitate de garant de plasament-underwriter).

EMISIUNE: „Operaţiunea prin care valorile mobiliare de acelaşi tip şi clasă sunt oferite de către emitent spre subscripţie investitorilor potenţiali”

PIAŢĂ REGLEMENTATĂ Piaţă pentru valori mobiliare

şi alte instrumentele financiare care: (a) funcţionează regulat şi operează în mod ordonat; (b) respectă regulile emise sau autorizate de CNVM, care definesc condiţiile de acces pe piaţă, de operare şi de admitere la cota oficială a anumitor valori mobiliare sau a altor instrumente financiare; (c) respectă cerinţe de raportare şi transparenţă, în vederea asigurării protecţiei investitorilor;

PIEŢE DE CAPITAL

36

Tehnici de vânzare sau de cumpărare a acţiunilor

Tehnica de vânzare de acţiuni adresată prin mijloace de informare în masă sau comunicată pe alte căi, sub condiţia posibilităţii egale de receptare din partea a minimum 100 de persoane nedeterminate în vreun fel de către autorul ofertei se numeşte oferta publică de vânzare.

Oferta unei persoane de a cumpăra acţiuni sau drepturi aferente acestora, difuzată prin mijloace de informare în masă sau comunicată pe alte căi, dar sub condiţia posibilităţii egale de receptare din partea proprietarilor respectivelor valori mobiliare se numeşte ofertă publică de cumpărare.

În cazul în care oferta publică de cumpărare de acţiuni a fost făcută de o persoană fizică sau juridică în vederea preluării unei societăţi comerciale deţinută public este denumită oferă publică de preluare. O societate comercială pe acţiuni constituită prin subscripţie publică, sau o societate comercială ale cărei acţiuni au făcut obiectul unei oferte publice regulat promovate şi încheiate cu succes se numeşte societate comercială deţinută public. În cazul în care societatea comercială nu îndeplineşte condiţiile pentru a fi calificată drept societate deţinută public ea este considerată societate de tip închis .

Admiterea acţiunilor la cota bursei. Odată emise, aflate în posesia acţionarilor (investitorilor) acţiunile, ca orice valori

mobiliare se negociază pe piaţa secundară de capital, adică pe orice piaţă reglementată, respectiv la bursa de valori şi pe piaţa interdealeri. Pentru a fi admise la cota unei burse de valori, adică pentru a putea fi tranzacţionate într-o bursă de valori, acţiunile emise de societăţile pe acţiuni trebuie să aibă o anumită vechime, respectiv să fi obţinut de-a lungul anilor rezultate care-i conferă o credibilitate pe piaţă, societăţile au emis pe piaţă un număr important de acţiuni şi publică periodic informaţii asupra activităţii lor şi a rezultatelor din bilanţ.

De exemplu pentru ca acţiunile companiilor americane să poată fi listate la Bursa de Valori din New York(„NYSE”) trebuie să îndeplinească standardele minime obligatorii din tabelul II-1.

Tabel II-1 NYSE - Standarde minime cantitative pentru listare: CRITERII DE DISTRIBUŢIE ŞI MĂRIME

Numărul deţinătorilor unei unităţi de tranzacţii – 100 de acţiuni 2.000 cetăţeni americani

sau: Numărul total al acţionarilor 2.200Împreună cu: Volumul mediu de tranzacţii lunare 100.000 acţiuni(pentru ultimele şase luni)

sau: Număr total acţionari 500 Împreună cu: Volumul de tranzacţii medii lunare 1.000.000 acţiuni (pentru ultimele 12 luni) Acţiuni ce au fost oferite public 1.100.000 în circulaţie Valoarea de piaţă a acţiunilor ce au fost oferite public de companii publice (societăţi deschise ) 100.000.000$

PIEŢE DE CAPITAL

37

CRITERII FINANCIARE

Venituri Venituri totale pe ultimii trei ani: 6.500.000$Din care: în ultimul an 2.500.000$în fiecare din cei doi ani precedenţi ultimului an 2.000.000$

sau: Venituri în ultimul an (şi în ultimii trei ani activitate profitabilă) 4.500.000$

sau: Cash Flow Operaţional Cash Flow Operaţional agregat pe ultimii trei ani 25.000.000$(fiecare an cu CF pozitiv) pentru firme cu Capitalizare globală de piaţă cel puţin 500 milioane dolariVenituri în ultimele 12 luni cel puţin 100 milioane dolari

sau : Capitalizare globală de piaţă

Venituri pe ultimul an fiscal şi 100.000.000 $Capitalizare medie globală de piaţă 1.000.000.000 $

La Bursa de Valori Bucureşti, criteriile de admitere a unei acţiuni la cota bursei

presupune îndeplinirea de către emitent a unor cerinţe cumulative prezentate în continuare3:

Cerinţe pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria a II-a (de bază): Capital social de cel puţin echivalentul în lei a 2 milioane de EURO, la cursul BNR. Înregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM. Libera transferabilitate a valorilor mobiliare. Înregistrarea valorilor mobiliare: Furnizarea de servicii adecvate către deţinătorii de valori mobiliare. Furnizarea de informaţii Plata comisioanelor. Numirea unei persoane de legatură cu Bursa. Certificarea datelor furnizate de către emitent. Incheierea Angajamentului de înscriere şi menţinere la Cota Bursei.

Cerinţe pentru admiterea/promovarea valorilor mobiliare în Categoria I Capital social de cel puţin echivalentul în lei a 8 milioane de EURO, la cursul BNR Perioada de activitate: 3 ani cu excepţia fuziunilor şi divizărilor dacă cel puţin una

dintre societăţile implicate în fuziune sau divizare a desfăşurat activitate în ultimii 3 ani.

Cerinţe financiare: profit net în ultimii 2 ani de activitate. Conducerea şi alte aspecte legate de activitatea emitentului (cash-flow pentru ultimul

an de activitate, plan de afaceri pentru următorii 2 ani calendaristici, etc.). Cerinţe de lichiditate. Inregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM. Libera transferabilitate a valorilor mobiliare. Înregistrarea valorilor mobiliare: Furnizarea de servicii adecvate catre deţinătorii de valori mobiliare. Furnizarea de informaţii

3 după BVB – Serviciul emitenţi - Ghidul înscrierii la cota BVB -www.bvb.ro

PIEŢE DE CAPITAL

38

Tabel II-2 BVB- cerinţe cumulative pentru categoria I Activitate Cel puţin trei ani Financiar Profit net (fără profit financiar) în ultimii doi ani

Capitaluri proprii minim 8 milioane EURO Operaţionale Management competent

Prezentarea cash-flow pe ultimul an Prezentarea unui plan de afaceri pe următorii 2 ani

Distribuţie

Număr de acţiuni ale emitentului minim 500.000 Număr de acţiuni în circulaţie >25% Număr de acţionari care deţin cele 25% titluri min. 2.000

Fig. II-1 Procedura de admitere la cotă a unui titlu la BVB sursa www.bvb.ro

Cerinţe pentru admiterea valorilor mobiliare la Categoria PLUS

Categoria PLUS este o categorie specială în cadrul căreia pot fi incluse acţiunile înscrise atât în Categoria de bază, cât şi în cadrul Categoriei I. Pentru categoria Plus: sunt obligatorii cerinţele prevăzute de reglementări pentru categoria I respectiv a II a alături de care se impune şi însuşirea prevederilor Codului de Guvernanţă Corporativă.

Emitentul care adera la Categoria Plus îşi asumă printr-un angajament, semnat de reprezentanţii legali, obligaţia ca, în termen de trei luni, să convoace adunarea generală extraordinară a acţionarilor având pe ordinea de zi modificarea actelor constitutive în sensul:

a. includerii tuturor normelor cuprinse în Codul de guvernanţă corpo-rativă societăţilor comerciale ale caror acţiuni sunt incluse în Categoria PLUS.

b. eliminării oricăror prevederi contrarii normelor cuprinse în Cod.

Procedura de admitere la cota unei burse se numeşte şi „cotare”, dar în acest caz poate fi confundat termenul cu procedura de stabilire a cursului, denumită de asemenea „cotare”.

PIEŢE DE CAPITAL

39

De aceea utilizarea termenului de „listare” pentru a defini procedura de introducere a unei acţiuni la cota unei burse ar fi mai indicată.

Dreptul de vot

Proprietatea investitorilor asupra acţiunilor conferă acestora dreptul de vot care se referă la posibilitatea acestora de a decide asupra problemelor de interes major pentru societatea comercială pe acţiuni incluzând alegerea administratorilor, aprobarea bilanţului, a bugetului de venituri şi cheltuieli şi a dividendelor, fuziuni, măriri de capital etc. Dreptul de vot poate fi exercitat proporţional sau cumulativ.

• Votul proporţional presupune că pentru fiecare acţiune se conferă un vot. Acest vot se exercită cu referire la fiecare punct al ordinei de zi al adunării generale. De exemplu pentru alegerea unui consiliu de administraţie format din cinci persoane pentru un acţionar ce deţine 100 de acţiuni se pot exercita cele 100 de voturi în mai multe feluri :

Tabel II-3NominalizatA

NominalizatB

NominalizatC

NominalizatD

Nominalizat E

Varianta 1 100 0 0 0 0 Varianta 2 100 100 100 100 100 Varianta 3 0 100 0 0 100 Varianta 4 0 0 100 100 0

Se observă că acţionarul are 100 de voturi pe care le acordă sau nu fiecărei nominalizări, deci în total are 500 de voturi dar pentru fiecare nomi-nalizare nu poate exercita decât maximum 100 de voturi.

• Votul cumulativ reprezintă metoda prin care fiecare acţionar are dreptul de a-şi atribui voturile cumulate (voturile obţinute în urma înmulţirii voturilor deţinute de către orice acţionar, potrivit participării la capitalul social, cu numărul administratorilor ce urmează să formeze consiliul de ad-ministraţie) uneia dintre persoanele propuse pentru alegerea în consiliul de administraţie. Votul cumulativ are acelaşi principiu al alocării unui vot pentru fiecare acţiune, dar acest număr de voturi se multiplică cu numărul total al propunerilor pentru ordinea de zi a adunării generale.

Tabel II-4

Nominalizat

A Nominalizat

B Nominalizat

C Nominalizat

D Nominalizat

E Varianta 1 500 0 0 0 0 Varianta 2 100 300 0 100 0 Varianta 3 0 400 100 0 0 Varianta 4 200 100 0 100 100

Pentru alegerea consiliului de administraţie format din 5 membri de exemplu, pentru un acţionar cu 100 de acţiuni şi 100 de voturi se atribuie 500 de voturi care pot fi exercitate pentru cele cinci locuri din consiliu şi astfel el are printre altele şi variantele de vot din tabelul II-4. Se poate observa cum acţionarul a folosit cele 500 de voturi fie toate pentru o nominalizare, fie le-a acordat diferenţiat. În total el a folosit tot 500 de voturi ca şi în cazul votului proporţional, dar posibilitatea de distri-buire este mai largă. Votul cumulativ se utilizează mai ales pentru protecţia acţionarilor minoritari care în cazul unui vot proporţional nu ar putea numi un reprezentant în administraţia societăţii pe când prin vot cumulativ pot avea această şansă.

PIEŢE DE CAPITAL

40

Dimensiunea drepturilor de vot, conferă acţionarilor poziţii diferite în societatea comercială. Astfel se pot defini: poziţie majoritară absolută, poziţia majoritară, poziţie de control, acţionarul semnificativ.

1) poziţia majoritară absolută reprezintă orice participare la capital care con-feră

acţionarului semnificativ sau unui grup de acţionari ce acţionează în mod concertat, fie mai mult de 75% din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege şi revoca toţi membrii consiliului de administraţie.

2) poziţia majoritară reprezintă orice participare la capital care conferă acţionarului semnificativ sau unui grup de acţionari ce acţionează în mod concertat, fie mai mult de jumătate din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a emitentului, fie drepturi de vot suficiente pentru a alege şi revoca majoritatea membrilor consiliului de administraţie

3) poziţia de control reprezintă orice participare la capital care conferă acţionarului semnificativ sau unui grup de acţionari ce acţionează în mod concertat cel puţin o treime din totalul drepturilor de vot în adunarea generală a emitentului;

4) acţionarul semnificativ este persoana care, nemijlocit şi singură ori prin intermediul, sau în legătură cu alte persoane acţionând în mod concertat, exercită drepturi aferente unor acţiuni care cumulate, fie ar reprezenta cel puţin 10% din capitalul social al emitentului, fie i-ar conferi cel puţin 10% din totalul drepturilor de vot în adunarea generală;”

În funcţie de poziţia pe care o deţin în societate,

respectiv numărul drepturilor de vot deţinute în societate se spune că acţionarii controlează firma.

„Controlul direct reprezintă deţinerea, de către o persoană fizică sau juridică, singură sau împreună şi în legătură cu terţi, a mai mult de 10% din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generală a unei societăţi comerciale.

Controlul indirect se realizează de către acţionarii sau asociaţii ce deţin mai mult de 10% din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generală a unei persoane juridice, precum şi de către administratorii, conducerea executivă sau alte persoane cu putere de decizie în cadrul acesteia, singuri sau împreună şi în legătură cu terţi, atunci când respectiva persoană juridică controlează direct o societate comercială;

Procedura prin care un investitor urmăreşte să dobândească o poziţie majoritară într-o firmă este denumită preluare.”

Nu toţi investitorii au interesul să controleze

o firmă emitentă de acţiuni. Mai ales pentru societăţile deschise există o categorie de investitori care se numesc investitori de portofoliu şi care nu urmăresc dobândirea de acţiuni în scopul controlului societăţii, ci în scopul profitării de pe urma rezultatelor ei financiare. Ei nu sunt interesaţi prioritar de dreptul de vot conferit de acţiuni, ci de profitabilitatea firmei emitente. Investitorii care în schimb urmăresc ca prin cumpărarea de

Investiţia de portofoliu reprezintă dobândirea de valori mobiliare în scopul obţinerii de beneficii din dividende, din dobânzi sau din diferenţa favorabilă dintre preţul de cumpărare şi preţul de vânzare al valorilor mobiliare, fără ca investitorul să urmărească implicarea directă în administrarea emitentului şi fără ca investiţia totală să depăşească 10% din capitalul social al emitentului sau din valoarea de emisiune, după caz. Grup financiar două sau mai multe persoane, fizice sau juridice, care se află în una dintre situaţiile următoare: - sunt direct sau indirect controlate de un terţ; - controlează, singure sau împreună, direct sau indirect, un terţ; - se controlează direct sau indirect între ele;

PIEŢE DE CAPITAL

41

acţiuni să deţină o poziţie majoritară, şi deci să intervină în administrarea societăţii, sunt denumiţi investitori strategici, iar achiziţia de acţiuni este în acest caz considerată investiţie directă.

Dreptul de preferinţă Dreptul de preferinţă reprezintă „dreptul unui acţionar de a subscrie cu prioritate

acţiuni la majorarea capitalului social, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute la data de referinţă la un preţ inferior preţului acţiunilor oferite public”. Dreptul de preemţiune include dreptul de preferinţă şi este dreptul acţionarilor de menţinere a poziţiei pe care o au în societatea pe acţiuni dacă apar modificări de capital. Acest drept de preemţiune se exercită de obicei în două situaţii: • În cazul unei majorări de capital social, vechii acţionari au prioritate la subscrierea

noilor acţiuni la preţul de subscripţie în faţa unor acţionari noi din afara societăţii. Aceşti investitori noi pot achiziţiona acţiuni la un preţ de piaţă mai mare decât preţul de subscripţie. (dreptul de preferinţă)

• În cazul în care un acţionar vrea să vândă o parte sau în totalitate participarea lui la o firmă, vechii acţionari au drept la cumpărare, înaintea unui alt investitor din afara societăţii tot la un preţ preferenţial (doar în cazul societăţilor comerciale închise, adică necotate la bursă sau pe alte pieţe organizate).

Dreptul de preferinţă este cuantificabil, măsurabil şi el poate fi calculat ca diferenţă între preţul de piaţă şi preţul de subscripţie împărţit la rata de subscripţie. Aceasta reprezintă valoarea nominală sau teoretică a dreptului de preferinţă.. Din această cauză dreptul de preferinţă reprezintă o valoare mobiliară în sine. Dreptul de preferinţă poate fi negociat şi de aceea poate avea o piaţă secundară fiind un produs bursier.

Să considerăm următorul exemplu:

O societate pe acţiuni a emis 100.000 (N0 ) acţiuni la înfiinţare prin ofertă publică primară. După un timp adunarea generală a firmei hotărăşte o majorare de capital cu 50.000 (Ne) noi acţiuni pentru atragere de capital pentru dezvoltare. Vechii acţionari vor avea drept de preferinţă măsurat prin 100.000 drepturi de subscripţie, câte unul pentru fiecare acţiune iniţial deţinută. Rata de subscripţie (Rs) va fi 2. Aceasta însemnă că pentru a cumpăra o nouă acţiune un acţionar are nevoie de 2 drepturi de subscripţie.

250.000

100.000NN

RE

0S === II-2

Preţul de subscripţie se stabileşte la 0,9 lei (Ps=0,9) iar preţul de piaţă să presupunem că este de 1,00 lei.( PP=1,00lei) . Un drept de subscripţie are valoarea teoretică:

une33lei/acti,03

0,112

9,01,001R

PPV

S

SPT ==

+−

=+−

= II-3

Să presupunem că un acţionar A, a avut 100 de acţiuni. El va putea exercita dreptul

de subscripţie pentru 50 de noi acţiuni deci are 50 de drepturi de preferinţă.

502

100R

NN

s

A0Ae === II-4

Înseamnă că acţionarul deţine după această subscripţie 150 de acţiuni pentru care a plătit în total: 1,00 (lei/acţiune)x100(acţiunivechi)+0,9 (lei/acţiune) x50(acţiuni noi) =145,00lei. Deci o acţiune are pentru acţionarul din exemplu valoarea de: 145,00/150

PIEŢE DE CAPITAL

42

=0,966 lei, aşa încât valoarea teoretică a dreptului de subscriere pentru această emisiune este de 0,33lei/acţiune aşa cum a fost arătat anterior.

Economia realizată de el este de:

ne5lei/actiu0,02

9,01,00R

)P(PE

S

SpAe =

−=

−= II-5

Deci acţionarul a economisit câte 0,05 lei pentru fiecare acţiune veche deţinută, în

total 100x0,05=5,00 lei.

Plata dividendelor

La încheierea fiecărui exerciţiu financiar, fiecare societate comercială pe acţiuni supune adunării generale a acţionarilor repartizarea profitului într-o cotă pentru capitalizare şi o cotă pentru distribuţie sub formă de dividend. Dividendul pe acţiune reprezintă cota parte ce revine unei acţiuni din cota de profit net repartizat de adunarea generală pentru plata acţiunilor. Acţiunile preferenţiale sunt retribuite prioritar cu dividendul corespunzător care se scade din valoarea profitului net repartizat pentru plata dividendelor. Suma rezultată este apoi împărţită la numărul acţiunilor comune obţinându-se dividendul pe acţiune. Acesta este plătit anual de societatea comercială după aprobarea acestei repartiţii de adunarea generală ordinară. Mărimea dividendului este, alături de cursul acţiunii, un indicator important al evoluţiei societăţii comerciale emitente. Data de referinţă este „data înregistrării dobândirii de valori mobiliare de către deţinătorii care beneficiază de drepturile conferite de acestea” respectiv data de referinţă reprezintă data până la care noii acţionari trebuie să-şi înregistreze proprietatea acţiunilor care le conferă dreptul de dividend. Este evident că dacă sunt comunicate date despre dividend înainte de data de referinţă, valoarea acestuia va fi inclusă în preţul de piaţă al acţiunilor. O modalitate utilizată în anumite situaţii pentru plata dividendului este convertirea lui în acţiuni, prin acest lucru societatea pe acţiuni folosind dividendul pentru capitalizare.

Să considerăm următorul exemplu : Firma ASD are 100.000 de acţiuni comune cu valoare de piaţă egală cu valoarea

nominală de 1.000 lei şi că valoarea dividendului este de 100 lei pe acţiune. Dacă se realizează convertirea dividendului în acţiuni un investitor care are să presupunem 1.000 de acţiuni va mai primi încă :

actiuni 1001.000

1.000100V

ND

N

A =×

=×

II-6

unde : D este valoarea dividendului pe acţiune; NA este numărul de acţiuni deţinute; VN este valoarea nominală a acţiunii;

Prin această procedură nu se modifică structura acţionariatului firmei pentru că repartizarea noilor acţiuni se face proporţional cu vechile acţiuni deţinute de acţionari.

Valoarea acţiunilor

Valoarea acţiunilor stabilită în momentul emisiunii primare este valoarea nominală. Aceasta reprezintă baza de calcul în evaluări sau operaţiuni de distribuire de dividende etc. Valoarea nominală înmulţită cu numărul de acţiuni emise la emisiunea primară constituie capitalul social al al emitentului.

PIEŢE DE CAPITAL

43

sau:

actiuni denumar social capitalul

nominala Valoarea = II-7 Alături de valoarea nominală (de emisiune la paritate) a unei acţiuni, în proceduri de evaluare sau diagnostic se întâlnesc încă două categorii de valori: patrimoniale (valoarea contabilă şi valoarea intrinsecă) şi de rentabilitate (valoarea financiară şi valoarea de randament). Valoare contabilă sau valoarea matematică exprimă partea din activul net ce revine unei acţiuni, respectiv averea netă (contabilă) ce revine deţinătorului unei acţiuni:

totaleDatorii - l) total(rea Activul=net Activulactiuni de totalNr.

net Activul = contabilă Valoarea

II-8

Valoarea financiară exprimă capitalul financiar ce s-ar fructifica cu un asemenea dividend la o rată medie a venitului pe piaţa financiară:

piata pe i venitulua medie RataDividend

=financiara Valoarea II-9

Valoarea de randament este o altă exprimare a valorii financiare rezultată din

raportarea profitului net înainte de repartizare ce revine pe o acţiune la rata medie a venitului pe piaţă.

piata pe aterentabilit de medie Rataactiune penet Profit

=randament de Valoarea II-10

Preţul la care sunt cotate acţiunile pe o piaţă organizată poartă denumirea de curs. Acesta poate fi inferior sau superior valorii nominale în funcţie de: cererea şi oferta de acţiuni pe piaţă; conjunctura economică; situaţia economică şi financiară precum şi informaţiile cu privire la perspectivele de dezvoltare ale societăţii care a emis respectivele acţiuni şi care este înscrisă la cotă în bursă sau pe altă piaţă organizată.

II.2.2. Obligaţiuni Obligaţiunile sunt titluri primare, active

de capital de împrumut emise pe termen mediu şi lung de societăţi comerciale, autorităţi locale (municipale) sau de guvern şi care oferă o dobândă periodică, fiind răscumpărate până la scadenţă. Sau obligaţiunile sunt valori mobiliare ce reprezintă înscrisuri cu o anumită valoare nominală prin care emitentul se obligă să ramburseze la scadenţă sumele împrumutate şi să plătească dobânda corespunzătoare.

Din punct de vedere financiar obligaţiunile sunt titluri de credit, creanţe care dau dreptul deţinătorului lor să primească anual un venit fix sub formă de dobândă iar la scadenţă să i se ramburseze împrumutul acordat. Spre deosebire de acţiuni care dau dreptul la un câştig sub forma

Titlurile de credit sunt active financiare emise pe termen scurt ca instrumente ale pieţei monetare şi pe termen mediu şi lung, instrumente ale pieţei de capital. Investitorii care deţin astfel de titluri le pot vinde înainte de scadenţă, recuperându-şi anticipat capitalul financiar investit. Obligaţiunile fac parte din categoria titlurilor de credit pe termen lung, sunt valori mobiliare şi în acelaşi timp titluri primare, având o piaţă secundară, fiind negociabile pe pieţe organizate.

PIEŢE DE CAPITAL

44

dividendului care este variabil, obligaţiunile sunt purtătoare de dobânzi fixe, pe care le plăteşte emitentul indiferent de rezultatele obţinute. Din această cauză obligaţiunile fac parte şi din categoria instrumentelor financiare cu venit fix.

Elementele obligaţiunii Obligaţiunile se caracterizează în principal prin următoarele elemente; valoarea nominală a titlurilor, durata de viaţă a obligaţiunilor; rata nominală a dobânzii sau cuponul obligaţiunii; preţul de emisiune şi valoarea de răscumpărare. Valoarea nominală (VN) -Valoarea stabilită la emisiunea unei obligaţiuni este valoarea

ei nominală. Reprezintă valoarea de referinţă pentru calculul dobânzii, al valorii de emisiune şi al valorii de rambursare pe care firma s-a angajat să o plătească deţinătorului obligaţiunii la termenul de scadenţă. Se mai numeşte valoarea împrumutului sau principal.

Valoarea de emisiune (VE) – valoarea ce trebuie plătită de investitorii ce subscriu la o

emisiune de obligaţiuni. Obligaţiunile pot fi emise cu NE VV ≤ .

♦ sub paritate (sub pari)- preţul de emisiune fiind mai mic decât valoarea nominală NE VV < ;

♦ la paritate (ad pari) - preţul de emisiune egal cu valoarea nominală NE VV = . Diferenţa între valoarea nominală şi valoarea de emisiune se numeşte discont de

emisiune .

Valoarea rambursării (VR): toate împrumuturile obligatare sunt rambursabile iar dreptul celor care au cumpărat obligaţiunile la rambursarea creanţei este garantat cu patrimoniul emitentului. Rambursarea se face cel puţin la valoarea nominală a obligaţiunii. Sunt cazuri când în prospectul de emisiune se poate conveni rambursarea unei sume mai mari. Diferenţa dintre preţul emisiunii şi cel de rambursare se numeşte ''primă de rambursare''. Rambursarea se poate face cu NR VV ≥ distingându-se două situaţii: ♦ la paritate (ad pari) – preţul de rambursare egal cu valoarea nominală NR VV = şi ♦ supra pari - preţul de rambursare mai mare decât valoarea nominală NR VV > .

Durata de viaţă –se referă la perioada de timp de la emisiunea obligaţiunilor şi până la scadenţă. Aceasta este de minimum 1 an putând ajunge şi până la 50-100 de ani pe pieţe stabile, cu tradiţie. Pe parcursul acestei perioade obligaţiunile pot fi tranzacţionate, deci au o piaţă secundară.

Termenul până la scadenţă – reprezintă perioada de timp din momentul actual şi până

la scadenţă. Este evident că după emisiunea primară , obli-gaţiunile se tranzacţionează pe perioada lor de viaţă termenul până la scadenţă diferind de obicei de durata lor de viaţă.

Dobânda nominală (cuponul) - este suma plătită contra unui cupon detaşabil din

corpul certificatului obligaţiunii în cazul obligaţiunilor materializate prin înscrisuri de valoare. Mărimea dobânzii se determină aplicând rata nominală a dobânzii obligaţiunii la valoarea nominală a titlului emis. Suma fixă anuală încasată ca dobândă la împrumut se numeşte de altfel şi cupon. Ea se plăteşte o dată la trei luni, o dată la şase luni sau o dată pe an, la date fixe stabilite la emisiune.( NO VRC ×= ).

PIEŢE DE CAPITAL

45

Rambursarea datoriei se poate face o singură dată la scadenţa împrumutului sau fracţionat an de an la date stabilite de la început. Astfel există următoarele modalităţi de rambursare (clauze de răscumpărare):

la scadenţa finală a întregului împrumut(in fine); anuităţi constante - în fiecare an se consacră o parte din capitalul emitentului,

pentru plata dobânzii şi a rambursării unei părţi din împrumut. rambursare în avans, de obicei când rata dobânzii de finanţare pe piaţă este mai

mică decât dobânda nominală a obligaţiunii. Clasificarea obligaţiunilor

Pe piaţa de capital sunt emise şi negociate mai multe tipuri de obligaţiuni grupate în funcţie de mai multe criterii: forma de prezentare, locul de contractare, condiţiile de emisiune, natura emitentului, etc.

După forma de prezentare există obligaţiuni nominative şi obligaţiuni la purtător.

• Obligaţiunile nominative au înscris numele deţinătorului, transmiterea dreptului de creanţă asupra emitentului având loc prin înţelegerea dintre vechiul şi noul deţinător al titlului şi prin înmânarea efectivă a acestuia. Obligaţiunile nominative se materializează sub forma unui certificat nominativ şi schimbarea deţinătorului este însoţită de operaţiuni de transfer în registrul emitentului. Certificatul menţionează atât unele caracteristici ale emitentului cât şi principalele clauze ale contractului de emisiune referitoare la: valoarea nominală, preţul emisiunii, cuponul, valoarea şi termenul de rambursare. De asemenea pot fi emise şi obligaţiuni nominative dematerializate a căror evidenţă este ţinută prin înscrieri în cont.

• Obligaţiunile la purtător au aceleaşi caracteristici ca şi cele nominative mai puţin numele deţinătorului, iar certificatele lor sunt confecţionate şi imprimate după norme stricte. Certificatele sunt formate dintr-un corp principal ce reprezintă dreptul deţinătorului la suma subscrisă şi din foi de cupoane, fiecare cupon menţionând o valoare şi o dată de scadenţă pentru plata dobânzilor.

După locul de contractare şi condiţiile de emisiune se cunosc: • obligaţiuni interne, obligaţiuni emise doar pe piaţa internă de capital. • obligaţiuni străine (“eurobonds” , “yankeebonds”, “samuraibonds”) dintre care

cele mai cunoscute la noi sunt euroobligaţiunile. Euroobligaţiunile sunt obligaţiuni oferite de consorţii internaţionale (sindicate bancare) care acţioneasă în calitate de intermediari financiari, pe piaţa de capital, mai multor ţări europene simultan. Emisiunea obligatară este exprimată de obicei în valute agreate de investitori, Euro, Lire sterline sau Dolari. Emitenţii acestor euorobligaţiuni sunt state, companii mari, şi instituţii internaţionale. Cum această piaţă nu face subiectul reglementărilor legislative naţionale, piaţa euroobligaţiunilor („euromarket”) îndeplineşte rolul unei plăci turnante ale circulaţiei internaţionale monetare şi de capital.

Obligaţiunile speciale reprezintă o categorie de obligaţiuni pentru care condiţiile de emisiune şi de rambursare sunt particulare. Din această categorie fac parte: • Obligaţiunile convertibile

Obligaţiunile convertibile sunt obligaţiuni care pot fi transformate după o anumită perioadă sau chiar la scadenţă într-un anumit număr de acţiuni ale emitentului obligaţiunii. Deţinătorul unor astfel de obligaţiuni are dreptul ca în cadrul unui termen fixat în

PIEŢE DE CAPITAL

46

contractul de emisiune, în general cuprins între 2 şi 6 luni să-şi exercite opţiunea de convertire a titlului obligatar într-o acţiune a emitentului. Ele asigură deţinătorilor posibilitatea de a preschimba obligaţiunile în acţiuni de obicei atunci când veniturile din dividende depăşesc nivelul dobânzii atribuite. Evident că astfel de obligaţiuni pot fi emise doar de societăţi comerciale pe acţiuni .

• Obligaţiunile indexate La emisiunea acestor obligaţiuni, emitentul îşi asumă obligaţia de a reactualiza valoarea acestora în funcţie de un indice ales de comun acord cu investitorul. Indexarea se poate aplica fie asupra dobânzii sau a valorii de rambursare, fie asupra acestor două elemente simultan. Indexarea obligaţiunilor are ca scop asigurarea pentru investitor a posibilităţii recuperării reale a capitalului investit precum şi realizarea unor venituri comparabile, prin aplicarea unor indici de ajustare a dobânzii sau a sumei de rambursat. Pe piaţa românească au fost emise obligaţiuni municipale, din categoria obligaţiunilor indexabile emise de primării. Unele dintre aceste obligaţiuni emise au o dobândă nominalăvariabilă, recalculată trimestrial după formula [(ROBID+ROBOR)/2] + n%; • Obligaţiunile ipotecare

Sunt active mobiliare emise de bănci ipotecare pentru împrumuturile acordate debitorilor pe baza ipotecării imobilelor. În baza contractelor de ipotecă încheiate cu băncile ipotecare, proprietarii de pământ şi clădiri primesc suma solicitată drept împrumut în obligaţiuni ipotecare, la valoarea lor nominală şi nu în numerar. Pentru a obţine banii necesari, deţinătorii vând aceste titluri de credit (obligaţiuni) la burse specializate. Prin vânzarea acestor titluri la bursă deţinătorii obţin capitalurile necesare pentru realizarea de investiţii. La scadenţa fixată de bănci

pentru rambursarea împrumutului, debitorii vor cumpăra de la bursă înscrisuri financiare la cursul zilei, dar de valoare nominală egală cu împrumutul, pe care le restituie băncii emitente. Pentru împrumuturile acordate, băncile ipotecare percep un procent de dobândă relativ mare.

Din punct de vedere al emitentului obligaţiunile pot fi clasificate ca obligaţiuni de

stat, municipale şi corporative. Obligaţiunile de stat vor fi prezentate la capitolul alocat titlurilor de stat.

• Obligaţiunile municipale

Sunt obligaţiuni emise de diferite autorităţi publice locale sau instituţii publice pentru finanţarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante decât obligaţiunile guvernamentale; din această cauză multe dinte ele beneficiază de scutiri de impozite şi/sau taxe pentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizează doar dobânda încasată şi mai puţin câştigul de capital. • Obligaţiunile corporative

ROBID reprezintă rata medie a dobânzii plătite de o bancă (dobânda pasivă) pentru depozitele atrase de la alte bănci pe piaţa monetară interbancară. ROBOR reprezintă rata medie a dobânzii percepută de o bancă (dobânda activă) pentru depozitele plasate la alte bănci pe piaţa interbancară monetară.

Ipoteca este un contract prin care proprietarul de imobile sau alte bunuri materiale le angajează drept garanţie pentru un împrumut şi care oferă creditorului dreptul de a le folosi dacă debitorul nu rambursează creditul sau nu plăteşte dobânda convenită cu creditorul.

PIEŢE DE CAPITAL

47

Sunt obligaţiuni emise de firme, fiind din această cauză mai riscante decît cele municipale. Riscul emitenţilor este evaluat de agenţii internaţionale de rating care analizează şi clasifică emitenţii corporativi în funcţie de riscul lor în mai multe categorii de risc. Obligaţiunile corporative sunt de patru feluri:

• simple: nu sunt garantate de către emitent; • garantate: emitentul garantează plata cuponului şi rambursarea împrumutului; • subordonate: au prioritate în cazul lichidării emitentului; • convertibile: permit convertirea lor în acţiuni (de regulă) la o dată prestabilită.

Cea mai mare parte a obligaţiunilor corporative au răscumpărarea înainte de scadenţă. Uneori emisiunea de obligaţiuni poate fi dublată de impunerea de restricţii din parte creditorilor cu privire la managementul financiar al companiei emitente (plata dividendelor de exemplu).

Condiţiile de emisiune a obligaţiunilor sunt prevăzute în prospectul de ofertă publică distribuit investitorilor cu prilejul lansării pe piaţă a unor asemenea tranzacţii financiare. Pentru a avea loc mobilizarea capitalurilor disponibile sub formă de împrumut, respectiv pentru ca operaţiunea de plasament să poată avea loc sunt necesare anumite tehnici specifice şi anume: • emisiunea de obligaţiuni; • banca sau consorţiul bancar care preia

respectiva emisiune o garantează şi o plasează pe piaţa primară în scopul mobilizării capitalurilor financiare disponibile;

• piaţă secundară specializată la care obligaţiunile să fie revândute de primii deţinători, respectiv să fie licitate şi cotate la bursă sau pe alte pieţe organizate;

• un serviciu în ţara emitentă care să se ocupe cu rambursarea eşalonată în timp a capitalului investit(în cazul obligaţiunilor străine).

Emisiunea obligaţiunilor Emisiunea obligaţiunilor poate fi publică sau privată. Cea publică are loc în toate

situaţiile în care titlurile sunt oferite spre vânzare unui cerc larg de investitori şi pot fi ulterior negociate la bursă pe piaţa secundară. Emisiunea are un caracter privat în cazul în care ea face obiectul unui plasament privat şi este preluată de un număr redus de investitori sau în care titlurile nu sunt negociate pe pieţe organizate.

Admiterea obligaţiunilor la cota bursei

Pentru listarea obligaţiunilor într-o bursă de valori, emisiunea trebuie să îndeplinească anumite condiţii; Astfel pentru admiterea la cota Bursei de Valori Bucureşti obligaţiunile corporative trebuie să îndeplinească condiţiile din tabelul II-5.

Tabel II-5 BVB - cerinţe cumulative pentru listarea obligaţiunilor corporative la cotă (sursa www.bvb.ro)

Obligatiuni corporative Cat 1 Cat 2 Cat 3 distribuite public la cel putin 1000 persoane 100 persoane - valoarea împrumutului obligatar >200.000 EUR >200.000 EUR >200.000 EUR

Avantajele investiţiei în obligaţiuni

• Risc investiţional mai mic decât la instiţiile în acţiuni.

• Asigură unui venit real sigur şi corelat cu inflaţia în cazul obligaţiunilor indexabile.

• Asigură posibilitatea transformării lor în acţiuni în condiţiile evoluţiei favorabile a firmelor emitente în cazul obligaţiunilor convertibile.

• Realizează o relaţie risc/venituri mai bună, faţă de investiţiile în acţiuni în condiţiile concrete ale pieţei financiare româneşti.

PIEŢE DE CAPITAL

48

Obligaţiunile de stat, emise de judeţe, oraşe, comune sau unităţi ale administraţiei publice locale pot fi listate la cota BVB de drept doar cu plata comisioanelor uzuale şi prezentarea prospectului de emisiune prin ofertă publică. Valoarea împrumutului obligatar trebuie să fie mai mare de 200.000 EURO.

Cerinţe pentru admiterea obligaţiunilor şi altor valori mobiliare emise de stat,

judeţe, oraşe,comune, de către autorităti ale administraţiei publice centrale şi locale şi de către alte autorităţi4 Înregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare din cadrul CNVM Libera transferabilitate a valorilor mobiliare. Înregistrarea valorilor mobiliare.

Codificarea obligaţiunilor Pentru a identifica cu uşurinţă obligaţiunile şi a le distinge unele de altele dar şi

pentru o mai uşoară comunicare, emisiunile de obligaţiuni sunt codificate de obicei în felul următor:

ABC 12 / 07 , CBA 14 / 08, BAC 10,5 / 15 II-11

unde: Primele litere reprezintă codificarea emitentului (Ticker) adică denumirea

emitentului obligaţiunii exprimată de obicei prin trei litere. Cifrele ce urmează reprezintă rata dobânzii cuponului, dobânda anuală pe care o

acordă obligaţiunea. Ultimele cifre reprezintă anul de scadenţă al obligaţiunii, respectiv anul în care se

va face rambursarea împrumutului.

Calculul dobânzii acumulate, preţul obligaţiunii, data de referinţă Dacă tranzacţia cu obligaţiuni se realizează în perioada dintre datele de scadenţă a

dobânzii, respectiv între momentele în care emitentul plăteşte dobânda, dobânda acumulată de la ultima plată până la data tranzacţiei este normal să o primească vânzătorul. Dar ea va fi încasată de cumpărător atunci când încasează cuponul. Din această cauză, această dobândă acumulată va fi inclusă în preţul obligaţiunii. Cumpărătorul unei obligaţiuni plăteşte un preţ ce are două componente: pe de-o parte valoarea actuală de piaţă a obligaţiunii, pe de altă parte dobânda acumulată în perioada de la ultima dată de scadenţă a dobânzii şi până la data tranzacţiei.

Să presupunem că tranzacţia cu obligaţiunea cu valoare nominală de 1.000lei :

ABC 12/09 are loc la data de 20 mai. Data transferului efectiv de proprietate este după 7 zile respectiv 27 mai. Ultima plată a dobânzii a avut loc la 1 februarie. Înseamnă că s-a acumulat o dobândă pe o perioadă de 115 (116) zile.

27 zile în feb.+ 31 zile în martie + 30 zile în aprilie + 27 zile în mai =115 zile

sau 27/05 – 01/02 = 26/03 = 26 zile şi 3 luni = 26+90 =116 zile II-12

Dobânda acumulată se calculează cu ajutorul formulei:

C)/365(nDc ⋅= II-13

unde:

4 după BVB – Serviciul emitenţi - Ghidul înscrierii la cota BVB -www.bvb.ro

PIEŢE DE CAPITAL

49

n este numărul de zile de la ultima scadenţă a dobânzii până la data tranzacţiei; C este cuponul anual sau mărimea dobânzii anuale acordate de obligaţiune; 365 reprezintă numărul de zile dintr-un an.

În exemplul nostru :

38,14lei120)/365(116D

sau37,81lei120)/365(115D

c

c

=⋅=

=⋅=

II-14

Astfel încât preţul obligaţiunii trebuie să includă şi această sumă ca şi componentă

a valorii de tranzacţie. Din această cauză în tranzacţiile bursiere cu obligaţiuni se folosesc următoarele notaţii:

• preţul net al obligaţiunii este egal cu cursul obligaţiunii, şi se exprimă procentual faţă de valoarea nominală,

• preţul brut este egal cu preţul net la care se adaogă dobânda acumulată. Ziua de referinţă este ziua din intervalul dintre două plăţi a cuponului, de obicei

aflată cu câteva zile înainte de scadenţă sau de ziua de plată, până la care se înregistrează deţinătorii de obligaţiuni care vor primi cuponul. Astfel cei ce vor achiziţiona obligaţiuni după această dată vor primi cu-ponul la următorul termen.

Cursul obligaţiunilor Spre deosebire de cotarea acţiunilor, în bursele de valori care tranzacţionează

obligaţiuni, preţul rezultat în urma licitaţiei bursiere, cursul, este exprimat de obicei ca un procent din valoarea par nominală. Acest curs este tocmai preţul net aşa cum am arătat anterior.

La bursele europene pentru o obligaţiune cu valoare nominală de 1.000 lei, cursul de 80 reprezintă un preţ net de 800 lei, iar pentru un curs de 120 înseamnă că preţul net al obligaţiunii este 1.200 lei Cu alte cuvinte, cursul obligaţiunii reprezintă un număr de puncte dintr-o valoare par nominală de 100 de puncte. Punctele se exprimă în bază zecimală aşa încât un curs de 80,245 reprezintă un preţ net de 802,45 lei Cotarea se face în paşi care de obicei au o limită minimă de 1/10 sau 1/100 dintr-un punct, în plus sau în minus faţă de cursul curent. Astfel dacă cursul creşte cu un pas de 1/100 de la 80,245 ajunge la 80,250, iar dacă scade cu un pas ajunge la 80,240.

La BVB preţul brut al obligaţiunii precum şi preţul net sunt exprimate ca procent din valoarea principalului unei obligaţiuni.

La bursele americane cursul obligaţiunilor este exprimat în procente faţă de valoarea par nominală dar prin treizeci şi doimi (1/32)din 1% al acestei valori nominale. Astfel o cotă de 99-27 înseamnă o valoare de 99% din valoarea nominală plus 27/32 valoarea zecimală echivalentă ar fi 99,84375. Astfel pentru o valoare nominală de 1.000.000$ preţul net ar fi de 998.437,50$. Dacă preţul se măreşte cu un pas, adică cu 1/32 din punct, de la 97-27 la 97-28 aceasta reprezintă o modificare de 312,50$ în preţul net (la valoarea nominală de 1.000.000$). De multe ori se foloseşte însă un pas pentru cotă mai mic decât 1/32, respectiv 1/64 dintr-un punct. Astfel o cotă care se exprimă în forma 97-27+ trebuie citită ca 99-27 +1/64. În unele situaţii pasul de cotă poate fi şi mai mic respectiv 1/128 dintr-un punct. În această situaţie obligaţiunea care creşte de la 99-27/32 cu 1/128 este cotată 99-272.

Acest curs trebuie citit astfel : 97 puncte + 27/32 din punct + 2/8 din 1/32 din punct (sau 1/128). Dacă cursul obligaţiunii scade de la 99-27/32 cu 3/128 ea este cotată cu cursul 99-276. Ultima cifră „6” reprezentând +6/8 din 1/32 sau 3/128 din punct. Acest sistem de cotare este folosit pentru „bond”-uri dar şi pentru notele de trezorerie americane.

PIEŢE DE CAPITAL

50

II.2.3. Titluri de stat Titlurile de stat sunt valori mobiliare, instrumente financiare, titluri de credit prin care

statul de obicei prin Ministerul de Finanţe se împrumută de la investitori pe piaţa de capital sau pe cea monetară. Se mai numesc şi instrumente de trezorerie sau de tezaur. Aceste titluri de stat pot fi emise pe termen scurt, în acest caz ele fiind titluri monetare, sau pot fi emise pe termen lung, caz în care sunt titluri de capital. Şi într-un caz şi în celălalt aceste instrumente sunt titluri primare şi instrumente bursiere putând fi tranzac-ţionate pe pieţe secundare de capital respectiv pe pieţe organizate fie ele bursire sau nu. Scopul împrumutului obligatar de stat este acoperirea deficitului bugetar sau/şi plata cupoanelor sau rambursărilor titlurilor deja emise care au ajuns la scadenţă.

Obligaţiuni de stat Se mai numesc şi obligaţiuni de trezorerie. Sunt emise de stat pe termen mediu şi

lung, în general, şi au asociat un risc extrem de scăzut. Obliga-ţiunile de stat sunt sigure pentru că Guvernul ţării este cel ce garantează că dobânda va fi plătită şi împrumutul va fi rambursat la timp. Rata dobânzii la titlurile de stat este considerată a fi o rata a dobânzii de referinţă pe pieţele financiare, fiind ceea ce analiştii financiari numesc rata dobânzii activului fără risc ("risk free interest rate"). Această rată a dobânzii este o rată de dobândă nominală care include în ea rata inflaţiei, pe baza ei stabilindu-se dobânzile băncilor comerciale.

De asemenea aceste titluri sunt cu lichiditate mare pentru că pot fi vândute sau cumpărate pe pieţe secundare. Nivelul dobânzii plătite de aceste obligaţiuni este în jurul dobânzilor oferite de băncile comerciale pe depozite echivalente la termen. Obligaţiunile de stat respectă elementele generale prezentate pentru obligaţiuni, plătind o dobândă cu o rată fixă la şase luni sau la un an, până la maturitate când se rambursează împrumutul la paritate.

Pe piaţa americană a instrumentelor financiare de stat distingem două denumiri distincte pentru titlurile de stat emise pe termen mediu (de la 2 la 10 ani – se emit curent pentru 2, 5- şi 10- ani) care se numesc note de trezorerie („treasury notes”) şi cele emise pe termen lung (peste 10 ani şi până la 30 ani, emise curent cu scadenţa la 30 de ani) şi care sunt denumite obligaţiuni de trezorerie ( „treasury bonds”).

O categorie aparte de titluri de stat pe piaţa americană o reprezintă obligaţiunile cu cupon zero(„STRIPS”). Aceste titluri nu plătesc periodic dobânda(cuponul). Participanţii la piaţă creează aceste instrumente prin separarea dobânzii de valoarea obligaţiunii sau notei de trezorerie. De exemplu o notă de trezorerie cu 10 ani până la scadenţă are 20 de plăţi a dobânzii (notele de tezaur acordă dobânda la fiecare şase luni) câte două pe an pentru o perioadă de 10 ani şi rambursarea datoriei la scadenţă. Când titlul este „strip” fiecare din cele 20 de plăţi ale dobânzii şi rambursarea de la scadenţă devin titluri separate şi pot fi deţinute şi vândute separat prin intermediul instituţiilor financiare, brokeri sau dealeri sau menţinute într-un sistem de înregistrare contabilă.

Pe piaţa română titlurile de stat sunt emise de Ministerul de Finanţe şi pot fi: ♦ Titluri de stat cu discount - nepurtătoare de dobândă vândute la un preţ iniţial mai mic decât valoarea nominală, diferenţa dintre preţul iniţial şi valoarea nominală fiind discountul şi reprezentând beneficiul cumpărătorului. („bonuri de trezorerie”) ♦ Titluri de stat purtătoare de dobândă vândute la valoarea nominală sau cu discount şi pentru care emitentul plăteşte periodic dobânzi în conformitate cu termenii şi cu condiţiile cuprinse în prospectul de emisiune al seriei respective. („obligaţiuni de stat”)

PIEŢE DE CAPITAL

51

Bonurile de stat

Sunt titluri emise de stat, de obicei prin Ministerul de Finanţe pe termen scurt de până la un an, din această cauză ele pot fi considerate componente ale pieţei monetare, fiind active monetare. În Statele Unite poartă denumirea de T-bills. Sunt purtătoare de dobânzi prin al căror plasament bugetul naţional mobilizează importante active monetare disponibile, nece-sare acoperirii cheltuielilor bugetare curente. Ele asigură un nivel competitiv şi diferenţiat al dobânzilor în funcţie de durata împrumuturilor. De asemenea negocierea curentă a bonurilor de tezaur, posibilitatea transformării lor rapide în lichidităţi reprezintă o altă caracteristică avantajoasă. Datorită acestor însuşiri, bonurile de tezaur reprezintă un plasament tradiţional al diferitelor instituţii financiare, bănci şi firme. Bonurile de tezaur se emit pentru perioade de la 1 lună, la un an. De exemplu T-bills sunt emise pentru 13 săptămâni sau 26 de săptămâni (3 luni respectiv şase luni). Pe piaţa americană există de asemenea bonuri cu durată de viaţă foarte scurtă (Cash Management Bills CMB) sau bonuri cu scadenţa la 4 săptămâni (transferabile în bonuri de 3 sau şase luni).

Aceste titluri sunt emise cu o valoare mai mică decât valoarea nominală, nu acordă dobândă pe perioada de timp până la maturitate, iar la scadenţă rambursează valoarea nominală. Diferenţa dintre valoarea de rambursare (valoarea nominală) pe care o primeşte investitorul la scadenţă şi cea de achiziţie (de emisiune) este discontul de emisiune care este egal cu dobânda acestui titlu de credit. Investitorul poate vinde titlul în perioada pâ-nă la scadenţă cu un preţ ce va include dobânda.

De exemplu :

Dacă investim 9.750$ într-un bon de stat cu valoare nominală 10.000$ scadenţa la 26 de săptămâni şi îl păstrăm până la scadenţă vom obţine o dobândă echivalentă de 250$.

Acest titlu reprezintă de fapt un împrumut pentru care dobânda este scăzută în avans din suma împrumutată, (adică Ve = Vn – Ds unde Ds este discontul de emisiune egal cu valoarea dobânzii -D) iar împrumutul este rambursat la valoarea nominală. (valoarea de rambursare este egală cu valoarea nominală Vr =Vn)

Să presupunem că un investitor cumpără un bon de stat pe 3 luni (90 de zile) cu valoare nominală Vn =10.000$ cu un preţ de Ve= 9.825$ (valoarea de emisiune). Valoarea de emisiune fiind mai mică decât cea nominală, înseamnă că emisiunea a fost făcută cu un discont de emisiune de 175$.( Vn – Ve ). Să calculăm acum, ce rată a dobânzii echivalentă (calculată procentual faţă de valoarea nominală pe perioada de timp până la scadenţă) presupune investiţia în acest titlu:

100T

360VDs

d[%]n

⋅⋅= II-15

unde: T = timp până la scadenţă, Vn = valoare nominală, d[%] = rata dobânzii, Ds= discont de emisiune (egal cu dobânda D)

Pentru exemplul nostru:

7%100

36090

10.000

175d[%] =⋅

⋅=

II-16

PIEŢE DE CAPITAL

52

adică dacă plătim pentru un bon de tezaur pe trei luni cu valoare nominală de 10.000 $ o sumă de 9.825$, acest lucru ar fi echivalent cu un plasament de 10.000 de dolari pentru 3 luni cu o dobândă de 7%.

Ori acest lucru nu este adevărat pentru că dobânda reală se calculează faţă de

principal, respectiv faţă de suma pe care am împrumutat-o şi nu la cea pe care o vom primi la scadenţă. În cazul exemplului de mai sus dobânda reală este:

7,1247%100

36090

9.825

175dr[%] =⋅

⋅=

II-17

Să analizăm următorul exemplu:

Spre deosebire de investiţia în bonurile de stat, un depozit cu o valoare nominală Vn = 1.200 lei, presupune o investiţie iniţială cu valoarea egală cu Vn, iar la termen se obţine investiţia iniţială plus dobânda.(D).

D = Vn x [rd x (T/360)]. II-18

Adică, dacă aţi constitui un depozit pe trei luni (94 zile) cu valoare nominală de

1.200 lei cu 3,5% (dobânda BUBOR), aţi obţine următoarea dobândă la scadenţă:

D = 1.200 x [0,035 x (94/360)]=10,967lei. II-19 Această dobândă este echivalentă cu dobânda sau discontul unui bon de tezaur cu

valoare nominală de 1.200 lei. şi rata dobânzii de 3,5%. Este evident că este mai avantajos să investeşti azi într-un bon de tezaur 1.090,334

lei (1.200–dobânda) şi să primeşti 1.200 lei peste trei luni decât să investeşti 1.200 azi şi să primeşti dobânda corespunzătoare unei rate a dobânzii de 3,5% peste trei luni.

Dacă realizezi un depozit de 1.200 lei pe trei luni cu o rată a dobânzii de 3,5%, după expirarea celor trei luni (94 zile) primeşti cei 1.200 lei investiţi şi dobânda corespunzătoare de 10,967 lei. Aceasta ar fi echivalentă cu dobânda (discontul) unui bon de stat pe trei luni cu o rată a dobânzii de discont de 3,5%.

3,5%100

36094

1.200

10,967100

T360

nVDs

d[%] =⋅⋅

=⋅⋅= II-20

Dar rata dobânzii unui depozit de valoare Ve pe trei luni care are o dobândă egală cu Ds (discontul unui bon de tezaur echivalent unei rate a discontului de 3,5%), în termeni monetari (considerăm bonul de stat un depozit pe trei luni) are valoarea:

[ ] 3,852%10094360

11.090,334

1.200100

T360

VDs

%de

m =⋅⋅⎟⎠⎞

⎜⎝⎛ −=⋅⋅= II-21

Bonul de stat se tranzacţionează în burse pe perioada de viaţă şi este zilnic cotat prin

licitaţie bursieră. El are un curs bursier C exprimat ca diferenţă între 100 şi rata dobânzii (rata discontului bonului). Astfel pentru un bon de stat cu valoare nominală de 10.000$ cursul de 92.75 presupune că rata dobânzii de discont este de 7,25% pe an.

Cursul C se exprimă ca:

PIEŢE DE CAPITAL

53

d100C −= unde: d este rata anuală a dobânzii (exprimată zecimal). Valoarea intrinsecă a bonului de stat, respectiv valoarea evaluată se determină cu

formula :

360T

100d

VVP nn ⋅⋅−= II-22 unde:

• T este termenul până la scadenţa bonului de trezorerie şi care poate fi 30, 90 sau 180 de zile.

• d este rata anuală a dobânzii bonului de tezaur (rata de discont) şi • Vn este valoarea nominală a bonului.

Pentru exemplul nostru, bonul de statcu un curs de 92,75 înseamnă că are valoarea

intrinsecă de:

9.818,75$36090

1007,25

10.00010.000P =⋅⋅−= II-23 ceea ce corespunde unui discont Ds=181,25$.

II.2.4. Riscul de neîndeplinire a obligaţiilor emitentului titlurilor de credit - Ratingul

Pentru ca investitorii care cumpără obligaţiuni să aibă o imagine asupra emitentului de obligaţiuni, fie că acesta este o companie, fie că este o autoritate locală sau regională, fie că emitentul este statul, s-a dezvoltat o metodă de analiză generală şi clasificare a emitenţilor de obligaţiuni care poartă denumirea de rating. Ratingul a devenit o activitate importantă de consultanţă financiară şi de clasificare ce funcţionează pentru informarea investitorilor dar şi pentru a genera o conduită pe piaţa titlurilor financiare cu venit fix. Cele mai importante firme care desfăşoară astfel de activităţi sunt Moody’s Investor Service. Inc, Standard&Poor’s şi Fitch IBCA.

Acordarea unui rating la emisiunea unei obligaţiuni, presupune o opinie calificată asupra credibilităţii emitentului în general sau a credibilităţii lui legată de o emisiune anume. De-a lungul timpului ratingul de creditare a fost acceptat de investitori şi el se constituie într-un instrument pe care aceştia-l pot folosi pentru a diferenţia calitativ emitenţii, dar şi titlurile de credit aflate pe piaţa financiară. Ratingul este acordat în urma informaţiilor pe care firmele de rating le obţin de la emitent, dar şi de pe piaţa pe care activează acesta. Firmele de rating analizează firma, sectorul în care aceasta activează şi condiţiile macroeconomice ale ţării care se constituie în mediul economic.

Gradul de rating se acordă atât pentru emisiunile de obligaţiuni interne cât şi pentru cele externe. El exprimă abilitatea emitentului de a-şi îndeplini obligaţiile financiare atât în moneda naţională cât şi în valuta în care emite obligaţiunea. Ratingul nu constitie o recomandare de cumpărare, vânzare sau deţinere a unei obligaţiuni ci doar o opinie asupra credibilităţii emitentului.

Când emitentul este statul, atunci vorbim de ratingul de ţară („sovereign rating”), când emitentul este o autoritate regională sau locală vorbim de rating municipal, iar când emitentul este o firmă vorbim de ratingul corporatist. Sigur că emitenţii pot fi şi

PIEŢE DE CAPITAL

54

instituţiile financiare şi atunci ratingul se numeşte rating bancar sau instituţional. Fiecare firmă de rating are propriul standard de clasificare pe de-o parte şi propriile criterii de acordare a unui grad de rating emitentului, pe de altă parte. Dar toate au adoptat o scală de apreciere a riscului emitentului şi a emisiunii de obligaţiuni care clasifică obligaţiunile în două mari categorii:

♦ cu grad investiţional şi ♦ cu grad speculativ.

Obligaţiunile cu grad investiţional sunt emise de companii sigure cu credibilitate pe piaţă, care se emit cu un cupon mai mic(rata dobânzii nominale mai mică), ceea ce înseamnă că de obicei se tranzacţionează pe pieţe secundare cu preţ mai mare decât valoarea lor nominală(cu primă).

Obligaţiunile cu grad speculativ au un grad de risc mai mare şi din această cauză vor fi emise cu un cupon mai mare decât rata dobânzii de referinţă, şi se vor tranzacţiona cu discont. (adică preţ mai mic decât valoarea nominală).

În fiecare categorie de risc, grila de rating conţine diferite grade, notate cu litere şi cu semne care indică nivele intermediare de risc de neachitare a obligaţiilor financiare. În tabelul de mai jos sunt prezentate comparativ clasificările celor trei mari firme de rating pentru credite corporatiste pe termen lung şi scara de rating corespunzătoare.

Ratingul pentru obligaţiunile pe termen lung arată capacitatea emitentului de a-şi îndeplini obligaţiile financiare la termen. Ele variază de la cel mai sigur nivel notat cu AAA sau Aaa spre cele mai riscante notate cu D. (vezi tabelul II-6 şi II-7) Există de asemenea şi nivele de rating pentru capacitatea emitenţilor de îndeplinire a obligaţiilor financiare pe termen scurt. Aceste nivele exprimă o apreciere a probabilităţii de plată a obligaţiilor pe termen scurt ale emitentului. Ele sunt exprimate diferit faţă de cele pe termen lung, corespondenţa lor cu ratingul pe termen scurt fiind prezentată în tabelul II-8.

Gradele de rating pe termen scurt al obligaţiunilor corporatiste din standardul

FITCH IBCA care sunt prezentate în tabelul II-8 sunt explicate în continuare: F1.Calitatea cea mai ridicată a împrumutului obligatar. Indică cea mai puternică capacitate de plată la termen a angajamentelor financiare; poate avea adăugat un “+” pentru a marca o evoluţie excepţională viitoare. F2 .Calitatea obligaţiunii este bună.. Emitentul are o capacitate satisfăcătoare de plată la termen a obligaţiilor financiare, dar limita de siguranţă nu este la fel de mare ca şi în cazul F1. F3. Calitatea obligaţiunii este rezonabilă . Capacitatea pentru plata la termen a obligaţiilor financiare este adecvată; dar schimbările adverse pe termen scurt pot conduce la reducerea gradului şi clasificarea ca grad de neinvestiţie(speculativ). B. Grad speculativ. Există o capacitate minimală de plată la termen a angajamentelor financiare, şi în plus se manifestă vulnerabilitate la schimbările adverse a condiţiilor economice şi financiare pe termen scurt. C. Risc ridicat de neplată. Neplata obligaţiilor este o posibilitate reală. Capacitatea de îndeplinire a angajamentelor financiare se bazează doar pe existenţa unui mediul economic şi de afaceri susţinut, favorabil.

PIEŢE DE CAPITAL

55

D. Incapacitate de plată a obligaţiunilor. Denotă o incapacitate de plată iminentă şi actuală.

Tabel-II-6.Gradele investiţionale de „rating” pentru credite pe termen lung

Moody's S&P Fitch Definiţii Grade investiţionale

Aaa AAA AAA Siguranţă maximă Calitatea cea mai înaltă a creditului. Evaluările “AAA” denotă cele mai mici aşteptări de apariţie a riscului obligaţiuniii. Gradul acesta este acordat doar în caz de capacitate excepţională de plată în termen a angajamentelor financiare. Această capacitate de plată este imposibil să fie afectată de evenimente previzibile.

Aa1 AA+ AA+ Aa2 AA AA Aa3 AA- AA-

Grad înalt de siguranţă şi calitate înaltă

Calitatea foarte înaltă a creditului. Evaluările “AA” arată aşteptări foarte scăzute de risc al obligaţiuniii. Acest grad indică o foarte mare capacitate de plată la timp a angajamentelor financiare. Această capacitate nu este vulnerabilă la evenimentele previzibile.

A1 A+ A+ A2 A A A3 A- A-

Grad mediu-ridicat de siguranţă

Calitate înaltă a creditului. Gradul “A” semnifică aşteptări scăzute de apariţie a riscului obligaţiunii. Capacitatea de plată la termen a angajamentelor financiare ale emitentului este considerată puternică. Această capacitate poate fi însă vulnerabilă la apariţia de schimbări nefavorabile în condiţiile economice şi/sau modificări circumstanţiale.

Baa1 BBB+ BBB+ Baa2 BBB BBB Baa3 BBB- BBB-

Grad mediu-scăzut de siguranţă

Calitate bună a creditului. Evaluările “BBB” indică o aşteptare scăzută a riscului obligaţiunii. Capacitatea de plată la termen a angajamentelor financiare este considerată adecvată, dar modificările adverse în condiţiile economice şi/sau circumstanţiale pot diminua această capacitate. Este cea mai scăzută categorie din gradul investiţional.

PIEŢE DE CAPITAL

56

Grade speculative

Ba1 BB+ BB+ Ba2 BB BB

Ba3 BB- BB-

Neinvestibil Grad speculativ

Din punct de vedere al siguranţei, categoriile următoare nu sunt recomandate investiţiilor.

Grad speculativ. Evaluările “BB” indică o mai mică vulnerabilitate pe termen scurt dar există o posibilitate de apariţie a unui risc de plată, în particular datorită modificărilor economice nefavorabile în timp; oricum, se pot găsi alternative financiare şi economice care să permită îndeplinirea angajamentelor financiare.

B1 B+ B+ B2 B B B3 B- B-

Grad speculativ înalt

Grad speculativ ridicat. Evaluările “B” indică un risc semnificativ al creditului prezent, dar o limită de siguranţă rămâne. Angajamentele financiare curente sunt îndeplinite, capacitatea pentru plăţi continue este susţinută dacă mediului economic şi de afaceri se menţine favorabil.

Caa1 CCC+ CCC Risc substanţial Caa2 CCC - Caa3 CCC- - Stare precară

Ca CC CC Grad speculativ extrem C C C Posibilitate de incapacitate de plată

Riscul ridicat pentru neplată. Neplata obligaţiilor este o reală posibilitate. Capacitatea de îndeplinire a angajamentelor financiare este bazată exclusiv pe evoluţia favorabilă a mediului economic şi de afaceri. O evaluare “CC” indică o vulnerabilitate foarte mare şi neplata unor obligaţii .Evaluările “C” semnalizează iminenţa neplăţii obligaţiilor. A fost cerut falimentul dar plăţile sau angajamentele financiare sunt continuate.

- - DDD - - DD - D D

Incapacitate de plată

Incapacitatea de plată. Obligaţiunile sunt extrem de speculative, şi nu poate fi recuperată valoarea prin orice lichidare sau reorganizare a debitorului. “DDD” desemnează cea mai mare posibilitate de recuperare a investiţiei. Pentru firmele americane “DD”indică o recuperare de 50%-90%, iar “D” indică cel mai scăzut potenţial de recuperare în urma lichidării, sub 50%. Tabel II-7 Gradele speculative de „rating” pentru credite pe termen lung

În tabelul II-8 se observă relaţia între cotaţiile pe termen scurt şi cele pe termen lung pentru fiecare din cele trei standarde de rating prezentate.

PIEŢE DE CAPITAL

57

Moody's Moody’s Termen scurt S&P

S&P Termen

scurt Fitch

Fitch Termen

scurt Aaa AAA AAA Aa1 AA+ AA+ Aa2 AA AA Aa3 AA- AA- A1 A+ A+ A2 A A A3 A- A-

Baa1 BBB+ BBB+ Baa2 BBB BBB

Grad invest

Baa3

BBB-

BBB-

Ba1 BB+ BB+ Ba2 BB BB Ba3 BB- BB- B1 B+ B+ B2 B B B3 B- B-

Caa1 CCC+ CCC Caa2 CCC - Caa3 CCC- - Ca CC CC C C C - - DDD - - DD

Grad speculativ -

D

D

Tabel II-8 Gradele de „rating” pentru credite pe termen scurt

Prime-1

Prime-3

C

B

A-2

A-1

A-1+

F3

F2

F1

F1+

Fără primă

D

B

C

D

Prime-2

A-3

PIEŢE DE CAPITAL

58

Întrebări

1). Ce înţelegeţi prin titluri primare? 2). Enumeraţi drepturile pe care le conferă acţiunea deţinătorului ei? 3). Comparaţi acţiunile privilegiate cu cele comune ? 4). Cum se poate exercita votul în adunarea generală a acţionarilor? 5). Ce este dividendul? 6). Ce condiţii trebuie să îndeplinească o societate pe acţiuni română pentru a

putea fi listată la bursă? 7). Ce este investiţia de portofoliu? 8). Ce este poziţia majoritară? 9). Ce este acţionarul semnificativ? 10). Ce reprezintă dreptul de preferinţă? 11). Ce este cuponul obligaţiunii? 12). La ce valoare se face emisiunea obligaţiunilor? 13). Ce sunt obligaţiunile ipotecare? 14). Ce condiţii trebuie să îndeplinească o emisiune obligatară pentru a fi

listată la BVB? 15). Ce înţelegeţi prin bonuri de stat? 16). Clasificaţi obligaţiunile de stat? 17). Ce sunt obligaţiunile cu cupon zero? 18). Ce elemente cunoaştem despre obligaţiunea ABC 14/10? 19). Ce este „ratingul”? 20). Ce este discontul de emisiune la bonurile de stat? 21). Cum se calculează preţul unui bon de tezaur când se cunoaşte rata de

discont şi valoarea nominală? 22). Care sunt cele două categorii ale scalei de risc a emitentului, măsurată prin

rating?

Test grilă 1).Titluri bursiere.Titlurile primare sunt: a) titluri ce generează drepturi asupra altor active, denumite active suport. b) instrumente financiare care se tranzacţionează doar pe piaţa primară de capital; c) instrumente financiare emise pe piaţa de capital şi care generează drepturi aupra instituţiilor bancare; d) instrumente financiare ce conferă drepturi patrimoniale şi asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; 2).Titluri bursiere. Titlurile derivate sunt: a) titluri financiare care generează drepturi asupra altor active, denumite active suport. b) instrumente financiare care se tranzacţionează doar pe piaţa primară de capital; c) instrumente financiare emise pe piaţa primară de capital şi care sunt generatoare de drepturi aupra instituţiilor bancare; d) instrumente financiare ce conferă drepturi patrimoniale şi asupra veniturilor financiare viitoare ale emitentului; 3).Titluri bursiere. Activele suport pentru titluri derivate pot fi : a) active reale, cum sunt mărfurile bursiere; b) active sintetice; c) titluri derivate;

PIEŢE DE CAPITAL

59

d) active imobiliare; 4).Titluri bursiere.Titlurile sintetice sunt: a) titluri financiare de tipul celor derivate cu referire la active suport sintetizate; b) titluri financiare virtuale care conferă drepturi asupra unor active imobiliare; c) titluri de sinteză a dobânzii unor active monetare; d) titluri emise de instituţii bancare pentru a sintetiza credite pe termen scurt; 5).Acţiuni. Pentru ca acţiunile lor să fie admise la cota unei burse de valori, emitenţii trebuie: a) să aibă o anumită vechime; b) să fi obţinut de-a lungul anilor rezultate care-i conferă credibilitate; c) să aibă contract de administrare cu o societate de administrare; d) să aibă un număr mare de acţionari; 6).Acţiuni. Acţiunile nominative: a) sunt înregistrate în conturi; b) sunt transferabile fără nici o altă formalitate; c) sunt înregistrate în registre speciale la bursă sau la societăţi specializate; d) sunt înregistrate la notariat; 7).Acţiuni. Acţiunile la purtător: a) sunt înregistrate în conturi; b) sunt transferabile fără nici o altă formalitate; c) sunt înregistrate în registre speciale la bursă sau la societăţi specializate; d) sunt înregistrate la notariat; 8).Acţiuni. Acţiunile ordinare sau comune dau dreptul deţinătorului: a) să primească anual un dividend variabil aprobat de adunarea generală în funcţie de rezultatele financiare ale societăţii; b) să voteze în adunarea generală a acţionarilor; c) să primească anual un dividend fix stabilit în prospectul de emisiune; d) să fie ales în consiliul de administraţie; 9).Acţiuni. Acţiunile preferenţiale sau privilegiate dau dreptul deţinătorului: a) să primească anual un dividend variabil aprobat de adunarea generală în funcţie de rezultatele financiare ale societăţii; b) să voteze în adunarea generală a acţionarilor ; c) să primească anual un dividend fix stabilit în prospectul de emisiune; d) să fie ales în consiliul de administraţie 10).Acţiuni. Adunarea generală ordinară: a) discută, aprobă sau modifică bilanţul după ascultarea raportului administratorilor b) alege administratorii; c) fixează renumeraţia administratorilor d) aprobă mărirea capitalului social. 11).Acţiuni. Adunarea generală extraordinară are loc pentru: a) stabilirea fuziunii cu alte societăţi b) fixarea dividendului c) reducerea sau majorarea capitalului social d) dizolvarea anticipată a societăţii.

PIEŢE DE CAPITAL

60

12).Acţiuni. Emisiunea primară de acţiuni este: a) Procedură investiţională de oferire de acţiuni potenţialilor investitori pentru subscripţie, realizată pentru majorarea de capital social; b) Procedură investiţională de cumpărare a unui număr mare de acţiuni prin ofertă publică de cumpărare; c) Procedură investiţională de oferire de acţiuni potenţialilor investitori pentru subscripţie, pentru constituirea societăţii comerciale pe acţiuni; d) Procedură investiţională de vânzare a unui număr mare de acţiuni prin ofertă publică de vânzare; 13).Acţiuni. Emisiunea de acţiuni este: a) Procedură investiţională de oferire de acţiuni potenţialilor investitori pentru subscripţie, realizată pentru majorarea de capital social; b) Procedură investiţională de cumpărare a unui număr mare de acţiuni prin ofertă publică de cumpărare; c) Procedură investiţională de oferire de acţiuni potenţialilor investitori pentru subscripţie, pentru constituirea societăţii comerciale pe acţiuni; d) Procedură investiţională de vânzare a unui număr mare de acţiuni prin ofertă publică de vânzare; 14).Acţiuni. Ofertă publică de preluare: a) Tehnică de cumpărare a unui pachet de acţiuni care să reprezinte cel puţin 30% din acţiunile societăţii comerciale pe acţiuni; b) Tehnică de ofertare pentru cumpărarea unui pachet de acţiuni care să reprezinte cel puţin o treime din acţiunile societăţii comerciale pe acţiuni; c) Tehnică de ofertă de a cumpăra acţiuni adresată tuturor proprietarilor valorilor mobiliare vizate în vederea preluării majorităţii unei societăţi comerciale deţinută public; d) Tehnică de ofertarere pentru cumpărarea unui pachet de acţiuni care să reprezinte cel puţin două treimi din acţiunile societăţii comerciale pe acţiuni; 15).Acţiuni. Societatea comercială deţinută public: a) societate comercială pe acţiuni constituită prin subscripţie publică; b) societate comercială pe acţiuni înfiinţată prin acte normative aprobate de parlament, guvern sau autorităţi locale, c) societate comercială ale cărei acţiuni au făcut obiectul unei oferte publice încheiate cu succes d) societate comercială pe acţiuni ale cărei acţiuni sunt deţinute de stat; 16).Acţiuni. Dreptul de vot poate fi exercitat : a) cumulativ b) majoritar c) compus d) proporţional 17).Acţiuni. O participare la capital care conferă cel puţin o treime din totalul drep-turilor de vot în adunarea generală a emitentului; a) poziţie majoritară absolută; b) poziţie majoritară; c) poziţie de control; d) poziţie de acţionar semnificativ;

PIEŢE DE CAPITAL

61

18).Acţiuni. O participare la capital care fie ar reprezenta cel puţin 10% din capitalul social al emitentului, fie conferă cel puţin 10% din totalul drepturilor de vot în adunarea generală; a) poziţie majoritară absolută; b) poziţie majoritară; c) poziţie de control; d) poziţie de acţionar semnificativ; 19).Acţiuni. Controlul indirect se realizează de : a) acţionarii sau asociaţii ce deţin mai mult de 10% din capitalul social sau din drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generală a unei persoane juridice, atunci când respectiva persoană juridică controlează direct o societate comercială; b) acţionarii sau asociaţii ce deţin mai mult de o treime din capitalul social sau drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generală a unei persoane juridice c) acţionarii sau asociaţii ce deţin mai mult de jumătate din capitalul social sau drepturile de vot ce pot fi exercitate în adunarea generală a unei persoane juridice d) administratorii, conducerea executivă sau alte persoane cu putere de decizie în cadrul unei persoane juridice, singuri sau împreună şi în legătură cu terţi, atunci când respectiva persoană juridică controlează direct o societate comercială; 20).Acţiuni. Investitorii care urmăresc să deţină o poziţie majoritară, şi să intervină în administrarea unei societăţi comerciale pe acţiuni, sunt denumiţi : a) investitori de portofoliu; b) investitori strategici; c) investitori financiari; d) investitori direcţi; 21).Acţiuni. Dacă rata de subscripţie este echivalentă cu o acţiune veche pentru subscripţia a două acţiuni noi, determinaţi care este valoarea teoretică a dreptului de preferinţă dacă diferenţa între preţul de piaţă şi preţul de subscripţie este de 1,5 de lei. a) este egală cu 1,5 lei; b) este egală cu 1,0 leu; c) este egală cu 0,1 leu; d) este egală cu 0,5 lei; 22).Acţiuni. Dividendul pe acţiune este: a) cota parte ce revine unei acţiuni din cota de profit net repartizat de adunarea generală pentru plata acţiunilor; b) plătit anual de societatea comercială după aprobarea repartiţiei lui de adunarea generală ordinară; c) cota parte ce revine unei acţiuni din cota de profit brut repartizat de adunarea generală pentru plata acţiunilor; d) plătit de societatea comercială ori de câte ori adunarea generală extraordinară aprobă repartiţia lui ; 23).Acţiuni. Care este valoarea capitalului investit în acţiuni peferenţiale cu rată a dividendului de 18%, dacă un investitor primeşte 1.000 de lei dividende anual? a) este egală cu 18.000lei b) este egală cu 5.556 lei c) este egală cu 55.556 lei d) este egală cu 1.800 lei

PIEŢE DE CAPITAL

62

24).Obligaţiuni. Obligaţiunile sunt: a) titluri primare; b) titluri de credit pe termen scurt; c) instrumente financiare cu venit fix; d) titluri de credit pe termen mediu şi lung; 25).Obligaţiuni.Cuponul obligaţiunii este: a) dobânda nominală a obligaţiunii; b) rata dobânzii obligaţiunii; c) diferenţa dintre valoarea de emisiune şi valoarea nominală; d) diferenţa dintre valoarea de rambursare şi valoarea nominală; 26).Obligaţiuni.Care este valoarea cuponului unei obligaţiuni cu valoare nominală de 1000lei, cu discont de emisiune de 100lei, rată a dobânzii de 12% şi 7 ani până la scadenţă? a) este egală cu 140lei ; b) este egală cu 120lei; c) este egală cu 70lei; d) este egală cu 900lei; 27).Rating. Care sunt categoriile scalei de risc a emitentului, măsurată prin rating? a) Grad de plasament; b) Grad investiţional ; c) Grad riscant; d) Grad speculativ; 28).Rating. Ratingul poate fi: a. de ţară; b. corporatist; c. bancar; d. municipal; 29).Rating. Ratingul poate fi: a) pe termen scurt; b) pe termen lung; c) intern; d) extern; 30).Rating. Definiţie: a) Riscul de ţară; b) Riscul de neîndeplinire a obligaţiilor emitentului titlurilor de credit; c) Riscul investiţional; d) Riscul politic;

Probleme

1. O societate comercială pe acţiuni a emis 100.000 de acţiuni comune distribuite astfel: acţionarul A are 20%, B are 25%, C are 4% iar D are 51%. Analizaţi care dintre cei 4 acţionari poate decide numirea consiliului de administraţie format din 5 persoane în cazul votului proporţional? Dar în cazul votului cumulativ? (Se presupune că fiecare acţionar urmăreşte să fie reprezentat cât mai bine în Consiliul de administraţie)

PIEŢE DE CAPITAL

63

2. Determinaţi care este rata de subscripţie în cazul în care o societate pe acţiuni ce are un capital de 10 milioane lei şi acţiuni cu valoare nominală de 1leu şi valoare actuală de piaţă de 1,2lei hotăreşte o nouă emisiune de acţiuni în valoare de 4,8 milioane lei. Dacă valoarea de subscribţie a vechilor acţionari este stabilită la 1,1 lei determinaţi valoarea teoretică a dreptului lor de preferinţă.

3. Dacă rata de subscribţie este echivalentă cu cinci acţiuni vechi pentru subscipţia a trei

acţiuni noi, determinaţi care este valoarea teoretică a dreptului de preemţiune dacă diferenţa între preţul de piaţă şi preţul de subscripţie este de 1,5 lei.

4. Cât este capitalul investit în acţiuni privilegiate cu rată de 8% de un investitor care

primeşte 1.000lei dividende anual? 5. Cât este cuponul obligaţiunii par nominale BNM 14/09 şi valoare nominală de

1.000lei? 6. Un investitor a achiziţionat o obligaţiune municipală cu valoare nominală de 1.000 lei,

cupon de 10 %/an, plătibil anual, rambursare la scadenţă, rata anuală a dobânzii pieţei fiind de 12 %. Preţul iniţial de subscriere a fost de 900 lei. Se cere să se determine venitul financiar total al investi-torului în următoarele situaţii: i. Investitorul aşteaptă până la scadenţă;

ii. După un an investitorul vinde obligaţiunile din portofoliu la un preţ de 940 lei.

Teme de studiu şi referate 1. Elaboraţi strategia pentru cucerirea unei poziţii majoritare absolute într-o companie

deschisă dar în care votul este cumulativ. 2. Elaboraţi documentaţia necesară unei firme pentru a fi listată la bursa BVB. 3. Proiectaţi o emisiune obligatară. Dimensiune, prospect, etapele emisiunii. 4. Studiaţi elementele analizei de rating. Determinaţi gradul de rating al unei societăţi

comerciale emitente, după ce în prealabil aţi definit o scală proprie de rating.

Bibliografie selectivă 1. ***www.bvb.ro 2. Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori si tranzactiile la bursă- Editura Economică

1997 3. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere – Editura Mirton

1994 4. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante

social-economice Editura Economică 1997 5. Davidescu Nicolae, Fratila Laurentiu, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si

Cazgarea Adrian Sisteme Informatice Financiar Bancare Vol II Aplicatii Editura All 1999

6. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction -Chapman&Hall 1995

7. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John Wiley & Sons Inc.1991, 1995

8. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002 9. Gibbon, Henry. 1998. “Worldwide Economic Orthodoxy,” Privatisation

International 123, 10. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and

Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986 11. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957

PIEŢE DE CAPITAL

64

12. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economică 1995 13. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii bursiere -

Tribuna Economica 2002 14. Niţu Adrian - Metoda de analiză a pieţei de capital în perioada de tranziţie -

Perspective - Revistă de ştiintă şi Cultură (Arad-Bekescsaba) 1997 15. Niţu Adrian - The Romanian Capital Market Development —Socialno Ekonomicke

Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica Slovacia 1998

16. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevărul 1993, 1994 17. Popescu Vergil, Bursa si tranzactii cu titluri financiare 1993 18. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Decizii în Afaceri

Editura Economică 1996 19. Ross Levine, şi Sara Zervos. 1998. “Stock Markets, Banks, and Economic

Growth,” Amer. Econ. Rev., 88, 20. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book

Company 1970 21. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., INVESTMENTS -

Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995 22. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under

Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964 23. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie

Editura Mirton 2003 Timisoara 24. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997 25. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities Transactions -

McGraw Hill 1996

PIEŢE DE CAPITAL

65

III. INSTITUŢIILE PIEŢEI DE CAPITAL

III.1.

Obiective specifice: Prezentarea instituţiilor care activează exclusiv pe piaţa de capital, structura instituţională a pieţei, principii de organizare, autoritatea pieţei, precum şi noţiuni generale despre managementul de portofoliu şi evaluarea performanţelor pe piaţa de capital.

Cuvinte cheie: Instituţii financiare, autoritatea pieţei, management activ şi pasiv de portofoliu,

principiul separaţiei activităţii bancare de piaţa de capital, fonduri de investiţii, societăţi de investiţii, valoarea unitară a activului net, organisme de plasament colectiv, societate de servicii de investiţii financiare, societate de administarere a investiţiilor, burse de valori.

Pe piaţa de capital funcţionează instituţii specializate, autorizate şi controlate de

autoritatea pieţei de capital. Dintre aceste instituţii cele mai importante sunt investitorii instituţionalitaţi ai pieţei de capital fondurile şi societăţile de investiţii, pe de-o parte şi intermediarii financiari respectiv agenţii bursieri sau societăţile de servicii de investiţii financiare, aşa cum sunt denumite în România, respectiv mijlocitorii plasamentului pe de altă parte, şi în fine, instituţia care găzduieşte piaţa de capital, şi care reprezintă piaţa însăşi, bursa de valori În acest capitol vom defini şi vom analiza tipologia, mecanismul de funcţionare, conducere şi organizare al celor trei mari categorii de instituţii financiare, care activează pe piaţa de capital. Pentru început vom analiza autoritatea pieţei, instituţia cu putere de reglementare şi care garantează protecţia investitorilor.

PIEŢE DE CAPITAL

66

III.2. ORGANIZAREA ŞI SUPRAVEGHEREA PIEŢEI DE CAPITAL

Sistemele financiare sunt diferite de la o ţară la alta, pieţele formate în diferite ţări

având o tradiţie şi evoluţie bazată pe istoria, obiceiurile şi cultura ţării respective. Dar există câteva caracteristici, principii ale pieţei, care se regăsesc în toate ţările în care este organizată o piaţă financiară. În această categorie se înscrie principiul de organizare şi supraveghere al pieţei. În lume există în general din acest punct de vedere trei abordări diferite:

− principiul separaţiei activităţii bursiere de activitatea bancară, este specific pieţei

americane după intrarea în vigoare a Security Act din 1930 ulterior crizelor pieţei de capital din anii `30. Acest principiu statuează o activitate pe piaţa de capital totalmente separată de activitatea piaţei bancare sau a pieţei monetare în ansamblu, în sensul că activitatea pieţei de capital este gestionată de instituţii financiare specifice, diferite de cele care activează pe piaţa bancară, iar autorităţile celor două pieţe: piaţa de capital pe de-o parte şi piaţa monetară pe de altă parte sunt diferite: banca centrală de emisiune este autoritate pentru piaţa monetară respectiv, autoritatea pieţei de capital pentru piaţa de capital; acest principiu este astăzi cel mai răspândit, fiind adoptat şi de reglementările UE deci implicit şi de România.

− principiul băncii universale permite băncilor, instituţiilor bancare în general să se

implice direct pe piaţa bursieră şi de capital, putând derula toate operaţiile specifice acestor pieţe. Piaţa germană a fost exponentul de bază al acestui principiu alături de Danemarca, Suedia, Portugalia, Elveţia. Băncile activează direct în bursă, piaţa monetară fiind contopită atât instituţional cât şi din punct de vedere al autorităţii pieţei cu piaţa de capital. O dată cu reglementarea comună a pieţei de capital, în Uniunea Europeană s-a renunţat la acest principiu, fiind adoptat principiul separaţiei;

− principiul mixt statuează o separare a activităţilor şi a operaţiilor pe cele două pieţe:

piaţa monetară şi piaţa de capital, care au chiar autorităţi distincte, pe piaţa de capital aceasta realizându-se prin autoreglementare de exemplu. În schimb, instituţiile financiare activează simultan pe cele doua pieţe. Totuşi activităţile celor două pieţe sunt controlate şi autorizate de autorităţile distincte celor două pieţe; De asemenea instrumentele celor două pieţe sunt diferite. Acest principiu este specific sistemului financiar englez.

PIEŢE DE CAPITAL

67

III.3. AUTORITATEA PIEŢEI DE CAPITAL Autoritatea pieţei este un organism care este fie guvernamental, fie definit prin lege,

fie este un organism rezultat din autoreglementare. Rolul primordial al organismului de autoritate al pieţei este de a asigura protecţia investitorilor (publicului larg care participă la piaţă). Aceasta se realizează:

prin impunerea unor norme de informare; reglementări de transparenţă perfectă; stabilirea normelor pentru activitatea profesională ale participanţilor la piaţă.

De asemenea rolul autorităţii pieţei de capital se referă la reglementarea şi

autorizarea activităţii instituţiilor ce activează pe piaţă, cu referire la criterii legate de dimensiunea capitalului, profesionalismul personalului, etc. Autorizarea instituţiilor ce activează pe piaţă, a instrumentelor ce se tranzacţionează pe piaţă, precum şi relaţia cu instituţiile de pe alte pieţe, cât şi cu organele guvernamentale, parlamentare, revine în egală măsură organismului de autoritate pe piaţa de capital.

Corespunzător, autoritatea celeilalte componente a pieţei financiare, piaţa monetară este banca centrală de emisiune, respectiv banca naţională. Astfel, cele două autorităţi coordonează activitatea pieţei financiare în ansamblul ei. Pe piaţa instrumentelor de asigurare, componentă a pieţei financiare este instituită o autoritate distinctă. Deci o importantă caracteristică a pieţei de capital, a pieţei financiare în ansamblu o reprezintă faptul că activitatea ei, instituţiile ce activează pe această piaţă precum şi instrumentele ce se tranzacţionează, sunt autorizate, reglementate, urmărite, monitorizate şi controlate permanent în scopul protecţiei investitorilor împotriva unor practici neloiale. De asemenea trebuie menţionat că acţiunea autorităţii pieţei de capital se limitează la măsuri ce asigură condiţiile pentru manifestarea cererii şi ofertei pe piaţă şi nu pentru a influenţa preţul sau volumul tranzacţiilor.

PIEŢE DE CAPITAL

68

III.4. FONDURILE ŞI SOCIETĂŢILE DE INVESTIŢII

În economie există două posibilităţi investiţionale ce stau în faţa deţinătorului de

capital financiar: pe piaţa monetară sau pe piaţa de capital utilizând instituţiile specifice acestor pieţe.

Prima cale este aşa zisa investiţie pasivă în care investitorul îşi depune banii într-un cont bancar deschis la o instituţie bancară şi ca atare acesta nu ia nici o decizie referitoare la modul lor de utilizare, banca fiind răspunzătoare de crearea profitului care este distribuit deponenţilor în parte sub formă de dobândă, iar suma iniţială depusă este protejată, deoarece banca nu se asociază în vederea finanţării unor afaceri prea riscante care ar putea să o pună în situaţia de risc neasigurat.

Cea de a doua posibilitate este investiţia activă prin care investitorul decide singur modalitatea de utilizare cât mai eficientă a capitalului propriu prin participarea la tranzacţiile cu titluri financiare pe piaţa de capital. În această situaţie, un comportament eficient necesită însă pe lângă răspunderea şi riscul propriu, un timp important pentru monitorizarea performanţelor investiţiei sale.

În rezolvarea acestei dileme investiţionale soluţia cea mai simplă aflată la îndemâna deţinătorului de capital este apelarea la instituţiile financiare specializate care pot gestiona în numele proprietarului întregul capital şi, nu de puţine ori, cu un profit foarte bun. Termenul generic folosit pentru acest fel de instituţii de gestiune a capitalului investitorilor este acela de Fond de Investiţii.

Primul fond de investiţii (Unit Trust) bazat pe unităţi investiţionale a fost creat la Londra în 1868 şi se numea “The Foreign and Colonial Government Trust”. Obiectivul său era de “a furniza investitorului care dispune de mijloace moderate aceleaşi avantaje ca şi marilor deţinători de capital în privinţa diminuării riscurilor asupra acţiunilor străine ori naţionale prin ‘împrăştierea investiţiilor’ pe mai multe feluri de acţiuni”. În SUA au apărut astfel de instituţii după cel de-al doilea război mondial.

În continuare vom prezenta conceptele de bază care stau la baza organizării, funcţionării şi managementului instituţiilor financiare cu activitate de atragere a fondurilor financiare în scopul realizării de plasamente de portofoliu şi care sunt denumite generic „Fonduri mutuale” sau „Fonduri de investiţii”. Prima denumire descrie activitatea de punere în comun a fondurilor, iar a doua denumire activitatea investiţională, în fapt cele două mari direcţii de acţiune a unui fond mutual: atragerea de fonduri şi plasamentul .

III.4.1. Fondurile de investiţii. Definiţie. Caracteristici. Fondurile de investiţii denumite uneori şi „fonduri mutuale” încearcă să facă pentru

investitorul individual ceea ce acesta însuşi ar face dacă ar avea timpul, determinarea, cunoştinţele şi experienţa necesară pentru a-şi administra cât mai divers şi cu un risc cât mai mic capitalul, printr-una din multiplele posibilităţi de plasament pe care le are.

Fondul de investiţii este forma instituţionalizată prin care se realizează o concentrare a disponibilităţilor financiare ale investitorilor individuali şi care printr-o activitate investiţională pe piaţa financiară, condusă de experţi în domeniu, reuşeşte consolidarea capitalului investit cu beneficii importante pentru participanţi.

PIEŢE DE CAPITAL

69

Exemplu:

Cu 100 EURO nu este posibil să găseşti prea multe alternative investiţionale ca-re să acopere costurile investiţiei. Dar prin asocierea a 100.000 de

investitori a câte 100 EURO, în vederea concentrării capitalului într-un fond mutual, se adună 10 milioane de EURO, ceea ce reprezintă un capital

financiar care poate fi administrat eficient de specialişti ai pieţei de capital şi care astfel să genereze tuturor celor 100.000 de asociaţi un profit ce nu putea

fi obţinut prin administrarea individuală a investiţiei de 100 EURO.

Fondurile de investiţii realizează un sinergism eficient între cinci elemente distincte:

− Management profesionist de cea mai înaltă calitate; − Diversificare prin multiplele posibilităţi de investiţii de portofoliu; − Control şi supervizare de către autoritatea pieţei; − Calitate şi frecvenţă informaţională; − Costuri de tranzacţii minime.

Prin managementul profesionist, diversificarea plasamentelor, şi mai ales printr-o lichiditate înaltă (posibilitatea de a intra sau a ieşi dintr-o poziţie investiţională foarte rapid) - fondurile de investiţii sunt instituţii accesibile şi eficiente care dau posibilitatea investitorilor individuali, chiar şi celor cu venituri foarte mici să aibă acces la o diversitate de oportunităţi la care, în mod individual nu ar avea acces decât foarte greu.

O economie modernă se caracterizează atât printr-o dezvoltare înaltă a pieţelor financiare cât şi a instituţiilor aferente care să fie capabile să răspundă rapid cerinţelor de creştere a eficienţei şi a gradului de folosire a resurselor financiare. În cazul în care fondul investeşte resursele acumulate în valori mobiliare de tipul acţiunilor, el este limitat în plasament la nivelul unui procent minoritar, deoarece se urmăreşte evitarea posibilităţii ca fondul mutual să obţină controlul asupra companiei emitente şi în acelaşi timp această regulă este datorată şi principiului de diversificare a riscului care este urmat de fondurile de investiţii prin impunerea în general a următoarelor limite de investiţie: − Limitarea plasamentului la maximum 5% din activele sale într-o singură societate

emitentă; − Interzicerea deţinerilor mai mari de 10% în acţiuni cu drept de vot ale unui singur

emitent.

Diversificarea este politica de management de portofoliu prin care riscul este limitat prin includerea în portofoliu al unui număr cât mai mare de titluri, în asemenea măsură încât fondul să nu fie supus decât riscului general de piaţă.

Pentru protejarea resurselor investite, se interzice angajarea fondului de investiţii în activităţi cu grad ridicat de risc.

Instituţiile cuprinse sub denumirea generică de fonduri de investiţii îşi desfăşoară

activitatea într-un cadru legal bine definit. Emisiunea titlurilor fondului, capitalizarea acestora precum şi funcţionarea fondului de investiţii este controlată de către autoritatea pieţei de capital care urmăreşte în primul rând protecţia investitorilor individuali.

PIEŢE DE CAPITAL

70

Nr. de acţiuni în portofoliu

5 10 15 20

Risc de piaţă

Risc diversificabil

Riscul de portofoliu

Fig. III-1 Riscul de portofoliu

Fondurile de investiţii îşi desfăşoară activitatea în două direcţii distincte:

− atragerea fondurilor de capital financiar şi constituirea propriu-zisă a fondului prin vânzare de unităţi de investiţie (titluri de participare), investitorilor individuali;

− plasamentul fondurilor acumulate în diferite titluri pe piaţa financiară.(vezi figura III-2) −

Fig. III-2. Direcţiile de acţiune ale unui Fond de investiţii

În activitatea de atragere de resurse de capital, fondul de investiţii realizează un proces de emisiune de titluri. Aceste titluri financiare sunt denumite titluri de participare sau unităţi investiţionale. Investitorii individuali, fie persoane fizice, fie juridice, pot achiziţiona titlurile emise de fond, transferând resursele financiare pentru a fi capitalizate de acesta. Fondul este administrat de o societate specializată care realizează activitatea de management de portofoliu. Plasamentul resurselor financiare se realizează pe piaţa financiară prin tranzacţii cu titluri financiare, monetare, sau de capital. Activitatea de management de portofoliu presupune şi operaţia de restructurare de portofoliu, respectiv după ce fondul de investiţii este constituit şi primele plasamente financiare realizate, administrarea portofoliului presupune o monitorizare activă a performanţelor plasamentelor realizate,

PIEŢE DE CAPITAL

71

dar şi operaţiuni continue de vânzare-cumpărare pentru a menţine o rată de rentabilitate peste media pieţei pentru portofoliul pe care-l gestionează fondul de investiţii. Un management de portofoliu pasiv reprezintă antiteza a ceea ce încearcă să facă o administraţie eficientă a unui fond de investiţii. Un management pasiv ar însemna de exemplu, achiziţionarea unui pachet de acţiuni într-o proporţie egală cu cea conţinută de un indice bursier, urmând ca în final investitorul să obţină o rentabilitate egală cu cea reprezentată de creşterea acestui indice general al pieţei.

Eficienţa fondurilor de investiţii şi dezvoltarea instituţională şi de capital pe care

aceste instituţii financiare o au pe piaţa de capital se datorează şi costurilor de tranzacţie foarte scăzute practicate de fonduri şi care sunt până la 0,5% din suma investită, cu mult sub comisionul perceput de agenţii de bursă în cazul tranzacţiilor individuale.

Evaluarea performanţelor managementului fondurilor de investiţii se realizează

utilizându-se mai mulţi indicatori de performanţă.

Indicele de rotaţie al portofoliului Acest indicator măsoară volumul de tranzacţii realizat de managerul de portofoliu şi se calculează ca raport între valoarea activelor tranzacţionate pe o perioadă de un an şi activele nete medii ale fondului în aceeaşi perioadă.

ANMTV

RI =

unde: IR - este indicele de rotaţie a portofoliului; VT - valoarea totală a activelor vândute şi cumpărate de fond; ANM -activul net mediu al fondului.

O valoare a indicelui de 100% ne indică un management de portofoliu prudent în care titlurile sunt ţinute în medie un an fără a fi vândute. În general, în funcţie de acest indice fondurile pot fi clasificate în : − Fonduri cu viteză redusă de rotaţie: IR < 30% − Fonduri cu viteză medie de rotaţie: 30% < IR < 100% − Fonduri cu viteză mare de rotaţie: IR >100% Valoarea acestui indicator trebuie corelată cu nivelul de dezvoltare al pieţei de capital în care activează fondul, precum şi cu sectorul de piaţă pe care realizează plasamentele. El ne dă imaginea calităţii managementului de portofoliu al fondului.

În circumstanţele unei pieţe de capital pure, perfecte şi eficiente, intermedierea

financiară practic nu ar mai fi necesară. Se poate afirma astfel că existenţa intermediarilor financiari de tipul fondurilor de investiţii este legată de imperfecţiunile pieţei financiare iar societăţile de administrare ce asigură activităţile de management de portofoliu vin în întâmpinarea acestei imperfecţiuni prin următoarele elemente strategice definitorii: − obţinerea unor performanţe superioare datorită unei orientări active în managemen-tul

de portofoliu evitând poziţia strategică pasivă de achiziţionare şi menţinere a titlurilor financiare care ar duce indicele fondului la nivelul corespunzător ratei fără risc;

− micşorarea riscului prin diversificare, fără fragmentarea capitalului investit;

PIEŢE DE CAPITAL

72

− atingerea unor rezultate eficiente prin strategii de "hedging" şi "leverage" pentru acoperirea riscurilor, în paralel cu o constantă rebalansare şi restructurare a portofoliului;

− cei mai mulţi investitori individuali nu au nici timpul, nici expertiza necesară pentru construirea şi menţinerea unui portofoliu eficient, sensibil la evoluţia pieţei;

− cum în viitor se estimează o deteriorare a raportului dintre cetăţenii aducători de venituri şi cei consumatori de venituri (populaţie activă/ pensionari) fondurile de investiţii propun o soluţie acceptabilă, în întâmpinarea acestui fenomen, prin crearea unor depozite investiţionale care, în timp se vor acumula şi se vor constitui într-o sursă suficientă pentru menţinerea unui standard de viaţă acceptabil şi după retragerea din activitate.

III.4.2. Fondurile de investiţii. Clasificare. În România fondurile de investiţii poartă denumirea generică de Organisme de

Plasament Colectiv ( OPC ). Fondurile de investiţii se pot clasifica în două mari categorii:

Fonduri Deschise -OPEN-END FUNDS sau Fonduri Deschise de Investiţii; Fonduri Închise - CLOSE-END FUNDS sau Societăţi de Investiţii.

Fondurile deschise de investiţii (FDI) realizează de obicei o emisiune continuă de unităţi de investiţie la valoarea unitară a activului net, la care se adaugă un comision de vânzare. Reciproc, investitorii pot să-şi recupereze suma investită şi/sau eventualele profituri sau pierderi, prin cedarea titlului fondului deschis şi obţinerea din partea acestuia a unei sume egale cu VUAN diminuată eventual de un comision de răscumpărare. Astfel preţul de tranzacţie al titlului FDI este direct legat de VUAN, şi procesul de vânzare-cumpărare precum şi de răscumpărare se desfăşoară numai între investitor şi fond. Acest proces deşi este component al pieţei de capital nu îndeplineşte toate atributele acestei pieţe, titlul de participare neavând piaţă secundară.

Fondurile închise de investiţii sau societăţi de investiţii au un capital ce poate fi considerat fix. Pentru constituire ele realizează o ofertă publică de vânzare după care devin o societate comercială ordinară cu specializare unică în investiţia de portofoliu. Titlurile lor sunt acţiunile comune de cele mai multe ori listate pe pieţe organizate, deci cu piaţă secundară. Cu unele excepţii, fondurile închise nu mai emit noi acţiuni şi nu-şi răscumpără propriile acţiuni, deci sunt denumite impropriu fonduri de investiţii. Preţul acţiunilor fondurilor închise sunt stabilite în burse ca urmare a cererii şi ofertei, fără a avea o legătură directă cu VUAN. Totuşi investitorii folosesc un indicator pentru aceste fonduri care face referire la valoarea unitară a activului.

Valoarea unitară a activului net Între cele două categorii de fonduri există mai multe deosebiri pe care le putem

înţelege mai bine pornind de la noţiunea de valoare unitară a activului net (VUAN) care se defineşte la fel pentru cele două tipuri de fonduri:

tNANT

circulatie în titluride NumarulDatoriileActiveTota

VUAN =−

= _III-1

• ANT - este activul net total ce se calculează ca diferenţă între active totale şi datorii; • Nt - numărul total curent al titlurilor fondului aflate în circulaţie.

PIEŢE DE CAPITAL

73

Fondurile de investiţii şi piaţa financiară

Fondurile de investiţii controlează astăzi 48% din totalul activelor financiare aflate sub management de portofoliu specializat în Europa. În tratatele financiare se recunoaşte că fondurile de investiţii sunt de fapt instituţiile determinante pe piaţa financiară, majoritatea covârşitoare a tranzacţiilor pe această piaţă realizându-se prin intermediul acestor instituţii. Experţii consideră că în ritmul actual de creştere al activelor financiare ale fondurilor, concomitent cu scăderea accentuată a depozitelor bancare, în anul 2010 investitorii privaţi ar putea avea mai mulţi bani în fonduri de investiţii decât în conturi şi depozite bancare. Prin mobilizarea unor sume uriaşe aflate în posesia populaţiei, fondurile de investiţii se dovedesc deosebit de eficiente, deoarece contribuie hotărâtor la funcţionarea liniştită şi relativ regulată a pieţelor de capital, ajutând în acelaşi timp şi la procesul de recapitalizare al firmelor. Fondurile nu creează bani sau credite, respectiv nu activează pe piaţa monetară, ci doar intervin în gestionarea unor active financiare deja existente, ajutând la funcţionarea serviciilor publice şi reconstrucţia infrastructurilor învechite, având un impact deosebit asupra cheltuielilor bugetare, care astfel, se eliberează de un volum important de cheltuieli, folosit pentru aceste activităţi, prin economisirea dobânzilor care ar trebui plătite în cazul unor împrumuturi publice. Totodată şi deficitele bugetare se finanţează prin intermediul fondurilor de investiţii prin intermediul titlurilor de stat. Un alt aspect important legat de avântul acestor instituţii pe pieţele de capital mondiale este legat de aşa zisul proces de „dezintermediere” prin care băncile îşi diminuează rolul de intermediatori unici în tranzacţii economice şi financiare, cedând locul instituţiilor de management de portofoliu care prezintă aproape acelaşi grad de siguranţă, dar un câştig potenţial mai mare; astfel, cel care doreşte să împrumute un anumit capital contactează piaţa de capital, înlocuind împrumutul bancar(creditul) cu titluri de valoare negociabile, cu mare lichiditate. Acest proces de comercializare financiară ("marketization of finance") presupune următoarele aspecte deosebit de convenabile atât pentru stat cât şi pentru investitori: creşterea substanţială a segmentului de active financiare negociabile în patrimoniul

total al ţării; o mult mai eficientă mobilizare şi alocare a resurselor financiare aparţinând

populaţiei cu un impact social pozitiv, permiţând şi familiilor cu bugete mici să găsească surse de finanţare pentru achiziţionarea de locuinţe, pentru progra-me educaţionale ale tinerilor sau pentru compensarea scăderii veniturilor, odată cu retragerea la pensie.

PIEŢE DE CAPITAL

74

III.5. ELEMENTE DE MANAGEMENT DE PORTOFOLIU

III.5.1. Strategii investiţionale ale managementului de portofoliu pentru activele de capital

Stabilirea structurilor adecvate pentru investiţia financiară, reprezintă nucleul managementului de portofoliu. În acest domeniu se iau deciziile strategice cu privire la filozofia şi stilul de investiţii şi de plasament al fondurilor de investiţii. Atât filozofia cât şi stilul de plasament se repercutează asupra performanţei portofoliului fondului de investiţii. Pentru a ilustra importanţa filozofiei şi a stilului de plasament vom prezenta secvenţialitatea procesului de investiţie, după care vom prezenta diferite stiluri de management investiţional de portofoliu. Există mai multe metode de modelare, analiză, optimizare şi selecţie de portofoliu rezultate din teoria economică. Stilurile de management de portofoliu utilizând aceste principii de modelare, analiză, optimizare şi selecţie diferă la rândul lor pe de-o parte din punct de vedere al comportamentului managerial şi apoi din punct de vedere al teoriei economice a cărui adept este managerul. În continuare vom prezenta câteva elemente cu referire la managementul de portofoliu specific Teoriei Moderne de Portofoliu şi CAPM .

III.5.2. Procesul de investiţie pe piaţa de capital (plasamentul) Procesul de investiţie financiară descrie în succesiune cronologică şi logică

activitatea de management de portofoliu. O schemă generală a procesului de investiţie se află în fig. III.3 În cazul prezentat în această figură se presupune că investitorul s-a decis pentru un stil de management activ. În cazul adoptării unui stil de management pasiv vor fi eliminaţi paşii 2 şi 3 respectiv evaluare şi prognoză pe de-o parte şi strategii, selecţie şi optimizare de por-tofoliu pe de altă parte.

După stabilirea obiectivului urmează colectarea şi evaluarea informaţiilor. În cadrul procesului de cercetare se deduc prognozele rentabilităţilor pentru clasele de active financiare şi pentru fiecare activ financiar în parte, în funcţie de obiectivul investiţional ales. Pe baza prognozelor se formulează după aceea strategia de plasament.

Fig. III-3 Prezentarea etapelor procesului de plasament

Prin strategia de plasament se înţelege totalitatea tendinţelor care se iau în calcul la alocarea resurselor în active financiare pe piaţa de capital. Procesul de alocare a activelor financiare presupune în plan decizional, alegerea tipurilor de plasamente.

În momentul în care strategia de plasament este stabilită se pot opera tranzacţiile pe piaţă. La perioade stabilite de timp trebuie controlată performanţa. În cadrul acestui proces

PIEŢE DE CAPITAL

75

se analizează concordanţa între strategie şi punerea ei în practică, precum şi deviaţiile performanţei faţă de obiectivele impuse printr-un proces de comparaţie. În cadrul analizei performanţelor se face şi o analiză a surselor de succes. În acest scop se analizează performanţa obţinută în fiecare din componentele ei. Dacă cauzele care au condus la performanţă sunt cunoscute, atunci se poate determina cât a fost „şansă“ şi cât a fost „cunoaştere“ în rezultatul obţinut.

III.5.3. Filozofia procesului de investiţie financiară În cadrul filozofiei de plasament problema de referinţă o constituie eficienţa pieţei.

În funcţie de poziţia managementului de portofoliu faţă de eficienţa pieţei, rezultă consecinţe importante cu privire la stilul de plasament. Stilul de plasament reprezintă modalitatea prin care este administrat un portofoliu de valori mobiliare. Din filozofia de plasament rezultă diferenţierea între managementul activ şi managementul pasiv. Această clarificare nu se poate face în general, ci se face specific pe categorii de pieţe sau active financiare, deoarece este un fapt ştiut că gradul de eficienţă al pieţei diferă de la o categorie de active financiare la alta. Problema eficienţei pieţei trebuie pusă şi în contextul orizontului de timp.

Nu este exclus ca în ceea ce priveşte evaluarea informaţiilor şi prognozelor evoluţiilor pieţelor de capital, acestea să se refere, de fapt la o perioadă determinată de timp în viitor. Din acest punct de vedere filozofia de plasament trebuie să clarifice şi problema eficienţei pieţei în funcţie de perioada de timp la care face referire.

Se pot distinge patru scenarii pentru eficienţa de piaţă: − Scenariul a în care piaţa este 100% eficientă şi constantă în timp, dar care este un

scenariu exclusiv teoretic. − Scenariul b reprezintă o piaţă a cărui grad de eficienţă creşte în timp. − Scenariul c reprezintă o piaţă a cărui grad de eficienţă scade în timp. − Scenariul d în care piaţa are un grad de eficienţă constant în timp, dar la un nivel

oarecare sub 100%. O decizie cu privire la gradul real de eficienţă a pieţei se ia destul de greu, deoarece

pot apărea oricând variaţii temporale. Pentru managerul de portofoliu trebuie să fie elaborată însă o astfel de ipoteză de lucru. De obicei în managementul de portofoliu se lucrează cu ipoteza, conform căreia pieţele nu sunt eficiente.

Fig. III-4 Opţiuni potenţiale ale filozofiei de plasament în cazul portofoliilor de acţiuni

O altă problematică importantă a filozofiei de plasament o constituie atractivitatea

fundamentală a unor anumite clase de active financiare. Dacă filozofia de plasament ajunge la concluzia că anumite clase de active financiare sunt eficiente, atunci mai trebuie clarificată problema cu privire la rentabilităţile estimate ale respectivelor active, respectiv, dacă piaţa în cauză reprezintă o investiţie atractivă.

PIEŢE DE CAPITAL

76

În concluzie problemele centrale ale filozofiei de plasament se referă la eficienţa pieţelor şi la atractivitatea fundamentală a claselor de active financiare. Din răspunsurile date investitorului la problemele filozofiei de plasament rezultă implicaţii practice pentru managementul de portofoliu.

Deci pentru portofoliile de acţiuni rezultă trei opţiuni pentru managerul de portofoliu al unui fond de investiţii. (vezi fig III.4).

III.5.4. Managementul activ de portofoliu În majoritatea cazurilor întâlnite în practica managementului de portofoliu,

managementul activ reprezintă fundamentul deciziilor de investiţie. Scopul central al managementului activ îl reprezintă atingerea unei performanţe care depăşeşte performanţa benchmark-ului5. Datorită acestui criteriu rentabilitatea portofoliului este ajustată în funcţie de risc. Măsura performanţei este egală cu diferenţa între rentabilitatea portofoliului şi rentabilitatea benchmark-ului, ajustată în funcţie de risc.

Indicatorii utilizaţi pentru măsurarea performanţelor sunt în general egali cu raportul dintre diferenţa de rentabilitate realizată de managementul de portofoliu faţă de un benchmark şi riscul măsurat de varianţă, deviaţie standard, beta sau alte măsuri.

Rata SHARPE sau rata TREYNOR ca măsură a performanţei se află în centrul preocupărilor managementului activ de portofoliu.

Pentru a nu produce confuzii, trebuie menţionat că termenul „management activ“ nu se referă la frecvenţa de tranzacţionare în cadrul unui portofoliu (indicele de rotaţie al portofoliului), ci termenul „activ” face exclusiv referinţă la obiectivul de a obţine o diferenţă conştientă de rentabilitate ajustată cu riscul, în exces faţă de benchmark. Cheia managementului activ se află în elaborarea de prognoze care să conducă la o primă cât mai mare datorată diferenţei dintre rentabilitatea portofoliului şi cea a pieţei în ansamblu, ajustate cu riscul. Cu alte cuvinte o maximizare a veniturilor faţă de indicele pieţei luat ca etalon al măsurii performanţei.

Deoarece managementul activ se bazează pe prezumţia că nu există eficienţă de

piaţă, trebuie elaborată metodologia care să exploateze presupusele ineficienţe de piaţă. În acest context se pot introduce două concepte distincte de analiză şi prognoză: − calea fundamental/calitativă, care se bazează în principal pe estimarea fluxurilor

financiare viitoare, respectiv a rentabilităţilor viitoare şi − calea tehnic/cantitativă, care pe baza prognozelor de ineficienţă a pieţelor şi implicit a

unor evaluări eronate încearcă să estimeze cursuri viitoare pe baza datelor istorice.

Înainte de a aprofunda modalitatea de

prognoză, vom prezenta sintetic întregul complex de activităţi presupus de managementul investiţional.

După cum rezultă din Fig.III.5 managementul de investiţii se poate clasifica în două categorii tematice. Partea cea mai importantă este denumită „artă“, deoarece nu există o teorie ştiinţifică confirmată de prognoză a rentabilităţilor. În contrapartidă se află tehnicile asistate de calculator pentru

optimizarea de portofoliu, respectiv construcţia acestuia, care sunt percepute ca un fel de

5 prin benchmark. se definește trendul pieţei, respectiv RM. De multe ori este utilizată rentabilitatea indicelui pieţei ca valoare a rentabilităţii pieţei în ansamblu.

Fig. III-5 Clasificarea managementului de investiţii

PIEŢE DE CAPITAL

77

„inginerie”. Diferenţierea calitativă între managerii de portofoliu se referă la metodologia lor de prognozare a rentabilităţilor viitoare.

Opţiunile cu privire la metodologia de prognoză sunt redate în Fig. III-6.

Fig. III-6 Opţiunile managementului de portofoliu cu privire la metodologia de prognoză În acest context se impune o clarificare a procesului de optimizare a portofoliilor. În

general portofoliile pot fi optimizate doar în situaţii date. Metodologia de analiză tehnic / cantitativă care se întâlneşte adesea în procedurile de optimizare este în măsură să construiască portofolii optime doar pe baza datelor istorice. Deoarece datele viitoare ale pieţelor de capital sunt nesigure, optimul unui portofoliu poate fi constatat printr-o analiză ex-post. Ultima etapă a procesului investiţional pe piaţa de capital, controlul rezultatelor, se referă în fapt la acest lucru: analiza ex-post. (vezi Fig. III-3)

Optimizarea viitorului este prin definiţie imposibilă. Portofoliile pot fi optimizate pe baza unor date viitoare estimate şi a unor condiţii secundare. La aceasta se adaugă faptul că outputul modelelor de optimizare reacţionează foarte sensibil la variaţii mici ale inputurilor.

Mijloacele tehnic/cantitative pure, care dau impresia unei obiectivităţi datorită

nivelului lor matematic de evaluare, nu pot ignora influenţa variabilităţii factorilor fundamentali - calitativi sau nivelul de percepţie a managerului de portofoliu.

III.5.5. Managementul pasiv de portofoliu Decizia de a practica un stil de management pasiv se bazează în principal pe

convingerea că pieţele de capital sunt eficiente. Această convingere este fundamentată teoretic de existenţa teoriei pieţelor eficiente.

Un alt motiv pentru aplicarea tehnicilor de management pasiv de portofoliu, care sunt exclusiv tehnici cantitative, este lipsa resurselor pentru practicarea unui management activ. Resursele menţionate în acest context se referă atât la resurse de cercetare cât şi la resurse financiare.

Managementul pasiv poate fi considerat pe de altă parte ca management de aşteptare, riscurile aferente acestui stil fiind relativ mici. Având în vedere faptul că acest tip de management se bazează pe o teorie bine fundamentată, urmărirea performanţelor va fi susţinută de către teoria eficienţei pieţei de capital. Pieţele de capital sunt eficiente numai dacă un număr suficient de participanţi la piaţă se străduiesc să mediatizeze, evalueze şi să transpună informaţiile. Managementul pasiv de portofoliu înregistrează rezultate bune doar în măsura în care majoritatea actorilor de pe piaţă practică o filozofie activă de intervenţie. Dacă această stare de fapt se schimbă, rezultă că rezultatele înregistrate în urma practicării unui management pasiv vor fi puternic erodate.

Managementul pasiv se concentrează pe cheltuieli minimale. Scopul principal al acestui demers este atingerea unui benchmark prestabilit, avantajos, pe cât posibil şi urmărirea în acelaşi timp a profilului rentabilitate-risc. Aceste două obiective însă prezintă o contradicţie de fond.

PIEŢE DE CAPITAL

78

III.6. FONDURI DESCHISE DE INVESTIŢII (OPEN – END FUNDS )

În Franţa acest tip de fonduri de investiţii poartă denumirea de Societes d'Investissement a Capital Variable (SICAV) şi şi-au început funcţionarea în 1964. Pentru a putea beneficia de scutire de impozit SICAV trebuie să investească cel puţin 60% din activele sale financiare în companii franceze cotate la bursă. În Marea Britanie, Fondurile Deschise se numesc Unit Trust pe când în SUA, Mutual Funds iar în România se numesc Fonduri Deschise de Investiţii(FDI).

III.6.1. Titlurile de participare Fondurile Deschise de Investiţii (FDI) emit continuu unităţi investiţionale ce pot fi accesate şi de investitori fără putere financiară mare şi care aduc acestora venituri mai importante decât în cazul în care ar fi depus banii la bancă. Emisiunea continuă este procedura prin care FDI atrag resursele financiare de pe piaţă; participarea investitorilor la fond se realizează prin cumpărarea de unităţi de investiţie (titluri de participare) emise fizic. Titlurile emise de FDI sunt unităţi investiţionale (unităţi de fond)6 - care se numesc titluri de participare; aceste titluri sunt asemănătoare acţiunilor comune, dar nu au valoare de piaţă, nu au piaţă secundară şi nici nu pot fi tranzacţionate după emisiune pe pieţe reglementate. Unităţile de fond fac obiectul doar a unor tranzacţii între investitor şi fond. Achiziţionarea titlului de către investitor este ceea ce denumim „emisiune”, iar procedura prin care investitorul îşi valorifică titlul, poartă denumirea de „răscumpărare”. Preţul titlului de participare se determină în funcţie de valoarea unitară a activului net al fondului(VUAN), iar tranzacţiile cu acesta (emisiunea şi răscumpărarea) se fac la această valoare. Titlurile de participare sunt titluri cu difuziune, adică distribuie integral profiturile fondului, membrilor, sub forma creşterii valorii activului net al fondului sau prin plăţi sistematice, distribuind astfel şi obligaţiile fiscale membrilor. Profiturile fondurilor deschise nu sunt impozabile deoarece fondul nu este o persoană juridică, iar pe de altă parte realizând distribuţia totală a profitului membrilor fondului, aceştia sunt datori să-şi achite impozitele şi celelalte sarcini fiscale.

Titlurile de participare pot fi considerate titluri indirecte deoarece îşi determină existenţa şi valoarea lor pe baza raportării la alte valori mobiliare ce circulă pe piaţa de capital sau pe cea monetară, titluri aflate în portofoliul fondului deschis.

Aceste titluri seamănă din punct de vedere al relaţiilor juridice cu titlurile monetare. Sunt emise de o instituţie financiară (FDI), şi stabilesc o relaţie juridică între investitor şi fond. Neavând o piaţă secundară, titlul de participare este negociat doar între investitor şi fond la fel ca titlurile monetare care sunt emise de instituţii bancare şi sunt negociate doar între instituţia bancară şi investitor.

Emisiunea şi răscumpărarea titlurilor de participare Fondul deschis nu obţine profit din comercializarea titlurilor proprii, de aceea el

încredinţează aceste titluri unui distribuitor, de obicei la un preţ egal cu valoarea unitară a activului net: VUAN. (indiferent dacă tranzacţia se referă la vânzarea sau răscumpărarea 6 Unităţi de fond - titluri de participare la un fond de investiţii, care evidenţiază o deţinere de capital în activele fondului și a căror achiziţionare reprezintă unica modalitate de investire într-un fond de investiţii;

PIEŢE DE CAPITAL

79

de titluri). Distribuitorul vinde apoi titlurile la un preţ de ofertă ce include şi cheltuielile de comercializare.

⎟⎠⎞

⎜⎝⎛ +⋅=+

ANT totaleCheltuieli

1VUANtN

ditributie de Cheltuieli VUAN=OFP _III-2

Preţul de ofertă (POF) reprezintă preţul pe care investitorul îl plăteşte pentru a intra în posesia unui titlu de participare la un FDI. Diferenţa între preţul de ofertă şi valoarea unitară a activului net se numeşte comisionul de distribuţie ("load"). Există prin urmare trei elemente care concură la stabilirea preţului titlurilor fondului deschis: − Preţul de ofertă (POF) ; − Valoarea unitară a activului net (VUAN); − Comisionul de distribuţie.

În funcţie de modul de plată al comisionului de distribuţie, la cumpărarea sau la

răscumpărarea titlurilor, Fondurile Deschise de Investiţii pot fi clasificate în mai multe categorii:

I. FDI cu plata comisionului numai la cumpărarea titlurilor; avantajul major pentru investitor este legat de faptul că la cumpărare, acesta cunoaşte exact mărimea absolută a comisionului de plătit ("load fund").

II. FDI la care plata comisionului se face atât la cumpărarea cât şi la răscumpărarea titlului de participare („back-end fund”). În acest caz, în momentul cumpărării, investitorul nu cunoaşte valoarea unitară a activului net (VUAN) de la momentul rambursării, şi deci investitorul nu poate stabili valoarea totală a comisionului (suma dintre comisionul de cumpărare şi cel de vânzare). Comisionul de cumpărare este de obicei fix sau scade cu cât investitorul achiziţionează mai multe titluri. Comisionul de răscumpărare se situează în jur de 4-5% şi scade pe măsură ce răscumpărarea se face după mai mulţi ani (scădere cu un procent pe an de exemplu).

III. FDI fără plată de comisioane ("unload fund") în care preţul de ofertă este egal cu valoarea unitară a activului net; cheltuielile de distribuţie în acest caz sunt incluse în cheltuielile generale ale fondului. De aceea aceste fonduri se mai numesc fonduri cu comision ascuns.

Fondurile Deschise utilizează diverse metode de distribuţie a titlurilor de participare pentru atragerea investitorilor. De exemplu, una din facilităţile oferite de fond participanţilor, constă în reducerea cheltuielilor de distribuţie a titlurilor, ceea ce micşorează comisionul de comercializare pe o perioadă determinantă, în cazul în care investitorul se angajează printr-un document de intenţia de a cumpăra o cantitate determinată de titluri. Cheltuielile de vânzare pe unitate scad în general cu creşterea sumei investite, fondul permiţând investitorului să facă plăţi lunare, eşalonate care sunt con-siderate ca fiind o singură tranzacţie. Distribuitorii de unităţi investiţionale ale FDI, înmânează investitorului un prospect privind performanţele fondului şi alte informaţii despre emisiune. Investitorul primeşte informaţii despre tipurile şi domeniile în care fondul investeşte banii. Prospectul fondului evidenţiază libertatea investitorului de a depune oricând spre restituire titlurile deţinute şi a încasa valoarea unitară a activului net, calculată la zi. Indiferent de natura fondului, cu sau fără plată de comision, taxele de răscumpărare a titlurilor trebuie achitate de investitor.

PIEŢE DE CAPITAL

80

Când un investitor doreşte să-şi recupereze investiţia şi profitul rezultat din investiţie, el pune la dispoziţia fondului titlurile deţinute, iar acesta va fi obligat să ramburseze contravaloarea lor la preţul zilei. Această procedură poartă denumirea de răscumpărare. Titlurile de participare sunt emise şi răscumpărate continuu în funcţie de cererea şi oferta de pe piaţă, de către societatea de administrare într-un circuit închis între fond şi investitorii participanţi la fond.

III.6.2. Prospectul fondului deschis de investiţii Prospectul fondului este un document oficial ce conţine date despre fond, informaţii

standardizate, ce descriu cu precizie situaţia la zi cu referire la performanţe şi risc. Acest document are şi valoare juridică fiind în esenţă contractul încheiat între investitori şi fond. Prospectul conţine date cu privire la:

− Obiectivul şi scopul fondului; − Strategia de plasamente pe care o urmăreşte fondul; − Riscul corespunzător în care se încadrează fondul; − Informaţii financiare istorice cu referire la venituri, cheltuieli, rentabilitate; − Date despre societatea de administrare a investiţiilor şi comisioanele de

administrare; − Modalitatea de investiţie în titlurile fondului comisioanele de cumpărare,

investiţia minimă planuri de investiţie etc.; − Răscumpărarea şi condiţiile legate de termene şi comisioane; − Descrierea altor servicii financiare pe care le oferă fondul; − Date cu privire la veniturile pe care fondul le plăteşte investitorilor.

III.6.3. Constituirea şi administrarea fondurilor deschise de investiţii

Fondul Deschis de Investiţii se constituie pe baza unui contract civil între membrii fondatori la care aderă ulterior ceilalţi investitori;

Majoritatea FDI sunt gestionate de societăţi de management de portofoliu şi consultanţă denumite societăţi de administrare a investiţiilor care fac parte din grupuri financiare mari (bănci, companii de asigurări) sau grupuri de investiţii. Aceste societăţi încheie un contract de administrare cu Fondul Deschis de Investiţii.

Fondurile Deschise au o lichiditate foarte înaltă, pentru că trebuie să asigure investitorilor posibilitatea de a intra, respectiv de a ieşi din această participare investiţională.

Societatea de administrare a investiţiilor realizează managementul de portofoliu dar şi activitatea de emisiune şi răscumpărare. Urmărirea nivelului de răscumpărări de titluri de participare este o sarcină de prudenţă financiară. De precauţie este nevoie de asemenea, în angajarea capitalului fondului pe pieţe cu risc specific mare sau în activele de capital ale unor societăţi necotate la bursă. Societatea de administrare a investiţiilor poate duce şi o activitate promoţională privind vânzările de unităţi ale fondului.

Fondul deschis nu are permisiunea să facă împrumuturi pentru derularea afacerilor financiare. Această regulă se încadrează în principiul separaţiei pieţelor: monetară de cea de capital. O regulă generală de precauţie prevede ca în general fondul deschis să nu poate să deţină mai mult de 10% plasamente în titlurile societăţilor necotate pe pieţe reglementate. Prin activitatea de management de portofoliu, veniturile realizate din vânzarea de active financiare sunt folosite pentru achiziţionarea de noi titluri financiare, respectiv pentru procesul de restructurare de portofoliu, precum şi pentru asigurarea lichidităţilor necesare pentru răscumpărări .

PIEŢE DE CAPITAL

81

Fig. III-7 Mecanismul de funcţionare a Fondului Deschis de Investiţii Emisiunea și răscumpărarea

de titluri de participare Management de portofoliu

Investitori individuali

Emisiune Răscumpărare Titlu de participare

Titluri financiare

FOND DESCHIS

(FD)

Societate de Administrare a Investiţiilor

Plasament Monitorizare Vânzare Achiziţii de titluri

Management de portofoliu

III.6.4. Structura organizatorică a unui fond deschis de investiţii Adunarea membrilor

Organul de conducere al fondului este adunarea membrilor care alege un consiliu de încredere şi supraveghere care reprezintă interesele investitorilor faţă de terţi. Membrii unui Fond deschis pot fi de obicei în număr foarte mare, de ordinul miilor şi chiar sutelor de mii sau milioanelor. Riscul investiţiei în titlurile Fondului Deschis este individual.

Consiliul de Încredere

Membrii Consiliului de Încredere sunt aleşi de adunarea membrilor şi au sarcina globală de administrare a fondului. Ei încheie contractul de administrare în numele Fondului cu Societatea de Administrare a Investiţiilor.

Societatea de Administrare a Investiţiilor

Este o societate specializată în management financiar şi gestiune de portofoliu, autorizată de autoritatea pieţei şi are atribuţiuni de gestiune atât a emisiunii şi răscumpărării de titluri de participare cât şi de achiziţii şi vânzări de titluri financiare în vederea administrării portofoliului fondului. De asemenea are şi sarcina de a calcula periodic valoarea unitară netă a activului fondului deschis. Contractul de administrare pe care-l încheie cu consiliul de încredere stabileşte şi comisionul pe care-l încasează societatea. De obicei comisionul anual este cuprins între 0,5%-1,5% din valoarea activului net gestionat.

„Activitatea de administrare a portofoliului colectiv de către SAI se referă cel puţin la: a) administrarea investiţiilor; b) desfăşurarea de activităţii privind:

− servicii juridice şi de contabilitate aferente administrării de portofolii; − cercetarea de piaţă; − evaluarea portofoliului şi determinarea valorii titlurilor de participare, inclusiv

aspectele fiscale; − monitorizarea conformităţii cu reglementările în vigoare; − menţinerea unui registru al deţină?torilor de titluri de participare;

PIEŢE DE CAPITAL

82

− distribuţia veniturilor; − emiterea şi răscumpărarea titlurilor de participare; − ţinerea evidenţelor;

c) marketing şi distribuţie.7” Relaţiile stabilite între instituţiile financiare ce activează pe piaţa de capital în

legătură cu funcţionarea fondurilor de investiţii este prezentată în figura III.8 Depozitarul Titlurile de plasament ale fondului sunt depozitate la o terţă persoană juridică

independentă care se numeşte depozitar şi care este o bancă autorizată de autoritatea pieţei şi care încheie un contract de depozit cu societatea de administrare a investiţiilor.

Distribuitorul Ţine evidenţa titlurilor de participare ale fondului asigurând activităţile de emitere,

vânzare răscumpărare sau anulare a lor, îndeplinind rolul de agent de transfer. Custodele Păstrează în siguranţă activele de capital şi câteodată şi activele monetare,

numerarul fondului şi verifică şi calculul valorii unitare a activului net a fondului deschis. Activităţile de depozitare, distribuţie şi custodie sunt îndeplinite de multe ori de o

singură instituţie bancară care poartă denumirea generică de depozitar. Activitatea fondului de atragere a excesului de capital existent pe piaţă se

desfăşoară permanent prin reţeaua de bănci-agent de transfer şi care oferă investitorilor diferite facilităţi: combinaţii şi proceduri de participare pentru a atrage o distribuţie cât mai mare a titlurilor către public.

AUTORITATEA PIEŢEI (CNVM)

Societate de depozitare

Societate de

asigurare

Bănci SOCIETATE DE ADMINISTRARE

FOND FDI

FOND SI

FOND Privat

Titluri de participare Acţiuni Contracte

Investiţii

PPIIAAŢŢAA DDEE CCAAPPIITTAALL

Societate de audit financiar Cenzor extern

Societate de Servicii de Investiţii

Financiare (SSIF)

Fig. III-8 Instituţii financiare şi relaţiile stabilite pe piaţa de capital

7 Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital (publicată în Monitorul Oficial nr. 571/29.06.2004)

PIEŢE DE CAPITAL

83

III.6.5. Determinarea valorii unitare a activului net al fondului deschis de investiţii

Valoarea unitară a activului net al fondului este de fapt preţul titlurilor de participare, se calculează zilnic şi se publică spre ştiinţa investitorilor actuali sau al celor potenţiali. După cum am văzut, toate tranzacţiile de cumpărare au loc la valoarea unitară a activului net, plus un comision de distribuţie. Toate răscumpărările au loc la aceeaşi valoare unitară a activului net, minus un comision de răscumpărare. Activul net unitar reprezintă aşa cum am arătat, cota parte din activul net total ce revine pentru un titlu de participare. Valoarea unitară a activului net (VUAN) fluctuează zilnic datorită modificărilor valorii portofoliului de titluri pe care fondul le deţine pe de-o parte, dar şi datorită numărului diferit de titluri de participare aflate în circulaţie. Calculul valorii unitare a activului net porneşte de la stabilirea valorii activelor totale nete ale fondului. VUAN este dinamică, depinzând atât de soldul numărului titlurilor distribuite la un moment dat (permanent investitorii cumpără sau rambursează titluri, fondul răscumpărându-le) cât şi de soldul rezultat al plasamentelor (profit/pierdere din operaţiunile de investiţii de portofoliu pe care le realizează fondul). Activul net total (ANT) gestionat de fondul deschis de investiţii este egal cu valoarea totală a titlurilor pe care le deţine fondul în portofoliu la un moment dat, la care se adaugă numerarul deţinut de fond în conturi sau casă din care se scad datoriile curente (inclusiv cheltuielile acumulate).

Aplicaţie:

Să considerăm un fond deschis ABC care are următoarele active şi datorii: Tabel III-III-1 Calculul activului net total al unui fond de investiţii (ANT) Mil leiValoarea totală curentă de piaţă a tuturor titlurilor deţinute în portofoliul fondului ca urmare a plasamentelor efectuate 150.000+ Deţineri în numerar şi în alte instrumente echivalente 25.000= Activ total 175.000- Datorii curente 10.000= Activ net total 165.000

Pentru calculul valorii unitare a activului net (VUAN) se împarte activul net total (ANT) la numărul total curent al titlurilor de participare aflate în circulaţie (Nt).

tNANT

VUAN = _III-3

În cazul analizat, dacă numărul de titluri de participare emise şi nerăscumpărate la

momentul analizat este de 1.253.025 atunci valoarea unitară a activului net ( VUAN ) va fi:

u.m. 131.6811.253.025

610165.000

tNANT

VUAN =⋅

== _III-4

Exemplu : Să considerăm un FD cu un număr Nt-1 = 1.000.000 de titluri de participare şi cu VUAN = 100.000 LEI. În condiţiile în care până la momentul t, Nt devine 1.001.000 înseamnă că fondul încasează în cont sau în numerar 100.000.000 Lei. Aceasta face ca activul net total al fondului să crească cu 100 de milioane lei. Dar şi numărul de titluri a crescut cu 1.000

PIEŢE DE CAPITAL

84

de bucăţi. Considerând că portofoliul fondului nu suferă modificări de valoare între t-1 şi t, şi nu sunt nici cheltuieli în această perioadă, deci Pt-1,t = 0 noua valoare a VUAN este:

100.000LEI1.001.000

0.000100.100.00

1.001.000

100.0001.0001tANT

tNtANT

tVUAN

==

⋅+−==

_ III-5

Exemplele de mai sus ne conduc la concluzia că un fond de investiţii nu va avea o creştere a valorii unitare a activului net (VUAN) de la un moment la altul, decât dacă el obţine profit prin activitatea de management a portofoliului pe care-l deţine.

Putem spune că : − Variaţia numărului de titluri emise de FDI şi aflate în circulaţie, nu influenţează

valoarea unitară a activului net. − Activitatea de management de portofoliu are în schimb o influenţă decisivă pentru

creşterea valorii activului fondului ceea ce are ca şi consecinţă creşterea rentabilităţii investitorilor rezultat din creşterea valorii activului net total al fondului de la momentul emisiunii şi până la momentul răscumpărării.

III.6.6. Obiectivele managementului de portofoliu al FDI Strategia tuturor fondurilor de investiţii are ca obiectiv obţinerea unui profit cât mai

mare în condiţii de siguranţă cât mai înaltă, pentru investitorii participanţi la fond. În atingerea acestui obiectiv, managementul de portofoliu al FDI se poate orienta spre una din următoarele trei direcţii majore:

Venituri din dividende. Investiţiile fondurilor se orientează în acest caz spre titluri ale unor firme ce au o politică de randamente înalte ale dividendelor;

Creşteri de capital. În acest caz strategia de management de portofoliu se orientează spre companii ale căror acţiuni nu acordă dividende spectaculoase, în schimb au creşteri substanţiale în valoare;

Venituri şi creştere de capital. Combinaţie a celor două strategii . Venitul din investiţiile financiare - dobânzi şi dividende- se reinvestesc automat în

fondul de investiţii dacă investitorul nu solicită plata lor. Această plată poate fi făcută fie la realizarea ei, fie periodic conform unui plan prestabilit (giro).

Avantajul FDI este faptul că, distribuind investitorilor majoritatea profitului, el nu este supus impozitării, acestea căzând în seama participanţilor la fond.

PIEŢE DE CAPITAL

85

III.7. FONDURI ÎNCHISE DE INVESTIŢII (CLOSED–END FUNDS)

În Franţa poartă denumirea de FCP - "Fonds Communs de Placement" iar în Marea Britanie şi SUA - "Investment trust". În România se numesc Societăţi de Investiţii.

Aceste instituţii financiare au următoarele elemente definitorii: − Se constituie pe baza contractului şi a statutului de societate comercială având ca obiect

de activitate unică investiţiile financiare, plasamentele de capital. Constituirea acestor fonduri este similară tuturor societăţilor comerciale, putând fi făcută de obicei printr-o ofertă publică, care după finalizarea emisiunii iniţiale se închide. Ca urmare, aceste fonduri au un capital fix, având o mărime determinată după ce emisiunea de acţiuni s-a finalizat.

− Titlurile financiare emise de fondurile închise sunt acţiuni comune care se emit de obicei o singură dată în decursul existenţei fondului. După emisiunea primară, aceste acţiuni se tranzacţionează apoi pe pieţe reglementate: burse sau pieţe inter-dealeri (OTC). Preţul acţiunilor se determină astfel liber pe piaţă conform cererii şi ofertei şi nu prin calcu-lul activului net unitar.

− Acţionarii fondurilor închise (FI) sunt în principal investitori instituţionali. Adunarea generală a acţionarilor încredinţează administrarea fondului fie unui organ propriu de conducere şi administrare, fie încheie un contract de management cu o societate de administrare a investiţiilor. Ca urmare consiliul de administraţie sau societatea de administrare a investiţiilor îndeplineşte funcţia de gestiune a propriilor disponibilităţi băneşti, respectiv activitatea de plasament financiar.

− FI este de fapt o firmă deţinută public şi listată pe pieţe reglementate, şi din această cauză acestui tip de fond nu-i este permisă promovarea şi publicarea situaţiei vânzărilor acţiunilor proprii, singura activitate promoţională permisă şi în acelaşi timp necesară8 fiind cea referitoare la rezultatele obţinute.

− Având un capital fix, din punct de vedere strategic fondul este orientat pe termen lung. FI poate împrumuta bani pentru finanţarea operaţiunilor sale, dar limitat. În cazul în care FI nu este cotat la bursă din motive legate de numărul acţionarilor sau din cauze fiscale, el este considerat un fond închis privat iar acţionarii sunt consideraţi investitori privaţi.

III.7.1. Mecanismul de funcţionare al unui fond închis La înfiinţare, membrii fondatori angajează un intermediar financiar, bancă

specializată sau societate de servicii de investiţii financiare (casă de brokeraj) pentru găsirea de investitori care să subscrie la emisiunea de acţiuni ce va urma.

Fondul emite aceste acţiuni tuturor subscriitorilor, iar la finalizarea ofertei publice fondul se închide, singura posibilitate de a cumpăra sau a vinde acţiunile fondului fiind legată de pieţele reglementate, burse sau OTC , întrucât de obicei fondul închis nu îşi mai răscumpără propriile acţiuni. Adunarea generală numeşte apoi consiliul de administraţie dacă fondul are o gestiune proprie sau încheie un contract de administrare cu o societate de administrare a investiţiilor care să efectueze activitatea de management de portofoliu.

8 Este evident că în măsura în care acţiunile FI sunt cotate pe pieţe reglementate, acestea solicită o informare continua a pieţei cu date despre activitatea fondului.

PIEŢE DE CAPITAL

86

Atragere de Fonduri Plasament pe piaţa de capital

Fond Închis

Investitori instituţionali Titluri financiare

SAI

CA

Piaţă reglementată Bursă - OTC

Acţiuni ale FÎ Oferta publică

Piaţa bursieră

Man

age

me

nt

de

po

rto

foli

u

M

anag

em

en

t d

e p

ort

ofo

liu

Fig.III-9 Schema de funcţionare a unui fond închis

Preţul la care se comercializează acţiunile este în perioada imediat următoare

emiterii lor iniţiale superior valorii unitare a activului net (tranzacţionându-se cu o primă), dar după această perioadă preţul acţiunilor scade, de obicei fiind tranzacţionate cu discont faţă de valoarea netă VUAN. Din punct de vedere al investitorului privat este mai eficientă achiziţionarea acţiunilor după trecerea perioadei menţionate. În România instituţiile financiare care întrunesc cele mai multe din elementele fondurilor închise de tipul “close-end-fund“ sunt Societăţile de Investiţii Financiare.

III.7.2. Discontul şi prima acţiunilor fondurilor închise Din punctul de vedere al investitorilor în FI, preţul de tranzacţionare a acţiunilor,

precum şi dividendele obţinute reprezintă sursa de venit. Pentru aprecierea randamentului investiţiei în astfel de fonduri se utilizează mai mulţi indicatori.

Dacă pe o piaţă bursieră o acţiune a unui fond închis se tranzacţionează la un preţ mai mic decât valoarea unitară a activului net se spune că se vinde cu discont.

Dacă însă ea se tranzacţionează la preţuri mai mari decât VUAN se spune că acţiunea se vinde cu primă.

Prima sau după caz discontul de tranzacţie a acţiunilor FI se calculează astfel:

( )

( ) 0VUANP pentru VUAN

P-VUANd

0 VUAN-P pentru VUAN

VUANPp

<−=

>−

=

_III-6

unde:

p -prima acţiunii FI; d -discontul acţiunii FI; P -preţul de piaţă al acţiunii FI; VUAN -valoarea unitară a activului net;

PIEŢE DE CAPITAL

87

Un alt indicator al valorii de piaţă a acţiunilor fondurilor închise este raportul dintre preţ şi VUAN. Dacă acest indicator este supraunitar înseamnă că acţiunile se vând cu primă, iar dacă este subunitar înseamnă că acţiunile sunt tranzacţionate cu discont. (La urma urmelor acest indicator este în fapt o variantă simplificată a factorului q a lui Tobin).

Aplicaţii: 1). Sursa veniturilor din investiţiile în titluri financiare • venit din dobândă, dividende, ş. a.; • pierderi sau câştiguri de capital – (diferenţa dintre valoarea de achiziţie a activului

şi valoarea viitoare (curentă) sau de vânzare a acestuia.) În urma operaţiunii de plasament venitul financiar al fondului provine fie din creşterea valorii titlului ceea ce se mai numeşte creştere de capital fie din venitul pur pe care-l reprezintă dividendul sau dobânda care este retribuţia capitalului. Pentru acţiunile comune, aceste venituri sunt: - încasări de dividende în perioada de analiză; - creştere de capital sau pierderi de capital în această perioadă.

2).Rentabilitatea investiţiei în titluri financiare Pentru orice perioadă (lună, an, etc.) putem defini rata venitului unei investiţii într-un activ financiar ca :

0P

)0Pf(PDR

−+=

unde: D - este dividendul încasat de investitor pe perioada de la momentul t = 0, la momentul final al analizei (sau dobânda pe aceeaşi perioadă); P0 - este preţul de achiziţie al activului sau preţul la momentul t = 0 al analizei Pf - este preţul de vânzare al activului financiar sau preţul din momentul final de analiză; (Pf – P0) -este câştigul sau pierderea de capital realizată de fond;

3). Rata de rentabilitate a investiţiei într-un titlu de participare:

iVUAN

)iVUANf(VUANDR

−+=

unde: D - este distribuţia de profit a fondului (dacă există); VUANi - este activul net unitar iniţial; VUANf - este activul net unitar final – la momentul actual;

Exemple:

1.Acţiunile SIF 1 Banat Crişana se tranzacţionau în ianuarie cu un preţ de 1,890LEI şi VUAN era 3,1355LEI. Deci acţiunile se vindeau cu un discont de:

39,71%; sau 0,39713,135

1,890-3,135VUAN

P-VUANd ===

PIEŢE DE CAPITAL

88

2.Să presupunem, că aţi investit acum un an 2.000EURO în titluri de participare la un fond de investiţii. Astăzi aceste titluri valorează 2.415EURO. Rentabilitatea investiţiei este:

(20,8%)0,208;2.000415

2.0002.0002.415

R ==−

=

III.7.3. Riscul investiţiei în fondurile închise Discontul de preţ al acţiunilor fondurilor închise se datorează în principal unui risc

suplimentar faţă de fondurile deschise pe care aceste fonduri îl generează. Pentru un fond deschis, riscul se rezumă la riscul de portofoliu, măsurat practic prin măsura volatilităţii rentabilităţii titlurilor ce compun portofoliul (ßportofoliu) şi care se regăseşte în valoarea unitară a activului net. Spre deosebire la un fond închis riscul rezultă din două surse de incertitudine pentru investitor. Prima sursă este volatilitatea portofoliului administrat de fondul închis, cu influenţă directă în valoarea VUAN, iar a doua se referă la volatilitatea preţului acţiunilor fondului închis acţiuni ce sunt cotate în bursă, pe pieţe secundare şi care sunt de asemenea volatile în raport cu piaţa.

PIEŢE DE CAPITAL

89

III.8. FIRME DE INTERMEDIERE PE PIAŢA DE CAPITAL

Procesul investiţional pe piaţa de capital necesită o categorie specială de instituţii,

respectiv Societăţile de Servicii de Investiţii Financiare. Aceste firme sunt cunoscute şi sub denumirea de agenţi de bursă, firme de brokeraj, firme de intermediere bursieră. Dar indiferent de denumirea lor ele îndeplinesc un rol de importanţă majoră pe piaţa de capital, fiind de aceea denumite uneori şi băncile pieţei de capital.

Categoriile de servicii financiare pe care aceste firme le asigură se referă la9 :

− preluarea şi transmiterea ordinelor primite de la investitori cu referire la instrumentele financiare pe care aceştia doresc să le tranzacţioneze ;

− executarea ordinelor clienţilor cu referire instrumentele financiare, tranzacţionarea instrumentelor financiare pe cont propriu;

− administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe bază discreţionară, dar cu respectarea mandatului dat de aceştia, atunci când aceste portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare;

− subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm şi/sau plasamentul de instrumente financiare;

− servicii conexe: a) custodia şi administrarea de instrumente financiare; b) închirierea de casete de siguranţă; c) acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare un investitor, în vederea executării unor tranzacţii cu instrumente financiare, în care respectiva societate de servicii de investiţii financiare este implicată în tranzacţii; ( pentru tranzacţiile în marjă - creditarea în vederea cumpărării în marjă, iar împrumutul în instrumente financiare pentru situaţia vânzării în lipsă). d) consultanţă acordată societăţilor cu privire la orice probleme legate de structura de capital, strategie industrială, precum şi consultanţă şi servicii privind fuziunile şi achiziţiile de societăţi; e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm; f) consultanţă de investiţii cu privire la instrumentele financiare; g) servicii de schimb valutar în legătură cu activităţile de servicii de investiţii financiare prestate.

Societăţile de servicii de investiţii financiare observăm că pot să lucreze în numele

clientului, exercitând o activitate de intermediere sau de brokeraj, situaţie în care sunt denumite brokeri sau pot să acţioneze pe piaţa de capital în nume propriu, să cumpere sau să vândă titluri financiare – caz în care se numesc, generic, dealeri. Aceşti actori ai pieţei de capital acţionea-ză în principal prin calitatea lor de membri ai burselor sau ai pieţelor OTC. Formatorii de piaţă (Market maker) sunt considerate acele societăţi de intermediere care sunt specializate şi care activează ca dealer pe această piaţă OTC, fiind formatori sau creatori de piaţă pentru anumite titluri pentru care se specializează şi pentru care susţin cererea sau oferta după cum piaţa evoluează.

9 Legea 297/2004 privind piaţa de capital (publicată în Monitorul Oficial nr. 571 /29.06.2004)

PIEŢE DE CAPITAL

90

Implicarea acestor societăţi de intermediere în procesele pieţei de capital este totală, ele participând pe de-o parte ca ofertanţi de servicii pentru potenţialii investitori individuali dar şi instituţionali, iar pe de altă parte pot fi ele însele investitori pe această piaţă.

Dintre aceste societăţi se selectează membrii burselor, iar pe de altă parte, ele asigură întreg mecanismul de tranzacţii extrabursier de la iniţierea operaţiunii, ordinul clientului, contul clientului, şi până la executarea contractului, realizănd şi legatura necesară cu instituţiile ce realizează compensarea şi lichidarea.

La fel ca băncile pe piaţa monetară şi SSIF gestionează conturi ale clienţilor lor. Aceste conturi sunt pe de-o parte conturi de numerar (monedă) dar pe de altă parte sunt conturi ale titlurilor gestionate. De asemenea creditarea în scopul realizării tranzacţiilor bursiere este una din preocupările acestor firme. Creditarea în numerar este un atribut al instituţiilor de credit, dar şi aceste firme de intermediere realizează în cazul cumpărărilor în marjă creditări, bineînţeles în legătură cu băncile de credit. În cazul vânzărilor în lipsă, firmele de intermediere realizează împrumutul clienţilor cu titlurile necesare.

Pe lângă activităţile executive cu referire la tranzacţii, agenţii de bursă pot realiza şi operaţiuni de management de portofoliu în vederea gestionării titlurilor clienţilor.

Ca instituţii financiare reprezentative ale pieţei de capital, participă şi pe piaţa primară de capital în calitate de subscriitori, şi/sau garanţi de plasament, asigurând financiar emisiunile de noi acţiuni sau înfiinţările de firme prin subscripţie.

Gestiunea contului clientului, calculul dobânzilor, comisioanelor, taxelor, precum şi gestiunea bazei de date corespunzătoare revine sistemului informatic al societăţii de servicii de investiţii financiare. Administrarea ordinelor, procesarea şi transmiterea lor, este o altă funcţie a sistemului informatic al agenţilor de bursă. (vezi fig. III.10.). Conturile deschise de clienţi la societăţile de servicii informatice au o funcţionalitate asemănătoare conturilor bancare.

Din această cauză putem afirma că sistemele informatice ale agenţilor de bursă trebuie să îndeplinească funcţii asemănătoare sistemelor informatice bancare în ceea ce înseamnă gestiunea conturilor clienţilor, administrarea bazei de date clienţi, şi în plus procesarea şi transmiterea ordinelor de bursă, către sistemul informatic al bursei, şi recepţia rezultatelor tranzacţiilor transmise de sistemul informatic al bursei sau al pieţei OTC.

Gestionare ordine de bursă Gestionare conturi clienţi

Ordine de bursă Extrase de cont

Transmisii de date Recepţii de date

Fig. III-10 Sistem informatic al societăţii de servicii de investiţii financiare

PIEŢE DE CAPITAL

91

III.9. BURSA DE VALORI III.9.1. Definiţie. Clasificare Termenul de bursă desemnează o instituţie a economiei de piaţă ca formă

organizată de schimb pentru titluri financiare. Denumirea se pare că provine de la numele unei vechi familii de hangii, van der

Boursen, care a înfiinţat la Bruges (Flandra), un local numit Hotel de Bourses, în holul căruia se negociau periodic metale preţioase (aur, argint, platina), precum şi hârtii de valoare. Pe frontispiciu, clădirea avea sculptate în piatră trei pungi (fr.bourses), de unde şi denumirea localului, care în secolele XIII- XIV a servit drept loc de întâlnire pentru negustori. Ulterior dezvoltarea comerţului a impus concomitent şi pieţe specializate de concentrare a cererii şi ofertei pentru realizarea celui mai bun preţ. În istoria comerţului se cunosc mai multe tipuri de tranzacţii care s-au dezvoltat de-a lungul timpului, până când s-a realizat o concentrare a ofertei şi a cererii într-o piaţă adăpostită de o instituţie ce poartă denumirea de bursă.

În esenţă, noţiunea de bursă indică locul de întâlnire a cumpărătorilor şi vânzătorilor, în sensul unui spaţiu de concentrare a cererii şi a ofertei. Acest conţinut rezultă din definiţiile date în documentele de specialitate. Astfel în legea română asupra burselor din 1929- legea Madgearu - se arată:” bursele sunt instituţii publice create în scopul de a reuni pe comercianţi, industriaşi , producători, armatori şi asiguratori în vederea negocierii valorilor publice şi private, monedelor, devizelor, mărfurilor, productelor, închirierii vaselor şi acoperiri riscurilor de tot felul”.

Legea 52/94 (abrogată) privind valorile mobiliare şi bursele de valori definea bursa de valori astfel: “instituţie cu personalitate juridică asigurând publicului prin activitatea intermediarilor autorizaţi sisteme, mecanisme şi proceduri adecvate pentru efectuarea continuă, ordonată, transparentă şi echitabilă a tranzacţiilor cu valori mobiliare şi care constituie piaţa oficială şi organizată pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cotă oferind economiilor investite în ele garanţia morală şi securitate financiară prin măsurarea continuă a lichidităţii respectivelor valori mobiliare”.

Clasificarea burselor

Bursele se clasifică după criterii legate de obiectul tranzacţiilor pe care le adăpostesc, forma lor de organizare şi de reglementare a statutului juridic, reglementarea participanţilor la piaţă, specializarea din punct de vedere al obiectului tranzacţiilor sau al mecanismului de realizare a tranzacţiilor şi tehnica tranzacţionării.

− DUPĂ OBIECTUL TRANZACŢIILOR:

• Burse de mărfuri; • Burse de servicii; • Burse de valori.

− DUPĂ FORMA DE ORGANIZARE: • Burse publice; • Burse private.

− DUPĂ NUMĂRUL DE PARTICIPANŢI (MEMBRI): • Cu participare limitată;

PIEŢE DE CAPITAL

92

• Cu participare nelimitată.

− DUPĂ GAMA DE MĂRFURI SAU TITLURI TRANZACŢIONATE: • Burse specializate; • Burse universale.

− DUPĂ MODUL DE EXECUŢIE A CONTRACTELOR: • Burse Spot sau cash; • Burse la termen sau cu tranzacţii în marjă.

− DUPĂ TEHNICA TRANZACŢIONĂRII: • Burse cu strigare liberă; • Burse electronice.

III.9.2. Instituţia bursei Bursa este o instituţie reprezentativă pentru o economie liberă cu orientare spre

piaţă. De aceea este foarte important să cunoaştem structura ei, modul de organizare, de funcţionare, de administrare şi control precum şi mecanismul decizional din cadrul instituţiei.

Organizarea şi funcţionarea bursei

Instituţia bursei poate fi organizată sub forma juridică de societate, organizaţie non profit publică sau privată, reglementată prin legi sau decrete sau autoreglementată, care are un spaţiu în care se întâlnesc cumpărătorii şi vânzătorii de titluri financiare.

Din punct de vedere al regimului juridic o bursă poate fi organizată ca o instituţie publică (înfiinţată ca urmare a unei iniţiative guvernamentale, parlamentare sau consfinţită prin legi) sau ca o entitate privată (constituită prin iniţiativă privată, respectiv prin asocierea unor firme cu activitate pe piaţa de capital). De obicei forma cea mai întâlnită este de asociaţie non-profit. În general documentele ce consfinţesc elementele necesare funcţio-nării instituţiei bursei sunt: statutul şi regulamentul bursei.

Statutul şi regulamentul bursei Statutul bursei reglementează de obicei următoarele probleme: numele, sediul,

scopul, membri bursei, conducerea executivă şi funcţionarii bursei, managementul bursei (adunarea generală, consiliul de administraţie, comitetele bursei, organele de control, etc.); principiile generale de funcţionare a bursei, reguli privind contractele, procedura de tranzacţie, executarea contractelor. De asemenea în statut se reglementează activitatea economică a bursei (modalitatea de încasare, mărimea şi clasificarea comisioanelor, realizarea veniturilor şi cheltuielilor), proceduri privind arbitrajul, modalitatea de judecare şi de soluţionare a litigiilor între vânzători şi cumpărători, reglementarea tranzacţiilor, respectiv când, cum şi unde, au loc negocierile, orarul de funcţionare bursei. Regulamentul bursei cuprinde două mari subiecte: procedura de cotare (de stabilire a preţului) respectiv mecanismul tranzacţiilor.

Regulile privind cotarea cuprind referinţe cu privire la titlurile ce sunt acceptate pentru listare la bursa respectivă, respectiv ce condiţii trebuie să îndeplinească valorile mobiliare pentru a fi cotate, cum trebuie să fie prospectul de emisiune, nivele de cotare şi condiţiile corespunzătoare, nivelul taxelor, a comisioanelor etc.)

Reglementarea mecanismului tranzacţiei cuprinde menţiuni cu privire la titlurile ce sunt acceptate la cotă, condiţiile de listare, tipurile de tranzacţii, şi respectiv tipurile de ordine acceptate, procedura de transmitere şi procesare a ordinelor, mecanismul de formare a preţului, procedura de prelucrare a informaţiilor, de afişare şi transmitere a lor pentru

PIEŢE DE CAPITAL

93

informarea publicului, activitatea agenţilor de bursă atât ca persoane juridice prin impunerea unor condiţii de capital, dar şi de dotare tehnică, sau bonitate cât şi din punct de vedere profesional cu referire la persoanele fizice ce activează în bursă.

Membrii bursei

Persoanele fizice sau juridice care se asociază în vederea formării unei instituţii bursiere sau în cazul celor publice reglementate prin legi, persoanele juridice autorizate, dobândesc calitatea de membrii ai bursei. De obicei membrii burselor sunt societăţile de servicii de investiţii financiare. În funcţie de condiţiile impuse de legislaţia din ţara respectivă sau prin statut sau acte de autoreglementare, membrii bursei au diverse avantaje cum ar fi dreptul de executare în mod direct a operaţiilor în bursă, drept care în ce-le mai multe cazuri este exclusiv.

Accesul la calitatea de membru se face prin diferite proceduri. Există burse la care admiterea a noi membri este nelimitată, pe când la altele numărul membrilor este fix. De exemplu Bursa din New York are un număr fix de 1366 membri, iar locul în bursă se obţine prin moştenire, cumpărare sau închiriere.

Condiţiile generale pentru a deveni membru al unei burse sunt în general următoarele: să primească autorizaţie, să dispună de un volum minim de capital, să respecte regulile bursei şi obligaţiile stabilite prin lege sau prin autoreglementare.

Drepturile membrului bursei se refraă la participarea la tranzacţiile bursei în nume propriu sau pentru clienţi, să participe la elaborarea sau modificarea statutului şi regulamentului, să participe la administrarea instituţiei.

Conducerea şi administrarea bursei

Organele de decizie ale instituţiei bursei sunt adunarea generală şi consiliul de administraţie. Organul suprem poate fi adunarea generală, sau asociaţia bursei. Acestea se întâlnesc de obicei o dată pe an şi iau decizii cu referire la strategia instituţiei, respectarea cadrului normativ, elaborează sau modifică regulamentul, desemnează organele de conducere permanentă, a-probă exerciţiul financiar precedent. Administraţia instituţiei bursei se rea-lizează printr-un consiliu de administraţie sau comitet de administraţie, sau purtând diverse alte denumiri şi care este format dintr-un număr impar de persoane (5, 7, 9) care se întâlnesc de obicei o dată pe lună şi iau decizii o-perative legate de activitatea instituţiei.

Organele de execuţie asigură desfăşurarea curentă a activităţii bursei şi sunt alcătuite din cadrele de conducere şi funcţionarii superiori, directori executivi şi de asemenea lucrători operativi, în general personalul de execuţie.

Principalele departamente ale unei burse sunt: Departamentul pentru cotaţii urmăreşte desfăşurarea tranzacţiilor, asigurând

condiţiile desfăşurării lor, colectând informaţiile şi stabilind cotaţia; Departamentul informativ sau pentru sisteme electronice ce are rolul să realizeze

informarea asupra cotelor, volumului tranzacţiilor şi a altor date ce compun informaţia bursieră;

Departamentul de cercetare – dezvoltare – elaborează strategia de viitor a instituţiei în urma analizelor de piaţă sau prin lansarea unor produse noi bursiere;

Departamentul pentru membri – stabileşte relaţia între bursă şi membri săi precum şi admiterea de noi membri la bursele unde statutul permite aceasta;

Departamentul de relaţii internaţionale – realizează relaţia bursei cu alte instituţii similare din lume;

Departamentul de lichidare compensare– se ocupă de executarea contractelor, realizarea compensării şi lichidării lor;

Serviciile conexe (administraţia, tehnic, funcţional)

PIEŢE DE CAPITAL

94

Organele consultative denumite de obicei comitete: Acestea sunt formate din specialişti în diferite domenii care consultă bursa în

probleme de specialitate. Cele mai întâlnite domenii în care sunt numite astfel de comitete sunt:

Comitet de supraveghere – au rolul de a veghea la respectarea normelor şi procedurilor legale;

Comitet pentru membri – urmăreşte respectarea criteriilor pentru calitatea de membru, analizează dacă se admit noi membri sau care îşi pierd această calitate;

Comitetul de etică bursieră – care face investigaţii asupra eticii afacerilor din bursă şi a rezolvării litigiilor;

Comitetul pentru operaţiuni cu noi produse bursiere - se ocupă cu introducerea de noi produse sau admiterea unor noi tipuri de titluri financiare în tranzacţia bursieră;

Organele de control realizează controlul activităţii financiare şi sunt alcătuite din cenzori si/sau auditori care analizează operaţiile interne ale instituţiei bursei şi nu a tranzacţiilor din ring.

Pentru a exemplifica modalitatea de conducere şi administrarea a unei instituţii bursiere în fig. III-11 este prezentată structura organizatorică a bursei din Tokyo (Tokyo Stock Exchange).

Fig. III-11 Organigrama bursei de valori din Tokyo („Tokyo Stock Exchange”)

PIEŢE DE CAPITAL

95

Test grilă:

1).Piaţa financiară.Pieţele financiare pot fi organizate după următoarele principii: a) Principiul băncii universale; b) Principiul autonomiei pieţei; c) Principiul separaţiei pieţelor; d) Principiul mixt; 2).Piaţa financiară. Rolul primordial al organismului de autoritate al pieţei de capital este de a asigura: a) protecţia investitorilor; b) protecţia emitenţilor ; c) protecţia instituţiilor financiare; d) reglementarea pieţei financiare; 3).Piaţa financiară. Rolul autorităţii pieţei de capital se referă la: a) reglementarea şi monitorizarea activităţii instituţiilor ce activează pe piaţă; b) autorizarea şi monitorizarea funcţionării instituţiilor ce activează pe piaţă; c) autorizarea instrumentelor ce se tranzacţionează pe piaţă; d) aprobarea bilanţului bursei de valori; 4). Piaţa financiară. O piaţă componentă a pieţei financire poate fi descrisă de următoarele elemente: a) autoritatea pieţei; b) mecanismul pieţei; c) instrumentele pieţei ; d) instituţiile pieţei; 5).Instituţiile pieţei de capital.Fondurile de investiţii sunt caracterizate de următoarele elemente: a) Diversificarea portofoliului gestionat b) Calitate şi frecvenţă informaţională; c) Costuri mari de tranzacţii. d) Management profesionist de cea mai înaltă calitate; 6).Instituţiile pieţei de capital. Fondurile de investiţii îşi desfăşoară activitatea în două direcţii distincte: a) atragerea fondurilor de capital financiar prin vânzare de unităţi de investiţie (titluri de participare ), investitorilor individuali; b) investiţii în titluri derivate c) atragerea de fonduri prin deschiderea de conturi clienţilor; d) plasamentul fondurilor acumulate în diferite titluri pe piaţa financiară. 7).Instituţiile pieţei de capital. Fondurile de investiţii se pot clasifica în următoarele categorii: a) Fonduri deschise de investiţii; b) Fonduri de marfă; c) Fonduri închise de investiţii; d) Fonduri culturale. 8).Fonduri de investiţii. Valoarea unitară a activului net este

PIEŢE DE CAPITAL

96

a) Activul net împărţit la numărul de titluri aflate în circulaţie; b) Activul brut împărţit la numărul de titluri aflate în circulaţie; c) Activul total minus datoriile împărţit la numărul de titluri aflate în circulaţie; d) Numărul de titluri aflate în circulaţie de înmulţit cu preţul de piaţă a titlurilor 9).Instituţiile pieţei de capital. Pe piaţa de capital plasamentul are următoarele funcţii de bază: a) evaluarea informaţiilor, prognoze macro şi micro economice b) stabilirea strategiilor, constituirea şi restructurarea portofoliului c) tranzacţionarea pe pieţe reglementate d) emisiunea de obligaţiuni 10).Instituţiile pieţei de capital. Pe piaţa de capital filosofia de plasamentul are următoarele variante: a) management activ b) management pasiv c) management combinat d) management neutru 11).Instituţiile pieţei de capital.Valoarea unitară a activului net al uni fond de investiţii este : a) raportul între activul net şi numărul de titluri aflate în circulaţie b) raportul între activul brut şi numărul de titluri emise c) raportul între activul brut din care se scad datoriile şi numărul de titluri aflate în circulaţie d) raportul între numărul de titluri emise şi numărul de titluri aflate în circulaţie 12).Instituţiile pieţei de capital. Firmele de intermediere pe piaţa de capital în România se numesc: a) Societăţi de brokeraj b) Societăţi de investiţii financiare c) Societăţi de investiţii d) Societăţi de servicii de investiţii financiare 13).Instituţiile pieţei de capital. Autoritatea pieţei de capital din România este: a) Comisia Naţională de Servicii de Investiţii b) Comisia Naţională pentru Valori Mobiliare c) Comisia Naţională pentru Piaţa de Capital d) Banca Naţională a României 14). Instituţiile pieţei de capital. Indicele de rotaţie a portofoliului : a) se calculează ca raport între valoarea activelor tranzacţionate pe o perioadă de un

an şi activele nete medii ale fondului în aceeaşi perioadă. b) măsoară viteza de tranzacţionare a managementului de portofoliu c) măsoară volumul de tranzacţii realizat de managerul de portofoliu d) se calculează ca valoare tranzacţionată pe activul net unitar 15).Burse de valori. Membrii bursei: a) Persoanele fizice sau juridice care se asociază în vederea formării unei instituţii bursiere b) Persoane juridice ce sunt autorizate să tranzacţioneze pe pieţe reglementate c) Asociaţii cu drept de decizie în adunarea generală a bursei

PIEŢE DE CAPITAL

97

d) Persoane fizice ce plătesc cotizaţia la asociaţia bursei 16).Burse de valori. Conducerea şi administrarea bursei este reprezentată de : a) membrii bursei b) adunarea generală c) consiliul de administraţie d) departamente

Bibliografie selectivă

1. ***Guide to Mutual Funds - Business Week 1993 2. ***www.bvb.ro 3. ***www.brm.ro 4. Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathematics and Statistics –Graham &

Trotman 1995 5. Bakker A.F.P. - Institutiile Financiare Internationale - Antet 1996 6. Coleman, T. ‘Beyond Uncertainty: Turning Risk Into Value’, - Address to the

Institute of Actuaries of Australia. 2001 7. Davidescu Nicolae, Fratila Laurentiu, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si

Cazgarea Adrian Sisteme Informatice Financiar Bancare Vol II Aplicatii Editura All 1999

8. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction - Chapman&Hall 1995

9. Durand Michel, Bursa - Ed.Humanitas 1992 10. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis

John Wiley & Sons Inc.1991, 1995 11. Fătu Simona, Piata Românescă de Capital - privită din interior -Vox1998 12. Fota Constantin, Rosu Ion, Ilinca Gheorghe, Mărgean M.- Bursa la dispozitia

întreprinzătorului - Mondo-Ec 1992 13. Frâncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economică 1998 14. Fredman Albert, J. Scott George Cole - Investing in Closed-End Funds: Finding

valuation and Building Wealth - New York Institute of Finance 1995 15. Fredman Albert J. & Wiles Russ, Fondurile de Investiţii, Ed. Hrema 2002 16. Gallois D.- Bursa. Origine si evolutie, Bucuresti, editura Teora 1999 17. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002 18. Jeffrey Wurgler (2000). “Financial Markets and the Allocation of Capital,” J.

Financ. Econ., 58,. 19. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and

Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986 20. Laderman Jeffrey M. -Guide to Mutual Funds McGraw-Hill, Inc 1994 21. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii bursiere -

Tribuna Economica 2002 22. Niţu Adrian - The Romanian Capital Market Development —Socialno Ekonomicke

Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica Slovacia 1998

23. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital în România - Studia Universitatis Vasile Goldis Arad 1997

24. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerării procesului de privatizare în România - Sesiune de Comunicări ştiintifice Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994

25. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevărul 1993, 1994 26. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning

Chapman & Hall 1991

PIEŢE DE CAPITAL

98

27. Ross Levine,. 1997. “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda,” J. Econ. Lit., 35,

28. Ross M. Starr – Why is there money? Convergence to a monetary equilibrium in a general equilibrium model with tranzaction costs – Discussion Paper 99-23 November 1999

29. Schatzle Reiner, Handbuch Borse Kompaktwiessen 1993, 1997 30. Shapiro Matthew - Capital Utilization and Capital Acumulation: Theory and

Evidence Cowles Foundation Paper #662 1986 31. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book

Company 1970 32. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., INVESTMENTS -

Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995 33. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under

Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964 34. Shiller Robert Human Behavior and the Efficiency of the Financial System Federal

Reserve Bank of New York 1997 35. Shleifer, Andrei şi Robert W. Vishny. 1997. “A Survey of Corporate Governance,”

J. Fin., 36. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie

Editura Mirton 2003 Timisoara 37. Sortino Frank From alpha to omega – Managing Downside Risk in Financial

Markets – Theory Practice and Implementation 2001 38. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997 39. TOBIN James , BRAINARD C. William „Asset Markets and the Cost of Capital„

– Cowles Foundation Paper 440, Reprinted from private Values and Public Policy, Essays in Honor of William Fellner, North-Holland, 1977

40. Vandell Robert F., Cases in Portfolio management Irwin Homewood Illinois 60430 1988

Date post:	19-Jan-2016
Category:	Documents
Upload:	scjsarctica
View:	46 times
Download:	2 times

Piata de Capital Curs

Documents