Licenta Piata de Capital

UNIVERSITATEA „ŞTEFAN CEL MARE” SUCEAVAFACULTATEA DE ŞTIINŢE ECONOMICE ŞI ADMINISTRAŢIE

PUBLICĂSPECIALIZAREA: ECONOMIA COMERŢULI, TURISMULUI ŞI

SERVICIILOR

LUCRARE DE LICENŢĂLUCRARE DE LICENŢĂ

Suceava - 2008

1

UNIVERSITATEA „ŞTEFAN CEL MARE” SUCEAVAFACULTATEA DE ŞTIINŢE ECONOMICE ŞI ADMINISTRAŢIE

PUBLICĂSPECIALIZAREA: ECONOMIA COMERŢULI, TURISMULUI ŞI

SERVICIILOR

EVOLUŢIA PIEŢEI DE CAPITAL DINEVOLUŢIA PIEŢEI DE CAPITAL DIN ROMÂNIAROMÂNIA

Suceava - 2008

2

CUPRINS

INTRODUCERE...........................................................................................................................3

CAPITOLUL I. PIAŢA CAPITALULUI...................................................................................5

1.1. PIAŢA FINANCIARĂ................................................................................................................51.2. COMPONENTELE PIEŢEI DE CAPITAL......................................................................................7

1.2.1. Piaţa primară..................................................................................................................81.2.2. Piaţa secundară..............................................................................................................9

1.3.VALORILE MOBILIARE...........................................................................................................101.3.1 Titlurile de proprietate: Acţiunile..................................................................................121.3.2 Titlurile de creanţă: Obligaţiunile.................................................................................141.3.3. Alte instrumente............................................................................................................16

1.3.3.1. Contractele forward................................................................................................171.3.3.2.Contractele futures...................................................................................................171.3.3.3. Contracte options....................................................................................................18

CAPITOLUL II. BURSA DE VALORI....................................................................................20

2.1. SCURT ISTORIC.....................................................................................................................202.2. DEFINIŢIE. CONCEPT. STATUT JURIDIC................................................................................22

2.2.1. Clasificarea burselor....................................................................................................242.2.2 Funcţiile bursei de valori...............................................................................................26

2.3. STRUCTURA ORGANIZATORICĂ A BURSEI DE VALORI..........................................................272.3.1. Statutul şi regulamentul Bursei de Valori.....................................................................282.3.2. Membrii bursei..............................................................................................................302.3.3. Administrarea bursei.....................................................................................................32

2.4. STRUCTURA FUNCŢIONALĂ A BURSEI DE VALORI................................................................362.4.1. Introducerea la bursă a valorilor mobiliare.................................................................372.4.2. Ordinele de bursă..........................................................................................................392.4.3. Cotarea titlurilor mobiliare..........................................................................................412.4.4. Operaţiuni de bursă......................................................................................................43

CAPITOLUL III. ORGANIZAREA ŞI FUNCŢIONAREA BURSEI DE VALORI BUCUREŞTI................................................................................................................................46

3.1. DEFINIREA ŞI STATUTUL JURIDIC.........................................................................................463.1.1 Cadrul juridic şi organizarea pieţei secundare.............................................................483.1.2 Statutul Bursei de Valori................................................................................................50

3.1.2.1 Membrii Asociaţiei Bursei.......................................................................................503.1.2.2 Adunarea Generală a Asociaţiei Bursei...................................................................513.1.2.3 Comitetul bursei.......................................................................................................523.1.2.4 Directorul general....................................................................................................533.1.2.5 Secretariatul Asociaţiei Bursei.................................................................................543.1.2.6 Relaţiile Asociaţie –Comitetul Bursei.....................................................................553.1.2.7 Registrul de asociaţi.................................................................................................55

3.2 MEMBRII ASOCIAŢIEI BURSEI................................................................................................563.2.1. Activitatea membrilor Asociaţiei Bursei.......................................................................56

3.2.1.1.Relaţiile membrilor Asociaţiei bursei cu clienţii lor şi cu ceilalţi membri ai Asociaţiei.............................................................................................................................563.2.1.2 Confidenţialitatea informaţiilor...............................................................................57

3.2.2 Supravegherea activităţii membrilor Asociaţiei Bursei.................................................573.2.3 Încetarea calităţii de membru........................................................................................57

3.3 MANAGEMENTUL BURSEI......................................................................................................58

3

3.3.1 Organizarea B.V.B.........................................................................................................583.3.2 Atribuţiile compartimentului Bursei..............................................................................60

3.3.2.1 Direcţia membri şi emitenţi.....................................................................................603.3.2.2 Direcţia operaţiuni bursiere şi informatică..............................................................613.3.2.3 Direcţia relaţii cu publicul şi cercetare dezvoltare...................................................623.3.2.4.Direcţia juridică.......................................................................................................623.3.2.5 Direcţia economică..................................................................................................633.3.2.6 Compartimentul control intern.................................................................................63

3.4.TRANZACŢIILE ÎN CADRUL BURSA DE VALORI BUCUREŞTI.................................................633.4.1 Sistemul de tranzacţionare în cadrul Bursei de Valori Bucureşti..................................66

3.4.1.1 Bursa. Stările bursei.................................................................................................693.4.1.2 Piaţă. Stările pieţei...................................................................................................693.4.1.3Suspendarea stărilor pieţei........................................................................................70

3.4.2.Compensarea şi decontarea tranzacţiilor la B.V.B.......................................................723.4.3.Registrul B.V.B...............................................................................................................73

CAPITOLUL IV. PIAŢA EXTRABURSIERĂ........................................................................76

4.1 PIEŢELE DE TIP OTC ŞI ROLUL ACESTORA............................................................................764.2 NATURA TRANZACŢIILOR PE ACESTE PIEŢE..........................................................................764.3 PIAŢA RASDAQ.....................................................................................................................77

4.3.1 Transparenţa şi integritatea pieţei Rasdaq....................................................................804.3.2 Protecţia tranzacţiilor desfăşurate în piaţa RASDAQ...................................................82

CAPITOLUL V. STUDIU DE CAZ EVOLUŢIA PIEŢEI DE CAPITAL DIN ROMÂNIA IN 2007..........................................................................................................................................84

CONCLUZII..............................................................................................................................102

BIBLIOGRAFIE..........................................................................................................................108

4

INTRODUCERE

Importanţa şi utilitatea pieţei de capital în buna funcţionare a mecanismului economiei de

piaţă este astăzi, un lucru de necontestat. Indiferent de nuanţările care se pot face pe această

temă, considerăm că, pentru buna funcţionare a acestui mecanism, piaţa de capital este

componenta care contribuie la îndeplinirea a doua obiective majore, general valabile: finanţarea

activităţii economice şi asigurarea mobilităţii capitalului pe principii de eficienţă economică şi

minimizare a riscului investiţional.

Abordarea analitică referitoare la locul şi utilitatea bursei de valori în economia

României, plecând de la realitatea şi practica economică a anilor `90 şi a începutului de mileniu,

poate reprezenta o încercare inedită şi interesantă de cercetare economică privind crearea pieţei

de capital şi odată cu aceasta formarea unei economii de piaţa funcţională. Aceasta deoarece în

economiile de piaţa emergente unde mecanismul propriu de funcţionare al economiei de piaţă

este în formare, piaţa de capital este chemată să-şi aducă contribuţia la depăşirea greutaţilor

inerente perioadei de tranziţie de la o economie centralizată, totalitară, la una de piaţă,

descentralizată şi democrată.

Pe măsură ce economia românească a depăşit stadiul de economie de piaţă emergentă, şi

s-a apropiat tot mai mult de statutul de economie de piaţă funcţională, expectaţiile referitoare la

rezultatul angrenării pieţei de capital în mecanismul de funcţionare al economiei se inscriu pe noi

coordonate. Mobilizarea rapidă şi cu costuri reduse a capitalurilor pentru proiecte de anvergură

devine funcţia primară a pieţei noastre de capital. În această noua etapă, piaţa de capital trebuie

să joace un rol major în finanţarea economiei româneşti, prin mobilizarea economiilor interne şi

atragerea pe o bază durabilă a capitalurilor străine. Odată cu atingerea acestui obiectiv se poate

aprecia că piaţa de capital a intrat în stadiul său de maturitate. Dezvoltarea pieţei de capital în

România a urmat un traseu definit de către obiectivele pe care a fost chemată să le îndeplinească.

Astfel, într-o prima etapă, sinonimă cu cea de formare a economiei de piaţă, piaţa de capital a

fost chemată să contribuie la realizarea programului de privatizare a fostei economii de stat.

Izvorât din atingerea primului obiectiv, un rol major jucat de piaţa de capital românească a fost

cel de mecanism de distribuire a puterii de control asupra firmelor privatizate şi ulterior, pe

măsură ce economia începea să funcţioneze pe principii de eficientă, piaţa de capital şi-a atribuit

din ce în ce mai mult rolul de vehicul al fluxului de capital. Totodată, evoluţia recentă a pieţei de

capital româneşti confirmă asteptările privind rolul său în finanţarea activităţii economice.

Provocările lansate de catre mediul economic la adresa pieţei bursiere se succed într-o dinamică

5

rapidă, iar aportul bursei de valori în eficientizarea climatului economic şi reformarea modului

de administrare a afacerilor devine din ce în ce mai important. Pe acest suport de idei şi pe baza

unui bogat material faptic privind implicarea pieţei de capital şi cu deosebire a mecanismului

bursei de valori, cele cinci capitole ale lucrării se referă la traseul determinat de dinamica

concretă a raportului dintre piaţa de capital şi mediul economic românesc.

6

CAPITOLUL I. PIAŢA CAPITALULUI

1.1. Piaţa financiară

Piaţa financiară este mecanismul prin care activele financiare sunt emise şi introduse în

circuitul economic. Pe piaţa financiară se efectuează tranzacţii cu titluri de valoare (în special

acţiuni şi obligaţiuni) între emitenţii şi posesorii de titluri, pe de o parte, şi deţinătorii de capital

bănesc, pe de altă parte.

În sens restrâns, piaţa financiară e reprezentată de piaţa titlurilor financiare. Piaţa

titlurilor financiare e aceea în care se cumpără şi se revând active financiare, fără a fi schimbată

natura lor. În cea mai simplă formă a sa reprezintă o relaţie directă între deţinătorul şi utilizatorul

de fonduri.

Noţiunea de activ este abordată din mai multe puncte de vedere.

În plan juridic, activul este definit ca totalitatea drepturilor cu conţinut economic,

aflate în patrimoniul unei persoane fizice sau juridice. Ca universalitate juridică, activul

patrimonial cuprinde drepturi reale, care poartă asupra unor bunuri corporale sau necorporale şi

drepturi de creanţă, care conferă titularului, creditorul, prerogativa de a pretinde unei persoane

determinate, debitorul, efectuarea unei prestaţii.

Ca noţiune contabilă, activul reprezintă o parte a bilanţului ce desemnează mărimea

mijloace-lor de care dispune o firmă pentru desfăşurarea activităţii sale. În componenţa activului

intră bunuri corporale (active tangibile : pământ, clădiri, produse), bunuri necorporale (active

intangibile : brevete, mărci de comerţ), drepturi patrimoniale consacrate în titluri de valoare

(acţiuni, cambii), alte drepturi băneşti, precum şi bani în numerar şi în cont.

În sens economic, activul desemnează un bun care are valoare pentru deţinătorul său.

Activul poate reprezenta :

- o valoare de schimb, atunci când bunul, privit ca marfă, serveşte la obţinerea unui alt

bun;

- o valoare de investiţie, când bunul este folosit nu pentru consum curent, ci pentru

valorificarea economică, adică pentru producerea de venituri în viitor.

Sintetizând, vom considera activul ca un bun aparţinând unei persoane şi care poate fi

valorificat în activitatea economică.

În raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt de două tipuri:

- activele reale - sunt constituite din bunuri corporale sau incorporale care, integrate în

circuitul economic generează venituri în viitor sub formă de profituri, rente, chirii;

7

- activele financiare - sunt materializate în înscrisuri (hărţi sau înregistrări în cont),

care consacră drepturi băneşti ale deţinătorului lor, precum şi drepturile acestuia asupra unor

venituri rezultate din valorificarea activelor respective (dobânzi, dividende).

Activele financiare reprezintă corespondentul monetar al activelor reale şi ele relevă

caracterul dual al economiei de piaţă :

- economie reală, respectiv procese materiale de producere a bunurilor şi serviciilor

necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea producţiei ;

- economie simbolică sau financiară adică procese de tip informaţional, reprezentate de

mişcarea banilor şi a hârtiilor de valoare.

În mod corespunzător, capitalul, în sensul de activ care se valorifică în timp, poate fi

privit sub forma capitalului real şi a capitalului financiar. Contrafaţă financiară a capitalului real,

activele financiare, reprezentate de bani şi o multitudine de titluri, joacă un rol hotărâtor în

mişcarea generală a capitalului în economia modernă; în calitate de formă financiară a unor

active reale, acestea asigură reglarea vieţii economice, reproducţia capitalului real, productiv; în

calitate de capital financiar ele tind să se valorifice în mod autonom1.

Activele financiare se pot clasifica în două mari categorii:

- active bancare, rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi instituţiilor asimilate;

ele nu au caracter negociabil, dar prezintă un grad ridicat de siguranţă (risc redus);

- active financiar nebancare, rezultate din operaţiuni de investiţii (plasament) şi care

sunt concretizate în titluri de valoare cu caracter negociabil.

Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare şi pot fi definite

prin câteva elemente. Titlurile financiare sunt titluri de valoare ce dau dreptul deţinătorilor lor –

investitorii – de a obţine, în condiţiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare ale

emitentului.

Totalitatea titlurilor financiare ce fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de capital, în speţă

la bursă, se mai numesc produse bursiere.

Se împart în trei mari categorii2:

- titluri primare (titlurile financiare, în sens restrâns) sunt cele emise de utilizatorii de

fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu – numite şi instrumente de proprietate şi cele

folosite pentru atragerea capitalului de împrumut – numite şi instrumente de datorie3;

1 Stanciu I., Finanţe.Teoria pieţelor financiare.Finanţarea întreprinderilor.Analiza şi gestiunea financiară, Ed. Economică, Bucureşti, 1997, pag. 562 Popa I., Bursa-organizare, funcţii, experienţe, Colecţia Bursa, Ed. Adevărul, Bucureşti, 1993, pag. 1463 Popa I., op. cit., pag. 148

8

- titluri derivate sunt produsele bursiere rezultate din contracte încheiate între emitent

şi beneficiar şi care dau acestuia din urmă drepturi asupra unor active ale emitentului la o

anumită scadenţă viitoare, în condiţiile stabilite prin contract4.

Produsele sintetice rezultă din combinarea de către societăţile financiare a unor active

diferite şi crearea pe această bază a unui instrument de plasament nou. Produsele sintetice pot fi

realizate prin combinarea de contracte futures de vânzare şi cumpărare, de opţiuni put şi call,

precum şi între diferite tipuri de futures şi opţiuni.

Piaţa de capital (valorilor imobiliare) reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor

prin care se realizează transferul fondurilor de la cei care au surplus de capital (investitori) către

cei ce au nevoie (emitenţi, investitori), cu ajutorul unor instrumente specifice (valori mobiliare)5

şi prin intermediul unor operatori specifici (societăţile de servicii de investiţii financiare).

Piaţa de capital reprezintă o piaţă specializată unde se întâlnesc şi se reglează în mod

liber cererea şi oferta de active financiare pe termen mediu şi lung. Concret, este vorba despre o

piaţă pe care se tranzacţionează în mod liber valori mobiliare (acţiuni, obligaţiuni), piaţă ce are

drept rol principal mobilizarea capitalurilor persoanelor (fizice/juridice) care economisesc

(cumpărătorii de acţiuni şi obligaţiuni) şi care urmăresc plasarea profitabilă a acestor capitaluri;

aceste fonduri sunt atrase de către emitenţii de acţiuni/obligaţiuni, ce sunt în căutare de capital în

vederea finanţării unor proiecte de investiţii.

Desigur, piaţa de capital prezintă interes şi din alte puncte de vedere, permiţând

preluarea controlului asupra unor societăţi prin achiziţii semnificative de acţiuni sau obţinerea

unor câştiguri pe termen scurt prin specularea modificărilor de curs ale valorilor mobiliare.

1.2. Componentele pieţei de capital

În funcţie de momentul în care se realizează tranzacţia, piaţa de capital se împarte în două

segmente:

- Piaţa primară. Este piaţa pe care emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate

pentru prima dată. Concret, este vorba de procesul prin care intermediarii financiari, care de

regulă fac legătura între societatea emitentă şi investitori, se obligă să plaseze valorile mobiliare

nou emise în schimbul unui comision;

- Piaţa secundară. Odată puse în circulaţie valorile mobiliare pe piaţa primară, acestea

fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa secundară. Funcţionarea efectivă a pieţei secundare se

4 Popa I., Bursa.Organizare, functii, experiente, Ed. Adevărul, Bucuresti, pag. 1485 S. Fătu, Piaţa românească de capital privită din interior, Ed. Vox, Bucureşti, 1998, pag. 9

9

realizează prin intermediul pieţelor de negocieri sau organizate: este în principal vorba de bursa

de valori şi de piaţa extrabursieră (sau piaţa OTC - Over the Counter Market).

Diferenţa dintre cele două forme organizate ale pieţei de capital (bursa şi piaţa OTC)

constă în existenţa unor condiţii şi criterii de eficienţă economico-financiară, de informare a

investitorilor, referitoare la numărul de acţiuni puse în circulaţie, etc. pentru accesul la bursă,

conferind societăţii cotate pe această piaţă garanţii superioare pentru investitori. De asemenea,

există diferenţe între modul de funcţionare şi organizare a celor două pieţe – bursa de valori este

o piaţă de licitaţie, în timp ce piaţa Rasdaq este o piaţă de negociere6.

Mişcarea fondurilor în economie se poate realiza în două mari moduri :

- prin concentrarea disponibilităţilor băneşti la bănci şi utilizarea de către acestea a

resurselor astfel atrase pentru creditarea utilizatorilor băneşti;

- prin emisiunea de titluri financiare de către utilizatorii de fonduri, pe piaţa financiară.

În acest din urmă caz se pun în circulaţie titluri financiare şi odată cu ele se stabileşte o

reţea de relaţii între emitenţii de titluri, care reprezintă cererea de fonduri şi cumpărătorii

acestora, investitorii, cei care reprezintă oferta de fonduri.

Piaţa de capital asigură legătura permanentă dintre emitenţi şi investitori, atât în

momentul acoperirii cererii de capital, cât şi în procesul transformării în lichidaţi a valorilor

mobiliare deţinute.

1.2.1. Piaţa primară

Piaţa primară reprezintă acel segment de piaţă pe care se emit şi se distribuie valorile

mobiliare către primii deţinători. Aceasta piaţă permite transformarea directă a economiilor în

resurse pe termen lung, de care vor beneficia colectivităţile publice şi private. Pe piaţa primară se

emit valori mobiliare ce conferă anumite drepturi posesorilor lor, deci celor care au calitatea de

furnizori de fonduri. Prin intermediul pieţei primare se pun în evidenta mişcările de capitaluri

dintr-o economie, generate de către emitenţi, în calitatea lor de solicitanţi de capitaluri. Aceasta

piaţă permite finanţarea agenţilor economici.

Participanţii pe piaţa financiară primară, în cadrul căreia se vând şi se cumpăra valori

mobiliare nou emise, sunt:

- solicitanţii de capital: statul şi colectivităţile locale, întreprinderile publice şi cele

private;

- ofertanţii de capital: persoane particulare, agenţi economici, bănci, case de economii,

societăţi de asigurare;

6 www.kmarket.ro

10

- intermediarii: societăţi de servicii de investiţii financiare, bănci comerciale, societăţi

de investiţii financiare care, prin reţeaua proprie, asigură vânzarea titlurilor.

Preţul de vânzare al titlurilor (curs) este valoarea nominală, suma înscrisă în titlu şi este

un preţ ferm.

Piaţa primară are deci rolul de a transforma activele financiare pe termen scurt în

capitaluri disponibile pe termen lung. Se vând valori mobiliare emise de societăţile economice

care au nevoie de resurse financiare şi se cumpără de către alte entităţi posesoare de economii pe

termen mediu şi lung.

Piaţa primară permite atragerea capitalurilor în scopul constituirii sau majorării

capitalului social, precum şi apelarea la resurse împrumutate. De asemenea, ea oferă cadrul şi

posibilitatea practică ca o societate închisă să devină o societate comercială deschisă, prin oferta

publică de vânzare de acţiuni, prin emiterea unor obligaţiuni convertibile în acţiuni, etc.

1.2.2. Piaţa secundară

Piaţa secundară asigură, prin intermediul bursei de valori mobiliare şi al pieţelor

extrabursiere, atât buna funcţionare a pieţei primare, cât şi lichiditatea şi mobilitatea economiilor.

Investitorii au posibilitatea de a negocia, în orice moment acţiunile şi obligaţiunile deţinute în

portofoliu sau pot cumpăra noi valori mobiliare. Piaţa secundară concentrează cererea şi oferta

derivată, care se manifestă după ce piaţa valorilor mobiliare s-a constituit.

Un rol important pe piaţa financiară revine societăţilor de intermediere a valorilor

mobiliare care:

- îşi asumă angajamentul de distribuire a titlurilor emise;

- efectuează comerţul cu titluri, respectiv, vânzarea – cumpărarea de valori mobiliare în

nume şi în cont propriu;

- efectuează intermedierea în comerţul cu titluri, respectiv vânzarea – cumpărarea

acestora în contul terţilor.

Societăţile de intermediere se pot specializa în una sau mai multe activităţi:

- unele acţionează prioritar pe piaţa primară, asigurând distribuirea şi plasamentul

noilor emisiuni,

- altele acţionează numai pe piaţa secundară, fiind considerate firme de “broker/

dealer”.

Piaţă secundară este o piaţă organizată care asigură operatorilor următoarele avantaje:

- oferă informaţiile referitoare la produsul ce urmează a fi tranzacţionat;

- informaţiile despre produs şi despre emitent sunt difuzate în marea masă a

investitorilor;

11

- oferă informaţii privind nivelul şi mişcarea preţului de piaţă.

Obiectivele pieţei secundare sunt :

- protecţia investitorilor, realizată prin transparenţă, reglementarea şi supravegherea

pieţei;

- lichiditatea pieţei şi stabilitatea cursului.

Caracteristic este faptul că pe o piaţă de capital matură preţul este corelat cu

rentabilitatea societăţii cotate. Cele două segmente de piaţă se intercondiţionează7.

Piaţa secundară nu poate exista fără piaţă primară şi, totodată, funcţionarea pieţei

primare este influenţată de capacitatea pieţei secundare de a realiza transferabilitatea valorilor

mobiliare şi transformarea lor în lichidităţi.

Piaţa primară şi cea secundară îşi desfăşoară activitatea după reguli specifice impuse de

organismul de reglementare şi supraveghere a pieţei de capital.

1.3.Valorile mobiliare

În O.U.G. 28/2002, valorile mobiliare sunt definite ca fiind instrumente financiare

negociabile transmisibile prin tradiţiune sau înscriere în cont, care conferă drepturi egale pe

categorie, dând deţinătorilor dreptul la o fracţiune din capitalul social al emitentului sau un drept

de creanţă general asupra patrimoniului emitentului, şi sunt susceptibile de tranzacţionare pe o

piaţă reglementată. Valorile mobiliare includ:8

a) acţiuni;

b) titluri de stat, obligaţiuni emise de administraţia publică centrală sau locală şi

societăţi comerciale, precum şi alte titluri de împrumut cu scadentă mai mare de un an;

c) drepturi de preferinţă la subscierea de acţiuni şi drepturi de conversie a unor creanţe

în acţiuni;

d) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plată, care dau dreptul

de a dobândi valori mobiliare echivalente celor menţionate mai sus prin subscriere, schimb sau la

o compensaţie bănească;

e) orice alte instrumente financiare calificate de CNVM ca valori mobiliare.

Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de creanţă care conferă titularului

anumite drepturi bine stabilite asupra unor entităţi ale societăţii emitente. Valorile mobiliare sunt

7 S. Fătu, Piaţa românească de capital – privită din interior, Ed. Vox, Bucureşti, 1998, pag. 598 OUG 28/2002- privind valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare si pieţele reglementate-art.2 pct.40-Monitorul Oficial 238 din 9 aprilie 2002

12

înscrisuri (documente de valoare) negociabile, ce pot fi transformate oricând în bani pe piaţă de

capital.

În sens restrâns, valorile mobiliare sunt acţiunile şi obligaţiunile emise de o societate

comercială. Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise în formă materializată sau

evidenţiate prin înscrieri în cont care conferă deţinătorilor lor drepturi patrimoniale asupra

emitentului, conform legii şi în condiţii specifice privind emisiunea acestora. Valorile mobiliare

reflectă modul de existentă al activelor bancare.

Pentru a desemna instrumentele emise şi tranzacţionate pe piaţă de capital a României

se foloseşte noţiunea de valoare mobiliară.

Valori mobiliare pot fi: acţiunile, obligaţiunile, instrumentele financiare derivate sau

orice alte titluri de credit, încadrate de CNVM în această categorie9.

Trei elemente esenţiale caracterizează valorile mobiliare :

- valorile mobiliare sunt instrumente negociabile, constând în posibilitatea

transmiterii lor către alte persoane pe baza mecanismului cerere/ofertă şi cu respectarea

prescripţiilor imperative ale legii în vigoare;

- valorile mobiliare pot fi emise în formă materiala sau evidenţiate prin înscrieri în

cont;

- valorile mobiliare conferă deţinătorilor lor drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale,

drepturi ce decurg din caracteristicile emisiunii de valori mobiliare10.

Totalitatea valorilor mobiliare ce se tranzacţionează pe o piaţă poartă denumirea

generică de produse bursiere.

Aceasta noţiune nu desemnează strict valorile mobiliare tranzacţionate la bursă, ci

ansamblul instrumentelor pieţei de capital, indiferent dacă acestea se vând şi se cumpără pe o

piaţă de licitaţii sau piaţă de negocieri.

Scopul emisiunii valorilor mobiliare îl constituie, pe de o parte, mobilizarea

capitalurilor disponibile şi dispersate, iar pe de altă parte, transformarea economiilor în capital

social al unei întreprinderi private sau publice, în resurse financiare destinate realizării de

investiţii sau capital de împrumut.

Din punct de vedere al caracteristicilor lor, valorile mobiliare se structurează în:

1) valori mobiliare primare, emise pentru mobilizarea capitalurilor proprii sau pentru

atragerea capitalului de împrumut;

2) valori mobiliare derivate, care pot rezulta din combinarea caracteristicilor

obligaţiunilor cu cele ale acţiunilor, pot fi contracte încheiate între emitent şi investitor (forward)

sau pot fi contracte standardizate (futures şi options);9 Gallois D., Bursa, origine şi evoluţie, Ed. Teora, Bucureşti, 1997, pag. 2310 Fatu S., Piaţa românească de capital, Ed. Vox, Bucureşti, 1998, pag. 26

13

3) valori mobiliare sintetice (basket securities), care rezultă din combinarea de către

societăţile financiare a unor active diferite şi crearea pe această bază a unui instrument de

plasament nou11.

Produsele primare ale pieţei de capital sunt acţiunile, obligaţiunile şi produsele speciale

generate de acţiuni (drepturi de subscriere, de atribuire şi warante).

În funcţie de modul de fructificare a plasamentelor, produsele de bază pot fi :

- valori mobiliare cu venit variabil (acţiunile), caz în care nivelul remunerării este dat

de rezultatul financiar al exerciţiului şi de politica promovată de emitent cu privire la repartizarea

profitului;

- valori mobiliare cu venit cert (obligaţiuni private, titluri de rentă, titluri de stat, etc.)

pentru care se asigură o fructificare prin dobândă. Certitudinea decurge din faptul că emitentul se

angajează irevocabil să plătească dobânzi, indiferent de rezultatul financiar al activităţii

desfăşurate. În funcţie de condiţiile emisiunii, dobânda poate fi fixă sau variabilă.

1.3.1 Titlurile de proprietate: Acţiunile

Acţiunile sunt titluri ce atestă un drept de proprietate asupra unei părţi a capitalului

social al societăţii emitente. Practic, proprietarul acţiunilor este proprietarul unei părţi din

societatea emitentă, parte corespunzătoare cu numărul de acţiuni deţinute. Pe lângă dreptul de

proprietate asupra unei părţi a societăţii emitente, acţiunile conferă şi alte drepturi, dintre care

cele mai importante sunt:

- dreptul de a primi în fiecare an o cotă parte din profitul societăţii (sub forma de

dividende) corespunzătoare cu numărul de acţiuni deţinute şi cu suma alocată de conducerea

societăţii pentru plata dividendelor. Datorită faptului ca acest dividend poate varia (sau poate fi

chiar zero), acţiunile se mai numesc şi valori mobiliare cu venit variabil;

- dreptul la informare cu privire la evoluţia economico-financiară a întreprinderii;

- dreptul de a participa la hotărârile importante cu privire la activitatea societăţii,

precum şi la conducerea societăţii, prin participarea la Adunările Generale ale Acţionarilor

(AGA), respectiv prin posibilitatea de a alege şi de a fi ales în consiliul de administraţie al

societăţii;

- dreptul de proprietate asupra unei părţi a activelor societăţii, în cazul lichidării

(încetării funcţionării) acesteia, etc.

În momentul de faţă, acţiunile societăţilor româneşti cotate se tranzacţionează pe doua

pieţe organizate: Bursa de Valori Bucureşti şi societatea de bursa Rasdaq12.11 Voineagu V., Ghilic-Micu B., Eficienţa bursieră, Tribuna Economică Nr 3/1995, Bucureşti, pag. 7812 www.kmarket.ro

14

Totalul acţiunilor emise de o firmă constituie capitalul social. La emisiune, acţiunile au o

anumită valoare nominală sau paritară (“face value”), care rezultă din împărţirea capitalului

social la numărul de acţiuni emise. Numărul de acţiuni deţinute de o persoană fizică sau juridică

e materializat în certificatul de acţiuni, care trebuie se conţină :

valoarea nominală ;

numele companiei emitente ;

numărul de acţiuni emise ;

un număr de înregistrare dat de organul de control al pieţei financiare ;

un număr de identificare a titlului ;

un desen greu de reprodus, pentru a împiedica falsificarea certificatului;

semnătura persoanei autorizate din partea firmei emitente ;

data ;

numele persoanei fizice sau juridice care poate utiliza certificatul de acţiuni, dacă

acţiunile sunt nominative ;

numărul de acţiuni la care se referă certificatul.

În literatura de specialitate anglo-saxonă, se asociază acţiunii 2 elemente :

- “drept de acţionar “ (stock) care exprimă dreptul deţinătorului (acţionar) asupra

societăţii emitente. Acest drept e reprezentat prin documentul descris mai sus şi anume “

certificatul de acţionar” (stock certificate);

- “acţiunea” (share) ca unitatea dreptului acţionarului din capitalul social al firmei

emitente. Această parte din capital reprezentată de o acţiune, este indivizibilă.

Din punct de vedere al drepturilor pe care le conferă, acţiunile se împart in:

- comune, care sunt mai cunoscute şi dau deţinătorului lor legal :

- dreptul la vot în AGA

- dreptul la dividend

- preferenţiale, care dau dreptul la un dividend fix, ce este plătit înaintea dividendului

pentru acţiunile comune, în schimb ele nu dau drept la vot13.

Acţiunile sunt emise în cele 2 forme :

- acţiuni la purtător – sunt anonime, iar societatea nu cunoaşte numele acţionarilor.

Dematerializarea valorilor mobiliare nu a făcut să dispară titlurile la purtător; din contră,

acţiunile dematerializate sunt în cea mai mare parte la purtător, iar depozitarii au obligaţia de a

păstra secretul profesional privind posesorii lor;

13 Negoescu Ghe., Bontaş C., Instituţia Bursieră, Ed. Evrika, Galaţi, 1999, pag. 14

15

- acţiuni nominative – acţiuni care conţin numele acţionarilor aşa cum sunt acestea

menţionate în registrul societăţii, alături de toate modificările de titluri ce afectează repartiţia

capitalului social.

Societatea cunoaşte toţi acţionarii şi poate imediat să dezvăluie apariţia unui nou

acţionar. Se disting 2 tipuri :

- acţiuni nominative pure – presupun tranzacţionarea lor la sediul social al societăţii

cotate, asigură convocarea rapidă a AGA, gestiunea şi efectuarea de tranzacţii de vânzare sau

cumpărare prin curtaje echivalente în sistemul bancar. Acţionarii beneficiază automat de un

supliment de 10% la dividend dacă şi-au păstrat acţiunile timp de mai mult de 2 ani;

- acţiuni nominative administrative – depozitate într-o bancă ce deţine dreptul de a le

păstra şi administra.

Felul acţiunilor va fi stabilit prin contract de societate şi statut; în caz contrar, ele vor fi

considerate la purtător14.

Conform legii 31/90 acţiunile sunt definite ca fracţiuni din capitalul social şi

desemnează raportul juridic dintre acţionar şi societate.

Caracteristicile:

sunt fracţiuni ale capitalului social care au o valoare nominală ;

sunt fracţiuni egale ale capitalului social (există şi excepţii) ;

sunt indivizibile ;

sunt instrumente negociabile.

Principala obligaţie a acţionarului e aceea de a efectua plata vărsămintelor datorate.15

1.3.2 Titlurile de creanţă: Obligaţiunile

Obligaţiunile reprezintă un titlu de creanţă asupra societăţii emitente. Concret,

societatea emitentă are nevoie la un moment dat de un împrumut şi emite obligaţiuni.

Cumpărătorii obligaţiunilor împrumută societatea emitentă cu suma pe care au plătit-o pentru

cumpărarea obligaţiunilor.

Obligaţiunile nu conferă aceleaşi drepturi ca şi acţiunile, dar posesorul lor beneficiază

de o dobândă periodică fixă (din acest motiv, obligaţiunile numindu-se valori mobiliare cu

venituri fixe) şi, la expirarea perioadei de împrumut, de rambursarea sumei plătite pentru

cumpărarea obligaţiunilor. Există o mare varietate de tipuri de obligaţiuni, după modul de

răscumpărare şi de plată a dobânzii, garanţii, etc.

Obligaţiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu şi lung, emise de societăţi

comerciale sau de organisme ale administraţiei de stat centrale şi locale.14 Negoescu Ghe., Piaţa de capital, Ed. Alter Ego Cristian, Bucureşti, 1998, pag. 7515 S. Fătu, Piaţa românească de capital – privită din interior, Ed. Vox, Bucureşti, 1998, pag. 28

16

Obligaţiunile certifică deţinătorului dreptul de a încasa o dobândă şi de a recupera suma

investită dintr-o dată, la scadenţă,

sau în tranşe pe durată de viaţă. Obligaţiunile sunt titluri de creanţă negociabile.

Emitenţi ai obligaţiunilor sunt statul şi colectivităţile locale precum şi agenţii

economici care îşi procură pe aceasta cale resurse împrumutate, renunţând la creditul tradiţional

sau complementar cu acesta. Investitorii pe piaţa obligaţiunilor sunt persoanele fizice şi juridice

din ţară şi străinătate care deţin capitaluri băneşti temporar libere.

După modul de identificare a deţinătorului obligaţiunile pot fi :

- la purtător, caz în care drepturile conferite revin posesorului ;

- nominative, având specificat numele posesorului ;

După tipul de venit pe care îl generează, obligaţiunile pot fi :

- cu dobândă, care sunt emise la valoare nominală, valoare care se rambursează la

scadenţă şi generează venituri din dobânzi care se plătesc în conformitate cu condiţiile emisiunii;

- cu cupon zero, denumite şi obligaţiuni cu discount (cu reducere) care sunt emise la un

preţ de emisiune decât valoarea nominală ce este plătită la scadenţă.

După forma în care sunt emise, obligaţiunile pot fi:

- materalizate, emise pe suport de hârtie;

- dematerializate, înscrise prin înscriere în cont pe suport magnetic.

După gradul de protecţie a investitorilor, sunt:

- garantate cu anumite active;

- negarantate, ce reprezintă împrumuturi pe termen lung si sunt emise de către societăţi

fără nici o garanţie specifică.

În practica internaţională, piaţa obligaţiunilor s-a diversificat foarte mult, utilizându-se,

alături de obligaţiunile clasice noi tipuri de obligaţiuni:

- obligaţiuni cu bonuri de subscriere, care combină o obligaţiune clasică simplă cu un

drept negociabil;

- obligaţiuni de participaţie, în cadrul cărora rata dobânzii şi preţul de rambursare sunt

fixate la un nivel minim în momentul emisiunii, dar acestea pot fi majorate în conformitate cu

rezultatele financiare obţinute de debitor;

- obligaţiuni convertibile în acţiuni. Deţinătorul acţiunii are dreptul ca în cadrul unui

termen fixat prin contractul de emisiune (2-4 luni) să-şi exprime operaţiunea de convertire a

titlurilor în acţiuni.

Obligaţiunile convertibile comportă două tipuri de rată a dobânzii :

17

- o rată variabilă pe perioada ce se scurge din momentul emiterii obligaţiunii şi data

începerii dreptului de convertire, rată la stabilirea căreia se ţine seama de faptul că deţinătorul are

acest avantaj, fiind mai mică decât cea a pieţei;

- o rată egală cu dobânda pieţei practicată la obligaţiunile ce nu vor fi convertite în

perioada de opţiune şi care, la expirarea acestei perioade devin obligaţiuni clasice sau ordinare.

Obligaţiunile indexate : emitentul îşi asumă obligaţia de a actualiza valoarea acestor

titluri în funcţie de un indice în comun acord cu investitorul. Indexarea se aplică: asupra

dobânzii, asupra preţului de rambursare, asupra ambelor elemente. Scopul indexării este de a

asigura investitorului posibilitatea recuperării reale a capitalului investit şi implicit, realizarea

unor venituri comparabile cu alte tipuri de plasament.

- obligaţiuni cu dobânda variabilă. Emitentul se obligă să modifice rata dobânzii pe

durata de viaţă a obligaţiunii, pentru a asigura o fructificare în conformitate cu condiţiile pieţei;

- obligaţiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit – OSCAR.16 Acestea permit

deţinătorului să aleagă între a primi cupon de dobândă în numerar sau de a primi obligaţiuni

identice cu cele iniţiale.

1.3.3. Alte instrumente

Acţiunile şi obligaţiunile sunt singurele instrumente tranzacţionate în ţara noastră la

acest moment, din păcate. Totuşi, noua legislaţie a pieţei de capital stabileşte cadrul legal pentru

implementarea unor noi instrumente şi operaţiuni în ţara noastră, precum : conturile în marjă,

vânzările în absenţă, contractele de report, tranzacţionarea drepturilor şi a opţiunilor pe acţiuni,

etc. Rămâne de văzut în ce termen şi în ce condiţii aceste noi instrumente vor fi adoptate în ţara

noastră.

O.U.G. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare şi pieţele

reglementate, reglementează în art.2 pct.18 instrumentele financiare, altele decât valorile

mobiliare:

- titlurile de participare la organismele de plasament colectiv în valori mobiliare ;

- instrumentele financiare derivate ;

- contractele de report ;

- alte instrumente financiare calificate astfel de C.N.V.M.

Instrumentele financiare derivate sunt reglementate în acelaşi act normativ şi sunt

reprezentate prin contractele futures, options precum şi alte active calificate de C.N.V.M. ca

instrumente financiare derivate.

16 Popa I., Bursa, organizare, funcţii,experienţe, Ed. Adevărul, Bucureşti, 1993, pag. 123

18

Valorile mobiliare derivate sunt instrumente negociabile sau standardizate care

conferă operatorului anumite drepturi viitoare privind tranzacţionarea activului suport. Acestea

se reprezintă sub forma contractelor la termen şi a opţiunilor.

Contractele la termen sunt de două tipuri :

- contracte forward ;

- contracte futures.

1.3.3.1. Contractele forward

Contractul forward este un acord dintre doi operatori, prin care vânzătorul se

angajează să livreze la o dată viitoare un anumit activ suport, iar cumpărătorul să efectueze plata

pe baza unui preţ predeterminat la data încheierii contractului.

Conform O.U.G. 27/2002 contractele FORWARD sunt definite ca şi contractele ce

creează pentru părţi obligaţia de a vinde, respectiv de a cumpăra o anumita marfă la un preţ

convenit în momentul încheierii tranzacţiei şi care se execută prin livrarea efectivă a mărfii şi

plata preţului la o anumita dată viitoare17.

Obiectul contractului, cantitatea, preţul şi scadenţa sunt elemente negociate şi

prestabilite în momentul încheierii contractului. Câştigul sau pierderea operatorului va fi stabilită

la scadenţă, fiind generată de diferenţa dintre cursul activului suport la scadenţă şi preţul

aceluiaşi activ, predeterminat prin contract. Contractul este finalizat prin livrarea/primirea

efectivă a activului suport şi achitarea preţului prestabilit al acestuia18.

1.3.3.2.Contractele futures

Cele mai utilizate valori mobiliare derivate la noi în ţară în prezent sunt contractele

futures. Un contract futures reprezintă o obligaţie pentru a vinde sau a cumpăra la un moment

viitor (numit scadenţă) o cantitate determinată dintr-o marfă, un activ financiar sau monetar

(numit activ suport), la un preţ şi conform unor specificaţii standardizate stabilite în momentul

încheierii contractului (in prezent). La scadenţă are loc o operaţiune inversă celei iniţiale (de

cumpărare sau vânzare), câştigându-se sau pierzându-se diferenţa dintre preţurile celor două

operaţiuni. Activul suport poate fi: o marfă ale cărei caracteristici sunt standardizate (petrol,

cereale, cacao, etc.), o valută, un indice bursier, o rată dobânzii, etc. Contractele futures pe

mărfuri sau valute se pot executa fie cu, fie fără livrarea fizică a activului respectiv. La noi în

ţară toate contractele futures se derulează fără livrarea fizică a activului. Prin tranzacţionarea la

bursă, contractele futures au un curs pe piaţă, rezultat din cerere şi ofertă.

17 OUG 27/2002 – privind pieţele reglementate de mărfuri şi instrumentle financiare derivate, art. 4 pct. 9, M.Of. 1818 Popa I., Bursa. Tehnica tranzacţiilor, Ed. Adevărul, Bucureşti 1993, pag. 130

19

Contractele futures sunt contracte standardizate care creează pentru părţi obligaţia de a

vinde sau de a cumpăra un anumit activ suport la data scadenţei şi la un preţ convenit la

momentul încheierii tranzacţiei.19 Contractul futures este un contract standardizat cu privire la:

natura activului suport, cantitatea tranzacţionata şi scadenţă. Preţul contractului nu mai este fix,

ca în cazul contractului precedent, ci variabil, deoarece contractul acesta este actualizat zilnic sau

marcat la piaţă.

Lichidarea contractului futures se poate realiza prin precedarea/primirea activului ce

constituie obiectul contractului fie printr-o operaţiune de sens contrar, respectiv printr-o

compensare pe pieţele futures.

În concluzie, un contract futures este un titlu financiar derivat, el cotând la bursă, iar

preţul său curent reflectând preţul activului de bază. Se observă că preţurile futures şi cele cash

pentru o marfă sau un activ financiar evoluează în acelaşi sens şi tind să se egalizeze spre

scadenţa contractului futures.

Conturile în marjă sunt conturile care evidenţiază sumele, valorile sau bunurile

necesare garantării poziţiilor deschise, precum şi drepturile dobândite şi obligaţiile asumate.

Contractele de report sunt contracte în care o parte cumpără valori mobiliare cu plata

imediată, cu revânzarea simultană, la termen şi pe un preţ determinat, a unor valori mobiliare de

aceeaşi specie şi cu remiterea efectivă a valorilor mobiliare date în report, în conformitate cu

dispoziţiile art.74-76 din Codul Comercial.

1.3.3.3. Contracte options

Un contract options reprezintă un drept (dar nu şi o obligaţie) de a cumpăra (opţiune

de tip CALL) sau de a vinde (opţiune de tip PUT) un activ financiar (o acţiune, un contract

futures, etc.) la un moment viitor şi la un preţ prestabilit în prezent (numit preţ de exercitare).

Cumpărătorul contractului options poate decide dacă îşi va exercita sau nu opţiunea de

cumpărare sau vânzare a activului, în funcţie de propriile interese şi previziuni. Pentru acest

drept de opţiune cumpărătorul trebuie să plătească vânzătorului în momentul încheierii

tranzacţiei o sumă de bani numită primă. Valoarea primei este cea care se negociază la bursă şi

face obiectul cererii şi a ofertei.

Astfel, pierderea cumpărătorului este limitată la prima pe care o plăteşte vânzătorului

contractului. Dacă previziunile sale nu se confirmă, cumpărătorul nu este obligat să-şi exercite

opţiunea, pierzând numai prima. Dacă previziunile sale se confirmă, cumpărătorul va exercita

opţiunea. În ceea ce priveşte vânzătorul, câştigul său este prima încasată de la cumpărător;

19 OUG 27/2002 – art. 4, pct. 10

20

Vânzătorul nu are nici o putere de decizie cu privire la exercitarea opţiunii, el aşteptând decizia

cumpărătorului în acest sens.

În ţară noastră contractele options au fost introduse pentru prima data la BMFMS,

aceasta fiind la acest moment singura piaţă din România unde se tranzacţionează opţiuni.

Acestea conferă cumpărătorului dreptul dar nu şi obligaţia de a cumpăra sau vinde un contract

futures la un preţ prestabilit, pe perioada de valabilitate a contractului.

Caracteristici ale valorilor mobiliare :

- sunt titluri negociabile ce se tranzacţionează conform dreptului comercial ;

- sunt drepturi fungibile ;

- sunt cotate sau susceptibile de a fi cotate la bursă ;

- produc sau sunt susceptibile de a produce venituri.

Sunt drepturi incorporate care conferă titularului acestora mai mult decât un simplu

drept personal asupra societăţilor emitente, inclusiv drepturi derivând din calitatea de asociat al

acesteia.

Caracterul negociabil, faptul că pot fi vândute de deţinători înainte de scadenţă şi

transformate în lichidităţi, reprezintă o importanţă deosebită pentru piaţa de capital, pentru rolul

pe care îl are aceasta în dezvoltarea şi funcţionarea economiei naţionale20.

20 Negoescu Ghe., Instituţia bursieră, Ed. Evrik, Galaţi, 1999, pag. 73

21

CAPITOLUL II. BURSA DE VALORI

2.1. Scurt istoric

Denumirea instituţiei bursiere se pare că provine de la numele unei vechi familii de

hangii, Van der Bursen, care a înfiinţat la Bruges, în Flandra, Belgia de azi, un local numit Hotel

de Bourses, în holul căruia se negociau periodic metale preţioase (aur, argint, platină), precum şi

hârtii de valoare. Pe frontispiciul de la intrare, clădirea avea sculptate în piatră trei pungi (fr.

bourses), de unde şi denumirea dată localului, care în secolele XIII-XVI a servit drept loc de

întâlnire pentru negustori.

În esenţă, noţiunea indică locul de întâlnire a negustorilor şi oamenilor de afaceri, în

sensul unui spaţiu de concentrare a cererii şi ofertei.

Pe măsura dezvoltării bursei se produce şi un proces de diferenţiere între bursele de

mărfuri şi bursele de valori, ca instituţii deosebite.

Unul dintre principalele obiective ale organizării schimburilor în cadrul bursei îl

reprezintă asigurarea operaţivităţii tranzacţiilor comerciale şi financiare, realizarea acestora pe o

bază standardizată.

Treptat bursa nu mai este o piaţă originală, pe care se vând şi se cumpără mărfuri fizice,

ci o piaţă deviată pe care se vând şi se cumpără titluri asupra mărfurilor. Bursa îşi asumă

exclusiv rolul de realizare a tranzacţiei în forma sa pură, mişcarea mărfurilor având loc în afara

acestei pieţe; dar, asigurând efectuarea actului comercial propriu-zis, cel ce implică exclusiv

forma valorică a mărfii, bursa devine „dispecerul” circulaţiei mărfurilor şi o placă turnantă a

schimburilor economice.

Începuturile pieţelor bursiere de mărfuri şi valori în ţara noastră pot fi situate pe la

mijlocul secolului trecut. O data cu Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb şi

mijlocitorilor de schimb din 1881 se poate vorbi despre o organizare mai temeinică a burselor

din vechiul regat . Legea din 1888 se referă atât la bursele de valori cât şi la cele de marfă .

Bursele se înfiinţau după decret regal la propunerea ministerului agriculturii şi comerţului şi

numai în oraşele în care camerele de comerţ şi industrie dispuneau de mijloace pentru

întreţinerea locului şi personalului lor.

Deschiderea bursei de valori a avut loc la 1 Dec 1882, iar peste o săptămâna a apărut şi

cota bursei. Volumul tranzacţiilor era redus, iar cota oficială dispare în câteva zile, deoarece

samsarii, intermediarii şi unele bănci preferau să lucreze în afara cotei, direct cu clienţii.

Legea asupra burselor de comerţ din 9 mai 1904 aduce o nouă organizare a burselor de

comerţ. La baza acestei reforme a fost pus principiul libertăţii tranzacţiilor în materie de bursă.

22

Pentru aplicarea lui a fost creat în cadrul bursei un organ nou, corporaţiunea bursei. Prin legea

din 1904 se acorda dreptul de a efectua operaţii direct între membrii corporaţiunii bursei, insă

doar operaţii pe cont propriu, nu şi cele de intermediere.

Activitatea bursei este afectată de evenimentele social politice ale vremii. În octombrie

1918, bursa se redeschide şi cunoaşte o activitate deosebit de intensă, cursurile sunt în continuă

creştere, localul bursei devine neîncăpător. Întreaga perioadă 1919-1925 a fost caracteristică

pentru o “ piaţă a taurului” creşterea fiind impulsionată, pe rând, de diferite categorii de valori: la

început acţiunile societăţilor de transport, apoi cele bancare şi ale societăţilor de asigurare21.

Din 1926 scăderile încep să reapară la acţiuni, mai întâi lente, apoi precipitate, celor

şapte ani de piaţă în creştere, urmându-le alţi şapte ani de scăderi dezastruoase.

În 1929 apare o nouă lege bursieră (legea Madgearu) pentru a asigura adaptarea

cadrului legislativ la noile realităţi rezultate în urma Unirii. Ea unifică legislaţia bursieră, aduce

şi o serie de modificări de concepţie şi soluţie juridică. A fost mai bine definit statutul burselor,

acestea sunt declarate instituţii publice, beneficiind de personalitate juridică şi autonomie, ele

fiind puse sub supravegherea şi controlul ministerului de industrie şi comerţ.

La bursa din Bucureşti se negociau acţiuni şi efecte “pe bani gata”. Operaţiunile “pe

bani gata” sunt definite ca fiind toate negocierile care se lichidează în ziua în care au fost

încheiate, sau cel mai târziu a doua zi la bursă şi pentru care părţile au depus, o dată cu ordinul

de negociere, numerarul sau efectele.

După încheierea crizei economice 1929-1933, odată cu refacerea economică, “Bursa de

efecte, acţiuni şi schimb din Bucureşti“, cunoaşte şi ea un curs ascendent, care culminează în

1939, când se înregistrează perioada de vârf a acestei instituţii din perioada interbelică.

Sfârşitul celui de al II-lea război mondial, cu întreaga turnură politică pentru România,

a însemnat sfârşitul pieţei de capital şi a bursei de valori. Lovitura de gratie a constituit-o

procesul naţionalizării economiei din iunie 1948.

Reapariţia bursei

După o întrerupere de cinci decenii, Bursa de Valori a fost reînfiinţată în 1995. Ca o

componentă a aşa-numitei “economii simbolice”, bursa de valori este o instituţie indispensabilă a

economiei de piaţă. Bursa de valori este o instituţie cu personalitate juridică, având ca principal

scop tranzacţionarea valorilor mobiliare în mod continuu, transparent şi echitabil, prin sisteme,

mecanisme şi proceduri adecvate.

21 Stoica V., Ionescu E., Pieţe de capital şi burse de valori, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag. 85

23

Bursa de valori Bucureşti a fost înfiinţată la 21 aprilie 1995 prin decizia Comisiei

Naţionale a Valorilor Mobiliare, cu statut de instituţie publică, desfăşurându-şi activitatea ca o

persoană juridică, după principiul autofinanţării.

Decizia de înfiinţare a fost dată în urma solicitării a 24 de societăţi de servicii de valori

mobiliare (in prezent denumite societăţi de servicii de investiţii financiare), membre ale

asociaţiei bursei, de a negocia acţiuni emise de 6 societăţi comerciale22.

La înfiinţare, bursa a beneficiat de resurse de la bugetul de stat necesare activităţii în

primul an de funcţionare, resurse ce urmau să fie recuperate şi vărsate eşalonat la bugetul de stat,

începând cu cel de-al treilea an de funcţionare al bursei, pe parcursul a trei ani consecutivi.

Premergător începerii activităţii, bursa a organizat cursuri de pregătire a personalului

societăţilor de valori mobiliare.

Bursa de Valori Bucureşti şi-a început activitatea operaţională în toamna anului 1995,

beneficiind de asistenţa experţilor canadieni în elaborarea reglementărilor bursiere.

Prima şedinţă de tranzacţionare a avut loc la data de 20 noiembrie 1995, accesul la

sistemul electronic al bursei efectuându-se din sala de tranzacţionare, aflată în incinta Bursei de

Valori Bucureşti. Au fost tranzacţionate acţiunile emise de 9 societăţi comerciale, prin

intermediul a 28 de societăţi de valori mobiliare, în cadrul unei singure şedinţe pe săptămână.

Activitatea de înscriere la cota bursei a fost realizată iniţial de către comitetul bursei,

deoarece nu exista un organism care să exercite atribuţiile specifice acestui proces.

Cel mai important eveniment al primului an de funcţionare, a fost însăşi reapariţia

acestei instituţii în peisajul economic românesc, activitatea bursieră nefiind spectaculoasă.

În anul 2002, prin mai multe Ordonanţe Guvernamentale de Urgenţă, s-au emis noi

reglementări pentru piaţa de capital, urmărindu-se armonizarea legislativă a acesteia cu

standardele europene în materie, dar respectându-se specificul local.

2.2. Definiţie. Concept. Statut juridic

Dincolo de diversitatea de modele naţionale şi de procesele de modernizare din ultima

perioadă, instituţia în jurul căreia gravitează şi în prezent întreaga piaţă bursieră este bursa

propriu-zisă.

Cadrul legislativ din fiecare ţară acordă o atenţie specială acestei instituţii,

reglementând obiectul ei de activitate, forma juridică, organizarea şi funcţionarea bursei.

22 Stoica V., Ionescu E., Pieţe de capital si burse de valori, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag. 87

24

În ceea ce priveşte definirea bursei de valori, întâlnim în legislaţia ţărilor cu tradiţie

bursieră abordări similare, dar cu diferite nuanţe în plan juridico-instituţional sau funcţional.

Astfel, în Securities Exchange Act, 1934 din SUA se dă următoarea definiţie:

„Termenul bursă (exchange) desemnează orice organizaţie, asociaţie sau grup de persoane

înregistrată sau nu în calitate de corporaţie, ce constituie, menţine sau pune la dispoziţie un

spaţiu sau/şi condiţii pentru întâlnirea cumpărătorilor şi vânzătorilor de titluri financiare sau

pentru realizarea in acest fel a funcţiilor îndeplinite în mod curent de o bursă de valori, aşa cum

acest termen este în general înţeles şi include locul de negocieri şi condiţiile adiacente de care

dispune acea bursă”.23

În legea japoneză din 1948 definiţia este mai sumară: „Termenul bursa de valori la care

se face referire în prezenta lege desemnează orice persoană înregistrată în calitate de corporaţie

în termenii prezentei legi pentru a pune la dispoziţie o piaţă în vederea tranzacţiilor cu titluri

financiare”24.

Legea germană cu amendamentul de la 1 august 1989 nu defineşte termenul de bursă.

În schimb în regulamentul Bursei din Frankfurt (13 octombrie 1975, amendat în 1989) se arată

că „obiectul bursei de valori îl constituie tranzacţiile în domeniul titlurilor financiare şi

drepturilor de natură similară, cele cu mijloace de plată de orice fel, precum şi cu cambii şi

metale preţioase”.

Iată şi definiţia dată în legea belgiană din 4 decembrie 1990: ”O bursă de valori

mobiliare este o piaţă cu titluri unde tranzacţiile sunt publice şi unde oricine poate, prin

mijlocirea unui intermediar admis la bursă, să achiziţioneze sau să cedeze valori mobiliare

înscrise pe această piaţă.

Una din definiţiile mai recente o găsim în proiectul de lege federală din Elveţia privind

bursele şi titlurile financiare, din 1991: ”O bursă este definită ca orice tranzacţie constituită

pentru efectuarea tranzacţiilor cu titluri financiare şi care permite oferta simultană de titluri între

un număr de agenţi de bursă, precum şi executarea tranzacţiilor”25.

Sintetizând elementele de mai sus, consideram ca trăsături definitorii ale bursei, sunt:

- existenţa unei pieţe pentru titluri financiare ;

- localizarea tranzacţiilor într-un spaţiu special destinat derulării acestora şi dotat cu

mijloace tehnice necesare ;

- desfăşurarea tranzacţiilor pe baze concurenţiale şi asigurarea accesului tuturor celor

interesaţi la informaţia bursieră ;

23 Tiberiu D. P., Bursa de valori în practica internaţională, Tribuna Economică nr. 3-4/ 1992, Bucureşti24 Popa I, Bursa. Organizare, funcţii, experienţe, Ed. Adevărul, Bucureşti, 1993, pag. 8425 Popa I., op. cit., pag. 88

25

- negocierea, încheierea şi executarea contractelor după o procedură consacrată, prin

intermediul unor firme şi persoane fizice specializate.

Din punct de vedere al regimului juridic, bursa poate fi organizată, în principiu, ca o

instituţie publică sau ca o entitate privată.

Cele mai multe din pieţele bursiere contemporane au adoptat principiul autoreglementării,

instituţia bursei având dreptul de a-şi stabili, în limitele legii, modul de organizare şi funcţionare,

prin elaborarea şi adoptarea statutului şi regulamentului.

Statutul este actul constitutiv al instituţiei bursei şi stabileşte în principal, drepturile şi

îndatoririle membrilor bursei, managementul şi organizare internă a instituţiei, principiile

funcţionării bursei, precum şi soluţionarea litigiilor care pot să apară între participanţi pe piaţă.

Regulamentul prezintă în detaliu modul de realizare a activităţii bursei, respectiv

cerinţele şi modalităţile de desfăşurare a tranzacţiilor cu titluri financiare.

Cum rolul bursei în economie depinde în mare măsură de credibilitatea acestei

instituţii, atât prin lege, cât şi prin statutul şi regulamentul bursei, se urmăreşte impunerea unor

condiţii menite să garanteze profesionalismul şi corectitudinea tranzacţiilor bursiere, în general o

imagine favorabilă a bursei în rândul masei mari de investitori.

Ca instituţie specifică economiilor de piaţă, bursa poate fi definită ca o asociaţie

organizată a comercianţilor, industriaşilor, agricultorilor, armatorilor, agenţilor de asigurări

sociale etc., în vederea de negocieri de valori publice şi private pe piaţa capitalului.

Bursele de valori sunt pieţe special organizate de către stat sau de către asociaţii

particulare, în cadrul cărora se pot încheia tranzacţii cu valori mobiliare: acţiuni, obligaţiuni,

titluri de rentă, bonuri de tezaur etc.

Negocierile în cadrul burselor se desfăşoară într-un anumit loc, în zile şi la ore fixate în

cadrul programului de lucru al acestora.

La burse, părţile contractante încheie operaţiunile lor prin intermediul agenţilor de

schimb şi, până la sfârşit, partenerii nu se cunosc între ei, deoarece operaţiunile se negociază pe

baza ordinelor de vânzare sau cumpărare primite în acest sens. În prezent, aproape în toate statele

cu economie de piaţă, precum şi în marile centre comerciale funcţionează burse de însemnătate,

fie locale, fie internaţionale26.

2.2.1. Clasificarea burselor

Sub aceeaşi denumire a bursei s-a dezvoltat, în timp, o anumită diversitate

instituţională. Încă din secolul al XVIII-lea a început procesul de specializare a burselor, în burse

de mărfuri şi de valori. În prezent, activitatea burselor, după obiectelor, este bine precizat. Există:

26 G. Anghelache, Bursa şi piaţa extrabursieră, Ed. Economică, Bucureşti, 1997

26

- burse de mărfuri

- burse complementare comerţului internaţional (burse de asigurări sau burse de

navlosiri)

- burse valutare sau de devize

- burse de valori mobiliare

În funcţie de varietatea tranzacţiilor pe care le mijlocesc, bursele pot fi generale şi

specializate. În cadrul burselor generale, se tranzacţionează o gamă variată de mărfuri şi hârtii de

valoare. Bursele specializate mijlocesc tranzacţii numai cu mărfuri sau numai cu hârtii de

valoare.

După modul de admitere al participanţilor, bursele pot fi: burse la care participarea e

nelimitată, cu condiţia respectării dispoziţiilor interne specifice şi burse la care accesul este

limitat, în sensul că pot fi negociate numai acele mărfuri şi valori mobiliare care au fost admise

în cotaţie oficială27.

Bursele se mai clasifică din punct de vedere al constituirii, în burse private şi burse de

stat. Bursele private sunt asociaţii ale persoanelor fizice şi juridice create în condiţiile legii, care

reglementează constituirea, exploatarea şi dezvoltarea unei pieţe secundare de capital.

Instituţia bursei este o persoană juridică nouă, care se autoreglementează şi se

autoguvernează. Forma cea mai cunoscută a unei burse private de valori este de asociaţie fără

scop lucrativ, care îşi găseşte echivalentul la marile burse din New York (NYSE), Tokio (TSE),

Toronto, Montreal, Oslo.

Faţă de aceste modele, practica diferitelor ţări înregistrează şi alte tipuri de burse.

Astfel, în Marea Britanie, bursele de valori sunt constituite de membrii asociaţi şi sunt

recunoscute legal ca instituţii bursiere. Bursele din Germania sunt considerate organisme cu

autoreglementare, în absenţa unei autorităţi de supraveghere specifice, fiind constituite din

persoane fizice şi companii particulare, cu aprobarea guvernului local. Bursele din Elveţia au o

dublă natură: parţial de instituţii publice, fiind guvernate de legea din cantonul unde fiinţează,

dar şi de companii private, după modul de operare. Bursa de stat, organizată şi reglementată prin

legi speciale, se regăseşte cu predilecţie în ţări cu drept latin (burse napoleoniene). Astfel, în

Franţa, este consacrat rolul central al autorităţii publice, reprezentată printr-un comisar al

Guvernului, ca delegat în conducerea bursei.

În aceeaşi idee, agenţii de bursă sunt consideraţi, în general, funcţionari publici,

deţinând monopolul tranzacţiei. În Belgia, legea din 1990, cu privire la operaţiunile cu titluri

financiare, conservă tradiţia, stipulând ca bursele sunt create prin decret regal şi administrate de

o persoană juridică de drept public, fără scop lucrativ28.27 G. Anghelache, Dardac N., Stancu I., Pieţe de capital şi burse de valori, Ed. Adevărul, Bucureşti, 1992, pag. 64 28 Negoescu Ghe., Instituţia bursieră, Ed Evrik, Galaţi, 1999, pag. 60

27

2.2.2 Funcţiile bursei de valori29

Bursa răspunde la trei tipuri de trebuinţe, apropiate, şi totuşi distincte:

- trebuinţe de ordin macroeconomic(pentru economia naţională);

- trebuinţe de ordin microeconomic(pentru firme);

- trebuinţe de ordin individual(pentru posesorii de titluri sau pentru cei care deţin

economii disponibile pentru a fi investite).

Aceste trebuinţe îşi găsesc expresia în următoarele funcţii:

a) funcţii macroeconomice

- bursa asigură, în primul rând, un circuit mai scurt şi mai eficient între economiile pe

termen lung (cele ale persoanelor particulare) şi nevoile de finanţare ale întreprinderilor şi

colectivităţilor publice (îndeosebi ale statului). Prin aceasta, bursa a devenit un concurent

puternic pentru sistemul bancar, deoarece limitarea posibilităţilor de mişcare a solicitanţilor de

capitaluri este calificată adesea ca un fenomen de dezintermediere. Bursa devine, deci un mijloc

esenţial şi alternativ pentru creditul bancar, pentru finanţarea economiei. Emitenţii de acţiuni sau

obligaţiuni nu ezită să folosească simultan ambele modalităţi de finanţare ;

- bursa e un instrument prin care se asigură lichidităţi în economie. Fiind deschisă

practic în toate zilele lucrătoare, deţinătorii de valori mobiliare pot realiza foarte simplu şi la un

cost redus, transformarea acestora în bani.

- bursa e terenul şi instrumentul unor restructurări sectoriale foarte importante. Prin

oferta publică de cumpărare sau de vânzare facilitează posibilitatea de a bate propria lor monedă,

de a cumpăra valori nu numai prin plăţi la vedere, ci şi remiţând acţionarilor societăţilor atacate

acţiuni ale întreprinderii atacatoare.

- bursa e un loc de transfer al riscurilor, mişcarea realizându-se în sens invers în raport

cu gradul de adaptare, cu capacitatea de a le suporta. Cei mai expuşi riscurilor sunt micii

acţionari, cu forţă economică scăzută, care în mod obişnuit pierd de pe urma speculaţiilor

bursiere.

b) funcţii microeconomice

- bursa facilitează creşterea sau scăderea notorietăţii firmelor cotate şi influenţează

motivaţia principală a intreprinzătorilor care se prezintă pe piaţă pentru a vinde sau a cumpăra.

- bursa permite creşterea fondurilor proprii ; societăţile noi care apar pe piaţă nu pot să

realizeze decât indirect o creştere de capital prin emiterea de noi acţiuni care se vor vinde direct

prin bursă.

- bursa incită la o mai bună administrare a întreprinderilor.

29 Ciobanu Ghe., Bursa şi tranzacţiile bursiere, Ed. Economică, Bucureşti, 1997, pag. 15 şi urm.

28

c) funcţii pe plan individual: facilitează obţinerea lichidităţii patrimoniului acţionarilor

şi asigură totodată o evaluare cât mai exactă a averii personale. Numai piaţa bursieră asigură o

asemenea supleţe. Este mult mai greu de găsit în afara pieţei un client dispus să negocieze, să

cumpere titluri de valoare necotate.

2.3. Structura organizatorică a bursei de valori

Rolul şi importanţa burselor a crescut în ultimul timp, datorită unui complex de factori,

din care se pot menţiona:

- bursa constituie o piaţă principală pe care se întâlnesc cererea şi oferta de capital, intr-

un echilibru asigurat de legile liberei concurenţe;

- tranzacţiile în cadrul bursei se încheie pe baza unor reglementări bine determinate şi a

unor uzanţe şi reguli cunoscute, fapt ce sporeşte încrederea între vânzători şi

cumpărători;

- cotaţiile care se stabilesc în cadrul burselor pot influenţa nivelul preţurilor şi cursul de

schimb pentru operaţiunile care se încheie în afara acestora. După cum este cunoscut, o

parte importantă din afaceri se negociază direct între vânzători şi cumpărători, iar

aceşţia se orientează pe baza cotaţiilor oficiale la bursă;

- bursele constituie locul unde se concentrează un mare volum de informaţii cu caracter

economic, financiar, politic etc. ;

- fondurile de investiţii şi capitalurile sunt orientate prin activitatea bursieră spre acele

domenii de activitate care posedă un grad mare de eficienţă;

- oferă posibilitatea schimbării imediate a titlurilor în lichidităţi; deţinătorii de

obligaţiuni le pot vinde la bursă şi pot recupera banii împrumutaţi înainte de scadenţă;

- contractele pentru operaţiunile negociate la bursă se întocmesc pe baza unor formulare

tip, cu valoare de acte juridice.

Participanţii la activitatea de bursă sunt interesaţi să obţină toate informaţiile cu privire

la perspectivele dezvoltării economice, în ansamblu, cât şi pe diverse domenii30.

În funcţie de aceste informaţii se poate ajunge la o opţiune referitoare la folosirea

resurselor financiare, fie ca depuneri la bănci şi case de economii, fie pentru cumpărarea de

acţiuni, obligaţiuni etc.

30 Popa I., Bursa. Organizare, funcţii, experienţe, Ed. Adevărul, Bucureşti, 1993, pag. 115

29

2.3.1. Statutul şi regulamentul Bursei de Valori

Regimul juridic al burselor constituie forma sub care aceste instituţii se organizează,

într-o ţară sau alta, fie sub formă de societăţi pe acţiuni, fie ca asociaţii comerciale.

Sunt şi situaţii când bursele funcţionează în cadrul Camerelor de Comerţ şi Industrie, ca

sectoare cu activităţi distincte. În afară de bursele particulare, în diverse ţări funcţionează burse

administrate cu participarea statului. Ele funcţionează pe baza legilor ţărilor pe teritoriul cărora

sunt instituite şi se mai numesc burse organizate31.

Conform practicii internaţionale, bursele se înfiinţează pe baza cererii asociaţiilor

fondatoare şi cu avizul Camerei de Comerţ şi Industrie32.

Majoritatea burselor se bazează pe principiul autoreglementării, stabilindu-şi modul de

organizare şi funcţionare prin adoptarea statutului şi regulamentului propriu.

Înfiinţarea şi funcţionarea unei burse presupune îndeplinirea câtorva condiţii:

- existenţa pe scară largă a marilor firme, organizate ca societăti pe acţiuni; acestea au

nevoie de capitaluri uriaşe pentru a-şi desfăşura activitatea, de unde necesitatea

împărţirii lor în acţiunii şi obligaţiuni

- dispersarea acţiunilor şi obligaţiunilor la un număr suficient de mare de posesori; dacă

acestea ar fi deţinute doar de guvern şi de câteva persoane bogate, schimbul de efecte s-

ar face prin negociere directă şi nu ar mai fi necesară existenta unui loc de

comercializare a lor.

- reglementarea strictă a activităţii tranzacţionale prin limitarea numărului de

participanţi, stabilirea unui cod de conduită pentru intermediari, precizarea modului de

desfăşurare a şedinţelor de bursă (pentru evitarea speculaţiilor).

Statutul (charter sau constitution) este actul de constituire al instituţiei bursiere, care

stabileşte în principal: drepturile şi îndatoririle membrilor bursei; managementul şi organizarea

internă a instituţiei; principiile funcţionării bursei; soluţionarea litigiilor.

Printre capitolele esenţiale ale statutului unei burse de valori, menţionăm:

- obiectul negocierilor care se efectuează în cadrul bursei;

- drepturile şi obligaţiile participanţilor;

- modalităţile de admitere a membrilor asociaţi în cadrul bursei;

- modul de alegere a Comitetului de conducere al bursei;

- atribuţiile adunării generale sau ale asociaţiei bursei;

- adoptarea hotărârilor în cadrul Adunării Generale sau a asociaţiei bursei;

- atribuţiile Comitetului bursei;

- secretariatul bursei şi atribuţiile acestuia;31 G. Anghelache, Pieţe de capital şi burse de valori, Ed. Adevărul, Bucureşti, 1992. pag. 16932 Ioan Popa, Bursa. Organizare, funcţii, experienţe, Ed. Adevărul, Bucureşti, 1993, pag. 121

30

- activitatea desfăşurată de agenţii oficiali şi numirea acestora;

- atribuţiile Comisiei de arbitraj;

- frecventarea burselor;

- finanţarea burselor;

- atribuţiile camerei sindicale de pe lângă bursă;

- sindicul bursei de efecte, acţiuni şi schimb;

- reguli de bază privind contractele;

- procedura tranzacţiilor în sala de negocieri;

- dispoziţii privind activitatea economică a bursei, prin balanţele de venituri şi

cheltuieli, gestiunea tranzacţiilor, controlul financiar etc.33;

Regulamentul bursei prezintă în detaliu modul de realizare a activităţii bursei,

respectiv cerinţele şi modalităţile de desfăşurare a tranzacţiilor cu titluri financiare. În acest sens,

sunt precizate condiţiile pentru admiterea titlurilor la cota bursei sistemele de tranzacţii

acceptate, tipurile de operaţiuni care se realizează în bursă, modul de primire şi executare a

ordinelor, executarea contractelor în bursă, regulile privind diseminarea informaţiei bursiere34.

În afară de aceste elemente cadru, în statutul de organizare şi funcţionare a bursei se

cuprind şi alte date în funcţie de specificul obiectului de activitate.

Bursa de stat, organizată şi reglementată prin legi speciale, se regăseşte, cu predilecţie,

în ţările cu drept latin, agenţii de bursă fiind consideraţi ca funcţionari publici, deţinând

monopolul tranzacţiilor. Bursele private sunt asociaţii ale persoanelor fizice şi juridice, create în

condiţiile legii, care reglementează constituirea, exploatarea şi dezvoltarea unei pieţe secundare

de capital. Instituţia bursei este o persoană juridică nouă, care se autoreglementează şi se

autoguvernează.

Faţă de aceste modele, practica diferitelor ţări înregistrează şi alte tipuri de bursă. Cum

rolul bursei în economie depinde intr-o măsura însemnată de credibilitatea acestei instituţii, atât

prin lege, cât şi prin statutul şi regulamentul bursei, se urmăreşte impunerea unor condiţii menite

să garanteze profesionalismul şi corectitudinea tranzacţiilor bursiere, în general o imagine

favorabilă a bursei în rândul investitorilor.

2.3.2. Membrii bursei

În mod obişnuit, Asociaţia bursei este împuternicită să admită ca membri orice

companie din ţară sau străinătate, firmă, asociaţii de comerţ sau persoane fizice, pe baza

aprobării Comitetului bursei.

Obţinerea calităţii de membru depinde de o serie de condiţii: 33 Popa I., Bursa. Organizare, funcţii, experienţe,Ed. Adevărul, Bucureşti, 1993, pag. 7634 Idem, pag. 77

31

- frecventarea anterioară a bursei în decursul unei perioade;

- deţinerea unei firme proprii sau prestarea unei anumite activităţi;

- recomandarea din partea unor membri ai bursei;

- depunerea unei garanţii, etc.

Membrii burselor au dreptul să frecventeze bursa, să aleagă şi să fie aleşi în Comitetul

bursei, să facă parte din comisia de arbitraj sau alte comisii ale bursei, au obligaţia să respecte

dispoziţiile în vigoare, achitarea cotizaţiei anuale sau speciale etc. Pot fi membri ai bursei:

- băncile, prin unul din directori, bancherii sau persoanele care au firmă comercială

înscrisă şi efectuează operaţiuni la bursă în mod curent;

- societăţile care au titlurile înscrise la cota oficială, prin reprezentantul acestora;

- agenţii oficiali care fac parte de drept din Asociaţia bursei.

Calitatea de membru plin al Asociaţiei bursei se obţine pe bază de cerere scrisă.

Cererile respective se examinează de o comisie formată din Preşedintele Camerei de Comerţ,

Preşedintele Comitetului bursei sau un membru din Comitet, un delegat al asociaţiei băncilor,

sindicatul bursei şi comisarul Guvernului. Decizia se ia cu o majoritate absolută a membrilor şi

este definitivă35.

Pentru a deveni membri plini, firmele şi societăţile în cauză trebuie să fie recomandate

de către doi membri existenţi şi să se ocupe de activităţi specifice bursei respective.

Firmele care nu-şi achită cotizaţiile sunt revocate din calitatea de membri ai asociaţiei.

Ele sunt solicitate să prezinte explicaţii Comitetului Bursei, care apreciază justificările aduse de

membrii respectivi.

Cotizaţiile se plătesc de la 1 ianuarie în fiecare an. Pierderea calităţii de membru plin

aduce după sine excluderea acestuia din toate drepturile şi privilegiile de care ar putea beneficia.

Aceste firme pierd şi dreptul de transfer al calităţii de membru plin.

În cazul suspendării membrului asociat, abonamentul anual se plăteşte în continuare.

Potrivit reglementărilor din diverse ţări, excluderea din calitatea de membru al

asociaţiei bursei se pronunţă de către Comitetul bursei, cu majoritate de voturi în următoarele

cazuri:

- dacă se negociază valori neînscrise în cotă, în timpul şedinţelor oficiale;

- dacă nu se execută angajamentele luate din operaţiuni de bursă;

- cei care se declară faliţi şi cei care absentează repetat de la îndeplinirea obligaţiilor de

serviciu;

- dacă nu se aplică sau respectă legile, regulamentele şi dispoziţiile statutare ale bursei

sau când tulbură ordinea şi ofensează demnitatea instituţiei.

35 http://www.rasdaq.com

32

http://www.rasdaq.com/

Pierderea calităţii de membru poate fi definitivă sau temporară şi, în acest caz, poate fi

ridicată cu aprobarea Comitetului atunci când cauzele au fost înlăturate.

Asociaţiile burselor au dreptul să admită în cadrul lor persoane care să opereze într-o

formă restrânsă faţă de calitatea de membru plin. În asemenea situaţie, societăţile în cauză sunt

recunoscute ca membrii afiliaţi.

Calitatea de membru afiliat, ca şi cea de membru plin nu este personală, ci este obţinută

de firma pe care o reprezintă diferite persoane legal împuternicite.

Membrii afiliaţi plătesc o taxă care se fixează de Comitetul bursei şi au dreptul de a

participa la Adunările Generale36.

Litigiile privind statutul, drepturile, obligaţiile membrilor afiliaţi sau orice neînţelegeri

care ar putea apărea şi nu sunt stipulate expres în regulamentul de funcţionare a bursei se

prezintă Comitetului bursei, a cărui decizie este definitivă.

Asociaţia bursei poate admite ca diferite firme sau companii străine să negocieze pentru

clienţii lor titluri de valoare pe pieţele respective. Aceste firme, când sunt alese, devin membri

afiliaţi străini. Pentru a deveni membru afiliat străin, firmele respective se propun de către un

membru plin al asociaţiei.

După plata taxelor stabilite, noul membru semnează o declaraţie de recunoaştere a

regulilor bursei cu toate modificările care vor fi aduse ulterior.

Tranzacţiile făcute de aceste firme se înregistrează în documentele speciale, destinate

membrilor afiliaţi străini. În cazul în care aceşţia nu plătesc taxele prevăzute, alegerea lor devine

nulă de drept.

Numărul membrilor afiliaţi străini este limitat prin Statutul bursei şi nu poate fi depăşit.

Membrii afiliaţi străini încheie tranzacţii prin intermediul membrilor plini ai bursei, nu au drept

de vot şi nu participă la beneficii şi distribuirea unor fonduri.

Membrii afiliaţi străini au posibilitatea de a-şi transfera calitatea, prin vânzare sau prin

alte căi legale, cu condiţia ca noua societate să fie aleasă ca membru, conform Statutului sau

legilor în vigoare.

Când o societate încetează a fi membru afiliat străin, secretariatul bursei face un anunţ

către ceilalţi membri plini, menţionând data la care membrul respectiv a pierdut această calitate

de membru.

2.3.3. Administrarea bursei

Potrivit practicii pe plan internaţional, organizarea şi conducerea burselor de valori –

managementul bursei – se realizează diferit de la ţară la ţară şi chiar de la bursă la bursă.

36 http://www.nasdaq.com

33

http://www.nasdaq.com/

Indiferent de caracteristicile particulare, se poate defini un model general al managementului

bursier, care include patru mari categorii de organisme:

1) de decizie;

2) de execuţie;

3) de consultanţă;

4) de control.

Organismele de decizie

Funcţia de decizie este asigurată prin forumul suprem al bursei, care poate fi :

- adunarea generală(in cazul burselor constituite ca societăţi pe acţiuni);

- asociaţia bursei (in cazul asociaţiilor fără scop lucrativ);

Asociaţia bursei este formată din totalitatea membrilor acesteia. Ea este condusă prin

organul suprem, Adunarea Generală. Adunările Generale se ţin ori de câte ori este nevoie, dar cel

puţin de două ori pe an, de regulă în martie şi octombrie.

Adunarea Generală poate fi întrunită la cererea a cel puţin ¼ din totalul membrilor săi,

sau a Comitetului Bursei.

Adunarea Generală este constituită legal cu jumătate din numărul total al membrilor.

Dacă la prima convocare nu s-a întrunit majoritatea, se convoacă o nouă Adunare Generală peste

cel mult 10 zile, care lucrează statutar cu orice număr de membri prezenţi. Deciziile Adunării

Generale se adoptă cu majoritatea membrilor prezenţi la şedinţă37.

Adunarea Generală a bursei are următoarele atribuţii :

- elaborarea şi modificarea statutului bursei ;

- aprobarea regulamentului de funcţionare ;

- desemnarea organelor de conducere permanentă a comitetelor bursei ;

- numirea, aprobarea şi avizarea conducătorilor bursei ;

- supravegherea şi controlul general al activităţii bursei ;

- adoptarea oricăror decizii ce-i sunt conferite în exclusivitate prin statut ;

- alegerea preşedintelui şi vicepreşedinţilor ;

- alegerea secretariatului bursei şi a secretarului acesteia ;

Preşedintele, vicepreşedintele şi secretariatul constituie Biroul Adunării Generale.

- alege membrii delegaţi în Comitetul Bursei;

- alege membrii care formează Comisia de arbitraj, în sarcina căreia intră soluţionarea

litigiilor;

- rezolvă şi soluţionează orice alte chestiuni privind organizarea şi funcţionarea bursei.

37 Ziarul „Bursa”

34

În Adunarea Generală nu pot participa la vot decât membrii plini care au o vechime mai

mare de un an în Asociaţia bursei şi au plătit la zi cotizaţia aferentă. Face excepţie Adunarea

Generală de constituire a bursei.

În afară de Adunarea Generală ordinară, membrii bursei pot fi convocaţi pentru

Adunări Generale extraordinare.

Această adunare se convoacă la cererea unui anumit număr de membri, prevăzut în

statutul bursei sau în legea de organizare şi funcţionare a burselor din ţările respective.

În cererea de convocare trebuie să se menţioneze detaliat ordinea de zi şi motivaţiile

acesteia. În cazul în care Comitetul bursei nu convoacă Adunarea Generală intr-un anumit număr

de zile, semnatarii cererii pot convoca ei înşişi Adunarea Generală extraordinară.

Problemele care se examinează de către Adunarea Generală extraordinară sunt

considerate speciale, cu excepţia celor care se referă la:

- examinarea exerciţiului financiar,

- alegerile de membri ai Comitetului şi ai altor organisme care se schimbă periodic.

Pe perioada între două Adunări Generale, funcţia de decizie este asigurată, în funcţie de

statutul bursei şi de tradiţie, de:

- Consiliul directorilor

- Consiliul guvernatorilor

- Consiliul bursei

- Comitetul bursei38 .

Comitetul bursei este format dintr-un anumit număr de membri plini, în funcţie de

mărimea şi importanţa bursei respective. Printre atribuţiile Comitetului se pot menţiona:

- elaborarea şi urmărirea respectării statutului şi regulamentului;

- aprobarea structurii organizatorice a instituţiei bursiere;

- angajarea cadrelor de conducere, respectiv a funcţionarilor superiori din aparatul

executiv;

- coordonarea şi supravegherea modului de funcţionare a bursei;

- convocarea Adunărilor Generale ordinare şi extraordinare;

- admiterea cererilor de aderare a noilor membri afiliaţi şi a membrilor afiliaţi străini.

La desemnarea membrilor Consiliului sau comitetului de conducere se are în vedere

caracterul reprezentativ al său, atât pentru instituţia bursei, cât şi pentru agenţii economici terţi

care participă la tranzacţiile bursiere. Ca atare, în consiliu sunt reprezentaţi:

- membrii bursei

- investitorii

38 Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Ed. Economică, Bucureşti, 1998, pag. 97

35

- firmele emitente de titluri

- uneori statul, printr-un reprezentant al Guvernului sau al autorităţii pieţei.

Organismele executive

Desfăşurarea curentă a activităţilor bursei se realizează de către un aparat executiv,

format din:

- angajaţi cu funcţii de conducere

- lucrători operativi

Conducătorul acestui aparat, şi reprezentantul de drept al instituţiei este preşedintele

bursei (la unele burse Directorul general) ales, de regulă, de Consiliu (comitet) şi aprobat de

adunarea generală. Preşedintele nu este membru al bursei, ci un funcţionar angajat prin contract

de management, pentru îndeplinirea deciziilor luate de Adunarea Generală şi Comitetul bursei.

Aparatul executiv poate fi completat cu unul sau mai mulţi vicepreşedinţi sau directori

executivi, cu atribuţii strict delimitate prin regulamentul de organizare şi funcţionare.

Aparatul executiv al bursei transpune în practică, prin activitatea sa curentă, hotărârile

şi deciziile Adunării Generale şi ale Comitetului bursei. Acesta este organizat pe departamente şi

servicii, cu roluri diferite, în funcţie de segmentul de activitate pe care se grefează.

Principalele departamente operative în cadrul unei burse de valori sunt:

1) departamentul pentru cotaţii, cu rol în admiterea titlurilor mobiliare pe piaţă,

informarea asupra acestora etc.

2) departamentul de supraveghere a pieţei, cu rol în controlul asupra tranzacţiilor;

3) departamentul de cliring, cu rol în executarea contractelor bursiere;

4) departamentul informatic, cu rol în prelucrarea automată a informaţiilor bursiere;

5) departamentul de analiză şi cercetare-dezvoltare, cu rol în elaborarea strategiei bursei

respective;

6) departamentul de relaţii cu publicul şi relaţii internaţionale.

Alături de aceste subdiviziuni cu rol executiv în activităţile specifice bursei se găsesc şi

servicii funcţionale, caracteristice oricărei societăţi: personal, administrativ, tehnic, financiar-

contabil, secretariat, presă-editură.

Organismele consultative

Organismele consultative ale unei burse de valori au rolul de a asista şi a consilia, prin

consultanţi de specialitate şi experţi, organele de conducere ale instituţiei. În practica marilor

burse se întâlnesc următoarele organisme:

36

1) comitetul de supraveghere, cu rol de a veghea la respectarea normelor şi procedurilor

legale şi regulamentare privind încheierea şi derularea tranzacţiilor pe piaţa

bursieră;

2) comitetul pentru membri, care controlează modul de respectare a criteriilor şi

normelor stabilite pentru dobândirea păstrarea şi pierderea calităţii de membru

asociat, afiliat sau afiliat străin;

3) comitetul pentru disciplină, care răspunde de respectarea normelor de etică şi

deontologie profesională a celor care desfăşoară activităţi în cadrul bursei, la

cererea Comitetului sau Adunării Generale;

4) comitetul pentru introducerea pe piaţă a noi titluri de valoare, a unor noi operaţiuni

bursiere, precum şi a unor inovaţii financiare;

5) comisia de arbitraj, formată din arbitri desemnaţi de Adunarea Generală, care au rol

în soluţionarea litigiilor aferente activităţii din cadrul bursei.

Pe lângă aceste comitete permanente, Adunarea Generală poate dispune constituirea de

comitete speciale, cu activitate permanentă, periodică sau aleatoare, pentru

rezolvarea unor probleme specifice39.

Organismele de control

Controlul asupra activităţilor desfăşurate într-o bursă este asigurat de organisme

specializate, formate din personal calificat, experţi, cenzori, revizori contabili. Organele de

control lucrează în strânsă colaborare cu Comitetul de supraveghere şi Comitetul de disciplină şi

răspund de activitatea lor în faţa Adunării Generale.

Personalul de control este format, fie din membri ai bursei, fie din membri ai

organismelor şi instituţiilor financiare centrale, ca reprezentanţi din partea statului40.

2.4. Structura funcţională a bursei de valori

Rolul principal a unei burse de valori constă în faptul că permite, prin confruntarea

dintre cerere şi ofertă, stabilirea preţului la care se poate realiza maximul de tranzacţii cu titluri

mobiliare.

După cum au loc operaţiunile prin care se desfăşoară confruntarea dintre investitori, se

pot diferenţia două mari categorii de pieţe: piaţa ordinelor şi piaţa speculaţiilor cu titluri.

39 Ziarul „Bursa”40 Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Ed Economică, Bucureşti, 1997, pag. 48

37

Piaţa ordinelor este caracterizată de confruntarea dintre cerere şi ofertă, prin operaţii

directe de vânzare şi cumpărare de titluri mobiliare.

Intermediarii care primesc comenzile de vânzare sau de cumpărare de la clienţii lor au

rolul de a le transmite pe piaţa bursieră şi de a le realiza la preţul de echilibru care se stabileşte în

urma şedinţelor bursiere.

Piaţa speculaţiilor cu titlu este caracterizată prin faptul că intermediarii dispun, în

vederea dirijării pieţei unuia sau altuia din titluri, de o gamă largă de preţuri, de vânzare sau

cumpărare, în interiorul cărora se angajează să realizeze contrapartida ordinelor primite.

Diferenţa între cele două preţuri constituie, în acelaşi timp, beneficiul propriu, dar şi

riscul unei pierderi. Intermediarii pot deţine portofolii proprii de valori, în vederea echilibrării

pieţei. De asemenea, pieţele bursiere se pot distinge prin modalitatea de realizare a echilibrului

între cerere şi ofertă: globală, într-o singură şedinţă de bursă (metoda fixingului)41 sau eşalonată

în timp, prin tranzacţii parţiale şi succesive în mai multe şedinţe de bursă (metoda pieţei

continue).

După modalitatea livrării şi lichidării valorilor negociate se pot distinge: piaţa în

numerar (cu livrare şi lichidare imediată) destinată atragerii micilor economii ale populaţiei şi

piaţa de termen (cu livrare şi lichidare cu scadenţă până la o lună).

Aceasta din urmă este destinată, în mod special, fie speculaţiilor bursiere, fie ordinelor

importante, calitativ şi cantitativ, aparţinând marilor investitori. În ultima vreme, piaţa la termen

a cunoscut o importanţă crescută, prin apariţia şi dezvoltarea pieţei cu reglare lunară, unde

aceleaşi valori sunt cotate după aceleaşi proceduri.

Indiferent de tipul de piaţă sau de operaţia bursieră specifică, un titlu mobiliar trebuie

să parcurgă o succesiune de etape distincte : introducerea pe piaţă, lansarea ordinelor de

vânzare/cumpărare, stabilirea preţului curent de vânzare/cumpărare, executarea operaţiunilor de

livrare şi lichidare.

2.4.1. Introducerea la bursă a valorilor mobiliare

Introducerea unei noi valori pe piaţa bursieră reprezintă un eveniment important pe

piaţa emitentă, mai ales dacă valoarea este reprezentată de acţiuni. Înscrierea unei noi obligaţiuni

nu are acelaşi caracter, deoarece reprezintă o etapă care succede unei perioade de difuzare

publică, prin societăţile intermediare. De asemenea, operaţia de introducere de obligaţiuni poate

fi urmărită de noi emisiuni, mai mult sau mai puţin regulate.42

Nu acelaşi lucru se întâmplă cu acţiunile, care, în general, se introduc la bursă într-o

singură tranşă.4141 Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Ed Economică, Bucureşti, 1997, pag. 4942 Regulamentele şi ordinele Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare

38

Operaţiile de introducere a noi titluri pe piaţa bursieră se pot derula după mai multe

tipuri de proceduri : transferul de pe piaţa terţiară vizează societăţile care doresc ca titlurile lor să

fie cotate pe piaţa secundară, după un stagiu pe piaţa terţiară. Condiţia necesară este ca numărul

de acţiuni în posesia publică să depăşească un anumit procent.

Această condiţie poate fi îndeplinită prin intermediul transferului însuşi, prin punerea în

vânzare a unei cantităţi de titluri complementare celor deja difuzate public.

Vânzarea complementară poate îmbrăca diverse forme:

- vânzări efectuate prin intermediul unor societăţi de plasament, în cursul unei perioade

imediat următoare transferului;

- ofertă publică de vânzare de acţiuni sau drepturi de subscripţie la o emisiune de

acţiuni în numerar, în ziua transferului.

Pe piaţa primară, intrarea se face prin difuzarea indirectă prin intermediari financiari,

oferta publică de vânzare şi punere în vânzare direct la bursă.

Difuzarea indirectă prin intermediari financiari reprezintă procedura ordinară de

punere la dispoziţia acestora a titlurilor pe care societatea intenţionează să le ofere la vânzare,

preţul stabilindu-se de comun acord (prin negocieri între societate şi intermediari).Se recurge la

următoarele forme :

- punerea titlurilor la dispoziţia intermediarilor prin simpla realizare a operaţiunilor

tehnice necesare introducerii la bursa a titlurilor;

- preluarea pe cont propriu a introducerii, caz în care se încheie un contract ferm de

cumpărare a titlurilor de la vânzători, urmând a le introduce apoi la bursa pe cont

propriu.

Oferta publică de vânzare (OPV) este o procedură relativ recentă care permite

plasarea publică a unei cantităţi de titluri, la un preţ ferm şi definitiv, stabilit în dosarul societăţii

emitente) examinat de organismele autorizate care, totodată, au obligaţia de a informa publicul

asupra condiţiilor ofertei).

În ziua introducerii, bursa primeşte ordinele de cumpărare şi le execută doar pe cele

care au preţul egal cu preţul de ofertă fixat de societate. Oferta se consideră pozitivă dacă cererea

acoperă cel puţin 80% din volumul total al titlurilor puse în vânzare .Dacă cererea e mai mică se

va organiza o nouă OPV, la un preţ de ofertă diminuat cu 5% faţă de cel iniţial.43

Folosirea OPV prezintă avantaje pe de o parte pentru emitent, deoarece permite cotarea

primului curs la un nivel care îi conferă titlului un viitor pe piaţa bursieră, în sensul creşterii

preţului dar, pe de altă parte, şi pentru cumpărători în sensul că trebuie oferite de la început

43 Ghilic-Micu B., Bursa de valori, Ed. Economică, Bucureşti, 1997, pag. 52

39

condiţii avantajoase având în vedere ca OPV este considerată ca o ultimă modalitate de intrare pe

piaţă (folosită în caz de eşec al altor posibilităţi de penetrare).

Ca dezavantaje, se menţionează că procedura e greoaie şi necesită oferirea unei cantităţi

mari de titluri, minim 10% din capitalul emitentului.

În practică se utilizează44 :

- OPV nominative, pentru care ordinele depuse trebuie să fie însoţite de datele de

identificare ale celor care au subscris

- OPV succesive, utilizate când cererea este foarte mică, OPV trebuie reînnoită la

preţuri mici.

Procedura de punere în vânzare reprezintă modalitatea de introducere a unui titlu,

reliefată de teoria licitaţiilor, elaborată de J. G. McDonald şi B. Jaquillard45.

Licitaţiile deschise constituie forma cea mai cunoscută în lumea financiară, unde oferta

şi cererea se întâlnesc intr-un ritm continuu. Bursa din Paris şi NYSE constituie exemple tipice

în acest sens.

În sens invers, pieţele cu licitaţii în plic închis implică cerinţa ca fiecare participant să

supună o ofertă, specificând preţul şi cantitatea de titluri cerută. În general, nu există nici o

cunoaştere prealabilă a condiţiilor de ofertă a celorlalţi participanţi.

Aplicând teoria licitaţiilor introducerii de titluri pe piaţa bursieră, se constată existenţa a

două tipuri de proceduri, prin care acţiunile unei societăţi sunt introduse la bursă. Acestea

reglează, în acelaşi timp, alocarea titlurilor între diferiţi intermediari, precum şi preţul la care

titlurile sunt alocate.

A) Procedura de vânzare prin licitaţii discriminatorii presupune ca ofertantul să fie

supus incertitudinii la acceptarea ofertei, dar nu şi a preţului său, în măsura în care ofertele

susceptibile a fi acceptate trebuie să specifice un preţ peste o limită cunoscută.

B) Procedura de vânzare prin licitaţii concurenţiale presupune că ofertantul nu

cunoaşte nici preţul şi nici şansele de a câştiga licitaţia, prin faptul că întreaga cantitate de titluri

este vândută la preţul pieţei dat de nivelul la care cererea se eliberează cu oferta.

Procedura de vânzare prin licitaţii concurenţiale are avantajul că acţiunile sunt oferite la

un preţ minimal, acceptabil de posibilii investitori, care doresc să le cumpere. Ea reglează

transferul la un preţ care este, în acelaşi timp, superior celui de plecare, dar şi comparabil cu

preţul pieţei46

44 Ciobanu Ghe., Bursele de valori şi tranzacţiile la bursă, Ed. Economică, Bucureşti, 1997, pag. 9045 V. Popescu, Bursa şi tranzacţii financiare, Ed. Economica, Bucureşti, 1993, pag. 72

45

46 Regulamentele şi ordinele Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare

40

Procedura comportă insă şi un dublu risc: acela de a stabili un curs prea slab, ceea ce ar

constitui o lipsă de câştig pentru vânzători, dar şi acela de a stabili un curs de introducere mult

prea

mare faţă de preţul iniţial de ofertă, ceea ce ar conduce la o supraevaluare a titlului, cu riscul

compromiterii comportamentului viitor pe piaţă.

Cu toate acestea, procedura permite cel mai bine ajustarea cererii şi ofertei.

Difuzarea publică directă constituie procedura de difuzare către investitori, prin

intermediul societăţilor financiare, a unor titluri de valoare, prin mai multe mijloace.

2.4.2. Ordinele de bursă

Negocierea valorilor mobiliare presupune transmiterea ordinelor de bursă ale clienţilor

către agenţii de schimb.

În O.U.G. 27/2002, ordinele de bursă sunt definite ca instrucţiunea fermă care

consemnează modalitatea de negociere a unei cereri sau oferte pe pieţele la disponibil sau a

instrumentelor financiare derivate.47 Este dat de un operator economic unui agent de bursă prin

telex, telegramă, telefon sau verbal, în cursul şedinţei bursiere, sub rezerva confirmării ei scrise.

Pot fi utilizate următoarele tipuri de ordine bursiere:

- ordinul de piaţă (market order) - se execută la primul curs cotat după primirea lui.

Ordinul de vânzare se execută la cel mai mare curs din interiorul bursei, iar ordinul de

cumpărare se execută la cel mai scăzut preţ din momentul primirii

- ordinul limită (limit order) - clientul stabileşte cursul maxim pe care îl acceptă în

cazul ordinului de cumpărare şi cursul minim în cazul celui de vânzare.

- ordinul la limită sau cu clauză la un preţ mai bun - în cazul ordinului de cumpărare

clientul stabileşte cursul maxim care îl acceptă dar agentul îl poate cumpăra şi la un

preţ mai mic, iar în cazul ordinului de vânzare clientul precizează cursul minim

prestabilit, agentul putându-l vinde şi la un preţ mai mare.

- Ordinul stop (stop loss order) - se utilizează pentru a limita riscurile inversării

tendinţei pieţei şi permite limitarea pierderii.

- Ordinul care poate fi dat folosind expresiile în jurul, cu atenţie, cu grijă, la

aprecierea are caracter general şi reflectă o convenţie între intermediari şi clienţi48.

Un ordin de bursă trebuie să cuprindă cel puţin următoarele informaţii :

- denumirea societăţii de servicii financiare ;

- data şi ora primirii ordinului ;

- natura ordinului(vânzare /cumpărare) ;47 OUG 27/2002 - art. 4 (1) pct. 23 M.Of. Nr 232 din 8.04.200248 Stoica V, Ionescu E., Pieţe de capital şi burse de valori, Ed. Economică, Bucureşti, 1992, pag. 131

41

- simbolul şi denumirea valorii mobiliare ;

- numele şi contul clientului în registrul B.V.B. ;

- tipul contului clientului ;

- dacă contul e discreţionar ;

- tipul ordinului de bursă ;

- cantitatea de valori mobiliare ;

- preţul ;

- termenul de valabilitate ;

- dacă ordinul a fost plasat la iniţiativa clientului sau la recomandarea agentului ;

- dacă ordinul va fi executat prin intermediul unui cont grup de vânzare /cumpărare ;

Agentul de bursă poate preciza în ordinul de bursă un termen de valabilitate. Un ordin

poate avea oricare din următoarele termene de valabilitate:

- Day - ordin valabil până la sfârşitul zilei de tranzacţionare curente

- Good till date - ordin valabil până la o dată calendaristică specificată Acestui atribut

i se poate ataşa un moment în timp

- Good till week - ordin valabil până la sfârşitul ultimei zile de tranzacţionare a

săptămânii curente

- Good till month - ordin valabil până la sfârşitul ultimei zile de tranzacţionare a lunii

curente

- Open - ordin valabil până la execuţie, retragere sau anulare

- Fill or kill - ordin introdus în vederea execuţiei imediate, care în cazul executării sale

parţiale sau a neexecutării este eliminat automat din sistem

La împlinirea termenului său de valabilitate un ordin este automat eliminat din sistem.

Ordinele de bursă pot fi modificate, retrase, suspendate şi apoi reintroduse în condiţiile

prevăzute în regulamentele burselor. Sistemul de tranzacţionare al B.V.B. admite spre execuţie

următoarele tipuri de ordine:

- Ordin limită - prin care se cumpără/vinde o cantitate de valori mobiliare la un preţ

specificat sau mai avantajos pentru client .

- Ordin la piaţă - prin care se vinde/cumpără la cel mai bun preţ al pieţei.

- Ordin take - este ordinul de cumpărare a unei cantităţi egale cu cantitatea oferită spre

vânzare, corespunzător celui mai bun preţ de vânzare, pentru un anumit simbol.

Cantitatea şi preţul ordinului sunt completate automat de sistem.

- Ordin hit - este ordinul de vânzare a unei cantităţi egale cu cantitatea totală solicitată

la cumpărare corespunzător celui mai bun preţ de cumpărare pentru un anumit simbol

- Ordin match - este ordinul utilizat pentru crearea unui ordin de sens opus unui ordin

42

selectat din piaţă, prin preluarea caracteristicilor acestuia.

- Ordin hidden - este ordinul care afişează pe piaţă numai o parte a cantităţii totale.

Cantitatea totală e vizibilă pentru agenţii de bursă din cadrul societăţii de servicii de

investiţii care a introdus ordinul. Ceilalţi agenţi de bursă vizualizează numai

cantitatea vizibilă şi un indicator(litera h) care semnifică faptul ca acest ordin nu

afişează cantitatea totală.

Durata de valabilitate a unui ordin de bursă depinde de clauzele contractuale dintre

client şi intermediar.49 Dacă nu există nici o indicaţie contrară, ordinele de bursă sunt considerate

revocabile şi rămân valabile până la sfârşitul lunii în care au fost date. Ordinele de bursă pot fi

afectate şi în ceea ce priveşte valoarea titlurilor negociate, datorită unor evenimente ce pot apărea

pe piaţa bursieră. Detaşarea cuponului are influenţă asupra ordinelor „la curs limitat”, furnizate

înainte de plata dobânzii, în sensul diminuării limitei stabilite cu suma netă a cuponului. Ordinele

„unite” rămân valabile, dar diferenţa dintre preţurile de vânzare şi cumpărare este corijată cu

valoarea cuponului.

Ordinele „la cel mai bun” nu sunt afectate în nici un fel. Detaşarea dreptului de subscripţie se

realizează în prima zi de deschidere a perioadei de subscripţie sau la prima şedinţă bursieră care

urmează acelei zile. Ordinele „la cel mai bun” furnizate înainte de detaşarea dreptului de

subscripţie pot rămâne valabile, dacă intervine o convenţie în acest sens între client şi

intermediar. Ordinele „la curs limitat” încetează.

2.4.3. Cotarea titlurilor mobiliare

Cotarea unui titlu este operaţia de determinare a cursului acestuia în cadrul unei şedinţe

bursiere prin confruntarea liberă, în acelaşi moment, a ordinelor de cumpărare cu cele de

vânzare, referitoare la un anumit titlu. Operaţia de cotare este complexă şi are rolul de a stabili

acel curs care să nu poată fi contestat de nici un client.

Modul concret de realizare depinde de sistemul de negociere adoptat şi de natura pieţei

bursiere. De exemplu, pe pieţele de acţiuni – de tipul pieţei clasice – brokerii sunt cei care

concentrează ordinele de vânzare şi de cumpărare şi le canalizează spre locul de negociere din

bursă. Pe pieţele de negocieri – de tip OTC – funcţia de centralizare a cererii şi a ofertei revine

creatorului de piaţă (market maker), care ţine evidenţa ordinelor şi face cursurile de vânzare şi de

cumpărare la care e dispus sa efectueze tranzacţii. În alte cazuri, bursele au un caracter mixt,

permiţând desfăşurarea în sala de negocieri atât a unor tranzacţii cu un creator de piaţă cât şi a

unor tranzacţii între brokeri.

49 Regulamentele şi ordinele Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare

43

Pe pieţele intermitente, unde negocierile se realizează într-o perioadă delimitată în

cursul zilei, cursul se stabileşte prin fixing, respectiv în fiecare zi se fixează un curs oficial la o

anumita oră. Pe pieţele continue, cotaţia se desfăşoară în tot cursul zilei de bursă, fără

întrerupere. Principiul acestei pieţe este executarea ordinelor în timp real şi la cursuri diferite de-

a lungul zilei. De aceea, aceste pieţe afişează continuu patru cursuri diferite: 50

1. primul curs al zilei(la deschiderea bursei);

2. cursul cel mai mare;

3. cursul cel mai mic;

4. ultimul curs al zilei(la închiderea bursei)

Metodele de cotare care se aplică, în sensul obişnuit, la bursele oficiale, cunosc o

diversitate destul de restrânsă, cele mai cunoscute fiind:

- cotarea prin strigare - constă în reunirea reprezentanţilor societăţilor de

intermediere, care confruntă verbal ofertele de vânzare şi cumpărare rezultate din ordinele

primite, până în momentul în care se poate stabili un echilibru.Un reprezentant al intermediarilor

numit „ coteur”, înscrie pe o tablă, succesiv, cursurile în jurul cărora au loc discuţiile şi le şterge

când se stabileşte un curs de echilibru pe care îl subliniază când devine cursul cotat.

- cotarea prin opoziţie constă în centralizarea, într-un caiet, deschis special pentru

fiecare titlu, a diferitelor cursuri limitate pentru care există ordine de vânzare sau de cumpărare.

- prin care se centralizează, pentru fiecare titlu, toate ordinele de vânzare/cumpărare,

într-un fişet plasat la o societate de intermediere, desemnată ca „specialistă” în respectivul titlu.

Funcţionarul societăţii „specialiste” face publice, la începutul şedinţei de cotare, toate ordinele

depuse în „fişet”, adăugând pe acelea care nu au putut fi executate şi sunt încă valabile, după

care determină cursul oficial după aceeaşi metodologie.

- cotarea prin urnă este similară precedentei, cu diferenţa că ordinele de

vânzare/cumpărare sunt centralizate de Societatea Burselor însăşi şi nu de o societate anume.

Această modalitate se aplică în cazuri excepţionale, toate ordinele fiind depuse intr-o „urnă” la

sediul Societăţii Burselor, care fixează cursurile valorilor negociate şi îşi rezervă dreptul de a

practica diferenţe de curs şi/sau procentaje de reducere, diferite de limitele normale.

- cotarea prin calculator.

Metoda cotării prin strigare este, în general, satisfăcătoare. Metoda prin fişet este o

metodă bazată pe acte scrise şi este practicată de bursele de mărime medie şi mică.

Procedura de cotare asistată de calculator presupune o transparenţă totală a

operaţiunilor bursiere, lucru recomandabil pentru anumite segmente de intermediari.

50 Stoica V., Ionescu E., Pieţe de capital si burse de valori, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag. 148

44

Experienţa pieţelor continue asistate de calculator a condus la implementarea metodei

la marile burse ale lumii, de la un număr redus de titluri, până la informatizarea completă a

burselor.

2.4.4. Operaţiuni de bursă

Operaţiunile de bursă reprezintă tranzacţiile de vânzare şi/sau cumpărare a titlurilor de

valoare, precum şi modalitatea mobilizării/disponibilizării fondurilor băneşti corespunzătoare,

după stabilirea cursului oficial, prin procedurile de cotare.

După cum are loc realizarea contractelor încheiate, se disting mai multe categorii de

tranzacţii: la vedere, la termen sau condiţionale.

Operaţiunile la vedere, sau în numerar, presupun, aşa cum le indică şi denumirea,

reglarea contractelor - lichidarea titlurilor şi livrarea datoriilor băneşti- imediată, sau cu o

amânare de câteva zile. Operaţiunile cu reglare imediată sunt singurele posibilităţi de a interveni

atât pe piaţa oficială, cât şi pe cea secundară sau terţiară. Derularea operaţiunilor la vedere

include următoarele etape:

- înaintarea ordinelor de bursă (vânzare-cumpărare) agenţilor de schimb

- centralizarea tuturor ordinelor referitoare la un anumit titlu de către specialist

- stabilirea cursului de vânzare/cumpărare, după una din metodologiile prezentate

- comunicarea nivelului cursului cotat la închiderea şedinţei

- executarea ordinelor

- reglarea ordinelor, imediat sau intr-o perioadă scurtă, prin livrarea titlurilor de către

vânzători şi încasarea contravalorii lor de la investitori

Paralel cu piaţa reglării imediate, există şi forma pieţei la termen.

În timp ce aceasta din urmă este destinată investitorilor importanţi, piaţa cu reglare

imediată este destinată categoriilor largi ale populaţiei, care îşi investesc micile economii şi

doresc reglarea lor imediată, fără amânare. În ultimele decenii marile burse au format piaţa cu

reglare lunară, în care aceleaşi valori mobiliare sunt cotate potrivit aceloraşi proceduri.

Operaţiunile la termen sunt operaţii bursiere ale căror condiţii de executare sunt fixate

încă din ziua negocierii, dar reglarea lor şi lichidarea titlurilor sunt reportate la o dată ulterioară,

numită dată de lichidare. Trebuie să facem distincţie între operaţiunile ferme care se realizează

direct pentru valorile înscrise la cota oficială cu reglare lunară şi operaţiunile condiţionale, care

permit achiziţionarea sau cedarea dreptului de a cumpăra sau vinde respectivele titluri.

Operaţiunile la termen condiţionat includ operaţiunile cu primă şi operaţiunile cu

opţiuni. Prima este suma care trebuie plătită vânzătorului, în cazul renunţării la un contract de

cumpărare. Prin cumpărarea de prime se înţelege cumpărarea de titluri, sub rezerva anulării

45

contractului, în caz de condiţii nefavorabile.51 Operaţiunile cu primă formează o piaţă a primelor,

care coexistă cu piaţa la termen ferm şi pe care cotarea are loc cu strigare.

Un investitor care doreşte să speculeze la bursă are mai multe posibilităţi:

- cumpărarea de prime la nivel maxim, urmată de vânzarea lor la nivel minim;

- cumpărarea de prime la nivel minim, urmată de vânzarea lor la nivel maxim;

- cumpărarea primelor la dublu;

- vânzarea primelor - poate constitui o operaţiune normală în gestionarea unui

portofoliu de valori mobiliare sau corespunde unei operaţii speculative profitabile, dar

comportând un risc mare;

- operaţiunile pe bază de opţiune. Prin opţiune se înţelege plata prealabilă a unui drept

de opţiune la încheierea sau abandonarea unui drept.52

Opţiunile de cumpărare presupun achiziţionarea unui drept ferm de cumpărare a unui

titlu asupra căruia se revendică opţiunea, într-o cantitate şi la un curs dinainte stabilite.

Cursul la care se încheie contractul este cursul la termen ferm, din momentul semnării

contractului. Vânzătorul opţiunii se supune eventualităţii unei operaţiuni de vânzare fermă.

Opţiunile de vânzare presupun achiziţionarea unui drept de vânzare fermă a unor titluri.

Cantităţile şi cursul titlurilor se stabilesc în aceleaşi condiţii ca la opţiunea de cumpărare.

Existenţa acestor tipuri de operaţiuni constituie, în primul rând, o piaţă specifică,

superioară celei a operaţiunilor cu primă. Ele permit speculaţii la bursă, fără a comporta riscuri

prea mari şi pierderi nelimitate, necesitând tehnici bursiere relativ simple.

Dreptul de opţiune poate fi negociat pentru noi date de scadenţă diferite. Reglarea

preţului unei opţiuni se realizează la nivelul lichidării curente, după închiderea şedinţei de bursă

respective. Preţul unei opţiuni nu este fixat dinainte, cum se întâmplă la operaţiunile cu primă.

Acesta variază şi este influenţat de:

- data scadenţei, care conduce la creşterea preţului cu cât scadenţa este mai îndepărtată;

- natura titlului, care influenţează creşterea preţului, în măsura în care variaţia

cursurilor sale este mai semnificativă;

- tendinţa generală a pieţei influenţează direct proporţional preţul opţiunii, mai ales

dacă evoluţia respectivului titlu este pozitivă.

51 Regulamentele şi ordinele Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare52 Basno Cezar, Dardac Nicolae, Burse de valori, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1997, pag. 66

46

CAPITOLUL III. ORGANIZAREA ŞI FUNCŢIONAREA BURSEI DE VALORI BUCUREŞTI

3.1. Definirea şi statutul juridic

O definiţie de ansamblu a burselor în România este dată în articolul 6 din O.U.G

28/2002 care spune că pieţele reglementate sub formă de burse de valori se înfiinţează şi

funcţionează ca instituţii publice cu personalitate juridică, prin decizia de înfiinţare şi autorizaţia

de funcţionare emise de C.N.V.M. Comisia va decide înfiinţarea unei burse de valori numai după

ce minimum 10 societăţi de servicii de investiţii financiare au solicitat şi au autorizaţia de

negociere în bursă.53

Activitatea bursieră în ţară noastră datează din anul 1839, prin intermedierea burselor

de comerţ. La 1 decembrie 1882 a avut loc deschiderea oficiala a Bursei de Valori Bucureşti

(B.V.B.), iar peste o săptămâna a apărut şi cota bursei, publicată în Monitorul Oficial. De-a

lungul existenţei sale, activitatea bursei a fost afectată de evenimentele social-politice ale vremii

(răscoala din 1907, războiul balcanic 1912-1913), bursa fiind închisă apoi pe perioada primului

război mondial. După redeschiderea sa, a urmat o perioadă de 7 ani de creşteri spectaculoase,

urmată de o perioada tot de 7 ani de scădere accelerată. Activitatea Bursei de Efecte, Acţiuni şi

Schimb se întrerupe în anul 1941, moment în care erau cuprinse la cota bursei acţiunile a 93 de

societăţi şi 77 de titluri cu venit fix (tip obligaţiuni).

După o întrerupere de 5 decenii, Bursa de Valori Bucureşti a fost reînfiinţată în anul

1995, prima zi de tranzacţionare fiind 20 noiembrie 1995, zi în care s-au tranzacţionat 905

acţiuni a 6 societăţi cotate. Din momentul redeschiderii, bursa a cunoscut o dezvoltare continuă.

La acest moment numărul societăţilor listate este de 65; printre acestea se numără societăţi

importante în economia naţională, precum SNP Petrom, Banca Română pentru Dezvoltare, cele

5 Societăţi de Investiţii Financiare, Banca Transilvania, etc.

Cotarea ("admiterea") unei valori mobiliare la Bursa de Valori reprezintă o

recunoaştere a activităţii eficiente a societăţii emitente, datorită unor criterii ce trebuie îndeplinite

în vederea cotarii, criterii ce se referă la emisiunea de valori mobiliare, gestiunea societăţii

emitente, activitatea desfăşurată, informarea investitorilor, etc. Cotarea se poate face la categoria

I sau la categoria a II-a (numită şi categorie de bază), categoria I necesitând îndeplinirea unor

criterii suplimentare de către emitenţi, printre care se menţionează desfăşurarea unei activităţi

profitabile în ultimii doi ani. În acest mod, societăţile cotate la bursa de valori sunt împărţite în

două categorii, oferind investitorilor un prim criteriu de apreciere a eficienţei acestora.

53 OUG 28/2002- art.6, al.2, M.Of.238/9.04.2002

47

Pe lângă această recunoaştere a activităţii lor eficiente, pentru societăţile emitente,

cotarea aduce şi alte avantaje. Ne referim în primul rând la un avantaj legat de imaginea şi

publicitatea societăţilor cotate - acestea beneficiind de o mediatizare intensă şi devenind

cunoscute opiniei publice şi comunităţii de afaceri, în rândul cărora se afla potenţialii clienţi şi

acţionari ai societăţilor. Un alt avantaj se referă la registrul acţionarilor, care este ţinut în mod

exact şi la zi de către sistemul informatizat al bursei de valori, nemaifiind necesară ţinerea

acestuia de către societatea emitentă.

Prin sistemul electronic de tranzacţionare al B.V.B. se tranzacţionează şi acţiunile de pe

piaţa valorilor mobiliare necotate. Este vorba despre o serie de societăţi care au fost retrase de la

cota bursei (datorita evoluţiilor slabe, la cerere, etc.) dar care se tranzacţionează în continuare

prin intermediul Bursei de Valori. Aceste societăţi nu mai sunt considerate cotate la bursă, iar

tranzacţionarea acţiunilor lor implică riscuri mai mari.

Rolul Bursei de Valori Bucureşti este:

- de a furniza o piaţă organizată pentru tranzacţionarea valorilor mobiliare,

- de a contribui la creşterea lichidităţii valorilor mobiliare prin concentrarea în piaţă a

unui volum cât mai mare de valori mobiliare,

- de a contribui la formarea unor preţuri care să reflecte în mod corespunzător relaţia

cerere-ofertă si de a disemina aceste preţuri către public.

Principiile care guvernează Bursa de Valori Bucureşti ca piaţă organizata de valori

mobiliare sunt: 54

Accesibilitate – Bursa este angajată să asigure acces egal pentru societăţile membre şi

respectiv pentru societăţile emitente listate la Bursă.

Informare – Bursa este angajată să asigure permanent agenţilor de bursă şi

investitorilor, suficientă informaţie despre societăţile tranzacţionate şi despre preţurile valorilor

mobiliare emise de acestea.

Etica pieţei – Bursa este angajată să se asigure că piaţa valorilor mobiliare

funcţionează intr-un mod care sporeşte încrederea utilizatorilor, autorităţilor şi publicului larg în

general.

Neutralitate – Bursa este angajată să acţioneze neutru şi să-şi menţină integritatea în

relaţie cu toţi participaţii la piaţă, precum şi cu alte instituţii sau organizaţii care supraveghează

sau operează în piaţa de capital.55

54 www.kmarket.ro55 www.bvb.ro

48

3.1.1 Cadrul juridic şi organizarea pieţei secundare

În cadrul unei economii de piaţă în curs de dezvoltare precum cea din România, Bursa

de Valori Bucureşti este o instituţie de bază a pieţei de capital. Cadrul juridic al Bursei de Valori

Bucureşti este trasat printr-o serie de acte normative menite să asigure o cât mai bună

funcţionare, integrare şi cooperare a acesteia cu celelalte organisme, pentru ca împreună să

confere stabilitate şi tradiţie pieţei de capital din România. Având un istoric bogat, piaţa bursieră

română a suferit impactul “epocii de aur” care adus la desfiinţarea sa, odată cu instaurarea

comunismului.

După anul 1989 s-a încercat trasarea primelor” linii” care urmau să redefinească ceea

ce fusese cândva o instituţie prosperă-Bursa de Valori. Aceste încercări se finalizează prin

intermediul legii 52/1994 –privind valorile mobiliare şi bursele de valori. În perioada 1994-2002,

agenţii economici asistă la renaşterea, redefinirea şi evoluţia bursei şi a instituţiilor aferente.

În anul 2002, odată cu schimbările politice şi economice apare nevoia uniformizării şi

retuşării legislaţiei bursiere în scopul alinierii sale la standardele legislative europene şi

internaţionale. Aceasta nevoie e suplinită de o serie de ordonanţe de urgenţă ale guvernului,

menite a conferi o noua înfăţişare bursei. Astfel, cadrul legislativ este modificat prin intermediul:

O.U.G. 25/2002 -- privind aprobarea Statutului Comisiei Naţionale a Valorilor

Mobiliare;

O.U.G. 26/2002 -- privind organismele de plasament colectiv în valori mobiliare;

O.U.G. 27/2002 -- privind pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare

derivate;

O.U.G. 28/2002 -- privind valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare şi pieţele

reglementate.

Aceste acte normative au mai suferit câteva modificări menite să ajusteze anumite

neconcordante prin legea 525/2002 de aprobare şi modificare a OUG 28/2002.

Bursa de valori dobândeşte personalitate juridică la data publicării în Monitorul Oficial

al României, a deciziei CNVM de înfiinţare a respectivei burse de valori, conform prevederilor

articolului 26 din ordonanţa nr 28/2002.56

Bursa de Valori, ca o componentă de bază a pieţei secundare din România, a fost

reînfiinţată în 1995, printr-o decizie a Guvernului României şi a fost înfiinţată de la bugetul de

stat, cu condiţia ca, în termen de 3 ani de la înfiinţare, să ramburseze din comisioanele aplicate

tranzacţiilor efectuate suma necesitată de înfiinţarea sa. Bursa funcţionează ca o piaţă de licitaţie

pe care întâlnirea dintre emitenţi şi investitori este facilitată de intermediari.

56 OUG 28/2002 – art.26, M.Of.238/9.04.2002

49

Bursa de Valori Bucureşti a definit un set de regulamente aplicabile membrilor

Asociaţiei Bursei care se referă la următoarele aspecte: membri, clienţi ai membrilor, documente

minime şi formatul minimal al acestora, executarea ordinelor şi a tranzacţiilor, condiţii de

accedere la tranzacţionare, nivelul de capitalizare minim şi volumul maxim permis al

operaţiunilor, evidenţierea contabilă a operaţiunilor bursiere în nume propriu şi în numele

clienţilor, depozitarea, compensarea şi decontarea tranzacţiilor, operaţiunile de registru, custodia

de valori mobiliare.

Acestea sunt generate şi aplicabile conform specificului sistemului integrat de

tranzacţionare, compensare, decontare, depozitare şi registru al Bursei de Valori Bucureşti.

Cea de a doua componentă a pieţei secundare din România s-a constituit, ca o

necesitate, în anul 1996 sub forma pieţei extrabursiere RASDAQ, care asigură o circulaţie liberă

şi intensă a valorilor mobiliare la un curs negociat ce reflectă interesul investitorilor pentru

deţinerea titlurilor necotate la bursă.57

Organizaţiile implicate în funcţionarea sistemului pieţei extrabursiere sunt:

- societatea de suport tehnologic RASDAQ, care asigură colectarea informaţiilor cu

privire la ofertele de vânzare-cumpărare ale membrilor Asociaţiei Naţionale a

Societăţilor de Valori Mobiliare, susţine tehnic negocierea electronică a titlurilor, ţine

evidenţa contractelor încheiate între membri, raportează situaţia tranzacţiilor fiecărei

societăţi de servicii de investiţii financiare membre şi difuzează informaţii cu privire la

preţurile şi volumul de titluri tranzacţionate zilnic pe piaţă;58

- Societatea Naţională de Compensare, Decontare şi Depozitare, cu rol complex de

calcul al soldului pe fiecare titlu, pentru fiecare utilizator direct al sistemului, de

efectuare a sistemului de proprietate şi deţinere în numele utilizatorului şi al clienţilor

acestora a valorilor mobiliare tranzacţionate;

- Registru Român al Acţionarilor, societate al cărei unic rol este cel de păstrare şi

actualizare a informaţiilor despre componenţa acţionariatului fiecărui eminent ale

cărui valori mobiliare se tranzacţionează pe această piaţă;

- Membrii Asociaţiei Naţionale a Societăţilor de Valori Mobiliare care sunt

societăţi de brokeraj autorizate de Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare

- Bănci de decontare a tranzacţiilor ;

- Bănci cu rol de custode a valorilor mobiliare ;

- Fonduri mutuale ca investitori instituţionali principali ;

- Agenţiile de presă şi ştiri, interne şi internaţionale pentru diseminarea informaţiei

publice în mass-media.57 http://www.Rasdaq.ro58 Idem

50

http://www.Rasd.ro/

3.1.2 Statutul Bursei de Valori

3.1.2.1 Membrii Asociaţiei Bursei

În cadrul fiecărei burse de valori se instituie Asociaţia Bursei de Valori care va

funcţiona potrivit prevederilor OUG 28/2002 şi Statutului pe care îl adoptă la prima ei Adunare

generală, supunându-l spre aprobare CNVM.

Membrii asociaţiei bursei sunt societăţile de servicii de investiţii financiare care solicită

şi primesc din partea Comisiei Naţionale a Valorilor mobiliare autorizaţia de negociere în Bursa

de Valori Bucureşti şi sunt acceptaţi de Asociaţia bursei. Calitatea de membru al Asociaţiei

bursei se dobândeşte prin eliberarea autorizaţiei de negociere în bursă, la data înscrierii societăţii

autorizate să negocieze în bursă în registrul de asociaţi. Înscrierea în registrul de asociaţi se

efectuează de Secretariatul Asociaţiei bursei la data adoptării hotărârii de admitere în asociaţie de

către Comitetul bursei.

Pentru a deveni membru al asociaţiei bursei un solicitant trebuie să îndeplinească

următoarele condiţii:

- membrii conducerii şi agenţii pentru valori mobiliare trebuie să aibă o bună reputaţie

civică, integritate morală şi cunoştinţe si/sau practică profesională în unul din

următoarele domenii: economic, financiar, bancar, afaceri sau juridic;

- cel puţin 50% din membrii consiliului de administraţie al membrilor asociaţiei bursei

să fie autorizaţi ca agenţi pentru valori mobiliare

- in cazul în care consiliul de administraţie al societăţii membre deleagă o parte din

competentele sale unui comitet de direcţie, cel puţin 50% din membrii săi trebuie sa

fie autorizaţi ca agenţi pentru valori mobiliare.

Atât persoanele fizice( angajate ale societăţii de valori mobiliare), care execută ordine

de tranzacţionare în ringul bursei cât şi persoanele fizice care asigură legătura dintre societatea

de valori mobiliare şi bursă (raportări, decontări, reconcilieri) trebuie să fie autorizaţi de bursă ca

“agenţi de bursă”. În incinta Bursei de Valori Bucureşti nu pot desfăşura activităţi de

intermediere (brokeraj) agenţi de bursă –persoane fizice- decât dacă au calitatea de angajaţi ai

societăţilor de valori mobiliare membre ale asociaţiei bursei.

Atât societăţile de servicii de investiţii financiare cât şi agenţii de valori mobiliare care

le reprezintă trebuie să respecte prevederile “Codului de Etică şi Conduită al bursei”, statutul

asociaţiei, regulamentele, procedurile şi orice alte reglementari emise de către bursa şi Comisia

Naţională a Valorilor Mobiliare.59

59 Stoica V., Ionescu E., Pieţe de capital si bursa de valori, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag.109.

51

Membrii asociaţiei bursei se bucură în mod egal de toate drepturile conferite de

calitatea de membru, indiferent de data dobândirii acestei calităţi.

Calitate de membru al asociaţiei bursei de valori încetează prin renunţare la autorizarea

de negociere în bursă, prin încetarea existentei societăţii de servicii de investiţii financiare

respective sau prin retragerea autorizaţiei de negociere în bursă sau a autorizaţiei de funcţionare

de către CNVM.

3.1.2.2 Adunarea Generală a Asociaţiei Bursei

Asociaţia Bursei de Valori ţine adunări generale de cel puţin două ori pe an, care sunt

convocate de preşedintele Comitetului Bursei de Valori prin decizie a comitetului bursei de

valori sau la cererea cel puţin a unei treimi din totalul membrilor asociaţiei.

Adunarea generală a asociaţiei bursei de valori este regulamentar constituită în prezenţa

a jumătate plus unul din numărul total al membrilor asociaţiei.60

Dacă la prima convocare nu este întrunit cvorumul se convoacă o nouă adunare

generală la o dată stabilită cu minimum 10 zile după data la care nu s-a întrunit cvorumul

respectiv, aceasta fiind regulamentar constituită şi adoptând hotărâri în mod valabil, indiferent de

numărul de membri cu drept de vot prezenţi.

În Adunarea Generală Asociaţiei Bursei de Valori fiecare membru deţine un vot.

Acesta se exercită direct sau prin mandatar cu procură specială dată în forma autentică.

Mandatarul trebuie să fie membru al Asociaţiei Bursei de Valori. Deciziile în adunare se iau cu

cel puţin jumătate plus unul din numărul voturilor membrilor prezenţi sau reprezentaţi prin

mandatar. Dreptul de vot în adunarea generală nu poate fi exercitat de membrii care nu sunt la zi

cu plata cotizaţiei, cu excepţia adunării generale de constituire.

Atribuţiile adunării generale a asociaţiei bursei, stabilite de articolul 16 din OUG

28/2002 sunt următoarele:

- adoptă şi modifică statutul asociaţiei bursei de valori, care se supune spre aprobare

CNVM

- alege membrii în comitetul bursei de valori

- aprobă bugetul de bursei de valori care i-a fost prezentat de comitetul bursei de valori

- aprobă execuţia bugetului bursei de valori, însoţită de raportul de audit

- numeşte cenzorii şi auditorii financiari ai bursei de valori

- numeşte persoanele care vor fi înscrise pe lista de arbitri ai camerei arbitrale a bursei

- adoptă hotărâri cu privire la funcţionarea bursei

60 OUG 28/2002 - art. 13 şi urm.

52

3.1.2.3 Comitetul bursei

Conducerea bursei de valori este încredinţată comitetul bursei ales de asociaţia bursei

de valori pentru un mandat de maximum 5 ani, reînnoibil.

Comitetul îşi desfăşoară activitatea în scopul asigurării unei conduceri unitare, ordonate

şi eficiente a bursei de valori Bucureşti.

Membrii comitetului bursei sunt aleşi cu votul acel puţin două treimi din numărul

membrilor prezenţi sau reprezentaţi. Dacă la prima convocare nu se întruneşte cvorumul,

membrii vor fi desemnaţi de către adunarea generală la o a doua convocare.

Când numărul membrilor asociaţiei bursei scade sub 10 ca urmare a oricăruia dintre

cazurile de încetare a calităţii de membru, inspectorul general al bursei de valori informează

CNVM, care va decide continuarea funcţionării respectivei burse sau dizolvarea acesteia, ţinând

seama de situaţia pieţei valorilor imobiliare, de interesele emitenţilor şi ale investitorilor.

Membrii comitetului desemnaţi trebuie validaţi de către CNVM înaintea intrării în

exerciţiul mandatului.

Aceşti trebuie să întrunească o serie de condiţii, menţionate în OUG 28:

- să fie cetăţeni romani;

- să aibă domiciliul în România;

- să aibă minimum 30 de ani;

- să posede cunoştinţe şi practică profesională de minimum 5 ani în domeniu;

- trebuie să se bucure de o bună reputaţie civică şi de integritate morală.

Membrii comitetului nu pot ocupa nici o funcţie publică şi nu pot face parte din

comitetul unei alte burse de valori sau dintr-o structură similară acestuia, specifică unei pieţe

reglementate. În cazul apariţiei unei situaţii de incompatibilitate sau a unui impediment legal, a

imposibilităţii definitive de exercitare a mandatului sau în caz de vacanţă a postului, pentru

durata restantă a mandatului asociaţia bursei va desemna o alta persoană, care va fi supusă

validării CNVM.

După validarea lor, membrii comitetului aleg dintre ei un preşedinte şi 2 vicepreşedinţi.

Preşedintele este reprezentantul de drept al bursei ca instituţie publică. În caz de indisponibilitate

a preşedintelui, reprezentarea legală a bursei revine celui mai vârstnic dintre vicepreşedinţi

Comitetul se reuneşte în şedinţă cel puţin odată pe lună şi deliberează valabil în prezenţa

a cel puţin jumătate din numărul membrilor săi. Şedinţele sunt conduse de preşedinte, iar în caz

de indisponibilitate a acestuia de unul din vicepreşedinţi. Hotărârile se adoptă cu majoritatea

voturilor membrilor comitetului, fiecare membru dispunând de un vot. În caz de partaj egal al

voturilor, votul preşedintelui sau vicepreşedintelui care conduce sedinţa va fi decisiv. Atribuţiile

comitetului bursei de valori sunt stabilite în articolul 20:

53

- numeşte şi revocă directorul general al bursei de valori;

- adoptă şi modifică regulamentul de organizare şi de funcţionare a bursei;

- adoptă şi modifică regulamentele privind operaţiunile de bursă şi instrumentele

financiare care urmează să fie tranzacţionate;

- adoptă proiectul bugetului pe care îl supune spre aprobare asociaţiei bursei de valori;

- prezintă şi supune spre aprobare asociaţiei bursei execuţia bugetului, însoţită de

raportul cenzorilor;

- stabileşte categoriile, nivelurile şi plafoanele comisioanelor şi ale tarifelor ce urmează

să fie practicate de bursă;

- stabileşte garanţiile ce trebuie constituite de societăţile de servicii de investiţii

financiare pentru a asigura lichidarea integrală şi la scadenţă, conform tipului de

operaţiune cu valori mobiliare negociate la bursă, precum şi regimul de utilizare a

respectivelor garanţii;

- supraveghează respectarea dispoziţiilor legii, a reglementărilor CNVM şi

regulamentelor bursei de valori şi de către societăţile de investiţii financiare şi de

către agenţii lor şi de către întregul personal al bursei, dispunând masurile

corespunzătoare;

- soluţionează plângerile formulate împotriva deciziilor directorul general al bursei;

- înfiinţează comisii speciale, aprobă regulamentul de organizare şi funcţionare a

acestora şi desemnează membrii acestora;

- Comitetul bursei de valori poate delega o parte a atribuţiilor sale unor comisii

speciale.

3.1.2.4 Directorul general

Administrarea bursei de valori este încredinţată directorului general, numit pentru un

mandat de maximum 5 ani de către comitetul bursei de valori. Numirea sau demiterea

directorului se decid cu o majoritate de două treimi din numărul voturilor tuturor membrilor

comitetului bursei şi produc efect de la data confirmării lor de către CNVM.

Condiţii de eligibilitate:61

- să fie cetăţean român;

- să aibă domiciliul în România;

- să aibă minimum 30 de ani împliniţi;

- să aibă cunoştinţe şi practică profesională de minimum 5 ani în domeniu;

- să se bucure de o bună reputaţie civică şi de integritate morală;

61 OUG 28/2002 - art. 17 şi urm

54

Directorul general, soţul (soţia) sau rudele acestora, precum şi afinii până la gradul al

treilea inclusiv nu pot fi acţionari, administratori, cenzori, auditori, angajaţi, agenţi sau persoane

implicate cu o societate de servicii de investiţii financiare sau cu o altă entitate autorizată de

CNVM.

În caz de indisponibilitate temporară, directorul general este suplinit conform

regulamentului de organizare şi funcţionare a respectivei burse. Suplinirea operează după

confirmarea ei de către CNVM.

În caz de incompatibilitate, impediment legal, imposibilitate definitivă de exercitare a

mandatului sau vacanţă a postului, comitetul bursei de valori numeşte o altă persoană pentru a fi

aprobată de CNVM pentru exercitarea funcţiei de director general pentru durata restantă a

mandatului.

Directorul general este reprezentantul legal al bursei de valori ca persoană juridică în

faţa autorităţilor publice şi în relaţiile cu persoanele fizice sau juridice romane şi/sau străine. Prin

semnătura sa, directorul general angajează patrimonial bursa ca persoană juridică. Directorul

general exercită competenţele de conducere şi pe cele privind funcţionarea bursei de valori,

inclusiv pe cele de angajare a personalului, de organizare şi de funcţionare a bursei de valori.

Documentele cuprinzând date şi informaţii referitoare la bursa de valori, declaraţiile,

comunicatele, atestatele, cererile, întâmpinările, notificările, renunţările la drepturi şi altele

asemenea, făcute în numele bursei ca persoană juridică, trebuie să fie semnate de directorul

general.

Înscrisurile constatând situaţii sau fapte referitoare la bursa de valori, drepturi sau

angajamente patrimoniale ale acestora, care poartă semnătura directorului general, sunt

opozabile terţilor şi au forţa probantă de act autentic, conţinutul lor putând fi infirmat doar prin

procedura înscrierii în fals.

3.1.2.5 Secretariatul Asociaţiei Bursei

Este numit prin decizie a Directorului general al bursei, fiind compus din funcţionari ai

Bursei de Valori Bucureşti, având următoarele atribuţii:62

- programează desfăşurarea adunărilor generale a asociaţiei bursei şi notificarea

convocării membrilor acesteia

- efectuarea menţiunilor conforme în registrul de asociaţi

- evidenţa vărsămintelor cotizaţiei

- menţinerea contactului permanent cu membrii asociaţiei bursei

- întocmirea şi păstrarea proceselor -verbale a adunării generale a asociaţiei bursei

62 Statutul Asociaţiei Bursei, art.24 şi urm.

55

- transmiterea către membri a ordinii de zi a adunării convocate şi a documentelor

aferente

- informarea membrilor despre orice modificare operată în registrul de asociaţi

- alte atribuţii care îi incumbă conform statutului asociaţiei bursei şi regulamentului

bursei

3.1.2.6 Relaţiile Asociaţie –Comitetul Bursei

Asociaţia bursei încredinţează conducerea bursei comitetului bursei.63 Acesta este ales

de asociaţie. Numărul de membri care vor fi aleşi de către asociaţia bursei va diferi după cum

numărul membrilor asociaţiei bursei este mai mic sau mai mare de 9, sub condiţia validării

acestora de către CNVM. Dacă numărul membrilor asociaţiei este mai mic de 9 se va alege un

comitet ce va avea cel puţin 5 membri, dar nu mai mult de 9.

Dacă numărul membrilor asociaţiei este mai mare de 9, se convoacă imediat adunarea

generală care alege un nou comitet compus din 9 membri.

Revocarea comitetului se face numai in corpore de Adunarea Generală a asociaţiei cu o

majoritate de 2/3 din numărul membrilor asociaţiei bursei.

3.1.2.7 Registrul de asociaţi

Este documentul de evidenţă a membrilor asociaţiei bursei având efect constitutiv de

drept prin înscrierea membrilor în acest registru.

Comitetul bursei va dispune înscrierea sau radierea în registrul de asociaţi a unei

societăţi de investiţii doar cu îndeplinirea anumitor condiţii.

Dobândirea şi încetarea calităţii de membru al asociatei bursei trebuie ratificată de

adunarea generală a asociaţiei bursei.

Împotriva refuzului comitetului bursei de a dispune înscrierea în registrul de asociaţi a

unei societăţi autorizate să negocieze la bursă, cei interesaţi pot face contestaţie la asociaţia

bursei prin care se soluţionează contestaţia, cei interesaţi pot face contestaţie la CNVM.

Registrul va fi ţinut şi se va păstra în grija secretariatului asociaţiei bursei. Va cuprinde:

- numărul autorizaţiei de negociere în bursă, eliberată de CNVM;

- menţiuni cu privire la datele de identificare a societăţii, precum si organele de

administrare a acestora;

- situaţia plaţii cotizaţiei de membru;

- rubrică de observaţii.64

63 ? OUG 28/2002 - art.28 şi urm. 64 ? Statutul Asociaţiei Bursei, art.33 şi urm.

56

Extrase din registrul de asociaţi pot fi transmise celor interesaţi, alţii decât membrii, la

cererea şi pe cheltuiala acestora, numai cu consimţământul prealabil exprimat în scris al

membrului în cauză.

3.2 Membrii asociaţiei bursei

3.2.1. Activitatea membrilor Asociaţiei Bursei

În vederea începerii şi desfăşurării activităţii în cadrul bursei, membrii asociaţiei bursei

vor transmite bursei documentele prevăzute de procedurile specifice. Relaţiile dintre membrii

bursei şi clienţi, în legătură cu activităţile bursiere, vor avea la bază documentele specificate de

bursă.Membrii asociaţiei bursei trebuie să furnizeze clienţilor informaţii certe, corecte şi

suficiente asupra pieţei, precum şi asupra tranzacţiilor efectuate în numele acestora în cadrul

bursei.Ei vor efectua controlul intern al activiţăţii pe care o desfăşoară în conformitate cu

prevederile legale în vigoare şi procedurile stabilite de bursă în acest sens.

Personalul membrilor asociaţiei bursei va respecta normele de conduită referitoare la

desfaşurarea activităţii de intermediere de valori mobiliare, stabilite prin procedurile bursei. Cel

putin una din persoanele de contact cu bursa, desemnată de fiecare membru al asociaţiei bursei

va fi agent pentru valori mobiliare legal autorizat.Acestea vor fi atestate de bursă în urma

cursurilor organizate în acest sens.

3.2.1.1.Relaţiile membrilor Asociaţiei bursei cu clienţii lor şi cu ceilalţi membri ai

Asociaţiei

Membrii Asociaţiei elaborează materiale informative destinate informării clienţilor în

care vor enunţa principiile care stau la baza desfăşurării activităţii lor şi vor prezenta

metodologia de lucru cu clienţii. Aceste materiale vor fi puse la dispoziţia clienţilor spre

informare. Ei vor lua măsurile necesare pentru ca reprezentanţii şi angajaţii lor să se abţină de la

denigrarea publică a activităţii celorlalţi membri ai asociaţiei bursei.

3.2.1.2 Confidenţialitatea informaţiilor

Membrii Asociaţiei bursei, precum şi personalul acestora nu au dreptul să valorifice

informaţiile confidenţiale şi să le facă publice sau să faciliteze publicitatea lor în avantaj propriu

sau pentru terţi. Ei sunt răspunzători de păstrarea de către personalul lor a confidenţialităţii

informaţiilor.

57

3.2.2 Supravegherea activităţii membrilor Asociaţiei Bursei

Bursa veghează asupra activităţii membrilor asociaţiei bursei, în baza reglementărilor

legale în vigoare. Bursa va verifica îndeplinirea de către membrii asociaţiei bursei a cerinţelor

privind situaţiile financiare potrivit procedurilor specifice.

Membrii asociaţiei bursei vor pune la dispoziţia bursei, la solicitarea motivată a

acesteia, documentele referitoare la activitatea pe care o desfăşoară precum şi informaţii privind:

- Membrii consiliului de administraţie, ai conducerii executive şi rudelor acestora, după

caz;

- Agenţii pentru valori mobiliare;

- Salariaţi;

- Clienţi.

Bursa va asigura confidenţialitatea informaţiilor pe care le deţine cu acest titlu, aceasta

fiind opozabilă inclusiv membrilor Comitetului Bursei de Valori Bucureşti.

În cazul în care va constata nereguli în desfăşurarea activităţii membrilor asociaţiei

bursei, ea va elabora un raport în cadrul căruia va menţiona neregulile constatate şi va transmite

acest raport comisiei de etică şi disciplină, care, la rândul ei, va analiza situaţiile, aplicând

prevederile regulamentului comisiei de etică şi disciplină.

3.2.3 Încetarea calităţii de membru

Calitatea de membru încetează conform prevederilor statutului asociaţiei bursei şi ale

procedurilor specifice. Conform OUG 28/2002, calitatea de membru al asociaţiei bursei de valori

încetează :

- prin renunţare la autorizarea de negociere în bursă;

- prin încetarea existenţei societăţii de servicii de investiţii financiare;

- prin retragerea autorizaţiei de negociere în bursă sau a autorizaţiei de funcţionare de

către CNVM, producându-şi efectul de la data radierii din registrul de asociaţi.

Calitatea de membru încetează de drept ca efect al încetării existenţei societăţii

membre. Încetarea calităţii de membru al asociaţiei va fi ratificată de către asociaţia bursei în

cadrul primei adunări generale.

Secretariatul asociaţiei bursei va informa membrii asociaţiei bursei, prin sistemul

electronic de comunicare al bursei, precum şi CNVM despre încetarea calităţii de membru al

asociaţiei bursei a societăţii respective.

Calitatea de membru şi cea de membru fondator sunt strict personale şi nu pot fi

transmise sub nici o formă. Societatea a cărei calitate de membru încetează este ţinută la

lichidarea tuturor datoriilor faţa de bursă.

58

Radierea din registrul de asociaţi al bursei, a societăţii a cărei calitate de membru

încetează, se face la data adoptării hotărârii de radiere de către comitetul bursei.

Data radierii va fi menţionată pe certificatul de membru65.

3.3 Managementul bursei

3.3.1 Organizarea B.V.B.

Bursa de Valori Bucureşti este constituită ca o instituţie publică non-profit, desfasurându-

şi activitatea pe principiul autofinanţării, şi care are ca scop oferirea unui cadru organizat şi legal

pentru întâlnirea cererii cu oferta de capital pe termen mediu şi lung.

Bursa de Valori îndeplineşte rolul preponderent pe care îl are pe piaţa de capital

românească prin respectarea unor cerinţe de transparenţă a pieţei bursiere, protecţia

investitorilor, de asigurare a unor nivele de eficienţă şi lichiditate corespunzătoare pentru titlurile

tranzacţionate. Astfel, ea oferă investitorilor garanţie morală şi securitate financiară prin

măsurarea continuă a lichidităţii valorilor mobiliare înscrise la cotă.

Bursa completează circuitele necesare pentru ca resursele financiare disponibile în piaţa

de capital să poată ajunge în zonele productive, la societăţile comerciale emitente de titluri, care

le pot utiliza în mod eficient.

După o perioadă de întrerupere de 50 de ani, Bursa de Valori Bucureşti s-a redeschis la

23 iunie 1995, prin fondarea Asociaţiei Bursei de către 24 de societăţi de servicii de investiţii

financiare . După aprobarea de către CNVM a Regulamentelor şi Procedurilor de funcţionare şi

operare, Bursa de Valori Bucureşti şi-a început activitatea în mod efectiv, realizând primele

tranzacţii la data de 20 noiembrie 1995, în incinta pusă la dispoziţie de Banca Naţională a

României. În cadrul primei şedinţe de tranzacţionare, 24 de societăţi de valori mobiliare membre

ale Asociaţiei Bursei au putut negocia acţiuni a 6 societăţi comerciale.

Asociaţia Bursei de Valori Bucureşti reprezintă organul suprem de luare a deciziilor

privind activitatea bursieră, fiecare societate de valori membră având dreptul la un vot în

adunările generale ale Asociaţiei.

Conducerea Bursei de Valori este realizată de către Comitetul Bursei (format din 9

reprezentanţi aleşi de către Asociaţia Bursei) care numeşte şi Directorul General al Bursei.

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare numeşte un reprezentant propriu, Comisarul

General al Bursei, cu scopul de a supraveghea şi controla activitatea bursieră.

În acest context, mai trebuie menţionate două comisii speciale, care işi desfăşoară

activitatea pe lângă Comitetul Bursei, şi anume: Comisia de Etică şi Conduită, care are atribuţii

65 Stoica V, Ionescu E., Piaţa de capital si bursa de valori, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag. 114

59

disciplinare şi de sancţionare a faptelor care contravin regimului bursier, precum şi Comisia de

Înscriere la Cotă.

Cota Bursei de Valori Bucureşti

Cota Bursei de Valori Bucureşti este structurată în trei sectoare:

- sectorul valorilor mobiliare emise de persoane juridice române

- categoria I

- categoria a II a

- sectorul valorilor mobiliare emise de către stat, autorităţi ale administraţiei publice centrale

şi locale şi alte autorităţi

- sectorul internaţional.

Societăţile de servicii de investiţii financiare emitente pot solicita înscrierea valorilor

mobiliare la Cota Bursei de Valori Bucureşti la categoria a II a (de bază) sau la categoria I în

funcţie de respectarea unor cerinţe specifice. Astfel, pentru înscrierea la categoria a II a:

- efectuarea unei oferte publice primare;

- înregistrarea la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare;

- libera transferabilitate a valorilor mobiliare;

- înregistrarea valorilor mobiliare prin evidenţiere în cont sau prin imobilizare;

- furnizarea de servicii adecvate către deţinătorii de valori mobiliare;

- furnizarea de informaţii;

- plata comisioanelor;

- numirea unei persoane de legătură cu Bursa;

- certificarea datelor furnizate de către emitent;

- încheierea Angajamentului de înscriere şi menţinere la Cota Bursei.

Pentru înscrierea la categoria I, la cele prezentate se adaugă următoarele: 66

- perioada de activitate de minimum 3 ani;

- realizarea de profit în ultimii 2 ani de activitate;

- conducerea şi alte aspecte legate de activitatea emitentului;

- cerinţe de lichiditate.

3.3.2 Atribuţiile compartimentului Bursei

Realizarea obiectului de activitate al bursei este legată de şi necesită îndeplinirea de

către fiecare direcţie a bursei a anumitor responsabilităţi şi activităţi aferente lor, potrivit

prevederilor actuale.

66 http//www.kmarket.ro

60

3.3.2.1 Direcţia membri şi emitenţi

Coordonează activitatea legată de funcţionarea societăţilor membre ale asociaţiei

bursei, precum şi a societăţilor emitente înscrise la cota bursei. Activitatea direcţiei se desfăşoară

prin intermediul a două servicii:

- serviciu membri

- serviciu emitenţi

A. Serviciul membri are ca rol menţinerea unei legături permanente cu membrii

asociaţiei, coordonează activitatea de reglementare a activităţii membrilor şi urmăreşte

activitatea şi conduita lor. Printre responsabilităţile sale se numără:

- organizarea secretariatului asociaţiei bursei şi a comitetului bursei;

- urmăreşte activitatea bursieră a societăţilor membre ale asociaţiei bursei;

- întreţine programul de evidenţă tehnico-operativă şi contabilă utilizat de societăţile

membre;

- colaborează la efectuarea activităţilor de investigare a societăţilor membre ale

asociaţiei şi agenţilor;

- pregăteşte materiale de reglementare a activităţii bursiere a societăţilor membre ale

asociaţiei bursei;

B. Serviciul emitenţi are ca rol asigurarea facilităţilor necesare înscrierii şi menţinerii la

cota bursei a valorilor mobiliare aparţinând societăţilor emitente în vederea tranzacţionării

respectivelor valori mobiliare, asigură cadrul necesar funcţionării unei pieţe transparente.

Printre responsabilităţile acestui serviciu se numără:

- efectuarea activităţilor şi operaţiilor necesare înscrierii la cota bursei;

- efectuarea activităţilor şi operaţiilor necesare menţinerii la cota bursei;

- colaborarea la efectuarea activităţilor de investigare a societăţilor emitente şi a

personalului acestora;

- pregătirea materialelor de reglementare a activităţii emitenţilor.

3.3.2.2 Direcţia operaţiuni bursiere şi informatică

Coordonează activitatea de tranzacţionare şi supraveghere a pieţei, depozitare şi

înregistrare a valorilor mobiliare, compensare şi control al decontării precum şi întreţinerea

întregului sistem informatic al bursei. Activitatea se desfăşoară prin intermediul a patru servicii:

A) Serviciul de tranzacţionare şi supraveghere al pieţei

B) Serviciul registrul bursei

C) Serviciul de compensare şi control al decontării

D) Serviciul informatică

61

A) Serviciul tranzacţionare şi supraveghere a pieţei are ca rol asigurarea desfăşurării

activităţii de tranzacţionare şi supravegherea pieţei urmărind furnizarea continuă a informaţiilor

de către societăţile emitente.

În cadrul tranzacţionării sesizăm următoarele responsabilităţi:

- asigură pregătirea participanţilor pentru desfăşurarea operaţiunilor bancare;

- asigură organizarea şedinţelor de tranzacţionare;

- desfăşoară activitatea necesară dezvoltării sistemelor de tranzacţionare;

În cadrul supravegherii pieţei, serviciul are următoarele responsabilităţi:

- supraveghează desfăşurarea tranzacţiilor şi a fluctuaţiilor pieţei;

- supraveghează furnizarea de informaţii continue;

- colaborează la efectuarea de investigaţii în legătură cu activitatea de tranzacţionare;

- pregăteşte materialele necesare reglementării integrale a activităţii de tranzacţionare;

- gestionează soft-ul pentru operaţiile bursiere.

B) Serviciul registrul bursei are ca rol asigurarea ţinerii evidenţei valorilor mobilare

înscrise în registrul bursei, precum şi efectuarea transferului dreptului de proprietate asupra

valorilor mobiliare înregistrate.

Printre responsabilităţi, menţionăm:

- realizează pregătirea registrului;

- asigură efectuarea activităţilor specifice de operare în registru;

- asigură transmiterea de rapoarte către societăţile înscrise în cota bursei şi către

societăţile membre ale asociaţiei bursei;

- pregăteşte materialele necesare reglementării activităţii de registru şi efectuează

activităţile de cercetare aferente acestei activităţi.

C) Serviciul compensare şi control al decontării are ca rol asigurarea compensării

sumelor rezultate în urma tranzacţiilor efectuate în cadrul bursei, precum şi urmărirea

desfăşurării în condiţii optime a activităţii de decontare. Are ca responsabilităţi:

- asigurarea iniţializării procesului de decontare;

- asigurarea desfăşurării activităţilor de decontare;

- asigurarea administrării fondului de garantare;

- pregătirea materialelor necesare reglementarii activităţii de decontare şi efectuarea

activităţilor de cercetare aferente acestei activităţi.

D) Serviciul informatică are ca rol asigurarea funcţionării soft-ului de bursă, a

calculatorului AS/400, a reţelei de calculatoare, a sistemului informatic de comunicaţie al bursei

cu societăţile membre, precum şi cu alte sisteme.

62

Dintre responsabilităţi, menţionăm:

- administrarea soft-ului de bursă;

- administrarea calculatorului AS/400;

- administrare reţea;

- administrare comunicaţii.67

3.3.2.3 Direcţia relaţii cu publicul şi cercetare dezvoltare

Coordonează activităţile referitoare la relaţiile bursei cu publicul şi cele privind

dezvoltarea activităţilor bursiere.

Activitatea se desfăşoară prin intermediul a două servicii:

A) Serviciul de relaţii cu publicul are ca rol asigurarea planificării, organizării şi

coordonării activităţilor de relaţii cu publicul şi a relaţiilor de comunicare.

Are ca responsabilităţi:

- efectuarea activităţii de informare a publicului;

- efectuarea activităţii de educare a publicului;

- efectuarea activităţii de promovare;

- efectuarea activităţilor aferente pregătirii şi integrării personalului bursei;

B) Serviciul de cercetare-dezvoltare are ca rol stabilirea strategiei de dezvoltare a

pieţei bursiere.

3.3.2.4.Direcţia juridică

Aceasta are ca rol asigurarea cadrului legal de desfăşurare a activităţii membrilor

asociaţiei bursei şi a personalului acestei instituţii. Stabilirea atribuţiilor pe compartimente de

specialitate se face prin decizie a directorului general.

Responsabilităţi:

- asigură asistenţa juridică a bursei în raporturile acestei instituţii cu terţi;

- asigură asistenţa juridică cu privire la raporturile de muncă ale personalului bursei;

- efectuează activităţile juridice necesare domeniului bursier;

- efectuează activitatea de informare juridică;

3.3.2.5 Direcţia economică

Are ca rol asigurarea premiselor desfăşurării în mod optim a activităţii bursei privitoare

la evidenţa financiar-contabilă, selectarea de personal şi achiziţionarea dotărilor materiale.

67 Stoica V, Ionescu E., Piaţa de capital si bursa de valori, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag. 99

63

Stabilirea atribuţiilor pe compartimente de specialitate se face prin decizie a

directorului general.

Responsabilităţi:

- efectuează activităţile aferente organizării bursei;

- efectuează activităţile financiare ce privesc bursa;

- efectuează activităţile de contabilitate pentru bursă;

- efectuează activităţile de organizare a personalului;

- efectuează activităţile administrative;

3.3.2.6 Compartimentul control intern

Are ca rol efectuarea activităţilor de control intern al activităţii economice financiare a

Bursei de Valori Bucureşti.

Atribuţiile acestui compartiment se stabilesc prin decizie a directorului general, în baza

dispoziţiilor legale.

3.4.Tranzacţiile în cadrul Bursa de Valori Bucureşti

Tranzacţia bursieră este contractul de vânzare cumpărare de valori imobiliare

înregistrat prin sistemul de tranzacţionare al B.V.B. cu respectarea regulamentelor şi

procedurilor în vigoare.

În cadrul pieţelor bursei pot fi tranzacţionate numai valori imobiliare înregistrate la

oficiul de evidenţă valorilor imobiliare din cadrul CNVM, înscrise la cota B.V.B. sau acceptate

la tranzacţionare în anumite condiţii.

Tranzacţionarea bursieră se efectuează pe baza ordinelor de bursă introduse de agentul

de bursă. Tranzacţiile bursiere sunt de următoarele tipuri :

Comune – efectuate prin sistemul de tranzacţionare al B.V.B., cu respectarea regulilor

şi mecanismelor specifice, care nu sunt tranzacţii cross sau speciale

Cross – tranzacţiile la care participă ca intermediar atât pentru vânzător cât şi pentru

cumpărător aceiaşi societate de servicii de investiţii financiare, membra a asociaţiei B.V.B.

Speciale – negociate direct în piaţa DEAL

B.V.B. nu recunoaşte şi nu operează tranzacţiile cu valori mobiliare care nu au fost

efectuate în cadrul organizat al B.V.B. Tranzacţiile bursiere se încheie sub condiţia :

- confirmării acestora de B.V.B., prin raportul de tranzacţionare

- acceptării notificării efectuării unei tranzacţii speciale de B.V.B..

64

Tranzacţiile bursiere pot fi vizualizate imediat după încheierea acestora prin

intermediul sistemului de tranzacţionare al B.V.B.

Tranzacţionarea acţiunilor cotate la Bursa de Valori Bucureşti sau listate în cadrul

pieţei extrabursiere Rasdaq nu se realizează direct de către deţinătorii acestora, ci numai prin

intermediul unor societăţi specializate numite societăţi de servicii de investiţii financiare. Pentru

a tranzacţiona acţiuni pe una sau ambele pieţe organizate, trebuie parcurse următoarele etape:

- se selectează un număr de societăţi de servicii de investiţii financiare, în funcţie de

reputaţia acestora în piaţă, proiectele derulate, recomandări, etc;

- se ia legătura cu aceste societăţi prin telefon şi se clarifică anumite aspecte referitoare

la:

- nivelul comisioanelor percepute, suma minimă necesară pentru deschiderea

unui cont,

- posibilitatea transmiterii de ordine prin telefon, etc;

- odată aleasă o societate şi stabilită o întâlnire, se va lua legătura la sediul acesteia cu o

persoană autorizată (numita broker) şi se va depune o sumă de bani iniţială pentru realizarea

tranzacţiilor (proces numit "deschidere de cont"). Suma poate fi depusă în numerar sau

transferată prin virament bancar;

- în continuare, în suma banilor disponibili în cont la SSIF se vor da ordine de

cumpărare şi vânzare de acţiuni, telefonic sau la sediul societăţii . Societatea de valori mobiliare

este obligată să vă prezinte periodic un raport ("extras de cont") asupra tranzacţiilor efectuate şi

asupra situaţiei numerarului din cont precum şi informaţii cu privire la societăţile cotate

(sumarele tranzacţiilor, analize, etc).

Principalele tipuri de ordine de vânzare/cumpărare sunt:

- la preţul pieţei: acţiunile sunt vândute/cumpărate la preţul existent pe piaţă, format

prin cerere şi ofertă;

- la preţ limită - prin care cel care tranzacţionează acţiuni specifică brokerului un

anumit preţ limită de efectuare a tranzacţiei: un preţ minim de vânzare sau un preţ

maxim de cumpărare.

Tranzacţiile cu valori mobiliare nu presupun în mod necesar contactul direct între

vânzători şi cumpărători; ele au loc între reprezentanţii investitorilor direct pe piaţa de capital, fie

la Bursă, fie pe piaţa extrabursieră Rasdaq.

Condiţiile generale de tranzacţionare a valorilor mobiliare pe pieţele organizate sunt

reglementate prin contul de investiţii, care reprezintă contractul dintre investitor şi agentul de

valori mobiliare. El trebuie semnat de ambele părţi înaintea efectuării tranzacţiei iniţiale. Pentru

valorile mobiliare care nu formează obiect de tranzacţionare pe pieţele organizate din România

65

nu este nevoie de cont de investiţii, tranzacţiile având un caracter privat. Investitorul dispune

liber de valorile mobiliare posedate în cont, iar riscul pierderii şi profitul obţinut prin tranzacţiile

cu titluri îi revine în totalitate.

Înregistrarea operaţiunilor în contul de investiţii are loc în momentul confirmării

executării lor. Operarea datelor în cont se efectuează în următoarea ordine:

- lansarea ordinului de tranzacţie, din iniţiativa investitorului, care solicită efectuarea

unei operaţiuni în contul său, fixând condiţiile în care doreşte să aibă loc tranzacţia şi

utilizând o anumită categorie de ordin;

- investitorul completează formularul de "ordin de tranzacţie" cu datele stabilite

- confirmarea lansării tranzacţiei, prin care agentul de valori mobiliare verifică dacă

sunt îndeplinite de către investitor condiţiile de solvabilitate. După rezolvarea acestor

probleme, agentul confirmă angajarea sa în executarea ordinului;

- transmiterea ordinului spre execuţie;

- confirmarea executării ordinului-imediat după execuţia fiecărui ordin, agentul de

valori mobiliare contactează clientul şi raportează verbal acestuia executarea

ordinului, urmând ca societatea de valori mobiliare să remită clientului confirmarea

scrisă a tranzacţiei;

- înregistrarea tranzacţiei în contul investitorului are loc imediat ce a fost verificată

executarea ei;

- decontarea, compensarea şi transferul de proprietate au loc prin intermediul

instituţiilor specializate ale pieţei urmând proceduri stabilite de acestea.

Ordinul de tranzacţie cuprinde instrucţiunile date de către investitor cu privire la

condiţiile în care doreşte sa se execute tranzacţionarea valorilor mobiliare specificate, în contul şi

pe răspunderea sa. Din punctul de vedere al preţului de tranzacţionare se pot deosebi:

- ordine executate la preţul pieţei, în care investitorul nu specifică un preţ anume, ci

impune tranzacţionarea unor valori mobiliare la preţul pieţei.

- ordine de tranzacţie la limită, care pun accent pe preţul tranzacţiei şi anume clientul

solicită ca tranzacţia cu valori mobiliare să aibă loc la un anumit preţ, numit limită, sau

la unul mai avantajos. Investitorul estimează ca preţul va evolua atingând mărimea

vizată pentru încheierea tranzacţiei, însa exista riscul limita stabilită de el să nu fie

atinsă, deci ordinul să nu poate fi executat.

- ordine de tranzacţie stop - au calitatea de a preveni o pierdere potenţială şi,

concomitent, de a proteja câştigul potenţial al investitorului în titlurile în cauză.

Ordinul "vinde stop la …" este dat de un investitor care prevede o scădere a preţului

pieţei. Ordinul "cumpără stop la …" este dat de un investitor care prevede o creştere a preţului

66

peste valoarea specificata în ordin. În ipoteza că previziunea investitorului este contrazisă de

evoluţia preţului, ordinul stop nu are sens deoarece piaţa nu atinge preţul de declanşare stop68.

3.4.1 Sistemul de tranzacţionare în cadrul Bursei de Valori Bucureşti

Bursa de Valori Bucureşti a implementat noul sistem de tranzacţionare HORIZON TM,

sistem realizat cu tehnologie de ultima oră, flexibil, cu un grad ridicat de accesibilitate prin căi

de comunicaţie deschise şi sigure.

O caracteristică importantă a noului sistem este acceptarea ordinelor de la distanţă,

fiecare broker putând tranzacţiona din propriul birou prin această facilitate creată de

"remote trading" respectiv tranzacţionarea de la distanţă .

Sistemul se remarcă şi prin calitatea lui de a permite interconectarea facilă cu alte

sisteme bursiere şi aceasta calitate este deosebit de importantă în contextul internaţional al

cooperării regionale al burselor de valori din zona balcanică.

Unul din conceptele promovate de noul sistem de tranzacţionare al bursei de Valori

Bucureşti îl constituie configurarea mai multor pieţe în cadrul Bursei, fiecare având specificul

său, evidenţiat printr-o serie de elemente caracteristice cum ar fi :

- program distinct de funcţionare

- stări proprii

- tipuri de ordine permise

- reguli de tranzacţionare proprii

- alerte proprii

În cadrul noului sistem de tranzacţionare distingem următoarele pieţe disponibile:

Piaţa Regular este piaţa principală pe care se tranzacţionează blocuri de acţiuni (un

bloc de acţiuni constă într-un număr de acţiuni stabilit de bursa). Această modalitate de evitare a

tranzacţiilor mici este utilizată de toate bursele dezvoltate ale lumii.

Aceasta piaţă principală este cea care stabileşte preţul de referinţă al acţiunilor,

respectiv preţul de închidere al şedinţei din ziua anterioară.

În acest sens putem adăuga faptul că toate celelalte burse din lume folosesc preţul de

închidere ca preţ de referinţă şi deci şi Bursa de Valori Bucureşti s-a aliniat în acest fel

standardelor internaţionale.

Această piaţă poate fi în stările iniţială, pre-deschisă, deschisă, pre-închisă şi închisă.

Preţul de deschidere al unui simbol în acesta piaţă este calculat în starea pieţei de

deschidere pe bază următoarelor criterii:

- volum maxim care poate fi tranzacţionat la deschidere;


67

- volum minim rămas netranzacţionat ;

- schimbarea netă faţă de preţul de referinţă;

- preţ maxim.

Volumul tranzacţiilor introduse în piaţa Regular este un multiplu de bloc de 100

acţiuni, fapt ce va conduce la creşterea volumului transferat pe tranzacţie. Tipurile de ordine

acceptate de piaţa Regular sunt următoarele: ordin limită, cross, ordine ascunse (hidden), ordine

"la piaţă", ordine de cumpărare "take", ordine de vânzare "sell", şi match. Referitor la ordinul "la

piaţă" (ordin MKT) se utilizează noţiunea de "protecţie de preţ" în scopul reducerii riscului pe

care agentul de bursă şi-l asumă în momentul introducerii unui ordin de acest tip, având atribuit

un preţ limită care este stabilit pe baza protecţiei de preţ. Priorităţile de execuţie ale ordinelor în

piaţa Regular sunt preţul, tipul de cont şi timpul.

Alt tip de piaţă este piaţa Odd-Lot în care se tranzacţionează pachete de acţiuni mai

mici decât dimensiunea standard a blocului (100 acţiuni). Aceasta este o piaţă în care se poate

vedea ce se oferă şi se pot opta pentru cumpărare. Vânzătorul are rol pasiv – el îşi afişează

cantitatea şi preţul şi asteapta cumpărătorul.

Piaţa Odd-Lot poate fi în stările iniţială, deschisă, închisă. Ordinele de cumpărare sunt

de tip FOK (fill or kill). Ordinele de vânzare introduse în piaţa Odd-Lot sunt ordine de tipul

AON (all or none). Aceste ordine fie se execută integral, fie rămân valabile în sistem în limitele

de preţ admise pentru şedinţa curentă de tranzacţionare până la executarea integrală sau până la

anularea acestora. Ordinele AON nu se pot executa decât integral nefiind acceptate execuţii

parţiale. Priorităţile de execuţie ale ordinelor în piaţa Odd-Lot sunt preţul, tipul de cont şi timpul.

Piaţa Deal este utilizată pentru tranzacţionarea unor volume mari de acţiuni,

realizându-se tranzacţii cu pachete mari de acţiuni, cu valori de peste 500 milioane lei. Aceasta

piaţă în care blocurile mari sunt negociate între cele 2 părţi (iniţiator – cel care introduce oferta

de „deal” în sistemul de tranzacţionare şi contra-parte agentul către care este direcţionată oferta)

este un element nou la Bursă.

Oferta de "deal" poate fi anulată numai de către iniţiator iar cele care nu sunt

confirmate de către contra-parte sunt anulate la oprirea automată a sistemului de

tranzacţionare.Şi în cazul acestei pieţe vor fi limite de preţuri dar tot faţă de preţul de referinţă

din piaţa principala.

Piaţa Buy în şi Sell Out sunt utilizate în scopul definitivării decontării. Ele sunt

utilizate când un SVM cumpărător nu efectuează plată la data stabilita sau când un SVM

vânzător nu livrează acţiunile la data stabilită.

Piaţa Ofertelor Publice este o piaţă destinată ofertelor publice primare şi secundare, de

cumpărare sau de vânzare prin Bursă.

68

Piaţa Valorilor Mobiliare Necotate este piaţa alocată tranzacţionării valorilor

mobiliare necotate.

Piaţa de cotaţii este o piaţă de cotaţii indicative sau ferme, care permit market

maker-ilor să introducă simultan preţurile şi volumul de cumpărare şi vânzare pe care

intenţionează sa le tranzacţioneze.Această piaţă este un element nou pentru sistemul Bursei şi ea

poate fi utilizată fiind foarte potrivită tranzacţionării titlurilor de stat.

Piaţa Hibridă este o piaţă combinată de ordine şi cotaţii care este de asemenea indicată

pentru tranzacţionarea titlurilor de stat.

Toate aceste pieţe pot funcţiona în paralel având totuşi caracteristice diferite.

Simbolurile pot face parte din una sau mai multe astfel de pieţe, supunându-se corespunzător

regulilor de tranzacţionare specifice pieţei respective. Pentru fiecare simbol se va determina

statisticile aferente simbolului respectiv chiar dacă acesta se tranzacţionează în mai multe pieţe.

Sistemul HORIZONTM aduce o serie de îmbunătăţiri procesului bursier: creste viteza de

execuţie a tranzacţiilor, informaţiile referitoare la ordine şi tranzacţii sunt actualizate automat în

timp real, se măreşte numărul maxim de utilizatori activi iar decontarea se poate face în paralel

cu tranzacţionarea pe alt calculator.

Un simbol poate fi tranzacţionat în mai multe pieţe, având definită o singură piaţă drept

piaţă principală. Datele din piaţa principală sunt preluate la determinarea statisticilor referitoare

la indici precum şi a statisticilor ce se vor elabora la nivelul Bursei.Definirea unui simbol într-o

piaţă specifică determină formarea unei entităţi simbol-piaţa care poate avea stări diferite de cea

a pieţei. Pentru a ilustra activitatea unui simbol într-o anumita piaţă Bursa poate elabora statistici

la nivel de simbol-piaţă. De asemenea, există posibilitatea blocării tranzacţiei sau a anulării

ordinelor care au determinat depăşirea nivelului configurat.

Accesul agenţilor de bursă la sistemul de tranzacţionare se realizează prin intermediul

aplicaţiei-client de tranzacţionare, care este parte componenta a sistemului de tranzacţionare al

B.V.B..

La 2 august 1999, pe sectorul acţiunilor necotate a fost introdus un nou sistem de

tranzacţionare la B.V.B., prevăzut să funcţioneze din luna octombrie 1999.Prin segmentarea

pieţei în mai multe ringuri electronice specializate şi prin trecerea la tranzacţionarea pe blocuri

de acţiuni pe piaţa principală se urmăresc creşterea fluidităţii tranzacţiilor ca şi a acurateţei

formării preţului de referinţă al unor servicii de investiţii financiare.

Preţul de referinţă al unei societăţi de servicii de investiţii financiare la care se va

ajunge pe piaţa principală va fi mai puţin afectată de evenimente conjuncturale, de tranzacţiile

69

mici sau de interesele marilor investitori. În acelaşi timp, ultimul preţ de pe această piaţă va fi

referinţa pentru calculul pragurilor de alerta, de blocaj şi de suspendare.69

Bursa de Valori Bucureşti a trecut de la sistemul de tranzacţionare şi execuţie

automata(STEA) la sistemul de negociere HORIZON, aplicabil pe toate segmentele pieţei

bursiere : piaţa regular, piaţa odd lot, piaţa deal, pieţele buy-in şi sell-out. Pe fiecare piaţă în

parte se utilizează anumite tipuri de ordine de bursă. În general, stările pieţei pot fi: iniţială,

predeschidere, deschidere, deschisă, preinchisă, închisă. Bursa de valori trebuie să asigure

integritatea pieţei prin supravegherea ei, prin menţinerea unei variaţii maxime de preţ admise

pentru o şedinţă de tranzacţionare şi, atunci când este cazul, prin suspendarea tranzacţionării.

Componentele principale ale sistemului de tranzacţionare HORIZON sunt : bursa, piaţă,

simbolul şi entitatea simbol-piaţă70.

3.4.1.1 Bursa. Stările bursei

Stările au de regulă, următoarea succesiune: inactivă, pornire, pornită, încărcare,

încărcată, salvare, salvată şi din nou starea inactivă

Agenţii de bursă accesează sistemul de tranzacţionare numai în starea încărcată a

bursei.

3.4.1.2 Piaţă. Stările pieţei

Pieţele pot avea următoarele stări, având următoarea succesiune:

- iniţială = în această stare agenţii de bursă nu pot desfăşura activităţi de tranzacţionare

- predeschidere = în această stare se introduc, se modifică, se anulează, se retrag, se

suspendă sau se reiau ordine în sistem fără a se executa tranzacţii, se calculează şi se

afişează preţul potenţial de deschidere

- deschidere = în această stare se calculează, pe baza algoritmul de deschidere, preţul şi

cantitatea de deschidere, se identifică tranzacţiile posibile, se alocă cantitatea

acţiunilor şi se încheie tranzacţiile

- deschisă = în această stare are loc tranzacţionarea în piaţa continuă, fiind permise

introducerea, modificarea, anularea, retragerea, suspendarea sau reluarea ordinelor de

tranzacţionare şi încheierea tranzacţiilor

- preînchisă = în această stare este permisă numai introducerea ordinelor în piaţă, fără

să se încheie tranzacţii. Ordinele de tip ”day” sunt introduse în aceasta stare a pieţei

vor fi valabile şi pentru şedinţa de tranzacţionare din ziua următoare

69 Noul sistem de tranzacţionare al BVB, Piaţa financiară Nr. 9, 09.1999, pag. 5770 Stoica V, Ionescu E., Piaţa de capital şi bursa de valorii, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag. 211

70

- închisă = în aceasta stare agenţii de bursă nu mai pot să introducă ordine, să opereze

modificări asupra ordinelor din piaţă sau să încheie tranzacţii

În funcţie de tipul pieţei aceasta poate accepta toate sau doar o parte din stările de mai

sus, respectând însă succesiunea acestora.

În situaţii excepţionale, personalul din cadrul serviciului de specialitate al B.V.B. poate

să administreze ordine şi tranzacţii în toate stările pieţei, cu excepţia stării de deschidere71

3.4.1.3. Suspendarea stărilor pieţei

Stările pieţei survenite în urma unor operaţii de suspendare sunt următoarele:

- predeschidere - suspendată

- deschidere-suspendată

- deschisă-suspendată

- preinchisă-suspendată

- închisă-suspendată

Simbolul. Stările simbolului

Stările simbolului la nivelul tuturor pieţelor din cadrul bursei sunt următoarele:

- disponibil-simbolul este disponibil la tranzacţionare şi urmează starea pieţelor din

care face parte;

- amânat-simbolul nu este disponibil la tranzacţionarea pentru o perioadă mai mică

decât cea corespunzătoare stărilor oprit sau suspendat;

- oprit-simbolul este oprit de la tranzacţionare de către serviciul de specialitate al

B.V.B. ca urmare a nerespectării cerinţelor furnizării continue de informaţii sau este oprit

automat ca urmare a depăşirii unui nivel de oprire dintr-o piaţă;

- suspendat-simbolul este suspendat de la tranzacţionare de către serviciul de

specialitate.

Suspendarea simbolului are, în general, o durată mai mare decât cea a stărilor oprit sau

amânat şi survine în situaţii specificate de reglementările incidente.

Simbol-piaţă

Stările entităţii simbol – piaţă sunt următoarele:

- predeschidere- entitatea se afla în starea de predeschidere;

71 Stoica V, Ionescu E. Piaţa de capital şi bursa de valorii, Ed. Economică Bucureşti, 2002, pag. 209

71

- deschidere- în această stare se calculează, pentru entitatea simbol- piaţa respectivă,

preţul şi cantitatea de deschidere, se identifică tranzacţiile posibile, este alocată

cantitatea acţiunilor şi se încheie tranzacţia;

- deschisă-entitatea simbol-piaţă se află în starea deschisă, permiţând tranzacţionarea în

piaţa continuă;

- preînchisă- entitatea simbol-piaţă se află în stare preînchisă;

- închisa-entitatea se află în stare închisă. În aceasta stare simbolul nu se mai

tranzacţionează în cadrul pieţei respective;

- blocată-entitatea se află în stare blocată ca urmare a depăşirii unui nivel de blocare.

Blocarea entităţii are loc înainte ca tranzacţia care a declanşat blocarea să fie

înregistrată în sistem. Tranzacţionarea este oprită până la rezolvarea blocajului de

către serviciul de specialitate B.V.B.

- blocată la deschidere-dacă în timpul stării de deschidere se depăşeşte un nivel de

blocare, entitatea se opreşte de la tranzacţionare până în momentul în care blocajul

este rezolvat;

- suspendată-entitatea este suspendată de la tranzacţionare ca urmare a depăşiri unui

parametru de suspendare. Suspendarea tranzacţionării are loc în urma înregistrării în

sistem a tranzacţiei care a provocat depăşirea parametrului de suspendare.

Tranzacţionarea este oprită până la reluarea acesteia de către personalul specializat.

În situaţii deosebite, stările de predeschidere, deschisă şi închisă pot avea o durată

extinsă faţă de cea anunţată în programul de tranzacţionare.

3.4.2. Compensarea şi decontarea tranzacţiilor la B.V.B.

Operaţiunile de decontare a operaţiunilor cu instrumente financiare, de înregistrare a

transferului proprietăţii asupra valorilor mobiliare, a instrumentelor financiare, de plăţi şi

compensări, precum şi orice operaţiuni conexe acestora trebuie efectuate de persoane juridice

autorizate, altele decât societăţile de servicii de investiţii financiare. Persoanele juridice

specializate în efectuarea operaţiunilor se înfiinţează cu autorizarea prealabilă a CNVM, după

examinarea actului constitutiv şi a reglementărilor lor interne.

Orice modificări aduse documentelor constitutive sau reglementărilor interne trebuie

avizate de CNVM.72

Activităţile de compensare şi decontare a operaţiunilor cu instrumente financiare şi de

depozitare şi registru ale instrumentelor financiare se stabilesc şi se realizează în conformitate cu

regulamentele şi instrucţiunile CNVM şi sub supravegherea acesteia.

72 OUG 28/2002 - art.162 şi urm.

72

Persoanele juridice având ca obiect una sau mai multe dintre aceste activităţi trebuie să

fie organizate ca societăţi comerciale pe acţiuni. Capitalul minim subscris şi vărsat acestor

societăţi comerciale se stabileşte prin reglementările CNVM, iar acţiunile lor vor fi acţiuni

nominative. Acţionari la aceste societăţi comerciale pot fi băncile, societăţile de servicii de

investiţii financiare, societăţile de asigurări, emitenţi de valori mobiliare, precum şi alte persoane

juridice prevăzute de CNVM.

CNVM poate stabili procentele maxime ale deţinătorilor de acţiuni la o astfel de

societate, atât pentru fiecare deţinător în parte, cât şi pentru acelaşi sector de activitate.

Societăţile comerciale de compensare, decontare şi depozitare a instrumentelor

financiare efectuează operaţiuni cu instrumentele financiare primite în cont prin agenţi de

compensare şi depozitare conform contractelor încheiate cu aceştia.

Pot fi agenţi de compensare şi depozitare societăţile de servicii de investiţii financiare,

băncile, societăţile de asigurări precum şi orice altă persoană autorizată de CNVM în acest scop.

Conturile de instrumente financiare constituite în numele agenţilor de depozitare şi

compensare trebuie să fie evidenţiate astfel încât să se distingă net instrumentele financiare

deţinute în cont propriu de agentul de depozitare şi compensare şi cele deţinute în contul unor

terţi.

Agenţii de depozitare şi compensare au obligaţia de a ţine subconturi individualizate de

instrumente financiare deţinute în contul clienţilor lor. După încheierea şedinţei de

tranzacţionare, B.V.B., prin serviciul de compensare şi control al decontării, va transmite73:

- societăţilor de valori mobiliare care au efectuat tranzacţii în ziua respectivă: raportul

de tranzacţionare, raportul de compensare, raportul de decontare şi raportul de

comision

- agenţilor custode: raportul de compensare şi raportul de decontare aferente

tranzacţiilor cu valori imobiliare executate de către clienţii lor

- băncilor comerciale: raportul de decontare bancară

Raportul de tranzacţionare este documentul care conţine termenii şi condiţiile

contractelor de vânzare / cumpărare de valori mobiliare încheiate în bursă intr-o zi.

Raportul de compensare este documentul care reflectă stingerea obligaţiilor şi

realizarea drepturilor băneşti la societăţii de valori mobiliare sau ale agentului custode aferente

tranzacţiilor încheiate

Raportul de decontare este documentul care evidenţiază obligaţiile şi drepturile

băneşti ale societăţilor de valori mobiliare sau ale agentului custode, rezultate în urma

compensării tranzacţiilor

73 Fătu S., Piaţa românească de capital – privită din interior, Ed. Vox, Bucureşti, 1998, pag. 256

73

Raportul de decontare bancară este documentul întocmit pe baza raportului de

decontare care evidenţiază obligaţiile şi drepturile băneşti ale fiecărei bănci, precum şi a

societăţilor de valori mobiliare care au în cont de decontare deschis de banca respectiva

Raportul de comision este documentul care conţin obligaţia de plată a societăţii de

valori mobiliare către bursă, obligaţie rezultantă în urma tranzacţionării.

3.4.3.Registrul B.V.B.

Bursa de Valori asigură şi ţinerea unor evidenţe cu privire la valorile mobiliare

tranzacţionate, care sunt cuprinse în Registrul Acţiunilor, Registrul Acţionarilor şi Registrul

Obligaţiunilor, adică Registrul Bursei de Valori Bucureşti.

La deschiderea unui cont la o societate de servicii de investiţii financiare, clientul

semnează un ordin în urma căruia acţiunile deţinute de către acesta sunt transferate din secţiunea

1 în secţiunea 2 a Registrului Bursei.

Prin intermediul Registrului Bursei se realizează transferul dreptului de proprietate

asupra valorilor mobiliare în urma tranzacţionării în cadrul sistemului Bursei sau a altor

modalităţi de dobândire a proprietăţii prevăzute de lege (moşteniri, donaţii etc.).De asemenea

Registrul operează toate modificările intervenite în atributele de identificare ale persoanelor

fizice şi juridice, deţinătoare de valori mobiliare, înscrise în aceste evidente.

Registrul reprezintă acele evidenţe ale bursei care au ca principal scop ţinerea

registrului de acţiuni, a registrului acţionarilor şi a registrului obligaţiunilor. În registrul B.V.B.

sunt înregistrate valorile emise in formă dematerializată dar şi cele emise în formă fizică şi

imobilizate conform procedurilor bursei.

Deschiderea registrului unei societăţi comerciale emitente se face pe baza furnizării de

către societatea emitentă a datelor existente în momentul în care societatea a fost admisă la cota

bursei. Aceste date vor fi înregistrate în secţiunea 1 a Registrului. Modificările privind datele

înscrise în registru se fac după cum urmează:

- modificarea datelor iniţiale, la preluare, se va face numai de către emitent;

- modificări privind datele generale ale acţionarilor (schimbări de domiciliu,

naţionalitate, sediu social, etc) pe parcursul menţinerii societăţii la cota bursei se pot

face numai de societatea de valori mobiliare în baza instrucţiunilor clienţilor lor;

- modificarea structurii acţionariatului asupra valorilor mobiliare se face numai ca

urmare a unei tranzacţii şi numai după confirmarea operaţiunii de decontare.

Conţinutul registrului

74

Registrul conţine informaţii referitoare la:

- numele şi prenumele persoanelor fizice şi denumirea persoanelor juridice acţionare

ale societăţii comerciale emitente;

- numărul de identificare al persoanelor fizice şi juridice, acţionare ale societăţii

emitente, stabilit de bursă;

- cetăţenia, respectiv naţionalitatea persoanelor înregistrate ca acţionari;

- domiciliul, reşedinţa persoanelor fizice şi sediul social pentru persoane juridice

- tipul şi clasa valorilor mobiliare deţinute

- numărul valorilor mobiliare deţinute

Registrul este organizat în trei secţiuni:

- secţiunea 1 - secţiunea conturilor clienţilor care nu au cont deschis la o societate de

valori mobiliare;

- secţiunea 2 - secţiunea conturilor clienţilor care au cont deschis la o societate de

valori mobiliare şi a celor care au contul administrat de o societate custode;

- secţiunea 3 - secţiunea conturilor proprii ale societăţilor de valori mobiliare.

În ceea ce priveşte mişcarea informaţiilor între aceste secţiuni, putem spune ca e foarte

dinamică; se introduc date noi permanent, se efectuează transferuri ca urmare a executării

tranzacţiilor.

Registrul va furniza situaţii:

- societăţilor emitente cu ocazia:

- adunărilor generale ordinare si/sau extraordinare

- plaţii dividendelor şi a dobânzii, respectiv rambursarea împrumutului obligatar

- ori de cate ori aceasta solicită o astfel de situaţie

- societăţii de valori mobiliare, lunar sau ori de cate ori va fi nevoie:

- situaţia clienţilor acestora

- deţinerile valorilor mobiliare ale clienţilor acestora

- deţinerile de valori mobiliare în nume propriu74

Conform reglementărilor în vigoare, emitenţii au obligaţia să păstreze registrul valorilor

mobiliare la societăţi de registru autorizate.

Societăţile de registru desfăşoară activităţi privind înregistrarea şi evidenţa valorilor

mobiliare emise, evidenţa uzufructului şi a garanţiilor reale constituite asupra valorilor mobiliare

care au înlocuit bunul iniţial constituit ca garanţie, precum şi orice alte activităţi considerate de

CNVM ca activităţi de registru.

74 Fătu S., Piaţa românească de capital – privită din interior, Ed. Vox, Bucureşti, 1998, pag. 270

75

O societate de investiţii financiare care iniţiază procedura înregistrării transferului

dreptului de proprietate la o societate de registru garantează acesteia şi societăţii de compensare

şi depozitare că transferul este făcut cu autorizarea proprietarului de valori mobiliare şi va fi

răspunzătoare dacă transferul a fost făcut fără o autorizare legală.

Garanţiile mobiliare pe instrumente financiare îndeplinesc condiţia de publicitate din

momentul înscrierii garanţiei mobiliare în registrul ţinut de societatea de registru.

76

CAPITOLUL IV. PIAŢA EXTRABURSIERĂ

4.1 Pieţele de tip OTC şi rolul acestora

Piaţa extrabursieră este o piaţă secundară de negocieri între cererea şi oferta de titluri de

valoare, lichiditatea asigurându-se prin concurenţa unui mare număr de comercianţi de titluri

(dealeri).

Piaţa extrabursieră sau piaţa interdealeri se mai numeşte “over-the-counter”, adică piaţa

“la ghişeu”.Societăţile care nu sunt cotate la bursă sunt obiectul tranzacţiilor la “ghişeele”

firmelor de dealeri. Piaţa extrabursieră este o piaţă electronică imitând, într-o oarecare măsură,

tehnicile de tranzacţionare şi exigenţele bursiere. Pe piaţa OTC se tranzacţionează, de la distanţă,

din sediile de intermediere, un număr ridicat de societăţi printr-un acces cât mai simplu.

În piaţa OTC se confruntă dealerii cu agenţii de titluri. Tranzacţia se desfăşoară astfel:

- clientul dă un ordin, direct sau printr-un broker, unui comerciant de titluri care “face

piaţa”

- comerciantul de titluri transmite cotaţiile “ask-bid”

- se încheie contractul.

Preţurile care se cotează sunt introduse prin terminale de către brokeri, astfel încât

dealerii şi brokerii din sistem au, pe propriile terminale, afişate în permanenţă cotaţiile tuturor

firmelor “market-maker”.75

4.2 Natura tranzacţiilor pe aceste pieţe

Pieţele OTC nu sunt amplasate într-un sigur loc, aşa cum se întâmplă cu bursele de

valori, care au ringuri de tranzacţionare în locuri bine determinate. Piaţa este, în realitate, o reţea

de telecomunicaţii, constând în aceea că firmele aflate în orice loc din teritoriu pot participa la

tranzacţii folosind telefonul. Întrucât linii telefonice se găsesc aproape peste tot, se poate spune

că piaţă de tip OTC este “ o piaţă fără bariere geografice”.

Tranzacţiile pieţele OTC se efectuează numai de către intermediarii de valori

imobiliare, respectiv de către societăţile de servicii de investiţii financiare autorizate şi

supravegheate de un organism de resort (în cazul României, CNVM).

75 Stoica V, Ionescu E., Piaţa de capital şi bursa de valorii, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag. 256

77

4.3. Piaţa Rasdaq

Pe piaţa extrabursieră din România, numită RASDAQ (Romanian Association of

Securities Dealers Automated Quotations), sunt tranzacţionate valorile mobiliare neincluse la

Cota Bursei de Valori şi aprobate de CNVM şi de Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori

Mobiliare (ANSVM). Prima zi de tranzacţionare pe piaţa Rasdaq a fost 1 noiembrie 1996, când

s-au tranzacţionat acţiunile a 3 societăţi.

Acţiunile listate pe această piaţă sunt rezultate în urma procesului de privatizare în

masă, ce a dus la o creştere exploziva a numărului de societăţi tranzacţionate (peste 5.000 de

societăţi listate).

Desigur, datorită condiţiilor specifice pieţei româneşti, numai un număr redus al

acestora (de ordinul sutelor) se tranzacţionează regulat şi au o piaţă ordonată a valorilor

mobiliare. În ultima perioadă au existat şi începuturi timide de listare pe Rasdaq a unor societăţi

private înfiinţate după 1989: Fondul Oamenilor de Afaceri, Brau Union, Banca Carpatica, Gepa,

Asigurarea Populara Romana. Piaţa Rasdaq a făcut şi o serie de paşi în direcţia tranzacţionării

unor noi instrumente. Astfel, a fost tranzacţionată o emisiune de certificate de depozit emise de

către o bancă comerciala, existând intenţia introducerii în viitorul apropiat a obligaţiunilor

corporatiste pe aceasta piaţă.

Piaţa extrabursieră este organizată în patru componente:

- Sistemul de tranzacţionare RASDAQ. Sistemul electronic de tranzacţionare RASDAQ

este cea mai importantă componentă a pieţei extrabursiere. Constituită ca o structură tehnică

afiliată Asociaţiei Naţionale a Societăţilor de Valori Mobiliare şi înmatriculată ca societate cu

răspundere limitată, activitatea sa constă în operarea şi menţinerea sistemului electronic de

tranzacţionare, numit de asemenea RASDAQ.

- Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare - ANSVM reprezintă

interesele comunităţii societăţilor de valori mobiliare şi canalizează eforturile îndreptate spre

dezvoltarea pieţei extrabursiere în sprijinul tranzacţionării pe piaţa secundară a acţiunilor

rezultate din Programul de Privatizare în Masă.

- Registrele independente ale acţionarilor păstrează în siguranţă toate datele asupra

acţionarilor rezultaţi din Programul de Privatizare în Masa (PPM), permiţând ca acţiunile PPM

sa fie tranzacţionate pe RASDAQ, iar aceste tranzacţii să fie decontate la SNCDD. Primul

registru independent a fost Registrul Roman al Acţionarilor - RRA, înfiinţarea RRA fiind urmată

de apariţia altor registre independente ale acţionarilor.

- Societatea Naţională de Compensare, Decontare şi Depozitare pentru valori

mobiliare - SNCDD menţine o evidenţă a tuturor tranzacţiilor executate între utilizatorii săi

direcţi pe piaţa OTC, conform datelor transmise de sistemul de tranzacţionare RASDAQ,

78

desfăşurând o activitate de utilitate publică pentru facilitarea compensării tranzacţiilor şi

coordonând livrarea valorilor mobiliare şi a numerarului către utilizatorii direcţi.

Societăţile listate pe piaţa extrabursieră nu sunt împărţite pe mai multe categorii,

existând însa o intenţie de stabilire a unor "niveluri" de diferenţiere a acestora.

După ce are loc emisiunea valorilor mobiliare (acţiuni) şi vânzarea lor pe piaţa primară,

acestea se vor tranzacţiona în continuare pe piaţa secundară, unde sumele provenite din tranzacţii

sunt încasate de investitori şi dealeri, iar nu de companiile emitente. Piaţa secundară este

alcătuită din Bursa de valori şi piaţa OTC. B.V.B. este o piaţă de licitaţie, în timp ce OTC este

o piaţă de negociere.

Tranzacţiile executate prin bursă se aplică celor mai semnificative valori mobiliare din

ţară la care pot fi adăugate şi valori mobiliare străine, în timp ce tranzacţiile prin reţeaua inter-

dealeri-investitori sunt aplicate în întregime pieţei primare şi valorilor mobiliare care nu sunt

listate la bursa. Acest sistem se numeşte OTC ("Over The Counter").

Rolul de conducere a pieţei OTC este îndeplinit de societăţile de servicii de investiţii

financiare care stabilesc preţul de tranzacţionare în funcţie de cerere şi ofertă. Acestea se numesc

creatori sau formatori de piaţă ("market maker").

Specific tranzacţiilor cu valori mobiliare pe piaţa OTC este negocierea directă a

preţului de tranzacţie între dealeri, agenţi şi clienţi. Tranzacţia ordonată de un investitor are loc la

un preţ de tranzacţie care include preţul titlului respectiv şi o sumă destinată acoperirii

cheltuielilor de tranzacţie, care se numeşte comision.

Oferta de preţ afişată de către formatorii de piaţă este fermă, adică un preţ odată oferit

sau acceptat devine obligaţie de executare din partea celui care l-a înregistrat în sistem.

Derularea tranzacţiilor pe piaţă OTC presupune o serie de operaţiuni şi elaborarea unor

documente de evidenţă în cadrul societăţii de valori mobiliare:

- deschiderea contului de investiţii al clientului;

- emiterea şi înregistrarea ordinului de tranzacţionare;

- executarea ordinului;

- confirmarea executării ordinului;

- înregistrarea operaţiunii cu valori mobiliare în contul investitorului;

- efectuarea operaţiunilor necesare realizării transferului de proprietate;

- efectuarea plăţii.

Înregistrarea în calitate de formator de piaţă pentru loturi standard reprezintă

obligaţia unei societăţi de servicii de investiţii financiare de a introduce o cotatie fermă,

continuă, pentru un lot de cel puţin 200 de acţiuni, precum şi de a menţine înregistrarea cel puţin

zece zile lucrătoare consecutive.În cazul loturilor disparate, este vorba de cel puţin 40 şi cel

79

mult 199 acţiuni, cu obligaţia de a menţine cotaţia în sistem timp de minimum treizeci de zile

lucrătoare consecutive.

Sistemul Rasdaq prezintă particularitatea de a atenţiona utilizatorul în cazul în care are

loc introducerea unei cotaţii care depăşeşte prin mărime cea mai bună contraofertă deja existentă

pe piaţă (apariţia unei pieţe "închise" sau "încrucişate").

O piaţă închisă apare ori de cate ori o cerere fermă egalează preţul unei oferte ferme

afişate pentru aceeaşi valoare mobiliară.

Piaţa încrucişată există atunci când o cerere fermă depăşeşte preţul unei oferte ferme

pentru aceeaşi valoare mobiliară.

Societăţile de servicii de investiţii financiare care nu sunt formatoare de piaţă pot

introduce în sistem cotaţii indicative pentru orice valoare mobiliară eligibilă. Acestea reprezintă

un simplu anunţ că traderul este dispus să negocieze termenii unei posibile tranzacţii cu acea

valoare mobiliară cu un alt participant la sistem. Cotaţiile indicative se pot introduce, actualiza şi

retrage în orice moment.

Sistemul Rasdaq realizează ordonarea cotaţiilor în funcţie de următoarele criterii de

prioritate:

- cotaţiile ferme se regăsesc înaintea celor indicative;

- cotaţiile sunt ordonate în funcţie de preţ şi de timpul înregistrării.

Când pentru o valoare mobiliară în piaţă există cotaţii ferme şi pentru cumpărare şi

pentru vânzare, preţul tranzacţiei trebuie să fie cuprins în intervalul dintre cea mai bună cerere

şi cea mai bună ofertă. Dacă nu există cotaţii ferme, preţul tranzacţiei nu va putea depăşi preţul

ultimei tranzacţii +/- 20%. Unele tranzacţii mari, numite şi tranzacţii speciale, pot fi executate şi

în afara intervalului dintre cea mai bună cerere şi cea mai bună ofertă fermă afişate pentru

respectiva valoare mobiliară.

În OUG 28/2002 se prevede în legătura cu piaţa Rasdaq că aceasta se va transforma în

unul dintre tipurile de piaţă reglementată prevăzute în maximum 12 luni de la data intrării în

vigoare a actului normativ.76 Un lucru extrem de important îl constituie modificarea formei de

organizare a Rasdaq, prin schimbarea structurii de societate cu răspundere limitată aflată în

proprietatea ANSVM în societate pe acţiuni aflată în proprietatea directă a societăţilor de valori

mobiliare. Această schimbare nu poate fi decât binevenită în contextul în care actuala formă de

organizare a pieţei extrabursiere şi-a dovedit pe deplin ineficienţa.

În scopul uniformizării şi respectării prevederilor normative CNVM a adoptat

regulamentul 2/ 2002 privind transparenţa şi integritatea pieţei Rasdaq, primul act dintr-o serie

de prevederi menite să uniformizeze legislaţia de specialitate.

76 OUG 28/2002, art. 183

80

4.3.1 Transparenţa şi integritatea pieţei Rasdaq

Pe piaţa RASDAQ se tranzacţionează acţiuni care îndeplinesc cumulativ următoarele

condiţii:

- sunt emise de societăţi deţinute public şi sunt sub formă dematerializată;

- sunt înregistrate la Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare;

- emitentul acţiunilor are contract de furnizare de servicii cu o societate de registru

independent autorizată de CNVM.

Categoriile de listare ale pieţei RASDAQ sunt: Categoria I, Categoria a II-a şi

Categoria de bază.

Acţiunile unui emitent se listează în Categoria I dacă sunt îndeplinite cumulativ

următoarele condiţii:77

- emitentul a înregistrat profit pentru cel puţin un exerciţiu financiar din ultimele două;

- emitentul a înregistrat o cifră de afaceri de cel puţin 9 milioane EURO;

- emitentul a înregistrat o valoare totală a activelor de cel puţin 4, 5 milioane EURO;

- suma acţiunilor celor care deţin un procent mai mic de 5% din numărul total de

acţiuni ale emitentului este mai mare de 15% din numărul total de acţiuni sau

valoarea medie de piaţă a acestor acţiuni este de cel puţin 150.000 EURO;

- capitalul social sau capitalizarea medie a pieţei în ultimele două trimestre

calendaristice, este de cel puţin 1 milion EURO;

- pentru societăţile deja listate, numărul de zile, din cadrul ultimelor patru trimestre

calendaristice, în care s-au înregistrat tranzacţii este cel puţin jumătate din numărul

total de zile de tranzacţionare din perioada respectivă.

Acţiunile unui emitent se listează în Categoria a II-a dacă sunt îndeplinite cumulativ

următoarele condiţii:

- emitentul a înregistrat o cifră de afaceri de cel puţin 2, 5 milioane EURO;

- suma acţiunilor celor care deţin un procent mai mic de 5% din numărul total de

acţiuni ale emitentului este mai mare de 10% din numărul total de acţiuni sau

valoarea medie de piaţă a acestor acţiuni este de cel puţin 50.000 EURO;

- capitalul social sau capitalizarea medie a pieţei, în ultimele două trimestre

calendaristice, este de cel puţin 0, 5 milioane EURO;

- pentru societăţile deja listate, numărul de zile, din cadrul ultimelor patru trimestre

calendaristice, în care s-au înregistrat tranzacţii să fie cel puţin o pătrime din numărul

total de zile de tranzacţionare din perioada respectivă.

77 Regulamentul 2/2002 privind transparenţa şi integritatea pieţei Rasdaq

81

În situaţii temeinic motivate, la propunerea conducerii RASDAQ, cu avizul

Inspectorului general al pieţei RASDAQ, pot fi admise în Categoria I sau în Categoria a II-a,

acţiuni care nu îndeplinesc una dintre condiţiile prevăzute pentru admiterea în categoria

respectivă.

Acţiunile sunt menţinute în cadrul Categoriei I sau a II-a dacă sunt îndeplinite

cumulativ următoarele condiţii:

- sunt respectate condiţiile stabilite pentru admiterea acţiunilor în categoria respectivă;

- nu se iniţiază o procedură de lichidare sau reorganizare judiciară, ori care va

determina încetarea existenţei societăţii sau dobândirea statutului de societate închisă.

În vederea menţinerii acţiunilor în cadrul Categoriei I sau a II-a, emitenţii sunt obligaţi

să transmită pieţei următoarele tipuri de raportări:

- rapoarte curente;

- rapoarte anuale;

- rapoarte semestriale;

- rapoarte trimestriale, în conformitate cu prevederile art. 14.

Emitentul este obligat să întocmească şi să transmită pieţei RASDAQ rapoarte curente

ori de câte ori apare un eveniment important, cum ar fi:

- convocarea şi hotărârile adunărilor generale ale acţionarilor;

- convocarea şi deciziile consiliului de administraţie adoptate în cadrul exerciţiului

atribuţiilor delegate de adunarea generală extraordinară a acţionarilor;

- încheierea unor acte juridice între emitent şi administratorii, angajaţii, acţionarii

societăţii sau cu persoanele implicate sau afiliate acestora, a căror valoare individuală

sau cumulată reprezintă echivalentul în lei a 50.000 EURO;

- iniţierea procedurii reorganizării judiciare sau a falimentului;

- orice alte evenimente importante calificate ca atare de CNVM.

Rapoartele curente trebuie să conţină informaţii certe, corecte şi suficiente pentru a

caracteriza complet evenimentul care face obiectul raportului.

Piaţa RASDAQ poate solicita emitentului completarea raportului curent, iar emitentul

are obligaţia să dea curs solicitării Pieţei în maxim o zi lucrătoare.

Emitentul este obligat să transmită pieţei RASDAQ raportul anual având conţinutul

informaţional minim stabilit prin reglementările CNV

Emitentul este obligat să transmită pieţei RASDAQ raportul semestrial având

conţinutul informaţional minim stabilit prin reglementările CNVM.

Raportările transmise pieţei RASDAQ, sunt făcute publice prin intermediul sistemului

de informare al pieţei..

82

Listarea acţiunilor în categoria I sau a II-a se autorizează de către conducerea pieţei

RASDAQ cu avizul Inspectorului general al pieţei RASDAQ şi se realizează prin semnarea unui

contract între emitent şi societatea RASDAQ.

Piaţa RASDAQ va evalua periodic gradul de îndeplinire a condiţiilor pentru listarea sau

menţinerea acţiunilor în categoria I sau a II-a.

În vederea menţinerii unei pieţe ordonate, transparente şi echitabile, conducerea pieţei

RASDAQ, cu avizul Inspectorului general al pieţei RASDAQ, poate decide suspendarea, listării

acţiunilor pentru unul sau mai mulţi emitenţi în anumite situaţii enumerate in lege, fără ca

enumerarea să fie limitativă.

Suspendarea şi reluarea activităţii de tranzacţionare vor fi notificate imediat prin

intermediul sistemului, participanţilor la piaţă şi prin fax societăţii emitente şi CNVM.

4.3.2 Protecţia tranzacţiilor desfăşurate în piaţa RASDAQ

Piaţa RASDAQ va face public zilnic un preţ de referinţă pentru fiecare acţiune listată;

acesta se calculează ca preţ mediu ponderat al tranzacţiilor comune raportate în ultima zi în care

au fost încheiate tranzacţii cu respectiva acţiune.

Tranzacţiile comune sunt toate tranzacţiile efectuate prin sistem, cu excepţia

tranzacţiilor speciale şi a tranzacţiilor menţionate în art. 28 al Regulamentului 2/2002.

Cotaţiile pe care un participant le introduce sau actualizează în sistem trebuie să

reflecte ordinele proprii ale acestuia şi/sau ale clienţilor săi, de a cumpăra sau vinde acţiuni.

În cadrul regulamentului 2/ 2002 limita minimă a preţului de tranzacţionare este dată de

preţul celei mai bune cotaţii ferme de cumpărare, dacă acesta este situat în intervalul de variaţie

zilnică admisă. Limita maximă a preţului de tranzacţionare este dată de preţul celei mai bune

cotaţii ferme de vânzare, dacă acesta este situat în intervalul de variaţie zilnică admisă.

Când pentru respectiva acţiune în piaţă nu sunt afişate cotaţii ferme în intervalul de

variaţie maximă regulamentar, preţul tranzacţiei trebuie să se încadreze în intervalul delimitat de

preţul de referinţă +/- N%.

Tranzacţia specială este acea tranzacţie raportată în afară intervalului de preţ prevăzut

la art. 25 alin. 1 şi 2, în cadrul căreia nu este admisă agregarea ordinelor şi care îndeplineşte

cumulativ următoarele condiţii:

- cantitatea de acţiuni care face obiectul tranzacţiei reprezintă cel puţin 1% din numărul

total de acţiuni ale emitentului;

- valoarea tranzacţiei este de cel puţin 1 miliard lei.

Preţul tranzacţiilor speciale trebuie să se încadreze în intervalul delimitat de preţul de

referinţă +/- N%.

83

CAPITOLUL V. STUDIU DE CAZ EVOLUŢIA PIEŢEI DE CAPITAL DIN ROMÂNIA

ÎN 2007

Anul 2007 a fost un an bun pentru investitorii la bursă. Cu o creştere a indicelui BET de

22,1% acţiunile la bursă au adus randamente medii de trei ori mai mari decât dobânzile bancare.

Performanţa indicelui BET în 2007 este foarte apropiată de cea înregistrată în 2006, când acelaşi

indice a crescut cu 22,2%.

La fel ca în 2006, şi anul acesta acţiunile listate la categoria a II-a a BVB au fost mai

performante: indicele BET-C a crescut în 2007 cu 32,6% (+28,5% în anul precedent).

Dacă acţiunile listate la bursă au adus, în general, performanţe similare cu cele din 2006,

diferenţa majoră de performanţă apare pe Rasdaq; după aprecierea continuă a preţurilor la BVB

în ultimii ani, investitorii au descoperit multe acţiuni relativ ieftine dar cu potenţial pe Rasdaq,

determinând o creştere a indicelui compozit al pieţei, Rasdaq-C, de 96,5% - cea mai mare

performanţă a indicelui de la lansarea acestuia.

Valoarea tranzacţiilor cu acţiuni listate la BVB a crescut cu 40% în 2007 până la 13,8

miliarde lei ; valoarea tranzacţiilor cu acţiuni Rasdaq a crescut şi mai spectaculos : 4,3 miliarde

lei – o creştere de peste cinci ori faţă de valoarea din 2006. Prin aceste performanţe 2007 poate fi

considerat anul pieţei Rasdaq : chiar dacă valoarea tranzacţiilor cu acţiuni Rasdaq rămâne doar

31% din cea a tranzacţiilor cu acţiuni BVB, iar capitalizarea este de 28% din cea a BVB, saltul de

vizibilitate al emitenţilor Rasdaq a fost remarcabil în acest an.

Realizarile pieţei de capital în 2007 includ şi încheierea cu succes a celei mai mari oferte

publice iniţiale din istoria României, cea a SNTGN Transgaz, ce a atras sume totale de 1,8

miliarde euro (emisiunea a mai consemnat o premieră: tranzacţionarea drepturilor de alocare);

derularea cu succes pe piaţa locală a unei emisiuni de obligaţiuni a Băncii Europene de Investiţii,

a doua instituţie financiară internatională ce atrage fonduri de pe piaţa de capital romanească

după Banca Mondială; lansarea contractului futures pe aur la BMFMS şi a platformei de

tranzacţionare a derivatelor la BVB.

Prezentăm performanţele individuale ale tuturor emitenţilor listaţi pe piaţa reglementată a

Bursei de Valori Bucureşti. Sunt calculate atât performanţele din creşterea de preţ, cât şi cele din

dividende şi majorări de capital social (din fonduri proprii sau cu numerar la preţuri sub preţul

din piaţa al acţiunilor). Pentru început prezentăm performanţele emitenţilor de la categoria I a

BVB:

84

Tabel nr. 1 Performanţele principalelor acţiuni tranzaţionate la categoria I a BVB

Smb Preţ

sfârşit

de an

2006

Preţ

sfârşit

de an

2007

Câştig

din

variaţie

preţ

Dividend

net 2006

(plătit în

2007)

Câştig din

preţ

şi

dividende

Câştig

din preţ,

dividende,

majorări

Observaţii

OIL 0.2740 0.9500 246.72% 0.0018 247.37% 247.37% promovata cat. I in

2007

OLT 0.4770 1.2000 151.57% 0.0000 151.57% 151.57% -BRK 1.7000 2.6900 58.24% 0.0000 58.24% 144.65% promovata la categoria

I in 2007; 43,07

actiuni gratuite la 100

detinute simultan cu

20 actiuni la 0,75

lei/actiune la 100

detinute; 10 actiuni la

0,75 lei/actiune la 100

actiuni detinuteALR 4.5900 8.6000 87.36% 0.3268 94.48% 94.48% -BIO 0.6600 0.6350 -3.79% 0.0000 -3.79% 83.16% 25 actiuni gratuite la

100 detinuta; 73,50

actiuni la 0,1 lei la 100

actiuni detinute;

SIF3 2.9800 2.3200 -22.15% 0.0000 -22.15% 55.70% 1 actiune gratuita la 1

detinuta (majorare de

capital blocata datorita

litigiu)BRD 18.5000 28.0000 51.35% 0.3084 53.02% 53.02% -AZO 0.1450 0.1990 37.24% 0.0000 37.24% 37.24% -SIF4 1.8400 2.4100 30.98% 0.0588 34.17% 34.17% -TLV 1.0100 0.9000 -10.89% 0.0000 -10.89% 33.75% 45,3 actiuni gratuite la

100 detinute simultan

cu 10 actiuni la 0,35

lei/actiune la 100 IMP 0.5850 0.5000 -14.53% 0.0000 -14.53% 29.27% 23,50 actiuni la 1,05

lei/actiune la 100

detinute; 74,12 actiuni

gratuite la 100 detinute

SIF5 3.5300 4.3400 22.95% 0.0588 24.61% 24.61% -TEL 33.8000 40.0000 18.34% 1.2348 22.00% 22.00% -ATB 1.7200 2.0500 19.19% 0.0186 20.27% 20.27% -

85

SOCP 0.2450 0.2720 11.02% 0.0000 11.02% 11.02% majorare de capital

contestată şi

neinregistrată datorită

nerespectării

prevederilor legale

SIF1 3.2600 3.5500 8.90% 0.0504 10.44% 10.44% -

SIF2 3.2700 3.4800 6.42% 0.0529 8.04% 8.04% -

BCC 0.5500 0.4740 -13.82% 0.0000 -13.82% 7.53% 16,54 acţiuni gratuite

la 100 deţinute;

10,0192 acţiuni la 0,13

lei la 100 deţinute

TBM 0.7500 0.6600 -12.00% 0.0252 -8.64% -8.64% -

SNP 0.5650 0.4970 -12.04% 0.0150 -9.38% -9.38% -

Sursa: Intercapital Invest, 2008

Media aritmetică a randamentelor totale ale acţiunilor listate la categoria I a BVB a fost

de +52,5%, o valoare aproape dublă faţă de cea înregistrată în anul precedent (+28,1%). Şapte din

cele 20 de companii tranzacţionate la categoria I au adus în 2007 câştiguri totale peste 50%, iar

18 din 20 au adus câştiguri peste rata inflaţiei – o proporţie foarte bună.

În mod surprinzător primele locuri în clasamentul celor mai performante acţiuni de la

categoria I sunt ocupate de două companii cu capital majoritar de stat. Oil Terminal (OIL),

companie de transport a produselor petroliere prin conducte, a adus investitorilor un randament

de 247,4% în urma unei combinaţii de factori : creşterea profitabilităţii (6,72% la Q3 2007 faţă

de 1,27% în 2006) ; creşterea vizibilităţii companiei ca urmare a transferului acţiunilor de la

categoria a II-a la categoria I a BVB ; posibilitatea participării companiei la proiectul

Oleoductului Pan-European PEOP ; creşterea transparenţei inclusiv prin lansarea unui site

dedicat investitorilor (www.actionariatoilterminal.ro).

Producătorul de produse chimice Olthcim Rm. Valcea (OLT) a înregistrat o performanţă

a acţiunilor de +151,57% în condiţiile unor rezultate financiare prea puţin remarcabile (rata de

profit la Q3 2007 era de 0,22%). Compania a consemnat în 2007 o reducere de peste zece ori a

capitalului social ca urmare a anulării unei majorări de capital anterioare prin care creanţe ale

statului fuseseră transformate în acţiuni; procedura de majorare a capitalului cu aceste creanţe

s-ar putea relua, dar cu acordarea dreptului de preferinţă pentru acţionarii minoritari. Investitorul

strategic german PCC SE ar putea fi interesat de privatizarea combinatului, după ce acesta a

achiziţionat deja 12,87% din acţiunile OLT.

86

http://www.actionariatoilterminal.ro/

A treia cea mai performantă companie de la categoria I a bursei a fost Broker Cluj

(BRK), companie de brokeraj pe piaţa de capital, ale cărei acţiuni au înregistrat un randament

total de +144,7%. Performanţele foarte bune ale acţiunilor BRK se bazează pe o rată de

profitabilitate a companiei de 58% (Q3 2007), un nivel al profitului net la septembrie 2007 de

peste trei ori mai mare decat cel din perioada similară a lui 2006, promovarea acţiunilor la

categoria I a bursei, creşterea de peste trei ori a lichidităţii în 2007 faţă de anul precedent şi

derularea unor operaţiuni de majorare a capitalului social din fonduri proprii şi cu numerar.

Compania clujeană a anunţat în 2007 fuziunea cu alte trei companii de brokeraj însă a finalizat

fuziunea doar cu una dintre ele, şi a încercat fără succes finanţarea printr-o emisiune de

obligaţiuni. Pe baza rezultatelor la Q3 2007 Broker Cluj înregistra cea mai mare rată de

profitabilitate în rândul companiilor listate la BVB.

Producătorul de aluminiu Alro Slatina (ALR) a finalizat în 2007 fuziunea cu Alprom

Slatina, companie de prelucrare a aluminiului produs de Alro, şi a adus investitorilor în acţiunile

sale un randament solid de 94,5%. Alro s-a numărat şi în 2006 printre cele mai performante

companii de la bursă, cu un randament total al acţiunilor de 80,3%. Profitabilitatea companiei a

crescut continuu de la 7% în 2005 la 16% în 2006 şi 21% în 2007 (Q3). Acţionarul majoritar al

Alro, Vimetco NV, a derulat în 2007 o ofertă publică iniţială in valoare de 515 milioane dolari

(oferta nu s-a desfăşurat în România) urmată de listarea acţiunilor la Bursa din Londra.

Performanţe foarte bune la categoria I au mai înregistrat şi acţiunile producătorului

independent de medicamente Biofarm (BIO), cu +83,2% şi cele ale Băncii Române pentru

Dezvoltare – Groupe Societe Generale (BRD), a doua cea mai mare bancă din România, cu

+53,0%. La Biofarm ne aşteptam la o continuare a consolidării acţionariatului în jurul

Societăţilor de Investiţii Financiare, în timp ce BRD rămâne o ţintă pentru investitorii

instituţionali de portofoliu la BVB, înregistrând ritmuri de creştere foarte bune (venituri totale în

creştere cu 60% pe primele trei trimestre din 2007 faţă de perioada similară din 2006).

Societăţile de Investiţii Financiare (SIF) au dezamăgit în 2007. Indicele acestora BET-FI,

a înregistrat o creştere de 24,9% în acest an – cea mai slabă performanţă de la lansarea sa în 2001.

Randamentele totale ale SIF1 Banat-Crişana, SIF2 Moldova, SIF4 Muntenia şi SIF5 Oltenia au

fost în 2007 de +10,4%, +8,0%, +34,2% şi respectiv +24,6%. Excepţia o constituie SIF3

Transilvania cu un randament de +55,7% datorat unei dublări a capitalului social din fonduri

proprii ; performanţa SIF3 este umbrită, însă, de faptul ca acţiunile din majorarea de capital sunt

blocate ca urmare a unui litigiu.

Multe din actiunile listate la categoria I au înregistrat performanţe mai reduse în 2007

faţă de alţi ani, performanţe ce reflectă mai degrabă scăderea randamentelor medii la BVB şi nu

o activitate ineficientă a emitenţilor. Rămasă şi anul acesta independenta, Banca Transilvania

87

(TLV) a adus investitorilor săi un câştig de 33,8%, continuând dezvoltarea agresivă (creşterea

veniturilor la Q3 2007 faţă de Q2006 era de 82%). Banca Transilvania a vândut în 2007

subsidiara BT Asigurări către grupul francez Groupama şi a încheiat un parteneriat cu grupul

olandez Aegon în domeniul pensiilor private.

Dezvoltatorul imobiliar Impact Developer & Contractor (IMP) şi-a continuat campania

de finanţare prin piaţa de capital şi în 2007, a atras o serie de investitori instituţionali în

acţionariat şi a adus investitorilor un randament de 29,3%. Transportatul naţional de energie

electrică Transelectrica (TEL) a adus un randament de +22,0%, în timp ce producătorul ieşean de

medicamente Antibiotice (ATB), aflat în proces de privatizare, a adus un randament de +20,3%.

A treia banca listata la bursa si a doua independentă din cele trei, Banca Comercială

Carpatica (BCC), şi-a dezamăgit investitorii înregistrând un randament total al acţiunilor de

numai 7,5%. Planul de dezvoltare a băncii a dus la reducerea profitabilităţii (2,50% la Q3 2007

faţă de 8,00% pentru TLV şi 10,7% pentru BRD în aceeaşi perioadă), reducere ce a fost

penalizată de investitori. Acţiunile BCC au adus un randament mediu anual de +17,5% în

perioada 2004-2007.

Dezamăgirea anului la bursă a fost reprezentantă de acţiunile Petrom (SNP), ce au adus

investitorilor o pierdere de 9,4%, după o performanţă modestă în 2006 (+18,3%). Rezultatele

financiare bune (dar în uşoară scădere faţă de 2006) nu au fost suficiente pentru a-i convinge pe

investitori să tranzacţioneze acţiuni SNP la un P/E mai mare de 15 – nivelul de la sfârşitul lui

2007 (15,32) fiind apropiat de cel de la sfârşitul lui 2006 (14,00). Investitorii în acţiuni Petrom

iau în calcul şi parametrii acţionarului majoritar al acestuia, OMV Austria: Petrom se

tranzacţioneaza la un P/E de 15 având o rată de profitabilitate a veniturilor de 14,5%, în timp ce

OMV se tranzacţionează la Viena la un P/E de 10, având o rată de profitabilitate de 10,0%.

O evolutie dezamăgitoare au înregistrat şi acţiunile Turbomecanica (TBM), cu -8,6% ;

deşi rezultatele companiei se menţin bune, desfiinţarea Asociaţiei Salariaţilor la sfârşitul anului

2006 nu a ajutat foarte mult evoluţia ulterioară a preţului acţiunilor.

Performantele acţiunilor listate la categoria a II-a pieţei reglementate a BVB sunt

prezentate în tabelul următor:

88

Tabel nr. 2 Prezentarea performanţelor titlurilor de la categoria a II-a

Smb Preş

sfârşit

de an

2006

Preţ

sfârşit

de an

2007

Câştig

din

variaţie

preţ

Dividend

net 2006

(plătit în

2007)

Câştig

din preţ

şi

dividende

Câştig

din preţ,

dividende,

şi

majorări

Observaţii

EFO 0.4340 1.9600 351.61% 0.0000 351.61% 351.61% -CMF 1.7900 6.8000 279.89% 0.0543 282.92% 282.92% -EPT 0.2750 1.0000 263.64% 0.0000 263.64% 263.64% -PTR 0.7300 1.7000 132.88% 0.0000 132.88% 249.32% 1 acţiune gratuită la

2 deţinute

MECF 5.8000 0.6200 -89.31% 0.0000 -89.31% 220.69% 20 acţiuni gratuite la

100deţinute;

splitare acţiuni 25:1

EXC 0.8400 2.5400 202.38% 0.0000 202.38% 202.38% -ART 16.2000 48.0000 196.30% 0.0000 196.30% 196.30% -ARS 7.9500 17.0000 113.84% 0.7308 123.03% 123.03% -SNO 7.5000 15.3000 104.00% 0.3360 108.48% 108.48% -

PCL 2.2400 4.3000 91.96% 0.0000 91.96% 91.96% -CMP 1.2600 1.6500 30.95% 0.0000 30.95% 88.93% 1 acţiune la 0,10

lei/acţiune la 2

actiuni detinutePPL 2.4900 4.5000 80.72% 0.0101 81.13% 81.13% -VNC 0.1080 0.1730 60.19% 0.0000 60.19% 76.20% 10 acţiuni gratuite la

100 deţinuteENP 3.0800 5.3000 72.08% 0.0420 73.44% 73.44% -APC 0.5600 0.9600 71.43% 0.0000 71.43% 71.43% -BRM 1.6300 2.3800 46.01% 0.1176 53.23% 68.69% 10,59 acţiuni

gratuite la 100

deţinuteASA 0.4000 0.6500 62.50% 0.0000 62.50% 62.50% -STZ 0.4330 0.7000 61.66% 0.0000 61.66% 61.66% -CBC 10.0000 15.6000 56.00% 0.1428 57.43% 57.43% -UAM 0.6500 1.0200 56.92% 0.0000 56.92% 56.92% -AMO 0.0580 0.0779 34.31% 0.0000 34.31% 34.31% -MEF 1.8800 2.3900 27.13% 0.0000 27.13% 27.13% -ZIM 3.1600 3.1900 0.95% 0.0000 0.95% 26.19% 1 acţiune gratuita la

4 deţinute

RRC 0.0875 0.1100 25.71% 0.0000 25.71% 25.71% -COS 5.7500 7.2000 25.22% 0.0000 25.22% 25.22% -

89

TUFE 1.6000 0.9100 -43.13% 0.0000 -43.13% 13.75% listată în 2007

transfer de pe

Rasdaq; 1 acţiune

gratuită la 1 deţinută

ECT 0.1040 0.1010 -2.88% 0.0000 -2.88% 2.04% 5,0724 acţiuni

gratuite la 100

deţinuteMJM 4.2000 4.1500 -1.19% 0.0840 0.81% 0.81% -SLC 25.4000 25.4000 0.00% 0.0000 0.00% 0.00% netranzacţionată în

2007; delistată în

2007 voluntar

FLA 0.3550 0.3450 -2.82% 0.0000 -2.82% -2.82% -MPN 0.4200 0.4000 -4.76% 0.0000 -4.76% -4.76% -ARM 0.5000 0.4650 -7.00% 0.0000 -7.00% -7.00% 31,25 acţiuni la 0,5

la 100 deţinuteSRT 0.0795 0.0694 -12.70% 0.0000 -12.70% -12.70% -ALU* 9.0000 7.0000 -22.22% 0.3024 -18.86% -18.86% listată în 2007 după

IPO

ELJ 0.4400 0.3410 -22.50% 0.0000 -22.50% -22.50% -ALT 0.1960 0.1020 -47.96% 0.0000 -47.96% -22.76% 110 acţiuni la 0,12

lei/acţiune la 100

deţinute; 2 acţiuni la

0,12 lei/acţiune la 1

deţinută

SCD 1.6400 1.1700 -28.66% 0.0000 -28.66% -28.66% -COMI 2.2500 1.4500 -35.56% 0.0000 -35.56% -35.56% listată în 2007

transfer de pe

Rasdaq

PEI 123.0000 75.8000 -38.37% 0.0000 -38.37% -38.37% -* câştig raportat la primul preţ de închidere după listarea la BVB, nu la preţul din oferta publică

Sursa: BVB, Iintercapital Invest, 2008

90

Jumătate din cele 40 de companii tranzacţionate la categoria a II-a în 2007 au adus

investitorilor randamente peste 50%, în timp ce 26 din 40 au adus câştiguri peste rata inflaţiei.

Vedeta categoriei a II-a a BVB a fost Turism, Hoteluri, Restaurante Marea Neagra (EFO)

cu un randament total de 351,6% - cel mai bun randament total la BVB în 2007. La fel ca în cazul

OLT si OIL de la categoria I, acest randament a fost obţinut fără operaţiuni de majorare a

capitalului, prin simpla apreciere a preţului (OIL a distribuit şi dividende, însă de valoare

redusă).

Rezultatele financiare ale EFO au crescut semnificativ în 2007: veniturile au crescut cu 76% la

Q3 2007 faţă de perioada similară a anului trecut iar rata de profitabilitate a înregistrat o valoare

de 27,8% la nivelul lunii septembrie 2007 – cea mai mare valoare din ultimii şase ani. EFO a

înregistrat în general o activitate relativ stabilă la nivelul rezultatelor financiare în anii

precedenţi; creşterea veniturilor şi profiturilor în 2007 se bazează pe o situaţie conjuncturală,

respectiv vânzarea unor active fără aportul cărora rezultatele s-ar fi încadrat în tendinţa ultimilor

ani.

Cu excepţia EFO, cele mai bune performanţe la categoria a II-a au fost înregistrate de o

serie de companii industriale; multe din acestea încheiaseră anul 2006 cu preţuri destul de

scăzute, ceea ce a reprezentat o oportunitate pentru investitori.

Comelf Bistriţa (CMF), producător de echipamente de filtrare, tratare şi epurare a gazelor

şi apei, a adus investitorilor un câştig de 282,9%. Rezultatele financiare ale companiei au crescut

în 2007, dar nu spectaculos, CMF fiind văzută ca o oportunitate datorită preţului redus la

sfârşitul lui 2006, când acţiunile sale înregistrau un P/E de 11,7 şi un P/B de 1,5. Situaţia s-a

modificat în urma creşterilor din 2007, când P/E a ajuns 33,0 iar P/B 5,3. Interesul pentru

acţiunile CMF a determinat o creştere semnificativă a lichidităţii în piaţă, valoarea tranzacţiilor

din 2007 de 8,3 milioane lei fiind de peste opt ori mai mare decât cea din 2006.

Randamentul acţiunilor Electroputere Craiova (EPT), de 263,6%, a avut la bază

privatizarea firmei cu compania saudită Al-Arrab Contracting Company, şi perspectiva redresării

activitătii EPT, ce a încheiat pe pierdere fiecare din ultimii şapte ani. Rompetrol Well Services

(PTR, +249,3%) a dublat profitul obţinut la Q3 2007 faţă de perioada similară a anului trecut şi a

derulat o operaţiune de majorare de capital social din fonduri proprii; fără rezultate

spectaculoase, Mecanica Ceahlău (MECF, +220,7%) a avut o evoluţie bună datorită preţului

scăzut la sfârşitul lui 2006 (P/E de 8,9) şi unei operaţiuni de splitare a acţiunilor.

Producătorul de dulciuri Kandia-Excelent (EXC, +202,4%) a crescut datorită preluării de grupul

Cadbury Schweppes şi iniţierii unei oferte publice de cumpărare de către acesta ; TMK Artrom

(ART, +196,3%) a obţinut în primele nouă luni ale lui 2007 venituri totale mai mari decât cele

91

obţinute pe întreg anul precedent, după ce încheiase anul 2006 cu un P/E de numai 3,1 (Artrom

s-a aflat şi în anii precedenţi în topul celor mai performante companii de la BVB).

Performanţe ridicate au mai înregistrat şi alte companii bune, dar subevaluate la nivelul

lui 2006: Aerostar Bacău (ARS, +123,0%, un indice P/E de numai 6,9 la sfârşitul lui 2006),

Şantierul Naval Orsova (SNO, +108,5%, indice P/E în 2007 de 9,7), Policolor Bucuresti (PCL,

+92,0%, performanţe bune ale subsidiarei bulgare Orgachim, listată la bursa de valori din Sofia),

Compa Sibiu (CMP, +88,9%, rezultate bune şi o majorare de capital social).

Randamente totale peste 50% au mai adus şi acţiunile Prodplast Bucureşti (PPL),

Vrancart Adjud (VNC), Energopetrol Câmpina (ENP), VAE Apcarom Buzău (APC), Bermas

Suceava (BRM), Agras Vienna Insurance Group (ASA), Sinteza Oradea (STZ), Carbochim Cluj-

Napoca (CBC) şi UAMT Oradea (UAM).

Rompetrol Rafinare Constanţa (RRC) a adus investitorilor un randament pozitiv de

25,7%, urmând aceeaşi evoluţie agitată în piaţă ca şi în anii precedenţi. Grupul KazMunayGaz

din Kazahstan a achiziţionat în 2007 75% din acţiunile The Rompetrol Group NV, acţionarul

majoritar al RRC, printr-una din cele mai spectaculoase tranzacţii ale anului, evaluată la 2,7

miliarde dolari.

Un număr de 11 companii tranzacţionate la categoria a II-a au adus pierderi în 2007.

Printre acestea se remarcă acţiunile retailerului Flamingo Internaţional (FLA, -2,8%) ce a trecut

pe profit în 2007 după preluarea Flanco şi şi-a dublat veniturile totale, dar a cărui profitabilitate

este deocamdată scăzută. Producătorul de profile de aluminiu Alumil Rom Industry (ALU), listat

în 2007 dupa încheierea cu succes unei oferte publice iniţiale la sfârşitul lui 2006, a încheiat anul

cu un randament de -18,9% faţă de primul preţ de tranzacţionare la BVB (randamentul faţă de

preţul din IPO rămâne unul ridicat, însă: +52,2%). Cea mai slabă performanţă la BVB a fost

înregistrată în 2007 de acţiunile Rulmentul Braşov (RBR, -64,3%), acţiuni ce au fost delistate în

decursul anului şi transferate pe secţiunea acţiuni necotate a BVB, datorită intrării companiei în

procedura de lichidare.

Bursa de Valori Bucureşti a inaugurat în 2007 categoria a III-a a pieţei reglementate, prin

retrogradarea acţiunilor UCM Resita (UCM):

92

Tabel nr. 3: Prezentarea titlurilor tranzaţionate la categoria a III-a BVB

Smb Preţ

sfârsit

de an

2006

Preţ

sfârsit

de an

2007

Câstig

din

variaţie

pret

Dividend

net 2006

(plătit in

2007)

Câstig din

preţ

şi

dividende

câstig din

preţ,

dividende,

majorări

Observaţii

UCM 0.5800 0.3300 -43.10% 0.0000 -43.10% -43.10% retrogradare de la cat. II

in 2007


UCM a înregistrat în Q3 2007 o pierdere de 52% din cifra de afaceri şi un număr de

tranzacţii la BVB de numai 164 în 2007. Randamentul acţiunilor a fost de -43,1%.

Anul 2007 a adus trei noi listări la BVB: Alumil Rom Industry (ALU), subsidiară a grupului elen

Alumil cu activităţi în domeniul profilelor de aluminiu pentru construcţii, companie ce a fost

listata în urma IPO, şi două listări în urma transferului de pe Rasdaq.

Prima dintre acestea, Turism Felix (TUFE), este o companie cu activităţi în domeniul

turismului balnear deţinută majoritar de SIF Transilvania şi având o cifra de afaceri de 10-15

milioane EUR şi o rată de profit de 17%. Cea de-a doua este constructorul de conducte şi reţele

de petrol şi gaze Condmag Brasov (COMI), deţinut de Dafora Medias (Rasdaq : DAFR) -

companie cu profil similar deţinută de directorul general. Dafora a anunţat la rândul său intenţia

transferului la BVB. Condmag a avut în 2006 venituri totale de 32 milioane EUR şi o rată de

profitabilitate de 3%.

Două companii au fost delistate de la cota BVB în 2007: Rulmentul Brasov (RBR)

transferată pe segmentul acţiuni necotate datorită iniţierii procedurii de lichidare şi Silcotub

Zalău (SLC) la cerere.

Am calculat şi pentru 2007 indicele TRX. Acesta este un indice de tipul Total Return.

Indicele exprimă randamentul mediu al acţiunilor listate la bursă, luând în calcul, pe lângă

creşterile de preţ, şi dividendele şi majorările de capital social (spre deosebire de indicele BET

care ia în calcul numai creşterile de preţ). Indicele ia în calcul toate acţiunile tranzacţionate pe

piaţa reglementată a BVB în cursul anului, fiecare acţiune fiind ponderată cu capitalizarea la

sfârşit de an.

Ponderea maximă a unei acţiuni în indice este limitată la 10%, iar randamentul fiecărei

acţiuni este ajustat cu perioada de listare pentru acţiunile listate/delistate în cursul anului.

Randamentele finale ale TRX sunt ajustate cu rata inflaţiei. Calculele şi valoarea TRX pentru

2006 sunt prezentate mai jos:

93

Tabel nr. 4: Analiza rentabilităţii medii pentrut acţiunile cotate la BVB

Sursa: Intercapiatl Invest, BVB 2008

La fel ca în 2006, cea mai mare influenţă asupra indicelui au avut-o acţiunile Alro

Slatina, cu un randament de 94,5% şi o pondere în capitalizare de 10% (ajustată conform

algoritmului de calcul al indicelui, în care nici un emitent nu poate depăşi o pondere de 10%),

Banca Română pentru Dezvoltare cu un randament de 53,0% şi o pondere în capitalizare de 10%

(ajustată) şi Banca Transilvania cu un randament de 33,8% şi o pondere ajustată de 10%.

Conform TRX investitorii la BVB au înregistrat în 2007 un an mai bun decât în 2006;

indicele a înregistrat a patra cea mai bună performanţă anuală de la înfiinţarea BVB în 1995:

Sursa: www.kmarket.ro

Figura nr.1: Randamentele anuale ale indicelui TRX 1995 - 2007

94

Indicele oficial al bursei, BET, calculat numai pe baza variaţiei de preţ a celor mai

importante zece acţiuni de la bursă, a câştigat 22,1%, având o evoluţie foarte agitată în 2007:

Sursa: BVB, 2008

Figura nr. 2: Evoluţia BVB in 2007

Evoluţia BET în 2007 poate fi analizată separat în două perioade distincte. În primele

cinci luni ale anului indicele a evoluat relativ stabil, fără oscilaţii majore. La sfârşitul lui mai

2007 indicele câştigase numai 7,6% faţă de decembrie 2006. De la jumătatea lunii iunie şi până

la sfârşitul lui august indicele creşte accelerat, astfel încât pe 31 august BET înregistra o creştere

de 27,5% faţă de sfarşitul lui 2006.

Un număr de 16 emitenţi au derulat în 2007 operaţiuni de majorare de capital din fonduri

proprii sau cu numerar la preţuri sub preţul din piaţa al acţiunilor (faţă de 13 în 2006 şi 14 în

2005). Sporul mediu de randament din aceste operaţiuni adus investitorilor într-un portofoliu al

pieţei a fost în 2007 de 13,8% (8,1% în 2006 şi 13,2% în 2005).

Volatilitatea a crescut usor pe piaţă în 2007. Abaterea medie patratică a rentabilităţilor

medii zilnice ale BET a fost în 2007 de 1,41%, faţă de 1,36% în 2006, 1,99% în 2005 şi 1,10% în

2004.

Valoarea tranzacţiilor cu acţiuni listate la BVB a crescut cu 40% în 2007 până la 13,8

miliarde lei (4,2 miliarde EUR), faţă de o creştere cu numai 27% a aceleiaşi valori în 2006:

95


Figura nr. 3: Tranzacţiile corelate cu numărul de intermediari de tranzacţionare

Numărul firmelor de brokeraj (SSIF) care au intermediat tranzacţii cu acţiuni BVB în

2007 a rămas nemodificat faţă de anul precedent la 73 (70 în 2005 şi 67 în 2004). Acestora li se

adaugă 3 intermediari care au derulat tranzacţii în 2007 dar din diverse motive nu mai figurează

ca fiind membri activi ai BVB (fuziuni, încetare activitate, etc). Capitalizarea bursieră a pieţei

reglementate a BVB a crescut cu 17% în 2007 până la 86,0 miliarde lei (24,6 miliarde euro). În

2006 creşterea capitalizarii a fost de 30,8%:

Sursa Intercapital Invest, 2008

Figura nr. 4: Capitalizarea corelată cu numărul de emitenţi

96

În 2007 s-au derulat două oferte publice iniţiale pe piaţa de capital din România, faţă de

trei în 2006, trei în 2005 şi una în 2004. Prima a fost cea a SNTGN Transgaz, transportatorul

naţional de gaze naturale al României, derulată în perioada 26 noiembrie - 7 decembrie. Oferta

Transgaz a depăşit toate recordurile stabilite anterior în România, atrăgând subscrieri totale de

1,8 miliarde euro ce au reprezentant o suprasubscriere de 28 de ori a numărului de 1.177.384

acţiuni oferite. Preţul în ofertă a fost de 191,92 lei/acţiune iar numărul de ordine de subscriere a

fost 12.089, de asemenea un record. Succesul ofertei s-a bazat pe profilul emitentului, poziţia sa

de monopol, modul de stabilire a veniturilor prin reglementare şi perspectivele legate de proiectul

Nabucco ; un preţ bun în ofertă; capacitatea de vânzare a grupului de distribuţie.

Acţiunile Transgaz, a căror listare la BVB este aşteptată pentru trimestrul I 2008, au avut

ataşate şi drepturi de alocare a căror tranzacţionare la BVB a început pe 19 decembrie, la numai

12 zile de la închiderea ofertei publice. Aceste instrumente, ce au reprezentat o premieră în

Romania, au dat dreptul subscriitorilor în oferta să îşi lichidizeze investiţia rapid, înaintea listării

acţiunilor, iar celor care nu au participat la oferta sau au primit un număr nesatisfacător de acţiuni

să cumpere. În prima zi de tranzacţionare s-au schimbat la BVB 154.556 drepturi (13% din

numărul total) în 2.491 de tranzacţii. Preţul de închidere al drepturilor după prima şedinţă de

tranzacţionare a înregistrat o creştere cu 53,6% faţă de preţul acţiunilor în oferta publică.

Cea de-a doua ofertă publică iniţială lansată în 2007 a fost cea a companiei Casa de

Bucovina Club de Munte, deţinătoare a unui hotel afiliat Best Western în staţiunea Gura

Humorului. În IPO, ce se derulează în perioada 4 decembrie 2007 - 11 ianuarie 2008, s-au pus în

vanzare 45,5 milioane acţiuni la un preţ de 0,2 lei/acţiune. Până la închiderea anului 2007 se

subscriseseră 11,0 milioane acţiuni reprezentând 24,1% din total.

În 2007 BVB a renunţat la sistemul de negociere pentru încheierea tranzacţiilor pe

segmentul XMBS al Rasdaq, introducând şi pentru acesta sistemul de licitaţie electronică

automata folosit pe celelalte segmente ale pieţei.

În 2007 s-a tranzacţionat o singură emisiune de drepturi de preferinţă la BVB – o

emisiune a companiei Impact Developer & Contractor.

Un eveniment cu potenţiale influenţe majore asupra pieţei de capital a fost lansarea

sistemului de pensii private în România. Astfel, sistemul de pensii din ţara noastră a fost

restructurat integral, acesta bazându-se astăzi pe trei piloni: pilonul I reprezentat de sistemul de

pensii de stat clasic (tip pay-as-you-go), pilonul II de fonduri de pensii private obligatorii (cel mai

important din perspectiva pieţei de capital datorită potenţialului de creştere) şi pilonul III de

fonduri de pensii private facultative. Sistemul privat de pensii este supravegheat şi reglementat

de o noua instituţie numită Comisia de Supraveghere a Sistemului de Pensii Private.

97

La sfârşitul anului 2007 erau înregistrate la CSSPP 18 fonduri de pensii private

obligatorii şi 7 fonduri de pensii private facultative. Deşi activele acestor fonduri nu vor fi foarte

mari la început (întrucât contribuţiile se acumulează treptat) şi numai o parte a acestor contribuţii

vor fi investite în acţiuni româneşti, totuşi în câţiva ani influenţa fondurilor de pensii private pe

piaţa de capital românească ar putea fi importantă. Aceste fonduri ar putea da şi un semnal de

consolidare a segmentului investitorilor instituţionali români la BVB, în condiţiile în care până

acum companiile de asigurări şi băncile au investit foarte puţin pe piaţă, iar dimensiunea pieţei

fondurilor mutuale se menţine redusă.

Acţiunile tranzacţionate pe sistemul Rasdaq administrat de BVB (sistem ce a rămas într-o

stare de tranziţie din punct de vedere legislativ, nefiind autorizat nici în 2007 ca Sistem

Alternativ de Tranzacţionare - procesul este încă în curs) au avut o evoluţie foarte bună în 2007.

Astfel, dacă în 2007 indicele BET a crescut cu numai 22,1% iar indicele BET-C cu 32,6%,

indicele compozit al Rasdaq, Rasdaq-C, ce ia în calcul toate acţiunile tranzacţionate pe piaţă, a

crescut cu nu mai puţin de 96,5% (fata de +33,9% în 2006 şi -1,1% în 2005). Creşterea de 96,5%

este cea mai mare creştere anuală a indicelui de la lansarea sa în anul 1999:


Figura nr. 5: Analiza comparată a indicelui BET cu al indicelui Rasdaq

Valoarea tranzacţiilor Rasdaq a crescut spectaculos de la 847,9 milioane lei în 2006 la 4,3

miliarde lei în 2007 (1,3 miliarde euro) – o creştere de peste cinci ori (pe Rasdaq se

tranzacţionează numai acţiuni). Valoarea tranzacţiilor cu acţiuni Rasdaq în 2007 a reprezentant

31% din valoarea tranzacţiilor cu acţiuni BVB (faţă de numai 9% în anul precedent).

98

Capitalizarea bursieră a Rasdaq a crescut mai mult decât dublu, de la 10,7 miliarde lei în 2006 la

24,4 miliarde lei în 2007 (7,0 miliarde euro):


Figura 6: Tranzcţii corelate cu numărul de intermediari de tranzacţionare

În 2007 s-au listat trei companii noi pe Rasdaq (trei listări noi şi în 2006): TCI Războieni

Ocna Mureş (TCIX), TCI Invest Cluj Napoca (TCII) şi Fimaro IMB Cluj Napoca (FIMB).

Primele două companii au rezultat din divizarea companiei TCI Contractor General Cluj Napoca

(TCIG), iar cea de-a treia din divizarea Fimaro Cluj (FIMA). Întrucât toate cele trei listări au

rezultat din divizări, practic piaţa Rasdaq nu a înregistrat emitenţi noi în 2007. Pe piaţă s-a

tranzacţionat şi emisiunea de drepturi de preferinţă CEONR01 a companiei Cemacon Zalău – o

premieră pentru un emitent Rasdaq.

Un număr de 402 emitenţi au fost delistaţi de pe piaţa Rasdaq în 2007. Printre delistările

notabile: Celco Constanţa (CELC), Bachus Buzau (BAHY), Dambovita Bucuresti (DIOV),

Galeriile Victoria Bucuresti (GALI), Grupul Iatsa Pitesti (GRIA), Griro Bucuresti (GRIV), IEMI

Bucuresti (IEMI), Nitramonia Făgăraş (NITR), Progresul Bucureşti (PRSU), Rafinăria

Darmăneşti (RADY), Sanevit Arad (SANA) şi Upetrom 1 Mai Ploiesti (UPEX).

Cei mai lichizi emitenţi Rasdaq după valoarea tranzacţiilor în 2007 au fost: Asigurarea

Românească Asirom (ASRA), datorită preluării de către Vienna Insurance Group, Armax Gaz

Medias (ARAX), Societatea de Asigurare-Reasigurare Ardaf (ARDF), Albalact Alba Iulia

(ALBZ), Prospectiuni Bucuresti (PRSN), Imo Trust Arad (ARCV), Dafora (DAFR), Iproeb

Bistriţa (IPRU), Ceramica Iaşi (CERE) si Cominco Bucureşti (COBS). După numărul de

99

tranzacţii înregistrate în 2007 cei mai lichizi emitenti Rasdaq au fost : Armax Gaz, Albalact,

Dafora, Imo Trust, Iproeb, Prospecţiuni, Automobile Craiova (AUCS), Electromagnetica

Bucureşti (ELMA), Ceramica si Prebet (PREB).

Prin sistemele BVB se mai tranzacţionează şi acţiunile 36 emitenţi pe segmentul acţiuni

necotate (faţă de 41 in 2006 si 43 in 2005), acţiuni ce nu prezintă un interes deosebit pentru

investitori.

În continuare vom trece în revistă o serie de estimări şi aşteptări cu privire la anul 2008.


Figura nr. 7: Estimări privind evoluţia BVB in 2008

În 2008 am putea asista la o continuare şi dezvoltare a interesului pentru acţiunile

Rasdaq, datorită câştigurilor foarte bune obţinute de investitorii de pe acest segment în 2007.

Prin urmare, ne putem aştepta atât la creşteri bune pentru acţiunile cele mai reprezentative de pe

Rasdaq, cât şi la creşteri semnificativ peste medie pentru acţiunile cu potenţial dar

"nedescoperite" încă de investitori (desigur, cu riscurile aferente).

Acţiunile solide de la BVB prezintă în continuare potenţial pentru creşteri moderate în

2008, în măsura în care rezultatele financiare ale acestora vor continua trendul ascendent; va fi

însă din ce în ce mai greu pentru investitori să descopere acţiuni subevaluate pe piaţa

reglementată a BVB.

Companiile de urmărit în 2008 de la cota BVB rămân societăţile de investiţii financiare,

Banca Transilvania, Impact Developer & Contractor, Alro Slatina, Antibiotice Iaşi, Banca

100

Română pentru Dezvoltare, Broker Cluj, Compa Sibiu, Flamingo International şi SNTGN

Transgaz. Desigur, nici companiile mai mici listate la cota BVB nu trebuie scăpate din vedere –

istoria a arătat că investitorii care au mizat pe companiile BVB mai mici, dar cu rezultate

financiare foarte bune, au avut de câştigat în mod semnificativ (investitorii în acţiuni EFO în

2007 sau cei în acţiuni COS în 2006 se pot considera fericiţi).

Din punct de vedere al cifrelor, BVB estimează o capitalizare bursieră totală de 45

miliarde EUR la sfârşitul lui 2008 (BVB+Rasdaq) şi o valoare medie zilnică a tranzacţiilor de 30

milioane EUR. Pentru 2011 BVB anticipează o capitalizare totală de 100 miliarde EUR şi

tranzacţii medii zilnice de 80-100 milioane EUR. Preţurile diverşilor emitenţi pot fi influenţate,

atât în sens pozitiv cât şi în sens negativ, şi de evenimente punctuale legate de activitatea fiecărei

companii: o decizie cu privire la acţiunile deţinute de SIF-uri la BCR, distribuţia către salariaţi a

unui pachet de acţiuni la Petrom, operaţiuni de preluare pentru companiile rămase independente

(asa cum s-a întamplat în 2007 la Kandia-Excellent).

Anul 2008 ar putea fi un an mai bogat în ceea ce priveşte numărul de oferte publice

iniţiale. Deja o serie de firme de brokeraj au anunţat planuri şi proiecte în acest sens. Listările noi

ar putea veni atât din zona privată – unde un număr din ce în ce mai mare de potenţiali emitenţi

iau în calcul finanţarea pe piaţa de capital pe baza unei abordări mai moderne a stabilirii

structurii capitalului, cât şi din zona de stat – pe baza succeselor înregistrate de ofertele

Transelectrica şi Transgaz. Orice nouă ofertă publică iniţială sau listare din 2008 trebuie

analizată cu atenţie – istoria a arătat că, de regulă, ofertele iniţiale derulate în Romania se împart

în două categorii : succese răsunătoare sau eşecuri la fel de răsunătoare. Printre cele mai

aşteptate listări noi în 2008 se număra Erste Bank, Fondul Proprietatea, Banca Comerciala

Română şi Romtelecom.

2008 va aduce fără îndoială o dezvoltare a segmentului fondurilor mutuale, pe măsură ce

numărul administratorilor şi a fondurilor lansate creşte ; de asemenea, ne aşteptăm la o

dezvoltare a activităţii de tranzacţionare a derivatelor la BVB. Instrumente şi operaţiuni noi

precum vânzările în absenţa de acţiuni sau tranzacţionarea titlurilor de stat, aşteptate de mult timp

de investitori, s-ar putea materializa la BVB în 2008.

101

CONCLUZII

Privite prin prisma conţinutului activităţii, bursele de valori mobiliare reprezintă

segmentul cel mai important al pieţei secundare de capital. Fiecare tranzacţie este generată de

interesele vânzătorilor şi cumpărătorilor şi, la rândul ei, produce efecte asupra cursului valorilor

mobiliare.

Concentrând o mare parte a cererii şi ofertei de valori mobiliare, bursa asigură

mobilitatea şi lichiditatea capitalurilor.

Prin intermediul bursei, agenţii economici care şi-au plasat capitalurile pe piaţa primară

si pot reintra în posesia sumelor investite, înainte de scadenţă.

În funcţie de varietatea tranzacţiilor pe care le mijlocesc, bursele pot fi generale şi

specializate. În cadrul burselor generale se tranzacţionează o gamă variată de mărfuri şi hârţii de

valoare. Bursele specializate mijlocesc tranzacţii numai cu mărfuri sau numai cu hârtii de

valoare.

După obiectul tranzacţiilor se disting:

- burse de mărfuri;

- burse complementare comerţului internaţional (burse de asigurări sau bursele de

navlu);

- burse de valori mobiliare;

- burse valutare sau burse de devize.

Existenţa şi funcţionarea burselor de valori mobiliare sunt condiţionate de emisiunea şi

utilizarea valorilor mobiliare ca active financiare, ca şi de diversificarea produselor bursiere în

calitatea lor de instrumente de plasament al capitalurilor disponibile şi de acoperire a riscurilor.

Funcţiile bursei de valori mobiliare sunt:

- concentrarea cererii şi ofertei de valori mobiliare pe o anumită piaţă, la un moment

dat. În acest mod se realizează o legătură directă între nevoile de finanţare a agenţilor

economici, statului şi colectivităţilor publice, pe de o parte, şi capitalurile disponibile

ce pot fi atrase pentru acoperirea acestor nevoi;

- efectuarea tranzacţiilor cu valori mobiliare în conformitate cu ordinele adresate de

clienţi şi cu reglementările pieţei, obligatorii pentru toţi participanţii. Ordinele aparţin

posesorilor de economii sau deţinătorilor de titluri care prin intermediul bursei

efectuează sau obţin lichidităţi. Tranzacţiile ce decurg din execuţia ordinelor clienţilor

au caracter public şi reglementat;

102

- urmărirea sistematică a cursului valorilor mobiliare înregistrate la cota bursei. Nivelul

şi evoluţia cursului oferă informaţii privind valoarea de piaţă a agenţilor economici

ale căror valori mobiliare sunt tranzacţionate la bursă;

- reflectarea conjuncturii economice, într-o anumită perspectivă, determinată atât de

factori specifici pieţei în cauză, cât şi de factori externi.

Bursa asigură o circulaţie liberă şi intensă a valorilor mobiliare la un curs care reflectă

interesul publicului pentru deţinerea anumitor valori mobiliare, interes motivat de competivitatea

economică şi financiară a emitentului, cât şi de valoarea de piaţă a titlului respectiv.

Principalul rol al bursei îl constituie, aşadar, efectuarea de tranzacţii cu hârtii de valoare

emise de agenţii economici şi plasate de intermediari, acestea putând fi comercializate datorită

caracterului lor negociabil.

Din punctul de vedere al emitentului de valori mobiliare, bursa permite accesul la

capitaluri proprii şi împrumutate, a căror administrare influenţează în viitor interesul publicului

pentru respectivul emitent şi implicit poziţia pe piaţă a acestuia. Din punctul de vedere al

investitorilor şi deţinătorilor de valori mobiliare bursa oferă o mare mobilitate în obţinerea de

lichidităţi.

Activitatea pe piaţa bursieră este urmărită prin intermediul cursului valorilor mobiliare

şi indicilor bursieri. Aceşti indici sunt consideraţi barometre ale stării economice şi politice a

ţării respective.

Bursa este sensibilă la toate evenimentele de ordin economic, financiar-monetar, social,

politic. Ea pune în evidenţă, aşadar, starea conjuncturală a economiei naţionale în cadrul căreia

funcţionează bursa respectivă.

Bursele de valori sunt centre ale vieţii financiare unde se fac vânzări/cumpărări de

hârtii de valoare(acţiuni, bonuri de tezaur etc.); totodată, la bursele de valori se pot realiza şi

operaţiuni cu valute, metale preţioase sau efecte de comerţ.

În ultimul timp în sistemul de tranzacţii al acestor instituţii au fost incluse produse

bursiere noi( opţiuni, contracte futures pe indicii de bursă etc.).

Bursele de valori îndeplinesc funcţii majore în circuitul capitalurilor în economie,

constituind un indicator general al climatului de afaceri din spaţiul economic, naţional şi

internaţional, în care îşi exercită influenţa.

Procesul de simbolizare a tranzacţiilor, reflectat de apariţia şi dezvoltarea bursei,

răspunde unor cerinţe obiective izvorâte din evoluţia vieţii de afaceri, cum sunt următoarele:

- creşterea operativităţii şi a siguranţei în tranzacţii;

- sporirea atractivităţii pieţei, prin oferirea de multiple posibilităţi de câştig;

- posibilitatea luării unor decizii comerciale şi financiare cu caracter anticipativ;

103

- facilitarea circulaţiei mărfurilor şi factorilor de producţie în economie.

Bursa aduce pe lângă cumpărător şi vânzător, şi observatori, consilieri analişti, şi

numeroşi intermediari, care s-au înmulţit odată cu dezvoltarea ei. Este o lume în adevăratul sens

al cuvântului, care are propriile sale reguli şi o poliţie care supraveghează aplicarea acestora şi

validează corectitudinea tranzacţiilor.

Informatizarea activităţii bursei de valori constituie un proces indisolubil legat de ideea

unei burse moderne, pe fondul cerinţelor de tehnologie superioară a informaţiei, mereu

crescânde. În acelaşi timp, pieţele specializate ale unei economii moderne capătă preponderent

aspectul unei pieţe electronice.

Serviciile de informare publice, fluxurile de capital, tranzacţiile cu valori mobiliare,

existenţa însăşi a bursei sunt dependente integral de utilizarea calculatoarelor electronice, a

reţelelor de comunicaţii, a informaticii şi telematicii. Negocierile în cadrul bursei se desfăşoară

intr-un anumit loc, la ore şi zile fixate în cadrul programului de lucru al acestora.

La burse, părţile contractante încheie operaţiunile lor prin intermediul agenţilor de

schimb şi, până la sfârşit, partenerii nu se cunosc între ei, deoarece operaţiunile se negociază pe

baza ordinelor de vânzare sau cumpărare primite în acest sens. În prezent, aproape în toate statele

cu economie de piaţă, precum şi în marile centre comerciale funcţionează burse de însemnătate

fie locale, fie internaţionale.

Piaţa de capital din ţară noastră beneficiază de patru noi reglementari, adoptate de

Guvern prin O.U.G. şi publicate recent în Monitorul Oficial. Este vorba de:

- O.U.G. nr. 28 privind valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare şi pieţele

reglementate, publicata în MO nr 238 din 9 aprilie 2002, ce înlocuieşte legea

52/1994;

- O.U.G. nr. 26 privind organismele de plasament colectiv, publicata în MO nr. 229

din 5 aprilie 2002, ce înlocuieşte Ordonanţa 24/1993;

- O.U.G. nr. 27 privind pieţele reglementate de mărfuri şi instrumentele financiare

derivate, publicata în MO nr. 232 din 8 aprilie 2002, ce înlocuieşte ordonanţa 69/1997

şi legea 129/2000;

- O.U.G. nr. 25 privind aprobarea Statutului Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare,

publicata în MO nr. 226 din 4 aprilie 2002.

Cele patru ordonanţe introduc multe schimbări şi adăugiri în mecanismele şi

funcţionarea pieţei de capital. Aceste schimbări vor intra însă în vigoare numai în momentul

adoptării de către CNVM a regulamentelor necesare. Până atunci am considerat necesar să

prezentăm principalele schimbări (atât în bine cât şi în rău) pe care cele patru reglementări le

introduc.

104

În ceea ce priveşte OUG 28/2002, distingem o serie de elemente pozitive si negative.

Elemente pozitive:78

Cel mai important element adus de ordonanţă este posibilitatea introducerii unor

tranzacţii, operaţiuni şi instrumente noi pe piaţă – elemente utilizate pe scară largă pe pieţele

dezvoltate, dar inexistente în ţară noastră. Astfel, ne referim la tranzacţionarea drepturilor de

preferinţă (secţiunea a 3-a, cap I, titlul III), tranzacţionarea în marjă şi vânzarea de valori

mobiliare în absenţă (secţiunea a 4-a, cap I, titlul III), operaţiuni cu instrumente financiare

derivate (contracte futures şi options) şi contracte de report (secţiunea a 5-a, cap I, titlul III).

De asemenea, de reţinut este modificarea formei de organizare a Rasdaq, prin

schimbarea structurii de societate cu răspundere limitată aflată în proprietatea ANSVM în

societate pe acţiuni aflată în proprietatea directă a societăţilor de servicii de investiţii

finanaciare. Această schimbare nu poate fi decât binevenită în contextul în care actuala formă de

organizare a pieţei extrabursiere şi-a dovedit pe deplin ineficienţa. Modificarea formei de

organizare a Rasdaq se va realiza în termen de 12 luni (art 183).

Alte asemenea elemente pozitive sunt:

- Exceptarea cesiunilor de acţiuni către conducerea şi salariaţii emitenţilor de la

tranzacţiile prin piaţă. Aceasta creează premisele recompensării angajaţilor prin

acordarea cu titlu gratuit (sau cu facilităţi la plată) a acţiunilor societăţilor la care

lucrează, după modelul folosit cu mult succes în occident. (art 43, alin 4, lit b).

- Posibilitatea majorării numărului de valori mobiliare oferite în cadrul ofertelor

publice de vânzare (art 80). Problema este ca aceasta majorare se poate face numai cu

maxim 15% din numărul valorilor mobiliare oferite iniţial, deci modificarea nu este

fundamentală. De asemenea, preţul valorilor mobiliare poate fi determinabil, acesta

putând fi determinat oricând pe durata ofertei (art 81). Ajustarea preţului şi cantităţii

valorilor mobiliare oferite conferă flexibilitate şi eficienta sporite ofertelor publice de

vânzare.

Tot referitor la ofertele publice de vânzare sunt permise activităţile de solicitare a

intenţiei de invesiţie în scopul evaluării unei viitoare oferte (art. 84).

Se introduc şi o serie de elemente noi în legătură cu ofertele publice de cumpărare.

Astfel, ofertele publice de preluare vor fi precedate de un anunţ preliminar la CNVM, societatea

subiect al preluării şi pieţei de tranzacţionare (art 86). Conform aceluiaşi articol consiliul de

administraţie al societăţii subiect al preluării va transmite în termen de 5 zile poziţia sa cu privire

la aceasta operaţiune către CNVM, ofertant şi piaţa de tranzacţionare.


105

- Reglementarea ofertelor publice internaţionale (secţiunea a 4-a, capitolul II, titlul III)

şi a emisiunilor de obligaţiuni, inclusiv a celor de obligaţiuni convertibile (secţiunea a

5-a, capitolul II, titlul III).

- Obligarea societăţilor deţinute public (societăţile deschise) la listarea acţiunilor lor pe

o piaţă de tranzacţionare (art 102), în condiţiile în care în prezent exista o serie de

societăţi deschise dar nelistate.

- Prevederi conform cărora operaţiunile de divizare sau fuziune a societăţilor deţinute

public creează numai societăţi deţinute public (art. 104).

Se introduc o serie de masuri binevenite pentru protecţia acţionarilor: posibilitatea

reprezentării acţionarilor în AGA şi prin neacţionari (art. 109 alin 2), stabilirea datei de referinţă

pentru dividende ca fiind data de referinţă pentru AGA de bilanţ (art 114 alin 1), stabilirea în

AGA a termenului de plata a dividendelor de maxim 6 luni (art 114 alin 2) în caz contrar plata

dividendelor făcându-se în termen de 60 de zile de la data publicării hotărârilor AGA (art 114

alin 3). Plata dividendelor se va face în termen de 15 zile de la data fixată (art 114 alin 4).

Acestea sunt modificări importante, ştiindu-se situaţiile din trecut în care multe societăţi

repartizau dividende dar le plăteau cu ani de zile întârziere, sau nu le plăteau deloc.

De asemenea a fost introdusă obligaţia reevaluării activelor anterior oricărei majorări

de capital social, dacă rata inflaţiei depăşeşte 20% faţă de data ultimei actualizări (art 118).

Totuşi, nu a fost introdusa obligaţia includerii diferentelor din reevaluare în capitalul social.

- Introducerea fondului de compensare a investitorilor (Capitolul 4, titlul IV) care va

acoperi pierderile acestora determinate de falimentul unui intermediar şi

imposibilitatea returnării către clienţi a sumelor şi acţiunilor acestora.

- Pierderea calităţii de societate deschisă, dacă acţionarul majoritar deţine legal mai

mult de 90% din acţiuni şi promovează o ofertă publică de preluare (art 136).

- Acordarea permisiunii societăţilor de servicii de investiţii financiare (societăţile de

servicii de investiţii financiare ) pentru prestarea de servicii de consultanţă cu privire

la instrumentele financiare (art. 149).

- Acordarea permisiunii societăţilor bancare de a presta servicii pe pieţele reglementate

pe cont propriu începând cu data de 1 ianuarie 2005. (art 149).

- Acordarea CNVM a unui termen de numai 90 de zile de la data publicării ordonanţei

pentru adoptarea regulamentelor de aplicare a acesteia.

Elemente negative

Principalele elemente negative ale legii derivă din exagerarea problemei protecţiei

acţionarilor minoritari şi introducerea unor măsuri care îngreunează activitatea emitenţilor.

106

Astfel, ne referim la interzicerea aporturilor în natură la majorările de capital social (art 116 alin

1) şi introducerea obligatorie a unei prime de emisiune la acţiunile oferite în cadrul dreptului de

preferinţă, astfel încât acestea nu vor mai putea fi emise la valoarea nominala (art 116 alin 3)

Definirea acţionarului semnificativ ca acel acţionar ce deţine cel puţin 10% din

acţiunile unui emitent, faţă de prevederile anterioare care defineau o deţinere de minim 5% ca

deţinere semnificativă introduce o reducere a standardelor de transparenţă practicate până acum.

De asemenea, s-a renunţat la raportarea oricărei modificări cu minim 2% a poziţiilor

semnificative, fiind introdusa doar obligaţia raportării atingerii pragurilor de 5%, 10%, 33%,

50%, 75% şi 90% (art 127).

De menţionat sunt şi o serie de restricţii la derularea ofertelor publice de cumpărare

printre care interzicerea unei noi oferte de preluare a unei societăţi timp de un an de la închiderea

ofertei precedente (art. 89) şi obligaţia derulării unei oferte de cumpărare pentru orice achiziţie

de acţiuni peste poziţia semnificativă (art 134), faţă de reglementările actuale care prevăd

derularea unei oferte numai peste poziţia de control (o treime din capitalul social).

107

BIBLIOGRAFIE

1. Anghelache, G., Dardac, N., Stancu, I. – Pieţe de capital şi burse de valori, Ed. Adevărul,

Bucureşti, 1992

2. Anghelache, G., - Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Ed. Didactică şi Pedagogică,

Bucureşti, 1997

3. Anghelache, G., - Bursa şi piaţa extrabursieră, Ed. Economică, Bucureşti 2000 Basno,

Cezar, Dardac, Nicolaie, - Burse de valori, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti 1997

4. Birsan Mihaela, Analiza diagnostic a costurilor şi orientarea strategică a întreprinderii,

Editura Didactica si Pedagogica-RA., 2

5. Burciu A., Sandu P., si Sandu Gh., Activitatea bancara internaţională : Editura

Economica, Bucuresti, 1999

6. Boşcoianu, M., Prelipcean G., Lupan M., Investiţiile străine directe în economiile

emergente şi adaptarea multinaţionalelor în contextul globalizării, Editura Didactica si

Pedagogica-RA., 2005

7. Ciobanu, G., - Burse de valori şi tranzacţii la bursă, Ed. Economică, Bucureşti, 1997

8. Dardac, N., Anghelache, G. – Scenarii pentru crearea şi funcţionarea pieţelor de capital,

în revista Finanţe, Credit şi Contabilitate nr. 3/1991

9. Hlaciuc E., Contabilitate financiară armonizată cu directivele contabile europene şi

standardele internaţionale de contabilitate (O.M.F.P. nr. 306/2002), Editura Didactică şi

Pedagogică, Bucureşti 2002

10. Fătu, S., - Piaţa românească de capital – privită din interior, Ed. VOX, 1998

11. Frâncu, M., - Piaţa de capital, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti, 1998

12. Gallois, D., - Bursa – origine şi evoluţie, Ed. Teora, Bucureşti, 1997

13. Ghilic – Micu B., - Bursa de valori, Ed. Economică, Bucureşti, 1997

14. Lupan M., Globalizarea: viziuni, context, tendinţe, Ed. Economică, Bucureşti, 2005

15. Lupan M., (coautor), Rolul şi evoluţia societăţilor transnaţionale în economia mondială,

în vol. Europa şi noi. Studii de istorie a economiei, cu studiu de caz pentru România în

perspectiva integrării, Ed. ASE, Bucureşti, 2005

16. Năstase, C., Economie concurenţială, vector al economie moderne de piaţă, Editura

Universităţii Suceava, 2006

17. Nedelea Alexandru – Marketing; Editura Didactica si Pedagogica – R.A., 2003

18. Negoescu Ghe,, - Piaţa de capital, Ed. Alter Ego Cristian, Galaţi, 1998

19. Negoescu Ghe., Bontaş C., - Instituţia bursieră, Ed. Evrika, Galaţi, 1999

20. Popa, I. – Bursa. Organizare, funcţii, experienţe, Ed. Adevărul, Bucureşti, 1993

108

21. Popa, I. – Bursa. Tehnica tranzacţiilor, Ed. Adevărul, Bucureşti, 1993

22. Popescu, V., - Bursa şi tranzacţii cu titluri financiare, Ed. CALL Clubul Român, 1993

23. Prelipcean G., Tranzactii bursiere, Ed. Universitatii. Suceava, 2000

24. Prelipcean G., Modelarea deciziilor pe pietele financiare; Ed. Didactica si Pedgogica -

R.A., 2002

25. Stancu, I., - Finanţe. Teoria pieţelor financiare. Finanţele întreprinderilor. Analiza şi

gestiunea financiară, Ed. Economică, Bucureşti, 1997

26. Stoica V., Ionescu E., - Pieţe de capital şi burse de valori, ediţia a II-a, Ed. Economică,

Bucureşti, 2002

27. Vâşcu – Barbu, T., Dragotă, V., - Pieţe de capital. Evaluarea şi gestionarea valorilor

mobiliare, Ed. Fundaţiei „România de Mâine”, Bucureşti, 1998

28. Voineagu, V., Ghilic – Micu, B. – Eficienţa bursieră, în Tribuna Economică nr. 3/1995

29. Voineagu, V., Ghilic – Micu, B. – Investiţiile pe piaţa de capital, în Curierul Naţional din

1 februarie 1996 şi 8 februarie 1996

30. *** - Organizarea şi funcţionarea bursei de valori şi a societăţilor membre, Banca

Naţională a României, 1995

31. *** - Sistem de Tranzacţionare şi Execuţie Automată, Bursa de Valori Bucureşti, 1995

32. *** - Statutul bursei de valori, Bursa de Valori Bucureşti, 2002

33. *** - Organizarea tranzacţiilor nebursiere, OGR nr. 18/20.08.1993

34. *** - BVB - Manualul agentului de bursă, 1997

35. *** - O.U.G. 25/2002 -- privind aprobarea Statutului Comisiei Naţionale a Valorilor

Mobiliare

36. *** - O.U.G. 26/2002 -- privind organismele de plasament colectiv în valori mobiliare

37. *** - O.U.G. 27/2002 -- privind pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare

derivate

38. *** - O.U.G. 28/2002 -- privind valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare şi

pieţele reglementate

39. *** - Regulamentele şi ordinele Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare

40. *** - RASDAQ – ANSVM, Manual de operare a sistemului, 1998

41. *** - Buletinul Bursei de Valori Bucureşti, 1997 – 1999

42. *** - Colecţia ziarului „Bursa”, 2000 – 2007

43. *** - http://www.nasdaq.com

44. *** - http://www.kmarket.ro

45. *** - http://www.rasdaq.ro

46. *** - http:// www.gelsor.ro

109

http://www.gelsor.ro/

http://www.rasdaq.ro/

http://www.kmarket.ro/

http://www.nasdaq.com/

Date post:	05-Dec-2014
Category:	Documents
Upload:	fediuc-ciprian-nicu
View:	145 times
Download:	4 times

Licenta Piata de Capital

Documents