Piata de Capital

Piaţa de capital. Concepte, instituţii, actori, instrumente, operaţiuni. Bucureşti 2010 Pagina 1 din 90

Piata de capital – curs scurt

Cuprins

1. Semnificaţia conceptului de „piaţă de capital”

2. Legislaţie

3. Instituţii

4. Actori

5. Instrumente

6. Evaluarea acţiunilor şi obligaţiunilor

7. Operaţiuni de piaţă

8. Eficienţa pieţelor de capital

1. Semnificaţia conceptului „piaţă de capital”

Piaţa de capital a cunoscut în ultimele decenii o dezvoltare deosebit de dinamică şi a dobândit

dimensiuni greu de imaginat, cea mai importantă manifestare a acestui dinamism fiind

constituită de fenomenul de mondializare şi globalizare, manifestat, în acest segment, printr-

un proces de integrare profundă şi rapidă.

Piaţa de capital este locul unde se întâlneşte oferta de capital, propusă de investitori şi cererea

de capitaluri, propusă de emitenţi. Relaţionarea investitorilor cu emitenţii şi, în acest cadru,

intervenţia intermediarilor, se poate realiza prin două modalităţi principale, respectiv

finanţarea prin împrumut bancar (finanţarea „intermediată”) şi finanţarea prin emiterea de

titluri de valoare (finanţarea „dezintermediată”).

In primul caz, băncile sunt cele care intermediază punerea la dispoziţia agenţilor având

nevoie de finanţare (de regulă întreprinderi) a resurselor disponibile ale agenţilor cu

capacitate de finanţare (de regulă din depozite ale gospodăriilor).

In al doilea caz, agenţii care au nevoi de finanţare captează în mod direct economiile publice

prin emisiunea de titluri de valoare, respectiv de acţiuni şi obligaţiuni. Calificativul de

„dezintermediat” pus acestui mod de finanţare este întrucâtva înşelător, având în vedere că

intermediarii sunt mai numeroşi şi mai diversificaţi decât în cazul precedent şi cu sublinierea

că şi în acest caz, băncile joacă un rol central.

Piaţa de capital apare astfel ca o alternativă de finanţare, la care firmele, cu deosebire mici şi

mijlocii, pot avea un acces mai facil, mai puţin condiţionat, dar şi mai ieftin decât în cazul, de

exemplu, al unui împrumut bancar, unde băncile solicită un bilanţ pozitiv al activităţii

(positive track record) pe o perioada mai mult sau mai puţin îndelungată, garanţii de

rambursare (collateral) şi costuri ridicate pentru acordarea finanţării.

Piaţa de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se realizează

transferul fondurilor de la cei care au un surplus de capital (investitorii), către cei care au

nevoie de capital, cu ajutorul unor instrumente specifice (valorile mobiliare) şi prin

intermediul unor operatori specifici (societăţile de servicii de investiţii financiare). In felul


acesta, piaţa de capital constituie „spaţiul de armonizare a cererii şi ofertei de resurse

financiare”1.

Spre deosebire de pieţele tradiţionale, piaţa de capital este prin excelenţă o piaţa

reglementată, unde tranzacţiile au loc într-un cadru bine definit, atât în ce priveşte instituţiile

competente, cât şi actorii pieţei, produsele puse în circulaţie şi procedurile de desfăşurare şi

finalizare a operaţiunilor, astfel încât să se asigure libera transferabilitate a valorilor mobiliare

şi evaluarea de piaţă a emitenţilor acestora, să se facă posibilă acoperirea riscului de pierdere

din fluctuaţia cursului valorilor mobiliare, precum şi creşterea rentabilităţii investiţiilor pe

piaţa de capital.

In exprimarea cotidiană, noţiunea de „piaţă de capital” este folosită deseori la egalitate cu

„piaţa financiară”, deşi în teorie se face o distincţie clară între cele două noţiuni, stabilindu-se

chiar o relaţie de subordonare/incluziune după concepţia predominantă în zona de operare.

Astfel în concepţia anglo-saxonă2 piaţa de capital este o componentă a pieţei financiare, în

timp ce în concepţia continental-europeană3 piaţa de capital include piaţa financiară, având

însă, pe fond, un conţinut similar, respectiv emiterea şi tranzacţionarea de valori mobiliare.

România a adoptat concepţia anglo-saxonă, piaţa de capital fiind reglementată prin Legea nr.

297/2004.

Caracteristici principale ale pieţei de capital

piaţă deschisă - plasamentul este efectuat de o mare masă de investitori, iar

tranzacţiile cu instrumente financiare au caracter public, în felul acesta piaţa

manifestându-se ca o modalitate principală prin care companiile, dar şi instituţii ale

administraţiei de stat centrale şi locale, obţin fonduri pentru a-şi finanţa proiectele, în

timp ce investitorii persoane fizice îşi protejează economiile faţă de efectul eroziv al

inflaţiei.

piaţă simbolică – piaţă dematerializată, pe care se tranzacţionează valori mobiliare

reprezentate de înscrisuri - de regulă pe suport hârtie, iar în prezent, de o manieră

crescândă, în formă electronică sau numai în registru -, care atribuie titularilor

anumite drepturi complexe, patrimoniale şi nepatrimoniale.

piaţă liberă – pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, ceea ce semnifică faptul că

cererea şi oferta trebuie să se înfrunte liber, fără nici un fel de obstrucţie, presiune sau

distorsiune. Din această abordare, rezultă că piaţa de capital este opusă ideii de

monopol, care înseamnă „dictarea” unui preţ, dar şi manipulărilor preţului, la care ar

fi tentaţi să recurgă unii actori ai pieţei pentru a-i influenţa nivelul şi evoluţia.

piaţă organizată şi supravegheată – sunt instituite principii, norme şi reguli cunoscute

şi acceptate de toţi participanţii, cu rolul de a asigura caracterul liber, deschis al

1 Victor Dragotă (coordonator) – Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Editura Economică, Bucureşti,

2003, pag. 12 2 Concepţia anglo-saxonă: piaţa financiară include piaţa de capital (piaţa instrumentelor financiare, care asigură

investirea capitalurilor pe termen mediu şi lung), piaţa monetară şi piaţa asigurărilor 3 Concepţia continental-europeană: piaţa de capital include piaţa monetară, piaţa ipotecară şi piaţa financiară

(piaţa capitalurilor pe termen lung, pe care se emit şi se tranzacţionează valori mobiliare)


tranzacţiilor, prevenind frauda împotriva investitorilor, dar în acelaşi timp şi

instituţiile şi mecanismele de supraveghere continuă a pieţei, astfel încât incidenţa

încălcării regulilor să fie cât mai redusă.

se bazează pe instrumente de investiţii pe termen mediu şi lung, caracterizate prin

negociabilitate şi transferabilitate. Este interesant de reţinut că, în timp ce necesităţile

de finanţare se derulează pe perioade de timp medii şi lungi, disponibilităţile

investitorilor pot avea un orizont individual de exprimare pe termen scurt şi mediu. Ca

atare, meritul instrumentelor de finanţare şi al pieţei de capital în general este acela de

a transforma resursele disponibile pe termen scurt şi mediu în surse de finanţare pe

termen mediu şi lung, aspect realizat prin posibilitatea tranzacţionării continuie a

acestor instrumente şi transferului lor liber către alţi investitori.

tranzacţionarea valorilor mobiliare nu este directă, ci intermediată, în sensul că

legătura dintre emitenţi şi investitori se face prin intermediari. In România, această

categorie este reprezentată în principal de societăţile de servicii de investiţii financiare

(SSIF).

piaţă de risc – posibilitatea de a înregistra pierderi datorită incidenţei unei serii de

riscuri specifice, cum ar fi riscul inflaţional, riscul afacerii, riscul opţional, riscul

pieţei, riscul creditului, riscul insolvabilităţii, riscul lichidităţii, riscul schimbării

cadrului legislativ s.a.

2. Legislatia pietei de capital

Caracteristica pieţei de capital de a fi o piaţă organizată şi supravegheată se traduce prin

faptul că sunt instituite principii, norme şi reguli, structurate, în România, pe trei niveluri:

1. nivelul primar - legislaţia emisă de Parlamentul României. Stabileşte principiile şi

regulile cu caracter general referitoare la piaţa de capital din România, în general sub

formă de legi, legea de referinţă în acest domeniu fiind Legea nr. 297/2004 privind piaţa

de capital, cu completările şi modificările ulterioare. Legea nr. 297 creează cadrul

instituţional şi operaţional al pieţei de capital, concepută ca parte componentă şi

inseparabilă a pieţei financiare.

2. nivelul secundar - de competenţa Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare (CNVM) în

calitatea sa de instituţie publică abilitată să reglementeze şi supravegheze piaţa de capital

din România. Acest nivel aduce completări şi detaliază primul nivel de reglementare,

stabilind regimul juridic pentru fiecare sub-sector al pieţei de capital. Legislaţia pieţei de

capital la acest nivel este emisă sub formă de regulamente şi instrucţiuni, iar în anumite

situaţii, cu caracter temporar, îmbracă şi forma dispunerii de măsuri.

Regulamentele şi instrucţiunile stabilesc norme şi reguli cu privire la aplicarea legilor

specifice pieţei de capital, a pieţelor reglementate de mărfuri şi instrumente financiare

derivate, organismelor de plasament colectiv, precum şi instituţiilor şi operaţiunilor

specifice acestora4.

4 Statutul CNVM, art. 8


Deciziile sunt acte individuale prin care CNVM înfiinţează instituţii şi organisme ori le

dizolvă, acordă sau retrage autorizaţii, anulează ori confirmă acte ale agenţilor săi,

deleagă ori retrage puteri, aprobă regulamente ale instituţiilor şi organismelor pieţei de

valori mobiliare, aprobă sau respinge prospectele de ofertă publică, stabileşte remunerarea

membrilor şi a personalului său, aprobă reglementările privind salarizarea personalului

Bursei de Valori Bucureşti ca instituţie publică şi dă interpretarea oficială a propriilor

reglementări.

Ordonanţele sunt acte prin care CNVM dă dispoziţii privind prezentarea de documente,

situaţii şi informaţii, audieri, impune interdicţii sau suspendări de autorizaţii ori activităţi,

dispune anchete sau alte investigaţii, măsuri conservatorii, precum ridicarea şi depunerea

de documente sau titluri, indisponibilizarea unor bunuri sau fonduri, aplică sancţiuni

disciplinare şi administrative.

Atestările sunt acte prin care CNVM confirmă ori recunoaşte situaţii sau calităţi,

raportări ori comunicări de date şi informaţii.

Avizele sunt acte prin care CNVM formulează răspunsuri oficiale la chestiuni privind

aplicarea legii şi normelor reglementate ori dă calificări privind pieţele reglementate şi

instrumentele financiare.

CNVM emite, de asemenea, "interpretări oficiale" în caz de confuzie sau interpretări

diferite ale reglementărilor pieţei de capital. Interpretarea este un act administrativ supus

controlului judiciar prin contenciosul administrativ5.

3. nivelul tertiar este constituit de reglementările elaborate de către operatorii de piaţă

privind condiţiile şi posibilităţiile în care un intermediar poate să efectueze tranzacţii cu

instrumente financiare prin intermediul pieţelor, reglementate sau nereglementate, care

sunt organizate şi administrate de către respectivii operatori de piaţă. Legislaţia pieţei de

capital la acest nivel este emisă sub formă de regulamente şi proceduri, supuse aprobării

prealabile a CNVM.

3. Instituţiile pietei de capital

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM) – autoritatea de reglementare,

autorizare, supraveghere şi control

Pieţele reglementate constituite pentru tranzacţionarea instrumentelor financiare,

reprezentate în principal de bursele de valori mobiliare. O categorie specială a acestor

pieţe o reprezintă „sistemele alternative de tranzacţionare”, având funcţiuni similare

primelor, dar adresându-se unor instrumente financiare care nu satisfac cerinţele de

cotare şi tranzacţionare la bursă.

Depozitarul central – instituţie care efectuează operaţiunile de depozitare, registru,

compensare-decontare şi orice alte operaţiuni necesare pentru exercitarea drepturilor

aferente valorilor mobiliare depozitate.

Casele de compensare – entitate responsabilă de realizarea „operaţiunilor de

compensare şi decontare a tranzacţiilor cu instrumente financiare derivate, precum şi

orice alte operaţiuni în legătură cu acestea”6.

5 Statutul CNVM, art. 9

6 Legea nr. 297-2004 privind piaţa de capital, art. 157, al. (1) şi (2)


Fondul de compensare a investitorilor – persoană juridică, constituită sub forma

unei societăţi pe acţiuni, având drept scop compensarea investitorilor, „în mod egal şi

nediscriminatoriu, în limita unui plafon stabilit anual”, în situaţia incapacităţii

membrilor Fondului de a returna fondurile băneşti şi/sau instrumentele financiare

datorate sau aparţinând investitorilor7.

Asociatia Brokerilor - organizaţie profesională şi patronală a societăţilor de servicii

de investiţii financiare şi a instituţiilor de credit active pe piaţa de capital, care

reprezintă interesele membrilor săi în raport cu autoritatea pieţei de capital, parlament,

guvern şi alte instituţii care pot influenţa activitatea bursieră, în scopul promovării

unui mediu favorabil dezvoltării pieţei de capital.

Institutul de guvernanţă corporativă – instituţie a Bursei de Valori Bucureşti

menită să promoveze, prin mijloace adecvate, „cuantumul internaţional de cunoştinţe

profesionale către personalul societăţilor deţinute public din Romania şi

perfecţionarea acestora din punct de vedere teoretic si practic, prin cooperare

internaţională şi standardizarea expertizei”.

3.1 Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM)

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este o „autoritate administrativă autonomă cu

personalitate juridică”, „subordonată Parlamentului”, care „reglementează şi supraveghează

piaţa de capital, pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate, precum şi

instituţiile şi operaţiunile specifice acestora”8, fiind competentă să aplice Legea privind piaţa

de capital, „prin exercitarea prerogativelor stabilite în statutul său”9.

In Franţa, organismul similar este Autoritatea pieţelor financiare (L’Autorité des marchés

financiers – AMF), în SUA - Securities and Exchange Commission, în Marea Britanie –

Financial Services Authority, Japonia – Securities and Exchange Surveillance Commission,

China – Financial Supervisory Commission, India – Securities and Exchange Board of

India, Rusia – The Federal Financial Markets Service.

Organizarea şi funcţionarea Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare sunt prezentate în

Statutul Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, aprobat prin Ordonanţa de urgenţă a

Guvernului României nr. 25/2002 şi Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, cu

modificările şi adăugirile ulterioare.

CNVM îndeplineşte, pentru piaţa de capital din Romania, un rol multiplu, respectiv:

autoritate de reglementare a pieţei de capital, a pieţei instrumentelor financiare

derivate, precum şi a instituţiilor şi operaţiunilor specifice acestora, în sensul că, prin

„regulamentele si instructiunile” proprii stabileşte “norme şi reguli cu privire la

aplicarea legilor specifice pieţei de capital, a pieţelor reglementate de mărfuri şi

instrumente financiare derivate, organismelor de plasament colectiv, precum şi a

instituţiilor şi operaţiunilor specifice acestora”10

, cu alte cuvinte este emitenta

7 Ibidem, art. 44 şi 46

8 Art.1 din Statutul Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, aprobat prin Ordonanţa de urgenţă a Guvernului

României nr. 25/2002 9 Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 1, al. (3)

10 Art. 8 din Statutul Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, aprobat prin Ordonanţa de urgenţă a Guvernului

României nr. 25/2002


legislaţiei secundare în domeniu. In acelaşi timp, CNVM „dă interpretarea oficială a

propriilor reglementări care guvernează piaţa de capital şi pieţele reglementate de

mărfuri şi instrumente financiare derivate”11

.

organ de autorizare, în sensul că, prin deciziile sale, „înfiinţează instituţii şi

organisme ori le dizolvă, acordă sau retrage autorizaţii, anulează ori confirmă acte ale

agenţilor săi, deleagă ori retrage puteri, aprobă regulamente ale instituţiilor şi

organismelor pieţei de valori mobiliare, aprobă sau respinge prospectele de ofertă

publică, stabileşte remunerarea membrilor şi a personalului său, aprobă reglementările

privind salarizarea personalului Bursei de Valori Bucureşti ca instituţie publică”12

.

organ de supraveghere a pieţei, în sensul că CNVM „va supraveghea în timp real şi

periodic instituţiile, operatorii şi operaţiunile de pe piaţa de capital şi de pe pieţele

reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate”, în scopul îndeplinirii

„obiectivelor sale privind protecţia operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor

neloiale, precum şi pentru funcţionarea corectă şi transparentă a pieţei, prevenirea

manipulării şi evitarea apariţiei riscului sistemic pe pietele reglementate”13

.

organ de control al pieţei şi participanţilor, în mod „direct”, „în colaborare cu alte

entităţi ale pieţei” sau „în colaborare cu alte organisme abilitate, cum ar fi Parchetul

de pe lângă înalta Curte de Casaţie şi Justiţie, registrul comerţului român, poliţia”14

.

Obiectivele sale fundamentale sunt precizate în art.2 al Statutului CNVM, aprobat prin

Ordonanţa de urgenţă a Guvernului nr. 25/2002 şi constau în următoarele:

stabilirea şi menţinerea cadrului necesar dezvoltării pieţelor reglementate

promovarea încrederii în pieţele reglementate şi în investiţiile în instrumente

financiare

asigurarea protecţiei operatorilor şi investitorilor împotriva practicilor neloiale,

abuzive sau frauduloase

promovarea funcţionării corecte şi transparente a pieţelor reglementate

prevenirea fraudei, a manipulării pieţei şi asigurarea integrităţii pieţelor reglementate;

stabilitatea standardelor de soliditate financiară şi de practică onestă pe pieţele

reglementate

adoptarea măsurilor necesare pentru evitarea apariţiei riscului sistemic pe pieţele

reglementate

prevenirea afectării egalităţii de informare şi tratament a investitorilor sau a

intereselor acestora

asigurarea unei practici legale unitare prin interpretarea oficială a legii şi clarificarea

juridică din oficiu sau la cererea celor interesaţi a unor instituţii ale pieţei

In scopul îndeplinirii obiectivelor sale fundamentale, CNVM supraveghează în timp real

tranzacţiile cu instrumente financiare şi entităţile autorizate.

11

Art. 9 al. (1) din Statutul Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare, aprobat prin Ordonanţa de urgenţă a Guvernului României nr. 25/2002 12



Art.254 al. (2) din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital


CNVM desfăşoară în acelaşi timp o activitate susţinută pentru facilitarea pătrunderii şi

menţinerea investitorilor pe piaţă, cât şi pentru buna cunoaştere şi aplicare a reglementărilor

în vigoare pe piaţa de capital, punând la dispoziţie celor interesaţi un „Ghid al investitorului”

şi un „Ghid legislativ”.

CNVM este un organ colegial compus din 7 membri, dintre care un preşedinte, doi

vicepreşedinţi şi patru comisari, numiţi de către Parlament, în şedinţă comună a celor două

Camere, pentru un mandat de cinci ani, reînnoibil o singură dată.

Membrii CNVM trebuie să fie cetăţeni români, cu domiciliul stabil în România, în vârstă de

minimum 30 de ani, cu capacitate deplină de exerciţiu, o bună reputaţie şi pregătire

profesională în domeniul economic sau juridic, o vechime în specialitate de minimum 5 ani şi

fără cazier fiscal sau judiciar.

Incompatibilităţile relative la calitatea de membru al CNVM sunt stabilite în mod expres în

Statutul CNVM şi au în vedere:

nu pot fi soţi, rude ori afini până la gradul al treilea cu preşedintele României,

preşedinţii celor două Camere ale Parlamentului, membrii guvernului, guvernatorul

Băncii Naţionale, preşedintele Comisiei de Supraveghere a Asigurărilor;

nu pot fi membri ai unui partid politic;

nu pot exercita o altă funcţie remunerabilă, publică sau privată, cu excepţia celor de

cadru didactic universitar şi de consultant sau expert al unor organizaţii internaţionale;

nu pot fi membri în consiliile de administraţie, directori executivi, cenzori sau auditori

ai persoanelor juridice subiecte ale supravegherii CNVM, Comisiei de Supraveghere a

Asigurărilor, Băncii Naţionale ori acţionari semnificativi la astfel de persoane

juridice;

nu trebuie să aibă cazier judiciar sau fiscal.

Reuniunile CNVM se realizează în prezenţa a cel puţin trei membri, între care unul

preşedintele sau, în absenţa acestuia, a unuia dintre vicepreşedinţi, dar în cazul în care se iau

decizii privind politica generală a pieţei de capital, este necesară o prezenţă de 5 membri.

Membrii absenţi pot vota în scris. Hotărârile adoptate sunt obligatorii pentru toţi membrii

CNVM.

In cadrul CNVM funcţionează, ca departamente distincte:

Oficiul pentru Evidenţa Valorilor Mobiliare

Registrul Public al Entităţilor Pieţei de Capital

Registrul CNVM are un caracter public, fiind ţinut în format computerizat, pus şi la

dispoziţia publicului pe pagina internet a Comisiei. In Registrul CNVM sunt înscrise

entităţile autorizate să funcţioneze pe piaţa de capital din România, grupate, în

prezent, în 23 de secţiuni15

, care reprezintă categorii distincte. Datele prezentate cu

privire la entităţile autorizate se actualizează trimestrial.

Camera arbitrală - constituită în scopul soluţionării litigiilor izvorâte din contractele

încheiate pe pieţele de capital sau la bursele de mărfuri sau în legătură cu instituţiile

sau operaţiunile acestora.

15

Art. 5 din Regulamentul C.N.V.M. nr.4/12.05.2009 privind Registrul public al Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare


3.2 Piete reglementate

Piaţa reglementată reprezintă un sistem de tranzacţionare a instrumentelor financiare, care

funcţionează pe bază de reglementări proprii, emise şi supuse aprobării CNVM de către

operatorul de piaţă respectiv, definind condiţiile de funcţionare, accesul pe piaţă şi admiterea

la tranzacţionare a unui instrument financiar, cu respectarea cerinţelor de raportare şi

transparenţă stabilite de lege în vederea asigurării protecţiei investitorilor, precum şi a

reglementărilor emise de CNVM16

.

Valorile mobiliare care nu întrunesc condiţiile pentru a fi înregistrate în vederea

tranzacţionării lor pe o piaţă reglementată pot fi tranzacţionate în cadrul "sistemelor

alternative de tranzacţionare" definite în Capitolul II din Legea nr. 297/2004 privind piaţa

de capital.

Pieţele reglementate se organizează şi se administrează de către o persoană juridică,

constituită sub formă de societate pe acţiuni, autorizată şi supravegheată de CNVM, denumită

operator de piaţă17

.

Pieţele de capital sunt "reglementate", întrucât operaţiunile tranzacţionate aici sunt supuse

unei stricte supravegheri din partea autorităţii de reglementare, sunt efectuate printr-un sistem

de tranzacţionare specific şi prin intermediul unor profesionişti în intermediere, membri ai

entităţii care organizează piaţa reglementată respectivă.

Conceptul de piaţă reglementată cuprinde două entităţi distincte: (a) piaţa reglementată

propriu-zisă şi (b) operatorul de piaţă, ambele autorizate şi supravegheate de către Comisia

Naţională a Valorilor Mobiliare.

Organizarea şi autorizarea pieţei reglementate

Modul de organizare şi funcţionare a pieţei reglementate este stabilit prin reglementări

proprii, emise de operatorul de piaţă, adoptate de adunarea generală a acţionarilor şi aprobate

de către CNVM, care vor trebui să se refere cel puţin la următoarele aspecte18

:

a) condiţiile şi procedurile de admitere, excludere şi suspendare a intermediarilor la şi de

la tranzacţionare;

b) condiţiile şi procedurile de admitere, excludere şi suspendare a instrumentelor

financiare la şi de la tranzacţionare;

c) condiţiile, procedurile de tranzacţionare, precum şi obligaţiile intermediarilor şi

emitenţilor admişi la tranzacţionare;

d) standardele profesionale impuse persoanelor care efectuează operaţiuni pe piaţa

reglementată;

e) procedurile privind modul de determinare şi publicare a preţurilor şi a cotaţiilor;

f) tipurile de contracte şi operaţiuni permise;

g) administrarea şi diseminarea informaţiilor către public;

h) standardele contractuale şi sistemul de compensare-decontare utilizat;

16

Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 125 17

Ibidem, art. 124 al. (1) 18

Ibidem, art.134


i) mecanisme de securitate şi control al sistemelor informatice, pentru asigurarea

păstrării în siguranţă a datelor şi informaţiilor stocate, a fişierelor şi bazelor de date,

inclusiv în situaţia unor evenimente deosebite.

Rolul de supraveghere al CNVM asupra unei pieţe reglementate se exercită prin intermediul

unui inspector, care urmăreşte respectarea reglementărilor legale incidente, participă, fără

drept de vot, la adunarea generală a acţionarilor şi la şedinţele consiliului de administraţie, are

acces liber în toate incintele, la toate documentele, informaţiile şi evidenţele operatorului de

piaţă.

Prin tip de piaţă reglementată se înţelege piaţa caracterizată fie prin diferite tehnici şi reguli

de tranzacţionare, fie prin tipul de instrumente financiare admise la tranzacţionare (acţiuni şi

alte valori mobiliare asimilabile acţiunilor, obligaţiuni, titluri de stat, instrumente financiare

derivate etc.)19

.

Operatorul de piaţă

Operatorul de piaţă este o persoană juridică constituită exclusiv sub forma de societate pe

acţiuni, emitentă de acţiuni exclusiv nominative, autorizată şi supravegheată de CNVM , care

organizează şi administrează pieţele reglementate de instrumente financiare20

.

In scopul autorizării sale, operatorul de piaţă trebuie să solicite şi autorizarea a cel puţin unei

pieţe reglementate21

, urmând ca decizia de autorizare a pieţei reglementate să includă şi

aprobarea reglementărilor adoptate de operatorul de piaţă pentru organizarea şi funcţionarea

respectivei pieţe22

.

Operatorii de piaţă autorizaţi să funcţioneze în România vor fi înscrişi în Registrul CNVM. Ei

vor trebui să respecte pe toată durata de funcţionare condiţiile care au stat la baza autorizării

lor, orice modificare a acestor condiţii trebuind să fie supusă în prealabil aprobării CNVM.

Cerinţe privind capitalul

Operatorul de piaţă trebuie să respecte cerinţele privind adecvarea capitalului, respectiv să

dispună la momentul autorizării şi să menţină pe parcursul desfăşurării activităţii resurse

materiale şi financiare suficiente care să asigure funcţionarea sa ordonată, având în vedere

natura şi dimensiunea tranzacţiilor efectuate pe piaţa/pieţele reglementate administrate de

acesta, precum şi tipurile şi gradul riscurilor la care este expus. In acest sens, capitalul social

minim al operatorului de piaţă trebuie să reprezinte echivalentul în lei a cel puţin 5 milioane

euro, calculat la cursul de referinţă comunicat de Banca Naţională a României la data

depunerii cererii de autorizare23

.

Cerinţe privind acţionariatul

19

Regulamentul CNVM nr. 2/2006 privind pieţele reglementate şi sistemele alternative de tranzacţionare, art. 6, al. (2) 20

Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art.124, al. (1) 21

Regulamentul CNVM nr. 2/2006 privind pieţele reglementate şi sistemele alternative de tranzacţionare, art. 3, al. (2) 22

Ibidem, al. (4) 23

Regulamentul CNVM nr. 2/2006 privind pieţele reglementate şi sistemele alternative de tranzacţionare, art. 7


Regulamentul CNVM nr. 2/2006 instituie un drept general şi un drept special în ce priveşte

persoanele care pot deveni acţionari ai unui operator de piaţă reglementată. Astfel, în al. (1)

din art.11 se menţionează vocaţia universală a oricărei persoane „care respectă prevederile

prezentului Regulament” de a deveni acţionar, în timp ce al. (2) al aceluiaşi articol instituie

regula că „intermediarii care au acces la tranzacţionare în cadrul pieţei/pieţelor reglementate

administrate de acesta” trebuie să deţină „majoritatea drepturilor de vot ale acţionarilor unui

operator de piaţă”, deci trebuie să constituie majoritatea acţionarilor operatorului de piaţă

reglementată.

Nici un acţionar al unui operator de piaţă nu va putea deţine însă, direct sau indirect, mai mult

de 5% din totalul drepturilor de vot24

. Orice achiziţie de acţiuni ale operatorului de piaţă, care

conduce la o deţinere de 5% din totalul drepturilor de vot, va fi notificată operatorului de

piaţă şi supusă aprobării CNVM, după cum orice înstrăinare de acţiuni ale operatorului de

piaţă va trebui să fie notificată operatorului de piaţă şi CNVM25

.

Cerinţe privind membrii Consiliului de administraţie

Membrii Consiliului de administraţie al operatorului de piaţă sunt validaţi individual de

CNVM înainte de începerea exercitării mandatului de către fiecare dintre aceştia, în privinţa

lor fiind stabilite o serie de interdicţii şi incompatibilităţi26

după cum urmează:

a) personalul din conducerea executivă, soţul/soţia sau rudele acestora, precum şi afinii

până la gradul al doilea inclusiv nu pot fi acţionari, administratori, cenzori, angajaţi,

agenţi pentru servicii de investiţii financiare, reprezentanţi ai compartimentului de

control intern la un intermediar sau persoane implicate cu acesta

a) membrii consiliului de administraţie al operatorului de piaţă sunt obligaţi să notifice în

scris acestuia natura şi întinderea interesului sau a relaţiilor materiale, dacă este parte

a unui contract încheiat cu operatorul de piaţă, este administrator al unei persoane

juridice care este parte a unui contract încheiat cu operatorul de piaţă, se află în

legături strînse sau are o relaţie materială cu o persoană care este parte într-un contract

încheiat cu operatorul de piaţă sau, în fine, se află în situaţia care ar putea influenţa

adoptarea deciziei în cadrul şedinţelor consiliului de administraţie. O asemenea

notificare trebuie realizată „ori de câte ori este necesar şi cel puţin o dată pe an, până

la 31 martie”27

Suplimentar, prin Regulamentul CNVM nr. 2/2006 se prevăd o serie de condiţii pe care

trebuie să le îndeplinească cumulativ membrii consiliului de administraţie şi conducătorii

operatorului în termeni de „bună reputaţie, calificare şi experienţă profesională pentru

realizarea obiectivelor propuse şi pentru crearea premiselor necesare desfăşurării activităţii

operatorului de piaţă”, precum şi a unei „administrări sigure, prudente şi transparente a

operaţiunilor pe pieţele reglementate administrate de acesta, în scopul protejării intereselor

investitorilor”28

24

Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 129, al. (1) 25

Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 129, al. (2) şi al. (3) 26

Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 130 27

Regulamentul CNVM nr. 2/2006, art.23, al. (1) 28

Regulamentul CNVM nr. 2/2006, art.19


Cerinţe privind dotarea tehnică şi resursele

Un operator de piaţă trebuie să aibă o dotare adecvată pentru administrarea riscurilor la care

este expusă piaţa reglementată, să implementeze sistemele corespunzătoare care să permită

identificarea tuturor riscurilor semnificative ale operaţiilor de piaţă şi, totodată, să pună în

practică măsuri efective pentru diminuarea acestora.

Un prim set de cerinţe se referă la sediul operatorului de piaţă29

, care trebuie să asigure

buna desfăşurare a activităţii şi, în acest sens, trebuie să fie destinat exclusiv activităţii de

administrare a pieţelor reglementate şi a activităţilor conexe în legătură cu aceasta; să aibă o

suprafaţă care să asigure respectarea normelor tehnice pentru instalarea şi exploatarea

echipamentelor din dotare şi desfăşurarea în bune condiţii a activităţii personalului propriu; să

asigure securitatea spaţiului şi să aibă sursă de alimentare cu energie electrică de rezervă.

In ce priveşte sistemul tehnico-informatic30

folosit de operatorul de piaţă, acesta trebuie să

asigure tranzacţionarea automată, continuă, sigură şi transparentă a tuturor instrumentelor

financiare, permiţând accesul la distanţă, introducerea în sistem, modificarea, retragerea şi

anularea ordinelor, individual de către participanţii care îndeplinesc condiţiile de acces

stabilite de către operatorul de piaţă, pentru fiecare tip de piaţă reglementată în parte;

furnizarea de informaţii, înregistrarea şi ţinerea evidenţei, precum şi arhivarea tuturor

detaliilor privind tranzacţiile încheiate; protecţia adecvată a integrităţii pieţei reglementate

prin asigurarea comunicării în timp real prin intermediul sistemului între participanţi,

operatorul de piaţă, depozitarul central şi sistemul de compensare-decontare administrat de

acesta, casa de compensare/contrapartea centrală, după caz.

In conformitate cu cerinţele Legii nr. 297/2004 privind piaţa de capital, Comisia Naţională a

Valorilor Mobiliare este chemată să stabilească „condiţiile generale în care se vor desfăşura

tranzacţiile cu instrumente financiare admise la tranzacţionare pe pieţele reglementate din

Romînia, procedurile de efectuare a tranzacţiilor şi termenele în care intermediarii implicaţi

vor raporta respectivele tranzacţii”31

.

Aceste cerinţe sunt îndeplinite prin regulamentele elaborate de către CNVM, respectiv prin

Regulamentul CNVM nr. 2/2006 privind pieţele reglementate şi sistemele alternative de

tranzacţionare, care transpune articolele relevante din Directiva nr. 2004/39/EC privind

pieţele de instrumente financiare, publicată în Jurnalul Oficial al Comunităţilor Europene

(JOCE) nr. L 145/30.04.2004, precum şi prin reglementările proprii ale operatorului de piaţă..

Legea privind piaţa de capital prevede că modul de organizare şi funcţionare a pieţei

reglementate este stabilit prin reglementări proprii, emise de operatorul de piaţă, adoptate de

către adunarea generală a acţionarilor şi aprobate de către CNVM şi trebuie să se refere cel

puţin la următoarele aspecte:

a) condiţiile şi procedurile de admitere, excludere şi suspendare a intermediarilor la şi de

la tranzacţionare;

29

Regulamentul CNVM nr. 2/2006 privind pieţele reglementate şi sistemele alternative de tranzacţionare, Art. 25, al. (5) şi (6) 30

Regulamentul CNVM nr. 2/2006 privind pieţele reglementate şi sistemele alternative de tranzacţionare, Art. 25, al. (2), (3) şi (4) 31

Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 132


b) condiţiile şi procedurile de admitere, excludere şi suspendare a instrumentelor

financiare la şi de la tranzacţionare;

c) condiţiile, procedurile de tranzacţionare, precum şi obligaţiile intermediarilor şi

emitenţilor admişi la tranzacţionare;

d) standardele profesionale impuse persoanelor care efectuează operaţiuni pe piaţa

reglementată;

e) procedurile privind modul de determinare şi publicare a preţurilor şi a cotaţiilor;

f) tipurile de contracte şi operaţiuni permise;

g) administrarea şi diseminarea informaţiilor către public;

h) standardele contractuale şi sistemul de compensare-decontare utilizat;

i) mecanisme de securitate şi control al sistemelor informatice, pentru asigurarea

păstrării în siguranţă a datelor şi informaţiilor stocate, a fişierelor şi bazelor de date,

inclusiv în situaţia unor evenimente deosebite32

.

3.2.1. Bursele de valori

Principala formă pe care o îmbraca pieţele reglementate este cea a burselor de valori, care

reprezintă cadrul instituţional şi juridic principal al tranzacţiilor cu valori mobiliare.

Bursele de valori se organizează ca instituţii publice cu personalitate juridică, fie sub formă

de corporatii private sau publice de tip non-profit, fie ca societăţi comerciale propriu-zise.

România o singura bursă de valori - Bursa de Valori Bucureşti (BVB), precum şi Bursa

Monetar -Financiară şi de Mărfuri Sibiu (BMFMS), care realizează tranzacţii cu produse

derivate.

Funcţiile BVB

piaţă reglementată, care asigură investitorilor sisteme, mecanisme şi proceduri

adecvate pentru efectuarea tranzacţiilor cu valori mobiliare şi alte instrumente

financiare, în condiiţiile legii (Codul BVB reglementează pieţele reglementate

administrate de BVB)

îndeplineşte şi activităţi conexe tranzacţionării, respectiv compensare, decontare,

depozitare, înregistrare a constituirii şi transferului drepturilor asupra valorilor

mobiliare şi ale instrumentelor financiare, precum şi orice operaţiuni conexe acestora

realizează, administrează şi comercializează sisteme informatice specifice burselor de

valori

organism de formare profesională, organizând cursuri în scopul pregătirii

participanţilor în domeniul pieţelor reglementate

In vederea îndeplinirii rolului său, BVB:

adoptă norme juridice prin regulamente şi proceduri

are autonomie financiară, funcţionând pe bază de gestiune economică proprie (se

autofinanţeaza din comisioane şi tarife, poate atrage surse externe, aplică amenzi

bursiere, percepe cotizaţii din partea membrilor)

poate stabili relaţii de asociere bilaterală cu burse din alte ţări

poate fi acţionar la entităţi participante la piaţa românească de capital

32

Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 134


Comisii speciale ale BVB

Comisia de admitere la tranzacţionare

Comisia de apel

Comisia de dezvoltare şi produse noi

Bursa monetar-financiară şi de mărfuri Sibiu

Singurul loc din ţară unde se tranzacţionează instrumente financiare derivate (futures şi

options), în cadrul unei platforme electronice care permite tranzacţionarea de la distanţă şi

oferă posibilitatea compensării şi evaluării riscului de poziţie al investitorilor în timp real.

Activele-suport: rata dobânzii, cursul de schimb şi acţiuni ale unor emitenţi atractivi

tranzacţionati la BVB, cum sunt SIF-urile, BRD, Banca Transilvania, SNP, Azomureş,

Antibiotice Iaşi etc. Contractele la termen având ca suport cursul euro/usd au cea mai mare

pondere în volumul total al tranzacţiilor. Compensarea, decontarea şi garantarea tranzacţiilor

se realizează de către Casa Română de Compensare SA Sibiu, pe baza unui sistem cu mai

multe niveluri de garantare

3.2.2. Sisteme alternative de tranzactionare

Sistemele alternative de tranzacţionare reprezintă o soluţie pentru realizarea tranzacţionării

valorilor mobiliare care „nu îndeplinesc cerinţele de admitere la tranzacţionare pe o piaţă

reglementată”33

. Administrarea sistemelor alternative de tranzacţionare se face de către

operatorii de sistem34

, care sunt fie intermediari autorizaţi, fie operatori de piaţă

reglementată. Nici un sistem alternativ de tranzacţionare nu poate opera fără aprobarea

prealabilă din partea CNVM.

Operatorii de sistem supun spre avizare CNVM intenţia de constituire a sistemului alternativ

de tranzacţionare şi solicită aprobare în legatură cu funcţionarea sistemului, respectiv

descrierea completă a caracteristicilor acestuia şi regulile de funcţionare.

Pot să solicite înfiinţarea unui sistem alternativ de tranzacţionare35

:

operatorii de piaţă

instituţiile de credit

societăţile de servicii de investiţii financiare care au un capital iniţial reprezentând cel

puţin echivalentul în lei a 730.000 euro.

După aprobarea sistemelor alternative de tranzacţionare, sistemele respective şi operatorii de

sistem vor fi înscrişi în Registrul CNVM. Prin decizia de aprobare a constituirii sistemului

alternativ de tranzacţionare, CNVM va aproba şi regulile sale de funcţionare, precum şi

administrarea acestuia de către respectivul operator de sistem36

.

3.3 Depozitarul central

33

Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 139 al. (2) 34

Ibidem, al. (2) 35

Regulamentul CNVM nr. 2/2006 privind pieţele reglementate şi sistemele alternative de tranzacţionare, art. 62 36

Ibidem, art. 61


Depozitarul Central37

este o instituţie fundamentală a pieţei de capital, care efectuează

„operaţiunile de depozitare a valorilor mobiliare, precum şi orice operaţiuni în legătură cu

acestea”38

, „operaţiuni de compensare-decontare a tranzacţiilor cu valori mobiliare”39

,

„operaţiuni de registru”40

şi furnizează emitenţilor „informaţiile necesare pentru exercitarea

drepturilor aferente valorilor mobiliare depozitate”41

.

Depozitarul Central este persoană juridică constituită sub formă de societate pe acţiuni,

autorizată şi supravegheată de CNVM, membră a grupului Bursa de Valori Bucureşti, care

prestează servicii emitenţilor, intermediarilor şi deţinătorilor de instrumente financiare.

Depozitarul Central este unic pentru piaţa de capital din România, în timp ce sistemele de

compensare-decontare sunt specifice fiecărei pieţe reglementate şi fiecărui sistem alternativ

de tranzacţionare

Agenţii participanţi la sistemul de compensare-decontare şi registru sunt agenţii pentru

servicii de investiţii financiare autorizaţi şi înscrişi în registrul CNVM şi atestaţi de

Depozitarul Central în vederea efectuării de operaţiuni în sistemul de depozitare, registru,

compensare şi decontare în numele unui participant la sistemul de compensare-decontare şi

registru.

Participanţii la sistemul de compensare-decontare şi registru au dreptul de a efectua

următoarele activităţi în sistemul Depozitarului Central:

transferul instrumentelor financiare

servicii de depozitare sau custodie a instrumentelor financiare

servicii de compensare-decontare a tranzacţiilor cu instrumente financiare

preluarea din sistemul Depozitarului Central a informaţiilor cu privire la activităţile

desfăşurate

alte operaţiuni disponibile pentru participanţi

Compensarea multilaterală a obligaţiilor reciproce rezultate în urma tranzacţiilor încheiate în

sistemele de tranzacţionare între participanţii la sistemul de compensare-decontare şi registru

şi înregistrate la Depozitarul Central, precum şi stingerea celor rezultate din compensare are

loc în baza contractului încheiat între Depozitarul Central şi Participanţii la sistemul de

compensare-decontare şi registru.

Activitati principale

Instrumentele financiare tranzacţionate vor fi depuse în mod obligatoriu la Depozitarul

Central, în vederea efectuării centralizate a operaţiunilor cu valori mobiliare şi asigurarea

unei evidenţe unitare a acestor operaţiuni.

Depozitarul Central efectuează, pe baza unor contracte încheiate cu emitenţii, operaţiuni de

registru, furnizând informaţii despre aceste operaţiuni de registru, din oficiu sau la solicitare.

37

Nota: denumirea Sistemului Depozitarului Central - RoClear (Romanian Clearing, Settlement, Custody, Depository and Registry System) 38

Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art.146 al. (1) 39

Ibidem, al. (2) 40

Ibidem, al. (4) 41

Ibidem, al. (5)


3.4 Casele de compensare

Persoană juridică română, organizată sub forma de societate comercială pe acţiuni având

drept rol principal efectuarea de operaţiuni de înregistrare, garantare, compensare şi

decontare a tranzacţiilor cu instrumente financiare derivate încheiate pe piaţa derivatelor.

Agentul de decontare - entitatea care deschide pentru intermediarii autorizaţi şi/sau pentru o

contraparte centrală care participă la sistem conturi de decontare prin care, pe baza ordinelor

de transfer din sistem, sunt decontate tranzacţiile cu instrumente financiare sau se acordă

credite în scopul decontării.

Contrapartea centrală este entitatea care se interpune între intermediarii din sistem, acţionând

ca o contraparte exclusivă a acestora în ce priveşte ordinele lor de transfer.

Servicii principale:

calcularea poziţiilor nete ale membrilor compensatori, ale unei posibile contrapărţi

centrale şi/sau ale unui posibil agent de decontare

asigurarea evidenţei instrumentelor derivate tranzacţionate pe pieţele reglementate

şi/sau în cadrul sistemelor alternative de tranzacţionare, conform contractelor

încheiate cu operatorii acestora

operaţiuni de înregistrare, garantare, compensare şi decontare a tranzacţiilor cu

instrumente derivate, precum şi orice alte operaţiuni în legătură cu acestea

reevaluarea poziţiilor deschise şi reţinerea sumelor aferente acestora în contul de

marjă

desfăşoară activităţi cu privire la admiterea şi menţinerea calităţii de membru

compensator şi agent de compensare-decontare, precum şi supravegherea activităţii

acestora

3.5 Fondul de Compensare a Investitorilor (FCI)

Fondul de compensare a investitorilor constituie o persoană juridică constituită sub forma

unei societăţi pe acţiuni, emitentă de acţiuni nominative, având drept obiectiv principal,

asigurarea, prin colectarea de contribuţii din partea membrilor săi, a compensării creanţelor

investitorilor provenind din incapacitatea unui membru de a restitui fondurile băneşti şi/sau

instrumentele financiare datorate sau aparţinând investitorilor, care sunt deţinute şi/sau

administrate în numele acestora în cadrul prestării de servicii de investiţii financiare, în limita

plafoanelor stabilite în conformitate cu reglementările CNVM.

Fondul de compensare a investitorilor este înfiinţat în conformitate cu prevederile Legii

297/2004 privind piaţa de capital42

şi Legii 31/1990 privind societăţile comerciale, precum şi

a Regulamentului CNVM nr. 3/200643

privind autorizarea, organizarea şi funcţionarea

Fondului de compensare a investitorilor.

Fondul este administrat de un consiliu de administraţie format din 3 membri, persoane

juridice autorizate şi supravegheate de CNVM, acţionari ai Fondului, în baza unui contract de

42

Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, Capitolul IX 43

Modificat prin Regulamentul CNVM nr 10/2006 şi Regulamentul CNVM nr.4/2008


administrare. Reprezentanţii persoanelor juridice alese în consiliul de administraţie şi

directorul executiv vor fi validaţi individual de către CNVM.

Modul de organizare şi funcţionare a Fondului este detaliat în Regulamentul de organizare şi

funcţionare a Fondului, care constituie piesă constitutivă a dosarului său de autorizare de

către CNVM.

Fondul de compensare a investitorilor se constituie din următoarele resurse44

:

a) contribuţia iniţială a membrilor, plătită în conformitate cu reglementările CNVM

b) contribuţia anuală şi/sau specială plătită de membri

c) venituri din investirea resurselor Fondului

d) venituri din recuperarea creanţelor compensate de Fond

e) împrumuturi pe termen scurt care să acopere în exclusivitate nevoi cu caracter

temporar generate de acordarea compensărilor

f) donaţii, sponsorizări, asistenţă financiară

g) alte venituri, inclusiv contribuţia membrilor pentru cheltuielile de administrare şi

funcţionare a Fondului şi majorările de întârziere.”

Compensarea investitorilor

Fondul compensează investitorii „în mod egal şi nediscriminatoriu”, „în limita unui plafon

stabilit anual, prin ordin al preşedintelui CNVM”45

, definind în mod expres categoria de

investitor ca fiind „orice persoană care a încredinţat fonduri băneşti sau instrumente

financiare unui membru al Fondului, în scopul prestării de servicii de investiţii financiare”46

.

Situaţiile în care se asigură compensarea:

a) CNVM a constatat că un intermediar sau o societate de administrare a investiţiilor,

care administrează portofolii individuale de investiţii, nu este în măsură, din motive ce

ţin de situaţia sa financiară, să-şi îndeplinească obligaţiile rezultate din creanţele

investitorilor şi nici nu există perspectiva de a-şi onora aceste obligaţii în scurt timp

b) autoritatea judiciară competentă a emis o hotărâre definitivă, pentru motive legate

direct sau indirect de situaţia financiară a unui membru al Fondului, având ca efect

suspendarea posibilităţii investitorilor de a-şi exercita drepturile cu privire la

valorificarea creanţelor asupra respectivei societăţi.

Conţinutul compensării se referă numai la drepturile decurgând din:

a) incapacitatea unui membru al Fondului de a returna fondurile băneşti aparţinând

investitorilor şi deţinute în numele acestora în legătură cu activităţile lor de investiţii

b) incapacitatea unui membru al Fondului de a returna investitorilor orice instrument

financiar ce le aparţine şi este deţinut şi administrat în numele lor, în legătură cu

activitatea lor de investiţii

Operaţia de compensare se limitează strict la fondurile băneşti şi instrumentele financiare

încredinţate de investitori membrului Fondului spre administrare şi numai în legătură cu

activitatea lor de investiţii, neprivind în nici un fel alte pretenţii pe care investitorii le-ar putea

44

Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 49 al.(1) 45

Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 46, al. (4) 46

Ibidem, art. 46, al. (2)


avea faţă de intermediarii sau societăţile de administrare a investiţiilor respective privind, de

exemplu, pierderile înregistrate prin creşterea valorii de piaţă a instrumentelor respective.

Compensarea investitorilor sa va face în limita plafonului de compensare stabilit prin

Regulamentul CNVM nr. 3/2006, care este echivalentul în lei a 1.000 euro la data autorizării

Fondului şi va creşte gradual, pentru a ajunge la începutul anului 2012, la echivalentul în lei a

20.000 de euro / investitor individual, după cum urmează:

la data autorizării Fondului: echivalentul în lei a 1.000 Euro/investitor individual

....

începând cu 01.01.2011: echivalentul în lei a 15.000 Euro/investitor individual

începând cu 01.01.2012: echivalentul în lei a 20.000 Euro/investitor individual

După efectuarea plăţilor compensatorii, Fondul se subrogă în drepturile investitorilor

compensaţi, membri ai Fondului sau succesorilor legali, în numele cărora au fost efectuate

plăţi compensatorii, fiind obligaţi să returneze Fondului cuantumul compensaţiei, precum şi

costurile implicate de efectuarea plăţii acesteia într-un termen stabilit de consiliul de

administraţie al Fondului. În cazul în care procesul de lichidare a unui membru este în plină

desfăşurare, Fondul se va înscrie la masa credală în locul investitorilor compensaţi.

4. Actorii pieţei de capital

4.1 Emitenţii

Emitenţii sunt entităţi reglementate, cu sau fără personalitate juridică, care au acces la piaţa

de capital şi care au emis, emit sau intenţionează să emită instrumente financiare47

.

Emitenţii sunt singurii participanţi la piaţa de capital care au dreptul de a emite instrumente

financiare, respectiv valori mobiliare. Ei acţionează numai pe piaţa primară de capital, prin

intermediul ofertei publice iniţiale şi al ofertei publice primare, fiind însă participanţi

indirecţi la piaţa de capital, întrucât nu au acces direct la piaţă, ci numai prin intermediul

unei societăţi de servicii de investiţii financiare (SSIF).

Sunt persoane juridice reglementate şi/sau supravegheate de Comisia Naţionala a Valorilor

Mobiliare, au obligativitatea de a se înscrie în Registrul public al entităţilor pieţei de capital,

constituit şi ţinut de CNVM şi sunt ţinute să respecte Reglementările contabile armonizate cu

Directiva a IV-a a UE şi Standardele Internaţionale de Contabilitate.

Clasificare

1. Societăţi emitente de instrumente financiare, organizate obligatoriu sub formă de

societăţi pe acţiuni

2. Organisme de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM)

3. Statul, comunităţile locale, instituţii publice, regii autonome

4.1.1 Societăţi emitente de instrumente financiare

47

Legea nr.297/2004 privind piaţa de capital, art. 2, al. (1)


Emitenţii sunt numai acele societăţi pe acţiuni, regii autonome, instituţii publice etc, care au

emis prin ofertă publică valori mobiliare calificate ca atare de lege şi înregistrate ca atare de

CNVM. Noţiunea de "societate deschisă" este opusă celei de "societate de tip închis",

respectiv societate comercială care nu emite valori mobiliare tranzacţionabile pe pieţele

reglementate.

In conformitate cu practica bursieră anglo-saxonă, unele documente comunitare şi

considerentele de mai sus, termenul mai adecvat pentru societăţile emitente de valori

mobiliare ar fi cel de "societate cotată" sau "societate listată", cu următoarele categorii:

societăţi pe acţiuni constituite prin subscripţie publică

Notă: societăţile constituite prin subscripţie publică şi cele care au emis valori mobiliare

prin ofertă publică sunt obligate să solicite unei pieţe reglementate introducerea pentru

tranzacţionare a valorilor emise în termen de o lună de la dobândirea acestui statut

societăţi pe acţiuni transformate din societăţi de tip închis în societăţi cotate

societăţi de tip închis care emit obligaţiuni

societăţi de stat privatizate sau privatizabile prin programul de privatizare în masă

fondurile deschise de investiţii organizate ca societîţi comerciale, care sunt obligatoriu

societîţi deschise cotate la Bursă, precum şi cele 5 societăţi de investiţii financiare

Admiterea la tranzactionare

Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital distinge între condiţiile de admitere la

tranzacţionare pe o piaţă reglementată a acţiunilor şi obligaţiunilor, consacrându-le două

capitole separate, respectiv capitolele III şi IV.

Acţiunile unei societăţi comerciale pot fi admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată

dacă sunt îndeplinite, cumulativ, condiţiile specificate la capitolele respective din lege privind

societatea în cauză şi acţiunile emise, respectiv:

Condiţii privind societatea comercială emitentă48

:

să fie legal înfiinţata şi să-şi desfăşoare activitatea în conformitate cu prevederile

legale în vigoare;

să aibă o capitalizare anticipată de cel puţin echivalentul în lei a 1.000.000 euro sau, în

cazul în care valoarea capitalizării nu se poate anticipa, să aibă capitalul şi rezervele,

incluzând beneficiul sau pierderea din ultimul exerciţiu financiar, de cel puţin

echivalentul in lei a 1.000.000 euro;

să fi funcţionat în ultimii trei ani anterior solicitării de admitere la tranzacţionare şi să

fi întocmit şi comunicat situaţiile financiare pentru aceasta perioadă, în conformitate

cu reglementările în vigoare.

Condiţii privind acţiunile emise49

:

acţiunile să fie liber negociabile şi integral plătite;

48

Art. 213, Capitolul III din Legea nr. 297/2005 privind piaţa de capital 49

Art. 215-219, Capitolul III din Legea nr. 297/2005 privind piaţa de capital


în cazul emisiunii de acţiuni prin subscripţie publică sau ofertă publică, care precede

admiterea la tranzacţionare, admiterea la tranzacţionare poate avea loc numai după

încheierea perioadei de subscriere;

trebuie să existe un număr suficient de acţiuni distribuite publicului.

Termenul aparent vag al acestei ultime condiţii este explicitat în lege, considerându-se că „s-a

distribuit publicului un număr suficient de acţiuni”50

în următoarele situaţii:

cel puţin 25% din capitalul subscris, reprezentat de aceeaşi clasă de acţiuni, sunt

distribuite publicului;

este asigurată funcţionarea normală a pieţei cu un număr mai mic de acţiuni decât

25% din capitalul subscris, „datorită numărului mare de acţiuni existente în circulaţie

şi a dispersiei acestora în rândul publicului.

Condiţia privind numărul suficient de acţiuni distribuite publicului nu se aplică dacă acţiunile

sunt distribuite prin intermediul tranzacţiilor realizate pe respectiva piaţă reglementată, în

acest caz admiterea la tranzacţionare se va realiza „dacă CNVM consideră că un număr

suficient de acţiuni va fi distribuit publicului” „într-un interval scurt de timp”51

.

Obligaţiunile emise de societăţile comerciale, autorităţile publice şi organismele

internaţionale pot fi admise la tranzacţionare pe o piaţă reglementată numai dacă52

:

emitentul să fie înfiinţat şi să-şi desfăşoare activitatea în conformitate cu prevederile

legale în vigoare;

obligaţiunile care fac obiectul admiterii la tranzacţionare trebuie să fie liber

negociabile şi integral plătite;

în cazul unei emisiuni de obligaţiuni adresate publicului, admiterea la tranzacţionare

va avea loc numai dupa încheierea perioadei de subscriere;

valoarea minimă a împrumutului obligatar nu poate fi mai mică decât echivalentul în

lei a 200.000 euro;

obligaţiunile convertibile pot fi admise la tranzacţionare numai dacă valorile mobiliare

în care pot fi convertite sunt la rândul lor listate pe o piaţă reglementată.

Obligaţiile emitenţilor

informarea periodică şi continuă a investitorilor, astfel ca aceştia să îşi poată exercita

drepturile

tratament egal pentru toţi deţinătorii de valori mobiliare de acelaşi tip şi aceeaşi clasă

Avantaje

finanţare şi acces la capital

Notă: o dată admise la tranzacţionare, valorile mobiliare dobândesc o valoare de piaţă

şi lichiditate, care permit investitorului să le tranzacţioneze rapid, să le utilizeze ca

instrumente de plată, să le constituie în garanţii etc

lichiditate şi posibilităţi de finanţare a unor achiziţii prin plata în acţiuni

motivare şi fidelizare a salariaţilor şi managerilor

promovare şi reclamă

50

Art. 217 al. (2), Capitolul III din Legea nr. 297/2005 privind piaţa de capital 51

Al. (3), art. 217, Capitolul III din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital 52

Art. 220-223, Capitolul IV din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital


Dezavantaje

dezvăluirea publică a unor informaţii care, în condiţiile unei societăţi închise, sunt

confidenţiale

Notă: principiul informării continuie a investitorilor impune ca orice informaţie care

ar putea afecta semnificativ procesul decizional al investitorilor să fie făcută publică

limitarea libertăţii de acţiune a conducerii

Notă: acţionarii judecă în general compania după nivelul profitului, al dividendelor şi

al preţului de piaţă al acţiunilor, ceea ce face ca accentul să se pună pe strategii pe

termen scurt în detrimentul obiectivelor pe termen lung

controlul asupra societăţii deţinut de către acţionarii iniţiali poate fi periclitat sau

diminuat

4.2 Investitorii

Orice persoană, fizică sau juridică, care pe cont şi risc propriu, cumpără, deţine, vinde şi/sau

schimbă instrumente financiare cu intenţia de a obţine profit din dividende ori dobânzi la

instrumentele financiare respective sau la creşterea valorii de piaţă a acestora.

Clasificare

1. investitori instituţionali

sunt majoritatea investitorilor calificaţi, piaţa de capital fiind dominată de investitorii

instituţionali

nu se implică în managementul societăţii cotate şi, în general, evită responsabilităţile

aferente acţiunilor ce asigură controlul.

Sunt reprezentaţi de:

fondurile de investiţii (organisme de plasament colectiv)

fondurile cu capital de risc (venture capital)

SIF-urile (specifice României)

fondurile de pensii sau de asigurări sociale de sănătate

societăţile de asigurări

alţi investitori

2. investitori strategici

termen utilizat îndeosebi în legislaţia privatizării

este o persoană sau grup de persoane care îşi propun să dobândească un pachet de

acţiuni sau de drepturi de vot care să le permită controlul societăţii, atât din punct de

vedere al deciziei acţionariatului, cât şi al managementului

se implică în activitatea şi managementul societăţii, în sensul restructurării şi

eficientizării

legislaţia privatizării defineşte investitorul strategic ca fiind acel cumpărator care

achiziţionează mai mult de 51% din acţiunile cu drept de vot emise de o societate

legislaţia privatizării consideră demersul investitorului strategic drept o investiţie

directă, beneficiind de un statut special (garanţii, facilităţi)

3. investitori de portofoliu

investitorul care dobândeşte participaţii reduse, de obicei sub 10% din instrumentele

financiare emise de un emitent, în ideea diversificării portofoliului său şi reducerii

riscului investiţional


investitorul calificat este de regulă un investitor de portofoliu

investiţiile de portofoliu au în vedere calcule precise privind performanţele valorilor

mobiliare în cauză, ale momentului în care investiţia este eficientă şi când trebuie

lichidată, performanţele managerilor etc

cei mai importanţi investitori de portofoliu sunt investitorii instituţionali, respectiv

băncile comerciale, fondurile de investiţii, băncile de investiţii, societăţile de

asigurare, fondurile de pensii

4. investitori speculativi

interesaţi îndeosebi de jocul cererii şi ofertei de valori mobiliare

nu sunt interesaţi să participe la deciziile acţionariale sau manageriale ale societăţii,

urmărind numai investirea în mod eficace a sumelor economisite.

4.1.2. Societatile de investitii financiare

organisme de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM), având drept obiect

exclusiv de activitate plasamentul în valori mobiliare al fondurilor obţinute exclusiv

din emiterea şi vânzarea către public a acţiunilor sale

societăţi cotate, întrucât se constituie obligatoriu prin subscripţie publică şi sunt

obligate să ceară tranzacţionarea pe o piaţă reglementată.

Caracteristici

capital social variabil

emit acţiuni, nu unităţi de fond

randamentul este oglindit în evoluţia acţiunilor în bursă sau pe piaţa reglementată pe

care este înregistrată societatea de investiţii

trebuie să respecte cerinţele de adecvare a capitalului la dimensiunile afacerii

(minimum 300.000 euro)

pot emite un singur tip de acţiuni nominative şi dematerializate

după înscrierea la bursă nu mai au obligaţia de a răscumpăra propriile acţiuni

administrarea societăţii poate fi realizata de un consiliu de administraţie sau de o

societate de administrare a investiţiilor

4.1.2. Societăţi de investiţtii financiare de tip închis (SIF)

Sunt societăţi comerciale pe acţiuni, tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti, constituite

în baza Legii nr.133/1996 privind transformarea celor cinci fonduri ale proprietăţii private şi

asimilate fondurilor închise de investiţii.

Au o structură a acţionariatului extrem de diversă, evidenţiata la Registrul Independent

Regisco.

Administrarea SIF-urilor se poate realiza de către consiliile de administraţie sau poate fi

externalizată către o societate de administrare a investiţiilor. In administrarea SIF-urilor se

urmăreşte diversificarea portofoliilor prin plasament cu rentabilitate cât mai ridicată şi cu risc

scăzut, astfel încât valoarea unitară a activului net să înregistreze un trend ascendent.

4.1.2. Organisme de plasament colectiv (OPC)

Legea nr. 297/2004 distinge între organismele de plasament colectiv (OPC), ca gen şi

organismele de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM), ca specie:


organismele de plasament colectiv (OPC) reprezintă entităţi organizate, cu sau fără

personalitate juridică, care atrag în mod public sau privat resurse financiare ale

persoanelor fizice şi/sau juridice în scopul investirii acestora.

organismele de plasament colectiv in valori mobiliare (OPCVM) reprezintă

fonduri deschise de investitii sau societăţi de investiţii, care au ca unic scop efectuarea

de investiţii colective, plasând resursele băneşti în instrumente financiare lichide şi

operând pe principiul diversificării riscului şi administrării prudenţiale. Titlurile de

participare la OPCVM sunt răscumpărabile continuu, la cererea deţinătorilor acestora.

organisme de plasament colectiv altele decât cele de plasament în valori

mobiliare (AOPC); includ fondurile închise de investiţii şi societăţile de investiţii de

tip închis (în care pot fi incluse şi SIF-urile)

Principalele institutii legate de opc

societatea de administrare a investiiilor (SAI)

depozitarul

Societatea de administrare a investitiilor (SAI)

Se constituie exclusiv sub formă de societate pe acţiuni şi funcţionează numai în baza

autorizaţiei CNVM, cu scopul principal de administrare a organismelor de plasament colectiv

în valori mobiliare.

Pentru obţinerea autorizării, SAI trebuie să depună dovada existenţei capitalului iniţial,

subscris şi integral vărsat, un plan de afaceri, o descriere a structurii organizatorice şi a

reglementărilor interne ale societăţii, precum şi un contract încheiat cu un auditor financiar

acreditat. Autorizarea se acordă doar dacă sunt îndeplinite condiţiile minime de capital

subscris şi vărsat, iar acţionarii şi managementul SAI dovedesc independenţă, integritate şi

experienţă, conform criteriilor stabilite de CNVM.

Identitatea şi integritatea acţionarilor semnificativi, precum şi structura acţionariatului,

trebuie dezvăluite, respectiv dovedite.

Trebuie să aibă un capital social minim de 125.000 euro.

Dacă valoarea portofoliului administrat este însă mai mare de 250.000.000 euro, SAI trebuie

să-şi majoreze capitalul social până la 10.000.000 euro. Modificările în structura

acţionariatului care au ca rezultat obţinerea unei cote de peste 5% din capitalul social vor fi

notificate CNVM.

SAI îşi începe activitatea la data acordării autorizaţiei, cu excepţia administrării OPCVM,

care este condiţionată de dobândirea calităţii de membru al Fondului de compensare a

investitorilor.

O societate de administrare a investiţiilor poate administra unul sau mai multe fonduri

deschise de investiţii sau una sau mai multe societăţi de investiţii.

Ce administreaza un SAI

organisme de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM)

alte organisme de plasament colectiv (AOPC)


portofolii individuale de investiţii în instrumente financiare, inclusiv cele deţinute de

fondurile de pensii, pe bază discreţionară, conform mandatelor date de către

investitori

activităţi conexe: servicii de consultanţă de investiţii în instrumente financiare

4.3 Intermediarii Pieţei de capital

Legea privind piaţa de capital nu defineşte explicit intermediarii. Din diferitele referiri la

această instituţie fundamentală care se fac în corpul Legii privind piaţa de capital rezultă că

intermediarii sunt singurii prestatori, „cu titlu profesional”, de „servicii de investiţii

financiare” privind „instrumentele financiare definite” în lege53

.

In felul acesta, este consacrată, juridic, teza că derularea tranzacţiilor cu valori mobiliare se

poate face numai prin intermediarii autorizaţi, singurii abilitaţi să medieze profesional între

emitenţi şi investitori. Unii autori constată că „alineatul (1) al art.3 instituie un adevărat

monopol al prestării serviciilor de investiţii financiare în favoarea intermediarilor definiţi

de lege”54

.

Categorii de intermediari

In conformitate cu art.3 din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, intermediarii ce pot

acţiona pe piaţa de capital din România sunt:

societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF) şi intermediarii din statele nemembre,

în baza autorizaţiei acordate de CNVM

instituţiile de credit autorizate de Banca Naţională a României

echivalentul societăţilor de servicii de investiţii financiare şi al instituţiilor de credit,

autorizate de autorităţile competente din statele membre UE

De subliniat că, în temeiul art.3 al. (2) din Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, toţi

intermediarii care au dreptul să presteze servicii de investiţii financiare în România trebuie să

fie autorizaţi, în prealabil, de către CNVM, şi trebuie înscrişi în registrul special privind

evidenţa acestor societăţi, ţinut, de asemenea, de către CNVM. Intermediarii persoane

juridice provenind din state membre ale Uniunii Europene sunt recunoscuţi de plin drept în

România în măsura în care s-au constituit în conformitate cu legislaţia care le guvernează

statutul organic.

4.3.1. Serviciile de investiţii financiare

Serviciile de investiţii financiare sunt reglementate prin Legea nr. 297/2004 privind piaţa de

capital, care defineşte două categorii, respectiv serviciile principale şi serviciile conexe şi

prevede că „CNVM va emite reglementări privind serviciile prestate”55

Din categoria serviciilor principale56

fac parte următoarele activităţi:

a) preluarea şi transmiterea ordinelor primite de la investitori în legătură cu unul sau mai

53


Titus Prescure, Nicoleta Călin, Dragoş Călin – Legea pieţei de capital. Comentarii şi explicaţii, Editura C.H.Beck, Bucureşti 2008, pag. 29 55

Legea nr.297/2004 privind piaţa de capital, art. 5 al. (2) 56

Legea nr.297/2004 privind piaţa de capital, art. 5 al. (1)


multe instrumente financiare b) executarea ordinelor în legătură cu unul sau mai multe instrumente financiare, altfel

decât pe cont propriu c) tranzacţionarea instrumentelor financiare pe cont propriu d) administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor, pe baza

discreţionară, cu respectarea mandatului dat de aceştia, atunci când aceste portofolii includ unul sau mai multe instrumente financiare

e) subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm şi/sau plasamentul de instrumente financiare

Din categoria serviciilor conexe

57 fac parte următoarele activităţi:

a) custodia şi administrarea de instrumente financiare b) închirierea de casete de siguranţă c) acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare unui investitor, în

vederea executării unor tranzacţii cu instrumente financiare, în care respectiva societate de servicii de investiţii financiare este implicată în tranzacţii

d) consultanţă acordată societăţilor cu privire la orice probleme legate de structura de capital, strategie industrială, precum şi consultanţă şi servicii privind fuziunile şi achiziţiile de societăţi

e) alte servicii privind subscrierea de instrumente financiare în baza unui angajament ferm

f) consultanţă de investiţii cu privire la instrumentele financiare g) servicii de schimb valutar în legătură cu activităţile de servicii de investiţii financiare

prestate. Din examinarea conţínutului fiecărei categorii de servicii de investiţii financiare se pot

extrage anumite reguli:

intermediarii pot acţiona ca mandatari, interpunându-se între deţinătorii de

instrumente financiare, fie că aceştia sunt emitenţi sau investitori şi potenţialii

investitori

intermediarii pot efectua tranzacţii pe cont propriu, comportându-se astfel ca

investitori propriu-zişi

investitorii au dreptul să asigure administrarea de portofolii de instrumente

financiare,

serviciile conexe de investiţii financiare nu realizează direct prestaţii de servicii

financiare, dar contribuie, prin efectele lor, la realizarea în bune condiţii a unor astfel

de servicii, ele privind servicii anterioare, executate în cursul sau posterioare deciziei

de investire, în scopul de a crea premisele unor tranzacţii rentabile (ex. consultanţa)

o societate de servicii de investiţii financiare nu poate presta exclusiv numai servicii

conexe58

.

4.3.2. Societăţi de servicii de investiţii financiare (SSIF)

Societăţile de servicii de investiţii financiare sunt persoane juridice constituite sub forma unor

societăţi pe acţiuni, emitente de acţiuni nominative, care au ca obiect exclusiv de activitate

prestarea de servicii financiare şi care funcţioneaza numai în baza autorizaţiei CNVM59

.

Condiţii de autorizare a societăţilor de servicii de investiţii

57

ibidem 58


Legea nr.297/2004 privind piaţa de capital,art.6


O societate de servicii de investiţii financiare va fi autorizată de CNVM să presteze servicii

de investiţii financiare, dacă îndeplineşte, cumulativ, urmatoarele condiţii60

:

să fie constituită ca societate comercială pe acţiuni

să aibă sediul social şi sediul central, după caz, reprezentând locul unde se află centrul

principal de conducere şi administrare a activităţii, în România

să aibă ca obiect exclusiv de activitate prestarea de servicii financiare; societatea nu

poate fi autorizată ca SSIF dacă intenţionează să presteze exclusiv serviciile conexe

prevăzute de lege

să aibă un capital iniţial adecvat serviciilor pe care intenţionează să le presteze, acesta

urmând a fi subscris şi vărsat integral în numerar

condiţii de calificare, experienţă profesională şi integritate pentru adminnistratorii,

conducătorii, auditorii şi persoanele din cadrul compartimentului de control intern, în

conformitate cu normele stabilite de CNVM

prezentarea planului de afaceri, descrierea structurii organizatorice şi a regulilor de

ordine interioară

prezentarea contractului încheiat cu un auditor financiar, membru al Camerei

Auditorilor Financiari din România şi care îndeplineşte criteriile comune stabilite de

CNVM si Camera Auditorilor Financiari din România

prezentarea structurii acţionariatului, a identităţii şi integrităţii acţionarilor

semnificativi

alte cerinţe prevăzute în reglementările CNVM.

Cerinţe privind capitalul social

Legea nr.297/2004 prevede că serviciile de investiţii financiare ce pot fi prestate de o

societate de servicii de investiţii financiare sunt stabilite în funcţie de capitalul iniţial al

societăţii, respectiv societăţile de servicii de investiţii financiare trebuie să-şi adecveze

capitalul social în funcţie de serviciile de investiţii financiare definite de lege pe care doresc

să le presteze.

Prin Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital au fost stabilite niveluri minimale de capital

social, care trebuiau atinse gradual de societăţile de servicii de investiţii financiare, de la

intrarea în vigoare a legii, în 2004 şi până la 31.12.2006, după cum urmează:

Servicii prestate Nivel de capital (euro)

31.12.2004 31.12.2005 31.12.2006

Toate tipurile de servicii de investiţii financiare

prevăzute de lege 315.000 530.000 730.000

Pct.1 lit. a, b şi d; pct. 2 lit.a, b, d, f şi g şi SSIF nu

tranzacţionează instrumente financiare pe cont

propriu şi nu subscrie în cadrul emisiunilor de valori

mobiliare în baza unui angajament ferm

85.000 105.000 125.000

Pct. 1 lit.a, b si d şi SSIF nu deţine fondurile şi/sau

instrumentele financiare aparţinând investitorilor, nu

tranzacţionează instrumente financiare pe cont

propriu şi nu subscrie în cadrul emisiunilor de valori

mobiliare în baza unui angajament ferm

50.000 50.000 50.000

60

Legea nr.297/2004 privind piaţa de capital, art.8


4.3.3. Brokeri

Serviciile de investiţii financiare se desfăşoară prin „persoane fizice, acţionând ca agenţi

pentru serviciile de investiţii financiare”, care „îşi desfăşoară activitatea exclusiv în numele

intermediarului ai cărui angajaţi sunt şi nu pot presta servicii de investiţii financiare în nume

propriu”61

.

Aceste persoane fizice sunt cunoscute şi sub denumirea de brokeri, persoane calificate în

domeniu, care acţionează exclusiv în numele şi pe socoteala intermediarului pe care-l

reprezintă în calitate de salariaţi sau de mandatari cu reprezentare ai acestuia. Calificarea în

domeniu trebuie dovedita prin atestatele emise de organismele competente.

Asemenea societăţilor de servicii de investiţii financiare, şi brokerii trebuie să se înregistreze

în registrul special ţinut la CNVM, înregistrarea fiind o condiţie de legalitate în ce priveşte

desfăşurarea activităţii de servicii financiare respective.

4.3.4. Traderii

Traderii sunt persoane juridice care efectuează exclusiv în nume şi pe cont propriu tranzacţii

cu instrumente financiare derivate, de natura contractelor futures şi cu opţiuni62

.

Condiţii de autorizare a traderilor

Tinând cont de prevederile art. 30 din legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital,

Regulamentul CNVM nr. 32/2006 stabileşte, în această privinţă, următoarele condiţii63

:

a) să aibă ca obiect exclusiv de activitate tranzacţionarea în nume şi pe cont propriu a

instrumentelor financiare derivate de natura contractelor futures şi cu opţiuni;

b) să aibă un capital iniţial reprezentând echivalentul a minimum 50.000 Euro,

calculat la cursul de referinţă al B.N.R. din ziua vărsării. La înfiinţare, capitalul iniţial

este egal cu capitalul social integral vărsat în contul deschis în acest scop la o

societate bancară;

c) să dispună de o dotare tehnică corespunzătoare care să-i permită conectarea la

sistemul pieţei reglementate;

d) acţionarii/asociaţii, conducerea administrativă şi executivă:

1. să nu fie acţionari semnificativi şi să nu deţină nici o funcţie sau să fie

angajaţi ai unui intermediar autorizat de C.N.V.M. sau B.N.R. sau ai unui alt

trader autorizat de CNVM;

2. să nu se afle sub interdicţia vreunei sancţiuni dată de C.N.V.M., B.N.R.,

C.S.A. sau de alte autorităţi similare;

3. să nu fi fost condamnaţi pentru gestiune frauduloasă, abuz de încredere,

fals, uz de fals, înşelăciune, delapidare, mărturie mincinoasă, dare sau luare de

mită, precum şi alte infracţiuni de natură economică;

e) să prezinte toate documentele prevăzute la art. 35 alin. (1) din Regulamentul citat64

.

61

Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art. 4 al.(1) 62

Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital, art.29 63

Art. 34 din Regulamentul CNVM nr. 32/2006 privind serviciile de investiţii financiare 64

v. în continuare secţiunea „Autorizarea traderilor”


4.3.5. Instituţiile de credit autorizate de Banca Centrală

O dată cu intrarea în vigoare a Legii nr. 297/2004, instituţiile de credit pot presta direct

servicii de investiţii financiare pe piaţa de capital, după înscrierea în registrul CNVM.

Supravegherea respectării regulilor de conduită este asigurată de CNVM, în timp ce BNR

supraveghează condiţiile de autorizare şi cerinţele de adecvare a capitalului instituţiilor de

credit.

Instituţiile de credit îşi constituie portofolii de instrumente financiare datorită lichidităţii

ridicate a acestora (legile bancare din majoritatea statelor stipulează ca procedeu obligatoriu

de asigurare a lichidităţii deţinerea de active uşor lichidabile, de regulă sub forma

instrumentelor financiare).

Dimensiunea investiţiei în portofoliul de instrumente financiare variază funcţie de starea

economiei: în perioadele de avânt economic, băncile orientează mai multe fonduri către

satisfacerea nevoilor crescânde de creditare; în perioada de recesiune economică sau de criză,

băncile alocă o mai mare parte din resurse portofoliului de instrumente financiare, în special

celor emise de stat pentru finanţarea deficitului bugetar.

Pentru a fi înscrise în registrul CNVM este necesar ca obiectul de activitate al instituţiilor de

credit să includă prestarea de servicii de investiţii financiare, aşa cum sunt definite de Legea

nr. 249/2004, care se realizează prin agenţi pentru servicii de investiţii financiare, autorizaţi

în numele instituţiilor respective.

5. Instrumentele financiare

Instrumente negociabile, emise în formă materializată sau evidenţiate prin înscrieri în cont,

care conferă deţinătorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii şi în

condiţiile specifice de emisiune a lor. Se clasifica astfel:

In funcţie de venit

instrumente financiare cu venit variabil: permit obţinerea unui câştig în funcţie de

condiţiile subiective de evoluţie specifice pieţei (exemple: acţiunile au venit (divident)

variabil; instrumentele derivate etc )

instrumente financiare cu venit fix (exemple: obligaţiunile cu dobândă fixă, anumite

instrumente derivate, acţiunile privilegiate)

In functie de complexitate

instrumente primare - cele care reprezintă baza oricărui alt instrument financiar (de

natura acţiunilor şi obligaţiunilor)

instrumente derivate - se obţin pe baza celor primare, prin utilizarea concomitentă a

mai multor operaţiuni posibile de realizat cu instrumentele financiare respective (ex.:

contracte la termen, contracte cu opţiuni)

instrumente sintetice - instrumente care folosesc atât instrumentele financiare primare

sau derivate pentru realizarea de obiective investiţionale (ex.: strategii cu opţiuni,

contracte la termen, stelaje etc)

In funcţie de scopul urmărit de investitor


instrumente speculative - folosite pentru vânzări sau cumpărări pe termen scurt (short

sales), în scopul obţinerii de profit;

instrumente investiţionale - cele care urmăresc realizarea unui câştig din variaţia de

curs, din dividend sau din administrarea afacerilor

5.1 Valorile mobiliare

Valorile mobiliare sunt instrumente financiare negociabile, transmisibile prin tradiţiune65

sau

prin înscriere în cont, care conferă drepturi egale pe categorie, dând deţinătorilor dreptul la o

fracţiune din capitalul social al emitentului sau un drept de creanţă general asupra

patrimoniului emitentului şi care sunt susceptibile de tranzacţionare pe o piaţă reglementată.

De reţinut că valorile mobiliare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de capital, respectiv la

bursă, se numesc şi produse bursiere.

Caracteristici

instrumente negociabile - pot fi transmise pe baza mecanismului cerere/ofertă, cu

respectarea prescripţiilor imperative ale legislaţiei în vigoare;

evidenţiate prin înscriere în cont - drepturile şi obligaţiile deţinătorilor sunt stipulate

în înscrisuri, pe suport hârtie sau evidenţiate prin înscrieri în cont; în practică, locul

acţiunilor materializate este luat de cele dematerializate;

formalism - conferă deţinătorilor drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale (drept de

proprietate, drept de vot, drept la dividend sau dobândă, drept de preempţiune etc)

Categorii

Instrumente/produse primare

emise pentru mobilizarea capitalului propriu (instrumente de proprietate - acţiunile)

sau pentru atragerea capitalului de împrumut (instrumente de datorie – obligaţiunile)

pe termen lung

permit valorificarea investiţiilor prin încasarea în viitor a unei părţi din veniturile

băneşti ale emitentului, investitotul devenind astfel asociat direct la profitul şi riscul

afacerilor utilizatorului de fonduri

reprezentate de acţiuni, obligaţiuni şi produse speciale generate de emisiunea de

acţiuni (drepturi de subscriere, de atribuire şi warante)

instrumente/produse derivate

rezultă din combinarea caracteristicilor acţiunilor cu cele ale obligaţiunilor, în cadrul

unor contracte încheiate direct între emitent şi investitor sau prin contracte

standardizate, dând dreptul cumpărătorului asupra unor active ale emitentului, la o

scadenţă stabilită şi în condiţiile stipulate prin contract

sunt instrumente negociabile sau standardizate, care conferă deţinătorului, respectiv

operatorului, anumite drepturi viitoare privind tranzacţionarea activului suport

categoriii: contracte "forward", contracte "futures" , contracte "options", tranzacţii

"swap"

instrumente/produse sintetice

65

Tradiţiune – transmiterea directă


rezultă din combinarea unor active diferite şi crearea pe această bază a unui

instrument de plasament nou

reprezentate de contractele pe indici bursieri, având drept scop acoperirea riscului de

pierdere din evoluţia cursului valorilor mobiliare care compun un portofoliu, uniturile

fondurilor de investitii, precum si alte produse

o categorie aparte este constituită de titlurile financiare de tip coş, care au la bază o

selecţie de titluri financiare primare combinate astfel încât să rezulte un produs bursier

standardizat

permit dispersia riscului, fiind alcătuite pe baza unui coş de titluri

Piaţa primară de capital

Reprezintă segmentul pieţei de capital în cadrul căruia se emit şi se vând sau se distribuie

valorile mobiliare către primii deţinători.

Caracteristici

permite atragerea capitalurilor în scopul constituirii sau majorării capitalului social,

precum şi apelarea la resurse împrumutate

reprezintă un circuit de finanţare specializat, care permite transformarea directă a

economiilor în resurse pe termen lung

în cadrul pieţei primare, valorile mobiliare circulă numai prin oferta publică

circulaţia valorilor mobiliare se realizează de la emitent la investitor, de unde şi

denumirea acestei pieţe de "piaţă a emitenţilor"

pe piaţa primară există un singur vânzător - emitentul (ceea ce face ca această piaţă să

se mai numească şi „piaţa emitenţilor”) şi, de regulă, un preţ unic de vânzare a

valorilor mobiliare

piaţa primară transformă activele financiare disponibile pe termen scurt în active

financiare disponibile pe termen lung

Modalităţi de emisiune

oferta publică iniţială - reprezintă emiterea, pentru prima data, de catre a persoana

juridica, de valori mobiliare (exemple: emiterea de actiuni ca urmare a constituirii

unei societati prin subscriptie publica sau prin transformarea unei societati obisnuite

intr-o societate cotata

oferta publica primara - reprezinta emiterea de valori mobiliare de catre un emitent

care a mai pus deja in circulatie valori mobiliare

Participanţii pe piaţa primară

solicitanţii de capital (emitenţii), respectiv statul, colectivităţile locale, întreprinderile

publice, companiile private

ofertanţii de capital (investitorii), respectiv persoane particulare, agenti economici,

banci, case de economii, societati de asigurare, fonduri de pensii

intermediarii, respectiv societati de servicii in investitii financiare, banci comerciale,

societati de investitii financiare

Piaţa secundară de capital

Reprezintă segmentul de piaţă în cadrul căruia se tranzacţionează valorile mobiliare.


Caracteristici

Valorile mobiliare circulă în mod excepţional prin oferta publică, regula fiind a

plasamentului privat (tranzacţii obişnuite şi tranzacţii speculative).

Circulaţia juridică a valorilor mobiliare se realizează obligatoriu prin intermediul

societăţilor de servicii financiare.

Valorile mobiliare circulă între investitori, de unde şi denumirea pieţei de "piaţa

investitorilor".

Emitenţii nu atrag resurse de pe piaţa secundară, câştigă doar prestigiu şi publicitate.

Investitorii au posibilitatea în orice moment de a negocia acţiunile şi obligaţiunile

deţinute în portofoliu sau pot cumpăra noi valori mobiliare.

Piaţa secundară oferă pieţei primare informaţii privind vandabilitatea produselor

emise şi preţul la care pot fi atrase noi fonduri băneşti.

Clasificare

Piaţa de licitaţie (bursa - auction market) - piaţa în care tranzacţia este perfectată de

un terţ în funcţie de coincidenţa ordinelor de cumpărare şi vânzare (tranzacţiile se

realizează la acele preţuri pentru care există atât cerere cât şi ofertă). Piaţa de licitaţie

este impersonală, vânzătorii şi cumpărătorii nu tranzacţioneaza direct şi nu îşi cunosc

identitatea. In general, piaţa de licitaţie se suprapune Bursei de Valori.

Piaţa de negociere - piaţa în care cumpărătorii şi vânzătorii negociază preţul şi

volumul valorilor mobiliare prin intermediul unui broker sau dealer. O astfel de piaţă

este NASDAQ, respectiv, în România, RASDAQ. In general, piaţa de negociere se

suprapune pieţelor extrabursiere.

Bursa este un loc fizic, în timp ce pieţele extrabursiere sunt un loc "non-loc", iar

tranzacţiile se fac prin strigare deschisă (open outcry), prin telefon, fax sau mijloace

de comunicare electronică (on line), în timp ce piaţa de negociere este tipică valorilor

mobiliare inactive şi tranzacţiilor foarte mari.

Principalele obiective ale pietei secundare

Protecţia investitorilor, realizată prin transparenţă, reglementarea şi supravegherea

pieţei

Lichiditatea pieţei

Stabilitatea cursului

5.1.1. Acţiuni

Acţiunile reprezintă fracţiuni egale ale capitalului social, care desemnează raportul juridic

dintre deţinătorul de acţiuni şi societatea emitentă, conferind posesorului calitatea de acţionar.

O acţiune este un „titlu de proprietate sau mai degrabă de coproprietate”, posesorul său

deţinând, conform participării sale, o „cotă-parte, chiar şi infimă, din societatea emitentă”66

.

Acţionarul este deci „asociat procesului de dezvoltare a întreprinderii, dar şi riscurilor

acesteia”67

, cu precizarea că „riscul acţionarului este limitat la valoarea participării sale”68

.

66

Christine Colmont, Bien débuter en bourse, Editions Express 2009, p. 21 67

ibidem 68

Ibidem, pag. 22


Caracteristici

fracţiuni ale capitalului social, cu o valoare nominală stabilită

Nota 1: pentru a se evita o fracţionare excesivă a capitalului social, legea a impus o

limită minimă a valorii nominale a unei acţiuni, respectiv de 1000 lei (0,1 RON)

Nota 2: legea permite ca acţiunile să poată fi emise pentru o sumă mai mare decât

valoarea nominală, diferenţa dintre valoarea de emisiune şi valoarea nominală

numindu-se primă de emisiune.

fracţiuni egale ale capitalului social, care conferă drepturi egale deţinătorilor lor

Notă: excepţia de la regulă e constituită de acţiunile preferenţiale, care conferă

deţinătorilor altfel de drepturi, respectiv divident prioritar, dar fără drept de vot

actiunile sunt indivizibile

Notă: ca şi în cazul stabilirii unei valori nominale minimale, o astfel de prevedere are

drept scop evitarea fracţionării excesive a capitalului social. Ea se traduce în faptul că,

în cazul deţinerii unei acţiuni de mai multe persoane, acestea trebuie să desemneze un

reprezentant unic pentru exercitarea drepturilori conferite de acţiune

instrumente negociabile

Nota 1: acţiunile pot fi transmise altei persoane, în virtutea legii cererii şi ofertei, cu

respectarea prevederilor legale în materie şi a actelor constitutive ale societăţii

comerciale respective.

Nota 2: legea sau actul constitutiv al societăţii pot impune anumite limitări ale

negociabilităţii acţiunilor. Astfel, sunt inalienabile acţiunile deţinute de către

administratorii societăţilor în faliment, acţiunea nominativă de control deţinută de

statul român. Alte limitări convenţionale: convenţiile sau clauzele de agrement sau

clauzele de preempţiune, care transformă acţiunile în titluri nenegociabile sau

negociabile în condiţii restrictive.

Clasificare

Se pot distinge mai multe criterii de clasificare, după cum urmează:

după modul de identificare a deţinătorului acţiunii nominative

acţiuni emise sub formă materială, pe suport de hârtie sau în formă dematerializată,

prin înscriere în cont, cu identificarea titularului acţiunii. Aceasta înseamnă că în titlul

acţiunii sunt menţionate numele, prenumele şi domiciliul titularului persoană fizică

sau denumirea şi sediul persoanei juridice.

acţiuni la purtător - acţiuni emise fără menţionarea în titlu a elementelor de

identificare a titularului

acţiuni în formă dematerializată - prin înscriere în cont

Notă: certficatul de deţinător nu se confundă cu acţiunea în sine, fiind eliberat atunci

când nu s-au emis acţiuni în formă materială

după drepturile conferite

acţiuni ordinare - acţiunile care conferă titularilor drepturile stabilite prin lege şi actul

constitutiv, pe principii egalitare

acţiuni preferenţiale cu drept prioritar de divident fără drept de vot - reprezintă o

excepţie de la regula instituită prin lege, în sensul ca "acţiunile să confere titularilor

drepturi egale", prin actul constitutiv al unei societăţi prevăzându-se expres

posibilitatea emiterii de acţiuni care să confere drepturi diferite posesorilor acestora


Nota: In conformitate cu prevederii Legii nr. 31 privind societăţile comerciale,

emisiunea de acţiuni preferenţiale este permisă cu respectarea următoarelor condiţii:

- posibilitatea emiterii unor astfel de acţiuni să fie prevăzută în actul constitutiv al

societăţii

- acţiunile preferenţiale vor avea aceeaşi valoare nominală cu cele ordinare, legea

dispunând că acţiunile sunt fracţiuni egale ale capitalului social

- acţiunile preferenţiale nu pot depăşi o pătrime din capitalul social, limitându-se

astfel numărul celor care nu pot vota în adunările generale

- administratorii şi cenzorii societăţii nu pot deţine astfel de acţiuni

după negociabilitatea lor

acţiuni cotate - acţiuni emise, de regulă, în formă dematerializată, prin ofertă publică

de vânzare şi înregistrate la CNVM, putând fi tranzacţionate pe pieţele organizate de

capital.

acţiuni ordinare (necotate) - acţiuni emise de societăţi comerciale care nu îndeplinesc

condiţiile legale pentru a fi calificate drept emitenţi de valori mobiliare

acţiuni netransferabile - exemplu: acţiunea nominativă de control

acţiuni transferabile în condiţii restrictive - acţiuni specifice societăţilor pe acţiuni

închise, de familie

Conditiile emiterii de actiuni

acţiunile nu pot fi emise pentru o sumă mai mică decât valoarea lor nominală, în

schimb pot fi emise pentru o sumă mai mare

acţiunile pot fi emise numai dupa înmatricularea societăţii în Registrul Comerţului

capitalul social nu va putea fi majorat şi nu se vor putea emite noi acţiuni până ce nu

se vor achita complet cele din emisiunea precedentă

Transmiterea actiunilor

în cazul acţiunilor nominative emise în formă materializată

- dreptul de proprietate se transmite prin declaraţia făcută în registrul acţionarilor şi

prin menţiunea făcută pe titlu, semnată de cedent si de cesionar sau de mandatarii lor

în cazul acţiunilor nominative emise în formă dematerializată

- dreptul de proprietate se transmite prin declaraţia făcută în registrul acţionarilor,

semnată de cedent şi de cesionar sau de mandatarii lor

în cazul acţiunilor la purtător

- dreptul de proprietate se transmite prin simpla remitere materială (tradiţiune). Deşi

simpla remitere a titlului conferă posesorului drepturile aferente, în practică, pentru a

putea participa la adunările generale şi a vota, acţionarul titular trebuie să-şi depună

acţiunile la societate, care vor fi păstrate, prin grija cenzorilor, până la data adunării

Drepturile si obligatiile derivate din actiune

Drepturi nepatrimoniale

dreptul de a participa la adunarea generală a acţionarilor

dreptul de vot


dreptul de informare

alte drepturi nepatrimoniale. De exemplu: pot cere, în anumite condiţii (solicitanţii să

cumuleze 10% din capitalul social), convocarea adunării generale a acţionarilor;

dreptul de a ataca în justiţie hotărârile adunărilor generale nelegale sau nestatutare;

dreptul de a acţiona în răspundere pe administratori, dreptul de a se retrage din

societate etc

Drepturi patrimoniale

dreptul la dividende. Dividendele se împart proporţional cu cota participării

acţionarilor la capitalul social vărsat. Cuantumul dividendului se va stabili de

adunarea generală a acţionarilor, pentru situaţiile în care societatea a înregistrat

beneficii.

dreptul de preferinţă - conferă acţionarilor existenţi posibilitatea de a cumpăra acţiuni

noi emise pentru majorarea de capital, proporţional cu numărul acţiunilor deja

deţinute, înainte ca acţiunile noi să fie oferite spre subscriere publică (drept de

preempţiune)

dreptul asupra părţii cuvenite din lichidarea societăţii. Partea fiecărui acţionar se va

stabili în funcţie de numărul acţiunilor deţinute

alte drepturi patrimoniale. De exemplu: dreptul de a transmite acţiunile; dreptul de a

tranzacţiona drepturile aferente acţiunilor; dreptul asupra rezervelor.

Obligaţiile acţionarilor

obligaţia de plată a vărsămintelor datorate. De regulă, la constituirea societăţii,

acţionarii trebuie să verse 30% din valoarea capitalului social subscrisă, iar restul în

decurs de 12 luni de la înmatricularea societăţii

obligaţia de respectare a actului constitutiv şi a hotărârilor adunărilor generale.

Emisiunea de actiuni

Etape

emisiunea de valori mobiliare

iniţierea

alegerea consultanţilor şi intermediarilor

întâlnirea preliminară şi pregătirea prospectului de emisiune

înregistrarea emisiunii de acţiuni la autoritatea pieţei

asumarea diligentă a angajamentelor

campania de marketing

stabilirea preţului de ofertă

alocarea titlurilor

subscrierea

listarea titlurilor la bursă

tranzacţionarea titlurilor pe piaţa reglementată

Obiectiv

Asigurarea finanţării pentru societăţile nou înfiinţate, prin oferta publică iniţiala de

vânzare (Initial Public Offering), cât şi pentru cele care doresc să-şi majoreze capitalul

pentru a realiza operaţiuni pe termen lung, prin ofertă publică primară de vânzare

Oferta publică de vânzare


Propunerea făcută de un emitent, de către investitori sau de către intermediari, de a

vinde valori mobiliare ori drepturi aferente acestora, difuzată prin mijloacele de

informare în masă sau pe alte căi. Emisiunea de valori mobiliare are drept consecinţă

tranzacţionarea acestora pe piaţa de capital. Prin realizarea unei oferte publice de

vânzare, societatea emitentă devine o societate deschisă (publică).

Societate deschisă

Societate comercială pe acţiuni constituită prin subscripţie publică sau ale cărei

acţiuni (sau alte valori mobiliare convertibile în acţiuni) au făcut obiectul unei oferte

publice promovate şi încheiate cu succes.

Societate închisă

Societate comercială pe acţiuni ale căror documente constitutive prevăd restricţii

privind liberul transfer al acţiunilor sale, interzic orice distribuire a valorilor mobiliare

către public sau nu îndeplineste condiţiile stabilite de lege pentru societăţile deschise.

Modalităţi prin care o societate pe acţiuni poate deveni o societate deschisă

prin subscriere publică la înfiinţare

prin ofertă publică de vânzare, având ca obiect o emisiune de acţiuni şi plasament

privat

prin emiterea de obligaţiuni convertibile în acţiuni

prin efectul legii, dacă o societate are la sfârşitul exerciţiului financiar un anumit

capital şi număr de acţionari

prin programul de privatizare în masă

Lichiditatea titlurilor

acţionarii le pot vinde şi cumpăra mai uşor

acţiunile sunt mai uşor acceptate ca garanţii la împrumuturi

acţiunile sunt acceptate mai uşor ca monedă de schimb în achiziţii

societatea şi managerii trebuie să respecte regulile cotării la bursă

mai multă atenţie este necesară în ce priveşte informaţiile din interior şi folosirea

acestora în scopuri personale (insider trading)

diminuarea sau pierderea treptată a controlului

Transparenţa

cotarea presupune publicarea de informaţii

poziţia societăţii se îmbunătăţeşte, iar atitudinea faţă de aceasta se schimbă

creşte nivelul de transparenţă

preţul acţiunilor este considerat un barometru al situaţiei în care se află o societate

Factori Motivaţii Limite

(i) Investitorii externi participă pentru prima oară la capitalul societăţii

din punct de vedere al companiei, creşterea capitalului social şi strângerea de noi fonduri. pentru vechii acţionari, realizarea de profituri suplimentare, avantaje legate de impozite, diversificare

risipă de timp şi bani interesele unui număr

mai mare de acţionari trebuie luate în considerare.

cresc constrângerile impuse managerilor


(ii) Lichiditatea titlurilor

- acţionarii le pot vinde şi cumpăra mai uşor. - acţiunile sunt mai uşor acceptate ca garanţie la împrumuturi - acţiunile sunt acceptate mai uşor ca monedă de schimb în achiziţii

- societatea şi managerii trebuie să respecte regulile cotării la bursă. - mai multă atenţie este necesară în ceea ce priveşte informaţiile din interior şi folosirea acestora în scopuri personale (insider trading) - diminuarea sau pierderea treptată a controlului

(iii) Transparenţă cotarea presupune publicarea de informaţii

poziţia societăţii se îmbunătăţeşte iar atitudinea faţă de aceasta se schimbă

creşte nivelul de transparenţă - preţul acţiunilor este considerat un barometru al situaţiei în care se află o societate

(iv) Apar schimbări în managementul afacerilor

stimulent pentru dez voi tarea unor sisteme profesionale de management - recrutarea de manageri în poziţii cheie

- creşterea gradului de formalism - cheltuieli de regie mai mari - conflicte

5.1.2. Obligaţiuni

1. instrumente de credit, pe termen mediu sau lung, emise de societăţi comerciale sau de

autorităţi ale administraţiei publice centrale şi locale, care conferă deţinătorului dreptul de

de a recupera, la scadenţă, suma investită, precum şi o dobândă plătibilă dintr-o dată, la

scadenţă, sau în tranşe pe durata de viaţă a împrumutului

2. contract, prin care emitentul se obligă să ramburseze investitorului, la o scadenţă fixată,

suma luată cu împrumut, plus dobânda pentru perioada convenită

3. titluri de creanţă69

asupra întreprinderilor sau instituţiilor care au contractat un împrumut

public fixând în avans durata împrumutului şi modalităţile de rambursare ale acestuia.

Caracteristici principale

instrumente ale investiţiei de capital. Se emit şi se tranzacţionează pe piaţa de

obligaţiuni.

exprimă creanţa deţinătorului asupra ansamblului activelor emitentului (bani daţi cu

împrumut)

exprimă angajamentul unui debitor faţă de creditorul care pune la dispoziţie fondurile

sale (bani luaţi cu împrumut)

Componente esenţiale

emitentul - organizaţia responsabilă pentru garantarea faptului că plăţile în contul

dobânzilor şi al capitalului de bază se vor face în favoarea deţinătorului obligaţiunii;

capitalul de bază - suma denominată într-o anumită monedă pe care emitentul doreşte

să o ia cu împrumut şi pe care este de acord să o restituie investitorilor.

valoarea nominală sau nominalul de piaţă – partea din împrumut deţinută în cazul

achiziţionării unei obligaţiuni, respectiv valoarea unitară a obligaţiunilor reprezentînd

un împrumut; se calculează prin raportul dintre suma reprezentând împrumutul lansat

pe piaţă şi numărul obligaţiunilor emise.

69

Spre deosebire de acţiuni, care sunt titluri de proprietate.


Legat de valoarea nominală este termenul de paritate, care desemnează 100% din

valoarea nominală şi se foloseşte pentru cotarea unei obligaţiuni (procent la paritate).

Dacă o obligaţiune este cotată la 95,7%, aceasta însemnă că preţul acesteia este de

95,7% din valoarea nominală. Diferenţa până la 100% se numeşte discount faţă de

paritate. Dacă obligaţiunea este cotată cu 103%, preţul acesteioa este de 103% faţă da

valoarea nominală, iar diferenţa până la 100% se numeşte primă faţă de paritate.

valoarea la subscriere sau preţul de emisiune – suma pe care trebuie să o verse o

persoană care subscrie o obligaţiune la momentul emisiunii sale; de regulă este egală

cu valoarea nominală, dar poate fi şi mai mică, pentru a asigura atractivitatea

investiţiei;

preţul de rambursare – este cel puţin egal cu valoarea nominală, dar poate să fie şi

superior acesteia; în acest caz, diferenţa dintre preţul de emisiune şi preţul de

rambursare constituie prima de rambursare în beneficiul obligatarului (investitorului);

cuponul sau rata dobânzii nominală – rata aplicată asupra valorii nominale, respectiv

remuneraţia pe care emitentul este de acord să o plăteasca investitorului şi care poate

fi fixă (procent din valoarea nominală) sau flotantă (in raport cu un indice, cum ar fi

LIBOR - London Interbank Offered Rate); permite determinarea cuponului de

dobândă;

cuponul de dobândă - reprezintă fructificarea plasamentului în raport de valoarea

nominală a obligaţiunii, fiind plata periodică de dobândă de-a lungul perioadei de

valabilitate a obligaţiunii.

Plăţile de cupon pot fi trimestriale, semianuale sau anuale. Frecvenţa plăţilor în contul

cuppoanelor variază de la caz la caz, fiind anuale, în cazul euroobligaţiunilor, de

exemplu sau semianuale, pentru pieţele de obligaţiuni guvernamentale din SUA şi

Marea Britanie.

Dacă o obligaţiune este vândută înaintea unui termen de plată a cuponului, respectivul

cupon este pierdut pentru vânzător, dar el va fi compensat de cumpărător prin plata

dobânzii aferente perioadei de la ultima plată de cupon până la data vânzării, aşa-

numita dobândă datorată sau acumulată. Legat de dobânda acumulată, se utilizează

doi termeni specifici – clean price sau flat price (preţul obligaţiunii fără dobânda

acumulată) şi dirty price (preţul unei obligaţiuni plus dobânda acumulată).

scadenţa sau termenul de rambursare - data la care emitentul trebuie să ramburseze

capitalul de bază datorat şi să facă plata finală în contul dobânzii.

Obligaţiunile care nu prezintă o scadenţă cunoscută se numesc obligaţiuni perpetue

sau nerambursabile. Alte obligaţiuni pot prezenta un privilegii call, care permit

emitentului să ramburseze obligaţiunea înainte de termenul de scadenţă preconizat.

Sunt şi obligaţiuni conţinând clauze de fond de amortizare, în sensul că o cotă-parte

prestabilită a datoriei este rambursată înainte de termen.

modalităţi de rambursare – condiţiile în care obligaţiunea este rambursată, de

exemplu într-o singură tranşă sau prin sume periodice (amortismente).

rata dobânzii la termen - rata dobânzii fixată în momentul actual t0, pentru un

contract de împrumut a cărui execuţie va avea loc în viitor

cursul obligaţiunii - preţul de piaţă al obligaţiunii

Clasificare

după modul de identificare a deţinătorului

la purtător (drepturile conferite revin posesoruluicare nu este identificat ca atare)


nominative (este specificat numele posesorului, fie în conţinutul înscrisului, fie prin

înregistrare în cont)

după forma de emitere

materializate (emise pe suport hârtie)

dematerializate (emise prin înscriere în cont, pe suport magnetic)

după tipul de venit

obligaţiuni cu dobândă ( se emit la valoare nominală, care se rambursează de regulă la

scadenţă, împreună cu dobânda stabilită prin condiţiile de emitere)

obligaţiuni cu cupon zero sau cu reducere (sunt emise la o valoare mai mică decât cea

nominală, care este plătită la scadenţă)

după gradul de protecţie a investitorilor

obligaţiuni garantate cu anumite active (dacă societatea nu îşi onorează plăţile,

investitorii sunt rambursaţi din activele de garanţie)

obligaţiuni negarantate - reprezintă împrumuturi pe termen lung, nu sunt garantate în

nici un fel, fiind cumpărate în virtutea încrederii de care se bucură emitentul (exemplu

– obligaţiunile emise de stat)

alte tipuri de obligaţiuni

obligaţiuni cu bonuri de subscriere - combină o obligaţie clasică simplă cu un drept

negociabil, care permite să se achiziţioneze ulterior, la un preţ prestabilit, acţiuni ale

societăţii emitente

obligaţiuni de participaţie - rata dobânzii şi preţul de rambursare sunt fixate la un

nivel minim la momentul emisiunii, dar pot fi majorate în conformitate cu rezultatele

financiare obţinute de debitor (deţinătorului îi este garantat un câştig minimal)

obligaţiuni ipotecare - datoria este garantată cu ipotecă asupra activelor firmei

emitente

obligaţiuni convertibile în acţiuni - deţinătorul are dreptul să opteze, într-un anumit

interval fixat, pentru convertirea obligaţiunilor sale în acţiuni

obligaţiuni indexate - emitentul îşi asumă obligaţia de a actualiza valoarea

obligaţiunilor în funcţie de un indice, convenit cu investitorul. Indexarea se aplică

asupra dobânzii, preţului de rambursare, sau ambelor elemente

obligaţiuni cu dobândă variabilă - emitentul se obligă să modifice dobânda în funcţie

de condiţiile pieţei

obligaţiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit - deţinătorul poate alege între a

primi cupon de dobândă în numerar sau de a primi obligaţiuni identice cu cele iniţiale

Emitenţi

statul – emisiuni ale trezorerie

instituţii publice: consilii judeţene, consilii locale, întreprinderi publice, societăţi ale

economiei mixte etc

societăţile comerciale pe acţiuni (împrumut obligatar, obligaţiuni corporatiste)

Condiţii de emitere a obligaţiunilor


valoarea cumulată a emisiunilor de obligaţiuni într-un an fiscal nu poate fi mai mare

de 75% din capitalul social vărsat şi existent

valoarea nominală a obligaţiunilor nu poate fi mai mică de 2,5 lei

obligaţiunile din aceeaşi emisiune trebuie să fie de valoare egală şi să acorde

posesorilor valori egale

emisiunea de obligaţiuni prin ofertă publică presupune un prospect de emisiune, care

trebuie să conţina elementele prevăzute în articolul 168 din LSC

obligaţiunile pot fi cotate în bursă, astfel că investitorul le poate vinde oricând doreşte

Riscuri legate de obligatiuni

Riscul de credit sau riscul de neplată

Riscul de credit este riscul ca un emitent de obligaţiuni să nu-şi onoreze angajamentele,

respectiv să nu fie în stare să plătească dobânda la momentul fixat şi principalul la

scadenţă. Riscul de credit este apreciat pe baza evaluărilor privind calitatea creditului acordat

emitenţilor de către agenţiile de rating comercial, precum Moody's şi S&P.

Urmare unui astfel de risc, majoritatea obligaţiunilor se vând la un preţ inferior celui al

împrumuturilor de stat cu aceeaşi scadenţă, fapt explicat prin aceea că nu există, practic, nici

un risc, ca un guvern să nu-şi respecte angajamentele - în acest caz, se consideră că

obligaţiunile oferă o rată de randament fără riscuri.

In practică, foarte puţini emitenţi de obligaţiuni nu-şi respectă angajamentele. Investitorii sunt

mai preocupaţi de o variaţie eventuală a evaluării solvabilităţii, căci aceasta ar avea un

impact imediat asupra cursului obligaţiunilor. Dacă intervine o deteriorare în evaluarea

solvabilităţii unui emitent, preţul obligaţiunilor va scădea, ceea ace ar putea antrena pierderi

semnificative de capital pentru deţinătorii care ar dori să-şi vândă obligaţiunile la scadenţă.

Riscul de piaţă sau riscul dobânzii

Riscul cel mai semnificativ pentru un deţinător de obligaţiuni este ceea ce este cunoscut ca

fiind riscul de piaţă sau riscul dobânzii. Preţul unei obligaţiuni merge întotdeauna în sens

invers schimbării ratei dobânzii. Dacă o obligaţiune se păstrează până la scadenţă, acest

aspect ar fi lipsit de importanţă. Dar dacă s-ar vrea să se vândă obligaţiunea înainte de

scadenţă, o scădere de preţ ar semnifica o pierdere de capital

Riscul de reinvestire

Majoritatea calculelor care se fac asupra randamentului unei obligaţiuni pleacă de la

principiul că venitul, adică dobânzile plătite sub formă de cupo, va fi reinvestit. Problema

intervine în momentul în care reinvestirea nu se mai poate face la acelaşi nivel de randament.

Variabilitatea randamentului în caz de reinvestire este funcţie de variaţiile pe care le

înregistrează ratele actuale ale dobânzii, iar cu cât obligaţiunea are o scadenţă mai

îndepărtată, cu atât acest risc, numit de reinvestire, este mai mare. Singura obligaţiune care nu

comportă nici un risc de reinvestire este obligaţiunea cu cupon zero!

Riscul inflaţiei


Riscul inflaţiei se realizează în cazul în care inflaţia reduce valoarea, exprimată în termeni de

putere de cumpărare, a cash-flow-urilor generate de o obligaţiune. Investitorii sunt expuşi

riscului inflaţiei întrucât plăţile datorate de emitent în cadrul unei obligaţiuni sunt fixe (cu

excepţia obligaţiunilor cu dobândă variabilă) pe întreaga sa durată

Riscul de lichiditate

Riscul de lichidate se manifestă în cazul în care se doreşte să se vândă o obligaţiune înainte

de scadenţa ei. Lichiditatea reprezintă facilitatea de a vinde sau cumpăra un instrument

financiar contra numerar fără a se opera schimbări semnificative ale preţului acestuia, iar o

piaţă care oferă această facilitate se numeşte o piaţă lichidă. O piaţă nu este lichidă dacă

vânzarea instrumentului financiar, in speţă a obligaţiunii, nu se poate face decât prin

acceptarea unor reduceri semnificative ale preţului acesteia.

Riscul politic sau juridic

Poate interveni în cazul în care un guvern sau o altă autoritate impune restricţii fiscale sau

juridice asupra titlurilor achiziţionate.

Piaţa de obligaţiuni

După modul în care diferite organizaţii procură capitalul se deosebesc următoarele pieţe:

pieţe monetare (money markets) - se caracterizează prin acordarea şi angajarea de

sume mari pe perioade scurte (de la 1 zi la 12 luni)

pieţe de obligaţiuni (bonds markets) - se caracterizează prin instrumente care în

general raportează dobândă pentru o perioadă fixă şi perioade ale împrumutului de

peste 12 luni până la 30 ani. De aceea sunt cunoscute şi ca pieţe de venituri fixe,

implicând împrumuturi pe termen mediu şi lung.

o certificate (notes) - instrumentele până la 10 ani

o obligaţiuni (bonds) - instrumente de peste 10 ani

pieţe de titluri (equity markets) - împrumutătorul nu primeşte dobândă, ci acţiuni

(stocks sau shares)

Pieţele de obligaţiuni operează cu instrumente financiare, cum ar fi obligaţiuni şi certificate,

care reprezintă împrumuturi acordate marilor companii şi organizaţii despre care investitorii

cred că vor fi în măsură să-şi onoreze obligaţiile referitoare la rambursarea împrumutului şi

plăţile dobânzilor datorate.

Clasificarea instrumentelor de datorie

instrumente negociabile

o pot fi vândute şi cumpărate pe o piaţă secundară, o dată ce au fost emise de

către un împrumutat

o include: obligaţiuni (pe termen lung) şi certificate (pe termen mediu)

o emisiuni structurate (instrumente cu acoperire în active, cu acoperire ipotecară

etc)

o emisiuni derivate (instrumente care au o valoare determinată de valoarea unei

variabile de piaţă de referinţă, cum ar fi dobânda)


instrumente nenegociabile

o tranzacţii private între contrapartide - bănci sau corporaţii, respectiv guverne - care

de regulă nu sunt tranzacţionate pe piaţă, iar detaliile privind rata plătibilă a

dobânzii, termenele de rambursare etc nu sunt date publicităţii

Actorii pieţelor de obligaţiuni

Emitenţii

- organizaţii care prezintă suficientă siguranţă şi bonitate pentru a-i atrage pe investitori

Categorii :

bănci şi alte instituţii financiare

corporaţii - de ce preferă să emită obligaţii mai degrabă decât să împrumute bani:

sumele de bani procurate de regulă mai mari

rate mai competitive

rate de finanţare

perioade mai îndelungate de împrumut

procurare rapidă de pe piaţa de obligaţiuni

organisme guvernamentale şi cvasi-guvernamentale

organizaţii supranaţionale

Investitorii

trebuie să se simtă încrezători că banii lor sunt siguri, li se va plăti dobânda datorată şi li se va

rambursa capitalul de bază la scadenţă - categorii

o institutii (fonduri mutuale, fonduri de pensii, companii de asigurări de viaţă, companii

de asigurări, instituţii de economii) - dispun de manageri de fonduri, în căutare de

sume mari în contul investitorilor individuali, care investesc direct sau indirect pe

piaţa de obligaţiuni

o persoane fizice

Intermediarii

fac posibilă compatibilitatea dintre cumpărători şi vânzători, asigurând o tranzacţie benefică

pentru toate părţile - categorii

o bănci comerciale

o bănci de investiţii

o brokeri

o creatori de piaţă

o consultanţi financiari

Componentele pieţei

titlurile de stat

instrumente de credit emise de autorităţile publice centrale pentru procurarea unor

resurse cu caracter temporar şi rambursabile în scopul acoperirii deficitului bugetar

sau pentru nevoi de trezorerie, sau împrumuturi pe termen mediu şi lung pentru

realizarea unor obiective de investiţii

titluri de stat pe termen scurt - pentru acoperirea nevoilor de trezorerie.

In practica internaţională, denumirea şi caracteristicile titlurilor de stat diferă după termenul

pentru care se emit:


obligaţiuni publice (T-bonds) - pe termen lung (10 la 30 ani)

bonuri de tezaur (T-notes) - pe termen de unu la zece ani

bilete de trezorerie (T-bills) - pe termen scurt (pana la un an)

obligaţiunile municipale - înscrisuri purtătoare de dobândă emise de autorităţi locale

obligaţiuni municipale generale - garantate cu veniturile municipalităţii

obligaţiuni cu venit - rambursate dintr-o sursă de venit specificată (ex - proiect de

investiţii generator de profit )

obligaţiuni suverane - emise în devize convertibile de guvernele centrale - în orice

monedă, alta decât cea a emitentului

obligaţiunile emise de agenţii sprijinite de guverne (autorităţi locale, municipale,

organizaţii multinaţionale), în orice monedă, inclusiv în cea a emitentului

obligaţiuni corporatiste emise de corporaţii şi destinate atât pieţelor interne, cât şi

celor externe de obligaţiuni

DISTINCTIE PIATA INTERNA/PIATA INTERNATIONALA DE OBLIGATIUNI

Piaţa internă - presupune vânzarea/cumpărarea de instrumente de datorie (emisiuni de

stat şi corporatiste) emise de către împrumutaţi pe piaţa lor internă şi în moneda

interna proprie.

Piaţa internaţională - obligaţiuni emise de o organizaţie dintr-o ţară, în moneda şi pe

teritoriul altei ţări, realizându-se prin:

o obligaţiuni străine - obligaţiuni emise pe piaţa internă de capital a altei ţări

o euro-obligaţiuni - obligaţiuni subscrise de sindicate internaţionale, emise

simultan în mai multe ţări, dar în afara jurisdicţiei oricăreia dintre aceste ţări.

Datoria externă a României - 30 septembrie 2007 33,85 de miliarde de euro (+18,9%) din

care:

datoria externă publică şi public garantată: 10,24 miliarde de euro (30,3% din datoria

externă pe termen mediu şi lung (faţă de 37,7 la sută la 31 decembrie 2006)

datoria externă negarantată public: 20,93 miliarde de euro (cu 24,8% mai mare decât

la 31 decembrie 2006)

Emisiuni corporatiste

Definiţie - instrumente emise de organizaţii interne, în monedă internă, de regulă prin

intermediul unui sindicat de bănci interne. Managerul sindicatului de bănci este numit de

către emitent. Datoria organizaţiilor interne - datorie corporatistă .

categorii

a. titluri de creanţă - confirmarea unei datorii, reprezentând o sumă garantată prin activele

unei corporaţii. Creanţa este împărţită în fracţiuni şi tranzacţionată la bursă sau OTC sub

formă de acţiuni pe titluri de creanţă

cu sarcini fixe (precizează activele de care corporaţia nu poate să dispună şi care vor fi

vândute, în caz de lichidare, pentru a asigura plăţile în contul titlului de creanţă.

cu sarcini flotante – acoperă toate activele unei corporaţii (vor fi toate vândute în caz

de lichidare)

Distincţia este importantă, pentru că ea marchează ordinea de prioritate la reglementarrea

pretenţiilor în caz de lichidare, respectiv:

titluri de creanţă cu sarcini fixe


creditori preferenţiali

titluri de creanţă cu sarcini flotante

creditori negarantaţi

b. obligaţiuni garantate - obligaţiuni neasigurate, garantate de o terţă parte, de regulă o

corporaţie înrudită cu emitentul sau o altă organizaţie din acelaşi grup

c. obligaţiuni subordonate - neasigurate, subordonate unei alte datorii

d. certificate cu rată flotantă - nu prezintă o rată fixă a cuponului, dar plătesc cupoanele la

perioade precizate, pe baza unui indice (cum ar fi LIBOR)

e. obligaţiuni de cupon zero - nu au nici cupon şi nici nu raportează dobândă. In realitate,

deţinătorul primeşte dobândă în momentul cumpărării, obligaţiunea fiind emisă cu un

mare discount faţă de valoarea nominală. Scadenţa e de regulă 5 la 10 ani.

f. convertibile - conferă de regulă deţinătorului dreptul de a converti datoria, la termenele

stabilite, în acţiuni obişnuite sau preferenţiale ale corporaţiei emitente, la un preţ stabilit.

Asemănări şi deosebiri între acţiuni şi obligaţiuni

Ca instrumente primare ale pieţei de capital, acţiunile şi obligaţiunile au elemente care le

aseamănă, precum şi elemente care le deosebesc si le conferă specificitate:

Asemănări

Acţiunile şi obligaţiunile sunt valori mobiliare, care conferă deţinătorilor lor anumite

drepturi patrimoniale

Ambele sunt titluri negociabile, în sensul că se pot tranzacţiona liber pe piaţa de

capital

Au o valoare nominala minimală, stabilită prin lege.

Deosebiri

Acţiunile reprezintă un titlu de proprietate, conferind deţinătorului dreptul de

proprietate asupra activelor societăţii comerciale respective. Obligaţiunile reprezintă

un titlu de datorie sau de credit, conferind deţinătorilor dreptul de a pretinde, la un

termen nunmit scadenţă, rambursarea creditului oferit şi a dobânzii stabilite.

Acţiunile conferă dreptul de proprietate asupra activelor şi câştigurilor societăţii

comerciale respective. Deţinătorii obligaţiunilor nu deţin active ale emitentului.

Produse speciale generate de emisiunea de actiuni

drepturi de preferinţă

drepturi de atribuire

warante

In prezent pe piaţa de capital din România sunt calificate drept valori mobiliare şi pot fi

tranzacţionate numai drepturile de preferinţă.

5.1.3. Drepturi de preferinţă

Intervin în cazul majorării capitalului social prin emisiunea de noi acţiuni. Acţiunile nou-

emise vor fi oferite spre subscriere în primul rând acţionarilor existenţi, proporţional cu


numărul de acţiuni deja deţinute, cu obligaţia pentru aceştia de a-şi exercita dreptul de

preferinţă în termenul hotărât de adunarea generală a acţionarilor. Acest drept, de

preempţiune, funcţionează numai în cazul deţinătorilor de acţiuni ordinare.

Dreptul de preferinţă reprezintă o valoare mobiliară negociabilă, transmisibilă prin înscriere

în cont, care încorporează dreptul titularului de a subscrie cu prioritate la majorarea

capitalului social, proporţional cu numărul de drepturi deţinute la data subscrierii, într-o

perioadă determinată, la un preţ special, diferit de preţul comun la care se oferă public noile

acţiuni.

Acţiunile unei societăţi care oferă drepturi de preferinţă ce pot fi tranzacţionate pe piaţă sunt

mai atractive pentru investitori, deoarece sunt mai bine protejaţi în ce priveşte pozitţa în

societate.

Dacă deţinătorii acţiunilor ordinare nu doresc să cumpere acţiuni din noua emisiune, ei pot

obţine totuşi un venit din vânzarea drepturilor de preferinţă.

5.1.4. Drepturile de atribuire

Constau în participarea tuturor posesorilor de acţiuni ordinare la majorarea capitalului social

prin încorporarea de rezerve, exemplu în cazul distribuirii de dividende sub formă de acţiuni.

Ca şi în cazul drepturilor de subscriere, drepturile de atribuire pot fi calificate ca valori

mobiliare şi vândute pe piaţă dacă acţionarul urmăreşte să încaseze un flux de numerar

imediat.

5.1.5. Warantul

Este o valoare mobiliară emisă de o societate pe acţiuni, ataşată unei emisiuni de valori

mobiliare (acţiuni, obligaţiuni), pentru a spori atractivitatea acestor şi care îl îndreptăţeşte pe

deţinător să cumpere acţiuni la societatea care l-a emis, la un preţ determinat şi într-o

perioadă specificată.

Utilizând warantele pentru cumpărarea acţiunilor la un preţ predeterminat şi vânzând apoi

acţiunile la un preţ de piaţă mai mare, investitorul va obţine un profit imediat.

Warantele sunt emise pe termen mai lung, care apar de obicei ca parte a unui titlu (de

exemplu, al unei acţiuni sau obligaţiuni).

Valoarea de piaţă a unui warant este compusă din două elemente: valoarea intrinsecă

(diferenţa dintre preţul de piaţă al acţiunii şi preţul fix la care s-a emis warantul ce însoţeste

acţiunea respectivă) şi prima (diferenţa dintre valoarea de piaţă a warantului şi valoarea

intrinsecă).

Timpul rămas până la expirarea warantului (cele mai ulte warante au perioada de viaţă

cuprinsă între 5 si 10 ani, dar pot fi emise şi pe durate nelimitate de timp).

5.2. Produse derivate


Un produs derivat sau un produs derivativ este un instrument financiar a cărui valoare

fluctuează în funcţie de evoluţia unei rate sau a unui preţ, care nu cere nici un plasament

iniţial sau acesta este puţin semnificativ şi a cărui regularizare se efectuează la o dată viitoare.

Altfel spus, este un contract între două părţi, un cumpărător şi un vânzător, care fixează

fluxuri financiare viitoare bazate pe cele ale unui activ de baza, real sau teoretic, în general

financiar.

Tranzacţiile cu produse derivate au cunoscut o creştere puternică de la începutul anilor 1980

şi reprezintă în prezent esenţialul activităţii pieţelor financiare.

La origine, produsele derivate au fost create pentru a permite firmelor să acopere diferite

tipuri de riscuri financiare:

riscul dobanzii

riscul de schimb valutar

riscul de curs al materiilor prime

riscul de credit/contrapartida

Obiectivul urmărit prin produsele derivate este, în toate cazurile, de a permite părţilor

contractante să realizeze o tranzacţie, care ar fi mai dificil sau mai costisitor de realizat asupra

activului de bază însuşi, din motive ce pot fi de origine reglementară contabilă, fiscală,

financiară, respectiv ar fi chiar imposibil de realizat întrucât activul implicat nu există încă

decât teoretic, sau existenţa sa poate depinde de realizarea eventuală a unui eveniment.

Activul de baza

Definiţie - orice activ asupra căruia poartă o opţiune sau, într-un sens mai larg, un produs

derivat. Poate fi financiar (acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur, contracte la termen, devize,

indici bursieri etc) sau fizic (materii prime agricole sau minerale etc).

Activul de bază este activul real pe al cărui preţ contractual se construieşte produsul derivat:

acţiune cotată la bursă

un indice bursier sau chiar indicele preţurilor de consum

unitate negociabilă a unei materii prime (grâu, petrol, cupru, ...)

rată de schimb

fluxurile de dobândă pe care le-ar genera un împrumut având o dată de pornire, o

durată şi o dobânda date

fluxurile financiare legate de realizarea unui eveniment prevăzut în contract, cum ar fi

neplata într-un contract, un eveniment climatic, o catastrofă naturală etc

Notă: imaginaţia participanţilor la pieţele financiare pare a nu avea limite, astfel că mereu

apar noi tipuri de derivate şi de active de bază, unele dispar rapid din lipsă de interes

suficient, dar multe rămân în mod durabil.

Clasificare

1. produse ferme

contracte forwards

contracte futures

tranzacţii swaps

2. produse opţionale


opţiunile

warantele

alte produse hibride comportând o componentă opţională

COMBINATII DE PRODUSE DERIVATE

Mai multe contracte derivate ferme şi opţionale pot fi combinate între ele pentru strategii

complexe de acoperire sau speculatie. Exemple: straddle, strangle, butterfly.

5.2.1. Contracte "forward" financiare (la termen)

Reprezintă o tranzacţie în care cumpărătorul (emitent) şi vânzătorul (deţinător) convin asupra

livrării unui activ de bază, de regulă o marfă, într-o cantitate şi calitate specificate, la o dată

viitoare precizată (data expirării sau data livrării) la un preţ stabilit iniţial (preţ de livrare,

delivery price). Preţul poate fi convenit în avans sau la data livrării.

In felul acesta se creează obligaţia de a vinde, respectiv de a cumpăra un anumit activ, la un

anumit termen şi la un preţ specificat - antecontract de vânzare-cumpărare - contracte ferme

şi obligatorii.

Având în vedere că drepturile şi obligaţiile părţilor în acest contract, respectiv transferul

proprietăţii, se realizează efectiv la o dată convenită în viitor, aceste contracte se mai numesc

şi contracte de vânzare-cumpărare cu termen suspensiv70

.

Caracteristici ale contractelor forward

reprezintă un simplu acord de a cumpăra sau de a vinde la o dată ulterioară (nu este

implicata nici o plată la încheierea contractului)

cumpărătorul are dreptul, dar şi obligaţia să efectueze tranzacţia la momentul convenit

sunt angajante şi nenegociabile

adaptate cerinţelor beneficiarului

nu prezintă condiţii standardizate, transparente

neînregistrate

nu se tranzacţionează la bursă, ci pe piaţa OTC, ceea ce implică un risc de credit

pentru ambele părţi. Ca urmare, părţile pot să solicite o garanţie (colateral), în sensul

că cealaltă parte va onora contractul

se decontează la scadenţă

In cadrul unui contract „forward” una din părţile semnatare îşi asumă o poziţie lungă (long –

cumpărător), respectiv acceptă să cumpere bunul care face obiectul contractului la o dată

viitoare specificată şi pentru un preţ specificat, iar cealaltă o poziţie scurtă (short – vânzător),

respectiv acceptă să vândă bunul respectiv la aceeaşi dată şi pentru acelaşi preţ.

Principalul avantaj al contractelor forward este acela că fixează preţurile pentru o dată în

viitor.

70

v. Miclăuş, Paul-Gabriel; Lupu, Radu – Piaţa instrumentelor financiare derivate, Editura

Economică, Bucureşti 2008, pag. 35


Principalul dezavantaj este că părţile nu pot ieşi din contract, ambele părţi urmând a fi

afectate de potenţialele pierderi sau câştiguri decurgând din modificarea preţului de piaţa al

bunului respectiv.

Preţul la termen (forward) se determină prin preluarea preţului spot (la vedere) sau cash

(numerar) din momentul tranzacţiei şi adăugarea la acesta a "costului de derulare" (cost of

carry).

ACTIVELE SUPORT

metale

produse energetice

rate ale dobânzii

acorduri pentru rate la termen (Forward Rate Agreement - FRAs)

cursuri de schimb valutar

5.2.2. Contracte "futures" financiare (operatiuni la termen)

Contractele „futures” reprezintă un instrument financiar, cu elemente standardizate, cu

excepţia preţului contractului, marcat zilnic la piaţă, a cărui lichidare se poate realiza prin

predarea sau primirea activului ce constituie obiectul contractului sau printr-o tranzacţie de

sens contrar, printr-o compensare pe piata "futures"71

.

Aşadar, contractele „futures” reprezintă un acord ferm între un cumpărător şi un vânzător,

pentru un activ specificat, la o data fixă în viitor, cu excepţia preţului contractului, care este

fixat în momentul în care se face tranzacţia, dar care se va actualiza zilnic în funcţie de

cererea şi de oferta pe piaţă. Contractul are o specificaţie standard, astfel încât ambele părţi

cunosc exact ce tranzacţionează (Reuters).

Caracteristicile contractului futures

Obligatiile părţilor se stipulează într-un document standardizat (contract), negociat pe piaţa

secundară sau la bursele care fac tranzacţii futures.

Preţul contractului futures se stabileşte la bursă, la sfârşitul fiecărei zile de tranzacţionare un

nou preţ - settlement price72

– ca o medie a preţurilor la care s-au realizat tranzacţiiîn ultimele

minute ale şedinţei de tranzacţii.

Creditorul obligaţiei contractuale are de ales, la scadenţă, între 1. a accepta executarea ăn

natură prin preluarea activului care reprezintă obiectul contractului şi 2. să vândă contractul

până la scadenţă.

Debitorul obligaţiei are două variante - 1. să-şi onoreze obligaţia în natură; 2. să-şi anuleze

poziţia de debitor prin cumpărarea de la bursă a aceluiaşi tip de contract.

Contractele sunt cotate zilnic.

71

Gabriela Anghelache - Piaţa de capital. Caracteristici, Evoluţii, Tranzacţii, Editura economică, Bucureşti 2004, pag. 353 72

Preţ de reglementare sau de regularizare, respectiv preţul la care se lichidează tranzacţia la scadenţa fixată


Particularităţi

Preţul este stabilit în ringul bursei, iar detaliile contractului sunt stabilite astăzi electronic,

prin intermediul unui sistem de tranzacţionare automat - transparenţa contractelor futures.

Active suport ale contractelor "futures"

mărfuri (commodity futures) - metale, mărfuri fluide, produse energetice, cereale,

seminţe oleaginoase etc

produse financiare (financial futures) valute

rata dobânzii

indici bursieri

De ce se incheie contracte futures

plasament - cel care le cumpără speră într-o creştere a preţului

profit - prin jocul la bursă

acoperirea riscului la activele pe care se bazează titlurile respective

Operatorii pe piata futures

hedgeri, investitori în alte active care se protejează împotriva pierderii generate de

fluctuaţia preţului activului iniţial

arbitrajori, respectiv vânzători şi cumpărători de contracte futures care speră să obţina

un câştig din diferenţele de preţ de pe pieţe diferite sau din momente diferite.

speculatori, respectiv operatori care îşi asumă riscuri importante pentru a obţine profit

din fluctuaţia preţului contractelor futures.

Vânzătorul unui contract futures este deţinătorul unei poziţii "short", iar cumpărătorul are o

poziţie "long", aşteptând ca preţurile să crească.

Elementele contractelor futures

standardizate prin reglementările pieţei pe care se tranzacţionează

reprezintă angajamente uniformizate şi bine precizate ca un activ cu trăsături

predefinite să fie livrat la un anumit moment în viitor

fluctuaţia minimă a preţului sau mărimea pasului (tick). Pentru protecţia operatorilor,

a clienţilor şi a pieţei, prin reglementările pieţei de tranzacţionare se stabileşte un

nivel zilnic de oscilaţie a preţului faţă de ziua precedentă (limita de oscilaţie)

unitatea de tranzacţionare - stabileşte cantitatea în funcţie de care se determină

valoarea contractului

cotarea - defineşte preţul pe unitatea de tranzacţionare

scadenţa (maturitatea contractului) - este fixă, fiind specificată pentru fiecare contract

ca unică scadenţă sau prin precizarea mai multor zile de scadenţă

marja iniţială - suma cash pe care un titular de cont trebuie să o depună la iniţierea

fiecărui contract. Plata marjei iniţiale are loc în momentul încheierii unui contract

futures şi se efectuează către casa de compensaţie. Reprezintă de fapt un depozit de

garanţie de 5-10% sau mai mult din valoarea contractului

marja de menţinere - suma minimă stabilită ca procent faţă de marja iniţială pe care

titularul de cont o deţine în contul său în marjă pentru a menţine poziţii deschise la

contractele futures

apelul în marjă - intervine când suma din contul în marjă scade sub nivelul marjei

iniţiale. Titularul de cont trebuie să răspundă apelului până la începerea următoarei


şedinţe de tranzacţionare, în caz contrar urmând a fi lichidate forţat poziţiile

descoperite până când suma din cont ajunge la nivelul marjei iniţiale

lichidarea poziţiei futures - prin livrare efectivă (livrarea activului-suport sau plata

contravalorii cash), compensare ( închiderea poziţiei iniţiale printr-o operaţiune de

sens contrar) sau schimbare cu activul-suport (se realizează prin intermediul casei de

compensaţie, fiind o tranzacţie în afara ringului bursei - "ex-pit"

5.2.3. Contracte "options" financiare

Contract care se încheie între un vânzător (writer) şi un cumpărător (holder), prin care

cumpărătorul dobândeşte dreptul, dar nu şi obligaţia, de a cumpăra (Call) sau a vinde (Put) un

instrument sau un activ de referinţă specificat, la un preţ specificat (preţul „strike” sau „de

exercitare”), până la sau la o dată specificată în viitor (scadenţa), în schimbul plăţii unei

prime către vânzător.

Caracterul de titlu financiar derivat provine din faptul că sunt cotate zilnic la bursă, unde se

stabileşte valoarea de piaţă în funcţie de raportul cerere/ofertă şi de valoarea activului la care

se referă opţiunea.

De ce opţiune: în momentul încheierii contractului, deţinătorul plăteşte emitentului o sumă de

bani (prima), în schimbul căreia, dacă doreşte, la scadenţă va cumpara sau va vinde activul de

bază la preţul de exercitare, adică îşi va exercita optiunea.

Un acord prin care cumpărătorul îi plăteste vânzătorului o primă pentru dreptul, dar nu şi

obligaţia de a:

cumpara/vinde o opţiune de cumpărare/vânzare

o anumită cantitate valoarea contractului

dintr-un anumit instrument suportul contractului

până la o dată stabilită termen de expirare

la un preţ convenit preţ de exercitare (strike price)

Elemente specifice

scadenţa (expiry date) - numită şi data de maturizare sau data expirării - reprezintă termenul

viitor la sau până la care deţinătorul contractului poate să cumpere (call option) sau să vândă

(put option)

activul de bază (underlying) - numit şi activ suport - reprezintă titlul financiar care face

obiectul contractului

preţul de exerciţiu (exercise price or strike price): preţul fix la care deţinătorul unei opţiuni

poate cumpăra, în cazul unui call, sau poate vinde, în cazul unui put, activul de bază la

momentul fixat, indiferent de preţul pieţei (spot price sau market price)

prima: reprezintă suma plătită de deţinător în beneficiul emitentului, pentru ca acesta să-i

rezerve dreptul de a obţine până la scadenţă. Prima are două elemente de bază: valoarea

intrinsecă - suma realizată de deţinătorul opţiunii dacă şi-ar exercita opţiunea imediat şi

valoarea timp - reflectă posibilitatea ca o opţiune să câştige valoare intrinsecă şi să devină "în

bani" înainte de expirare. Este egală cu diferenţa dintre primă şi valoarea intrinseca.

Clasificare

după natura dreptului pe care îl conferă


de vânzare (put option) - cumpărătorul dobândeşte dreptul de a vinde activul

de cumpărare (call option) - cumpărătorul dobândeşte dreptul de a cumpăra activul

după raportul preţ de exercitare/preţ de referinţă

at-the-money (ATM) - preţul de exercitare este egal sau apropiat de preţul de referinţă

in-the-money (ITM) - diferenţa dintre preţul de exercitare şi preţul de referinţă este

pozitivă (beneficiu)

out-of-the-money (OTM) - diferenţa dintre preţul de exercitare şi preţul de referinţă

este negativă (pierdere)

Pretul activului de referinta este de 19 $

CALL STRIKE PUT

ITM

16

17

18

OTM

ATM 19 ATM

OTM

20

21

22

ITM

după termenul de exercitare a dreptului de opţiune

opţiuni europene - exercitarea se face numai la termenul de expirare

opţiuni americane - exercitarea se poate face oricând, nedepăşind termenul de expirare

după modul de stabilire a preţului de exercitare

opţiuni vanilla - opţiunile pentru care preţul de exerciţiu se fixează la momentul

emiterii

opţiuni exotice - opţiunile pentru care preţul se stabileşte printr-o anumită regulă, în

funcţie de preţul activului de bază (numeroase: binare, compuse, exchange, barrier,

as-you-like-it, asiatice, look back etc)

Exemplu

Investitorul A este convins că preţul acţiunilor XYZ va scădea în perioada următoare, dar el

doreşte să păstreze acţiunile de acest tip pe care le deţine. In acest caz, el trebuie să reziste

tentaţiei de a le lichida ori de câte ori capătă convingerea că preţul lor va scădea. Pentru a se

apăra împotriva scăderilor de preţ, el poate profita de comportamentul opţiunilor put în

această situaţie: valoarea unei opţiuni put creşte când preţul activului de bază scade. In

consecinţă, el va cumpăra un număr de opţiuni put şi va alcătui un portofoliu compus din

active de bază şi opţiuni put. O problemă nouă pe care investitorul A trebuie să o rezolve

acum este structura portofoliului, respectiv raportul dintre numărul de active de bază şi

numărul de opţiuni pentru a se asigura împotriva scăderilor de preţ. Dacă investitorul A

realizează acest raport, se cheamă că are o poziţie acoperită (hedging).

Principalele tipuri de marfuri si active financiare

1. rate ale dobânzii

opţiuni având ca suport contracte futures pe rata dobânzii

opţiuni pe FRAs (Forward Rate Agreements) - acorduri de garantare a ratei dobânzii

opţiuni având ca suport swap-uri pe rata dobânzii


2. valute

opţiuni pe cursul de schimb

opţiuni având ca suport contracte futures pe curs de schimb

3. acţiuni

opţiuni pe acţiuni (titluri)

opţiuni având ca suport contracte futures pe indici bursieri

4. mărfuri

opţiuni pe active corporale

opţiuni având ca suport contracte futures pe mărfuri

Descriere

O opţiune este un produs derivat asimetric, care dă dreptul, nu şi obligaţia,

fie de a cumpăra (opţiune de cumpărare, denumită şi „call”)

fie de a vinde (opţiune de vânzare, denumită şi „put”)

o o cantitate dată dintr-un activ financiar (acţiune, obligaţiune, indice bursier,

deviză, materie primă, un alt produs derivat etc.), numit activ de bază

o la un preţ precizat dinainte (preţ de exerciţiu)

o şi la o scadenţă convenită, respectiv la o scadenţă specificată (opţiune europeană)

o sau înainte de o scadenţă specificată (opţiune americană)

o sau la mai multe scadenţe specificate ("mid-Atlantic" sau "Bermuda" ).

Acest drept însuşi se cumpără sau se vinde pe o piaţă de opţiuni (o bursă specializată), contra

unui anumit preţ, numit „prime” în franceză şi „premium” în engleză.

5.2.4. Contracte "swap"

Legislatia romaneasca in vigoare nu defineşte şi nu reglementează contractele swap, ele fiind

menţionate în Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital numai ca specie la enumerarea

instrumentelor financiare [(f) swap-uri pe rata dobânzii, pe curs de schimb şi pe acţiuni;]. De

asemenea, nici o bursă românească nu tranzacţionează astfel de instrumente financiare.

In cadrul procesului de armonizare legislativă, respectiv de preluare a acquis-ului comunitar,

la nivelul CNVM sunt proiecte de reglementare care fac referire la swap-uri.

Definiţie

Un produs derivat în care două părţi convin cumpărarea şi vânzarea simultane, având ca

obiect un activ de referinţă similar sau o obligaţie de valoare echivalentă, al căror schimb

conferă ambelor părţi la tranzacţie condiţii mai favorabile decât cele la care s-ar fi putut

aştepta altfel.

4 tipuri de tranzacţii swap

1. swap-uri pe rate ale dobânzii (Interest Rate Swaps)

2. swap-uri pe valute (valutare)

3. swap-uri pe mărfuri (Commodity Swaps)

4. swap-uri pe acţiuni (Equity Swaps)


Necesitate

Pe fiecare piaţă financiară, jucătorii sunt expuşi fluctuaţiilor de preţ ale instrumentului sau

produsului de referinţă, care afectează produsele derivate folosite. Exemple:

corporaţiile multinaţionale implicate în investiţii majore sunt afectate de ratele

dobânzii pentru împrumuturile pe termen lung

organizaţiile implicate în operaţiuni de export/import sunt afectate de fluctuaţiile

cursurilor de schimb

liniile aeriene sunt afectate de variaţiile preţurilor combustibilului

creşterile şi scăderile indicilor bursieri afectează fondurile de plasament şi investitorii

instituţionali

Cum acţionează operaţiunile swap

1. pentru a proteja (hedge) expunerea pentru ratele dobânzii, tranzacţiile FX (valutare),

preţurile mărfii, investiţiile în acţiuni şi alte titluri de valoare, orice alt tip de

instrument de referinţă;

2. pentru a specula prin cumpărarea sau vânzarea de contracte swap în scopul de a

obţine profit

3. pentru a reduce costurile de finanţare (swap-urile oferă accesul pe pieţe unde în mod

normal respectivii jucători nu pot pătrunde)

4. flexibilitate - tranzacţionându-se OTC, contractele respective pot fi modificate de

natură să convină ambilor parteneri

5. tranzacţie unică - un singur aranjament swap poate acoperi intervale de plată până la

scadenţă, în mod obişnuit până la zece ani

6. asigurare - swap-urile sunt folosite pentru schimburi reciproce de riscuri, acţionând

ca o asigurare pentru riscul de piaţă

Plăţi in cadrul swap

fixe

flotante

Swap Plăţile părţii A, bazate pe: Plăţile părtii B, bazate pe:

rata dobânzii rata dobânzii fixă sau flotantă rata dobânzii fixă sau flotantă

valute dobânda asupra uneia dintre

valute dobânda asupra unei valute diferite

mărfuri indicele preţului mărfii rată fixă sau o altă rată sau preţ

flotante

acţiuni şi alte titluri

de valoare rentabilitatea unui indice bursier

rată fixă sau flotantă ori rată de

rentabilitate a unui alt indice bursier

Comparaţie futures/options/swap

Futures/Options Swap-uri

tranzacţionate la bursă negociate privat OTC

contracte standardizate acorduri individualizate

disponibile pentru investitorii privaţi accesibile numai corporaţiilor multinaţionale şi

băncilor


părţile implicate în tranzacţie sunt anonime contrapartidele trebuie să se cunoască reciproc

de ambele părţi

casele de compensare oferă garanţii - nu există

expunere la riscul de credit

riscuri de contrapartidă - expunerea la riscul de

credit poate fi minimalizată prin constituirea

unei garanţii

Doua contracte utilizate curent:

1. swap-ul pe rata dobânzii, care schimbă dobânzile unui împrumur sau depozit cu rată

variabilă contra dobânzi cu rată fixă

2. swap-ul pe cursul valutar, care schimbă valoarea unei rate scadente a unui împrumut

sau depozit într-o deviză cu valoarea sa într-o altă deviză.

Dinamica formidabilă a pieţelor de swap rezidă în faptul că, de regulă, nu au loc schimburi de

capital, ci numai de fluxuri ale dobânzilor.

In cazul unui swap pe rate ale dobânzii, este vorba de un împrumut debarasat de esenţialul

riscului său de credit. Mai mult, apelurile în marjă sau depozitele de colateral în garanţie pot

chiar face ca acestă să dispară aproape total, astfel că swap-ul devine o simplă rată de

dobandă, reductibilă la coeficienţii săi de actualizare.

5.3. Produse sintetice

Indicii bursieri

Produse sintetice ale pieţei de capital, care reflectă evoluţia de ansamblu a pieţei bursiere şi

reprezintă un suport important pentru tranzacţiile cu contracte "futures" şi "options", realizate

cu scopul obţinerii unui câştig şi acoperirea împotriva unor posibile riscuri ("hedging").

Indicii bursieri sunt „indicatori ai sănătăţii unei economii” şi „instrumente esenţiale ale unei

gestiuni de portofoliu, oferind referinţe pentru evaluarea performanţelor pieţelor şi ustensile

de gestionare a riscurilor bursiere”73

.

Clasificare

1. după valorile mobiliare care constituie suportul indicelui

indici bursieri pentru acţiuni (SUA: Dow Jones Average Industrial, Standard & Poor's

500, Nasdaq 100; UK: FT-SE, Germania: DAX; Japonia: Nikkei si Topix, Franta:

CAC-40)

indici bursieri pentru obligaţtiuni

indici ai volatilităţii

indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale şi alte instituţii de acest fel

2. după modul de calcul

indici bursieri de primă generaţie (se calculează ca medie aritmetică a cursului

acţiunilor componente, ajustată cu un divizor care exprimă modificările ce se petrec

asupra acţiunilor componente, precum modificările de capital, fuziunile etc). Cuprind

valori ai căror emitenţi aparţin aceluiaşi domeniu de activitate (Dow Jones Industrial

Average, NIKKEI, Financial Times). Au o capacitate de informare limitată.

indici bursieri din generaţia a doua (cuprind un număr mare de firme, acţiuni care

aparţin mai multor domenii de activitate, iar metodologia de calcul presupune

73

Christine Colmont, Bien débuter en bourse, Editions Express 2009, p.14


ponderarea acţiunilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursiera). Exemple: Topix,

S&P 500, CAC-40, DAX. Au un grad de rlevanţă mai mare

3. după gradul de cuprindere

indici generali ai pieţei (cuprind acţiuni din mai multe domenii de activitate): Nasdaq-

100, FT-SE, Actuaries 100, CAC-40, DAX, BET

indici sectoriali (exprimă evoluţia unui singur sector al economiei cu ajutorul firmelor

care aparţin acestui sector şi care sunt cotate la bursă)

4. după intervalul la care sunt calculaţi

indici calculaţi în tip real

indici calculaţi la sfârşitul zilei de tranzacţionare

5. după numărul de pieţe financiare care intră în calculul indicelui

indice ce cuprind în portofoliul lor acţiuni cotate pe o singură piaţă bursieră

indici mondiali, care ţin cont de acţiunile ce cotează pe diverse pieţe ale lumii

6. după tipul pieţei de capital pe care sunt calculaţi

indici calculaţi pe piaţa bursieră (indicele BET)

indici ai pieţei extrabursiere (indicele RASDAQ-C)

7. în funcţie de instituţia care calculează indicele

indici oficiali - calculaţi de organismele pieţei de capital

indici calculaţi de organismele pieţei de capital în colaborare cu publicaţii financiare

(ex - FT-SE, calculat de Financial Times şi Bursa din Londra)

indici calculaţi de diverse publicaţii economico-financiare

indici calculaţi de societăţi de valori mobiliare

Principii de calcul

informaţiile utilizate în calcul trebuie să provină din surse autorizate

la calcularea indicilor trebuie să se asigure întotdeauna continuitatea şi

comparabilitatea cu momentele anterioare, precum şi consistenţa datelor şi a

metodelor

metodele de calcul trebuie să reflecte întotdeauna realitatea

utilizatorii trebuie să poată replica indicii ori de câte ori este nevoie, ca atare calculul

lor nu trebuie să aibă o complexitate foarte mare, iar datele şi informaţiile folosite în

calcul să fie disponibile oricui

Etapele constructiei unui indice bursier

1. selecţia valorilor mobiliare care intră în portofoliul indicelui

2. atribuirea unei anumite importanţe fiecărei valori mobiliare

3. alegerea datei de referinţă

selecţia valorilor mobiliare care intră în portofoliul indicelui

- acţiunile trebuie să fie cotate la prima categorie a pieţei bursiere respective (în cazul

Nikkei, retrogradarea unui titlu la categoria a doua a bursei duce la excluderea sa

automată din componenţa titlului);

- selectarea de acţiuni emise de firme puternice, stabile, cu o creştere susţinută a activităţii,

ale căror indicatori le recomandă ca o bună investiţie

- titlurile să fie cât mai reprezentative pentru piaţa bursieră respectivă (în cazul indicilor

generali) sau pentru sectorul economic respectiv (în cazul indicilor sectoriali)


- lichiditatea titlurilor selectate (lichiditatea=volum minim al tranzacţiilor zilnice pentru un

titlu)

- acţiunile incluse să fie emise de o companie autohtonă (excepţie în cazul indicilor care

reflectă evoluţia firmelor transnaţionale)

- intervalul de timp scurs de la prima listare a acţiunilor (exemplu: indiceleNASDAQ-100

cere ca acţiunile care se află în primele 25% în ce priveşte capitalizarea bursieră să fi fost

cotate de cel puţin un an, iar celelalte acţiuni timp de cel puţin doi ani)

- tipul valorilor mobiliare luate in calcul (exemplu - pentru indicii acţiunilor, acţiunile luate

în calcul trebuie să fie acţiuni comune sau acţiuni preferenţiale participative)

- ponderea acţiunilor care se află pe piaţă din totalul celor emise (exemplu - în cazul

indicelui DAX-100 trebuie ca maximum 86% din totalul acţiunilor emise să se afle în

mâini "ferme")

atribuirea unei anumite importanţe fiecărei valori mobiliare

- necesitate: a se evita situaţia în care evoluţia cursului unei anumite acţiuni ar avea o

influenţă prea mare asupra indicelui, ducând la reflectarea inexactă şi eronată a evoluţiei

pieţei

- sistem de ponderi

ponderi egale atribuite fiecărei acţiuni

ponderare cu capitalizarea bursieră

fără pondere – se ia în considerare numai cursul valorilor mobiliare

alegerea datei de referinţă

este, de regulă, o dată cu semnificaţie deosebită pentru indicele bursier respectiv (de

multe ori este data de când începe să fie calculat indicele, cum este pentru indicele

BET - 19 septembrie 1997)

pentru acea dată, indicele primeşte o valoare de 100, 1000 sau 10.000 puncte

Tranzacţii futures pe indici bursieri

vânzarea sau cumpărarea indicelui la cursul futures al bursei şi cedarea/primirea la

scadenţă a unei sume cash, care se stabileşte ca produs între multiplicatorul pieţei şi

diferenţa dintre valoarea indicelui din ultima zi de tranzacţie a contractului şi preţul

contractului. Două situaţii posibile:

o indicele este superior preţului futures - cei cu poziţii short plătesc celor cu

pozitii long

o indicele este inferior preţului futures - cei cu poziţii long plătesc celor cu

poziţii short

contractele futures sunt marcate zilnic pe piaţă prin intermediul casei de compensaţii;

reglementarea cash este similară livrării efective a acţiunilor cuprinse în indice (astfel,

operaţiunea futures evită operaţiunile şi costurile pe care le presupune executarea în

natură)

contractele futures pe indici bursieri reprezintă de fapt titluri construite artificial, fără

a induce un flux viitor de venituri (ca în cazul titlurilor primare) ori de mărfuri sau

active financiare (ca în cazul titlurilor derivate)

6. Evaluarea instrumentelor financiare

Aspecte generale


Prezenţa pe piaţa de capital presupune opţiunea în favoarea uneia sau mai multor valori

mobiliare, astfel încât să se diminueze riscul investiţiilor financiare şi să se maximizeze

profitabilitatea tranzacţiilor pe care le execută. Acest dublu obiectiv se poate atinge prin

utilizarea unui mix de tehnici de analiză, care dau posibilitatea construirii unui portofoliu

investiţional corespunzător profilului de risc al întreprinzătorilor şi fundamentării deciziilor

acestora. Deşi numeroase, tehnicile de evaluare se împart în două tipuri mari, cunoscute mai

ales ca analiză fundamentală şi analiză tehnică.

Cele două metode nu sunt contrapuse, ci folosite în asociere, fiecare furnizând elemente

specifice necesare în final fundamentării unei decizii investiţionale pe piaţa de capital. In linii

mari, analiza fundamentală va permite formularea unei imagini cuprinzătoare a situaţiei

financiare actuale a unei societăţi, precum şi o evaluare a perspectivelor sale de dezvoltare, în

timp ce analiza tehnică va facilita găsirea celui mai bun moment de intervenţie pe piaţă.

O altă viziune rezumă cele două metode prin fraza: „analiza fundamentală spune ‚ce să se

cumpere’, pe când analiza tehnică spune ‚când să se cumpere’”74

.

6.1. Analiza fundamentală

Scopul analizei fundamentale îl reprezintă evaluarea, cât mai exactă, a „valorii reale” a unei

societăţi sau a unui sector de activitate individual şi detectarea, pe această bază, a titlurilor cu

un mare potenţial.

La origine, „analiza fundamentală privea pieţele de acţiuni”, în prezent ea „priveşte indirect şi

piaţa opţiunilor pe acţiuni”75

. Analiza fundamentală oferă o abordare pluridisciplinară. Astfel,

ea porneşte de la analiza financiar-contabilă a respectivei societăţi, dar abordarea sa este mai

amplă, vizând, de exemplu, determinarea poziţionării strategice a acesteia în ramura de

activitate respectivă şi faţă de firmele concurente, a perspectivele de creştere şi, desigur, dacă

respectiva societate este sub sau supravalorizată.

Critica esenţială privind analiza fundamentala are în vedere complexitatea sa, respectiv

necesitatea de a determina toate elementele financiare ale unei societăţi, la care să adauge

informaţii pertinente sectoriale, concurenţiale etc. Din această perspectivă, această metodă

este utilizată îndeosebi de marile birouri de analiză sau de băncile de investiţii financiare,

care au un acces mai uşor la informaţii şi dispun de echipe suficient de numeroase pentru a

putea duce la bun sfârşit o astfel de lucrare.

In termeni metodologici, cursul acţiunilor poate fi analizat prin prisma mai multor factori,

care pot fi clasificaţi în trei cercuri concentrice, respectiv:

factori care ţin de societatea respectivă - cercul interior;

factori care ţin de sectorul economic căruia îi aparţine societatea – cercul median;

factori care ţin de economia naţională şi internaţională – cercul exterior.

Cele trei grupuri de factori nu acţionează independent, ci în interdependenţă, în sensul că

modificarea unui factor antrenează modificări în linie, situaţie care face analiza mai

complexă.

74

Rodolphe Vialles – Savoir investir en Bourse avec Internet, Vuibert, aprilie 2009, pag.98 75

Philippe Gillet – L’Efficience des Marchés Financiers, Ed. Economica, Paris 2006, pag. 46


Factori care ţin de economia naţională şi internaţională

Ciclurile economice

Creşterea economică a unei ţări nu este liniară, ci se manifestă ca o alternanţă de faze, mai

mult sau mai puţin lungi de expansiune şi recesiune, de o manieră ciclică. Măsura acestor

fluctuaţii ale activităţii economice este realizată pe bază de indicatori, cel mai reprezentativ

fiind produsul intern brut (PIB), măsură clasică a creşterii.

Incidenţa ciclurilor economice asupra bursei este evidentă. In timp de creştere economică,

cifra de afaceri şi rezultatele firmelor sporesc, ceea ce face ca şi capitalizarea lor bursieră să

crească, în timp ce în perioadă de cădere economică lucrurile se petrec invers. Dintr-o

asemenea perspectivă, pentru investitorii pe piaţa de capital este esenţial să detecteze cât mai

corect faza în care se găseşte economia şi să previzioneze inversiunile de evoluţie. Din punct

de vedere investiţional, momentul teoretic ideal se situează la sfârşitul unei faze de recesiune,

când investitorii devin conştienţi de apropiata reluare a creşterii, şi încep să acţioneze, fapt ce

se reflectă în redresarea cursurilor bursiere chiar înainte ca procesul de reluare a creşterii să

fie vizibil.

Acest mod de acţiune este valabil şi invers, în sensul că bursa va cădea, respectiv cursurile

vor scădea, înainte ca faza de recesiune să fie constatată. In acest context, este util să amintim

teoria lui Will Rogers76

în această privinţă, rezumată în două teze simple: „dacă nu urcă, cu

cumpăra” şi dacă nu coboară, nu vinde”, ceea ce exprimă comportamentul dezirabil în funcţie

de faza ciclulului care se prezumă a avea loc.

Inflaţia

Inflaţia este definită în general ca o creştere a nivelului general al preţurilor bunurilor şi

serviciilor dintr-o economie într-o perioadă determinată de timp, care are ca efect principal

erodarea puterii de cumpărare a monedei naţionale respective (o unitate monetară cumpără

mai puţine bunuri şi servicii). Un instrument principal de măsurare a inflaţiei este rata

inflaţiei, care reprezintă modificarea procentuală anuală a indicelului general al preţurilor.

In perioada de inflaţie, moneda îşi pierde din valoare şi consumatorii îşi văd diminuată

puterea lor de cumpărare dacă veniturile lor nu evoluează similar sau mai repede decât

preţurile. In acest caz, investitorii îşi reorientează fluxurile monetare către active care sunt

rezistente la eroziune, în această privinţă valorile mobiliare fiind preferate. Dar şi aici, trebuie

să privim lucrurile diferenţiat, în sensul că dacă, în general, inflaţia este benefică pentru

mărirea capitalizării bursiere, aceasta crescând în mod absolut în raport direct cu mărimea

inflaţiei, în termeni reali însă, ea trebuie considerată în conexiune cu creşterea cursului

bursier. Astfel, dacă inflaţia este de 5% iar cursul creşte cu 10%, creşterea reală a cursului

este de 5%.

De reţinut că indicele preţurilor american (Consumer Price Index - CPI) este unul dintre

indicii cei mai urmăriţi de către investitori, având în vedere impactul său imediat asupra

pieţelor financiare mondiale.

76

Umorist, comentator politic si artist american, care a trăit în perioada 1879-1935. A fost preţuit la vremea lui pentru vorbele simple si pline de miez privind diferite aspecte ale vieţii şi societăţii, sfatul său fiind căutat de lideri politici ai lumii. In prezent sunt mai multe cărţi în circulaţie care includ peste 2000 citate celebre extrase din scrierile şi zicerile sale.


Ratele dobânzii

Rata dobânzii77

este preţul pe care un debitor îl plăteşte pentru utilizarea banilor pe care îi

împrumută de la un creditor şi se exprimă ca o rată procentuală calculată pe o bază anuală

asupra sumei împrumutate. Cu alte cuvinte, rata dobânzii este o remuneraţie la care o

persoană este îndreptăţită pentru că renunţă la consumul imediat al unei sume de bani, făcând

un plasament oarecare. Desigur, cu cât acest plasament este mai îndelungat, cu atât mai mare

trebuie să fie remunerarea cuvenită.

Există o relaţie strânsă între rata dobânzii şi rata inflaţiei, care se mannifestă în sensul că

atunci când inflaţia creşte, cresc şi ratele dobânzii şi invers. De exemplu, la un depozit bancar

de 10.000 € şi o rată a inflaţiei de 5%, la finele anului în cont va exista tot suma de 10.000 €,

dar în termeni de putere de cumpărare, depozitul respectiv va valora numai 9.500 €. Dacă

depozitul ar fi purtătorul unei dobânzi de 5%, atunci valoarea „reală” a depozitului va fi cea

de la început, respectiv de 10.000 €. Evident, dobânda la depozit ar trebui să fie superioară

nivelului inflaţiei, pentru „a remunera privarea persoanei respective de consum”!

Nivelul ratelor dobânzii este de o importanţă deosebită pentru valorificarea pieţelor

financiare. In fundamentarea deciziei de orientare spre unul din cele două produse ale pieţei

de capital – acţiuni şi obligaţiuni, investitorii compară în permanenţă „prima de risc”

existentă între cele două active financiare, arbitrând între acestea în funcţie de prima de risc.

Investiţiile pe piaţa de capital sunt asociate cu fenomenul de risc şi diferitelor instrumente

financiare le sunt asociate grade diferite de risc şi, implicit, grade diferite de rentabilitate.

Evident, produsele monetare sunt la nivelul de jos al cotei de risc, urmate de obligaţiuni.

Obligaţiunile convertibile, deci cele care la scadenţă se pot transforma în acţiuni, au un risc

mărit, dar mai mic decât acţiunile care, la rândul lor, au o cotă de risc inferioară produselor

derivate.

Prima de risc este compensaţia pe care o aşteaptă de la piaţa de capital învestitorii care aleg

să-şi asume un risc mai ridicat pe piaţă şi ea reprezintă diferenţa între randamentul preconizat

pentru activul de risc şi randamentul unui plasament lipsit de risc.

Condiţiile pieţei pot evolua în timp şi influenţa astfel asupra nivelului primei de risc. Astfel,

dacă ratele dobânzii cresc, mărind rentabilitatea obligaţiunilor, prima de risc se micşorează şi

atunci investotorii devin mai interesaţi de a investi în obligaţiuni decât în acţiuni. Concluzia

practică: creşterea dobânzilor influenţează negativ piaţa acţiunilor, în timp ce scăderea lor

acţionează pozitiv.

Ratele de schimb valutar

Din 1971, sistemul ratelor de schimb fixe, instaurat prin sistemul de la Bretton Woods, a fost

abolit şi, după încercări infructuoase de a se menţine ratele de schimb în anumite limite,

mereu mai largi, s-a renunţat şi a fost admis sistemul flotării libere a valutelor, conform legii

cererii şi ofertei.

Intrarea pe piaţă, în 1999, a euro, ca monedă unică pentru un număr de 12 state membre ale

Uniunii Europene, la început, în prezent de 16 state, a reintrodus sistemul ratelor fixe între

acestea, reprezentat de moneda unică, şi a simplificat întrucâtva peisajul, prin reducerea

77

Rata dobânzii este numită şi „busola pieţelor” - v. Gérard Horny, La Bourse pour les nuls, Editions First, Paris 2009, pag. 76


numărului monedelor naţionale semnificative în în circulaţie (USD, euro, yen, lira sterlină,

francul elveţian).

Cu toate că monedele fluctuează liber, statele au totuşi posibilitatea de a interveni pentru a

ajusta rata de schimb, un mijloc principal fiind acela al ratelor dobânzii. O creştere a ratei

dobânzii, va incita investitorii să cumpere valuta respectivă, pentru că remunerarea sa este

mai bună. Daca va creşte cererea privind această valută, cursul său se va îmbunătăţi. Reversul

unei asemenea evoluţii se manifestă în sens invers asupra pieţei bursiere, care va înregistra o

scădere a cursurilor.

Un al doilea aspect important al cursului valutar priveşte plasamentele externe. Un plasament

efectuat de un străin pe piaţa americană, de exemplu, în cazul în care cursul bursier creşte,

dar cursul de schimb scade, câştigul real se diminuează cu diferenţa dintre cele două cursuri,

în timp ce dacă ambele cursuri cresc, câştigul se amplifică cu suma celor două rate.

Lecţia de desprins din cele prezentate se referă la necesitatea de a urmări cu perseverenţă

datele statistice macroeconomice, care influenşţează evoluţiile cursurilor bursiere. Specialiştii

recomandă să se urmărească cu prioritate statisticile economice, dată fiind influenţa

determinantă a evoluţiilor din economia americană asupra economiei mondiale în ansamblu.

Factori care ţin de sectorul economic căruia îi aparţine societatea

Sectorul de activitate

Orice investiţie rezonabilă se bazează pe un studiu prealabil, ale cărui rezultate trebuie să

constituie un semnal pentru investitori că o anumită întreprindere este supra sau subevaluată

şi, deci, că poate să vândă sau să cumpere acţiuni.

Faza de studiu e lungă şi complexă, iar cantitatea de informaţii necesare pentru o analiză de

calitate face imposibil un asemenea studiu pentru toate titlurile cotate. Ca urmare, trebuie

realizată mai întâi o primă triere, care să degaje o selecţie restrînsă de valori.

De regulă, se începe printr-un studiu sectorial, având în vedere că diferitele sectoare prezintă

diferenţe în ce priveşte dezvoltarea lor: unele sunt mai sensibile la conjunctura economică

(sectoare ciclice), altele reprezintă sectoare mai puţin influenţate de evenimentele economice.

Tabelul de mai jos indică un număr de sectoare economice şi sensibilitatea acestora la

conjunctura economică.

Sectorul de activitate Sensibilitatea

Automobile, distribuţie, agroalimentare Evoluţia puterii de cumpărare a gospodăriilor,

nivelul de consum

Bănci, asigurări Rata dobânzii, starea pieţelor bursiere

Apărare, aeronautică Comenzile guvernamentale, conflicte mondiale

Imobiliare Rata dobânzii, fiscalitatea imobiliară

Laboratoare farmaceutice Introducerea pe piaţă de noi medicamente,

descoperirea de noi molecule

Industria de lux

Rata de schimb valutar (îndeosebi la dolar si

yen), conjunctura economică (sectorul cel mai

afectat în timp de criză)


Mine, metale, petrol, gaze Cursul dolarului (monedă de tranzacţii

internaţionale), cursul materiilor prime respective

De îndată ce se va focaliza pe un sector de activitate, investitorul poate să adâncească

cunoaşterea valorilor componente. In general, aceste valori prezintă caracteristici apropiate în

termeni de sensibilitate la factori externi şi va fi mai uşor de a opera o selecţie, luând în

considerare situaţia conturilor, bilanţurilor şi perfomanţelor.

Factori care ţin de societatea respectivă

Activitatea întreprinderii

Selectarea unei valori mobiliare poate să fie adesea rezultatul unei atracţii (emoţionale) faţă

de produsele anumitor firme. Desigur, un începător pe bursă, dar nu numai, trebuie să se

intereseze, de preferinţă, de activităţi economice pe care le cunoaşte şi le stăpâneşte. O

activitate simplă de bancă este mai facil a înţelege decât, de exemplu, lansarea de noi

tehnologii.

In acest cadru, mărimea unei întreprinderi este un element care trebuie să cântărească

semnificativ în fundamentarea unei decizii de investiţii. Economia modernă, în general, şi

fenomenul globalizării, într-o mare măsură, au condus la apropierea unor societăţi diferite şi

închegarea unor giganţi mondiali, ale căror valori se numesc „blue chips”-uri, adesea

achiziţionate pentru a constitui un portofoliu. Performanţa lor bursieră se situează, de regulă,

în media pieţei, ceea ce le conferă o securitate relativ importantă, dar şi o anumită inerţie.

Alături de aceşti mastodonţi, sunt şi societăţi de talie modestă, de care investitorii este bine să

se intereseze, pentru că situaţia lor este rar perenă, sub presiunea concurenţială acestea fie

aderînd la un grup mai mare, fie dispărând de pe piaţă.

Ca atare, strategiile bursiere vor fi diferite după locul pe care înreprinderile avute în vedere îl

ocupă pe piaţă. In general, dacă se doreşte minimizarea riscului, investitorii ar trebui să se

orienteze spre marile valori. In caz contrar, investitorii se pot interesa şi de societăţile de talie

modestă, într-o optică mai speculativă, care constă în a paria pe o creştere foarte rapidă sau pe

apropierea de un grup mare.

O influenţă semnificativă asupra rezultatelor unei întreprinderi poate să exercite consumul de

materii prime pentru propria producţie şi, ca atare, fluctuaţiile acestor materii prime

influenţează, mai mult sau mai puţin, cursul societăţilor respective. Anumite societăţi sunt

foarte dependente de materiile prime, cum e cazul tuturor producătorilor de materiale (hârtie,

aur, petrol etc), al căror cursuri la bursă este puternic corelat cu fluctuaţia acestor produse.

Evoluţia cursurilor valutare poate influenţa puternic rezultatele întreprinderilor:

Conturile intreprinderii

De regulă la 31 decembrie al fiecărui an, societăţile comerciale îşi încheie conturile şi

elaborează documentele contabile de sinteză, care cuprind contul de rezultat, bilanţul şi

anexele acestuia, sintetizând astfel activitatea societăţii pentru exerciţiul considerat (de regulă

1 ianuarie – 31 decembrie).

Pentru investitorul de pe piaţa de capital, publicarea acestor informaţii constituie o garanţie

importantă, pentru că dacă acestea sunt oneste, ele trebuie să ofere o imagine globală asupra


sănătăţii întreprinderii în care au investit, respectiv dacă aceasta se îndreaptă spre o creştere

sau spre o scădere şi, dacă aceasta este situaţia, care sunt proporţiile şi cu ce probabilitate. De

remarcat că informaţiile de acest gen sunt cele care fac să se mişte bursa! Bursa reacţionează

foarte rapid la principalele evenimente politice şi economice naţionale sau internaţionale, dar

reacţionează infinit mai rapid la datele publicate de întreprinderi, pentru că, la urma urmelor,

motorul bursei îl constituie profitul!

Bilanţul

Reprezintă situaţia patrimonială a unei întreprinderi la un moment dat. Bilanţul face

inventarul resurselor întreprinderii şi al modului de utilizare a acestora, grupând elementele

componente în două părţi, activ şi pasiv, cele două părţi trebuind să fie echivalente (activul =

pasivul). Totodată, el pune în evidenţă situaţia patrimoniului după formula:

Situaţia netă a patrimoniului = Activul bilanţier – Datoriile bilanţiere

(capitalurile proprii)

Activul bilanţier pune în evidenţă bunurile economice ca forme investiţionale de investire a

capitalului, iar pasivul provenienţa sau sursele de finanţare a bunurilor delimitate patrimonial.

Totodata, în cadrul activului sunt reprezentate şi pierderile, iar în pasiv profitul, ceea ce se

explică prin faptul că pierderile, ca elemente de activ, exprimă mărimea bunurilor consumate

în desfăşurarea activităţii economice care nu au putut fi acoperite din venituri proprii, în timp

ce beneficiile, ca elemente de pasiv, reprezintă sursa de finanţare proprie a activelor create ca

excedent al veniturilor faţă de cheltuieli.

ACTIV PASIV

Active imobilizate Capitaluri proprii

Imobilizări necorporale (brevete, fonduri de

comerţ, cheltuieli de înfiinţare)

Imobilizări corporale (terenuri, construcţii,

materiale, instalaţii, utilaje)

Imobilizări financiare (participări în alte

societăţi, împrumuturi acordate)

Capital

Rezerve (legale, statutare, reglementate,

altele)

Rezultatul exerciţiului (beneficiu sau

pierdere)

Active circulante Provizioane pentru riscuri şi cheltuieli

Stocuri (materii prime, în curs de producţie,

mărfuri)

Creanţe (clienţi)

Valori mobiliare de plasament (SICAV)

Disponibilităţi (solduri de conturi la bancă,

soldul casei)

Provizioane pentru riscuri

Provizioane pentru cheltuieli

Datorii

Imprumuturi (obligatare, bancare)

Datorii furnizori, datorii fiscale şi sociale

Total activ Total pasiv

Contul de profit şi pierderi

Pune în evidenţă şi explică, într-o formă analitică, rezultatele unei întreprinderi prin prisma

raporturilor de echilibru între venituri şi cheltuieli, în înţelesul că dacă bilanţul exprima starea

patrimonială la finele exerciţiului, contul de profit şi pierdere sau contul de rezultate

evidenţiază cum s-a ajuns la o anumită stare a patrimoniului, prin sintetizarea cheltuielilor şi

veniturile perioadei de gestiune, rezultate din activitatea de exploatare, financiară şi

excepţională.


Contul de rezultate face un inventar al cheltuielilor şi produselor întreprinderii, ceea ce

permite să se determine cu exactitate ceea ce a contribuit la un bun rezultat sau, dimpotrivă,

la pierderi. Spre deosebire de bilanţ, contul de rezultate se prezintă ca olista, respectiv are o

singură coloană, care se articulează pe trei niveluri de detaliere şi un nivel global. O

asemenea prezentare are avantajul urmtor, respectiv cheltuieli şi produse de aceeaşi natură

saunt grupate, ceea ce permite calcularea de rezultate intermediare, numite şi solduri

intermediare de gestiune.

Nivelul Cheltuieli Produse

Exploatare Cheltuieli de exploatare Produse de exploatare

Financiar Cheltuieli financiare Produse financiare

Excepţional Cheltuieli excepţionale Produse excepţionale

Global Participarea salariaţilor

Impozitul asupra beneficiilor

Rezultatul de exploatare cuprinde produsele de exploatare, respectiv bunurile şi serviciile

produse, precum şi cheltuielile de exploatare: cumpărarea de materii prime, şi de produse

intermediare şi finite, cheltuielile externe (precum chirie asigurări, telefon), taxele şi

impozitele direct legate de activitate (taxe profesionale, taxe de şcolarizare etc), salariile şi

cheltuielile sociale, dotările şi amortismentele. Diferenţa dintre cele două categorii reprezintă

rezultatul de exploatare.

Rezultatul financiar include, pe de o parte, produsele financiare privind participarea în alte

întreprinderi şi din diverse plasamente, iar pe de altă parte dobânzile la împrumuturi,

cheltuielile de trezorerie, soldul operaţiunilor de schimb şi al mişcărilor privind provizioanele

financiare.

Rezultatul excepţional are în vedere diferenţa dintre produse şi cheltuielile privind

operaţiunile de capital şi dotările excepţionale privind amortismentele şi provizioanele

urmare a unui eveniment excepţional şi de regulă unic, respectiv irepetabil (exemplu –

vânzarea unei participaţii importante într-o filială).

Analiza bursieră

Separat de analiza financiară s-a dezvoltat şi o altă formă de analiză, cea bursieră, care se

bazează pe cursul în bursă al acţiunilor societăţii considerate. Combinând această valoare cu

alte mărimi semnificative, precum beneficiul net, se vizează determinarea vaklorizării

teoretice a unei societăţi, precum şi de a face comparaţii între nivelul de preţ al diferitelor

acţiuni. Intre aceste valori, calculate de regulă ca raporturi, enumerăm:

Beneficiul net per acţiune (BNPA) se calculează ca un raport între beneficiul net/numărul de

acţiuni. Calculul BNPA nu are sens pentru a realiza comparaţii cu alte întreprinderi, dar poate

deveni semnificativă urmărirea evoluţiei în timp a acestuia.

Raportul preţ-câştig (price earning ratio - PER) se calculează ca un raport între cursul

acţiunii/BNPA şi poate fi folosit pentru a compara diferitele cursuri bursiere şi pentru a pune

în evidenţă sub sau supravalorizarea lor. Având în vedere că, în general, cursul unei acţiuni

fluctuează pe piaţă în funcţie de cerere şi ofertă, este recomandabil să se folosească, atunci

când se fac comparaţii, valori ale PER aferente diferitelor acţiuni din aceeaşi dată.


Semnificaţia PER se exprimă în numărul de ani în care valoarea unei acţiuni se rambursează

prin beneficiile întreprinderii respective!

Randamentul măsoară veniturile pe care le raportează o acţiune comparativ cu costul său de

achiziţie.

Randamentul = dividend/cursul acţiunii

Avînd în vedere modul de calcul, este evident că randamentul evoluează în raport de

fluctuaţiile acţiunii, iar randamentul este funcţie de doi factori, respectiv mărimea

dividendului şi cursul acţiunii. Dacă randamentul este ridicat, acest lucru poate fi explicat

prin:

- Societatea a realizat rezultate bune şi distribuie o mare parte a câştigurilor către

acţionari (societăţile imobiliare, de exemplu, sunt cunoscute că distribuie dividende

mari)

- Cursul acţiunii este scăzut

- Un mix al celor doi factori

Dacă societatea înregistrează pierderi, este evident că randamentul este nul. Cu toate acestea,

dacă perspectivele de rezultat în anii viitori sunt importante, investitorii nu vor denigra

obligatoriu acţiunile respective.

6.2. Analiza tehnică

Analiza tehnică este „arta de a identifica tendinţele în scopul de a anticipa fluctuaţiile

produselor financiare plecând de la studiul reprezentării lor grafice”78

. Analiza tehnică este

„în principal şi înainte de toate grafică”79

, de accea este supranumită şi „arta graficelor”,

pentru că se serveşte cu prioritate de analiza curbelor pe care le parcurg cursurile de piaţă ale

instrumentelor financiare în scopul elaborării de scenarii de evoluţie bazate pe reguli,

indicatori statistici şi configuraţii cunoscute.

Faptul că este deosebit de simplă îi conferă un avantaj de necontestat. Este suficient să

cunoşti istoricul unui curs sau indice pentru a putea deja pune în practică diversele metode de

analiză tehnică. De menţionat că există deja numeroase produse informatice care pun aceste

tehnici la îndemâna tuturor celor interesaţi, inclusiv sub formă de module complexe în cadrul

unor conturi de tranzacţionare, virtuale (pentru învăţare) sau reale, deschise la o societate de

servicii de investiţii financiare.

Analiza tehnică este definită drept o „metodă de predicţie a miscărilor preţurilor şi a

trendurilor de piaţă în viitor, prin studierea cu prioritate a graficelor acţiunilor trecute ale

pieţei, care iau în consideraţie preţul instrumentelor, volumul tranzacţiilor şi, acolo unde este

posibil, poziţiile nereglementate asupra instrumentelor”80

. După alţi autori, este „ştiinţa

înregistrării, de regulă sub formă de grafice, a istoriei actuale a tranzacţionării (schimbările de

preţ, volumul tranzacţiilor etc) privind o anumită acţiune sau sub formă de „medii” şi apoi

deducând din această istorie figurativă trendul viitor probabil”81

.

78

Antoine Duprat – L'Analyse Technique 100% pratique, Gualino Editeur, paris 2006, pag.17 79

Ibidem pag. 26 80

Reuters – Introducere în studiul analizei tehnice, Editura Economică, Bucureşti 2000, pag.18 81

Robert D. Edwards, Jogn Magee – Technical Analysis of Stock Trends, Amacom Editions, 2001, pag. 4


Analiza tehnică este „în principal şi înainte de toate grafică”82

, pentru că ea începe cu

construirea unor grafice, urmând a fi interpretate plecând de la datele brute privind preţurile

şi volumelor (analiza grafică pură sau cartistă) sau prelucrând aceste date cu ajutorul

instrumentelor statistice şi matematice (analiza tehnică modernă sau deterministă).

O altă definiţie, elaborată în România, consideră că „analiza tehnică pune în evidenţă cursul

unei acţiuni ca rezultat al cererii şi ofertei şi oferă informaţii probabile cu privire la evoluţia

viitoare de curs”, urmărind „să determine intensitatea cu care se produce un eveniment”, cu

precizarea că „în mod normal, analiza tehnică nu face prognoze, ci doar reflectă mişcarea

cursului” 83

.

Să mai cităm şi definiţia, considerată „perfectă”84

, dată de John J. Murphy85

, care consideră

că „analiza tehnică este studiul evoluţiei unei pieţe, în principal pe bază de grafice, în scopul

de a prevedea tendinţele viitoare”86

.

Analizând definiţiile date de-a lungul timpului analizei tehnice, putem observa şi reţine

câteva aspecte semnificative:

1. Analiza tehnică se ocupă de evoluţia situaţiei pieţei, privită ca o confruntare între

cerere şi ofertă. Dacă la început, ea s-a aplecat exclusiv asupra preţului acţiunilor, ea

s-a extins rapid şi la alte valori, cum sunt materiile prime, contractele la termen,

indicii, opţiunile, dobânda etc, astfel că acum „este preferabil să vorbim despre un

studiu al evoluţiei unei pieţe mai degrabă decât de evoluţia cursurilor”, acesta fiind

„un demers global, dând rezultate mai bune decât cel care se interesează numai de

cursuri”87

.

2. Principalul instrument de sprijin al analizei tehnice este constituit de grafice, care

cuprind cei trei factori importanţi ai unei pieţe, respectiv „cursul, volumul şi poziţia

pieţei”88

.

3. Scopul analizei tehnice este unul pragmatic, respectiv de a extrage indicii şi semnale

care pot sprijini elaborarea unei previziuni asupra evoluţiei pieţei pe termen scurt şi,

astfel, facilitarea şi fundamentarea unei decizii de tranzacţionare.

Analiza tehnică diferă astfel de analiza fundamentală, care este o metodă de previzionare a

mişcărilor viitoare ale preţului unui instrument financiar, bazată pe analiza factorilor

economici, politici, de mediu şi altor factori şi date statistice şi financiar-contabile de natură a

afecta semnificativ oferta şi cererea.

Desigur, analiza tehnică nu este infailibilă, ea are o serie de puncte forte, care justifică

utilizarea ei, după cum are şi o serie de puncte nevralgice, care circumstanţiază concluziile

induse de analiză.

82


Gabriela Anghelache – Piaţa de capital în context european, Editura Economică 2009, pag.261 84

Thierry Béchu, Eric Bertrand, Julien Nebenzahl – L’Analyse Technique. Théories et Méthodes, Ed. Economica, Paris 2008, pag. 16 85

Fost analist tehnic pentru CNBC, cu peste 35 ani experienţă pe piaţa de capital, autor al mai multor best-sellers, între care Analiza Tehnnică a Pieţelor Financiare, privită ca o lucrare standard de referinţă în domeniu 86

John J. Murphy – Technical Analysis of the Financial Markets, New York Institute of Finance, 1999, pag. 1 87


Ibidem, pag. 16


Puncte forte Puncte nevralgice

permite urmărirea unei game largi de

instrumente pe aproape toate pieţele

implică un element de subiectivism în ce

priveşte semnificaţia datelor

graficele pot fi utilizate pentru analizarea de

date pe intervale de timp de la câteva ore la un

secol (v. indicele Dow Jones)

chiar dacă natura umană este relativ constantă,

modelele tind să se repete, dar există limite în

ce priveşte posibilitatea de extrapolare

multe instrumente disponibile pentru sectoare

diferite ale pieţei

preocupare pentru gradul de probabilitate ca un

eveniment să se întâmple, dar nu există o

certitudine

principiile de bază ale analizei tehnice sunt

uşor de înţeles

unele tehnici moderne sunt bazate pe concepte

matematice şi statistice destul de complexe

se folosesc date precise şi prompte, accesibile

în timp real sau cu o întârziere de scurtă durată

pentru succesul analizelor tehnice este vital ca

informaţiile utilizate să fie exacte şi furnizate în

timp util

Inainte de a prezenta instrumentele şi metodele specifice analizei tehnice, modul în care se

operează cu aceasta în cele două variante – clasică şi modernă, vom face o trecere în revistă a

principiilor fundamentale pe care este construită analiza tehnică, precum şi a teoriei lui

Charles Dow care, deşi a fost elaborată la sfârşitul sec.XIX-începutul sec. XX îşi păstrează

întreaga actualitate şi astăzi.

PRINCIPII FUNDAMENTALE

1. Acţiunea pieţei actualizează totul, în sensul că preţurile efective, respectiv cursurile

bursiere, „integrează toate informaţiile disponibile şi necesare pentru a investi”89

, deci

reflectă orice este cunoscut pe piaţă ca factor de influenţă asupra preţurilor. Acest

principiu este considerat de unii autori drept „piatra de temelie a analizei tehnice”90

. Ca

urmare, analistul ar trebui să fie preocupat numai de mişcările preţului, nu şi de motivele

modificării acestuia. Acest principiu fundamental se regăseşte în teoria modernă a

eficienţei informaţionale a pieţei, pe care o vom analiza într-un capitol separat.

Pe piaţă, preţul se formează prin jocul cererii şi ofertei, astfel că, atunci când oferta

excede cererea, preţul urcă şi când oferta excede cererea, preţul scade. Acest lucru îl

constată şi analistul tehnic pe piaţa de capital, dar el nu este interesat să cunoască „de

ce?” se întâmplă un asemenea lucru, ci mai degrabă „când?”, „cum?” şi „cât?”, deci el

este interesat cum s-au comportat cursurile pentru a afla mai mult asupra evoluţiei lor

viitoare. Dacă un curs este rezultanta tuturor factorilor prezenţi pe piaţă, analistul este

convins că nu este nimic uitat pe afară şi, ca atare, este mai puţin important pentru a

previziona evoluţia viitoare să afle de ce se întâmplă o anumită evoluţie.

2. Cursurile urmează tendinţe (trends) – analistul tehnic constată că, exceptând fluctuaţii

minore, cursurile urmează anumite tendinţe, care au o anumită durată înainte de a se

schimba. Conceptul de tendinţă este „absolut esenţial în abordarea tehnică”, o astfel de

abordare fiind menită „să identifice tendinţe în stagiile precoce de dezvoltare a lor în

scopul de a tranzacţiona în direcţia acestor tendinţe” 91

.

Deci analistul tehnic încearcă să descifreze, în evoluţia aleatorie a unui curs, acea linie de

forţă care constituie tendinţa, respectiv distingând „partea certă”, care semnifică tendinţa,

89



Ibidem, pag. 3


şi „partea aleatorie”, care semnifică abateri nesemnificative, şi să repereze, totodată,

punctele de inflexiune care pot marca schimbarea de tendinţă.

Importanţa tendinţelor pe piaţa de capital este atât de mare, încât a generat existenţa unui

dicton specific „tendinţa este prietena ta”, tocmai pentru a sublinia că investitorul trebuie

să urmărească cu prioritate tendinţele cursurilor analizate.

3. Istoria se repetă, în sensul că tendinţele şi oscilaţiile constate pe piaţă se repetă în timp,

ceea ce denotă că psihologia umană, care s-a revelat ca fiind relativ stabilă, are o

importanţă deosebită pe piaţă şi impactul său nu este de neglijat.

Fără a fi determinist, analistul consideră că „cheia viitorului se gaseşte în trecut”92

, astfel

că cel care identifică rapid configuraţii şi semnale pe graficul de evoluţie a unui curs şi se

poziţionează corespunzător pe bursă, se află deja pe calea succesului, pentru că aceste

configuraţii şi semnale anunţă, cu o puternică probabilitate, mişcările viitoare ale

cursurilor.

TEORIA DOW - 6 PRINCIPII FUNDAMENTALE

Charles Dow este considerat părintele fondator al analizei tehnice, fiind primul care a

formalizat principiile de bază ale analizei tehnice într-o serie de articole publicate, între 1900

şi 1902, în Wall Street Journal, compilate de S.A. Nelson într-o carte intitulată „The ABC of

Stock Speculation”, unde foloseşte primul şi pentru prima dată sintagma „teoria lui Dow”,

care şi în prezent „constituie piatra de temelie a studiului analizei tehnice, chiar şi în faţa

actualei tehnologii sofisticate de calcul şi a proliferării de indicatori tehnici noi şi presupuşi

mai buni”93

. Formalizarea clară a teoriei lui Dow a fost realizată însă de-abia în 1932 de

Robert Rhea în cartea sa „Dow Theory”94

.

1. Preţurile medii actualizează totul.

Acest principiu este similar, după cum se poate observa uşor, cu primul principiu

fundamental al analizei tehnice, prezentat anterior, în sensul că orice informaţie

disponibilă la un moment dat pe piaţă, respectiv „toate ştirile, toate emoţiile şi mai ales

toate anticipările făcute în orice moment” sunt reflectate în preţ, ceea ce face ca un curs să

fie „rezumatul perfect al evoluţiei informaţiilor disponibile” şi ca el „să aibă, singur,

intotdeauna dreptate”95

.

2. Piaţa evoluează în trenduri

Pe orice piaţă se pot observa trei tipuri de trenduri, respectiv un trend primar (major), un

trend secundar (intermediar) şi un trend terţiar (minor). Dow a comparat cele trei tipuri

de trenduri cu mişcările mării, respectiv maree (trendurile majore), valuri (trendurile

minore) şi simple încreţituri ale apei. Un observator poate determina direcţia mareei

notând cel mai înalt punct de pe plajă atins de valurile succesive. Dacă valurile succesive

92



Publicată în 1932 şi republicată în 1994, în Fraser Publishing Library 95

Thierry Béchu, Eric Bertrand, Julien Nebenzahl – L’Analyse Technique. Théories et Méthodes, Ed. Economica, Paris 2008, pag. 21


ajung tot mai adînc pe plajă, suntem în faţa unui flux (creşteri) şi invers, în faţa unui

reflux (scădere), dacă punctele atinse de valurile succesive sunt tot mai aproape de ţărm.

Spre deosebire de mişcările mării, care durează numai câteva ore, Dow a conceput

mareele pieţei ca durând mai mult de un an şi chiar câţiva ani succesivi!96

Trendul primar reprezintă tendinţa majoră a pieţei, care poate fi ascendentă (bull market),

respectiv o configuraţie cu vârfuri şi depresiuni în urcare sau descendentă (bear market),

respectiv o configuraţie cu vârfuri şi depresiuni în coborâre. Un astfel de trend durează

cel puţin un an până la câţiva ani. El este comparat adesea cu o maree.

Trendul secundar întrerupe mişcarea primară pentru o durată de cel puţin trei săptămâni

până la câteva luni şi este considerat că operează corecturi ale impulsurilor mişcării

primare în procentaje apropiate de 33%, 50% sau 66% şi, mai rar, chiar o corecţie

integrală de 100%.

Trendul terţiar are o durată de viaţă mult mai mică, mergînd de la câteva ore la maximum

trei săptămâni. Acest gen de mişcare nu are influenţă asupra investitorilor pe termen lung,

dar poate fi interesant pentru intervenanţii pe termen scurt.

3. Trendurile majore prezintă trei faze – principiul acumulării şi distribuţiei

Dow şi-a concentrat atenţia asupra trendului primar sau major, care se desfăşoară, după

părerea sa, în trei faze:

Faza I – de acumulare – trendul se mişcă lateral, investitorii îndrăzneţi cumpără pe o

bază analitică bine documentată. Se apreciază că, de regulă, un titlu se află în această

fază când oscilează într-o bandă relativ strânsă – cca 5%, pentru o perioadă de 2-3

săptămâni. Ieşirea din această bandă în sus, confirmă că a fost o perioadă de

acumulare şi dă un semnal important de creştere. Din contra, ieşirea în jos generează

un semnal de vânzare şi indică faptul că a fost o fază de distribuţie.

Faza a II-a – de participare de masă – trend ascendent, în care tot mai mulţi

investitori participă la piaţă. Preţul, deşi ascendent, zig-zaghează în timpul corecţiilor

şi reculurilor.

Faza a III-a – de distribuţie - se atinge apogeul tranzacţiilor, când volumul speculativ

şi participarea publică continuă să crească. Tot acum, investitorii care au fost primii să

cumpere în prima fază încep să vândă (distribuie) acţiunile pe care le deţin înainte ca

altcineva să o facă.

4. Mediile trebuie să se confirma una pe alta

Dow considera că nici un semnal puternic de piaţă „bear” sau „bull” poate să aibă loc

atîta timp cât nu există medii (indicatori) care să producă acelaşi semnal şi astfel să se

confirme una pe cealaltă. El avea în vedere cei doi indicatori pe care i-a dezvoltat,

respectiv Dow Jones Industrial Average şi Dow Jones Rail Average (în prezent Dow

Jones Transportation ), dar, desigur, el se poate aplica şi în general. El nu considera ca cei

doi indicatori, în acest caz, trebuie să se petreacă simultan, dar un interval scurt între cele

două semnale era de natură să producă o confirmare mai puternică. Dacă, din contră, cele

două medii ar fi fost divergent, Dow considera că trendul de până atunci se menţinea.

96

Preluat după John J. Murphy – Technical Analysis of the Financial Markets, New York Institute of Finance, 1999, pag. 26


5. Volumul trebuie să confirme trendul

Volumul reprezintă o informaţie suplimentară dar importantă, care confirmă semnalele de

piaţă. Desigur, este de aşteptat ca volumul să sporească în perioade de creştere şi să

descrească în perioade de declin, adică „volumul trebuie să se lărgească sau să crească în

direcţia trendului major”97

. Dacă lucrurile se petrec invers, tendinţa de creştere este

ameninţată şi va trebui o confirmare din partea cursurilor pentru a valida inversarea

tendinţei.

6. Un trend se presupune a fi efectiv până în momentul în care dă semnale definitive că s- a

inversat

Acest principiu pare a prelua o lege a fizicii care statuează că un obiect în mişcare tinde

să-şi continuie mişcarea până ce o forţă externă îi schimbă traiectoria. Determinarea

momentului când are loc inflexiunea, respectiv inversarea de tendinţă este important, dar

nu este uşor să se determine exact momentul când are loc această inversare de trend

(poate fi o simplă corecţie). Operatorii de pe piaţa de capital au la dispoziţie o serie de

instrumente pentru determinarea semnalelor de inflexiune, cum ar fi dreptele de supoprt şi

rezistenţă, mediile mobile sau modelele de preţ.

O tendinţă ascendentă este confirmată când creşterile succesive depăşesc vârfurile

precedente iar punctele joase succesive sunt tot mai înalte. Invers, o tendinţă descendentă

este confirmată când există o succesiune de depresiuni şi vârfuri din ce în ce mai joase.

GRAFICE

Grafice prin linii

Grafice prin bare

Grafice candlestick (lumânare)

Grafice prin punct şi cifră

Modificările de preţuri

Histograme

Volum şi unii indicatori

GRAFICE PRIN LINII

Cea mai simpla formă de grafic, unind o serie de puncte care reprezintă date despre un

instrument financiar pe axa verticala (0y) şi o scală de timp pe axa orizontală (0x).

Scală verticală aritmetică - fiecare diviziune reprezintă aceeaşi diferenţă de preţ (utilizabilă pe

pieţele de produse derivate şi în cazul tranzacţiilor pe termen scurt pe piaţa de acţiuni)

Scală verticală logaritmică - utilizabilă în cazul în care mişcările de preţ implică creşteri şi

scăderi mari în perspectivă

97

John J. Murphy – Technical Analysis of the Financial Markets, New York Institute of Finance, 1999, pag. 27


Scală de timp - poate varia de la înregistrarea fiecărei tranzacţii până la a prezenta numai

ultima tranzacţie a fiecărei luni

Grafice prin bare

cea mai comună metodă utilizată pentru reprezentarea acţiunii preţului

trasează datele privind activitatea instrumentului pentru fiecare perioadă ca o serie de

bare verticale

perioada poate fi oricare: de la un minut la un an, în funcţie de orizontul de timp al

analizei

bara de perioadă indică preţurile maxim, minim şi de inchidere (ultim)

sunt mai utile, pentru că pot transmite mai multe informaţii decât un simplu grafic din

linii

Grafice candlestick (lumanare)

Prezintă datele într-o manieră particulară, care pune în evidenţă relaţia dintre preţurile de

dechidere şi de închidere

Fiecare perioadă este reprezentată printr-o lumânare, formată din corpul efectiv şi umbrele

acestuia (fitile)


Corpul efectiv se trasează prin utilizarea preţurilor de deschidere/închidere sau a ultimului

preţ, iar umbrele indică preţurile maxim şi minim

Dacă preţul de închidere (ultimul preţ) este mai scăzut decât preţul de deschidere, atunci

corpul lumânării este colorat în negru

Dacă preţul de închidere (ultimul preţ) este mai ridicat decât preţul de deschidere, atunci

corpul lumânării este colorat în alb sau roşu

Lumânarea alba – preţul de

deschidere este mai mic

decat cel de inchidere

Lumânarea neagră – preţul

de deschidere este mai mic

decât preţul deînchidere

Patru valori urmărite:

- preţ minim

- preţ maxim

- preţ deschidere

- preţ închidere

Trasare

Se trasează o linie verticală între preţurile maxim şi minim, care este cunoscută ca fitil sau

umbră

Peste acest fitil se suprapune o lumânare (corp), ale cărei capete superior şi inferior sunt

limitate de preţurile de deschidere şi de închidere

Dacă închiderea este mai jos decât deschiderea, atunci culoarea lumânării este neagră

Dacă închiderea este mai înaltă decât deschiderea, atunci lumânarea este goală/scobită/albă

(sau roşie)

Grafic-histograma pentru volum

Volumul reprezintă totalitatea activităţii de tranzacţionare, într-o anumită perioadă de timp,

pentru o marfă sau un instrument financiar.

Histograme – bare verticale ce urcă din linia zero a reţelei scalei, sub un grafic prin linii, bare

sau candlestick, astfel încât reprezentările preţului şi volumului sunt trasate în sus, vertical,

pentru fiecare perioadă

Volumul trebuie să confirme trendul (principiu al lui Dow Jones)

Trasare grafic pentru volum


Dacă preţurile sunt într-un trend ascendent şi volumele sunt ridicate, aceasta reprezintă o

confirmare a direcţiei trendului.

Dacă preţurile sunt în trend ascendent, dar volumele sunt scăzute, aceasta ar putea să indice o

pierdere a interesului cumpărătorilor şi faptul că este pe cale să se producă o modificare a

trendului.

Analiza tehnică clasică

Reprezentarea prin grafice a preţurilor creează o imagine a “bătăliei” de pe piaţă între

cumpărători (tauri) şi vânzători (ursi).

Preţurile pieţei nu evoluează în linie dreaptă, ci în zigzag, urcând şi coborând, în funcţie de

cine iese învingător în bătălia între cumpărători şi vânzători.

Pentru a decide dacă să cumpere sau să cumpere, jucătorii de pe piaţă au nevoie de

instrumente, prin care să-şi stabilească strategia de piaţă = trendul (tendinţa).

Direcţii de bază ale trendului

Trend ascendent – considerat momentul de a cumpăra sau a angaja poziţii long – un trend

ascendent major = piaţă a cumpărătorilor/în creştere (bull market) – jucătorii pot obţine profit

prin situarea pe poziţii “în creştere” (bullish).

Trend ascendent Trend descendent


Trend descendent – momentul pentru a vinde sau a angaja poziţii short – un trend descendent

major = piaţă a vânzătorilor/în descreştere (bear market) – jucătorii pot obţine profit prin

situarea pe poziţii în scădere (bearish)

Piaţa laterală – când nu există o convingere puternică nici a vânzătorilor, nici a

cumpărătorilor – preţurile urcă şi coboară într-un spaţiu mai congestionat, denumit congestie

sau consolidare – în general semnal de a sta în expectativă – configuraţiile colaterale pot

conduce eventual la o întrerupere, inversată de continuarea sau de inversarea trendului

original.

Printre configuraţiile în zigzag se pot întâlni şi corecţii temporare ale mişcărilor de preţuri

într-un trend ascendent

a. dacă dreapta inferioară este întreruptă - posibilă inversare de trend

b. dacă dreapta superioară este întreruptă – accelerare sau întărire a cursului ascendent

invers într-un trend descendent

Sprijin si suport

Configuraţii generate de lupta constantă între cumpărători şi vânzători

In momentele de vârf ale pieţei, vânzătorii (bears) capătă ascendent şi preiau controlul, în

momentele de depresiune cumpărătorii (bears) capătă ascendent. Dacă jucătorii de pe piaţă

acţionează pentru a stopa o scădere a preţului, cumpără, oferind sprijin pieţei. Dacă jucătorii

de pe piaţă acţionează pentru a opri o creştere a preţului, ei vând, rezultatul fiind o rezistenţă

la creştere.


Indicatori privind actiunile

Valoarea nominala (face value)

- definitie: raportul dintre suma capitalului social (CS) si numarul de actiuni emise (N)

- formula: VN=CS:N, unde VN - valoarea nominala

- explicatii valoarea nominala este o valoare conventionala, pe baza careia este impartit

capitalul social intre actionari

- actiunile nu pot fi emise pentru o suma mai mica decat valoarea nominala

- valoarea nominala nu poate fi mai mica de 1000 lei (0,1 RON)

Valoarea de piata

- definitie - pretul la care se efectueaza tranzactiile cu actiuni (cursul bursier)

- Cursul este rezultatul raportului cerere-oferta, fiind influentat de: situatia economico-

financiara a emitentului, evolutia pietei bursiere, fenomene pur busiere care

influenteaza cererea si oferta.

- Decizia de investire pe piata este influentata de informatiile pe care un investitor le

poate obtine privind evaluarea actiunilor prin: evaluarea fundamentala

- evaluarea tehnica

Castigul pe actiune (Earnings per share - EPS)

- formula 1: PPA = Pn : N, unde PPA - profitul pe actiune Pn - profit net (calculat dupa

plata impozitului pe profit), N - numarul total de actiuni existente pe piata

- formula 2: profiturile nete disponibile pentru actiunile comune : numarul actiunilor

comune aflate in circulatie (netezaurizate) numarul de actiuni in circulatie = numarul

actiunilor emise - numarul actiunilor rascumparate (actiuni de trezorerie)

- Profitul net este profitul ramas dupa plata dividendelor preferentiale

- Cel mai utilizat indicatorul, reflecta capacitatea unui emitent de a produce profit -

valori in crestere ale EPS incurajeaza investitorii sa cumpere actiunea respectiva

- De obicei evolutia EPS este analizata cu cel putin o corelare, de exemplu cu evolutia

cifrei e afaceri, cu conditia ca numarul de actiuni in circulatie sa nu se fi diminuat in

urma unei micsorari de capital social sau a rascumpararii si tezaurizarii si nici in urma

unei restructurari substantiale a companiei, constand in reduceri masive de costuri

Randamentul unei actiuni (stock yield)

- se calculeaza in raport atat de dividende, cat si de cresterea valorii de piata a actiunii

- formula - R = (D + C1 - C0):C0 x 100,

- unde R - randamentul unei actiuni, D - dividendul repartizat, C1 - cursul la revanzarea

actiunii, C0 - cursul la cumpararea actiunii

Raportul pret/castig (Price Earning Ratio - PER)

- unul dintre cei mai folositi indicatori pentru a caracteriza eficienta plasamentul in

actiuni

- formula: PER = Cz:Pn

- unde PER - coeficientul multiplicator al capitalizarii, Cz - pretul mediu al actiunii

- PER este o masura a costului titlului estimat in functie de valoarea acestuia

- PER arata in cati ani s-ar recupera investitia daca tot profitul net ar fi destinat

dividendelor sau cat trebuie sa plateasca un investitor o actiune pentru a obtine o

unitate monetara din profiturile firmei


- un PER mai mare desemneaza un titlu scump, un PER mai mic desemneaza un titlu

ieftin

- concluzia practica - ce este prea scump s-ar putea ieftini (atunci ar trebui vandut), ce

este prea ieftin s-ar putea scumpi (atunci ar trebui cumparat)

- de regula, se stabilesc niste limite: "PER sub 10" pentru cumparare si "PER peste 20"

pentru vanzare

- trebuie folosit cu grija, pentru ca, de exemplu: un PER mare nu reflecta intotdeauna o

supraevaluare, ci si perspectivele de crestere ale unei companii, mai ales cand este

binecunoscuta, solida si isi dezvolta un produs nou

- un PER scazut nu este caracteristic numai companiilor suvevaluate, dar si companiilor

mature, cu potential redus de crestere ori care au probleme sau se indreapta spre

acestea

- companiile in crestere au in general un PER mai mare decat companiile ciclice, iar

investitorii sunt dispusi sa plateasca mai mult pe actiuni cu asteptari de crestere stabila

si pe termen lung, decat pe actiuni al caror pret creste sau scade o data cu ciclul

activitatii economice

Indicatori privind obligatiunile

Valoare nominala (VN)

- definitie - raportul dintre imprumutul lansat pe piata (I) si numarul obligatiunilor

emise (N)

- formula - VN = I/N

- precizata in prospectul de emisiune

- interpretare - valoarea nominala este o valoare conventionala stabilita la emisiunea

obligatiunilor

Valoare la subscriere (Pe)

- sinonim - pretul de emisiune

- este determinata de emitent, uneori sub valoarea nominala

- formula - Pe = VN - pe

- semnificatia termenilor Pe = pretul de emisiune, VN - valoarea nominala, pe - prima

de emisiune

Termenul de rambursare

- sinonim - durata de viata a obligatiunii

- definitie - intervalul cuprins intre momentul emisiunii si cel al rascumpararii

obligatiunii

- momente importante data emisiunii - data la care emitentul pune in vanzare

obligatiunea

- data de plata - data la care emitentul se obliga sa plateasca dobanzi

- data maturitatii - scadenta imprumutului

Rata nominala a dobanzii

- definitie - rata aplicata asupra valorii nominale a obligatiunii, care permite calcularea

cuponului de dobanda

Rata dobanzii la termen

- definitie - rata dobanzii fixate in momentul t0 pentru un contract de imprumut a carui

executie va avea loc in viitor


- tipuri de structura a ratei dobanzii structura plata - rata dobanzii nu depinde de termen

- structura ascendenta - rata dobanzii creste in timp

- structura descendenta - rata dobanzii scade in timp

- structura complexa - rata dobanzii difera de la un moment la altul

Cuponul de dobanda

- definitie - fructificarea plasamentului in raport cu valoarea nominala a obligatiunii

- formula - CD = VN x Rd/100

- unde CD - cupon de dobanda, VN - valoarea nominala a obligatiunii, Rd - rata

nominala a dobanzii

Cursul obligatiunii

- definitie - pretul de piata al obligatiunii

- formula - C = P/VN x 100

- unde C - cursul obligatiunii, P - valoarea de tranzactionare, VN - valoarea nominala

- nota - cursul se exprima in procente si poate fi egal, mai mare sau mai mic decat

valoarea nominala

Randamentul cuponului

- definitie - raportul procentual dintre venitul anual din dobanda si valoarea nominala a

obligatiunii

- formula - ηD = V/VN x 100

- unde ηD - randamentul produs de dobanda V - venitul anual din dobanda, VN -

valoarea nominala a obligatiunii

Rata dobanzii

- daca rata dobanzii creste, investitorii pe termen lung au interesul sa renunte la tltlu in

favoarea unuia cu o rentabilitate mai mare (pretul titlului se va reduce prin jocul

cererii si ofertei)

- daca rata dobanzii scade, investitorii cumpara titlul, deoarece ofera un randament mai

mare decat noile titluri emise la o rata a dobanzii mai scazuta (pretul va creste)

7. Operaţiuni de piaţa

Sistemul de tranzactionare la bursa

Tranzacţiile la Bursă se realizează prin intermediul unei platforme electronice de

tranzacţionare.

tipuri de pieţe

piaţa "regular" - piaţa principală, de tip "order-driven" - valorile mobiliare se

tranzacţionează pe blocuri de tranzacţionare şi determină preţul de referinţa al

valorilor mobiliare (mărimea lotului standard = 500 valori mobiliare);

piaţa "odd-lot" - piaţă auxiliară a pieţei "regular", de tip "order-driven", în care

cantităţile se tranzacţionează în cantităţi mai mici decât un bloc de tranzacţionare;

piaţa "deal" - piaţă auxiliară a pieţei "regular " de negociere, pentru care BVB

stabileşte o valoare minimă a tranzacţiei, iar variaţia maximă a preţului ordinelor de

bursă se raportează la preţul de referinţă de pe piaţa "regular" (din 01.01.2005,


volumul admis este de un bloc de tranzacţionare, iar variaţia maximă a preţului este

de + 15% faţă de preţul de referinţă al şedinţei curente;

piaţa "unlisted" - pentru valorile mobiliare care nu sunt înscrise la cota bursei, dar sunt

tranzacţionate prin sistemul de tranzacţionare al BVB

piaţa "operaţiuni speciale" - pentru valorile mobiliare care fac obiectul ofertelor

publice desfăşurate prin bursă sau al altor metode de vanzări de valori mobiliare

prevăzute de legi speciale, precum cele din domeniul privatizării, executării

creanţelor bugetare, valorificării creanţelor neperformante etc

piaţa de iniţiere "squaring up" - cu două componente "piaţa buy-in" şi "piaţa sell-out"

- pieţe auxiliare pieţelor "regular " sau "unlisted", de tip "order-driven", destinate

decontării tranzacţiilor bursiere în care un participant la sistemul de decontare nu îşi

poate indeplini obligaţiile de decontare.

Stările pieţei la BVB

predeschiderea - 10.00-10.15 - se calculează şi se stabileşte preţul potenţial de

deschidere pe baza ordinelor introduse

nu se execută tranzacţii

ordinele pot fi introduse, modificate, retrase, anulate, suspendate sau reluate

prioritatea de afişare: preţ, tip de cont, timp

preţul de deschidere este determinat printr-un algoritm stabilit de BVB

deschiderea - 10.15

o se calculează preţul şi cantitatea de deschidere pe baza algoritmului stabilit de

BVB

o se identifică tranzacţiile posibile

o se alocă cantitatea de valori mobiliare

o se încheie tranzacţiile bursiere la preţul afişat

o fiecare simbol are un preţ de deschidere unic

o în această stare nu se pot efectua operaţiuni de gestionare a ordinelor pe simbolul

implicat în "deschidere"

deschisă - 10.15-14.15

o are loc tranzacţionarea pe piaţa continuă

o este permisă introducerea, modificarea, retragerea, anularea, suspendarea sau

reluarea ordinelor şi încheierea tranzacţiilor

o ordinele care nu au fost executate integral în "deschidere" rămân în sistem

pentru executare ulterioară

o ordinele sunt valabile până la executare

o sistemul de tranzacţionare afişează în timp real ordinele de cumpărare şi de

vânzare, tranzacţiile încheiate, statistici privitoare la bursă, piaţă, simbol-piaţă

şi indici

preînchisă - 14.15-14.30

este permisă numai introducerea ordinelor în piaţă

nu se încheie tranzacţii de către agenţii de bursă

rapoartele de tranzacţionare pot fi accesate de către agenţii de bursă de la

sediul participantului

închisă - 14.30

o participanţii pot interoga sistemul cu privire la ordine, tranzacţii şi statistici

o nu se pot introduce ordine sau executa tranzacţii

o se consideră preţ de închidere preţul ultimei tranzacţii pe fiecare valoare

mobiliară


o dacă nu au avut loc tranzacţii în ziua respectivă cu valoarea mobiliară

considerată, preţul de închidere este cel al ultimei tranzacţii din ultima sesiune

a pieţei

La BVB sunt admise la tranzacţionare acţiuni, obligaţiuni municipale (în RON), obligaţiuni

corporatiste (în RON şi Euro) şi drepturi de preferinţă.

Tranzacţionarea se face cu respectarea principiului protecţiei investitorilor şi menţinerii unei

pieţe echitabile şi echilibrate, BVB stabilind o serie de parametri de protecţie:

a. nivel de alertă indice - variaţie procentuală negativă a indicelui BET de 10% faţă de

valoarea de închidere a acestuia în şedinţa precedentă de tranzacţionare;

b. nivel de oprire temporară a şedinţei de tranzacţionare - variaţia procentuală negativă a

indicelui BET de 12% faţă de valoarea de închidere a acestuia în şedinţa precedentă

de tranzacţionare (dacă variaţia procentuală atinge sau depăşeşte nivelul de oprire

temporară, sedinţa de tranzacţionare va fi oprită pentru minimum 30 minute;

c. nivelul de oprire a şedinţei de tranzacţionare - dacă variaţia procentuală negativă este

de 15% faţă de valoarea de închidere a acestuia în şedinţa precedentă de

tranzacţionare

Depăşirea nivelului stabilit pentru parametrii de alertă determină transmiterea unui mesaj de

avertizare departamentului de specialitate al BVB şi agenţilor de bursă.

BVB va identifica activităţile şi tranzacţiile care nu sunt conforme regulamentelor şi

procedurilor sale. De exemplu:

tranzacţii cu caracter neobişnuit din punct de vedere al preţului, volumului

tranzacţionat, părţilor implicate.

tranzacţii care generează suspiciuni privind utilizarea de informaţii privilegiate sau

confidenţiale, a practicilor cu caracter manipulativ sau cu caracter fraudulos

Tranzacţii în marjă

Reprezintă cumpărări pe datorie, efectuate prin intermediul contului în marjă deţinut de client

la firma broker. Brokerul acordă clientului, în anumite limite, un credit pentru realizarea

operaţiunilor bursiere. Clientul este ţinut să depună, în termenul prescris pentru lichidarea

normală (maxim 7 zile la NYSE), numai o anumită acoperire sau marjă, diferenţa până la

valoarea contractului constituind-o împrumutul pe care clientul îl obţine de la broker pentru

tranzacţia respectivă.

Garanţia e reprezentată de titlurile care fac obiectul contractului, care rămân la broker

(colateral).

Capitalul propriu al clientului sau marja absolută - diferenţa dintre colateral şi datoria

clientului la broker; funcţioneaza ca mijloc de acoperire a brokerului împotriva riscului de

scădere a valorii de piaţă a titlurilor care formează colateralul.

Marja relativă - raportul dintre marja absolută şi valoarea de piaţă a titlurilor existente în

contul clientului în calitate de colateral.


Cerinţa esenţiala pentru funcţionarea contului de marjă - valoarea colateralului să fie în

permanenţă mai mare decât debitul clientului la broker.

Schema tranzacţiilor în marjă

Brokerul deschide un cont în marjă clientului, prin intermediul căruia se asigură

reglementarea financiară a operaţiunii.

Pentru toate tranzacţiile pe care le execută, brokerul percepe un comision, care

recompensează serviciile sale (comisionul se adaugă la preţul de cumpărare şi se scade din

preţul de vânzare).

Clientul dă ordin de cumpărare/vânzare şi depune marja iniţială.

Ordinul de bursă este o ofertă fermă (în cazul vânzării), respectiv o comandă (în cazul

cumpărării), având ca obiect tranzacţionarea unui anumit volum de valori mobiliare în

anumite condiţii comerciale.

Ordinul primit se trece într-un formular special, numit tichet de ordine (order ticket).

Ordinele pot fi:

standard (round-lots) - un lot pentru unitatea de tranzacţie standard (100 acţiuni) sau

multipli ai acesteia.

non-standard (odd-lots) - mai puţin decât numărul cerut pentru o unitate de

tranzacţionare

Brokerul execută ordinul în bursă. Incheierea tranzacţiilor se poate realiza în mai multe feluri:

licitaţie pe bază de carnet de ordine - agenţii de bursă centralizează ordinele primite de

la clienţi într-un document numit "carnet de ordine" (order book) - ordinele de

cumpărare de la preţul cel mai mare la preţul cel mai mic, iar ordinele de vânzare de

la preţul cel mai mic la cel mai mare. Carnetul de ordine poate fi deschis spre

consultare de către agenţii de bursă terţi.

licitaţie prin afişare - foloseşte un sistem de arbitraj, pentru prezentarea celor mai bune

ordine de vânzare sau de cumpărare. Stabilirea cursurilor se face când un terţ acceptă

un ordin, preţul tranzacţiei devenind cursul curent.

licitaţie prin anunţarea publică a ordinelor - se practică pe pieţele intermitente şi

continuie. Fiecare titlu este repartizat pentru tranzacţionare la unul din ringurile aflate

în incinta bursei. Negocierile sunt deschise de un funcţionar al bursei, care strigă titlul

ce va fi negociat, apoi agenţii de bursă anunţă preţurile lor "ask" şi "bid" .

licitaţia în "groapă" – similară cu licitaţia în ring. „Groapa” este un spaţiu

semicircular, foarte aglomerat, unde iau loc agenţii de bursă şi îşi strigă preţurile,

putând acţiona în nume propriu sau al unor clienţi - se practică pentru titlurile sau

produsele financiare care au un dever mare (cele mai spectaculoase).

licitaţia pe blocuri de titluri - are loc de regulă în afara sălii principale de negocieri a

bursei, într-un spaţiu special amenajat. Blocurile de titluri sunt contracte de volum

mare (10.000 de acţiuni sau mai multe). Deoarece dimensiunea contractelor este

însemnată şi poate influenţa situaţia pieţei, negocierea lor este supusă unui regim

special.


licitaţia electronică - presupune utilizarea tehnologiei moderne de la introducerea

ordinelor, până la executare şi lichidare.

Executarea contractului

lichidarea directă - transmiterea titlurilor de la compania care a vândut la cea care a cumpărat

lichidarea centralizată (prin cliring) - compensarea obligaţiilor de acelaşi fel şi de sens

contrar, urmând a fi reglate numai soldurile. Lichidarea centralizată presupune existenţa a

două organisme specializate: casa de depozit şi casa de compensaţie.

casa de depozit - organismul care asigură păstrarea centralizată a titlurilor membrilor

săi;

casa de compensaţie remite brokerului titlurile cumpărate iar acesta le plăteşte în

numele clientului, acordându-i acestuia un credit.

Brokerul păstrează titlurile ca garanţie pentru creditul acordat.

Brokerul se refinanţează la o banca utilizând titlurile în calitate de garanţie (colateral).

Banca asigură finanţarea.

Caracteristicile tranzactiei in marja

Clientul beneficiază de avantajele ce decurg din deţinerea unui cont în marjă şi poate realiza

mai multe cumpărări sau vânzări pe baza contului, fără să facă plata pentru fiecare cumpărare

sau să primească plata pentru fiecare vanzare.

Tranzacţiile de sens opus se compensează.

Brokerul urmăreşte numai soldul contului de marjă.

Tranzacţiile în marjă se bazează pe fonduri împrumutate, dar ele au un grad ridicat de risc

(cumpărarea în marjă este profitabilă cât timp piaţa este în creştere, în caz contrar se

acumulează datorii şi se micsorează marja).

Tranzacţiile în marjă sunt reglementate prin lege şi supravegheate de autoritatea pieţei (in

valoare absolută şi relativă).

Marja iniţială este valoarea cash sau a titlurilor pe care clientul trebuie să le depoziteze la

broker înainte de angajarea în tranzacţii.

Marja permanentă sau de menţinere este un nivel minim al capitalului propriu pe care

brokerul îl solicită pe toata durata tranzacţiei. Dacă marja relativă scade sub acest procent,

brokerul transmite un apel în marjă pentru depunerea unei garanţii suplimentare.

cont restricţionat - când marja curentă este sub nivelul marjei iniţiale;

cont nerestricţionat - dacă marja curentă este egală sau mai mare decât marja iniţială.

Titlurile care fac obiectul unei cumpărări în marjă aparţin, din momentul executării

operaţiunii, clientului investitor, dar acesta are o poziţie de debitor faţă de broker pentru


fondurile împrumutate şi este ţinut să plătească dobânda aferentă (nivelul dobânzii se

stabileşte în raport cu rata la care brokerul se refinanţează de la bancă, adăugându-se la

aceasta un spread - ex +1/2 %).

Inregistrările în cont

în credit: acoperirea depusă de client în numerar sau titluri, emisiunile din vânzările de

titluri, dividendele aduse de acţiuni.

în debit: valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate, dobânda la creditul acordat de broker

Tranzactii la termen

Se încheie la bursă într-o anumită zi, urmând a fi executate (lichidate) la o dată fixă în fiecare

lună, numită ziua lichidării.

Proprietatea asupra titlurilor trece de la vânzător la cumpărător în momentul încheierii

contractului, dar livrarea titlurilor şi plata au loc în ziua lichidării (deci - situaţie paradoxală:

cumpărătorii nu trebuie să dispună de bani în momentul încheierii contractului, dar pot

dispune de ele <ex - le pot da în garanţie> şi încasa dividende, iar vânzătorii pot să cedeze

titlurile fără să dispună de ele).

Bursa stabileşte titlurile pentru care se pot realiza acest gen de operaţiuni, respectiv cele mai

active titluri de pe piaţă, cât şi numărul minim pentru tranzacţionare. Prin aceasta tranzacţiile

la termen se deosebesc de cele la vedere, unde nu se stabileşte un volum minim de titluri.

Cumpărătorul trebuie să depună o acoperire, având de ales între:

fonduri în numerar sau bonuri de tezaur - 20% din valoarea contractului.

titluri financiare cu venit fix (obligaţiuni) sau aur - 25% din valoarea contractului

titluri cu venit variabil - 40% din valoarea contractului

Tranzactii

tranzactii bursiere tranzactii in marja

tranzactii la termen

contractele de optiuni

tranzactii repo si reverse repo

tranzactii cu instrumente financiare derivate

tranzactii cu instrumente financiare sintetice

Tranzactii repo si reverse repo

TRANZACTIE REPO - contract prin care un participant la piata obtine fonduri care sunt

disponibile imediat prin vanzarea (I) de titluri, luandu-si angajamentul de a rascumpara (II)

titlurile respective sau titluri echivalente de la cumparator, de la o anumita data convenita si

la un pret specificat, care include , in general, dobanda

TRANZACTIE REVERSE REPO - contract prin care un participant la piata obtine fonduri

care sunt disponibile imediat prin cumpararea (I) de titluri, luandu-si angajamentul de a

revinde (II) titlurile respective sau titluri echivalente, de la o anumita data convenita si la un

pret specificat, care include , in general, dobanda


Ordinele bursiere

Ordinul bursier reprezintă instrucţiunea dată de investitori, care exprimă o ofertă fermă de

cumpărare sau de vânzare a unui anumit volum de instrumente financiare, în anumite condiţii

comerciale.

Termenul se utilizează generic pentru a face referire la ordine, cotaţii informative, cotaţii

ferme sau deal-uri.

Ordinul dat de client se trece într-un formular special, numit tichet de ordine.

Conţinutul ordinului bursier

denumirea societăţii de servicii de investiţii financiare

data şi ora la care a fost primit ordinul de bursă şi înregistrat în evidenţa proprie de

către agentul de valori mobiliare

natura ordinului (vânzare/cumpărare)

simbolul şi denumirea valorii mobiliare (exemplu)

numele şi contul clientului din Registrul BVB (vânzător/cumpărător)

tipul contului clientului

dacă contul este discreţionar

numărul ordinului din registrul de evidenţă al SSIF

tipul ordinului de bursă

cantitatea de valori mobiliare

preţul, în funcţie de tipul ordinului. Preţul ordinelor de bursă trebuie să respecte paşii

de preţ predefiniţi, corespunzători intervalelor de preţ stabilite de BVB

termenul de valabilitate al ordinului

dacă ordinul de bursă a fost plasat la iniţiativa clientului sau la recomandarea

agentului

dacă ordinul de bursă va fi executat prin intermediul unui cont grup de

vânzare/cumpărare

tipul de alocare al contului grup de cumpărare FIFO: egală/proporţională

Precizări

Agentul de bursă va introduce ordinele de bursă în sistemul de tranzacţionare al BVB

conform Ghidului Agentului de Bursă

Ordinele bursiere se introduc în sistemul de tranzacţionare numai dupa ce a fost deschis un

cont

Termen de valabilitate

se precizează de agentul de bursă în ordinul de bursă

la îndeplinirea termenului de valabilitate, ordinul respectiv este scos automat din

sistem

Tipuri de valabilitate


DAY - ordin valabil până la sfârşitul zilei de tranzacţionare curente. Un ordin de bursă

care nu are specificat nici un atribut de timp este considerat automat ca DAY

GTD (good till date) - valabil până la o dată calendaristică specificată

GTW (good till week) - valabil până la sfârşitul ultimei zile de tranzacţionare a

săptămânii curente

GTM (good till month) - valabil până la sfârşitul ultimei zile de tranzacţionare a lunii

curente

OPEN sau GTC (good till cancelled) - valabil până la execuţie, retragere sau anulare

FOK (fill or kill) - valabil pentru execuţie imediată. In caz de executare parţială sau

neexecutare este eliminat automat din sistem

Tipuri de ordine de bursa

Există mai multe tipuri de ordine, clasificate astfel:

1. În funcţie de mărimea ordinului:

i. standard (round lots)

Un round lot reprezintă numărul de instrumente financiare identice aferente unei

unităţi de tranzacţionare standard, de regulă 100 de acţiuni. Sunt permise tranzacţii

pentru multipli ai unităţii standard de tranzacţionare.

Diferite burse practică definiţii diferite ale unităţii de tranzacţionare standard,

respectiv de 25 sau 50 de acţiuni, de exemplu.

De asemenea, pentru unele acţiuni, care sunt inactive sau a o valoare mare, unitatea de

tranzacţionare standard este fixată la un număr mai mic de acţiuni, de exemplu la 10.

ii. non-standard (odd lots)

Un odd lot reprezintă mai puţin decât numărul de instrumente financiare cerut pentru

o unitate de tranzacţionare standard. In cazurile menţionate mai sus, un odd-lot poate

să fie de 1-99, 1-24 sau 1-50, iar pentru cele inactive sau cu valoare mare, de la 1 la 9.

2. Din punct de vedere al poziţiei clientului

a. Ordine de vânzare, echivalente cu ocuparea unei poziţii short de către client,

intervine în momentul în care se anticipează un declin al preţurilor sau se

lichidează o poziţie long.

b. Ordine de cumpărare, echivalente cu ocuparea unei poziţii long de către client,

intervine în momentul în care se anticipează o creştere a preţurilor.

3. Alte tipuri de ordine

ORDIN LIMITA (limit or limited orders)


ordinul prin care se cumpără/vinde o cantitate de valori mobiliare la un preţ

specificat sau mai avantajos pentru client, respectiv mai mic la cumpărare şi mai

mare la vanzare

investitorul alege înainte un preţ la care doreşte să negocieze, considerând că

acesta este preţul la care va ajunge piaţa într-un termen rezonabil; brokerul trebuie

să execute ordinul fie la preţul indicat, fie la un curs mai bun

avantaj: investitorul are şansa să cumpere la mai puţin şi să vândă la mai mult

dezavantaj: pierderea pieţei

ORDIN LA PIATA (market orders)

ordinul prin care se cumpără/vinde la cel mai bun preţ posibil al pieţei, în

momentul în care ordinul ajunge la bursă sau la câteva minute după ce e transmis

brokerului. Deşi clientul nu specifică un nivel anumit de preţ, se înţelege că

ordinul se va executa la cel mai mare preţ la vânzare şi la cel mai mic preţ la

cumpărare.

este cel mai întâlnit, mai ales la executarea ordinelor de vânzare, unde pe

vânzătorii vor să vândă cât mai repede!

este prioritar în raport cu orice alt tip de ordine bursiere, privilegiind execuţia

totală, având în vedere că o întârziere a execuţiei poate să ducă la o schimbare a

preţului şi să prejudicieze astfel intereselor clientului. Intr-un astfel de caz de

eroare profesională, firma de intermediere respectivă va trebui să despăgubească

clientul care a suferit pierderi.

avantaje: viteza şi certitudinea

ORDIN FARA PRET

ordinul nu are specificat un preţ în momentul introducerii în sistemul de

tranzacţionare, dar devine ordin limită prin alocarea de către sistem a celui mai bun

preţ al pieţei.

ORDIN TAKE

ordinul de cumpărare a unei cantităţi (volum) egale cu cantitatea (volumul) totală

oferită la vânzare, corespunzător celui mai bun preţ de vânzare pentru un anumit

simbol

ORDIN HIT

ordinul de vânzare a unei cantităţi (volum) egale cu cantitatea (volumul) totală

solicitată la cumpărare, corespunzător celui mai bun preţ de cumpărare pentru un

anumit simbol. Cantitatea şi preţul ordinului HIT sunt copletate automat de sistem

ORDIN MATCH

ordinul utilizat pentru crearea unui ordin de sens opus unui ordin selectat din piaţă,

prin preluarea caracteristicilor acestuia

ORDIN HIDDEN


ordinul care afişează pentru piaţă numai o parte a cantităţii totale, care este vizibilă

pentru agenţii de bursă ai SSIF care a introdus ordinul. Ceilalţi agenţi văd numai

cantitatea vizibilă şi un indicator h, care semnifică faptul că ordinul nu afişează

cantitatea totală

Reguli de prioritate în executarea ordinelor bursier

Ordinea de prioritate este stabilită prin regulamentele bursiere şi ea trebuie respectată cu

scrupulozitate de către firma de intermediere.

prioritatea de preţ – ordinele de cumpărare la preţuri mai mari se execută înaintea

celor la preţuri mai mici, respectiv ordinele de vânzare la preţuri mai mici se vor

executa înaintea celor la preţuri mai mari.

prioritatea în timp (precedenţa) – primul ordin plasat va fi primul executat

prioritate de volum – este complementară la prioritatea în timp, primul ordin executat

va fi cel cu volumul cel mai mare

pro rata - toate ordinele la acelaşi preţ vor fi executate proporţional cu volumul lor.

Această regulă se aplică atunci când piaţa nu permite executarea integrală a ordinelor.

8. Eficienţa pieţelor de capital

Definiţia I-a - O piata financiara este eficienta daca si numai daca toate informatiile

privind fiecare activ financiar cotat pe aceasta piata este imediat integrat in pretul

acestui activ

– definitie datorata lui E. FAMA, economist american, cunoscut prin lucrarile

sale privind teoria portofoliului si evaluarea activelor (1965)

Interpretare - pe o piata eficienta, de indata ce o informatie privind un activ exista, pretul

acestu activ este modificat instantaneu

– de indata ce sunt cunoscute rezultatele exercitiului financiar annual, pretul

actiunilor societatii respective vor varia instantaneu pentru a integra noua

informatie

– daca un eveniment important afecteaza solvabilitatea unei societati, marind

riscul de pierderi, pretul obligatiilor deja emise va fi instantaneu modificat

pentru a integra riscul suplimentar de nerambursar

Evenimente cu consecinţe multiple

• un eveniment care afecteaza semnificativ rezultatele unei societati, poate afecta si

solvabilitatea sa si, in acelasi timp, cursul actiunilor respective, cursul obligatiilor

emise de societate, precum si optiunile de vanzare si cumparare a actiunilor societatii

• informatia legata de un eveniment politic sau economic, susceptibil de a afecta mai

multe intreprinderi simultan, va face sa varieze pretul activelor financiare respective

pe diferite piete financiare

Principalele consecinţe ale ipotezei eficienţei

1. eficienta nu priveste numai piata actiunilor, ci toate pietele si toate activele financiare

2. pentru ca informatia sa fie integrata instantaneu, trebuie sa fie difuzata simultan

tuturor agentilor economici interesati

3. in masura in care corectia preturilor rezultata dintr-o noua informatie este instantanee,

nici un investitor nu va putea folosi aceasta informatie pentru a realiza profit


4. nici un investitor si nici un analist nu poate previziona cert evolutia cursului unui activ

financiar, cea mai buna previziune ramanand “ultimul curs cunoscut”

Cinci condiţii esenţiale pentru o piaţă eficientă

1. rationalitatea investitorilor

– agentii economici actioneaza de maniera coerenta in raport cu informatiile

primite: un eveniment negativ trebuie sa determine o decizie de vanzare si

invers

– investitorii cauta sa-si maximizeze speranta de utilitate, respectiv castigul

2. libera circulatie a informatiei si reactia instantanee a investitorilor

– informatia sa fie difuzata simultan tuturor agentilor economici (nu decalaj

temporal)

– agentii economici pot trata informatia in timp real si sa actioneze imediat pe

piata

3. gratuitatea informatiilor

4. absenta costurilor de tranzactionare si de impozit bursier

– agentii economici ar putea ezita sa investeasca sau sa renunte la investitii daca

asemenea costuri ar greva sau anula un castig potential, deci numai daca vor

avea un castig superior costurilor (preturile nu vor mai reflecta complet

informatiile de piata!)

5. atomicitatea investitorilor si lichiditatea

– agentii economici nu vor face tranzactii pe titluri daca aceste tranzactii, pe

motive de lichiditate, ar face sa varieze preturile titlurilor

Comentarii :

• cele cinci conditii esentiale nu se verifica intotdeauna, in realitate

investitorii nu sunt intotdeauna rationali

informatiile nu sunt in mod sistematic fiabile

exista costuri de tranzactii (vezi slide-ul urmator)

sunt probleme de lichiditate

• asemenea factori sunt de natura sa diminueze eficienta pietei

Costurile de tranzacţie

• conditia prevazand absenta costurilor de tranzactie si a taxelor pe tranzactiile bursiere

nu a fost niciodata indeplinita

• costurile – doua forme – explicite si implicite

• costuri explicite

– comisioane, taxe de intermediere, eventual impozit bursier

• costuri implicite – indecelabile – ex.:

– diferenta intre cursul cerut si cel oferit (bid-ask spread sau fourchette)

– diferenta intre cea mai buna oferta si cea mai buna cerere (cand investitorii vor

sa faca ambele operatii odata, cumparare cu vanzare)

• ansamblul studiilor a indicat o stabilitate uimitoare a costurilor de tranzactie pe toate

pietele mondiale

A doua definiţie - o piata este considerata eficienta daca preturile activelor cotate integreaza

informatiile care le privesc de o asemenea maniera ca un investitor nu poate, vanzand sau

cumparand acest activ, sa realizeze un profit superior costurilor de tranzactie generate de

tranzactia respectiva (Jensen)


• noua definitie, la 13 ani dupa prima, integreaza ansamblul testelor realizate privind

eficienta pietelor financiare, punand accentul pe imposibilitatea de a realiza un profit si nu

pe informatia in sine

Noţiunea de informaţie financiară

Trei tipuri de informaţii – trei forme de eficienţă

• Informatii deja cunoscute si publicate – forma slaba de eficienta

• Informatii disponibile in clipa in care sunt facute publice – forma semi-forte de

eficienta

• Informatii nepublicate inca dar detinute de persoane privilegiate prin functia lor din

intreprindere, din cabinetele de audit sau de consultanta sau din organismele de

reglementare sau de control – forma forte de eficienta

Cele trei forme de eficienţă


Forma slabă de eficienţă

• Definitie

pretul in momentul t al unui activ financiar este total independent de pretul

aceluiasi activ in perioada t-1 sau alte perioade precedente, indiferent de

perioada aleasa

• Concluzie

nu este posibila realizarea de castiguri substantiale speculand asupra unui activ

financiar prin utilizarea informatiilor trecute privind acest activ, pretul actual

fiind total independent de ansamblul informatiilor trecute

sunt repuse in discutie practicile curente de analiza fundamentala si tehnica

• Teste de verificare

duplicarea tehnicilor de speculare larg utilizate de profesionalii gestiunii de

portofoliu ex – metoda filtrelor (cumparare, cand cursul unui activ creste cu

x% si vanzare cand cursul scade cu x%)

teste de autocorelare, autocovarianta sau schimbare de semn – cele mai simple

teste statistice care incearca sa gaseasca o eventuala dependenta intre

randamentul unui activ la momentul actual si randamentul aceluiasi activ in

perioade anterioare

teste mai robuste de piata aleatorie, piata cvasi-aleatorie sau de dependenta

seriala

teste de analiza spectrala, co-spectrala si de co-integrare

• rezultatele testelor celor mai simple par sa valideze forma slaba de eficienta


• testele cele mai robuste par sa repuna in cauza intrucatva forma slaba de eficienta, dar

sofisticarea acestor teste determina aparitia de probleme metodologice, ceea face

concluziile lor fragile

• paradoxal, eficienta pietelor creste odata cu costurile de tranzactie, intrucat acestea

limiteaza castigurile de arbitraj

Forma semi-forte de eficienţă

• Definitie

ansamblul informatiilor disponibile privind un activ financiar este integrat in

pretul acestui activ in momentul in care informatiile respective sunt facute

publice

• Concluzie

nu exista un decalaj intre momentul in care o informatie este dezvaluita si

momentul includerii sale in pret

ca urmare, este imposibil pentru un intervenant de a profita de informatie, toti

investitorii, care au luat concomitent la cunostinta de aceasta informatie , nu

vor accepta sa tranzactioneze la un alt pret decat valoarea exacta a activului

• verificarea formei semi-forte

viteza de ajustare a cursurilor la noua informatie – trebuie sa fie infinita,

pentru ca ajustarea sa se produca instantaneu

in realitate, survine o intarziere necesara ca pietele sa integreze corect noua

informatie, in acest interval, de la cateva minute pana la cateva zile, putand

avea loc arbitraje

timpul de raspuns variaza functie de doua grupe de criterii:

• tipul de piata si conditiile de concurenta

• importanta costurilor de tranzactionare

• Testarea formei semi-forte

inseamna a masura reactia pietelor la o informatie neanticipata, realizata pe

baza metodologiei studiilor de evenimente, care presupune trei pasi:

• definirea unui curs teoretic plecand de la datele anterioare, cu luarea in

calcul a rentabilitatii si riscului mediu

• masurarea, in jurul datei evenimentului, a diferentei intre rentabilitatea

revelata si rentabilitatea teoretica

• compararea, cu ajutorul testelor statistice, a rentabilitatii revelate cu

rentabilitatea teoretica si calcularea vitezei de ajustare

concluzia studiilor efectuate

• activele financiare se ajusteaza la noua informatie de o maniera

suficient de rapida ca nici un investitor sa nu poata profita de noua

informatie

• ajustarea, desi scurta, nu este decat rar imediata

Forma forte de eficienţă

• definitie

pretinde ca nu este posibil sa se beneficieze de pe urma unor informatii

nepublice privind un activ financiar pentru a prevedea evolutia viitoare a

pretului acestui activ

• semnificatie


cunoasterea unor informatii confidentiale susceptibile de a afecta valoarea

unui activ cand vor fi dezvaluite nu permite detinatorului lor de a realiza un

castig real pe piata

• exemple

lansarea unei oferte publice de cumparare – cumpararea in avans la pretul

pietei si apoi rascumpararea la pret superior

cunoasterea in avans a unei modificari a ratei dobanzilor directoare – o

crestere a dobanzii ar scade pretul obligatiilor si invers

Delictul de iniţiere

• definitie

utilizarea de informatii de catre investitori care au, prin natura functiei lor sau

printr-o relatie apropiata intr-o intreprindere, un acces privilegiat la informatii,

care le-ar permite sa realizeze un castig sensibil pe pietele financiare

• interzis pe toate pietele, pentru ca semnifica o incalcare a principiului economiei de

piata ca toti agentii economici trebuie sa fie egali in fata pietei

• forma forte neaga consensul ca detinerea de informatii privilegiate ar aduce avantaje

incontestabile detinatorilor

daca pietele sunt eficiente in sensul formei forte, detinerea unei informatii

privilegiate nu permite nici un arbitraj

din contra, permite informarea pietei inainte ca acesteia sa i se comunice

informatiile pe caile traditionale

ca urmare, nu ar mai fi cazul unei reprimari sau condamnari a unui astfel de

delict

• doua motive justifica forma forte:

1. de indata ce initiatii fac operatiuni si in masura in care piata este transparenta, aceste

operatiuni sunt imediat vizibile si reperabile, constituind un semnal pentru operatori

ca un eveniment special este asteptat

2. problema anticiparii – initiatii nu pot castiga decat in masura in care informatia este

semnificativ diferita de media anticiparilor analistilor si superioara costurilor de

tranzactie generate de operatiunea de arbitraj

Forma forte a eficienţei


Verificarea formei forte de eficienţă

• testarea formei forte este mai dificil de realizat, pentru ca nu e posibila reperarea

detinatorilor de astfel de informatii si nici in ce priveste rezultatele obtinute dintr-o

asemenea utilizare

• trei metode principale

studiul delictelor de intiere

studiul performantei portofoliilor gestionate de profesionisti, care detin, de

regula, informatii mai complete decat neprofesionistii

alte teste, precum experiente de laborator, masurarea bogatiei celor care pot fi

considerati ca pseudo-initiati etc

• studiul delictelor de initiere

ofera elemente, dar nu suficiente pentru a confirma sau infirma forma forte,

fiind limitate numai la delictele reperate si sanctionate

• masurarea performantei portofoliilor

doua tipuri de operatori pe piata

• specialistii gestiunii de portofoliu

• nespecialistii

doua ipoteze de lucru

• gerantii profesionisti ar fi in masura sa bata in permanenta indicii de

piata, respectiv sa fie deosebit de performanti

• daca pietele sunt eficiente, iar gerantii au, in medie, acelasi nivel de

competenta, nici unul dintre ei nu ar trebui, in mod durabil, sa realizeze

o performanta superioara mediei celorlalti

Măsurarea performanţei portofoliilor

• Jacquillat et Solnik (1988):


• “un specialist poate sa performeze mai bine ca media publicului, dar cand pietele

devin campul de confruntare dintre specialisti, ansamblul specialistilor nu poate

performa mai bine decat indicele, care reflecta global actiunea lor”.

• altfel spus: daca pietele sunt eficiente in forma forte, performantele gestionarilor de

portofoliu masurate pe o perioada mai lunga de timp ar trebui sa fie contrastante (cand

castiga, cand pierde)

Performanţa şi rentabilitatea portofoliilor

• rentabilitatea medie a portofoliilor calculata pe baza de date saptamanale

• la determinarea rentabilitatii unui SICAV trebuie sa se tina seama de 1. problema

reinvestirii (sau nu) a cuponului si 2. costurile de gestiune (deduse sau facturate)

• a nu se confunda performanta cu rentabilitatea

• rentabilitatea fondata numai pe preturi, fara sa se ia in calcul riscurile

– definirea perioadei de masurare

• fiecare SICAV este conceput pentru a maximiza rentabilitatea pentru o perioada

definita – de la termen scurt la termen lung

Măsurarea performanţei şi eficienţei pieţelor financiare

• doua rezultate posibile

• gestionarii de portofoliu sunt investitori privilegiati deosebit de bine informati si

susceptibili de a detine informatii inca nepublice – daca pietele eficiente, performanta

lor nu poate fi superioara performantei ansamblului agentilor economici mai putin

informati

• in masura in care gestionarii sunt rationali si cauta sa maximizeze rentabilitatea

SICAV tinant cont de riscuri, performantele unui gestionar oarecare nu pot depasi de

o maniera durabila performantele celorlalti gestionari

Date post:	22-Dec-2015
Category:	Documents
Upload:	madalina-deaconescu
View:	11 times
Download:	2 times

Piata de Capital

Documents