AR PUTEA FI CONSILIUL MONETAR O SOLUTIE PENTRU ROMANIA? 1. Introducere De mai multi ani economisti si decidenti de politica economica discuta cu privire la beneficiile si costurile pe care le-ar aduce un consiliu monetar. Inainte de a intra in aceasta discutie trebuie sa spunem ca ea se plaseaza intr-o dezbatere mai larga privind regimul cursului de schimb. Deja pare sa existe un consens ca regimul cursului de schimb fix ajustabil (adjustable peg) este funciarmente instabil. Treptat, tarile au renuntat la acest regim al cursului de schimb. In anii 80, regimul cursului fix ajustabil, exista in aproape jumatate din tarile lumii, dar astazi mai este practicat doar de o treime din numarul acestora. Dezbaterea de fond are ca scop sa desluseasca ce ar trebui pus in locul regimului cursului fix ajustabil. Sau cu alte cuvinte, sa identifice catre ce structura a regimurilor cursului de schimb va duce aceasta tendinta. Unii analisti aduc argumente ca ponderea solutiei flotarii dirijate va creste. Exista insa si optiuni pentru extreme. In timp ce unii analisti sustin regimul flotarii libere, altii opteaza pentru mecanisme mai rigide de fixare a cursului de schimb, de tipul consiliului monetar. Pe plan mondial ideea consiliului monetar a fost sustinuta in special de Hanke si Schuler, dar numarul celor care au scris pe aceasta tema este destul de mare, unele lucrari fiind citate si de autorii acestui studiu. Relativ recent, discutiile privind posibila adoptare a consiliului monetar ca solutie la problemele indisciplinei financiare au inceput si in Romania desi, in mod sporadic, despre
Transcript
AR PUTEA FI CONSILIUL MONETAR O
SOLUTIE PENTRU ROMANIA? 1. Introducere De mai multi ani economisti si decidenti de politica economica discuta cu privire la beneficiile si costurile pe care le-ar aduce un consiliu monetar. Inainte de a intra in aceasta discutie trebuie sa spunem ca ea se plaseaza intr-o dezbatere mai larga privind regimul cursului de schimb. Deja pare sa existe un consens ca regimul cursului de schimb fix ajustabil (adjustable peg) este funciarmente instabil. Treptat, tarile au renuntat la acest regim al cursului de schimb. In anii 80, regimul cursului fix ajustabil, exista in aproape jumatate din tarile lumii, dar astazi mai este practicat doar de o treime din numarul acestora. Dezbaterea de fond are ca scop sa desluseasca ce ar trebui pus in locul regimului cursului fix ajustabil. Sau cu alte cuvinte, sa identifice catre ce structura a regimurilor cursului de schimb va duce aceasta tendinta. Unii analisti aduc argumente ca ponderea solutiei flotarii dirijate va creste. Exista insa si optiuni pentru extreme. In timp ce unii analisti sustin regimul flotarii libere, altii opteaza pentru mecanisme mai rigide de fixare a cursului de schimb, de tipul consiliului monetar.
Pe plan mondial ideea consiliului monetar a fost sustinuta in special de Hanke si Schuler, dar numarul celor care au scris pe aceasta tema este destul de mare, unele lucrari fiind citate si de autorii acestui studiu. Relativ recent, discutiile privind posibila adoptare a consiliului monetar ca solutie la problemele indisciplinei financiare au inceput si in Romania desi, in mod sporadic, despre aceasta idee s-a discutat inca din primii ani de tranzitie. Intr-una dintre primele lucrari aparute (Doltu, 1997), care compara banca centrala si consiliul monetar, se ajunge la concluzia ca exista mai putine dezavantaje pentru o economie daca opereaza cu un consiliu monetar, comparativ cu cazul in care sistemul monetar este bazat pe banca centrala. Unul dintre autorii prezentului studiu a discutat aceasta problema si a atras atentia ca o slabiciune de fond a consiliului monetar este ca nu poate asigura, ipso facto, disciplina financiara a economiei (Daianu, 1996). Politicieni romani au acordat, de asemenea, atentie ideii adoptarii consiliului monetar in Romania.1[1]
Audienta acestei idei de politica economica a crescut in ultimii ani, inclusiv in Romania, stimulata de persistenta unor politici economice instabile, ineficace (in sensul legaturii dintre masurile elaborate si raspunsul ariilor adresate) si, nu in ultimul rand, cu o credibilitate in rapida scadere. In Romania, aceste trasaturi ale politicilor economice au creat mediul propice pentru ca ideea adoptarii unui consiliu monetar sa aiba o anumita sustinere nu atat pe baza cantaririi temeinice a avantajelor si beneficiilor acestei idei de
1[1] Dintre acestia, Dinu Patriciu si Horia Rusu, lideri ai Partidului Nationl Liberal au sustinut ca in economia romaneasca disciplina financiara si restructurarea sectorului real au realmente nevoie de un consiliu monetar.
politica, cat mai ales ca raspuns la disperarea care poate sa apara intr-o economie post comunista, in care politicile incoerente nu au reusit sa stabilizeze economia. Efectul de imitatie a avut, de asemenea, partea lui de contributie la cresterea audientei ideii consiliului monetar. Pe scara istorica, adoptarea relativ recenta a consiliilor monetare in Hong Kong (1983), Argentina (1991), Estonia (1992), Lituania (1994), si Bulgaria (1997) a inspirat cu siguranta pe unii economisti si decidenti de politica economica, care au asociat unele evolutii pozitive din economiile mentionate cu adoptarea consiliului monetar. Acelasi efect l-au avut si orientarile recente ale unor tari asiatice lovite de criza financiara in 1997 si 1998, care au cochetat cu ideea adoptarii consiliului monetar ca solutie la noile probleme aparute (Indonezia, Tailanda, si Malaezia). Experienta de succes in primii ani dupa adoptarea consiliului monetar in Argentina a inspirat discutiile despre posibila adoptare a sistemului si in tari latino-americane care au trecut cel putin o data in ultimul deceniu prin criza financiara: Brazilia si Mexic. In sfarsit, merita mentionat ca ideea consiliului monetar a fost sprijinita si de aparitia unor insatisfactii legate de slabiciunile sistemului bancii centrale in ceea ce priveste relatia politica cu guvernul si modul de luare a deciziilor de politica monetara. In ceea ce priveste primul aspect, a aparut dezamagirea generata de susceptibilitatea oricarei banci centrale de a ajunge sa finanteze deficitele fiscale la presiunea guvernului. Aceasta ingrijorare a generat, de altfel, si suportul larg pentru independenta bancii centrale. In ceea ce priveste cel de-al doilea aspect (modul de luare a deciziilor), ingrijorarea a aparut relativ la caracterul discretionar al deciziilor de politica monetara, ceea ce a dat nastere si sprijinului teoretic pentru impunerea de reguli monetare in cadrul sistemului bancii centrale. Consiliul monetar este un aranjament care se bazeaza pe o regula speciala –legarea bazei monetare de variatiile in balanta de plati –, si reprezinta, si in teorie si in practica o alternativa la solutiile privind independenta bancii centrale si regulile monetare din sistemul bancii centrale. Majoritatea tarilor care au traversat crizele financiare din anii 80 si 90 au avut un sistem de curs de schimb fix. Atat timp cat politicile macroeconomice si politicile structurale au fost compatibile cu scopul mentinerii cursului de schimb fix, fundamentele acestuia nu s-au deteriorat si atacurile asupra monedelor lor nu au aparut. Treptat, pe masura ce politicile au devenit incompatibile cu scopul mentinerii stabilitatii ratei de schimb, s-au acumulat tensiuni care, ignorate, au generat criza financiara. Astazi, unele dintre tarile lovite de criza nu par sa paraseasca ideea cursului de schimb fix ci par sa tinteasca la fixarea acestuia in cadrul unui consiliu monetar. Fac acest lucru cu speranta ca regulile pe care acesta se bazeaza vor permite evitarea incoerentei politicilor economice si vor mari, totodata, credibilitatea politicilor prin limitarea posibilitatii pentru politici monetare discretionare intr-o masura mai mare decat o poate face fixarea ratei de schimb sub sistemul bancii centrale. Atractia acestor tari pentru sistemul consiliului monetar poate veni din compararea beneficiilor din plusul de credibilitate pe care il aduce consiliul monetar cu costurile la care aceasta credibilitate sporita poate fi obtinuta. Beneficiile unei credibilitati sporite pot fi performante mai bune pentru inflatie si crestere economica (Ghosh, Gulde, and Wolf, 1998), sau pentru anticipatiile generatoare de crize si pentru echilibrele multiple indezirabile (Davies and Vines, 1995). Costurile sunt, de obicei, asociate cu restrictivitatea marita a politicii de credite, abilitatea scazuta a autoritatilor de a altera paritatea monedei, susceptibilitatea
economiei de a fi expusa la socuri fara a avea instrumente alternative de politica economica si lipsa creditorului de ultima instanta. Compararea costurilor consiliului monetar cu beneficiile plusului de credibilitate se face pornind de la o premisa speciala, si anume ca sistemul consiliului monetar este un instrument care odata adoptat conduce la o coerenta sporita a politicilor economice. Consiliul monetar, desi bazat pe o serie de reguli care incearca sa subordoneze alte obiective de politica economica apararii paritatii ratei de schimb, nu poate garanta coerenta politicilor macroeconomice si a celor structurale, necesare pentru evitarea deteriorarii fundamentelor si neo-fundamentelor cursului de schimb. De exemplu, printre neo-fundamentele ratei de schimb se inscrie si reglementarea prudentiala si supervizarea sistemului bancar. Nu exista nici o legatura intre calitatea neo-factorului si consiliul monetar. Din moment ce nu poate garanta conditia necesara pentru ca o criza sa fie evitata, adoptarea consiliului monetar lasa poarta deschisa pentru posibile atacuri speculative aproape in aceeasi masura ca si simpla fixare a ratei de schimb. Daca nu exista beneficii din acest punct de vedere, atunci ceea ce trebuie evaluat sunt costurile adoptarii consiliului monetar. Filosofia pe care autorii acestui studiu o imbratiseaza este urmatoarea: daca politicile macroeconomice si structurale nu sunt coerente (bune), rata de schimb fixa si consiliul monetar duc la colaps economic2[2]; daca politicile sunt bune - conditie care poate fi realizata si fara adoptarea consiliului monetar -, atunci adoptarea consiliului monetar nu numai ca nu este necesara, dar se transforma intr-o piedica atunci cand ajustarea ratei nominale de schimb devine necesara pentru tratarea anumitor socuri reale sau nominale (modificari in raportul de schimb, aparitia unui deficit extern prea mare pentru a fi finantat prin intrari de capitaluri, caderi in intrarile de capital). +i, pentru a nuanta si mai mult aceasta idee, reamintim concluzia la care Obstfeld si Rogoff au ajuns intr-unul dintre articolele lor foarte cunoscute (Obstfeld si Rogoff, 1995): “…este o nebunie sa incerci sa recapeti inocenta pierduta a cursurilor de schimb fixe…Cursul de schimb ar trebui utilizat ca un indicator dar, in mod virtual niciodata ca sarcina centrala pentru politica monetara“. In sfarsit, pentru a descrie corect filozofia noastra, mai trebuie sa mentionam si particularitatile comportamentelor pe pietele muncii. Functionarea buna a unui sistem de fixare (<definitiva”) a ratei de schimb, asa cum este consiliul monetar, se bazeaza si pe ipoteza implicita ca salariile si preturile bunurilor si serviciilor sunt flexibile3[3]. Dar aceasta ipoteza este dificil de indeplinit. In general, pe aceste piete exista rigiditati greu de demontat, mai ales in economiile in tranzitie. Acest studiu continua prin prezentarea, in partea a doua, a regulilor de baza care definesc trasaturile si mecanismele consiliului monetar prin comparatie cu sistemul bancii centrale. Partea a doua se incheie cu prezentarea experientelor inregistrate de tarile in care functioneaza consilii monetare. In partea a treia, potentialul consiliului monetar este evaluat in contextul economiilor in tranzitie. Sunt analizate nevoia de macrostabilizare si problema reguli versus discretie in politica monetara. Se prezinta, in detaliu, capcanele care inconjoara adoptarea unui consiliu monetar si se pun in evidenta principalele probleme ale unei economii in tranzitie care nu pot fi rezolvate de consiliul monetar. In
2[2] Ceea ce este valabil si pentru o banca centrala a carei conduita nu trebuie sa fie judecata in afara combinatiei (mix-ului) de politica economica.3[3] Evident, ajustarea se poate face si pe latura productiei
partea a patra, unele trasaturi ale consiliului monetar sunt analizate in detaliu cu referire la o economie in tranzitie, iar altele sunt analizate prin prisma conditiilor concrete ale Romaniei, pentru a evalua in ce masura consiliul monetar ar putea fi o solutie la problemele economice cu care se confrunta aceasta tara. 2 Consiliul monetar, mecanismele sale si experiente internationale 2.1 O privire generala asupra consiliului monetar In evaluarea implicatiilor adoptarii unui consiliu monetar regulile pe care acesta se bazeaza sunt determinante. Decidentii de politica economica pot fi contrariati de faptul ca in literatura economica ceea ce unii economisti considera a fi o virtute a consiliului monetar altii considera a fi o slabiciune. De exemplu, unii economisti considera ca adoptarea consiliului monetar este benefica pentru sistemul bancar, iar altii demonstreaza contrariul; se poate mentiona, tot cu titlu de exemplu, disputa privind posibilitatea sau imposibilitatea unui atac speculativ asupra monedei in cazul existentei consiliului monetar. Se mai pot inventaria, de asemenea, cel putin opt puncte de disputa asupra valentelor consiliului monetar (N. Roubini, 1998). Diversitatea opiniilor porneste de la rationamentele care se fac privind consecintele regulilor sub diferite ipoteze. Pentru a evita confuziile, si pentru a permite cititorului sa urmareasca rationamentele care se fac in acest studiu, noi am pornit de la reamintirea regulilor consiliul monetar. Acesta (consiliul) este una dintre formele sub care se poate organiza sistemul monetar, si anume acea forma care functioneaza respectand urmatoarele doua reguli de baza: Regula paritatii fixe: moneda este fixata in raport cu o moneda de rezerva; Regula de acoperire: consiliul monetar care acumuleaza rezerve trebuie sa permita cantitatii de bani sa creasca; invers, daca au loc iesiri de rezerve, atunci cantitatea de bani din economie trebuie sa scada ( acesta regula asigura o legatura intre bani si evolutiile in balanta de plati, adica exista un stabilizator incorporat al balantei de plati). In masura in care regula de acoperire este respectata ad literam, atunci ratele dobanzii (interna si internationala) se egalizeaza si se poate vorbi de o regula implicita: Regula convertibilitatii: moneda este convertibila fara restrictii atat pentru contul
curent cat si pentru contul de capital. Fluxurile de capital nu sunt restrictionate nici la intrare nici la iesire;
In termeni mai detaliati, consiliul monetar este institutia monetara care emite baza monetara numai in schimbul activelor nete straine, si anume activele straine de rezerva. Cu alte cuvinte, consiliul monetar este autoritatea monetara care rezulta ca urmare a deciziei unei tari de a emite bilete si moneda metalica convertibile intr-o moneda straina care este folosita ca ancora, la o paritate data. Una dintre caracteristicile sistemului este aceea ca exista instituita obligatia legala a consiliului de a schimba oricand moneda nationala pentru moneda de rezerva la rata fixa stabilita prin regula paritatii. De asemenea, ar fi posibil ca moneda sa fie fixata in raport cu un cos de monede, si nu cu o singura moneda de rezerva. Totusi, practica generala a consiliilor monetare a fost sa legifereze o rata de schimb fixa in sensul strict al cuvantului in termenii unei singure monede de rezerva. Din acest motiv, si principalele analize pe acest subiect presupun o rata de schimb fixa in termenii unei singure monede de rezerva.
Pentru a face aceasta prevedere credibila, consiliul trebuie sa detina active nete straine egale, la rata fixa stabilita, cu cel putin 100% din moneda nationala emisa (regula de acoperire). Cu alte cuvinte, la rata de schimb fixata, in varianta restrictiva, cantitatea de moneda nationala emisa trebuie sa fie mai mica decat volumul activelor financiare pastrate ca rezerve. Rezervele pot fi, de exemplu, moneda aleasa ca ancora, aur, obligatiuni cu risc scazut purtatoare de dobanda sau alte active lichide denominate in moneda de rezerva. Specificul consiliului monetar, dat de regula de acoperire, consta in faptul ca se bazeaza pe un mecanism automat de ajustare a balantei de plati. Desi corectiile in balanta de plati se asigura prin modificari in rata dobanzii, in preturile relative si in productia reala, ratele dobanzii joaca un rol special. Din moment ce oferta de moneda nationala este strict legata de cantitatea de rezerve, in regimul consiliului monetar, ratele dobanzii se ajusteaza in mod automat. Daca investitorii doresc sa schimbe moneda nationala pentru moneda de rezerva, pentru a investi in strainatate, atunci, oferta de moneda nationala se restrange in mod automat. Operatiile de sterilizare (in acest caz, de crestere a stocului de bani in ciuda scaderii rezervelor) nu sunt permise4[4]. Ca urmare a restrangerii ofertei de moneda, ratele dobanzii cresc, eventual pana la punctul de la care detinerea de moneda interna devine atractiva din nou. Mecanismul de ajustare pare sa fie fara cusur in reglarea balantei de plati. Activele lichide de rezerva nu pot fi epuizate inainte ca mecanismul automat de reglare sa functioneze, adica sa echilibreze balanta de plati. Aceasta se intampla cu conditia ca rata rezervelor (proportia activelor lichide de rezerva referitor la baza monetara) sa fie 100% sau mai mare. Totusi, daca rata rezervelor (aici nu vorbim de rata rezervelor obligatorii ci de regula de acoperire) este, sa admitem, numai de 50%, asa cum se intampla de altfel in practica unor tari (de exemplu,Venezuela are rata rezervelor de numai 66%), atunci exista pericolul ca regula monetara a consiliului sa nu functioneze in mod eficient. Pentru a ilustra aceasta situatie, am presupus ca rata rezervelor este de 50% (Tabelul 1) si ca se fac plati catre strainatate de 5 unitati monetare. Tabelul 1: Consiliu monetar cu rata rezervelor de 50%Active PasiveCredite nete catre sectorul privat (banci) sau guvern 50
Baza monetara 100
Active nete externe 50
Total 100 Total 100 Tabelul 2: Modificarea procentuala dupa plata catre strainatate a 5 unitati monetareActive PasiveCredite nete catre sectorul privat (banci) sau guvern 0
Baza monetara –5
Active nete externe –10
4[4] Prin exceptie, unele tari au creat totusi reguli care permit autoritatilor sa desfasoare operatiuni monetare pentru manipularea ratelor dobanzii, ceea ce face ca sistemul monetar adoptat sa semene cu o banca centrala. In unele cazuri, relaxarea regulilor standard face ca singura deosebire esentiala fata de o banca centrala sa o constituie limitele in care se pot desfasura operatiunile pe piata monetara, inclusiv creditarea de ultima instanta.
Din compararea Tabelului 1 cu Tabelul 2 se vede ca, in exemplul nostru, iesirea a 5 unitati din activele de rezerva a modificat baza monetara cu numai 5%, in timp ce activele de rezerva s-au modificat cu 10%. Aceasta inseamna ca acoperirea partiala cu active de rezerva poate slabi mecanismul de ajustare al consiliului monetar. In exemplul nostru, rata de acoperire a scazut de la 50% la 47,4%. Cu cat mai mica este acoperirea cu rezerve, cu atat este mai mare pericolul ca rezervele sa fie epuizate inainte ca mecanismul automat de ajustare sa functioneze. In masura in care virtutile consiliului monetar exista, acestea sunt cu atat mai eficiente cu cat mai mare este rata de acoperire. 2.2 Comparatie intre consiliul monetar si banca centrala Spre deosebire de o banca centrala, care poate tipari bani oricand doreste, consiliul monetar emite moneda nationala numai in schimbul activelor de rezerva. Aceasta este principala diferenta dintre o banca centrala si regimul consiliului monetar si ea rezulta din regula a doua. Vom explora, in termenii consecintelor practice aceasta diferenta urmand doua cai. Prima consta in evidentierea diferentelor dintre activele si pasivele celor doua sisteme, si in evaluarea implicatiilor lor pentru structura activele bancilor comerciale. A doua cale este circumscrisa celebrei probleme reguli versus discretie, si identifica cine are initiativa in modificarea bazei monetare in cadrul celor doua sisteme: sectorul privat sau banca centrala. 2.2.1 Structura activelor si pasivelor Vom considera pe rand bilanturile stilizate ale consiliului monetar si ale sistemului bancar si respectiv bilantul bancii centrale si bilantul bancilor comerciale. In cazul bancilor comerciale, ceea ce contribuie la sublinierea diferentelor dintre sistemul consiliului monetar si cel al bancii centrale este partea de active, astfel ca pasivele acestora vor fi neglijate in analiza noastra. Figura 1: Activele si pasivele consiliului monetarActive PasiveActive lichide de rezerva (net) Numerar (Depozite ale bancilor comerciale) Valoarea neta Figura 2: Activele bancilor comerciale sub consiliul monetarActive PasiveNumerar (vault cash) Active lichide de rezerva (Depozite la Consiliul monetar) Active interne Nota: in Figurile 1si 2, parantezele indica caracterul optional al pozitiei In versiunea cea mai simpla, consiliul monetar emite moneda nationala in schimb pentru moneda (activul) aleasa ca rezerva. Astfel, bilantul contine rezervele detinute de
consiliu, in partea de active, si numerarul in partea de pasive. Numerarul se poate afla la public sau la banci. Motivul pentru care unii economisti afirma ca sistemul consiliului monetar poate sa atinga obiectivele pentru care este conceput numai daca baza monetara (sau pasivul consiliului) este acoperita cu active nete externe intr-o proportie chiar mai mare de 100% il constituie faptul ca valoarea de piata a activelor de rezerva poate sa scada. De exmplu, daca printre activele de rezerva sunt incluse si obligatiuni emise in tara emitenta a monedei de rezerva, atunci cresterea dobanzii la aceste actiuni duce la diminuarea pretului obligatiunilor. De obicei, se vorbeste despre acoperirea cu rezerve a obligatiilor in proportie de 105%-110%. Nu este necesar ca excesul de 5-10% sa fie mai mare din moment ce activele de rezerva sunt foarte lichide prin definitie (purtatoare de risc minim), si pot fi fi vandute in mod rapid. Bancile comerciale si publicul nebancar detin in activele lor numerarul emis de consiliul monetar. Rezervele lor pot lua fie forma detinerii de rezerve lichide, fie forma depozitelor la consiliul monetar. Daca rezervele sunt in forma detinerilor de lichiditati (nu a depozitelor), orice nevoie suplimentara de numerar este satisfacuta prin vanzarea de active lichide de rezerva consiliului monetar. Figura 3: Bilantul bancii centraleActive PasiveActive lichide de rezerva (net) Rezerve ale bancilor comercialeActive interne (net), din care: Numerar (Obligatiuni si certificate de trezorerie) Valoarea neta Refinantari pentru banci comerciale Titluri de comert de la banci comerciale Alte active interne Figura 4: Bilantul bancilor comercialeActive PasiveRezerve la banca centrala Active interne pentru sectorul privat Desi consiliul monetar acopera pasivele sale cu active de rezerva in proportiile mentionate, nu exista cerinta ca bancile comerciale sa faca acelasi lucru. Ca si in sistemul bancii centrale, rezervele in exces ale bancilor acopera numai o mica parte din pasivele lor. In termeni mai precisi, in sistemul consiliului monetar, baza monetara (numerar plus rezerve obligatorii) este acoperita 100% cu rezerve (active nete straine), in timp ce agregatele M1 (numerar plus depozitele la vedere) si M2 (M1 plus depozitele la termen) nu au rezerve in proportie de 100%. Aceste diferente intre gradele de acoperire cu rezerve ale definitiilor mai largi ale ofertei de bani atag atentia asupra problemei protectiei impotriva colapsului. Exista ideea preconceputa ca, in practica, consiliul monetar nu poate colapsa pentru ca baza monetara este acoperita in intregime cu rezervele externe ale tarii (ceea ce ar echivala cu un sistem bancar cu rezerve nefractionare). Totusi, daca apare un atac speculativ, rezidentii vor incerca sa transforme in rezerve straine toate activele financiare interne. Activele care realmente pot fi vandute pentru rezervele straine ale tarii nu sunt limitate la baza monetara (care este acoperita de rezerve) ci la intregul stoc de active monetare lichide. Cu alte cuvinte, adecvarea rezervelor poate fi masurata mai bine de raportul dintre rezerve si oferta de bani in sens
restrans ( M1) sau in sens larg (M2). Pentru Romania aceste calcule vor fi prezentate intr-o sectiune urmatoare. Aici vrem sa subliniem doar ca nici institutia consiliului monetar nu poate preveni atacuri speculative si ca in eventualitatea aparitiei acestora, nu exista protectie impotriva colapsului. Caracteristica esentiala a bancii centrale, care deriva din compararea bilantului ei cu cel al consiliului monetar este aceea ca banca detine nu numai active externe dar si active interne. Acestea din urma sunt, in principal datorii ale guvernului sau ale bancilor comerciale. Daca bancile utilizeaza o mare parte din activele lor pentru cumpararea de obligatiuni guvernamentale, atunci, refinantarea de la banca centrala a bancilor comerciale este, in final, tot o forma de creditare a guvernului. Bancile pot sa detina o mare parte din activele lor in forma obligatiunilor guvernamentale fie daca guvernul este nevoit sa-si finanteze deficitul preponderent de pe piata interna, fie pentru ca sunt banci conservatoare, care au aversiune fata de risc. Primul caz indica intrari minore de capital pentru finantarea deficitului. Aceasta se poate intampla fie pentru ca exista anticipatia potrivit careia tara se va confrunta cu probleme in rambursarea serviciului datoriei externe, fie pentru ca rata dobanzii interne este sub rata dobanzii internationale. 2.2.2 Cine initiaza modificarea bazei monetare? Structura activelor institutiei monetare – banca centrala sau consiliu monetar – are incorporata o regula privind modul in care baza monetara se poate modifica. De exemplu, datorita regulii de acoperire, sub consiliul monetar baza monetara se modifica numai daca cresc activele externe de rezerva. Sub banca centrala, baza monetara se poate modifica si daca cresc activele interne. Regula adoptata selecteaza, in mod implicit si sectorul care poate initia modificarea in baza monetara. Pentru mai multa claritate, reamintim ca politica monetara consta in esenta, in schimbarile in elementele (titluri guvernamentale, credite acordate bancilor comerciale etc) componentei interne a bazei monetare. In forma sa cea mai restrictiva, consiliul monetar poate fi considerat o banca centrala fara active interne. Din moment ce nu are active interne, consiliul monetar nu are discretie in formularea politicii monetare: baza monetara se modifica la initiativa sectorului privat. Sectorul privat initiaza modificari in baza monetara in doua situatii: atunci cand vinde active externe consiliului monetar la o rata fixa de schimb; acest lucru se intampla, in acord cu regula de acoperire, atunci cand exista un excedent al balantei de plati5[5]. In mod corespunzator, daca notam cu FA activele straine detinute de public si cu Mo baza monetara, operatia care are loc este:
MoFA adica baza monetara creste pe seama scaderii stocului de active straine ale publicului; atunci cand sectorul privat trebuie sa cumpere active straine cu numerar; aceasta operatie este necesara pentru a finanta un deficit al balantei de plati, iar operatia implicata este:
MoFA Desi in cazul consiliului monetar initiativa in modificarea bazei monetare o are sectorul privat, aceasta nu inseamna ca in regimul consiliului monetar nu pot exista active interne si politica monetara. Acestea pot exista numai in masura in care activele straine de
5[5] Consideram ca sistemul nu este dual (in sistem nu exista dolarizare).
rezerva sunt in exces fata de limita impusa de regula de acoperire. Intr-o sectiune urmatoare vom rezuma experienta unor consilii monetare in utilizarea unor instrumente de politica monetara uzuale in regimul bancii centrale. Aici vom ilustra cum poate consiliul monetar sa dezvolte politica monetara, adica sa opereze modificari in activele interne. Vom studia doua cazuri: unul in care consiliul este obligat sa acopere cu rezerve straine numai 60% din baza monetara, si altul in care consiliul monetar trebuie sa detina active de rezerva cel putin egale cu baza monetara. Vom considera ca acoperirea efectiva este de 110%. In primul caz, deoarece trebuie sa acopere cu active straine numai 60% din baza monetara, consiliul poate utiliza 40% din activele sale de rezerva pentru a furniza lichiditate bancilor comerciale sau pentru a cumpara titluri de stat. Figura 5: Consiliu monetar cu interventii pe piata monetara in limita a 40% din activele de rezervaActive Pasive60 Active lichide de rezerva (net) 100 Baza monetara15 Certificate de trezorerie (net) 25 Lichiditate oferita bancilor (net) Particularitatea care apare in politica monetara din Figura 5 este aceea ca operatiunile pe piata deschisa (cumpararea neta de certificate de trezorerie) si refinantarea bancilor comerciale (cumpararea de datorii bancare) se pot desfasura numai in limita a 40% din activele nete de rezerva. Daca exista legiferate si alte instrumente de politica monetara, de exemplu creditarea de ultima instanta, atunci aceasta trebuie sa se faca, la concurenta cu celelalte instrumente, in limita activelor nete externe in exces fata de activele nete externe minim necesare pentru acoperirea bazei monetare. Pentru cel de-al doilea exemplu pornim de la forma simpla a identitatii bazei monetare (Mo) in cazul bancii centrale: Mo ˆ NFA ‡ NDA, unde NFA reprezinta activele nete straine ale bancii centrale, iar NDA reprezinta activele nete interne. In regimul consiliului monetar, in cazul pe care il discutam, activele externe trebuie sa acopere 100% din baza monetara, dar acopera 110%. Aceasta inseamna ca activele nete interne trebuie sa fie negative. O asemenea situatie este prezentata in Figura 6, unde activele interne sunt formate dintr-un surplus al trezoreriei de 60 de unitati monetare (paranteza indica semnul minus, adica un depozit al guvernului la banca centrala), si dintr-o finantare acordata bancilor comerciale de 50 de unitati monetare. Figura 6: Consiliu monetar cu interventie pe piata monetara in limita a 10% din baza monetara (9,1% din activele nete de rezerva)Active Pasive 110 Active lichide de rezerva (net) 100 Baza monetara(60) Certificate de trezorerie (net) 50 Lichiditate oferita bancilor (net) Este evident ca la acelasi rezultat se ajunge daca simplificam situatia si consideram ca activele nete interne sunt date numai de un surplus al contului trezoreriei statului de 10 unitati monetare, sau daca extindem activele interne, fara insa a depasi excedentul de active nete straine de 10 unitati peste nivelul cerut pentru acoperirea bazei monetare. Cu
alte cuvinte, si in acest caz, politica monetara este limitata de activele de rezerva in exces fata de cerinta de acoperire a bazei monetare. In contrast cu consiliul monetar, o banca centrala poate prelua initiativa in modificarea bazei monetare prin vanzarea sau cumpararea de active interne. Cand cumpara active interne, de exemplu prin operatiuni de piata deschisa, banca centrala plateste pentru ele prin cresterea bazei monetare, asa cum face si atunci cand cumpara rezerve. Cand vinde active interne, baza monetara se restrange. Deosebirea esentiala fata de consiliul monetar consta in aceea ca operatiunile de politica monetara nu sunt limitate la activele externe. Cu alte cuvinte, banca centrala are discretie marita in conducerea politicii monetare. O situatie definitorie pentru banca centrala o constituie puterea sa de a acopri pierderi ale bancilor comerciale, adica de a actiona ca imprumutator de ultima instanta intr-o masura nedefinita in raport cu activele de rezerva. Avocatii consiliului monetar sustin ca existenta imprumutatorului de ultima instanta a creat mai multe probleme decat a rezolvat. Un argument in favoarea acestei idei este aceea ca, in trecut, falimentul bancar a fost foarte rar in sistemul consiliului monetar. Falimente in sistemul bancar sub regimul consiliului monetar au aparut mai ales in tarile care au adoptat sisteme similare consiliului monetar in ultimii ani, care au mostenit foarte multe probleme bancare de la sistemul bancii centrale. Solutia propusa de avocatii consiliului monetar este aceea conform careia bancile cu probleme trebuie lasate sa falimenteze pentru a mentine sanatatea sistemului. Solutia este corecta, si in acelasi timp strict necesara ca preconditie in eventualitatea adoptarii consiliului monetar. Totusi, bancile care trebuie lasate sa falimenteze sunt bancile insolvabile, nu bancile solvabile dar cu probleme de lichiditate. Recentele crize financiare din Asia si America Latina au aratat insa ca interventia financiara a tarilor occidentale a fost necesara pentru a evita o criza de sistem. Romania ofera, de asemenea, un bun exemplu in care interventia BNR a fost benefica pentru a salva o situatie foarte riscanta. Falimentul Bancorex in situatia in care existau anticipatii conform carora Romania va avea probleme in plata serviciului datoriei externe s-ar fi putut constitui intr-un declansator al unei eventuale crize financiare daca depozitele nu ar fi fost platite in buna masura de BNR prin imprumuturi garantate acordate Bancorex6[6]. De aici rezulta ca trecerea la consiliul monetar nu poate fi facuta fara o pregatire atenta din foarte multe puncte de vedere, inclusiv din cel al asigurarii prealabile a sanatatii sistemului bancar, prin inchiderea bancilor insolvabile. Se pot imagina foarte multe profiluri ale politicii monetare, adica modificari in componentele interne ale activelor. Totusi, din perspectiva comparatiilor dintre consiliul monetar (curs de schimb fix) si banca centrala, se pot identifica trei principii de baza dupa care pot fi clasificate multimile de politici monetare dezvoltate in jurul unui curs de schimb fix (J. Williamson, 1995, V. Argy, 1994). Unul dintre principii este ca politica monetara sa se apropie de regula a de acoperire a consiliului monetar. Regula asociata acestui principiu consta in mentinerea constanta a contrapartidei interne a bazei monetare. Astfel se asigura ca baza monetara se modifica numai daca exista schimbari in activele nete externe ale bancii centrale. In acest caz, daca banca centrala apara o rata de schimb fixata, atunci nu are nici o putere discretionara in modificarea componentei straine a activului bilantului sau.
6[6]Din acest punct de vedere, decizia de adoptare a consiliului monetar echivaleaza cu decizia de restructurare prealabila a sectorului bancar. Relatia inversa nu este insa adevarata.
Un alt principiu ar putea fi ca efectele in modificarea activelor nete straine sa se reflecte in mod amplificat asupra modificarii bazei monetare. Regula asociata cu acest principiu ar fi ca ponderea activelor nete straine in totalul activelor sa fie constanta. Aceasta regula poate asigura functionarea mecanismului automat de ajustare a masei monetare la dezechilibrele balantei de plati; dar asa cum am aratat mai sus cu referire la acoperirea incompleta a bazei monetare cu active de rezerva in cazul consiliului monetar, exista riscul ca rezervele sa se epuizeze inainte ca ajustarea sa se fi derulat pana la capat. Aceasta este de fapt regula standardului aur. In acest caz, baza monetara este o variabila endogena, care depinde de modificarea activelor de rezerva. Pentru ca regula asociata sa fie respectata, trebuie ca rata de modificare a bazei monetare sa fie egala cu rata de modificare a activelor nete straine:
FAFAMoMo Din formula de mai sus se poate deduce ca daca ne situam in cazul extrem in care ponderea activelor nete externe in totalul activelor este de 100%, atunci suntem in cazul consiliului monetar pur. In acest caz, cresterea activelor nete externe este egala cu cresterea bazei monetare, iar ratele de modificare ale celor doua sunt egale. Daca totusi exista si active interne, atunci ponderea activelor nete externe in totalul activelor bancii centrale este mai mica decat 100%, ceea ce inseamna ca la rate procentuale egale de modificare a activelor nete externe si a bazei monetare, corespunde o crestere mai mare in volum absolut a bazei monetare comparativ cu cresterea activelor de rezerva. In sfarst, al treilea principiu este opusul celui de-al doilea si consta in izolarea bazei monetare impotriva efectelor determinate de modificarea activelor de rezerva ale bancii centrale. Regula asociata este ca modificarile in activele de rezerva sa fie neutralizate prin operatii de sterilizare. De exemplu, o vanzare de active straine pe piata valutara in scopul apararii monedei nationale, care ar diminua baza monetara, poate fi neutralizata prin cumpararea de active interne, care va reintregi baza monetara:
De exemplu, daca publicul doreste sa detina mai putine active straine, ca in cazul a) descris mai sus pentru a arata modificarile pe care le initiaza asupra bazei monetare sectorul privat, atunci vinde o parte din aceste active autoritatilor si primeste, in schimb,
o cantitate echivalenta de numerar ( FAMo ). In continuare, autoritatile sterilizeaza cantitatea de bani vanzand obligatiuni (B) (
MoB ).
Rezultatul final al celor doua operatii este FAB si 0Mo . Aceste ultime doua egalitati arata doua lucruri: a) operatiile de sterilizare prin ele insele nu schimba stocul de active financiare (avutia financiara); si, mai important pentru subiectul acestui studiu, b) acest tip de politica monetara renunta la mecanismul de ajustare a bazei monetare la
modificarile in balanta de plati ( 0FA indica o modificare a balantei de plati iar 0Mo arata ca nu exista nici o ajustare a bazei monetare la modificarea in balanta de
plati). Cu alte cuvinte, in cazul politicii monetare cu sterilizare, baza monetara este o variabila exogena. In acest caz, pentru a ajusta balanta de plati este nevoie de cel putin un alt instrument de plitica economica, cum ar fi managementul ratei de schimb sau ajustarea politicii fiscale. In timp ce ruperea legaturilor directe dintre balanta de plati si ajustarea bazei monetare pare sa permita o mai buna protectie la socurile externe
(reamintim ca ne aflam in regimul ratei de schimb fixe) decat celelalte tipuri de politici macroeconomice, ea conduce la o expunere mai mare la riscurile generate de lipsa de expertiza in conducerea politicii macroeconomice, de decorelarile dintre politica fiscala si cea monetara si de interventiile politice. 2.3 De ce s-a facut apel la consiliul monetar? Se poate spune ca au existat unele ratiuni generale pentru adoptarea consiliului monetar. Dar nu se poate spune ca alegerea consiliului monetar a rezultat intotdeauna intr-un proces de comparare intre avantajele si dezavantajele care i se atribuie si avantajele si dezavantajele sistemului monetar bazat pe banca centrala. Mai degraba se poate spune ca regulile care au definit spatiul consiliilor monetare au fost diferite in diverse perioade de timp si intre tari. Au fost perioade in care banca centrala nu a existat; in acele perioade standardul aur era in functiune si replica sa in coloniile britanice a fost consiliul monetar in care moneda autohtona era emisa pentru active de rezerva, de obicei lira sterlina si nu aurul. Scopul pentru care in colonii s-au adoptat consilii monetare l-a constituit asigurarea stabilitatii si convertibilitatii monedei. Consiliile monetare nu au existat numai in colonii, iar relativ recent, asa cum am amintit, au fost adoptate in cateva tari. Experienta arata ca aproape toate tarile care au apelat la consiliul monetar au avut ca obiectiv principal asigurarea stabilitatii pe termen lung a monedei lor nationale. In acelasi timp, aproape toate aceste tari mai au si una dintre urmatoarele doua caracteristici: au traversat perioade de hiperinflatie, si deci de devalorizari puternice ale monedei nationale, care au fost incheiate cu adoptarea consiliului monetar (Argentina (1991), Bulgaria (1997), Estonia (1992), Hong Kong (1983), Lituania (1994)), sau au fost lovite de o criza financiara intr-o etapa anterioara adoptarii consiliului monetar (deci consiliul monetar nu a fost adoptat ca raspuns imediat la o criza financiara). Desigur, au existat si tari care au adoptat consiliul monetar fara sa se incadreze in vrena din cele doua categorii de mai sus, cum ar fi tarile din Caraibe, dar acest caz este mai degraba izolat. Studierea detaliata a cazurilor tarilor care au adoptat consilii monetare ca raspuns la crize financiare, si rezultatele bune obtinute pe termen scurt ne-au condus la concluzia ca exista unele beneficii marginale ale adoptarii consiliului monetar: credibilitatea pe termen scurt atunci cand se porneste de la hiperinflatie, si stimulentele de a nu monetiza deficitul bugetar in anumite conditii. 2.4 Experiente mondiale Experienta mondiala pe care putem sa o prezentam in acest studiu are doua componente: una referitoare la principalele reguli care definesc consiliul monetar, si una care extrage o imagine privind performantele tarilor in care regulile (aranjamentele) privind consiliul monetar functioneaza. Prezentarea ultimei componente are mai mult un scop informativ si nu este furnizata pentru a sugera ca performantele bune aratate de unele tari se datoreaza adoptarii consiliului monetar.
2.4.1 Principalele caracteristici ale consiliilor monetare in functiune Inca de la aparitia primului consiliu monetar in 1849, rigoarea reglementarilor a fost schimbatoare in timp, dar mai ales intre tari7[7]. Aproape toate studiile care au analizat caracteristicile consiliilor monetare au aratat ca au existat diferente atat in privinta rigorii cerintei privind acoperirea cu rezerve cat si in ceea ce priveste regula conversiei monedei interne in moneda de rezerva in mod liber la o rata fixa. Aceasta inseamna ca au existat si exista putine consilii monetare care sunt complet ortodoxe din punctul de vedere al reglementarilor. Uneori se intampla sa fie mai ortodoxe in practica decat de jure. In Tabelul 3 sunt prezentate principalele caracteristici ale consiliilor monetare in functiune. Asa cum tabelul sugereaza, exista diferente substantialein rigoarea aranjamentelor. Subliniem cateva moduri in care consiliile monetare in functiune se abat de la ortodoxie. Unele aranjamente ale consiliilor monetare definesc asa numitele sisteme monetare de tipul consiliului monetar, in care bancile centrale si-au pastrat unele dintre vechile mecanisme. Este in special cazul Argentinei, Bosniei, Bulgariei, Estoniei si al Lituaniei. Desi sunt constranse prin lege sa pastreze rezerve si o rata de schimb fixa, aceste tari au pastrat unele dintre puterile bancii centrale. Acelasi lucru se intampla si cu sistemul din Hong Kong, in care desi nu exista obligatia acoperirii in intregime a bazei monetare cu active nete externe de rezerva, sau a pastrarii unei rate fixe de schimb a monedei, acestea se realizeaza in mod cutumatic. Subliniem ca exemplul cel mai des folosit pentru a sublinia virtutile consiliului monetar este Hong Kong-ul, care are reguli de interventie pe piata monetara asemanatoare regulilor unei banci centrale. Regulile mai apropiate de sistemul bancii centrale in Hong Kong sprijina filosofia noastra ca esentiale pentru performanta sunt politicile macroeconomice si structurale coerente. Acelasi lucru sugereaza si experienta Argentinei. In aceasta tara, exista cerinta ca minimum 66% din baza monetara sa fie acoperita cu rezerve. O treime din activele bancii centrale pot fi acoperite cu bonuri de tezaur denominate in valuta. Totusi, de cate ori rezervele au coborat de la 90-100% din baza monetara, atacurile speculative nu au intarziat sa apara. Simpla existenta a pragului minim al rezervelor a creat anticipatia ca reducerea rezervelor catre acest prag este primul pas dintr-un sir de evenimente care ar intoarce Argentina la sistemul bancii centrale, care a avut proasta reputatie datorita politicilor incoerente.
7[7] Consiliile monetare au fost larg raspandite, de-a lungul a peste 150 de ani in aproape 70 de tari sau colonii. Astazi sunt in functiune 14 consilii monetare. Aproape ironic, prima intentie de creare a unui consiliu monetar a dus la aparitia primei banci centrale din lume in 1844. Un grup de economisti britanici, grupati in ceea ce se numeste Currency School, au avut influenta politica necesara pentru a transpune in termeni institutionali viziunea lor despre sistemul monetar. In 1844 s-a dorit transformarea Bancii Angliei in consiliu monetar. Intrucat la acea data economistii nu realizasera ca in cadrul bazei monetare atat numerarul cit si depozitele trebuie acoperite cu rezerve, s-a legiferat numai acoperirea cu rezerve a unei parti din numerar, nu si a depozitelor. Astfel, in 1844, prin Bank Act, Banca Angliei s-a transformat, de fapt in banca centrala. Prima incercare reusita de creare a unui consiliu monetar a fost realizata in colonia britanica Mauritius in 1849. Sistemul monetar bazat pe consilii monetare a inregistrat apogeul in 1940, cand aproape 50 de tari aveau consilii monetare.
Astazi, evolutiile economice determina Argentina sa evalueze posibilitatea inlocuirii peso-ului cu dolarul american in speranta ca asa va introduce mai multa ordine in politica monetara si fiscala. Concluzia pe care vrem sa o subliniem pornind de la anticipatiile care au fost sesizate in Argentina ori de cate ori rezervele straine au tins catre pragul minim, este aceea conform careia scaderile in rezerve duc atat la cresterea ratelor dobanzii cat si la cresterea probabilitatii unui atac speculativ. Pe de alta parte, daca rezervele sunt la limita prevazuta de regula de acoperire, atunci nu exista posibilitatea interventiilor pe piata monetara pentru ocolirea miscarilor abrupte in lichiditate si in nivelul dobanzilor. Aproape toate consiliile monetare in functiune au pastrat functia de creditor de ultima instanta. Marea majoritate a aranjamentelor institutionale din jurul unui consiliu monetar au prevazut, inca de la inceput, sau pe masura ce practica a presat pentru acest lucru, posibilitatea interventiilor consiliului pe piata monetara. Astfel, intr-o masura mai mare sau mai mica, consiliul monetar se comporta ca o banca centrala prin operatiuni pe piata monetara sau prin furnizarea de lichiditate sistemului bancar prin cumpararea de hartii de valoare. Cu rare exceptii – Brunei-Daressalam si Djibouti – toate celelalte tari care au aranjamente de tipul consiliului monetar au prevazut in mod explicit si functia de creditor de ultima instanta. Asa cum se arata in studii recente pe aceasta tema ( Santiprabhob, 1997), facilitatile pentru aceasta functie difera intre tari in functie de regulile care au constituit in mod initial aranjamentul pentru consiliul monetar si de situatia din sectorul bancar. O regula este totusi comuna si da diferenta fata de sistemul bancii centrale: spatiul de manevra pentru creditarea de ultima instanta nu este la discretia consiliului monetar decat in masura in care rezervele de active straine exced rezervele cerute de regula de acoperire. Aceasta regula a fost folosita in perioada de criza in Hong Kong (1983-1986) cand bancile emitente au furnizat lichiditate bancilor ilichide inclusiv prin credite overdraft si stand-by. In Bulgaria, atat de invocata pentru rezultatele pozitive din perioada imediat-urmatoare adoptarii consiliului monetar, exista posibilitatea de a acorda credite Lombard la dobanzi penalizatoare pentru garantii bine definite. Singura deosebire esentiala fata de practica creditului Lombard in Romania, derulata pana in prima jumatate a anului 1998, consta in regula privind nivelul de discretie al deciziei de acordare a creditului: in Bulgaria, decizia de creditare in sistemul Lombard se ia de catre conducerea consiliului monetar, in timp ce in Romania exista un mecanism automat in virtutea caruia bancile puteau lua credit in limita a 75% din fondurile proprii, daca ofereau garantii. Argentina a avut, de asemenea, reguli privind refinantarea bancilor comerciale. Initial s-a prevazut rescontarea si avansurile la banci pentru perioade cu scadente mai mici de 30 de zile si fara posibilitatea apelarii la refinantare pentru o perioada mai scurta de 45 de zile. In timpul crizei bancare din 1995, regulile au fost relaxate prin extinderea scadentelor si prin permisiunea acordata bancilor pentru roll-over la creditele de refinantare.
Tabelul 3: Principalele caracteristici ale consiliilor monetare in functiune
|ara Ani de functionare
Moneda de rezerva
Active straine admise Acoperirea minima 1/ Acoperirea efectiva in 1997 Accesul public la schimb la Banca
Centrala
Puterea bancii centrale de a schimba aranjamentul
Argentina 7 ani Dolar SUA 2/3 FX si aur, 1/3 obligatiuni ale guvernului argentinian emise in dolari
M0 105% din M0, 21..3% din M2 Nu Fara
Antigua si Barbuda (ECCB)
33 ani Dolar SUA Active externe si aur 60% din M0 81.7 % din M0, 12 % din M2 Nu N.A.
Brunei-Darussalam 31 ani Dolar Singapore
Active externe lichide, hârtii de valoare lichide si dobanzi acumulate
70% din pasivele la vedere ale consiliului monetar
80% din pasivele la vedere ale consiliului monetar
Nu Fara
Bosnia 18 luni Marca germana
Cu exceptia a 50% din capitalul consiliului monetar, numai active emise in marci germane
100% din pasivele monetare ale consiliului monetar
100% din pasivele monetare Nu Fara
Bulgaria 20 luni Marca germana
Active externe si aur M0 plus un excedent 134% din M0, 40..5% din M2 Da Fara
Djibouti 49 ani Dolar SUA Active externe 100% di n umerarul in circulatie
125% din M0, 22.5% din M2 Nu Fara
Dominica (ECCB) 33 ani Dolar SUA Active externe si aur 60% din M0 84% din M0, 14.7% din M2 Nu N.A.
Estonia 6.5 ani Marca germana
Active externe si aur 100% din M0 (exclusiv certificate ale consiliului monetar)
118% din M0, 43.5% din M2 Initial da, mai tarziu abandonat
N.A.
Granada (ECCB) 33 ani Dolar SUA Active externe si aur 60% din M0 85% din M0, 15.6% din M2 Nu N.A.
St. Kitts and Nevis (ECCB)
33 ani Dolar SUA Active externe si aur 60% din M0 99% din M0, 19.8% din M2 Nu N.A.
St. Lucia (ECCB) 33 ani Dolar SUA Active externe si aur 60% din M0 95% din M0, 16% din M2 Nu N.A.
St. Vincent si Grenadines (ECCB)
33 ani Dolar SUA Active externe si aur 60% din M0 88% din M0, 15.3% din M2 Nu N.A.
Hong Kong (China) 15 ani Dolar SUA Active externe 105% din numerarul in circulatie
408% din M0, 22.4% din M2 Nu Partial
Lituania 4.5 ani Dolar SUA Active externe si aur 100% din M0 + pasive lichide ale consiliului monetar M 2/
91.8% din M0, 41.1% din M2 3/
Nu CM poate aprecia cursul de schimb
Sources: Atish R. Ghosh, Anne-Marie Gulde, and Holger C. Wolf si actualizari ale autorilor1/ M0 reprezinta baza monetara, si anume suma dintre numerarul in circulatie si pasivele la vedere neguvernamentale .2/ Acoperire initiala cu rezerve brute, cu scopul final de a fi acoperite cu rezerve nete. 3/ In termenii rezervelor nete.
Desi permisa de reguli, creditarea de ultima instanta depinde foarte mult de excesul rezervelor straine peste nivelul impus de regula de acoperire. Din acest motiv, in sistemul consiliului monetar, o criza de lichiditate poate sa duca la falimentul unor banci solvabile dar ilichide. In vederea evitarii unor asemenea situatii, unele tari au apelat la ceea ce se numeste linii de credit de rezerva, contractate cu diferite banci straine si care pot fi apelate doar in cazul in care criza apare. Evident, aceste linii au costuri, si odata apelate pot fi reinoite cu dificultate. Inca odata apare concluzia ca instituirea unui consiliu monetar necesita o restructurare masiva si prealabila a sectorului bancar si nu poate fi adoptat in orice moment. Utilizarea rezervelor obligatorii Practica a aratat ca unele aranjamente de tipul consiliului monetar au utilizat in mod activ rata rezervelor obligatorii pentru a influenta lichiditatea in sistemul bancar. Rezervele obligatorii au fost impuse de catre toate consiliile monetare in functiune, cu exceptia celor din Djibouti si Hong Kong. Totusi, practica rezervelor obligatorii in sistemul consiliului monetar nu este similara cu practicarea rezervelor obligatorii in sistemul bancii centrale. Ca si in cazul creditorului de ultima instanta, spatiul pentru operatii monetare este limitat de suma de active externe lichide in exces peste cele cerute prin regula de acoperire. Schimbarile in nivelul si in regulile rezervelor obligatorii au fost practicate mai intens, asa cum este si firesc, in perioadele de stres financiar. De exemplu, Argentina si Lituania au redus rata rezervelor obligatorii in perioadele de criza bancara (de lichiditate) in 1995. Mai mult, Argentina a inlocuit rezervele obligatorii neremunerate cu instituirea de indicatori minimi de lichiditate prin obligarea bancilor sa detina o anumita pondere din activele lor in active foarte lichide (interne sau externe). In prezent indicatorii minimi de lichiditate sunt obligatorii in Estonia, Hong Kong si Lituania. Lituania a eliminat penalizarile pentru neindeplinirea rezervelor obligatorii in timpul anului 1995 pentru a ajuta bancile aflate in dificultate financiara. O alta practica, experimentata de Argentina a constat in permisiunea acordata bancilor de a-si constitui rezervele obligatorii, intr-o anumita proportie, cu numerarul din casierii si cu activele cumparate de la bancile aflate in dificultati financiare si care erau supuse unui program de restructurare. Cele evidentiate mai sus arata ca autoritatile monetare au cautat sa utilizeze orice supapa pentru furnizarea de lichiditate bancilor in perioadele dificile. Cu alte cuvinte, au cautat sa flexibilizeze mecanismul automat de ajustare impus de regula de acoperire. Aici se cuvine insa si o alta mentiune. Utilizarea acestor instrumente de relaxare a lichiditatii este mai putin eficienta in sistemul consiliului monetar din cel putin alte doua motive decat limita excesului de rezerve externe (active nete externe): a) sub consiliul monetar, rata de schimb fiind fixata, orice relaxare a lichiditatii necesare pentru a sprijini bancile solvabile dar ilichide poate contribui la declansarea unui atac speculativ asupra cursului de schimb; b) sub consiliul monetar, este posibil ca rezervele obligatorii sa fie mentinute la niveluri constant mari cu scopul creãrii de spatiu pentru reducerea acestora in perioadele de criza de lichiditate. Daca rezervele sunt remunerate la dobanda pietei, atunci bancile nu vor suporta o sarcina suplimentara comparativ cu cea suportata sub regimul bancii centrale. Daca insa rezervele obligatorii sunt remunerate la rate mai mici decat cele ale pietei de catre
autoritatea monetara, atunci insusi nivelul relativ inalt al rezervelor poate constitui un factor generator de probleme in sistemul monetar. Structura activelor interne s-a dezvoltat treptat catre structura specifica bancilor centrale. Rezervele obligatorii sunt larg utilizate nu numai pentru a sprijini cu resurse bancile in perioade de criza de lichiditate, dar si pentru management-ul de zi cu zi al lichiditatilor bancilor comerciale si al volatilitatii ratelor dobanzii. Aceasta functie este cu atat mai bine indeplinita cu cat rezervele obligatorii sunt calculate ca medii lunare pe o perioada de timp mai indelungata. Calculate astfel, rezervele obligatorii servesc ca stabilizatori incorporati. Totusi, aproape toate consiliile monetare in functiune au adoptat politica conducerii de operatiuni pe piata monetara. Volumul acestor operatiuni este definit in mod explicit in limita excesului de active de rezerva in raport cu regula de acoperire. Cu alte cuvinte, la bilanturi egale, ponderea activelor interne in bilantul autoritatii monetare poate fi cu atat mai mare cu cat acoperirea cu rezerve valutare a bazei monetare este mai mica. In unele cazuri, limita pana la care se pot achizitiona active interne a fost si a ramas implicita. Este cazul autoritatii monetare din Hong Kong. Posibilitatea de interventie pe piata monetara, trasatura specifica bancii centrale, s-a dezvoltat gradual, in functie de obiectivele de politica economica generala. La nici cinci ani de la adoptare, autoritatea monetara a Hong Kong-ului a primit competente marite pentru a actiona, in anumite privinte, ca o banca centrala. De exemplu, autoritatea monetara a Hong Kong-ului poate interveni pe piata monetara pentru a influenta nivelul dobanzilor. In 1988 Exchange Fund, agentia de administrare a consiliului a primit dreptul de a conduce operatii de piata deschisa. In 1990 a primit si dreptul de a emite certificate de trezorerie cu scadenta de trei luni, iar incepand din 1993 poate face operatii de scontare, ceea ce echivaleaza cu posibilitatea de a furniza lichiditate bancilor. Interventiile pe piata monetara in regimul consiliului monetar sunt insa supuse unor costuri mai mari in termenii anticipatiilor comparativ cu o banca centrala cu regim flexibil al ratei de schimb. Interventiile pe piata monetara pot explica, macar partial, de ce sistemul consiliului monetar din Hong Kong a fost sub asediu in partea a doua a anului 1997 in ciuda faptului ca avea rezerve suficiente sa acopere de 4 ori agregatul monetar M1 (numerarul in circulatie si depozitele la vedere), sau chiar de 9 ori daca se iau in calcul si rezervele guvernului chinez, care a promis sa sprijine dolarul HK, si avea un sistem bancar bine reglementat si bine capitalizat. Interventia pe piata monetara altereaza una dintre trasaturile de baza ale consiliului monetar: reglarea automata a dobanzilor. Eliminarea in practica a mecanismului reglarii automate a dobanzilor este necesara pentru a face mai putin abrupte variatiile in costurile bancilor, dar in acelasi timp, practicate sub regimul consiliului monetar, naste semne de intrebare. De ce este nevoie, de exemplu, de asemenea abateri de la definitia standard, daca sistemul functioneaza. Mai mult, potentiala eliminare a mecanismului automat al reglarii dobanzilor in favoarea unui politici cu discretie limitata, adica interventia pe piata monetara, da nastere la anticipatii privind motivele pentru care consiliul intervine. Cu o rata de schimb fixa, aceste interventii sunt mai periculoase in termenii anticipatiilor decat in sistemul bancii centrale. Practicarea interventiilor pe piata monetara sub regimul consiliului monetar da nastere la
incertitudini. De exemplu, interventia prin injectia de bani inseamna ca in economie sunt slabiciuni pe care ratele inalte ale dobanzii le-ar putea transforma in adevarate probleme despre care guvernul este ingrijorat? Sau, cat de mult pot fi urcate dobanzile in scopul apararii monedei nationale fara ca guvernul sa considere ca este de preferat o devalorizare (sau, va apara guvernul nivelul actual al cursului monedei nationale indiferent de costurile pe care le genereaza cresterea dobanzilor?). Asemenea incertitudini, asupra carora se atrage pe larg atentia in literatura de specialitate, se pot constitui intr-un declansator al unui atac speculativ asupra monedei. Ceea ce vrem sa subliniem este ca autoritatile si-au asumat riscul unui eventual atac speculativ in schimbul beneficiilor aduse de o structura flexibila a activelor interne. Este de presupus ca inainte de parasirea definitiei inguste a consiliului monetar (ortodoxiei), avantajele si dezavantajele au fost cantarite de autoritati, iar beneficiul net a fost in favoarea interventiilor pe piata monetara. In plus, schimbarea nu a fost radicala, ci treptata, adica a existat un proces de invatare. In acelasi timp, trebuie remarcat totusi faptul ca, in cazul Hong Kong-ului, acceptarea activelor interne in bilantul autoritatii monetare nu a echivalat cu abaterea in practica de la regula de acoperire, aceasta fiind respectata desi nu este scrisa. Interventiile pe piata monetara in Bulgaria sunt, de asemenea, plina de invataminte. Modul in care au loc interventiile sunt un bun exemplu pentru a arata modul in care se naste un compromis intre doua obiective de politica economica: nevoia de a mentine transparenta (si, implicit credibilitatea) noii institutii monetare create in 1997, si nevoia de a limita fluctuatia relativ mare a lichiditatii, asociata cu noul sistem. Pentru a mentine credibilitatea de care se bucura consiliul monetar, Banca Nationala a Bulgariei se abtine de la operatiuni directe pe piata monetara. Totusi, pentru a reduce fluctuatia lichiditatii, Ministerul de Finante conduce operatii de cumparare de titluri guvernamentale, la sugestia bancii centrale, pe piata secundara pentru a regla lichiditatea din sistemul bancar in perioada de plata a impozitelor (Enoch and Gulde, 1997). Concluzia noastra este ca Argentina si alte tari care au asa numitele sisteme monetare de tipul consiliului monetar au incercat sa combine avantajele percepute ale consiliului monetar si ale bancii centrale. Astfel, sistemul hibrid lasa loc pentru aparitia unor distorsiuni dar nu permite folosirea unor instrumente de politica monetara, si nici utilizarea ratei de schimb pentru corectia unor dezechilibre in balanta comerciala. Sistemele hibride cautand sa mentina avantajele ambelor sisteme, pe de o parte indica severitatea regulilor ortodoxe si costuri ridicate ale acestora; pe de alta parte, sistemele hibride risca sa aiba defectele amandurora si avantajele niciunuia deoarece lasa portite pentru incoerente. 2.4.2 Performantele consiliilor monetare in functiune Asa cum am subliniat inca de la inceput, filozofia autorilor este aceea conform careia ceea ce conteaza pentru bunele performante sunt politicile macroeconomice si structurale coerente, pentru derularea carora consiliul monetar nu reprezinta o garantie. In Tabelul 4 sunt prezentate performantele unor tari care au adoptat consiliul monetar ca autoritate monetara. Singurul comentariu pe care il facem cu referire la aceste date este acela ca autorii acestui studiu considera - subliniem inca o data - ca performantele bune inregistrate de unele tari cuprinse in tabel nu se datoreaza
adoptarii consiliului monetar ci faptului ca tarile inscrise in tabel au practicat politici mai coerente. Coerenta sporita a fost, in mod cert influentata fie de amintirea crizelor care au impus consiliul monetar, fie de amintirea crizelor care desi nu s-au soldat cu adoptarea consiliului monetar au provocat suferinte greu de uitat. Alterarea coerentei politicilor macroeconomice si a celor structurale ar putea insa sa arunce oricare sistem in criza, indiferent de forma de organizare monetara. Tabelul 4: Performantele consiliilor monetare
Sursa: Internet 3 Economia tranzitiei si consiliul monetar 3.1 Nevoia de stabilizare Consiliul monetar este reclamat cel mai adesea in lupta contra inflatiei, argumentandu-se ca este cea mai eficace modalitate (mecanism) de a disciplina emisia de bani tari, de baza monetara. Nu a surprins pe nimeni intensitatea fenomenului inflationist in prima faza a tranzitiei avand in vedere excesul de active monetare (monetary overhang), tentatia multor guverne de a finanta inflationist (prin emisiuni monetare) deficite bugetare etc. S-a observat insa persistenta inflatiei inalte in multe tari post-comuniste (chiar si acolo unde s-a ajuns la cifre rezonabile de sub 20% anual), evolutii tip stop and go, prabusiri dramatice – precum in Albania si Bulgaria. Uneori consiliul monetar a fost evocat si ca formula de ultima instanta, acolo unde s-a evidentiat o lipsa de credibilitate enorma a institutiilor responsabile cu formularea politicii economice. Acesta a fost cazul Bulgariei in anii 95 si 96, unde Banca Centrala procedase la emisii de bani fara acoperire pentru a salva sistemul bancar – dupa care, in disperare de cauza (si inclusiv la indemnul FMI), s-a introdus consiliul monetar. Daca consiliul monetar are virtutea de a disciplina emisiunea de bani, nu este mai putin adevarat ca logica functionarii sale presupune operarea de constrangeri bugetare tari in sistem, deci iesirea din jocul economic a entitatilor care nu pot fi eficiente de-a lungul ciclului afacerilor. Ca este asa se poate dovedi cu un exercitiu simplu. Sa luam ecuatia cantitativa a banilor, QPˆMV Sa derivam identitatea si sa introducem o variabila noua, arierate, care functioneaza precum o pseudomoneda temporara (quasi-inside money)8[8]. Are sens sa facem apel la aceasta variabila intr-un mediu cu mare deficit de restructurare, in care arieratele formeaza un veritabil lant al slabiciunilor subminand politica monetara. Prin logaritmare si diferentiere obtinem:
dP/P‡dQ/QˆdV/V‡dM/M
8[8] Aici facem distinctia clasica intre bani interni (inside-money), generati de bancile comerciale prin intermediul multiplicatorului, si bani externi (outside money), reprezentati de emisiunea de baza monetara de catre banca centrala.
si prin substituirea lui M cu M*, definit astfel (unde A reprezinta arierate):
M*ˆM‡Apartea dreapta a relatiei devine:
dV/V‡dM/(M‡A)‡dA/(M‡A)
unde ultima componenta exprima suplimentarea banilor efectivi de catre pseudomoneda (Daianu, 1994)*. Altfel spus, daca sistemul nu face revelatia unor constrangeri bugetare tari “mari intreprinderi ineficiente fiind obsedate numai de plata salariilor9[9]“ arieratele catre furnizori, banci, sau buget invalideaza relatia pe care se bizuie consiliul monetar10[10]. Aici trebuie sa introducem si distinctia intre stabilizare temporara si stabilizare durabila. Controlul riguros al cantitatii de moneda poate scadea inflatia pentru o bucata de timp. Daca insa restructurarea de adancime nu are loc, iar arieratele persista, fie inflatia se accelereaza din nou, fie asistam la o barterizare pe scara larga – moneda operand numai acolo unde plata cash este indispensabila (de exemplu, pentru salarii sau inputuri esentiale). Ultimul fenomen s-a manifestat, de pilda, pregnant in Rusia in perioada de joasa inflatie premergatoare colapsului. +i in Romania schimburile barterizate formeaza o portiune considerabila a tranzactiilor. Concluzia este simpla: fara restructurare, constrangeri bugetare tari, nu se poate avea o stabilizare durabila. +i cum consiliul monetar nu poate face restructurare nefiind, esentialmente, un mecanism de impunere a constrangerilor bugetare tari, inferenta vine de la sine. Consiliul monetar nu poate functiona ca deus ex machina, pentru a restructura, a impune constrangeri bugetare tari. 3.2. Reguli vs. Discretionarism Atractia pentru consiliul monetar deriva si din claritatea regulilor sale de functionare. Mai ales acolo unde lipsa de transparenta caracterizeaza functionarea sistemului economic, precum in economiile in tranzitie, gandul ca un consiliu monetar poate avea virtuti “revolutionare” este de inteles. Realitatea arata ca un mediu caracterizat de trasaturi “fuzzy” (structura drepturilor de proprietate, legislatie, atributii ale autoritatilor publice, mersul politicii economice, etc) aduce in prim plan dezbaterea publica privind transparenta. Din acest punct de vedere, se poate considera ca aceasta dezbatere resuscita faimoasa disputa “rules vs. discretion” legata de conducerea politicii monetare.
9* Intr-o abordare apropiata Dobrescu considera arieratele nete ca un surogat monetar (1994)?[9] In situatii extreme se amana sa se plateasca partial si salariile – precum s-a intamplat frecvent, de exemplu, in Rusia, Ucraina, Republica Moldova.10[10] Un studiu recent al FMI vorbeste de consiliul monetar ca “inlaturand, sau cel putin restrictionand foarte sever spatiul pentru o politica de credit discretionara”(Attish Ghosh et.al, “Currency Boards: The Ultimate Fix?”, IMF Working Paper, January 1998, p.5). Dar, implicit, se exclude creditul salbatic in masa reprezentat de arierate.
Dupa cum se stie, disputa rules vs. discretion (reguli vs. discretionarism) a angajat minti luminate si a fost purtata de-a lungul celor doua aliniamente paradigmatice in politica economica postbelica: interventie vs. non-interventie. Astfel, figuri ilustre ale monetarismului (Milton Friedman, Karl Brunner, Alan Meltzer) au argumentat ca cea mai buna politica monetara este cea care se bizuie pe reguli clare, inclusiv in ceea ce priveste dinamica expansiunii masei monetare. Friedman vorbea in acest sens de un 4% rata de crestere anuala, pe termen lung, a masei monetare, care sa tina cont de expansiunea “naturala” a economiei (progres tehnologic si evolutie demografica). Interventionisti (keynesisti), precum Solow, Tobin, Modigliani, etc., au contestat practicarea superriguroasa a unor astfel de reguli sustinand teze de genul: economia nu are stabilitate intrinseca avand sens acomodarea activa11[11] a politicii monetare la fluctuatii ciclice, deci utilizarea activa a instrumentului monetar; si din cauza inovatiilor financiare multiplicatorul nu are acea stabilitate care sa justifice adoptarea de reguli rigide. Nu vom intra in alte detalii, cert este ca in ultimii ani 70 si anii 80 curentul monetarist a dominat scena dezbaterilor12[12] si si-a gasit corespondent in tendinta de crestere a independentei bancilor centrale. Trebuie spus, totusi, ca exista deosebire mare intre o banca centrala care respecta reguli, care are ca misiune fundamentala stabilitatea preturilor, si un consiliu monetar. Spre deosebire de acesta din urma, o banca centrala isi mentine un spatiu de manevra, de formulare a politicii monetare13[13], nerestrictionat de activele de rezerva. Se ridica si o alta chestiune importanta. Oare un consiliu monetar nu ar introduce o rigiditate mai mult decat excesiva intr-un mediu cu multe neclaritati, in care se produce schimbare institutionala (inclusiv in domeniul financiar)? Cu alte cuvinte, este bine sa intram pe “pilot automat” atunci cand geografia terenului cere virtuozitatea pe care acest pilot nu o poseda. Asupra acestei chestiuni vom avea prilejul sa revenim. In Romania, Banca Nationala a avut o evolutie nu suficient de clara in obtinerea statutului de autentic Institut de emisiune. Ani de-a randul dupa 1989, fortata si de un mediu potrivnic, BNR a practicat operatiuni cvasi-fiscale, care au pus sub semnul intrebarii competentele sale, au ingreunat executia politicii monetare. Astfel, frecvent, finantarea agriculturii si a unor sectoare puternic energofage s-a facut prin credite preferentiale ale BNR. Aceasta practica nu a cauzat inflatie in perioada 1994-primul
11[11] Prin acomodare activa intelegem utilizarea instrumentului monetar pentru a contracara fluctuatiile excesive ale economiei.12[12] Fiind intarit si de Noua macroeconomie clasica (R.Lucas, Th. Sargent, Townsend, etc), care recuza orice virtute politicii monetare de a influenta economia reala – chiar si pe termen scurt. Amintim ca monetarismul traditional accepta ipoteza unei influente pe termen scurt.13[13] In acest sens merita sa remarcam interventia lui Domingo Cavallo, la faimoasa reuniune anuala organizata de Federal Reserve Bank of Kansas City, in Jackson Hole, vara lui 1996. Referindu-se la functionarea directoratului monetar in Argentina el nu a ezitat sa arate ca, este in gandirea responsabililor economici (a lui inclusiv) ideea de a reveni in viitor la un mecanism care sa permita mai multa libertate de miscare – deci renuntarea la consiliul monetar. Ca actualmente, din cauza crizei asiatice si a dificultatilor mari ale Braziliei, s-a evocat renuntarea la moneda nationala si introducerea dolarului american nu schimba semnificatia marturisirii lui Cavallo. In fond, introducerea dolarului SUA ca moneda de tranzactii locale arata ca nici consiliul monetar nu asigura protectia care s-a presupus a exista. In ultima instanta, protectia este conferita de soliditatea institutionala a economiei, care inseamna si restructurare adecvata in economia reala.
semestru al anului 1996 datorita unei intense remonetizari a economiei (vezi tabelul 5). Aceasta remonetizare este ilustrata de cresterea mult mai rapida a masei monetare decat inflatia (deci cererea de bani a crescut). Este corect insa sa amintim ca, in perioada la care ne referim, s-a exercitat un control asupra unor preturi cheie in economie (de exemplu, la energie) si au functionat, pentru prima data, dobanzi real pozitive. Se poate observa ca, din a doua parte a anului 1996, am asistat la o demonetizare a economiei.14[14] Tabel 5: Remonetizare vs. demonetizare (% fata de anul precedent)
1994 1995 1996 1997 1998
Masa monetara, M2
138,1 71 66 104,9 48,9
Inflatia, CPI 61,7 27,8 56,9 151,4 40,7
Sursa: Banca Nationala a Romaniei Operatiunile cvasi-fiscale au fost curmate in cea mai mare parte dupa 1996. Ironia este ca, deseori, BNR a fost acuzata de coalitia ce a guvernat pana in noiembrie 1996, de a fi practicat o politica monetara excesiv de monetarista, de a fi fost rigida, insensibila la suferinta economiei reale. Acelasi lucru este sustinut si de voci din coalitia creata dupa alegerile din 1996. Intre 1990-1996 se poate spune ca BNR a avut o politica ce a depasit normele unei constructive ambiguity (ambiguitate constructiva), adica ceea ce se asteapta de la o banca centrala in materie de semnalizare a intentiilor de politica monetara. Totusi, in ultimii doi ani BNR s-a conturat ca o banca centrala in acceptia moderna. Putea BNR sa fie altfel in perioada 1990-1996? Aceasta este o intrebare la care nu vom incerca sa dam raspuns aici. In orice caz, excesul de ambiguitate, intr-un fel explicabil in conjunctura perioadei, a alimentat un curent de opinie potrivit caruia singura modalitate eficace de a transparentiza operatiunile BNR si de a-i disciplina conduita este introducerea unui consiliu monetar. Aici trebuie sa lamurim trei chestiuni esentiale: cum evaluam performanta unei banci centrale; cum judecam transparenta unei banci centrale; si daca este necesar sa introducem un consiliu monetar pentru a obtine transparenta si disciplina monetara dorite. Sa luam cele trei intrebari pe rand. Nu poate fi negat ca in ultimii doi ani, BNR a functionat mai aproape de ceea ce este o banca centrala care isi urmareste cu consecventa obiectivul principal si anume, stabilitatea preturilor. O analiza atenta a prestatiei BNR arata ca ea a controlat relativ bine expansiunea masei monetare (Anexa 2), chiar daca unele derapaje nu au lipsit (precum in toamna lui 1997) – mai ales atunci cand BNR s-a confruntat cu problema sterilizarii excesului de moneda forte. De altfel, aprecierea in termeni reali a cursului de schimb este o consecinta fireasca a centrarii politicii monetare pe controlul riguros al bazei monetare ca variabila instrumentala. Exagerand, putem spune ca, in aceasta perioada, politica monetara a fost la fel de restrictiva ca si aceea pe care ar fi impus-o un consiliu monetar. 14[14] Cifrele pentru 1997 trebuie judecate si prin prisma unei puternice inflatii corective.
Judecarea transparentei politicii BNR este o chestiune mai delicata care reclama lamuriri fata de intrebari derivate: daca exista influenta politica asupra politicii BNR; modul in care BNR informeaza opinia publica cu privire la deciziile sale si daca aceasta (informarea) raspunde exigentelor functionarii unui sistem de controale reciproce; este normal ca BNR sa informeze cu privire la deliberarile din sedintele consiliului de administratie? Sa luam si aceste intrebari pe rand. Influenta politica (sau a politicii guvernului) asupra BNR a existat in sens restrans si in sens larg. In sens restrans, in masura in care decizii ale BNR au fost modelate de cerinte ale guvernului; de exemplu: finantarea agriculturii, ale altor sectoare, etc. In sens extins influenta politica s-a manifestat prin modul in care BNR si-a structurat relatiile cu bancile comerciale, inclusiv o anume indecizie in a trata cazul bancilor cu mari probleme (credite neperformante). Este interesant de remarcat ca nici dupa 1996 politica nu a iesit din lumea bancara. Este notorie astfel “batalia pentru banci” care s-a dat intre partidele din noua coalitie. Poate ca o depolitizare este imposibila in conditiile Romaniei, dar nu este mai putin adevarat ca impactul asupra functionarii sistemului bancar este mai mult decat notabil. Ironia face ca Bancorex sa fi fost o tinta ravnita de partide, lupta pentru numirea unei noi conduceri purtandu-se de-a lungul anului 1997 si afectand luarea de decizii care ar fi putut stopa raul. Nu se poate spune ca BNR nu raspunde in fata cuiva15[15]; potrivit statutului sau, Banca Nationala informeaza si raspunde in fata Parlamentului cu privire la politica sa. Aceste informari au loc cu regularitate, iar oficiali ai BNR se infatiseaza in fata comisiilor de specialitate ale legislativului atunci cand este nevoie. Publicatiile BNR au o aparitie regulata si prezinta o sursa buna de informare a opiniei publice. Aceste publicatii au marcat o imbunatatire constanta a calitatii lor. Cat priveste deciziile adoptate in sedintele consiliului de administratie, este nerealist a pretinde ca minutele acestor sedinte sa fie date publicitatii, imediat. Insa ar fi benefica publicarea lor dupa o perioada de timp stabilita dinainte16[16]. In acelasi timp, hotararile sunt date publicitatii – ca de pilda atunci cand se modifica dobanda de referinta sau regimul rezervelor obligatorii. Este nevoie oare de a introduce un consiliu monetar pentru a obtine transparenta in activitatea BNR? Raspunsul nostru poate fi formulat astfel: pentru a obtine o buna functionare a bancii centrale, inclusiv in ceea ce priveste transparenta, nu este nevoie de introducerea unui consiliu monetar; “nu este nevoie sa aruncam copilul cu copaia”. 3.3 Ce nu poate face un consiliu monetar?
15[15] Intr-un anume sens, notiunea de independenta a Bancii Centrale, intr-un sistem democratic, este stranie. De aceea, de pilda, in SUA notiunea are nevoie de calificari, sau chiar este contestata. Americanii, plecand de la logica democratiei exprimate de controale reciproce institutionalizate, cer si din partea Fed-ului ceea ce ei numesc accountability, adica responsabilitate. Chiar si in Germania, asa numita independenta s-a castigat ca un produs al istoriei. Este bine deci sa fim atenti atunci cand folosim notiunea.16[16] In SUA, de exemplu, minutele sedintelor Comitetului de Politica Monetara (FMOC) al Fed-ului se dau publicitatii la trei luni dupa ce a avut loc.
Desi discutia comporta mai multe aspecte, ne vom concentra atentia asupra a doua: restructurarea si, relationat, deficitul cvasi-fiscal.
3.3.1 Restructurare Sa repetam cateva ipoteze cu care operam in acest material. Prima, ca un consiliu monetar impune disciplina monetara. A doua, ca restructurarea nu depinde esentialmente de cantitatea de moneda in spatiul economic, deci, implicit, nu intra sub zodia unei conditii necesare reprezentate de functionarea unui consiliu monetar. Asupra acestei a doua teze ne vom orienta analiza in continuare. Intre cei care sustin introducerea consiliul monetar se numara si cei care vad in el calea de a realiza restructurarea economiei; desi, trebuie spus, aceasta teza nu isi are o formulare elaborata. Pare a se gandi de maniera urmatoare: restrictionarea creditului (urmand evolutiei bazei monetare) ar obliga intreprinderile fara lichiditate sa inchida portile. Simplitatea acestui rationament este izbitoare. Prin urmare, se considera ca: Cine nu are lichiditate (nu numai temporar, ci in mod sistematic) este eliminat; Constrangerile bugetare opereaza fara menajamente; Fenomenul arieratelor este de slaba intensitate, etc. Dintr-o data bancile vor da credit numai celor buni. Viciile acestui rationament sunt lesne de observat. In primul rand se atribuie banilor (creditului) puterea magica de a elimina pe cei ineficienti. Viata a demonstrat ca nu este asa. In Romania, mai ales in perioada ultimilor doi ani, am asistat la o comprimare fara precedent a creditului real, fara ca restructurarea sa faca progrese notabile. Sa reamintim ca numai in 1997, creditul real a scazut cu cca. 40% (Anexa 2). Fara a ignora rolul inflatiei corective, este evident ca preturile au devansat cu mult dinamica masei monetare. Nu mai vorbim de faptul ca, daca ar fi sa judecam dupa logica de functionare a consiliului monetar si cresterea de active externe nete in acea perioada, masa monetara ar fi trebuit sa creasca substantial, nu sa scada. Mai mult, intervine si selectia adversa (Stiglitz si Weiss cu lucrari din primii ani 80, in care acest fenomen si-a gasit consacrare teoretica), care face ca entitati neperformante sa aiba acces la credit, in dauna intreprinderilor bune – acestea din urma fiind preocupate de costul creditului. In al doilea rand, se ignora structuralitatea fenomenului arieratelor, care deriva din: Numarul relativ mare al celor ineficienti; Lantul in care cei care produc arierate nete prind si intreprinderi eficiente (vezi anexa 1). Totodata se subestimeaza rolul autoritatii publice in a declansa operatiuni de lichidare a celor congenital ineficienti, atunci cand este nevoie de o decizie politica. Realitatea a demonstrat ca bancile romanesti (ca si Guvernul atunci cand a folosit “garantii” date de FPS!) sunt deseori captive ale marilor datornici. Impunerea de constrangeri bugetare tari depinde, in principal, de constituirea unei mase critice de grupuri de interese, care sa actioneze atat prin mecansime de piata (de pilda, institutia falimentului) cat si pe filiera actiunii guvernamentale – atunci cand decizii “mari” (restructurarea, sau lichidarea unei mari entitati) presupun decizii guvernamentale (politice). Deci, solutionarea problemei tine de o “economie politica” (political economy) a reformei. Fara a neglija importanta controlului emisiunii de moneda (a stabilitatii), intrebarea cheie este: care sunt factorii ce pot contribui la declansarea restructurarii de adancime? Intre acestia sunt de subliniat: Investitiile straine directe; Investitiile cum privatizare, care modifica guvernarea corporativa; Schimbarea culturii bancare (alte reguli de acordare a creditului); Dezvoltarea sectorului de intreprinderi mici si mijlocii;
Viziune si consecventa in politica economica care semnalizeaza operatorilor pe piata ca guvernul este serios (“means business”) in privinta reformelor; Restructurari in sistemul bancar, care sa ajute modificarea culturii organizationale a bancilor romanesti, etc. Dupa cum se vede, avem de-a face cu factori care formeaza un cadru ce depaseste cu mult spatiul de actiune al unui consiliu monetar. Este adevarat ca acesta din urma poate semnaliza si el decizia unui guvern de a nu admite compromisuri, dar nu raspunde la cerintele declansarii procesului de restructurare. Mai sus aminteam de efectul arieratelor asupra politicii monetare, in sensul emascularii acesteia daca intregul mix de politica macroeconomica nu are coerenta, eficacitate. Este de la sine inteles ca un consiliu monetar nu poate garanta functionarea unui deficit bugetar mic. Iar acesta din urma este foarte improbabil daca intreprinderile de stat ineficiente, plus alte grupuri de interese, obtin subventii si alte facilitati. In timp, acumularea de deficite bugetare mari nu poate sa evite o explozie, colapsul unui program de stabilizare. Astfel, presiunea pe piata creditului conduce fie la dobanzi foarte mari – care lovesc sistemul bancar si fac viata mai grea pentru intreprinderi – fie, prin influxuri de capital pe termen scurt, la marirea nesustenabila a deficitului de cont curent – ceea ce reclama ajustari dureroase mai tarziu (inclusiv prin reduceri considerabile de cantitate de moneda, de activitate economica). Dar nu numai deficitele bugetare nu pot fi controlate de un consiliu monetar. Fratele din umbra al deficitului bugetar, deficitul cvasi-fiscal, este cel putin tot atat de in afara controlului. 3.3.2 Deficitul cvasifiscal Consiliul monetar creeaza premise pentru o reducere mai rapida a deficitului bugetar. Regula de acoperire preseaza pentru acest lucru. Pe de alta parte, nu acelasi lucru se poate afirma despre deficitul cvasifiscal. Specifica economiilor in tranzitie este existenta de arierate, credite neperformante, care depasesc ceea ce este comun17[17]
spatiilor unde restrictiile bugetare tari sunt o “regula de aur”; ele formeaza asa numitul deficit cvasifiscal, care, in masura in care nu este eliminat de la sine prin restructurare ce nu presupune asistenta publica, se va reflecta in deficitul vizibil, in bugetul statului. Tabelul 6 arata evolutia deficitului fiscal si a celui cvasi-fiscal in perioada 1992-1997. Deci deficitul cvasi-fiscal exista in structurile de functionare a economiei prin generarea arieratelor, prin imprumuturile rele facute de diverse banci, inclusiv ca expresie a relatiei lor cu un sector real neperformant. Mai devreme sau mai tarziu, acest deficit din umbra iese la lumina si se rasfrange asupra bugetului de stat atunci cand, se presupune, banul public incearca sa stavileasca un rau si mai mare. Ce s-a intamplat in 1997 si 1998 este o dovada necrutatoare. Sa ne gandim ca, in ultimii ani, arieratele totale au depasit 30% din PIB, ca portofoliul marilor banci de stat s-a deteriorat continuu. Inrautatirea portofoliului bancilor este ingrijoratoare nu numai pentru ca impovareaza, finalmente, bugetul public. Sa ne gandim insa la fragilitatea sistemului bancar, la capacitatea de a preintampina o criza majora a acestuia.
17[17] Spunem comun pentru ca si in economiile de piata avansate, unde restrictiile bugetare sunt regula, in perioade de recesiune se observa o crestere a termenelor efective de plata – ceea ce poate fi apreciat ca o anume relaxare a constrangerilor bugetare. Dar, aceasta relaxare nu perverteste regula, in sensul ca cei ineficienti sunt obligati sa se restructureze, sau sa iasa din jocul economic.
Trebuie actionat pentru reducerea dezechilibrului intre resursele proprii si cele folosite (deci inclusiv cele imprumutate) in zona economiei ce inregistreaza mari pierderi. De altfel, este, intr-un fel, impropriu a vorbi de un deficit programat mic al bugetului consolidat daca mari intreprinderi de stat contribuie masiv la inrautatirea deficitului contului curent. Repetand o idee, ce folos ca deficitul bugetului, sa zicem, s-ar situa la 2% din PIB daca, in asa numitul sector neguvernamental (compus inca, in mare parte, din intreprinderi de stat) dezechilibrul intre resursele proprii si cele folosite ar fi 4-5% din PIB, cand tinta deficitului de cont curent este de 4,5-5% din PIB? Mentionam ca deficitul contului curent se compune din deficitul bugetar si cel din sectorul neguvernamental. De aceea, merita sa fie avute in vedere masuri care sa domoleasca apetitul pentru credit al intreprinderilor cu mari pierderi – fie ca avem in vedere creditul in lei, sau in valuta. In acest scop este indreptata si plafonarea fondului de salarii. Creditul in valuta, poate fi restrictionat, de pilda, prin impunerea unui coeficient de lichiditate valutara la bancile cu practici imprudente. Nu exista o corespondenta mecanica intre deficitul bugetului si cel cvasi-fiscal. Astfel, un deficit bugetar mai mare poate coexista cu un deficit cvasi-fiscal mai mic si invers. Oricum, sanatatea economiei trebuie judecata in ansamblu, pentru ca “explozia” poate veni din zona deficitului cvasi-fiscal oricand. De exemplu, o economie poate avea mai putine avarii cu un deficit bugetar de 4% din PIB, fata de alta cu un deficit de 3%, daca deficitul cvasi-fiscal al primeia este considerabil mai mic, sau mai usor de controlat (de limitat). Un deficit cvasifiscal mare accentueaza incertitudinea in privinta executiei bugetului. Aceasta tinta, aparent in umbra, este o expresie fidela a viciilor structurale ale economiei, a mersului lent al restructurarii. Toata dezbaterea legata de restructurarea marilor producatori de pierderi in Romania – care se afla si in centrul negocierilor cu FMI si Banca Mondiala – priveste, in esenta, marimea deficitului cvasifiscal, cat de mult si unde s-a cuibarit el in sistemul bancar. S-a pierdut mult timp cochetandu-se cu restructurari care se puteau face. Mai ales atunci cand economia se afla in expansiune. Desigur, sunt lucruri care nu se pot face peste noapte. Dar, tot atat de adevarat este ca s-a irosit timp. Iar acum este foarte tarziu. Totodata, interese politice au fost lasate sa dicteze in mod iresponsabil decizii in sfera economicului. De exemplu, vacarmul din jurul Bancorex se cuvine a fi inteles si din aceasta perspectiva nefasta a vietii politice la noi.
Sursa: BNR 3.4 Capcane ale consiliului monetar 3.4.1 Nevoia de rezerve Consiliul monetar nu poate functiona fara un volum suficient de rezerve. Precum s-a aratat anterior, rezervele trebuie sa acopere baza monetara (tabel 7)18[18]. La aceleasi intrari de capital, pe cat posibil, rezervele trebuie sa nu fie “legate”, in sensul obligativitatii folosirii lor de catre consiliul monetar pentru stingerea unor datorii externe ce vin curand la scadenta. S-ar putea spune ca, acolo unde gradul de monetizare este scazut (baza monetara ca procent in PIB), aceasta exigenta nu ar fi greu de indeplinit. Dar si asa, daca rezervele sunt mici, este greu de introdus un consiliu monetar. S-ar putea imagina o formula prin care consiliul monetar imprumuta rezervele de care are nevoie de la o institutie internationala, sub forma unui imprumut pe termen lung. Miza aici ar fi o insanatosire relativ rapida a economiei si acumularea de active externe nete, care sa permita rambursarea imprumutului, inainte de scadenta. Dar acesta este un scenariu fantezist. Ceea ce este mai putin reliefat in discutii este insa urmatorul aspect: pentru a reduce reduce vulnerabilitatea sistemului la socuri,– ceea ce pretinde a rezolva consiliul monetar 19[19]– rezervele trebuie sa acopere, asa cum am mai subliniat, cvasi-totalitatea pasivelor sistemului bancar, nu numai baza monetara. Deci rezervele ar
18[18] Aceasta exigenta poate fi slabita de “satelizarea monetara” a economiei – de apartenenta, de pilda, la un spatiu economic sprijinit de moneda “metropolei”. Cum, de exemplu, functioneaza in Africa zona unde francul francez este moneda de rezerva la care se poate face apel oricand (Banca Centrala a Frantei fiind imprumutator de ultima instanta).
trebui sa acopere cat mai mult din masa monetara. Explicatia este simpla. Un atac asupra sistemului bancar inseamna ca, potentialmente, toti cei care au depozite bancare – cu bani proprii, sau resurse atrase – pot solicita retragerea acestor bani si schimbarea in valuta forte. Se impun cateva precizari care pot atenua duritatea conditiei forte de mai sus: Chiar si o retragere masiva de depozite, in vederea conversiei in valuta forte, nu poate trece de un prag dat de minimul necesar de lei ca moneda tranzactionala; Persoanele juridice nu pot converti in valuta forte, la cerere, disponibilitatile in lei din depozite (aceasta remarca nu este valabila insa pentru persoanele fizice, mai ales dupa adoptarea, de catre Romania, in februarie 1998, a art.VIII al statutului FMI, care a inlaturat limita de 500 de dolari pe care populatia o putea cumpara de la casele de schimb valutar). Ca firmele pot recurge la subterfugii pentru a proceda la conversii nu anuleaza relevanta restrictiei. Cele doua precizari mentionate mai sus nu modifica insa semnificatia cerintei ca rezervele sa acopere o mare parte din pasivele consolidate ale sistemului bancar. Tabelul 7: Acoperirea M0 si M2 in cateva tari unde opereaza consiliul monetar (ianuarie 1998)|ara ani de operare M0 (%) M2 (%)Argentina 6 ani 105 21,3Bosnia 3 luni 100
Bulgaria 5 luni 134 40,5Estonia 5,5 ani 118 43,5Hong Kong 14 ani 408‡‡ 22,4Litunia‡ 3,5 ani 91,8 41,1 Sursa: A. Ghosh et. al, “Currency boards: The ultimate fix?”, IMF Working Paper, January 1998, Tabel 1‡ Lituania a renuntat la directoratul monetar.‡‡ De remarcat “adancimea” pietei financiare din Hong Kong, care explica ca, desi rezervele sunt un multiplu al M0, ele acopera numai un sfert din M2. 3.4.2 Inflatie/Deflatie O sa incepem cu ceea ce descrie al doilea concept, deflatia. Am reamintit deja ca sub consiliul monetar intrarile si iesirile de active externe determina dinamica bazei (masei) monetare. In acest paragraf nu ne vom opri asupra efectelor unei intrari masive de active externe, care, daca nu ar fi insotita de ulterioare achizitii sporite in strainatate, ar putea duce la inflatie. Consideram insa cazul unei iesiri masive de active externe, care ar trebui sa determine reducerea drastica a bazei monetare. Daca preturile nu coboara in mod corespunzator, ceea ce este foarte greu de presupus, ar trebui sa asistam la o foarte severa contractie a activitatii economice. In ecuatia clasica VMˆPQ, reducerea puternica a lui M cand V si P raman neschimbate, cere diminuarea lui Q. De pilda, daca, urmand iesirii din tara de rezerve echivaland cu 20% din baza monetara, aceasta ar trebui sa se comprime cu 20%; fara preturi mult
19[19] Atat cat se poate vorbi de protectie intr-un sistem bancar cu rezerve fractionare.
reduse, crestere a vitezei de circulatie a banilor, sau explozie a arieratelor, am asista la o cadere de activitate economica de 20%. Repetand, se poate imagina cresterea sensibila a vitezei de circulatie, chiar o anume reducere a preturilor si aparitia arieratelor, dar comprimarea activitatii economice ar ramane o mare problema daca preturile sunt rigide. Pericolul de deflatie puternica este mai mare cu cat este mai rigid sistemul economic din punct de vedere structural,. Aici avem in vedere rigiditati si inertii care privesc atat variabilele reale cat si cele nominale – deci miscarea preturilor, dar si alocarea resurselor. Intrucat rigiditati non-neglijabile caracterizeaza economiile in tranzitie teza enuntata nu poate fi decat ranforsata. 3.4.3 Dobanzi inalte Reducerea bazei monetare, deci a creditului, poate duce la cresteri mari de dobanzi – deci la deteriorarea portofoliului bancilor, din cauza impactului costului creditului asupra economiei reale. In continuare ne vom referi la acest proces (Daianu, 1999). Exista teze elementare ca: economisirea nu poate fi stimulata in lipsa unor rate real pozitive ale dobanzilor; increderea in moneda nationala slabeste daca dobanzile nominale nu depasesc inflatia; intr-o economie deschisa increderea in moneda nationala depinde de randamentul comparat al depunerilor in banci, al altor plasamente si de riscul valutar etc. In acelasi timp, face parte din gandirea consacrata ideea ca rate reale ale dobanzii foarte inalte si persistente au efecte detrimentale asupra echilibrului bugetar, asupra portofoliului de active ale bancilor (sanatatea sistemului bancar) – inclusiv prin fenomenul de selectie adversa (Stiglitz si Weiss, 1981) –, asupra stabilitatii macroeconomice in general. Stabilitatea economiei este afectata de rate reale inalte si pe filiera unor intrari de capital pe termen scurt, dificil de sterilizat si care pot conduce la o puternica apreciere in termeni reali a monedei nationale. Tocmai de aceea, recomandarile traditionale de politica economica (inclusiv cele facute de FMI) sunt construite din perspectiva unei dezirabile evolutii descendente a ratelor, relativ rapide, catre nivelul international. Realitatea este insa, frecvent, diferita de ceea ce presupun recomandarile. |arile in tranzitie manifesta o serie de caracteristici care complica mult exercitiul de a realiza rate real pozitive ale dobanzii “rezonabile”, in conditiile in care se doreste stabilizarea macroeconomica. Mostenirea proastei alocari a resurselor (cu incordarea structurala extraordinara pe care o provoaca), precaritatea stabilitatii economice si riscul valutar inalt, fragilitatea institutionala si starea sistemului bancar, credibilitatea politicii economice etc., toate par sa justifice rate reale inalte. In acelasi timp insa, chiar nivelul excesiv de inalt al acestora poate contribui la perpetuarea, accentuarea unor slabiciuni – la colapsul unor programe de stabilizare. S-ar parea ca ne aflam intr-un cerc vicios, la care exista unele raspunsuri teoretice (de genul vitezei de coborare a ratelor), dar nu neaparat practice. Chiar in tarile post-comuniste cu cele mai bune performante ( Polonia, Ungaria, etc.) ratele real pozitive raman inalte, considerabil peste nivelul international (chiar daca se ia in calcul un anume risc valutar).
Un nivel inalt (sau foarte inalt) al ratelor real pozitive se intalneste adesea, mai ales la inceputul unui program de stabilizare macroeconomica. Sunt doua chestiuni de relevat intr-o analiza: Nivelul in sine al ratelor si, Eventuala lor persistenta. O combinatie fatala este desigur constituita de rate foarte inalte persistente. In criza din Asia de Sud-Est, cresterea puternica a ratelor reale ale dobanzii a provocat mari dificultati financiare acelor firme care erau supraexpuse imprumuturilor bancare. In tarile in tranzitie, intalnim o situatie similara, chiar mai grava. Subcapitalizarea este un fenomen cronic in aceste tari, unde mari intreprinderi nu au avut din start capital circulant si au fost nevoite sa faca apel la credit bancar. Cum recursul la piata de capital a fost si este foarte limitat, cum autofinantarea este o alternativa de multe ori irealizabila (si din cauza lantului arieratelor), creditul bancar ramane varianta aproape unica, dar care poate fi ca o “funie de gat”. O crestere substantiala a ratelor real pozitive poate transforma firme viabile in intreprinderi cu pierderi, amenintate de moarte. Sau poate aneantiza eforturile unor intreprinderi care sunt, potentialmente, viabile – dar suporta povara unor mari datorii. Sa luam un exemplu foarte simplu in care vom lucra cu marimi reale, in sensul “normalizarii” in raport cu rata inflatiei si cu rostogolire de datorie. Sa presupunem ca o firma are datorii de 100 unitati (u). Aceeasi firma are un profit brut, inainte de plata dobanzilor si taxelor, de 15 u. La o rata reala a dobanzii (care, dupa normalizare, se identifica cu cea nominala) este de 10%. Cum am spus, nu se plateste nimic din principal. Deci, profitul firmei dupa plata dobanziilor este de 5u, care ii poate asigura plata de dividente, sau eventuale investitii, etc. Daca la T2 rata dobanzii creste la 20%, toata socoteala se strica pentru firma, care se vede nevoita sa incerce sa adauge la datorie si serviciul acesteia (sau o parte) sperand intr-o revenire la vremuri mai bune. Cu cat rata dobanzii este mai inalta cu atat situatia devine mai grava. Ne dam seama, deci, care este situatia unor firme care acumuleaza, in mod sistematic, datorii, desi ele par a avea profit (inainte de plata dobanzilor). Desigur se poate argumenta ca aceasta este logica realitatii economice, ca ratele dobanzii exprima perceptia de risc, anticipatii inflationiste, risc valutar, etc. Dar ce faci daca piata este dominata de asimetrii flagrante, precum cele relevate de Stiglitz si Weiss? Mai mult, ramane o mare problema de ordin practic atunci cand numarul celor care sunt puternic subcapitalizati este mare din cauza design-ului initial. +i R. McKinnon s-a referit la efectele negative ale unor rate reale foarte inalte si persistente, comparand experienta Japoniei si a Taiwan-ului cu cea a Chile (McKinnon, 1991, “The Order of Economic Liberalization”, Baltimore, The John Hopkins University Press, p.31-42). Pe de o parte, el sustine nevoia de rate real pozitive, de “dereprimare financiara” (evitarea ratelor negative) si nu neglijabile; pe de alta parte, tot el semnaleaza, ca acolo unde instabilitatea este pronuntata se justifica o anume “reprimare financiara”, in sensul unor plafoane la dobanzi si la credite (p.41). Am adauga, mai ales acolo unde se observa un intens fenomen de selectie adversa. Mai recent, M.Feldstein, referindu-se la situatia tarilor asiatice si la supraexpunerea (indatorarea) fata de banci a multor firme, a sugerat a distinge intre datorii trecute si curente (Feldstein, 1998). La datoriile mai vechi sa se practice dobanzile ce preced un program de stabilizare; la datoriile curente sa se aplice noile dobanzi20[20].20[20] Experienta recenta a unor tari asiatice accentueaza problema ratelor reale, in contextul situatiei tarilor in tranzitie. In situatia economiilor aflate
Se poate argumenta, ca marirea dobanzilor ar atrage capital strain, ceea ce automat ar mari volumul de active nete straine si ar readuce baza monetara la starea initiala. Din pacate, lumea reala este plina de rigiditati, iar tipul de capital care ar fi atras de cresterea subita a dobanzilor ar fi, par excellence, de natura speculativa – gata sa iasa din tara la primul semn de criza. Nu intamplator, sugestia Argentinei de a adopta dolarul american a fost intampinata cu evidenta reticenta la Washington – intrucat consiliul monetar nu confera economiei argentiniene soliditatea care sa o faca compatitibila cu economia SUA. Dar ceea ce conteaza mai mult, este ca, este destul de improbabil ca intrarile de capital – fie si speculative – sa atenueze impactul reducerii bazei monetare. Dupa criza mexicana (toamna lui 1994), efectul de contagiune asupra economiei argentiniene (iesirea de capital) a fost atat de puternic incat autoritatile de la Buenos Aires au solicitat ajutor Bancii Mondiale – pe care l-au primit de altfel. Vedem deci ca un consiliu monetar, in realitate, nu este invulnerabil si are propriile capcane. 3.4.4 Sanatatea sistemului bancar Relatia dintre consiliul monetar si sectorul bancar este extrem de fragila din cel putin doua motive: Pentru ca, prin adoptarea unui consiliu monetar, autoritatile subordoneaza alte obiective de politica economica apararii paritatii ratei de schimb, si permit ratelor dobanzii sa se ajusteze in mod automat (mecanismul specific de ajustare in regimul consiliului monetar);
in tranzitie se poate imagina un mecanism care sa usureze povara datoriilor vechi – pornind tocmai de la subcapitalizarea cronica a multor firme care, potentialmente, sunt viabile. In acest scop, se poate proceda tot la o diferentiere intre dobanzi aplicate unor datorii trecute si dobanzi aplicate noilor credite. De exemplu, la datorii trecute se poate aplica o dobanda care sa cuprinda rata inregistrata a inflatiei (deci o variabila ex post) plus nivelul reprezentativ al ratei reale a dobanzii pe piata de capital internationala. La datoriile curente se aplica ratele indicate de conditiile locale, care ar include si o prima de risc. Functionarea unei asemenea diferentieri trebuie insotita de o intarire severa a supravegherii prudentiale, de limitarea activitatii de acordare de credite de catre entitatile bancare cu portofolii rele. Cat priveste problema hazardului moral (tentatia firmelor de a contracta mai multe datorii mizand ca acestea vor deveni “trecute”, cu aplicarea altor dobanzi), aceasta poate fi atenuata in masura in care conversia nu este permisa. Desigur, trebuie lamurit si ceea ce intra in datorii trecute. Se mai poate aminti situatia perioadei cand multe intreprinderi au beneficiat de functionarea ratelor real negative fiind, practic, subventionate indirect – in ce masura, deci, subventiile indirecte din trecut compenseaza ceea ce ar fi un “exces” de rata real pozitiva? Asemenea intrebari au sens dar nu anuleaza relevanta problemei (vezi Daianu, “Despre ratele reale ale dobanzii”).
Ajustarea automata in regimul consiliului monetar este echivalenta cu acceptarea unei volatilitati potentiale mai mari a ratei dobanzii21[21]; cu alte cuvinte, in regimul consiliului monetar, bancile trebuie sa suporte povara ajustarii. Mai sus am subliniat cazul unei miscari fulgurante a dobanzilor ce contribuie la deteriorarea portofoliului bancilor, ca urmare a deteriorarii cash-flow-urilor multor intreprinderi (esecului lor). Mergand mai departe, in regimul consiliului monetar, mecanismul automat de ajustare identifica in mod automat si pe cei care suporta povara ajustarii. Bancile fiind obligate sa suporte ajustarile, apare conditia necesara pentru ca regimul consiliului monetar sa fie sustenabil: existenta unui sistem bancar sanatos, apt sa suporte ajustarile. Raportul dintre sistemul bancar si consiliul monetar depinde de sanatatea sistemului bancar. In principiu, un sistem bancar sanatos si consiliul monetar nu sunt incompatibile. Totusi, daca sistemul bancar are vulnerabilitati, compatibilitatea dintre cele doua poate fi pusa in discutie. Relatia dintre consiliul monetar si un sistemul bancar poate fi abordata din doua puncte de vedere: a) cel al implicatiilor generate de adoptarea sistemului consiliului monetar asupra sistemului bancar si b) prin prisma implicatiilor generate de un sistem bancar cu vulnerabilitati asupra credibilitatii si functionarii consiliului monetar. Implicatii ale consiliului monetar asupra sistemului bancar Miscarile de capitaluri In esenta, consiliul monetar instituie un mecanism de ajustare similar cu cel din regimul standard al aurului. Desi parametrii de ajustare ai balantei de plati sunt dobanda interna, preturile relative (in mod notabil cele dintre importabile si exportabile) si productia, miscarile de capital determina ca dobanzile sa joace un rol special in apararea paritatii ratei de schimb. Aceasta caracteristica a consiliului monetar face sistemul bancar foarte vulnerabil la miscarile de capital. De exemplu, o crestere a activelor externe nete se transforma in lichiditate interna care poate reinflama inflatia. Increderea crescuta intr-un mediu economic favorabil poate atrage intrari masive de capital. Experienta Romaniei din prima parte a anului 1997 este edificatoare in acest sens. Daca intrarile de capital determina cresterea inflatiei, nici ratele dobanzilor nu pot ramane mici. Este o problema de masurare economica pentru a decide daca intrarile masive de capitaluri contribuie mai mult la scaderea dobanzilor sau la cresterea inflatiei. Alterarea credibilitatii politicii economice sau incertitudinile pot juca de asemenea un rol sporit in reglarea volumului lichiditatii. Acestea pot genera iesiri rapide de capitaluri care sunt transformate, in mod automat, datorita mecanismului de ajustare in restrangere de lichiditate. Restrangerea lichiditatii va genera cresterea ratelor dobanzii pana la punctul de la care iesirile de capitaluri se vor stopa sau inversa.
21[21] Ceea ce se intampla in sistemul bancar ori de cate ori piata financiara este puternic segmentata si nu exista reguli clare de politica monetara.
In cursul unui an, intrarile de capitaluri pot alterna cu iesirile de capitaluri, astfel incat, datorita mecanismului de ajustare si lipsei operatiilor monetare (impuse de regula a doua), sistemul bancar s-ar putea confrunta cu o volatilitate inalta a ratelor dobanzii. Astfel, in timp ce sistemul consiliului monetar ar putea sa fie eficient in stabilizarea ratelor inflatiei si dobanzii pe termen mediu lung, el ar putea sa induca o volatilitate a ratelor dobanzii pe termen scurt (Veerathai Santiprabhob, 1997) In termeni mai generali, deoarece regula rezervelor limiteaza interventia autoritatilor pentru sterilizarea fluxurilor de capital, deficitul balantei de plati sau iesirile rapide de capitaluri se vor transforma in mod automat intr-o restrangere a lichiditatii si, de aici in dobanzi inalte cu consecintele la care ne-am referit, care, in schimb vor contribui la eliminarea deficitului balantei de plati si la inversarea fluxurilor de capital. Functia de creditor de ultima instanta Aceasta functie a aparut dupa criza financiara din perioada 1929-1933. Ortodoxia keynes-ista a jucat un rol esential in adoptarea acestei functii pentru autoritatea monetara, prin adoptarea ipotezei ca promovarea unei politici monetare anti ciclica ar putea fi avantajoasa. Nevoia careia i-a raspuns adoptarea functiei de creditor de ultima instanta a fost furnizarea de lichiditate pentru evitarea unei crize. Adoptarea acestei functii a avut la baza ipoteza implicita conform careia prevenirea unei crize bancare este mai putin costisitoare decat producerea ei. Astazi, cand se discuta din nou despre posibilitatea adoptarii unui consiliu monetar in locul unei banci centrale, se discuta, in mod implicit si despre acceptarea sau neacceptarea functiei de creditor de ultima instanta pentru sistemul monetar22[22]. Putem sa ne imaginam efectele cumulate ale lipsei creditorului de ultima instanta si a operatiunilor de sterilizare asupra unui sistem bancar foarte fragil, prin considerarea a doua exemple. Unul in care exista un atac asupra monedei nationale si altul in care, in ciuda fragilitatii sistemului bancar, lipsa fondurilor externe pentru finantarea deficitului bugetar nu este compensata de credite de ultima instanta. In cazul unui atac asupra monedei au loc iesiri de capitaluri, restrangerea lichiditatii si o crestere a ratelor dobanzii. Daca nu sunt permise operatii de sterilizare a iesirilor de capital (o extindere a lichiditatii) sau credite de ultima instanta, unele banci cu pozitii slabe pot esua si criza de lichiditate se poate intinde la nivelul intregului sistem. Pentru celalalt caz trebuie mentionat inca de la inceput ca aranjamentele consiliului monetar nu sunt o garantie pentru disciplina fiscala. Daca guvernul nu poate mentine disciplina fiscala, sub consiliul monetar unde creditarea de ultima instanta este interzisa, guvernul trebuie sa se sprijine exclusiv pe bancile comerciale. In acest caz pot exista doua situatii distincte in relatia dintre guvern si sistemul bancar: a) guvernul se abtine de la interventia coercitiva in bilantul bancilor comerciale; si b) guvernul
22[22] Discutiile care se poarta in Romania despre adoptarea unui consiliu monetar se afla, dupa opinia noastra, intr-o etapa romantica, in care cei ce sustin adoptarea consiliului monetar cred ca regulile ar trebui sa fie foarte stricte, nefiind permisa detinerea de active interne in bilantul bancii centrale. Prin instituirea acestor reguli se spera rezolvarea problemelor complicate ale restructurarii sectorului intreprinderilor de stat. Aceste discutii par sa nu tina seama de situatia deja precara a sistemului bancar, care a fost folosit timp de aproape noua ani pentru absorbtia pierderilor din sectorul intreprinderilor de stat.
impune reguli asupra portofoliului bancilor comerciale astfel incat sa-si asigure finantarea deficitului si alte obiective. Printre aceste reguli pot fi: detinerea unui minimum de obligatiuni guvernamentale cu dobanda sub dobanda pietei sau credite directe ale bancilor la guvern; instituirea obligativitatii bancilor de a finanta intreprinderile de stat si proiectele publice. In cazul b), guvernul va reusi sa-si finanteze cheltuielile, fara a amana platile catre furnizorii de bunuri si servicii sau plata salariilor. Costul platit pentru aceasta performanta va fi deteriorarea portofoliului de active ale bancilor, si asa precar. In acest caz, creditarea de ultima instanta poate fi necesara pentru a preintampina o criza a sistemului bancar23[23]. In cazul invers, cand guvernul nu intervine in selectia de portofoliu a bancilor, fondurile pentru finantarea cheltuielilor vor deveni insuficiente sau foarte scumpe, astfel guvernul ajungand sa refuze luarea cu imprumut. Aceasta situatie seamana foarte bine cu ceea ce s-a intamplat in luna aprilie in Romania, cand Ministerul Finantelor a refuzat asumarea imprumuturilor la rate medii ale dobanzii variind intre 100 si 180%. In aceste situatii, abtinerea de la interventia in selectia de portofoliu a bancilor va fi platita in termenii amanarii platii catre salariatii din sectorul public si catre alte entitati din economie. Aparitia arieratelor bugetului fata de restul publicului are urmatoarele consecinte asupra sistemului bancar: aparitia unor obligatiuni ale guvernului ca mijloc de plata in economie; blocaj de plati; aparitia dificultatilor in evaluarea riscului creditelor acordate; dificultati in colectarea creditelor. Pentru un sistem bancar fragil, aceste consecinte pot fi letale, necesitand finantari de ultima instanta. Creditarea de ultima instanta nu poate fi facuta insa fara reguli de protectie impotriva hazardului moral. Urmand exemplul bancilor centrale cu o practica sanatoasa, creditarea de ultima instanta trebuie sa urmeze reguli care sa asigure ca imprumuturile sunt garantate cu active sigure, ca sunt acordate exclusiv bancilor solvabile dar ilichide, numai pe termen scurt si la rate ale dobanzii penalizatoare. Abaterea de la aceste reguli este la fel de periculoasa pentru sistemul bancar ca si renuntarea la functia de creditor de ultima instanta in cadrul unui aranjament dedicat infiintarii unui consiliu monetar. Implicatiile unui sistem bancar fragil asupra consiliului monetar Nu numai adoptarea unui consiliu monetar are implicatii negative asupra bancilor comerciale fragile, ci si invers. Intr-un context mai larg si daca se accepta teza ca un consiliu monetar nu poate realiza restructurarea, rezulta irelevanta consiliului pentru insanatosirea unor banci cu mult putregai. Este adevarat ca institutia consiliului monetar impune disciplina asupra expansiunii creditului – deci incearca sa puna stavila unor practici de imprumut imprudente24[24] –, dar aceasta, repetam, nu solutioneaza problema stocului de creante proaste. Functionarea unui consiliu
23[23] Costul acestei operatii va fi, in mod evident, o inflatie sporita.24[24] Trebuie subliniat ca, ceea ce numim calitatea activitatii de creditare nu depinde, in principal, de volumul creditului; poti da bani mai putini si mai prost decat intr-un alt mediu, caracterizat de crestere economica rapida, inflatie mica, orientare spre export pronuntata.
monetar presupune banci sanatoase. Se pare deci ca ne aflam in fata unui cerc vicios, care nu poate fi solutionat printr-o ipotetica restructurare foarte rapida.25[25] Exista si situatia posibila a unei masive plecari de fonduri din banci, care poate usor conduce la caderi in lant – mai ales acolo unde rezervele acopera numai baza monetara. Un sistem bancar fragil poate afecta credibilitatea functionarii unui consiliu monetar pe alte doua cai (Veerathai, Santiprabhob (1997): prin anticipatiile generate de slabiciunile din sistemul bancar; acestea reduc in mod semnificativ credibilitatea consiliului , si implicit a capacitatii sale de a mentine rata de schimb la nivel fix pentru o perioada indelungata. Pe de alta parte, situatia precara a unui sistem bancar poate intarzia mult convergenta ratelor dobanzii: publicul va penaliza un sistem bancar nesanatos prin nivelurile dobanzilor pe care deponentii le solicita. Astfel, ratele dobanzii intarzie sa coboare spre nivelurile din tara monedei de rezerva.
25[25] In Bulgaria, cele mai multe banci sunt sanatoase – dupa caderea sistemului acum cativa ani –, dar activitatea de creditare este practic inghetata. Cu alte cuvinte, sistemul bancar pare sa fie disociat de economia reala, aceasta din urma fiind obligata sa se bizuie pe auto-finantare. Nu mai vorbim de faptul ca, in aceasta tara, introducerea consiliului monetar a avut loc dupa prabusirea economica.
3.4.5 Aprecierea cursului de schimb. Un risc foarte amenintator – mai ales in situatia tarilor ce sufera de o puternica constrangere externa – este aprecierea cursului de schimb real. Chiar si acolo unde inflatia este adusa la o cifra rezonabila (de o cifra), in lipsa unor castiguri de productivitate importante, aprecierea conduce la o inrautatire destabilizatoare a contului curent. Intrucat miscarile de capital nu sunt in mod necesar blande, economia poate suferi socuri severe. Experienta programelor de stabilizare macroeconomica, in lume, demonstreaza ca aprecierea cursului de schimb real, neinsotita de castiguri de productivitate corespunzatoare, constituie o mare vulnerabilitate pentru acestea. In America Latina, in anii 70 si 80, dar si in recenta criza financiara din Asia de Sud-Est, aprecierea cursului real a redus din credibilitate, a marit deficite comerciale pana la grade de nesustenabilitate, provocand colaps financiar. Sunt castiguri rapide de productivitate de asteptat in economiile in tranzitie? Prima facie, s-ar putea spune ca da. Pe de o parte economia are mari rezerve de eficienta-X (H. Leibenstein), la nivel microeconomic, care printr-o guvernare corporativa mai buna pot fi valorificate. Pe de alta parte, intrari de capital strain (noi factori de productie complementari) ar trebui sa potenteze resursele locale, sa amelioreze eficienta alocativa, sa duca la o expansiune a curbei posibilitatilor de productie la nivelul economiei nationale. Realitatea (inclusiv in tara noastra) arata ca, deseori, aceste castiguri nu sunt rapide. Experienta tarilor in tranzitie demonstreaza cat de presanta este nevoia de a mentine un curs de schimb competitiv. Criza recenta din Cehia a avut ca principala cauza aprecierea cursului de schimb, in pofida faptului ca inflatia, in primii ani 90’, a fost cea mai redusa in regiune – sub 10%. Pe un plan mai general, experienta programelor de stabilizare arata ca folosirea cursului ca ancora are eficacitate pe termen scurt; pe termen mediu si lung, aprecierile in termeni reali submineaza stabilizarea din cauza cresterii excesive a deficitelor comerciale si de cont curent. Experienta Argentinei ca si a Estoniei sunt interesante, dar prezinta o serie de caracteristici, care merita sa fie considerate cu atentie. Nu dorim sa repetam cele precizate in sectiunea prima a studiului, dar cateva sublinieri se cuvine a face. Sa luam Argentina. O tara mare, cu infrastructura institutionala a economiei de piata relativ buna, dar care, decenii la rand, in perioada postbelica, a cazut prada politicilor populiste promovate de regimul lui Juan Peron. Regimul militar nu a reusit sa domoleasca “lupta redistributiva”, finantarea inflationista a deficitelor bugetare; mai multe programe de stabilizare au esuat din diverse motive. Cu timpul, s-a creat un deficit enorm de credibilitate, de neincredere in capacitatea guvernelor de a invinge inflatia. Acest lucru a facut ca, finalmente, sa se recurga la un consiliu monetar la inceputul anilor 90’ cand Carlos Menem, care in mod paradoxal, castigase alegerile cu o campanie de tip populist, l-a numit ca ministru al economiei pe Domingo Cavallo. Acesta din urma, pornind de la deficitul enorm de credibilitate a promovat introducerea unui consiliu monetar. Dar Argentina nu a avut de luptat cu incordarea structurala pe care o intalnim in economiile in tranzitie, care au restructurare firava si care nu beneficiaza de intrari de capital (invesitii directe) substantiale. Intr-un anume sens, cazul Argentinian este un precursor, desigur in alte circumstante, a ceea ce s-a intamplat in Bulgaria. In aceasta din urma, dupa caderea sistemului bancar la finele
lui 1995, deficitul de credibilitate era atat de mare incat s-a simtit nevoia recurgerii la un mecanism de tipul “pilotului automat”. Dar in Bulgaria, evidenta arata ca restructurarea ramane un deziderat, ceea ce pune sub semnul intrebarii stabilitatea pe termen lung. Estonia este o tara minuscula, care a adoptat un consiliu monetar de timpuriu. |ara nu a putut evita crize in sistemul bancar, iar aprecierea reala a cursului a fost tolerabila datorita intrarilor importante de capital. Nu este clar insa daca influxul de capital isi va mentine intensitatea dupa terminarea valului mare de privatizare. 4 Este consiliul monetar oportun in Romania? In actualul context din Romania exista voci care sustin ideea introducerii unui consiliu monetar. Opinia noastra este ca, desi consiliul monetar este un mecanism cu mare eficacitate in controlul expansiunii agregatelor monetare (bazei monetare), el prezinta o serie de inconveniente majore, care il fac neadecvat la situatia romaneasca. Daca am face abstractie de argumentele aduse in acest material pentru a arata de ce consiliul monetar nu ar putea fi o solutie pentru problemele cu care se confrunta economia Romaniei, raman, totusi, argumente impotriva generate de analiza momentului adoptarii, daca aceasta decizie ar exista. Asa cum am mai amintit, experienta arata doua cai de a ajunge la adoptarea unui consiliu monetar: ca rezultat cu care s-a incheiat o criza financiara, sau ca decizie determinata de experimentarea unor crize care nu s-au soldat cu adoptarea imediata a sistemului. In primul caz, adoptarea consiliului monetar ar veni dupa hiperinflatie, deficite nesustenabile ale contului curent (de obicei twin deficits), esec in plata serviciului datoriei externe, atac asupra monedei etc. Cazurile Argentinei inainte de declansarea reformelor de catre guvernul Menem in 1989, sau al Bulgariei inainte de 1997 (cand leva s-a devalorizat cu 600% in 1996) sunt exemple bune. In astfel de cazuri, adoptarea sistemului consiliului monetar ar putea fi dezirabila deoarece, pornind de la situatia anterioara, ar putea aduce urmatoarele beneficii: Transparenta marita, reguli si predictibilitate in regimul monetar si valutar; Limitarea cresterii bazei monetare la intrarile nete de capitaluri; Fortarea guvernului sa se imprumute numai in limita sumelor pe care publicul intern si extern este doritor sa le dea cu imprumut la dobanda pietei; Cresterea increderii in sanatatea monedei nationale in directa proportionalitate cu durata de timp in care regimul cursului fix ramane compatibil cu celelalte politici macroeconomice si structurale. Totusi, in cel de-al doilea caz, decizia de a adopta consiliu monetar nu mai este in mod necesar insotita de beneficiile aduse in primul caz. Rezultatele bune ar putea fi atinse foarte bine in sistemul bancii centrale, in functie de compatibilitatea politicilor economice cu cererea pentru reforme.
Volumul rezervelor Din punctul de vedere al volumului rezervelor disponibile la un moment dat este clar ca momentul adoptarii sistemului nu este intamplator. Daca nu este impus de o criza financiara, momentul eventualei adoptari a consiliului monetar trebuie sa corespunda unei rezerve oficiale in concordanta cu starea economiei. Nu afirmam ca, cu cat volumul de rezerve este mai mare, cu atat este mai indicat momentul adoptarii sistemului. Totusi, este clar ca, avand in vedere obligatiile externe de plata la un moment dat, volumul rezervelor trebuie sa fie indestulator. In Tabelul 8 se arata de cate ori sunt mai mari diferite agregate monetare lichide in raport cu activele nete straine. Acelasi lucru este aratat, intr-o alta maniera, in Anexele 1.a-1.c prin reprezentarea grafica a activelor nete externe exprimate ca procent din agregatele monetare M0, M1 si M2. Astfel, la sfarsitul lunii martie 1999 activele externe nete acopereau numai 19% din baza monetara. De-a lungul anului 1998 acoperirea bazei monetare cu active nete straine nu a depasit 40%. Datele arata ca baza monetara are in prezent o mica acoperire in active nete straine. Mai mult, asa cum am amintit, activele financiare care pot fi utilizate la cumpararea rezervelor straine sunt mai bine exprimate de M1 sau M2. Din acest motiv, chiar cu baza monetara acoperita in intregime de active nete straine, fixarea ratei de schimb in cadrul unui consiliu monetar in Romania nu ar fi ocolita de atacuri speculative, deoarece, teoretic, toate activele lichide ar putea fi utilizate pentru a fi convertite in moneda de rezerva. Din acest punct de vedere, daca s-ar decide adoptarea consiliului monetar in Romania in 1999, s-ar putea spune ca momentul nu este bine ales. Volumul serviciului datoriei externe combinat cu inchiderea pietelor externe de capital pentru Romania are implicatii serioase asupra credibilitatii monedei nationale in fata publicului intern. Fixarea monedei nationale intr-un asemenea moment nu ar face decat sa mareasca neincrederea (contrar scopului unui consiliu monetar) si sa se constituie, eventual intr-un declansator al crizei financiare. Spectrul scaderii activelor de rezerva poate determina un eventual soc cauzat de cererile masive ale populatiei pentru schimbarea activelor lor in lei in activele de rezerva. Un asemenea soc nu ar putea fi gestionat in conditiile vulnerabilitatilor care caracterizeaza economia romaneasca (Croitoru, 1998). Din acest punct de vedere, o asemenea solutie parea mult mai putin justificabilã, daca ea ar fi fost dorita ca solutie profilactica, incepand inca din septembrie 1997, cand activele nete straine acopereau aproximativ 82% din baza monetara26[26]. Tabelul 8: Acoperirea cu rezerve straine a agregatelor monetare Coeficienti
Sursa: Calculele autorilor pe baza Buletinului lunar seria completa si Buletin trimestrial No. 4/1992, 4/1993, 4/1995, 4/1996, 4/1997, si 4/1998.
26[26] Este evident, ca baza monetara ar putea fi acoperita aproape integral daca moneda se depreciaza.
Nota: Activele externe nete s-au calculat prin transformarea in lei a activelor nete externe exprimate in dolari, utilizand cursul de schimb de la sfarsitul lunii. In activele externe nu sunt incluse rezervele in dolari tinute de bancile comerciale la Banca Nationala a Romaniei. Iesirile de capital Oportunitatea introducerii consiliului monetar poate fi evaluata si din perspectiva convertibilitatii totale a monedei (atat pentru contul curent cat si pentru contul de capital), pe care o presupune un consiliu monetar ordodox. In conditiile in care increderea in moneda nationala este scazuta, va avea loc o iesire masiva de capitaluri din Romania. Pentru a-si proteja economiile, populatia va cauta sa cumpere obligatiuni ale guvernelor sau companiilor straine solide din punctul de vedere economic, lasand Romania fara capitalurile necesare dezvoltarii. Iesiri importante de capital, sau consum de rezerve, ar atrage dupa sine o comprimare dramatica a bazei monetare, care ar supune economia la un soc monetar (deflationist) foarte greu de suportat. Este improbabil ca sistemul bancar sa poata, concomitent, contracta imprumuturi care sa compenseze iesirile de rezerve si capital. Iar apelul la Banca Mondiala (cum s-a intamplat cu Argentina dupa criza mexicana) arata expugnabilitatea mecanismului. In plus, contractarea de imprumuturi de catre sistemul bancar ar fi o solutie provizorie intrucat nu ar fi, in fapt, o consolidare a activelor externe nete. Intrarile de capital Una dintre calitatile atribuite sistemului consiliului o constituie protectia pe care ar asigura-o impotriva efectelor destabilizatoare ale intrarilor de capital datorita fixarii ratei de schimb in raport cu o moneda de rezerva (moneda ancora). Simplul fapt ca o moneda este fixata in raport cu moneda de rezerva nu ofera nici o garantie impotriva socurilor provenind de la miscarile de capital. Problema principala este ca paritatea adoptata sa poata fi mentinuta. Fixarea poate fi facuta, eventual, chiar in cadrul sistemului cu bancã centrala. Sunt argumente ca sub regimul consiliului monetar paritatea stabilita poate fi mentinuta cu consecinte mai mici? Pentru a raspunde la aceasta intrebare trebuie aratat ca sistemul consiliului monetar nu contribuie la mentinerea paritatii in mod direct. Contributia sa vine de la restrictiile asupra monetizarii deficitului si expansiunii monetare discretionare. In masura in care aceste restrictii sunt efective in demontarea mecanismului clasic al inflatiei si al deteriorarii monedei nationale, atunci putem vorbi de o protectie reala. Dar aceasta problema priveste coerenta politicilor, asa cum am spus inca de la inceput, si aceasta nu are, in opinia autorilor o determinare directa de la consiliul monetar decat pe termen scurt. Totusi, restrictiile amintite nu sunt suficiente pentru a asigura protectia la socurile generate de miscarile de capitaluri. Vom da un singur exemplu, din care se vede ca impactul intrarilor de capital nu are in mod necesar efecte pozitive si, in plus, conduce la inflatie. Intrarile de capital determina o crestere a bazei monetare, astfel alimentand inflatia. In 1997, in Romania au intrat importante cantitati de capitaluri straine. Deoarece programul economic prevedea un deficit bugetar strans si o politica monetara restrictiva, intrarile de capitaluri au fost sterilizate in mare masura, operatiune ce ar fi fost aproape imposibila sub un consiliu monetar. Fara sterilizare corespunzatoare, inflatia ar fi izbucnit. Din moment ce rata nominala de schimb este fixa, inflatia determina o apreciere in termeni reali a ratei de schimb in raport cu
moneda folosita ca ancora si cu alte monede convertibile. In aceste conditii, contul curent se deterioreaza iar exportatorii ajung sa ceara devalorizarea monedei. Cursul de schimb Consiliul monetar prezumeaza functionarea durabila a cursului de schimb fix, ceea ce presupune insa anihilarea fenomenului arieratelor ca surogat temporar de moneda si “ruperea” inertiei anticipatiilor inflationiste. Mai mult, din cauza aprecierii in termeni reali a cursului de schimb, Romania si-a vazut deteriorata puternic balanta comerciala, in ultimii doi ani, iar constrangerea externa este aproape sufocanta. In asemenea circumstante, a bloca miscarea cursului ar fi o eroare fatala. Cat priveste recurgerea la un overshooting – deci legarea cursului leului la un nivel considerabil depreciat – ar putea declansa un puseu inflationist, explozie de arierate (daca s-ar mentine controlul strict asupra masei monetare), inrautatirea si mai puternica a portofoliului bancilor, etc. Chiar daca ar scadea, dobanzile reale ar putea ramane relativ inalte. Monetizare vs. deficit cvasi-fiscal Problema alegerii momentului potrivit poate fi privita si din perspectiva monetizarii deficitului bugetar, sau a politizarii emisiunii monetare. Prin impiedicarea monetizarii deficitului bugetar, consiliul monetar impune o disciplina fiscala. Dar nu monetizarea deficitului pare sa fie latura pe care se slabeste disciplina fiscala in Romania. In ultimii ani, BNR a monetizat, direct sau indirect, deficitele fiscale ale guvernului intr-o proportie mult mai mica comparativ cu anii trecuti. Dimpotriva, deteriorarea disciplinei fiscale via guvern nu se mai face utilizand banca centrala, ci prin deteriorarea relatiei dintre guvern, in calitatea sa de creditor implicit pentru impozitele datorate si neplatite, si diferite entitati care nu-si platesc la timp datoriile. Din ce in ce mai multe intreprinderi profitabile nu-si mai platesc impozitele27[27]. Deci aceasta este ruta periculoasa a extinderii indisciplinei fiscale. Avand in vedere aceasta constatare, adoptarea consiliului nu pare sa ofere o solutie. Consiliul monetar nu poate garanta disciplinarea deficitului cvasi-fiscal, mai ales intr-o economie cu mari probleme in ceea ce priveste disciplina financiara (cu mare volum de arierate). Acuzele care au fost aduse in mod recurent Bancii Nationale, cum ca ar practica o politica excesiv de monetarista, demonstreaza exact aceasta realitate dramatica – lipsa de eficacitate a instrumentelor monetare in atenuarea indisciplinei financiare, in intensificarea restructurarii economice. Consiliul monetar, in sine, nu poate face restructurare in economia romaneasca; deficitul bugetar si emisiunea de moneda devin irelevante acolo unde deficitul cvasi-fiscal este considerabil. Volatilitatea dobanzilor si bugetul public Tot in legatura cu momentul unei eventuale adoptari a consiliului monetar trebuie adusa in discutie structura cheltuielilor bugetare la momentul adoptarii. Ceea ce se asociaza in general consiliului monetar este dezinflatia. Aceasta s-ar intampla datorita
27[27] Aceasta este concluzia la care s-a ajuns in studiul “Tax Arrears in Romania: Analysis and Policy Choices” (autor Mark Schaffer), elaborat in cadrul unui proiect de consultanta finantat de Uniunea Europeana prin programul Phare si realizat de Adam Smith Institute Ltd.
paritatii fixe a monedei. In timp ce pe termen mediu-lung efectele dezinflatiei ar putea apare, asa cum s-a reamintit intr-o sectiune anterioara, pe termen scurt, inflatia ar putea fi mai degraba fluctuanta, in functie de variatiile pe care le provoaca fluxurile de capital asupra bazei monetare. Ori de cate ori vor exista intrari semnificative de capitaluri, va exista o cauza in plus pentru cresterea inflatiei. Ceea ce ne intereseaza este ce se intampla cu deficitul bugetar. Reamintim ca scopul principal al adoptarii comisiei monetare este imbunatatirea disciplinei fiscale. Cu inflatie in crestere, determinata de intrarile de capital, orice buget care are inflatia incorporata pe partea de cheltuieli, adica are cheltuieli mari cu dobanzile, va arata o crestere semnificativa a deficitului. Dupa opinia noastra, asa se explica deficitele constant mari in unele tari care au adoptat sistemul consiliului monetar (este edificator exemplul Argentinei dupa anul 1991). Starea bancilor Sanatatea sistemului bancar romanesc este o alta problema dificila care face aproape imposibila adoptarea cunsiliului monetar pe termen scurt. Eforturile de restructurare a sistemului bancar trebuie sa fie adecvate din punctul de vedere organizational si financiar. Costurile cu restructurarea sistemului bancar romanesc ar putea sa se ridice la aproximativ 13% din PIB (Polackova, 1999). Starea sistemului bancar este extrem de precara. In asemenea conditii, a supune acest sistem unor socuri suplimentare in ceea ce priveste lichiditatile devine un demers sinugicas. Argumentul conform caruia consiliul monetar ar induce credibilitate si reducerea severa a ratelor reale ale dobanzii foloseste o pista inselatoare – este insuficient de convingator in masura in care disciplina financiara in sistem nu se realizeaza in mod rapid. Tabelul 9: Structura pe clase de risc a creditului
Ultimele trei 34.5 56.3 61.2 65.0 69.3Sursa: Banca Nationala a Romaniei* iulie 1998 Cursul de schimb fix si acumularea datoriei externe Fixarea ratei de schimb in cadrul consiliului monetar ar avea si alte costuri, care trebuie subliniate in legatura cu politica de indatorare externa a Romaniei. Cursurile de schimb fixe pot sa creeze imaginea riscului redus al indatorarii externe suverane sau private. Cursul de schimb flexibil face riscul indatorarii externe mai vizibil, actionand ca o frana in cresterea excesiva a datoriei externe.
Salariile si productivitatea muncii In 1998 in Romania a avut loc o crestere semnificativa in salariile reale ale producatorilor (19%), si in salariile reale ale consumatorilor (6%). Aceste evolutii au fost total desprinse de dinamica productivitatii muncii. In acelasi timp, ele nu pot fi influentate in mare masura de existenta unor aranjamente de tipul consiliului monetar. Relatia inversa este insa foarte clara: credibilitatea unui consiliu monetar depinde in mod semnificativ de flexibilitatea salariilor (mai degraba rigide, nu numai in economiile in tranzitie) si de compatibilitatea lor cu evolutiile in productivitatea muncii.
** *
Consiliul monetar ar lasa neexploatat un instrument important al mix-ului de politica macroeconomica, si anume cursul de schimb, intr-o economie (cea romaneasca) care nu are o cultura a stabilitatii monetare de tip german (Stabilitätskultur). Ca o paranteza, aceasta este dificultatea de esenta a constituirii Uniunii Monetare. Oriunde economia este rigida si se manifesta un diferential important de competitivitate, cursul de schimb apare ca un instrument indispensabil pentru realizarea echilibrelor macroeconomice. Introducerea consiliului monetar, ipso facto, ar sugera incapacitatea unui guvern de a-si disciplina conduita si dorinta de a importa credibilitate printr-o noua instituire, fara a avea garantia succesului; poti usor sa cazi din lac in put. In fine, consiliul monetar ar lega politica macro-economica de maini si de picioare in conditiile in care este nevoie de utilizarea inteligenta si deci, flexibila28[28], a tuturor instrumentelor mix-ului de politica economica. Chestiunea cheie este deci posibilitatea de a impune disciplina financiara in sistem, care nu este legata de existenta sau inexistenta consiliului monetar. Utilizarea unui consiliu monetar nu este necesarmente calea cea mai eficace de urmarire a stabilizarii macroeconomice, iar in situatia Romaniei, prezinta riscuri foarte mari, din cauza rigiditatilor considerabile din economia sa.
28[28] Prin aceste afirmatii, noi nu justificam un anume mers al politicii economice in Romania.
ANEXA 1a
Acoperirea bazei monetare cu active nete straine (NFA/M0)
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
100
ANEXA 1b
Activele nete straine exprimate ca procent din M1
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
Pro
cen
te
ANEXA 1c
Activele nete straine exprimate ca procent din M2
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
Pro
cen
te
ANEXA 2 Modificarea, in termeni reali, a creditului in economia romaneasca
%
Creditul intern total neguvernamental neguvernamental neguvernamental guvernamental total (Lei) ($) total
Nota: Cresterea reala s-a calculat utilizand indicele preturilor de consum. Indici cu baza fixa fata de luna decembrie a fiecarui an. Sursa: Calculat pe baza datelor BNR.
Anexa 3: Arieratele pseudo-moneda ca simptom al incordarii: un model simplu29[29]
Exista mai multe explicatii privind arieratele inter-intreprinderi in economiile in transformare. Aceste explicatii pun accentul fie pe starea difuza a drepturilor de proprietate (Clifton si Khan, 1993), fie pe starea primitiva a sistemului financiar (Ickes si Rytermann, 1992), fie pe comprimarea brutala a creditului real (Calvo si Coricelli, 1992), sau pe lipsa de credibilitate a politicii de stabilizare (Rostowski, 1992). Cu ajutorul unui model foarte simplu vom incerca sa aratam de ce ipoteza noastra, bazata pe conceptul de incordare, are putere explicativa semnificativa. Sa presupunem astfel ca productia unui agent este functie crescatoare de “disciplina de piata” vizualizata ca bun public, sau ca externalitate pozitiva – ca un mijloc de reducere a frictiunii in sistem si de facilitare a alocarii eficiente a resurselor. Într-un sistem in care “disciplina de piata” ar fi perfecta si realocarea resurselor s-ar face rapid si fara frictiune, nu ar trebui sa existe arierate; orice ineficienta ar fi prompt penalizata. Aparitia de arierate, desigur, ar cauza perturbatii firmelor creditoare, ceea ce s-ar reflecta si in nivelul productiei lor. Sa admitem ca productia unui agent (i) este:
qi ˆ q ‡ c×g pentru agentii care nu produc arierate ˆ q pentru cei care nu-si platesc din datorii (care produc arierate). Sa admitem, de asemenea, ca nivelul “disciplinei financiare”, (g), ca bun public este dat de n×t, unde (t) exprima gradul in care fiecare agent isi plateste datoriile, iar (n) se refera la numarul agentilor care nu produc arierate. Presupunem si ca c=1=N, unde N=1/c. În functie de comportamentul agentilor si de existenta “disciplinei financiare” ca bun public, se pot imagina echilibre multiple. Daca agentii isi platesc datoriile la timp, venitul apare ca q‡c×g-t, in timp ce atunci când se produc arierate venitul apare ca simplu (q). Decizia pentru o firma este urmatoarea: sa produca arierate daca c×g = c×n×t=t, sau n=1/c, deci când numarul celor care isi achita datoriile la termen este redus. Rezulta o concluzie: când credibilitatea politicii de stabilizare, ca si a impunerii disciplinei financiare, sunt scazute, agentii sunt tentati sa produca arierate. În schimb, daca n=N, agentul N este stimulat sa-si plateasca datoriile intrucât n=N=1/c conform asumptiunii facute. Aparent, totul s-ar reduce la problema credibilitatii, a impunerii de disciplina financiara. Ce facem insa daca cei care nu platesc sunt numerosi si, ceea ce este lucrul esential, neplata exprima incapacitate de plata si nu specularea circumstantelor (de indisciplina financiara) si lipsa de credibilitate a politicii. Prin urmare, indiferent de determinarea autoritatilor de a urma un curs ferm in politica de stabilizare, numarul celor care nu pot plati toate datoriile face ca n=1/c – nascându-se astfel cercul vicios al arieratelor. Mai mult, ar trebui sa vedem implicatiile modificarii ipotezei de lucru privind realocarea resurselor: in sensul ca acest proces este lent si cu dezechilibru intre exit si entry. În astfel de circumstante, o iesire completa din circuitul economic a intreprinderilor ineficiente – care totusi, sunt creatoare de valoare adaugata pozitiva
29[29] Vezi D.Daianu, “Arieratele…”(1994)
– ar insemna ca productia agregata sa fie considerabil sub cea realizata in conditiile existentei de arierate. Prin aceste modificari de ipoteze, productia pe termen scurt a unui agent poate fi scrisa astfel: qi = q ‡ c×g fara arierate in sistem si cu realocare rapida = q cu arierate in sistem si fara, sau cu foarte lenta realocare = q - k fara arierate in sistem si fara, sau cu o foarte lenta realocare = 0 fara arierate si fara realocare de resurse – cazul unui producator ineficient unde (k) se refera la caderea productiei când are loc iesirea totala de pe piata a producatorilor ineficienti (full exit). Este evident ca, in noile circumstante, a doua situatie (care include arierate) apare ca o solutie de preferat pe termen scurt pentru sistem. Se cuvine sa aratam ca alegerea agentilor este influentata de functia lor, obiectiv ce are ca argument principal, salariul. Prin urmare, aici nu mai intervine credibilitatea ca factor prim al aparitiei arieratelor, ci numarul mare al celor care – la noile preturi de echilibru si in conditiile unei realocari lente a resurselor – ar trebui sa iasa din circuitul economic. Cum aceasta iesire in bloc este imposibila30[30], din motive evocate si de nota noastra, arieratele apar ca simptom al incordarii in sistem31[31] – si ca modalitate de atenuare a acesteia.
30[30] Teoretic, se poate gandi un nivel al finantarii externe (sprijinului) care sa faca posibila iesirea “in bloc”; practic, insa, aceasta este imposibila.31[31] Arieratele, ca simptom al incordarii in sistem, se manifesta in orice economie. +i recesiunea economica poate conduce la incordarea sistemelor si produce, deci, arierate. Astfel, in ce priveste recesiunea din economiile occidentale, un comentariu aparut in Financial Times remarca: “firmele lovite de recesiune vorbesc de o criza afectand lumea afacerilor care este incapabila, sau nu doreste sa iasa dintr-un cerc vicios al platilor intarziate... Comisia Europeana a lansat un studiu cu privire la aceste plati intarziate, care ca fenomen se raspandeste contagios in intreaga Comunitate (UE. nn)” (Cassell, 1993, p.17).
BIBLIOGRAFIE Argy, Victor, (1994), International Macroeconomics - Theory and Policy, Routledge, London and New York. Attish, R., Ghosh, Anne-Marie Gulde, Holde C., Wolf (1998), Currency Boards: The Ultimate Fix? , IMF Working Paper, January. Croitoru, Lucian, (1998), Evolutii in disciplina financiara in economia Romaniei, Oeconomica, No. 3-4/1998, Editura IRLI, Bucuresti. Daianu, Daniel (1994), Inter-enterprise Arrears in a Post-command Economy, IMF Working Paper 54/94, in romaneste in Transformarea ca proces real (cap. 8), Editura IRLI, , Bucuresti. Daianu, Daniel (1996), Transformarea ca proces real (Capitolul 13, Marea provocare pentru politica monetara in 1997), Editura IRLI, Bucuresti. Daianu, Daniel (1999), Despre ratele reale ale dobanzii, Ziarul Financiar, 23 martie si Curentul, 1 aprilie. Dobrescu, Emilian, Testarea econometrica a unor ipoteze monetare, Œconomica, nr.1/1994, Editura IRLI. Doltu, Claudiu (1997), Sisteme monetare comparate, Editura Economica, Bucuresti. Enoch, Charles si Anne-Marie Gulde (1997), Making a Currency Board Operational, IMF PPAA/97/10, November. Feldstein, M. (1998), All is not Lost for the Won, Wall Street Journal, 4 iunie. Gareth, Davies si David, Vines (1995), Equilibrium Currency Crisis, CERP Discussion Paper No. 1239. Hanke, Steven and Schuler, Kurt (1991), Currency Boards for Eastern Europe, Heritage Foundation, Washington. Hanke, Steven and Walters, Alan (1992), Currency Board, in the New Palgrave Dictionary of Money and Finance, London, Macmillan. Hanke, Steven, Lars Jonung and Kurt Schuler (1993), Russian Currency and Finance, London, Routledge. Hanke, Steven (1996), Currency Board for Mexico, Central Banking, 6:84-90.
McKinnon, R. (1991), The Order of Economic Liberalization, Baltimore, The John Hopkins University Press, p.31-42. Obstfeld, Maurice and Rogoff Kenneth (1995), The Mirage of Fixed Exchange Rates, Journal of Economic Perspectives 9: 73-96. Patriciu, Dinu si Rusu, Horia (1998), Capitalismul romanesc – un proiect, Editura Omega, Fundatia René Radu Policrat. Polackova, Hana (1999), Contingent Government Liabilities – A Hidden Fiscal Risk, Finance and Development, March. Roubini, Nouriel, (1998) The Case Against Currency Boards: Debunking 10 Myths about the Benefits of Currency Boards, Stern School of Bussines, New York University, February. Stiglitz, J., Weiss, A. (iunie 1981), Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, American Economic Review, 71, p.394-410. Veerathai, Santiprabhob (1997), Bank Soundness and Currency Board Arrangements: Issues and Experience, IMF Paper on Policy Analysis and Assessment PPAA/97/11. Williamson, John (1995), What Role for Currency Boards?, in Policy Analyses in International Economics No 40, Institute for International Economics, Washington, September.
