Argentina: o lectie pentru Romaniade Daniel Daianu Pentru cei care isi amintesc scenele din Bulgaria, care au precedat introducerea Consiliului Monetar (CM) cu cativa ani in urma, deznodamantul crizei prelungite din Argentina nu poate fi decat un sever si plin de ironie avertisment. Daca in tara vecina violentele de strada si pradarea magazinelor in 1996 au fost provocate de hiperinflatie, in Argentina ultimilor ani rabdarea oamenilor a fost epuizata de somajul foarte inalt si persistenta unor masuri de austeritate care nu au dat rezultatele scontate. In ambele tari, Consiliul Monetar s-a dovedit un aranjament eficace pentru a stopa hiperinflatia (1), dar cu limite evidente in ce priveste alte tinte ale politicii economice. Iar aceste limite s-au dovedit fatale pentru tara latino-americana. Semnificatiile acestui esec national, ca faliment de mare anvergura (2), sunt ample si merita sa fie examinate. Ce a determinat prabusirea? Voi anticipa putin, afirmand ca aranjamentul de tip CM impune o sumedenie de restrictii politicii economice; fiind un leac de ultima instanta (un asa-numit quick-fix), el nu tine cont de complexitatea unei economii si existenta altor obiective in afara de stabilitatea monetara (3), mai ales cand aceasta din urma este inteleasa intr-un sens foarte limitat (sau pe termen scurt). Ca atare, aceste restrictii pot deveni excesiv de oneroase, mai ales in economiile mai mari. Cauzele proxime ale prabusirii financiare in Argentina sunt doua: a) supraindatorarea tarii, care s-a accentuat (a crescut iute) in ultimii ani, pe fondul unor deficite bugetare continue si al stagnarii economice; este de subliniat aici scadenta din ce in ce mai redusa a obligatiunilor de plata; b) aparitia unor deficite de cont curent ridicate si persistente, ca urmare a scaderii competitivitatii exporturilor in contextul intaririi dolarului SUA fata de monedele europene in a doua parte a deceniului trecut. Peso-ul argentinian fiind legat de moneda americana, iar Argentina avand comert considerabil mai intens cu UE decat cu SUA, impactul asupra balantei comerciale (si de cont curent) era inevitabil. Argentina intrase, in a doua parte a deceniului trecut, intr-un cerc vicios al supraindatorarii, al cresterii obligatiunilor de plata, care au indus guvernul sa practice masuri de austeritate. Dar aceste masuri au afectat cresterea economica si ocuparea fortei de munca, in conditiile in care nevoia de imprumuturi externe (pentru a face fata obligatiilor de plata) mentineau dobanzile la nivel ridicat, ceea ce nu facea decat sa garanteze cercul vicios. Ce spune esecul argentinian? In primul rand, ca nu exista leac (aranjament monetar si de curs de schimb) miraculos. In ultimii ani si urmand crizelor din Asia si Rusia, s-au inmultit vocile in favoarea solutiilor "extreme" - rate de schimb completamente libere (flotante) sau legarea stricta de o moneda ancora (fie prin CM sau dolarizare/euro-izare). Solutiile extreme au propriile slabiciuni, care se pot intoarce ca un bumerang. Imi aduc aminte cum, la o conferinta la Jackson Hole (Wyoming, SUA), in vara lui 1996, Domingo Cavallo, intrebat fiind de modul in care pune in balanta beneficiile si costurile CM-ului din tara sa, a afirmat (spre surprinderea unora) ca, intr-o buna

masura, regreta disparitia instrumentului de politica monetara; afirmatia sa sugera o anticipare a efectelor lipsei de crestere economica etc. Evenimentele ulterioare au confirmat aceasta temere implicita din plin. Succesul economic este conferit nu de utilizarea, intr-un anume mod, a unui instrument de politica economica, ci de combinatia dintre instrumente. Realitatea economica este mult prea complexa pentru a miza, orbeste sau nu, pe "pilot automat" (asa cum este CM-ul). In plus, trebuie sa se aiba in vedere mediul inconjurator, socurile externe, care pot fi devastatoare - daca nu exista un suficient spatiu de manevra (prin instrumentul monetar, curs de schimb, politici comerciale, control al capitalului etc.) pentru politica economica. Este intelept ca politicile cursului de schimb sa se faca prin raportare la moneda zonei cu care se desfasoara grosul comertului. Este o greseala sa se subestimeze pericolele indatorarii, mai cu seama cand obligatiile au scadenta mica si rate variabile (ce depind de conditiile pe piata internationala a creditului). Pentru a se evita indatorarea excesiva, este nevoie de prudenta mare in politica fiscala si monitorizarea indatorarii sectorului privat. (4) Trebuie actionat la timp, pentru a se evita intrarea in criza de timp si dezastrul. Dar a actiona la timp presupune a avea marja de libertate (flexibilitate) in politica economica (ceea ce este foarte discutabil in cazul CM) si sprijin extern adecvat. FMI nu a mai ajutat Argentina in ultima perioada, deoarece ar fi insemnat numai sa prelungeasca agonia. FMI este mai putin motivat sa intervina atunci cand contagiunea poate fi stapanita. Incercarea de evitare a devalorizarii peso-ului argentinian are in vedere evitarea intrarii intr-o concurenta mutualmente distructiva cu real-ul brazilian O integrare financiara rapida si totala cu exteriorul (liberalizarea fluxurilor de capital) reclama functionarea unor institutii financiar-bancare interne solide, o politica economica interna sanatoasa si o performanta economica de ansamblu buna. CM-ul in Argentina a condus la integrare financiara de adancime - ceea ce a favorizat, de altfel, supraindatorarea, creand insa riscuri noi. Inainte de a demisiona, Cavallo a reintrodus controlul miscarilor de capital, dar era prea tarziu. Politica macroeconomica trebuie sa evite cercuri vicioase de durata, de genul celui petrecut in Argentina (crestere nula - deficite bugetare - supraindatorare - dobanzi ridicate - austeritate etc.). Subliniez in acest context nevoia de a dispune de o gama suficienta de instrumente de politica economica, chiar daca presiunile "globalizarii" impun anumite rigori. Conteaza mult ce politica practica vecinii si partenerii comerciali mari. In cazul Argentinei, ma refer, de buna seama, la Brazilia, SUA (5) si UE. Arhitectura sistemului financiar international are nevoie de modificari importante. Intamplator sau nu, incetarea platilor externe de catre Argentina se produce dupa ce noul economist sef al FMI, Anne Krueger, a evocat posibilitatea ca tarile ce intampina mari dificultati de plata sa poata recurge la moratorii. Nu comentez aici tehnica implementarii unor asemenea proceduri - mai cu seama cand este vorba de obligatiuni, si nu imprumuturi bancare(6) - sau aspectele de hazard moral, dar este clar ca sistemul actual nu functioneaza bine; si ca este nevoie ca investitorii privati sa-si asume riscuri in mod corespunzator. Invataminte mai directe pentru noi Este bine ca Banca Nationala a Romaniei si Guvernul Romaniei nu au cedat presiunilor de acum cativa ani pentru introducerea unui CM in Romania; pozitia pe care am sustinut-o, eu si colegi

de-ai mei, in aceasta privinta, a fost validata de timp. (7) Aceasta lectie trebuie sa avertizeze si pe cei care viseaza la o "euro-izare" timpurie a economiei romanesti. Noi avem de realizat convergenta pe plan macroeconomic si de ordin structural, inainte de a contempla adoptarea euro-ului. Firesc este sa intram in UE si, numai apoi, in Uniunea Monetara. Cateva cuvinte despre dolarizare/euro-izare. Cei care pledeaza pentru acest aranjament monetar par sa conceapa spatiul economic unde s-ar aplica schema ca pe o simpla "anexa", fara o complexa viata launtrica. Se omit, de pilda, consecintele unui deficit comercial major, care ar reduce automat si sever cantitatea de moneda interna (fara ca Banca Centrala sa mai poata interveni), ceea ce ar provoca o deflatie si o recesiune de amploare, greu de suportat economic si social. In plus, sistemul bancar intern ar fi supus unor presiuni teribile, ca urmare a dobanzilor ridicate. Este bine ca BNR sa treaca la formularea politicii de curs (de depreciere controlata a leului) in raport de euro, avand in vedere ca Romania desfasoara mai bine de 60% din comert cu UE. Fara indoiala, aceasta trecere nu este facila, avand in vedere denominarea datoriei publice externe (cu precadere in dolari). Chiar daca ajuta dezinflatia, nu este intelept sa se accepte o apreciere considerabila a leului ce nu este insotita de castiguri vizibile de productivitate. Intrarile de capital pot fluctua serios, iar miscari de amplitudine ale leului (potrivit logicii unei politici de flotare libera) ar periclita progresul in dezinflatie. Este inselator gandul ca Romania ar fi o tara subindatorata, ca avem spatiu de indatorare pana la limita de 60% din PIB fara probleme, asa cum este indicata de conditiile de convergenta de la Maastricht. Este adevarat ca datoria noastra publica nu este mare (32-33% din PIB), dar acest nivel nu reprezinta, in sine, un argument convingator pentru indatorare. Cel putin teoretic, se poate imagina un scenariu prin care un flux masiv de FDI (Foreign Direct Investment - investitii straine directe) ar asigura transfer de tehnologie important si o suplimentare considerabila a ratei de formare bruta a capitalului intern. Romania, din diverse motive (inclusiv nevoia de finantare a deficitelor bugetare), face apel la piata de capital externa, dar indatorarea trebuie sa fie prudenta, iar resursele atrase trebuie sa fie bine utilizate. Fara o rata de crestere economica sustenabila superioara celei de indatorare - ceea ce presupune progres tehnologic si export dinamic -, aceasta din urma se razbuna in mod implacabil. Avem nevoie de o gestiune prudenta a datoriei publice externe, care sa evite cat mai mult imprumuturi pe termen scurt; de asemenea, trebuie monitorizata datoria sectorului privat. Poti sa ai o datorie externa relativ mica, dar imprudenta in contractarea de datorii poate provoca o criza de lichiditate (prin concentrarea unor obligatiuni ajunse la scadenta). Gestiunea datoriei publice depinde de performanta economiei si invers. Este bine sa profitam cat mai mult de apropierea de UE, de posibilitatea de a exporta forta de munca in spatiul UE, daca nu exista alternativa de utilizare acasa (8); nu numai ca transferurile private ajuta acoperirea deficitului comercial si maresc puterea de cumparare a numeroase familii, dar exportul de forta de munca ofera o cale suplimentara de ajustare a economiei. - Deschiderea contului de capital (9) trebuie facuta in functie de conditiile concrete din economie; nu un calendar prestabilit trebuie sa dicteze in mod mecanic politica economica, ci realitatea economica. Sansa istorica a Romaniei, de modernizare, prin alaturarea la UE, trebuie judecata si prin prisma nevoii de "adapostire" fata de incertitudinile si volatilitatea din spatiul economic mondial. Politica economica trebuie sa se intemeieze pe date cat mai realiste, pentru a avea credibilitate si a evita surprize neplacute. De aceea, este bine ca oficiali ai Guvernului au revizuit prognoza de

dinamica a PIB-ului pentru 2002, fata de cifra din bugetul aprobat de Parlament; asa cum am sustinut in mai multe articole aparute in acest ziar si in alte publicatii, chiar 4% este un ritm ambitios, in lumina incetinirii activitatii economice in UE si recesiunii din SUA, a nevoii de mai multa disciplina financiara si de evitare a ciclului avant-prabusire la noi. Va afecta esecul argentinian prezenta Romaniei pe piata de capital? Foarte mult depinde de manifestarea unui efect de contagiune. Stirea buna este ca pietele de capital incorporasera deja producerea deznodamantului. Stirea rea este ca, daca, totusi, Argentina va recurge la devalorizare pentru a stimula cresterea economica, aceasta masura ar antrena actiuni similare din partea concurentilor principali (in special Brazilia), ceea ce ar involbura apele in regiune, prin inflatie in crestere si falimente in lant ale intreprinderilor ce au obligatiuni denominate in valuta. Pentru Romania, esential este ca piata de capital sa discrimineze mult mai bine decat a facut-o in anii trecuti, in conditiile in care efectul de contagiune ar fi cat mai limitat. In acest context, este de bun augur modificarea rating-ului pentru noi, operat de Moody's. Criza din Argentina a demolat si un mit construit in primii ani ai deceniului trecut; este inca o dovada ca un succes economic durabil nu poate fi decat rezultatul unui efort sustinut, pe o perioada lunga de timp, in conditiile in care politica economica se poate adapta la miscarea imprevizibila a realitatii. 1. In Argentina, Consiliul Monetar a fost introdus in 1990, sub presedintia lui Carlos Menem, artizanul masurii fiind Domingo Cavallo. Se apreciaza, in mod conventional, ca hiperinflatia apare atunci cand rata lunara de crestere a preturilor depaseste 50%. 2. Datorie publica externa de circa 132 milarde dolari SUA, asupra careia noul guvern de la Buenos Aires a decis sa aplice un moratoriu (un standstill). 3. Trebuie spus ca, in primii ani dupa introducerea CM si ca urmare a unor intrari masive de capital CM, se inregistrase o crestere economica relativ ridicata. 4. Aceasta este si o lectie a crizelor din Asia, care au fost provocate in special de indatorarea excesiva a sectorului privat. 5. Daca, de exemplu, dolarul SUA s-ar deprecia masiv fata de euro, Argentina ar primi un balon de oxigen extraordinar. 6. Deoarece este mult mai dificil de a aduce la masa negocierilor mii, daca nu zeci de mii de detinatori de obligatiuni, fata de cateva zeci de banci creditoare. 7. Vezi Transformarea ca proces real, Bucuresti, Editura IRLI, editia I, 1996, si editia a II-a, 2000. Ca si studiul meu, in colaborare cu Lucian Croitoru, Are nevoie Romania de un Consiliu Monetar?, CEROPE, 1999. 8. Daca facem abstractie de costuri colaterale (inclusiv de ordin psihologic, precum efectul asupra rudelor/copiilor ramasi acasa), intr-un anume sens exportul de forta de munca este preferabil utilizarii interne, pentru ca si castigurile pot fi mult superioare. 9. Anul 2004 ar trebui sa insemne terminarea, in linii mari, a deschiderii contului de capital potrivit acordului cu UE.http://www.revista22.ro/argentina-o-lectie-pentru-romania-27.html

AR PUTEA FI CONSILIUL MONETAR O

SOLUTIE PENTRU ROMANIA?

1. Introducere

De mai multi ani economisti si decidenti de politica economica discuta cu privire la beneficiile si costurile pe care le-ar aduce un consiliu monetar. Inainte de a intra in aceasta discutie trebuie sa spunem ca ea se plaseaza intr-o dezbatere mai larga privind regimul cursului de schimb. Deja pare sa existe un consens ca regimul cursului de schimb fix ajustabil (adjustable peg) este funciarmente instabil. Treptat, tarile au renuntat la acest regim al cursului de schimb. In anii 80, regimul cursului fix ajustabil, exista in aproape jumatate din tarile lumii, dar astazi mai este practicat doar de o treime din numarul acestora. Dezbaterea de fond are ca scop sa desluseasca ce ar trebui pus in locul regimului cursului fix ajustabil. Sau cu alte cuvinte, sa identifice catre ce structura a regimurilor cursului de schimb va duce aceasta tendinta. Unii analisti aduc argumente ca ponderea solutiei flotarii dirijate va creste. Exista insa si optiuni pentru extreme. In timp ce unii analisti sustin regimul flotarii libere, altii opteaza pentru mecanisme mai rigide de fixare a cursului de schimb, de tipul consiliului monetar.

Pe plan mondial ideea consiliului monetar a fost sustinuta in special de Hanke si Schuler, dar numarul celor care au scris pe aceasta tema este destul de mare, unele lucrari fiind citate si de autorii acestui studiu. Relativ recent, discutiile privind posibila adoptare a consiliului monetar ca solutie la

problemele indisciplinei financiare au inceput si in Romania desi, in mod sporadic, despre aceasta idee sa discutat inca din primii ani de tranzitie. Intr-una dintre primele lucrari aparute (Doltu, 1997), care compara banca centrala si consiliul monetar, se ajunge la concluzia ca exista mai putine dezavantaje pentru o economie daca opereaza cu un consiliu monetar, comparativ cu cazul in care sistemul monetar este bazat pe banca centrala. Unul dintre autorii prezentului studiu a discutat aceasta problema si a atras atentia ca o slabiciune de fond a consiliului monetar este ca nu poate asigura, ipso facto, disciplina financiara a economiei (Daianu, 1996). Politicieni romani au acordat, de asemenea, atentie ideii adoptarii consiliului monetar in Romania.1[1]

Audienta acestei idei de politica economica a crescut in ultimii ani, inclusiv in Romania, stimulata de persistenta unor politici economice instabile, ineficace (in sensul legaturii dintre masurile elaborate si raspunsul ariilor adresate) si, nu in ultimul rand, cu o credibilitate in rapida scadere. In Romania, aceste trasaturi ale politicilor economice au creat mediul propice pentru ca ideea adoptarii unui consiliu monetar sa aiba o anumita sustinere nu atat pe baza cantaririi temeinice a avantajelor si beneficiilor acestei idei de politica, cat mai ales ca raspuns la disperarea care poate sa apara intr-o economie post comunista, in care politicile incoerente nu au reusit sa stabilizeze economia.

Efectul de imitatie a avut, de asemenea, partea lui de contributie la cresterea audientei ideii consiliului monetar. Pe scara istorica, adoptarea relativ recenta a consiliilor monetare in Hong Kong (1983), Argentina (1991), Estonia (1992), Lituania (1994), si Bulgaria (1997) a inspirat cu siguranta pe unii economisti si decidenti de politica economica, care au asociat unele evolutii pozitive din economiile mentionate cu adoptarea consiliului monetar. Acelasi efect l-au avut si orientarile recente ale unor tari asiatice lovite de criza financiara in 1997 si 1998, care au cochetat cu ideea adoptarii consiliului monetar ca solutie la noile probleme aparute (Indonezia, Tailanda, si Malaezia). Experienta de succes in primii ani dupa adoptarea consiliului monetar in Argentina a inspirat discutiile despre posibila adoptare a sistemului si in tari latino-americane care au trecut cel putin o data in ultimul deceniu prin criza financiara: Brazilia si Mexic.

In sfarsit, merita mentionat ca ideea consiliului monetar a fost sprijinita si de aparitia unor insatisfactii legate de slabiciunile sistemului bancii centrale in ceea ce priveste relatia politica cu guvernul si modul de luare a deciziilor de politica monetara. In ceea ce priveste primul aspect, a aparut dezamagirea generata de susceptibilitatea oricarei banci centrale de a ajunge sa finanteze deficitele fiscale la presiunea guvernului. Aceasta ingrijorare a generat, de altfel, si suportul larg pentru independenta

1[1] Dintre acestia, Dinu Patriciu si Horia Rusu, lideri ai Partidului Nationl Liberal au sustinut ca in economia romaneasca disciplina financiara si restructurarea sectorului real au realmente nevoie de un consiliu monetar.

bancii centrale. In ceea ce priveste cel de-al doilea aspect (modul de luare a deciziilor), ingrijorarea a aparut relativ la caracterul discretionar al deciziilor de politica monetara, ceea ce a dat nastere si sprijinului teoretic pentru impunerea de reguli monetare in cadrul sistemului bancii centrale. Consiliul monetar este un aranjament care se bazeaza pe o regula speciala legarea bazei monetare de variatiile in balanta de plati , si reprezinta, si in teorie si in practica o alternativa la solutiile privind independenta bancii centrale si regulile monetare din sistemul bancii centrale.

Majoritatea tarilor care au traversat crizele financiare din anii 80 si 90 au avut un sistem de curs de schimb fix. Atat timp cat politicile macroeconomice si politicile structurale au fost compatibile cu scopul mentinerii cursului de schimb fix, fundamentele acestuia nu s-au deteriorat si atacurile asupra monedelor lor nu au aparut. Treptat, pe masura ce politicile au devenit incompatibile cu scopul mentinerii stabilitatii ratei de schimb, s-au acumulat tensiuni care, ignorate, au generat criza financiara.

Astazi, unele dintre tarile lovite de criza nu par sa paraseasca ideea cursului de schimb fix ci par sa tinteasca la fixarea acestuia in cadrul unui consiliu monetar. Fac acest lucru cu speranta ca regulile pe care acesta se bazeaza vor permite evitarea incoerentei politicilor economice si vor mari, totodata, credibilitatea politicilor prin limitarea posibilitatii pentru politici monetare discretionare intr-o masura mai mare decat o poate face fixarea ratei de schimb sub sistemul bancii centrale. Atractia acestor tari pentru sistemul consiliului monetar poate veni din compararea beneficiilor din plusul de credibilitate pe care il aduce consiliul monetar cu costurile la care aceasta credibilitate sporita poate fi obtinuta. Beneficiile unei credibilitati sporite pot fi performante mai bune pentru inflatie si crestere economica (Ghosh, Gulde, and Wolf, 1998), sau pentru anticipatiile generatoare de crize si pentru echilibrele multiple indezirabile (Davies and Vines, 1995). Costurile sunt, de obicei, asociate cu restrictivitatea marita a politicii de credite, abilitatea scazuta a autoritatilor de a altera paritatea monedei, susceptibilitatea economiei de a fi expusa la socuri fara a avea instrumente alternative de politica economica si lipsa creditorului de ultima instanta.

Compararea costurilor consiliului monetar cu beneficiile plusului de credibilitate se face pornind de la o premisa speciala, si anume ca sistemul consiliului monetar este un instrument care odata adoptat conduce la o coerenta sporita a politicilor economice. Consiliul monetar, desi bazat pe o serie de reguli care incearca sa subordoneze alte obiective de politica economica apararii paritatii ratei de schimb, nu poate garanta coerenta politicilor macroeconomice si a celor structurale, necesare pentru evitarea deteriorarii fundamentelor si neo-fundamentelor cursului de schimb. De exemplu, printre neofundamentele ratei de schimb se inscrie si reglementarea prudentiala si supervizarea sistemului bancar. Nu exista nici o legatura intre calitatea neo-factorului si consiliul monetar. Din moment ce nu poate garanta conditia necesara pentru ca o criza sa fie evitata, adoptarea consiliului monetar lasa poarta

deschisa pentru posibile atacuri speculative aproape in aceeasi masura ca si simpla fixare a ratei de schimb. Daca nu exista beneficii din acest punct de vedere, atunci ceea ce trebuie evaluat sunt costurile adoptarii consiliului monetar.

Filosofia pe care autorii acestui studiu o imbratiseaza este urmatoarea: daca politicile macroeconomice si structurale nu sunt coerente (bune), rata de schimb fixa si consiliul monetar duc la colaps economic2[2]; daca politicile sunt bune - conditie care poate fi realizata si fara adoptarea consiliului monetar -, atunci adoptarea consiliului monetar nu numai ca nu este necesara, dar se transforma intr-o piedica atunci cand ajustarea ratei nominale de schimb devine necesara pentru tratarea anumitor socuri reale sau nominale (modificari in raportul de schimb, aparitia unui deficit extern prea mare pentru a fi finantat prin intrari de capitaluri, caderi in intrarile de capital). +i, pentru a nuanta si mai mult aceasta idee, reamintim concluzia la care Obstfeld si Rogoff au ajuns intr-unul dintre articolele lor foarte cunoscute (Obstfeld si Rogoff, 1995): este o nebunie sa incerci sa recapeti inocenta pierduta a cursurilor de schimb fixeCursul de schimb ar trebui utilizat ca un indicator dar, in mod virtual niciodata ca sarcina centrala pentru politica monetara.

In sfarsit, pentru a descrie corect filozofia noastra, mai trebuie sa mentionam si particularitatile comportamentelor pe pietele muncii. Functionarea buna a unui sistem de fixare (