MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL TEMA 13. POLITICA MONETAR-CREDITARĂ 1

Unităţi de conţinut: 13.1 Conţinutul, obiectivele şi strategiile politicii monetar-creditare. 13.2 Instrumentele politicii monetar-creditare: caracteristici, clasificări, canale de transmisie, factori de influienţă. 13.3 Politica montar-creditară a Băncii Naţionale a Moldovei: evoluţii şi tendinţe. Obiectivele studiului

§ să utilizeze corect noţiunile de politică monetară, politică creditară şi politică monetar–creditară § să analizeze politica operaţiunilor pe piaţa deschisă, sistemul rezervelor minime obligatorii § să examineze principiile reglementării bancare Cuvinte cheie: politică monetară, politică creditară, politica moneta-creditară, instrumentele politicii monetar-creditare, operaţiunile de open-market, rata de bază, rezervele minime obligatorii, masa monetară 13.1 Conţinutul, obiectivele şi strategiile politicii monetar-creditare. Politica monetară şi de credit constituie componente majore ale politicii economice, dispunând de instrumente şi pârghii specifice prin care influenţează cursul vieţii economice. Atât politica monetară cât şi cea de credit constituie nucleul instituţiilor bancare şi, în primul rând, al băncii centrale, subordonată intereselor promovate de stat. Între politica monetară şi cea creditară există o strânsă legătură. Politicile monetare şi de credit nu pot fi promovate în mod izolat, rupte de celelalte componente ale politicii economice. Politica monetară poate fi definită ca ansamblul măsurilor monetare luate de către stat şi de banca centrală pentru realizarea echilibrului dintre masa banilor în circulaţie şi nevoile de bani ale economiei sau pentru influenţarea într-un anumit sens a conjuncturii economice. Politica monetară reprezintă un ansamblu de acţiuni prin care autorităţile monetare (banca centrală, trezoreria etc.) influenţează asupra cantităţii de monedă în circulaţie, nivelul ratelor dobânzii, cursurile de schimb valutar şi alţi indicatori economico-monetari în vederea realizării obiectivelor generale ale politicii economice (de stimulare a activităţii economice,

ocupare a forţei de muncă, stabilitate a preţurilor etc.). Politica de credit se identifică într-o anumită măsură cu politica monetară, aşa cum rezultă chiar şi din definiţie: politica de credit – politica băncii centrale ce urmăreşte, cu ajutorul unor instrumente specifice, să asigure, prin intermediul creditului, echilibrul general economic. Evoluţia politicii monetare este determinată de evoluţia sistemului monetar şi de evoluţia gândirii economice. Pe parcursul mai multor secole promovarea politicii monetare se reducea la luarea deciziilor de batere a monedei metalice şi de emitere a banilor de hârtie. Crearea primelor bănci centrale (bănci cu drept de emisie monetară) a fost influenţată de ideea menţinerii parităţii bancnotelor în raport cu metalul preţios şi în raport cu bancnotele altor state. Respectiv, obiectivul politicii monetare a fost menţinerea etalonului aur. MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL Este important de subliniat că politica monetară are un dublu caracter: § monetar, urmărit la nivelul băncii centrale prin modificarea volumului emisiunii monetare; 2 § de credit, urmărit la nivelul băncilor comerciale prin modificarea volumului creditelor acordate în economie Prin politică monetar-creditară se subînţelege totalitatea măsurilor întreprinse în sferele monetare şi creditare, îndreptate spre reglarea dezvoltării economiei, combaterea inflaţiei şi şomajului, echilibrarea balanţei de plăţi a ţării, etc. Politica monetar-creditară este una din metodele principale de implicare a puterii de stat în decurgerea proceselor de reproducere a mărfurilor şi serviciilor. Această politică se elaborează de banca centrală în comun acord cu principalele ministere economice ale ţării (ministerul finanţelor, ministerul economiei, ministerul agriculturii, etc.). Se aprobă de organul legislativ a ţării, de obicei, pe un an şi se realizează de organele nominalizate. În scopul realizării politicii monetar-creditare, banca centrală influenţează asupra stării pieţei de capitaluri creditare şi asupra rotaţiei monetare. Influenţând asupra volumului de resurse creditare ale băncilor comerciale, asupra ratelor dobânzii şi asupra volumului masei monetare, banca centrală influenţează asupra procesului de investiţii de capital, asupra volumului şi caracterului cererii pe piaţă, asupra nivelului preţurilor şi asupra altor factori care determină starea economiei. La modul general, politica monetară este definită ca fiind ,, procesul prin care o autoritate monetară a unei ţări controlează oferta de moneda şi costul acesteia, cu scopul promovării creşterii economice şi al asigurării stabilităţii preţurilor”. În raport de această definiţie, se face distincţia între politica monetară restrictivă ( prin care se urmăreşte contracţia cantităţii de moneda într-un ritm mai rapid) şi politica monetară expansionistă ( în cadrul căreia se înregistrează creşterea ofertei de monedă din economie). La modul tradiţional, politica monetară restrictivă se utilizează şi are ca scop reducerea inflaţiei în vederea eliminării distorsiunilor antrenate de deteriorarea valorii activelor, iar cea expansionistă se utilizează pentru combaterea şomajului, în perioadele de recesiune, prin scăderea ratei de dobândă şi facilitarea accesului la credit.

Indicatorul central al politicii monetare este rata de dobândă care reprezintă preţul la care este oferită moneda, iar în practică, pentru implementarea oricărui tip de politică monetară, se utilizează modificarea bazei monetare. Politica monetară reprezintă unul din instrumentele politicii economice, prin intermediul căruia se acţionează asupra cererii şi ofertei de monedă din economie. Importanţa politicii monetare rezultă din obiectivul fundamental al acesteia, respectiv stabilitatea preţurilor, la care se adaugă limitarea inflaţiei şi menţinerea valorii interne şi externe a monedei. Responsabilitatea îndeplinirii acestor obiective revine băncii centrale care deţine monopolul în formularea şi transpunerea în practică a obiectivelor politicii monetare. Stabilitatea preţurilor constituie obiectivul fundamental al politicii monetare dar, în acelaşi timp, reprezintă un obiectiv central al politicii economice, alături de creşterea economică durabilă, ocuparea deplină a forţei de muncă, sustenabilitatea balanţei de plăti etc. Pentru atingerea acestor obiective, la nivelul fiecărei ţări, sunt identificate instrumentele care sa conducă la cele mai bune rezultate, dintre care cele mai însemnate sunt politica fiscală, politica veniturilor, politica monetară, politica valutară şi politica comercială. Referitor la conceptul de stabilitate a preţurilor s-au formulat o serie de definiţii, astfel:[29, p.276] ü stabilitatea preţurilor se manifesta atunci când banii îşi păstrează valoarea lor în timp sau viteza lor de erodare este nesemnificativă (Mugur Isărescu, guvernatorul BNR); ü stabilitatea preţurilor reprezintă situaţia în care anticipaţiile privind creşterea sau scăderea generală a preţurilor nu au o influenţă substanţială asupra comportamentului economic şi financiar, opinie formulată de Paul Volcker (fost preşedinte al FED, 1983); ü stabilitatea preţurilor este starea în care cetăţenii obişnuiţi încetează să se mai gândească la inflaţie şi să-şi facă griji în legătură cu aceasta, reprezintă concepţia lui Aian Blinder (membru al consiliului director al FED, 1998); ü la nivelul Băncii Centrale Europene, definirea acestui concept s-a realizat în următorii termeni: acea stare a economiei în care nivelul general al preţurilor este stabil în sensul strict, sau în care MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL rata inflaţiei este redusă şi stabilă. (Lucas Papademos, vicepreşedintele Băncii Centrale Europene, 2009, septembrie) 3

Alături de obiectivul fundamental, stabilitatea preţurilor, politica monetară contribuie la realizarea politicii economice şi prin obiectivele sale specifice, care constau: Ø creşterea masei monetare până la un nivel optim; Ø menţinerea ratei dobânzii la un nivel corespunzător; Ø practicarea unui nivel optim al ratei de schimb; Ø alocarea optimă a resurselor financiare (fonduri pentru creditare) în cadrul economiei. Ø Creşterea masei monetare până la un nivel optim. Acest obiectiv cantitativ se concretizează în determinarea de către autoritatea monetară a unui nivel de creştere a masei monetare, cât mai apropiat de rata de creştere reală a economiei. Astfel, în anii '70, în ţările dezvoltate, obiectivele formulate au vizat dinamica agregatelor monetare, însă evoluţiile au demonstrat că este dificil şi limitat un control al masei monetare, atunci când economiile ţărilor respective

participă puternic la relaţiile comerciale şi financiare internaţionale; Ø Menţinerea ratei dobânzii la un nivel corespunzător. Rata dobânzii şi nivelul optim al acesteia a fost considerată ca obiectiv fundamental al politicii monetare până în anii '70, situându-se în centrul analizelor lui Keynes, care evidenţiază că Banca Centrală poate echilibra piaţa monetară prin utilizarea unui nivel de echilibru al ratei de dobândă. În prezent, rata de dobândă prezintă un rol important în cadrul politicii monetare, prin aceea că permite menţinerea unui anumit nivel al cursului de schimb şi influenţează investiţiile agenţilor economici; Ø Practicarea unui nivel optim al ratei de schimb. Menţinerea unui anumit nivel al cursului de schimb constituie un obiectiv al politicii monetare, prin aceea că antrenează echilibre sau dezechilibre ale balanţei de plăţi în funcţie de aprecierea sau deprecierea monedei naţionale. Dacă nivelul cursului este supraevaluat pentru moneda naţională, rezultă un consum de rezerve valutare, în timp ce un curs depreciat ar putea antrena creşterea exporturilor şi majorarea disponibilităţilor în valută; Ø Alocarea optimă a resurselor financiare, la nivelul unei ţări, consta în selectarea creditelor în funcţie de nivelul rentabilităţilor posibile de atins. Un asemenea obiectiv antrenează efecte negative, precum şi diminuarea concurenţei între agenţii economici şi a reacţiei acestora la evoluţia ratei de dobândă. În prezent, un număr tot mai însemnat de bănci centrale, printre care BCE şi BNM urmăresc, ca obiectiv primar al politicii monetare, asigurarea stabilităţii preţurilor. Avantajele şi beneficiile acestui obiectiv de politică monetară sunt următoarele: § menţinerea stabilităţii preţurilor este o precondiţie esenţială pentru creşterea bunăstării generale şi a potenţialului economic; § deşi politica monetară influenţează activitatea reală doar pe termen scurt, totuşi, poate influenţa nivelul preţurilor din economie. Obiectivul fundamental de politică monetară, asigurarea stabilităţii preţurilor, contribuie, de asemenea, la realizarea unui înalt nivel al activităţii economice şi al utilizării forţei de muncă, prin: · asigurarea transparenţei în mecanismul de formare al preţurilor; · reducerea primei de risc, ca şi componentă a ratei de dobândă; · eliminarea activităţilor neproductive atât în condiţii de inflaţie, cât şi de deflaţie; · reducerea distorsiunilor inflaţioniste şi deflaţioniste; · prevenirea redistribuirii arbitrare a veniturilor care rezultă din inflaţie sau deflaţie. Referitor la modalitatea de măsurare efectivă a nivelului de inflaţie, de alcătuire a coşului pentru determinarea indicelui preţurilor şi de stabilire a orizontului de timp, între băncile centrale, există un consens. Banca Centrală Europeană defineşte în mod explicit stabilitatea preţurilor ca fiind creşterea anuală a indicelui armonizat al preţurilor de consum (IHCP), din zona euro, într-un ritm sub 2%, pe termen mediu. Acele bănci, care au adoptat ţintirea directă a inflaţiei, ca strategie de politică monetară definesc cantitativ, stabilitatea preţurilor, prin alegerea unui anumit nivel al IPC, considerat dezirabil. În dezbaterile din ultimul deceniu consacrate stabilităţii preţurilor, s-au făcut referiri la relaţia dintre stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară. La modul general, stabilitatea financiară este acea situaţie în care sistemul financiar este capabil să atragă şi să plaseze fonduri

băneşti în mod eficient, şi să reziste MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL la şocuri, fără a aduce prejudicii economiei. Din perspectiva unei bănci centrale, stabilitatea financiară reprezintă acea situaţie în care nu se produc crize bancare şi în care preţul activelor şi al ratelor de 4 dobândă prezintă o anumită stabilitate. Din aceste definiţii rezultă că este necesar, ca pentru asigurarea stabilităţii preţurilor, băncile centrale să supravegheze macroprudenţial pieţele financiare şi monetare. Atât stabilitatea financiară, cât şi stabilitatea preţurilor constituie componente esenţiale ale echilibrului macroeconomic şi se află într-o relaţie de complementaritate, dat fiind faptul că inflaţia este factor principal al instabilităţii financiare. Din acest motiv, este necesar a se găsi o combinaţie optimă între cele două tipuri de stabilitate, astfel încât ambele să devină un obiectiv adecvat al băncii centrale, cu responsabilităţi distribuite corespunzător şi cu instrumente adecvate pentru îndeplinirea acestuia. În înfăptuirea politicii monetare şi aplicarea instrumentelor de politică monetară, se aplică o serie de principii.

În cazul Băncii Centrale Europene, cel mai important principiu este cel al eficienţei operaţionale. Aceasta este definit drept capacitatea cadrului operaţional de a asigura ca deciziile de politică monetară să fie transmise precis şi cât mai repede posibil, astfel încât să se regăsească în rata de dobânda a pieţei monetare pe termen scurt. Un alt principiu este cel al tratamentului egal al tuturor instituţiilor, indiferent de mărime şi localizarea în zona euro. Armonizarea regulilor şi procedurilor asigură tratament egal şi furnizează condiţii identice tuturor instituţiilor din zona euro, aflate în operaţiuni cu Eurosistemul. De asemenea, aplicarea descentralizată a politicii monetare reprezintă un alt principiu, în sensul că BCE asigură coordonarea, iar băncile centrale asigură implementarea acesteia. Totodată, prezintă importanţă simplitatea şi transparenţa, care asigură că deciziile de politică monetară sunt corect înţelese şi aplicate. Un alt principiul este cel al continuităţii care înseamnă eliminarea unor modificări majore în procedurile şi instrumentele de politică monetară. Nu în ultimul rând, principiul cost-eficienţă presupune menţinerea unor costuri operaţionale reduse atât în cadrul Eurosistemului, cât şi al participanţilor ca contrapartide. În îndeplinirea obiectivelor de politică monetară, se manifestă o serie de limite în studiile consacrate acestui subiect fiind formulate mai multe puncte de vedere şi anume: ü reducerea controlului. Potrivit unor economişti, modificările în practica băncilor pot conduce la reducerea controlului băncii centrale asupra ofertei de monedă (ca urmare şi a inovaţiilor financiare şi a modificărilor structurii investiţiilor populaţiei); ü manifestarea unei asimetrii ciclice. În condiţiile unei politici monetare restrictive, nivelul rezervelor băncilor comerciale poate fi diminuat până la contractarea volumului împrumuturilor şi respectiv a ofertei de monedă.

ü modificări în viteza de circulaţie a monedei. Observaţiile efectuate demonstrează că viteza de circulaţie a monedei evoluează în sens invers ofertei de monedă, astfel: în perioadele cu inflaţie, atunci când oferta de monedă este restrânsă prin instrumentele politicii monetare, viteza de circulaţie a monedei poate să crească şi invers. Dacă se adoptă măsuri de creştere a ofertei de monedă, în timpul recesiunii economice, viteza diminuează; ü impact asupra investiţiilor. Anumiţi economişti şi-au exprimat rezerve cu privire la impactul pe care politica monetară îl exercită asupra, investiţiilor. Astfel, intersectarea curbei investiţiilor cu cererea de monedă semnifică doar o modificare particulară în oferta de monedă şi nu modificare semnificativă în echilibrul PIB. Mai mult, operaţiunile de politică monetară pot fi descrise la modul mai complicat, ca o modificăre nefavorabilă asupra dreptei care exprimă cererea de investiţii. ü dilema scopului politicii monetare. Una dintre cele mai importante probleme ale politicii monetare constă în a decide ce anume se supune controlului: oferta de monedă sau rata dobânzii, în sensul că nu pot fi urmărite ambele obiective în mod simultan. Dacă obiectivul stabilit de banca centrală constă în stabilizarea ratei de dobândă, motivaţia este dată de faptul că fluctuaţiile acesteia destabilizează investiţiile, cererea agregată şi venitul naţional. Dacă se presupune că în perioada de expansiune economică sporeşte PIB-ul, totodată creşte volumul tranzacţiilor şi, pe această bază şi cererea totală de monedă. Ca rezultat, rata de echilibru a dobânzii înregistrează o creştere. Pentru stabilizarea ratei de dobândă, respectiv revenirea acesteia la nivelul iniţial, MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL Banca Centrală trebuie să procedeze la majorarea ofertei de monedă, cee: conduce la sporirea inflaţiei, aspect care tocmai se dorea prevenit. 5

Dacă obiectivul politicii monetare îl constituie oferta de monedă nu rata de dobândă, atunci Banca Centrală trebuie să tolereze fluctuaţiile ratei de dobândă, ceea ce contribuie la instabilitatea economiei. În acesae condiţii, nefiind posibilă realizarea simultană a ambelor obiecte autorităţile monetare au stabilit în prima parte a anilor '80 o rată de creştere controlată a ofertei de monedă, respectiv a agregatelor M ş 1 i M2, iar la începutul anilor '90 s-a constat o orientare către obiectivul rata de dobândă, după cum demonstrează evoluţiile din SUA şi din alte ţări dezvoltate. Potrivit definiţiei (Wikipedia.com), strategia de politică monetară reprezintă procedura şi modalitatea prin care banca centrală utilizează instrumentele primare, în special rata de dobândă pe termen scurt pentru îndeplinirea obiectivelor de politică monetară. Strategia de politică monetară se bazează pe anumite principii generale, cu scopul asigurării succesului în realizarea obiectivului formulat. În general, strategia de politică monetară furnizează un cadru pentru explicarea deciziilor adoptate de banca centrală către public, într-o manieră transparentă şi clară. Referitor la acest aspect, un nivel ridicat de transparenţă nu ajută banca centrală la îndeplinirea mandatului, în mod obiectiv, ci asigură încrederea publicului în această instituţie, ceea ce-i conferă credibilitate sporită.

În contextul turbulenţelor financiare declanşate în anul 2007, băncile centrale şi-au flexibilizat şi modificat strategiile de politică monetară tradiţionale, apelând la instrumente şi mecanisme care au reprezentat adevărate inovaţii în domeniul politicii monetare. Din acest motiv, analiştii monetari utilizează termenii de strategie convenţională şi strategie neconvenţională pentru a desemna noul cadru de desfăşurare al politicii monetatre. Ø Strategii convenţionale de politică monetară În scopul îndeplinirii rolului şi funcţiilor cu care sunt investite, băncile centrale utilizează diverse strategii, toate având un numitor comun şi anume fixarea unei ancore nominale (agregate monetare, curs de schimb, rata inflaţiei etc.) pentru asigurarea stabilităţii preţurilor, ca obiectiv fundamental de politică monetară. Stabilitatea preţurilor se sprijină pe un nivel redus al inflaţiei, fiind un obiectiv pe termen lung de politică monetară. O inflaţie redusă se constituie, la rându-i, într-un factor important al creşterii economice şi o precondiţie pentru atingerea altor obiective de politică monetară. În literatura de specialitate, ancora nominală este definită ca fiind acea variabilă de care autoritatea monetară leagă nivelul preţurilor. Ea trebuie să vizeze, cu prioritate, asigurarea stabilităţii preţurilor, prevenindu-se acele situaţii când băncile centrale încearcă să atingă alte obiective, cum sunt creşterea economică, ocuparea deplină a forţei de muncă etc. În raport de variabila utilizată drept ancoră nominală distingem, în principal, următoarele strategii de politică monetară bazate pe: ü ţintirea agregatelor monetare; ü ţintirea cursului de schimb; ü ţintirea directă a inflaţiei. ü Ţintirea agregatelor monetare. Agregatele monetare au fost până în anii '70, una dintre ancorele nominale cele mai frecvent utilizate de băncile centrale pentru asigurarea stabilităţii preţurilor. Iniţial această strategie a fost adoptată de ţările dezvoltate (SUA, Germania, Japonia, Marea Britanie, Elveţia etc.) şi după anii '90 de unele ţări aflate în tranziţie (inclusiv Republica Moldova). Respectivele ţări au optat pentru această strategie pornind de la ideea că un control strict al masei monetare este suficient pentru a reduce şi monitoriza nivelul inflaţiei. Unele dintre băncile centrale din aceste ţări au utilizat agregatul monetar M1, altele M3, exercitând controlul asupra acestora în scopul atingerii ţintei vizate. Această strategie a fost, însă, relativ repede abandonată datorită incertitudinii pe care agregatele M ş 1 i M3 au manifestat-o în cadrul politicilor lor monetare. Ţintirea agregatelor monetare, ca strategie de politică monetară, se sprijină pe teoria cantitativă a banilor, conform căreia pe termen lung preţurile nu sunt rigide. Drept urmare, o creştere a ofertei de monedă în economie are ca efect, mai devreme sau mai târziu, o creştere a preţurilor.

MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL Calculul inflaţiei utilizând ţintirea agregatelor monetare şi având ca punct de plecare teoria cantitativă, se poate face pe baza următoarei relaţii: 6

inf l = D(%) M - D(%) PIB , în care m infl= inflaţia; D(%) M = modificarea procentuală a masei monetare; m D(%) PIB = modificarea procentuală a PIB. Dacă are loc o creştere a masei monetare mai mare decât creşterea PIB, atunci şi inflaţia va creşte cu diferenţa aferentă modificărilor survenite în cele două variabile. Pentru a ţine sub control creşterea masei monetare este important ca băncile centrale să selecteze cel mai potrivit agregat monetar, asupra căruia să intervină pentru a-i putea corija evoluţia. Prin intermediul acestei strategii, băncile centrale urmăresc, deci, să controleze nivelul de creştere a agregatului monetar selectat. Altfel spus, opţiunea pentru această strategie are în vedere: § alegerea unui agregat monetar reprezentativ; § stabilirea modului în care trebuie gestionat agregatul monetar utilizat; § fixarea unui nivel de creştere a agregatului monetar selectat sau a unei benzi de fluctuaţie a ratei de creştere a masei monetare. În opinia majorităţii specialiştilor, această strategie prezintă, comparativ cu celelalte strategii, atât avantaje, cât şi dezavantaje, ¨ Avantajele ţintirii agregatelor monetare: disponibilitatea informaţiilor privind nivelul masei monetare în circulaţie şi pe această bază capacitatea mai mare a băncilor centrale de a exercita un control riguros asupra ofertei de monedă, comparativ cu controlul asupra inflaţiei, în sine; creşterea masei monetare nu afectează, în opinia specialiştilor, variabilele reale din economie (PIB-ul real), ci numai pe cele nominale (preţuri, curs de schimb nominal etc), prin impactul asupra preţurilor măsurându-se şi nivelul inflaţiei;

conferă autorităţilor monetare mai multă credibilitate şi autonomie comparativ cu strategia de ţintire a cursului de schimb, care afectează independenţa politicii monetare prin ancorarea monedei naţionale de moneda altor ţări sau de un coş de monede; nu presupune o analiză econometrică sofisticată, ca în cazul ţintirii inflaţiei. Fundamentarea acestei strategii se sprijină, mai degrabă, pe evaluări ale trendului masei monetare, a mutiplicatorului acesteia şi a vitezei sale de rotaţie. ¨ Dezavantajele ţintirii agregatelor monetare: În majoritatea ţărilor, implementarea acestei strategii, aşa cum am arătat, a eşuat în încercarea de a atinge ţinta vizată, şi anume, stabilitatea preţurilor ca obiectiv fundamental de politică monetară şi aceasta, datorită, în principal, următoarelor: slaba legătură dintre variabilele intermediare ţintite şi inflaţia. Controlul exercitat de băncile centrale asupra unor variabile care determină evoluţia inflaţiei este suficient pentru menţinerea unui nivel scăzut al acesteia din urmă. Problema apare, însă, în ce priveşte stabilirea corelaţiei dintre aceste variabile intermediare şi variabila „ţintită”, precum şi din punct de vedere al controlului exercitat asupra acestei variabile; practica a demonstrat că, deşi, băncile centrale, au exercitat controlul asupra masei monetare, totuşi ele nu au putut previziona corect atât multiplicatorul monetar, cât şi viteza de rotaţie a banilor; nivelul foarte ridicat al inflaţiei şi volatilitatea crescută a acesteia, specifice anilor '70, au diminuat efectele politicii monetare de reducere a inflaţiei prin utilizarea agregatelor monetare datorită minimizării obiectivelor asumate şi a existenţei unor dificultăţi majore în monitorizarea performanţelor acesteia; creşterea gradului de inovare financiară şi a informatizării pieţelor, au afectat serios impactul stabilirii unei rate de creştere a agregatelor monetare selectate asupra creşterii preţurilor; globalizarea pieţelor şi liberalizarea fluxurilor de capital, fenomene care caracterizează economia mondială a ultimelor decenii, a făcut aproape imposibilă misiunea băncilor centrale de a

MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL monitoriza agregatele monetare utilizate drept ţinte intermediare pentru asigurarea stabilităţii preţurilor. 7

Datorită acestor dezavantaje, în prezent nicio ţară dezvoltată nu mai foloseşte ţintirea agregatelor monetare în forma lor pură. Sintetizând, putem spune, că principalele lacune atribuite acestei strategii vizează diminuarea în timp a legăturii dintre agregatele monetare şi inflaţie, capacitatea redusă de previzionare a acesteia şi incapacitatea băncilor centrale de a realiza o corelare optimă între creşterea masei monetare şi cea a PIB. În prezent, politica monetară a Băncii Centrale Europene (BCE) se sprijină pe doi piloni: 1) primul, vizează, îndeosebi, utilizarea ratei dobânzii pentru a influenţa creşterea economică şi şomajul;

2) al doilea, se sprijină pe utilizarea agregatului monetar (M3) pentru asigurarea stabilităţii preţurilor, respectiv a unei rate a inflaţiei în zona euro sub 2%. Putem spune, că politica monetară în zona euro este o combinaţie între o formă „slabă” de ţintire a agregatelor monetare (modificarea lor este mai mult o referinţă) şi o formă de ţintire a inflaţiei. ü Ţintirea cursului de schimb. În cadrul acestei strategii, variabila utilizată drept ancoră nominală este reprezentată de moneda altei ţări (sau de un „coş” de monede) de care se leagă moneda ţării care utilizează ţintirea cursului de schimb în asigurarea stabilităţii preţurilor. Prin utilizarea acestei strategii, băncile centrale urmăresc asigurarea stabilităţii preţurilor, legând, astfel, rata internă a inflaţiei de cea din ţară a cărei monedă este folosită drept ancoră. Astfel, ţara „ancorată” este obligtă să depună eforturi pentru reducerea inflaţiei. Această strategie presupune, altfel spus, menţinerea unui anumit nivel al cursului de schimb pentru a limita eventualele presiuni inflaţioniste din ţara emitentă a monedei utilizată drept ancoră. Efectul aşteptat al strategiei este reducerea diferenţei dintre rata inflaţiei din ţara care a adoptat-o şi cea specifică ţării a cărei monedă este folosită drept ancoră. Această strategie se sprijină pe stabilirea unui curs de schimb în raport cu moneda ancoră (sau un „coş” de monede) şi care poate îmbrăca mai multe forme: § curs de schimb fix, ajustabil; § curs de schimb fix, cu bandă de fluctuaţie; § curs de schimb fix în regim de Consiliu monetar etc. Esenţial pentru implementarea şi succesul acestei strategii este existenţa a două condiţii şi anume: 1) alegerea celei mai potrivite ancore nominale şi care trebuie să fie, ca regulă, moneda (monedele) aparţinând ţării (ţărilor) cu un nivel scăzut al inflaţiei şi stabilirea, pe această bază, a unui nivel al cursului de schimb care să nu fie supraevaluat, pentru a nu conduce la o supraevaluare a puterii de cumpărare a monedei naţionale din ţara care utilizează această strategie. Pentru o mai bună performanţă a strategiei, este importantă menţinerea unui anumit nivel al cursului de schimb, fapt realizabil de către banca centrală, atât prin intermediul ratei dobânzii de politică monetară, cât şi prin intervenţii ale acesteia pe piaţa valutară; 2) existenţa unor rezerve valutare suficiente, în măsură să permită intervenţia promptă a băncii centrale pe piaţa valutară pentru menţinerea cursului de schimb la nivelul fixat. Îndeplinirea cumulativă a acestor două condiţii determină o strânsă legătură între nivelul ratei dobânzii de politică monetară din ţara cu curs de schimb fix şi cel aferent ratei dobânzii din ţara a cărei monedă este folosită drept ancoră. ¨ Avantajele ţintirii cursului de schimb în primul rând, avantajul principal al acestei strategii se concretizează în claritatea şi simplitatea ei, paralel cu creşterea credibilităţii băncilor centrale din ţările care au adoptat-o şi a

transparenţei acestora. Transparenţa decurge din reacţia promptă a publicului larg şi a unui anumit tip de comportament al acestuia la anunţarea de către autoritatea monetară a unui anumit nivel al cursului de schimb. De exemplu, dacă autoritatea monetară anticipează o depreciere a monedei naţionale, acest lucru se va vedea imediat pe piaţă printr-o depreciere curentă a acesteia.

MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL în al doilea rând, aplicarea acestei strategii are ca efect o creştere a gradului de deschidere a economiei ţării „ancorate”, respectiv a gradului de integrare din punct de vedere economic cu ţara 8 a cărei monedă este utilizată drept ancoră. ¨ Dezavantajele ţintirii cursului de schimb această strategie afectează autonomia şi independenţa băncilor centrale care o adoptă. O ţară nu poate avea în acelaşi timp un curs de schimb fix, un cont de capital liberalizat şi să fie independent din punct de vedere al politicii sale monetare; ţara care adoptă această strategie pierde, prin ancorarea cursului de schimb al monedei naţionale de o altă moneda, nu numai independenţa politicii sale monetare, ci şi capacitatea de a răspunde şocurilor asimetrice interne. În plus, există riscul ca cea mai mare parte a şocurilor care afectează moneda folosită drept „ancoră” să se propage prin diferite canale (îndeosebi cel al ratelor de dobândă) către ţara care utilizează această strategie. În acest context, instrumentele monetare nu mai pot fi folosite eficient pentru ajustarea condiţiilor interne, acestea din urmă fiind, mai degrabă, determinate de şocurile cu care se confruntă economia „ancorată”; . sunt posibile atacuri speculative asupra monedei naţionale şi pe care ţara „ancorată” nu le poate administra corespunzător. Aceste atacuri, asociate cu vulnerabilitatea economiei, sunt mult mai puternice, îndeosebi, în cazul ţărilor emergente, exemplele fiind şi din acest punct de vedere concludente (cazul Mexicului în 1994 şi al Argentinei, în 2002) ale căror economii au fost devastate, de astfel de atacuri. Datorită dezavantajelor menţionate, multe din ţările care au folosit această strategie au renunţat la ţintirea unui curs de schimb fix (cu variantele sale) şi au trecut la ţintirea inflaţiei, bazată pe un curs de schimb flexibil. În concluzie, majoritatea specialiştilor, apreciază că strategia de ţintire a inflaţiei a avut, cel puţin în cazul ţărilor emergente, unele performanţe apreciabile din perspectiva combaterii inflaţiei. De asemenea, se susţine că această strategie poate fi o soluţie pentru ţările emergente, în ceea ce priveşte ancorarea aşteptărilor inflaţioniste. Însă, în egală măsură, poate genera şi dezechilibre datorită incapacităţii economiilor lor de a răspunde şocurilor interne care ar putea fi absorbite în condiţiile unui regim de curs de schimb flexibil. ü Ţintirea directă a inflaţiei. Datorită dezavantajelor menţionate, majoritatea băncilor centrale au abandonat cele două strategii analizate anterior, apreciindu-se că legătura dintre aceste ţinte intermediare şi inflaţie s-a dovedit ineficientă din perspectiva atingerii obiectivului fundamental de politică monetară - stabilitatea preţurilor.

În acest context, respectivele bănci centrale s-au orientat către strategia bazată pe ţintirea inflaţiei. Deci, spre deosebire de cele două strategii care au avut ca obiectiv reducerea inflaţiei prin ţintirea unor variabile intermediare, această strategie ţinteşte inflaţia în mod direct. Altfel spus, ţintirea inflaţiei defineşte ancora nominală în mod direct, în termen de obiectiv fundamental al politicii monetare. Ţintirea inflaţiei este stabilită, fie ca procent fix, fie cu intervale de fluctuaţie şi fixate în legătură cu un indice de preţ selectat, cel mai frecvent utilizat fiind indicele preţurilor de consum. Ţintirea directă a inflaţiei, ca strategie de politică monetară, a fost adoptată în anii '90 de unele ţări dezvoltate precum: Noua Zeelandă (1990); Canada (1991); Marea Britanie (1992); Suedia (1992); Finlanda (1992);' Australia şi Spania (1996) etc. Această strategie a fost adoptată, în general în ţări care coborâseră anterior inflaţia la un nivel relativ apropiat de stabilitatea preţurilor. Altfel spus, această strategie a fost adoptată în respectivele ţări pentru a asigura, mai degrabă, o anumită stabilitate a ratei inflaţiei din momentul în care aceasta înregistrase, deja, un nivel scăzut. Ulterior, strategia a fost adoptată şi de multe ţări emergente (Cehia Polonia, Ungaria, Israel, Chile, Columbia, Thailanda, Mexic, Peru Filipine etc.) în perioada 1997-2001; (România, Slovacia, Indonezia etc.), în perioada 2005-2006 Republica Moldova. Ţintirea inflaţiei, ca strategie de politică monetară nu acţionează în detrimentul altor obiective cum ar fi de exemplu, asigurarea stabilităţii macroeconomice. De altfel, numeroase studii empirice au evidenţiat faptul că există un prag dincolo de care inflaţia generează efecte negative asupra creşterii economice, dar sub care nu are niciun impact asupra PIB. Acest prag a fost fixat la 1-3% pentru ţările dezvoltate şi de 7-11% pentru cele emergente.

MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL Această strategie trebuie apreciată ca fiind, mai degrabă, un cadru operaţional de politică monetară, decât o regulă de politică monetară, obligând băncile centrale să utilizeze modele econometrice în măsură 9

să permită selectarea celor mai potrivite variabile pentru atingerea ţintei fixate. ¨ Avantajele ţintirii directe a inflaţiei grad înalt de transparenţă al politicii monetare, determinat de comunicarea clară către publicul larg a obiectivului ce se doreşte a fi atins. Acest avantaj are ca efect o reducere a incertitudinilor cu privire la acţiunile întreprinse de autoritatea monetară. Ţintirea inflaţiei este, de altfel, mult mai uşor înţeleasă de către public, spre deosebire de celelalte două strategii care nu semnalează direct poziţia şi atitudinea băncii centrale; răspunde prompt şocurilor interne, dând, astfel, posibilitatea băncii centrale de a se concentra asupra condiţiilor interne din economie. Această strategie permite politicii monetare să reacţioneze la eventualele şocuri asimetrice indiferent de natura lor, comparativ cu cea bazată pe cursul de schimb; este o strategie flexibilă întrucât dă posibilitatea băncii centrale să urmărească şi alte obiective majore, legate îndeosebi, de stabilitatea macroeconomică; permite atingerea şi menţinerea unei rate a inflaţiei redusă şi stabilă, cu efecte benefice asupra creşterii economice. Concret, banca centrală intervine prin creşterea sau reducerea ratei dobânzii de politică monetară atunci când ţinta de inflaţie fixată este depăşită. Prin aceasta, oferă băncii centrale posibilitatea să se concentreze asupra obiectivului pe care-1 poate realiza pe termen lung şi anume: controlul şi reducerea ratei inflaţiei pentru asigurarea stabilităţii preţurilor; nu necesită ajustări frecvente ca în cazul ţintirii agregatelor monetare, atunci când au loc modificări în cererea şi oferta de monedă din economie; este o strategie mai potrivită decât ţintirea cursului de schimb în condiţii de criză financiară, de volatilitate crescută a pieţelor, de scăderea fluxurilor de capital etc. Deci, această strategie este, una flexibilă, acordându-se, în cadrul ei, o atenţie specială şi stabilizării macroeconomice. ¨ Dezavantajele strategiei de ţintire a inflaţiei această strategiei oferă semnale imediate despre performanţa băncii centrale deoarece constatarea rezultatelor obţinute devine vizibilă după o anumită perioadă; antrenează, cel puţin în prima fază de implementare, anumite costuri care pot afecta creşterea economică. Dacă, însă, inflaţia este adusă la un nivel scăzut şi sustenabil, atunci efectul va fi benefic pentru creşterea economică, iar cursul de schimb şi rata şomajului vor înregistra valori şi evoluţii normale; previzionarea cu exactitate a ţintei de inflaţie este dificil de realizat şi necesită realizarea unor modele macroeconomice performante, care să ofere o prognoză cât mai exactă a acesteia; impactul acestei strategii asupra aşteptărilor publicului larg nu este, întotdeauna, cel scontat. Dacă, de exemplu, în pofida evaluărilor pozitive privind atingerea ţintei de inflaţie fixate, are loc, în schimb, un şoc inflaţionist, atunci şi efectele asupra economiei vor fi majore; Deşi, cel puţin teoretic, această strategie permite un control ferm privind evoluţia

inflaţiei, totuşi, în realitate efectele acesteia sunt relative datorită mai multor şocuri la care sunt expuse economiile şi anume: creşteri de preţuri; mişcări neaşteptate ale fluxurilor de capital; schimbări în politicile bugetare şi fiscale etc. Multe din aceste şocuri sunt greu de anticipat, au un caracter impredictibil, afectând astfel, performanţa acestei strategii. În general, ţintirea inflaţiei a înregistrat în majoritatea ţărilor care au implementat-o, performanţe semnificative, atât în ceea ce priveşte reducerea ratei inflaţiei, cât şi din punct de vedere al previziunilor formulate. Un argument, în plus, pentru această remarcă este şi faptul că până în prezent nicio ţară care a adoptat-o nu a renunţat la ea. Ø Strategii neconvenţionale de politică monetară Criza financiară globală declanşată în a doua jumătate a anului 2007 a obligat băncile centrale să apeleze la alte instrumente de politică monetară decât cele consacrate (tradiţionale), a căror eficacitate în influenţarea principalelor variabile macroeconomice s-a constatat ca fiind una extrem de redusă. Realitatea a demonstrat că utilizarea ratei dobânzii pe termen scurt ca instrument de politică monetară a devenit, în contextul crizei mai puţin eficientă. MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL Reacţia băncilor centrale la momentul manifestării crizei a fost una promptă şi imediată, scopul urmărit fiind acela de a restabili funcţionarea normală a diferitelor componente ale pieţelor financiare. 10

Pentru a relaxa politica monetară şi a creşte lichiditatea din sistemul bancar, băncile centrale din ţările cele mai afectate au procedat imediat la reducerea ratei dobânzii de politica monetară, nivelul acesteia apropiindu-se în multe cazuri de zero (Banca Angliei, Banca Japoniei, BCE şi FED-ul). Nivelul foarte scăzut al acesteia, în apropierea pragului psihologic zero a redus semnificativ spaţiul de manevră al băncilor centrale. Drept urmare, aceste bănci centrale au decis, să renunţe la ţintirea ratei dobânzii şi să opteze pentru alte instrumente în măsură să genereze o creştere a ofertei de monedă din economie prin injectarea directă de lichidităţi, utilizând în acest scop operaţiuni monetare neconvenţionale sau non standard. În acest context, au fost propuse anumite măsuri neconvenţionale de politică monetară prin care băncile centrale ar putea stimula cererea agregată şi anume: § achiziţia de bonuri de tezaur sau alte active financiare pe termen scurt emise de stat pentru a stimula cererea agregată, atât prin creşterea lichidităţii pentru intermediarii financiari şi populaţie, pe de o parte, cât şi prin modificarea aşteptărilor privind valorile viitoare ale ratelor nominale de dobândă, ale inflaţiei şi ale preţurilor activelor; § intervenţii ale băncilor centrale pe pieţele valutare, concretizate în cumpărarea de titluri denominate în valută; § achiziţii de instrumente de datorie emise de sectorul privat (acţiuni, obligaţiuni corporative). Practic, aceste măsuri neconvenţionale au imprimat operaţiunilor de gestionare a lichidităţilor un rol activ (nu unul pasiv care vizează doar manevrarea ratei dobânzii pe termen

scurt), menit să influenţeze climatul financiar în ansamblul său. Aceste măsuri reprezintă, un instrument suplimentar de gestionare a actualei crize, venind în completarea funcţiei băncii centrale de împrumutător de ultimă instanţă. Spre deosebire de măsurile convenţionale (standard) care operează numai pe piaţa monetară, cele neconvenţionale operează atât pe piaţa monetară, cât şi la nivelul mai multor componente ale pieţelor financiare pentru a debloca principalele canale de transmisie a politicii monetare (în special canalul ratei dobânzii şi canalul creditului). Aceste măsuri neconvenţionale de politică monetară trebuie, însă, adaptate caracteristicilor structurale specifice fiecărei economii şi în deosebi, din punct de vedere al modului în care companiile şi populaţia obţin finanţare. De exemplu, se apreciază că măsurile de relaxare a creditării sunt mult mai puţin eficiente în ţările în care companiile obţin finanţarea prin emiterea de obligaţiuni, iar creditele acordate populaţiei sunt în mare parte securitizate. În schimb, în ţările în care finanţarea se bazează. în cea mai mare parte pe intermedierea bancară, aplicarea unor măsuri de relaxare a creditării este mult mai adecvată. Există din acest punct de vedere, diferenţe semnificative între tipurile de măsuri neconvenţionale folosite de băncile centrale din ţările emergente faţă de cele din ţările dezvoltate şi care, în esenţă, sunt determinate de credibilitatea politicii monetare şi de stresul financiar. Indiferent, însă, de caracteristicile neconventionale ale operaţiunilor de politica monetară puse în aplicare, toate implică o modificare majoră a bilanţurilor băncilor centrale, atât în ce priveşte mărimea şi structura, cât şi profilul de risc asumat. 13.2

Instrumentele politicii monetar-creditare: caracteristici, clasificări, canale de transmisie, factori de influienţă. Pentru îndeplinirea obiectivelor de politică monetară pot fi utilizate instrumente indirecte şi directe: Ø instrumentele indirecte sunt utilizate de către Banca Centrală în relaţiile cu celelalte bănci şi cu agenţii nefinanciari. La modul tradiţional, această categorie include instrumente care permit controlul asupra costului şi asupra cantităţii de monedă centrală. Ø instrumentele directe sunt reprezentate de măsurile care îi afectează, în mod direct, pe utilizatorii şi deţinătorii de monedă, inclusiv instituţiile financiare. Dintre acestea prezintă importanţă: încadrarea creditului; fixarea administrativă a unor rate ale dobânzii şi controlul asupra ratei de schimb.

MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL Din distincţia prezentată, rezultă că instrumentele indirecte corespund acţiunilor asupra pieţei, iar cele directe constituie măsuri ale autorităţilor monetare.

11

Prin fiecare tip de instrument pot fi urmărite anumite obiective, astfel încât există posibilitatea clasificării lor după următoarea structură: ü instrumente prin care banca centrală retrage şi oferă moneda centrală (naţională); ü instrumente care afectează direct activele şi/sau pasivele băncilor; ü instrumente care permit controlul operaţiunilor cu străinătatea. În prima categorie a instrumentelor pot fi incluse următoarele tipuri de operaţiuni şi măsuri adoptate de Banca Centrală: § operaţiunile de open-market şi acordarea de credite cu rată variabilă a dobânzii pe piaţa monetară sau financiară; § operaţiunile de rescontare; plafonarea disponibilităţilor pentru rescontarea şi stabilirea costului rescontării (rata de rescontare sau taxa oficială a scontului); § avansurile acordate de către Banca Centrală statului şi celorlalte bănci: determinarea plafonului şi a costului (ratei de dobândă) pentru aceste avansuri; § constituirea rezervelor obligatorii şi cele constituite asupra depozitelor şi creditelor. În a doua categorie pot fi încadrate obiective cantitative globale şi obiective selective, dintre care pot fi enumerate: · încadrarea creditului bancar sau a finanţărilor; · încadrarea sau limitarea depozitelor remunerate şi gestionarea de către bănci; · raportul bilanţului (raportul dintre credite şi fonduri proprii); · coeficientul de utilizare obligatorie, concretizat în portofoliul minim de obligaţiuni, bonuri de tezaur sau alte utilizări; · controlul emisiunilor de titluri pe piaţa financiară; · stabilirea ratei de dobândă debitoare sau creditoare. În a treia categorie, cea a instrumentelor care permit controlul operaţiunilor cu străinătatea, pot fi: ¨ controlul schimburilor (împrumuturi externe autorizate, piaţa devizelor, reglementarea poziţiei externe a băncilor, depozitele la Banca Centrală formate din valutele achiziţionate de agenţii nefinanciari); ¨ reglementările aplicabile dobânzilor plătite pentru depozitele nerezidenţilor şi nivelul ratelor de dobândă; ¨ rezervele obligatorii constituite pentru depozitele nerezidenţilor intervenţiile Băncii Centrale pe piaţa schimburilor valutare. Politica monetară atrage atenţia, deopotrivă, teoreticienilor şi practicienilor, datorită dificultăţilor referitoare la formularea obiectivului iniţial şi la alegerea instrumentelor aferente. Diversitatea instrumentelor de politică monetară utilizate de băncile centrale reflecta următoarele nevoi ale acestora: să asigure îndeplinirea controlului asupra obiectivelor monetare; să adapteze instrumentele şi procedurile de operare, astfel încât să reflecte constrângerile instituţionale (masa monetară, structura pieţei monetare şi a celei de capital, sistemul de plăţi interbancare); să asigure şi alte obiective subsidiare considerate importante de către banci, pentru transmiterea politicii monetare; să reflecte circumstanţele macroeconomice şi particularităţile regimului cursului de

schimb. Rezultă că diversitatea instrumentelor de politică monetară reflectă multiple obiective macro şi micro pe care băncile centrale şi le propun iar gradul de structurare al pieţei financiare şi al sistemului bancar prezintă importanţă în conducerea şi transmisia politicii monetare. Băncile centrale asigura un management zilnic al mixului de instrumente de politică monetară, cu scopul reducerii volatilităţii ratei de dobândă pe termen scurt. Preferinţă pentru utilizarea unuia sau a altui instrument de politică monetară este influenţată de o serie de factori, mai importanţi fiind: Ø Gradul de dezvoltare al pieţei prezintă importanţa deosebită în alegerea tipului de instrumente pe care banca centrală le utilizează. În general, trecerea de la instrumentele directe la cele indirecte MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL antrenează o serie de distorsiuni în activitatea agenţilor economici şi a sistemului financiar. În general, în ţările emergente, liberalizarea financiara a presupus o serie de reforme prin care s-a urmărit: 12 § eliminarea plafoanelor de credite; § reducerea anumitor categorii de împrumuturi; § liberalizarea ratei de dobândă pentru depozite şi împrumuturi; § introducerea unor noi instrumente de control monetar dintre care certificatele băncii centrale, cu capacitatea de a steriliza excesul de lichidităţi; § practicarea unor cursuri de schimb flexibile. Liberalizarea financiară reprezintă un proces în care instrumentele sunt ajustate la nevoile pieţei, şi influenţează, de asemenea, orientarea pieţei în alocarea economiilor financiare, în creşterea dimensiunii sectorului monetar şi a creditului privat, comparativ cu nivelul PIB, având efecte şi asupra competiţiei în sectorul bancar. Ø Circumstanţele macroeconomice şi reglementarea mediului economic au, de asemenea, o influenţă asupra tipului de instrumente. Astfel, dacă inflaţia prezintă un nivel sporit, instrumentele băncii centrale tind a avea o durată de viaţă minimă, ceea ce reflectă preferinţele pieţei. Instrumentele pe termen lung sunt considerate riscante de către deţinătorii din sectorul privat şi prea costisitoare. Ca rezultat, anumite ţări utilizează indexarea sau flotarea instrumentelor monetare şi cele ale datoriei publice (cum este cazul în Brazilia şi Chile). Ø Dimensiunea deficitului fiscal influenţează alegerea instrumentelor de politică monetară şi managementul acestora. Atunci când piaţa titlurilor guvernamentale este constrânsă de cerinţele de lichiditate, se utilizează instrumentele sectorului privat. Limitele impuse de cerinţele de lichiditate generează pieţe captive, constrâng flexibilitatea ratei de dobândă şi creează nevoia de alte instrumente precum biletele de trezorerie sau titlurile emise de bănci centrale, de natura certificatelor de depozit. În cazul în care se manifestă surplusuri fiscale (cum a fost cazul Thailandei) sau când instrumentele guvernamentale sunt insuficiente, băncile centrale pot emite propriile titluri, certificatele de depozit. Utilizarea titlurilor emise de către băncile centrale le conferă un control sporit asupra operaţiunilor monetare zilnice şi face posibilă separarea funcţiilor monetare de cele referitoare la managementul datoriei publice. În alte cazuri, utilizarea a două tipuri de titluri, cele emise de băncile centrale şi cele emise de guvern, poate segmenta pieţele şi contribui la sporirea emisiunii de instrumente similare. Ø Natura sistemului de plăţi determină tipul de instrumente de politică monetară. Volumul însemnat al lichidităţilor furnizate băncilor din sistem de către banca centrală în cadrul

funcţiei de ,,împrumutător de ultim rang”, necesită existenţa unui sistem de plăţi solid şi eficient. Transferul titlurilor şi decontarea operaţiunilor dintre banca centrală şi instituţiile de credit se realizează în funcţie de capacitatea sistemului de plăţi şi decontări. Ø Starea de sănătate a sistemului bancar are o influenţă majoră asupra ansamblului de instrumente de politică monetară, având impact asupra rezervelor, ratei de dobândă şi asupra altor variabile. Băncile insolvabile pot reacţiona majorând rata de dobândă, prin creşterea sumelor împrumutate de la banca centrală. Crizele bancare afectează instrumentele de politică monetară, întrucât creditele tuturor băncilor centrale sunt acordate cu prudenţă şi monitorizate individual. În situaţii excepţionale, băncile centrale pot acorda refinanţări băncilor insolvabile, care încep un proces de restructurare, asemenea credite fiind garantate de stat. Ø Un alt factor, care influenţează alegerea instrumentelor de politică monetară, este reprezentat de obiectivele formulate şi ancora nominală. Ţările pot alege, pentru moment, agregatele monetare sau cursul de schimb, ca obiectiv intermediar, după care instrumentele sunt ajustate, în scopul atingerii unei anume flexibilităţi a ratei de dobândă. Evoluţiile în domeniul instrumentelor de politică monetară demonstrează că rata de dobândă reprezintă un element cheie, ceea ce determină băncile centrale să adopte o anume structură şi un nivel al ratei de dobândă. Ţările care folosesc instrumente directe de politică monetară, apelează, la un moment dat la alte instrumente, întrucât primele produc deficienţe. Acestea sunt înlocuite de către autorităţile monetare fie prin rezervele obligatorii, care absorb lichiditatea excesivă, fie prin facilităţi de finanţare, care asigură lichidităţile necesare. Deoarece sistemul rezervelor obligatorii impune restricţii asupra băncilor, se recomandă instrumente mult mai flexibile în cazul ţărilor emergente. MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL În prezent, instrumentele directe îşi pierd, peste tot în lume, utilitatea în favoarea celor indirecte din următoarele motive: 13

· instituirea unor plafoane directe nu menţine ,,viu” interesul băncilor comerciale de a colecta depozite, atunci când nivelul stabilit a fost atins; · se manifestă restrângerea competiţiei în rândul băncilor; · băncile dezvoltă practici diferite, adaptate la condiţiile şi restricţiile locale prin care să poată aplica, în propriul interes, reglementările în vigoare; · folosirea instrumentelor directe conduce la dezvoltarea sistemului de intermediere financiară în afara sistemului bancar. În funcţie de situaţia conjucturală a economiei, autoritatea monetară poate decide creşterea sau diminuarea ofertei de monedă prin utilizarea instrumentelor de politică monetară, utilizându-se două tipuri de masuri reunite în: § politica monetară expansionistă (lejeră sau uşoara); § politica monetară restrictivă sau strânsă.

Principalele probleme care sunt urmărite prin cele două tipuri de politică monetară şi efectele acestora se manifestă după cum se prezintă în schema de mai jos (13.2.1). Schema 13.2.1 Tipuri de politică monetară Politica monetară uşoară Politica monetară (expansionistă) restrictivă Problema cheie

Şomajul şi recesiunea Inflaţia Banca centrală cumpără Banca centrală vinde titluri, diminuează rata titluri, majorează rata Mecanism

rezervei obligatorii şi rata rezervei obligatorii şi rata oficială a scontului oficială a scontului Sporeşte oferta de monedă Scade oferta de monedă Scade rata de dobândă Sporeşte rata de dobândă Sporesc investiţiile Scade nivelul investiţiilor Efecte

Creşte cererea agregată Scade cererea agregată Creşte PIB real în funcţiei de Inflaţia se diminuează creşterea investiţiilor Sursa:[29, , p.302]. Politica monetară expansionistă are ca efect stimularea cererii agregate şi o posibilă amplificare a presiunilor inflaţioniste, iar politica monetară restrictivă are ca efect restrângerea cererii agregate în scopul scăderii inflaţiei. Din schema prezentată se desprind principalele probleme cărora trebuie sa le găsească rezolvare politica monetară şi anume: stabilitatea preţurilor reflectată în nivelul inflaţiei: şomaşul şi recesiunea, respective creşterea economic. Pentru obţinerea efectelor aşteptate, este necesar ca băncile centrale să decidă în privinţa canalelor de transmisie a politicii monetare, ştiut fiind că semnalele transmise prin deciziile de politică monetară îşi produc efectele asupra economiei în mod indirect şi se propagă prin intermediul sistemului financiar-bancar, ca şi veriga intermediară. Deşi banca centrală poate controla ratele dobânzilor pe termen scurt, economia reală este influenţată

cu precădere de ratele dobânzilor pe termen mediu şi lung practicate de băncile comerciale pentru depozitele atrase sau pentru creditele acordate clienţilor acestora. Nivelul acestora din urmă depinde de cel al ratei dobânzii de politică monetară, dar şi de un număr de alţi factori determinanţi (aşteptările privind inflaţia, perspectivele privind creşterea economică etc), hotărâtori pentru deciziile de investiţii, consum sau economisire. Principalul indicator în jurul căruia se formează arhitectura politicii monetare este rata dobânzii de politică monetară, iar mecanismul de transmisie a politicii monetare are ca fundament acest indicator şi se structurează pe următoarele nivele: · modificări în nivelul ratei oficiale a dobânzii: băncile centrale furnizează lichidităţi sistemului bancar; datorita monopolului asupra emisiunii monetare, banca centrală poate modifica nivelul ratei de dobândă; MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL · aceste modificări afectează direct ratele de dobândă ale pieţei monetare şi indirect, ratele la depozitele şi creditele băncilor comerciale; 14

· aşteptările (expectaţiile) cu privire la modificările viitoare ale ratei dobânzii afectează ratele pe termen lung, iar agenţii economici pot fi ghidaţi de politica monetară în privinţa nivelului ratei inflaţiei şi a evoluţiei preţurilor; · modificările în condiţiile de finanţare a economiei antrenează ajustări în preţul activelor şi nivelul cursului de schimb, cu efecte asupra volumului importurilor; · modificările în nivelul ratei de dobândă afectează economisirea şi deciziile de investiţii ale agenţilor economici şi populaţiei. La rândul lor, consumul, investiţiile şi economisirea sunt influenţate de modificările în preţul activelor şi al colateralului pentru împrumuturi. De exemplu, când creşte preţul acţiunilor va fi stimulat şi consumul şi invers, o reducere a preţului activelor va antrena şi scăderea consumului. Astfel, modificările în nivelul ratei de dobândă influenţează nivelul cererii agregate · nu în ultimul rând, modificările precedente pot afecta costul marginal al băncilor în obţinerea finanţării; acest canal este particular în perioada crizelor bancare, atunci când capitalul bancar se erodează şi băncilor le este greu să găseasacă resurse pentru majorarea acestuia. Asemenea modificări în nivelul indicatorilor monetari afectează nivelul economiilor, cheltuielilor şi investiţiilor, având efecte asupra cererii totale interne şi externe. Referitor la canalele de transmisie ale politicii monetare, în literatura de specialitate consacrată acestui subiect, sunt unanim acceptate următoarele: § canalul ratei de dobândă; § canalul creditului; § canalul preţului activelor; § canalul cursului de schimb; § canalul aşteptărilor sau al expectaţiilor. Canalul ratei dobânzii este principalul mecanism de transmisie al politicii monetare, în ţările cu sisteme financiare dezvoltate. Schema tradiţională de transmitere a impulsurilor de politică monetară pune în evidenţă rolul ratei de dobândă pe termen lung, astfel: creşterea ofertei de monedă (M) determină scăderea ratei de dobândă (rd), ceea ce semnifică ieftinirea creditelor; ca urmare, cresc cheltuielile pentru investiţii,

inclusiv cele pentru achiziţionarea locuinţelor (I)), ca efect se va manifesta creşterea produsului final (PIB). Referitor la relevanţa acestui canal de transmisie a politicii monetare, opiniile teoreticienilor sunt diferite, în sensul că doar o parte dintre aceştia susţin necesitatea şi eficienţa acestui canal. Canalul creditului prezintă importanţă în cadrul mecanismului de transmisie al politicii monetare, fiind complementar canalului ratei de dobândă. Acesta pune în evidenţă în ce măsura banca centrală poate modifica oferta de credite a instituţiilor financiare, şi cum poate fi influenţată activitatea economică. Pentru ca acest canal să-şi dovedească eficacitatea este necesară dependenţa puternică a companiilor şi a gospodăriilor populaţiei de finanţare bancară. În literatura de specialitate se face distincţia între canalul creditului şi canalul creditului în sens larg. Canalul creditului conduce la reducerea ofertei de credite, în cazul unui şoc de politică monetară (creşterea ratei de dobândă); în schimb, canalul creditului în sens larg, afectează nivelul cheltuielilor firmelor (care, au apelat atât la creditarea bancară, cât şi la emisiunea de obligaţiuni). Canalul preţului activelor este important în înfăptuirea politicii monetare, datorită influenţei exercitate asupra preţului titlurilor în cadrul pieţei de capital. Pentru a evidenţia modul şi măsura în care politica monetară afectează preţul acţiunilor, se utilizează coeficientul Q (calculat pentru prima dată de J. Tobin) şi care arată raportul dintre valoarea de piaţă a firmei şi costul de înlocuire al capitalului ei. Dacă valoarea acestui coeficient sporeşte, atunci firma poate emite acţiuni la un preţ mai ridicat decât costul echipamentelor cumpărate, iar în situaţia inversă, investiţiile devin prea scumpe în raport cu costul capitalului. Dacă firmele doresc să se extindă, ele pot proceda la achiziţionarea unor firme existente, aceasta fiind o soluţie mai ieftină. Mecanismul de transmitere a politicii monetare, în acest caz este următorul: creşterea ofertei de moneda (M) conduce la creşterea cheltuielilor populaţiei pentru cumpărarea de acţiuni, ceea ce determină MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL sporirea preţului acestora şi creşterea valorii coeficientului Q, a cheltuielilor pentru investiţii şi, în final a PIB. 15

Testele empirice au evidenţiat situaţii de măsurare greşita a coeficientului Q, motiv pentru care este recomandată utilizarea preţului altor active pentru transmiterea politicii monetare. Astfel, canalul preţului activelor imobiliare prezintă, în esenţă, aceeaşi schemă de transmisie a influenţelor de politică monetară: creşterea ofertei de monedă determină sporirea preţului acţiunilor sau a preţului altor active (financiare sau imobiliare), ceea ce generează creşterea resurselor permanente ale populaţiei cu efect asupra creşterii consumului şi a cererii agregate. Canalul cursului de schimb prezintă importantă în cadrul economiilor deschise, în care se practică cursuri de schimb flexibile, precum şi în ţările în care se utilizează moneda străină drept

ancoră nominală Cursul de schimb influenţează preţul relativ al bunurilor interne faţă de cel al bunurilor tranzacţionate pe pieţele externe. Exportatorii câştigă în condiţiile unei monede naţionale depreciate, iar importatorii câştigă în condiţiile unei monede naţionale apreciate. Rezultă că modificările de politică monetară se transmit prin canalul cursului de schimb asupra activităţii economice cu un anumit decalaj în timp. Alături de preţurile bunurilor din import, şi alte preţuri răspund mai mult sau mai puţin la modificările cursului de schimb, precum preţurile combustibililor, unele preţuri administrate (pentru medicamente, telefonie fixă etc), preţurile bunurilor complementare sau substituibile celor importate. Canalul aşteptărilor sau al expectaţiilor. Aşteptările populaţiei şi ale agenţilor economici cu privire la inflaţie prezintă o importanţă deosebită în cadrul mecanismului de transmisie a politicii monetare, întrucât influenţează nivelul preţurilor, cererea pentru bunurile de lungă durata, şi, în final, cererea de monedă. Percepţia agenţilor economici cu privire la consecvenţa cu care banca centrală urmăreşte îndeplinirea obiectivelor sale fundamentale afectează semnificativ aşteptările cu privire la inflaţie. Aşteptările inflaţioniste şi corelarea acestora cu obiectivele băncii centrale privind inflaţia reprezintă unul dintre cele mai puternice şi mai eficiente canale de transmisie a politicii monetare. Acest canal, deşi dificil de cuantificat, este activ în cadrul strategiilor de politică monetară bazate pe ţintirea inflaţiei, şi în care, elementele cheie sunt credibilitatea politicii monetare şi a ţintei de inflaţie, precum şi transparenţa şi responsabilitatea băncii centrale în adoptarea deciziilor. Pentru îndeplinirea obiectivelor de politică monetară pot fi utilizate instrumente indirecte şi directe: Instrumentele indirecte de politică monetară sunt: § Rezervele minime obligatorii § Instrumente de refinanţare § Operaţiunile de SWAP valutar § Operaţiunile de open-market Rezervele minime obligatorii (RMO). Sistemul rezervelor minime obligatorii este instituit pentru a asigura o lichiditate minimă în sistemul bancar, şi constă în obligaţia băncilor, care colectează depozite, de a constitui conturi la banca centrală, prin aplicarea unei cote procentuale asupra bazei de calcul. Prin acest mecanism se urmăreşte, atât un scop monetar cât şi unul prudenţial. Scopul monetar constă în limitarea potenţialului de multiplicare a creditului în cadrul sistemului bancar, iar scopul prudenţial se manifestă prin siguranţa pe care o conferă publicului faptul că băncile dispun oricând de lichidităţi suficiente, pentru a face faţă solicitărilor de retragere a depozitelor. Cu toate acestea, rezervele minime obligatorii nu sunt destinate asigurării solvabilităţii băncilor comerciale în „vremuri de panică”. Rolul sistemului rezervelor minime obligatorii rezidă şi în faptul că acestea constituie sursă de venituri pentru banca centrală, contribuind la fluidizarea sistemului de plăţi, reprezintă sursă de informaţii statistice cu privire la bilanţurile băncilor şi contribuie la stabilitatea financiară a acestora. Tabel 13.2.2. Scopul mecanismului RMO Scopul mecanismului RMO

Caracteristici

Limitează potenţialul de multiplicare a 1. Scopul monetar creditului de către băncile comerciale şi alte instituţii supuse acestui mecanism Conferă încredere publicului în ceea ce 2. Scopul prudenţial priveşte capacitatea băncilor de a face faţă MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL solicitărilor de restituire a depozitelor 3. Sursă de venituri pentru banca centrală 16

4. Contribuţie la fluidizarea sistemului de plăţi 5. Contribuţie la stabilizarea financiară a băncilor Sursa: [29, p.308]. Rezervele minime obligatorii arată abilitatea autorităţilor monetare de a controla oferta de monedă şi permit determinarea bazei monetare, în funcţie de care se pot realiza predicţii despre lichiditatea băncilor comerciale şi se poate stabiliza multiplicatorul monetar. Efectuarea de modificări în nivelul ratei rezervei în scopul influenţării ofertei de monedă este considerată o modalitate insuficientă de implementare a politicii monetare. Chiar micile modificări în nivelul ratei pot antrena ajustări importante în portofoliul băncilor, motiv pentru care sunt necesare anunţări din timp ale acestora. În situaţiile în care se produc modificări frecvente ale ratei rezervei, fără suficientă avertizare, băncile vor avea o puternică tendinţă de a deţine rezerve excedentare pe care să le utilizeze ca ,,tampon” şi să creeze substitute pentru depozitele care nu intră în baza de calcul a rezervelor. Deşi în prezent rezervele obligatorii îndeplinesc, încă, într-un anumit număr de ţări dezvoltate, un rol important în cadrul lichidităţii bancare, acestea nu reprezintă un instrument major al politicii monetare. Utilitatea rezervelor obligatorii în acţiunea asupra lichidităţii bancare se prezintă astfel: § rezervele obligatorii permit a se acţiona asupra costului creditului fără a modifica rata dobânzii pe piaţa monetară; § rezervele obligatorii sunt utile atunci când piaţa devine supralichidă, respectiv, atunci când deficitul bugetar este finanţat prin creaţia monetară; § rezervele obligatorii influenţează costul resurselor bancare, datorită faptului că se

restrâng posibilităţile de plasament pe piaţa interbancară. Atunci când rata este relativ stabilă şi nepenalizatoare, rezervele obligatorii permit menţinerea echilibrului pe termen mediu pe piaţa de capital. Din punct de vedere structural, rezervele constituie o „taxă” asupra sistemului bancar, în scopul de a determina băncile să plătească serviciile pe care banca centrală le oferă şi de a compensa privilegiile de care beneficiază: accesul la resursele băncii centrale şi dreptul de colectare a depozitelor de la public, remunerate la nivel redus, nesemnificativ. În sens strict, rezervele minime reprezintă o obligaţie de utilizare a monedei băncii centrale. În momentul iniţial, al conceperii acestui instrument, obiectivul principal a fost de a permite băncilor centrale să acţioneze asupra creaţiei monetare, prin influenţarea comportamentului băncilor în materie de credite. Mecanismul RMO, antrenează o serie de efecte, mai importante fiind următoarele: ü efectul cantitativ: în măsura în care o anumită fracţiune din resursele băncilor este imobilizată sub forma constituirii rezervelor în monedă legală, acestea nu se mai pot angaja în operaţiunile de creditare generatoare de monedă. În aceste condiţii, creşterea coeficientului rezervei minime apare ca o măsură deflaţionistă care tinde să ducă la scăderea ritmului de creştere a masei monetare, în timp ce scăderea coeficientului rezervelor obligatorii apare ca o măsură inflaţionistă, de natură să ducă la sporirea masei monetare. ü efectul preţ: prin modificarea ratei RMO, se influenţează preţul procurării lichidităţii. Situaţia este inversă celei aferente politicii de refinanţare, care se bazează pe manevrarea ratei dobânzii la creditul de refinanţare. ü efectul cost al rezervelor minime obligatorii: RMO afectează rezultatul de exploatare al băncilor comerciale. Aceste rezerve, blocate în conturi la banca centrală, constituie partea neremunerată sau slab remunerată a activului băncilor comerciale şi corespunde unei părţi a depozitelor atrase de la clienţi ceea ce angajează un cost de gestiune din partea băncilor. Instrumente de refinanţare. Într-o serie de ţări dezvoltate, precum şi în cele emergente, băncile centrale utilizaează două tipuri de instrumente de refinanţare:

MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL 1) facilităţile permanente; 2) instrumentele pieţei monetare. 17

Facilităţile permanente sunt instrumente oferite de băncile centrale pentru obţinerea de

lichidităţi şi se caracterizează prin următoarele: § sunt utilizate din iniţiativa băncilor comerciale; § se realizează la rate predeterminate de dobânda; § în anumite cazuri, băncile centrale oferă facilităţi permanente sub forma depozitelor. În cadrul facilităţilor permanente se remarcă facilităţile de finanţare şi de depozit ale căror caracterisitci sunt redate în continuare. Facilitatea de finanţare marginală vizează satisfacerea nevoilor temporare de lichiditate ale băncilor comerciale. În majoritatea cazurilor sunt împrumuturi overnight, fiind, însă, posibilă şi acordarea lor pe termene mai lungi. Acest tip de împrumut este colaterizat, putând fi derulat doar pe baza unor active eligibile desemnate de banca centrală. Principalele operaţiuni la care recurge banca centrală pentru a furniza lichiditate în cadrul facilităţii de finanţare marginală sunt tranzacţiile repo şi creditele integral colateralizate. Facilitatea de depozit oferă băncilor posibilitatea de a plasa overnight depozitele la banca centrală. Remunerarea depozitelor se face la o rată prestabilită de către banca centrală, care constituie, de regulă, limita minimă a dobânzilor overnight pe piaţa monetară. Dacă nivelul acestei dobânzi ar fi inferior celui al pieţei, ar fi necesară prelungirea scadenţei pentru a evita orientarea către dezintermediere, înlocuind plasamentele interbancare prin recurgerea la această facilitate. Există, astfel, riscul ca băncile să prefere plasarea excedentului de resurse la banca centrală (fără a-şi asuma vreun risc) comparativ cu participarea pe piaţa monetară interbancară. Importanţa instrumentelor de refinanţare rezidă şi din rolul pe care acestea îl îndeplinesc, şi anume: servesc ca indicatori ai stării politicii monetare; reglează nivelul global al ratelor de dobândă pe piaţă ; se utilizează pentru reglajul fin al ratei de dobândă pe piaţa monetară. Operaţiunile de SWAP valutar constituie tranzacţii financiare în care două părţi schimbă sume exprimate în două monede diferite, la începutul unei perioade, şi le răscumpără la o dată viitoare predeterminată (potrivit definiţiei Băncii Reglementelor Internaţionale). În anii '80 diferite tipuri de swap valutar au devenit operabile, alăturându-se celorlalte tipuri de swap (pe rata de dobândă şi titluri de datorie). Obiectivul urmărit de băncile centrale, prin utilizarea operaţiunilor de swap valutar, este acela de a influenţa lichiditatea internă, de a gestiona rezervele valutare şi de a stimula dezvoltarea pieţei financiare interne. Importanţa acestui instrument poate fi evidenţiată pe cazul Elveţiei unde, pentru administrarea rezervelor băncilor, s-au utilizat operaţiunile de swap valutar, datorită absenţei titlurilor guvernamentale, Se poate concluziona că utilizarea swap-ului, în vederea procurării de lichiditate, prezintă avantajul furnizării de capitaluri pe termen scurt. De asemenea, aceste operaţiuni antrenează efectul de expansiune monetară care trebuie compensat prin sterilizare. Totodată, în ţările care se confruntă cu crize severe, sunt necesare ajustări ale operaţiunilor de swap, pentru procurarea de rezerve temporare şi o acoperire corespunzătoare a operaţiunilor de către băncile centrale, în absenţa acesteia manifestându-se importante pierderi valutare. Deşi operaţiunile de swap au putut fi utilizate în unele ţări dezvoltate pentru controlul lichidităţii bancare, protejarea rezervelor valutare şi stimularea sistemului financiar bancar, totuşi, în ultimii ani, acest instrument nu a mai fost preferat datorită riscului de pierdere al băncii centrale şi datorită gradului redus de atractivitate pe piaţa monetară. Operaţiunile de open-market. În ţările dezvoltate, operaţiunile de open-market au devenit principalul instrument de control monetar, datorită avantajelor pe care le prezintă şi care

constau în următoarele: v oferă o flexibilitate sporită, din punct de vedere al volumului operaţiilor de politică monetară iniţiate de banca centrală; v permit stabilirea unor relaţii impersonale între participanţii la piaţă; v permit evitarea ineficienţei, ca urmare a controlului direct. MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL Pentru ca băncile să implementeze operaţiunile de open-market, este necesară o anumită arhitectură şi performanţă a pieţei. Pieţele cu tranzacţionare continuă şi cu transparenţă sporită prezintă caracteristici 18 care încurajează participarea unui număr mare de investitori. De asemenea, prezintă importanţă pe piaţa interbancară, întrucât serveşte ca barometru al frecvenţei şi volumului operaţiunilor cu titluri guvernamentale. Sporirea competitivităţii interbancare, infrastructura pieţei, respectiv gradul de dezvoltare al celor două segmente şi corelaţia dintre acestea se află în strânsă legătură cu operaţiunile de open-market. Particularităţile operaţiunilor de open-market, ca urmare a numărului sporit de participanţi, necesită o corectă corelare şi diseminare a informaţiilor referitoare la tranzacţiile cu titluri, volum, finanţare pe tipuri de instituţii, sarcină care revine băncii centrale. Publicarea acestora trebuie să fie rapidă şi practică, asigurând, astfel, transparenţa pieţei şi încrederea publicului. Conducerea operaţiunilor de „open-market” se realizează în modalităţi diferite, în funcţie de condiţiile pieţei, de structura şi rolul sistemului bancar, gradul de dezvoltare şi reglementare al sistemului financiar, precum şi de disponibilităţile de titluri guvernamentale sau de instrumente ale pieţei monetare. În cadrul instrumentelor directe de politică monetară prezintă importanţă : Ø plafoanele de credit; Ø cerinţele de lichiditate ale activelor. Plafoanele de credit sunt utilizate ca instrumente directe de control monetar şi se manifestă sub forma unor instrucţiuni prin care băncile sunt informate cu privire la nivelul maxim al creditelor şi ponderea acestora în portofoliul de active. Pe termen lung, utilizarea plafoanelor de credit antrenează efecte nefavorabile, precum rate ale dobânzii administrate, descurajarea mobilizării economiilor şi distorsionarea fluxurilor de fonduri către împrumuturi profitabile. Totuşi, motivele pentru care ţările au adoptat, iniţial, acest instrument pot fi enumerate astfel: § au reprezintat un instrument uşor de implementat; § au fost percepute ca un instrument care permite îndeplinirea obiectivelor de politică monetară; § au reprezentat cel mai eficient instrument de politică monetară adoptat de pieţele financiare nedezvoltate sau de cele cu capacităţi tehnice limitate; § au constituit o modalitate prin care resursele erau „reorientate» către alte sectoare mai puţin favorizate. Astfel, se poate afirma că, alături de avantajele antrenate, limitarea creditului a generat şi o serie de dezavantaje, ceea ce a complicat aplicarea acestui instrument de politică monetară. în tabelul următor sunt relatate avantajele şi dezavantajele aplicării plafoanelor de credit.

Tabel 13.2.3. Avantaje şi dezavantaje ale instrumentului monetar „plafonarea creditului” Avantaje Dezavantaje

§ piermite controlul asupra § nu poate fi utilizat în managementul lichidităţii pe termen scurt, ci agregatelor monetareşi numai prin aplicarea pe termen lung; asupra creditului total; § provoacă dezintermedierea în scopul reglementării sectorului § este unul dintre cele mai financiar; ,,uşoare” instrumente, § limitează competiţia întrebănci şi împedică dezvoltarea pieţei aplicabil în ţările cu pieţe monetare; financiare slab dezvoltate § poate reprezenta o ameninţare la adresa lichidităţii, dacă politica sau cu falimente importante monetară este slabă; în acest domeniu; § generează un ,,micromanagement” al alocării creditelor de către § este relative uşor de Banca Centrală; implimentat atunci când § este dificil de monitorizat atunci când creditul se prezintă sub numărul de bănci este forme nesupuse limitării; redus; § crează dificultăţi administrative în ţările cu un număr sporit de § nu este afectat regimul bănci; cursului de schimb § poate duce la multiplcarea controalelor directe şi a presiunii financiare. Sursa: [29, p.320] MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL Cerinţele de lichiditate ale activelor. Printre instrumentele de politică monetară, în unele ţări se utilizează, în scopuri prudenţiale şi de control monetar, un raport de lichiditate al activelor. 19

Raportul de lichiditate este definit ca reprezentând obligaţia băncilor comerciale de a menţine sub formă de active lichide un procent predeterminat din totalul depozitelor şi al altor disponibilităţi. În majoritatea ţărilor,un astfel de raport este calculat în funcţie de disponibilităţile pe termen scurt, iar activele eligibile include numerarul, depozitele la banca centrală, conturi de correspondent şi titluri guvernamentale, respective activele cu grad sporit de lichiditate. Cerinţele de lichiditate îndeplinesc atât un rol monetar, cât şi unul prudenţial. Din punct de vedere monetar, creşterea raportului de lichiditate poate provoca sporiri ale ratei de dobândă la creditele private, dar şi un declin al ratei de dobândă aferentă titlurilor guvernamentale. Cerinţele de lichiditate sunt utilizate ca supliment al unein politici monetare restrictive, în perioadele de expansiune economică. Ca instrument prudenţial, cerinţele de lichiditate au avut utilizare limitată, datorită dificultăţilor de menţinere a unei valori stabilite a titlurilor guvernamentele şi private, în acele ţări în care funcţionează piaţa secundară a acestor isntrumente.Din observaţiile efectuate asupra cerinţelor de lichiditate a activelor, se poate concluziona că acestea prezintă importanţă, întrucât obligă băncile să-şi constituie portofoliu de active, într-o structură optimă, în funcţie de condiţiile monetare, fiscală şi de starea sistemului bancar. 13.3

Politica montar-creditară a Băncii Naţionale a Moldovei: evoluţii şi tendinţe Banca Naţională a Moldovei şi-a formulat obiectivele şi instrumentele de politică monetară pe baza unor principii care şi-au dovedit eficacitatea în ţările occidentale, iar constituirea mecanismelor de control monetar s-a realizat treptat în perioada 1991 şi în prezent. Odată cu adoptarea în iulie 1995 a Legii cu privire la Banca Naţională a Moldovei, a fost stabilit obiectivul principal al politicii monetare – realizarea şi menţinerea stabilităţii monedei naţionale, în funcţie de care s-a determinat strategia şi tactica politicii monetare a BNM. Astfel, până în anul 2006, obiectivul final al politicii monetare şi anume stabilitatea monedei naţionale presupunea caracterul său dual: pe de o parte – realizarea şi menţinerea stabilităţii interne a monedei naţionale, exprimată prin rata inflaţiei şi măsurată prin indicele preţului de consum, şi pe de altă parte – realizarea şi menţinerea, suplimentar şi în paralel, a stabilităţii externe a monedei naţionale, măsurată prin rata de schimb în raport cu principalele valutele străine. În anul 2006, prin aprobarea Legii nr.191-XVI din 30 iunie 2006 cu privire la modificarea Legii nr. 548-XIII din 21 iulie 1995 cu privire la Banca Naţională a Moldovei, obiectivul principal al BNM a fost modificat din „realizarea şi menţinerea stabilităţii monedei naţionale” în „asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor”. Pe parcursul anilor 1994–2008 realizarea obiectivului politicii monetare s-a efectuat prin intermediul regimului ţintirii agregatelor monetare. La acel moment, decizia de adoptare a regimului de ţintire a agregatelor monetare a fost determinată de necesitatea alegerii unui regim adecvat situaţiei existente în economia Republicii Moldova.

Implementarea şi promovarea de către BNM a regimului ţintirii agregatelor monetare a condus la diminuarea inflaţiei şi stabilizarea macroeconomică, a determinat reducerea incertitudinii şi riscurilor în procesul de adoptare a deciziilor în domeniul investiţiilor, a consolidat încrederea populaţiei faţă de sistemul financiar al statului şi a contribuit la o realizare mai eficientă a reformelor sociale. Banca Naţională a Moldovei a renunţat în anul 2009 la regimul ţintirii agregatelor monetare şi a stabilit obiectivul ratei inflaţiei la nivel de 9.0 la sută către finele anului cu o deviere posibilă de ± 1.0 puncte procentuale. În această perioadă economia naţională a fost serios afectată de criza economică globală, efectele acesteia fiind resimţite, prin diminuarea considerabilă al volumului mijloacelor băneşti transferate din străinătate de persoanele fizice, cererii agregate şi al comerţului exterior. Consecinţele acestor evoluţii au alimentat anticipările negative ale populaţiei şi agenţilor economici, fapt ce a determinat Banca Naţională a Moldovei să intervină pe piaţa valutară şi monetară pentru stabilizarea situaţiei macroeconomice. Ca urmare, evoluţia economică diferită de cea prognozată a determinat orientarea politicii monetare spre stabilizarea economiei reale. MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL În temeiul prevederilor art. 4 din Legea cu privire la Banca Naţională a Moldovei obiectivul fundamental este asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor. 20

Stabilitatea preţurilor poate fi definită ca o situaţie în care creşterea preţurilor este suficient de redusă, astfel încât aceasta să nu exercite o influenţă semnificativă asupra deciziilor economice ale societăţii. Pe lângă, asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor, fiind obiectivul fundamental al politicii monetare, BNM are şi alte obiective macroeconomice secundare inclusiv: asigurarea creşterii economice şi ocuparea forţei de muncă. Aceste obiective secundare sunt urmărite în măsură în care ele nu afectează atingerea obiectivului fundamental al BNM. Asigurarea stabilităţii preţurilor şi menţinerea ratei inflaţiei la un nivel redus constituie cel mai important obiectiv al BNM, deoarece aceasta este în măsură să conducă la crearea unui cadru macroeconomic relative stabil, care permite dezvoltarea economică şi asigurarea unui nivel susţinut de creştere economică. În special, Banca Naţională a Moldovei consideră că o inflaţie joasă şi relativ stabilă va: § menţine ratele nominale ale dobânzii la un nivel redus, care vor stimula investiţiile pe termen lung şi vor permite păstrarea competitivităţii agenţilor economici pe plan intern şi extern; § descuraja activităţile speculative şi va consolida stabilitatea financiară; § sprijini creşterea economică de durată, crea locuri de muncă şi va duce la creşterea productivităţii, ce va îmbunătăţi calitatea vieţii populaţiei; § proteja veniturile fixe ale păturilor social-vulnerabile, care sunt în mod special afectate de rata înaltă a inflaţiei prin erodarea veniturilor din investiţii sau plăţi sociale (pensii, indemnizaţii, etc.). Ţinând cont de motivele enumerate mai sus şi pornind de la premisa posibilei erodări a credibilităţii măsurilor de politică monetară, BNM defineşte un set de excepţii, care justifică posibilitatea abaterii temporare de la obiectivul inflaţiei. Aceşti factori exogeni şi neprevăzuţi

includ: · incidenţa preţurilor administrative asupra nivelului general al preţurilor; · abateri semnificative faţă de prognozele BNM la preţurile pentru materie primă, resurse energetice şi alte bunuri şi servicii; · schimbări semnificative ale factorilor externi, inclusiv comportamentul investitorilor şi transferurile persoanelor fizice de peste hotare, manifestate prin presiuni excesive şi persistente asupra cursului de schimb; · modificări considerabile în volumul şi structura producţiei agricole cu modificarea consecutivă a preţurilor acesteia; · modificarea (cotei) impozitelor indirecte (TVA, accize, etc.); · calamităţi naturale sau evenimente extraordinare similare, cu costuri şi impact asupra preţurilor. Odată cu depăşirea şocurilor cauzate de factorii exogeni enumeraţi mai sus, Banca Naţională a Moldovei va ajusta politica monetară, pentru a aduce inflaţia în limitele obiectivului stabilit. Perceperea mai clară a unor factori exogeni va fi efectuată prin calcularea şi publicarea indicelui inflaţiei de bază de către BNS. BNM permanent va analiza evoluţia IPC şi a inflaţiei de bază în scopul delimitării factorilor exogeni de cei influenţaţi de politica monetară. Privind în viitor, BNM planifică să continue menţinerea, pe parcursul perioadei, a ratei inflaţiei aproape de intervalul mijlociu de o singură cifră – cu excepţia şocurilor exogene substanţiale. Ţinând cont de argumentele enumerate mai sus, Banca Naţională a Moldovei consideră că regimul adecvat de politică monetară care permite asigurarea obiectivului fundamental este regimul axat pe atingerea obiectivelor specifice privind inflaţia, ţinând cont de un număr de variabile relevante, inclusiv agregatele monetare, ratele dobânzilor şi cursul de schimb, care influenţează indirect politica monetară pe termen scurt. În acest context, se poate menţiona că acest regim are mai multe avantaje faţă de celelalte regimuri ale politicii monetare, dat fiind faptul că acesta permite: § asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor la costuri moderate; § o ancorare mai eficientă a anticipărilor inflaţioniste; § o responsabilitate sporită a Băncii Naţionale a Moldovei faţă de îndeplinirea obiectivului fundamental; MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL § un grad mai înalt de comunicare şi transparenţă a măsurilor de politică monetară. Pe lângă avantajele enumerate mai sus, regimul ţintirii directe a inflaţiei este un regim mai flexibil 21 şi operaţional chiar în cazul instabilităţii relaţiei între agregatele monetare şi inflaţie. Totodată, în procesul decizional privind utilizarea instrumentelor şi măsurilor de politică monetară, în scopul asigurării şi menţinerii stabilităţii preţurilor, BNM va monitoriza continuu dinamica agregatelor monetare. Realizarea obiectivului fundamental va fi efectuată prin utilizarea instrumentului principal de politică monetară: operaţiunile de piaţă deschisă, precum şi de instrumentele auxiliare: facilităţile permanente, norma rezervelor obligatorii şi intervenţiile pe piaţa valutară. Aceste instrumente au un impact direct asupra nivelului ratelor dobânzilor nominale pe termen scurt pe piaţa monetară. Condiţiile pe piaţa monetară sunt dirijate de BNM, în scopul realizării obiectivului

inflaţiei, prin stabilirea indicatorului principal pentru piaţa interbancară pe termen scurt – rata de bază. Nivelul ratei de bază va fi stabilit de către Consiliul de administraţie al Băncii Naţionale a Moldovei în conformitate cu art. 26 al Legii cu privire la Banca Naţională a Moldovei. Operaţiunile de piaţă deschisă vor constitui instrumentul principal al politicii monetare. Operaţiunile de piaţă deschisă vor fi efectuate pe termen scurt, având drept scop echilibrarea cererii şi ofertei pe piaţa monetară, vor permite BNM să influenţeze nivelul ratelor dobânzilor pe termen scurt pe piaţa interbancară. Prin utilizarea operaţiunilor de piaţă deschisă, Banca Naţională a Moldovei va dirija zilnic condiţiile pieţei monetare, astfel încât să se asigure menţinerea ratei interbancare pe termen scurt (CHIBOR) în vecinătatea ratei de bază stabilită de către Consiliul de administraţie. Din acest motiv, BNM va anunţa şi va publica în prealabil programul şi condiţiile operaţiunilor de piaţă deschisă. BNM va oferi lichidităţi numai în cazul lipsei acestora în sistemul bancar. Facilităţile permanente efectuate la iniţiativa băncilor autorizate limitează fluctuaţiile ratelor interbancare ale dobânzii pe termen scurt (overnight) care pot fi uneori semnificative şi formează coridorul pe termen scurt al ratelor dobânzii pe piaţa monetară. Ratele dobânzii aferente celor două facilităţi permanente (depozite şi credite overnight) vor delimita coridorul ratelor Băncii Naţionale a Moldovei. Facilităţile permanente vor fi disponibile pentru băncile autorizate la cererea acestora, în volum nelimitat şi la rata dobânzii stabilită de Consiliul de administraţie al BNM. Rezervele obligatorii vor fi utilizate ca un instrument al politicii monetare având drept scop limitarea excesului de lichiditate, atenuarea impactului acestuia asupra ratelor interbancare ale dobânzilor. Totodată, ele vor avea şi un rol prudenţial, în special ţinând cont de mărimea limitată a Fondului de garantare a depozitelor. Rezervele obligatorii sunt păstrate în conturile băncilor autorizate la Banca Naţională a Moldovei la o rată stabilită de către Consiliul de administraţie al BNM. Consiliul de administraţie al Băncii Naţionale a Moldovei va stabili mărimea normei rezervelor obligatorii la mijloacele atrase în monedă naţională şi valută străină în funcţie de trendul pe termen mediu şi lung al inflaţiei, evoluţia indicatorilor macroeconomici, prognozele indicatorilor macroeconomici şi monetari pe termen mediu şi lung, aşteptările inflaţioniste, etc. Banca Naţională a Moldovei promovează o politică valutară prudentă, consecventă şi corelată cu obiectivul fundamental de asigurare şi menţinere a stabilităţii preţurilor, precum şi efectuează plasarea rezervelor internaţionale ale statului în instrumente investiţionale care corespund criteriilor de siguranţă şi lichiditate. Banca Naţională a Moldovei va menţine în continuare regimul cursului de schimb valutar flotant. Eficienţa asigurării şi menţinerii stabilităţii preţurilor va fi sprijinită de regimul cursului de schimb flotant, deoarece ajustarea sistematică a cursului de schimb valutar poate duce la modificări incompatibile şi contrare ale ratelor dobânzii cu obiectivul inflaţiei adoptate. Prin urmare, Banca Naţională a Moldovei nu va stabili o rată de schimb predeterminată a leului moldovenesc faţă de alte valute. Cu toate acestea, Banca Naţională a Moldovei îşi rezervă dreptul de a efectua intervenţii valutare în scopul atenuării fluctuaţiilor excesive ale cursului de schimb oficial şi de a completa rezervele valutare internaţionale. De asemenea, BNM îşi rezervă dreptul de a efectua intervenţii în mod excepţional pe

piaţa valutară în cazul în care acestea vor fi necesare pentru a spori eficacitatea principalelor instrumente monetare în scopul atingerii obiectivului inflaţiei. În calitate de instrumente ale politicii valutare vor fi utilizate intervenţii directe pe piaţa valutară internă, operaţiuni reversibile valutare de tip swap, precum şi tranzacţii forward. MONEDĂ ŞI CREDIT GÎRLEA MIHAIL BNM va stimula implementarea de către sistemul bancar a instrumentelor de hedging care vor contribui la diminuarea riscului valutar. 22

Mecanismul de transmisie monetară apare ca o modificare a condiţiilor monetare şi influenţează cererea de bunuri şi servicii. Ratele joase ale dobânzilor, de exemplu, stimulează creşterea cheltuielilor de consum şi reducerea economiilor, precum şi deprecierea monedei naţionale, ceea ce poate stimula exporturile şi defavoriza importurile. Pe de altă parte, ratele ridicate ale dobânzilor stimulează reducerea cheltuielilor de consum interne şi aprecierea monedei naţionale, ce poate provoca reducerea exporturilor şi încuraja importurile. Cererea înaltă de bunuri şi servicii autohtone creează o presiune suplimentară asupra preţurilor în cazul în care depăşeşte capacitatea economiei. Banca Naţională a Moldovei va analiza şi va monitoriza permanent impactul deciziilor de politică monetară asupra comportamentului de creditare al băncilor, precum şi efectele activităţii băncilor asupra sectorului real. De asemenea, luând în consideraţie factorii care pot slăbi influenţa de transmisie (subdezvoltarea pieţei financiare, excesul de lichiditate structurală, etc.) se va atrage o atenţie special canalelor alternative de transmisie, cum ar fi reducerea valutizării pentru a consolida canalul creditelor bancare.Totodată, eficienţa mecanismului de transmisie, precum şi realizarea obiectivului de asigurare şi menţinere a stabilităţii preţurilor depind în mare măsură de stabilitatea şi dezvoltarea sectorului bancar. În acest sens, Banca Naţională a Moldovei va monitoriza şi va contribui în continuare la creşterea gradului de credibilitate a sistemului bancar. În vederea susţinerii dezvoltării sistemului bancar, Banca Naţională a Moldovei va monitoriza în continuare aplicarea eficientă a procedurilor interne ale băncilor de evaluare şi gestiune a riscurilor şi va stimula perfecţionarea sistemelor de audit intern, bazate pe sporirea nivelului de transparenţă al tranzacţiilor bancare.