Sanda CONSTANTIN

Codrin CONSTANTIN

MANAGEMENTUL INVESTIŢIILOR

2008 – 2009

REPROGRAFIA UNIVERSITĂŢII „TRANSILVANIA” DIN BRAŞOV

1

Cuprins

CAPITOLUL 1

INVESTIŢIILE – Definiţie, sferǎ de cuprindere

1.1. Noţiunea de investiţii ………………………………………………… 5

1.2. Structura investiţiilor………………………………….....……………… 9

1.3. Strategia investiţionalǎ. Decizia de finanţare a investiţiei………………. 13

1.3.1. Strategia investiţionalǎ………………………………………………….. 13

1.3.2. Elaborarea strategiei investiţionale-criterii şi probleme de bazǎ…….. 14

CAPITOLUL 2

EFICIENŢA ECONOMICǍ A INVESTIŢIILOR

2.1. Noţiunea de eficientǎ economicǎ……………………………………… 20

2.2. Eficienţa economicǎ a investiţiilor………………………………………. 22

CAPITOLUL 3

INDICATORI DE EVALUARE A EFICIENŢEI ECONOMICE A INVESTIŢIILOR LA

NIVEL MICROECONOMIC………………………….. 24

3.1. Indicatori cu caracter general……………………………………………. 27

3.2. Indicatorii de bazǎ……………………………………………………… 31

CAPITOLUL 4

PROCESUL INVESTIŢIONAL

4.1. Modalitati de abordare………………………………………………… 51

4.2. Modelarea investiţiilor…………………………………………………. 56

4.2.1. Optimizarea alocǎrii resurselor de investiţii cu ajutorul programǎrii matematice

statice………….................……………………………… 57

4.2.2. Optimizarea alocǎrii resurselor de investiţii cu ajutorul programǎrii

dinamice……………………………………………………………….. 60

CAPITOLUL 5

FACTORUL TIMP ŞI EFICIENŢA ECONOMICǍ A INVESTIŢIILOR

5.1. Necesitatea cuantificǎrii factorului timp…………………………….. 61

2

5.2. Cuantificarea factorului timp în etapele procesului investiţional……… 63

CAPITOLUL 6

TEHNICA ACTUALIZǍRII

6.1. Necesitatea cuantificǎrii influenţei factorului timp……………………… 74

6.2. Utilizarea tehnicii de actualizare………………………………………… 75

6.3. Determinarea ratei de actualizare……………………………………… 78

6.4. Actualizarea eforturilor şi efectelor investiţionale…………………….. 84

6.4.1. Momentele de referinţǎ ale actualizǎrii…………………………………. 84

6.4.2. Actualizarea indicatorilor de eficienţǎ la diferite momente de

referinţǎ……………………………………………………..........…… 86

6.4.2.1. Actualizarea la momentul luǎrii deciziei de a investi………… 86

6.4.2.2. Actualizarea la momentul începerii lucrǎrilor de investiţii…… 90

6.4.2.3. Actualizarea la momentul punerii în funcţiune a obiectivului…. 92

6.4.2.4. Actualizarea la momentul începerii restituirii creditelor primate… 94

6.4.2.5. Actualizarea la momentul scoaterii din funcţiune a obiectivelor de

investiţii……………………………………………………………. 96

CAPITOLUL 7

METODOLOGIA B.I.R.D. DE ACORDARE A ÎMPRUMUTURILOR PENTRU

INVESTIŢII

7.1. Generalitǎţi despre B.I.R.D……………………………………………… 98

7.2. Structura financiarǎ a B.I.R.D…………………………………………. 98

7.3. Aspecte specifice ale metodologiei B.I.R.D. de evaluare a proiectelor de

investiţii………………………………………………………………. 101

7.4. Indicatori de apreciere a eficienţei economice a proiectelor de investiţii specifici

metodologiei B.I.R.D………………………………………… 103

CAPITOLUL 8

AMPLASAREA RAŢIONALǍ A OBIECTIVELOR DE INVESTIŢII

8.1. Criterii de alegere a amplasamentului optim pentru un obiectiv de

3

investiţii……………………………………………………………….. 115

8.2. Modele de optimizare a amplasǎrii obiectivelor de investiţii………… 118

CAPITOLUL 9

DIMENSIONAREA OPTIMA A OBIECTIVELOR DE INVESTITII

9.1. Criterii de optimizare a dimensiunii optime a obiectivelor de

investiţii…………………………….......................... ............................... 122

9.2. Metode matematice privind dimensionarea optimǎ a capacitǎţii de

producţie………………………………………………………………. 123

9.2.1 Model matematic de determinare a capacitǎţii optime de producţie a unui obiectiv

de investiţii nou…………………………………………… 123

9.2.2. Model de optimizare a capacitǎţii de producţie pentru un obiectiv

existent……………………………………………………………….. 126

CAPITOLUL 10

CONŢINUTUL ORIENTATIV AL UNUI STUDIU DE FEZABILITATE

10.1. Studiul de fezabilitate-concept………………………………………… 128

10.2. Cuprinsul recomandat al studiului de fezabilitate…………. 130

10.3. Instrucţiuni de completare a conţinutului orientativ …………………… 135

CAPITOLUL 11

RISCUL ÎN ACTIVITATEA INVESTIŢIONALǍ

11.1. Factorii de risc ………………………………………………………… 174

11.1.1. Modalitatea de alegere a proiectelor…………………………………… 175

11.1.2. Valorile utilizate de studiu (culegerea şi prelucrarea datelor)…………. 175

11.1.3. Natura activitǎţii pentru care se investeşte…………………………….. 176

11.1.4. Gradul de subiectivitate în ceea ce priveşte perioada pentru care se elaboreazǎ

studiul şi riscul asociat…………………………………… 177

11.2. Evaluarea riscului……………………………………………………….. 177

11.2.1. Termenul de recuperare actualizat………………………………….. 177

11.2.2. Valoarea echivalentǎ cu venitul net actualizat (VAN) pe durata de viaţǎ economicǎ

4

a proiectului………………………………………………… 178

11.3 Metode de determinare a riscului……………………………………… 178

11.4. Metode decizionale în determinarea riscului şi incertitudinii proiectelor de

investiţii………………………………………………………….. 180

11.4.1. Decizia în condiţii de risc. Tehnica arborelui de decizie……………….. 180

11.4.2. Metode de luare a deciziilor în condiţii de incertitudine……………….. 182

11.5. Metode statistice în determinarea riscului pentru un portofoliu de

investiţii…………………………………………………………………. 184

CAPITOLUL 12

INVESTIŢIILE FINANCIARE ŞI PIAŢA FINANCIARǍ

12.1. Investiţii financiare…………………………………………………….. 192

12.2. Piaţa financiarǎ……………………………............................................. 193

12.3. Operatorii pieţelor financiare………………………………………. 195

12.4. Principalele tipuri de investiţii financiare……………………………… 197

BIBLIOGRAFIE…………………………………………………………… 207

Referenţi ştiinţifici .......................................................................... .............. 209

5

CAPITOLUL 1

INVESTIŢIILE – DEFINIŢIE, SFERA DE CUPRINDERE

1.1.Noţiunea de investiţii

Cuvântul “investiţie” provine din limba latină (investire = a acoperi, a

îmbrăca) şi a pătruns în limbajul economic, în sensul de a face un efort bănesc

iniţial pentru atingerea unor scopuri viitoare.

Într-o accepţiune mai largă, investiţiile reprezintă acea parte a economiilor

persoanelor fizice sau juridice destinată cumpărării de noi echipamente de

producţie, perfecţionării celor existente, creşterii stocului de capital, construirii de

locuinţe personale, cumpărării unor suprafeţe de teren sau a hârtiilor de valoare,

inclusiv cheltuielile pentru cercetare ştiinţifică, proiectare, demontarea, transportul

şi remontarea echipamentelor de producţie.

În accepţiune restrânsă, investiţiile reprezintă un adaos la capitalul sau la

patrimoniul personal existent, rezultat din folosirea unei părţi a economiilor

obţinute din activitatea perioadei respective, indiferent dacă se referă la elemente

de capital fix sau circulant, la capitalul lichid sau la bunurile aflate în proprietate.

Altfel spus, investiţiile sunt definite ca fiind cheltuieli sau plasamente de

sume băneşti în diferite domenii de activitate, economice şi extraeconomice; prin

activităţile investiţionale are loc transformarea unei părţi a lichidităţilor actuale

în active reale sau financiare cu scopul de a obţine anumite efecte economice sau

extraeconomice într-o perioadă viitoare.

Excedentul de venit peste cheltuielile de consum se materializează pentru o

activitate în două mărimi: investiţiile şi economiile, acestea reprezentând în fond

două faţete ale aceluiaşi proces.

economiile exprimă comportamentul colectiv al consumatorului

individual;

investiţiile reflectă comportamentul colectiv al întreprinzătorului

individual.

Economiile se transformă în investiţii, al căror rezultat se concretizează în

principal în mărimea capitalului fix şi a celui circulant.

Pentru ca înclinaţia naturală spre economii să reprezinte un factor de

progres, este necesar ca economiile să se transforme în investiţii.

Evoluţia lor se află sub incidenţa a numeroşi factori între care se

evidenţiază:

cererea de investiţii;

randamentul viitor al bunului de capital;

fluctuaţiile profitului la investiţiile existente;

6

politica statului în domeniul investiţiilor;

starea generală a economiei naţionale;

conjunctura economiei mondiale.

Ansamblul acestor factori care influenţează procesul investiţional acţionează

în strânsă interdependenţă.

Concret, se investeşte în domeniul economic, social, cultural, administrativ,

etc. pentru construirea sau achiziţionarea de echipamente, instalaţii, clădiri, pentru

realizarea sau obţinerea de noi tehnologii, pentru pregătirea personalului, pentru

achiziţionarea de hârtii de valoare sau efectuarea de operaţiuni comerciale,

bancare, operaţiuni de bursă, inclusiv operaţiuni speculative, toate având ca

obiectiv final obţinerea de efecte care să justifice efortul iniţial depus.

Identificarea unei investiţii, conform definiţiei lui P. Massé (Le choix des

investissments) presupune cuprinderea atât a elementelor de natură economică, cât

şi juridică în patru componente obligatorii:

efortul, care reprezintă costul sau cheltuiala certă, actuală, efort

necesar pentru obţinerea obiectului de investiţii;

obiectul investiţiei, reprezentat de activele reale sau financiare

realizate în urma activităţii investiţionale;

subiectul investiţiei, reprezentat de cel care investeşte, respectiv

persoana fizică sau juridică, publică sau privată;

efectele, de natură economico-financiară, sociale, politice, ecologice

care se aşteaptă a se obţine într-un anumit orizont temporal, mai

apropiat sau mai îndepărtat.

Teoria economică actuală reliefează o serie de aspecte legate de definirea

activităţii investiţionale şi de trăsăturile acesteia.

Investiţiile reprezintă opusul consumului imediat. Acesta este primul

aspect semnificativ şi care subliniază că orice proces investiţional

necesită existenţa unor resurse obţinute anterior din procese de

economisire şi acumulări realizate fie de investitorul respectiv fie de

alte persoane fizice şi/sau juridice, aceste resurse fiind atrase prin

finanţări directe sau indirecte.

Relaţia investiţie – timp reprezintă cel de-al doilea aspect. Deoarece

investiţiile determină imobilizări de fonduri sau elemente de cheltuieli

pe o anumită durată, de obicei mai mare decât durata unui ciclu de

producţie, investiţiile sunt considerate cheltuieli de sume băneşti la un

moment iniţial pentru care se vor obţine efecte viitoare, ulterioare în

timp.

Pentru surprinderea complexităţii noţiunii de investiţie, un al treilea

aspect important constă în caracterul dual al investiţiilor. Investiţiile

7

nu sunt considerate o simplă cheltuială bănească, ci cuprind simultan

două sensuri permanent corelate:

o valoric: respectiv investiţia văzută ca o cheltuială, respectiv resursă

financiară avansată şi consumată în prezent, pentru a obţine efecte

ulterioare;

o fizic: adică investiţia este o lucrare concretă, care angrenează resurse

materiale, tehnice dar şi umane, oamenii cu interesele, abilităţile şi

cunoştinţele lor manageriale.

În condiţiile necorelării celor două aspecte, aceasta conduce practic la

nerealizarea investiţiei sau îi reduce eficienţa. Altfel spus, fie nu sunt bani, chiar

dacă există posibilităţi tehnice şi voinţa unanimă pentru un proiect de investiţii,

sau invers, sunt bani, dar nu este posibilă realizarea unei investiţii din punct de

vedere al resurselor materiale, al calificării umane, al modului de organizare sau

chiar din alte motive culturale, tradiţie locală sau interese pol itice.

În al patrulea rând în teoria economico-financiară noţiunea de investiţii

are două sfere de cuprindere:

o sfera restrânsă care este reprezentată de investiţia reală (în domeniul

economic şi extraeconomic) şi care se referă la achiziţionarea, respectiv

construirea de noi mijloace fixe cât şi modernizarea celor existente;

o sfera lărgită reprezentată de investiţiile financiare, care constau în esenţă

din plasamente de capital cu scopul de a obţine un anumit profit.

Investiţiile financiare includ:

--cumpărarea de acţiuni sau de alte titluri de valoare;

--plasamente de sume băneşti la bănci;

--alocarea unor fonduri pentru demararea unor noi afaceri cu scopul

de a obţine dividende, dobânzi şi respectiv profituri.

Această segmentare a investiţiilor porneşte de la faptul că în economia

actuală există două pieţe:

o piaţă reală, pe care există active reale realizate prin investiţii reale,

dintre care, cele mai importante sunt investiţiile din domeniul

economic, care sunt singurele care generează bogăţie reală;

o piaţă financiară (fictivă), pe care există active financiare, obţinute

prin plasamente sau investiţii financiare, care atrag şi plasează

resursele existente într-o economie.

În prezent există numeroase interfeţe foarte dinamice între fluxurile

economice şi cele financiare, investiţiile reale şi cele financiare nu se exclud ci se

susţin reciproc, astfel că investiţiile financiare sunt în mod esenţial legate de

evoluţia investiţiilor de pe piaţa reală şi invers.

Altfel spus, investiţiile reale şi cele financiare trebuie gestionate împreună.

8

Totuşi, pentru investitorii moderni, pentru economiile dezvoltate,

preocuparea pentru piaţa financiară a devenit primordială deoarece are ca efect o

perfecţionare a economiei reale, o creştere a resurselor şi a eficienţei utilizării

acestora, concomitent cu o modificare profundă a comportamentului economic al

oamenilor.

În al cincilea rând activităţile investiţionale în economiile moderne

prezintă o serie de trăsături clasice precum şi unele moderne .

Trăsături clasice:

riscurile şi incertitudinea care afectează atât eforturile cât şi efectele

unui proces de investiţii;

imobilizarea unor resurse certe, prezente, pe un interval semnificativ

de timp în defavoarea consumului imediat;

durata relativ mare între momentul realizării eforturilor, momentul

obţinerii efectelor şi momentul care reprezintă sfârşitul efectelor

investiţionale;

caracterul ireversibil total sau parţial al unei investiţii în curs de

realizare sau finalizată integral, astfel încât o decizie greşită

echivalează cu pierderi totale sau parţiale.

Trăsături moderne:

investiţiile unei întreprinderi reprezintă o alocare permanentă (de

obicei pe o durată nedeterminată) de capitaluri pentru achiziţionarea

de active fizice sau financiare;

caracterul de reversibilitate exprimat prin mobilitatea deosebită a

raportului investiţii reale – plasamente financiare şi a raportului

investiţii – dezinvestiţii;

diminuarea importantă a orizontului de timp necesar realizării şi

exploatării unei investiţii, astfel că, în prezent, proiectele de investiţii,

portofoliile de investiţii financiare, apar şi durează mult mai puţin

timp, datorită mobilităţii deosebite determinate de progresele tehnice,

economice, organizatorice.

Trăsăturile prezentate conduc la concluzia că orice investiţie fie reală, fie

financiară se caracterizează printr-un moment de început şi un moment de sfârşit,

deci trebuie stabilită o durată eficientă de exploatare sau de păstrare a unui

portofoliu de investiţii.

9

1.2.Structura investiţiilor

Cheltuielile de investiţii comportă clasificări şi ordonări multiple,

condiţionate de numeroase criterii.

Structurarea investiţiilor din diverse puncte de vedere are o importanţă

teoretică şi practică în determinarea modalităţilor de eficientizare a proiectelor de

investiţii şi de optimizare a portofoliului de investiţii, precum şi a întregii activităţi

la nivel micro şi macroeconomic.

Din multitudinea de criterii de clasificare, teoria economică recunoaşte ca

esenţiale şi, în consecinţă, prezintă utilitate următoarele:

a) După obiectul investiţiei, în economia de piaţă se evidenţiază două mari

categorii de investiţii:

investiţii reale: sunt legate de imobilizările de fonduri pe durate

reletiv mari, cuprinzând cheltuieli pentru crearea de active reale

(construcţii, utilaje, echipamente) care servesc mai multe procese de

producţie sau sunt destinate realizării de servicii productive sau

neproductive;

investiţii financiare (sau plasamente financiare) sunt legate de

finanţarea directă sau indirectă a unor activităţi şi se materializează

într-o serie de hârtii de valoare sau alte tipuri de produse specifice

pieţei financiare.

La nivelul macroeconomic, cele două categorii de investiţii sunt expresia

pieţelor pe care activează:

piaţa reală, care surprinde legătura dintre cererea şi oferta de

bunuri concrete şi factorii productivi;

piaţa financiară, care se suprapune peste fluxurile reale de

bunuri şi valori. În cadrul acesteia se confruntă cererea şi oferta

titlurilor de proprietate asupra acestor bunuri.

La nivel microeconomic, aceste categorii de investiţii reflectă fluxurile reale şi

financiare existente într-o entitate economică care se îmbină şi se întrepătrund,

trecând dintr-o categorie în alta în funcţie de evoluţia impusă în mecanismul pieţei

reale (pieţei bunurilor şi serviciilor, pieţei muncii) şi a pieţei de capital (piaţa

financiară).

10

b) După locul de destinaţie, investiţiile se clasifică în:

.investiţii interne, respectiv acea investiţie reală sau plasamente de

capital care afectează structura internă a unei întreprinderi sau ale

unui stat;

investiţiile în exteriorul întreprinderii sau ale statului , realizate ca

investiţii directe sau de portofoliu.

c)După felul lucrărilor de investiţii, există:

investiţii în obiective noi;

investiţii pentru modernizarea, reutilarea, reconstrucţia sau

dezvoltarea obiectivelor deja existente.

d)După structura cheltuielilor de investiţii, pot fi:

investiţii tehnice în:

utilaje, instalaţii, linii tehnologice, inclusiv aparate de măsură şi

control;

lucrări de construcţii montaj, compuse din lucrări de construcţii şi

instalaţii şi lucrări de montaj al utilajelor tehnologice realizate pe

şantierele de construcţii;

lucrări geologice legate de un anumit obiectiv de investiţii;

alte cheltuieli de investiţii.

investiţii în resurse umane (în pregătirea personalului);

investiţii sociale, în clădiri sociale interne (cantine, cluburi) sau externe

(sponsorizarea instituţiilor şcolare, de artă şi cultură);

investiţii în cercetarea ştiinţifică proprie;

plasamente financiare.

e)După legătura pe care o au cu obiectivul proiectat, se deosebesc:

investiţii directe: se efectuează pentru obiectivul de bază (achiziţionarea

utilajelor, montajul acestora, executarea fundaţiilor şi a construcţiilor

materializate într-un nou obiectiv de investiţii sau pentru înlocuirea,

moderizarea sau dezvoltarea unor întreprinderi deja existente). Aceste

investiţii se calculeză pe baza devizelor de cheltuieli care se întocmesc pe

categorii de lucrări, pe obiectiv sau pe întreaga investiţie (deviz general).

investiţii colaterale (de infrastructură) cuprind cheltuielile pentru

efectuarea unor lucrări legate funcţional şi teritorial de o anumită

investiţie directă şi priveşte asigurarea utilităţilor: căi de acces, conducte

de apă, gaze, aer comprimat, reţele telefonice, linii de transport a energiei

11

electrice, reţele de telecomunicaţii, inclusiv racordurile la reţelele

publice, căi şi drumuri de acces.

Cheltuielile care se fac cu aceste investiţii se stabilesc prin devize speciale

detaliate.

investiţii conexe: reprezintă cheltuielile de investiţii necesare a se efectua

în alte ramuri sau domenii finalizate în alte obiective economice (în

amonte) pentru a se putea pune la dispoziţia investiţiei directe utilaje,

materii prime, combustibil, energie, căi de comunicaţi i etc.

Investiţiile conexe nu se include în valoarea totală a obiectivului realizat din

investiţia directă. Multe investiţii conexe vizează protejarea mediului natural

f)După mărimea efortului investiţional, se cunosc:

investiţii mari: investiţii strategice, cu efecte deosebite dar care

compotă cel mai mare risc şi sunt dificil de realizat;

investiţii mici: uşor de realizat, cu riscuri minore dar şi cu efecte mai

puţin importante.

g)După sursa de finanţare, investiţiile se împart în investiţii finanţate din:

surse proprii: constituite din capitalul propriu;

surse atrase: care în această perioadă au un rol determinant în finanţarea

investiţiilor şi se constituie din credite bancare interne şi externe, alocaţii

bugetare sau alte surse.

h)După modul de constituire, investiţiile se împart în:

investiţii nete: constituite din resursele băneşti ce provin din

economisire sau părţi de profit pentru realizarea de noi investiţii

reale sau financiare;

investiţii brute: cele realizate prin adăugarea la investiţiile nete a

amortizării destinate înlocuirii capitalului fix uzat. Aceste investiţii

contribuie la creşterea absolută a capitalului fix.

i)După forma juridică a proprietarilor de investiţii , investiţiile se clasifică în:

investiţii publice: prezente în toate ţările în diferite domenii;

investiţii private: rezultatul efectiv al raportului cerere-ofertă de investiţii

în economia de piaţă.

Privite prin prisma criteriilor de clasificare a cheltuielilor investiţionale, prin

interdependenţa deciziei de investiţii şi a deciziilor de finanţare şi plasament,

12

investire – dezinvestire, pe piaţa reală şi pe piaţa financiară, se poate realiza o

sintetizare a investiţiilor:

PIAŢA REALǍ PIAŢA FINANCIARǍ

MODALITǍŢI DE INVESTIŢII

Investiţii reale Investiţii financiare

corporale necorporale Investiţii clasice

pe piaţa

monetară şi pe

piaţa de capital

Produse

financiare

derivate si

sintetice

I

N

V

E

S

T

I

Ţ

I

I

-active

imobilizate;

-active

circulante

-cheltuieli de

constituire;

-programe de

cercetare

-brevete,

concesiuni

-depuneri

bancare pe

diverse termene;

-certificate de

depozit;

-acţiuni;

-obligaţiuni;

-depuneri la

instituţii de

asigurări sau

pentru

construcţii de

locuinţe;

-unitaţi de cont

la fonduri

mutuale;

-alte plasamente

financiare

-futures;

-options;

-index

D

E

Z

I

N

V

E

S

T

I

Ţ

I

I

FORMA DE PROPRIETATE

Investiţii publice Investiţii private

Investiţii naţionale Investiţii străine

Fig. nr.1 Categoriile de investiţii reale şi financiare

13

1.3.Strategia investiţională. Decizia de finanţare a investiţiei

1.3.1.Strategia investiţională

Într-o accepţiune mai largă, strategia desemnează ansamblul obiectivelor

majore ale unei entităţi pe termen lung, principalele modalităţi de realizare,

împreună cu resursele alocate în vederea obţinerii avantajului competitiv potrivit

misiunii organizaţiei respective.

Strategia se operaţionalizează prin decizii strategice şi acoperă, de regulă

organizaţia în ansamblu sau îi afectează direct sau indirect toate activităţile

majore.

Investiţiile reprezintă motorul dezvoltării economice conducând la creşterea,

diversificarea şi îmbunătăţirea calitativă a tuturor factorilor de producţie.

Investiţiile vizează dezvoltarea (însumând cheltuielile realizate pentru

construirea de noi obiective dar şi dezvoltarea, modernizarea celor existente) dar

reprezintă o cheltuială certă pentru un viitor “incert” (influenţat de scăderea

cererii pentru produsele finite, creşterea preţurilor la materiile prime, apariţia

rapidă a unor produse noi cu performanţe ridicate, etc.).

În acest context obiectiv, în cadrul strategiei şi politicilor de firmă, strategia

investiţională are un rol foarte important, toate celelalte activităţi depinzând de

investiţii. Investiţia reprezintă suportul material al dezvoltării economice.

Strategia investiţională prezintă o serie de trăsături:

în primul rând sfera investiţională are un caracter novator, investiţiile

asigurând promovarea progresului tehnic şi a rezultatelor procesului de

organizare a producţiei;

strategia investiţională a firmei în funcţie de corelaţia existentă între

oferta proprie şi cererea de pe piaţă poate fi de redresare, de consolidare

sau de dezvoltare.

Strategia investiţională poate conduce şi la realizarea de economii la fondul

de consum, pentru că o cheltuială efectuată azi (posibilă în cazul realizării unor

economii), asigură dezvoltarea viitoare. Ca urmare, orice activitate investiţională

se fundamentează pe principiul eficienţei economice: obţinerea unui efect cât mai

mare la fiecare unitate de efort făcută.

Strategia investiţională are valenţe ofensive care să permită menţinerea

locului firmei în cadrul pieţei de desfacere. Orice investior, pentru a obţine o

eficienţă economică maximă, deci rezultate foarte bune, trebuie să antreneze

eforturi mari cu investiţia propriu-zisă (utilaje de bună calitate, materii prime şi

14

materiale în structura şi calitatea solicitată, o înaltă calificare a salariaţilor) şi cu

producţia.

1.3.2.Elaborarea strategiei investiţionale – criterii şi

probleme de bază

În vederea menţinerii sau dezvoltării poziţiei de piaţă, firma are nevoie de o

înnoire continuă a produselor şi serviciilor, creativitatea ocupând un loc important.

Scopul oricărei firme în economia de piaţă este maximizarea profitului în

condiţiile unor resurse limitate consumate de toate activităţile firmei.

Strategia generală a firmei este concepută la un nivel optim şi este formată

din strategii optime .În rândul acestora, strategia investiţională independentă şi

individualizată dobândeşte un caracter integrator pentru restul strategiilor.

Elaborarea unei strategii investiţionale presupune, pe lângă abilitatea în

elaborare, asumarea unor riscuri. Solicită analize amănunţite orientate spre

consumator, spre dorinţele şi aşteptările acestuia, ştiind că aprecierea unei firme

vine nu din ceea ce a făcut ci prin ceea ce oferă sau va oferi în viitor. Deasemenea

fundamentarea strategiei ţine cont de analiza rolului şi a locului firmei în cadrul

ramurii respective, a comportamentului celorlalţi producători, a furnizorilor de

materii prime, etc.

Strategia investiţională nu trebuie să depindă de profitul obţinut imediat ci

de profitul total pe un anumit orizont de timp care în general depinde de durata de

funcţionare a viitorului obiectiv de investiţii.

Astfel, în evaluarea strategiei investiţionale trebuie luate în calcul şi efectele

obţinute în urma reinvestirii sumelor obţinute iniţial.

Strategiile investiţionale trebuie să asigure răspunsuri la cel puţin patru

întrebări de bază:

1. Ce urmează să se facă? (scopul)

2. Care sunt resursele? (cu ce se va face?)

3. Care sunt modalităţile de realizare a scopului?

4. Cum se vor evalua realizările preconizate?

Răspunsurile la aceste întrebări vor stabili gradul de realism şi de eficienţă

economică a strategiei investiţionale.

1.Care este scopul?

Prima întrebare îşi găseşte răspunsul în analizarea următoarelor aspecte:

a. Potenţialul actual al firmei şi cel urmărit a se obţine (care este şi care

ar trebui să fie?).

15

În funcţie de potenţialul de care dispune firma se va alege criteriul de

eficienţă economică ce va sta la baza fundamentării deciziei de a investi:

min

max

cEe

unde: e - coeficientul de eficienţă economică a activităţii firmei;

cE - efectul urmărit a se realiza (profitul, cifra de afaceri anuală, etc.);

min - efortul ce urmează a se realiza (investiţia, cheltuiala de producţie,

etc.).

Altfel spus, cu un volum de resurse limitat se va urmări obţinerea unui efect

economic cu un efort cât mai mic.

c

Ee

maxmax

unde:

maxE - efectul maxim (profit maxim, etc.);

c - efort constant.

Altfel spus, în situaţia în care firma dispune de resurse (umane, materiale,

financiare), va urmări obţinerea unor efecte cât mai mari la un anumit nivel al

eforturilor.

Cunoaşterea potenţialului firmei va permite stabilirea criteriului de eficienţă

economică care va fi scopul firmei deoarece numai prin evaluarea eficienţei

economice se poate stabili relaţia de cauzalitate dintre eforturi şi efecte.

În acest context, este complet greşită părerea obţinerii unei eficienţe maxime

prin depunerea unor eforturi minime care să asigure rezultate maxime.

b. Ce trebuie să se realizeze?

Răspunsul rezultă după elaborarea strategiilor de piaţă, a strategiilor de

export, a celor ce vizează calitatea producţiei. Deasemenea este necesară

cunoaşterea strategiei investiţionale a guvernului, a societăţilor comerciale de pe

orizontală şi verticală. Astfel, definirea strategiei de producţie vii toare trebuie să

asigure includerea acesteia într-o concepţie unitară asupra strategiei generale a

firmei.

16

c. Ce este prioritar?

Orice strategie investiţională bine fundamentată trebuie să stabilească o

serie de priorităţi în alocarea resurselor investiţionale.

Pentru un agent economic existent, ordinea de alocare a resurselor de

investiţii trebuie să fie:

modernizarea producţiei şi a tehnologiei, a utilajelor existente;

reutilarea şi dezvoltarea secţiilor;

construirea de noi capacităţi de producţie.

2. Cu ce se va face?

Răspunsul la această întrebare constă în stabilirea resurselor umane,

materiale şi financiare.

În acest cadru, firma întâmpină reale dificultăţi. Autoritatea şi libertatea

firmei în domeniul investiţiilor, în procurarea resurselor, în atragerea capitalurilor,

în stabilirea şi negocierea preţurilor, în domeniul politicii salariale, în relaţiile cu

furnizorii, clienţii, acţionarii, băncile, generează probleme factorilor de decizie.

Importanţa crucială pentru dezvoltarea firmei este reprezentată de decizia de

finanţare.

În primul rând, firma trebuie să dispună de lichidităţi pentru a face faţă

angajamentelor asumate, adică de a onora datoriile cu scadenţă în viitorul apropiat,

asigurându-se astfel echilibrul financiar

pe termen scurt.

În al doilea rând, problema lansării în investiţii de orice fel, care să conducă

la creşterea potenţialului firmei, presupune finanţarea dezvoltării pe termen mediu

şi lung. În aceste condiţii, costul mijloacelor de finanţare este în raport cu

rezultatele aşteptate din operaţiunile în care sunt angajate. Remunerarea

capitalurilor poate fi uneori prea mare, neglijându-se folosirea pentru dezvoltare a

rezultatelor obţinute, ceea ce duce la diminuarea investiţiilor. Dar remunerarea

capitalurilor în viitor poate fi asigurată tocmai de realizarea investiţiei.

Decizia de investire a unui agent economic, respectiv de a plasa capitaluri

într-o anumită operaţiune este rezultatul corelării strânse dintre costul capitalului

utilizat, propriu sau împrumutat şi rentabilitatea scontată.

Costul capitalului este, în ultimă instanţă, rentabilitatea minimă impusă de

finanţatori (acţionari, bănci, etc.) pentru finanţarea oricărui proiect.

Costul capitalului utilizat îl reprezintă preţul pe care agentul economic

trebuie să-l plătească pentru a se “aproviziona” cu capitaluri. În acest fel costul

17

capitalului constituie legătura directă dintre rentabilitatea investiţiei şi

rentabilitatea solicitată de finanţatori.

Putem deci aplica următorul raţionament:

toate proiectele de investiţii a căror rentabilitate este mai mare sau

egală cu costul capitalului pot fi acceptate;

toate proiectele de investiţii a căror rentabilitate este mai mică decât

costul capitalului trebuie respinse.

3. Cum se va face?

Această problemă vizează soluţionarea aspectelor de natură tehnică,

tehnologică şi constructivă. Presupune stabilirea în funcţie de dimensiunea

capacităţilor de producţie, felul şi cantitatea de materii prime şi materiale necesare

desfăşurării viitorului proces de producţie.

Proiectarea construcţiilor trebuie să vizeze acele soluţii constructive care

limitează acele materiale mari consumatoare de energie.

Totodată, selectarea soluţiilor tehnice şi tehnologice va avea în vedere

utilajele şi echipamentele care permit adoptarea tehnologiilor de ultimă generaţie,

susceptibile să asigure consumuri reduse de materii prime şi materiale, realizarea

unor produse de calitate superioară, competitive pe orice piaţă şi care să faciliteze

o relaţie normală cu mediul înconjurător.

La baza stabilirii acestor soluţii trebuie să se situeze principiul eficienţei

economice şi al pluralităţii variantelor.

O importanţă deosebită în această etapă este determinată de alegerea

amplasamentului viitorului obiectiv investiţional, proces complex, cu implicaţii

directe asupra eficienţei economice dar şi cu importante valenţe sociale, ecologice,

etc. Criteriile de alegere a amplasamentului optim cuprind criteriile economice,

tehnologice, sociale, strategice şi naturale.

4. Evaluarea strategiei investiţionale

Această operaţiune trebuie să se bazeze pe un sistem de indicatori care

surprind relaţia efecte şi eforturi.

Sistemul de indicatori nu pune accentul pe indicatorii de volum (profit,

venituri, încasări valutare, cheltuieli de producţie) deoarece pot exista variante de

investiţii la care efectul economic să fie mai mare dar consumul de resurse să fie

supradimensionat conducând la o eficienţă economică mai scăzută.

Tehnica actualizării, cu alte cuvinte influenţa factorului timp trebuie

obligatoriu folosită la calculul indicatorilor de eficienţă. Astfel momentul obţinerii

efectelor din punct de vedere al eficienţei economice reflectă preocuparea oricărui

investitor de a “fructifica” pe o perioadă cât mai mare de timp o anumită sumă de

18

bani, care conduce în final la un profit total, mai precis la un capital acumulat mai

mare.

Elementele de incertitudine incluse în orice proiect de investiţii presupun ca

evaluarea eficienţei economice să fie însoţită de un studiu al sensibilităţii

proiectului la unele influenţe nefavorabile care pot afecta procesul investiţional şi

de producţie: prelungirea duratei de execuţie a obiectivului, creşterea costului

materiilor prime, scăderea cererii la produsele finite, etc.

Evaluarea cât mai precisă a eforturilor investiţionale presupune însumarea

acestora, atât pe perioada realizării investiţiei cât şi pe cea a funcţionării viitorului

obiectiv.

Începând cu necesitatea derulării efortului şi apariţia noului obiectiv

şi terminând cu scoaterea din funcţiune şi înlocuirea lui cu altul mai perfecţionat,

investiţiile pot fi sintetizate în următoarea schemă:

Investiţia - necesitate

Fundamentarea necesităţii investiţiei

Adoptarea deciziei de a investi

Elaborarea documentaţiei tehnico-economice

Aprobarea documentaţiei tehnico-economice

Asigurarea surselor de finanţare a investiţiei

Realizarea investiţiei

Beneficiar

-recepţia lucrărilor de investiţii

-punerea în funcţiune a investiţiei

Atingerea parametrilor proiectaţi

Funcţionarea noului obiectiv în regim normal

Scoaterea din funcţiune a obiectivului

Fig.2 Viaţa economică a unui obiectiv de investiţii

Un alt aspect privind evaluarea corectă a eforturilor şi a efectelor îl

reprezintă includerea ca venituri a creditelor în momentul acordării şi luarea în

calcul drept cheltuieli în momentul restituirii .

19

De asemenea amortizarea, pentru studiile de evaluare a investiţiilor (studii

de fezabilitate) nu trebuie inclusă în costurile de producţie, având în vedere că prin

intermediul investiţiilor au fost cuantificate cheltuielile cu utilajele şi

echipamentelor tehnologice de producţie.

În concluzie, strategia investiţională în cadrul strategiilor manageriale de

firmă deţine rolul esenţial, deoarece prin intermediul acesteia se dirijează viitorul

firmei, se orientează eforturile firmei pentru atingerea unor obiective care să

conducă la valorificarea cu eficienţă maximă a resurselor consumate.

Procesul investiţional este un proces complex şi de durată . De fapt strategia

investiţională a unei firme ar trebui să prevadă o alocare permanentă de capital

pentru investiţii, numai în acest mod firma reuşind să răspundă permanent

condiţiilor de concurenţă şi competitivitate impuse de piaţă.

20

CAPITOLUL 2

EFICIENŢA ECONOMICA A INVESTIŢIILOR

2.1.Noţiunea de eficienţă economică

Eficienţa şi eficacitatea sunt doi termeni utilizaţi foarte des în limbajul

economic; provin din limba latină, astfel:

eficienţa derivă din “efficiere” =a îndeplini, a rezulta;

eficacitate derivă din “efficies-efficacis”= care are efectul dorit.

Cei doi termeni desemnează în sensul foarte larg al cuvântului măsura în

care se realizează scopurile propuse, această accepţiune fiind valabilă atât în

domeniul economic cât şi în domeniul social, politic, tehnic, militar, administrativ,

cultural, ecologic, etc.

Noţiunile menţionate nu sunt sinonime: eficacitatea caracterizează obţinerea

, cu orice preţ, a unui anumit efect, în timp ce eficienţa presupune folosirea optimă

a resurselor pentru a obţine un efect convenabil societăţii umane.

Din punct de vedere economic, eficacitatea nu exclude unele forme de

risipă, în timp ce pentru a fi eficient trebuie găsit şi urmat drumul cel mai scurt şi

mijloacele cele mai puţin costisitoare pentru a obţine scopul propus.

Putem aprecia că eficacitatea este legată de acţiunea de a face orice efort

pentru orice tip de efect, în timp ce eficienţa nu înseamnă pur şi simplu “a face” ci

a face astfel încât să fie atinse scopurile propuse, ţinând seama de o serie de

restricţii şi condiţionări specifice domeniului în care se acţionează şi având în

vedere utilitatea socială.

Eficienţa economică este o noţiune complexă care exprimă rezultatele

obţinute dintr-o activitate economică, măsurate prin intermediul resurselor

consumate pentru desfăşurarea respectivei activităţi. Eficienţa economică

surprinde legătura dintre volumul şi calitatea eforturilor, în calitate de factori

generatori de efecte şi rezultatele obţinute într-o anumită perioadă ca efect al

realizării eforturilor respective.

Eficienţa economică se referă doar la eforturile şi efectele măsurabile,

cuantificabile, exprimate băneşte. Astăzi se observă o expansiune fără precedent a

exprimării din punct de vedere economic a eficienţei oricărei activităţi umane (de

exemplu, jucătorii de tenis ierarhizaţi, ca eficacitate sportivă, după veniturile în

dolari obţinute).

21

Eficienţa activităţii economice are un caracter general, însumând eficienţele

parţiale ale agentului economic, subramurii sau unei ramuri a economiei naţionale.

Nivelul eficienţei economice depinde de volumul şi calitatea resurselor cât

şi a rezultatelor.

Eficienţa se calculează astfel: ca un raport între nivelul efectelor obţinute şi

a eforturilor depuse sau invers, nivelul eforturilor raportat la nivelul efectelor:

max

Ee

sau

minE

e

unde:

e sau e = eficienţa economică;

E = efectele (rezultatele) obţinute;

= eforturile depuse (resursele consumate).

În primul caz ( e ) se stabileşte efectul ce se obţine la o unitate de efort şi

care trebuie maximizat.

În al doilea caz ( e ) se determină efortul ce se depune pentru obţinerea unei

unităţi de efect, rezultat ce trebuie să tindă spre minim.

Alfel spus se urmăreşte obţinerea unui efect maxim la un anumit efort,

respectiv realizarea efectului propus cu un minim de efort.

Putem aprecia în aceste condiţii că este greşită formularea privind maximizarea

efectelor concomitent cu minimizarea eforturilor.

În general, pe măsura creşterii eforturilor cresc şi efectele economice, dar

creşterea celor din urmă este mai întâi accelerată până la un anumit nivel de

eficienţă, după care apare un nivel de saturare şi efectele cresc mai încet, stagnează

sau chiar descresc.

La anumite eforturi corespund unele variante pentru care efectul este

maxim. De exemplu, în intervalul 1, o varianta numărul trei este cea la care

efectul este maxim, în timp ce în intervalul 21, efectele cele mai mari se obţin

în varianta doi şi apoi în varianta unu (la punctele corespunzătoare eforturilor 1 şi

2 efectele sunt egale pentru câte două variante 2V şi 3V respectiv 1V şi 2V .

(Fig.2.1.)

22

efecte

E2

V1

E1

V2

V3

0 ε0

ε 1

ε2

eforturi

Fig.2.1. Evoluţia eforturilor în raport cu efectele

Eficienţa economică trebuie să fie o componentă de bază a întregii activităţi

economice, deoarece volumul resurselor are un caracter limitat şi numai o bună

folosire a acestora poate asigura creşterea economică.

Eficienţa economică trebuie aplicată atât la nivel microeconomic cât şi la

nivel macroeconomic.

2.2.Eficienţa economică a investiţiilor

Toate aceste consideraţii în legătură cu eficienţa economică, în general, se

pot aplica şi la sfera investiţiilor, ca proces economic de maximă importanţă , în

orice domeniu de activitate.

În esenţă, eficienţa investiţiilor se determină prin analiza raportului eforturi

– efecte investiţionale, pe coordonatele de timp – mediu economico – social

(fig.2.2).

Eforturile investiţionale se referă atât la procesul investiţional propriu zis

(valoarea totală a investiţiei, valoarea utilajelor, valoarea construcţiilor şi montajul,

personalul) cât şi la procesul de producţie al viitoarelor obiective (cheltuieli

materiale, de întreţinere şi reparaţii, cheltuieli cu personalul, costuri de producţie,

importuri, etc.) sau se pot cumula (efortul total pentru investiţii şi pentru

exploatare).

23

Aceste eforturi se pot referi la o unitate de timp (un an) sau se pot extinde pe

tot orizontul de timp al investiţiei (adoptarea deciziei de investiţie, durata realizării

investiţiei, durata eficientă de exploatare a acestei investiţii).

Pe lângă eforturile economice se pot identifica şi alte tipuri de eforturi,

precum măsuri administrative, modificări legislative, etc., care nu pot fi

cuantificate economic.

Efectele investiţionale pot fi de mai multe tipuri: economice (materiale sau

valorice) dar şi extraeconomice (sociale, ecologice, etc.).

De asemenea pot fi brute sau nete, directe sau indirecte, efecte curente sau

de durată.

În concluzie, eficienţa economică a investiţiilor reliefează capacitatea

eforturilor investiţionale de a conduce la o serie de efecte economice curente şi de

perspectivă, ţinând seama de o multitudine de factori ce acţionează pe parcursul

procesului investiţional şi ulterior de exploatare a viitorului obiectiv, în cadrul

coordonatelor de mediu economic şi timp astfel încât efectele să acopere şi să

justifice eforturile depuse.

Eficienţa economică a investiţiilor presupune deci o analiză riguroasă a

interacţiunii dintre eforturile şi efectele unui proiect de investiţii pe coordonatele

mediului economic şi timpului.

Mediul

economic

Eforturi investiţionale

Efecte investiţionale

Timp

Fig.2.2. Raportul de eficienţă pe coordonatele : mediu economic - timp

24

CAPITOLUL 3

INDICATORI DE EVALUARE A EFICIENŢEI

ECONOMICE A INVESTIŢIILOR LA NIVEL

MICROECONOMIC

Realizarea oricărui program de investiţii presupune existenţa mai

multor modalităţi de realizare. La rândul ei, fiecare modalitate se

fundamentează pe un număr limitat de variante de proiect, caracterizat

fiecare printr-o multitudine de informaţii referitoare la eforturi, efecte,

raportul acestora, durata de realizare a obiectivului de investiţii, durata

de obţinere a efectelor.

Complexitatea fenomenelor economice impune utilizarea, în

scopul alegerii variantei optime, a unui sistem de indicatori de eficienţă

economică care să surprindă sub aspect cantitativ şi în mare măsură

calitativ, toate aspectele economice şi financiare specifice obiectivelor

de investiţii.

Construirea acestui sistem de indicatori este impusă de

următoarele aspecte:

stabilirea unui număr optim de indicatori, în măsură să

surprindă sintetic fenomenele economice, ştiind că un număr

prea mare de indicatori dispersează ineficient element ele de

decizie, iar un număr prea redus de indicatori poate conduce la

adoptarea unor decizii greşite;

sistemul indicatorilor de eficienţă trebuie fundamentat atât prin

prisma raportului efort – efect, cât şi ţinând permanent seama

de coordonatele timp – mediu economic;

alegerea acelor indicatori de eficienţă economică ce au un

conţinut clar şi care reflectă informaţii uşor de evaluat şi de

cuantificat;

exprimarea relaţiilor şi mărimilor reale, eliminându -se

elementele arbitrare. Trebuie avut în vedere în a cest sens,

evitarea abordărilor fie prea pesimiste, fie prea optimiste în

fundamentarea deciziei de investiţii. Totodată trebuie

25

evidenţiate în mod obiectiv totalitatea punctelor slabe şi a

punctelor forte ale investiţiei;

elaborarea mai multor variante de proiect, utilizând calcule

economice în vederea alegerii variantei considerate eficiente.

Construirea mai multor variante de proiecte de investiţii

constituie garanţia fundamentării riguroase a investiţiei .

Indicatorii utilizaţi în aprecierea variantelor de investiţii se pot

ordona ţinând cont de mai multe criterii.

1. Un prim aspect după care se pot clasifica indicatorii de eficienţă

economică a investiţiilor este reprezentat de sfera de cuprindere, în

funcţie de care putem deosebi:

indicatori care ref lectă efectele economice: capacitatea

de producţie, profitul, încasările valutare, valoarea

producţiei;

indicatori care surprind eforturile necesare realizării

obiectivului de investiţii şi fundamentării acestuia:

investiţia totală, cheltuielile de producţ ie, mărimea

imobilizărilor, numărul total de salariaţi şi structura

acestora;

indicatori care evidenţiază perioada de realizare şi

funcţionare a obiectivului: perioada de cercetare –

proiectare, durata de viaţă a unui produs, durata de

execuţie până la atingerea parametrilor proiectaţi,

durata de funcţionare fizică şi eficientă a capacităţilor

de producţie, durata de amortizare a utilajelor, etc..

Aceşti indicatori cuprinşi în sistemul indicatorilor de eficienţă

economică a investiţiilor nu reflectă propri u zis eficienţa, întrucât nu

compară eforturile cu efectele, ci cuantifică volumul activităţii. Dar

includerea acestor indicatori de volum a ţinut seama de necesitatea

întregirii imaginii asupra obiectivului studiat.

indicatori ai eficienţei economice. Ace st gen de

indicatori se caracterizeazăîn principal prin faptul că

asigură comparabilitatea rezultatelor obţinute cu

resursele consumate, ţinând permanent seama de

celelalte elemente definitorii ale eficienţei

economice: structura şi calitatea resurselor şi

rezultatelor, influenţa factorului timp. Între aceşti

26

indicatori se cuprind: investiţia specifică, termenul

de recuperare, coeficientul de eficienţă economică a

investiţiilor.

2. Un alt criteriu de clasificare este reprezentat de nivelul la care

se realizează evaluarea şi analiza economică, în funcţie de care putem

avea:

o indicatori stabiliţi la nivel macroeconomic, sunt cei

care asigură analiza eficienţei economice a investiţiilor

la nivelul ramurii sau pe ansamblul economiei

naţionale;

o indicatori calculaţi la nivel microeconomic, sunt cei

care se referă la evaluarea eficienţei economice a

proiectelor de investiţii la nivelul agentului economic.

Aceşti indicatori la nivel microeconomic, la rândul lor,

se pot clasifica în:

indicatori cu caracter general, c omuni pentru

fiecare sferă de activitate (producţie, servicii,

etc.);

indicatori de bază, sunt diferiţi în funcţie de

obiectul analizei dar se referă la eforturile şi

efectele investiţionale şi exprimă eficienţa

economică a investiţiilor.

indicatori specifici care surprind particularităţile

pe care le prezintă unele ramuri sau domenii de

activitate în evaluarea eficienţei economice a

investiţiilor;

indicatori suplimentari, completează sistemul de

informaţii în scopul evaluării cât mai corecte a

eficienţei economice a investiţiilor. Aceşti

indicatori compară eforturile suplimentare,

efectele economice corespunzătoare acestor

eforturi şi eficienţa suplimentară obţinută în urma

creşterii consumului de resurse. Surprind

activitatea desfăşurată în domenii adiacen te

(bilanţul termic, energetic, etc.).

Având în vedere caracterul lor sintetic, vor fi abordaţi în

continuare numai indicatorii cu caracter general şi indicatorii de bază.

27

3.1.Indicatori cu caracter general

Contribuie la formarea unei imagini globale asupra eforturilor şi

efectelor care vor caracteriza viitoarea activitate a obiectivului

economic, precum şi eficienţa acestuia.

Aceşi indicatori se referă la:

1.Dimensiunea obiectivului de investiţii , indicator de efort

investiţional, fiecare investiţi e urmărind ca prin efortul investiţional

depus să realizeze o dimensiune cât mai mare la un nivel care să

reprezinte o dimensiune economică optimă.

Pentru obiectivele productive, dimensiunea ia forma indicatorului

capacitatea de producţie. Acest indicator exprimă cantitatea maximă de

produse ce se poate obţine, într -o perioadă de timp, în condiţii normale

de funcţionare, impuse de utilizarea raţională a capitalului fix şi a

resurselor umane şi de o organizare judicioasă a procesului de producţie.

Capacitatea de producţie se determină prin documentaţia tehnică,

luându-se ca bază de calcul utilajul conducător al procesului respectiv

de producţie.

Se exprimă în diferite unităţi de măsură fizice: bucăţi, tone, metri

liniari, metrii pătraţi, metrii cubi, kilom etrii, ore de funcţionare, etc.

În cazul producţiei eterogene, capacitatea de producţie poate fi

exprimată şi sub formă valorică.

Utilizarea acestui indicator subliniază alte două aspecte:

a. Gradul de utilizare a capacităţii de producţie , indicator ce

caracterizează atât folosirea intensivă cât şi extensivă, după relaţia:

100p

uC

Qg

unde:

ug - indicele utilizării capacităţilor de producţie;

Q - producţia fizică obţinută annual;

pC - capacitatea de producţie anuală exprimată în unităţi fizice.

28

Gradul de utilizare este întotdeauna mai mic decât 100% deoarece

în mod obiectiv intervin întreruperi legale, reparaţii, avarii, etc., care

împiedică utilizarea continuă, fără întreru peri a utilajelor, maşinilor şi

instalaţiilor, componente ale capacităţilor de producţie respective.

b. Durata de atingere a parametrilor proiectaţi , care trebuie să fie

cât mai scurtă, dar care este dependentă de complexitatea tehnologiei şi

de mărimea obiectivului.

2.Numărul de personal de care va avea nevoie viitorul obiectiv, în

perioada funcţionării sale, se stabileşte cu ajutorul indicatorului

cantitativ, de efort, numărul mediu scriptic de salariaţi.

Numărul de personal are în vedere atât person alul direct productiv,

cât şi personalul administrativ. Analiza personalului are în vedere

gradul de calificare, nivelul studiilor, vârsta, etc.

3.Cheltuielile de producţie , cuantifică eforturile totale făcute de

agentul economic (eforturi umane, materia le şi financiare), pentru

obţinerea producţiei viitorului obiectiv economic.

Este un indicator sintetic de apreciere a eficienţei activităţii şi

poate fi calculat pentru întrega producţie sau pe fiecare produs în

parte.

Nivelul cheltuielilor de producţie , în condiţiile menţinerii nivelului

de producţie trebuie să scadă an de an. Indicatorii de apreciere a

eficienţei economice a cheltuielilor de producţie sunt: cheltuieli la

1000 lei producţie, ponderea cheltuielilor materiale în costurile totale

de producţie, etc.

4.Profitul, indicator important în aprecierea efectului net al

agentului economic sau pe fiecare produs în parte. Asigură

recuperarea capitalului cheltuit şi este sursă de creare a unor noi

capitaluri fixe.

Cu ajutorul profitului se poate calc ula un indicator sintetic de

apreciere a eficienţei activităţii economice şi anume rata rentabilităţii.

5.Valoarea producţiei (venituri din activitatea de bază sau din

total activitate), este un indicator de efect care cumulează rezultatele

29

activităţii economice a agentului economic, pe o anumită perioadă de

timp, de obicei un an.

Spre deosebire de exprimarea fizică a producţiei, valoarea

producţiei prezintă avantajul că evidenţiază şi influenţa modificării

structurale a acesteia, atât din punctul de ved ere al complexităţii

sortimentale realizate, cât şi a calităţii acesteia.

Este utilizată pentru calcularea unor indicatori de eficienţă

economică, precum: producţia la 1000 lei capital fix, productivitatea

muncii, etc.

6.Productivitatea muncii .

Măsura în care sunt utilizaţi salariaţii influenţează în mare măsură

rezultatele economice ale agentului economic. În acest sens pentru

aprecierea eficienţei consumului forţei de muncă se utilizează

indicatorul productivitatea muncii, exprimat după relaţia:

N

QW

unde:

W - productivitatea muncii;

Q - producţia în unităţi fizice sau de timp;

N - numărul de personal.

Toţi investitorii urmăresc obţinerea unei productivităţi cât mai

ridicate comparabilă cu rezultatele cele mai bune în acest sens, dar

acest indicator depinde de gradul de înzestrare tehnică a muncii şi de

calitatea managementului unităţii respective.

7.Consumurile specifice , se referă la principalele materii prime,

materiale, combustibili, energie electrică, termică, apă, utilităţi, în

funcţie de specificul activităţii desfăşurate.

Acest indicator are o importanţă deosebită în aprecierea

eficienţei economice a investiţiilor deoarece influenţează direct costul

de producţie şi implicit rentabilitatea obiectivului de investiţii.

Trebuie urmărită reducerea acestor consumuri, atât din punct de

vedere cantitativ dar şi din punct de vedere al impactului ecologic.

30

Consumurile specifice trebuie însă corelate cu tehnologia

proiectului de investiţii şi cu managementul exploatării, deoarece,

reducerea nejustificată, în ideea reducerii costurilor, dar fără un

suport tehnologic, va genera grave probleme de calitate şi fiabilitate a

produselor.

8.Principalele caracteristici de calit ate, se stabilesc în

condiţiile cerinţelor standardelor româneşti (S.R.) sau ale

standardelor internaţionale (CE, CEN, pentru Europa sau ISO, pentru

standarde preluate din SUA) privind diversele produse sau servicii

obţinute cu obiectivul respectiv de inve stiţii.

9.Terenul utilizat pentru amplasarea viitorului obiectiv de

investiţii se caracterizează prin suprafaţa sa, dar şi prin multiple alte

caracteristici în legătură cu specificul investiţiei.

Suprafaţa terenului depinde de fluxul tehnologic, care, l a rândul

lui se poate desfăşura fie pe orizontală, fie pe verticală.

Obligatoriu, terenul trebuie caracterizat şi din punctul de vedere

al situaţiei sale juridice, adică este proprietate proprie a investitorului

sau investitorilor, este închiriat sau conc esionat şi pe ce perioadă de

timp.

10.Amplasamentul, caracterizează zona în care se va situa

obiectivul din punctul de vedere al dotării cu utilităţi (reţea de apă,

reţea electrică, de gaze, de comunicaţii), dar şi nivelul general de

dezvoltare al zonei, potenţialul ei comercial (vadul comercial),

existenţa în zonă a forţei de muncă disponibile, apropierea faţă de

sursele de materii prime şi de pieţele de desfacere, de zonele libere,

defavorizate (care implicit beneficiază de anumite facilităţi),

vecinătăţile interne şi/sau internaţionale.

Aceste elemente pot da valoare sau dimpotrivă pot diminua

rezultatele investiţiei.

31

3.2.Indicatorii de bază

1.Valoarea totala a investiţiei

Este unul dintre cei mai importanţi indicatori de volum utilizat

în adoptarea deciziei investiţionale.

Indicatorul cuprinde mărimea fondurilor necesare (eforturile

investiţionale) pentru realizarea unui obiectiv de investiţii până la

punerea sa în funcţiune.

Prin extensie, în volumul investiţiei se include: stocul de

mijloace circulante necesar la prima dotare a obiectivului economic,

precum şi o serie de cheltuieli necesare funcţionării obiectivului

(pregătirea salariaţilor, supravegherea desfăşurării lucrărilor, etc.) care

nu măresc valoarea capitalurilor fixe.

Valoarea totală a investiţiei se poate determina din punct de

vedere contabil, economic şi financiar.

a.Din punct de vedere contabil valoarea unei investiţii se

determină pe baza devizului general de cheltuieli, astfel:

1cexacbpstt AVRAIIIIIVI

unde:

tI - investiţia totală sau cheltuielile totale de capital;

tV - cheltuieli pentru obţinerea şi amenajarea terenului;

sI - investiţia de infrastructură (investiţii colaterale: racorduri la

diverse reţele, utilităţi);

pI - investiţia pentru proiectare şi asistenţă tehnică;

bI - investiţia de bază (clădiri, utilaje, instalaţii, mijloace de

transport, echipamente tehnologice, etc.);

acI - investiţia privind alte cheltuieli (organizare de şantier, taxe,

etc.);

exI - investiţii privind darea în exploatare (pregătirea

personalului, probe tehnologice, recepţie);

VRA - valoarea rămasă actualizată a mijloacelor fixe existente

incluse în cazul unor modernizări, reconstrucţii, care sunt finanţate

32

numai dacă sunt valorificate ulterior către un nou investitor, dar care

sunt evidenţiate în toate calculele de eficienţă;

1cA - necesarul de fond de rulment pentru primul ciclu de

producţie, la darea în exploatare (include diverse active circulante

necesare primei dotări).

Calculele se efectuează în preţuri curente, dar care sunt supuse

ulterior actualizării.

b.Din punct de vedere economic , valoarea totală a unei investiţii

se stabileşte prin cumularea tuturor devizelor dar cuprinde în plus

anumite procese economice: imobilizarea de fonduri pe parcursul

realizării investiţiei, punerea în funcţiune parţială, influenţa

interconectării cu alte activităţi, rea lizarea unui nou obiectiv sau

modernizarea unui obiectiv deja existent, situaţie în care se produc

întreruperi în activitatea de producţie pe perioada modernizării, etc.

Astfel, valoarea totală a investiţiei, din punct de vedere economic,

cuprinde deasemenea cheltuielile din deviz, dar care sunt însă grupate

diferit, la care se adaugă alte eforturi economice legate de realizarea

obiectivului de investiţii.

În funcţie de tipul investiţiei, valoarea totală a investiţiei se

determină astfel:

pentru obiective de investiţii noi:

tfpciconcoldt PEAEIIII

în cazul investiţiilor de modernizare, dezvoltare sau reutilare:

vnvmftciconcoldt PSVPAEIIII

unde:

dI - investiţia directă (terenuri, utilaje, clădiri, construcţii,

proiectare, pregătirea per sonalului, punerea în funcţiune);

colI - investiţia colaterală sau de infrastructură (drumuri,

racorduri, etc.);

33

conI - investiţia conexă, realizată în ramuri conexe ale investiţiei

de bază;

cA sau cA - necesarul de active circulante reprezentând prima

dotare sau doar creşterea de active circulante ca urmare a unor

modernizări;

iE - efectul economic al imobilizării fondurilor de investiţii pe

durata de execuţie a obiectivului de investiţii;

mfV - valoarea neamortizată a mijloacelor fixe casate, înainte de

amortizarea lor integrală;

vS - sumele obţinute din casare, prin valorificarea unor

materiale (valoarea reziduală);

fpE - efectul punerii în funcţiune mai devreme a unor capacităţi

de producţie;

tP - pierderile din ocuparea terenului şi schimbarea destinaţiei sale

agricole, silvice;

vnP - pierderile de venit pe durata întreruperii producţiei în

secţiile în care urmează a se efectua lucrările de investiţii de

modernizare.

În calculele de eficienţă, se specifică în sinteză următoarele valori:

valoarea lucrărilor de construcţii – montaj, care include:

lucrări de construcţii propriu-zise;

valoarea lucrărilor de montaj.

valoarea utilajelor din ţară şi din import;

alte cheltuieli (teren, documentaţie tehnico -economică, asistenţă

tehnică, necesar de fond de rulment, etc.).

c.Din punct de vedere financiar , valoarea totală a unei investiţii

este stabilită în funcţie de structura financiară internă a întreprinderii, a

fluxurilor de intrări-ieşiri şi a portofoliului de investiţii.

În această viziune, se au în vedere resursele interne sau externe de

finanţare şi calculele privind influenţa factorului timp pentru a decide

asupra eficienţei unui proiect de investiţii.

Determinarea valorii totale a investiţiei permite investitorului să

decidă dacă acceptă o investiţie mai scumpă sau una mai ieftină, dar

numai pe baza acestei valori nu se pot trage concluzii privind eficienţa

34

proiectului de investiţii, deoarece efortul investiţional trebuie comparat

cu efectele obţinute.

2.Efectul economic al imobilizării fondurilor de investiţii ( iE ), se

determină, pe durata de execuţie a unui obiectiv de investiţii, în funcţie

de modalitatea de cheltuire a resurselor băneşti pe parcursul unei unităţi

de timp (săptămână, lună, trimestru, semestru, an).

Formula de calcul a efectului imobilizărilor depinde de felul în

care sunt cheltuite fondurile de investiţii, astfel:

a. dacă sumele pentru investiţii sunt alocate de la începutul

anului, practic sumele rămân imobilizate tot anul (+1) până la

terminarea investiţiei:

d

h

hni hdIeE1

1

b. dacă sumele pentru investiţii sunt alocate la sfârşitul anului , nu

se ia în considerare anul respectiv în calculul imobilizărilor (+0):

d

h

hni hdIeE1

0

c. dacă sumele sunt cheltuite uniform pe tot parcursul anului ,

atunci se ia în considerare jumătate din anul respectiv (+0,5):

d

h

hni hdIeE1

5,0

unde:

iE - efectul economic al imobilizărilor;

i - varianta de investiţie;

d - durata de execuţie, exprimată în ani;

h - anul în care se fac cheltuielile de investiţie, ),1( dh :

ne - coeficientul normat de eficienţă economică;

35

hI - fondurile de investiţii anuale (sau pe altă unitate de timp: lună,

trimestru, semestru, etc.).

Dacă se consideră că banii sunt cheltuiţi continuu pe tot parcursul

anului, practic se consideră că ei stau imobilizaţi jumătate din anul

respectiv şi pot fi formulate două ipoteze:

Ipoteza eşalonării investiţiilor pe ani întregi

5,05,05,0 1121 dIdIdIeE nnnni

unde:

nII1 -investiţiile din primul an până în anul n ;

1ddn -durata de execuţie a obiectivului;

0,5-coeficientul de rectificare a investiţiilor în ipoteza cheltuirii

uniforme a acestora pe parcursul anului.

Ipoteza eşalonării investiţiilor pe ani întregi şi fracţiuni de an

2

5,0_5,025,01 121

ndIndIdIdIeE nnni

unde:

1nI -valoarea investiţiei din fracţiunea de an;

d -durata de execuţie a investiţiei în ani întregi şi fra cţiuni de

an;

n -durata de execuţie a obiectivului de investiţie în ani întregi.

Efectul economic al imobilizării fondurilor de investiţii pe

durata de execuţie a unui obiectiv reprezintă tot pierderi de venit net,

respectiv profiturile care s-ar fi putut realiza dacă banii ar fi fost

fructificaţi într-o activitate curentă sau pierderea dobânzii, adică cea

care s-ar fi obţinut dacă banii erau depuşi la o bancă pe perioada “d” în

care un investitor imobilizează resursele financiare pr oprii sau

împrumutate într-un proiect de investiţii până în momentul punerii în

exploatare a acelui obiectiv.

Având în vedere că investiţiile nu se pot realiza fără imobilizări,

pentru creşterea eficienţei investiţiilor trebuie analizate modalităţile de

36

reducere a efectului imobilizărilor. Astfel, mărimea efectului

imobilizărilor depinde de următorii factori:

durata de realizare a investiţiei: orice reducere a duratei de

realizare conduce la scăderea efectului imobilizărilor.

Realizarea şi punerea în funcţiune parţială conduce la efecte în

măsură să influenţeze imobilizările;

mărimea proiectului de investiţii, în sensul că o investiţie

majoră, în general este mai scumpă şi are imobilizări mai mari;

modul de eşalonare a investiţiilor: se urmăreşte realizare a unor

cheltuieli de investiţii mai mici la începutul perioadei şi

cheltuirea sau efectuarea de plăţi substanţiale la sfârşitul

perioadei de realizare a investiţiei;

coeficientul normat de eficienţă economică, mai mare sau mai

redus (de exemplu dacă pe o perioadă de timp rata dobânzii este

mai redusă, atunci şi efectul imobilizărilor se diminuează);

Indicatorul efectul economic al imobilizării fondurilor de

investiţii prezintă o importanţă deosebită deoarece, la acelaşi volum de

investiţii, determinat con tabil conform devizului general, se poate

ajunge la valori determinate din punct de vedere economic extrem de

diferite în funcţie de efectul imobilizărilor.

În concluzie, efectul imobilizărilor se adaugă la efortul

investiţional, acest efect fiind un elem ent de decizie foarte important.

3.Durata de execuţie a investiţiei , durată care se stabileşte în

funcţie de două elemente:

durata de luare a deciziei (pentru elaborarea studiului de

fezabilitate, pentru proiectare, obţinerea acordurilor, avizelor,

contractarea lucrărilor, etc.);

durata de execuţie propriu-zisă a proiectului de investiţii

(construcţii, montajul utilajelor, probe tehnologice, recepţie).

Ca urmare a faptului că în această perioadă sunt scoase din

circuitul economic productiv o serie de r esurse (umane, materiale şi

financiare), perioada respectivă trebuie să fie cât mai scurtă. Astfel,

beneficiarul, în colaborare cu antreprenorul trebuie s ă asigure o

37

eşalonare raţională a investiţiilor pe durata de execuţie, concomitent cu

asigurarea condiţiilor normale de desfăşurare a acestui proces.

Deosebit de importantă pentru factorii care cooperează în

vederea realizării investiţiei (proiectant, con structor, furnizor de utilaje

şi echipamente, beneficiar) este găsirea soluţiilor pentru punerea parţială

în funcţiune a noului obiectiv de investiţii, asigurându -se astfel

diminuarea efortului investiţional ca urmare a obţinerii de profituri

suplimentare.

4.Durata eficientă de exploatare (sau de funcţionare eficientă)

În general, perioada procesului investiţional se împarte astfel:

perioada de proiectare, în care se elaborează documentaţiile

pentru investiţii, se obţin avizele, aprobările şi acordurile

necesare, se stabilesc sursele de finanţare, se contractează

lucrările cu constructorul şi se deschide finanţarea;

perioada de execuţie;

perioada de funcţionare a capitalului fix. Această perioadă are

cel mai important rol întrucât acum se obţin efectele economice

ale investiţiei (producţia, profitul) şi, totodată se verifică în

practică realismul deciziilor luate în cadrul procesului

investiţional. La rândul ei, această perioadă comportă o

defalcare în:

perioada până la atingerea parametrilor proiectaţi;

perioada normală de funcţionare;

perioada de declin.

Prima şi ultima perioadă trebuie să fie cât mai scurte deoarece

profiturile realizate sunt sub cele normale. În perioada de funcţionare

normală, investiţia funcţionează la parametrii tehnico -economici

proiectaţi iar efectele nete sunt maxime, preocuparea majoră a

beneficiarului investiţiei fiind aceea de a prelungi cât mai mult posibil

această durată prin asigurarea funcţionării normale a capitalurilor fixe

cât şi prin modernizarea permanentă a utilajel or, reutilarea secţiilor şi

chiar restructurarea producţiei.

Totodată, beneficiarul investiţiei trebuie să asigure ca perioada

normală (eficientă) de funcţionare să se suprapună peste faza de

ascensiune a produselor sau serviciilor pe piaţă, conform ciclu lui

38

comercial al acelor produse sau servicii. Dacă perioada de exploatare

eficientă se află în faza de saturaţie sau de declin pe piaţă, atunci există

riscuri mari ca perioada de exploatare a obiectivului de investiţii să se

reducă până la limita la care s ă nu se mai recupereze investiţia realizată.

Relaţia între perioada de derulare a procesului investiţional şi

durata comercială a produselor şi serviciilor realizate prin investiţie, se

poate evidenţia astfel:

De

Dc

R

d

g

m n p r v

m – momentul adoptării deciziei de a investi; n – momentul începerii lucrărilor de execuţie a invest iţiilor; g – perioada de decizie care cuprinde perioada de elaborare a

documentaţiilor tehnico-economice, obţinerea avizelor, acordurilor şi

aprobărilor necesare realizării investiţiilor; p – momentul punerii în funcţiune a obiectivului (terminării

investiţiei); d – durata de execuţie a lucrărilo r de investiţii pe şantier; r – momentul recuperării investiţiei; R – durata de recuperare a investiţiei; v – momentul scoaterii din funcţiune a capitalului fix, după expirarea

duratei eficiente de funcţionare;

eD – durata eficientă de funcţionare a obiectivului de investiţii;

cD – durata comercială cea mai convenabilă, care se suprapune peste

faza de ascensiune sau de apogeu pentru produsele sau serviciile

realizate cu viitorul obiectiv.

Pentru investitori, cea mai importantă este durata comercială,

cD , după recuperarea investiţiilor, durată care trebuie să fie cât mai

îndelungată deoarece numai pe această durată se obţin efectele nete.

În concluzie, durata eficientă (normală) de funcţionare a

obiectivului de investiţii ar trebui să fie egală cu durata comercială a

produselor şi serviciilor şi să fie cât mai îndelungată.

39

5.Investiţia specifică

Investiţia specifică reprezintă, în sfera productivă, raportul

dintre efortul investiţional efectuat pentru realizarea unui obiectiv de

investiţii şi efectele (rezultatele) obţinut e prin capacitatea de producţie,

cifra de afaceri.

Reflectă volumul de investiţii ce revine pe unitatea de

capacitate sau investiţiile necesare pentru realizarea unei unităţi fizice

de producţie sau a unei unităţi valorice.

Relaţiile de calcul se stabile sc diferenţiat pentru obiective noi

de investiţii şi pentru activitatea de dezvoltare, modernizare,

retehnologizare precum şi pentru comparaţii între diverse variante.

A.Pentru obiective noi de investiţii

iii

i

iQCAq

Is

,

unde:

is - investiţia specifică;

iI - investiţia aferentă variantei “i”;

iq - capacitatea anuală de producţie, exprimată fizic (tone,

bucăţi, mp, mc,etc.);

iCA - cifra de afaceri exprimată valor ic în varianta “i”;

iQ - valoarea producţiei obţinută în varianta “i”.

Utilizarea efectelor obţinute în expresie fizică sau în unităţi

natural-convenţionale are aplicabilitate în cazul producţiei omogene.

Atunci când producţia obţinută are un grad mare de

eterogenitate, se utilizează expresia valorică a producţiei obţinute ( iQ ).

Indicatorul astfel calculat exprimă efortul investiţional făcut

pentru obţinerea unui leu producţie. Această relaţie poate fi utilizată şi

pentru obiectivele de investiţii cu producţie omogenă în funcţie de

nevoile analizei.

40

B.Pentru investiţii de modernizare, dezvoltare sau

retehnologizare a obiectivelor productive existente:

0qq

Is

mi

mmi

i

unde:

mmiI - investiţia alocată pentru modernizare, dezvoltare sau

retehnologizare în varianta”i” de proiect;

-capacitatea anuală de producţ ie după modernizare, dezvoltare sau

retehnologizare

0q - capacitatea anuală de producţie înainte de modernizare, dezvoltare

sau retehnologizare.

În acest caz indicatorul reflectă câţi lei investiţii se cheltuiesc

pentru a creşte producţia anuală cu un leu.

La fel ca pentru indicatorul “valoarea totală a investiţiei”, pe

baza investiţiei specifice putem aprecia da că o investiţie este mai

scumpă sau mai ieftină pe unitatea de capacitate (fizică sau valorică)

fără a putea decide însă dacă este mai eficientă, astfel că este necesară

calcularea celorlalţi indicatori.

În practică se constată o corelaţie invers proporţi onală între

investiţia specifică şi costul de producţie, astfel că, investiţiile reduse

conduc la cheltuieli de producţie mai mari, datorită slabei dotări. Invers,

investiţiile mai scumpe, legate de tehnologii de ultimă generaţie, trebuie

să fie justificate prin cheltuieli de producţie mai mici.

C.Pentru compararea variantelor

În cazul în care se compară între ele mai multe variante de investiţii

există două posibilităţi de realizare:

C1.Se calculează investiţia specifică pentru fiecare variantă în parte ,

se compară între ele mărimile obţinute şi apoi se alege varianta optimă,

respectiv varianta care prezintă investiţia specifică cea mai mică.

C2.In situaţia în care una din variante presupune efectuarea unui

volum suplimentar de investiţii care se materia lizează într-o capacitate

de producţie mai mare, prezintă interes volumul suplimentar de investiţii

solicitat şi efectele obţinute de acesta:

miq

41

ji

ji

cqq

IIs

unde:

cs - investiţia specifică pentru comparaţii şi exprimă necesa rul

suplimentar de investiţii în varianta “i” faţă de varianta “j” de proiect,

pentru a obţine o capacitate suplimentară de producţie de o unitate

fizică, în varianta “i” faţă de varianta “j”;

iI - valoarea investiţiei în varianta “i” d e proiect;

jI - valoarea investiţiei în varianta “j” de proiect;

ji qq , - capacitatea de producţie în varianta “i” respectiv în varianta

“j” de proiect.

Condiţia este ca: ji II şi ji qq .

Indicatorul “investiţia specifică” se poate calcula şi în funcţie de

sporul producţiei valorice, astfel:

ji

ji

cQQ

IIs

unde:

ji QQ , - valoarea producţiei pentru variantele de investiţii “i” şi

“j”;

cs - necesarul suplimentar de investiţii în varianta “i” faţă de

varianta “j”, pentru a creşte producţia cu un leu în varianta “i” faţă de

varianta “j”.

Calculul indicatorului “investiţia specifică” în funcţie de

valoarea producţiei este foarte util, în spe cial în cazul modernizărilor,

dezvoltărilor sau retehnologizărilor, deoarece în această situaţie,

obligatoriu, activitatea de investiţii trebuie să conducă şi la schimbarea

structurii producţiei cu efecte favorabile asupra nivelului producţiei.

Indicatorul “investiţia specifică” pentru a fi operant trebuie să

fie comparabil cu investiţia specifică de la alte obiective economice

similare sau chiar cu investiţia specifică normată pentru ramura sau

domeniul de activitate respectiv.

42

Deşi investiţia specifică are o serie de avantaje, indicatorul este

parţial, deoarece compară efortul investiţional total cu mărimea

capacităţii de producţie dintr -un an, nereuşind să surprindă întregul

proces investiţional. Astfel se impune completarea analizei şi cu alţi

indicatori de eficienţă economică a investiţiilor.

6.Termenul (durata) de recuperare a investiţiilor

Reprezintă perioada de timp în care investiţia este recuperată

din profitul rezultat în urma punerii în funcţiune a capacităţii de

producţie.

Se utilizează pentru calculul acestui indicator cinci relaţii de

calcul, în funcţie de destinaţia investiţiei:

A.Pentru obiective noi:

hi

i

iP

IT

unde:

iT -termenul de recuperare;

iI - valoarea investiţiei în va rianta “i” de proiect;

hiP - profitul annual obţinut în varianta “i” de proiect.

În calculele de eficienţă economică a investiţiilor profitul anual

se consideră constant pe întreaga perioadă de funcţionare a obiectivelor.

Dar, în realitate, profitul diferă de la an la an în funcţie de producţia

realizată care la rândul ei depinde de o serie de factori între care: darea

perţială în folosinţă a unor capacităţi de producţie, atingerea sau nu a

parametrilor proiectaţi, etc.

Astfel, situaţia în care se dau parţial în folosinţă capacităţi de

producţie conduce la obţinerea de profit care determină diminuarea

efortului investiţional.

Altă situaţie frecventă în practică este reprezentată de prima

perioadă de funcţionare a capitalului fi x, până la atingerea parametrilor

proiectaţi, perioadă în care nu se realizează profitul stabilit, astfel că

efectul net nerealizat (profitul nerealizat) suplimentează efortul

investiţional. În acest caz termenul de recuperare a investiţiilor se

exprimă astfel:

43

hi

iii

iP

PPIT

unde:

iI - valoarea investiţiei în varianta “i” de proiect;

iP - profitul realizat suplimentar în varianta “i”;

iP - profitul nerealizat până la atingerea parame trilor proiectaţi.

B.Pentru modernizări, dezvoltări sau retehnologizări ale

obiectivelor existente:

0hhmi

mi

iPP

IT

unde:

iT -termenul de recuperare;

miI - valoarea investiţiei alocată modernizării, dezv oltării sau

retehnologizării în varianta “i” de proiect;

hmiP - profitul anual obţinut în urma investiţiei făcute în varianta

“i”;

0hP - profitul anual obţinut înainte de modernizarea obiectivului

economic.

Indicatorul exprimă în acest caz perioada de timp în care se

recuperează investiţia din profitul suplimentar obţinut ca urmare a

modernizării, dezvoltării sau retehnologizării obiectivului analizat.

În cazul modernizării, dezvoltării sau retehnologizării, valoarea

totală a investiţiei trebuie corectată ţinând cont de :

o valoarea neamortizată a capitalului fix ce urmează a fi

lichidat ( nA );

o sumele obţinute din valorificarea unor utilaje, părţi

componente ale acestora sau din casări ( uV );

o pierderea de profit determinată de întreruperea producţiei

( pP ).

Aceste influenţe conduc la următoarea formulă de calcul a

termenului de recuperare:

44

hm

punmi

iP

PVAIT

Utilizarea acestei formule are avantajul evidenţierii efectelor

nete obţinute (veniturile obţinute) cât şi a tuturor pierderilor.

C.Pentru compararea variantelor de proiect care vizează

realizarea aceluiaşi obiectiv de investiţii, se poate calcula indicatorul

“termenul de recuperare a investiţ iilor suplimentare” din sporul de

profit:

hjhi

ji

iPp

IIT

unde:

ji II , - valoarea totală a investiţiei în varianta “i” respectiv “j”;

hjhi PP , - profitul anual aferent variantei “i” respectiv “j”.

Indicatorul exprimă perioada de timp în care se recuperează

investiţia suplimentară, realizată în varianta “i” de proiect faţă de

varianta “j” din sporul de profit realizat în varianta “i” faţă de

varianta “j”.

Analiza indicatorului “termenul de recuperare a investiţiilor

suplimentare” este strâns legată de faptul că un supliment de

investiţii, pentru o tehnologie mai scumpă trebuie să conducă şi la

efecte suplimentare (profituri mai mari sau costuri de exploatare mai

mici), astfel că, efortul suplimentar de investiţii tre buie să se

recupereze mai repede pe seama unui efect suplimentar mai mare.

Este deci, preferată varianta de investiţii pentru care termenul de

recuperare a investiţiei suplimentare este minim.

7.Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor

Indicatorul exprimă profitul anual ce se obţine la un leu investit,

iar varianta de investiţii la care acest indicator prezintă cel mai mare

nivel este varianta pentru care se va opta.

45

Indicatorul semnifică deci efectul net anual ce poate fi obţinut la

un leu investit.

În funcţie de cele trei situaţii în care se află obiectivul de investiţii,

relaţiile de calcul se prezintă astfel:

A.Pentru obiective de investiţii noi :

i

hi

iI

Pe

unde:

ie - coeficientul de eficienţă econo mică a investiţiilor în

varianta “i”;

iI - valoarea investiţiei în varianta “i” de proiect;

hiP - profitul anual obţinut în varianta “i” de proiect.

Ca urmare a conţinutului economic prezentat de ace st indicator,

decizia de investiţii se va lua în funcţie de valoarea maximă a

indicatorului.

Între termenul de recuperare a investiţiei şi coeficientul de

eficienţă economică a investiţiei există un raport invers proporţional:

i

iT

e1

Acest aspect evidenţiază caracterul complementar al celor doi

indicatori şi, ca urmare, în calculele de eficienţă economică a

investiţiilor se utilizează numai unul dintre aceşti indicatori.

B.Pentru activitatea de modernizare, dezvoltare şi

retehnologizare ale unităţilor existente, relaţia de calcul a

coeficientului de eficienţă economică a investiţiilor este:

mi

hhmi

iI

PPe 0

unde:

46

miI - valoarea investiţiei alocată modernizării, dezvoltării sau

retehnologizării în varianta “ i” de proiect;

hmiP - profitul annual obţinut în urma investiţiei făcute în varianta

“i”;

0hP - profitul anual obţinut înainte de modernizarea obiectivului

economic.

Indicatorul exprimă profitul suplimentar obţi nut în urma

modernizării la un leu investit.

8.Cheltuieli echivalente sau recalculate

Indicatorii prezentaţi până acum destinaţi aprecierii eficienţei

economice a investiţiilor pentru diversele proiecte de investiţii au fost

calculaţi prin raportarea v alorii totale a resurselor consumate

(investiţia totală) cu efectele obţinute într -un an. În acest mod au fost

luate în considerare efectele anuale şi nu cele totale.

În practică însă, efectele obţinute în urma realizării obiectivelor

de investiţii nu se limitează la rezultatele obţinute într -un an, ci

vizează o perioadă de timp mai îndelungată.

Tot în activitatea practică se constată că la acelaşi volum de

efecte economice obţinute se poate ajunge fie prin eforturi mai mari

de investiţii, fie prin efortu ri suplimentare cu cheltuielile de

producţie. Aceasta deoarece un efort suplimentar de investiţii asigură

achiziţionarea unor utilaje perfecţionate, care prezintă randamente

economice superioare, iar adoptarea unor tehnologii perfecţionate

conduce la creşterea randamentului în folosirea materiilor prime,

materialelor, în final asigurând diminuarea cheltuielilor de producţie.

Concluzionând se poate aprecia că un efect economic poate fi

obţinut fie cu un volum mai mare de cheltuieli de producţie şi cu o

investiţie mai mică, fie cu un consum de resurse destinate investiţiilor

mai mare dar cu cheltuieli de producţie mai mici.

Poate astfel fi definit indicatorul care asigură cumularea

efortului investiţional cu cheltuielile de producţie: cheltuieli

echivalente sau recalculate, care prezintă următoarea relaţie de calcul:

nhiii TCIK

47

unde:

iK - cheltuieli echivalente sau recalculate în varianta “i”;

hiC - cheltuieli anuale de producţie în varianta “i”;

iI - valoarea investiţiei în varianta “i”;

nT - termenul normat de recuperare.

Indicatorul exprimă efortul total cu investiţia şi costurile de

producţie în perioada dată de termenul normat de recuperare, pentru

realizarea producţiei.

Această modalitate de calcul se aplică în cazul analizei

diferitelor variante de investiţii care au aceeaşi capacitate de

producţie; în mod normal la o capacitate de producţie mai mare şi

efortul investiţional total este mai mare.

În situaţia în care capacităţile de producţie sunt diferite pentru

variantele de investiţii analizate, se poate utiliza următoarea relaţie de

calcul a cheltuielilor echivalente:

ni

nhii

iTQ

TCIk

unde:

ik - cheltuielile echivalente sau recalculate specifice;

iQ - capacitatea de producţie aferentă variantei “i”.

În această variantă, indicatorul surprinde efortul total, cu

investiţia şi cu producţia, pentru obţinerea unei unităţi fizice de

capacitate de producţie.

Pentru a surprinde cât mai exact efortul total necesar pentru

realizarea investiţiei totale, se impune ca indicatorul cheltuieli

echivalente sau recalculate să fie determinat în funcţie de durata de

funcţionare a viitorului obiectiv (D), deoarece termenul n ormat de

recuperare are o valoare orientativă. Relaţia de calcul devine:

DQ

DCIk

i

hii

i

48

În aprecierea variantelor de investiţii din punctul de vedere al

indicatorului cheltuieli echivalente sau recalculate, indiferent de

formula de calcul, se va ţine cont de acea variantă de investiţii care

prezintă cheltuielile echivalente cele mai mici.

9.Randamentul economic al investiţiilor

Acest indicator prezintă un grad de cuprindere mai mare faţă de

indicatorii de eficienţă a investiţiilor prezentaţi până acum, asigurând

comparabilitatea între profitul net obţinut în urma realizării

obiectivului de investiţii şi efortul investiţional total, astfel:

i

ni

eiI

PR

unde:

eiR - randamentul economic al investiţiei în varianta “i”;

niP - profitul net pentru varianta de investiţii “i”;

iI - investiţia totală în varianta “i”.

Se impun două precizări importante:

a.Profitul net reprezintă profitul obţinut după ce profitul total

anual a compensat efortul investiţional:

itini IPP

unde:

tiP - profitul total obţinut pe toată durata eficientă de funcţionare

a obiectivului de investiţii în varianta “i”.

b.Profitul net nu se confundă cu indicatorul “profitul net anual”,

utilizat în activitatea practică, calculat ca diferenţă între profitul total

obţinut în cursul unui an şi impozitul pe profit datorat statului.

Cu alte cuvinte, randamentul economic al investiţiei arată

unităţile valorice de profit obţinute p e unitatea de investiţie, după

49

recuperarea integrală a investiţiei până la scoaterea din funcţiune a

obiectivului de investiţii.

Randamentul economic al investiţiilor poate fi exprimat şi

astfel:

1i

ti

iI

PR

Calculul acestui indicator se poa te realiza în două situaţii:

a.Dacă profiturile anuale ( hiP ) sunt constante pe toată durata de

exploatare, atunci:

profitul total pe durata eficientă de funcţionare:

ihiti DPP

profitul după recuperarea investiţiei:

iihini RDPP

unde:

iR - durata de recuperare a investiţiei în varianta „i”;

iD - durata eficientă de funcţionare a obiectivului de investiţii în

varianta „i”.

Investiţia totală în varianta „i” se poate formula astfel:

ihii TPI

unde:

iT - termenul de recuperare în varianta „i”.

Aceasta înseamnă că investiţiile sunt recuperate atunci când

ele sunt egale cu profiturile cumulate pe durata dată de termenul de

recuperare.

50

Se ajunge astfel la următoarea formulă de calcul pentru

randamentul economic al investiţiilor:

ihi

iihi

eiRP

RDPR

, sau

i

iiei

R

RDR

Această expresie a randamentului economic al investiţiei pune în

evidenţă necesitatea ca durata eficientă de funcţionare (exploatare) a

obiectivului de investiţii să fie cât mai mare, iar durata de recuperare

a investiţiei cât mai redusă.

b.Dacă profiturile anuale nu sunt constante pe toată durata

eficientă de funcţionare, atunci trebuie cumulat e profiturile anuale

( hiP ), ţinând seama de cele două durate iD şi iR . În acest caz,

formula de calcul a randamentului economic al investiţiilor devine:

i

i

R

h

hi

D

Rh

hi

ei

P

P

R

1

1

Randamentul economic al investiţiilor este un indicator cu o

semnificaţie mai mare în aprecierea diferitelor variante de investiţii

atunci când obiectivul este maximizarea profitului şi când resursele

investiţionale permit achiziţionarea unor utilaje şi tehnologii mai

bune care vor asigura realizarea unei producţii cu parametrii tehnico -

economici superiori, deci o activitate viabilă, în ascensiune.

Se desprinde ideea că randamentul economic al investiţiilor

realizează un bilanţ general al construirii şi funcţionării un ui obiectiv

de investiţii. În consecinţă poate fi utilizat şi sub denumirea de

„indicator general de eficienţă economică a investiţiilor”.

51

CAPITOLUL 4

PROCESUL INVESTIŢIONAL

4.1. Modalităţi de abordare

Analiza eficienţei economice a investiţiilor presupune utilizarea unui sistem

de indicatori de apreciere.Având în vedere importanţa lor în cadrul acestui sistem,

adoptarea oricărei decizii de investiţii trebuie să se realizeze prin utilizarea

concomitentă a cel puţin trei indicatori şi anume:

investiţia specifică;

termenul de recuperare a investiţiei;

randamentul economic al investiţiilor.

Indicatorii menţionaţi se caracterizează prin caracterul lor cuprinzător,

oferind elementele care surprind aproape integral diferitele aspecte ale realizării şi

funcţionării unui obiectiv de investiţii.

Primul indicator – investiţia specifică – deşi apare ca cel mai simplu

indicator de apreciere a eficienţei economice a investiţiilor din punctul de vedere

al modalităţii de calcul, surprinde foarte clar raportul dintre efortul investiţional şi

efectul final reflectat de producţia fizică anuală posibil a se realiza.

Aspectele mai subtile, dar care conduc la influenţarea proceselor economice,

sunt reflectate odată ce sunt utilizaţi ceilalţi indicatori: termenul de recuperare a

investiţiei şi randamentul economic.

În aceste condiţii, la stabilirea evoluţiei producţiei din punct de vedere

valoric, a cheltuielilor de producţie şi a duratei de funcţionare eficientă a

obiectivului de investiţii, concură atât factori interni (atingerea parametrilor

proiectaţi, uzura utilajelor, gradul de calificare a forţei de muncă), cât şi factori

externi (care ţin în special de conjunctura internă şi externă). Rezultatul acestei

influenţe duble se materializează în modificarea preţurilor materiilor prime, a

produselor finite, modificări în structura sortimentală a producţiei ca urmare a

accentuării concurenţei. În final se produce o schimbare a evoluţiei costurilor şi a

producţiei, precum şi a duratei de funcţionare eficientă a obiectivului de investiţii.

În contextul celor doi indicatori de eficienţă abordaţi – termenul de

recuperare şi randamentul economic al investiţiilor – şi având în vedere strânsa

corelaţie dintre procesul investiţional şi procesul de exploatare a obiectivelor de

investiţii puse în funcţiune, investiţiile pot fi abordate în următoarele trei cazuri

care prezintă cel mai înalt grad de reprezentativitate:

1.Cazul teoretic

2.Cazul practic

3.Cazul conjunctural

52

1.Cazul teoretic

Complexitatea proceselor investiţionale şi de producţie poate fi evidenţiată

prin reprezentarea grafică (fig.4.1) a evoluţiei investiţiei (în perioada de execuţie a

viitorului obiectiv) şi evoluţia costurilor de producţie şi a valorii producţiei (în

perioada de funcţionare a capitalului fix pus în funcţiune).

lei

Q

S 3

I S2

S1

C

n 0 T D v Df ani

Fig.4.1. Graficul procesului investiţional şi de funcţionare a investiţiei

Momentele reprezentate grafic prezintă următoarea semnificaţie:

n - momentul începerii investiţiei

0 - momentul punerii în funcţiune

T - momentul încheierii perioadei de recuperare a investiţiei

V - momentul scoaterii din funcţiune a obiectivului la încheierea duratei de

funcţionare eficientă a obiectivului

f - momentul încheierii duratei fizice de funcţionare

fD - durata fizică de funcţionare a obiectivului de investiţii

vD - durata de funcţionare eficientă a obiectivului de investiţii

Q - valoarea producţiei

C - cheltuielile(costurile de producţie)

I - valoarea investiţiilor

Din graficul prezentat rezultă următoarele aspecte:

53

investiţiile ( I ) cresc pe măsura finalizării lucrărilor aferente noului

obiectiv de investiţii;

perioada de fucţionare a noului obiectiv economic ( f0 ) poate fi

analizată pe trei intervale:

o perioada până la atingerea parametrilor proiectaţi: costurile de

producţie ( C ) sunt relativ mari, iar valoarea producţiei realizate ( Q )

se situează încă sub nivelul prevăzut în proiect;

o perioada de maturitate a obiectivului: după efectuarea reglajelor

tehnologice şi atingerea parametrilor proiectaţi producţia începe să

crească iar costurile se diminuează. Urmează o perioadă în care atât

valoarea producţiei cât şi costurile de producţie aferente au o tendinţă

de menţinere la un nivel relativ constant, obiectivul lucrează la

parametrii proiectaţi, profitul obţinut fiind maxim;

o perioada de declin: este perioada de degradare, învechire a

echipamentelor tehnologice, ca urmare a uzurii fizice şi morale.

Consecinţa este efectuarea de cheltuieli suplimentare pentru

desfăşurarea activităţii de producţie dar şi diminuarea valorii

producţiei ca urmare a scăderii calităţii produselor, apariţiei de

produse noi, competitive. Utilajele, din punct de vedere fizic, mai pot

funcţiona o anumită perioadă de timp, dar cu pierderi. Urmează în

mod firesc momentul scoaterii obiectivului din funcţiune. Practic

acest moment trebuie să coincidă cu sfârşitul duratei de funcţionare

eficientă( fD ).

Graficul de mai sus, în funcţie de elementele prezentate, cuprinde şi

următoarele notaţii:

S1 = volumul total al investiţiilor

S2 = profitul care a compensat valoarea investiţiei

S1 = S2

S3 = profitul net obţinut după recuperarea integrală a investiţiei

S3 = Pt-It

Pt = profitul total

Randamentul economic al investiţiilor în acest caz teoretic se poate scrie:

11

3

t

t

t

tt

eI

P

I

IP

S

SR

2.Cazul practic

În activitatea practică ajustarea evoluţiei celor doi indicatori (valoarea

producţiei şi cheltuielile aferente acesteia respectiv curbele Q şi C ) presupune

54

dificultăţi majore. Aceasta deoarece perioadele de funcţionare a capitalului fix

diferă în funcţie de structura acestora (15-30 ani pentru utilaje şi 50-80 ani pentru

construcţii) perioadă în care acesta este afectat în primul rând de uzura fizică şi

morală dar parcurge şi lucrări de reparaţii (periodice, curente, capitale).

Ţinând cont că în practica determinării eficienţei economice a investiţiilor se

consideră că indicatorii de volum (cheltuielile anuale de producţie, producţia

anuală, profitul annual, fig.4.2) se menţin la un nivel constant pe întreaga perioadă

de funcţionare a obiectivului de investiţii, graficul care redă indicatorii menţionaţi

se prezintă astfel:

lei

Q

S 3

I S2

S1 C

n 0 T D v Df ani

Fig.4.2 Graficul procesului investiţional şi de recuperare a investiţiilor

Prezintă importanţă determinarea S2 respectiv a profitului care compensează

investiţiile efectuate:

CQTS 2 , deci

hPTS 2

Deoarece tISS 12 , rezultă că:

h

t

htP

ITPTI

55

Aceasta înseamnă că în practică, timpul (durata) de recuperare a investiţiilor

se determină în funcţie de investiţiile totale şi de profitul anual, exprimând

perioada de timp în care investiţiile se recuperează din profitul obţinut.

Revenind la exprimarea randamentului economic al investiţiei sub fo rma:

2

3

S

SRe

rezultă:

CQTS 2

CQTDS 3 , sau, altfel spus:

1

T

D

CQT

CQTDRe

Concluzia este aceea că randamentul economic al investiţiilor depinde de

raportul în care se găseşte durata de funcţionare eficientă a obiectivului comparativ

cu termenul de recuperare a investiţiilor.

Altfel spus, cu cât va fi mai mare durata de funcţionare eficientă a investiţiei

comparativ cu durata de recuperare a acesteia, cu atât randamentul economic va fi

mai favorabil.

În practică, orice investitor trebuie să urmărească în mod prioritar

recuperarea cât mai rapidă a investiţiilor consumate în acelaşi timp cu menţinerea

funcţionării în condiţii optime a capitalului fix şi prelungirea duratei de

funcţionare eficientă.

3.Cazul conjunctural

Procesul investiţional şi de recuperare a fondurilor cheltuite cunoaşte

modificări semnificative orientate în special spre modificarea nivelului producţiei

precum şi al costurilor de producţie aferente.

56

lei

Q ۥ

Q

I

S1

C ۥ

C

ani

n 0 T Tۥ Dۥ D Df

- situaţia după creşterea preţurilor

- situaţia fără creşterea preţurilor

Fig.4.3 Graficul procesului investiţional şi de recuperare a fondurilor cheltuite în

funcţie de modificarea nivelului costurilor şi a producţiei

Se evidenţiază evoluţia ascendentă a cheltuielilor de producţie (şi în special

a costului materiilor prime) într-un ritm superior creşterii nivelului producţiei, ceea

ce conduce la diminuarea eficienţei economice a obiectivului de investiţii.

Grafic se observă că, în condiţiile modificării preţurilor, T la 'T ( TT '

)

iar durata de funcţionare eficientă a obiectivului a scăzut de la D la 'D

( DD ). Ca o consecinţă directă, ca urmare a influenţei negative determinată

de reducerea duratei de funcţionare eficientă, prelungirea perioadei de recuperare a

investiţiei şi scăderea profitului, se reduce nivelul eficienţei economice a

investiţiilor aproape la jumătate.

4.2. Modelarea investiţiilor

O problemă importantă în planificarea investiţiilor se referă la repartizarea

optimă a fondului de investiţii pe ani, trimestre, luni sau pe firme, secţii, domenii

de activitate.

Această preblema se rezolvă cu ajutorul programării matematice care

reprezintă o metodă pentru determinarea maximului sau minumului unei funcţii de

mai multe variabile legate între ele printr-un sistem de ecuaţii si inecuaţii.

57

Sistemul de ecuaţii si inecuaţii reprezintă, din punct de vedere economic

restricţiile problemei, iar funcţia de optimizare (maxim sau minim), reprezintă

funcţia obiectiv, funcţia scop, funcţia de eficienţă.

În funcţie de modul în care este sau nu luată în considerare influenţa

factorului timp, programarea matematică poate fi statică sau dinamică:

în programarea statică, timpul nu intervine în planificarea resurselor

de investiţii, având de a face cu o singură secvenţă de timp;

în programarea dinamică, fiecare element este legat de o anumită

dată calendaristică, astfel încât întreaga problemă se referă la cel

puţin două secvenţe de timp.

4.2.1.Optimizarea alocării resurselor de investiţii cu ajutorul

programării matematice statice.

Se foloseşte în analiza problemelor economice în care intervin un

număr mare de parametri şi ipoteze care trebuie luate în considerare la stabilirea

deciziei optime.

Problema programării matematice statice se poate formula astfel: să se

determine necunoscutele 2212 ),...,,( bsauxxxg n astfel încât funcţia

),...,,( 21 nxxxfz să aibă valoare maximă sau minimă şi să satisfacă

următoarele restricţii:

1211 ),...,,( bsauxxxg n

2212 ),...,,( bsauxxxg n

……………………………..

nnn bsauxxxg ),...,,( 21

Considerente economice impun următoarele condiţii de negativitate:

0,...,0,0 21 nxxx

Dacă în problema formulată mai sus, atăt funcţia de eficienţă cât şi funcţiile

ig care generează restricţiile sunt funcţii liniare, atunci problema este de

programare liniară. Această problemă sub forma cea mai simplă se formulează:

să se determine nxxx ,...,, 21 care să maximizeze sau să minimizeze funcţia :

nnx xcxcxcf ....max(min) 2211 în condiţiile:

58

mnmnmm

nn

nn

bsauxaxaxa

bsauxaxaxa

bsauxaxaxa

....

...............................................................

....

....

211

22222121

11212111

0,....,0,0 21 nxxx

Sub formă restrânsă:

n

jjjx xcf

1

, în condiţiile:

01

j

n

jijij

x

bsauxa

nj

mi

,1

,1

jx fondul de investiţii ce se va aloca firmei sau domeniului de activ itate sau

sectiei j (sau numărul de produse din sortimentul j ce trebuie fabricat sau livrat

consumatorilor);

jc coeficientul funcţiei de eficienţă. Din punct de vedere economic are două

semnificaţii:

în cazul problemei de maxim-reprezintă efectul economic obţinut la o

unitate de investiţii alocată pentru fiecare secţie, atelier ( profit unitar,

producţia, productivitatea muncii);

în cazul problemei de minim-reprezintă eforturile unitare ce se

realizează pentru fiecare unitate alocată (cost de producţie unitar,

consumuri specifice, cheltuieli materiale unitare)

xf funcţia obiectiv:

- în cazul problemei de maxim:

n

jjjx xcf

1

max valoarea efectelor obţinute în urma alocării fondurilor de

investiţii, respectiv valoarea profitului, producţiei, încasările valutare,etc.

59

- în cazul problemei de minim:

n

jjjx xcf

1

min eforturile totale însumate pentru cele n unităţi în cazul

alocării unor fonduri de investiţii jx .

Sistemul de ecuaţii şi inecuaţii urmăreşte două situaţii:

1. încadrarea în disponibilul de resurse alocate:

n

jijij bxa

1

, mi ,1 , nj ,1

ija consumul din resursa i la un leu capital fix sau la un leu investit pentru

firma, secţia j (consumul specific, timp unitar, investiţia specifică, manopera

unitară);

ib nivelul maxim admis al resursei i ;

mi ,1 - resursele alocate;

nj ,1 - produsul, secţia, firma

2. realizarea unui efect minum scontat:

n

jijij bxa

1

, mi ,1 , nj ,1

ija efectul unitar obţinut la fiecare leu capital fix investit pentru firma, secţia

j (profit unitar);

ib nivelul minim (scontat) al efectului i ;

mi ,1 - efectul luat în studiu;

nj ,1 - produsul, secţia, firma;

Condiţiile de nenegativitate sunt impuse de necesitatea de a evidenţia faptul

ca investiţiile alocate sunt numele pozitive: 0jx :

pentru problemele de maxim: sistemul de restricţii trebuie să aiba cel

puţin o inecuaţie de forma , în caz contrar soluţia optimă va fi ;

pentru problemele de minim: trebuie să existe cel puţin o restricţie de

forma , în caz contrar soluţia optimă va fi 0jx

Rezolvarea problemei de programare liniară se poate face pe cale grafică.

60

4.2.2.Optimizarea alocării resurselor de investiţii cu ajutorul

programării dinamice

Programarea dinamică este o metodă de optimizare a sistemelor în care se

operează pe faze sau secvenţe.

Baza acestei metode o constituie teorema de optimalitate a lui Bellman, care

se enunţă astfel: ,, orice politică economică optimă este formată la rândul său din

subpolitici optime”.

Modelul matematic al acestei probleme va fi:

)(...)()(),...,,( 221121 nnn xVxVxVxxxF

cu o singură restricţie: Ixxx n ...21

Notăm cu:

Ixu

uxu

uxx

nn 2

231

121

................

Ţinând cont de teorema de optimalitate a lui Bellman, se construiesc

următoarele funcţii:

Iu

uIVuFIF

uu

uuVuFuF

ux

xuVxVuF

n

nnn

,...,1,0

)()(max)(

...................................................

,...,1,0

)()(max)(

,...,1,0

)()(max)(

2

22

21

12312

11

112111

Rezolvarea se face secvenţial, adică se repartizează investiţiile mai întâi pe

primele două obiective (subpolitica 1u ), apoi la 1u se adaugă al treilea obiectiv

(subpolitica 2u ) şi tot aşa mai departe.

61

CAPITOLUL 5

FACTORUL TIMP ŞI EFICIENŢA ECONOMICA A

INVESTIŢIILOR

5.1.Necesitatea cuantificării factorului timp

“Nu există un punct static, o stare de neschimbare, asemenea NIRVANEI,

în raport cu care să măsurăm schimbarea…timpul este moneda de schimb care

face posibilă compararea ritmurilor în care se înfăptuiesc procese foarte

deosebite unele de altele”.

Alvin Toffler

Fenomenele şi procesele economice se caracterizează prin dinamism şi

trebuie studiate în timp.

Deşi procesele şi fenomenele economice sunt mai rapide decât cele

biologice, naturale, totuşi reprezintă un domeniu în care timpul poate fi

cuantificat.

Timpul este un factor hotărâtor în efectuarea calculelor de alegere a

deciziei optime de investiţie. Reprezintă cheia succesului procesului

investiţional, intrând în corelaţie directă cu procesul creşterii economice prin

avantajele pe care le aduce entităţilor economice care fructifică în cel mai scurt

timp progresul ştiinţific şi tehnologic.

În acest context, corelaţia timp – eficienţă – investiţii – creştere

economică prezintă o deosebită importanţă. Această importanţă derivă din faptul

că timpul de derulare a unui volum însemnat de investiţii şi care se

caracterizează printr-un înalt nivel de eficienţă condiţionează volumul

investiţiilor viitoare şi implicit creşterea economică.

În această corelaţie, investiţiile reprezintă sistemul de transmisie şi pot

conduce la următoarele ipostaze:

realizarea unor investiţii în volumul necesar, cu structură optimă şi

eficiente din punct de vedere economic denotă o situaţie pozitivă în

care factorul timp confirmă şi amplifică efectele pozitive ale

investiţiilor realizate asupra procesului creşterii economice;

situaţie negativă determinată de consumarea unor fonduri într-o

activitate investiţională ineficientă, care determină ca timpul să

agraveze şi ulterior să conducă la regres sub diferite forme de

manifestare (blocaj, crize în economie şi societate, involuţie).

62

Concluzia care se impune este aceea că în relaţia timp – investiţii –

creştere economică, investiţiile eficiente acţionează ca un suport al creşterii

economice, lipsa lor sau materializarea unor eforturi importante în investiţii

ineficiente poate conduce la manifestarea unor forme distructive la nivelul

mecanismelor economico-sociale.

Necesitatea luării în considerare a influenţei factorului timp în procesul

investiţional este impusă în mod obiectiv de decalajul care apare datorită

timpului, între eforturile şi efectele investiţionale. Lucrările de investiţii sunt

legate de timp prin excelenţă, acestea realizându-se fizic într-o anumită

perioadă, însă efectele utile aşteptate se vor produce ulterior, într-o perioadă

viitoare.

Timpul acţionează în contextul fenomenelor şi proceselor economico-

financiare atât ca o resursă de o anumită mărime, cât şi ca un factor de influenţă.

Timpul, în relaţia timp – investiţii – creştere economică, trebuie analizat

sub două aspecte:

o timpul – resursă economică: presupune ca în procesele

economice desfăşurate timpul prezintă o durată minimă şi o

durată maximă ce trebuie respectate riguros. Timpul

economic are o dimensiune finită, presupune reguli de

utilizare şi economisire ca orice alt tip de resursă economică

(resurse materiale, umane, financiare, informaţionale, etc.);

o timpul factor de influenţă a proceselor economice: timpul

acţionează invizibil asupra eficacităţii tuturor deciziilor şi

activităţilor economice, conducând la creşterea,

multiplicarea, valorizarea unor efecte sau, dimpotrivă, duce

la restrângere sau devalorizare.

În contextul celor menţionate, creşterea eficienţei investiţiilor presupune

imperios ca timpul să fie luat în considerare în efectuarea tuturor calculelor de

fundamentare şi de alegere a deciziei optime de investiţie.

Timpul în procesul investiţional deţine “cheia succesului”, principalul

element al creşterii eficienţei care presupune că la acelaşi efort investiţional,

varianta eficientă este acea variantă care realizează o relaţie timp – investiţii –

creştere economică mai bună.

Creşterea eficienţei economice a investiţiilor pe seama factorului timp

presupune parcurgerea mai multor căi:

reducerea duratei de execuţie a investiţiei, care în final conduce la

reducerea imobilizărilor de resurse. Imobilizările de resurse reprezintă

pierderi convenţionale care dobândesc proporţii mărite pe măsura

creşterii timpului de imobilizare. Aceste pierderi devin efective dacă s-

a depăşit termenul de punere în funcţiune al obiectivului de investiţii,

63

termen prevăzut în documentaţia tehnico-economică sau atunci când

nu sunt utilizate complet noile capacităţi de producţie.

asimilarea rapidă în producţie a noilor produse sau servicii.

reducerea duratei de recuperare a investiţiei concomitent cu

prelungirea duratei eficiente de exploatare influenţează creşterea

eficienţei, cu atât mai mult cu cât se asigură şi suprapunerea duratei

eficiente de funcţionare peste o cerere mare pe piaţa internă sau

externă.

5.2.Cuantificarea factorului timp în etapele procesului

investiţional

Măsurarea timpului în toate procesele economice este foarte complexă şi

dificilă.

Cu atât mai mult în procesele de investiţii când timpul trebuie analizat din

momentul fundamentării unei decizii de investiţii, apoi pe durata de execuţie şi

funcţionare a obiectivului obţinut în urma procesului investiţional.

Cel mai important aspect al relaţiei timp – investiţii este acela că este

dificil de realizat, concomitent, creştera calităţii deciziei şi realizării unei

investiţii pe de o parte şi reducerea duratei de luare a deciziei şi de execuţie a

acelei investiţii pe de altă parte.

Trebuie astfel găsit un echilibru în relaţia : calitatea deciziei şi execuţiei –

costul fundamentării deciziei şi al execuţiei – durata de luare a deciziei şi de

realizare a lucrărilor de investiţii.

Practic, un program investiţional poate fi analizat având în vedere trei

etape principale:

A.Etapa de decizie sau de fundamentare economico-financiară a unui

proiect de investiţii

B.Etapa de execuţie (realizare) a investiţiei, până la punerea în funcţiune

C.Etapa funcţionării (exploatării) eficiente, până la scoaterea din

funcţiune.

A.Etapa de decizie asupra unui proiect de investiţie

Principalele activităţi care însoţesc decizia investiţională sunt deosebit de

complexe, fiecare ridicând probleme de timp şi de cost.

Timpul este luat în calcul atât ca resursă (prin fazele de decizie şi duratele

lor) cât şi ca factor de influenţă (asupra întregii eficienţe a proiectului de

investiţii).

64

În această etapă sunt cuprinse următoarele activităţi:

cercetarea ştiinţifică;

activitatea de prognoză şi marketing;

activitatea de proiectare;

activitatea de elaborare a documentaţiei tehnico-economice;

obţinerea de avize şi acorduri.

Calitatea acestor activităţi influenţează atât calitatea execuţiei investiţiilor

precum şi activitatea de producţie viitoare.

Utilizarea ultimelor cercetări ştiinţifice reprezintă un aspect esenţial al

eficienţei iar adoptarea deciziilor investiţionale ţinând cont de evoluţia ştiinţei şi

tehnicii trebuie să aibă în vedere:

- conceperea, crearea şi perfecţionarea unor mijloace de muncă de

înaltă tehnicitate şi randament;

- perfecţionarea tehnologiilor de producţie;

- diversificarea gamei şi îmbunătăţirea caracteristicilor obiectelor

muncii;

- perfecţionarea forţei de muncă;

- creşterea performanţelor managementului;

- prelucrarea fluxurilor informaţionale.

Studiile de prognoză sunt determinate de apariţia la intervale scurte de

timp a unor noi produse şi tehnologii care conduc la creşterea riscului legat de

schimbarea accelerată succesivă a produselor şi tehnologiilor. Acest demers

presupune obţinerea de informaţii relevante pe orizonturi de timp cât mai mari în

măsură să evite luarea unor decizii riscante.

Activitatea de marketing ocupă un loc central pentru orice investitor,

pentru că trebuie luată în considerare atât cererea cât şi oferta de pe piaţa internă

şi externă, la momentul actual dar îndeosebi în viitor, dat fiind decalajul în timp

între momentul luării deciziei investiţionale şi momentul viitor în care se vor

obţine produse sau servicii. Abordarea studiilor de marketing în domeniul

investiţiilor din perspectiva factorului timp echivalează cu surprinderea

perioadei de suprapunere a vieţii comerciale a produselor peste durata de

funcţionare eficientă a viitoarei investiţii ţinând cont de fazele ciclului comercial

a oricărui produs sau serviciu:

lansare – creştere (respectiv ascensiunea pe piaţă şi apogeul sau

afirmarea);

saturaţia pieţei – declinul vânzărilor – ieşirea de pe piaţă.

65

Investitorii trebuie să identifice corect acest ciclu comercial pentru

determinarea riscului unui proiect şi calcularea eficienţei economice a investiţiei

din perspectiva oportunităţii economice a proiectului, a posibilităţilor de

recuperare rezonabilă a fondurilor investite şi a poziţionării pe piaţă o perioadă

de timp cât mai mare.

Activitatea de proiectare ţine cont de aspectele prezentate şi are ca scop

dimensionarea cât mai realistă a eforturilor şi efectelor proiectului de investiţii

într-o perioadă de timp optimă. Deşi această activitate nu presupune

imobilizarea unor fonduri de investiţii semnificative, totuşi este necesară

utilizarea unei logistici adecvate unei activităţi bazată pe creativitate şi

rapiditate.

Obţinerea avizelor şi acordurilor se suprapune de cele mai multe ori

peste activitatea de proiectare dar poate duce la un mare consum de timp în

condiţiile unei legislaţii prea complicate şi a fenomenelor birocratice

În final decizia de investiţie se materializează într-o documentaţie tehnico-

economică ce necesită un personal competent, un management performant şi

utilizarea unui sistem informaţional adecvat.

B.Etapa de realizare (execuţie) şi punerea în funcţiune a investiţiei

Este etapa cea mai mare consumatoare de timp, de resurse materiale,

umane, financiare.

Cuprinde două activităţi:

o execuţia propriu-zisă a obiectivului de investiţii

o punerea în funcţiune şi atingerea parametrilor tehnico-

economici proiectaţi.

În această etapă timpul apare atât ca resursă cât şi ca factor de influenţă.

Ca resursă, scopul oricărei investiţii este reducerea duratei de realizare şi

de punere în funcţiune pentru a obţine rapid efectele investiţiei. Timpul alocat

trebuie să fie optim în funcţie de mărimea şi complexitatea obiectivului de

investiţie: o durată de execuţie prea scurtă este fie imposibil de respectat, fie

afectează calitatea execuţiei, în timp ce o durată prea mare conduce la risipă

inutilă de resurse.

În practică rezolvarea acestei probleme, respectiv determinarea duratei

optime de realizare a unui proiect investiţional, presupune utilizarea unor

metode mai simple sau cu un grad mai ridicat de complexitate, în esenţă metode

matematico-economice (teoria grafurilor, metoda drumului critic).

Eşalonarea investiţiilor (fig.5.1) influenţează direct imobilizările de

fonduri care reprezintă în acest moment al procesului investiţional, pierderi

potenţiale. Există în principal trei modalităţi de eşalonare a investiţiilor:

66

investiţii investiţii investitii

1 2 3 t 1 2 3 t 1 2 3 t

Varianta crescătoare Varianta uniformă Varianta descrescătoare

Fig.5.1. Eşalonarea fondurilor de investiţii

Cele trei variante în forma lor continuă sunt prezentate în figura 5.2.

investiţii

III

II

I

timp

Fig.5.2. Eşalonarea continuă a investiţiilor

Corespunzător celor trei variante de eşalonare a cheltuielilor cu

investiţiile, matematic, funcţiile care le aproximează sunt:

-varianta 1:parabola 2ctbtay

-varianta 2:dreapta btay

67

-varianta 3: ta

tky

unde:

y - fondurile de investiţii cumulate de la un an la altul;

t - timpul;

kcba ,,, - coeficienţii funcţiilor.

Influenţa factorului timp în această etapă se concretizează prin

cuantificarea acesteia într-o serie de indicatori economici care stabilesc:

valoarea imobilizărilor, totale sau medii pe durata de execuţie, efectul economic

al acestor imobilizări, modul cum sunt influenţate de reducerea duratelor de

execuţie, de punerile parţiale în funcţiune, de eşalonarea optimă a cheltuielilor

de investiţii pe durata de execuţie.

Indicatorii urmăriţi în această etapă sunt:

1.Valoarea imobilizărilor totale

Acest indicator se determină având în vedere faptul că fondurile de

investiţii cheltuite anual rămân imobilizate până la terminarea investiţiei,

respectiv pe toată durata de execuţie (fig.5.3).

Procesul de imobilizare reprezentat grafic sub forma unei “scări

răsturnate” evidenţiază faptul că investitorul “scufundă banii” până la punerea în

exploatare a investiţiilor şi obţinerea profiturilor.

Anul 1 2 3 ……………… d-1 d

Investiţia I1 I1 I1 ........................ I1 I1

I2 I2 ………………. I2 I2

I3 ………………. I3 I3

……………….. ……. …….

Id-1 Id-1

Id

Fig.5.3. Procesul de imobilizare a fondurilor de investiţii.

Această evidenţiere a procesului investiţional în faza de execuţie reflectă

următoarele:

treptele acestei scări sunt mai puţine dacă durata de execuţie a

investiţiei este mai mică, deci imobilizările totale vor fi mai mici

pentru o durată de execuţie mai mică;

68

în situaţia în care investiţiile determină cheltuieli majore spre sfârşitul

perioadei de execuţie, imobilizările sunt mai mici. În situaţia contrară,

scara cheltuielilor cu investiţiile este mai “grea”, primele trepte foarte

înalte, deci imobilizările totale sunt mai mari;

dacă investiţia pe parcursul execuţiei se concretizează şi în etape

intermediare în care se realizează puneri în funcţiune parţiale, apar

primele efecte investiţionale (profituri) care contrabalansează efortul

investiţional (treptele scării sunt mai “subţiri” respectiv imobilizările

totale sunt mai mici).

Formula de calcul a indicatorului “valoarea imobilizărilor totale” se

prezintă astfel:

di IdIdIdIM 21 321

d

h

hi khdIM1

unde:

iM - mărimea imobilizărilor totale;

d - durata de execuţie a obiectivului de investiţie;

hI - fondul de investiţii cheltuit în anul H;

k - factor de corecţie.

În funcţie de momentul în care sunt efectuate plăţile pe parcursul unui an

de investiţii, respectiv influenţa factorului de corecţie k , formulele pentru

valoarea imobilizărilor totale pot fi evidenţiate în trei modalităţi:

dacă sumele pentru investiţii sunt alocate şi plătite la începutul anului

se ia în considerare ca imobilizare întregul an (k=1):

d

h

hi hdIM1

1

dacă sumele pentru investiţii sunt alocate la sfârşitul anului, nu se ia în

considerare anul respectiv la imobilizări (k=0):

d

h

hi hdIM1

0

69

dacă sumele sunt cheltuite uniform pe tot parcursul anului, se ia în

considerare jumătate din anul respectiv la imobilizări (k=0,5):

d

h

hi hdIM1

5,0

În practica proceselor investiţionale toţi factorii care contribuie la

realizarea acestui proces urmăresc punerea parţială în folosinţă a unor capacităţi

de producţie care să conducă la diminuarea imobilizărilor de fonduri precum şi

la obţinerea unor producţii şi profituri suplimentare. În această situaţie, formula

de calcul a valorii imobilizărilor totale este următoarea:

d

jh

h

j

h

hi khdIkhdIM1

1

unde:

iM - valoarea imobilizărilor totale;

j - anul punerii în funcţiune a capacităţilor parţiale;

hI - valoarea imobilizărilor totale (investiţiei) corectată cu profitul obţinut

în anul “h” al realizării obiectivului

hhh PII

Simbolul ”h” reprezintă anul în care se găseşte execuţia obiectivului de

investiţii respectiv. Dar în practică, durata de execuţie poate fi sub un an, situaţie

în care “h” va reprezenta trimestrul sau luna de execuţie.

2.Imobilizarea specifică

În procesul investiţional, diferitele variante de investiţii care se compară,

nu prevăd întotdeauna aceeaşi capacitate de producţie. În această situaţie, o

variantă care prevede o capacitate mare de producţie va necesita şi fonduri de

investiţii mai mari comparativ cu celelalte variante deci şi o valoare mai mare a

imobilizărilor totale de fonduri. În acest caz decizia de investiţii poate fi eronată

dacă se fundamentează numai pe minimizarea valorii totale a investiţiei şi se

impune utilizarea indicatorului “imobilizarea specifică”:

Q

khdI

m

d

h

h

i

1

70

unde:

im - imobilizarea specifică;

Q - capacitatea de producţie.

Indicatorul calculat în această manieră exprimă imobilizarea ce revine

unei unităţi de capacitate de producţie. Se poate determina acest indicator şi în

funcţie de valoarea producţiei. Această modalitate de calcul exprimă

imobilizarea ce revine la un leu producţie şi are avantajul surprinderii influenţei

modificării structurii producţiei, dacă aceasta diferă între variantele de investiţii

supuse analizei.

Dacă se recepţionează capacităţi de producţie parţiale, imobilizarea

specifică se calculează astfel:

Q

khdIkhdI

m

j

h

d

jh

hh

i

1

1

3.Efectul economic al imobilizărilor

Indicatorul reflectă efectul nerealizat ca urmare a scoaterii din circuitul

productiv a resurselor investiţionale conform relaţiei:

d

h

hni khdIeE1

unde:

iE - efectul economic al imobilizărilor;

ne - coeficientul normat de eficienţă economică din ramura sau domeniul

de activitate respectiv;

i - varianta de investiţie.

4.Efectul economic specific al imobilizărilor

Este indicatorul care asigură comparabilitatea diferitelor variante de

investiţii şi exprimă efectul economic nerealizat (profitul) ce revine la o unitate

de capacitate de producţie:

i

ii

Q

E

71

unde:

i - efectul economic specific al imobilizărilor.

Indicatorul se poate calcula şi în funcţie de valoarea producţiei.

C.Etapa exploatării (funcţionării) eficiente până la scoaterea din

funcţiune

Timpul acţionează şi după punerea în exploatare a obiectivului de

investiţii şi este pus în evidenţă atât ca resursă cât şi ca factor de influenţă.

Ca resursă, timpul în etapa de fucţionare (exploatare) trebuie să fie

suficient de extins pentru a permite atât recuperarea fondurilor alocate investiţiei

cât şi obţinerea de profituri cât mai mari pe o perioadă cât mai îndelungată după

recuperarea investiţiei. Durata de exploatare eficientă este condiţionată de două

elemente:

durata de viaţă comercială a produselor sau serviciilor care se

realizează prin investiţie;

evoluţia uzurii morale în domeniul tehnologiilor şi echipamentelor cu

care se obţin produsele şi serviciile respective.

Ca factor de influenţă, timpul se manifestă prin compararea eforturilor şi

efectelor investiţionale pe coordonatele timpului.

Relaţia timp – eforturi – efecte privind realizarea şi exploatarea unei

investiţii se poate reprezenta grafic (fig 5.4).

lei Df

De

d R Q

S3

S2 S4

C

I

S1

c t t 0 r v f

Fig. 5.4.Corelaţia timp-eforturi-efecte la realizarea şi exploatarea unei investiţii

72

Notaţiile sunt:

c – momentul începerii execuţiei investiţiei;

t – momentul terminării investiţiei şi punerii în funcţiune a obiectivului;

d – durata de execuţie a lucrărilor de investiţii;

t 0 – momentul atingerii parametrilor proiectaţi;

r – momentul recuperării investiţiei

R – durata de recuperare a investiţiei;

v – momentul scoaterii din funcţiune, după expirarea duratei eficiente de

funcţionare;

De – durata eficientă de funcţionare a obiectivului;

f – momentul scoaterii din funcţiune, conform duratei fizice sau tehnice;

Df – durata fizică (tehnică) de funcţionare;

I – curba investiţiilor;

Q – curba cifrei de afaceri sau a veniturilor;

C – curba costurilor de exploatare;

S1 – volumul total al investiţiilor;

S2 – volumul profitului care recuperează investiţiile (S1=S2);

S3 – volumul profiturilor nete care se obţin după recuperarea investiţiei

până la expirarea duratei de funcţionare eficientă;

S4 – volumul pierderilor înregistrate după expirarea duratei eficiente

(deoarece QC ).

Întrucât fiecare proiect de investiţii presupune o serie de fluxuri

financiare, reprezentarea grafică surprinde influenţa timpului ca resursă şi ca

factor, astfel:

în perioada de execuţie a lucrărilor de investiţii, d , în intervalul (c,t)

se înregistrează fluxuri negative determinate de cheltuielile de realizare

efectivă a investiţiei (S1), perioadă ce trebuie minimizată în vederea

reducerii duratei imobilizărilor.

în perioada cuprinsă între momentele t şi v , notată cu DE , fluxurile

financiare sunt pozitive obţinute din exploatarea investiţiei. În

momentul în care fluxurile devin negative, obiectivul de investiţii nu

mai este eficient. Apare în practică, din acest motiv o diferenţiere între

durata fizică (tehnică) de exploatare ( fD ) şi durata eficientă de

funcţionare ( DE ). Dacă exploatarea obiectivului continuă şi între

momentele v şi f, investitorul va lucra în pierdere (suprafaţa S4).

Analiza timpului în relaţia efecte-eforturi implicată de procesul

investiţional evidenţiază şi alte aspecte importante:

73

Perioada între p şi r , Notată cu R reprezintă termenul de recuperare

a investiţiei, indicator foarte important pentru aprecierea eficienţei

investiţiilor. În această perioadă, reprezentată prin suprafaţa S2,

veniturile obţinute acoperă cheltuielile de investiţ ii.

Perioada între t şi v reprezintă perioada de exploatare (funcţionare) a

investiţiei după recuperarea integrală a cheltuielilor aferente şi până la

expirarea duratei eficiente de exploatare ( DE ). Pentru a înregistra un

nivel ridicat al eficienţei, un proiect de investiţii trebuie să prezinte un

termen de recuperare ( R ) cât mai scurt şi o durată eficientă ( DE ) cât

mai mare astfel încât veniturile nete după recuperarea cheltuielilor de

investiţii (suprafaţa S3) să fie maxime.

Perioada între momentele v şi f reprezintă un interval de timp în care

funcţionarea din punct de vedere tehnic a obiectivului este posibilă dar

economic nu se mai justifică deoarece este perioada în care veniturile

obţinute sunt devansate de cheltuielile efectuate astfel încât activitatea

de producţie generează pierderi (S4). Astfel se impune ca durata de

funcţionare efectivă a oricărui obiectiv de investiţii ( DE ) să se reducă

strict la durata de funcţionare eficientă ( DE ), trăsătură care

demonstrează caracterul limitat în timp al oricărei investiţii dincolo de

orice alte argumente (sociale, politice, etc.) şi manifestarea în condiţiile

economiei concurenţiale a unui mecanism de investiţii-dezinvestiţii.

74

CAPITOLUL 6

TEHNICA ACTUALIZARII

6.1.Necesitatea cuantificării influenţei factorului timp

Orice proces investiţional presupune încadrarea într-o perioadă îndelungată

de timp.

Procesul de investire se caracterizează în primul rând prin dinamism. Între

cele două componente ale sale – eforturi şi efecte – se interpune timpul, care

constituie un “parametru” ce desparte procesul investiţional în două perioade:

cheltuirea eforturilor;

obţinerea efectelor.

În acest fel, investiţiile şi timpul sunt două entităţi care nu pot fi separate.

Timpul acţionează în cadrul proceselor investiţionale prin diferite

subdiviziuni numite timpi operatori.

De la data adoptării deciziei de a investi, începe durata necesară pentru

proiectarea şi elaborarea documentaţiei tehnico-economice (6-12 luni). Urmează

durata de execuţie a lucrărilor de investiţii pe şantier (lucrări de construcţii şi

montaj de utilaje de aproximativ 2 ani), urmată de o perioadă de atingere a

parametrilor proiectaţi, perioadă extinsă pe mai mulţi ani.

În cadrul activităţii de producţie ce urmează, se individualizează durata de

recuperare a fondurilor de investiţii consumate, perioada stabilită contractual

pentru restituirea creditelor care au susţinut parţial finanţarea. Este perioada de

funcţionare eficientă a obiectivului respectiv, perioada în care se verifică eficienţa

economică a proiectului de investiţii. Dacă până la începerea duratei eficiente de

funcţionare a obiectivului de investiţii respectiv se consumă resurse (materiale şi

umane) fără obţinerea nici unui efect util, începând cu punerea în funcţiune a

obiectivului, rezultă primele efecte: produse finite materializate în final într-un

anumit profit.

Practic, apare imposibilă compararea cheltuielilor de investiţii (eforturile) cu

veniturile obţinute (efectele) în urma punerii în funcţiune în condiţiile în care

acestea se fac la momente de timp diferite. Este deci necesară aplicarea unei

tehnici specifice, în măsură să cuantifice şi să explice influenţa factorului timp

asupra întregului proces economic de investire. Această procedură, denumită

tehnica actualizării (sau în ultima perioadă tehnica discontării) se caracterizează

prin proprietatea de a aduce toate valorile exprimate bănesc din trecut sau din

viitor (altfel valori necomparabile) la un singur moment, asigurând astfel

comparabilitatea lor.

75

Tehnica actualizării aduce astfel atât eforturile cât şi efectele la acelaşi

moment, făcând posibilă justa lor comparare sub influenţa factorului timp.

În acest context se impune şi trecerea de la abordarea statică a calculelor de

eficienţă economică (prezentate până acum) la o analiză dinamică ce să surprindă

ca factor distinct – timpul.

6.2.Utilizarea tehnicii de actualizare

Tehnica actualizării se bazează pe tehnica dobânzii compuse, astfel că în

timp, sumele se fructifică sau se devalorizează într-un ritm accentuat după

principiul “dobândă la dobândă”.

Concret, o sumă de bani recalculată “în viitor” peste “D” ani devine sumă

mărită şi invers, suma corespunzătoare celor “D” ani, recalculată “din viitor în

prezent” sau “din prezent în trecut”, ajunge la o sumă micşorată.

Există două situaţii de aplicare a tehnicii actualizării:

procesul de capitalizare sau de valorificare : când toate eforturile şi

efectele investiţionale sunt recalculate la un moment în viitor (din

trecut în prezent sau din prezent în viitor);

procesul de actualizare sau de discontare: când toate eforturile şi

efectele investiţionale sunt recalculate la un moment din trecut (din

viitor în prezent sau din prezent în trecut).

Utilizarea tehnicii de actualizare are la bază trei elemente de calcul:

factorul de creştere (capitalizare, fructificare) aplicat în procesele

de valorificare;

factorul de actualizare (discontare) aplicat în procesele de

actualizare;

coeficientul (rata) de actualizare.

Ilustrarea necesităţii tehnicii de actualizare se poate realiza în următorul

exemplu: fie o sumă de 1u.m. (unitate monetară) investită productiv într -un anumit

domeniu, la începutul unui an. Ca urmare a utilizării eficiente în procesul de

producţie, la sfârşitul primului an, suma investită va genera un profit “ a ”. În anul

al doilea suma investită va fi a1 iar în condiţiile utilizării eficiente a fodurilor

se obţine acelaşi profit “ a ”, care aplicat la suma de la începutul anului va aduce la

sfârşitul anului doi o sumă de 21 a . Conform acestui principiu, după “ h ” ani de

utilizare eficientă, rezultatul obţinut va fi ha1 :

La începutul primului an:1u.m.investite;

La sfârşitul primului an: aa 111 u.m.

76

La sfârşitul anului doi: 2111 aaaa u.m.

La sfârşitul anului trei: 322111 aaaa u.m.

…………………………………………………

La sfârşitul anului h : hhhaaaa

111

11u.m.

În consecinţă, o investiţie de 1u.m. efectuată azi (în prezent) echivalează

peste ” h ” ani, sub influenţa factorului timp, cu ha1 u.m.

Numim ha1 = z factor de fructificare. Acest factor îndeplineşte condiţia

z >1 şi se foloseşte pentru aducerea în prezent a unor sume investite în trecut

respectiv la aducerea din prezent spre viitor a sumelor investite, ca urmare a

creşterii lor.

Invers se pune problema: dacă 1u.m. investită în prezent devine peste “ h ”

ani ha1 u.m., atunci care va fi valoarea actuală (prezentă) a unei u.m. ce se va

obţine în anul “ h ”? Aceasta va fi:

ha

z

1

1,

unde:

z - factor de actualizare.

Factorul de actualizare este utilizat pentru aducerea din viitor în prezent a

unei sume de 1u.m.

Dacă se notează cu “y”suma cumulată peste “ h ”ani a “x” u.m. investite în

prezent, atunci vom avea:

haxy 1

de unde:

ha

yx

1

x -reprezintă valoarea actuală a “y” u.m. obţinute după “h” ani.

Factorul de actualizare “ z ” se foloseşte la aducerea în prezent a unor sume

ce se vor realiza în viitor sau la aducerea în trecut a unei sume realizate în

prezent prin micşorarea acestei sume, deoarece întotdeauna z <1.

Rezultă că, pe scara timpului, “x” u.m. din punct de vedere al valorilor de

întrebuinţare sunt echivalente cu:

77

hax 1 u.m. peste “h”ani;

h

a

x

1u.m. existente în urmă cu “h” ani.

Recalcularea eforturilor şi efectelor investiţionale prin tehnica actualizării

are în vedere că acestea se realizează continuu pe scara timpului, astfel că ele

trebuie permanent cumulate şi comparate pentru a determina eficienţa

economică a proiectului de investiţii respectiv.

Din cele prezentate mai sus rezultă următoarele concluzii (fig.6.1):

în procesul de valorificare (capitalizare), când toate eforturile şi

efectele sunt recalculate la un moment în viitor, atât eforturile cât

şi efectele recalculate apar ca mărite, sumele fiind ponderate cu

factorul de creştere (factorul de fructificare) ha1 = z ;

în procesul de actualizare (discontare), când toate eforturile şi

efectele sunt recalculate la un moment din trecut sau în prezent,

atât eforturile cât şi efectele apar ca micşorate, sumele fiind

ponderate cu factorul de actualizare h

az

1

1;

pentru acelaşi proiect de investiţii, indicatorii de eficienţă

economică au aceleaşi valori, indiferent de momentul la care se

aplică tehnica de actualizare.

t 2

proces de valorificare proces de valorificare

1)1(t

az 2)1(

taz

timp

TRECUT PREZENT VIITOR

proces de actualizare proces de actualizare

1)1(

1t

az

2)1(

1t

az

t 1

Fig.6.1.Aplicarea tehnicii de actualizare pentru un proiect de investiţii

78

6.3.Determinarea ratei de actualizare

Rata de actualizare (coeficientul de actualizare), notată cu “a” are o

importanţă deosebită în aplicarea tehnicii de actualizare, fiind necesară

rezolvarea următoarelor probleme:

1.Definirea şi stabilirea conţinutului ratei de actualizar e;

2.Mărimea ratei de actualizare.

1.Definirea şi stabilirea conţinutului ratei de actualizare

Rata de actualizare este, în esenţă, o rată a eficienţei marginale sau o limită

minimă a eficienţei pentru investiţiile dintr-o anumită ţară, respectiv acea rată

la care investitorii beneficiază imediat de veniturile sau efectele economice

aduse de sumele lor disponibile, care ar fi angajate rapid pe piaţa financiară,

având în vedere că există următoarele elemente de decizie:

a. plasamente în investiţii financiare mai sigure, dar cu rate de câştig reduse

(plasamente în titluri de stat sau în obligaţiuni municipale);

b. plasamente în investiţii financiare cu rate de câştiguri mai mari, dar cu

riscuri medii (acţiuni şi obligaţiuni cotate);

c. plasamente în investiţii cu câştiguri foarte mari, dar cu riscuri foarte mari

(acţiuni şi obligaţiuni necotate, investiţii speculative).

Rata de actualizare este stabilită în funcţie de toate aceste rate de eficienţă şi

va fi analizată prin prisma intereselor investito rilor.

Altfel spus, semnificaţia economică a ratei de actualizare este: profitul ce

poate fi obţinut într-un an ca urmare a sumei de 1u.m. investită productiv la

începutul acelui an.

Alţi autori consideră că rata de actualizare ar trebui corelată cu ritmul

creşterii economice (exprimat prin ritmul de creştere a P.I.B.).

Dacă se asimilează cu coeficientul de eficienţă ( ne ), atunci rata de

actualizare depinde de două procese macroeconomice majore – creşterea

economică şi alocarea de resurse pentru investiţii şi poate fi calculată după

relaţia:

rc

raen

11

Relaţia evidenţiază dependenţa de cele două procese macroeconomice dar şi

de alţi factori:

79

rata de actualizare este în funcţie de ritmul sporului venitului

naţional (sau P.I.B.), notat cu “ r ”, deci rata de actualizare

depinde de ritmul creşterii economice ( r1 );

rata de actualizare este şi în funcţie de repartizarea P.I.B. în

parte consumată şi parte investită. Partea destinată consumului

este “ c ”, deci ( c1 ) va reprezenta ritmul de creştere a părţii

din P.I.B. destinată economisirii şi investiţiilor;

mărimea ratei de actualizare poate fi influenţată şi de o serie de

factori extraeconomici.

2.Mărimea ratei de actualizare

Mărimea acestui coeficient decurge din proprietatea fundamentală a oricărui

proces economic: în urma desfăşurării unei activităţi productive oarecare,

rezultatul (veniturile totale) trebuie să acopere integral resursele (cheltuielile)

consumate şi să se obţină suplimentar un surplus (profit).

În situaţia în care se estimează că în perioadele de timp următoare vor

interveni următoarele fenomene economice:

inflaţie pe piaţa internă sau externă;

creştere substanţială a dobânzilor bancare;

apariţia condiţiilor de risc accentuat pentru investitori,

se impune ca mărimea ratei de actualizare să cuprindă principalele rate

macroeconomice:

rata inflaţiei ( ir );

rata dobânzii ( dr );

rata de risc micro şi macroeconomic, risc investiţional ( rr );

eficienţa medie (rata eficienţei medii sau a profitului pe total

economie, pe ramuri sau domenii de activitate ( e ).

errrfa rdi ;;;

0a

Revenind la expresiile:

haxy 1

şi

ha

yx

1

80

se poate concluziona că întotdeauna x<y: în calculele efectuate, sumele

viitoare trebuie să fie mai mari decât sumele actuale, pentru a se asigura

comparabilitatea, ţinând seama de influenţa factorului timp.

Analiza mărimii ratei de actualizare se efectuează pentru două situaţii:

rata de actualizare poate fi foarte mare datorită faptului că în economie

se practică rate ale dobânzii foarte ridicate sau sunt foarte ridicate rata

inflaţiei sau rata de risc investiţional. Această situaţie conduce automat la

restrângerea pieţei investiţiilor reale, activităţile economice productive

nu pot atinge asemenea performanţe încât să permită returnarea

creditelor sau se obţin venituri prea mici, în comparaţie cu veniturile

realizate din investiţiile financiare (bursă, fonduri mutuale, piaţa

financiară secundară, etc.). În concluzie rata de actualizare foarte ridicată

descurajează investiţiile reale sau economice şi orientează investitor ii

spre piaţa financiară.

rata de actualizare poate fi foarte mică în urma reducerii ratelor dobânzii,

inflaţiei şi ratei de risc investiţional. În această situaţie, investiţiile sunt

stimulate şi sunt create premisele pentru realizarea unui număr mare de

proiecte de investiţii economice. În schimb o rată a dobânzii redusă poate

conduce la un acces relativ uşor la sursele de finanţare pentru unele

proiecte cu performanţe economico-financiare reduse sau chiar

ineficiente.

În practica economiei de piaţă care funcţionează în mod corespunzător,

aceste limite extreme nu sunt atinse, astfel că rata de actualizare se va stabili la

un nivel care să stimuleze atât investiţiile reale, cât şi cele financiare. Cu atât

mai mult cu cât într-o economie de piaţă funcţională, diversele mecanisme

economice reajustează permanent diferiţi indicatori macroeconomici, inclusiv

rata de actualizare, asigurând în acest mod echilibrul şi buna funcţionare a

pieţei reale şi financiare, cu consecinţe asupra alegerii permanente a orientă rii

investiţiilor pe cele două pieţe.

Astfel, economia care funcţionează cu rate al dobânzii reduse dar la care

accesul la resurse este facil poate conduce la investiţii ineficiente, situaţie în

care piaţa va reacţiona prin mecanisme de creştere a ratei dobânzii.

Atunci când sunt antrenate în procesul investiţional mari fonduri băneşti,

aplicarea formulei dobânzii compuse conduce la evidenţierea unor sume mari

de recuperat de la o zi la alta. Se impune astfel ca toate calculele de actualizare

să se efectueze pentru fiecare zi.

Aplicarea în calculele de eficienţă economică a investiţiilor a tehnicii

actualizării pentru fiecare zi generează firesc un proces de calcul extrem de

complicat. De aceea se recurge la o convenţie care constă în utilizarea unor

formule care rămân valabile şi pentru calculul extins.

Practic această simplificare are în vedere că fenomenul investiţional are loc

într-o singură zi, la data de 31 decembrie a anului respectiv. În mod similar,

81

obţinerea profitului va fi considerată ca având loc într-o singură zi a anului, tot

la data de 31 decembrie.

Plecând de la indicatorul randamentului economic al investiţiilor calculat în

forma statică, se vor determina formulele de principiu utilizate în calculele de

actualizare.

t

f

I

PR sau 1

t

t

I

PR

unde:

R -randamentul economic al investiţiilor în forma statică;

fP -profitul final;

tP -profitul total;

tI -volumul investiţiilor.

În formă dinamică (ţinând cont de factorul timp), randamentul economic al

investiţiilor se calculează astfel:

1a

ta

aI

PR

unde:

aR -randamentul economic al investiţiilor în formă dinamică;

taP -profitul total actualizat;

aI -volumul total al investiţiilor actualizate.

În mod obligatoriu, atât investiţiile cât şi profitul total trebuie actualizate la

aceleaşi moment.

Dacă acest moment este momentul punerii în funcţiune a obiectivului de

investiţii vom utiliza factorul de fructificare pentru investiţiile totale respectiv

factorul de actualizare pentru profit:

D

hhh

D

h

h

p

taa

PPzP11 1

1

unde:

82

p

taP -profitul total actualizat la momentul punerii în funcţiune a

obiectivului;

hP -profitul annual;

D -durata de funcţionare a viitorului obiectiv;

a -coeficientul (rata) de actualizare;

z -factorul de actualizare.

1

0

1

0

1d

h

h

hh

d

h

p

ta aIIzI

unde:

p

taI -investiţiile totale actualizate la momentul punerii în funcţiune a

obiectivului de investiţii;

hI -investiţiile anuale;

d -durata de execuţie a obiectivului (în care se consumă resursele

investiţionale);

z -factorul de fructificare.

În funcţie de poziţia anului respectiv faţă de momentul de referinţă se

utilizează factorii de actualizare sau de fructificare. Astfel, dacă o valoare (fie

investiţii, fie profit) a fost înregistrată într-un an, iar anul respectiv precede

momentul de referinţă, atunci acea valoare se actualizează cu factorul de

fructificare ( z ).

Invers, dacă valoarea respectivă s-a obţinut într-un an situat după momentul

de referinţă, atunci se aplică factorul de actualizare ( z ).

Foarte importantă este următoarea observaţie: în cazul aplicării factorului de

actualizare anul (h) ia valorile 1,2,…,t, iar când se aplică factorul de fruct ificare

anul (h) ia valorile 0,1,2,…,(t-1), unde ”t” reprezintă intervalul de timp cuprins

între momentul la care se face actualizarea şi momentul în care se obţine ultima

sumă care se actualizează. Valoarea “zero” pentru anul (h) în cazul folosirii

factorului de fructificare se explică tocmai prin faptul că suma ce urmează a fi

actualizată a fost înregistrată la sfârşitul anului.

În activitatea practică, indicatorii care sunt supuşi actualizării (profit,

câştiguri, producţie, etc.) sunt consideraţi ca fiind constanţi pe întreaga

perioadă de producere a lor.

Considerând profitul anual constant vom avea:

SP

aPP h

D

hhh

p

ta

1 1

1

83

DDaaaa

S

1

1

1

1

1

1

1

112

S -este suma unei progresii geometrice cu ( D ) termeni şi raţia

subunitară ( q ).

aq

1

1

Suma acestei progresii geometrice este:

q

qaS

n

1

11

unde:

S -suma progresiei geometrice;

1a -primul termen al progresiei;

q -rata progresiei;

n -numărul de termeni ai progresiei.

În situaţia în care profitul anual este egal (constant) pe întreaga durată de

funcţionare a obiectivului, profitul actualizat este:

aa

aPP

D

D

h

p

ta

1

11

în care expresia

aa

aD

D

1

11 reprezintă suma factorilor de actualizare pentru D

ani şi poartă numele de factor de actualizare sau de discontare compus sau

factor de anuitate.

Pentru actualizarea la un moment viitor a profitului (de exemplu la scoaterea

din funcţiune a obiectivului) se va folosi factorul de fructificare deoarece în

acest caz anii premerg momentul de referinţă.

sPaPP h

D

h

h

h

v

ta

1

0

1

12211111

DDaaaas

84

Utilizând aceeaşi formulă de calcul a sumei unei progresii geometrice

obţinem:

a

as

D11

Astfel, dacă profitul anual este egal (constant) pe întreaga durată de

funcţionare a obiectivului, pentru a calcula profitul total actualizat la momentul

scoaterii din funcţiune se utilizează relaţia:

a

aPP

D

h

v

ta

11

6.4.Actualizarea eforturilor şi efectelor investiţionale

6.4.1.Momentele de referinţă ale actualizării Recalcularea eforturilor şi efectelor investiţionale prin prisma tehnicii

actualizării se poate face în orice moment de pe scara timpului, chiar anterior

sau posterior perioadei în care se execută lucrările de investiţii, dar cele mai

importante momente sunt cele care delimitează principalele etape ale

orizontului de timp investiţional.

Momentul de referinţă reprezintă data la care se efectuează actualizarea.

Principalele momente de referinţă (fig.6.2) din viaţa economică a unui

obiectiv de investiţii sunt:

g d D

f

timp

m n p u v

în care:

m=momentul adoptării deciziei de investiţie;

n=momentul începerii lucrărilor de investiţie;

p=momentul punerii în funcţiune a noului capital fix;

u=momentul începerii restituirii creditelor primite;

v=momentul scoaterii din funcţiune a capitalului fix.

Fig.6.2. Ciclul vieţii economice a unui obiectiv de investiţii

85

Corespunzător momentelor de referinţă rezultă următoarele etape ale unui

proces investiţional:

g=durata de elaborare a documentaţiei tehnico-economice de execuţie a

obiectivului de investiţii, de obţinere a avizelor şi aprobărilor necesare realizării

obiectivului (etapa de proiectare);

d=etapa de execuţie propriu-zisă a lucrărilor de investiţii pe şantier;

f=perioada de graţie stabilită între momentul punerii în funcţiune a

obiectivului de investiţii şi momentul restituirii creditelor primite;

D=etapa de exploatare (funcţionare) eficientă a obiectivului de investiţii.

Etapele de calcul ce trebuie parcurse pentru determinarea unui anumit

indicator de eficienţă economică a investiţiilor, în formă dinamică, la orice

moment de referinţă sunt următoarele:

1. Stabilirea indicatorului ce urmează a fi actualizat şi determinarea mărimii

sale în formă statică pentru a putea asigura, în final, comparaţia cu forma sa

dinamică;

2. Stabilirea momentului de referinţă la care se doreşte a se realiza

actualizarea: se reprezintă pe axa timpului principalele trei momente (din

cele cinci) importante din viaţa economică a obiectivului respectiv (n, p şi

v). Dacă momentul de referinţă ales este unul din cele trei momente, nu se

mai înscriu alte momente pe axa timpului. Dacă momentul de referinţă ales

coincide cu (m) sau (u) se înscriu şi aceste momente pe axa respectivă.

Momentul de referinţă ales se notează cu zero.

3. Pe axa reprezentată se înscrie indicatorul, profit sau investiţie;

4. Trasarea triunghiurilor actualizării pentru investiţii şi pentru profit. Prin

aceasta se determină formula de calcul ce se va aplica respectiv folosirea

factorului de actualizare sau a factorului de fructificare. Pentru momentul

începerii restiruirii creditelor primite, pentru indicatorul profit, se trasează

două triunghiuri. Fiecare triunghi este întotdeauna culcat spre stânga având

fie vârful fie baza la momentul notat cu zero;

5. Calculul valorii actualizate a indicatorului în formă dinamică urmărindu-se

ca puterea binomului (1+a) să fie reprezentată de numărul de ani cuprins

între momentul la care se face actualizarea şi momentul la care se află suma

ce se actualizează;

6. Interpretarea rezultatelor, prin compararea datelor actualizate (forma

dinamică a indicatorului) cu cele stabilite iniţial în forma statică.

Pe baza principiilor enumerate şi a etapelor prezentate urmează a se calcula

principalii indicatori actualizaţi de eficienţă economică a investiţiilor:

randamentul economic actualizat al investiţiilor;

termenul de recuperare actualizat al investiţiilor.

86

6.4.2.Actualizarea indicatorilor de eficienţă la diferite

momente de referinţă

6.4.2.1.Actualizarea la momentul luării deciziei de a investi

Deoarece momentul de referinţă ales (m) nu figurează printre momentele

cele mai importante din viaţa economică a unui obiectiv se înscrie pe axa

timpului şi acest moment. În cadrul triunghiurilor actualizării, zonele haşurate

marchează intervalele pe care se găsesc indicatorii ce urmează a fi determinaţi.

A: Investiţiile totale actualizate:

Investiţiile se estimează pe o perioadă care este viitoare în raport cu

momentul de referinţă ales, utilizând astfel factorul de actualizare (z):

dg

hhh

m

taa

II1 1

1

Considerăm că pentru perioada de proiectare (de elaborare a documentaţiei

de investiţii ) cheltuielile sunt destul de reduse şi, ca atare, putem face

abstracţie de acestea, cu atât mai mult cu cât în activitatea practică această

etapă este prin excelenţă consumatoare de timp şi mai puţin de resurse

financiare. Menţionăm totuşi că se pot efectua calcule şi pe baza unor cheltuieli

de proiectare specifice unui anumit obiectiv de investiţii.

În această situaţie, relaţia de calcul a investiţiei totale actualizate devin e:

dg

ghhh

g

hhh

dg

hhh

m

taa

Ia

Ia

II111 1

1

1

1

1

1

La acest moment de referinţă, investiţia totală actualizată exprimă valoarea

investiţiei la momentul luării deciziei.

În analiza efectuată se urmăreşte ca această valoare să fie cât mai apropiată

de valoarea indicatorului în formă statică, ceea ce implică, în condiţiile

menţinerii eficienţei, reducerea duratei de proiectare şi de execuţie, precum şi

reducerea imobilizărilor financiare pe perioada execuţiei printr-un consum mai

mare de resurse investiţionale în ultima parte a perioadei de execuţie a

obiectivului de investiţii.

87

B.Profitul total actualizat

Formula de calcul a profitului total actualizat, ţinând cont că perioada

de realizare reprezintă tot o perioadă viitoare faţă de momentul luării deciziei

de a investi, presupune actualizarea profitului prin folosirea factorului de

actualizare (z), astfel:

Ddg

hhh

m

taa

PP1 1

1

Deoarece în perioada de elaborare a documentaţiei tehnico-economice

(g) şi în perioada de execuţie a obiectivului de investiţie (d) nu se obţine profit,

formula profitului total actualizat devine:

Ddg

dghhh

dg

hhh

Ddg

hhh

m

taa

Pa

Pa

PP111 1

1

1

1

1

1

În acest mod, indicatorul profitul total actualizat la momentul luării

deciziei de investiţii indică profitul realizat pe întreaga durată de funcţionare a

obiectivului la momentul de referinţă ales.

Nivelul indicatorului trebuie să fie cât mai mare, urmându-se în acest

scop următoarele căi:

obţinerea anuală a unui profit static cât mai mare;

maximizarea profitului în prima perioadă de funcţionare a

obiectivului;

diminuarea intervalului de timp între momentul adoptării deciziei

şi momentul în care se obţine profit;

prelungirea duratei de funcţionare profitabilă a proiectului de

investiţie.

Pentru calculul acestui indicator printr-o formulă restransă, în

practica economică se consideră că profitul anual este constant în timp (Pn

constant). Această modalitate de calcul din punct de vedere matematic este

mult simplificată şi prezintă în plus avantajul asigurării comparabilităţii între

profitul actualizat în diferite momente de referinţă:

aa

a

aP

aP

aPP

D

D

dg

Ddg

dgh

hdgh

Ddg

dghhh

m

ta

)1(

1)1(

)1(

1

)1(

1

)1(

1

11

Utilizarea unei formule restrânse pentru calculul investiţiei totale

actualizate nu se justifică având în vedere că nivelul investiţiilor diferă de la o

88

perioadă la alta iar în situaţia unor eforturi investiţionale uniforme (constante),

durata de realizare a investiţiei este în general unică.

C. Randamentul economic actualizat al investiţiilor

Pentru calculul randamentului economic actualizat se porneşte de la relaţia

acestuia în formă statică iar pentru determinarea lui în formă dinamică se ţine

seama de faptul că indicatorii se pot compara numai dacă actualizarea lor s-a facut

la acelaşi moment de referinţă.

In formă statică:

1t

t

t

f

I

P

I

PR

unde,

R – randamentul economic

fP – profitul final

tI - volumul investiţiei totale

tP – profitul total

Randamentul economic actualizat la momentul luării deciziei de investiţie:

1mta

mtam

aI

PR

unde,

maR randamentul economic actualizat la momentul luării deciziei;

mtaP profitul total actualizat la momentul luării deciziei;

mtaI investiţia totală actualizată la momentul luării deciziei.

In situaţia în care profitul anual obţinut pe durata de funcţionare a obiectivului

este variabil în timp, relaţia se poate scrie:

1

)1(

1

)1(

1

1

1

dg

ghhh

Ddg

dghhh

ma

aI

aP

R

89

In practică, profitul anual obţinut nu este cunoscut şi ca atare, se consideră că

acesta este constant în timp pe întraga durată de funcţionare a obiectivului. In

această situaţie , randamentul economic actualizat la momentul luării deciziei se

poate determina după relaţia:

dg

ghhh

D

D

dghma

aI

aa

a

aP

R

1 )1(

1

)1(

1)1(

)1(

1

D. Termenul actualizat de recuperare a investiţiilor

Şi în cazul acestui indicator se porneşte de la relaţia indicatorului nI în

formă statică:

h

t

P

IT

unde:

T termenul de recuperare a investiţiei;

tI volumul total al investiţiilor;

hP profitul anual (profit ce va fi considerat constant pe durata de funcţionare

a obiectivului).

Pornind de la această relaţie, pentru calculul termenului de recuperare

actualizat, se pune condiţia ca investiile totale actualizate să fie egale cu profitul

actualizat obţinut pe durata dată de termenul de recuperare:

maTdg

dghhh

mta

aPI

1 )1(

1

Considerând profitul anual obţinut ca fiind constant, relaţia devine:

maT

hmaT

maT

dghhdghmta

aa

a

aP

aaPI

)1(

1)1(

)1(

1

)1(

1

)1(

1

)1log(

])1(log[log

a

aIaPPT

dgmtahhm

a

90

6.4.2.2. Actualizarea la momentul începerii lucrărilor de investiţii

Actualizarea la momentul începerii lucrărilor de investiţii (n), presupune

luarea în consideraţie, pentru indicatorii analizaţi, a factorului de actualizare, “z”,

deoarece toţi anii la care se referă proceul analizat, cu investiţia şi cu producţia,

reprezintă perioade viitoare faţă de momentul la care se face actualizarea.

A.Investiţiile totale actualizate

Se determină dupa relaţia:

h

d

hh

mta

aII

)1(

1

1

In această situaţie investiţiile totale actualizate la momentul începerii lucrărilor

de investiţii (ntI 0 ), reprezintă valoarea totală a investiţiilor, însumate pe întreaga

durată de execuţie a obiectivului, adusă la acest moment de referinţă, “n”.

B.Profitul total actualizat

Faţă de momentul ales, profitul se obţine într-o perioadă viitoare de timp şi ca

atare se va folosi tot factorul de actualizare, “z”:

Dd

hhhta

aPP

1 )1(

1

In situaţia în care, pe parcursul funcţionării obiectivului de investiţii profitul

obţinut se consideră constant, relaţia devine:

D

D

d

hmta

aa

a

a

PP

)1(

1)1(

)1(

Profitul total actualizat în această situaţie reprezintă profitul total însumat pe

întreaga durată de funcţionare a obiectivului , adus la acest moment de referinţă,

“n”.

91

C.Randamentul economic actualizat

1nta

ntan

aI

PR

Dacă profitul luat în calcul este variabil, relaţia se poate scrie:

h

d

hh

Dd

dhhh

na

aI

aP

R

)1(

1

)1(

1

1

1

In situaţia în care profitul este considerat constant pe întreaga durată de

funcţionare a obiectivului, relaţia devine:

d

hhh

D

D

dhna

aI

aa

a

aP

R

1 )1(

1

)1(

1)1(

)1(

1

D.Termenul actualizat de recuperare a investiţiilor

Se pune aceeaşi condiţie ca şi în cazul actualizării la momentul luării deciziei şi

se obţine:

naTd

dh

naT

hhdhhh

nta

aaP

aPI

1 1 )1(

1

)1(

1

)1(

1

naT

naT

d

nnta

aa

a

a

PI

)1(

1)1(

)1(

)1log(

])1(log[log

a

aIaPPT

dntahhn

a

In toate situaţiile, termenul de recuperare actualizat va fi mai mare decât cel

calculat în forma statică ceea ce înseamnă că influenţa factorului timp presupune

reducerea eficienţei economice.

92

6.4.2.3. Actualizarea la momentul punerii în funcţiune a

obiectivului

Momentul de referinţă ales (p) ne oferă informaţii asupra modalităţii de

utilizare a factorilor de actualizare, astfel:

investiţiile se vor multiplica prin actualizare

profitul va fi micşorat

A.Investiţiile totale actualizate

Faţă de momentul punerii în funcţiune, investiţiile se regăsesc într-o perioadă

trecută de timp, ceea ce presupune majorarea lor, folosind factorul de fructificare

“z “:

h

d

hh

pta aII )1(

1

0

Indicatorul astfel calculat reprezintă valoarea totală a producţiei ce s-ar fi

obţinut dacă sumele nu ar fi fost imobilizate în cadrul procesului investiţional ci ar

fi fost folosite în activitatea de exploatare cu un nivel de eficienţă economică ,,a”.

B.Profitul total actualizat

Faţă de momentul ales, profitul se obţine într-o perioadă viitoare de timp, ceea

ce presupune micşorarea valorii acestuia folosind factorul de actualizare “z”.

D

hhh

pta

aPP

1 )1(

1

Când profitul anual este considerat constant, relaţia devine:

D

D

hp

taaa

aPP

)1(

1)1(

Relaţia exprimă profitul total cumulat pe întreaga durată de funcţionare a

obiectivului, adus la acest moment “p”.

C.Randamentul economic actualizat al investiţiilor

Pentru profit variabil, vom avea:

93

1

)1(

)1(

1

11

0

1

d

h

hh

D

hhh

pta

ptap

a

aI

aP

I

PR

Când profitul este considerat constant, relaţia devine:

1

)1(

)1(

1)1(

1

0

d

h

hh

D

D

hp

a

aI

aa

aP

R

Indicatorul exprimă câţi lei profit net actualizat se obţin la un leu investiţii

actualizate.

D.Termenul actualizat de recuperare a investiţiilor

Se pune aceeaşi condiţie ca investiţiile actualizate să fie egale cu profiturile

actualizate pe durata dată de termenul de recuperare şi se obţine:

paT

hhh

pta

aPI

1 )1(

1

paT

paT

hp

ta

aa

aPI

)1(

1)1(

)1log(

log[log

a

IaPPT

ptahhp

a

94

6.4.2.4. Actualizarea la momentul începerii restituirii creditelor

primite

Acest moment (u) se regăseşte doar în situaţia în care firma apelează la credite

pentru efectuarea cheltuielilor de investiţie.

A.Investiţiile totale actualizate

Faţă de momentul ales, investiţiile se realizează într-o perioadă trecută de timp,

ceea ce impune majorarea acestora folosind factorul de fructificare z .

hdf

hh

uta aII )1(

1

0

Intre momentul începerii funcţionării obiectivului şi începerea restituirii

creditelor nu se fac cheltuieli pentru investiţii, astfel că relaţia devine:

1

0

11

0

)1()1()1(f

h

df

fh

hh

hh

hdf

hh

uta aIaIaII

B.Profitul total actualizat

Se observă că în această situaţie profitul se împarte în două părţi: una se

regăseşte înainte de momentul la care se face actulizarea şi pentru acesta se va

folosi factorul de fructificare z , iar cealaltă se situează în viitor , după momentul

de referinţă şi pentru aceasta se va folosi factorul de actualizare “z”.

1

0 1 )1(

1)1(

f

h

fD

hhh

hh

uta

aPaPP

Daca profitul anual este constant se obţine:

1

0 1 )1(

)1(1)1(

)1(

1)1(

f

h

fD

hfD

fDf

hhhh

hu

taaa

a

a

aP

aPaPP

95

C.Randamentul economic actualizat al investiţiilor

Indicatorul se calculează pentru situaţia în care profitul este variabil, astfel:

1

)1(

)1(

1)1(

1

1

1

0 1

df

h

hh

f

h

fD

hhh

hh

ua

aI

aPaP

R

Pentru situaţia în care profitul anual este constant, vom avea:

1

)1(

)1(

1)1(1)1(

1

1

df

h

hh

fD

fDf

h

ua

aI

aa

a

a

aP

R

D.Termenul actualizat de recuperare a investiţiilor

In cazul actualizării la acest moment pot fi întâlnite doua situaţii:

prima situaţie se referă la faptul că termenul de recuperare se

găseşte înainte de momentul începerii restituirii creditelor

primite )( fT ua . In acest caz, vom avea:

uaT

uaT

fh

uta

aa

aaPI

)1(

1)1()1(

)1log(

)1(log)1(log

a

IaaPaPT

uta

fh

fhu

a

cea de-a doua situaţie presupune că termenul de recuperare se

află după momentul începerii restituirii creditelor, caz în care

vom avea:

fuaT

fuaTf

huta

aa

a

a

aPI

)1(

1)1(1)1(

Prin efectuarea calculelor se observă că , în final, va rezulta aceeaşi relaţie

de calcul a termenului de recuperare actualizat ca şi în situaţia precedentă.

96

6.4.2.5. Actualizarea la momentul scoaterii din funcţiune a obiectivelor

de investiţii

Se observă că, faţă de acest moment, atât cheltuielile pentru investiţii cât şi

profitul obţinut se regăsesc într-o perioadă trecută de timp, ceea ce impune

folosirea factorului de fructificare.

A.Investiţiile totale actualizate

1

0

)1(Dd

h

hh

vta aII

In perioada de funcţionare a obiectivului nu se fac de fapt cheltuieli pentru

investiţii şi ca atare formula se poate scrie:

1

0

1

0

1

)1()1()1(Dd

h

D

h

Dd

Dh

hh

hh

hh

vta aIaIaII

Indicatorul exprimă valoarea producţiei ce s-ar fi obţinut dacă nu s-ar fi

efectuat cheltuieli pentru investiţii, ci sumele ar fi fost folosite în activitatea de

exploatare cu un nivel de eficienţă economică ,,a”, aduse la acest moment de

referiţă “v”.

B.Profitul total actualizat

Când profitul anual este variabil , relaţia este urmatoarea:

1

0

)1(D

h

hh

vta aPP

Pentru cazul în care profitul anual este considerat constant, rela ţia devine:

1

0

1)1()1(

D

h

D

hh

hv

taa

aPaPP

97

C.Randamentul economic actualizat al investiţiilor

Pentru situaţia în care profitul anual este variabil, randamentul economic

actualizat se determină:

1

)1(

)1(

1

1

0

Dd

Dh

hh

D

h

hh

va

aI

aP

R

Pentru situaţia în care profitul anual este constant, vom avea:

1

)1(

1)1(

1

Dd

Dh

hh

D

hva

aI

a

aP

R

D.Termenul actualizat de recuperare a investiţiilor

Condiţia de bază rămâne aceeaşi ca şi la momentele anterioare şi, în consecinţă,

vom avea:

vaTDh

vaT

hh

Dh

hh

vta

aaPaPI

1 )1(

1)1()1(

vaT

vaT

Dh

aa

aaP

)1(

1)1()1(

)1log(

)1(log)1(log

a

IaaPaPT

vta

Dh

Dhv

a

Se poate remarca faptul că actualizarea se poate realiza la orice moment

cuprins între luarea deciziei de a se investi şi scoaterea din funcţiune a

obiectivului.

Deasemenea oricare alt indicator de efort, efect sau indicator al eficienţei

economice poate fi actualizat la orice moment aflat în intervalul amintit anterior.

98

CAPITOLUL 7

METODOLOGIA BIRD DE ACORDARE A

ÎMPRUMUTURILOR PENTRU INVESTIŢII

7.1Generalităţi despre BIRD

Înfiinţată în anul 1945, BIRD cu sediul la Washington, a avut menirea, la

început, de a reface economic ţările care au avut de suferit după cel de-al doilea

război mondial. După terminarea acestei misiuni şi-a asumat rolul finanţării unor

investiţii în scopuri productive ale unor ţări în curs de dezvoltare, din ţările sărace,

având prioritate sectorul public. Datorită faptului că în afară de membrii fondatori

aproape toate statele au aderat la acest organism, BIRD a dobândit şi numele de

Banca Mondială, ambele denumiri având caracter oficial.1

O ţară poate dobândi calitatea de membru al băncii atunci când, mai întâi,

acceptă regulile de conduită în materie de finanţe internaţionale, respectiv să

adere la FMI. Altă condiţie este existenţa unei contribuţii la fondul statutar al

băncii. Atragerea resurselor necesare finanţării ajutorului economic destinat ţărilor

în curs de dezvoltare se face pe diferite căi, specifice activităţii financiare. În

acelaşi timp, orientarea fondurilor disponibile către cele mai eficiente proiecte de

dezvoltare economică se face pe baza unor calcule riguros elaborate, cunoscute

sub numele de metodologia BIRD. În prezent, această metodologie cunoaşte o

largă răspândire în tratarea afacerilor economice internaţionale. Mai mult decât

atât, în ultimul deceniu metodologia BIRD a cunoscut o sferă de aplicabilitate

foarte extinsă întrucât ea a fost adoptată pentru calcule de eficienţă economică a

investiţiilor la obiectivele realizate de societăţile mixte (cu parteneri proveniţi din

diferite ţări).

7.2.Structura financiară a BIRD

BIRD a fost creată pentru a acorda împrumuturi sau pentru a garanta

împrumuturi în vederea realizării unor proiecte economice. Acum, rolul

principal al băncii este de a acorda împrumuturi pentru proiecte care să asigure

creşterea economică în ţările membre mai puţin dezvoltate.

1.Românu,I.Vasilescu, Managementul investiţiilor, Editura Mărgăritar, Bucureşti - 1997

99

Fondurile necesare acordării de împrumuturi provin din trei surse

principale:

capitalul social (subscris de statele membre);

capitalurile mobilizate prin emisiunile de obligaţiuni;

beneficiul obţinut prin operaţiunile efectuate.

Fondul de participare subscris de fiecare stat interesat să devină membru al

Băncii se stabileşte în raport cu gradul de dezvoltare al ţării, în funcţie de situaţia

sa economică şi financiară, făcându-se o corelaţie şi cu participarea la FMI.

Fondurile Băncii Mondiale se creează în cea mai mare parte prin subscrieri din

partea ţărilor dezvoltate, alături de toate statele lumii care contribuie după

posibilităţile lor. Capitalul social este format din peste 1,37 milioane de acţiuni,

fiecare acţiune valorând 100.000 $.

Banca Mondială contractează împrumuturi pe termen lung pe pieţele

financiare internaţionale prin emiterea şi vânzarea de obligaţiuni. Aceste

împrumuturi pe care le primeşte sunt purtătoare de dobânzi la nivelul pieţii de

capital. Profiturile Băncii rezultă din dobânzile şi comisioanele de angajare

aferente împrumuturilor acordate. Aceste profituri sunt sumele rămase după

achitarea diverselor cheltuieli (dobândă la sumele împrumutate, salariile

aparatului bancar,etc.).

Fondul de care dispune un membru la bancă constituie baza numărului său

de voturi. Astfel, fiecare ţară dispune de 250 voturi, la care se adaugă un vot

suplimentar pentru fiecare 100.000 dolari depuşi în fondul băncii. Rata dobânzii

percepută de bancă pentru împrumuturile acordate depinde de cererea şi oferta

existentă pe piaţa financiară, fluctuaţia sa influenţând nivelul dobânzii percepute.

Creşterea costurilor capitalului pe piaţa financiară mondială influenţează mărimea

dobânzii la împrumuturile acordate de bancă. Mărimea dobânzii nu diferă de la un

beneficiar la altul, chiar dacă situaţia economică este diferită. În funcţie de balanţa

de plăţi a ţării beneficiare de credite se pot ajusta duratele de rambursare şi

termenele scadente.

Fiecare ţară membră BIRD are un reprezentant în Consiliul guvernatorilor,

consiliu care se întruneşte o dată pe an. Între şedinţe ei votează prin scrisori,

telegrame sau îşi deleagă drepturile lor Directorilor Executivi care sunt în număr

de 20 din care 5 numiţi de acţionarii cu numărul cel mai mare de acţiuni iar 15

aleşi de ceilalţi membri. Numărul voturilor fiecărui director corespunde

resurselor depuse de ţări sau grupuri de ţări pe care le reprezintă. Directorii

executivi aleg un Preşedinte al băncii.

Rolul Băncii Mondiale este de a sprijini statele membre cu fonduri pentru

reconstrucţie şi dezvoltare. Creditele se acordă în condiţii de piaţă, cu obligaţia

utilizării lor eficiente, ceea ce presupune evitarea operaţiunilor care ar putea

genera pierderi.

Deci, Banca Mondială trebuie să îmbine două trăsături esenţiale: să fie, în

acelaşi timp, instituţie financiară internaţională şi institu ţie de dezvoltare

100

internaţională. BIRD poate garanta împrumuturi tuturor statelor membre sau

întreprinderilor de pe teritoriile statelor membre.

Obiectivul Băncii Mondiale este triplu, concretizat în rolul pe care îl

îndeplineşte.

Prima misiune este de a facilita reconstrucţia, dezvoltarea şi punerea în

valoare a resurselor ţărilor membre.

A doua misiune este aceea de a contribui la completarea (sau suplinirea

lipsei) de capitaluri pentru investiţiile private străine în ţările membre.

În al treilea rând, trebuie să permită echilibrul pe termen lung al schimburilor

internaţionale pentru ţările membre.

Corolarul activităţii Băncii Mondiale, prin mijlocirea celor trei misiuni ale

sale, este de a reduce sărăcia în ţările care beneficiază de intervenţia sa, aju tând

şi stimulând procesul dezvoltării economice şi sociale.

BIRD sprijină promovarea investiţiilor private în străinătate prin mijloace

de garantare sau de participare la împrumuturi şi alte investiţii efectuate de

furnizorii privaţi de capital.

Deasemenea, BIRD promovează dezvoltarea armonioasă a schimburilor

internaţionale pe o perioadă lungă, sprijinirea echilibrului balanţei de plăţi

externe. În acest sens, încurajează şi investiţiile internaţionale pentru dezvoltarea

resurselor productive şi sporirea productivităţii în statele membre.

Uneori, Banca Mondială recurge la combinarea împrumuturilor sale cu cele

ale unor instituţii internaţionale, stabilind prioritatea proiectelor mai utile şi mai

urgente.

Atunci când finanţează numai parţial un anumit obiectiv de investiţii,

creditul se numeşte de cofinanţare şi este destinat implementării unor investiţii de

amploare.De regulă, cofinanţarea se realizează împreună cu Banca Europeană de

Reconstrucţie şi Dezvoltare (BERD) sau cu Banca Europeană de Investiţii (BEI).

În situaţia cofinanţării, de regulă, Banca Mondială asigură cea mai mare parte a

creditului, iar metodologia de derulare şi gestionare a creditului se face conform

regulilor BIRD, care administrează creditul de cofinanţare în ansamblu. În

graficul de implementare a proiectului sunt stabilite jaloanele temporale

obligatorii pentru proiectarea în detaliu, întocmirea caietelor de sarcini pentru

licitaţii, organizarea licitaţiilor, evaluarea ofertelor şi desemnarea firmei

furnizoare câştigătoare, negocierea şi semnarea contractelor cu firma furnizoare,

precum şi implementarea de bază a proiectului şi punerea sa în funcţiune.

Odată cu diversificarea structurilor economice şi cu apariţia surselor

alternative de finanţare s-a simţit nevoia finanţării de pe piaţa internaţională de

capital a unor proiecte de investiţii de dimensiuni mai reduse, atât din sectorul

public cât şi din cel privat.

În cadrul Băncii Mondiale au fost create două organisme, ca filiale ale sale:

Corporaţia Financiară Internaţională şi Asociaţia Internaţională de Dezvoltare.

101

Banca, împreună cu filialele sale compun ceea ce se numeşte Grupul Băncii

Mondiale.

În privinţa achitării obligaţiilor faţă de BIRD, nu se face rambursarea

ratelor de împrumut şi plata dobânzilor aferente, ci se face o decontare, după

modul în care se efectuează plăţile pentru bunuri şi servicii din conturile

alimentate de Banca Mondială. În principal, plăţile se efectuează prin: tragere din

Contul de Împrumut; tragere din Contul Special.

7.3. Aspecte specifice ale metodologiei BIRD de evaluare a

proiectelor de investiţii

La evaluarea proiectelor finanţate de BIRD care se face de către specialiştii

băncii sau de experţi consultanţi externi, se examinează următoarele aspecte:

aspectul economic, în care se urmăreşte administrarea cu eficienţă

maximă a resurselor interne, în mod deosebit a celor disponibile. În

acest scop se efectuează analiza comparativă a efectelor economice

previzibile şi a eforturilor investiţionale şi de producţie, analiza

influenţei viitorului obiectiv asupra mediului înconjurător.

aspectul tehnic cuprinde date referitoare la amplasament, dimensionarea

capacităţilor de producţie, procedee de execuţie, soluţii tehnologice,

echipamentul ce va fi folosit, graficul de executare a investiţiei,

condiţiile de exploatare a viitorului obiectiv .Banca ajută pe beneficiarul

de credit să pregătească proiectul ca acesta să îndeplinească toate

condiţiile impuse, la momentul respectiv, de cuceririle ştiinţifice şi

tehnice. În acest sens banca pune la dispoziţia celor interesaţi oferte de

utilaje şi echipamente, precizări în legătură cu soluţiile tehnice şi

tehnologice care pot fi adoptate, aspecte legate de calitatea şi

performanţele produselor finite similare existente pe piaţa mondială.

aspectul instituţional, organizatoric şi de conducere privind

posibilităţile de recrutare a forţei de muncă, de a pregăti cadrele

necesare, organigrama întreprinderii, alte probleme legate de conducerea

viitorului obiectiv.

aspectul comercial şi al achiziţiilor care se referă la posibilitatea de

cumpărare a materiilor prime şi de vânzare a produselor finite, nivelul

consumurilor specifice la principalele materiale. Pentru asigurarea unei

fundamentări cât mai reale şi de perspectivă a eficienţei economice se

fac simulări de variante privind eventualele modificări ce pot apărea la

preţul materiilor prime şi produselor finite. Referitor la achiziţionarea de

102

utilaje, banca acordă prioritate utilajelor şi beneficiarilor din ţara

beneficiară de credit.

aspectul financiar, prin care se cuantifică nivelul rezultatelor financiare

pe baza evaluării fondurilor consumate şi a încasărilor ce se vor realiza.

Banca, prin experţii săi, face aprecieri asupra politicii financiare şi de

investiţii practicată în ţara respectivă: studiază metodele de planificare a

dezvoltării economico-sociale, modul de utilizare a resurselor proprii sau a celor

atrase şi ulterior face o serie de propuneri care, în conformitate cu părerea

specialiştilor BIRD ar permite dezvoltarea într-un ritm mai accelerat a economiei

respective. Principala caracteristică a modului de analiză a eficienţei obiectivelor

de investiţii pe baza metodologiei utilizate de BIRD, o constituie diferenţierea

analizei economice propriu-zise de analiza financiară.

Analiza economică are drept scop fundamentarea oportunităţii şi eficienţei

investiţiilor prin compararea efortului necesar pentru realizarea investiţiilor şi

pentru obţinerea producţiei (cheltuieli de producţie) cu efectele ce se vor obţine în

condiţiile comparabilităţii acestora prin intermediul calculelor de actualizare.

Analiza economică ia în considerare diferite soluţii tehnologice, capacităţi

de producţie, stabilind rentabilizarea proiectului la nivelul întregii economii

naţionale, respectiv a tuturor resurselor angajate, indiferent de natura resurselor şi

de cine beneficiază de rezultatele obţinute. Costurile şi avantajele proiectului apar

ca fiind costuri şi beneficii sociale.

Prin analiza economică se poate vedea dacă se justifică utilizarea

resurselor, dacă aceasta generează suficiente avantaje economice. Rata de

rentabilitate internă, ce rezultă din calcule, se compară cu rata dobânzii pentru a

vedea dacă proiectul poate face faţă plăţii dobânzii la împrumutul luat de BIRD.

Un element specific acestei analize, în metodologia BIRD îl constituie

folosirea preţurilor pieţei pentru estimarea valorii factorilor de producţie, în

condiţii de concurenţă loială. În cazul în care nu există condiţii pentru stabilirea

unei concurenţe, se vor utiliza preţurile de pe piaţa mondială, în special la

materiile prime şi utilajele achiziţionate din ţară. Transformarea preţurilor de pe

piaţa mondială în lei trebuie făcută pe baza unui curs valutar real.

De asemenea, în analiza economică la dimensionarea cheltuielilor şi

veniturilor nu se au în vedere subvenţiile, taxele, impozitele şi, în general, orice

transfer de monedă. O altă particularitate a analizei economice o constituie faptul

că la calculaţia indicatorilor nu se ţine seama de sursele de constituire a fondurilor

şi de destinaţia veniturilor ce se vor realiza.

Analiza financiară se face din punct de vedere al investitorului care fiecare

este preocupat de obţinerea unor profituri la fondurile proprii cheltuite în

conjuctura pieţei de desfacere. În cadrul analizei financiare, pentru utilaje, materii

prime, salarii, se utilizează preţurile practicate pe piaţa externă, atât pentru

103

produsele din ţară cât şi pentru cele din import. La stabilirea cheltuielilor şi

veniturilor se au în vedere subvenţiile, taxele, impozitele.

O altă particularitate a metodei BIRD o constituie determinarea

cheltuielilor şi veniturilor pentru fiecare an în parte începând cu deschiderea

şantierului de construcţii şi încheind cu scoaterea din funcţiune a obiectivului.

Pe această bază se poate stabili venitul net pentru fiecare an, prin însumare,

pentru întreaga perioadă de funcţionare a obiectivului economic. De asemenea, în

cheltuielile de producţie nu se include fondul de amortizare.

În cadrul metodologiei BIRD fiecare proiect economic trebuie să fie însoţit

de o analiză de senzitivitate. Prin această analiză se stabileşte gradul de viabilitate

economică a proiectului respectiv, cât de sensibil este proiectul la unele

modificări negative ce pot apărea în “viaţa” obiectivului, cum ar fi: scumpirea

materiilor prime, creşterea salariilor, scăderea preţului la produsele finite.

Prin această analiză se abordează problema riscului şi a incertitudinii în

cazul realizării proiectului respectiv. Dacă în analiza economică se face un studiu

de senzitivitate pentru a cuantifica riscurile legate de proiect, analiza financiară

caută să le ia în considerare. De aceea, pe lângă dobândă se calculează şi se

include în cheltuieli unele comisioane de intermediere şi derulare de credit,

comisioane bancare şi prime de asigurare şi reasigurare a creditului pe piaţa

mondială.

Practica bancară internaţională a elaborat sistemul de finanţare cash-flow.

În cadrul acestui sistem, garanţia de returnare a creditului o constituie proiectul

însuşi, apreciat ca viabil, rentabil de către investitor pe baza studiului de

fezabilitate întocmit de o societate de specialitate. Toate calculele care se fac

pentru evaluarea eficienţei economice a proiectelor de investiţii, prin metodologia

BIRD, se bazează pe tehnica actualizării. Mărimea coeficientului de actualizare

depinde de opţiunea de creştere economică, nivelul dobânzii la creditul primit,

rata inflaţiei, deprecierea monetară.

7.4.Indicatori de apreciere a eficienţei economice a proiectelor

de investiţii specifici metodologiei BIRD

Pentru aprecierea eficienţei economice a proiectelor de investiţii prin

metodologia BIRD se foloseşte un sistem complex de indicatori de eficienţă care

au o serie de avantaje printre care şi acela că asigură evaluarea eficienţei

economice atât la nivel de buget economic cât şi la nivelul economiei naţionale2.

1. Veniturile brute reprezintă volumul total al incasărilor dintr-o anumită

perioadă . Acestea sunt constituite în special din valoarea producţiei industriale (a

producţiei marfă) , dar pot proveni şi din alte activităţi, cum ar fi: încasări din

2 I.Românu,I.Vasilescu, Managementul investiţiilor, Editura Mărgăritar, Bucureşti - 1997

104

activitatea magazinelor proprii, creşe, cămine, din vânzarea unor materii prime

care prisosesc, din fondurile fixe, sau părţi din acestea care se vând din diverse

motive etc. În cadrul analizei financiare, tot la venituri sunt cuprinse şi creditele

plătite, deoarece ele constituie surse atrase şi întregesc fondurile agentului

economic. În cele ce urmează venitul brut anual va fi simbolizat cu hV

2. Cheltuielile totale includ atât cheltuielile cu investiţia, cât şi cheltuielile

de producţie. În volumul de investiţii se cuprind cheltuielile propriu-zise pentru

realizarea obiectivului economic, precum şi o serie de alte cheltuieli, cum sunt

cheltuielile pentru achiziţionarea unor mijloace circulante necesare la prima

dotare, cheltuieli cu pregătirea forţei de muncă, cheltuieli pentru plata salariaţilor

care asigură supravegherea desfăşurării procesului investiţional etc. În cheltuielile

de producţie se includ toate costurile care se fac pentru realizarea producţiei, mai

puţin cheltuielile cu amortizarea capitalului fix. Pentru efectuarea analizei

financiare, în costuri se mai includ şi o serie de impozite, taxe, dobânzi pe care le

datorează întreprinderea, precum şi sumele necesare rambursării creditelor şi a

dobânzilor aferente. Deci,

hhth CIC

în care:

thC - cheltuieli totale pentru anul h;

hI - cheltuieli cu investiţia în anul h;

hC - cheltuieli de producţie în anul h.

3. Raporturile dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale

actualizate

Raporturile dintre venituri şi costuri permite o comparaţie între suma

încasărilor realizate pe întreaga durată de funcţionare a obiectivului economic şi

totalul cheltuielilor efectuate atât cu edificarea obiectivului cât şi cu producţia.

Pentru a permite comparabilitatea acestor indicatori care se obţin în

perioade de timp diferite, la un moment dat, se foloseşte tehnica actualizării.

Relaţia de calcul este :

d

h

Dd

dhh

h

h

h

Dd

dhh

h

cv

a

C

a

I

a

V

R

1 1

1

/

11

1

105

în care :

cvR / - raportul dintre venituri actualizate şi costuri totale actualizate;

hV - venitul obţinut în anul h;

hI - investiţia anuală ;

hC - cheltuielile anuale de producţie ;

a - coeficientul de actualizare;

d - durata de realizare a obiectivului de investiţii;

D - durata de funcţionare a obiectivului;

h = 1,2,3,4,5, ……. , d+D.

Când raportul venituri-costuri este subunitar, proiectul produce pierderi,

costurile nu se recuperează, ceea ce duce la concluzia că acel proiect este

neeficient şi trebuie respins. Este mai eficient să plasăm fondurile de investiţii în

alte proiecte rentabile, să le depunem la o bancă, cu o anumită dobândă, să

cumpărăm acţiuni de la alţi agenţi economici.

Dacă raportul dintre venituri si costuri este supraunitar, acest lucru exprimă

faptul că proiectul este eficient, acceptat şi putem continua analiza dinamică cu

ajutorul altor indicatori ai eficienţei investiţiilor.

Cu cât mai mare este acest indicator, cu atât sunt mai stabile, mai corecte

concluziile.

Trebuie subliniat că raportul este sensibil la mărimea ratelor de actualizare

şi de aceea este foarte important să se aleagă corect rata de actualizare pentru a

evita fie acceptarea de proiecte ineficiente, fie respingerea unor proiecte rentabile.

Pe măsură ce creşte mărimea ratei de actualizare folosită în calcule, raportul

şi mărimea absolută a avantajului economic net scad, raportul poate deveni chiar

subunitar, iar diferenţa dintre venituri şi costuri ia valori negative.

Raportul venituri-costuri este utilizat de multe ori în calitate de criteriu de

decizie în investiţii.

Se consideră ca fiind cea mai eficientă, optimă, acea variantă sau acel

proiect care asigură o valoare maximă a indicatorului raportul dintre veniturile

totale actualizate şi costurile totale actualizate.

max/ cvR

Acest indicator va modela prioritatea decidentului pornind de la dorinţa sa

de a obţine un venit cât mai mare pe unitatea de costuri totale.

Un asemenea criteriu nu funcţionează corect în toate cazurile.

Adesea conduce la o variantă care are valori mici ale parametrilor care

corespund unor soluţii de proiect obişnuite ca nivel tehnic şi performanţe tehnico-

economice şi calitative.

106

Alteori variantele identificate presupun costuri foarte mari de investiţii,

apelarea la cheltuieli în valută, deci nu iau în considerare restricţiile în ceea ce

priveşte posibilităţile de finanţare.

4. Fluxul de numerar (CASH FLOW), indicator care exprimă situaţia la

zi, respectiv care este câştigul sau pierderea pentru fiecare an luat în calcul. Şi

acest indicator poate fi calculat la nivelul economiei naţionale sau la nivelul

agentului economic, cu aceleasi precizări, respectiv la nivelul investitorului

impozitele şi taxele constituie cheltuieli şi se iau în calcul ca atare. Relaţia de

calcul pentru fluxul de numerar este:

hhhh CIVF

în care :

hF - fluxul de numerar pentru anul h;

hV - venitul (încasarea) anului h;

hC - cheltuieli de productie aferente anului h ;

hI - Cheltuielile de investiţii aferente fiecărui an h.

5. Venitul net actualizat sau valoarea actualizată netă

VAN constituie un indicator fundamental pentru evaluarea economică şi

financiară a oricărui proiect de investiţii.

Prin conţinutul său, indicatorul valoarea actualizată netă totală,

caracterizează în valoare absolută, aportul de avantaj economic al unui proiect dat

de investiţii, câştigul, răsplata sau recompensa investitorului pentru capitalul

investit în proiectul respectiv, exprimate fie sub formă de cash flow în valoare

actuală, fie ca valoare netă actualizată3.

Definit în raport de cash flow (CF), indicatorul VAN realizează compararea

între cash flow-ul total actualizat degajat pe durata de viaţă economică a unui

proiect sau variante de proiecte de investiţii (CFta) şi efortul investiţional total

generat de acel proiect, exprimat tot în valoare actualizată (Ita).

Momentul de referinţă pentru calculul valorii actualizate a investiţiilor şi

cash flow-ului este momentul începerii lucrărilor (n = 0); VAN este deci un

indicator integral de eficienţă a investiţiilor de tipul diferenţei şi pune în evidenţă

surplusul total de cash flow în raport cu costul de investiţii necesar, toate

exprimate în valori actualizate.

3 Bârsan I., In vestiţii, Ed. Univ. Lucian Blaga, Sibiu, 2001, pag. 137.

107

Când durata de realizare a proiectului de investiţii (d) este scurtă, sub un an,

iar exploatarea instalaţiilor, utilajelor, a capacităţilor de producţie şi servicii începe

imediat, în acelaşi an, modul de calcul al indicatorului este următorul:

VAN = -It +

D

hh

h

a

CF

1 )1( ,

în care:

a – rata de actualizare;

D – durata de viaţă economică.

Dacă durata de execuţie este mai mare de un an, d > 1, formula de calcul

este :

VAN = -

D

hh

h

d

d

hh

h

a

CF

aa

I

11 )1()1(

1

)1(

VAN, prin semnificaţia sa, determină valoarea economică a unui proiect de

investiţii, urmărindu-se creşterea acestei valori prin optimizarea deciziei de

investiţii după criteriul maximizării VAN. Deci se preferă proiectele care se

caracterizează prin VAN maxim.

Sunt acceptate proiectele sau variantele de proiecte caracterizate prin VAN

> 0.

În plan economic şi financiar un proiect de investiţii cu VAN pozitiv

semnifică faptul că acel proiect are capacitatea de a rambursa pe perioada duratei

de viaţă economică D capitalul investit, respectiv că el are o rentabilitate globală, a

capitalului iniţial cel puţin egală cu rata de actualizare folosită în calcule, şi de a

produce cash flow în exces, de a asigura obţinerea unui anumit volum de valoare

netă.Cu cât VAN este mai mare, cu atât şi rentabilitatea investiţiei este mai mare.

Dacă VAN are valoare nulă sau negativă, proiectul este inacceptabil,

rentabilitatea sa fiind inferioară ratei de actualizare; capitalul respectiv ar putea fi

reinvestit cu o rentabilitate egală cu rata de actualizare şi ar aduce avantaje

corespunzătoare mai mari.

Deci, rata de actualizare folosită în calculele VAN îndeplineşte rolul de

criteriu de testare a eficienţei (rentabilităţii) unui proiect de investiţii, de acceptare

sau de respingere.

VAN la un proiect poate deveni negativ dacă se alege pentru calcule o rată

de actualizare prea mare, iar proiectul respectiv devine inoportun şi se respinge.

În principiu VAN este o funcţie hiperbolică descrescătoare de rată a de

actualizare şi intersectează abscisa atunci când VAN(a)=0, după cum se observă în

graficul următor4:

4 Bogdan I., Coord., Tratat de management financiar-bancar, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag. 227.

108

N(a1)

VAN(a) > 0

Proiectele se acceptă

VAN(a2)

VAN(a3)

VAN(a6) a1 a2 a3 a4 a5 a6 a7 a, %

VAN(a) < 0

Proiectele se resping

Figura 7.1. Evoluţia VAN în funcţie de a

Punctele tari ale indicatorului VAN sunt

5:

alege proiectul care maximizează valoarea firmei;

ia în considerare conceptul de valoare în timp a banilor;

ia în considerare toate fluxurile de lichidităţi pe întreaga viaţă economică a

proiectului;

oferă un criteriu obiectiv bazat pe randament pentru acceptare sau refuz.

Punctele slabe ale indicatorului VAN sunt6:

ne permite să constatăm dacă proiectul de investiţii este sau nu rentabil, dar nu

pune în evidenţă importanţa relativă, comparativă a aportului acelui proiect;

nu permite soluţionarea problemelor de decizie de investiţii când diferă de la un

proiect la altul durata de viaţă economică. Putem avea variante sau proiecte

care au un volum de VAN egal, dar D nu este acelaşi. Dacă volumele de

investiţii sunt identice pe proiecte, au prioritate variantele cu durată de viaţă

economică mai scurtă, dar care degajă volume anuale mai mari de VAN;

nu ţine seama de mărimea termenului de recuperare;

mărimea VAN depinde de mărimea ratei de actualizare folosită în calcule, ceea

ce ridică problema acordării unei atenţii deosebite alegerii fundamentate a ratei

de actualizare şi componentelor acesteia (costul capitalului, rata inflaţiei, rata

de risc).

5 Vasilescu I, Romanu I, Managementul Investitiilor, Ed. Margaritar, Bucuresti,1997

6 Bogdan I., Coord., Tratat de management financiar-bancar, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag. 226.

109

VAN rămâne totuşi, un bun criteriu de selecţie a proiectelor de investiţii; el

trebuie analizat în corelaţie cu alţi indicatori: termenul de recuperare, indicele de

profitabilitate, rata internă de rentabilitate etc.

6.Indicele de profitabilitate

Indicele de profitabilitate caracterizează nivelul raportului dintre VAN şi

fondurile de investiţii care stau la baza proiectului şi generează acel volum de

VAN7. Indicele de profitabilitate se exprimă în procente:

Ip = taI

VAN100 ,

în care:

Ita – investiţii totale actualizate.

Pentru a exprima acest raport sub formă de indice actualizat, Ip se calculează

cu formula:

Ip = ta

ta

I

CF= 1 +

taI

VAN,

în care:

CFta – cash flow total actualizat.

La calculul şi analiza indicelui de profitabilitate trebuie apelat ori de câte ori

proiectele se diferenţiază între ele prin efortul investiţional necesar, deoarece el ne

permite să luăm în consideraţie amploarea investiţiilor, costurile necesare de

investiţii, ceea ce nu realizează VAN.

Condiţia de acceptare a proiectului este dacă Ip 1 .

Indicele de profitabilitate, ordonând proiectele eficiente, ne permite să

elaborăm strategia cea mai avantajoasă de investiţii alegând n proiecte dintre ele,

ţinând seama de restricţiile bugetelor de capital, deci în limitele fondurilor

disponibile pentru finanţarea investiţiilor, folosind în calitate de criteriu de

optimizare a setului de proiecte, maxim de VAN pe ansamblul proiectelor

selectate8.

7 Vasilescu I, Romanu I, Managementul Investitiilor, Ed. Margaritar, Bucuresti,1997

8 Bogdan I., Coord., Tratat de management financiar-bancar, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag. 231.

110

Punctele tari ale indicelui de profitabilitate sunt9:

este util pentru ghidarea deciziilor în condiţii de raţionalizare a cap italului;

ia în considerare conceptul de valoare în timp a banilor;

ia în considerare toate fluxurile de lichidităţi pe întreaga viaţă economică a

proiectului.

Punctele slabe ale indicelui de profitabilitate sunt10

:

uneori duce la reguli de decizie care intră în conflict cu cele determinate de

VAN.

7. Rata internă de rentabilitate

Rata internă de rentabilitate reprezintă acea rată a dobânzii compuse care,

atunci când se foloseşte ca rată de actualizare (a) pentru calculul valorii actuale a

fluxurilor de cash flow şi de investiţii ale proiectelor, face ca suma valorii actuale

a cash flow-ului să fie egală cu suma valorii actuale a costurilor de investiţii şi

deci, valoarea netă actuală totală să fie nulă11

:

RIR = a, pentru care VAN(a) = o

VAN

VAN > 0

VAN(a1)

VAN(a2)

RIR

VAN(a3)

0

a1 a2 a3 a4 a5 a6 a7 a,%

VAN < 0 VAN(a 6)

VAN(a 7)

Figura 7.2. Evoluţia VAN în funcţie de a

9 Vasilescu I, Romanu I, Managementul Investitiilor, Ed. Margaritar, Bucuresti,1997

10 Butănescu R., In vestiţii, Ed. Univ. Lucian Blaga, Sibiu,1997, pag. 92.

11 Idem 33, pag. 140.

111

Deci la RIR a unui proiect se ajunge atunci când VAN a acelui proiect tinde

să devină egală cu zero (fig.7.4). Prin urmare, RIR reprezintă rata limită de

actualizare, pentru care se anulează realizarea de VAN la proiectul dat de

investiţii:

VAN(a = RIR) = 0, iar ta

ta

K

V= 1

În sens mai larg, RIR se defineşte ca acea rată de actualizare a care face ca

pe perioada (d + D) valoarea actualizată totală a veniturilor din vânzarea

produselor să fie egală cu suma costurilor totale de investiţii şi de exploatare

actualizate Kta.

În sistemul de coordonate VAN şi rata de actualizare a, pentru un proiect dat,

poziţia, nivelul şi momentul când se obţine valoarea RIR se observă din graficul

următor (fig 7.3):

La nivelul RIR se ajunge atunci când VAN(a) = 0 şi deci

RIR = a.

Pentru a > RIR, proiectul de investiţii încetează a mai fi eficient deoarece Ita

devine mai mare ca volumul CFta şi VAN va avea valoare negativă (VAN < 0).

Dacă a < RIR, VAN este pozitiv şi deci proiectul de investiţii devine

acceptabil după condiţia VAN > 0.

VNA

VNA(+)

0 a%

VNA(-)

Fig. 7.3. Relaţia dintre valoarea netă actuală (VAN) şi rata de actualizare(a)

Valoarea actualizată netă şi rata internă de rentabilitate conduc, aproape în

majoritatea cazurilor la aceeaşi decizie (acceptare / respingere).

112

Sunt însă situaţii când proiectele se exclud reciproc şi atunci, VAN şi RIR

oferă soluţii diferite pentru luarea deciziei. Acest fapt are loc când:

- investiţia iniţială a unui proiect este mai mare decât a

celuilalt;

- realizarea în timp a fluxurilor de numerar a celor două

proiecte este diferită;

- durata de viaţă a proiectelor este diferită.

În acest caz, un anumit proiect poate fi considerat viabil dacă se foloseşte

metoda VAN, dar din punctul de vedere al metodei RIR el nu mai este eficient, şi

invers, proiectul nu se acceptă după calculul VAN, dar analiza RIR poate conduce

la concluzia că proiectul este eficient.

Dacă proiectele de investiţii sunt incompatibile, se va da prioritate

proiectului cu VAN maxim şi nu se ţine seama de RIR maxim, dar se pune

condiţia ca RIR la proiectul ales să fie mai mare decât costul finanţării

proiectului12

.

Analitic, pentru determinarea RIR se pleacă de la egalitatea: Ita = CFta,

respectiv de la ecuaţia: VAN = - Ita + CFta = 0.

În vederea determinării RIR se calculează VAN corespunzătoare la diferite

rate de actualizare, alese întâmplător. Prin încercări succesive se determină acea

rată de actualizare care conduce la anularea VAN (VANaj=0). În final, pentru

stabilirea cu exactitate a ratei interne de rentabilitate se foloseşte relaţia:

RIR = amin + (amax – amin)

VANVAN

VAN

în care: amin şi amax – rata mai mică respectiv rata mai mare de actualizare folosite

pentru calculul VAN; diferenţa admisă între ele trebuie să fie de maxim 5 puncte

procentuale.

Punctele tari ale RIR sunt13

:

ia în considerare conceptul de valoare în timp a banilor;

ia în considerare toate fluxurile de lichidităţi pe întreaga viaţă economică a

proiectului.

Punctele slabe ale RIR sunt14

:

12

Bogdan I., Coord., Tratat de management financiar-bancar, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag. 237. 13

Vasilescu I, Romanu I, Managementul Investitiilor, Ed. Margaritar, Bucuresti,1997 14

Bogdan I., Coord., Tratat de management financiar-bancar, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, pag.237.

113

nu face legătura directă cu principiul / criteriul maximizării valorii firmei prin

proiectul de investiţii ce se analizează;

alegerea proiectului după RIR arată că decidentul este interesat de rata

procentuală de rentabilitate, scăpând din vedere valoarea aportului, a

avantajului net pe care-l produce acel proiect pentru firmă;

uneori duce la reguli de decizie contrare celor determinate de VAN.

Cu toate că RIR poate conduce la rezultate incorecte în analiza proiectelor,

acest indicator rămâne un criteriu semnificativ de selectare a proiectelor de

investiţii, fiind alese acele proiecte pentru care RIR este mai mare sau egală cu

costul capitalului (rata de actualizare).

8. Termenul de recuperare actualizat (TRA)

Termenul de recuperare reprezintă numărul de ani acceptat (şi aşteptat) de

firmă pentru recuperarea investiţiei iniţiale. Recuperarea are loc atunci când fluxul

cumulat de capital intrat în firmă, actualizat la momentul punerii în funcţiune a

investiţiei, minus investiţia iniţială actualizată la acelaşi moment este egal cu zero.

Termenul de recuperare actualizat se determină astfel:

TRA = anactCF

I

/

0,

în care: CFact/an – cash flow-urile medii anuale actualizate.

CFact/an = N

a

CFN

tt

t 1 )1(

Alegerea variantei de investiţii se face în funcţie de rapiditatea recuperări

capitalului investit.

Puncte slabe ale TRA:

elimină de la selecţie proiectele de investiţii cu o rentabilitate bună, dar care au

o perioadă de recuperare mare;

nu este un criteriu obiectiv de decizie;

nu ia în considerare fluxurile de lichidităţi în totalitate.

Cu toate limitele acestei metode, datorită faptului că este foarte uşor de

utilizat şi dă aproape întotdeauna rezultate foarte clare, multe firme, mai ales cele

114

mici şi mijlocii, o folosesc cu precădere. Susţinătorii acestei metode argumentează

că ea tinde să identifice proiectele puţin riscante.

Proiectele care recuperează investiţia ocazionată de ele mai rapid, permit

investitorului o expunere mai mică la risc şi incertitudine15

.

Pe de altă parte, cu cât sunt recuperaţi mai devreme banii, cu atât mai repede

pot fi începute alte investiţii profitabile.

În ciuda acestor atuuri, criteriul termenului de recuperare actualizat nu este

un criteriu foarte bun pentru selectarea proiectelor de investiţii, iar utilizarea lui

este probabil să conducă la decizii suboptimale.

După cum se poate constata nici o metodă nu are doar avantaje sau doar

dezavantaje. Se pare însă că valoarea actualizată netă întruneşte mai multe

avantaje decât celelalte metode. În ceea ce priveşte aceste metode, s-au format

două opinii importante în literatura de specialitate:

unii autori susţin o singură metodă de evaluare şi selecţie a proiectelor de

investiţii. Această metodă este VAN care se bazează pe principiul maximizării

valorii firmei şi susţine acceptarea proiectelor care aduc o rentabilitate

superioară costului capitalului. Susţinător al acestei idei este şi R. Heli ne care

afirma: „trebuie ales un criteriu principal şi, eventual, criterii secundare

pentru a ghida evaluarea şi selecţia alegerii de investiţii.”16

alţii susţin că nici o metodă adoptată separat nu se impune cu adevărat.

Adoptarea deciziei de investiţii trebuie să se bazeze pe mai multe metode, şi

trebuie să fie compatibilă atât cu obiectivele generale ale firmei, cât şi cu

obiectivele specifice urmărite printr-un proiect de investiţii.

Decizia de investire este complexă şi, cel mai adesea, apelează, pe lângă

calculele financiare, la o anumită experienţă profesională, la intuiţia

conducătorului firmei. În plus, trebuie avut în vedere că orice decizie de investire

se ia într-un context restrictiv al mediului economic (concurenţă, resursele, etc.).

În aceste condiţii, în loc de a căuta o soluţie optimă, adesea este preferabil să se

opteze pentru decizia care satisface cel mai bine un minim de criterii.

15

Hoanţă N., Capitalul firmei, Ed. Tribuna Economică, Bucureşti 1998, pag.202. 16

Vasilescu I, Romanu I, Managementul Investitiilor, Ed. Margaritar, Bucuresti,1997

115

CAPITOLUL 8

AMPLASAREA RAŢIONALĂ A OBIECTIVELOR DE

INVESTIŢII

Alegerea amplasamentului optim, alături de stabilirea necesităţii şi

oportunităţii investiţiei constituie un factor important în atingerea eficienţei

maxime a investiţiei.

Un amplasament poate fi privit dintr-o multitudine de puncte de vedere,

criteriile care pot fi urmărite fiind foarte diverse.

Importanţa alegerii unui amplasament în mod raţional derivă din

multitudinea de implicaţii atât la nivelul economiei naţionale cât şi al ramurilor,

sectoarelor de activitate şi bineînţeles al firmei care urmează a fi construită,

implicaţii de natură economică, socială, ecologică , etc.

Un investitor potenţial trebuie să ţină seama în primul rând de caracterul

ireversibil al investiţiei, adică, odată construit un obiectiv pe un anumit

amplasament, în principiu acesta nu se mai poate schimba sau, schimbarea

presupune cheltuieli foarte mari.

Totuşi, aşa cum s-a arătat anterior, pe plan mondial este din ce în ce mai

acceptată noţiunea de dezinvestire în ipoteza în care nu se obţine nivelul de

eficienţă scontat. Cu toate acestea , cheltuielile de dezinvestire se menţin la un

nivel ridicat, fiind de preferat studii iniţiale laborioase şi alegerea amplasamentului

care să ofere cele mai avantajoase condiţii pentru obiectivul supus analizei.

Fiind o problemă de eficienţă economică, alegerea amplasamentului

presupune luarea în consideraţie a mai multor variante de proiect şi în funcţie de

criteriile avute în vedere, stabilirea celei mai bune soluţii posibile.

Nu există criterii general valabile, un amplasament poate fi favorabil prin

prisma unor criterii şi mai puţin favorabil din punct de vedere al altora, după cum

aceste criterii se pot modifica în timp, de la o perioadă la alta şi bineînţeles de la

un sector de activitate la altul.

8.1. Criterii de alegere a amplasamentului optim pentru un

obiectiv de investiţii

Se referă în special la condiţiile existente în zona în care urmează a fi

amplasat obiectivul dar şi la cele care pot fi create prin apariţia firmei în zonă.

Criteriile de alegere a amplasamentului optim se analizează atât la nivel

macroeconomic cât şi microeconomic.

116

La nivel macroeconomic se are în vedere corelarea intereselor

economice cu cerinţele de ordin socio-politic pentru dezvoltarea echilibrată a

tuturor zonelor, dezvoltarea zonelor defavorizate, creşterea gradului de integrare in

zonele cu tradiţie, etc. Toate aceste obiective sunt corelate la nivel guvernamental

si presupun luarea în consideraţie a unor criterii care să conducă la creşterea

nivelului de trai şi civilizaţie în toate zonele ţării.

La nivel microeconomic se urmăreşte în particular fiecare obiectiv de

investiţie din punct de vedere al investitorului, ţinându-se cont de specificul

domeniului de activitate, de condiţiile concrete oferite de fiecare amplasament,

scopul final fiind acela de a obţine o eficienta economică maximă. În alegerea

raţionala a amplasamentului trebuie realizat un echilibru optim între cele două

categorii de criterii, macroeconomic si microeconomic.

Principalele criterii de alegere a amplasamentului optim al unui obiectiv de

investiţii se referă la:

1. Criterii funcţional-tehnologice:

a) Materii prime şi materiale, se referă la cantitatea, calitatea si costurile

aferente fiecărui sortiment de materie primă, stocurile necesare si cerinţele de

transport, manipulare, depozitare, precum şi eventualele investiţii conexe necesare

pentru crearea şi exploatarea resurselor;

b) Produse finite şi semifabricate, se referă la cantitatea, calitatea şi

costurile aferente produselor, modalităţile de ambalare, livrare, depozitare,

stocurile şi modalităţile de conservare, transport si manipulare a produselor fragile

sau perisabile, etc;

c) Combustibili, se referă la tipurile de combustibili si calitatea lor,

cantităţi si costuri anuale;

d) Energie, se referă la tipurile surselor de energie, amplasarea în teren

transportul lor, etc;

e) Consumatori, se referă la cantităţi şi sortimente cerute de

consumatori, locul si destinaţia principalilor consumatori precum şi eventualele

investiţii conexe necesare acestor consumatori;

f) Transport, se referă la cantităţi, distanţe şi costuri anuale pentru

materii prime, materiale, combustibili, semifabricate şi produse, investiţii de bază

şi colaterale, precum şi cheltuieli pentru staţii şi racorduri la re ţelele de transport;

117

g) Cooperări , se referă la influenţa pe care o exercită realizarea unor

investiţii colaterale în colaborare cu alte unităţi economice asupra costurilor cu

investiţia şi cu producţia, precum şi eventualele facilităţi existente în zonă;

h) Forţa de muncă, se referă la numărul, structura pe vârste, forme de

calificare, etc, a forţei de muncă;

i) Alimentarea cu apă, se referă la eventualele investiţii colaterale sau

conexe pentru surse si reţele, staţii de pompare şi tratare;

j) Protecţia mediului, se referă la combaterea poluarii prin realizarea de

investiţii în domeniul instalaţiilor privind captarea noxelor, filtrarea acestora,

investiţii in tehnologii nepoluante, modalităţi de reabilitare a solului, a apei, etc.;

2. Criterii naturale şi constructive

a) terenul, se referă la terenurile disponibile şi situaţia lor juridică, suprafaţa,

gradul de fertilitate, preţul, respectiv chiriile sau taxele aferente folosirii acestuia,

etc;

b) condiţii geologice, se referă la calitatea, natura şi rezistenţa solului pentru

fundaţii şi eventualele investiţii suplimentare pentru protecţia seismică a

construcţiilor;

c) condiţii hidrologice, se referă la gradul de inundabilitate a terenului,

eventualele investiţii suplimentare necesare datorită existenţei pânzei freatice la

suprafaţă, etc.;

d) condiţii climatice, se referă la cheltuielile suplimentare pentru atenuarea

influenţei vânturilor sau temperaturilor excesive, cheltuieli pentru asigurarea unui

microclimat cerut de procesul tehnologic;

e) exproprieri şi demolări, se referă la eventualele despagubiri in cazul

exproprierilor, la natura şi valoarea construcţiilor existente pe terenul respectiv

precum si costul demolării acestora;

f) durata de realizarea a investiţiei, se referă la cheltuielile suplimentare

cerute de durate scurte de execuţie, cheltuieli calculate comparativ cu avantajele

economice obţinute prin punerea în funcţiune în avans a capacităţilor de producţie.

118

3. Criterii social-politice

a) distribuţia activităţilor productive şi a reţelelor de infrastructură în

teritoriu, se referă la nivelul de dezvoltare al zonei în care se va amplasa noul

obiectiv. Un nivel redus de dezvoltare are avantajul unei concurenţe mai reduse şi

existenţei forţei de muncă dar şi dezavantaje legate de inexisteţa unor condiţii

pentru amplasarea obiectivului de investiţie;

b) structura populaţiei pe vârste, sex, naţionalitate, nivel profesional şi

cultural, rata şomajului în zonă, venitul mediu al zonei dar şi tradiţiile locale;

c) probleme de vecinătăţi şi posibilitatea de integrare internaţională, se

referă la existenţa unor zone libere, porturi, aeroporturi internaţionale, apropierea

de graniţă, etc.

4. Criterii restrictive speciale

a) Restricţii impuse de rezervaţii naturale, monumente istorice, arheologice,

arhiculturale sau monumente ale naturii;

b) restricţii impuse de zone aflate în conflict sau instabile politic;

c) restricţii impuse de zone cu caracter turistic;

d) restricţii impuse de apărarea naţională;

e) restricţii impuse de acorduri internaţionale

Concluzia ce se desprinde privind amplasarea optimă a obiectivelor de

investiţii este că trebuie ţinut cont de toate categoriile de criterii şi corelarea

acestora cu indicatorii economici, prin folosirea unor metode matematice.

8.2. Modele de optimizare a amplasării obiectivelor de

investiţii

Alegerea amplasamentului optim este un proces deosebit de complex având

în vedere multitudinea de relaţii ce se stabilesc între firme în calitatea lor de clienţi

sau furnizori, a impactului social şi nu în ultimul rând a celui ecologic.

În esenţă modelele au în vedere reducerea cheltuielilor de transport atât în

ceea ce priveşte aprovizionarea cât şi desfacerea precum şi reducerea cheltuielilor

cu investiţia.

Modelele aplicate trebuie însă să fie însoţite de o analiză economică

amănunţită şi de luarea în consideraţie a laturilor calitative şi a implicaţiilor sociale

care nu pot fi cuantificate şi transpuse în expresii matematice.

119

1. Metoda minimizarii efortului specific

Metoda constă în minimizarea efortului total, cu investiţia şi cu producţia pe

unitatea de capacitate (efort unitar), cu ajutorul cheltuielilor echivalente sau

recalculate specifice.

Matematic, acest criteriu poate fi scris:

Tq

TChIk

i

iii

unde:

ik cheltuielile echivalente specifice

iI valoarea investiţiei în varianta i

iCh cheltuieli anuale de producţie aferente variantei i

T termenul de recuperare

iq capacitatea anuala de producţie în varianta i

Indicatorul se poate calcula fie în formă statică, fie în formă dinamică, cu

luarea în considerare a influenţei factorului timp.

În ambele situaţii, indicatorul cheltuieli echivalente sau recalculate specifice

are o mare însemnătate în alegerea amplasamentului optim, deoarece s-a constatat

în practică, faptul că eforturile totale cu investiţia şi cele cu producţia sunt

complementare din punct de vedere al amplasamentului.

Astfel, de exemplu pot exista zone în care să fie nevoie de investiţii

suplimentare datorită lipsei de facilităţi în zonă dar care să fie avantajoase din alte

puncte de vedere ( apropierea de clienţi sau furnizori, forţa de muncă ieftină şi cu

calificare corespunzătoare, etc.), ducând în final la reducerea cheltuielilor

ulterioare de exploatare.

Situaţia se poate prezenta şi invers, adică amplasarea obiectivelor în zone

care oferă posibilitatea unor cheltuieli cu investiţia mai mici prin existenţa

utilităţilor în zonă, a constructorilor, furnizorilor de materiale de construcţii şi a

utilajelor, etc, dar care pot reclama cheltuieli de exploatare suplimentare cu

transportul materiilor prime, combustibililor, cu desfacerea produselor, etc.

2. Metoda minimizării cheltuielilor de transport

De cele mai multe ori, cheltuielile de transport ( a materiilor prime,

materialelor, combustibililor de la furnizori şi a produselor finite către clienţi) au o

pondere ridicată în costul de producţie ceea ce presupune alegerea unui

amplasament care să conducă la minimizarea acestor cheltuieli. Se poate folosi

relaţia:

120

p

m

n

jijmjmji dtqCT

1 1

ki ....2,1 ,

unde:

iCT cheltuieli de transport totale ce se efectuează în şi din localitatea i;

mjq cantitatea din produsul ,,m” ce trebuie transportată în localitatea ,,i” din

localitatea ,,j”;

mjt tariful de transport al produsului ,,m” din localitatea ,,j” în localitatea ,,i”;

ijd distanţa dintre cele două localităţi ,,i” şi ,,j”

p numărul de sortimente ce urmează a fi transportate;

n numărul de localităţi din care sau spre care se transportă;

k numărul localităţilor luate în calcul.

În calculul indicatorului firma trebuie să ţină seama de cheltuielile de

transport atât în ceea ce priveşte aprovizionarea cât şi în ceea ce priveşte calitatea

de produse sau servicii.

Se preferă varianta de amplasament pentru care cheltuielile totale de

transport sunt minime.

121

CAPITOLUL 9

DIMENSIONAREA OPTIMA A OBIECTIVELOR DE

INVESTIŢII

O decizie importantă în analiza eficienţei economice a proiectelor de

investiţii se referă la determinarea mărimii optime a viitorului obiectiv.

Această dimensiune se analizează în mod diferit în sectorul productiv faţă

de cel neproductiv şi trebuie să ţină seama de cerinţele pieţei. In principiu, o

capacitate de producţie mai mare determină obţinerea unei cantităţi suplimentare

de produse dar este nevoie de analiza posibilităţii de absorbţie de către piaţă a

respectivelor produse. Ceea ce se desprinde din afirmaţia de mai sus este aceea că

nu întotdeauna o dimensiune mare a obiectivului de investiţii va conduce la

obţinerea unui profit ridicat.

In prezent se cunoaşte importanţa întreprinderilor mici şi mijlocii datorită

multiplelor lor avantaje:

Necesită un capital relativ redus la înfiinţare;

Sunt mult mai flexibile decât firmele mari şi ca atare se pot adapta rapid

la cerinţele pieţei;

Managementul lor este mai simplu şi mai flexibil;

Au grad mare de adaptabilitate, fără cheltuieli mari.

Există însă şi unele dezavantaje ale acestor firme, dezavantaje care se referă

la:

o Putere redusă din punct de vedere financiar;

o Putere pe piaţă mai redusă şi ca atare vulnerabilitate în faţa

concurenţei;

o Imposibilitatea penetrării pe pieţe extinse datorită resurselor

limitate.

A.Pentru firmele din domeniul productiv, dimensiunea se confundă cu

capacitatea de producţie, dar aprecierea mărimii se face cu ajutorul altor

indicatori precum:

o Numărul de personal;

o Cifra de afaceri;

o Capitalul social;

o Profitul obţinut.

122

B.Pentru firmele din domeniul neproductiv, dimensiunea se analizează

diferit în funcţie de specificul domeniului de activitate din care face parte

firma, ca de exemplu:

numărul de locuri de cazare;

numărul de paturi de spital;

numărul de ore de funcţionare;

metri pătraţi de suprafaţă, etc.

9.1. Criterii de optimizare a dimensiunii optime a

obiectivelor de investiţii

Datorită complexităţii procesului de dimensionare optimă a obiectivelor

de investiţii unul dintre criterii poate fi exprimat prin evaluarea potenţialului

economic al unui sistem de producţie adică posibilitatea maximă de obţinere a

unor efecte economice pe baza interacţiunii corelaţiilor cantitative şi calitative

dintre toate resursele consumate, dintre acestea şi efectele obţinute.

Pentru cunoaşterea exactă a potenţialului economic al unei firme trebuie

să se studieze calitatea, mărimea şi corelaţiile dintre următoarele elemente:

Potenţialul tehnic, se referă la capacitatea tehnică a viitorului

obiectiv ţinând cont de gradul de înzestrare tehnică, nivelul

tehnologic, rezervele de capacitate, valoarea şi structura

mijloacelor fixe şi posibilităţile privind întreţinerea şi repararea

acestora.

Potenţialul material, se referă la modalitatea de asigurare cu

resurse materiale de orice fel, materii prime, materiale,

combustibili, energie, modalitatea de alegere a furnizorilor,

cantitatea, calitatea şi structura aprovizionărilor.

Potenţialul uman, se referă la numărul şi structura personalului,

nivelul mediu de calificare, folosirea timpului de muncă,

stabilitatea personalului.

Potenţialul financiar, presupune stabilirea volumului şi structurii

resurselor financiare de care poate dispune, capacitatea de

asigurare cu resurse proprii, posibilitatea de atragere a noi surse de

pe pieţele de capital şi gradul de folosire a acestora, respectiv

eficienţa folosirii resurselor pe tipuri de finanţări .

Potenţialul comercial, se referă la capacitatea de absorbţie a

produselor de către piaţă, cunoaşterea cerinţelor beneficiarilor, atât

pe piaţa internă cât şi pe cea externă, precum şi a preţurilor

practicate pe aceste pieţe.

Potenţialul managerial, se referă la toate acţiunile echipei

manageriale, modalităţi de conducere şi organizare, stilul de

conducere, modalităţi de luare a deciziilor.

123

Potenţialul de dezvoltare se referă la capacitatea de înnoire a

tehnologiilor şi a produselor fabricate, flexibilitatea firmei,

eficienţa fondurilor folosite pentru activitatea de cercetare.

Un alt criteriu se referă la realizarea unui nivel cât mai ridicat al

productivităţii muncii.

Se ştie din teoria şi practica economică faptul că obiectivele mari de

producţie organizată în flux, cu serii mari de fabricaţie, conduc la obţinerea

unei productivităţi superioare faţă de obiectivele mici cu producţie de serie

mică sau la comandă.

Totuşi, obiectivele mari au dezavantajul unei flexibilităţi mai reduse şi

adaptare mai greoaie la eventualele modificări tehnologice cerute de piaţă. In

cele din urmă piaţa este cea care reglează dimensiunea din acest punct de

vedere, ţinând seama că produsele fabricate trebuie să fie şi vândute.

Un alt criteriu important în dimensionarea capacităţilor de producţie se

referă la reducerea eforturilor investiţional precum şi a costurilor ulterioare

de exploatare, în special prin minimizarea valorii indicatorului cheltuieli

echivalente.

Valoarea investiţiilor, pentru că este un indicator de efort, trebuie

minimizată dar fără a afecta calitatea construcţiilor sa a tehnologiilor folosite.

In ceea ce priveşte costurile de exploatare, se urmăreşte reducerea

acestora prin reducerea pierderilor, a cheltuielilor indirecte, precum şi la

reducerea costurilor de transport a materiilor prime, materialelor, energiei de

la furnizori şi a produselor finite către beneficiari, caz în care dimensionarea

optimă a capacităţii de producţie este corelată cu alegerea amplasamentului

optim al viitorului obiectiv.

9.2.Metode matematice privind dimensionarea optimă a

capacităţii de producţie

9.2.1.Model matematic de determinare a capacităţii optime

de producţie a unui obiectiv de investiţii nou

Aşa cum am arătat anterior, un criteriu important în dimensionarea

capacităţii de producţie a obiectivelor de investiţii constă în minimizarea

cheltuielilor totale, respectiv a cheltuielilor cu investiţia şi a celor de

exploatare.

Cele două categorii de cheltuieli nu se pot însuma în mod direct având în

vedere perioada când acestea sunt alocate: investiţiile se cheltuiesc o singură

dată în momentul construirii obiectivului, în timp ce cheltuielile de exploatare

apar permanent pe parcursul întregii perioade de fucţionare a obiectivului.

124

Indicatorul ce permite însumarea celor două categorii de cheltuieli este

indicatorul “cheltuieli echivalente sau recalculate”:

TCIK sau

DCIK

unde:

K -cheltuielile echivalente;

C -costul de producţie annual;

I -volumul investiţiilor;

T -termenul de recuperare a investiţiilor;

D -durata de funcţionare a obiectivului.

Indicatorul exprimă efortul total, cu investiţia şi cu producţia pe durata

dată de termenul de recuperare sau pe durata de funcţionare a obiectivului.

Relaţia este însă folosită numai în situaţia în care variantele de proiect

prevăd aceeaşi capacitate de producţie putându-se observa că relaţiile de

calcul nu prevăd luarea în considerare a acestui indicator.

In consecinţă metoda foloseşte indicatorul “cheltuieli echivalente sau

recalculate specifice”.

q

Kk

q

DCIk

Dcsk

unde:

k -cheltuielile specifice echivalente; q -capacitatea anuală de producţie;

s -investiţia specifică; c -costul de producţie unitar.

Conform graficului de mai jos se analizează evoluţia celor două categorii

de cheltuieli: investiţia specifică şi costul de producţie unitar, evoluţie

analizată între două categorii de capacitate minq şi maxq posibile de realizat.

In ceea ce priveşte investiţia specifică, se observă că aceasta, respectiv

cheltuielile investiţionale ce revin pe unitatea de capacitate, sunt mai mari la

început, apoi au o tendinţă de scădere până la o anumită capacitate de

producţie sq , după care înregistrează din nou o creştere.

125

Cheltuieli ce revin

pe unitate de măsură

de producţie

k

s

c

minq sq 0q cq maxq capacitatea

de producţie

Fig.9.1. Relaţia dinte capacitatea de producţie şi cheltuieli

In ceea ce priveşte evoluţia costurilor unitare, această evoluţie este

similară dar puţin diferită deoarece şi cauzele care influenţează evoluţia

costurilor sunt diferite de cele ce influenţează investiţia specifică (în ceea ce

priveşte investiţia specifică influenţa este determinată de folosirea spaţiilor de

producţie sau de circulaţie, iar în ceea ce priveşte costul unitar influenţa este

referitoare la cheltuielile cu materiile prime, salerii, etc.).

Costul unitar va înregistra o scădere până în momentul cq (pentru că

există cheltuieli care nu depind de volumul producţiei). Creşterea capacităţii

de producţie peste acest nivel cq reclamă cheltuieli suplimentare pentru

găsirea de noi pieţe de aprovizionare şi de desfacere, cheltuieli de transport,

etc., toate acestea conducând la sporirea costurilor unitare.

Prin însumarea celor două mărimi după relaţia amintită mai sus, se poate

determina curba k .

Pentru rezolvare, se determină mai întâi cele două capacităţi, minimă

( minq ) şi maximă ( maxq ), posibile de realizat. Se stabilesc apoi investiţiile

specifice şi costurile unitare între aceste limite ţinând cont de tehnologia

folosită. Se calculează cheltuielile specifice echivalente şi se trasează evoluţia

lor grafică între cele două limite. In funcţie de evoluţia acestor cheltuieli

echivalente specifice influenţate de capacitatea de producţie se stabileşte

funcţia matematică (statistică) de evoluţie care aproximează cel mai bine

corelaţia celor doi indicatori.

126

Prin utilizarea metodei celor mai mici pătrate se determină coeficienţii

funcţiei apoi se testează această funcţie adică măsura în care funcţia

considerată aproximează evoluţia cheltuielilor echivalente în raport cu

capacitatea de producţie. Se determină capacitatea optimă de producţie prin

aflarea acelui nivel al variabilei dependente care anulează derivata de ordinul

unu a funcţiei considerate.

Pe baza acestei capacităţi considerate optime se calculează indicatorii de

efect, efort şi de eficienţă economică şi se testează posibilitatea de realizare

din punct de vedere tehnic şi tehnologic.

9.2.2.Model de optimizare a capacităţii de producţie pentru

un obiectiv existent

In anumite situaţii nu se pune problema de a alege între mai multe

capacităţi de producţie deoarece prin construcţie se impune ca firma să aibă o

anumită capacitate. In această situaţie calculele presupun optimizarea

capacităţii existente, respectiv demensionarea optimă a secţiilor de fabricaţie

din interiorul firmei, astfel încât să nu existe întreruperi în procesul de

producţie sau dimpotrivă crearea unor stocuri intermediare suplimentare, ce nu

pot fi utilizate.

Pentru rezolvarea problemei se utilizează metoda verigilor.

O verigă de producţie este alcătuită dintr-un grup de utilaje şi instalaţii

care au proprietatea că alcătuiesc un grup omogen, adică există o legătură

puternică între ele, împreună fiind folosite la realizarea unui anumit

semifabricat.

Firma este astfel împărţită în verigi urmând a se calcula capacitatea de

producţie a fiecărei verigi (cu date extrase din documentaţiile tehnico-

economice). Aceste capacităţi de producţie, la rândul lor, se compară cu

capacitatea de producţie a verigii conducătoare, în analiză interesând în mod

special diferenţele dintre fiecare capacitate de producţie a fiecărei verigi şi

capacitatea de producţie a verigii conducătoare.

In calculele de eficienţă economică a investiţiilor este important ca

aceste diferenţe să fie nule, adică:

1q

qd h

h

unde:

hd -coeficientul disponibilităţii sau al lipsei de capacitate de producţie;

hq -capacitatea de producţie a verigii h ;

127

q -capacitatea de producţie a verigii conducătoare;

h -verigile de producţie.

In cazul în care condiţia de mai sus nu este respectată trebuie luate o

serie de măsuri, ca de exemplu: aprovizionarea cu semifabricate de la o altă

firmă sau, dimpotrivă livrarea unor semifabricate către o altă firmă, mărirea

capacităţii de producţie a unora dintre verigi, programarea unui număr mai

mare de schimburi la unele locuri de muncă sau prestarea de lucrări către terţi

acolo unde există un surplus de capacitate.

128

CAPITOLUL 10

CONŢINUTUL ORIENTATIV AL UNUI STUDIU DE

FEZABILITATE

10.1.Studiul de fezabilitate - concept

Studiul de fezabilitate se defineşte ca o modalitate sau instrument ce poate

oferi o bază tehnică, economică şi financiară în fundamentarea deciziei de

finanţare a unui proiect de investiţii. Conceptul de studiu de fezabilitate

presupune efectuarea unei analize complexe de marketing, comerciale, tehnice, de

management şi financiare a unui obiectiv de investiţii, privit ca un sistem dinamic

şi deschis de producţie şi comercializare de bunuri şi servicii, precum şi a

factorilor angajaţi (resurse umane, capital, resurse materiale şi energetice etc.), cu

menţionarea aspectelor juridice definitorii, desfăşurată pe un anumit orizont de

timp, luând în consideraţie inclusiv factorii de risc şi incertitudine.Rezultatele

analizei, pentru orizontul de timp luat în considerare, trebuie să ilustreze

capacitatea resurselor financiare de a acoperi necesităţile funcţionării sistemului

respectiv, atât în ceea ce priveşte asigurarea continuităţii activităţii de producţie

cât şi în îndeplinirea obligaţiilor financiare faţă de eventualii creditori. Perioada

totală a unui proiect de investiţii, ce constituie cadrul temporal pentru calculul

indicatorilor de evaluare (rata internă de rentabilitate, valoarea actualizată netă,

durata de recuperare), este formată din perioada de execuţie, care variază între 1 şi

5 ani (în funcţie de scopul şi complexitatea proiectului), şi perioada de viaţă

economică. Sfârşitul vieţii economice este marcat, de regulă, de necesitatea

efectuării unor investiţii majore, astfel încât activitatea pentru care s-a realizat

proiectul de investiţii să poată continua, fie din cauza atingerii unui grad avansat

de uzură fizică şi morală a bunurilor de capital cu valoare preponderentă în

valoarea totală a investiţiei, fie din cauza încheierii ciclului de viaţă al produselor

şi serviciilor care se realizează.

129

În cazurile în care se estimează o durată de viaţă economică mai mare de

cinci ani, pentru analiza fezabilităţii financiare este suficientă o previziune

discretă pentru perioada de execuţie (construcţie) a proiectului, plus primii cinci

ani de funcţionare. De regulă, în acest interval de timp, este uzual acceptat că

activitatea de exploatare se va stabiliza, astfel încât unii indicatori (cifra de

afaceri, cheltuielile efective de exploatare) previzionaţi într-un orizont de timp

mai îndepărtat (începând din anul al 6-lea) vor reprezenta prelungirea în timp a

valorilor estimate pentru anul al 5 - lea.

Rata internă de rentabilitate este definită în general ca acea rată de

actualizare pentru care valoarea actualizată netă este zero sau, de fapt, ca rata

maximă a dobânzii (privite ca un cost mediu ponderat al capitalului) la care ar

putea fi finanţată integral o investiţie pe întreaga sa viaţă economică. Pentru a da a

doua interpretare este necesar ca fluxurile de lichidităţi disponibile, pe baza cărora

se calculează atât rata internă de rentabilitate, valoarea actualizată netă, cât şi

durata medie de recuperare, să nu includă ca intrări sursele de finanţare a activului

economic (capitalurile proprii şi capitalurile atrase) şi să nu includă ca ieşiri

dividendele, dobânzile şi ratele aferente împrumuturilor implicate în finanţare. În

consecinţă, există diferenţe între fluxurile nete de lichidităţi, care exprimă

modificarea (creşterea sau descreşterea) trezoreriei, incluzând în calcule toate

intrările şi ieşirile, şi fluxurile de lichidităţi disponibile, care reprezintă lichidităţi

generate de afacere şi aflate la dispoziţia agentului economic în vederea

dezvoltării, plăţii dividendelor şi a datoriilor financiare (rate şi dobânzi).

Fezabilitatea financiară a unui proiect de investiţii se evaluează pe baza unui

set de indicatori care include, cel puţin:

fluxurile de lichidităţi nete;

indicatori de risc exprimaţi prin praguri de rentabilitate (pragul de

rentabilitate contabil, punctul critic al intrărilor de lichidităţi), gradul

de acoperire a serviciului datoriei şi prin analize de sensibilitate şi

risc.

Formatul materialului de faţă este adecvat proiectelor complexe de investiţii

pentru dezvoltare, modernizare sau retehnologizare a unor agenţi economici, care

au desfăşurat, anterior proiectului, activităţi relevante pe o perioadă de cel puţin

un an. Proiectele de dezvoltare se pot referi la domeniul de activitate tradiţional al

agentului economic, la domenii conexe acestuia, sau la domenii de activitate

esenţial diferite de cel tradiţional.

130

10.2.Cuprinsul recomandat al studiului de fezabilitate

1.0. INTRODUCERE

1.1. Scopul şi obiectivele studiului

1.2. Prezentarea pe scurt a agentului economic

1.3. Surse de documentare

1.4. Sinteza studiului

1.4.1. Produse / servicii oferite

1.4.2. Prezentarea investiţiei

1.4.3. Programul de punere în funcţiune

1.4.4. Planul de finanţare a investiţiei

1.5. Principalele concluzii ale analizei financiare

2.0 PREZENTAREA AGENTULUI ECONOMIC

2.1.Date de identificare a agentului economic

2.2.Forma juridică

2.3. Obiect de activitate

2.4. Structura acţionarilor (asociaţilor)

2.5. Scurt istoric

3.0. PREZENTAREA INVESTIŢIEI

3.1. Imobilizări existente - descriere, valoare rămasă actualizată

3.2. Proiectul de investiţii - prezentare şi costuri de realizare

3.3. Eşalonarea şi graficul de realizare a investiţiei

3.4. Planul de finanţare a investiţiei

3.5. Calculul amortizării mijloacelor fixe

4.0. ANALIZA COMERCIALĂ

131

4.1. Produse şi / sau servicii oferite

4.1.1. Prezentarea produselor şi / sau serviciilor oferite

4.1.2. Principalele caracteristici ale produselor oferite

4.1.3. Nivelul de competitivitate pe piaţa a produselor

4.1.4. Ciclul de viaţă al produsului

4.2. Piaţa şi comercializarea

4.2.1. Scurt istoric al evoluţiei cererii şi ofertei

4.2.2. Analiza cererii şi a ofertei pe piaţa internă

4.2.2.1. Definirea segmentelor de piaţă ţintă

4.2.2.2. Estimarea structurii şi volumului cererii pe piaţa internă

4.2.2.3. Concurenţă, avantaje competitive

4.2.3. Analiza cererii şi ofertei pe piaţa externă

4.2.3.1. Definirea segmentelor de piaţă ţintă

4.2.3.2. Estimarea structurii şi volumului cererii pe piaţa externă

4.2.3.3. Concurenţă, avantaje competitive

4.3. Managementul comercial

4.4. Promovarea şi distribuţia produselor

4.4.1. Metode de promovare utilizate

4.4.2. Canale de distribuţie a produselor

4.4.3. Cheltuieli pentru promovarea produselor

4.5. Preţul de vânzare al produselor / serviciilor

4.5.1. Preţuri de piaţă

4.5.2. Preţurile practicate de agentul economic

5.0. ANALIZA OPERAŢIONALĂ

132

5.1. Capacitatea tehnică şi de producţie a agentului economic

5.1.1. Amplasare şi facilităţi

5.1.2. Tehnologii de fabricaţie

5.1.3. Program de fabricaţie pe produse şi / sau servicii

5.1.3.1. Evoluţia activităţii în perioada anterioară

5.1.3.2. Capacităţi şi grad de încărcare

5.1.3.3. Prognoza activităţii

5.2. Factorii de producţie ai agentului economic şi costurile acestora

5.2.1. Estimarea cheltuielilor cu forţa de muncă

5.2.1.1. Evoluţia structurii personalului şi previziuni legate de aceasta

5.2.1.2. Cheltuielile anuale cu forţa de muncă

5.2.2. Estimarea cheltuielilor cu materiile prime, materialele şi mărfurile

aprovizionate

5.2.2.1. Materii prime, materiale, mărfuri

5.2.2.2. Surse de aprovizionare

5.2.2.3. Consumuri specifice, politica stocurilor de materiale

5.2.2.4. Costurile unitare cu materiile prime, materialele şi

mărfurile aprovizionate

5.2.2.5. Cheltuieli anuale cu materii prime, materiale, mărfu ri

5.2.3. Estimarea costurilor cu utilităţile

5.2.3.1. Utilităţi necesare exploatării, consumuri specifice

5.2.3.2.Surse de aprovizionare, preţuri de achiziţie

5.2.3.3.Cheltuieli anuale cu utilităţile

5.2.4. Influenţa asupra mediului

133

5.2.4.1. Emisii poluante

5.2.4.2. Mijloace de tratare şi neutralizare

5.2.4.3. Costuri de tratare şi neutralizare

6.0. MANAGEMENTUL AGENTULUI ECONOMIC

6.1. Strategia activităţii viitoare

6.1.1. Obiectivele strategice

6.1.2. Măsuri necesare îndeplinirii obiectivelor

6.2. Structura organizatorică (organigrama şi diagrama de relaţii)

6.3. Conducerea agentului economic şi calitatea echipei de conducere

6.4. Sistemul informaţional-informatic (existent şi preconizat)

7.0. ANALIZA FINANCIARA

7.1. Scurt diagnostic economico-financiar

7.1.1. Analiza veniturilor, cheltuielilor şi rezultatelor

7.1.2. Analiza patrimoniului

7.1.3. Calculul indicatorilor economico-financiari

7.1.3.1. Indicatori de solvabilitate şi lichiditate

7.1.3.2. Indicatori de echilibru financiar

7.1.3.3. Indicatori de rentabilitate

7.2. Evaluarea activităţii viitoare

7.2.1. Proiecţia contului de rezultate

7.2.1.1. Proiecţia veniturilor pe activităţi

7.2.1.2.Proiecţia cheltuielilor pe activităţi

7.2.1.2.1. Prognoza cheltuielilor de exploatare

7.2.1.2.2. Prognoza cheltuielilor financiare

134

7.2.1.3. Prognoza profiturilor şi politica de dividende

7.2.2. Proiecţia necesarului de fond de rulment

7.2.3. Proiecţia fluxurilor de lichidităţi nete

7.2.4. Proiecţia bilanţului simplificat (opţional)

7.2.5. Calculul indicatorilor de evaluare a investiţiei (opţional)

7.2.5.1. Calculul valorii actualizate nete (VAN)

7.2.5.2. Calculul duratei de recuperare a investiţiei

7.2.5.3. Calculul ratei interne de rentabilitate

7.2.5.4. Calculul indicatorilor de solvabilitate şi lichiditate, gestiune

şi rentabilitate

7.2.6. Analiza de sensibilitate şi risc

8.0. CONCLUZIILE STUDIULUI DE FEZABILITATE

Anexe recomandate pentru studiul de fezabilitate

Nr.

Crt.

Titlul anexei

1. Schiţe, diagrame, fotografii ale principalelor produse (după caz)

2. Evoluţia vânzărilor pe ultimii doi ani întregi încheiaţi şi în anul curent

până la data elaborării studiului, pe produse, în total, din care intern şi

export

3. Structura şi volumul cererii totale, din care intern şi export, pe

următorii 5 ani

4. Evoluţia şi structura producţiei realizate în ultimii doi ani întregi

încheiaţi şi în anul curent până la data elaborării studiului, fizic şi

valoric

5. Evoluţia gradului de încărcare al capacităţilor de producţie, în total şi

pe structura, în ultimii doi ani întregi încheiaţi şi în anul curent până la

135

data elaborării studiului.

6. Programul de producţie previzionat pe următorii 5 ani, în total şi pe

structură de produse, la intern şi la export

7. Calculul amortizării mijloacelor fixe

8. Evoluţia structurii personalului, în ultimii doi ani întregi încheiaţi şi în

anul curent până la data elaborării studiului

9. Prognoza necesarului de personal în total şi pe structura

10. Organigrama agentului economic

11. Diagrama de relaţii

12. Situaţia contului de profit şi pierdere şi a patrimoniului în ultimii doi

ani întregi încheiaţi şi în anul curent până la data elaborării studiului

(formulare de raportare contabilă: bilanţ pe ultimii doi ani întregi şi

ultima balanţă)

13. Eşalonarea plăţilor pentru investiţii şi planul de finanţare

14. Plan de rambursare a împrumuturilor, existente şi noi

15. Proiecţia contului de rezultate

16. Proiecţia necesarului de fond de rulment

17. Proiecţia bilanţului simplificat (opţional)

18. Proiecţia fluxurilor de lichidităţi nete

19. Calculul indicatorilor de evaluare a investiţiei (opţional)

20. Analiza de sensibilitate şi risc

21. Indicatori de solvabilitate şi lichiditate, gestiune şi rentabilitate

previzionaţi (opţional)

Anexe - Părţi desenate

Desen nr. 1 Planul general al incintei agentului economic

10.3 Instrucţiuni de completare a conţinutului orientativ

1.0. INTRODUCERE

1.1. Scopul şi obiectivele studiului

136

1.1.1 Scopul studiului

Se prezintă scopul studiului de fezabilitate, respectiv:

credit pentru investiţii în completarea surselor proprii, în lei şi/sau valută;

credit promotor, în lei şi/sau valută;

credit ipotecar, în lei şi/sau valută;

credit pentru activitatea de leasing, în lei şi/sau valută;

scrisoare de garanţie bancară, în lei sau în valută (pentru garantarea

creditelor de investiţii contractate de client de la alte instituţii financiare);

1.1.2 Obiectivele studiului:

înfiinţare de agenţi economici noi.

restructurare tehnologica (retehnologizare);

dezvoltare / modernizare de capacităţi existente;

menţinere capacităţi;

Vor fi înscrise cu claritate condiţiile şi ipotezele în care s-a angajat şi realizat

lucrarea, precum şi o serie de clauze generale şi privind răspunderile, limitele,

confidenţialitatea, nepublicarea ş. a.

1.2. Prezentarea pe scurt a agentului economic

Se prezintă principalele informaţii despre agentul economic, solicitant al unui

produs bancar.

denumirea agentului economic;

localizarea agentului economic;

obiectul principal de activitate (descriere pe scurt);

1.3. Surse de documentare

Se prezintă sursele de documentare utilizate la elaborarea studiului, de exemplu:

o date puse la dispoziţie de beneficiarul studiului;

o date statistice oficiale;

o studii de piaţă;

o studii de produs;

o alte lucrări, publicaţii etc., pentru care se vor menţiona: titlul, ediţia, autorul

şi data apariţiei.

1.4. Sinteza studiului

137

1.4.1. Produse / servicii oferite

Se descriu pe scurt produsele/serviciile oferite prin realizarea investiţiei.

1.4.2. Prezentarea investiţiei

Se prezintă succint în ce constă investiţia, costul acesteia, făcându-se după caz

trimitere la documentele anexă în baza cărora se menţionează aceste valori.

1.4.3. Programul de punere în funcţiune

Se prezintă succint: perioada necesară pentru execuţie şi implementare (data

începerii, data punerii în funcţiune) şi alte informaţii relevante în acest context

(stadiul proiectelor tehnice, situaţia avizelor şi acordurilor necesare, stadiul

relaţiilor contractuale cu furnizorii bunurilor de capital, activităţi necesare de

training etc.).

1.4.4. Planul de finanţare a investiţiei

Se menţionează sursele necesare finanţării investiţiei (surse atrase, surse proprii şi

alte surse).

Pentru sursele atrase (credite bancare, leasing financiar, credite din alte surse

decât instituţii financiare) se menţionează condiţiile de creditare (durata de

acordare, dobânda anuală, perioada de graţie, tranşe de trageri, număr de

rambursări).

1.5. Principalele concluzii ale analizei financiare

Se prezintă evoluţia acelor indicatori financiari pe care autorul studiului de

fezabilitate îi consideră relevanţi pentru susţinerea concluziilor analizei.

Principalii indicatori recomandaţi sunt următorii:

fluxurile de lichidităţi nete ale perioadelor şi fluxurile de lichidităţi

cumulate la sfârşitul perioadelor anuale de previziune;

pragul de profitabilitate vânzări (punctul critic al intrărilor de

lichidităţi) şi gradul de acoperire a serviciului datoriei;

valoarea actualizată netă (opţional);

rata internă de rentabilitate (opţional);

durata de recuperare a investiţiei (opţional);

138

2.0. PREZENTAREA AGENTULUI ECONOMIC

2.1. Date de identificare a agentului economic

Denumire, număr de înregistrare la Registrul Comerţului, codul fiscal/cod unic de

înregistrare, informaţii de contact (adresa, telefon, fax, e-mail, persoana de

contact)

2.2. Forma juridică

Se precizează forma de constituire conform legislaţiei în vigoare: societate

comerciala (in nume colectiv, în comandita simpla, în comandita pe acţiuni, pe

acţiuni, cu răspundere limitată), societate agricolă, societate naţionala, companie

naţionala, regie autonoma, regie naţionala, etc.

2.3. Obiect de activitate

Se vor descrie principalele activităţi economice cu pondere în realizarea cifrei de

afaceri, conform statutului şi se va face încadrarea acestora în clasificatorul

CAEN conform cu HG nr.656/1997, modificat prin Ordinul 601/26.11.2002 emis

de Institutul Naţional de Statistică.

2.4. Structura acţionarilor (asociaţilor)

Se prezintă:

cine sunt acţionarii/asociaţii şi care este structura capitalului

social;

alte interese de afaceri ale principalilor acţionari/asociaţi;

2.5. Scurt istoric

De regulă, se prezintă cele mai importante aspecte, date şi informaţii, din istoria

agentului economic, ca de exemplu:

data înfiinţării;

după caz, data privatizării;

modificări ale capitalului social;

acţiuni de dezvoltare, retehnologizare, modernizare întreprinse;

relaţii cu diverse instituţii financiare; etc.

139

3.0.PREZENTAREA INVESTIŢIEI

3.1 Imobilizări existente - descriere, valoare rămasă actualizată

In ceea ce priveşte terenul, se vor menţiona următoarele:

regimul juridic - proprietate, închiriere, concesiune etc. (cu

menţionarea duratei de valabilitate a contractelor, în cazurile în care

terenul nu se află în proprietatea agentului economic) şi eventualele

sarcini;

suprafaţa totală, din care: construită, ocupată cu reţele şi căi de

transport, liberă;

valoarea contabilă şi documentul prin care s-a stabilit/evaluat aceasta.

Pentru mijloacele fixe existente în patrimoniu, se vor menţiona următoarele:

natura clădirilor (civile, industriale, agricole, etc.), tipuri de

construcţii şi instalaţii speciale, gradul mediu de uzură;

regimul juridic al clădirilor existente - proprietate, închiriere etc. (cu

menţionarea duratei de valabilitate a contractelor, în cazurile în care

clădirile nu se află în proprietatea agentului economic) şi eventualele

sarcini;

principalele tipuri de echipamente existente precum şi gradul mediu

de uzură scriptic al acestora;

natura şi structura valorică a imobilizărilor financiare existente;

dacă activele imobilizate existente sunt integral plătite la data

analizei, altfel se vor menţiona sumele rămase, termenul şi, după caz,

eşalonarea sumelor rămase până la plata integrală.

Opţional, se va actualiza valoarea contabilă rămasă a imobilizărilor

corporale existente, utilizând coeficienţii de actualizare consideraţi potriviţi pentru

a reflecta cât mai realist valoarea rămasă actuală a acestora (indici de creştere a

preţurilor pentru categoria de bunuri a căror valoare se actualizează, indicii medii

de inflaţie, indici medii de evoluţie a cursului de schimb valutar), între data la care

s-a efectuat ultima evaluare a patrimoniului şi data elaborării studiului, pe grupe

de active corporale imobilizate.

3.2 Proiectul de investiţii - prezentare şi costuri de realizare

Se vor prezenta raţiunile care au condus la decizia de realizare a proiectului

de investiţii şi elementele componente ale investiţiei, în termeni generali.

Se vor menţiona:

140

acordurile şi avizele necesare pentru realizarea investiţiei şi stadiul obţinerii

acestora;

natura investiţiilor (teren, clădiri, echipamente, imobilizări necorporale,

imobilizări financiare);

pentru teren:

regimul juridic - proprietate, închiriere, concesiune etc. (cu

menţionarea duratei de valabilitate a contractelor pentru cazurile în

care agentul economic nu devine proprietar) şi eventualele sarcini;

suprafaţa totală;

pentru clădiri:

caracteristici constructive (suprafaţa construită desfăşurată, suprafaţa

utilă, număr deschideri şi travei, înălţime, mijloace de ridicat şi

transportat, soluţii constructive), regimul juridic şi eventualele

sarcini;

destinaţie (producţie, depozitare, comercializare);

pentru echipamente:

destinaţia (producţie, depozitare, comercializare);

prezentarea argumentelor ce au condus la alegerea echipamentelor

respective (scurtă analiza multi-criterială, în funcţie de raportul

preţ/calitate, facilităţi oferite de furnizor, gradul de performanţă al

echipamentului în contextul rigorilor impuse de tehnologia aplicată);

tipul, marca şi cantităţile pe fiecare categorie de echipament;

parametrii tehnici, economici şi funcţionali ai echipamentelor pentru

producţie şi servicii;

anul de fabricaţie al echipamentelor pentru producţie şi servicii;

starea fizică a echipamentelor (nou, uzat - cu menţionarea gradului

estimativ de uzura);

capacitatea maximă de producţie a echipamentelor destinate activităţii

de producţie sau servicii;

furnizorii;

alte caracteristici considerate relevante.

141

Se va preciza dacă agentul economic iniţiator al investiţiei a ales un

antreprenor general pentru livrarea la cheie a întregului obiectiv de investiţii, sau a

anumitor obiecte din cadrul acestuia. În cazul în care s-a încheiat un contract cu

antreprenorul general, la studiu se va anexa o copie a acestui document.

In cazul în care agentul economic nu a optat pentru colaborarea cu un

antreprenor general, se vor prezenta toate documentele şi explicaţiile necesare

pentru justificarea valorilor luate în calcul.

Valoarea imobilizărilor necorporale se va compune, după caz, din:

valoarea cheltuielilor de înfiinţare (in cazul agenţilor economici nou

înfiinţaţi);

valoarea de contract sau ofertă în cazul achiziţiei unor tehnologii de

fabricaţie, programe informatice etc.;

valoarea de contract sau ofertă a proiectelor de inginerie tehnologică

elaborate de firme specializate, structura cheltuielilor pentru

elaborarea prin forţe proprii a unor studii şi proiecte de cercetare-

dezvoltare, programe informatice etc.;

Pentru stabilirea valorii terenului se vor utiliza, după caz:

valoarea de contract sau ofertă, în cazul achiziţiei de terenuri de la

persoane fizice sau juridice;

preţuri medii de piaţă (cu specificarea sursei de informaţii şi

comentarii privind credibilitatea acesteia);

valoarea lucrărilor de amenajare a terenurilor, din devizele-oferta ale

firmelor specializate, sau pe baza devizelor întocmite de agentul

economic, în cazul lucrărilor efectuate în regie proprie.

Pentru stabilirea valorii construcţiilor se vor utiliza, după caz:

valoarea taxelor pentru avizele şi acordurile necesare în

vederea realizării lucrărilor de construcţii;

valoarea proiectelor de construcţii şi arhitectură desprinse din

contractele încheiate sau ofertele primite de la firmele

specializate, sau valoarea şi structura cheltuielilor de

proiectare, în cazul când proiectele se realizează de către

personalul agentului economic;

valorile înscrise în devizele-oferta ale firmei/firmelor de

construcţii şi instalaţii alese ca furnizor/furnizori, sau în

devizele întocmite de agentul economic în cazul în care

lucrările se vor executa în regie proprie;

142

preţuri medii de piaţă (cu specificarea sursei de informaţii şi

comentarii privind credibilitatea acesteia);

Pentru stabilirea valorii utilajelor, echipamentelor, instalaţiilor de lucru,

mijloacelor de transport, a celorlalte bunuri încadrabile în categoria mijloacelor

fixe din grupele 5-6 conform legislaţiei în vigoare, se vor utiliza, după caz:

valoarea de contract sau ofertă - în cazul achiziţiei de pe

piaţă, sau structura cheltuielilor necesare pentru

producţie - în cazul realizării bunurilor în regie proprie;

valoarea de contract sau ofertă de transport, în cazul în

care aceasta nu este prevăzută în contractul sau oferta de

achiziţie, structura cheltuielilor specifice, în cazul în

care transportul de realizează cu mijloace proprii;

valoarea taxelor vamale şi a taxelor necesare pentru

avize de la organismele interne abilitate, în cazul

bunurilor din import;

valoarea de contract sau ofertă pentru lucrările de

montaj şi punere în funcţiune (C+I+M), în cazul în care

aceasta nu este cuprinsă în contractele sau ofertele

comerciale, devize întocmite de agentul economic

pentru lucrările specifice executabile în regie proprie;

Precizări:

==Valorile elementelor de investiţie vor fi prezentate în lei şi valută, în funcţie de

provenienţa acestora, iar valoarea totală se va exprima în mii lei utilizând cursul

de schimb valutar valabil în perioada elaborării studiului;

==este necesară evidenţierea TVA în valorile fiecărei grupe de mijloace fixe ce

alcătuiesc investiţia;

==Se vor face referiri la condiţiile de plată înscrise în documentele prin care se

fundamentează valorile, sau se vor efectua previziuni referitoare la acestea, dacă

documentele amintite nu le prevăd;

3.3 Eşalonarea şi graficul de realizare a investiţiei

Se va prezenta graficul GANT de realizare şi punere în funcţiune a investiţiei.

143

Exemplu de grafic GANT:

Perioada

Activitatea

Luna

1

Luna

2

Luna

3

Luna

4

… Luna

n

Valoare

pe

activităţi

Activitatea 1

Activitatea 2

Activitatea 3

…

Activitatea n

Valoare

lunară

(plăţi*)

(TOTAL)

(*) Este necesar să se evidenţieze graficul de eşalonare a plăţilor pentru achitarea

valorii lucrărilor de investiţii. În cazul în care condiţiile de plată o permit,

eşalonarea se va prezenta conform tabelului de mai sus. Altfel, se va prezenta un

tabel separat din care să reiasă explicit volumul tranşelor de plată precum şi

perioada efectuării acestora.

Pentru întocmirea graficului de realizare a investiţiei, se va ţine seama de

următoarele:

perioadele necesare pentru elaborarea sau definitivarea studiilor şi

proiectelor tehnice de execuţie;

planificarea lucrărilor de construcţii-montaj;

programul de achiziţie şi punere în funcţiune a echipamentelor;

programul de asistenţă tehnică de specialitate;

programul de recrutare, selecţie şi instruire a personalului operativ,

funcţional şi de conducere;

perioada necesară obţinerii diferitelor avize, acorduri, aprobări

necesare.

programul de definitivare a contractelor comerciale, atât cu furnizorii

de materii prime, materiale etc., cât şi cu clienţii produselor şi

serviciilor oferite.

144

3.4 Planul de finanţare a investiţiei

Se menţionează sursele necesare finanţării investiţiei (surse proprii şi surse

atrase).

==Pentru sursele atrase (credite bancare, leasing financiar, credite din alte surse

decât instituţii financiare) se menţionează condiţiile de creditare utilizate în calcul

(durata de acordare, dobânda anuală, perioada de graţie, tranşe de trageri, număr

de rambursări).

==Pentru sursele proprii se fac precizări în ceea ce priveşte provenienţa (aport la

capitalul social, lichidităţi din activitatea curentă, capitalizare temporară, suport

financiar de la firma-mamă cu specificarea condiţiilor de acordare, etc.).

3.5 Calculul amortizării mijloacelor fixe

După caz, calculul amortizării mijloacelor fixe se va reda separat pentru

mijloacele fixe existente şi pentru cele care fac obiectul proiectului.

Pentru aceasta, se va tine seama de prevederile legislaţiei în vigoare la data

elaborării studiului şi politica firmei privind amortizarea mijloacelor fixe.

4.0. ANALIZA COMERCIALĂ

4.1. Produse şi/sau servicii oferite

4.1.1. Prezentarea produselor şi/sau serviciilor oferite

Se vor enumera principalele produse, si/sau servicii oferite, rezultate atât din

activitatea existentă, cat şi din exploatarea investiţiei.

Pentru produsele aferente investiţiei se vor prezenta, în măsura în care sunt

cunoscute, tendinţele produsului/serviciului, din punct de vedere al performanţelor

tehnice, economice, calitative şi sociale, pe segmentele de piaţă cărora li se

adresează.

Dacă agentul economic urmăreşte lansarea pe piaţa a unor produse noi, se

vor face precizări privind stadiul de omologare al acestora.

4.1.2. Principalele caracteristici ale produselor oferite

145

Se va face descrierea completă şi concisă a produsului/serviciului, însoţită

de schiţe, diagrame, fotografii, etc. cu explicaţiile de rigoare, în termeni accesibili,

şi precizări privind încadrarea lor în categoria bunurilor de larg consum, bunuri de

capital, servicii.

Se va prezenta lista cuprinzând principalele performanţe tehnice, economice

şi de calitate (încadrarea în standardele internaţionale de calitate) ale produselor

ce fac obiectul studiului de fezabilitate.

In cazul serviciilor, se vor prezenta trăsăturile caracteristice, în aşa fel încât

să se înţeleagă cui li se adresează şi ce necesităţi satisfac acestea.

In cazul activităţilor de comerţ, se vor prezenta gamele de produse ce se vor

comercializa, aria de distribuţie, dacă vânzarea este cu amănuntul sau cu ridicata

şi dacă se vor presta servicii specifice post vânzare (transport, montaj, garanţie,

reparaţii, etc.).

4.1.3. Nivelul de competitivitate pe piaţa al produsului

Se vor prezenta aspecte privind nivelul de competitivitate al

produsului/serviciului respectiv în raport cu produsele/serviciile similare existente

pe plan regional, naţional şi internaţional (aria de comparaţie se va limita în

funcţie de întinderea geografică a segmentelor de piaţă pe care operează, sau îşi

propune să opereze agentul economic).

Se vor menţiona principalele elemente ce au format baza de comparaţie şi

mecanismul utilizat la estimarea nivelului de competitivitate.

4.1.4. Ciclul de viaţă al produsului

Se menţionează faza în care se află produsul/serviciul la data întocmirii

studiului de fezabilitate: proiectare, lansare, avânt, maturitate sau declin, şi se va

estima dacă până la sfârşitul perioadei de creditare, produsul respectiv se va găsi

în aceeaşi fază a ciclului său de viaţă, de la data întocmirii studiului, sau va

traversa una sau mai multe dintre fazele ciclului de viaţă.

Se vor face referiri atât la produsele/serviciile actuale, cât şi la cele pe care

agentul economic doreşte să le realizeze după implementarea proiectului de

investiţii.

4.2. Piaţa şi comercializarea

Se vor prezenta pe scurt informaţii privind autorul/autorii studiului de piaţă:

numele sau denumirea , experienţa pe care o poate proba în acest domeniu.

146

4.2.1. Scurt istoric al evoluţiei cererii şi ofertei

Se va face o succintă descriere a evoluţiei cererii şi ofertei pe segmentele de

piaţă ale produsului/serviciului ce face obiectul studiului de fezabilitate, în cazul

în care acesta nu este un produs/serviciu nou.

Este recomandabil ca, pentru evidenţierea evoluţiei cererii şi ofertei se va

analiza dinamica acestora cel puţin pe ultimii 4 - 5 ani, fizic şi valoric, în total şi

pe structură.

4.2.2. Analiza cererii şi a ofertei pe piaţa internă

Se va prezenta, în cifre şi grafic, evoluţia vânzărilor agentului economic pe

piaţa internă, după caz, în ultimii cinci ani, sau de la înfiinţare, valoric - în termeni

reali prin actualizarea valorilor curente cu indici medii de creştere a preţurilor sau

cu indici medii de creştere a cursului valutar - şi fizic - în funcţie de calitatea şi

gradul de încredere acordat de autorul studiului de fezabilitate informaţiilor puse

la dispoziţie de beneficiar.

Se va pune în evidenţă tendinţa dominantă care s-a manifestat în evoluţia

vânzărilor firmei, calitativ şi cantitativ (procentual).

4.2.2.1. Definirea segmentelor de piaţă ţintă

Se vor prezenta segmentele de piaţă ţintă, delimitate, după caz, geografic,

economic, social şi administrativ, cu referiri atât la activitatea anterioară, cât şi la

cea viitoare.

4.2.2.2. Estimarea structurii şi volumului cererii pe piaţa internă

Se va prezenta prognoza cererii pe segmentele de piaţă interne, valoric şi fizic - în

funcţie de calitatea informaţiilor disponibile -, cel puţin pentru perioada de

creditare, şi se vor menţiona metodele şi tehnicile de prognoză utilizate (metode

obiective - bazate pe instrumentar statistic şi/sau matematic şi metode subiective -

bazate pe intuiţie, experienţă, imaginaţie, sau combinaţii ale celor două categorii

de metode).

4.2.2.3. Concurenţă, avantaje competitive

Se vor prezenta liderii pieţei interne la nivel naţional şi, după caz, cei mai

importanţi concurenţi direcţi pe segmentele de piaţă ţintă.

147

În funcţie de cantitatea şi calitatea informaţiilor disponibile, se vor prezenta

aspecte privind performanţele tehnice şi calitative ale produselor similare oferite

de concurenţă, preţuri, cote de piaţă, capacităţi de producţie, strategii de

marketing, canale de distribuţie.

Se vor descrie toate avantajele competitive, sustenabile pe termen mediu şi

lung, ale agentului economic analizat în raport cu concurenţa pe segmentele de

piaţă ţintă.

4.2.3. Analiza cererii şi a ofertei pe piaţa externă

Se va prezenta, în cifre şi grafic, evoluţia vânzărilor agentului economic pe

piaţa externă, după caz, în ultimii cinci ani sau de la înfiinţare, valoric - în termeni

reali prin actualizarea valorilor curente cu indici medii de creştere a preţurilor sau

cu indici medii de creştere a cursului valutar - şi fizic - în funcţie de calitatea şi

gradul de încredere acordat de autorul studiului de fezabilitate informaţiilor puse

la dispoziţie de beneficiar.

Se va pune în evidenţă tendinţa dominantă care s-a manifestat în evoluţia

vânzărilor firmei, calitativ şi cantitativ (procentual).

4.2.3.1. Definirea segmentelor de piaţă ţintă

Prezentarea segmentelor de piaţă cărora li se adresează produsele/serviciile

oferite în prezent şi în urma efectuării investiţiei (delimitare, după caz, geografică,

economică, socială, administrativă).

4.2.3.2. Estimarea structurii şi volumului cererii pe piaţa externă

Se va prezenta prognoza cererii pe segmentele de piaţă interne, valoric şi

fizic - în funcţie de calitatea informaţiilor disponibile -, cel puţin pentru perioada

de creditare, şi se vor menţiona metodele şi tehnicile de prognoză utilizate

(metode obiective - bazate pe instrumentar statistic şi/sau matematic şi metode

subiective - bazate pe intuiţie, experienţă, imaginaţie, sau combinaţii ale celor

două categorii de metode).

4.2.3.3. Concurenţă, avantaje competitive

Se vor prezenta cei mai importanţi concurenţi direcţi pe segmentele de piaţă

externă vizate.

În funcţie de cantitatea şi calitatea informaţiilor disponibile, se vor prezenta

aspecte privind performanţele tehnice şi calitative ale produselor similare oferite

de concurenţă, preţuri, cote de piaţă, capacităţi de producţie, strategii de

marketing, canale de distribuţie.

148

Se vor descrie toate avantajele competitive, sustenabile pe termen mediu şi

lung, ale agentului economic analizat în raport cu concurenţă pe segmentele de

piaţă ţintă.

4.3. Managementul comercial

Se vor prezenta modul de organizare şi conducere a activităţilor comerciale

ale agentului economic, structura de personal utilizată pentru această activitate,

principalele obiective specifice, atât în perioada anterioară, cat şi după

implementarea investiţiei, informaţii privind experienţa profesională, atât a

conducerii executive a activităţii de marketing şi comerciale, cât şi a personalului

angrenat în aceste activităţi.

4.4 Promovarea şi distribuţia produselor

4.4.1. Metode de promovare utilizate

Se vor prezenta mijloacele de promovare (cataloage, broşuri, participare la

târguri şi expoziţii) şi reclamă (radio, TV, presa, afişe) utilizate, cu referiri atât la

activitatea anterioară cât şi la cea viitoare.

Se vor prezenta efectele obţinute din acţiunile de reclamă şi publicitate

întreprinse, inclusiv reacţii ale segmentului de piaţă ţintă, ale presei, organizaţiilor

profesionale de specialitate etc. cu privire la produsele oferite sau oferta de

ansamblu a firmei.

4.4.2. Canale de distribuţie a produselor

Se va menţiona ce canale de distribuţie a utilizat agentul economic până în

prezent (vânzări directe prin reţeaua proprie de magazine si/sau depozite, prin

reţeaua publică de magazine, prin intermediari si/sau angrosişti etc.), precum şi

ce canale preconizează că va utiliza pentru distribuţia noilor produse.

4.4.3. Cheltuieli pentru promovarea produselor

Se vor prezenta cheltuielile de marketing realizate pentru promovarea

produselor/serviciilor în perioada anterioară precum şi estimarea cheltuilelilor de

marketing pe termen mediu şi lung, care să acopere cel puţin perioada creditării.

149

4.5. Preţul de vânzare al produselor / serviciilor

4.5.1. Preţuri de piaţă

Se vor prezenta preţurile actuale (minime, maxime, medii) de piaţă, ale

produselor/serviciilor oferite, făcându-se referiri la segmentele de piaţă interne şi

externe pe care operează agentul economic (in cazul în care nomenclatorul de

produse este larg, se vor prezenta preţurile medii pentru cel mult 10 grupe de

produse reprezentative).

Se vor menţiona factorii de influenţă a preţurilor pe piaţa internă şi externă,

cel puţin pentru perioada creditării şi, în funcţie de aceşti factori, se vor face

estimări cantitative privind trendul probabil al preţurilor în această perioadă.

4.5.2. Prognoze privind preţurile practicate de agentul economic

Se vor prezenta preţurile practicate de agentul economic, până la data

elaborării studiului, pentru principalele produse (grupe de produse), servicii,

mărfuri vândute şi se vor face comparaţii cu preţurile de piaţă.

Se va descrie strategia agentului economic în stabilirea preţurilor specifice

produselor, serviciilor, mărfurilor pe care la va comercializa în viitor şi se vor

efectua previziuni asupra nivelului acestor preţuri, în corelaţie cu strategia avută

în vedere şi cu evoluţia probabilă a preţurilor de piaţă.

După caz, se vor face referiri distincte la facilităţile pe care agentul

economic intenţionează să le acorde clienţilor la plata produselor, cu menţionarea

principalelor aspecte privind condiţiile de plată: avansuri exprimate în procente

medii din valoare, credite furnizor acordate exprimate în zile etc.

Precizări:

De regulă, informaţiile referitoare la piaţă vor proveni din studii de

piaţă şi cercetări de marketing întocmite de instituţii, societăţi

comerciale, organizaţii, având o experienţă relevantă în domeniu, sau

de către personal de specialitate cu o experienţă relevantă, angajat al

agentului economic analizat. Indiferent cine a elaborat studiul de

piaţă, la începutul cap.3 se vor insera informaţii privind identitatea şi

experienţa, pregătirea profesională a autorilor studiului de piaţă.

Se recomandă anexarea studiului de piaţă la studiu de fezabilitate,

într-una din următoarele situaţii:

-valoarea investiţiei depăşeşte echivalentul a 1.000.000 EUR;

-prin realizarea investiţiei agentul economic intenţionează să opereze

în domenii în care nu are istoric până la data întocmirii studiului de

fezabilitate.

150

În cazurile în care autorul studiului de fezabilitate apreciază că

subiectul analizei nu se încadrează într-una dintre situaţiile prezentate

anterior va prezenta acele informaţii de piaţă disponibile, pe care le

consideră relevante şi credibile, menţionând sursele utilizate şi data

publicării (pentru informaţiile date publicităţii).

În toate situaţiile de mai sus, autorul studiului de fezabilitate va

acorda atenţie coerenţei informaţiilor şi analizelor de piaţă cu

previziunea cifrei de afaceri a agentului economic pe termen mediu şi

lung. Pentru o fundamentare credibilă a previziunilor referitoare la

volumul producţiei şi cifra de afaceri, se fac următoarele

recomandări, cu caracter nerestrictiv:

-Menţionarea şi anexarea tuturor contractelor comerciale deja

încheiate, sau a oricăror alte documente (precontracte, scrisori de

intenţie, cereri de ofertă etc.), valabile juridic şi care demonstrează

interesul actualilor sau potenţialilor clienţi pentru produsele/serviciile

actuale şi viitoare. Estimarea, în procente de probabilitate, a şanselor

ca valorile incluse în aceste documente să se materializeze în cifră de

afaceri, precum şi a şanselor de sustenabilitate/creştere a cifrei de

afaceri pe termen mediu, în concordanţă cu prognoza cererii pe

segmentele de piaţă ţintă.

-Identificarea factorilor care influenţează indicatori ca: volumul

pieţei, volumul producţiei şi cifra de afaceri a agentului economic;

analiza posibilelor relaţii matematice între aceşti indicatori şi factorii

lor de influenţă şi construirea unor modele de regresie valide. Dacă

autorul studiului de fezabilitate acordă mai mare încredere

predicţiilor asupra factorilor de influenţă, atunci modelele de regresie

se pot utiliza la fundamentarea previziunii volumului pieţei, a

volumului producţiei, a cifrei de afaceri etc.

5.0. ANALIZA OPERAŢIONALĂ

5.1. Capacitatea tehnică şi de producţie a agentului economic

5.1.1. Amplasare şi facilităţi

Se prezintă localizarea şi vecinătăţile obiectivului de investiţii, precum şi

facilităţile de care dispune în materie de infrastructură şi utilităţi (telecomunicaţii,

drumuri de acces, alimentare cu apă, energie electrică, combustibili, reţele de

canalizare etc.).

5.1.2. Tehnologii de fabricaţie

151

Se va prezenta tehnologia de fabricaţie existentă (complexitate, grad de

integrare, grad de noutate).

Se va descrie detaliat tehnologia de fabricaţie aferentă exploatării investiţiei,

relevându-se, cu prioritate, următoarele aspecte:

provenienţa tehnologiei (proiectare proprie, licenţă, cumpărare, aport

străin la capitalul social în cazul societăţilor mixte);

costul tehnologiei;

complexitatea tehnologiei (exprimată prin numărul operaţiilor

tehnologice, raportat la numărul de repere din componenta

produsului);

nivelul de automatizare (exprimat prin numărul operaţiilor

tehnologice automatizate, raportat la numărul operaţiilor tehnologice

necesare realizării produsului);

gradul de integrare al fabricaţiei (exprimat prin numărul de repere

executate, raportat la numărul total de repere al produsului);

volumul de timp consumat la fabricaţia produsului (exprimat în ore-

om, ore-maşină);

Atât pentru tehnologia existenta, cat şi pentru cea aferenta investiţiei, se va face o

descriere sumara, în termeni accesibili, a fluxului tehnologic.

Precizări:

o Este recomandabil ca pentru societăţile comerciale mari, care desfăşoară

activităţi de producţie, să se cuprindă toate informaţiile cerute la capitolului

4.1.2.

o Întreprinderile mici şi mijlocii, cu activitate de producţie, vor prezenta doar

o descriere sumara a fluxului tehnologic.

o Agenţii economici care dezvolta activităţi de comerţ de tip super sau hiper-

market vor prezenta doar o schiţă a fluxului tehnologic (logistic).

o Agenţii economici care dezvoltă reţele de service la nivel regional, naţional,

sau internaţional, vor prezenta doar aspectele considerate relevante pentru

înţelegerea mecanismului de funcţionare a acestor reţele.

o Pentru agenţii economici în al căror obiect de activitate nu se regăsesc

caracteristicile menţionate la pct. 1, 2, 3 şi 4 de mai sus, ca şi pentru agenţii

economici care dezvoltă producţii agricole, completarea informaţiilor cerute

în cadrul subcapitolului 4.1.2 este opţională.

152

5.1.3 Program de fabricaţie pe produse şi / sau servicii

5.1.3.1. Evoluţia activităţii în perioada anterioară

In cazul dezvoltării de capacităţi sau restructurării acestora se va prezenta

evoluţia producţiei realizate (fizic şi valoric), cel puţin pe ultimii doi ani întregi,

cu comentarea rezultatelor precum şi a cauzelor care le-au generat.

5.1.3.2. Capacităţi şi grad de încărcare

Se va prezenta capacitatea de producţie existentă şi gradul ei de încărcare

realizat în ultimii 2-3 ani, capacitatea de producţie proiectată şi gradul ei de

încărcare după implementarea proiectului de investiţii.

5.1.3.3. Prognoza activităţii

Se va estima durata de viaţă economică a investiţiei şi se vor prezenta

argumentele care au condus la rezultatul estimării.

Se va prezenta prognoza anuală a programului de producţie, în unităţi fizice

şi valorice, pentru perioada de creditare. Pentru perioada ulterioară, se vor face

estimări de ordin calitativ sau în procente (funcţie de calitatea modelelor de

prognoză utilizate) privind trendul volumului de producţie până la încheierea

duratei de viaţă economică a investiţiei.

Este necesar ca previziunile sa fie corelate cel puţin cu

următoarele elemente:

capacitatea de producţie şi complexitatea obiectivului de

investiţii;

graficul de implementare a proiectului (după caz, se vor face

referiri la aşa-numita perioadă de învăţare);

sezonalitatea activităţii;

necesarul de personal din punct de vedere numeric şi calitativ.

153

5.2. Factorii de producţie ai agentului economic şi costurile acestora

5.2.1. Estimarea cheltuielilor cu forţa de muncă

5.2.1.1 Evoluţia structurii personalului şi previziuni legate de aceasta

Se vor prezenta evoluţia numărului de personal şi a structurii acestuia în

perioada ultimilor doi ani întregi, şi comentarii legate de fluctuaţie, nivelul de

pregătire profesională pe categorii principale de personal (muncito ri direct şi

indirect productivi, personal de marketing şi activităţi comerciale, personal

administrativ, personal de conducere).

Se va previziona necesarul de personal, în total şi pe structură.

Se vor descrie acţiunile necesare pentru asigurarea necesarului de personal

în conformitate cu cerinţele implementării proiectului şi cu cele ale exploatării

obiectivului de investiţii, atât din punct de vedere numeric, cat şi calitativ (aspecte

privind condiţiile de recrutare-selecţie, instruire, perfecţionare profesionala etc.).

5.2.1.2. Cheltuielile anuale cu forţa de muncă

Se va prezenta evoluţia cheltuielilor cu forţa de muncă în ultimii doi ani

întregi şi se vor face referiri la salariul mediu acordat (in măsura informaţiilor

disponibile se vor prezenta salariile medii acordate în corelaţie cu structura

personalului).

Se vor enumera premisele de bază ale proiecţiei cheltuielilor cu personalul,

desprinse din politica de salarizare pe care agentul economic o are în vedere

pentru viitor, referitoare la salariile medii brute pe categorii de personal (inclusiv

eventuale sporuri, prime etc.) în corelaţie cu structura prezentată la capitolul

anterior, cuantumul sarcinilor sociale aferente salariilor brute, condiţii de plată a

salariilor (in două tranşe, integral etc.).

Pe baza necesarului numeric şi a premiselor privind salariile medii şi

sarcinile sociale aferente, se vor estima cheltuielile anuale cu personalul.

Se vor cuantifica cheltuielile necesare pentru instruirea şi perfecţionarea

pregătirii profesionale a personalului, în corelaţie cu acţiunile descrise la capitolul

anterior.

5.2.2. Estimarea cheltuielilor cu materiile prime, materialele

5.2.2.1. Materii prime, materiale mărfuri

154

Se vor prezenta principalele categorii de materii prime, materiale,

semifabricate, mărfuri şi alte bunuri necesare desfăşurării activităţii de

exploatare, cu referiri atât la activitatea anterioară cat şi la cea viitoare.

5.2.2.2. Surse de aprovizionare

Se vor nominaliza cei mai importanţi furnizori de materii prime, materiale,

semifabricate, mărfuri, cu referiri atât la activitatea anterioară cat şi la cea viitoare

a agentului economic.

In măsura informaţiilor disponibile, se va preciza care este stadiul relaţiilor

comerciale cu furnizorii la data elaborării studiului (contracte încheiate, în curs de

negociere, selecţie de oferte, cerere de oferte, etc.), şi care sunt condiţiile

relevante de plată prevăzute (termene, modalităţi, instrumente). Pe baza acestor

informaţii se va efectua previziunea duratei medii anuale de plata a furnizorilor de

materiale şi mărfuri, exprimată în zile, pentru întreaga perioadă acoperită de

proiecţiile financiare. (v. şi cap. 6.2.2)

5.2.2.3. Consumuri specifice, politica stocurilor de materiale

Se vor prezenta consumurile specifice (pe unităţi de produs sau grupe de

produse reprezentative) de materii prime, materiale, subansamble, mărfuri, alte

bunuri aprovizionate în vederea utilizării lor ciclice în cadrul activităţii de

exploatare, realizate în perioada anterioară şi se vor efectua previziuni privind

evoluţia consumurilor specifice medii anuale pentru întreaga perioadă acoperită

de proiecţiile financiare.

Se vor face referiri la duratele medii de stocare realizate în activitatea

anterioară şi se vor efectua previziuni privind evoluţia acestora pentru întreaga

perioadă acoperită de proiecţiile financiare. (v. şi cap. 6.2.2)

Se va prezenta distinct o dimensionare a stocurilor necesare pentru

începerea exploatării investiţiei proiectate precum şi condiţiile de plată la

achiziţionarea acestora.

5.2.2.4. Costurile unitare cu materii prime, materiale, subansamble, mărfuri

Se vor prezenta costurile unitare (pe unităţi de produs sau grupe de produse

reprezentative) cu materiile prime, materialele, subansamblele, mărfurile şi alte

bunuri aprovizionate în vederea utilizării lor ciclice în cadrul activităţii de

exploatare, realizate în perioada anterioară şi se vor efectua previziuni privind

evoluţia costurilor unitare medii anuale pentru întreaga perioadă acoperită de

proiecţiile financiare.

155

5.2.2.5. Cheltuieli anuale cu materii prime, materiale, mărfuri

Pe baza consumurilor specifice şi a costurilor unitare, se vor estima

cheltuielile anuale cu materii prime, materiale, subansamble, mărfuri, alte bunuri

aprovizionate în vederea utilizării lor ciclice în cadrul activităţii de exploatare.

5.2.3. Estimarea cheltuielilor cu utilităţile

5.2.3.1. Utilităţi necesare exploatării, consumuri specifice

Se vor prezenta utilităţile necesare activităţii de exploatare (energie,

combustibil, apă, gaze industriale, etc.) , precum şi consumurile specifice (pe

unitatea de produs, sau grupe de produse) aferente, realizate în activitatea

anterioară.

Se vor efectua previziuni privind utilităţile necesare şi consumurile specifice

medii anuale pentru întreaga perioadă acoperită de proiecţiile financiare.

5.2.3.2. Surse de aprovizionare, preţuri de achiziţie

Se vor prezenta furnizorii de utilităţi, preţurile medii practicate (oferite) şi se

vor include informaţii referitoare la stadiul relaţiilor comerciale ale agentului

economic cu aceştia (contracte încheiate, în curs de negociere, selecţie de oferte,

cerere de oferte, etc.).

5.2.3.3. Cheltuieli anuale cu utilităţile

Pe baza datelor privind consumurile fizice şi preţurile medii ale utilităţilor,

se vor estima cheltuielile anuale cu utilităţile pentru întreaga perioadă acoperită de

proiecţiile financiare.

5.2.4. Influenţa asupra mediului

5.2.4.1. Emisii poluante

Se va preciza ce tipuri de emisii poluante rezultă din procesele tehnologice

de fabricaţie, precum şi cantităţile şi caracteristicile acestora, cu referiri atât la

activitatea anterioară cât şi la cea viitoare.

5.2.4.2. Mijloace de tratare şi neutralizare

Se vor prezenta mijloacele de tratare şi neutralizare prevăzute pentru

combaterea poluării.

5.2.4.3. Costuri de tratare şi neutralizare

156

Se vor estima costurile implicate de aplicarea tehnologiilor de neutralizare a

efectelor poluării, specificându-se dacă acestea sunt de natura investiţiei sau/şi a

cheltuielilor curente.

Precizare:

Se va ataşa studiului de fezabilitate documentaţia de mediu care să conţină

avizele organelor abilitate, şi din care să rezulte elementele necesare întocmirii

capitolului 5.2.4.

6.0. MANAGEMENTUL AGENTULUI ECONOMIC

6.1. Strategia activităţii viitoare

6.1.1 Obiectivele strategiei

Se vor prezenta principalele obiective generale şi derivate ale strategiei

agentului economic.

6.1.2. Masuri necesare îndeplinirii obiectivelor

Se vor menţiona principalele măsuri de operaţionalizare a strategiei, cu

termene, responsabilităţi, precum şi o estimare calitativă a efectelor aplicării

strategiei.

6.2. Structura organizatorică

Se vor prezenta organigrama şi diagrama de relaţii ale agentului economic şi

orice comentarii considerate relevante privitor la funcţionalitatea şi gradul de

adecvare al acestora cu specificul activităţii, cu referiri atât la activitatea actuală

cât şi la cea viitoare.

6.3. Conducerea agentului economic şi calitatea echipei de conducere

Se vor include informaţii privind persoanele implicate în conducerea

administrativă şi în cea executivă a agentului economic: numele complet, funcţia,

pregătirea şi experienţa profesională, realizări anterioare relevante în domeniul de

activitate curent, sau în domenii conexe etc.

După caz, se va preciza în ce măsură deţinătorii de acţiuni, părţi sociale etc.

sunt implicaţi în conducerea administrativă şi/sau executivă.

157

După caz, se va prezenta şi echipa însărcinată cu coordonarea implementării

proiectului de investiţii.

6.4. Sistemul informaţional-informatic (existent şi preconizat)

Se vor face comentarii privind calitatea sistemului informaţional-informatic

existent şi preconizat, evidenţiindu-se, dacă este cazul, efortul financiar estimat

pentru îmbunătăţirea acestuia.

7.0. ANALIZA FINANCIARA

7.1. Scurt diagnostic economico-financiar

Pentru elaborarea acestui capitol se vor utiliza documentele de raportare

contabilă a agentului economic pe, cel puţin, ultimii doi ani întregi încheiaţi, cea

mai recentă balanţă de verificare, indici statistici de evoluţie a preţurilor de

consum, indici statistici de evoluţie a cursului de schimb valutar în perioada

anterioară.

7.1.1. Analiza veniturilor, cheltuielilor şi rezultatelor

Pe baza contului de profit şi pierderi se vor prezenta şi comenta pe scurt:

evoluţia şi structura veniturilor;

evoluţia şi structura cheltuielilor;

evoluţia profitului;

evoluţia şi structura valorii adăugate.

Aspectele calitative şi cantitative care se vor menţiona privind evoluţia

indicatorilor de mai sus vor avea la bază valori comparabile în timp ale acestora.

Pentru comparabilitate se va aplica tehnica actualizării asupra valorilor curente

extrase din documentele contabile, utilizând rate medii de creştere a preţurilor de

consum pentru bunurile ce fac obiectul activităţii agentului economic, rate medii

ale inflaţiei, sau rate medii de creştere a cursului de schimb valutar. Se va

argumenta opţiunea pentru ratele de actualizare utilizate, menţionându-se sursa

acestora.

Se vor prezenta cauzele evoluţiei indicatorilor menţionaţi mai sus.

După caz, se vor evidenţia acele venituri înscrise în grupele de conturi 71 -

Variaţia stocurilor, 72 - Venituri din producţia de imobilizări, 75 - Alte venituri de

exploatare, 76 Venituri financiare, care nu produc fluxuri de intrări de lichidităţi,

respectiv acele cheltuieli înscrise în grupele de conturi 65 - Alte cheltuieli de

exploatare, 66 - Cheltuieli financiare, 68 - Cheltuieli cu amortizările şi

provizioanele, care nu produc fluxuri de ieşiri de lichidităţi.

158

7.1.2. Analiza patrimoniului

Se va efectua o scurtă analiză a următoarelor aspecte:

evoluţia structurii patrimoniului, respectiv a ponderii principalelor

elemente de activ (active imobilizate total, stocuri total, creanţe total,

disponibilităţi, alte elemente de activ) şi pasiv (capitaluri proprii,

datorii financiare pe termen mediu şi lung, datorii financiare pe

termen scurt, datorii nefinanciare pe termen scurt, alte elemente de

pasiv) în valoarea totală a patrimoniului;

analiza indicatorilor de gestiune, exprimaţi prin duratele de rotaţie în

zile a principalelor elemente de activ curent (stocuri total, creanţe

total, disponibilităţi total) şi pasiv curent (datorii financiare pe termen

scurt şi datorii nonfinanciare pe termen scurt).

În cazul societăţilor comerciale cotate la bursă, se va menţiona valoarea

nominală a acţiunilor, valoarea de tranzacţie înregistrată de bursă în ultima zi a

lunii precedente începerii elaborării studiului de fezabilitate şi, opţional, se vor

prezenta tendinţele semnificative înregistrate de valoarea la bursă a acţiunilor de-a

lungul perioadei de timp analizate.

Se vor prezenta în detaliu structura creanţelor şi a datoriilor reflectate în

ultima balanţă lunară analizată, sub formă de tabel astfel:

A. Creanţe:

Sold (mii LEI) / Vechime Debitori

< 30 zile 30-60 zile 60-90 zile > 90 zile

B. Datorii:

Condiţii de plată

( pentru rate egale 1)

Creditori Sold

(mii LEI)

Data

scadenţe

i finale

Rata

dobânzi

Rata lunară

159

i (%)

A. Furnizori pentru

exploatare

-

B. Furnizori de

imobilizări

-

C. Impozite şi salarii

- TVA

- impozit pe profit

- impozite locale

- salarii

- impozit pe salarii

- CAS, fonduri sociale

D. Bănci

-

E. Societăţi de leasing

-

F. Firme din cadrul

grupului, asociaţi, altii

-

1) Notă: pentru acele datorii care nu se rambursează în rate lunare egale, se vor

anexa grafice de rambursare explicite în se vor evidenţia următoarele: datele

scadenţelor intermediare, dobânzile calculate şi ratele aferente.

7.1.3. Calculul indicatorilor economico-financiari

7.1.3.1. Indicatori de solvabilitate şi lichiditate

Se vor calcula şi se va comenta pe scurt evoluţia următorilor indicatori:

gradul de îndatorare generală (levierul), gradul de îndatorare financiară, indicele

lichidităţii generale, rata rapidă.

160

7.1.3.2. Indicatori de echilibru financiar

Se vor calcula şi se va comenta pe scurt evoluţia principalilor indicatori:

fondul de rulment, necesarul de fond de rulment şi trezoreria (fond de rulment

minus necesar de fond de rulment).

7.1.3.3. Indicatori de rentabilitate

Se vor calcula şi se va comenta pe scurt evoluţia principalilor indicatori:

marja profitului, rata rentabilităţii economice, rata rentabilităţii financiare, rata

valorii adăugate.

7.2. Evaluarea activităţii viitoare

Recomandări cu caracter general:

==De regulă, în vederea evaluării activităţii viitoare se vor efectua previziuni în

moneda naţională (utilizând după caz multiplii acesteia pe criteriile relevanţei

cifrelor şi gradului de lizibilitate al acestora), utilizând valori constante,

comparabile în timp cu nivelul preţurilor valabil la data elaborării studiului de

fezabilitate.

==Valorile bunurilor de investiţie, veniturile şi cheltuielile realizabile în valută se

vor exprima în moneda naţională utilizând cursul de schimb valutar valabil în

perioada elaborării studiului de fezabilitate.

==În cazurile în care, autorul studiului de fezabilitate consideră că proiecţia

fluxurilor de lichidităţi este mai relevantă în valori curente decât în valori

constante, poate opta pentru realizarea proiecţiilor financiare în termeni nominali.

==Se va utiliza, de regulă, ipoteza constanţei pe termen mediu şi lung a costului

capitalului împrumutat (a ratei dobânzii) şi, după caz, ipoteza constanţei pe

termen lung a ratei inflaţiei (sau a ratei de creştere a cursulu i de schimb valutar).

==De regulă, perioada de previziune va acoperi durata creditelor implicate în

finanţarea proiectelor de investiţii. În cazul unor credite pe termen mai mare de 5

ani, dacă elaboratorul studiului consideră că proiecţia, începând cu anul al 6-lea,

nu este de natură să evidenţieze aspecte deosebit de importante în privinţa

capacităţii de rambursare, se poate prezenta explicit doar proiecţia pe primii 5 ani,

urmând ca pentru perioada până la încheierea duratei de creditare să se

menţioneze în temeni calitativi tendinţele estimate pentru principalii indicatori

(cifra de afaceri, profit, fluxuri de lichidităţi nete).

161

==Previziunile vor reflecta, de regulă, situaţia la închiderea exerciţiilor financiare

anuale (data de 31 decembrie a fiecărui an). Dacă proiectul prevede că investiţia

se va pune în funcţiune într-o altă lună decât decembrie, în cadrul proiecţiilor

anuale se vor insera şi situaţiile estimate pentru luna şi anul punerii în funcţiune.

==În funcţie de o serie de factori cum sunt: complexitatea proiectului şi durata de

realizare a acestuia, sezonalitatea activităţii clientului actuală sau viitoare, se vor

elabora proiecţii financiare detaliate lunar, sau trimestrial, care să acopere cel

puţin perioada de realizare a investiţiei şi primul an de exploatare al acesteia.

7.2.1. Proiecţia contului de rezultate

7.2.1.1. Proiecţia veniturilor pe activităţi (exploatare, financiara şi

excepţională)

Pe baza previziunilor privind programul de producţie şi preţurile de vânzare,

se vor prognoza veniturile din exploatare: venituri din producţia vândută (total,

din care intern şi export), venituri din comercializarea mărfurilor, subvenţii pentru

exploatare şi alte venituri de exploatare încasabile.

De regulă, nu se vor previziona venituri care nu produc fluxuri de intrări de

lichidităţi.

Previziunea veniturilor din cesionarea activelor se va limita la un orizont

scurt de timp şi doar la cazurile în care se poate dovedi cu certitudine posibilitatea

realizării lor.

Previziunea unor categorii relevante de venituri financiare şi extraordinare

este acceptabilă doar în măsura în care este însoţită de explicaţii privind bazele şi

metodele de cuantificare a acestora.

7.2.1.2. Proiecţia cheltuielilor pe activităţi

7.2.1.2.1. Proiecţia cheltuielilor de exploatare

Pe baza elementelor de fundamentare cuprinse la cap. 5.2, se vor reda

cheltuielile de exploatare care concură la realizarea cifrei de afaceri, sau, după

caz, a veniturilor din exploatare.

Elaboratorul studiului de fezabilitate poate opta pentru structura cheltuielilor

de exploatare după destinaţie şi nu după natura lor, aşa cum sunt prezentate în

modelul menţionat mai sus.

162

Se va explica modul de estimare a tuturor elementelor de cheltuieli pentru

care nu s-au previzionat consumuri fizice şi costuri specifice conform celor

menţionate la cap. 5.2.

De regulă, cu excepţia amortizării mijloacelor fixe şi, după caz, a

cheltuielilor reprezentând valoarea rămasă neamortizată a imobilizărilor cedate,

nu se vor proiecta cheltuieli de exploatare care nu produc fluxuri de ieşiri de

lichidităţi.

7.2.1.2.2. Proiecţia cheltuielilor financiare

Pe baza programului de rambursare a împrumuturilor, după caz, existente şi

viitoare se vor prognoza cheltuielile financiare cu dobânzile.

De regulă, nu se vor previziona cheltuieli financiare care nu produc fluxuri

de ieşiri de lichidităţi.

Previziunea altor categorii relevante de cheltuieli financiare este acceptabilă

doar în măsura în care este însoţită de explicaţii şi argumente credibile privind

bazele şi metodele de cuantificare a acestora.

7.2.1.3. Proiecţia profiturilor şi politica de dividende

Profiturile nete se vor estima pe baza previziunilor privind veniturile şi

cheltuielile. Se va ţine cont de legislaţia în vigoare privind impozitul pe profit,

menţionându-se, după caz, facilităţile fiscale de care beneficiază agentul

economic precum şi baza legală a acestor facilităţi. Se va preciza în ce măsură s-a

previzionat prelungirea facilităţilor fiscale în activitatea viitoare.

Se vor face referiri la politica de dividende a agentului economic şi se va

reda estimativ, volumul acestora, atât procentual (relativ la profiturile nete

previzionate) cât şi valoric.

7.2.2. Proiecţia necesarului de fond de rulment

Se va proiecta necesarul de fond de rulment .

Se recomandă ca valorile elementelor componente ale necesarului de fond

de rulment să se proiecteze pe baza estimărilor privind duratele medii de rotaţie a

acestora, exprimate în zile, astfel:

Active curente:

Stocuri de materii prime şi materiale - zile cheltuieli cu materiile

prime şi materialele consumabile;

163

Stocuri de produse în curs de execuţie şi stocuri de produse finite -

zile cheltuieli plătibile de exploatare;

Stocuri de mărfuri şi ambalaje - zile cost mărfuri;

Stocuri de animale şi alte stocuri - zile cheltuieli plătibile de

exploatare;

Creanţe comerciale - zile vânzări;

Avansuri plătite (furnizori debitori) - zile consumuri de la terţi;

Alte creanţe de exploatare- zile vânzări;

Cheltuieli în avans - zile cheltuieli efective de exploatare.

Pasive curente (exclusiv datorii financiare pe termen scurt):

Furnizori pentru activitatea de exploatare - zile consumuri de la terţi;

Avansuri primite (furnizori creditori) - zile vânzări;

Alte datorii de exploatare - zile vânzări;

Venituri în avans - zile vânzări.

Precizări:

==Pentru calcule se vor utiliza elementele de venituri şi cheltuieli estimate în

cadrul proiecţiei contului de rezultate.

==Cheltuielile plătibile de exploatare reprezintă totalul cheltuielilor de exploatare

(cheltuielile cu amortizarea şi, după caz, valoarea neamortizată a imobilizărilor

cedate, sunt excluse).

==Consumurile de la terţi includ cheltuielile cu materii prime, materiale

consumabile, energie şi apă, alte cheltuieli materiale şi servicii executate de terţi.

==Vânzările includ veniturile din comercializarea mărfurilor şi producţia vândută.

==Estimarea valorii elementelor necesarului de fond de rulment se va face

utilizând următoarea formulă generală:

==Necesarul de fond de rulment se calculează ca diferenţă între totalul activelor

curente de exploatare şi totalul pasivelor curente de exploatare (exclusiv datoriile

financiare pe termen scurt).

==Variaţia necesarului de fond de rulment de la o perioadă la alta se determină

prin diferenţa dintre necesarul de fond de rulment al perioadei curente şi necesarul

de fond de rulment al perioadei anterioare.

164

==Se vor face referiri distincte la dimensionarea necesarului de fond de rulment

pentru începerea activităţii în ceea ce priveşte, atât elementele componente, cât şi

valorile corespunzătoare acestora.

7.2.3. Proiecţia fluxurilor de lichidităţi nete

Utilizând elementele necesare din planul de finanţare şi eşalonare a

investiţiei, graficul/graficele de rambursare a capitalurilor atrase, programul de

amortizare a mijloacelor fixe, proiecţia contului de rezultate şi a necesarului de

fond de rulment, se va întocmi proiecţia fluxurilor de lichidităţi nete, pe întreaga

perioadă de previziune.

Proiecţia are ca scop evaluarea fluxurilor de lichidităţi nete ale perioadelor

discrete în care este divizat orizontul de timp al previziunii (după caz, ani,

trimestre, luni) astfel încât să se poată estima capacitatea afacerii de a asigura cel

puţin echilibrul între sursele de lichidităţi estimate ca fiind realizabile (încasări din

vânzarea produselor, infuzii de capitaluri proprii şi capitaluri atrase, subvenţii

etc.) şi utilizările de lichidităţi (plăţi pentru investiţii, plata furnizorilor pentru

exploatare, a salariilor, a sarcinilor fiscale, a ratelor şi dobânzilor, a dividendelor

etc.).

Cazul cel mai favorabil se obţine atunci când atât fluxurile de lichidităţi nete

ale perioadelor, cât şi lichidităţile cumulate la sfârşitul perioadelor analizate sunt

pozitive.

Obţinerea unor fluxuri de lichidităţi nete lunare oscilante (pozitive şi

negative) trebuie interpretată în funcţie de specificul activităţii şi de efectul

acestor oscilaţii asupra lichidităţilor cumulate la sfârşitul perioadelor (luni,

trimestre, ani).

Situaţia obţinerii unor fluxuri de lichidităţi nete anuale negative şi a unor

lichidităţi cumulate la sfârşitul anului pozitive, trebuie interpretată în funcţie de

credibilitatea volumului de excedent de lichidităţi acumulat obţinut în cadrul

proiecţiei până la sfârşitul anului anterior celui în care fluxurile de lichidităţi nete

sunt negative.

Obţinerea unor fluxuri de lichidităţi nete anuale negative şi a unor lichidităţi

cumulate la sfârşitul anului negative, reprezintă cea mai defavorabilă situaţie,

exprimând incapacitatea afacerii de a asigura echilibrul financiar în anii

respectivi.

165

În această situaţie trebuie identificate surse de finanţare suplimentare faţă de

cele considerate realizabile în cadrul scenariului, astfel încât activitatea să poată

continua. Fezabilitatea scenariului fluxurilor de lichidităţi nete depinde de

accesibilitatea surselor suplimentare de finanţare.

Proiecţia fluxurilor de lichidităţi nete se va realiza de regulă utilizându-se

forma indirectă.

Proiecţia fluxurilor de lichidităţi nete prin metoda indirectă permite:

redarea explicită a ipotezelor de proiecţie, uşurând înţelegerea logicii

pe care se bazează aceasta.

asigurarea coerenţei cu formatul fluxurilor de lichidităţi disponibile,

utilizate la calculul indicatorilor de evaluare ai investiţiei (vezi cap.

7.2.5).

7.2.4. Proiecţia bilanţului simplificat

Opţional, se va întocmi bilanţul simplificat previzionat pe întreaga perioadă

de previziune.

7.2.5. Calculul indicatorilor de evaluare a investiţiei

Opţional, se vor calcula indicatorii de evaluare ai investiţiei, avându-se în

vedere următoarele recomandări:

7.2.5.1. Calculul valorii actualizate nete

Valoarea actualizată netă (VAN) reprezintă diferenţa pozitivă sau negativă

de valoare între fluxurile de lichidităţi disponibile actualizate, generate de

exploatarea unei investiţii pe durata vieţii sale economice, şi valoarea actualizată

a investiţiei. O valoare actualizată netă pozitivă se poate interpreta ca un câştig de

capital (sau de valoare a firmei) suplimentar faţă de aşteptările furnizorilor de

capital, pe când o valoare actualizată netă negativă se poate interpreta ca o

pierdere în raport cu aşteptările acestora.

Calculul VAN presupune parcurgerea a două etape principale şi anume:

Etapa 1: Estimarea ratei de actualizare

Rata de actualizare reflectă aşteptările furnizorilor de capital (acţionari,

asociaţi, instituţii financiare, alţi creditori pe termen mediu şi lung) în privinţa

fructificării capitalului investit.

166

Ca urmare, rata de actualizare se va exprima, de regulă, sub forma unui cost

mediu ponderat al capitalului (c.m.p.c.), calculat ca medie pnderată a două

componente:

costul capitalului propriu;

costul capitalului împrumutat (care, după caz, poate să reprezinte la

Costul capitalului împrumutat (Cd) se va calcula ca medie a ratelor

dobânzilor la creditele pe termen mediu şi lung şi la creditele pe termen scurt,

pentru care se estimează funcţionarea în sistem revolving, ponderată cu proporţia

fiecărei componente de credit în suma lor.

Costul capitalul propriu (Cp) se poate estima pentru următoarele situaţii:

==Pentru societăţi comerciale cotate la bursa de valori, în general se recomandă

estimarea costului capitalului propriu prin metoda CAPM (Capital Asset Pricing

Method).

==Pentru societăţi comerciale necotate la bursa de valori, se va utiliza metoda

build-up, sintetizată de următoarea formulă:

Cp=Rf+Prc+Prs+Prd+Pc

în care:

Rf - rata de actualizare în condiţiile unei investiţii fără risc, la fel ca la pct. a) de

mai sus;

Prc - prima de risc legată de capital (echivalentă cu prima de risc Rm - Rf de la

pct. a);

Prs - prima de risc legată de sectorul de activitate;

Prd - prima de risc legată de dimensiunile întreprinderii;

Pc - prima legată de deţinerea pachetului de control/discount pentru acţionarii

minoritari;

Primele de risc Prs, Prd, Pc sunt calculate prin metode statistice de către entităţi

specializate: societăţi de investiţii, firme de rating, burse de valori, fiind accesibile

de regulă contra cost.

==In situaţia când sursele enumerate generic anterior nu sunt disponibile pentru

culegerea de informaţii privind Prs, Prd, Pc, în cazul firmelor necotate se

recomandă aproximarea costului capitalului propriu cu media aritmetică a ratelor

de rentabilitate financiară previzionate în primii 5 ani de exploatare a investiţiei.

167

Etapa 2: Proiecţia fluxurilor anuale de lichidităţi disponibile, pe întreaga

durată de viaţă economică a proiectului se construieste prin metoda indirectă,

astfel:

Intrări:

venituri totale conform proiecţiei contului de rezultate,

valoarea reziduală, estimată ca o sumă ce s-ar putea obţine pe piaţă la

încheierea vieţii economice a investiţiei, din vânzarea activelor sau a

întregii afaceri;

Ieşiri:

cheltuieli totale plătibile, exclusiv dobânzi, conform proiecţiei

contului de rezultate;

plăţi de impozit pe profit, conform proiecţiei fluxurilor de lichidităţi

nete;

valoarea rămasă actualizată a mijloacelor fixe existente în patrimoniu

- se înscrie ca şi când mijloacele fixe existente s-ar achiziţiona la

valoarea rămasă în primul an al proiecţiei, convenţional acceptat ca

fiind primul an în care se efectuează plăţi pentru noua investiţie;

costul investiţiei noi fără TVA (conform graficului de eşalonare al

plăţilor aferente);

necesar de fond de rulment existent (în cazul când investiţia se

realizează de către o entitate existentă), sau iniţial (în cazul când

investiţia se realizează de către o entitate nouă) - se înscrie în primul

an al proiecţiei (notat Anul 0);

variaţia anuală (+ creştere/- descreştere) a necesarului de fond de

rulment - se înscrie începând cu al doilea an al proiecţiei (notat Anul

1);

Fluxurile de lichidităţi disponibile se vor calcula anual ca diferenţă între

suma intrărilor şi suma ieşirilor

7.2.5.2. Calcului duratei de recuperare a investiţiei

În sensul prezentei proceduri, durata de recuperare a investiţiei reprezintă

perioada de timp, măsurată în ani, după care participanţii la finanţarea unui proiect

de investiţii îşi recuperează atât investiţia cât şi profiturile aşteptate. Durata de

recuperare a investiţiei se va calcula pe baza fluxurilor de lichidităţi disponibile,

actualizate cu rata de actualizare estimată pentru calculul VAN, astfel:

168

(1). Se calculează fluxurile de lichidităţi disponibile actualizate, cumulate anual

începând cu primul an al proiecţiei (Anul 0).

(2). Se reţine numărul de ani (i) după care fluxurile de lichidităţi disponibile

actualizate cumulate trec de la o valoare negativă - FDACi-1, la o valoare pozitivă

+FDACi.

(3). Se calculează durata de recuperare cu formula:

Dr = (i -1) +

7.2.5.3 Calculul ratei interne de rentabilitate

Rata internă de rentabilitate reprezintă câştigul mediu anual generat de

exploatarea unei investiţii, raportat la valoarea acesteia, pe durata de viaţă

economică a proiectului, sau rata maximă a dobânzii la care poate fi finanţat un

proiect de investiţii pe durata întregii sale vieţi economice. Rata internă de

rentabilitate se calculează prin actualizarea fluxurilor de lichidităţi disponibile

definite la pct. 7.2.5.1, astfel:

Varianta 1:

Se calculează succesiv valoarea netă actualizată (VAN), conform formulei

prezentate la cap. 7.2.5.1, utilizând rate de actualizare crescătoare, până când se

obţin două valori ale VAN de semne opuse (una pozitivă şi cealaltă negativă),

avându-se în vedere ca diferenţa absolută între ratele de actualizare utilizate

pentru obţinerea celor două valori să fie de cel mult 5%.

Se calculează rata internă de rentabilitate utilizând formula:

RIR = rmin + x (rmax - rmin)

în care:

RIR - rata internă de rentabilitate;

rmin - rata de actualizare minimă (cea pentru care s-a obţinut VAN pozitivă);

rrmax - rata de actualizare maximă (cea pentru care s-a obţinut VAN negativă);

VAN+ - valoarea netă actualizată pozitivă;

169

|VAN- | - valoarea netă actualizată negativă, în valoare absolută.

Pentru o precizie acceptabilă a calculului este necesar ca rmax - rmin <= 5%.

Varianta 2:

Utilizatorii programului Excel din pachetul Microsoft Office vor putea calcula

rata internă de rentabilitate utilizând funcţia financiară IRR() astfel:

A B C D E F G H I

1 Anul0 Anul1 Anul2 Anul3 … … … Anul

n+1

2 FDi -1000 200 300 350 … … … 100

3 RIR ?

4

Presupunând că în celulele B2 … I2 sunt înscrise fluxurile de lichidităţi

disponibile anuale, dacă se doreşte ca valoarea RIR să apară în celula B3, atunci

în această celulă se tastează formula „=IRR(B2:I2)".

Precizări:

În cazurile în care VAN rezultă de valoare pozitivă, atunci Dr rezultă mai

mică decât viaţa economică a proiectului, iar RIR mai mare decât Ra, reflectând o

situaţie favorabilă în privinţa fezabilităţii proiectului.

Dacă VAN rezultă negativ, atunci Dr rezultă mai mare decât viaţa

economică a proiectului, iar RIR mai mică decât Ra. În aceste cazuri, fezabilitatea

investiţiei este discutabilă, depinzând de proiecţia fluxurilor nete de lichidităţi,

motiv pentru care aceasta se va realiza pe perioade subanuale (lunar sau

trimestrial). De cele mai multe ori, în aceste situaţii, politica de dividende şi de

reinvestire a profiturilor trebuie subordonată necesităţii ca datoriile financiare să

fie rambursate conform graficelor preliminate.

7.2.5.4. Calculul indicatorilor de solvabilitate şi lichiditate, gestiune şi

rentabilitate

Opţional, pe baza proiecţiei contului de rezultate şi după caz a bilanţului

previzionat, se vor calcula indicatorii de solvabilitate şi lichiditate, gestiune şi

rentabilitate ai activităţii, anual, pentru întreaga perioadă de previziune.

170

Indicatori de solvabilitate:

Gradul general de îndatorare (levierul) = (este de preferat să se obţină

<=1);

Gradul de îndatorare financiară pe termen lung = (este de preferat să

se obţină <1);

Indicatori de lichiditate:

Rata lichidităţii curente = (este de preferat să se obţină > 1);

Rata lichidităţii rapide = (este de preferat să se obţină > 0,5);

Indicatori de gestiune:

durata medie de stocare = x 360 [zile CA] (este de preferat să se

obţină de valori mai mici decât media istorică);

durata medie de recuperare a creanţelor = x 360 [zile CA] (este de

preferat să se obţină de valori mai mici decât media istorică);

durata medie de achitare a datoriilor pe termen scurt = x 360 [zile

CA] (este de preferat să se obţină de valori mai mici decât media

istorică).

Indicatori de rentabilitate:

marja de profit = x 100 [%] (pozitivă, cât mai mare, în funcţie de

domeniul de activitate);

rata rentabilităţii economice = x 100 [%] (pozitivă, cât mai mare, în

funcţie de domeniul de activitate);

rata rentabilităţii financiare = [%] (pozitivă, cât mai mare, funcţie de

domeniul de activitate);

rata valorii adăugate = x 100 [%] (cât mai mare, funcţie de domeniul

de activitate).

Reperele menţionate între paranteze, privind valorile unora dintre indicatorii

de mai sus, sunt teoretic minim acceptabile. De regulă, în limita informaţiilor

disponibile, indicatorii economico-financiari se vor interpreta comparativ cu

indicatorii medii statistici pe domenii de activitate la nivel naţional.

În cazurile în care valorile obţinute vor fi inferioare mediilor pe domenii de

activitate la nivel naţional, se va menţiona acest lucru şi se vor accentua aspectele

rezultate din proiecţia fluxurilor de lichidităţi nete, privind capacitatea de

rambursare a datoriilor financiare.

171

În cazurile în care valorile obţinute vor sugera îmbunătăţiri spectaculoase şi

continue pe termen mediu şi lung, faţă de indicatorii medii pe domenii de

activitate la nivel naţional, în funcţie de poziţia pe care agentul economic analizat

o ocupă pe piaţă, se vor verifica ipotezele de realizare a previziunilor financiare şi

se vor elimina selectiv acele ipoteze care se constată că au condus la

supraevaluarea performanţelor, după care se vor reface proiecţiile financiare.

7.2.6. Analiza de sensibilitate şi risc

În cazul redării fluxurilor de lichidităţi prin metoda indirectă, efectuarea

analizei de sensibilitate şi risc presupune parcurgerea următoarelor etape:

Calculul şi analiza pragului de rentabilitate contabil:

Se vor estima proporţiile de cheltuieli variabile, respectiv cheltuieli fixe,

pentru fiecare dintre următoarele elemente de cheltuieli:

costul mărfurilor vândute;

materii prime şi materiale,

materiale consumabile;

energie, apa;

alte cheltuieli materiale;

servicii executate de terţi;

impozite, taxe şi vărsăminte asimilate;

cheltuieli cu personalul;

cheltuieli cu diferenţe de curs valutar.

De regulă, cheltuielile cu amortizarea, cheltuielile cu dobânzile şi celelalte

categorii de cheltuieli cuprinse în proiecţia contului de rezultate şi care nu sunt

menţionate mai sus, se vor considera convenţional constante (fixe) în proporţie de

100%.

Se vor calcula totalul cheltuielilor variabile şi totalul cheltuielilor fixe şi se

va determina pragul de rentabilitate contabil pentru fiecare perioadă cuprinsă în

previziune.

Calculul gradului de acoperire a serviciului datoriei

Gradul de acoperire a serviciului datoriei reprezintă o măsură a capacităţii

activităţii curente de a genera lichidităţi pentru plata obligaţiilor financiare (rate şi

dobânzi).

Valoarea gradului de acoperire a serviciului datoriei se interpretează

conform normelor metodologice de creditare ale băncii finanţatoare.

172

Sensibilitatea fluxurilor de lichidităţi

Se vor defini scenarii alternative, cărora autorul studiului de fezabilitate le

atribuie o probabilitate însemnată de realizare şi care implică modificări ale

elementelor de fundamentare a proiecţiei veniturilor şi cheltuielilor în varianta de

bază, ca de exemplu:

Variaţia preţurilor de vânzare a produselor;

Neatingerea/depăşirea gradului de utilizare a capacităţii de producţie,

etc.

Variaţia preţurilor materiilor prime;

Variaţia preţurilor pentru utilităţi;

Variaţia cheltuielilor cu personalul;

Variaţia valorii investiţiei.

Se vor sintetiza variaţiile elementelor de fundamentare a veniturilor şi

cheltuielilor în variaţii exprimate procentual pentru următorii factori de influenţă:

Cifra de afaceri

Alte venituri încasabile

Cheltuieli variabile

Cheltuieli fixe

În cazul în care fluxurile de lichidităţi nete se prezintă prin metoda directă,

se vor calcula pragul de rentabilitate vânzări (punctul critic al intrărilor de

lichidităţi) şi serviciul datoriei conform normelor metodologice de creditare ale

băncii finanţatoare.

Pentru interpretarea valorilor pragului de rentabilitate contabil sau ale

pragului de rentabilitate vânzări (punctul critic al intrărilor de lichidităţi) se fac

următoarele recomandări:

Pragul de rentabilitate (punctul critic) anual mai mic decât 100% -

activitatea asigură realizarea de profit (sau, după caz, fluxuri de

lichidităţi nete pozitive) în cazul realizării veniturilor şi cheltuielilor

(sau, după caz, a intrărilor şi ieşirilor de lichidităţi) proiectate.

Pragul de rentabilitate (punctul critic) anual mai mare decât 100% -

activitatea nu asigură realizarea de profit (sau, după caz, fluxuri nete

de lichidităţi pozitive) în cazul realizării veniturilor şi cheltuielilor

(sau, după caz, a intrărilor şi ieşirilor de lichidităţi) proiectate.

173

În cazurile în care, pragul de rentabilitate (sau, după caz, punct critic

al intrărilor de numerar) anual al unor perioade anuale cuprinse în

perioada de creditare, este mai mare de 90%, acele perioade se vor

considera riscante, sau deosebit de riscante, în privinţa capacităţii de

rambursare a ratelor şi dobânzilor, fiind necesar ca proiecţia

fluxurilor de lichidităţi nete aferente să se realizeze lunar, sau

trimestrial.

Dacă în cadrul unei proiecţii lunare sau trimestriale se obţin valori

supraunitare ale punctului critic al intrărilor de lichidităţi, în

alternanţă cu valori subunitare, riscul se va aprecia ţinându-se cont şi

de specificul activităţii, semnul fluxurilor de lichidităţi cumulate la

sfârşitul perioadelor subanuale din cadrul proiecţiei, valoarea

punctului critic obţinută la nivelul întregului an, gradul de acoperire a

serviciului datoriei lunar şi anual.

8.0. CONCLUZIILE STUDIULUI DE FEZABILITATE

Se vor prezenta concluziile studiului de fezabilitate, comentându-se pe larg

cele mai importante aspecte referitoare la:

Evoluţia estimativă pe termen mediu a raportului cerere/ofertă pe

segmentele de piaţă ale agentului economic.

Valoarea totală a investiţiei şi modul de finanţare al acesteia;

Condiţiile de creditare luate în calcul;

Principalii indicatori de eficienţă a investiţiei (valoarea actualizată

netă, rata internă de rentabilitate şi durata de recuperare a investiţiei).

Principalii indicatori de performanţă economico - financiară rezultaţi

din previziuni.

174

CAPITOLUL 11

RISCUL ÎN ACTIVITATEA INVESTIŢIONALA

Orice proiect de investiţii presupune calculul unor indicatori de eficienţă

care iau în considerare o situaţie viitoare mai mult sau mai puţin certă.

Obiectivul de investiţii care urmează a fi pus în funcţiune trebuie să

funcţioneze o perioadă îndelungată, în condiţii de eficienţă, iar decizia de investiţii

trebuie luată în prezent, pe baza informaţiilor actuale, prin previzionarea

indicatorilor de eficienţă.

Dar nu întotdeauna ceea ce ştim astăzi rămâne valabil şi în perioada

următoare, după cum nu întotdeauna rezultatul scontat va fi şi cel real obţinut

odată cu începerea funcţionării obiectivului şi pe întreaga durată de funcţionare a

acestuia.

Din acest motiv, decizia de investiţii se prezintă ca o decizie în condiţii de

incertitudine, existând riscul ca rezultatul aşteptat (obţinut prin proiectare şi

evaluare) să fie diferit de cel real (obţinut din activitatea propriu-zisă a obiectivului

de investiţii pus în funcţiune).

Acest risc este determinat de faptul că asupra rezultatelor aşteptate pot

acţiona o serie de factori întâmplători a căror evoluţie şi influenţă nu poate fi

cunoscută cu certitudine.

Pentru aceasta, respectiv pentru reducerea riscului (care nu poate fi eliminat

în totalitate), este important să putem determina cum pot varia valorile estimate şi

ce efect ar avea aceste variaţii asupra deciziei de investiţii, respectiv să

determinăm cât de senzitivă, de sensibilă este o decizie la posibila schimbare a

unui factor care nu este cunoscut cu certitudine.

Unii dintre aceşti factori au o influenţă mai mică asupra procesului

decizional, astfel că modificarea acestora nu conduce automat la variaţii foarte

mari ale rezultatelor (decizia este mai puţin sensibilă), în timp ce pentru alţi factori

şi o mică variaţie va conduce la rezultate cu totul si cu totul diferite (decizia este

puternic senzitivă).

11.1. Factorii de risc

Pentru a putea reduce riscul, factorii de influenţă trebuie cunoscuţi şi

anticipate pe cât posibil modalităţile în care ei pot afecta decizia de investiţii.

Aceşti factori sunt foarte numeroşi şi foarte variaţi şi ca atare este imposibilă

identificarea tuturor acestor factori şi a modului cum influenţează un proiect de

175

investiţii. Totuşi putem să delimităm câteva categorii care se regăsesc cu

regularitate în activitatea investiţională:

1. modalitatea de alegere a proiectelor;

2. valorile utilizate de studiu (culegerea şi prelucrarea datelor);

3. natura activităţii pentru care se investeşte;

4. gradul de subiectivitate în ceea ce priveşte perioada pentru care se face

studiul şi riscul asociat

11.1.1. Modalitatea de alegere a proiectelor

Se referă la modalitatea de apreciere a necesităţii şi oportunităţii unor

proiecte precum şi la construcţia şi rezolvarea modelelor de alegere a proiectelor.

În fundamentarea proiectelor de investiţii este sugerat un cadru general de

abordare, cadru care trebuie particularizat pentru fiecare proiect în parte, astfel că

o abordare greşită sau neînţelegerea exactă a unor concepte poate conduce la

decizii greşite privind necesitatea şi oportunitatea studiului pentru viitorul

obiectiv.

Pe de altă parte, erori pot să apară din neluarea în considerare a tuturor

factorilor de influenţă (modificarea cererii, apariţia produselor de substituţie, etc.),

din necunoaştere sau pur şi simplu din cauza imposibilităţii estimării tuturor

acestor posibile modificări, sau prelucrarea defectuoasă a influenţei factorilor

asupra efectelor ce se vor obţine (estimarea greşită a parametrilor sau alegerea

unor funcţii necorespunzătoare din dorinţa simplificării calculelor, sau pur şi

simplu neaplicarea unor modele matematice riguroase şi apelarea la soluţii

intuitive).

De asemenea, în ceea ce priveşte riscul investiţional, acesta este cu

atât mai pronunţat cu cât obiectivul de investiţii este mai mare, cu cât durata de

viaţă a acestuia este estimată să se întindă pe o perioadă mai îndelungată datorită

posibilelor modificări neprevăzute în toate mediile în care viitorul obiectiv îşi va

desfaşura activitatea (social, politic, economic, ecologic, etc.).

11.1.2. Valorile utilizate de studiu (culegerea şi prelucrarea

datelor)

Se referă la datele preluate din evidenţele statistice şi care ulterior sunt

supuse prelucrării în vederea previzionării indicatorilor necesari pentru întocmirea

proiectului. Prin definiţie, informaţiile statistice cuprind erori ce nu pot fi

sesizateşi înlăturate, iar dacă apar erori şi în procesul prelucrării acestora, gradul

de dezinformare poate fi amplificat. De exemplu, numai luarea în considerare a

indicelui de inflaţie previzionat la nivel guvernamental poate prezenta un punct de

vedere eronat, fiind demonstrat practic că rareori acest nivel s-a situat în realitate

176

la nivelul scontat, fără a mai vorbi de faptul că rata inflaţiei chiar şi pentru

perioadele trecute este o aproximare furnizată de statistici oficiale.

Pe de altă parte, previzionarea cheltuielilor, a veniturilor şi implicit a

profitului ce va fi obţinut de viitorul obiectiv este dificil de realizat chiar şi prin

utilizarea cu maximă obiectivitate a metodelor matematice ceea ce poate conduce

la accentuarea riscului prin incertitudinea dată de valorile considerate.

Totuşi, dacă se acordă o atenţie deosebită estimării cât mai corecte a

consumurilor, preţurilor de aprovizionare, a tarifelor, cercetării pieţei de desfacere

este de presupus că eventualele erori pot fi reduse considerabil.

De asemenea, determinarea necesarului exact de capital necesar pentru

obiectivul de investiţii poate fi supusă erorilor. Este indicat ca investitorul să fie

cât se poate de realist în determinarea necesarului de capital, fiind necesara

efectuarea unui studiu atent şi evaluarea pe baza unor precontracte şi studii de

oferte pentru constructori, furnizori de utilaje, etc.

Investitorul nu trebuie să aibă o atitudine prea optimistă (să prevadă un

capital redus), pentru că acest lucru poate afecta calitatea lucrărilor sau

imposibilitatea finalizării acestora, dar nici o atitudine prea pesimistă (să prevadă

un capital prea mare), asigurându-şi astfel un surplus de capital ca măsură

împotriva eventualelor riscuri, deoarece există posibilitatea ca proiectul să rezulte

ca fiind nefezabil.

11.1.3. Natura activităţii pentru care se investeşte

Se ştie că există domenii de activitate mai riscante decât altele.

De exemplu, un magazin alimentar va avea întotdeauna un risc mai scăzut

decât o investiţie în domeniul productiv, mai ales dacă investim într-un obiectiv

nou sau nu deţinem suficientă experienţă. Aceasta nu conduce automat la

concluzia că toţi investitoriiar trebui să-şi deschidă magazine alimentare, ci că

trebuie analizat cu maximă atenţie trecutul domeniului respectiv, trebuie analizate

firmele cu activitate similară pentru a decide ce risc prezintă.

De asemenea, nu numai domeniul de activitate este important ci şi tipul

construcţiilor, a instalaţiilor şi utilajelor implicate.

Unele dintre acestea pot fi supuse mai uşor unui proces de dezinvestire la un

moment dat dacă situaţia o cere, altele nu pot fi valorificate datorită, de exemplu,

strictei specialiări a a operaţiilor pe care le poate realiza un utilaj. Proiectele ce

privesc tipuri de activităţi ce presupun folosirea unor utilaje, instalaţii strict

specializate, trebuie să ia în consideraţie şi acest factor ca un important factor de

risc şi acest lucru cu atât mai mult cu cât sumele ce urmează a fi investite sunt mai

mari.

177

11.1.4. Gradul de subiectivitate în ceea ce priveşte perioada pentru care

se face studiul şi riscul asociat

Investitorii sunt adeseori subiectivi în aprecierea fezabilităţii proiectelor lor,

fiind supuşi fie unui optimism exagerat, fie unui subiectivism la fel de exagerat.

Nici una dintre aceste atitudini nu este indicată , existând posibilitatea favorizării

unor proiecte mai puţin riscante şi defavorizarea unora mai riscante, sau invers.

Neconsiderearea în mod obiectiv a riscului conduce de fapt la creşterea

acestuia.

Pe de altă parte, perioada pentru care se face studiul este îndepărtată şi

indelungată, iar previziunile realizate au în vedere anumite ipoteze adevărate în

momentul calculului. Orice modificare a condiţiilor iniţiale va conduce la

modificarea valorilor reale şi implicit la reducerea profitului sau chiar la pierderi

foarte mari.

Obiectivele prevăzute a avea o viaţă îndelungată sunt mai supuse riscului

prin posibilitatea apariţiei factorilor întâmplători care pot să conducă la

modificarea nivelurilor iniţiale şi ca atare trebuie să se ia măsuri de acoperire faţă

de riscul ridicat al acestor investiţii.

11.2. Evaluarea riscului

Evaluarea riscului, respectiv estimarea acestuia în analiza şi alegerea

proiectelor de investiţii se bazează pe evaluări subiective şi calcule probabilistice

referitoare la indicatorii luaţi în considerare.

Pentru evaluarea riscului se pot folosi indicatori care să determine diferenţa

dintre rezultatul sigur şi rezultatul aşteptat. Se pot utiliza următorii indicatori:

11.2.1.Termenul de recuperare actualizat

Acesta reprezintă durata minimă necesară de exploatare a unui obiectiv de

investiţii în care să se asigure recuperarea valorii investiţiei, dar şi câştiguri

considerate normale, adică în această perioadă se asigură atât recuperarea sumei

investite, cât şi costul de oportunitate al capitalului exprimat prin rata de revenire

minim admisă, pe lângă costurile admise de exploatare.

Momentul marchează o recuperare a investiţiilor iniţiale şi a plăţilor

următoare şi realizarea unei reveniri egale cu câştigurile calculate la soldurile

descrescătoare ale capitalului rămas investit.

După acest moment, orice câştig nu mai este destinat să asigure o revenire

cerută şi deci proiectul devine economic atractiv.

În ceea ce priveşte folosirea termenului de recuperare actualizat ca indicator de

risc, se realizează prin compararea (prin diferenţă sau raport) a acestuia, cu durata

178

de viaţă a proiectului sub forma unui coeficient de siguranţă sau marjă de

siguranţă.

Astfel, cu cât riscul potenţial este mai mic, şi managerul poate aprecia dacă

marja de rezervă, faţă de risc este suficientă.

Este indicat ca indicatorul termenul de recuperare actualizat să fie folosit

încă de la începutul conceperii proiectului pentru a evidenţia dacă investiţia iniţială

va putea recupera din profitul obţinut, respectiv care va fi nivelul maxim al

profitului ce urmează a fi obţinut şi dacă acesta va fi posibil de realizat.

11.2.2. Valoarea echivalentă cu venitul net actualizat (VAN) pe

durata de viaţă economică a proiectului

Exprimă cu cât se poate reduce fluxul net de numerar pe întreaga durată de

exploatare dacă proiectul asigură o profitabilitate la nivelul ratei minime admise.

Din calculul valorii actualizate nete (venitul net actualizat) s-a observat că

dacă valoarea actualizată neta este pozitivă, aceasta inseamnă un profit net

superior profitului minim impus prin rata de actualizare, tocmai această diferenţă

dintre VAN > 0 şi VAN = 0 este câştigul suplimentar.

Valoarea echivalenta a valorii actualizate nete pe toată durata de viaţă a

proiectului se compară cu fluxul net de numerar, diferenţa dintre cele două fluxuri

reprezentând fluxul net de numerar anual minim admis.

Practic această valoare echivalentă arată cu cât poate fi diminuat câştigul net

anual astfel încât acest câştig să se situeze exact la nivelul ratei minim admise

folosită la actualizarea fluxurilor de numerar.

11.3. Metode de determinare a riscului

Prin utilizarea acestor metode se poate determina un interval posibil al

riscului sau se poate aprecia variabilitatea şanselor ca acestea să fie obţinute.

Sunt cunoscute două metode de determinare a riscului:

1.metode de senzitivitate

2.metode probabilistice (simularea Monte Carlo)

1.Metode de senzitivitate

Metoda constă în a evalua variaţia unui indicator de exprimare a

rentabilităţii unui proiect de investiţii ( RIR< VAN) în funcţie de variaţia unor

variabile, determinându-se astfel cât de sensibil este indicatorul respectiv la aceste

posibile variaţii.

Neajunsul metodei constă în aceea că şi în situaţia luării în considerare a

unui număr redus de variabile, numărul de combinaţii posibile de condiţii într-o

analiză de senzitivitate este foarte mare , ceea ce necesită mult timp ş i cheltuieli

mari.

179

Pentru înlăturarea acestui dezavantaj al metodei, este indicat să se

identifice mai întâi acei factori care nu influenţează în mod semnificativ

indicatorul luat în studiu şi să se elimine din calcul aceşti factori la care fenomenul

studiat este insensibil (grad mic de senzitivitate). Se reduce astfel numărul de

combinaţii de condiţii pentru analiză, acestea rămânând la un nivel acceptabil (pot

fi menţinute la o valoare controlabilă).

Se recomandă, de asemenea, utilizarea mijloacelor electronice de

prelucrare a datelor, pentru uşurinţa calculelor şi pentru posibilitatea de a evalua

variaţii simultane ale mai multor factori.

2. Metode probabilistice (simularea Monte Carlo)

Metoda poate fi utilizată cu bune rezultate pentru estimarea probabilistică a

proiectului de investiţii.

Metoda constă în eşantionarea întâmplătoare a nivelurilor probabile pe care

le poate atinge rentabilitatea unui proiect în funcţie de probabilităţile asociate

diferitelor categorii de fluxuri, iar cu aceste elemente se poate ulterior construi

distribuţia empirică de probabilitate a rentabilităţii proiectului.

Metoda presupune parcurgerea următoarelor etape:

a. alegerea variabilelor pe baza cărora se va construi modelul ce va sta la

baza alegerii proiectelor .

Indiferent de modelul ales, variabilele care trebuie să se regăsească în

analiză sunt:

- valoarea totală a investiţiei;

- durata de viaţă economică a obiectivului;

- fluxul de numerar

În ceea ce priveşte fluxurile anuale, exprimate prin încasări sau intrări pe de

o parte, şi cheltuieli sau ieşiri, pe de altă parte, ele sunt luate în considerare prin

valorile lor aşteptate conţinând unele valori ce pot fi afectate de incertitudine:

costuri, piaţă, venituri.

b. aprecierea distribuţiilor de probabilitate pentru variabilele implicate

Se aplică metode statistice pentru generarea probabilităţilor asociate

diferitelor variabile şi cu ajutorul simulării se poate verifica măsura în care aceste

rezultate ce se vor obţine în situaţia în care probabilităţile asociate di feritelor

variabile sunt modificate.

c. estimarea distribuţiilor cumulate de probabilitate pentru fiecare variabilă

şi generarea unei serii de numere aleatoare pentru fiecare dintre aceste variabile şi

determinarea valorii corespunzătoare fiecărui număr.

180

Prin distribuţiile cumulate care se obţin din distribuţiile simple, prin

combinarea succesivă a probabilităţilor asociate până la nivelul ultim al valorii

variabilei, se aproximează şansele ca valoarea variabilei considerate să fie

inferioară unei mărimi determinate. Seriile de numere aleatoare pentru fiecare

variabilă se determină din tabele speciale, iar determinarea valorilor asociate

numerelor aleatoare, prin programe speciale.

d. înlocuirea în model a valorilor estimate.

Fiecare valoare este înlocuită în relaţiile de bază ale modelului ales,

rezultatele fiind apoi folosite pentru calculul valorii estimate, abaterii standard şi

coeficientului de variaţie al indicatorului respectiv considerat în model ( de

exemplu RIR).

Metoda poate furniza informaţii preţioase în ceea ce priveşte senzitivitatea

proiectelor faţă de risc, permiţând luarea în considerare a diferitelor ipoteze

privind evoluţia preţurilor şi a costurilor.

De asemenea, metoda poate fi continuată prin construirea de modele de

optimizare sau a arborelui de decizie pe baza rezultatelor furnizate.

11.4. Metode decizionale în determinarea riscului şi

incertitudinii proiectelor de investiţii.

11.4.1.Decizia în condiţii de risc. Tehnica arborelui de decizie

Tehnica arborelui de decizie este o tehnica stochastică în care se reprezintă

secvenţele unei decizii influenţate de elementele implicate ale căror probabilităţi

de apariţie pot fi estimate, deşi apariţia lor rămâne imprevizibilă.

Aceasta tehnică a fost fundamentată de profesorul Howard Raiffa de la

Universitatea Harvard.

Denumirea tehnicii provine de la asemănarea reprezentării sale grafice cu un

arbore stilizat, desenat orizontal şi poate fi utilizată în domenii diverse şi chiar

pentru situaţii decizionale strategice complexe, fiecare decizie depinzând direct de

rezultatul unui eveniment aleator care nu poate fi determinat cu exactitate în

momentul luării deciziei respective, dar a cărui probabilitate poate fi anticipată.

Gradul de detaliere a arborelui decizional depinde de numărul deciziilor

succesive şi de numărul evenimentelor aleatoare.

Construcţia arborelui de decizie presupune alegerea priorităţilor pentru

multitudinea de posibilităţi de decizie, folosind aşa-numitele noduri decizionale şi

noduri şansă. Aceste noduri sunt unite între ele prin segmente care simbolizează

evenimentele, în final obţinându-se rezultate cu diferite probabilităţi de apariţie.

Rezultatele estimate ce se obţin au caracter de medie. Având în vedere că

valoarea medie a unei variabile în funcţie de distribuţia frecven ţelor este:

181

n

ii

n

iii

f

fx

x

1

1

unde: ix variantele variabilei x

if frecvenţele absolute de apariţie

Ţinând cont şi de faptul că la modul general, probabilitatea de apariţie a

unui fenomen este un raport între numărul de apariţii ale fenomenului şi numărul

total de încercări , înseamnă că probabilităţile pot fi derivate din frecvenţele

relative.

Astfel, rezultatele ce se estimează a se obţine (şi care poartă denumirea de

valoare aşteptată) se poate determina ponderând rezultatele sau evenimentele cu

probabilităţile lor de apariţie, astfel:

xPxxVA ,

unde: xVA -valoarea aşteptată a evenimentului x;

xP -probabilitatea de apariţie a evenimentului x.

R1

D31

R2

D1 D2

R3

D32

R4

Fig.11.1 Reprezentarea arborelui de decizie (D-decizii, E-evenimente, R-

rezultate)

Pentru fiecare nod şansă se calculează valorileaşteptate după relaţia de mai

sus, iar pentru nodurile de decizie se alege varianta maximă, astfel:

E31

E21

E32

E1

E33

E22

E34

182

xVAVAd max

Reprezentarea generală a unui arbore de decizie este următoarea:

11.4.2. Metode de luare a deciziilor în condiţii de incertitudine

Decizia în condiţii de incertitudine se caracterizează prin faptul că

probabilităţile de realizare a stărilor naturii nu se cunosc, existând mai multe

posibilităţi de alegere a alternativelor.

La modul general, problematica deciziilor multidimensionale în condiţii de

incertitudine poate fi sistematizată sub urmatoarea formă matematico-economică:

N

V

N1 ........ Nj ....... Nn

V1 u11 ... u1j ... u1n

...

...

...

...

...

...

Vi ui1 ... uij ... uin

....

...

...

...

...

Vm um1

...

Umj

...

umn

Nj= stările naturii ce influenţează procesul decizional

Vi= variante decizionale

uij= utilitatea sintetică (profit, cost) a variantelor V i pentru starea naturii Nj

Regulile luării deciziei în condiţii de incertitudine sunt următoarele:

a) regula prudenţei ( Abraham Wald )

b) regula optimistă ( Leonid Hurwicz)

c) regula echilibrului ( Bayes—Laplace )

d) regula regretelor ( Leonard—Savage)

a) Regula prudenţei (Abraham Wald)

Această regulă este aplicată de managerii ce manifestă teamă faţă de risc .

Astfel, managerul prudent sau pesimist va alege acea variantă decizională ce îi

conferă o satisfacţie maximă din cele minime posibile:

183

)min(max ijji

p uV njmi ,1;,1

Managerul superprudent sau superpesimist va alege varianta decizională ce îi

va conferi satisfacţia minimă dintre satisfacţiile minime posibile, respectiv:

)min(min ijji

sp uV njmi ,1;,1

b) Regula optimistă (Leonid Hurwicz)

Criteriul optimist e preferat de decidentul ce manifestă o teamă ponderată faţa

de risc. Managerul optimist ia in considerare probabilităţile de realizare a

utilităţilor sinteză maxime si minime, alegând varianta cu utilităţi maxime astfel:

pesij

joptij

jiopt PuPuV minmaxmax

unde:

optP probabilitatea optimistă de realizare a utilităţilor sinteză maxime

(subiectivă)

pesP probabilitatea pesimistă de realizare a utilităţii sinteză minime

pesopt PP ; 1 pesopt PP

Managerul superoptimist consideră 1optP şi 0pesP şi adoptă astfel

varianta decizională care îi conferă maxim de satisfacţie dintre valorile maxime ale

utilităţilor sinteză:

)max(max ijji

sopt uV njmi ,1;,1

c) Regula echilibrului ( Bayes-Laplace )

Regula este caracteristică acţiunii decidentului cu o gândire raţională,

echilibrată, conform căreia incertitudinea maximă conferă stărilor naturii aceeaşi

şansă de realizare, fiind considerate echiprobabile. In consecinţă, probabilitatea

subiectivă a realizării stărilor naturii va fi:

184

miuVPn

jijni

en,1;max

1

11

d) Regula regretelor ( Leonard—Savage )

Decidentul,, rău de pagubă “ adoptă această regulă considerând regretul ca

fiind diferenţa dintre utilitatea sinteză maximă a unei variante şi valorile celorlalte

utilităţi sinteză aferente stării naturii respective :

ijiji

ij uur )(max

respectiv regretul variantei V i în starea naturii N j

Se alcătuieşte astfel matricea regretelor :

N

V

N1 ........ Nj ....... Nn

V1 r11 r1j r1n

...

...

...

...

...

...

Vi ri1 ... rij ... rin

....

...

...

...

...

...

Vm rm1 ... Rmj ... rmn

))max((min ijrV

jir

11.5.Metode statistice în determinarea riscului pentru un portofoliu de

investiţii

Teoria portofoliului, aşa cum îi arată şi numele, este preocupată de

construirea de portofolii de investiţii eficiente.

Această teorie a fost dezvoltată în contextul aversiunii investitorilor faţă de

risc şi constă în preocuparea de a combina diferite modalităţi de a investi (investiţii

de capital, investiţii financiare şi combinaţii ale acestora) şi de a constitui un

185

portofoliu de investiţii care să maximizeze profitul aşteptat cu un anumit nivel al

riscului.

În esenţă, teoria se bazează pe rezultate statistice, astfel: dacă o parte din

probabilităţile distribuţiei se combină iar media lor, împreună cu variaţia sunt

cunoscute, precum şi rangul (măsura) în care profiturile covariază, atunci media

aritmetică şi variaţia rezultatelor obţinute în urma combinării distribuţiilor pot fi

cunoscute.

Aceasta înseamnă că, dacă acţiunile diferitelor firme sunt combinate într-un

portofoliu de investiţii şi de profituri aşteptate, variaţiile profiturilor şi covarianţa

acestora sunt cunoscute pentru acţiunile fiecărei firme, atunci profitul aşteptat şi

variaţia portofoliului de investiţii pot fi determinate.

Totuşi, importanţa teoriei portofoliului nu rezidă aşa de mult în obţinerea

acestui rezultat statistic, cât într-o observare ce reiese în afara rezultatului. Această

observare se referă la faptul că, deşi profitul aşteptat al investiţiei de portofoliu

este doar o medie a profiturilor aşteptate ale investiţiilor individuale ce alcătuiesc

portofoliul, riscul portofoliului (măsurat prin abaterea standard a profiturilor)este

mai mic decât influenţele (abaterile ) individuale.

Altfel spus, ideea de bază este aceea că nu trebuie investit într-un singur

domeniu şi că riscul asociat acestui domeniu poate fi considerabil redus prin

diversificare.

Riscul şi profitul aşteptat

Într-o lume incertă, deciziile în investiţii de capital trebuie luate pe baza

fluxurilor de numerar previzionate care pot sau nu să aibă aceeaşi valoare cu cele

real obţinute.

Aceasta înseamnă că într-un viitor incert, luarea deciziilor presupune

asumarea riscului şi anume riscul ca rezultatele actuale să fie diferite de cele

aşteptate.

Axiomele comportamentului investitorilor

Presupunând că în luarea deciziilor financiare purtătoare de risc, investitorii

reacţionează raţional şi consecvent putem formula patru axiome referitoare la

comportamentul acestora în momentul luării deciziei:

1. Investitorii sunt apţi să aleagă între alternative luând în considerare

ordinea lor firească, fiind astfel capabili să ia o decizie în mod real;

2. Orice clasificare a alternativelor este „tranzitivă” astfel: dacă

alternativa A este preferată alternativei B şi alternativa B este

preferată alternativei C, atunci alternativa A este preferată

alternativei C;

186

3. Investitorii nu fac diferenţieri între alternativele care au acelaşi nivel

de risc şi de aceea, alegerea lor este bazată numai pe consideraţiile

riscului implicat şi nu pe natura alternativelor disponibile;

4. Investitorii sunt capabili să specifice pentru orice investiţie ce

profituri sunt nesigure, ce alternative echivalente există şi care vor fi

egal preferate dar care implică şi un profit sigur. Ca atare, în orice

situaţie, investitorii sunt capabili să specifice o alternativă sigură.

Pe baza acestor axiome pot fi construite funcţii matematice, acestea

constituind punctul de pornire pentru o abordare analitică a modului de analiză a

riscului pentru un portofoliu de investiţii.

Presupunem că un investitor dispune de o sumă de bani cu care doreşte să

realizeze un portofoliu de investiţii cumpărând acţiuni la diferite firme. Pentru a

simplifica lucrurile, presupunem pentru început că achiziţionează acţiuni doar la

două firme, construind ceea ce s-ar putea numi un portofoliu cu două valori.

Notăm cele două firme „A”şi „B”. Investitorul foloseşte o proporţie x din

fondul de investiţii pentru a achiziţiona acţiuni ale firmei „A”, iar restul fondurilor

x1 este folosit pentru a cumpăra acţiuni la firma „B”. Rezultatul statistic, ce stă

la baza teoriei portofoliului, ne permite să determinăm profitul aşteptat, aPE , şi

variaţia profitului, 2

P, pentru portofoliul de investiţii :

BAa PExPxEPE 1

unde :

aPE - profitul aşteptat aferent investiţiilor efectuate ;

x – partea din fondul de investiţii destinată achiziţionării de acţiuni la

compania A ;

x1 - partea din fondul de investiţii destinată achiziţionării de acţiuni la

compania B ;

APE - profitul aşteptat pentru acţiunile firmei A ;

BPE - profitul aşteptat pentru acţiunile firmei B .

Variaţia profitului pentru portofoliul de investiţii :

BABAP PPxxxx ,cov121 22222

unde : 2

A - variaţia profitului pentru acţiunile firmei A ; 2

B - variaţia profitului pentru acţiunile firmei B

BA PP ,cov - covarianţa între profiturile acţiunilor celor două firme A şi B.

187

Este convenabil să considerăm riscul de portofoliu având în vedere abaterea

standard a profiturilor, 2

P, astfel că, cea de a doua relaţie devine :

BABAP PPxxxx ,cov121 2222

unde :

P - abaterea standard corespunzătoare profiturilor acţiunilor celor doua

firme.

Covarianţa, BA PP ,cov , între profiturile acţiunilor în firmele A şi B,

determină gradul în care variabilitatea profiturilor acţiunilor celor două companii

tind să se modifice împreună. Covarianţa poate fi pozitivă sau negativă şi poate fi

slabă sau puternică. Cea pozitivă indică faptul că profiturile celor două acţiuni tind

să varieze împreună în aceeaşi direcţie, în timp ce o covarianţă negativă arată că

profiturile vor evolua în direcţii diferite.

În plus, cu cât mai mare va fi valoarea covarianţei, de exemplu la cea

pozitivă, cu atât mai puternică este tendinţa celor două profituri de a evolua în

aceeaşi direcţie.

Covarianţa profiturilor se poate scrie :

BABABA PP ,,cov

unde :

BA. - coeficientul de corelaţie între profiturile acţiunilor celor două

companii ;

A - riscul (măsurat prin abaterea standard a profitului) pentru acţiunile

companiei A ;

B - riscul (măsurat prin abaterea standard a profitului) pentru acţiunile

companiei B.

Cu alte cuvinte, covarianţa profiturilor pentru A şi B reprezintă produsul

riscurilor pentru A şi B (măsurate prin abaterea standard a profiturilor) şi

coeficientul de corelaţie, BA, , între profiturile din A şi B.

Coeficientul de corelaţie exprimă intensitatea legăturii dintre cele două

variabile între care există o legătură de tip liniar – în acest caz profiturile obţinute

din acţiunile celor două companii A şi B – şi poate lua valori între –1 şi +1.

O valoare de –1 indică o legătură inversă perfectă ;

O valoare de +1 indică o legătură directă perfectă ;

Un coeficient pozitiv, dar mai mic decât +1 indică tendinţa celor două

profituri ale acţiunilor de a se modifica în aceeaşi direcţie ;

188

O corelaţie negativă când coeficientul este mai mic decât zero dar mai

mare decât –1 indică o tendinţă de evoluţie în sens contrar.

Cu căt ne îndepărtăm de –1 şi +1 (ne apropiem de zero) cu atât este mai

slabă tendinţa generală indicată de semnul corelaţiei sau mai puternică este

tendinţa ca modificarea profiturilor acţiunilor luate în considerare să fie neco relate.

Semnul coeficientului de corelaţie va oferi şi semnul corelaţiei.

Calculul covarianţei

Revenind la expresia riscului şi a profitului aşteptat pentru un portofoliu cu

două categorii de acţiuni şi înlocuind relaţia covarianţei, putem examina cauza

reducerii riscului în cazul diversificării investiţiilor:

BAa PExPxEPE 1

BABABAP xxxx ,

2222 121

Prima relaţie nu oferă prea multe informaţii, arătând doar că profitul aşteptat

al portofoliului este o medie a profiturilor aşteptate pentru cele două componente

ale investiţiei, APE şi BPE , ponderate în funcţie de importanţa (valoarea) lor în

cadrul portofoliului.

Cea de a doua relaţie prezintă un interes deosebit determinat de ultimul

element al expresiei – coeficientul de corelaţie al profiturilor – ce poate lua valori

între –1 şi +1 (inclusiv zero).

Cel de-al treilea element în expresia riscului de portofoliu, BABAxx ,12 ,

este la cea mai mare valoare când coeficientul de corelaţie este +1.

Cu cât coeficientul de corelaţie se îndepărtează de +1, cu atât valoarea celui

de al treilea termen este mai mică şi, deci, cu atât contribuţia la riscul de portofoliu

este mai redusă. De fapt, când coeficientul de corelaţie devine negativ, termenul

are o contribuţie negativă asupra riscului care atinge nivelul maxim când

profiturile sunt perfect negativ corelate, coeficientul având valoarea –1.

Cel de-al treilea element, şi în mod particular coeficientul de corelaţie pe

care îl conţine, este cauza reducerii riscului la investiţiile diversificate.

Măsurând riscul ca abaterea standard a profiturilor, putem spune că riscul de

portofoliu este media ponderată a riscurilor investiţiilor componente, dar numai

dacă profiturile acţiunilor celor două companii sunt perfect pozitiv

corelate( 1, BA ).

Dacă acest coeficient de corelaţie este mai mic decât +1, cum este dealtfel şi

firesc, atunci riscul de portofoliu este mai mic decât media ponderată a riscurilor

investiţiilor componente. Cu cât mai îndepărtat de +1 va fi coeficientul de

corelaţie, cu atât efectul reducerii riscului va fi mai mare.

189

Există chiar posibilitatea reducerii riscului la zero, aceasta fiind însă o

caracteristică doar pentru portofoliile purtătoare de risc şi care au componentele

corelate perfect negativ. Acolo unde coeficientul de corelaţie între componentele

portofoliului este mai mare decât –1 (dar mai mic decât +1), reducerea riscului

este posibilă, dar eliminarea totală a acestuia este practic imposibilă.

În practică, coeficienţii de corelaţie pentru acţiunile majorităţii companiilor

manifestă valori mai mari ca zero dar mai mici decât +1 şi, ca atare, se limitează

măsura în care reducerea riscului este posibilă prin jonglarea în cadrul

portofoliului.

Portofolii cu mai mult de două componente

Demonstraţia a avut în vedere un portofoliu cu două componente. Analiza

poate fi uşor extinsă la portofolii ce conţin mai multe componente, de exemplu

acţiuni la mai mult de două companii diferite, calculele fiind însă mult mai

complicate.

Riscul, măsurat prin variaţie şi profitul aşteptat pentru un portofoliu

conţinând N componente diferite, poate fi calculat din expresiile următoare, în

care, ix

Reprezintă proporţiile fondurilor de investiţii în componenta „i”:

N

i

iia PExPE1

unde:

ix - fondul de investiţii alocat pentru fiecare variantă „i”;

iPE - profitul aşteptat pentru fiecare variantă „i” de investiţie;

N - numărul de componente luate în consideraţie.

Variaţia profitului pentru portofoliul de investiţii:

N

i

N

j

ijjijiP xx1 1

2

unde:

ji xx , - fondurile de investiţii alocate pentru fiecare variantă „i”, respectiv

„j”;

ji , - riscul, măsurat prin abaterea standard entru fiecare variantă „i”,

respectiv „j”;

ij - coeficientul de corelaţie al profiturilor variantelor luate în consideraţie.

190

Calculul este mai complicat pentru că presupune însumarea variaţiilor

ponderate ale tuturor perechilor de combinaţii posibile ale componentelor.

Consideraţii practice

În practică, investitorii se confruntă cu un număr foarte mare de riscuri

posibile, astfel că identificarea variantei optime necesită un număr enorm de

calcule, devenind impracticabilă. De exemplu, volumul total de date necesar,

pentru profitul aşteptat, varianţă şi covarianţă, este dat de 23NN , unde N

reprezintă numărul de acţiuni diferite.

O abordare mai practică poate fi realizată dacă o investiţie neriscantă este

introdusă în analiză. Dacă se introduce posibilitatea achiziţionării de investiţii

lipsite de risc se poate construi un alt portofoliu de două valori, în care una este

purtătoare de risc iar cealaltă neriscantă. Diferenţa între această situaţie şi cele

anterioare este că investiţia riscantă nu mai este unică (de exemplu acţiuni la o

singură companie), ci avem o investiţie într-un portofoliu de valori riscante dar un

portofoliu eficient.

Cu o asemenea investiţie neriscantă, profitul este cunoscut cu certitudine şi

nu prezintă nici o variaţie. De exemplu titlurile de stat pot fi considerate astfel de

investiţii neriscante.

Pentru a vedea efectul introducerii unei astfel de investiţii lipsite de risc

vom începe prin a examina caracteristicile unui portofoliu de două valori în care o

valoare este o investiţie neriscantă ( de exemplu în titluri de stat) iar cealaltă este o

investiţie riscantă (de exemplu acţiuni la compania A).

Profitul fără risc va fi notat cu fP (care nu mai este de fapt profit aşteptat, ci

sigur) şi pentru că profitul este sigur, riscul în acest caz – măsurat fie prin abaterea

standard, f , fie prin variaţie, 2

f , - este zero.

Portofoliul rezultat are următoarele caracteristici:

fAa PxPxEPE 1

FAfAfAP xxxx ,

22222 121

Cum investiţia fără risc are variaţia zero, relaţia devine:

222

Ap x

Sau

AAP xx 22

191

Ca atare, profitul aşteptat pentru o acţiune poate fi măsurat cu ajutorul

profitului mediu iar riscul acestuia prin abaterea standard a profiturilor.

Când investiţiile sunt combinate într-un portofoliu de două categorii de

acţiuni, profitul aşteptat este egal cu media aritmetică ponderată a profiturilor

aşteptate de la cele două categorii de acţiuni.

Totuşi, riscul de portofoliu este mai mic decât media aritmetică ponderată a

riscurilor celor două categorii de investiţii, în aceasta constând, de fapt, reducerea

riscului cu ajutorul diversificării investiţiilor.

Riscul de portofoliu poate fi redus şi prin investirea în domenii cu risc redus

sau lipsite de risc, dar este de aşteptat ca şi profitul obţinut să fie diminuat.

Totuşi, diversificarea portofoliului poate reduce semnificativ riscul, fără o

reducere proporţională a profitului aşteptat, aceasta fiind adevărata semnificaţie a

reducerii riscului prin diversificare.

192

CAPITOLUL 12

INVESTIŢIILE FINANCIARE ŞI PIAŢA FINANCIARA

12.1. Investiţii financiare

Investiţiile financiare reprezintă plasamente de capital de către un

investitor, persoană fizică sau juridică, în cadrul pieţei financiare.

Aceste plasamente se referă la :

- acţiuni, emise de societăţi comerciale şi bănci ;

- obligaţiuni, emise de societăţi comerciale persoane juridice române sau

străine şi de administraţia locală ;

- plasamente bancare ;

- titluri de valoare emise de stat, bănci şi instituţii financiare ;

- certificate de trezorerie emise de Ministerul Finanţelor Publice.

Importanţa investiţiilor financiare derivă din aceea că, pe de o parte, există

numeroşi agenţi economici care înregistrează un excedent de resurse, cel puţin pe

termen scurt, iar pe de altă parte există şi agenti economici care prezintă un deficit

de resurse financiare.

Apare deci raportul în care se găseşte în care se găseşte capitalul şi anume

capacitatea de finanţare, pe de o parte, şi nevoia de finanţare pe de altă parte.

Investiţiile directe se referă la plasarea directă a capitalului de către

investitor pe pieţele financiare, constând în tranzacţii de vânzare-cumpărare a

următoarelor titluri de valoare : acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur, garanţii,

drepturi şi contracte forward, futures, options, swap, swith şi plasamente în

tranzacţiile de scontare şi rescontare a biletelor la ordin şi cambiilor.

Investiţiile directe conferă posibilitatea investitorului de a-şi gestiona în

mod direct fondurile şi de a lua în mod direct decizia de a investi sau dezinvesti,

având în vedere multe din aceste plasamente financiare prezintă un grad de

lichiditate ridicat.

Pe de altă parte el îşi asumă în totalitate riscul asociat plasamentelor

financiare care nu de puţine ori se situează la un nivel foarte ridicat.

Investiţiile indirecte constau în renunţarea la administrarea proprie a

resurselor financiare şi transferarea deciziei de a investi unor instituţii financiare

(bănci, societăţi de investiţii, societăţi de asigurări).

193

Specific acestor tipuri de investiţii este faptul că investitorul nu mai decide

în mod direct destinaţia plasamentului ci aceasta este cedată unor instituţii

financiare specializate, cu experienţă şi care pot garanta securitatea capitalului, nu

însă şi profitul aşteptat. Investitorul îşi asumă şi în acest caz eventualele riscuri şi

bineînţeles renunţă la o parte din profit în favoarea instituţiei financiare prin

comisioanele achitate.

Indiferent de modalitatea de investire, principalele tipuri de investitori sunt :

persoane fizice, cu putere redusă pe piaţa financiară ;

agenţi economici de diferite dimensiuni, care pot avea după caz, o implicare

mai mare sau mai mică pe piaţa financiară prin emisiunea de titluri

financiare dar şi prin achiziţionarea de titluri emise şi comercializate de alte

firme ;

investitori investiţionali, adică societăţile sau instituţiile care tranzacţionează

volume mari de titluri financiare : băncile, societaţile de asigurări, societăţile

de investiţii, fondurile mutuale, autorităţile locale sau de stat , cu o mare

influenţă asupra pieţei financiare.

12.2. Piaţa financiară

Aşa cum am menţionat anterior, în economie se regăseşte pe de o parte

oferta de capital sau capacitatea de finanţare din economie iar pe de altă parte,

cererea de capital sau nevoia de finanţare.

Ansamblul mecanismelor de alocare eficientă a resurselor băneşti din

economie, de confruntare a cererii şi ofertei de resurse financiare, defineşte piaţa

financiară.

Constituirea pieţelor financiare, specifice economiilor moderne, are

avantajul unei creşteri considerabile a resurselor financiare directe şi indirecte şi

posibilitatea dezvoltării economiei reale prin redirecţionarea fondurilor către

investiţiile reale.

Piaţa financiară funcţionează prin cele două componente ale sale :

piaţa primară – piaţa emisiunilor de titluri în care investitorii îşi plasează

capitalul pentru achiziţionarea titlurilor de valori mobiliare ;

piaţa secundară – intermediază negocierea între cererea şi oferta de titluri

deja emise (cei care le-am emis şi le deţin, dar vor să le vândă şi cei care nu le

deţin, dar doresc acest lucru).

Există mai multe tipuri de pieţe financiare, structurate în mod diferit în

funcţie de ţara în care acestea s-au dezvoltat, în esenţă majoritatea acestora

cuprinzând următoarele sectoare :

194

--piaţa bancară – realizează intermedierea între posesorii disponibilităţilor

băneşti (ale celor care economisesc) şi utilizatorii acestor fonduri. Activele au

lichiditate maximă, disponibilităţile plasate putând fi retrase în orice moment dar

ele nu au caracter negociabil ;

--piaţa monetară – permite efectuarea unor tranzacţii cu active financiare pe

termen scurt, de către societăţile financiare, şi anume : depozite bancare la vedere

şi la termen constituite de persoane fizice şi juridice, bilete la ordin cambii, cecuri,

certificate de depozit, etc.

Oferta de active monetare presupune procese de acumulare şi de

economisire în prealabil de către investitorii potenţiali.

Cererea de active monetare este motivată de utilizatori, agenţi economici,

care fac apel la credite bancare, dar şi de unele nevoi temporare ale băncii.

Pieţele monetare sunt variate de la o ţară la alta. Investitorii caută pieţe

monetare cât mai avantajoase, care să le asigure rate înalte ale profitului, cu risc

minim.

O componentă a pieţei monetare o constituie piaţa valutară, prin intermediul

căreia se realizează conversia activelor financiare dintr-o valută în alta, fiind

aşteptat un profit ca urmare a diferenţelor generate de rata de schimb.

--piaţa de capital – este specializată în tranzacţii cu active financiare pe

termen mediu şi lung. Aceste tranzacţii se realizează între diverşi participanţi prin

intermediul unor operatori specifici, numiţi generic societăţi de intermediere a

valorilor mobiliare. Valorile mobiliare emise de agenţii economici, în căutare de

capital sunt plasate către investitorii potenţiali, deţinatori de capital excedentar.

Piaţa de capital mijloceşte tranzacţiile pe termen mediu şi lung cu titluri mobiliare

cum sunt : acţiuni, obligaţiuni, titluri de rentă, bonuri de tezaur.

Oferta de capital se realizează de către investitori, care decid plasamente pe

piaţa de capital prin cumpărarea de titluri de valoare emise. Investitorii, ofertanţii

de capital sunt, după caz, instituţii, societăţi comerciale, bănci, case de economii,

societăţi de asigurare, precum şi persoane fizice.

Piaţa financiară mijloceşte derularea mecanismului investiţiilor financiare,

facilitând mobilizarea fondurilor către agenţii deficitari din economie, direct sau

indirect.

Astfel, deţinătorii de fonduri îşi plasează capitalul mult mai rapid şi

profitabil şi în condiţiile reversibilităţii rapide a activelor financiare, devenind

astfel accesibile tranzacţii financiare şi pentru persoanele fizice care sunt stimulate

să economisească şi să-şi asume riscuri.

Poate cel mai important aspect se referă la faptul că piaţa financiară face

posibilă constituirea de resurse pentru investiţiile reale şi transferă o parte din

profit (împreună cu riscul asociat) de la agenţii economic productivi către

deţinătorii de resurse.

195

12.3. Operatorii pieţelor financiare

Pieţele financiare moderne acţionează o mare varietate de operatori, în

funcţie de complexitatea pieţei şi de serviciile specifice pe care aceştia le oferă,

rolurile lor fiind bine definite de reglementările legale în domeniu.

Principalele categorii de operatori în mecanismul investiţiilor financiare

sunt :

1. Investitorii sunt deţinătorii de capitaluri şi pot fi persoane fizice sau juridice

care se implică în mecanismul investiţiilor financiare în calitate de ofertanţi

de capital.

Ei tranzacţionează valori mobiliare în sensul cumpărării acestora, deţinerii şi

vânzării lor, fără însă a le intermedia.

Investitorii participă în mod diferit pe piaţa financiară în funcţie de puterea

lor financiară şi de scopul urmărit.

În funcţie de puterea lor, investitorii pot fi :

--persoane fizice sau investitori mici, participă la mecanismul pieţei

financiare prin investirea economiilor personale într-un număr redus de titluri

financiare (acţiuni, obligaţiuni sau alte instrumente financiare). Plasarea acestor

sume pe piaţa financiară depinde de atitudinea faţă de fenomenul de economisire şi

de oferta pieţei financiare, concretizându-se în special în : depozite bancare,

depozite în cadrul sistemelor de asigurări, achiziţionarea de obligaţiuni, acţiuni şi

apelarea la fondurile mutuale.

--societăţi comerciale- dispun de fonduri mai mari obţinute din profitul

societăţii. Acestea participă la mecanismul financiar prin depozite bancare, la

vedere sau la termen, achiziţionarea de acţiuni, obligaţiuni sau alte instrumente ale

pieţei financiare.

--instituţiile financiare şi investitorii instituţionali – sunt principalii

participanţi la mecanismul financiar, ei dominând de fapt piaţa financiară. Cei mai

importanţi sunt : băncile comerciale, societăţile de investiţii şi fondurile deschise

de investiţii sau fondurile mutuale, societăţile de asigurare şi instituţiile

multinaţionale (Banca Mondială, BERD, etc.).

În funcţie de scopul urmărit, investitorii sunt motivaţi diferenţiat ast fel :

plasarea eficientă a capitalurilor disponibile pe termen mediu sau lung;

fructificarea disponibilităţilor băneşti pe termen scurt ;

fructificarea anumitor drepturi de creanţă faţă de terţi.

2. Emitenţii – sunt persoane juridice care fac emisiuni de valori mobiliare.

Ei trebuie să deţină o anumită putere financiară şi economică pentru a putea emite

acţiuni sau obligaţiuni.

196

Principalii emitenţi pot fi :

-societăţile comerciale mari

-băncile comerciale

-guvernul şi organe ale administraţiei centrale şi locale

-instituţii multinaţionale

3. Intermediarii financiari – sunt mijlocitorii sistemului financiar, ei

mobilizând fonduri de la deţinătorii de capital şi folosesc aceste fonduri

pentru a oferi altor entităţi împrumuturi. Astfel, ei îşi crează atât datorii dar

şi active.

Principalele categorii de intermediari financiari sunt :

băncile comerciale – implicate nemijlocit ca intermediari financiari

în activitatea de investiţii, ele obţinând profit din reinvestirea sumelor atrase de la

persoanele fizice şi juridice ;

agenţii de bursă – intermediază vânzarea-cumpărarea de active

financiare pentru clienţii lor şi percep pentru această activitate comisioane.

După obiectul tranzacţiilor, bursele pot fi :

-burse de mărfuri

-burse de valori mobiliare

-burse de valute

-burse legate de activitatea de comerţ exterior, asigurări

În România, specifice investiţiilor financiare sunt :

Bursa de Valori Bucureşti (BVB) – bursă de valori mobiliare

RASDAQ – piaţă extrabursieră

Bursa Monetar Financiară de Mărfuri Sibiu (BMFMS) – piaţă la termen cu

instrumente derivate (futures şi options)

Bursa Română de Mărfuri Bucureşti (BRM) – cu un segment Bucureşti

Futures

companiile de asigurări – au ca principal domeniu de activitate

serviciile de asigurare de persoane sau bunuri. Primele de asigurare încasate pot fi

plasate în titluri de stat, obligaţiuni pe termen scurt sau lung, ipoteci, depozite

bancare, etc., astfel încât să permită un grad de lichiditate ridicat pentru a acoperi

nevoile generate de producerea riscurilor asigurate dar şi să-i permită sporirea

veniturilor societăţii.

fondurile mutuale – societăţi civile, emit certificate de investitor

pentru sumele mobilizate de la clienţi, iar apoi plasează aceste sume în scopul

valorificării lor în obligaţiuni, depozite bancare, şi alte active financiare. Micii

investitori câştigă profitul creat prin creşterea valorică pe care o înregistrează

197

titlurile de participare (unităţile de cont) faţă de momentul emiterii sau

achiziţionării lor ;

societăţile de investiţii – se constituie ca societăţi comerciale pe

acţiuni cu minim 50 de acţionari. Acţionarii pot fi persoane fizice şi juridice care

mobilizează fonduri în acţiuni nominative, majorarea de capital realizându-se

numai prin ofertă publică. În schimbul participării lor, acţionarii primesc dividende

în funcţie de protofoliul de valori mobiliare pe care şi-l creaza fiecare societate de

investiţii prin tranzacţionarea diverselor instrumente ale pieţei de titluri financiare ;

fondurile private de pensii – mobilizează resurse băneşti de la

investitori, persoane fizice active, în ideea de a le multiplica, pâna în momentul în

care ele vor fi remise beneficiarilor care au efectuat investiţia. Principalele active

financiare în care se plasează aceste fonduri sunt obligaţiunile.

participanţii auxiliari – societăţi de consultanţă de plasament în

valori mobiliare, cenzori externi independenţi, sau alţi participanţi care contribuie

la urmărirea şi analiza evoluţiilor pe piaţa financiară.

4. beneficiarii investiţiilor financiare – sunt utilizatorii capitalurilor oferite

de investitori în schimbul valorilor mobiliare emise de solicitanţii de resurse.

În România principalii beneficiari ai investiţiilor financiare sunt :

societăţile comerciale care au nevoie de fonduri suplimentare şi pentru

aceasta emit acţiuni, obligaţiuni, se împrumută de la bănci sau apelează la creante

pasive pe termen scurt (cambii, ordine de plată, etc.)

organisme publice centrale sau locale - pot emite titluri de valoare

(obligaţiuni, titluri de stat, titluri de trezorerie, etc .)

persoane fizice- apelează la împrumuturi bancare sau de la alte instituţii

financiare pentru acoperirea nevoilor personale.

12.4. Principalele tipuri de investiţii financiare

Activele financiare sunt instrumente cu care se operează pe piaţa financia ră

şi ele pot fi :

-active financiare bancare, rezultate din operaţiunile specifice

băncilor ;

-active financiare nebancare, rezultate din operaţiunile de

plasamente pe termen lung sau scurt, negociabile pe piaţa

monetară.

Principalele tipuri de investiţii financiare sunt :

-în cazul investiţiilor financiare pe termen lung : acţiunile şi

obligaţiunile ;

-în cazul investiţiilor financiare pe termen mediu sau scurt :

cartificatele de depozit, titluri de participare, titluri de stat ;

198

-în cazul investiţiilor financiare pe termen scurt : contracte de

depozit bancar, cambia warantul, biletul la ordin, drepturi şi

contracte forwarding, futures, option, swap, swich, etc.

În cele ce urmează se vor face câteva referiri la principalele instrumente

financiare pentru procurarea capitalului.

Acţiunile

Sunt hârtii de valoare prin care investitorii furnizează capital unor societăţi

pe acţiuni şi astfel devin proprietarii unei părţi din averea societăţii. Proprietatea

este indivizibilă, în schimbul dreptului de proprietate, investitorii primind cote-

părţi din profitul firmei sub formă de dividende.

Acţiunile sunt în general investiţii financiare pe termen lung.

Ele pot fi vândute sau cumpărate fără ca schimbarea proprietarului să

afecteze societatea emitentă.

Investitorul poate câştiga fie din cursul acţiunilor (variaţia lor în timp faţă de

valoarea nominală), fie din dividendele obţinute, dacă Adunarea Generală a

Acţionarilor hotărăşte constituirea şi acordarea acestora.

Obligaţiunile

Sunt hârtii de valoare prin care investitorul împrumută capital unei societăţi

emitente de obligaţiuni, aceasta din urmă obligându-se să ramburseze capitalul

împrumutat la scadenţă şi la o rată a dobânzii stabilite.

Spre deosebire de acţiuni, deţinătorii obligaţiunilor nu se pot implica în

activitatea societăţii emitente dar au dreptul de a-şi încasa dobânda la scadenţă şi

de a-şi înstrăina obligaţiunile deţinute pentru a intra mai devreme în posesia

capitalului, de regulă prin intermediul Bursei de Valori, negocierea făcându-se la

cursuri variabile.

Răscumpărarea obligaţiunilor de către societatea emitentă se face la

scadenţă.

Certificatele de depozit

Sunt titluri emise de bănci pe seama depozitelor la termen constituite de

clienţii lor şi oferă dreptul investitorilor ca, la scadenţă, să-şi primească sumele

depuse plus dobânda aferentă nivelului înscris în titluri, proporţional cu valoarea

depozitelor.

Bonurile de tezaur

Sunt titluri de credit emise de Trezoreria publică pentru acoperirea

deficitelor bugetare. Dobânda corespunzătoare poate fi plătită la emisiune, ca o

taxă de scont sau anual în cazul emisiunilor cu scadenţă peste un an.

199

Instrumente financiare derivate

Instrumentele financiare derivate reprezintă instrumente, respectiv contracte

sau produse, a căror valoare depinde de evoluţia unui element suport, respectiv

cursul de schimb sau rata dobânzii.

Acestea pot fi folosite de către o bancă şi clienţii săi în special pentru

acoperirea riscului valutar şi a celui din dobândă, dar şi pentru fructificarea

prognozelor privind evoluţia viitoare a elementelor suport.

Suplimentar, în cazul băncii, aceste instrumente sunt utilizate şi pentru

obţinerea altor venituri : comisioane de tranzacţie, marja bid/ask, etc. Tipurile de

operaţiuni se referă la : contracte forward pe cursul de schimb, forward rate

agreements, swap pe devize, swap pe rata dobânzii, futures pe cursul de schimb şi

futures pe rata dobânzii.

Contract forward pe cursul de schimb este un contract încheiat între două

părţi (vânzător şi cumpărător) care exprimă acordul acestora privind schimbul la o

anumită dată din viitor a unei sume specificate într-o valută, la o rata de schimb

(rată forward) stabilită în momentul încheierii acestuia.

Contract forward rate agreements (FRA) reprezintă un contract prin care

două părţi (vânzător şi cumpărător) îşi exprimă acordul asupra ratei dobânzii ce

urmează să fie plătită în viitor pentru o sumă noţională (principal) şi pentru o

perioadă determinată, stabilită în momentul încheierii acestuia.

La scadenţa contractului părţile decontează diferenţa dintre dobânda stabilită

prin contract şi dobânda practicată în acel moment pe piaţă ; suma reprezentând

principalul nu se modifică niciodată.

Contractele swap pe devize sunt contractele prin care două părţi (vânzător şi

cumpărător) îşi exprimă acordul asupra schimbului unei sume în devize pe baza a

două cursuri diferite, corespunzătoare la două date de valută diferite, stabilite la

data încheierii contractului.

In esenţă, această operaţiune constă în cumpărarea şi vânzarea simultană a

aceleiaşi sume în valută cu decontarea la două date de valută diferite, la cursuri de

schimb stabilite la data tranzacţiei.

Contractul swap pe rata dobânzii este un contract prin care două părţi

acceptă să schimbe la momente viitoare în timp fluxuri de dobândă stabilite pe

baza unei sume noţionale (principal)..

Suma noţională (principalul pe baza căruia se calculează dobânzile) nu se

schimbă, ci are loc numai decontarea periodică (schimb de dobânzi) a diferenţei

dintre fluxurile de dobânzi.

Contractul futures pe cursul de schimb este un contract standardizat care se

tranzacţionează pe piaţa organizată şi prin care cele două părţi (vânzător şi

200

cumpărător) îşi exprimă acordul privind cumpărarea respectiv vânzarea la o dată

viitoare prestabilită a unei sume în devize la un curs de schimb stabilit în

momentul încheierii contractului.

Clauzele contractului futures pe cursul de schimb sunt standardizate din

punct de vedere cantitativ (aceeaşi sumă exprimată în valută), al scadenţelor (date

de decontare standard prestabilite), tipul de valută, pentru a facilita tranzacţionarea

acestora pe piaţa organizată şi lichiditatea pieţei.

Aceste clauze sunt stabilite pe piaţa organizată (bursa, casa de compensaţie,

etc.).

Contractul futures pe rata dobânzii este un contract standardizat care se

tranzacţionează pe piaţa organizată şi prin care două părţi (vânzător şi cumpărător)

îşi exprimă acordul privind cumpărarea respectiv vânzarea la o dată viitoare

prestabilită a unui activ financiar, la o rată a dobânzii stabilită în momentul

încheierii contractului.

Clauzele contractelor futures pe rata dobânzii sunt standardizate din punct

de vedere cantitativ, al scadenţelor etc. şi sunt stabilit e pe piaţa organizată.

Pieţele organizate sunt acele pieţe pe care se negociază instrumentele

financiare derivate şi care îndeplinesc concomitent următoarele condiţii:

o --există o casă de compensaţie care contribuie la lichiditatea

pieţei şi asigură decontarea operaţiunilor ;

o --poziţiile ferme menţinute de operatori sunt ajustate zilnic prin

plata respectiv încasarea diferenţelor (apeluri de marjă) ;

o --operatorii trebuie să constituie un depozit de garantare în

scopul acoperirii oricărui eventual incident.

O piaţă organizată este considerată lichidă dacă respectiva piaţă îşi are

reşedinţa într-una dintre următoarele ţări : Australia, Austria, Belgia, Canada,

Coreea, Danemarca, Elveţia, Finlanda, Franţa, Germania, Grecia, Islanda, Irlanda,

Italia, Japonia, Luxemburg, Marea Britanie, Mexic, Noua Zeelandă, Norvegia,

Olanda, Polonia, Portugalia, Republica Cehă, Republica Slovacă, Spania, Suedia,

Statele Unite ale Americii şi Ungaria.

Celelalte pieţe organizate, inclusiv cea din România sunt considerate

nelichide.

Există şi pieţe asimilate pieţelor organizate, respectiv pieţe le buna

înţelegere de instrumente financiare derivate, care nu îndeplinesc condiţiile pentru

a fi încadrate în categoria pieţelor organizate, dar a căror lichiditate este

considerată ca asigurată în special prin prezenţa pe aceste pieţe a formatorilor de

piaţă.

Operaţiunile cu instrumente financiare derivate sunt considerate ca fiind

realizate pe pieţele asimilate pieţelor organizate numai în cazul îndeplinirii

cumulativ a următoarelor condiţii:

201

--pentru fiecare instrument financiar derivat există cotaţii

permanente pentru elementul suport, cu valori maxime şi

minime acceptate de piaţă ;

--numărul de operaţiuni tranzacţionate asigură lichiditatea

pieţei.

Ca formator de piaţă este o bancă autorizată de Banca Naţională a României

care acţionează în nume propriu, asumându-şi riscuri suplimentare prin iniţierea de

poziţii deschise izolate pe pieţe asimilate celor organizate şi care îndeplinesc

simultan următoarele cerinţe :

--dispune de capital social şi de fonduri proprii sau, după caz,

de capital de dotare, dublu faţă de cerinţele minime prevăzute

de normele Băncii Naţionale a României privind capitalul

minim al băncilor şi al sucursalelor băncilor străine ;

--oferă, în mod continuu, simultan, cotaţii ferme de cumpărare

şi de vânzare, cu valori minime şi maxime acceptate pe piaţă ;

--nu este supusă nici unei interdicţii a Băncii Naţionale a

României privind obiectul său de activitate.

Cu acestea se pot realiza operaţiuni de microacoperire , adică operaţiuni cu

instrumente financiare derivate care îndeplinesc cumulativ următoarele condiţii :

--au drept scop şi efect reducerea riscului cursului de schimb

şi/sau a riscului de rata a dobânzii prin realizarea unei tranzacţii

care să asigure o corelaţie de sens contrar între variaţiile de

valoare ale elementului de acoperit şi cele ale

instrumentului/portofoliului de instrumente financiare derivate ;

--operaţiunea de microacoperire se referă la un singur element

de acoperit sau un portofoliu omogen de elemente de acoperit şi

un singur instrument financiar derivat sau un portofoliu

omogen de instrumente financiare derivate. Portofoliu omogen

este un portofoliu de elemente bilanţiere sau angajamente din

afara bilanţului, care îndeplineşte următoarele cerinţe minime :

elementele componente sunt exprimate în aceeaşi deviza,

durata reziduală a acestora nu diferă cu mai mult de o lună şi,

după caz, ratele de dobândă ce stau la baza elementelor

componente sunt de aceeaşi natură ;

--elementul de acoperit poate fi un element de activ, de pasiv,

un angajament din afara bilanţului, cu excepţia altui instrument

financiar derivat sau o operaţiune viitoare a cărei realizare este

certă.

In categoria operaţiunilor viitoare a căror realizare este certă se includ

operaţiunile neformalizate încă pentru care există aprobarea conducerii băncii şi,

după caz, a autorităţii de supraveghere competente pentru respectiva operaţiune.

202

--elementul acoperit şi instrumentul/portofoliul de instrumente

financiare derivate trebuie să fie exprimate în aceeaşi deviză

(cu excepţia swap-ului pe devize), maturitatea instrumentului

financiar derivat să nu depăşească maturitatea elementului

acoperit şi valoarea noţionalului să nu depăşască valoarea

elementului acoperit ;

--calificarea relaţiei de acoperire presupune aplicarea

contabilităţii de acoperire. Printr-o operaţiune de acoperire a

riscului, din punct de vedere contabil, se înţelege desemnarea

unui instrument financiar derivat ca instrument de compensare

a modificării valorii juste sau a fluxului de numerar aferent

unui element acoperit împotriva riscului.

Specificul contabilităţii de acoperire constă în aceea că, prin respectarea

regulii simetriei, recunoaşte simetric efectele compensării asupra profitului net.

Aplicarea acestei contabilităţi este permisă cu îndeplinirea cumulativă a

următoarelor condiţii :

este clar definită ;

este măsurabilă;

este în mod real eficace.

In conformitate cu Standardele Internaţionale de contabilitate, la care

România se aliniază prin reglementările contabile în vigoare, o relaţie de acoperire

se califică pentru contabilitatea specială a operaţiunilor de acoperire dacă şi numai

dacă sunt îndeplinite următoarele condiţii :

--la iniţierea operaţiunii de acoperire există o documentaţie

oficială privind relaţia de acoperire, precum şi obiectivul şi

strategia întreprinderii de gestionare a riscului pentru a

întreprinde operaţiunea de acoperire.

Documentaţia respectivă trebuie să includă identificarea instrumentului de

acoperire, elementul acoperit sau tranzacţia acoperită aferentă, natura riscului ce se

acoperă şi modul în care întreprinderea va efectua evaluarea eficienţei

instrumentului de acoperire în compensarea expunerii la modificările valorii juste

a elementului acoperit.

--operaţiunea de acoperire se preconizează a fi eficientă în

procesul de compensare a modificării valorii juste aferente

riscului acoperit, consecvent cu strategia de gestionare a

riscului pentru relaţia de acoperire respectivă.

--tranzacţiile preconizate ce fac obiectul operaţiunii de

acoperire trebuie să aibă un grad ridicat de probabilitate.

--eficienţa operaţiunii de acoperire poate fi corect evaluată.

203

--operaţiunea de acoperire a fost evalută pe principiul

continuităţii şi determinată în mod real pentru a avea un grad

înalt de eficienţă pe parcursul perioadei de raportare financiară.

In contextul reglementărilor internaţionale, o operaţiune de acoperire este

considerată ca fiind foarte eficientă dacă la iniţierea şi pe parcursul perioadei de

viaţă a acesteia, se pot preconiza modificările valorii juste sau a fluxurile de

numerar ale instrumentului acoperit într-un interval de 80%, până la 125%.

Pe lângă aceste operaţiuni se pot realiza şi operaţiuni de tipul poziţii

deschise izolate, adică acea categorie de operaţiuni în care banca nu poate justifica

o strategie specifică de microacoperire şi care-i permite acesteia să beneficieze,

dacă este cazul, de pe urma evoluţiei cursului de schimb/ratei dobânzii

Drept rată a dobânzii de referinţă se consideră rata spot a dobânzii

interbancare pentru depozitele plasate, stabilită în funcţie de moneda în care este

denominat contractul, espectiv EURIBOR, pentru EUR, LIBOR pentru USD, etc.

Pentru contractele denominate în moneda naţională, rata dobânzii de referinţă este

media aritmetică simplă între BUBID şi BUBOR.

Normele B.N.R. privind reflectarea în contabilitatea băncilor a operaţiunilor

cu instrumente financiare derivate, prevăd obligativitatea evaluării periodice a

contractelor swap pe rata dobânzii şi forward rate agreements în raport cu valoarea

de piaţă, determinată în funcţie de preţul calculat prin actualizarea la ratele de

dobândă de pe piaţa fluxurilor viitoare, ţinând cont de riscurile de contrapartidă şi

de valoarea actualizată a cheltuielilor de gestiune viitoare.

Această cerinţă presupune, datorită influenţei pe care o determină în contul

de profit şi pierdere cât şi în structura bilanţului, întocmirea unui model de calcul

aprobat.

Ca fluxuri nete viitoare se consideră diferenţa dintre sumele de plătit şi

sumele de încasat, denominate în aceeaşi monedă, calculate pentru durata de viaţă

reziduală a instrumentelor financiare derivate respective.

Riscuri aferente operatiunilor cu instrumente financiare derivate

Acestea se referă la riscul de credit (expunerea curentă la riscul de credit şi

expunerea potenţială viitoare la riscul de credit), riscul de piaţă, riscul de

lichiditate (lichiditatea pieţei, riscul finanţării obligaţiilor), riscul operaţional şi

riscul legal.

Riscul de credit este reprezentat de posibilitatea ca o contrapartidă a unei

bănci dintr-o operaţiune cu instrumente financiare derivate să nu-şi îndeplinească

obligaţiile contractuale faţă de bancă, rezultate din evoluţia elementului suport

(rata dobânzii sau cursul de schimb).

Riscul de credit (contrapartida) nu este reprezentat de suma noţionalului

care stă la baza instrumentului financiar derivat respectiv, deoarece expunerea la

204

riscul de credit are la bază doar diferenţele rezultate din evoluţia elementelor

suport.

Expunerea la riscul de credit este formată din două componente, respectiv

expunerea curentă şi expunerea potenţială viitoare la riscul de credit a

instrumentului financiar derivat respectiv.

Expunerea curentă la riscul de credit este reprezentată de costul de înlocuire

a instrumentelor financiare derivate, respectiv preţul de piaţă al contractelor cu

valoare pozitivă (diferenţa favorabilă dintre fluxurile ce se vor schimba între părţi).

In esenţă, această expunere este reprezentată de suma pe care o bancă o

poate pierde în condiţiile în care contrapartida nu-şi îndeplineşte obligaţiile

contractuale.

Această expunere este reprezentată de costul de înlocuire a cash-flow-ului

contractelor cu valoare pozitivă, în urma marcării la piaţă, în situaţia în care

contrapartida nu-şi îndeplineşte obligaţiile contractuale.

In consecinţă expunerea curentă la riscul de credit este preţul/valoarea de

piaţă a unui contract (atunci când este pozitivă), rezultată în urma operaţiunii de

marcare la piaţă (mark to market) a acestuia ; atunci când preţul/valoarea de piaţă a

unui contract este negativă sau zero, expunerea curentă la riscul de credit este zero.

In cazul instrumentelor financiare derivate tranzacţionate pe pieţe la buna

înţelegere, preţul de piaţă se determină prin actualizarea fluxurilor nete viitoare

folosind rata dobânzii de referinţă valabilă la data pentru care se face actualizarea.

Fluxurile nete viitoare aferente unui instrument financiar derivat reprezintă

diferenţa dintre sumele de plătit şi sumele de încasat, denominate în aceeaşi

monedă, calculate pentru durata de viaţă reziduală a produsului respectiv.

Drept rată a dobânzii de referinţă se consideră rata spot a dobânzii

interbancare pentru depozitele plasate, stabilită în funcţie de moneda în care este

denominat contractul, respectiv EURIBOR, pentru EUR, LIBOR pentru USD, etc.

Pentru contractele denominate în moneda naţională, rata dobânzii de

referinţă este media aritmetică simplă între BUBID şi BUBOR.

In cazul swap-ului pe devize tranzacţionat pe pieţe la buna înţelegere se

actualizează fluxurile nete viitoare aferente fiecărei monede specificate în contract,

utilizând ratele dobânzii de referinţă corespunzătoare acestor monede.

Fluxurile nete viitoare în devize sunt exprimate în moneda de denominare a

elementului de activ acoperit, la determinarea acestora utilizându-se cursul de

schimb de referinţă publicat zilnic de Banca Naţională a României.

Valoarea de piaţă a contractelor swap pe rata dobânzii şi forward rate

agreements se determină în funcţie de preţul calculat prin actualizarea la ratele de

dobândă de pe piaţa a fluxurilor viitoare ţinând cont de riscurile de contrapartidă şi

de valoarea actualizată a cheltuielilor de gestiune viitoare (cheltuieli administrative

de negociere – telex, telefon -, cheltuieli aferente decontării şi contabilizării

acestor operaţiuni, etc.).

Expunerea potenţială viitoare la riscul de credit este expunerea faţă de

contractul financiar derivat respectiv, care ar putea apare în perioada rămasă până

205

la scadenţa acestuia, datorită mişcărilor înregistrate de elementele support şi pe

care banca ar putea să o piardă în condiţiile în care contrapartida nu-şi îndeplineşte

obligaţiile contractuale.

In aceste condiţii, pe lângă evaluarea costului de înlocuire a instrumentului

financiar derivat respectiv la un moment dat (expunerea curentă la riscul de

credit), prin cuantificarea expunerii potenţiale viitoare la riscul de credit se are în

vedere şi posibilitatea modificării acestuia în perioada rămasă până la scadenţă.

Concret, expunerea potenţială viitoare la riscul de credit se determină prin

ponderarea sumei noţionalului cu nişte coeficienţi, stabiliţi în mod diferenţiat în

funcţie de maturitatea şi tipul instrumentului financiar derivat.

Pentru contractele ce presupun schimburi multiple ale sumei noţionalului

coeficienţii vor fi multiplicaţi cu numărul plăţilor rămase până la scadenţa

contractului.

La determinarea expunerii la riscul de credit, trebuie avure în vedere şi

acordurile sau contractele bilaterale de compensare a creanţelor reciproce încheiate

cu contrapartidele respective ; prin intermediul acestor acorduri, expunerea la

riscul de credit aferentă fiecărei contrapartide a băncii dintr-un instrument

financiar derivat poate fi diminuată, pe baza compensării contractelor cu valoare

pozitivă cu cele cu valoare negativă încheiate.

Pentru diminuarea expunerii băncii la riscul de credit aferent instrumentelor

financiare derivate, banca solicită constituirea de garanţii sub formă de depozite

colaterale, titluri de stat sau certificate de depozit.

In cazul operaţiunilor cu produse financiare derivate efectuate pe pieţele

organizate (bursele de mărfuri), evaluarea riscului de credit al acestora, stabilirea

cuantumului garanţiilor, etc., sunt de resortul casei de compensaţie aferente.

Riscul de piaţă este riscul ca valoarea/preţul unui instrument financiar

derivat din portofoliul băncii să se diminueze, în principal ca urmare a evoluţiei

nefavorabile a elementului suport (cursul de schimb sau rata dobânzii), înainte ca

poziţia băncii să fie lichidată sau compensată cu alte poziţii.

Pentru evaluarea riscului de piaţă se foloseşte metoda/modelul estimării

valorii la risc a instrumentelor financiare derivate din portofoliul care reprezintă o

combinaţie între media statistică a variaţiei periodice anterioare a valorii de piaţă a

instrumentelor financiare derivate din portofoliu şi estimări ale posibilei evoluţii

viitoare ale acestora.

Prin această metodă se poate estima pierderea maximă pe care o poate suferi

un anumit portofoliu într-o anumită perioadă de timp şi pentru o probabilitate dată.

Metoda măsoară riscul de piaţă prin utilizarea modelelor statistice, precum şi prin

simulări capabile să evalueze volatilitatea instrumentelor financiare derivate din

portofoliu, pe baza unor intervale de încredere, deviaţii standard, etc.

Riscul de lichiditate apărut la folosirea instrumentelor financiare derivate se

referă la două categorii de risc : riscul lichidităţii pieţei şi riscul finanţării

obligaţiilor băncii rezultate din contractele respective.

206

Riscul lichidităţii pieţei este riscul ca banca să nu poată lichida/compensa

rapid şi la un preţ corespunzător instrumentele financiare derivate din portofoliu,

în principal datorită gradului redus de lichiditate al piţei respective (în general

piaţa organizată are un grad mai mare de lichiditate faţă de celela lte pieţe OTC).

Acest risc se datorează dificultăţii de a lichida/vinde sau compensa o poziţie

asumată de bancă, datorită mărimii noţionalului instrumentelor financiare derivate,

inexistenţei unor contrapartide disponibile, volumului redus de activitate de pe

piaţa respectivă, etc.

Riscul finanţării obligaţiilor rezultate din contractele financiare derivate este

riscul ca banca să nu-şi poată îndeplini obligaţiile contractuale de plată rezultate

din poziţiile asumate din operaţiuni cu instrumente financiare derivate, la

scadenţele contractuale sau în momentul apelurilor de marjă, sau poate reprezenta

posibilitatea ca aceste evenimente să producă influenţe negative importante asupra

lichidităţii băncii.

La stabilirea limitelor maxime ale băncii pentru operaţiunile cu aceste

produse financiare se are permanent în vedere corelarea volumului acestora cu

situaţia globală a lichidităţii băncii.

In cazul apariţiei unor probleme de lichiditate, banca va întreprinde o serie

de acţiuni care să permită revenirea în cel mai scurt timp la starea de normalitate

prin utilizarea sumelor existente în conturile la vedere la alte bănci, efectuarea de

operaţiuni REPO sau revânzarea pe piaţa secundară a titlurilor de stat din

portofoliul băncii, vânzarea pe piaţa secundară a efectelor de comerţ deţinute de

bancă, retragerea depozitelor interbancare neajunse la scadenţă, etc.

Riscul operaţional este riscul ca unele deficienţe ale sistemului informatic

sau ale activităţii de control intern să producă anumite pierderi pentru bancă ; este

asociat cu eroarea umană, căderea unui sistem (în special cel informatic) sau

aplicarea incorectă a unei proceduri.

Deşi riscul operaţional este dificil de evaluat, se pot face anumite estimări pe

baza unor scenarii de tipul- în cel mai rău caz – sau – ce ar fi dacă - pentru cazuri

cum ar fi : căderea sistemului informatic, pierderea surselor de energie, incendii,

ascunderea unor operaţii de pierdere şi care nu sunt observate de persoanele

însărcinate cu controlul acestei activităţi, greşeli ale personalului implicat în

operaţiuni cu produse derivate, etc.

207

BIBLIOGRAFIE 1. Băileşteanu, Gh. Diagnostic, risc şi eficienţă în afaceri, Editura

Mirton, Timişoara, 1997

2. Bancel, F.

Richard, A.

Les choix d’investissment. Methodes

traditionneles, flexibilite et analyse strategique ,

Economica, Paris, 1995

3. Cămăşoiu, I. Investiţiile şi factorul timp, Editura politică,

Bucureşti, 1981

4. Cistelecan, L. Procesul investiţional, Editura Academiei,

Bucureşti 1983

5. Chenery, H. Structural change and development policy, Oxford

University Press, 1979

6. Fisher, Donald E.,

Ronald, J. Jordan

Security analysis and portofolio management,

Fifth Edition, Prentice-Hall International Edition,

1991

7. Gamot, G. Actualisation et investissment, Economica, Paris,

1990

8. Keynes, J.M. Teoria generală a folosirii mâinii de lucru, a

dobânzii şi a banilor, Editura Ştiinţifică,

Bucureşti, 1970

9. Lumby, S. Investment appraisal and financial decisions, Fifth

Edition, Chapman & Hall, London-Glasgow-

Weinheim-New York-Melbourne-Madras, 1995

9. Masse, P. Le choix des investissments, Dunod, Paris, 1968

10. Nicolae, A.

Popa, A

Pieţe de capital şi burse de valori, Editura

Adevărul, Bucureşti 1992

11. Puxty, Anthony G.,

Dodds, Colin J.

Financial Management. Method and meaning,

Chapman & Hall, London – New York – Tokyo –

melbourne - Madras

12. Românu, I.,

Vasilescu, I.

Eficienţa economică a investiţiilor şi a capitalului

fix, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti,

1993

13. Românu, I.,

Vasilescu, I.

Managementul investiţiilor, Editura Mărgăritar,

Bucureşti, 1997

14. Românu, I. Econometrie cu aplicaţii la eficienţa investiţiilor ,

Editura Ştiinţifică şi Enciclopedică, Bucureşti,

1975

15. Simionescu, A.

Bud, N.

Evaluarea proiectelor, Editura Economică,

Bucureşti, 2005

208

Biber, E.

16. Staicu F. Eficienţa economică a investiţiilor, Centrul

editorial poligrafic, A.S.E., Bucureşti, 1994

17. Stancu, I. Finanţe. Teoria pieţelor financiare. Pieţele

întreprinderii. Analiza şi gestiunea financiară ,

Editura Economică, Bucureşti, 1997

18. Topală, E. Studiu de fezabilitate, Fundaţia pentru Tineret,

Bucureşti 1992

19. Topală, E Fezabilitate şi restructurare, Editura Semne,

Bucureşti, 1996

20. Vasilescu, I. Eficienţa investiţiilor, Universitatea “Gheorghe

Cristea”, Bucureşti, 1998

21. Zaiţ, D. Eficienţa economică a investiţiilor, Universitatea

“Al. I. Cuza”, Iaşi, 1990

22. Zaiţ, D Evaluarea şi gestiunea investiţiilor directe ,

Editura Sedcom Libris, Iaşi, 2003

** Legea nr. 512/12.07.2002 pentru aprobarea OG nr 27/2002 şi ale

normelor B.N.R. privind reflectarea în contabilitatea băncilor a

operaţiunilor cu instrumente financiare derivate şi întocmirea situaţiilor

financiar-contabile aferente;

Standardele Internaţionale de contabilitate

** Normele B.N.R., 2002-2003, privind instrumentele financiare

derivate şi limitarea riscului de credit al băncilor ;

** Ordinul Ministerului Finanţelor Publice nr. 94/2001 - pentru aprobarea

Reglementărilor contabile armonizate cu Directiva a IV-a a Comunităţilor

Economice Europene şi cu Standardele Internaţionale de Contabilitate.

** Ordinul Ministerului Finanţelor Publice nr. 306/2002 - pentru aprobarea

Reglementărilor contabile simplificate, armonizate cu directivele

europene.

** Ordonanţa de Urgenţă nr.27/13.03.2002 privind pieţele

reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate ;