45 Evaluarea Firmei D34

8/9/2019 45 Evaluarea Firmei D34

1/22

Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34

Pag. 953

EVALUAREA FIRMEIFia disciplinei

Statutul disciplinei: opionalAnul de studii : II Semestrul: 1

Titularul c ursului: Prof. dr. ing., ec. Doru Marius FrcaNumrul de ore/ Verificarea / Credite

Curs Seminar Lucrri Proiect Examinare Credite14 - 14 - C 2

A. OBIECTIVELE DISCIPLINEI1. Cunoaterea i nelegerea rolului diagnosticului i eva lurii la n ivelul unui sistem de a faceri 2. Oferirea de cuno tine i abiliti n vederea distingerii diverselor tipuri de valori

3. Cunoaterea, nelegerea i explicarea principalelor abordri n evaluare 4. Aplicarea creativ a pr incipalelor metode de evaluare n cazul s tart-upp-urilor5. nelegerea elementelo r cheie pe ca re se sprijin competitivitatea micilor afaceri

B. DISCIPLINELE CARE TREBUIE STUDIATE ANTERIORGestiunea financiar a afacerii, Calculaia i managementul costurilor

C. COMPETENE SPECIFICE1. Formularea de proiecte de finanare i monitorizarea implementri i acestora 2. Capacitatea de a lua decizii manageriale in condiii de risc ridicat, gsirea de soluii creative pentruatenuarea conflictelor care apar n mediul organizaional intern i extern

D. CONINUTUL DISCIPLINEI

a) Curs

Capitolul Coninuturi Nr. ore1. Cadrul generalal evalurii uneintreprinderi

1.1. Eva luarea - proces complex de determinare a va lorii1.2. Scopul i necesitatea evalurii unei ntreprinderi 1.3. Valori utilizate n lucrrile de evaluare 1.4. Abordri posibile n do meniul evalurii firmei1.5. De la evaluare la stabilirea preului. Momente ale evalurii i

probleme specifice1.6. Eva luatorul i ceilali actori ai operaiei de evaluare 1.7. Etapele aciunii de evaluare

2

2. Diagnosticulfirmei

2.1. Ce este diagnos ticul? Tipuri de diagnoze2.2. Posibile abordri n realizarea diagnosticului pentru evaluare 2.3. Abordarea funcional a diagnosticului global 2

3. Estimareavalorii afacerii

prin metodepatrimoniale

3.1. Bilan contabil i bilan economic 3.2. Activul net corijat (ANC)3.3. Activul net de lichidare (ANL) sau de dezmembrare

2

4. Familiametodelor deevaluare bazate pevenit

4.1. Principale metode bazate pe venit4.2. Probleme conceptuale comune ale metodelor bazate pe venit4.3. Metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF)4.4. Metoda capitalizrii venitului 4.5. Metode patrimoniale sau metode bazate pe venit? Avantaje idezavantaje

2

5. Evaluarea

activelornecorporale

5.1. Capitalul intelectual i componentele sale

5.2. Eva luarea activelor necorporale 2

6. Familia 6.1. Metoda lui Irving Fischer


2/22

Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea fir mei D34

Pag. 954

metodelor deevaluare bursiere

6.2. Modelul Gordon-Shapiro6.3. Modelul lui Bates

2

7.Cazuri particu-lare de evaluare

7.1. Evaluarea ntreprinderilor cu dezvoltare rapid 7.2. Evaluarea IMM-urilor

2

Total ore 14

a) Aplicaii

Tipul de aplicaie (Lucrri)

Coninuturi Nr. ore

1. Discuii/dezbatere Valoarea de pia i valori n afara pieei. Conceptul de cea maibun utilizare

2

2. Exemple i aplicaii Valoarea bani lor n t imp. Tehnica compunerii i actualizriibanilor

2

3. Exemple i aplicaii Costul capitalului (propriu/mprumutat/ mediu ponderat) 24. Studiu de caz Cons trucia bilanului econo mic i determinarea ANC 25. Studiu de caz Evaluarea afacerii prin fluxuri 26. Studiu de caz Evaluarea grupului Metal 27. Exemple i aplicaii Particulariti n evaluarea unui start-upp 2Total ore 14

E. EVALUAREMod de examinare: Aplicaiile (A), prin metodele/formele de evaluare folosite (munc n echip,discuii/dezbateri, studii de caz), permit identificarea dobndirii de ctre studeni a cunotinelor iabilitilor pe care disciplina i le-a propus ca obiectiv. Colocviul (C) const n verificarea cunotinelor(cunoatere, nelegere i explicare limbaj specific, explicare i interpretare) i abilitilor, at t prinrezolvarea unor probleme pract ice, ct i a unor baterii de tes te g ril.Componentele notei:N = 0,5 C + 0,5 A; Condiia de obinere a creditelor: C > 5; A > 5;

Standarde minime de performan:

1. Realizarea unui diagnostic n scop de evaluare2. Demons trarea de capacitii de nelegere i aplicare a metodelor de evaluare

F. BIBLIOGRAFIE

1. Abrudan I., Cndea D., (coord.) -Manual de inginerie economic -Ingineria i managementulsistemelor de producie(partea a IV-a Diagnostic i evaluare), Editura Dacia, Cluj-Napoca 2002

2. Ifnescu, A., .a., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii , Tribuna Economic, Bucureti 20013. Jianu, I.,Evaluarea , prezentarea i analiza performanei ntreprinderii . O abordare din prisma

Standardelor Internaionale de Raportare Financiar, Editura CECCAR, 20074. Stan S.,Evaluarea ntreprinderilor necotate, Tribuna Economic, Bucureti 2000 5. Stan S.,Evaluarea activelor necorporale, IROVAL, Bucureti 1999 6. Stan, S., Anghel, I., (coordonatori),Evaluarea ntreprinderii, Editia a treia revizuit, Editurile

IROVAL si INVEL MULTIMEDIA, Bucureti, 20077. Stan, S., Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii, IROVAL, Bucureti 2001 8. Toma, M., Chivulescu, M., Ghid pentru diagnostic i evaluare a ntreprinderii, Editura CECCAR,

19969. Frca, D., (coord.), Evaluarea proprietii manualul calificrii, Editura UTPRESS, Cluj-Napoca

2010


3/22


Pag. 955

Prof. dr. ing.,ec. Doru Marius FrcaEVALUAREA FIRMEI

Suport de curs

Cap. 1. CADRUL GENERAL AL EVALURII UNEI NTREPRINDERI

NOT. Evaluarea ntrepr inder iieste un inepuizabil subiect de reflexie i constituie o problemfundamental a analizei financiare. Extraordinara complexitate a problemei ine, nainte detoate, de dificultatea definirii conceptelor (ce este valoarea? ce valoare reinem?), ct i demodul de stabilire a principiilor necesare de respectat pentru a realiza o bun evaluare.

1.1. Evaluarea - proces complex de determi nare a valori i

n general, evaluarea este o metod ce permite cunoatere valorii unui rezultat ce nu poate fimsurat. Pentru a f i credibil, evaluarea este o act ivitate indepen dent, realizat de ctre e xperi, n baza

unor metode mai mult sau mai puin normate i a unor principii general acceptate. Conceptul de evaluareeste utilizat n domenii variate 1.

Cnd ne referim la ntreprindere, evaluareaapare ca fiind o aciune complex avnd ca finalitatestabilirea valorii acesteia la un moment dat, utiliznd n acest scop metode specifice. Dou mari serii deraiuni sunt n general avansate pentru a e xplica dificultile legate de evaluarea ntreprinderi lor: 1. primele in de ceea ce numeroi actori ai vieii economice (bancheri, manageri, creanieri, ad ministraii

financiare) sau culturale (profesori, cercettori, experi) se intereseaz, f iecare ntr-un scop particular:nevoile de informare asupra valorii ntreprinderilor sunt din ce n ce mai variate (operaii bursiere,strategii de cretere, plasare de moned, repoziionare industrial etc.), dup cum ntreprinderea vreas-i continue activitatea sau, dimpotr iv, s o ntrerup pr in lichidare;

2. apoi, pentru c evaluarea este o operaie tehnic foarte delicat din cauza multiplicitii factorilor carepot fi luai n cons iderare i deoarece, mpotriva numeroaselor formule propuse de specialit i, nu estenici una care s ofere singur un veritabil rezultat s atisfctor. Valoarea unei ntreprinderi este cu att

mai schimbtoare i multipl cu ct diversele componente nu au acelai interes pentru toi observatorii;ceea ce este esenial pentru unii, poate prea accesoriu pentru alii. Evaluarea este subiectiv idependent de alegerea elementelor definitorii pentru obiectul de evaluat.

De aceea, nu exist evaluri corecte sau incorecte (metode diferite de evaluare conduc larezultate diferite i, n general, evalurile au ca rezultat un domeniu de valori); exist doar evaluri bunesau evaluri proaste. Evalurile care genereaz preuri la care nu se gsete nici un cumprtor suntevaluri proaste (uneori condiiile temporare ale pieei i nu evalurile proaste determin imposibilitateaunei tranzacii2), cum dealtfel sunt i evalurile (din partea vnztorilor) ce genereaz preuri care i lascumprtorului fonduri insuficiente pentru investiii. Evalurile din partea vnztorilor care permitdesfurarea rapid a tranzaciilor sunt mai bunedect evalurile care fac tranzaciile dificile sau imposibile(evaluarea trebuie s ajute, nu s ridice piedici). O evaluare bun este un punct de sprijin pentru stabilireapreu lui.

Dei n mod uzual se afirm c evaluarea unei ntreprinderi este mai mult o art dect o tiin

(necesitnd talent i imaginaie), vom considera evaluarea ca fiind o mbinare de tiin, experien iart. Aceasta deoarece formarea unui evaluator de profesie parcurge traseul dificil dintre tiin i art,trecnd printr-un mare numr de evaluri ce confer experiena necesar acestuia. n absena unei metodestandard de evaluare, rolul judecii expertului n aprecierea factorilor socio -economici este att de mare,nct un novice care nu a acumulat experien suficient, nu are ce face n acest domeniu.

1.2. Scopul i necesitatea evalurii unei ntreprinderi1. Pentru a realiza o investiie , caz n care optica evalurii este cea a cumprtorului (a investitorului). Cai investitor n economia de pia ai dou variante: fie s construieti o afacere de la nceput, fie s cumperiuna gata fcut, cci piaa poate s -i ofere i o astfel de soluie. Realizarea unei investiii cu caracter

1

Vedei do meniile de aplicare ale conceptului pe adresa: http://fr.wikipedia.org/wiki/%C3%89valuation 2 Dac vnztorul i cumprtorul (investitorul) i fixeaz rigid limitele lor de pre, n conformitate cuevalurile lor proprii, atunci este pos ibil ca tranzacia s nu se realizeze.


4/22


Pag. 956

industrial este cazul clasic de achizi ie i evaluare a unei ntreprinderi. O astfel de investiie presupune celmai adesea utilizarea unor metode de evaluare aprofundate, iar amploarea muncii de evaluare depinde nmod hotrtor de dimensiunea tranzaciei. Realizarea unei investiii cu caracter financiar necesit n generalmijloace de evaluare mai puin dezvoltate dect n cazul precedent. Ea poate presupune o simpl achiziiede aciuni n Burs, dar i achiziii minore, n direct, n afara pieei financiare. 2. Pentru a realiza o dezinvestiie, caz n care optica evalurii este cea a vnztorului (cedantului). Fie c

se cedeaz o ntreprindere mic ctre una mai mare, fie c se vinde o ntreprindere aflat n dificultate,logica evalurii va depinde substanial de raportul de fore dintre vnztori i cumprtori, metodeleutilizate putnd fi mai mult sau mai puin similare.3. n cazul unei succesiuni, cnd exist o schimbare de proprietate familiar i nu cesiune, evaluarea esten mare parte regizat de metode administrative.4. n caz de fuziune a dou societi , calculul paritilor de schimb se dovedete deseo ri foarte delicat. nacest caz se evalueaz dou firme, una n raport cu alta. Optica evalurii va putea s difere n funcie deobiectivul urmrit pr in fuziune de ctre cele dou f irme.5. n cazul introducerii unei firme la Burs , evaluarea este puternic influenat de metode bursierespecifice, dar i de motivele conducerii privind introducerea.6. Pentru a msura performanele conducerii , caz n care trebuie determinat variaia valorii de pia afirmei.7. n cazul n care au loc modificri ale capitalului social sau n structura acionariatului, caz n care se

impune uneori recalcularea valorii aciunilor prin reconsiderarea valorii elementelor patrimoniale i arezultatului activitii.

Realizarea evalurii este impus uneori i de scopuri fiscale (pentru stabilirea bazei de impozitare) saujuridice (dispute legate de exproprieri, litigii, moteniri etc.). De asemenea, ea poate fi adesea cerut ca obaz pentru alocarea valorii totale a ntreprinderii pe activele ca re o co mpun, servind ca instrument pentruestimarea mrimii deprecierii anumitor active imobilizate.

1.3. Valori utilizate n lucrrile de evaluare

Valoarea de pia este cel mai obinuit tip de valoare asociat cu evaluarea proprietilor, fcnd easingur obiectul unui standard de evaluare (IVSC1). Proprietile pot fi evaluate i pe alte criterii dectvaloarea de pia sau pot fi schimbate la preuri ce nu reflect valoarea de pia. Aceste situaii alternative

pot s fie ori reflectri ale unei perspective a utilitii n afara pieei, ori reflectri ale unor condiiineobinuite i n afara pieei. Este extrem de important ca evaluatorul s identifice tipul de valoare potriviti s o defineasc foarte clar, chiar dac o posibil uzan ar duce la nelegerea faptului c valoarea de piaeste cea vizat n absena unei anumite specificri.

1.3.1. Valoarea de pia concept fundamental n evaluareConceptul de valoare de pia reflect percepiile i aciunile colective de pe pia i este baza

pentru evaluarea majoritii resurselor n economiile de pia. Valoarea de pia este o reprezentare avalorii de schimb, sau suma de bani pe care o proprietate ar aduce-o dac ar fi oferit spre vnzare pe o

pia liber , la data evalur ii, conform cerinelor care corespund definiiei valorii de pia. Pentru a estimavaloarea de pia, evaluatorul trebuie s determine mai nti cea mai bun utilizare, sau cea mai probabilutilizare. Aceast utilizare poate fi pentru continuarea utilizrii existente a proprietii sau pentru uneleutilizri alternative. Aceste determinri sunt realizate d in evidena p ieei.

DEFINIIE. Valoarea de pia este suma estimat pentru care o proprietate va fi schimbat, la dataevalurii, ntre un cumprtor decis i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie cu pre determinat obiectiv,dup o activitate de marketing corespunztoare, n care prile implicate au acionat n cunotin decauz, prudent i fr constrngere.

1.3.2. Baze de evaluare diferite de valoarea de pia Valoarea de utilizare este acea valoare cu care o anumit imobilizare contribuie la valoarea

ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma ce ar putea fiobinut prin vnzare. Fiind specific unei anu mite utilizri i unui anumit utilizator, aceast valoare poates fie egal doar ntmpltor cu valoarea de pia 3. Dac scopul evalurii este elaborarea situaiilor

3Valoarea de utilizaretinde s fie mai mare dect valoarea de piadac utilizatorul folosete extrem deprofitabil proprietatea sau dac el posed, aferent acesteia, active intangibile ce nu pot fi transferate la alt


5/22


Pag. 957

financiare ale ntreprinderii, valoarea de utilizare are un neles aparte, redat n Standardul Internaional deContabilitate 36 (deprecierea activelor).

Valoarea ntreprinderii (afacerii)exprim valoarea atribuit unei ntreprinderi existente i ncontinuitate, i nu uneia din prile ei constituente. Este deci valoarea ntreprinderii luate n ntregime,valoare care poate fi diferit de cea obinut prin nsumarea valorii prilor cons tituente.

Valoarea de recuperareeste valoarea unei proprieti fr teren, ajuns la finele perioadei de vian ce privete scopul i funcia iniial, care urmeaz a fi vndut ca materiale recuperabile i nu folosit ncontinuare, fr modernizri sau reparaii. O astfel de proprietate poate fi reconstituit de cumprtor,transformat pentru o utilizare asemntoare sau diferit sau poate fi util pentru piesele de s chimb.

Valoarea de lichidare sau de vnzare forat este suma ce poate fi obinut n mod rezonabil dinvnzarea unei proprieti n condiii extraordinare sau atipice. Este cazul nstrinrilor care au loc ntr-uninterval de timp prea mic pentru a ndeplinii condiiile din defini ia valorii de pia (durat de marketingneadecvat, publicitate neadecvat etc.). Aceast valoare poate fi utilizat uneori i n situaia unui vnztornedoritor i/sau a nstrinrii din obligaie s au constrngere.

OBSERVAIE. Standardul Internaional de Evaluare IVS2 prezint i alte baze de evaluare diferite devaloarea de pia: valoarea de asigurare, va loarea de impozitare, valoarea special, valoarea d in fuziune.

1.3.3. Conceptul de cea mai bun utilizare Conceptul de cea mai bun utilizare(CMBU) este o parte fundamental i integrant a estimrilor

valorii de pia. Prin analiza CMBU, care este un studiu economic al impactului forelor de pia asupraproprietii anal izate, evaluatorul identific utilizarea care maximizeaz valoarea proprieti i.

Cea mai bun utilizare este definit de standardele de evaluare ca fiind cea mai probabil util izarea proprietii care este fizic posibil, justificat adecvat, permis legal, fezabil financiar i care conduce lacea mai mare valoare a proprietii evaluate. Criteriile din definiia de mai sus trebuie s fie secveniale iintercondiionate. O utilizare care nu este legal permis sau nu este fizic posibil, nu poate fi considerat cafiind cea mai bun utilizare. O utilizare permis legal i posibil fizic, poate cere evaluatorului, cu toateacestea, s justifice de ce este rezonabil probabil. Dup ce a rezultat din analiz c una sau mai multeutilizri sunt rezonabil probabile, se trece la verificarea fezabilitii financiare. Utilizarea din care rezultvaloarea cea mai mare, n corelare cu celelalte utilizri este considerat cea mai bun utilizare.

1.4. Abordri posibile n domeniul evalurii firmei

Estimarea oricrui tip de valoare, de pia sau din afara pieei, cere ca evaluatorul s aplice unasau mai multe abordri n evaluare. Termenul abordare n evaluare se refer la o cale de estimare avalorii prin folosirea uneia sau mai multor metode specifice de evaluare.

Evalurile bazate pe pia utilizeaz, n mod normal, una sau mai multe abordri n evaluare, prinaplicareaprincipiului substituiei, utiliznd informaii derivate din pia. Acest principiu arat c o persoan

prudent nu va plti pentru un bun sau un serviciu mai mult dect costul de achiziie pentru un bun sauserviciu acceptabil ca substitut, n absena factorilor timp, risc s au neadecvare. Costul cel mai mic al celeimai bune alternative, pentru un bun substitut sau pentru un bun identic, va tinde s reflecte valoarea depia.

1.4.1. Abordarea pe baz de active (abordarea patrimonial).Aceast abordare const n estimarea valorii unei afaceri prin utilizarea metodelor de evaluare

bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ce compun afacerea (ele reprezint individualiti carepot fi nstrinate sau vndute separat), din care se scade suma datoriilor totale. O astfel de abordarepresupune trecerea de la un bilan contabil (ntocmit pe baz de costuri) la un bilan economic (exprimat nvalori de pia sau n alte valori curente adecvate), prin corecii efectuat e asupra elementelor patr imoniale.Principiul substituiei aplicat aici arat c un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire a tuturor

prilor sale co mponente.

1.4.2.Abordarea pe baz de venit (abordarea prin rentabilitate) .Considernd c ntreprinderea nu are valoare dect dac activele de care dispune produc un

rezultat, aceast abordare ia n considerare informaiile referitoare la veniturile i cheltuielile aferente

proprietar. Ea poate s fie ns mai mic dect valoarea de pia dac utilizatorul nu folosete eficientproprietatea.


6/22


Pag. 958

proprietii evaluate i estimeaz valoarea printr-un proces de capitalizare. Capitalizarea leag venitul (deobicei, venitul net) de un anumit tip de valoare prin convertirea acestuia ntr-o estimare de valoare.Capitaliznd venitul sau actualiznd fluxuri de nu merar vi itoare cele dou metode uzuale a le abordrii evaluatorul privete valoarea afacerii ca fiind suma prezent a dreptului de a obine ctiguri n viitor.Principiul substituiei aplicat aici arat c fluxul de venit care produce cea mai mare recuperare ifructificare,corespunztoare unui anumit nivel de risc, conducela cea mai probabil mrime a valorii.

1.4.3. Abordarea pe baza comparaiilor de pia (abordarea prin comparaiavnzrilor).Aceast abordare comparativ ia n considerare vnzrile proprietilor similare sau substituibile i

informaiile referitoare la pia i stabilete o estimare a valorii prin procese de comparaie. n general,proprietatea evaluat este comparat cu vnzrile unor proprieti similare, tranzac ionate pe o piadeschis. Cele trei surse uzuale de informaii folosite n aceast abordare sunt: (i) pieele financiare devalori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru ntreprinderi similare; (ii) piaa achiziiilor dentreprinderi n ansamblul lor; (iii) tranzaciile anterioare ale proprietii subiect al evalurii. Esteobligatoriu n aceast abordare s existe o baz rezonabil pentru comparaii prin referire la ntreprinderisimilare.

1.5. De la evaluare la stabilirea preului. Momente ale evalurii i probleme specifice

Preurile de tranzacie sunt stabilite n diverse feluri. n cadrul licitaiilor, ofertele concureneidetermin preul de tranzacie; evaluarea este lsat pe seama pieei, dar majoritatea vnztorilor solicit un

pre minim pentru licitaiile respective. n aces t caz evaluarea vnztorului poate fi un ghid corespunztorsau necorespunztor pentru stabilirea p reului fina l.

n cadrul vnzrilor negociate, cumprtorul i vnztorul pot veni cu idei diferite privind preul:

VNZTORUL :limita inferioar absolut (nu este public) - va

prs i negocierea dac acest pre nu este obinut;pre int- undeva ntre limita inferioar absolut istrigarea de des chidere;

strigarea de deschiderereflect adeseori cel maimare nivel dintre va lorile obinute de ctre diferiteleevaluri

CUMPRATORUL :limit superioar absolut(nu este public) -va prsi negocierea dac acest pre estedepit;pre int, aflat undeva ntre limita superioarabsolut i strigarea de deschidere;

strigarea de deschiderereflect adeseori celmai mic nivel dintre d iferite evaluri

Reinei ns c:asemeni la evaluare, la stabilirea preului trebuie s se evite regulile rigide (legile care urmresceliminarea evalurilor i preurilor greite cu reguli rigide s unt sortite eecului; n plus, trebuie s semaximizeze transparena);complexitatea efortului de evaluare crete exponenial cu gradul de importan al obiectului de evaluat(pentru obiecte cu valoare redus, accentul trebuie s fie pus pe vitez i nu este necesar o evaluaredetaliat i comprehensiv ca i n cazul obiectelor mari); n acelai mod crete i importana decizieide s tabilire a p reului (o vitez excesiv mpiedic evaluarea i s tabilirea corespunztoare a preului);

cum deseori, n stabilirea preului, se ajunge la una din urmtoarele situaii: (i) activele sunt aproapefr valoare, iar investitorii care le preiau nu au economii; (ii)activele au o valoare potenialconsiderabil, dar necesit investiii pentru realizarea acesteia - un pre excesiv poate ucide fietranzacia, fie societatea (o polit ic a preului r idicat va lovi cumprtorii care, avnd capital redus ,nu pot investi).un cumprtor fr experien poate accepta s plteasc un pre excesiv, motiv pentru care este indicatca el s accepte consultana unui specialist independent;atunci cnd este posibil, piaa stabilete preul; cnd ns evaluarea este necesar, un standard simplueste suficient pentru entitile mici, n timp ce pentru entitile de dimensiuni mari trebuie cerutsprijinul unor specialiti cu experien (angajarea resurselor trebuie s corespund importaneiobiectivului).cumprtorii i vnztorii vor ajunge rareori la aceeai valoare, deoarece ultimii tind s fie influenaide valorile de bilan i de investiiile trecute, n timp ce primii sunt interesai de supravieuirea firmei i

de ctigurile nete viitoare.


7/22


Pag. 959

1.6. Evaluatorul i ceilali actori ai operaiei de evaluare

Evaluarea unei ntreprinderi este o operaie care se desfoar ntr-un context dat. Ea depinde nmod esenial de actorii care intervin n aceast operaie i de poziia lor de for relativ. Cei doi actorimajori ai operaiei de evaluare sunt, bineneles, vnztorul i cumprtorul, deci cedantul i cesionarul.

Numrul i profilul (statutul) acestora, dar i poziia relativa vnztorului fa de cumprtor, influeneazn mod natural rezultatele evalurii. Schematic, raporturile de fore ce apar ntr-o tranzacie clasic n cadrultandemului vnztor-cumprtor, pot fi reprezentate astfel:

CUMPRTORmai muli unul singur

VNZTORmai muli Valoarea este tras n jos

unul s ingur Valoarea este tras nsus

Importana interesuluipersonal n evaluare

n cazul tranzaciilor bursiere pot aprea ns i alte tipuri de actori. n evalurile sumare ce precedastfel de tranzacii, vnztorul nu este legat de ntreprinderea n care el deine o infim parte i nici nucunoate pe cumprtorul poten ial. Dac ntreprinderea evaluat, ca deintor de date, poate orienta piaa

burs ier prin comunicarea sa financiar, ana litii financiari pot juca rolul experilor independeni, ceexamineaz i comenteaz valorile propuse de ei sau de evaluatori. n cazul introducerii la Burs,ntreprinderea este cea care se adreseaz direct unei multitudini de cumprtori poteniali. Dac ntranzaciile clasice, divergenele dintre vnztori i cumprtori nu pot fi aplanate dect printr-un acordmutual, la tranzaciile bursiere exist i un arbitrunatural, anume piaa, care ratific sau refuz un anumit

pre, n cadrul unui curs limit. n cazul tranzaciilor importante pot aprea ns i ali actori, s -i numim auxiliari. Cabinete de

consultan i audit au un rol important n amontele procesului de evaluare, ele fiind cele care, n bazapropriei eva luri preliminare, pot propune clientului lor, cumprtorul, o anu mit ntreprindere oferit s prevnzare, dar i o certificare a fiabilitii datelor prezentate de vnztor. n aval de tranzacie, cabinetele deavocaiau rolul de a lmuri aspectele juridice i fiscale ale tranzaciilor.

Actori posibili ai unei operaii de evaluare

Evaluator Cumprtor Cabinet de audit

Expert independent ntreprindere evaluat

Vnztor Consultant al vnztorului


8/22


Pag. 960

1.6. Etapele aciuni i de evaluare

FAZA INIIAL FAZA DE REALIZARE FAZACONCLUZIILOR

E1. Cunoa terea E2. Pregtirea E3. Diagnos ticpreliminar aciunii

E4. Determinarea activului neti a capacitii beneficiare

E5. Evaluarea E6. Raportul de eva luarepropriu-zis

E7. Documentaia deprezentare

Cap. 2. DIAGNOSTICUL FIRMEI

2.1. Ce este diagnosticul? Tipur i de diagnoze

Diagnosticul firmei reprezint procesul de nelegere i explicare a mecanismelor de creare devaloare, ce ajut decizia managerial i ghideaz aciunile n atingerea obiectivelor de performan, princutarea caracteristicilor eseniale de structur i funcionare ale organizaiei. n timp ce auditulopereaz

posterior i funcioneaz n raport cu un sistem de valori prestabilit, diagnosticul face referire la noiunile deoptim i de inte i ne tr imite spre conceptul de evaluare.Datorit multitudinii de finaliti ce-i sunt ataate, dar i diversitii de abordri (ce d aspect de

bogie, dar i creeaz o confuzie crescnd), diagnosticul po ate lua n practic diverse forme, prezentatesub epitete puin controlate: strategic, global, general, parial, funcional, operaional etc. Este cert ns c,n scop de evaluare, diagnosticul firmei trebuie s fie unul global, cuprinznd toate laturile activitiisistemului ntreprindere i pentru care este imperios necesar constituirea unor echipe multidisciplinarede specialiti. Doar un astfel de diagnostic va permite stabilirea premiselor evalurii i a unui set de valoriale acesteia, funcie de diferite scenarii sau stadii de dezvoltare ulterioar crora aceast evaluare trebuie sle rspund.

Obinerea unui diagnostic global impune realizarea unei analize strategiceprezente i viitoare afirmei, analiz care s intereseze pe cumprtorul potenial a unei pri sau a totalitii unei ntreprinderi(ultima perspectiv fiind cea pe care o vom privilegia n continuare). Pentru un astfel de cumprtor,

procesul de achizi ie poate fi realizat n diferite scopuri: (i) eliminarea unui concurent nedor it; (ii) cretereaprii de pia a ntreprinderii sale; (iii) lrgirea activ itilor n amonte i aval de activitile actuale(diversificare vertical); (iv) cucerirea tehnicilor noii economii pentru a le pune n s erviciul activitilor dejaexistente; (v) cucerirea unei noi meserii, n scop de s ecuritate (diversificare orizontal) etc. Indiferent nsde scopul avut n vedere, concluziile diagnosticului trebuie s fundamenteze ct mai corect evoluiileviitoare ale ntreprinderii evaluate, n special prin prisma diferitelor forme de venit pe care ea le va puteagenera.

n procesul de stabilire a valorii, diagnosticul reprezint etapa care reclam cel mai mare volum detimp i cele mai complexe informaii. Numai dup efectuarea diagnosticului i pe baza constatrilor reieitedin acesta se pot stabili ipotezele de evaluare, alege metodele potrivite i se poate trece la evaluarea propriu-zis.


9/22


Pag. 961

2.2. Posibile abordri n realizarea diagnosticului pentru evaluare

O prim abordare are n vedere realizarea unui diagnos tic global la nivelul firmei i al afaceriloracesteia, folosind instrumentul de sintez numit bilan strategic[1]. Odat aceast imagine globalobinut, ea poate fi apoi afnat pe acele direcii cheie, ce sunt specifice doar afacerii/ntreprinderiiconsiderate. Viziunea este n acest caz una transversal i are n vedere analiza ntr-o manier dinamic a

ntreprinderii i a mediulu i su, ca i a relaiilor dintre ele. O as tfel de abordare nu prse te nici un momentviziunea global i se sprijin pe concepiile teoretice relative la determinanii jocului concurenial, avnd ncentru su noiunea de avantaj competitiv.

O a dou abordare este cea tradiional (o vom prezenta succint n continuare) i are n vedere oviziune parcelat a ntreprinderii prin utilizarea unor grile de analiz (check-list) ce enumer rubricile intrebrile cheie la care trebuie rspuns. Demersul este n mod esenial analitic i descriptiv. Aceastabordare propune ntr-o prim faz realizarea unor diagnoze specializate (pariale) pe diferite funciuni alentreprinderii (diagnosticul juridic, diagnosticul comercial, diagnosticul tehnic, diagnosticul resurselorumane, d iagnosticul financiar) i apoi o s intez a acestora cu ajutorul matricei SWOT4 (faza a doua), nvederea realizrii diagnosticului global.

Ambele abordri prezentate mai sus duc la acelai rezultat (identificarea variabilelor interne iexterne majore care influeneaz perspectivele sau capacitile de adaptare ale firmei), dar pe ci diferite.

2.3. Abordarea funcional a diagnosticului global

2.3.1. Diagnosticul juridicDiagnosticul juridic implic investigarea unor aspecte juridico -legale privind activitatea

ntreprinderii, n general, i a patrimoniulu i ce urmeaz a fi evaluat, n special. Elemente de verificat n cadrul aces tui diagnostic:

a) legiferri privind constituirea i funcionarea societii (inc lusiv asocierea);b) dreptul civil: situaia juridic a construc iilor i terenurilor, proprietatea intelectual deinut, situaia

mprumuturilor contractate, contracte de asigurri real izate etc.c) dreptul comercial: contracte de credit; contracte de nchiriere, conces iune, leasing; alte contracte cu

parteneri de afaceri; aciuni juridice n curs pentru litig ii cu caracter comercia l etc. d) dreptul muncii: regulamente de ordine interioar, contracte de munc i convenii civile, acte priv ind

protecia muncii, evidene privind personalul i eventuale lit igii n relaie cu aces ta, aciuni sindica le etc. e) dreptul fiscal: respectarea reglementrilor fiscale, date privind ultimul control i rezultatele sale, litigii

fiscalef) dreptul mediului: respectarea legislaiei de mediu, existena unor pasive ecologice, existena

autorizaiilor de mediu, eventuale litigii pe probleme de mediu.

2.3.2. Diagnosticul resurselor umaneUn astfel de diagnostic vizeaz stabilirea caracteristicilor resurselor umane disponibile i

adecvarea potenialului uman (att cantitativ, ct i ca litativ) la obiectivele firmei. Elemente de verificat ncadrul acestui diagnostic:

a) dimensiunea i structura potenialului uman; b) comportamentul, nivelul de remunera re i de motivaie al personalului;c) eficiena utilizrii potenialului uman (productivitate i mod de organizare a muncii);

d) condiiile de munc i respectarea normelor de s ntate i securitate a muncii.

2.3.3. Diagnosticul comercialObiectivul principal al diagnosticului comercial este cunoaterea i estimarea pieei ntreprinderii

i a pozi iei acesteia pe pia.Elemente de verificat n cadrul acestui diagnostic:a) aprovizionrile i vnzrile;

b) cele cinci fore a le med iului concurenial i factorii critici de succes;c) calitatea i ntinderea reelei de distribuie; d) portofoliu l de produsele i servicii oferite, dar i politica lor de promovare; e) factorii polit ici, economici sociali i tehnologici ce caracterizeaz macromediul.

2.3.4. Diagnosticul tehnic

4(Strengths= puncte tari, Weaknesses= puncte slabe, Opportunities= oportuniti, Threaths= ameninri).


10/22


11/22


Pag. 963

Principalele etape ale aplicrii metodelor patrimoniale sunt: (i) obinerea unui bilan contabil (ii)stabilirea standardului de valoare potrivit situaiei (urmare d iagnosticului) (iii) analiza posturilor bilanuluicontabil i retratarea (corecia i evaluarea) lor conform s tandardului ales (iiii) ntoc mirea bilanuluieconomic (iiiii) calculul valorilor patrimon iale de evaluare.

3.1. Bilan contabil i bilan economic

Actualmente, organismul internaional de normalizare contabil IASB a ales s aeze la bazantregii construcii conceptuale a bilanului noiunea de beneficii economice viitoare, nelegnd prinaceasta potenialul de a contribui, direct sau indirect, la fluxul de numerar i echivalentele numerarului ctrentreprindere.

un activreprezint o resurs (fizic sau nu) controlat de ntreprindere ca rezultat al unor evenimentetrecute i de la care se a teapt s genereze beneficii economice viitoarepentru ntreprindere;o datorie reprezint o obligaie actual a ntreprinderii ce decurge din evenimente trecute i prindecontarea creia se ateapt s rezulte o ieire de resurse care ncorporeaz beneficiile economice.capitalul propriu reprezint interesul rezidual al acionarilor n activele unei ntreprinderi dupdeducerea tuturor datoriilor sale

Pentru problematica evalurii unei ntreprinderi este important de a distinge n structuraportofoliului de active trei componente ce alctuiesc activului economic - active imobilizate corporale inecorporale, active financiare i activul net de exploatare, dar i de a considera n pasiv dou rubrici pentrustructura de finanare - capitaluri proprii i datorii financiare. Bilanul economicastfel obinut ne va permites punem astfel n eviden trei tipuri de operaii aferente unei afaceri: invest iii, exploatare i finanare.

Bilan economicACTIV ECONOMIC STRUCTUR DE FINANARE

Valoareactual

a

portofoliuluide active

ACTIV IMOBILIZAT NET Valoareactual a

fondurilorproprii

(corporal i necorporal) CAPITALURI PROPRII(dup repartizarea rezultatului)

ACTIV NET DE EXPLOATARE

(activ curent minus datorii dinexploatare) DATORII FINANCIARE(mprumuturi pe termen mediu ilung, credite bancare curente)

Valoareactual adatoriilor

financiareACTIVE FINANCIARE

3.2.Activul net cor ij at (ANC)

De manier general, n condiii de relativ stabilitate, activul net contabil reprezint prin el nsuio valoare patrimonial a ntreprinderii (numit uneori valoare de registru) prin faptul c el cuprindecapitalurile investite i beneficiile nerepartizate. Valoarea aceasta nu are ns legtur cu valoareaeconomic, fiind cu att mai puin relevant cu ct datele scriptice care stau la baza determinrii sale difersemnificativ de valorile actualizate ale elementelor co mponente.

Activul net corijat(ANC) reprezint cea mai uzual valoare patrimonial de ntreprindere, cci are

la baz valoarea de folosin a elementelor patrimoniale necesare ntreprinderii. Cum criteriul suprem dejudecat este n aces t caz utilitatea, putem defini ANC ca fiind mrimea capitalului necesar pentru areconstitui patrimoniul net existent al ntreprinderii, la nivelul valorii reale de utilitate a acestuia. El seobine n urma ajustrii elementelor contabile de activ i pasiv cu valori care s permit realizarea unui

bilan economic, bilan n care elementele patrimoniale s unt evaluate la valoarea lor de pia (deci inndu -se cont de exigenele pieei).

ANC = Activul contabil corijat - Datoriile totale corijate

Activ contabil corec ii (+/ -) Pasiv contabil

nainte ns de a se realiza o corecie propriu -zis a activului i pasivului, este necesar s secerceteze toate elementele patrimoniale n vederea distingerii elementelor necesare exploatrii de


12/22


Pag. 964

elementele aflate n afara acesteia (elemente inutile sau externe exploatrii); aceasta deoarece ultimelereprezint, pentru un eventual cumprtor, echivalentul unei trezorerii disponibile.

Studiu de caz. Construcia bilanului economic i determinarea ANCACTIVITATE. Calculai activul net corijat al firmei Comod S.R.L.

3.3.Acti vul net de li chidare (ANL ) sau de dezmembrare

n cazul unor firme aflate n dificultate, n care se estimeaz reducerea sau oprirea activitiiacestora, activul net actualizat sau activul net corijat, calculate ntr-o optic de continuitate a activitii,trebuiesc nlocuite cu un activ net de lichidare, calculat n ipoteza c ntreprinderea intr n stare de ncetarea activitii. Valoarea de lichidare utilizat n acest caz trebuie ns nuanat dup cum lichidarea are loc

progres iv sau imediat. Lichidarea progresiv apare n cazul ncetrii activitii ca urmare a hotrriiproprietarilor i const n vnzarea activelor ntreprinderii n timp, datorit faptului c datoriile sale nudevin exigibile instantaneu astfel nct s reclame acoperirea lor imediat. Lichidarea imediatreprezint olichidare judiciar datorat ncetrii plilor ntreprinderii i intrare n stare de faliment. Ea const nvnzarea direct sau prin licitaie a activelor firmei, ct mai rapid i ct mai avantajos posibil5.

Etapele de baz ale ap licrii metodei n cazul unei ntreprinderi aflate n dificultate i considerat

neredresabil, dar avnd dup lichidare un activ net pozit iv, sunt urmtoarele:

a) se efectueaz un inventar al tuturor active lor de valoare din societatea comercial; b) se estimeaz preul probabil al fiecrui activ (sau grup de active) n condiiile vnzrii ctre cel maiavantajos ofertant;c) se au n vedere factorii speciali care afecteaz eva luarea, grupai n factori favorabili (+) i nefavorabili (-);d) se ajusteaz estimrile iniiale n funcie de factorii speciali; e) se calculeaz activul net de lichidare; f) se aplic o d iminuare (ntre 30% i 50%) a activului net de lichidare n funcie de:

- indisponibilitatea fondurilor;- asumarea riscurilor i dificultilor unei lichidri de ctre ce l care preia ntreprinderea.

Cap. 4. FAMILIA METODELOR DE EVALUARE BAZATE PE VENIT

Orice evaluare de ntreprindere abordeazpatrimon iul i rentabilitatea separat sau luate mpreunn calcule, astfel c toate formulele de evaluare se aplic practic asupra unuia sau amndurora din cele doudate de baz: (i) activul net, adic valoarea patrimonial a ntreprinderii; i (ii) capacitatea beneficiar,adic venitulcare poate fi n mod rezonabil obinut de ctre un eventual cumprtor, innd cont de situaiaactual i de specificul ntreprinderii.

4.1. Pr incipale metode bazate pe veni t

a) metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF-discounted cash flow), metod n care fluxurilefinanciare previzionate pentru fiecare an al perioadei de previziune explicite sunt transformate nvaloare a capitalului prin aplicarea tehnicilor de actualizare;

b) metoda capitalizrii veniturilor, metod n care un anumit nivel reprezentativ al venitului este mpritcu o rat de capitalizare sau este nmulit cu un coeficient de multiplicare, pentru a -l transforma nvaloare.

5Lichidarea unei firme const dintr-un ansamblu de operaii care, dup dizolvarea sa, au ca obiect

realizarea elementelor de activ (transformarea activului n bani) i plata creditorilor n v ederea partajuluiactivului net rmas ntre asociai. Aceste active pot constitui bazele unor noi afaceri derulate de aliproprietari care s le ad ministreze, astfel nct s genereze profit.


13/22


Pag. 965

4.2. Probleme conceptuale comune ale celor dou metode

4.2.1. Valoarea capi talului acionarilor (VCA) i a capi talului investit (VCI)Deoarece expresia valoarea ntreprinderii es te ambigu, n teoria i p ractica evalurii se opereaz

cu dou noiuni distincte:a. valoarea capitalului acionarilor (VCA), care exprim valoarea capitalurilor proprii (de obicei la

valoarea de pia a aces tora);b. valoarea capitalului investit (VCI), ce reflect valoarea ntreprinderii n ansamblul su, partajat ntre

finanatorii acesteia (acionari i creditori) i care se obine nsumnd valoarea capitalului acionarilorcu valoarea creditelor cu termen de s caden mai mare de un an.

4.2.2. Problematica activelor externe exploatriiCunoatei deja c un activ extern exploatrii (activ redundant) este cel care, aflat fiind n

patrimoniul firmei, este de prisos (inutil) pentru operaiunile de exploatare ale acesteia. Nefiind utileafacerii, aceste act ive nu vor fi reflectate de valoarea de randament (VR), cci abordarea pe baz de venit nu

poate cuantifica va loric active al cror raport nu influeneaz capacitatea beneficiar6. Cum aceste act ive, cuatitudine pasiv fa de afacere, pot avea uneori valori nsemnate, ele trebuiesc evaluate distinct i valoarealor adugat valorii de rentabilitate, ntregind astfel valoarea total a afacerii.

EXEMPLU. Evaluarea act ivelor redundante la o firm textil .

4.2.3. Coreciile (ajustrile) contului de rezul tat Capacitatea beneficiar(CB) nseamn aptitudinea unei ntreprinderi de a degaja n v iitorul

apropiat un beneficiu (venit) dat, n condiii de an imaie i de ges tiune zise normale, identice cu cele dinultimii ani, dac nici o schimbare se mnificativ nu are loc.

Capacitatea beneficiar = capacitatea firmei de a obine profit

Rezultatul contabil este adeseori o msur improprie a capacitii beneficiare, el nereflectnd (dinmotive subiective i/sau obiective) nivelurile reprezentative i mentenabile pe termen lung ale profitului.

Ajustrile uzuale ale situaiilor financiare sunt fcute pentru a reflecta ct mai bine realitatea economic,att n ceea ce privetefluxul de venit, ct i bilanul contabil. Ajustrile pot fi adecvate pentru urmtoarelemotive:1. pentru corectarea veniturilor i cheltuie lilor la niveluri care sunt n mod rezonabil reprezentative n

ipoteza continurii activ itii de e xploatare;2. pentru prezentarea pe o baz consistent att a datelor financiare ale firmei n cauz, ct i ce le ale

firmelor luate ca baz de co mparaie;3. pentru a converti valorile nregistrate contabil n valori de pia; 4. pentru a corecta activele i datoriile externe exploatrii, precum i veniturile i cheltuielile aferente

acestora; i5. pentru a corecta veniturile i cheltuielile neeconomice.

Scopul ajustrilor este deci acela de fundamentare a Contului de rezultat pe principii denormalitate economic i de asigurare a comparabilitii. Coreciile care se fac se refer de obicei la

ultimele 3-5 exerciii financiare, se refer la elemente cu pondere semnificativ n mrimea venitului i suntde ordinul a zecilor de elemente.

4.2.4. Tipurile de fluxuri utilizate i modalitile de determinare a capacitii beneficiare Determinarea capacitii beneficiare presupune parcurgerea unor etape distincte:

(a) analiza rezultatelor trecute, etap n care se realizeaz att corecii asupra fluxurilor de venit (pentru areflecta ct mai corect realitatea economic), ct i determinarea unor tendine de evoluie cu privire laaceste fluxuri;(b) examenul previziunilor (n baza scenariilor realizate se previzioneaz fluxurile nete de numerardisponibile, ca d iferen ntre intrrile i ieirile de bani pe orizontul de prognoz);(c) alegerea ratelor adecvate de actualizare sau capitalizare;

6

n abordrile pe baz de venit, ntreprinderea nu are valoare dect dac activele de care dispune pot sproduc un rezultat. Valoarea intrinsec a componentelor firmei este neglijat, contnd doar fluxurile devenit care se pot obine, n anu mite condiii, n urma folosirii acestora.


14/22


Pag. 966

(d) mixajul elementelorrezultate n p rimele dou etape n scopul identificrii capacitii beneficiare.

EXEMPLU. Determinarea capacitii beneficiare a firmei Alpha

4.2.5. Alegerea ratelor de actualizare i de capitalizare

Din punct de vedere teoretic, ambele rate reprezint costul de oportunitate al capitalului investit nntreprindere. Rata de actualizare reprezint rata rentabilitii utilizat pentru convertirea unei sumemonetare, pltibil sau ncasabil n viitor, n valoare actual (prezent) a acesteia. Rata de capitalizare esteorice divizor (de obicei exprimat n procente) care este utilizat pentru convertirea venitului n valoare.

Coerenele principale dintre venitul care este supus actualizrii/capitalizrii i ratele corespondentesunt:

-prin actualizare:(i) fluxul net de numerar la dispoziia acionarilor, exprimat n termeni nominali (preuri curente), se

actualizeaz cu o rat care reflect cos tul nominal al capitalu lui ac ionarilor; (ii) fluxul net de numerar la dispoziia acionarilor, exprimat n termeni reali (preuri constante), se

actualizeaz cu o rat care reflect costul real al capitalului acionarilor; (iii) fluxul net de numerar la dispoziia tuturor finanatorilor (acionari i creditori), exprimat n termeni

nominali, se actualizeaz cu o rat ca re reflect cos tul mediu ponderat nominal al capitalului investit;

(iv) fluxul net de numerar la dispoziia tuturor finanatorilor (acionari i creditori), exprimat n termenireali, se actualizeaz cu o rat care reflect cos tul mediu ponderat real al capitalu lui investit;

-prin capitalizare:(i) rezultatul net corectat (dup deducerea dobnzilor) se capitalizeaz cu o rat de capitalizare care

reflect costul capitalului acionarilor; (i) rezultatul net din exploatare corectat se capitalizeaz cu o rat de capitalizare care reflect costul

mediu ponderat al capitalu lui investit.

4.3. Metoda f luxur ilor f inanciare actuali zate (DCF)

Discounted Cash-Flow Method (DCF) este cea mai rspndit i corect metod financiar deevaluare, cci folosete tehnica modelrii bazate pe ipoteze explicite referitoare la previziunea venitului pe

care-l poate genera un anumit tip de proprietate (inclusiv ntreprinderea). Metoda prezint similitudini certecu metoda valorii actuale nete (VAN) de fundamentare a proiectelor de investiii, datorit urmtoareleelemente:- ambele sunt metode prospective, n care viitorul economic al ntreprinderii este susinut prin invest iii

de capital (pentru modernizare i majorarea fondului de ru lment net);- utilizeaz acelorai noiuni, tipuri de ipoteze, variante, tehnici de calcul, indicatori (flux net de numerar,

valoare actualizat, randament intern, perioad de recuperare, rat de actualizare); - utilizeaz aceleai tipuri de documente previzionale.

Previzionnd activitatea firmei pe un interval limitat de timp 7 (3 la 12 ani, cel mai adesea 5-8 ani),valoarea de rentabilitate a acesteia, calculat cu aceast metod, are dou componente:a) valoarea fluxurilor de numerar actualizate (FN), determinat pentru cei n ani ai scenariului de

previzionare;b) valoarea sa rezidual (Vr) la sfritul ultimului an de previziune.

Fluxurile de numerar anuale (FN), n structura lor cea mai general, cuprind: profitul net anual(Pn), valoarea amortizrii anuale (A), valoarea anual a investiiilor de capital (I) i variaia anual a fondului derulment net ( FRN).

FN = Pn + A - I FRN

Profitul net se determin pe baza evoluiei previzibile a veniturilor (cifrei de afaceri) i cheltuielilor,pornind de la ipoteze plauzibile asupra condiiilor viitoare ale pieelor de aprovizionare i des facere. Pentruinvestiiile de capital se are n vedere doar acele investiii necesare exploatrii viitoare, n coeren cu

7

Durata perioadei de previziune explicit trebuie s aib n vedere atingerea stadiului de stabilitateeconomico-financiar, adic a stadiului n care rata rentabilitii capitalului investit egaleaz costulcapitalului.


15/22


16/22


Pag. 968

Metoda DCF se aplic firmelor care funcioneaz n momentul evalurii, sunt profitabile i viabilepe un orizont de timp rezonabil. Pentru ca ea s dea ns rezultat ele scontate trebuie ca evaluatorul selaboreze un set de ipoteze care delimiteaz cadrul de volatilitate al valorilor rezultate (evoluia unorindicatori macroeconomici, dar i evoluia unor situaii specifice ntreprinderii ca tehnologia, concurenaetc.), ipoteze care s nu fie subiective, ci s reflecte ateptri rezonabile n viitor (nu doar simple sperane).Odat stabilite, aceste ipoteze trebuie avute n vedere n toate etapele importante ale procesului de calcul al

valorii.

ACTIVITATE. Evalua ifirma Comod S.R.L. uti liznd metoda DCF

4.4.Metoda capitalizrii venitului

Semnat la sfritul anului 1998, tranzacia de privatizare a Bncii Romne de Dezvoltare a fost desigurafectat de acuta criz mondial ce a urmat colapsului rusesc din august 1998 i de cascada de scderi alerating-ului de ar din aceeai perioad. Cu toate acestea, valoarea bncii a fost recunoscut corect dectre marele grup Socit Gnrale, cumprtorul cu banii jos al pachetului de 51% din capitalulmajoritar, ea comensurnd de dou ori valoarea activelor nete i de 9 ori profitul net actual al B.R.D.,aceti multiplii fiind superiori celor la care s-au vndut bnci bune din Polonia i Ungaria (B.Baltazar,

preedinte BRD-Grup Socit Gnrale)

n cadrul acestei metode, un nivel reprezentativ al venitului este mprit cu o rat de capitalizaresau este nmulit cu un multiplu de venit, pentru a transforma venitul n valoare. Investitorii aplic deseoriaceast metod, fiind rapid i uoar n co mparaie cu alte metode.

Potenialul de venituri nete al afacerii determinat cu ajutorul metodei este pus ns uneori subsemnul ntrebrii, el depinznd nu numai de factorii clasici interni (management, dotare tehnic etc.) iexterni (evoluia pieei, tendine macro) diagnozai i evaluai, ci i de eforturile (resursele) alocate ncontinuare pentru meninerea i creterea sa (altfel spus, reproductibilitatea veniturilor nete nu se realizeazautomat). n plus, In situaii de schimbri economice rapide, veniturile nete normale sunt dificil de

previzionat (cele din anul curent pot s nu fie un ghid realist pentru viitor). n cadrul metodei este esenial stabilirea unui nivel reprezentativ i mentenabil n viitor a unui tip

de venit, de obicei profitul net curent. Acesta nu este o valoare contabil preluat din contul de profit i

pierdere8, ci este o valoare ajustat pentru a reflecta o evoluie economic normal i reproductibil nviitor. Coreciile au rolul de a elimina impactul asupra veniturilor i cheltuielilor a unor influenetemporare, nerepetabile sau accidentale. n ipoteza n care evaluatorul este i consultant al vnztorului saucumprtorului, ele trebuiesc nelese de client.

Exist proceduri diferite de aplicare a metodei capitalizrii veniturilor (metod consideratimpropriu ca f iind o versiune scurt a metodei DCF).

O prima procedur const n capitalizarea unui profit net anual reproduct ibil, calculat ca o medieponderat a profitului net din ultimele 3-5 exerciii financiare. Procedura este adecvat doar dac profitulnet a avut o evoluie normal, iar afacerea nu-i va propune o extindere a activitii.

O a doua procedur, adecvat pentru evaluarea afacerilor n dezvoltare i a celor amplasate ncldiri nchiriate, cons t n actualizarea profitului net previzionat cu o rat de actualizare care reflect fiecostul capitalului propriu, fie costul mediu ponderat al capitalului, funcie de structura previzionat a

capitalului utilizat.O a treia procedur, valabil pentru afacerile demarate recent, impune evaluatorului simularea unui

cont de rezultat previzionat, care s aib ca baz informaional planul de afaceri al operatorului (pe caretrebuie s-l examineze crit ic pentru a evalua importana pe care o poate acorda acestuia).

EXEMPLU. Evaluarea unei firme necotate prin metoda capitalizrii venitului

8

n mod normal ar trebui analizate situaiile financiare pentru cel puin ultimii trei ani de exploatare, iarpentru proprietile a cror act ivitate are o natur ciclic ar putea fi nevoie de o perioad mai mare deanaliz.


17/22


Pag. 969

4.5.Metode patrimoniale sau metode bazate pe venit? Avantaje i dezavantaje

Metoda Avantaje (+) Dezavantaje (-)1. Metoda ANC - simplu de neles - mare consumatoare de efort i timp

- relevant n unele cazuri (proprieti noi,instituii financiare)

- reflect o viziune s tatic i nu potenialulde c tiguri nete al activelor

- are ca punct de plecare nregistrri contabile - necesit competene multiple - exist multe reglementri i norme - subestimeaz valoarea anumitor active

2. Metoda DCF - se nscrie n optica investitorului - credib ilitatea ipotezelor de previziune afluxu lui de numerar

- coerent cu metodele de evaluare aaciunilor cotate i cu metodele de es timare aeficienei proiectelor de investiii

- dificultatea alegerii corecte a ratei deactualizare

- ine sea ma de valorile viitoare ale afacerii(inclusiv de valoarea te rminal), dar i deeforturile investiionale ulterioare din parteacumprtorului

- necesitatea respectrii multor coerene icorelaii ntre indicatorii financiari- amploarea mare a informaiilor necesare

previziunii3. Metodacapitalizrii

venitului

- este o metod s impl, ce presupune ipotezesimplificate

- dificulti n realizarea coreciiloraferente CPP i n s tabilirea ratei corecte

de capitalizare- nu necesit previziuni exp licite pe o

perioad viitoare - dificulti n s tabilirea schemei deevoluie viitoare a venitului

Cap. 5. EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE

5.1. Capitalul intelectual al firmei i componentele sale

Obiectivul meu este proprietatea intelectual . Sunt convins c managementul proprietii intelectuale

reprezint modalitatea prin care se va crea valoare adugat la Xerox. i nu numai n aceast companie,ci i n oricare alta. Extinznd aceast idee, companiile care au un management bun al proprietiiintelectuale vor ctiga. Celelalte vor pierde (Richard Tho man - director executiv XEROX).

Alturi de capitalul corporal (terenuri, mijloace fixe, stocuri) i decelfinanciar(titluri financiare,creane, disponibiliti bneti), capitalul intelectual are un rol din ce n ce mai mare la creterea valoriiafacerii care-l deine, efect direct i stringent al schimbrilor eseniale intervenite n ultimele decenii nsocietate i n lumea afacerilor. Activele care compun aces t capital au o pondere din ce n ce mai importantn valoarea de pia a firmelor cotate sau necotate, ele reprezentnd deseori aceea valoare ascuns dinspatele cifrelor contabile ce apar n situaiile lor financiare. Azi, principalele active ale companiilor de high-tech nu sunt cash-ul, construciile, echipamentele tehnologice sau alte active corporale, ci mrcilecomerciale, brevetele de invenii, know-how-ul, fora de munc calificat i alte active necorporale;

Definirea i sfera de cuprindere a capitalului intelectual preocup o categorie larg de specialitidin domeniul administrrii afacerilor: specialiti n teoria economic, experi financiari-contabili, sociologi,evaluatori de afaceri, manageri ai proprietii intelectuale. Fiecare din aceste categorii de specialiti ancercat s defineasc ntr-o manier proprie un concept identic (sau asemntor) atunci cnd vorbescdespre capital uman sau intelectual (managerii i specialitii n teoria economic), despre activenecorporale (experii financiar-contabili), sau despre active necorporale i proprietate intelectual(evaluatorii de ntreprinderi).

Activele necorporale nu au substan fizic i se manifest prin proprietile l or economice. Eleacord drepturi i privilegii proprietarului acestora i n general produc venituri pentru proprietarii lor. nscop de evaluare, activele necorporale pot fi clasificate ca fiind drepturi, relaii, active necorporale

individuale (distincte) saugrupate, proprietate intelectual.

Drepturile exist n conformitate cu clauzele unui contract, scris sau nescris, care este benefic dinpunct de vedere economic pentru ambele pri. Exemple sunt contractele de furnizare, de distribuie,

contractele de aprovizionare i permisele de licen.


18/22


Pag. 970

Rela iile ntre pri sunt n general nebazate pe un contract, pot fi de scurt durat i pot avea ovaloare important pentru pri. Astfel de exemple sunt, printre altele, fora de munc calificat, relaiile cu clienii, relaiile cu furnizorii, relaiile cu distribuitorii i relaiile structurale ntre pri.

Activele necorporale nedifereniate (grupate) reprezint valoarea rezidual a activelor necorporalermas dup evaluarea activelor necorporale identificabilei scderea acestei valori din valoarea total aactivelor necorporale. Numite n mod curent fond comercial saugoodwill, ele apar ca rezultat al numelui

comercial, reputaiei, clientelei, localizrii, produselor i altor factori similari, care produc beneficiieconomice.Proprietatea intelectual reprezint o clas special a activelor necorporale deoarece, uzual, sunt

protejate prin lege pentru a nu fi folos ite de persoane neautorizate. Astfel de exemple sunt, printre altele,

mrcile de fabric i deproduse, drepturi de autor, brevete de invenie, secrete comerciale, know-how.

5.2. Evaluarea activelor necorporale

Evalurile de active necorporale sunt cerute i realizate n mod uzual la valoarea de pia , prinaplicarea prevederilor Standardului In ternaional de Evaluare 1 (IVS 1). n cazurile n care sunt utilizate alte

baze de evaluare, cu informaiile i explicaiile adecvate, se aplic prevederile IVS 2.Unele active necorporale pot fi evaluate distinct prin metoda costului , metod care const n

estimarea costului curent pentru obinerea unui activ necorporal cu aceeai utilitate ca aceea a activuluievaluat. Aceasta presupune determinarea unui cost de nlocuire brut al unei replici moderne a activuluinecorporal (fie indexnd costul istoric cu indicele preurilor de consum, fie estimnd costurile necesare

producerii unui act iv s imilar la data evalurii), din care se scade deprecierea fizic, funcional i economic,pentru a obine costul de nlocuire net.

Proprietatea intelectual , format n esen din brevete de invenii mrci co merciale, drepturi deautor i secrete comerciale, nu poate fi evaluat individual, n mod credibil, pe fiecare din componentelesale de mai sus. De aceea, cea mai adecvat metod de evaluare a sa const n actuali zarea / capitalizareaunui flux de venit net care poate fi izolat i atribuit obiectului proprietii intelectuale. Acest lucru este nsdificil de realizat deoarece n majoritatea cazurilor venitul net rezult dintr-un ansamblu (grup) de obiecteale proprietii intelectuale.

Valoarea propr ietii intelectuale poate fi apreciat, cu mare grad de credibilitate, pe baza

estimrii ex ante a valorii afacerii, a valorii de pia a activelor corporale i a unor active necorporaleevaluabile d istinct prin metoda costului, precum i a FRN.

(+) Valoarea a facerii (ca lculat f ie prin capitalizarea venitului net reproductibil, fie prin metoda DCF) (-) Valoarea activelor corporale corectate (stabilit conform uzanelor fiecrei categorii 9)(-) Active necorporale evaluate distinct prin metoda costului de nlocuire net(-) Fondul de rulment net corectat (calculat ca d iferen ntre activele cu rente i pasivele curente) (=) Valoarea proprietii intelectuale

Evaluareagoodwill-ului (GW) pornete de la cuantificarea superprofitului pe care l poate genera oafacere i se realizeaz n special atunci cnd evaluatorul ape leaz la metode de evaluare bazate pe active(care nu iau n cons iderare aceast capacitatea a firmei de a genera un profit superior sectorului de ac tivitatecruia i aparine).

Metoda de evaluare a GW, recomandat de IRS 10, se s prijin pe urmtoarea baz conceptual:a) aplicarea unei rate a rentabilitii asupra valorii medii anuale a activelor nete corporale i calcularea

unui profit net mediu anual aferent;b) calcularea unui s upraprofit prin diferena dintre media anual a profitului net realizat al afacerii i

profitul net mediu anual aferent ratei rentabilitii normale aplicabi le activelo r nete corporale;c) capitalizarea supraprofitului.

EXEMPLU.Etapele aplicrii metodei IRS de evaluare a GW

9 Activele corporale imobilizate pot fi evaluate la valoarea de pia, la cost de nlocuire net , prin

capitalizarea venitului etc. De cele mai multe ori ele sufer corecii fa de valoarea contabil. 10 IRS (Internal Revenu Service) este Agenia Federal din SUA care are sarcina de a colecta impozitelefederale pe venit, de a acorda consultan i a aplica reglementrile re feritoare la impo zitul pe venit.


19/22


Pag. 971

n ceea ce privete activele necorporale distincte(exist cca.120 de poziii de as tfel de active ce potfi evaluate n mod individual), depistarea acestora se face n general n faza de diagnostic j uridic. n aceastfaz trebuie evideniat i modul de exploatare al acestor active: (i) exploatare direct, cnd ele sunt folositen activitatea proprie a ntreprinderii; (ii) exploatare indirect, n cazul transferului unui atribut sau altuturor atributelor dreptului de proprietate unei alte persoane.

Metodele de evaluare ale activelor necorporale distincte sunt nscrise n cele trei abordri clasice

ale evalurii oricrui tip de proprietate, cu unele particulariti referitoare la denumirea metodelor d eevaluare i la re levana/ aplicabilitatea aces tora:

(i) metode bazate pe cost(costul de reproducie, costul de nlocuire), adecvate ndeosebi pentru evaluareaactivelor necorporale aflate n stare nou, pentru cele care pot fi substituite cu alte active necorporale i ncazul n care evaluarea se face pentru proprietarul curent al activului supus evalurii (nu este adecvat

pentru cele cu caracter de unicitate i cele cu vechime mare); (ii) metode bazate pe venit, adecvate n special atunci cnd se pune problema nregistrrii n bilan aactivelor necorporale achiziionate cu ocazia cumprrii unei ntreprinderi n ansamblul su (deci cnd se

pune problema alocrii preului total de achiziie pe act ivele achiziionate); (iii) metode bazate pe comparaia vnzrilor(metoda comparaiei de pia).

Cap.6. FAMILIA METODELOR DE EVALUARE BURSIERE

Metodele de evaluare bursiere se bazeaz pe cursul aciunilor firmelor cotate, curs care reflectmodul cum sunt acestea evaluate de ctre piaa financiar. Cursul sau cotaia unor titluri (n particularaciuni), numit n termeni bursieri reting, permite unor organisme independente s formuleze o aprec ieresintetic asupra calit ii respectivelor t itluri (n special asupra riscului pe care -l prezint aces tea).Acest cursdepinde att de factori interni ntreprinderii, ct i de fenomene ale pieei care pot afecta valoarea titlurilor,indiferent de performanele intrinseci ale ntreprinderii. Pentru ca ntreprinderii s -i corespund o cotaie

burs ier ct mai pertinent, este necesar ca aceasta s fie cotat la burse puternice (naionale sauinternaionale) i s aib un volum mare de ac iuni tranzacionate, cu puine aciuni pe o tranzacie.

Toate modelele de evaluare bursier sunt de natur actuarial, fie c au n centru lor noiunea de

dividend, fie c apeleaz la indicatorul bursier PER.

6.1. Metoda lui Irving Fisher

Cum venitul a teptat din inves tiia n aciuni a acionarului minoritar este dividendul pe care el lva primi, valoarea prezent a unei aciuni (Vo) este egal cu suma actualizat a dividendelor viitoareanticipate generate de aciunea respectiv. tiind c o aciune poate fi asimilat unui activ cu valoare actualnet (VAN) nul, pentru un numr t finit de ani de previziune, valoarea lui Vo va fi:

n

t

n

n

t

t

k

V

k

DV

1

0

11

unde: Dtreprezint dividende pltite n anul t; a reprezint rata de rentabilitate cerut de acionari(egal cu rata de capitalizare a p ieei); Vneste valoarea aciunii n anul n.

Se observ cum, n cazul acestui model, valoarea generat de aciune (investiie) este egal cucostul su, cost care reprezint o cheltuial pentru acionarul care o cumpr azi (Vo). VAN este egal cuzero. Prin urmare, pentru a obine un superprofit, se presupune o anumit eficien a pieei care coteazaceast aciune. Altfel spus, nu se mai ateapt trecerea celor n ani n care se amortizeaz investiia naciune, ci aceasta se va vinde pe pia la un pre convenabil pentru acionar.

6.2. Modelul Gordon-Shapiro

Formula lu i I.Fischer es te puin operaional pentru c n practic este dificil s se estimeze exact

evoluia viitoare a dividendelor. Se poate admite atunci c dividendele cresc cu o rat g, constant iinferioar lui a. Orizontul modelului nu mai este limitat, ci infinit.


20/22


21/22


Pag. 973

ntreprinderi, metodele tradiionale de evaluare nu justific valorile bursiere ridicate datorate ateptrilor decretere exponeniale. Oricum ns, alegerea metodelor depinde de informaiile disponibile, de sectorul deactivitate i de stadiul dezvoltrii ntreprinderii. De e xemplu, n cazul ntreprinderilor Internet, multip liide rentabilitate trebuie s lase loc unor criterii de evaluare bazate pe atracia comercial i penetrarea pieei.ntreprinderile pot f i comparate ntre e le cu a jutorul unor rate part iculare pieei (curs/venit, curs/u tilizator,venit/abonat etc.) sau avnd n vedere cheltuielile lor comerciale. Metoda de actualizare a fluxurilor de

numerar rmne o cale relevant de evaluare, dac es te adaptat acestui tip de pia. Un alt exemplu ce poate fi oferit este legat de sectorul biotehnologiei, caracterizat prin proceselungi de cercetare-dezvoltare, teste clinice i obinerea de autorizri pentru lansarea n fabricaie a

produsului. Utilizarea metodei de actualizare a fluxurilor de numerar nu poate fi fcut aici fr a ineseama de cos turile majore i termenele asociate dezvoltrii i co mercializrii produsului, n baza realizriiunor scenarii (de exemplu utiliznd metoda First Chicago) care au n vedere probabilitile desucces/insucces ale produsului12. ntreprinderile din sector posed adesea brevete, licene i alte activenecorporale de care trebuie obl igatoriu inut cont n evaluare.

STUDIU DE CAZ. Evaluarea unui spin-off

7.2. Evaluarea ntreprinderilor mici i mijlocii (IMM-urilor)

Deoarece definiia valorii unei ntreprinderi nu depinde de mrimea ntreprinderii de evaluat,principiile generale de eva luare a IMM-urilor nu difer de evaluarea ntreprinderilor mai mari. Cu toateacestea, n evaluarea IMM-urilor pot aprea probleme specifice, datorate n primul rnd faptului c acesteanu au n general un manage ment independent de proprietari, fapt care face ca abilitile antreprenoriale ale

proprietarilor s reprezinte un element cheie pe care se sprijin valoarea. Fluxurile viitoare de numerardepind aici n mod substanial de implicarea i cunotinele proprietarului, de capacitatea sa de a realizalegturi viabile de afaceri.

n proiectarea fluxurilor viitoare de numerar ale unui IMM, o dificultate major pentru evaluatorva fi generat de numrul restrns de surse informaionale. Situaiile financiare ale unor astfel de entitisunt adesea legate de un mod s pecific de impozitare. Evaluatorul trebuie s vad n ce msur declara iilerecente de venit reflect n mod adecvat rezu ltatele medii i s fac coreciile necesare.

IMM-urile fac investiii la intervale mai mari de timp, iar procesul lor bugetar este unul extrem de

simplificat (uneori putnd s nici nu existe din punct de vedere formal). Evaluatorul trebuie s fac totpos ibilul pentru a obine informaii credibile n scopul elaborrii unor prognoze privind beneficiilor viitoare.Incertitudinile cauzate de bugete srace sau de o lips complet de bugete pot duce la eecul ntregului

proces de evaluare. Este responsabilitatea evaluatorului s fac o analiz critic asupra estimrilorproprietarilor, folosind consideraii de plauzabilitate i analize de sensibilitate, pe o perioad de prognozpe care el o consider plauzibil. Deoarece profiturile ntreprinderii d in investiiile alternative care s e facpe pieele de capital sunt supuse n mod normal impozitrii pe venitul personal al proprietarilorntreprinderii, acest impozit trebuie inclus n rata de actualizare. Primele de risc trebuie s acopere attriscul economic a l afacerii, ct i riscul financiar (deci cel de finanare) al acesteia.

Depind dificultile prezentate mai sus, evaluatorul poate s pun n oper metode bazate pevenit (DCF, sau capitalizarea venitului), metode relevante pentru o evaluare corect a IMM-urilor.Stabilirea preului simplificat este o alt metod ce se aplic adesea n cazul IMM -urilor. Aces t lucru se face

prin folosirea unor multipl ii pe baza ctigurilor (form extrem de simplificat a metodei capita lizrii

veniturilor), sau pe baza unor multiplii orientai pe cantitatea de vnzri sau pe produse (folosii n specialpentru stabilirea preurilor la entitile de servicii mici). Pentru evaluator, metodele de stabilire a preurilorsimplificate pot reprezenta o baz a verificrii gradului de plauzibilitate a rezultatelor obinute prinabordarea pe baz de venit.

Pentru ntreprinderile foarte mici (micul comer de proximitate), o metod relevant de evaluareeste cea bazat pe goodwill. Chiar dac sensibilitatea valorii la vnzri este una foarte mare, evaluarea GW

poate fi realizat p lecnd de la cifra de afaceri realizat n u ltimii an i de exploatare.

ACTIVITATE. Studiai Ghidul pentru evaluarea ntreprinderilor mici i mijlocii, emis n anul 2001 deFederaia Experilor Contabili Europeni, i prezentat n lucrarea [4], pag.213-268.

STUDIU DE CAZ. Evaluarea unei pensiuni

12Aici rata de actualizare depinde, printre altele, de s tadiul de dezvoltare al ntreprinderii.


22/22


Pag 974

Materialele cuprinse n acest manual nuconstituie lucrri de cercetare tiinific i nu

revendic originalitatea. Scopul lor exclusiv

esteprezentarea unor cunotine existente is serveasc procesului didactic.

Date post:	01-Jun-2018
Category:	Documents
Upload:	elenamarin12
View:	230 times
Download:	0 times

45 Evaluarea Firmei D34

Documents