Curs Evaluarea Firmei

Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei D34

Pag. 953

EVALUAREA FIRMEI

Fia disciplinei

Statutul disciplinei: opional

Anul de studii : II Semestrul: 1

Titularul cursului: Prof. dr. ing., ec. Doru Marius Frca

Numrul de ore/ Verificarea / Cred ite

Curs Seminar Lucrri Proiect Examinare Credite

14 - 14 - C 2

A. OBIECTIVELE DISCIPLINEI 1. Cunoaterea i nelegerea rolu lui d iagnosticului i evalurii la n ivelul unui sistem de afaceri

2. Oferirea de cunotine i abiliti n vederea distingerii diverselor tipuri de valori 3. Cunoaterea, nelegerea i exp licarea principalelor abordri n evaluare 4. Aplicarea creativ a principalelor metode de evaluare n cazul start -upp-urilor

5. nelegerea elementelo r cheie pe care se sprijin competitivitatea micilor afaceri

B. DISCIPLINELE CARE TREBUIE STUDIATE ANTERIOR Gestiunea financiar a afacerii, Calculaia i managementul costurilor

C. COMPETENE SPECIFICE 1. Formularea de pro iecte de finanare i monitorizarea implementrii acestora 2. Capacitatea de a lua decizii manageriale in condiii de risc ridicat, gs irea de soluii creative pentru atenuarea conflictelor care apar n mediu l organiza ional intern i extern

D. CONINUTUL DISCIPLINEI a) Curs

Capitolu l Coninuturi Nr. ore

1. Cadru l general

al evalurii unei

ntreprinderi

1.1. Evaluarea - proces complex de determinare a valorii

1.2. Scopul i necesitatea evalurii unei ntreprinderi

1.3. Valori utilizate n lucrrile de evaluare 1.4. Abordri posibile n domeniu l evalurii firmei 1.5. De la evaluare la stabilirea preului. Momente ale evalurii i

probleme specifice

1.6. Evaluatorul i ceilali actori ai operaiei de evaluare 1.7. Etapele aciunii de evaluare

2

2. Diagnosticul

firmei

2.1. Ce este diagnosticul? Tipuri de diagnoze

2.2. Posibile abordri n realizarea d iagnosticului pentru evaluare 2.3. Abordarea funcional a diagnosticului global

2

3. Estimarea

valorii afacerii

prin metode

patrimoniale

3.1. Bilan contabil i bilan economic 3.2. Activul net corijat (ANC)

3.3. Activul net de lichidare (ANL) sau de dezmembrare

2

4. Familia

metodelor de

evaluare bazate pe

venit

4.1. Principale metode bazate pe venit

4.2. Probleme conceptuale comune ale metodelor bazate pe venit

4.3. Metoda fluxurilo r financiare actualizate (DCF)

4.4. Metoda capitalizrii venitului 4.5. Metode patrimoniale sau metode bazate pe venit? Avantaje i

dezavantaje

2

5. Evaluarea

activelor

necorporale

5.1. Cap italul intelectual i componentele sale 5.2. Evaluarea activelor necorporale

2

6. Familia 6.1. Metoda lu i Irving Fischer


Pag. 954

metodelor de

evaluare bursiere

6.2. Modelu l Gordon-Shapiro

6.3. Modelu l lui Bates

2

7.Cazuri particu-

lare de evaluare

7.1. Evaluarea ntreprinderilor cu dezvoltare rapid 7.2. Evaluarea IMM -urilor

2

Total ore 14

a) Aplicaii

Tipul de aplicaie (Lucrri)

Coninuturi Nr. ore

1. Discuii/dezbatere Valoarea de p ia i valori n afara pieei. Conceptul de cea mai

bun utilizare

2

2. Exemple i ap lica ii Valoarea banilor n t imp. Tehnica compunerii i actualizrii banilor

2

3. Exemple i ap lica ii Costul capitalului (propriu/mprumutat/mediu ponderat) 2

4. Studiu de caz Construcia bilanului economic i determinarea ANC 2

5. Studiu de caz Evaluarea afacerii prin fluxuri 2

6. Studiu de caz Evaluarea grupului Metal 2

7. Exemple i ap lica ii Particulariti n evaluarea unui start-upp 2

Total ore 14

E. EVALUARE Mod de examinare: Aplicaiile (A), prin metodele/formele de evaluare folosite (munc n echip, discuii/dezbateri, studii de caz), permit identificarea dobndirii de ctre studeni a cunotinelor i abilitilo r pe care disciplina i le -a propus ca obiectiv. Colocviu l (C) const n verificarea cunotinelor (cunoatere, nelegere i explicare limbaj specific, exp licare i interpretare) i abilitilor, at t prin

rezo lvarea unor probleme pract ice, ct i a unor baterii de teste gril. Componentele notei: N = 0,5 C + 0,5 A; Condiia de obinere a creditelor: C > 5; A > 5;

Standarde minime de performan: 1. Realizarea unui diagnostic n scop de evaluare

2. Demonstrarea de capacitii de nelegere i aplicare a metodelor de evaluare

F. BIBLIOGRAFIE 1. Abrudan I., Cndea D., (coord.) - Manual de inginerie economic - Ingineria i managementul

sistemelor de producie (partea a IV-a Diagnostic i evaluare), Editura Dacia, Cluj-Napoca 2002 2. Ifnescu, A., .a., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Tribuna Economic, Bucureti 2001 3. Jianu, I., Evaluarea, prezentarea i analiza performanei ntreprinderii. O abordare din prisma

Standardelor Internaionale de Raportare Financiar, Editura CECCAR, 2007 4. Stan S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Tribuna Economic, Bucureti 2000 5. Stan S., Evaluarea activelor necorporale, IROVAL, Bucureti 1999

6. Stan, S., Anghel, I., (coordonatori), Evaluarea ntreprinderii, Ed itia a treia revizu it, Editurile IROVAL si INVEL MULTIMEDIA, Bucureti, 2007

7. Stan, S., Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii, IROVAL, Bucureti 2001

8. Toma, M., Chivulescu, M., Ghid pentru diagnostic i evaluare a ntreprinderii , Editura CECCAR, 1996

9. Frca, D., (coord.), Evaluarea proprietii manualul calificrii, Editura UTPRESS, Cluj-Napoca

2010


Pag. 955

Prof. dr. ing.,ec. Doru Marius Frca

EVALUAREA FIRMEI

Suport de curs

Cap. 1. CADRUL GENERAL AL EVALURII UNEI NTREPRINDERI

NOT. Evaluarea ntreprinderii este un inepuizabil subiect de reflexie i constituie o problem fundamental a analizei financiare. Extraordinara complexitate a problemei ine, nainte de toate, de dificultatea definirii conceptelor (ce este valoarea? ce valoare reinem?), ct i de modul de stabilire a principiilor necesare de respectat pentru a realiza o bun evaluare.

1.1. Evaluarea - proces complex de determinare a valorii

n general, evaluarea este o metod ce permite cunoatere valorii unui rezultat ce nu poate fi msurat. Pentru a fi credib il, evaluarea este o activitate independent, realizat de ctre exper i, n baza unor metode mai mult sau mai puin normate i a unor principii general acceptate. Conceptul de evaluare

este utilizat n domenii variate1.

Cnd ne referim la ntreprindere, evaluarea apare ca fiind o aciune complex avnd ca finalitate stabilirea valorii acesteia la un moment dat, utiliznd n acest scop metode specifice. Dou mari serii de

raiuni sunt n general avansate pentru a explica dificu ltile legate de evaluarea ntreprinderilor: 1. primele in de ceea ce numeroi actori ai vieii economice (bancheri, manageri, creanieri, admin istraii

financiare) sau culturale (profesori, cercettori, experi) se intereseaz, fiecare ntr -un scop particular:

nevoile de informare asupra valorii ntreprinderilor sunt din ce n ce mai variate (operaii bursiere, strategii de cretere, plasare de moned, repoziionare industrial etc.), dup cum ntreprinderea vrea s-i continue activitatea sau, dimpotriv, s o ntrerup prin lichidare;

2. apoi, pentru c evaluarea este o operaie tehnic foarte delicat din cauza mult iplicitii factorilor care pot fi luai n considerare i deoarece, mpotriva numeroaselor formule propuse de specialiti, nu este nici una care s ofere singur un veritabil rezultat satisfctor. Valoarea unei ntreprinderi este cu att

mai schimbtoare i multipl cu ct diversele componente nu au acelai interes pentru toi observatorii; ceea ce este esenial pentru unii, poate prea accesoriu pentru alii. Evaluarea este subiectiv i dependent de alegerea elementelor definitorii pentru obiectul de evaluat.

De aceea, nu exist evaluri corecte sau incorecte (metode diferite de evaluare conduc la rezu ltate diferite i, n general, evalurile au ca rezultat un domeniu de valori); exist doar evaluri bune sau evaluri proaste. Evalurile care genereaz preuri la care nu se gsete nici un cumprtor sunt

evaluri proaste (uneori condiiile temporare ale pieei i nu evalurile proaste determin imposibilitatea unei tranzacii2), cum dealtfel sunt i evalurile (d in partea vnztorilor) ce genereaz preuri care i las cumprtorului fonduri insuficiente pentru investiii. Evalurile din partea vnztorilor care permit

desfurarea rapid a tranzaciilor sunt mai bune dect evalurile care fac tranzaciile dificile sau imposibile (evaluarea trebuie s ajute, nu s ridice piedici). O evaluare bun este un punct de sprijin pentru stabilirea preului.

Dei n mod uzual se afirm c evaluarea unei ntreprinderi este mai mult o art dect o tiin (necesitnd talent i imaginaie), vom considera evaluarea ca fiind o mbinare de tiin, experien i art. Aceasta deoarece formarea unui evaluator de profesie parcurge traseul dificil dintre tiin i art,

trecnd printr-un mare numr de evaluri ce confer experiena necesar acestuia. n absena unei metode standard de evaluare, rolul judecii expertului n aprecierea factorilor socio -economici este att de mare, nct un novice care nu a acumulat experien suficient, nu are ce face n acest domeniu.

1.2. Scopul i necesitatea evalurii unei ntreprinderi 1. Pentru a realiza o investiie, caz n care optica evalurii este cea a cumprtorului (a investitorului). Ca i investitor n economia de pia ai dou variante: fie s construieti o afacere de la nceput, fie s cumperi una gata fcut, cci piaa poate s-i ofere i o astfel de soluie. Realizarea unei investiii cu caracter

1 Vedei domeniile de aplicare ale conceptului pe adresa: http://fr.wikipedia.org/wiki/%C3%89valuation

2 Dac vnztorul i cumprtorul (investitorul) i fixeaz rigid limitele lor de p re, n conformitate cu

evalurile lor proprii, atunci este posibil ca tranzacia s nu se realizeze.


Pag. 956

industrial este cazul clasic de achizi ie i evaluare a unei ntreprinderi. O astfel de investiie presupune cel mai adesea utilizarea unor metode de evaluare aprofundate, iar amploarea muncii de evaluare depinde n

mod hotrtor de dimensiunea tranzaciei. Realizarea unei investiii cu caracter financiar necesit n general mijloace de evaluare mai puin dezvoltate dect n cazul precedent. Ea poate presupune o simpl achiziie de aciuni n Burs, dar i achiziii minore, n d irect, n afara pieei financiare.

2. Pentru a realiza o dezinvestiie, caz n care optica evalurii este cea a vnztorului (cedantului). Fie c se cedeaz o ntreprindere mic ctre una mai mare, fie c se vinde o ntreprindere aflat n dificultate, logica evalurii va depinde substanial de raportul de fore dintre vnztori i cumprtori, metodele

utilizate putnd fi mai mult sau mai puin similare. 3. n cazul unei succesiuni, cnd exist o schimbare de proprietate familiar i nu cesiune, evaluarea este n mare parte regizat de metode admin istrative.

4. n caz de fuziune a dou societi, calculul paritilor de schimb se dovedete deseori foarte delicat. n acest caz se evalueaz dou firme, una n raport cu alta. Optica evalurii va putea s difere n funcie de obiectivul urmrit prin fuziune de ctre cele dou firme.

5. n cazul introducerii unei firme la Burs , evaluarea este puternic influenat de metode bursiere specifice, dar i de motivele conducerii privind introducerea. 6. Pentru a msura performanele conducerii , caz n care trebuie determinat variaia valorii de pia a

firmei.

7. n cazul n care au loc modificri ale capitalului social sau n structura acionariatului, caz n care se impune uneori recalcularea valorii aciunilor prin reconsiderarea valorii elementelo r patrimoniale i a

rezu ltatului activ itii. Realizarea evalurii este impus uneori i de scopuri fiscale (pentru stabilirea bazei de impozitare) sau

juridice (dispute legate de exproprieri, litigii, moteniri etc.). De asemenea, ea poate fi adesea cerut ca o

baz pentru alocarea valorii totale a ntreprinderii pe activele care o compun, servind ca in strument pentru estimarea mrimii deprecierii anumitor active imobilizate.

1.3. Valori utilizate n lucrrile de evaluare

Valoarea de pia este cel mai obinuit tip de valoare asociat cu evaluarea proprietilor, fcnd ea singur obiectul unui standard de evaluare (IVSC1). Proprietile pot fi evaluate i pe alte criterii dect valoarea de pia sau pot fi schimbate la preuri ce nu reflect valoarea de pia. Aceste situaii alternative

pot s fie ori reflectri ale unei perspective a utilitii n afara pieei, ori reflectri ale unor condiii neobinuite i n afara pieei. Este extrem de important ca evaluatorul s identifice tipul de valoare potrivit i s o defineasc foarte clar, chiar dac o posibil uzan ar duce la nelegerea faptului c valoarea de pia

este cea vizat n absena unei anumite specificri.

1.3.1. Valoarea de pia concept fundamental n evaluare

Conceptul de valoare de pia reflect percepiile i aciunile colective de pe pia i este baza pentru evaluarea majoritii resurselor n economiile de pia. Valoarea de pia este o reprezentare a valorii de schimb, sau suma de bani pe care o proprietate ar aduce-o dac ar fi oferit spre vnzare pe o

pia liber, la data evalurii, conform cerinelor care corespund defini iei valorii de pia. Pentru a estima valoarea de pia, evaluatorul trebuie s determine mai nti cea mai bun utilizare, sau cea mai probabil utilizare. Aceast utilizare poate fi pentru continuarea utilizrii existente a proprietii sau pentru unele

utilizri alternative. Aceste determinri sunt realizate d in evidena pieei.

DEFINIIE. Valoarea de pia este suma estimat pentru care o proprietate va fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor decis i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie cu pre determinat obiectiv,

dup o activitate de marketing corespunztoare, n care prile implicate au acionat n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere.

1.3.2. Baze de evaluare di ferite de valoarea de pia Valoarea de utilizare este acea valoare cu care o anumit imobilizare contribuie la valoarea

ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma ce ar putea fi

obinut prin vnzare. Fiind specific unei anumite utilizri i unui anumit utilizator, aceast valoare poate s fie egal doar ntmpltor cu valoarea de pia 3. Dac scopul evalurii este elaborarea situaiilor

3 Valoarea de utilizare tinde s fie mai mare dect valoarea de pia dac utilizatorul folosete extrem de

profitabil proprietatea sau dac el posed, aferent acesteia, active intangibile ce nu pot fi transferate la alt


Pag. 957

financiare ale ntreprinderii, valoarea de utilizare are un neles aparte, redat n Standardul Internaional de Contabilitate 36 (deprecierea activelor).

Valoarea ntreprinderii (afacerii) exprim valoarea atribuit unei ntreprinderi existente i n continuitate, i nu uneia din prile ei constituente. Este deci valoarea ntreprinderii luate n ntregime,

valoare care poate fi diferit de cea obinut prin nsumarea valorii prilor constituente. Valoarea de recuperare este valoarea unei proprieti fr teren, ajuns la finele perioadei de via

n ce privete scopul i funcia iniial, care urmeaz a fi vndut ca materiale recu perabile i nu folosit n

continuare, fr modernizri sau reparaii. O astfel de proprietate poate fi reconstituit de cumprtor, transformat pentru o utilizare asemntoare sau diferit sau poate fi util pentru piesele de schimb.

Valoarea de lichidare sau de vnzare forat este suma ce poate fi obinut n mod rezonabil din

vnzarea unei proprieti n condiii extraord inare sau atipice. Este cazul nstrinrilor care au loc ntr-un interval de timp prea mic pentru a ndeplinii condiiile din defini ia valorii de pia (durat de market ing neadecvat, publicitate neadecvat etc.). Aceast valoare poate fi utilizat uneori i n situaia unui vnztor

nedoritor i/sau a nstrinrii d in obligaie sau constrngere.

OBSERVAIE. Standardul Internaional de Evaluare IVS2 prezint i alte baze de evaluare diferite de

valoarea de pia: valoarea de asigurare, valoarea de impozitare, valoarea special, valoarea d in fuziune.

1.3.3. Conceptul de cea mai bun utilizare

Conceptul de cea mai bun utilizare (CMBU) este o parte fundamental i integrant a estimrilor valorii de pia. Prin analiza CMBU, care este un studiu economic al impactului forelor de pia asupra proprietii analizate, evaluatorul identific utilizarea care maximizeaz valoarea p roprieti i.

Cea mai bun utilizare este definit de standardele de evaluare ca fiind cea mai probabil utilizare a proprietii care este fizic posibil, justificat adecvat, permis legal, fezab il financiar i care conduce la cea mai mare valoare a proprietii evaluate. Criteriile din defin iia de mai sus trebuie s fie secveniale i

intercondiionate. O utilizare care nu este legal permis sau nu este fizic posibil, nu poate fi considerat ca fiind cea mai bun utilizare. O utilizare permis legal i posibil fizic, poate cere evaluatorului, cu toate acestea, s justifice de ce este rezonabil probabil. Dup ce a rezu ltat din analiz c una sau mai multe

utilizri sunt rezonabil probabile, se trece la verificarea fezabilitii financiare. Ut ilizarea din care rezult valoarea cea mai mare, n corelare cu celelalte utilizri este considerat cea mai bun utilizare.

1.4. Abordri posibile n domeniul evalurii firmei

Estimarea oricrui tip de valoare, de pia sau din afara pieei, cere ca evaluatorul s aplice una sau mai multe abordri n evaluare. Termenul abordare n evaluare se refer la o cale de estimare a valorii prin fo losirea uneia sau mai multor metode specifice de evaluare.

Evalurile bazate pe pia utilizeaz, n mod normal, una sau mai multe abordri n evaluare, prin aplicarea principiului substituiei, utiliznd informaii derivate din p ia. Acest princip iu arat c o persoan prudent nu va plti pentru un bun sau un serviciu mai mult dect costul de achiziie pentru un bun sau

serviciu acceptabil ca substitut, n absena factorilor t imp, risc sau neadecvare. Costul cel mai mic al celei mai bune alternative, pentru un bun substitut sau pentru un bun identic, va tinde s reflecte valoarea de pia.

1.4.1. Abordarea pe baz de active (abordarea patrimonial). Aceast abordare const n estimarea valorii unei afaceri prin utilizarea metodelor de evaluare

bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ce compun afacerea (ele reprezint individualiti care pot fi nstrinate sau vndute separat), din care se scade suma datoriilor totale. O astfel de abordare presupune trecerea de la un bilan contabil (ntocmit pe baz de costuri) la un bilan economic (exprimat n

valori de pia sau n alte valori curente adecvate), prin corecii efectuate asupra elementelor patrimoniale. Principiu l substituiei aplicat aici arat c un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire a tuturor prilor sale componente.

1.4.2. Abordarea pe baz de venit (abordarea prin rentabilitate) . Considernd c ntreprinderea nu are valoare dect dac activele de care dispune produc un

rezu ltat, aceast abordare ia n considerare informaiile referitoare la veniturile i cheltuielile aferente

proprietar. Ea poate s fie ns mai mic dect valoarea de pia dac utilizatorul nu folosete eficient proprietatea.


Pag. 958

proprietii evaluate i estimeaz valoarea printr-un proces de capitalizare. Capitalizarea leag venitul (de obicei, venitul net) de un anumit tip de valoare prin convertirea acestuia ntr-o estimare de valoare.

Capitaliznd venitul sau actualiznd fluxuri de numerar v iitoare cele dou metode uzuale ale abordrii evaluatorul privete valoarea afacerii ca fiind suma prezent a dreptului de a obine ctiguri n viitor. Principiu l substituiei aplicat aici arat c fluxu l de venit care produce cea mai mare recuperare i

fructificare, corespunztoare unui anumit n ivel de risc, conduce la cea mai probabil mrime a valorii.

1.4.3. Abordarea pe baza comparaiilor de pia (abordarea prin comparaia vnzrilor).

Aceast abordare comparativ ia n considerare vnzrile proprietilor similare sau substituibile i informa iile referitoare la p ia i stabilete o estimare a valorii prin procese de comparaie. n general, proprietatea evaluat este comparat cu vnzrile unor proprieti similare, tranzac ionate pe o pia

deschis. Cele trei surse uzuale de informa ii fo losite n aceast abordare sunt: (i) pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru ntreprinderi similare; (ii) piaa achiziiilor de ntreprinderi n ansamblu l lor; (iii) tranzaciile anterioare ale proprietii subiect al evalurii. Este

obligatoriu n aceast abordare s existe o baz rezonabil pentru comparaii prin referire la ntreprinderi similare.

1.5. De la evaluare la stabilirea preului. Momente ale evalurii i probleme specifice

Preurile de tranzacie sunt stabilite n diverse feluri. n cadrul licitaiilor, ofertele concurenei

determin preul de tranzacie; evaluarea este lsat pe seama pieei, dar majoritatea vnztorilor solicit un pre min im pentru licitaiile respective. n acest caz evaluarea vnzto rului poate fi un ghid corespunztor sau necorespunztor pentru stabilirea p reului final.

n cadrul vnzrilor negociate, cumprtorul i vnztoru l pot veni cu idei diferite priv ind preul:

VNZTORUL :

limita inferioar absolut (nu este public) - va

prsi negocierea dac acest pre nu este obinut;

pre int - undeva ntre limita inferioar absolut i strigarea de deschidere;

strigarea de deschidere - reflect adeseori cel mai

mare nivel dintre valorile obinute de ctre diferitele evaluri

CUMPRATORUL :

limit superioar absolut (nu este public) -

va prsi negocierea dac acest pre este depit;

pre int, aflat undeva ntre limita superioar absolut i strigarea de deschidere;

strigarea de deschidere reflect adeseori cel mai mic nivel dintre d iferite evaluri

Reinei ns c:

asemeni la evaluare, la stabilirea preului t rebuie s se evite regulile rigide (legile care urmresc eliminarea evalurilor i preurilor greite cu reguli rigide sunt sortite eecului; n plus, trebuie s se

maximizeze transparena);

complexitatea efortulu i de evaluare crete exponenial cu gradul de importan al obiectului de evaluat (pentru obiecte cu valoare redus, accentul trebuie s fie pus pe vitez i nu este necesar o evaluare

detaliat i comprehensiv ca i n cazu l obiectelor mari); n acelai mod crete i importana deciziei de stabilire a p reului (o vitez excesiv mpiedic evaluarea i stabilirea corespunztoare a preului);

cum deseori, n stabilirea preului, se ajunge la una din urmtoarele situaii: (i) activele sunt aproape

fr valoare, iar investitorii care le preiau nu au economii; (ii)act ivele au o valoare potenial considerabil, dar necesit investiii pentru realizarea acesteia - un pre excesiv poate ucide fie tranzacia, fie societatea (o polit ic a preului ridicat va lovi cumprtorii care, avnd capital redus,

nu pot investi).

un cumprtor fr experien poate accepta s plteasc un pre excesiv, motiv pentru care este indicat ca el s accepte consultana unui specialist independent;

atunci cnd este posibil, p iaa stabilete preul; cnd ns evaluarea este necesar, un standard simplu este suficient pentru entitile mici, n timp ce pentru entitile de dimensiuni mari trebuie cerut sprijinul unor specialiti cu experien (angajarea resurselor trebuie s corespund importanei

obiectivului).

cumprtorii i vnztorii vor ajunge rareori la aceeai valoare, deoarece ultimii t ind s fie influenai de valorile de bilan i de investiiile trecute, n timp ce primii sunt in teresai de supravieuirea firmei i de ctigurile nete viitoare.


Pag. 959

1.6. Evaluatorul i ceilali actori ai operaiei de evaluare

Evaluarea unei ntreprinderi este o operaie care se desfoar ntr-un context dat. Ea depinde n mod esenial de actorii care intervin n aceast operaie i de poziia lor de for relativ. Cei doi actori

majori ai operaiei de evaluare sunt, bineneles, vnztorul i cumprtorul, deci cedantul i cesionarul. Numrul i profilul (statutul) acestora, dar i poziia relat iv a vnztorului fa de cumprtor, influeneaz n mod natural rezultatele evalurii. Schemat ic, raporturile de fore ce apar ntr -o tranzac ie clasic n cadrul

tandemului vnztor-cumprtor, pot fi reprezentate astfel:

CUMPRTOR

mai mul i unul singur

VNZTOR

mai mul i Valoarea este tras n jos

unul singur Valoarea este tras n sus

Importana interesului personal n evaluare

n cazul tranzaciilor bursiere pot aprea ns i alte tipuri de actori. n evalurile sumare ce preced astfel de tranzacii, vnztoru l nu este legat de ntreprinderea n care el deine o infim parte i n ici nu

cunoate pe cumprtorul potenial. Dac ntreprinderea evaluat, ca deintor de date, poate orienta piaa bursier prin comunicarea sa financiar, analitii financiari pot juca rolu l experilor independeni, ce examineaz i comenteaz valorile propuse de ei sau de evaluatori. n cazul introducerii la Burs,

ntreprinderea este cea care se adreseaz direct unei mult itudini de cumprtori poteniali. Dac n tranzaciile clasice, divergenele d intre vnztori i cumprtori nu pot fi aplanate dect printr -un acord mutual, la tranzaciile bursiere exist i un arbitru natural, anume p iaa, care ratific sau refuz un anumit

pre, n cadrul unui curs limit. n cazul tranzaciilor importante pot aprea ns i ali actori, s-i numim auxiliari. Cabinete de

consultan i audit au un rol important n amontele procesului de evaluare, ele fiind cele care, n baza

propriei evaluri preliminare, pot propune clientului lor, cumprtorul, o anumit ntreprindere oferit spre vnzare, dar i o cert ificare a fiab ilitii datelor prezentate de vnztor. n aval de tranzacie, cabinetele de avocai au rolul de a lmuri aspectele jurid ice i fiscale ale tranzaciilor.

Actori posibili ai unei operaii de evaluare

Evaluator Cumprtor Cabinet de audit

Expert independent ntreprindere evaluat

Vnztor Consultant al vnztorului


Pag. 960

1.6. Etapele aciunii de evaluare

FAZA INIIAL FAZA DE REALIZARE FAZA CONCLUZIILOR

E1. Cunoaterea E2. Pregtirea E3. Diagnostic

preliminar aciunii

E4. Determinarea act ivului net

i a capacitii beneficiare

E5. Evaluarea E6. Raportul de evaluare

propriu-zis

E7. Documentaia de prezentare

Cap. 2. DIAGNOSTICUL FIRMEI

2.1. Ce este diagnosticul? Tipuri de diagnoze

Diagnosticul firmei reprezint procesul de nelegere i exp licare a mecanismelor de creare de valoare, ce ajut decizia managerial i ghideaz aciunile n at ingerea obiectivelor de performan, prin

cutarea caracteristicilor eseniale de structur i funcionare ale organizaiei. n timp ce auditul opereaz posterior i funcioneaz n raport cu un sistem de valori prestabilit, diagnosticul face referire la noiunile de optim i de inte i ne trimite spre conceptul de evaluare.

Datorit multitudin ii de finaliti ce-i sunt ataate, dar i diversitii de abordri (ce d aspect de bogie, dar i creeaz o confuzie crescnd), diagnosticul poate lua n practic diverse forme, prezentate sub epitete puin controlate: strategic, global, general, parial, funcional, operaional etc. Este cert ns c,

n scop de evaluare, diagnosticul firmei trebuie s fie unul global, cuprinznd toate laturile activitii sistemulu i ntreprindere i pentru care este imperios necesar constituirea unor echipe multidisciplinare de specialiti. Doar un astfel de diagnostic va permite stabilirea premiselor evalurii i a unui set de valori

ale acesteia, funcie de diferite scenarii sau stadii de dezvoltare ulterioar crora aceast evaluare trebuie s le rspund.

Obinerea unui diagnostic global impune realizarea unei analize strategice prezente i viitoare a

firmei, analiz care s intereseze pe cumprtorul potenial a unei pri sau a totalitii unei ntreprinderi (ultima perspectiv fiind cea pe care o vom privilegia n continuare). Pentru un astfel de cumprtor, procesul de achizi ie poate fi realizat n diferite scopuri: (i) eliminarea unui concurent nedorit; (ii) creterea

prii de pia a ntreprinderii sale; (iii) lrgirea activ itilo r n amonte i aval de activitile actuale (diversificare vertical); (iv) cucerirea tehnicilor noii economii pentru a le pune n serviciu l activ itilor deja existente; (v) cucerirea unei noi meserii, n scop de securitate (diversificare orizontal) etc. Indiferent ns

de scopul avut n vedere, concluziile d iagnosticului trebuie s fundamenteze ct mai corect evoluiile viitoare ale ntreprinderii evaluate, n special pr in prisma diferitelor forme de venit pe care ea le va putea

genera.

n procesul de stabilire a valorii, diagnosticul reprezint etapa care reclam cel mai mare volum de timp i cele mai complexe informa ii. Numai dup efectuarea diagnosticului i pe baza constatrilor reieite din acesta se pot stabili ipotezele de evaluare, alege metodele potriv ite i se poate trece la evaluarea propriu -

zis.


Pag. 961

2.2. Posibile abordri n realizarea diagnosticului pentru evaluare

O prim abordare are n vedere realizarea unui diagnostic global la nivelu l firmei i al afacerilor

acesteia, folosind instrumentul de sintez numit bilan strategic[1]. Odat aceast imagine global obinut, ea poate fi apoi afnat pe acele direcii cheie, ce sunt specifice doar afacerii/ntreprinderii considerate. Viziunea este n acest caz una transversal i are n vedere analiza ntr-o manier dinamic a

ntreprinderii i a mediulu i su, ca i a relaiilo r dintre ele. O astfel de abordare nu prsete nici un moment viziunea global i se sprijin pe concepiile teoretice relative la determinanii jocului concurenial, avnd n centru su noiunea de avantaj competitiv.

O a dou abordare este cea tradiional (o vom prezenta succint n continuare) i are n vedere o viziune parcelat a ntreprinderii prin utilizarea unor grile de analiz (check-list) ce enumer rubricile i ntrebrile cheie la care trebuie rspuns. Demersul este n mod esenial analitic i descriptiv. Aceast

abordare propune ntr-o prim faz realizarea unor diagnoze specializate (par iale) pe diferite funciuni ale ntreprinderii (d iagnosticul juridic, diagnosticul comercial, diagnosticul tehnic, diagnosticul resurselor

umane, d iagnosticul financiar) i apoi o sintez a acestora cu ajutorul matricei SWOT4 (faza a doua), n

vederea realizrii diagnosticului global. Ambele abordri prezentate mai sus duc la acelai rezultat (identificarea variabilelor interne i

externe majore care influeneaz perspectivele sau capacitile de adaptare ale firmei), dar pe ci diferite.

2.3. Abordarea funcional a diagnosticului global

2.3.1. Diagnosticul juridic

Diagnosticul juridic implic investigarea unor aspecte juridico -legale privind activitatea ntreprinderii, n general, i a patrimoniulu i ce urmeaz a fi evaluat, n special.

Elemente de verificat n cadrul acestui diagnostic:

a) leg iferri privind constituirea i funcionarea societii (inclusiv asocierea); b) dreptul civil: situaia juridic a construciilor i terenurilor, proprietatea intelectual deinut, situaia

mprumuturilor contractate, contracte de asigurri realizate etc.

c) dreptul comercial: contracte de credit; contracte de nchiriere, concesiune, leasing; alte contracte cu

parteneri de afaceri; aciuni jurid ice n curs pentru litig ii cu caracter comercial etc. d) dreptul muncii: regulamente de ordine interioar, contracte de munc i convenii civile, acte priv ind

protecia muncii, evidene privind personalul i eventuale lit igii n relaie cu acesta, aciuni sindicale etc. e) dreptul fiscal: respectarea reglementrilor fiscale, date privind ultimul control i rezultatele sale, litigii

fiscale

f) dreptul mediu lui: respectarea legislaiei de mediu, existena unor pasive ecologice, existena autorizaiilor de mediu, eventuale litig ii pe probleme de mediu.

2.3.2. Diagnosticul resurselor umane

Un astfel de diagnostic vizeaz stabilirea caracteristicilor resurselor umane disponibile i adecvarea potenialului uman (att cantitativ, ct i calitativ ) la obiect ivele firmei. Elemente de verificat n

cadrul acestui diagnostic:

a) dimensiunea i structura potenialului uman; b) comportamentul, nivelu l de remunerare i de mot ivaie al personalului;

c) eficiena utilizrii potenialu lui uman (productivitate i mod de organizare a muncii); d) condiiile de munc i respectarea normelor de sntate i securitate a muncii.

2.3.3. Diagnosticul comercial

Obiectivul principal al diagnosticului comercial este cunoaterea i estimarea pieei ntreprinderii i a pozi iei acesteia pe pia. Elemente de verificat n cadrul acestui diagnostic:

a) aprovizionrile i vnzrile; b) cele cinci fore ale mediului concurenial i factorii critici de succes; c) calitatea i ntinderea reelei de distribuie;

d) portofoliu l de produsele i servicii oferite, dar i politica lor de promovare; e) factorii polit ici, economici sociali i tehnologici ce caracterizeaz macromediul.

2.3.4. Diagnosticul tehnic

4 (Strengths= puncte tari, Weaknesses= puncte slabe, Opportunities= oportuniti, Threaths= ameninri).


Pag. 962

Diagnosticul tehnic (operaional) are ca obiectiv estimarea performanelor tehnice anterioare ale ntreprinderii i identificarea soluiilor de ord in tehnic care s asigure viabilitatea i dezvoltarea acesteia.

Elemente de verificat n cadru l acestui diagnostic:

a) caracteristicile produciei: organizarea general, fluxu l de p roducie, nivelu l de automatizare etc. b) capacitatea de producie i gradul de utilizare al capacitii;

c) activitatea tehnic de ntreinere i repara ii; d) activitatea de cercetare i dezvoltare; e) programarea, controlul i asigurarea calitii produciei;

f) sistemul informa ional al societii.

2.3.5. Diagnosticul financiar

Analiza financiar const dintr-un ansamblu de instrumente i metode ce permit o apreciere asupra situaiei financiare i a performanelo r unei organiza ii dotate cu autonomie financiar. Ea reprezint o impozant cutie de mijloace necesare pentru nevoile diagnosticului global.

Nici o organiza ie nu poate supravieui fr indicatori financiari, dar nici nu poate prospera (numai) cu ajutorul acestora. Nu se poate imagina un diagnostic global care s se prevaleze de avantajele utilizrii indicatorilo r financiari. De altmiteri, analiza datelor financiare, permind realizarea unui rapid

survol de recunoatere, constituie o etap de pre-diagnostic care se arat a fi extrem de util pentru a repera indicatorii poteniali revelatori ai problematicii organizaiei.

Elemente de verificat n cadrul acestui diagnostic:

a) analiza performanelor trecute i previzionarea performanelor v iitoare (ind icatori de rentabilitate); b) situaia echilibrulu i financiar (indicatori statici i d inamici ai lichiditii i solvab ilitii); c) riscurile pe care le suport firma (indicatori privind riscul de exploatare, riscul economic i cel

financiar).

Fiecare din diagnozele de mai sus va pune n eviden principalele puncte tari i puncte slabe la

nivelul funciunii respective (rezultat ale analizei interne), dar i oportuniti i ameninri majore care o pot influena n viitor (rezu ltat al analizei externe). Diagnosticul global, obinut prin sinteza acestor diagnoze pariale cu ajutorul unei matrice SWOT, permite apoi armonizarea punctelor tari cu oportunitile, dar i

minimizarea efectelor ameninrilor identificate asupra punctelor slabe ale organizaiei.

ACTIVITATE. Realizai cu ajutorul analizei SWOT un diagnostic global pentru firma COMOD S.R.L .

Cap. 3. ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN METODE PATRIMONIALE

Metodele patrimoniale de evaluare (denumite i metode de evaluare bazate pe active) se bazeaz pe teoria conform creia valoarea unei afaceri este dat de suma valorilor elementelo r sale componente, adic a activelor sale imobilizate i a celor curente (celelalte active bilaniere, anume activele de

regularizare, sunt rezultatul aplicrii principiilor contabile, nefiind considerate veritabile valori). Se presupune c aceste elemente patrimoniale ale afacerii, reprezentnd forma de utilizare a capitalu rilor (proprii, mprumutate sau atrase) deinute de ctre aceasta, pot fi nstrinate sau vndute individual.

Valoarea patrimonial a unei firme este dat deci de valoarea activului su net (AN) calculat pe baza ultimului bilan, activ care reprezint excedentul bunurilo r (B) i drepturilor (D) firmei, asupra obligaiilor (O) sale.

VP = AN = (B) + (D) (O)

Aceast relaie simpl, n care termenii (B), (D) i (O) sunt extrai dintr-un bilan contabil, st la

baza determinrii o ricrei valori de tip patrimonial. Activul net d ind icii asupra solvabilitii globale a

firmei i asupra dimensiunilor capitalurilor proprii care ar rmne dup lichidare proprietarilor acesteia. De asemenea, activul net constituie garania creditorilor n cazul evoluiei nefavorabile a activitii ntreprinderii.

Avnd ca punct de plecare bilanul contabil, metodele patrimoniale au n centrul lor noiunea de patrimoniu. Bilanul contabil, ale crui elemente sunt evaluate n general cu ajutorul cos turilor istorice, trebuie ns nlocuit cu un bilan economic ce reflect toate activele (corporale i necorporale) i datoriile

sale la valoarea lor de pia sau la o alt valoare curent adecvat. Coreciile aduse bilanului contabil n operaia de retratare a acestuia au scopul de a reflecta ct mai corect realitatea economic i ele trebuie fcute asupra elementelor care sunt relevante i semnificative (conform diagnosticului) n procesul de

evaluare.


Pag. 963

Principalele etape ale aplicrii metodelor patrimoniale sunt: (i) obinerea unui bilan contabil (ii) stabilirea standardului de valoare potrivit situaiei (urmare d iagnosticului) (iii) analiza posturilor bilanului

contabil i retratarea (corecia i evaluarea) lor conform standardului ales (iiii) ntoc mirea bilanului economic (iiiii) calcu lul valorilor patrimoniale de evaluare.

3.1. Bilan contabil i bilan economic

Actualmente, organismul internaional de normalizare contabil IASB a ales s aeze la baza ntregii construcii conceptuale a bilanului noiunea de beneficii economice viitoare, nelegnd prin

aceasta potenialul de a contribui, direct sau indirect, la fluxul de numerar i echivalentele numerarului ctre ntreprindere.

un activ reprezint o resurs (fizic sau nu) controlat de ntreprindere ca rezultat al unor evenimente trecute i de la care se ateapt s genereze beneficii economice viitoare pentru ntreprindere;

o datorie reprezint o obligaie actual a ntreprinderii ce decurge din evenimente trecute i prin

decontarea creia se ateapt s rezulte o ieire de resurse care ncorporeaz beneficiile economice.

capitalul propriu reprezint interesul rezidual al acionarilor n activele unei ntreprinderi dup deducerea tuturor datoriilor sale

Pentru problemat ica evalurii unei ntreprinderi este important de a distinge n structura portofoliului de active trei componente ce alctuiesc activului economic - active imobilizate corporale i

necorporale, active financiare i activul net de exploatare, dar i de a considera n pasiv dou rubrici pentru structura de finanare - capitaluri proprii i datorii financiare. Bilanul economic astfel obinut ne va permite s punem astfel n eviden trei tipuri de operaii aferente unei afaceri: investiii, exp loatare i finanare.

Bilan economic

ACTIV ECONOMIC STRUCTUR DE FINANARE

Valoare

actual

a

portofoliului

de active

ACTIV IMOBILIZAT NET Valoare

actual a fondurilor

proprii

(corporal i necorporal) CAPITALURI PROPRII (dup repartizarea rezu ltatului)

ACTIV NET DE EXPLOATARE

(activ curent minus datorii din

exploatare)

DATORII FINANCIARE

(mprumuturi pe termen mediu i

lung, credite bancare curente)

Valoare

actual a

datoriilor

financiare ACTIVE FINANCIARE

3.2. Activul net corijat (ANC)

De manier general, n condiii de relativ stabilitate, activul net contabil reprezint prin el nsui

o valoare patrimonial a ntreprinderii (numit uneori valoare de registru) prin faptul c el cuprinde capitalurile investite i beneficiile nerepartizate. Valoarea aceasta nu are ns legtur cu valoarea economic, fiind cu att mai puin relevant cu ct datele scriptice care stau la baza determinrii sale difer

semnificativ de valorile actualizate ale elementelor componente.

Activul net corijat (ANC) reprezint cea mai uzual valoare patrimonial de ntreprindere, cci are la baz valoarea de folosin a elementelor patrimoniale necesare ntreprinderii. Cum criteriul suprem de

judecat este n acest caz utilitatea, putem defin i ANC ca fiind mrimea capitalului necesar pentru a reconstitui patrimoniul net existent al ntreprinderii, la nivelu l valorii reale de utilitate a acestuia. El se

obine n urma ajustrii elementelor contabile de activ i pasiv cu valori care s permit realizarea unui

bilan economic, b ilan n care elementele patrimoniale sunt evaluate la valoarea lor de pia (deci inndu -se cont de exigenele pieei).

ANC = Activul contabil corijat - Datoriile totale corijate

Activ contabil corec ii (+/ -) Pasiv contabil

nainte ns de a se realiza o corecie propriu-zis a activului i pasivului, este necesar s se cerceteze toate elementele patrimoniale n vederea distingerii elementelor necesare exploatrii de


Pag. 964

elementele aflate n afara acesteia (elemente inutile sau externe exploatrii); aceasta deoarece ultimele reprezint, pentru un eventual cumprtor, echivalentul unei trezorerii disponibile.

Studiu de caz. Construcia bilanului economic i determinarea ANC ACTIVITATE. Calculai activul net corijat al firmei Comod S.R.L.

3.3. Activul net de lichidare (ANL) sau de dezmembrare

n cazul unor firme aflate n dificultate, n care se estimeaz reducerea sau oprirea activitii acestora, activul net actualizat sau activul net corijat, calculate ntr-o optic de continuitate a activitii,

trebuiesc nlocuite cu un activ net de lichidare, calculat n ipoteza c ntreprinderea intr n stare de ncetare a activitii. Valoarea de lichidare utilizat n acest caz trebuie ns nuanat dup cum lichidarea are loc progresiv sau imediat. Lichidarea progresiv apare n cazul ncetrii activ itii ca urmare a hotrrii

proprietarilor i const n vnzarea activelor ntreprinderii n timp, datorit faptului c datoriile sale nu devin exigibile instantaneu astfel nct s reclame acoperirea lor imediat. Lichidarea imediat reprezint o lich idare judiciar datorat ncetrii plilo r ntreprinderii i intrare n stare de faliment. Ea const n

vnzarea direct sau prin licitaie a activelor firmei, ct mai rapid i ct mai avantajos posibil5. Etapele de baz ale ap licrii metodei n cazul unei ntreprinderi aflate n dificu ltate i considerat

neredresabil, dar avnd dup lichidare un activ net pozit iv, sunt urmtoarele:

a) se efectueaz un inventar al tuturor activelor de valoare din societatea comercial; b) se estimeaz preul probabil al fiecru i activ (sau grup de active) n condiiile vnzrii ctre cel mai

avantajos ofertant;

c) se au n vedere factorii speciali care afecteaz evaluarea, grupai n factori favorabili (+) i nefavorabili (-);

d) se ajusteaz estimrile ini iale n funcie de factorii speciali; e) se calculeaz activul net de lichidare; f) se aplic o d iminuare (ntre 30% i 50%) a act ivului net de lich idare n funcie de:

- ind isponibilitatea fondurilor;

- asumarea riscurilor i dificu ltilor unei lichidri de ctre cel care preia ntreprinderea.

Cap. 4. FAMILIA METODELOR DE EVALUARE BAZATE PE VENIT

Orice evaluare de ntreprindere abordeaz patrimoniul i rentabilitatea separat sau luate mpreun n calcule, astfel c toate formulele de evaluare se aplic practic asupra unuia sau amndurora din cele dou date de baz: (i) activul net, adic valoarea patrimonial a ntreprinderii; i (ii) capacitatea beneficiar,

adic venitul care poate fi n mod rezonabil obinut de ctre un eventual cumprtor, innd cont de situaia actual i de specificul ntreprinderii.

4.1. Principale metode bazate pe venit

a) metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF-discounted cash flow), metod n care fluxurile financiare previzionate pentru fiecare an al perioadei de previziune exp licite sunt transformate n

valoare a capitalu lui p rin ap licarea tehnicilor de actualizare;

b) metoda capitalizrii veniturilor, metod n care un anumit nivel reprezentativ al venitului este mprit cu o rat de capitalizare sau este nmulit cu un coeficient de multiplicare, pentru a -l transforma n

valoare.

5 Lichidarea unei firme const dintr-un ansamblu de operaii care, dup dizo lvarea sa, au ca obiect

realizarea elementelor de activ (transformarea activului n bani) i plata creditorilor n v ederea partajului activului net rmas ntre asociai. Aceste active pot constitui bazele unor noi afaceri derulate de ali proprietari care s le admin istreze, astfel nct s genereze profit.


Pag. 965

4.2. Probleme conceptuale comune ale celor dou metode

4.2.1. Valoarea capi talului acionarilor (VCA) i a capitalului investit (VCI)

Deoarece expresia valoarea ntreprinderii este ambigu, n teoria i p ractica evalurii se opereaz cu dou noiuni distincte: a. valoarea capitalului acionarilor (VCA), care exprim valoarea capitalurilor proprii (de obicei la

valoarea de pia a acestora); b. valoarea capitalului investit (VCI), ce reflect valoarea ntreprinderii n ansamblu l su, partajat ntre

finanatorii acesteia (acionari i cred itori) i care se obine nsumnd valoarea cap italu lui acionarilor

cu valoarea creditelo r cu termen de scaden mai mare de un an.

4.2.2. Problematica activelor externe exploatrii

Cunoatei deja c un activ extern exp loatrii (activ redundant) este cel care, aflat fiind n patrimoniul firmei, este de prisos (inutil) pentru operaiunile de exploatare ale acesteia. Nefiind utile afacerii, aceste active nu vor fi reflectate de valoarea de randament (VR), cci abordarea pe baz de venit nu

poate cuantifica valoric active al cror raport nu influeneaz capacitatea beneficiar6. Cum aceste active, cu atitudine pasiv fa de afacere, pot avea uneori valori nsemnate, ele trebuiesc evaluate distinct i valoarea lor adugat valorii de rentabilitate, ntregind astfel valoarea total a afacerii.

EXEMPLU. Evaluarea activelor redundante la o firm textil .

4.2.3. Coreciile (ajustrile) contului de rezultat Capacitatea beneficiar (CB) nseamn aptitudinea unei ntreprinderi de a degaja n v iitoru l

apropiat un beneficiu (venit) dat, n condiii de an imaie i de gestiune zise normale, identice cu cele d in

ultimii ani, dac nici o schimbare semnificativ nu are loc.

Capacitatea beneficiar = capacitatea firmei de a obine profit

Rezultatul contabil este adeseori o msur improprie a capacitii beneficiare, el nereflectnd (din

motive subiective i/sau obiective) nivelurile reprezentative i mentenabile pe termen lung ale profitulu i. Ajustrile uzuale ale situaiilo r financiare sunt fcute pentru a reflecta ct mai bine realitatea economic, att n ceea ce privete fluxul de venit, ct i bilanul contabil. Ajustrile pot fi adecvate pentru urmtoarele

motive:

1. pentru corectarea veniturilor i cheltuielilor la niveluri care sunt n mod rezonabil reprezentative n ipoteza continurii activ itii de exp loatare;

2. pentru prezentarea pe o baz consistent att a datelor financiare ale firmei n cauz, ct i cele ale firmelor luate ca baz de compara ie;

3. pentru a converti valorile n registrate contabil n valo ri de pia;

4. pentru a corecta activele i datoriile externe exploatrii, precum i veniturile i cheltuielile aferente acestora; i

5. pentru a corecta veniturile i cheltuielile neeconomice.

Scopul ajustrilor este deci acela de fundamentare a Contului de rezu ltat pe princip ii de normalitate economic i de asigurare a comparab ilitii. Coreciile care se fac se refer de obicei la ultimele 3-5 exerci ii financiare, se refer la elemente cu pondere semnificativ n mrimea venitului i sunt

de ordinul a zecilor de elemente.

4.2.4. Tipurile de fluxuri utilizate i modalitile de determinare a capacitii beneficiare

Determinarea capacitii beneficiare presupune parcurgerea unor etape distincte: (a) analiza rezultatelor trecute, etap n care se realizeaz att corecii asupra fluxurilo r de venit (pentru a reflecta ct mai corect realitatea economic), ct i determinarea unor tendine de evoluie cu priv ire la

aceste fluxuri;

(b) examenul previziunilor (n baza scenariilor realizate se previzioneaz fluxurile nete de numerar disponibile, ca d iferen ntre intrrile i ieirile de bani pe orizontul de prognoz);

(c) alegerea ratelor adecvate de actualizare sau capitalizare;

6 n abordrile pe baz de venit, ntreprinderea nu are valoare dect dac activele de care dispune pot s

produc un rezultat. Valoarea intrinsec a componentelor firmei este neglijat, contnd doar fluxurile de venit care se pot obine, n anumite condiii, n urma folosirii acestora.


Pag. 966

(d) mixajul elementelor rezultate n p rimele dou etape n scopul identificrii capacitii beneficiare.

EXEMPLU. Determinarea capacitii beneficiare a firmei Alpha

4.2.5. Alegerea ratelor de actualizare i de capitalizare Din punct de vedere teoretic, ambele rate reprezint costul de oportunitate al capitalului investit n

ntreprindere. Rata de actualizare reprezint rata rentabilitii utilizat pentru convertirea unei sume

monetare, pltib il sau ncasabil n viitor, n valoare actual (prezent) a acesteia. Rata de capitalizare este orice div izor (de obicei exprimat n procente) care este utilizat pentru convertirea venitului n valoare.

Coerenele principale dintre venitul care este supus actualizrii/capitalizrii i ratele corespondente

sunt:

- prin actualizare:

(i) fluxu l net de numerar la dispozi ia acionarilor, exprimat n termeni nominali (preuri curente), se

actualizeaz cu o rat care reflect costul nominal al capitalu lui ac ionarilor; (ii) fluxu l net de numerar la d ispoziia ac ionarilor, exprimat n termeni reali (preuri constante), se

actualizeaz cu o rat care reflect costul real al capitalului acionarilor;

(iii) fluxul net de numerar la dispozi ia tuturor finanatorilor (acionari i creditori), exprimat n termeni nominali, se actualizeaz cu o rat care reflect costul mediu ponderat nominal al capitalului investit;

(iv) fluxu l net de numerar la dispoziia tuturor finanatorilor (acionari i creditori), exprimat n termeni

reali, se actualizeaz cu o rat care reflect costul mediu ponderat real al capitalu lui investit; - prin capitalizare:

(i) rezultatul net corectat (dup deducerea dobnzilor) se capitalizeaz cu o rat de capitalizare care

reflect costul capitalulu i acionarilor; (i) rezultatul net din exp loatare corectat se capitalizeaz cu o rat de capitalizare care reflect costul

mediu ponderat al capitalu lui investit.

4.3. Metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF)

Discounted Cash-Flow Method (DCF) este cea mai rspndit i corect metod financiar de

evaluare, cci folosete tehnica modelrii bazate pe ipoteze exp licite referitoare la previziunea venitului pe care-l poate genera un anumit tip de proprietate (inclusiv ntreprinderea). Metoda prezint similitudini certe cu metoda valorii actuale nete (VAN) de fundamentare a proiectelor de investiii, datorit urmtoarele

elemente:

- ambele sunt metode prospective, n care viitorul economic al ntreprinderii este susinut prin investiii

de capital (pentru modernizare i majorarea fondului de ru lment net); - utilizeaz acelorai noiuni, tipuri de ipoteze, variante, tehnici de calcul, indicatori (flux net de numerar,

valoare actualizat, randament intern, perioad de recuperare, rat de actualizare);

- utilizeaz aceleai tipuri de documente previzionale. Previzionnd activitatea firmei pe un interval limitat de timp

7 (3 la 12 ani, cel mai adesea 5-8 ani),

valoarea de rentabilitate a acesteia, calculat cu aceast metod, are dou componente:

a) valoarea fluxurilor de numerar actualizate (FN), determinat pentru cei n ani ai scenariului de previzionare;

b) valoarea sa rezidual (Vr) la sfritul ult imulu i an de previziune.

Fluxurile de numerar anuale (FN), n structura lor cea mai general, cuprind: profitu l net anual (Pn), valoarea amortizrii anuale (A), valoarea anual a investiiilor de capital (I) i variaia anual a fondului de

rulment net ( FRN).

FN = Pn + A - I FRN

Profitul net se determin pe baza evoluiei previzib ile a veniturilor (cifrei de afaceri) i cheltuielilor,

pornind de la ipoteze plauzibile asupra condiiilor viitoare ale pieelor de aprovizionare i desfacere. Pentru investiiile de capital se are n vedere doar acele investiii necesare exp loatrii viitoare, n coeren cu

7 Durata perioadei de previziune exp licit trebuie s aib n vedere atingerea stadiului de stabilitate

economico-financiar, adic a stadiului n care rata rentabilitii capitalu lui investit egaleaz costul capitalului.


Pag. 967

susinerea cifrei de afaceri p revizionat. Aceste investiii pot fi deci diferite de amortizarea anual (egalitatea apare doar n cazul ntreprinderilor aflate n stadiu de stabilitate sau maturitate eco nomic, care

nu-i mai propun o cretere a veniturilor). Fondul de rulment net (FRN) (numit i capital de lucru - working capital), reprezentnd diferena dintre activele curente i pasivele curente, se stabilete n mod uzual prin aplicarea unui procent (de exemplu 5%) la valoarea cifrei de afaceri, pe baza normalitii rotaiei diferitelor

sale componente i a nivelu lui mediu al indicatorulu i din sector. n fluxul de numerar se include numai

modificarea anual a acestui indicator ( FRN), modificare care poate fi cu plus (semnificnd pli suplimentare) sau cu minus.

n evaluarea ntreprinderii prin metoda DCF pot fi utilizate dou tipuri de fluxuri nete de numerar: (i) flux de numerar net la dispoziia acionarilo r; i (ii) flux de numerar net la dispoziia capitalulu i investit. Metoda actualizrii d ividendelor este un caz particular al metodei DCF, fiind adecvat pentru firmele cu o

politic de p lat a div idendelor relativ constant (procent din profitul net).

Valoarea rezidual (valoarea terminal) este o component valoric ce completeaz valoarea

ntreprinderii cu o valoare atribuit dup expirarea intervalu lui de t imp pentru care a fost elaborat bugetul previzionat. Aceast valoare rezidual poate fi estimat pe dou ci diferite:

pe baza fluxu lui de numerar din ultimul an prev izionat (FNn) i a unei rate de capitalizare K (rata de

actualizare mrit cu un factor de risc suplimentar), prin capitalizare pe perioad nedeterminat: Vr = FNn / K

pe baza capitalu lui p ropriu rezu ltat din bugetul previzionat pentru ultimul an al scenariulu i desfurat

de planul de afaceri.

Cele dou posibiliti de determinare a valorii reziduale se folosesc, de regul: a) prima, atunci cnd obiectul evalurii l constituie o ntreprindere foarte profitabil i cu o valoare pat rimonial modest; b) a

doua, atunci cnd profitabilitatea ntreprinderii este nesemnificat iv, dar masa patrimonial este apreciabil. Valoarea terminal poate fi calculat fie plecnd de la premisa continurii activ itii, fie avnd n

vedere lich idarea sau ncetarea activitii acesteia.

Fluxurile de numerar sunt convertite n valoare prin aplicarea ratei de actualizare, folosind

tehnicile valorii prezente. Rata de actualizare selectat trebuie s reflecte ratele de rentabilitate realizate de

ntreprinderile sau proprietile comparabile; ea trebuie ns s aib n vedere i rata inflaiei i riscul. Actualizarea fluxu lui net de numerar previzionat se face de obicei cu un singur nivel al ratei de actualizare.

Rata de actualizare trebuie s fie adecvat cu definiia fluxulu i de numerar utilizat. Dac fluxu l de

numerar este calculat n preuri constante (n termeni reali), actualizarea se va face cu un cost real al capitalului; dac fluxu l de numerar este calculat n preuri curente (n termeni nominali), actualizarea se va face cu un cost nominal al capitalului.

Introducerea incertitudini n calculul valo rii firmei prin oricare d in modelele actuale de evaluare a

afacerii de tipul DCF se face prin intermediul unei prime de risc inclus n rata de actualizare, supradimensionnd astfel valoarea acesteia peste nivelul costului capitalulu i. Rezult deci o valoare mai

mic a afacerii (n ncercarea de reducere a riscurilor acesteia), cci fluxurile viitoare de numerar sunt diminuate ca urmare a actualizrii.

Modelul primei de risc n trepte: a = R0 + pr, unde: R0 reprezint rata de baz fr risc, iar pr este prima de risc

Modelul primei de risc global: a = R0 (1 + r) , unde r reprezint mrimea riscului global

Modelul CAPM (Capita Assets Pricing Model) - pentru firme cotate

a = R0 + (Rp - Ro) , unde: este coeficientul de volatilitate (de risc sistematic), iar Rp reprezint rentabilitatea medie a pieei

Modelul CAPM adaptat - pentru firme necotate

a = R0 + (Rp Ro) + d + l, unde: d este o corecie pentru dimensiunea firmei,

iar l este o corecie pentru lichid itate.

EXEMPLU. Apariia diferenelor de valoare datorit integrrii primei de risc

EXEMPLU. Fluxurile de numerar (FN) adecvate pentru o firm ndatorat i pentru una nendatorat Valoarea de rentabilitate obinut printr-o abordare DCF reprezint suma tuturor fluxurilor nete de

numerar pe care le poate genera ntreprinderea pentru deintorii de capital, lund n considerare factorul timp i factorul risc. Valoarea de rentabilitate este deci suma prezent a dreptului de a obine ctiguri n viitor.


Pag. 968

Metoda DCF se aplic firmelor care funcioneaz n momentul evalurii, sunt profitabile i viabile pe un orizont de timp rezonabil. Pentru ca ea s dea ns rezultatele scontate trebuie ca evaluatorul s

elaboreze un set de ipoteze care delimiteaz cadrul de volatilitate al valorilo r rezultate (evoluia unor indicatori macroeconomici, dar i evoluia unor situaii specifice ntreprinderii ca tehnologia, concurena etc.), ipoteze care s nu fie subiective, ci s reflecte ateptri rezonabile n viitor (nu doar simple sperane).

Odat stabilite, aceste ipoteze trebuie avute n vedere n toate etapele importante ale procesului de calcul al valorii.

ACTIVITATE. Evaluai firma Comod S.R.L. utiliznd metoda DCF

4.4. Metoda capitalizrii venitului

Semnat la sfritul anului 1998, tranzacia de privatizare a Bncii Romne de Dezvoltare a fost desigur afectat de acuta criz mondial ce a urmat colapsului rusesc din august 1998 i de cascada de scderi ale

rating-ului de ar din aceeai perioad. Cu toate acestea, valoarea bncii a fost recunoscut corect de ctre marele grup Socit Gnrale, cumprtorul cu banii jos al pachetului de 51% din capitalul majoritar, ea comensurnd de dou ori valoarea activelor nete i de 9 ori profitul net actual al B.R.D.,

aceti multiplii fiind superiori celor la care s-au vndut bnci bune din Polonia i Ungaria (B.Baltazar, preedinte BRD-Grup Socit Gnrale)

n cadrul acestei metode, un nivel reprezentativ al venitului este mpr it cu o rat de capitalizare sau este nmulit cu un mult iplu de venit, pentru a transforma venitul n valoare. Investitorii aplic deseori aceast metod, fiind rapid i uoar n comparaie cu alte metode.

Potenialul de venituri nete al afacerii determinat cu ajutorul metodei este pus ns uneori sub semnul ntrebrii, el depinznd nu numai de factorii clasici interni (management, dotare tehnic etc.) i externi (evoluia pieei, tendine macro) d iagnozai i evaluai, ci i de eforturile (resursele) alocate n continuare pentru meninerea i creterea sa (altfel spus, reproductibilitatea veniturilor nete nu se realizeaz

automat). n p lus, In situaii de schimbri economice rap ide, veniturile nete normale sunt dificil de previzionat (cele din anul curent pot s nu fie un ghid realist pentru viitor).

n cadrul metodei este esenial stabilirea unui nivel reprezentativ i mentenabil n viitor a unui tip

de venit, de obicei profitul net curent. Acesta nu este o valoare contabil preluat din contul de profit i pierdere

8, ci este o valoare ajustat pentru a reflecta o evoluie economic normal i reproductibil n viitor. Corec iile au rolul de a elimina impactul asupra veniturilor i cheltuielilor a uno r influene

temporare, nerepetabile sau accidentale. n ipoteza n care evaluatorul este i consultant al vnztorului sau cumprtorului, ele trebuiesc nelese de client.

Exist proceduri diferite de aplicare a metodei capitalizrii veniturilor (metod considerat impropriu ca fiind o versiune scurt a metodei DCF).

O prima procedur const n capitalizarea unui profit net anual reproductibil, calculat ca o medie

ponderat a profitului net din ultimele 3-5 exerciii financiare. Procedura este adecvat doar dac profitul net a avut o evoluie normal, iar afacerea nu-i va propune o extindere a activ itii.

O a doua procedur, adecvat pentru evaluarea afacerilor n dezvoltare i a celor amplasate n

cldiri nchiriate, const n actualizarea profitului net previzionat cu o rat de actualizare care reflect fie costul capitalulu i propriu, fie costul mediu ponderat al capitalului, funcie de structura previzionat a capitalului utilizat.

O a t reia procedur, valabil pentru afacerile demarate recent, impune evaluatorului simularea unui cont de rezultat previzionat, care s aib ca baz informaional planul de afaceri al operatorului (pe care trebuie s-l examineze crit ic pentru a evalua importana pe care o poate acorda acestuia).

EXEMPLU. Evaluarea unei firme necotate prin metoda capitalizrii venitului

8 n mod normal ar trebui analizate situaiile financiare pentru cel puin ultimii trei ani de exploatare, iar

pentru proprietile a cror act ivitate are o natur ciclic ar putea fi nevoie de o perioad mai mare de analiz.


Pag. 969

4.5. Metode patrimoniale sau metode bazate pe venit? Avantaje i dezavantaje

Metoda Avantaje (+) Dezavantaje (-)

1. Metoda ANC - simplu de neles - mare consumatoare de efort i timp

- relevant n unele cazuri (proprieti noi, instituii financiare)

- reflect o viziune static i nu potenialul de ctiguri nete al activelor

- are ca punct de plecare nregistrri contabile - necesit competene multiple

- exist multe reg lementri i norme - subestimeaz valoarea anumitor active

2. Metoda DCF - se nscrie n optica investitorului - credib ilitatea ipotezelor de prev iziune a

fluxu lui de numerar

- coerent cu metodele de evaluare a

aciunilor cotate i cu metodele de estimare a eficienei proiectelor de investiii

- dificu ltatea alegerii corecte a ratei de

actualizare

- ine seama de valorile viitoare ale afacerii (inclusiv de valoarea terminal), dar i de

eforturile investiionale ulterioare din partea cumprtorului

- necesitatea respectrii multor coerene i corelaii ntre indicatorii financiari

- amploarea mare a informa iilor necesare

previziunii

3. Metoda

capitalizrii venitului

- este o metod simpl, ce presupune ipoteze simplificate

- dificu lti n realizarea coreciilor aferente CPP i n stabilirea ratei corecte de capitalizare

- nu necesit previziuni exp licite pe o

perioad viitoare

- dificu lti n stabilirea schemei de

evoluie viitoare a venitului

Cap. 5. EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE

5.1. Capitalul intelectual al firmei i componentele sale

Obiectivul meu este proprietatea intelectual. Sunt convins c managementul proprietii intelectuale

reprezint modalitatea prin care se va crea valoare adugat la Xerox. i nu numai n aceast companie,

ci i n oricare alta. Extinznd aceast idee, companiile care au un management bun al proprietii intelectuale vor ctiga. Celelalte vor pierde (Richard Thoman - d irector executiv XEROX).

Alturi de capitalul corporal (terenuri, mijloace fixe, stocuri) i de cel financiar (titluri financiare, creane, disponibiliti bneti), capitalul intelectual are un rol din ce n ce mai mare la creterea valorii afacerii care-l deine, efect direct i stringent al schimbrilor eseniale intervenite n ultimele decenii n

societate i n lumea afacerilor. Activele care compun acest capital au o pondere din ce n ce mai important n valoarea de pia a firmelor cotate sau necotate, ele reprezentnd deseori aceea valoare ascuns din spatele cifrelor contabile ce apar n situaiile lor financiare. Azi, principalele active ale companiilor de high -

tech nu sunt cash-ul, construciile, echipamentele tehnologice sau alte active corporale, ci mrcile comerciale, brevetele de invenii, know-how-ul, fora de munc calificat i alte active necorporale;

Definirea i sfera de cuprindere a capitalului intelectual preocup o categorie larg de specialiti din domeniul administrrii afacerilor: specialiti n teoria economic, exper i financiari-contabili, sociologi, evaluatori de afaceri, manageri ai proprietii intelectuale. Fiecare d in aceste categorii de specialiti a

ncercat s defineasc ntr-o manier proprie un concept identic (sau asemntor) atunci cnd vorbesc despre capital uman sau intelectual (managerii i specialitii n teoria economic), despre active necorporale (experii financiar-contabili), sau despre active necorporale i proprietate intelectual

(evaluatorii de ntreprinderi).

Activele necorporale nu au substan fizic i se manifest prin proprietile lor economice. Ele acord drepturi i privilegii proprietarulu i acestora i n general produc venituri pentru proprietarii lor. n

scop de evaluare, activele necorporale pot fi clasificate ca fiind drepturi, relaii, active necorporale individuale (distincte) sau grupate, proprietate intelectual.

Drepturile exist n conformitate cu clauzele unui contract, scris sau nescris, care este benefic din

punct de vedere economic pentru ambele pri. Exemple sunt contractele de furnizare, de distribuie, contractele de aprovizionare i permisele de licen.


Pag. 970

Relaiile ntre pri sunt n general nebazate pe un contract, pot fi de scurt durat i pot avea o valoare important pentru pri. Astfel de exemple sunt, printre altele, fora de munc calificat, relaiile cu

clienii, relaiile cu furn izorii, relaiile cu distribuitorii i relaiile structurale ntre pri. Activele necorporale nedifereniate (grupate) reprezint valoarea rezidual a activelor necorporale

rmas dup evaluarea activelor necorporale identificabile i scderea acestei valori din valoarea total a

activelor necorporale. Numite n mod curent fond comercial sau goodwill, ele apar ca rezultat al numelui

comercial, reputaiei, clientelei, localizrii, produselor i altor factori similari, care produc beneficii economice.

Proprietatea intelectual reprezint o clas special a activelor necorporale deoarece, uzual, sunt protejate prin lege pentru a nu fi folosite de persoane neautorizate. Astfel de exemple sunt, printre altele,

mrcile de fabric i de produse, drepturi de autor, brevete de invenie, secrete comerciale, know-how.

5.2. Evaluarea activelor necorporale

Evalurile de active necorporale sunt cerute i realizate n mod uzual la valoarea de pia, prin aplicarea prevederilor Standardului Internaional de Evaluare 1 (IVS 1). n cazurile n care sunt utilizate alte baze de evaluare, cu informaiile i exp licaiile adecvate, se aplic prevederile IVS 2.

Unele active necorporale pot fi evaluate distinct prin metoda costului , metod care const n estimarea costului curent pentru obinerea unui activ necorporal cu aceeai utilitate ca aceea a act ivului evaluat. Aceasta presupune determinarea unui cost de nlocuire brut al unei replici moderne a act ivului

necorporal (fie indexnd costul istoric cu indicele preurilor de consum, fie estimnd costurile necesare producerii unui act iv similar la data evalurii), din care se scade deprecierea fizic, funcional i economic, pentru a obine costul de nlocuire net.

Proprietatea intelectual, format n esen din brevete de invenii mrci comerciale, drepturi de autor i secrete comerciale, nu poate fi evaluat individual, n mod credibil, pe fiecare din componentele sale de mai sus. De aceea, cea mai adecvat metod de evaluare a sa const n actualizarea / capitalizarea

unui flux de venit net care poate fi izolat i atribuit obiectului proprietii intelectuale. Acest lucru este ns dificil de realizat deoarece n majoritatea cazurilor venitul net rezult dintr -un ansamblu (grup) de obiecte ale proprietii intelectuale.

Valoarea proprietii intelectuale poate fi apreciat, cu mare grad de credib ilitate, pe baza estimrii ex ante a valorii afacerii, a valorii de pia a activelor corporale i a unor active necorporale evaluabile d istinct prin metoda costului, precum i a FRN.

(+) Valoarea afacerii (calculat fie prin capitalizarea venitului net reproductibil, fie prin metoda DCF) (-) Valoarea activelor corporale corectate (stabilit conform uzanelor fiecrei categorii 9)

(-) Active necorporale evaluate distinct prin metoda costului de nlocuire net

(-) Fondul de ru lment net corectat (calculat ca d iferen ntre activele curente i pasivele curente) (=) Valoarea proprietii intelectuale

Evaluarea goodwill-ului (GW) pornete de la cuantificarea superprofitului pe care l poate genera o afacere i se realizeaz n special atunci cnd evaluatorul apeleaz la metode de evaluare bazate pe active

(care nu iau n considerare aceast capacitatea a firmei de a genera un profit superior sectorului de ac tiv itate cruia i aparine).

Metoda de evaluare a GW, recomandat de IRS 10, se sprijin pe urmtoarea baz conceptual:

a) aplicarea unei rate a rentabilitii asupra valorii medii anuale a activelor nete corporale i calcularea unui profit net mediu anual aferent;

b) calcularea unui supraprofit prin diferena dintre media anual a profitului net realizat al afacerii i

profitul net mediu anual aferent ratei rentabilitii normale aplicabile activelo r nete corporale; c) capitalizarea supraprofitulu i.

EXEMPLU. Etapele aplicrii metodei IRS de evaluare a GW

9 Activele corporale imobilizate pot fi evaluate la valoarea de p ia, la cost de nlocuire net , prin

capitalizarea venitului etc. De cele mai multe o ri ele sufer corec ii fa de valoarea contabil. 10

IRS (Internal Revenu Service) este Agenia Federal din SUA care are sarcina de a colecta impozitele federale pe venit, de a acorda consultan i a aplica reglementrile referitoare la impozitul pe venit.


Pag. 971

n ceea ce privete activele necorporale distincte (exist cca.120 de poziii de astfel de active ce pot fi evaluate n mod individual), depistarea acestora se face n general n faza de diagnostic juridic. n aceast

faz trebuie evideniat i modul de exploatare al acestor active: (i) exploatare direct, cnd ele sunt folosite n activitatea proprie a ntreprinderii; (ii) exploatare indirect, n cazul transferului unui atribut sau al tuturor atributelor dreptului de proprietate unei alte persoane.

Metodele de evaluare ale activelor necorporale d istincte sunt nscrise n cele trei abordri clasice ale evalurii oricru i tip de proprietate, cu unele particulariti referitoare la denumirea metodelor d e evaluare i la relevana/ aplicabilitatea acestora:

(i) metode bazate pe cost (costul de reproducie, costul de nlocuire), adecvate ndeosebi pentru evaluarea activelor necorporale aflate n stare nou, pentru cele care pot fi substituite cu alte act ive necorporale i n

cazul n care evaluarea se face pentru proprietarul curent al activului supus evalurii (nu este adecvat pentru cele cu caracter de unicitate i cele cu vechime mare); (ii) metode bazate pe venit, adecvate n special atunci cnd se pune problema n registrrii n bilan a

activelor necorporale achiziionate cu ocazia cumprrii unei ntreprinderi n ansamblul su (deci cnd se pune problema alocrii preulu i total de achiziie pe activele ach izi ionate); (iii) metode bazate pe comparaia vnzrilor (metoda comparaiei de p ia).

Cap.6. FAMILIA METODELOR DE EVALUARE BURSIERE

Metodele de evaluare bursiere se bazeaz pe cursul aciunilor firmelor cotate, curs care reflect modul cum sunt acestea evaluate de ctre piaa financiar. Cursul sau cotaia unor titluri (n particular aciuni), numit n termeni bursieri reting, permite unor organisme independente s formuleze o apreciere

sintetic asupra calit ii respectivelor t itluri (n special asupra riscului pe care -l prezint acestea). Acest curs depinde att de factori interni ntreprinderii, ct i de fenomene ale pieei care pot afecta valoarea titlurilor, indiferent de performanele intrinseci ale ntreprinderii. Pentru ca ntreprinderii s -i corespund o cotaie

bursier ct mai pertinent, este necesar ca aceasta s fie cotat la burse puternice (naionale sau internaionale) i s aib un volum mare de ac iuni tranzacionate, cu puine aciuni pe o tranzac ie.

Toate modelele de evaluare bursier sunt de natur actuarial, fie c au n centru lor noiunea de

dividend, fie c apeleaz la indicatorul bursier PER.

6.1. Metoda lui Irving Fisher

Cum venitul ateptat din investiia n aciuni a acionarulu i minoritar este dividendul pe care el l va primi, valoarea prezent a unei aciuni (Vo) este egal cu suma actualizat a div idendelor viitoare anticipate generate de aciunea respectiv. tiind c o aciune poate fi asimilat unui activ cu valoare actual

net (VAN) nul, pentru un numr t finit de ani de previziune, valoarea lui Vo va fi:

n

tn

n

t

t

k

V

k

DV

1

011

unde: Dt reprezint dividende pltite n anul t; a reprezint rata de rentabilitate cerut de acionari

(egal cu rata de capitalizare a p ieei); Vn este valoarea aciunii n anul n.

Se observ cum, n cazul acestui model, valoarea generat de aciune (investiie) este egal cu

costul su, cost care reprezint o cheltuial pentru acionarul care o cumpr azi (Vo). VAN este egal cu zero. Prin urmare, pentru a obine un superprofit, se presupune o anumit eficien a pieei care coteaz aceast aciune. Altfel spus, nu se mai ateapt trecerea celor n ani n care se amortizeaz investiia n

aciune, ci aceasta se va vinde pe pia la un pre convenabil pentru acionar.

6.2. Modelul Gordon-Shapiro

Formula lu i I.Fischer este puin operaional pentru c n practic este dificil s se estimeze exact evoluia viitoare a dividendelor. Se poate admite atunci c d ividendele cresc cu o rat g, constant i

inferioar lui a. Orizontul modelulu i nu mai este limitat, ci infinit.


Pag. 972

ga

D1Vo

unde: D1 reprezint dividende ale anului urmtor evalurii

6.3. Modelul lui Bates

ntreprinderile n cretere sunt cele care ofer o puternic cretere a dividendelor, mai ales n

prima perioad a orizontului de prognoz (oferind situaii de genul a g). Evaluarea lor se bazeaz pe modele n care un rol central l are ind icatorul Price Earning Ratio (PER). Acesta, numit i multip licator bursier (sau coeficient de capitalizare bursier), este un raport ntre curs i beneficiu. El arat n ct timp se

recupereaz investiia fcut prin cumprarea unei aciuni pe seama beneficiilor primite de investitori sub form de dividende. PER reprezint inversul rentabilitii ateptate de investitor (beneficiu / valoare bursier) i poate fi considerat inversul ratei de actualizare (PER=1/a) 11.

Modelul lui Bates ia n considerare un numr mai mare de parametrii dect formula lui Gordon i Shapiro: PER-ul sectorial n momentul evalurii, rata de distribuie (dividende / beneficiu net), rata de rentabilitate cerut pe pia n numele ac iunilo r.

Previziunile sunt descompuse n dou perioade: a) o prim perioad de civa ani, n care previziunile se fac pentru fiecare an, n funcie de datele ntreprinderii; b) o a doua perioad n care evoluia ntreprinderii este gndit a reflecta pe cea a sectorului de care ea aparine.

Valoarea firmei este egal cu fluxurile pe care ea le genereaz n viitor. Aceste fluxuri sunt compuse din venituri obinute prin cesionarea aciunii la sfritul perioadei (egale cu beneficiu l pe aciune estimat n anul de ieire multip licat cu PER-ul acestui an) i din d ividendele ncasabile pn n momentul

cesiunii.

EXEMPLE. Aplicarea metodelor bursiere

Cap.7. CAZURI PARTICULARE DE EVALUARE

7.1. Evaluarea ntreprinderilor cu dezvoltare rapid

ntreprinderile cu dezvoltare rap id rapid se caracterizeaz prin: (i) indici ridica i de cretere ai

indicatorilor de producie i vnzri; (ii) capacitate de inovare (privind produsele sau producia) ridicat; (iii) cheltuieli mari de cercetare-dezvoltare; (iv) schimbri rapide la nivelu l structurii organizaiei etc. Pentru astfel de ntreprinderi, rezultatele din trecut nu furnizeaz adesea o baz corespunztoare de

determinare a capacitii beneficiare. Parametr ii de prognoz, de o mare sensibilitate n cazul lor, fac subiectul unor incertitudini i fluctuaii ridicate.

Acetia i ali factori fac ca indicatorii de rezu ltat (realizai sau planificai) s sufere fluctuaii

majore, iar riscul economic al acestor ntreprinderi s fie unul rid icat. Volatilitatea ridicat a indicatorilor de rezu ltat face ca metoda capitalizrii profitului s nu fie relevant n cazul ntreprinderilor cu cretere rapid. Aceast volatilitate a formei de venit face d ificil calculu l i s electarea unor rate de evaluare pertinente, n

cazul unor metode ce au n vedere abordri comparat ive prin pia. Metoda DCF pare a fi metoda relevant pentru acest caz, cu condiia ca prima de risc i rata creterii (inclusiv variaia capitalului de lucru ) s fie corect determinate, n baza unor informaii care nu trebuie s neglijeze variabilele pieei.

Un caz particular de ntreprindere cu cretere rapid este cel a unei ntreprinderi ce activeaz n sectorul naltei tehnologii. Aparinnd noii economii, aceste ntreprinderi se caracterizeaz prin absena istoricului, printr-un potenial de cretere important, prin cheltuieli majore de cercetare-dezvoltare i/sau

comercializare, printr-o situaie financiar adesea dificil (absena rentabilitii sau o slab rentabilitate). De aici decurg anumite probleme de evaluare ce fac imposibil utilizarea unor metode tradiionale, ca cea a capitalizrii beneficiilor sau a fluxurilo r monetare istorice.

Metodele utilizate pentru a evalua o ntreprindere din noua economie sunt n mod esenial bazate pe fluxuri monetare sau beneficii viitoare, deoarece exist o relaie direct ntre rentabilitatea ateptat a unei astfel de ntreprinderi i valoarea sa fundamental. Trebuie ns avut n vedere faptul c, pentru aceste

11

Dac PER-ul firmei este superior celui mediu al pieei, acest lucru denot faptul c acesteia i se atribuie o rentabilitate mai slab n prezent i c investitorii, pltind preul actual, estimeaz o cretere a rezultatelor sale n viitor.


Pag. 973

ntreprinderi, metodele tradiionale de evaluare nu justific valorile bursiere rid icate datorate ateptrilor de cretere exponeniale. Oricum ns, alegerea metodelor depinde de informaiile disponibile, de sectorul de

activitate i de stadiul dezvoltrii ntreprinderii. De exemplu, n cazul ntreprinderilor Internet, multip lii de rentabilitate trebuie s lase loc unor criterii de evaluare bazate pe atracia comercial i penetrarea pieei. ntreprinderile pot fi comparate ntre ele cu ajutorul unor rate part iculare pieei (curs/venit, curs/utilizator,

venit/abonat etc.) sau avnd n vedere cheltuielile lor comerciale. Metoda de actualizare a fluxurilor de

numerar rmne o cale relevant de evaluare, dac este adaptat acestui tip de pia. Un alt exemplu ce poate fi oferit este legat de sectorul biotehnologiei, caracterizat prin procese

lungi de cercetare-dezvoltare, teste clinice i obinerea de autorizri pentru lansarea n fabricaie a produsului. Utilizarea metodei de actualizare a fluxurilor de numerar nu poate fi fcut aici fr a ine seama de costurile majore i termenele asociate dezvoltrii i comercializrii produsului, n baza realizrii

unor scenarii (de exemplu utiliznd metoda First Chicago) care au n vedere probabilitile de succes/insucces ale produsului

12. ntreprinderile din sector posed adesea brevete, licene i alte active necorporale de care trebuie obligatoriu inut cont n evaluare.

STUDIU DE CAZ. Evaluarea unui spin-off

7.2. Evaluarea ntreprinderilor mici i mijlocii (IMM-urilor)

Deoarece definiia valorii unei ntreprinderi nu depinde de mrimea ntreprinderii de evaluat, principiile generale de evaluare a IMM-urilor nu difer de evaluarea ntreprinderilor mai mari. Cu toate

acestea, n evaluarea IMM-urilor pot aprea probleme specifice, datorate n primul rnd faptului c acestea nu au n general un management independent de proprietari, fapt care face ca abilitile antreprenoriale ale proprietarilor s reprezinte un element cheie pe care se sprijin valoarea. Fluxurile viitoare de numerar

depind aici n mod substanial de implicarea i cunotinele proprietarului, de capacitatea sa de a realiza legturi viab ile de afaceri.

n proiectarea fluxurilor viitoare de numerar ale unui IMM, o dificu ltate major pentru evaluator

va fi generat de numrul restrns de surse informaionale. Situaiile financiare ale unor astfel de entiti sunt adesea legate de un mod specific de impozitare. Evaluatorul trebuie s vad n ce msur declara iile recente de venit reflect n mod adecvat rezu ltatele medii i s fac coreciile necesare.

IMM-urile fac investiii la intervale mai mari de timp, iar procesul lor bugetar este unul extrem de simplificat (uneori putnd s nici nu existe din punct de vedere formal). Evaluatorul trebuie s fac tot posibilul pentru a obine informaii cred ibile n scopul elaborrii unor prognoze privind beneficiilor viitoare.

Incertitudinile cauzate de bugete srace sau de o lips complet de bugete pot duce la eecul ntregului proces de evaluare. Este responsabilitatea evaluatorului s fac o analiz crit ic asupra estimrilor proprietarilor, fo losind consideraii de plauzabilitate i analize de sensibilitate, pe o perioad de prognoz

pe care el o consider plauzibil. Deoarece profiturile ntreprinderii d in investiiile alternative care se fac pe pieele de capital sunt supuse n mod normal impozitrii pe venitul personal al proprietarilor ntreprinderii, acest impozit t rebuie inclus n rata de actualizare. Primele de risc trebuie s acopere att

riscul economic al afacerii, ct i riscul financiar (deci cel de finanare) al acesteia. Depind dificu ltile prezentate mai sus, evaluatorul poate s pun n oper metode bazate pe

venit (DCF, sau capitalizarea venitului), metode relevante pentru o evaluare corect a IMM-urilor.

Stabilirea p reului simplificat este o alt metod ce se aplic adesea n cazu l IMM -urilor. Acest lucru se face prin fo losirea unor multip lii pe baza ctigurilor (form extrem de simplificat a metodei capitalizrii veniturilor), sau pe baza unor multip lii orientai pe cantitatea de vnzri sau pe produse (folosii n special

pentru stabilirea preurilor la entitile de servicii mici). Pentru evaluator, metodele de stabilire a preurilor simplificate pot reprezenta o baz a verificrii gradului de plauzib ilitate a rezultatelor obinute prin abordarea pe baz de venit.

Pentru ntreprinderile foarte mici (micul comer de proximitate), o metod relevant de evaluare este cea bazat pe goodwill. Chiar dac sensibilitatea valorii la vnzri este una foarte mare, evaluarea GW poate fi realizat p lecnd de la cifra de afaceri realizat n u ltimii an i de exp loatare.

ACTIVITATE. Studiai Ghidul pentru evaluarea ntreprinderilor mici i mijlocii, emis n anul 2001 de Federaia Experilor Contabili Europeni, i prezentat n lucrarea [4], pag.213-268.

STUDIU DE CAZ. Evaluarea unei pensiuni

12

Aici rata de actualizare depinde, printre altele, de stadiul de dezvoltare al ntreprinderii.


Pag. 974

Materialele cuprinse n acest manual nu constituie lucrri de cercetare tiinific i nu revendic originalitatea. Scopul lor exclusiv este prezentarea unor cunotine existente i s serveasc procesului didactic.

Date post:	19-Oct-2015
Category:	Documents
Upload:	valentinz1
View:	83 times
Download:	5 times

Curs Evaluarea Firmei

Documents