EVALUAREA ŞI FINANŢAREA INVESTIŢIILOR

Prof.univ. dr. Ana POPA

Master FAA-Craiova2011

Cele 3 mituri şi cele 6 adevăruri ale evaluării:

Mitul 1: Evaluarea reprezintă o cercetare pentru stabilirea valorii adevărate.

•Adevărul 1.1. Toate evaluările sunt părtinitoare. Întrebarea este cât de mult şi în ce direcţie.

•Adevărul 1.2. Direcţia şi mărimea acestei părtiniri este direct dependentă de cine şi cât de mult plăteşte pentru această evaluare.

Mitul 2: O evaluare bună conduce la o valoare estimată precis.•Adevărul 2.1. Nu există evaluări precise.•Adevărul 2.2. Plata pentru evaluare este cu atât mai mare cu cât

evaluarea este mai puţin precisă.

Mitul 3: Un model cantitativ, bazat pe multe variabile conduce la cea mai bună evaluare.

•Adevărul 3.1. Înţelegerea unui model de evaluare este invers proporţională cu numărul de variabile introduse în model.

•Adevărul 3.2. Modelele simple de evaluare sunt mult mai bune decât unele complexe.

Şi totuşi!...Cei mai bine informaţi şi cu pregătire de specialitate au mai multe şanse, comparativ cu restul ... turmei!

2

CUPRINS

TEMA 1. ACTIVITATEA DE INVESTIŢII ÎN PIEŢELE ECONOMIEI MODERNE 51.1. Principalele pieţe economice şi activitatea investiţională.1.2.Gestionarea concomitentă a deciziilor de investiţii şi a deciziilor de finanţare.1.3. Evaluarea - definire şi necesitate. Mituri şi adevăruri.TEMA 2. TEORIE ÎN ACTIVITATEA DE EVALUARE 172.1. Evaluarea - definire şi necesitate. Mituri şi adevăruri.2.2. Tipuri de valoare. Relaţia dintre valoare şi preţ. 2.3. Terminologia activităţii de evaluare.2.4. Impactul ratingului de ţară şi ratingul financiar. Standarde de evaluare. Rapoarte de evaluare şi rapoarte de verificare.TEMA 3. ASPECTE PRIVIND EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII 353.1. Realizarea de active în piaţa reală şi evaluarea proiectelor de investiţii.3.1.1. Idei şi proiecte de investiţii3.1.2. Paşii de evaluare a proiectelor de investiţii în varianta clasică3.1.3. Evaluarea proiectelor de investiţii finanţate din fonduri europene 3.2. Necesitatea elaborării unei documentaţii pentru fundamentarea unei decizii de investiţii.TEMA 4. PRACTICA ÎN ACTIVITATEA DE EVALUARE A PROIECTELOR DE INVESTIŢII

47

4.1.Estimarea fluxurilor de numerar ale proiectelor de investiţii4.2.Metode de evaluare şi de alegere a proiectelor de investiţii4.3. Devizul general al unui proiect de investiţii şi iluzia suficienţei sale.4.4.Procesul de post auditTEMA 5. EVALUAREA ÎNTREPRINDERII 615.1. Factorii determinanţi ai valorii firmei. Principiile evaluării.5.2. Formele evaluării întreprinderii.5.3. Diagnosticul întreprinderii - ca etapă premergătoare evaluării.5.4. Indicatori ai valorii de piaţă ai firmelorTEMA 6. ABORDĂRI ŞI METODE DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII 706.1.Abordări şi metode de evaluare pentru firme existente.6.2.Abordarea pe bază de active (patrimonială).

6.2.1.Evaluarea terenurilor6.2.2.Evaluarea construcţiilor6.2.3.Evaluarea echipamentelor6.2.4.Evaluarea stocurilor, creanţelor şi disponibilităţilor băneşti6.2.5.Evaluarea bunurilor luate în leasing6.2.6.Evaluarea instrumentelor financiare6.2.7.Evaluarea activelor necorporale6.2.8.Evaluarea datoriilor

6.3. Abordarea pe bază de venit.6.4. Abordarea prin comparaţie.TEMA 7. EVALUAREA INVESTIŢIILOR PUBLICE 817.1. Necesitatea investiţiilor publice şi factorii de influenţă.7.2. Elementele de fundamentare a proiectelor de investiţii publice7.3. Parteneriatul public-privat ca modalitate de finanţare a investiţiilor de interes publicTEMA 8. FINANŢE ŞI INVESTIŢII PERSONALE 928.1.Finanţe şi investiţii personale

8.1.1. Portofoliu de investiţii sau active personale.8.1.2. Investiţii imobiliare.

8.2.Date statistice despre portofoliu de investiţii sau active personale.8.3.Elemente de psihologie investiţională şi bule speculativeTEMA 9. INVESTIŢIILE DIN PIAŢA FINANCIARĂ 1049.1. Investiţiile financiare şi problemele lor de evaluare

9.1.1.Elemente definitorii.9.1.2. Evaluarea activelor financiare.

3

9.1.3. Graficul de tip japonez „candlesticks”.9.2. Evaluarea în piaţa financiară

9.2.1.Indici ai acţiunilor9.2.2.Indicatori moderni de măsurare a competitivităţii firmelor

9.3. Principalii 4 indicatori pentru evaluarea unei firme cotateTEMA 10. FINANŢAREA INVESTIŢIILOR 123

10.1. Ofertanţi şi beneficiari de resurse de finanţare. Intermedierea financiară 10.2. Sursele de finanţare şi etapele elaborării planului de finanţare. Rolul dobânzilor.10.3 Determinarea costului capitalului10.4. Finanţarea prin piaţa de capital10.5. Resurse de finanţare internaţională a proiectelor de investiţii. Fondurile structurale. 144Bibliografie selectivă

4

TEMA 1ACTIVITATEA DE INVESTIŢII ÎN PIEŢELE ECONOMIEI MODERNE

1.1.Principalele pieţe economice şi activitatea investiţională.1.2.Gestionarea concomitentă a deciziilor de investiţii şi a deciziilor de finanţare.1.3. Evaluarea- definire şi necesitate. Mituri şi adevăruri.

1.1. Principalele pieţe economice şi activitatea investiţională.

Cel mai performant tip de economie a fost demonstrat de economia de piaţă (bazată pe principiul proprietăţii private şi cel al liberei concurenţe), deşi în realitate, mulţi economişti renumiţi apreciază că economiile moderne conţin atât unele elemente ale economiei tradiţionale (bazată pe rolul familiei şi al micilor comunităţi, păstrând o serie de tradiţii de prelucrare), cât şi elemente specifice economiei de comandă (bazată pe dirijismul şi intervenţia statului, mai ales pentru protecţia mediului, dar şi pentru scopuri sociale).

Piaţa este conceptul fundamental al economiei de piaţă . Ea este definită sintetic ca fiind mediul în care bunurile, mărfurile şi serviciile sunt tranzacţionate între cumpărători şi vânzători, prin mecanismul preţului, fără restricţii. Fiecare parte va răspunde la raporturile dintre cerere şi ofertă şi la alţi factori de stabilire a preţului, în funcţie de capacitatea şi cunoştinţele proprii, de imaginea proprie asupra utilităţii relative privind aceste bunuri, mărfuri şi servicii şi de nevoile şi dorinţele individuale.

În economie se poate vorbi de o multitudine de pieţe individuale, practic câte una pentru fiecare produs sau serviciu, dar teoria economică le analizează după mai multe clasificări importante. De exemplu:- o piaţă poate fi la nivel local, regional, naţional sau internaţional;- există piaţa bunurilor şi serviciilor, piaţa muncii şi piaţa monetar-financiară;- există un nivel al pieţelor bazate pe activităţi lucrative, care angrenează resurse materiale şi financiare, dar există un nivel în care sunt angrenate doar resurse financiare, desigur ambele având în vedere resursele umane.

În ultimă instanţă, investiţiile sunt determinate în economia actuală de existenţa şi funcţionarea celor două pieţe: piaţa reală şi piaţa financiară.

Piaţa financiară

Economia reală

Fig.nr.1.1. Conexiunea dintre economia reală şi piaţa financiară

- Pe piaţa reală există active reale, realizate prin investiţii în active reale sau investiţii directe. Din punctul de vedere al creşterii PIB, cele mai importante sunt investiţiile economice, adică cele din industrie, agricultură, construcţii, transporturi sau servicii care adaugă valoare, toţi economiştii lumii recunoscând faptul că ele sunt, în fapt, singurele creatoare de bogăţie reală; practic, din această zonă se obţine valoare adăugată, consemnată sub diverse forme, care se vor <ridica> în

5

piaţa financiară sub diverse active financiare (economisiri şi acumulări plasate în depozite bancare, fonduri de investiţii, contracte etc.)- Pe piaţa financiară (sau fictivă) există active financiare, obţinute prin plasamente sau investiţii financiare (investiţii de portofoliu), care, de fapt, atrag şi plasează resursele economisite sau acumulate în economie reală; de aici, banii <cad> prin activitatea de finanţare a diferitelor domenii ale vieţii economico-sociale.

Aspectul corelaţiei economic-financiar este acela că nu există obligativitatea ca zona care emană valoare să primească înapoi reurse prin finanţare. În fapt, redistribuirea resurselor financiare are la bază semnale şi aşteptări ale actorilor economici, sociali, politici, la diverse nivele: local, regional, naţional şi acum şi internaţional. Din acest motiv se subliniază faptul că investiţiile financiare sunt mult mai complexe decât investiţiile directe, deoarece ele implică multe informaţii, abilităţi în gestionarea acestor informaţii, concomitent cu capacitatea de luare la momentul oportun a unor decizii corecte, confirmate de evoluţiile în timp, dar nu sunt excluse nici deciziile bazate pe speculaţii, lăcomie, mai ales dacă există o asimetrie a informaţiilor şi o lipsă de reglementări care să limiteze excesele.

Pe termen scurt, există perioade de timp în care una din aceste două pieţe dictează mai mult, aşa cum apare cazul actualei crize financiare, cu fenomenul creşterii indicilor bursierii, a tranzacţiilor cu produse derivate, mai rapid decât creşterea vânzărilor şi profiturilor în întreprinderile din economia reală, emitente de acţiuni. În realitate, ambele pieţe se mişcă în tandem, în cadrul unor angrenaje complexe şi extrem de sensibile la numeroşi factori de influenţă. Decuplarea celor două pieţe, prin intervenţii subiective, generează o criză majoră a întregii societăţi, mergând până la prăbuşirea ei. De exemplu, în cazul fondului mutual de investiţii FNI, s-a folosit ca inginerie financiară luarea în portofoliu a unor unităţi necotate iar apoi s-a forţat creşterea nejustificată a unităţii de cont, total nelegată de evoluţiile din unităţile economice respective în economia reală. FNI s-a prăbuşit în 2 ani. Pe plan mondial există alte asemenea exemple de societăţi (ENRON în SUA) sau fonduri de investiţii, care au rezistat mai mult sau mai puţin timp, dar în final au dispărut din piaţă.

În economiile moderne se utilizează mai multe categorii de opţiuni investiţionale şi care în teoria şi practica economică sunt analizate prin prisma unor criterii de clasificare.

Cele mai importante 5 criterii pentru racordarea la terminologia şi practica economică specifică economiilor dezvoltate şi globalizate sunt sintetizate în Tabelul nr. 1.1.

Criterii de clasificare a cheltuielilor de investiţii -Tabelul nr. 1.1.A.După obiectul investiţiei

B.După implicarea investitorilor în managementul activelor

C.După modul de administrare

D.După naţionalitatea investitorilor

E.După forma de proprietate

- investiţii în piaţa reală - investiţii în piaţa financiară

- investiţii directe- investiţii de portofoliu

-investiţii neintermediate-investiţii administrate

-investiţii naţionale-investiţii străine

-publice-private

A) Investiţii în active reale şi investiţii financiarePornind de la ideea că cheltuielile de investiţii se materializează în anumite tipuri de active,

contabilitatea evidenţiază trei categorii de imobilizări: imobilizări corporale, imobilizări necorporale, imobilizări financiare.

Prima mare opţiune a investitorilor este alegerea între două decizii:-fie obţinerea unor active reale (teren, utilaje, instalaţii etc.), din diferite ramuri productive sau neproductive (industrie, agricultură, transport, comerţ, servicii etc.);-fie pentru plasarea banilor în diferite titluri de valoare sau tranzacţii financiare.

Investiţiile în active reale constau în transformarea unor lichidităţi în diverse active imobilizate ca active corporale sau necorporale (la care se pot adăuga şi unele active circulante). Din punct de vedere contabil, pe durata realizării investiţiei, cheltuielile de investiţii sunt

6

imobilizări în curs (corporale şi necorporale), iar după finalizarea lucrărilor, ele sunt înregistrate contabil ca imobilizări corporale, necorporale, active circulante.

Cele mai importante investiţii în active reale sunt cele în domeniile productive, numite investiţii economice, deoarece ele asigură obţinerea de valoare nou creată şi contribuie la creşterea produsului intern brut. Conform teoriei economice, investiţiile economice sunt definite sub trei aspecte, şi anume: definirea contabilă, definirea economică şi definirea financiară.

a) Definirea contabilă consideră investiţiile ca fiind acele achiziţii de active corporale, necorporale sau financiare, neconsumabile în decursul unui exerciţiu contabil, deci sunt acele cheltuieli cu efecte durabile, înregistrate cu exactitate în contabilitate. Practic, aceste cheltuieli se determină pe baza devizului general.

b) Definirea economică necesită caracterizarea efortului şi efectele investiţionale sub influenţa managementului şi mecanismelor economiei de piaţă, prin luarea în calcul a mai multor aspecte, cum ar fi: dimensionarea şi amplasarea optimă, riscurile investiţionale, relaţii cu pieţele de aprovizionare sau de desfacere, concurenţa, managementul etc.

c) Definirea financiară priveşte investiţia sub forma unor fluxuri de ieşiri şi de intrări băneşti, pe toată durata de realizare şi de exploatare a investiţie, luând în considerare resursele de finanţare, costul lor, influenţa factorului timp prin tehnica de actualizare, evoluţiile de pe piaţa financiară.

Cele trei definiri ale investiţiilor pot fi exemplificate astfel: un investitor poate realiza o pensiune agroturistică, care din punct de vedere contabil a costat 5 miliarde de lei în anul 2004, dar aspectele economice (decizia de amplasare, managementul activităţilor turistice etc.) sau aspectele de natură financiară (modul de finanţare, cotarea pe piaţa bursieră a acţiunilor din domeniul hotelier etc.), pot conduce la dublarea sau, dimpotrivă, la devalorizare foarte accentuată a valorii de piaţă a pensiunii respective.

Alături de investiţiile economice, desigur că sunt importante şi investiţiile în domeniul neproductiv (învăţământ, sănătate, cultură etc.).

Investiţii financiareDin punct de vedere contabil, există şi investiţii care se materializează în imobilizări financiare,

care se evidenţiază în contul cu acelaşi nume şi care cuprinde atât diverse titluri sau hârtii de valoare, care pot fi considerate investiţii financiare, cât şi alte elemente legate de aceste imobilizări (creanţe, dobânzi, vărsăminte).

Investiţiile financiare sau plasamentele financiare se materializează în o serie de hârtii de valoare sau alte produse specifice pieţei financiare.

Teoria economică face distincţie între investiţiile în active reale (mai ales ca investiţii economice) şi plasamentele financiare, deoarece, dacă investiţia economică este implicată în producerea de active reale şi de bogăţie reală, plasamentul reprezintă doar o operaţie de finanţare (directă sau indirectă) a unei investiţii, iar această operaţie de finanţare nu poate fi considerată prin ea însăşi o creaţie de bogăţie, ci, de fapt, influenţează redistribuirea bogăţiilor create prin investiţiile materializate în active reale.

La nivelul unui agent economic sau al unei persoane fizice, plasamentele financiare sunt generatoare de venituri suplimentare şi de bogăţie, dar sursa lor se află în efectele ce se obţin prin investiţiile economice, materializate în active reale, producătoare de bunuri şi servicii, care contribuie la sporirea valorii noi adăugate.

Rolul plasamentelor financiare este vital în economia de piaţă, deoarece investiţiile financiare asigură atragerea de resurse de finanţare, plasarea acestor resurse şi supravegherea pieţei reale pentru utilizarea cât mai eficientă a plasamentelor. Concret, investiţiile financiare crează activele financiare pe cele 2 mari pieţe din România: piaţa de capital şi piaţa monetară, pe care există titluri de valoare cu caracter negociabil sau nenegociabil, alte instrumente financiare sau tranzacţii. Concret, prin investiţii financiare se creează: a) active de capital, care pot fi active de capital clasice - obligaţiuni şi acţiuni - sau alte genuri de active financiare cum sunt: plasamente în societăţi de investiţii, inclusiv în fonduri mutuale; plasamente în instituţii de economii şi construcţii de locuinţe (piaţa ipotecară) sau în instituţii de

7

asigurări, precum şi în instrumente financiare moderne: contracte futures, options, alte produse derivate.b) active monetare sau pe piaţa valutară, care sunt acele active rezultate din plasamente pe termen scurt, până la 1 an (depozite bancare, certificate de depozit, tranzacţii cu produse derivate), specific acestora fiind gradul ridicat de lichiditate, deci cu posibilitatea transformării operative şi pe o bază de continuitate în fonduri băneşti.

B) Investiţii directe şi investiţii de portofoliuÎn accepţiunea organismelor financiare internaţionale (FMI, OCDE), definirea

investiţiilor directe are la bază două criterii:- existenţa unei relaţii de parteneriat pe termen lung între investitorul direct şi întreprinderea

sau societatea în care s-a investit;- exercitarea unei influenţe asupra managementului unităţii respective într-un grad

semnificativ.Spre deosebire de investiţiile directe, investiţiile de portofoliu sunt acele investiţii

efectuate prin dobândirea de valori mobiliare pe pieţele de capital organizate şi reglementate, dar care nu permit participarea nemijlocită la administrarea unei societăţi comerciale.

În legătură cu această clasificare a investiţiilor trebuie subliniate două aspecte importante, şi anume:

a)Există o serie de controverse legate de investiţiile financiare, care sunt generate de dificultatea de a face o demarcaţie clară între participaţii şi plasamente, dat fiind faptul că anumite acţiuni pot fi achiziţionate iniţial ca participaţii, pentru a fi păstrate într-un portofoliu pe termen lung, dar oricând ele pot fi tranzacţionate pe piaţa bursieră. Apare astfel o problemă, deoarece aceleaşi tipuri de titluri pot fi considerate investiţii directe, dar ele pot fi regândite şi ca investiţii de portofoliu.

b)În accepţiunea investitorilor străini, investiţiile directe sunt avute în vedere nu ca simple active corporale sau necorporale, ci, de fapt, investiţiile directe sunt tot timpul transpuse pe planul pieţei financiare, ca investiţii materializate în titluri financiare. Astfel, definirea investiţiilor străine directe are în vedere activele diferite ale unei întreprinderi, dar aceste investiţii sunt privite ca reprezentând 10% sau mai mult din totalul acţiunilor ordinare sau reprezintă un anumit drept vot sau un alt echivalent.

C) Investiţii directe (neintermediate) şi investiţii administrateInvestiţiile mai pot fi considerate şi după modul de implicare a investitorilor în luarea

deciziei investiţionale, şi anume: -în cazul investiţiilor directe, investitorul hotăreşte în mod direct, fără a recurge la intermediari, în ce active îşi investeşte disponibilităţile (la ce bănci constituie depozite, pe ce durată, ce tipuri de acţiuni şi obligaţiuni cumpără, dacă constituie un portofoliu de investiţii şi în ce structură, etc);-în cazul investiţiilor administrate, apar diverse forme de intermediere, care folosesc diverse modalităţi de atragere a unor sume de bani de la mai multi investitori, iar strategia de plasare a acestor sume este elaborată de specialişti ai pieţelor financiare (care acţionează în piaţa primară sau secundară, fiind instituţii bancare sau nebancare).

Ca o concluzie, în economiile actuale sunt la fel de importante atât investiţiile în active reale cât şi investiţiile financiare prin prisma următoarelor considerente:-Activele materializate în active reale crează bogăţie, dar condiţiile de finanţare influenţează în mod covârşitor comportamentul investiţional, nivelul, structura şi eficienţa diverselor active corporale. -Investiţiile în economia contemporană nu mai sunt strict legate de un plasament stabil de capital într-un bun material sau într-un titlu de valoare, ci există tendinţa spre un dinamism şi spre o mare reversibilitate între fluxurile reale şi cele monetar-financiare, fiind necesară crearea unui portofoliu de investiţii, gestionat în concordanţă cu dinamismul şi logistica lumii actuale.

D) După naţionalitatea investitorilor, există:-investiţii naţionale, care au ca sursă partea din PIB destinată investiţiilor (Formarea brută de capital fix) în active reale din diverse ramuri sau acele plasamente ale persoanelor fizice şi juridice pe piaţa de capital, la bursă sau alte instrumente financiare;

8

-investiţii străine, care pot fi şi ele privite pe cele două nivele: piaţa activelor reale (investiţii străine directe) şi piaţa financiară (investiţii de portofoliu); de asemenea, ele sunt privite ca fluxuri de intrare, dar şi ca fluxuri de ieşire dintr-o economie.

În esenţă, investiţiile străine sunt legate de oferta şi cererea de capital pe piaţa financiară internaţională şi se poate aprecia că, în prezent, orice piaţă financiară naţională nu mai poate face abstracţie de piaţa internaţională, astfel că, datorită actualei expansiuni a tranzacţiilor financiare, o parte din activele financiare disponibile într-o ţară sunt investite într-o altă ţară, iar multe din nevoile de fonduri ale agenţilor economici dintr-o ţară sunt acoperite din resurse externe.→I.Oferta de capital extern provine de la unele organisme internaţionale (Banca Mondială, FMI, BERD, BE), de la sistemul bancar internaţional, de la state (de la state separate sau asociate, de exemplu de la Uniunea Europeană), de la agenţii economici externi (companii naţionale sau internaţionale) sau de la persoane individuale sau asociate.→II.În ceea ce priveşte cererea de capital extern, există mai multe modalităţi de atragere a capitalurilor de pe piaţa financiară internaţională:

* finanţarea unor investiţii directe;* contractarea de împrumuturi externe;* ajutorul financiar pentru dezvoltare;* plasamente de valori mobiliare, emise de agenţi economici din cadrul unei ţări pe piaţa de

capital a unei ţări sau pe mai multe pieţe;* intrarea cu titluri financiare interne la bursele din alte ţări.Nu poate fi ignorat nici fenomenul invers, de ieşire de capital sau "fuga" fondurilor din

acele ţări, considerate instabile politic şi economic, precum şi în scop speculativ, spre piaţa de capital internaţională, astfel că, paradoxal, uneori săracii lumii oferă multe fonduri ţărilor „bogate“. În aceste procese sunt implicate, deopotrivă, atât autorităţile statelor sărace, care nu asigură dezvoltarea propriilor economii sau nu pot controla ieşirile ilegale de fonduri, cât şi acele state dezvoltate care permit ,,spălarea“ de bani sau acceptă operaţii speculative ilegale.

E) După forma juridică a proprietăţii beneficiarilor de investiţii există două tipuri importante de investiţii:-investiţii publice, realizate din bani publici (buget naţional, bugete locale, credite externe garantate de stat), prezente în toate ţările în diferite domenii;-investiţii private, realizate din banii unor persoane juridice (corporaţii, întreprinderi) şi fizice (individuale sau asociate) şi care sunt considerate ca fiind rezultatul cel mai pur al raportului cerere-ofertă de investiţii în economia de piaţă.

Din alt punct de vedere, se poate vorbi de surse de finanţare ca surse publice (bani publici) sau private (bani privaţi).

Se poate vorbi deci şi de „perechi“ de investiţii prin prisma investitorilor implicaţi, aşa cum se vede în Fig.nr.1.2.

Investiţii cu bani publici Investiţii cu bani privaţiInvestiţii la nivel corporatist Investiţii la nivel de mici afaceri (IMM)Investiţii ale unor investitori instituţionali Investiţii personaleInvestiţii din surse de finanţare naţională Investiţii din surse de finanţare externă

Fig.nr.1.2. „Perechi“ de investiţii prin prisma investitorilor implicaţi.

Evaluarea şi finanţarea investiţiilor trebuie să ţină seama de specificitatea fiecăreia din aceste „perechi“ de investiţii şi investitori. De exemplu, este unanim recunoscut aspectul negativ că persistă atitudini diferite faţă de cheltuirea unor bani publici, comparativ cu proiectele din banii personali sau se stabilesc performanţe diferite în proiectele cu finanţare naţională, comparativ cu investiţiile străine.

Investiţiile moderne sunt, în fapt, transpuse permanent pe cele 2 paliere: economia reală şi piaţa financiară.

9

Atât dualismul pieţelor reale şi financiare, cât şi subiectivismul oamenilor au condus la numeroase dificultăţi teoretice şi practice în definirea şi analiza diverselor categorii de investiţii în România.

•În primul rând, există multe discuţii din punct vedere contabil, şi atât contabilitatea imobilizărilor corporale, cât şi cea a imobilizărilor financiare este diferită de la un stat la altul, dar chiar şi în aceeaşi ţară există raţionamente diferite pe cazuri specifice.

Din punct de vedere al contabilităţii, proprietatea imobiliară este interpretată dual.Pe de o parte, ea este inclusă în categoria activelor corporale imobilizate, iar activele

reprezintă dreptul deţinut în proprietatea imobiliarã, ca un dreptul real de proprietate. În esenţă, contabilitatea evaluează dreptul de proprietate asupra activului şi nu proprietatea imobiliară ca o entitate fizicã. Reglementările contabile din România, după ce a fost armonizate cu directivele europene şi internaţionale (IAS), includ activele reale în clasa 2 – conturi de imobilizări, în esenţă, ca imobilizări corporale referitoare la terenuri şi amenajări de terenuri, construcţii, unele instalaţii tehnice, inclusiv unele imobilizări financiare privite ca titluri ce dau dreptul asupra unor părţi de proprietate.

Pe de altă parte, există şi imobilizări financiare, referitoare la titluri de valoare care conferă o serie de drepturi. Emiterea, evaluarea şi tranzacţionarea acestor titluri de valoare presupune influenţe esenţiale ale pieţei imobiliare, dar în acelaşi timp şi influenţa pieţei financiare primare şi secundare.

Atât contabilitatea imobilizărilor corporale, cât şi cea a imobilizărilor financiare este diferită de la un stat la altul, dar chiar şi în aceeaşi ţară există raţionamente diferite pe cazuri specifice.

Investiţiile în piaţa imobiliară reprezintă un exemplu de suprapunere a celor două pieţe, dar despre aceste investiţii se vorbeşte încă neprofesionist.

Practica şi teoria din SUA priveşte activele reale ca proprietate reală, dar tratate pe două planuri specifice economiei de piaţă, adică în planul pieţei reale şi în planul pieţei fictive, a tranzacţiilor,. Mai concret, activele din piaţa imobiliară reprezintă:-pe un plan, pământul şi orice bun fixat permanent de pământ (clădiri, amenajări, instalaţii de electricitate, de canal-apă, de încălzire sau orice alte lucruri care ar putea fi considerate proprietate personală dacă nu sunt încorporate acelui bun); aceste bunuri pot fi vândute sau cumpărate pe piaţa imobiliară;-pe alt plan, dat fiind faptul că dreptul la proprietate este cel mai important drept real, proprietatea reală poate fi asociată cu numeroase drepturi generate de contracte de închirieri, cooproprietate, participare sub formă de acţiuni, ipotecări, evaluări, care au generat inclusiv bule speculative if mişcări importante pe piaţa financiară.

Ambele forme ale activelor reale fac obiectul a numeroase tranzacţii, care s-au dezvoltat şi s-au extins în cadrul unor segmente de piaţă naţională şi internaţională şi au condus la o terminologie specială.

•În al doilea rând, există multe discuţii referitoare la evaluarea diverselor categorii de active. De exemplu, contabilii CECCAR vorbesc despre justa valoare, iar evaluatorii ANEVAR pun accent pe valoarea de piaţă. Există numeroase dispute între experţii celor două corpuri profesionale, fiecare apreciind că face cea mai buna apreciere pentru garantarea de credite, ipoteci, gajuri, investiţii, tranzacţii de vânzare-cumpărare, închiriere, leasing etc.

•În al treilea rând, se are în vedere eficienţa deciziilor de investiţii, deoarece fiecare investitor urmăreşte anumite ţinte sau efecte. Practic, se compară eforturile cu efectele pe întreaga scară a timpului de decizie, realizare, fructificare sau exploatare şi lichidare a unei investiţii.

10

Fig. nr.1.3. Raportul de eficienţă pe coordonatele mediu economic-timp1.

Investiţiile în active reale şi investiţiile financiare în statistica RomânieiDupă datele din Anuarul statistic al României, investiţiile reprezintă cheltuielile efectuate

pentru lucrări de construcţii, de instalaţii şi de montaj, pentru achiziţionarea de utilaje, mijloace de transport, alte cheltuieli destinate realizării de noi mijloace fixe, pentru dezvoltarea, modernizarea şi reconstrucţia celor existente, precum şi valoarea serviciilor legate de transferul de proprietate al mijloacelor fixe şi al terenurilor (taxe notariale, comisioane, cheltuieli de transport etc.). Concret, există patru categorii de cheltuieli pentru investiţii: construcţii-montaj, utilaje, lucrări geologice, alte cheltuieli. Această clasificare reflectă investiţiile materializate în active reale.

După posturile balanţei de plăţi a României, există următoarele categorii de investiţii evidenţiate în contul de capital: investiţii directe, investiţii de portofoliu, împrumuturi externe, asistenţă sau donaţii externe sau alte forme de atragere de capital. De asemenea, există date privind tranzacţiile la bursele de valori mobiliare sau de produse derivate (BVB,BMB,BMFMS), la RASDAQ, la cele 5 SIF-uri, în societăţile de asigurări, fonduri mutuale sau diverse depozite şi tranzacţii pe piaţa monetară şi valutară. Aceste date reflectă tipuri de investiţii financiare.

Ca o concluzie, există două mari pieţe investiţionale:-piaţa investiţiilor în diverse active reale (imobilizări corporale şi necoporale) şi care pun în mişcare economia reală, din care se degajă valuate nou creată;-piaţa investiţiilor financiare (titluri de valoare şi produse pe piaţa primară şi pe piaţa secundară), constituite în piaţa financiară şi de unde, apoi, vin sursele de finanţare a investiţiilor din diverse domenii.

1.2. Gestionarea concomitentă a deciziilor de investiţii şi a deciziilor de finanţare

Analiştii din economie, din domeniile sociale şi, practic, din toate domeniile îşi pun întrebarea despre startul unei investiţii:

<Idei bune sau bani mulţi?>Istoria a consemnat situaţii pentru fiecare din aceste două componente. Astfel, au existat, mai

întâi, idei sau proiecte interesante, care ulterior au reuşit să mobilizeze resurse financiare publice sau private, naţionale sau străine şi să se materializează în realizarea unor mari lucrări (de exemplu, Canalul de Suez). Dar nu este mai puţin adevărat faptul că existenţa unor capitaluri disponibile generează proiecte de investiţii (de exemplu, fondurile europene impun lansarea unor proiecte în anumite domenii).

În esenţă, cele două componente sunt organic legate, astfel că în activitatea de investiţii, indiferent dacă se referă la active reale sau la active financiare, există două mari categorii de decizii: decizii de investiţii şi decizii de finanţare. Deciziile de investiţii trebuie să rezolve identificarea ideilor de investiţii, fiind alese tipurile de activităţi în care să fie plasaţi banii şi deci, deciziile de investiţii se vor materializa în active reale sau în active financiare.

1 Popa Ana, Investiţii, Prelegeri, Aplicaţii, Teste, Editura Universitaria, Craiova, 2008, p.20.

11

Parcursul unei idei de investiţii în active din piaţa reală trebuie să clarifice procesele de investiţii – de exploatare – de dezinvestire (eventual lichidare sau faliment), conform cu figura următoare.

Fig.nr.1.4. Parcursul unei idei de investiţii : investire – exploatare - dezinvestire (eventual lichidare

sau faliment)2.

Deciziile de finanţare se derulează concomitent cu cele de a investi, astfel că prin aceste decizii trebuie identificate sursele de finanţare a investiţiilor, raportul dintre sursele proprii şi cele datorii, accesarea şi costul resurselor, problemele de remunerare a capitalului implicat în investiţii, aspecte de recuperare sau de returnare, evaluarea activelor la justa lor valoare în diverse perioade ale activităţii de investire, exploatare şi dezinvestire.

Ca o concluzie, există determinări strict contabil, dar şi abordări sau modalităţi de evaluare care trebuie recunoscute de piaţă şi care se traduc în două aspecte:

I.Cum se rezolvă dilema: Ai mai întâi ideea de a investi şi cauţi banii necesari, sau invers: ai banii şi cauţi ideea? Demararea investiţiei se transpune relativ simplu în bilanţul contabil, dar folosirea resurselor de finanţare implică un bilanţ economic, adică o evaluare în raport cu piaţa, iar acest aspect devine foarte complex.

II.Aşa cum oul şi găina sunt de neierarhizat ca întâietate, tot aşa ideile de investiţii şi problemele de finanţare trebuie corelate şi gestionate inseparabil.

În fond, aceste 2 aspecte constituie nucleul problemelor de evaluare şi finanţare a investiţiilor.

Corelarea deciziilor de investiţii cu deciziile de finanţare la nivelul uni agent economic este ilustrată în figura următoare.

2 Ibidem, p.12.

12

Fig.nr.1.5. Bilanţul economic obţinut prin corecţia (ajustarea) elementelorbilanţului contabil.3

Evaluarea unui element bilanţier sau a unei entităţi poate utiliza trei abordări sau modalităţi de evaluare şi anume:

• abordarea pe bază de active (metode patrimoniale);• abordarea pe bază de venit (metode bazate pe rentabilitate);• abordarea prin comparaţie (metode bazate pe comparaţie directă).Activitatea decidenţilor în domeniul investiţiilor trebuie să ţină seama de următoarele

4 aspecte esenţiale:I. existenţa mai multor metode de luare a deciziilor;II. existenţa mai multor faze ale procesului investiţional;III. aplicarea funcţiilor managementului în toate fazele procesului de investiţii;IV. utilizarea unei terminologii adecvate pentru cele două mari categorii de pieţe

investiţionale: reală şi financiară.I. Metodele de fundamentare a deciziilor sunt fie metode tradiţionale, fie metode

comparative sau de optimizare.Metodele tradiţionale iau în considerare experienţa câştigată, intuiţia, aptitudinile

înnăscute, norocul, talentul unor oameni de a face afaceri de succes, precum şi unele relaţii informale.

Metodele comparative se bazează pe culegerea unei multitudini de informaţii tehnice, tehnologice, economice, financiare, sociale, juridice, politice etc., pe baza cărora se elaborează şi se compară numeroase variante, deci aceste metode necesită un sistem informaţional şi statistic bine pus la punct.

Metodele de optimizare sunt cele mai complexe şi presupun folosirea unor calcule matematico-economice prin care să se obţină o modelare şi o simulare a proceselor şi a comportamentelor economice sau sociale.

În condiţiile actuale, toate cele trei metode au importanţa lor, ele îmbinându-se pentru a putea realiza cât mai bine funcţiile generale ale managementului.

II. Fazele ale procesului investiţional, conform organismelor internaţionale privesc întreg orizontul de timp de la hotărârea de a investi şi până la scoaterea din exploatare a obiectivului realizat. Concret, trebuie să existe 3 faze:-Faza preinvestiţională sau de fundamentare a deciziei de alegere între mai multe opţiuni de investi fie în piaţa activelor reale, fie în piaţa financiară; de exemplu, sunt se fac toate analizele şi calculele prin care se decide dacă suma de 1200 de milioane de lei va fi plasată în acţiuni la o anumită întreprindere sau dacă se decide cumpărarea unui microbuz cu care să se transporte persoane pe o anumită rută interurbană.

3 Goagară D, Giură Vasilescu L., Evaluation based on assets: critical anaysis, 2009,http://mpra.ub.uni-muenchen.de/16496/

13

-Faza investiţională cuprinde activităţile prin care sumele sunt efectiv investite, conform deciziei din faza preinvestiţională, iar la finele acestei faze se obţin active corporale, necorporale sau financiare.-Faza operaţională (sau de exploatare) cuprinde mai multe elemente juridice, contabile, financiare, sociale, etc., prin care, practic se pune în evidenţă raportul dintre eforturile investiţionale ce vor fi depuse şi efectele investiţionale aşteptate, cu estimarea diverselor fluxuri de numerar şi a duratelor de timp.

Aceste 3 faze pot fi aplicate atât pentru investiţiile în active din piaţa reală, cât şi pentru cele din piaţa financiară. Totuşi, există diferenţe mai ales în ceea ce priveşte durata fiecărei faze. De exemplu, realizarea unei investiţii în domeniul agriculturii necesită durate de timp relativ mari pentru toate cele 3 faze, în comparaţie cu plasarea speculativă la bursă, unde durata investiţională sau cea operaţională a unei investiţii financiare pot fi de ordinul orelor sau chiar a minutelor.

III. Aplicarea funcţiile managementului trebuie să se exercite în toate fazele activităţii investiţionale pentru cele 4 funcţii:-de prevedere-de organizare-de coordonare şi antrenare-de control

În economiile moderne se urmăreşte implementarea strategiei prin managementul unui portofoliu de afaceri, care constă în parcurgerea unei succesiuni de achiziţii, fuziuni, divizări, abandonări ale unor afaceri vechi, lichidări parţiale, dezvoltări de noi afaceri, etc., aceste procese fiind dublate de transferuri financiare corespunzătoare.

IV.Utilizarea unei terminologii adecvate pentru cele două mari categorii de pieţe investiţionale are in vedere că pentru investiţiile în active reale se vorbeşte despre proiecte de investiţii, pentru care se fundamentează fluxurile de cheltuieli şi de venituri; pentru investiţii financiare se vorbeşte despre plasamente sau alte tranzacţii cu valori mobiliare, iar aceste decizii sunt legate de evoluţiile bursiere sau extrabursiere, de constituirea şi gestionarea unui portofoliu, de evoluţiile unor rate financiare etc. De asemenea, investiţiile directe sunt privite atât ca imobilizări corporale, dar şi ca imobilizări financiare, atunci când reprezintă minim 10% din totalul acţiunilor unei firme.

1.3. Evaluarea- definire şi necesitate. Mituri şi adevăruri.Evaluarea şi finanţarea activităţii de investiţii cuprinde două părţi inseparabile:

1.Evaluarea activităţii de investiţii măsoară şi compară în timp fluxurile de cheltuieli şi pe celede venituri sub impactul unei multitudini de factori. Această parte este legată strâns de etapa ideilor de investiţii, de elaborarea unor documentaţii şi de decizia de a realiza active în piaţa reală sau de a investi în piaţa financiară.

2.În cadrul acestor fluxuri apar diversele active (aşa cum se vede în Fig.nr.1.4.) şi care trebuiemăsurate, adică evaluate.

În esenţă, este vorba despre o comparare corectă, dar aceasta este echivalentă cu o măsurare corectă, cu următoarele observaţii:

• Evaluarea corectă stă la baza unei decizii corecte, astfel că meseria de evaluator este importantă, dar şi foarte responsabilă.

• Evaluarea este prin excelenţă legată de exprimarea bănească, dar banii au putere diferită pe scara timpului.

• Evaluarea depăşeşte simpla exprimare bănească, deoarece valorile trebuie supuse unor judecăţi economice şi extraeconomice.

• Evaluarea este legată de o anumită experienţă creată în timp de multitudinea de cunoştinţe strict economice, tehnice sau de altă specialitate, dar şi de practică, de viaţă.

• Evaluarea este însă legată şi de calităţi speciale, cum ar fi: observaţia de fineţe, intuiţia, talentul, curajul de a specula şi chiar norocul de a “prezenta soluţia justă."

Există mai multe sensuri atribuite evaluării.Evaluarea este operaţiunea prin care se determină valoarea unui bun, a unei grupe de

bunuri, a unei întreprinderi sau a unei investiţii în active din piaţa reală sau financiară.

14

Activitatea de evaluare este deosebită faţă de valoarea bunurilor, care se stabileşte în procesul schimbului prin confruntarea cererii cu oferta, fiind caracteristică bunurilor de consum, deoarece evaluarea este specifică bunurilor generatoare de venituri viitoare. Concret, evaluarea se referă la proprietăţi imobiliare (terenuri, clădiri), mijloace fixe (maşini, instalaţii, echipamente), imobilizări necorporale (brevete, licenţe, mărci de comerţ, programe informatice), imobilizări financiare (titluri de plasament deţinute pe termen mediu şi lung, generatoare de venituri financiare), active circulante (stocuri, creanţe), o întreprindere sau o investiţie în ansamblul său.

De exemplu, întreprinderea ca obiect al evaluării poate fi privită din două puncte de vedere: -ca o sumă de active sau de valori patrimoniale;-din punct de vedere al capacităţii de a produce profit.

Pentru investitori, în evaluarea întreprinderii, aspectul cel mai important este capacitatea ei de a genera profit.

Procesul de evaluare a activelor firmei diferă în funcţie de natura lor, respectiv active corporale sau reale (imobilizări corporale: maşini, utilaje, clădiri etc.) sau active financiare (imobilizări financiare: acţiuni, obligaţiuni, certificate de depozit, depozite bancare etc.). Valoarea activelor reale se determină pe piaţă, în funcţie de raportul dintre cerere şi ofertă. În acest proces, se ţine seama de o serie de factori, precum costul activelor, caracteristicile lor, nivelul cererii, raritatea. Valoarea activelor financiare se stabileşte tot pe piaţă, dar în mod diferit, întrucât activele financiare nu sunt cumpărate pentru a fi utilizate în procesul de exploatare, ci pentru fluxurile de lichidităţi pe care le generează în timp. În stabilirea valorii activelor financiare, se au în vedere determinarea naturii fluxurilor de venituri generate (dobânzi, dividende), estimarea nivelului fluxurilor pe o anumită perioadă de timp şi actualizarea acestora cu ajutorul unei rate de actualizare (de regulă, rata de rentabilitate aşteptată), în scopul asigurării comparabilităţii cu costul investiţiei efectuate.

Principiile fundamentale ale evaluării1.principiul anticipării: valoarea provine din beneficiile viitoare estimate a fi aduse de

bunul evaluat. Este un principiu important pentru investitori, aceştia fiind interesaţi de câştigurile pe care pot să le obţină din exploatarea activului cumpărat şi de riscul asociat investiţiei.

2.principiul substituţiei: când pe piaţă sunt oferite mai multe bunuri similare, cel care are preţul cel mai scăzut va fi cel mai solicitat.

3.principiul schimbării: valoarea stabilită de evaluator este valabilă doar la data evaluării, ea modificându-se în timp, odată cu modificarea condiţiilor economice . De exemplu, modificarea legislaţiei fiscale în domeniul impozitului pe profit, a ratei dobânzii de referinţă de către banca centrală, falimentul unui concurent vor determina în mod direct o schimbare a nivelului valorii. În aceste condiţii, evaluatorul trebuie să ţină seama în procesul de evaluare de schimbările probabile ale pieţei pe care le estimează că se vor produce în viitor.

4.principiul cererii şi ofertei: preţul unui bun se află în corelaţie directă cu cererea şi indirectă cu oferta, dar nu neapărat în mod proporţional.

5.principiul contribuţiei: valoarea unei părţi componente a unui bun depinde de cât de mult contribuie acesta la valoarea bunului sau de cât de mult reduce valoarea absenţa sa. Este un principiu important în estimarea valorii prin prisma abordării patrimoniale, permiţând stabilirea raportului dintre costul istoric şi valoarea unui activ. Principiul operează mai mult în cazul evaluării în scopul divizării sau fuziunii.

Valoarea reprezintă o calitate convenţională a unui bun, a unei proprietăţi sau afaceri, care îi este atribuită în urma unor calcule sau unei expertize.

Teoria evaluării nu operează cu noţiunea de valoare, ci cu tipuri de valoare, determinate în funcţie de scopul procesului de evaluare. Prin evaluare, se stabileşte valoarea unei întreprinderi, care este determinată de beneficiul, financiar sau non-financiar, pe care îl aduce proprietarului. Întrucât acest beneficiu poate fi diferit pentru fiecare persoană, rezultă că nu se poate stabili o mărime obiectivă a valorii.

Se poate afirma că evaluarea nu este o ştiinţă exactă, deoarece se bazează pe previziuni şi ipoteze a căror realizare nu este certă. De asemenea, de multe ori, în practică, valoarea unei firme nu se stabileşte prin aplicarea unei singure metode de evaluare, ci prin combinarea rezultatului mai multor astfel de metode. Caracterul subiectiv al acestui proces este reliefat şi de faptul că aceeaşi

15

afacere are valori diferite pentru cumpărător şi pentru vânzător, fiecare încercând să impună metoda de evaluare cea mai convenabilă.

Se vorbeşte chiar despre 3 mituri ale evaluării4:Mitul 1: Evaluarea reprezintă o cercetare pentru stabilirea valorii adevărate.

•Adevărul 1.1. Toate evaluările sunt părtinitoare. Întrebarea este cât de mult şi în ce direcţie.•Adevărul 1.2. Direcţia şi mărimea acestei părtiniri este direct dependentă de cine şi cât de mult plăteşte pentru această evaluare.

Mitul 2: O evaluare bună conduce la o valoare estimată precis.•Adevărul 2.1. Nu există evaluări precise.•Adevărul 2.2. Plata pentru evaluare este cu atât mai mare cu cât evaluarea este mai puţin precisă.

Mitul 3: Un model cantitativ, bazat pe multe variabile conduce la cea mai bună evaluare.•Adevărul 3.1. Înţelegerea unui model de evaluare este invers proporţională cu numărul de variabile introduse în model.•Adevărul 3.2. Modelele simple de evaluare sunt mult mai bune decât unele complexe.

Evaluarea are însă o necesitate unanim recunoscută.Oamenii mai bine informaţi şi cu pregătire de specialitate au mai multe şanse, comparativ cu restul ... turmei!

Există o multitudine de categorii de persoane juridice, fizice, organisme şi instituţii interesate de procesul de evaluare, şi anume:-investitorii efectivi şi cei potenţiali, interesaţi de plasarea capitalului lor în afaceri profitabile pentru:a)achiziţia unei întreprinderi în scopul implicării în managementul acesteia (investiţii directe);b)cumpărarea de acţiuni sau părţi sociale emise de o firmă sau de o instituţie (investiţii de portofoliu);-acţionarii sau asociaţii, care, în funcţie de evoluţia valorii unei societăţi şi, implicit, de randamentul investiţional obţinut, vor decide vânzarea, păstrarea sau cumpărarea de noi acţiuni; totodată, evoluţia valorii firmei reflectă o evaluare mai obiectivă a rezultatelor firmei, ea nefiind afectată de limite şi distorsiuni contabile, fiscale sau manageriale;-băncile şi creditorii, interesaţi să cunoască gradul de îndatorare, nivelul garanţiilor, performanţele economico-financiare, în funcţie de care vor stabili politica de creditare a întreprinderii, a persoanelor fizice;-instituţiile financiare de plasament, pentru o gestiune eficientă a portofoliului lor şi pentru identificarea de noi oportunităţi de investiţii;-societăţile de asigurări, pentru calculul primelor de asigurare;-managementul firmei, pentru:a)cunoaşterea performanţelor obţinute şi a sporului de valoare pe care au reuşit să-l creeze într-o anumită perioadă de timp pentru acţionari, în funcţie de care este stabilit şi nivelul remuneraţiilor primite;b)fundamentarea strategiei şi tacticii în domeniul investiţional, al finanţării, al acordării de dividende etc.;c)realizarea gestiunii financiare curente, în special a fluxului de disponibilităţi, prin cunoaşterea valorii ce s-ar putea obţine prin valorificarea unor active în scopul achitării datoriilor faţă de furnizori sau bănci;d)definirea strategiei în cazul implicării firmei în operaţiuni de achiziţii, fuziuni etc.-furnizorii firmei, pentru negocierea termenelor de plată a obligaţiilor şi pentru stabilirea strategiei de conversie a datoriilor comerciale sau financiare în acţiuni;-salariaţii, interesaţi de capacitatea întreprinderii de a menţine locurile de muncă şi de nivelul salarizării, ambele dependente de evoluţia situaţiei firmei;-statul, comunităţile locale , interesate în calitate de proprietar, în scopul privatizării unor firme, dar şi cu ocazia exproprierilor, asocierilor cu proprietatea privată, pentru investiţii publice etc.

4 Damodaran, Aswath, Investment Valuation. New York, 2002.

16

TEMA 2TEORIE ÎN ACTIVITATEA DE EVALUARE

2.1. Tipuri de valoare. Relaţia dintre valoare şi preţ. 2.2. Terminologia activităţii de evaluare.2.3. Impactul ratingului de ţară şi ratingul financiar. Standarde de evaluare. Rapoarte de evaluare şi rapoarte de verificare.

2.1. Tipuri de valoare. Relaţia dintre valoare şi preţ.

În activitatea de evaluare, se manifestă relaţia dintre cele două părţi ale evaluării şi finanţării investiţiilor, care poate fi ilustrată prin expresia:

De la contabilitate la evaluare, dar cu ceva în plus: intuiţie, previziune etc.

Concret, în activitatea de evaluare sunt utilizate diferite tipuri de valoare, care se pot aplica în diferite situaţii.

Prin valoare se înţelege acea calitate convenţională a unui bun, care îi este atribuită în urma unor calcule sau unei expertize. Valoarea nu este o sumă exactă, ci numai o opinie.

Preţul efectiv plătit în urma unei tranzacţii sau cursul bursier este, spre deosebire de valoare, un fapt tangibil, un element real, o sumă exactă.

Valoarea este rezultatul aplicării unei metodologii de calcul şi are un caracter obiectiv, neutru şi independent faţă de părţile implicate în tranzacţie, de raportul de forţe de pe piaţă şi de situaţia pieţei la un moment dat. Diferenţa dintre valoare şi preţul efectiv plătit este determinată de contextul tranzacţiei, respectiv starea de sănătate a întreprinderii, motivaţia părţilor, raportul dintre forţe pe piaţă, priceperea şi experienţa negociatorilor, scopul evaluării.

Trebuie precizat că procesul de evaluare a unei firme nu are drept scop precizarea sau impunerea preţului tranzacţiei, ci de a oferi un interval de valoare care ar putea atenua poziţiile divergente ale vânzătorilor şi cumpărătorilor.Rezultatul procesului de evaluare va fi diferit, în funcţie de natura efectelor pe care achiziţia le are asupra cumpărătorului. De exemplu, dacă o companie absoarbe o altă firmă, pentru ea efectul se poate concretiza în creşterea capacităţii de producţie, asimilarea unui nou produs, a unei noi activităţi sau creşterea fluxului de disponibilităţi, dacă se decide vânzarea activelor obţinute prin dezmembrare. În fiecare ipostază, procesul de evaluare va conduce la valori diferite pentru firma cumpărată.Principalele tipuri de valori utilizate în practică sunt:-valoarea de piaţă;-valoarea de investiţie;-valoarea intrinsecă sau fundamentală.Valoarea de piaţă reflectă suma estimată la care proprietatea s-ar schimba între un vânzător hotărât şi un cumpărător hotărât, când ambii acţionează în cunoştinţă de cauză, nici unul nefiind forţat de factori anormali sau de constrângeri.Conform acestei definiţii, valoarea de piaţă prezintă următoarele caracteristici mai importante:-valoarea este estimată, în sensul că reflectă preţul cel mai probabil; -cumpărătorul şi vânzătorul sunt motivaţi specific;-ambii parteneri sunt bine informaţi şi acţionează în cel mai bun interes al lor;-oferta a fost expusă pieţei deschise o perioadă de timp rezonabilă;-preţul nu a fost influenţat de concesii făcute de părţile implicate.

Valoarea de investiţie este valoarea pe care este dispus să o dea un investitor, respectiv valoarea bazată pe cerinţele investiţionale individuale, fiind diferită de valoarea de piaţă, care are caracter impersonal şi detaşat.

Prin urmare, valoarea de investiţie este valoarea specifică unui anumit investitor sau unei clase de investitori, caracterizaţi prin motive investiţionale individuale. Printre motivele concrete pentru care valoarea de investiţie poate să difere, pentru un investitor, faţă de valoarea de piaţă se numără:

17

- diferenţe în estimarea potenţialului de a genera profit;- diferenţe în perceperea riscurilor;- diferenţe între modalităţile de impozitare;- sinergiile cu alte afaceri.

Valoarea intrinsecă se determină, de regulă, pentru întreprinderile cotate şi reflectă preţul care este justificat pentru o acţiune atunci când se ţine seama de factorii principali de influenţă, precum valoarea activelor firmei, profiturile viitoare estimate, dividendele viitoare, calitatea managementului, rata de creştere în viitor.

Acest tip de valoare se stabileşte în scopul cunoaşterii diferenţei dintre cursul de piaţă şi valoarea reală a unei acţiuni, servind la fundamentarea deciziei de a vinde sau de a cumpăra acţiuni. Ea diferă de valoarea de investiţie prin faptul că reprezintă o analiză a valorii bazată pe caracteristicile intrinseci ale investiţiei şi nu pe cele avute în vedere de un anumit investitor. De cele mai multe ori, valoarea intrinsecă este solicitată în cauzele judiciare, când evaluatorul are poziţia de expert neutru.

Premisele valorii. Se referă la ipotezele care se au în vedere pentru a descrie contextul în care are loc tranzacţia.

Valoarea de exploatare (funcţionare) continuă presupune că afacerea evaluată este o unitate operaţională şi funcţionează fără a exista intenţia de a lichida sau de a înceta activitatea. Acest concept este cel mai des utilizat în evaluare şi este subînţeles în cazul termenilor de valoare de piaţă, de investiţie sau intrinsecă.

Valoarea de lichidare este opusul valorii de exploatare continuă şi reflectă suma ce poate fi obţinută dacă afacerea este lichidată şi activele sunt vândute bucată cu bucată. Lichidarea se poate face în două modalităţi:-lichidarea normală – în care vânzarea se face pe o perioadă de timp suficient de mare pentru a obţine cel mai bun preţ pentru fiecare activ;-lichidarea forţată – când activele sunt vândute cât mai repede posibil, de obicei toate în bloc, la licitaţie.

Valoarea de lichidare netă ia în considerare şi costurile efectuate cu operaţiunea de lichidare, respectiv comisioanele, onorariile, cheltuielile administrative, taxele şi impozitele legale datorate.

Pentru întreprinderile cotate, cursul bursier este egal, de regulă, cu maximul dintre valoarea de exploatare continuă şi valoarea de lichidare. În mod normal, valoarea de exploatare ar trebui să fie superioară celei de lichidare; în situaţia inversă, firma valorează mai mult moartă, iar preţul la bursă va reflecta veniturile estimate a se obţine în urma lichidării companiei.

Valoarea reziduală este valoarea de piaţă a unei investiţii la sfârşitul perioadei de exploatare, timp în care suma investită a fost recuperată integral. După expirarea duratei de funcţionare, investiţia mai poate fi menţinută în funcţiune.

Valoarea de casare este o variantă a valorii reziduale, presupunând încetarea funcţionării afacerii, dezmembrarea activelor şi valorificarea materialelor obţinute.

Valoarea realizabilă netă este valoarea de piaţă din care se scad cheltuielile şi taxele aferente tranzacţiei.

Valoarea unei participaţii este legată de gradul de control pe care participaţia respectivă (majoritară, minoritară, de control etc.) îl implică pentru acţionar. Ea depinde de ponderea numărului de acţiuni deţinute, de gradul de dispersare a celorlalte acţiuni şi de prevederile din contractul de asociere şi din statutul societăţii.

Valoarea contabilă este valoarea la care este inclus un activ în bilanţ, după deducerea amortizărilor şi a pierderilor din deprecieri. Ea nu este un termen al evaluării, ci doar unul contabil.

Înainte de a evalua o întreprindere, trebuie cunoscut scopul evaluării, întrucât, în funcţie de acesta, se pot utiliza metode diferite de evaluare, din care rezultă tipuri de valoare de mărime diferită. În acest sens, pot exista următoarele situaţii:

a) Vânzare-cumpărare a unei firmeVânzătorul potenţial are în vedere următoarele obiective în determinarea valorii:

18

-identificarea valorii acceptabile pentru el, ţinând seama de anumite criterii, respectiv îl interesează valoarea intrinsecă sau cea de investiţie;-identificarea valorii de piaţă, adică a valorii pe care sunt dispuşi să o plătească cumpărătorii potenţiali.

Dacă valoarea firmei pentru vânzător este mai mare decât cea pe care ar plăti-o cumpărătorii, decizia logică este să nu vândă. Dacă valoarea de piaţă este mai mare sau egală cu cea acceptabilă pentru vânzător, atunci trebuie găsit cumpărătorul dispus să plătească cel mai mare preţ.

Cumpărătorul potenţial urmăreşte tot două obiective:-estimarea, pe baza propriilor criterii, a valorii intrinseci sau de investiţie acceptabile pentru el;-identificarea preţurilor întreprinderilor oferite la vânzare pe piaţă, asemănătoare cu cea care îl interesează.

Dacă nu găseşte nici o firmă la preţul pe care este dispus să-l plătească, atunci nu face investiţia. Dacă găseşte mai multe întreprinderi sub preţul său, trebuie să identifice firma care reprezintă cea mai bună valoare, ţinând seama de criteriile sale.

În anumite situaţii, este supusă operaţiunii de vânzare-cumpărare numai o anumită parte din întreprindere. În aceste condiţii, trebuie să se aibă în vedere că valoarea unei părţi dintr-o întreprindere poate fi sau nu proporţională cu valoarea totală, respectiv, în funcţie de situaţii, suma valorilor tuturor părţilor unei firme poate să coincidă sau nu cu valoarea întregii firme.

b) Obţinerea de finanţareBăncile şi instituţiile financiare care creditează firma sunt interesate de valoarea de piaţă a

activelor întreprinderii care se pot valorifica pentru a constitui garanţia la credite.c) Oferta publică

Evaluatorul trebuie să acorde atenţie şi altor oferte publice ce pot fi comparabile, pentru şi capacităţii de absorbţie a pieţei financiare pentru tipul de ofertă respectiv.

d) Impozitul pe proprietateConform legii impozitelor şi taxelor locale, impozitul pe proprietate se aplică la valoarea

înregistrată în contabilitate sau la valoarea de piaţă.Din cele prezentate anterior, se deduce că nu există o valoare unică a firmei evaluate, din

următoarele considerente:-există numeroase concepte de valoare;-există mai mulţi agenţi preocupaţi de evaluarea firmei, fiecare preferând o altă metodă de evaluare;-există mai multe evaluări, chiar ale aceluiaşi evaluator, în funcţie de diverse perspective sau interese cu privire la evoluţia firmei.

2.2. Terminologia activităţii de evaluare

TERMENI DE BAZĂAnaliza proiectului (project analysis): cadrul analitic care compara costurile cu beneficiile pentru a determina dacă, date fiind altenativele, un proiect propus avanseaza sufficient obiectivele entităţii din al carei punct de vedere este efectuata analiza pentru a justifica executarea proiectului.Ciclul proiectului (project cycle): o secvenţă din seria de activităţi necesare şi definite anterior executate pentru fiecare proiect. In mod obisnuit ea este impartita in urmatoarelefaze: programare, identificare, formulare, finantare, implementare si evaluare.Estimare (appraisal): se refera la analiza ex-ante a unui proiect de investitii propus, pentru a-i determina calitatea si admisibilitatea in conformitate cu criteriile de luare a deciziei adoptate.Evaluare ex-ante (ex ante evaluation ): o evaluare efectuata in scopul adoptarii deciziei financiare. Ea serveste la directionarea proiectului in cel mai coerent si relevant mod posibil. Ea asigura baza necesara pentru monitorizare si evaluarile urmatoare oferind siguranta ca, oriunde este posibil, obiectivele sunt cuantificate.Evaluare ex-post (ex post evaluation): o evaluare efectuata dupa o anumite perioada de timp de la finanlizarea initiativei. Ea consta in verificarea impactului efectiv realizat de catre initiativa in comparatie cu obiectivele globale si scopul proiectului.

19

Evaluare finala (final evaluation): o evaluare efectuata imediat dupa implementarea completa a initiativei si al carei obiect il reprezinta rezultatele obtinute. Ea serveste la stabilirea daca si la ce scara au fost obtinute rezultatele si care au fost factorii care au determinat succesul sau esecul.Evaluare pe parcurs (in itinere evaluation; on-going evaluation): o evaluare efectuata in acelasi timp cu implementarea, la o data fixata, pentru a permite reorientarea activitatii. Ea ia in considerare in mod critic primele rezultate care permit emiterea unei judecati initiale asupra calitatii implementarii.Evaluarea proiectului (project evaluation): ultima faza a ciclului proiectului. Ea este efectuata pentru identificarea factorilor de succes si a zonelor critice in scopul intelegerii si difuzarii in perioada viitoare a lectiilor invatate.Exercitiu financiar (accounting period): intervalul intre intrarile succesive intr-un cont. In analiza proiectului, exercitiul financiar este, in general, de un an, dar poate fi oricare alta perioada convenabila.Identificarea (identification): consta in selectia posibilelor idei de interventie pentru un proiect instrument care va face apoi obiectul unui studiu de prefezabilitate specific.Implementarea (implementation): interventia este executata si activitatile de productie sau de servicii prevazute devin pe deplin functionale. In timpul acestei faze va fi necesar sa se inceapa activitatea de monitorizare si, cand este cazul, evaluarea pe parcurs.Monitorizare (monitoring): examinarea sistematica a gradului de avansare a unei activitati in conformitate cu un calendar stabilit anterior si pe baza indicatorilor semnificativi si reprezentativi.Program (programme ): o serie coordonata de proiecte diferite la care politica cadru, scopul proiectului, bugetul si termenele limita sunt clar definite.Proiect (project): se refera la o activitate de investitii in cadrul careia resursele (costurile) sunt consumate pentru a crea bunuri de capital care vor produce beneficii de-a lungul unei perioade intinse de timp, si care, in mod logic, conduce prin ea insasi la planificare, finantare si implementare ca un tot. Astfel, un proiect este o activitate specifica, cu un anumit moment de pornire su un anumit moment de incheiere, care este gandita pentru realizarea unui anumit obiectiv. El poate fi conceput, de asemenea ca cel mai mic element operational pregatit si si implementat ca o entitate separata intr-un plan sau program national. Un proiect poate produce beneficii care pot fi evaluate in termeni monetary (active) sau poate poate produce beneficii intangile.Proiecte care se exclud reciproc (mutually exclusive projects): proiecte care, prin natura lor, sunt de asa natura incat daca este ales unul dintre ele, celalat nu mai poate fi realizat.Proiect independent (independent project): proiecte care, in principiu, pot fi executate in acelasi timp. Acestea ar trebui sa se distinga de proiectele care se exclud reciproc.Studiu de fezabilitate (feasibility study): studierea unui proiect propus pentru a indica daca propunerea este suficient de atractiva pentru a justifica o pregatire mai detaliata.Termen lung (long run ): perioada de timp aferenta procesului de productie in timpul careia este timp pentru modificarea factorilor de productie, dar nu este timp sufficient pentru schimbarea proceselor tehnologice de baza care sunt utilizate.Termen scurt (short run): perioada de timp in cadrul procesului de productie in timpul careia factorii de productie ficsi nu pot fi schimbati, dar gradul de utilizare a factorilor variabili poate fi modificat.Unitate de contabilitate (accounting unit): unitate de masura care face posibila adunarea sau scaderea, indiferent de articol. Euro poate fi unitatea de contabilitate pentru estimarea proiectelor finantate de Uniunea Europeana.ANALIZA FINANCIARAAnaliza financiara (financial analysis): aceasta permite previzionarea directa a resurselor care vor acoperi viitoarele cheltuieli. Ea permite : 1) sa se verifice si sa se garanteze echilibrul monetar (verifica sustenabilitatea financiara), 2) sa se calculeze indicii randamentului financiar ai proiectului de investitii bazat pe fluxurilor de numerar degresive nete, legate exclusiv de unitatea economica care declanseaza proiectul (firma, agentiei de management).

20

Beneficiul net (net benefit): suma ramasa dupa ce toate fluxurile de iesire au fost scazute din toate fluxurile de intrare. Scontarea beneficiului net marginal dupa finantare da o masura asupra valorii proiectului, resurselor proprii ale entitatii sau capitalului.Contabilitate de angajamente (accrual accounting): metoda in cadrul careia sunt inregistrate veniturile in bilant pentru perioada in care veniturile sunt dobandite sau realizate si sunt angajate cheltuielile perioadei, indiferent daca operatiunile de casa au loc inainte sau dupa.Contabilitate baza pe operatiuni de casa (cash basis accounting): metoda de inregistrare a tranzactiilor contabile doar atunci cand apar incasarile si cheltuielile. Ea trebuie distinsa de contabilitatea de angajamente. Costuri de oportunitate (opportunity costs): valoarea resurselor in alternativa celei mai bune utilizari. Pentru analiza financiara, costul de oportnitate a intrarilor achizitionate este totdeauna pretul pietii. Analiza economica costul de oportunitate a intrarilor achizitonate este valoarea marginala a produsului in alternativa cea mai buna a utilizarii sale in afara proiectului pentru bunurile si serviciile intermediare, sau valoarea sa de utilizare (masurata prin consimtamantul de plata) daca este vorba de un bun sau un serviciu final.Cu si fara scenariu al proiectului (with and without project scenario): in analizaproiectului, comparatia semnificativa este beneficiul net cu proiectul comparat cu beneficial net fara proiect, in scopul masurarii beneficiilor aditionale care pot fi atribuite proiectului.Dobanzi reale (real rates): dobanzi scazute pentru a elimina schimbarea in nivelul pretului general sau de consum (de exemplu ratele dobanzii relae sun rate nominale din care se scade rata inflatiei).Indicele beneficiu - cost (benefit – cost ratio): valoarea prezenta a fluxului beneficiului impartita la valoarea prezenta a fluxului costului. Cand se utilizeaza indicele beneficiu – cost, criteriul de selecie este de a accepta toate proiectele independente cu un indice beneficiu – cost de unu sau mai mare cand se raporteaza la rata dobanzii, cel mai adesea costul de oportunitate al capitalului. Indicele beneficiu – cost poate oferi o clasare incorecta a diferitelor proiecte independente, si nu poate fi utilizat pentru alegerea intre alternative care se exclude reciproc.Pret de piata (market price): pretul la care un bun sau un serviciu este scimbat la momentul actual pentru un alt bun sau serviciu sau pentru bani, caz in care este pretul semnificativ pentru analiza financiara.Preturi constante (constant prices): preturile calculate la un an de baza pentru a exclude inflatia din datele economice. Ele se refera fie la preturile pietii fie la preturile marginale. Ele trebuie distinse de preturile curente.Preturi curente (current prices)(nominal prices): preturile practicate la un moment dat. Se refera la preturile care include efectele inflatiei genrale a preturilor si ar trebui sa fie diferite de preturile constante.Preturi relative (relative prices): valoarea de schimb a doua bunuri, calculata prin raportul dintre cantitatea schimbata si preturile lor nominale absolute.Rata dobanzii (discount rate): rata la care valorile viitoare sunt scontate in prezent. Rata financiara a dobanzii si rata economica a dobanzii pot diferi, in acelasi mod in care preturile pietii pot diferi de preturile contabile, vezi cuvinte – cheie la analiza economica.Rata rentabilitatii financiare a investitiei (financial rate of return): rata interna de recuperare a investitiei (vezi rata interna de recuperare a investitiei) calculata prin utilizarea valorilor financiare si exprimarea profitabilitatii financiare a proiectului.Rata interna a rentabilitatii investiei (internal rate of return): rata dobanzii la care un flux de costuri si beneficii are valoarea neta actuala zero. Rata rentabilitatii financiare a investitiei (FRR), cand valorile sunt estimate la preturile actuale. Rata rentabilitatii economice a investitiei (ERR) cand valorile sunt estimate la preturile contabile. Rata rentabilitatii interne a investitiei este comparata cu un etalon in scopul evaluarii performantei proiectului propus.Rata limita (cutt-off rate): rata sub care un proiect este considerat inacceptabil. Se obisnuieste adesea sa fie luat in considerare costul de oportunitate al capitalului. Rata limita ar fi rata minima acceptabila a randamentului pentru un proiect sau rata dobanzii utilizate pentru calcularea valorii nete actuale, ratei beneficiului net al investitiei, sau indicelui beneficiu-cost.

21

Actualizare (discounting): procesul de ajustare a valorii viitoare a costului sau beneficiului la momentul prezent prin intermediul ratei dobanzii, adica prin multiplicarea valorii viitoare cu un coeficient care scade in timp.Valoarea actuala neta (NPV): suma care rezulta cand valoarea scontata a costurilor asteptate ale unei investitii este scazuta din valoarea scontata a beneficiilor asteptate. Valoare actuala neta economica ENPV. Valoare actuala neta financiara FNPV.Valoare reziduala (residual value): valoarea actuala neta a bunurilor in anul final alperioadei selectate pentru analiza de evaluare.ANALIZA ECONOMICAAnaliza Cost-Beneficiu (Cost-Benefit analysis): cadru conceptual aplicat oricarei evaluari cantitative, sistematice, a unui proiect public sau privat pentru a determina daca sau cat de mult, acest proiect este valoros dintr-o perspectiva publica sau sociala. Analiza cost-beneficiu difera de o estimare financiara neta prin aceea ca el considera toate castigurile (beneficiile) si pierderile (costurile) indiferent cui apartin. In mod uzual, Analiza Cost-Beneficiu implica utilizarea preturilor de contabilitate. Rezultatele pot fi exprimate in mai multe moduri, incluzand rata rentabilitatii interne a investitiei, valoarea actuala neta si raportul beneficiu cost.Analiza economica (economic analysis): analiza care este efectuata utilizandu-se valorile economice, reflectand valorile pe care societatea este dispusa sa le plateasca pentru un bun sau un serviciu. In general, analiza economica pune in valoare toate articolele la valoarea lor de intrebuintare sau costul de oportunitate pentru societate (adesea un pret la frontiera pentru articolele comercializabile). Ea are aceeeasi semnificatie cu analiza cost-beneficiu,Bunuri comercializabile (tradeable goods): bunuri care pot fi comercializate in toata lumea in absenta politicilor comerciale restrictive.Bunuri necomercializabile (non-tradeable goods): bunuri care nu pot fi exportate sau importate, de exemplu, servicii sociale, munca necalificata, teren. In analiza economica, articolele necomercializabile sunt evaluate la valoarea marginala a produsului daca sunt bunuri sau servicii intermediare sau in functie de criteriul disponibilitatii de a plati daca sunt bunuri sau servicii finale.Costuri şi beneficii socio-economice (socio-economic costs and benefits) : costurile de oportunitate sau beneficiile pentru economie ca un intreg. Ele pot diferi de costurile private in masura in care preturile actuale difera de preturile de contabilitae. (costul social = costul privat + costul extern).Disponibilitatea de a plăţi (willingness to pay): suma pe care consumatorii sunt pregatiti sa o plateasca pentru bunul sau serviciul final. Daca disponibilitatea unui consumator de a plati pentru un bun depaseste pretul acestuia, consumatorul se bucura de o renta (surplusul consumatorului)Preturi marginale (shadow prices) : vezi preturi de inregistrare Distorsionare (distorsion): o stare in care pretul de piata al unui bun difera fata de pretul pe care l-ar avea in absenta unor esecuri ale politicii guvernamentale sau in cazul caderii pietelor. Aceasta genereaza o diferenta intre costul de oportunitae al bunului si pretul sau actual, de exemplu; preul de monopol. externalitati, taxe indirecte, obligatii, tarife regulate, etc.Externalitati (externalities): in analiza proiectului, o externalitate este un efect al proiectului resimtit in exteriorul proiectului, si, in consecinta, neinclus in evaluare. In general, o externalitate se spune ca exista atunci cand productia sau consumul unui bun sau serviciu de catre o unitate economica are un efect direct asupra bunastarii producatorilor sau consumatorilor intr-o alta unitate. Exernalitatile pot fi pozitive sau negative.Factor de conversie (conversion factor): un numar care poate fi multiplicat cu pretul pietii interne or valoarea de utilizare a unui articol necomercializabil pentru a-l converti pe acesta in preturi marginale, aproximat prin intermediul utilizarii Analizei Cost-Beneficiu.Preturi de inregistrare (accounting prices): costurile de oportunitate a bunurilor, in general diferite de actualele preturi de piata si de tarifele regulate. Ele ar trebui sa fie utilizate in evaluarea proiectului pentru a reflecta mai bine costurile reale ale intrarilor in societate, precum si beneficiile reale ale iesirilor. Adesea sunt utilizate ca sinonim pentru preturile marginale.

22

Pretul in vama (border price) : pretul unitar al unui bun comercializat la frontiera tarii. Pentru exporturi, el este pretul f.o.b. (free on board-gratuit la bord), iar pentru importuri, este pretul c.i.f. (cost, insurance and freight – costuri, asigurare si transport).Rata rentabilitatii economice a investitiei (economic rate of return, ERR): un indice a profitabilitatii unui proiect. El poate fi diferit de rata rentabilitatii financiare a investitiei (FRR), datorita distorsionarii pretului. ERR implica folosirea preturilor de contabilitate si calcularea rate de scont care face beneficiile proiectului egale cu costurile actuale, adica face valoarea actuala neta economica (ENPV) egala cu zero.Rata sociala a scontului (social discount rate): a fi deosebita de rata financiara a scontului. Se asteapta ca ea sa reflecte viziunea sociala asupra modului in care ar trebui valorizat viitorul fata de prezent.ALTE ELEMENTE ALE EVALUARIIAnaliza cost/eficacitate (cost/efectiveness analysis): o evaluare si o monitorizare tehnica utilizata atunci cand beneficiile nu pot fi masurate in mod rezonabil in termeni financiari. In mod obisnuit, ea este executata prin intermediul calcularii costului pe unitatea de beneficiu si necesita existenta unor mijloace pentru cuantificarea beneficiilor dar nu in mod necesar pentru atasarea la beneficii unui pret banesc sau a unei valori economice.Analiza de impact (impact analysis): o evaluare a schimbarii sau efectul pe termen lung asupra societatii care poate fi atribuit actiunii interventiei, legat de realizarea obiectivelor globale. El trebuie sa fie exprimat in unitatea de masura adoptata pentru a indica problemele pe care este destinata sa le rezolve.Analiza de impact asupra mediului (environmental impact analysis): analiza care identifica efectele oricarui proiect de investitie asupra mediului. Aceasta ar include o previzionare a potentialelor emisii poluante, pierderea aspectelor vizuale placute s.a.m.d.Analiza multicriteriala (multicriteria analysis): o metodologie de evaluare care ia in considerare mai multe obiective prin atribuirea unei ponderi pentru fiecare obiectiv masurabil.Analiza riscului (risk analysis): un studiu a inegalitatilor proiectului aduce o rata de recuperare a investitiei satisfacatoare si cea mai buna estimare a ratei de recuperare a investitiei. Cu toate ca analiza riscului furnizeaza o baza mai buna decat analiza senzitivitatii pentru aprecierea gradului de risc al proiectelor alternative, ea nu diminueaza cu nimic riscurile. Analiza sezitivitatii (senzitivity analysis): tehnica analitica de a testa sistematic ce se intampla cu rentabilitatea unui proiect daca evenimentele difera de estimarile facute in faza de planificare in ceea ce-l priveste. Este mai degraba un mijloc brut de abordare a incertitudinii in ceea ce privese evenimentele si valorile viitoare. El este realizat prin modificarea unui element sau a unei combinatii de elemente si prin determinarea efectului schimbarii asupra rezultatului.Analiza sustenabilitatii financiare (financial sustainability analysis): analiza efectuata in scopul verificarii daca resursele financiare sunt suficiente pentru pentru acoperirea tuturor fluxurilor financiare de iesire, an dupa an, pentru intregul orizont de timp al proiectului. Sustenabilitatea financiara este verificata daca fluxul de casa net cumulat nu este niciodata negativ, de-a lungul tuturor anilor luati in considerare.Analiza SWOT (SWOT analysis): descrie pe scurt atat caracteristicile intrinseci ale initiativei ca si contextul in care aceasta se realizeaza; permite analizarea unui scenariu de dezvoltare alternativ. Ea analizeaza contextul in care se intentioneaza sa se intervina si prezinta factorii interni asupra carora trebuie sa te concentrezi (puncte tari) sau care trebuie anulati (punctele slabe), ca si factorii externi favorabili (oportunitatile) sau nefavorabili (amenintarile).Cronograma (chronogramme): o tehnica utilizata pentru a face o estimare realista si verificabila a duratelor necesare, prezentand punctele critice ale implementarii initiativei. Ea defineste legaturile logico–temporale intre diferitele activitati ale initiativei si estimeaza insasi timpul necesar impementarii

2.3. Impactul ratingului de ţară şi ratingului financiar. Standarde de evaluare. Rapoarte de evaluare şi rapoarte de verificare.

23

Impactul ratingului de ţară şi ratingului financiar. Evaluarea şi finanţarea investiţiilor în România, ca de altfel oriunde în lume, este

influenţată de ratingul de ţară şi ratingul financiar.Practic, marile agenţii evalueazã ratingul de ţară, dar şi produse derivate, operaţiuni

structurate, comunităţi locale, bãnci, companii de asigurãri şi întreprinderi.Riscul de tarã reprezintă probabilitatea pierderilor din activitãti internationale, ca

urmare a unor evenimente economice, sociale si politice specifice fiecarei tari în parte.Pierderile se pot concretiza sub mai multe forme:

-pierderi de oportunitati ca urmare a nerespectãrii clauzelor contractuale,-costur suplimentare implicate de demersurile efectuate în vederea determinarii datornicilor sa-si respecte obligatiile asumate,-pierderi reale concretizate în sumele care nu mai pot fi recuperate.

Riscul de tarã înglobeazã douã componente care se interconditioneazã:1 - componenta politicã rezultând din mãsurile luate de cãtre autoritãtile publice locale

sau centrale ale unei tãri, fie din manifestarea unor cauze cum ar fi revolte, greve, razboaie, embargouri, etc.

2 - componenta economicã şi financiarã care rezultã din inflaţie exageratã, absenţa rezervelor valutare si nu în ultima faza incapacitate de platã.

De exemplu, credibilitatea acordatã comunicatelor lansate pe piaţă de agenţiile de rating merge pânã la calmarea în anumite limite a variaţiei cursului unui anumit titlu.

Notarea financiarã se interconditioneazã cu piata. Nu se poate imagina una fãrã cealaltã. Opiniile de calitate si obiective comunicate emitentilor si investitorilor faciliteazã procesul decizional pentru ansamblul produselor financiare notate. Putem afirma cã procesul de evaluare reprezentat de rating se înscrie într-o crestere generalã a eficientei pietelor financiare locale si internationale.

Metodologia si etapele procesului de notareMetodologia de notare este determinatã la nivelul fiecãrei agentii de rating de Comitetul

sãu de notare. Fãrã a fi un proces stereotip, metoda de notare este stabilitã de asa manierã încât pietele financiare sã o recunoascã drept pertinentã.

Moody’s, de exemplu, a dezvoltat circa 60 de metodologii de notare adaptate diverselor sectoare de activitate. Numãrul lor este dictat de cerintele pietei.

Gãsirea numitorului comun pentru activitãti atât de diferite îl reprezintã obiectivul notãrii, si anume stabilirea unei opinii cât mai exacte si mai coerente asupra calitãtii unei creante analizate.

În urma analizei comparative, putem construi o schemã generalã a procesului de notare care se aplicã în analiza actorilor ce desfãsoarã operatiuni de colectare de fonduri de pe pietele financiare si monetare.

Analiza începe prin evaluarea contextului suveran în care îsi desfãsoarã activitatea entitatea care face obiectul ratingului. Aceastã fazã urmeazã sã rãspundã la douã cerinte majore:

-trebuie stabilit asa-numitul plafon suveran care dã limita maximã a notei care poate fi acordatã,

-trebuie înteleasã mãsura în care caracteristicile economice, financiare, sociale, culturale si juridice pot modifica profilul de risc al entitãtii notate.

Primul contact stabilit între emitent si agentia de rating este cel mai important deoarece în cele mai multe cazuri sunt comunicate informatii confidentiale care nu tin de domeniul public.

Evaluarea riscului este globalã iar Comitetul de notare al agentiei are o „geometrie variabilã” în sensul includerii pe lângã analisti confirmati si a unor experti din domenii specifice zonei în care se efectueazã ratingul.

Încã din faza preliminarã a notãrii agentia de rating se preocupã de optimizarea evaluãrii în cadrul echipei de analizã.

Astfel, este verificatã pertinenta cererii de rating si se stabilesc de comun acord cu entitatea notatã termenii în care se va realiza atribuirea notei. Aspectele mai importante acoperite sunt urmatoarele: obligatia de confidentialitate a agentiei de rating, dreptul emitentului de accepta

24

sau nu nota atribuita în urma analizei, obligatia emitentului de a pune la dispozitia agentiei de rating informatiile solicitate pentru evaluarea initiala, dar si pentru monitorizarile ulterioare.

Constituirea echipei de analisti presupune, de obicei, doi membri, numarul acestora putând varia în functie de caracteristicile specifice ale fiecarei operatiuni de notare. Membrii echipei sunt alesi pe baza expertizei solicitata de respectiva notare. Emitentilor le este transmisa, de catre agentiile de rating, o lista ce cuprinde informatiile necesare procesului de notare si cadrul general în care se vor desfasura discutiile.

Agentia de rating întocmeste o sursa secundara de informatii ce include si propriul departament de cercetare.

Ratingul implica aprecierea unor factori calitativi ce influe nteaza profiturile viitoare ale firmei. Aceasta necesita derularea unor discutii ample cu echipa de manageri ce au ca subiect planurile viitoare, perspectivele imediate, cota de piata detinuta si politica de finantare.

Vizitarea firmelor permite întelegerea proceselor de productie, evaluarea calitatii resurselor umane, totodata facilitând perceperea variabilelor cheie ce influenteaza nivelul, calitatea si costul de realizare al productiei.

Prin functia sa de anticipare ratingul are o componentã subiectivã. Rolul analistilor este centrat pe cuantificarea cât mai multor situatii de risc si testarea lor prin scenarii.

Rating financiarDupa terminarea analizei, rezultatele sunt discutate în detaliu de un comitet intern

format din analisti cu experienta (senior analysts) ai agentiei de rating care identificã toti factori ce greveaza asupra notei. În acest stadiu se discutã potentiala nota ce va putea fi acordata.

Propunerea ratingului este prezentatã Comitetului de notare ce definitiveazã calificativul, cu evidentierea clara a motivatilor ce au determinat acordarea notei respective.

Nota atribuita împreuna cu elementele cheie ce au dus la obtinerea acesteia sunt comunicate echipei manageriale a emitentului pentru acceptare. Ratingurile ce nu sunt acceptate pot fi ori abandonate, ori revizuite, nefiind facute publice, mentinându-se în continuare obligatia de

confidentialitate.În cazul în care ratingul acordat nu este acceptat de catre emitent, exista posibilitatea ca

acesta sa ceara revizuirea notei. Conditia ca aceasta revizuire sa poata avea loc este ca emitentul sa aduca informatii noi referitoare la factorii ce au fost analizati în evaluare. Aceste date noi sunt prezentate direct comitetului de rating si, dacã au o fundamentare reala, comitetul poate revizui nota initiala.

Experienta a demonstrat însã cã revizuirile de notã sunt practic inexistente în realitate. Motivatia este legatã de credibilitatea operatiunii de rating.

Odatã ce ratingul a fost sta bilit agentia are obligatia contractuala a agentiei de a monitoriza permanent ratingurile acceptate.

Ratingurile sunt revizuite în mod normal anual, cu exceptia cazurilor speciale ce pot necesita o revizuire anticipata. Într-o revizuire ce are ca obiectiv supravegherea, ratingul initial poate fi pastrat sau modificat (în sensul acordarii unei noi note inferioare sau superioare celei initiale).

Scalele de notare utilizate de principalele agentii de ratingPrin notele acordate, marile agentii urmaresc atingerea a doua obiective majore:-Sa realizeze o delimitare clara între titlurile cu risc redus si cele speculative;-Sa marcheze o corespondenta între scalele pe termen scurt si cele pe termen lung.Pentru notarea pe termen lung agentiile au scale cu douazeci de pozitii. Standard and

Poor’s, de exemplu, îsi etaleazã notele de la AAA, ceamai bunã , la D.Categoriile de note acordate de agentiile de rating pot fi grupate în trei categorii :1.Nota de referintã care informeazã investitorii despre capacitatea intrinsecã a unei

societãti de a face fatã la timp a tuturor obligatiilor financiare,2. Nota de emisiune vizeazã împrumuturile pe termen scurt si lung si se referã la

datoria de primul rang si la cea subordonatã. Aceastã notã tine seama de capacitatea de platã la termen a principalului si a dobânzilor aferente.

25

3. Nota la creditele bancare ia în calcul si caracteristicile împrumutului notat: garantii si ipoteci. Spre deosebire de nota de referintã este mãsuratã si probabilitatea de pierdere a investitorului pe lângã riscul de neplatã la scadentã.

Exemple de Rating financiarNotele Moody’sAaa: obligatiunile care au atasata aceasta nota, au calitatea cea mai buna. Riscul asumat

de investitor este cel mai redus, aceste titluri se mai numesc si gilt-edged .Acoperirea în cel mai mare grad a riscului permite protejarea capitalului investit,

precum si plata la termen a dobânzilor.Aa: obligatiunile notate cu Aa sunt considerate de înalta calitate (se poate observa deja

diferenta de nuanta între Aaa–cea mai înalta calitate si Aa–înalta calitate, dar cele doua clase de note fac parte din ceea ce este cunoscut sub denumirea de titluri high-grade) fiind caracterizate de urmatoarele elemente:

- marja de acoperire a riscurilor nu este atât de mare ca în cazul obligatiunilor Aaa;- factorii de influenta variaza într -o masura mai mare decât în cazul precedent;- se manifesta anumite influente care, pe termen lung, pot face ca nivelul de risc asumat

sa creasca.A: obligatiunile notate cu A prezinta o serie de aspecte atractive pentru investitori si

sunt considerate ca facând tranzitia spre titlurile de calitate medie. Se diferentiaza de notele anterioare prin existenta unor factori care pot avea o potentiala influenta, în sensul cresterii riscului.

Baa: sunt obligatiuni de calitate medie. Plata dobânzilor si protejarea capitalului par a fi satisfacatoare, însa apare posibilitatea de deteriorare a situatiei pe termen lung, întrucât acestor titluri le lipsesc caracteristici investitionale foarte pronuntate si prezinta chiar caracteristici speculative.

Corelarea rating – nevoie de informare a pietelor financiareBa: titlurile purtând aceasta nota sunt calificate ca prezentând factori speculativi;

evolutia pe termen lung poate fi considerata incerta; în multe cazuri protectia referitoare la plata dobânzilor si a principalului este foarte moderata atât în cazul unei evolutii favorabile a economiei cât si în cazul uneia nefavorabile.B: obligatiunile calificate cu B se caracterizeaza prin faptul ca factorii propice unei investitii lipsesc. Asfel, nu este sigura plata dobânzilor pe termen lung si apar incertitudini cu privire la capacitatea debitorului de a îşi respecta obligatiile.Caa: sunt titluri de o calitate mediocra, existând posibilitatea aparitiei riscului de neplata a dobânzilor si chiar de pierdere a capitalului investit.Ca: obligatiunile notate cu Ca sunt deja titluri cu un mare grad speculativ.C: titlurile calificate cu C reprezinta categoria cu cea mai mica nota, investitorii având o mare probabilitate de pierdere, daca vor cumpara aceste obligatiuni.Notele cuprinse între “Aa” si “B” pot fi mai departe divizate în subcategorii numerice pentru afinarea analizei (1, 2,3).Pentru creantele pe termen scurt, Moody's acorda urmatoarele note:· Prime-1: emitentii care primesc aceasta nota, au o capacitate mare de rambursare a datoriilor, relevata de caracteristicile urmatoare:- pozitia dominanta pe piata unui produs sau serviciu;- o rata mare a rentabilitatii;- grad înalt de capitalizare;- marje mari de profit;- asigurarea de lichiditati suficiente si diversificate.· Prime-2: fata de situatia anterioara, emitentii prezinta anumite variatii ale unora din factorii enumerati si unele probleme în ceea ce priveste lichiditatea.· Prime-3: în acest caz, emitentul are o capacitate de a-si rambursa obligatiile calificata drept satisfacatoare. Influenta factorilor externi este mult mai pregnanta; în acelasi timp autofinantarea întreprinderii nu se situeaza la nivelul dorit, dar exista surse de lichiditate alternative.Scala Standard and Poor’s

26

Agentia Standard and Poor's îsi detaliaza notarea în functie de termenul creantelor negociabile – pe termen scurt si pe termen lung.Pentru creantele cu durata sub un an, notele se prezinta astfel:A-1: este nota cea mai buna si semnifica siguranta platii la scadenta. Creantele cele mai sigure primesc un bonus “+”.A-2: se acorda pentru creantele cu un grad de siguranta satisfacator în ceea ce priveste plata la scadenta.A-3: capacitatea de plata la scadenta este acceptabila, însa exista un grad mai mare de absorbtie a fenomenelor negative de piata.B: se remarca un anumit caracter speculativ în ceea ce priveste plata la scadenta.C: creante a caror plata la scadenta este îndoielnica.D: creante cu risc de neplata a dobânzilor si chiar de pierdere a capitalului investit, risc asociat cu o eventuala plata dupa scadenta.În ceea ce priveste creantele negociabile cu o durata de peste un an, scara de notare se desfasoara de la “AAA” (cea mai buna nota) pâna la “D” (cel mai slab calificativ).AAA: cea mai mare nota acordata de Standard & Poor's creantelor cu rambursare sigura la scadenta si fara renegocieri de termene privind plata dobânzilor.AA: capacitatea de plata a dobânzilor si de rambursare a împrumutului este foarte puternica, fara a diferi de situatia anterioara decât nivelul nuantelor.A: capacitate mare de plata a dobânzilor si a împrumutului, însotita de o anumita sensibilitate în raport de conditiile pietei.BBB: titlurile având aceasta nota se caracterizeaza printr-o capacitate adecvata de plata a dobânzilor si a împrumutului, incertitudinea referindu-se la eventualele schimbari ale factorilor de mediu, schimbari ce ar putea eventual diminua capacitatea de plata.BB, B, CCC, CC sunt creante cu un caracter predominant speculativ (BB indica cel mai scazut grad speculativ, iar CC cel mai înalt), atât în ceea ce priveste dobânda cât si împrumutul.C: aceasta nota se refera la cazurile în care exista o cerere de intrare în faliment, dar se onoreaza totusi în continuare serviciul datoriei.D: titurile notate cu “D” sunt deja în încetare de plati, iar plata dobânzilor si/sau a prin cipalului nu se mai onoreaza la termenele stabilite.Ratingurile Standard & Poor's pot fi mai departe nuantate de “+” si “–“ între notele “AA” si “CCC”.Scala de notare complet desfasurata este urmatoarea: AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, B+, B, B-, CCC+, CCC, CCC-, CC, C, D.Notele acordate de catre Standard and Poor's sunt însotite si de o apreciere privind tendintele probabile în evolutia titlurilor pe perioade între unu si trei ani. Aprecierile sunt facute în termeni ca: “stabil”, “pozitiv”, “negativ”.Sintetizând, putem decela doua tipuri de note acordate de Standard and Poor's:- note “de investitie” (investment-grade);- note “speculative” (speculative-grade).Pentru o mai buna întelegere a notarii, si având în vedere necesitatea corespondentei între note pentru creante cu scadente diferite, agentia Standard and Poor's face urmatoarele corelatii:Notele acordate de FitchIBCACea de-a treia mare agentie de rating Fitch IBCA are o scala de notare asemanatoare cu cea de la Standard and Poor's diferenta fiind aceea ca, pe termen scurt, notele B si C corespund unor titluri speculative.Scala pe temen scurt cuprinde patru categorii de note (de la EN 1 la EN 4), nuantate cu “+” pentru a marca o calitate sporita.EN 1: capacitate exceptionala de plata la scadenta a dobânzilor si a împrumutului.EN 2: capacitate de plata sigura la scadenta a tuturor obligatilor.EN 3: aptitudine de plata satisfacatoare.EN 4: incertitudine în onorarea obligatiilor la scadenta.Notele pentru titlurile la termen de peste un an pornesc de la AAA (cel mai bun titlu) pâna la D (titlul cu cea mai mare incertitudine).

27

AAA: creante calificate ca exceptionale din punct de vedere al sigurantei acestora. Emitentul are o pozitie dominanta pe piata si un grad redus de sensibilitate la variatiile ambientale bruste. Situatia financiara si lichiditatea sunt exceptionale emitentul având acces privilegiat la surse de finantare.AA: creante cu un grad foarte înalt de garantare în ceea ce priveste plata dobânzilor si a principalului la data stabilita prin contract. Emitentul prezinta un nivel înalt al indicatorilor sai de performanta, reunind majoritatea elementelor specifice creantelor notate cu AAA.A: aceasta nota marcheaza un înalt grad de garantare, însa si o anumita sensibilitate la evolutii conjuncturale.BBB: capacitatea de plata a împrumutului si a dobânzilor la scadenta este satisfacatoare. Situatia financiara a emitentului poate fi afectata într-o masura importanta de evolutii neprevazute ale factorilor economici, sociali si ambientali.BB: zona de incertitudine si risc crescator în timp pâna la scadenta, antrenata de situatia financiara fragila a emitentului, conjugata cu un grad mare de absorbtie a factorilor negativi externi ai întreprinderii.B: marcheaza un grad mare de risc pentru titluri emise de societati caracterizate de o situatie financiara slaba si grad înalt de îndatorare.CCC, CC, C: reprezinta o probabilitate crescuta de pierdere.D: în acceptiunea Fitch IBCA constituie un risc foarte mare de neplata.Ca si ratingurile Standard & Poor's, cele ale firmei Fitch IBCA pot fi mai departe nuantate de “+” si “– “.

Coface Romania, fondata in 1996, este a membra Coface Central Europe Holding cu sediul in Austria. In Romania, are o experienta de peste 14 ani in domeniul managementului riscului de credit. Incepand cu Aprilie 2007, Coface Romania furnizeaza si serviciul asigurarea de credit comercial. Coface este singurul furnizor de servicii integrate de management al riscului de credit din Romania, oferind: asigurari de credit, informatii de afaceri si managementul creantelor. Romania isi pastreaza rating-ul de tara la nivelul B, nerecomandabil pentru investitii. Ultimul a fost acordat de Coface in ianuarie 2011.Ca o concluzie, prin rapoartele de analizã agenţiile de rating menţin încrederea emitenţilor şi investitorilor, mai ales în perioadele în care apar şocuri pe piaţă.

Standarde de evaluare • Activitatea de evaluare nu este reglementată de către instituţiile guvernamentale.• Ea se desfăşoară după standarde şi proceduri profesionale şi etice specifice elaborate de

către asociaţii profesionale. • Societatea Americană a Evaluatorilor este luată ca exemplu, deoarece este prima care a

introdus mai multe standarde de evaluare.Necesitatea organizării profesionale a activităţii de evaluare a condus la crearea a

numeroase organisme internaţionale şi naţionale ale evaluatorilor. Scopul acestor asociaţii a fost sprijinirea dezvoltării activităţii de evaluare prin redactarea unor standarde de evaluare general acceptate pentru evaluarea proprietăţilor şi promovarea criteriilor de calificare profesională a evaluatorilor. Printre organismele înfiinţate în acest sens, se numără, pe plan internaţional, Comitetul Internaţional pentru Standarde de Evaluare (IVSC - The International Valuation Standards Committee), iar pe plan intern Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România (ANEVAR).

Standardele de evaluare elaborate până în prezent urmăresc:-instituirea unor proceduri care să permită estimarea valorii în condiţii comparabile cu

legislaţia internă şi internaţională, cu practica evaluării şi cu standardele contabile;-definirea elementelor fundamentale ale evaluării, care să creeze o bază teoretică pentru

activitatea practică;-efectuarea unei activităţi de evaluare de calitate pentru beneficiarii acesteia.Printre cele mai importante elemente prevăzute în standardele de evaluare se numără:-necesitatea utilizării numai a acelor metode şi proceduri de evaluare recunoscute;

28

-precizarea şi descrierea clară a celor trei abordări în evaluarea unei firme: abordarea pe bază de active, pe bază de venit şi prin comparaţie.

-stabilirea valorii finale, atunci când se utilizează mai multe metode de evaluare, pe baza unei judecăţi a evaluatorului şi nu prin recurgerea la metode statistice (de exemplu, media aritmetică ponderată a valorilor obţinute).

În concluzie, România are în vedere mai multe structuri:-Comitetul Internaţional pentru Standarde de Evaluare (IVSC - The International Valuation Standards Committee).-Pe plan intern, Asociaţia Naţională a Evaluatorilor din România (ANEVAR), care declară ca active evaluate cele 4 grupe:

• imobilizări care se află în patrimoniul unui agent economic (corporale şi necorporale);• active tranzacţionate pe piaţa imobiliară, deci active imobiliare (terenuri, construcţii

rezidenţaile şi nerezidenţiale);• bunuri mobile (în proprietatea unor persoane juridice sau fizice);• active specifice pieţei financiare (negociabile sau nenegociabile).

-Uniunea Europeană a Experţilor Contabili şi Financiari a introdus standardul de evaluare a firmei -TRC-1.

Desigur, că activitatea evaluatorilor ANEVAR este legată de activitatea corpului de contabili CECAR. Raportul de evaluare

Raportul de evaluare reprezintă rezultatul muncii depuse de evaluator. El constituie produsul final al procesului de evaluare, fiind mijlocul principal de comunicare între evaluator şi client. Raportul de evaluare conţine toate informaţiile, analizele şi concluziile care au condus la estimarea valorii finale şi trebuie astfel structurat încât conţinutul său să răspundă cerinţelor clientului. Analizele, opiniile şi concluziile rezultate dintr-o evaluare nu trebuie să inducă în eroare persoanele interesate de rezultatul evaluării.

În România, prevederile referitoare la raportul de evaluare sunt incluse în SEV 9 elaborat de ANEVAR, dar şi alte standarde fac referire la acest document. În acest sens, principalele prevederi pot fi sintetizate astfel:

1.în contractul de evaluare trebuie să se stipuleze că raportul final sau orice document care urmează să fie făcut public trebuie să conţină instrucţiunile, scopul şi contextul evaluării, gradul de limitare a inspecţiilor, ipotezele considerate, dependenţa de corectitudinea informaţiilor şi datelor utilizate, punctul de vedere exprimat de evaluator, neconformitatea cu standardele de evaluare;1) la concluzionarea asupra valorii, evaluatorul trebuie să:

-prezinte raportul într-o formă completă şi clară, care să nu conducă la interpretări greşite;-să prezinte ipotezele şi condiţiile limitative apărute în procesul de evaluare;-să definească valoarea estimată şi să prezinte scopul evaluării, data evaluării şi a

raportului;-să explice tipurile de valoare folosite în evaluare, motivarea utilizării acestora şi

concluziile obţinute.2.evaluatorul poate raporta concluzia despre valoare într-o formă orală sau scrisă;3.evaluatorul trebuie să prezinte ipotezele limitative, respectiv factorii de mediu care pot

avea efecte negative asupra valorii.Conţinutul raportului de evaluare nu este standard; în mare parte, dimensiunea, tipul şi

conţinutul acestuia sunt stabilite de către client, de anumite reglementări obligatorii sau de către instanţele de judecată, în funcţie de tipul de proprietate supus evaluării şi de scopul acesteia. Standardele de evaluare precizează că forma raportului are în vedere informaţiile primite de la client, stipulând doar unele elemente obligatorii care trebuie incluse în raportul de evaluare.

Rapoartele de evaluare sunt întocmite în formă orală sau scrisă. Rapoartele verbale sunt utilizate atunci când clientul doreşte doar o opinie sau atunci când nevoile sale nu justifică realizarea unui raport scris. Raportul de evaluare verbal trebuie să includă o descriere a proprietăţilor, a ipotezelor, a condiţiilor pe care se bazează concluzia.

Rapoartele de evaluare scrise îmbracă două forme:

29

- rapoarte de evaluare tip;- rapoarte de evaluare explicative.

Raportul de evaluare tip se bazează pe un format tipizat, elaborat astfel încât să răspundă solicitării clienţilor şi să poată fi analizat cu uşurinţă. Astfel de rapoarte sunt utilizate de către creditori şi de către firmele de asigurări în cazul creditelor ipotecare. Întrucât aceşti clienţi lucrează cu foarte multe evaluări, utilizarea unui raport tip este mai eficientă, permiţând găsirea cu uşurinţă a unui concept sau a unei informaţii.

Raportul explicativ reprezintă o formă mai complexă de prezentare a rezultatelor procesului de evaluare, a cărui formă va fi prezentată în continuare.

În general, raportul de evaluare are cinci părţi principale. Conţinutul fiecărei părţi poate fi divizat mai departe pe subtitluri sau poate fi prezentat ca o expunere continuă.

Un model de raport de evaluare, divizat pe cinci părţi şi cu subdiviziunile aferente, se poate prezenta astfel:

I. IntroducereScrisoare de transmiterePagina de titluCuprinsulRezumatul faptelor principale şi ale concluziilor importanteCertificarea evaluatorului. SemnăturaII. Premisele evaluăriiIpoteze speciale şi condiţii limitativeObiectul, scopul şi utilizarea evaluării. Instrucţiunile evaluăriiBaza de evaluare. Tipul valorii estimateData estimării valoriiMoneda raportuluiModalităţi de platăInspecţia proprietăţiiSursele de informaţii utilizateClauza de nepublicareIII. Prezentarea datelorDescrierea întreprinderiiGeneralităţiAspecte juridiceAspecte comercialeAspecte operaţionaleAspecte manageriale şi de resurse umaneAspecte economico-financiareConcluziile diagnosticului. Analiza SWOTAnaliza pieţei valorilor mobiliare. Tranzacţii cu participaţii ale întreprinderii evaluate

şi cu participaţii comparabileIV. Analiza datelor şi concluziileMetodologia de evaluareAbordarea prin comparaţieAbordarea pe baza de activeAbordarea pe bază de venitReconcilierea valorilor. Valoarea estimată propusă, opinia şi concluziile evaluatoruluiV. AnexeEvaluarea construcţiilor (descriere, centralizator, fişe individuale de evaluare, fotografii)Evaluarea echipamentelor (descriere, desfăşurător, fişe individuale etc.)Evaluarea terenuluiAlte informaţii considerate adecvate (copii după situaţii financiare, situaţii juridice,

organigrama, plan de situaţie etc.)

30

Scrisoarea de transmitere constituie un document distinct, care însoţeşte şi prezintă oficial raportul de evaluare persoanei pentru care a fost realizat. Trebuie să fie cât mai succintă şi să fie concepută într-un stil corespunzător limbajului afacerilor.

Pagina de titlu conţine denumirea societăţii comerciale supuse evaluării, dimensiunea pachetului de acţiuni, data evaluării, numele clientului, numele şi adresa evaluatorului.

Rezumatul faptelor principale şi al concluziilor importante se impune atunci când un raport de evaluare este lung şi complicat. Acesta poate cuprinde:- descrierea succintă a obiectului evaluării şi activităţii societăţii comerciale;- ipotezele speciale şi concluziile;- valorile obţinute prin cele trei tipuri de abordări;- valoarea finală estimată.

Certificarea urmează după prezentarea valorii finale sau poate fi combinată cu aceasta. Certificarea trebuie să cuprindă declaraţii privind:- afirmaţiile susţinute în prezentul raport sunt reale şi corecte;- analizele, opiniile şi concluziile din prezentul raport sunt limitate numai la ipotezele şi condiţiile limitative şi se constituie ca analiză nepărtinitoare;- evaluatorul nu are nici un interes asupra proprietăţii ce face obiectul raportului şi nu este părtinitor faţă de una din părţile implicate;- remunerarea evaluatorului nu se face în funcţie de exprimarea unei valori prestabilite;- raportul de evaluare nu se bazează pe solicitarea obţinerii unei anumite valori din partea beneficiarului sau a altei părţi;- analizele, opiniile şi concluziile au fost exprimate în conformitate cu cerinţele standardelor ANEVAR şi ale standardelor europene;- evaluatorul certifică faptul că utilizarea raportului de evaluare poate fi însoţită de verificarea lui în conformitate cu Standardul de verificare de rapoarte de evaluare elaborat de ANEVAR.

Ipotezele speciale şi condiţiile limitative sunt declaraţii folosite pentru a-l proteja pe evaluator şi pentru a-i informa şi proteja pe clienţi sau pe alţi utilizatori ai raportului. Ipotezele pot să privească credibilitatea descrierii juridice, a titlului de proprietate şi a managementului, conformitatea cu reglementările zonale şi de mediu, legalitatea utilizării proprietăţii. Condiţiile limitative pot restricţiona evaluarea la programul stabilit de utilizare a proprietăţii sau în condiţiile curente de piaţă, pot să interzică publicarea sau difuzarea raportului etc. În continuare sunt prezentate câteva ipoteze generale şi condiţii limitative care pot apărea într-un raport de evaluare:

Ipoteze generale:- nu se asumă nici o răspundere pentru descrierea juridică pusă la dispoziţie; titlul de proprietate se presupune valabil dacă nu se specifică altfel;- se presupune că proprietatea este deţinută şi exploatată cu responsabilitate;- informaţiile furnizate de terţi sunt considerate;- toate studiile inginereşti sunt presupuse a fi corecte;- se presupune că nu există condiţii sau vicii ascunse sau neevidenţiate ale proprietăţii care ar face ca proprietatea să valoreze mai mult sau mai puţin;- se presupune că au fost sau pot fi obţinute sau reînnoite toate autorizaţiile, licenţele, certificatele, aprobările de la instituţiile abilitate.

Condiţii limitative:- orice alocare a valorii totale estimate prin acest raport între teren şi construcţii se realizează în funcţie de prevederile din raport;- posesia acestui raport sau a unei copii nu conferă dreptul de publicare;- evaluatorul nu va fi solicitat să ofere consultanţă ulterioară sau să depună mărturie în instanţă în legătură cu proprietatea evaluată decât s-a convenit iniţial în acest sens;- nici una din părţile raportului (în special concluziile referitoare la valori, identitatea evaluatorului sau firma la care lucrează acesta) nu vor fi făcute publice fără acordul scris şi prealabil al evaluatorului.

31

Baza de evaluare. Tipul valorii estimate - precizează tipul de valoare estimat, respectiv valoarea de piaţă sau alt tip de valoare. De asemenea, se comunică metodologia folosită şi, dacă este cazul, se includ şi calculele şi analizele obţinute.

Data estimării valorii - precizează data evaluării şi data raportului. Data evaluării trebuie să fie aceeaşi sau anterioară datei raportului final.

Modalităţi de plată - clarifică dacă valoarea estimată reflectă o sumă în numerar, aranjamente financiare echivalente numerarului sau alte tipuri precis definite.

Prezentarea datelor – în acest capitol sunt cuprinse toate informaţiile care susţin aplicarea metodelor de evaluare.

Descrierea întreprinderii trebuie să conţină următoarele informaţii: tipul organizaţiei, istoric, produsele, serviciile, pieţele şi clienţii, furnizorii, dotările, dreptul de proprietate. Având în vedere diversitatea şi complexitatea întreprinderilor supuse evaluării, nu există o formă standardizată a unui conţinut detaliat al raportului de evaluare.

Analiza pieţei valorilor mobiliare se impune atunci când se utilizează metoda comparaţiei şi se referă la istoricul tranzacţiilor acţiunilor firmei evaluate, informaţii privind tranzacţii de acţiuni comparabile, informaţii financiare ale firmelor comparabile care permit calculul indicatorilor bursieri etc.

Metodologia de evaluare – pentru fiecare abordare utilizată, sunt prezentate datele faptice, analiza şi raţionamentul care au condus la nivelul respectiv al valorii. Mulţi clienţi nu sunt familiarizaţi cu mecanismele de aplicare a celor trei abordări de determinare a valorii, astfel că evaluatorul poate explica procedurile folosite în prelucrarea informaţiilor.

Reconcilierea valorilor urmăreşte prezentarea valorii finale.Calificările evaluatorului – în raportul de evaluare pot fi incluse documente care atestă

pregătirea de specialitate a evaluatorului, ca dovadă a competenţei sale de a realiza o astfel de evaluare. Acestea pot include: experienţa profesională, studii şi pregătire, afilieri sau activităţi profesionale, clienţi pentru care evaluatorul a oferit servicii profesionale.

Raportul de verificareConform standardului ANEVAR SEV 8.08 „Verificări de rapoarte de evaluare”, acestea

sunt solicitate de clienţi, pentru a valida o evaluare, de organe ale administraţiei centrale sau locale, de societăţile de asigurare, de investiţii, bănci, cooperativele de credit, fondurile de pensii etc. În România, rapoartele de verificare au apărut la sfârşitul anului 1999 şi au fost utilizate pe scară restrânsă până în prezent.

Verificarea evaluărilor este făcută de un evaluator, acesta examinând rapoartele altor evaluatori pentru a determina dacă concluziile sunt conforme cu standardele de evaluare, datele raportate şi cu alte informaţii general cunoscute.

Printre scopurile pentru care se întocmesc rapoartele de verificare se numără:- verificarea corectitudinii concluziilor;- întărirea încrederii clientului faţă de raportul de evaluare;- verificarea reciprocă a muncii în cadrul unui grup de evaluatori, înainte de prezentarea raportului clientului.

Verificarea evaluărilor nu presupune estimarea valorii proprietăţii, ci analiza conţinutului raportului de evaluare. Verificatorii testează logica urmărită în desfăşurarea procesului de evaluare, ipotezele luate în considerare şi valorile obţinute. Ei analizează raportul de evaluare prin prisma respectării standardelor profesionale în domeniu şi criteriilor impuse de către clienţi.

În cadrul verificării, se urmăresc următoarele aspecte:- dacă evaluatorul a înţeles şi a utilizat corect metodele şi procedurile de evaluare recunoscute;- dacă a fost comisă o eroare sau o omisiune importantă, care a afectat semnificativ valoarea;- dacă evaluarea a fost efectuată într-o manieră neglijentă, care ar putea conduce la un rezultat greşit al procesului de evaluare.

32

Verificarea unui raport de evaluare se poate efectua fie fără inspecţia proprietăţii (verificare de birou), bazându-se exclusiv pe informaţiile din raport, fie cu inspecţia pe teren a proprietăţii evaluate şi, eventual, a proprietăţilor comparabile. Selecţia tipului de verificare şi întinderea acesteia se fac în funcţie de natura angajamentului, cerinţele clientului şi complexitatea proprietăţii verificate. În practică, cele mai frecvente evaluări sunt cele de birou. O verificare pe teren este justificată pentru a soluţiona opiniile divergente prezentate de doi evaluatori cu privire la valoarea aceleiaşi proprietăţi.

Verificarea de birou se caracterizează prin următoarele elemente:- se realizează fără o inspecţie în teren;- datele din raportul de evaluare pot sau nu să fie confirmate independent şi, de obicei, nu se cercetează date adiţionale de piaţă;- verificatorul foloseşte, deseori, o listă standard de verificare;- raportul poate fi analizat în detaliu sau sumar;- calculele matematice sunt verificate şi se examinează corectitudinea datelor;- se verifică dacă metodologia aplicată este adecvată.

Verificarea de teren se caracterizează prin:- se inspectează exteriorul proprietăţii evaluate şi, dacă se consideră necesar, şi interiorul;- verificatorul trebuie să inspecteze proprietăţile comparabile care oferă date despre vânzări şi închirieri;- datele prezentate în raport sunt verificate pe teren;- se foloseşte o listă de verificare adaptată în funcţie de caracteristicile proprietăţii;- se verifică acurateţea calculelor matematice şi dacă metodologia folosită este adecvată.

indiferent de tipul de verificare selectat, verificatorul controlează mai întâi dosarul evaluării, în scopul identificării scopului evaluării, a instrucţiunilor evaluării şi a obligaţiilor contractuale care îi revin evaluatorului. Urmează, apoi, o lectură preliminară a raportului de evaluare, pentru ca verificatorul să-şi facă o privire de ansamblu, în urma căreia poate face următoarele recomandări:- obţinerea unor informaţii suplimentare despre piaţă;- efectuarea anumitor corecţii pentru conformare;- obţinerea unor aprecieri din partea unor terţi, precum managementul proprietăţii, experţii în probleme de mediu, consultarea legislaţiei cu privire la obiectul evaluării.

De asemenea, verificatorul poate efectua interviuri cu persoane familiarizate cu proprietatea, inclusiv cu evaluatorul. În cazul în care verificatorul a primit mai multe evaluări ale aceleiaşi proprietăţi, trebuie să compare toate rapoartele pentru a descoperi eventuale nereguli.

Verificatorul analizează, apoi, conţinutul raportului de evaluare, concentrându-se pe următoarele aspecte:- cantitatea şi calitatea informaţiilor prezentate de evaluator;- caracterul rezonabil al condiţiilor limitative impuse de evaluator şi impactul acestora asupra utilităţii raportului;- consistenţa metodologiei în cazul în care evaluarea a fost realizată de mai mulţi evaluatori.

Un verificator trebuie să realizeze distincţia între divergenţele de opinii avute cu evaluatorul şi o verificare obiectivă a raportului de evaluare. De regulă, verificatorul nu îşi prezintă opinia proprie cu privire la valoarea proprietăţii, ci decide dacă datele şi analizele din raportul de evaluare justifică opinia finală. Raportul de verificare trebuie să precizeze ce a fost verificat şi, în cazul în care sunt descoperite erori de procedură, să identifice aspectele semnificative ale evaluării care afectează concluzia asupra valorii.

Verificatorul trebuie să comunice evaluatorului concluziile la care a ajuns. De asemenea, evaluatorul trebuie să fie pregătit să apere metodologia folosită şi opiniile la care a ajuns. Pentru a se asigura obiectivitatea raportului de verificare, acesta trebuie redactat conform următoarelor cerinţe:- verificarea trebuie scrisă cu un ton pozitiv;

33

- verificarea trebuie să facă distincţie între deficienţele majore şi cele minore;- verificatorul trebuie să facă sugestii utile evaluatorului.

Ca şi raportul de evaluare, raportul de verificare nu are un format standard, aplicabil în orice situaţie. În SEV 8.08 sunt precizate câteva elemente care trebuie să facă parte din raportul de verificare. Astfel, o formă a raportului de verificare se poate prezenta astfel:

IntroducerePagina de titluCuprinsulCertificarea evaluatorului. SemnăturaRezumatul faptelor principale şi concluziilor importantePremisele verificăriiIpoteze şi condiţii limitativeIdentificarea raportului de evaluare supus verificăriiScopul procesului de verificareTipul verificăriiData verificăriiConformitatea cu standardele de evaluareAdecvarea datelor prezentateAprecieri privind datele prezentateAprecieri privind informaţiile utilizateAprecieri privind ipotezele şi condiţiile limitativeJustificarea opiniilorAdecvarea analizei datelorAdecvarea metodelor li tehnicilor utilizateJustificarea opinieiConcluzii şi recomandăriVerificarea evaluărilor evoluează continuu, în funcţie de schimbările apărute în

metodologia evaluării. Obiectivul verificatorului rămâne, însă, acelaşi, respectiv acceptarea sau neacceptarea unui raport de evaluare. Un raport de verificare bun reflectă priceperea autorului său, care trebuie să prezinte procesul de verificare într-o manieră clară şi logică.

34

TEMA 3ASPECTE PRIVIND EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTIŢII

3.1. Realizarea de active în piaţa reală şi evaluarea proiectelor de investiţii.3.1.1. Idei şi proiecte de investiţii3.1.2. Paşii de evaluare a proiectelor de investiţii în varianta clasică3.1.3. Evaluarea proiectelor de investiţii finanţate din fonduri europene3.2. Necesitatea elaborării unei documentaţii pentru fundamentarea unei decizii de investiţii

3.1. Realizarea de active în piaţa reală şi evaluarea proiectelor de investiţii

3.1.1. Idei şi proiecte de investiţiiLansarea ideilor pentru proiectele de investiţii

Oamenii, indiferent de domeniul de activitate şi de nivelul de pregătire economică, recunosc necesitatea realizării unor investiţii, identificate în diferite proiecte de investiţii, astfel:

• Economice: Industrie, Agricultură, Construcţii, Comerţ, Transporturi etc.• Sociale: Sănătate, Învăţământ, Cultură etc.• Infrastructură: Autostrăzi, Reţele de comunicaţii, Îmbunătăţiri funciare, Protecţia

mediului,Îmbunătăţirea condiţiilor de locuire etc.• Domeniul militar: infrastructură şi dotare, pe plan naţional sau în afară.• Investiţiile personale: imobiliare, mici afaceri.

a) Prima condiţie pentru progresul unei societăţi este dinamica ideilor. Deci, atât la nivel macro, cât şi la nivel micro-social şi economic, trebuie depuse eforturi pentru elaborarea unor propuneri bune pentru proiecte de investiţii viabile pe termene mai scurte sau mai lungi.

Modul în care o anumită economie supravieţuieşte, creşte şi se dezvoltă, capacitatea sa de a deveni şi de a rămâne competitivă depind în mod covârşitor de capacitatea societăţii umane respective de a genera fluxuri constante de idei pentru produse şi servicii noi, pentru găsirea unor modalităţi de îmbunătăţire a celor existente, atât prin prisma utilităţii lor sociale pe plan local, naţional sau internaţional, cât şi pe baza unor criterii de eficienţă economică. Mulţi manageri moderni acordă o atenţie deosebită atât compartimentelor de cercetare-dezvoltare specializate, implicate în construirea şi implementarea profesionistă de proiecte, dar şi unor simple sugestii din partea unor „outsideri“ (de exemplu, simpli angajaţi, fără responsabilităţi în management), aceştia fiind serios răsplătiţi pentru ideile care aduc o creştere economică reală. Deci, ideile pot veni de la profesionişti, dar ele pot proveni de la oricine, cu condiţia să fie auzite şi să fie însuşite de către cei care le pot transpune în practică.

b)A doua condiţie este selectarea foarte riguroasă din multitudinea de idei a acelora care vor fi transpuse în realitate. Această selectare implică procedee de analiză pe diverse planuri (economic, financiar, social, ecologic etc.), iar aceste procedee nu sunt universal valabile, nu există un consens privind setul de valori care trebuie calculate şi atinse. În plus, evoluţiile economice sunt afectate de numeroase stări de incertitudine şi de risc, astfel că există numeroase exemple de proiecte care fie au avut cheltuieli mult mai mari decât cele estimate iniţial, fie nu au obţinut efectele scontate, astfel că unele au fost chiar abandonate în diverse stadii de aplicare.

c)Dezvoltarea afacerilor mici şi mijlocii -IMM- reprezintă o idee de bază a Uniunii Europene, pornind de la constatarea că economia SUA are o mare flexibilitate şi o mare eficienţă datorită tocmai abilităţii cetăţenilor săi de a se implica în afaceri proprii. Politica în domeniul întreprinderilor mici şi mijlocii a devenit o parte integrantă a politicii de dezvoltare regională, considerând că IMM-urile sunt adevărate “mici locomotive” pentru dezvoltarea economică durabilă, în crearea de locuri de muncă şi în diminuarea şomajului. Istoria omenirii cuprinde numeroase exemple de mari afaceri care s-au „născut“ ca idei mărunte, mai mult sau mai puţin ciudate, dar care apoi s-au dovedit geniale, dezvoltându-se în adevărate imperii economice.

d)În condiţiile prezente de dezvoltare a tehnologiilor informaţionale, ideile novatoare nu mai pot fi rupte de accesul la sistemul informaţional modern. Deci, cei care se „lansează“ în propunerea unui proiect de investiţii trebuie să fie informaţi sau să recurgă la câmpul informaţional, pe de o parte, pentru a nu fi în situaţia de a inventa lucruri deja existente sau de a repeta greşelile

35

altora, iar pe de altă parte pentru a putea fructifica unele idei sau soluţii, adaptându-le la propria investiţie. Pentru domeniile de vârf, există chiar practica conlucrării „on line“ pentru a putea rezolva rapid anumite probleme, cu câştiguri uriaşe pentru cei care sunt racordaţi la un anumit cerc de iniţiaţi. Practic, ideile sunt realizate foarte repede, ele fiind supuse unei analize multiple, prin care se elimină şi numeroase greşeli sau riscuri.Clasificarea proiectelor

După generarea ideilor, este necesară realizarea unei liste care să cuprindă toate proiectele propuse pentru o anumită entitate (agent economic, instituţie, comunitate locală, minister, ţară, regiune continentală), aceste proiecte fiind apoi clasificate pe anumite domenii de importanţă.

a)Cea mai importantă clasificare trebuie să ajungă la ordonarea proiectelor pe trei categorii:-proiecte care se exclud reciproc, în sensul că fiecare este alternativă la celelalte, deci dacă este ales acel proiect, celelalte sunt abandonate (exemplu prin care se decide dacă se să fie realizat transportul cu trenul sau cu automobile, deci să se facă infrastructură şi dotare pentru calea ferată sau infrastructură şi dotare rutieră auto);-proiecte independente, care se pot realiza separat, concomitent sau etapizat, în funcţie de resursele de finanţare (de exemplu, într-un defileu se poate realiza şi cale ferată şi autostradă concomitent);-proiecte interdependente sau conexate, care sunt cele mai complexe, deoarece ele trebuie finalizate într-un anumit program, dar eficienţa lor se obţine numai după realizarea tuturor acestor proiecte (de exemplu, pentru realizarea unei hidrocentrale, mai întâi se fac unele transmutări de localităţi şi de reţele de drumuri, de comunicaţii etc. şi apoi se trece la construcţia lacului de acumulare).

b)O altă clasificare urmăreşte mărimea proiectelor, astfel că pot fi proiecte mai mari sau mai mici, ceea ce are repercusiuni asupra modalităţii de analiză şi de decizie.

De exemplu, firmele clasifică frecvent proiectele astfel:-proiecte de menţinere a nivelului afacerii, considerate ca investiţii de înlocuire-proiecte pentru reducerea costului, care sunt tot investiţii de înlocuire-proiecte privind extinderea produselor sau pieţelor existente, care apar ca investiţii de dezvoltare-proiecte pentru produse noi sau pe pieţe noi, care sunt investiţii noi-proiecte de protecţia mediului-alte proiecte, legate de clădirile de birouri, utilităţi etc.

c)Stabilirea unor criterii de importanţă care să permită răspunsul la 2 întrebări esenţiale:-care dintre investiţii trebuie aleasă în cazul proiectelor care se exclud reciproc-câte proiecte trebuie acceptate în total, dacă este vorba de celelalte categorii.Aceste criterii nu sunt doar de natură strict financiară, dar în practică, în final, judecarea proiectelor are în vedere bugetele de investiţii prin care se analizează în timp fluxurile băneşti.

Practic, la nivel microeconomic, deciziile de investiţii au în vedere 5 posibile modalităţi de evoluţie pe termen lung a unei afaceri, şi anume:-realizarea unor afaceri noi (obiective noi);-reorganizarea sau raţionalizarea unei afaceri existente, păstrând profilul sau anumite elemente vechi;-creşterea sau dezvoltarea pe baza situaţiei existente;-reconversia sau schimbarea profilului, printr-un proces de restructurare;-dezinvestirea şi ieşirea de pe piaţa investiţiilor iniţiale pentru a trece în alte afaceri, alegând între investiţii reale şi investiţii financiare.

3.1.2. Paşii de evaluare a proiectelor de investiţii în varianta clasicăEvaluarea proiectelor de investiţii este prin excelenţă o analiză previzională, care nu se

limitează doar la elaborarea unui plan de finanţare, ci, implică previzionarea fluxurilor de venituri şi cheltuieli începând cu lansarea ideii de face o anumită investiţii, apoi pe toată durata realizării investiţiei şi apoi a exploatării activelor obţinute, inclusiv momentul ieşirii din acea afacere prin dezinvestire sau lichidare la terminarea duratei eficiente de exploatare sau lichidare forţată, inclusiv faliment, pe baza cărora se face un calcul de eficienţă sau de rentabilitate. În plus, activitatea de investiţii se materializează în o serie de active sau imobilizări corporale, necorporale şi financiare, care, la rândul lor, sunt şi ele supuse unui proces de evaluare.

36

Etapele procesului de evaluareTeoretic, orice decizie de investiţie este prin excelenţă considerată decizie strategică şi

trebuie supusă unei analize strategice, care are următoarele 4 elemente obligatorii: - analiza mediului extern în care se înscrie o anumită activitate investiţională; această analiză vizează, în esenţă, mediul concurenţial;- analiza punctelor forte şi a punctelor slabe în domeniile importante (financiar, comercial, tehnic, personal);- construirea unor variante sau a unor scenarii cât mai complexe, bazate pe cât mai multe informaţii reale, prelucrate şi previzionate;- alegerea între investiţiile economice şi cele financiare şi găsirea unui portofoliu de investiţii cât mai echilibrat şi eficient.

În procesul de fundamentare şi adoptare de decizii s-a sintetizat Modelul strategic de tip Harvard5.

Fig.nr.3.1. Modelul strategic de tip Harvard.

Pe acest model se pot identifica 6 paşi ce trebuie parcurşi în procesul de evaluare a unui proiect de investiţii, şi anume:

Costul proiectului

Fluxuri de numerar şi calcule în situaţia de certitudine

Riscuri şi incertitudini

Surse de finanţare şi Costul capitalului

Tehnica de actualizare

Decizia finala: DA sau NU

Fig.nr.3.2. Schema paşilor după modelul strategic de tip Harvard de adopare a unor decizii economice

1. În primul rând, trebuie să se determine costul proiectului, în sensul de valoare sau efort investiţional, iar această valoare trebuie să reflecte toate costurile care trebuie suportate în perioada iniţială şi care vor apărea ca rezultat direct al acceptării şi implementării proiectului.

2. În al doilea rând, trebuie previzionate fluxurile de numerar estimate pe diverse durate, inclusiv valoarea activelor la finele perioadei de funcţionare eficientă, ca o valoare reziduală care mai poate fi obţinută prin dezinvestirea impusă la finele exploatării.

5 Bran Paul , Economica valorii, http://www.biblioteca-digitala.ase.ro/biblioteca/carte2.asp?id=5&idb=22

37

Fluxurile de numerar presupun estimarea duratelor de proiectare, de execuţie propriu-zisă şi de exploatare eficientă a investiţiei, fiecărei etape fiindu-i asociate anumite cheltuieli şi venituri. Se urmăreşte, de fapt, corelarea dintre durata de proiectare (decizie), de realizare, durata de exploatare şi durata comercială, aşa cum se poate vedea în Fig. nr.3.3.

Fig.nr.3.3. Relaţia dintre durata de decizie, durata de realizare, durata eficientă de exploatare, durata de recuperare a investiţiilor şi durata comercială a produselor şi serviciilor realizate cu aceste

investiţii.

Notaţiile sunt:-v- momentul luării deciziei;-c- momentul începerii construcţiei;-t- momentul terminării investiţiei (sau al punerii în exploatare);-t'- momentul recuperării investiţiei;-s- momentul scoaterii din exploatare;-p- durata de decizie;-d- durata de realizare propriu-zisă;-DE- durata eficientă de exploatare;-T- durata de recuperare;-DC- durata comercială cea mai convenabilă, care se suprapune peste faza de ascensiune sau de apogeu pentru produsele sau serviciile realizate cu viitorul obiectiv.

Pentru investitori, cea mai importantă este durata comercială, DC, după recuperarea investiţiilor, durată care trebuie să fie cât mai îndelungată, deoarece numai pe această durată se obţin efecte nete.

În concluzie, trebuie determinate fluxurile de cheltuieli şi venituri (ieşiri sau intrări) pentru întreg lanţul proceselor investiţionale, de exploatare şi de dezinvestire (aşa cum au fost reprezentate în fig.nr.13), astfel că fiecărei unităţi de timp (de obicei, anual) i se stabilesc cheltuieli şi venituri.

Unii specialişti au sintetizat mai amplu filosofia investiţională: "Teoria şi legea valorii-entropie susţin că: procesele economice, procesele sociale şi tot mai multe procese din mediul natural se desfăşoară, în privinţa dimensiunii valorice, în limita potenţialului economic posibil de menţinut în economie pe parcursul lanţului de procese de producţie, consum, lichidare” (Bran P, 1995)6.

3. În al treilea rând, trebuie evaluat riscul proiectului, iar pentru aceasta se pot folosi metode mai simple sau mai complicate. Exemplul cel mai simplu arată că riscul se ia în calcul prin includerea anumitor rate de risc, determinate pe baza unor probabilităţi de creştere a eforturilor sau de reducere a efectelor, făcând apel şi la anumite experienţe sau date trecute. Stării de incertitudine nu i se poate asocia nici o probabilitate, dar din punct de vedere economic, incertitudinea este legată de o anumită plajă care atrage atenţia asupra unor limite minime sau maxime, abateri în plus sau în minus faţă de o situaţie considerată normală şi certă. Desigur, există şi metode matematico-statistice sofisticate, transpuse într-un software complex, care ia în considerare o multitudine de factori şi scenarii în evoluţiile economice.

6 Bran Paul , Economica valorii, Editura Economică, Bucureşti, 1995.

38

4. În al patrulea rând, se fac calcule privind costul capitalului, pentru a putea decide asupra surselor de finanţare proprii sau împrumutate.

5. În al cincilea rând, se aplică tehnici de actualizare a fluxurilor de numerar pentru a putea decide asupra eficienţei reale în timp a proiectului. Cu acest prilej, se obţine o estimare a valorii firmei, a activelor sale.

6. Se stabileşte decizia dacă investiţia este sau nu aleasă.Trebuie însă menţionat că evaluarea corectă a unor proiecte de investiţii depinde de

procedeele de culegere a informaţiilor, de monitorizarea permanentă a evoluţiilor din diferitele pieţe şi de conlucrarea unor specialişti formaţi pentru evaluări pe diferite domenii (tehnic, contabil, financiar, resurse umane, management etc.).

3.1.3. Evaluarea proiectelor de investiţii finanţate din fonduri europene O analiză mai apropiată de nevoile de evaluare şi finanţare a investiţiilor în România este legată de elaborarea unor proiecte de investiţii cu finanţare din fonduri europene.

Comisia Europeană a elaborat un ghid pentru analiza cost-beneficii, prin care sunt evaluate o serie de proiecte finanţate din fonduri comunitare 7.

Un evaluator al acestor proiecte trebuie să respecte 7 paşi, şi anume:1.Definirea obiectivelor.2.Identificarea proiectului3.Analiza opţiunilor şi a fezabilităţii4.Analiza financiară5.Analiza economică6.Analiza multicriteriala7.Analiza riscului şi a senzitivităţii

Fiecare secţiune va adopta o perspectivă strict operaţională şi fiecare problemă va fi analizată atât din punctul de vedere al celui care propune proiectul cât şi din punctul de vedere al examinatorului proiectului.

1.Definirea obiectivelor proiectuluiDefinirea obiectivelor proiectului cât şi a obiectului său de studiu este esenţială pentru identificarea proiectului, ceea ce reprezintă punctul de plecare pentru evaluare. În esenţă, trebuie stabilite anumite variabile socio-economice care trebuie modificate.

Cu privire la definirea obiectivelor socio-economice, ofertantul trebuie să fie în stare să răspundă la următoarele întrebări cheie.I.Se poate afirma că câştigurile bunăstării generale care apar datorită proiectului sunt mai mari decât costul său?II. Dacă au fost luate în considerare toate efectele socio-economice directe şi indirecte cele mai importante ale proiectului?III. Dacă nu este posibil să se măsoare toate efectele sociale directe şi indirecte din lipsă de date, au putut fi identificate anumite substitute?

Definirea clara si completa a obiectivelor socio-economice este necesara pentru determinarea impactului proiectului. In orice caz, adesea poate fi dificil sa se prognozeze toate impacturile unui anumit proiect. Modificarile bunăstării au, de asemenea, un număr de componente. De exemplu, datele regionale nu ne permit să facem estimari demne de incredere aupra impactului de ansamblu a proiectelor individuale asupra comerţului cu alte regiuni; efectele indirecte asupra ocupării sunt dificil de cuantificat; competitivitatea poate depinde de condiţiile comerciale externe, ratele de schimb, modificarile preţurilor relative; toate variabilele pentru care poate fi prea costisitorsă se facă analiza specifică a proiectului. Alt exemplu, dacă este dificil să se determine creşterea productivităţii şi competitivităţii regiunii, poate fi posibil să se masoare schimbarea in exporturi.

2.Identificarea proiectului

7 Masimo Florio, GHID PENTRU ANALIZA COST – BENEFICII A PROIECTELOR DE INVESTITII Fondul European pentru Dezvoltare Regionala, Fondul de Coeziune si ISPA, ediţie electronică.

39

Proiectul trebuie sa fie clar identificat ca o unitate de analiza independenta din punct de vedere economic. In mod specific, activitatile incluse in proiect trebuie sa conduca catre un obiectiv unic ca si la o entitate coerenta si coordonata a actiunilor si rolurilor. Succesul uni proiect depinde de definitivarea proiectului ca un tot unitar, chiar dacă procesul administrativ deelaborare a deciziei poate atrage dupa sine nevoia de a sparge proiectul in diferite transe. De exemplu, în scopul estimării calităţii unui anumit proiect, ofertantul trebuie să execute o evaluare ex-ante corespunzătoare, nu doar pentru partea din proiect care urmează să fie finanţată cu asistenţă din partea Fondurilor Structurale, Fondului de Coeziune sau ISPA, ci şi pentru părţile care sunt strâns legate de aceasta.

Deci:a.Trebuie evitat riscul care apare dacă este prezentat un proiect cuprinzător, dar se solicită cofinanţarea doar pentru una dintre părţi şi nu este clar dacă celelalte părţi fundamentale vor fi sau nu vor fi executate.b. Trebuie avute în vedere şi limitele financiare ale resurselor comunitare, făcând distincţia între costul eligibil şi costul total al investiţiei. De exemplu, limitele în milioane euro sunt diferite pe cele fonduri:- Fondul European pentru Dezvoltare Regionala – maxim 50 mil.euro- Fondul de Coeziune – 10 mil.euro- ISPA – 5 mil.euro

3. Analiza opţiunilor şi a fezabilităţiiFezabilitatea nu se referă doar la aspectele inginereşti, ci, în numeroase cazuri, include aspecte de marketing, management, analiza implementării, etc.

Adesea, putem adopta diferite opţiuni de proiect în scopul atingerii obiectivului socio-economic. Ofertantul trebuie sa demonstreze ca alegerea sa referitoare la proiect este cea mai buna opţiune din toate alternativele fezabile. In unele cazuri, un proiect poate fi considerat valid din punctul de vedere al Analizei Cost-Beneficiu, dar inferior unor alte optiuni alternative.

Rapoartele de fezabilitate tipice in cazul proiectelor de infrastructura mari pot include informaţii asupra contextului economic si institutional, cererii prognozate (a pietei sau nu), tehnologiei disponibile, planului de productie (incluzand rata de utilizare a infrastructurii), cerintelor de personal, marimii proiectului, localizarii sale, intrarilor fizice, graficului si implementarii, fazelor de expansiune, planificarii financiare, aspectele ecologice. In numeroase cazuri, analiza proiectelor mari face necesare studii de sustinere detaliate (inginerie, marketing, etc; vezi Anexa – Continutul Studiului de Fezabilitate, care prezinta continutul tipic al studiului de fezabilitate. In unele cazuri un proiect poate trece de testul Analizei Cost-Beneficiu, in ciuda faptului ca este inferior alternativelor.

Exemple tipice sunt proiectele de transport in care pot fi luate in considerare rute diferite sau diferite grafice de construcţie sau diferite tehnologii; structuri spitalicesti mari mai degraba decat o oferta mai larga de servicii de sănătate; localizarea unei fabrici in zona A in locul zonei B; aranjamente diferite pentru puncte de consum in cazul alimentarii cu energie; îmbunătăţirea eficientei energetice mai degrabă decât (sau in completarea) construcţia unei noi centrale energetice; etc.Pentru fiecare proiect ar putea fi luate in considerare cel puţin trei alternative:• Alternativa a nu face nimic;• Alternativa a face minimum;• Alternativa a face ceva (sau alternativa rezonabila, un proiect bazat pe un concept sau alternativa tehnologica).

Alternativa de a nu face nimic reprezintă alternativa de baza a analizei proiectului care vizează cel puţin compararea situaţiilor cu sau fără proiect. Alternativa a nu face nimic mai este denumită scenariul inerţial.

Prima etapă are în vedere alternativele. De exemplu, pentru a lega doua insule apropiate:-alternativa a nu face nimic este de a utiliza serviciul de transport maritim clasic-alternativa a face minimum ar putea fi reinnoirea / imbunatatirea serviciului de transport maritim

40

-alternativa de a face ceva este tocmai proiectul de construire a unui pod. Calcularea indicatorilor economici si financiari de performanţă trebuie efectuată pe baza diferenţelor dintre alternativa “a face ceva” şi alternativa “a nu face nimic” sau alternativa “a face minimum”.

În continuare, există mai multe alternative de a face ceva sau minim. De exemplu, în scopul legării oraşului A şi oraşului B pot fi trei alternative fezabile:1. Construirea unei noi cai ferate.2. Construirea unei noi şosele.3. Consolidarea şoselei existente (opţiunea “a face minimum”).Dacă se alege proiectul care isi propune construirea unei noi şosele, trebuie acordata atenţie demonstrării faptului că este mai bun decât alternativele pentru calea ferată sau pentru dezvoltarea şoselei existente, in ciuda fezabilităţii acestora.

4.Analiza financiarăScopul analizei financiare este de a utiliza previziunile fluxului de numerar al proiectului pentru a calcula ratele randamentului adecavate, în special rata financiară interna a randamentului (FRR) sau a investiţiei (FRR/C) sau a capitalului (FRR/K) şi valoarea netă financiară actuală corespunzatoare (FNPV).

In timp ce Analiza Cost-Beneficiu cuprinde mai mult decât doar considerarea ratelor financiare ale proiectului, cele mai multe dintre datele proiectelor referitoare la costuri şi beneficii este asigurată de analiza financiară. Această analiză pune la dispoziţia examinatorului informaţii asupra intrărilor şi ieşirilor, preţurilor acestora şi structura veniturilor şi cheltuielilor de-a lungul întregii perioade.

Analiza financiară este alcătuită dintr-o serie de tabele care colectează în mai multe table următoarele date:-fluxurile financiare ale investiţiei, descompuse la nivelul investiţiei totale -costurile şi veniturile aferente exploatarii -sursele de finanţare -analiza fluxului de numerar pentru durabilitatea financiară Acronime din limba englezăAEI - Analiza Impactului de MediuB/C- (B/C) Beneficiu / CostCBA - Analiza Cost – BeneficiuFC - Fondul de CoeziuneCf - factor de conversieDCF - Valoare actualizata netaEIB - Banca Europeana de InvestitiiENPV - Valoare actuala neta economicaERDF - Fondul European pentru Dezvoltare RegionalaERR - Rata economica a randamentuluiFNPV - Valoarea actuala neta financiaraFRR - Rata financiara a randamentuluiFRR/C - Rata financiara neta in cazul investitiilorFR/K - Rata financiara neta in cazul participatiilor financiareISPA - Instrument pentru Politici Structurale in tarile in curs de aderareIWS - Servicii de alimentare cu apa integratePPP - Principiul poluatorul platesteSCF - Factor de conversie standardSF - Fonduri structuraleVAT - Taxa pe valoarea adaugata

Este important orizontul de timp pe care sunt previzionate fluxurile.

41

Prin orizont de timp se întelege numărul maxim de ani pentru care se fac previziunile. Previziunile care privesc tendinţa viitoare a proiectului ar trebui formulate pentru o perioadă adecvată vieţii sale economice, dar suficient de lungă pentru a lua în considerare impactul său pe termen mediu/lung.

Alegerea orizontului de timp poate avea un efect extrem de important asupra rezultatelor procesului de evaluare, deoarece o durată prea mică afectează calculul principalilor indicatori ai analizei cost-beneficiu şi poate afecta, de asemenea, determinarea ratei cofinanţării. Pe de altă parte, orizontul de timp nu ar trebui sa depăşească durata de viaţă utilă a proiectului.

Numărul maxim de ani pentru care se face previziunea determină durata de viaţă a proiectului şi depinde de sectorul în care se realizează investiţia: pentru lucrările de inginerie civila -30 – 40 de ani, pentru instalaţii tehnice - 10 –15 ani, iar în cazul unei investiţii mixte incluzând lucrări de inginerie civilă şi instalaţii, durata de viata a investitiei poate fi fixată pe baza duratei de viata a infrastructurii principale.Deşi bunurile fizice pot dura o perioada mai mare– de exemplu, un pod poate dura cel puţin 100 de ani - nu este, in general, indicat sa se încerce o previzionare pentru perioade mai lungi. In cazul bunurilor cu o viaţă foarte lungă, la sfarşitul perioadei estimate poate fi adăugată o valoare reziduală care sa reflecte potenţiala lor valoare de vânzare sau valoarea pentru utilizare in continuare.

5.Analiza economicăAnaliza economică evaluează contribuţia proiectului la bunastarea economică a regiunii sau a ţării. Ea este efectuată în numele întregii societăţi (regiune sau ţăra), şi nu doar prin prisma proprietarului infrastructurii sau al beneficiarului de ionvestiţie, ca in cazul analizei financiare.Această analiză cuprinde 3 faze:Faza 1: corecţii ale taxelor/subventiilor sau altor transferuri;Faza 2: corecţii ale externalităţilor;Faza 3: conversia preţurilor de piaţă în preţuri contabile care sa includă şi costurile şi beneficiilesociale (determinarea factorilor de conversie).Succint, analiza economică apare în completarea elementelor care deriva din analiza financiara, în care trebuie inclusă evaluarea principalelor costuri si beneficii sociale. Atat pentru analiza economica cat si pentru analiza financiara trebuie intreprinsa o comparatie intre cele doua situatii cu sau fara investitie.

6.Analiza multicriterialaAnaliza multicriteriala ia in considerare simultan o varietate de obiective in legatură cuObiectivele decidentului politic, in anumite cazuri, ar putea sa nu fie incluse in analiza economica si financiara. Cele mai utilizate sunt:-echitatea sociala (de exemplu, prin intermediul unei prezentari a categoriilor sociale care vor vor plati anumite costuri si al celor care vor castiga anumite beneficii (tabelul «câştigatorilor şi perdanţilor)-protecţia mediului (de exemplu, Principiul Poluatorul Plăteşte care, in conformitate cu reglementarile trebuie sa fie utilizat pentru modularea ratei cofinanţării)-oportunităţi egale (gradul de sinergie cu alte proiecte, utilizarea totala a rezervelor de capacitate, implementarea dificultatilorCa o concluzie, criteriile multiple sunt alte criterii de evaluare care apar ca anumite indicatii asupra altor criterii de evaluare care trebuie sa fie discutate, in special in legatura cu impactul asupra mediului.

7.Analiza riscului şi a senzitivităţiiAnaliza riscului consta in studierea probabilităţii ca un proiect sa obţină o performanţă satisfacătoare (sub forma ratei interne a rentabilităţii sau valorii actuale nete) ca si variabilitatea rezultatului in comparaţie cu cea mai buna estimare facuta.Procedura recomandata pentru evaluarea riscului se bazează pe :

42

•Ca un prim pas, o analiza a senzitivităţii, care reprezinta impactul pe care schimbarile presupuse ale variabilelor care determina costuri si beneficii le are asupra indicilor economici calculaţi (rata interna a rentabilitatii si valoare actuala neta) ;•Un al doilea pas va fi studierea distributiilor probabile ale variabilelor selectate şi calcularea valorii aşteptate a indicatorilor de performanta a proiectului.Analiza senzitivitatiiScopul analizei senzitivităţii este de a selecta «variabilele critice» în parametrii modelului, şi care prin variaţii, pozitive sau negative, comparate cu valoarea utilizată ca cea mai buna estimare in cazul de bază, au cel mai mare efect asupra ratei interne a rentabilitatii sau asupra valorii actuale nete. Criteriile care vor fi adoptate pentru alegerea variabilelor critice difera in functie de proiectul specific si trebuie sa fie corect evaluate caz cu caz. Drept criteriu general recomandam sa se ia in consideratie acei parametri pentru care o variatie (pozitiva sau negativa) de 1 % provoaca cresterea cu 1% a ratei interne a rentabilitatii sau cu 5 % a valorii actuale nete.

Deci, senzitivitatea şi analiza riscului încearcă să evidenţieze incertitudinea şi riscul referitoare la tendinţa variabilelor şi reprezintă puncte importante care trebuie luate in considerare atunci cand se evaluează proiectele de investiţii.

În concluzie, aşa cum s-a precizat, decizia de a face o investiţie în active din piaţa reală este prezentată sub forma unui proiect de investiţii, analizat prin prisma celor trei definiri: contabilă, economică, financiară. Potrivit concepţiei organismelor financiare internaţionale, prin proiect de investiţii se înţelege o activitate cu un moment de începere şi un moment de încheiere, între aceste momente realizându-se o serie de fluxuri de ieşiri şi intrări şi care, din punct de vedere economico-financiar, sunt cheltuieli şi venituri, dar care sunt sub influeţa a o serie de factori şi corelaţii ale diverselor pieţe (de bunuri şi servicii, forţă de muncă, de capital, monetară).

Din această definire se observă că decizia de a face o investiţie este foarte complexă, deoarece trebuie identificate, prognozate, evaluate şi adjudecate numeroase situaţii, evoluţii şi soluţii pe un orizont de timp structurat astfel încât să releve durata de decizie, durata de realizare, durata eficientă de exploatare, durata de recuperare a investiţiilor şi durata comercială a produselor şi serviciilor realizate cu aceste investiţii, conform cu fig.nr.3.1.,3.2. şi 3.3.

3.2. Necesitatea elaborării unei documentaţii pentru fundamentarea unei decizii de investiţii

Documentaţia tehnico-economică constă într-o serie de lucrări descriptive, desene, calcule tehnice şi economice prin care se definesc modalităţile tehnice, constructive, arhitectonice, economice şi financiare, sociale de înfăptuire şi fructificare a unei activităţi de investiţii. Această documentaţie poate fi prezentată pe diferite suporturi şi cu diferite mijloace de realizare (dosare clasice, dischete, CD).

Deşi mulţi investitori, mai ales cei implicaţi în micile afaceri, nu sunt preocupaţi de întocmirea unei documentaţii pentru fundamentarea deciziei de investiţii, totuşi fiecare investitor procedează la anumite analize, calcule, prognoze, estimări mai mult sau mai puţin complexe, consemnate mai simplu sau mai riguros, deoarece nimeni nu îşi permite să cheltuiască o sumă de bani ca investiţie fără să urmărească un anumit scop.

Documentaţia îi priveşte în egală măsură pe toţi participanţii la activitatea investiţională, adică:

- beneficiarii investiţiei (privaţi sau publici, ca proprietari sau ca entităţi achizitoare);- finanţatorii (creditori bancari, societăţi de leasing, finanţatori externi, persoane fizice sau

juridice pe piaţa de capital);- proiectanţii (societăţi de consulting şi de proiectare);- antreprenorii (constructorii);- autorităţile locale sau naţionale sau chiar internaţionale (care emit o serie de avize şi

acorduri, inclusiv specialiştii din comisiile de licitaţie). În primul rând, întocmirea unei documentaţii investiţionale depinde de categoriile de

investitori şi de forma de proprietate în care se investeşte, şi anume:

43

-beneficiarii unor investiţii din fonduri publice (regii autonome, comunităţi locale, întreprinderi cu capital de stat, instituţii bugetare) sunt obligaţi să întocmească o documentaţie obligatorie, cu o structură şi un conţinut legiferat prin diverse legi organice, ordonanţe guvernamentale, ordine ale ministerelor, publicate în Monitorul Oficial;

-agenţii economici privaţi mai mari sau mai mici pot realiza investiţii practic la libera lor alegere şi nu se prevede o documentaţie obligatorie; totuşi, convieţuirea într-un anumit mediu economico-social impune obţinerea unor avize şi acorduri de amplasare, racorduri la reţelele de energie, de apă-canal, telefon, realizarea de căi de acces, măsuri de protecţie împotriva incendiilor, măsuri de protecţia mediului, respectarea unor legi ale concurenţei, organizarea aprovizionării şi desfacerii etc. Atunci când solicită resurse de finanţare prin credite bancare sau prin diverse programe internaţionale; pentru acestea trebuie, în fapt, să fie întocmită o anumită documentaţie justificativă, care poate fi foarte laborioasă şi riguroasă;

-populaţia este implicată în lumea modernă în aşa numitele finanţe sau investiţii personale, ceea ce face ca şi acest segment de investitori să se implice în elaborarea şi urmărirea unor documentaţii specifice; de exemplu, realizarea unei locuinţe este o investiţie imobiliară, care necesită numeroase avize, acorduri, bazate pe o documentaţie tehnico-economică, iar contractarea unui credit imobiliar necesită alte documente.

Documentaţia pentru investiţiile în activea din piaţa reală din România are la bază, în esenţă, conţinutul cadru al documentaţiei pentru investiţiile publice, iar acest conţinut a fost permanent aliniat la standardele Uniunii Europene. Concret, legislaţia din România vorbeşte despre două mari categorii de investiţii publice8, şi anume:A. investiţii noi, care pot fi, la rândul lor:-investiţii publice majore, al cărui cost total depăşeşte echivalentul a 25 milioane de euro (în cazul investiţiilor promovate în domeniul de protecţie a mediului) sau echivalentul a 50 milioane de euro (în cazul investiţiilor promovate în alt domeniu);-investiţii publice obişnuite (sub aceste costuri totale);B.lucrări de intervenţii, efectuate la construcţiile existente, inclusiv instalaţiile aferente şi care sunt asimilate unor obiective de investiţii; aceste lucrări se referă la reparaţii capitale, transformări, modificări, consolidări, reabilitări termice etc.

Documentaţia tehnico-economică pentru investiţiile publice din economia reală se referă la următoarele categorii de documente, fiecare având un conţinut-cadru legiferat:

-studiu de prefezabilitate pentru obiective noi-studiu de fezabilitate pentru obiective noi (care include şi devizul general al lucrării)-documentaţia de avizare a lucrărilor de intervenţii-proiectul tehnic pentru investiţii noi sau intervenţii-detalii de execuţie În practica, o sintetizare a succesiunii documentaţiei obligatorii pentru o investiţie publică

nouă, pe cele două faze: proiectare şi realizare, este prezentată în Fig.nr.3.4.

Proiectare Studiu de oportunitate

Studiu de prefezabilitate

Studiu de fezabilitate

Caiete de sarcini

Realizare Proiectul

tehnicDetalii de execuţie Devizele lucrărilor

Fig.nr.3.4. Succesiunea elaborării documentaţiei tehnico-economice aferentă investiţiilor publiceAceste documente sunt completate cu alte piese necesare pentru a participa la licitaţiile

organizate pentru a presta consultanţă, proiectare şi realizare (execuţie propriu-zisă) a investiţiei publice.

8 Hotărârea nr.28 din 9 ianuarie 2008 privind aprobarea conţinutului-cadru al documentaţiei tehnico-economice aferente investiţiilor publice, precum şi a structurii şi metodologiei de elaborare a devizului general pentru obiective de investiţii şi lucrări de intervenţii, publicată în Monitorul Oficial nr. 48 din 22 ianuarie 2008.

44

În al doilea rând, documentaţia depinde de activele în care se materializează fondurile de investiţii. Conform practicii evaluatorilor occidentali, activele sunt clasificate astfel:

-imoblizări care se află în patrimoniul unui agent economic (corporale şi necorporale);-active tranzacţionate pe piaţa imobiliară (terenuri, construcţii rezidenţiale şi

nerezidenţiale);-bunuri mobile (proprietatea unor persoane juridice sau fizice);-active specifice pieţei financiare (negociabile sau nenogociabile).Pentru România există prevederi legale şi obligatorii pentru imobilizările corporale obţinute

prin investiţii din fondurile publice. Pentru alte categorii de active, documentaţia este diversificată şi mai puţin este clarificată legal.

a)Pentru investiţiile care se încorporează în imobilizări corporale, conform prevederilor pentru investiţiile publice, o prezentare mai amănunţită urmăreşte cele trei faze ale procesului de investiţii.

1. Faza preinvestiţională constă în următoarele etape, însoţite de diverse documentaţii:*identificarea oportunităţii investiţiei (ideile esenţiale ale proiectului de investiţii);*selecţia preliminară, prin studiul de prefezabilitate;*formularea deciziei (studiul de fezabilitate sau planul de afaceri);*luarea deciziei de investiţii (raportul de evaluare).

2. Faza investiţională cuprinde:*negocierea şi contractarea proiectării şi execuţiei (oferta de licitaţii privitoare la proiectarea tehnică, realizarea prin antrepriză etc.);*proiectarea (contracte de proiectare, proiectul tehnic);*construirea sau realizarea investiţiei (contract de antrepriză, contract de urmărire a execuţiei, documente de decontare);*punerea în funcţiune (proces verbal de recepţie, încheierea situaţiei contabile a cheltuielilor de investiţii).

3. Faza operaţională (exploatare), legată de decizia de investiţii, cuprinde mai multe elemente juridice, contabile, financiare, sociale, şi anume:*stabilirea activităţii şi a patrimoniului viitoarei afaceri (statut de funcţionare şi diverse acte contabile);*evidenţierea unor elemente legate de fructificarea investiţiei (durata de recuperare a investiţiilor; durata de funcţionare eficientă după recuperarea cheltuielilor de investiţii; durata de rambursare a creditelor sau de plată pentru credit bancare, credite ipotecare, leasing etc.);*decizii de modernizare, reînnoire, reconstrucţie sau dezvoltare pe durata de funcţionare (practic cu aceleaşi faze şi documente ca în cazul unei noi investiţii);*lichidarea activităţii, prin dezinvestiţie sau faliment nedorit.

Aşa cum se remarca, mai ales micii întreprinzători privaţi nu au obligaţia de a realiza aceste documente, dar atunci când solicită resurse de finanţare de la bănci, din piaţa de capital sau din alte resurse externe, ei întocmesc cel mai adesea ca documente principale:

-planul de afaceri-proiectul tehnicb) Investiţiile care se încorporează în active imobiliare au la bază o documentaţie

obligatorie şi legală, dacă sunt realizate din fonduri publice, dar există şi unele extensii asupra unor active realizate de către investitori privaţi. Dacă este vorba de investiţii imobiliare legate de obiective economice, atunci ele se aseamănă cu prima categorie de active ale unui agent economic.Investiţiile imobiliare sunt însă fundamentate prin o serie de analize caracteristice asupra următoarelor aspecte:

-oferta şi cererea de pe piaţă imobiliară rezidenţială şi nerezidenţială, pentru active proprii sau închiriate, date obţinute din publicitatea imobiliară, din contracte notariale, autorizaţii de construcţii, date statistice oficiale;

-caracteristicile diverselor categorii de active imobiliare, conform datelor din cadastru, din acte de proprietate, din fişe tehnice etc.;

45

-posibilităţile şi costurile de finanţare din resurse proprii, din credite bancare, prin leasing imobiliar;

-estimarea tendinţei valorii de piaţă, corelată cu informaţii legate de preţurile obţinute în urma tranzacţionării pe piaţa naţională şi internaţională;

-factori de influenţă asupra cererii şi ofertei, specificul şi riscurile tranzacţiilor cu aceste active (fiscalitate, asigurare, vecinătăţi, factori psiho-sociologici specifici unor perioade sau zone etc.).

c) Investiţiile care se încorporează în bunuri mobile, independente (diverse utilaje, autovehicule rutiere, vapoare, avioane, bunuri de artă etc.) sunt fundamentate prin o serie de analize asupra următoarelor aspecte:

-oferta şi cererea de pe piaţă, obţinute din documente de licitaţii sau din publicitatea specifică;

-fişe tehnice sau alte documente cu caracteristici, preţurile lor în corelaţie cu performanţele lor, termene de garanţie, durata de folosire etc.;

-posibilităţile de finanţare din resurse proprii, din credite bancare, prin leasing operaţional sau financiar;

-estimarea tendinţei valorii de piaţă, corelată cu informaţii legate de preţurile obţinute în urma tranzacţionării acestor bunuri, factori de influenţă asupra cererii şi ofertei, specificul şi riscurile tranzacţiilor cu aceste bunuri pe piaţa naţională şi internaţională;

-fiscalitatea legată de aceste bunuri;-probleme de asigurare;-factori psiho-sociologici specifici unor perioade sau zone.d) Investiţiile financiare (acţiuni şi obligaţiuni cotate sau necotate, fonduri de investiţii,

produse derivate etc), datorită diversităţii lor ca modalităţi de realizare şi de tranzacţionare, nu au o documentaţie standard pentru toate aceste tipuri, dar există anumite prevederi pentru fiecare tip. În esenţă, documentaţia îl priveşte pe de o parte pe emitent, care doreşte să recurgă la finanţarea prin piaţa de capital şi care ajunge la concluzia ca va găsi investitori la valoarea ceruta, iar pe de altă parte, se realizează o documentaţie oferită investitorilor pentru a-i atrage să plaseze fonduri în titlurile de valoare emise sau în tranzacţiile propuse.

De exemplu, emisiunea de acţiuni sau de obligaţiuni are la bază :-un prospect al emisiunii-un raport de evaluare a unităţii emitente -documente de plată şi de înregistrare a titlurilor emise care atesta calitatea de acţionar sau

investitor.În general, evaluarea unor imobilizări financiare are în vedere 3 elemente:

• Evaluarea iniţială (la achiziţie, valoarea la care va fi recunoscut în contabilitate un activ financiar este costul său de achiziţie).

• Evaluarea bilanţieră la valoarea justă (la cost sau valoarea din contract, mai puţin ajustările pentru pierdere de valoare).

• Valoarea justă este definită ca valoarea la care poate fi tranzacţionat un activ, de bunăvoie, între părţi aflate în cunoştinţă de cauză, în cazul unei tranzacţii în care preţul este determinat în mod obiectiv.

TEMA 4PRACTICA ÎN ACTIVITATEA DE EVALUARE A PROIECTELOR DE INVESTIŢII

46

4.1.Estimarea fluxurilor de numerar ale proiectelor de investiţii.4.2.Metode de evaluare şi de alegere a proiectelor de investiţii.4.3. Devizul general al unui proiect de investiţii şi iluzia suficienţei sale.4.4. Procesul de post audit.

4.1. Estimarea fluxurilor de numerar ale proiectelor de investiţii

În esenţă, evaluarea investiţiilor echivalează cu identificarea şi cuantificarea tuturor fluxurilor de cheltuieli şi venituri.

Concret, cea mai dificilă parte din procesul de stabilire a bugetelor de capital este estimarea fluxurilor de numerar. Standardul Internanţional de Contabilitate IAS 7 defineşte fluxurile de numerar (denumite şi fluxuri de trezorerie sau cash-flow) drept intrări sau ieşiri de numerar şi echivalente de numerar, aceste fluxurile fiind grupate în trei categorii:-fluxuri generate de activităţile de exploatare (operaţionale);-fluxuri generate de activităţi de investiţii;-fluxuri generate de activităţi de finanţare.

Atunci când investeşte în active noi, firma se aşteaptă ca fluxurile sale de numerar viitoare să fie mai mari decat in situaţia in care investiţia nu ar fi fost realizată, altfel nu ar avea nici un sens realizarea acestei investiţii. Diferenţa dintre fluxurile de numerar ale firmei, rezultate in urma realizării unui proiect de investiţii şi cele obtinute fără proiectul de investiţii respectiv, ambele tipuri considerate pe o perioada data de timp, se numesc fluxuri de numerar incrementale (de crestere).

În continuare, cel mai important element de estimare a fluxurilor de numerar este identificarea fluxurilor de numerar relevante, adică determinarea cheltuielilor de investiţii în procesul de investire şi a intrărilor nete anuale de numerar previzionate, după ce investiţia a fost pusă în funcţiune, inclusiv modificarea capitalului de lucru net (fondul de rulment). Un prim pas in estimarea fluxurilor de numerar este identificarea categoriilor de fluxuri relevante, care sa fie luate in considerare in calcule.

În ceea ce priveşte estimarea fluxurilor de numerar relevante, există 2 reguli esenţiale:a)deciziile pe baza cărora se stabilesc bugetele de investiţii trebuie să pornească de la fluxurile de numerar, nu de la venitul contabil;b)sunt considerate relevante în decizia de acceptare sau de respingere numai fluxurile de numerar discrete sau incrementale, adică acele fluxuri care sunt generate prin acceptarea proiectului respectiv.

În ceea ce priveşte estimarea fluxurilor de numerar, în general, esenţa unui proces reuşit de stabilire a unui buget este estimarea corectă a intrărilor şi ieşirilor de numerar generate de proiect, care sunt de fapt eforturile şi efectele investiţionale pe o durată de timp relativ îndelungată şi în contextul unui mediu economic aflat în continuă schimbare, iar în estimarea fluxurilor de numerar sunt implicate foarte multe variabile, inclusiv influenţa participării unor persoane, departamente sau autorităţi.

Plasarea analizei financiare pe această grilă are în vedere următoarele aspecte:1. Impunerea necesităţii de a face o estimare a fluxurilor de numerar, indiferent dacă

această estimare este mai puţin performantă, este preferabilă practicii luării deciziilor fără nici un fel de estimare prealabilă, pe principiul „văzând şi făcând“. Lipsa estimării fluxurilor de numerar este caracteristică micilor afaceri, pentru care şi pierderile par mai puţin semnificative. Totuşi, în prezent, chiar şi micile afaceri sunt din ce în ce mai mult obligate de finanţatori să realizeze planuri de afaceri care să estimeze eforturile şi efectele investiţionale.

2. Un proiect de investiţii important necesită angrenarea unui număr mai mare de evaluatori (persoane şi departamente), dar trebuie precizat că reuşita sau nereuşita deciziilor depinde de coordonarea eforturilor din departamentele tehnice cu cele din departamentele economice (marketing, financiar-contabil, personal ), fiecare manager de departament participând ca parte egală, pentru a se evita implicarea emoţională a unor manageri care au tendinţa să impună idei nesusţinute de celelalte compartimente. Lipsa unui proces transparent şi democratic de luare a

47

deciziilor în interiorul multor societăţi economice şi instituţii, în prezent, agravează rapid situaţia lor într-un mediu concurenţial şi performant.

3. Logica decidenţilor consideră că la eforturile investiţionale mari sunt aşteptate şi efecte investiţionale mari. Din start, se precizează însă faptul că cu cât un proiect de investiţii este mai complex sau mai mare, cu atât erorile de estimare pot fi mai mari, comparativ cu proiectele mai mici, pentru care toate riscurile sunt mai reduse.

4. Dificultăţile de estimare şi riscurile estimării greşite sunt cu atât mai mari cu cât estimarea fluxurilor de numerar se face pentru o scară de timp mai lungă şi pentru un mediu mai lărgit, pe plan naţional sau extern.

5. În majoritatea proiectelor de investiţii, estimarea fluxurilor de numerar pentru investiţii apare ca fiind mai facilă şi mai riguroasă decât estimarea fluxurilor de numerar pe durata de exploatare a investiţiei. Acest fapt a condus la numeroase decizii greşite, dat fiind faptul că există informaţii şi calcule convingătoare despre costul unei investiţii şi există mulţi finanţatori dispuşi să aloce fonduri, dar nu există la fel de multe calcule riguroase despre veniturile şi cheltuielile de exploatare, veniturile şi cheltuielile financiare sau extraordinare pe durata de exploatare considerată eficientă şi care se întinde mult peste orizontul de timp al realizării tehnice a investiţiei.

Fluxurile sunt construite, măsurate, analizate prin diverse tehnici: SWOT, a.b.c, certitudini, incertitudini şi risc.

Analiza SWOT este o metodologie de analiză a unui proiect sau a unei afaceri. Numele este un acronim din engleză : Strengths (puncte tari), Weaknesses (puncte slabe), Opportunities (oportunităţi), Threats (riscuri sau ameninţări).

Analiza cost-beneficii (sau prescurtat a.c.b.) este întâlnită şi sub denumirea de PPB (programare, planificare, bugetare). a.c.b. este instrumentul de evaluare a avantajelor investiţiilor din punctul de vedere al grupurilor de factori interesaţi, pe baza valorilor monetare atribuite tuturor consecinţelor pozitive şi negative ale investiţiei.

Măsurarea fluxurilor înseamnă aplicarea teoriei privind deciziile de investiţii în mediu cert, incert şi probabilistic.

Impactul metodei de amortizare şi al fiscalităţii.De exemplu, analiza SWOT este o metodologie de analiză a unui proiect sau unei afaceri.

Numele este un acronim din limba engleză şi este descriptiv: Strengths (puncte tari), Weaknesses (puncte slabe), Opportunities (oportunităţi), Threats (riscuri sau ameninţări).

Punctele forte şi cele slabe sunt legate de firmă şi de strategiile acesteia, şi de modul cum se compară cu concurenţa. Oportunităţile şi ameninţările vin dinspre mediul de piaţă şi din direcţia concurenţei; de regulă sunt factori asupra cărora firma nu are nici un control.

Analiza SWOT ia în considerare organizarea firmei, performanţele acesteia, produsele cheie şi pieţele strategice.

Dacă este realizată corect, analiza SWOT permite concentrarea atenţiei asupra zonelor cheie ale afacerii se cunosc bine şi realizarea de prezumţii (presupuneri) în zonele asupra cărora există cunoştinţe mai puţin detaliate. În urma acestei analize se decide dacă firma îşi poate îndeplini planul şi în ce condiţii. Este foarte important să existe o mare sinceritate. Trebuie notat că punctul tare al unei firme poate fi punctul slab al alteia. Unele "oportunităţi" şi "ameninţări" vor apărea din "punctele tari" şi "punctele slabe" ale firmei şi ale produselor sale, însă cele mai multe vor deriva din mediul de piaţă, din evoluţiile privind segmentele cheie de piaţă şi, evident, din direcţia concurenţei. Ameninţările pot fi concrete sau potenţiale.

Analiza SWOT este o metodă eficientă, utilizată în cazul planificării strategice pentru identificarea potenţialelor, a priorităţilor şi pentru crearea unei viziuni comune de realizare a strategiei de dezvoltare. De fapt, analiza SWOT trebuie să dea răspunsul la întrebarea „Unde suntem?”, aceasta implicând analiza mediului intern al întreprinderii şi a mediului extern general şi specific.

Cel mai adesea, analiza SWOT este prezentată sub forma unui tabel, cu un conţinut prezentat mai jos.

48

SWOT pentru un proiect de investiţii în maşini de cusut moderne la o întreprindere textilă din România- Tabelul 4.1.

Puncte tari - PAS majoritar (acordare de

dividende);- situaţie favorabilă a echilibrului

financiar;- lichiditate mare;- interes pentru creşterea calităţii.

Puncte slabe - continuarea diminuării profitului;- profitabilitate redusă.

Oportunităţi - posibilitatea creşterii calităţii în

urma investiţiilor şi astfel pătrunderea pe noi pieţe externe;

Ameninţări - concurenţa străină;- riscul eşecului

investiţiilor.

Un alt exemplu, SWOT pentru dezvoltarea unei afaceri prin achiziţia unei francize.Franciza este operaţiunea care îmbracă forma unui contract prin care o persoană numită francizor (în engleză franchiser) îi acordă unei alte persoane, numită beneficiar sau francizat (în engleză franchisee), dreptul de exploatare a unui ansamblu de drepturi de proprietate industrială sau intelectuală, în scopul de producţie sau de comercializare a anumitor tipuri de produse şi/sau de servicii. Obţinerea unei francize implică plata unei taxe de intrare în sistem precum şi a unor redevenţe anuale, de regulă sub forma unui procent din cifra de afaceri.SWOT pentru dezvoltarea unei afaceri prin achiziţia unei francize- Tabelul nr.4.2.Puncte tari capital disponibil cunoasterea pietei locale spatiu comercial (in proprietate sau posibilitate de inchiriere) abilitati manageriale eventual, chiar experienta in domeniu dorinta si disponibilitatea de a se perfectiona intr-o afacere ce si-a dovedit potentialul

Puncte slabe nu beneficiaza de un brand recunoscut nu are puterea financiara de a se extinde national / global fiind o companie locala / sau noua, nu are furnizori stabili si verificati deci, nu are putere de aprovizionare nu are un know-how deosebit nu are un sistem de asigurare a calitatii nu are o structura logistica organizata situatia speciala a celor ce sunt la prima afacere

Oportunităţi piata in dezvoltare, posibilitati de alegere a metodei optime de dezvoltare / de incepere a unei afaceri deschiderea surselor de sprijin financiar - bancare sau de alt tip acumularea de capital

Ameninţări maturizarea si globalizarea pietei alinierea la standardele UE, odata cu 2007 (calitate, servicii, impact asupra mediului, marketing, etc) extinderea marilor jucatori din piata nationala si internationala presiunea crescanda a preturilor de achizitie, micsorarea marjelor comerciale cresterea exigentelor publicului, in privinta standardelor de calitate a serviciilor

Sintetic, abordarea previzională în evaluarea unui proiect de investiţii are următoarele componente şi obiective, prin care practic se rezolvă tandemul decizii de investiţii-decizii de finanţare, aşa cum sunt prezentate în Fig.nr.4.1.

Componentele abordării previzionale

Obiectivele urmăriteîn fluxuri

49

1.Plan de finanţare Trezorerie previzionată echilibrat2.Evaluarea proiectelor de investiţii Rentabilitatea economică (ca rentabilitate a unor

capitaluri proprii)3.Evaluarea proiectelor de finanţare Costul minim al resurselor de finanţare4. Evaluarea globală a proiectelor de investiţii şi de finanţare

Rentabilitatea financiară (ca rentabilitate a capitalurilor proprii şi împrumutate)

Fig.nr.4.1. Componentele abordării previzionale şi obiectivele urmărite prin fluxuri

Reluând discuţia celor două reguli (1. deciziile de investiţii trebuie să se bazeze pe fluxurile de numerar şi nu doar pe profitul contabil şi 2. trebuie considerate ca relevante în luarea deciziei numai fluxurile de numerar care sunt generate prin realizarea proiectului), se va apela la o serie de judecăţi de situaţii, depăşind planurile de conturi specifice dintr-o ţară sau din alta.a)Fluxurile de numerar în comparaţie cu venitul contabil pornesc de la analiza venitului măsurat în comparaţie cu cerinţele contabile, practic estimând un buget de venituri de cheltuieli, dar analizând contul de profituri şi pierderi al unităţii respective şi având în vedere situaţia după impozitare. Concret:a)cea mai grea problemă rămâne construirea unui buget de venituri şi cheltuieli care să creioneze activitatea unităţii sub impactul proiectului de investiţii pe un număr de ani corespunzător realizării şi exploatării investiţiei;b)de asemenea, contul de profituri şi pierderi este la fel de greu de construit pentru această perioadă.

Pentru a decide în cunoştinţă de cauză, se atrage atenţia asupra faptului că documentul financiar relevant este cel utilizat în scopuri fiscale, din acesta reieşind mai aproape de realitate fluxuri contabile nete care reprezintă câştiguri viitoare estimate. Impozitele care se iau în considerare sunt cele efectiv plătite şi nu impozitele de plătit care apar atunci când se scade amortizarea. Deci, dacă societatea prevede o amortizare accelerată, ea va avea alt venit net, aşa cum reiese din exemplificarea din tabelul nr.4.3.

Fluxuri conform contului de profit şi pierderi- EURO- Tabel nr.4.3.Cont de profit şi pierderi raportat către acţionari

Cont de profit şi pierderi raportat în scop fiscal

Cifra de vânzări (venituri totale din activitatea de exploatare de bază)

145 000 145 000

Costuri de operare (cheltuieli de exploatare de bază, fără impozite şi taxe şi fără amortizare) 100 000 100 000Venituri înainte de amortizare, dobândă şi impozitare 45 000 45 000Cheltuieli cu amortizarea 15 000 25 000Venituri nete după amortizare 30 000 20 000Cheltuieli cu dobânda 5 000 5 000Venituri înainte de impozitare 25 000 15 000Impozite (40%) 10 000 6 000Venituri nete după impozitare 15 000 9 000

Se observă că venitul net estimat după impozitare apare ca fiind mai redus la amortizarea accelerată (9000, faţă de 15000 Euro).

Calculul efectiv al fluxului net de numerar porneşte de la situaţia anterioară, neluând în calcul dobânzile, conform tabelului nr.4.4., deoarece acestea se au în vedere la metodele financiare de estimare a costului capitalului investit.

50

Calculul fluxului net de numerar- EURO-Tabel nr.4.4.Flux de numerar raportat către acţionari

Flux de numerar raportat în scop fiscal

Cifra de vânzări (venituri totale din activitatea de exploatare de bază)

145 000 145 000

Costuri de operare (cheltuieli de exploatare de bază, fără impozite şi taxe şi fără amortizare) 100 000 100 000Venituri înainte de amortizare, dobândă şi impozitare 45 000 45 000Cheltuieli cu amortizarea (estimate ca o depreciere) 25 000 -Venituri nete după amortizare 20 000 45 000Impozite (40%) 8 000 8 000Venituri nete după impozitare 12 000 37 000Plus valoarea deprecierii 25 000 -Flux de numerar net 37 000 37 000

Fluxul de numerar net după impozitare se poate calcula rapid cu formula:(venitul net înainte de amortizare, impozitare şi plata dobânzii)(1-rata de impozitare) + rata de impozitare (valoarea deprecierii sau amortizării). În cazul de faţă, ambele situaţii au acelaşi flux de numerar: 45000x(1-0,4)+0,4.25000=37.000 EUROAcest flux se va lua în calcul în bugetul de investiţii şi se va compara cu cheltuiala de investiţii. b)Fluxuri de numerar discrete (incrementale) reprezintă practic fluxurile de numerar modificate ca urmare a acceptării sau respingerii unui proiect de investiţii. Concret, se iau în calcul o altă serie de cheltuieli sau unele valori care apar în legătură cu un proiect de investiţii.Costuri nerecuperabile sunt acele cheltuieli care au fost deja angajate sau făcute, indiferent dacă proiectul este admis sau respins. De exemplu, întocmirea unor studii de piaţă sau a unor studii de mediu sau chiar a unor studii complete de fezabilitate prin care, de fapt, se ajunge la un răspuns pozitiv sau negativ asupra realizării investiţiei. Includerea acestor costuri în calculul Valorii nete actualizate o poate face negativă.Costuri de oportunitate sunt definite ca acele fluxuri de numerar generate de activele pe care firma le posedă deja, dar care nu mai sunt utilizate prin acceptarea noului proiect de investiţii. Devenind disponibile, aceste utilaje ar putea fi vândute, aducând un câştig, dar dacă sunt păstrate apare un cost de oportunitate atribuit proiectului de investiţii. Teoria economică atrage atenţia asupra necesităţii luării în considerare a valorii de piaţă a acestor utilaje şi nu a valorii contabile.Costuri de transport şi de instalare, inclusiv amenajări speciale cerute de legislaţia de mediu sau de vecinătate trebuie relevate şi adăugate la preţul unor echipamente şi trebuie luate în considerare la stabilirea valorii de amortizare sau de depreciere a echipamentelor. Externalităţile pot genera efecte asupra firmei. De exemplu, firmele deja existente pot să-şi fructifice afirmarea lor pe piaţă prin faptul că, în cazul unei investiţii noi, în alt domeniu, numărul clienţilor noi va creşte pe seama produselor sau serviciilor mai vechi oferite pieţei. Deci, se poate avansa un procent de creştere a veniturilor pe seama acestei situaţii.Valoarea reziduală sau de casare are în vedere două aspecte:-pe de o parte, orice societate sau instituţie trebuie să prevadă că un activ achiziţionat printr-o investiţie are o anumită durată de exploatare, după care el va fi casat şi va aduce o anume sumă de bani;-pe de altă parte, dacă se achiziţionează active second hand, valoarea lor reziduală trebuie să fie valoarea de piaţă actuală.c)Modificări ale capitalului de lucru net reprezintă, de obicei creşteri, deoarece toate investiţiile urmăresc o creştere a cifrei de afaceri. Concret, şi aceste modificări trebuie tratate prin prisma unor fluxuri, în sensul că, pe e o parte, apar necesităţi suplimentare pentru stocuri, dar şi la efecte comerciale de primit suplimentare. Ca regulă, la începutul investiţiei în bugetul de investiţii apar necesităţi de finanţare suplimentare, iar spre finalul duratei exploatării investiţiei, multe stocuri

51

sunt vândute, efectele comerciale sunt transformate în numerar, reducând necesarul de fond de rulment şi deci şi finanţarea.

Finalitatea investiţiei productive este maximizarea valorii întreprinderii, echivalentă cu creşterea rentabilităţii fondurilor proprii.

Stabilirea bugetelor de investitii implica angajarea fondurilor in proiecte care vor determina generarea şi creşterea unor fluxuri de numerar estimate pe o lungă perioada de timp. Reuşita procesului de stabilire a unui buget de investiţii (sau, altfel spus, de alocare a capitalului) este estimarea corecta a intrarilor si iesirilor de numerar previzionate generate de proiect. La acestea se adaugă problemele tipurilor de resurse de finanţare, care pot fi capitaluri proprii sau împrumutate sau de altă natură, de exemplu fonduri europene sau fonduri structurale.

Punerea în evidenţă a acestei finalităţi se realizează prin calcularea şi corelarea celor două categorii de fluxuri, aşa cum se vede în Fig.nr.4.2.

Separarea fluxurilor de trezorerie în:-fluxuri economice endogene (fluxuri de investiţii+fluxuri de exploatare): FE-fluxuri de finanţare exogene (împrumuturi, credit-bail): FF

↓Calculul costului capitalului propriu ţinând cont de riscurile economice ale proiectului (în absenţa îndatorării): Ckp ↓ ↓Calculul costului surselor de finanţare exogene: Ckf Valoarea netă

actualizată de bază, determinată de fluxurile economice actualizate la costul capitalului propriu având în vedere doar riscul economic: VNA (FE, Ckp)

↓

Recalcularea costului capitalului propriu având în vedere primele de risc financiar: Ckfr

↓ ↓ ↓

Calculul costului total: CKT (Ckp, Ckfr)

Flux net total: FN=FE+FF

Valoarea netă actualizată a fluxurilor de finanţare exogenă, având în vedere costul normal de îndatorare: VNA (FF)

↓ ↓ ↓ ↓ ↓Valoarea netă actualizată a fluxurilor economice actualizate la CKT:VNA (FE,CKT)

Rata internă de rentabilitatea economică RIRE (FE)

Valoarea netă actualizată a fluxurilor nete actualizate la costul capitalului propriu recalculat:VNA (FN,Ckfr)

Rata internă de rentabilitatea financiarăRIR (FN) VNA r recalculată=

VNA de bază +VNA al finanţării

1 2 ↓ ↓

Proiectul de investiţii şi finanţarea sa sunt acceptate dacă cele 5 sunt realizate: 3 4 ↓ ↓

5 ↓

VNA (FE,CKT)>0

RIRE (FE) >CKT VNA (FN,Ckfr)>0

RIR (FN)>Ckfr VNA r >0

Fluxurile economice permit remunerarea resurselor de finanţare

Fluxurile nete permit remunerarea capitalurilor proprii

Proiectul conduce la creşterea valorii întreprinderii

Fig.nr.4.2. Finalitatea investiţiei productive în maximizarea valorii întreprinderii.

52

Deci, un proiect de investiţii din domeniul productiv este analizat, în final, prin prisma rentabilităţii sale, care să permită remunerarea resurselor de finanţare (endogene şi exogene) şi se obţine creşterea valorii întreprinderii, comparând diverse fluxuri de cheltuieli şi venituri.

4.2.Metode de evaluare şi de alegere a proiectelor de investiţii

Stabilirea bugetelor de investiţii echivalează cu o întreagă analiză financiară prin care luarea unei decizii de investiţii trebuie să conducă la maximizarea valorii de piaţă a capitalului social al acţionarilor existenţi, stabilind care şi câte dintre proiectele de investiţii trebuie realizate.

Teoria financiară prezintă 3 metode de bază pentru evaluare şi alegere a proiectelor de investiţii:

- metoda termenului de recuperare a investiţiei (payback period)- metoda valorii actualizate nete (net present value)- metoda ratei interne de rentabilitate (regular internal rate of return)Metoda termenului de recuperare a investiţiei (payback period) este cea mai des utilizată

metodă prin care se stabileşte perioada sau termenul de recuperare, adică numărul de ani în care o firmă îşi recuperează cheltuielile de investiţii iniţiale din fluxurile nete de numerar. Calculele se fac în cele două mari modalităţi:

- cu sume neactualizate- folosind tehnica de actualizareCalculele fără actualizare sunt foarte simple, deoarece au în vedere, pe de o parte, suma iniţială

care reprezintă investiţia, iar pe de altă parte, însumarea fluxurilor nete anuale de numerar, până când acestea echivalează suma iniţială. Matematic, investiţiile sunt cu semnul minus (-), iar fluxurile nete sunt cu semnul plus (+), astfel că se face suma lor algebrică, până aceasta devine pozitivă, aşa cum reiese din tabelul 3, pentru care există o investiţie de 1000 mil.lei, cu estimări de fluxuri pentru recuperare pe 6 ani, în mil.lei.

Fluxuri pentru recuperare mil.lei –tabel nr.4.5.Anul (t) Fluxuri anuale Fluxuri cumulate0 -1000 -10001 +500 -5002 +400 -1003 +300 +2004 +100 +3005 +10 +3106 +10 +310-Deci, investiţia se recuperează după 2 ani, iar dacă se presupune că în anul 3 se obţin uniform

cele 300 mil.lei fluxuri nete, atunci, mai precis, investiţia se recuperează în prima treime a anului al treilea, deci termenul de recuperare este 2,33 ani. Cei care evaluează proiecte de investiţii pot face calcule simplificate, deoarece fluxurile de numerar nete care se menţin la un anual nivel relativ constant pot fi considerate ca o medie anuală şi în acest caz termenul de recuperare se poate determina rapid ca raport între valoarea totală a investiţiei şi media fluxurilor nete anuale; de exemplu, pentru o investiţie de 1000 mil.lei, la o medie anuală de fluxuri de 300 mil.lei, termenul de

recuperare este ani.

Calculele cu tehnica de actualizare recalculează toate fluxurile de investiţii şi de venit prin tehnica de actualizare, folosind ca rată de actualizare (a) o rată minim acceptabilă de rentabilitate. Recalculând datele la momentul începerii exploatării investiţiei, în cazul exemplului anterior, se

înmulţesc fluxurile neactualizate cu factorul de actualizare - (ridicat la puterea de la 1 la

durata estimată, în cazul ales de la 1 la 6) şi se ajunge la tabelul 4.6.

53

Fluxuri pentru recuperare mil.lei –tabel nr.4.6.Anul (t)

Fluxuri anuale neactulizate

Factor de actualizare pentru o rată de 10%.

Fluxuri actualizate

Fluxuri actualizate cumulate

0 -1000 1 -1000 -1000

1 +500 +455 -545

2 +400 +332 -213

3 +300 +225 +12

4 +1000,68

+68 +80

5 +10 +6,2 +86,2

6 +10 +5,6 +91,8

Deci, investiţia se recuperează tot după 2 ani, sau pentru acurateţe se face calculul care arată cât reprezintă fracţiunea de recuperat 213 în fluxul anului următor 225, deci:

2+ =2,95 ani

Se observă că termenul de recuperare actualizat este mai mare decât cel neactualizat -2,33 ani, dar acest termen actualizat este mai apropiat de realitate, deoarece prin actualizare se iau în considerare unele riscuri, incluse în estimarea ratei minime de rentabilitate acceptată.

Metoda termenului de recuperare este asociată cu stabilirea unei perioade de recuperare „prag“ , fixată mai ales de acele firme care se află în criză de lichiditate şi urmăresc o recuperare cât mai rapidă a fondurilor pe care le investesc.

Utilizarea acestei metode este considerată adecvată pentru acele investiţii care se recuperează în 3-4 ani, deoarece peste aceste durate apar multe incertitudini. De asemenea, este o metodă adecvată micilor afaceri, deoarece nu necesită calcule complicate şi costuri de consultanţă.

Totuşi, metoda are şi multe deficienţe, legate de lipsa de rigurozitate în luarea în calcul a multor aspecte:

- estimarea fluxurilor pe o durată scurtă, neurmărind evoluţia pe termen lung, mult după recuperare;

- fluxurile nete după terminarea investiţiei au următoarea evoluţie: la început sunt fluxuri mai reduse, apoi ele cresc, iar apoi ele scad, dar au semnul +, iar spre final aceste fluxuri pot deveni negative;

- există fluxuri - investiţiile se pot realiza şi ele în mai mulţi ani, deci apar şi ele ca fluxuri de investiţii pe

mai mulţi ani, care trebuie actualizate;- perioada pe care se fac calcule poate fi departajată strict pentru realizarea investiţiei şi apoi

exploatarea acestei investiţii, dar există şi situaţii în care investiţiile sunt puse în funcţiune parţial, iar pe acea perioadă fluxurile de investiţii se suprapun peste unele fluxuri nete de exploatare; în acest caz, fluxurile de investiţii trebuie reduse cu aceste fluxuri nete parţiale.

Metoda valorii actualizate nete (net present value) aplică tehnica de actualizare luând în considerare toate intrările şi ieşirile de numerar, privite ca venituri şi cheltuieli, interpretate matematic cu + şi -, iar prin însumarea lor algebrică rezultă valoarea actualizată netă – VAN, care trebuie să fie pozitivă şi cât mai mare, pentru a alege din mai multe variante.

54

Formula de calcul este: , unde CF sunt fluxurile anuale nete, iar a este rata

de actualizare, t fiind perioada de timp pe care se fac estimările.Revenind la exemplul dat, se consideră că toate sumele sunt consemnate la finele anului şi ele

afectate, dacă se face actualizarea la momentul începerii cheltuielilor pentru investiţii, aşa cum rezultă în tabelul 4.7.

Fluxuri pentru recuperare mil.lei –tabel nr.4.7.Anul (t) Fluxuri anuale neactulizate Factor de actualizare

pentru o rată de 10%.Fluxuri actualizate

1 -1000 0,91 -9102 +500 0,83 +4153 +400 0,75 +3004 +300 0,68 +2045 +100 0,62 +626 +10 0,56 +5,67 +10 0,51 +5,1Total +320 +81,7

81,7 mil.lei reprezintă VAN şi ea este privită din mai multe puncte de vedere:- prin prisma unui cost al capitalului de 10%, VAN este pozitivă şi proiectul este acceptat, arătând că fluxurile nete acoperă costul iniţial al investiţiei;- VAN reflectă câştigul de valoare care revine acţionarilor existenţi înainte de a lua decizia de investiţii, considerând 10% ca o rată minimă de rentabilitate acceptată;- prin prisma pieţei financiare, VAN arată că a existat o creştere a valorii firmei care depăşeşte suma de fonduri externe necesare pentru a finanţa investiţia, astfel că valoarea firmei a crescut cu 1081,7 mil.lei, iar acţionarii aşteaptă câştigul de 81,7 mil.lei.

Dacă există mai multe proiecte de investiţii, calculul VAN se face separat pentru fiecare proiect, iar apoi se însumează, fiind aduse la cunoştinţa vechilor acţionari şi fiind transmise pieţei financiare, dacă se caută finanţări noi.

Metoda ratei interne de rentabilitate (regular internal rate of return) sau RIR are la bază aceleaşi calcule ca pentru determinarea VAN, dar ea este calculată urmărind alte scopuri. Concret, RIR este definită ca acea rată de actualizare pentru care VAN=0, deci intrările sunt egale cu ieşirile.

a)Formula de calcul pentru cazul unor fluxuri diferite pe fiecare an va reieşi din înlocuirea

cu RIR în formula unui VAN egal cu 0: . Concret, calculul se face fie prin

încercări succesive pe o scară de valori ale lui a, cel mai adesea cu paşii de câte 5% (5%, 10%, 15% etc.) sau folosind software pentru calculatoare financiare (în Excel, Lotus) în care se introduc datele de fluxuri şi perioada estimată, calculul fiind făcut din aproape în aproape, până când se ajunge la VAN=0 sau el devine negativ. Dacă în exemplul dat, cu fluxuri diferite an de an se va repeta calculul din tabelul 5, cu o rată de actualizare de 15% se va obţine tabelul 4.8.

Fluxuri pentru recuperare mil.lei –tabel nr.4.8.Anul (t) Fluxuri anuale neactulizate Factor de actualizare

pentru o rată de 15%.Fluxuri actualizate

1 -1000 0,87 -8702 +500 0,76 +380

3 +400 0,65 +2604 +300 0,57 +1715 +100 0,49 +496 +10 0,43 +4,3

55

7 +10 0,37 +3,7Total +320 -2

VAN a devenit negativă pentru15%, astfel că se poate considera că RIR=15%.Calculul corect poate fi realizat aplicând formula:

maxmin

minminmaxmin )(

VNAaVNAa

VNAaaaaRIR

amin şi amax fiind ecartul dintre cele 2 rate şi VNA (sau VAN) corespunzătoare.b)Dacă fluxurile sunt considerate constante, ca o medie anuală, formula de calcul este mai

simplă: , unde CF0 este valoarea investiţiei, iar CF sunt fluxurile medii anuale degajate. Dacă

în exemplul dat, se apreciază fluxuri anuale constante de 150 mil.lei, atunci

sau 15%.RIR este interpretată ca un prag de rentabilitate în cazul unor finanţări din resurse externe

firmei, şi anume:- atâta timp cât RIR este mai mare decât costul fondurilor utilizate pentru finanţarea

proiectului, acest fapt face ca după rambursarea capitalului împrumutat să rămână un surplus care va reveni acţionarilor, crescând valoarea capitalului social al firmei;

- dacă RIR este mai mică decât costul capitalului, şi acţionarii şi valoarea firmei vor avea e pierdut.Semnificaţia lui RIR este total deosebită de cea pentru VAN. RIR arată limita acceptabilă

pentru costul capitalului utilizat. Dacă se va recurge la credite cu dobândă mai mare decât RIR, firma va avea pierderi. La fel, creştere inflaţiei sau a riscurilor care vor genera rate de actualizare mai mari decât RIR va face proiectul ineficient.

Calculul trebuie să vizeze ambele mărimi, deoarece VAN vizează valoarea pe care un proiect o va adăuga capitalului social şi acţionarilor, iar RIR se concentrează asupra ratei de rentabilitate, judecate în cadrul mediului de afaceri. După unele păreri, firmele ar trebui să se concentreze pe maximizarea VAN şi nu pe creşterea RIR, care depinde de costul capitalului pe piaţă.

Aplicaţie cu cele 3 metode de bază pentru evaluare pentru 2 variante

Sunt date două variante A şi B pentru acelaşi proiect de investiţii care are un cost de 10.000 euro (notat cu -), cu o rată a costului capitalului de 12% , pentru care se estimează acelaşi total de fluxuri (14 000 euro), dar cu o evoluţie diferită pe 4 ani, conform tabelului 4.9.

Fluxuri de numerar mil.lei –tabel nr.4.9.Anul Varianta A Varianta B

0 (anul investiţiei) -10000 -10000

1 6500 3500

2 3000 3500

3 3000 3500

4 1500 3500

Total fluxuri 14000 14000

Vom aplica cele 3 metode de bază pentru evaluare şi alegere a proiectelor de investiţii:- metoda termenului de recuperare a investiţiei, notat cu T - metoda valorii actualizate nete, VAN - metoda ratei interne de rentabilitate, RIR

56

1.Perioada de recuperare,T, se determină pe baza calculelor din tabelul 4.10.

Fluxuri pentru recuperare cumulate an cu an, comparate cu investiţiile mil.lei –tabel nr.4.10.Anul Varianta A Varianta B

0 -10000 -investiţii -10000

1 -3500, adică 10000-6500 -6500

2 -500, adică 3500-3000 -3000

3 2500, adică 3000-500 500

4 4000, adică 1500 2500 4000

Practic, investiţia este recuperată în primii 2 ani, dar nu integral, astfel că diferenţa la A pentru anul 3 este 500, comparat cu venitul anul 3 de 3000 din tabelul 4.9, iar la B este 3000, comparat cu 3500.

Deci:

-pentru varianta A:

-pentru varianta B:

Varianta A este preferabilă, cu T minim.2.Valoarea actualizată netă, VAN, pentru a=12%, calculat pe tabelul 4.9.:

-pentru varianta A:

-pentru varianta B:

Varianta A este preferabilă.3.Rata internă de rentabilitate, RIR, se determină pentru VAN prin încercări succesive pentru a=17%, apoi a=22%. I.VAN, pentru rata costului de capital a=17%:

-pentru varianta A:

-pentru varianta B:

Varianta B are VAN negativ deja la 17%, deci RIR va fi sub 17%, calculul corect putând fi realizat aplicând formula:

II. Pentru varianta A calculul continuă cu a=22%:

Varianta A are VAN negativ, deci RIR va fi sub 22%, calculul corect putând fi realizat aplicând

formula:

RIR mai mare arată probabilitatea de a accesa resurse cu costuri mai ridicate, deci varianta A este preferabilă.

Pe total, varianta A este considerată mai bună.

57

Concluziile ar putea fi total diferite dacă analiza se prelungeşte pe o durată mult mai mare de timp sau dacă se modifică costurile capitalului de la an la an.

Alegerea uneia din cele 3 metode depinde de fiecare echipă de manageri, existând software care le poate utiliza pe toate, deoarece aceste calcule generează atât rata internă de rentabilitate, dar şi VAN şi perioada de recuperare a investiţiilor pentru fiecare valori ale ratei de actualizare.

Pentru unele programe finanţate din fonduri europene, sintetizează toate aceste calcule într-un tabel cu 6 indicatori financiari pentru un orizont de timp de 5 ani după terminarea investiţiei.

Indicatori financiari pentru persoanele fiziceautorizate; întreprinderi individuale, întreprinderi familiale – Tabel.nr.4.11.

Indicatori An 1 An 2 An 3 An 4 An 51.Valoarea investiţiei-Vi- valoare totală a proiectului fără TVA

Vi

2.Durata de recuperare a investiţiei - Dr Maxim 12 ani3.Rata acoperirii prin fluxul de numerar -RAFN Trebuie să fie mai mare sau egală cu 1,2

în fiecare an4.Rata de actualizare -a a5. Valoarea actualizată netă –VAN pe total 5 ani VAN >06.Disponibil de numerar la sfârşitul perioadei Trebuie să fie pozitiv în fiecare an

4.3. Devizul general al unui proiect de investiţii şi iluzia suficienţei sale.

Orice proiect de investiţiţie este transpus într-un deviz general de cheltuieli.Metodologia privind elaborarea devizului general pentru obiective de investiţii şi lucrări de

intervenţii din fonduri publice a stabilit o structurare cadru, aliniată de standarde UE, pe 6 capitole, fiecare capitol având subcapitole de cheltuieli, determinate în lei şi euro, cu şi fără TVA.

Concret, devizul general cuprinde următoarele 6 capitole, în care se înscriu obiectele sau natura cheltuielilor9.

Capitolul 1Cheltuielile pentru obţinerea şi amenajarea terenului (Obţinerea terenului; Amenajarea

terenului, Amenajările pentru protecţia mediului).Capitolul 2Cheltuielile pentru asigurarea utilităţilor necesare (alimentare cu apă, canalizări, gaze,

termice, energie electrică, telefoane, radio-TV, drumuri, căi ferate etc., executate în incinta obiectivului sau pentru racorduri la reţelele exterioare şi care figurau anterior şi sub denumirea de investiţii colaterale).

Capitolul 3Cheltuielile pentru proiectare şi asistenţă tehnică (Studiile de teren cuprind cheltuielile

pentru studii geo, topo, hidro; Cheltuielile pentru avize, acorduri, autorizaţii Proiectarea şi engineering, Cheltuielile privind organizarea procedurilor de achiziţie, Consultanţa şi asistenţa tehnică).

Capitolul 4Cheltuielile pentru investiţia de bază (construcţii şi instalaţii aferente construcţiilor,

montajul utilajelor tehnologice, utilaje, echipamente tehnologice şi funcţionale cu montaj sau care nu necesită montaj, ehipamente de transport, dotări cu mobilier, active necorporale, de genul achiziţionării unor drepturi legate de brevete, licenţe etc.).

Capitolul 5Alte cheltuieli (Organizarea de şantier; Comisioane, taxe; Costul creditului; Cheltuieli

diverse şi neprevăzute).

9 Hotărârea nr.28 din 9 ianuarie 2008 privind aprobarea conţinutului-cadru al documentaţiei tehnico-economice aferente investiţiilor publice, precum şi a structurii şi metodologiei de elaborare a devizului general pentru obiective de investiţii şi lucrări de intervenţii, publicată în Monitorul Oficial nr. 48 din 22 ianuarie 2008.

58

Capitolul 6Cheltuielile pentru probe tehnologice şi teste şi predare la beneficiar (Pregătirea

personalului de exploatare; Probe tehnologice, încercări, rodaje, expertize la recepţie). Devizul general este parte inclusă în studiu de fezabilitate (partea 3) şi se specifică din start

că este vorba despre <costuri estimative>, deci există riscul unor subevaluări sau supraevaluări ale acestor cheltuieli.

Din practică, se poate observa că de cele mai multe ori, la finalizarea investiţiei, se constată că se cer fonduri suplimentare, uneori dublu sau chiar mai mult faţă de prevederile iniţiale.

Cauzele diferenţelor mari dintre devizul inţial şi situaţiile de lucrări pe <teren> sunt diverse:

-slaba pregătire a celor care elaborează documentaţia şi prefigurează greşit cheltuielile;-risipa celor care construiesc sau realizează investiţia, mai ales dacă durata de realizare se

prelungeşte foarte mult;-corupţia, mai ales în cazul unor proiecte cu bani publici, materializată fie prin metode

grosiere (de exemplu, stabilirea grosolană a unor preţuri nujustificat de mari pe un kilometru de autostradă, fie prin eludarea vizibilă a calităţii lucrărilor), fie prin metode mai rafinate (de exemplu, se lansează oferte de proiecte publice cu cheltuieli mai mici, pentru a forţa aprobarea proiectelor şi apoi câştigarea facilă a licitaţiilor de construcţii de anumite firme, iar ulterior acceparea unor acte adiţionale care sporesc permanent fondurile solicitate pentru o investiţie);

-existenţa unor riscuri şi incertitudini, recunoscute pentru orice activitate de investiţii (de exemplu, creşteri foarte mari de preţuri la materiale de construcţii, salarii, etc., generate de o inflaţie necontrolată sau de modificări ale pieţei de aprovizionare, a pieţei muncii, etc.).

Aspectul esenţial care trebuie reţinut este faptul că devizul general al unui proiect de investiţii crează iluzia suficienţei sale. Mulţi decidenţi sunt tentaţi să accepte un proiect de investiţii, pe baza unor cheltuieli stabilite într-un deviz care apare ca fiind sustenabil. În realitate, elaborarea devizului este primul pas pentru determinarea eforturilor investiţionale, care trebuie completat cu analiza surselor de finanţare şi a costului acestor surse, determinind în final doar o latură a raportului de eficienţă, deoarece aceste eforturi trebuie comparate cu efectele investiţiei respective, aşa cum s-a prezentat în Fig.nr.1.3., privind analiza raportului efecte-eforturi investiţionale pe coordonatele de timp şi mediu economico-social.

Concluzia este că devizul general trebuie transpus şi prelucrat în fluxurile de evaluare a unui proiect de investiţii.

4.4.Procesul de post audit

O echipă de manageri care are performanţe va proceda permanent la o operaţie de post audit prin care să rezolve 2 probleme importante:- să monitorizeze şi să compare rezultatele efective cu cele previzionate - să desprindă concluzii şi să găsească soluţii pentru evoluţiile negative diferite de direcţiile estimate la alegerea proiectului.

Activitatea de post audit este foarte complexă şi dificilă, deoarece în anumite situaţii apar factori de perturbare foarte puternici, greu de estimat şi de contracarat. Trebuie stabilite cât mai clar cauzele unor deviaţii de la estimarea făcută, acestea putând fi atât în zona externă, cât şi pe plan intern, atât în sarcina decidenţilor, cât şi a executanţilor, la nivelul întregului proiect sau în anumite părţi ale sale. Analizele se fac lunar pentru primele 6 luni, iar apoi se fac rapoarte trimestriale.

Post auditul trebuie să aibă 2 efecte majore:- îmbunătăţirea previziunilor pentru proiectele de investiţii, astfel că atât beneficiarii cât şi

cei care desfăşoară activităţi de consultanţă, de estimare şi evaluare vor fi puşi în faţa unor greşeli şi se vor corecta;

- îmbunătăţirea activităţilor pentru a le menţine în estimările făcute, pe principiul că există o concurenţă în a pune în practică anumite decizii sau planuri formulate şi făcute publice.

59

Multe lucrări străine pun accentul pe faptul că este dificilă blamarea sau lauda prematură a unor persoane implicate în proiectul de investiţii, pentru a nu face greşeli în politica de personal, cu implicaţii pe termen lung asupra mersului unei firme. Se atrage însă atenţia că nu există nici un dubiu că cei care au avut succes au acordat toată atenţia şi au avut o activitate de post audit bună.

60

TEMA 5EVALUAREA ÎNTREPRINDERII

5.1. Factorii determinanţi ai valorii firmei. Principiile evaluării.5.2. Formele evaluării întreprinderii.5.3. Diagnosticul întreprinderii - ca etapă premergătoare evaluării.

5.1. Factorii determinanţi ai valorii firmei. Principiile evaluării.

Evaluarea şi finanţarea investiţiilor în corporaţii sau întreprinderi mari ridică cele mai complexe probleme, dar are şi cele mai multe abordări în literatura economică. Practic, se apreciază că finanţele corporatiste sunt cele mai importante în economie şi de aceea sunt şi cele mai bine studiate.

Ţinând seama de originea lor, factorii determinanţi ai valorii firmei se împart în:- factori interni;- factori externi.Influenţa acestor factori este, adesea, contradictorie, fiind posibil ca, prin aplicarea unei

metode de evaluare, un factor să aibă o influenţă pozitivă, iar, prin aplicarea altei metode, să aibă o influenţă negativă.

Factorii interni care au o influenţă semnificativă asupra valorii unei întreprinderi sunt:1.cifra de afaceri – reflectă puterea sau poziţia firmei pe piaţă, fiind un factor determinant

utilizat de multe metode de evaluare. Cu cât este mai mare nivelul său, cu atât valoarea firmei este mai mare.

2.profitul – de regulă, între nivelul profitului (apreciat prin profitul brut, net, curent, de exploatare etc.) şi valoarea firmei este o corelaţie directă. Totuşi, anumite modele bancare de evaluare consideră că, într-o economie de piaţă funcţională, un nivel exagerat al profitului constituie un element negativ, existând anumite suspiciuni în legătură cu căile care au condus la obţinerea unui profit ridicat. Se are, astfel, în vedere că managementul a întreprins măsuri pentru creşterea artificială a profitului pe termen scurt (prin scăderea cheltuielilor salariale, cu cercetarea-dezvoltarea, cu activităţile promoţionale etc.) în defavoarea rentabilităţii pe termen lung.

3.activul total – este un element important în stabilirea valorii firmei, indiferent de metoda de evaluare folosită;

4.capitalurile proprii – arată capacitatea firmei de a face faţă unor eventuale dificultăţi legate de rambursarea datoriilor, constituind o măsură a solvabilităţii;

5.datoriile – de regulă, un nivel ridicat determină scăderea valorii firmei. Gradul de îndatorare este un indicator important în procesul de evaluare atunci când se decide achiziţia unei firme, un nivel scăzut al acestuia semnificând oportunităţi de creştere prin apelarea la surse bancare de finanţare. În practică, însă, băncile acceptă un grad mai mare de îndatorare atunci când o firmă prezintă indicatori de performanţă corespunzători, un nivel ridicat al acestora constituind o garanţie a plăţii ratelor scadente şi a dobânzilor. Totuşi, anumite concepţii (precum modelul lui Modigliani şi Miller) consideră că structura financiară nu are incidenţă asupra valorii firmei.

6.politica de dividend – constituie tot un factor controversat, teoria financiară neajungând la o concepţie unitară cu privire la rata optimă de distribuire a profitului care să maximizeze valoarea firmei. În această privinţă, există trei curente majore legate de repartizarea profitului, care susţin orientarea cu preponderenţă a profitului către investiţii, către acţionari sau care consideră că politica de reinvestire sau de distribuire de dividende este indiferentă.

Printre factorii externi care au un impact deosebit asupra valorii firmei se numără:1.creşterea economică – constituie un nivel de referinţă la care se raportează performanţele

firmei. Dacă întreprinderea are o rentabilitate mai mică decât media pe economie sau pe sectorul de activitate în care activează, acest lucru constituie un semnal negativ pentru investitori, aceştia orientându-se către alte firme, cu performanţe superioare. Pentru firmele cotate la bursă, creşterea

61

economică este apreciată, de regulă, pe baza evoluţiei valorii bursiere în comparaţie cu indicele bursier.

2.evoluţia la nivel de ramură – poate constitui un factor pozitiv de influenţă, determinând o sporire a valorii firmei datorită creşterii interesului investitorilor pentru întreprinderile din domenii de activitate cu rate ridicate de creştere şi considerate mai atractive. Sunt, însă, situaţii, când îmbunătăţirea performanţelor dintr-o anumită ramură este apreciată ca un semnal pentru intensificarea în viitor a concurenţei, care poate conduce la o înrăutăţire a situaţiei.

3.rata dobânzii – reprezintă, de asemenea, un reper important la care se raportează performanţele întreprinderii. Scăderea rentabilităţii financiare sub rata medie a dobânzii la depozite reflectă o pierdere pentru acţionari şi determină o reducere a valorii firmei. În acelaşi timp, un nivel al rentabilităţii economice situat sub rata medie a dobânzii la credite determină un efect de levier financiar negativ şi, implicit, o influenţă negativă a îndatorării asupra rentabilităţii financiare.

4.rata inflaţiei – constituie un etalon la care se raportează, în special, firmele aflate în dificultate, care nu reuşesc să asigure o rentabilitate financiară pentru acţionari nici măcar la nivelul ratei medii a dobânzii bancare. Totodată, un nivel ridicat al ratei inflaţiei determină o subevaluare a posturilor de activ, precum şi a contului de profit şi pierderi, ignorarea acesteia având un impact negativ asupra evaluării firmei.

Principii de evaluare a întreprinderii1.valoarea întreprinderii este echivalentă cu valoarea prezentă a tuturor fluxurilor

viitoare generate de dreptul de proprietate asupra bunului evaluat. Investitorii analizează întreprinderile pe baza capacităţii de a genera fluxuri de disponibilităţi băneşti, iar cu cât sunt mai mari câştigurile aşteptate, cu atât este mai mare valoarea firmei. Conform acestui principiu, valoarea are două componente: una comercială (transferabilă) şi una necomercială (pentru proprietar). În aceste condiţii, evaluatorul trebuie să determine valoarea netransferabilă care aparţine proprietarului şi să includă în valoarea de piaţă numai valoarea comercială.

2.valoarea este estimată la un anumit moment de timp şi este valabilă numai la acel moment de timp. Valoarea unei firme este în continuă evoluţie ca urmare a derulării continue a activităţii sale de exploatare, a vânzării şi cumpărării de active, a schimbării personalului, managementului, structurii financiare etc.

3.piaţa determină rata de fructificare a capitalului aşteptată de investitor. Rata de fructificare a capitalului are un rol important în estimarea valorii firmei, iar nivelul său este influenţat de rata medie a dobânzii la credite, de raportul dintre cerere şi ofertă pe piaţa investiţiilor etc.

4.valoarea întreprinderii depinde direct de capacitatea ei de a genera în viitor fluxuri de disponibilităţi băneşti, cu excepţia cazului în care lichidarea firmei determină o valoare mai mare. Considerând că firma îşi va continua activitatea, valoarea sa va fi dată de fluxurile financiare nete generate şi de rata de actualizare, respectiv rata de fructificare a capitalului. Întrucât aceasta din urmă este influenţată, în mare parte, de către piaţă şi are un interval redus de variaţie, înseamnă că valoarea firmei depinde, în mod hotărâtor, de performanţele ei viitoare.

5.cu cât este mai mare valoarea activelor tangibile, cu atât este mai mare valoarea întreprinderii. Indiferent că firma este evaluată în optica continuării activităţii sau încetării acesteia şi lichidării, o valoare ridicată de utilizare sau de lichidare a activului va determina o valoare sporită pentru întreprindere.

6.în majoritatea cazurilor, participaţia de control are o valoare unitară mai mare decât participaţia minoritară, atunci când acestea sunt estimate separat. Controlul deţinut de un acţionar sau de un grup de acţionari le permite acestora alegerea membrilor consiliului de administraţie şi, prin aceasta, controlul operaţiunilor firmei şi al strategiei acesteia. Un acţionar minoritar nu va putea influenţa procesul decizional şi, ca urmare, valoarea unitară a participaţiei sale este inferioară faţă de cea a participaţiei majoritare.

5.2. Formele evaluării întreprinderii

Evaluarea îmbracă mai multe forme, putându-se clasifica după mai multe criterii:

62

1) după obiect:-evaluări de bunuri;-evaluări de grupe de bunuri;-evaluări de active economice (ateliere, secţii, fabrici, magazine);-evaluări de întreprinderi.

2) în funcţie scopul urmărit:-evaluări contabile, realizate cu ocazia înregistrării în contabilitate a tranzacţiilor şi operaţiunilor economice, inventarierii sau întocmirii bilanţului contabil);-evaluări administrative, efectuate în scopuri fiscale, pentru determinarea masei impozabile, sau dispuse prin acte normative privind reevaluarea patrimoniului întreprinderilor cu capital de stat;-evaluări economice, determinate prin mecanismele pieţei, în funcţie de raportul dintre cerere şi ofertă. Pentru firmele cotate, valoarea se determină prin intermediul bursei, iar pentru cele necotate, prin analogie cu cele listate la bursă.3) din punct de vedere al metodei utilizate:-evaluări patrimoniale, care urmăresc exclusiv latura patrimonială;-evaluări pe bază de rezultate (randament, rentabilitate, cifră de afaceri);-evaluări pe baza cash flow-ului net actualizat;-combinate, care urmăresc atât aspectul patrimonial, cât şi cel al afacerii, al rentabilităţii.

Evaluarea contabilă se realizează cu diverse ocazii, în momentul înregistrării operaţiunilor economice, al inventarierii patrimoniului sau întocmirii bilanţului contabil. Evaluarea contabilă are un neajuns major, în sensul că utilizează costul istoric al activelor, corectat parţial, cu ocazia inventarului periodic şi al închiderii bilanţului, cu deprecierea reversibilă sau ireversibilă a elementelor de activ. Metodele de amortizare prevăzute de legislaţie nu pot, însă, să comensureze exact mărimea uzurii fizice şi morale a activelor imobilizate, astfel încât valoarea contabilă netă înscrisă în contabilitate nu coincide cu valoarea reală, de piaţă, a acestora. De asemenea, dacă un mijloc fix are o durată îndelungată de funcţionare, valoarea de intrare (costul istoric) la care este înscris în contabilitate pe toată această perioadă va fi situat cu mult sub preţul actual al unor bunuri similare, în măsura în care nu intervin reevaluări şi în condiţiile unei inflaţii ridicate. Totodată, datorită reglementărilor contabile, în bilanţ nu sunt înscrise mijloacele fixe luate în leasing operaţional, deşi firma beneficiază de folosinţa lor, acest lucru afectând indicatorii de eficienţă a activelor. Un alt neajuns este faptul că în calculul indicatorilor economico-financiari sunt considerate toate activele imobilizate şi circulante, chiar dacă o parte din acestea nu participă la obţinerea rezultatelor (cum ar fi, de exemplu, utilaje neutilizate integral, stocuri fără mişcare, degradate, produse finite fără desfacere etc.).

Evaluarea economică ţine seama de condiţiile pieţei în stabilirea valorii unui bun. Stabilirea corectă a preţului în această situaţie presupune, însă, anumite condiţii, precum informarea completă şi reală a cumpărătorului şi vânzătorului, nici una din cele două părţi să nu fie forţată în efectuarea tranzacţiei, iar deciziile să fie adoptate într-o perioadă raţională de timp. În practică, aceste condiţii teoretice sunt rareori îndeplinite, atât vânzătorul, cât şi cumpărătorul având anumite motivaţii, care fac ca valoarea de piaţă sau preţul efectiv al tranzacţiei să fie diferit de această valoare.

Faţă de evaluarea contabilă, care respectă reguli şi principii stricte în reflectarea patrimoniului firmei, evaluarea economică urmăreşte ajustarea patrimoniului, în scopul reflectării capacităţii acestuia de a produce venituri viitoare. În acest scop, bilanţul contabil suferă anumite corecţii, precum eliminarea non-valorilor (cheltuielile de constituire, de cercetare-dezvoltare), a mijloacelor fixe neutilizate la capacitate, a stocurilor nevalorificabile, a clienţilor incerţi, sau adăugarea bunurilor achiziţionate în leasing, dar care nu figurează în bilanţul întreprinderii. De asemenea, se evaluează şi activele necorporale (vadul comercial, debuşeele, reputaţia, imaginea de marcă a afacerii sau a produselor realizate, calitatea personalului sau a managementului), acest factor putând determina creşterea valorii firmei.

Rezultă, deci, că evaluarea economică beneficiază de metode şi reguli flexibile, implicând şi o doză însemnată de subiectivism din partea evaluatorului în aplicarea acestora.Se poate concluziona că evaluarea economică constă într-un ansamblu de tehnici, procedee şi

63

metode prin care un bun, o grupă de bunuri, un activ sau o societate sunt aduse din punct de vedere valoric la nivelul pieţei şi prin care li se asigură comparabilitatea cu aceasta.

Pentru întreprinderile cotate la bursa de valori, valoarea acestora se stabileşte destul de simplu, fiind determinată de capitalizarea bursieră a tuturor acţiunilor emise de către compania respectivă. Această valoare se consideră că este cea mai obiectivă, fiind determinată de confruntarea directă a cererii cu oferta şi, în plus, reflectă şi un preţ real la care se efectuează tranzacţiile între cumpărătorii şi vânzătorii de acţiuni.

Spre deosebire de aceste întreprinderi, piaţa pentru tranzacţiile cu firme necotate nu este reglementată şi organizată, tranzacţiile cu acţiunile sau părţile sociale ale acestora caracterizându-se prin:

- lipsa unor preţuri de referinţă;- lipsa unor informaţii despre tranzacţii similare anterioare;- vânzătorul nu este sigur că, în cazul sistării negocierii cu un cumpărător, va găsi un alt

cumpărător potenţial;- vânzătorul nu poate fi sigur că toţi cumpărătorii potenţiali au fost contactaţi şi, prin

urmare, că poate obţine cel mai bun preţ posibil;- unii cumpărători potenţiali află despre tranzacţie numai după ce aceasta a fost încheiată;- de regulă, în timpul negocierii, cumpărătorii nu ştiu dacă mai există şi o altă ofertă de

cumpărare.Aceste neajunsuri pot fi atenuate de o activitate de marketing, concepută şi executată în

mod corespunzător. În acest caz, cunoştinţele, experienţa şi competenţa în vânzarea întreprinderilor, cunoştinţele financiar-contabile şi fiscale, puterea de negociere pot juca un rol semnificativ în stabilirea preţului.

Evaluarea este o activitate complexă, realizată, de regulă, de o echipă de specialişti cu pregătire în domenii variate (construcţii, specialişti în echipamente, economişti, experţi contabili, jurişti etc.).

Procesul de evaluare poate fi divizat în trei faze distincte: ofertarea, contractarea şi evaluarea şi urmăreşte realizarea următoarelor obiective:

a) analiza diagnostic, în urma căreia se identifică punctele tari şi slabe ale activităţii firmei, oportunităţile şi riscurile sau analiza SWOT;

b) aprecierea fezabilităţii transferului de proprietate, respectiv dreptul de proprietate asupra acţiunilor sau părţilor sociale;

c) obţinerea informaţiilor calitative necesare pentru a estima un interval rezonabil al valorii întreprinderii.

5.3. Diagnosticul întreprinderii - ca etapă premergătoare evaluării

Acest diagnostic presupune cunoaşterea faptică şi scriptică a unei întreprinderi.Faptic, se impun:- vizitarea societăţii şi verificarea locaţiei, vecinătăţilor etc., cu fotografii sau filme;- discuţii cu echipa de conducere;- discuţii cu factori sindicali şi alţi responsabili din organigramă etc.Scriptic, se solicită mai multe documente în fotocopie, pe baza cărora se va constitui un

dosar de analiză şi diagnostic. Concret, se solicită:-statutul societăţii-structura acţionariatului (repartizarea capitalului social)-organigrama-bilanţul şi anexele pe ultimii 3-5 ani-planuri de terenuri, construcţii, cu suprafeţe totale, suprafeţe utile etc.-contul de profit şi pierdere pe ultimii 3-5 ani-repartizarea cheltuielilor generale-structura portofoliului de titluri

64

-inventarul principalelor materiale-principalele contracte comerciale sau tehnice, acorduri etc.-contracte de credit, de garanţie, de ipotecă, de gaj-contractele de leasing-cataloguri de preţuri şi tarife pentru producţie sau servicii prestate de întreprindere-declaraţia fiscală pe ultimii 3-5 ani-ultimul proces verbal al adunării generale a acţionarilor-ultimul raport de control al Curţii de Conturi sau de la garda Financiară-ultima expertiză pentru asigurări-contractul colectiv de munca-lista mărcilor şi brevetolor aparţinând firemei sau altor persoane fizice şi juridice cu care

firma este în relaţiiActivitatea de diagnosticare înseamnă o profundă analiză a tuturor componentelor ce

concură la desfăşurarea activităţii întreprinderii respective, astfel încât să se evidenţieze situaţia reală şi să se poate face o fundamentare a unei prognoze pertinente asupra principalilor indicatori necesari pentru argumentarea evaluării.

Concret, diagnosticul întreprinderii cuprinde următoarele componente:- diagnostic juridic- diagnostic comercial- diagnostic tehnologic- diagnostic al gestiunii resurselor umane- diagnostic financiar

Pe baza acestora se elaborează sinteza diagnosticului evaluării.Diagnosticul juridic vizează caracterul juridic al documentelor de constituire, al

contractelor încheiate, al unor acţiuni juridice, al legislaţiei economice ( fiscale, vamale, salariale etc.)

Evaluatorul analizează sub dublu aspect:-situaţia istorică, adică cea existentă în fapt: statutul şi legalitatea constituirii firmei,

obligaţii şi drepturi pentru membrii fondatori (uneori sunt clauze speciale de plată, de nedesfacerea contractului o anumită perioadă de timp etc.), legalitatea contractelor încheiate cu diverşi parteneri, cu salariaţii, regimul juridic al terenurilor şi al construcţiilor (cu focus mai ales pe cele revedincate), existenţa unor acţiuni juridice în curs, regimul fiscal, regimul vamal etc;

-situaţia prospectivă, în sensul formulării unor aprecieri legate de schimbarea legislaţiei, modificarea unor contracte, aprecieri privind extinderea posibilităţilor de finanţare prin piaţa de capital (emiterea de acţiuni sau obligaţiuni), soluţionarea unor acţiuni juridice, deoarece toate acestea pot induce aspecte pozitive sau negative în evaluarea întreprinderii.

Diagnosticul juridic trebuie extins chiar şi la situaţia partenerilor de afaceri, deoarce unii pot fi în afara legalităţii, pot avea dificultăţi de imagine etc.

Diagnosticul comercial caracterizează produsele şi serviciile firmei pe piaţa naţională sau externă, problemele de aprovizionare şi de desfacere, inclusiv relaţiile cu furnizorii şi clienţii interni şi externi. Concret se determină o serie de indicatori:

- cota de piaţă a unor produse separate- cota de piaţă a întregii firme-puterea de piaţă(de exemplu, dacă domină piaţa cu un produs etc.)-atractivitatea produselor-analiza furnizorilor- analiza clienţilor

Aceste informaţii pot fi incluse în analize care să caracterizeze locul şi calitatea marketingului în firmă, politica de preţ, de distribuţie, de publicitate, de promoţii.

Diagnosticul tehnic vizează nivelul de dotare cu utilaje şi tehnologii (măsurat sintetic şi ca o capacitate de producţie), dar şi eficacitatea şi gradul lor de utilizare, demonstrate de producţia fizică, cifra de afaceri, productivitatea muncii, valoarea adăugată, atât la nivelul firmei analizate, dar şi în comparaţie cu firme din domeniul respectiv.

65

Concret, diagnosticul tehnic urmăreşte:-mijloacele materiale din unitate sub formă de bunuri funciare şi imobiliare, echipamente,

tehnologii (cu gradul de uzură fizică şi morală, grad de utilizare), stocuri, dotări şi sisiteme de aprovizionare şi de desfacere, toate trebuie analizate cu caracteristicile lor speciale, pentru a scoate în evidenţă contribuţia lor la valoarea firmei;

- calitatea tehnologiei corelată cu perspectivele desfacerii produselor pe piaţă, cu strategia preţ-calitate;

-posibilităţi de dezinvestire sau casare a unor dotări;-analiza funcţiei de cercetare-dezvoltare pentru firmă, prin prisma unor posibile câştiguri,

modificări în calitatea tehnologiei, în condiţiile de muncă etc.;-corelaţia tehnologie- protecţia mediului natural, inclusiv costuri adiţionale.Diagnosticul resurselor umane vizează efectivul de salariaţi, grad de calificare, structură

pe funcţii, politica salarială. Concret, evaluatorul trebuie să evidenţieze:-adecvarea numărului de salariaţi cu necesităţile reale ale firmei analizate, probleme de

navetă, de absenteism, număr de demisii sau desfaceri de contracte de muncă etc.;-echipa de manageri şi performaţele ei;-politica salarială adecvată în ce priveşte raportul efort-venituri, premieri sau alte

stimulente;-organizare şi politica sindicală, inclusiv o caracterizare a liderilor sindicali ca nivel de

instruire, calităţi de negociere etc.Diagnosticul financiar este cel mai complex, construit pe diagnosticul contabil,

dar şi pe analize prospective mai ample. Diagnosticul contabil are la bază bilanţul şi contul de profituri şi pierderi pe ultimii 3-5 ani,

după o eventual audit al conturilor, pe baza cărora se calculează o baterie de indicatori privind ratele de rentabilitate, de lichiditate, de structură financiară.

Se consideră că diagnosticul financiar poate fi extern sau intern după cele două poziţii pentru un evaluator:

- diagnosticul extern face o analiză asupra datelor contabile sau a fluxurilor băneşti ca atare;

- diagnosticul intern face o analiză mult mai riguroasă, de pe poziţia unui investitor care urmăreşte deciziile de finanţare, costul resurselor de finanţare, gradul de îndatorare, politica de dividend, riscurile şi incertitudinile care ameninţă financiar firma.

Diagnosticul financiar presupune relevarea unui tablou al fluxurilor de trezorerie (din operaţii de exploatare, de investiţii, de finanţare, cu impact în tabelul alocări resurse, deci în lichiditate şi echilibru financiar.

În plus, diagnosticul financiar trebuie să ţină seama atât de întreaga firmă, cât şi de diversele subunităţi sau puncte din activitatea ale unei firme, ştiut fiind faptul ca pot exista decalaje sau probleme în unele zone. De asemenea, analiza financiară trebuie să fie încadrată în comparaţii cu alte firme din ramura sau din domeniul respectiv al pieţei.

Sinteza diagnosticului evaluării este foarte importantă nu numai din punct de vedere al conţinutului ci şi al formei de prezentare, care trebuie să fie cât mai concisă, apelând adesea la tabele, grafice, punctaje, care să fie cât mai accesibile dar să şi convingă.

Pentru firme mari, cu structură complex, echipa de evaluare ar trebui să recurgă la specialişti pentru fiecare din domeniile de diagnostic, respectiv jurişti, economişti, ingineri, specialişti în marketing sau resurse umane, management etc.

5.4. Indicatori ai valorii de piaţă ai firmelor

În managementul financiar se utilizează o serie de indicatori pentru măsurarea valorii de piaţă a firmelor, astfel că se folosesc mai multe noţiuni:

- valoarea patrimonială (intrinsecă sau matematică);- valoarea de randament;- valoarea economică şi de goodwill;

66

- valoarea bursieră.

a) Valoarea patrimonială a companieiValoarea patrimonială (intrinsecă sau matematică) a companiei este dată de relaţia:Vp = (Active totale - Datorii totale)Formula pune în evidenţă excedentul de active peste nivelul datoriilor contractate şi reflectă

imaginea valorii firmei în principal prin prisma capitalului său social. Aceasta pornindu-se de la ideea că firmele cu capital social mic se expun unui risc mai mare, spre deosebire de cele cu un capital social mai consistent.

b) Valoarea de randamentPrin valoare de randament a firmei se urmăreşte punerea în evidenţă a capitalului necesar a

se avansa în circuit pentru a se obţine un venit sperat în condiţiile unei rate de capitalizare cunoscute. Această valoare permite o evaluare a firmei în funcţie de veniturile viitoare şideci, nivelul ei variază în timp. Luând în calcul profitul sperat, relaţia de calcul este:

Vr = Profit sperat/Rata de capitalizareIndicatorul astfel calculat reflectă dimensiunea capitalului necesar a fi gestionat pentru a

obţine un profit anual sperat în condiţiile unei rate de capitalizare estimate sau cunoscute.

c) Valoarea economică şi de goodwillValoarea de goodwill a firmei evidenţiază capacitatea acesteia de a realiza un profit

superior celui pe care ea este îndreptăţită să-l obţină în mod normal, având în vedere condiţiile pieţei şi patrimoniul pe care îl gestionează. În caz contrar, este vorba de badwill.

Existenţa goodwill-ului unei firme este explicată prin aceea că, la un moment dat, un sector determinat de activitate poate înregistra o rentabilitate superioară celei pe care piaţa o consideră normală. Deci, goodwill-ul unei firme este, de fapt, o stare şi, în acelaşi timp, un comportament al acesteia, prin care se defineşte capacitatea şi, în egală măsură, comportamentul acesteia de a fi eficientă, de a desfăşura o activitatea cât mai profitabilă. În plan financiar, aceasta se reflectă în superprofitul pe care îl poate realiza peste media sectorului din care face parte.

Se pot folosi trei metode de stabilire a valorii de goodwill a firmei:-I.Metoda de evaluare forfetară, potrivit căreia valoarea de goodwill este dată de media diferenţei dintre valoarea de randament a firmei şi valoarea patrimonială, respectiv valoarea activelor nete pe cale le gestionează:

Valoarea de goodwill = 1/2 (Valoarea de randament - Active nete)Rezulă că, potrivit acestei metode, valoarea economică a firmei va fi dată de valoarea

patrimonială şi valoarea de goodwill:Valoarea economică = 1/2 (Active nete + Profit sperat/Rata de capitalizare)

-II. Metoda de evaluare prin super-beneficii care stabileşte goodwill-ul ca o diferenţă între rentabilitatea considerată normală a firmei şi rentabilitatea sperată, pe un orizont de timp determinat.

Valoarea de goodwill = B - (rn x C)în care:

B = profitul prezent sau previzionat;(rnx C) = profitul corespunzător ratei de rentabilitate (rn) şi valorii activelor firmei,

respectiv, capitalului total (C).Pentru o perioadă mai mare de un an, valoarea de goodwill va fi obţinută prin actualizare:

Valoarea de goodwill actualizată =

în care:a = rata de actualizare;n = numărul anilor.În acest caz, valoare economică este dată de relaţia;

67

Valoarea economică globală = Valoarea patrimonială + Valoarea de goodwill -III. Metoda Sinking-Fund - prin care se urmăreşte stabilirea duratei de viaţă limitată a goodwill-ului. De fapt, prin această metodă, analistul încearcă să determine perioada în care cumpărătorul potenţial al unei firme îşi va putea reconstitui fondul investiţiilor sale. Evaluarea se face în funcţie de o serie de factori cheie, cum sunt: factori sectoriali (costuri de intrare în sector, nivelul concurenţei); factori specifici firmei (poziţia sa concurenţială, tehnologia); factori de marketing; factori umani (pregătirea personalului, capacitatea echipei manageriale).

Potrivit acestei metode, goodwill-ul apare ca o rentă care variază în timp în funcţie de rentabilitatea pe care o speră un cumpărător potenţial al firmei.

d) Valoarea bursieră a firmeiValoarea bursieră a firmei, numită şi capitalizare bursieră pune în evidenţă poziţia bursei

faţă de performenţele firmei. Valoarea bursieră a firmei se determină astfel:Vb = Numărul acţiunilor emise x Cursul bursier al unei acţiuniDeci, valoarea bursieră exprimă valoarea recalculată a capitalului social în funcţie de cursul

acţiunilor la bursă şi este cea mai puţin contestată. În legătură cu aceasta se pot construi două tipuri de indicatori:

a). rate care au în vedere raportul dintre rezultate şi capitalizarea bursieră:a1. rata capitalizării bursiere:

rcb = Capitalizarea bursieră/Capital propriuEvoluţia nivelului indicatorului evidenţiază modul în care bursa reacţionează la creşterea

economică a firmei deoarece creşterea capitalului propriu reflectă capacitatea firmei de dezvoltare. a2. randamentul economic al capitalizării bursiere

Wcb = Cifra de afaceri/Capitalizarea bursierăIndicatorul evidenţiază rezultatele firmei generate de evoluţia cifrei de afaceri şi cursul

acţiunilor sale la bursă. a3. rata majei brute a autofinanţării în capitalizarea bursieră:

rmba = Marja brută a autofinanţării (cash-flow-ul net)/ Capitalizarea bursierăAceată rată caracterizează capacitatea firmei de a crea fluxuri monetare care pot deveni

disponibile pentru finanţarea unor noi investiţii care să conducă la o creştere economică viitoare şi, implicit la obţinerea de profit care să permită, la rândul său, stimularea angajaţilor şi a mangerilor şi distribuirea de dividende acţionarilor.

a4. rata autofinanţării în capitalizarea bursieră:raf = Totalul resurselor pentru autofinanţare/Capitalizarea bursieră

Urmărit în timp, indicatorul relevă reacţia pieţei (bursei) faţăd e politica de finanţare a investiţiilor promovată de firmă.

a5 . rata profitului net în capitalizare bursieră:rpr = Profit net/Capitalizare bursieră

a6 . rata randamentului financiar al capitalizării bursiere:Wf = profit net distribuit(dividende)/Capitalizare bursieră

Rata măsoară randamentul financiar al capitalului investit printr-un plasament la bursă. a7. rata dividendelor:

rd = Total dividende distribuite/Profit netRata reflectă politica de distribuire a profitului şi implicit a dividendelor, pe care o

promovează firma şi în acelaşă timp, câştigul de capital. b. rate care privesc o singură acţiune emisă de firmă:b1. marja brută a autofinanţării/acţiune: maf/a = Marja brută a autofinanţării (cash-flow-ul net)/Nr. total al acţiunilor emise pe piaţăb2. profitul net/acţiune:

pna = Profit net/ Nr. total al acţiunilor emise pe piaţăb3. Dividend/acţiune:

rd = Dividende totale distribuite/ Nr. total al acţiunilor emise pe piaţăb4. rentabilitatea financiară a acţiunii:

68

rft = (Dividende/acţiune)/Cursul bursier al acţiunii

b5. rata rentabilităţii bursiere a titlului (price earning ratio PER):rbt = Cursul bursier al acţiunii/(profit net/acţiune)

Prin folosirea indicatorilor valorii bursiere a firmei se poate completa analiza efectuată prin prisma indicatorilor rentabilităţii firmei, fiind practic o extindere firească a acesteia din urmă. Aceşti indicatori sunt necesari managerilor financiari deoarece ei furnizează informaţii cu privire la randamentul şi rentabilitatea plasamentelor de capital pe care investitorii le realizează în titlurile emise de către firmă.

69

TEMA 6ABORDĂRI ŞI METODE DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII

6.1.Abordări şi metode de evaluare pentru firme existente.6.2.Abordarea pe bază de active (patrimonială).

6.2.1.Evaluarea terenurilor6.2.2.Evaluarea construcţiilor6.2.3.Evaluarea echipamentelor6.2.4.Evaluarea stocurilor, creanţelor şi disponibilităţilor băneşti6.2.5.Evaluarea bunurilor luate în leasing6.2.6.Evaluarea instrumentelor financiare6.2.7.Evaluarea activelor necorporale6.2.8.Evaluarea datoriilor

6.3. Abordarea pe bază de venit.6.4. Abordarea prin comparaţie.

6.1. Abordări şi metode de evaluare pentru firme existente

Pentru estimarea valorii întreprinderii, se pot utiliza trei abordări sau modalităţi de evaluare:- abordarea pe bază de active (patrimonială);- abordarea pe bază de venit;- abordarea prin comparaţie.

Fiecare tip de abordare cuprinde mai multe metode şi tehnici de evaluare, iar, în practică, un evaluator poate utiliza toate cele trei abordări pentru a estima valoarea întreprinderii.

Deci, există o deosebire între abordare şi metodă, deoarece abordarea reprezintă o atitudine faţă de stabilirea valoarii întreprinderii (prin comparaţii, prin costuri sau pe bază de randament), iar metoda este o cale concretă de calcul. Selecţia unui anumit tip de abordare sau a unei metode depinde de tipul de întreprindere, de situaţia acesteia la data evaluării, de informaţiile disponibile, de scopul evaluării etc. Standardele de evaluare recomandă, însă, ca evaluatorii să utilizeze cel puţin două abordări atunci când evaluează o firmă.

Abordarea pe bază de active (patrimonială)Este modalitatea de estimare a valorii unei întreprinderi sau a unui pachet de acţiuni, pe

baza utilizării uneia sau mai multor metode de evaluare, prin care se determină valoarea de piaţă a activelor individuale ale firmei, din care se scade valoarea de piaţă a datoriilor totale.

Rezultă, deci, că, prin acest tip de abordare, valoarea firmei este egală cu activele totale corectate la valoarea de piaţă minus datoriile totale corectate.

Abordarea patrimonială se bazează pe principiul că un activ nu valorează mai mult decât costul de înlocuire al tuturor părţilor sale componente. Abordarea patrimonială necesită corectarea valorilor contabile din bilanţ (influenţate, în mare măsură, de costul istoric) cu valorile de piaţă, atât pentru active, cât şi pentru datorii. În evaluarea unei întreprinderi, se are, astfel, în vedere cât costă construcţia unei firme similară cu cea evaluată, luându-se în considerare toate cheltuielile, respectiv de recrutare, de angajare, instruire, de obţinere a autorizaţiilor şi licenţelor de funcţionare, de intrare pe piaţă, de creare a unei reţele de aprovizionare şi de distribuţie etc.

Din punct de vedere practic, această abordare presupune o activitate complexă, datorită multitudinii şi diversităţii activelor ce vor fi evaluate în mod diferit: imobilizări necorporale, corporale, financiare, active circulante.

În cadrul abordării patrimoniale, se cuprind următoarele metode:-metoda activului net corectat (ANC), care pleacă de la premisa continuării activităţii de

exploatare;

70

-metoda activului net de lichidare (ANL), care pleacă de la premisa încetării activităţii firmei şi lichidării acesteia.

Abordarea pe bază de venitEste modalitatea de estimare a valorii unei întreprinderi sau a unui pachet de acţiuni, pe

baza utilizării uneia sau mai multor metode de evaluare, prin care valoarea este determinată prin convertirea (actualizarea sau capitalizarea) veniturilor anticipate.

Această abordare se bazează pe principiul anticipării, care presupune că valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate ce urmează a fi generate de proprietatea deţinută. Cuprinde următoarele metode:

-metoda actualizării cash flow-ului net – presupune estimarea fluxurilor viitoare de lichidităţi şi determinarea valorii actuale a întreprinderii prin actualizarea acestor fluxuri cu o rată adecvată de actualizare;

-metoda capitalizării venitului – presupune obţinerea valorii prin împărţirea unui nivel reprezentativ al venitului cu o rată de capitalizare sau prin înmulţirea venitului cu un coeficient.

Utilizarea acestor metode necesită rezolvarea unor probleme, precum determinarea venitului reprezentativ, previzionarea fluxurilor de lichidităţi, stabilirea ratei de actualizare sau de capitalizare, estimarea ratei de creştere a firmei etc.

Abordarea prin comparaţieEste modalitatea de estimare a valorii unei întreprinderi sau a unui pachet de acţiuni, pe

baza utilizării uneia sau mai multor metode de evaluare, prin care se compară obiectul de evaluat cu întreprinderi sau pachete de acţiuni similare care au fost tranzacţionate.

Aplicarea metodelor acestei abordări necesită existenţa unor informaţii disponibile referitoare la tranzacţii cu întreprinderi similare şi relevante. În practică, această abordare conduce la obţinerea celor mai bune rezultate referitoare la valorile estimate pentru obiectul evaluat.

Utilizarea acestor metode este destul de simplă, întrucât presupune identificarea asemănărilor şi deosebirilor dintre firma evaluată şi tranzacţii similare comparabile. Ca surse de informaţii, se pot utiliza:

-pieţele financiare de valori mobiliare, unde se tranzacţionează participaţii;-piaţa vânzărilor şi cumpărărilor de întreprinderi în ansamblul său;-tranzacţiile anterioare cu proprietăţi care au implicat evaluarea acestora.În aplicarea acestei abordări, o atenţie deosebită trebuie acordată identificării unei baze de

comparaţie rezonabile şi stabilirii unor parametri de echivalenţă (de exemplu, multiplicatorul preţ/cifra de afaceri sau preţ/profit net), care să asigure, eventual prin unele corecţii, convertirea unor date comparabile în valoarea întreprinderii supuse evaluării.

Abordarea prin comparaţie cuprinde următoarele metode:-metoda comparaţiei cu societăţi similare cotate;-metoda comparaţiei cu tranzacţii de întreprinderi similare necotate;-metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare sau oferte de tranzacţie cu participaţii (acţiuni

sau părţi sociale) ale firmei evaluate.

6.2.Abordarea pe bază de active (patrimonială)

Abordarea pe bază de active constă în estimarea valorii de piaţă a unei întreprinderi şi/sau participaţii la capital, folosind metodele bazate pe valoarea de piaţă a activelor individuale ale firmei, din care se scad datoriile. Astfel:

Patrimoniul = Activul net = Valoarea activelor – DatoriiPentru aplicarea metodei ANC, trebuie parcurse următoarele etape:-verificarea existenţei faptice a bunurilor şi a datoriilor înregistrate în bilanţ;-evaluarea activelor şi datoriilor, respectiv transformarea valorii contabile în valoare de piaţă sau preluarea valorii contabile dacă nu sunt necesare corecţii;-evaluarea activelor şi datoriilor neînregistrate în bilanţ, depistate la data evaluării;

71

-elaborarea bilanţului economic şi calcularea activului net corectat.Principalele surse informaţionale necesare pentru utilizarea acestei metode sunt bilanţul

contabil şi balanţa de verificare. Aplicarea ei în practică impune un volum foarte mare de muncă, deoarece presupune divizarea întreprinderii în componente distincte, care trebuie evaluate separat.

Abordarea pe bază de active se bazează pe principiul substituţiei, conform căruia nici un cumpărător prudent nu va plăti pentru un amplasament mai mult decât pentru altul cu aceeaşi utilitate şi cu aceeaşi atractivitate, în aceleaşi condiţii de risc.

Concret, trebuie procedat la evaluarea următoarelor componente ale patrimoniului:1.evaluarea terenurilor2.evaluarea construcţiilor3.evaluarea echipamentelor4.evaluarea stocurilor, creanţelor şi disponibilităţilor băneşti5.evaluarea bunurilor luate în leasing6.evaluarea instrumentelor financiare7.evaluarea activelor necorporale8.evaluarea datoriilor

Toate aceste active indviduale sunt analizate prin mai multe metode.

6.2.1. Evaluarea terenurilorTerenurile sunt reflectate în bilanţ la valoarea de achiziţie, iar în stabilirea valorii de piaţă trebuie să se ţină seama dacă sunt prevăzute cu construcţii sau nu. În estimarea valorii acestora, trebuie să se aibă în vedere aşezarea, raportul dintre cerere şi ofertă, facilităţile de urbanism şi restricţiile de construcţie. Caracteristicile fizice de care se ţine seama în evaluarea terenurilor se referă la dimensiune, formă, topografie, utilităţi, amenajare, localizare, vecinătăţi, posibilităţile de extindere. De asemenea, pentru terenurile agricole se iau în considerare caracteristicile solului şi subsolului, iar pentru cele destinate construcţiei clădirilor, panta, sistemul de drenaj, condiţiile de fundare. Localizarea este unul din elementele cu cea mai mare influenţă asupra valorii şi se referă la accesibilitatea terenului, apropierea de căile de transport, problemele de mediu, atractivitatea proprietăţilor învecinate.

Având în vedere că terenurile sunt cumpărate pentru diverse scopuri, în estimarea valorii lor se va ţine seama de cea mai bună utilizare posibilă. Pentru a se obţine cea mai bună utilizare a terenului liber, trebuie să fie îndeplinite simultan următoarele condiţii:

- să fie permisă legal;- posibilă fizic;- fezabilă financiar;- maxim profitabilă.Scopul determinării celei mai bune utilizări a terenului liber este de a identifica posibilitatea potenţială de utilizare care maximizează valoarea terenului. Dacă unele utilizări potenţiale necesită cheltuieli suplimentare, din valoarea rezultată trebuie scăzute aceste costuri.

Standardele de evaluare recomandă şase metode de evaluare a terenurilor, şi anume:

a)metoda comparaţiei vânzărilor este folosită pentru evaluarea terenurilor libere (fără construcţii), iar pentru aplicarea ei este necesară îndeplinirea următoarelor condiţii:- existenţa unui număr suficient de tranzacţii recente;- existenţa unor informaţii suficiente şi relevante de piaţă.

Preţurile şi alte informaţii referitoare la tranzacţii similare sunt analizate, comparate şi corectate, în funcţie de asemănări şi deosebiri. În culegerea şi prelucrarea acestor date, evaluatorul trebuie să fie circumspect faţă de informaţiile oferite de terţi.

b)repartizarea (alocarea) este aplicabilă în cazul evaluării terenurilor cu construcţii şi pleacă de la principiul echilibrului, conform căruia există un anumit raport între valoarea terenului şi valoarea proprietăţii (teren plus construcţie). Această ipoteză nu este, însă, valabilă în orice situaţie; la construcţiile noi, se poate aplica metoda, în schimb, la cele vechi, creşte raportul valoare

72

teren/valoare proprietate. De asemenea, trebuie să se ţină seama că se pot ridica construcţii diferite, mai scumpe sau mai ieftine, pe terenuri de valoare egală.

c)extracţia (abstracţia) Este o variantă a metodei alocării şi presupune estimarea valorii construcţiei şi deducerea valorii obţinute din valoarea totală a proprietăţii. Valoarea rămasă reprezintă valoarea terenului.

Dificultatea aplicării acestei metode constă în estimarea credibilă a valorii construcţiei, motiv pentru care este recomandată în evaluările din zonele rurale, deoarece ponderea valorii construcţiei în valoarea totală a proprietăţii este mai uşor de apreciat.

d)metoda parcelării se recomandă la evaluarea terenurilor pentru care cea mai bună utilizare este parcelarea, din acest motiv fiind caracteristică loturilor mari de teren. Parcelarea constă în divizarea terenului în vederea vânzării, închirierii sau efectuării de construcţii individuale pe fiecare parcelă. În acest scop, se întocmeşte un studiu de parcelare de către specialişti în domeniu, care trebuie să cuprindă dimensiunile parcelei, orientările fiecărei parcele, existenţa utilităţilor, modalităţile de acces pe fiecare parcelă. Se face, apoi, o analiză comparativă cu loturile deja construite, şi, după efectuarea corecţiilor, se va estima care este valoarea de vânzare probabilă, durata de construire şi rata de absorbţie a parcelelor de către piaţă. Estimarea se va face în condiţiile celei mai bune utilizări.

e)metoda valorii reziduale se utilizează atunci când nu există informaţii suficiente referitoare la terenuri similare libere şi are la bază principiul echilibrului dintre factorii de producţie: teren, capital investit, management, forţa de muncă.

f)capitalizarea rentei funciare se pretează pentru terenurile agricole şi constă în estimarea valorii terenului pe baza rentei funciare şi a ratelor de capitalizare extrase de pe piaţă. Renta funciară reprezintă suma plătită pentru dreptul de ocupare şi utilizare a terenului. Această abordare este aplicabilă atunci când există informaţii privind vânzări de terenuri închiriate comparabile, care indică nivelul rentei şi ratelor de capitalizare.

6.2.2. Evaluarea construcţiilorEvaluarea construcţiilor de care dispune o întreprindere depinde, în mare parte, de utilitatea

lor pentru activitatea productivă. Metodele de evaluare folosite în acest caz depind de natura construcţiilor, respectiv clădiri, construcţii speciale sau instalaţii tehnologice.

Analiza construcţiilor se desfăşoară în trei etape:1.analiza situaţiei scriptice a mijloacelor fixe;2.verificarea stării construcţiilor, în care se studiază caracteristicile fizice ale fiecărei

construcţii şi se obţin informaţii referitoare la deprecierea fizică a acestora;3.evaluarea construcţiilor, folosind următoarele metode: metoda costurilor, a comparaţiei

sau de randament.•Prin metoda costurilor se determină costul de înlocuire sau de reconstrucţie al clădirii sau

construcţiei evaluate, după care valoarea obţinută este corectată ţinând seama de deprecierea acumulată.

•Metoda comparaţiei este folosită pentru construcţiile asemănătoare tranzacţionate pe piaţă, pentru care se cunosc date referitoare la preţ, data tranzacţiei şi caracteristicile pieţei.

•Metodele de randament au în vedere veniturile care se pot obţine prin exploatarea construcţiei şi ratele de capitalizare sau de actualizare, pe baza cărora se estimează valoarea de piaţă.

4.descrierea construcţiilor – urmăreşte descrierea în amănunt a construcţiilor, oferind date asupra utilizărilor posibile şi a celei optime;

5.concluziile evaluării – oferă justificări privind alegerea metodei de evaluare pentru fiecare construcţie din cadrul firmei.

Înainte de începerea activităţii de evaluare a construcţiilor, evaluatorul trebuie să verifice scriptic situaţia acestora, în care scop culege date referitoare la mijloacele fixe ale întreprinderii, din balanţa mijloacelor fixe. În acest document sunt cuprinse informaţii despre anul punerii în funcţiune, durata normală de funcţionare, valoarea de inventar de la ultima reevaluare, valoarea rămasă actualizată.

73

Odată culese aceste informaţii, se impune ca evaluatorul să verifice pe teren situaţia tuturor mijloacelor fixe, respectiv existenţa faptică a acestora şi caracteristicile fizice.

Pentru evaluarea construcţiilor, se pot utiliza metode aferente celor trei abordări: prin costuri, pe bază de venit şi prin comparaţie.

6.2.3. Evaluarea echipamentelorEchipamentele cuprind maşinile, utilajele, instalaţiile şi aparatele, fiind cuprinse în activele

imobilizate din cadrul bilanţului contabil. În evaluarea lor, se ţine seama de starea tehnică şi de utilitatea pe care o au în activitatea de exploatare, precum şi de preţurile de tranzacţionare a unor echipamente similare.

În vederea selecţiei metodei adecvate de evaluare, echipamentele vor fi grupate în trei categorii:

-mijloace fixe aflate în funcţiune şi necesare desfăşurării activităţii; pentru acestea, evaluarea se va realiza la valoarea de piaţă;

-mijloace fixe care nu mai sunt necesare activităţii operaţionale; evaluarea lor se va face la valoarea de piaţă, valoarea de vânzare forţată sau valoarea realizabilă netă;

-mijloace fixe deţinute în scopul comercializării, care vor fi evaluate asemănător ca în cazul precedent.

Alături de aceste tipuri de valori, se mai poate folosi şi costul de înlocuire net, în cazul evaluării echipamentelor specializate, care se tranzacţionează foarte rar.

În cazul continuării activităţii întreprinderii, mijloacele fixe necesare activităţii de exploatare vor fi evaluate ca parte componentă a afacerii văzută ca întreg. În acest caz, contează mai mult gradul de utilitate, randamentul şi gradul de utilizare a echipamentelor respective şi mai puţin starea de depreciere. Mijloacele fixe din afara exploatării, aflate în stare de funcţionare, se vor evalua la valoarea de piaţă sau, după caz, la valoarea de lichidare (vânzare forţată), dacă se impune vânzarea rapidă a lor. Pentru mijloacele fixe destinate casării, se va folosi valoarea de recuperare sau de casare rezultată în urma valorificării materialelor obţinute prin dezmembrarea echipamentelor respective.

Metodele de evaluare a echipamentelor se circumscriu celor trei tipuri de abordări:-prin comparaţie;-prin costuri;-pe bază de venit.Aceste metode pot fi aplicate atât pentru estimarea valorii de piaţă, cât şi a altor tipuri de

valori. Toate cele trei abordări se bazează pe principiul substituţiei, care consideră că, dacă sunt disponibile, bunurile similare cu preţul cel mai mic sunt cele mai solicitate de către cumpărători.

6.2.4. Evaluarea stocurilor, creanţelor şi disponibilităţilor băneştiActivele circulante cuprind stocuri, creanţe şi disponibilităţi băneşti şi investiţii financiare

pe termen scurt. Datorită lichidităţii lor, aceste active sunt înregistrate, de regulă, la o valoare apropiată de cea de piaţă. Din acest motiv, evaluarea activelor circulante nu constituie o preocupare importantă pentru evaluatori, cu excepţia cazurilor în care se constată o diferenţă semnificativă între valoarea contabilă şi cea de piaţă. De exemplu, disponibilităţile băneşti se consideră că sunt exprimate în preţuri de piaţă şi, prin urmare, nu este nevoie de evaluarea lor. Se impun corecţii în cazul când firma are disponibilităţi importante plasate în valută, caz în care se va lua în considerare cursul valutar din ziua evaluării sau un curs valutar mediu, dacă valuta prezintă un grad ridicat de fluctuare.

6.2.5. Evaluarea bunurilor luate în leasingEvaluarea acestor active se face în funcţie de tipul contractului de leasing dintre părţi,

respectiv leasing financiar sau operaţional, întrucât natura acestui contract are efecte diferite din punct de vedere contabil şi fiscal.

În cazul leasingului financiar, locatarul (întreprinderea care ia bunul în leasing) va înregistra în contabilitate echipamentele achiziţionate de la locator (societatea de leasing), valoarea acestora majorând corespunzător activul şi pasivul bilanţier. Plata chiriilor aferente contractului de

74

leasing va conduce la o diminuare cu aceeaşi valoare atât a activelor locatarului, cât şi a datoriilor. Astfel, echipamentele luate în leasing nu au nici o incidenţă asupra activului net contabil al întreprinderii. În schimb, ele pot influenţa mărimea activului net corectat, întrucât activele luate în leasing sunt evaluate distinct de obligaţiile contractuale. Din acest motiv, pot apărea diferenţe între valoarea de utilizare de piaţă a acestor active şi valoarea actuală a datoriilor către locator, care depinde de evoluţia pe piaţă a ratei dobânzii.

Chiria plătită cuprinde două componente, respectiv dobânda plătită locatorului pentru suma imobilizată şi amortizarea utilajului. Rata de leasing plătită de locatar nu coincide cu suma înscrisă în contabilitate şi care va fi dedusă fiscal.

Bunul luat în leasing va fi evaluat ţinând cont de datele disponibile referitoare la preţurile unor active similare, de gradul de uzură, de beneficiile estimate a fi obţinute din exploatarea sa, rezultând, astfel, valoarea de piaţă sau de utilizare. Valoarea de piaţă a obligaţiilor de plată se va determina ţinând cont de mărimea ratelor anuale de plată şi de nivelul ratei dobânzii pe piaţă.

În cazul leasingului operaţional, bunurile închiriate nu sunt înregistrate în contabilitatea întreprinderii locatare. Prin urmare, valoarea lor nu va fi luată în calcul pentru stabilirea activului net corectat. Din acest motiv, activele luate în leasing operaţional nu vor influenţa valoarea patrimonială a întreprinderii locatare, chiar dacă beneficiile generate de exploatarea utilajului determină o creştere a profitului acesteia.

Rezultă, deci, că bunurile luate în leasing operaţional nu influenţează valoarea firmei stabilită pe baza abordării patrimoniale, ci doar în cazul abordării pe bază de venit, întrucât aceasta ţine seama de toate cash flow-urile generate de activitatea întreprinderii. În această situaţie, evaluarea firmei prin cele două abordări va conduce la obţinerea unor valori sensibil diferite, întrucât metodele de evaluare folosite nu mai sunt comparabile.

În concluzie, valoarea activului net corectat, determinată pentru o firmă care utilizează echipamente în leasing, va fi influenţată numai dacă ele sunt finanţate prin leasing financiar. În schimb, ambele tipuri de leasing influenţează valoarea întreprinderii stabilită prin abordarea pe bază de venit. Ca urmare, se recomandă o analiză atentă a valorii acestor active şi a influenţei pe care o au asupra valorii întreprinderii.

6.2.6. Evaluarea instrumentelor financiareInstrumentele financiare deţinute o întreprindere pot fi înregistrate în bilanţul contabil în

activele imobilizate financiare, reprezentând o investiţie pe termen lung a firmei (acţiuni deţinute pe termen lung, obligaţiuni etc.), sau în activele circulante, când reprezintă o investiţie pe termen scurt (acţiuni deţinute în scop speculativ, efecte comerciale emise de terţi etc.).

În categoria imobilizărilor financiare intră titlurile de participare, titlurile imobilizate ale activităţii de portofoliu, creanţele imobilizate, alte titluri imobilizate etc. Pentru fiecare există indicatori de evaluare specifici.

6.2.7. Evaluarea activelor necorporaleDe regulă, estimarea valorii acestor active se efectuează atunci se evaluează firma în

ansamblul său. În categoria activelor necorporale intră drepturile rezultate din contractele semnate cu partenerii de afaceri, relaţiile dintre părţi (cu forţa de muncă, clienţii, furnizorii), proprietatea intelectuală (mărci de fabrică, de comerţ, brevete, drepturi de autor).

Activele necorporale pot aduce beneficii pentru întreprindere fie prin exploatarea directă, situaţie în care urmează să fie evaluate împreună cu celelalte active ale firmei (de regulă, prin metoda actualizării cash flow-ului), fie prin exploatare indirectă, când firma cedează dreptul de utilizare unei terţe părţi (prin vânzare, licenţă, franşiză, joint-venture).

Pentru evaluarea activelor necorporale, se pot utiliza metodele înscrise în toate cele trei abordări- comparaţii, cost sau venit. De asemenea, trebuie să se ţină seama de următoarele particularităţi:- utilizarea mai multor metode de evaluare poate conduce la obţinerea unor valori sensibil diferite pentru activul evaluat, ceea ce necesită selecţia valorii finale pe baza judecăţii raţionale a evaluatorului;

75

- o serie de active necorporale poate fi evaluată folosind numai anumite metode de evaluare. De exemplu, avantajul de contract (de închiriere, de aprovizionare, de asigurare, de distribuţie etc.), contractul de concesiune pot fi evaluate numai prin abordarea pe bază de venit, iar forţa de muncă instruită numai pe baza de cost.

6.2.8. Evaluarea datoriilorÎnainte de evaluarea acestora, se impune o identificare completă a tuturor datoriilor

întreprinderii, atât a celor înregistrate în bilanţ, cât şi a celor neînregistrate.Datoriile pot se pot împărţi în trei categorii:a)datorii certe, a căror valoare este cunoscută:

- datorii faţă de furnizori;- credite bancare;- dividende de plătit;- impozite şi taxe;- salarii.

b)datorii certe, a căror valoare nu este cunoscută în prezent, ci la o dată viitoare:- impozitul pe profit, pe clădiri, terenuri, automobile;- garanţii acordate clienţilor în perioada de garanţie.

c)datorii potenţiale, a căror materializare depinde de producerea unui anumit eveniment: plata unor despăgubiri, daune, penalităţi în urma unor hotărâri judecătoreşti.

6.3. Abordarea pe bază de venit

Abordarea pe bază de venit constă în determinarea valorii unei întreprinderi, a unei participaţii la capital sau a unei acţiuni, prin actualizarea sau capitalizarea câştigurilor anticipate.

Deci, abordarea pe bază de venit cuprinde cele două metode:-metoda cash flow-ului net actualizat (CFNact) sau fluxului net actualizat –- presupune

determinarea valorii actuale a unui activ prin estimarea cash flow-ului (cash flow sau flux de numerar=venituri –cheltuieli) pe o anumită perioadă de timp şi exprimarea acestuia în puterea de cumpărare a monedei din prezent prin actualizare, folosind o anumită rată de actualizare;

-metoda capitalizării venitului – constă în determinarea valorii actuale a unui activ prin capitalizarea unui nivel reprezentativ al venitului (profit, cash flow, dividende) cu o rată de capitalizare sau prin înmulţirea venitului cu un coeficient multiplicator.

Metoda CFNact se aplică atunci când firma evaluată va obţine, într-o perioadă de timp explicită (5-10 ani), un cash flow anual diferit. Metoda capitalizării venitului se aplică atunci când venitul anual supus capitalizării are un nivel aproximativ constant (reprezintă o anuitate constantă) sau evoluează (creşte sau scade) cu o rată constantă la infinit.

Se constată că abordarea pe bază de venit se înscrie în optica investitorului, care este interesat de capacitatea bunului de a genera fluxuri viitoare de disponibilităţi.

Practic, în scopul previzionării cash flow-ului net pe durata de previziune explicită, trebuie estimată evoluţia următorilor indicatori: a) cifra de afaceri;b) cheltuielile aferente cifrei de afaceri;c) investiţiile;d) variaţia anuală a necesarului de fond de rulment;e) variaţia datoriilor financiare mai mari de 1 an.

Cash flow-ul net disponibil pentru acţionari (CFNa) se calculează astfel:Profit net ++ Amortizare - Cheltuieli de capital (achiziţii de imobilizări)- Variaţia nevoii de fond de rulment (NFR)+ Variaţia creditelor pe termen lung= CFNa

76

Cash flow-ul net disponibil pentru investitorii în întreprindere (CFNi) se calculează astfel:

Profit de exploatare x (1 – cota de impozit pe profit)+ Amortizare- Cheltuieli de capital (achiziţii de imobilizări)- Variaţia nevoii de fond de rulment (NFR)+ Variaţia creditelor pe termen lung= CFNiCFNa reprezintă profitul net efectiv încasat, respectiv fluxul de disponibil cuvenit

acţionarilor, în timp ce CFNi reprezintă fluxul de disponibil cuvenit acţionarilor (profitul net efectiv încasat) şi creditorilor (disponibilităţile destinate rambursării datoriilor).

Capitalul luat în considerare în cadrul acestor abordări se referă la capitalul propriu al acţionarilor sau la capitalul investit.

Capitalul propriu se evaluează, de regulă, la valoarea de piaţă. Dacă firma evaluată este cotată la bursă, valoarea capitalului propriu este dată de capitalizarea bursieră (numărul de acţiuni înmulţit cu cursul bursier).

Capitalul investit se determină prin însumarea valorii de piaţă a capitalului propriu cu valoarea de piaţă a datoriilor financiare cu scadenţă mai mare de un an. Ea exprimă valoarea întreprinderii în ansamblul său, cuvenită investitorilor pe termen lung, respectiv acţionarii şi creditorii. O problemă esenţială de care trebuie să se ţină seama în evaluarea capitalului investit este determinarea valorii activelor din afara exploatării. Conform Standardelor Internaţionale de Evaluare, activele în surplus sunt definite ca acele active care sunt nu sunt necesare pentru desfăşurarea operaţiunilor de exploatare ale companiei, valoarea acestora fiind determinată pe baza celei mai bune utilizări. Standardul de Evaluare nr. 5 (SEV 5) elaborat de ANEVAR precizează că activele din afara exploatării trebuie evaluate distinct de întreprinderea în ansamblul său, ele urmând a fi evaluate la valoarea de piaţă, corectată cu costurile de vânzare şi impozitele. Rezultă, deci, că activele din afara exploatării se evaluează la valoarea realizabilă netă.

Sarcina delimitării activelor din afara exploatării revine evaluatorului, ele putând fi împărţite în patru categorii:a) mijloace băneşti, echivalente monetare şi plasamente pe termen scurt, excedentare faţă de nevoile curente;b) investiţii financiare pe termen lung (imobilizări financiare);c) investiţii imobiliare;d) alte active din afara exploatării.

Valoarea terminală a întreprinderii, numită şi valoare reziduală sau valoare finală, reprezintă valoarea netă a capitalului investit estimată a fi obţinută la sfârşitul ultimului an al perioadei de previziune explicită. Valoarea terminală poate fi valoarea contabilă, valoarea de piaţă sau valoarea de lichidare. Pentru estimarea sa, se pot folosi metode aferente tuturor celor trei tipuri de abordări: patrimonială, venituri sau comparaţii.

Conform metodei cash flow-ului net actualizat (CFNact), cash flow-ul net actualizat se referă numai la cash flow-ul generat de activele de exploatare ale firmei şi se determină astfel:

unde:V0 – valoarea capitalului (propriu sau investit)p – anul din perioada de previziune, p=1…n;CFN – cash flow-ul net (disponibil pentru acţionari sau pentru investitori)Vter – valoarea terminală a firmei, la sfârşitul anului nk – rata de actualizare.Conform metodei capitalizării venitului trebuie parcurse etapele:

77

- estimarea venitului anual normalizat şi mentenabil pe termen lung;-determinarea schemei de evoluţie viitoare perpetuă a venitului;-estimarea ratei de capitalizare;-calcularea valorii capitalului investit (Kinv) sau a valorii capitalului acţionarilor (Kpr).Formele de venit care pot fi utilizate sunt:

- profitul net de exploatare;- profitul curent net;- cash flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNi);- cash flow-ul net disponibil pentru acţionari (CFNa);- dividendele.

Pentru evaluarea întreprinderii, se recomandă capitalizarea cash flow-ului net, printr-una din cele două tipuri (CFNi sau CFNa), întrucât acest venit este mai reprezentativ pentru investitorii de capital faţă de profit, iar rata de capitalizare se poate determina pornind de la nivelul ratei de actualizare (k).

Valoarea capitalului (Kinv sau Kpr) se determină folosind cele 2 feluri de cash flow astfel:

unde: k – rata de actualizare;g – rata anuală constantă de variaţie perpetuă a cash flow-ului net în perioada de previziune nonexplicită.

6.4. Abordarea prin comparaţie

Determinarea valorii actuale a unei proprietăţi prin compararea cu preţurile unor proprietăţi similare tranzacţionate pe piaţă presupune analiza tranzacţiilor cu firme similare şi relevante, compararea acestor întreprinderi cu cea evaluată şi estimarea valorii prin utilizarea unor chei de conversie (numite şi multiplicatori M sau rate de valoare):

Valoarea întreprinderii evaluate (V0) se va determina astfel:V0 = Pe x Vpc / Pc = Pe x M

unde:Pe – parametru economic relevant al întreprinderii de evaluatVpc – valoarea de piaţă a capitalului întreprinderii comparabilePc - parametru economic relevant al întreprinderii comparabileM – multiplicatorul.Procesul de evaluare prin comparaţie presupune parcurgerea următoarelor etape:1.alegerea multiplicatorilor – în funcţie de tipul întreprinderii şi scopul evaluării,

evaluatorul trebuie să selecteze acei multiplicatori care reflectă cel mai bine diferenţele dintre firmele comparabile şi firma evaluată;

2.identificarea firmelor similare şi relevante – presupune selecţia acelor întreprinderi ai căror indicatori economico-financiari sunt publicaţi sau accesibili şi care prezintă caracteristici similare în privinţa rentabilităţii, riscului, fluxurilor de lichidităţi, potenţialului de creştere etc.

3.realizarea comparabilităţii datelor (normalizarea) – pentru a asigura comparabilitatea datelor, se impune ajustarea datelor ţinând seama de diferenţierile dintre firme în ceea ce priveşte politicile contabile aplicate, gradul de îndatorare, activele de exploatare sau în afara exploatării etc.;

4.calculul unei valori pentru fiecare multiplicator utilizat – selecţia mai multor firme comparabile impune utilizarea mai multor valori pentru un multiplicator. De aceea, este necesară aplicarea unei metodologii adecvate, în scopul obţinerii unei singure valori pentru un multiplicator.

78

5.ajustarea multiplicatorului pentru diferenţa de risc de ţară – atunci când se folosesc tranzacţii comparabile dintr-o altă ţară, este necesară ajustarea lor, pentru a reliefa diferenţele de risc de ţară;

6.ajustarea pentru variabile temporale – când se compară multiplicatorii rezultaţi din tranzacţii anterioare, trebuie efectuate unele corecţii, întrucât multiplicatorii se pot modifica în timp şi, în consecinţă, se vor modifica şi valorile multiplicatorilor;

7.ajustarea pentru riscul nesistematic – presupune corectarea multiplicatorilor în funcţie de gradul de control pe care pachetul de acţiuni supus evaluării îl oferă proprietarului şi de lichiditatea acţiunilor pe piaţă;

8.determinarea valorii întreprinderii evaluate – prin aplicarea valorii multiplicatorului la parametrul economic corespunzător al firmei evaluate, se obţine valoarea estimată a firmei supuse procesului de evaluare.

Practic, evaluatorul face analiza preţurilor de tranzacţionare a unor întreprinderi şi a indicatorilor financiari publicaţi de către acestea (profit net, cifră de afaceri etc.), şi care sunt relevanţi pentru evaluarea unei firme. Astfel, dacă se analizează raportul dintre preţul acţiunii şi profitul pe acţiune, se obţine un multiplicator care exprimă cât plătesc investitorii pentru profitul anual adus de acea acţiune (sau, după caz, proprietate).

Elementele de comparaţie sunt acele caracteristici ale afacerii sau acţiunii evaluate care determină diferenţele de preţ de tranzacţionare. Astfel de elemente se referă la:- dimensiunea firmei;- data tranzacţiilor – trebuie să fie, pe cât posibil, recente (cât mai apropiate de data efectivă a evaluării);- motivaţia părţilor (condiţiile de vânzare);- preţul;- cantitatea – preţul depinde de cantitatea tranzacţionată (dimensiunea pachetului de acţiuni);- tipul tranzacţiei.

Elementele de comparaţie se reduc, de fapt, la ratele de evaluare, care reprezintă rapoarte între preţurile de tranzacţionare şi indicatorii financiari reţinuţi (profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash flow-ul etc.). Ratele de evaluare trebuie să respecte următoarele cerinţe:- să furnizeze informaţii pertinente şi relevante pentru valoarea firmei;- modul de calcul să fie exact;- dacă se utilizează rate medii, perioadele de timp pentru care se calculează media trebuie să fie adecvate ratei de evaluare şi tipului de întreprindere;- informaţiile legate de preţ trebuie să fie valabile la data evaluării;- dacă se impune, trebuie efectuate corecţii şi ajustări pentru asigurarea comparabilităţii şi pentru gradul scăzut de lichiditate;- dacă se utilizează informaţii referitoare la tranzacţii anterioare cu acţiuni ale firmei evaluate, trebuie efectuate corecţii datorate trecerii timpului şi schimbărilor intervenite, atât în condiţiile mediului economic, cât şi în performanţele şi riscurile firmei respective.

Criteriile de comparabilitate se referă la bazele de comparaţie utilizate, acestea trebuind să respecte cerinţele de similaritate şi relevanţă. Principalele criterii de comparabilitate precizate de standardele de evaluare sunt:- domeniul de activitate – firmele comparabile trebuie să acţioneze în acelaşi domeniu de activitate şi să se afle sub influenţa aceloraşi variabile economice (piaţa de aprovizionare, piaţa de desfacere etc.);- caracteristicile cantitative – întreprinderile utilizate ca bază de comparaţie trebuie să aibă dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, dimensiunea capitalurilor proprii, cifra de afaceri, numărul de salariaţi etc.);- caracteristicile calitative – firmele comparabile trebuie să aibă parametrii calitativi (tehnici, economico-financiari etc.) apropiaţi de ai firmei evaluate.

Printre cele mai importante variabile care pot fi reţinute drept criterii de comparaţie sunt:- ramura şi profilul ofertei de produse/servicii;

79

- profilul clienţilor;- situaţia concurenţei de pe piaţă;- situaţia şi structura furnizorilor şi costurile operaţionale ale firmelor din ramură;- structura de finanţare şi rata de îndatorare a capitalului propriu;- situaţia actuală şi evoluţia aşteptată a performanţelor.

În cadrul evaluării prin comparaţie, o atenţie deosebită trebuie acordată alegerii unei valori adecvate pentru multiplicator.

Există mai multe metode ale abordării prin comparaţie-Metoda comparaţiei cu tranzacţii de pachete minoritare (acţiuni la firme cotate), care are

în vedere faptul că tranzacţiile realizate cu participaţii ale unor firme similare constituie o bază de referinţă relevantă pentru stabilirea valorii întreprinderii evaluate. Aceasta, întrucât cursul bursier al unei acţiuni se stabileşte pe piaţă în funcţie de aceiaşi factori de influenţă la toate întreprinderile, respectiv rentabilitatea trecută şi previzionată, riscul, rata de creştere a firmei şi a sectorului etc.

-Metoda comparaţiei cu vânzări de firme necotate (piaţa de achiziţii şi fuziuni) pentru care baza de comparaţie o constituie tranzacţiile cu întreprinderi în ansamblul lor sau tranzacţiile cu pachete majoritare. O atenţie deosebită trebuie acordată condiţiilor de realizare a tranzacţiilor cu firme comparabile, deoarece, în multe cazuri, operaţiile de fuziune şi achiziţii presupun şi realizarea unor sinergii. În astfel de situaţii, preţul de tranzacţionare reflectă, de cele mai multe ori, valoarea de investiţie şi nu cea de piaţă. Etapele de aplicare a acestei metode corespund, în mare, cu cele prezentate anterior.

-Metoda comparaţiei cu tranzacţii anterioare cu subiectul evaluării oferă cea mai bună imagine a valorii de piaţă, întrucât baza de comparaţie o reprezintă chiar tranzacţiile anterioare cu acţiuni ale întreprinderii evaluate. Această metodă nu este, însă, întotdeauna cea mai relevantă, deoarece condiţiile şi termenii tranzacţiei pot să nu se înscrie în optica valorii de piaţă sau se pot schimba considerabil în timp.

80

TEMA 7EVALUAREA INVESTIŢIILOR PUBLICE

7.1. Necesitatea investiţiilor publice şi factorii de influenţă.7.2. Elementele de fundamentare a proiectelor de investiţii publice7.3. Parteneriatul public-privat ca modalitate de finanţare a investiţiilor de interes public

7.1. Necesitatea investiţiilor publice şi factorii de influenţă.

Necesitatea realizării investiţiilor publiceÎn toate statele se elaborează şi se execută proiecte de investiţii publice, considerate aşa

deoarece sunt privite sub aspect:-pe de o parte, ele servesc publicului larg;-pe de altă parte, ele se finanţează din bani publici.Concret, instituţiile publice realizează investiţii cel puţin din două considerente:

- pentru buna desfăşurare a activităţilor curente ce cad în sarcina unor instituţii publice (guvern, ministere, primării şi instituţiile din subordinea lor);- pentru realizarea unor obiective publice ( în infrastructura industrială, rutieră, urbană etc.).

Altfel spus:-În prima categorie se pot include investiţiile ocazionate de construirea unui sediu nou, achiziţionarea unor mijloace fixe pentru desfăşurarea activităţii curente etc.-Cea de-a doua categorie cuprinde investiţiile majore îndreptate în folosul comunităţii, cum ar fi: construirea unui drum, a unui pod, a unui dig, realizarea sistemului de canalizare a unei localităţi, conectarea unei localităţi la sistemul de electricitate, autostrăzi, sisteme de irigaţie, spitale, şcoli, vămi informatizate etc.

Investiţiile realizate de instituţiile publice pot fi încadrate în două categorii:- investiţii care pot fi realizate exclusiv de către instituţiile publice;- investiţii care pot fi realizate atât de sectorul public, cât şi de sectorul privat, adica parteneriat public-privat.

În cadrul investiţiilor care pot fi realizate exclusiv de instituţiile publice includem acele investiţii ale căror costuri nu pot fi recuperate de la beneficiari, datorită imposibilităţii individualizării acestora sau a stabilirii cuantumului beneficiului. Astfel, în cazul realizării unei investiţii privind un dig de apărare împotriva inundaţiilor, valoarea investiţiei, dacă ar fi realizată de sectorul privat, nu ar putea fi recuperată datorită imposibilităţii individualizării beneficiarilor şi a preţului care trebuie perceput de la aceştia pentru recuperarea investiţiei şi pentru obţinerea de profit.

În cea de-a doua categorie se includ investiţiile care au ca finalitate obţinerea unor beneficii de către terţi (pentru toată comunitatea sau o parte a ei), beneficii care pot fi recuperate prin preţul plătit pentru ele. De exemplu, o autostradă între două zone.

Problema care apare este când trebuie să intervină sectorul public (statul sau comunităţile locale) şi când trebuie să intervină sectorul privat în realizarea proiectelor de investiţii.

Practic, orice tip de investiţie ar trebui să fie privată, pentru a nu exista suspiciuni de subiectivism, corupţie şi ineficienţă. Totuşi, sunt proiecte de investiţii care deşi pot fi realizate de sectorul privat, ele sunt realizate ca investiţii publice, datorită următoarelor considerente:- valoarea investiţiei este foarte mare şi investitorii din sectorul privat nu dispun sau nu pot procura suficiente resurse financiare pentru realizarea ei;- costul investiţiei este foarte ridicat şi/sau termenul ei de recuperare este foarte mare, astfel, ea nedevenind rentabilă pentru investitori;- rentabilitatea investiţiei este scăzută în comparaţie cu alte oportunităţi de investiţii existente pe piaţă şi investitorii privaţi se îndreaptă către acestea;- nu se poate stabilit cu exactitate care este avantajul pentru fiecare beneficiar şi nu se poate percepe o contraprestaţie bănească de la acesta.

81

Factorii care influenţează fundamentarea proiectelor de investiţii publice10

Pentru ca o investiţie să fie adoptată de o instituţie publică, aceasta trebuie să fie caracterizată prin fezabilitate şi să producă avantaje sociale (pe baza unei prognoze logice şi realiste). Aceste judecăţi trebuie făcute cu referire la toate consecinţele politice, juridice, economice, financiare, sociale, comerciale, tehnice, instituţionale şi legate de impactul asupra mediului natural. Numai simpla enumerare a tuturor aceste consecinţe evidenţiază că un proiect de investiţii adoptat de o instituţie publică are obiective diferite şi un mod diferit de evaluare faţă de un proiect de investiţii realizat de o persoană sau firmă privată.

Un proiect de investiţii poate fi adoptat sau respins din următoarele considerente:- politice- economico-social- financiar- de mediuDin considerente politice, proiectul este admis sau respins dacă acesta corespunde sau nu

strategiei generale a politicii duse de autorităţi, dacă este sau nu impus de un grup de presiune influent etc., indiferent dacă el respectă sau nu condiţiile de raţionalitate economice, financiare, sociale etc. Oricât de potrivit poate părea un proiect din alte puncte de vedere, el trebuie să fie consecvent cu politica naţională şi/sau locală a guvernului sau a autorităţii locale respective. Un proiect total necorelat cu realitatea politică este condamnat din start.

De exemplu, în cazul în care politica guvernamentală este preocupată de ameliorarea condiţiilor din zonele defavorizate, zonele mai bine dezvoltate din punct de vedere economic nu trebuie să spere că vor fi prioritare în ceea ce priveşte investiţiile adoptate.

Pe de o parte, un proiect care nu ar întruni criteriile economice, financiare, tehnice etc. poate fi derulat uneori din motive pur politice. Să presupunem, spre exemplu, proiectul de construire a unui drum ca fiind mai puţin atractiv economic şi financiar, sau mai dificil din punct de vedere tehnic, decât un altul care propună o rută alternativă. Totuşi, dacă această propunere este puternic sprijinită de un grup influent de suporteri politici, sau dacă oferă avantaje militare semnificative, poate fi preferat unei alternative mai atrăgătoare din punct de vedere economic şi financiar. Motivele care stau la baza adoptării investiţiilor publice pot avea un caracter pur electoral, politicienii luând în considerare, mai degrabă, numărul voturilor câştigate sau pierdute ca urmare a selectării unui astfel de proiect de investiţii decât efectul asupra bunăstării sociale. Ele pot fi privite de multe ori prin prisma teoriei birocraţiei, a faptului că reprezentanţii administraţiei publice centrale sau locale pot urmări maximizarea utilităţii individuale decât acţiunea în interesul colectivităţii.

Pentru adoptarea unui proiect de investiţii trebuie să fie respectate condiţiile legale referitoare la legitimitatea implementării lui sau a procurării surselor de finanţare necesare. În mod clar, un proiect analizat de o instituţie publică nu poate fi luat în considerare în cazul în care contravine legii. Se poate întâmpla ca proiectul în sine să fie legal, dar sursele de finanţare la care se doreşte să se apeleze sau modul de generare a veniturilor să nu fie legale. De exemplu, împrumutarea de bani sau perceperea unui impozit pot fi constrânse de legislaţie sau de anumite norme cu caracter administrativ. Legislaţia trebuie de asemenea luată în considerare atunci când este vorba de achiziţii publice, condiţii de contractare, de angajare a forţei de muncă, de norme privind protecţia muncii, norme de protecţia mediului şi multe alte aspecte legate de implementarea proiectului.

Din punct de vedere economic, pentru a putea fi adoptat, un proiect de investiţii avut în vedere de o instituţie publică trebuie să acopere cheltuielile presupuse de realizarea lui şi menţinerea sa în funcţiune prin avantajele pe care le generează.

Trebuie menţionat că nu se urmăreşte acoperirea cheltuielilor efectuate prin veniturile înregistrate de instituţia publică, ci se consideră că un proiect poate fi acceptat din punct de vedere economic dacă veniturile (sau mai bine spus avantajele) realizate de stat sau de terţii avuţi în vedere ca ţintă ai programului devansează cheltuielile.

10 Stoian, M., Investiţii în serviciile publice. ASE, CIEDD, 2001.

82

Se desprinde concluzia că analiza economică a fezabilităţii unui proiect se concentrează asupra efectului economic de care beneficiază societatea în ansamblul ei, şi nu numai entitatea ce îl implementează. Spre exemplu, poate că este dificil de demonstrate utilitatea economică a unei agenţii de supraveghere a activităţii desfăşurate de anumite unităţi economice cu un potenţial poluant semnificativ până la momentul unui accident ecologic.

Un proiect de investiţii trebuie analizat şi din punct de vedere financiar. O particularitate a analizei financiare în acest caz este dată de faptul că de multe ori nu

există o dependenţă directă între plăţile care cad în sarcina instituţiei publice şiîncasările, ce pot fi realizate de o altă entitate sau de alte entităţi. Acest fapt implică o susţinere financiară din partea instituţiei publice, deci este nevoie de fonduri disponibile pentru investiţie.

Criteriul beneficiului social reprezintă, de asemenea, un criteriu important în fundamentarea unui proiect de investiţii. Dacă se doreşte construirea unui spital, a unei biblioteci, a unei şcoli, criteriul principal va fi cel social, aceste activităţi neurmărind neapărat înregistrarea unor performanţe deosebite din punct de vedere economic.

Influenţa factorului comercial în selectarea unui proiect de investiţii este dată deactivităţile comerciale pe care le presupune derularea acestuia: contractele privind achiziţiile de bunuri, contractele cu diferiţi prestatori de servicii, contractarea de lucrări, angajarea personalului, operaţiunile bancare etc.

Influenţa factorului tehnic în analiza unui proiect de investiţii nu poate fi neglijată. Importanţa acestei analize este dată de faptul că o supraevaluare din punct de vedere tehnic peste nivelul optim generează o creştere nejustificată a costurilor peste varianta optimă. Totodată, o subevaluare din punct de vedere tehnic poate duce la nişte costuri ulterioare ridicate date de întreţinere, funcţionare şi reparaţii.

Factorul instituţional se referă la sfera de activitate a instituţiei publice. Pentru ca o instituţie publică să realizeze o investiţie acceptabilă din punct de vedere instituţional trebuie ca aceasta să îşi desfăşoare activitatea în domeniul respectiv sau să aibă angajat personal cu specializarea necesară. De exemplu, dacă se doreşte construirea unei secţii de stomatologie este necesar ca instituţia publică beneficiară a acestei investiţii să dispună de personal specializat în acest domeniu (sau să angajeze personal), în caz contrar, investiţia nefiind justificată.

Un alt factor de care trebuie să se ţină seama în analiza unui proiect de investiţiieste mediul natural. Investiţia trebuie să îndeplinească anumite condiţii pentru încadrarea în anumite norme de poluare, condiţii legate de aspectul fizic etc.. Uneori impactul este clar, fundamentarea necesitând luarea în considerare a unor costuri diferite legate de remediile necesare, care pot fi incorporate în costurile generale privind construirea şi operarea proiectului. Problemele legate de mediu trebuie privite cu responsabilitate, întrucât accidentele ecologice generează, pe bună dreptate, efecte de ordin social şi chiar politic (vezi, de exemplu, efectele generate de poluarea cu cianuri a unor bazine hidrografice cu desfăşurare în mai multe ţări). Astfel, poate fi uşor să se cadă de acord ca o fabrică potenţial poluantă să fie construită numai cu condiţia să respecte anumite norme specifice de protecţia mediului. Este mult mai greu să se fundamenteze un proiect de investiţii publice prin care o zonă cu frumuseţi naturale sau parte a patrimoniului naţional ar fi deteriorată, pierdută sau distrusă. Preocupările legate de mediul natural creează o legătură semnificativă cu finanţarea proiectului. De exemplu, acolo unde se prevede generarea de costuri externe, ca în exemplul fabricii poluante, aprobările de planificare pot fi condiţionate de aplicarea unor norme drastice privind protecţia mediului. Ar putea fi solicitată, de asemenea, instituţiei publice respective, efectuarea unor cheltuieli privind construirea facilităţilor implicate de atenuarea activităţii poluante. În mod alternativ, normele privind protecţia mediului pot limita utilizarea deplină a proprietăţii pentru scopul iniţial propus.

După cum se poate constata, aceşti factori determinanţi acţionează nu numai în mod individual, ci generează şi efecte sinergetice. Pe de altă parte, există posibilitatea ca prin satisfacerea restricţiilor induse de un anumit factor, să fie neglijat un altul. În plus, prin proiectele propuse de diferite instituţii ce acţionează în acelaşi sector de activitate sau în aceeaşi regiune, este posibil să se solicite fonduri pentru aceleaşi destinaţii. În aceste condiţii, factorii de decizie trebuie să manifeste responsabilitate şi în ceea ce priveşte convergenţa acestor proiecte şi armonizarea

83

intereselor partenerilor sociali. Spre exemplu, construirea unei fabrici (cu capital de stat) de negru de fum la Copşa Mică a ţinut cont de preocuparea factorilor de decizie pentru asigurarea de locuri de muncă şi astfel de evitare a şomajului, dar cu pericolul declanşării unui dezastru ecologic pe o perioadă semnificativă (ceea ce va duce la generarea de costuri pentru eliminarea sau limitarea lui).Deci, există:Influenţa factorului politic. Politica dusă de stat la momentul respectiv este axată pe îmbunătăţirea condiţiilor de viaţă a populaţiei care locuieşte în zone rurale. De asemenea, există un puternic lobby pentru construirea acestui pod.Influenţa factorului juridic. Consiliul local a obţinut toate avizele pentru construirea podului. De asemenea, sunt îndeplinite condiţiile legale pentru procurarea resurselor, pentru achiziţia materialelor necesare, pentru încheierea contractului cu prestatorul de servicii etc.Influenţa factorului economic. Pentru fundamentarea studiului de fezabilitate vom folosi preţurile constante (fără luarea în considerare a inflaţiei), deoarece analiza economică nu se preocupă de valoarea banilor, ci de valoarea reală a bunurilor şi serviciilor care se pot procura cu banii respectivi. Uneori, inflaţia acţionează într-o manieră diferenţiată asupra încasărilor, respectiv a plăţilor, ceea ce implică necesitatea luării în considerare a inflaţiei.

7. 2. Elementele de fundamentare a proiectelor de investiţii

Investiţiile publice sunt covârşitor legate de sfera neproductivă. De aceea, există tendinţa de a nu aşeza aceste proiecte pe schema de eficienţă (raport efecte-eforturi, timp-mediu economico-social din Fig.nr.1.3.).

Totuşi, în practică, eficienţa investiţiilor neproductive necesită urmărirea a trei elemente esenţiale:

efortul investiţional necesar realizării obiectivelor neproductive; efortul de întreţinere şi exploatare pe durata funcţionării lor; efectele ce se pot obţine prin realizarea acestor obiective.Eforturile investiţionale şi de întreţinere se determină riguros, dar efectele sunt mai greu de

cuantificat.Efectele investiţiilor neproductive sunt de două feluri:

efectele directe, care sunt:- fie de natură socială (creşterea calităţii învăţământului, a culturii, îmbunătăţirea condiţiilor de

viaţă socială, de sănătate etc.) şi care sunt greu de măsurat;- fie de natură economică, măsurate prin venituri, economii diverse, reduceri de timp etc. şi care

ar trebui mai bine identificate. efectele indirecte sau propagate şi foarte complexe, care sunt tratate ca efecte economice, măsurate prin creşterea produsului intern brut şi net, reducerea cheltuielilor materiale, creşterea profitului la agenţii economici.

Dincolo de necesitatea socială a adoptării proiectelor de investiţii pentru îndeplinirea unor obiective de interes public, acestea trebuie analizate şi din punct de vedere al raţionalităţii economice şi financiare. Pentru a urmări performanţa unui proiect de investiţii publice se face apel la calculul mai multor indicatori, asemănători unor proiecte de investiţii private şi productive.

Dintre aceştia, cel mai folosit (şi în majoritatea cazurilor şi cel mai indicat) îl reprezintă valoarea actuală netă (VAN). Prin intermediul acestui indicator, se poate evidenţia dacă un proiect de investiţii trebuie adoptat sau nu din punct de vedere al performanţelor sale financiare.

Relaţia de calcul a indicatorului, în condiţiile acceptării ipotezei mediului cert, este dată de relaţia, prezentată din considerente de ordin didactic sub forma:

unde: Io = investiţia iniţială;

84

CFDt = cash flow-ul disponibil, la care se adaugă beneficiile publice generate de investiţie la momentul t;VR = valoarea reziduală a proiectului de investiţii;n = durata de funcţionare a proiectului de investiţii;k = rata de actualizare.Chiar dacă o relaţie de calcul a VAN nu este aplicabilă întotdeauna, totuşi este necesar a identifica elementele financiare fundamentale ale unui proiect de investiţii, şi anume:• cheltuielile de investiţie;• cash flow-urile disponibile sau echivalentul sub forma avantajelor pentru comunitate;• valoarea reziduală;• rata de actualizare;• durata de viaţă a proiectului de investiţii.

Cheltuielile de investiţii se determină în mod obligatoriu conform legislaţiei pentru devizul general, prezentat anterior.

Cash flow-urile disponibile sau echivalentul sub forma avantajelor pentru comunitate. Cash flow-ul reprezintă o diferenţă dintre încasările şi plăţile generate de proiectul de investiţii analizat. Pentru previziunea cash flow-ului disponibil este, deci, necesară previziunea fiecăruia dintre factorii explicativi ai acestuia, calculul fiind similar celui valabil pentru proiectele de investiţii adoptate de firmele private.

Ceea ce trebuie luat în considerare la proiectele de investiţii adoptate de instituţiile publice este beneficiul social, motiv pentru cuantificarea în unităţi băneşti a acestora.În previziunea acestui indicator, este indicat să se ţină cont de o serie de observaţii de ordin practic, printre care:1. În toate calculele nu se va ţine cont decât de variabilele conectate cu proiectul de investiţii analizat. De exemplu, nu se va considera că un proiect de investiţii generează câştiguri numai pentru că este adoptat de o instituţie foarte viabilă.2. Previziunile trebuie să fie coerente în ceea ce priveşte comparabilitatea indicatorilor. Astfel, se va opta fie pentru exprimarea indicatorilor în termeni reali, fie în termeni nominali. De cele mai multe ori, este recomandată utilizarea termenilor reali, dar aceasta nu trebuie considerată o regulă.

Deşi relaţia de calcul este recomandată în marea majoritate a cazurilor, trebuie subliniat că aceasta nu reprezintă decât o formulă orientativă. Spre exemplu, în cazul în care se analizează adoptarea unui proiect de investiţii destinat protecţiei mediului, acesta nu va genera nici un venit superior, ci, dimpotrivă, va genera cheltuieli mai mari, dar în calculul indicatorului vor trebui luate în considerare economiile viitoare de costuri, generate de despăgubirile ce ar fi trebuit plătite în absenţa acestei investiţii.

Problema care apare în cazul investiţiilor publice este reprezentată de modul de evaluare a costurilor şi beneficiilor utilizate în metoda valorii actualizate nete. Deosebirile existente între modul de aplicare a acestei metode la nivelul proiectelor de investiţii din sectorul privat şi a cel aplicabil în sectorul public au ca punct de plecare, aşa cum s-a mai precizat, comportamentul investitorului reprezentat de agentul economic raţional şi, respectiv, "birocratul" raţional. În primul caz se urmăreşte maximizarea profitului, în timp ce în cel de al doilea caz se are în vedere maximizarea bunăstării sociale. De asemenea, un alt impediment al evaluării costurilor şi beneficiilor aferente unui proiect de investiţie adoptat de către o instituţie publică îl constituie lipsa unei pieţe a bunurilor şi serviciilor publice şi, deci, imposibilitatea utilizării preţurilor în acest scop. Totodată, apariţia externalităţilor, mai frecvente în cazul investiţiilor publice datorită specificului lor, face dificilă evaluarea exactă a beneficiilor şi a costurilor.

O soluţie în acest sens o poate constitui aplicarea teoriei surplusului consumatorului pentru evaluarea beneficiilor, cu precizarea că una din ipotezele ce stau la baza acesteia este cea a pieţelor perfecte şi, prin urmare, preţurile pieţei ca instrumente pot fi utilizate pentru analiza corectă a beneficiilor sociale. Bineînţeles, această ipoteză este greu de realizat, iar existenţa unor situaţii de monopol, a impozitelor, a şomajului sau dezvoltarea comerţului internaţional sunt tot atâteaargumente contra utilizării acestui instrument.

85

Un alt punct de vedere exprimat în legătură, de data aceasta, cu analizarea beneficiilor aferente investiţiilor din domeniul sănătăţii aduce în prim plan problematica evaluării vieţii umane utilizându-se în acest sens fie o formulă de calcul ce reprezintă valoarea actualizată a economiilor probabile ale unui individ, fie indicatori de calitate care nu mai pun problema exprimării monetare a rezultatelor investiţiei.Însă, deşi au fost formulate diverse variante la problema evaluării costurilor şi beneficiilor aferente proiectelor de investiţie, totuşi sunt dificil de implementate în practică şi, aşa cum preciza Paul Samuelson, se recunoaşte existenţa soluţiei, dar aceasta este foarte greu de identificat.

Valoarea reziduală. Valoarea reziduală constituie fie valoarea de piaţă la care s-ar vinde investiţia la momentul ultimului an de previziune (vezi de exemplu, cazul privatizărilor), fie valoarea pieselor de schimb şi a altor elemente cu caracter rezidual (de exemplu, un anumit nivel de active circulante nete) la finele duratei de viaţă a proiectului de investiţie. În principiu, pentru o corectă evaluare a indicatorilor de performanţă caracteristici proiectului, momentul n ales pentru fundamentareaîncheierii previziunii va fi identic cu durata de viaţă a investiţiei. Astfel, pentru un utilaj acesta va reprezenta durata normală de funcţionare, pentru investiţii în publicitate . perioada pe care se pot urmări efectele utile ale campaniei publicitare, pentru investiţii în resurse umane . perioada în care se pot urmări efectele utile ale specializărilor sau a eventualelor mijloace de stimulare a personalului utilizate.Pentru un utilaj, valoarea reziduală va fi dată de valoarea componentelor sale, rezultate în urma demontării utilajului şi care pot fi valorificate pe piaţa second hand sau în cadrul firmei, pentru alte utilizări. Nu trebuie uitată încasarea generată de recuperarea resurselor financiare mobilizate în activele circulante nete implicate de funcţionarea proiectului de investiţii.

Rata de actualizare, ca principiu aplicat în fundamentarea proiectelor de investiţii adoptate de firmele private, reprezintă rata de rentabilitate cerută de investitori. În condiţiile în care aceste proiecte sunt adoptate de instituţiile publice, aceasta va fi ajustată la un nivel care să ţină cont măcar de devalorizarea monedei în care se face previziunea datorită inflaţiei.Se consideră că, în condiţiile în care ipotezele ce stau la baza optimului lui Pareto, respectiv existenţa pieţelor perfecte, lipsa externalităţilor şi a şomajului, sunt îndeplinite, rata corectă de actualizare poate fi reprezentată de rata dobânzii aferentă creditelor acordate. În caz contrar, se recomanda folosirea aşa-numitei "rate sociale de preferinţă a timpului" care reprezintă rata marginală de substituţie între consumuldin perioada curentă şi consumul dintr-o perioadă viitoare.

7.3. Parteneriatul public-privat ca modalitate de finanţare a investiţiilor de interes public

Conceptul de parteneriat public-privat(PPP) exprimă o modalitate de cooperare între o autoritate publică şi sectorul privat, respectiv organizaţii neguvernamentale, asociaţii ale oamenilor de afaceri, ori companii, pentru realizarea unui proiect care produce efecte pozitive pe piaţa forţei de muncă şi în dezvoltarea locală.

Directiva 2004/18/EC (of the European Parliament and of the Council of 31 March 2004 on the coordination of procedures for the award of public works contracts, public supply contracts and public service contracts) - a renunţat la reglementarea conceptului de „parteneriat public-privat” în favoarea celui de „concesiune de lucrări” sau „concesiune de servicii”. Cooperarea dintre sectorul public şi cel privat poate lua forme diverse, de la simpla relaţie dintre cumpărătorul şi vânzătorul unui bun până la forme mai complexe de tipul unei companii mixte cu structură complexă. Este de semnalat şi faptul că interdependenţele complexe guvernează şi relaţiile din interiorul sectorului public, conectate la dezvoltările serviciilor publice. Un parteneriat public-privat este în principal o tranzacţie care transferă responsabilitatea generală pentru furnizarea unui serviciu public către o companie privată, în timp ce autoritatea publică competentă îşi păstrează responsabilitatea luării deciziilor asupra derulării proiectului. Prin urmare, parteneriatul reprezintă un instrument de colaborare ce se concretizează într-un proiect de îmbunătăţire a serviciilor publice.

86

Parteneriatul nu trebuie analizat şi definit exclusiv după natura activităţii desfăşurate, caracterul ei (profitabilă, neprofitabilă), ori în funcţie de contractul prin care se realizează, întrucât parteneriatul se situează pe un palier politic, nicidecum juridic sau strict financiar. Se constată de altfel că în ţările europene nu există şi nici nu se poate impune un sistem standard de parteneriat, chiar dacă acesta se modelează în ultimii ani tot mai mult sub influenţa anglo-saxonă în funcţie de două obiective majore:

ocuparea forţei de muncă; dezvoltarea locală în scopul asigurării coeziunii economice şi sociale.

Aşadar, parteneriatul public-privat reprezintă:1. Un acord între sectorul public şi cel privat în scopul elaborării unui proiect ori furnizării unui serviciu, care în mod tradiţional este furnizat de sectorul public;2. O întelegere/un contract între o autoritate publică şi o persoană pentru a proiecta, construi un bun împreună cu operarea serviciilor legate de acel bun sau numai pentru unele din aceste operaţiuni legate de exploatarea acelui bun, fie pentru a transfera un interes sau o parte de interes cu privire la un bun către o persoană privată;3. O relaţie pe termen mediu şi lung între sectorul public şi cel privat (incluzând sectorul comunitar şi voluntar) ce implică împărţirea riscurilor şi câştigurilor şi utilizarea funcţiilor multi-sectoriale, expertizei şi finanţelor pentru furnizarea unui serviciu;4. Preluarea de către sectorul privat a activitaţilor din sectorul public prin orice forme (parteneriat ori preluarea acţiunilor), uilizarea “Iniţiativelor de Finanţare Privată” ori a altor “aranjamente”, precum concesiunea serviciilor publice, menţinerea, construcţia de “infrastructuri necesare”, inclusiv vânzarea serviciilor publice sau alte forme de parteneriat;5. Asemănător legii irlandeze din 2002, legea română (O.G. nr. 6/2002) nu defineşte propriu-zis parteneriatul, ci descrie situaţiile pe care le acoperă un parteneriat, respectiv: proiectare, finanţare,construcţie, exploatare, întreţinere şi transfer al oricărui bun public adică al infrastructurii fizice care facilitează furnizarea unui serviciu public) prin legea română se apropie de teoria contractualistă în înţelegerea parteneriatului, abordare majoritară cum se poate observa şi în textul legii străine, documente, hiduri ori rapoarte, cu diferenţa că în România un parteneriat public privat se referă strict la realizarea unei investiţii într-un bun public sau privat al s tatului şi la exploatarea acestui bun, ceea ce îngustează sfera sa de aplicare.Cadrul legislative si institutional EU pentru Parteneriatul public privat (PPP)• In cadrul legislatiei comunitare nu exista un sistem specific care sa guverneze acest tip de partneriat .• Pentru PPP create pentru contracte care se califica ca find “contracte publice” se aplica directivele care coordoneza procedurile oferta a contractelor publice• Concesionarea de lucrari este acoperita doar de cateva articole ratacite prin legislatia secundara• Directivele privind contractele publice nu acopera deloc “Concesionarea de servicii”CE se intampla in Anglia?:PPP stau la baza incercarilor guvernului britanic de a revigora serviciile publiceDefinitia : What is a Public Private Partnership? Any collaboration between public bodies, such as local authorities or central government, and private companies tends to be referred to a publicprivate partnership (PPP).Initiativa finantarii private ( contracte PFI): contractorii platesc pentru costul constructiilor pentru ca apoi sa le inchirieze sectorului public:• Beneficiul administratiei locale: Administratia locala are parte de noi constructii de spitale, scoli si inchisori fara sa mai trebuiasca sa puna taxe• Contractorii pot sa-si pastreze pe langa banii de chirie si banii economisiti din procesul de proiectare si constructie.Definitia americana : PPP exista atunci cand o entitate publica se alatura unei entitati private intr-o relatie de afaceri din doua motive :• pentru a imparti riscul in timp ce urmaresc un scop comun si• relatia permite si atingerea obiectivelor urmarite de cealalta parte

87

Caracteristica PPP: Scopuri,resurse, riscuri si beneficii impartite intre parteneri.Intrebari cheie:• Ce ma intereseaza pe mine si pe partenerul meu? Ce urmarim fiecare?• Ce resurse avem nevoie pentru proiect si cat are si e dispus fiecare sa contribute si in ce forma?• Care sunt potentialele riscuri si cum ne propunem sa ne protejam? Ce responsabilitate imi asum eu si ii cer partenerului pentru a acoperi eventualele pierderi? Cum vom proceda?• Ce castigam fiecare din acest parteneriat? Suntem multumiti fiecare? Ce solutii gasim impreuna sa fim amandoi satisfacuti?

În România primele structuri de parteneriat public-privat (PPP) s-au format ad-hoc la nivel naţional încă de la jumătatea anilor ’90 cu prilejul elaborării unor strategii sectoriale ori naţionale (Strategia Naţională de Dezvoltare Durabilă - 1999, Strategia de Dezvoltare Economică pe Termen Mediu - 2000), precum şi ca structuri instituţionalizate, cum sunt Comisia Tripartită şi Consiliul Economic şi Social. Aceste parteneriate au contribuit treptat la realizarea unui mediu de cooperare între actorii sociali şi cei politici deşi, de multe ori au jucat şi încă mai joacă rolul de legitimare a unei acţiuni politice, fiind mai puţin implicate în procesul decizional sau de monitorizare a politicilor. De asemenea, se întalnesc forme de parteneriat public-privat între stat şi parteneri locali pentru lucrări în infrastructură, cum este cazul proiectului Vivendi (privatizarea distribuţiei de apă) în Municipiul Bucureşti. Ce tipuri de parteneriat public-privat există?Tipologia PPP prezintă particularităţi în funcţie de sistemul administrativ existent, stadiul descentralizării serviciilor publice şi nivelul dezvoltării capitalului social. Se pot distinge următoarele tipuri de PPP:Parteneriate de tip “orizontal”, realizate la nivel local între autoritatea administraţiei publice locale de la nivelul de bază cu societatea civilă şi/sau comunitatea de afaceri şi care se realizează pentru:- Executarea de către sectorul privat a unor acţiuni de orice tip finanţate de sectorul public pentru ocuparea forţei de muncă şi dezvoltare locală;- Realizarea unor investiţii în infrastructură;- Operarea unui serviciu public în sistem privat;- Preluarea sub orice formă a activităţilor din sectorul public de către operatori privaţi.Aceste operaţiuni se realizează utilizand contractul de concesiune BOT (Build-Own-Transfer, Construcţie-Posesie-Transfer) sau orice alte variante de contract care iniţial derivau din concesiune, precum şi închirierea ori vanzarea de acţiuni emise de o companie de interes local.Parteneriate de tip “vertical” care se încheie între mai multe nivele ale administraţiei publice (nivelul de bază şi nivelele superioare) şi sectorul privat. Aceste parteneriate joacă un rol esenţial în realizarea proiectelor finanţate din fonduri pre-structurale şi fondurile structurale destinate dezvoltării regionale şi locale.Forme juridice de realizare a parteneriatului, conform practicii internaţionale şi legislaţiei române: a. Concesiunea. Este “forma clasică” de realizare a unui parteneriat public-privat, în sistemul de drept roman. În legislaţia noastră, concesiunea este reglementată de Legea nr.219/1998. Trebuie precizat că dispoziţiile legale ce reglementează concesiunea nu sunt luate în considerare de O.G. nr. 16/2002 privind realizarea contractelor de parteneriat public privat. Explicaţia constă în reglementarea unor tipuri de contracte prin care se realizează PPP care derivă din concesiune.b. BOT (Build-Own-Transfer) - derivă din concesiune, după cum s-a precizat anterior şi este “un contract încheiat de o autoritate publică cu un “concesionar” pentru finanţarea şi construcţia unei facilităţi sau sistem de infrastructură ce conferă entităţii finanţatoare/concesionarului dreptul de operare comercială pentru o perioadă determinată de timp, cu returnarea facilităţii către autoritatea contractantă” (definiţie UNCITRAL). O.G. nr. 16/2002 defineşte BOT cat şi variante ale acestui contract, cu excepţia LDO (Leasing- Dezvoltare -Operare);c. Achiziţia publică/public procurement. Comparativ cu legislaţia altor ţări, O.G. nr. 16/2002 exclude în mod expres achiziţia publică din sfera PPP;

88

d. “Contracting out” (contractarea de către administraţie a diferite responsabilităţi pe care le îndeplinea în mod tradiţional pană în prezent) şi contractele de delegare de gestiune/management;e. “Joint ventures”. Consiliile judeţene şi cele locale pot hotărî asupra participării cu capital, în numele şi în interesul colectivităţilor locale pe care le reprezintă, la constituirea de societăţi comerciale sau la înfiinţarea unor servicii de interes public local ori judeţean. Se pot realiza astfel societăţi comerciale potrivit Legii nr. 31/1990, privind societăţile comerciale, republicată, ori partenerieri simple potrivit dispoziţiilor art. 251-256 Cod comercial;f. Preluarea unei societăţi ori achiziţia de acţiuni într-o societate comercială, fie de către un terţ persoană de drept privat, fie participarea statului în calitate de acţionar într-osocietate comercială.Etapele realizării unui contract PPPIniţierea şi realizarea unui parteneriat public-privat trece prin două mari faze care de altfel sunt reglementate legal într-o succesiune logică: - una ţine de un proces politic ce se finalizează prin adoptarea unei decizii de a iniţia realizarea unui parteneriat - cealaltă descrie o procedură administrativă ce asigură implementarea deciziei politice. Contractele de realizare a parteneriatului public-privat trebuie să conţină următoarele:a) părţile contractante;b) drepturile şi obligaţiile părţilor. În special:obligaţia partenerului privat privind crearea şi reconstrucţia obiectului parteneriatului public-privat;obligaţia partenerului privind efectuarea reparaţiei obiectului parteneriatului public-privat, în cazul în care acest fapt a fost inclus în lista cerinţelor partenerului public sau a fost asumată de partenerul privat la etapa desfăşurării concursului de selectare a partenerului privat;obligaţia partenerului privat cu privire la păstrarea, în conformitate cu legislaţia, a facilităţilor unor categorii de populaţie;obligaţia parterului public privind co-finanţarea obiectelor parteneriatului public-privat.c) descrierea (caracteristica tehnico-economică) a obiectului parteneriatului public-privat;d) termenul contractului şi etapele de realizare a parteneriatului public-privat, volumul investiţiilor partenerului public şi ale partenerului privat;e) după caz termenul de dare în exploatare a obiectului parteneriatului public-privat;f) reguli privind modul de folosire a terenului aflat în proprietatea partenerului public;g)după caz date privind volumul bunurilor care urmează a fi produse, lucrărilor care urmează a fi efectuate, serviciilor care urmează a fi prestate, precum şi date privind calitatea lor;h)mărimea plăţii pentru utilizarea obiectului parteneriatului public-privat, forma. termenul şi procedura de achitare;i) clauze privind divizarea riscurilor;j) după caz, modalitatea şi procedura de restituire a obiectului parteneriatului public-privat la momentul expirării termenului parteneriatului public-privat;k) criteriile de performanţă în cazul contractului de administrare fiduciară.

89

Figura nr.7.1. Structura unui contract de parteneriat public-privat.

Schema de mai sus arată că sectorul privat preia responsabilitatea coordonării şi managementul tuturor tranzacţiilor necesare în vederea furnizării la standarde optime a serviciului public. ConcluziiActorii implicaţi în PPP sunt o parte publică şi o parte privată, dar sunt diferiţi, de la proiect la proiect şi pot cuprinde: Sectorul public: a) administraţia publică: - centrală - locală b) o agenţie guvernamentală specializată sau asociaţii ale acestora. Sectorul privat:a) o singură companie; b) un consorţiu de firme ;c) o asociaţie de lucrări / profesională ;d) ONG-uri . Sursele de finanţare ale proiectului de parteneriat public privat cuprind:

Fonduri de investiţii private – capitalul propriu investit; Bănci – împrumuturi, obligaţiuni; Agenţiile de Credite pentru Export (ECA’s) – împrumuturi; Agenţii de împrumut multilateral (MLA’s) – împrumuturi, capitalul propriu investit; Companii de leasing – împrumuturi; Credit furnizor – împrumuturi; Garanţii – împrumuturi;

90

Investitori instituţionali – obligaţiuni, capitalul propriu investit; Investitori individualil cu venitul net mare (HNWI) – obligaţiuni, capitalul propriu investit; Guvern – obligaţiuni, capitalul propriu investit.

Legislaţia privind PPP în România are la bază iniţial O.G. nr. 16/2002 privind realizarea contractelor de parteneriat public privat, dar în prezent este legată de problema achiziţiilor, reglementată prin mai multe acte legislative:1. Ordonanţa de urgenţă a Guvernului nr.34/2006 privind atribuirea contractelor de achiziţie publică, a contractelor de concesiune de lucrări publice şi a contractelor de concesiune de servicii , aprobată cu modificări şi completări prin Legea nr. 337/2006, cu modificările şi completările ulterioare,2. Hotărârea Guvernului nr. 71/2007 pentru aprobarea normelor de aplicare a prevederilor referitoare la atribuirea contractelor de achiziţie publică din Ordonanţa de urgenţă a Guvernului nr. 34/2006 privind atribuirea contractelor de achiziţie publică, a contractelor de concesiune de lucrări publice şi a contractelor de concesiune de servicii.

Legislaţia naţională– armonizată cu prevederile acquis-ului comunitar în domeniu a parcurs mai multe etape:1.Directive 2004/17/EC of The European Parliament and of the Council of 31 March 2004 for coordinating the procurement procedures of entities operating in the water, energy, transport and postal services sectors; 2.Directive 2004/18/EC of the European Parliament and of the Council of 31 March 2004 on the coordination of procedures for the award of public works contracts, public supply contracts and public service contracts - care a renunţat la reglementarea conceptului de „parteneriat public-privat” în favoarea celui de „concesiune de lucrări” sau „concesiune de servicii”.3. Legea parteneriatului public privat, MO al României, Partea I, nr.676 din 5.X.2010, dar care trebuie modificată în legătură cu licitaţiile. Legea PPP ii va obliga pe toti ofertantii sa constituie la licitatie o garantie de participare in cuantum de 1% din valoarea contractului.

91

TEMA 8FINANŢE ŞI INVESTIŢII PERSONALE

8.1.Finanţe şi investiţii personale8.1.1. Portofoliu de investiţii sau active personale.8.1.2. Investiţii imobiliare.8.2.Date statististice despre portofoliu de investiţii sau active personale.8.3.Elemente de psihologie investiţională şi bule speculative

8.1. Finanţe şi investiţii personale

Finanţele şi investiţiile personale ţin de procesele de economisire.Economiile naţionale se împart în trei categorii diferite: -(1) economiile personale, care sunt formate pe seama venitului disponibil al menajelor; -(2) economiile brute ale firmelor, care sunt egale cu deprecierea (amortizarea) plus veniturile nedistribuite;-(3) excedentul guvernamental, care reprezintă suma rămasă după efectuarea cheltuielilor publice, din totalul resurselor financiare publice, mobilizate la dispoziţia statului.

Economiile, în esenţa lor, au un rol progresist în societate prin capacitatea lor de a se transforma în investiţii. De altfel, pe termen lung, formarea capitalului unei ţări este determinată de rata naţională de economisire. În cazul în care o ţară economiseşte mult, cresc posibilităţile pentru investiţii, economia beneficiind de o creştere accentuată a producţiei potenţiale. Dacă rata economiilor unei ţări are o valoare scăzută, echipamentele şi unităţile productive se uzează moral, iar infrastructura începe să se deterioreze.

Persoanele fizice şi familiile au devenit din ce în ce mai ,,bogate,,, deţinând case, terenuri, autovehicule, ambarcaţiuni, avioane, aur sau opere de artă, dar şi diverse titluri sau valori financiare, cotate sau necotate pe pieţele financiare, care au fost generate de o serie de decizii de investiţii personale.

Finanţele şi investiţiile personale reprezinta fiecare aspect al vietii private a unei persoane care interacţioneaza cu banii, dar şi cu o serie de active imobiliare, mobile sau financiare care reprezintă averea sa.

Banii reprezinta un factor puternic motivant. Oamenii muncesc pentru bani, unii se casatoresc pentru bani, iar altii accepta sa-si ofere existenta unui reality show pentru bani! Deci, este vital ca intodeauna banii să se afle în atenţie şi in perspectiva.Administrarea Finantele Personale are ca scop planificarea si implementarea unor ţeluri financiare.

Concret, o persoană sau o familie trebuie să îşi gestioneze veniturile şi activele. Suna complicat, dar aceasta este realitatea. De aceea, unele personae reuşesc cu aceleaşi venituri să realizeze mai mult, în timp ce alţii...pierd chiar ceea ce aveau.

8.1.1. Portofoliu de investiţii sau active personale.

Orice familie sau persoană este de fapt deţinătoarea unui portofoliu de active reale şi financiare.

Conform unui Ghid al investitorului începător în România , există mai multe modalitati de economisire si investire:- sume detinute in moneda nationala (lei);- sume detinute in valute convertibile;- certificate de depozit, depozite sau sume detinute la banci comerciale;- titluri de stat (certificate de trezeorerie, obligatiuni);- titluri de participare la fonduri de investitii;- actiuni si obligatiuni ale societatilor publice, cotate la bursa de valori;- investitii pe piete la termen (contracte futures si options);- alte modalitati de investire.In cadrul ultimului punct (alte modalitati de investire) ne referim la urmatoarele posibilitati:

92

- polite de asigurare (asigurari de viata) si alte instrumente ale societatilor de asigurari;- investitii directe in societati necotate;- investitii imobiliare- plasamente alternative (aur, antichitati, opere de arta).

Fiecare din aceste modalităţi are efectele aşteptate, asociate cu riscuri şi incertitudini specifice. Practic, investiţiile în active reale persistă în timp, dar aduc câştiguri mai mici la un moment dat. Investiţiile în acţiuni sau obligaţiuni pot aduce câştiguri anuale mai mari, proprietatea se transferă mai uşor şi fără multe costuri, comparativ cu un imobil, de exemplu. Dar, în piaţa financiară există riscul unor pierderi mult mai rapide şi mai mari, practic riscul fiind direct proporţional cu câştigul aşteptat. De exemplu, cei care au plasat banii într-un imobil înainte de comunism, deci până în anii 1944, chiar dacă pe parcurs proprietatea le-a fost confiscată, după anul 1989 au recâştigat imobilul cu o evaluare bună, ca un exemplu de investiţie viabilă, comparativ cu cei care au avut acţiuni la diverse firme, dispărute în comunism, deci investitorii au pierdut totul.

Există mai multe aspecte legate de finanţele şi investiţiile personale.Planificarea veniturilor si cheltuielilor personale este o modalitate utila pentru atingerea obiectivelor propuse, cum ar fi cumpararea unei case, a unui autoturism sau a oricarui alt bun personal.Pentru aceasta, este important de stiut care este situatia financiara proprie la finele fiecarei luni: mai raman bani disponibili sau veniturile sunt cheltuite integral. In acest scop, este recomandat sa se scrie pe o lista veniturile obtinute si cheltuielile efectuate pe parcusul unei luni. Fiecare poate observa in acest fel unde se duc banii, cati mai raman la finele lunii si ce masuri trebuie luate pentru atingerea scopurilor propuse.Planificatorul bugetar personal trebuia să ia în calcul efectuarea unor analize despre capacitatea de indatorare disponibila, peste eventuale credite deja cntractate.In situatia in care veniturile nu acopera cheltuielile de zi cu zi, trebuie indentificat mai intai pe lista capitolul unde se pot face economii. La o privire atenta, fiecare descopera ca se poate lipsi fara dificultati de o serie de cheltuieli. Cei care au contractat credite isi pot diminua uneori semnificativ cheltuielile prin refinantare. In cazul care au contractat mai multe credite, refinantarea permite consolidarea tuturor imprumuturilor intr-un singur credit, cu costuri mai mici. Persoanele care reusesc cu greu sa economiseasca au sanse mai mari sa puna bani deoparte daca isi anuleaza cardurile de credit, produse care incurajeaza subliminal cumparaturile si care au asociate dobanzi destul de mari. In plus, celor care doresc sa aiba un control strict al cheltuielilor le este recomandat sa isi faca toate cumparaturile in numerar si sa pastreze chitantele cu retragerile de numerar de la bancomat.Cum trebuie folositi banii disponibili?Daca mai raman bani disponibili la sfarsitul lunii, ei trebuie sa fie folositi in primul rand pentru a plati datoria acumulata pe cardul de credit. Aceste imprumuturi au dobanzi mari astfel ca se pot economisi bani daca se ramburseaza mai repede sumele utilizate de pe card.Dupa ce s-a achitat datoria de pe cardul de credit sau a fost redusa la un nivel acceptabil, atunci este recomandata crearea unui fond de urgenta. Acesta este necesar pentru face fata unor cheltuieli nesteptate, cum ar fi pierderea locului de munca, aparitia unor cheltuieli medicale, etc.Marimea acestui fond depinde de propria situatie materiala si de riscurile la care este expus fiecare. De regula, se recomanda ca fondul de urgenta sa asigure cheltuielile efectuate pe o perioada de trei luni. Acest bani trebuie tinuti intr-un cont de economii, astfel incat sa poata fi retrasi oricand este nevoie, fara riscul de a fi penalizat in vreun fel de catre banca.Dupa ce fondul de urgenta a fost completat, este recomandata continuarea procesului de economisire, chiar si cu sume mici, pentru a atinge diverse obiective pe termen lung – cum ar constituirea avansului pentru un credit ipotecar sau asigurarea unor resurse suplimentare pentru retragerea la pensie. Este de preferat ca acesti bani sa fie tinuti intr-un cont separat de cel de urgenta, cum ar fi un depozit sau un cont de economii, care nu permite insa retragerea oricand a banilor. La aceste produse, bancile practica de regula dobanzi mai mari, astfel ca economiile vor putea fi fructificate mai bine.

93

In cazul in care o persoana are deja un credit ipotecar sau imobiliar, atunci ar putea lua in calcul posibilitatea de a incepe sa ramburseze anticipat o parte din el. Ponturi pentru a economisi baniEconomisirea inseamna in principiu sa renunti la ceva astazi pentru a primi maine mai mult. Cel mai simplu mod de a economisi este de a mandata banca sa transfere automat in ziua de salariu o anumita suma fixa din contul curent intr-un cont de economii. Faptul ca banii nu stau in contul curent sau pe card diminueaza tentatia de a-i cheltui.Alte ponturi pentru economisire:·Ramburseaza integral datoria de pe cardul de credit si economiseste banii pe care ii plateai pe dobanda;·Inlocuieste cardul de credit detinut cu altul cu o rata a dobanzii mai mica, folosind economiile pentru a rambursa integral datoria acumulata;·Alege un cont curent fara taxa lunara sau anuala de administrare;·Foloseste cat mai des bancomatul bancii emitente atunci cand retragi numerar;·Alege creditele cu DAE cea mai mica. In acest fel, poti economisi sume importante, mai ales daca intentionezi sa contractezi un imprumut de valoare mare si pe termen lung;·Nu tine banii pe care nu ii folosesti in contul curent. In cazul in care in fiecare luna, mai raman sume disponibile, mandateaza banca sa transfere automat o suma fixa intr-un cont de economii.Unde se pot investi economiile în România cel mai adesea?Regula de baza in efectuarea oricarei investitii este compararea randamentului asteptat cu riscul asumat. Cu cat posibilitatea de castig este mai mare, cu atat riscul si pierderea potentiala sunt mai considerabile.1.Cele mai sigure plasamente sunt titlurile de stat, care au un risc egal cu cel de tara. Practic, posibilitatea de a pierde banii investiti este ca si inexistenta, insa si randamentele obtinute sunt de regula mai scazute. Un avantaj suplimentar pe care il ofera aceste plasamente este acela ca dobanzile nu sunt impozitate. 2.Pe locul secund din punct de vedere al riscului asumat se plaseaza depozitele bancare si conturile de economii. Riscul este si in acest caz foarte scazut deoarece aceste produse sunt incluse in sfera de cuprindere a Fondului de garantare a depozitelor in sistemul bancar. Astfel, in cazul in care banca da faliment, deponentul isi recupereaza integral banii. Plafonul de garantare reprezintă nivelul maxim al garantării per deponent garantat şi per instituţie de credit, stabilit conform legii.În prezent, plafonul de garantare per deponent garantat şi per instituţie de credit este egal cu echivalentul în lei al sumei de 100.000 euro la persoane fizice.Echivalentul în lei al plafonului de garantare şi, respectiv, al sumelor în valută care se iau în considerare la determinarea compensaţiilor se calculează prin utilizarea cursurilor de schimb valutar pentru valutele respective, comunicate de Banca Naţională a României în data la care depozitele au devenit indisponibile.In cazul in care un client are sume mai mari de acest prag sub forma de depozite si doreste sa-si acopere integral riscul de a pierde banii, poate face acest lucru prin plasarea la mai multe banci a unor sume de pana la 100.000 euro.În anul 2010 sistemul bancar românesc nu a înregistrat probleme de solvabilitate şi, ca urmare nu a fost necesară intervenţia FGDB prin plata de compensaţii în favoarea deponenţilor garantaţi la niciuna dintre instituţile de credit participante la schema de garantare a depozitelor.

94

3.In ierarhia riscurilor, dupa plasamenetele bancare, urmeaza fondurile mutuale. In acest caz, insa, nu exista nici o garantie expresa cu privire la sumele investite, astfel ca exista riscul de a pierde o parte din banii plasati. Singura «garantie» o reprezinta managementul si politica de investitii ale fondului. Unele investesc preponderent in plasamente monetare (cum sunt titlurile de stat si depozitele) si au prin urmare un risc mai mic. In schimb, altele sunt orientate mai mult spre plasamentele in actiuni si au riscuri semnificativ mai mari. Pe de alta parte insa, riscurile mai mari asumate pot aduce castiguri mai insemnate.

Modul in care trebuie investiti banii disponibili depinde atat de apetitul de risc al fiecaruia, cat si obiectivul pentru care se economiseste. In cazul in care obiectivul este unul pe termen mai scurt, cum ar fi acumularea de fonduri pentru vacanta sau pentru a cumpara o masina, atunci se recomanda plasamentele cu riscuri scazute, cum sunt depozitele bancare. In schimb, pentru obiective pe termen lung, cum ar fi asigurarea de fonduri pentru pensie sau pentru educatia copiilor, atunci se poate lua in calcul diversificarea investitiilor, prin efectuarea unor plasamente mai riscante.

8.1.2. Investiţii imobiliare

Piaţa imobiliară românească a reapărut şi s-a dezvoltat rapid după anul 1990, cu menţiunea că tranzacţiile de pe această piaţă au devansat ritmul reglemetărilor legale naţionale şi de armonizare cu cele de pe plan internaţional. Este o evoluţie atipică, datorită perioadei de tranziţie, perioadă cu multe goluri legislative şi cu neconcordanţe între nivelul general de dezvoltare şi de standing la locuinţelor, pe de o parte, şi valoarea lor, pe de altă parte.

Practic, pe piaţa imobiliară din România se tranzacţionează:- active rezidenţiale (case de locuit, apartamente în bloc);- nerezidenţiale (centre comerciale, magazine, spaţii de birouri, hoteluri,);- imobiliare industriale (fabrici, depozite);- agricole (ferme, livezi, vii, păşuni, păduri, teren);- active speciale sau mai rar tranzacţionate (proprietăţi cu design unic sau care limitează utilizarea numai în scopul iniţial – şcoli, clădiri publice, aeroporturi, săli de conferinţă, parcuri de distracţii, terenuri de golf, cimitire, case de rugăciuni). Analiza actuală referitoare la activele domeniul imobiliar cuprinde patru domenii: - pământ;- elemente fixate prin construcţie;- drepturi de proprietate;- terminologie contabilă şi financiară.

95

În acelaşi timp, este necesară racordarea analizelor la teoria şi practica „real estate industry“, deoarece, în prezent, această analiză este simplificată:- predomină vânzarea şi aranjamentele în piaţa proprietăţii reale, deşi au reapărut şi diferite contracte şi tranzacţii privitor la investiţii imobiliare, alături de credite ipotecare, refinanţare, asigurare, leasing imobiliar, toate bazate pe existenţa proprietăţii imobiliare;- vânzătorii şi cumpărătorii rămân încă jucătorii principali din piaţă, dar au apărut şi alţii: agenţii imobiliari, evaluatorii, investitorii, consultanţii, juriştii, antreprenorii, instituţiile bancare şi de asigurări, companii de leasing, departamente ale autorităţilor locale şi naţionale; deocamdată, este greu de definit rolul fiecăruia şi relaţiile dintre ei.

Analiza domeniului imobiliar românesc demonstrează totuşi înscrierea în tendinţele europene din cele 4 componente.

I. Construcţiile au înregistrat creşterea accelerată a numărului de întreprinderi mici şi a numărului de angajaţi din acest domeniu.

II. Investiţiile sunt susţinute atât de persoane fizice şi juridice, dar şi de instituţii şi intermediari şi s-au extins considerabil după anul 1990.

III. Finanţarea în domeniul imobiliar a dezvoltat numeroase activităţi, de tipul creditului ipotecar, dar şi pentru gestionarea unor datorii financiare, dividende pentru investitori şi developeri; de asemenea, multe bănci joacă un rol crescând în activitatea de management în active imobiliare, administrarea fondurilor, asigurări de viaţă şi susţinerea finanţatorilor.

IV. Serviciile în domeniul imobiliar (întreţinere, management condominium etc.) nu au înregistrat încă prea mari performanţe, dacă sunt comparate cu cele din alte state europene dezvoltate.

Piaţa locuinţelor reprezintă cel mai dezvoltat şi cel mai reglementat segment al pieţei imobiliare româneşti; în acelaşi timp, problemele locuinţelor au corelaţii foarte complexe, din punct de vedere al numeroaselor aspecte sociale, economice, juridice, politice, ecologice şi chiar cu specific naţional. Retete de facut bani din investitii imobiliare până în anul 2008Blocurile noi de apartamente au adus un profit rapid, in timp ce cladirile de birouri permit un câştig mai mare in timp.I. Profitul obtinut din construirea si vanzarea apartamentelor depaseste 30%, variind in functie de norocul pe care il are investitorul la achizitionarea terenului si la alegerea celor care construiesc. Majoritatea investitiilor de acest gen se fac de catre particulari, care lucreaza aproape la negru si care au ajuns şi la câştiguri de 75%. Reteta instant pentru un bloc de locuinte până la criza financiară:Suprafata teren: 1.000 mp Pret teren: 1.000 euro/mp Suprafata construita: 1.800 mp Pret de constructie: 500 euro/mp la roşu +200 euro/mp pentru finisaje+50 euro/ mp. pentru garaje Prêt vanzare : 2000 euro/mp construcţie finisată Deci:-preţ teren: 1000 mp x 1000 euro/mp=1 milion euro-preţ de construcţie: 1800 mp x 750 euro/mp= 1, 35 milioane euro-preţ total:1 mil.euro+1,35 mil.euro=2,35 mil.euroA. Dacă se vinde spaţiul:-preţ de vânzare: 1800 mp x 2000 euro/mp=3,6 milioane euro-profit: 3,6 mil.euro-2,35 mil.euro=1,25 mil.euroRata profitului : 1,25/2,35 x 100=55%T rmen de recuperare a investiţiei : 2,35/1,25=1,88 aniB. Dacă se închiriază spaţiul :-Nivel al chiriilor: 10 euro/mp/luna-Venituri lunare din chirii: 1800 x 10=18.000 euro -Venit anual: 18.000 x 10 euro/mp=180.000 euro-La un procent de închiriere de 80% pe an, venitul anula va fi : 180.000x80%=144.000 euro

96

- Venituri - Impozit 16% : 144.000 – 144.000 x 1 % = 120.96– euro/an-Amortizare prin inchiriere: 2.350.000 euro : 120.960 euro/an = 19 ani

Pentru inchiriat, mai bune birourileBirourile sunt o investitei mai delicata, cu toate ca prin inchiriere aduc castiguri mai mari. Acest lucru se datoreaza faptului ca pe acest segment imobiliar concurenta este mult mai mare, la fel si pretentiile chiriasilor. Din start trebuie ales targhetul clientilor vizati. In cazul in care posibilitatile financiare nu sunt prea mari, in mod automat o cladire mai mica, de maximum 2.000 mp, inseamna si o clasificare tip B+. Pentru cladirile de clasa A este nevoie de suprafete construite mult mai mari si facilitati nenumarate, inclusiv servicii complexe asigurate chiriasilor.

Pentru o cladire tip B+ se poate porni la drum si doar cu 800.000 - 900.000 euro. Terenul pentru un sediu de birouri se poate cumpara mult mai ieftin decat pentru apartamente (in unele cazuri, aproape la jumatate), cu preturi de la 400 euro/mp, care pot urca pana la 2.000 euro/mp, daca se alege o zona foarte bine cotata. si constructia este mai ieftina, pentru ca nu necesita atat de multe compartimentari si finisaje, tarifele percepute de constructori fiind cuprinse intre 400 si 500 euro/mp construit. Dar, la vanzare, chiar si investitorii care construiesc special cu acest scop au o grija in plus, pentru ca trebuie sa caute chiriasi. Cumparatorii vor sa aiba deja incheiate contracte de inchiriere sau pre-inchiriere.

Preturile de vanzare oscileaza intre 1.200 euro/mp construit si 1.800 euro/mp construit, iar chiriile sunt cuprinse intre 10 si 19 euro/mp/luna, potrivit datelor agentiilor Esop si Media City. Punctul forte al investitiilor in sedii mici de birouri este perioada mai scurta de amortizare, cuprinsa intre opt si 14 ani. Acest segment de spatii de birouri, in care isi desfasoara activitatea firme autohtone, mici si mijlocii, are un viitor asigurat pe termen mediu, pentru ca in ultima perioada a crescut cererea pe acest segment de piata. Per total, rata de neocupare s-a redus in acest an, fiind pline peste 80% din cladiri, toate cele care au spatii bine compartimentate si tarife de inchiriere accesibile. Atunci cand investitorul alege sa construiasca o cladire de clasa A trebuie sa aiba minimum 15 milioane de euro si sa se astepte la o concurenta la alt nivel, greu de invins, fara experienta in domeniu. Reteta instant pentru un bloc mediu de birouri până la criza financiară:Suprafata teren: 600-1.000 mp Pret teren: 400-2.000 euro/mp Suprafata construita: 1.500-1800 mp Pret de constructie: 400-500 euro/mp +200-300 pentru finisaje lux Pret vanzare: 1.200-1.800 euro/mp construit Profit prin vanzare: 30%-75% Nivel al chiriilor: 10-19 euro/mp/luna Amortizare prin inchiriere: 8-14 ani

8.2. Date statistice despre portofoliu de investiţii sau active personale.

Pornind de la structura de avere a unor persoane fizice sau familii, practic, se poate vorbi despre un portofoliu de active, care au fost generate de o serie de decizii de investiţii personale.

De exemplu, în anul 2006, conform unui studiu publicat de Banca Irlandei, irlandezii ocupa locul doi intr-un clasament privind cei mai bogati oameni din lume, in urma japonezilor. Potrivit statisticilor, averea medie a celor aproximativ 4 milioane de irlandezi este de aproape 150.000 de euro. Astfel, aceasta valoare plaseaza Irlanda pe locul doi la nivel mondial, dupa Japonia, unde avere estimata pe cap de locuitor este de peste 200.000 de euro.

In urma Irlandei se afla Marea Britanie cu aproximativ 137.000 de euro, in timp ce SUA ocupa locul 4 cu 128.810 euro.

97

Locul 5 este detinut de Italia cu un venit pe locuitor de aproximativ 125.000 de euro, apoi Franta cu o avere medie putin peste 100.000 de euro, Germania cu peste 90.000 de euro si Canada cu 85.147 euro. Mai mult, in ultimii 10 ani, averile irlandezilor au crescut in medie cu 350%.Reprezentantii bancii au tinut sa precizeze ca, in mare parte, averile irlandezilor nu au fost mostenite.

Ce a determinat aceasta crestere? Reprezentantul bancii a precizat ca principalul factor l-a reprezentat explozia preţurilor la imobiliare, sector in care irlandezii au investit cel mai mult. Averea în anul 2006 era formata, in medie, din 71% bunuri, 16% din actiuni, 10% din numerar si 3% din titluri de trezorerie.

Conform unui studiu al firmei de consultanta Merrill Lynch, aproape 9 milioane de oameni deţineau, la nivel mondial, o avere care se ridica la mai mult de un milion de dolari in 2005.

În România, în acelaşi an 2006, averea unui roman: 10.000 de dolari, iar85% din suma erau imobile şi 15% era numerar. Banii stransi in timpul vietii depasesc cu putin 1.500$, deci numerarul este 15%. Se apreciază că averea totala a crescut de patru ori in perioada 2001-2005, in timp ce "economiile" din circuitul financiar au crescut doar de doua ori. Cauza este procesul de creştere a preţurilor imobiliare.

Totuşi, şi în România activele imobiliare au crescut până în anul 2009, dar apoi valoarea activelor imobiliare detinute de populatie s-a diminuat cu 12% in lei.

În acelaşi timp, românii deţin puţine active financiare. Conform uni raport al BNR, averea financiara neta a fiecarui roman este egala cu ”uriasa” suma de €407, ceea ce la nivel national inseamna aproape €8Mld sau 7% din PIB. Averea financiara neta exclude valoarea proprietatilor detinute si se refera doar la activele pe care populatia le detine sub forma de: numerar, depozite la banci, actiuni la bursa, asigurari de viata, investitii in fonduri mutuale si de pensii. Din aceste detineri se scad datoriile si asa se ajunge la sumele ce reprezinta averea financiara neta.

Comparând cifra de €407 aferenta Romaniei cu averea neta a fiecarui bulgar (€909 respectiv 34% din PIB per capita), a unui ungur (€3227, 38%) si polonez (€3156, 45%), vedem ca suntem de departe saracii Europei, din moment ce si ruşii detin o suma aproape dubla.

Cum se explica aceste diferente: (sumele de mai jos sunt aferente anului 2007).1. Fondurile mutuale: romanii stau deoparte de aceasta industrie avand in vedere ca

au investit in fonduri doar €163M, in timp ce in Bulgaria totalul sumei se ridica la €507M, in Ungaria €9.4Mld, iar in Polonia €30Mld. Se pare ca umbra FNI inca ii mai bantuie pe multi dintre romani. Notati faptul ca bulgarii au de trei ori mai multi bani investiti desi populatia este de trei ori mai mica.

2. Fondurile de pensii: in Romania anului 2007, fondurile de pensii totalizau doar €4M (pilonul II nu exista), suma nesemnificativa comparativ cu cele €1.2Mld cat reprezinta fondurile de pensii din Bulgaria in timp ce Ungaria si Polonia sunt mult in fata cu €11.1Mld respectiv €39Mld. Doar activele fondurilor de pensii reprezinta 18%, 35% si 33% din averea fiecarui cetatean bulgar, ungur sau polonez.

3. Depozitele populatiei la banci in 2007 totalizau €900/locuitor in Romania, €1300 in Bulgaria, €2500 in Ungaria si €2000 in Polonia. Dupa cum se poate observa, un bulgar detine la banci cu 40% mai mult decat un roman si asta in conditiile in care au un PIB per capita cu 25% mai mic decat al nostru.

In plus, fata de cifrele mentionate mai sus, o parte din diferenta se poate explica si prin modul de calcul al averii financiare nete in sensul ca activele necotate nu sunt luate in considerare si cum la Bursa de Valori Bucuresti numarul societatlor cotate este mult mai mic comparativ cu celelalte tari, o parte din deţinerile populaţiei nu apar in statistici. In acest context, doar cotarea la bursa a Fondului Proprietatea ar putea creste averea financiara neta a romanilor cu 20-30%.

Cum investesc bogaţii lumii?O primă observaţie, în Figura nr.8.1., arată că impactul crizei a dus la creşterea capitalului

propriu (equities), a plasamentelor în instrumente cu venituri fixe, dar mai sigure (obligaţiuni de stat), dar şi a banilor cash. Imobiliarele (real estate) au scăzut, în primul rând, datorită căderii preţurilor.

98

Desigur, bogaţii işi permit şi o serie de investiţii din pasiune (bunuri de lux, artă etc.), aşa cum se vede în Fig.nr.8.2.

Figura nr.8.1. Portofoliu de active financiare ale bogaţilor lumii.

Figura nr.8.2. Portofoliu de investiţii <pasionale> ale bogaţilor lumii.

8.3. Elemente de psihologie investiţională şi bule speculative

Psihologia investitorilor (sau finanţele comportamentale) reprezintă o latură mai nouă în cercetarea economică.

Finanţele comportamentale reprezintă studiul care urmăreşte să explice ineficienţa pieţei utilizând teorii psihologice. Observând că oamenii fac adesea greşeli şi presupuneri ilogice în legătură cu afacerile lor, unii academicieni (printre care şi Richard Thaler) au început să cerceteze profund conceptul psihologic pentru a explica iraţionalităţile din gândirea oamenilor.

a) SupraestimareaCâteva studii psihologice au arătat că erorile de judecată apar pentru că oamenii au în

general încredere exagerată în ei. Încrederea în sine nu este un lucru rău dar încrederea exagerată în sine poate fi chiar păguboasă când este vorba de afaceri financiare. Investitorii de acest gen nu numai că iau decizii eronate pentru ei, dar au şi o puternică influenţă asupra pieţei întregi.

99

Ca regulă, investitorii sunt foarte încrezători, se consideră mai deştepţi decât oricine altcineva şi consideră că pot alege acţiuni câştigătoare. Ei au tendinţa de a-şi supraestima cunoştinţele şi abilităţile. Astfel, în mod tipic, ei aleg informaţiile care confirmă părerile lor şi ignoră informaţiile contradictorii. Richard Thaler crede că investitorii şi administratorii financiari trăiesc cu credinţa că ei deţin cele mai bune informaţii şi că pot profita faţă de alţi investitori. Încrederea exagerată explică de ce atât de mulţi administratori financiari iau decizii greşite. Ei au prea multă încredere în informaţiile pe care le gestionează şi cred că au mai multe drepturi decât au în realitate.

"Unul din cele mai grele lucruri de imaginat este că tu nu eşti mai deştept decât media", zice Daniel Kahneman, un profesor de psihologie şi afaceri publice la Universitatea Princeton. Dar realitatea este că nu oricine este mai deştept decât media. Încrederea exagerată nu numai că ajută să explicăm tranzacţiile în exces, dar poate, de asemenea, să explice şi volatilitatea mare existentă pe piaţă în ultimii ani.

b) SuprareacţiaSupraîncrederea se poate explica prin faptul că oamenii cred că ei înţeleg mai bine

informaţiile decât alţii, că le interpretează mai bine. Dar este mai mult decât atât. Încrederea exagerată este extrapolată de reacţia exagerată. În particular, investitorii tind să se bazeze pe cele mai recente informaţii şi să extrapoleze de la acestea. Ultimul raport de câştiguri ca deveni astfel, în mintea lor, un semnal pentru viitoarele câştiguri. Cercetătorii au observat că oamenii tind să reacţioneze exagerat la ştirile rele şi mai încet la ştirile bune. Psihologii numesc asta "suprareacţia cauzată de influenţa unor factori". Astfel, dacă câştigurile pe termen scurt nu sunt cele aşteptate, răspunsul tipic al investitorilor este unul abrupt, care are un efect inevitabil asupra preţului acţiunilor.Thaler descrie această emotivitate exagerată pe termen scurt ca o "miopie" a investitorului şi crede, că aceştia ar fi mai bine să nu primească informaţiile lunar. De altfel, unul din sugestiile date de Thaler studenţilor este "sfatul meu este să investiţi în acţiuni şi după aceea să nu deschideţi corespondenţa".

Unul din motivele pentru care miopia provoacă asemenea răspunsuri iraţionale este un alt aspect al psihologiei: dorinţa noastră de a evita pierderea.

c) Aversiunea faţă de riscConform cercetătorilor finanţelor comportamentale, durerea unei pierderi este mai mare

decât bucuria unui câştig. La un pariu de 50/50, majoritatea oamenilor nu ar risca nimic decât dacă câştigul potenţial este de 2 ori mai mare decât pierderea potenţială. Acest aspect este cunoscut ca aversiunea asimetrică faţă de pierdere: partea de pierdere are un impact mai mare decât partea de câştig, şi este un aspect fundamental al psihologiei umane. Aplicată la piaţa de acţiuni, înseamnă că investitorii se simt de 2 ori mai rău atunci când pierd bani decât atunci când câştigă.

Impactul aversiunii faţă de pierdere asupra deciziei de investiţie este vizibil şi profund. Aceasta aversiune faţă de pierdere face investitorii să fie mai conservatori. Pentru a prezerva opinia bună despre ei, investitorii pot persista într-o alegere proastă mult timp, sperând că lucrurile vor reveni pe un trend pozitiv.

d) Calculul mentalCalculul mental reprezintă obiceiul oamenilor de a-şi schimba perspectivele în bani o dată

cu schimbarea circumstanţelor. Omenii sunt înclinaţi să plaseze mental banii în diferite "înregistrări contabile", aceasta determinând modul în care se gândesc să îi folosească. Concluziile studiilor sunt clare: modul în care oamenii decid să investească şi să administreze aceste investiţii depinde de modul în care privesc banii. De exemplu, calculul mental este considerat a fi unul din motivele pentru care oamenii nu vând acţiunile care merg prost; în mintea lor, pierderea nu este reală până când nu devine efectivă. Un alt aspect se referă la "risc". Oamenii sunt mai pregătiţi să-şi asume riscuri cu bani gâştigaţi mai uşor.

La scară mare, calculul mental accentuează o slăbiciune a teoriei pieţei eficiente; demonstrează faptul că valorile pieţei sunt determinate nu numai de informaţiile obţinute ci şi de modul în care oamenii percep aceste informaţii. Când se iau decizii, comportamentul investitorilor este uneori ciudat, alteori contradictoriu, sau nu se încadrează in nici un tipar. Ceea ce este alarmant şi ar trebui să fie înţeles de către toţi investitorii este faptul că uneori aceştia nu sunt conştienţi de

100

deciziile greşite. Pentru a înţelege în totalitate piaţa şi procesul de investire, investitorii trebuie să înţeleagă propriile iraţionalităţi. Investitorul poate fi expert în evaluarea firmelor, dar dacă nu acordă suficient timp înţelegerii comportamentului financiar, va fi foarte dificil să-şi îmbunătăţească strategia şi performanţa investiţională.

e) Toleranţa faţă de riscÎn acelaşi mod în care un magnet puternic atrage piesele de metal din vecinătatea sa, nivelul

de toleranţă a riscului atrage împreună toate elementele din psihologia finanţelor. Conceptele psihologice sunt abstracte, ele devin reale prin deciziile zilnice luate în vederea vânzării sau cumpărării de acţiuni. Punctul comun al tuturor acestor decizii este sentimentul faţă de risc.

În ultimele decenii, investitorii profesionişti au alocat fonduri considerabile pentru a ajuta oamenii să evalueze toleranţa faţă de risc. Astfel, s-a observat că atunci când piaţa creşte, investitorii adaugă cu îndrăzneală acţiuni în portofoliul lor, pentru ca apoi, când piaţa scade, să-şi reechilibreze portofoliile prin achiziţii de obligaţiuni.

Toleranţa faţă de risc se bazează pe emoţii, aceasta însemnând că se modifică o dată cu schimbarea circumstanţelor. Când piaţa scade drastic, chiar şi investitorii agresivi vor deveni mai prevăzători. Pe o piaţă în expansiune, nu numai investitorii agresivi, ci şi cei conservatori îşi vor mări portofoliile.

Warren Buffet a dezvoltat un instrument de analiză a riscului care se concentrează pe personalitate la fel de mult ca pe cei mai evidenţi şi direcţi factori de risc. S-a descoperit că înclinaţia pentru asumarea riscului este legată de doi factori demografici: vârsta şi sexul. Oamenii mai în vârstă sunt mult mai puţin dornici să-şi asume riscuri decât tinerii iar femeile sunt mai precaute decât bărbaţii. Se pare că nu se face deosebire în funcţie de avuţie; mărimea acesteia se pare că nu are nici un efect asupra toleranţei faţă de risc.

Două trăsături de caracter sunt legate de toleranţa faţă de risc, controlul personal şi realizarea motivaţiei. Controlul personal se referă la posibilitatea omului de a influenţa atât mediu în care trăieşte cât şi deciziile legate de propria sa viaţă în mediul respectiv. Oamenii care consideră că deţin acest control sunt numiţi "interiori". În contradicţie cu aceştia, cei "exteriori" cred că deţin puţin control. Potrivit cercetărilor făcute, omenii care au predilecţie către asumarea riscului sunt categorisiţi ca interiori.

Realizarea motivaţiei descrie gradul în care oamenii sunt orientaţi către scopul lor. Cei care îşi asumă riscul au în general, un scop precis.

Deci investitorul care prezintă un grad mare de toleranţă faţă de risc este o persoană care îşi fixează obiective de atins, care crede că deţine controlul asupra mediului înconjurător şi poate influenţa rezultatele. Această persoană percepe piaţa bursieră ca pe o dilemă în care informaţiile, combinate cu alegerea raţională, va conduce la rezultate favorabile.

Toate cunoştinţele despre psihologie şi investire se regăsesc in persoana lui Warren Buffet. Acţiunile sale derivă din obiective fixate cu grijă, şi binenţeles, din ignorarea evoluţiei pe termen scurt. A înţeles adevăratele componente ale riscului şi a acceptat cu încredere consecinţele.

Investitorii de succes au un anumit tip de comportament. Modificarea constantă a pieţei de capital poate tulbura investitorii şi îi poate determina să reacţioneze iraţional. De aceea, investitorii trebuie să fie atenţi la aceste emoţii şi să fie pregătiţi să reacţioneze adecvat chiar şi atunci când instinctele îi ghidează în direcţia opusă. Au fost deja înţelese două recomandări pentru care comportamentul uman este atât de valoros pentru propriile acţiuni de investire: trebuie construite principii călăuzitoare cu ajutorul cărora se pot evita cele mai frecvente greşeli; investitorii trebuie să recunoască la timp greşelile celorlalţi şi să profite de ele.

Deci, evolutiile câştigurilor unor investiţii din economia reală, a actiunilor si pietelor de capital nu se bazeaza numai pe calcule, indicatori si modele precise. Daca ar fi asa, atunci pana astazi s-ar fi descoperit modelul perfect, care sa includa toate variabilele necesare si care sa prezica in mod exact si permanent evolutia oricarei actiuni sau piete, fara greseala.

Un asemenea model nu poate exista, macar pentru simplul fapt ca, daca ar fi descoperit, acesta ar duce la prabusirea pietelor de capital : daca evolutia bursei ar putea fi prezisa in mod exact, atunci treptat nu ar mai munci nimeni intrucat toata lumea s-ar imbogati investind la bursa

101

fara riscuri ; insa, cum nu ar mai munci nimeni nici in companiile listate la bursa, acestea ar da faliment si tot sistemul s-ar prabusi.

Prin urmare, un investitor perfect (sau un broker sau un analist perfect), care sa nu piarda niciodata bani si sa aleaga de fiecare data actiunile care vor creste cel mai mult, nu poate exista.

Un investitor foarte bun este cel care obtine performante peste medie, corespunzatoare obiectivelor pe care si le-a trasat si in conformitate cu profilul sau de risc, durata si valoare a investitiei, etc. Un asemenea investitor bun trebuie sa fie foarte bine informat si sa utilizeze in mod eficient diversele instrumente de analiza fundamentala si tehnica.

Totusi, de multe ori acestea nu sunt suficiente : investitorul despre care vorbim va trebui sa tina seama si de elemente de psihologie investitionala.

Există atât investitori bine formaţi profesional, dar şi talentaţi, cu intuiţie, cu un simţ special al afacerilor, după cum la aceeaşi pregătire profesionale există investitori mai puţin talentaţi, care îşi asumă riscuri nepermise, care intră în panică, deci care au reacţii ce îi costă foarte mult. Care este solutia ? 1. Mai intai, apelati cu incredere la indicatorii de risc existenti, asa imperfecti cum sunt: volatilitatea mare inseamna, fara indoiala, riscul unor miscari mai bruste si al unor pierderi mai mari; un indice beta peste 1 inseamna riscul unor pierderi mai mari decat media pietei cand toate actiunile scad ; lichiditate redusa in piata inseamna riscul imposibilitatii lichidizarii actiunilor la un moment dat ; organizarea de alegeri insemana riscuri si incertitudini legate de politici economice si fiscale viitoare, cu posibile consecinte negative asupra actiunilor, etc. Asemenea elemente (si multe altele) vor conduce la o idee destul de buna asupra riscurilor pietei si ale unor actiuni individuale. 2. Utilizati analiza comparativa. Nu putem estima printr-o singura cifra riscul unei actiuni blue-chip de la BVB sau al unei actiuni anonime de pe Rasdaq, insa putem determina foarte usor care este cea mai riscanta dintre cele doua. In urma unor asemenea analize comparative succesive putem identifica actiunile cele mai potrivite pentru strategia noastra investitionala. 3. A treia idee este una legata de psihologie : fi permanent constient ca riscul exista, nu dispare niciodata si poate fi oricand mai mare decat a fost estimat ; cu alte cuvinte, un investitor trebuie sa fie permanent constient ca poate gresi, ca strategia sa investitionala poate genera pierderi si ca actiunile sau momentele alese de a investi in acestea pot fi nepotrivite. Nerespectarea acestei din urma reguli este, din nou, generatoare de mari pierderi. Problema se manifesta in special la investitorii cu mai putina experienta. Astfel, se intampla uneori ca, pe fondul unor evolutii favorabile de piata, un investitor sa obtina initial o serie de castiguri facile (practic sindromul norocului incepatorului aplicat in practica). Incurajat de aceste castiguri, investitorul pierde din vedere riscurile si considera ca a identificat o strategie proprie de investitii foarte buna, care ii confera un avantaj net in piata ; uneori se intampla ca acest lucru sa fie adevarat, dar, cum in realitate o strategie buna se obtine dupa o perioada mai lunga de experimentare, analiza si documente, de multe ori norocul incepatorului se termina, iar investitorul inregistreaza pierderi ; acestea duc la trei scenarii si numai unul dintre ele este pozitiv. Cele negative sunt : 1. investitorul este demoralizat si se retrage din piata (eventual punand insuccesul nu pe seama ineficientei strategiei proprii, ci pe factori vagi si neadevarati precum manipularea pietei de investitorii profesionisti in dauna celor mai putin experimentati, consipiratii la nivelul autoritatilor si institutiilor, etc). 2. investitorul persista in strategia initiala, acumuland pierderi din ce in ce mai mari. 3. Singurul scenariu pozitiv este cel in care investitorul intelege ca riscurile sunt mult mai complexe si mai mari decat cele estimate initial, si isi ajusteaza strategia in mod corespunzator. Bulele speculative sunt strâns legate de aspecte ale psihologiei investiţionale. Ele sunt considerate stări temporare ale pieţei rezultate în urma unor cereri excesive pe piaţă concomitent cu o creştere nefondată a nivelului preţurilor din piaţă.Intuind un trend crescător al preţurilor , investitorii creează o presiune masivă de cumpărare cu scopul de a participa la profitabilitatea pieţei.De regulă aceste bule sunt urmate de vânzări şi mai rapide în momentul în care preţurile încep să decadă.

102

În general o bulă speculativă se dezvoltă încet , îndreptându-se gradual către punctul culminant de-a lungul unei perioade de câţiva ani. După ce bula speculativă a atins punctul culminant preţurile încep să scadă iar investitorii cuprinşi de panică exercită presiuni masive de vânzare ceea ce duce la o cădere şi mai accelerată a preţurilor din piaţă. În ceea ce priveşte bursele de valori analiştii financiari consideră că bursa se află într-o bulă în momentul în care cursurile bursiere afectează economia mai mult decât economia afectează cursurile bursiere. Aceasta poate fi considerată o caracteristică comună a tuturor bulelor din istorie. Bulele speculative reprezintă un tip de fenomen investiţional care demonstrează fragilitatea psihologiei investitorilor. Investitorii îşi pun speranţe aşa de mari în cursurile bursiere încât acestea depăşesc orice reflecţie raţională a valorii reale a valorilor mobiliare respective. Devreme ce bulele nu au nici un fel de substanţă, la un moment dat acestea se „sparg” iar banii investiţi în aceste acţiuni se disipă în vânt. Un crah bursier reprezintă o cădere semnificativă a valorii totale a pieţei bursiere atribuită „spargerii” unei bule speculative. Se creează astfel situaţia în care investitorii încearcă să părăsească piaţa , suportând în acelaşi timp pierderi masive. În încercarea de a evita pierderi şi mai mari investitorii încearcă să transmită valorile mobiliare către ceilalţi investitori. Această panică ce cuprinde investitorii contribuie la decăderea bursei care în final se prăbuşeşte şi îi afectează pe toţi. De regulă crahurile bursiere au fost urmate de depresiune economică. Legătura dintre o bulă speculativă şi crahul bursier este similară cu legătura dintre nori şi ploaie. La fel cum pot exista nori fără ploaie dar nu poate exista ploaie fără nori , bulele sunt considerate a fi cauza iar crahurile bursiere efectul bulelor. Este important să se facă distincţia dintre un crah şi o corecţie bursieră. Corecţia bursieră poate fi considerată calea prin care piaţa domoleşte investitorii prea entuziaşti.Ca o regulă generală o corecţie bursieră nu ar trebui să depaşească o pierdere mai mare de 20% din valoarea pieţei. Surprinzător însă unele crahuri au fost etichetate ca fiind corecţii incluzând aici crahul american din anul 1987. O corecţie nu ar trebui să fie considerată ca atare până în momentul în care căderea abruptă a cursurilor se opreşte într-o perioadă de timp rezonabilă.

Cea mai recentă bulă speculativă pentru România a fost bula în domeniul pieţei imobiliare, care începe să aibă consecinţe în primul rând în sectorul bancar.Până în 2009, sectorul imobiliar s-a aflat în continuă creştere, iar instituţiile de credit nu s-au confruntat cu problema deprecierii activelor aduse drept garanţie. Odată cu prăbuşirea pieţei, băncile au fost nevoite să pună în aplicare ordinul BNR care prevede ca reevaluările să se facă o dată la trei ani sau anual în situaţia în care piaţa suferă modificări substanţiale. Deocamdată nu există o statistică referitoare la numărul băncilor care şi-au reevaluat portofoliile.„Cert este că nivelul garanţiilor este mai mic, iar impactul se vede în creşterea provizioanelor", afirmă Nicolae Cinteză, directorul Direcţiei de Supraveghere din BNR. La sfârşitul lunii februarie 2010, băncile raportaseră provizioane totale de 16,15 miliarde de lei, cu aproape 68% mai mult decât în urmă cu un an. Dintre acestea, peste 14 miliarde de lei, adică 87%, erau clasificate drept pierderi.

Deşi recunosc doar cu jumătate de gură, bancherii nu sunt deloc dispuşi ca aceste pierderi să le suporte singuri. Procesul de reactualizare a valorii colateralului presupune pentru bănci cheltuieli mai mari cu provizioanele şi, automat, profituri mai mici.

103

TEMA 9INVESTIŢIILE DIN PIAŢA FINANCIARĂ

9.1. Investiţiile financiare şi problemele lor de evaluare9.1.1.Elemente definitorii.9.1.2. Evaluarea activelor financiare.9.1.3. Graficul de tip japonez „candlesticks”.

9.2. Evaluarea în piaţa financiară9.2.1.Indici ai acţiunilor9.2.2.Indicatori moderni de măsurare a competitivităţii firmelor

9.3. Principalii 4 indicatori pentru evaluarea unei firme cotate

9.1. Investiţiile financiare şi problemele lor de evaluare9.1.1.Elemente definitoriiPiaţa de capital (în accepţiunea sistemului european) sau piaţa financiară (conform

teoriilor specifice sistemului anglo-saxon) reprezintă o piaţă specializată unde se intalnesc si se regleaza in mod liber cererea si oferta de instrumente financiare pe termen mediu si lung. Concret, este vorba despre o piata pe care se tranzactioneaza in mod liber valori mobiliare (actiuni, obligatiuni), piata ce are drept rol principal mobilizarea capitalurilor persoanelor (fizice şi juridice) care economisesc (cumparatorii de actiuni şi obligatiuni) şi care urmaresc plasarea profitabila a acestor capitaluri.

Piaţa de capital poate fi definită şi ca: “piaţă a tranzacţiilor cu titluri financiare emise de către stat, societăţi pe acţiuni şi unităţi administrativ teritoriale”11 sau ea reprezintă “ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se realizează transferul fondurilor de la cei care au surplus de capital (investitori) către cei care au nevoie de capital (emitenţi), cu ajutorul unor vehicule sau instrumente specifice (valori mobiliare) şi prin intermediul unor operatori specifici (societăţile de servicii de investiţii financiare). “12

Fiecare participant la această piaţă urmăreşte realizarea unor aspecte importante pentru activitatea sa. Astfel, emitenţii sunt interesaţi de tehnicile, dimensionarea şi etapizarea procesului de finanţare, iar investitorii de strategiile moderne de gestionare a portofoliilor. Societăţile de servicii de investiţii financiare sunt preocupate de diversificarea obiectului de activitate prin acoperirea unei game largi de activităţi, de configurare optimă a front-office-ului şi back-office-ului. Instituţiile de supraveghere urmăresc respectarea principiilor şi reglementărilor generale ale pieţei. Creatorii şi administratorii de pieţe (tehnicienii) sunt preocupaţi de aspecte mai puţin vizibile publicului larg, printre care: tehnicile de tranzacţionare, creditarea, garantarea, compensarea, decontarea operaţiunilor. Acestea constituie tehnica şi, în acelaşi timp, condiţia de existenţă a pieţei însăşi.

Pieţele de capital eficiente obligă companiile să concureze pe bază legală pentru fondurile investitorilor. Preţurile acţiunilor pot fi privite ca “eticheta” pentru valoarea pe care investitorii o asociază investiţiei lor. Deciziile necorespunzătoare ale conducerii companiilor generează, pe termen lung, nemulţumiri în rândul investitorilor. În timp ce companiile închise pot ascunde performanţe slabe, cel puţin pentru un timp, companiile deschise nu pot să-şi permită acest lucru.

Principalele beneficii ale pieţelor de capital asupra dezvoltării economice sunt: • eficienţa, competitivitatea şi solvabilitatea sectorului financiar; • accesul societăţii noi şi în formare la finanţarea prin acţiuni şi/sau obligaţiuni; • descentralizarea proprietăţii şi a distribuţiei averii; • solvabilitatea societăţilor comerciale.

Aceste beneficii trebuie să ţină însă cont şi de costurile şi dezavantajele pieţei de capital: ciclurile economice şi impactul asupra obţinerii capitalului, încrederea investitorilor, puterea sectorului financiar, etc. Simplu, investiţiile în piaţa financiară sunt derulate pe două niveluri:

11 Vergil Popescu, Maria – Ana Dumitrescu, Dicţionar de termeni şi expresii utilizate în tranzacţiile de bursă, Ed. Voreep Ex Im, Bucureşti, 1994, pag. 6812 Gabriela Anghelache, Bursa şi piaţa extrabursieră, Ed. Economică, Bucureşti, 2003, pag. 23

104

– Plasamente pe piaţa monetară şi valutară– Plasamente pe piaţa de capital

Complex, investiţiile în piaţa financiară presupun:– Tranzacţii cu diverse active şi prin diverse instrumente financiare clasice sau

inovaţii financiare.– Tranzacţii, inclusiv speculaţii pe o piaţă globalizată şi expusă unor riscuri foarte

diversificate.Instrumentele financiare se tranzacţionează pe pieţe reglementate sau prin sisteme

alternative. Acţiunile şi obligaţiunile societăţilor deţinute public, care întrunesc condiţiile de listare pe o piaţă reglementată, sunt tranzacţionate prin operatori de piaţă autorizaţi cum este Bursa de Valori Bucureşti, iar ale celor care nu întrunesc această condiţie, prin sisteme alternative de tranzacţionare (SAT), respectiv prin operatori de sistem autorizaţi, cum ar putea deveni actual Bursă Electronică RASDAQ.

Actorii pieţei de capital sunt:- emitenţii,- investitorii,- intermediarii,- operatorii de piaţă.

105

Piaţa de capital

AcţiuniObligaţiuniInstrumente derivateObligaţiuni convertibileContracte la termen (futures)

Piaţa primară Piaţa secundară

Plasament garantat

Plasament stand by

Plasament cel mai bun efort

Bursa de valori(piaţa organizată)

Piaţa OTC(piaţa alternativă)

Fig. 9.1. Structura pieţei de capital

A. Emitenţii

Emitenţii de valori mobiliare (acţiuni, obligaţiuni) reprezintă cererea de capital şi pot fi:- societăţi comerciale, care emit, de regulă, acţiuni;- băncile, care pot emite atât acţiuni cât şi obligaţiuni;

106

CNVM

Reglementare, control

Cerere capitalEmitenţiOfertă vânzare acţiuni, obligaţiuni

Ofertă capitalInvestitoriOfertă cumpărare preluare acţiuni, obligaţiuni

IntermediariSSIF (acţiuni,obligaţiuni)Traderi (derivate)Consultanţi investiţiiAgenţii ratingFond de compensare

Organisme plasament colectivSAIDepozitarOPCVM (fond, societăţi investiţii deschise)Altele (fond, societăţi investiţii închise)

Pieţe reglementate

Piaţa reglementată(Bursa)

Depozit central Sisteme alternative de tranzacţionare (OTC)

Casa de compensare

Fig. 9.2. Actorii pieţei de capital

- autorităţile locale (municipale) şi statele (banca centrală şi organisme guvernamentale) pot emite numai obligaţiuni.

Emisiunea de valori mobiliare poate fi:- iniţială (pentru constituirea capitalului);- subsecventă (pentru majorarea capitalului).Ambele tipuri se încadrează în piaţa primară de capital, cea care antrenează economisirea în

activitatea investiţională. Emitenţii cotaţi la BVB:- categoria a I-a (17 societăţi): ALRO SLATINA, AZOMUREŞ TÂRGU MUREŞ,

BRD, OLTCHIM RÂMNICU VÂLCEA, RAFINĂRIA ASTRA ROMANĂ PLOIEŞTI, RULMENTUL BRAŞOV, SIF BANAT CRIŞANA ARAD, SIF MOLDOVA BACĂU, SIF TRANSILVANIA BRAŞOV, ANTIBIOTICE IAŞI, OŢELINOX TÂRGOVIŞTE, BANCA TRANSILVANIA CLUJ NAPOCA, PETROM BUCUREŞTI, TURBOMECANICA BUCUREŞTI, ROLAST PITEŞTI, SIF MUNETNIA BUCUREŞTI, SIF OLTENIA CRAIOVA;

- categoria a II-a (44 de societăţi), între care: AEROSTAR BACĂU, ALTUR SLATINA,ARMĂTURA CLUJ NAPOCA, BERMAS SUCEAVA, CARBIT FOX TÂRNĂVENI, ELECTROAPARATAJ BUCUREŞTI, ELECTROPUTERE CRAIOVA, KANDIA EXECELENT BUCUREŞTI ETC.

- obligaţiuni municipale (emise de primăriile municipiilor Aiud, Alba Iulia, Arad, Cluj Napoca, Câmpulung Muscel, Deva, Oradea – 2 emisiuni, Predeal, Târgu Mureş - 2 emisiuni, Timişoara, Bacău – 2 emisiuni, Bistriţa, Deva, Giurgiu, Lugoj, Sebeş - 2 emisiuni, Slobozia;

- obligaţiuni corporative: SC IMPACT SA BUCUREŞTI, BRD – GROUPE SOCIETE GENERALE SA, RAIFFEISEN BANK, SC TBI LEASING SA, SC BCR LEASING BUCUREŞTI SA, FINANSBANK ROMÂNIA SA.

B. InvestitoriiInvestitorii pe piaţa de capital pot fi persoane fizice sau juridice, române sau străine care

apreciază că economiile lor (oferta de capital) pot fi cel mai bine fructificate prin cumpărare de acţiuni sau obligaţiuni, în calitate de investitori de portofoliu, fără a se implica în managementul firmei, sau în calitate de investitor majoritar, poziţie care presupune asumarea managementului.

Investitorii pot intra în posesia acţiunilor sau obligaţiunilor prin achiziţie pe o piaţă reglementată (bursă) şi sisteme alternative de tranzacţionare (OTC) sau pot apela la organisme colective de plasament care, la rândul lor, pot folosi fondurile colectate pentru investiţii pe piaţa valorilor mobiliare sau pe piaţa monetară (depozite bancare, titluri de stat sau operaţiuni valutare).

C. Intermediarii

Intermediarii pe piaţa românească de capital sunt:

a) Societăţile de servicii de investiţii financiare (SSIF) – sunt persoane juridice constituite sub formă de societăţi pe acţiuni, funcţionează numai pe baza autorizaţiei CNVM şi au ca obiect exclusiv de activitate prestarea de servicii de investiţii financiare. Serviciile prestate de SSIF sunt:- preluarea şi executarea ordinelor clienţilor de cumpărare sau vânzare de instrumente

financiare;- tranzacţionarea instrumentelor financiare pe cont propriu;- administrarea portofoliilor de conturi individuale ale investitorilor;- subscrierea de instrumente financiare;- acordarea de credite sau împrumuturi de instrumente financiare;- consultanţă de investiţii, structură de capital, fuziuni şi achiziţii.

b) Traderii sunt persoane juridice autorizate de CNVM care efectuează în nume şi pe cont propriu tranzacţii cu instrumente financiare derivate, de natura contractelor futures şi opţiuni.

107

c) Consultanţii de investiţii sunt persoane fizice sau juridice, autorizate de CNVM, care prestează cu titlu profesional servicii de consultanţă de investire cu privire la instrumentele financiare. Prin consultanţă de investiţii se înţelege recomandarea dată unui client în legătură cu una sau mai multe tranzacţii cu instrumente financiare.

d) Fondul de compensare al investitorilor este autorizat de CNVM, are ca membrii intermediarii sau societăţile de administrare a investiţiilor iar scopul său este de compensa pe investitori în situaţia incapacităţii unui membru de a returna fondurile băneşti sau instrumentele financiare datorate sau aparţinând investitorilor.

D. Organisme de plasament colectiv(OPC)OPC-urile sunt entităţi autorizate, cu sau fără personalitate juridică care atrag în mod public

sau privat resurse financiare ale persoanelor fizice şisau juridice, în scopul investirii acestora. Din sfera OPC fac parte:

- societăţile de administrare a investiţiilor (SAI) sunt organizate ca persoane juridice şi sunt autorizate de CNVM, au ca obiect de activitate administrarea organismelor de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM) sau alte organisme de plasament colectiv (AOPC).

- depozitarul este o instituţie de credit, autorizată de Banca Naţională a României şi avizată de CNVM, pentru activitatea de depozitare, căreia îi sunt încredinţate spre păstrare în condiţii de siguranţă toate activele unui OPCVM.

- organismele de plasament colectiv în valori mobiliare (OPCVM) sunt fondurile deschise de investiţii, societăţile de investiţii, autorizate de CNVM, care au ca scop unic efectuarea de investiţii colective, plasând resursele băneşti în instrumente financiare lichide şi operând pe principiul diversificării riscului şi administrării prudenţiale. Titlurile de participare sunt, la cererea deţinătorilor, răscumpărabile continuu din activele respectivelor organisme.

- Organismele de plasament colectiv, altele decât OPCVM, denumite prescurtat AOPC, autorizate de CNVM, atrag în mod public resurse financiare ale persoanelor fizice şi juridice, şi se constituie sub forma fondurilor închise de investiţii (prin contract de societate) sau sub formă de societate de investiţii de tip închis (prin act constitutiv). Cele 5 SIF-uri sunt tratate de reglementările româneşti drept societăţi de investiţii de tip închis.

E. Pieţe reglementateInstrumentele financiare se tranzacţionează pe pieţe reglementate. Pieţele reglementate se

organizează şi se administrează ca societăţi pe acţiuni (operator de piaţă, denumit uzual bursa de valori sau bursa de acţiuni), cu autorizarea şi sub supravegherea CNVM. Modul de organizare şi funcţionare al pieţei reglementate este stabilit de operatorul de piaţă prin reglementări proprii, aprobate de CNVM.

Bursa de Valori BucurestiActivitatea bursiera in tara noastra dateaza din anul 1839, prin intemeierea burselor de

comert. La 1 decembrie 1882 a avut loc deschiderea oficiala a Bursei de Valori Bucuresti (BVB), iar peste o saptamana a aparut si cota bursei, publicata in Monitorul Oficial. Dupa o intrerupere de 5 decenii, Bursa de Valori Bucuresti a fost reinfiintata in anul 1995, prima zi de tranzactionare fiind 20 noiembrie 1995, zi in care s-au tranzactionat 905 actiuni a 6 societati cotate. Din momentul redeschiderii, bursa a cunoscut o dezvoltare continua.

Cotarea ("admiterea") unei valori mobiliare la Bursa de Valori reprezinta o recunoastere a activitatii eficiente a societatii emitente, datorita unor criterii ce trebuie indeplinite in vederea cotarii, criterii ce se refera la emisiunea de valori mobiliare, gestiunea societatii emitente, activitatea desfasurata, informarea investitorilor, etc. Cotarea se poate face la categoria I sau la categoria a II-a (numita si categorie de baza), categoria I necesitand indeplinirea unor criterii suplimentare de catre emitenti, printre care se mentioneaza desfasurarea unei activitati profitabile in ultimii doi ani. In acest mod, societatile cotate la bursa de valori sunt impartite in doua categorii, oferind investitorilor un prim criteriu de apreciere a eficientei acestora.

Pe langa aceasta recunoastere a activitatii lor eficiente, pentru societatile emitente, cotarea aduce si alte avantaje. Ne referim in primul rand la un avantaj legat de imaginea si publicitatea societatilor cotate - acestea beneficiind de o mediatizare intensa si devenind cunoscute in opiniei publice si comunitatii de afaceri, in randul carora se afla potentialii clienti si actionari ai societatilor.

108

Un alt avantaj se refera la registrul actionarilor, care este tinut in mod exact si la zi de catre sistemul informatizat al bursei de valori, nemaifiind necesara tinerea acestuia de catre societatea emitenta.

Prin sistemul electronic de tranzactionare al BVB se tranzactioneaza si actiunile de pe piata valorilor mobiliare necotate. Aceasta este o sectiune speciala a bursei pe care se tranzactioneaza actiuni ce au fost retrase de la cota bursei (datorita evolutiilor slabe, la cerere, etc) dar care se tranzactioneaza in continuare prin intermediul Bursei de Valori. Aceste societati nu mai sunt considerate cotate la bursa, iar tranzactionarea actiunilor lor implica riscuri mai mari.

Bursa Electronica Rasdaq Pe RASDAQ (Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotations), sunt

tranzactionate valorile mobiliare neincluse la Cota Bursei de Valori. Prima zi de tranzactionare pe piata Rasdaq a fost 1 noiembrie 1996, cand s-au tranzactionat actiunile a 3 societati.

Actiunile listate pe aceasta piata sunt rezultate in urma procesului de privatizare in masa, ce a dus la o crestere exploziva a numarului de societati tranzactionate (ion prezent in jur de cateva mii). Desigur, datorita conditiilor specifice pietei romanesti, numai un numar redus al acestora (de ordinul sutelor) se tranzactioneaza regulat si au o piata ordonata a valorilor mobiliare.

Societatile listate pe piata Rasdaq sunt impartite in trei categorii dupa sistemul utilizat de bursa de valori: Categoria I, Categoria a II-a si Categoria de baza.

Bursa Electronica Rasdaq se afla intr-un proces de fuziune cu Bursa de Valori Bucuresti. Piata rezultata, ce va pastra numele si infrastructura BVB, va oferi investitorilor o oferta integrata, mai eficienta si mai vizibila pe plan regional.

Valorile mobiliare care nu îndeplinesc cerinţele de admitere la tranzacţionare pe o piaţă reglementată pot fi tranzacţionate în cadrul unui sistem alternativ de tranzacţionare.

Toate clasele de valori mobiliare tranzacţionate pe o piaţă reglementată sau în cadrul unui sistem alternativ de tranzacţionare sunt depozitate la depozitarul central autorizat, în vederea efectuării în mod centralizat a operaţiunilor cu valori mobiliare şi asigurării unei evidenţe unitare a acestor operaţiuni.

9.1.2. Evaluarea activelor financiareActivele financiare sunt disponibilităţi, creanţe şi instrumente de capital ale unei entităţi

(state, comunităţi locale, întreprinderi, persoane), inclusiv drepturi contractuale, care conferă posibilitatea schimbării unor instrumente financiare cu altele.

Activele cunoscute sub numele de investiţii financiare pot fi clasificate în funcţie de perioada pentru care aceste active vor fi deţinute (investiţii financiare curente, numite şi valori de trezorerie şi investiţii financiare pe termen lung, numite imobilizări financiare).

Simplificat, există 3 tipuri de evaluare, care lucrează cu valori diferite:• Evaluarea iniţială (la achiziţie, valoarea la care va fi recunoscut în contabilitate un

activ financiar este costul său de achiziţie).• Evaluarea bilanţieră la valoarea justă (la cost sau valoarea din contract, mai puţin ajustările

pentru pierdere de valoare). • Valoarea justă este definită ca valoarea la care poate fi tranzacţionat un activ, de bunăvoie,

între părţi aflate în cunoştinţă de cauză, în cazul unei tranzacţii în care preţul este determinat în mod obiectiv.

Investitorii financiari trebuie să ia în considerare două elemente esenţiale:• diverse efecte urmărite prin plasarea banilor, între care esenţial este venitul aşteptat

pe anumite perioade de timp;• riscul tipului de investiţie în care s-au plasat banii, acest risc fiind aflat într-o

relaţie de directă proporţionalitate cu mărimea venitului aşteptat. Protectia investiţiilorEvolutia valorilor mobiliare pe piata nu este niciodata sigura, performantele anterioare ale

unei valori mobiliare nu pot garanta si performantele sale viitoare, iar investitia realizata in acea valoare prezinta un grad specific de risc.

RisculUn indicator de luat in considerare in momentul investirii in piata de capital este riscul. Singura

109

problema este ca de obicei atat riscul cat si profitul merg in tandem, fiind astfel direct proportionale ( cu cat posibilitatea de a castiga este mai mare, cu atat mai mare este si riscul ).

Indicatorii financiari tradiţionali reflectă performanţa istorică a companiilor, având o relevanţă limitată în previzionarea evoluţiei viitoare a acestora. Indicatorii financiari moderni se bazează pe conceptul de creare de valoare, având o relevanţă puternică privind exprimarea performanţei financiare reale.Analiza tehnică şi analiza fundamentală sunt legate intrisec de procesele de evaluare a activelor şi investiţiilor financiare.

Analiza tehnică este procesul de studiere a istoriei cursului valorilor mobiliare, într-un efort de a determina cursuri probabile viitoare. Specialiştii în analiză tehnică, pornesc de la premisa că forţele cererii şi ofertei sunt reflectate de preţurile şi volumele titlurilor tranzacţionate. Prin examinarea aceste structuri, ei pot realiza previziuni cu privire la sensul şi valoarea evoluţiilor viitoare a cursurilor valorilor mobiliare.

În sensul cel mai restrâns al analizei tehnice, se consideră că fluctuaţiile preţului reflectă forţe şi influenţe atât raţionale cât şi emoţionale. Mişcările preţului, oricare ar fi factorii care le determină, odată apărute, vor persista încă o perioadă de timp, putând fi astfel detectate.

Activitatea tehnicianului se orientează în două direcţii: -să identifice tendinţa, de creştere, descreştere, stagnare;-să determine sfârşitul trend-ului, momentul când preţurile încep să evolueze în direcţia

opusă acestuia. Prin utilizarea indicatorilor de analiză specialiştii în analiză tehnică obţin informaţii

referitoare la evoluţia întregii pieţe prin următoarele trei tipuri de semnale : ← • indicatori care arată ce fel de investitori cumpără şi vând acţiuni; ← • indicatori care evaluează activitatea pe piaţă; ← • indicatori care relevă psihologia indivizilor.

Analiza fundamentală permite specialistului să determine randamentul pentru o anumită perioadă şi riscul obţinerii beneficiului respectiv, însă numai aceste evaluări nu sunt suficiente pentru a indica dacă e bine să se cumpere sau să se vândă un titlu. Analiza tehnică este importantă în indicarea momentului lansării ordinului de vânzare sau cumpărare - ordin fundamentat, de altfel, pe previziunile referitoare la risc şi rentabilitate.

Se consideră că există cumpărători, care sunt mai “inteligenţi”, mai informaţi, mai rapizi în decizii decât alţii, achiziţiile şi vânzările de titluri vor fi coordonate cu acţiunile acestor investitori, în măsura în care pot fi identificaţi. Dacă aceştia nu cumpără şi preferă să-şi sporească poziţia de lichiditate, se va adopta o tactică similară, lucru, ce presupune, însă identificarea corectă a investitorilor „inteligenţi”, precum şi determinarea exactă a informaţiilor care dezvăluie acţiunile lor.

S-au dezvoltat o serie de teorii care studiază comportamentul unor astfel de investitori, care acţionează pe piaţă: teoria „odd-lot”-urilor, care studiază acţiunile micilor investitori, teoria investitorilor instituţionali, cei care gestionează volume mari de bani, şi teoria insiderilor, comportamentul acelor investitori care fac parte din organizaţia a căror titluri le tranzacţionează. Deci, practic se urmăreşte comportamentul unor investitori de diverse calibre economice sau ca organizare.

9.1.3. Graficul de tip japonez „candlesticks”

În anii 1600 japonezii au inventat o metodă de analiză tehnică pentru a analiza contractele de orez. Această tehnică a fost numită “analiza candlestick”. Steven Nison a popularizat graficul prin candlestick în restul lumii şi a devenit cel mai cunoscut expert în interpretarea acestui tip de grafic.

Metoda de reprezentare grafică prin candlesticks (sfeşnice) este oarecum similară celei prin bare. Reprezentarea grafică prin metoda candlesticks permite evidenţierea evoluţiei de ansamblu a unei zile bursiere (de creştere sau scădere), prin compararea cursului de închidere cu cel de deschidere.(fig .9.3)

110

Fig. 9.3. Elementele reprezentării grafice prin „candlestick”

Plecând de la concepţiile orientale despre cele două tipuri de energie (Yin, negativă şi Yang pozitivă), analiştii japonezi realizează o similitudine între comportamentul bursier al unei zile şi infuziile de energie corespunzătoare. Astfel, un curs de închidere superior celui de deschidere corespunde unei zile cu energie negativă (zi Yin sau zi negativa), iar un curs de închidere inferior unuia de deschidere corespunde unei zile de energie pozitivă (zi Yang sau zi pozitivă). Axioma metodei rezidă în interpretarea că o piaţa este economic pozitivă dacă se înregistrează evoluţii ascendente ale cursurilor titlurilor (sau ale indicelui general). Graficul corespunzător va fi format din mai multe desene standard, care au însă elemente comune .

- un dreptunghi vertical (corpul), ale cărui limite sunt date de cursurile de închidere şi de deschidere ale zilei respective.

- bare verticale pe linia mediană a dreptunghiului, dar în afara acestuia, denumite umbre, ce reprezintă cursurile extreme ale zilei respective (situate în afara intervalului deschidere–închidere).

- culoarea corpului reprezentă evoluţia bursieră a zilei: pozitivă (dreptunghi alb) sau negativă (dreptunghi negru).

Acest tip de figură (candlestick) permite o mai bună analiză a evoluţiei bursiere pe parcursul unei zile, atât pentru un anumit titlu mobiliar, cât şi pentru piaţa în ansamblul său. În funcţie de valorile pe care le iau cele patru tipuri de cursuri dintr-o zi se pot determina mai multe configuraţii de bază care se pot clasifica în trei mari categorii: configuraţii de creştere, de scădere sau neutre.

Pentru exemplificare se va folosi graficul candlestick al firmei CORN LTD. În figura 9.4. se poate observa că trendul de creştere este însoţit de linii goale (preţ de închidere mai mare decât preţul de deschidere), iar trendul descrescător este însoţit de linii umplute (preţul de deschidere este mai mare decât preţul de închidere) .

111

Fig. 9.4. Evoluţia cursurilor acţiunilor firmei Corn Ltd reprezentată cu ajutorul graficului candlestick

Liniile „bearish înghiţitoare” apar în punctele A şi B (şi preţul se micşorează substanţial). Liniile „bullish înghiţitoare” apar în punctele 1,2,3 şi preţul urcă în mod substanţial.

Graficele indică o evoluţie precisă a preţurilor într-o anumită perioadă de timp. Din studiul graficelor, un investitor poate să-şi facă o imagine despre volatilitatea pieţei -un element important în evaluarea riscului unei tranzacţii. Graficele pot fi folosite şi ca instrumente de management financiar, ele ajută la stabilirea punctelor limită şi stop, ele reflectă comportamentul pieţei, comportament care poate fi subiectul unor repetări în viitor generând aşa-numita sezonalitate a preţurilor

Există o serie de aplicaţii pe calculator, unele chiar adevărate sisteme expert, care sunt folosite de investitori pentru a-şi construi propria prognoză privind evoluţia preţurilor. În prognoza pieţei s-au făcut paşi însemnaţi cu rezultate foarte bune, în special, în prognoza pe perioadă scurtă.

9.2. Evaluarea în piaţa financiară9.2.1.Indici ai acţiunilorPreţul unei acţiuni nu este influenţat doar de situaţia firmei respective ci şi de starea

economiei în ansamblu. În acest sens, preţul acţiunilor este supus influenţei factorilor macroeconomici: deficit bugetar, inflaţie, şomaj, curs de schimb, etc. De aceea, pentru aprecierea stării unei societăţi se ia în considerare şi starea economiei în ansamblu. În consecinţă pe piaţa de capital se calculează şi se urmăresc nu numai indicii fiecărei acţiuni, ci şi indicii agregaţi, care se reflecte situaţia întregii pieţe, deci a economiei.

I. Indici internaţionaliPe toate pieţele se calculează indici de preţuri: în US – Dow Jones, în Japonia – Nikkei, în

Anglia- FT, în Germania – DAX, în Franţa – CAC.

Tabelul 9.1. Principalii indici internaţionali

Piaţa Indice Conţinutul Utilizarea

New YorkDow Jones(industriales)

Media cursurilor primelor 30 de titluri industriale americane

Indică tendinţa bursei de pe Wall Street

NYSEComposite

Indice compus ce cuprinde 1500 de valori, determinat în funcţie de coeficientul de capitalizare bursieră

Exprimă tendinţa de evoluţie a ansamblului valorilor importante pentru piaţa americană

112

Standard and Poors

Capitalizarea bursieră a 500 de titluri cotate la NYSE, AMEX şi OTC

Indice considerat de către specialişti drept cel mai reprezentativ pentru evoluţia pieţei

Tokio NIKKEI Media cursurilor a 225 de titluri cuprinse în prima secţiune a TSE

Reprezintă aproape 50% din capitalizarea bursieră a primei secţiuni la Tokio Stock Exchange (TSE)

Topix Capitalizarea bursieră a primei secţiuni a TSE

Reprezentativ pentru tendinţa de ansamblu a pieţei

TSE Capitalizarea bursieră pentru secţiunile I şi II de la TSE (peste 15000 de titluri)

Indicator mai amplu decât Topix cu valabilitate mai mare pentru întreprinderile mijlocii

Londra FR-30(ordinary index)

Media geometrică a cursurilor celor mai mari 30 titluri listate

Indicator instantaneu cel mai utilizat la Londra

FTSE-100 Capitalizarea bursieră a celor mai mari 100 de companii

Indicator de tehnică valabil pentru urmărirea marilor corporaţii

Frankfurt FAZ Media cursurilor bursiere a 100 de mari titluri (curs ponderat cu valoarea nominală)

Indicator reprezentativ pentru 15 sectoare diferite de activitate

DAX-30 Media cursurilor a 30 de mari titluri (curs ponderat cu valoarea nominală)

Indicator de referinţă pentru ansamblul pieţei

Paris CAC-40 Media cursurilor celor mai mari 40 de companii de pe piaţa la termen (calculat pe baza coeficientului de capitalizare bursieră)

Reflectă tendinţa pieţei pentru firmele considerate

SBF Determinat pe baza coeficientului de capitalizare bursieră pentru 239 de valori mobiliare

Este reprezentativ pentru ansamblul pieţei

Indicele Dow Jones este cel mai cunoscut şi cel mai citat indice pe piaţa de acţiuni. Fondatorul acestui indice este Clarles Henry Dow, care a început să publice indicele său la 3 iulie 1884 într-un ziar care ulterior, în 1889 a devenit parte a Wall Street Journal. De atunci, indicele Dow este precizat zilnic în prestigiosul ziar menţionat, sub formă de grafice şi date statistice.

De fapt, indicele Dow Jones se referă la sectorul industrial şi se bazează pe agregarea preţurilor şi volumelor de tranzacţii la 30 de mari companii americane.

Indicele este criticat pentru faptul că reflectă numai acţiuni bune (blue chips) şi nu reprezintă marele număr de companii mici şi mijlocii care sunt cotate la Bursa de acţiuni din New York.

În afară de indicele Dow pentru sectorul industrial, se calculează un indice pentru transporturi (cuprinde 20 de mari companii americane de căi ferate, aeriene, navale şi de transporturi combinate) şi unul pentru utilităţi (15 companii din energie electrică şi gaze naturale). Se calculează şi un indice Dow 65 Composit, reprezentând media sectoarelor industrial, transporturi şi utilităţi.

În SUA se publică de asemenea:- Indicele preţurilor acţiunilor Standard and Poor (din 1923) , cunoscut sub prescurtarea

S&P 500, care se bazează pe preţul acţiunilor a 500 de companii din industrie, căi ferate şi utilităţi;

- Indicele Bursei de acţiuni de la New Zork – NYSE, care se bazează pe preţul acţiunilor a 1500 de companii;

- Indicele Bursei de acţiuni Americane (AMEX), care se bazează pe preţul tuturor acţiunilor cotate la AMEX;

113

Pentru piaţa OTC americană se calculează 7 indici: composit, industrial, bănci, asigurări, alte sectoare financiare, transporturi, utilităţi, acoperind peste 3000 de companii ale căror acţiuni sunt tranzacţionate pe această piaţă.

II. Indicii pieţei acţiunilor în Româniaa) Indicii BVB sunt: BET, BET-C, BET-FI şi ROTX.- indicele BET Scopurile creării primului indice BET al Bursei de Valori Bucureşti sunt:- reflectarea tendinţei de ansamblu a preţurilor corespunzătoare celor mai lichide şi active

10 societăţi tranzacţionate în cadrul BVB, care sunt selectate din lista tuturor societăţilor cotate la BVB, exclusiv SIF, aplicându-se totodată şi criteriul diversificării activităţilor societăţilor respective;

- furnizarea unei baze adecvate pentru tranzacţionarea instrumentelor derivate pe indici (index options şi contracte futures) pentru a asigura mecanismele de acoperire a riscului pentru investitori.

Principiul de calcul aplicat pentru indicele BET este similar cu cel utilizat pentru majoritatea indicilor bursieri, constând în aplicarea unei formule Laspreyres (medie ponderată calculată pe baza capitalizării). Indicele BET este calculat prin aplicarea unei metode de ponderare cu capitalizarea preţurilor celor mai lichide 10 societăţi listate, exclusiv SIF. Pentru simbolurile respective, preţurile înregistrate în fiecare şedinţă de tranzacţionare sunt raportate la preţurile înregistrate în şedinţa de tranzacţionare de referinţă pe baza formulei următoare:

unde:- N este numărul de simboluri incluse în portofoliul indicelui: 10;- p0 este preţul de închidere a simbolului i înregistrat în piaţa principală (piaţa Regular) în

şedinţa de tranzacţionare de referinţă (corespunzătoare ultimei actualizări a coşului indicelui, considerată a fi t = 0);

- pit este preţul de închidere a simbolului i înregistrat în piaţa principală în şedinţa de tranzacţionare t;

- wfi0 este factorul de ponderare corespunzător simbolului i în şedinţa de tranzacţionare a referinţă.

Pentru selectarea societăţilor incluse în portofoliul indicelui se aplică următoarele reguli:- societăţile trebuie să dispună de cea mai mare capitalizare bursieră;- suma capitalizării societăţilor ale căror acţiuni sunt incluse în portofoliul indicelui BET

trebuie să reprezinte cel puţin 60% din capitalizarea bursieră totală;- selectarea societăţilor trebuie să asigure diversificarea portofoliului indicelui;- acţiunile societăţilor incluse trebuie să fie cele mai lichide;- valoarea totală tranzacţionată a acţiunilor incluse în portofoliul indicelui trebuie să

reprezinte cel puţin 70% din valoarea totală tranzacţionată la BVB. - indicele BET – CAl doilea indice al BVB a fost creat pentru a reflecta evoluţia de ansamblu a preţurilor

tuturor societăţilor listate la BVB (cu excepţia SIF). Necesitatea creării acestui indice compozit a fost impusă şi de creşterea numărului de societăţi listate la BVB.

Metoda de calcul aplicată pentru indicele BET-C este identică cu cea utilizată pentru indicele BET şi similară cu cea folosită pentru indicii din generaţia a doua (S&P 500, FT-SE100, CAC40, ATX, etc.) .

În vederea includerii unei societăţi în indicele BET-C este necesar ca respectiva societate să fie listată la BVB (aceasta fiind singura regulă de selecţie utilizată pentru BET-C). SIF-urile nu sunt incluse în indicele BET-C.

114

- BET-FIFiind primul indice sectorial lansat de BVB, BET-FI reflectă tendinţa de ansamblu a

preţurilor fondurilor de investiţii tranzacţionate în cadrul BVB. Metoda de calcul este identică cu cea aplicată pentru indicii BET şi BET-C. Singura regulă privind includerea unui fond de investiţii în indicele BET-FI este ca acesta să fie listat la BVB. Societăţile componente BET-FI sunt cele cinci fonduri de investiţii: SIF1 Banat-Crişana, SIF2 Moldova, SIF3 Transilvania, SIF4 Muntenia, SIF5 Oltenia.

- ROTXBursa de Valori Bucureşti şi Bursa de Valori din Viena (Wiener Borse AG) au lansat la 15

martie 2005 indicele ROTX. Romanian Traded Index este un indice calculat pe baza preţurilor acţiunilor celor mai tranzacţionate 6 societăţi listate la BVB.

Indicele ROTX constituie o referinţă pentru piaţa de capital din România şi un activ suport pentru instrumentele financiare derivate (contracte futures şi options) sau produse structurate (warante, certificate şi swap-uri).

ROTX este un indice de preţuri ponderat cu capitalizarea de piaţă a societăţilor incluse în coşul indicelui, calculat şi diseminat în timp real (9:00 – 17:00 ora Europei Centrale). Indicele ROTX este dezvoltat pe baza metodologiei familiei de indici CECE, compoziţia fiind revizuită trimestrial.

b) Indicii OTC sunt: RASDAQ-C, RAQ-I şi RAQ-IIBursa Electronică RASDAQ a lansat la 31 iulie 1998 propriul indice cu caracteristică

bursieră: Indicele RASDAQ Composit (RASDAQ-C)care ia în calcul toate societăţile listate la cota BER. El urmăreşte sintetizarea tendinţei globale a preţurilor acţiunilor emise de societăţile listate.

Din punct de vedere al metodologiei de calcul, indicele RASDAQ Composit se încadrează în familia de indici bursieri ponderaţi prin capitalizare bursieră. Elementele care definesc calculaţia sunt:

- valoarea divizorului din momentul de referinţă (t=0) care se calculează astfel:

- valoarea curentă a indexului se calculează ca:

în care:pi0 – preţul de închidere al acţiunilor societăţii i în ziua de referinţă (t=0);pit - preţul ultimei tranzacţii realizate cu acţiunile societăţii i;wfi0 – factorul de ponderare corespunzător emitentului i în şedinţa de tranzacţionare de

referinţă;wfit - factorul de ponderare corespunzător emitentului i la data curentă;D0 – divizorul din momentul de referinţă;Dt – divizorul la data curentă;I0 – valoarea iniţială a indicelui;It - valoarea curentă a indicelui;N – numărul de societăţi comerciale cuprinse în portofoliul indexului. Singura condiţie pentru ca un emitent să fie inclus în RASDAQ-C este listarea la Bursa

Electronică RASDAQ. Odată cu lansarea categoriilor de excelenţă pe Bursa Electronică RASDAQ, au fost

introduşi indicii RAQ-I şi RAQ-II pentru a reflecta evoluţia de ansamblu a preţurilor emitenţilor de top listaţi pe piaţa RASDAQ la Categoria I şi respectiv, Categoria II.

9.2.2.Indicatori moderni de măsurare a competitivităţii firmelor

115

Atingerea obiectivului major al firmei, maximizarea valorii globale, nu poate fi realizată decât prin crearea de valoare la nivelul întregii firme. Performanţa globală se defineşte în funcţie de capacitatea firmei de a creea valoare tuturor deţinătorilor săi de interese (stockholders) adică acţionari, creditori, salariaţi, furnizori, comunitatea locală etc.

Maximizarea valorii acestor indicatori conduce la crearea de valoare, deci la majorarea valorii globale a firmei.

Principalii indicatori moderni de măsurare a performanţelor firmelor, promovaţi de autorii lor, respectiv de diverse cabinete de consultanţă renumite, sunt:

Valoarea de piaţă adăugată (în engl. Market value added-MVA) Supracâştigurile (în eng. Excess return) Valoarea economicã adãugatã (în engl. Economic value added-EVA) Rata de rentabilitate a capitalului investit (în engl. Return on Capital Investited–ROCI sau ROCE), Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (în engl. Cash Flow Return on Investment–CFROI), Randamentul total al afacerii (în engl. Total Business Return–TBR), Randamentul acþiunilor (în engl. Total Shareholder Return - TSR)În literatura de specialitate, sunt menţionaţi şi alţi indicatori moderni de măsurare a

performanţelor, mai puţin cunoscuţi sau similari celor menţionaţi anterior, cum ar fi profitul economic (în engl. Economic Profit), valoarea adăugată a acţionarilor (în engl. Shareholder ValueAdded) etc. Toţi aceşti indicatori se bazează pe conceptul de creare de valoare, ceea ce le conferă o relevanţă superioară celei a indicatorilor financiari clasici.

Urmărirea evoluţiei acestor indicatori de către manageri şi efectele asupra modificării valorii de piaţă a firmelor cotate reprezintă criterii eficiente de stabilire şi remunerare a rezultatelor echipei manageriale cât şi o pârghie de îmbunătăţire a guvernanţei corporative a întreprinderilor cotate.

Valoarea de piaţă adăugată (MVA) reprezintă diferenţa dintre valoarea de piaţă a unei întreprinderi (suma capitalului propriu şi a datoriilor) şi capitalul investit al acesteia, conform formulei:

MVA = Valoarea de piaţă – Capitalul investit

Astfel, valoarea de piaţă a întreprinderii include valoarea de piaţă a tuturor capitalurilor acesteia, respectiv valoarea de piaţă a capitalului propriu şi valoarea de piaţă a capitalului împrumutat. Capitalul investit prezintă capitalul investit de furnizorii de capital ai firmei. Se consideră că societatea creează valoare atunci când indicatorul MVA este pozitiv, respectiv valoarea de piaţă a capitalului, care depinde de aşteptările investitorilor privind fluxurile viitoare de lichidităţi, depăşeşte capitalul investit în afacere. Dimpotrivă, valoarea negativă a MVA demonstrează că previziunile privind capacitatea managementului de a utiliza eficient capitalul sunt nefavorabile, deci valoarea de piaţă asociată firmei este inferioară capitalului investit.

Aparent, maximizarea MVA este urmată automat de creşterea valorii firmei. Există totuşi cazuri când maximizarea MVA conduce la reducerea valorii firmei, ca urmare a unor proiecte de investiţii ineficiente cu o rată internă de rentabilitate inferioară (RIR) costului capitalului, sau o valoarea netă prezentă (NPV) negativă. De asemenea, majorarea vânzărilor prin extinderea reţelelor de distribuţie, promovarea corespunzătoare a produselor, îmbunătăţirea calităţii produselor sau extinderea cotei de piaţă, nu reprezintă întotdeauna o modalitate sigură de creştere a valorii firmei. Deci MVA se majorează doar dacă capitalul suplimentar investit generează o rentabilitate mai mare decât costul actual al capitalului.

Luând în considerare cele menţionate anterior, acest indicator nu surprinde costul capitalului investit în companie, ci doar capitalul investit în integralitatea sa. Alt dezavantaj al acestui indicator este că nu ţine cont de politica de dividend a firmelor, atât din punct de vedere alacordării sau neacordării de dividende, cât şi al nivelului acestora. Fără îndoială că o firmă care distribuie dividende semnificative acţionarilor are o capacitate mai mare de a genera valoare decât una similară din punct de vedere al MVA obţinut, dar care nu a acordat niciodată dividende.

116

Supracâştigurile (Excess return) reprezintă un indicator cu valoare informaţională superioară faţă de MVA, deoarece ia în considerare costul capitalului la începutul perioadei de calcul, precum şi sumele distribuite către acţionari sub formă de dividende, răscumpărări de acţiuni etc.

Supracâştigurile reprezintă diferenţa dintre câştigurile actuale (la momentul N) şi câştigurile previzionate de acţionari:

SupracâştigurileN = Câştigurile actualeN - Căştigurile estimateN

Câştigurile previzionate sunt echivalente cu valoarea actualizată a capitalului investit iniţial, iar câştigurile actuale se determină pe baza capitalizării bursiere actuale şi a valorii actualizate a dividendelor istorice, în funcţie de rata de rentabilitate estimată de investitori. Dividendele includ toate plăţile către acţionari, respectiv dividendele propriu-zise, răscumpărările de acţiuni etc. Astfel, supracâştigurile se pot calcula cu următoarea formulă:

SupracâştigurileN = Dividende1 (1+ke)N-1 + Dividende2(1+ke)N-1 + Dividende3(1+ke)N-1 + .... + DividendeN(1+ke)N-1 + Capitalizare bursierăN – Valoarea capitalului0(1+ke)N

unde:Dividende1, Dividende2, Dividende3, ...... DividendeN = plăţi istorice (dividende, răscumpărări de acţiuni etc.) efectuate către acţionari până în momentul evaluării;Capitalizarea bursierăN = valoarea capitalului propriu la sfârşitul perioadei de evaluare;Valoarea capitalului0 = valoarea capitalului la începutul perioadei de evaluare.Deoarece supracâştigurile se calculează în funcţie de valoarea de piaţă a capitalului propriu,

rezultă că acest indicator este util doar pentru aprecierea performanţei firmelor cotate. Deasemenea, indicatorul se utilizează doar pentru exprimarea performanţei din perspectiva maximizării averii acţionarilor, şi nu este relevant pentru evaluarea şi motivarea managerilor. Indicatorul supracâştiguri determină surplusul de valoare creat de manageri peste aşteptările investitorilor, dar nu se poate aplica la nivelul structurilor organizatorice ale companiilor.

Similar indicatorului MVA, supracâştigurile se pot calcula doar la nivelul întregii companii. În ciuda limitelor sale, totuşi există o relaţie directă între valoarea firmei şi supracâştigurile obţinute. Astfel, întreprinderile competitive cu un management eficient, care generează profituri mari şi implicit dividende consistente prin valorificarea avantajului lor competiţional, sunt apreciate de investitorii actuali şi potenţiali, şi deci creează valoare acţionarilor. Firmele cu supracâştiguri pozitive înregistrează, de regulă, creşteri semnificative ale preţului acţiunilor lor.

Conţinutul informaţional al indicatorilor MVA şi supracâştiguri este totuşi limitat din cauza intervalului relativ lung pentru care se recomandă calcularea lor. Aceşti indicatori nu prezintă utilitate în exprimarea performanţei firmelor pe perioade mai scurte de timp, de exemplu luni sau trimestre.

Valoarea economică adăugată (EVA)EVA constituie un indicator de măsurare a performanţei întreprinderii promovat de

cabinetul de consultanţă Stern Steward. Valoarea economică adăugată reprezintă diferenţa dintre rezultatul din exploatare (Rexpl.) şi cheltuielile aferente capitalului investit, conform formulei:

EVA = Rexpl - Cheltuieli aferente capitalului investit = Rexpl - C i x K c

Cheltuielile aferente capitalului investit = C i x K cunde:Ci = capitalul total investit în întreprindereKc = costul capitalului total investit (costul mediu ponderat al capitalului)Acest indicator este relativ simplu de calculat dacă se cunoaşte rezultatul operaţional,

capitalul investit şi costul mediu ponderat al capitalului. Spre deosebire de indicatorii MVA şi supracâştigurile, EVA se poate determina atât la nivelul global al întreprinderii, cât şi la nivelul diverselor subdiviziuni organizatorice, linii de producţie, indiferent dacă societatea respectivă este sau nu cotată pe piaţa de capital. În plus, EVA permite calcularea performanţei întreprinderii pe perioade mai scurte de un an deoarece se exprimă în funcţie de rezultatul contabil din exploatare.

Comparativ cu profitul contabil, valoarea economică adăugată - denumită generic şi „profit economic„ - are o valoare informaţională superioară deoarece ia în considerare nu numai câştigurile generate de utilizarea capitalului firmei, respectiv profitul contabil, dar şi costul asociat acestui capital. Astfel, se remarcă relevanţa EVA în cuantificarea capacităţii firmei de a creea valoare

117

pentru furnizorii de capital, costul capitalului fiind măsura rentabilităţii medii aşteptate de investitori în condiţii similare de risc.

Ceea ce contează pentru proprietarii de capital şi pentru investitorii potenţiali, este nu obţinerea de EVA pozitiv pe perioade scurte sau anual, ci menţinerea constantă sau chiar creşterea valorii profitului economic. Valoarea firmei va creşte doar dacă nivelul EVA realizat de companie pe o anumită perioadă de timp depăşeşte aşteptările investitorilor privind nivelul acestui indicator. Se poate afirma că există o relaţie directă puternică între valoarea firmei şi profiturile economice realizate de aceasta. Aşa cum am precizat anterior, implicaţiile utilizării EVA asupra valorii firmei vor fi detaliate ulterior în acest capitol cu ocazia prezentării abordărilor moderne în evaluarea întreprinderilor.

Luând în considerare formulele indicatorilor EVA, MVA şi supracâştiguri, se observă că există o corelaţie între cei trei indicatori de măsurare a performanţei firmei. MVA este echivalentul valorii actualizate a EVA viitoare, iar supracâştigurile sunt egale cu valoarea actualizată a creşterilor de EVA viitoare, la care se adaugă valoarea actualizată a altor creşteri ale distribuţiilor către acţionari. Astfel, în situaţia în care managerii firmelor realizează investiţii sau adoptă decizii de majorare a EVA, rezultatul va fi o creştere simultană a MVA şi a supracâştigurilor. Totuşi, conţinutul informaţional limitat al MVA la perioade scurte de măsurare şi realizare, precum şi neluarea în considerare a costului capitalului, permite doar compararea nivelului celor trei indicatori la un anumit moment, nu pe o anumită perioadă de timp.

Deşi teoretic, EVA este egală cu diferenţa dintre rezultatul din exploatare şi cheltuielile aferente capitalului investit, totuşi în practică, calcularea EVA necesită anumite ajustări contabile ale rezultatului operaţional. Aceste ajustări contabile conduc în final la echivalenţa relativă a EVA viitoare cu cash-flow-urile viitoare generate de activitatea firmei.

Dacă se ia în considerare eficienţa utilizării capitalului investit, care este echivalent cu activele nete din partea de activ a bilanţului, EVA se poate exprima în funcţie de rentabilitatea activelor nete cu ajutorul următoarei formule:

EVA = (RAn - Kc)x Ci

unde:RAn = rentabilitatea activelor nete;Kc = costul mediu ponderat al capitalului firmei;Ci = capitalul investit

Altfel spus, o companie realizează EVA pozitiv doar atunci când rentabilitatea activelor sale depăşeşte costul capitalului, iar când costul capitalului sau rentabilitatea aşteptată de acţionari devansează eficienţa utilizării activelor nete, întreprinderea obţine EVA negativ sau diminuează valoarea firmei. Luând în considerare factorii care influenţează nivelul EVA, rezultă că firmele pot creea valoare acţionând asupra următoarelor pârghii:

• Majorarea rentabilităţii capitalului existent, dacă eficienţa utilizării activelor nete creşte concomitent cu menţinerea constantă a costului capitalului investit, profitul economic se va majora;

• Creşterea profitabilă ulterioră, care se poate atinge printr-o rentabilitate superioară costului capitalului, chiar în condiţiile unor proiecte de investiţii cu o rentabilitate internă inferioară costului mediu al capitalului;

• Restructurarea activităţii, respectiv eliminarea sau diminuarea activităţilor cu o rentabilitate mai mică decât costul capitalului, cu condiţia depăşirii efectelor nefavorabile ale diminuării nivelului capitalului investit, de către efectele favorabile ale decalajului dintre rentabilitate şi costul capitalului;

• Reducerea costului capitalului, prin diminuarea costului capitalului propriu al acţionarilor şi a costului capitalului împrumutat, precum şi îmbunătăţirea structurii de finanţare a întreprinderii în favoarea capitalului propriu.

Formula anterioară permite comparaţia dintre cei doi indicatori, EVA şi rentabilitatea activelor ca indicator financiar tradiţional. Rentabilitatea activelor este un indicator financiar important care surprinde capacitatea firmei de a realiza profit prin utilizarea eficientă a activelor finanţate pe seama capitalului propriu şi a altor surse, dar nu poate fi utilizat izolat ca măsură a performanţei globale a companiei. Utilizarea exclusivă a ratei rentabilităţii activelor ca expresie a

118

performanţei firmei, ar conduce la desfăşurarea unor activităţi rentabile din punct de vedere al eficienţei utilizării capitalului, dar ineficiente din punct de vedere al costului de procurare al capitalului utilizat pentru derularea acestora.

Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (CFROI)Indicatorul CFROI reprezintă rata internă de rentabilitate a fluxurilor de numerar generate

de activitatea întreprinderii, fiind considerat principalul “concurent“ al EVA pe plan internaţional. Jurnaliştii din domeniul economic consideră disputa dintre adepţii celor doi indicatori moderni de apreciere a performanţei, drept “ războiul indicatorilor “. Superioritatea CFROI este generată în special de faptul că se determină pe baza cash-flow-urilor viitoare, include ajustarea la inflaţie şi este o mărime relativă care permite comparabilitatea rezultatelor unei firme pe perioade diferite de timp, între firme diferite etc. Totuşi, CFROI se calculează pe baza fluxurilor de numerar istorice şi nu estimate.

CFROI se determină în acelaşi mod ca şi rata rentabilităţii interne a investiţiilor (RIR), luând în considerare patru variabile: - Capitalul brut investit în activele existente; valoarea capitalului brut investit se determină ajustând valoarea brută a activelor imobilizate şi a activelor circulante nete cu deprecierea datorată inflaţiei aferentă activelor, precum şi cu deprecierea datorată metodei FIFO de evaluare a stocurilor;

- Fluxul de numerar brut, care se calculează prin ajustarea profitului net cu amortizarea activelor corporale, cheltuielile cu dobânzile, costul de restructurare etc., precum şi cu deprecierea sau aprecierea datorată inflaţiei; - Durata de viaþã economicã a activelor existente, estimarea acesteia se face pe baza valorii brute a activelor depreciabile şi a cheltuielilor cu amortizarea; - Valoarea rezidualã a activelor existente la finalul duratei economice de viaţă.

După determinarea variabilelor amintite anterior, se poate calcula CFROI, ca fiind aceea rată de rentabilitate internă care face ca valoarea actualizată a fluxurilor de numerar brute şi a valorii reziduale să fie egale cu valoarea capitalului brut investit. Datorită ajustărilor la inflaţie efectuate asupra capitalului brut investit şi a fluxului de numerar brut, CFROI reprezintă o rată derentabilitate reală, şi nu una nominală. Totuşi metodologia de calcul este complicată, calculul acestui indicator necesită efectuarea unor ajustări contabile, relativ uşor de înţeles pentru economişti, dar dificile pentru managerii diferitelor structuri organizatorice ale companiilor.

Deşi se foloseşte frecvent ca indicator de apreciere a performanţelor firmelor ca urmare arelevanţei sale informaţionale deosebite, cea mai utilizată aplicaţie practică a acestui indicator este metoda cash-flow de evaluare pe baza CFROI, cu ajutorul căreia se poate estima valoarea globală a companiei. Conform acestei metode, valoarea firmei este influenţată de fluxurile nete actuale de numerar, precum şi de încasările generate de noile investiţii utilizate la o rată de rentabilitate echivalentă cu CFROI viitor estimat. Ca şi în cazul EVA, vom acorda o atenţie deosebită acestei metode de evaluare a întreprinderii ulterior în cadrul acestui capitol cu ocazia prezentării abordărilor moderne de evaluare a întreprinderii.

Randamentul total al afacerii (TBR)Acest indicator se calculează printr-o metodologie similară CFROI dar pe baza fluxurilor de

numerar viitoare estimate, nu istorice. Se determină astfel, capitalul brut investit iniţial, cash-flowurile brute viitoare estimate şi valoarea reziduală a activelor existente. Ca şi indicatorul CFROI, TBR se poate calcula la nivelul structurilor organizatorice ale întreprinderilor, şi în plus, conţine ajustările la inflaţie generate de deprecierea activelor.

Randamentul acţiunilor (TSR) reprezintă expresia directă a modificării averii acţionarilor pe o anumită perioadă de timp. Fiind exprimat în mărime relativă, acest indicator se poate utiliza pentru realizarea de comparaţii pe orizontală la nivelul aceleaşi firme, dar şi pe verticală în cadrul sectoarelor economice. TSR reprezintă o funcţie de două variabile, valoarea dividendelor (inclusiv dividendele speciale şi răscumpărările de acţiuni), precum şi creşterea sau diminuarea preţului acţiunilor. Deci, acest indicator depinde de rata de rentabilitate a activelor existente, rata de creştere, costul capitalului şi fluxurile de numerar. Totuşi, acest indicator nu se poate calcula decât pentru întreprinderile cotate şi la nivelul întregii firme.

Concluzia generală a studiului comparativ al indicatorilor financiari clasici şi a indicatorilor

119

moderni este că indiferent de criteriile de analiză a acestor indicatori, superioritatea indicatorilor moderni de măsurare a performanţelor firmelor este evidentă. Avantajul principal al indicatorilor moderni este că iau în considerare costul capitalului, deci rentabilitatea medie pe piaţă, sau se calculează pe baza valorii de piaţă, în timp ce indicatorii financiari clasici exprimă doar rezultatele istorice ale utilizării capitalului firmei. De asemenea, CFROI reprezintă o rată de rentabilitate reală, care include ajustări la inflaţie, precum şi valoarea investiţiilor viitoare, comparativ cu rentabilitatea tradiţională care exprimă profitabilitatea curentă istorică a întreprinderii. Rezultă că indicatorii moderni au capacitatea de a exprima crearea de valoare investitorilor de către managementul firmei.

9.3. Principalii 4 indicatori pentru evaluarea unei firme cotate in Romania

Pentru a concluziona cu privire la modul in care o societate este evaluata de catre piata se utilizeaza in principal trei indicatori: 1. Raportul pret/castig net pe actiune (Price/Earnings Ratio sau P/E sau PER).La rândul său, acel câştig pe acţiune (earnings per share) se calculează ca raport între profiturile totale ale unei firme şi numărul total de acţiuni emise de aceasta, toate pe o perioada de 1 an. PER are ca interpretare teoretica numarul de ani in care pretul platit este recuperat pe seama profiturilor nete. Deci, el trebuie să fieât mai mic. De exemplu, se calculează P/E pentru acţiunile a 4 bănci, care pot avea acţiuni cu cursuri diferite, se alege nu banca cu cursul cel mai mare, ci cu PER cât mai mic.Desigur, de acel profit net nu beneficiaza in totalitate un investitor care, spre exemplu, detine actiunea doar in scopul dividendului din anul urmator, dar raportul pret/castig isi pastreaza totusi relevanta, in comparatii cu alte societati din sector, cu alte sectoare, sau cu media pietei. De asemenea, PER poate fi distorsionat prin mărirea de capital social, prin splitări etc. Dar se face analiza în evoluţie şi PER trebuie să aibă o tendinţă de creştere pentru a demonstra o apreciere reală a acţiunilor unei firme. Nu există o valoare recomandată, deoarece trebuie urmărite evoluţia numărătorului – P şi a numitorului –E, dar se apreciază că P/E sub 5 arată o acţiune puternic subevaluată, între 5-10 sunt acţiuni subevaluate, între 10-15 sunt acţiuni cu preţuri rezonabile, iar peste 15 sunt acţiuni cu tendinţe de supraevaluare.Procentul obtinut prin inversarea PER capata semnificatia randamentului obtinut in primul an prin profitul net pe actiune obtinut de societate. Se mai poate calcula indicele P/S (Price/Sales) ca raport intre pretul unei actiuni si veniturile societatii pe actiune (venituri totale/numar total de actiuni). Modul de calcul este similar cu cel pentru P/E. Indicele se utilizeaza, la fel ca P/E, pentru comparatii intre firme cu profil similar, din acelasi sector, etc.2. Pret/Valoare contabila (Price/Book Value sau P/B) Indicele P/B (Price/Book Value) se calculeaza ca raport intre pretul unei actiuni si valoarea contabila a actiunii. In acest context valoarea contabila se calculeaza ca raport intre capitalurile proprii ale firmei si numarul total de actiuni in circulatie ale emitentului respectiv.Valoarea P/B exprima valoarea pe care piata o da (prin pretul actiunii) capitalurilor firmei, adica practic acelei parti din valoarea totala a firmei care nu este datorata creditorilor. Cu cat valoarea P/B este mai redusa, cu atat actiunea este mai "ieftina". La fel ca si P/E, indicele P/B este util pentru comparatii: intre doi emitenti (de preferat cu caracteristici similare sau din acelasi domeniu de activitate), intre doi sau mai multi ani pentru acelasi emitent, intre un emitent si media P/B a unei piete, etc. Ca idee generala foarte aproximativa valori P/B sub 1 indica de regula o actiune subevaluata, valori intre 1 si 2 indica o actiune (in functie si de domeniul de activitate) corect evaluata de piata, iar valori peste 2 sau 3 (iarasi, in functie de domeniu) o actiune supraevaluata. P/B este numită şi Capitalizare de piata/Capitaluri proprii, care arata care este multiplul fata de valoarea patrimoniului net pe care investitorii sunt dispusi sa-l plateasca. Acest raport depinde in general de eficienta companiei respective (de regula societatile cu o eficienta ridicata sunt cotate la un P/BV superior), de domeniul in care activeaza si in unele cazuri de orizontul investitional al majoritatii participantilor. Un P/B subunitar arată că preţul unei acţiuni nu acoperă nici valoarea capitalurilor proprii, iar cele mai mari valori pot fi 3-3,5. Dar simpla comparare a pretului cu valoarea contabila

120

nu este suficienta pentru a stabili modul in care este evaluata o societate de catre piata. O societate cu o eficienta slaba are de regula o capitalizare sub valoarea inregistrata in contabilitate, deoarece pentru investitorii interesati de plasamentul pe 1 an (acestia constituind majoritatea) nu este rentabila plata intregii valori contabile. Pe un an de zile, considerand spre exemplu dividendul ce va fi oferit de o societate, pretul pe piata poate fi supraevaluat, desi este mai mic decat valoarea contabila. Pe de alta parte, un “Value Investor” cu un orizont multianual de investitie ar putea considera actiunea subevaluata avand in vedere potentialul de crestere pe mai multi ani. De acest indicato este legat si activul net unita – VUAN sau activul net pe acţiune, acesta cescand deoaece la finele anului 2003 majoitatea societătilo listate la BVB au efectuat eevaluăi ale imobilizăilo copoale. Pactic se calculează VUAN/P, si dacă acesta e de 3-4 oi mai mae, acţiunile sunt atactive. Deoaece pemanent se umaeste activul net si profitul net al unei societati, atunci se calculează pofitul net rapotat la activul net x 100, numita rata rentabilităţii financiare ROE . Desigur, trebuie văzut dacă mărirea activului net este determinată de majorări de capital.3. Randamentul dividendului (Dividend yield ) valabil in cazul societatilor care distribuie actionarilor o parte din profit. Considerand dividendul asteptat, se poate determina un prag sub care pretul de pe piata nu ar fi rational sa scada, motiv pentru care astfel de societati care distribuie dividende raman ca variante de plasament si in perioade de declin prelungit al unei piete bursiere. 4. Indicele beta. Beta este un indicator statistic calculat pe baza urmatoarelor informatii: seria de date a rentabilitatilor unei actiuni (Ri), media acestor rentabilitati (Ki), seria de date a rentabilitatilor unui indice al pietei (Rm) si media acestora din urma (Km).

Formula este: suma ((Ri-Rm)*(Ki-Km)) / suma ((Ri-Rm)*(Ri-Rm)). Rentabilitatile luate in calcul sunt, de regula, lunare, iar intervalul este de 5 ani. Se pot lua in calcul si rentabilitati zilnice. Pentru actiunile listate la BVB, indicele beta este prezentat in fisa fiecarei actiuni pe www.kmarket.ro (sectiunea Actiuni listate la bursa).

Toti acesti indicatori pot fi utilizati si in comparatii cu societati similare cotate pe alte piete, tinandu-se cont insa de diferentele intre variabilele macroeconomice care caracterizeaza respectivele piete (diferentialul de dobanzi, de inflatie, perspectivele de crestere economica sau de recesiune). De asemenea, informatiile contabile pot sa exprime mai mult sau mai putin fidel situatia reala a companiei, motiv pentru care se pot folosi si alti indicatori considerati mai relevanti (ex. Pret/Rezultat de exploatare pe actiune, Pret/Cifra de afaceri pe actiune) Exemplu de anunţ la Bursa de Valori Bucureşti-BVB, categoria I - Antibiotice SA Iaşi-28.IV.2010

Elemente de identificare si contact

IASI, jud. IASI, str. Valea Lupului nr.1

0232-209583, 0232-209570; 0372065583; 03720655700232-209633;actionariat@antibiotice.rowww.antibiotice.roDepozitarul Central

ROATBIACNOR9IOAN NANI

Activitatea societatiiSector: Farmaceutice si servicii

121

medicaleRamura: Medicamente

Capital socialCapital social: 45.489.729,10 leiValoare nominala:

0,10 lei/actiune

Numar actiuni: 454.897.291Forma proprietate:

Majoritar de Stat

Actionari semnificativiMINISTERUL SANATATII BUCURESTI SECTOR 1 53.02%alti actionari / others 36.89%S.I.F. OLTENIA CRAIOVA DOLJ 10.10%

Rezultate economico-financiareAnul: 2006 2007 2008Venituri totale: 197.748.316,00 237.526.754,00 231.224.307,00Cheltuieli totale: 167.674.756,00 200.640.404,00 217.845.674,00Profit net: 23.839.146,00 32.456.007,00 10.572.756,00Active totale: 260.636.948,00 353.843.210,00 375.641.180,00Capitaluri proprii: 177.059.654,00 246.249.761,00 246.904.973,00Capital social: 45.489.729,10 45.489.729,10 45.489.729,10Numar actiuni: 454.897.291 454.897.291 454.897.291Valoare nominala: 0,1000 0,1000 0,1000Dividend actiune: 0,0186 0,0257 0,0140

Date tranzactionareCea mai recenta zi de tranzactionare:

28-04-2010

Pret: 0,6800 leiPret minim: 0,6600 leiPret maxim: 0,6900 lei

Volum:173.251

actiuniValoare tranzactii: 115.525,91 leiNumar de tranzactii: 77

IndicatoriIndice P/E: 32,89 Indice P/B: 1,21 Rata de profitabilitate: 4,18 Solvabilitate: 69,19 Capitalizare bursiera: 309.330.157,88 lei Indice beta: 0,82

122

TEMA 10FINANŢAREA INVESTIŢIILOR

10.1. Ofertanţi şi beneficiari de resurse de finanţare. Intermedierea financiară 10.2. Sursele de finanţare şi etapele elaborării planului de finanţare. Rolul dobânzilor.10.3 Determinarea costului capitalului10.4. Finanţarea prin piaţa de capital10.5. Resurse de finanţare internaţională a proiectelor de investiţii. Fondurile structurale.

10.1. Ofertanţi şi beneficiari de resurse de finanţare. Intermedierea financiară

Problema surselor de finanţare a investiţiilor trebuie tratată pe coordonatele cererii şi ofertei agregate, astfel că ofertanţii de resurse de capital pe pieţele financiare sunt, de fapt, şi beneficiari, concret ei fiind:1.Persoanele fizice;2.Companiile private;3.Instituţiile financiare (bănci comerciale, bănci de investiţii);4.Statul.

-Ca ofertanţi de resurse de capital, cea mai mare importanţă pe pieţele financiare o au investitorii individuali (persoanele fizice), de rata de economisire a acestora depinzând creşterea economică a unei ţări.

-Beneficiarii sau purtătorii cererii de resurse de capital sunt aceeaşi cu ofertanţii, doar că în cazul celor care solicită resurse financiare rolul companiilor private, a instituţiilor financiare şi a statului este dominant.

În economiile moderne, rolul sistemului financiar naţional şi internaţional este de a permite circulaţia capitalurilor dinspre ofertanţi şi beneficiari, astfel că sunt mobilizate resurse de la ofertanţi cu rată mare de economisire sau cu profituri mari către cei cu rată mare de consum sau deficitare în resurse financiare.

Intermediarii financiari sunt entităţi publice sau private specializate care acţionează pe pieţele monetar - valutare sau de capital, mobilizând importante resurse financiare de la deţinătorii acestora şi punându-le la dispoziţia celor care au nevoie de ele.

Diferenţa dintre finanţarea directă şi cea indirectăPractic, în funcţie de implicarea acestor instituţii în finanţarea internaţională, putem vorbi

de o finanţare directă (beneficiarul are un contact direct cu deţinătorii de fonduri) şi o finanţare indirectă (când cel care are nevoie de resurse de capital se adresează unei instituţii financiare specializate care mijloceşte contactul între utilizator şi deţinătorii de fonduri). Pe pieţele financiare internaţionale, cea mai mare parte din resurse sunt mobilizate prin finanţare indirectă.

123

În ceea ce priveşte activitatea de intermediere pe piaţa financiară internaţională, se pot remarca următoarele:

-Odată cu dezvoltarea şi organizarea pieţelor financiare internaţionale, au apărut şi s-au dezvoltat o gamă largă de forme de intermediere financiară şi de instituţii aferente, de la cele mai simple până la cele mai complexe (sindicalizarea creditelor, emisiunea de obligaţiuni străine);

-În bilanţul companiilor de intermediere financiară predomină activele financiare (şi nu cele reale) formate din creanţe faţă de diferiţi debitori;

-Contabilitatea la nivelul companiilor de intermediere financiară este organizată în acelaşi mod ca şi la ceilalţi operatori economic non - financiari;

-Analiza financiară a unor astfel de companii utilizează acelaşi set de indicatori financiari cunoscuţi (grad de îndatorare, rentabilitate, fluxuri de numerar), doar că în cazul unor indicatori financiari valorile de referinţă sunt diferite faţă de companiile non - financiare.

Principalele avantaje ale activităţii de intermediere pe pieţele financiare internaţionale sunt: -Riscuri mai reduse pentru utilizatorii şi deţinătorii de capital (o parte din riscuri sunt preluate de instituţiile de intermediere); -Consultanţa financiară oferită utilizatorilor şi investitorilor; -Posibilitatea valorificării mai bune a informaţiilor existente pe piaţă; -Facilităţi suplimentare de finanţare acordate utilizatorilor de capital; -Oferirea unei game variate de instrumente ce pot fi adaptate la specificul nevoilor de finanţare a fiecărui beneficiar; -Posibilităţi de reducere a costului capitalului atras.

Printre dezavantajele majore pe care le prezintă utilizarea intermediarilor financiari în procesul de mobilizare a resurselor de capital se numără: -Existenţa unui "istoric" al relaţiilor cu intermediarul financiar; -Costuri de tranzacţionare mai mari (comisioane, speze bancare); -Lipsa unui contact direct cu piaţa financiară internaţională;

Principalul argument în favoarea utilizării intermediarilor financiari este legat de imperfecţiunea pieţelor financiare internaţionale (tradusă prin imposibilitatea obţinerii unor informaţii certe cu privire la evoluţia viitoare a pieţei şi la participanţii pe această piaţă).

În prezent, intermediarii financiari oferă utilizatorilor o gamă largă de servicii integrate, având un grad de complexitate diferit. Principalele servicii sunt: -Tranzacţii financiare (vânzarea sau cumpărarea de active financiare de pe piaţă, plăţile şi decontările internaţionale); -Finanţarea activităţii economice (finanţarea investiţiilor internaţionale, a activităţii de comerţ exterior); -Consultanţă financiară (consultanţa oferită investitorilor cu privire la posibilităţile de investiţie sau la managementul portofoliului deţinut); -Monitorizarea pieţelor (agenţiile de rating ce monitorizează diferitele pieţe financiare oferind clasamente de risc de ţară); -Garantarea operaţiunilor financiare (oferirea de garanţii bancare în plăţile internaţionale, garantarea emisiunii de titluri financiare); -Asigurarea împotriva riscurilor financiare (asigurarea împotriva riscului de ţară, a riscului de neplată, a riscului suveran etc.); -Expertiza managerială (oferirea de consultanţă în administrarea afacerilor); -Monitorizarea companiei (monitorizarea activităţii companiilor finanţate). În plus de aceste servicii de bază, există intermediari specializaţi care oferă şi alte servicii conexe cum ar fi: -Constituirea de consorţii bancare pentru mobilizarea unui volum important de resurse de capital (de exemplu sindicalizarea creditelor); -Implicarea directă în emisiunea de titluri pe piaţa financiară internaţională (emisiunea de acţiuni / obligaţiuni);

124

-Promovarea emisiunii de titluri pe piaţa financiară internaţională (cazul emisiunii de obligaţiuni pe o piaţă străină); -Administrarea contului clienţi (cazul factoringului). Tipuri de intermediari pe pieţele financiare internaţionale: I. Instituţiile depozitare:Băncile comerciale; Casele de economii şi împrumuturi; Băncile mutuale de economii; Uniunile de credit. II. Instituţiile non - depozitare:Băncile de investiţii; Fondurile mutuale; Fondurile private de pensii; Companiile de asigurări; Companiile de finanţare; Fondurile cu capital de risc; Societăţi de valori mobiliare. I. Instituţiile depozitare presupun constituirea în prealabil a unor resurse de capital din atragerea de depozite bancare de la persoane fizice sau juridice rezidente sau nerezidente şi împrumutarea acestor resurse către cei care au nevoie de ele.A. Băncile comerciale sunt pilonul central al intermedierii pe pieţele financiare internaţionale, oferind o gamă largă de servicii cum ar fi tranzacţii financiare (cumpărarea / vânzarea de valută, plăţi şi decontări internaţionale), garanţii bancare, monitorizare etc. (mai puţin expertiza managerială). Veniturile în cazul acestor instituţii sunt formate din dobânzile încasate de pe urma creditelor acordate şi din comisioanele / spezele bancare percepute pentru diferitele operaţiuni financiare realizate. Principalele cheltuieli în cazul băncilor sunt formate din dobânzile plătite deponenţilor, la care se adaugă cheltuielile curente, cheltuielile cu provizioanele etc.Diferenţa între băncile comerciale şi celelalte instituţii depozitare (casele de economii, băncile mutuale sau uniunile de credit) constă în rolul fundamental pe care băncile comerciale îl au în plăţile şi decontările internaţionale, marea diversitate a activelor (instrumentelor) oferite, forma de organizare (băncile comerciale sunt organizate sub forma societăţilor pe acţiuni servind intereselor acţionarilor). Băncile comerciale sunt de două tipuri: bănci cu amănuntul ("retail banks" - pentru persoane fizice) şi bănci pentru companii ("company banks") adresate în principal companiilor. Cea de a doua categorie de bănci este mai mult implicată pe pieţele financiare internaţionale. O categorie aparte de bănci comerciale implicate în finanţarea internaţională sunt băncile de import - export, care acordă facilităţi de finanţare firmelor exportatoare: credite de prefinanţare, credite furnizor / cumpărător, credite de export, garanţii bancare, credite de scont, credite de accept etc. B. Casele de economii şi împrumuturi sunt instituţii financiare depozitare specializate în principal pe acordarea de credite ipotecare (din care creditele ipotecare ocupă primul loc - cca. 70 % din activele băncii). Serviciile financiare oferite sunt legate de activitatea lor de bază, oferind o gamă largă de servicii de consultanţă în domeniul ipotecar. Ca formă de organizare, multe dintre aceste instituţii sunt companii mutuale, dar apar şi în forma unor societăţi pe acţiuni.C. Băncile mutuale de economii au active format în principal tot din credite ipotecare şi instrumente cu risc redus (titluri de stat, obligaţiuni de stat, obligaţiuni municipale). Sunt de dimensiuni mai mici, organizate sub forma unei simple asocieri de fonduri (companii mutuale). În prezent, în practica financiară internaţională nu se mai face distincţie între acest tip de instituţii de intermediere şi casele de economii şi împrumuturi. D. Uniunile de credit sunt companii mutuale specializate pe acordarea de credite de consum. Din punct de vedere al fondurilor mobilizate şi al tranzacţiilor derulate, uniunile de credit sunt cele mai mici dintre instituţiile depozitare, având totuşi un grad rapid de dezvoltare în ultima perioadă. Participanţii la aceste instituţii sunt de regulă membrii aceleaşi organizaţii, din acest punct de vedere operaţiunile financiare derulate prin uniunile de credit fiind considerate ca având un risc redus. Gradul de diversificare al serviciilor şi instrumentelor oferite este relativ redus.

125

II. Instituţiile de intermediere non - depozitareE. Fondurile cu capital de risc (Venture Capital) finanţează companii / proiecte din domenii cu risc ridicat dar cu potenţial de creştere, oferind o gamă diversificată de tehnici de finanţare (acţiuni, obligaţiuni, credite). În principiu, aceste fonduri încheie contracte directe cu antreprenori care deţin o tehnologie de vârf, finanţatorul percepând un dividend anual. De regulă, cei care finanţează astfel de afaceri nu au cunoştinţe avansate cu privire la procesul tehnologic, punând la dispoziţia antreprenorului capitalul şi expertiza managerială de care acesta dispune. După cum se poate observa, în faza iniţială principalul beneficiar este antreprenorul (care are la dispoziţie resursele financiare necesare şi sprijinul direct al finanţatorului în gestionarea afacerii) în timp ce în faza ulterioară, dacă lucrurile merg bine, principalul beneficiar devine finanţatorul care are dreptul să preia integral afacerea respectivă.Uneori această formă de finanţare este preferată finanţării prin băncile comerciale din cauză că riscul implicat este mult mai mare şi băncile evită uneori implicarea directă şi că de cele mai multe ori existenţa unui istoric al relaţiilor cu o bancă este un factor determinant în acordarea finanţării. În plus, în contractul încheiat cu antreprenorul, finanţatorul poate restricţiona / condiţiona obţinerea de fonduri din alte surse şi poate impune obligativitatea supravegherii directe a activităţii antreprenorului şi a modului în care acesta gestionează fondurile primite. F. Companiile de finanţare apar ca filiale ale marilor companii (de exemplu General Electric Capital sau General Motors Acceptance Company) sau ca instituţii financiare independente (de exemplu compania Heller, preluată ulterior de Fuji Bank) Aceste companii sunt specializate în susţinerea financiară a dezvoltării unei afaceri (inclusiv în finanţarea exporturilor sau investiţiilor directe în străinătate) dar şi în finanţarea cumpărării de locuinţe, autoturisme sau alte bunuri de consum. Deoarece creditele acordate sunt garantate de obligativitatea constituirii unui colateral (depozit bancar, stoc de titluri financiare), riscul implicat este mult mai mic.În practica financiară internaţională s-au dezvoltat trei mari tipuri de astfel de companii de finanţare: -Companii de finanţare a vânzărilor: specializate în finanţarea utilizatorilor de produse (ex. în domeniul auto); -Companii de finanţare a persoanelor fizice: specializate în finanţarea persoanelor fizice pentru achiziţionarea de bunuri de larg consum sau de cumpărarea de locuinţe; -Companii de finanţare a afacerilor: implicate în finanţarea companiilor prin acordarea de credite comerciale sau operaţiuni de leasing / factoring. În fluxurile financiare internaţionale sunt implicate cu precădere ultima categorie de companii de finanţare. Mai trebuie precizat faptul că aceste companii de finanţare se refinanţează cu precădere prin emisiune de hârtii comerciale (commercial papers) pe termen scurt (cu scadenţă până în 180 de zile). Hârtiile comerciale emise sunt negarantate, riscul acestor instrumente fiind direct legat de riscul emitentului. Rata dobânzii la aceste hârtii comerciale este stabilită în funcţie de dobânda pieţei şi implicit de riscul emitentului. G. Societăţile de asigurare sunt intermediari financiari specializaţi car preiau în portofoliul lor riscurile financiare / comerciale la care sunt expuşi toţi care operează pe piaţă, în schimbul unei prime de asigurare. Baza juridică a operaţiunii de intermediere o constituie poliţa de asigurare, în care sunt prevăzute clar riscurile asumate de asigurător precum şi drepturile asiguratului î caz de producere a evenimentului asigurat. Durata pasivelor în cadrul societăţilor de asigurare este mult mai mare decât în cazul băncilor comerciale. În prezent, se poate observa o implicare tot mai mare a acestor societăţi de asigurare în tranzacţiile comerciale şi financiare internaţionale, volumul mare al riscurilor pe care operatorii economici trebuie să şi le asume în acest caz fiind foarte mare sunt îndemnaţi să transfere o parte din aceste riscuri. Spre deosebire de garanţiile bancare care vizează în exclusivitate riscuri economice / comerciale (riscul de neplată), asigurările în materia comercială internaţională oferă o arie mai largă de acoperire a riscurilor, existând în prezent poliţe de asigurare inclusiv pentru riscul politic, riscul suveran sau chiar riscul de ţară (ex. COFACE - Franţa, MITI - Japonia, Political Risk Service - din

126

SUA etc.). Diferenţa între asigurare şi garantare apare şi în ceea ce priveşte costul (mai mare în cazul garanţiei bancare) şi limita acoperirii (garanţiile bancare oferă o acoperire de 100 % împotriva riscurilor menţionate în timp ce asigurarea oferă o acoperire de până la 80 - 85 % din valoarea asigurată).Companiile de asigurare oferă o gamă largă de servicii financiare, de la monitorizare până la consultanţă financiară specializată. Atunci când valoarea asigurării este mare (caz frecvent în finanţarea internaţională, mai ales în cazul importului de bunuri de echipament), societăţile de asigurare pot opta pentru reasigurare sau coasigurarea operaţiunii respective. Mai trebuie remarcat faptul că aceste companii de asigurare au un rol activ pe pieţele de capital internaţionale, plasând banii colectaţi prin poliţe în diferite titluri ale acestei pieţe, în vederea obţinerii unor randamente superioare.H. Fondurile de pensii sunt fonduri mutuale ce acumulează pasive pe termen lung şi foarte lung. Sumele obţinute din primele plătite de participanţii la aceste fonduri sunt reinvestite pe pieţele financiare, urmărindu-se o acumulare reală de capital pe termen lung. Aceste forme de intermediere s-au dezvoltat ca o alternativă la instituţiile depozitare (băncile comerciale) care evitau implicarea directă în finanţarea pe termen lung şi foarte lung.I. Fondurile mutuale sunt asemănătoare fondurilor de pensii, fiind organizate sub forma unei asocieri mutuale de fonduri, gestionate de o companie specializată. În prezent există două tipuri distincte de astfel de fonduri, în funcţie de posibilitatea de accesare a lor: fonduri deschise (accesibile tuturor) şi fonduri închise (exclusive numai membrilor fondatori).J. Băncile de investiţii (Merill Lynch, Morgan Stanley) reprezintă un segment important al intermediarilor non - depozitari, fiind instituţii specializate ce oferă servicii financiare diverse: -Emiterea de titluri financiare (CP / obligaţiuni ) pe pieţele financiare locale şi internaţionale; -Intermedierea vânzărilor / cumpărărilor de titluri financiare; -Acordarea de consultanţă financiară investitorilor cu privire la oportunităţile de plasament sau la gestionarea portofoliului financiar propriu; -Garantarea emisiunii de titluri financiare; -Monitorizare a pieţelor. În principal aceste bănci de investiţii vând instrumente financiare cu venit fix (obligaţiuni sau hârtii comerciale - CP). Ca formă de organizare, băncile de investiţii nu presupun atragerea de depozite ci utilizarea fondurilor subscrise de acţionarii acestora. Spre deosebire de SUA, în Europa activitatea băncilor de investiţii este asimilată de băncile comerciale, o parte din activitatea acestora costând în emisiunea / plasarea de instrumente cu venit fix emise de companii private. Băncile de investiţii s-au lansat şi s-au dezvoltat valorificând nişe de piaţă insuficient exploatate de băncile comerciale, ocupând în prezent un loc important în intermedierea fluxurilor financiare internaţionale.În plus de aceşti intermediari privaţi care acţionează pe pieţele financiare internaţionale mai există o serie de entităţi publice cu rol în susţinerea financiară a unor categorii de agenţi economici (exportatori, importatorii de tehnologie, materii prime etc.) cum ar fi Agenţiile Guvernamentale de Credit sau Agenţiile de Finanţare şi Garantare a Exporturilor. Beneficiind de un suport direct din partea statului, aceşti intermediari pot influenţa puternic orientarea fluxurilor financiare internaţionale.

10.2. Sursele de finanţare şi etapele elaborării planului de finanţare. Rolul dobânzilor.

Pentru a se finanţa o companie are de ales între următoarele surse: Finanţarea din surse proprii: presupune repartizarea din profitul obţinut pentru

susţinerea activităţii sau amortizarea mijloacelor fixe; Finanţarea din surse atrase: presupune atragerea de resurse financiare de pe

pieţele monetare sau de capital prin intermediul creditelor bancare sau prin intermediul emisiunii de obligaţiuni sau acţiuni.

Raportul dintre finanţarea din surse proprii sau din surse atrase este determinat de o serie de factori: accesibilitatea resurselor pe pieţele financiare interne şi externe, gradul de îndatorare al

127

companiei, gradul de dezvoltare al pieţelor monetare şi de capital, gradul de cunoaştere a tehnicilor de finanţare, nivelul de impozitare etc.

Fig.10.1. Surse de finanţare ale unui agent economic

Mai concret, finanţarea internă se bazează pe resursele generate în economia agentului economic investitor şi aceste resurse sunt:

-sume din casarea unor mijloace fixe-sume din vânzarea şi cesiunea unor imobilizări corporale-o parte din profitul net-amortizarea imobilizărilor Finanţarea internă depinde de excedentul brut de exploatare şi de capacitatea de

autofinanţare, care sunt evidenţiate de contabilitate şi care sunt analizate de managerii unităţii. De remarcat faptul că autofinanţarea este de obicei insuficientă pentru majoritatea agenţilor economici sau instituţiilor care se angajează în proiecte de investiţii.

Finanţarea externă are numeroase posibilităţi, care se pot grupa sintetic astfel:-creşterea capitalului social pe seama aportului în numerar sau în natură a vechilor

acţionari, încorporarea rezervelor sau a unor datorii exigibile-emisiuni de acţiuni sau transformarea unor obligaţiuni în acţiuni-împrumuturi bancare -împrumuturi obligatare-leasing financiar-finanţare internaţională (ca investiţii directe sau de portofoliu)-alocaţii de la buget-fonduri structuraleCele mai des folosite pe plan naţional sunt creditele bancare şi leasingul.Creditele bancare sunt acordate de diferite bănci comerciale şi ele trebuie corect negociate

şi utilizate, prin evidenţierea următoarelor aspecte:-determinarea justă a mărimii creditului în funcţie de valoarea investiţiei şi de resursele de

finanţare proprii-condiţiile de creditare privind rata dobânzii, termenul de acordare a creditului, perioada de

graţie, cheltuieli de comision-condiţii de garantare din partea celui împrumutat-graficul de utilizare a creditului şi de rambursare a lui (anuităţi, dobânzi, termene)Pe fondul ameliorării cadrului economic general, principalele bănci din România au

perfecţionat şi au fluidizat procedurile de acordarea creditelor atât către agenţi economici, cât şi către populaţie. De exemplu, a avut loc o extindere deosebită a creditului ipotecar.

Creditul ipotecar este destinat să finanţeze construirea, cumpărarea, reabilitarea, consolidarea sau extinderea imobilelor cu destinaţie locativă, industrială sau comercială, fiind acordat pe o perioadă de minim cinci ani pentru persoanele juridice şi minimum zece ani pentru persoanele fizice.

Leasingul reprezintă o convenţie prin care locatorul (în calitate de proprietar) cedează locatarului (utilizatorului), pentru o perioadă determinată, dreptul de utilizare a unui bun mobiliar,

128

Autofinanţarea

Amortizarea mijloacelor fixe

Credite

Obligaţiuni

Acţiuni

Surse proprii

de finanţare

Surse externe

de finanţare

imobiliar sau a unui activ necorporal, destinate desfăşurării activităţii de exploatare a locatarului, contra unei chirii cu opţiunea de cumpărare la scadenţă, la un preţ convenit prin contractul încheiat iniţial între părţi. Pentru activitatea bancară, leasingul a devenit un produs financiar complementar altor produse bancare, la costuri de finanţare care pot reprezenta un avantaj fiscal pentru beneficiari.

O analiză mai atentă a fluxurilor financiare internaţionale arată că pe pieţele insuficient dezvoltate domină autofinanţarea şi finanţarea prin credite în timp ce pe pieţele dezvoltate domină finanţarea prin pieţele de capital, adică emisiuni de acţiuni sau obligaţiuni. Mai mult, din acest ansamblu de surse de finanţare, autofinanţarea este cea mai costisitoare.

Fig.nr.10.2. Sursele de finanţare a investiţiilor în România în 2003 şi 2008.

Se poate observa ponderea foarte mare a surselor proprii şi ponderea foarte mică a altor resurse, în principal piaţa de capital.

Pentru elaborarea planului de finanţare, beneficiarul de resurse trebuie să parcurgă următoarele etape:

Identificarea nevoii de finanţare pentru companie sau proiectul de investiţii, punând în balanţă resursele financiare proprii şi cele atrase;

Determinarea ponderii fiecărei surse de capital în schema de finanţare; Întocmirea planului de finanţare; Calcularea costului marginal al fiecărei surse de finanţare; Calcularea costului mediu ponderat aferent schemei de finanţare; Optimizarea structurii de capital.Pentru determinarea nevoii de finanţare un rol esenţial îl are întocmirea planului de afaceri

care, din punct de vedere financiar se traduce prin estimarea unui bilanţ şi a evoluţiei profitului pentru perioada următoare. Pentru aceasta compania va realiza mai întâi un studiu de piaţă prin care va selecta pieţele care oferă cadrul cel mai bun de dezvoltare a afacerii sale (având în vedere mediul concurenţial, mediul politic etc.), a ales cea mai adecvată formă de pătrundere pe pieţele externe (vânzarea prin sucursale create pe pieţele de export). Se face apoi identificarea resurselor financiare necesare pentru dezvoltarea afacerii sale. Toate strategiile conţinute în planul de afaceri se

129

concretizează printr-o proiecţie a bilanţului acestei companii pentru o perioadă următoare de cel puţin 5 ani.

Un rol important în analiză îl are profitul estimat prin contul de profit şi pierderi, care se determină printr-o proiecţie a contului de profit şi pierdere ţinând cont de toate veniturile şi cheltuielile implicate de producţia şi comercializarea produselor pe piaţa internă şi externă.

Planul de afaceri bazat pe o proiecţie a bilanţului consolidat şi a contului de profit şi pierdere dă posibilitatea determinării nevoii de finanţare a companiei precum şi a capacităţii de a o acoperii prin resurse proprii sau resurse atrase. Nevoia de finanţare are în vedere suplimentarea costurilor implicate de derularea afacerilor astfel încât să se realizeze un echilibru financiar între ceea ce încasează firma ca venituri şi ceea ce consumă pentru a produce şi a comercializa bunurile sau serviciile pe pieţele interne sau externe.

Pasul următor în elaborarea planului de finanţare îl reprezintă identificarea surselor externe de finanţare (sursele atrase) care vor completa sursele proprii (amortizarea şi autofinanţarea). Stabilirea ponderii creditului, obligaţiunilor şi acţiunilor în cadrul surselor externe are în vedere exclusiv criteriul costului şi al riscului. A.Costul resurselor financiare propriiÎn cazul în care compania foloseşte resursele proprii costul acestora este asimilat costului de oportunitate generat de dobânda ce ar încasa-o dacă acei bani ar fi fost plasaţi într-un depozit bancar. În acest caz, costul surselor proprii implicate în finanţare poate fi asimilat ratei de dobândă fără risc (randamentul titlurilor de stat) ajustată cu rata de impozitare (pentru că repartizarea resurselor financiare din rezultatul financiar se face după impozitare). Ajustarea costului capitalului cu rata de impozitare face ca resursele proprii să fie cel mai scumpe dintre toate resursele pe care le poate atrage o companie de pe pieţele financiare. Folosirea resurselor proprii se face doar de către acele companii care nu mai pot atrage de pe piaţă resurse datorită gradului de îndatorare ridicat sau credibilităţii financiare scăzute pentru investitori B.Costul resurselor financiare atrase (credite, obligaţiuni, acţiuni)Evident că măsura costului capitalului atras de pe pieţele monetare sau de capital este rata dobânzii, fie că este vorba de o dobândă simplă sau de o dobândă compusă. Din păcate, utilizarea ratelor de dobândă în estimarea costului capitalului nu este cea mai bună soluţie, dat fiind faptul că dobânda anuală comunicată de o bancă nu ţine cont de condiţiile de acordare al acelui credit (de exemplu, costul capitalului diferă de rata cuponului, dacă emisiunea se face la valoarea nominală sau la un preţ de emisiune).

Rolul dobânzilorÎn atragerea de resurse de capital de pe pieţele financiare naţionale sau internaţionale, dar şi

pentru calcule legate de costul capitalului un rol esenţial revine dobânzii. Practic, se operează cu mai multe tipuri de rate de dobândă. În primul rând distingem între: Dobânda reală: compensaţia pe care o aşteaptă furnizorii

de fonduri de la cei care împrumută capitalul, făcând abstracţie de risc şi inflaţie. Acest câştig este comparabil cu profitul net înregistrat în celelalte sectoare economice.

Dobânda nominală: dobânda reală la care creditorul sau investitorul adaugă o primă de lichiditate, o primă de risc şi rata estimată a inflaţiei. Între dobânda reală şi dobânda nominală există următoarea relaţie (Fisher): 1 + dnominală = (1 + dreală) x (1 + inflaţia), aproximată cu: dnominală = dreală + inflaţia.

În funcţie de modul de calcul creditorii mai operează cu: Dobânda simplă: dobânda nominală aplicată pe o perioadă determinată de timp

dedusă procentual din masa credală. Dobânda compusă (efectivă sau continuă): dobânda calculată continuu pentru

întreaga perioadă, adăugată la masa credală, indiferent de momentul la care aceasta se plăteşte (de exemplu dobânda se calculează zilnic şi se adaugă la creditul iniţial până în momentul în care acesta se plăteşte. Această dobândă compusă are importanţă atunci când este vorba de finanţări cu perioadă de graţie (când nu se plăteşte dobândă şi nici nu se rambursează din creditul contractat dar dobânda calculată se adaugă la masa creditului) şi când este vorba de anualizarea unor câştiguri (de

130

exemplu anualizarea unei rate a profitului pe 3 luni). Anualizarea asigură o mai bună comparabilitate a ratelor de câştig.

O altă dobândă importantă este dobânda fără risc, calculată prin anualizarea câştigurilor oferite de titlurile de stat. Titlurile de stat sunt emise de trezorerie şi nu sunt purtătoare de dobândă, având scadenţe de 3, 6, 9 şi 12 luni (cele mai frecvente sunt cele de 3 şi de 6 luni). Câştigul acestor instrumente este dat de diferenţa dintre preţul de emisiune (mai mic) şi preţul de răscumpărare – valoarea nominală (mai mare). Câştigul asimilat acestor instrumente este considerat a fi fără risc pentru că emitentul lor este statul, care, cel puţin teoretic, nu poate intra niciodată în faliment (dacă la scadenţă nu are resurse financiare pentru a-şi plăti datoria, statul emite monedă şi „rezolvă” problema).

Rata fără risc diferă de la o piaţă la alta pentru că „dobânda” la titlurile de stat este o dobândă nominală care conţine rata estimată a inflaţiei pentru perioada următoare. Această dobândă este foarte importantă pentru operatorii de pe pieţele financiare internaţionale deoarece:

Pe baza ratei de dobândă fără risc se calculează prin comparaţie dotate celelalte dobânzi sau câştiguri din economie (de aceea politica fiscală şi modul de finanţare a deficitelor bugetare au un rol fundamental în evoluţia ratelor de dobândă).

Din rata fără risc se deduce rata de actualizare utilizată în calculele financiare pentru ajustarea fluxurilor financiare viitoare generate de un credit sau de o investiţie.

Nivelul ratelor de dobândă este direct influenţat (ca orice câştig) de nivelul impozitării. Dobânzile se impozitează la nivelul creditorului, indiferent dacă este vorba de un credit sau de o plasament financiar (plasament în acţiuni sau obligaţiuni). În unele ţări, pentru a încuraja plasamentele financiare nivelul de impozitare al tranzacţiilor financiare este redus sau inexistent, alte pieţe excelând în aplicarea de impozite (în unele ţări dobânzile bancare la depozite sunt incluse în venitul global).

Sintetizând, factorii care determină apelul la unanumit tip de resurse, dar şi costul capitalului naţional şi internaţional sunt următorii:

o Durata (cu cât durata este mai mare, cu atât şi costul este mai mare);o Riscul emitentului (cu cât acesta este mai mare cu atât nivelul dobânzii va fi mai

mare);o Tipul rambursării (cu cât rambursarea este mai mult amânată cu atât costul ar putea

să crească);o Garantarea unor riscuri (scrisori de garanţie pentru riscul de neplată de exemplu);o Transferarea unor riscuri (poliţe de asigurare pentru riscul de ţară de exemplu)o Complexitatea operaţiunii (cu cât intermediarii implicaţi sunt mai mulţi cu atât

costul este mai mare);o Nivelul impozitării (cu cât acesta este mai mare cu atât şi costul va fi mai mare);Aceşti factori sunt înglobaţi în rata de dobândă percepută de fiecare creditor prin aplicarea

unor „prime” ca remuneraţie la riscul pe care şi-l asumă: Prima de inflaţie: este procentul de dobândă perceput de creditor sau de

investitor peste rata reală de dobândă; Prima de lichiditate: este un procent perceput pentru gradul de lichiditate

al instrumentului financiar prin care se face mobilizarea resurselor de capital. Lichiditatea instrumentelor financiare exprimă capacitatea de a transforma uşor în bani un instrument financiar. Lichiditatea depinde implicit de durata mobilizării resurselor de capital, cu cât durata este mai mare cu atât lichiditatea este mai mică. Prima de lichiditate va creşte implicit odată cu durata finanţării;

Prima de risc: este o remuneraţie pe care fiecare creditor o percepe pentru riscul pe care îl implică o finanţare sau alta, indiferent dacă acest risc este asumat de creditor sau este transferat către o instituţie specializată.

Pentru a estima mai bine costul capitalului este indicat ca iniţial să se realizeze tabloul de amortizare al creditului, a emisiunii de obligaţiuni sau de acţiuni.

Concret, finanţatorii în România în anul 2009 sunt următorii:

131

1. Sectorul bancar autohton este principalul finanţator (67 la sută din total). În condiţiile actuale de diminuare a accesului la resursele externe, este posibil ca rolul sectorului bancar autohton să crească. Finanţarea economiei reale se realizează în special prin credite de trezorerie, dar creditele pentru finanţarea stocurilor şi echipamentelor au devenit într-o oarecare măsură mai importante. Desigur, există şi credite pentru populaţie (ipotecare şi de consum).2. Creditorii externi asigură mai bine de o cincime din totalul finanţării. Până în prezent au fost o sursă stabilă de finanţare (ponderea s-a menţinut aproximativ constantă în ultimii ani în jurul valorii de 21 la sută. Sumele au fost destinate practic numai companiilor (populaţia deţine doar 0,08 la sută din totalul finanţărilor externe).3. Intituţii Financiare Nebancare autohtone furnizează 12 la sută din finanţarea totală. Cea mai mare parte a resurselor este direcţionată către companii (77 la sută).

10.3 Determinarea costului capitalului

Fiecare dintre sursele de finanţare are un cost şi deci pentru a determina costul capitalului unei întreprinderi trebuie să se aibă în vedere următoarele elemente: costul fiecarei surse de finanţare şi ponderea fiecăreia în totalul capitalurilor.Costul capitalului propriu reprezintă acea rată de rentabilitate pe care trebuie să o realizeze o întreprindere astfel încât să menţină valoarea afacerii. Dacă rata rentabilităţii este mai mică decât costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar dacă rata rentabilităţii este superioară costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creşte.Dimensiunea costului capitalului propriu depinde de următorii factori:• câştigul de capital,• dividendele aşteptate,• rata rentabilităţii fără risc,• riscurile asumate de investitor,• cursul curent pe piaţă al acţiunii.Determinarea costul capitalului propriuMetodele de determinare ale costului capitalului propriu sunt:1. Modelul Capital Assets Pricing Model (CAPM) (pentru firmele cotate)2. Abordarea tradiţională3. Abordarea pentru întreprinderi necotate1. Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model)Potrivit acestei metode, costul capitalului este determinat realizând o comparaţie între alternativele investiţionale şi performanţele pieţei în general.Costul capitalului propriu se determină astfel:

CKpr = Rf + (Rm – Rf) βunde:CKpr - costul capitalului propriu,Rf - rata rentabilităţii fără risc,Rm - rentabilitatea medie a pieţei,Rm-Rf - prima de piaţă (de risc a pieţei bursiere),β - coeficient de evaluare a riscului sistematic.-Coeficientul β reprezintă calea de evaluare a “riscului sistematic” prin compararea mişcării cursului acţiunii firmei analizate cu evoluţia indicelui general al pieţei bursiere. Prin acest coeficient se ia în considerare situaţia firmei analizate, alături de celelalte două componente din model (rata de baza şi prima de piaţă). Coeficientul β înregistrează valori diferite în diverse ramuri economice. Coeficientul beta măsoară riscul instrumentului financiar pe baza volatilităţii în timp a preţului acţiunii respective raportată la volatilitatea pieţei (cu cât un titlu are o volatilitate mai mare cu atât el este mai riscant). În aceste condiţii:- dacă β < 0: înseamnă că titlul este mai puţin riscant decât piaţa;- dacă β > 0: înseamnă că titlul este mai riscant decât piaţa;- dacă β = 1: titlul este la fel de riscant decât piaţa;

132

- dacă β = 0: titlul este fără risc şi oferă acelaşi câştig ca titlurile de stat.Riscul sistematic depinde de activitate desfăşurată în mod normal de către întreprindere.-Riscul nesistematic exprimă variabilitatea preţului acţiunilor firmei determinate exclusiv de viaţa firmei (de exemplu, scufundarea unei nave din cauza furtunii în cazul unei companii de transport, contaminarea accidentală a produselor unei firme alimentare, o lovitură de stat pe una din pieţele externe, decesul unui om cheie etc.) Modalitatea uzuală de reducere a riscului nesistematic o reprezintă diversificarea portofoliului de investiţii.Prima de risc de piaţă este influenţată de:- variaţia din cadrul economiei naţionale. Prima de piaţă este mai ridicată în economiile mai volatile, respectiv în cele cu o piaţă financiară în dezvoltare, cu rată ridicată de creştere şi risc economic ridicat.- riscul politic. Prima de risc este mai ridicată în economiile care sunt caracterizate de instabilitate politică, acesta putând determina instabilitate economică.- structura pieţei. Pe unele pieţe financiare prima de risc este scăzută datorită faptului că firmele listate sunt reprezentate de companii mari, stabile, cu activitate diversificată .

În general, atunci când pe piaţă cotează multe firme mici şi mijlocii, prima de risc pentru investiţiile în acţiuni este ridicat.2. Abordarea tradiţională (pe bază de dividend) are la bază variabile precum: dividendele distribuite sau sperate (D) şi creşterea anuală (g), preţul curent al acţiunii (C1), profitul net ce revine unei acţiuni (Pn).

Abordarea pe bază de dividend are la baza relaţia:

unde:D1 - dividend sperat pe anul în curs,C1 - preţul (cursul) curent al acţiunii.b) Abordarea pe bază de dividend plus o rata de creştere are la baza relaţia:

unde:g - creşterea sperată a dividendului sau a cursului acţiunii,3. Abordarea pentru întreprinderi necotateÎn cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificilă, logica şi gândireaanalistului fiind prioritare. În mod fundamental abordarea reţine gândirea modelelor prezentate anterior, fiind evident că la un risc mai mare inv estitorii aşteaptă o rentabilitate mai ridicată, doar că aici nu ne putem baza pe informaţii istorice de pe piaţă ci doar pe o judecată ce permite transformarea informaţiilor calitative (rezultate din diagnosticul firmei) în informaţii cantitative ce vor permite estimarea costului capitalului. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (abordarea Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilităţii fără risc şi adaugă o primă de risc pe care şi-o asumă investitorul ce plasează capitalul într-o anumită investiţie.Principalele metode de determinare a ratei de actualizare sunt:Modelul primei de risc în trepte (built-up method)Potrivit acestei metode rata de actualizare este stabilită în funcţie de:- rata reală de bază fără risc,- prima de risc ataşată unei investiţii date.Orice portofoliu de alternative investiţionale are ca punct de pornire rentabilitatea fără risc, respectiv acea investiţie care determină o remunerare a capitalului investit în condiţii de risc minim (de ex. plasamentele în obligaţiuni guvernamentale pe termen lung sau în obligaţiuni emise de marile corporaţii multinaţionale).Formula de calcul este:

a = Rf + Runde:

133

a - rata de actualizare,Rf - rentabilitatea fără risc,R - prima de risc în trepte.Treptele de risc se referă la:- riscurile din exteriorul întreprinderii (dependenţa de furnizori, riscul de ţară, conjunctura economică, etc.),- riscurile din interiorul întreprinderii (calitatea produselor şi serviciilor, structura producţiei, structura financiară etc.).Acesta metodă are un pronunţat caracter subiectiv; utilizarea ei incorectă putând determina stabilirea unei rate de actualizare prea scăzute sau prea ridicate având ca efect supra/subevaluarea afacerii.Modelul primei de risc globalAcest model este similar cu cel prezentat anterior, fiind recomandat îndeosebi de specialiştii francezi în cazul evaluării întreprinderilor necotate.Formula de calcul este:

a = Rf (1 + R)unde: R - mărimea riscului global

Mărimea recomandată a coeficientului R este de:0,25 pentru risc mic0,50 pentru risc mediu1,00 pentru risc destul de ridicat1,50 pentru risc ridicat2,00 pentru risc foarte ridicatDeterminarea costul capitalului împrumutat (datoriilor)Capitalul împrumutat reprezintă datoriile pe care le-a făcut o întreprindere, pe o anumită perioadă de timp, la un anumit cost (rata dobânzii) stabilit prin contract, cu drept de plată preferenţial faţă de costul capitalului propriu. Cel mai uzual o firmă utilizează creditele bancare şi emisunea de obligaţiuni pentru a atrage capital împrumutat în finanţarea activităţii. În general, riscul investiţional asumat de creditori este mai redus faţă de riscul asumat de acţionari şi în mod normal costul capitalului împrumutat este mai mic faţă de costul capitalului propriu. Aceasta cu atât mai mult cu cât dobânda este o cheltuială deductibilă fiscal şi deci costul împrumuturilor generează o economie de impozit faţă de costul capitalului propriu.

Cd = d (1 – Ci)unde:Cd - costul datoriilor (creditelor);d - rata dobânzii;Ci - cota de impozit pe profit.Determinarea costului mediu ponderat al capitaluluiCostul mediu ponderat al capitalului: reprezintă costul întregului capital investit într-o afacere/ proprietate imobiliară, indiferent de provenienţa acestuia (proprietari, bănci etc.).

Rata de actualizare reflectă costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii. Atunci când o firmă nu utilizează credite, rata de actualizare va fi egală cu costul capitalului propriu.Formula de calcul este:

unde:CMPC - cost mediu ponderat al capitalului;CKpr - costul capitalului propriu;Kpr - capitalul propriu;V - valoarea de piaţă a întreprinderii (capital la dispoziţia tuturor furnizorilor de capital) ;CD - costul datoriilor (creditelor);D – credite.

134

Ci - cota de impozit pe profit.Costul mediu al capitalului trebuie comparat şi cu nivelul mediu al dobânzilor pe piaţă.

Soluţia la această problemă o oferă tot modelul CAPM bazat pe un portofoliu al pieţei. Rata medie de profitabilitate marcată pe graficul de mai jos constituie costul de referinţă al capitalului maxim acceptat de operator.

Figura 10.3.: Optimizarea structurii capitalului folosind CAPM

Pentru variantele de finanţare cu un cost mediu ponderat mai mare decât rata de profitabilitate medie a pieţei – Rm – operatorul va încerca o reducere a costului capitalului. Optimizarea planului de finanţare presupune următoarele:-Reducerea ponderii surselor de finanţare mai costisitoare;-Reducerea scadenţelor la finanţările cu cost ridicat;-Înlocuirea surselor de finanţare cu surse mai puţin costisitoare.

În finanţarea internaţională, costul şi riscul reprezintă principalele criterii de selecţie şi de luare a deciziei de finanţare. Analiza costurilor şi riscurilor asociate finanţării internaţionale se bazează pe o serie de previziuni legate de evoluţia mediului de afaceri din ţara gazdă, de evoluţia dobânzilor sau a cursului de schimb, fără de care nu se poate lua o decizie corectă. Orice decident va pune întotdeauna în balanţă riscul şi costul şi va reacţiona raţional în sensul alegerii variantei care oferă cel mai redus cost al capitalului la cel mai redus nivel al riscului. Orice risc suplimentar pe care şi-l asumă un operator în decizia sa de finanţare va fi însoţit de un câştig suplimentar aşteptat (măsurat prin reducerea costului capitalului) ca o remuneraţie în acest sens.

Intermediarii financiari acţionează pe pieţele financiare internaţionale în sensul eficientizării alocării resurselor de capital, tocmai prin prisma medierii intereselor ofertanţilor şi beneficiarilor de reusrse de capital.

10.4. Finanţarea prin piaţa de capital

Piaţa financiară sau de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se realizează transferul de fonduri pe termen mediu şi lung, conform ofertei şi cererii de capital, între diverşii participanţi, cu ajutorul unor instrumente specifice, numite valori mobiliare şi prin intermediul unor operatori specifici, numiţi generic societăţi de intermediere a valorilor mobiliare. Pe lângă instrumentele clasice (acţiuni, obligaţiuni, fonduri de investiţii), negociabile sau nenegociabile, cu sau fără discont, piaţa financiară modernă utilizează o gamă foarte diversă de tranzacţii la vedere (spot) sau contracte la termen, futures sau opţiuni.

Piaţa financiară are o influenţă deosebită asupra îmbunătăţirii comportamentului economic, în general, şi asupra conştientizării necesităţii unui comportament investiţional la nivel macro şi microeconomic, în special.

135

Rata de profitabilitate medie a portofoliului pieţei

Rm

RFR

Prima de risc a pieţei

Riscul

WACC1

WACC2

WACC3

Concret, finanţarea prin intermediul pieţei de capital este o alternativă împrumuturile bancare, iar acest tip de finanţare se realizează prin emisiuni publice de vânzare de acţiuni şi obligaţiuni.

Mecanismul este destul de simplu: -O firmă care are nevoie de bani pentru dezvoltarea activităţii sau finanţarea unui proiect de investiţii pune în vânzare acţiuni şi/sau obligaţiuni. -Această vânzare se realizează prin societăţi specializate pe piaţa de capital – societăţi de servicii de investiţii financiare SSIF. -Cumpărătorii acţiunilor şi/sau obligaţiunilor plătesc pentru cumpărarea acestora şi primesc diverse beneficii din partea firmei: dividende pentru acţiuni si dobanzi pentru obligatiuni.- Banii ajung la firma emitentă care îi foloseşte pentru investiţii si dezvoltare. -Firma emitentă dictează condiţiile în care se face aceasta vânzare, dar aceste condiţii trebuie sa

Există 3 aspecte importante ale mecanismului de listare:-ofertele publice-proceduri şi condiţii privind listarea acţiunilor la Bursa de Valori Bucureşti BVB şi la Bursa Electronică RASDAQ- mecanisme specifice de punere în vânzare a acţiunilor şi obligaţiunilor în ţara noastră.Ofertele Publice sunt operaţiuni speciale prin care se cumpără sau se vând pachete mari şi foarte mari de acţiuni (15% din acţiunile unei firme listate la bursă sau pe Rasdaq). Prin ofertă, investitorul asigură vizibilitate şi transparenţă mari în legătură cu intenţiile sale. Pentru privatizare, ofertele publice sunt obligatorii.Ofertele publice sunt de două feluri:• Oferte publice de cumpărare;• Oferte publice de vânzare.Ofertele publice de vânzare se împart la rândul lor în două categorii:• Oferte publice primare (titlurile fiind nou emise şi vândute chiar de emitent, el primind fondurile);• Oferte publice secundare (vândute de deţinătorii de titluri deja existente, ei primind banii, dar dând semnale despre evaluarea unităţii emitente).Listarea acţiunilor la bursa de valori

Există două condiţii pentru listarea acţiunilor unei firme la bursă:-să fie organizate ca societăţi pe acţiuni SA-să aibă statutul de societate deschisă (vânzarea unui procent din acţiunile firmei către public). Oferta publică de vânzare de acţiuni prin care o firmă devine societate deschisă se numeşte ofertă publică iniţială (IPO—Initial Public Offer).

Cerinţele necesare listării pentru categoria a II-a a bursei de valori:• În urma deschiderii firmei (derulării cu succes a unei oferte publice de vânzare de acţiuni- IPO), acţiunile firmei vor fi înregistrate în cadrul unui departament specializat al Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare numit OEVM (Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare);• Acţiunile trebuie să fie liber transferabile între acţionari, iar transferurile nu trebuie să fie restricţionate prin prevederi ale actelor constitutive (ca de exemplu, prevederi legate de obligaţia acţionarilor de a vinde acţiuni numai altor acţionari, etc);• Capitalul social al firmei trebuie să fie cel puţin echivalentul a 2 milioane de EUR;• Firma emitentă trebuie să încheie un contract cu o societate de registru pentru păstrarea registrului acţionarilor societăţii;• Firma emitentă a acţiunilor trebuie să asigure o informare adecvată a investitorilor prin transmiterea în mod regulat de informaţii despre performanţele financiare şi evenimentele din activitatea firmei către bursa de valori, conform regulamentelor acesteia;• Emitentul acţiunilor va trebui sa desemneze o persoana de legătura cu bursa de valori, sa plătească o serie de comisioane şi să completeze o documentaţie pentru listare.

Cerinţele suplimentare pentru categoria I:• Firma trebuie să fi desfăşurat activitate pe cel puţin trei ani;• Capitalul social al firmei trebuie să fie cel puţin echivalentul a 8 milioane EUR;

136

• Emitentul trebuie să fi obţinut profit pe ultimii doi ani de activitate (profitul aferent veniturilor financiare nu este luat în calcul);• Firma emitentă trebuie să prezinte informaţii suplimentare precum planul de afaceri pe următorii doi ani şi cash-flow-ul pentru ultimul an de activitate;• Cel putin 15% din numărul acţiunilor aflate în circulaţie trebuie să fie deţinute de cel puţin 1.800 de acţionari (excluzând angajaţi şi persoane implicate); fiecare din cei 1.800 de acţionari trebuie să deţină acţiuni de minim 100.000 lei, iar procentul de 15% din capital trebuie să reprezinte cel puţin 75.000 de acţiuni.Listarea acţiunilor pe RasdaqCerinţele pentru Rasdaq sunt mai puţin restrictive:• Societatea trebuie să fie deschisă (numită şi societate deţinută public) prin IPO anterior;• Acţiunile sunt dematerializate (adică nu sunt tipărite pe hârtie) şi sunt înregistrate la departamentul specializat al CNVM—Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare (OEVM);• Societatea emitentă a încheiat un contract de registru cu o societate specializată pentru păstrarea registrului acţionarilor;• Numărul de acţionari este mai mare de 100;• Capitalul social este mai mare decât echivalentul a 100.000 EUR.

Şi pe Rasdaq există două categorii de excelenţă, ce necesită condiţii suplimentare pentru listare (firmele cele mai interesante şi performante de pe Rasdaq).Emisiunea de acţiuni are în vedere de fapt oferta de vânzare, clasificată astfel:•IPO de deschidere a societăţii• Oferta publică primară, prin care se vând acţiuni nou emise, iar banii rezultaţi din vânzare intră în societate, fiind folosiţi pentru majorarea capitalului social şi dezvoltarea afacerilor;• Oferta publică secundară, prin care se vând acţiuni existente de către unul dintre acţionarii societăţii, banii rezultaţi din vânzare fiind încasaţi de acesta.Operaţiunile pentru cele două tipuri de oferte sunt similare:-se întocmeşte un document oficial de prezentare a ofertei si a emitentului acţiunilor, numit prospect de emisiune de către societatea de intermediere financiară -prospectul trebuie avizat de CNVM- apoi are loc publicitatea oficială a ofertei—prezentarea acesteia în ziare de circulaţie naţională ăi prin alte canale -pe durata derulării ofertei, acţiunile sunt puse în vânzare la sediile distribuitorilor—societăţi de servicii de investiţii financiare şi bănci cu care emitentul a încheiat contracte de distribuireOferta se încheie cu succes dacă sunt îndeplinite următoarele condiţii:• Acţiunile au fost subscrise (cumpărate) de minim 100 de investitori;• Emitentul îşi constituie un capital social de cel puţin 100.000 EUR;• Minimum 10% din numărul total de acţiuni al emitentului au fost subscrise în cadrul ofertei.Procedura este similară şi pentru oferta publică secundară de vânzare prin intermediul unei SSIF, dar apar probleme de structură a acţionariatului, cu acţionari vechi şi noi. Emisiunea de obligatiuni

Oferta publica de vânzare de obligaţiuni se derulează similar cu cea de vânzare de acţiuni.După ce a emis obligaţiuni, societatea va plăti in mod regulat dobânzi, conform obligaţiilor

asumate in prospectul de emisiune. La scadenţă, împrumtului (sau pe parcurs) se va rambursa investitorilor valoarea nominală a obligaţiunilor cumpărate.

Legislaţia aplicabilă ofertelor publice de acţiuni şi obligaţiuni este Legea 297/2004 privind piaţa de capital şi Regulamentul CNVM nr. 5/2003.

10.5. Resurse de finanţare internaţională a proiectelor de investiţii. Fonduri structurale.

Conform metodologiei OECD13, România a adoptat următoarele definiri legate de investiţiile internaţionale:

13 DRAFT - OECD BENCHMARK DEFINITION OF FOREIGN DIRECT INVESTMENT, 4TH EDITION,28 February 2008.

137

Investiţia străină directă-ISD: relaţie investiţională de durată, între o entitate rezidentă şi o entitate nerezidentă; de regulă, implică exercitarea de către investitor a unei influenţe manageriale semnificative în întreprinderea în care a investit. În statistica română, sunt considerate investiţii străine directe: capitalul social vărsat şi rezervele ce revin unui investitor nerezident care deţine cel puţin 10% din capitalul social subscris al unei întreprinderi rezidente, creditele dintre acest investitor şi întreprinderea în care a investit, precum şi profitul reinvestit de către acesta.Investitorul străin direct: persoană juridică, persoană fizică sau grup de persoane ce acţionează concertat, care deţine cel puţin 10% din capitalul social subscris (respectiv din capitalul de dotare al entităţilor fără personalitate juridică) sau cel puţin 10% din voturi, într-o întreprindere situată în afara propriei ţări de rezidenţă.Intreprinderea investiţie directă: este o întreprindere cu sau fără personalitate juridică, în care un investitor nerezident deţine cel puţin 10% din capitalul social subscris sau din voturi, respectiv din capitalul de dotare în cazul întreprinderilor fără personalitate juridică (sucursale). Deţinerea a cel puţin 10% din capitalul social subscris sau din voturi, respectiv din capitalul de dotare, este primordială în stabilirea relaţiei de investiţie directă.Investiţia directă reversibilă: relaţia investiţională de sens contrar investiţiei străine directe pe care o întreprindere investiţie directă rezidentă o are cu investitorul străin direct, dacă întreprinderea rezidentă are o participaţie de sub 10% din capitalul social al investitorului străin direct. Acest tip de investiţie se mai defineşte şi ca investiţie de portofoliu.Alte două noţiuni se referă la14:-fluxurile de investiţii directe, care sunt analizate ca fluxuri de intrare (inflows) şi de ieşire (outflows) pe baza întegistrărilor contabile; astfel, scăderile nete în active sau creşterile nete în pasive sunt înregistrate ca credite, deci intrări, în timp ce creşterile nete în active sau scăderile nete în pasive sunt înregistrate ca debite, deci ieşiri. Prin urmare, fluxurile de ISD, cu un semn negativ indică faptul că cel puţin una din cele trei componente ale ISD este negativă, nefiind compensată de valori pozitive din restul componentelor (ceea ce reprezintă pe total o dezinvestire);-stocul de investiţii directe, care măsoară valoarea cotei de capital şi de rezerve (inclusiv profiturile reţinute) atribuită întreprinderii-mamă, plus gradul de îndatorare net de afiliaţii la întreprinderile-mamă; legat de modificarea stocului există noţiunea de intrări de ISD (inward FDI)şi ieşiri de ISD (outward FDI); aceste noţiuni sunt legate şi stocul în economiile privite ca primitori de ISD (intrări) şi ofertanţi de ISD (ieşiri).Investiţiile străine directe sunt analizate pe cele 3 componente ale lor:1.Investiţii în capitalul propriu, prin achiziţionarea unor părţi din acţiuni (participaţii) la întreprinderi străine deja existente sau constituirea de întreprinderi noi ca filiale sau sucursale în state străine. Această componentă reprezintă cea mai mare parte, fiind la un nivel relativ constant, în jur de 60-70%%. Ea se referă preponderent la noi crearea de noi întreprinderi (greenfield investments).2. Reinvestirea profitului în filialele din străinătate. 3. Împrumuturile între filialele din străinătate ale aceluiaşi grup.

Analiza unor serii de date statistice între 1995-2009 arată că împrumuturile şi profiturile reinvestite au pornit de la poziţii egale în anii 1995, reprezentând câte 20%, şi balansând împreună capitalul propriu, dar începând cu anul 2001 se observă o creştere accelerată a ponderii profitului reinvestit, în dauna împrumuturilor în interiorul grupului, astfel că în anul 2009, sunt aproape egale cu capitalul propriu, aşa cum se vede în Fig.nr.10.4.

14 UNCTAD, Training Manual on Statistics for FDI and the Operations of TNCs , cu Volume I, FDI Flow and Stock Data, şi Volume II, Statistics on the Operations of Transnational Corporations, United Nations, New York and Geneva, 2009.

138

Capital propriu Profituri reinvestite Alte capitaluri (Împrumuturile între filiale)Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2010, p.8.

Fig.nr. 10.4. Evoluţia procentuală a celor trei componente ale IDS: capital propriu, profituri reinvestite şi împrumuturi între filiale.

Componentele investiţiilor străine directe sunt reflectate contabil în 2 elemente:Capitaluri proprii: capitalul social subscris şi vărsat, atât în numerar cât şi prin contribuţii în natură, deţinut de nerezidenţi în companii rezidente, precum şi cota aferentă din rezerve; în mod corespunzător, în cazul sucursalelor, se ia în considerare capitalul de dotare aflat la dispoziţia acestora.Creditul net: creditele primite de către întreprinderea investiţie directă de la investitorul străin direct sau din cadrul grupului de firme nerezidente din care face parte acesta, mai puţin creditele acordate de către întreprinderea investiţie directă investitorului străin direct sau unei alte firme din cadrul grupului respectiv de firme.

Cea mai importantă terminologie cuprinde investiţiile directe şi investiţiile de portofoliu.→Investiţiile directe străine (sau investiţii străine directe- IDS sau ISD) reprezintă obiectivul unei entităţi rezidente într-o economie (investitor direct) de a impune un interes durabil într-o entitate care este rezidentă în altă economie decât cea a investitorului (această entitate având diverse forme de organizare juridică în raport cu investitorul). Interesul durabil implică o relaţie pe termen lung între investitorul direct şi întreprinderea în care a investit şi exercitarea unei influenţe notabile asupra gestiunii întreprinderii. Statistic, interesul durabil se exprimă prin criteriul deţinerii a cel puţin 10% din acţiunile ordinare sau criteriul dreptului la vot. →Rezultă, deci, că în cazul deţinerii unei participaţii sub 10% este vorba despre investiţii de portofoliu. În acest caz nu există o relaţie de lungă durată, iar motivaţia investitorilor este diferită, ei urmărind îndeosebi securitatea capitalului lor, posibilităţile sale de creştere şi randamentul capitalului investit. Împrumuturile băncilor comerciale ca şi fluxurile financiare publice nu sunt considerate investiţii directe străine.Cele două categorii de investiţii sunt legate de fluxurile de capital pe termen scurt sau lung, ele având deci tipuri de fluxuri, precum şi scopuri sau motivaţii diferite.

Tipurile investiţiilor străine directe sunt diferenţiate după contribuţia la dezvoltarea şi înnoirea activelor economice în ţara primitoare de investiţii străine în 2 tipuri:Greenfield (proiecte noi): înfiinţarea şi dezvoltarea de întreprinderi de către sau împreună cu investitori străini, sub forma unor investiţii pornite de la zero;

139

Fuziuni şi achiziţii (Megers and Acquisitions -M&A): preluarea integrală sau parţială de întreprinderi existente de către investitori străini de la rezidenţi, pentru dezvoltarea acestora.

Indicatorii de performanţă recomandaţi pe plan internaţional pentru o anumită ţară se referă atât la investiţiile intrate (primite), cât şi la cele ieşite ca plasamente ale capitalului naţional (în care nu sunt incluse investiţiile ieşite prin relocări sau falimentări ale unor investitori străini).

În esenţă, investiţiile externe sunt de două feluri: investiţii străine directe sau investiţii de portofoliu, asimilate cu investiţiile şi cele financiare.

Investiţiile străine directe sunt legate de investiţiile reale şi reprezintă un plasament de fonduri într-un obiectiv economic sau într-o activitate de servicii, care funcţionează pe teritoriul unei alte ţări. Resursele pentru investiţiile directe se pot materializa în active materiale sau nemateriale şi dau drept de control direct al investitorilor străini asupra acelor întreprinderi.

Investiţiile străine directe sunt importante pentru că aduc aport direct în: capital, tehnologie, metode de organizare, expertiză managerială, metode de marketing, instrumente financiare moderne etc., deci influenţează direct mediul economic romînesc, dar care permit investitorului să exercite controlul asupra utilizatorilor, dar în acelaşi timp, crează premise pentru o dezvoltare susţinută, pe coordonate performante pentru utilizatorii de investiţii directe.

Investiţiile de portofoliu sunt legate de investiţiile financiare şi reprezintă plasamente de fonduri în străinătate în valori mobiliare (hârtii de valoare). Ele se referă, în general, la cumpărări de acţiuni şi obligaţiuni, puse în circulaţie de autorităţi publice (state, autorităţi locale), de întreprinderi cu capital de stat sau de întreprinderile private. În prezent, piaţa financiară utilizează o multitudine de instrumente financiare, legate atât de piaţa monetară, cât şi de piaţa de capital. Aceste investiţii străine de portofoliu nu dau ofertanţilor de fonduri dreptul de conducere asupra activităţii emitenţilor de hârtii de valoare, ci procură investitorilor străini doar venituri sau drepturi, specifice pieţei financiare.

Situaţia finanţărilor străine în România arată faptul că volumul intrărilor de capital îmbracă 3 forme principale:-investiţii străine directe ISD, aflate în continuă creştere până în 2009, dar afectate de criză;-investiţii de portofoliu, orientate mai puţin spre achiziţii de acţiuni şi mai mult spre obligaţiuni, care ar fi însemnat o finanţare prin piaţa de capital internaţională, dar orientate preponderent spre titluri emise şi gantate de stat (totuşi, mult reduse faţă de ISD);-împrumuturi şi credite externe (alte investiţii), care au cea mai mare pondere, depăşind ISD, ca fluxuri de intrări, dar si de ieşiri pentru plăţi scadente.

Contul de capital şi financiar al României15

Tabelul nr.10.1.

15 BNR, Balanţa de plăţi, 2009, www.bnro.ro

140

Concret, Contul de capital şi financiar, în anul 2009, a avut un sold de 5883 milioane euro, mai redus cu 67 la sută faţă de anul precedent, în condiţiile următoarelor evoluţii ale componentelor acestuia:− reducerea semnificativă a investiţiilor directe ale nerezidenţilor (ISD) în România cu 61,9%;− creşterea fluxurilor nete de investiţii de portofoliu, prin emisiuni datorate crizei;− scăderea soldului net a valorii împrumuturilor şi creditelor pe termen mediu şi lung, prin scadenţele de plată şi de reducerea volumului de credite contractate de sectorul bancar, administraţia publică şi alte sectoare, dar ponderea acestei poziţii rămâne însemnată (au fost contratate celebrele împrumuturi de la FMI şi UE de circa 20 mild.euro, intrând diverse tranşe, dar fiind făcute şi plăţi mari, deci un sold net redus în 2009 la 2345 mil.euro).

Ca structură, în anul 2009, se observă reducerea ISD la 17,5%, a investiţiilor de portofoliu la 2,2%, dar o creştere a altor investiţii la 78,5%.

Evolutia investiţiilor străine directe atrase de România, perioada 2003-2009 Tabelul nr.10.2.

141

Soldul ISD arată orientarea spre industrie, dar mai puţin spre agricultură.Reapartizarea soldului ISD pe principalele activităţi în anul 2009-Tabelul nr.10.3.

Fonduri structurale.

Aderarea la UE a României în 2007 a marcat o nouă sursă de finanţare a activităţii de investiţii din România.

142

Dacă agricultura a primit puţine ISD, acest domeniu este vizat cu precădere de fondurile europene.

Tabelul nr.10.5

143

Bibliografie selectivă1. Binţinţan P. Strategii şi politici de investiţii, Editura Casa Cărţii de Ştiinţă, Cluj-

Napoca, 2005.2. Bran P., Economica valorii, Editura Economica, Bucuresti, 1995.3. Damodaran, Aswath, Investment Valuation. New York, 2002.4. Dragotă Victor, Evaluarea actiunilor societatilor comerciale, Ed. Economică,

Bucureşti, 2000.5. Dragotă Victor, Ciobanu Ana Maria, Dumitrescu Dalina, Evaluarea intreprinderilor,

editia a II-a , Ed. Economică, Bucureşti, 2000.6. Dragotă Victor, Mihaela Dragota , Lucian Tatu, Oana-Alexandra Damian, Andreea

Stoian, Eugen Mitrica, Carmen Maria Lacatus, Daniel Manate, Catalina Adriana Handoreanu, Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Ed. II-a Ed. Economică, Bucureşti, 2000.

7. Goagară D, Giură Vasilescu L., Evaluation based on assets: critical anaysis, 2009,http://mpra.ub.uni-muenchen.de/16496/

8. MPRA Paper No. 16496, posted 28. July 20099. Manate,Daniel, - Diagnosticul si Evaluarea Intreprinderilor Cotate si Necotate, IROVAL

2002.10. Paul Halpern;J.Fred Weston;Eugene F.Brigham, Finante manageriale, Ed.

Economică, 1998 11. Popa Ana. Investiţii, Prelegeri, Aplicaţii, Teste, Editura Univesitaria, Craiova, 2008.12. Stan,Sorin;Anghel,ion, - Evaluarea Activelor Necorporale, IROVAL 1999.13. Stoian, M., Investiţii în serviciile publice. ASE, CIEDD, 2001.14. Steve Lumby, Chris Jones (sixth edition), Investment Appraisal and Financial

Decisions, Thompson 2002 15. Sighigea N., Giurcă Vasilescu L., Gestiunea financiară a întreprinderii, Teorie şi

aplicaţii, Editura Univesitaria, Craiova, 2007.16. Frank C. Evans, David M. Bishop, Valuation for Merger and Acquisition, John

Wiley&Sons.inc 200117. Robert F. Reilly, Robert P. Schweihs, Valuing Intangible Assets, McGraw-Hill 199918. x x x EUROPEAN VALUATION STANDARDS 2009 SIXTH EDITION,

www .tegova.org 19. x x x International Valuation Standards, 6th Edition (International Valuation

Standards Committee, 2005)20. www.europa.eu.int 21. www.eucenter.org 22. www.euractiv.com

144