7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 1/124
1
UNIVERSITATEA ÄŞTEFAN CEL MARE´ SUCEAVAFACULTATEA DE ŞTIINŢE ECONOMICE ŞI ADMINISTRAŢIE PUBLICĂ
MASTER: CAFFCTS şi CAFEC
Lector univ. dr. Mariana LUPAN
DECIZIA DE INVESTIŢII ŞI
FINANŢARE PENTRU IMM
Suceava ± 2011
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 2/124
2
CUPRINS
CAPITOLUL 1. ± ROLUL ŞI LOCUL INVESTIŢIILOR ÎN ECONOMIE ............................. 31.1. Teorii ale investiţiilor. Investiţiile în viziunea clasicilor ştiinţei economice .............................. 31.2. John Mainard Keynes ± creatorul unei teorii originale cu privire la economii ± investiţii -creştere economică .......................................................................................................................... 8
1.3. Nicolae Georgescu Roegen creatorul unei teorii a relaţiei investiţie - dezvoltare economică ....121.4. Principalele teorii referitoare la investiţiile străine directe .......................................................151.5. Strategiile corporaţiilor multinaţionale şi evoluţia investiţiilor străine directe ..........................20CAPITOLUL 2. EFICIENŢA ECONOMICĂ A INVESTIŢIILOR ........................................ 282.1. Conţinutul categoriei eficienţa economică a investiţiilor .............................. ............................28
2.1.1. Coordonatele abordării sistemice a eficienţei economice............................................. 282.1.2. Conţinutul complex şi trăsăturile eficienţei economice a investiţiilor ........................... 34
2.2. Efort şi efecte în investiţii: elemente şi determinări .................................................................362.3. Premise teoretico-metodologice ale evaluării eficienţei economice a investiţiilor ....................44CAPITOLUL 3. INDICATORI STATICI DE EVALUARE A EFICIENŢEI ECONOMICE AINVESTIŢIILOR ....................................................................................................................... 563.1. Indicatori cu caracter general ..................................................................................................56
3.2. Indicatori de bază ....................................................................................................................58CAPITOLUL 4. METODE FINANCIARE DE EVALUARE A PROIECTELOR DEINVESTIŢII. INFLUENŢA FACTORULUI TIMP ASUPRA PROCESULUIINVESTIŢIONAL ...................................................................................................................... 674.1. Aspecte introductive ...............................................................................................................674.2. Influenţa factorului timp asupra investiţiilor în perioada de edificare a obiectivului ............ .....674.3. Tehnica discontării. Calculul principalilor indicatori dinamici ai eficienţei economice ainvestiţiilor ....................................................................................................................................714.4. Momente de referinţă ale actualizării .......................................................................................73
4.4.1. Actualizarea la momentul luării deciziei (m=0) ........................................................... 744.4.2. Actualizarea la momentul începerii lucrărilor de investiţii (n) ..................................... 784.4.3. Actualizarea la momentul punerii în funcţiune a noului obiectiv (p)............................. 804.4.4. Actualizarea la momentul scoaterii din funcţiune a capitalului fix (v) .......................... 81
4.5. Indicatorii Băncii Mondiale .....................................................................................................824.5.1. Angajamentul de capital .............................................................................................. 824.5.2. Raportul dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate ................... 834.5.3. Venitul net actualizat (valoarea actualizată netă totală) .............................................. 854.5.4. Indicele de profitabilitate............................................................................................. 864.5.5. Rata internă de rentabilitate a unui proiect de investiţii (RIR) ..................................... 874.5.6. Cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno).......................................................... 89
CAPITOLUL 5. DECIZIA DE INVESTIŢII ŞI DEZINVESTIŢII.......................................... 905.1. Conţinutul deciziei de investiţii şi modalităţile de abordare .....................................................905.2. Caracterul complex al deciziei de investiţii..............................................................................96
5.3. Decizia de investiţii sub incidenţa riscului ...............................................................................985.4. Reflectarea deciziei de investiţii în practica social-economică din ţara noastră ....... ............... 1075.5. Dezinvestiţia în context decizional financiar.......................................................................... 107CAPITOLUL 6. POLITICA DE INVESTIŢII ........................................................................ 1156.1. Importanţa investiţiilor pentru asigurarea creşterii economice a firmei ................ .................. 1156.2. Elementele financiare ale unei investiţii în mediul cert ..................... ..................................... 1166.3. Ajustarea ratei de actualizare în funcţie de risc ...................................................................... 120BIBLIOGRAFIE....................................................................................................................... 124
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 3/124
3
CAPITOLUL 1. ± ROLUL ŞI LOCUL INVESTIŢIILOR ÎN ECONOMIE
1.1. Teorii ale investiţiilor. Investiţiile în viziunea clasicilor ştiinţei economice
În abordarea cea mai generală, investiţiile se constituie în cheltuieli de resurse, realizate în prezent, în vederea obţinerii în viitor a unor efecte utile, pe o perioadă cât mai mare de timp. Este
important să stabilim încă de la început faptul că, orice investiţie implică existenţa concretă a
resurselor (materiale, financiare, umane şi logistice), utilizarea eficientă a acestora, deci a
conceptului de eficienţă, materializarea resurselor în rezultate şi exploatarea acestora ţinând cont de
influenţa factorului timp şi, nu în ultimul rând, de factorul risc.
De regulă, investiţiile se materializează în capital fix care pe măsura utilizării generează
posibilitatea realizării unor noi investiţii. În acest sens se apreciază că investiţiile constituie fluxuri
(flows) a căror dimensionare depinde de perioada de timp luată în considerare ca fiind perioadă defuncţionare a obiectivului rezultat în urma realizării acesteia.
Procesul economisirii are o istorie îndelungată. Încă de la începuturile civilizaţiei agricole,
oamenii au înţeles necesitatea şi posibilitatea de a păstra, de a lăsa o parte din producţia lor curentă
pentru a fi folosită în viitor ca bunuri de consum şi ca resurse economice suplimentare. Desigur,
asemenea înţelegeri şi comportamente s-au întemeiat pe apariţia şi diviziunea muncii (naturale şi
sociale), pe de o parte, pe existenţa proprietăţii private asupra resurselor economice, intereselor
asupra uneltelor de muncă, pe de altă parte. Crearea plusprodusului pe aceste baze şi repartizarea lui
astfel încât să ducă la sporirea productivităţii în viitor, deci şi economisirea, sunt considerate decătre mulţi specialişti (antropologi, sociologi, economişti) începuturile constituirii şi delimitării
activităţilor economice ca formă distinctă, autonomă a acţiunii sociale. De-a lungul secolelor,
economisirea, formarea unor resurse suplimentare de sporire a productivităţii (acumularea de
bogăţii materiale productive), ca şi direcţiile de utilizare ale acestora au fost reflectate şi apreciate
de specialişti în cadrul sistemelor de gândire existente în epocă (morală, drept, filozofie etc.) În
acele timpuri au fost emise şi au circulat numeroase idei şi teorii economice (de natură pozitivă,
precum şi de natură normativă) cu privire la economii, investiţii, acumulări şi concentrări de bogăţie
materială şi spirituală, fără ca aceasta să se fi constituit într-un sistem închegat de gândire
economică.
Începuturile civilizaţiei industriale, trecerea la sistemul economic capitalist, cu toate laturile
sale definitorii, au creat premisele materiale şi spirituale ale naşterii ştiinţei economice şi, apoi, ale
dezvoltării şi diversificării acesteia. În acest context, interdependenţele multiple dintre investiţii,
acumulare de capital, dezvoltare social economică au fost abordate şi apreciată într-o manieră
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 4/124
4
ştiinţifică. Pe acest fundal general teoretico-metodologic s-au constituit modalităţi variate de
abordare şi apreciere a domeniului arătat.
Trecerea de la societatea medievală la ceea modernă a însemnat o schimbare radicală de
optică în ceea ce priveşte aprecierea bogăţiei şi a surselor ei. După cum se ştie, reprezentanţii
bisericii, a căror doctrină a predominat în Evul Mediu, puneau accentul pe viaţa de apoi şi pe
canoanele religioase, iar purtătorii oficiali de cuvânt ai societăţii feudale erau dominaţi de problema
asigurării consumului curent al membrilor comunităţii.
În noile condiţii, oamenii de afaceri şi noii politicieni deplasează accentul analizei pe
problemele imediate ale indivizilor, spre contextul pecuniar, spre bunăstarea materială. În
continuarea unei asemenea optici, aceştia s-au pronunţat pentru extinderea economiei de piaţă,
pentru amplificarea comerţului şi pentru dezagregarea unor imperii eterogene, constituite prin forţă
militară. Din acest efort general a rezultat primul curent de gândire economică, mercantilismul ±
care a pus în termeni noi relaţia investiţii-avuţie.1 Cele trei idei fundamentale ale doctrinei
mercantiliste reflectă, într-o formă sau alta, această relaţie şi căile de producere a ei.
Forma ideală a bogăţiei ± susţineau mercantiliştii - sunt banii, respectiv metalele preţioase
din care erau confecţionaţi aceştia. De aceea, acumularea unei cantităţi tot mai mari de aur şi argint
reprezenta calea pe care ei o sugerau în vederea sporirii bogăţiei.
Profitul este scopul oricărei activităţi economice comerciale, inclusiv scopul comerţului.
Admiţând caracterul neechivalent al schimburilor, mercantiliştii consideră că profitul rezultă din
diferenţe dintre preţul de vânzare şi preţul de cumpărare al mărfurilor tranzacţionate. Generalizând,
ei recunoşteau că unii parteneri la tranzacţii pierd, iar alţii câştigă. Sfera de activitate cea mai
profitabilă era considerată de ei comerţul exterior, acesta asigurând cele mai mari profituri.2 În
practica economică şi politică, doctrina mercantilistă a fundamentat măsurile menite să conducă la
sporirea rezervei de metale preţioase cu sprijinul activ al statului, atât în politica internă cât mai ales
în politica economică externă.
Meritul principal al reprezentanţilor mercantilismului (Jean Bodin, Thomas Mun) constă în
dezvoltarea unor măsuri ce contribuie la stimularea comerţului exterior şi acumularea de bogăţie, pe
baza cărora s-au creat infrastructurile necesare economiei moderne capitaliste. Mercantilismul
rămâne, însă, primul curent de gândire economică din perioada preclasică. O astfel de apreciere se bazează pe faptul că mercantiliştii şi-au concentrat atenţia asupra sferei circulaţiei şi au încercat să
explice problema economiei moderne doar prin această perspectivă, precum şi problema economii-
investiţii-dezvoltare.
1 Dicţionar de Economie, Ediţia a doua, Editura Economică, 2001, p. 2812 Gheorghe Popescu, ³ Liberalismul Economic (Clasicismul), Editura Mesagerul Cluj, 1997, p. 73
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 5/124
5
Un loc aparte în evoluţia gândirii economice a ocupat doctrina economică fiziocrată prin
modul în care a explicat bogăţiei şi sursele acumulării. Pentru caracterizarea generală a acestui
curent de gândire sunt definitorii următoarele aspecte:3
ordinea naturală în societate şi politica economică optimă;
bogăţia şi rolul principal al agriculturii în crearea ei;
produsul net şi rolul lui în dezvoltarea economică;
crearea, circulaţia şi repartizarea produsului între clasele sociale;
reproducţia simplă la scară macroeconomică.
Concepţia fiziocraţilor despre bogăţie este opusă celei a mercantiliştilor. Pe de o parte, ei
consideră că bogăţia constă în bunuri utile şi în metale preţioase, iar, pe de altă parte, aceasta este
creată în producţie, dar mai ales în agricultură. Relaţia economii - venit net - bogăţie este studiată în
³Tabloul economic´, de către François Quesnay. ³Tabloul economic´ a reprezentat prima schemă a
reproducţiei simple a capitalului social, evidenţiind o analiză a producţiei şi circulaţiei în dublă
expresie, materială. Prin schema respectivă a fost pus în evidenţă mobilul reproducţiei (produsul
net), care se creează numai în producţie. Pentru continuarea fără întrerupere a procesului
reproducţiei, aprecia Quesnay, este necesar să se respecte anumite corelaţii între capital şi venit,
între consumul reproductiv şi cel final.4
Liberalismul economic clasic a atins culmile sale cu creaţiile lui Adam Smith şi David
Ricardo şi a fost sintetizat în opera lui John Stuart Mill. Termenul de clasic evidenţiază raportul
teoretico-metodologic substanţial al acestor gânditori la crearea ştiinţei economice şi la
fundamentarea politicii economice în spiritul liberului schimb. Curentului clasic de gândireeconomică are la bază trei principii esenţiale:
a) aspiraţia de libertatea de acţiune şi de gândire a participanţilor la activităţile economice;
b) suportul practic al libertăţii în viziunea clasicilor este proprietatea privată asupra
bunurilor , aceasta reprezentând temelia economiei moderne de piaţă;
c) principiul individualismului, în sensul că cele mai bune decizii pot fi luate de către fiecare
participant la viaţa economică în funcţie de interesele lui.
În lucrarea sa fundamentală Ä Avuţia Naţiunilor , Adam Smith a fundamentat o concepţie
nouă cu privire la raportul dintre creşterea capitalului şi legea progresului. În acest context, elsusţine că economisirea şi acumularea de resurse productive şi, pe această bază, creşterea
capitalului, constituie o lege a progresului general. Autorul pune în relaţie directă dezvoltarea unei
naţiuni cu nivelul avuţiei naţionale, respectiv cu capitalul acumulat în limitele unei economii
3 Popescu, Gheorghe, Evoluţia gândirii economice, Ediţia a II-a, Ed. Academiei Române, Bucureşti, 2004, p. 5764 Sultana Sută Selejan, Doctrine Economice, Editura Eficient, Bucureşti, 1996, pp. 53-54
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 6/124
6
naţionale. Analizând mai profund rolul hotărâtor al muncii în crearea şi sporirea avuţiei, Smith face
o comparaţie între munca din sfera producţiei cu celelalte genuri de muncă, punând accentul pe
necesitatea creşterii volumului de muncă din producţie, acesta fiind adevărata generatoare de
bogăţie. Analiza acestei laturi a muncii este continuată cu cercetarea laturii calitative, care este pusă
în relaţie cu acumularea de capital şi cu investiţiile.5
Potenţialul productiv al muncii, amplificat prin diviziunea muncii şi reducerea numărului
lucrătorilor neproductivi, poate fi sporit şi mai mult cu ajutorul capitalului investit în uneltele de
muncă perfecţionate. Pornind de la această ipoteză, Smith a analizat rolul capitalului ca factor de
producţie şi apoi, importanţa acumulării de capital prin transformarea unei părţi din profitul realizat
în capital suplimentar. El remarcă şi analizează rolurile diferite ale celor două componente ale
capitalului: capitalul fix şi capitalul circulant.6
Acumularea de capital, îndeosebi de capital fix, este necesară sporirii forţei productive a
muncii. Însă, creşterea capitalului fix depinde de mărimea câştigurilor care pot fi reinvestite, fiind
necesară acumularea prealabilă a resurselor necesare. Astfel, în concepţia lui Smith, investiţiile
reprezintă calea de sporire a capitalului fix individual, investiţia fiind decizia luată raţional de către
fiecare participant la viaţa economică de sporire a avuţiei proprii. Smith subliniază că, măsurarea
eficienţei investiţiilor se reflectă prin intermediul efectelor pe care acestea le au asupra sporirii
cantităţii de muncă, dar mai ales, în efectele lor asupra randamentului muncii, în creşterile de
produse asigurate de aceeaşi cantitate de muncă. Acest raţionament este valabil doar pentru ceea ce
Smith numeşte muncă productivă ³Există un fel de muncă ce adaugă valoare obiectelor muncii
asupra căreia aceasta se exercită şi un altul care nu are acest efect.´ Primul fel de muncă este numită
de Smith muncă productivă, în timp ce al doilea fel de muncă este ³neproductivă´. 7
Economistul francez Jean B. Say acceptă concepţia lui Adam Smith, dar aduce o anumită
completare devizei ³îmbogăţiţi-vă prin producţie´. Economistul francez susţine că producţia nu
poate spori continuu fără a se crea acel venit care să permită cumpărarea produselor. Aici este vorba
de legea debuşeelor, conform căreia fiecare tip de producţie îşi creează propria sa piaţă de
desfacere.
Economistul englez David Ricardo a abordat activitatea investiţională, în primul rând, ca o
investiţie în muncă creatoare de mijloace de producţie, după exemplul vânătorului care-şi producearmele sale de vânătoare. Analizând critic modul în care se făcea repartiţia veniturilor în Anglia din
timpurile sale, Ricardo propune următoarea formulă de îmbunătăţire a situaţiei: ³Dacă o parte
considerabilă din moneda în circulaţie ar fi luată de la leneşi şi de la cei ce trăiesc din venituri fixe
5 Smith, A., ³ Avuţia Naţiunilor. Cercetare asupra cauzelor ei Editura Academiei Române, 1962, pp .7-156 Sultana Sută Selejan, Op. cit., pg. 59 7 Adam Smith, Op. cit., p 124
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 7/124
7
şi ar fi transferată agricultorilor, industriaşilor şi comercianţilor, proporţia între capital şi venit ar fi
mult modificată în avantajul capitalului, iar producţia ţării într-un timp scurt ar fi mult mărită´.8
Ricardo identifică sursele capitalului investiţional (surse proprii; împrumuturi private şi
împrumuturile de la bănci), omiţând împrumuturile publice datorită concepţiei sale liberaliste. Nu
putem trece de Ricardo fără a aminti de critica adusă băncilor pentru furnizarea de capital prin
intermediul monedei fără acoperire prin inflaţie. Acest fenomen al creşterii masei monetare, este
dorit a fi eliminat din practicile bancare. Dacă moneda Äantinumeraire´ ar fi folosită însă pentru a
crea noi capacităţi de producţie s-ar realiza tocmai punerea la dispoziţia producătorilor a unei părţi
mai mari din moneda Änumeraire´ ce compune masa monetară. Pentru a se ieşi din situaţia critică a
evoluţiei banilor în Anglia, Ricardo a propus reluarea plăţilor Băncii Angliei în monedă metalică,
prin promovarea unei politici deflaţioniste graduale. Printr-o asemenea măsură de convertire a
biletelor de bancă în monedă metalică, aprecia autorul, nu poate fi nicicând o mare diferenţă între
preţul aurului pe piaţă şi cel de la monetărie.9
Mulţi specialişti au considerat şi consideră că John Stuart Mill realizează sinteza şcolii
clasice de economie politică. Recunoscând existenţa celor trei factori de producţie, el aduce
elemente noi cu privire la factorul capital. Mill a apreciat că întreg capitalul este productiv şi că
acesta rezultă din economisire. Pentru Mill toate mărfurile fac parte din capital, din moment ce ele
există şi valoarea acestora este dată de un proces productiv.
La fel ca şi Adam Smith, Mill considera că economisirea este actul de naştere al capitalului.
Fără economisire nici o acumulare nu este posibilă. Dar, continuă el, economisirea, absolut
necesară, este mai uşoară pentru bogaţi şi dureroasă pentru săraci. Mill a depăşit concepţia lui Smith
privind definirea bogăţiei. El a propus definiţia bogăţiei stoc sau volum de capital. În concluzie, el
defineşte ³bogăţia ca totalitate a mijloacelor acumulate şi deţinute de indivizi şi de comunităţi în
vederea realizării obiectivelor lor´10. John Stuart Mill a studiat cu mare atenţie dinamica economică,
aducând în discuţie relaţia economisire-acumulare-investiţii-dezvoltare. A devenit clasică definiţia
lui Mill cu privire la dinamica economică: ³Există o mişcare progresistă care s-a transmis, fără
întrerupere istorică, de la an la an, de la o generaţie la alta, o sporire a bogăţiei, o creştere a ceea ce
se numeşte prosperitate materială. Toate naţiunile pe care noi le numim în mod normal civilizate îşi
sporesc producţia şi populaţia´.
11
8 David Ricardo ³ Despre principiile Economiei Politice şi impunerii´ în Opere Alese, vol I, Ed. Academiei Române,1959, pp. 98-1009 Gheorghe Popescu ³ Liberalismul economic (Clasicismul )´ Ed. Mesagerul, Cluj 1997, p. 30710 Gheorghe Popescu, Op. cit., p. 36411 John Stuart Mill ³ Principes d`economie politique e de l`impot în Niţă Dobrotă Economie Politică, Ed. Economică,1997, p. 311
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 8/124
8
1.2. John Mainard Keynes ± creatorul unei teorii originale cu privire la economii ± investiţii - creştere economică
Este necesar să subliniem faptul că teoria lui J.M. Keynes cu privire la investiţii pleacă de la
explicarea mecanismelor economice din perspectiva consumului şi a înclinaţiei psihologice a
oamenilor privind diversificarea acestuia, precum şi prin înclinaţia marginală a oamenilor spreeconomii, care este definită ca revers al legii psihologice fundamentale a consumului, în sensul că
economiile reprezintă disponibilităţile băneşti, aceea parte a venitului ce depăşeşte consumul.
Deciziile investitorilor de a transforma economiile în investiţii se adoptă după criteriul
maximizării profitului şi, mai ales, pe baza raportului dintre eficienţa marginală a capitalului şi rata
dobânzii. Keynes abordează investiţiile din perspectiva relaţiei venituri-consum-economisire,
apreciind că Ävolumul economiilor este un rezultat al comportamentului colectiv al consumatorilor
individuali, iar volumul investiţiilor - un rezultat al comportamentului colectiv al întreprinzătorilor
individuali, aceste două mărimi sunt necesar egale deoarece fiecare din ele este egală cu surplusulvenitului pentru consum´12.
³După câte ştim, afirma Keynes, toată lumea este de acord că prin economii se înţelege
surplusul venitului peste cheltuielile pentru consum. De aceea, orice fel de îndoieli cu privire la
înţelesul cuvântului economii trebuie să îşi aibă originea în îndoieli cu privire ori la înţelesul fie al
venitului, fie al consumului´. Pe baza acestei maniere de abordare, autorul considera că ³cu toate că
volumul economiilor este un rezultat al comportamentului colectiv al consumatorilor individuali, iar
volumul investiţiilor ± un rezultat al comportamentului colectiv al întreprinzătorilor individuali,
aceste două mărimi sunt necesar egale deoarece fiecare din ele este egală cu surplusul venitului pentru consum´13.
Keynes acceptă o mare parte a teoriilor clasice, însă îşi dezvoltă teoria găsind două mari
neajunsuri ale acestora:
1) pentru el economiile trebuie să fie egale cu investiţiile la un nivel dat al ratei dobânzii;
economisirea este influenţată mai ales de nivelul şi dinamica venitului decât de nivelul ratei
dobânzii;
2) în sistemul gândirii clasice preţurile şi nivelul ocupării sunt considerate constante.
Concepţia de bază (pornind de la investiţii), este că sporirea investiţiei se face pe baza
creşterii producţiei (extensiv sau intensiv), a activităţii (latura intensivă) şi a folosirii mâinii de
lucru (latura extensivă).
12 John Maynard Keynes, ³Teoria generală a folosirii mâinii de lucru, a dobânzii şi a banilor , Ed. Ştiinţifică,Bucureşti, 1970, p. 9713 John Maynard Keynes ³Teoria generală a folosirii mâinii de lucru, a dobânzii şi a banilor , Ed. Ştiinţifică, 1970, pp.95-97
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 9/124
9
În concepţia lui Keynes este admisă o situaţie de echilibru imperfect, în preajma punctului în
care oferta este egală cu cererea totală Y = S. Cererea, este formată din cerere de bunuri de consum
(deci consumul C), şi cerere de bunuri de investiţii (deci investiţii I),
S = C +I
Putem scrie condiţia de echilibru astfel:
Y = C + S şi S = C + I => C + S = C + I => S = I.
De aici rezultă egalitatea economii = investiţii din gândirea clasicilor, iar ca şi corespondent
avem prin egalitatea între cererea şi oferta globală.
Cum sistemul lui Keynes admite că acest lucru nu este posibil pe o perioadă scurtă de timp,
rezidă că nici economiile nu sunt egale cu investiţiile. Atunci când o economie funcţionează bine ne
apropriem de punctul de echilibru (cerere = ofertă), ceea ce înseamnă că avem o rată a profitului
ridicată. Acest lucru stimulează activitatea investiţională; invers, când avem o economie în criză
rata profitului este în descreştere, avem deci o scădere a interesului pentru investiţii. Tocmai aici
statul trebuie să intervină pentru a regla acest fenomen.
Rata dobânzii guvernează nivelul investiţiilor financiare, această rată a dobânzii apărând în
urma cererii de capital, deci fiind influenţată de rata profitului pe piaţă. Într-o astfel de viziune
oferta vine în întâmpinarea cererii, fiind condiţionată de aceasta, nu invers, cum consideraseră
gânditorii liberalismului clasic. Deci, consumul este cel care determină nivelul profitului, şi implicit
nivelul investiţiilor. Pentru a determina proporţiile existente între acestea, se folosesc principiile
multiplicatorului şi cel al acceleratorului. Multiplicatorului (k) măsoară de câte ori sporul de
investiţii I( se cuprinde în sporul de venit Y( .
I
Yk
(
(!
La J. Keynes această relaţie are forma:
'c1
1k
!
unde c¶ ± înclinaţia marginală spre consum. Din (1) şi (2) rezultă:
'c1
1Y
'c1
1
I
Y
!
!
(
(.
Deci:'s
1k ! , adică multiplicatorul este egal cu inversul înclinaţiei marginale spre economii.
Principiul acceleratorului (cea mai simplă teorie a investiţiilor) a fost introdus în teoria
economică de către Thomas Nixon Carver şi Albert Aftalion, şi conform acestui principiu
investiţiile răspund la o modificare a condiţiilor generale ale cererii agregate.
Analiza keynesiană cu privire la relaţia dintre creşterea economică, economii şi investiţii
este abordată în ÄTratat despre monedă´, unde autorul s-a concentrat să pună în evidenţă distincţia
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 10/124
10
dintre economisire şi investiţii. În acest sens Keynes aprecia că Äeconomiile şi investiţiile sunt
realizare de grupuri diferite ale populaţiei şi nu se află automat, totdeauna şi în mod necesar, în stare
de echilibru´. Autorul consideră că în realitate Äeconomiile şi investiţiile sunt întotdeauna egale, dar
nu se află automat şi permanentă în sate de echilibru´.14
Starea de dezechilibru poate să apară ca urmare a tendinţelor inflaţioniste sau deflaţioniste
din economie. Ştim cu toţii că atunci când veniturile cresc, creşte şi consumul şi implicit vor creşte
veniturile producătorilor. Creşterea venitului generează creşterea profitului care permite
întreprinzătorului să realizeze o majorare a capitalului fix prin reinvestirea unei părţi din acesta.
Dar, în acelaşi timp creşterea venitului întreprinzătorului creează posibilitatea apariţiei unei cereri
de creştere a salariilor angajaţilor. Aceste două tendinţe care acţionează asupra venitului
întreprinzătorilor vor genera creşteri sau descreşteri neaşteptate ale nivelului profitului care diferă
de prognoze.
Keynes afirmă că cea mai importantă schimbare asupra venitului are efect asupra nivelului
investiţiilor: Äacumularea de capital este esenţială pentru capitalism. [...] factorul determinant de
care depinde nivelul şi evoluţia investiţiilor îl constituie rata dobânzii´. Altfel spus Äeconomisirea
este o mărime relativ stabilă în funcţie de venit şi relativ sensibilă la modificarea ratei dobânzii´. 15
Sursa: Gheorghe Popescu, Evoluţia gândirii economice, Ediţia a II-a, Ed. Academiei Române, Bucureşti, 2004, p. 636
Figura nr. 1.1 ± Influenţa ratei dobânzii
În concepţia lui Keynes venitul global (Y) este destinat consumului neproductiv (C) şi
investiţiilor nete (I), iar sursa investiţiilor nete o constituie economisirea (S).
ISICSCICS
SCY!!
À¿¾
!
! 16
Keynes apreciază că populaţia unei ţări poate fi grupată în două mari grupe, şi anume
firmele şi menajele. În concepţia autorului menajele realizează economisirea (S), iar investiţiile (I)
intră în atribuţia firmelor. Din această perspectivă relaţia S = I corespunde aprecierii conform căreia
condiţia de bază a echilibrului macroeconomic este egalitatea dintre economiile făcute de către
14 Preluat din Jacob Oser, William Blanchfield, The Evolution of Economic Throught , New York, 1975, p. 43615 Gheorghe Popescu, Evoluţia gândirii economice, Ediţia a II-a, Ed. Academiei Române, Bucureşti, 2004, p. 63616 John Maynard Keynes, Op. Cit., p. 97
Reducerearatei dobânzii
Creştereainvesti iilor
Scădereaeconomiilor
Creştereare urilor
Reducerearofitului
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 11/124
11
cumpărătorii-consumatori, pe de o parte, în timp ce investiţiile sunt realizate de către cumpărătorii-
investitori, pe de altă parte:17
ISSYCCYS
SCY(!(((!(
À¿¾
((!(
((!(.
Mergând mai departe cu analiza investiţiilor, Keynes aprecia că sumele care sunt destinate
pentru realizarea investiţiilor sunt determinate de doi factori esenţiali:
a) randamentul investiţiilor (eficienţa marginală a capitalului);
b) costul împrumutului necesar finanţării investiţiei (rata dobânzii).
Conform teoriei keynesiste, pentru evidenţierea randamentului investiţiilor, trebuie luate în
considerare rezultatele pe care acestea le pot genera pe întreaga durată de funcţionare. Astfel,
autorul consideră că randamentul investiţiilor depinde de doi factori: volumul vânzărilor şi nivelul
preţurilor practicate.
În practica economică, însă, investitorii îşi previzionează evoluţiile viitoare ale preţurilor şi
veniturilor în funcţie de perspectivele generale ale economiei, precum şi de domeniile în care se
realizează investiţii majore. Din această perspectivă se apreciază că principalii factori care afectează
decizia de investiţii, şi implicit randamentul acestora, sunt: volumul capacităţilor de producţie
existente şi gradul de utilizare a acestora.18
Apreciem că ÄTeoria generală a forţei de muncă, dobânzii şi banilor reprezintă una dintre
cele mai importante lucrări ştiinţifice de teorie economică a secolului XX. Prin intermediul acesteia
J. M. Keynes consideră oportună intervenţia statului în economie, în special atunci când
dezechilibrele afectează nivelul acumulării, şi implicit nivelul investiţiilor.
În cadrul teoriei keynesiene evoluţia proceselor investiţionale este legată de problema
multiplicatorului. Realizarea unei noi investiţii de către un agent economic va determina creşterea
nivelului salariului practicat pentru toţi angajaţii agentului economic (nivelul salariului este legat de
costul marginal al muncii al ultimului lucrător angajat). Asta ar trebui să determine o creştere a
valorii anuităţilor, a ratelor de revenire, datorită creşterii cererii agregate. Acest fenomen poate
reprezenta, într-o anumită situaţie, chiar o condiţie keynesistă de realizare a investiţiei, dacă aceasta
se bazează pe credit, deoarece creşterea cererii de credite (la nivel macro) sau a gradului de
îndatorare (la nivel de agent economic) determină sporirea nivelului ratei dobânzii.Această problemă a fost luată în discuţie şi de către Friedrich August von Hayek în lucrarea
³ Pure Theory of Capital ³(1941). Pentru el capitalul implicat în procesele investiţionale se
determină ca diferenţă între stocul de capital existent la începutul perioadei analizate şi cel existent
la finalul acesteia. Hayek vede o diferenţă între teoria investiţiilor şi teoria stocului de capital, nu
17 Idem18 Gheroghe Popescu, Op. cit., p. 650
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 12/124
12
este neapărat necesar un anumit stoc de capital fix şi un anumit flux de investiţii să coincidă ca
valoare într-o perioadă de timp.19 Apare astfel o diferenţă consistentă vizavi de teoria lui Keynes,
decizia de a investi este legată de dorinţa de a deţine un anumit stoc de capital într-o anumită
perioadă de timp, implicând astfel decizii asupra cantităţii de factori de producţie alocaţi, asupra
momentelor de realizare a investiţiei etc. Viziunea lui Hayek se leagă astfel mai mult de procesele
de fezabilitate decât de stocul de capital existent, implică luarea în calcul a mai multor restricţii
decizionale decât cuantumul profitului marginal realizat pe baza investiţiei.
1.3. Nicolae Georgescu Roegen creatorul unei teorii a relaţiei investiţie - dezvoltareeconomică
Pe baza concepţiei sale originale cu privire la procesul economiei ± originalitate recunoscută
de către specialişti din lumea întreagă ± N. Georgescu Roegen a elaborat o nouă teorie cu privire la
relaţia dintre investiţii şi dezvoltare economică. În precizarea funcţiei procesului economic,
economistul american de origine română pleacă de la o teză cu largă circulaţie epistemologică, pe
care o valorifică în toată opera sa economică: frontierele obiectelor concrete şi îndeosebi frontierele
evenimentelor sunt dialectice. Aşa cum nu se poate spune unde se termină procesul chimic şi unde
începe procesul biologic, la fel nu se poate delimita riguros omul economic de mediul natural. ³În
această vastă penumbră, afirma N. Georgescu Roegen, economicul se împleteşte cu socialul şi
politicul, factorii sociali şi politici putând fi factori importanţi ai evoluţiei specifice a
economicului.´20
De aceea continuă el, Äproblema delimitării, chiar aproximative, a sferei
economiei este o problemă spinoasă. În orice caz nu este atât de simplă pe cât ne îndeamnă Pareto
s-o credem spunând că, aşa cum geometria ignoră chimia, economia poate face abstracţie de huomo
religios şi de toţi ceilalţi homines´.21
Referindu-se la economia politică standard, autorul român constată că acesta se limitează la
a studia ³modul în care mijloacele reale sunt folosite pentru a îndeplini scopuri date. În forma ei
abstractă, alocarea unor mijloace date pentru îndeplinirea optimă a unor scopuri date nu poate fi
tratată ca o presupunere permanentă a fiecărui individ. Este un mod static-abstract de abordare a
problemelor economiei. În acest context, individul poate urmări acest scop prin două metode:îmbunătăţirea calitativă a mijloacelor pe care le posedă; sporirea părţii lui din stocul de mijloace
sociale, adică schimbarea relaţiilor de producţie existente. Dar în realitate, în toate sistemele
economice, se inventează mereu noi mijloace, se creează noi nevoi economice, se introduc noi
reguli de repartiţie. Ca urmare, întrebarea care se pune este următoarea: ´de ce o ştiinţă interesată de
19 Beaud, M., Dostaler, G., Gândirea economică de după Keynes, Ed. Eurosong&Book, Bucureşti, 200020 Georgescu-Roegen, N., Legea entropiei şi procesul economic, Editura Politică, Bucureşti 1979, p. 50921 Pareto Vilfredo, Manuel d`economie politique, Paris 1927, în Georgescu Roegen, op. cit. p. 511
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 13/124
13
mijloacele, scopurile şi repartiţia economică poate să reflecteze în mod dogmatic, să studieze şi
progresul prin care se creează noi mijloace economice, noi scopuri economice, şi noi relaţii
economice.´22
Prin această întrebare, Roegen face o critică implicită a economiei politice standard
(neoclasice) şi marchează într-un mod specific, trecerea de la abordarea statică la abordarea
dinamică a procesului economic, a activităţilor economice. În fond aceasta este premisa
metodologică a analizei relaţiei dintre dezvoltarea economică şi investiţii. Formularea unei noi
teorii ± subliniază N.G. Roegen ± nu este doar un adaos la ceea ce este cunoscut, ci şi reevaluarea
teoriei şi faptelor anterioare, respectiv reconsiderarea întregii reţele teoretice aplicabile domeniului
studiat. O asemenea exigenţă teoretico-metodologică este luată ca reper analitic de către
economistul român şi în cercetarea sa asupra relaţiei dintre dezvoltarea economică şi spoirea
resurselor economice prin actul investiţional.
Adoptând termenul de ³biochimie´, N.G. Roegen s-a raliat marilor biologi ai lumii spunând
că dacă aceştia au interpretat economic biologia, el a privit şi sintetizat procesul economic cu toate
aspectele lui în sens biologic.23
Modelele analitice folosite curent în economia politică pentru a
reprezenta un proces dinamic de producţie sunt împărţite de către Roegen în două mari categorii.
Prin analiza critică a ambelor modele, economistul român îşi fundamentează concepţia despre
dezvoltare. Prima parte, primul model, în mare vogă după apariţia modelului imput-output,
postulează că un proces economic este descris în întregime de componentele fluxurilor. A doua
opinie, diametral opusă primei, consideră că reprezentarea completă a unui proces economic constă
din două instantanee, cele care se referă la inventarierea de la începutul intervalului de observaţie şi
de inventarierea de la sfârşitul intervalului. ³Opoziţia dintre cele două tipuri de modele ± conchide
autorul legii entropiei şi proceselor economice ± ne aminteşte celebra antinomie dintre flux şi
stoc´.24
În fond, se continuă argumentaţia autorului, esenţa problemei în discuţie este că un flux nu
reprezintă neapărat o creştere sau o descreştere a stocului pe acelaşi material. Aşa cum se arăta, în
concepţia lui N.G. Roegen, creşterea economică se materializează într-o acumulare sub formă de
fonduri, nu în una de fluxuri.
Stocul poate fi consumat total o singură dată, în timp ce fondul presupune o consumare
treptată, temporală. La fel şi la constituire, stocul poate fi constituit printr-o singură intrare, în timpce fondul presupune existenţa unui flux de intrări. Coroborând aceste idei cu legea entropiei şi
aplicându-le la desfăşurarea procesului investiţional, N.G. Roegen a ajuns la concluzia că investiţia
este reprezentată de acel ansamblu de resurse cu entropie joasă, pe care un "planificator primar"
22 Georgescu-Roegen N., Op.cit., p. 51423 Georgescu-Roegen N., Cuvânt înainte la ediţia în limba româna, op. cit., p. 924 N. Georgescu Roegen, Op. cit., p 369
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 14/124
14
începe să le administreze, crescându-le entropia şi aducându-le în forma finală, în care pot fi
exploatate sub forma unui fond.
Pe măsura diminuării fondului, investiţia, ajunsă în forma finală, antrenează alte resurse
crescându-le entropia prin prelucrare. Pe baza folosirii lor se realizează profiturile. Procesul
continuă până când resursele ce au stat la baza investiţiei îşi transformă entropia joasă într-o
entropie înaltă, ajungând astfel deşeuri, deci în momentul când investiţia nu mai poate fi exploatată.
Conform legii entropiei, aceasta (entropia) nu se creează şi nici nu se pierde, ci se
transformă din energie joasă în energie înaltă (sau invers). Indiferent dacă "planificatorul primar" se
schimbă, intervenind alţi agenţi economici, entropia sistemului rămâne cantitativ aceeaşi. Dacă pe
parcurs cei ce intervin aduc cu ei resurse purtătoare de entropie atunci situaţia se schimbă.
După N.G. Roegen, modelele clasice ale creşterii economice ocolesc esenţa fenomenului,
având o viziune eminamente cantitativă. Acestor modele el le opune o teorie de tipul bioeconomiei,
bazată pe procese entropice. Dacă legăm creşterea economică de entropie, esenţa fenomenului se
reduce la numai două fenomene fundamentale:
1) creşterea de fapt ± perfecţionarea procesului de producţie în vederea obţinerii entropiei
joase şi reducerea deşeurilor;
2) creşterea de fond ± amplificarea obţinerii entropiei joase prin intermediul progresului
tehnico-ştiinţific.
Pentru anii când Roegen şi-a dezvoltat teoria, (deceniul al VII-lea al secolului trecut), avea
perfectă dreptate în a discredita teoriile anterioare privind creşterea economică. Introducerea
conceptului de dezvoltare în teoria creşterii economice, apariţia ideilor referitoare la creşterea
economică durabilă, prin luarea în calcul a mediului ambiant, a fenomenului de epuizare a
resurselor naturale au schimbat datele problemei forţată de criza energetică declanşată de repetatele
şocuri petroliere. Până prin anii ¶60 ai secolului al XX-lea, creşterea era privită doar ca un proces
mecanicist, percepută ca manifestare, prin creşterea producţiei agregate de bunuri, creşterea valorică
a agregatelor macroeconomice (PIB, VN etc.), cu o creşterea a avuţiei naţionale. Saltul major
înregistrat de preţul petrolului a început să ridice întrebări cu privire la rezerva de resurse pe care
omenirea o deţine. Realizarea faptului că, relativ curând, multe dintre acestea se vor fi epuizat a
făcut ca înregistrarea unei creşteri economice să nu mai fie un scop în sine, raţionalitatea înconsumul prezent şi viitor apărând şi dezvoltându-se ca un obiectiv major al politicii
macroeconomice
O altă constrângere de care trebuie să se ţină seama în prezent este reprezentată de
implicaţiile de natură ecologică pe care le are creşterea economică. Dezvoltarea economică
sustenabilă şi teoriile despre aceasta nu mai pot face abstracţie de concepţia generală şi de ideile
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 15/124
15
concrete ale lui N.G. Roegen despre relaţiile multiple dintre investiţii ± creştere economică ± legea
entropiei.
1.4. Principalele teorii referitoare la investiţiile străine directe
Trecerea la economia globală este marcată de o mişcare de expansiune fără precedent a
activităţii firmelor multinaţionale, semnalată de creşterea nivelului investiţiilor străine directe (ISD)
mai ales în interiorul ţărilor Triadei (Uniunea Europeană, Japonia şi Statele Unite), devenite spaţiul
de desfăşurare a forţelor unui Äoligopol global´. Stocul ISD a crescut în valoare nominală mai
repede decât produsul intern brut mondial şi decât comerţul internaţional, şi, în ciuda perioadelor de
recesiune pe care economia mondială le-a cunoscut în perioada postbelică, ISD au continuat să
crească. În anul 1996, de exemplu, ISD depăşiseră cu 10% nivelul anului precedent (intrări),
atingând valoarea de 349 miliarde de dolari. În ceea ce priveşte arhitectura geografică a acestora, unexemplu cifric din 1992 este elocvent: 80% din stocul total de investiţii directe se concentrau în
ţările Triadei, iar procentul de 20% rămas, în proporţie de 2/3 în 15 ţări nou industrializate. Ţările în
dezvoltare cu venituri intermediare şi ţările mai puţin avansate (ce reprezintă un număr de 80) nu
primeau decât 7% din stocul de investiţii din afara Triadei, deci aproximativ 1,4% din stocul
mondial. Aceasta în condiţiile în care cel 28 de economii foste socialiste aflate în tranziţie la
economia de piaţă primeau la acea oră mai puţin de 1% din stocul total al investiţiilor.
Numeroase au fost încercările teoretice de a stabili principiul călăuzitorilor al acestea
extinderi a corporaţiilor multinaţionale, care au fost motivaţiile internaţionalizării precum şi etapelefundamentale ale acestui proces. In fapt, corporaţia transnaţională este un fenomen economic aflat
în plină dinamică, iar teoriile referitoare la aceasta urmează caracterul său dinamic, caracterizându-
se printr-o diversitate extremă. Sunt recunoscute însă anumite stadii de extindere a activităţii pe
pieţele externe începând cu activitatea de export a corporaţiei, de cele mai multe ori urmată de
penetrarea pieţei respective utilizând un intermediar local, şi în final, implantarea propriu-zisă,
corespunzând unei investiţii directe. Această ultimă fază cunoaşte tipologii dintre cele mai diverse,
multiple fiind şi abordările teoretice pe care literatura de specialitate le propane.
ISD pot fi definite25 ca acele investiţii care implică o relaţie pe termen lung reflectândinteresul şi controlul de durată al unei entităţi rezidente într-o economie (persoană fizică sau
juridică). Fluxurile investiţionale ataşate ISD se compun deci din:
capitalul vărsat pentru cumpărarea de acţiuni la o entitate economică din străinătate;
profiturile reinvestite obţinute din activitatea din străinătate;
25 Raportul UNCTAD, 1999
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 16/124
16
împrumuturile în cadrul firmei ( în special cele acordate de firma mamă filialei).
ISD produc efecte de antrenare importante în economia ţării gazdă (infuzie de noi
tehnologii, locuri de muncă), dar şi asupra balanţei de plăţi, prin promovarea exporturilor. De aceea,
a fost vehiculată ideea unei relaţii de opoziţie între exporturi şi ISD ca mijloace de penetrare a unei
pieţe, ultimele constituind modalităţi de ocolire a barierelor vamale folosite prioritar de către
corporaţiile transnaţionale. In plus, investiţiile solicită existenţa unor garanţii , a unui mediu
favorabil, dată fiind relaţia de lungă durată pe care o presupun. Multe ţări în dezvoltare combină o
protecţie comercială ridicată cu stimulente pentru investiţii, datorită efectului de impulsionare a
exporturilor pe care filialele transnaţionalelor o aduc.
Majoritatea studiilor remarcă, însă, mai degrabă o tendinţă de complementaritate decât una
de substituţie între exporturi şi ISD. Astfel, într-un studiu efectuat asupra exporturilor şi investiţiilor
austriece se remarcă faptul că o creştere a ISD este însoţită de o amplificare şi mai accentuată a
exporturilor, dar o creştere a exporturilor nu este urmată decât de o foarte slabă amplificare a ISD.
Teoriile referitoare la ISD au urmat în paralel procesul de expansiune al corporaţiilor
multinaţionale, existând în literatură o mare diversitate de explicaţii la adresa motivaţiilor activităţii
investiţionale. Aceste teorii oferă fie interpretări ale anumitor variabile ce explică ISD, fie definiţii
sintetice, bazate pe studiile din prima categorie (aici se încadrează paradigma eclectică a lui John
Dunning).
Teoria ciclului de viaţă al produsului aparţinând lui Raymond Vernon26 , constituie o
explicaţie pertinentă a strategiilor de internaţionalizare adoptate în primele faze de către firmele
americane. Conform acestei teorii, într-o primă fază, firma introduce un produs inovator pe piaţa de
origine; în etapa următoare, de creştere a producţiei (faza de produs matur), firma începe să exporte
pe pieţe cu o structură a cererii şi a capacităţilor de producţie apropiate de cele ale pieţei de origine
(aflate la o distanţă psihologică mai mică). La momentul standardizării produsului, al pierderii
avansului tehnologic şi al apariţiei concurenţei, firma caută reducerea costurilor de producţie şi de
comercializare, începând să producă în străinătate. În faza de declin, producţia în exterior devenind
mai eficientă prin costuri, se ajunge la situaţia ca bunul respectiv să fie importat în ţara de origine.
Vernon însuşi a recunoscut limitele teoriei sale, considerând că ea rămâne în prezent valabilă numai
pentru ISD efectuate în ţări în dezvoltare, care continuă să prezinte decalaje tehnologice faţă deţările dezvoltate şi costuri mai reduse ale factorilor de producţie.
Tot printre primele teorii referitoare la ISD este şi cea supranumită ³follow-my-leader ,
aparţinând lui Knickerbocker 27; într-un studiu care se referă tot la modelele de internaţionalizare a
firmelor americane, acesta observă sincronizarea unor grupări de firme în privinţa momentului
26 Vernon, R., International Investment and International Trade in the Product Cycle, Quarterly Journal of Economics, Nr. 80, 196627 Knickerbocker, F., Oligopolistic Reaction of Multinational Enterprise, Boston: Harvard University Press, 1973
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 17/124
17
intrării pe diferite pieţe, remarcând caracterul oligopolistic (sau mimetic) al comportamentului
acestora. Ipoteza sa este susţinută şi de alte exemple (penetrarea pieţei europene de către investitorii
japonezi în domeniul produselor electronice de consum în anii ¶70, sau în industria autovehiculelor,
a pneurilor şi a fotocopiatoarelor în anii ¶80).
Ipoteza diversificării riscului este o altă teorie a ISD centrată pe argumentele legate de
echilibrarea portofoliului investiţional. Ideea că localizarea unei activităţi purtătoare de valoare
adăugată a unei firme este o funcţie depinzând de capacitatea respectivului teritoriu de a diversifica
riscul total al corporaţiei, a fost analizată pentru prima dată de Rugman28, dezvoltând un studiu
efectuat în acest sens de Grubel29. Aceasta ia în consideraţie diferitele tipuri de riscuri pe care o
societate multinaţională trebuie să le gestioneze. Alţi autori au considerat un alt element drept
esenţial în decizia de investire. Ipoteza activelor intangibile susţine că firmele vor investi în exterior
numai atunci când posedă avantaje de acest tip superioare, care să depăşească eventualele costuri de
intrare (diferenţele culturale, practicile locale legate de afaceri, relaţiile industriale, reţelele de
distribuţie, cadrul economic şi politic local). Natura acestor active intangibile este legată de sectorul
de apartenenţă al firmei sau de ţara de origine; literatura de specialitate remarcă şi faptul că există o
diferenţă între tipul de avantaje care determină decizia de extindere a activităţilor în exterior şi cele
care susţin competitivitatea ulterioară penetrării unei pieţe externe. O explicaţie oarecum similară
întâlnim la Kijoshi Kojima30, care afirmă că ISD ar trebui să urmeze principiul avantajului
comparativ, iar firmele să se angajeze numai în activităţile externe care necesită un input de resurse
sau avantaje de un alt tip (cum ar fi cele create) în care potenţiala ţară gazdă este superioară ca nivel
al dotării.
Paradigma eclectică (sau modelul OLI - Ownership Location Internalization) este o teorie cu
caracter sintetic, care cuprinde într-o viziune globală aspectele analizate de mai multe din teoriile
ISD. Printre cei mai importanţi promotori ai săi se numără şi John Dunning, care descrie forma
dinamică a teoriei31. Autorul consideră că pentru a se angaja în activităţi de investiţii externe, o
firmă trebuie să dispună de avantaje de tip O(avantaje specifice firmei), L (condiţii favorabile
locaţiei pe o anumită piaţă) şi I(dacă există premise pentru a produce pe piaţa respectivă printr-o
investiţie ¶green field¶ mai degrabă decât a apela la exporturi sau la intermediari; internalizarea este
de fapt un rezultat fie al eficienţei organizaţionale a corporaţiei, fie al abilităţii sale de a exercita o poziţie de monopol asupra activelor aflate în administrarea sa), configuraţia OLI rezultată fiind cea
care va determina decizia de investire. Conform teoriei lui Dunning, trei condiţii trebuie îndeplinite
simultan:
28 Rugman, A., Ínternational Diversification and the Multinational Enterprise, Lexington Books, 1979.29 Grubel, H., International Diversified Portofolios: Welfare Gains and Capital Flows, American Economic Review,197930 Kojima, K., Direct Foreign Investment: A Japanese Model of Multinational Business, London, Croom Helm, 1978.31 Dunning, John H., Multinational Enterprises and the Global Economy, Addison-Wesley, 1993
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 18/124
18
compania să posede avantaje specifice faţă de alte firme care activează pe pieţele
respective; avantajele de tip O se referă la activele intangibile ale firmei, care îi aparţin
exclusiv acesteia cel puţin pentru o anumită perioadă de timp;
presupunând că prima condiţie este satisfăcută, aceste avantaje specifice firmei trebuie să
îi aducă acesteia beneficii mai mari dacă sunt folosite chiar de către aceasta decât dacă
sunt subcontractate unor companii de pe piaţa respectivă, cu alte cuvinte să internalizeze
aceste avantaje specifice prin extinderea propriilor activităţi, în defavoarea externalizării
lor prin intermediul tranzacţiilor de piaţă cu firme independente;
celelalte două condiţii fiind satisfăcute, mai trebuie adăugată condiţia existenţei unor
beneficii mai mari prin utilizarea unor input-uri (resurse) din afara ţării de origine.
Investiţiile străine directe au efecte importante asupra economiilor ţărilor gazdă printre care
cele mai importante sunt legate de creşterea productivităţii muncii prin transfer de know-how,
tehnologie, abilităţi de management şi marketing favorizând progresul tehnologic şi creşterea
economică pe termen lung în ţările în curs de dezvoltare.
Literatura ce cuprinde analiza impactului investiţiilor străine directe (ISD) asupra ţărilor
gazdă clasifică efectele datorate ISD astfel: directe/indirecte şi orizontale/verticale. De asemenea,
ISD pot produce atât efecte pozitive cât şi negative asupra economiei şi în special asupra firmelor
interne.
Efectele directe se referă la: ocuparea forţei de muncă, creşterea volumului tranzacţiilor
comerciale, formarea capitalului (de exemplu, multe ţări în curs de dezvoltare au atras investitori
străini în sectorul manufacturier cu scopul de a câştiga un anumit capital vital necesar relansării,dezvoltării acestei industrii). Deşi pentru unele ţări acestea sunt cele mai importante efecte ale ISD
(în special ţările sărace, cu rate mari ale şomajului), există şi anumite efecte indirecte precum:
transferul de tehnologie şi abilităţi manageriale către firmele locale. Acestea se mai numesc şi
efecte demonstrative (Jutta Gunther, 2002). Capitalul străin are avantajul că posedă tehnologie
superioară, abilităţi de marketing şi management dezvoltate iar acestea, dacă sunt transferate către
filiale (deci sunt aduse pe piaţa ţării gazdă), firmele de pe piaţa internă observă acţiunile, abilităţile
şi tehnologiile superioare ale firmelor străine şi fac eforturi pentru a le imita sau achiziţiona cu
scopul de a-şi menţine competitivitatea.De asemenea, se mai pot întâlni şi cazuri în care angajaţii din filialele multinaţionalelor
instruiţi de către acestea îşi deschid propriile companii sau se mută la firmele interne. Astfel se
consideră că firmele multinaţionale produc efecte pozitive asupra celor interne prin intermediul
concurenţei, acestea din urmă fiind forţate să-şi mărească eficienţa şi deci productivitatea, adoptă
noile tehnologii mai devreme decât în cazul neintrării pe piaţă a investitorilor străini (Kokko, 1994).
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 19/124
19
Acest transfer de tehnologii, abilităţi manageriale şi de marketing superioare către firmele
locale este privită ca o externalitate importantă legată de productivitate iar cercetătorii demonstrează
faptul că aceste efecte indirecte sunt cele mai importante motive de atragere a investitorilor străini
în ziua de azi datorită dorinţei statelor în curs de dezvoltare de a implementa progresul tehnologic la
nivelul economiei sau al anumitor industrii. Bolmstrom şi Kokko (1998) demonstrează că aceste
externalităţi pozitive legate de productivitate pot conduce în timp la îmbunătăţirea avantajului
comparative al economiei.
Literatura de specialitate face referire şi la anumite efecte negative legate de productivitate,
atunci când prezenţa firmelor străine pe piaţă cauzează reducerea productivităţii firmelor interne.
Aceasta se întâmplă mai ales atunci când firmele străine produc pentru piaţa locală. Afectând
echilibrul pieţei din ţara gazdă, intrarea companiilor străine pe piaţă poate forţa firmele interne să
producă mai puţin ceea ce ar conduce la creşterea costurilor medii şi deci la reducerea
productivităţii (scăderea eficienţei economiilor de scală) (efectul de Äfurt de piaţă´).
Revenirea la poziţia iniţială pe piaţă sau creşterea cotei de piaţă depinde în mare măsură de
incorporarea progresului tehnologic care favorizează creşterea productivităţii. Acesta se mai
numeşte şi efectul de Äfurt de piaţă´.
Astfel competiţia făcută de firmele străine poate avea atât efecte favorabile cât şi defavorabile
asupra productivităţii firmelor interne iar aceasta depinde condiţiile economice din ţara gazdă şi de
caracteristicile ISD (Le Thanh Thuy, 2005; Ruane şi Uour). O altă clasificare împarte efectele
produse de ISD către alte firme în efecte orizontale şi efecte verticale (Damijan, 2005).
Efecte orizontale (intra ± industrie) (horizontal spillovers)
pozitive: difuzie de tehnologie în interiorul sectorului industrial prin:
relocarea locurilor de muncă;
proces de imitare;
intrarea firmelor internaţionale specializate în servicii conexe (de exemplu, firme de
contabilitate, audit etc.)
negative: competiţie sau efectul de Äfurt de piaţă´ (market/bussiness stealing effect).
Efecte verticale (între industrii) (vertical spillovers) , (organizarea lanţurilor verticale de
ofertă): lanţuri în amonte: firmele locale sunt ofertanţi de input-uri pentru cele străine (efect
pozitiv datorită creşterii cererii de input-uri pentru firmele locale şi putând conduce la o
reducere a costurilor medii)
lanţuri în aval : firmele străine sunt ofertanţi de input-uri pentru firmele locale (este de
asemenea un efect pozitiv ± companiile străine pot determina progresul tehnologic al
ofertanţilor lor interni prin asistenţă tehnică şi suport).
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 20/124
20
În literatura de specialitate impactul ISD este analizat din mai multe perspective. O parte a
studiilor sunt consacrate cercetării impactului ISD asupra creşterii economice, dezvoltării
economice şi sociale, combaterii sărăciei. O mare parte a cercetărilor dezbat impactul ISD asupra
pieţei muncii şi în special asupra:
ocupării forţei de muncă (cercetătorii studiază efectul de alocare ± realocare a forţei
de muncă ca urmare a fluxului de investiţii dinspre ţările dezvoltate către cele în curs de dezvoltare
sau slab dezvoltate ± impactul ISD asupra ocupării în ţara gazdă şi în ţara mamă);
cea mai mare parte a cercetărilor impactului ISD se ocupă cu externalităţile legate de
productivitatea forţei de muncă (sunt studiate atât efectele positive ( positive productivity spillovers)
asupra firmelor locale cât şi cele negative generate de competiţie; de asemenea o parte a studiilor
pun accentul pe studierea transferului de tehnologie ca factor al creşterii productivităţii
(technological spillovers) iar altele pe transferul de cunoştinţe (knowledge), de ablităţi de
management şi marketing (marketing and management skills);
asupra inegalităţii salarilor şi negocierilor salariale cu sindicatele.
O altă parte a cercetărilor se ocupă cu studierea impactului ISD asupra concurenţei făcute de
firmele străine celor interne, tranzacţiilor comerciale, exportului, serviciilor, mediului înconjurător,
efectelor inter-industriale şi intra-industriale sau cu analize la nivelul firmelor (în special
companiilor multinaţionale) din diverse sectoare industriale şi impactul lor asupra dezvoltării
acestor sectoare.
1.5. Strategiile corporaţiilor multinaţionale şi evoluţia investiţiilor străine directe32
Investiţiile străine directe (ISD) sunt investiţiile care implică relaţii pe termen lung şi
reflectă interesul durabil şi controlul unui rezident dintr-o economie într-o firmă rezidentă în altă
economie.33 Multe ISD sunt rezultatul activităţii corporaţiilor multinaţionale (CTN); iar altele sunt
înţelese ca fiind companii care operează la diferite niveluri ale internaţionalizării firmei.
Până la mijlocul anilor 1980, cercetările asupra firmelor multinaţionale au fost complet
decuplate de cele referitoare la comerţul internaţional. Acestea au fost dominate de modele de
echilibru general având la bază ipotezele competiţiei perfecte şi randamentului constant de scară. În
aceste teorii se atribuia un rol limitat firmelor individuale; rolul important se regăsea la nivelul
ramurilor sau tipurilor de industrii. Schimbarea opticii cu privire la problematica corporaţiilor
multinaţionale a început odată cu identificarea importanţei studiilor de caz.
32 Prelipcean, G., ³The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical Approach´, în LucrărileConferinţei Internaţionale ³Tendinţe în dezvoltarea aplicaţiilor ciberneticii´, Oradea, 200433 UNCTAD, 1999
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 21/124
21
CTN şi ISD au fost tratate în teoria comercială şi în teoria macroeconomică pentru economii
deschise ca parte a teoriei fluxurilor de capital de portofoliu. Ideea a fost că acest tip de capital, dacă
este nerestricţionat, se mişcă dinamic în funcţie de oportunităţile geografice. Abordarea investiţiilor
directe ca fluxuri de capital a fost evidenţiată şi prin sursele de date. Au fost publicate numeroase
informaţii referitoare la stocurile şi fluxurile de investiţii directe, dar se cunoaşte foarte puţin despre
ceea ce produc firmele multinaţionale, unde produc şi mai ales unde vând.34
Analizând motivaţia corporaţiilor multinaţionale cu privire la amplasarea ISD în pieţele
aflate în tranziţie, John Dunning a explicat că există trei raţiuni pentru ca o firmă să devină
corporaţie multinaţională (CTN):35
a) să aibă un produs sau un proces de producţie pentru care să se bucure de o anumită putere
şi prestigiu pe piaţă sau să aibă în exterior avantajul costului (avantajul
întreprinzătorului);
b) să obţină beneficii din localizarea producţiei în exteriorul ţării, faţă de concentrarea
internă (avantaj de locaţie);
c) să obţină avantaje din deţinerea subsidiarelor din străinătate, faţă de licenţierea sau
subcontractarea cu o firmă străină (avantaj de internaţionalizare sau globalizare).
Aceste idei stau la baza conceptuală a noii teorii formale a lui Markusen. În modelul
Markusen, Horstmann, Venables (1990), avantajul întreprinzătorului proprietar este modelat prin
introducerea analizei la nivel de firmă şi nu pornind de la avantajul economic de scară al
platformelor. Ideea constă în aceea că, există activităţi ce au la bază procese de cunoaştere, ca de
exemplu, activităţile de cercetare-dezvoltare-inovare (CDI), management, marketing şi finanţe, care
sunt cel puţin parţial inputuri de legătură între facilităţi de producţie separate, capabile să furnizeze
servicii în locaţii suplimentare, fără repercusiuni de reducere a serviciilor în locaţiile deja existente.
Se consideră ipoteza că activităţile pot fi fragmentate geografic, astfel încât platformele şi centrul
să fie, de exemplu, localizate în ţări diferite. De asemenea, se consideră că diversele activităţi
prezintă factori de intensitate diferiţi (de exemplu, există centre ce dispun de forţă de muncă
calificată folosită intensiv sau producţia de componente pe o platformă cu forţă de muncă
necalificată folosită intensiv).36
Proprietatea de joncţiune este aspectul cheie care a condus la apariţia CTN orizontale, firmecare produc aproximativ aceleaşi bunuri şi servicii în locaţii multiple. Pentru aceste firme, costurile
comerciale constituie un avantaj de locaţie şi încurajează producţia pe platforme externe.
Fragmentarea şi intensitatea utilizării muncii calificate sunt conceptele de bază care au dat naştere la
34 Prelipcean, G., Op. cit., 200435 Dunning, J.L., The eclectic paradigm of international production: a restatement and some possible extensions,Business Studies, 198836 Markusen, J.R., Venables, A.J., The Theory of Endowment, Intra-Industry, and Multinational Trade , 1996
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 22/124
22
CTN verticale, respectiv fragmentarea geografică a producţiei pe etape (stagii) de proces. Pentru
CTN, costurile comerciale reduse pot să constituie un avantaj de locaţie. Diferenţele la nivelul
factorului de mediu şi la nivelul preţurilor dintre ţări încurajează fragmentarea geografică cu
rezultat asupra locaţiei stadiilor de producţie, stadii în care factorii de producţie utilizaţi intensiv au
un preţ minim.
Aceste elemente nu sunt dificil de integrat în modelele organizaţionale de ramură. Modelele
specializate permit firmelor să deţină şi să exercite decizia directă asupra formei de organizare a
CTN, centrul şi numărul locaţiilor pentru platformele de producţie din faza întâi. Decizia din faza a
doua poate fi un joc de output tip Cournot sau un model standard de competiţie monopolistă. În
funcţie de caracteristicile de ţară (mărimea ţării, factori de mediu, costuri comerciale) , CTN au
caracteristici de tip endogen.37
Avantajele internaţionalizării sunt însă foarte greu de inclus într-un model unic. Punctul de
plecare îl constituie teoria cibernetică a firmei, respectiv frontierele firmei. De exemplu, motivele
pentru care o firmă doreşte să deţină subsidiare străine şi nu să licenţieze tehnologii, include factori
ca: hazard moral, informaţii asimetrice, contracte incomplete sau neclare. Apare, astfel, ideea
tehnică de includere a acestor factori în modele generale de echilibru, astfel încât, să rezulte un plus
de specializare, respectiv modele de echilibru parţial. Aceleaşi proprietăţi ce au la bază cunoaşterea
activelor, care creează factorul de cuplare creează de asemenea riscul de disipare a activelor, hazard
moral şi informaţie asimetrică. Într-o locaţie străină prototipurile pot fi uşor copiate sau chiar furate.
Dacă contractele sunt perfecte, o bună absorbţie a tehnologiilor prin veriga propriilor angajaţi poate
permite crearea de firme noi, concurente. Astfel, teoria este relativ unificată, dar internaţionalizarea
sau alegerea modului de acţiune (de exemplu, subsidiare în proprietate, licenţă sau export) fac
adeseori obiectul modelelor specializate.38
Noile modele conduc la previziuni clare şi testabile atunci când activitatea corporaţiilor
multinaţionale este corelată cu caracteristicile ţării-gazdă, caracteristicile ramurii industriale şi
costurile investiţionale şi comerciale. De exemplu, vom analiza situaţia din două ţări şi o ramură
industrială în care firmele pot să-şi descompună activitatea în activitatea centrului şi activitatea de
producţie. Firmele orizontale, care îşi dublează activităţile din platformele din ţara de origine în
platforme străine, tind să apară atunci când ţările sunt similare ca mărime şi atunci când costurilecomerciale sunt orientate spre creşterea costurilor investiţionale. În particular, contează costurile
comerciale şi costurile cu investiţia din ţara gazdă. Dacă platformele au fost concepute în scopul
fructificării avantajului economiei de scară, atunci o apare diferenţă mare între mărimea ţărilor va
favoriza firmele naţionale cu o singură locaţie, care au centrul şi producţia într-o ţară mare şi
37 Idem38 Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical Approach, în LucrărileConferinţei Internaţionale ³Tendinţe în dezvoltarea aplicaţiilor ciberneticii´, Oradea, 2004
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 23/124
23
exportul orientat spre ţări mici; iar astfel se evită costurile fixe mari ale platformei străine. Dacă
ţările sunt similare ca mărime, dar diferite ca abilităţi, atunci firma din ţara cu forţă de muncă
specializată are avantaj, cu excepţia situaţiei în care costurile comerciale sunt foarte mari. Dacă
ţările sunt similare ca mărime şi în medii relative, atunci ar trebui o investiţie directă în ambele
sensuri în care firmele orizontale penetrează fiecare altă piaţă prin veriga platformelor şi nu prin
exporturi.
Pe de altă parte, firmele verticale separă platforma unică şi centrul, iar apariţia lor este
încurajată în cazul inexistenţei similarităţilor în ceea ce priveşte abilităţile. În ipoteza forţei de
muncă specializate, costurile comerciale moderate sau mici favorizează localizarea centrului firmei
în ţara cu forţă de muncă calificată şi cu o singură platformă în ţara cu forţă de muncă necalificată.
Diferenţele dintre ţări vor fi accentuate dacă ţara cu forţă de muncă calificată este, de asemenea, o
ţară mică. În ultima situaţie, centrul ar trebui plasat în ţara cu forţă de muncă calificată, în timp ce
platforma unică ar trebui plasată în altă ţară, atât din motive de preţ, cât şi motive legate de mărimea
pieţei (minimizarea costurilor comerciale totale). Activitatea CTN verticale se desfăşoară într-un
singur sens, dinspre ţările cu forţă de muncă calificată (în special cele mai mici) spre ţările cu forţă
de muncă necalificată (în special cele mai mari).39
Se consideră că există un consens în ceea ce priveşte existenţa unui model unitar care să
explice eficient ponderea mare a activităţii multinaţionale, prin alegerea unui model pur orizontal,
respectiv pur vertical. Evidenţa cazuală arătată este confirmată de testele econometrice formale:
activitatea multinaţională este puternic concentrată la nivelul ţărilor dezvoltate cu două sensuri de
penetrare a pieţelor cu produse similare Aceste investiţii domină cantitativ activitatea din ţările
dezvoltate spre cele emergente.40
Astfel, o teorie ce porneşte de la cunoaşterea activelor şi potenţialului economiei de scară la
nivel firmă pare a fi o abordare superioară teoriei tradiţionale bazată de factorii de fluxuri. Pentru a
susţine ideea că abordarea orizontală este un model global mai bun decât modelul vertical, nu
înseamnă că activitatea verticală nu este importantă. Aceasta este întâlnită în multe sectoare şi
pentru multe ţări gazdă emergente. Analizele empirice Hanson-Slaughter (2001) şi Yeaple (2001)
cuantifică gama de strategii luate de FMN în diverse ramuri sau ţări. Unele activităţi verticale din
ţările emergente, cum ar fi: asamblarea, producţia de încălţăminte şi îmbrăcăminte etc. este atribuităunor contractori independenţi şi astfel nu figurează în statisticile producţiei sucursalelor.41
Atunci când analizăm evoluţia ISD în ţările Europei Centrale şi de Est, este interesant să
punem în discuţie conexiunea dintre diversele stadii de dezvoltare industrială şi fazele
39 Markusen, J.R., Venables, A.J., The Theory of Endowment, Intra-Industry, and Multinational Trade , 199640 Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical Approach, în LucrărileConferinţei Internaţionale ³Tendinţe în dezvoltarea aplicaţiilor ciberneticii´, Oradea, 200441 Yeaple, Stephen R., The Determinants of U.S. Outward Foreign Direct Investment: Market Access versusComparative Advantage, Mimeo, University of Pennsylvania, 2001
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 24/124
24
corespunzătoare procesului legat de investiţiile străine directe (ISD). Acest fenomen a apărut ca
urmare a faptului că, pe măsură ce Japonia s-a orientat spre tehnologiile de vârf a transferat
industriile de nivel inferior în alte ţări asiatice. O parte din aceste ţări au parcurs apoi procese
similare şi au efectuat transferuri similare la rândul lor spre noile pieţe emergente. Etapele parcurse
de ISD provenite din Japonia au cuprins: ramurile în căutare de resurse, industriile de montaj şi apoi
reţelele strategice, respectiv extinderea producţiei în afară. Această traiectorie de evoluţie, descrisă
de paradigma Ozawa, a coincis, cu etapele dezvoltării tehnologice de după cel de-al doilea război
mondial. Ceea ce era, la început, o succesiune în timp determinată de performanţele tehnologice, s-a
apropiat tot mai mult de un model geografic tip Krugman, de ţări aflate la diverse niveluri de
dezvoltare tehnologică. Japonia a fost ca un veritabil conducător al proceselor de transfer tehnologic
prin veriga ISD. În plus, a existat o tendinţă de specializare tehnologică strictă a ţărilor din Asia de
Sud Est. Industriile de tip montaj final sunt caracteristice Malaeziei. Pe un nivel mai jos, ţările în
curs de dezvoltare s-au specializat în producţii cu factor intensiv.42
Ţările din Europa Centrală şi de Est, aflate în tranziţie au beneficiat de intrările masive de
capital străin la începutul anilor 1990, prin deschiderea şi liberalizarea fostelor economii comuniste.
Unele ţări au trecut rapid la economia funcţională de piaţă şi au devenit locaţii importante ale ISD.
Fluxurile de capital străin au accelerat procesul de transformare a acestor economii prin veriga
privatizării şi introducerea celor mai moderne metode manageriale şi de marketing. În schimb, în
ţările în care transformările politice au fost ezitante, iar procesul de privatizare a întârziat, fluxurile
de ISD au fost mult mai reduse, iar acest mediu neprietenos a întârziat dezvoltarea bazată pe
procese de piaţă. Importul de tehnologii şi know-how a reuşit doar în foarte mică măsură să fie
compensat de eforturile firmelor naţionale private.
Deşi mărimea ISD în ţările din Europa Centrală şi de Est a fost determinată, în special, de
viteza proceselor de deschidere - liberalizare şi, respectiv, privatizare, pot fi considerate şi ISD care
urmăresc modelele tehnologice. Ungaria a început privatizarea în urma Cehiei şi Poloniei, în special
prin procese de vânzare către firme străine, dar mediul atractiv a făcut ca această ţară să fie
campioana investiţiilor noi (green-field), chiar dacă în primă fază acestea au fost în esenţă de tip
montaj final. De remarcat, creşterea ponderii produselor de înaltă tehnologie, o dată cu formarea
centrelor de cercetare dezvoltare (CDI) destinate modernizării proceselor de producţie. La sfârşitulanilor µ90, Cehia şi Polonia au atras investiţii majore, dominând subsidiarele firmelor multinaţionale
(CTN) axate pe montaj final în ramuri de medie şi înaltă tehnologie.
Multe economii în tranziţie au văzut investiţiile străine directe ca un catalizator în
promovarea creşterii economice durabile şi au introdus politici favorabile de atragere a investitorilor
42 Ozawa S., National Sovereigns Economy, Global Market Economy and Transnational Corporate Economy, Journalof Economic Issues, vol. 36, 2002
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 25/124
25
străini. Aceste politici includ relaxarea politicii de schimb, repatrierea capitalului şi a câştigurilor
întreprinzătorilor, instituţii care să promoveze atragerea capitalului străin etc., facilitând în acelaşi
timp şi investiţiile şi afacerile naţionale. În primii ani ai tranziţiei, Ungaria, Polonia şi Cehia, ca ţări
la graniţa cu UE, au fost primele destinaţii ale ISD, cu mai mult de 60% din totalul ISD din regiune,
în timp ce ţările care nu dispuneau de avantajul geografic al graniţei comune cu UE, nu au atras mai
mult de 30% (Slovacia, Slovenia, România şi Bulgaria).43
Cele mai multe investiţii străine în regiune proveneau dintr-un grup de ţări europene, având
ca pol Germania, urmată mai apoi de Olanda, Austria şi Franţa. SUA era cea de-a doua sursă
importantă de ISD, în timp ce investiţiile japoneze au fost nesemnificative. Distribuţia ISD pe ţări,
după ţara de origine, indică faptul că legăturile istorice, culturale şi de afaceri existente, distanţa
fizică (geografică) determină structura intrărilor de ISD în regiune. Jumătate din ISD din ţările în
tranziţie, şi în unele cazuri chiar 2/3 dintre acestea, este asociată cu procesul de privatizare care, în
unele cazuri, încă continuă ca parte a procesului de tranziţie. Riscurile asociate procesului de
tranziţie, cum ar fi: instabilitate politică, dezechilibre macroeconomice, mediu de afaceri instabil,
instituţii de piaţă neviabile, infrastructură neadecvată etc. au fost în mare parte eliminate, acestea
nemotivând îndeajuns ISD de tip green-field. Toate acestea explică, în mare parte, concentrarea ISD
în ţările de la graniţa UE, şi anume, erau cele mai avansate în procesul de tranziţie, privatizarea era
aproape încheiată şi cu o distanţă geografică redusă faţă de Germania, principala ţară investitoare în
regiune. Totuşi, influenţa poate fi considerată şi în sens invers, deoarece creşterea prezenţei
investitorilor străini în regiune a amplificat presiunea asupra sectorului privat şi, evident,
accelerarea procesului de reformă, înfiinţarea de noi instituţii pentru buna funcţionare a pieţei şi
crearea unu sistem financiar sigur şi funcţional. În acelaşi timp, ISD în ţările central şi est europene
sunt căutătoare de piaţă, având ca ţintă crearea de poziţii pe termen lung pe pieţele gazdă.
ISD pot crea pieţe, pot conduce la transfer de tehnologie, la abilităţi manageriale şi
antreprenoriale, la crearea de reţele internaţionale, toate acestea cu impact pozitiv asupra
competitivităţii naţionale, dar şi la creşterea competiţiei de pe piaţă care poate duce la eliminarea,
pe termen lung, a potenţialilor sau existenţilor competitori de pe piaţă. Astfel, se poate reduce
venitul naţional pe unitate de resursă utilizată. În această competiţie în atragerea ISD,
multinaţionalele înregistrează o creştere a puterii de negociere în comparaţie cu statele, în special încomparaţie cu cele mai slabe.
ISD conduc la interesante discuţii asupra aspectelor foarte diverse ale acestora în ţările
central şi est-europene, cum ar fi: motivele multinaţionalelor de a intra în TECE, modul de intrare şi
conexiunile cu diversele caracteristici ale ţărilor gazdă şi ale celor exportatoare, gradul de satisfacţie
43 Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical Approach, în LucrărileConferinţei Internaţionale ³Tendinţe în dezvoltarea aplicaţiilor ciberneticii´, Oradea, 2004
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 26/124
26
al investitorilor obţinut din aceste operaţii şi, nu în ultimul rând, efectele diferite ale investiţiilor în
funcţie de caracteristicile fiecărei economii.
În România, procesul de transformare nu a beneficiat decât în foarte mică măsură de aportul
ISD. Deşi au existat contribuţii la creşterea competitivităţii industriilor cu utilizare intensivă a forţei
de muncă, nu s-a acordat suficientă atenţie realizării de valoare adăugată mare.
Se pune problema efectului real global al ISD, dacă activităţile CTN pot cu adevărat să
susţină creşterea şi care sunt modelele de specializare a producţiei ca urmare a impactului prezenţei
investitorilor străini.
Performanţele României în procesul de tranziţie au fost printre cele mai scăzute dintre ţările
foste comuniste. Progresele înregistrate ca urmare a restructurării şi privatizării au fost lente. De
abia după anul 2003 sectorul privat a depăşit sectorul de stat în ceea ce priveşte valoarea industrială
adăugată. Privatizările au fost adeseori păguboase şi dubioase. În cazul companiilor de stat, lipsa
mecanismelor eficiente care să ducă la creşterea solvabilităţii a descurajat procesele de restructurare
şi lichidare. Eşecurile pendulării între o disciplină financiară de fier şi ştergerea datoriilor a
demonstrat fragilitatea sistemelor politice şi legislative.
Cauza principală a lipsei de performanţe se datorează faptului că guvernul a fost obligat să
jongleze între cel puţin trei obstacole: accelerarea reformelor ca urmare a presiunilor din partea
instituţiilor internaţionale, care conduc la austeritate şi restructurare; populaţia care solicită creşterea
standardelor de viaţă şi îndulcirea proceselor de restructurare; şi, în sfârşit, grupurile de presiune
care solicită beneficii în cadrul schimbării suportului politic. După anul 2004, atenţia s-a concentrat
pe reforma pieţelor, creşterea economică, obţinerea statutului de economie funcţională de piaţă şi
crearea premiselor pentru integrarea în Uniunea Europeană. UE, FMI şi Banca Mondială au încercat
să menţină guvernul pe acest drum. Grupurile interne de presiune au împins guvernul la încălcarea
unor condiţii din înţelegerea cu FMI (politicile salariale, restructurarea sectorului public).
Procesul de tranziţie a creat însă şi un peisaj în care corupţia a atins nivele neobişnuite.
Există un număr mare de ordonanţe, modificări şi excluderi legislative care favorizează interesele
unor grupuri. Percepţia investitorilor străini a fost: mediu instabil şi slabă performanţă în guvernarea
publică. Se impune aşadar un plus de reglementare şi transparenţă.
Mersul reformei este mai uşor dacă mediul economic este bun, inflaţia scade şi fluxurile deintrare se menţin, chiar dacă există depăşiri ale deficitului de cont curent. Dacă reformele structurale
reuşesc, se evită apariţia şocurilor de transformare. Pe de altă parte, viteza reformelor structurale
depinde de interesul investitorilor pentru întreprinderile de stat şi activitatea investiţională a
acestora, în sensul dorinţei de achiziţii, preluări sau înfiinţării de firme absolut noi.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 27/124
27
Ponderea CTN a crescut datorită următorilor trei factori:44 a) firmele noi stabilite
(greenfield); b) expansiunea firmelor afiliate; c) trecerea din proprietatea naţională în proprietatea
străină prin veriga achiziţiilor străine, în special prin privatizare.
Acest ultim factor îngreunează dezvoltarea reală a CTN afiliate, dar arată mărimea reală a
sectorului străin într-un anumit an. Indicatorii de penetrare ai ISD în România sunt similari Cehiei
sau Poloniei, dar cu o întârziere de doi ani.
Similar altor ţări din Europa Centrală şi de Est, sectorul străin din România are un plus de
productivitate a muncii şi o propensiune a exporturilor superioară sectorului intern, diferenţa fiind
similară cu a altor ţări mari, cum ar fi exemplul Poloniei, unde firmele multinaţionale sunt în mod
evident orientate spre piaţă.
Indicatorii de penetrare ai ISD sunt similari altor ţări, dar cu o întârziere. Specific României,
este interesul pe sectorul textil, pielărie şi după anul 2002, pe sectorul sticlărie, toate fiind orientate
spre export. Investitorii străini au fost atraşi de industrii care de obicei nu sunt integrate în reţelele
internaţionale prin participarea la capital. Creşterea calităţii şi cantităţii exporturilor a condus la
cererea de noi locaţii de investiţii şi o mai bună organizare care nu putea fi mai bine transferată
decât prin investiţia directă.
În toate celelalte industrii, penetrarea ISD este mult inferioară altor ţări (Cehia, Polonia). De
exemplu, în industria chimică şi metalurgică ponderea mică a investiţiilor directe este greu de
explicat, în condiţiile unei ponderi mari la export a acestor sectoare. În cazul tehnologiilor
sofisticate, maşini electrice şi echipamente de transport, penetrarea ISD în România este mult mai
redusă decât în ţările mai avansate, deşi subsidiarele străine au o bună orientare spre export. Odată
cu creşterea activităţii investiţionale în aceste ramuri, exporturile, deşi sunt mici comparativ cu alte
ţări, pot creşte semnificativ în perioada de până la aderare.
În concluzie, dacă ne referim la eficienţa atragerii CTN, cercetările trebuie să se facă pe mai
multe direcţii. În aria teoretică, ar fi bine venit un plus de atenţie teoriei microeconomice sau
modelelor de firmă, care ar aduce o mai bună înţelegere a filozofiei decizionale a firmelor. E de
dorit ca noile modele să fie în acord cu modelele de echilibru general care includ proprietatea şi
locaţia. Este, de asemenea, importantă combinarea în modelele de echilibru general a deciziilor de
producţie cu factorii de piaţă. Ideea de dublă cauzalitate, arată că CTN sunt atrase doar de ţările caredispun de un nivel minim de calificare a forţei de muncă şi infrastructură, iar intrarea CTN
contribuie la acumulări calitative. În zona cercetărilor empirice este de dorit o clarificare a
importanţei firmelor verticale şi în utilizarea anumitor ţări ca platforme de export.45
44 Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical Approach, în LucrărileConferinţei Internaţionale ³Tendinţe în dezvoltarea aplicaţiilor ciberneticii´, Oradea, 200445 Prelipcean, G., The Effects of Foreign Direct Investment in Romania - A Cybernetical Approach, în LucrărileConferinţei Internaţionale ³Tendinţe în dezvoltarea aplicaţiilor ciberneticii´, Oradea, 2004
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 28/124
28
CAPITOLUL 2. EFICIENŢA ECONOMICĂ A INVESTIŢIILOR
2.1. Conţinutul categoriei eficienţa economică a investiţiilor
2.1.1. Coordonatele abordării sistemice a eficienţei economice
Preocuparea pentru ceea ce numim Äeficienţă" este veche. În general se acceptă că eficienţa
reflectă capacitatea unei cauze de a produce efecte şi că eficienţa implică drept cauză o natură
organizată, de regulă omul.
Provenienţa noţiunii este atribuită de către unii autori46 vechilor greci, care prin Oikonomia,
Oikonomos, exprimau ordinea în cheltuieli şi în conducerea unei case ± Äoiko´ pe bază de lege -
Änomos´.
În literatura germană de specialitate găsim termenul de Wirtschaftlichkeit, care a fost tradus
în limba română prin raţionalism economic47 , iar apoi prin eficienţă economică.48
În lucrarea Business a americanului Herbert Casson se folosea termenul eficiency prin care
se înţelege în limba engleză facultatea cu ajutorul căreia se obţin rezultate mărite cu minimum de
forţe.49
Făurirea unei economii modeme impune dozarea corespunzătoare ca volum şi structură a
diferitelor activităţi, înfăptuirea lor în condiţii de eficienţă. Problemele teoretice şi practice ale
eficienţei economice au preocupat şi continuă să preocupe tot mai intens gândirea economică,
vizând diferenţiat, abordarea conceptului Äeficienţă economică", a modalităţilor de exprimare şi
identificarea căilor de sporire a eficienţei economice în diferite ramuri şi sectoare. Nu s-a ajuns laun consens. Dimpotrivă, în sprijinul afirmaţiei redăm în sinteză câteva opinii.
Astfel s-a apreciat că Äeficienţa în general este raportul dintre efectul util (rezultat) şi
cheltuielile făcute pentru obţinerea lui´50. Că trebuie făcută distincţia dintre eficienţa tehnică şi cea
economică51 şi că exprimând relaţii economice, această noţiune (eficienţa economică - n.n.)
constituie o categorie economică.52 A. Negucioiu aprecia că eficienţa activităţii economice trebuie
cercetată în funcţie de toate momentele procesului unic al reproducţiei . S-a afirmat apoi că eficienţa
economică constituie o categorie care s-a stabilizat, putând fi exprimată prin raportul dintre venitul
net şi fondurile de producţie.53
Subliniindu-se sinonimia noţiunii de eficienţă cu cea de eficacitate :eficienţă (efficere = a efectua) şi eficacitate (efficax - efficacis = care are efecte dorite), I. Românu
46 Lungu O., Eficienţa economică, Tipografia ASTRA, Braşov, 1947, p. 547 Evian N. Ioan, Teoriile conturilor, Cluj, 1940, p. 13048 Voinea D., Contabilitatea generală, Braşov, 1947, p. 2649 Herbert N. Casson, Business, Ediţia a IV-a, Berlin, 1927, p. 650 Novojilov V., Măsurarea cheltuielilor şi rezultatelor în planificarea optimă, Ed. Ştiinţifică, Bucureşti, 1969, p. 6551 Iacobovici-Boldişor C., Eficienţa activităţii economice, Ed. Politică, Bucureşti, 1967, p. 3652 Ciulbea G., Unele consideraţii privind conceptul de eficienţă economică, în revista ÄFinanţe credit´ nr. 5/196953 Negucioiu A., Eficienţa activităţii economice (dezbatere), în Probleme economice, nr. 1, 1969, p. 127-135
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 29/124
29
aprecia că în sensul cel mai general eficienţa este atributul unei acţiuni, al unei persoane sau al unui
lucru de a produce efecte cât mai favorabile pentru societate; al doilea sens, mai restrictiv, al
eficienţei, compară rezultatele unei acţiuni cu resursele consumate pentru înfăptuirea acesteia.54
P. Jica55 atribuie eficienţei economice patru sensuri: sens foarte larg, ca însuşire a unei
acţiuni de a genera efecte pozitive; sens larg, prin includerea în raport a unor elemente conexe; sens
restrâns, care implică comparaţii între rapoarte alternative şi sens foarte restrâns, în care caz se
impune echivalarea ca natură şi timp a efortului şi efectelor.
Plecând de la stadiul atins în cercetarea problematicii eficienţei economice formulăm câteva
coordonate ale abordării sistemice56 a acestei categorii. Ne vom referi la: locul istoric şi geneza
conceptului; la tripticul: calitate, categorie şi expresie a unui raport, atribuite eficienţei economice;
la locul său într-un sistem de forme generale ale eficienţei şi la formele proprii şi nivelurile
organizatorice ale abordării eficienţei economice.
1. Cu sensul de Äa efectua" şi Äcare are efecte dorite" devine evident faptul că eficienţa
constituie un concept cu semnificaţii complexe, întrucât, pe de o parte, este desemnată acţiunea, iar,
pe de altă parte, caracterul pozitiv, folositor al acesteia. Cu asemenea semnificaţii, eficienţa are
caracter operant pe multiple planuri, individual, social, în timp şi în spaţiu.
Utilizarea noţiunii în economie este desigur strâns legată de procesele economice, de
producţia de mărfuri, de caracterul şi scopul producţiei de mărfuri, de relaţiile de producţie în cadrul
cărora au loc procesele economice. Totuşi, faptul că până în a doua parte a secolului trecut referirile
la eficienţă în general, la cea economică în special, au fost periferice, că ele au vizat în esenţă
conceptul, rolul şi formele de exprimare nu sunt întâmplătoare. Vedem în aceasta tocmai locul
istoric al manifestării rolului eficienţei economice în societate. Valenţele eficienţei economice au
fost impuse de practică. De acea practică a dezvoltării economico-sociale în care se manifestă
contradicţia dintre caracterul limitat al resurselor şi caracterul ascendent al nevoii sociale. Fără a
ignora determinările de ordin moral, totuşi determinările de ordin economic (resurse, nevoi,
trebuinţe, cadru organizatoric etc.) sunt hotărâtoare în declanşarea, orientarea, înfăptuirea sau
blocarea unor acţiuni, activităţi economice.
Preocuparea de Äeficientizare" susţinută prin acţiuni sistematice a fost, de altfel, pusă în
evidenţă o dată cu începuturile capitalismului. În secolul al XVIII-lea Maupertius foloseşte principiul Äminimei acţiuni" ca mobil al profitului, deci atingerea scopului vizat cu cheltuială
minimă de mijloace. Pentru unul şi acelaşi produs, timp de muncă descrescător, pentru acelaşi timp
54 Românu I., Eficienţa economică a investiţiilor, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti55 Jica P., Determinarea eficienţei economice, teză de doctorat, laşi, 1973, p. 1-9856 Cistelecan L., Cistelecan R., Coordonate ale abordării sistemice a eficienţei economice, în Revista economică, nr. 9,1987
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 30/124
30
de muncă, un număr de produse cât mai mare57, constituie principiul eficienţei în opinia lui B. de
Juvenel.
Deci apreciem că eficienţa economică este o noţiune complexă care, dacă nu este generată
de factori morali, nu este nici expresia belşugului, ci este mai degrabă expresia unei chibzuinţe
impuse de cadrul, condiţiile şi scopul acţiunilor de referinţă (limitate, limitative).
2. Tripticul: calitate - expresie a unui raport efecte / efort, efort / efecte - categorie, atribuit
eficienţei economice are justificare.
a) Eficienţa în general se manifestă ca o calitate sau însuşire, pe care o poate avea un bun, un
lucru, o activitate, acţiune, un produs etc., de a satisface trebuinţe pentru utilizator. Valenţele
economice ale eficienţei sunt generate de natura economică a acţiunilor, activităţilor, proceselor. O
asemenea reliefare a eficienţei economice este însă constatativă, ea nu are elemente de ordin
determinist sau nu le are în suficientă măsură. Printr-o asemenea explicitare eficienţa economică
rămâne tributară noţiunii de util, utilitate.
b) Activităţile economice, procesele economice se înfăptuiesc în cadrul anumitor parametri
care privesc resursele afectate şi consumate, cadrul organizatoric şi informaţional, rezultatele
economice şi financiare, sistemul evaluărilor etc.
Efectuarea unor judecăţi de valoare pornind de la semantica noţiunii eficienţă, ca însuşire,
calitate a activităţilor de a avea o derulare favorabilă, de a atinge un scop, nu mai satisface întru
totul într-o economie fundamentată pe determinări economice. Într-un asemenea context, eficienţa
economică trebuie nu doar constatată, ca o calitate a acţiunilor, proceselor economice, ci şi
exprimată prin parametrii raportului efort/efecte sau efecte/efort. Se reliefează, prin aceasta, măsura
în care unele acţiuni, activităţi etc. sunt mai mult sau mai puţin eficiente, prin comparaţiile ce survin
între efort şi efect, în spaţiu şi în timp. Dar tocmai această accepţiune dată eficienţei economice îi
conferă în acelaşi timp varietate în formă, în exprimare, în funcţie de natura şi parametrii efortului şi
efectelor unei acţiuni, unui proces economic etc. Are loc multiplicarea formelor de exprimare prin
indicatori specifici formei în care se derulează procesul sau acţiunea, apare şi se justifică utilizarea
unei game complexe de indicatori prin care se exprimă eficienţa economică.
c) Raportul efort/efect sau efect/efort pe care îl implică orice acţiune sau proces, calitatea
derulării lor pozitive pe plan social-uman prin varietatea şi complexitatea lor impun stabilirea unor relaţii sociale (privind natura efortului şi a efectelor, dimensiunea lor, factorii şi nivelurile
organizatorice care intervin în acţiunile economice). Interpretarea generalizată şi abstractizată
conferă raportului efect/efort sau efort/efect, deci calităţii raportului, sensul de categorie economică.
Astfel, se poate aprecia că eficienţa economică constituie expresia generalizată a unor relaţii
sociale, deci o categorie economică.
57 Bertrand de Juvenel, Progresul în om, Ed. Politică, Bucureşti, 1983, p. 47
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 31/124
31
3. Într-o abordare sistemică, eficienţa economică constituie doar una din formele generale
ale eficienţei, nici prima, dar nici ultima, din sistem. Acest fapt ne face să credem cu atât mai mult
că eficienţa economică nu este şi nu poate constitui prin nivelul scontat un deziderat în sine. Ea
poate constitui însă o verigă importantă în cadrul formelor generale ale eficienţei. După opinia
noastră, sistemul formelor generale ale eficienţei cuprinde: eficienţa naturală, eficienţa tehnică,
eficienţa economică şi eficienţa socială. Ordinea lor în sistem corespunde demersului logic,
finalităţii, acţiunii sistemului.
a) Eficienţa naturală (sau a naturii) reflectă calitatea factorilor naturali (sol, climă, cadru
geografic etc.) de a genera, de a avea efecte favorabile pe planul existenţei în general, al existenţei
social-umane în special. Nivelul său este receptat pe planul existenţei umane, pe care o influenţează.
Conţinutul eficienţei naturale este reflectat, mai ales, de calitatea naturii, factorilor naturali, de a
genera efecte, condiţii, propice existenţei umane. Efectele sunt sesizabile, în bună măsură
cuantificabile, nu însă şi efortul. Totuşi, impactul om - tehnică - mediu conduce la constatarea unei
deteriorări a eficienţei naturale, fapt ce implică cercetarea atentă a raportului natură-om şi om-
natură, precum şi a cadrului în care eficienţa naturală poate şi trebuie luată în considerare, nu doar
pe plan teoretic, ci şi pe plan practic.
Dezvoltarea generală a activităţii umane influenţează şi este influenţată de ansamblul
condiţiilor de mediu. Aşa cum remarca profesorul A. G. Tătaru, Äîn zilele noastre, unul din
principalii necunoscuţi din trecut - mediul înconjurător, se situează mai insistent în fruntea
preocupărilor, atât pe plan local şi naţional, cât şi pe plan internaţional. Orice activitate a
colectivităţilor umane are o mai mare sau mai redusă implicaţie în mediul înconjurător´.58
b) Eficienţa tehnică este recunoscută pe plan teoretic şi uneori absolutizată pe plan practic.
Ea exprimă calitatea factorilor tehnici (maşini, utilaje, a bazei tehnico - materiale) de a produce
efecte utile: a) cu concursul efortului fizic al omului; b) prin intervenţia omului ca factor de reglare;
c) prin supravegherea, de către om, a maşinii în cazul unor procese mecanizate sau automatizate -
făcând abstracţie în toate cazurile de efortul economic implicat. Cazul tipic al reflectării eficienţei
tehnice îl constituie randamentul maşinii în procesul folosirii ei.
c) Eficienţa economică reflectă calitatea activităţilor, acţiunilor, proceselor economice şi
uneori chiar neeconomice de a produce efecte economice şi desigur financiare, pozitive, favorabile,sub aspect social - uman, cu efort minim. Eficienţa economică constituie nu numai o calitate a
proceselor economice, ci şi o categorie complexă care pune într-un raport cauzal efortul economic
implicat (de o acţiune, un proces etc.) cu efectele corespunzătoare, permiţând realizarea unor
judecăţi de valoare pertinente asupra oportunităţii şi necesităţii diferitelor acţiuni sau procese. Sfera
58 Tătaru A.G., Finanţarea prevenirii şi combaterii poluării mediului (prelegere la cursurile de vară internaţionale) Iaşi ± Piatra Neamţ, 1979, p. 1
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 32/124
32
sa de abordare permite interferenţe între domeniul de manifestare a proceselor materiale, tehnice,
economico-financiare cu cele sociale.
Câteva aspecte ne apar cu tot mai mare certitudine. Eficienţa economică nu este rezultatul
derulării întâmplătoare a unor acţiuni, procese. Dimpotrivă, nivelul său depinde de dimensiunea
efortului economic, în comparaţie cu efectele dobândite ori scontate; de realităţile sociale care
domină procesele, activităţile; de sistemul evaluărilor economice. Evoluţia eficienţei economice
între deziderat şi certitudine are loc, sub incidenţa nevoii sociale cu resursele, într-un anumit sistem
social - economic.
d) Eficienţa socială constituie veriga finală în demersul sistemic al formelor generale ale
eficienţei. Cu alte cuvinte, acţiunile, procesele pot, după caz, avea o eficienţă naturală, tehnică sau
economică fără a presupune o eficienţă socială. Demersul sistemic este realizat integral, numai dacă
în urma derulării lor acţiunile, procesele au finalitate socială, directă sau propagată, în efecte care
traversează chiar parametrii existenţei primare. Se vorbeşte mult de eficienţa socială, s-au scris
lucrări, fără a se clarifica totuşi conceptul. Noi credem că eficienţa socială reflectă calitatea oricăror
acţiuni, procese naturale, tehnico-economice, financiare şi de altă natură de a genera, sau de a
asigura satisfacerea unor trebuinţe social-umane, cu caracter material, cultural, spiritual, educaţional
etc. Eficienţa socială nu constituie o noţiune intrusă. Nu este nici o formă subînţeleasă a eficienţei
economice. În fond, un exemplu simplist explică diferenţa. Mărimea beneficiului, comparativ cu
fondurile utilizate, reflectă un anumit nivel al eficienţei economice, fără a reflecta nivelul eficienţei
sociale. Eficienţa socială poate în schimb să fie reliefată dacă luăm în considerare destinaţiile
beneficiului, efectul social direct sau propagat al destinaţiilor beneficiului la nivel macro şi
microeconomic. Totuşi, eficienţa socială, greu măsurabilă şi chiar exprimabilă, este sensibilă
constatării subiectiv ± obiectivate pentru că nivelul ei reflectă adevărata măsură a calităţii vieţii. Se
poate spune că eficienţa socială este expresia calităţii vieţii sociale.
Deşi ar putea fi considerată, poate, cea mai importantă formă de eficienţă, eficienţa socială
este puţin abordată în literatura de specialitate. Deseori i se atribuie exprimarea printr-un singur
indicator - productivitatea muncii sociale.59
Remarcăm faptul că eficienţa socială nu poate ignora câteva dimensiuni prioritare: a)
domeniul social este generator de efort şi beneficiar al efectelor; b) natura efortului şi efectelor implicate în exprimarea eficienţei sociale este complexă; c) implicaţiile factorului timp, datorită
succesiunii dintre efort şi efecte, sunt evidente.
Eficienţa socială rareori apare în starea ei pură, ca raport între efort social şi efecte sociale, ci
ca efort economic - efect social sau ca efort social - efect economic. Indicatorii privesc: calitatea
59 Gherasim T., Zaiţ D., Eficienţa sistemelor de producţie, Iaşi, 1991,p. 14 - 15
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 33/124
33
vieţii materiale (locuinţa, habitatul etc.); calitatea vieţii biologice (starea de sănătate, securitatea
personală etc.); calitatea vieţii spirituale (educaţie, informaţie etc.)
4. În ceea ce priveşte definirea eficienţei economice se pot reliefa câteva elemente şi anume:
în definiţie prevalează laturile calitative, ideea de raţionalitate fiind pusă în prim plan; recunoaşterea
dependenţei eficienţei economice de calitatea tehnică şi socială a factorilor de producţie.
Eficienţa economică a unei activităţi reflectă însuşirea acesteia exprimată prin relaţiile de
cauzalitate dintre efectele şi resursele totale echivalate ca natură şi timp, implicate de această
activitate, în comparaţie cu alte variante ale activităţii. Există numeroase modalităţi de abordare a
eficienţei economice, între care: prin prisma creşterii economice; a optimului economic; în context
multicriterial; în context sistemic etc.60
În contextul abordării sistemice, un loc deosebit îl deţine eficienţa economică, dar nu atât
prin conţinut, cât prin modalităţile de abordare. Altfel spus, raportul efecte/efort sau efort/efecte
variază ca natură, amploare, structură, evaluare etc., în funcţie de parametrii acţiunii, procesului
economic, cadrul de organizare, nivelul organizatoric.
În consecinţă, deşi conţinutul rămâne unitar, eficienţa economică se pretează abordării
sistemice prin forme specifice. Remarcăm faptul că nu avem deocamdată indicatori corespunzători
de exprimare pentru toate formele sub care poate fi identificată eficienţa economică. Apoi, unele
forme ale eficienţei economice nu pot fi reflectate distinct datorită complexităţii factorilor implicaţi
într-o acţiune sau proces economic.
Principial poate fi alcătuită o schemă care indică demersul unei abordări sistemice a
eficienţei economice.
4.1. În raport cu conţinutul procesului unic al reproducţiei sociale se poate aborda: a)
eficienţa economică a producţiei; b) a repartiţiei; c) a schimbului şi d) a consumului. Pentru toate
aceste forme raportul de eficienţă va putea utiliza ansamblul resurselor şi efectelor. Eficienţa
tipurilor de resurse poate fi analizată în detaliu în următoarele forme: eficienţa economică a
resurselor naturale, eficienţa economică a resurselor avansate, ocupate şi consumate.61 Ultimele
două, eficienţa economică a resurselor ocupate şi consumate, permit exprimarea mai riguroasă, prin
indicatori.
4.2. În raport cu sfera de manifestare a acţiunilor, proceselor economice, eficienţaeconomică poate fi exprimată selectiv şi diferenţiat: a) la nivel macroeconomic şi b) la nivel
microeconomic. O asemenea abordare ţine seama de parametrii economici, financiari,
organizatorici şi informaţionali, folosindu-se indicatori adecvaţi sferei, nivelului de referinţă.
60 Gherasim T., Zaiţ D., Op. cit ., p. 4361 Matei St., Eficienţa şi finanţarea investiţiilor, lito. Timişoara, 1981, p. 51
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 34/124
34
4.3. În raport cu structura organizatorică a complexului naţional socio-economic eficienţa
economică se ataşează profilului de ramură (eficienţa economică a industriei, agriculturii,
construcţiilor, comerţului, silviculturii, cercetării ştiinţifice, învăţământului etc.).
4.4. În raport cu conţinutul complex al economiei întreprinderii, eficienţa economică
reliefează, în principiu, calitatea următoarelor genuri de activităţi sau procese care se derulează şi se
intercondiţionează: a) eficienţa economică a cercetării ştiinţifice, dezvoltării tehnologice şi
introducerea progresului tehnic; b) eficienţa economică a investiţiilor; c) eficienţa economică a
activităţii de bază (de producţie, prestaţii, comerciale etc.); eficienţa economică a activităţilor
sociale.
4.5. În raport cu factorii implicaţi în activitatea economică a unităţilor lucrative se poate
aborda: a) eficienţa economică a activelor fixe; b) eficienţa economică a utilizării activelor
circulante; c) eficienţa economică a utilizării forţei de muncă.
4.6. În raport cu scopul funcţionării şi modul de cuplare a economiei întreprinderii cu mediul
extern, eficienţa economică poate avea ca forme: a) eficienţa economică a aprovizionării; b)
eficienţa economică a producţiei; c) eficienţa economică a desfacerii.
Concluzii
a) Abordarea într-un context sistemic a eficienţei economice constituie o necesitate, nu doar
pe plan teoretic, cât mai ales pe plan practic. Coordonatele unui asemenea mod de abordare impun:
identificarea cadrului organizatoric şi sferei de referinţă; investigarea naturii proceselor, acţiunilor
din sistem; evaluarea corectă a efortului şi efectelor, determinarea indicatorilor de eficienţă
economică; efectuarea judecăţilor de valoare privind raportul efect/efort, comparativ, în timp şi
spaţiu.
b) Conţinutul unitar al eficienţei economice nu vine în contradicţie cu formele concrete de
manifestare şi nici cu locul acesteia în cadrul formelor generale ale eficienţei. Dimpotrivă, se
reliefează valenţele informaţionale ale indicatorilor de eficienţă economică în măsura în care prin
construcţia lor, prin gradul de surprindere a efortului şi efectelor economice pot reflecta natura,
amploarea şi calitatea acţiunii sau procesului economic.
c) Reflectarea corectă a eficienţei economice implică luarea în considerare a naturii acţiunii,
activităţii, procesului economic, a parametrilor organizatorici şi informaţionali, identificareamărimilor de calcul cu ajutorul cărora se stabilesc indicatorii de eficienţă economică, folosirea în
analiză a unei game corespunzătoare de indicatori.
2.1.2. Conţinutul complex şi trăsăturile eficienţei economice a investiţiilor
Eficienţa economică a investiţiilor exprimă pe plan conceptual calitatea acţiunii de a investi,
deci a procesului investiţional, de a produce efecte propagate pozitive, utile. Tocmai acest fapt
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 35/124
35
permite ca eficienţa economică a investiţiilor să capete expresia simbolică a raportului dintre efect -
efort sau efort - efect, pe care le implică activitatea de investiţii. Precizarea conţinutului acestei
noţiuni impune luarea în considerare a principalelor sale trăsături, după cum urmează:
1. Avem mai întâi în vedere faptul că eficienţa economică a unui proces de investiţii se află
în strânsă legătură cu eficienţa procesului de exploatare (producţie) în cadrul căreia se validează,
sau nu, valenţele procesului investiţional. Eficienţa economică a investiţiilor poate fi exprimată doar
într-un context logic, ce se stabileşte între procesul investiţional (în cadrul căruia se regăseşte
efortul de investiţii materializat) şi procesul lucrativ, de exploatare (în cadrul căruia se regăsesc
efectele celui dintâi).
2. Eficienţa economică a investiţiilor se circumscrie în contextul general al eficienţei
economice a procesului reproducţiei sociale având în vedere locul şi rolul activităţii de investiţii în
raport cu conţinutul şi derularea etapelor, momentelor acestui proces: producţie, repartiţie,
circulaţie, consum, Desigur, efortul de investiţii poate avea efecte propagate direct sau indirect
asupra tuturor acestor momente ale procesului unic al reproducţiei sociale. Ca urmare, exprimarea
eficienţei economice a investiţiilor îmbracă unele forme concrete, mai ales în funcţie de mărimile de
calcul ce intervin în raportul efort-efect sau efect-efort.
3. Conceptual, eficienţa economică a investiţiilor nu este afectată de destinaţia acestora,
productivă sau neproductivă. Trebuie însă remarcat faptul că problematica eficienţei economice a
investiţiilor productive este mai amplu abordată; în acest caz, efortul şi efectele au caracter concret,
determinabil. Dimpotrivă, nu acelaşi grad de tratare teoretico - metodologică şi chiar practică îl
comportă problematica eficienţei investiţiilor neproductive. Raportul simbolic efort - efecte are o
determinare concretă mai ales în ceea ce priveşte efortul de investiţii neproductive. Efectele sunt
adesea propagate de efortul de investiţii, regăsindu-se în: gradul de instruire, starea de sănătate
publică, gradul de cultură etc., fiind greu de evaluat.
4. Principial, eficienţa economică a investiţiilor se exprimă unitar, la nivel macro şi
microeconomic, dacă ne referim la raportul simbolic efort - efecte, respectiv efecte - efort. Totuşi,
modalităţile concrete de exprimare (gama de indicatori şi mărimile de calcul folosite pentru
determinarea lor) sunt diferite. La nivel microeconomic, eficienţa economică a investiţiilor se
exprimă printr-o gamă mai largă de indicatori, însăşi mărimile de calcul fiind exprimate în unităţi demăsură variate (naturale, valorice etc.).
5. Eficienţa economică a investiţiilor, ca formă a eficienţei activităţii economice, se
caracterizează printr-un raport de dublă relativitate. Avem în vedere, mai întâi, rapoartele de
relativitate între efort şi efecte sau efecte şi efort, unde primul raport caracterizează eficienţa
economică a investiţiilor în contextul logic dintre cauză şi efect, în timp ce al doilea, dă expresie
intensităţii efectelor din exploatare faţă de o unitate (fizică sau valorică) a efortului de investiţii.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 36/124
36
În al doilea rând, relativitatea eficienţei economice a investiţiilor se datorează luării în
analiză a mai multor variante de proiect, dintre care una se consideră a fi variantă de referinţă,
precum şi a necesităţii respectării raportului obiectiv dintre cerinţele nevoii sociale la nivel macro şi
microeconomic.
În al treilea rând, eficienţa economică a investiţiilor reflectă raportul efort/efecte în strânsă
corelaţie cu factorul timp. Se ştie că în activitatea de investiţii efortul precede efectul.
Existenţa decalajului în timp, între efortul şi efectele investiţiilor, constituie un argument
important pentru luarea în considerare, în calculele de eficienţă economică a investiţiilor, a
influenţei factorului timp, în diferite ipostaze de manifestare, cât şi cu privire la necesitatea folosirii
tehnicilor de actualizare a costurilor şi veniturilor proiectelor de investiţii.
2.2. Efort şi efecte în investiţii: elemente şi determinări
Efortul economic de investiţii se exprimă ca totalitate de cheltuieli de muncă vie şi
materializată necesare înfăptuirii procesului investiţional, a cărui finalitate constă în obiective
economice, social-culturale, administrative sau de altă natură puse în funcţiune, exploatare.
Analizând conţinutul noţiunii efort de investiţii se poate constata faptul că efortul de muncă
materializată devansează efortul de muncă vie, sub aspectul volumului, dar că efortul de muncă vie
îl precede, în timp, pe cel de muncă materializată, estimându-l, şi uneori fiind determinant pentru
cel de-al doilea.
Sfera de cuprindere a noţiunii efort de investiţii este variabilă în funcţie de scopul utilizării
acestei noţiuni (mărimi de calcul) în analiză şi luarea deciziei sau în vederea înfăptuirii procesului
investiţional şi a finalizării lui, putându-se delimita trei grade de cuprindere.
1. Efortul de investiţii stabilit pentru necesităţi de analiză şi decizie sau efort total de
investiţii (It), care are cea mai largă sferă de cuprindere, întrucât cuprinde atât elemente certe, cât şi
convenţionale, astfel:
a) elemente de calcul (de efort) certe: cheltuieli de investiţii directe (Id) şi colaterale (Ic) , în
care se includ şi cheltuielile de proiectare, de organizare a şantierelor etc.
b) elemente de calcul (de efort) convenţionale: efortul suplimentar datorat imobilizăriifondurilor de investiţii în timp (Et); necesarul de fond de rulment, reprezentând prima dotare (NFR)
în vederea punerii în funcţiune a unui obiectiv economic; cheltuielile de investiţii conexe (Icn);
valoarea neamortizată a mijloacelor fixe casate, exclusiv sumele încasate din recuperări ca urmare a
casării (Mfc - Sv); pierderi de venit net în perioada executării lucrărilor de investiţii (reutilări şi
modernizări) la unităţile existente (Pvn); cheltuieli cu obţinerea terenului, preţul de cumpărare,
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 37/124
37
despăgubiri, strămutări, taxe de dezafectare, repunerea altor suprafeţe de teren în circuitul agricol
etc.) înglobate în valoarea investiţiilor (Pt).
Elementele de calcul la care ne-am referit pot fi completate cu încă un element şi anume, cu
cheltuielile previzibile pentru prevenirea poluării mediului (C ppm)
Elementele de calcul ce conturează sfera de cuprindere a efortului investiţional continuă să
suscite interes atât pe plan teoretic, cât mai ales pe plan practic. In acest context, problemele
abordate vizează, după caz, conţinutul, sfera de cuprindere şi modalităţile de estimare şi de folosire
a lor în practica determinării indicatorilor de eficienţă economică a investiţiilor. Principalele
aspecte, care prezintă interes, vizează:
± Investiţia directă reflectă totalitatea cheltuielilor prevăzute în devizele pe obiecte sau în
alte instrumente de evaluare, legate nemijlocit de crearea unor noi active fixe, lărgirea,
reconstruirea, reutilarea şi modernizarea celor existente.
Stabilirea mărimii investiţiei directe ridică probleme privind sfera sa de cuprindere, în cazul
întreprinderilor integrate sau neintegrate în combinate industriale. Remarcăm astfel că, în cazul
întreprinderilor integrate, bazate pe principiul combinării producţiei mai multor ramuri prin
prelucrarea succesivă a materiilor prime, investiţiile pentru dezvoltarea capacităţilor de producţie
respective sunt considerate directe. Dimpotrivă, la unităţile neintegrate, numai cele destinate lărgirii
capacităţilor de producţie proprii, şi nu şi ale unităţilor cu care cooperează (care constituie investiţii
conexe) sunt directe.
O altă problemă se referă la faptul că, în cazul investiţiilor din industria extractivă,
cheltuielile cu lucrările geologice au o pondere ridicată în totalul investiţiilor, de până la 40%, ori
aceste cheltuieli nu se materializează în valoarea mijloacelor fixe şi nu toate au ca efect
descoperirea de rezerve. Sigur, o parte din aceste cheltuieli trebuie să fie incluse în investiţia
directă. În general, se opinează ca în investiţia directă să se includă numai cheltuielile de explorare
geologică preliminare care conduc la determinarea rezervelor industriale.
Referitor la investiţia directă se ridică şi problema preţurilor de evaluare. În general, pentru
evaluarea lucrărilor de construcţii - montaj se folosesc preţurile de deviz care reflectă pe elemente
(materiale, manoperă şi utilaj) costurile pentru fiecare articol de deviz din cadrul lucrării. În ceea ce
priveşte cheltuielile cu utilajele, care în anumite cazuri au o pondere ridicată în totalul investiţieidirecte, evaluarea este mai dificilă, mai ales în cazul utilajelor unicat. În această situaţie evaluarea
se poate face prin analogie, iar la utilajele de import pe baza datelor din oferte.
O metodă care înlătură aceste neajunsuri o constituie costograma sau diagrama de preţuri.
Costograma este o curbă care exprimă relaţia funcţională dintre preţ şi capacitatea de lucru a
utilajelor. Întocmirea costogramelor se bazează pe multiple observaţii făcute asupra relaţiei preţ-
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 38/124
38
capacităţi de producţie. S-a constatat că de la o capacitate de producţie la alta preţurile nu variază
liniar, ci curbiliniu. Curba, după cum se ştie, este o funcţie exponenţială de forma:
m
1t 0
0
QP P
Q
¨ ¸! © ¹
ª º
în care:Pt - reprezintă preţul căutat corespunzător capacităţii Q1;
P0 - preţul cunoscut corespunzător capacităţii Q0;
Q0, Q1 - capacităţile de producţie ale utilajelor;
m - mărimea determinată statistic cu ajutorul căreia se ţine seama de faptul că preţurile nu
variază liniar, în raport cu mărimea capacităţilor de producţie.
Formula de mai sus este o funcţie de tipul:
mF x aX! în care:
X este variabilă independentă ;
a - este constanta;
m - exponentul de regresie.
Pentru utilizarea acestei metode este necesară realizarea unei colecţii cât mai complete de
costograme şi de tabele cu exponenţi de regresie.
± Investiţia colaterală exprimă valoarea lucrărilor care sunt legate teritorial sau funcţional
de investiţiile directe, asigurând obiectivul de bază cu utilităţi (alimentarea cu apă, gaze, canalizare,
energie electrică şi termică, reţele de telecomunicaţii, drumuri etc.). Investiţiile colaterale includ atât
valoarea lucrărilor pentru asigurarea utilităţilor prin instalaţii proprii, care deservesc obiectul
proiectat, cât şi valoarea racordurilor până la reţeaua publică sau la reţele magistrale. Când lucrările
pentru asigurarea utilităţilor deservesc mai multe obiective de investiţii cu întreprinzători titulari
diferiţi, atunci, în investiţia totală a fiecărui beneficiar se va include o cotă corespunzătoare din
cheltuielile colaterale ocazionate.
± Investiţia conexă reprezintă cheltuielile de investiţii necesare a se efectua în alte ramuri
sau sectoare de activitate, ca urmare a opţiunii pentru executarea investiţiei directe, se exemplu,
pentru lărgirea bazei de materii prime sau asigurarea combustibililor (energie, gaze, cărbune etc.),
mărirea capacităţii staţiilor de cale ferată, triajelor, rampelor etc., regularizări de râuri, lucrări de
îmbunătăţiri funciare, construcţii de locuinţe şi alte dotări social-economice. De regulă, pe plan
practic, în valoarea investiţiilor totale pentru obiectivul productiv se includ ca investiţii conexe
numai cotele părţi corespunzătoare gradului de servire.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 39/124
39
Asemenea investiţii sunt condiţionale pentru investiţia directă. Aceasta înseamnă că, în caz
limită, investitorul direct poate fi pus în situaţia de a realiza atât investiţia directă, cât şi investiţia
conexă, în lipsa altor investitori interesaţi. Identificarea caracterului conex al unor investiţii se
impune, pentru a diminua riscul la care se expune investitorul direct.
În sens larg, investiţia conexă înglobează în sfera sa întreg efortul propagat de investiţia
directă, în alte ramuri şi domenii de activitate (în amonte - în ramuri extractive, producătoare, de
prestaţii etc.; în aval - în ramuri prelucrătoare, în sectorul social-cultural etc.). Dar propagarea se
produce Äîn valuri", traversând ramuri şi sectoare, cu o intensitate variabilă, însă în descreştere pe
măsura depărtării de ramura de referinţă. Estimarea valorii investiţiei conexe devine cu atât mai
dificilă cu cât propagarea poate avea şi orientare inversă, înspre ramura de referinţă.
În sens restrâns, investiţia conexă înglobează în sfera de cuprindere numai acea parte a
efortului propagat de investiţia directă, în alte ramuri (decât cea de referinţă ) care, deşi necesară, nu
se poate recupera din efectele proprii în acele Äalte ramuri". În mod evident, în acest fel, problema
identificării în alte ramuri a unor investiţii conexe devine mai puţin complicată; dar ea rămâne încă,
pe plan practic, insuficient clarificată. În această idee, în literatura de specialitate s-a emis opinia
privind restrângerea numărului de ramuri (cercuri de conexiune) luate în seamă la determinarea
investiţiei conexe la cel mult trei şi folosirea, în acest scop, a balanţei legăturilor dintre ramuri. Pe
plan practic, problema comportă rezolvări variate.
± Efortul economic suplimentar datorat imobilizării fondurilor în perioada de construcţie
este reţinut pe plan metodologic sub denumirea Äefectul imobilizării fondurilor´ sau Äefectul
factorului timp". Constituie totuşi element de efort, convenţional, fiind generat de nerealizarea
efectelor potenţiale, datorită imobilizării fondurilor în cadrul perioadei de executare a lucrărilor de
investiţii.
Pe plan normativ şi practic mărimea acestui element (Et) este în funcţie de mărimea şi
evoluţia valorii investiţiilor (Ik ) , durata imobilizării în ani (Ţn) şi normativul eficienţei investiţiilor
sau costul capitalului (En). Relaţia generală de calcul se prezintă astfel:
n
t n k n k 1k 1
E E I T 0,5
« »! - ½§ .
Relaţia de calcul prezentată poate lua forme variabile în funcţie de durata perioadei deimobilizare a fondurilor (ani întregi sau ani întregi şi fracţiuni de ani). În principiu, tendinţa de
optimizare implică minimizarea acestui element.
Determinarea efortului economic datorat imobilizării fondurilor de investiţii în perioada de
construcţie, cu ajutorul relaţiei de mai sus, dă posibilitatea corectării unor indicatori de eficienţă
economică a investiţiilor, cum ar fi durata de recuperare.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 40/124
40
± Necesarul de fond de rulment constituie, de asemenea, element de efort investiţional,
componentă a devizului investiţiei. Determinarea acestui element ţine de soluţiile tehnologice,
capacitatea de producţie, norme de stoc şi de aprovizionare, coeficientul vitezei de rotaţie, preţuri de
estimare etc. Se remarcă însă faptul că problemele de principiu ale determinării necesarului de fond
de rulment, aferent primei dotări la obiectivele economice puse în funcţiune printr-un proces
investiţional, sunt insuficient clarificate. Se acceptă totuşi soluţia conform căreia în determinarea
acestui element se poate ţine seama de valoarea producţiei anuale (Qc) exprimată la cost complet şi
coeficientul vitezei de rotaţie (K vr ) în cadrul relaţiei:
n
i ii 1
vr
Q c NFR
K !!
§,
unde i reprezintă sortimentul producţiei. Reiese că NFR asigură finanţarea cheltuielilor
curente de producţie în parametrii unui ciclu de producţie.
± Cheltuielile cu ocuparea terenului au fost abordate insuficient în literatura de specialitate.
În general, în valoarea investiţiei totale s-au avut în vedere numai cheltuielile cu obţinerea terenului
(în cazul când acesta trebuia expropriat, precum şi cele de strămutare sau eventuale amenajări
preliminare executării lucrărilor).
În actualele condiţii, terenul ca amplasament al unei investiţii, în general, poate face obiectul
raporturilor de drept civil, deci poate fi vândut sau cumpărat. Sub acest aspect, preţul negociat al
terenului se integrează în efortul de investiţii, la care se pot, după caz, adăuga eventuale cheltuieli
de amenajare, denivelări, nivelări etc. preliminare. Problema se complică în cazul în care terenul
folosit ca amplasament pentru o investiţie este proprietate a investitorului, având destinaţie variată.
În soluţionarea problemei încă cu ani în urmă, unii economişti erau de părere că trebuie să se
ţină seama de următoarele situaţii.62
1. Terenul pe care urmează să se construiască noul obiectiv sau să se dezvolte o unitate
existentă este folosit pentru producţia agricolă. În acest caz, evaluarea economică a pierderilor de
venit din ocuparea suprafeţelor de teren ar trebui să ţină seama de venitul global ce s-ar putea obţine
de pe terenul respectiv pe parcursul duratei de funcţionare a obiectivului, care ar putea fi înglobat în
efortul investiţional.
2. Terenul ar putea fi folosit în scopuri agricole, în urma unor lucrări de îmbunătăţiri
funciare. Prin dezafectarea unor asemenea suprafeţe de teren, în efortul investiţional ar trebui să se
cuprindă venitul global ce s-ar putea obţine de pe un asemenea teren, calculat în raport cu realizările
obţinute pe terenuri cultivate în condiţii similare.
62 Baghinschi V., Cămăşoiu I., Candelă V., Iacobovici-Boldişor C., Determinarea şi analiza eficienţei economice ainvestiţiilor în agricultură, Ed. Ceres, Bucureşti, 1979, p. 74-77
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 41/124
41
3. Terenul dezafectat pentru investiţii este impropriu agriculturii, caz în care se exprimă
opinia ca în efortul investiţional să nu se cuprindă asemenea cheltuieli, neînregistrându-se ca atare
pierderi de venit din ocuparea terenului.
Ipotezele expuse le apreciem ca fiind rezolvabile pentru practica actuală, întrucât chiar dacă
preţul terenului este element de bază în evaluare, acesta este dependent de venitul potenţial din
folosinţa terenului.
În practica investiţiilor, efortul din ocuparea terenului cuprinde: preţul de achiziţie,
cheltuielile pentru exproprieri (dacă terenul aparţine persoanelor fizice sau unităţilor economice);
cheltuieli pentru eliberarea amplasamentului (demolări de clădiri, defrişări, nivelări, desecări etc.);
cheltuieli pentru amenajarea terenului în vederea folosirii lui ca amplasament pentru investiţii sau
pentru redarea în circuitul agricol a unor suprafeţe improprii agriculturii, în schimbul suprafeţelor
agricole folosite ca amplasament; cheltuieli cu strămutarea gospodăriilor populaţiei în măsura în
care eliberarea amplasamentului impune aceasta; alte cheltuieli. Aceste cheltuieli se cuprind în
devizul general al investiţiei, pe baza unor devize financiare.
± Pierderea de venit net, ca urmare a întreruperii producţiei în unele secţii, pentru realizarea
unor lucrări de investiţii, îndeosebi reutilări şi modernizări, constituie o realitate. Efectul potenţial
(nerealizat în acest caz) se transformă în efort de investiţii, care va trebui să fie recuperat în cadrul
duratei de recuperare. Pierderea de venit net în cazul investiţiilor de reutilare-modernizare se poate
stabili după relaţia:
n
vn i 0 0i 1
P Q pv c t!
! § ,
în care:
P - valoarea pierderilor de venit net în perioada de construcţie;
t - timpul, perioada de întrerupere, în luni sau ani;
Qi - volumul fizic al produselor, (i = 1, 2,,...n) a căror producţie se întrerupe;
pv0 - preţul de vânzare unitar înainte de reutilare-modernizare;
c0 - costul unitar al produselor, înainte de reutilare-modernizare.
± Valoarea neamortizată a mijloacelor fixe casate, înainte de amortizarea lor integrală,
diminuate cu sumele obţinute din casare, prin valorificarea unor materiale; (Mfc - Sv) constituie deasemenea mărime de calcul al efortului investiţional. Într-un fel, are acelaşi regim cu pierderile de
venit net în perioada de executare a lucrărilor de reutilare şi modernizare. Faptul că pierderea din
casarea mijloacelor fixe neamortizate integral se suportă din rezultatele financiare nu schimbă
fondul problemei. Prin efectele sale, investiţia va trebui să asigure şi recuperarea unor asemenea
elemente înglobate în efortul investiţional.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 42/124
42
± Cheltuielile pentru prevenirea poluării mediului (C ppm) constituie, mai ales în cazul
investiţiilor productive, o realitate care impune recunoaşterea lor ca mărime de calcul a efortului
investiţional.
Parţial ele pot constitui investiţii colaterale sau conexe, dar cuprinderea lor în calcule ca
element distinct şi propagat al efortului de investiţii productive poate conduce la o mai judicioasă
analiză a oportunităţii unor obiective de investiţii cu efecte nocive pentru mediul înconjurător.
Sintetizând aspectele prezentate anterior se poate concluziona că în aprecierea eficienţei
economice a investiţiilor este necesar să se ţină seama de toate cheltuielile ocazionate de construcţia
şi punerea în funcţiune a obiectivului de investiţii. În acest fel se poate stabili efortul total de
investiţii:
a) În cazul obiectivelor noi de investiţii:
t d c cn t tI I I I P E NFR ! b) În cazul lucrărilor de reutilare şi modernizare:
t d c cn t e vn fc v ppmI I I I P E NFR P M S C! s .
Efortul de investiţii, având o asemenea sferă de cuprindere, serveşte determinării unor
indicatori de eficienţă economică a investiţiei, precum şi necesităţilor de analiză comparativă în
vederea luării deciziei.
2. Efortul de investiţii al întreprinzătorului se restrânge la cadrul devizelor de execuţie
(incluzând cheltuielile de investiţii directe şi colaterale, precum şi alte cheltuieli între care cele
privind organizarea şantierului, pregătirea personalului şi supravegherea tehnică a executării
lucrărilor, amenajarea terenului ca amplasament, necesarul de fond de rulment, probe tehnologiceetc.).
Ţinând seama de faptul că investiţia nematerializată direct în obiecte de natura mijloacelor
fixe se înglobează prin repartizare asupra obiectivelor de investiţie directă şi colaterală, se poate
aprecia că efortul de investiţii astfel estimat se regăseşte în relaţia:
dev d c tI I I P NFR ! .
Efortul de investiţii astfel stabilit se regăseşte în devizul general al investiţiei, servind nu
numai necesităţilor de contractare a lucrărilor şi de finanţare a lor, dar şi, aceasta în primul rând,
pentru exprimarea eficienţei economice a variantei de proiect cu ajutorul celorlalţi indicatori
(exceptând indicatorul termenul de recuperare), care au în construcţia lor efortul de investiţii, cum
sunt: investiţia specifică, coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor, aportul valutar al
investiţiei etc.
3. Efortul de investiţii transpus în valoarea mijloacelor fixe puse în funcţiune la finalizarea
procesului investiţional şi declanşarea procesului de producţie sau exploatare a lor (Imf ) poate fi:
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 43/124
43
mf d c t cI I I P A! .
Efortul astfel stabilit este mai mic decât valoarea devizului general, dar cel puţin egal cu
valoarea mijloacelor fixe puse în funcţiune. Efortul de investiţii poate fi mai mare faţă de valoarea
mijloacelor fixe puse în funcţiune în acele situaţii în care rezultatele procesului investiţional nu se
concretizează în obiecte, mijloace de muncă, de natura mijloacelor fixe. În cele mai multe cazuri
însă efortul de investiţii estimat prin deviz se regăseşte nemijlocit în valoarea mijloacelor fixe puse
în funcţiune, în mod direct, în substanţa şi valoarea lor sau prin repartizare asupra valorii lor (ca în
cazul cheltuielilor asimilate investiţiilor pentru obţinerea terenului, pregătirea personalului,
supravegherea tehnică a executării lucrărilor etc.).
Efortul de investiţii dimensionat după sfera de cuprindere permite reflectarea sa după
următoarea relaţie:
t dev mf I I Iu u .
aşa cum de altfel reiese şi din figura 2.1.
Figura nr. 2.1 ± Raportul dintre sfera de cuprindere a efortului de investiţii în diferite ipoteze
Efectele investiţiilor au o natură variată, complexă şi eterogenă, putând fi grupate totuşi în
trei categorii şi anume: în efecte materiale, valorice şi sociale.
Efectele materiale ale investiţiilor se prezintă ca valori de întrebuinţare ce rezultă în urma
derulării şi finalizării unui proces investiţional, cum ar fi: volumul fizic, numărul, cantitatea de
mijloace fixe puse în funcţiune, cantitatea sau volumul fizic al producţiei anuale, într-o anumită
structură; caracteristicile calitative (durabilitate, randament etc.) ale produselor etc.
Efectele materiale ale investiţiei se exprimă în unităţi de măsură naturale (buc., tone, kg,
kWh energie electrică, perechi încălţăminte etc.).
Efectele valorice ale investiţiilor permit exprimarea mai sintetică, generalizată a rezultatelor
procesului investiţional prin indicatori, cum ar fi: valoarea şi costul producţiei, profitul anual etc.
Efectele sociale ale investiţiilor sunt generate de implicaţiile pe plan social ale procesului
investiţional. Ele privesc condiţiile de muncă şi de trai, gradul de poluare, noxe, starea de sănătate
publică, grad de confort, cultură şi civilizaţie; proporţiile din economie, ca şi în profil teritorial, grad
It
Idev
Imf
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 44/124
44
de valorificare a potenţialului uman într-o anumită zonă a ţării etc. Desigur, cuantificarea efectelor
sociale întâmpină dificultăţi, în lipsa unor criterii şi unităţi de măsură pentru aprecierea lor, deşi
apariţia şi manifestarea lor este identificabilă. Tocmai de aceea, în ultimul timp se manifestă
frecvente încercări de abordare a rolului şi posibilităţilor de cuantificare a efectelor sociale datorate
investiţiilor.
Dintre cele trei categorii de efecte ale investiţiilor, cele valorice se pretează la o exprimare
sintetică, unitară, servind astfel necesităţilor de reflectare, cu ajutorul unor indicatori, a eficienţei
economice. În acest caz, între efortul de investiţii şi efectele acestora se stabileşte un raport
cantitativ direct, întrucât ambele mărimi puse în relaţie se exprimă în unităţi de măsură omogene.
Totuşi, raportul efort - efecte valorice de investiţii nu este întotdeauna concludent, pentru că efectele
materiale şi sociale sunt în acest caz neglijate. Apoi, pentru că, uneori, chiar şi efectele valorice sunt
parţial estompate, ca urmare a abaterii unor preţuri de la valoare, preţuri folosite pentru evaluări.
Indiferent de forma de exprimare, efectele investiţiilor pot fi: directe (identificabile în raport
cu obiectul de investiţii) şi indirecte (generate prin propagare în alte sectoare de activitate). În
funcţie de scopul urmărit se pot distinge: efecte de bază şi efecte complementare.
Desigur, o analiză complexă impune luarea în considerare a tuturor categoriilor de efecte şi,
eventual, compararea lor în raport cu o exprimare unitară. Rezolvarea problemei este posibilă, în
plan teoretic, cu ajutorul regulii paralelogramului deformabil ,63 în cadrul căreia plecând de la efecte
de natură diferită se încearcă a identifica efecte compuse - rezultante ale îmbinării efectelor diferite.
Reiese astfel, pe de o parte, necesitatea luării în analiză a tuturor categoriilor de efecte ale
investiţiilor (materiale, valorice şi sociale), iar, pe de altă parte, necesitatea exprimării eficienţei
economice a variantelor de proiect cu ajutorul unei game mai largi de indicatori.
2.3. Premise teoretico-metodologice ale evaluării eficienţei economice a investiţiilor
Preocupările intense pe plan teoretic pe linia perfecţionării modalităţilor de exprimare a
eficienţei economice a investiţiilor au condus la îmbogăţirea gamei de indicatori. Aceste preocupări
vizează nu numai proliferarea indicatorilor de exprimare a eficienţei economice a investiţiilor, ci se
insistă chiar asupra bazei metodologice de determinare a unor indicatori.
64
De modul de evaluare aunor mărimi de calcul, de extensiunea acestora în raport cu durata de realizare a proiectului şi de
exploatare a obiectivului, de localizarea lor pe axa timpului, de rigurozitatea evaluării şi
63 Staicu Fl., Eficienţa economică a investiţiilor, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1995, p.3664 Românu I., Econometrie cu aplicaţii la eficienţa investiţiilor, Ed. Ştiinţifică şi Enciclopedică, Bucureşti, 1975, p. 278,389 - 422; Cămăşoiu I., Investiţiile şi factorul timp, Ed. Politică, Bucureşti, 1982; Cistelecan L., Procesul investiţional, Ed. Academiei, Bucureşti, 1983, p. 134-169
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 45/124
45
comparaţiilor depinde capacitatea de reflectare a eficienţei economice pe care o are, sau nu, un
anumit indicator.
În acest context remarcăm că se conturează trei metode de evaluare, respectiv de stabilire a
mărimilor de calcul necesare determinării indicatorilor de eficienţă economică a investiţiilor şi
anume:
1. metoda statică;
2. metoda dinamică;
3. metoda comparabilă.
1. Metoda statică este practicată în ţara noastră. Ea stă la baza fundamentării proiectelor,
extinzându-se la o gamă de indicatori ai eficienţei economice a investiţiilor, cum sunt: capacitatea
de producţie, volumul producţiei, costul investiţiei, valoarea producţiei, costul producţiei, profit,
investiţia specifică etc.
Metoda statică se distinge prin folosirea în calcule a unor mărimi estimate în momente
variate pe axa timpului, ce reflectă derularea activităţilor în cadrul procesului investiţional şi a celui
de producţie-reproducţie. Valorile, reprezentând efort sau efecte, sunt agregate în modele, pentru
determinarea unor indicatori de apreciere a proiectelor de investiţii, în condiţiile ignorării
momentului în care se consumă sau se obţin.
Totuşi, pentru determinarea diferiţilor indicatori comparaţiile efort/efect vizează cu
deosebire acele segmente pe axa timpului în care se derulează proiectarea, executarea lucrârilor de
investiţii, perioada de asimilare şi primul an al perioadei de funcţionare a obiectivului la parametrii
normali.
Dar sunt oare întru totul comparabile valorile (efort şi efect) doar în raport cu aceste
segmente ale axei timpului, dacă avem în vedere consecinţele alocării resurselor pentru o anumită
variantă de proiect, ale imobilizării, şansei de a reinvesti, fructifica efectele potenţiale, cât şi
evoluţia principalei pârghii de estimare - preţul? Evident, nu! Apoi, este oare uniformă evoluţia
eforturilor şi efectelor, de orice natură ar fi, după anul în care se consideră că parametrii tehnico-
economici au fost realizaţi? Realitatea ne convinge că nu! Mai mult, uneori situaţia se complică
printr-un nou proces investiţional, pentru care cel anterior are caracterul de releu.
Aşadar, indicatorii, de această natură, utilizaţi în practica evaluării eficienţei economice ainvestiţiilor au caracter static. Unii dintre ei nici nu pot fi altfel determinaţi. În aceste condiţii,
devine oportună perfecţionarea acestei metode de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 46/124
46
2. Metoda dinamică a pătruns tot mai mult în teoria investiţiilor din ţara noastră în ultimele
trei decenii65, fără însă a fi însuşită, în aceeaşi măsură, pe plan practic. Caracteristica sa esenţială
constă în faptul că se bazează pe recalcularea (prin Äducere" sau Äaducere") valorilor (de natura
efortului şi efectelor de investiţii) ce servesc determinării indicatorilor de eficienţă economică a
investiţiilor, la un moment (th, h=l,2,...,r) pe axa timpului, prin folosirea tehnicilor de actualizare
(compunere sau discontare).
În acest context, indicatorii dinamici rezultaţi din calcule reflectă influenţa factorului timp,
întrucât ţin seama de evoluţia proceselor (valorilor) în timp şi de potenţa fructificării efortului
implicat în proces, în raport cu un anumit moment de referinţă.
Metoda dinamică se pretează determinării unor indicatori valorici (dinamici, actualizaţi),
care reflectă influenţa factorului timp, între care: valoarea investiţiei actualizate, venituri şi costuri
actualizate, valoarea actualizată netă, durata de recuperare a investiţiei actualizate, randamentul
economic actualizat etc.
3. Metoda comparabilă a fost prezentată în literatura de specialitate din ţara noastră ca Äun
nou mod de calcul al actualizării´66. În esenţă, se pleacă de la ideea comparării efortului de investiţii
imobilizat în obiectivul de investiţii cu efectele obţinute din exploatare, în timp, însă având în
vedere următoarele caracteristici: .
a) fondurile imobilizate anual se multiplică în funcţie de factorul timp, exprimat în ani;
b) perioada de imobilizare a fondurilor de investiţii nu se limitează la durata de execuţie a
lucrărilor de investiţii, ci continuă, după expirarea acesteia, până la recuperarea totală a fondurilor
imobilizate, pe seama rezultatelor financiare (venitului net);
c) recuperarea fondurilor imobilizate în lucrările de investiţii începe imediat după punerea în
funcţiune, prin efectele financiare anuale obţinute, astfel că acestea nu se reflectă ca atare, deci ca
efecte financiare, ci doar se deduce existenţa lor, ca valoare, în măsura reducerii valorii
imobilizărilor anuale în investiţii;
d) calculul imobilizărilor (efortului) totale comparabile se realizează prin ponderarea valorii
imobilizărilor anuale cu numărul anilor de imobilizare;
e) calculul acumulărilor nete comparabile are în vedere doar acea parte din durata eficientă
de exploatare a obiectivului care se scurge după expirarea duratei de recuperare, până la scoatereadin funcţiune a obiectivului.
Pe această bază se exprimă opinia privind posibilitatea determinării a doi indicatori: durata
de recuperare comparabilă şi randamentul economic comparabil. Durata de recuperare a
65 Vezi Eficienţa economică a investiţiilor şi a tehnicii noi, Ed. Academiei, Bucureşti, 1972, 130-150; Cămăşoiu I., Investiţiile şi factorul timp, Ed. Politică, Bucureşti, 1975, p. 48-5; Românu 1., Econometrie cu aplicaţii la eficienţa investiţiilor, Ed. Ştiinţifică şiEnciclopedică, Bucureşti, 1975, p. 303-312; Cistelecan L., Procesul investiţional, Ed. Academiei, Bucureşti, 1983, p. 236-163 66 Românu I., Econometrie cu aplicaţii la eficienţa investiţiilor, Ed. Ştiinţifică şi Enciclopedică, Bucureşti, 1975, p. 389-422
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 47/124
47
investiţiilor, în condiţiile metodei comparabile, este aceeaşi ca în cadrul metodei statice, dacă
acumulările anuale sunt egale. Dacă dimpotrivă, acumulările anuale sunt variabile, atunci se emite
ideea determinării acestui indicator pe cale grafică ţinând cont de durata în care efectele acumulate
egalează efortul de investiţii şi de durata de executare a lucrărilor.
Metoda valorilor comparabile nu şi-a demonstrat valenţele prezumate, fapt pentru care nu a
generat exprimări de opinii ulterioare şi nici controverse. Ea a rămas în literatura de specialitate ca o
alternativă privind metodele de evaluare a eficienţei economice a investiţiilor.
Pe de altă parte remarcăm creşterea rolului metodei dinamice de evaluare a eficienţei
economice a investiţiilor, precum şi îmbinarea acesteia cu metoda statică.
1. Indicatorii - caracterizare generală
Indicatorii sunt mărimi cifrice cantitative, calitative şi, cu deosebire, valorice care cuantifică
starea, nivelul, volumul sau valoarea unui proces, proiect, a unei activităţi sau acţiuni.
În domeniul investiţiilor, indicatorii pot caracteriza proiectul ca volum, elemente structurale,
cost, durată de realizare, având calitatea de indicatori tehnici sau tehnico-economici. Pe de altă
parte, indicatorii pot reflecta raportul efort-efecte sau efecte-efort, cu privire la proiectul de
investiţii, în care caz, ei au calitatea de indicatori de eficienţă economică. Adesea, ambelor categorii
de indicatori li se atribuie calitatea de indicatori de eficienţă economică67 ori sunt utilizaţi în analiză
ca având semnificaţia de Äcriterii" (criteriul termenului de recuperare, criteriul valorii actuale nete
etc.).68
Indicatorii de apreciere şi de eficienţă economică a investiţiilor se obţin prin calcule şi
prelucrare a informaţiilor cuprinse în documentaţia tehnico-economică (studiul de fezabilitate,
proiectul tehnic etc.), folosindu-se metodele matematice specifice. Se poate afirma că indicatorii
tehnico - economici şi economici sunt mărimi de calcul primare servind aprecierii proiectului de
investiţii, în timp ce indicatorii de eficienţă economică sunt mărimi derivate din prelucrarea
informaţiilor iniţiale sau a indicatorilor primari şi asigură măsurarea eficienţei proiectului.
Fiecare indicator de eficienţă economică are o anumită capacitate informaţională şi
caracterizează sau măsoară eficienţa economică a proiectului dintr-un anumit unghi, în unităţi de
măsură specifice. Indicatorii de eficienţă economică a investiţiilor, pentru a răspunde scopului încare se utilizează, trebuie să se încadreze în anumite cerinţe, între care: o construcţie logică a
raportului efect/efort sau efort/efecte; o semnificaţie clară; un calcul simplu, permisibil; să admită o
interpretare facilă; să asigure fundamentarea şi luarea deciziei.
67 Românu I., Vasilescu L, (coord), Managementul investiţiilor, Editura Mărgăritar, Buc. 1997, p. 11568 Levasseur M., Quintart A., Finance, Editura Economica, Paris, 1992 , p. 475
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 48/124
48
Indicatorii se determină cu ajutorul unor modele matematice variate, astfel: 69 a) modelul
raportului matematic efort/efecte sau efecte/efort (prin care indicatorii obţinuţi capătă forma de efort
specific pe unitate de efect; efect specific pe unitate de efort; coeficienţi, rate etc.); b) modelul
matematic al diferenţei între două mărimi (prin care se determină rezultatul unei activităţi: profitul
etc.); c) modelul matematic de adiţionare, de cumulare a unor elemente (prin care se determină
masa, volumul unei activităţi, unui proiect); d) modelul matematic de structură (în care caz, prin
indici de structură se stabileşte contribuţia elementelor componente faţă de total).
Există un relativ consens cu privire la utilitatea unor indicatori variaţi, în conţinut şi
semnificaţii, pentru reflectarea eficienţei economice a proiectelor de investiţii. Acest fapt se
justifică, mai ales dacă avem în vedere complexitatea procesului investiţional, caracterul său
dinamic privit prin prisma agenţilor implicaţi, a naturii resurselor consumate şi a interferenţei dintre
etapele sale. Indicaţiile uneori contradictorii, ori neconcludente, pe care le dau unii indicatori prin
expresia lor cifrică impun: completarea analizei cu luarea în considerare a altor indicatori;
necesitatea clarificării modelelor de stabilire a fiecărui indicator de eficienţă economică a
investiţiilor, în parte, a semnificaţiei, locului şi rolului pe care trebuie să-l ocupe, în analiza
variantelor de proiect; necesitatea abordării sistemice a gamei de indicatori în funcţie de puterea de
reflectare, ca şi de nivelul organizatoric la care se impune folosirea în analiză a unui anumit
indicator de eficienţă economică a investiţiilor, în raport cu scopul analizei.
Clasificarea şi ordonarea indicatorilor utilizaţi în aprecierea eficienţei proiectelor de
investiţii sau care comportă exprimări de opinii în teoria investiţiilor se poate efectua după criterii
variate. Noi am avut în vedere modul de exprimare, gradul de reflectare a influenţei factorului timp,
sfera de utilizare, natura proceselor şi fenomenelor reflectate.
1) După modul de exprimare deosebim:
a) indicatori valorici, care comportă exprimare valorică (între care: valoarea investiţiei,
investiţia specifică, durata de recuperare a investiţiei, coeficientul eficienţei economice a
investiţiilor, costul şi valoarea producţiei, beneficii, curs de revenire, valoarea actualizată netă, rata
internă de rentabilitate, randamentul economic, cheltuieli şi acumulări echivalente etc.);
b) indicatori naturali, care reflectă caracteristici ale valorilor de întrebuinţare, din domeniul
de referinţă: investiţii, producţie etc., (între care: capacitatea de producţie, durata de execuţie,numărul de schimburi, numărul personalului, productivitatea muncii etc.);
c) indicatori sociali, care reflectă aspecte de ordin social (gradul de poluare, coeficient de
morbiditate, gradul de folosire a forţei de muncă etc.).
2) După gradul de reflectare a influenţei factorului timp deosebim:
69 Staicu FL, (coord), Eficienţa economică a investiţiilor, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1995, p. 44
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 49/124
49
a) indicatori statici, caracterizaţi prin faptul că sunt determinaţi cu ajutorul unor mărimi de
calcul statice (valorice şi naturale) din domeniul investiţiilor, producţiei sau din alte domenii; fiind
de altfel utilizaţi în practica economică;
b) indicatori dinamici, care permit aprecierea eficienţei economice prin luarea în considerare
a influenţei factorului timp. O primă grupă reflectă eficienţa integrală a factorului timp (între care:
efortul suplimentar datorat imobilizării fondurilor de investiţii în perioada de construcţie; valoarea
medie anuală a imobilizărilor de fonduri; valoarea pierderilor pentru societate; cheltuieli şi
acumulări echivalente; viteza de recuperare a fondurilor, randamentul economic al investiţiei etc.).
A doua grupă cuprinde indicatori dinamici bazaţi pe calcule de actualizare (între care: valoarea
investiţiei actualizate, costuri şi venituri actualizate, valoarea actuală netă, rata internă de
rentabilitate, randament economic actualizat etc.);
c) indicatori comparabili (termenul de recuperare comparabilă şi randamentul economic
comparabil care se bazează pe metoda comparabilă de fundamentare a indicatorilor de apreciere a
eficienţei economice a investiţiilor.
3) După sfera de utilizare deosebim:
a) indicatori utilizaţi în practică pentru fundamentare, exprimarea eficienţei economice,
analiză şi luarea deciziei de investiţii. Sunt reprezentaţi semnificativ atât în context static, cât şi
dinamic: valoarea investiţiei, costul producţiei, valoarea producţiei, profit etc., precum şi valoarea
actuală netă, rata internă de rentabilitate etc.
b) indicatori vehiculaţi în teoria investiţiilor (între care: valoarea medie anuală a
imobilizărilor de fonduri; valoarea pierderilor pentru societate, cheltuieli şi acumulări echivalente
etc.).
4) După natura proceselor şi fenomenelor economice reflectate remarcăm posibilitatea
structurării indicatorilor de apreciere a proiectelor de investiţii în două grupe:
a) indicatori economico-financiari, care reflectă nivelul, amploarea, proceselor şi
fenomenelor (ca de pildă: valoarea investiţiilor, efortul investiţional, volumul producţiei, numărul
personalului, capacitatea de producţie, cheltuieli echivalente, viteza de recuperare etc.);
b) indicatori de eficienţă economică, prin care se reliefează raportul efort/efecte sau
efecte/efort (ca de exemplu: investiţia specifică, durata de recuperare a investiţiei, profit anual sau beneficiu, rata rentabilităţii, coeficientul eficienţei economice a investiţiilor, cheltuieli la 1000 lei
producţie, valoare netă totală actualizată, aport net valutar, rata internă de eficienţă a proiectului
etc.).
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 50/124
50
5) În construcţia indicatorilor de eficienţă economică, un rol esenţial îl deţine corelaţia:
efect/efort, fapt pentru care unii autori încearcă să identifice elementele sistemului de indicatori pe
baza matricei efort/efect - o matrice pătrată de forma celei din figura 2.2.70
Indicatorii de eficienţă economică aferenţi activităţii sau proiectului de investiţii se stabilesc
pe baza unor modele matematice adecvate. Problema care se pune este aceea a identificării grupei
caracterologice căreia un indicator sau altul îi aparţine.
Eforturi (resurse) Efecte
R 1 « R i « R n E1 « E j « Em
Eforturi
n
i
1
R
R
R
/
/
Cadran I Cadran II
Efecte
m
j
1
E
E
E
/
/
Cadran III Cadran IV
Figura nr. 2.2 ± Matricea efort/efect
Cu ajutorul acestei matrice se asigură o ordonare, o clasificare, a indicatorilor în funcţie de
apartenenţa lor la un anumit cadran astfel:
- indicatori de tip efort/efort (cadranul I), cum sunt: costul unui loc de muncă sau gradul de
înzestrare tehnică a muncii;
- indicatori de tip efect/efort (cadranul II), între care: profit la 1 lei investit, producţia la
1000 lei active fixe etc.;- indicatori de tip efort/efect (cadranul III), aşa fiind: investiţia specifică, cheltuieli la 1000
lei producţie etc.;
- indicatori de tip efect/efect (cadranul IV), ca de exemplu cursul de revenire, profit la 1000
lei vânzări etc.
70 Staicu Fl. (coord.), Op. cit., p. 36; Românu I., Vasilescu I., (coord.).0p. cit., p.109
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 51/124
51
Soluţia pare interesantă având în vedere faptul că permite o clasificare a indicatorilor de
eficienţă economică în funcţie de natura şi poziţia mărimilor de calcul din raportul care facilitează
reflectarea şi măsurarea eficienţei economice.
În ultimii ani, gama indicatorilor de apreciere şi de eficienţă economică a investiţiilor s-a
amplificat, dar s-a şi bulversat. În contextul autonomiei decizionale şi financiare a unităţilor
investitoare metodologia de determinare a indicatorilor şi de analiză a proiectelor operează riguros
pentru investiţiile publice. Dar acestea sunt, mai ales, de natură socială şi ca excepţie au caracter
economic.
În cazul proiectelor de investiţii ale investitorilor autonomi sau privaţi, determinarea
indicatorilor şi gradul de aprofundare a analizei se află sub incidenţa interesului investitorilor, a
riscului investiţional, a valorii şi complexităţii investiţiilor etc. Se poate afirma că o metodologie
general valabilă nu este operantă şi nici nu este alcătuită.
Un sistem de indicatori pentru aprecierea eficienţei economice a investiţiilor este util, în
special pentru analiza proiectelor de investiţii cu caracter economic, fapt pentru care a fost
concepută schema din tabelul 2.1.
Tabelul 1 - Sistemul optimal de indicatori ai eficienţei economice a investiţiilor
Demersul logic care genereazăalcătuirea sistemului
Indicatori prin care se poate exprima
1. Nevoia socială (ca natură) ± Profilul producţiei2. Mărimea nevoii sociale ± Capacitatea de producţie: a) actuală; b) gradul de
folosire;
± Volumul fizic al producţiei3. Oportunitatea (stringenţa)satisfacerii nevoii sociale
± Durata de realizare a investiţiei (estimativă) ± Sporul de producţie/an ± Durata estimativă a necesităţii
4. Căi de satisfacere a nevoii sociale: ± producţie internă; ± import.
± Gradul de asigurare a resurselor indigene ± Gradul de valorificare ± Amplasamente ± Efort valutar
5. Efortul anual (total) prezumat: ± de investiţii (directe, colaterale,conexe etc.);
± de producţie; ± de forţă de muncă.
± Valoarea investiţiei (conform devizului) ± Efortul investiţional (total) ± Valoarea importului pentru investiţii ± Costul anual al producţiei ± Costul unitar ± Numărul personalului (total, din care: muncitori)
6. Efecte anuale prezumate: ± de investiţii
± Valoarea mijloacelor fixe ± Coeficientul de schimburi ± Gradul de activare al mijloacelor fixe ± Volumul producţiei anuale
± de producţie ± Valoarea producţiei anuale ± pe plan intern ± Profitul anual
± Acumulările băneşti
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 52/124
52
± Valoarea adăugată ± Vărsăminte la buget ± Valoarea exportului (lei; u.v.)
± pe plan extern ± Aportul net valutar total ± de forţă de muncă ± Productivitatea muncii (exprimată fizic şi
valoric) ± sociale ± Gradul de satisfacere a nevoii sociale
(satisfacerea trebuinţelor, nivelul de trai,valorificarea potenţialului uman etc.)
7. Eficienţa variantei de proiectreflectată cu ajutorul indicatorilor statici
± Investiţia specifică ± Durata de recuperare a investiţiei ± Indicatorii eficienţei mijloacelor fixe ± Cheltuieli la 1000 lei producţie ± Rata rentabilităţii ± Curs de revenire (brut şi net) ± Aport net valutar (al producţiei şi al investiţiilor) ± Durata de recuperare a efortului valutar
8. Eficienţa variantei de proiectreflectată cu ajutorul indicatorilor dinamici
± Valoarea netă totală actualizată ± Venitul net total mediu anual actualizat, la 1 leuinvestiţii
± Rata internă de rentabilitate (pragul eficienţei proiectului) ± Durata de recuperare a investiţiei actualizate ± Randamentul economic actualizat al investiţiilor
Pe baza schemei prezentate în tabelul 2.1, pot fi puse în evidenţă câteva concluzii, după cum
urmează:
a) pentru alcătuirea sistemului optimal de indicatori în vederea analizei proiectelor de
investiţii, raportul: necesitate, oportunitate şi eficienţa investiţiilor permite atât identificarea, cât şistabilirea succesiunii indicatorilor în analiza proiectelor;
b) relaţia cauzală: efort - efecte - eficienţă poate fi reliefată prin indicatorii specifici
conţinutului fiecărei noţiuni în parte;
c) un sistem de indicatori pentru analiza proiectelor de investiţii nu exclude, ci implică atât
indicatori valorici, naturali, cât şi sociali. Totodată, implică atât indicatorii statici, cât şi dinamici,
fapt care permite analiza complexă pentru luarea deciziei de investiţii;
d) indicatorii statici permit şi favorizează analiza financiară a proiectelor de investiţii,
tocmai pentru că în construcţia lor se utilizează preţurile curente; indicatorii dinamici, luând înconsiderare influenţa factorului timp, favorizează analiza economică a proiectelor de investiţii,
cunoaşterea evoluţiei probabile a proiectului într-un orizont larg de timp (de regulă, durata de
înfăptuire, punere în funcţiune, asimilare şi exploatare a obiectivului economic) şi prin aceasta
evitarea sau diminuarea riscului;
e) pentru nevoi practice sistemul de indicatori prezentat sintetic poate fi adaptat la specificul
proiectului de investiţii;
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 53/124
53
f) folosirea unui sistem optimal de indicatori în vederea aprecierii proiectelor de investiţii
impune, credem noi, reconsiderarea cadrului de elaborare a documentaţiei tehnico-economice
pentru investiţii, validarea pe plan metodologic a conceptului de proiect de investiţii şi stabilirea
răspunderilor ce revin nemijlocit factorilor implicaţi în elaborarea lui; creşterea răspunderii
beneficiarilor şi titularilor de investiţii în elaborarea proiectului; fundamentarea construcţiei
indicatorilor din proiect pe mărimi de calcul certe şi renunţarea la mărimile etalon (folosirea
acestora din urmă doar pentru a efectua comparaţii, analize, judecăţi de valoare etc.); înglobarea în
metodologia de apreciere a proiectelor de investiţii a indicatorilor dinamici, bazaţi pe tehnica
actualizării, care impun o pregătire minuţioasă a proiectului, identificarea unor variante pe care se
poate fundamenta decizia optimă.
Schema prezentată constituie doar un punct de plecare pentru alcătuirea sistemului de
indicatori. Totuşi, ea poate fi operantă, întrucât se bazează pe criterii logice care permit ordonarea
obiectivată a indicatorilor de apreciere a eficienţei investiţiilor.
2. Criterii de apreciere şi optimizare a eficienţei economice a investiţiilor
Noţiunea de criteriu exprimă un punct de vedere, principiu, normă, pe baza căruia se face o
clasificare, o definire, o apreciere. Formularea opţiunilor de investiţii, argumentarea lor impun în
mod evident evaluări şi determinări cu ajutorul indicatorilor valorici şi naturali, pentru fiecare
variantă de proiect.
O analiză corespunzătoare şi o decizie optimă în probleme de investiţii sunt posibile
metodologic şi practic dacă se dispune de criterii de apreciere a eficienţei economice adecvate
sistemului economic considerat, strategiei dezvoltării sale economico-sociale, necesităţilor obiective
ale reproducţiei lărgite.
În literatura economică se menţionează între cele mai importante criterii de apreciere a
eficienţei economice în general, respectiv a eficienţei investiţiilor, următoarele: obţinerea eficienţei
economice maxime; îmbinarea optimului la nivel microeconomic cu cel la nivel macroeconomic;
îmbinarea cerinţelor economice cu cele social-politice; îmbinarea cerinţelor actuale cu cele de
perspectivă; alegerea judicioasă a bazei de comparaţie.
Obţinerea eficienţei economice maxime constituie un criteriu obligatoriu pentru economia de piaţă. Aplicarea lui în practică trebuie să aibă loc prin maximizarea volumului de efecte utile
(producţie, venit net etc.) la un leu cheltuieli, modalitate mai utilă decât optimizarea unuia sau altuia
din elementele raportului de eficienţă. Enunţarea criteriului sub această formă ar subînţelege
folosirea unui model matematic, având această funcţie obiectiv.
Îmbinarea optimului la nivel microeconomic cu cel al economiei naţionale constituie
criteriul ce se manifestă ca urmare a faptului că orice investiţie productivă se reflectă atât la nivel
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 54/124
54
macro, cât şi la nivel microeconomic. Apoi, există premise care antrenează contradicţii ale
optimului la cele două niveluri structurale ale economiei, ca de pildă: contradicţia posibilă dintre
interesele proprii ale unităţilor economice şi interesele generale ale societăţii, favorizată de
individualizarea circuitelor economice ale întreprinderilor. O altă contradicţie rezultă din deosebirea
de conţinut între eficienţa, pe ansamblul economiei, şi eficienţa pe fiecare unitate luată separat,
datorită în bună măsură caracterului restrictiv al unor resurse.
Îmbinarea cerinţelor economice cu cele sociale-politice constituie un criteriu determinat de
neconcordanţele existente între optimul economic şi cel social-politic. Rezolvarea acestor
neconcordanţe implică cunoaşterea precisă a condiţiilor de realizare a optimului economic şi a celui
social-politic în contextul strategiei dezvoltării economico-sociale.
Îmbinarea cerinţelor actuale cu cele de perspectivă se impune ca un criteriu de apreciere,
important, în domeniul investiţiilor, ca urmare a ciclului de execuţie îndelungat al obiectivelor de
investiţii şi duratei mari de funcţionare a mijloacelor fixe. În acest scop trebuie să se ţină seama de
tendinţele viitoare ale dezvoltării economiei naţionale şi mondiale, a diferitelor ramuri şi subramuri,
evoluţiei tehnicii, ştiinţei şi tehnologiei, prin luarea în calcul a influenţei factorului timp.
Alegerea judicioasă a bazei de comparaţie este impusă de relativitatea raportului de
eficienţă economică. Comparaţia se impune între proiect şi variantele etalon sau cu mărimi
normative.
Pentru investiţiile de tipul dezvoltării, reutilării, modernizării este necesară şi
comparabilitatea cu situaţia anterioară realizării lor. În acest caz, rezultatul comparaţiei trebuie
privit cu circumspecţie, deoarece, pe de o parte, nivelul anterior al indicatorilor conţine deficienţe
acumulate de-a lungul anilor, iar, pe de altă parte, noile investiţii, folosind tehnică nouă,
încorporând rezultatele recente ale progresului ştiinţifico-tehnic, sunt evident mai eficiente, chiar
decât unităţile etalon din ramură.
În concluzie, toate aceste criterii de apreciere trebuie să permită alegerea unei asemenea
variante de investiţii care să asigure: respectarea echilibrului pe ansamblul economiei; valorificarea
maximă a resurselor materiale, umane, financiare disponibile în prezent şi viitor; un înalt grad de
competitivitate pentru produsele destinate exportului, satisfacerea cerinţelor sociale de ridicare a
nivelului de trai, de organizare şi sistematizare teritorială, de dezvoltare echilibrată în profilteritorial. Un asemenea mod de apreciere a investiţiilor permite în final creşterea eficienţei
activităţii economice, concomitent cu respectarea unor cerinţe de natură social-politică.
Desigur, problema criteriilor de apreciere a eficienţei investiţiilor se încadrează în curentul
de optimizare economică. Aceasta se situează în mod deosebit în sfera teoriei economice, dar tinde
tot mai mult spre cadrul metodologic al proceselor decizionale, tocmai datorită cerinţelor actuale pe
care practica economică le ridică.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 55/124
55
Folosirea cu eficienţă maximă a resurselor materiale, umane şi băneşti în domeniul
investiţiilor impune optimizări la nivel macro şi microeconomic. La nivel macroeconomic, drept
criterii de optimizare, literatura de specialitate recomandă: maximizarea produsului intern brut şi
net, minimizarea cheltuielilor materiale de producţie, maximizarea beneficiului, maximizarea
consumului, la care se pot adăuga şi alte criterii ca, de pildă, maximizarea producţiei, minimizarea
cheltuielilor totale de investiţii luând ca bază resursele disponibile la un moment dat etc. Numărul şi
structura criteriilor de optimizare nu sunt limitative, cu atât mai mult cu cât fiecare dintre ele
prezintă nu numai avantaje, dar şi dezavantaje şi apoi, cu toată rigoarea matematică pe care unele
din ele o exprimă, asupra lor nu există o unanimitate de vederi.
La nivel microeconomic problema criteriilor de apreciere a eficienţei economice constituie
partea cea mai importantă a fundamentării deciziei de investiţii. Stabilirea criteriilor în limita cărora
să se calculeze eficienţa viitorului obiectiv este condiţionată de o serie de factori, ca:71 a) felul
investiţiei (obiective noi, dezvoltări, reutilări); b) scopul urmărit de investitor (lărgirea producţiei,
îmbunătăţirea condiţiilor de muncă, reducerea consumurilor de utilităţi, creşterea gradului de
mecanizare, creşterea profitului etc.); c) etapa parcursă de produs, în cadrul curbei sale de viaţă, în
momentul în care se optează pentru declanşarea unui nou proces de investire ce vizează lărgirea
capacităţii de producţie etc.
În practica procesului decizional, indiferent de competenţele decizionale, drept criterii de
bază în aprecierea eficienţei proiectelor de investiţii se folosesc: criteriul minimului de efort, ţinând
seama de gradul de limitare a resurselor financiare, materiale şi de muncă la nivelul de referinţă şi
de stringenţa cu care nevoia socială reclamă acest efort de investiţii; b) criteriul maximizării
efectelor financiare (profit, venit total, aport valutar etc.), materiale (capacităţi puse în funcţiune în
structura impusă de nevoia socială, volumul fizic al producţiei cu desfacere asigurată, gradul de
valorificare a resurselor în contextul unui proces circular activ etc.) şi de muncă (sporul de locuri de
muncă asigurate, gradul de valorificare a potenţialului uman în structura pe niveluri de calificare, pe
ramuri ale economiei şi în profil teritorial etc.). În afara celor două categorii de criterii, care au o
exprimare absolută, intervine şi o a treia categorie; c) criterii relative rezultate din relaţiile ce se pot
stabili între efortul şi efectele pe care le implică un proces de investiţie. Este vorba de criterii care
reflectă intensitatea efortului sau efectelor de investiţii şi vizează: maximizarea efectelor deinvestiţii pe unitate de măsură a efortului de investiţii sau minimizarea efortului de investiţii ori de
exploatare pe unitate de efect realizat.
71 Cămăşoiu I., Investiţiile şi factorul timp, Ed. Politică, Bucureşti, 1975, p. 84
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 56/124
56
CAPITOLUL 3. INDICATORI STATICI DE EVALUARE A
EFICIENŢEI ECONOMICE A INVESTIŢIILOR 72
Termenulindicator
are în vedere un instrument cu ajutorul căruia să se poată reda starea
unui sistem la un moment dat.
Eficienţa economică este o categorie economică complexă ce nu poate fi măsurată prin
intermediul unui singur indicator.
Un fenomen, un proces economic va fi caracterizat de un număr mai mare sau mai mic de
indicatori, în funcţie de gradul său de complexitate, nefiind exclusă posibilitatea ca, în cadrul
aceleiaşi variante, unii dintre indicatori să fie favorabili, iar alţii nefavorabili. În aceste situaţii se
impune dublarea calculelor economice de o analiză economică corespunzătoare.
În evaluarea eficienţei economice a investiţiilor se utilizează sistemul de indicatori deeficienţă economică a investiţiilor.
Aceasta cuprinde patru mari grupe de indicatori, după cum urmează [29]:
a) Indicatori cu caracter general;
b) Indicatori de bază;
c) Indicatori specifici diferitelor obiective şi ramuri;
d) Indicatori suplimentari.
3.1. Indicatori cu caracter general
Prima grupă de indicatori contribuie la formarea unei imagini globale asupra condiţiilor
concrete de eficienţă economică în care se va realiza şi va funcţiona obiectivul de investiţii. În
cadrul acestei grupe putem enumera următorii indicatori:
1. Capacitatea de producţie ± exprimă producţia maximă ce poate fi obţinută într-o
perioadă de timp, în condiţii normale de funcţionare a capitalului fix, de utilizare a resurselor umane
şi materiale şi a unui anumit coeficient de schimburi. Notată prin Q capacitatea de producţie se poate exprima în unităţi fizice (m, m2, tone, bucăţi
etc.) şi în unităţi valorice (când producţia este eterogenă).
§!!
n
1 j j j pqQ , unde:
Q ± capacitatea de producţie valorică;
72 G. Prelipcean ± Fundamentele economice ale investiţiilor , Ed. Universităţii Suceava, 2000
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 57/124
57
q j ± capacitatea fizică de producţie a sortimentului j;
p j ± preţul sortimentului j de producţie.
2. Numărul de salariaţi. Acest indicator trebuie cunoscut din faza de proiectare, el
stabilindu-se în corelaţie cu producţia, productivitatea muncii şi coeficientul de schimburi.
Totodată, indicatorul amintit trebuie cunoscut şi în structură, pe categorii de personal.
3. Costul de producţie trebuie cunoscut atât la nivelul întregii producţii realizate, cât şi la
nivelul fiecărui sortiment de producţie în parte, ca şi pe unitatea de produs.
4. Profitul ± efectul net urmărit de oricare întreprinzător. Prin intermediul profitului,
întreprinzătorul asigură premisele necesare pentru creşterea capitalului fix. De asemenea, firmele au
posibilitatea să calculeze unul dintre cei mai importanţi indicatori, rata profitului, care arată ce
capacitate are aceasta de a produce profit.
5. Productivitatea muncii ± care arată producţia ce poate fi realizată pe un lucrător sau pe
oră. Poate fi calculată în unităţi fizice sau în unităţi valorice. Formula de calcul este:
L
Qw ! , unde:
w ± productivitatea muncii;
Q ± producţia exprimată fizic sau valoric;
L ± numărul de lucrători sau unităţi de timp pe muncă.
6. În economia de piaţă, cel mai important indicator de eficienţă economic este
rentabilitatea, profitabilitatea, dată de rata rentabilităţii. Există mai multe formule de calcul:
100CPr v! , unde:
r ± rentabilitatea;
P ± profitul obţinut;
C ± costul de producţie.
De asemenea, rata profitului poate fi calculată şi astfel:
100CA
Pr v! , unde:
r ± rata profitului;P ± profitul obţinut;
CA ± cifra de afaceri;
sau
100C
Pr
u
v! , în care:
r ± rata profitului;
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 58/124
58
P ± profitul obţinut;
Cu ± capitalul utilizat.
3.2. Indicatori de bază
Aceştia sunt proprii analizei eficienţei economice a investiţiilor şi constituie cea mai
importantă grupă de indicatori pentru adoptarea unei judicioase decizii de investiţii.
1. Volumul capitalului investit (Investiţia totală) (It)
Acest indicator economic reflectă efortul economic total pentru realizarea unui anumit
obiectiv de investiţii.
Indicatorul amintit se calculează astfel:
s0cdt CMIII ! , în care:
It ± volumul total al capitalului investit;
Id ± volumul capitalului destinat investiţiilor directe;
Ic ± volumul capitalului destinat investiţiilor colaterale;
M0 ± necesarul iniţial de mijloace circulante;
Cs ± cheltuieli suplimentare (legate de pregătirea cadrelor, supravegherea lucrărilor etc.).
În efortul investiţional total al unui întreprinzător intră valoarea investiţiei directe, reflectată
prin devizul general, investiţiile colaterale (de natura căilor de acces rutiere, feroviare, asigurarea cu
abur tehnologic din zonă, energie electrică etc.), cheltuieli referitoare la dotarea iniţială cu mijloace
circulante precum şi cheltuieli suplimentare efectuate de întreprinzător. În ceea ce priveşte
materializarea propriu-zisă a investiţiilor, aceasta se concretizează în capitalul fix activ, cât şi în
capitalul fix pasiv.
2. Durata de realizare a lucrărilor de investiţii (d)
În cadrul acestei perioade de timp are loc materializarea eforturilor investiţionale în capital
fix. Specific acestei perioade este faptul că fonduri de valori însemnate sunt dislocate din circuitul
economic fără ca acestea să producă nimic până la finalizarea obiectivului. Constructorul şi beneficiarul trebuie să colaboreze în această perioadă şi să identifice toate căile posibile ce au ca
numitor comun reducerea duratei de execuţie a obiectivului.
Două probleme reţin atenţia:
± modul de eşalonare a cheltuielilor de capital pe fiecare an în parte, din cadrul duratei de
realizare; se va urmări ca cea mai mare parte a fondurilor să fie alocate către sfârşitul perioadei de
execuţie;
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 59/124
59
± eventualitatea punerii parţiale în funcţiune a unei capacităţi de producţie.
Acest raţionament va influenţa favorabil eficienţa economică prin faptul că fondurile de
investiţii din anii în care o parte din capacităţi vor funcţiona, şi deci vor produce, se vor diminua cu
profitul obţinut pe aceste capacităţi în anii respectivi, aspect ce va influenţa pozitiv eficienţa
economică.
3. Durata de funcţionare a obiectivului începe în momentul punerii în funcţiune a acestuia
şi se sfârşeşte odată cu scoaterea sa din funcţiune (dezafectarea sa). În cadrul duratei de funcţionare
a obiectivului distingem trei perioade de timp mai importante:
± perioada de atingere a parametrilor proiectaţi;
± perioada de funcţionare normală;
± perioada de declin.
Grafic, aceasta se prezintă astfel (figura nr. 3.1):
Figura nr. 3.1. ± Perioade de timp în cadrul duratei de funcţionare a obiectivului
unde:
d ± durata de realizare a investiţiei;
Da ± durata de atingere a parametrilor proiectaţi;
Dn ± durata de funcţionare normală;
Dd ± durata de declin;De ± durata eficientă de funcţionare;
Df ± durata fizică de funcţionare;
Q ± valoarea producţiei;
C ± costul producţiei.
Durata de atingere a parametrilor proiectaţi trebuie redusă, pe cât posibil, deoarece profitul
în această perioadă va fi mai mic decât cel proiectat.
C
Df
d Da Dn Dd h
De
Ani
Lei
Q
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 60/124
60
Durata de funcţionare normală trebuie prelungită cât mai mult cu putinţă, deoarece efectele
nete de profit vor fi mai mari.
Durata eficientă de funcţionare, înseamnă că în această perioadă cheltuielile de producţie vor
fi acoperite, asigurându-se şi un anumit profit. Peste momentul De, care se constituie sub forma unui
prag de eficienţă, obiectivul ar mai putea funcţiona, însă veniturile provenite din realizarea
producţiei nu mai acoperă cheltuielile, ele sunt mai mici.
4. Investiţia specifică
Acest indicator sintetizează corelaţia dintre efortul investiţional, pe de o parte, şi efectul
obţinut sub forma capacităţii de producţie, pe de altă parte; se poate calcula atât pentru construcţii
noi, cât şi pentru modernizări, dezvoltări, retehnologizări de capacităţi de producţie, la care se mai
adaugă cazul în care se compară mai multe variante.
a) În cazul obiectivelor noi:
h
t
q
Is ! , unde:
s ± investiţia specifică;
It ± volumul investiţiei;
qh ± capacitatea de producţie exprimată în unităţi fizice (bucăţi, tone, m2).
În acest caz, indicatorul se exprimă în lei investiţii, ce revin pe unitatea fizică de capacitate.
Calculând acest indicator din mai multe variante posibile de investiţii, va fi preferată
varianta în care indicatorul amintit înregistrează valoarea cea mai mică.În practică, uneori, când producţia viitorului obiectiv este eterogenă, se impune calcularea
acestui indicator în funcţie de capacitatea de producţie exprimată valoric:
h
t
Q
I's ! , unde:
Qh ± capacitatea de producţie exprimată valoric.
În acest caz, indicatorul respectiv arată câţi lei-efort de capital investit revin la un leu-
producţie obţinută.
b) În cazul modernizării, dezvoltării sau retehnologizării unor obiective:
0mi
mm qq
Is
! , unde:
sm ± investiţia specifică pentru modernizare;
qmi ± capacitatea de producţie exprimată în unităţi fizice după modernizare, dezvoltare,
retehnologizare;
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 61/124
61
q0 ± capacitatea de producţie existentă înainte de modernizare, dezvoltare sau
retehnologizare.
Sub această formă, indicatorul în cauză reflectă câţi lei-efort de capital investit revin pe
unitatea fizică-spor de capacitate rezultată în urma modernizării, dezvoltării sau
retehnologizării.
Se poate calcula şi în funcţie de sporul valoric de capacitate:
0mi
mm QQ
Is
! .
Indicatorul exprimă câţi lei capital investit revin la un leu spor de capacitate exprimat
valoric.
c) Pentru compararea mai multor variante:
ji
jic
IIs
! , unde:
sc ± investiţia specifică pentru compararea variantelor;
Ii ± investiţia totală în varianta i;
I j ± investiţia totală în varianta j;
qi ± capacitatea de producţie în varianta i;
q j ± capacitatea de producţie în varianta j.
În toate aceste cazuri trebuie respectate restricţiile: Ii >I j şi qi > q j, adică, întotdeauna
investiţia totală în varianta i trebuie să fie mai mare decât investiţia totală în varianta j şi producţia
în varianta i trebuie să fie mai mare decât producţia în varianta j.
Poate fi calculată şi prin exprimarea valorică a capacităţii de producţie:
ji
jic QQ
IIs
! .
Acest indicator are o sferă largă de aplicabilitate şi un grad ridicat de relevanţă, ceea ce face
ca acesta să fie prezent în toate calculele de fundamentare a eficienţei economice a investiţiilor
pentru un obiectiv ce urmează a se realiza.
El are şi anumite limite dictate de faptul că se corelează efortul total de capital investit cuefectul de capacitate obţinut numai la nivelul unui an, fapt pentru care indicatorul trebuie completat
cu alţii.
5. Termenul de recuperare a investiţiei
Este un alt indicator sintetic de eficienţă economică a investiţiilor care exprimă corelaţia
dintre efortul de capital investit, pe de o parte, şi efectul obţinut sub forma profitului anual, pe de
altă parte.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 62/124
62
Se poate calcula pentru mai multe situaţii:
a) Pentru construcţia unor obiective noi:
h
t
P
IT ! , unde:
T ± termenul de recuperare a capitalului investit;
It ± valoarea capitalului investit;
Ph ± profitul anual.
Indicatorul reflectă care este perioada de timp în care se va recupera capitalul investit din
profitul anual obţinut. Grafic poate fi reprezentat astfel (figura nr. 3.2.):
Figura nr. 3.2. ± Termenul de recuperare a investiţiei
S1 ± efortul de capital cheltuit în decursul perioadei de realizare;
S2 = S1 ± diferenţa dintre valoarea producţiei şi costul producţiei pe o anumită perioadă de
timp, în care se recuperează S1. b) Pentru modernizarea, dezvoltarea şi retehnologizarea unor obiective existente:
0mi hh
m
PP
IT
! , unde:
mihP ± profitul anual obţinut de obiectivul existent în urma modernizării, dezvoltării sau a
retehnologizării;
0hP ± profitul anual obţinut de obiectivul existent înainte de modernizare, dezvoltare sau
retehnologizare.
c) Pentru compararea variantelor de investiţii
ji hh
ji
PP
IIT
! , unde:
T ± termenul de recuperare a investiţiei de modernizare dezvoltare;
Ii, I j ± valoarea capitalului investit în varianta i, respectiv j;
Considerate mărimiconstante
S1
S2
D T Dt Timp
Lei
Q
C
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 63/124
63
ji hh P,P ± profitul anual obţinut în varianta i, respectiv j.
6. Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor , reprezintă inversul termenului de
recuperare a investiţiei. Poate fi calculat tot în trei variante:
a)
Pentru obiective noi:
t
h
I
Pe ! , unde:
e ± coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor;
Ph ± profitul anual;
It ± investiţia totală.
Acest indicator arată câţi lei profit anual se vor obţine la un leu capital investit. Nivelul său
trebuie să fie cât mai mare.
b) Pentru modernizarea, dezvoltarea sau retehnologizarea unui obiectiv existent :
m
hh
I
PPe 0m
! , unde:
0m hh P,P ± profitul obţinut după şi respectiv înainte de modernizare-dezvoltare;
Im ± investiţia de modernizare-dezvoltare.
Indicatorul exprimă sporul de profit obţinut în urma modernizării, dezvoltării sau a
retehnologizării la valoarea capitalului investit pentru modernizare, dezvoltare sau retehnologizare.
c) Pentru compararea variantelor
ji
hh
II
PPe ji
! , unde:
ji hh P,P ± profitul anual obţinut în varianta i, respectiv j;
Ii, I j ± valoarea capitalului investit în varianta i, respectiv j.
7. Cheltuieli echivalente sau recalculate
Atunci când evaluăm eficienţa economică a investiţiilor pentru diverse variante posibile deurmat, ne întâlnim cu situaţii în care o variantă presupune în faza investiţională un efort de capital
mai mare comparativ cu alte variante, însă, după punerea în funcţiune costurile de exploatare se află
în relaţie inversă.
În acest caz putem calcula indicatorul cheltuieli echivalente, care cuantifică efortul total, atât
pentru investiţii, cât şi pentru exploatare:
et DChIK ! , în care:
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 64/124
64
K ± cheltuieli echivalente;
Ch ± costuri anuale de producţie;
De ± durata eficientă de funcţionare a obiectivului.
Grafic, indicatorul poate fi calculat astfel (figura nr. 3.3.):
Figura nr. 3.3. ± Modul de calcul al indicatorului cheltuieli echivalente
unde:
S1 ± valoarea capitalului investit;
eDCh ± suprafaţa unui dreptunghi care însumată cu S1 redau efortul total ocazionat de
realizarea obiectivului respectiv, precum şi cu asigurarea funcţionării sale în întreaga viaţă
economică. Indicatorul cheltuieli echivalente sau recalculate este un indicator de efort.
8. Cheltuieli specifice
Indicatorul cheltuieli recalculate asigură comparabilitatea datelor numai dacă, în toate
variantele, capacităţile de producţie sunt egale; în situaţia în care capacităţile de producţie diferă, pevariante, indicatorul va trebui calculat în forma sa specifică, astfel:
Dq
K k
h ! ,
DQ
K 'k
h ! , unde:
k ± cheltuieli echivalente specifice,
K ± cheltuieli echivalente;
D ± durata eficientă de funcţionare a obiectivului;Qh ± valoarea anuală a produciei;
qh ± capacitatea anuală de producie;
Nivelul acestui indicator trebuie să fie cât mai scăzut.
De d
Q
C
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 65/124
65
9. Randamentul economic al investiţiei
Scopul oricărui întreprinzător este de a obţine cât mai mult profit. Astfel, distingem mai
multe categorii de profit ce se regăsesc în calculele de eficienţă economică a investiţiilor. Astfel,
avem:
a) Profitul anual (Ph) ± care se calculează ca diferenţă între valoarea producţiei şi costul
producţiei:
ChQP hh ! , unde:
Ph ± profitul anual,
Ch ± costul anual al producţiei;
Qh ± valoarea anuală a producţiei.
b) Profitul total (Pt) a cărui semnificaţie este profitul realizat din momentul punerii în
funcţiune a obiectivului şi până la expirarea duratei de funcţionare:
DPP ht
! , undePt ± profit total;
Ph ± profit anual;
D ± durata eficientă de funcţionare.
c) Profit de recuperare (Pr ) care reprezintă partea din profitul total destinată recuperării
fondurilor de investiţii cheltuite. Profitul de recuperare reprezintă profitul obţinut până la expirarea
termenului de recuperare a investiţiei. Aşadar:
tr IP !
d) Profitul final (Pf ) reprezintă partea din profitul total obţinută după expirarea termenului
de recuperare a investiţiilor. Deci:
ttf r tf IPPsauPPP !!
Randamentul economic al investiţiei se calculează ca raport între profitul final prezentat
anterior şi capitalul investit:
t
f
I
PR ! , unde:
R ± randamentul economic al investiţiei;Pf ± profitul final;
It ± investiţia totală.
Acest indicator exprimă câţi lei-profit final se vor obţine la un leu-capital investit sau câţi
lei-profit se obţin după recuperarea investiţiei la fiecare leu-investit.
În practică, randamentul economic al investiţiei se calculează nu în funcţie de profitul net, ci
în funcţie de profitul total, astfel:
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 66/124
66
1I
PR
I
IPR
t
t
t
tt !
! .
Indicatorul reflectă o situaţie cu atât mai convenabilă, cu cât nivelul său va fi mai ridicat.
Principalele căi de sporire a randamentului economic al investiţiilor sunt, de fapt, căile de
creştere a profitului final, după cum urmează:
± reducerea timpului de recuperare a investiţiei;
± reducerea cheltuielilor de producţie;
± prelungirea duratei de funcţionare a obiectivului;
± creşterea valorii producţiei prin sporirea producţiei fizice, ridicarea calităţii producţiei,
îmbunătăţirea structurii sortimentale a acesteia etc.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 67/124
67
CAPITOLUL 4. METODE FINANCIARE DE EVALUARE A
PROIECTELOR DE INVESTIŢII. INFLUENŢA FACTORULUI
TIMP ASUPRA PROCESULUI INVESTIŢIONAL
4.1. Aspecte introductive
Teoria financiară indică faptul că în luarea deciziei de investiţie pot fi întâlnite anumite
criterii care duc la folosirea unor metode sau a altora, cum ar fi: maximizarea profitului firmei,
minimizarea termenului de recuperare, reducerea riscului asociat proiectului de investiţii sau
ordonarea optimă a proiectelor mutual exclusive. În general, este acceptat că abordarea dinamică
este o tehnică mult mai bună decât abordarea statică în ceea ce priveşte considerarea acestor criterii.Procesul de realizare a investiţiilor şi de recuperare a fondurilor consumate se desfăşoară în
timp, investiţiile şi efectele lor, precum şi nivelul eficienţei, având un pronunţat caracter dinamic.
Legătura dintre timp şi investiţii se manifestă pe multiple planuri, dar cel mai important este acela
de multiplicare a investiţiilor. Aceasta înseamnă că resursele umane şi materiale, atrase din circuitul
economic curent şi imobilizate în procesul investiţional, îşi modifică valoarea pe măsură ce timpul
de imobilizare creşte. Întrucât investiţiile alocate în prezent nu mai sunt echivalente, sub influenţa
timpului, din punct de vedere valoric cu profitul ce se va obţine în viitor, rezultă că o abordare
concretă a proceselor investiţionale, în vederea fundamentării ştiinţifice a deciziei, necesită analizalor dinamică, adică ţinând seama de influenţa multiplicatoare a factorului timp.
Stabilirea eficienţei investiţiilor presupune studierea rezultatelor obţinute prin consumarea
acestora, deci este necesar să analizăm influenţa factorului timp şi în perioada de exploatare a
capitalului fix creat. Pentru aceasta trebuie făcută o etapizare a fenomenului supus cercetării:
perioada în care se consumă resurse materiale şi umane fără să se obţină venituri (fazele
preinvestiţională şi investiţională) şi perioada în care investiţiile realizează venituri (faza de
exploatare).
4.2. Influenţa factorului timp asupra investiţiilor în perioada de edificare a obiectivului
Aceasta este perioada în care se consumă fondurile fără să se obţină venituri şi se
caracterizează prin imobilizări de resurse umane şi materiale în activităţi cum sunt: elaborarea
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 68/124
68
studiului de fezabilitate, proiectarea obiectivului şi executarea lucrărilor de construcţii-montaj pe
şantiere.
Lucrările executate la începutul acestei perioade conduc la imobilizări în special de forţă de
muncă superior calificată, ceea ce reprezintă o pierdere de venit net, atât pentru agentul economic,
cât şi pentru economia naţională. Este necesar ca durata etapei de cercetare-proiectare să fie cât mai
scurtă, dar suficient de mare pentru a asigura calitatea acestor lucrări. Dar aceasta poate avea şi alte
efecte benefice:
± reducerea riscului de uzură morală la viitoarele produse;
± câştigarea pieţelor de desfacere;
± obţinerea unui preţ de vânzare ridicat (cel puţin pentru o perioadă de timp);
± recuperarea investiţiilor în avans faţă de termenul stabilit etc.
În perioada de execuţie a lucrărilor de construcţii-montaj, se consumă fonduri mari, în
special resurse materiale, care sunt imobilizate treptat pe şantier şi puse în operă, ajungând în final
ca întreg fondul de investiţii să fie imobilizat. Şi în cazul acestor lucrări mărimea imobilizărilor este
influenţată hotărâtor de timpul afectat pentru executarea lor.
Durata de execuţie este aceea în care se consumă cea mai mare parte din valoarea investiţiei.
Eşalonarea investiţiilor influenţează în mod direct imobilizările de fonduri care reprezintă
pierderi potenţiale pentru economia naţională. În general, investiţiile pot fi eşalonate în mod
crescător (varianta I), uniform (varianta II) sau descrescător (varianta III) (figura nr. 4.1.).
Figura nr.4
.1. ± Evaluarea crescătoare, uniformă şi descrescătoare a investiţiilor
Deoarece o sumă cheltuită rămâne imobilizată până la începutul funcţionării obiectivului şi
chiar peste acest moment, până la recuperarea efectivă, varianta mai convenabilă este varianta I la
care imobilizările sunt cele mai mici.
Pentru evaluarea eficienţei economice pe această perioadă, prin prisma mărimii
imobilizărilor şi a pierderilor datorate acestor imobilizări, se folosesc o serie de indicatori şi anume:
Investiţii
Anii1 2 3
Varianta I
Investiţii
Anii1 2 3
Varianta III
Investiţii
Anii1 2 3
Varianta II
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 69/124
69
1. Mărimea imobilizărilor totale
Un fond de investiţii alocat într-un an h va rămâne imobilizat până la sfârşitul perioadei de
execuţie a obiectivului (figura nr. 4.2.).
Anul de imobilizareInvestiţia
1 2 3 « h « d-1 d
I1
I1
I1
I1
«
I1
«
I1
I1I2 I2 I2 « I2 « I2 I2
I3 I3 « I3 « I3 I3
/ / / / / / Ih Ih « Ih Ih
/ / / / Id-1 Id-1 Id-1 Id Id
Figura nr. 4.2. ± Imobilizarea fondurilor de investiţii
Mărimea imobilizărilor totale de investiţii se obţine însumând toate elementele matricei,
adică:
§ !!
d
1hhi k hdIM , în care:
Mi ± mărimea imobilizărilor totale;
Ih ± fondul de investiţii cheltuit în anul h;
d ± durata de execuţie a obiectivului;
k ± factor de corecţie, care poate lua valorile 0; 0,5 sau 1 în funcţie de momentul la care se
consideră că s-a cheltuit investiţia, sfârşitul anului, mijlocul sau începutul anului.
Astfel, vom avea:
± în cazul cheltuirii resurselor la începutul anului (k = 1):
§!
!d
1hhi 1hdIM
± în cazul cheltuirii resurselor la mijlocul anului (k = 0,5):
§!
!d
1hhi 5,0hdIM
± în cazul cheltuirii resurselor la sfârşitul anului (k = 0):
§!
!d
1h
hi hdIM
2. Imobilizarea specifică
În cazurile în care variantele de investiţii care se compară nu prevăd aceeaşi capacitatea de
producţie, varianta care prevede capacitatea mare de producţie va necesita şi fonduri mai mari de
investiţii în raport cu celelalte variante, ceea ce va conduce, implicit, la o valoare mai mare a
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 70/124
70
imobilizărilor totale de fonduri. De aceea, decizia de investiţii poate fi eronată dacă este bazată
numai pe minimizarea indicatorului menţionat.
De aceea se utilizează indicatorul imobilizarea specifică, care se calculează în două moduri:
a) în funcţie de capacitatea de producţie
h
i
i q
M
m !
în care qh ± capacitatea de producţie.
Indicatorul astfel calculat exprimă imobilizarea ce revine la o unitate de capacitate de
producţie.
b) în funcţie de valoarea producţiei
h
i'i Q
Mm !
în care Qh ± valoarea producţiei.
Astfel calculat, indicatorul exprimă imobilizarea ce revine la un leu producţie. Indicatorul
astfel calculat are avantajul că surprinde şi influenţa modificării structurii producţiei, dacă aceasta
diferă între variantele supuse analizei.
3. Imobilizarea medie anuală
Acest indicator exprimă nivelul imobilizării medii anuale şi se calculează ca raport între
mărimea imobilizării totale şi durata de execuţie. Se calculează pentru a asigura comparabilitatea
între variante atunci când duratele de execuţie a acestora sunt diferite.
i
d
1hh
i
ia d
k hdI
d
Mm
§!
!! , unde:
ma ± imobilizarea medie anuală;
Mi ± mărimea imobilizărilor totale;
di ± duratele de execuţie.
4. Efectul economic al imobilizărilor (Pierderea din imobilizări)
Acest indicator reflectă efectul nerealizat ca urmare a scoaterii din circuitul productiv a
resurselor investiţionale, prin relaţia:
ii MeE !
Ei ± efectul economic al imobilizărilor (pierderea din imobilizări);
e ± coeficientul de eficienţă economică a obiectivului respectiv;
Mi ± mărimea imobilizărilor totale;
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 71/124
71
i ± varianta de investiţie.
Relaţia de calcul a coeficientului e a fost prezentată în capitolul anterior.
5. Efectul economic specific al imobilizărilor
Pentru asigurarea comparabilităţii variantelor se calculează efectul economic specific în trei
moduri:
a) în funcţie de capacitatea de producţie:
h
ii q
E!H .
Indicatorul astfel calculat exprimă efectul economic nerealizat (sau pierderea) ce revine la o
unitate de capacitate.
b) în funcţie de valoarea producţiei:
h
ii Q
E
' !H care exprima pierderile ce revin la fiecare leu producţie obţinută.
c) în funcţie de valoarea investiţiei totale:
t
ii I
E'' !H care exprima pierderile ce revin la fiecare leu investit.
4.3. Tehnica discontării. Calculul principalilor indicatori dinamici ai eficienţei economice a
investiţiilor
Principiile discontării
În calculele de eficienţă economică se compară mărimea profitului ce se preconizează a fi
obţinut dintr-o acţiune productivă, cu fondurile de investiţii necesare. Dar, până acum nu s-a ţinut
seama de faptul că fondurile de investiţii se cheltuiesc într-o anumită perioadă, iar profitul se obţine
într-o altă perioadă. Mai mult, fondurile de investiţii se cheltuiesc într-o perioadă relativ scurtă, de
1-2 ani, iar profitul se obţine pe parcursul unei perioade îndelungate, de 15-20 ani, în cazul
utilajelor şi 60-80 ani în cazul clădirilor. Timpul acţionează ca un factor distinct, proces care, în
acest domeniu, se cunoaşte sub denumirea de influenţa factorului timp asupra investiţiilor şi
rezultatelor lor, ceea ce înseamnă o analiză dinamică.
Deoarece în analiza dinamică se aduc toate valorile dispersate în timp la un singur moment,
acest proces poartă numele de actualizare sau discontare.
Întreaga tehnică a discontării se bazează pe următorul raţionament: o sumă de un leu care
este investită productiv într-un anumit domeniu la începutul unui an, după trecerea acestui an, ca
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 72/124
72
urmare a folosirii ei va aduce un profit a. În anul următor, fondul utilizat va fi 1+a, iar rezultatul
este 2a1 ş.a.m.d., astfel încât după h ani suma de un leu devine ha1 , adică, la începutul
anului I: 1 lei, la sfârşitul anului I obţinem a1a11 ! lei; la sfârşitul anului II se obţine
2a1a1aa1 ! , la sfârşitul anului III: 322 a1a1aa1 ! ş.a.m.d., astfel
că după h ani obţinem ha1 lei.
În consecinţă, o investiţie de 1 leu făcută astăzi echivalează peste h ani nu cu o sumă de un
leu, ci de ha1 lei, dacă ţinem seama de influenţa factorului timp.
Expresia ha1 se numeşte f actor de f ructif icare şi se notează cu z¶. Factorul de
fructificare z¶ se foloseşte la aducerea în prezent a unor sume investite în trecut sau la ducerea din
prezent a sumelor investite, spre viitor, mărind aceste sume, deoarece întotdeauna z¶ > 1.
Problema se pune şi invers, adică, dacă un leu investit în prezent devine peste h ani
ha1 , atunci, valoarea actuală (prezentă) a unui leu ce se va obţine în anul h va fi: ha1
1
.
Acesta este tocmai f actorul de actualizare z folosit la aducerea în prezent din viitor a sumei de un
leu; z şi z¶ se numesc factori de discontare.
Factorul de actualizare ha1
1
se foloseşte la aducerea în prezent a unor sume ce se vor
realiza în viitor, micşorând aceste sume, deoarece z < 1.
Dacă se notează cu x ± suma investită în prezent şi cu y ± suma totală acumulată peste h ani,
atunci vom avea ha1xy ! de unde ha1
yx
! , în care x reprezintă valoarea actuală a y lei
obţinuţi în anul h.
Simbolul a reprezintă eficienţa anuală a sumei unitare cheltuite; el corespunde eficienţei
medii obţinute la obiective similare, din ramura sau subramura unde se cheltuieşte suma respectivă
şi, în literatura de specialitate, este denumit coeficient de actualizare.
Semnificaţia economică a coeficientului a este următoarea: el reprezintă profitul ce poate fi
obţinut într-un an, ca urmare a sumei de un leu, investită productiv la începutul acelui an. Atenţie:
mărimea acestui coeficient nu trebuie pusă pe seama modificării preţurilor, care poate surveni în
perioada îndelungată pentru care el se aplică. Mărimea lui decurge din proprietatea fundamentală a
oricărui proces economic ca, în urma desfăşurării unei activităţi productive, rezultatul să
compenseze integral resursele consumate şi, pe deasupra, să se obţină un profit pentru societate şi
pentru agentul economic care a desfăşurat activitatea respectivă.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 73/124
73
Specialiştii estimează că în condiţii normale, mărimea acestui coeficient pe ansamblul
economie naţionale este de 0,15 sau 15 (cu diferenţieri pe ramuri sau subramuri).
În cazul în care se apreciază că în perioadele următoare va interveni o inflaţie pe piaţa
internă sau internaţională, o sporire considerabilă a dobânzilor la capital sau când investiţiile se
efectuează în condiţii de risc accentuat, rezultatele finale trebuie corectate în mod corespunzător.
Revenind la expresiile ha1xy ! şi ha1
yx
! şi ţinând seama că a > 0, rezultă că
întotdeauna între x şi y există relaţia x < y. Aceasta se interpretează astfel: în calculele pe care le
efectuăm este necesar să avem în vedere că sumele viitoare trebuie să fie mai mari ca sumele
actuale, pentru a se asigura comparabilitatea lor, ţinând seama de influenţa factorului timp.
De fapt, calculele dinamice se bazează pe formula dobânzii compuse, cu o precizare: pentru
calculele de eficienţă economică a investiţilor se recurge la o convenţie: deşi într-un an fondurile de
investiţii se cheltuiesc în 365 zile, vom considera că fenomenul investiţional are loc într-o singură
zi, la data de 31 decembrie a anului respectiv şi, de asemenea, la obţinerea profitului: deşi procesul
de producţie şi de vânzare a produselor are loc zilnic, vom considera că profitul se obţine într-o
singură zi a anului, şi anume, la 31 decembrie.
4.4. Momente de referinţă ale actualizării
Calculele de actualizare se pot efectua la orice moment, chiar anterior sau posterior
perioadei în care se execută lucrările de investiţii. Numim data la care se face actualizarea moment
de ref erinţă.
Principalele momente de referinţă din viaţa economică a unui obiectiv sunt:
m ± momentul adoptării deciziei de investiţii;
n ± momentul începerii lucrărilor de investiţii;
p ± momentul punerii în funcţiune a noului capital fix;
u ± momentul începerii restituirii creditului;
v ± momentul scoaterii din funcţiune a capitalului fix.
Grafic, aceste momente de referinţă şi perioadele pe care le delimitează se reprezintă astfel
(figura nr. 4.4.):
Figura nr. 4.4. ± Momente de referinţă ale actualizării
timpul
g df
D
m n p u v
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 74/124
74
Cele patru perioade pe grafic semnifică:
g ± perioada de elaborare a documentaţiilor tehnico-economice ale obiectivului de investiţii,
de obţinere a avizelor şi aprobărilor necesare realizării obiectivului;
d ± durata de execuţie a lucrărilor de investiţii pe şantier;
f ± perioada de graţie (sau de răgaz) scursă între momentul punerii în funcţiune şi începerea
restituirii creditelor primite;
D ± durata eficientă de funcţionare a obiectivului de investiţii.
Pentru determinarea unui indicator de eficienţă economică a investiţiilor în formă dinamică,
la orice moment de referinţă, este necesară parcurgerea următoarelor etape:
1) Se stabileşte indicatorul pe care dorim să-l actualizăm şi se calculează mărimea sa în
formă statică pentru a o putea, în final, compara cu mărimea dinamică.
2) Se stabileşte momentul de referinţă la care se face actualizarea, se reprezintă pe o axă
orizontală (axa timpului) numai trei din cele cinci momente n, p şi v. Dacă momentul de
referinţă este m sau n, se înscrie şi acest moment pe axa respectivă. Se notează
momentul de referinţă ales cu 0.
3) Se înscrie indicatorul (profit sau investiţie) pe axa reprezentată.
4) Se trasează triunghiul actualizării (pentru investiţii şi profit). Se stabileşte formula de
calcul ce se va aplica.
5) Se aplică formulele de calcul.
6) Se compară datele actualizate cu cele stabilite iniţial, în formă statică, şi se trag
concluziile ce se impun.
4.4.1. Actualizarea la momentul luării deciziei (m=0)
La început, înscriem pe axa timpului momentele n, p şi v. Întrucât momentul de referinţă
ales (m) nu figurează printre acestea, înscriem pe axa timpului şi momentul m. Apoi, se trasează
triunghiurile actualizării şi se notează prin haşurare intervalele pe care se găsesc indicatorii ce
urmează a fi calculaţi. Întotdeauna triunghiurile actualizării vor fi cu vârful în stânga şi baza în
dreapta. Aşa cum sunt orientate vârfurile triunghiurilor, la momentul m, ne semnifică micşorarea
sumelor respective, prin actualizarea la momentul luării deciziei. Vom actualiza investiţiile,
profitul, randamentul economic al investiţiilor şi termenul de recuperare a investiţiilor (figura nr.
4.5.).
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 75/124
75
Figura nr. 4.5. ± Momentul de referinţă şi triunghiurile actualizării
1. Investiţiile totale actualizate
Se observă că investiţiile se eşalonează pe o perioadă care, în raport cu momentul de
referinţă ales (m), este viitoare. În consecinţă, investiţiile actuale se vor micşora folosind factorul de
actualizare z:
§
!
!
dg
1hhh
mt I
a1
1I
a, în care:
m
ta
I ± investiţia actualizată la momentul luării deciziei.
După cum se observă din figură, pentru perioada de elaborare a documentaţiei de investiţii
nu se cheltuiesc resurse investiţionale. În acest caz, relaţia devine:
§
!§
§
!
!!
!
dg
1ghhh
g
1hhh
dg
1hhh
mt I
a11I
a11I
a11I
a.
Se urmăreşte ca această valoare să fie cât mai apropiată de valoarea lor statică, ceea ce
presupune, în aceleaşi condiţii de eficienţă, reducerea duratelor de proiectare şi de execuţie, precum
şi o imobilizare raţională a fondurilor băneşti, care să asigure un consum mai mare de resurse
investiţionale în ultima parte de execuţie a investiţiei.
2. Profitul actualizat
Şi pentru profit perioada de realizare este o perioadă viitoare faţă de momentul luării
deciziei, fapt ce presupune actualizarea profitului prin folosirea factorului de actualizare z. Formula
de calcul este:
§
!
!
Ddg
1hhh
mt P
a1
1P
a, în care:
g d D
m = 0 n p v Timpul
I
P
maT
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 76/124
76
mta
P ± profitul total actualizat la momentul luării deciziei.
În perioada de elaborare a documentaţiei tehnico-economice (g) şi în perioada de execuţie a
obiectivului (d) nu se obţine profit, ceea ce impune ca acest fapt să se reflecte în formula profitului
actualizat.
§
!§
§
!
!
!
!
Ddg
1dghhh
dg
1hhh
Ddg
1hhh
mt P
a11P
a11P
a11P a
.
Profitul actualizat la momentul luării deciziei arată cu cât echivalează în acest moment
profitul realizat pe întreaga durată de funcţionare a obiectivului.
În practica economică se consideră că profitul anual este constant în timp (Ph ± constant)
ceea ce favorizează aplicarea unei formule restrânse, prin folosirea sumei S a unei progresii
geometrice:
D
D
dgh
Ddg
1dgh hh
m
t a1a
1a1
a1
1
Pa1
1
PPa
!§
!
!
Această relaţie are avantajul că reduce calculele şi asigură, prin relaţia matematică,
comparaţia dintre profitul actualizat la diverse momente de referinţă. Pentru investiţii, de obicei, nu
se utilizează o relaţie restrânsă, deoarece ele diferă de la o perioadă la alta, iar atunci când nu diferă,
durata de realizare este mai mică, fapt ce nu justifică utilizarea formulei restrânse.
3. Randamentul economic al investiţiilor
Static:
1I
PR
t
t ! , în care:
Pt ± profitul total;
It ± investiţia totală.
În formă dinamică,
1I
PR
a
a
t
ta ! , în care:
R a ± randamentul economic actualizat;
atP ± profitul total actualizat;
atI ± investiţia totală actualizată.
Doi indicatori actualizaţi se pot compara dacă actualizarea s-a făcut la acelaşi moment de
referinţă. Pentru stabilirea formulei de calcul a randamentului economic actualizat la momentul
luării deciziei se pleacă de la relaţia:
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 77/124
77
1I
PR
mt
mtm
a
a
a ! , unde:
m
aR ± randamentul economic actualizat la momentul luării deciziei;
mta
P ± profitul total actualizat la momentul luării deciziei;
m
ta
I ± investiţia totală actualizată la momentul luării deciziei.
Întotdeauna, randamentul economic al investiţiilor în formă dinamică este mai mic decât cel
în formă statică, reflectând mai corect eficienţa economică a investiţiilor.
4. Termenul actualizat de recuperare a investiţiilor
Formula de calcul a termenului de recuperare static este:
h
t
P
IT !
§
!!!
aTdg
1dghhtht PIPTI , folosită atunci când profitul nu este egal în timp.
Pentru a calcula termenul actualizat de recuperare a investiţiilor vom pune condiţia ca
investiţiile totale actualizate să fie egale cu profitul actualizat, însumat pe durata de recuperare a
investiţiei.
Pentru momentul luării deciziei avem:
h
Tdg
1dgh h
m
t Pa1
1
I
ma
a
§ !
! .
Singurul termen necunoscut în relaţia de mai sus este termenul actualizat de recuperare a
investiţiilor m
aT care se obţine prin încercări succesive.
În cazul practic, când profitul anual este considerat a fi constant, formula devine:
ma
mam
a
a T
T
dgh
T
1hhdg
hmt
a1a
1a1
a1
P
a1
1
a1
PI
!
!
! §
De aici se urmăreşte aflarea lui m
aTa1 , astfel:
h
T
h
Tdgmt Pa1Pa1aa1I
ma
ma
a!
de unde:
h
Tdgmt
T
h Pa1aa1Ia1Pma
a
ma !
? A dgm
th
hT
h
dgmth
T
a1IaP
Pa1Pa1IaPa1
a
ma
a
ma
!!
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 78/124
78
şi apoi:
? A a1log
a1IaPlogPlogT
dgmthhm
aa
!
.
Întotdeauna termenul actualizat de recuperare a investiţiilor este mai mare decât cel static,
ceea ce arată că influenţa factorului timp se face în sensul diminuării eficienţei economice.
4.4.2. Actualizarea la momentul începerii lucrărilor de investiţii (n)
Se înscriu pe axa timpului cele trei momente n, p şi v. Cum momentul care ne interesează se
găseşte pe această axă, se pot trasa triunghiurile actualizării. Întrucât toţi anii la care se referă
procesul economic analizat (perioadele d şi D) reprezintă perioade viitoare faţă de momentul la care
se face actualizarea (n), se va folosi factorul z, aşa cum indică şi vârfurile celor două triunghiuri
(figura nr. 4.6.):
Figura nr. 4.6. ± Momentul de referinţă şi triunghiurile actualizării
1. Investiţia totală actualizată
§!
!
d
1hhh
nt I
a1
1I
a
2. Profitul total actualizat
§!
! Dd
1hhh
nt P
a11P
a
În perioada de execuţie a obiectivului, dacă nu se dau parţial în funcţiune capacităţi de
producţie, nu se obţine şi profit, astfel încât avem:
§§§
!!
!
!
!
Dd
1dhhh
d
1hhh
Dd
1hhh
nt P
a1
1P
a1
1P
a1
1P
a
d D
n = 0 p v Timp
P
I
naT
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 79/124
79
În cazul în care profitul este egal în timp (Ph ± constant), profitul total actualizat la
momentul începerii lucrărilor de investiţii se poate scrie;
§ §
! !
!
!
!
Dd
1dh
D
1hD
D
dhhdhhh
n
ta1a
1a1
a1
1P
a1
1
a1
1P
a1
1PP
a
3. Randamentul economic al investiţiilor
1I
PR
nt
ntn
a
a
a !
Randamentul economic actualizat la momentul începerii funcţionării obiectivului este egal
cu cel calculat pentru momentul luării deciziei. De altfel, randamentul economic al investiţiilor,
indiferent de momentul de referinţă ales, va avea aceeaşi valoare.
4. Termenul actualizat de recuperare a investiţiilor
? A a1log
aa1IPlogPlogT
dnthhn
aa
!
5. Cheltuieli totale actualizate
În formă statică:
DChIK t ! .
În formă dinamică:
nt
nt
na aa
CIK !
n
ta
I deja am calculat-o.
§
!
!
Dd
1hh
nt Ch
a1
1C
a
Cum în perioada de execuţie a obiectivului economic nu se fac cheltuieli, relaţia devine:
§§ §
!
! !
!
!Dd
1dhh
Dd
1h
d
1hhh
nt Ch
a1
1Ch
a1
1Ch
a1
1C
a.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 80/124
80
4.4.3. Actualizarea la momentul punerii în funcţiune a noului obiectiv (p)
Grafic, se poate reprezenta astfel (figura nr. 4.7.):
Figura nr. 4.7 . ± Momentul de referinţă şi triunghiurile actualizării
Se constată că investiţiile se vor multiplica prin actualizare, iar profitul se va micşora.
1. Investiţiile totale actualizate
Faţă de momentul ales, investiţiile sunt cheltuite într-o perioadă trecută, fapt pentru care
sumele se vor mări folosindu-se factorul de multiplicare (fructificare) z¶, astfel:
h
1d
0h
h
h
1d
0h
p
t Ia1I'zIa
§ !§!
!
!
Investiţia astfel calculată exprimă valoarea producţiei ce s-ar fi obţinut în condiţiile în care
investiţiile nu erau imobilizate în cadrul procesului investiţional, ci erau folosite într-o activitate
economică la care nivelul eficienţei economice este egal cu a.
2. Profitul total actualizat
D
D
h pta
a1a
1a1PP
!
3. Randamentul economic actualizat al investiţiilor
1I
PR p
ta
p
ta pa !
4. Termenul actualizat de recuperare a investiţiilor
? A a1log
IaPlogPlogT
ptahh p
a
!
nd D
v p = 0 Timpul
P
I
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 81/124
81
4.4.4. Actualizarea la momentul scoaterii din funcţiune a capitalului fix (v)
În acest caz utilizăm factorul de fructificare z¶, atât pentru investiţii, cât şi pentru profit.
Grafic avem (figura nr. 4.8.):
Figura nr. 4.8. ± Momentul de referinţă şi triunghiurile actualizării
1. Investiţiile totale actualizate
h
1Dd
0h
hvt Ia1Ia
! §
!
Cum în perioada de funcţionare a obiectivului nu se fac, de fapt, cheltuieli de investiţii,
formula devine:
§§§
!
!
!
!!1Dd
Dhh
h1D
0hhhh
1Dd
0h
hv
tIa1Ia1Ia1I
a
Indicatorul astfel calculat exprimă care ar fi producţia ce s-ar obţine în momentul v, dacă
investiţiile considerate ar fi folosite în procesul de producţie cu o eficienţă economică egală cu a.
2. Profitul total actualizat
§
!!
1D
0hh
hvt Pa1Pa
În cazul în care Ph este constant pe toată perioada de funcţionare a capitalului fix, această
relaţie devine:
a
1a1PSPa1PP
D
hh
1D
0h
h
hvta
!!! §
!
3. Randamentul economic actualizat al investiţiilor
1I
PR
vta
vtav
a !
Timpul
d D
n p v
P
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 82/124
82
4. Termenul de recuperare actualizat
? A a1log
Iaa1Ploga1PlogT
vta
D
h
D
hva
!
4.5. Indicatorii Băncii Mondiale
Acordarea împrumuturilor de către organismele internaţionale se face pe baza unei profunde
analize a proiectelor de investiţii elaborate de beneficiarul de credite. Banca Mondială acordă aceste
credite numai pentru obiective concrete de investiţii cu o înaltă eficienţă economică.
Caracterizarea eficienţei economice a obiectivelor ce vor fi eventual creditate se face printr-
un sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop, de forul financiar al ONU. În prezent,
acest sistem este preluat şi de aproape toate marile bănci finanţatoare de investiţii existente în lume.
Sistemul de indicatori este format din:
4.5.1. Angajamentul de capital
Acest indicator exprimă costurile totale iniţiale de investiţii, pentru constituirea capacităţilor
de producţie proiectate şi a costurilor ulterioare punerii în funcţiune, pentru exploatarea acestora,
exclusiv amortismentul, exprimate în valoare actuală, la un moment de referinţă, de regulă
momentul începerii lucrărilor de investiţii (n).
Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este durata de execuţie a lucrărilor de
investiţii (d) şi durata eficientă de funcţionare (D), sau o perioadă de calcul convenţională (de
exemplu, 20 sau 26 de ani).
În activitatea practică, acest indicator se mai numeşte capital angajat .
Angajamentul de capital se determină cu ajutorul relaţiei:
,a1
1CICIK h
Dd
1hhh
nt
nt
nt aaa
!! §
!
în care:
n
ta
K ± angajamentul total de capital, actualizat la momentul n;
n
ta
I ± costurile totale actualizate la momentul n;
Ih ± investiţiile anuale;
Ch ± costurile anuale sau cheltuielile anuale;
d ± durata de execuţie a lucrărilor de investiţii;
D ± durata eficientă de funcţionare.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 83/124
83
Dacă toate proiectele sau diversele alternative ale investiţiilor ce se evaluează, au un orizont
de timp de aceeaşi mărime, atunci este asigurată comparabilitatea în timp a proiectelor.
Cunoaşterea angajamentului de capital prezintă interes pentru investitori şi manageri,
deoarece trebuie să se urmărească dacă valoarea actuală totală a cash-flow-ului este mai mare decât
angajamentul de capital. Un proiect are un cost eficient şi este acceptabil dacă:
CFta > K ta,
unde: CFta ± cash-flow total actualizat.
Acest indicator răspunde preocupărilor de a atinge scopurile urmărite cu eforturi minime,
determinate de constituirea şi funcţionarea capacităţilor de producţie şi servicii, angajamentul de
capital se recomandă a fi folosit drept criteriu de alegere a variantelor la proiectele de investiţii
realizate în domeniile de interes public, finanţate de la buget, minim K ta.
Calculul şi analiza acestui indicator este prevăzută de metodologia BIRD şi a altor
organisme financiar-bancare internaţionale, fiind cunoscut sub denumirea de costuri totale
actualizate (Cta).
4.5.2. Raportul dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate
Analiza venituri-costuri se bazează pe evaluarea raportului şi diferenţei absolute dintre
veniturile totale actualizate (Vta) şi costurile totale actualizate reprezentate prin capitalul angajat
actualizat (K ta), pentru n = 0.
§
§
!
!
!
!Dd
1hhhhta
Dd
1h hhta
a1
1CIK
,a1
1
VV
În abordarea statică a problemelor, adică pentru o rată de actualizare a = 0, avantajul net
actualizat al proiectului va fi:
ANt = Vt ± K t
Operând cu valori actualizate cumulate, la o anumită rată de actualizare (a), avantajul net
actualizat al investitorului la proiectul dat va fi:
ANta = Vta ± K ta
Dacă Vt = K t, respectiv Vta = K ta
,1K
Vr ;1
K
Vr
ta
taa
t
t !!!!
ceea ce indică faptul că proiectul de investiţii nu produce nici avantaje, nici pierderi, deci
investitorul nu câştigă nimic.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 84/124
84
Când Vt < K t, respectiv Vta < K ta, raportul venituri-costuri este subunitar:
1K
V,1
K
V
ta
ta
t
t
proiectul produce pierderi, costurile nu se recuperează, iar acesta trebuie respins deoarece nu
este eficient. Dacă 1K
V
ta
ta
, nu are rost să mai calculăm ceilalţi indicatori de analiză dinamică a
eficienţei economice a investiţiilor.
Dacă Vt > K t, respectiv Vta > K ta, raportul dintre venituri şi costuri este supraunitar t
t
K
V> 1,
ta
ta
K
V> 1, ceea ce exprimă faptul că proiectul este eficient, acceptabil şi se poate continua analiza.
Având în vedere că analiza acestui indicator se referă la un orizont de timp îndelungat, că Vh
şi Ch sunt valori previzionate, pentru a contracara eventualele perturbări şi deformări aleindicatorului r a, pentru a reţine un proiect este nevoie ca r a să fie cu mult mai mare ca 1.
Trebuie subliniat faptul că raportulta
ta
K
Veste sensibil la mărimea ratelor de actualizare:
1. cu cât mărimea ratei de actualizare este mai mică (a p 0), cu atât creşte valoarea
raportului venituri-costuri şi a avantajului net (Vta ± K ta);
Pentru a = 0, §§ !!!httahtta
CIK ;VVV , iar
tatata
ta
K VşiK
V iau valori maxime.
2. pe măsură ce creşte mărimea ratei de actualizare folosite în calcule, raportulta
ta
K
Vşi
mărimea absolută a avantajului economic net scad, raportulta
ta
K
Vpoate deveni chiar subunitar, iar
(Vta ± K ta) ia valori negative.
Raportul venituri-costuri este utilizat, de multe ori, în calitate de criteriu de decizie în
investiţii.Se consideră ca fiind eficientă, optimă, acea variantă sau acel proiect care asigură o valoare
maximă a indicatorului raportul dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate:
maxK
Vr
ta
taa p! (obţinerea unui venit cât mai mare pe unitate de costuri totale).
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 85/124
85
4.5.3. Venitul net actualizat (valoarea actualizată netă totală)
Venitul net actualizat constituie un indicator fundamental pentru evaluarea economică şi
financiară a oricărui proiect de investiţii.
Indicatorul VNta caracterizează, în valoare absolută, aportul de avantaj economic al unui
proiect de investiţii, câştigul, răsplata sau recompensa investitorului pentru capitalul investit în
proiectul respectiv, exprimat fie sub formă de cash-flow în valoare actuală, fie ca valoare netă
actualizată.
Definit în raport de cash-flow, indicatorul VNta realizează compararea între cash-flow-ul
total actualizat degajat pe durata de viaţă economică a unui proiect sau variante de proiect de
investiţii (CFta) şi efortul investiţional total generat de acel proiect, exprimat tot în valoare
actualizată (Ita). Momentul de referinţă pentru calculul valorii actuale totale a investiţiei şi cash-
flow-ului este momentul începerii lucrărilor (n = 0).
VNta este un indicator integral de eficienţă economică a investiţiilor de tipul diferenţei şi
pune în evidenţă surplusul total de cash-flow în raport cu costul investiţiei, toate exprimate în valori
actuale.
Când durata de realizare a proiectului de investiţii este scurtă, sub un an, iar exploatarea
investiţiilor, utilajelor, a capacităţilor de producţie şi servicii începe imediat, în acelaşi an:
h
D
1hhtta
a1
1CFIVN
! §
!
, unde CFh = Ph + Ah.
Dacă durata de execuţie este mai mare de un an:
h
D
1hhdh
d
1hhta
a11CF
a11
a11IVN
! §§
!!.
Definit prin intermediul valorii nete, VNta exprimă suma algebrică a valorii nete actualizate
pe orizontul de timp (d+D).
Prin valoarea netă anuală, pentru fiecare an h, Ddh , se înţelege diferenţa dintre
volumul anual al veniturilor generate şi previzionate la un proiect de investiţii şi al costurilor totale,
de investiţii şi de exploatare, din anul h (Ih+Ch=K h):
hhhhhh K VCIVVN !! .
Deci
§
! !
Dd
1hhhta
a1
1VNVN .
Sunt acceptate proiectele sau variantele de proiect caracterizate prin VNta>0. În plan
economic şi financiar, un proiect de investiţii cu VN ta pozitiv semnifică faptul că acel proiect are
capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de viaţă economică D, capitalul investit, respectiv că
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 86/124
86
el are o rentabilitate globală, a capitalului iniţial cel puţin egală cu rata de actualizare (a) folosită în
calcule şi de a produce cash-flow în exces, de a asigura obţinerea unei anumite valori nete. Cu cât
VNta este mai mare, cu atât şi rentabilitatea sa este mai mare. Dacă VN ta are valoare nulă sau
negativă proiectul este inacceptabil, rentabilitatea sa fiind inferioară ratei de actualizare (e < a);
capitalul respectiv ar putea fi reinvestit cu o rentabilitate egală cu rata de actualizare şi ar aduce
avantaje corespunzătoare mai mari.
Rata de actualizare (a) folosită în calculele VN ta îndeplineşte rolul de criteriu de testare a
eficienţei (rentabilităţii) unui proiect de investiţii, de acceptare sau de respingere a unui proiect de
investiţii.
VNta la un proiect devine negativă dacă se alege pentru calcule o rată de actualizare (a) prea
mare, iar proiectul respectiv devine inoportun şi se respinge.
VNta îndeplineşte funcţia de criteriu de decizie de investiţii.
Punctele slabe ale indicatorului VNta sunt:
± nu pune în evidenţă importanţa relativă, comparativă a aportului proiectului respectiv;
± nu permite soluţionarea problemelor de decizie de investiţii când diferă durata de viaţă
economică de la proiect la altul;
± nu ţine seama de mărimea termenului de recuperare (T);
± depinde de mărimea ratei de actualizare (a) folosită în calcule, ceea ce ridică problema
acordării unei atenţii deosebite alegerii acesteia.
VNta, prin semnificaţia sa, determină valoarea economică a unui proiect de investiţii,
urmărindu-se creşterea acestei valori prin optimizarea deciziei de investiţii după criteriul
maximizării VNta. Deci se preferă proiectele care se caracterizează prin VNta maxim.
4.5.4. Indicele de profitabilitate
Caracterizează nivelul raportului dintre VNta şi fondurile de investiţii care stau la baza
proiectelor de investiţii şi generează acel volum de VNta. Se pot avea în vedere investiţiile iniţiale
(It) sau valoarea actualizată a acestora Ita. Se exprimă în procente. Dar şi valoare absolută. Se
calculează în trei moduri:
a) în funcţie de valoarea investiţiei totale:
100I
VNk
t
tav!
b) în funcţie de valoarea investiţiei totale actualizate:
100I
VNk
ta
tav!
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 87/124
87
c) în formă actualizată sau absolută:
1I
VNk
ta
taa ! .
Indicele de profitabilitate ne permite să selectăm variantele eficiente de proiect la care K a > 1
şi să le ordonăm după valoarea descrescătoare a indicelui K a.
La proiectele la care K a = 1, VNta va fi nul. Cu cât indicele de profitabilitate K a va fi mai
mare, cu atât proiectele sunt mai eficiente, în condiţii echivalente, comparabile din alte puncte de
vedere.
La calculul şi analiza proiectelor de investiţii trebuie apelat ori de câte ori proiectele se
diferenţiază între ele prin efortul investiţional necesar (Ita), deoarece ne permite să luăm în
considerare amploarea investiţiilor, costurile necesare de investiţii, ceea ce nu realizează VNta.
Varianta optimă de proiect este aceea care răspunde criteriului: K a p maxim.
Indicele de profitabilitate calculat sub forma k a, ordonând proiectele eficiente, ne permite să
elaborăm strategia cea mai avantajoasă de investiţii alegând n proiecte dintre ele, ţinând seama de
restricţiile bugetelor de capital, deci în limitele fondurilor disponibile (I0) pentru finanţarea
investiţiilor folosind, în calitate de criteriu de optimizare a setului de proiecte, maxim de VNta pe
ansamblul proiectelor selectate.
4.5.5. Rata internă de rentabilitate a unui proiect de investiţii (RIR)
RIR reprezintă acea rată a dobânzii compuse care atunci când se foloseşte ca rată de
actualizare (a) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash-flow şi de investiţii ale proiectelor
face ca suma valorii actuale a cash-flow-ului să fie egală cu suma valorii actuale a costurilor de
investiţii şi, deci, valoarea netă actuală totală să fie nulă:
RIR = a, pentru care VNta(a) = 0.
Deci, la RIR a unui proiect se ajunge atunci când VNta a acelui proiect tinde să devină egală
cu zero.
VNta(a = RIR) = 0, iar 1K
V
ta
ta ! .
În sens mai larg, RIR se defineşte ca acea rată de actualizare (a) care face ca pe perioada
(d+D) valoarea actualizată totală a veniturilor din vânzarea produselor să fie egală cu suma
costurilor totale de investiţii şi de exploatare actualizate K ta sau Cta.
La nivelul ratei interne de rentabilitate se ajunge atunci când VNta(a) = 0 şi dacă RIR = a.
Din punt de vedere economic, dacă RIR = a, acest lucru semnifică faptul că proiectul degajă un
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 88/124
88
cash-flow egal cu capitalul investit şi că pe durata de viaţă economică el asigură o rentabilitate
anuală a, a capitalului, încă neamortizat, existent la începutul fiecărui an.
Pentru a > RIR proiectul de investiţii încetează de a mai fi eficient, deoarece I ta devine mai
mare ca volumul CFta şi VNta va avea valoare negativă (VNta < 0).
Dacă a < RIR, VNta este pozitivă şi deci, proiectul de investiţii devine acceptabil după
condiţia VNta > 0.
Stabilirea RIR derivă direct din calculul valorii nete actuale totale (VNta) dar, de această
dată, mărimea căutată nu este VNta, ci RIR şi nivelul acestuia se identifică prin tatonare, prin
încercări succesive.
Analitic, pentru determinarea RIR se pleacă de la egalitatea Ita = CFta, respectiv de la
ecuaţia:
VNta = ±Ita + CFta = 0.
În vederea determinării RIR se calculează VNta corespunzătoare la diverse rate de
actualizare, alese întâmplător. Din aproape în aproape ajungem să stabilim care este acea rată de
actualizare care conduce la anularea VNta. În final, pentru determinarea cu exactitate a RIR se
foloseşte relaţia:
!
tata
taminmaxmin VNVN
VNaaaRIR ,
în care:
amin şi amax ± rata mai mică respectiv, rata mai mare de actualizare folosite pentru calculul
VNta; dif
erenţa adm
isă între ele trebuie săf
ie dem
axim
5 puncte procentuale.
RIR are semnificaţia şi funcţia de criteriu fundamental pentru acceptarea proiectelor de
investiţii şi fundamentarea opţiunilor.
La proiectele de investiţii care se caracterizează prin VNta apropiate, aproximativ egale, se
dă prioritate proiectului cu RIR maxim. În folosirea RIR drept criteriu de alegere vom avea în
vedere următoarea exigenţă:
± se acceptă proiectele cu RIR calculată > RIR dat, dorit.
Condiţia limită de acceptare a unui proiect de investiţii după RIR este RIR>0. Sub aceastălimită a RIR costurile de investiţii nu se recuperează.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 89/124
89
4.5.6. Cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno)
Indicatorul caracterizează costul intern, exprimat în valută naţională, al unei unităţi de valută
externă obţinută fie prin exportul de produse şi servicii, fie economisite prin înlocuirea importului,
ca urmare a realizării diferitelor proiecte de investiţii care au asemenea scopuri şi obiective.
Cursul de revenire net actualizat serveşte, deci, la aprecierea competitivităţii activităţii
agenţilor economici din ţară pe piaţa internaţională.
Acest test ne permite să evităm deciziile de investiţii care asigură obţinerea/economisirea de
valută externă cu un cost intern prea mare.
Informaţiile necesare calculului CRNA sunt:
± fluxul veniturilor anuale în valută previzionate pe seama vânzărilor la export de produse
şi servicii, respectiv fluxul economiilor anuale de valută previzionate prin reducerea importului;
± costurile de investiţii şi exploatare a capacităţii exprimate în valută;
± costurile în monedă naţională pentru investiţii şi de exploatare a capacităţilor;
± fluxul valorii nete actuale.
Relaţia de calcul este:
valutăEN
leiCTAK CRNA
sauvalutăVN
K leiCTACRNA
ta
ta
ta
ta
!
!
unde:
K ta (CTA) ± costurile totale actualizate (angajamentul total de capital) exprimat în lei;VNta ± valoarea netă totală actualizată, în valută;
ENta ± economia netă totală actualizată, în valută.
Un proiect este acceptabil dacă CRNA e cursul oficial de schimb al valutei.
Legat de aplicarea testului Bruno se ridică cel puţin două întrebări:
1. rata de actualizare este aceeaşi şi pentru calculul VNta în valută şi pentru calculul K ta
(angajamentului de capital) în lei?
2. dacă folosim rate de actualizare diferite, cum trebuie determinate ele?
Există opinii ale specialiştilor şi pentru folosirea aceleaşi rate de actualizare, dar şi pentrufolosirea unor rate diferite. Astfel, pentru calculul valorii actuale a costurilor în lei se susţine
folosirea unei rate de actualizare care să reflecte rentabilitatea medie pe piaţa internă, rata dobânzii
la creditele pentru investiţii etc., iar pentru calculul în valută, la alegerea ratei de actualizare să se
ţină seama de rata de discontare practicată pe piaţa mondială.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 90/124
90
CAPITOLUL 5. DECIZIA DE INVESTIŢII ŞI DEZINVESTIŢII
5.1. Conţinutul deciziei de investiţii şi modalităţile de abordare
Element esenţial al procesului de conducere, decizia reprezintă actul de trecere de la gândire
la acţiune. Caracteristic deciziei este faptul că ea reprezintă expresia unui act raţional, coerent, luat
pe baza interpretării judicioase a unor date şi informaţii ce se culeg şi se prelucrează, în scopul
adoptării unei soluţii care să conducă la realizarea obiectivului.
Problemele de decizie au dobândit o importanţă tot mai mare în practica economică, dar şi în
politică şi în teoria economică.73
Decizia de investiţii se prezintă cu o suită de acţiuni şi de reacţii, unde fiecărei acţiuni
posibile îi corespund diferite reacţii probabile care suscită orientarea lor către alte acţiuni, opţiunile
putând fi efectuate pe etape, în timp.74
Prin conţinutul său şi prin gradul de complexitate decizia de investiţii implică o abordare
profesionistă, multidisciplinară de selectare a unei alternative, a unei variante raţionale, oferite prin
proiect, convenabilă şi competitivă, de realizare a unei investiţii.
Decizia de investiţii are caracter strategic prin impactul pe termen lung pe care îl
declanşează (de realizare a unui obiect sau obiectiv, de alocare a unor resurse curente sub incidenţa
riscului, de aşteptare a efectelor incerte).
Decizia de investiţii are, pe de altă parte, caracter tactic, atunci când se referă la activităţi,
acţiuni, integrate în procesul investiţional declanşat.
Indiferent de momentul de referinţă de pe parcursul procesului investiţional, care implică
alegerea unei alternative dintr-o mulţime dată, finită, se impune luarea în considerare a
particularităţilor deciziei în domeniul investiţiilor.
Decizia de investiţii poate fi abordată, după caz, în context teoretic general, în context logic,
în context procesual şi desigur în cadrul practicii social-economice.
5.1.1. Contextul teoretic general al deciziei de investiţii
Preocupările pe plan teoretic cu privire la decizia de investiţii subliniază în mod deosebitcaracterul de unicitate al deciziei, deoarece situaţia ce se creează prin aducerea la îndeplinire a
73 Vezi: Lange o., Decizii optime , Editura Ştiinţifică, Bucureşti, 1970; Ciolan I. L., Optimizarea deciziilor în investiţii,Editura Academiei, Bucureşti, 1975; Saphier I., Topală E. V., Investiţiile şi calculul economic, Editura Ştiinţifică,Bucureşti, 1969; Boldur Gh., Fundamentarea complexă a procesului decizional economic, Editura Ştiinţifică,Bucureşti, 1973; Cocriş V., Işan V., Economia afacerilor , Editura Graphix, laşi, 1995; Românu I., Vasilescu I., Managementul investiţiilor , Editura Mărgăritar, Bucureşti, 199774 Levasseur M., Quintart A., Finance, Editura Economica, Paris, 1992, p. 463
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 91/124
91
acesteia nu mai poate fi corectată ulterior decât prin rezolvarea unei alte probleme de decizie, în cu
totul alte condiţii cantitative şi în special calitative, decât cele iniţiale.
Se remarcă vehicularea, în plan teoretic, a unor variate metode de decizie în investiţii,
vizând, după caz, mediul cert sau incert, contextul multicriterial al deciziei, condiţiile de risc şi
incertitudine.
1. Metoda rangurilor . În condiţiile alegerii obiective a variantelor de proiect, rareori este
posibilă detaşarea netă a unei variante din mulţimea celor identificate. Deseori, indicatorii sintetici
utilizaţi în practica actuală relevă contradictoriu varianta cea mai bună, iar în condiţiile lipsei unei
ierarhizări general valabile a lor (care este aproape imposibilă) decizia devine dificilă, ceea ce
permite manifestarea unei largi subiectivităţi.
O soluţie de evitare a unei asemenea situaţii este folosirea metodei rangurilor care permite
introducerea unei doze de obiectivitate în alegerea variantei optime de investiţii. Se procedează
astfel: se acordă fiecărei variante un rang (o cifră de la 1 la câte variante se analizează) după fiecare
indicator de eficienţă inclus în aprecieri; se însumează rangurile pe fiecare variantă, după toţi
indicatorii folosiţi, iar rezultatul se împarte la numărul de indicatori; dacă nu se consideră egali ca
importanţă aceşti indicatori, atunci fiecăruia i se ataşează un coeficient de importanţă Ki 1u cu
care se înmulţeşte rangul, după care suma acestor produse se împarte la suma coeficienţilor de
importanţă.
Cu alte cuvinte, se calculează pentru fiecare variantă rangul mediu r astfel:
n
iji 1
r r
n!! §
sau
n
ij ii 1
n
ii 1
r K r
K
!
!
!§
§
în care: r ij reprezintă rangul acordat variantei Äj´ de investiţie după indicatorul de eficienţă Äi´;
n - numărul indicatorilor incluşi în analiză;
K i - coeficientul de importanţă acordat indicatorului de eficienţă Äi´.
În utilizarea acestei metode de decizie trebuie să se ţină seama de următoarele reguli:
a) dacă o variantă răspunde pozitiv, simultan, tuturor indicatorilor se va accepta;
b) în cazul când nici o variantă nu satisface unul sau mai mulţi indicatori se procedează
astfel:
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 92/124
92
± dacă în toate variantele nu se răspunde pozitiv la unul sau mai mulţi indicatori comuni, se
va alege varianta care se apropie cel mai mult de cerinţele respective (care s-a încadrat în mărimile
normate);
± dacă variantele nu satisfac anumiţi indicatori se va alege cea care nu îndeplineşte
indicatorul mai puţin important;
c) dacă variantele nu se încadrează în mărimile normate impuse, se resping.
2. Metode de decizie multicriteriale. Fac parte din sfera metodelor moderne de decizie.
Esenţa lor o constituie preocuparea pentru eliminarea sau micşorarea subiectivismului prin folosirea
unor procedee şi determinări matematice. Între metodele de decizie multicriteriale teoria economică
înscrie:
a) Metoda dominaţiei75 care presupune compararea variantelor între ele prin prisma fiecărui
indicator. Din comparaţii rezultă valoarea grupului dominant mai mare şi valoarea grupului
dominat, mai mică în raport cu care se ierarhizează variantele.
b) Metoda K 76 permite compararea variantelor prin transformarea mărimii absolute a
fiecărui indicator într-o mărime relativă (sporul relativ al indicatorului faţă de valoarea sa cea mai
bună, considerată normativ). Prin însumarea acestor sporuri, ale indicatorilor, pe variante se obţine
varianta optimă.
c) Metoda ELECTRE 77 presupune încadrarea mărimii indicatorilor care caracterizează
variantele, în calificative (nesatisfăcător, satisfăcător, bine, foarte bine). Se acceptă şi diferenţierea
indicatorilor prin coeficienţi de importanţă
iK 1u şi se transformă calificativele în scări de
notaţii. Ierarhizarea variantelor se realizează în funcţie de doi indicatori: coeficientul de
concordanţă (gradul în care o variantă este mai bună decât alta) şi coeficientul de discordanţă
(gradul cel mai înalt posibil în care varianta cu care se compară este mai bună decât varianta care se
compară).
d) Metoda utilităţilor presupune asocierea la caracteristicile (indicatorii) fiecărei alternative
a unei valori numerice care să reflecte utilitatea. Apoi se însumează utilităţile pe fiecare variantă, iar
rezultatul se împarte la numărul de indicatori.
3. Criterii de decizie în condiţii de risc şi incertitudine. Criteriul de decizie în condiţii de risc
cere alegerea variantei (alternativei) căreia îi corespunde utilitatea probabilă maximă.
Decizia în condiţii de incertitudine se poate lua, după caz, în funcţie de următoarele criterii:
75 Onicescu O., Procedee de estimare comparativă a unor obiecte purtătoare de mai multe caracteristici, în Revista destatistică, nr. 4, 197076 Saphier 1., Topal E., Investiţiile şi calculul economic, Editura Ştiinţifică, Bucureşti, 1969, p.2677 Roy B., Classement et choi en presence de points de vue multiples (la methode ELECTRE), RIRO nr.8/V, 1968
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 93/124
93
- criteriul pesimist (alegerea variantei cu valoarea utilităţii cea mai mare, dintre variantele
având utilitatea cu valorile cele mai reduse);
- criteriul optimist care presupune introducerea unui coeficient de optimism care asigură o
mai riguroasă departajare a variantelor;
- criteriul regretelor impune alegerea variantelor în funcţie de diferenţa între valoarea reală a
indicatorilor şi o valoare optimă a lor.
5.1.2. Decizia de investiţii într-o schemă logică
Prin decizie trebuie să se aleagă de la început şi o singură dată soluţia considerată optimă
sub aspect tehnic, economic şi social-politic, într-o situaţie concretă existentă, ţinând seama de
criterii acceptabile, atât în condiţiile etapei de referinţă, cât şi în raport cu condiţiile viitoare. Pentru
rezolvarea problemelor de decizie în domeniul investiţiilor se pot utiliza metode clasice bazate pe
experienţă şi intuiţie sau metode moderne bazate pe informaţie şi raţionament. Ambele metode
presupun folosirea unor calcule şi analize economice în scopul argumentării deciziei.
Schema logică după care poate fi rezolvată o problemă de investiţii rămâne aceeaşi
indiferent de metoda utilizată în rezolvare. O astfel de schemă recomandată în literatura noastră
economică este prezentată în figura 5.1.78
Din analiza acestei scheme reiese că rezolvarea unei probleme de decizie privind investiţiile
comportă, mai întâi, justificarea abordării problemei, iar apoi stabilirea din multitudinea de soluţii
care apar în lanţ a aceleia care va duce la adoptarea deciziei.
Justificarea abordării problemei decizionale în domeniul investiţiilor corporale are ca punct
de plecare răspunsul la trei întrebări parţiale şi preliminare. Anume, se pune problema (1) necesităţii
unui volum sporit de bunuri şi servicii şi, pe această bază, (2) a justificării creşterii capacităţii de
producţie sau servicii, iar în final (3) a opţiunii pentru crearea unor unităţi noi de producţie sau
servicii. Numai un răspuns afirmativ la aceste trei întrebări poate să aducă pe prim plan necesitatea
rezolvării unei probleme de investiţii.
78 Shapier I., Topală E. V., Op. cit ., p. 30-32
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 94/124
94
Figura nr. 5.1. ± Schema logică pentru luarea unei decizii de investiţii
1. Este necesar un volum mărit de bunuri sau servicii?
Început
danu
Sfârşit
2. Este economic justificată o mărire a producţiei?
da nu
Cât
Import
Sfârşit
3. Este necesară o capacitate nou?
da Parţial nu
Mărirea de capacitate serealizează prin M.T.O.
Cât?
5. Prin dezvoltarea unităţilor existente
da Parţial
Cât?Unitate nouă
6. Unde şi cum? 7. Unde şi cum?
nu
4. Unde şi cum?
Sfârşit
Indici tehnico-economici
Indici tehnico-economici
Sfârşit
Sfârşit
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 95/124
95
Rezolvarea unei probleme de decizie privind investiţiile are loc prin efectuarea tuturor
ciclizărilor posibile, respectiv prin analiza tuturor soluţiilor raţional posibile în cadrul fiecărui nod
decizional până la decizia finală. Schema logică a unei probleme de investiţie reprezintă modelarea
logicii de rezolvare a problemei, având conexiuni inverse ca urmare a circuitului de ciclizare.
5.1.3. Decizia de investiţii în context procesual
Decizia este un atribut esenţial al conducerii. Conducerea ştiinţifică decurge din natura
socială a procesului de muncă, din necesitatea de a asigura folosirea optimă a resurselor materiale şi
financiare, din faptul că în societatea modernă activitatea economică îmbină unitar acţiunea
factorilor care iau parte la procesul reproducţiei sociale. Ca atribut al conducerii, decizia impune o
temeinică informare, un act raţional pentru alegerea conştientă a soluţiei sau variantei apreciate în
mod deliberat, că răspunde funcţiei scop, prin efectele pe care le degajă.
În literatura de specialitate se apreciază că orice proces decizional cuprinde următoarele
etape:79 formularea şi analiza problemei; documentarea şi » informarea; stabilirea criteriilor şi
obiectivelor; identificarea variantelor şi determinarea rezultatelor; alegerea soluţiei optime;
adaptarea strategiei pentru traducerea în fapt a deciziei.
De altfel, o abordare în context procesual al deciziei, în general, o regăsim şi la alţi autori, în
studii mai recente.80 Procesul decizional este astfel conceput în cadrul a şase etape, relevate în
continuare:
1) Identificarea şi definirea problemei presupun recunoaşterea în sistemul de activităţi a
aceleia care impune o problemă decizională, ca timp şi spaţiu, gradul de noutate, experienţa şi
procedurile anterioare.
2) Precizarea obiectivului implică analiza corelată a cifrei de afaceri, profitului şi a factorilor
de producţie.
3) Stabilirea alternativelor (variantelor) decizionale presupune identificarea modalităţilor de
realizare a obiectivului, bazat pe experienţă şi creativitate.
4) Luarea deciziei (alegerea variantei Äoptime") are loc în funcţie de criteriile de decizie,
evaluare (cu privire la costuri, productivitate, profit, export etc.).
5) Aplicarea deciziei (transpunerea în fapt) implică planuri şi măsuri de acţiune, caiete desarcini, folosirea unor metode participative.
6) Evaluarea rezultatelor constă în evaluarea gradului în care obiectivele fixate au fost
atinse, factorii perturbatori, măsurile de corectare.
79 Ciolan I., Optimizarea deciziei în investiţii, Editura Academiei, Bucureşti, 1975, p.3480 Nicolescu O., Etape ale procesului decizional , Tribuna Economică, nr. 39, 1998
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 96/124
96
Deşi nu se referă strict la domeniul investiţional, remarcăm similitudini în ceea ce priveşte
conţinutul şi succesiunea etapelor pe care le implică procesul decizional.
Din abordarea procesuală a deciziei se desprind câteva aspecte, şi anume:
a) calitatea informaţiilor constituie temeiul de fundamentare a oportunităţii, necesităţii şi
eficienţei variantelor implicate într-un proces de decizie.
b) criteriile de decizie constituie puncte de plecare în orientarea deciziilor prin evaluarea
consecinţelor.
c) multitudinea de variante posibile constituie o condiţie sine qua non, în orice proces
decizional.
d) adoptarea deciziei ocupă locul central, dar nu ultimul, în procesul decizional.
e) calitatea deciziilor poate fi verificată doar cu prilejul traducerii lor în fapt.
Realizarea procesului decizional poate avea loc prin folosirea unor metode tradiţionale,
metode comparative sau metode de optimizare.
În cadrul abordării deciziei după metode tradiţionale se iau în considerare elemente cum
sunt: experienţa practică, intuiţia, bunul simţ. Asemenea metode sunt proprii mai ales deciziilor
intermediare care intervin în diferitele etape ale procesului investiţional.
Metodele comparative se folosesc pe larg în procesul decizional, impunând comparaţii între
variante sub aspectul soluţiilor tehnologice, al nivelului eficienţei economice, al structurilor
organizatorice, al modalităţilor de execuţie, surselor de materii prime şi al posibilităţilor de
desfacere a produselor.
Abordarea prin metode de optimizare a procesului decizional în domeniul investiţiilor
presupune folosirea largă a calculelor econometrice în dimensionarea parametrilor variantelor de
proiect, modelarea şi simularea unor procese şi comportamente etc.
5.2. Caracterul complex al deciziei de investiţii
Indiferent de natura proiectului, decizia de investiţii constituie un moment sau o etapă cu
caracter definitoriu în declanşarea şi derularea procesului investiţional.
Într-o economie concurenţială decizia de investiţii are două accepţiuni (secvenţe), şi anume:(a) decizia de a investi şi (b) decizia de a finanţa.
Cauzele care generează un asemenea demers pot fi sintetizate în raport cu câteva coordonate,
şi anume:
1) investiţiile constituie, pe termen lung, suportul creşterii economice şi sociale a oricărei
entităţi organizaţionale, iar uneori o condiţie de supravieţuire, în mediul concurenţial;
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 97/124
97
2) investiţiile impun cheltuieli substanţiale, deci un consum curent de resurse materiale,
financiare şi de muncă, cărora investitorul angajat trebuie să le facă faţă;
3) investiţiile angajează ireversibil consumul resurselor într-o anumită direcţie impusă prin
decizia luată;
4) investiţiile se realizează în timp, sub incidenţa unor factori variaţi, generaţi de mediul
tehnic şi financiar în care investitorul îşi desfăşoară activitatea;
5) investiţiile se înfăptuiesc în coordonatele procesului investiţional care impune o anumită
succesiune a etapelor şi implicarea diferenţiată a operatorilor (agenţilor economici) în proces.
Prin urmare, apreciem că decizia de investiţii aparţine investitorului, deci entităţii care a
economisit sau a mobilizat resurse şi care sunt destinate scopului investiţional. Faptul este uşor de
identificat în cazul agenţilor economici, indiferent de natura capitalului. Dar, chiar în cazul
instituţiilor, acest fapt se verifică având în vedere calitatea de ordonator atribuită acestora.
În lucrarea lor 81 V. Cocriş şi V. Işan, apreciază că decizia de investiţii comportă trei
dimensiuni: investiţională, strategică şi financiară.
Punând astfel problema vom susţine faptul că decizia de investiţii comportă o dimensiune
tehnico-economică, o dimensiune strategică şi o dimensiune financiară.82
1. Decizia de investiţii are o dimensiune tehnico-economică. Ea se realizează procesual în
cadrul mai multor etape succesive, corelate şi interdependente astfel:
a. Formularea opţiunilor de a investi şi reflectarea lor în cadrul unor proiecte, diverse ca
natură, structură, complexitate, ordin de mărime, precum şi argumentarea lor prin prisma necesităţii
şi oportunităţii de către manager, conducători de compartimente, secţii de producţie etc.
b. Evaluarea parametrilor fiecărui proiect prin indicatori tehnico-funcţionali, economico-
financiari şi de eficienţă economică. Se au în vedere evaluarea costului investiţiilor, a volumului
producţiei, a costurilor şi preţurilor, a unor indicatori de eficienţă economică statici şi dinamici.
c. Adoptarea criteriilor de evaluare şi evaluarea riscului asociat fiecărui proiect de investiţii.
Ne referim la riscuri generate de tehnologiile avute în vedere în raport cu nivelul progresului tehnic
şi tehnologic, intensitatea concurenţei, mutaţiile produse în structura cererii, inflaţia etc.
d. Analiza şi selecţia proiectelor de investiţii incluse în portofoliul de proiecte al
investitorului având în vedere faptul că unele sunt divergente, altele convergente, dar pot apărea şi proiecte unice ca natură şi scop prestabilit.
Decizia de a investi nu se poate materializa fără a parcurge celelalte două noduri
decizionale.
81 Cocriş V,. Işan V., Op. cit., vol. 23, p. 11382 Cistelecan L., Cistelecan R., Decizia de investiţii în contextul actual , în Analele Universităţii Ecologice ÄDimitrieCantemir´, Tg. Mureş, 1997
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 98/124
98
2. Decizia de investiţii are nemijlocit o dimensiune strategică. O asemenea accepţiune are
justificare întrucât orice investiţie presupune cheltuieli actuale în speranţa recuperării lor într-un
orizont de timp strategic. Efortul de investiţii se impune a fi astfel dozat şi orientat încât să se
încadreze în structura tipologică a strategiilor firmei investitoare, să favorizeze şi să contribuie la
realizarea obiectivelor strategice. Or, se cunoaşte faptul că există o structură tipologică foarte
variată a strategiilor firmei (strategie de producţie, strategie comercială, strategie financiară,
strategie de marketing etc.), fiecare impunând procedee şi obiective specifice.
În principiu, accepţiunea strategică a deciziei de investiţii presupune:
a. Identificarea gradului în care opţiunile, respectiv proiectele de investiţii, se înscriu în
coordonatele strategiilor firmei sau entităţii investitoare. Ne referim la obiectivele înscrise în
programele strategice pe domenii.
b. Selectarea din portofoliul de proiecte a celor care răspund corespunzător obiectivelor
strategice, respectiv strategiei investitorului. Desigur, o asemenea operaţiune nu se poate realiza
distinct de accepţiunea tehnico-economică a deciziei de investiţii şi nici de cea financiară.
3. Dimensiunea financiară a deciziei de investiţii constituie cel de-al treilea nod decizional şi
cel mai adesea este hotărâtor în derularea sau blocarea procesului investiţional.
În plan tehnico-economic şi chiar în context strategic unele proiecte de investiţii pot fi
justificate, bine argumentate şi fundamentate. Şi totuşi ele pot fi blocate, anulate sau amânate în
lipsa resurselor financiare corespunzătoare.
În plan financiar decizia de investiţii implică acţiuni corelate privind:
a) estimarea bugetului de finanţare ca ordin de mărime, în corelaţie cu parametrii tehnici şi
economici ai proiectului;
b) determinarea structurii capitalurilor permanente necesare finanţării proiectului, deci a
resurselor de finanţare internă (amortizare, cotă parte din profit etc.) şi a resurselor de finanţare
externă (aportul acţionarilor, împrumuturi bancare, împrumuturi obligatare, subvenţii, alocaţii
bugetare etc.);
c) Evaluarea costului capitalurilor permanente aferente finanţării proiectului de investiţii în
ideea optimizării structurii bugetului de finanţare în funcţie de costul fiecărei resurse.
5.3. Decizia de investiţii sub incidenţa riscului
5.3.1. Riscuri în investiţii
Riscul reprezintă evenimentul viitor şi incert; posibilitatea de pierdere sau stricăciuni; un
pericol, o primejdie posibilă ..., cu o anumită probabilitate de apariţie, în timp.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 99/124
99
Incertitudinea semnifică cunoaşterea aproximativă a evenimentelor posibile, dar nu şi a
posibilităţilor de apariţie.
În domeniul investiţiilor riscul poate fi definit ca orice situaţie în care nu se cunosc cu
certitudine caracteristicile unui eveniment viitor, dar în care se cunosc cel puţin numărul de
altemative posibile ale valorilor respective şi posibilitatea de apariţie a fiecăreia dintre ele.83
Abordarea riscului în investiţii pune, în primul rând, problema faptului dacă există un raport
de corelaţie între investiţie şi risc. Răspunsul comportă anumite formulări graduale după cum
urmează:
a) investiţia este generată de nevoi şi trebuinţe individuale şi social-umane;
b) investiţia este o cheltuială prezentă pentru satisfacerea unor nevoi şi trebuinţe viitoare;
c) investiţia este o cheltuială prezentă, certă, relativă la un viitor incert;
d) investiţia este o cheltuială prezentă, reală, subiectiv sau obiectiv fundamentată pe un scop
virtual - speranţa satisfacerii nevoilor şi trebuinţelor, obţinerea unui câştig, acoperirea cererii de
mărfuri, bunuri şi servicii, reflectată pe piaţă de nevoia individuală şi socială;
e) investiţia reflectă, în fapt, o formă a ofertei care întâmpină cererea manifestată pe piaţă;
f) investiţia, prin conţinutul său şi prin modul de înfăptuire, constituie ea însăşi un purtător
de risc.
În al doilea rând, abordarea riscului în investiţii impune luarea în considerare a formelor sale
prin prisma raportului de cauzalitate, respectiv: riscul de proiect; riscul de avarie; riscul politic;
riscul economico-financiar.
Riscul de proiect se reflectă prin probabilitatea unor erori privind soluţiile date prin proiect,
responsabilitatea fiind cel mai adesea în sarcina entităţilor de proiectare. Efectele unui asemenea
risc pot fi identificate pe parcursul executării investiţiilor, cu ocazia recepţiei şi punerii în funcţiune
a obiectivelor de investiţii sau chiar pe parcursul perioadei de exploatare. Înlăturarea unor aspecte
ale riscului de proiect presupune atragerea răspunderii proiectantului prin acţiuni convergente sau
divergente, iniţiate de investitor.
Riscul de avarie constituie un risc cu efecte de stadiu fizic, fiind generat, de regulă, de
calamităţi ale naturii (incendiu, trăsnet, furtună, cutremur de pământ, alunecarea terenului,
inundaţie, grindină etc.) sau de culpa unui terţ. Manifestarea unui asemenea risc vizează obiectivulde investiţii în curs de realizare sau finalizat. Protecţia faţă de riscul de avarie în investiţii este
posibilă prin asigurarea lucrărilor de construcţii-montaj la societăţile de asigurare care au în
structura portofoliului o asemenea formă de asigurare.
Riscul politic în domeniul investiţiilor priveşte prioritar cazul investiţiilor realizate de
investitori sau de antreprenori în străinătate. Cauzele care generează un asemenea risc sunt variate.
83 Heline R., Lafrage O., Pripart, Investissements. Selection et Financement , Paris, 1976, p. 45
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 100/124
100
Între ele reţinem: măsurile luate de statul respectiv care blochează derularea lucrărilor de investiţii,
interdicţia decontării lor, blocarea transferului valutei, interzicerea readucerii de către investitor a
maşinilor, utilajelor şi instalaţiilor, interdicţia valorificării investiţiilor aflate în curs de execuţie,
războiul, războiul civil, grevele, embargoul instituit asupra ţării receptoare a investiţiilor şi multe
alte cauze. Prevenirea unor asemenea riscuri este dificilă. Protecţia faţă de asemenea riscuri este
posibilă, măcar parţial, prin intermediul asigurărilor şi reasigurărilor cu valenţe internaţionale.
Riscul economico-financiar în investiţii are cauze şi manifestări complexe. Printre cele mai
frecvente cauze sau surse de risc reţinem: erori în analiza oportunităţilor de investiţii; estimarea
incorectă a parametrilor proiectului; evaluarea greşită a cadrului social-economic în care se
încadrează investiţia; supradimensionarea proiectului; imprevizibilitatea mersului economic
(cererea, concurenţa, evoluţia preţurilor etc.); evoluţia cursului valutar, a ratei dobânzii, a fiscalităţii
şi a altor factori. În mod deosebit se remarcă implicaţiile sub aspect financiar ale riscului în
investiţii. Faptul se explică, printre altele, prin aceea că un proiect de investiţii deşi produce
modificări ale parametrilor economici ai firmei (cifra de afaceri, costuri, productivitate etc.) şi
implicit asupra performanţelor financiare (profit, lichidităţi etc.), nu poate reorienta mersul
economic general în sectorul respectiv, datorită unor factori exogeni pe care nu-i poate anihila
(concurenţa, restricţiile legislative, inflaţia etc.).
Apoi, prevenirea sau evitarea unor riscuri ale investiţiilor sunt dependente de capacitatea de
autofinanţare, costul resurselor, costul capitalurilor permanente, variaţia valorii în timp a banilor
(deci a valorii actuale nete) şi de alţi factori.
5.3.2. Metode de analiză a riscului în investiţii
În teoria investiţiilor se afirmă că riscul financiar al investiţiilor poate fi abordat în două
coordonate esenţiale, şi anume:84 a) riscul fluxurilor de încasări, respectiv, riscul veniturilor şi b)
riscul fluxurilor de plăţi, respectiv riscul costurilor. Riscul veniturilor şi costurilor este semnificativ
asupra proiectelor de investiţii şi are influenţă mare asupra activităţii investitorului mai ales în cazul
investiţiilor noi, a investiţiilor de dezvoltare şi strategice. În schimb, este redus în cazul investiţiilor
de ameliorare a condiţiilor de muncă şi a celor privind protecţia mediului.
Riscul în investiţii comportă cauze şi manifestări specifice în funcţie de natura şi scopulinvestiţiilor (investiţii pentru reducerea costurilor producţiei, de modernizare, de extindere şi
dezvoltare, strategice, de ameliorare a condiţiilor de muncă, pentru protecţia mediului, plasamente
financiare etc.).
În timp s-au conturat diverse metode de analiză a riscului în investiţii, care de altfel pot fi
încadrate în două categorii, respectiv: metode subiective şi metode obiective. Cu privire la
84 Cocriş V., Işan V., Economia afacerilor , Editura Grafix, laşi, 1995, p.252
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 101/124
101
încadrarea în aceste două categorii a diverselor metode de analiză a riscului, la utilitatea şi
semnificaţia lor nu s-a realizat un consens.85
1. Metode subiective
Metodele subiective de analiză a riscului în investiţii include: metoda informală, metoda
raportului VAN-Dra, metoda ajustării ratei de actualizare, metoda ratei de randament prag, metoda
Äechivalentului cert" etc.
1. Metoda informală sau intuitivă de sesizare şi identificare a riscului în investiţii are
caracter empiric. În fapt, această metodă presupune compararea proiectelor concurente prin prisma
Valorii actuale nete - VAN şi alegerea proiectului care generează Valoarea actuală netă mai
ridicată, considerându-l mai puţin riscant. Metoda este simplă şi nu necesită calcule laborioase.
2. Metoda raportului dintre Valoarea actuală netă şi Durata de recuperare actualizată
(VAN - Dra) are ca bază de referinţă faptul că un proiect de investiţii devine prioritar în luarea
deciziei dacă generează un flux de venituri actualizate - VAN (efecte valorice) mai mare, într-un
orizont de timp mai redus - Dra.
Metoda are capacitate informaţională limitată, întrucât se ignoră evoluţia posibilă, probabilă,
variabilă a fluxului de venituri, după expirarea duratei de recuperare. Apoi, distribuţia fluxurilor de
venituri aferente unor proiecte supuse analizei este, sau poate fi, variată în timp, inclusiv datorită
ratei de actualizare, generând aprecieri incorecte asupra unor proiecte. Totuşi, pentru analiza
riscului unor proiecte a căror durată de viaţă este redusă metoda se poate dovedi oportună.
3. Metoda bazată pe flexibilitate constă în adoptarea unor proiecte care să comporte
flexibilitate tehnică şi flexibilitate financiară.
Flexibilitatea tehnică presupune realizarea proiectelor de investiţii în tranşe pentru ca
investitorul să poată opera modificările ce se impun pe parcursul executării investiţiei.
Flexibilitatea financiară a proiectelor de investiţii implică evitarea riscurilor prin adoptarea
proiectelor care implică transformarea rapidă a unui activ în lichidităţi cu un cost cât mai redus.
Desigur se dă prioritate investiţiilor financiare în detrimentul investiţiilor corporale.
4. Metoda utilizării criteriului duratei de recuperare (criteriul întârzierii recuperării)
constituie o metodă previzională empirică. Se caracterizează prin faptul că susţine oportunitatea proiectului recuperat din venit, în cel mai scurt timp, dar ignoră variaţia veniturilor.
5. Metoda Äechivalentului cert´ denumită şi metoda majorării şi diminuării arbitrare sau
subiective86 constă în subevaluarea veniturilor sau supraevaluarea cheltuielilor, respectiv
85 Pilverdier - Latreyte Josette, Finance d'entreprise, Ed. Economica, Paris, 1993, , Levasseur M., Quintart A., Finance,Ed. Economica, Paris, 1992, p.484; Cocriş V., Işanl Op. cit., p.25386 PilverdierL. J., Op. cit., p.342
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 102/124
102
convertirea acestora cu ajutorul unui coeficient variind între 0 şi 1. Acest coeficient este cu atât mai
redus cu cât riscul asociat la venitul viitor este mai ridicat.
Metoda echivalentului cert pleacă de la premisa că majoritatea investitorilor sunt aversivi
faţă de risc şi deci preferă câştiguri mai mici, dar certe. Echivalentul cert (Į) este raportul între
fluxul de lichidităţi cerute (impuse) de investitor, ca fiind certe (Fch) şi fluxurile de lichidităţi
aşteptate, incerte (Fah) la momentul respectiv (h), adică:
hh
h
Fc
FaE ! ,
iar
n
hh0
h 1 fr
FVAN I
1 r !
E
! E
§ .
Proiectele de investiţii sunt ajustate cu riscul specific. Fluxurile de lichidităţi incerte sunt
transpuse în echivalenţe certe şi apoi se determină Valoarea actuală netă Äechivalentă cert". Pentru
actualizare se foloseşte rata de randament a activelor financiare fără risc (r fr ) şi nu costulcapitalurilor permanente.
6. Metoda ajustării ratei de actualizare cu o Äprimă de risc" constă în luarea în considerare a
unei rate de actualizare impuse de riscul asociat proiectului, deci mai mare decât costul capitalului,
dacă proiectul este riscant.
Prima de risc este stabilită ca diferenţă între costul capitalului (Ck) şi rata dobânzii aferentă
titlurilor financiare fără risc (r fr ), respectiv:
r fr P Ck r ! .
Se apreciază că metoda are aplicabilitate în evaluarea riscului asociat proiectelor de investiţii
cu valoare redusă, facilitând luarea unor decizii corecte. Nu se poate ignora însă faptul că primele
de risc asociate proiectelor sunt diferenţiate pe criterii subiective. Pe de altă parte se formulează
opinii conform cărora în plan teoretic metoda Äechivalentului cert´ este superioară metodei ratei de
actualizare ajustate.
7. Metoda ratei de randament prag este similară metodei ratei de actualizare ajustate. În
cadrul acestei metode însă, pentru evaluarea rentabilităţii proiectului se utilizează rata internă de
rentabilitate, în locul Valorii actuale nete. Deci, rata de randament ajustată cu prima de risc, pentru
un anumit proiect, îndeplineşte funcţia de Äprag´ pentru admiterea sau respingerea altor proiecte.
Metoda are caracter subiectiv şi este insuficient fundamentată dar, fiind exprimată prin mărimi
relative, ea devine facilă în plan practic.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 103/124
103
2. Metode obiective
Metodele obiective de analiză a riscului proiectelor de investiţii se caracterizează prin faptul
că încearcă să cuantifice obiectiv variabilitatea randamentelor proiectelor de investiţii.
Principalele metode obiective de analiză a riscului sunt:87 metoda abaterii standard şi a
coeficientului de variaţie; analiza sensibilităţii proiectelor de investiţii; metoda simulării
probabilistice; metoda arborelui de decizie.
1. Metoda abaterii standard şi a coeficientului de variaţie implică o serie de ipoteze,
respectiv:
a) faptul că valorile pe care le ia o variabilă aleatoare asociată unui proiect de investiţii sunt
independente unele de altele, în orice moment de referinţă; valorile sunt distribuite, în timp,
conform legii normale; valorile sunt determinate de hazard;
b) valorile care caracterizează un proiect (costuri, venituri, capitaluri investite, valoarea
reziduală etc.) sunt evaluate la niveluri probabile;
c) rata de actualizare este apreciată a fi rata randamentului activelor financiare fără risc.
În contextul enunţat s-a exprimat opinia privind calcularea abaterii standard şi a
coeficientului de variaţie pentru principalii indicatori de rentabilitate a proiectelor de investiţii.
Evitarea riscului ia în considerare două ipoteze, astfel:
± în cazul unui singur proiect implicat în analiză acesta poate fi acceptat dacă valoarea
actuală netă medie este pozitivă, iar coeficientul de variaţie a VAN este inferior unei norme impuse
subiectiv;
± în cazul analizei riscului mai multor proiecte de investiţii se iau în considerare toate
combinaţiile posibile, apoi se determină abaterea standard şi coeficientul de variaţie pentru VAN
globală a fiecărei combinaţii.
Abaterea standard măsoară dispersia evenimentelor posibile în jurul mediei exprimând
rădăcina abaterilor medii pătratice (W ), respectiv:
n
2
i ii 1
P X!
W ! Q§
în care dispersia mediei (ȝ) se stabileşte astfel:
n
i ii 1
X P!
Q ! § ,
iar numărul de abateri standard de la medie (z) este:
Xz
Q!
W
unde: Xi - evenimentul pentru cazul i;
87 Cocriş V., Işan V., Op. cit., p. 288; Levasseur M., Quintart A., Op. cit., p. 482
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 104/124
104
Pi - probabilitatea producerii evenimentului m cazul i;
n - numărul de evenimente posibile.
Coeficientul de variaţie (ȣ) leagă dispersia evenimentelor de medie prin raportul dintre
abaterea standard şi dispersia medie, astfel:
WY
! Q .
Metoda abaterii standard se poate aplica şi la alţi indicatori de apreciere a eficienţei
proiectelor de investiţii, între care rata internă de rentabilitate - RIR; indicele de profitabilitate (sau
coeficientul rentabilităţii actualizate - Kra).
1. Metoda analizei sensibilităţii proiectelor de investiţii presupune determinarea
sensibilităţii randamentului proiectului de investiţii la modificările unei anumite variabile. Analiza
sensibilităţii proiectelor de investiţii arată cât de mult se va modifica VAN a unui proiect ca urmare
a modificării fluxurilor de lichidităţi. În principiu, este necesară formularea a trei scenarii privind
lichiditatea netă (optimist, pesimist şi neutral). Pentru fiecare scenariu se determină valoarea actuală
netă - VAN şi astfel poate fi identificată varianta care implică riscul minim.
Metodologic, aplicarea metodei presupune modificarea succesivă a fiecărui parametru al
proiectului, ceilalţi parametri fiind menţinuţi neschimbaţi, iar pe această bază se determină valoarea
actuală netă. După aplicarea acestei proceduri se ordonează rezultatele în ordinea crescătoare a
riscului fiecărei variante.
Metoda are anumite limite pentru că ea nu separă variantele în: acceptabile şi inacceptabile,
ci le ordonează doar în funcţie de sensibilitatea lor la variaţia parametrilor proiectului. Apoi, VAN
poate avea uneori valoare negativă ceea ce complică situaţia.
3. Metoda simulării probabilistice a riscului constituie o metodă de evaluare a riscului, în
general, vizând, deci, şi domeniul investiţiilor. Ca orice risc, riscul în investiţii poate avea Äşansa´
de a se produce sau nu, fiind asociat astfel conceptului de probabilitate. Cu alte cuvinte, riscul se
referă la probabilitatea ca efectele sperate (randamentele) ale investiţiilor să se realizeze în proporţie
mai redusă, să se realizeze la nivelul sperat ori să nu se realizeze.
Probabilităţile obiective nu acoperă decât o mică parte din domeniul deciziilor economice
întrucât în cazul acestora din analiză trebuie să rezulte numărul de cazuri favorabile şi numărulcazurilor posibile în manifestarea fenomenului, toate cazurile trebuind să aibă probabilităţi egale de
a se produce. Există probabilităţi obiective atunci când dispunem de un număr mare de observaţii
ale unui fenomen repetabil. Deci raţionamentul, într-un caz, şi observarea statistică, pe de altă parte,
conduce la afirmaţia conform căreia un fenomen evoluează în context probabilistic. Reiese că
probabilităţile obiective au câmp de manifestare, în mod deosebit, în asigurări.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 105/124
105
Probabilităţile subiective sunt asociate domeniului investiţiilor. Faptul se explică prin aceea
că în luarea deciziilor de investiţii investitorul se află cel mai adesea sub incidenţa unor conjuncturi,
eventualităţi noi, care nu pot fi observate, cercetate, apreciate prin prisma repetabilităţii lor. Este
cazul deciziilor de investiţii unicat sau puţin repetabile.
Metoda simulării probabilistice ţine cont de mai mulţi parametri susceptibili a fluctua în
acelaşi timp şi presupune că fluctuaţiile posibile ale fiecărui parametru sunt reprezentate de o
distribuţie de probabilităţi.
Modelul de simulare presupune mai multe faze:
- identificarea variabilelor sensibile care pot influenţa rentabilitatea proiectului;
- evaluarea distribuţiei de probabilităţi privind modificările posibile ale valorii variabilelor
proiectului (capitaluri, fluxuri de venituri, valoarea reziduală etc.);
- construirea tabelului cu numere aleatoare;
- divizarea tabelului pentru a stabili clase de distribuţie de probabilităţi ale valorii
variabilelor;
- stabilirea logicii de calcul a VAN;
- calculul VAN în funcţie de datele simulate;
- clasarea VAN în funcţie de distribuţiile de probabilităţi.
Metoda simulării probabilistice este complexă întrucât necesită un volum de informaţii
mare, prelucrări laborioase şi costisitoare, dar are avantajul de a surprinde influenţa simultană a
diferitelor variabile asupra eficienţei proiectului apreciat prin prisma valorii actuale nete sau ratei
interne de rentabilitate.
4. Metoda analizei medie-varianţă. Prin raportare la analiza sensibilităţii, ipotezele
considerate în analiza medie-varianţă sunt furnizate de gradele de verosimilitate cuantificate prin
probabilităţi.
Se presupune că parametrii calculului rentabilităţii proiectului, cu excepţia ratei de
actualizare, pot lua una din valorile în care fiecare are o şansă sau probabilitate specifică de apariţie.
Pentru un proiect de inovare este inevitabil ca probabilităţile să fie subiective.
Pentru un proiect de dezvoltare, modernizare datele istorice există şi pot ajuta la construirea
distribuţiilor de probabilităţi obiective.Analiza medie-varianţă comportă, mai întâi, un studiu al distribuţiei valorilor fluxurilor de
venituri anuale şi apoi un studiu al distribuţiei valorilor VAN pe toată durata de viaţă a proiectului.
Metoda implică deci: estimarea mediei (speranţei matematice) a unui flux de venituri; stabilirea
varianţei acestui flux de venituri; determinarea abaterii acestor fluxuri.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 106/124
106
Raţionamentul este relevant atât asupra valorilor neactualizate, cât şi asupra valorilor
actualizate.88
- în cazul valorilor neactualizate:
- media unui flux de venit tF la timpul t este egală cu:
mt
t xt xtx 1
F F P!
! §
- variaţia acestui flux de venit 2
tFW este:
mt 22
t xt t xtx 1
F F F P!
W ! « » - ½§
- abaterea acestor fluxuri (ı) este egală cu rădăcina pătrată a varianţelor lor:
mt 2
xt t xtx 1
F F P!
W ! « » - ½§
unde: mt - numărul de fluxuri posibile la timpul t;
Fxt - fluxul posibil x la timpul t;
Pxt - probabilitatea realizării fluxului x la timpul t.
În cazul valorilor actualizate:
- media valorii actuale nete VAN rezultă din relaţia:
nt
tt 1
FVAN
1 r !
!
§ ;
- variaţia Valorii actuale nete ı2
(VAN) impune formularea unor ipoteze privind legăturileîntre fluxurile respective, în timp şi determinarea conform relaţiei:
2n2 t
2tt 1
FVAN
1 r !
W
W !
§ ;
- coeficientul de variatie K R
va fi:
VANK
VANR
W
! .
5. Metoda arborelui decizional poate fi abordată în cazul când decizia de investiţii se
prezintă ca o suită de secvenţe, de etape, fiecărei etape corespunzându-i anumite reacţii (alternative)
posibile. Este cazul unor proiecte care admit mai multe alternative; fiecare alternativă se
caracterizează prin parametri specifici (efort, efecte). Ca atare calcularea VAN şi a riscului se
impune pentru fiecare alternativă, secvenţial, rezultatele fiind reflectate arborescent.
88 Levasseur M., Quintart A., Op. cit., p.489
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 107/124
107
Există diverse alternative, situaţii privind analiza riscului investiţional prin metoda arborelui
decizional. Le vom sintetiza fără a intra în detalii:
- legătura între fluxurile de venituri în timp şi probabilităţile condiţionale de realizare a lor;
- realizarea investiţiei pe etape în timp, fapt care leagă fiecare variantă decizională ipotetică
de evenimentele impuse şi probabilităţile iniţiale şi condiţionale;
- legăturile între rata de actualizare fără risc şi rata cu risc prin prisma coeficientului
echivalent cert, în cadrul evaluării eficienţei (rentabilităţii) unui proiect de investiţii;
- relevarea incidenţei inflaţiei asupra fluxurilor şi asupra rentabilităţii unui proiect (prin
aplicarea la fiecare element de flux a unei rate specifice de inflaţie şi realizarea calculelor de
eficienţă economică).
5.4. Reflectarea deciziei de investiţii în practica social-economică din ţara noastră
Mutaţiile social-politice din ţara noastră, în perioada de tranziţie, au generat implicaţii şi
asupra cadrului practic vizând decizia de investiţii. În fapt a avut loc un proces de descentralizare
decizională, de autonomizare a investitorului - decident şi de corelare a opţiunii de a investi cu
potenţa de a finanţa.
În plan practic, decizia de investiţii aparţine investitorului. În cazul investiţiilor publice, la
instituţii şi regii, decizia de investiţii se ia de către ordonatorul de credite (principal, secundar sau
terţiar), competenţele fiind stratificate în funcţie de valoarea investiţiilor şi natura lor. În plan
documentar, decizia de investiţii se concretizează în hotărâre a Guvernului, ordin al ministrului de
resort, decizie a conducătorului instituţiei, regiei etc.
În cazul investiţiilor unor entităţi autonome (societăţi comerciale) decizia de investiţii
aparţine adunării generale a acţionarilor sau conducătorului unităţii, după caz. Ea se regăseşte în
hotărârea adunării generale a acţionarilor sau în ordinul, decizia organelor de conducere.
Reflectarea deciziei de investiţii în plan practic, printr-un document specific, nu constituie
un moment final în procesul decizional, ci un moment calitativ. Verificarea acestui moment calitativ
are loc o dată cu şi prin traducerea în fapt a deciziei.
5.5. Dezinvestiţia în context decizional financiar
Dezinvestiţia constituie la prima vedere renunţarea la exploatarea unui activ devenit
inadecvat pe plan economic. Dar, în acelaşi timp, se mizează pe ideea că resursele disponibilizate
pot fi folosite în activităţi mai rentabile.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 108/124
108
Dezinvestiţia este, în anumite cazuri, un act accidental, izolat şi puţin sistematic aplicat într-
o situaţie urgentă care scapă, în parte, pârghiilor manageriale tactice ale întreprinderii.
În alte cazuri, dezinvestiţia este o operaţie pregătită cu grijă în cadrul practicii de gestiune a
întreprinderii. Ea constă în retragerea sistematică a unui produs comercializat, după un termen
îndelungat, când acţiunea pare compromisă sau cedarea către un terţ, unei firme concurente, a unei
părţi din activitate prin vânzare, o parte care nu se mai încadrează orientărilor şi obiectivelor
strategice ale întreprinzătorului.
Dezinvestiţia nu trebuie interpretată strict ca operaţiune inversă investiţiei. Conceptual,
dezinvestiţia se situează într-o perspectivă de strategie a întreprinderii. Un proiect de dezinvestiţie
implică stabilirea fluxurilor şi parametrilor financiari, iar luarea deciziei se bazează pe calcule de
rentabilitate şi pe criterii economice de alegere, inclusiv pe raţionamente ce vizează oportunităţile
multiple şi conjunctura raportului dintre dezinvestiţie şi reinvestiţie.
În acest context ne vom referi la: concepţia strategică a dezinvestiţiei; procesul de alegere a
dezinvestiţiei; raţionamente privind oportunităţile de dezinvestire şi reinvestire.
1. Concepţia strategică a dezinvestiţiei
Punctul de plecare îl constituie faptul că dezinvestiţia nu constituie un eşec în activitatea
unei firme, ci, dimpotrivă, efectul unei decizii conştiente şi raţionale la un anumit moment. Adică
renunţarea la exploatarea în continuare a unui activ material, în măsura în care acest fapt se
dovedeşte a fi ineficient. Renunţarea la exploatarea activului respectiv poate avea loc prin dărâmare,
transfer, deconstrucţie etc., în funcţie de oportunitatea considerată viabilă de către agentul
economic.
Dezinvestiţia se poate realiza la sfârşitul unei activităţi în două sisteme: orizontal şi vertical.
În primul caz, produsul se scoate din fabricaţie, se demontează sau se închide uzina sau secţia de
exploatare. În al doilea caz, se izolează activităţile care privesc realizarea unui produs, (serviciu),
deci aprovizionarea, fabricaţia şi comercializarea.
Dezinvestiţia se poate realiza însă şi pe parcursul derulării unei activităţi, în care caz ea va
surprinde toate fazele în care se identifică (lucrări de investiţii, aprovizionări cu bunuri aferente,
lansare în exploatare, producţie în curs de fabricaţie etc.), precum şi operaţiunile financiare(cesiunea unor participaţii etc.) sau operaţiuni imobiliare (cu terenuri şi construcţii).
Dezinvestiţia poate viza produse în declin, secţii de producţie cu activitate sub nivelul
normal, echipamente uzate etc. Acest fapt se reflectă în scăderea sau lipsa rentabilităţii. Pe de altă
parte, dezinvestiţia poate viza realocarea mijloacelor şi reafectarea resurselor spre oportunităţi
financiare foarte interesante (produse noi, dezvoltarea unor activităţi existente etc.).
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 109/124
109
În mod evident dezinvestiţia intră în competiţie cu alte soluţii: o investiţie de dezvoltare care
generează venituri; o investiţie de raţionalizare care permite reducerea costurilor de producţie etc.
În plan financiar dezinvestiţia constituie o Ädestrucţie creativă", întrucât oferă ocazia
redistribuirii sau reorientării unor resurse de natură financiară, în cadrul întreprinderii, cu o mai
mare eficacitate.
Strategia dezinvestiţiei are o importanţă deosebită şi, în mod logic, ridică o serie de
probleme, între care:
a) dificultatea stabilirii unor proiecte programe şi planuri de dezinvestiţie;
b) greutatea aprecierii oportunităţii operaţiunii pe baza rentabilităţii şi riscului;
c) încadrarea dificilă a dezinvestiţiei în opţiunile strategice fundamentale ale întreprinderii.
Găsirea răspunsului la problemele enunţate anterior este posibilă în marile grupuri
industriale. Ideea care se formulează consistă în faptul că fiecare investiţie sau activitate trebuie să
facă obiectul unui control de gestiune a posteriori, care să permită identificarea oportunităţii şi a
momentului optim al dezinvestiţiilor. Transpunerea în fapt a unui asemenea demers implică o
abordare pe etape, şi anume în: 1) etapa realizării investiţiei; 2) etapa exploatării investiţiei.
1) În etapa realizării investiţiei controlul de gestiune poate identifica o serie de aspecte care
ar putea să indice, încă în această etapă, oportunitatea dezinvestiţiei. Câteva dintre ele: măsura în
care şantierul corespunde proiectului investiţiei şi este autorizat legal; respectarea stadiilor în
derularea şi terminarea lucrărilor; corespondenţa între previziuni şi costurile reale; necesitatea
revizuirii calcului costurilor şi rentabilităţii; dacă nu cumva se impune reconsiderarea unora dintre
contractele perfectate în trecut cu furnizorii de echipamente, cu antreprenorii etc.; dacă plăţile
pentru manopera de construcţii sunt corelate cu graficul realizării lucrărilor de investiţii şi cu
prevederile din bugetul de finanţare a investiţiei; existenţa unor modificări majore care pot genera,
justifica întreruperea lucrărilor.
2) În etapa exploatării obiectivului se impune controlul de gestiune asupra diferenţelor care
apar între previziuni şi realizări efective (cifra de afaceri, costuri variabile şi costuri fixe), apoi cu
privire la necesarul suplimentar de fond de rulment etc. Mai concret, pot fi urmărite aspecte privind:
raportul dintre venituri, preţuri şi (cantităţi) volumul produselor fabricate; existenţa bugetului
promoţional; factorii de performanţă în obţinerea veniturilor; segmentele de piaţă vizate;dificultăţile tehnice de aprovizionare; nivelul productivităţii muncii şi randamentul utilajelor.
Prin această prismă, dezinvestiţia se situează într-o optică de raţionalizare a capitalului
întreprinderii, de conversie strategică privind redefinirea rolului diferitelor active ale întreprinderii
şi redistribuirea resurselor, implicit prevenirea riscurilor.
Dezinvestiţia, în economia întreprinderii, poate fi abordată în corelaţie cu factorii de
influenţă şi cei care o frânează, ca şi prin luarea în considerare a căilor de înfăptuire.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 110/124
110
Între factorii care influenţează dezinvestiţia, unii sunt exogeni (supra-producţia unor produse
care satisfac nevoi similare de consum, declinul general al sectorului de activitate, conjunctura,
concurenţa, tehnologia etc.). Alţii sunt endogeni (modificarea obiectivelor şi politicii generale a
întreprinderii, o structură de producţie depăşită, neviabilă, încărcarea sub capacitate a maşinilor şi
utilajelor, dificultăţi de aprovizionare latente, uzura tehnică sau economică a echipamentelor; slaba
calificare a forţei de muncă, subcapitalizarea etc.).
Dezinvestiţia poate fi adesea frânată, chiar dacă logica economică o recomandă. Câteva
elemente inhibante sunt: divergenţele dintre grupurile de acţionari sau dintre acţionari şi
conducători, directori; ideea pierderii prestigiului profesional, incapacitatea de a recunoaşte erorile
manageriale; riscul unor conflicte profesionale şi sociale, lipsa motivării acţiunii în cadrul şi în afara
întreprinderii. Operaţiunea poate fi frânată şi de alte cauze, cum ar fi: efectul negativ al suprimării
unui produs asupra celorlalte produse din portofoliul întreprinderii; pierderea unor furnizori şi
clienţi ca urmare a renunţării la producerea unui anumit produs; efectele scăderii cifrei de afaceri,
urmare dezinvestiţiei. Unele dintre aceste elemente pot fi cuantificate şi integrate în calcule de
rentabilitate.
Modalităţile de realizare a dezinvestiţiilor industriale sunt, după caz: desfiinţarea; vânzarea
în bloc sau cesiunea; transferul sau reutilizarea internă.
Desfiinţarea implică oprirea progresivă a unei activităţi cu recuperarea capitalului investit
prin realizări, lichidarea producţiei sau vânzarea activelor imobile şi recuperarea necesarului de
fond de rulment. Sub aspect financiar, întreprinderea va obţine lichidităţi.
Vânzarea în bloc sau cesiunea constă în cedarea globală a unui patrimoniu, în cadrul unei
tranzacţii financiar-fiscale (sciziune, fuziune, absorbţie, filiaţiune).
Transferul sau reutilizarea internă presupune oprirea progresivă a unei activităţi prin
dezafectare şi realizarea unei alte activităţi, fapt ce implică luarea în considerare a unei valori de
utilizare pentru activele imobilizate şi a fluxului de oportunitate.
2. Procesul dezinvestiţiei
Într-un context procesual dezinvestiţia implică: 1) identificarea şi abordarea fluxului şi
parametrilor financiari şi 2) stabilirea criteriilor de decizie a dezinvestirii.a. Fluxul şi parametrii financiari ai dezinvestiţiei
Dezinvestiţia semnifică recuperarea Äazi´ a unor sume de bani dintr-o activitate sau din
folosirea unor active a căror exploatare se impune a fi blocată, eliminată pentru a nu genera în
perspectivă efecte negative.
Parametrii financiari ai dezinvestiţiei sunt: valoarea recuperabilă, durata de viaţă restantă;
fluxul de venituri pierdute; valoarea reziduală viitoare pierdută; rata de actualizare.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 111/124
111
- Valoarea recuperabilă a unei dezinvestiţii constituie fluxul real de capitaluri formate de
venitul realizat de activele asociate activităţii de referinţă, încheiate, diminuat cu cheltuielile
aferente acestei acţiuni. Prin urmare, fluxul monetar pozitiv al valorii recuperabile, actualizat cu rata
marginală a capitalului, se diminuează cu fluxul monetar negativ reflectat de cheltuielile cu
dezinvestiţia (demontare, demolare, indemnizaţii salariale, cheltuieli de valorificare, cheltuieli de
schimbare a amplasamentului, formare a personalului şi organizare a atelierelor etc.). Prezintă
importanţă ritmul dezinvestirii şi al recuperării capitalurilor din această operaţiune, precum şi
evoluţia cheltuielilor din bugetul de trezorerie al dezinvestiţiei.
- Durata de viaţă restantă a activelor supuse dezinvestirii se poate stabili luând ca bază
informaţiile a posteriori cu privire la investiţie, dar se impune a fi actualizate la condiţiile concrete
ale exploatării şi efectelor investiţiei, la momentul deciziei de dezinvestiţie.
- Fluxul de venituri pierdute se înscrie între momentul opţiunii de a declanşa dezinvestiţia
(deci momentul actual) şi anul prevăzut pentru scoaterea din funcţiune, în cadrul duratei de
exploatare stabilite. Reflectă excedentul (rezultatul) brut de exploatare după impozitare şi economia
fiscală asupra amortismentelor.
Schematic, fluxul de venituri pierdute (Fvp) însumează excedentul net de exploatare pierdut
(ENE p) şi economia fiscală asupra amortismentelor pierdute (Efa p):
vp p pF ENE Efa!
în care:
ENE EBE 1 i!
iar p e eEBE CA CV CF!
unde: EBE reprezintă excedentul brut de exploatare;
i - rata (cota) de impozit;
CA p - cifra de afaceri pierdute;
CVe - cheltuielile variabile evitate;
CFe ² cheltuielile fixe evitate.
- Valoarea reziduală viitoare pierdut ă reflectă valoarea netă a veniturilor aferente
imobilizărilor şi valorii de recuperat a nevoii de fond de rulment care nu se vor recupera la sfârşitul
fiecărui an în cadrul duratei de viaţă restante a activităţii.
- Rata de actualizare corespunde costului capitalului sau ratei de respingere aplicabile unei
activităţi, cu luarea în considerare a caracteristicilor de risc, similare proiectelor de investiţii.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 112/124
112
b. Criterii financiare de decizie privind dezinvestiţia
Evaluarea financiară a dezinvestiţiei consistă în a compara valoarea recuperabilă astăzi cu
valoarea actualizată a fluxurilor de venituri viitoare pierdute, prima mărime impunându-se a fi
pozitivă. Trei întrebări sunt inevitabile în legătură cu dezinvestiţia, şi anume: Să se facă sau nu?
Când se justifică? Cum să se facă? Răspunsul se reflectă în fapt în efectele operaţiunii:
1) Sub aspect temporal, alegerea momentului dezinvestiţiei trebuie să depăşească stadiul
unei simple alternative Äa dezinvesti" sau Äa continua".
2) Pentru a lua o decizie corectă cu privire la dezinvestiţie este necesar a lua în considerare
modificările care se produc, an de an, vizând previziunea fluxului de venituri, valorile recuperabile
etc.
3) În funcţie de criteriile menţionate, dezinvestiţia se impune a fi tratată secvenţial, an de an,
decizia fiind alternativa: dezinvestiţie imediată sau continuarea activităţii încă un an şi reluarea
algoritmului decizional.
4) Algoritmul cercetării unei politici optimale de dezinvestiţie comportă trei variante
esenţiale:
- dacă valoarea recuperabilă astăzi este inferioară valorii actuale a fluxurilor de venituri
viitoare pierdute, la finele duratei restante de viaţă a activităţii valoarea actuală netă este negativă
pentru dezinvestiţie. Atunci se impune menţinerea activităţii, încă un an, şi reluarea analizei cu
datele disponibile peste un an;
- dacă valoarea recuperabilă astăzi este superioară valorii actuale a fluxurilor de venituri,
valoarea actuală netă este pozitivă pentru dezinvestiţie. În acest caz este important a confrunta
valoarea recuperabilă astăzi cu valoarea actuală a fluxului de venituri pierdute pentru o durată de
viaţă restantă mai scurtă. Această procedură iterativă poate constitui o alternativă de alegere şi de
decizie.
În consecinţă, momentul optim al dezinvestiţiei este acela în care valoarea recuperabilă este
superioară tuturor valorilor actualizate ale fluxului de venituri viitoare pierdute care corespund
tuturor duratelor de viaţă restante posibile.
3. Raţionamentul privind oportunităţile în raportul dezinvestiţie-reinvestiţieOportunităţile în raportul dezinvestiţie-reinvestiţie sunt variate şi complexe:
A. În absenţa raţionalizării capitalului, de regulă, valoarea recuperabilă a unui proiect de
dezinvestiţie alimentează bugetul de finanţare al întreprinzătorului, având efecte asupra structurii
financiare a întreprinderii.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 113/124
113
Dimpotrivă, în cazul raţionalizării capitalului se impun suplimentar două elemente. Ele se
referă la parametrii financiari ai oportunităţilor de reinvestiţie, precum şi la variante ale reinvestiţiei.
De regulă, procedura consistă în:
1) Dezinvestirea unei activităţi nerentabile şi alocarea valorii recuperabile unei oportunităţi
de reinvestiţie rentabilă.
2) Dezinvestirea unei activităţi încă rentabile pentru a aloca valoarea recuperabilă unei
oportunităţi de reinvestiţie mai rentabilă.
B. Oportunităţile de reinvestire pe seama dezinvestiţiei sunt variate ca natură şi niveluri de
rentabilitate. Ele constau, după caz, în:
1) Lansarea unor activităţi noi (în proiecte de inovare, diversificare, reconversie etc.) a căror
apreciere are loc pe criterii de rentabilitate.
2) Expansiunea activităţilor existente printr-un proiect de dezvoltare, apreciat similar cu cel
anterior.
3) Modernizarea sau creşterea productivităţii activităţilor existente, în care caz aprecierea
vizează economia la costurile de exploatare.
4) Refacerea fondului de rulment al întreprinderii, care consistă în fortificarea structurii
financiare a întreprinderii prin alimentarea capacităţii de autofinanţare. Se apreciază prin prisma
costului mediu ponderat al capitalului întreprinderii.
5) Achiziţia unor active financiare (deci valori mobiliare, plasamente pe termen lung sau pe
termen scurt) a căror apreciere se face în funcţie de efectele financiare specifice şi de valoarea
veniturilor sperate pentru activele financiare respective la finele perioadei, pe baza unei rate de
actualizare care exprimă riscul specific operaţiunii.
6) Rambursarea datoriilor financiare. În asemenea cazuri dezinvestiţia poate fi ea însăşi
generată de existenţa unor datorii, împrumuturi generatoare de cheltuieli financiare, a căror reducere
se impune cu necesitate.
C. Un nou proces de decizie: dezinvestiţie-reinvestiţie. Raţionamentul se bazează pe ipoteza
unui singur proiect de dezinvestiţie şi respectiv de reinvestiţie, care sunt identice prin durata de
viaţă şi prin suma dezinvestită-reinvestită:
1) Se începe cu determinarea rentabilităţii de oportunitate a reinvestiţiei, respectiv a valoriiactuale nete maximale;
2) Se calculează, pentru proiectul de dezinvestitie, toate valorile actuale posibile ale
fluxurilor de venituri viitoare pierdute;
3) Se compară apoi valoarea recuperabilă astăzi cu valoarea actuală maximală.
În efect:
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 114/124
114
1. Dacă valoarea recuperabilă este superioară, valoarea actuală netă este pozitivă pentru
dezinvestiţie. Deci, dezinvestiţia se poate realiza imediat şi se poate lansa proiectul de reinvestire.
2. Dacă valoarea recuperabilă este inferioară, valoarea actuală netă este negativă pentru
dezinvestiţie (sau valoarea actuală netă este pozitivă pentru activitatea următoare). Atunci se
confruntă această valoare actuală netă cu aceea a proiectului de reinvestiţie, existând două
alternative:
a) dacă este superioară impune restudierea, după un an, în lumina noilor informaţii
disponibile şi renunţarea la proiectul de reinvestiţie;
b) dacă este inferioară valorii proiectului de reinvestiţie se impune dezinvestirea imediată a
activităţii şi lansarea proiectului de reinvestiţie.
Fiind vorba în fapt de două proiecte, primul de dezinvestiţie, al doilea de reinvestiţie, cele
două proiecte apreciate cu ajutorul ratei interne de rentabilitate folosită în calculul valorii actuale
nete, prezintă unele complicaţii (capcane). Şi aceasta, atât în cazul în care se decide dezinvestirea în
funcţie de rata internă de rentabilitate cea mai ridicată, cât şi în cazul în care nu se alege
dezinvestirea, dacă valoarea actuală netă în activitatea viitoare este pozitivă.
Într-adevăr, nu pot fi ignorate câteva constatări, astfel:
- riscurile proiectelor pot fi radical diferite, iar rata internă de rentabilitate nu poate ţine
seama de acest fapt;
- rata internă de rentabilitate a reinvestiţiei poate fi inferioară ratei de respingere aplicate
reinvestiţiei şi este în consecinţă exclusă, urmând a fi folosită ca rată de actualizare pentru calculul
valorii actuale nete la un alt proiect.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 115/124
115
CAPITOLUL 6. POLITICA DE INVESTIŢII
6 .1. Importanţa investiţiilor pentru asigurarea creşterii economice a firmei
Decizia de a investi poate fi considerată ca fiind una dintre cele mai importante decizii luate la
nivelul managementului firmei, dacă nu chiar cea mai importantă. De corecta fundamentare a
deciziilor de investiţii depind afirmarea pe piaţă a firmei, creşterea cotei sale de piaţă şi tot ceea ce
înseamnă dominarea pieţei.
Investiţiile sunt definite, din punct de vedere contabil, dacă ne referim la latura lor
materială, considerându-se că acestea constituie creşterile de sume alocate în active imobilizate,
iar uneori şi cele în active circulante nete. De cele mai multe ori accentul este pus pe prima categorie
de investiţii, în active imobilizate, fundamentală în această viziune fiind prezenţa în calcule a
amortizării, definită exact ca mijloc de recuperare a valorii investiţiei.
Din punctul de vedere al managementului financiar, o investiţie nu mai este legată de
Äînvelişul său material´: se poate considera ca fiind investiţie orice sumă alocată în prezent de la
care se aşteaptă rezultate în viitor. Evident, pentru ca o investiţie să aducă o creştere de venit (profit)
pentru proprietarii firmei, suma rezultatelor viitoare actualizate trebuie să fie mai mare decât suma
investită.
Există numeroase clasificări ale investiţiilor, fiecare cu puterea sa informaţională. Putem vorbi
astfel despre investiţii în active imobilizate sau în active curente, despre investiţii în perfecţionarea
personalului etc. Ceea ce diferenţiază cheltuielile cu investiţiile de cele de gestiune este durata după
care se aşteaptă rezultatele: investiţiile reprezintă cheltuieli realizate pentru a genera rezultate pe
termen lung.
În funcţie de sfera de aplicare, putem vorbi despre investiţii în activele firmei, în
publicitate (în imaginea firmei), în resurse umane etc. Dintre acestea, numai prima categorie apare în
bilanţul firmei. Pentru managerul financiar, o investiţie în resurse umane, fie aceasta şi o
recompensă sub forma finanţării cheltuielilor cu petrecerea concediului pentru un salariat, trebuie
analizate din punctul de vedere al raportului dintre cheltuielile efectuate în prezent şi încasările
viitoare aferente, în cazul prezentat, o creştere a ataşamentului faţă de firmă, a productivităţiimuncii etc. Managerul financiar trebuie să privească problema acestor investiţii cu discernământ:
chiar şi o cheltuială cu sponsorizarea unei eveniment sportiv reprezintă o investiţie, care trebuie să
se dovedească a fi profitabilă pentru firmă.
Într-o altă abordare, investiţiile pot fi de înlocuire a unor active imobilizate ale firmei, de
modernizare a celor existente sau chiar de modificare structurală a întreprinderii. Din punctul de
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 116/124
116
vedere al riscului asociat, cele din prima categorie sunt considerate a fi cel mai puţin riscante, acesta
crescând până la investiţiile din ultima categorie.
6 .2. Elementele financiare ale unei investiţii în mediul cert
Realizarea unei investiţii la un anumit moment va genera pe toată durata de funcţionare a
proiectului realizat anumite cash flow-uri, iar în momentul scoaterii din funcţiune se poate obţine o
valoare reziduală (de exemplu, prin vânzarea imobilizării respective, prin lichidarea stocurilor etc.).
Pentru a verifica performanţa unui proiect de investiţii se calculează o serie de indicatori, iar
dintre aceştia cel mai folosit şi cel mai indicat este venitul net total actualizat VNta. Acest indicator
ne poate evidenţia dacă un proiect de investiţii trebuie acceptat sau nu din punctul de vedere al
performanţelor financiare. VNta exprimă diferenţa dintre valoarea actuală a a fluxurilor viitoare
actualizare (VA) şi valoarea actuală a cheltuielilor cu investiţia:
D
Dd
1ht
t
0ta a1
VR
a1
CFD
IinvestitieVACFDVAVN !! §! ,
unde:
VNta ± venitul net total actualizat;
VA ± valoarea actuală a fluxurilor ce se vor obţine în viitor;
CFD ± cash-flow-ul disponibil;
CFDt ± cash-flow-ul disponibil generat de investiţie la momentul t;
VR D ± valoarea reziduală a proiectului de investiţii la momentul D;
D ± durata de funcţionare eficientă a proiectului de investiţii;
A ± rata de actualizare.
Relaţia ne permitea identifica elementelor financiare fundamentale ale unui proiect de
investiţii:
a) cheltuielile de investiţi (valoarea totală a investiţiei);
b) cash-flow-urile disponibile;
c) valoarea reziduală;
d) rata de actualizare;
e)
durata de funcţionare a proiectului de investiţii.
Cheltuielile de investiţii (valoarea totală a investiţiei) ± I t ± reprezintă suma costurilor
legate de darea în funcţiune a proiectului. Acestea cuprind costurile legate de achiziţia efectivă de
active (inclusiv impozitele şi taxele aferente), cheltuielile complementare aferente punerii în
funcţiune a proiectului (aici sunt incluse cheltuieli de cercetare, cu publicitatea etc.), finanţarea
necesarului de fond de rulment, exploatare etc.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 117/124
117
În situaţia în care valoarea totală a investiţiei se eşalonează pe parcursul unei perioade mai
îndelungate, se va aplica un calcul de actualizare. Spre exemplu, dacă o investiţie se realizează pe
parcursul unei perioade de 3 ani şi se realizează 4 plăţi eşalonate astfel: prima plată S1 acum 3 ani, a
doua plată S2 acum 2 ani, a trei a plată S3 acum un an şi ultima plată S4 acum jumătate de an (0,5
ani). În acest caz suma valorii actualizate la momentul dării în folosinţă a obiectivului realizat pe
baza proiectului, pentru o rată constantă de actualizare a, va fi:
5,023ta a14Sa13Sa12Sa11SI ! .
a) Cash-f low-rile disponibile ± CFD ± sunt cele ce vor fi generate de proiectul de investiţii,
se calculează cu relaţia:
CrEcDOBAPNCFD ! , (2)
unde:
PN ± profitul net previzionat a fi generat de proiectul de investiţii;A ± cheltuieli cu amortizarea implicată de proiectul de investiţii;
DOB ± cheltuieli cu dobânzile de finanţarea proiectului de investiţii;
CrEc ± creşterea economică, respectiv investiţiile adiţionale în active circulante nete.
Este necesar să subliniem faptul că fluxurile de cash-flow reprezintă diferenţa dintre
încasările şi plăţile generate de proiectul de investiţii.
Profitul net generat de proiectul de investiţii poate fi determinat pornind de la relaţia de
calcul al profitului net generat de firmă în ansamblu, cu observaţia că în studiul performanţelor
proiectului de investiţii se vor considera numai fluxurile marginale generate de acesta, utilizândrelaţia:
PN = CA ± CV ± CF ± A ± DOB ± IP, (3)
unde:
CA = cifra de afaceri aferentă proiectului de investiţii = creşterea cifrei de afaceri la nivelul
firmei generată prin adoptarea investiţiei (cifra de afaceri marginală = cifra de afaceri a firmei
obţinută în condiţiile adoptării investiţiei ± cifra de afaceri a firmei fără realizarea investiţiei);
CV = cheltuielile variabile aferente proiectului de investiţii;
CF = cheltuieli fixe de exploatare generate de investiţie;IP = impozitul pe profitul aferent exploatării investiţiei.
În situaţia aplicării acestei relaţii de calcul (3) trebuie să se ţină seama de o serie de
observaţii şi anume:
1. În toate calculele nu se va ţine cont doar de variabilele legate de proiectul de
investiţii analizat. De exemplu, nu se va considera că un proiect de investiţii generează profit
net numai pentru că este adoptat de o firmă profitabilă.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 118/124
118
2. Previziunile trebuie să fie coerente în ceea ce priveşte comparabilitatea indicatorilor;
astfel se va opta pentru exprimarea indicatorilor fie în termeni reali, fie în termeni
nominali (de cele mai multe ori este recomandată utilizarea termenilor reali, dar aceasta nu
trebuie considerată o regulă).
3. În cazul în care în evoluţia viitoare a firmei se pot identifica elemente ce vor
modifica nivelul încasărilor şi al plăţilor ce pot fi atribuite proiectului de investiţii analizat,
acestea vor fi incluse în calculele de previziune. De exemplu, dacă se obţin anumite
subvenţii într-un anumit an de previziune, ele se vor lua în considerare la calculul profitului
net din acel an.
4. La nivelul firmei nu se poate identifica întotdeauna cu precizie care dintre cheltuieli
sunt fixe şi care sunt variabile, majoritatea acestora fiind o combinaţie a celor două categorii
(cheltuieli semivariabile). Acelaşi fenomen se manifestă şi în legătură cu cheltuielile implicate
de un proiect de investiţii. Pentru calculele de previziune este recomandată structurarea
tuturor cheltuielilor în fixe sau variabile.
5. Factorul determinant în analiză îl constituie cifra de afaceri (CA), iar previzionarea
corectă a acesteia permite o corectă fundamentare a indicatorilor de performanţă caracteristici
proiectelor de investiţii.
Pentru previzionarea amortizării (A) se va ţine cont, în principal, de regimul de calcul al
acesteia ± liniară, degresivă sau accelerată. Conform legislaţiei din ţara noastră, este permisă
reevaluarea activelor în funcţie de inflaţie. În aceste condiţii, în previziunile privind amortizarea
realizate în termeni reali (preţuri constante), se pot utiliza valori considerate la momentul actual
(deci neafectate de inflaţie). În situaţia în care previziunile sunt realizate în termeni nominali
(preţuri curente), valoarea amortizării luată în calcul va ţine cont de modificările de preţ.
În ceea ce priveşte previziunea cheltuielilor cu dobânzile, se va ţine cont numai de
dobânzile aferente creditelor contractate pentru finanţarea proiectului de investiţii analizat. Atunci
când aceste valori sunt corelate cu ratele de inflaţie, în cazul unei previziuni realizate în preţuri
constante (termeni reali, comparabili), ratele dobânzii vor putea fi considerate fixe. În cazul în care
dobânzile practicate de bănci sunt fixe, se va ţine cont de variabilitatea acestora în termeni reali.
Astfel se vor calcula ratele de dobândă în termeni reali, raportând cheltuielile cu dobânzile exprimateîn termeni nominali la (1 + rata inflaţiei ce a acţionat asupra acestei sume).
Referitor la previziunea impozitului pe profit, aceasta se va realiza pe baza ratei de
impozitare (actuală sau prognozată) şi a profitului impozabil previzionat. În ceea ce priveşte
determinarea impozitului pe profit aferent unui rezultat impozabil negativ (pierdere), sunt cunoscute
două posibilităţi:
a) aplicarea cotei de impozitare asupra pierderii, ceea ce va genera un impozit negativ ±
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 119/124
119
reprezentând o economie de impozit prezentă. În cadrul acestei abordări se presupune că proiectul
de investiţii este parte componentă a portofoliului de investiţii al firmei, astfel încât pierderea va
genera, la nivel global, un profit impozabil mai mic, deci şi un impozit pe profit mai scăzut în
raport cu impozitul care s-ar fi plătit dacă nu s-ar fi realizat investiţia;
b) considerarea impozitului pe profit egal cu zero şi reportarea pierderii actuale în
anul următor, astfel încât impozitul pe profit viitor va fi mai scăzut ± echivalent cu o
economie de impozit viitoare; această variantă presupune că proiectul de investiţii este
considerat independent de activitatea firmei sau că firma are portofoliul de investiţii format
doar din acest proiect.
Creşterea economică generată de proiectul de investiţii cuprinde investiţiile adiţionale,
precum şi modificarea nivelului activelor circulante nete de exploatare implicate de adoptarea
acestuia. În previziunea tuturor indicatorilor trebuie să se ţină cont de fluxurile reale de intrări şi,
respectiv, ieşiri de cash generate de proiectul de investiţii respectiv:
± investiţiile în imobilizări luate în considerare sunt cele materializate în plăţi, corectate cu
eventualele încasări din vânzările de imobilizări aferente proiectului de investiţii;
± în ceea ce priveşte investiţia în activele circulante nete (calculată ca variaţie a
activelor circulante nete), previziunea acesteia se realizează pe baza ratei de rotaţie a
activelor circulante nete în raport cu cifra de afaceri.
Previziunea variaţiei activelor circulante nete se realizează de către personalul calificat din
departamentele de producţie (pentru fundamentarea nivelului stocurilor de materii prime şi materiale
necesare, al stocurilor de producţie în curs de fabricaţie implicate de procesul tehnologic) şi
marketing (fundamentarea nivelului creanţelor, al stocurilor de produse finite).
De regulă, în previziuni trebuie să se ţină cont şi de posibilitatea ca diferite variabile să se
modifice în timp. Astfel de modificări pot privi între altele durata de rotaţie a activelor circulante nete,
ponderea cheltuielilor variabile în cifra de afaceri, valoarea costurilor fixe etc.
În concluzie, în ceea ce priveşte realizarea previziunii cash flow-urilor disponibile aferente
proiectului de investiţii există două posibilităţi:
1. determinarea CFD generat exclusiv de proiectul analizat;
2. calcularea CFD generat de proiect ca diferenţă între CFD care se obţine la nivelul
întregii firme după adoptarea deciziei de realizare a investiţiei şi CFD care s-ar fi obţinut la
nivelul întregii firme dacă nu s-ar fi investit în proiectul analizat.
c) Valoarea reziduală (VR) ± reprezintă fluxul net generat de operaţiunea de dezinvestire
(scoaterea din exploatare a investiţiei în anul n). Astfel ea este determinată de valoarea de piaţă
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 120/124
120
(corectată cu economia de impozit sau impozitul suplimentar plătit) la care se poate vinde investiţia
(sau valoarea pieselor de schimb) şi de alte elemente cu caracter rezidual (de exemplu, valoarea
activelor circulante nete a căror valoare se va recupera prin încasarea creanţelor-clienţi, valorificarea
stocurilor şi achitarea furnizorilor).
De regulă, pentru o corectă evaluare a indicatorilor de performanţă caracteristici proiectului,
momentul n ales pentru fundamentarea încheierii previziunii va fi identic cu durata de viaţă a investiţiei.
Astfel pentru un utilaj acesta va reprezenta durata normală de funcţionare, pentru investiţii în
publicitate, perioada pe care se pot urmări efectele utile ale campaniei publicitare, pentru investiţii în
resurse umane, perioada în care se pot urmări efectele utile ale specializărilor sau ale eventualelor mijloace
de stimulare a personalului utilizate.
d) Rata de actualizare (a) reprezintă rata de rentabilitate cerută de investitori. Cât timp ne
situăm într-un mediu cert, determinarea acesteia nu ridică probleme deosebite. Bineînţeles că un astfel
de mediu nu există, previziunile fiind realizate în funcţie de anumite ipoteze, specifice fiecărui
analist financiar sau investitor, astfel încât şi ratele de rentabilitate solicitate vor diferi. Vom aborda
în continuare elementele de bază legate de fundamentarea ratei de actualizare.
6 .3. Ajustarea ratei de actualizare în funcţie de risc
Cea mai frecventă practică în evaluarea unor cash-flow-uri viitoare, fie acestea generate de
o firmă în ansamblul ei, sau numai de un proiect de investiţii, este dată de actualizarea sumelor ce se
vor câştiga (considerate cunoscute a priori) la o rată care cuantifică atitudinea faţă de risc a
investitorului analizat faţă de proiectul respectiv. În general, se consideră că majoritatea agenţilor
sunt caracterizaţi prin aversiune faţă de risc (măcar faţă de riscul de pierdere) şi, ca atare, vor solicita o
rentabilitate cu atât mai ridicată cu cât riscurile asociate proiectului respectiv vor fi mai consistente.
Există trei tehnici de determinare a ratei de actualizare a proiectelor de investiţii, care au în
vedere factori diferiţi:
1. costul de oportunitate;
2. rata fără risc şi o serie de prime de risc;
3.
costul mediu ponderat al capitalului.
1. Ratele de actualizare de tipul cost de oportunitate
De cele mai multe ori persoanele fără o pregătire în domeniul financiar îşi fac judecăţile de
valoare pentru proiectele de investiţii în funcţie de alte oportunităţi de pe piaţă, comparând
rentabilitatea pe care orice investiţie o oferă (ipotetic) cu alte posibilităţi de remunerare. Trebuie să
recunoaştem că în linii generale această modalitate de analiză este destul de logică. Astfel, un
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 121/124
121
investitor dispune de o sumă se bani pe care doreşte să o fructifice: dacă nu investeşte într-un proiect, el
va investi în altul, care îi va Äaduce´ o anumită sumă de bani; prin această simplă comparaţie va alege
cel mai avantajos proiect.
Spre exemplu, pot fi utilizate drept rate de actualizare rata inflaţiei, rata rentabilităţii fără risc,
rata dobânzii la depozite, rata de rentabilitate a sectorului de activitate, rata de rentabilitate medie din
economie etc. Astfel:
orice investitor doreşte să înregistreze o rentabilitate în termeni nominali superioară
ratei inflaţiei (o rată de rentabilitate în termeni reali pozitivă); cu alte cuvinte, se doreşte ca propria
avere să fie măcar conservată (menţinută) la nivelul actual. Evident, rata inflaţiei se constituie ca un
reper minimal;
un alt reper îl poate constitui rata de rentabilitate fără risc: dacă un proiect de investiţii
nu generează nici măcar rata rentabilităţii fără risc (considerată o rentabilitate minimă), atunci acesta
trebuie respins. Drept rate fără risc, în ţara noastră, pot fi avute în vedere: rata de remunerare a
bonurilor de tezaur, rata dobânzii la CEC (pentru că statul român garantează depozitele la această
instituţie) sau o medie a ratelor de dobândă la depozite practicate de băncile agreate de BNR, în limita
plafonului garantat de aceasta în caz de intrare în incapacitate de plată a băncii respective;
ratele de dobândă la depozite constituie un reper credibil, dat fiind faptul că băncile sunt
considerate plasamente cu un grad de siguranţă satisfăcător;
rata medie de rentabilitate din sectorul de activitate este utilizată ca rată de actualizare,
considerându-se că toate firmele dintr-un anumit sector sunt afectate de aceiaşi factori de risc;
rata medie de rentabilitate a economiei (de multe ori aproximată prin rata de creştere a
nivelului indicelui bursier) reprezintă de asemenea un reper, din considerentul că performanţele
oricărui proiect trebuie comparate cu performanţele generale ale întregii economii în care acţionează
acesta.
Avantajul acestor metode este dat de faptul că aceste rate-reper sunt relativ uşor de identificat,
într-o manieră obiectivă. Pe de altă parte, utilizarea lor prezintă un dezavantaj imens, dat de faptul că
aceste rate nu au nimic în comun cu proiectul de investiţii analizat, proiect ce poate fi caracterizat
printr-un grad de risc mai redus sau mai substanţial, după caz. Astfel se presupune că toate
proiectele sunt caracterizate prin riscuri identice, respectiv agenţii sunt consideraţi indiferenţi faţă deriscuri.
2. Rata de actualizare calculată ca o sumă între rata fără risc şi oprimă de risc
Rata de actualizare calculată ca o sumă între o rată fără risc şi o primă de risc constituie un răspuns
oferit de teoria şi practica financiară la dezavantajul major al ratelor din categoria costurilor de
oportunitate. Acest tip de rată de actualizare se calculează pe baza relaţiei:
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 122/124
122
T! f R a ,
unde:
a ± rata de actualizare folosită în calcule;
R f ± rata fără risc;
ʌ ± prima de risc.
În accepţiunea acestui tip de rată de actualizare, prin risc se defineşte un factor a cărui acţiune
poate determina o scădere posibilă a nivelului cash flow-urilor disponibile. Prima de risc este
determinată subiectiv, alegerea diferiţilor factori de risc, precum şi a importanţei acestora fiind la
latitudinea analistului. În aceste condiţii atât valorile ratei de actualizare, cât şi ale VN ta rezultate pot
varia în intervale foarte largi.
Prima de risc ʌ este determinată prin însumarea unui anumit număr de prime parţiale,
cuantificând impactul anumitor factori de risc asupra proiectului de investiţii adoptat. Astfel de prime
de risc pot fi date de: apariţia unui concurent puternic în sectorul de activitate sau în zona în care firma
îşi desfăşoară activitatea, modificarea structurii cererii solvabile, eventuale incidente ce pot afecta
imaginea firmei, posibilitatea scăderii nivelului de trai al populaţiei, creşterea preţurilor la materii
prime, materiale, mărfuri, pierderea unei persoane-cheie etc.
Fiecare firmă este afectată de proprii factori de risc. De exemplu, pentru un mic restaurant,
factorii de risc pot fi: scăderea nivelului veniturilor clienţilor, creşterea preţurilor la materiile prime
utilizate, apariţia unui concurent în zonă, dar şi pierderea bucătarului-şef.
3. Rata de actualizare calculată pe baza costului mediu ponderat al capitaluluiRatele de actualizare de tip cost de oportunitate pot fi considerate cu un grad mai mare de
obiectivitate, întrucât fac referire la o serie de variabile cunoscute, însă nu pot fi asociate perfect
performanţelor proiectului de investiţii. Pe de altă parte, ratele determinate pe baza însumării unei rate
fără risc cu o primă de risc, deşi evaluează rata de rentabilitate cerută a unui proiect de investiţii, sunt
caracterizate printr-un grad semnificativ de subiectivism. În aceste condiţii de foarte multe ori se afirmă
drept rată recomandată de actualizare a cash flow-urilor generate de un proiect de investiţii costul mediu
ponderat al capitalului.
Ideea de bază a utilizării acestor rate este dată de faptul că fiecare furnizor de capitaluriutilizate în finanţarea proiectelor de investiţii solicită o anumită rentabilitate, ce se constituie ca un cost
pentru firmă. Procentual, acest cost poate fi exprimat sub forma:
§!
!n
1i
ii k xkmpk , unde:
kmpk ± costul mediu ponderat al capitalului;
xi ± ponderea sursei de finanţare i în total capital investit;
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 123/124
123
k i ± costul aferent sursei de finanţare i.
De cele mai multe ori costul mediu ponderat al capitalului se calculează prin raportare la două
surse de finanţare principale: capitaluri proprii şi, respectiv, împrumutate.
7/30/2019 79368990 Decizia de Investitii Si Finantare Pentru IMM
http://slidepdf.com/reader/full/79368990-decizia-de-investitii-si-finantare-pentru-imm 124/124
BIBLIOGRAFIE
1. Cămăşoiu, U., Investiţiile şi factorul timp, Ed. Politică, Bucureşti, 19812. Cistelecal, L., Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor , Ed. Economică, Bucureşti,
20023. Cistelecan L., Cistelecan R., Decizia de investiţii în contextul actual , în Analele Universităţii
Ecologice ÄDimitrie Cantemir´, Tg. Mureş, 19974. Cistelecan L., Procesul investiţional , Ed. Academiei Române, Bucureşti, 19835. Cocriş V., Işan V., Economia afacerilor , Editura Grafix, laşi, 19956. Dragotă, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M. ± Management financiar , vol. II ± Politici
financiare de întreprindere, Ed. Economică, Bucureşti, 20027. Lupan M., Evoluţia globalizării şi impactul acesteia asupra procesului investiţional în
economia românească în perioada 1990-2005, Teză de doctorat, ASE Bucureşti, 2009 8. Prelipcean G., Fundamentele economice ale investiţiilor , Editura Universităţii Suceava,
20009. Prelipcean, G., ³The Effects of Foreign Direct Investment in Romania-A Cybernetical
Approach´, în Lucrările Conferinţei Internaţionale ³Tendinţe în dezvoltarea aplicaţiilor ciberneticii´, Oradea, 2004
10. Românu I., Vasilescu L, (coord), Managementul investiţiilor, Editura Mărgăritar, Bucureşti,1997
11. Staicu F. L., (coord), Eficienţa economică a investiţiilor, Editura Didactică şi Pedagogică,Bucureşti, 1995
12. Stancu, I., Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti, 200213. Stancu, I., Politici financiare ale întreprinderii, note de curs, ASE Bucureşti, 200014. Vasilescu I., Românu I., Cicea C., Investiţii, Editura Economică, Bucureşti, 2000