Cuprins CAPITOLUL I PREZENTARE GENERAL A MODELULUI ECONOMETRIC 2.1 Variabilele econometrice 2.2 Exprimarea legturilor dintre variabile 2.3 Clasificarea relaiilor dintre variabile 2.4 Liniarizarea modelelor 2.5 Structura modelelor i exprimarea matriceal Cap III MODELAREA ECONOMETRIC 3.1 Construcia modelelor econometrice 3.2 Mecanisme folosite n cadrul modelelor 3.3 Faza de analiz a modelelor 3.4 Critica modelrii econometrice tradiionale CAPITOLUL IV METODE DE ESTIMARE A CURSULUI DE SCHIMB VALUTAR 4.1 Evaluarea cursului de schimb valutar 4.2 Abordri privind estimarea cursului de schimb valutar 4.2.1 Paritatea puterii de cumprare 4.2.2 Abordarea Harrod-Balassa-Samuelson 4.2.3 Metode structurale 4.3 Cursul comportamental de echilibru 4.4 Cursul fundamental de echilibru 4.5 Cursul natural de schimb 4.6 Estimarea prin VAR structural

4.7 Metode axate pe condiiile de arbitraj Cap V APLICAIE ECONOMETRIC PE CURSUL VALUTAR

2

CAPITOLUL I PREZENTARE GENERAL A MODELULUI ECONOMETRIC 2.1 Variabilele econometrice Analiza variabilelor economice presupune obinerea de informaii i prelucrarea acestora cu ajutorul indicatorilor statistici. Indicatorii pot fi folosii att din punct de vedere dinamic, ct i din punct de vedere al evoluiilor pentru anumite perioade (sub forma seriilor cronologice). Informaiile obinute prezint variaii ale procesului economic. Variabilele economice se clasific astfel: a) dup natura lor: variabile endogene sunt dependente i caracterizeaz ieirile din cadrul proceselor economice; variabile exogene independente i se refer la intrrile n procesele de producie; variabile aleatoare de tip stocastic i reflect perturbaiile din modele. b) dup modul de prezentare: incerte; certe. n cadrul modelelor, pentru a putea exprima fidel un proces economic, variabilele trebuie prelucrate folosind scala de msurare sau alte procedee statistice. 2.2 Exprimarea legturilor dintre variabile n cercetrile econometrice se urmrete determinarea variabilelor dependente de cele independente, cea mai cunoscut fiind determinarea consumului n funcie de venituri.

3

Variabilele economice sunt testate folosind metode statistice i anume testul Student: )(2 hi2 SNEDECOR

Pentru msurarea intensitii legturilor dintre variabile se folosete coeficientul de contingen. n cazul variabilelor exprimate cantitativ se folosesc: a) analiza dispersionat; b) msurarea intensitii legturilor dintre variabile i coeficienii de determinare. Dependena dintre cererea de consum (y) i venit (x) se scrie sub forma unei ecuaii de tip liniar astfel: Yt= a0 + a1xt a0 , a1 >0, msuri de politic bugetar; modificarea veniturilor i a puterii de cumprare. Aceti factori ce determin influene greu de cuantificat i sunt de natur aleatoare se numesc perturbaii sau variabile aleatoare. Yt = a0 + a1 xt + t 2.3 Clasificarea relaiilor dintre variabile n cadrul modelelor econometrice se ntlnesc urmtoarele tipuri de relaii : 1. de identitate au rolul economic de balan i contribuie la determinarea formei reduse a modelului econometric. 2. tehnologice se refer la restriciile impuse produciei n raport cu intrrile de factori (bunuri de capital disponibil i fora de munc). parametrii constani. Aceast relaie poate fi influenat i de ali factori cum ar fi:

4

Aceast schem surprinde n ce msur o anumit cantitate de producie ce reprezint ieirile dintr-un sistem, i este dat de proporia fondurilor investite i a forei de munc utilizate ca intrri n sistem. Matematicianul Cobb-Douglas a exprimat funcia de producie de tip exponenial.

Liniarizarea funciei se face prin logaritmare ca orice funcie exponeial. 3. instituionale aceste relaii cuprind ansamblul msurilor legislative ale economiei naionale. 4. de comportament se refer la modificarea consumului i investiiilor sub impulsul viziunilor hedoniste. Prin hedonism se nelege obinerea satisfaciei maxime cu minim de efort. 2.4 Liniarizarea modelelor Nu pentru toate procesele economice funciile ce le exprim pot fi de tip liniar. Econometria, cu ajutorul metodelor statistice realizeaz transformarea ecuaiilor iniiale n forme liniare i msoar intensitatea legturilor dintre variabile. Pentru ca soluiile oferite de model s fie corecte, ecuaiile acestuia trebuie s ndeplineasc urmatoarele condiii: a) s reflecte procesul economic printr-o construcie simpl; b) ecuaia s fie plauzibil din punct de vedere economic; c) observaiile folosite s fie riguros colectate; d) parametrii modelului s poat fi extrapolai.

5

Pentru corectitudinea rezultatelor, parametrii exprimai cu ajutorul metodelor matematice se exprim pentru eantioane. Exprimarea parametrilor i calitatea lor se bazeaz pe respectarea criteriilor: coeficientul de determinaie R2 trebuie s fie maxim; abaterea dintre valorile empirice i valorile rezultate n aplicarea modelului s fie minim; estimrile s fie nedistorsionate; costul metodelor de estimare s fie minim. Metoda care ntrunete aceste criterii se numete metoda celor mai mici ptrate. 2.5 Structura modelelor i exprimarea matriceal n cadrul modelelor, n cazul ecuaiilor de regresie cu n variabile este mai uor de aplicat varianta matricial. Astfel, ecuaia devine:

n cazul sistemelor economice exist o serie de factori ce sufer variaii pentru intervalul de timp (t). Pentru atenuarea acestor variaii se construiete un set de variabile ce surprind fluctuaiile n cadrul modelelor (tipurile de fluctuaii folosite n

6

modelele econometrice sunt: cheltuielile de consum, volumul produciei, volumul masei monetare, nivelul omajului). n cadrul modelului exist i factori ce rmn constani de-a lungul perioadei de timp (t). Aceti factori se numesc invariani. Invarianii formeaz structura sistemului, iar erorile din cadrul acestuia se reduc. Spre exemplu, s analizm interaciunea cererii i a ofertei de bunuri electrocasnice. Cantitatea oferit din aceste bunuri este dependent n raport cu: volumul nzestrrii tehnice i a ratei de nlocuire determinat de uzura produsului. n cazul cererii aceasta este dependent de nzestrarea tehnic i venituri. n cazul echilibrului, pe aceast pia rezult o relaie de identitate cu ajutorul creia se determin forma redus a modelelor econometrice. Pentru a se putea ajunge la aceast form trebuie urmrit ca variabilele economice s nu fie dublate i s coincid cu situaii ale teoriei economice reale. Modelele surprind relaii autonome sub forma ecuaiei de regresie cu ajutorul crora sunt descrise relaii economice i interdependenele dintre acestea.

7

CAPITOLUL II MODELAREA ECONOMETRIC 3.1 Construcia modelelor econometrice Lucrrile de la sfritul anilor 40 ale laureailor Nobel, J. Tinbergen i L. Klein, au determinat ca modelarea economic s dobndeasc un loc important, realizndu-se lucrri de analiz i previzune deosebit de complexe. Construcia modelelor econometrice ncepe prin construirea unor bnci de date folosind seriile statistice. Alturi de acestea mai sunt utilizate seriile financiare referitoare la ocuparea forei de munc, cele ce corespund contabilitii naionale. O dat ce banca de date a fost construit se poate ncepe construirea modelului propriu zis. 3.2 Mecanisme folosite n cadrul modelelor Cadrul contabil devine operaional dac sunt folosii urmtorii factori: multiplicatorul keynesian; eviciunea financiar; eviciunea prin preuri. a) Atunci cnd o component este exogen, cererea crete, determinnd i creterea produciei, rezult o distribuire de venituri suplimentare ce determin o nou cretere, mai intens dect cea iniial, astfel aprnd noiunea de multiplicator keynesian. b) Efectul mutiplicatorului e influenat cresctor sau descresctor de eviciunea financiar. n cazul unei politici monetare staionare (oferta de bani nu variaz), o cretere exogen a cererii (o politic bugetar expansionist ce antreneaz creterea cheltuielilor publice genereaz tensiuni pe pieele financiare de dou tipuri: 1) exces al cererii de credite din partea ntreprinderilor ce doresc s investeasc mai mult;8

2) exces al emisiunii titlurilor de stat pentru finanarea cheltuielilor publice fr a apela la emisiunea monetar. Tensiunile de pe pieele financiare genereaz n ambele cazuri sporirea ratei dobnzii care reduce creterea cererii. Acest efect se numete eviciune financiar. c) Eviciunea prin preuri are loc atunci cnd se nregistreaz o cretere a cererii i a ratei utilizrii capacitii de producie ce genereaz o cretere a preului (inflaie prin cerere). Acest proces stimuleaz ocuparea forei de munc, fapt ce se reflect n creteri salariale i cu influene asupra preurilor (inflaie prin costuri). Eviciunea financiar i cea prin preuri nu sunt modele pur keynesiene deoarece include efecte de oferte de dou tipuri: efecte directe asupra profiturilor din investiii; efecte ale costurilor de producie care se reflect asupra preului. Un model pur keynesian presupune c la o cretere a salariilor are loc o cretere a cererii, dar ntr-o mai mic msur. n cadrul modelelor economice, acest aspect expansionist este compensat de reducerea investiiilor care diminueaz pe termen lung capacitatea de predicie. Mecanismele prezentate pot fi reprezentate schematic folosind trei sectoare: 1. sectorul real n care sunt determinate cererea, producia i ocuparea forei de munc; 2. spirala preuri-salarii; 3. sistemul monetar-financiar. 3.3 Faza de analiz a modelelor O dat ce baza de date a fost constituit se trece la elaborarea modelului. Folosind datele cunoscute se contureaz economiile de regresie ce cuprind variabile endogene, exogene, de ecart (ntrziere).

9

Se trece la aplicarea unor metode matematice de rezolvare a acesteia (metoda celor mai mici ptrate). n cazul apariiei erorilor, sunt realizate o serie de modificri fie pentru ecuaia de regresie, fie n bazele de date. Erorile medii n valoare absolut cu privire la preuri, consum, PIB, trebuie s se situeze sub 1%, iar pentru investiii i comer exterior sub 3%. 3.4 Critica modelrii econometrice tradiionale Criticile referitoare la modelarea economic au la baz limite i insatisfacii ale modelelor. Dintre acestea amintim: 1. comportamentul nu ntotdeauna justificat ctre o teorie sau alta; 2. folosirea unor metode economice simpliste; 3. incertitudini i divergene referitoare la rezultatul obinut; 4. amplitudinea erorilor de previziune i numrul mare de corecii aplicate pentru a se obine rezultate apropiate de realitate. Dintre criticile cele mai pertinente se nscriu: 1. reprezentarea anticipaiilor; 2. critica lui Sims; ipoteze teoretice i de cauzalitate; 3. funcia de reacie a autoritilor i critica lui Lucas; 4. modele economice cu regimuri multiple. 1. Rezult n cadrul modelelor economice; anticiprile sunt reprezentate prin combinaii de valori. Anticipaiile sunt de urmtoarele tipuri: a) Nave = se bazeaz pe extrapolarea unor valori n prezent pentru valori viitoare.

10

b) Adaptative = se bazeaz pe modele economice ale cror erori au fost corectate. c) Extrapolative = variaiile curente sunt prelungite n perioada viitoare. d) Raionale = considerate cele mai bune previziuni, corespund cu realitatea. Anticiparea raional a unei variabile endogene depinde de valorile anticipate ale variabilei exogene ce o determin. n cazul politicii monetare de expansiune, n cazul n care ea a fost anticipat, creterile preurilor i a salariilor sunt de asemenea anticipate, iar n momentul n care ea are loc, regulile de politic monetar vor rmne neschimbate. 2. Rezult n construirea modelului su c pleac de la decizia autoritilor pe care o consider variabila de politic economic de tip exogen, n sensul c nu se ncearc explicarea comportamentului acestora. Sims a remarcat c ipotezele folosite de modelator influeneaz structura i rezultatele modelului. El propune renunarea la ipotezele teoretice, importante fiind legturile de cauzalitate dintre variabilele economice. Va introduce un nou concept: inovaia unei variabile. Acest concept se definete ca parte din evoluia unei variabile ce nu este influenat de activiti trecute. Cu ajutorul acestei variabile se poate calcula efectul decalat sau instantaneu asupra variabilelor n cadrul ocurilor economice. 3. Modelul variabilelor Acest model folosete teoriile lui Sims referitoare la inovaii. Acestea sunt considerate funcii decalate unele fa de celelalte i nu se face distincie ntre tipul variabilelor (exogene sau endogene). Acest model este de tip cutie neagr, n sensul descrierii ntr-o manier structural a comportamentelor agenilor economici, iar precizia estimrilor pe termen scurt este destul de mare. 4. Critica lui Lucas11

Lucas a observat c ne luarea n seam a funciei de reacie a autoritilor are efecte negative asupra comportamentului agentului economic, dar i asupra economiei naionale. Agentul economic trebuie s-i creeze modele cu ajutorul crora pot estima politicile promovate de autoriti, deciziile lor fiind n aceste condiii foarte apropiate de situaiile reale. Spre exemplu: dac agenii economici cunosc c n urmtoarele perioade va avea loc o cretere a preurilor i vor ajusta propriile politici prin msuri restrictive asupra costurilor. n funcie de politica monetar promovat de autoritatea central, agenii economici i vor structura viitoarea politic de investiii i creteri salariale. Modelele econometrice reprezint modaliti importante de analiz i previziune, dar ntre anumite limite. Modelele de echilibru contribuie la dezvoltarea econometriei fie pentru forme particulare, fie la nivelul economiei naionale. n concluzie, modelele econometrice sunt instrumente indispensabile pentru analiza i previziunea economic, dar este bine s le cunoatem limitele. O utilizare prea ncreztoare a acestor modele poate fi periculoas din multiple motive i destul de des vedem cum echipe de modelatori se mulumesc s comenteze tabele cu rezultate fr s le interpreteze critic.

12

CAPITOLUL III METODE DE ESTIMARE A CURSULUI DE SCHIMB VALUTAR Avnd n vedere c paritatea central este i ea subiect de negociere cu BCE voi ncerca s subliniez care sunt problemele legate de estimarea cursului de schimb nominal i real de echilibru, inclusiv a msurilor ce se impun pentru intrarea n zona euro fr crearea de tensiuni ulterioare n cazul Romniei. Cursul de echilibru este dificil de estimat, mai ales n cazul unei economii n tranziie aa cum este cea a Romniei, ns determinarea acestuia este deosebit de important deoarece alegerea unei pariti finale de conversie n euro inconsistent cu nivelul de echilibru ar putea conduce la consecine economice negative, indiferent de sensul abaterii de la acest nivel. Pe de o parte, o paritate supraevaluat ar provoca o diminuare a competitivitii externe i o ncetinire a ritmului de cretere economic. Pe de alt parte, o paritate subevaluat ar genera presiuni inflaioniste i o alocare ineficient a capitalului, deoarece firme necompetitive n condiii de echilibru ar fi stimulate s produc. O stabilire inadecvat a paritii centrale n perioada de minim doi ani de staionare n ERM II ar fi i o invitaie pentru atacuri speculative asupra monedei naionale, fiind ngreunat suplimentar ncadrarea cursului de schimb n banda de fluctuaie de 15 la sut. Mult mai puin grav este situaia n care, ulterior adoptrii monedei euro, factorii care au acionat n sensul aprecierii reale a cursului de schimb (dintre care se detaeaz ca importan intrrile de capital i ctigurile de productivitate) se translateaz doar n diferenialul de inflaie fa de celelalte ri din zona euro. Estimarea nivelului cursului de echilibru se poate face, n principal, prin intermediul a opt abordri de baz (acestea vor fi detaliate n sectiunile care urmeaz): 1. Paritatea puterii de cumprare PPC;13

2. Abordarea Harrod-Balassa-Samuelson HBS; 3. Abordarea monetar; 4. Cursul comportamental de echilibru (Behavioural Equilibrium Exchange Rate - BEER); 5. Cursul fundamental de echilibru (Fundamental Equilibrium Exchage Rate - FEER); 6. Cursul natural de schimb (Natural Real Exchange Rate NATREX); 7. Estimarea prin VAR structural (SVARs); 8. Metode axate pe condiii de arbitraj; Determinarea empiric a cursului de echilibru n rile care i propun s se integreze n zona euro se poate realiza, n principal, pe baza abordrii fundamentale (FEER) sau a celei comportamentale (BEER). Relevana rezultatelor obinute prin utilizarea acestor metode pentru fundamentarea unor decizii de politic monetar depinde ns de unele aspecte de natur macroeconomic, dar i metodologic. 3.1 Evaluarea cursului de schimb valutar O problem deosebit de important este urmtoarea: cum putem spune ct de bine am estimat cursul de echilibru n condiiile n care acesta este o variabil neobservabil prin definiie. n nici un caz nu putem fac evaluarea bazndu-ne pe fit-ul n interiorul eantionului pe care s-a realizat estimarea. Driver i Westaway (2004), precum i Montiel (2003) reliefeaz urmtoarele modaliti ce permit evaluarea rezultatelor obinute:1.

s verificm dac cursul de echilibru estimat (implicit i

deviaiile de la echilibru) descrie destul de bine istoria macroeconomic a rii studiate (de exemplu, episoade de apreciere/depreciere excesiv);2.

testul de previziune n afara eantionului (out of sample forecast)

- folosit mai degrab n cazul modelelor de determinare a cursului de14

schimb. Meese i Rogoff (1983) au artat c performana modelelor tradiionale (monetare) este foarte slab (nu pot depi n previziune un model random-walk -RW);3.

testarea msurii n care deviaiile fa de echilibru estimate pot putem examina calitatea regresiei uitndu-ne la deviaiile fa de

ajuta la previzionarea evoluiei viitoare a cursului de schimb real;4.

echilibru. Astfel urmrim s identificm cum putem explica evoluia cursului real prin intermediul unui model cu corecie a erorilor;5.

studierea prin intermediul funciilor de rspuns la oc a

legturilor dintre cursul de schimb i variabilele fundamentale. Conform Hinkle i Montiel (1999) studiile empirice au artat c aplicarea modalitilor de mai sus nu este ntotdeauna concludent; ce se poate spune ns cu siguran este faptul c dei cursul de echilibru nu poate fi estimat cu precizie, atunci cnd exist micri mari ale cursului real se tiu probabil destule ca s se poat spune dac evoluia cursului este explicat de variabile fundamentale. 3.2 Abordri privind estimarea cursului de schimb valutar n cele ce urmeaz, metodele de estimare a nivelului cursului de echilibru au fost structurate astfel nct s reflecte evoluia n timp a acestora; totodat, s-a ncercat i gruparea lor conform modului de determinare a cursului de echilibru, precum i a scopului final urmrit de fiecare n parte. 3.2.1. Paritatea puterii de cumprare PPC Cea mai simpl i cea mai veche metod de evaluare a cursului de echilibru este paritatea puterii de cumprare - valoarea pe termen lung a cursului de schimb real este o constant (sau rata real este o variabil staionar). n plus, PPC presupune inexistena ocurilor reale permanente n economie. PPC este ntlnit n majoritatea modelelor macroeconomice fiind15

singura modalitate prin care se pot surprinde evoluiile preurilor n ar i n strintate. n forma sa absolut, PPC are la baz puterea de cumprare a monedei, precum i legea preului unic (LPU) generalizat. n absena barierelor comerciale i a costurilor de transport preul unui bun moned trebuie s fie identic (LPU):z

msurat n aceeai

unde bun.

P*

i

, respectiv Pi reprezint preul din ar, respectiv de afar al unui

Dac LPU se verific pentru fiecare bun n parte din coul de consum i dac structura coului este aceeai n ambele ri, putem generaliza LPU (prin nsumare) pentru a obine versiunea absolut a PPC. Aceasta presupune egalitatea cursului nominal de schimb dou ri (P

raportul nivelului preurilor din cele

, respectiv

P*

- nivelul preurilor din ar, respectiv din afar al

unui co de bunuri, nu bunuri luate individual), adic:

iar cursul real de schimb este:

n forma sa relativ, PPC presupune ajustarea cursului de schimb astfel nct s reflecte diferenialul de inflaie dintre cele dou ri: S = AP-AP* + 5 unde 5 este o variabil aleatoare cu medie zero. Astfel, cursul real de schimb de la un moment dat difer de cursul de echilibru (o constant) printr-o eroare cu medie zero:

16

Q = Qequil + 5 Versiunea relativ a PPC spune c rata real este o constant, dar nu zice nimic despre nivelul acesteia. Astfel, estimarea cursului de echilibru consistent PPC presupune dou modaliti:1. ca valoarea de la un moment dat a cursului real (o anumit

perioad cnd se tia c 5 era nul)2. ca valoare medie a cursului real pe parcursul unui numr

de perioade dac nu se cunoate acea perioad n care 5 era nul. ns, aa cum se poate observa, nu se poate spune dac cursul real este sub sau peste nivelul de echilibru dat de PPC. Valorile trecute ale cursului real pot fi utilizate ca estimatori pentru nivelul cursului real de echilibru doar n ipoteza c rata real pe termen lung este constant. n practic nu este neaprat necesar ca rata real de schimb s fie constant, ci s fie reversibil ctre medie (constant); n principal, testarea versiunii relative a PPC se face prin testareastaionaritii cursului real de schimb5. Dac n urma testelor 5 nu este staionar, atunci putem concluziona c versiunea relativ a PPC nu se verific6. n practic s-a dovedit faptul c PPC nu poate ajuta la determinarea cursului de echilibru datorit deviaiilor de la aceast teorie. Majoritatea studiilor econometrice sugereaz respingerea LPU i prezint dovezi c deviaiile de la LPU sunt foarte volatile7, iar cauza principal a respingerii PPC este tocmai nerespectarea LPU. Aceasta nu se verific datorit costurilor de transport8 (distana dintre orae, efectul de grani, barierelor netarifare), precum i a existenei produselor difereniate din punct de vedere calitativ i competiiei imperfecte ce pot determina fenomenul de pricing to market" (PTM)9. Chiar dac LPU se verific, n condiiile n care compoziia i ponderile bunurilor n coul de consum difer ntre ri (aa cum se i ntmpl n realitate datorit faptului c preferinele consumatorilor nu sunt aceleai) PPC17

nu mai poate fi utilizat la estimarea cursului de echilibru din cauz c se compar lucruri diferite. S presupunem mai departe c dei consumatorii au aceleai preferine, nu toate bunurile din coul de consum sunt tranzacionate internaional. Conform Officer (1982, p.125), Pigou a fost primul care a criticat PPC pe motiv c prin descompunerea nivelului general al preurilor ntr-o ar n preuri tradables i non-tradables nu exist nici un motiv ca preurile relative (cursul intern real) s fie aceleai n fiecare ar. O continuare a acestei idei este efectul Harrod-Balassa-Samuelson (HBS), descris n subcapitolul urmtor (3.2.2). Spre deosebire de PPC, abordarea HBS este mult mai realist prin recunoaterea existenei sectorului non-tradables (ce nu se supune competiiei internaionale) n cadrul economiei. innd cont de efectul HBS, PPC nu este un model viabil pentru determinarea cursului real pe termen lung, teoria sugernd un nivel variabil al ratei reale pe termen mediu-lung. O alt explicaie a deviaiilor de la PPC (ambele versiuni) este dat de existena preurilor administrate, n special n rile n tranziie acestea avnd o pondere ridicat n coul de consum. Toate versiunile PPC presupun implicit c singurii determinani ai cursului de schimb sunt nivelul preurilor (sau diferenialul de inflaie dintre ri) - lucru neadevrat n realitate. Economitii vd abordarea casselian ca o teorie de determinare pe termen lung a cursului de schimb n care paritatea puterii de cumprare acioneaz ca un atractor". Chiar Friedman argumenteaz c PPC trebuie judecat nu dup realismul ipotezelor sale, ci dup calitatea previziunilor ei. Majoritatea testelor de staionaritate a cursului real al economiilor n dezvoltare (tranziie) resping teoria PPC; oricum, chiar i n cazul rilor dezvoltate, teoria este acceptat doar n cazul testelor bazate pe serii de timp foarte lungi - inexistente pentru rile n dezvoltare.

18

4.2.2. Abordarea Harrod-Balassa-Samuelson Modelul HBS a fost creat ca o alternativ la modelul de determinare pe termen lung a cursului de schimb (paritatea puterii de cumprare - PPC - care a stat la baza majoritii modelelor teoretice ale macroeconomiei internaionale). Cadrul teoretic utilizat n analiza aprecierii cursului de schimb real inerent n procesul de catching-up este dat de efectul Harrod-BalassaSamuelson (HBS). Modelul HBS este bazat pe o economie mprit n dou sectoare: tradables, respectiv non-tradables. Astfel, este normal s apar deviaii de la PPC din moment ce o parte a bunurilor din economie nu se tranzacioneaz internaional. Modelul a fost dezvoltat iniial pentru a explica de ce nivelul preurilor n rile bogate este mult mai mare comparativ cu rile n dezvoltare. Explicaia acestui fenomen se datoreaz lui Baumol i Bowen care au demonstrat c exist o legtur ntre nivelul preurilor i cel al productivitii (msurat ca PIB per capita). Efectul HBS ine cont de progresul tehnologic care se regsete n sectorul bunurilor tradables i poate fi interpretat ntr-o manier mult mai util pentru rile n tranziie: procesul de cretere economic este determinat n mare parte de cel de catch-up, ns progresul tehnologic va genera o rat a inflaiei peste cea din ara dezvoltat. Trebuie precizat c modelul HBS a fost gndit n ideea c n ambele sectoare ale economiei acioneaz forele pieei att n ceea ce privete preurile ct i salariile. n cele ce urmeaz vom modifica uor aceast ipotez din moment ce ea nu este respectat n rile n tranziie sau acolo unde exist preuri administrate i/sau limitri ale creterilor salariale din diferite ramuri (de exemplu administraia local, nvmnt, etc.). Prin urmare, ce ne

19

intereseaz n acest caz este s existe o legtur ntre creterile salariale i cele de preuri (inclusiv administrate) din sectorul non-tradables1. Beneficiile procesului de convergen ctre UE sunt, n principal, integrarea comerului i fluxurile de investiii strine directe (FDI). Ambele implic creteri puternice de productivitate n sectorul bunurilor comercializabile - ca urmare a presiunilor competiiei la nivel internaional. n cazul unei ri n care unele preuri sunt administrate, afirmaia anterioar nu este n totalitate corect din moment ce bunuri necomercializabile (inclusiv servicii) intr ca inputuri intermediare n producia bunurilor comercializabile fiind supuse i ele competiiei indirecte. n plus, n cazul serviciilor care sunt bunuri superioare, ridicarea standardului de via va fi acompaniat i de creterea cererii pentru acestea. Prin urmare i n acest sector se pot realiza economii de scal i scop (a cror magnitudine ns nu trebuie supraestimat) ce duc la o cretere semnificativ a productivitii. Creterea mai rapid a productivitii n sectorul tradables comparativ cu non-tradables va duce la creterea mai rapid a salariilor n primul sector. Aceast cretere nu este de natur s afecteze competitivitatea produselor din sectorul tradables din moment ce este justificat de creteri ale productivitii. n continuare, ipoteza cea mai important a efectului HBS este egalizarea salariilor din cele dou sectoare din cel puin dou motive:1.

ca urmare a aciunii cererii i ofertei pe piaa muncii

- salariile mai mari din tradables vor atrage muncitori din nontradables, chiar i n condiiile unei mobiliti relativ reduse ntre cele dou sectoare sau vor fi oferite salarii mai bune n nontradables pentru a pstra muncitorii;2.

prezena unor sindicate puternice (n sectorul non-

tradables de regul) va aciona n sensul reducerii diferenelor mari de salarii ntre cele dou sectoare; n plus, aceleai sindicate1 Ca urmare a faptului c preurile administrate nu sunt supuse concurenei am optat pentru includerea acestora n categoria preurilor non-tradables n ciuda argumentaiei oferite de Egert (2004); Banca Cehiei include preurile administrate n categoria non-tradables.

20

vor cere i mriri salariale care s fie n linie i cu creterile ateptate ale preurilor. Sectorul non-tradables nu poate rmne profitabil ca urmare a acomodrii salariale i a creterilor mai reduse de productivitate dect prin creterea mai rapid a preurilor comparativ cu cea din sectorul tradables. Consecina acestui mecanism este o rat mai mare a inflaiei n sectorul non-tradables, deci aprecierea cursului intern real (calculat ca raportul dintre preurile nontradables i tradables). Apare din nou problema preurilor administrate; creterile acestora sunt justificate de efectul de catching-up, pentru c nivelul lor este mult sub cel din UE, precum i de faptul c unele preuri sunt nc sub costuri - prin urmare creterile sunt un fenomen normal (de echilibru, prin aducere la nivelul de pia). Argumentul e valabil i dac extindem modelul HBS n sensul includerii procesului de catching-up - aa cum am fcut-o mai sus. ns acum nu mai vorbim de HBS standard, ci de un efect HBS reprimat, n sensul c, majorrile preurilor administrate, chiar dac substaniale, sunt n continuare sub nivelul de echilibru care s permit funcionarea eficient a agenilor. Dac s-ar permite stabilirea liber pe pia a preurilor respective n mod cert majorrile de preuri ar fi mult mai puternice i ar intensifica efectul HBS pentru c cea mai mare parte a costurilor este dat de cele salariale (chiar dac exist i o parte semnificativ la care e valabil ipoteza cost recovery). Alt problem legat de preurile administrate n contextul HBS este c majorrile acestora nu sunt legate nicicum de creterile de productivitate din sectorul tradables, ns e posibil s fie corelate cu creterile salariale din nontradables. Egert (2004) le leag de costul nlocuirii stocului de capital (ipotez ce a aprut pentru prima dat ntr-un studiu al FMI din 1995 al lui Zavoico), inexistent la nceputurile tranziiei, ns tot mai pronunat n ultima perioad cnd acesta s-a uzat, iar costul de nlocuire la preul pieei este ridicat.

21

Mecanismul prezentat mai sus se desfoar n cadrul unei singure ri; aceasta este versiunea intern a efectului HBS sau efectul Baumol-Bowen (BB) - primii care au evideniat legtura dintre creterile de productivitate n tradables i preurile relative n 1966. Versiunea extern a efectului HBS presupune (pe lng cele menionate anterior) urmtoarele:

se respect paritatea puterii de cumprare (PPC)

pentru bunurile comercializabile - ceea ce reprezint o uoar relaxare a ipotezei PPC care se referea la totalitatea bunurilor din cadrul economiei;

efectul BB se manifest i n ara de referin (mai

dezvoltat), ns este mult mai accentuat n ara slab dezvoltat, n sensul c ritmul de cretere al productivitii este mult mai alert n ara n dezvoltare;

nivelul agregat al indicelui preurilor de consum este

o medie ponderat a preurilor din tradables i a celor din nontradables n ambele ri. Ca urmare a manifestrii mai puternice a efectului BB n ara slab dezvoltat apare un diferenial de inflaie (la nivel agregat) fa de ara dezvoltat care va fi pozitiv i va determina aprecierea real a cursului de schimb al rii slab dezvoltate. n caz c ipoteza validitii PPC pentru bunuri tradables nu se verific, efectul HBS nu mai explic ntreaga apreciere real a cursului de schimb calculat prin IPC, ci doar diferena dintre aprecierea efectiv i aprecierea cursului de schimb calculat prin preurile bunurilor tradables. n discuia de mai sus totul a fost privit din perspectiva ofertei, partea cererii fiind omis din discuie. Trebuie ns subliniat c majorarea rapid a productivitii genereaz i creteri ale venitului i averii2, deci i ale2 Situaia se poate complica i mai mult atunci cnd se manifest i ali factori ce determin creterea cererii pe termen lung (de ex. transferuri, convergen real - inclusiv aprecierea real poate duce la creterea cererii dac este determinat i de apreciere nominal); excesul de cerere ca decalaj fa de un nivel de echilibru este exclus n aceast analiz.

22

consumului3. Dac cererea pentru ambele categorii de bunuri (tradables i non-tradables) crete cu acelai ritm, vor domina efectele ofertei (efect HBS standard), iar efectul cererii nu va determina o inflaie mai mare n nontradables dect n tradables. Dac cererea pentru bunurile din sectorul tradables crete mai puternic, atunci diferenialul de inflaie va fi explicat att de efectul HBS, ct i de creterea mai puternic a cererii n sectorul tradables, ns nu va exista o apreciere a cursului intern real , ci doar a cursului real de schimb. n mod normal, ntr-o economie n tranziie, creterea mai rapid a cererii se manifest n sectorul non-tradables fiind ndreptat n special ctre servicii (inclusiv prin cheltuieli guvernamentale ce sunt efectuate cu precdere n acest sector); n aceast situaie creterea preurilor bunurilor non-tradables va fi mult mai mare dect cea explicat de efectul HBS4. Mai mult, Krugman a artat c i deficitele de cont curent repetitive vor afecta cererea de bunuri tradables, respectiv non-tradables prin influenarea averii nete a rii (activele externe nete) crend astfel presiuni inflaioniste suplimentare n sectorul nontradables. n finalul argumentaiei de mai sus este important s evideniem c efectul HBS este un fenomen de echilibru pe termen lung, nu unul tranzitoriu i nu trebuie reacionat prin diferite politici mpotriva creterii de inflaie i apreciere real datorate efectului HBS. Cele dou consecine pot fi contracarate pe termen scurt prin dou modaliti: prima este deprecierea nominal care s compenseze creterea inflaiei i cea de-a doua este prin controlul unor preuri din sectorul non-tradables. Prima modalitate este total nedorit pentru c presupune doar eliminarea aprecierii reale nu i a inflaiei datorate efectului HBS; n plus, deprecierea ar putea s conduc la o inflaie i mai mare n viitor. Cea de-a doua modalitate nu face dect s distorsioneze3 Bergstrand (1991) extinde modelul pentru a ine cont de creterea consumului privat ce se ndreapt cu precdere ctre bunuri din sectorul non-tradables. De asemenea, Froot i Rogoff (1991) precum i De Gregorio, Giovannini i Wolf (1995) gsesc c cheltuielile guvernamentale genereaz un effect de apreciere real semnificativ a cursului de schimb; cazul rilor ce se integreaz n UE este tratat n MacDonald i Wojcik (2003). Alte abordri ce evideniaz efectul cererii asupra cursului real n cazul rilor n tranziie se gsesc n Coricelli i Jazbec (2001), precum i Fischer (2002). 4 Efectul HBS nu mai este singurul care explic aprecierea cursului intern real i a cursului de schimb real; mai mult, aa cum vom vedea n partea practic a studiului, e posibil s acioneze i ali factori (n afar de cerere) care explic aprecierea cursului real, diminund astfel efectul HBS.

23

anumite echilibre din economie i s ntrzie majorrile de preuri administrate; rezultatul ei este un efect HBS reprimat, ns, dup momentul liberalizrii, efectul HBS va crete n intensitate. Demn de notat este i c aprecierea real a cursului de schimb este un canal care duce la creterea standardului de via i a gradului de convergen real - cresc salariile exprimate n euro, crete PIB per capita exprimat n euro - apropiindu-ne astfel de economiile avansate. Cteva puncte slabe ale studiilor efectului HBS Mai jos sunt evideniate o serie de neajunsuri ale literaturii ce studiaz efectul HBS i pe care vom ncerca s le evitm n partea aplicativ a lucrrii:-

folosesc aceeai definiie pentru sectoarele tradables,

respectiv non-tradables pentru toate rile din panel, neinnd cont de specificul fiecrei ri - ce impune o analiz mai detaliat a celor dou sectoare.-

folosesc indicele preurilor produciei industriale

(IPPI) ca proxy pentru preurile din sectorul tradables i nu ncearc mprirea produselor din coul IPC n tradables i non-tradables aa cum ar fi fost normal avnd n vedere modul de calcul al cursului real folosit n studii (prin IPC). Datorit utilizrii, n general, a IPPI pentru piaa extern i intern i nu doar a IPPI pentru piaa extern rezult o i mai mare ndeprtare de conceptul de tradables fiindc IPPI pentru piaa intern este influenat de cererea din ar i poate avea o evoluie cu totul diferit fa de IPPI extern - a se vedea cazul Romniei;-

folosesc IPC pentru servicii ca proxy pentru preurile

din sectorul non-tradables i presupun c ponderea IPC servicii ar fi egal cu cea din ara de referin (de exemplu, n Romnia24

ponderea IPC servicii este cca. 15%, iar n zona euro este cca. 40%); prin urmare, se impune estimarea nerestricionat n studiile respective pentru a obine coeficieni care nu sunt biased. 4.4. Cursul comportamental de echilibru - BEER Metoda se regsete n lucrrile lui Elbadawi (1994), Faruqee (1994), Clark i MacDonald (1998), precum i MacDonald (2000). Acetia au estimat ecuaii n form redus ale unor modele ce descriu relaia dintre rata real de schimb i o serie de variabile macroeconomice; apoi, au folosit ecuaia rezultat din estimare la calculul ratei de echilibru pe termen scurt sau mediu. BEER reprezint metoda de preferat n caz c modelele structurale nu prezint credibilitate fiindc surprind micrile ratei reale de schimb n timp i nu doar cele pe termen mediu sau lung. Punctul de plecare este tot condiia UIP (exprimat n termeni reali i ajustat pentru prima de risc variabil n timp) i permite modelarea cursului real efectiv sau a celui bilateral. Astfel, folosind UIP, cursul real (q) exprimat ca preul n moned local al unei uniti externe poate fi scris:q t

= qt - (rt - r t ) + rpt

unde yt reprezint componenta sistematic (pe termen lung) a cursului real de schimb . Aceasta poate fi scris pe baza modelului stoc-flux al lui Frankel i Mussa (1986) astfel: q = f (NFA, TOT, RP) unde TOT semnific raportul de schimb i celelalte variabile au fost specificate anterior. Ca i n cazul abordrii FEER pentru estimarea cursului de echilibru, variabila NFA este determinat de deciziile de economisire,25

respectiv investire, precum i de factori demografici sau fiscali - conform Masson i alii (1993). n ceea ce privete prima de risc, Clark i MacDonald (1998) presupun c este funcie de datoria guvernamental relativ (n ar fa de afar). Bineneles, aici se pot aplica i alte abordri aa cum am vzut la modelul ITMEER a lui Wadhwani. Dac n urma testelor de staionaritate se obine un curs real nestaionar, nseamn c exist o serie de variabile fundamentale care trebuie s fie i ele nestaionare i explic evoluia cursului real de schimb. n consecin, tehnica cointegrrii (Engle-Granger, Johansen, ARDL)5 ce permite testarea legturii pe termen lung dintre mai multe variabile nestaionare este cadrul conceptual cel mai potrivit (avnd n vedere evoluia pe termen mediu i lung). Un set de variabile cointegrate poate evolua difereniat temporar, ns va converge n timp ctre relaia identificat pe termen mediu i lung. Prin estimarea ecuaiei de cointegrare se obin parametrii variabilelor ce determin cursul real. n scopul determinrii relaiei pe termen lung variabilele fundamentale cel mai des utilizate sunt (unele au fost deja reliefate):-

preurile relative (RP), diferenialul de productivitate (DIFW), diferenialul preurilor relative (DIFRP), diferenialul real al ratei dobnzii (DIFRIR), activele externe nete ca pondere n PIB (NFA), soldul contului curent (CA), cheltuielile guvernamentale (G), raportul de schimb - terms of trade - (TOT),- gradul de deschidere al economiei (OPEN - calculat, de

regul, ca sum a importurilor i exporturilor raportat la PIB). n esen, metodologia BEER presupune urmtoarele etape:5 Clark i MacDonald folosesc cointegrarea Johansen ce permite estimarea mai multor vectori de cointegrare (nu doar unul ca n cazul celorlalte metode).

26

1.

Selectarea unui grup de variabile cu potenial de a cursului de schimb, denumite variabile

determinare2.

fundamentale (explicative) - de regul, variabile nestaionare; Determinarea relaiei dintre rata real i variabilele Implic estimarea valorilor de echilibru ale care o influeneaz prin diferite tehnici econometrice;3.

variabilelor fundamentale - o component pe termen mediu i una pe termen scurt cu ajutorul filtrului Hodrick-Prescott, Kalman, Band Pass sau al altor procedee statistice sau structurale;4.

Pe baza valorilor curente, a celor considerate

sustenabile pe termen mediu sau a celor determinate anterior prin proceduri statistice i cu ajutorul relaiei obinut la punctul 2 se calculeaz cursul real de echilibru pe termen scurt, respectiv mediu; prin intermediul valorilor calibrate la nivelul sustenabil pe termen mediu se obine un curs de echilibru BEER pe termen mediu ce este similar celui estimat prin FEER;5.

Se compar rata real cu rata de echilibru estimat,

obinndu-se deviaia de la echilibru (deviaia temporar, deviaia pe termen mediu, precum i deviaia total). Principalul neajuns al BEER a fost evideniat de Stein (1999) ca fiind faptul c nu specific modelul teoretic de la care se pornete, testndu-se doar anumite variabile macroeconomice cu scopul gsirii unei relaii pe termen lung ntre ele i cursul real de schimb. Al doilea neajuns ine de puterea sczut a testelor n cazul estimrii pe eantioane mici, n sensul c e foarte dificil s concluzionezi dac o anumit serie de timp este sau nu nestaionar6. Un alt dezavantaj al abordrii este legat de dificultatea estimrii componentei de echilibru a variabilelor fundamentale fiindu-se tiut c abordrile statistice,6 Aceast problem prezint o relevan ridicat n cazul Romniei. O soluie n acest caz ar fi s ne ghidm dup rezultate standardizate deja n literatur i/sau teorie n situaia n care testele de rdcin unitar nu sunt concludente.

27

pe lng faptul c nu surprind nici un fel de legturi macroeconomice, au i anumite probleme specifice (de exemplu, la nceputul i sfritul eantionului, adic exact unde avem nevoie de mai mult precizie). Principalul avantaj al acestei abordri este ns faptul c nu necesit cunotine despre mecanismul de transmisie al economiei - specificarea fiind uor ad hoc comparativ cu FEER - i, de regul, mai puine serii de timp dect FEER sau NATREX. Comparativ cu metodologia FEER, n cazul BEER exist posibilitatea ca variabilele fundamentale s nu fie la nivelul de echilibru pe termen lung, ci s devieze temporar, obinndu-se astfel un curs de echilibru pe termen scurt. Pentru obinerea cursului de echilibru pe termen mediu abordarea FEER calibreaz variabilele fundamentale la valori ce corespund echilibrului intern i extern, iar abordarea BEER poate fi i ea implementat n aceeai manier calibrnd variabilele la valori de echilibru, dar obinute prin aplicarea unor structuri normative (contul curent la nivel sustenabil, activele externe nete la nivel sustenabil, etc). n acest fel se obine o msur a deviaiei pe termen mediu n locul deviaiei temporare (pe termen scurt), unde diferena dintre valorile de facto ale ratei reale i cele ajustate include i deviaia valorilor fundamentale pe termen mediu (nivelul sustenabil). Deviaia total se obine prin calculul diferenei ntre cursul real i BEER calculat prin aplicarea de filtre statistice asupra variabilelor fundamentale. Acest tip de modele sunt mai adecvate pentru rile n curs de dezvoltare dect pentru rile industrializate. 4.2.5. Cursul fundamental de echilibru - FEER Ca i abordarea HBS, conceptul FEER recunoate explicit existena deviaiilor de la teoria PPC, diferena dintre ele fiind dat ns de termenul la care se refer. Astfel, efectul HBS ia n considerare cursul de echilibru pe termen lung pe cnd FEER este mai degrab un echilibru pe termen mediu (prin nsi modul de construcie). FEER poate fi extins i pentru termenul lung, ns va fi vorba de alt definiie a acestuia, i anume cea consistent cu28

echilibrul stoc-flux. Pe termen mediu, chiar dac economia a atins att echilibrul intern ct i cel extern, stocul de active poate s-i continue traiectoria de ajustare ctre echilibrul pe termen lung; aceast nuan este surprins de NATREX. Williamson a definit FEER ca fiind acel nivel al cursului de schimb consistent cu performane macroeconomice ideale" (Williamson 1994), iar Wren-Lewis (1992) ca metod de calcul a cursului real de schimb consistent cu echilibrul macroeconomic pe termen mediu". Abordarea FEER, iniiat de Williamson n 1983, are n vedere identificarea cursului de schimb care asigur atingerea concomitent a echilibrului intern (NAIRU sau output gap zero) i a celui extern. Prin echilibru intern se nelege acel nivel al PIB ce este consistent cu nivelul omajului dat de NAIRU (Y - nivel PIB n ar iY

- nivel PIB afar,

ambele la potenial), iar prin echilibru extern atingerea unui nivel sustenabil (sau a unui nivel normal) pe termen mediu al soldului contului curent (CA) i/sau un nivel sustenabil al datoriei externe7. n cazul unei economii dezvoltate atunci cnd ne referim la echilibrul extern, se ia n calcul, de regul, numai soldul sustenabil al contului curent; n cazul unei economii n dezvoltare conteaz i nivelul sustenabil al datoriei externe. Aceasta prezint o relevan deosebit datorit implicaiilor viitoare pe care un nivel ridicat le-ar avea asupra cursului de schimb i, implicit, asupra economiei. FEER reprezenta cea mai utilizat metod de calcul a cursului de echilibru pn n jurul anului 2000, dup care metodologia BEER a nceput s ctige tot mai mult teren datorit uurinei mai mari de punere n practic. Pentru aplicarea metodei FEER trebuie calculat nivelul potenial al PIB i elasticitatea PIB-ului intern i a celui extern, precum i a balanei comerciale (sau contului curent) fa de cursul de schimb. Modelul presupune scrierea contului curent (sau a balanei comerciale) n forma de mai jos:7 Noiunea de curs de echilibru legat de sustenabilitatea extern a aprut n lucrrile lui Nurske (1945) i a fost dezvoltat de Artus (1978) - vezi Egert (2004) pentru detalii.

29

CA = f (Q,Y ,Y \ Z )= S -1 unde CA este contul curent sustenabil, echilibru i investiiile. n ceea ce privete nivelul normal sau sustenabil al contului curent exist multiple abordri. Prima consider deficitul de cont curent ca fiind sustenabil dac soldul este zero i prin intermediul ei se calculeaz deprecierea necesar pentru echilibrarea contului curent. Aceast abordare este cea mai restrictiv, mai ales din punctul de vedere al unei economii n dezvoltare i implicaiile ei ar fi, n general, un curs de schimb mult depreciat fa de valoarea curent a acestuia. Este important de precizat c pentru o ar aflat n proces de convergen ctre UE (cum este Romnia) echilibrului pe termen lung nu i corespunde un sold zero al contului curent, ci un deficit de cont curent privit ca sustenabil cel puin pe termen mediu. Acest deficit de cont curent este, n special, rezultatul importurilor de tehnologie pe care ara n dezvoltare le face, inclusiv pentru susinerea exporturilor. Dac nivelul dorit al deficitului de cont curent este plasat mult sub nivelul efectiv, se poate vorbi de o constrngere a sustenabilitii, care ar implica o depreciere semnificativ a monedei naionale. ns, aa cum am vzut n cazul efectului HBS, ctigurile de productivitate din ara n dezvoltare fa de cea dezvoltat justific un curs de echilibru mai apreciat fr pierdere de competitivitate. Chiar dac economia nu este la echilibru este posibil ca i FEER s nu reprezinte nivelul optim. De exemplu, o supraevaluare temporar este util prin efectul pe care l are asupra reducerii ateptrilor inflaioniste, pe cnd o rat subevaluat este benefic atunci cnd economia este n recesiune prin efectul pe care l are asupra exporturilor.Z Q

este cursul real de schimb deI

reprezint alte variabile fundamentale aflate la echilibru pe

termen lung i care determin evoluia contului curent, S sunt economiile i

30

Cea de-a doua abordare definete ca sustenabil deficitul contului curent dac este acoperit prin fluxuri de capital pe termen lung, n special prin investiii strine directe, i dac stabilizeaz ponderea datoriei externe n PIB la un anumit nivel considerat acceptabil (de exemplu, maxim 60% pentru rile care vor s adere la UE); aceast abordare este mai potrivit unei ri n tranziie, ns are i ea neajunsurile ei. n practic sunt ntlnite trei modaliti principale de calcul a FEER: Prima se fundamenteaz pe modele macroeconomice mari ce surprind economia n ntregul su - se poate s fie vorba i de modele care surprind interaciunile ntre mai multe economii i se urmrete atingerea echilibrelor n fiecare din ele (cursul de echilibru este acea rat care permite eliminarea dezechilibrelor din economie/economii); reprezentativ pentru aceast abordare sunt modelul NiGEM, precum i modelul MultiMod al FMI; aceast metod este rar utilizat n practic pentru c devine foarte grea surprinderea tuturor legturilor i influenelor din economie; A doua este abordarea prin balana macroeconomic a FMI ; metoda este similar FEER, ns difer de aceasta din urm n ceea ce privete obinerea nivelului int (sustenabil) al balanei contului curent. Acesta rezult, n special pe baze empirice, prin estimarea de ecuaii pentru investiii (I) i economii (S). Estimrile se fac, de obicei, pe date anuale de tip panel i ca variabile explicative sunt folosite deficitul bugetar, creterea populaiei, etc. A treia pornete de la modele de echilibru parial (sunt modele axate pe o singur ar) - acestea implic doar estimarea unei pri a economiei, i anume, cea legat de comerul exterior sau cea legat de economii i investiii; reprezint modalitatea cel mai uor de pus n practic pentru c nu necesit prea multe serii de timp;31

Pentru punerea n practic a metodei FEER (de echilibru parial, legat de comerul exterior) trebuie respectai urmtorii pai:1.

trebuie estimat nivelul de echilibru al PIB att n

ar, ct i n afar, precum i nivelul sustenabil al contului curent/datoriei externe;2.

se estimeaz parametrii funciei

f

de mai sus

(inclusiv elasticitile comerului din condiia Marshall-LernerHarberger8);3.

avnd estimat funcia

f

, estimarea cursului de

echilibru presupune rezolvarea unui sistem de ecuaii n care valorile de echilibru ale variabilelor exogene au fost determinate la punctul 1. Rezultatele obinute prin metoda FEER sunt senzitive la ipotezele privind output gap-ul i soldul normal/sustenabil al contului curent, ns o lips de acuratee n estimarea ultimei variabile putnd conduce la un curs de echilibru mult distorsionat n cazul obinerii unor elasticiti fa de contul curent semnificative ca magnitudine . n acest sens nsui Williamson a recunoscut c estimrile cursului de echilibru pot fi eronate cu 15-20% ceea ce l-a determinat s fie unul din cei mai puternici susintori ai regimului de curs de schimb tip target band. FEER poate fi implementat i ca un concept pe termen scurt dac dup estimarea funcieif

de mai sus nu se trece la eliminarea ciclicitii, ci se

utilizeaz valorile efective ale variabilelor fundamentale. n acest mod, FEER este apropiat de BEER ns cursul de echilibru obinut nu reprezint un echilibru fiindc, de exemplu, nu putem avea nici o certitudine c nivelul efectiv al contului curent utilizat este unul sustenabil. Cu toate acestea, calculul anterior este util pentru c vom putea ti ct anume din deviaiile de la FEER sunt datorate ciclicitii din economie.8 Marshall (1923), Lerner (1936), Harberger (1950) - au formalizat condiiile suficiente pentru ca devalorizarea cursului de schimb s mbunteasc balana comercial

32

Faptul c Romnia nu este inclus n modelul multinaional NiGEM, realizat de National Institute of Economic and Social Research din Anglia (model care ia n considerare doar cinci ri aflate din Europa Central i de Est: Estonia, Ungaria, Polonia, Cehia i Slovenia) constituie un dezavantaj pentru efortul de estimare a cursului de echilibru al leului prin metoda FEER. Cursul de echilibru calculat prin NiGEM ar fi putut fi folosit ca benchmark pentru diverse modele FEER de echilibru parial. La fel ca i abordarea HBS, metoda FEER permite estimarea unui curs de echilibru variabil n timp, acesta fiind influenat de diferite variabile fundamentale fiind n acelai timp i structural, ceea ce o face mai uor de neles - chiar dac implementarea ei n practic se poate face i prin estimarea de ecuaii n form redus. Totui, metoda FEER ignor manifestarea efectului HBS. Convergena productivitii ctre nivelurile din rile Uniunii Europene este asociat, prin intermediul efectului HBS, cu o tendin de apreciere real a cursului de schimb, n timp ce acumularea unor deficite de cont curent substaniale induce o depreciere real a cursului de schimb. Nelund n calcul impactul efectului HBS, metodologiile de tip FEER pot genera un curs de echilibru mult mai depreciat dect cel care ar corespunde unui model care include i acest efect. Metoda are i alte dezavantaje. Al doilea dezavantaj al variantei clasice a abordrii FEER este c, de obicei, elasticitile estimate sunt relativ mici i imprecis estimate, ceea ce face ca nivelul de echilibru al cursului de schimb s fie insensibil la variaiile nivelului sustenabil al contului curent. Astfel, se poate ntmpla ca pentru atingerea nivelului optim s fie nevoie de o variaie deosebit de puternic a cursului real de schimb. Un alt dezavantaj a fost atins anterior i se refer la dificultatea estimrii nivelului sustenabil al contului curent i a PIB-ului potenial, valori ce sunt foarte importante n calculul FEER.

33

Cursul de echilibru dorit9 (Desired Equilibrium Exchange Rate - DEER) n caz c nivelul sustenabil al CA (despre care s-a discutat mai sus) este definit ca o int optim n termeni de politic monetar i/sau fiscal, modelul FEER ia denumirea de DEER. Bineneles, n acest caz se poate dezbate ndelung care este nivelul respectivei inte optime i dac ar trebui calculat sau stabilit ad-hoc. Trebuie subliniat aici c FEER nu este neaprat un concept normativ chiar dac Williamson folosea n expunerile sale termenul de int de cont curent"; DEER este ns normativ prin definiie pentru c indic care ar trebui s fie cursul de schimb n contextul unui anume model ce presupune o anume structur a economiei i n care s-a presupus o cale optim (int) pentru unele variabile (inta de cont curent, politica fiscal ce sunt alese arbitrar). n cazul FEER aceleai variabile pot fi specificate ca (i) evoluia cea mai probabil" a politicii fiscale sau a contului curent sau (ii) politica fiscal structural ceea ce reprezint o ndeprtare de conceptul normativ; FEER i DEER calculate astfel vor diferi doar n msura n care valorile anterioare ale intei pentru contul curent (sau politica fiscal) difer de evoluia cea mai probabil". O ultim precizare este c att FEER ct i DEER nu implic i efortul de a vedea dac cursul de schimb se va ndrepta, ntr-adevr, ctre valoarea de echilibru determinat. Aceasta pentru c ambele sunt modele care calculeaz acel nivel al cursului de schimb ce permite eliminarea dezechilibrelor macroeconomice, ns nu ncearc s stabileasc care sunt determinaii cursului de schimb i dac sunt motive ca n viitor cursul s se mite ntr-o anumit direcie. Prin urmare, s-ar putea ca nivelul curent al cursului de schimb s fie explicat de evoluia (valorile curente) unor variabile fundamentale, aspecte ce sunt surprinse de ITMEER, BEER i NATREX. 4.2.6. Cursul natural de schimb - NATREX

9

Conceptul a fost introdus de Bayoumi i alii (1994), Artis i Taylor (1995)

34

Metodologia NATREX a fost introdus de Stein (1994, 1995) i permite determinarea cursului de echilibru pe termen mediu i lung n cadrul unui model de echilibru general dinamic de dimensiuni relativ reduse, reprezentnd ntr-o anumit msur o extensie a procedurii FEER. Spre deosebire de abordrile FEER sau DEER ce sunt concepte normative, NATREX este mai degrab unul pozitiv, el fiind un benchmark pentru cursul de echilibru pentru termen mediu-lung. Pe termen mediu echilibrul este definit ca i n cazul FEER (echilibru intern i extern simultan) doar c definiia echilibrelor difer uor. Astfel, prin echilibrul intern se nelege c gradul de utilizare a capacitilor din economie este la valoarea medie staionar, iar prin cel extern se neleg dou lucruri: cursul real trebuie s ajusteze contul curent astfel nct s

fie egal cu fluxurile de capital care nu sunt speculative; fluxurile de capital speculative, precum i modificarea

rezervelor valutare sunt excluse din model. Iniial Stein (1994) a definit NATREX ca fiind cursul de schimb n situaia inexistenei factorilor ciclici i speculativi simultan cu rata omajului la nivel natural" fr s pun n vreun fel n practic aceast ultim definiie a echilibrului intern; ulterior, ca urmare a criticilor lui Black (1994) i Clark (1995)10, Stein (1995) a calibrat NATREX funcie de o msur obiectiv a echilibrului intern, i anume deviaia dintre gradul de utilizare a capacitilor i media sa staionar. Echilibrul pe termen lung trebuie s ndeplineasc un alt set de criterii: activele externe nete s fie constante i, n cazul unei

economii care nu crete, soldul contului curent trebuie s fie nul;

convergena ratelor de dobnd reale pe termen lung.

(adic CA = S -1);10 Black, Stanley (1994) - On the Concept and Usefulness of the Equilibrium Rate of Exchange", n Estimation of Equilibrium Excange Rates"; Clark, Peter (1995) - Concepts of Equilibrium Excange Rates", Journal of International and Comparative Economics.

35

Abordarea NATREX ncearc s lege cursul real de schimb de un set de variabile fundamentale prin intermediul unui model de echilibru general complet specificat al economiei care explic simultan determinanii economiilor, investiiilor, precum i contul curent att n ar ct i n afar. n model nu exist agent reprezentativ care s descrie o ar sau ale crui decizii la momentul zero vor determina evoluia consumului i economiilor pe orizont infinit. Exist ns un mecanism al pieei care, prin intermediulcursului real de schimb, egalizeaz ex post contul curent cu diferena ntre economii i investiii. n cazul unei economii mari, investiiile sunt determinate de q al lui Tobin -aproximat prin creterile de productivitate n ar i afar - iar economiile sunt determinate de nclinaia de a economisi (att privat ct i public, n ar i afar). Aceste dou variabile fundamentale sunt exogene n model. n cazul unei economii mici, la cele dou variabile menionate anterior se adaug i raportul de schimb, dar i rata real a dobnzii din afar11. Optimizarea se bazeaz pe faptul c agenii tiu c ei nu cunosc i nu pot cunoate evoluia variabilelor fundamentale i nu cunosc nici structura economiei. Celelalte ecuaii - ce ntregesc structura economiei - sunt: (i) ecuaia consumului, (ii) egalitatea ratelor reale de dobnd pe termen lung, (iii) determinaii stocului de capital i (iv) evoluia datoriei externe. Optimizarea presupune simularea i rezolvarea modelului pentru obinerea cursului de echilibru care s permit atingerea soluiei pe termen lung al modelului (steady-state"). NATREX se distinge i prin faptul c are la baz o modelare riguroas a interaciunilor stoc-flux n cadrul unui model de cretere macroeconomic. Astfel, el deosebete echilibrul pe termen mediu - ce poate fi considerat echivalent cu abordarea prin balana macroeconomic - de echilibrul pe termen lung cu stocul de active externe nete constant i cu stocul de capital la echilibru.11 Vezi Lim i Stein (1995) - The Dynamics of the Real Exchange Rate and Current Account in a Small Open Economy: Australia" n Fundamental Determinants of Exchange Rates", Clarendon Press

36

Conform literaturii de specialitate NATREX presupune obinerea cursului de echilibru prin modele cu corecie a erorilor cu o singur ecuaie (n form redus) sau prin mai multe ecuaii (model structural)12.Cel mai important avantaj al metodei bazate pe echilibrul dinamic general este forma sa structural ce permite nelegerea mecanismului care determin cursul de schimb. Contribuia NATREX const n explicarea modului n care echilibrul pe termen mediu se deplaseaz ctre cel pe termen lung. Un alt avantaj deriv din distincia ntre efecte pe termen mediu i cele pe termen lung. Dac FEER permite doar calcularea cursului de echilibru pe termen scurt sau mediu, prin NATREX se poate obine i rata de echilibru pe termen lung (abordarea HBS permite i ea acelai lucru, ns prin alt mecanism). Astfel, n cazul NATREX, att creterea nclinaiei spre consum ct i cea a productivitii (q al lui Tobin) duc pe termen mediu la aprecierea cursului real13. Aprecierea cursului real va determina deteriorarea contului curent. Pe termen lung ns, creterea nclinaiei spre consum va determina creterea datoriei externe (ca urmare a existenei unui cont curent deteriorat), aceasta din urm exercitnd presiuni de depreciere a cursului real (i mbuntirea ulterioar a contului curent). Efectul pe termen lung al creterilor luiq

este ambiguu: poate duce la scderea datoriei - ca urmare a

creterii averii - care va exercita presiuni de apreciere, ns determin i creterea PIB, deci i creterea importurilor, adic deprecierea cursului real. Ironic, dar marele dezavantaj al metodologiei este dat tocmai de faptul c se bazeaz puternic pe teoria economic i pe disponibilitatea i calitatea datelor; ori, tocmai acestea sunt o problem pentru o economie n tranziie. Un asemenea model pentru o ar n dezvoltare ce trece prin puternice schimbri structurale ridic semne de ntrebare serioase legate de specificarea modelului i de stabilitatea parametrilor. Acest tip de model poate fi foarte util dup o12 Detken i alii (2002) estimeaz NATREX folosind metode structurale. 13 Cursul real de schimb se apreciaz pentru a reduce excesul de cerere.

37

perioad n care i-a dovedit utilitatea prin surprinderea celor mai importante evoluii dintr-o anumit economie. Pentru a depi acest neajuns, n practic se estimeaz o singur ecuaie de cointegrare (n form redus) care nu necesit acelai consum de resurse ca i un model structural, ns interpretarea rezultatelor se face avnd n minte modelul structural. Atunci cnd limitrile rezultate din inexistena datelor sunt severe, metodele FEER sau BEER sunt de preferat fa de metoda NATREX. 4.2.7. Estimarea prin VAR structural (SVARs) Se distinge de modelele din familia BEER fiindc cercettorul trebuie s aib o imagine a modului n care se transmit ocurile n economie, fr s foreze existena unei relaii de cointegrare. Estimarea cursului de echilibru prin VAR structural (SVAR) ncearc s explice care este efectul unui oc asupra cursului de schimb i de ce se ndeprteaz cursul de nivelul su de echilibru. Tehnica se pune n practic prin estimarea unui SVAR - bivariat sau trivariat - n care identificarea ocurilor se face prin Cholesky sau Blanchard i Quah - BQ (ultima presupune impunerea de restricii pe termen lung, n sensul c anumite ocuri sunt temporare). Este dificil construirea nivelului cursului de echilibru pentru c trebuie ales un punct de pornire (ce se alege arbitrar) care poate s reprezinte sau nu echilibrul la momentul respectiv. Clarida i Gali (1994) au propus o asemenea metod de descompunere a ratei reale n componente permanente i tranzitorii. Ei au presupus existena a trei tipuri de ocuri: de ofert, de cerere i nominale i au artat, folosind BQ, ce putere are fiecare din acestea n a explica variaia ratei reale. Exist i alte studii care au aplicat procedura Clarida i Gali (1994) pe diferite perioade de timp sau schimbnd definiia ocurilor (vezi Astley i Garratt - 1998, MacDonald i Swagel - 2000). Modele de echilibru general dinamic i stocastic (DSGE)

38

Modelele DSGE au devenit tot mai atractive dup lucrarea lui Obstfeld i Rogoff (1995) - Exchange Rate Dynamics Redux" care a reprezentat nceputul literaturii denumit noua macroeconomia a economiei deschise (NOEM)14. NOEM reprezint o clas de teorii ce mbin competiia imperfect cu rigiditile nominale ntr-un cadru de echilibru dinamic general, fiind modele cu microfundaii solide. Acest tip de modele necesit, de regul, deviaia curent fa de nivelul de echilibru al cursului de schimb ca dat de intrare, fiindc sunt specificate ca deviaii fa de trend15. Chiar dac au anumite neajunsuri, aceste modele sunt deosebit de utile pentru a studia rspunsul cursului de schimb la diferite ocuri din economie, precum i modul n care acesta influeneaz diferite variabile. 4.2.8. Metode axate pe condiii de arbitraj Paritatea neacoperit a ratelor dobnzii - (Uncovered interest parity UIP)16 Condiia UIP17 are o importan analitic deosebit deoarece ea apare n majoritatea modelelor de determinare a cursului de schimb din ziua de azi. Majoritatea modelelor nseamn nu numai micile modele folosite n analiza teoretic, ci i modele econometrice atent specificate folosite de organizaiile internaionale i de bncile centrale. Este o condiie de arbitraj care egalizeaz deprecierea anticipat a cursului de schimb cu diferenialul de dobnd nominal ajustat cu o prim de risc:E

t(MS

)- s

t = it - h

- rp

t

deci:

s

t = Et (st+1) - (it - it*)+rpt

unde

t

este cursul de schimb nominal (logaritmat) exprimat n numr

uniti monetare locale pe o unitate extern, i (i ) este rata nominal a dobnzii14 Vezi Lane (2001) pentru o prezentare a ntregii literaturi NOE. 15 Aceast caracteristic deriv din modul de rezolvare a modelelor ce impune determinarea punctului de echilibru (steady-state) i apoi aproximarea logliniar n jurul acestuia. 16 Termenul uncovered" (neacoperit) se refer la faptul c riscul asociat cu incertitudinea legat de cursul spot viitor nu a fost eliminat prin utilizarea unui contract forward sau a altui instrument de acoperire a riscului. 17 n cele ce urmeaz vom ignora prima de risc pentru o nelegere facil a conceptului; astfel, investitorii considerai sunt risc neutrali.

39

pentru obligaiuni (depozite) n ar (afar), rp este prima de risc ce poate varia n timp i Et este operatorul de anticipare. Ideea condiiei UIP este foarte apropiat de ipoteza pieelor eficiente n sensul c nu trebuie s existe oportuniti de arbitraj pe o pia eficient. Astfel, s presupunem c dobnda pentru lei este de 10 la sut pe an, iar cea pentru euro este de 2 la sut pe an . innd cont de UIP vom avea o situaie de echilibru doar dac investitorii anticipeaz o depreciere a leului de 8 la sut (peste 1 an dac dobnzile avute n vedere sunt anuale). Dac ei nu se ateapt la depreciere, atunci vor mprumuta euro cu 2 la sut pe an i vor da cu mprumut lei cu 10 la sut pe an; acest mecanism va crete puternic oferta de euro simultan cu creterea cererii de lei ceea ce nseamn c leul se va aprecia n termeni nominali. De asemenea, se va exercita presiune n sensul creterii pe dobnda la euro i n sensul scderii pe cea la lei. Acest proces va continua pn cnd diferenialul de rata dobnzii n scdere va fi egalat de deprecierea anticipat a leului care acum va exista avnd n vedere c nivelul anterior al cursului leu-euro era unul mai depreciat. Aa cum s-a vzut n expunerea de mai sus, condiia UIP nu poate oferi un nivel al cursului de echilibru, ea indicnd calea de ajustare a cursului de schimb ctre nivelul su de echilibru. n general, n studiile efectuate s-a concluzionat c UIP nu a reuit nici mcar s indice clar direcia n care se va mica rata de schimb (Froot i Thaler - 1990). Aceasta se datoreaz n principal primei de risc18, interveniilor bncii centrale pe piaa valutar (McCallum - 1992) i existenei anticiprilor iraionale (dei o asemenea ipotez este greu de testat i este foarte greu de conceput c agenii se comport iraional). Rezultate favorabile condiiei UIP s-au obinut n cazul studiilor pe termen lung (Meredith i Chinn - 1998).18 Modelul neoclasic al lui Lucas subliniaz c agenii cu adversitate la risc trebuie s primeasc o prim de risc pentru a intra n contracte forward cu valute.

40

Orice banc central (i nu numai) are nevoie de o prognoz a cursului de schimb pentru modelele macroeconomice folosite i rezultatele obinute sunt foarte sensibile n funcie de ipoteza considerat; n general, ipoteza este de curs constant sau bazat pe UIP (ajustat cu o prim de risc). n cele de mai jos voi prezenta o serie de modele care ncearc s mbunteasc abordrile anterioare i s apropie prognoza cursului de cea ce piaa percepe ca fiind un nivel de echilibru i care poate diferi foarte mult de valoarea corect", bazat doar pe variabilele fundamentale.

Cursul de echilibru bazat pe PPC i UIP (Capital enhanced equilibrium exchange rate CHEERs)

Metoda care combin PPC cu condiia UIP pentru a explica persistena cursului real de schimb a fost denumit de MacDonald drept CHEER. Ideea n cazul acestei abordri dezvoltat de Juselius (1991, 1995) este c n timp ce PPC poate explica evoluia pe termen lung a cursului real, acesta se poate ndeprta de echilibru datorit existenei diferenialului de dobnd; n plus, acesta din urm poate fi necesar pentru finanarea contului de capital. Utiliznd condiia UIP (ns fr prim de risc) i PPC pe termen lung se estimeaz o relaie de cointegrare ntre diferenialul de preuri, diferenialul de dobnd nominal i cursul de schimb nominal prin intermediul creia se poate obine nivelul cursului de echilibru. Pe termen lung, dup ce diferenialul de dobnd devine nul, cursul real de echilibru va fi dat doar de PPC i va fi o constant. n consecin, CHEERs este un concept de echilibru41

pe termen mediu i poate fi foarte util dac nu exist date pentru activele externe nete. Pentru rezultate folosind CHEER vezi Johansen i Juselius (1992) i Juselius i MacDonald (2000). Cu ajutorul acestei metode s-a putut bate" prognoza banal a unui random-walk chiar i la orizonturi de doar dou luni (MacDonald i Marsh - 1997).

Curs de echilibru pe termen scurt-mediu (Intermediate-term model-based equilibrium exchange rate - ITMEERs)

ITMEER este un concept de curs de echilibru sugerat de Wadhwani (1999) ce poate fi35

interpretat ca o generalizare a condiiei UIP ; modelul mbuntete condiia UIP prin faptul c permite variabilelor ca omajul sau creterea PIB s influeneze direct cursul de schimb i nu doar prin intermediul dobnzii. Printre avantajele acestei abordri menionm urmtoarele: 1. nu trebuie specificat un model complet pentru prima de risc din moment ce este foarte greu de specificat; soluia aleas este utilizarea de variabile proxy ce ncearc s explice (i) deviaiile cursului de schimb de la nivelul de

42

Acest fapt, ca i modalitatea de punere n practic, l apropie foarte mult de conceptul BEER - vezi MacDonald (2000). echilibru prin riscul perceput de pia, respectiv (ii) micrile cursului schimb prin rentabilitatea altor active - aciuni i obligaiuni. 2. abordarea reprezint o combinaie de FEER i BEER n sensul c se estimeaz o relaie n form redus pentru cursul de schimb simultan urmare, cursul echilibru poate fi scris astfel: qt = f (CAD, URD, NFAD, RP) (14) cu de specificarea unui model structural n stilul FEER. Prin de

unde

CAD

este diferena ntre ponderile contului curent n PIB, URD este

diferena ntre ratele de omaj, NFAD este diferena ntre ponderile activelor externe nete n PIB i RP reprezint preurile relative (tradables fa de nontradables - proxy pentru efectul BB). 3. att PPC ct i FEER pot fi obinute ca i cazuri particulare.

Cursul permanent de echilibru - PEER (sau APEER) Reprezint un concept definit de Clark i MacDonald (2000); este un set de modele foarte apropiate ca abordare de BEER, fiind de fapt un derivat al43

acestora, distincia principal constnd n modul de calculare a componentei de echilibru (permanente). Astfel, PEER descompune cursul de schimb ntr-o component tranzitorie i una permanent folosind diverse tehnici econometrice. Astfel, PEER este o metod ateoretic ce nu ncearc n nici un fel s msoare nivelul de echilibru al variabilelor fundamentale explicative, ci descompune direct cursul de schimb sau variabilele fundamentale folosind tehnici statistice tip Gonzalo-Granger sau Beveridge-Nelson.

44

2.9. Metode bazate pe descompunerea direct a cursului de schimb Tehnica cea mai brut" de estimare a cursului de echilibru este dat de abordarea APEER (PEER ateoretic). Aceasta presupune tehnici axate pe proprietile statistice ale cursului de schimb (real sau nominal). Cursul de echilibru se poate obine prin aplicarea direct asupra cursului de schimb de filtre - Hodrick-Prescot, Kalman sau Band Pass -sau prin descompunerea Beveridge-Nelson (BN). Descompunerea BN (univariat sau multivariat) a fost aplicat de Huizinga (1987), Cumby i Huizinga (1990) i de Clarida i Gali (1994). Metodele univariate tind s arate o persisten foarte ridicat a cursului de schimb, ns prin folosirea celor multivariate imaginea devine alta reprezentnd astfel un mesaj clar de utilizare i a altor variabile ca determinani ai cursului de schimb i, totodat, de scepticism referitor la metodele univariate i/sau ateoretice.

Metodologia Gonzalo-Granger Cursul de echilibru calculat conform acestei metodologii se obine direct din BEER, prin separarea factorilor permaneni de cei tranzitorii. Cursul de echilibru astfel calculat este mult mai puin volatil dac l comparm cu BEER fiindc factorii permaneni identificai surprind trendul comun al variabilelor fundamentale integrate de ordinul unu.

Cursul virtual de echilibru (Virtual Exchange Rates - VER) Este utilizat n estimarea cursului de echilibru n rile mai puin dezvoltate i anume acolo unde exist raionalizri ale ncasrilor valutare,45

ncasri ce merg direct la rezerva oficial a rii, control al comerului i a accesului pe piaa valutar. Rezultatul acestora este existena cursurilor duale: un curs al pieei negre" i cursul oficial. Prin definiie, VER este cursul de schimb ce permite egalarea cererii nerestricionate de importuri cu constrngerile impuse de raionalizarea valutar. Metodologia folosit n estimare este tot cea a cointegrrii, articolul ce propune VER folosind procedura ARDL a lui Pesaran i Shin (1998)19.

19

Pesaran, H.M. i Y. Shin, (1998) - An autoregressive distributed lag modelling approach to cointegration Analysis", cap. 11 n S. Sterm (Ed) The Econometrics and Economic Theory in the 20th Century" (Cambridge, Cambridge University Press).

46

APLICAIE ECONOMETRIC PE CURSUL VALUTAR

1. Premisele modelrii econometrice a cursului valutarAbordarea cursurilor valutare prin perspectiva modelrii econometrice poate gsi o puternic relevan att n analiza comportamentului acestora, ct i n previzionarea lor pentru perioadele urmtoare. Pentru a se putea analiza n detaliu evoluia cursului valutar n raport cu factorii de influen cei mai semnificativi, s-a luat n considerare cazul Romniei, n perioada 2003 - 2005. Alegerea acestei perioade de analiz a avut la baz, n principal, faptul c o dat cu ajustarea structural nceput n anul 2000 i consolidat n ultimii ani, regimul valutar i, implicit, evoluia cursului leului au devenit mult mai echilibrate, mai predictibile. Perioadele anterioare, caracterizate prin multiple intervenii administrative, mai mult sau mai puin justificate, se preteaz ntr-o msur redus la abordri de tip econometric. Insuficienta legitimitate a guvernelor din perioadele respective, unele imixtiuni ale factorilor politici n deciziile macroeconomice, precum i rigiditatea instituional a administraiei, inconsistena mecanismelor de guvernare de ansamblu i inadaptabilitatea unor manageri i ntreprinderi la mediul economic au creat o divergen semnificativ ntre obiectivele politicii economice i rezultatele concrete ale acesteia, fapt explicat adesea prin comportamente necooperante ale agenilor economici i prin ineficiena prghiilor de transmitere a deciziilor macroeconomice. Datorit acestor stri de lucruri, evoluia cursului leului a fost caracterizat de numeroase puncte de inflexiune, greu de explicat economic i, astfel, dificil de analizat cu ajutorul metodelor econometrice.20 n aceste condiii, ca i alte mecanisme vitale ale economiei naionale, regimul valutar nu a putut fi reorientat dintr-o dat, etapele parcurse conformndu-se, n esen, concepiei reformei economice din Romnia, n condiiile concrete determinate de schimbrile politice. Reglementarea parial i treptat a regimului valutar i imposibilitatea adoptrii unei legi a gestionriivalutelor au fost determinate de condiiile impuse de evoluia parametrilor economiei naionale i de schimbrile instituionale aprute de-a lungul timpului. Astfel, o dat cu cristalizarea opiunilor i strategiei de reform economic, s-a putut contura regimul valutar, ca un proces desfurat de-a lungul mai multor etape, cu evoluii oscilante, modificri abrupte i, n unele cazuri, cu decizii ineficiente.21 Economia romneasc a evoluat pozitiv n ultima perioad, ceea ce a avut ca rezultat mbuntirea substanial a poziiei externe i a pus bazele revenirii la o cretere economic pozitiv ncepnd cu anul 2001, dup o perioad destul de lung de scdere a produsului intern brut. Cu toate progresele n procesul de stabilizare i reform din ultimii ani, performanele economice ale Romniei continu s fie nefavorabile comparativ cu alte economii din Europa central i de est, candidate la integrarea european. Creterea produsului intern brut n aceti ani i accentuarea deficitului balanei comerciale reflect creterea rapid a cererii interne, n special pe seama creterilor salariale n sectorul public i a slabelor performane financiare din ntreprinderile de stat. Meninerea la acest nivel ridicat, ar putea pune n pericol obiectivele de dezinflaie i echilibrul extern. Leul se apreciaz gradual, n termeni nominali i reali, fa de moneda european, iar prin ajustarea susinut a preurilor relative se va reduce treptat decalajul Romniei fa de Uniunea European. Acest lucru va conduce la atingerea concomitent a celui mai important criteriu al convergenei nominale - reducerea ratei inflaiei - i a celui mai important criteriu al convergenei reale - creterea PIB/locuitor (la paritatea puterii de cumprare). Respectivele criterii pot fi ndeplinite, ns, numai cu condiia ca problema competitivitii externe s fie rezolvat printr-un set coerent de politici macroeconomice (politica salarial, politica ocuprii forei de munc) i microeconomice (creterea productivitii muncii, reducerea costurilor de regie etc.). Lund ca punct de pornire aceste considerente, se pune problema construirii unor modele econometrice care s reflecte ct mai corect evoluia cursului leului. Abordarea econometric a cursului leului se nscrie n20

C. ipo, Modelarea comportamentului cursului de schimb al leului, Editura Universitii de Vest, Timioara, 2003, pag. 89 - 101 21 Rapoartele anuale ale Bncii Naionale a Romniei, anii 1991 - 2005 47

tentativa modern de explicare mai riguroas, mai exact a efectelor pe care acesta le are asupra celorlalte variabile micro sau macroeconomice i, mai ales, n ce msur este el influenat de mediul n care se manifest. Lansarea economiei pe un trend cresctor, cu toate efectele pozitive implicate, precum i consecvena mixului de politici economice aplicate, au condus spre o relativ stabilitate a politicii monetare i valutare, ceea ce ofer toate premisele efecturii unei analize econometrice consistente a comportamentului cursului de schimb al leului. Din acest punct de vedere, exist o multitudine de posibiliti de abordare, posibiliti crora le corespund diverse tipuri de modele, unele mai simple, altele mai complexe, n funcie de variabilele luate n considerare.

2. Model multifactorial al cursului leuluiModelul multifactorial care poate fi utilizat cu rezultate optime n studiul evoluiei cursului leului este modelul de regresie liniar, n care cursul valutar este variabila rezultativ sau explicat, iar factorii de influen ai acestuia reprezint variabilele factoriale sau independente. Variabila aleatoare a modelului ia n considerare aciunea altor factori dect variabilele factoriale, ntmpltori n raport cu legtura studiat. Elaborarea i utilizarea unui model econometric al cursului leului presupune, n primul rnd, parcurgerea unei etape preliminare de formulare a ipotezelor de lucru i a restriciilor care vor sta la baza elaborrii modelului.2.1. Ipotezele iniiale ale modelului

Aa cum s-a artat n partea teoretic, metoda care ine seama de majoritatea condiiilor implicate este metoda celor mai mici ptrate, aplicarea ei n cazul datelor statistice privind variabilitatea cursului de schimb i a factorilor si de influen pornind de la urmtoarele ipoteze: Ipoteza 1. Datele privind variabilele rezultative i cele factoriale sunt obinute fr erori de observare sau msurare. O importan deosebit din acest punct de vedere o prezint omogenitatea datelor, n sensul c obinerea lor trebuie s aib o singur surs sau surse similare din punct de vedere calitativ. Neomogenitatea pune sub semnul ntrebrii comparabilitatea datelor i, n ultim instan, calitatea concluziilor. De aceea, datele aferente cursului leului, precum i cele aferente celorlali parametri ai economiei romneti sunt culese dintr-o singur surs, rapoartele anuale ale Bncii Naionale a Romniei, ceea ce face ca ele s ndeplineasc aceast restricie. Un alt aspect legat de calitatea datelor este cel de natur cantitativ n sensul c se refer la volumul eantionului studiat, care trebuie s fie suficient de mare, astfel nct legea numerelor mari s se manifeste nedistorsionat, iar indicatorii sintetici obinui s prezinte stabilitate. i din acest punct de vedere ipoteza de lucru este ndeplinit, deoarece volumul eantionului analizat este satisfctor: 30 de date lunare, aferente unei perioade de aproape 3 ani: ianuarie 2003 - iunie 2005. Ipoteza 2. Variabilele factoriale sunt independente unele de celelalte, exercitndu-i influena numai asupra variabilei rezultative. Dac nu se acord importan acestei ipoteze, analiza are toate ansele s devin irelevant, avnd n vedere c pot aprea mari erori i distorsiuni n estimarea parametrilor modelului i, implicit, n interpretarea valorilor acestora. Dac variabilele factoriale fac parte dintr-un sistem complex de interdependene, ne aflm n situaia de multicoliniaritate, studiat n cadrul capitolului cinci. Aa cum s-a artat, semnalele referitoare la fenomenul de multicoliniaritate sunt date de valorile apropiate de 1 ale coeficienilor de corelaie calculai pentru legturile dintre variabilele factoriale sau de valorile apropiate de 100% ale coeficientului de determinare multipl, n condiiile n care estimatorii parametrilor de regresie sunt nesemnificativi din punct de vedere statistic. Multicoliniaritatea, alturi de erorile de sondaj i de inconstana n timp a relaiilor dintre variabile, reprezint principalele surse de instabilitate ale estimaiilor parametrilor de regresie. Atenuarea sau chiar eliminarea multicoliniaritii s-a realizat prin utilizarea unor eantioane de dimensiuni ct mai mari, pentru a evita riscul corelrii datelor, i prin nlocuirea, acolo unde a fost necesar, a datelor exprimate n uniti naturale sau valorice cu variabile rezultate n urma unor prelucrri simple (ritmuri de cretere, sporuri sau

48

indici). Totodat, s-au eliminat unele variabile corelate strns cu altele, rmnnd n analiz doar factorii de influen reprezentativi. Ipoteza 3. Variabila aleatoare sau rezidual este de distribuie normal, de medie nul (E( E ) = 0) i de dispersie constant i diferit de zero. Verificarea acestei ipoteze se realizeaz prin determinarea mediei i a varianei valorilor reziduale i prin efectuarea unui test fundamentat pe presupunerea c variabila aleatoare (E ) urmeaz o lege normal, Gauss-Laplace. Normalitatea repartiiei variabilei aleatoare este confirmat atunci cnd valorile acesteia se situeaz ntre limitele ( za2 s( E ) ) . Aceast ipotez se va testa n seciunea de verificare statistic a modelului i normalitatea repartiiei variabilei aleatoare se va confirma, datorit volumului suficient de mare de date studiat (un numr mai mare de uniti poate pune mai pregnant n eviden caracterul normal al repartiiei), precum i datorit gradului ridicat de omogenitate i comparabilitate a datelor analizate. Ipoteza 4. Variabila rezidual urmeaz o distribuie independent de valorile variabilelor factoriale, adic este homoscedastic. Prin urmare, variana variabilei aleatoare ( D ( E ) nu difer semnificativ n raport cu segmentele de valori ale variabilelor factoriale, ceea ce denot o relativ stabilitate a legturii dintre cursul valutar i factorii de influen luai n considerare. Aceast ipotez se va verifica n etapa de testare statistic a modelului final.(e) (e)

Ipoteza 5. Valorile variabilei aleatoare nu sunt autocorelate. Acest lucru nseamn c valorile respective sunt independente ntre ele, ceea ce implic faptul c i nregistrrile de date n eantioane au fost independente. Autocorelarea poate apare n condiiile n care s-a omis introducerea n model a unei variabile factoriale importante, cu influen puternic asupra cursului valutar. Efectele negative ale unei eventuale autocorelri a variabilei aleatoare se rsfrng asupra calitii parametrilor de a fi nedistorsionai i asupra testrii semnificaiei acestora. Verificarea ipotezei autocorelrii variabilei aleatoare se va realiza, cu ajutorul testului Durbin - Watson, tot n seciunea de verificare statistic a modelului final.2.2. Alegerea variabilelor factoriale

n cadrul acestei etape sunt selectai i definii factorii de influen ai cursului valutar sau variabilele factoriale. n acest sens, se analizeaz dependena cursului valutar n raport cu posibilii factori de influen, innd seama de ceea ce admite teoria domeniului, de aspectele scoase n eviden de practica economic n perioada i spaiul avute n vedere, precum i de volumul i structura datelor disponibile sau posibil de a fi obinute. Apoi, se verific premisele teoretice prin prisma comportamentului variabilelor luate n considerare, aa cum este el relevat de ctre datele analizate, ceea ce implic utilizarea unor metode statistice specifice.22 Aciunea variabilelor factoriale asupra cursului leului va fi studiat pe baza unui set de 30 de date lunare ajustate, aferente perioadei ianuarie 2003 iunie 2005. Cursul valutar considerat variabil rezultativ este cursul real al leului n raport cu euro, deflatat cu indicele preurilor industriale (PPI). n cele ce urmeaz, vor fi elaborate modele unifactoriale care analizeaz, pe rnd, influena variabilelor considerate semnificative. Astfel, un prim parametru al economiei naionale, care influeneaz decisiv comportamentul cursului de schimb al leului, l reprezint balana de pli externe a Romniei. n condiiile actuale ale dezvoltrii relaiilor economice externe ale Romniei, componenta fundamental a balanei de pli externe o constituie contul curent al acesteia, care se exprim cu ajutorul unor parametri ca: volumul exporturilor, volumul importurilor, gradul de acoperire al importurilor prin exporturi i soldul comerului exterior. Cel mai semnificativ parametru s-a dovedit a fi soldul comerului exterior (SCE), fapt pentru care se va ncerca ilustrarea influenei condiiilor comerului exterior romnesc asupra cursului valutar al leului cu ajutorul acestui indicator, determinat ca diferen ntre nivelul lunar al exportului i nivelul importului aferent aceleiai luni i exprimat n milioane EUR.. Ecuaia pe care se fundamenteaz acest model este urmtoarea: Ci = ao + ai ScEi + Q

22

C. ipo, C. Preda, Econometrie, Editura Mirton, Timioara, 2006 49

Pe baza unei analize statistice preliminare, s-a ajuns la concluzia c influena soldului comerului exterior asupra cursului de schimb prezint un time-lag de o lun. Pe baza eantionului format din cele 30 valori lunare ajustate ale cursului leului i ale soldului comerului exterior, modelul este urmtorul: Tabelul 1 Variabila dependent: CURS LEU/EUR Metoda celor mai mici ptrate Eantionul: 30 Nr. de observaii: 29 dup ajustare CURS LEU/EUR = a0 + a1 * SCE(-i) Coefi tProbabil Eroar cieni ea standard Statistic itatea 3642 114 31, 0 a 0 4,689 1,991 89576 ,000 6,701 2,610 2,5 0 a1 0391 693 66766 ,016 Coef. de 0,196 Curs mediu 3 determinaie 3.749 Eroarea standard 2510, F-statistic 6 819 ,588 Durbin - Watson 2,248 F-critic 1 ,882 Se observ c valoarea coeficientului de determinaie este destul de mic, ceea ce nseamn c influena soldului comerului exterior asupra cursului de schimb real nu este foarte puternic la ora actual, ceea ce arat c exist ali factori mai semnificativi, care in, mai ales, de politica monetar a statului. Eroarea standard a regresiei este, ns, relativ mic n raport cu media cursului de schimb, deci, distorsiunile de estimare ale parametrilor modelului sunt destul de mici. Nivelurile de semnificaie ale parametrilor estimai h0 i h1 (coloana tStatistic), luate n mrime absolut, se compar cu valorile tabelate aferente repartiiei Student, conform crora pentru n -1 = 28 grade de libertate i pentruo probabilitate P (t dsuperior, ceea ce nseamn c ipoteza autocorelrii variabilei aleatoare se respinge, adic valorile variabilei aleatoare sunt independente ntre ele, ceea ce implic faptul c i nregistrrile de date n eantioane au fost independente. Verificarea capacitii modelului de a reconstitui valorile empirice ale cursului de schimb Ct prin intermediul valorilor estimate Ct se realizeaz princompararea valorilor empirice Ct cu valorile generate de model Ct, precum i a valorilor estimate CCt cu media acestora, pentru a pune n eviden dou tipuri de abateri. Prima dintre acestea este abaterea valorilor estimate CCt n raport cu media, abateri care se consider c apar datorit modificrii factorilor de influen. Valorile estimate ale cursului de schimb Ct se situeaz fie sub medie, fie peste medie, n funcie de valorile variabilelor factoriale X1i, X2i, Xki . Existena acestor abateri este sintetizat de varianele cursului valutar datorate variabilelor factoriale (sx12, sx22, sxk2). A doua categorie o constituie abaterea valorilor empirice Ct de la valorile estimate CCt , ca urmare a aciunii variabilei aleatoare. Variana valorilor empirice n raport cu dreapta de regresie exprim, de fapt, mprtierea variabilelor aleatoare (s., ). Testarea capacitii modelului de a reconstitui valorile empirice ale cursului de schimb Ct prin intermediul valorilor estimate Ct se realizeaz prin parcurgerea urmtoarelor etape: 1. Se stabilete ipoteza nul ( H 0), conform creia mprtierea valorilor estimate ale cursului valutar Ct datorit factorilor de influen nu difer semnificativ de mprtierea acelorai valori datorit ntmplrii;

28

C. Chilrescu, Modele econometrice aplicate, Editura Mirton, Timioara, 1994, pag. 25 - 28 57

2. Repartiia pe baza creia se realizeaz acest test este Fisher Snedecor, iar nivelul de semnificaie e