Cap I. Riscul valutarAsemenea ntregii societi, economiile lumii contemporane sunt caracterizate de un fenoment din ce n ce mai pregnant, si anume, incertitudinea. n acest sens, diverse medii, precum cel economic, monetar, financiar-bancar, sunt supuse n permanen unei concurene deosebit de acerbe. Dou dintre cele mai ntlnite i populare tendine din mediul economic mondial, aceea de globalizare a pieelor i cea de cretere a concurenei dintre firme, au determinat estomparea diferenei ntre riscurile acceptate n mod voluntar de ctre managementul unei firme i riscurile inevitabile, pentru care trebuie s se recurg la o modalitate de acoperire. Ca urmare a acestor tendine, riscurile asumate de firme au devenit tot mai complexe i din ce n ce mai greu de gestionat. n acelai timp, pe lng diversificarea i creterea complexitii riscurilor, firmele conduse corespunztor, care opereaz n sectoare cu avantaje competitive semnificative, pot fructifica noi oportunitati de a obine profit i de a se dezvolta. n acest context, este important ca fiecare firm s efectueze o analiz atent a riscurilor care pot induce o stare de incertitudine n ceea ce privete rezultatele financiare ale activitii sale. ncercnd o definiie a riscului, putem afirma c acesta este exprimarea valoric a probabilitii unei situaii care poate duce la pierderi. Astfel, riscurile apar n rezultatul devierii de la realitate a evalurilor strii curente i viitoare a unor situaii. Aceste devieri pot fi pozitive sau negative. n primul caz este vorba despre ansa de a primi profit, iar n al doilea caz despre pierderi. Obinerea profitului poate fi asigurat dac posibilitatea de a suporta pierderi va fi previzionat, prentmpinat sau ocolit. Aceste considerente ne determin a acorda o atenie deosebit problemelor riscurilor economice prin elaborarea politicii de determinare, clasificare i dirijare a riscurilor. n ansambul riscurilor la care sunt expuse firmele, riscul de curs valutar ocup un loc aparte, iar evaluarea i gestionarea acestuia constituie una din cele mai mari provocari ale managementului riscului. Dac nainte de anul 1989, n Romnia, cursul valutar era stabilit, ntr-o anumit perioad, de Marea Adunare National - ce reprezenta organism legislativ unicameral al Republicii Socialiste Romnia - trecerea la economia de pia a nsemnat concuren, initiaive economice, astfel nct companiile au fost puse n situaia de a nregistra pierderi sau ctiguri prin prisma riscului valutar. n aceast manier, riscul valutar al unei companii are capacitatea de a implica att avantaje, ct i dezavantaje obinute din creterea sau scderea cursului. n acest sens, se poate afirma c att companiile, ct statul i chiar persoanele fizice, speculeaz n ceea ce privete cursul de schimb, ntruct cu toii pot fi afectai sau avantajai de cursul valutar, de exemplu din poziia de utilizatori de servicii de telefonie mobil, prin faptul c factura este calculat n euro, iar plata se efectueaz n lei, sau, un alt exemplu, prin faptul c preul pltit pentru carburani este stabilit n funcie de preul petrolului de pe pieele internaionale. Astfel, dac riscul valutar este acceptat de ctre societate i se poate ntampla ca cineva sa beneficieze de anumite avantaje de pe urma lui, acest risc trebuie asumat i n situatia opus, aceea de a pierde.

Evolutia cursului valutar i anumite decizii n materie de politic valutar au impact asupra activitii tuturor firmelor, indiferent de mrime sau de faptul c deruleaz sau nu deruleaz tranzacii cu straintatea. n mod evident, efectele modificarii cursului valutar sunt diferite ca intensitate de la un caz la altul. n masura n care variaiile anticipate ale cursului valutar sunt deja ncorporate n costurile i cstigurile prevzute de firma, riscul cu cel mai mare impact este asociat fluctuatiilor neasteptate ale cursului valutar. Conform unor autori, riscul valutar constituie posibilitatea apariiei unei pierderi n cadrul unei tranzacii economice sau financiare ca urmare a modificrii cursului (depreciere sau repreciere) valutei de contract n intervalul care se scurge din momentul ncheierii contractului i data efecturii ncasrii sau plii n valut.1 Expunerea unei societi la riscul valutar poate fi una direct sau indirect. n primul rnd, firmele care nu au tranzacii comerciale sau financiare cu strinatatea nu sunt ferite de riscul valutar ns, n cazul acestor companii, este vorba doar de o expunere indirect. Aceast expunere indirect este determinat de variaia cererii interne i de modificarea competitivitii fa de firmele strine concurente care opereaz pe piaa national. De exemplu, o firm, chiar dac i desfoar activitatea exclusiv pe plan intern, poate nregistra pierderi ca urmare a aprecierii monedei naionale n raport cu o moned strin de referin. Aprecierea monedei naionale are ca efect ieftinirea mrfurilor similare importate din straintate, mrfuri denominate n valuta care s-a depreciat fa de moneda naional. n aceste condiii, consumatorii produsului respectiv vor prefera marfa mai ieftin, importat din strinatate n detrimentul mrfii mai scumpe, produse pe plan local de ctre firma luat n considerare. Aceasta din urm va avea de suportat pierderi ca urmare a scderii vnzarilor i diminurii cotei de pia.2 n alt ordine de idei, expunerea direct la riscul valutar privete firmele care opereaz pe piee cu valute strine. Recurgerea la valutele strine i conversia valutar au loc att n scop comercial, ct i financiar. ntre operatiunile unei firme care determin schimburi valutare i, deci, incumb un anume risc valutar pot fi enumerate: procurarea de valut strin pentru plata unor importuri; preschimbarea ncasarilor valutare din exportul de marfuri i servicii n moneda national sau n alt valut strin; achiziionarea de valut strin pentru efectuarea de investiii directe sau de portofoliu n strintate; repatrierea profitului rezultat din investiiile efectuate n strintate; realizarea de plasamente sub form de depozite n valut la bnci situate pe teritoriul naional sau la bnci n diferite centre financiare internaionale; cumprarea de valut pentru onorarea ratelor scadente la creditele contractate n valut.3 Aa cum am precizat anterior, riscul valutar este unul din multele tipuri de risc la care este expus o ntreprindere. El rezult mai ales din participarea companiei la comerul exterior, din efectuarea de investiii n natur sau n capital, n special n afara granielor rii sau din atragerea de finanri sub form de mprumuturi decontate n valute strine. Volatilitatea relativ nalt pe care o observm n decursul ultimilor ani pe pieele valutare poate constitui un factor cu influen defavorabil asupra rezultatelor financiare sau asupra poziiei firmei n raport cu concurena. Astfel, scderea veniturilor din export, costurile superioare ale materiilor prime sau ale mrfurilor importate sau creterea costurilor generate de mprumuturi constituie cteva din principalele probleme care pot fi generate de un management defectuos al riscului valutar. De asemenea,1

Ligia Georgescu-Golosoiu, Mecanisme valutare, Editura A.S.E., Bucureti, 2006, PAG 201 http://www.biblioteca-digitala.ase.ro/biblioteca/carte2.asp?id=173&idb= 2 Mauri, Arnaldo; Baicu, Claudia, Gabriela, Evaluarea expunerii firmelor la riscul valutar consideraii generale, Analele Universitii Spiru Haret, Seria Economie, Vol. 7, 2007, pag. 5 3 Mauri, Arnaldo; Baicu, Claudia, Gabriela, op. cit., pag 5

aceast problem a riscului valutar afecteaz tot mai des i persoanele fizice, odat cu creterea popularitii creditelor acordate n valute strine. Printre cele mai frecvente situaii n care riscul valutar poate crete sunt: venituri viitoare de ncasat n valut; venituri viitoare n valut; pli viitoare n valut; nevoia de valut peste o anumit perioad. n sensul celor precizate se observ faptul c principalul scop al administrrii riscului valutar este stabilizarea valorii viitoarelor rulaje financiare n valute strine, la un curs cunoscut anterior, specificat i acceptat de ctre managementul unei companii. Astfel, administrarea riscului poate fi abordat prin prisma a dou concepii: abordarea conservatoare legat n principal de ideea asigurrii depline a unei valute, ntr-un aa fel nct schimbrile cursului valutar s nu determine schimbri ale valorii rulajelor financiare. Astfel, chiar ncepnd din prezent, o companie poate determina, indiferent de schimbarile de curs valutar, valoarea - exprimat n valuta local - a creanelor, a viitoarelor debite sau a ratelor de credit. abordarea activ - adic o administrare a riscului valutar care poate lua forma unui management activ al unei anumite valute. n acest caz, managerul companiei hotrte n mod contient dac las un grad partial sau total de expunere la risc, n ateptarea unei schimbri avantajoase de curs. Asigurarea poziiei valutare (inclusiv asigurarea deplin) poate avea loc n momentul n care managerii consider c valuta a atins un curs avantajos pentru societate. Conform celor prezentate, principalele avantaje care decurg din administrarea riscului valutar sunt: eliminarea sau limitarea influenei schimbrilor de curs valutar asupra profiturilor sau asupra costurilor; mbuntirea condiiilor de planificare i administrare a solvabilitii, precum i eliminarea costurilor financiare adiionale. Dup cele prezentate anterior, se relev faptul c forma cea mai evident a riscului valutar se refer la tranzaciile individuale curente, iar posibilitatea ca activiti aparent profitabile s cauzeze pierderi din cauza micrilor nefavorabile nregistrate de cursul de schimb. Pentru a ajuta la prevenirea riscului valutar, companiile au dezvoltat tehnici interne referitoare la sistemele contabile i la procedurile de plat i facturare. Guvernele rilor dezvoltate s-au implicat, furniznd garanii cursurilor de schimb, precum i alte forme de asigurare, subvenionnd, practic, activitile externe ale companiilor lor exportatoare. Teoretic, riscul valutar poate fi eliminat prin utilizarea instrumentelor financiare derivate. Aadar, n loc s cumpere sau s vnd o valut sau o marf la cursul de schimb din ziua respectiv, o companie are posibilitatea s ncheie un acord sau un contract prin intermediul cruia aceasta s vnd sau s cumpere activul respectiv la un alt curs de schimb. Instrumentele financiare derivate pot elimina sau reduce unele riscuri, dar, n acelai timp, pot creea sau accentua alte riscuri. n prezent, exist sute de instrumente financiare derivate diferite cu care se opereaz pe pieele financiare internaionale, de la cele mai simple, la cele deosebit de complexe i riscante. Astfel, att bncile, ct i companiile au nevoie s cunoasc n mod aprofundat utilizarea instrumentelor derivate i s dein un control bun al acestora nainte de a intra pe piaa instrumentelor financiare derivate, n caz contrar, efectele putndt fi dezastruoase.44

Ligia Georgescu-Golosoiu, op. cit., pag 221

Un instrument financiar derivat reprezint un instrument financiar bazat pe performana mrfurilor sau instrumentelor financiare comercializate separat. Astfel, instrumentele financiare derivate reprezint instrumente financiare cu preuri determinate sau derivate din preurile altor instrumente financiare, mrfuri, cursuri de schimb, rate ale dobnzilor, indici bursieri sau alte preuri. Avnd n vedere suportul activ, un instrument financiar poate fi definit ca fiind acel instrument a crui valoare se schimb odat cu modificrile survenite n rata dobnzii sau cursurile valutare. Practic, un instrument derivat reprezint o nelegere ntre dou contrapartide, prin care acestea convin s transfere un activ sau o sum de bani la sau nainte de o anumit dat viitoare, la un pre stabilit. Referitor la riscul valutar putem concluziona cu faptul c acest risc mbrac forme variate i poate fi att evident, ct i ascuns. Acesta poate exista pentru o companie, fr ca aceasta s tie de existena lui, iar, n acest sens, prezena riscului valutar i tipurile de manifestare ale acestuia trebuie identificate nainte ca acestea s poat fi administrate efectiv.

Cap II. Efectele riscului valutar asupra companiilor

Rezultatul financiar al operatiunii economice in moneda straina va fi influentat in permanenta de variatia cursului dintre moneda nationala si moneda straina in momentul lichidarii respectivei operatiuni fata de un curs anterior. Fluctuatiile cursului de schimb vor avea ca rezultat fie o pozitie favorabila, fie nefavorabila, fie nula. De regula, un participant al operatiunii economice va pierde, iar celalalt va fi in castig in urma modificarii ratelor de schimb. Ca urmare a modificarii permanente a valorii, fenomen datorat schimbarilor in mecanismul de obtinere si dimensionare a valorii sub influenta factorilor interni si externi, precum si a mutatiilor tehnice, tehnologice dar si a redimensionarilor in raporturile de forta ale participantilor la obtinerea si repartizarea valorii, utilizarea in practica a unui etalon dinamic determina greutati si disfunctionalitati ce se cer administrate. Una dintre cele mai importante probleme care se pune in managementul riscului valutar este determinarea cat mai precisa a efectului variatiei cursului de schimb asupra activitatii firmei,ceea ce presupune stabilirea tipului de expunere la risc. Expunerea unei firme la riscul valutar poate imbraca mai multe forme: expunere de tranzactie; expunere economica; expunere de translatie. Primul tip de risc valutar de tranzactie (operational) e legat de incertitudinea valorii tranzactiei in moneda nationala in viitor si apare ori de cate ori o companie se angajeaza intr-o tranzactie de vanzare sau de cumparare operata in valuta. Din cauza riscului valutar de tranzactie agentul economic poate avea modificari in fluxurile sale de venituri ceea ce poate avea ca urmare modificarea valorii firmei si scaderea capacitatii ei de plata. Riscul valutar de tranzactie e cu atat mai mare cu cat instabilitatea monetara dintr-o tara este mai mare. In urma lui intotdeauna un partener castiga iar celalalt pierde. Efectul riscului valutar de tranzactie e considerat a fi unul ce creeaza cea mai mare inceritudine agentilor economici ce participa la tranzactii internationale din motivul ca acesta este cu atit mai mare cu cat instabilitatea monetara dintr-o tara este mai mare. Exemplu: O firma exportatoare dintr-o tara (avand moneda nationala A) vinde produse agricole in valoare de 1.000.000 u.m. de tip A in SUA, cu un credit pe 9 luni, contractul fiind incheiat intr-un moment in care cursul este 5,5 A=$.In ipoteza in care, la scadenta, raportul de schimb este acelasi, exportatorul va incasa 5,5 milioane u.m. A ,insa daca cursul de schimb devine 5 A=$,exportatorul va incasa numai 5 milioane u.m. A, inregistrand, deci, o pierdere de 500.000 u.m. A.Pentru importator, riscul apare atunci cand in perioada dintre data incheierii contractului si data platii cursul valutei in care este libelata datoria sa creste.5 Nu este, insa, neaparata nevoie ca lucrurile sa se deruleze in aceasta maniera:cursul valutei in care este libelata creanta poate sa creasca, iar cursul valutei in care este libelata datoria poate sa scada.In aceste situatii, variatia cursului genereaza un profit,nu o pierdere. Riscul de translatie se manifesta in cazul societatilor multinationale. In momentul in care intocmesc situatii financiare consolidate, aceste societati trebuie sa aiba in vedere intreaga activitate pe care o desfasoara, inclusiv activitatea filialelor (subsidiarelor) din strainatate. Ca urmare, trebuie sa converteasca situatiile financiare intocmite de filiale in moneda locala a tarilor in care sunt amplasate in situatii financiare denominate in valuta tarii in care firma isi are sediul central. Aceasta conversie, translatare da nastere riscului de translatie, intrucat cursul de schimb dintre moneda in care se intocmeste situatia financiara consolidata (moneda de raportare) si monedele locale ale subsidiarelor variaza in timp.5

Cerna S.,Economie monetara si financiara internationala,Editura Universitatii de Vest,Timisoara,2005,pag.322

Pentru o analiza pertinenta trebuie sa se cunoasca regulile curente ale autoritatilor fiscale, precum si gradul de libertate pe care-l permite legislatia din tara filialei si tara companiei-mama. Izvorul acestui risc este posibilitatea necorespunderii dintre activele si pasivele exprimate in valutele diferitor tari. Urmarile riscului valutar de translare sunt pierderi sau castiguri, ce pot fi compensate de pierderile sau castigurile din bilant, care nu intotdeauna reflecta valoarea lor economica reala. Din aceasta cauza, specialistii recomanda agentilor economici sa ignore riscul valutar de translare si sasi concentreze atentia la gestiunea riscului valutar economic. Exemplu: Coca Cola HBC are filiale n diferite ri din ntrega lume. Consiliului de administraie al companiei primete la sfritul fiecrui trimestru un bilan contabil consolidat. Fiecare filial i menine propriile conturi bancare i este responsabil de efectuarea plii dividendelor n dolari americani. Coca Cola HBC a nregistrat riscul de translatie,acesta rezult din convertirea valutei filialei n dolari americani. Fr alte modificri, numai cursul de schimb singur ar putea schimba semnificativ valoarea activelor filialei. Dac filiala are de efectuat pli n moneda local i nu remite profituri sau dividende societii mam din SUA, nu se va nregistra riscul de translatie; totui, dac profiturile i dividendele vor fi repatriate, atunci se va nregistra riscul i acest risc trebuie administrat n mod efectiv pentru ca filiala s-i poat proteja valorile. Riscul valutar economic este riscul legat de modificarea valorii activelor si pasivelor agentilor economici din cauza incertitudinii modificarii dimensiunii valorice a etalonului monetar. El e determinat a fi probabilitatea influentei nefavorabile a modificarii ratei de schimb asupra situatiei economice a companiei, de exemplu o posibila diminuare a volumului vinzarilor sau modificare a preturilor firmei a factorilor de productie si a productiei finite in comparatie cu preturile altor firme pe piata interna. Fata de riscul valutar economic sunt concepute doua atitudini: fie agentul economic se protejeaza administrand riscul; fie suporta consecintele lui financiare. Dupa depistarea si efectuarea analizei tipului de risc trebuie sa se ia o decizie in legatura cu ce se poate face cu aceasta. Exista sau nu o metoda de anulare sau diminuare a riscului? Sunt unele riscuri care raminind necontrolate sunt mai putin periculoase decit atunci cind se incearca a le inlatura. Din acest simplu motiv este necesar de a face o analiza ce ar reda clar tipul expunerii la risc, pentru a evita dificultatile ulterioare. Cei care sunt supusi riscului valutar sunt exportatorii. Aceasta probabilitate apare atunci cand in momentul incasarii contravalorii marfurilor, valuta de contract se depreciaza fata de momentul incheierii contractului comercial international. Pe de alta parte, importatorii suporta la randul lor efectele riscului valutar in eventualitatea in care valuta de contract se apreciaza in perioada dintre incheierea contractului si scadenta acestuia. Pentru a ilustra cele trei posibilitati de expunere, consideram un exemplu ipotetic: Fie o firma X, care este o filiala deschisa in Romania de catre o intreprindere cu sediul central in SUA. Bilantul initial arata situatia filialei X exprimata in ron. In scopul intocmirii bilantului consolidat, intreprinderea-mama este nevoita, in continuare, sa transpuna cifrele filialei din Romania in dolari americani, operatiune in urma careia are loc translatarea bilantului din Romania in bilantul consolidat la nivelul intregii firme. De asemenea, se presupune ca, la 1 noiembrie, are loc o depreciere a leului fata de dolar, de la 1$= 2,8 ron la 1$=3 ron. Drept consecinta, bilantul exprimat in dolari se modifica, iar drepturile proprietarilor si ale creditorilor se micsoreaza.

Deoarece acest tip de traslatare a datelor nu reflecta expunerea economica a firmei, analiza trebuie aprofundata in continuare. Cu toate acestea, expunerea tranzactionala poate fi privita ca o forma a expunerii economice, deoarece rentabilitatea tranzactiilor viitoare este supusa modificarilor cursurilor valutare, iar aceste fluctuatii pot avea un impact important asupra fluxurilor banesti si valorii firmei. Sa presupunem ca filiala X a incheiat un contract de livrare de bunuri cu Germania, plata facandu-se la un interval de 90 de zile de la livrare. In momentul incheierii contractului 1 euro= 4,2 ron, iar valoarea contractului este de 10.000 euro (42.000 ron). Daca, in perioada pana la scadenta, euro se depreciaza fata de moneda romaneasca, astfel incat 1 euro = 4 ron, atunci filiala X va incasa contavaloarea contractului de 10.000 euro, dar acest lucru inseamna reducerea incasarilor in lei la 40.000 ron. Este vorba, deci, despre un exemplu de expunere tranzactionala: filiala din Romania s-a expus unui asemenea risc si, in consecinta, unui risc valutar. Daca, in contractul initial, plata ar fi fost exprimata in ron, riscul ar fi fost eliminat si ar fi fost suportat de catre importator. Situatiile prezentate mai sus sunt sintetizate in tabelele urmatoare: Tabelul nr.1 Bilantul simpificat al filialei X Active corporale Stocuri Creante Disponibilitati Total 1.000.000 500.000 1.500.000 2.000.000 5.000.000 Capital propriu Datorii Total ( la 30 octombrie)-ron3.000.000 2.000.000 5.000.000

Tabelul nr.2 Bilantul simpificat al filialei X exprimat in dolari ( la 30 octombrie)(1$=2.8 ron) Active corporale 357.142,86 Capital propriu 1.071.428,58 Stocuri 178.571,43 Datorii 714.285,71 Creante 35.714,29 Disponibilitati 714.285,71 Total 1.785.714,29 Total 1785714,29 Tabelul nr.3 Bilantul simpificat al filialei X Active corporale Stocuri Creante Disponibilitati Total 333.333,33 166.666,66 500.000 666.666,66 1.666.666,65 Capital propriu Datorii Total ( la 1 noiembrie)(1$=3 ron) 1.000.000 666.666,65 1.666.666,65

Gestiunea riscului valutar implica supravegherea in permanenta a pozitiei valutare, respectiv a ansamblului valorilor in moneda straina riscante pentru intreprindere, se urmareste

evaluarea gradului de probabilitate a aparitiei riscului valutar si minimizarea pierderilor care pot afecta situatia financiara sau patrimoniala a intreprinderii.6 In conditiile actuale, caracterizate prin cursuri valutare flotante, intreprinderile adopta fie o atitudine activa, de cautare a unor cai de protectie impotriva riscului valutar, gestionandu-le in mod profesionist, fie o atitudine pasiva, de acceptare a consecintelor financiare in perioada in care riscul se manifesta. Efectele riscului valutar la nivelul companiilor se regasesc direct in fluxul de numerar si in contul de profit si pierdere. Printr-o buna gestiune a clientilor si furnizorilor si mai ales prin protejarea pe piata financiara se reduce efectul negativ al modificarilor de curs valutar sau chiar se pot obtine venituri.De cele mai multe ori o societate are in acelasi timp creante si datorii in devize, soldul elementelor patrimoniale inregistrate in monede straine putand fi creditor sau debitor.7 Soldul creditor (pozitie lunga) se inregistreaza cand creantele intr-o anumita valuta si cu un anumit termen de scadenta depasesc datoriile in aceeasi valuta si termen scadent. Soldul debitor (pozitie scurta) se inregistreaza cand datoriile intr-o anumita valuta si cu un anumit termen de scadenta depasesc creantele in aceeasi valuta si termen scadent. In ambele cazuri societatea are o pozitie valutara deschisa. Pozitia valutara este inchisa daca creantele si datoriile intr-o anumita valuta si cu un anumit termen de scadenta sunt egale. In toate cazurile in care pozitia valutara nu este inchisa societatea poate inregistra pierderi daca: rata de schimb scade si se inregistreaza o pozitie lunga; rata de schimb creste si se inregistreaza o pozitie scurta. Castigul se obtine daca: rata de schimb scade iar societatea inregistreaza o pozitie scurta; rata de schimb creste si societatea inregistreaza o pozitie lunga. Riscul valutar se poate calcula in cadrul elementelor de activ si pasiv, cum sunt: creante, avansuri incasate, disponibil, datorii la furnizori si credite (inclusiv dobanzile aferente). In general se evalueaza intregul activ si pasiv ce este expus riscului valutar. Expunerea firmei la riscul valutar poate fi analizata pe baza mai multor parametri, atat de natura cantitativa, cat si calitativa: a) Pozitiile deschise in valuta straina. Pozitia firmei intr-o valuta straina sau expunerea neta in acea valuta reprezinta suma algebrica a incasarilor si platilor in valuta respectiva pe un anumit orizont de timp (de exemplu, o luna, 3 luni, 6 luni, 9 luni, 1 an). Daca peste trei luni o firma are de incasat marfuri in valoare de 20.000 USD si de platit exporturi care totalizeaza 15.000 USD, pozitia firmei in dolari peste 3 luni este de + 5.000 USD (pozitie lunga). Invers, daca suma platilor intr-o valuta straina este mai mare decat suma incasarilor in acea valuta, firma are o pozitie valutara scurta. In situatia in care incasarile intr-o valuta sunt egale cu platile in acea valuta, firma are o pozitie valutara inchisa. b) Tipurile de valute care concura la formarea expunerii valutare a firmei. In acest sens, foarte importante sunt negociabilitatea si volatilitatea valutelor. Negociabilitatea unei valute depinde de amploarea si functionalitatea pietei pe care este negociata. Din acest punct de vedere, valutele pot fi grupate in valute primare si valute secundare. Prima categorie include valutele cu cea mai larga utilizare in tranzactiile internationale, care apartin tarilor cu economie avansata. Ca urmare, pentru aceste valute, exista o piata dezvoltata a produselor derivate, care permite6 7

Cerna S.,Economie monetara si financiara internationala,Editura Universitatii de Vest,Timisoara,2005,pag.323 http://macrostandard.com/2007/01/protejarea-intreprinderii-impotriva riscului valutar.html

acoperirea riscurilor valutare. Dimpotriva, valutele secundare sunt valutele tarilor mai putin dezvoltate. Volatilitatea reflecta gradul de oscilatie al unei valute fata de o moneda de referinta. c) Varietatea reda gradul de diversificare a mixului de valute care concura la formarea expunerii valutare a firmei. Cum, in principiu, variatiile cursurilor valutare ale diverselor monede nu sunt corelate intre ele, diversificarea valutara are ca efect reducerea riscului valutar global al firmei. d) Durabilitatea exprima orizontul de timp al pozitiilor deschise in valuta straina. Cu cat acest orizont este mai indepartat, cu atat mai mare este probabilitatea ca variatia cursului valutar sa creasca. Ca urmare, acoperirea pozitiilor valutare devine mai costisitoare, iar de la un anumit moment, chiar nu este convenabila pentru firma. Efectele nedorite ale riscului valutar pot fi contracarate sau, cel putin, atenuate prin aplicarea unor masuri contractale precum alegerea valutei de contract. O alta metoda prin care se pot evita astfel de efecte este reprezentata de inscrierea in contract a unei clauze valutare sau a unei clauze de revizuire a preturilor. Aplicarea diferitelor masuri extracontractuale pot scuti exportatorii si importatorii de prezenta efectelor negative. Aceste masuri constau in contractarea unor credite paralele, recurgerea la operatiuni termen, hedging valutar si operatii de acoperire pe pietele derivate.

Cap III. Masuri de atenuare a efectelor negative ale riscului valutar asupra companiilorVolatilitatea crescuta a cursului de schimb si incertitudinea privind valoarea viitoare a monedei nationale in raport cu principalele valute internationale a devenit o problema din ce in ce mai mare celor expusi la riscurile de schimb valutar: importatorii pot fi afectati de cresteri ale cursului euro, riscand sa plateasca sume in lei mai mari decat sumele pe care le incaseaza prin revanzarea marfurilor pe piata interna; Evolutie curs eur/ron 2007-2009 exportatorii pot fi afectati de scaderi ale cursului, riscand sa incaseze mai putini bani decat costurile produselor pe care acum le vand pe piata externa; cei care pltesc rate la creditele n valut, n special cele ipotecare; cei care au fcut investiii n aciuni la bursa; persoanele juridice ale caror economii in moneda nationala pot suferi deprecieri. Un management activ al riscului valutar poate fi solutia pentru diminuarea pagubelor cauzate de fluctuatiilor de curs valutar8.

Cap 3.1. Etape in identificarea riscului valutarCele mai importante etape n identificarea riscului valutar sunt: a) Determinarea tipurilor de risc valutar existente (economic; de translatare; de tranzacie). b) Determinarea gradului riscurilor identificate: Exist riscul unei eminente cderi a guvernului? Se preconizeaz schimbri majore n controlul valutar? Care sunt implicaiile taxelor asupra translatrii unui profit sau a unei pierderi? Ct de volatil este piaa valutar curent pentru monedele implicate? Care este proportia din cifra de afaceri a firmei expusa la riscul valutar? Care este marimea unei singure expuneri la riscul valutar ? Care este capacitatea firmei de a folosi diversele tehnici comerciale drept reactie la presiunile exercitate de concurenta? Care etse portofoliul de valute cu care opereaza firma? Exista capacitatea de a corela monedele in care se fac vanzarile si cheltuielile? Care este nivelul experientei in domeniul gestiunii valutare in cadrul firmei? Care este gradul de flexibilitate al firmei de a se retrage de pe anumite piete si de a obtine alte contracte de afaceri mai profitabile?8

http://www.intercapital.ro/componente_pagini/documente/hedgingvalutar.pdf

c) Determinarea longevitii riscului: Este o tranzacie unic? Cumprrile sau vnzrile n valut vor reprezenta o parte principal? Se efectueaza tranzacii cu o filial de peste hotare? Suma n valut este acordat sau luat cu mprumut? Care este scadena? d) Determinarea procedurilor de control necesare pentru monitorizarea riscurilor: Putem previziona pn la ce nivel va crete sau se va schimba riscul? Cine este responsabil de monitorizarea proceselor de control? Ce tip de risc valutar si cte fluctuaii ale cursului de schimb pot fi tolerate? e) Identificarea tranzaciilor efectuate de companie n monede strine: Are filiala de peste hotare att creane, ct i obligaii n moneda local? Sunt importurile i exporturile efectuate n aceeai moned strin? Dupa ce au definit obiectivele urmarite, gradul in care doresc fixarea ratelor de schimb pentru asigurarea stabilitatii rezultatelor financiare sau minimizarea riscului fluxului de lichiditati si dupa ce s-a identificat expunerea valutara, si toleranta la risc managerii companiei se afla in pozitia de a desemna si implementa o strategie.

Cap 3.2. Metode de atenuare a efectelor riscurilor valutareAdministrarea riscului valutar poate fi realizat prin mai multe metode: metode contractuale; metode extracontractuale. 1. Metodele contractuale de gestiune a riscului valutar presupun aprarea contra modificrilor rapide ale dimensiunii valorice a etalonului monetar nc din faza ntocmirii contractelor de vnzare/cumprare, introducnd o serie de clauze contractuale. a) Clauzele valutare sau de consolidare valutara sunt utilizate n contractele n care cei doi parteneri convin sa recalculeze valoarea contractului n functie de evolutia pe piata a monedei de contract fata de o valuta de referinta. Clauze monovalutare, cea mai frecventa fiind aceea n care partile indica doua monede, una de cont si una de plata. Pretul se exprima n moneda de cont, considerata mai stabila, si pretul se plateste n cea de-a doua moneda, mai fluctuanta, n baza paritatii ntre cele doua. Clauze multivalutare, apar n contractele n care partile stabilesc un cos valutar, adica raporteaza cursul valutei de plata la media cursurilor ctorva alte valute. Valutele din cosul valutar pot fi stabilite de comun acord de catre parti sau de un organ specilizat ( de exemplu DST unitatea de cont institutionalizata a FMI). Coul valutar ca moned de msur a cursului mediu al monedei plii fa de un numr determinat de valute diminueaz probabilitatea modificrii brute a sumei plii, acesta fiind principalul avantaj al clauzei multivalutare fa de cea valutara. Clauza de moneda multipla, prin care partile exprima chiar pretul contractului n doua sau mai multe monede, avnd n vedere cursul de schimb dintre ele la data contractarii, iar, la scadenta, de regula, creditorul va alege n ce moneda se face plata.

Clauza aur foarte rar utilizata in zilele noastre si care poate fi de doua tipuri: clauza valoare-aur, utilizata cnd pretul contractului este exprimat ntr-o anumita valuta, si aurul este luat ca etalon pentru determinarea valorii respectivei valute. Valuta aleasa trebuie sa aiba o paritate oficiala n aur, iar modificarile acesteia vor determina si modificarea pretului contractual. clauza moneda-aur, pretul contractului se exprima n aur si urmeaza sa fie platit n aur. Stabilirea de prime de risc valutar la calcularea pretului datorita fixarii, nca de la ncheierea contractului, a cursului de schimb dintre moneda de plata si cea de cont9. b) Clauza indexrii (recalculrii) preului contractelor de lung durat, atenueaza riscul creterii preurilor n perioada dintre momentul ncheierii contractului i momentul plii. c) Alegerea valutei de evaluare/plat posibil cnd una dintre partile contractante este puternica pe pia i poate impune o anumit moned considerat de el mai puin fluctuant. d) Tehnici de pret: Stabilirea pretului in moneda in care sunt efectuate cheltuielile; Stabilirea pretului in moneda in care opereaza cel mai puternic competitor, asa incat preturile comparabile sa nu fie afectate de modificarea cursului de schimb; Stabilirea pretului in moneda nationala; Stabilirea pretului n moneda clientului sau ntr-o alt moned, astfel nct riscul de schimb valutar aferent angajamentului de plat s compenseze riscul de schimb aferent creanei sale. Ca s reueasc, aceast soluie trebuie s opereze cu sume identice (de ncasat din strintate i de pltit ctre strintate), scadenele la aceeai dat i s prezinte acelai risc de schimb valutar sau unul apropiat; e) Clauza retragerii de pe piata permite retragerea firmei de pe piata in momentul in care nivelul profitului a atins o limita inacceptabila, fara obligativitatea platirii unor penalitati legale. f) Amanarea sau devansarea platii datoriei de catre importator. In cazul anticiparii aprecierii monedei de contract, importatorul va urmari urgentarea platii; in caz contrar, el va cauta intarzierea platii atat timp cat ii permit clauzele acordurilor de plati (pentru a nu plati penalizari de intarziere). g) Derularea corecta si conform graficului a relatiei economice internationale. Orice abatere in timp sau de la cantitatea si pretul prevazute in contract atrage intarzierea platii si amplificarea efectelor negative ale modificarilor de curs valutar. Introducerea unor clauze n contractele economice presupune si asumarea unor riscuri. n cazul n care la data plii (ncasrii) cursul valutar are o evoluie contra celei prognozate, ctigul se transform n pierdere, iar pierderea n ctig. Introducerea clauzelor presupune o poziie consolidat celui care solicit introducerea clauzei. Nu in ultimul rand introducerea clauzelor poate duce la pierderea clientului.

9

http://www.sfin.ro/articol_2244/clauzele_asiguratorii_impotriva_riscurilor_valutare.html

2. Metodele extracontractuale de gestiune a riscului valutar sunt multiple, de aceea n continuare vor fi prezentate cele mai frecvent utilizate n economiile de pia. a) Tehnici de corelare care presupun derularea unei tranzactii comerciale egale ca valoare si de sens opus cu o alta in momentul in care apare expunerea la riscul valutar, de exemplu cumpararea de materii prime cu acordarea unui credit in valuta sau contractarea unui imprumut intr-o moneda straina pentru a achizitiona un mijloc fix. b) Sincronizarea n timp i spaiu. Ete posibila pentru agentii economici care deruleaza concomitent atat operatiuni de export, cat si de import. Ei vor cauta sa incheie contractele in aceeasi valuta astfel incat riscul valutar sa fie resimtit doar pentru soldul operatiunilor. ntru a evita riscul valutar exportatorul va trebui s utilizeze moneda strin ct mai repede i dac e posibil, n ara de origine a monedei pentru a nu suporta pierderi din modificarea cursului valutar. c) Netting-ul const n limitarea la maximum a poziiei valutare stabilind o compensare (netting) ce permite reducerea volumului monedelor transferate ntre societile ce sunt legate ntre ele. Frecvent, aceast politic s-a prelungit prin formarea societilor de refacturare (factoring), stabilite n general n ara favorizat din punct de vedere al reglementrilor valutare i fiscale. d) Factoring-ul prin care exportatorul cedeaz societii de factoring (banc sau instituie financiar specializat) totalitatea creanelor sale asupra partenerilor strini. Factorul efectueaz plata imediat a acestora, prelund att riscul de neplat ct i riscul valutar. e) Operatiunile pe piata valutara sau piata derivatelor constau in transmiterea riscului catre o banca comerciala sau catre un alt intermediar, care accepta preluarea acestuia. Cel mai frecvent, in cazul in care contractele comerciale internationale se incheie fara clauze, se procedeaza ulterior la incheierea unui contract de hedging valutar. Prin recurgerea la operatiunile la vedere, firmele au posibilitatea sa se dispenseze rapid de fondurile denominate n valute aflate n proces de depreciere si sa le converteasca n valute mai puternice. Operatiunile forward permit firmelor sa atenueze riscul valutar prin vnzarea/cumpararea de valute la cursul la termen (forward). Cursul la termen este stabilit n momentul ncheierii operatiunii, astfel, indiferent de fluctuatiile de pe piata valutara, firma stie cu precizie valoarea ncasarilor sau platilor n valuta care vor avea loc. Contractele futures pe valute sunt asemanatoare contractelor forward, deosebirea fundamentala dintre ele constnd n modul de tranzactionare si n faptul ca n cazul contractelor futures valoarea tranzactiei, moneda si data decontarii sunt standardizate. Contractele de optiuni pe valute reprezinta dreptul dar nu si obligatia de a schimba o suma fixa intr-o anumita moneda cu o suma fixa in alta moneda intr-o perioada de timp determinata sau la sfarsitul acesteia. Este un contract la termen ce poate fi incalcat, pierzandu-se doar costul optiunii in sine (3 - 5% din valoarea contractului). Credite incrucisate presupun schimbul unei datorii in momentul actual cu achitarea acesteia in viitor la o data prestabilita si compensarea costurilor suportate in aceasta perioada de partea care a acceptat schimbul. In continuare vom detalia doar modalitatea de acoperire a riscului valutar prin intermediul contractelor futures, efectuand in acest scop un studiu de caz la societatea ELMAS BRASOV.

Cap 3.3 Contractele futures

Una din cele mai sigure metode de acoperire mpotriva riscului este reprezentat de operaiunile de hedging realizate pe piaa la termen (futures). Desi investitiile pe pietele de instrumente derivatele sunt considerate ca avand un grad ridicat de risc, derivatele sunt utilizate de investitori tocmai pentru a elimina riscul. Rolul instrumentelor financiare derivate este acela de a: asigura transferul riscurilor de pe piata la vedere pe cea futures; oferi posibilitatea unui management performant al portofoliilor de titluri; generarii de oportunitati de castig prin operatiuni speculative10. Pntru a nelege ntregul mecanism, vom face un scurt apel la trecut. Totul a pornit acum dou secole n America unde agricultorii se adunau n prag de toamn la Chicago (pe atunci era cea mai mare pia de cereale din lume) pentru a-i vinde recolta. Din cauza ofertei foarte mari, preul scdea dramatic iar n momentul cnd depozitele se umpleau, excesul de recolt era pur si simplu abandonat. Primvara, cnd stocurile se epuizau, era rndul cererii s fixeze preul cerealelor care deveneau foarte scumpe. Aceste neconcordane mpiedicau existena unei activiti economice eficiente n domeniul agricol si creteau excesiv riscul suportat de productorii (recolta nevndut). Pentru a prentmpina aceste efecte nedorite i a fluidiza comerul cu cereale pe tot parcursul anului, au fost inventate contractele futures pe cereale. Cu ajutorul acestora, un fermier i putea alege anticipat orice lun din an sau din anul urmtor pentru a-i vinde recolta. El tia din timp care va fi preul viitor ferm la care va vinde si astfel i putea face calcule de rentabilitate n vederea organizrii optime a procesului de producie cu mult timp inainte chiar de a ncepe semnatul. Pe de alta parte, pe piaa futures existau speculatori, care erau dispui sa i asume riscul modificrii preului n sperana unor ctiguri viitoare. Deoarece sistemul brevetat de agricultorii din Chicago a funcionat foarte bine, au nceput s fie tranzacionate contracte pe metale, lactate, lemn, petrol, iar mai trziu pe valute, rata dobnzii, aciuni, indici bursieri, adic pe orice produs tranzacionat la scar larg care este susceptibil de a atrage interesul unui grup larg de productori (se protejeaza n faa riscului de pre) i speculatori (obinerea unui profit prin asumarea acestui risc). Contractele futures au devenit instrumente att de avansate, nct n prezent se tranzacioneaz contracte pe temperatura medie a lunii sau timpul probabil11. Un contract futures reprezinta un contract standardizat incheiat intre doua parti, prin care acestea se inteleg ca una dintre ele sa cumpere, iar cealalta sa vanda un activ (aciuni, valute, aur, mrfuri etc.), la un anumit pret stabilit in prezent si cu livrarea la o data viitoare (numit scaden), prestabilita in momentul incheierii tranzactiei12. Caracteristici tehnice ale contractelor futures: Pe pietele futures din Romania cele mai utilizate paritati sunt: ROL/USD; ROL/EURO; EURO/USD. Specific contractelor futures este faptul ca toate elementele contractului, cu exceptia pretului, sunt standardizate13: unitatea de tranzactionare( activul suport are intotdeauna aceeasi cantitate);10

http://www.bloombiz.ro/fonduri-de-investitii/managementul-riscului-prin-utilizarea-contractelor-futures http://www.observatordevalcea.ro/2009/03/27/contractele-futures-pentru-incepatori-partea-i-ii-si-iii/ 12 http://www.contzilla.ro/2009/09/modalitati-de-protectie-la-fluctuatiile-de-curs-valutar/ 13 http://www.ventrust.ro/investment/specificatii/specificatii-futures.html11

cotatia, pasul; limita de oscilatie zilnica; marjele de risc (au scopul decontarii i garantarii tranzaciilor futures, adica garantia ca cel care castiga isi va incasa banii, iar cel ce pierde ii va plati); scadenta; lichidarea la scadenta sau inainte de aceasta (daca care poziia va fi nchis la scaden, compensarea se va face n funcie de cursurile medii anunate de BNR, fie la media preurilor de la BVB din ziua respectiv). Dup iniierea tranzaciei, conturile de marj sunt debitate i creditate zilnic, n funcie de preurile pieei, prin care suma din contul clientului fie va crete, fie acesta va fi obligat s o aduc la zi sau s o lichideze. STUDIU DE CAZ LA ELMAS BRASOV ELMAS Brasov este o societate cu capital integral privat romanesc, care activeaza pe piata romaneasca din anul 1991 producand o gama larga de echipamente de ridicat si manipulat: stivuitoare, poduri rulante, macarale portal, macarale pivotante, platforme de materiale, ascensoare, scari rulante, module electrice si electronice care intra in componenta instalatiilor, sisteme de depozitare si parcare. De la infiintare pana astazi, compania ELMAS cunoaste o evolutie foarte buna, atingand o cifra de afaceri de 26 milioane de Euro in anul 2008. Dintr-o societate mica formata initial din 12 angajati am devenit o companie mare cu un colectiv format din 260 de angajati cu o inalta calificare profesionala.

Pentru desfasurarea activitatii compania a importat materii prime de 1.000.000 EUR pentru care a platit, la un cursul oficial BNR al EUR de 4,2442 RON/EUR, o suma de aproximativ 4.244.200 RON. Producatorul estimeaza ca pana la sfarsitul anului, in luna decembrie, va vinde produsele finite rezultate, incasand 5,2 milioane RON. Din aceasta valoare totala, 0,7 milioane RON sunt cheltuieli fixe cu salarii, chirii, impozite, etc, iar 0,25 milioane RON este profitul companiei. Pentru a relua ciclul de productie, producatorul face o noua comanda de 1.000.000 EUR pentru materii prime, bazandu-se pe incasarile inregistrate pana la sfarsitul anului. Comanda se face inaintea incasarii celor 5,2 milioane de RON din vanzari, astfel incat compania sa nu ramana fara produse pe stoc pentru vanzare. Etapa 1: Tipurile de risc valutar implicate sunt riscul tranzactiei si cel economic (exista posibilitatea neacoperirii nici macar a cheltuielile fixe determinate de ciclul normal de productie, gestionarea ineficienta a resurselor, nemultumirea actionarilor datorata diminuarii profitului sau

chiar inregistrarii unei pierderi, nemultumirea salariatilor care isi pot incasa veniturile salariale cu intarziere, nerealizarea cifrei de afaceri conform bugetului de venituri si cheltuieli, imposibilitatea mentinerii unei dezvoltari liniare a companiei). Etapa 2. Gradul ridicat al riscurilor identificate: Intrucat piata valutara curenta are un grad de volatilitate ridicat iar perspectivele legate de evolutia cursului nu sunt chiar incurajatoare, compania respectiva nu ar trebui sa mizeze prea mult pe o scadere a cursului, ci ar trebui sa fie ingrijorata de cresterea sa. De asemenea, faptul ca marimea expunerii la riscul valutar este mare (1.000.000 euro), aceasta afecteaza o proportie importanta din cifra de afaceri a firmei. Deoarece compania are cativa clienti fideli si din afara tarii, exista capacitatea de a corela monedele in care se fac vanzarile si cheltuielile insa doar intr-o mica masura. Etapa 3: Determinarea longevitii riscului: Aceasta tranzactie nu este unica, ci se va repeta de fiecare data cand compania va relua ciclul de productie, deoarece majoritatea materiilor prime pe car ele utilizeaza sunt importate. Astfel cumprrile n valut vor reprezenta o parte principal din activitatea de exploatare. Etapa 4. Monitorizarea riscurilor: Piata volatila nu permite previzionarea pn la ce nivel va crete sau se va schimba riscul. Fluctuaii ale cursului de schimb pana la nivelul de 4,45 lei/ euro pot fi tolerate deoarece suma platita pentru materiile prime va creste usor, la 4.450.000 milioane lei, marja de profit se reduce la 0,05 milioane lei - actionarii sunt mai putin multumiti, insa afacerea merge inainte. Daca, insa, cursul valutar ajunge la 4,7 sau, poate, 5,0 RON/EUR, producatorul are o problema: trebuie sa plateasca 4.700.000 sau 5.000.000 RON pentru materii prime comandate deja, profitul dispare integral si nu mai raman bani suficienti nici pentru acoperirea cheltuielilor fixe. Daca nici incasarile din vanzari nu ajung la nivelul prognozat de 5 milioane RON datorita crizei, lucrurile arata chiar si mai rau. Ce poate face un director prudent pentru a evita asemenea scenarii? La momentul lansarii noii comenzi de materii prime, acesta cumpara si 1.000 de contracte futures EUR09DEC tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti, la un pret de 4,3555 RON/EUR; fiecare contract are o dimensiune de 1.000 EUR, iar 1.000 de contracte reprezinta 1.000.000 EUR. Pentru aceste contracte se plateste un comision de numai 1950 RON societatii Intercapital Invest si imobilizeaza o marja de numai 125.000 RON, adica aproximativ 29.500 EUR. Ce se intampla in cazul in care cursul creste pana la 4,7 RON/EUR in decembrie? Compania va plati pentru materiile prime comandate 4.700.000 RON, adica vreo 455.800 RON in plus fata de comanda anterioara de 4,244 milioane RON. Aceata pierdere este compensata, insa, de castigul din contractele futures cumparate de la Bursa. Acest castig este de: (4,7000 - 4,3555) x 1.000 x 1000 = 344.500 RON. Prin urmare, comanda noua de materii prime va costa 4.700.000 344.500 = 4.355.500 RON, adica o valoare suportabila pentru companie.

Fig. nr.1- Prognoza 1. Evolutia comparativa a cursului BNR si a contractelor futures in perioada iulie decembrie 2009 In cazul in care cursul atinge 5,0 RON/EUR, efectul este similar. Compania plateste pentru materiile prime comandate 1.000.000 x 5,0 = 5.000.000 RON, o suma ce poate asigura un drum sigur spre disponibilizari, restrangere a activitatii sau faliment. Directorul prudent, insa, va aduce un castig companiei din contractele futures de (5,0000 - 4,3555) x 1.000 x 1.000 = 644.500 RON, astfel incat suma reala platita pe materiile prime devine 5.000.000 644.500 =4.355.500 RON, adica aceeasi suma ca in scenariul cresterii cursului la 4,7 RON. Prin urmare, compania plateste o suma fixa pe materiile prime comandate, indiferent cat de mult sau de putin creste cursul. Aceata inseamna predictibilitate in afaceri si acoperirea riscului ca suma platita pe comanda de materii prime sa faca imposibila plata celorlalte costuri ale firmei. Ce se intampla, insa, in cazul in care cursul scade pana in decembrie? Sa presupunem ca printr-un miracol cursul ajunge numai 4,0 RON pana in decembrie. In aceata situatie fericita, compania va plati numai 4,0 x 1.000.000 = 4.000.000 RON pentru materii prime, insa va inregistra o pierdere din contractele futures cumparare la bursa. Pierderea va fi de (4,0000 - 4,3555 ) x 1.000 x 1.000 = -355.500 RON. Cum aceasta pierdere reprezinta un cost suplimentar pentru companie, costul total al comenzii de materii prime devine 4.000.000 + 355.500 = 4.355.500 RON, adica exact suma platita

si in cazurile in care cursul a ajuns 4,7 sau 5,0 RON (in mod evident, nimic nu este gratis: castigul obtinut din reducerea cursului leu/euro a fost compensat de pierderea din contractul futures).

Fig. nr. 2 Prognoza 2. Evolutia comparativa a cursului BNR si a contractelor futures in perioada iulie decembrie 2009 Prin urmare, compania isi blocheaza o suma fixa pentru comanda de materii prime, indiferent de evolutia cursului EUR/RON pana in decembrie, adica, indiferent cat de mult creste sau cat de mult scade acesta.

Avantajele tranzacionrii n piaa futures:

a) Acoperirea riscului (valutar sau de portofoliu) i ctigurile aduse de operaiuni speculative sau arbitraj, care pot fi utilizate att de juctorii mari, fonduri de investiii sau companii, ct i de investitori individuali, cu for financiar medie14. In studiul de caz analizat se poate observa ca o valoare de 1.000.000 EURO poate fi asigurata impotriva unei cresteri a cursului (deprecierea leului in raport cu EURO) de aproximativ 10,7 % doar cu o imobilizare financiara de 125.000 RON (29.500 EURO) si un cost de 3.900 RON, evitand o pierdere de 455.800 RON. b) Tranzaciile in marj. Pentru a tranzaciona un anumit numr de active se pltete doar o fraciune din valoarea acestora (de regul un procent de maxim 5 %), numit marj. Aceasta permite unui investitor s mite cu aceeai sum de bani o cantitate de 5 6 ori mai mare de aciuni sau devize dect pe piaa spot. n fapt nu se tranzacioneaz activele n sine ci doar preul lor15. Livrarea fizica a activului (banii in euro, in exemplul nostru) si plata acestuia conform contractului au fost inlocuite cu decontarea pe baza pretului din piata pe care se tranzactioneaza activul suport (in cazul unui contract EURO/RON se foloseste cursul BNR din ziua scadentei). Mai precis, la scadenta cumparatorul nu va primi fizic de la vanzator suma de bani in valuta ce reprezinta valoarea contractului (cei 1 000 000 de euro), ci va exista un trasfer de bani care reprezinta diferenta dintre pretul de cumparare initial si cursul stabilit de catre Banca Nationala in ziua scadentei. Cel care a intuit corect evolutia cursului va incasa profitul, iar cel care s-a inselat va suporta pierderea16. In studiul de caz analizat, pentru a cumpara 1.000 de contracte futures EUR09DEC (fiecare contract are o dimensiune de 1.000 EUR) la pretul de 4,3555 RON/EURO, importatorul nu a platit 4.355.500 RON, ci a depus la broker doar o garantie de 125000 lei, sum care i este imobilizat i vnztorului. Dac va creste cursul de schimb, cumprtorul va pierde, iar vnztorul va ctiga din marja depus. Dac preul scade, cumprtorul va ctiga din garanie, bani pe care i va pierde vnztorul. c) Poi vinde ceea ce nu ai. Pe piaa futures un activ se poate vinde fr a fi cumprat n prealabil. ntruct derivatele sunt n fapt nite angajamente de plat la un anumit pre i o anume scaden, o operaiune pe aceast pia poate ncepe direct printr-o vnzare. Astfel, un speculator poate realiza profit att pe creteri ct i pe scderi de pre. d) Potenial de profit pe intervale nguste de pre. Pasul de tranzacionare de 1 leu vechi (0,0001 RON) practicat pentru toate contractele futures face ca pn i o variaie de 50 100 lei vechi s fie potenial rentabil pentru un speculator. n aceste condiii, un randament de 50% al sumei investite, realizabil n cteva luni sau chiar 1 an pe piaa spot, poate fi obinut pe piaa futures n doar cteva zile sau chiar ore (dac preul evolueaz accelerat n direcia anticipat de investitor). De asemenea, pentru speculatorii nrii, operaiunile intra-day (deschidere i nchidere de poziii n aceeai sesiune de tranzacionare) pot genera randamente cumulate de peste 100 200 % pe lun17. e) Gradul mare de standardizare al contractelor futures le face la fel de uor transmisibile. f)Contractele futures pot fi lichidate oricand nainte de scadenta, adic la un minut de la ncheierea lui sau la scaden.1415

http://www.observatordevalcea.ro/2009/03/27/contractele-futures-pentru-incepatori-partea-i-ii-si-iii/ Idem 1 16 http://www.contzilla.ro/2009/09/modalitati-de-protectie-la-fluctuatiile-de-curs-valutar/ 17 http://www.observatordevalcea.ro/2009/03/27/contractele-futures-pentru-incepatori-partea-i-ii-si-iii/

g) Costuri mult reduse. Costurile in piata futures se reduc la maximum 5% din suma acoperita, inclusiv comisioanele si marja de garantie, fata de garantia solicitata de banci, de 15 20% din valoarea importului sau exportului. Valoarea marjei pentru un contract reprezinta 2,5-3% din valoarea totala a contractului Comisioanele de tranzactionare se ridica, in general, la 3% din valoarea marjei. Sumele blocate in marja, in conturile Casei de Compensatie (o instituie independent de burs) vor fi returnate in momentul inchiderii pozitiei din piata futures. Prin urmare, daca nu luam in considerare marja ca si un cost, putem spune ca singurul cost pe care il va avea investitorul este comisionul de tranzactionare18. h) Realizarea cifrei de afaceri conform BVC pe anul in curs i) Mentinerea unei evolutii liniare a dezvoltarii firmei care sa satisfaca actionarii atat in ceea ce priveste profiturile realizate cat si in ceea ce priveste satisfactia fata de managementul angajat pentru gestionarea resurselor19. Dezavantajele contractelor futures: a) Comisioanele si garantiile platite. Desi nivelul acestora este redus, ele exista. Pentru fiecare contract, vandut sau cumparat, se percepe un comision indiferent de paritatea la care se refera contractul. Piata futures pe care se desfasoara tranzactia, percepe o garantie pentru fiecare contract vandut sau cumparat,de arpoximativ 3%; garantiile fiind diferite in functie de paritate, operatiune de vanzare sau cumparare, sau scadenta- 1 luna, 2 luni, 3 luni,pana la 6 luni20. La BVB comisioanele pentru deschiderea unui cont pe piata futures sunt de 1.95 lei/contract. La BMFMS comisioanele pentru deschiderea unui cont pe aceasta piata sunt de 1.35 lei/contract. Comisionul de tranzacionare perceput de burs i Casa de Compensaie este de 0,6 lei/contract indiferent de valoarea sau scadena acestuia (0,6 la deschiderea poziiei i 0,6 la nchiderea ei). Brokerul va aduga comision care este, n general, de 1 leu/contract. b) Suma minima pentru deschiderea unui cont este atat pe BVB cat si pe BMFMS de 7.500 lei. c) Costul de oportunitate al acestei decizii, ntruct acoperirea unui risc implic i cel putin limitarea ctigurilor ce pot fi obinute prin plata pretului contractelor si a comosioanelor si garantiilor, sau chiar acceptarea unei pierderi semnificative daca estimarile efectuate nu se adeveresc.

1819

http://www.bloombiz.ro/fonduri-de-investitii/managementul-riscului-prin-utilizarea-contractelor-futures https://www.tradeville.eu/ns/ro/opinii/PiataFutures.htm 20 https://www.tradeville.eu/ns/ro/opinii/PiataFutures.htm/

CAP IV. Gestiunea riscului valutar bancar4.1. Analiza riscului valutar bancarRiscul valutar bancar consta in probabilitatea ca o variatie a cursului valutar pe piata sa duca la diminuarea profitului net al bancii sau probabilitatea ca o variatie a cursului valutar pe piata sa influenteze negativ marja dobanzii bancare. Situatia neta pe fiecare valuta trebuie revizuita si modificata in functie de conditiile din economia internationala, urmarindu-se sa se evite pe de o parte, expunerea la riscul valutar datorita necorelarii scadentelor activelor cu cele ale pasivelor si pe de alta parte, situatia in care ratele dobanziior in valuta ar putea depasi nivelul pietei. Este necesar, pentru diminuarea riscului valutar, sa se elaboreze prognoze de evolutie, care sa permita structurarea adecvata pe valute a activelor si pasivelor in devize, pentru asigurarea stabilitatii de ansamblu a portofoliului de depozite si plasamente valutare ale bancii. Pentru elaborarea unor astfel de prognoze este cel mai indicat utilizarea unui sistem informatic de culegere automata a datelor referitoare la ratele de schimb si programarea unor modele econometrice care sa permita exersarea de scenarii de evolutie. Analiza riscului valutar presupune, in principal: ajustarea periodica a pozitiilor valutare pentru a echilibra pozitiile lungi si scurte; acoperirea riscului valutar prin folosirea unor metode si tehnici specifice, in special a instrumentelor derivate (hedging). Pentru realizarea celor doua etape de analiza trebuie parcursi urmatorii pasi: definirea si identificarea periodica a tipurilor de expuneri care pot afecta banca; evaluarea riscului prin determinarea valorii absolute a expunerilor nete pentru fiecare valuta, in contextul volatilitatii anticipate a pietelor valutare; controlul riscului valutar prin: formularea politicii valutare a bancii, desemnarea persoanelor autorizate sa angajeze operatiunile valutare, determinarea procedurilor de expunere la risc, stabilirea limitelor de expunere; executarea tranzactiilor propriu-zise.

4.2. Indicatorii riscului valutar bancarRiscul valutar este incadrat de specialisti, de regula, in categoria asa numitelor riscuri de piata, fiind determinat de variatiile cursurilor de schimb, deficitelor balantelor de plati, penuria de lichiditati pe plan international. Acest risc se amplifica pentru fiecare participant la desfasurarea unei trazactii economice externe. Masurarea acestui tip de risc se realizeaza pe baza pozitiilor pe care le preiau bancile comerciale, care isi stabilesc un plafon de operare in functie de standingul propriu. Banca ale carei creante depasesc angajamentele sale de plata intr-o anumita valuta preia o pozitie lunga, daca exista o probabilitate ridicata ca acea valuta sa intre intr-un proces de apreciere. In caz contrar, banca preia o pozitie scurta. Datorita contextului economic in care actioneaza, bancile romanesti prefera pozitiile lungi indiferent de cursul valutei. Indicatorii riscului valutar pe care ii calculeaza bancile comerciale din Romania sunt21:21

Hetes-Gavra Iosif, Organizarea si operatiunile bancilor, Ed. Orizonturi Universitare, Timisoara, 2003,pag.234

pozitia valutara individuala, care se determina pentru fiecare valuta de gestionat; pozitia valutara globala, care reprezinta soldul net al creantelor in devize fata de pasivele in devize, ambele trarsformate in moneda de referinta, pentru comparabilitate. Acest indicator ofera o imagine generala asupra expunerii valutare a bancii. a) Pozitia valutara individuala Indicatorul ia in calcul toate activele si pasivele in valuta ale bancii si exprima capacitatea acesteia de a face fata platilor intr-o anumita valuta, limitand expunerea bancara la risc valutar. Indicatorul se calculeaza pentru fiecare valuta, separat pentru active si pasive, pentru fiecare valuta comparandu-se activele cu pasivele, rezultand doua pozitii distincte: pozitia valutara scurta si pozitia valutara lunga. Prin pozitie valutara se intelege diferenta dintre activele si pasivele unei banci intr-o anumita valuta, existand urmatoarele situatii: pozitie valutara lunga, atunci cand activele sunt mai mari decat pasivele; pozitie valutara scurta, atunci cand pasivele sunt mai mari decat activele. Corelatia dintre pozitiile valutare inregistrate de o banca si variatia cursului de schimb influenteaza performantele bancii astfel: Corelatia dintre cursul de schimb si pozitia valutara Pozitia valutara Pozitia valutara lunga Pozitia valutara scurta Evolutia cursului de schimb creste scade creste scade Implicatii asupra performantelor bancare Situatie favorabila Situatie nefavorabila Situatie nefavorabila Situatie favorabila

Pana la 1 ianuarie 2002, nivelul pozitiei valutare era reglementat de BNR prin Normele nr. 5/1995. Normele nr. 4/25 septembrie 200122 privind supravegherea pozitiilor valutare ale bancii stabilesc un nivel de maximum 10% din fondurile proprii pentru oricare din pozitiile valutare individuale ajustate si maximum 20% din fondurile proprii ale bancii pentru pozitia valutara totala. Prezentele norme definesc pozitia valutara totala ca valoarea cea mai mare in modul, dintre totalul pozitiilor individuale ajustate lungi si totalul pozitiilor individuale ajustate scurte. Pozitia valutara totala va fi lunga atunci cand totalul pozitiilor valutare individuale ajustate lungi este mai mare decat totalul pozitiilor valutare individuale ajustate scurte si va scurta atunci cand totalul pozitiilor valutare individuale ajustate scurte este mai mare decat totalul pozitiilor valutare individuale ajustate lungi. Exemplu: Presupunem ca banca incepe ziua de lucru cu pozitia valutara inchisa pe toate valutele (datoriile si creantele pe o valuta coincid). Pe parcursul zilei banca efectueaza un sir de operatiuni (mii u.m.): cumpara 5000 cumpara 3800 $22

la cursul la cursul

1 = 1,48 CHF 1 $ = 83,45

Publicate in Monitorul Oficial nr. 631 din 9 octombrie 2001.

cumpara 2300 cumpara 100 000 cumpara 1500 CHF

la cursul la cursul la cursul

1 = 1,50 $ 1 = 125,25 1 $ = 1,38 CHF

Determinati pozitiile valutare deschise ale bancii. Operatiunea Cumparat 5000 $ 3800 2300 100.000 CHF 1500 Curs 1,48 CHF/ 83,45/$ 1,50$/ 125,25 / 1,38 CHF/$ Vandut CHF 7400 317110 $ 3450 798,40 $ 1087 Pozitia Lunga 5000 5000 $ 3800 5000 2300 $350 5000 1501,60 $ 350 5000 1501,60 Scurta CHF 7400 CHF 7400 317110 CHF 7400 317110 CHF 7400 217110 CHF 5900 217110 $ 737

Concluzii. La sfirsitul zilei de munca banca are pozitiile valutare deschise la urmatoarele valute: pozitie valutara deschisa lunga la: euro 5000, lire sterline 1501,60; pozitie valutara deschisa scurta la: franci elvetieni 5900, yeni japonezi 217110 si dolari americani 737. b) Pozitia valutara globala Pozitia valutara globala exprima, expunerea valutara globala a bancii si prezinta dezavantajul oricarui indicator agregat, si anume atenuarea influentei fiecarei pozitii valutare individuale. In acest context, in gestionarea riscului valutar, rolul principal revine gestiunii pozitiilor individuale pentru fiecare valuta, banca putand estima in orice moment pierderea sau castigul potential in cazul unei fluctuatii favorabile sau nefavorabile a cursului valutar. Atunci cand pozitiile lungi sunt corelate cu cele scurte ale diverselor devize, expunerea bancii la riscul valutar ar fi practic nula. Intrucat valutele nu sunt perfect corelate, modul in care o banca isi alege sa gestioneze riscul valutar este dat de calculul pozitiilor deschise nete aferente valutelor pentru determinarea pozitiei deschisa neta totala. Astfel, o banca conservatoare calculeaza pozitia deschisa neta totala prin insumarea valoriilor absolute ale pozitiilor deschise la anumite devize, in timp ce, o banca mai putin conservatoare opteaza pentru cumularea pozitiilor scurte si lungi pentru diverse valute, iar valoarea maxima va indica pozitia deschisa neta agregata (totala) .

4.3. Metode pentru gestionarea riscului valutar bancar

Una dintre problemele de fond ale gestiunii riscului valutar este imprecizia oricarei masuratori a acestui risc. Aceasta imprecizie este datorata dificultatilor de previzionare a evolutiei cursurilor valutare. Modifcarea acestora este influentata de un ansamblu de factori, din randul carora se disting: fluxurile comerciale - abordarile traditionale pun accent pe impactul exporturilor si importurilor de bunuri/servicii asupra stabilirii cursurilor de schimb, intrucat acestea sunt principalele componente ale cererii si ofertei pentru orice valuta. In ultimii 20 de ani insa, in balanta de plati externe, fluxurile comerciale au fost devastate de cele de capital, o tendinta care pare sa se mentina si in viitor, acestea preluand atsfel rolul determinat in influentarea cursurilor de schimb; inflatia relativa - potrivit paritatii puterii de cumparare , moneda unei tari cu o rata a inflatiei mai mare tinde sa se deprecieze fata de moneda unei tari cu inflatia mai mica mica, in absenta unei asemenea ajustari fiind afectata competitivitatea economica si implicit, balanta de plati; dobanzile relative - in situatia in care toate celelalte conditii sunt identice, tara cu rate ale dobanzilor mai inalte va atrage investitori dintr-o tara cu rate ale dobanzilor mai scazute, acest lucru este posibil numai in cazul absentei variatiilor de curs intre monedele celor doua tari. De altfel, intre dobanzile relative si cursul de schimb prognozat exista o legatura stransa, care determina deciziile de investire intr-o moneda sau alta; investitiile de capital infuzia de investitii de capital este determinata de o serie de factori de baza , cum ar fi o piata a valorilor mobiliare atractiva, care presupune ca va primi afluxuri de capital, cu efect asupra intaririi monedei nationale. Este posibil insa ca investitiile sa se faca numai in actiuni, evitandu-se investitiile in moneda tarii respective. Astfel, pentru banci, managementul riscului valutar trebuie considerat intr-o dubla perspectiva: pe de o parte, din punct de vedere al gestionarii adecvate a pozitiilor sale short si long intr-o anumita valuta, a expunerilor individuale si globale, pe de alta parte, din punct de vedere al ofertei de produse pentru acoperirea riscului valutar al clientilor. Managementul riscului de schimb valutar presupune protejarea, masurarea riscului si gestiunea propriu-zisa. Protejarea, limitarea sau acoperirea riscului de schimb valutar, presupune atat diversificarea portofoliului de active si pasive in valuta, cat si utilizarea unor tehnici de reducere a riscului. Gestiunea riscului valutar pentru o banca se poate face: a) Prin imunizarea bancii ajustarea periodica a pozitiilor valutare pentru a suprima pozitiile lungi si scurte; este o operatie scumpa care nu permite sa se speculeze o anumita pozitie in functie de tendinta cursului valutar. b) Acoperirea riscului valutar folosirea unor metode si tehnici specifice in special a instrumentelor derivate (hedging). Instrumentele derivate sub forma operatiunilor FORWARD, FUTURES, OPTIONS sunt utilizate ca instrumente de hedging a riscului de schimb. In Romania, prin aparitia noilor reglementari in domeniul pietei de capital, a fost creat un cadru legislativ modern care defineste principalele tipuri de instrumente financiare derivate, conditiile de autorizare a societatilor care opereaza pe aceasta piata. Noul cadru juridic a contribuit la dezvoltarea pietei de capital in Romania, la cresterea increderii investitorilor romani si straini in

aceasta piata si la sporirea rolului Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare in autorizarea si supravegherea acestei piete. Un obiectiv prioritar al Bancii Nationale a Romaniei in acest domeniu l-a constituit elaborarea de reglementari aplicabile bancilor care sa fie armonizate Directivelor Uniunii Europene. Astfel, urmare documentarii si analizarii conditiilor specifice pietei financiare din Romania, s-a decis abordarea graduala a instrumentelor financiare derivate de catre banci, precum si utilizarea acestora numai in scopul acoperirii riscului (operatiuni de hedging). In prima faza, au fost reglementate urmatoarele instrumente financiare derivate: futures pe cursul de schimb, futures pe rata dobanzii, FRA forward rate agreements, swap pe rata dobanzii, swap pe cursul de schimb, urmand ca, pe masura efectuarii unui volum mai mare de astfel de operatiuni, sa fie reglementate si celelalte categorii de instrumente financiare derivate. Ca urmare, Banca Nationala a Romaniei a emis Normele nr. 10/2002 privind instrumentele financiare derivate, cu aplicabilitate de la data de 1 septembrie 2002, norme care au reglementat tipurile de operatiuni cu instrumente financiare derivate care puteau fi efectuate de catre banci, persoane juridice romane, precum si de catre sucursalele din Romania ale bancilor persoane juridice straine, Normele nr. 9/2002 privind reflectarea in contabilitatea bancilor a operatiunilor cu instrumente financiare derivate si intocmirea situatiilor financiar-contabile aferente, precum si Normele nr. 11/2002 pentru completarea Normelor Bancii Nationale a Romaniei nr. 8/1999 privind limitarea riscului de credit al bancilor. Cadrul legal din anul 2002 a fost completat prin emiterea de catre Banca Nationala a Romaniei a urmatoarelor reglementari: Normele nr.12/2003 privind solvabiliattea si expunerile mari; Normele contabile armonizate cu IAS; Normele nr.5/200423 privind adecvarea capitalului. Prevederile Normelor nr. 5/2004 se aplica institutiilor de credit, persoane juridice romane, care sunt supuse cerintelor privind solvabilitatea institutiilor de credit impuse de Normele Bancii Nationale a Romaniei nr. 12/2003 privind supravegherea solvabilitatii si expunerilor mari ale institutiilor de credit si reglementeaza adecvarea capitalului acestor institutii, pe baza individuala si consolidata. In ceea ce priveste situatia retelelor cooperatiste de credit, supravegherea pe baza individuala a adecvarii capitalului cooperativelor de credit va fi efectuata de catre casa centrala, iar supravegherea pe baza individuala si, daca este cazul, pe baza consolidata a adecvarii capitalului caselor centrale va fi realizata de catre Banca Nationala a Romaniei. In baza Normelor, se impune institutiilor de credit sa dispuna de fonduri proprii care sa acopere: cerintele de capital pentru activitatile din portofoliul de tranzactionare, calculate pentru riscul de pozitie, riscul de contrapartida si de decontare si pentru expuneri mari; cerintele de capital pentru intreaga activitate, calculate pentru riscul valutar si riscul de marfa; cerintele de capital, impuse de prevederile privind solvabilitatea institutiilor de credit din cadrul Normelor Bancii Nationale a Romaniei nr.12/2003, pentru intreaga activitate, excluzand activitatile lor din portofoliul de tranzactionare; cerintele de capital pentru alte riscuri considerate similare. Prin intrarea in vigoare a Normelor nr.5/2004, Normele Bancii Nationale a Romaniei nr. 10/2002 privind instrumentele financiare derivate, cu modificarile si completarile ulterioare, au fost abrogate.23

Publicate in Monitorul Oficial nr. 768 din 23 august 2004.

CONCLUZII

Expunerea unei firme la riscul valutar mbraca mai multe forme: expunere indirecta, expunere directa, expunere de tranzactie, expunere economica, expunere de translatie. Principalii indicatori care reflecta expunerea unei firme la riscul valutar sunt: pozitiile deschise n valuta straina, tipurile si varietatea valutelor care concura la formarea expunerii valutare, durabilitatea, respectiv orizontul de timp al pozitiilor deschise n valuta straina. Gestinarea riscului valutar implica recurgerea la o serie de tehnici de acoperire ntre care cele mai importante sunt operatiunile la termen forward, futures si optiunile pe valute.