ASE, 23 iunie 2009ASE, 23 iunie 2009

sussusŃŃinerea publicăinerea publică

TEZĂ DE DOCTORAT TEZĂ DE DOCTORAT

INFLUENłA FACTORILOR INFLUENłA FACTORILOR INFLUENłA FACTORILOR INFLUENłA FACTORILOR PSIHOLOGICI ASUPRA DECIZIEI PSIHOLOGICI ASUPRA DECIZIEI

FINANCIAREFINANCIARE

Coordonator ştiinŃific Coordonator ştiinŃific DoctorandDoctorand

Prof. univ. dr. Ion Stancu Prof. univ. dr. Ion Stancu Adrian MitroiAdrian Mitroi

TemaTema cercetăriicercetării

• InvestigaŃie ştiinŃifică, cu aplicaŃii practice, a influenŃei Factorilor Psihologici(FP) asupra procesului de decizie al investiŃiilor administrate activ (individualşi instituŃional)

• ÎnŃelegerea FP care afectează procesul de decizie investiŃională, percepŃiile şipreferinŃele individului faŃă de riscul financiar, influenŃa (+/-) a acestor factori.

• Comportamentulsocialşi individual, în particular,cel investiŃional şi financiar• Comportamentulsocialşi individual, în particular,cel investiŃional şi financiareste dificil de încadratşi previzionat statistic sau empiric

• Teza explorează, şi în context românesc, elementele analitice noi aduse deTeoria FinanŃelor Comportamentale, cu slăbiciunea empirică fundamentală aacestora, aceea de a fi, în primul rând, explicativeşi, doar secundar, normativeşi predictive

2

ContextulContextul

• FinanŃele clasice pleacă de la premise de strictă raŃionalitateşi de optimizare adeciziilor financiar-monetare de către agentul economic. În realitate,contextulemoŃional, mental, psihologic poate influenŃa raŃionalitatea economică adeciziei investiŃionale

• EvoluŃiile, dar şi eşecurile pieŃelor de capital din ultimii ani au dus la apariŃiaunui nou domeniu, cel alFinanŃelor Comportamentale, care adaugă în ecuaŃieşi variabilaindependentă aaspectelorpsihologiceşi emoŃionalealedecizieişi variabilaindependentă aaspectelorpsihologiceşi emoŃionalealedeciziei

• Evaluarea, din punctul de vedere comportamental, ajută analiştii financiari într-o abordare mai cuprinzătoare a mecanismului de funcŃionare a pieŃei şi amodului în care participanŃii pe această piaŃă iau şi susŃin deciziile financiare

3

SecŃiunile lucrării:SecŃiunile lucrării:SecŃiunea descriptivă:

• a comportamentului tipicşi normal al investitorului, a modului în careacesta îşi gestionează portofoliul investiŃional, în extensia ambiŃiilor saleeconomice - de a obŃine randamente superioare pieŃei

SecŃiunea justificativă:

• investitorii se centrează ineficient pe selecŃia titlurilor din portofoliu şipreapuŃin pealocareapeclasedeactivepreapuŃin pealocareapeclasedeactive

• strategia şi tactica de alocare a portofoliului pe clase de active areinfluenŃă hotărâtoareîn randamentul ajustat la risc al portofoliului

• selecŃia activelor răspunde de un % mic din performanŃa unui portofoliu

• administrarea activă costă suficient de mult pentru a compensa eventualelediferenŃe favorabile, aparent nesustenabile, pe termen lung

4

CuprinsCuprins

1. COMPORTAMENTUL INVESTITORULUI ÎN ANALIZA CLASIC Ă ŞI CEA A FINAN łELOR COMPORTAMENTALE

2. GESTIUNEA PORTOFOLIULUI INVESTI łIONAL

3. EVOLUłIA ALEATOARE A PIE łEI

4. PIAłA DE CAPITAL DIN ROMÂNIA ÎN CONTEXTUL FINAN łELOR COMPORTAMENTALE

5. PSIHOLOGIA BANILOR5. PSIHOLOGIA BANILOR

6. PREDISPOZIłII. PREDILEC łII. TENDIN łE. ÎNCLINA łII. ERORI ŞI CONFUZII COGNITIVE

7. TEORIILE FINANCIARE MODERNE

8. TESTAREA TEORIILOR FINAN łELOR COMPORTAMENTALE. CONTEXTUL PIE łEI DIN ROMÂNIA

9. ADMINISTRAREA RISCULUI DE COMPORTAMENT NON-RA łIONAL

5

Factori psihologici, exemple (1)Factori psihologici, exemple (1)

• Instinctul de grup, inerŃia şi stereotipia decizională, lipsa de planificareşidisciplină investiŃională, nerăbdarea, tranzacŃionarea hiperactivă, teama deregretşi de pierdere

• MenŃinerea prea mult a plasamentelor perdanteşi nerecunoaşterea din timp acelor câştigătoare, orizonturi de timp prea scurte, diversificarea insuficientă

• Dificultatea în acceptarea nereuşitelor temporare (ex. menŃinerea pe TL aacŃiunilor perdantepe TS), nerecunoaştereadin timp a profiturilor rezonabile,în raportcu risculasumat(ex. vindereaacŃiunilor câştigătoarela timp), darşiacŃiunilor perdantepe TS), nerecunoaştereadin timp a profiturilor rezonabile,în raportcu risculasumat(ex. vindereaacŃiunilor câştigătoarela timp), darşi

• Eroarea de a menŃine prea mult o poziŃie în pierdereşi de a renunŃa prea repedela una în câştig, teamaşi avariŃia, încrederea exagerată în propriile abilităŃipredictive, folosirea de simplificări logice şi reguli decizionale simpliste înrezolvarea problemelor complexe

6

• Dificultatea învăŃării din propria experienŃă, căutarea cu obstinaŃie atrendurilor, supralicitareaşanşelor de câştig, încrederea excesivă în propriileabilităŃi investiŃionale, evitarea disonanŃei cognitive

• Emiterea de previziuni bazate doar pe extrapolări imaginate ale acestoraşiale informaŃiilor marginale, ale învăŃămintelor, experienŃelor şi analogiilorcu evenimente anterioare

Factori psihologici, exemple (2)Factori psihologici, exemple (2)

• Compartimentarea mentală ineficientă a portofoliului individual, atribuireaperformanŃei financiare priceperii profesionaleşi nu norocului, iar ainsuccesului neşansei sau factorilor externi

• Căutarea de satisfacŃii instantaneeşi predilecŃia pentru remunerări financiareimediate, telescoparea riscului (teama de riscuri mari, concomitent cuignorarea celor mici), ignorarea riscului delebădă neagră

7

Lebădă Neagră - Cygnus Atratus

8

• Investitorii nu vând poziŃiile în pierdere, pentru că încearcă să amâne, pe câtposibil, disconfortul psihologicşi afectiv al recunoaşterii pierderilorşi, deci, almonetizării unei decizii nereuşite, în speranŃa că, în cele din urmă, titlul vaîncepe să creasca din nouşi va reveni către performanŃa medie

• Dând dovadă de încăpăŃânareşi inerŃie decizională, investitorul îşi schimbăgreu percepŃiile, chiar şi atunci când faptele par să contrazică evident opiniileformate anterior

• Investitorul fie ignoră, fie tratează cu scepticisminformaŃiile, care nu sunt

Factori psihologici, exemple (3)Factori psihologici, exemple (3)

• Investitorul fie ignoră, fie tratează cu scepticisminformaŃiile, care nu suntconforme cu ideile sale preconceputeşi greu modificabile, formate subamprenta afectivă puternică a experienŃelor anterioare

• Investitorul are tendinŃa de a menŃine plasamentele perdante mai mult decât celecâştigătoare, chiar dacă această poziŃie este evident detrimentală obiectivelorsale investiŃionale pe termen lung

9

FinanFinanŃŃele moderne, comportamentale: ele moderne, comportamentale: aanaliza ranaliza raŃŃionalionalăă

10

FinanFinanŃŃele moderne, comportamentale: ele moderne, comportamentale: costurile investicosturile investiŃŃionale conteazionale conteazăă

FinanFinanŃŃele moderne, comportamentale: ele moderne, comportamentale: risc vs. incertitudine; kurtoticarisc vs. incertitudine; kurtotica

FinanFinanŃŃele moderne, comportamentale: ele moderne, comportamentale: prepreŃŃ vs. valoare; maximizarea utilitvs. valoare; maximizarea utilităŃăŃii vs.ii vs. valoriivalorii

FinanFinanŃŃele moderne, comportamentale: ele moderne, comportamentale: evitarea pierderii de capital eevitarea pierderii de capital esteste capitalcapitalăă

Curba de break even : pierderea de capital ini Ńială este foarte greu de recuperat

700%

800%

900%

1000%

Pro

fit n

eces

ar p

t re

veni

rea

la p

rag

(%)

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90%

Pierdere de capital (%)

Pro

fit n

eces

ar p

t re

veni

rea

la p

rag

(%)

Două paradigme diferite ale pieŃelorDouă paradigme diferite ale pieŃelor

PIEłE EFICIENTE (portofoliul pasiv)

1. PreŃ2. Aşteptări raŃionale economic3. Maximizarea utilităŃii4. Comportament optimizator5. Nu există prânzul pe gratis6. Randamente staŃionare7. Modele liniare statice8. Rigoare matematică, statistică

PIEłE COMPORTAMENTALE (portofoliul activ)

1. Valoare2. Aşteptări neraŃionale economic3. Maximizarea averii personale4. Căutarea satisfacŃiilor imediate5. Există prânzuri gratuite6. Randamente nestaŃionare7. Modele dinamice neliniare8. Rigoare biologică, adaptivă

15

8. Rigoare matematică, statistică9. Infirmare empirică10. SoluŃii teoretice, inaplicabile11. Alocarea contează, selecŃia nu12. Diversificarea eficientă; corelaŃiile13. PoziŃii doar lungi, doar cumpără şi

menŃine14. Prima de risc, corelaŃia, stabile

8. Rigoare biologică, adaptivă9. Confirmare empirică10. SoluŃii practice, fezabile11. SelecŃia > alocarea12. Diversificarea este ineficientă13. PoziŃii lungi şi scurte, trenduri, ştiri14. Prima de risc, corelaŃiile variază15. CompetiŃie, adaptare, inovaŃie, i-net

tehnologie, em@il,blogging, googling

Markowitz, KahnemanMarkowitz, Kahneman

16

Resorturile cerebrale cognitiveResorturile cerebrale cognitive

Cortexul Cortexul vizualvizual

Senzorul Senzorul somaticsomatic

Afectul Afectul

Controlul proceselor Controlul proceselor cogncogniitivetive

RegiuneaRegiunea executivexecutivăă: : proceseprocese, , integrareaintegrarea acacŃŃiuniloriunilor cu cu scopulscopul

lorlor, , planulplanul de acde acŃŃiuneiune, , evaluareaevaluarea consecinconsecinŃŃelorelor,,

consonanconsonanŃŃa, a, apartenenapartenenŃŃa, a, Afectul Afectul automatautomat

Teama, avariTeama, avariŃŃiaia

consonanconsonanŃŃa, a, apartenenapartenenŃŃa, a,

confirmconfirmăăriri

17

Alocarea activelor vs. selecAlocarea activelor vs. selecŃŃia titluriloria titlurilor

ProporProporŃŃiaia (alocarea)(alocarea) portofoliuluiportofoliului pepe claseclase dede activeactive depindedepinde dedeaversiuneaaversiunea lala riscrisc aa investitoruluiinvestitorului.. SelecSelecŃŃiaia îînn cadrulcadrul porporŃŃiuniiiuniialocatealocate pentrupentru activeleactivele cucu riscrisc esteeste independentindependentăă dede aversiuneaaversiunealala riscrisc aa investitoruluiinvestitorului::

Rentabilitatea Rentabilitatea aaşşteptatteptatăă Frontiera Frontiera aaşşteptatteptatăă

DeviaDeviaŃŃia standard (riscul)ia standard (riscul)

Toate portofoliile posibileToate portofoliile posibile

Frontiera Frontiera eficienteficientăă

18

1900: Bachelier, Teoria Specula1900: Bachelier, Teoria SpeculaŃŃieiiei

PrePreŃŃul ul activului activului financiarfinanciar

Perioada viitoarePerioada viitoare

financiarfinanciar

19

• Tema de doctorat tratează, atât din punct de vedere teoretic,cât şi practic, cadrul în care se realizează managementulinvestiŃional raŃional

• Dilema superiorităŃii de randament investiŃional amanagementului activ al investiŃiilor faŃă de cel pasiv estepreocupareaştiinŃifică dezbătută de-a lungul întregii teze

Contribu Ńii proprii (1) Contribu Ńii proprii (1)

preocupareaştiinŃifică dezbătută de-a lungul întregii teze

• Lucrarea susŃine teza ineficienŃei administrării hiperactive ainvestiŃiilor, din punct de vedere al randamentului, care estejustificată în parte de factorii de ordin psihologicşi emoŃional,asociaŃi deciziei financiare

20

Contribu Ńii proprii (2)Contribu Ńii proprii (2)

• Elementul de noutate: lucrarea evidenŃiază factori neraŃionali în luareadeciziilor financiare, care influenŃează nu doar investitorii naivi, cişi pecei profesionişti. Aceşti factori sunt, în principal, responsabili deperformanŃa insuficientă a portofoliilor administrate activ

• Valoarea ştiinŃifică adăugată: aplicaŃii practice, care pot ajuta laoptimizarea procesului de alocare a activelor în cadrul managementuluieficient şi evitarea, în primul rând, a riscului de comportamenteficient şi evitarea, în primul rând, a riscului de comportamentfinanciar investiŃional neraŃional

• Fuziunea dintre: analiza clasică şi cea care ia în calcul aspectele deordin psihologic, social, afectiv şi emoŃional ale finanŃelorcomportamentale poate asistaşi îmbunătăŃi decizia financiară, înprincipal pentruadministrarea riscului de capitalşi doar secundarpentru obŃinerea de randamente superioare

21

Contribu ŃiiContribu Ńii propriiproprii (3)(3)

• S-a testateficienŃa informaŃională a pieŃei de capital din România, capremisă a administrării raŃionale a capitalului investiŃional, dupătehnici de evaluare de tipul analizei fundamentale

• S-a analizat modul în care FP exogeni, legaŃi de piaŃă şi endogeni,impuşi de situaŃia efectivă prezentă a portofoliului, acŃionează asupracursului bursier al acŃiunilor cotate şi, respectiv, asupracomportamentului specific al investitorilor pe piaŃa de capital dinRomâniaRomânia

• ContribuŃii aduse deştiinŃa nouă a finanŃelor comportamentaleşirelevanŃa studiului impactului FP asupra deciziei financiar monetare,pentru evitarea riscului de comportament financiar neraŃional, încontextul economicşi financiar al pieŃei din România

22

Testele statistice (1)Testele statistice (1)

• Deoarece informaŃiile şi datele disponibile public privind plasamenteleindividuale ale investitorilor instituŃionali şi individuali nu au fostsuficiente pentru scopul cercetării, s-a optat pentru indici bursieri, cares-au considerat, prin generalitatea lor, indicativi pentru starea de spiritşi pentru a măsura posibila influenŃă a FP în decizia investiŃională

• S-a analizat, în principal, evoluŃia indicilor bursieri, dar se poate admitecă rezultatele obŃinute sunt întrucâtva relevante şi pentru titlurilecă rezultatele obŃinute sunt întrucâtva relevante şi pentru titlurilespecifice

• Testele au relevat că manifestările comportamentale datorate FP (de ex.tranzacŃionarea hiperactivă) pot influenŃa negativ performanŃainvestiŃiilor administrate ale portofoliilor individualeşi instituŃionale

23

• S-a constatat o anumită corelaŃie serială a erorilor (care nu suntdistribuite normal), o indicaŃie a existenŃei heteroskedasticităŃii(termeni ARCH)

• O parte semnificativă a evoluŃiei cursului bursier este influenŃată de alŃifactori decât cei legaŃi de caracteristicile fundamental economice aletitlului financiarrespectiv

Testele statistice (2)Testele statistice (2)

titlului financiarrespectiv

• O parte din motivaŃia ce influenŃează volumul relativ mare, nejustificat,de tranzacŃionare poate fi asociată cu factori de natură emoŃională,instinct de grup, zvonuri de posibilă preluare sau alte aspecte de naturainfluenŃelor psihologice asupra deciziei

24

• Din punct de vedere psihometric (de ex. Tehnica Angoff),performanŃainvestiŃională absolută este irelevantă, iar cea relativă (faŃă de un indiceautoimpus sau unul pasiv bursier) estereferinŃa practică obiectivă deadministrarea investiŃiilor

• O alta critică ce poate fi adusă este legată de evitarea fenomenului demulticoliniaritate, prin creştereanumărului departicipanŃi la chestionare

Testele statistice (3)Testele statistice (3)

multicoliniaritate, prin creştereanumărului departicipanŃi la chestionareşi prin necesitatea de mărire a perioadei de studiu

• Testele econometrice folosite au detectat caracterul derandom walkalpieŃei, dar au sugeratşi existenŃa unei anumite ineficienŃe informaŃionale

25

Concluzii (1)Concluzii (1)IneficienŃa administrării active a investiŃiilor

• Dacă investitorii ar reuşi să înŃeleagă aceşti factori şi tendinŃe de ordinpsihologic şi social şi să administreze atent influenŃa asupra procesuluidecizional propriu, darşi al competitorilor, ar reuşi, în primul rând, să îiconducă în poziŃia de a pierde mai puŃin şi, posibil, mai rar, în urma deciziilorlor investiŃionale (pe care teza nu le consideră decizii nereuşite, ci doarsuboptimale, inadecvateşi insuficient informate)

• CercetareasusŃinecuconvingerepledoaria:• CercetareasusŃinecuconvingerepledoaria:

deciziile managementului de portofoliu ar trebui îndreptate, în primul rând,spre administrarea riscului de randament negativ sau pierdere de capitalşi nuînspre obŃinerea, la modul sustenabil, de randamente superioare pieŃei

• Prin administrarea corectă şi disciplinată a procesului decizional, investitoriipotpierde mai puŃin capital sau îl pot prezerva mai bine pe cel existent.

26

• În concluzia lucrării, se prezintă modul în care se pot aplica ideile finanŃelorcomportamentale moderne, în contextul pieŃei de capital româneşti

• În studiile de caz prezentate se încearcă să se demonstreze că abordareaexhaustivă a analizei pieŃei, împreună cu înŃelegerea comportamentuluiinvestitorului pot asistaşi îmbunătăŃi decizia financiară

• Exemplelepractice dezbătute în lucrare susŃin concluzia că, pe perioada

Concluzii (2)Concluzii (2)Beneficiile administrării active sunt mici

• Exemplelepractice dezbătute în lucrare susŃin concluzia că, pe perioadadeterminată a studiului cel puŃin, beneficiile administrării active sunt mici

• În contextul de cercetare al lucrării, administrarea agresivă se referă la tacticade vânzare după pierderi susŃinute şi cumpărare după creşteri pronunŃate vs.cea de cumpărare şi menŃinere, de tipulbuy and hold; după luarea înconsiderare a costurilor de tranzacŃie şi de administrare profesională,strategia pasivă apare mai eficientă

27

• S-a pornit de la o bază teoretică existentă, pe care s-au adăugat contribuŃiileproprii şi a apoi s-a realizat o formulare a unor strategii investiŃionale, care prindisciplină investiŃională pot încerca să exploateze deviaŃiile de la eficienŃă

• Aplicabilitatea finanŃelor comportamentale la înŃelegerea sociologiei pieŃei.Studiul a remarcat că în periodele de compresie sau de boom economicinvestitorii se bazează mai mult pe sentimentşi instinct, decât pe sfaturile,

Concluzii (3)Concluzii (3)Identificarea portofoliilor eficiente şi din punct de vedere comportamental

investitorii se bazează mai mult pe sentimentşi instinct, decât pe sfaturile,aparent mai informate ale altora:

– Deciziile investiŃionale sunt mai puŃin informate în perioade de turbulenŃe economice

– În perioade de declin economic accentuat, controlul influenŃei negative a FP adaugă cea maimare valoare economică (protejează cel mai bine capitalul)

• Plus valoareaşi semnificaŃia economică a rezultatelor:– Identificarea portofoliilor eficienteşi din punct de vedere comportamentalşi selectarea

portofoliului optim, din punctul de vedere al unui investitor

28

• InvestiŃiile ar putea fi mai eficient administrate print-un mix eficient decriterii decizionale economice strict raŃionale, darşi pe elemente de percepŃie,emoŃie şi înŃelegere a comportamentului financiar al celorlalŃi investitori

• Dezvoltarea de aplicaŃii practice pentru optimizarea procesului de alocare aactivelor în cadrul managementului eficient.

Concluzii (4)Concluzii (4)randamente mai mari vs. riscuri mai bine administrate şi controlate

• Nu promite un randament potenŃial mai ridicat, dar poate asistaşi îmbunătăŃidecizia financiară, nu prin urmărirea de randamente mai mari, ci prinasumarea de riscuri mai bine controlate

• Mecanismul pieŃei funcŃionează cel mai bine atunci când reuşeşte să prindăpe cei mai mulŃi dintre investitori, pe picior greşit

29

ÎÎntreb ări deschisentrebări deschise

• Chiar şi în condiŃiile pieŃei româneşti, de ce preŃurile fluctuează mai mult şimai des, decât ar fi justificat de modificările fundamentelor economice?

• Teoria post modernă a portofoliului (Sortino: [rentabilitate estimată –aşteptată] / riscul de corecŃie, riscul de corecŃie negativă (semi deviaŃie) vs.riscul simetric, distribuŃia lognormală a probabilităŃilor, risc vs. incertitudine,frecvenŃa, darşi magnitudinea scăderilor)

• Dacă FP funcŃionează, în special, prin sustragereade valoare economică,• Dacă FP funcŃionează, în special, prin sustragereade valoare economică,există situaŃii în care influenŃa acestora este benefică? Dacă există influenŃăpozitivă, cum se poate aceasta măsura?

• InfluenŃa tehnologiei (ex. internet, blogging, googling, nr. de hit-uri pepaginile relevante, nr. linkuri afişate de google ad-words)

• A schimbat actuala criză economică şi financiară paradigmainfluenŃei factorilor psihologici?

30

Profilul de alocare investi Ńional ă_A. Mitroi, iunie 2009

Actiuni mai putin lichide (Rasdaq) 8%

Actiuni lichide BVB 10%

Obligatiuni 6%

50

60

70

80

Ren

tabi

lităŃi

ExempluExemplu de de alocarealocare investiŃionalăinvestiŃională, , analiză analiză psihometricăpsihometrică

Imobiliare 13%

Actiuni, blue chips, BVB 37%

Depozite (€) 19% Obligatiuni 6%

Depozite (R), titluri de stat 7%

0

10

20

30

40

0 20 40 60 80 100 120 140 160

În general, riscuri mai mari

Ren

tabi

lit