Multiplii de evaluare ai Bursei de Valori · corespunzătoare profilului dumneavostră de risc....

1

Multiplii de evaluare ai Bursei de Valori București și ai pieței locale de M&A

2

1. Cuvânt înainte

2. Sumar executiv

3. Scopul studiului și metodologia selectată

4. Contextul macroeconomic

5. Performanța pieței bursiere din România

6. Multipli de evaluare ai societăților listate pe BVB

6.1. Rezultate cheie în 2019

6.2. Analiza multiplilor la nivel sectorial între 2007 și 2019

6.3. Principalele concluzii

7. Multiplii de evaluare ai pieței locale de M&A

7.1. Analiza multiplilor plătiți între 2007 și 2019

Cuprins

2

3

1. Cuvânt înainte

Departamentul de Evaluare și Analiza Economică al PricewaterhouseCoopers România are plăcerea să vă prezinte a treia ediție a studiului privind analiza “Multiplilor de evaluare ai Bursei de Valori București și ai pieței locale de M&A”.

• Studiul prezintă tendințele multiplilor de evaluare pentru 79 de companii listate pe Bursa de Valori București între 2007 și 2019, fiind axat în principal pe următoarele sectoare: bunuri de consum, petrol și gaze, servicii financiare, sănătate, industrial, materii prime și energie electrică. Complementar analizei societăților listate pe BVB, a fost efectuată și o analiză privind tendințele multiplilor de evaluare bazată pe un eșantion de 198 tranzacții încheiate între 2007 și 2019, pentru care au existat informații financiare relevante.

• Odată cu izbucnirea epidemiei COVID-19 și răspândirea sa globală, o serie de noi provocări au fost lansate la nivel economic, menite să aducă mai multă volatilitate perspectivelor economice. Deși amploarea pe termen lung a șocului economic încă nu poate fi cuantificată, este de asteptat ca activitatea economică să se restrângă în toate sectoarele de activitate – inclusiv pe piețele financiare. Menționăm că nu este posibil pentru PwC să evalueze cu certitudine implicațiile COVID-19 asupra economiei românești, asupra pieței de capital sau asupra pieței de fuziuni și achiziții din România, atât în ceea ce privește durata crizei actuale și mai precis a impactului său asupra activității economice. La nivel sectorial, este probabil ca unele companii să se confrunte cu probleme de aprovizionare semnificative dacă lanțul lor de furnizare include societăți din regiunile în care autoritățile au implementat sau pot implementa măsuri pentru limitarea și / sau prevenirea răspândirii COVID-19.

• Ne dorim ca cititorii acestui studiu să obțină informații despre:

• Performanța pieței locale de capital din perioada cuprinsă între 2007 și 2019 (analiza comparativă a indicilor BET, BET- TR față de randamentul obligațiunilor emise de Guvernul României);

• Performanța sectorială a multiplilor de evaluare rezultând din analiza companiilor listate în contextul ciclurilor economice;

• Analiza multiplilor de evaluare plătiți în cadrul tranzacțiilor încheiate pe piața locală de M&A.

• Fiecare ediție a acestui studiu aduce valoare adăugată ca urmare a includerii în cadrul analizei a unor noi informații disponibile. Analiza noastră surprinde schimbările observate în piață și nivel sectorial. Ne-am angajat să actualizăm anual acest studiu pentru a oferi noi perspective menite să vă ajute să extrageți valoarea maximă corespunzătoare profilului dumneavostră de risc.

Departamentul de Evaluare și Analiză Economică,

PwC România, Advisory – Deals

Cuvânt înainte

3

4

Perspectivele macroeconomice și performanța pieței de capital

• După o creștere economică de 7% în 2017, peste potențial, ritmul de creștere al României a încetinit la 4,1% în 2018 și 2019. Principalul motor al creșterii economice a rămas consumul privat, care a crescut cu 7,9% în 2019 față de 2018, fiind sprijinit indirect de reducerile de taxe și creșterile salariale din sectorul public și privat.

• În contrast cu 2019, anul 2020 aduce în prim plan epidemia de coronavirus (COVID-19) care s-a extins la cote alarmante provocând tulburări pe scenele economice din întreaga lume. Având în vedere că economia românească este susținută în principal de consumul privat iar acesta se va reduce considerabil în perioada imediat următoare, se preconizează un recul al economiei românești în acest an, iar gradul de severitate va depinde de durata acestei crize sanitare. România intră în criza COVID-19 după o perioadă de nouă ani consecutivi de creștere economică.

• Capitalizarea bursieră a pieței de capital din România raportată la PIB a fost de 17,9% la sfârșitul anului 2019, sub nivelul înregistrat de piețele bursiere din Croația, Grecia, Bulgaria, Cehia și Ungaria. Pe fondul temerilor privind pandemia de COVID-19, BVB a pierdut 13 mld. de Euro (34%) din capitalizarea bursieră între decembrie 2019 și martie 2020.

• Evoluția randamentelor oferite de indicii BET și BET-TR vs. evoluția CDS-urilor în perioada 1 ianuarie 2007 - 30 martie 2020 arată că BVB este foarte sensibilă la riscul de țară. În ceea ce privește evoluția CDS la 5 ani, implicit a costului asigurării datoriei, se observă o majorare semnificativă de cca. 30% între luna februarie și martie 2020 pe fondul crizei medicale de coronavirus.

• Contextul actual de COVID-19 a avut impact direct asupra evoluției indicelui BET care, deși a încheiat 2019 în creștere cu 35,1% față de 2018, a scăzut puternic (cu cca. 25%) între 30 decembrie 2019 și 30 martie 2020. Același trend este observat și pentru indicele BET-TR, care deși a închis sesiunea din decembrie 2019 în creștere cu 46,9%, a suferit o scădere majoră (25%) între luna decembrie 2019 și martie 2020 ca urmare a temerilor investitorilor referitoare la pandemie.

• Este poate mai important ca oricând să avem în vedere perspectiva pe termen lung. Astfel, dacă analizăm perioada 1 ianuarie 2012-30 martie 2020, randamentul mediu înregistrat de indicii bursieri a depășit randamentul obligațiunilor guvernamentale cu 4,8% în cazul BET și cu 13,9% în cazul BET-TR. Acest fapt indică o recompensare a investitorilor care și-au asumat un risc mai mare alegând plasamentele pe piața de capital.

Multipli de evaluare ai societăților listate

Societăți listate pe BVB

• Analiza multiplilor societăților listate la BVB oferă o imagine asupra evoluției acestora atât la nivel sectorial cât și din perspectiva ciclurilor economice.

• La nivel agregat, analiza realizată pe ultimii 13 ani indică faptul că multiplii financiari tind să scadă în perioadele de recesiune economică. Această constatare confirmă faptul că multiplii financiari sunt un indicator relevant pentru așteptările investitorilor.

• Dintr-o perspectivă sectorială, analiza aferentă anului 2019 indică faptul că sectorul de energie electrică a înregistrat cea mai mare capitalizare medie. Nivelul cel mai ridicat al multiplului PER a fost înregistrat în sectorul de sănătate, în contrast cu sectorul industrial care a avut nivelul cel mai mic al multiplului PER.

• Pentru sectoarele financiar și industrial s-a continuat tendița de scădere observată în ultimii ani, multiplii de evaluare ai companiilor listate la BVB scăzând semnificativ și fiind acum la nivelul minim al ultimilor cinci ani. Cel mai ridicat multiplu PER din ultimii cinci ani a fost înregistrat în sectorul de sănătate.

• În perioada 2007 – 2019, companiile care operează în sectorul materiilor prime, industrial și sănătate au fost cele mai rezistente la fluctuațiile ciclurilor economice în timp ce societățile din sectorul bunurior de consum și petrol și gaze au fost cel mai puternic afectate. Pe parcursul aceleiași perioade, cea mai redusă variație a multiplului PER a fost înregistrată în sectorul de petrol și gaze.

Multipli plătiți pe piața locală de M&A

• Analiza pieței de fuziuni și achiziții la nivel local include un eșantion de 198 tranzacții încheiate în perioada 2007 – 2019 pentru care au existat suficiente informații financiare – din care 81 de tranzacții au avut loc pe parcursul anului 2019.

• Cea mai ridicată valoare a multiplului de EBITDA a fost înregistrată în 2019 (13,1x), iar cea mai mică valoare în anul 2010 (2,6x).

• În anul 2019, valoarea medie a multiplului de EBITDA plătită în cadrul tranzacțiilor (13,1x) a fost semnificativ mai mare față de multiplul EBITDA observat pe Bursa de Valori București (7,1x).

Sumar executiv

4

5

Performanța pieței de capital din România este un indicator al prosperității și al predictibilității evoluției economice. Apetitul în creștere pentru investiții în companii listate la Bursa de Valori București (BVB) a dus la atingerea unui maxim al prețului de închidere în RON al indicelui BET de 9.977,30 puncte în 2019, nivel ce nu a mai fost atins din anul 2007. Cu toate acestea, la 30 martie 2020, BET s-a depreciat cu 25% față de decembrie 2019 pe fondul epidemiei de COVID-19 ajungând la un nivel de 7.483,17 puncte.

Scopul studiului este de a realiza o analiză exhaustivă a (1) pieței de capital și (2) a pieței de fuziuni și achiziții, din perspectiva evaluării, acoperind o perioadă de 13 ani incluzând:

Randamentul pieței de capital

Multipli aferenți companiilor listate

Multipli derivați din tranzacții

Au fost identificate sectoarele cu cele mai bune performanțe pe durata perioadei analizate.

Analiza trendului multiplilor de evaluare observați în perioada 2007 – 2019 a fost corelată cu schimbările din economie (ciclurile economice).

Bunuri de consum

Sănătate

Servicii Financiare

Industrial

AgregatPetrol și Gaze

Materii prime

Energie Electrică

Scopul studiului și metodologia selectată

5

6

• Revenirea economiei (creșterea PIB, a producției industriale, a profiturilor)

• Creditarea devine mai permisivă

• Profiturile cresc rapid• Stocurile sunt scăzute• Vânzările sunt în creștere.

• Reducere a creșterii economice

• Presiunea inflaționistă• Condiții de creditare mai

stricte• Deteriorarea marjelor de profit• Nivelul stocurilor este în

creștere iar vânzările urmează o tendință descendentă.

• Consolidare economică• Creșterea puternică a pieței

de împrumuturi• Rate sănătoase de

profitabilitate• Stocurile și nivelul vânzărilor

urmează o tendință de creștere

• Contracția în activitatea economică• Profiturile sunt în scădere• Nivel de creditare insuficient• Crește numărul insolvențelor• Nivelul stocurilor scade treptat,

iar vânzările sunt în scădere

Interpretarea rezultatelor

• Toate informațiile financiare utilizate în cadrul acestui studiu au fost extrase din platformele Mergermarket, S&P CapitalIQ, ISI Emerging Markets și Bloomberg. PwC nu a verificat, validat sau auditat datele financiare preluate de pe platformele menționate anterior și nu poate, așadar, să își asume responsabilitatea în ceea ce privește corectitudinea rezultatelor studiului. Calendarul selectat pentru studiu a inclus o perioadă de 13 ani, din luna ianuarie 2007 până în luna martie 2020, fiind axat pe analiza performanței sectoriale a companiilor listate pe BVB din perspectiva ciclurilor economice. Concluziile esențiale ale studiului au fost elaborate pe baza unei analizei comparative dintre rezultatele obținute în urma analizei multiplilor aferenți societăților listate la bursă și multiplii plătiți pe piața locală de M&A.

Multipli de evaluare ai societăților listate

• Din screening-ul de 83 companii listate pe piața principală a BVB (80 de companii locale și 3 internaționale), au fost excluse 4 companii deoarece: 3 companii au fost suspendate de la tranzacționare iar pentru Erste Group Bank AG nu există un ticker aferent BVB în cadrul platformei S&P CapitalIQ, singurele informații fiind cele pe Bursa de Valori din Viena – „WBAG:EBS”. Drept rezultat, analiza noastră se bazează pe un eșantion de 79 de companii.

• Eșantionul selectat acoperș următoarele sectoare în funcție de clasificarea industriilor din cadrul CapitalIQ S&P: bunuri de consum, industrial, materii prime, servicii financiare, petrol si gaze, energie electrică și sănătate.

Multipli de evaluare ai pieței locale de M&A

• Analiza noastră s-a bazat pe selecția unui eșantion de tranzacții încheiate în România pentru care au fost disponibile informații financiare robuste, acestea fiind extrase din platformele CapitalIQ S&P, Mergermarket, ISI Emerging Markets și/sau derivate intern de PwC. Au fost luate în considerare aceleași sectoare ca cele selectate în analiza societăților cotate la bursă.

• În urma căutarii au rezultat 851 de tranzacții, însă ne-am limitat eșantionul la un numar de 198 de tranzacții încheiate pentru au existat informații robuste și viabile, din care 81 de tranzacții au avut loc în anul 2019 iar datele financiare au fost furnizate de Mergermarket, EMIS sau derivate intern de PwC.

6

7

• Revenirea economiei (creșterea PIB, a producției industriale, a profiturilor)

• Creditarea devine mai permisivă

• Profiturile cresc rapid• Stocurile sunt scăzute• Vânzările sunt în creștere.

• Reducere a creșterii economice

• Presiunea inflaționistă• Condiții de creditare mai

stricte• Deteriorarea marjelor de profit• Nivelul stocurilor este în

creștere iar vânzările urmează o tendință descendentă.

• Consolidare economică• Creșterea puternică a pieței

de împrumuturi• Rate sănătoase de

profitabilitate• Stocurile și nivelul vânzărilor

urmează o tendință de creștere

• Contracția în activitatea economică• Profiturile sunt în scădere• Nivel de creditare insuficient• Crește numărul insolvențelor• Nivelul stocurilor scade treptat,

iar vânzările sunt în scădere

Abordarea ciclurilor economice

• Abordarea din perspectiva ciclurilor economice oferă o indicație a performanței/subperformanței sectoriale la o eventuală schimbare a ciclului economic. Acesta este un instrument util pentru investitori deoarece oferă contextul necesar maximizării profiturilor în sectoarele cu rentabilitate financiară proeminentă, ajustând în același timp expunerea la risc pe sectoarele a căror performanță nu este satisfăcătoare.

Analiza metodologiei generale a multiplilor s-a bazat pe o abordare a ciclurilor economice, în care am identificat diferitele faze de trecere ale economiei românești și am evaluat performanța sectoarelor analizate pe un orizont de timp intermediar.

Abordarea ciclurilor economice

Multipli plătiți pe piața locală de M&A

Analiza a inclus companiile listate pe piața reglementată a BVB și informațiile financiare aferente perioadei 2007-2019.

Studiul a acoperit tranzacțiile încheiate pe plan local în perioada 2007 – 2019 și pentru care au existat informații financiare robuste.

Multipli de evaluare ai companiilor listate pe piața de capital

7

8

Metoda multipilor

• Multiplii de piață sunt indicatori de evaluare folosiți pe scară largă pentru evaluarea companiilor. Presupunând că societățile din cadrul eșantionului selectat au multipli de evaluare similari, evaluatorii pot concluziona că, prin aplicarea mai multor parametrii din industrie la anumiți indicatori financiari ai unei companii-subiect, pot ajunge la valoarea de piață a companiei (valoarea întreprinderii – EV, sau valoarea capitalului propriu – Equity Value, în funcție de multiplul selectat).

o divizare a observațiilor în patru intervale definite pe baza valorilor din eșantion. Fiecare cuartilă conține 25% din totalul observațiilor.

Cuartilele au fost determinate prin sortarea datelor de la cele mai mici la cele mai mari valori și luarea punctului de date la ¼ din secvența pentru prima cuartilă, la ½ pentru a doua cuartilă (mediana) și la ¾ pentru a 3-a cuartilă.

(c) Valoarea medie reprezintă suma valorilor împărțită la numărul total al societăților incluse în setul de date; este unul dintre indicatorii de tendință centrală cel mai des utilizați, fiind considerată cea mai bună estimare al unui multiplu atunci când distribuția este normală. În caz contrar, mediana este indicatorul de tendință centrală preferată (deoarece nu este influențată de valori extreme).

(d) Coeficientul de variație este egal cu raportul dintre abaterea medie pătratică și media, fiind un indicator al dispersiei unui set de date din media proprie. Cu cât datele sunt mai răspândite, cu atât deviația este mai mare. Atunci când abaterea este prea mare, multiplul mediu nu mai este relevant.

• Selectarea multiplilor se bazează pe robustețea datelor disponibile în cadrul setului de date, concentrându-se asupra celor mai reprezentativi multipli din sectorul/sub-industria analizată. Având în vedere analiza exhaustivă a celor șapte sectoare, selectarea celui mai bun indicator dintre mediană și medie s-a făcut pe baza testului de dispersie. Extremele valorice, definite în scopul prezentului studiu ca multipli care depășesc 50x, au fost excluse din analiză.

• În cadrul analizei multiplilor eșantionului selectat de companii listate, am luat în considerare:

(a) Numărul de observații - reprezintă numărul de societăți listate la bursă care au compus eșantionul și pe care ne-am bazat analiza. În cazul în care numărul de observații a fost insuficient, estimările au fost considerate nesemnificative și înlocuite cu „n.a”.

(b) Cuartilele – 1, 2 (mediana) și 3 – cuartila reprezintă un indicator statistic care descrie

EVValoarea întreprinderii

EV/Venituri totale

EV/EBITDA

EV/EBIT

1

2

3

P/BV

PER

1

2

PriceCapitalizare bursieră

8

9

• O companie poate fi evaluată utilizând diferite abordări și metode de evaluare. În practică, evaluarea afacerilor este adesea o combinație de abordări diferite. Abordarea prin piață (companii listate comparabile) este utilizată, în general, pe lângă alte abordări de evaluare, în principal ca o verificare pentru celelalte metode de evaluare. Mai simplist enunțat, această metodă se bazează pe produsul dintre nivelul vânzărilor sau profiturilor unei afaceri (sau un alt indicator financiar) și un multiplicator mediu din industrie, astfel ajungându-se la estimarea valorii de piață a afacerii sau a capitalurilor proprii.

• Multiplii financiari includ:

• Multiplii istorici bazați pe date financiare standardizate pentru ultima perioadă fiscală finalizată: ultimele douăsprezece luni ( Last Twelve Months – “LTM”).

• Multiplii previzionați în baza consensului privind estimările din perioada curentă și următoarele perioade: Următoarele douăsprezece luni (NTM), FYO, FY1.

• Multiplii actuali pe baza valorii acțiunilor (cum ar fi câștigurile pe acțiune sau valoarea contabilă pe acțiune) se calculează utilizând ultimul preț la închidere și multiplii actuali la nivel de companie (cum ar fi vânzările nete, EBIT sau EBITDA) care se calculează pornind de la valoarea afacerii (EV).

• Trebuie totuși subliniat că orice concluzii care ar putea rezulta din utilizarea acestor multipli ar putea fi neconcludentă și ar trebuie să fie revizuite cu atenție, în primul rând din următoarele motive:

• În realitate nu există ”acțiuni identice”, adică nu există o companie perfect comparabilă, cu aceeași expunere la risc ca și compania subiect inclusă în evaluare. În esență, acest lucru presupune că pentru estimarea valorii afacerii sunt utilizate societăți cu profiluri de risc diferite față de compania subiect.

• De regulă, există o serie de motive strategice pentru achiziționarea unei anumite companii iar aceste considerente conduc la prețuri care nu sunt conforme cu valorile exprimate de cei mai utilizați multiplicatori precum raportul preț – vânzare, raportul câștigurilor de preț (PER) și raportul de preț/ valoarea contabilă a capitalului propriu (P/Bv.).

9

10

Contextul macroeconomicRomânia este o piață europeană mare, cu un produs intern brut de 222,1 miliarde de Euro în 2019 și o populație de 19,4 milioane de locuitori. Peisajul industrial diversificat și competitiv, costurile unitare scăzute ale forței de muncă, potențialul agricol semnificativ și dependența energetică scăzută pot asigura o creștere și o dezvoltare sustenabilă pe termen lung. Cu toate că aceste premise favorabile au existat la finele anului trecut, contextul s-a schimbat în 2020 pe fondul epidemiei de coronavirus care se extinde la cote alarmante, blocând pentru moment dezvoltarea sustenabilă a României. Din cauza acestei pandemii, forța de muncă rămâne în izolare lăsând ramuri întregi ale economei fără activitate (turism, HoReCa, transporturi, retail), consumul privat este în cădere, lanțurile de distribuție și aprovizionare din zonele afectate de pandemia COVID-19 sunt închise iar circulația personelor și a mărfurilor este restricționată.

• Deși în anul 2019 creșterea economică a încetinit comparativ cu perioadele anterioare, a rămas totuși solidă, având o rată de creștere a PIB de 4,1%, în scădere cu 2,9% față de anul 2017 (7,0%), când a fost înregistrată cea mai mare rată de creștere din ultimii 10 ani. Principalul motor al expansiunii economice a fost consumul privat, care a crescut cu 7,9% în 2019 față de 2018,

fiind sprijinit indirect de reducerile de taxe și creșterile salariale din sectorul public și privat. Anul 2020 aduce în prim plan epidemia de coronavirus care se extinde la cote alarmante, provocând blocaje pe scenele economice din întreaga lume. Având în vedere că economia românească este susținută în principal de consumul privat iar acesta se va reduce considerabil în perioada imediat următoare, se preconizează un recul al economiei românești în acest an.

• România a atins în mod constant rate mai mari de creștere a PIB față de nivelul mediu din UE28, ceea ce creează premise favorabile pentru convergența economică pe termen lung însă pe fondul acestei epidemii de COVID-19 așteptările rămân incerte. Specificul crizei prezente este dat însă de dimensiunea sa sanitară și de existența simultană a unui șoc asupra ofertei și-al cererii, nivelul său de predictibilitate putând a fi chiar mai mic decât în cazul unei frânări economice clasice, cauzate de logica ciclurilor economice.

• În ceea ce privește investițiile estimate ca procent din PIB, se observă o scădere de la 24,8% în 2017 la 21,2% în 2018, pe fondul unei absorbții mai reduse a fondurilor UE. Conform informațiilor publicate de Eurostat, formarea brută de capital fix a crescut cu 11,3% în 2019 față de 2018, atingând un nivel de 23,3% din PIB.

2007

7,2

3,3

9,3

0,8

-5,5

-4,2

1,8

-3,9

2,0 2,1

3,6

0,2

1,92,3 2,0

7,0

4,7

2,02,5

1,9

4,1 4,13,4

3,9

-0,4

2,0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

% Romania % EU-28

Rata de creștere a PIB - România vs. UE28

Sursă: Eurostat, INSSE

10

11

• În 2019, consumul privat a rămas principalul motor al economiei, având însă un ritm mai lent de creștere. Acest factor, împreună cu presiunile inflaționiste, au contribuit la erodarea venitului real disponibil. În contextul creșterii accelerate a PIB-ului real în 2018, rata șomajulului a continuat să scadă la un nivel de 4,1% în Trim. IV 2018 și respectiv la un nivel de 3,9% în Trim. IV 2019. Pe fondul (1) scăderii forței de muncă (2) reducerii personalului calificat datorită emigrărilor, (3) îmbătrânirii populației și (4) a creșterii salariului minim pe economie, salariile au fost majorate cu 13,1% între 2018 și 2019, reprezentând cea de a doua cea mai mare creștere salarială din zona UE28. Cu toate acestea, costurile unitare cu forța de muncă din România sunt încă sub media observată la nivelul UE28. În contextul actual al crizei sanitare, o parte din contractele de muncă au fost deja suspendate și este de așteptat ca rata șomajului să crească semnificativ. Autoritățile au anunțat că sunt pregătite pentru susținerea a până la un milion de cereri de intrare în șomaj tehnic.

Sursă: Eurostat

Rata inflației (media anuală) - România vs. UE28

2007

4,8

2,4

7,9

3,7

1,0

5,6

2,02,6

6,1

3,1

5,8

3,34,0

1,1

0.1

-0,6

-1,5

1,3

4,64,0

1,9

0,2

1,7

0,5

1,5

1,5

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

% România % UE28

• Exporturile au atins un nivel de 40,1% în PIB în 2019, în creștere cu 5,4% comparativ cu anul 2018. Importurile au reprezentat cca. 44,1% din PIB în 2019 (în creștere cu 7,6% față de nivelul din 2018) fapt ce a dus la depășirea exporturilor, astfel că balanță contului curent s-a deteriorat și mai mult ajungând la 4,0% din PIB 2019. Prin urmare, exporturile nete au avut o contribuție negativă la creșterea PIB-ului. În contextul COVID-19, atât exporturile, cât și importurile vor suferi șocuri fiind dependente de evoluția economică generală a partenerilor comerciali. Spre exemplu, patru din cele mai importante cinci destinații ale exporturilor românești, respectiv Germania, Italia, Franța și Marea Britanie, sunt reprezentate de țări puternic afectate de COVID-19, țări ce au luat măsuri dure privind mobilitatea – generând totodată și o inhibare a creșterii economice și a propensiunii către consum a populației.

• Deficitul bugetar a crescut de la 0,6% în 2015 la 4,6% în 2019, peste limita țintei propusă de Tratatul de la Maastricht de 3%. În urma celor observate între 2015 și 2018, când contribuția

11

12

investitorilor la formarea PIB a scăzut de la 5,3% la 2,7%, guvernul a limitat în 2020 deficitul sub 3% prin reduceri de cheltuieli de capital, care afectează perspectivele economice pe termen lung. În ceea ce privește sumele absolute, datoria publică a crescut cu aproximativ 8 miliarde EUR în perioada 2015-2019.

• Începând cu 2012, nivelul datoriei publice s-a situat între 37%-41% din PIB, sub nivelul de 60% din PIB și media înregistrată în zona UE (80% în 2018). România se pregătea de procedura privind deficitul excesiv, după ce în 2019 depășise limita impusă de Tratatul de la Maastricht privind disciplina fiscală (3%), bugetul pentru 2020 fiind de asemenea construit pe un deficit mai mare de 3%. Criza COVID-19 a dus la decizia Comisiei Europene de a ridica statelor membre limita de deficit, procedura ce vizează și România.

• În 2018, inflația a atins una dintre cele mai mari valori din perioada de după criza economică din 2008. Inflația a devenit pozitivă în 2017 și a continuat să crească pe parcursul anului 2018, ajungând la o medie anuală de 4,6%. Aceasta se datorează atât unor factori interni, cât și unor factori externi. Pe plan intern, inflația s-a accelerat la începutul anului 2018, pe măsură ce s-a diminuat efectul reducerilor fiscale din ianuarie 2017. Tendința de creștere a fost accentuată și de majorările accizei la produsele energetice efectuate în toamna anului 2017.

Evoluția datoriilor raportate la PIB și nivelul deficitului bugetar

2007

-3,0 -4,6 -3,6

2008

-9,1-6,9

2009

-5,4

2010 2011

-0,6

2012

-2,1

2013

-1,2

2014 2015 2016

-2,6 -2,7 -2,9-4,6

12,4 13,0

22,5

30,934,2

37,8 39,0 40,5 39,4 38,936,9 36,7 37,4

2017 2018 2019

% Pondere datorii din PIB % Nivelul deficitului bugetar

Sursă: Eurostat

Creșterea, pe plan internațional, a prețurilor la alimente și, într-o mai mare măsură, a prețurilor la energie, a stimulat și mai mult rata inflației. În 2019, inflația a atins un nivel de 4,0%, scăzând de la un nivel de 4,6% înregistrat în 2018.

• Rata fără Risc (RfR) reprezintă randamentul așteptat de un investitor pentru o investiție într-un activ neriscant. O estimare viabilă, des întalnită, pentru RfR îl reprezintă randamentul obligațiunilor guvernamentale pe termen lung. Datoria publică internă (inclusiv emiterea, răscumpărarea, plata dobânzilor, etc.) este gestionată de Ministerul Finanțelor Publice (MFP). Banca Națională a României (BNR), în calitatea sa de agent al Ministerului Finanțelor Publice (MFP), este responsabilă cu gestionarea obligațiunilor guvernamentale, atât în monedă locală cât și în valută străină pe piață internă.

• În baza informațiilor extrase din platforma S&P CapitallQ, există 27 obligațiuni guvernamentale denominate în RON, emise începând cu anul 2005 și având scadențe cuprinse între 1 an și 15 ani. Potrivit datelor publicate de MFP, unul din cele mai tranzacționate titluri de stat din 2019, denominate în monedă locală și cu scadența de 7 ani (data scadenței iulie 2027), este titlul de stat cu numărul ISIN RO1227DBN011 emis în iulie 2011. Un rezumat al evoluției randamentelor până la maturitate pentru cele șase titluri de stat selectate în analiza noastră este prezentat în graficul de mai jos.

12

13

Randamentul titlurilor de stat pe termen lung denominate în moneda locală

5,3

RO1121DBN032RO1227DBN011

7,6

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

6,7

6,36,3 5,3

5,25,8

5,5

4,14,2 3,8

4,34,7

4,2

5,23,73,73,63,4

3,7 3,63,2

4,24,0

4,53,84,44,0

2,4 2,1

3,4

2,4 2,13,02,3

3,7 3,43,7 3,5

3,32,8 2,5 3,6

4 3,6

RO0520DBN0L3RO0520DBN0Y6

RO1323DBN018RO1425DBN029

Sursă: MFP, S&P Capital IQ, Analiză PwC

13

14

Bursa de Valori BucureștiEvenimente semnificative

Luna martie 2020 aduce în prim plan o criză sanitară pe fondul izbucnirii epidemei de COVID-19 la nivel global, cu blocaje majore ale unor economii puternice precum China, SUA sau Italia. Având în vedere acest context, se așteaptă un recul puternic în economia reală a României, cu un nivel al PIB-ul care va arata semne de contracție pe parcursul anului 2020. Bursa de Valori de la București a pierdut între 1 decembrie 2019 și 30 martie 2020 peste 13 mld. de Euro din capitalizare, respectiv 34%, pe fondul temerilor privind pandemia de coronavirus.Finalul lunii octombrie 2019 a marcat un moment istoric pentru Bursa de Valori București. FTSE Russell a anunțat promovarea României la statutul de Piață Emergentă de la cel de Piață de Frontieră, după ce s-a aflat 3 ani pe lista de monitorizare. Noul statut urmează să intre în vigoare în 26 septembrie 2020 și deschide posibilitatea atragerii de fonduri mai mari care au restricții de investiții în piețele de frontieră. Prevederile O.U.G. 114 adoptate în luna decembrie 2018, în urma cărora bursa locală a suferit corecții puternice la finalul anului 2018, au fost modificate pe parcursul anului 2019 în mod favorabil emitenților listați la BVB. Un alt eveniment care va avea un impact pozitiv asupra dezvoltării pieței de capital naționale este înființarea contrapărții centrale (CCP) locale în vederea riscului de contrapartidă, ceea ce va putea conduce la diversificarea gamei de produse și la creșterea lichidității.

Prezentare generală• Potrivit FTSE Russel, piețele globale de capital

sunt clasificate în piețe dezvoltate, emergente și de frontieră pe baza a patru criterii principale precum dezvoltarea economică, dimensiunea, lichiditatea și accesibilitatea pieței.

• Pentru o analiză exhaustivă privind poziția regională a BVB, au fost selectate piețe de capital similare din punct de vedere al volatilității acestora și al corelației dintre creșterea economică și indici specifici burselor. Piețele de capital incluse în analiza au fost (a) piețele emergente precum Grecia, Ungaria și Cehia și (b) piețele de frontieră – Bulgaria, Croația, Slovacia, Slovenia și Cipru.

• Capitalizarea bursieră a BVB (segment principal și SMT) raportată la PIB a fost de 17,9% la sfârșitul anului 2019, fiind sub nivelurile din Croația, Grecia, Bulgaria, Cehia și Ungaria dintre țările analizate. Capitalizarea BVB pe segmentul principal a crescut cu 23,4% până la valoarea de 37,8 mld EUR în anul 2019 vs. 2018 pe fondul unui sentiment pozitiv de piață. Capitalizările luate în calcul la bursele comparabile au inclus la modul general piețele principale și alternative de acțiuni, fiind structuri diferite de la o bursă la alta. Anul trecut nu au fost IPO-uri pe segmentul principal al BVB, după ce în anul 2018 s-a listat Purcari Wineries și în anul 2017 s-au listat companiile DIGI Communications, Sphera Franchise Group, AAGES și Transilvania Broker de Asigurare.

• Potrivit rezultatelor BVB din data de 30 martie 2020, principalii indici ai bursei au deschis în depreciere ședinţa de tranzacţionare - astfel că indicele BET a fost în scădere cu 0,4% față de 27 martie 2020, fiind cotat la 7.498,66 puncte (de la 7.528,93). De asemenea, indicele BET-TR coboară cu 0,4% în aceeași perioadă, ajungând la 12.003,38 puncte de la un nivel de 12.051,87 puncte înregistrat în 27 martie.

Piețe emergente

1. Bursa de Valori din Atena (Grecia)2. Bursa de Valori din Budapesta

(Ungaria) 3. Bursa de Valori din Praga (Cehia)

Piețe de frontieră

4. Bursa de Valori din Sofioa (Bulgaria)5. Bursa de Valori din Zagreb (Zagreb)6. Bursa de Valori din Bratislava (Slovacia)7. Bursa de Valori din Ljubljana (Slovenia)8. Bursa de Valori din Cipru (Cipru)

2016

Cea mai mare listare privata Decizia va intra

în vigoare în septembrie 2020

2019

Promovare BVB la statutul de piață emergentă,

IPO Medlife

1882 1997 1999 2002 2005 2006

Pe 20 noiembrie are loc prima tranzacție

Lansarea primului indice al BVB

Sunt listate cele 5 societăți de investiții financiare (SIF-urile)

Devine membru al Federației Europene a Burselor de Valori

Capitalizarea bursei crește de aproape 4 ori și volumul de peste 2 ori.

Societate pe acțiuni și absoarbe Rasdaq

Privatizarea Transelectrica

2008 2010

Este listată pe propria piață reglementată

2014

IPO Electrica

BVB este reînființată ca instituție de interes public

BVB este oficial deschisă

Indice BET

SIF

Listare Erste Group AG

BVB

BVB

BVB

BVB devine o

2001 2011 2017

BVB absoarbe Sibex

2015

Este lansat Sistemul Alternativ de Tranzacționare a BVB

AeRO

Listare Petrom și BRD

1995

Prima privatizare a unei companii de stat

Aceasta este prima listare duală

Cea mai mare ofertă publică din istoria BVB

Creșterea semnificativă a volumului de acțiuni tranzacționate

Listare FP

14

15

2016

Cea mai mare listare privata Decizia va intra

în vigoare în septembrie 2020

2019

Promovare BVB la statutul de piață emergentă,

IPO Medlife

1882 1997 1999 2002 2005 2006

Pe 20 noiembrie are loc prima tranzacție

Lansarea primului indice al BVB

Sunt listate cele 5 societăți de investiții financiare (SIF-urile)

Devine membru al Federației Europene a Burselor de Valori

Capitalizarea bursei crește de aproape 4 ori și volumul de peste 2 ori.

Societate pe acțiuni și absoarbe Rasdaq

Privatizarea Transelectrica

2008 2010

Este listată pe propria piață reglementată

2014

IPO Electrica

BVB este reînființată ca instituție de interes public

BVB este oficial deschisă

Indice BET

SIF

Listare Erste Group AG

BVB

BVB

BVB

BVB devine o

2001 2011 2017

BVB absoarbe Sibex

2015

Este lansat Sistemul Alternativ de Tranzacționare a BVB

AeRO

Listare Petrom și BRD

1995

Prima privatizare a unei companii de stat

Aceasta este prima listare duală

Cea mai mare ofertă publică din istoria BVB

Creșterea semnificativă a volumului de acțiuni tranzacționate

Listare FP

• Bursa de Valori București are o istorie foarte lungă care datează încă din 1839, când au fost înființate schimburi comerciale de mărfuri. Din cauza unor evenimente sociale și politice instabile, BVB a fost închisă și reînființată în iunie 1995 ca instituție publică nonprofit, după aproape 50 de ani de suspendare ca urmare a instaurării regimului comunist în România.

BVB - etape principale

Sursă: Eurostat, S&P Capital IQ, site-ul oficial al fiecărei burse de valori

Notă: Capitalizarea bursieră pentru Cehia (Bursa de la Praga) nu cuprinde piața liberă

Țară Bursa de Valori PIB/Locuitor(EUR) 2019

Capitalizare 2019 (% PIB 2019)

Croatia Bursa de Valori Zagreb 12.900 36,9%

Grecia Bursa de Valori Atena 17.500 32,7%

Bulgaria Bursa de Valori Sofia 8.680 23,5%

Cehia CEESEG - Praga 20.610 22,3%

Ungaria Bursa de Valori Budapesta 14.720 20,4%

Romania Bursa de Valori București 11.440 17,9%

Slovenia Bursa de Valori Ljublijana 22.980 14,7%

Cipru Bursa de Valori Cipru 24.920 8,6%

Slovacia Bursa de Valori Bratislava 17.270 3,0%

Sursă: BVB

15

16

• BVB operează următoarele două piețe:• Piața reglementată, în cadrul acestui

segment se tranzacționează instrumentele financiare, precum acțiunile și drepturile emise de entități (românești și internaționale), obligațiuni (corporative, municipale și titluri de stat), emise de entități din România, precum și obligațiuni corporative internaționale, OPCVM-uri (unități de fond), produse structurate și ETF-uri. Conform raportului de actualizare IR publicat de BVB la sfârșitul anului 2018 au fost înregistrate 87 de societăți pe piața reglementată. Piața AeRO, reprezintă un segment dedicat listării companiilor la început de drum, start-up-uri și IMM-uri, fiind lansat in februarie 2015. Această platformă oferă un sistem alternativ de tranzacționare al acțiunilor straine listate pe alte piețe. Potrivit raportului de actualizare IR publicat de BVB, la sfârșitul anului 2019, pe piața AeRO au activat 298 companii.

Indici BVB – prezentare succintă• BVB calculează și distribuie în timp real următorii

nouă indici: BET, BET-TR, BET-XT, BET-XT-TR, BET-FI, BET-NG, BET-Plus, BET-BK ROTX.

• BET, primul indice dezvoltat de BVB în 1997, este indicele de referință al bursei locale. Este indicele care include companiile de tip Blue Chip, urmărind astfel performanța primelor 16 companii cele mai tranzacționate la BVB în 2019 și respectiv a celor 17 companii în martie 2020.

O analiză a constituenților BET aferentă celor două perioade menționate anterior se regăsește în tabelul de mai jos.

• Indicele BET a încheiat anul 2019 cu o creștere de 35,1% față de anul 2018, evoluția fiind susținută de (1) modificarea prevederilor legislative care au dus la corecțiile mari din luna decembrie a anului trecut, (2) de randamentele mari ale dividendelor, (3) de creșterea economică locală peste media Uniunii Europene și, (4) spre final, de mult așteptatul anunț cu privire la promovarea BVB la statutul de piață emergentă. Cu toate acestea, indicele BET suferă o scădere semnificativă de aprox. 25% între 30 decembrie 2019 (9.977,30 puncte) și 30 martie 2020 (7.483,17 puncte) pe fondul pandemiei de COVID-19 care ia amploare în România începând cu luna februarie când o serie de cazuri de coronavirus sunt confirmate iar Guvernul impune măsuri de distanțare socială care impactează semnificativ activitatea economică.

• BET-TR este primul indice de tip “total return” lansat de BVB, pe baza structurii BET. BET-TR urmărește modificările de preț ale acțiunilor sale componente și este ajustat pentru a reflecta dividendele plătite de societățile constituente. În 2020, BET-TR include primele 17 societăți cele mai tranzacționate la BVB (aceiași constituenți inclusi în BET). Indicele BET-TR a crescut cu 46,9% în 2019, având în vedere unele dintre cele mai mari randamente ale dividendelor din lume, conform declarațiilor reprezentanților BVB.

Sursă: BVB

Constituenți BET % BET la 31.12.2019

% BET la 13.03.2020

Banca Transilvania S.A. 20,00% 19,98%

Fondul Proprietatea 19,99% 19.99%

Omv Petrom S.A. 18,36% 16,55%

S.N.G.N Romgaz S.A. 10,69% 10,58%

Brd - Groupe Societe Generale S.A. 10,55% 11,48%

S.N.T.G.N. Transgaz S.A. 5,32% 4,33%

Societatea Energica Electrica S.A 3,69% 3,96%

Digi Communications N.V 3,09% 3,53%

S.N. Nuclearelectrica S.A 2,12% 1,56%

C.N.T.E.E. Transelectrica 1,42% 1,56%

Alro S.A 1,12% 0,93%

Medlife S.A 1,09% 1,38%

Purcari Wineries Public Company Limited 0,87% 1,03%

Conpet S.A. 0,67% 0,67%

Sphera Franchise Group 0,53% 0,59%

Bursa De Vlaori Bucuresti 0,51% 0,58%

Teraplast SA n.a 0,57%

16

17

Analiza de lichiditate • Graficul de mai jos ilustrează evoluția capitalizării

bursiere și a valorii tranzacționate aferentă tuturor companiilor listate pe segmentul principal în perioada 2007-2019, conform BVB. Capitalizarea bursieră a atins un maxim istoric de 181 mld. RON (38 mld. EUR) în anul 2019 ca urmare a aprecierii titlurilor pe fondul modificării prevederilor inițiale ale OUG 114 în favoarea emitentilor listati la BVB, promovării BVB la statutul de piață emergentă, randamentelor atractive ale dividendelor și, nu în ultimul rând, a rezultatelor bune ale emiteților într-un context macroeconomic pozitiv.

• În anul 2019 nu au avut loc listari de companii pe piața principală a BVB, iar numărul emitenților listați a scăzut de la 87 în 2018 la 83 în 2019, ca urmare a delistării companiilor Oltchim, Boromir Prod, Amonil Slobozia și Petrolexportimport. Mai mult decât atât, luna martie 2020 a marcat o scădere a capitalizării bursiere de aprox. 13 mld. de Euro comparativ cu luna decembrie 2019 în timp ce valoarea tranzacționată a crescut de 1,98 ori în aceeași perioadă (iar volumul de 1,92 ori) – indicând astfel că prețurile acțiunilor s-au depreciat puternic în această perioadă.

• Cea mai slabă performanță a BVB din ultimii 13 ani a fost înregistrată în 2008, când, pe fondul recesiunii, nivelul capitalizării bursiere a fost de 46 mld. RON (de aproape 4 ori mai mică comparativ cu nivelul de maxim înregistrat în 2019).

• Potrivit datelor din rapoartele de tranzacționare publicate de BVB, valoarea tranzacțiilor în monedă locală a acțiunilor a fost de 9,7 mld. RON în anul

2007 2008

Capitalizarea BVB Valoarea tranzacționată

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

14

75

6

10

86 46 80 71 98 134 130 146 147 164 181143102

1113

9 9

1211

7

10

Evoluția capitalizării bursiere față de valoarea totală tranzacționată, în mld RON.

Sursă: BVB

2019, aceasta fiind cu 15,5% mai mică decât cea din anul 2018. Dacă luăm în calcul valoarea tranzacțiilor de peste 100 mil. RON, lichiditatea înregistrată în anul 2018 a fost susținută de ofertele desfășurate de către Purcari Winery, Fondul Proprietatea, Zentiva și Alro, a căror valoare cumulată a fost de 1,7 mld. RON, în timp ce lichiditatea din anul 2019 a fost influențată pozitiv doar de oferta de cumpărare a Fondului Proprietatea, în valoare de 109 mil. RON. Excluzînd ofertele menționate anterior, valoarea tranzacțiilor de anul trecut este relativ similară cu cea din urmă cu doi ani (-2%). În ultimii 13 ani, cea mai mică valoare tranzacționată a fost înregistrată în 2009 (5,1 mld. RON) atunci când încrederea investitorilor a fost puternic afectată de corecțiile mari din 2008, iar nivelul cel mai ridicat a fost atins în anul 2007 (13,8 mld. RON), în debutul crizei financiare.

• Conform informațiilor furnizate de S&P CapitalIQ, cele mai importante cinci acțiuni tranzacționate pe piața reglementată a BVB au rămas în ultimele 12 luni: Banca Transilvania (BVB: TVL), Fondul Proprietatea (BVB: FP), BRD - Groupe Société Générale SA (BVB: BRD), Romgaz (BVB: SNG) și OMV Petrom (BVB: SNP).

17

18

Privire de ansamblu asupra IPO-urilor din România - o analiză retrospectivă • La bursa locală de capital a avut loc un număr

mai mic de IPO-uri de-a lungul timpului, pe fondul unui cumul de factori precum apetitul redus pentru tranzacții în cadrul contextului internațional incert în perioada 2008-2012, amânarea listării la bursă a unor companii deținute de stat și lipsa experienței cu privire la opțiunile de finanțare prin intermediul piețelor de capital. Procesul de privatizare în masă din perioada 1995 - 1996 a susținut accelerarea procesului de privatizare pentru companiile de stat. În contextul opțiunilor alternative de finanțare oferite de furnizorii de capital (ex. private equity și venture capital), unele companii au decis să rămână private, ceea ce a impactat oferta de IPO-uri locale. În ultimii ani, BVB s-a implicat în creșterea gradului de

informare cu privire la listarea pe piața de capital prin organizarea unor seminarii și campanii financiare, evidențiind avantajele prezenței pe piața de capital. Obiectivul principal al BVB, atât pe termen mediu cât și pe termen lung, este cel al îndeplinirii criteriului de lichiditate pentru a susține încadrarea la categoria de piață de capital emergentă.

• Cronologia de mai jos prezintă evoluția IPO-urilor încheiate cu succes pe BVB în perioada 2006-2018, valoarea obținută în cadrul IPO-ului și multiplul PER calculat la prețul din IPO. În ceea ce privește anul 2019, nu a fost încheiat niciun IPO.

2017

AAGES

2006

RON 123,1mPER 9,7x

Transelectrica

2007

RON 226,0mPER12,2x

Transgaz

2008

RON 49,7mPER 18,6x

Teraplast

RON 9,1mPER 51,2x

Casa de Bucovina Club de Munte

2013

RON 281.9mPER 11,8x

Nuclearelectrica

RON 1,128.6mPER 12,2x

Romgaz

2014

RON 1,556.1mPER 11,9x

Electrica

2016

MedLife

RON 228,2mn.a.

2018

RON 186,2mPER 12,3x

Purcari Wineries

RON 5,6mPER 12,3x

Sphera Franchise Group

RON 285,1mPER 21,0x

DIGI Communications

RON 944,6mPER 75,6x

Transilvania Broker de Asigurare

RON 9,0mPER 15,3x

Sursă: Website-ul oficial al BVBNotă: Romgaz și Electrica au beneficiat de o listare duală, atât pe Bursa de Valori București, cât și pe Bursa din Londra; cronologia prezentată mai sus include valoarea IPO-urilor exclu-siv de pe BVB, fără a fi analizată și valoarea GDR-urilor tranzacționate pe Bursa din Londra

Societate Sector Ticker Valoare tranzacționată 2019 (RON)

Banca Transilvania S.A. Financiar BVB:TLV 2.482.098.390

Fondul Proprietatea S.A. Financiar BVB:FP 1.239.985.070

BRD - Groupe Societe Generale S.A. Financiar BVB:BRD 1.076.279.780

S.N.G.N Romgaz S.A. Petrol și Gaze BVB:SNG 945.963.840

OMV Petrom S.A. Petrol și Gaze BVB:SNP 801.652.120

Sursă: S&P CapitalIQ, analiză PwC

18

19

Performanța pieței bursiere din România

Performanța indicilor pieței bursiere vs. randamentul titlurilor de statPercepția locală asupra riscului evidențiată în evoluția CDS (din en. “Credit Default Swap”) este direct corelată cu compensarea investitorilor care suportă riscul de neplată determinat de fundamentele economice locale. Piața de capital a unei țări este recunoscută drept un barometru economic.

• Câștigul obținut pe piața de capital a fost analizat prin compararea performanței indicilor BET și BET-TR cu evoluția CDS. Evoluția BET, BET-TR și CDS, așa cum este prezentată în graficul de mai jos, indică faptul că BVB este foarte sensibilă la riscul de țară, aceasta influențând totodată și investițiile străine.

• În iulie 2007, când indicele BET a atins un maxim la 10.813 puncte indice, CDS-ul aferent obligațiunilor guvernamentale a atins 30 puncte de bază, aflându-se în zona minimelor istorice. Odată ce criza financiară a început să ia amploare, prețul mediu al CDS a atins valori din ce în ce mai mari. Astfel, pretul mediu al CDS a înregistrat un nivel maxim de 762 de puncte de bază în luna februarie 2009, perioadă în care indicele BET a atins pragul minim de 1.887 puncte indice, după ce s-a prăbușit cu peste 80% față de cel mai înalt nivel atins în 2007.

• În perioada 2010-2011, atât piața locală de capital, cât și evoluția CDS-urilor (în medie 300 de puncte de bază) au avut fluctuații mai mici. Începutul anului 2012 a adus unele tensiuni pe

fondul înrăutățirilor condițiilor economice din zona UE28 iar CDS-ul estimat pentru România a crescut rapid la aproape 500 de puncte de bază. Până la finalul anului 2012 însă contextul s-a îmbunătățit și nivelul CDS-ului s-a întors la jumătate față de startul anului. În luna aprilie 2014, cotațiile CDS au ajuns la un nivel de circa 160 de puncte de baza, în timp ce evoluția favorabilă a indicelui BET indica o creștere a apetitului investitorilor pentru piața de capital din România. Din anul 2015 până în anul 2019, volatilitatea CDS-urilor a fost mai mică, trendul fiind ușor în scădere. Pe parcursul anilor 2018 și 2019, media CDS-urilor a fost de 135 puncte de bază, cu toate că România a fost considerată mai riscantă decât restul țărilor din regiune. Astfel, pe 19 decembrie 2018 indicele BET a scăzut cu 11,2%, anulând într-o singură zi creșterea acumulată pe parcursul întregului an. BET-TR (indicele ajustat pentru dividende) a reușit să rămână pozitiv în 2018, cu o creștere de 4,3%, impulsionată de randamentele dividendelor. Această scădere a fost a doua cea mai mare pe plan local după cea din anul 2009, când România a intrat în recesiune.

• Pentru a se asigura că indicii săi reprezintă cât mai bine piața bursieră și sunt mai relevanți, BVB a decis să lanseze în luna septembrie 2014 indicele BET-Total Return (BET-TR). Acest indice reflectă atât evoluția titlurilor, cât și dividendelor oferite de companiile din coșul indicelui BET. În anul 2019, randamentul mediu al dividendului pentru indicele BET a fost de 8%, în funcție de prețurile de închidere de la

Performanța BET, BET-TR vs. CDS

Societate Sector Ticker Valoare tranzacționată 2019 (RON)

Banca Transilvania S.A. Financiar BVB:TLV 2.482.098.390

Fondul Proprietatea S.A. Financiar BVB:FP 1.239.985.070

BRD - Groupe Societe Generale S.A. Financiar BVB:BRD 1.076.279.780

S.N.G.N Romgaz S.A. Petrol și Gaze BVB:SNG 945.963.840

OMV Petrom S.A. Petrol și Gaze BVB:SNP 801.652.120

Sursă: S&P CapitalIQ, analiza PwC 19

20

finalul anului 2018 și ajustarile indicelui BET din octombrie 2019.

• Pentru a surprinde impactul crizei medicale de COVID-19 la nivelul BVB, am analizat evoluția zilnică a indicelului BET și BET-TR vs. CDS pentru perioada 1 decembrie 2019 – 30 martie 2020 după cum este prezentat în graficul de mai jos.

• Indicii BET și BET-TR au scăzut semnificativ în luna februarie și martie 2020 în timp costurile pentru a asigura datoria României împotriva riscului de neplată s-au majorat, în contextul impactului economic global al epidemiei de coronavirus. Indicele BET închidea luna ianuarie la un nivel de 10.028, în creștere cu 0,5% vs. decembrie 2019, însă în 28 februarie și respectiv 30 martie acesta a înregistrat scăderi importante de 9% și respectiv de 18%.

• Din perspectiva evoluției CDS, se observă o majorare a riscului de neplată pe fondul intesificării epitemei de COVID-19. În baza informațiilor disponibile pe platforma S&P CapitalIQ pentru CDS pe termen de 5 ani, se constată că pentru datoria României de cca. 1 mil. de dolari se plătea în luna februarie un cost al asigurării de 7,600 de dolari (76 puncte de bază), în timp ce în luna martie același cost era de 10.831 de dolari (108 puncte de bază), cu circa 30% mai ridicat față de luna precedentă.

• În concluzie, indicele BET a pierdut 25% din valoare în primele 3 luni (până la 30.03) ale anului 2020 pe fondul escaladării temerilor cu privire la pandemia de coronavirus. În sectorul bancar, prețul de tranzacționare al acțiunlor Băncii Transilvania (simbol: TLV) și BRD-SG (simbol: BRD) a fost corectat cu 32% și respectiv 28%, în timp ce cei mai mari producatori de petrol si gaze, Petrom (simbol: SNP) și Romgaz (simbol: SNG) au consemnat deprecieri de 36% și respectiv de 26%. Corecții mai mici se remarcă în sectorul utilități, unde prețurile acțiunilor companiei Electrica (simbol: EL) și al Transelectrica (simbol: TEL) au scăzut cu 12% și respectiv cu 14%.

• Pentru a analiza randamentele de pe piața obligațiunilor guvernamentale românești pe termen lung denominate în moneda locală am selectat cea mai tranzacționată obligațiune românească (ISIN RO1227DBN011), a cărui randament a avut o tendință descrescătoare în perioada 2012-2016 datorită reducerii apetitului investitorilor față de titlurile de stat cu scadență pe termen lung.

• Am analizat, de asemenea, performanța celor mai reprezentativi indici ai BVB, anume - BET și BET-TR comparativ cu evoluția RfR atât la final de an pentru perioada 2012-2019 cât și pentru perioada 30 martie 2019 vs. martie 2020 pentru a surprinde contextul actual referitor la COVID-19.

• Performanța indicilor în perioada 2012-2014 a indicat un grad ridicat de încredere în piața de capital locală, fapt ce a susținut redresarea BVB după criza financiară din 2008. După performanța redusă a indicilor între 2015 și 2016, lucrurile au evoluat într-un context pozitiv în 2017 în principal datorită IPO-urilor încheiate cu success și a randamentelor mari ale dividendelor. Și pe parcursul anului 2018 indicii bursieri locali au continuat să aibă în mare parte evoluții pozitive, însă au închis anul pe minus ca urmare a corecțiilor mari survenite după 18 decembrie pe fondul zvonurilor apărute referitoare la impozitarea suplimentară a companiilor din sectoarele bancar, energie și telecomunicații și la schimbările din sistemul de pensii Pilon II. Astfel, pe 19 decembrie 2018 indicele BET a scăzut cu 11,2%, anulând într-o singură zi creșterea acumulată pe parcursul întregului an. BET-TR (indicele ajustat pentru dividende) a reușit să rămână pozitiv în 2018, cu o creștere de 4,3%, impulsionată de randamentele dividendelor.

• În anul 2019, indicii bursieri au atins maximele din ultimii 10 ani, randamentul mediu al dividendului în cazul indicelui BET-TR fiind în continuare unul semnificativ, respectiv de 8%. Cu toate că anul 2019 a fost unul favorabil

20

Sursă: S&P CapitalIQ, analiza PwC

21

BET, BET-TR vs. Rfr

5,8

24,4

35,4

18,5

3,11,0

9,7

19,1

4,3

46,9

18,7

26,1

9,1

-1,1 1,2

9,4

35,1

-7,0-4,8

5,5 4,1

4,2 3,8

4,3

4,7 4,3 3,9

BET TR (%). yoy BET (%), y-o-y Rfr (%)

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 30 martie2020

Câștigul suplimentar peste randamentul obligațiunilor guvernamentale a fost de 4,8% pentru BET și 13,9% pentru BET-TR

Sursă: www.bvb.roNotă: Numai pentru anul 2012, evoluția YoY a indicelui BET-TR a fost calculat pornind de la datele furnizate de Bloomberg pentru BET Dividend Adjusted; Pentru restul perioadei 2013-2019, BET-TR YoY a fost calculat în baza datelor furnizate de BVBAnaliza la martie 2020 are ca punct de referință 30 martie 2019 (LTM)

pentru piața de capital locală, analiza ultimelor 12 luni până la 30 martie 2020 indică o scădere a indicelui de BET de 7 puncte procentuale și o majorare simbolică a indicelui BET-TR de doar 1% pe fondul pandemiei de COVID-19. Mai mult decât atât, BVB înregistrează o pierdere între 1 decembrie 2019 și 30 martie 2020 de peste 13 mld. de Euro din capitalizare iar indicele BET suferă o scădere semnificativă de aprox. 25% între 30 decembrie 2019 (9.977,30 puncte) și 30 martie 2020 (7.483,17 puncte) pe fondul pandemiei de COVID-19.

• Pe baza analizei de mai sus, putem interpreta că profitabilitatea medie anuală excedentară a fost de 4,8% pentru BET și, respectiv de 13,9% pentru BET-TR peste cea a obligațiunilor guvernamentale în perioada 1 ianuarie 2012- 31 decembrie 2019 și 30 martie 2019 – 30 martie 2020, reprezintând astfel o estimare fiabilă pentru câștigul suplimentar al unei investiții pe piața de capital comparativ cu plasamentul în obligațiuni guvernamentale. Acest câștig compenseză investitorii care își asumă riscuri mari alegând plasamentele pe piața de capital chiar și în contextul acestei crize medicale de COVID-19. Mărimea primei de risc variază în funcție de aversiunea la risc a investitorilor cât

și a volatilității observate pe piață. De regulă, investițiile cu grad ridicat de risc sunt compensate printr-o primă mai mare.

• Dinamica CDS pentru România a fost strâns legată de cele din regiune în perioada 2007-30 martie 2020. Primele de risc au crescut considerabil în debutul crizelor economice, atât pe piețele de frontieră cât și pe cele emergente. Între 2017-2018, a existat o tendință ușor descendentă a trendului CDS în multe dintre țările analizate, inclusiv în România, acestea aflându-se în zonele minime după criza financiară din 2007. Însă, în contextul actual al pandemiei de COVID-19, CDS a înregistrat o creștere puternică ajungând la un nivel de 149.19 puncte de bază la 30 martie 2020 față de nivelul de la sfârșitul lunii decembrie de 116.38 puncte de bază (prețul mediu, 10 ani).

• România este percepută ca fiind o piață mai riscantă față de Slovacia, Cehia și Bulgaria, fiind relativ pe același palier cu Ungaria, Serbia, Croatia și Slovenia la finalul anului 2019.

21

22

Multiplii de evaluare ai societăților listateCapitalizarea bursieră a celor 79 de companii listate incluse în analiză (pentru care au existat informații financiare) a crescut cu 33,4% în 2019 comparativ cu anul precedent, fapt ce a marcat cea mai bună performanță a bursei de la înregistrarea crizei financiare. De asemenea, indicele BET-TR a încheiat anul 2019 în creștere cu 46,9% față de 2018, acesta atingând nivelul maxim din ultimii 6 ani.

Evenimente importante• BVB prezintă un grad ridicat de concentrare

al companiilor listate, având în vedere că top cinci companii reprezentând cca. 65% din capitalizarea bursieră totală a pieței reglementate în 2019. Cele mai importante companii sunt cele care operează în sectoarele de petrol și gaze, servicii financiare și energie electrică. Prin urmare, gradul de reprezentare al sectoarelor economice pe piața bursiră este scăzut, ca urmare a absenței liderilor din mai multe industrii.

• Capitalizarea bursieră și performanță anuală a indicelui BET prezintă o corelație puternică de 0,82 ceea ce înseamnă că indicele BET poate fi considerat un proxy al performanței pieței de capital.

• Pe baza informațiilor disponibile în anul 2019, companiile incluse în analiză au înregistrat o capitalizare bursieră de 110,4 mld. de RON, nivel semnficativ mai mare comparativ cu cel din anul 2018.

• Numărul societăților listate pe bursă a fluctuat în perioada analizată ca urmare a procedurilor de suspendare și/ sau delistare a unor companii incluse în analiză, astfel că în 2019 au fost incluse în prezenta analiză 79 de companii listate pe BVB.

• Indicele BET a depășit 10.000 puncte în luna ianuarie 2020, fiind foarte aproape de a ajunge la maximul atins pe 24 iulie 2007, de 10.814 puncte.

Principalele trei sectoare după constribuția în total capitalizare bursieră, la 31 decembrie 2019, au fost:1. Petrol și gaze (42,6%)2. Servicii financiare (35,7%)3. Energie electrică (8,5%).

Capitalizarea bursieră și valoarea tranzacționată (%) la nivel sectorial, 2019

Evoluția numărului de companii listate, capitalizarea bursieră și performanța BET 2007-2019

Sector Nr. Companii

Cap. Bursieră (mil. RON)

%) Total valoare tranzacționată

Petrol și gaze

9 47.031 23,5%

Servicii financiare

12 39.380 61,7%

Energie electrică

4 9.382 8,7%

Bunuri de consum

17 5.230 23,5%

Sănătate 4 3.674 0,8%

Materii prime

12 3.252 1,0%

Industrial 21 2.426 0,8%

Total 79 110.375 100%

79

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

22,1

79,6

Nr. companii

49 54 69 78 77 76 77 73 76 81 8074

Bet , %yoyCapitalizare bursieră,% yoy

-70,5-71,1

38,58,3

61,7

12,3

-17,7

0,718,7

18,933,4

2,8-5,7

-21,4

-8,326,1

9,1-1,1

1,2

9,4

20,4 35,1

-4,8

33,4

Sursa: analiza PwC

Sursă: S&P CapitalIQ, analiza PwC

22

23

În 2019, sectorul de petrol și gaze a înregistrat nivelul cel mai ridicat al capitalizării bursiere (nivel mediu de 5.225,7 mil. RON). Cei mai mari multipli PER au fost raportați în sectorul Sănătate (27,3x) și cei mai scăzuți în sectoarele serviciilor financiare (7,5x) și industrial (7,4x).

Top 5 după capitalizare bursieră: Alro S.A., TMK-Artrom S.A., Teraplast S.A., SC Cemacon S.A., Vrancart S.A.

Marja profitului net: 3,3% - 10.1% (cuartile), cu o mediană de 4,2%

Multiplul PER variază între 7,5x și 14,0x, cu o mediană de 8,9x

Materii prime

Top 5 după capitalizare bursieră: S.C. Aerostar S.A., Impact Developer & Contractor SA., IAR S.A. SOCEP S.A., S.C. Turbomecanica S.A.

Marja profitului net: 4,1% - 17,0% (cuartile), cu o mediană de 13,7%


Industrial

Top 4 după capitalizare bursieră: S.C. Zentiva S.A., MedLife S.A., Biofarm S.A., Antibiotice S.A.



Sănătate

Top 5 după capitalizare bursieră: S.N. Nuclearelectrica S.A., Societatea Energetica Electrica S.A., CNTEE Transelectrica S.A., Natura Quattuor Energia Holdings S.A.



Energie electrică

Top 5 după capitalizare bursieră: Banca Transailvania S.A., BRD - Groupe Société Générale S.A., Fondul Proprietatea S.A., SIF Moldova, SIF Oltenia

Marja profitului net: 32,5% - 73,0% (cuartile), cu o mediană de 44%


Servicii financiare

Top 5 după capitalizare bursieră: OMV Petrom S.A., S.N.G.N.Romgaz, S.N.T.G.N. Transgaz, Rompetrol Rafinare S.A., S.C. Conpet S.A.

Marja profitului net: 3.8% - 15,9% (cuartile), cu o mediană de 13,5%


Petrol și gaze

Top 5 după capitalizare bursieră: Digi Communications, Sphera Franchise Group S.A., Purcari Wineries, Compa S.A., S.C. TurismFelixS.A.

Marja profitului net: 2,7% - 10,4% (cuartile), cu o mediană de 5%


Bunuri de consum

Capitalizarea bursieră a BVB este cuprinsă între 29 și 709 mil. RON (cuartile), având o valoare mediană de 112 mil. RON. Marja profitului net pe piața de capital variază între 3,5% și 20,6% (cuartile) cu o valoare mediană de 12%.

Evoluția numărului de companii listate, capitalizarea bursieră și performanța BET 2007-2019

2500

50

30

20

40

10

-100

60

-(1000) (500) 500 1000 2000 25001500

552

Materii prime,44, 4%, 8,9

Industrial,42, 14%, 7,4

Bunuri de consum,76, 5%, 14,3

Servicii Financiare1.130, 44%, 7,5

Petrol și Gaze, 689, 13%, 10,0

Sănătate,460, 8%, 27,3

Energie Electrică,2.532, 3%, 12,9

3000

8%

Sursă: analiza PwCNotă: informații etichete: denumirea sectorului, mediana capitalizării bursiere în mil. RON, marja profitului net (%), mediana multiplului PER

Mediana capitalizării bursiere

Mar

ja p

rofi

tulu

i net

Notă: rezultatele observate în sectorul de sănătate au fost influențate de performanța financiară a companiei Zentiva, care a înregistrat fluctuații semnifica-tive între 2018 și 2019 atât la nivelul capitalizării bursiere cât și la nivelul profitabilității.

23

24

Analiză multiplului de Venituri și EBITDA în 2019

Multiplul de Venituri

• La nivel agregat, mediana multiplului de Venituri este de 1,1x

• Sectorul cu cea mai bună performanță este cel al serviciilor financiare, cu un multiplu mediu de Venituri estimat la 2,0x

• Cea mai redus multiplu de Venituri de 0,6x a fost înregistrat în sectorul de energie electrică

• Multiplul de Venituri reprezintă un indicator financiar fiabil care este mai puțin volatil comparativ cu multipli PER sau EBITDA și mai puțin susceptibil în ceea ce privește manipularea contabilă

• Este selectat frecvent în analiza companiilor aflate în dificultate/ start-upuri/ a celor de dimensiune redusă sau cu EBITDA scăzută sau negativă

• Cu toate acestea, multiplul de venituri trebuie utilizat cu prudență în cazurile în care există o activitate de intermediere de produse/ servicii și sunt considerate venituri fie din intermediere, fie din comisioane.

Multiplul EBITDA

• La nivel agregat, mediana multiplului EBITDA este de 7,1x

• Sectorul cu cea mai bună performanță este cel de sănătate, cu un multiplu mediu de 8,5x

• Nivelul cel mai mic al multiplului EBITDA de 4,5x a fost înregistrat în sectorul de energie electrică

• Acest multiplu nu este relevant pentru sectorul financiar, deoarece este dificilă separarea cerințelor de finanțare ale unei instituții financiare de activitațile sale operaționale

• Poate fi utilizat pentru a compara direct societățile din aceeași industrie indiferent de nivelul datoriilor și nu este afectată de tratamentul contabil cu privire la metoda de amortizare și depreciere

• Dezavantajul constă în imposibilitatea de a face o comparație cu societăți din altă industrie, având în vedere cerințele variate privind cheltuielile de capital.

Agregat

Mediana 1,1

10,1

3,1

1,9

1,1

1,4

1,1

1,7

1,5

3,4

0,5

0,3

0,6

1,0

1,3

0,5

0,8

0,6

Mediana 7,1

Multiplul de Venituri - la nivel sectorial Multiplul EBITDA - la nivel sectorial

Bunuri de consum

Industrial

Servicii financiare

11,6

7,4

5,4

8,1

4,9

4,8

5,7

5,5

9,8

14,0

11,0

3,7

3,7

Nu este relevant

Sănătate

Materii Prime

Petrol și Gaze

Energie Electrică

24

25

Analiza multiplului Activ Total și Activ Net în 2019

Multiplul de Activ Total

• La nivel agregat, mediana multiplului Activ Total este de 0,5x

• Sectorul cu cea mai bună performanță este sectorul de sănătate, care a înregistrat un multiplu mediu estimat la 1,0x

• Valoarea cea mai redusă a multiplului, respectiv de 0,4x a fost înregistrată în sectorul de servicii financiare

• Acest multiplu este relevant pentru sectoarele cu cerințe ridicate de capital investit în active

• Ar trebui aplicat cu prudență în cazul companiilor care au o bază semnificativă de active necorporale, pe considerentul că nu absoarbe pe deplin oportunitățile viitoare de creștere al acestora.

Multiplul de Activ Net

• La nivel agregat, mediana multiplului de Activ Net este de 0,8x

• Sectorul cu cea mai bună performanță este sectorul sănătate, care a înregistrat un multiplu mediu estimat la 2,3x

• Cel mai redus nivel al multiplului a fost de 0,6x în sectorul de energie electrică

• Multiplu relevant în special pentru sectorul serviciilor financiare și sectorul proprietăților imobiliare

• Se poate utiliza pentru a compara companiile care operează în aceeași industrie

• Trebuie folosit cu prudență în cazul companiilor care au un nivel semnificativ al activelor necorporale.

Mediana 0,5

0,5

0,5

0,6

3,3

1,1

0,6

0,6

1,2

1,0

1,0

1,4

0,4

1,2

0,5

1,1

0,6

0,3

0,2

0,2

1,2

1,4

0,7

0,8

1,9

0,8

0,7

0,8

0,1

0,7

0,3

0,4

0,4

Mediana 0,8

Multiplu de Activ total - la nivel sectorial Multiplul Activ Net - la nivel sectorial

Agregat

Bunuri de consum

Industrial

Servicii financiare

Sănătate

Materii Prime

Petrol și Gaze

Energie Electrică

25

26

Multiplul PER-2019

• La nivel agregat, nivelul mediu al PER a fost de 10,5x în 2019.

• Sectorul de sănătate a înregistrat nivelul cel mai ridicat al multiplului PER, respectiv de 27,3x

• Sectorul industrial a înregistrat cel mai redus nivel al PER, respectiv de 7,4x.

• Rezultatele PER pentru sectorul serviciilor financiare este la minimul ultimilor 5 ani, simțindu-se încă impactul OUG 114/2018.

• Multiplul PER al sectorului de sănătate în anul 2019 se află la nivelul maxim al ultimilor 5 ani.

• Acest multiplu este foarte popular printre investitori.

• O limitare a multiplicatorului PER este că veniturile sunt supuse unor efecte nemonetare precum amortizarea și deprecierea , care pot varia în funcție de practicile contabile.

Principalele constatări

• Sectorul Petrol și Gaze, perceput în general drept sector cu o performanță financiară stabilă, prezintă o volatilitate mai scăzută (abaterea de la medie) a multiplului PER, în timp ce sectorul de energie electrică prezintă cea mai mare volatilitate a multiplicatorului PER. De asemenea, volatilitatea sectorului de sănătate a atins maximul din ultimii ani ca urmare a creșterii semnificative a multiplului PER în 2019 (27,3x).

• Pentru sectorul de servicii financiare și cel industrial, multiplul PER este la minimul ultimilor 5 ani. Prețul acțiunilor acestor companii a crescut într-un ritm mai lent decât profitul companiilor din industrie. Pentru serviciile financiare este al 2-lea an consecutiv în care multiplul înregistrează un nivel minim.

• Multiplii financiari au înregistrat cele mai înalte niveluri în 2007, reflectând optimismul general al pieței; în scopul prezent al analizei volatilității, anul 2007 a fost exclus.

Sectorul 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Volatilitatea multiplului

PER

Bunuri de consum

22,1 14,4 6,2 12,8 10,7 6,5 15,7 8,1 10,6 13,0 12,9 28% 14,5 10,6

Servicii Financiare 16,7 3,6 7,1 12,5 5,4 7,1 11,5 10,5 9,6 12,5 9,3 32% 12,5 7,5

Petrol și Gaze 15,8 6,0 10,3 8,6 8,7 6,9 10,3 9,3 8,8 9,5 11,7 18% 11,7 7,5

Sănătate 25,4 10,2

10,0

27,3

7,4

8,9

14,7 15,6 11,0 10,1 11,9 12,1 13,1 11,1 10,8 38% 27,3 8,7

Industrial 31,3 7,2 8,5 9,3 13,6 8,1 12,6 7,8 9,3 9,8 11.8 22% 11,8 7,4

Materii Prime 27,5 6,4 11,8 14,0 6,8 10,2 13,1 7,3 5,7 10,7 9,8 28% 10,7 5,7

Energie Electrică 46,6 9,1 2,7 25,0 9,3 19,4 5,6 13,0 11,4 12,5 12,9

10,5

4,1%

-2,3%

15,9 47% 15,9 11,4

Agregat 27,5 7,0 8,5 11,9 9,4 8,0 11,8 9,5 9,5 10,9 11,2 0,2% 11,2 9,0Creșterea PIB 6,9% 8,3% -5,9% -2,8% 2,0% 1,3% 3,6% 3,4% 3,9% 4,7% 7,0% 139,6% 7,0% 3,9%

Creșterea producțieiindustriale

10,1% 1,9% -5,0% 4,9% 7,9% 2,6% 7,4% 6,3% 3,0% 3,1% 7,9%

2018 2019

14,5 14,3

7,6 7,5

7,5

8,7

8,5

9,0

14,3

9,0

4,1%

3,5% 115,7% 7,9% -2,3%

Nivelul maxdin ultimii

5 ani

Nivelul mindin ultimii

5 ani

Sursă: analiza PwC Notă: rezultatele observate în sectorul de sănătate au fost influențate de performanța financiară a companiei Zentiva, care a înregistrat fluctuații semnificative între 2018 și 2019 atât la nivelul capitalizării bursiere cât și la nivelul profitabilității.

27

Principalele constatări formulate în baza analizei multiplilor, arată că, în ultimii 13 ani multiplii financiari au încorporat așteptările investitorilor, aceștia având tendința de a fi mai optimiști în perioade de creștere economică (nivelul cel mai ridicat al multiplilor financiari) și pesimiști în timpul recesiunii (nivel mai redus al multiplilor financiari)

• Analiza de corelație a fost realizată pentru a examina relația dintre creșterea producției industriale, creșterea PIB și a variabilelor selectate pe în cadrul analizei multiplilor – respectiv EBITDA, Activ Total, Activul Net și PER. Un coeficient de 1 indică o corelație pozitivă perfectă între variabile, iar valoarea zero nicio corelație între variabile.

• Graficele de mai jos ilustrează rezultatele analizei de corelație. Se observă în general o relație pozitivă, medie ca intensitate între creșterea PIB și EBITDA, Activ Total, Activul Net și PER. Acest rezultat denotă faptul că

Coeficientul de corelație

Creșterea producției industriale

Creșterea PIB

Multiplu EBITDA 0,44 0,24

Multiplu Activ Total 0,21 0,34

Multiplu Activ net 0,38 0,33

PER 0,52 0,26

Sectorul 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Volatilitatea multiplului

PER

Bunuri de consum

22,1 14,4 6,2 12,8 10,7 6,5 15,7 8,1 10,6 13,0 12,9 28% 14,5 10,6

Servicii Financiare 16,7 3,6 7,1 12,5 5,4 7,1 11,5 10,5 9,6 12,5 9,3 32% 12,5 7,5

Petrol și Gaze 15,8 6,0 10,3 8,6 8,7 6,9 10,3 9,3 8,8 9,5 11,7 18% 11,7 7,5

Sănătate 25,4 10,2

10,0

27,3

7,4

8,9

14,7 15,6 11,0 10,1 11,9 12,1 13,1 11,1 10,8 38% 27,3 8,7

Industrial 31,3 7,2 8,5 9,3 13,6 8,1 12,6 7,8 9,3 9,8 11.8 22% 11,8 7,4

Materii Prime 27,5 6,4 11,8 14,0 6,8 10,2 13,1 7,3 5,7 10,7 9,8 28% 10,7 5,7

Energie Electrică 46,6 9,1 2,7 25,0 9,3 19,4 5,6 13,0 11,4 12,5 12,9

10,5

4,1%

-2,3%

15,9 47% 15,9 11,4

Agregat 27,5 7,0 8,5 11,9 9,4 8,0 11,8 9,5 9,5 10,9 11,2 0,2% 11,2 9,0Creșterea PIB 6,9% 8,3% -5,9% -2,8% 2,0% 1,3% 3,6% 3,4% 3,9% 4,7% 7,0% 139,6% 7,0% 3,9%

Creșterea producțieiindustriale

10,1% 1,9% -5,0% 4,9% 7,9% 2,6% 7,4% 6,3% 3,0% 3,1% 7,9%

2018 2019

14,5 14,3

7,6 7,5

7,5

8,7

8,5

9,0

14,3

9,0

4,1%

3,5% 115,7% 7,9% -2,3%

Nivelul maxdin ultimii

5 ani

Nivelul mindin ultimii

5 ani

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-0.50

0.00

0.50

1.00

1.50

-10%

0%

-5%

5%

15%

10%

25%

20%

Creșterea PIB Multiplu EBITDA PER

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-0.50

0.00

0.50

1.00

1.50

-10%

0%

-5%

5%

15%

10%

25%

20%

Creșterea PIB Multiplu activ total Multiplu activ net

multiplii sunt influențați de ciclurile economice și că acestea sunt pozitiv corelate cu creșterea producției industriale și a PIB-ului (valoarea relativă a societăților tinde să crească atunci când economia arată semne de îmbunătățire). În anul 2019, deși indicatorii de evaluare au crescut, acest lucru s-a petrecut pe un fond al scăderii producției industriale și respectiv al menținerii creșterii PIB, ceea ce a condus la o ajustare a coeficientului de corelație.

Evoluția multiplilor financiari (Activ Total și Activ Net) și creșterea PIB

Evoluția multiplilor financiari (EBITDA și PER) și creșterea PIB

Sursă: Analiză PwC

27

28

Principala concluzie bazată pe analiza realizată la nivel sectorial în ultimii 13 ani, indică faptul că multiplii de evaluare sunt influențați în mod diferit de ciclurile economice, însă intensitatea coeficientului de corelație este în general medie, cu excepția multiplului de Activ total din sectorul serviciilor financiare și petrol și gaze unde a fost indentificată o corelație negativă.

Industrial

0,29

0,55

0,26

0,14

Bunuri de consum

0,51

0,30

0,60

0,50

Materii prime

0,48

0,10

0,02

0,39

Energie electrică

0,70

0,12

0,25

0,39

n.a.

Sanatate

0,220,19

0,02

0,34

Petrol si gaze

-0,08

0,14

-0,48

0,32

Servicii financiare

-0,08

0,07

0,17

Rezultatele demai jos arată cămultiplii calculațipentru sectorulbunurilor deconsum prezintăun coeficient decorelație pestemedie cu evoluțiaPIB între2007 - 2019.

Sectorul depetrol și gaze aarătat o corelațienegativă, redusăîntre evoluția PIBși multipli deEBITDA și Activtotal.

Multiplu EBITDA

Multiplu Activ Total PER

Multiplu Activ Net

Sectorul deenergie electricăa arătat ocorelație pozitivăredusă întreevoluția PIB șimultiplii EBITDA,PER și Activ net.

Analiza sectorială între 2007 și 2019

Analiza s-a bazat pe coeficientul de corelație pentru perioada 2007 – 2019 între evoluția PIB și multipli EBITDA, Activ Total, Activul Net și PER

28

29

Capitalizarea bursieră a companiilor din sectorul materiilor prime, industrial și sănătate a fost cel mai puțin afectată de ciclurile economice în timp ce societățile din sectorul bunurilor de consum au fost cel mai puternic afectate de schimbările economice nefavorabile.

Analiza multiplului PER pentru cele 7 industrii incluse în studiu, din perspectiva sectoarelor ciclice sau defensive. Analiza ultimilor 13 ani pe BVB arată că sectoarele a căror capitalizare a fost cel mai puțin influențată de ciclurile economice au fost: materii prime, industrial și sănătate.

Sectoare ciclice

Sectoarele ciclice și multiplul PER: bunuri deconsum (14,3x) și petrol și gaze (10,0x)

Sectoare defensive și multiplul PER: industrial (7,4x),materii prime (8,9x) și sănătate (27,3x)

Sectoare defensive

Performanța acestora are o corelație mai puternică cu activitatea economică• În recesiune profiturile sunt în scădere și prețul

acțiunilor este redus.• În perioada de boom economic profiturile și prețurile

acțiunilor cresc.

Performanța acestora are o corelație mai slabă cu activitatea economică• Indiferent de ciclul economic, veniturile, profiturile,

prețurile acțiunilor și fluxurile de trezorerie.

• O acțiune ciclică este o acțiune care este strâns corelată cu activitatea economică. Atunci când este în scădere/ creștere, veniturile și profiturile unei companii ciclice tind să se reducă/ majoreze la fel ca prețul acțiunilor.

• Companiile sunt mai reticente să investească în mijlocul unei crize economice confruntându-se cu vânzări în declin.

• O acțiune defensivă este o acțiune care are venituri și profituri stabile. Are o corelație mai redusă cu ciclurile economice și prin urmare este mai puțin afectată de boom-uri economice sau crize financiare.

• Acțiunile defensive tind să arate o performanță mai ridicată decât acțiunile ciclice în perioade de criză economică, dar nu sunt atât de populare în etapele de creștere economică. În mod tipic, acțiunile defensive au un nivel mai scăzut al beta comparativ cu acțiunile ciclice.

Bunuri de consumPetrol și gaze

Servicii financiare

IndustrialEnergieElectrică

Sănătate Materii prime

0,91

0,71

0,16

0,69

-0,30

0,350,31

0,93

0,03

-0,07

0,25

-0,21

0,34

0,10

Capitalizare bursieră Profit net

Capitalizarea sectoarelor Petrol și gaze și bunuri de consum prezintă cel mai ridicat coeficient de corelație cu evoluția PIB din perioada 2007-2019. Rezultatele obținute pentru sectorul

energie electrică au fost influențate de faptul că pentru o perioadă de 6 ani (din cei 13 ani incluși în prezenta analiză) au existat informații doar pentru 2 companii.

Capitalizarea sectorului de materii prime prezintă cel mai scăzut coeficient de corelație cu evoluția PIB din perioada 2007-2019.

Evoluția între 2007 - 2019 la nivel sectorial (Coeficientul de corelație între evoluția PIB, profitul net și capitalizarea bursieră)

Notă: rezultatele observate în sectorul de sănătate au fost influențate de performanța financiară a companiei Zentiva, care a înregistrat fluctuații semnificative între 2018 și 2019 atât la nivelul capitalizării bursiere cât și la nivelul profitabilității.

29

30

Concluzii

În 2019, nivelul cel mai ridicat al capitalizării bursiere, la nivelul medianei, a fost înregistrat în sectorul de energie electrică.

În perioada 2008 – 2019, cea mai scăzută variație a PER a fost observată în cadrul companiilor din sectorului petrol și gaze.

În 2019, sectorul industrial a prezentat cei mai scăzuți multipli PER.

Multiplii tind să scadă când are loc o contracție economică.

Sectorul sănătate a înregistrat cel mai mare multiplu PER în anul 2019.

Valoarea companiilor care operează în domeniul materiilor prime, industrial și sănătate a fost cel mai puțin afectată de ciclurile economice, pe baza datelor observate pentru perioada2007 – 2019.

În perioada 2007 – 2019, valoarea companiilor care operează în sectoarele bunuri de consum și petrol și gaze a fost cel mai puternic influențată de ciclurile economice.

30

31

Multiplii de evaluare ai pieței locale de M&A

• Potrivit informațiilor furnizate de Mergermarket, ISI Emerging Markets, S&P CapitalIQ și cele din baza internă a PwC, au fost încheiate cu succes în jur de 851 de tranzacții în perioada 2007 – 2019 vizând companii locale care operează în următoarele sectoare: industrial, bunuri de consum, sănătate, IT&C, materii prime, servicii financiare etc. Pentru scopul prezentei analize, eșantionul de tranzacții utilizat a fost ajustat doar la tranzacțiile pentru care existau informații publice referitoare la 1) valoare tranzacționată și 2) informații financiare concludente. Prin urmare, prezentul studiu s-a bazat pe analiza unui număr de 198 tranzacții cuprinzând: 49 de tranzacții din perioada 2007-2017 (27 extrase din platforma S&P Capital IQ și 22 de tranzacții din platforma ISI Emerging Markets sau obținute în urma cercetării individuale la nivelul fiecărei companii țintă), 68 de tranzacții încheiate în anul 2018 (informații extrase din baza internă de date PwC) și respectiv 81 tranzacții încheiate în anul 2019 (informații extrase din S&P Capital IQ, Mergermarket, ISI Emerging Markets).

• Valorile extreme au fost excluse din selecția inițială de tranzacții pentru a evita distorsiunile din analiza eșantionului. Pe baza analizei efectuate pe parcursul 2007 -2016, numărul tranzacțiilor cu informații financiare robuste a atins un maxim în anul 2014, urmând ca în următorii ani să fie înregistrată o scădere a volumului de tranzacții. Numărul tranzacțiilor încheiate în 2014 a depășit nivelul de dinaintea crizei financiare, iar în perioada 2015-2016 volumul acestora a revenit la nivelul observat în perioada 2009 - 2011. Piața locală de M&A a dat semne de redresare în perioada 2018 - 2019, fapt vizbil prin prisma numărului de 149 de tranzacții selectate în cadrul prezentei analize.

2007

10.5x11.2x 11.2x

10.6x 10.4x

13.1x

7.5x8.0x

4.2x

8.7x

2.6x3.3x

2008

Media anuală agregată a multiplului EBITDA

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

nu s

unt

dat

e d

isp

onib

ile

Analiza multiplului EBITDA în perioada 2007-2019

• Cel mai ridicat nivel al multiplului EBITDA este de 13,1x, fiind înregistrat în anul 2019, urmat de 11,2x în 2008 și 2013

• Multiplul EBITDA a înregistrat un nivel redus de 2,6x în 2010 și de 3,3x în 2011

• În anul 2012 nu au fost incluse tranzacții deoarece nu au existat suficiente informații publice relevante

Considerații generale despre multiplul EBITDA

• Nu este relevant pentru sectorul financiar, deoarece este dificilă separarea cerințelor de finanțare ale unei instituții financiare de activitățile sale operaționale

• Poate fi utilizat pentru a compara direct societățile din aceeași industrie indiferent de nivelul datoriilor și nu este afectat de tratamentul contabil cu privire la metoda de amortizare și depreciere

• Dezavantajul constă în imposibilitatea de a face o comparație cu societăți din altă industrie, având în vedere cerințele variate privind cheltuielile de capital.

Media anuală agregată a multiplului EBITDA, 2007 - 2019

Notă: * Graficul de mai sus indică multiplul EBITDA calculat exclusiv pe baza tranzacțiilor selectate în cadrul studiului, selecție realizată pe criteriul disponibilității unor informații publice și date financiare robuste 31

32

Autorii studiului

© 2020 PwC. Toate drepturile rezervate. PwC și PricewaterhouseCoopers semnifică rețeaua de firme PwC și/sau una sau mai multe firme individuale membre ale acesteia, fiecare fiind persoană juridică cu statut independent. Vă rugăm să accesați site-ul www.pwc.com/structure pentru mai multe detalii.

Sorin Petre, CFAPartenerEvaluare & Analiză EconomicăT: +40.21.225.3602M: [email protected]

Dinu BumbăceaPartenerAdvisory LeaderT: [email protected]

Raluca StoicaManager Evaluare & Analiză EconomicăT: +40.21.225.3602M: [email protected]

Ileana Guțu, CFASenior Manager Evaluare & Analiză EconomicăT: +40.21.225.3602M: [email protected]

Elena EneManager Evaluare & Analiză Economică M: [email protected]

Andreea StoianoviciSenior AssociateEvaluare & Analiză Economică M: [email protected]

Date post:	12-Jul-2020
Category:	Documents
Upload:	others
View:	24 times
Download:	0 times

Multiplii de evaluare ai Bursei de Valori · corespunzătoare profilului dumneavostră de risc....

Documents