FGMP februarie 2012 (Certinvest)

20 Februarie, 2012

FinMentor's Global Market Perspective Andrei T. Munteanu

www.finmentor.ro

FGMP 20 Februarie, 2012 2

Limitele politicii monetare In ultimul trimestru al anului 2011, majoritatea statisticilor economice din SUA s-au plasat deasupra estimarilor analistilor de pe Wall Street, cea mai notabila dintre aceste cifre fiind cea cu privire la nivelul somajului. Pe parcursul ultimelor 12 luni, cererile pentru ajutor de somaj in Statele Unite s-au micsorat cu circa 1%, timp in care economia americana a inregistrat o crestere anuala de numai mult de 2%, iar economia mondiala a trebuit sa se confrunte cu masurile de austeritate draconice implementate de autoritatile Europene vizand ameliorarea crizei datoriilor suverane si postura anti inflationista asumta de majoritatea tarilor din Asia, in special cea a autoritatilor din Beijing. Si intrucat turbulentele inflationiste din vara trecuta s-au diminuat spre sfarsitul anului 2011, astfel impingand rata inflatie din SUA sub tinta de 2% dorita de banca centrala americana (FED), majoritatea economistilor nu ar ezita sa concluzioneze ca

politica monetara de relaxare cantitativa (adica de timparire de bani) este cea care a contribuit la supraperformanta economiei americane vis-à-vis restul de restul lumii. Prin a alege sa-si extinda bilantul propriu cu circa 200% si a mentine dobanda pe termen sucurt cat mai aproape de 0%, FED-ul a incercat sa relanseze economia americana prin incurajarea crearii de noi credite. Pe de o parte, impingand dobanzile pe termen scurt aproape de limita inferioara, banca centrala americana a vizat sa descurajeze bancile comerciale de la a-si depozita rezervele proprii la FED, prin urmare obligandu-le sa emita noi imprumuturi sectorului privat (adica persoanelor fizice si/sau intreprinderilor). Pe de alta parte, achizitionand active cu termen de scadenta indelungat (si aicea ne referim in mare parte la titluri de stat) cu bani noi tipariti, intentia FED-ului a fost de a reduce rata dobanzilor pe termen lung, astfel incat publicul sa acceseze credite impotecare cu mai multa usurinta si a stimula o revenire sustenabila a

pietei imobiliare. Desi la prima vedere aceasta strategie cu doua taisuri pare sa aiba o baza logica, o investigatie mai atenta va dezvalui nu numai faptul ca aceasta este in mod inerent gresita, dar mai mult de atat, ca adaposteste riscul foarte real de inflatie in viitorul apropriat. Pentru a intelege defectul principal care sta la baza acestei politicii adoptate de catre FED, nu ar trebui sa ne uitam decat la un model operational simplificat a oricarei banci sau institutii financiare. Pe scurt, veniturile si profiturile unei banci provin in mare parte din urmatoarea tranzactie: imprumuturi pe termen scurt (de la FED si/sau de la deponentii privati) si emiterea de credite pe termen lung persoanelor fizice si juridice. Propriu zis, profitul unei banci va fi direct proportional cu diferenta dintre rata dobanzilor pe termen lung si cea pe termen scurt (asa-zis "spread"). De pilde, cand diferenta dintre rata dobanzilor pe termen scurt si a celor pe termen lung se restrange (adica curba


randament se aplatizeaza), o banca devine mai putin inclinata sa emita noi imprumuturi deoarece compensatia financiara pe care o va primi nu va fi suficient de mare pentru a acoperi riscul inerent pe care si-l asuma. Este exact acest scenariu care caracterizeaza cel mai bine statu-quo: in timp ce relaxarea cantitativa are efectul stimulator de a incuraja persoanele fizice si juridice sa se imprumute, ea impiedica bancile de la initierea noilor imprumuturi ipotecare. Atata vreme cat bancile reprezinta

principala sursa de creare a creditelor noi int-o economie de piata, care in cele din urma actioneaza ca si combustibilul oricarui ciclu economic, putem concluziona ca politica actuala a FED-ului nu este doar contraproductiva, dar mai mult de atat, risca sa declanseze o spirala inflationista de proportii mult mai mari ca cea a anilor 1970. Si in timp ce marea majoritate a analistilor economici argumenteaza ca este putin probabil sa asistam la o inflatia galopanda atat timp cat somajul ramane mai sus de

media pe termen lung (citand curba Phillips ca proba de sustinere), istoria pare sa indice altfel (Figura 1). Prin urmare, daca este intradevar adevarat ca relaxarea cantitativa actioneaza in asa fel incat sa impiedice initierea de noi imprumuturi, atunci ramane sa ne intrebam: "Cum anume ar putea inflatia sa ia amploare?" Pentru a da un raspuns la aceasta intrebare, nu trebuie sa ne uitam mai departe decat la celebra "ecuatie de schimb," introdusa de economistul Irving Fisher cu mai bine de un

-4%

0%

4%

8%

12%

16%

2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%

Infla

tia in

viit

or (1

-an)

Rata somajului (%)

Figura 1: Curba Phillips

Sursa date: www.dol.gov


secol in urma si care reprezinta un model simplu de a explica relatiei dintre politica monetara si cresterea economica. Ecuaţia de schimb Potrivit celebrilor economisti neoclasici din secolul al 19-lea precum John Stuart Mill si David Hume, activitatea economica este ghidata de dinamica care exista intre cerere si oferta si care apare in mod normal in moment ce consumatorii si producatorii dintr-o economie de piata interactioneaza. Intrucat intr-un astfel de sistem economic baza monetara ramane in mare parte neschimbata (deoarece o moneda propriu zis este in general sustinuta de aur, a carei stoc este

limitat), cresterea economica va depinde doar de schimbarile in preferintele consumatorilor pentru diferitele bunuri si servicii. La randul sau, aceste preferinte sunt invers proportionale cu cererea pentru bani, deseori denumita preferinta pentru lichiditati. Relatia dintre baza monetara, cererea pentru bunuri si servicii, preturi si productie poate fi exprimata printr-o formula algebrica, dealtfel cunoscuta sub numele de "ecuatia de schimb" (vedeti mai jos): M ÷ L = P × Y unde: M = masa monetară, L = preferinta pentru

lichiditati P = pretul agregat Y = productia reala (PIB) Spre exemplu, conform acestei ecuatii, o crestere a cererii de consum pe termen scurt va duce la o crestere a preturilor, care la randul sau ii va determina pe producatori sa-si mareasca propria productie. Pe termen lung in schimb, o crestere a numarului de bunuri si servicii (adica a PIB-ului) va avea un efect negativ asupra preturilor, magnitudinea scaderii putand chiar sa fie mai mare ca cea a cresterii initiale. Ca urmare, o economie care inregistreaza o crestere reala si care functioneaza potrivit acestui model neoclasic,

Crestere medie PIB -----------------------

3.57%

1920 1940 1960 1980 2000 2020

Figura 2: Cresterea reala de PIB in SUA

Sursa date: www.bea.gov


se va confrunta intotdeauna cu deflatia. Acest lucru este in contradictie cu cea ce se intampla in orice economie contemporana, unde, datorita unei banci centrale care monitorizeaza si controleaza baza monetara, preturile intotdeauna vor tinde sa cresca in termen lung. De exemplu, facand referinta din nou la ecuatia de schimb, putem observa ca atat timp cat preferinta pentru lichiditati ramane constanta, orice soc pozitiv asupra bazei

monetare poate duce la una din trei posibile rezultate: (1) inflatie, (2) o crestere reala a productiei sau (3) ambele optiuni precedente in proportie. Intrucat productia depinde de forta de munca si de capital, a caror stoc este limitat si greau de urnit, randamentul unei economii va fi in mod natural limitat. Acest fapt este ilustrat in Figura 2 care schiteaza nivelul real al productiei interne a Statelor Unite incepand din anul 1928 si pana in prezent. In timp ce activitatea economica a fost extrem

de vibranta in deceniul ce a urmat Marea Depresiune (o crestere anuala a PIB-ului de circa 6%), incepand din 1960 si pana in prezent, economia americana a crescut in media doar cu 3%. Presupunand pentru moment ca in urmatorii 5 ani de zile economia Statelor Unite va inregistra o crestere anuala de 3,5% (o estimare foarte optimista), iar bilantul actual a FED-ului va ramane neschimbat, atunci, unul din doua lucruri ar putea sa se intample daca relatia dicatata de catre ecuatia de schimb este sa

y = 0.0304x-0.232 R! = 0.83806

0%

5%

10%

15%

20%

0.0% 4.0% 8.0% 12.0% 16.0%

Pref

erin

ta d

e lic

hidi

tati

(% P

IB)

Dobanda la 3-luni

Figura 3: Cererea pentru bani in economia SUA

Sursa date: www.stlouisfed.org


ramana valida: (1) nivelul preturilor va trebui sa creasca cu mai bine de 100%, conditionat de faptul ca preferinta pentru lichiditati ("L") va scade intr-un ritm mai rapid decat cresterea productiei sau (2) "L" va trebui sa scada cu aproape 3,5% pe an astfel incat presiunile inflationiste sa ramana sub control. Probabilitatea ca scenarioul din urma sa aiba loc este din nefericire foarte scazuta. Singurul motiv din care preferinta pentru lichiditati ramane la un nivel foarte ridicat in comparatie cu normele istorice, se datoreaza conditiilor financiare tensionate cu care

intreaga economie mondiala se confrunta in momentul de fata. Ultima instanta cand am asistat la comportare similara din partea populatiei si a sistemului bancar a fost la inceputul anilor 1930. Ca atare, nu este practic doar imposibil ca preferinta pentru lichiditati sa ramana la nivelul present, dar de asemenea foarte putin probabil ca aceasta sa scada treptat in eventualitatea in care economia va inregistra o recuperare de amploarea pe ca am asumat-o mai devreme. Intrucat preferinta pentru lichiditati reprezinta cererea publicului pentru banii

in circulatie, ar urma in mod logic ca aceasta ar trebui sa fie invers corelata cu rata dobanzii la obligatiuni sau depozite bancare pe termen scurt. Prezenta unei astfel de relatii este evidentiata in Figura 3. Protrivit acestui model financiar, in momentele in care ratele dobanzilor au fost ridicate, cererea populatia pentru active lichide s-a aratat a fi foarte scazuta, alegand sa investeasca sau sa consume majoritatea venitului, fapt care se reflecta intr-o valoare scazuta pentru "L." Acest lucru a fost exact ceec ce a caracterizat anii 1940 si 1970, atunci cand, ca urmare a socurilor inflationiste numeroase, publicul a

0%

25%

50%

75%

100%

-1600

-1200

-800

-400

0

0.00% 0.25% 0.50% 0.75% 1.00%

! Inflation !

Mon

etar

y ba

se

3-month T-bill rate

Figura 4: Prognoza cu privire la efectul monetar & inflationist in urma unui soc ratei dobanzii

!"#

$%&#


devenit reticent in a spori economiile sale pe teama pierderii puterii de cumparare. In schimb, cu privire la situatia actuala in cazul in care randamentul obligatiunilor cu termen de scadenta la 3-luni este situat undeva la 0,05%, potrivit Figurii 3, acest lucru ar corespunde cu o valoare pentru "L" de oriunde intre 0,15 si 0,18. In mod clar statu-quo nu reprezinta un echilibriu stabil pentru economie, atat vreme cat doar un soc exogen sau endogen minor actionand asupra ratei dobanzilor ar putea provoca o scadere semnificativ a preferintii pentru lichiditati din partea publicului. In cazul in care un astfel de scenariu va avea loc, atunci banca centrala americana va fi obligata se destituie o parte sau intregul stimul monetar (adica QE-1 si QE-2), astfel incat sa previna un episod acut de inflatie. De pilde, daca presupunem ca pe termen scurt ratele la dobanzi vor creste cu doar cateva puncte, atunci conform Figurii 4, preturile ar trebui sa creasca cu circa 60%! Pentru a neutraliza complet acest soc negativ, ar fi necesar ca

FED-ul sa micsoreze bilantul cu circa 1.000 miliarde de dolari, care in efect ar fi echivalent cu intreaga masura de stimul cantitativ QE-2 si aproximativ un sfert din QE-1. Mai mult de atat, avand in vedere ca istoria a dovedit ca raspunsul autoritatilor la orice soc exogen sa fie intarziat, atunci ne putem astepta ca orice scadere a preferintei pentru lichiditati care nu este compensata de o reducere proportionala a bazei monetare din partea FED-ului, se va reflecta intr-o ascensiune a preturilor. Prin urmare, in pofida vorbelor reasiguratoare a lui Benjamin Bernanke ca FED-ul este intotdeauna pregatit sa faca orice si totul pentru a asigura o redresare economica de durabilitate, modelul nostru pare sa sugereze nu numai ca banca centrala american si-a atins limitele superioare cu privire la politica monetara, dar mai mult de atat, ca orice actine suplimentara risca sa destabilizeze ceea ce se dovedeste a fi un echilibriu extrem de fragil. De fapt, asa dupa cum vom discuta in scurt timp, punerea in

aplicare a asa-numitei "Operatiuni Twist" de catre FED incepand cu luna septembrie a anului trecut, are potentialul sa actioneze ca un soc de natura endogena in a narui stiva de carti. Scantei inflationiste Cu toate acestea, ce anume ar putea provoca o crestere brusca a costului de imprumut pe termen scurt? La urma urmei, nu este FED-ul cel care efectueaza control asupra ratei dobanzilor pe termen scurt? In timp ce raspunsul la intrebarea din urma este un rasunator "DA," decizia FED-ului de a manipula ratele dobanzilor pe termen va depinde in mare parte de ceea ce percepe ca fiind riscuri externe care ar putea deraia o redresare economica sau ar putea provoca o crestere a inflatiei. Avand in vedere can FED-ul deja a facut mai mult decat era necesar sa excluda o aparitia unei noi recesiuni, in opinia noastra, continua sa ignore potentialele ramificatii pe termen lung a ceea ce deseori numeste socuri inflationiste de natura "tranzitorii."


Pentru a avea o idee mai precisa a modului in care orice soc exogen poate ar putea starni o spirala inflationista vicioasa, ar trebui sa incercam sa subliniem efectele unei cresteri tranzitorii a preturilor la materii prime precum a avut loc la mijlocul anului 2008 sau mai recent in vara anului 2011. Sa presupunem pentru moment ca undeva in viitorul nu prea indepartat, economia globala se va confrunta cu lipsuri severe in domeniul agricol, scenariu foarte realist avand in vedere conditiile meteorologice volatile care predomina

in ziua de astazi si stocurile de alimente reduse. Intr-o astfel de situatie ipotetica, preturile ar putea creste foarte abrupt intrucat cererea va depasi cu usurinta stocurile disponibile. Cu cat mai acut si mai indelungat va fi un astfel de soc, cu cat mai mare probabilitatea ca FED-ul va trebui sa intervina prin a ridica rata la dobanda pe termen scurt pentru a combate socul inflationist. La randul sau, potrivit modelului prezentat in Figura 3, acest lucru ar trebui sa duca la o scadere semnificativa a preferintei pentru lichiditati, care, daca

masa monetara va ramane neschimbata, ar trebui sa faca socul inflationist initial permanent. Este precis in acest moment cand perceptia publicului cu privire la risc poate suferi o transformare considerabila. Pe cand in prezent publicul este dispus sa nu primeasca nici o compensare financiara prin a-si economisii a mare parte din venit in schimb pentru securitatea capitalului, daca preturile vor incepe sa creasca, asteptarile populatie cu privire la viitorul inflatiei se va schimba simultan si in proportie. O astfel de modificare a perceptiei

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

0.00%

0.10%

0.20%

0.30%

0.40%

2009 2010 2011 2012

Baza m

onetara ($ m

iliarde) D

oban

da l

a 3-

luni

Figura 5: Dobanda la 3-luni vs. baza monetara (M0)

Sursa date: finance.yahoo.com, www.fed.gov


va duce la scaderea preferintei pentru lichiditati, care la randul sau se fa resimte intr-o crestere a ratelor la dobanzi, si asa mai departe, punand in miscare un mecanism de reagrenare pozitiv, pe care FED-ul nu-l va mai putea controla. Cu toate acestea, ca si cum sistemul nu ar fi fost deja intr-un echilibru fragil, anuntul FED-ului de a introduce o noua masura stimulativa, asa numita "Operatiunea Twist" are putea fi considerata ca ffind nimic mai mult decat intruchiparea unui risc de natura endogena. Cum asa? Simplu! Orice variatie in exploatatiile de portofoliu pe care banca centrala americana le efectueaza, intre active cu scadenta indelungata si apropiata, poate duce invariabil la o aplatizare a curbei randamentelor. Dupa cum am discutat mai devreme, acest lucru nu reprezinta doar un semn nefavorabil pentru sectorul financiar si economie insine, dar mai important, actioneaza in mod pozitiv asupra ratelor dobanzilor pe termen scurt care poate duce la o scadere a preferintei

pentru lichiditati si o crestere a inflatiei. Potrivit Figurii 5, o posibila schimbare de trend a ratelor dobanzii pe termen scurt pare sa fi avut loc deja incepand din ultimul trimestru al anului precedent. Ultimal oara cand am observat o ajustare similara, desi la un ritm mai lent, a fost in primavara anului 2010, un eveniment care a fost insotit de o scadere a bazei monetare cu circa 7%. Deci, daca pe termen scurt ratele la dobanzi vor creste pana la nivelul de 0,15%-0,20%, FED-ul va fi nevoit sa retraga intregul stimul QE-2 daca este sa mentina inflatia sub control. In concluzie, in eventualitatea in care sistemul actual este intr-adevar foarte vulnerabil, astfel incat sa fie inapt pentru a face fata oricarui gen de tulburare exogena, atunci cum ar putea un investitor sa se protejeze impotriva efectelor nedorite ale inflatiei? Raspunsul pe scurt: prin a investi in metale pretioase.

Argumente in favoarea aurului Desi majoritatea metalelor pretioase au atras multa licitatie in ultimul deceniul, mai alex in perioada de dupa criza financiara din 2008, noi suntem de parerea ca aurul ramane pozitionat sa beneficieze cel mai mult in cazul in care presiunile inflationiste vor continua sa creasca. Rationamentul din spatele argumentului nostru poate fi atribuit unor mai multe fapte si statistici. Pe de o parte, utilizarea aurului ca o inmagazinare de valoare nu este nimic nou, existand evidente istorice ca cele mai vechi civilizatii se foloseau de acest metal pretios pentru intermedieri comerciale. In timp ce utilizarea sa ca o metoda de plata in tranzactii comerciale dateaza de la inceputul epocii de bronz, istoricii estimeaza ca primele monede de aur ar fi originat in acelasi timp in diferite parti ale lumii, undeva in perioada 700-500 i.Hr. Mai exact, a fost regele Cresus de Lidia (Turcia de astazi) care este creditat cu inventia si comercializarea


monedelor de aur, care par fi fost imediat adoptate si de catre China pre-imperialista, in forma asa-numitului "Ying Yuan." Mai mult decat atat, ne avem nevoie sa ne uitam decat mai in urma cu cateva decenii pentru a aprecia rolul indispensabil pe care aurul l-a jucat in dezvoltarea economie contemporane. Doar cu jumatate de secol in urma, orice moneda emisa prin decret era acorata de aur ca un mijloc de asigurare a credibilitatii si puterii de cumparare a acesteia. Prin urmare, nu ar fi deloc bizar sa sustinem ca aurul are potentialul de a redeveni o moneda de rezerva mondiala, in

cazul in care publicul isi va pierde increderea in capacitatea autoritatilor de a stapani criza datoriilor care a cuprins intreaga economie vestica, fara a provoca pagube colaterale excesive. In al doilea rand, atata timp cat in ultimii ani diverse state suverane si institutii globale printre care a inclus si FMI-ul, au devenit vanzatori neti de aur, sectorul privat au aspirat literalmente aceste rezerve excedentare, astfel incat pretul metalului galben a inregistrat o apreciere de peste 60% in ultimii doi ani. O astfel de evolutie nu reprezinta doar un vot de neincredere din

partea investitorilor privati cu privire la aptitudinele autoritatilor stapani posibilele presiuni inflationiste din viitor, dar mai mult decat atat, consideram noi ca a modificat in mod permanent dinamica cererii si a ofertei din piata lingourilor de aur. In plus, daca este sa avem in vedere si faptul ca ultimii 10 ani stocurile de aur la nivel mondial au crescut cu doar peste 2% pe an, atunci putem deduce in mod rezonabil ca semintele unei eventuale bule in piata metalului galben par a fi fost deja semanate (Figura 6).

Crestere medie ------------------

2.56% / an

0%

1%

2%

3%

4%

5%

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

1920 1940 1960 1980 2000

Productia anuala

Tone

met

rice

Figura 6: Stocurile de au la nivel mondial

Sursa date: minerals.usgs.gov


Si nu in ultimul rand, potrivit unor serii de indicatori de evaluare, la pretul curent de circa $1.700/oz., aurul ramane inca foarte subevaluat conform normelor istorice. Spre exemplu, daca ar fi sa evaluam pretul lingourilor in contextul ecuatie de schimb, atunci vom concluziona ca la nivelul actual, metalul pretios este mai ieftin decat la inceputul pietei taur in anii 1970 (Figura 7). In mod similar, cuantificarea aurului in ceec ce priveste datoriile brute a guvernului american sau Indicele Preturilor de Consum (IPC) dezvaluie deasemenea o subaprecierea a metalului. In concluzie, in ciuda faptului ca aurul a inregistrat o apreciere de mai mult de 500% pe parcursul ultimului deceniu, noi suntem de parerea ca datorita circumstantelor prezente, acesta ramane semnificativ de subevaluat si poate oferi oricarui investitor un grad de protectie ridicat inpotriva amenintarii iminente de inflatie.

!"!#

!"$#

!"%#

&"'#

&"(#

1920 1940 1960 1980 2000

Pret

($/o

z.)

Figura 7: Evaluare in baza ecuatiei de schimb

!)#

&!)#

'!)#

*!)#

$!)#

1920 1940 1960 1980 2000

Rat

a ac

oper

irei

Figura 8: Evaluare in baza datoriilor brute

Sursa date: www.usgovernmentspending.com

!#

'#

$#

(#

%#

&!#

1920 1940 1960 1980 2000

Rat

a ac

oper

irei

Figura 9: Evaluare in baza IPC-ului

Sursa date: www.bea.gov


FinMentor's Global Market Perspective (FGMP) este o publicatie economica si financiara editata lunar, care se focalizeaza asupra diverse oportunitatiti de investitie din intreaga lume. Pentru a va abona la raportul FGMP, va rugam sa urmati link-ul:

www.finmentor.ro/business/resurse/newsletter/newsletter.aspx

ABONAMENTE

1 - luna 3 - luni 6 - luni 12 - luni

$15 $39 $69 $129

(45 RON) (120 RON) (210 RON) (390 RON)


DISCLAIMER Informatiile, metodele, materialele si analizele prezentate in acest raport sunt oferite doar cu scopul de a informa si nu ar trebui folosite sau considerate ca o oferta sau solicitare de a cumpara sau ca o oferta sau solicitare de a vinde sau subscrie la valorile mobiliare, produsele de investitie sau alte instrumente financiare, si nici nu ar trebui sa constitue un sfat sau o recomandare cu privire la astfel de active, produse investitionale sau alte produse financiare. Acest raport de cercetare este pregatit in scopul de a fi circulat in publicul larg si nu ia in considerare obiectivele personale, situatia financiara si/sau nevoile specifice a unei persoane care se subscrie sau primeste acest raport. Orice persoana ar trebui sa evalueza independent orice investitie in parte si sa se consulte cu un consultant financiar inainte de a face orice fel de investitie sau de a intra intr-o tranzactie care este in legatura cu activele, produsele financiare si sau instrumentele financiare mentionate in acest raport.

Date post:	29-Nov-2014
Category:	Documents
Upload:	corina-chira
View:	483 times
Download:	0 times

FGMP februarie 2012 (Certinvest)

Documents