9.curs_sem_8_9_Abordarea prin capitalizarea veniturilor.rtf

7/23/2019 9.curs_sem_8_9_Abordarea prin capitalizarea veniturilor.rtf

http://slidepdf.com/reader/full/9curssem89abordarea-prin-capitalizarea-veniturilorrtf 1/37

Cap. 9 ABORDAREA PRIN CAPITALIZAREA VENITULUI

9.1 CAPITALIZAREA VENITURILOR

Proprietă ile imobiliare care generează venituri se achizi ionează ca investi ii, iar din punct devedere al investitorului capacitatea de a produce profit este un element esen ial care influen ează valoareaproprietă ii. O premisă de bază a abordarii investi ionale este rela ia direct propor ională î ntre capacitateabeneficiară şi valoarea unei proprietă i. Un investitor care cumpără o proprietate imobiliară caregenerează venituri schimbă î n fapt o sumă prezentă de bani pentru dreptul de a primi venituri î n viitor.

Metodele de evaluare bazate pe capitalizarea/actualizarea veniturilor constau î n tehnici şiformule matematice folosite de evaluatori pentru analiza capacita ii beneficiare ale unei proprieta iimobiliare ( î n general măsoară veniturile realizate sub formă bănească), care transformă veniturileviitoare î n valori prezente.

Metoda de randament reprezintă una dintre cele trei categorii mari de abordări ale evaluării proprietă ilor. Acesteanu sunt totusi independente î n sensul că nu ar fi î n rela ie cu celelalte categorii de metode. Procesul de evaluare î n î ntregul

său este compus din tehnici şi proceduri integrate, inseparabile, menite să conducă la o estimare convingătoare şi rezonabilăa valorii unei proprieta i.

Analiza datelor privind cheltuielile şi veniturile aferente unei propriete i constituie punctul deplecare î n aplicarea metodelor de randament î n evaluare.

9.1.1 Rela ii cu factorii care influen ează valoarea şi principiile de evaluare

Metodele de randament se bazează şi sunt corelate cu factorii esen iali de influen ă asupra valorii precum şi cuprincipiile de evaluare a proprietă ilor imobiliare.

9.1.1.1 Previzionarea i anticiparea schimbării

Principiul abordării previzionale este fundamental pentru metodele de randament. Întrucât valoarearezultă din asteptări legate de veniturile care pot fi ob inute î n viitor, valoarea este definită ca sumaprezentă a dreptului de a ob ine venituri î n viitor. Toate metodele de randament î ncearcă să previzionezefluxurile viitoare şi să determine valoarea prezentă a acestora. Aceste metode implică pe de o parteanticiparea fluxurilor viitoare şi pe de altă parte selectarea unei rate de actualizare/ capitalizare, carereflectă implicit modelul de evolu ie sau schimbarea anticipată î n evolu ia veniturilor.

O metodă de randament trebuie să ină seama de efectele pe care schimbările anticipate le auasupra mărimii fluxurilor viitoare. Pentru a putea furniza indica ii relevante asupra valorii, asteptărileinvestitorilor privind modificarea volumului veniturilor, cheltuielile necesare pentru ob inerea veniturilorrespective, posibile cresteri/descresteri ale valorii proprietă ii trebuie să fie atent analizate şi previzionate



Tehnicile de actualizare/capitalizare utilizate î n evaluarea proprietă ii trebuie să reflecte faptul că evolu ia efectivăa veniturilor. a cheltuielilor, a valorii proprietă ii poate să fie diferită fa ă de cea anticipată ini ial de investitori la data

evaluării.

Cu cât există mai multă incertitudine asupra evolu iei variabilelor men ionate, cu atât mai riscantă este investiia î n proprietatea respectivă. Investitorii se asteaptă să câstige venituri mai mari, să realizeze un randament superior î ncazul investi ilor cu grad mai ridicat de risc. Această rela ie trebuie să se regăsească î n mărimea selectată a ratei deactualizare sau de capitalizare.

9.1.1.2 Cererea i oferta

Principiul cererii i ofertei, precum şi conceptul implicit al acestor variabile, concuren a, sunt extrem deimportante î n previzionarea fluxurilor viitoare şi î n estimarea randamentului asteptat al unei investi ii. Atât fluxurilenormale de venituri cât şi randamentul mediu sunt determinate de pia ă. Chiria ob inută de proprietarul unui motel, alunui centru comercial, al unui centru de afaceri sau al oricărei proprietă i generatoare de venituri nu variază substan ialfa ă de chiria solicitată de proprietarii unor proprietă i concurente care oferă aceeasi calitate a serviciilor.

Atunci când cererea pentru un anumit tip de spa iu depăseste oferta existentă, proprietarii auposibilitatea să mărească chiriile. Gradul de ocupare a spa iilor creste iar cei care se ocup ă de dezvoltareaimobiliară consideră că este profitabil să construiască noi spa ii. Valoarea proprietă ii creste până când cerereaşi oferta se află la echilibru.

Pe de altă parte, când cererea pentru spa ii este inferioară ofertei existente chiriile scad, gradul deocupare scade. Prin urmare, evaluatorii trebuie să ină seama de cererea pentru tipul particular deproprietate, influen a cererii asupra ofertei, atunci când estimează fluxurile viitoare şi randamentulcapitalului.

9.1.1.3 Substitu ia

Pre ul, chiria, randamentul capitalului investit realizate de o proprietate sunt determinate de pre ul, chiriasau randamentul realizate de proprietă i similare (substituibile). Principiul substitu iei este un principiu carerezultă din func ionarea pie ei, care furnizează elemente de fundamentare pentru estimarea veniturilor şicheltuielilor generate de proprietate, pentru alegerea unei rate de actualizare/ capitalizare adecvate propriet ă iievaluate.

Principiul substitu iei poate fi utilizat şi pentru testarea validită ii metodelor de randament şi a nivelului de î ncredere a ipotezelor şi datelor folosite î n aplicarea acestor metode.

9.1.1.4 Echilibrul

Principiul echilibrului şi celelalte concepte conexe au o semnifica ie deosebită la aplicarea metodelor de randament î n evaluare. Un echilibru corespunzător î ntre tipul proprietă ii şi amplasamentul său crează şi men ine valoarea; undezechilibru î n ceea ce priveşte utilizarea eficientă



a unei proprietă i poate conduce la un declin al valorii. Utilizarea eficient ă a unei proprietă i este sus inută de reglementăriprivind planificarea urbanistică sau zonarea.

Conceptul de contribu ie reflectă faptul că un echilibru rezonabil î ntre cei patru agen i de produc ie care

intervin î n procesul de utilizare a unei proprietă i generatoare de venituri creează şi sus ine maximum deprofitabilitate. Dacă o proprietate este supra sau sub dotată î n raport cu destina ia sa, profitul realizat va fi afectat

î n mod direct.

9.1.1.5 Factori externi

Factorii externi pot avea influen e pozitive sau negative asupra valorii proprietă ilorgeneratoare de venituri.

Blocurile de apartamente sau clădirile administrative sunt expuse influen ei aceluiasi tip de factoriexterni (disponibilitatea şi calitatea transportului î n comun, a zonelor comerciale) ca şi locuin eleunifamiliale.

În acelasi mod, spa iile cu destina ie comercială sunt influen ate pozitiv de î mprejurimi atractive,

spa ioase, accesibile şi sunt influen ate negativ de î mprejurimi neatractive, murdare, prost î ntre inute.Influen ele negative generate de rata î naltă a infrac iunilor din ultimii ani au afectat toate tipurile deproprietă i.

Factori externi cum ar fi poluarea, î mprejurimile respingătore pot afecta inclusiv valoarea proprietăilor utilizate ca spa ii de produc ie pentru industria grea.

9.1.2Subiectul evaluării

9.1.2.1 Drepturi de proprietate care se evaluează

Dreptul de proprietate asupra proprietă ilor imobiliare generatoare de venituri este rareori de inut integral şi

individual de către o persoană. Un investitor poate de ine un titlu de drept de proprietate asupra unor proprietă i imobiliare î nmod individual, ca ac ionar î ntr-o societate pe ac iuni sau ca asociat î ntr-o altă formă de asociere (S.R.L., Societate î nComandită etc.).

De asemenea, un interes ( î ntr-o proprietate este o componentă a dreptului integral. De exempludreptul de utilizare, dreptul de uzufruct) î ntr-o proprietate imobiliară poate fi subiectul unei ipoteci,care divide dreptul de proprietate î n interes aferent capitalului propriu şi interes aferent creditului.

O altă situa ie rezultă din inchirierea proprietă ii imobliare generatoare de venituri, ceea ceconduce la stabilirea unor raporturi legale distincte î ntre proprietar şi chirias (rezultă o nouă formă derepartizare a intereselor î n proprietate).

Dar evaluatorii nu se rezumă la evaluarea de drepturi integrale, proprietă i luate sau date cu chirie

(drepturi aferente acestor situa ii). Ei pot fi solicita i să evalueze situa ii mult mai complexe, cum ar fi:

⇒ interese minoritare (pachete de ac iuni sau păr i sociale minoritare)



1⇒ interese legate de participa ii, grevate de mai multe niveluri de î ndatorare, dintre careunele contribuie la mărimea câstigului î nainte de impozitare sau valori reziduale

2⇒

evaluarea pentru creditori a unei datorii garantate de proprietatea imobiliară î n care creditorulprimeste o parte din profit sau chiar o cotă parte din valoarea rezultată a proprieta ii care

constituie garan ia. O asemenea formă de ipotecare permite creditorului să participe la î mpărirea profitului şi veniturilor din revânzarea proprietă ii. Sau evaluarea pentru o ipotecă de inutăde mai mul i creditori

3⇒evaluarea pentru chirias a dreptului de î nchiriere î n condi ii de chirias principal,sub î nchiriere (transmiterea drepturilor de î nchiriere se face intermediar, nu direct decătre proprietar)

Evaluarea drepturilor reale de proprietate mai poate fi afectată de către client, prin solicitările sale specifice.Clientul poate solicita evaluarea î n condi iile unei renovări, reabilitari a zonei sau a proprietă ii, sau î n condi iile definitivăriiconstruc iei.

În orice evaluare este esen ial ca şi clientul şi evaluatorul să delimiteze de la î nceput ceea ceva fi evaluat (dreptul/interesul î n proprietate) data la care se face evaluarea - aceste elemente fiind clareviden iate î n raport.

În multe situa ii propriet

ă ile de evaluat cuprind pe l

âng

ă componentele imobiliare

şi bunurimobile. De exemplu un hotel include elemente de mobilier, echipamente, mijloace de transport etc.. Atunci

când proprietă ii imobiliare i se asociază o afacere (cum este î n cazul hotelurilor), investitorii sunt î ngeneral dispusi să plătească o primă suplimentară peste valoarea proprietă ii, care reflectă valoareaafacerii.

Valoarea afacerii reprezintă o valoare mărită fa ă de valoarea imobilului care rezultă din elementeintangibile personale (competen e de marketing sau manageriale), o for ă de muncă organizată, fond de rulment,mărci, francize, patente/licen e, contracte. Valoarea î n condi ii de continuitate este valoarea creată de exploatareadovedită a proprietă ii. Aceasta constă din valoarea proprietă ii imobiliare plus valoarea rezultată din elementeintangibile.

În categoria proprietă ilor imobiliare care pot avea o destina ie de afaceri, deci o valoare î n exploatareapentru o asemenea destina ie intră: hoteluri, moteluri, restaurante, inteprinderi industriale, magazine cuamănuntul sau centre comerciale etc.

9.1.2.2 Valoarea de pia ă i valoarea de investi ie

Evaluarea bazată pe capitalizarea câstigului net este utilizată de obicei pentru estimarea valoriide pia ă a proprietă ilor. Această abordare poate fi folosită şi la estimarea valorii de investi ie aproprietă ii, care reprezintă valoarea proprietă ii pentru un anumit investitor. Valoarea de pia ă şivaloarea de investi ie coincid atunci când criteriile de investi ie ale unui investitor sunt tipice pie iipentru tipul de proprietă i î n discu ie (criteriile medii recunoscute pe pia ă). În acest caz estimareavalorii este aceeasi î n ambele abordări (aceeasi cifră) dar cele două tipuri de valori nu sunt interschimbabile.

Valoarea de pia ă este obiectivă, impersonală, detasată de investitor; valoarea de investi ie este fundamentată peparametrii subiectivi, personali. Pentru a estima valoarea de pia ă prin capitalizarea câstigului net, evaluatorul trebuie să seasigure ca toate informa iile şi ipotezele utilizate



reflectă situa ia pie ei şi motiva iile unui investitor mediu care ar dori să achizi ioneze proprietatea la data evaluării.

Un anumit investitor poate fi dispus să plătească mai mult decât valoarea de pia ă, dacă este nevoie, pentru a ob

ine o proprietate care satisface obiectivele sale personale. Pe de alt ă parte un anumit investitor poate să considere căproprietatea pe care o de ine are o valoare de investi ie mai mare dec ât valoarea de pia ă pe care o poate ob ine prin vânzarea

proprietă ii.

9.1.2.3 Veniturile viitoare

Veniturile rezultate din de inerea unui drept sau interes î ntr-o proprietate imobiliară generatoare de venituri includdreptul de a primi profitul generat î n perioada de de inere, precum şi ceea ce rezultă din revânzarea dreptului asupra proprietăii la finele perioadei de investi ie.

Pentru metodele de randament folosite î n evaluare se utilizează diferite fluxuri generate. Celemai folosite sunt venitul brut poten ial, câstigul net din exploatare, cash flow î nainte de impozitare,profitul rezidual.

Venitul brut poten ial (VBP) reprezintă venitul total generat de proprietatea imobiliară î n condi i deutilizare maximă (grad utilizare integrală), î nainte de scăderea cheltuielior opera ionale. Acest indicator poate fila nivelul chiriei (venit sub formă de chirie) practicate î n mod curent la data evaluării, la nivelul chiriei sperate î nprima lună sau an complet de exploatare, sau la nivelul venitului periodic anticipat pentru perioada de de inere.

Venitul brut efectiv (VBE) este venitul anticipat din toate formele de exploatare (opera ional) aproprietă ii imobiliare, ajustat cu pierderi aferente gradului de neocupare (spa iu neocupat, veniturinerealizate, neplata chiriei de către chiriasi).

Venitul net din exploatare (VNE) reprezintă venitul net anticipat, rezultat după deducerea tuturor cheltuieliloropera ionale, î nainte de scăderea amortizării şi a serviciului aferent creditului ipotecar. Venitul net din exploatare seexprimă ca o sumă anuală. În unele cazuri venitul net poate reprezenta o sumă anuală repetabilă mai mul i ani(venitul este constant). În alte cazuri venitul net poate fi considerat nivelul ini ial (aferent primului an de investi ie) carese asteaptă să evolueze după o schemă fixă (de exemplu la o rată anuală de crestere constantă). În cele mai multecazuri î nsă este necesară o estimare a venitului net pentru fiecare an al perioadei incluse î n analiză.

Venit disponibil î nainte de impozitare (CFB) este partea din venitul net care rămâne după plataserviciului aferent creditelor (dobânzi+rate), î nainte de plata impozitului pe profit.

Venit disponibil după impozitare (CFN) este fluxul de numerar disponibil după plata impozituluipe profit. Suma aferentă impozitului depinde de mărimea venitului total impozabil generat de de inereaproprietă ii, de mărimea amortizării fiscale şi a dobânzilor deductibile precum şi de rata de impozitare.

Valoarea reziduală (VR) este o sumă rămasă pe care investitorul o poate ob ine la expirarea duratei deinvesti ie (când renun ă la dreptul de proprietate, prin vânzare ca î ntreg sau lichidare). În func ie de tipul drepturilorevaluate, valoarea reziduală poate fi calculată î nainte sau după deducerea soldului ipotecii şi impozitului. De exempluvaloarea reziduală pentru un drept real integral de proprietate reprezintă ceea ce se poate ob ine prin vânzareaproprietă ii. Valoarea reziduală poate fi estimată fie ca o sumă de bani anticipată a se primi, fie ca o schimbarerelativă a valorii proprietă ii î n perioada de de inere a drepturilor evaluate. Suma totală poate fi estimată pe baza uneiop iuni a



chiriaşului de a achizi iona proprietatea la expirarea contractului de î nchiriere. Pe de altă parte valoarea

reziduală poate fi estimată prin capitalizarea unui câştig net pe care un cumpărător l-ar putea ob ine la

momentul revânzării.

9.1.3 Randamentul investi iei imobiliare

La aplicarea unei metode de randament, evaluatorul presupune că obiectivul final al investitorului este de a ob

ine un câstig care să depăsească investi ia ini ială f ăcută. Prin urmare, câstigul total asteptat de investitor constă î n:

1• recuperarea integrală a sumei investite (return of capital)

2• un profit sau o recompensă suplimentară (return on capital)

Măsurarea acestor venituri se face î n principal sub forma randamentului asteptat sau ratelor defructificare.

Toate ratele de fructificare pot fi clasificate î n două grupe: rate bazate pe venituri (income rates) şiaferente costurilor investi ionale (yield rates). În prima categorie intră ratele de capitalizare; î n cea de-a douaintră: ratele de actualizare (costul capitalului, rata internă de rentabilitate). Ratele bazate pe venituri exprimă î ngeneral raportul dintre un flux anual generat de de inerea unei proprietă i şi valoarea proprietă ii. Ratele decâstig investi ional se exprimă de obicei ca rate anuale compuse care exprimă costul diverselor surse de finanare. În anumite situa ii, rata câstigului investi ional pentru o anumită proprietate poate fi numeric echivalentă curata câstigului anual generat de acea proprietate; cu toate acestea ratele sunt diferite din punct de vedereconceptual şi nu pot fi î nlocuite una cu cealaltă.

Rata câstigului anual este raportul dintre venitul unui an şi valoarea proprietă ii. Ratacostuluiinvesti ional se aplică unei serii de venituri anuale pentru a determina valoarea lor prezentă.Ambele categorii de rate pot fi estimate şi aplicate pentru toate tipurile de drepturi asupra unei proprietă i.

9.1.3.1 Rate ale veniturilor anuale

Exprimă fructificarea totală, respectiv randament plus recuperare.

Rata globală de capitalizare (Ro) este caracteristică unui drept de proprietate integral şi reflectă raportul dintreprofitul net asteptat din exploatare şi valoarea totală a proprietă ii. Se foloseste pentru transformarea unui flux anual net î ntr-o estimare a valorii unei proprietă i.

Rata globală de capitalizare nu reprezintă randamentul capitalului şi nu este o măsură a performan ei investiionale. Poate fi mai mare, mai mică sau egală numeric cu randamentul asteptat al investi iei, î n func ie de modificărileprevizionate ale veniturilor şi valorii proprietă ii.

Rata de capitalizare pentru capitalul propriu reflectă rela ia dintre câstigul anual asteptat şi valoarea capitaluluipropriu investit î ntr-o proprietate imobiliară.

9.1.3.2 Rate ale

randamentului investi ional



Exprimă doar randamentul.

Se exprimă de obicei ca rate anuale compuse, î n procente. Aceste rate iau î n considerare absolut toate fluxurile pecare le generează de inerea unei proprietă i, inclusiv valoarea reziduală. Rata dobânzii se referă la costul investi ional al păr ii finan ate prin credite.

Rata de actualizare este rata folosită pentru a realiza conversia unor fluxuri viitoare de intrărişi iesiri î n valori prezente. Valoarea rezultată prin î nsumarea fluxurilor actualizate reprezintă capitalulcare trebuie investit pentru ca randamentul aşteptat de investitor să fie egal ratei de actualizarefolosite.

Rata internă de rentabilitate (RIR) se referă la rata globală realizată sau aşteptată de la o anumită investi ie î n timpul de inerii proprietă ii. RIR unei investi ii este rata de fructificare a capitalului care egaleaz ă valoarea prezentăa fluxurilor viitoare cu capitalul investit. RIR ine seama de toate fluxurile aferente, inclusiv valoarea reziduală.

Rata generală de randament reprezintă randamentul î ntregului capital investit (rentabilitateaeconomică). Această rată nu ine seama de structura finan ării (deci porneste de la fluxurile anuale î nainte dededucerea serviciului creditelor). Rata generală de randament poate fi considerată ca o rată combinată aformelor de finan are. Conceptual ea se calculează ca o medie ponderată î ntre randamentul capitalului propriu şicostul creditelor.

Rata de randament a capitalului propriu se calculează pe baza fluxurilor asteptate dupădeducerea serviciului datoriilor financiare.

9.1.3.3 Recuperarea i randamentul capitalului

Unul dintre cele mai generale principii ale pie ei imobiliare (comun de altfel şi celorlalte tipuri deproprietă i) stipulează că un investitor este î ndreptă it la recuperarea integrală a capitalului investit precumşi la ob inerea unui surplus pentru utilizarea capitalului mobilizat. Termenul de recuperare a capitalului sereferă la reconstituirea sumei investite; iar randamentul se referă la surplusul ob inut ca şi compensarepentru utilizarea capitalului (deci pentru pierderea celorlalte oportunită i). Randamentul capitalului (returnon capital) corespunde costului capitalului investit.

În domeniul investi iilor imobiliare, capitalul poate fi recuperat î n mai multe variante. Astfel oformă de recuperare constă î n ob inerea unor venituri anuale iar o alta î n revânzarea proprietă ii după oanumită durată de utilizare.

Dacă valoarea proprietă ii nu se modifică î n timp ( î ntre momentul achizi iei şi cel al revânzării), investitorulpoate realiza o recuperare integrală la revânzare. În acest caz, venitul net anual poate fi integral atribuit randamentului.În această situa ie particulară, rata veniturilor anuale (rata globală de capitalizare) este egală numeric ratei defructificare a capitaluluui.

Dacă pe de altă parte, se asteaptă ca valoarea proprietă ii să se diminueze î n timp şi investitorul se asteaptăsă nu recupereze integral valoarea investită prin revânzare după o perioadă de timp, o parte din fluxurile anualetrebuie alocate pentru recuperarea investi iei. În această situa ie randamentul capitalului va fi inferior ratei bazate pevenituri anuale (ratei globale de capitalizare). Diferen a dintre cele două rate va fi rata de recuperare (return of capital).Rata de recuperare calculată ca diferen ă î ntre rata de capitalizare şi randament este presupusă pozitivă î n acest caz.



Ultima situa ie posibilă este cea î n care se asteaptă o crestere a valorii proprietă ii respective î n timp. Ratarandamentului capitalului va fi î n acest caz superioară ratei veniturilor anuale (ratei de

capitalizare), deci rata de recuperare are valori negative (calculată tot ca diferen ă) pentru că venitul

anual nu este la nivelul ratei asteptate de randament.În procesul de capitalizare a surplusului ob inut, distinc ia î ntre cele două tipuri de rate este clară şi

precisă. Rata de actualizare este selectată astfel î ncât să asigure un anumit randament al capitalului.Capitalizarea directă, pe de altă parte, foloseste rate ale veniturilor anuale care trebuie să asigure, implicit, atâtrecuperarea cât şi randamentul capitalului.

Cu alte cuvinte, atunci când rata de capitalizare este aplicată venitului generat de o anumită proprietate, valoareaprezentă estimată trebuie să reprezinte un nivel care să permită investitorului să ob ină rata pie ei de fructificare acapitalului precum şi să recupereze investi ia ini ială.

Deci, rata de capitalizare selectată şi aplicată la estimarea valorii trebuie să reflecte modul î n care se asteaptă pepia a capitalurilor, recuperarea şi fructificarea capitalului.

9.1.3.4 Selectarea ratei de capitalizare

Fie că este o rată de capitalizare sau o rată de actualizare, rata utilizată la conversia venitului î n

valoare a unei proprietă i trebuie să reprezinte rata anuală de fructificare necesară pentru a atrage

investitorii.

Rata este influen ată de mai multi factori, inclusiv de gradul aparent de risc, atitudinile pie ei faă de evolu ia infla iei î n viitor, ratele de fructificare asteptate pentru investi ii alternative, randamentulrealizat î n trecut de proprietă i similare, cererea şi oferta de bani şi de capital, nivelurile de impozitare.

Întrucât ratele utilizate î n metodele de randament sunt rate previzionale şi nu istorice, percep ia pieei asupra riscurilor şi schimbărilor viitoare asupra puterii de cumpărare sunt factori extrem de importan i.

Adecvarea unei anumite rate utilizate nu poate fi demonstrată direct de pia ă, dar rata selectatătrebuie neapărat să fie coerentă cu datele analizate disponibile pe pia ă. Alegerea ratei necesită

judecă i de valoare şi cunostin e referitoare la atitudinile predominante ale pie ei, la indicatoriimacroeconomici.

9.1.3.5 Riscul

Riscul este un element foarte important care se ia î n considerare la aplicarea metodelor de randament.Anticiparea primirii unor venituri viitoare creează valoare, dar posibilitatea pierderii unor venituri viitoarediminuează valoarea. Pentru asumarea unor riscuri mai mari se mizează pe ob inerea unor recompense mai mari(o fructificare mai bună). Această rela ie este fundamentală pentru pia a imobiliară şi pentru evaluareaproprietă ilor care generează venituri. Este universal acceptat faptul că orice investi ie este analizată pe bazaasteptărilor privind ob inerea unei anumite fructificări, care reprezintă valoarea timp a banilor, ajustatăcorespunzător pentru nivelul perceput de risc.



Rata minimă de fructificare a capitalului investit este asa numita rată neutră, f ără risc. Teoretic,diferen a dintre rata de fructificare a capitalului şi rata neutră, poate fi considerată o primă cecompensează investitorul pentru riscul total (de lichiditate, de lichidare, de sector).

Pentru un investitor î n domeniul imobiliar, riscul reprezintă posibilitatea de a suferi o pierderefinanciară şi incertitudinea realizării veniturilor viitoare previzionate. Cea mai mare parte ainvestitorilor evită riscuri excesive; ei preferă certitudinea fa ă de incertitudine şi asteaptă orecompensă î n schimbul asumării unor riscuri. Evaluatorii trebuie să stie care este tendin ainvestitorilor î n analiza datelor de pia ă, î n proiectarea fluxurilor viitoare şi î n aplicarea procedeului decapitalizare.

Evaluatorul va fi mul umit atunci când rata de capitalizare folosită este coerentă cu datele de pia ă şi reflectănivelul de risc asociat ob inerii beneficiilor asteptate.

9.1.3.6 Infla ia anticipată

Nivelul asteptat al infla iei influen ează previziunile asupra veniturilor viitoare şi selectarea uneirate cât mai adecvate. Dacă se anticipează infla ie, rata nominală de fructificare asteptată tinde să creascăpentru a compensa şi scăderea puterii de cumpărare. Adică rata nominală va creste pentru a acoperi inflaia asteptată.

În teorie, rata nominală de fructificare asteptată include şi rata estimată a infla iei. În consecin ă, randamentulasteptat variază î n legătură directă cu rata estimată a infla iei.

Atunci când se utilizează rate de actualizare care nu includ o primă specificată pentru infla ie, fluxurile

de venituri şi valoarea reziduală care urmează să fie actualizate sunt exprimate î n monedă constantă, fară infla

ie.

În condi iile î n care rata infla iei şi randamentul asteptat tind să fluctueze î n mod concertat, nuexistă argumente certe că o anumită combina ie a celor două rate să dea cea mai bună reflectare aatitudinilor curente ale pie ei. Cu toate acestea, combina ia aleasă trebuie să fie coerentă cu tendin elegenerale ale pia ei, iar diferen a sau rela ia dintre cele două rate trebuie să fie plauzibilă şi argumentabilă.

În estimările privind o valoare de pia ă, obiectivul evaluatorului este de a simula asteptările unui

investitor mediuş

i nu î n mod necesar de a c

ăuta ratele (de randament

şi infla ie) cele mai demne de î ncredere.

Evaluatorii trebuie să sesizeze diferen a î ntre infla ie şi cresterea î n termeni reali. Infla iareflectă o crestere a masei de bani şi credit (oferta de bani), o crestere a nivelului general al pre urilorşi erodarea, pe această cale, a puterii de cumpărare. Cresterea î n termeni reali rezultă dintr-o cresterea cererii fa ă de ofertă, şi se concretizează, pe pia a imobiliară, î ntr-o crestere reală a valoriiproprietă ilor.

Infla ia şi cresterea au efecte similare asupra pre urilor curente şi viitoare, dar au efecte diferiteasupra ratei de actualizare.

Infla ia conduce la cresterea ratei de actualizare deoarece investitorii solicită un randament nominal mai mare pentrua contracara pierderea de valoare datorită infla iei.

Infla ia conduce totusi la scăderea ratei de capitalizare, care se aplică unui flux estimat la data evaluării, care nu acrescut î ncă datorită infla iei.



Desi infla ia nu creează valoare reală, anumite tipuri de proprietă i conservă mai bine valoareareală a banilor î n condi ii de infla ie. De asemenea, proprietă ile imobiliare pot ajunge la cresteri de valoare î ntr-un mediu infla ionist (asteptările infla ioniste creează presiune asupra cererii pentru proprietă iimobiliare), î n timp ce alte investi ii cum ar fi titlurile mobiliare nu sunt la fel de protejate î n situa ia dată.

Un evaluator poate î nlătura efectele infla iei asupra capitalizării prin exprimarea tuturor fluxurilor viitoare î nmonedă constantă, care corespunde unei puteri constante de cumpărare a banilor şi prin selectarea unei rate reale deactualizare, deflatate.

Cel mai adesea clauzele de î nchiriere prevăd ajustarea chiriei la infla ie, pe baza indicelui pre urilorde consum (IPC). Din acest motiv, evaluarea drepturilor î n cazul chiriilor se face prin previzionareafluxurilor viitoare la nivelul convenit, deci î n pre uri curente, care con in influen ele infla iei asteptate. Înmod corespunzător, ratele de actualizare folosite sunt cele nominale şi nu cele reale, pentru a se puteacompara cele două categorii de indicatori (fluxuri şi rate) şi pentru a se putea face compara ii cu ratele pieei. De exemplu se poate compara rata de actualizare (care reprezint ă randamentul asteptat) cu randamentulaferent unor titluri tranzac ionate pe pia ă - credite ipotecare sau obliga iuni. Titlurile financiare cu dobândăfixă (cum sunt obliga iunile) nu reac ionează la un nivel neasteptat al infla iei î n acelasi mod ca proprietăile imobiliare deoarece valoarea nominală şi rata dobânzii se stabilesc la momentul emisiunii de obligaiuni.

Proiectarea veniturilor generate de proprietatea imobiliară î n termeni nominali permite analistului să-şi dea seama

dacă venitul net generat de proprietate (inclusiv valoarea rezidual ă) creste sau nu ca efect al infla iei. Dacă veniturile anuale

şi valoarea la revânzare urmăresc evolu ia infla iei, valoarea prezentă a fluxurilor previzionate va fi influen ată de acestfactor.

Orice crestere previzionată a fluxurilor viitoare ca urmare a infla iei trebuie s ă fie realistă. De asemenea,evaluatorul trebuie să fie consecvent şi să nu actualizeze fluxuri inflatate (nominale) cu rate reale de actualizare.Atunci când se previzionează fluxuri nominale şi ratele utilizate trebuie să fie nominale, reflectând infla ia estimată.

9.1.3.7 Niveluri neasteptate ale infla iei

Trebuie f ăcută o distinc ie clară î ntre infla ia asteptată, previzibilă la data evaluării şi infla ia imprevizibilă,imposibil de estimat. Infla ia asteptată se referă la modificări ale pre urilor, previzibile, asteptate la data efectuării investi ieisau evaluării proprietă ii.

Acest nivel al infla iei trebuie luat î n considerare la estimarea randamentului asteptat. În realitate, nivelulinfla iei poate fi diferit de cel estimat la data evaluării investi iei. În func ie de modul î n care investi ia răspundeevolu iei efective a infla iei, valoarea proprietă ii poate creste sau descreste î n timp, cu un indice diferit fa ă decel previzionat.

Atunci când fructificarea investi iei nu acoperă şi infla ia neasteptată, randamentul real al investitorului va fimai redus fa ă de cel ini ial solicitat. Adesea investitorii includ o primă suplimentară de risc atunci când î si estimeazărandamentul dorit al investi iei î ntr-o proprietate care nu rămâne acoperitoare (care nu se comportă bine şi î nperioadele cu infla ie peste nivelul asteptat).

După cum s-a men ionat deja, venitul net din exploatare şi valoarea reziduală a unei proprietă igeneratoare de venituri pot î nregistra cresteri î n perioadele de infla ie. În aceste cazuri investitorii nu vorsolicita o primă mai mare pentru riscul unei infla ii suplimentare celei asteptate.



9.1.4 Metode de randament

În continuare se vor prezenta două categorii de metode: metode bazate pe capitalizarea fluxurilor şi metode bazatepe actualizarea fluxurilor. Aceste categorii cuprind metode aplicate cu fluxuri diferite şi î n ipoteze diferite privind rela iadintre fluxurile asteptate şi valoarea proprietă ii.

9.1.4.1 Capitalizarea direct ă

Capitalizarea directă este o metodă folosită pentru transformarea nivelului estimat al venitului netasteptat î ntr-un indicator de valoare a proprietă ii. Transformarea se poate face fie prin divizarea câstiguluiestimat printr-o rată de capitalizare, fie prin multiplicarea venitului estimat printr-un factor corespunzător demultiplicare (inversul ratei de capitalizare).

Câstigul asteptat luat î n considerare este î n cele mai multe cazuri câstigul estimat al anuluiurmător.

Rata de capitalizare sau factorul multiplicator selectat reprezintă rela ia dintre câstig şi valoare,rela ie acceptată pe pia ă şi rezultată dintr-o analiză comparativă a vânzărilor de proprietă i

comparabile.

Câstigul generat de proprietate, de obicei câstigul net din operare sau cash flow, este î mpăr it prinpre ul de vânzare mediu al pie ei pentru a se determina rata de capitalizare. Multiplicatorul poate fi calculatprin î mpăr irea pre ului de vânzare al unor proprietă i comparabile la venitul anual realizat de proprietă ilerespective.

Capitalizarea directă este orientată spre pia ă; evaluatorul care o utilizează trebuie să porneascăde la analiza informa iilor de pe pia a imobiliară şi să evalueze proprietatea pe baza ipotezelorcaracteristice investitorului mediu.

Capitalizarea directă nu face o diferen iere explicită î ntre recuperarea şi randamentul capitalului,ipotezele investitorului nefiind specificate. În mod implicit se consideră ca rata sau multiplicatorul selectat vasatisface un investitor mediu şi că perspectivele unor venituri financiare viitoare, peste capitalul investit, suntsuficient de atractive.

Capitalizarea directă poate fi aplicată venitului brut poten ial, venitului brut efectiv sau cashflowului brut. Venitul ales depinde de scopul analizei, de datele disponibile asupra proprietă ii şi ale pie ei.

9.1.4.2 Actualizarea (capitalizarea progresivă)

Actualizarea este o metodă utilizată pentru transformarea unor venituri viitoare î n valori prezente, prin ajustarea

câstigului din fiecare an viitor cu o rată de randament adecvată sau prin selectarea unei rate unitare de actualizare, care săreflecte î n mod explicit con inutul venitului generat de proprietate, shimbările poten iale de valoare şi randamentul asteptat.

Această metodă trebuie să reflecte comportamentul pie ei. Actualizarea este o metodă orientată spre rezultate, caresimulează asteptările investitorului mediu prin intermediul formulelor



care calculează valoarea prezentă a veniturilor asteptate î n condi iile asumării unui anumit nivel de

risc.

Procedeul de transformare a unor venituri periodice î n valoare prezentă se numeste actualizare;randamentul asteptat al investi iei poartă denumirea de rata de actualizare. Actualizarea porneste de la premisacă investitorul va beneficia de o fructificare satisf ăcătoare a investi iei f ăcute (inclusiv de recuperarea integralăa capitalului ini ial mobilizat).

Această metodă analizează capacitatea investi iei de a realiza un anumit nivel, consideratacceptabil de pia ă, de fructificare a capitalului.

La analiza veniturilor viitoare, trebuie f ăcută distinc ia î ntre chiria contractuală şi chiria pie ei. Chiria normală pe

pia ă se foloseste pentru evaluarea dreptului integral de proprietate. Dacă se evaluează dreptul de î nchiriere (folosin ă),

evaluatorul ia î n considerare chiria contractuală pe durata neexpirată a contractului î n vigoare şi chiria pie ei pentru perioada

ulterioară.

O serie de tehnici analitice pot fi utilizate pentru evaluarea unei proprietă i î n î ntregul său, aunei categorii de venituri generate de proprietate sau drepturi limitate î ntr-o proprietate. Valoareaprezentă poate fi calculată cu sau f ără luarea î n considerare a impactului structurii de finan are şinivelului de impozitare; atât timp cât drepturile de evaluat sunt clar delimitate.

Selec ia tehnicilor utilizate se face î n func ie de scopul analizei, disponibilitatea datelor şi depracticile uzuale î n domeniu.

9.1.4.3 Analiza comparativă a metodelor

Capitalizarea directă este simplă şi usor de î n eles. Rata de capitalizare sau factorul multiplicator seselectează direct de pe pia ă. Capitalizarea directă nu solicită o estimare elaborată a veniturilor viitoare din momentce rata de capitalizare este selectată din cadrul tranzac iilor cu proprietă i comparabile şi deci reflectă asteptări mediiale investitorilor.

Actualizarea se bazează pe ipoteze privind schimbările asteptate la nivelul evolu iei veniturilor şivalorii proprietă ii. Pentru a selecta o rată de actualizare adaptată cerin elor pie ei trebuie analizat suficient dedetaliat comportamentul pie ei.

De asemenea, actualizarea ia î n considerare obiective investi ionale specifice privind recuperarea şirandamentul investi iei. Fluxurile degajate sunt transformate î n valoare prezentă prin aplicarea randamentuluiasteptat de investitor. Actualizarea se aplică folosind tabele de factori, disponibile î n numeroase lucrări, sau funcii integrate î n calculatoarele programabile.

9.1.4.4 Tehnici marginale

Aceste tehnici se utilizează î n cadrul metodelor de randament pentru a analiza separat comportamentelefizice ale valorii (clădiri, terenuri), componente financiare (credit ipotecar, capital propriu), componente legale(chirii, alte interese).

Aceste tehnici pornesc de la premisa că valoarea unei componente a proprietă ii poate fi evaluatăseparat. Venitul atribuit componentei respective este dedus din cadrul venitului total generat



de proprietate pentru a afla venitul rezidual. Venitul rezidual este capitalizat pentru a estima valoarearestului proprietă ii (celorlalte componente).

Tehnicile reziduale pot fi folosite atât cu capitalizare directă cât şi cu actualizare.

9.1.5 Estimarea veniturilor viitoare

Orice metodă de randament presupune previzionarea veniturilor viitoare pe care le poate ob ineinvestitorul. Neluarea î n considerare a veniturilor viitoare ar contrazice un principiu de bază al evaluării,principiul anticipării, care stipulează că valoarea este suma prezentă a veniturilor viitoare. Veniturileistorice şi cele prezente sunt semnificative dar contează î n măsura î n care pot constitui bază de estimareaviitorului. Situa ia trecută a veniturilor generate de o proprietate este importantă doar dacă este acceptatăde cumpărători ca indica ie a poten ialului pentru viitor. Venitul curent este un punct de plecare, dar extremde importante sunt direc ia de evolu ie şi rata asteptată de evolu ie a veniturilor î n viitor.

Tipurile de venituri care se folosesc pentru a fi convertite î n valoare sunt: venitul brut poten ial, venitulbrut efectiv, câstigul net exploatare, cash flow. Niste estimări demne de î ncredere sunt importante pentru că,

folosind aceeasi rată de fructificare, se poate ajunge la valori foarte diferite dac ă se folosesc estimări diferite aleveniturilor.

Evaluatorul poate estima veniturile pentru un singur an sau pentru o perioad ă mai mare, î n func iede datele disponibile şi de metoda de evaluare selectată. Analiza poate fi realizată pe baza veniturilorrealizate la data evaluării, a veniturilor anticipate pentru anul următor, a veniturilor anticipate pentruurmătorii 3-5 ani sau pe baza estimării unui venit constant pentru perioada următoare. Dacă se urmăresteestimarea valorii de pia ă, nivelul veniturilor previzionate ar trebui să reflecte asteptările pie ei. Îndemersul de estimare a valorii de investi ie, evaluatorul poate să fundamenteze previziunile pe cerin eleinvestitorului.

Dacă se evaluează un drept par ial (o componentă a proprietă ii), cel mai adesea se previzioneazăfluxul viitor de numerar - cash flow.

9.2 ESTIMĂRILE VENITURILOR ŞI A CHELTUIELILOR

9.2.1 Analiza situa iilor cu contracte de î nchiriere

Câstigul aferent diferitelor situa ii de î nchiriere este î n general ob inut prin transferul dreptului deoperare a contractului de î nchiriere. Contractul de î nchiriere constă î ntr-un document scris prin caredrepturile de folosire şi ocupare a unei proprietă i (teren sau clădiri) sunt transferate de către proprietarunei alte persoane, pentru o perioadă de timp, î n schimbul unei chirii, specificată de asemenea î n contract.

Atunci când previzionează veniturile şi cheltuielile aferente unei investi ii imobiliare, evaluatorulporneste de la analiza tuturor transferurilor par iale de drepturi, existente sau propuse a se realiza, caregrevează asupra proprietă ii evaluate. Aceste contracte de î nchiriere pot furniza informa ii asupra chirieisau altor forme de venituri precum şi asupra repartizării cheltuielilor î ntre proprietar şi chirias.



Dacă sunt î n vigoare contracte de î nchiriere, iar câstigul estimat se bazează pe continuitateacâstigului ob inut din î nchiriere, se vor examina acele prevederi contractuale care ar putea afecta cantitatea,calitatea şi durabilitatea câstigului respectiv. Evaluatorul trebuie fie să aibă acces la contractul de î nchiriere(pentru a-l analiza), fie să aibă suficientă î ncredere î n client sau î n altă persoană autorizată să prezinte

toate clauzele importante ale contractului.

9.2.1.1 Tipuri de contracte î nchiriere

Desi un contract de î nchiriere poate fi î ncheiat astfel î ncât să se potrivească oricărei situa ii, cele mai multecontracte pot fi î ncadrate î n una din următoarele categorii:

1) contracte cu chirie fixă ;

2) contracte cu clauze de ajustare periodică a chiriei

1- î n func ie de un criteriu specificat;

2- î n func ie de reevaluarea periodică a proprietă ii;

3- î n func ie de un index;

3) contracte cu clauze de calculare procentuală a chiriei, de exemplu la magazine chiria poate fi o cotă din î ncasări.

Chiria poate fi calculată ca venit brut, proprietarul achitând toate cheltuielile de exploatare a proprietă iisau ca venit net, caz î n care cheltuielile de î ntre inere, etc. sunt suportate de chirias. Adesea clauzele contractuleprevăd o repartizare a cheltuielilor î ntre cele două păr i, chiria fiind calculată î n func ie de aceste clauze.Contractele mai pot fi clasificate î n func ie de durată: cu re î nnoire lunară, anuală, la cinci ani sau chiar petermen mai lung.

a) contract cu chirie fixă.

Un asemenea contract prevede un anumit nivel al chiriei, care va fi men inut pe toat ă duratacontractului. Într-o economie stabilă, acest tip de contract este normal şi acceptabil. Într-o economiefluctuantă sunt preferate totusi contracte care permit o ajustare la varia iile condi iilor de pia ă. Atunci cândsunt totusi utilizate î n perioadele de infla ie, acest tip de contracte se î ncheie pe termen foarte scurt.

b) contract cu clauză de ajustare periodică

Acest contract prevede o modalitate concretă de ajustare a sumei aferente chiriei, la unul saumai multe momente definite î n cadrul duratei totale de î nchiriere.

O chirie progresivă, care permite plata unor sume mai mici î n prima parte a perioadei de î nchiriere,poate fi avanta joasă pentru un chirias care urmăreste să dezvolte o afacere pe amplasamentul î nchiriat. Acest tipde contract poate fi utilizat şi pentru a recunoaste investi iile f ăcute de chirias pentru adaptarea sau modernizareaproprietă ii, cheltuieli care pot fi amortizate î n primii ani ai delurării contractului. Contractele î ncheiate petermen lung includ clauze privind cresterea chiriei î n timp pentru a acoperi asteptările privind viitoare cresteri alevalorii proprietă ii precum şi pentru a proteja puterea de cumpărare a proprietarului. În general se asteaptă cavaloarea proprietă iilor să crească î n timp, motiv pentru care se consideră firesc ca şi chiriasii să plăteascăchirii corespunzătoare mai mari.



O chirie degresivă este mai pu in obisnuită. Prin acest tip de contract se urmăreste adaptarea la oconjuctură atipică asociată unei anumite proprietă i, cum ar fi posibilitatea unei scăderi a interesului de î nchiriere î n viitor sau recuperarea rapidă a î mbunătă irilor interioare executate de proprietar î n prima parte aperioadei de î nchiriere.

⇒ contracte cu clauze de ajustare î n baza reevaluării proprietă ii

Acste contracte prevăd ajustarea periodică a chiriei î n func ie de reevaluarea proprietă ii pe bazaevolu iei situa iei pie ei. Desi î n general ajustările de acest tip se fac la intervale mari de timp, se obisnuiesteşi î ncheierea unor asemenea contracte prin includerea unei clauze care stabileste posibilitatea manifest ăriiunei op iuni de re î nnoire la momentele la care se face reevaluarea. Atunci când păr ile din contract nuconvin asupra reevaluării, se apelează la un evaluator independent sau la arbitraj.

⇒ contracte cu clauză de ajustare î n func ie de un indice

Aceste contracte sunt î ncheiate î n general pe termen lung şi prevăd clauze de ajustareperiodică a chiriei î n func ie de varia ia unui indice specificat î n contract, cum ar fi indicii statisticioficiali de infla ie.

c) contracte cu chirie procentuală

În contractele de acest tip, o parte sau î ntreaga chirie este calculată pe baza unui procent explicitdin volumul afacerii, profit sau alt câstig realizat de chirias. Ele pot fi î ncheiate pe termen lung sau scurt, deobicei fiind utilizate pentru proprietă iile cu destina ie de comer cu amănuntul.

O chirie direct propor ională cu un indicator al afacerii poate avea şi un prag minim, stabilit î nsuma absolută. Procentul stabilit î n contract poate fi unic sau variabil, î n func ie de indicatorul la care seface raportarea (de ex. 3% pentru vânzări sub 50 milioane; 2,5% pentru vânzări î ntre 50 şi 100 milioane,etc.).

Informa ii minime care sunt incluse î ntr-un contract de î nchiriere sunt:

data î nchirierii;

î nregistrarea contractului;

descrierea aspectelor legale, identificarea obiectivului î nchirierii;

numele proprietarului;

numele chiriasului;

durata de î nchiriere;

data la care se poate ocupa proprietatea;

data la care î ncepe plata chiriei;

suma chiriei (inclusiv formele de ajustare), modalitatea de plată;

▪ concesii, reduceri sau beneficii acordate;



responsabilitatea proprietarului (taxe, asigurare, cheltuieli î ntre inere, etc. care revin

proprietarului);

responsabilitatea chiriasului (cheltuieli î n sarcina acestuia);

dreptul de a transfera sarcini sau de a sub î nchiria (dacă se acordă aceste drepturi, î n ce condi ii, dacă î n acestecazuri chiriasul ini ial este absolvit de răspundere);

op iunea de re î nnoire (data modificării, termen de re î nnoire, chiria, etc.) ;

op iunea de cumpărare;

clauze de exonerare de răspundere;

garan ii solicitate chiriasului;

for a majoră;

î mbunătă iri (dacă se recunosc, se amortizează, cui rămân după expirarea contractului);

ce se î ntâmplă î n caz de expropriere ;

clauze reevaluare;

▪ prevederi speciale

Chiria

Suma de bani pe care chiriasul o plăteste proprietarului este un element important al contractului de î nchiriere.Analiza chiriei se face î n func ie de forma precizată î n contract: chiria minimă, de bază, procentuală, etc. Sursa din careprovine chiria ar trebui clar identificată.

Concesii privind chiria

Atunci când pia a imobiliară este suprasaturată, proprietarii acordă chiriasilor anumiteavantaje cum ar fi o perioadă gratuită sau diverse î mbunătă iri suplimentare (care nu se acordă î nmod normal pentru nivelul prevăzut al chiriei). În cazul centrelor comerciale se poate acorda o

amânare a plă ii chiriei pentru ca eventual chiriasul să poată efectua dotări, î mbunătă iri ale spa iului î nchiriat.

Concesiile rezultă din condi iile de pia ă şi sunt influen ate de puterea de negociere a păr ilorimplicate.

Repartizarea cheltuielilor

Fiecare contract cuprinde prevederi specifice privind suportarea cheltuielilor de exploatare şi î ntre inerea proprietă ii de către chirias şi proprietari (taxe, impozite, utilită i, repara ii etc.). Evaluatorul va analiza aceastărepartizare pentru a putea stabili ce tip de venit este chiria şi deci cu ce chirii de pia ă se pot face compara ii.

Op iunea de reî nnoire

Aceste op iuni permit chiriasului să prelungească perioada de ocupare a proprietă ii pentru una sau maimulte perioade prestabilite. Formula cea mai des utilizată solicită chiriasului să facă o notificare anticipatăpentru manifestarea op iunii şi stabileste durata pentru care se poate re î nnoi contractul, precum şi mărimea

chiriei sau modul de determinare a chiriei î n continuare.



Chiria aferentă perioadei de re î nnoire poate fi egală sau superioară chiriei ini iale, poate fi stabilită î n contractul iniial sau calculată pe baza unei metodologii

Clauze de escaladare

Aceste clauze prevăd că eventualele cresteri ale cheltuielilor de func ionare a proprietă ii cad î n sarcina chiriasului.Pentru proprietă ile î nchiriate mai multor chiriasi (centre comerciale, clădiri de birouri), cresterile de cheltuieli de exploataresunt repartizate î ntre chiriasi î n raport de suprafa a ocupată sau î n func ie de alt criteriu echitabil. Sumele rezultate sunt apoiadăugate chiriilor plătite de ocupan ii spa iului; partea care revine spa iilor neocupate este suportată de proprietar.

Uneori se prevede o singură clauză pentru toate cheltuielile, alteori se prevăd î n mod distinctclauze pentru fiecare tip de cheltuială. De exemplu poate exista o prevedere privind taxele, carestipuleazăcă orice crestere a acestora va fi trecută î n sarcina chiriasului. Atunci când se prevăd clauzepentru mai multe tipuri de cheltuieli, este probabil că orice crestere va fi transferată î n contulchiriasului deoarece cresterea unei cheltuieli nu este compensată prin reducerea acelui tip decheltuială.

Plă ile escaladate sunt stipulate î n mod frecvent prin asocierea cu indicele de crestere a salariilor î n zona respectivăsau cu indicele de crestere a pre urilor de consum.

Op iunea de cumpărare

Anumite contracte prevăd clauze care acordă chiriasului posibilitatea de a opta pentrucumpărarea proprietă ii î nchiriate. Această op iune poate fi manifestată la expirarea duratei de î nchiriere sau la anumite termene fixate î n cadrul duratei totale de î nchiriere, sau chiar la oricemoment.

Pre ul de cumpărare poate fi stabilit a priori sau poate fi calculat periodic pe baza unei formuleempirice sau pe baza valorii rămase contabile. Op iunea de cumpărare pote fi condi ionată de existen aunei oferte de cumpărare din partea unui ter . În acest caz op iunea se numeste “dreptului primului refuz” .

Totusi această clauză restrânge marketabilitatea proprietă ii şi, cu excep ia cazului î n care evaluarea proprietă ii se

face î n ipoteza dreptului complet de proprietate, pre ul de manifestare a op iunii reprezintă o limitare a valorii de pia ă.

Clauza de iesire

O asemenea clauză permite unilateral rezilierea contractului î n situa ii speciale. De ex. o clauză poateprevedea ca î n cazul unor calamită i/exproprieri chiriasul poate rezilia contractul dacă evenimentul î mpiedicăexploatarea î n continuare. O clauză de for ă majoră poate prevedea că i se acordă chiriasului o perioadărezonabilă de timp pentru a face repara iile necesare, î n perioada respectivă fiind scutit de plata chiriei. Uniiproprietari pot impune clauză de demolare î ntr-un contract de î nchiriere, pentru a men ine perspectivele devânzare a proprietă ii sau pentru dezvoltarea zonei. Acest tip de clauză de iesire poateafecta valoarea de pia ă aproprietă ii.

Clauzele de iesire se referă deci la acordarea posibilită ii de reziliere unilaterală a contractului î n anumite cazuri speciale.

Clauza de ocupare continuă

Pentru proprietă ile î nchiriate mai multor chiriasi poate fi inclusă î n contract o clauză care condi ionează ocuparea î n continuare de către un chirias de faptul ca un alt chirias să nu plece. Decizia unui chirias important de a elibera spa iul î nainte de expirarea contractului poate conduce la precipitarea plecării celorlal i chiriasi. În evaluarea centrelor comercialetrebuie atent analizată



posibilitatea ca un chirias semnificativ să plece î nainte sau la data expirării contractului. Această afirma ieeste valabilă indiferent dacă unită ile mici au sau nu prevăzută această clauză î n contractul de î nchiriere.Multe unită i mici nu sunt capabile să continue opera iile după plecarea unui comerciant mare.

Î mbunăt ă irile făcute de chiriasiInvesti iile mari f ăcute de chiriasi î ntr-un spa iu influen ează semnificativ chiria. Atunci când

investi iile sunt efectuate de proprietar, recuperarea se poate face prin cresteri de chirie care permitamortizarea î mbunătă irilor î ntr-o perioadă mai lungă.

Dacă investi iile sunt f ăcute de chiriasi, proprietarul poate reduce pre ul de î nchiriere.

9.2.1.2 Analiza chiriei

Veniturile generate de proprietă i constau î n principal din chirii. Tipul de chirie care poate fi perceput ăafectează calitatea venitului luat î n considerare la metodele de randament. Cele cinci tipuri principale de chiriisunt chiria contractulă, chiria de pia ă, chiria surplus, chiria procentuală şi chiria suplimentară.

Chiria contractuală este cea specificată î n contract şi î ncasată î n prezent.Chiria de pia ă este cea la care o proprietate s-ar oferi pe pia a liber ă; este indicată de chiriile plătite şi

solicitate î n mod curent, pentru spa ii comparabile şi la data evaluării. Uneori chiria de pia ă este denumită şi chiria

economică.

Chiria surplus este diferen a dintre chiria contractuală şi chiria de pia ă la data evaluării. Acest niveleste generat de un contract avantajos pentru cel care dă cu chirie şi poate fi rezultatul unui amplasamentfavorabil, managementului deosebit sau faptului că contractul de î nchiriere a fost negociat pe o pia ă puternică.Excesul de venit poate fi men inut până la expirarea contractului, dar datorită riscului suplimentar asociat obinerii sale, cel mai adesea se calculează separat şi se capitalizează la rate mai mari decât chiria pie ei.

Întrucât surplusul este mai degrabă o consecin ă a contractului de î nchiriere decât o calitate a proprietăii imobiliare, valoarea suplimentară (aferentă chiriei î n exces) este uneori considerată o componentăextraimobiliară a valorii.

Chiria procentuală este cea primită î n conformitate cu termenii unei clauze procentuale dintr-un contract

de î nchiriere. Acest tip este aplicabil î ndeosebi pentru î nchirierea de spa ii comerciale şi este legată procentual devolumul vânzărilor. Apari ia unui nou competitor î n zonă sau plecarea unui chirias vecin important influen eazăputernic nivelul anticipat al chiriei.

Chiria suplimentară este chiria procentuală care se plăteste peste nivelul minim garantat (chiria debază). Acest tip de chirie nu trebuie confundată cu chiria î n exces. Chiria suplimentară este o chiriecontractuală; poate fi egală cu chiria pie ei, par ial chirie de pia ă şi par ial exces de chirie sau numai chiriasurplus.

Până la un anumit punct, interesele î n proprietate care constituie obiect al evaluării determină selectarea categorieide chirie utilizată. Evaluarea dreptului integral de proprietate (negrevat de alte obliga ii) asupra propriet ă ii imobiliare caregenerează venituri se bazează pe chiria de pia ă atribuibilă proprietă ii. Pentru proprietă ile negrevate de contracte detransfer de drepturi, proprietă i



î nchiriate la nivelul de pia ă al chiriilor, proprietă i ocupate de proprietari doar estimarea chiriei î ncondi iile pie ei constituie elementul credibil pentru evaluare.

Pentru a evalua interesul celui care dă cu chirie un anumit spa iu, evaluatorul trebuie s ă ia î n considerare

contractele de î nchiriere existente, care pot fi sau nu la nivelul chiriei de pia ă, precum şi chiria pie ei pentru proprietăi neocupate sau ocupate de proprietar. La aplicarea actualizării, estimarea evolu iei chiriei de pia ă este de asemeneanecesară pentru a determina veniturile obtenabile după expirarea contractului î n vigoare la data evaluării. Trebuieexprimat foarte clar că actualizarea unei chirii contractuale nu poate conduce la estimarea valorii de pia ă.

Valoarea de pia ă î n acest caz poate fi estimată î n două feluri. Evaluatorul poate evalua proprietatea î nchiriatăinănd seama de chiria de pia ă şi apoi să deducă reducerea de valoare datorată diferen ei î ntre chiria pie ei şi chiriacontractuală. Pentru a utiliza această modalitate de evaluare, evaluatorul trebuie să preia rata de capitalizare din tranzac ii cuproprietă i similare.

Cea de-a doua cale constă î n evaluarea unei proprietă i î n condi ii de î nchiriere, aplicând pentru spa iile î nchiriatechiria contractuală şi pentru spa iile libere chiria pie ei.

Întrucât cea mai mare parte a tranzac iilor pe pia a imobiliară reflectă caracteristiciasemănătoare ale veniturilor, ratele de capitalizare bazate pe informa iile de pia ă pot aproxima î nmod corespunzător valoarea estimată a intereselor celor care dau cu chirie. Dacă există suficienteinforma ii de pia ă, analiza chiriei nerealizate (chiria contractuală inferioară chiriei pie ei) nu estenecesară.

Analizarea chiriei debutează cu cercetarea programului de î ncasare a chiriilor, existent la dataevaluării. Prin examinarea contractului de î nchiriere şi după intervievarea unor chiriasi î n timpulinspectării proprietă ii, evaluatorul poate să-şi facă o imagine asupra obiectului analizei. Suma chiriilorcare sunt de î ncasat conform contractului î n vigoare poate fi comparată cu sumele ob inute anterior, î n aniitrecu i.

Situa iile cumulate asupra chiriilor, inclusiv rentele î ncasate sub formă de procentaj sau î n condi ii de clauzede escaladare, ar trebui examinate pentru fiecare amplasament component. După analizarea separată a chiriilorrealizate până la data evaluării, evaluatorul le aduce pe toate la un nivel comparabil. Toate diferen ele constatate suntdescrise şi explicate.

Date de pia ă privind rentele aferente unor spa ii comparabile sunt de asemenea colectatepentru a se putea efectua compara ii complexe.

Atunci când se urmăreste estimarea valorii de pia ă, evaluatorul trebuie să colecteze, să compareşi să ajusteze datele colectate pentru a putea ajunge la concluzii concludente privind nivelul chiriei de pia ăpentru proprietatea evaluată. Este de asemenea important ca evaluatorul să se convingă că î nchirierea arela bază o negociere liberă, deschisă, î n care nu au intervenit interese speciale. Contractele care nu

î ndeplinesc aceste criterii nu constituie indica ii demne de î ncredere pentru o tranzac ie î n condi ii de pia ădeschisă.

Rentele aferente unor proprietă i comparabile pot furniza o bază pentru estimarea chiriei de pia ă pentruo proprietate, î n cazul î n care au fost deduse la unită i comparabile cu subiectul evaluării. S-ar putea să fienevoie ca evaluatorul să ajusteze rentele comparabile exact asa cum pre urile de tranzac ie pentru proprietă icomparabile sunt ajustate î n cadrul metodelor de compara ii.

Elemente de compara ie pentru analiza chiriei sunt drepturile î n proprietatea evaluată, condi iile de î nchiriere, conjunctura pie ei, amplasare, caracteristici fizice, condi ii economice stipulate î n contract,destina ia proprietă ii, componente extraimobiliare.



Chiriile pentru proprietă i comparabile sunt analizate şi ajustate pentru diferen e î ntre elementele de compara ie,astfel î ncât să poată fi elaborată o estimare a valorii proprietă ii analizate.

Cantitatea de date necesare pentru sus inerea estimărilor depinde de complexitatea procesului de evaluare, dedisponibilitatea datelor de compara ii şi de măsura î n care modelul rezultat din ajustarea chiriilor analizate este asemănătorcu modelul chiriilor pentru proprietatea analizată.

Atunci când nu sunt disponibile suficiente date comparabile, evaluatorul ar trebui s ă includă şi date care potfi corectate. În primul rând, dreptul de proprietate şi condi iile care afectează chiria plătită trebuie analizate şicorectate. Fiecare chirie este apoi analizată pentru a determina o poten ială ajustare î n func ie de condi iile de pia ă.

Un alt factor care poate afecta poten ialul de profitabilitate este stabilitatea amplasamentului sautendin ele î n atitudinile pie ei fa ă de amplasamentul proprietă ii. Diferen e fizice cum ar fi func ionalitateaclădirii conduc la necesitatea unor ajustări. În continuare, evaluatorul examinează caracteristicileeconomice (ex. generarea de venituri) ale î nchirierii pentru a stabili cine suportă cheltuielile de exploatareşi pentru a efectua corec iile necesare.

Rentele de pia ă ar putea fi ajustate î n func ie de destina ia dorită a proprietă ii, î n cazul î n care aceastaeste diferită de cea a proprietă ii cu care se face compara ia. De asemenea pot apare situa ii î n care se impuncorec ii pentru diferen ele privind componentele extra-imobiliare, care au efect asupra venitului generat deproprietate. De ex., venitul unui hotel care este parte componentă a unui lan hotelier de nivel na ional sau internaional poate fi superior venitului unui hotel independent, datorită valorii francizei asociate cu numele hotelului,

mai degrabă decât unei diferen e de poten ial de generare a veniturilor

î ntre cele două hoteluri.

Atunci când evaluatorul face judecă i corespunzătoare î n efectuarea corec iilor, rezultatul ar trebui să se î ncadreze î n caracteristicile chiriilor de pia ă.

9.2.2 Previzionarea veniturilor

Pentru a estima capacitatea beneficiară a unei proprietă i, evaluatorul trebuie să pornească de la câstigul net

din exploatare asteptat. Evaluatorul va estima veniturile şi cheltuielile după ce a cercetat şi analizat următoarele

elemente:

1) istoricul veniturilor şi cheltuielior aferente proprietă ii analizate;

2) istoricul veniturilor şi cheltuielilor aferente unor proprietă i comparabile;3) contracte de î nchiriere î ncheiate recent, propuse a fi î ncheiate şi niveluri de chirii cerute pentru proprietatea

analizată şi pentru proprietă i competitive;

4) nivelul real al gradului de ocupare pentru proprietatea analizată şi pentru cele comparabile;

5) cheltuieli cu managementul proprietă i analizate şi celor competitive;

6) date publicate privind exploatarea proprietă ilor;

7) asteptările pie ei;

8) estimarea politicii fiscale.

Pentru a-i ajuta pe cei care citesc raportulde evaluare, aceste informa ii sunt prezentate de

obicei î n formă tabelară. Veniturile şi cheltuielilesunt î n general prezentate sub formă de sume



lunare sau anuale şi analizate î n valori absolute sau relative (prin raportare la un alt criteriu de comparaie).

După analiza complexă a proprietă ii şi a informa iilor de pia ă, evaluatorul poate elabora variante de previzionare

a câstigului net din exploatare pentru proprietatea evaluată.

Venitul Brut Poten ial (VBP)

VBP reprezintă venitul total atribuibil unei proprietă i imobiliare, la grad utilizare 100%, î nainte dededucerea cheltuielilor de exploatare. De obicei este luat î n considerare la nivelul unui an. VBP include chiriaaferentă î ntregului spa iu, chiria aferentă clauzei de escaladare şi orice alte venituri generate de proprietateaimobiliară.

Chiria contractuală (CC)

Chiria contractuală este partea din VBP corespunzătoare chiriei stipulate î n contractul valabil ladata evaluării. Unii evaluatori o numesc chiria existentă. Ea poate fi aceeasi sau poate fi diferită de chiriacare ar putea fi ob inută î n mod curent pe pia a locală dacă proprietatea ar fi liberă şi disponibilă pentru î nchiriere.

În calcularea CC, evaluatorul va face ajustări pentru anumite concesiuni, reduceri sau alte privilegiicare ar putea contribui la atragerea unui chirias să î nchirieze proprietatea. Concesiile sunt acordate de obiceisub forma scutirii de chirie câteva luni după î ncheierea contractului dar se pot reflecta şi î n prestarea unorservicii de către proprietar. De asemenea se mai pot acorda clauze atractive cum ar fi recunoasterea unormodernizări (prin scăderea din chirie pentru a putea fi amortizate), op iuni de re î nnoire a contractului,posibilitatea de reziliere a contractului de către chirias, dreptul de a afisa reclame, etc.

Venit escaladat (VE)

Acest flux rezultă din clauze contractuale de escaladare. Venitul escaladat constă î ncheltuielile adi ionale care revin î n sarcina chiriasului î n cazul cresterii cheltuielilor de exploatare.

Chiria pie ei (CP)

Chiria aferentă spa iilor libere sau ocupate de proprietari este estimată la nivelul chiriilor de pia ă şireprezintă un indicator distinct de chirie contractuală. În evaluarea dreptului complet de proprietate, î ntreg spa iul î nchiriabil este considerat a fi î nchiriat la chiria pie ei; î n estimarea veniturilor nu se ine seama de nici o form ă de venit

atribuibil unor contracte speciale.În estimarea chiriei de pia ă, evaluatorul pleacă de la ipoteza că managementulproprietă ii este competent.

Alte tipuri de venit

În această categorie intră veniturile generate de operarea proprietă ii imobiliare care nu suntasimilate direct chiriilor. Se pot enumera: venituri din servicii prestate chiriasilor, cum ar fi antene colective,comunica ii, garaje, centrală telefonică, parcare, etc.

Întrucât veniturile din aceste servicii nu sunt î ntodeauna atribuibile proprietă ilor imobiliare, evaluatorul nu vainclude î n toate cazurile aceste venituri î n estimările necesare evaluării proprietă ii.

Pierderi datorate gradului de ocupare

Aceste pierderi reprzintă provizioane pentru posibile scăderi de venituri datorate neocupării, neplă ii chiriei.Venitul anual î ncasat este î n multe cazuri mai redus decât VBP, motiv pentru care este necesar ă prevederea unor rezerve.Rezervele se calculează sub formă de cotă procentuală din



VBP, care diferă de la caz la caz î n func ie de asteptările normale ale unui investitor pentru perioadade previziune.

Venitul brut efectiv

Venitul brut efectiv este venitul total anticipat a fi generat de o proprietate, după deducerea provizioanelor legate degradul de ocupare şi de posibilită ile de î ncasare.

9.2.3Estimarea cheltuielilor

9.2.3.1Cheltuieli de exploatare

În cadrul metodelor de randament este esen ială o analiză detaliată a cheltuielilor anualeocazionate de exploatarea unei proprietă i. Cheltuielile de exploatare cuprind toate cheltuielile

necesare pentru men inerea proprietă ii î n condi ii normale de func ionare şi de generare a veniturilorestimate.

În vederea efectuării analizei se recomandă utilizarea unui tablou al fluxurilor de exploatare (situa iaveniturilor şi cheltuielilor de exploatare). Pentru a putea face compara ii cu situa ia istoric ă se recomandă apelarea lametoda de contabilitate utilizată î n mod curent. Aceste tablouri cumulate (care includ situa ia istorică şi estimăripentru viitor) sunt foarte utile pentru evaluator, oferind posibilitatea urmăririi tendin elor î n timp a fluxurilor urmărite.

Clasificarea cheltuielilor se poate face î n mai multe variante, î n func ie de modul de prezentarea datelor istorice precum şi de destinatarul raportului. Este foarte important ca evaluatorul să descriefiecare categorie de cheltuieli analizate pentru a se evita ne î n elegeri sau confuzii.

Foarte frecvent se utilizează clasificarea cheltuielilor î n fixe şi variabile, dar şi alte modele pot fi adecvate şirelevante.

9.2.3.2 Cheltuieli fixe

Cheltuielile fixe sunt cele care nu depind de gradul de utilizare (nu variază î n func ie de acesta) şi trebuie plătiteindiferent dacă proprietatea este complet ocupată sau nu.

Cele mai relevante cheltuieli din această categorie sunt impozitul pe clădiri, taxele (teren, mijloacetransport), asigurări. Desi nici aceste cheltuieli nu sunt tot timpul constante, ele nu variază mult de la an la an, nufluctuează î n raport cu gradul de ocupare şi nu pot fi influen ate de management. Din aceste motive cheltuielilefixe sunt relativ usor de estimat.

Volumul impozitelor şi taxelor poate fi determinat prin identificarea bazelor de impozitare (care sunt de obiceisolduri contabile ce nu se modifică de la an la an - de ex. valoarea de inventar a clădirilor) şi a cotelor de impozitare valabile(disponibile î n reglementările legislative).

Nivelul cheltuielilor cu asigurarea se poate estima prin analiza primelor de asigurare practicateşi identificarea bazei de calcul (valoarea de pia ă, valoarea rămasă, etc.).

În cazurile deosebite evaluatorul va apela la un expert

î n asigur

ări.



9.2.3.3 Cheltuieli variabile

Cheltuielile variabile sunt acelea care se schimbă î n func ie de gradul de utilizare sau de volumulserviciilor prestate.Elementele de cheltuieli variabile luate individual pot varia semnificativ de la un an laaltul, dar pentru proprietă i comparabile se poate desprinde un model de legătură î ntre cheltuielile variabileşi veniturile realizate.

În general imobilele cu destina ie de locuin e sau birouri î nregistrează o rată mai mare acheltuielilor variabile decât cele cu destina ie comercială sau industrială datorită faptului că proprietariiprestează un volum mai redus de servicii suplimentare î n cel de-al doilea caz.

Cele mai frecvent î ntâlnite cheltuieli din categoria celor variabile sunt:

1• cheltuieli de management şi administra ie;

2• comisioane î nchirierie;

3• utilită i - electricitate, gaz, apă, canalizare;

4• î ncălzire;

5• aer condi ionat;

6• cură enie;

7• amenajări;

8• repara ii;

9• salarii;

10• î ntre inerea spa iilor de parcare;

11• diverse: securitate şi pază, aprovizionare.

Cheltuieli de management i administra ie. Aceste cheltuieli de exploatare apar fie î n baza unorcontracte de management, fie î n condi ii de prestare a serviciilor de management chiar de cătreproprietar. Cheltuielile de management se exprimă adesea ca o cotă procentuală din venitul brut şireflectă situa ia locală (costul managementului î n zone diferite variază î n func ie de diverse influen e).

Operarea unor proprietă i î nchiriate mai multor chiriasi necesită un volum semnificativ de control, contabilitate, etc.Proprietă ile foarte mari pot dispune de birouri şi apartamente speciale pentru directori nereziden i şi generează cheltuielisuplimentare pentru î ntre inerea şi operarea lor.

Alte cheltuieli de administra ie sunt şi costul comunica iilor (linii telefonice), func ionari, servicii juridice şicontabile, redactare lucrări şi coresponden ă, postă, reclamă.

Comisioane î nchiriere sunt plă iile f ăcute agen ilor care intermediază negocierea şi asigurarea contractelorde î nchiriere. Atunci când aceste cheltuieli sunt suportate esalonat pe durata de î nchiriere devin cheltuieli de exploatare.În multe cazuri aceste cheltuieli sunt tratate ca şi cheltuielile investi ionale (de capital), mai ales când reprezintă sumemari (de ex. î n cazul centrelor comerciale sau altor proprietă i mari). În această situa ie pot fi deduse din fluxul denumerar fie atunci când devin scadente fie pe seama unei amortizări anuale, î n func ie de practica locală.



Utilită i. Cheltuielile cu utilită ile pentru proprietă i existente sunt de obicei previzionate pe bazaanalizei cheltuielilor realizate î n ultimii ani şi a tendin elor estimate, la data evaluării (de ex: anticiparea cresteriipre urilor).

Consumurile necesare pentru proprietatea evaluată se vor compara cu cele î nregistrate de proprietă isimilare pentru a estima consumurile viitoare probabile. Orarul de func ionare a unit ă ilor poate constitui unindiciu important pentru efectuarea compara iilor. De exemplu numărul de ore pe săptămână î n care un centrucomercial este deschis şi dintre acestea numărul de ore î n care se foloseste iluminatul artificial reprezintăindicatori importan i pentru estimarea consumului de curent electric şi de asemenea pentru previzionareacheltuielilor de î ntre inere şi de cură enie. La analiza cheltuielilor cu utilită ile, evaluatorul va trebui să selectezetipicul zonei şi să ină seama de posibilitatea cresterii pre urilor la diverse forme de energie.

Desi î n general utilită ile reprezintă cheltuieli ale chiriasului, deci nu ar fi incluse î n bugetul folosit î n evaluareaproprietă ii, uneori proprietarul este responsabil pentru iluminarea zonelor comune, pentru energia necesară lifturilor, altorechipamente ale clădirilor.

Gaz. Utilizat pentru î ncălzire, gazul este o cheltuială majoră, fie plătită separat de chirias, fie plătită de proprietarşi inclusă î n chirie.

Apa. Cheltuielile cu apa sunt î n general reduse ca pondere î n total cheltuieli. Excep ie fac proprietă ilecu destina ie de spălătorii, restaurante, hoteluri, etc. În contractele de î nchiriere se poate prevedea că chiriasulplăteste direct aceste cheltuieli sau sunt recuperate de proprietar prin chirie.

Canalizarea. Aceste cheltuieli sunt î ncasate de către municipalită i sau primării, de obicei de la proprietar şi

deci, incluse î n chirie, mai rar direct de la chiriasi.

Î ncălzirea. Cheltuielile cu î ncălzirea cad de obicei î n sarcina chiriasilor î n cazul proprietă ilor î nchiriateunui singur chirias, proprietă ilor industriale sau cu destina ie de comer cu amănuntul precum şi î n cazul î n careexistă sisteme individuale de contorizare pentru fiecare unitate î nchiriată (birou, locuin ă). Pentru proprietă ilecu destina ie locativă sau birouri, cheltuielile cu î ncălzirea reprezintă un element important. Combustibilulutilizat poate fi solid, lichid, gaz, electricitate sau abur. Consumul de căldură, î ntre inerea instala iilor de î ncălzire, salariile personalului de î ntre inere sunt de obicei incluse î n cheltuieli de î ncălzire.

Evaluatorul va ine seama, la elaborarea previziunilor de consumurile î nregistrate î n trecut, deconsumul aferent unui an normal, mediu (nu unul foarte friguros sau călduros), de posibilitateacresterii pre urilor de furnizare.

Condi ionarea aerului. Acest consum se poate regăsi î n categorii individuale de consumuri (electricitate, apă,salarii, repara ii) sau poate fi combinat cu î ncălzirea şi ventila ie (IVAC). Costurile aferente variază semnificativ de la unoras la altul precum şi î n func ie de sistemul folosit.

Atunci când sistemul folosit este individual, cheltuiala poate fi transferată direct chiriasului.Atunci când este un sistem central cu mai multe racorduri se obisnuieste includerea î n chirie.

Cheltuieli generale cu salariile includ salariile angaja ilor a căror muncă este esen ială pentru funcionarea unită ii, dar care nu au fost incluse î n alte categorii de cheltuieli (pază, î ngrijitori, portari, î nso itorilift).

Cură enie. Pentru clădirile cu birouri aceste cheltuieli pot fi foarte mari. Se exprimă de obicei ca şicosturi unitare pe metru pătrat de suprafa ă î nchiriată (utilă), fie că munca este realizată de personal intern, fiede firme specializate. În sectorul hotelier aceste cheltuieli sunt alocate serviciului de cazare şi pot reprezenta unprocent din venitul brut. Procentul luat î n considerare trebuie să reflecte experien a anterioară şi standardelesectorului de activitate.



Î ntre inere i repara ii. Aceste cheltuieli acoperă repara ii curente sau ocazionale (repara ie acoperis, î nlocuireageamurilor, zugrăveli exterioare, repara ia instala iilor de î ncălzire, iluminat). Îmbunătă irile şi modificările suntconsiderate investi ii şi deci nu sunt incluse la cheltuielile de exploatare de î ntre inere - repara ii. Volumul total alacestor cheltuieli va fi influen at de starea clădirii (vechime, mediu extern), de partea din amortizare alocată pentrumen inere.

Amenajarea interioară. Aceste cheltuieli vor incude costul zugrăvelii interioare, tapetării, cură enia zidurilor î nzonele de folosin ă comună. În general aceste cheltuieli revin chiriasilor.

Î ntre inerea parcărilor. Aceste cheltuieli variază de la proprietate la proprietate. În cazul spa iilor largide parcare, marcate cu lumini semnalizatoare, vopseaua pentru delimitarea locurilor de parcare, î ntre inerea poatefi foarte costisitoare. De obicei cheltuielile de această natură sunt incluse î n chirie celor care beneficiază defacilită ile oferite.

Diverse. Atunci când acest post este important ca valoare este bine să se facă o detaliere peelemente componente. Securitatea clădirii poate incude salariile personalului de securitate (sau tarifulperceput de firma de specializată), cheltuielile de curent (pentru sisteme de alarmă). Materiale consumabileinclud acele elemente care nu au fost incluse î n altă categorie. Ridicarea gunoiului şi ac iunile periodice deexterminare a insectelor, etc., dezăpezirea reprezintă alte cheltuieli de natură opera ională.

Prelevări pentru fondul de repara ii capitale. Aceste elemente incluse î n cheltuieli dauposibilitatea constituirii unor fonduri speciale din care se vor suporta diverse opera iuni necesare: î nlocuirea unori dotări care se uzează mai repede decât clădirea, cum ar fi: acoperisul; mocheta;gresie, faian ă, instala ii sanitare, compresoare, lifturi, boilere, reamenajări interioare, zone parcare,trotuare, zugrăveală exterioară. Partea care se reflectă î n cheltuielile aferente unui an se calculează cao cotă din valoarea de î nlocuire a elementelor respective î n func ie de durata estimată de via ă aacestora.

Unii evaluatori folosesc o repartizare liniară a valorilor de î nlocuit, al ii calulează exact momentul î nlocuirii şisuma efectivă de plată.

Dacă evaluatorul ia î n considerare o perioadă scurtă de previzionare la aplicarea metodei de actualizare afluxurilor, pentru elementele care nu trebuie schimbate î n perioada respectivă nu se va constitui fond de repara ii, maiales î n cazul î n care aceasta este practica pe pia ă. Efectul expirării duratei de utilizare a acestor elemente se va regăsi î n cadrul valorii reziduale (pre ului de revânzare).

Atunci când previziunile se fac pe termen lung evaluatorul va trebui să identifice cheltuielile viitoare pentru î nlocuirea unei dotări. În acest caz se va preleva anual o sumă ca şi cheltuieli pentru constituirea fondului de î nlocuire. Dacăse foloseste cash flow-ul actualizat pentru estimarea valorii, fluxul de numerar î n anul efectuării î nlocuirilor va fi diminuat cusuma necesară î nlocuirii.

În ambele situa ii, evaluatorul trebuie să î ncerce să oglindească practica pie ei î n estimarea

cheltuielilor anuale pentru repara ii capitale.Propor ia elementelor care vor fi acoperite din fondul constituit pentru î nlocuiri este influen ată de

opinia evaluatorului, care, la rândul ei, se bazează pe informa iile pie ei; totusi mărimea prelevărilorproiectate va fi determinată î n func ie de cheltuielile de î ntre inere şi repara ii realizate pentru proprietate.

În situa ia financiară istorică se pot găsi î nlocuiri periodice efectuate pe seama cheltuielilor de î ntre inere-repara ii. Dacă s-ar constitui provizioane foarte mari pentru î nlocuiri este posibilă o dublare acheltuielilor de această natură dacă provizioanele nu sunt corelate cu cheltuielile de î ntre inere-repara ii.



În unele cazuri, î nchirierea unui spa iu unui nou chirias se face doar după efectuarea unor î mbunătă iri semnificative. Dacă aceste lucrări sunt suportate integral de proprietari şi condi ionează obinerea unui nivel de chirie corespunzător celor practicate pe pia ă, cheltuielile aferente ar trebui incluse î n

cheltuielile de exploatare previzionate ca parte a provizioanelor pentru constituirea fondului de î nlocuire.Cheltuielile totale estimate pentru î ntregul volum de lucrări de repara ii şi î nlocuiri pot fi mai mari decât

cele î nregistrate î n exploatarea proprietă ii î n ultimii ani. Această situa ie apare mai ales î n cazul construc iilornoi, când nu sunt probleme de î nlocuire. La previzionarea unei situa ii de cheltuieli corespunzătoare unui annormal de utilizare, evaluatorul recunoaste probabilitatea efectuării unor î nlocuiri î n viitor, şi faptul că lucrărilerespective afectează veniturile generate de proprietate. Aceste cheltuieli se reflectă fie î n cresterea cheltuielilorde î ntre inere, fie î n prelevarea unor sume anuale pentru constituirea fondului de î nlocuire.

Pentru calcularea unei rate de actualizare adecvate, evaluatorul trebuie să aprecieze dacă prelevarea

unor sume pentru fondul de î nlocuire va fi inclusă sau nu î n cadrul cheltuielilor de exploatare.

O rată de capitalizare sau actualizare estimată pe baza compara iilor cu rate utilizate la vânzareaaltor proprietă i este adecvată doar dacă este aplicată proprietă ii evaluate î n aceleasi condi ii. În consecină, o rată de capitalizare rezultată din compara ii cu o proprietate la care nu s-au prevăzut prelevări pentru î nlocuiri ulterioare nu poate fi aplicată la venituri estimate î n urma includerii acestor prelevări.

9.2.3.4 Cheltuieli totale de exploatare

Cheltuielile totale de exploatare sunt formate din suma cheltuielilor fixe, valabile şi a prelevărilorpentru constituirea fondului de î nlocuire.

9.2.3.5 Venitul net din exploatare (VNE)

Reprezintă diferen a dintre veniturile totale şi cheltuielile de exploatare şi se calculează î nainte de scădereaamortizării contabile şi a serviciului aferent creditelor ipotecare.

Serviciul creditului ipotecar reprezintă plata periodică a dobânzilor aferente creditului ipotecarprecum şi a ratelor scadente ale creditului respectiv. Serviciul datoriei se deduce din VNE pentru acalcula fluxul de numerar disponibil î nainte de impozitare, element des utilizat î n cadrul metodelor derandament.

Defini ia valorii de pia ă presupune condi ii de finan are compatibile cu cele disponibile pe pia ă. Astfel la estimarea

valorii de pia ă, serviciul creditului ipotecar care va fi dedus din VNE trebuie să corespundă condi iilor de pia ă.

În unele cazuri i se solicită evaluatorului să facă o estimare a valorii unei componente ce participădirect la proprietate, de ex. a capitalurilor proprii investite î n afacere î n condi iile structurii existente definan are. În această situa ie serviciul datoriei va reflecta clauzele contractuale ale creditului ipotecarexistent.

9.2.3.6 C âstigul disponibil

î nainte de impozitare



Câstigul disponibil î nainte de impozitare este câstigul care rămâne după scăderea serviciului

datoriei din VNE.Rate de exploatare:

Raportul dintre cheltuielile de exploatare şi venitul brut efectiv se numeste rata cheltuielilor deexploatare.

Raportul complementar (dintre VNE şi venitul brut efectiv) poartă denumirea de rata câstigului net. Pentru categorii

specifice de proprietă i (proprietă i comparabile după anumite criterii) se pot stabili limite de varia ie ale ratelor prezentate

(de exemplu rata câstigului net pentru proprietă i cu destina ie de birouri situate î n orase mari se situează î ntre 10-14%).

Evaluatorii experimenta i sunt familiariza i cu domeniile normale de varia ie ale ratelor, astfel î ncât pot identifica situa iile

care prezintă devia ii semnificative de la marjele tipice şi care necesită o analiză aprofundată.

Studiile efectuate pe esantioane largi de către organisme specializate (institute cercetări, asocia iiprofesionale, bănci) pot fi uilizate ca ghiduri orientative î n selectarea limitelor şi î ncadrarea proprietă iilor. Desistudiile publicate sunt utile, este recomandabil ca evaluatorii să efectueze şi propriile lor compara ii sau săverifice aplicabilitatea datelor statistice.

Date ce se exclud din bugetul previzional

Situa iile financiare contabile elaborate pentru proprietarii din domeniul imobiliar cuprind absoluttoate cheltuielile efectuate î n timpul unui an. Ele pot include şi elemente nerepetabile (excep ionale) care nuar trebui să se regăsească î n previziunile f ăcute pentru evaluare, deoarece previziunile trebuie să reflecte oexploatare normală a proprietă ii. De asemenea situa iile respective pot include diverse cheltuieli saucosturi asociate unor circumstan e specifice proprietarului.

O situa ie retratată a veniturilor şi cheltuielilor aferente proprietă ii reprezintă o opinie asuprafluxurilor viitoare probabile generate de o investi ie.

Anumite elemente incluse î n siua ia contabilă a contului de profit şi pierderi vor fi scoase din bugetulprevizional retratat elaborat pentru evaluare. Între acestea: amortizarea fiscală, impozitul pe profit, costurispecifice companiei, aport suplimentar capital.

Amortizarea fiscal ă. Amortizarea fiscală (contabilă) porneste de la costul istoric de î nregistrare, care poate fi maimult sau mai pu in diferit de valoarea de pia ă. Mai mult, acest cost este influen at de o formulă ce are î n vedere modul decalcul şi valoarea impozitului.

Metodele de randament asigură recunoasterea recuperării capitalului investit, deci includereaamortizării fiscale se face doar pentru determinarea impozitului de plătit (atunci când se foloseste un flux dupăimpozitare).

Impozitul pe profit. Valoarea impozitului (şi rata impozitării) depinde de structura deproprietatesocietate pe ac iuni, asociere de persoane, persoane fizice. Acest impozit nu este o componentă acheltuielilor de exploatare.

Costuri specifice modului de organizare a proprietă ii

Aceste costuri care depind de forma de organizare (SA, SNC, persoană fizică etc.) nu fac parte şideci nu vor fi incluse î n bugetul previzional de evaluare.

Suplimentări de capital



Cheltuieli de capital pentru extinderi sau modernizări specifice nu se fac î n fiecare an şi decinu vor fi incluse î ntr-o situa ie care trebuie să reflecte cheltuieli normale, repetabile. Aceste cheltuielipot conduce la cresterea valorii proprietă ii prin mărirea venitului anual obtenabil sau prin prelungireaduratei de via ă a proprietă ii, dar ele nu constitue un flux repetabil ci un element excep ional.

Excluderea cheltuielilor de capital este specifică opera iunii de retratare a situa iei de venituri şi cheltuieli, folosităla estimarea câstigului net din exploatare. Atunci când se previzionează fluxul de numerar pentru evaluarea pe bază defluxuri actualizate, cheltuielile de capital vor fi deduse din fluxul disponobil î n anul î n care se consideră că se vor efectua.Acest aspect este foarte important î n cazul î n care, mărimea veniturilor viitoare este estimată î n ipoteza efectuării acestorcheltuieli. Dacă s-ar neglija cheltuielile de capital î n acest caz, valoarea proprietă ii ar rezulta supradimensionată.

9.3 CAPITALIZAREA DIRECTĂ

Capitalizarea directă este o metodă de randament î n evaluare, prin care se transformă câstigul estimat pentruun singur an î ntr-o estimare a valorii proprietă ii. Transformarea se realizează î ntr-o singură etapă, fie divizând venitulestimat printr-o rată adecvată de capitalizare, fie multiplicând venitul respectiv cu un factor corespunzător.

Capitalizarea directă nu face o distinc ie precisă î ntre recuperarea şi randamentul capitalului, î ntrucât aceastămetodă nu include ipoteze explicite ale investitorului privind perioada de de inere, modelul de evolu ie anticipat pentruvenituri şi eventuale modificări ale valorii investi iei ini iale. Totusi, o rată satisf ăcătoare de randament a capitaluluica şi recuperarea capitalului investit sunt elemente implicite, con inute î n rata de capitalizare selectată sau î n factorulde multiplicare utilizat, deoarece acestea provin din analiza unor investi ii î n proprietă i comparabile.

Capitalizarea directă se bazează pe venitul brut poten ial, venitul brut efectiv, venitul net din

operare, profit net, venitul aferent creditului ipotecar, venitul generat de teren sau venitul generat de clădiri.

În consecin ă, rata de capitalizare utilizată, care trebuie să corespundă fluxului selectat, poatereprezenta rata generală de capitalizare (Ro), rata de capitalizare aferentă ipotecii (Rm), rata aferentă capitaluluipropriu (Re), rata specifică terenului (Rl), rata specifică clădirilor (Rb). De asemenea, factorul multiplicator vafi adaptat fluxului selectat.

9.3.1 Estimarea ratei de capitalizare

Orice interes î ntr-o proprietate imobiliară care generează un flux din exploatare poate fi evaluat princapitalizarea directă. Interesul care se evaluează cel mai des este dreptul de proprietate complet, care includetoate atributele specifice.

Formula care se aplică î n acest caz de evaluare este:



Evaluatorul poate estima rata generală de capitalizare (Ro) prin mai multe procedee.Modalitatea aleasă va depinde de cantitatea şi calitatea datelor disponibile. Dintre procedeele utilizate:

1) preluarea ratei din tranzac ii comparabile;

2) preluarea factorului multiplicator al câstigului efectiv utilizat î n tranzac ii comparabile;

3) analiza pe componente ale investi iei - ipotecă şi capital propriu;

4) analiza pe componente ale investi iei - teren şi clădiri;

5) formula de acoperire a datoriei.

9.3.1.1Preluarea ratei din tranzac ii comparabile

Acest procedeu se utilizează atunci când evaluatorul are la dispozi ie suficiente informa ii privind tranzac iicomparabile. Informa iile trebuie să includă pre ul tranzac iei, veniturile estimate, cheltuielile estimate, condi ii de finan are,condi ii de pia ă la data î ncheierii tranzac iei.

În plus evaluatorul trebuie să fie sigur că venitul net din operare este calculat î n acelasi mod pentrutoate proprietă ile cu care se face compara ie, inclusiv pentru cea evaluată, şi de asemenea să verifice dacă nuau existat anumite condi ii de finan are specifice sau o anumită conjunctură a pie ei, care să fi afectat pre urile detranzac ie.

După î ndeplinerea acestor cerin e, evaluatorul poate estima Ro prin divizarea câstigului net din exploatare la pre ulde vânzare pentru fiecare proprietate comparabilă.

În tabelul următor este prezentat un exemplu î n acest sens, folosind patru proprietă i de

compara ie.

A B C D

Pre (euro ) 368.500 425.000 310.000 500.000

VNE (euro) 50.000 56.000 42.700 68.600

Ro rezultată 13,5% 13,2% 13,8% 13,7%

Dacă cele patru tranzac ii sunt la fel de comparabile şi datele prezintă acelasi nivel de î ncredere, evaluatorul

poate concluziona că o rată Ro î ntre 13,2% şi 13,8% este aplicabilă şi poate fi utilizată pentru proprietatea analizată.

Ro aleasă î n final (din cadrul intervalului) depinde de judecata evaluatorului asupra diferen elor î ntre proprietateaevaluată şi fiecare dintre proprietă ile comparate.

Dacă

sunt diferen e î ntre o proprietate cu care se compar

ă proprietatea evaluat

ă, evaluatorul trebuie s

ăină seama de aceste diferen e. Cu alte cuvinte, evaluatorul va trebui să aprecieze dacă Ro pentru proprietateaevaluată ar putea fi superioară sau inferioară Ro rezultată pentru proprietatea cu care se face compara ia.

Judecata evaluatorului este necesară şi pentru a se aprecia dacă Ro estimată se va situa î ncadrul intervalului de compara ie sau, uneori, va fi î n afara intervalului.



La utilizarea acestui procedeu de alegere a Ro, aplicarea ratei de evaluare a propriet ă ii subiect trebuie să sefacă de o manieră coerentă cu modul de determinare a ratelor de compara ie. De exemplu dac ă ratele de compara iesunt calculate pe baza venitului net din exploatare (VNE) aferent primului an de de inere, şi la proprietatea analizatărata se va aplica aceluiasi flux estimat.

Pentru capitalizarea venitului previzionat al unei propriet ă i, analistul nu poate aplica rate de

capitalizare retrospective din tranzac ii comparabile.

Venitul net ce va fi capitalizat poate fi estimat î nainte sau după deducerea prelevării anuale pentru î nlocuiri necesare. Repetăm, este necesar ca modul de calcul a venitului net trebuie să fie identic pentruproprietatea evaluată şi cele cu care se face compara ia pentru a se putea folosi aceleasi rate de capitalizare.

Exemplul următor ilustrează importan a prelevării şi aplicării unei rate î n mod consecvent şiunitar.

În prima variantă, prelevarea pentru î nlocuiri este de 2.500 pentru proprietatea evaluată. Ro rezultată din compara ii î n care prelevarea nu a fost dedusă din venituri este de 8,25%. Deci, dacă s-ar ajusta venitul net pentru ca datele să fiecoerente, “noul” venit net este cu 2.500 mai redus.

a) venit net operare 85.000 ( î nainte de deducere)

Ro 8.5%

Capitalizare 85.000/8,5%=1.000.000

b) venit net operare 82.500 (după deducere)

Ro 8,25%

Capitalizare 82.500/8,25%=1.000.000

Estimarea Ro conform celor prezentate mai sus reprezintă o modalitate relativ simplă de calcul şi prezintă un nivelbun de î ncredere, dacă sunt î ndeplinite următoarele condi ii:

1. Veniturile şi cheltuielile trebuie estimate pe aceeasi bază, atât pentru proprietatea evaluată cât şi

pentru cele de compara ie.2. Asteptările pie ei privind pre ul de revânzare, perioade de de inere, impozitare trebuie să fie

similare.

3. Condi iile de finan are şi condi iile de pia ă care afectează proprietă ile comparabile trebuie să fie similare sausunt necesare ajustări pentru diferen e.

9.3.1.2Prelucrarea multiplicatorilor

Uneori Ro nu poate fi ob inută direct datorită faptului că datele disponibile nu î ndeplinesccerin ele necesare, î n schimb se pot utiliza informa ii de î ncredere privind venitul brut estimat aferenttranzac iilor î ncheiate. În asemenea cazuri se poate calcula un multiplicator al venitului brut, careulterior va fi ajustat î n func ie de o rată de costurilor de exploatare pentru a se putea ajunge la Ro.

Rata costurilor de exploatare reprezintă raportul dintre cheltuielile de exploatare şi venitul brut efectiv.Multiplicatorii pot fi valabili pentru venitul lunar (resedin ele unifamiliale sau proprietă i



mai mici) sau venitului anual, cel mai adesea. În mod frecvent evaluatorul poate ob ine medii de pia ă

privind cheltuielile opera ionale precum şi medii ale multiplicatorilor rezultate din tranzac iile de pia ă.

Formula utilizată pentru calcularea Ro pe baza multiplicatorilor venitului brut şi rata costurilor

este:

, RCo =rata costurilor opera ionale; MVB=multiplicatorul venitului brut efectiv

De ex. pentru tranzac ia A din tabelul anterior, pre ul de vânzare a fost 368.000 euro, venitul

brut efectiv 80.000 euro, iar cheltuielile de operare 30.000 euro. Deci Ro va fi:

RCo = 30.000/80.000 x 100 = 37,5%

MVB= 368.000/80.000 = 4.60

După ce acest calcul se efectuează pentru toate tranzac iile comparabile, o Ro se poate deduce

pe baza analizei intervalului rezultat.

Multiplicatorul venitului brut efectiv poate fi fundamentat î n măsura î n care cerin ele de

comparabilitate î ntre proprietă i sunt î ndeplinite.

9.3.2 Tehnica reziduală

Tehnicile reziduale permit evaluatorului să capitalizeze venitul alocat unei componente investi

ionale de valoare necunoscută, după ce toate componentele investi iei ale căror valori au putut fi

estimate, au fost alocate.

Tehnicile reziduale se pot folosi fie pentru componente fizice ale unei propriet ă i, fie pentru

componentele financiare.

Indiferent care dintre componente sunt analizate (cunoscute, necunoscute, reziduale),

evaluatorul va î ncepe de la valoarea elementelor cunoscute şi de la profitul net din operare. Evaluatorulva parcurge următoarele etape:

1. Aplicarea unei rate adecvate de capitalizare la valoarea componentelor cunoscute pentru a

ob ine venitul net anual necesar pentru a argumenta investi ia î n componenta respectivă;

2. Deducerea venitului net necesar pentru a sus ine investi ia î n componentele cunoscute din

profitul net total pentru a ob ine venitul rezidual disponibil pentru a sus ine investi ia î n componentele

necunoscute;

3. Capitalizarea profitului rezidual la o rată de capitalizare adecvată componentelor

necunoscute pentru a determina valoarea prezentă a acelor componente;

4.Adăugarea valorii elementelor componente determinate la componentele reziduale pentru aestima valoarea î ntregii proprietă i.



9.3.2.1 Aplicarea tehnicilor reziduale la clădiri

Evaluatorul care aplică tehnicile reziduale pentru clădiri presupune ca valoarea terenului sau amplasamentuluipoate fi estimată î n mod independent.

Se aplică rata de capitalizare a terenului valorii cunoscute a terenului pentru a ob ine venitul net anual necesarpentru a justifica valoarea terenului. Apoi această sumă este scăzută din venitul net total pentru a stabili venitul rezidualdisponibil pentru a justifiaca investi ia î n clădiri. Venitul net rezidual este capitalizat la rata de capitalizare specificăclădirilor şi se estimează valoarea clădirii. În sf ârsit, prin î nsumarea celor două valori se ob ine o estimare a valorii totale aproprietă ii.

Ratele de capitalizare folosite se bazează pe analiza informa iilor de pia ă.

Pentru aplicarea tehnicilor reziduale, evaluatorul trebuie să dispună de informa ii de pia ă asupravalorii terenului, venitul net curent al proprietă ii, rate de capitalizare specifice celor două componente aleproprietă ii. Tehnica reziduală este simplă, dar aplicabilitatea şi utilitatea sa sunt limitate.

Atunci când sunt suficiente date disponibile, tehnicile reziduale pot fi folosite pentru evaluareaproprietă ii imobiliare, care au suferit o depreciere acumulată accentuată. În fapt, costul curent dereconstruc ie sau de î nlocuire minus valoarea prezentă a construc iei furnizează o estimare asupradeprecierii acumulate.

În plus, tehnicile reziduale măsoară î n mod direct contibu ia î mbunătă irilor la valoarea totală aproprietă ilor imobiliare, astfel î ncât poate furniza evaluatorului o bază pentru a determina dacă demolareasau o renovare substan ială a proprietă ii imobiliare este fezabilă din punct de vedere economic.

9.3.2.2 Tehnica reziduală aplicată la terenuri

Aplicarea acestei tehnici implică faptul că valoarea construc iilor poate fi estimată separat. Evaluatorulva considera î n aceste cazuri o nouă utilizare, cea mai bună, pentru o clădire care nu există. Astfel, valoareaclădirii este estimată de obicei la nivelul costului actual de construc ie a unei noi cl ădiri care să reprezinte ceamai bună utilizare a terenului respectiv.

Rata de capitalizare pentru clădiri este aplicată valorii clădirilor pentru a estima venitul net care

justifică investi ia î n acele clădiri. Suma este apoi dedusă din venitul net total pentru a deduce venitulrezidual disponibil pentru teren. Venitul rezidual este capitalizat la o rată de capitalizare specifică terenuluişi rezultă o estimare a valorii terenului. Prin î nsumare se determină valoarea totală a proprietă iiimobiliare. Ca şi î n cazul clădirilor, ratele de capitalizare folosite trebuie fundamentate pe informa ii de piaă.

Tehnicile reziduale permit evaluatorului să estimeze valoarea terenului î n condi iile î n care nu are suficiente date depia ă pentru a face compara ii.

De asemenea pot fi aplicate unor construc ii proiectate pentru a testa cea mai bună utilizare a terenului, sau unor noistructuri care nu suferă de deprecierea cumulată.

Totusi, această tehnică nu este aplicabilă atunci când costul implicat de realizarea unei noi construc ii esteinconsistent cu contribu ia acestei noi clădiri la valoarea totală a proprietă ii.



9.3.3 Multiplicatori pentru venitul brut

Acestia sunt utiliza i pentru a compara mai multe proprietă i imobiliare î n privin a capacită ii degenerare a veniturilor î n cadrul abordării bazate pe compara ii de pia ă. Cu toate acestea, transformareaunui venit (brut poten ial sau efectiv) î ntr-o expresie a valorii capitalului, folosind un factor multiplicator,este o capitalizare. În acest context, calculul şi utilizarea multiplicatorilor sunt discutate î n acest capitol.

Pentru a ob ine un factor multiplicator din informa ii de pia ă, trebuie să fie disponibile date privitoare la vânzarea

unor proprietă i care erau î nchiriate la data vânzării sau se urmărea î nchirierea lor î n termen scurt după cumpărare.

Raportul dintre pre ul de vânzare al proprietă ii imobiliare şi venitul brut anual la data tranzac iei sau proiectat î nprimul an de de inere reprezintă factorul de multiplicare.

Evaluatorii care î ncearcă să calculeze şi să aplice multiplicatori î n evaluare trebuie să fie foarte aten i din câtevamotive. În primul rând, proprietatea analizată trebuie să fie comparabilă cu cele despre care există date, sub aspectul

caracteristicilor fizice, de amplasament şi investi ionale. Proprietă ile cu multiplicatori egali pot varia semnificativ din punctde vedere al ratei cheltuielilor de operare de exemplu şi deci nu sunt comparabile din punct de vedere al evaluării.

În al doilea rând, termenul de "factor de multiplicare a câstigului brut" este folosit deoarece o partedin veniturile proprietă ii pot proveni din alte surse decât î nchirierea. Factorul aplicabil venitului din chiriise numeste corespunzător.

În al treilea rând, evaluatorul trebuie să folosească date similare privind veniturile pentru a calcula multiplicatorulaferent fiecărei tranzac ii.

Pre ul de vânzare poate fi divizat fie prin venitul brut poten ial, fie prin venitul brut efectiv, dardatele de intrare şi măsurătorile trebuie să fie folosite consecvent pentru toate cazurile, pentru a se obine rezultatele de î ncredere.

Măsurările diferite se pot utiliza doar î n evaluări diferite, î n rapoarte care privesc proprietă iimobiliare diferite.

Modul de măsurare ales depinde de datele disponibile şi de scopul evaluării.

Pentru a ilustra diferen a î ntre măsurări diferite prezentăm un exemplu:Factor 1 multiplicare: pre vânzare/venit brut poten ial=

=368.500/85.100=4,33

Factor 2 multiplicare: pre vânzare/venit brut efectiv=

=368.500/80.000=4,60

După ce multiplicatorul este ob inut pe baza informa iilor de pia ă, el trebuie aplicat î n aceleasi condi ii î n care a fost calculat. Cu alte cuvinte, un factor de multiplicare ob inut fa ă de venitul brut efectiv poate fi aplicatdoar pentru acest tip de flux.

Perioada de generare a fluxurilor luate î n considerare trebuie de asemenea să fie comparabilă. Dacăvânzările sunt analizate folosindu-se previziunile pentru anul următor, factorul multiplicator ob inut trebuie săfie aplicat tot veniturilor estimate pentru acelasi an ca î n compara ii.



9.4 ACTUALIZAREA

Actualizarea este o tehnică folosită pentru a transforma o suită de câstiguri viitoare î ntr-o valoare prezentăprin aplicarea unei rate adecvate de actualizare.

Alegerea ratei de actualizare potrivite pentru a estima valoarea de pia ă trebuie să fiefundamentată pe analiza informa iilor de pia ă asupra percep iei investitorilor privind randamentulasteptat. Atunci când categoria de valoare este valoarea de investi ie, rata de actualizare trebuie s ăreflecte cerin ele specifice unui anumit investitor, care pot fi diferite de cele ale unui investitor mediu.

Pentru aplicarea actualizării se parcurg următoarele etape:

1. alegerea perioadei de de inere a investi iei

2. previzionarea tuturor fluxurilor generate

3. alegerea ratei de actualizare

4. conversia beneficiilor viitoare î n valoare prezentă prin discontarea fiecărui flux viitor, folosindo rată globală de actualizare care să reflecte schema de evolu ie a câstigurilor, schimbarea valorii investi ieişi randamentul asteptat.

Componentele tehnicii de actualizare sunt: aplicarea unei rate adecvate, utilizarea factorilor de

conversie î n valori prezente, analiza fluxurilor actualizate de numerar.

Formule care reflectă structura capitalului (capital propriu şi credit) sau evolu ia valorii proprietă iisunt utile pentru calculul ratei de actualizare.

Ca şi capitalizarea, tehnica de actualizare poate fi aplicată şi cu ajutorul tehnicii reziduale. Pentru a putea utilizacorespunzător actualizarea, evaluatorul trebuie să fie familiarizat cu conceptele legate de structura fluxurilor opera ionale,randamentul capitalului, matematici financiare, asteptările investitorului privind perioada de de inere, cresterea anticipată apie ei, infla ia.

9.4.1 Analiza fluxurilor actualizate

Analiza fluxurilor actualizate se poate utiliza atât pentru calcularea valorii prezente, cât şipentru deducerea unei rate de actualizare din informa ii privind alte tranzac ii. În cadrul acestei analizefluxurile viitoare trebuie specificate cantitativ, din punct de vedere al evolu iei, esalon ării î n timp şiduratei.

Fluxurile luate î n considerare se referă la câstigurile lichide disponibile pentru furnizorii de capital necesar lafinan area proprietă ii imobiliare. Fiecare flux periodic disponibil, inclusiv din revânzare dacă este cazul, esteactualizat şi transformat î n valoare prezentă, apoi toate valorile prezente sunt î nsumate pentru a ob ine valoarea totalăa proprietă ii analizate.

Cash flow-urile analizate pot consta î n fluxul de numerar aferent î ntregii proprietă i, fluxul de

numerar aferent unei categorii de capital (credit sau capital propriu), fluxul de numerar î nainte sau dupăimpozitare.

Formula generală de analiză CF este:



unde: CFK este fluxul aferent perioadei K (deci va fi primit î n K perioade), a= rata de actualizare, n = numărul perioadelor de de inere.

În CFk sunt incluse două elemente: fluxul periodic anual şi valoarea estimată a investi iei la data revânzării.

Formula este aplicabilă atât pentru estimarea valorii totale a proprietă ii, cât şi pentru estimarea valoriicapitalului propriu sau creditului ipotecar, a dreptului de î nchiriere sau a oricărui alt interes î ntr-o proprietate.

În cazul î n care fluxurile anuale viitoare sunt diferite î ntre ele şi nu variază î n baza unei scheme care poate fidedusă, analiza prezentată este cea mai recomandabilă metodă de randament.

Formulele de evaluare pentru fluxuri anuale constante sau î ntre care se poate stabili o rela ie deevolu ie, reprezintă simplificări care sunt aplicabile î n situa ii speciale.

9.4.2 Alegerea ratei de actualizare

Această opera iune este critică pentru analiza fluxurilor anuale disponibile. Alegerea unei rate adecvate

presupune faptul că evaluatorul trebuie să verifice şi să interpreteze atitudinile şi asteptările participan ilor pepia ă, care includ vânzători, cumpărători, consultan i, brokeri. Desi î n fapt randamentul real asteptat nu poate ficalculat decât după î ncheierea tranzac iei, investitorul poate să-şi stabilească un obiectiv de atins î nainte de adeveni proprietar (ca şi cumpărător) sau pe timpul de inerii calită ii de proprietar (ca vânzător).

Rate istorice de fructificare a capitalului care pot fi ob inute prin analiza tranzac iilor comparabilesunt relevante, dar ele reflectă trecutul, nu viitorul şi atunci când sunt luate ca bază de fundamentaretrebuie ca evaluatorul să manifeste discernământ.

Rezultă deci că alegerea unei rate adecvate de actualizare trebuie să fie concentrată pe o perspectivă asupraviitorului, să ină seama de ceea ce se asteaptă vânzătorii şi cumpărătorii tipici î n următorii ani (deci, tranzac iile cucare se face compara ia trebuie să fie recente). Verificarea ipotezelor de investi ie se poate face at ât î n mod direct (prinintervievarea păr ilor care au î ncheiat o tranzac ie comparabilă) sau indirect (prin estimarea câstigurilor asteptate şivalorii apreciate la momentul revânzării pentru o proprietate comparabilă şi deducerea de aici a unei rate deactualizare).

Evaluatorul va restrânge treptat, pe măsură ce aprofundează analiza, domeniul î n care se situează rata estimată,prin compararea caracteristicilor fizice, economice şi financiare (referitoare la riscuri) ale proprietă ii comparabile cu cele aleproprietă ii evaluate.



În unele cazuri poate fi justificată alegerea unei rate supeioare sau inferioare domeniului sugerat de comparaii. Selectarea finală a ratei implică judecata evaluatorului asupra condi iilor curente pe pia a de capital şi pe ceaimobiliară, precum şi asupra ac iunilor, percep iei şi asteptării investitorilor care activează pe pia a imobiliară.

Rata de fructificare este î n primul rând o expresie a riscurilor percepute. Segmente aleperioadei de previziune pot fi caracterizate prin niveluri diferite de risc şi, prin urmare, prin ratediferite de fructificare. În evaluarea dreptului de î nchiriere de exemplu, se poate aplica o anumită ratăpentru actualizarea seriei de câstiguri nete anuale din chirii şi o altă rată pentru discontarea fluxuluiaferent iesirii din investi ie. Prima rată reflectă credibilitatea chiriasului, precum şi beneficiile,constrângerile şi limitările contractului de î nchiriere, pe când cea de-a doua acoperă doar riscul pie ei.

Decizia de a utiliza o singură rată de actualizare pentru toate fluxurile sau de a aplica mai multe ratetrebuie fundamentată pe comportamentul curent al investitorilor pe pia ă. Uneori este bine ca evaluatorul săapeleze la serviciile firmelor de "evaluare a riscului" pentru a î ncadra proprietatea evaluată î ntr-o anumităcategorie de risc.

9.4.3 Tehnici de estimare a fluxurilor

După specificarea valorii, esalonării şi duratei de previzionare a fluxurilor viitoare, evaluatorul va î ncerca să schi eze modul î n care fluxurile periodice vor evolua î n perioada următoare. Principalele scheme deevolu ie pot fi grupate î n categoriile: anuită i variabile, anuită i constante, anuită i progresive sau regresive.

Anuită i variabile nesistematice

O anuitate variabilă constă î ntr-o serie de fluxuri a căror nivel variază de la o perioadă la alta.Evaluarea î n acest caz se realizează prin calcularea valorii prezente a fiecărui flux şi î nsumarea acestora.Aceasta este procedura analizei fluxurilor anuale actualizate.

Orice serie de câstiguri poate fi evaluată ca şi cum ar fi o anuitate variabilă, care se caracterizeazăşi prin faptul că varia ia de la o perioadă la alta a fluxurilor nu poate fi definită printr-o rată uniformă.Celelalte grupe (anuită i liniare, progresive) reprezintă cazuri particulare ale anuită ii variabilenesistematice.

Anuită i liniare

Anuitatea liniară constă î ntr-o serie de fluxuri periodice, de valoare curentă egală (suma primită î nfiecare perioadă este egală), deci practic o serie de fluxuri constante. Fluxurile nete generate de proprietate suntegale şi repartizate uniform pentru toată perioada de previziune. Există două tipuri de anuită i liniare: ordinareşi plătibile î n avans.

Anuită ile ordinare se disting prin faptul că sunt plătite (şi deci î ncasate) la sf ârsitul perioadei deutilizare (de exemplu chiria lunară se achită la sf ârsitul lunii sau o chirie anuală este plătibilă la sf ârsitulanului). Dintre investi iile care generează anuită i ordinare men ionăm: obliga iunile de stat, cea mai mare partea obliga iunilor societare, o mare parte a contractelor de î nchiriere.

Anuită ile plătibile î n avans reprezintă anuită i care constau î n fluxuri constante plătibile la î nceputul perioadei de utilizare.

Anuită i progresive sau regresive



O serie de fluxuri periodice, asteptate a se modifica după o anumită schemă (o rela ie de evolu ie)reprezintă o anuitate progresivă (dacă rela ia reprezintă o rată de crestere) sau regresivă (dacă rela iareprezintă o rată de scădere). Acest mod de evolu ie se numeste şi schimbare sistematică şi poate fi de maimulte tipuri: evoul ie prestabilită prin contract, cu praguri; evolu ie î n baza unei rela ii liniare sau a unei curbeexponen iale.

Evolu ia î n trepte se î ntâlneste de obicei la contractele de î nchiriere pe termen lung, î n care se stipuleazămai multe trepte ale chiriei, care vor fi valabile pentru anumite perioade. De exemplu pentru primii trei ani dincontract chiria lunară este de 500, pentru următorii doi ani 700, pentru următorii patru 1000. Fiind o chirie î ncrestere anuitatea este progresivă.

Evolu ie liniară constă î n cresterea sau descresterea î n fiecare an a câstigului cu o anumită sumă.De exemplu î ntr-un contract de î nchiriere se poate stipula o chirie anuală de 100 pentru primul an şi ocrestere cu 7 î n fiecare an. Deci î n anul al doilea chiria va fi 107, î n anul al treilea 114, etc.

Evolu ia exponen ială constă î n cresterea sau descresterea periodică a câstigului cu o anumită ratăconstantă. Deoarece rata de crestere se aplică cumulativ (la câstigul deja majorat din anul anterior) rata estecompusă, deci pe ansamblu rezultă evolu ia exponen ială. De exemplu o proprietate care generează un flux î n primul an de 1.000, la care se asteaptă o crestere anuală de 7%, va î nregistra î n al doilea an un flux de:1.000x(1+0,07)=1.070, î n anul al treilea 1.070x(1+0,07)=1.145. (sau 1000 x (1 + 0,07)2 = 1145)

9.4.4 Valoarea de revânzare

După cum s-a mai men ionat anterior, proprietatea imobiliar ă generatoare de câstiguri generează î nmod curent două categorii de fluxuri: fluxuri periodice (rezultate din operare) şi valoarea viitoare ob inută prinvânzarea proprietă ii (dacă este proprietar investitorul) sau prin restituirea interesului î n proprietate (pentrudrepturi par iale) la sf ârsitul perioadei de de inere.

Durata perioadei de de inere se determină de obicei î n func ie de data expirării contractelor de î nchiriere.

Fluxul respectiv se numeste flux de recuperare (sau valoare rezidual ă) deoarece reprezintă recuperareaestimată a capitalului investit, la sf ârsitul perioadei de investi ie.

Date post:	18-Feb-2018
Category:	Documents
Upload:	adela
View:	215 times
Download:	0 times

9.curs_sem_8_9_Abordarea prin capitalizarea veniturilor.rtf

Documents