03 Apalancamientofiinanza

Carlos A. Díaz Contreras Pág. 1

CAPÍTULO III

APALANCAMIENTO

Competencias:

Conocimiento de los distintos tipos de apalancamiento.

Capacidad para aplicar los conocimientos en la práctica.

Objetivos:

Comprender el impacto de las decisiones de apalancamiento en la empresa.

Proponer soluciones apropiadas al nivel de riesgo que conllevan los dos tipos de

apalancamiento.


3.1.- APALANCAMIENTO

"Dadme un punto de apoyo y moveré el mundo"

El gran matemático, físico e inventor griego, Arquímedes de

Siracusa, Sicilia (287 - 212 A.C.), uno de los más ilustres

científicos del mundo antiguo, motivado por su descubrimiento de

la ley de la palanca, exclamó con soberbia: “Dadme un punto de

apoyo y moveré el mundo”.

Arquímedes levantando la Tierra con una palanca. Grabado de 1787.

En la figura 3.1, mientras mayor sea el tamaño de la palanca, por aplicar una misma fuerza,

el resultado será más pronunciado: la esfera se levantará a una mayor altura.

En la teoría financiera se usa el concepto de "apalancamiento" como una analogía a la

palanca y sus propiedades. El apalancamiento es la capacidad de la empresa para utilizar

activos o fondos de costo fijo que incrementen al máximo los rendimientos en favor de los

propietarios. Existen dos tipos de apalancamiento: operativo y financiero.


Figura 3.1

3.2.- APALANCAMIENTO OPERATIVO

En el apalancamiento operativo, el equivalente a la fuerza es la variación de las ventas, el

equivalente al tamaño de la palanca es la cantidad de costos fijos operacionales, y el

equivalente al levantamiento de la esfera es la variación de la utilidad operacional, tal como

lo ilustra la figura 3.2:

Figura 3.2

Por lo tanto, el apalancamiento operativo resulta de la existencia de costos fijos dentro de la

estructura de costos operacionales. Mientras mayor sea la proporción de costos fijos

operacionales en relación a los costos variables operacionales, mayor será el

apalancamiento operativo.


El Apalancamiento Operativo resulta de la existencia de gastos fijos de operación en el

flujo de ingresos de la empresa. Estos costos fijos no varían con las ventas y deben pagarse

sin tener en cuenta el monto de ingresos disponibles.

Tal como se señala en el siguiente Estado de Resultados, el apalancamiento operacional se

preocupa de la primera parte de él: Desde las Ventas hasta la Utilidad Operacional:

Estado de Resultados

Ventas

- Costo Venta

Apalancamiento Operacional Utilidad Bruta

- Gastos operacionales

Utilidad Operacional

- Intereses

Utilidad antes de impuesto

- Impuesto

Utilidad Neta

Utilidad por Acción

En el Estado de Resultados, dentro de los costos de venta, existen costos fijos y variables,

lo mismo ocurre con los gastos operacionales. Para analizar el efecto del apalancamiento

operacional conviene presentar por separado los costos fijos de los costos variables, es

decir:

Apalancamiento Operacional

Ventas

- Costos Fijos

- Costos Variables Total



Ejemplo 3.1

Una empresa vende mensualmente 1.000 unidades de un producto a un precio unitario de

$100, los costos fijos mensuales son $30.000 y los costos variables unitarios de $50,

entonces, su Utilidad Operacional (EBIT) es:

Venta (1.000u. x $100) 100.000

Costos fijos 30.000

Costos variables (1.000u. x $50) 50.000

Utilidad Operacional 20.000

Si las ventas de esta empresa aumentan en 30%, ¿qué ocurre con la Utilidad Operacional?

+ 30%

Venta (1.300u. x $100) 130.000

Costos fijos 30.000



Pero si las ventas de esta empresa disminuyen en 30%, ¿qué ocurre con la Utilidad

Operacional?

- 30%

Venta (700u. x $100) 70.000

Costos fijos 30.000

Costos variables (700u. x $50) 35.000


Si las ventas aumentan en 30%, la Utilidad Operacional aumenta en una proporción mayor,

en este caso, aumenta en 75% (gráfico 3.1). Pero si las ventas disminuyen en 30%, la

Utilidad Operacional disminuye en una proporción mayor, en este caso, disminuye en 75%.


Gráfico 3.1

Si esta empresa no tuviese costos fijos en su estructura de costo, y los costos variables

unitarios son $80, tendría la misma utilidad operacional a un nivel de venta de 1.000

unidades:

Venta (1.000u. x $100) 100.000

Costos fijos 0



En esta situación, ¿qué ocurre si las ventas aumentan en 30%?


+ 30%

Venta (1.300u. x $100) 130.000

Costos fijos 0



Ahora, si las ventas disminuyen en 30%:

- 30%

Venta (700u. x $100) 70.000

Costos fijos 0



En esta situación no hay apalancamiento operacional porque no existen costos fijos

operativos dentro de la estructura de costos operativos. Y aquí, si las ventas aumentan en

30%, la Utilidad Operacional aumenta en la misma proporción, es decir, 30% (gráfico 3.2).

Pero si las ventas disminuyen en 30%, la Utilidad Operacional también disminuye en 30%.

De este ejemplo se puede concluir que en una empresa apalancada operacionalmente, la

Utilidad Operacional es más sensible al nivel de ventas. Si las ventas aumentan, la empresa

apalancada alcanza un mayor nivel de Utilidad Operacional, pero si las ventas disminuyen,

la empresa apalancada alcanza un menor nivel de utilidad. En resumen, el apalancamiento

operacional introduce una mayor variabilidad o dispersión de la Utilidad Operacional, y

como en Finanzas, a la dispersión se le denomina riesgo, una empresa apalancada

operacionalmente es más riesgosa operacionalmente que una empresa sin apalancamiento.


Gráfico 3.2

El apalancamiento operacional se puede cuantificar con el siguiente indicador:

% Utilidad OperacionalGrado Apalancamiento Operativo (G.A.O.)

% de las Ventas

En el ejemplo 3.1, cuando la empresa está apalancada:

75%G.A.O. 2,5

30%

Esto significa que por cada 1% que varíen las ventas, la Utilidad Operacional varía en el

mismo sentido en 2,5%.


En cambio, cuando la empresa no tiene apalancamiento:

30%G.A.O. 1,0

30%

Esto significa que por cada 1% que varíen las ventas, la Utilidad Operacional varía en el

mismo sentido también en un 1%.

Mientras mayor sea G.A.O. más riesgosa es la empresa operacionalmente, ya que una

misma variación en las ventas generará grandes fluctuaciones en la utilidad operacional.

Incluso, en una disminución de ventas, se podría pasar de estar operando con utilidad a

empezar a operar con pérdidas.

Otra forma de calcular el G.A.O. a un nivel base de ventas Q:

( )G.A.O.

( )u u

a un nivel base de ventas Qu u

Q P CV

Q P CV CF


1.000(100 50) 50.000G.A.O. 2,5

1.000(100 50) 30.000 20.000a un nivel base de ventas Q

Y cuando la empresa no tiene apalancamiento:

1.000(100 80) 20.000G.A.O. 1,0

1.000(100 80) 0 20.000a un nivel base de ventas Q


Cuando están disponibles las ventas totales en pesos, en vez de ventas de unidades, se

puede usar la ecuación siguiente, donde TV = nivel base de ventas en pesos y TCV = costos

variables totales en pesos

$G.A.O.a un nivel base de ventas en

TV TCV

TV TCV CF


$

100.000 50.000 50.000G.A.O. 2,5

100.000 50.000 30.000 20.000a un nivel base de ventas en

Esta fórmula es muy útil para encontrar el G.A.O. para empresas de múltiples productos.

En una empresa hay costos que por su naturaleza siempre son fijos o bien siempre son

variables, como por ejemplo, las Materias Primas siempre es un costo variable, y el

arriendo de un Edificio es normalmente un costo fijo. Pero otros costos pueden ser variable

o fijos dependiendo de la empresa, así por ejemplo, el sueldo de un vendedor puede ser fijo,

variable o bien una mezcla de ambos (mixto). Por lo tanto, una empresa puede, en parte,

modificar su estructura de costos operacionales. ¿Le conviene modificar la estructura de

costos para estar más o menos apalancada? Va a depender de:

Las proyecciones que tenga la empresa de las ventas futuras

La cercanía que se encuentre la empresa del punto de equilibrio.

En relación a las proyecciones, pareciera claro que si las proyecciones de la empresa son de

un aumento en las ventas, le podría convenir tratar de cambiar costos variables (disminuir)

por costos fijos (aumentar), pero, ¿qué pasa si se equivocan?, ¿Cómo impactará ello en la

empresa?

Y en relación al punto de equilibrio, antes de analizar la mayor o menor cercanía al punto

de equilibrio, recordemos su cálculo. El punto de equilibrio es el nivel de ventas que

requiere la empresa de modo de no tener pérdidas ni utilidades:


Nivel de ventas de equilibrio (en unidades): Costo Fijo

QPrecio Venta - Costo Variable Unitario

Ventas de equilibrio (en $): Costo Fijo

$QVentas Costo Variable Total

Ventas

Continuando con el ejemplo 3.1, el precio unitario de ventas es $100, los costos fijos

mensuales son $30.000 y los costos variables unitarios de $50, entonces, el punto de

equilibrio es (gráfico 3.3):

30.000Q 600 unidades

100 50

, o bien,

30.000$Q $60.000

100.000 50.000100.000

¿Cuál es la relación entre el punto de equilibrio y el apalancamiento operacional? Si el

nivel de ventas normal de la empresa fuese de 800 unidades en vez de 1.000 unidades (es

decir, más cerca del punto de equilibrio), ¿qué ocurre con el Grado de Apalancamiento

Operativo y por lo tanto, con el riesgo operacional?

Venta (800u. x $100) 80.000

Costos fijos 30.000




Gráfico 3.3

Si las ventas de esta empresa aumentan en 30%, ¿qué ocurre con la Utilidad Operacional?

+ 30%

Venta (1.040u. x $100) 104.000

Costos fijos 30.000



En este caso, cuando las ventas aumentan en 30%, la Utilidad Operacional aumenta en

120%.

Ahora, si las ventas de esta empresa disminuyen en 30%:


- 30%

Venta (560u. x $100) 56.000

Costos fijos 30.000


Utilidad Operacional -2.000

Pero si las ventas disminuyen en 30%, la Utilidad Operacional disminuye 120%.

¿Cuál es la diferencia que la empresa esté trabajan a un nivel base de ventas de 1.000

unidades o de 800 unidades? Como en el segundo caso, el nivel base de ventas está más

cercano al punto de equilibrio (recordar que el punto de equilibrio es de 600 unidades), el

riesgo operacional de la empresa aumenta (la volatilidad de la utilidad operacional

aumenta). Esto también se puede apreciar mediante el cálculo del G.A.O.:

a un nivel base de ventas de 800u.

120%G.A.O. 4,0

30%

En resumen, mientras más cercano sea el nivel de ventas de la empresa al punto de

equilibrio, el G.A.O. es mayor, y por lo tanto, la empresa es más riesgosa. Y en este caso,

puede ser conveniente cambiar costos fijos (disminuir) por costos variables (aumentar).

3.3.- APALANCAMIENTO FINANCIERO

En el apalancamiento financiero, el equivalente a la fuerza es la variación de la utilidad

operacional, el equivalente al tamaño de la palanca es la cantidad de costos fijos

financieros, y el equivalente al levantamiento de la esfera es la variación de la utilidad por

acción, tal como lo ilustra la figura 3.3:


Figura 3.3

Por lo tanto, el apalancamiento financiero resulta de la existencia de costos fijos financieros

dentro de la estructura de financiera de la empresa. Los costos fijos financieros son los

intereses que debe pagar la empresa producto de financiarse con deudas. Mientras mayor

sea el financiamiento mediante deudas, mayores serán los intereses que tendrá que pagar

periódicamente, y mayor será el apalancamiento financiero.

La decisión de cuánto apalancamiento financiero tener, es una decisión de estructura

financiera y es de exclusiva competencia de los dueños de la empresa. Son ellos los que

deben decidir cómo se tiene que financiar la empresa.

Tal como se señala en el siguiente Estado de Resultados, el apalancamiento financiero se

preocupa de la última parte de él: Desde la Utilidad Operacional hasta la Utilidad por

Acción:

Estado de Resultados

Apalancamiento Financiero


- Intereses

Utilidad antes de impuesto

- Impuesto

Utilidad Neta

Utilidad por Acción


El Apalancamiento Financiero resulta de la presencia de cargos fijos financieros en el flujo

de utilidades de la empresa. Estos cargos fijos no varían con la utilidad Operacional; deben

pagarse sin tener en cuenta el monto de Utilidad Operacional disponible para cubrirlos.

Ejemplo 3.2

Si la empresa del ejemplo 3.1 se financia de la siguiente manera: $100.000 mediante deuda

al 4% de interés y $300.000 mediante 75 acciones a $4.000 cada una. Y considerando una

tasa de impuestos a las utilidades de 20%, para una utilidad operacional de $20.000 la

utilidad por acción será de $170,67.


Intereses 4.000

Utilidad antes de impuesto 16.000

- Impuesto (20%) 3.200

Utilidad Neta 12.800

Utilidad Por Acción (UPA) $170,67

Si la utilidad operacional de esta empresa aumenta en 10%, ¿qué ocurre con su utilidad por

acción?

+10%


Intereses 4.000


- Impuesto (20%) 3.600


Utilidad Por Acción (UPA) $192

Si la utilidad operacional aumenta en 10%, la utilidad por acción aumenta en una

proporción mayor, en este caso, aumenta en 12,5%.


Y si la utilidad operacional de esta empresa disminuye en 10%, ¿qué ocurre con su utilidad

por acción?

-10%


- Intereses 4.000


- Impuesto (20%) 2.800


Utilidad Por Acción (UPA) $149,33

Pero si la utilidad operacional disminuye en 10%, la utilidad por acción también disminuye

en una mayor proporción, en este caso, disminuye en 12,5%.

Si esta empresa financiase todos su Activos sólo con recursos propios: $400.000 mediante

100 acciones a $4.000 cada una:


- Impuesto (20%) 4.000



¿Qué ocurre en este caso si la utilidad operacional aumenta en 10%?

+10%


- Impuesto (20%) 4.400




Si la utilidad operacional aumenta en 10%, la utilidad por acción también aumenta en 10%.

¿Y qué ocurre si la utilidad operacional disminuye en 10%?

-10%


- Impuesto (20%) 3.600



Al disminuir en 10% la Utilidad Operacional, la utilidad por acción también disminuye en

el mismo porcentaje.

De este ejemplo se puede concluir que en una empresa apalancada financieramente, la

utilidad por acción es más sensible al nivel de utilidad operacional. Si la utilidad

operacional aumenta, la empresa apalancada alcanza un mayor nivel de utilidad por acción,

pero cuando ocurre lo contrario, la empresa apalancada alcanza un menor nivel de utilidad

por acción. En resumen, el apalancamiento financiero introduce una mayor variabilidad o

dispersión de la utilidad por acción, y por lo tanto, es más riesgosa financieramente que una

empresa sin apalancamiento.

El apalancamiento financiero se puede cuantificar con el siguiente indicador:

% UPAGrado Apalancamiento Financiero (G.A.F.)

% Utilidad Operacional


12,5%

G.A.F. 1,2510%


Esto significa que por cada 1% que varíe la utilidad operacional, la utilidad por acción varía

en el mismo sentido en 1,25%.

Y cuando la empresa no tiene apalancamiento:

10%G.A.F. 1,0

10%

Lo que significa que por cada 1% que varíe la utilidad operacional, la utilidad por acción

varía en el mismo sentido también en un 1%.

Otra forma más directa para calcular el G.A.F. a un nivel base de EBIT es:

G.A.F.a un nivel base de EBIT

EBIT

EBIT Intereses

Cuando la empresa está apalancada:

20.000 20.000G.A.F. 1,25

20.000 4.000 16.000a un nivel base de EBIT

¿Le conviene a la empresa modificar la estructura financiera para estar más o menos

apalancada? Antes de responder esto hay que considerar que para misma situación base

(EBIT = $20.000), por el solo hecho de estar apalancada financieramente, la utilidad por

acción es mayor ($170,67 en vez de $160):


Variación Estructura Financiera 0% Deuda 25% Deuda

100% Patrimonio 75% Patrimonio

Utilidad Operacional 20.000 20.000

Intereses (4%) 0 4.000

Utilidad Antes de Impuestos 20.000 16.000

Impuesto (20%) 4.000 3.200

Utilidad Neta 16.000 12.800

Utilidad Por Acción (UPA) 160,00 170,67

¿Significa esto que para los dueños de la empresa es mejor tener deuda que financiarse

sólo con recursos propios?, ¿Esto siempre es así? La respuesta está en el tipo de

apalancamiento financiero, ya que éste puede resultar ser de tipo positivo (como el caso del

ejemplo 3.2), o bien, de tipo negativo, donde la utilidad por acción será menor por el solo

hecho de tener deudas.

3.3.1. Apalancamiento Financiero Positivo

Un Apalancamiento Financiero Positivo se da cuando el Rendimiento de los Activos

Operacionales es mayor que el costo de la deuda, lo que trae como resultado, un aumento

de la utilidad por acción. Para este ejemplo,

Rendimiento Activos Operacionales 5,00%

Costo de la Deuda 4,00%

Utilidad Generada con los activos financiados con deuda 5.000

Costo de la Deuda 4.000

Excedente Bruto 1.000

Mayor Impuesto 200

Excedente Neto para los Accionistas 800

N° de accionistas 75

Aumento UPA 10,67


De este modo se explican los $10,67 de diferencia entre las dos alternativas de

financiamiento.

3.3.2. Apalancamiento Financiero Negativo

Un Apalancamiento Financiero Negativo se da cuando el Rendimiento de los Activos

Operacionales es menor que el costo de la deuda, lo que trae como resultado, una

disminución de la utilidad por acción. Si en el ejemplo 3.2, el financiamiento mediante

deuda hubiese sido al 8% en vez del 4%:

Variación Estructura Financiera 0% Deuda 25% Deuda

100% Patrimonio 75% Patrimonio

Utilidad Operacional 20.000 20.000

Intereses (8%) 0 8.000

Utilidad Antes de Impuestos 20.000 12.000

Impuesto (20%) 4.000 2.400

Utilidad Neta 16.000 9.600

Utilidad Por Acción (UPA) 160,00 128,00

Rendimiento Activos Operacionales 5,00%

Costo de la Deuda 8,00%

Utilidad Generada con los activos financiados con deuda 5.000

Costo de la Deuda 8.000

Excedente Bruto -3.000

Mayor Impuesto -600

Excedente Neto para los Accionistas -2.400

N° de accionistas 75

Aumento UPA -32,00


De este modo se explican los $32 de diferencia entre las dos alternativas de financiamiento.

Si una empresa sólo se está financiando con recursos propios y tiene la posibilidad de

realizar un buen proyecto, y para ello debe buscar financiamiento externo: traer más socios

o endeudarse, ¿qué alternativa de financiamiento debiese elegir?

Dado que se trata de un buen proyecto se esperaría que en el futuro los rendimientos de los

activos operacionales sean altos. Por otro lado, dado que la empresa no tiene deudas,

seguramente podrá obtener un crédito a tasas muy convenientes (relativamente bajas).

Considerando ambas situaciones, lo más probable es que el apalancamiento financiero

resulte ser de tipo positivo, es decir, beneficio para los actuales dueños de la empresa. Por

lo tanto, lo recomendable sería elegir la alternativa del crédito.

¿Hasta cuánto apalancarse financieramente? Probablemente resulte usar la alternativa de

financiamiento mediante deudas hasta el nivel que se considere aceptable para una

empresa: el promedio de la industria.


GUÍA DE EJERCICIOS


GUÍA DE EJERCICIOS N° 3

Ejercicio 1

La Compañía RR espera tener un nivel de ventas para el próximo año de $675.000, con

variaciones hasta de un 30% del nivel previsto de ventas.

La Compañía fabrica los artículos que vende. El costo de los artículos corresponde a una

parte variable que equivale a un 60% de las ventas y una parte fija de $30.000 al año.

Todos los demás gastos (excluido impuestos, son variables y corresponden al 32% de las

ventas. El impuesto a la renta es del 40%.

La empresa tiene la oportunidad de sustituir algunos gastos variables por fijos. Entre los

otros gastos variables se incluye el arriendo, que equivale al 10% de las ventas. El dueño

del local ofrece aceptar una renta fija de $65.000 en vez del actual 10% de las ventas.

a) ¿La empresa debe aceptar el ofrecimiento del dueño del Local?

b) Para el mismo periodo, la empresa desea adquirir nuevos activos fijos por $300.000 y

lograr un nivel de ventas de $1.080.000.- La inversión puede ser financiada 100% por:

Pasivo de largo plazo al 12%, o

Acciones comunes (que se colocan a su valor nominal)

La actual estructura financiera consiste en:

Pasivo $150.000 al 10%

Capital $200.000 (5.000 acciones en circulación a $40 valor nominal)

¿Qué decisión recomienda usted?


Ejercicio 2

El dueño de la empresa EXPORT-CHILE está analizando la posibilidad de modificar el

sistema de pago a sus trabajadores. La empresa se dedica a adquirir uva de exportación a

los pequeños agricultores de la región, las envasa y las exporta.

Actualmente se exportan 10.000 cajas mensuales, a un precio de $5.000 cada una. El costo

(variable) de la uva y envases es de $4.000 por caja.

La empresa tiene 10 empleados que se dedican a envasar uvas; cada uno de ellos tiene un

sueldo fijo de $240.000.

La alternativa que está considerando el dueño de la empresa es que los trabajadores sólo

reciban un sueldo variable de $240 por caja.

¿Cree usted que es una decisión acertada? Justifique.


Ejercicio 3

Los cinco accionistas mayoritarios de una empresa, que se financia exclusivamente con

patrimonio, están analizando la posibilidad de endeudarse y disminuir el patrimonio

(recomprar acciones de muchos pequeños accionistas, que en su totalidad tienen el 30% de

la propiedad de la empresa).

La empresa tiene actualmente activos por $100 millones; la Utilidad Operacional es de $10

millones.

¿Cuáles son las condiciones que deben cumplirse para que le resulte atractivo a estos

accionistas llevar a cabo la idea?


Ejercicio 4

Una empresa que tiene un nivel de ventas promedio de $145 millones está evaluando la

posibilidad de modificar su estructura de costos. Específicamente, esta empresa desea

aumentar los costos variables desde un 50% a un 60% de las ventas. Con ello, lograría

disminuir los Costos Fijos a la mitad.

Analice la conveniencia de realizar el cambio.

Las ventas de $145 millones son una buena estimación de lo que podría ocurrir, aunque

éstas podrían variar hasta en un 15%.

Ventas $145.000.000

Costo Variable 72.500.000

Costo Fijo 50.000.000

Utilidad Operacional 22.500.000


Ejercicio 5

Una empresa tiene la siguiente estructura financiera:

Deuda = $230.000.000 a una tasa de interés del 9% anual

Patrimonio = $230.000.000, compuesto por 230.000 acciones a $1.000 cada una.

El principal accionista de esta empresa siempre pensó que habría sido mejor nunca haberse

endeudado, ya que a pesar de que el número de accionistas sería mayor y podría haber

perdido parte del control de la empresa, la Utilidad por Acción sería mayor.

Ventas $145.000.000

Costo Variable 72.500.000

Costo Fijo 50.000.000

Utilidad Operacional 22.500.000

Intereses 20.700.000

Utilidad antes Impuesto 1.800.000

Impuesto (15%) 270.000

Utilidad Neta 1.530.000

Analice la apreciación del principal accionista de la empresa. ¿Por qué si la empresa se

financiase sólo con patrimonio, la UPA varía? Determine exactamente cómo se produce ese

aumento o disminución en la UPA.

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03 Apalancamientofiinanza

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