7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
1/225
1
INTRODUCERE
Conceptul de valoare si estimarea lui, reprezinta o preocupare constanta si
consecventa, plina de reflectii si controverse, a caror intensitate pun n evidenta
importanta acordata statutului stiintific a disciplinei finantelor. Descoperirea
principiului ascuns care guverneaza raporturile de schimb permite, de fapt, trecerea
de la stadiul finante - disciplina descriptiva la cea de veritabila disciplina stiintifica.
Redefinirea conceptului de valoare reprezinta o ruptura epistemologica: elaborarea
unei teorii a valorii a facut posibila determinarea modelelor structurii financiare a
firmelor sau stabilirea unei relatii ntre rentabilitatea si riscul unei ntreprinderi.
Pna n jurul anilor cincizeci, responsabilii financiari ai ntreprinderilor nu
dispuneau de o teorie propriu-zisa a valorii. Deseori, faceau apel la instrumentarul
stiintei economice pentru a ntelege evolutia mediului n care actiona ntreprinderea,
utilizndu-se n acelasi timp si tehnici contabile pentru a efectua estimari financiare.
Acest demers nu permitea luarea unor decizii eficiente si eficace. Metodologia teoriei
financiare a mprumutat foarte mult din arsenalul conceptual al teoriei neoclasice a
firmei. De fapt, unul dintre modelele cele mai cunoscute a teoriei neoclasice
presupune ca firma si maximizeaza profitul fiind supusa unei restrictii generate de
functia productie. Teoria financiara va utiliza modele de aceeasi forma: a maximiza
o functie a ntreprinderii reprezinta un obiectiv supus restrictiilor, nu doar pentru
efectuarea de previziuni, ci si pentru definirea regulilor de conduita. Astfel, un model
construit pe ipoteza care fixeaza si face inteligibila functia obiectiv de maximizare
va permite identificarea deciziilor care trebuie luate.
Notiunea de profit, n teoria neoclasica, a suscitat numeroase rezerve, astfel
nct teoria financiara retine notiunea de bogatie a actionarilor nteleasa ca valoare
bursiera a actiunilor unei firme sau capitalizare bursiera. De aici, conceptul devaloare este integrat n obiectivul unei firme definit de teoria financiara.
Sub ipotezele care se refera la eficienta, rationalitate si simetria informatiei,
acesta bogatie este de asemenea egala valorii actuale a sumei dividendelor pe
care actionarii le vor primi n viitor. Tot sub aceleasi ipoteze prezentate anterior,
maximizarea valorii fundamentale a firmei pentru actionari corespunde maximizarii
valorii actiunilor ntreprinderii.
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
2/225
2
Maximiznd bogatia actionarilor, teoria financiara mentine justificari de ordin
macroeconomic acordate profitului, eliminnd problemele implicate de conventiile
contabile, de timp si de risc.
Determinarea formei functiei bogatia actionarilor poate ntmpina dificultati,
nsa masurarea acesteia se face relativ cu usurinta la un moment dat.
n prezent, noi teorii contesta notiunea conform careia ntreprinderile trebuie
sa gestioneze ca obiectiv maximizarea valorii actuale a actiunilor, insistnd asupra
maximizarii valorii totale a ntreprinderii. Concomitent cu trecerea de la maximizarea
profitului firmei la maximizarea valorii actionariale a firmei-contractuale, putem asista
la un nou demers teoretic orientat spre maximizarea valorii firmei-parteneriale. n
finante, din punct de vedere istoric, valoarea este raportata la evolutia perceptiei si
definitiei firmei. Crearea valorii ntreprinderii este abordata n diferite dimensiuni si
anume: financiara, strategica si organizationala.
Prima parte a tezei trateaza fundamentele teoretice si conceptuale ale
procesului de creare a valorii, respectiv masurarea acestui proces, inclusiv prin
analizarea impactului deciziilor strategice asupra procesului de creare a valorii. n
plus, surprinde elementele definitorii ale puterii actionariale si ale gestiunii valorii
actionariale, nsistnd asupra punctelor de vedere convergente si divergente ntre
lumea anglo-saxona si Europa continentala.Separarea functiilor de proprietate si de decizie si influenta asupra procesului
de creare si repartizare a bogatiei sunt tratate n partea a doua a tezei, care
abordeaza totodata n mod detaliat guvernarea ntreprinderii/ guvernanta corporativa:
cadrul conceptual, analiza comparata a principalelor modele internationale, precum
si implementarea si modelul guvernantei corporative n Romnia.
Conceptul de guvernanta corporativa elaborat n tarile membre ale
Organizatiei pentru Dezvoltare si Cooperare Economica (OECD), state cu economiide piata puternic dezvoltate, defineste totalitatea principiilor, regulilor si normelor prin
care se asigura administrarea si gestionarea de catre manageri a companiilor n
interesul investitorilor, respectiv al actionarilor firmei respective.
Introducerea n Romnia a principiilor de guvernanta corporativa n scopul
ridicarii performantelor economice ale nterprinderilor este absolut necesara,
deoarece n urma unui proces de privatizare ndelungat si incomplet, exista
numeroase societati pe actiuni care apartin statului, dar si unor investitori autohtonisau straini, iar controlul managerial se afla nca n faza embrionara.
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
3/225
3
PARTEA I
CREAREA VALORII NTREPRINDERII,
PUTEREA ACTIONARIALA SI
GESTIUNEA VALORII ACTIONARIALE
CAPITOLUL 1
BAZELE TEORETICE SI CONCEPTUALE ALE
PROCESULUI DE CREARE A VALORII
Studiul fundamentelor conceptuale si teoretice ale procesului de creare a
valorii pune n evidenta rolul cheie jucat de cash-flow si degaja notiunea de valoare
strategica.
1.1. Pozitionarea notiunii de cash-flow
Obiectivul unic fixat de ntreprindere n contextul conceptului de valoare estemaximizarea procesului de creare a valorii pentru actionari.
Valoarea de piata a unei ntreprinderi este determinata n functie de trei
factori: cash-flow, previziunile pe termen lung de cash-flow si costul capitalului.
Convergenta acestor trei factori reprezinta valoarea actuala a cash-flow-lui asteptata
n toate situatiile, prin raportarea la politica de investitii si de perspectiva a unei
ntreprinderi.
Valoarea actuala a cash-flow-lui unei ntreprinderi influenteaza cursul titlurilorsale si nu rezultatul care adesea corespunde unor iluzii ale practicilor contabile. De
fapt, actualiznd cash-flow-ul asteptat la o rata cel putin egala cu costul capitalului se
evalueaza profitul net suplimentar regasit n rezultat si valoarea actiunilor
ntreprinderii.
O analiza globala nu permite identificarea contributiei pozitive sau negative a
diferitelor activitati la crearea valorii unui grup. Ceea ce este important se refera la
aprecierea rentabilitatii si a fluxurilor de lichiditati pentru fiecare tip de activitate.
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
4/225
4
Din acest punct de vedere, merita sa fie facute doua remarci esentiale:
pe de o parte, experienta demonstreaza ca n cadrul grupurilor se utilizeaza
n mod frecvent numai o rata a actualizarii, rareori se tine cont de
rentabilitatea si riscurile referitoare la fiecare tip de activitate componenta a
grupului;
pe de alta parte, contrar rentabilitatii, dezvoltarea unei ntreprinderi nu creaza
intotdeauna valoare. De fapt, cnd rentabilitatea capitalurilor proprii este
inferioara costului capitalului dezvoltarea ntreprinderii diminueaza va loarea.
Piata financiara opereaza o distinctie ntre variatiile susceptibile de a afecta
cash-flow-ul si cele care nu-l vor afecta deloc. Preferintele invetitorilor trebuie sa fie
influentate de perspectivele pe termen lung ale unei ntreprinderi si nu de imaginea
pe care aceasta o ofera pe termen scurt. Numeroase studii au pus n evidenta faptul
ca piata recompenseaza efectiv initiativele pe termen lung (Woodbridge, 1988).
Privilegiind n mod naiv beneficiile contabile se ajunge la decizii distrugatoare de
valoare. Aceste decizii, la rndul lor, provoaca tentative de OPC din partea
cumparatorilor (investitorilor) convinsi ca ar putea gestiona mai bine ntreprinderea.
n acest sens, trebuie amintita nuanta teoretica a lui Grossman si Hart (1980) care
considera ca acest motiv nu este suficient pentru a declansa OPC, daca managerul
ntreprinderii initiatoare are ca obiectiv maximizarea bogatiei actionarilor.
Cash-flow-ul prevazut trebuie sa fie cash-flow-ul disponibil, adica cash-flow-
ul total, dupa impozitul platit de societate si care este la dispozitia tuturor detinatorilor
de fonduri, creantierilor n calitatea lor de actionari la ntreprinderea care nu are
datorii. Cash-flow-ul disponibil este calculat prin diminuarea cash-flow-lui brut
provenit din exploatare (rezultat din exploatare + cheltuieli nemonetare + cheltuieli
financiare) cu suma noilor investitii realizate de ntreprindere. Putem aminti conceptul
cash-flow liber al lui Jensen (1990), care desemneaza cash-flow n exces dupadistribuirea fondurilor necesare finantarilor proiectelor cu o valoare neta pozitiva si cu
un cost corect al capitalului. Cash flow-ul liber trebuie sa fie distribuit actionarilor
daca ntreprinderea doreste sa maximizeze bogatia acestora.
Riscul apare cnd previziunile de cash-flowsunt de un optimism ireal cu
privire la comportamentul viitor al concurentilor. De aceea, n practica corecta a
analizei valorii pentru actionari trebuie sa fie integrate toate posibilitatile legate de
decizia de a investi. Recurgerea la teoria optiunilor a permis integrarea flexibilitatiistrategice n alegerea investitiei (Brealey si Myers, 1991; Ingersoll si Ross, 1992;
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
5/225
5
Allaz, 1990). Se introduce posibilitatea renuntarii la anumite proiecte deoarece, n
timp, nu sunt conforme cu interesul actionarilor. Mentinerea acestor proiecte
antreneaza o diminuare a valorii ntreprinderii si implicit a bogatiei actionarilor.
Valoare bursiera este adesea inferioara valorii pe care managementul o
atribuie actiunilor societatii. Doua motive pot fi avansate pentru a justifica un
asemenea decalaj. Primul are n vedere faptul ca managerii unei ntreprinderi sunt
mai bine informati dect piata financiara despre valoarea si potentialul activitatilor lor
industriale, comerciale, administrative, iar estimarile privind valoarea actionarilor, de
regula sunt mai ridicate dect cele facute de piata financiara. Pentru a reduce
diferenta ntre valoarea cotata la bursa si cea atribuita de management se emit o
serie de semnale, cum ar fi cel al ndatoririi fara a se compromite situatia
concurentiala a ntreprinderii. Al doilea motiv tine de faptul ca piata financiara acorda
implicit o perioada de timp limitata unei ntreprinderi pentru a crea valoare. Aceasta
perioada, dupa Rappaport (1992) denumita orizont de crestere a valorii se ntinde
pe o durata de 10-20 de ani pentru ntreprinderile ale caror avantaje concurentiale
sunt certe si o durata de 0 ani pentru ntreprinderile rau-pozitionate. Termenul scurt
tradus printr-o anumita miopie a bursei obliga managerii ntreprinderii sa sacrifice
investitiile esentiale care ar putea face obiectul unor randamente pe termen lung.
Abordarea n termeni de valoare implica considerabil problematica evaluarii.
1.2. Valoarea strategica
Fluxurile de cash-flowasteptate de un investitor industrial determina valoarea
strategica sau valoarea economica a unei ntreprinderi.
1.2.1. Concept, abordare McKinsey (pentagon)
Examenul preturilor oferite sau platite n cursul ultimilor ani pentru achizitia
de ntreprinderi este semnificativ pentru a aprecia diferenta crescnda ntre valoarea
financiara a ntreprinderii si valoarea sa strategica sau economica.
Valoarea strategica este reflexul valorii percepute pentru o ntreprindere de
potentialii cumparatori, valoare considerabil diferita de valoarea financiara a acesteia
sau de valoarea bursiera sau de valoarea calculata cu ajutorul unor metode
traditionale de evaluare.
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
6/225
6
Aceste consideratii se aplica n mod evident n cazul achizitiilor sau aliantelor
transnationale care reprezinta instrumente privilegiate ale strategiilor marilor
societati. Ele se bazeaza n cea mai mare parte pe o serie de scenarii foarte
complexe care pun n discutie metodele traditionale de evaluare financiara prin care
se determina valoarea marilor societati.
Un investitor financiar defineste rentabilitatea asteptata de la o ntreprindere
si pe aceasta baza procedeaza la evaluarea acesteia. Analizeaza achizitia unei
ntreprinderii ca fiind o simpla oportunitate de investitie printre altele si independenta
de acestea.
Spre deosebire de investitorul financiar, intentia investitorului industrial este
achizitia unei ntreprinderi ntr-o optica de continuitate a exploatarii pentru a crea
valoare. Integrnd n rationamentul sau de evaluare sinergii scontate si obiective de
urmarit, investitorul industrial spera sa amelioreze rezultatele ntreprinderii printr-o
gestiune proprie, prin punerea n comun de resurse si de activitati. n plus, realiznd
achizitia unei asemenea ntreprinderi, investitorul industrial si consolideaza pozitia
sa ntr-un sector dat ca si cum ar fi exercitat o optiune de cumparare a unei investitii
n acest sector.
Fluxurile de cash-flowasteptate de investitorul industrial nu sunt aceleasi ca
si n cazul investitorului financiar, ceea ce conduce la o evaluare diferita antreprinderii, respectiv valoarea strategica sau valoarea economica. Definitia este
simpla: este valoarea pe care un investitor industrial accepta sa o plateasca pentru a
achizitiona o ntreprindere, tinnd cont de proiectia cresterii fluxurilor sale de cash-
flowraportata la cstigurile datorate sinergiei industriale sau comerciale. Aceasta
sinergie rezulta din apropierea ntreprinderii achizitionate de cele detinute de
investitorul industrial sau de rentabilitatea viitoare sperata, inclusiv si de cash-flow-
urile generate prin oportunitatile de restructurare accesibile ntreprinderii (sunt de faptposibilitatile de restructurare a capitalului, a raportului capitaluri proprii/datorii, care
pot avea un impact semnificativ asupra valorii economice). Astfel se identifica
valoarea dupa restructurare (vezi pentagon McKinsey).
Contrar valorii financiare care este universala, valoare strategica sau
economica este proprie fiecarui investitor industrial si este o functie a sinergiilor din
care spera ca va obtine profit. Valoarea strategica este apropiata si, n general,
superioara valorii financiare.
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
7/225
7
Astfel, n conditiile actuale, nu exista o veritabila valoare de control alta dect
valoarea strategica. Un caz particular relevant este aplicarea valorii strategice si la
valoarea participarii actionarilor minoritari. Acesta din urma, n ultimul timp, a fost
analizata ntr-o optica de investitie-plasament al carei cstig se aprecia sub forma
dividendelor si plusurilor de valoare potentiale.n prezent este considerata, din ce n
ce mai mult, ca o investitie strategica. Se poate vorbi de o investitie strategica n
masura n care prezinta pentru investitor un anumit interes strategic care va avea o
valoare: valoarea informarii, valoarea influentei, valoarea controlului viitor. Exemplul
valorii influentei se dovedeste un caz particular interesant.
Pentru a aborda problema influentei, trebuie mai nti sa surprindem relatiile
ntre actionari: ntelegeri, coalitii sau opozitii. Se remarca ca, n contextul teoriei
jocurilor cooperative, valoarea lui Shapley (1953), poate servi ca baza pentru studiul
influentei. Ea permite sa demonstreze ca participatiile minoritare reduse pot influenta
deciziile celorlalti actionari precum si gestiunea nreprinderii (Schaan, 1988).
Influenta exercitata prin participarea minoritara este adesea legata de
puterea cumparatorului, care el nsusi poate fi o putere de referinta si de expertiza.
Se pare ca puterile de referinta si de expertiza explica influenta societatilor de
capital-risc, cum ar fi, de exemplu IRP (Institutii Regionale de Participatie-Franta). Se
poate generaliza acest rationament si pentru societatile de tip joint-ventures nmasura n care doi sau toti partenerii urmaresc sa obtina cstiguri. Un minoritar poate
fi n pozitia de a exercita o influenta asupra operatiilor si cotrolului ntreprinderii. De
fapt, n societatile de tip joint-ventures, actionarii minoritari pot exercita un grad de
control care nu este ntr-o relatie cauzala directa cu numarul de titluri detinute, ci n
functie de competenta si abilitatea acestora de a negocia, prin care sunt influentate
deciziile importante ale celorlalti actionari.
Valoare strategica a unei participari minoritare este proprie fiecarui investitor.Din acest considerent se va ajunge la un nivel care defineste relatia ntre valoarea
strategica si valoarea titlurilor de participare. Daca valoarea financiara a unei
participari minoritare este nula, cum este cazul ntreprinderilor necotate care nu
distribuie dividende, investitia minoritara se poate justifica prin valoarea sa strategica.
Astfel, valoarea participarii minoritare care se identifica cu valoarea sa strategica nu
este nula. n caz contrar, daca valoarea strategica este egala cu zero, participarea
minoritara este abordata doar din punct de vedere financiar, confirmndu-se opticatraditionala investitie-plasament.
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
8/225
8
O veritabila valoare strategica este n functie de existenta si
interconditionarea a doua elemente. Pe de o parte, trebuie ca interesul strategic sa
fie utilizat la maxim de detinatorul participatiei: o potentialitate a interesului strategic
nu se traduce printr-o realitate. n plus, interesul strategic poate varia n timp
genernd prin aceasta o fluctuatie a valorii strategice a participarii. Pe de alta parte,
trebuie ca interesul strategic sa fie reprezentat n termeni financiari pentru
ntreprinderea detinatoare.
Participarea minoritara trebuie sa se situeze ntr-o optica de creare a valorii
pentru ntreprindere. Aspectul contingent al valorii strategice este mai important
dect aspectul contingent al interesului strategic.
Abordarea pentagon
Pentru a clarifica si a cuantifica toti potentialii crearii valorii economie a unei
ntreprinderii McKinsey propune un demers secvential denumit al pentagonului,
care se compune din cinci etape (Figura 1.1.).
Figura 1.1. Abordarea Pentagonului(dupa Copeland si colab, 1994)
3 4
2 5
1
Schema
restructurarii
Valoarea duparestructurare
Evaluarea"n aceeasi stare"
Valoarea interna Valoarea externa
Diferenta deperformanta
Oportunitatearestructurarii
financiare
Diferenta deperceptie
Oportunitatea
utilizarii portofoliului
oportunitatea maxima pt.antreprenor agresiv
Capitalizarea bursiera(valoarea actuala de piata)
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
9/225
9
n aceasta abordare:
Valoarea actuala a pietei este valoare unei ntreprinderi perceputa de
pietele financiare, adica capitalizarea bursiera. Aceasta valoare este fundamentala
deoarece serveste ca referinta pentru masurarea riscului unui control ostil;
Valoare n aceeasi stare este valoare economica actuala a cash-flow-
urilor viitoare disponibile (actualizate la costul capitalului), determinata ntr-un
perimetru de activitate constant, fara a schimba aspectele operationale si financiare
ale ntreprinderii. n principiu, fara probleme particulare de comunicare cu pietele
financiare si/sau fenomenele speculative, aceasta valoare trebuie sa fie, n mod
relativ, apropiata de valoare actuala de piata;
Valoare interna potentiala este valoarea economica intrinseca, rezultanta
ansamblului ameliorarilor operationale, care este posibil de a pune n valoare
perimetrul de activitate constant (de exemplu, cresterea cifrei de afaceri sau
ameliorarea marjelor, productivitatea fiecarei unitati structurale a unei activitati etc.);
Valoarea externa potentiala este valoarea susceptibila de a fi degajata
printr-o politica optimala de redezvoltare sau recentrare a portofoliului de activitati.
Cstigul prin raport la etapa precedenta provine fie din cesiunea unitatilor pentru care
ntreprinderea nu mai este capabila sa obtina valoare, fie din achizitia unitatilor
pentru care ntreprinderea se dovedeste cel mai bun gestionar; Valoarea dupa restructurare este valoarea rezultata din ansamblul
oportunitatilor de restructurare accesibile ntreprinderii. Acestea cuprind, n particular,
posibilitatile de restructurare a capitalului (raportul capitaluri proprii/datorii) care pot
avea un impact semnificativ asupra valorii economice.
1.2.2. Perspectiva Modigliani-Miller
Abordarea n termeni de valoare strategica sau valoare economica este
datorata lui Modigliani si Miller (1961, 1966). Valoarea unei ntreprinderi (pentru
cumparator) este suma a doua componente: valoarea activelor existente si valoarea
de crestere sau valoarea suplimentara, nsotita de avantaje importante cum ar fi
transferul de tehnologie, avantajele unui monopol si exploatarea de noi piete. Ceea
ce se exprima prin urmatoarea egalitate:
Valoarea teoretica a unei Valoare activelor Valoarea de
ntreprinderi de cumparat existente crestere+=
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
10/225
10
Valoarea activelor existente se calculeaza astfel:
(E(CF)/k) + D
E(CF) = speranta de cash-flowde exploatare (rezultatele nete de exploatare dupa
impozit si naintea cheltuielilor financiare - net operating profit after tax),
D = cstigul de impozit ca urmare a ndatoririi,
k = costul mediu ponderat al capitalului dupa impozite,
= rata de impozit asupra societatilor,
D = valoarea de piata a datoriilor.
n cazul n care ntreprinderea nu are datorii, valoarea activelor existente
este egala cu E(CF)/k.
Valoarea de crestere este egala cu:
I * E(CF) * n * ((r-k)/k (1 + k))
r = rata de randament a capitalului investit,
I = rata investitiei (procentul cash-flow-urilor investite n noile proiecte),
n = intervalul de avantaj cocurential (perioada n care r > k).
Prin aceasta abordare a evaluarii, Modigliani si Miller (1961, 1966) exprima
clar ca, pe de o parte, valoarea unei ntreprinderi este determinata prin optiunile sale
strategice si, pe de alta parte, obiectivul major este crearea valorii.
Pretul platit, adica valoarea cesiunii pentru vnzator, ar fi reflexul valorii
percepute de cumparator, bazat pe o evaluare strategica a ntreprinderii vizate.
Pretul depinde de asemnea si de numarul de cumparatori potentiali si de natura
(calitatea) acestora (antreprenor individual, salariati, grup etc).
Pretul poate fi formalizat prin functia urmatoare:
P = f (Vs, n, p)
Vs = valoarea strategica,
n = numarul de cumparatori potentiali,
p = natura cumparatorului.
Fundamentele conceptuale si teoretice fiind bine precizate, n continuare
este necesara examinarea masurarii procesului de creare a valorii ntreprinderii.
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
11/225
11
CAPITOLUL 2
EVALUAREA PROCESULUI DE CREARE
A VALORII NTREPRINDERII
Doua abordari permit aprecierea procesului de creare a valorii ntreprinderii:
abordarea prin conceptul dreapta valorii si abordarea prin conceptul modele de
evaluare.
2.1. Metode si instrumente de cuantificare a relatiei dintre
rentabilitate-risc si decizia financiara
Modelul SPA (Strategic Planning Associates, 1981) sau modelul dreapta
valorii pune n evidenta relatia existenta ntre doua raporturi (Iv si Q) semnificative
ale procesului de creare a valorii unei ntreprinderi (alte doua modele derivate exista
de asemenea: pe de o parte, matricea profitabilitatii a lui Marakon Associates,
elaborata de Hax si Majluf (1984), si, pe de alta parte modelul evaluarii Fruhan-
McKinsey (1979).
2.1.1. Estimarea riscului unui activ pe baza modelelor de piata
ntreprinderea creaza valoare daca rentabilitatea fondurilor sale proprii este
superioara sperantei de rentabilitate. Ceea se explica simplu prin Iv, denumit si
levierul valorii:
Iv = r/ E (r) = r/ ki
r = rentabilitatea financiara, ca raport ntre rezultatul net si capitalurile proprii,E(r) = speranta de rentabilitate (costul capitalului ntreprinderii ki din MEDAF calculat
n functie de risc, rentabilitatea activelor fara risc si speranta de rentabilitate a pietei),
E(r) = ki = kf + i (kM kf)
kf = rata dobnzii fara risc,
kM = speranta de rentabilitate a pietei,
i = coeficientul de volatilitate al actiunii i.
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
12/225
12
Orict de interesant ar fi Iv, nu tine cont de fazele de investitie ale
ntreprinderii. Interpretarea sa trebuie facuta cu o mare prudenta. Un indice inferior
(subunitar) poate corespunde unor investitii importante realizate de ntreprindere.Daca piata financiara anticipeaza ca aceste investitii vor genera randamente viitoare
importante, cursul actiunilor ntreprinderii se va stabiliza la un nivel n functie de
anticiparile realizate. Este motivul pentru care raportul Iv trebuie sa fie completat cu
raportul Q, sau raportul lui Marris (acest raport nu trebuie sa fie confundat cu cel al lui
Tobin care tine cont de valoarea totala a firmei -nu numai de capitalurile proprii- si de
valoarea de nlocuire a activelor).
Q = VB / VC= valoare bursiera capitaluri proprii / valoare contabila capitaluri proprii
rezult.nainteachelt.financiare
cifrade afaceri
activeeconomice
dobnzi
datoria totalamedie
capitaluriproprii medii
(1 - )
rata fara risckm kf
ix
marjacomerciala
rotatiaactivelor
x rentabilitateeconomica
cost mediudatorie
(re-i)
re
( e-i)
nivel ?ndatorire
prima derisc
e+(re-i)
(1 - )
rf
Iv
ki=E( f)
x
Figura 2.1. Formarea indicelui Iv
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
13/225
13
Raportul Q este un indicator permanent al evaluarii, utilizat de investitori n
ceea ce priveste ntreprinderea, managerii sai, optiunile si perspectivele lor
strategice.
Cnd Q este supraunitar (Q>1), ntreprinderea creaza valoare; n caz contrar
(Q
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
14/225
14
Parametrul reprezinta valoarea medie estimata a lui Q cnd indicele valorii
este nul, adica atunci cnd rentabilitatea financira este nula si ntreprinderea se afla
n punctul mort sau la nivelul pragului de rentabilitate. Parametrul traduce
potentialul de crestere a profiturilor unui sector si joaca un rol identic cu parametrulg din modelul lui Gordon-Shapiro. De fapt, cnd piata financiara anticipeaza o
crestere puternica si o rata a rentabilitatii ridicata pentru un anumit sector de
activitate ea atribuie o valoare ntreprinderilor din acest sector, ceea ce reflecta
anticiparile sale. Valoarea bursiera a capitalurilor proprii ale acestor ntreprinderi
poate fi superioara valorii contabile si n conditiile n care raportul Iv este mai mic.
Studiul relatiei ntre sectorul de activitate si performanta bursiera a
ntreprinderilor componente ale acestui sector a facut obiectul unor aprofundari care
au avut ca punct de plecare conceptul de grup strategic creat de M.S.Hunt. El este
definit ca fiind ansamblul ntreprinderilor unui sector care urmeaza aceleasi strategii
sau strategii asemanatoare (Porter, 1981). Esalon intermediar ntre sector si
ntreprindere, grupul permite, de asemenea, sa integreze comportamentul strategic
n paradigma care leaga structurile de piata si performantele.
0,5 1 1,5 2 2,5 Iv
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5performanta viitoare > performanta trecuta
performanta viitoare
performanta trecuta
performanta viitoare < performanta trecuta
alfa
panta
d
0
QIndicatorul performanteistrategiilor viitoare
Indicatorul performantei
strategiilor trecute
Figura 2.2. Dreapta valorii
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
15/225
15
Multe cercetari n acest sens au fost tentate sa analizeze relatia ntre grupuri
strategice si performantele lor bursiere. Ryans si Witting (1985) utilizeaza MEDAF
pentru a analiza grupurile strategice si au ajuns la concluzia ca actiunile unui grup
strategic au tendinta sa evolueze mpreuna.
Lewis si Thomas (1990) demonstreaza contrariul sustinnd ca performantele
economice si bursiere apar mai mult n interiorul grupurilor strategice dect ntre ele,
ceea ce semnifica, n definitiv, ca referitor la performantele bursiere, piata se
intereseaza de firmele pentru care contextul concurential pune n evidenta diferentele
existente ntre grupurile strategice pentru anumite masurari ale performantelor
ajustate la risc.
Dupa Gonzales (1995), se verifica plecnd de la o serie de date franceze
ipoteza conform careia prima de risc ceruta de actionar este corelata cu riscul
concurential care poate fi evaluat cu ajutorul grupurilor strategice.
Coeficientul masoara relatia ntre performanta economica a ntreprinderilor
(Iv) si evaluarea acestora prin pietele financiare (Q) pentru un sector dat.
Variatiile ntre sectoare referitor la un Q estimat si un indice de valoare egal
cu 1 pot rezulta din diferentele de risc sistematice existente ntre sectoare. Acesti
factori de risc, cum ar fi schimbari neprevazute n structura ratei dobnzii, n
asteptarile ca ntreprinderile sa obtina profituri, tind sa influenteze de o maniera
diferentiata si sistematica riscul inerent actiunilor diferitelor sectoare.
Coeficientul , care este termenul rezidual al modelului, reprezinta diferenta
ntre Q estimat pentru o ntreprindere n functie de performanta sa economica Iv si Q
real al aceleiasi ntreprinderi. Dintr-un punct de vedere strict statistic, d masoara
variatiile raportului Q care nu sunt explicate prin raportul indicelui de valoare.
2.1.3. Modele derivate
Modelul Marakon Associates
Modelul Marakon Associates este asemanator modelului SPA, cu
precizarea ca determinarea lui Q nu este n functie de raportul rentabilitatea
capitalurilor investite/costul capitalului, ci ca diferenta ntre rentabilitatea capitalurilor
investite si costul capitalului (Figura 2.3.)
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
16/225
16
Acesta abordare dezvoltata de Hax si Majluf (1984) permite elaborarea unei
tipologii a ntreprinderilor n patru categorii:
ntreprinderi excelente care vor mentine n viitor performantele lor
anterioare;
ntreprinderi n curs de revitalizare/redresare ale caror performante viitoare
vor fi superioare celor obtinute n trecut;
ntreprinderi ornament care nu sunt capabile sa amelioreze n viitor
performantele mediocre din trecut;
ntreprinderi n declin care au degajat performante n trecut, dar piata
estimeaza ca n viitor vor fi n declin.
-2 -1 0 1 2
Indicatorul Q al performantei strategiilor viitoare
Diferenta de rentabilitate(performanta trecuta)
0,2
1
1,8
Revitalizarea
rentabilitatea capitalului costul capitalului
Figura 2.3. Metoda de evaluare a Marakon Associates(dupa Thitart, 1991)
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
17/225
17
Modelul de evaluare Fruhan
A fost formalizat de cabinetul McKinsey si se bazeaza, pe de o parte, pe
raportul Q ca indicator al performatei viitoare si, pe de alta parte, pe raportul ntre
valoarea viitoare a ntreprinderii estimata avnd ca reper de pornire valorile n costuri
istorice si valoarea contabila a capitalurilor proprii (Figura 2.4.).
2.2. Abordarea procesului de creare a valorii prin
conceptul modelelor de evaluare
n acest sens au fost elaborate trei modele importante de evaluare:
modelul strategiei valorii al lui McKinsey (Copeland si colab., 1994);
modelul EVAal lui Stern (1984) si Stewart (1991);
modelul Feltham-Ohlson (1995).
2.2.1. Modelul McKinsey al strategiei valorii
n lucrearea Valuation: measuring and managing the value of compnies, trei
reprezentanti ai cabinetului McKinsey, Copeland, Koller si Murrin (1994), consideraca valoarea unei ntreprinderi se scindeaza ntre doua componente. Acestea,
Figura 2.4. Metoda de evaluare Fruhan-McKinsey(dupa Thitart, 1991)
Indicator al performanteistrategiilor viitoare
AmeliorareaM/B > R/B
(crearea valorii)
Q
Indicator al performanteistrategiilor trecute
DeteriorareaM/B < R/B
(distrugerea valorii)
Iv
E1 E2M/B = R/B
E3
Conservarea
(mentinerea valorii)
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
18/225
18
exprimate prin urmatoarea egalitate permit o mai buna ntelegere a factorilor
economici care influenteaza determinarea valorii ntreprinderii:
Valoarea Valoarea actuala a cash-flow-ului Valoare cash-flow
ntreprinderii disponibil n timpul perioadei dupa perioada dede previziune explicita previziune explicita
(valoarea terminala)
Evaluarea comporta trei etape:
previziunea cash-flow-ului disponibil;
estimarea costului capitalului;
estimarea valorii finale / terminale.
Previziunea cash-flow-ului disponibilCash-flow-ul disponibil este cash-flow-ul total (real) dupa impozitul degajat de
societate. Relatia de calcul este urmatoarea:
CFDt = REt + AP - NFRt - It
CFDt = cash-flowdisponibil al perioadei t;
REt = rezultatul din exploatare dupa impozit si naintea cheltuielilor financiare pentru
perioada t;
AP = amortizari si provizioane;NFRt = variatia necesarului n fond de rulment pentru perioada t;
It = investitiile realizate n perioada t.
Estimarea costului capitalului
Costul capitalului (Kc) corespunde unei rate a actualizarii care permite
convertirea fluxurilor de cash-flowdisponibile asteptate ntr-o valoare actuala pentru
investitori. Costul capitalului se obtine prin ponderarea costului mediu al surselor de
finantare ale ntreprinderii si exprima prin urmatoarea relatie:
kct = ket * (Et/Vt) + kdt * (1 - ) * (Dt/Vt)
kct = costul mediu ponderat al capitalului n perioada t;
Vt = valoarea de piata a ntreprinderii n perioada t (Vt = Et + Dt);
Et = valoarea de piata a fondurilor proprii;
Dt = valoarea de piata a fondurilor mprumutate;
ket = costul fondurilor proprii n t, estimat prin formula MEDAF;
kdt = costul fondurilor mprumutate nainte de impozit;
= rata de impozit asupra societatilor.
+
=
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
19/225
19
Estimarea valorii teminale (finale)
Valorea terminala reprezinta, cel mai adesea, un procent din valoarea totala
care poate oscila ntre 56% si 125%, dupa estimarile cabinetului McKnsey (Copeland
si colab., 1994). Procentele ridicate semnifica faptul ca cea mai mare parte a valorii
se va crea n cursul perioadei posterioare orizontului de previziune. Pot fi interpretate
numai contextual cnd ncasarile primilor ani sunt absorbite de platile generate de
nevoia n fond de rulment si de investitii; acestea din urma trebuie sa produca la
termen o crestere a cash-flow-urilor. Se regaseste aici ideea orizontului de crestere
utilizata de Rappaport (1992).
Pentru a masura valoarea terminala s-au identificat mai multe metode. Dintre
acestea amintim trei metode bazate pe tehnici de cash-flowactualizat:
previziunea lunga explicita, consta n efectuarea unei previziuni explicite pe
o perioada ndelungata (75 de ani, chiar si mai mult) neglijnd valoarea terminala,
care de altfel este nesemnificativa. Aceasta tehnica, simpla n principiul ei, explica
viitorul ntreprinderii asa cum a fost prevazut n realitate;
tehnica cresterii perpetua a cash-flow-ului disponibil. Corespunzator acestei
tehnici, valoarea terminala se determina dupa urmatoarea relatie
Valoarea terminala t = CFD t+1 / (kc g)
CFDt+1 = nivelul normalizat de cas-flowdisponibil n cursul primului an dupaperioada de previziune explicita;
kc = costul mediu ponderat al capitalului;
g = rata de crestere perpetua asteptata a cash-flow-ului disponibil (cu g < kc).
Tehnica este identica celei precedente n masura n care s-a prevazut o
crestere a cash-flow-ului disponibil al unei ntreprinderi la o rata anuala constanta.
Formula de calcul nu este dect o simplificare a celei privind cresterea perpetua.
A treia tehnica se bazeaza pe formula cresterii perpetua a cash-flow-uluidisponibil dar exprimata, de acesta data, n termeni de factori de creare a valorii.
Relatia de calcul este urmatoarea:
Valoarea terminala t = (REt+1 * (1 g/r))/(kc g)
REt+1 = rezultatul net de exploatare naintea cheltuielilor financiare al primului an
dupa perioada de previziune explicita;
g = rata de crestere asteptata pentru RE;
r = rata de randament asteptata a investitiei nete suplimentare.
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
20/225
20
Tehnica factorului de creare a valorii ofera un rezultat identic celui obtinut cu
formula cresterii perpetua a cash-flow-ului, deoarece numitorii sunt identici, iar
numaratorul exprima cash-flowdisponibil n termeni de factori-cheie ai procesului de
creare a valorii.
2.2.2. Modelul Stern-Stewart al valorii economice adaugate (EVA)
Modelul de evaluare
Un asemenea model retine drept concept de baza valoarea economica
adaugata definita pe o perioada t, ca produs al capitalurilor investite prin diferentiala
rentabilitatii economice a acestor capitaluri asupra costului mediu al capitalului
ntreprinderii. Relatia de calcul este urmatoarea:
EVAt = (ret - kt) * Ct
EVAt = valoarea economica adaugata a perioadei t;
Ct = suma capitalurilor investite n perioada t;
ret = rentabilitatea economica n perioada t a capitalurilor investite (ret = REt/Ct);
kt = costul mediu ponderat al capitalului n perioada t.
EVA este valoarea adaugata de ntreprindere n timpul unui exercitiu
capitalurilor utilizate. Deci, EVA este un rezultat economic determinat dupa
remunerarea tuturor capitalurilor.Stern si Stewart definesc valoarea adaugata de piata (MVA) ca fiind valoarea
actuala a seriei de EVA. Relatia de calcul este urmatoarea:
Valoarea de piata a ntreprinderii n momentul t se obtine astfel:
Obiectivul principal asteptat este maximizarea EVA, aceasta valoare
economica adaugata fiind masura performantei unei ntreprinderi. Stern, Stewart si
Chew (1995) precizeaza ca un management prin EVA trebuie sa nsoteasca, n
mod obligatoriu, punerea n practica a unui sistem de stimulente si de participare
financiara.
MVAt =EVAt
(1 + k)tSn
t=1
Vto = Cto +EVAt
(1 + k)tSn
t=1
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
21/225
21
Convergenta metodelor EVA si CFD (Cash-flowdisponibil)
Cele doua abordari standard ale valorii actionariale sunt convergente. Astfel:
CFDt = NOPATt + AP - NFRt - It
NOPATt = rezultatul exploatarii dupa impozit si naintea cheltuielilor financiare pentru
perioada t (Net operating profit after tax)
Variatia capitalurilor investite n cursul perioadei t poate fi exprimata prin
relatia urmatoare:
(NFRt + It AP) = C t C t-1 = C
sau EVAt = (ret kt) * Ct-1
EVAt = NOPATt (kt * Ct-1)
EVAt = CFDt + C (kt * Ct-1)
EVA este egala cu cash-flow-ul disponibil la care se adauga variatia neta a
capitalurilor investite diminuata de remunerarea lor. Exprimata n sens invers se
obtine urmatoarea relatie:
CFDt = EVAt + C (1 + kt)
Prin actualizarea cash-flow-urilor disponibile la infinit se obtine valoarea de
piata a firmei dupa relatia:
Valoarea de piata a ntreprinderilor poate fi definita fie avnd ca punct de
pornire actualizarea cash-flow-urilor disponibile, fie plecnd de la EVAactualizate
(MVA) la care se adauga capitalul initial.
Cele doua metode ofera criterii operationale de gestiune si de urmarire a
performantelor, construite pe o analiza anuala a conditiilor de exploatare a
ntreprinderilor.
2.2.3. Modelul Feltham-Ohlson
Publicat pentru prima data n 1995, modelul lui Feltham-Ohlson intentioneaza
sa identifice relatia de coincidenta ntre valoarea de piata (Pt), definita ca fiind
valoarea sperata actuala a dividendelor:
VM = Cto + EVAt(1 + k)tS
t=1
Pt = R-Et[dt+]S
?=1
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
22/225
22
R reprezinta rata de actualizare si dt, dividende nete n perioadat. Modelul se
bazeaza pe informatia curenta la care investitorii pot avea acces, adica informatia din
situatiile financiare de sinteza. n acest sens, modelul defineste un anumit numar de
relatii fundamentale si un nou instrument, MIL (modelul informarii lineare).
Relatiile modelului:
relatia rezultatului global (clean surplus relation),
relatia cheltuielilor de dobnzi nete (net interest relation),
relatia activelor financiare (financial assets relation),
relatia activelor de exploatare (operating assets relation).
Relatia rezultatului global
Relatia rezultatului global permite sa se explice variatia valorii contabile a
capitalurilor proprii, prin ansamblul cash-flow-urilor degajate n cursul exercitiului, mai
putin dividendele varsate:
bv = bvt-1 + xt - dt
bv = valoare contabila,
xt = beneficiu net,
dt = dividende nete n perioada t.
Aceasta relatie a rezultatului global, permite, pe de o parte, conciliereainformatiilor bilantiere si cele ale activitatii, pe de alta parte inducerea unei restrictii de
remunerare exprimata prin relatia cheltuielilor de dobnzi nete.
Relatia cheltuielilor de dobnzi nete
Relatia se refera la venitul din activitatile financiare:
it = (R-1)bvt-1
it = venitul din activitatile financiare.
Relatia activelor financiare
Relatia se calculeaza astfel:
fat = fat-1 + it [dt ct]
fat = active financiare,
ct = free cash-flow.
Relatia activelor de exploatare
Se calculeaza dupa formula:oat = oat-1 + oxt - ct
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
23/225
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
24/225
24
Pentru solutionarea acestui aspect, Feltham si Ohlson fac apel la modelul informarii
lineare (MIL).
Modelul informarii lineare
MIL cauta sa determine relatia existenta ntre valoarea financiara sicontabilitatea curenta sau, mai exact, ntre contabilitatea curenta, rezultatele
previzionale si beneficiile anormale viitoare. Modelul presupune persistenta n timp a
beneficiilor anormale, fara ca acestea sa fie identificate de contabilitate din motive de
prudenta.
MIL este definit printr-un sistem de ecuatii, care pune n evidenta faptul ca
beneficiile anormale depind de beneficiile anormale de exploatare, de activele de
exploatare curente si kt, care reprezinta alte informatii. Acestea din urma includelemente necesare previziunii si care nu au caracter contabil.
Aportul MIL este dublu:
n primul rnd, cel al principiului unei informari integrate prin piata nainte
ca aceasta sa se regaseasca n rezultatele previzionale (kt este observat n perioada
t, dar nu afecteaza rezultatele dect n perioada t+1);
n al doilea rnd, ipoteza ca beneficiile anormale ar trebui sa tinda spre
zero la infinit si ca valoarea contabila ar trebui sa tinda spre valoarea de piata.Sunt doua ipoteze opozabile unei piete a rezultatelor la ntmplare.
Combinatia dintre MIL si relatiile fundamentale conduce la expresia finala a valorii
actiunii:
care depinde de:
valoarea contabila a capitalurilor proprii; un multiplu de beneficii anormale de exploatare;
o ajustare impusa de principiul prudentei;
efectul alte informatii.
Modelul Feltham-Ohlson prezinta interes att din punct de vedere teoretic ct
si practic. n acest sens, s-ar putea aminti, att modul de prezentare al unei viziuni
reconciliatoare a valorilor financiare, economice, strategice si contabile, ct si
construirea unei metodologii care pune de acord diferitele tipuri de abordari ale valorii
cu cele ale EVA. n plus, este un model care se preteza perfect la utilizarea datelor
1oxt +2oxt +1t+2tPt = bvt + a
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
25/225
25
reale oferite de pietele financiare. n acelasi timp, modelul ofera posibilitatea unor noi
perspective n domeniul testelor de eficienta n contextul dificultatilor ntlnite n
aplicarea MEDAF pentru a explica incoerentele asupra previziunilor pe termen lung si
mediu.
Modelele, prezentate si analizate anterior, confirma cu certitudine ca
varietatea tipurilor de decizii strategice au la origine crearea de valoare pentru
ntreprindere. Ca exemplu s-ar putea cita:
amelioararea rentabilitatii economice a capitalurilor existente deja investite;
investitii n noi proiecte generatoare de rentabilitati superioare costului
capitalului;
diminuarea costului capitalului printr-o mai buna gestionare a riscurilor
financiare;
reorientarea catre alte activitati rentabile.
Studiul impactului deciziilor strategice asupra procesului de creare a valorii
constituie obiectul urmatorului capitol.
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
26/225
26
CAPITOLUL 3
FOCALIZAREA STRATEGIILOR DECIZIONALE ASUPRA
PROCESULUI DE CREARE A VALORII NTREPRINDERII
La originea procesului de creare a valorii de ntreprindere sunt identificate trei
tipuri de leviere, de esenta strategica:
leviere strategice n sensul strict al cuvntului;
leviere financiare;
leviere de guvernare a ntreprinderii.
Acestea din urma vor face obiectul celei de-a doua parti a lucrarii,Guvernarea ntreprinderii / guvernanta corporativa: concept, dimensiuni juridice,
metode si responsabilitati.
3.1. Implicatii manageriale, motivatii organizationale si
decizia economica n ntreprindere
Analiza impactului deciziilor strategice asupra procesului de creare a valorii
se bazeaza, n mod traditional, pe studiul avantajului concurential al ntreprinderilor.
Totusi, se vor avea n vedere si levierele strategice imputabile deciziilor de investitii
deoarece, chiar daca are o dimensiune financiara importanta, decizia de investitie
este o decizie strategica esentiala.
3.1.1. Interactiunile dintre mediul concurential si
crearea valorii ntreprinderii
Rappaport (1987) a propus o modelare sistematica a relatiei ntre avantajul
concurential (mediul concurential) si crearea valorii, bazata pe tipuri de activitati
existente ntr-o ntreprindere (Porter, 1986) (Figura 3.1). Formularea strategiei
necesita, n primul rnd, evaluarea atractiei sectorului si pozitiei concurentiale a
ntreprinderii n acest sector. Obiectivul fundamental al analizei atractiei sectorului
este de a evalua potentialul de creare a valorii al fiecarui sector n care ntreprinderea
evolueaza. Aceasta atractie poate fi estimata prin modelul celor cinci forte
concurentiale propus de Porter (1986), si anume:
puterea de negociere a furnizorilor;
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
27/225
27
puterea de negociere a clientilor;
amenintarea noilor ntreprinderi;
amenintarea ntreprinderilor substituente;
rivalitatea concurentiala.
De fapt, cele cinci forte conditioneaza crearea valorii prin influenta pe care o
exercita asupra elementelor, cum ar fi preturile, cantitatile vndute, nivelul investitiilor
necesare si riscul. Ca exemplu, o amenintare slaba a noilor ntreprinderi are un
efect favorabil asupra potentialului de creare a valorii n masura n care, mai ales,
volatilitatile preturilor, cantitatile vndute, nivelul investitiilor necesare sunt reduse,
ceea ce pe total semnifica o diminuare a riscului sectorial (Figura 3.1).
n interiorul aceluiasi sector sunt ntreprinderi care obtin performante foartediferite si, n consecinta, este necesar sa se evalueze pozitia concurentiala a unei
ATRACTIA SECTORULUI
modelul celor 5 forte a lui Porter puterea de negociere a furnizorilor puterea de negociere a clientilor amenintarea noilor intrari
amenintarea noilor substituenti rivalitatea concurentiala
POZITIA CONCURENTIALA
modelul celor 5 forte a lui Porter segmentarea sectoriala caracteristicile segmentului pozitionarea pe segment
amenintarea noilor substituenti rivalitatea concurentiala
IDENTIFICAREA AVANTAJULUICONCURENTIAL
analiza lantului valorii
dominarea globala prin costuri diferentierea investitii in imobilizari costul capitalului
LEVIERELE CREARIIVALORII
rata de crestere a cifrei de afaceri
marja operationala investitii n NFR investitii n imobilizari costul capitalului
CREAREA / DISTRUGEREAVALORII
Figura 3.1. Analiza concurentiala si crearea valorii(dupa Rappaport, 1987)
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
28/225
28
firme din fiecare sector. Pozitia concurentiala depinde de optiunile strategice ale
ntreprinderii si de avantajul concurential privilegiat (dominare globala prin costuri sau
diferentiere, Porter). Identificarea avantajului concurential sau absenta lui poate fi
ilustrata prin urmatoarea schema a formarii valorii propusa de Porter (Figura 3.2).
Lantul formarii valorii are ca obiectiv nu numai identificarea avantajului
concurential, ci si de a pune n evidenta valoarea generata de acesta. Aceasta
valoare exista numai daca ntreprinderea este capabila sa procure, la rndul ei, unavantaj concurential clientilor, reducndu-le costurile sau ameliorndu-le
performantele. Lantul formarii valorii explica, n acelasi timp, si relatia existenta ntre
avantajul concurential si cash-flow-urile din exploatare, prin levierele de creare a
valorii (cifra de afaceri, marja operationala, investitii n necesar n fond de rulment,
investitii n imobilizari) (Figura 3.3).
Introducerea ultimului levier al crearii valorii, costul capitalului, conduce la
estimarea unei veritabile valori generata de avantajul concurential. Acesta creare avalorii evalueaza calitatea avantajului concurential si strategia adoptata.
INFRASTRUCTURA NTREPRINDERII
GESTIONARE A RESURSELOR UMANE
DEZVOLTARE TEHNOLOGICA
APROVIZIONARI
logisticainterna
productia logisticaexternacomerci-alizare sivnzare
servicii
VALOARE
activitati de sustinere
activitati principale
Figura 3.2. Lantul valorii (dupa Porter, 1986)
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
29/225
29
INFRASTRUCTURA NTREPRINDERIIGESTIONARE A RESURSELOR UMANE
DEZVOLTARE TEHNOLOGICA
APROVIZIONARI
logisticainterna
productia logisticaexterna
comerci-alizare sivnzare
servicii
vnzaristocaj
manipularetransporturiadministrativ
transformare
asamblaretestambalaj
stocaj
manipularetransporturiadministrativ
forta vnzari
publicitatepromovareadministrativ
instalare
formarementinereretur
- cheltuieli deexploatare
stocuride materii
furnizoride plata
furnizori
n curs
stocuri
de produsefinite
clienti
de ncasat
instalatiide producereechipamente
depoziteflota
de transportechipamente
instalatiiautovehiculecalculatoareechipamente
instalatiiflota
transportechipamente
clienti
de ncasat
clientide primit
= marjaoperationala- impozite+ amortismentesi alte cheltuielifictive
- cresterea NFR
- investitiin imobilizari
= CASH-FLOWDIN EXPLOATARE
Figura 3.3. Relatia dintre lantul valorii si cash-flo -urile din exploatare(dupa Rappaport, 1987)
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
30/225
30
3.1.2. Operatiuni de dezvoltare interna
Numeroase cercetari au stabilit ca valoarea de piata a unei ntreprinderi este
influentata favorabil de:
investitiile n imobilizari, cheltuielile de cercetare si dezvoltare,
investitiile de natura strategica pe termen lung.
Trebuie reamintit faptul ca n anumite circumstante aplicarea stricta a
criteriilor financiare, ca valoarea actuala a cash-flow-ului, poate genera respingerea
unor proiecte cu o valoare strategica importanta. Asemenea proiecte trebuie sa fie
evaluate nu numai n functie de rata randamentului privind costul capitalului, ci si
corespunzator riscurilor strategice la care se expune ntreprinderea daca nuefectueaza aceste investitii (Baldwin si Clark, 1992).
3.1.3. Operatiuni de dezvoltare externa
Deciziile de achizitii constituie un obiect de studiu prin excelenta pentru
aprecierea eficacitatii deciziilor strategice n termeni de creare sau de distrugere a
valorii. De fapt, achizitiile au semnificatie numai daca ele permit cucerirea unei parti
din piata si crearea sinergiilor, adica ameliorarea rezultatelor existente sau a celordobndite.
n acest context, numeroase studii au cautat sa valideze empiric relatia
existenta ntre performantele OPC si strategiile puse n practica (Couret si Hirigoyen,
1992; Caby, 2001). Cea mai mare parte a rezultatelor obtinute arata ca
performantele anormale realizate de societatile cumparatoare variaza ntre un
negativ si un pozitiv nesemnificative. n toate cazurile, chiar daca variatiile sunt
pozitive, ele sunt net inferioare celor realizate de societatile-tinta. Altfel spus,performantele anormale realizate tind sa indice ca strategia de achizitie este n
avantajul actionarilor societatilor - tinta pentru care se creaza valoare.
Rezultatele studiilor si cercetarilor n acest sens sunt destul de contradictorii.
Fuziunile-achizitiile atesta o anticipare de sinergii negative adesea acompaniate de
un transfer de bogatie n defavoarea actionarilor societatilor-cumparatoare.
Referitor la studiul lui Kaplan si Weisbach (1992), se constata ca pune n
evidenta ineficacitatea operatiilor de achizitie, plecnd de la un esantion format din
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
31/225
31
282 mari fuziuni-achizitii realizate n SUA ntre 1971-1982. Esecul acestor achizitii
poate fi explicat prin patru cauze principale:
aprecierea prea optimista a potentialului de piata;
supraevaluarea sinergiilor;
supralicitarea preturilor ofertelor;
dificultatile integrarii dupa achizitie.
Rezultatele sunt confirmate si prin alte studii mai recente care arata ca ntre
66-80% dintre operatiile de fuziuni-achizitii nu creaza valoare pentru actionari (Le
monde, 22 nov. 1998; Le Figaro, 30 nov., 1999).
Concluzii mai ncurajatoare par sa se degaje din alte studii empirice. Astfel,
unele studii identifica crearea de valoare pentru toate tipurile de fuziuni-achizitii
ntr-un procent de 11%.
Referitor la operatiile de descrestere externa, Sentis (1995) identifica o
reactie semnificativ pozitiva pentru cursul actiunilor a 71 de ntreprinderi franceze
pentru perioada 1988-1991, aflate n faza de deznvestire. Studiul lui Kearney din
1998 (citat de Caby, 2001), analiznd cel putin 160 de operatii de deznvestire, pune
n evidenta faptul ca cea mai mare parte a ntreprinderilor nu degaja, ntotdeauna,
valoare potentiala: 79 de cesiuni sunt creatoare de valoare, 25 neutre si 96
distrugatoare de valoare.
3.2. Conditii si rigori financiare ale realizarii unei
strategii de crestere a valorii ntreprinderii
Sunt identificate mai multe tipuri de leviere financiare care se afla ntr-o
relatie cauzala directa cu procesul de crestere a valorii actionariale. Dintre aceste
tipuri se retin: rascumpararea actiunilor si gestiunea preturilor riscurilor financiare.
3.2.1. Rascumpararea actiunilor
Pna ntr-o perioada foarte recenta, astfel de operatii de rascumparare n
bursa a actiunilor, pentru a reduce capitalul, erau foarte rare. Raportul COB (Comisia
Operatiunilor Bursiere) Franta pentru 1995, de exemplu, semnaleaza doar o
singura operatie n acest sens.
Dupa iulie 1998, programele de rascumparare a actiunilor s-au multiplicat si
au vizat importante capitalizari din indicele bursier CAC-40. ntre septembrie 1998 si
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
32/225
32
septembrie 1999 s-au totalizat 504 programe de rascumparare a actiunilor vizate de
COB, ceea ce reprezenta 51.5% din societatile cotate la Bursa de valori franceza.
(Tabelul 3.1).
Tabelul 3.1. Repartizarea pe piata a societatilor dintr-un program de rascumparare(dupa COB, Rachat par les socits de leurs propres actions, 2000)
Piata Numar de programe vizate % raportat din totalreglementare lunara 162 32,14numerar 38 7,54piata primara 200 39,68piata secundara 238 47,22piata noua 66 13,10total 704 100,00
Fara nici un fel de ndoiala se observa ca societatile franceze sunt supuseunui gen de tropism raportat la punctul de vedere anglo-saxon, cutumier, privind
operatiile de rascumparare n bursa. Dincolo de influenta internationala, se constata
ca n legislatia franceza (legea nr. 98-546 din 2 iulie 1998) s-a introdus un nou
principiu bazat pe autorizarea generala, acordata prin Adunarea Generala a
Actionarilor, care permite ntreprinderii sa-si rascumpere, fara restrictii, pna la 10%
din capitalul lor social ntr-o perioada de maxim 18 luni dupa obtinerea vizei COB.
La originea acestei practici venite din SUA se identifica, n special, influentapozitiva a rascumpararii actiunilor asupra cursului bursier. n practica, totul se
deruleaza ca si cum rascumpararea actiunilor ar fi creatoare de valoare pentru
actionari. Totusi, acest tip de operatii ridica multiple interogatii.
Am putea sa ne ntrebam, de fapt, de ce o ntreprindere prefera sa consacre
sume considerabile rascumpararii propriilor sale actiuni, n locul realizarii de investitii
pentru dezvoltarea propriei activitati? n plus, este dificil sa se explice cresterea
cursului actiunilor indusa printr-o operatie care nu are impact asupra datelor
operationale, dar a carei influenta se limteaza la structura financiara.
Rascumpararea propriilor actiuni de catre o societate se face fie printr-o
oferta publica adresata actionarilor, oferta publica de rascumparare a actiunilor
(OPRA), fie direct pe piata bursiera sau unui actionar particular. De fapt, interesante
sunt acele operatii care conduc la anularea titlurilor rascumparate de societate.
Din punct de vedere financiar, rascumpararea actiunilor se asimileaza unei
distribuiri de dividende deoarece ntreprinderea redistribuie un excedent de lichiditati
actionarilor sai. Alegerea alternativa este supusa unor constrngeri de ordin fiscal,
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
33/225
33
deoarece impunerea plusurilor de valoare este mai putin greoaie dect cea a
dividendelor n majoritatea tarilor. Astfel, rascumpararea actiunilor prezinta avantajul
de a fi perceputa de piata ca operatie ce releveaza o decizie financiara neobisnuita,
fata de distribuirea de dividende care este considerata o decizie financiara obisnuita
reprodusa n timp ca succesiune. Rascumpararea actiunilor este, de asemenea, un
instrument de gestiune a capitalurilor proprii (Marois, 1999).
Printre motivatiile programelor de rascumparare a actiunilor figureaza si cea
referitoare la crearea valorii pentru actionari. Un studiu realizat de Poincelot si Schatt
(1999) arata ca platile efectuate n favoarea actionarilor nu constituie un obiectiv
prioritar n ansamblul obiectivelor exprimate explicit de managerii ntreprinderii.
Studiul a avut n vedere 227 de note informative publicate de societatile cotate pe
piata franceza si confirma ca motivatia programelor de rascumparare a actiunilor este
orientata spre reglarea cursurilor acestora.
Ansamblul acestor observatii surprinde, pe de o parte, legatura teoretica ntre
rascumpararea actiunilor si crearea valorii si, pe de alta parte, conditiile necesare
pentru a suscita o reactie pozitiva a pietei financiare.
Analiza teoretica a mecanismelor de creare a valorii prin operatiile de
rascumparare a actiunilor
O astfel de analiza poate fi orientata pentru a surprinde influenta operatiei derascumparare a actiunilor, pe de o parte, asupra conturilor ntreprinderii si, pe de alta
parte asupra structurii financiare a ntreprinderii.
Influenta asupra conturilor ntreprinderii
n bilant, disponibilitatile s capitalurile proprii se reduc corespunzator cu
suma egala rascumpararii actiunilor. Totalul capitalurilor investite ramne constant
deoarece datoria neta a ntreprinderii creste cu o suma egala reducerii capitalurilor
proprii.n contul de rezultat, rezultatul financiar previzional este diminuat de
cresterea ndatoririi. Desi rezultatul net este redus, repartizndu-se la un numar mai
mic de actiuni, beneficiul pe actiuni creste.
Operatia de rascumparare a actiunilor nu modifica rentabilitatea operationala,
deoarece nu are impact nici asupra rezultatului exploatarii, nici asupra activului
economic. n schimb, operatia de rascumparare a actiunilor contribuie la cresterea
rentabilitatii financiare sub rezerva mentinerii nivelului superior al rentabilitatiioperationale fata de costul datoriei.
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
34/225
34
Influenta asupra structurii financiare
Se masoara n functie de costul capitalului, care va fi afectat de doi factori
care actioneaza n sens contrar. Pe de o parte, cresterea ndatoririi ntreprinderii
majoreaza riscul financiar al ntreprinderii, ceea ce contribuie la ridicarea nivelului
costului capitalurilor proprii. Pe de alta parte, n contextul unei rate a dobnzii
scazute, costul datoriei este inferior costului capitalurilor proprii, ceea ce conduce la o
diminuare a costului capitalului. Actiunea convergenta a acestor doua tendinte
determina noul curs al actiunilor. Apare interogatia privind identificarea conditiilor
necesare pentru provocarea unei reactii pozitive din partea pietei financiare.
Rascumpararea actiunilor si reactia pietei financiare
Contrar concluziilor celebrei teoreme a lui Modigliani si Miller (1958), care
afirma ca valoarea firmei este independenta de structura sa financiara, se pare ca
pietele financiare acorda n medie o prima de 3% societatii care anunta o
rascumparare a propriilor sale actiuni (Pajot, 1998). n realitate, acesta prima este
acordata de pietele financiare cnd ele considera ca majorarea riscului financiar nu
justifica o asemenea crestere a costului capitalurilor proprii. Altfel spus, o societate
se valorifica mai bine pe piata financiara, deoarece tinde catre un punct de ndatorire
optimal.
Totusi, acesta prima nu este acordata sistematic: daca o societate cotata,
deja foarte ndatorata, lanseaza un program de rascumparare a actiunilor, piata
financiara poate considera ca prin cresterea riscului financiar, costul depaseste
semnificativ economia de cost generata de cresterea ndatoririi n finantarea totala si,
de aceea, sanctioneaza operatia de rascumparare a actiunilor printr-o scadere a
cursului actiunilor.
De fapt, nu este interesul unei ntreprinderi, care dispune de proiecte bunede investitii (a caror rentabilitate este superioara costului capitalului), de a renunta la
acestea n favoarea unui program de rascumparare a actiunilor. Acelasi lucru se
ntmpla si pentru o ntreprindere putin ndatorata. Contrar, o ntreprindere situata pe
o piata matura si cu o activitate care genereaza lichiditati importante, dar ofera
posibilitati scazute de investitii, are interesul sa-si rascumpere propriile sale actiuni. O
asemenea situatie ar putea explica succesul nregistrat de grupul Danone n
perioada 1997-1998, conform analistilor financiari.
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
35/225
35
Acumularea de lichiditati de o ntreprindere care nu are oportunitati de
investitii genereaza a diminuare a valorii, deoarece intentia actionarilor de a investi
se reduce semnificativ.
Numeroase studii au cautat sa evalueze impactul rascumpararii actiunilor
asupra cursului actiunilor societatii initiatoare.
Doua dintre ele merita un interes particular:
studiul realizat de Ginglinger si LHer (2000)plecnd de la 318 programe
de rascumparare derulate n perioada iulie 98-iulie 99, prin care se anunta ca
programul de rascumparare a actiunilor n Franta a fost nsotit de o reactie pozitiva a
cursurilor confirmnd si rezultatele obtinute n alte tari. Cnd unui program de
rascumparare i apare opozabil un dispozitiv anti-OPC, un efect negativ este pus n
evidenta;
studiul realizat Poincelot si Schatt (2000) pentru 91 de ntreprinderi cotate
pe piata primara care arata ca, daca investitorul nu reactioneaza la anuntul
programului de rascumparare a actiunilor, predictiile teoriei agentiei par sa fie
confirmate. Reactia investitorilor depinde de existenta conflictelor de interese, actuale
si potentiale, ntre actionari si manageri. Pentru societatile care dispun de o trezorerie
consecventa, putin ndatorate si o performanta scazuta, reactia investitorilor este net
pozitiva.
3.2.2. Gestiunea preturilor riscurilor financiare
Analiza expunerii la riscurile financiare constituie o etapa prealabila acestei
gestiuni.
Profilul de risc al unei ntreprinderi si evaluarea sa
Preturile riscurilor financiare sunt definite (Smithson, Smith Jr. si Wilford,
1995) ca fiind rata dobnzii, preturile devizelor si preturilor materiilor prime.Pentru a identifica si estima expunerea la aceste riscuri s-a introdus
conceptul de profil de risc reprezentat printr-o panta ntr-un plan, avnd ca ordonata
variatia valorii ntreprinderii, si ca abscisa variatia pretului riscului financiar (Figura
3.4).
Panta negativa ne informeaza asupra unei relatii inverse ntre valoarea
ntreprinderii si pretul riscului. Evaluarea pantei acestei drepte constituie masura
estimarii expunerii la risc.
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
36/225
36
Integrnd o serie de cercetari, n acest sens, se elaboreaza un model de
regresie prin care impactul fiecarui risc financiar asupra randamentului actiunilorntreprinderii este estimat dupa relatia urmatoare (Smithson, Smith Jr. si Wilford,
1995):
Rit = i + i * RMt+ ri (r/r)t + FXi (PFX/PFX)t + ci (Pc/Pc)t + eit
Rit = randamentul actiunii ntreprinderii i n perioada t;
i = randamentul minimal al actiunii i sau rata sa de crestere;
i = riscul de piata al actiunii i;
RMt = randamentul pietei n perioada t;ri = expunerea ntreprinderii la riscul ratei dobnzii;
(r/r)t = variatia ratei dobnzii n perioada t;
FXi = expunerea ntreprinderii la riscul ratei de schimb;
(PFX/PFX)t = variatia ratei de schimb n perioada t;
ci = expunerea ntreprinderii la riscul preturilor materiilor prime;
(Pc/Pc)t = variatia preturilor materiilor prime n perioada t;
eit = eroarea regresiei.
cu: ?p > 0?V = variatia valorii ntreprinderiip = pretul constatat a unui risc financiar(rata dobnzii, pretul unei devize, pretul unei materii prime)p' = pret anticipat
Profil de risc
?V
?p = p - p'
Figura 3.4. Profilul de risc al unei ntreprinderi
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
37/225
37
Cele trei evaluari ale expunerii la risc (rata dobnzii, raportul de schimb,
pretul materiilor prime) sunt prealabil corelate cu indicele pietii printr-o procedura
speciala. n plus, este posibil ca variabilele care definesc expunerea la risc sa
afecteze variabila dependenta cu o anumita ntrziere, ceea ce impune utilizarea
unei proceduri de decalaj pentru fiecare dintre variabile.
Gestiunea preturilor riscurilor financiare
ntreprinderile consacra eforturi sustinute pentru dezvoltarea strategiilor de
imunitate la riscuri. Aceste eforturi ramn totusi limitate (Couret, Devze si Hirigoyen,
2001). Totusi,anumite strategii de imunizare la riscuri permit maximizarea bogatiei
actionarilor (Stulz, 1996).
Pentru a gestiona riscurile preturilor financiare, ntreprinderea poate utiliza
mijloace contabilizabile. Astfel, pentru riscul de schimb ea poate acorda
mprumuturi n devize clientului sau sa delocalizeze unitatile de productie n
strainatate. O alta solutie vizeaza utilizarea instrumentelor n afara bilantului:
contracte cu termene bancare, contracte cu termene bursiere, swap-uri si optiuni.
Contractele cu termene bancare, contractele cu termene bursiere si swap-urile
prezinta acelasi profil de plati. n schimb, ele se diferentiaza prin nivelul de risc pe
care l prezinta. Optiunile reprezinta alt gen de instumente financiare si implicit un risc
specific.Pentru a ntelege aceste instrumente si mecanismele lor trebuie analizate
caracteristicile lor comune. Daca le consideram parti componente independente ntre
ele, asamblarea lor conform unui profil dorit, urmareste crearea de instrumente mai
performante n gestiunea riscurilor financiare (Figura 3.5).
Gestiunea riscului se analizeaza, n termen de cost de oportunitate, printr-un
arbitraj ntre costurile instrumentelor, politicile de reducere a riscurilor si beneficiile.
Shapiro si Titman (1985) propun sase principii de baza pentru arbitrarea diferitelorinstrumente de gestiune a riscului:
ntreprinderile trebuie sa se astepte la un anumit cost pentru a reduce
riscurile sale;
nivelul optimal al riscului se realizeaza n momentul n care costul marginal
de reducere a unei unitati de risc egaleaza beneficiul;
ntreprinderea trebuie sa utilizeze toate instrumentele de reducere a
riscului, care sunt gratuite;
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
38/225
38
gestionarii trebuie sa-si reaminteasca ca mijloacele fizice de reducere a
riscurilor (delocalizarea locurilor de productie, promotii,etc) genereaza, de regula,
costuri superioare utilizarii instrumentelor financiare ale gestionarii riscului;
ntreprinderea trebuie sa tina cont profilurile diferite de risc;
reducerea unui risc poate antrena majorarea altui risc.
Gestiunea riscurilor permite reducerea volatilitatii cash-flow-ului (nainte de
impozit) si, n consecinta, volatilitatea valorii ntreprinderii (Figura 3.6).Aceasta gestiune permite, de asemenea, sa se limiteze probabilitatea riscului
de faliment. Problema care se pune este de sti n ce masura acoperirea riscurilor are
un impact asupra cash-flow-urilor reale ale unei ntreprinderi.
O prima considerare privind o strategie de acoperire a riscurilor se refera la
cresterea valorii bogatiei actionarilor prin evitarea costurilor de faliment (Rawls si
Smithson, 1993). Cnd o ntreprindere este detinuta de proprietari care nu dispun de
de un portofoliu de investitii diversificate (proprietar unic, o mica ntreprindere
Cumpararea unui "call"
Vnzarea unui "put"
Cumpararea unui "put"
Vnzarea unui "call"
forward / futures / swaps optiuni
Figura 3.5. Constituirea unui profil de risc ("blocs-lego")
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
39/225
39
familiala etc.) gestiunea riscului permite cresterea valorii ntreprinderii, prin reducerea
riscului specific sau diversificat.
Modigliani si Miller (1958) au aratat ca pe o piata perfecta, ntreprinderea
care transfera riscurile sale investitorilor nu sesizeaza o diminuare a valorii actiunilor
sale. Ceea ce se datoreaza faptului ca un investitor detinator al unui portofoliu
diversificat este n masura sa gestioneze mai bine riscurile. n acest context o
strategie de acoperire sau partaj a riscurilor nu va avea impact asupra valorii
actiunilor firmei (Shapiro si Titman, 1985; Copeland, Koller si Murrin, 1994). Acesti
autori considera ca opinia actionarilor asupra portofoliului de risc al ntreprinderii nu
trebuie sa fie singura preocupare a acesteia. Actionarii sunt interesati de riscul
sistematic (sau de riscul diversificat) deoarece pot fi adoptate strategii dediversificare a portofoliulului lor de investitii. Riscul sistematic se reflecta n rata
actualizarii cash-flow-urilor, care trebuie sa tina cont si de o prima de risc. Rata
actualizarii reflecta prima pe care investitorii nteleg sa o obtina pentru a include un
risc sistematic ntr-un plasament al ntreprinderii.
Pentru ntelegerea impactului preturilor financiare asupra valorii ntreprinderii
este necesara analiza factorilor specifici susceptibili de a explica alegerea nivelului
de expunere la risc al unei ntreprinderi. Numeroase studii arata ca alegereanivelului de expunere la risc nu poate fi independenta de structura de proprietate a
ntreprinderii sau de anumiti determinanti pusi n evidenta de teoria agentiei.
Astfel, gestionarii vor tinde sa aleaga un nivel de risc mai scazut (proiecte de
investitii mai putin riscante) dect riscul dorit de proprietari. Algerea profilului de risc
depinde de relatiile de agentie existente n ntreprindere. n cadrul teoriei agentiei,
orice insuficienta n cautarea maximizarii procesului de creare a valorii este
semnificativa pentru comportamentul managerial, care nu este conform cu interesul
Distributia dupa acoperirea riscurilor
Distributia nainte de acoperirea riscurilor
Valoarea ntreprinderii saua cash-flow-ului naintea impozitelor
Figura 3.6. Gestiunea riscurilor si volatilitatea valorii ntreprinderii
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
40/225
40
actionarilor. Se interpreteaza fie ca o manifestare a incompetentei manageriale, fie
ca o intentie deliberata a puterii n detrimentul eficacitatii.
Gestiunea ricurilor strategice a preturilor financiare variaza in functie de
alegerea structurii puterii si delegarii, de structura capitalului si de nivelul de
expunere la risc. Un exemplu n acest sens l reprezinta cazul ntreprinderilor
franceze care fac referire ntr-un mod detaliat la levierele de creare a valorii (studiul
este realizat asupra 21 de ntreprinderi CAC 40) (Tabelul 3.2).
n cadrul levierelor de creare a valorii, factorii de guvernare a ntreprinderii
ocupa o pozitie determinanta.
Tabelul 3.2. Levierele asociate crearii valorii n comunicarea ntreprinderilor franceze(dupa COB, Cration de la valeur et communication financire, mai2000)
Leviere asociate Numar desocietati
% societati(n=21)
Leviere financiarerezultatul pe actiune / performantabursiera / ncredere a investitorilor
7 33
rentabilitatea fondurilor proprii (ROE) 5 24costul capitalului 1 5rentabilitatea capitalurilor investite / utilizate 5 24rascumpararea actiunilor sau atribuirea gratuita de actiuni /
evitarea dilutiilor3 14
cresterea regulata si durabila a dividendelor 5 24politica de informare a actionarilor 4 19actionar n centrul strategiei grupului / face parte din
cultura grupului / organizatie noua creatoare de sinergii 8 38
crearea valorii face parte din valorile grupului 6 29Leviere strategice si operationalecrearea valorii pentru clientii firmei /raspundere la necesitatile clientilor
5 24
operatiuni financiare (fuziuni si achizitii) 2 10cresterea regulata si durabila a grupului 5 24politica de selectare a investitiei 5 24gestionarea costurilor 6 29crearea valorii ca ghid al strategiei 6 29guvernarea ntreprinderii 3 14formarea resurselor umane sisistemul de motivatie financiara (stock-options)
5 24
fisa pedagogica a crearii valorii 1 5
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
41/225
41
CAPITOLUL 4
VALOREA ACTIONARIALA:
DEFINITII, NCADRARI, EVALUARI SI PUNCTE DE VEDERE
4.1. Valoarea actionariala, de la preferinte conjuncturale
la confirmarea n realitate
Termenul de valoare, plin de semnificatii, evoca caracterul dezirabil sau
calitatea utilitara, obiectiva sau subiectiva a unei opinii pe care o poate avea o
persoana, fara a neglija sensul moral si calitatea intrinseca a unei idei, a unuiconcept. n mediul oamenilor de afaceri si al investitorilor valoarea este consacrata,
din ce n ce mai mult, prin raportarea la valoarea actionariala (SHV-Shareholder
Value, termen anglo-saxon) sau la alte determinari ale performantei bazate pe
valoare. Alffel spus, acele tehnici prin care societatile pot fi analizate, reorganizate si
gestionate pentru a se conforma imperativului de creare a valorii.
Valoare penru cine? Ce tip de valoare? n mediul ntreprinderii, cum am
amintit n capitolul anterior, valoarea este mai nti o problema de natura financiara
si, mai specific, de cash. Prin acest termen se ntelege suma dividendelor pe care o
ntreprindere o varsa actionarilor sai, de asemenea, cash-flow-ul reprezinta si un
barometru al sanatatii afacerii unei ntreprinderi din punct de vedere al pietei.
De ce se acorda o asemenea importanta la ceea ce gndeste piata ? N-ar
putea fi doar o moda pe care ntreprinderea trebuie s-o adopte, ca mai trziu s-o
abandoneze ? La aceste doua pozitionari interogative s-ar putea raspunde astfel: da,
piata este importanta si, nu, valoarea actionariala (VA) nu este o moda, deoarece se
bazeaza pe realitatile vietii economice.
Daca se doreste o participare ntr-o societate performanta, nu pot fi ignorate
aceste realitati. A crea valoare pentru actionari este esential pentru succesul oricarui
tip de ntreprindere. n cele ce urmeaza vor fi prezentate argumentele necesare si
suficiente pentru a confirma interesul manifestat fata de VA (valoarea actionariala).
De ce valoarea actionariala nu este o preferinta conjuncturala ?
Pentru a plasa VA n contextul sau trebuie sa surprindem schimbarile care
opereaza continuu n lumea ntreaga. n ultima perioada, ntreprinderile se confrunta
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
42/225
42
cu actiunea unor multiple forte care transforma activitatea acestora. n particular, trei
forte (factori) au contribuit la cresterea sensibila a importantei acordata VA si
managementului prin valoare. Acestea sunt extinderea capitalurilor private,
mondializarea pietelor si revolutia informationala.
Extinderea capitalurilor private
Acumularea si extinderea capitalurilor (bogatiilor) sunt considerabil
accelerate pe plan mondial n cursul ultimilor cincizeci de ani gratie progresului tehnic
si dezvoltarii comertului mondial. Totusi, nencrederea manifestata cu privire la
pietele financiare si experienta razboiului, toate doua mosteniri ale primei jumatati ale
secolului trecut, au facut ca oamenii sa accepte interventia ntr-o proportie mare a
statului n domeniul comertului si al finantelor.
n mod particular, numeroase tari s-au angajat n obligatiuni pe termen lung
privind pensiile, sanatatea si protectia sociala. Ca urmare a evolutiei demografice -
cresterea sperantei de viata, de exemplu - aceste tari si-au supralicitat n ultimii
douazeci de ani limitele lor n materie de taxare (impunere) si mprumut, au revenit
asupra anumitor angajamente, transfernd dispozitii, cum ar fi pensiile si sanatatea,
asupra domeniului privat.
Statele, guvernele lor, oamenii politici trebuie sa ia n considerare multiplele
revendicari si prioritati, adesea complexe. Din punctul sau de vedere, individul esteghidat de un ansamblu de obiective mai simple si mai clare. n plan practic, aceasta
semnifica faptul ca din ce n ce mai mult, indivizii capitalizeaza cu titlu privat pentru
a-si asigura pensiile si, n egala masura, subscriu la asigurari complementare pentru
a se prezuma asupra oricarui tip de risc. Fiecare si poate imagina diferite combinatii
de crestere, de risc si de profit, deci diferite repartizari de plasamente ntre imobiliar,
obligatiuni si actiuni. Referitor la angajamentele pe termen lung, se constata un
numar impresionant al celor care exercita optiuni la un risc si randament ridicatinvestind n actiuni.
Ceea ce a generat o expansiune considerabila a pietei de actiuni, mai nti n
Marea Britanie, Japonia si apoi n SUA, dar fenomenul devine din ce n ce mai mult
mondial, constatndu-se o proportie crescnda de actiuni detinuta de institutii cum
ar fi fondurile de pensii, care semnifica aparitia actionarului institutional (Figura 4.1).
Investitorul individual asteapta de la fonduri o performanta maxima; din
punctul lui de vedere, fondurile trebuie sa pretinda din ce n ce mai mult valoaresocietatilor n care au investit.
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
43/225
43
Figura 4.1. Cresterea proprietatii instutionale(dupa International Federation of Stock Markets)
Actiuni detinute de institutii n SUA
0
20
40
60
1956 1976 1996
Actiuni detinute de institutii nMarea Britanie
0
20
40
60
80
1956 1976 1996
Actiuni detinute de institutii n Japonia
0
20
40
60
80
100
1956 1976 1996
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
44/225
44
Mondializarea pietelor
ncepnd cu anii saptezeci s-au dezvoltat piete mondiale reale printr-o gama
din ce n ce mai diversificata a serviciilor si bunurilor oferite, nsotite de diferite
acorduri GATT (General Agreement on Tariffs and Trade), care au reusit sa reduca
barierele tarifare pentru tranzactiile comerciale. Logic, aceasta reducere a generat o
dezvoltare a comertului international, iar mentinerea unei strategii bazata pe o
protectie sau conservare a unei piete interne, nu mai este sustinuta. Pentru a investi
pe pietele straine, au devenit necesare transferurile de capitaluri de la o tara la alta si
dispozitiile pentru repatrierea beneficiilor.
Pietele monetare au devenit mai importante si mai sofisticate dupa
denuntarea n anii saptezeci a sistemului BrettonWoods asupra ratelor fixe de
schimb, ceea ce a permis o gestiune a schimbului si ratelor dobnzilor.
La nceputul anilor optzeci, dereglarile financiare interne nregistrate de o
serie de tari au impus restrictii privind miscarile de capitaluri, restrictii confirmate de
tarile membre OCDE (Organizatia de Cooperare si Dezvoltare Economica). Ca
urmare a crearii pietelor mondiale pentru activele financiare, a devenit posibila
cresterea considerabila a investitiilor unor astfel de active pe scara internationala.
Mediul concurential n care actioneaza ntreprinderea, se refera, n egala masura,
att la consumatori, salariati si produse, ct si la capitalurile ntreprinderilor. Pentru aatrage capitalurile, n primul rnd, acestea trebuie sa fie clasificate si ncadrate n
functie de criteriul principal si anume, crearea valorii actionariale.
n tarile bogate n capitaluri, ntreprinderile locale nu pot spera sa aiba
acces la finantari pe o piata mai buna. Numeroase ntreprinderi mari, n tari cum ar fi
Germania si Japonia, realizeaza ca oferta de preturi pe termen lung pe o piata
eficienta, este supusa unor restrictii de generare a valorii actionariale. n acest sens,
pot fi amintite cteva paradoxuri. Investitorii de portofoliu au mentinut modalitatile deinvestitie pe plan mondial, dar aceasta libertate este limitata. Restrictii sunt impuse
prin lichiditatea si reputatia pietelor unde trebuie plasate fonduri sau prin tipurile de
bunuri care pot fi achizitionate. Abateri interesante asupra taxelor locale pentru
entitati, cum ar fi fondurile de pensii, pot limita investitiile acestora n afara pietelor
interne.
Cu toate ca se nregistreaza o crestere importanta a investitiilor
internationale, aceasta reprezinta nca o parte relativ redusa fata de total. Deexemplu, numai 5% din investitiile americane n actiuni ies de pe piata interna, marea
7/31/2019 Modele Si Practici de Guvernanta
45/225
45
majoritate a investitiilor se realizeaza n actiuni si obligatiuni locale. Chiar daca au
capacitatea de a fi mondiale, fondurile au strategii de investitii nca foarte locale, fiind
legate de pietele interne, fie prin grija de a preveni riscurile, fie prin respectul regulilor
locale.
Procesul mondializarii pietelor nu este dect la nceput. Un numar din ce n
ce mai mare de ntreprinderi din afara SUA sunt cotate la New York, si ntreprinderi
din afara Marii Britanii sunt cotate pe piata bursiera londoneza. Se observa ca se
produce un fenomen asemanator lui NASDAQ, care face promotia serviciilor sale n
afara SUA.
Informatia si valoarea actionariala
Din acest punct de vedere, doua evenimente importante n revolutia
informatiei au facilitat aplicarea conceptului de VA, impunnd conditiile pentru
crearea unei eficacitati a pietei.
Primul se refera la aspectul tehnic prin care investitorii si permit efectuarea,
ntr-un timp scurt, a unor calcule complexe, pe care le implica metodologia VA.
Atentia este concentrata asupra calitatii reflectiei strategice a unei ntreprinderi,
produselor si cunoasterii pietei.
Al doilea eveniment surprinde cantitatea si calitatea informatiei disponibile
pentru investitori. O serie de ntreprinderi ofera n mod linear informatii pe pietelefinanciare, investind sume considerabile n relatiile si comunicarile cu investitorii. n
tarile n care ntreprinderile au optat pentru transparenta informatiei se constata o
puternica crestere a atragerii de capitaluri la un cost mai scazut, dect n cazul
exagerari