Academia de Studii EconomiceFacultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi Burse de Valori

Strategia de politică monetară utilizată de B.N.R. din 1990 pană în prezent

Bucureşti – 2010

Cuprins

Introducere ..................................................................................................................................... 2

CAP. I Strategii de politică monetară ce se pot utiliza de o bancă centrală ............................ 4

I.1 Strategii indirecte de politică monetară ............................................................................... 4

I.1.1 Strategia bazată pe ţintirea cursului valutar ..................................................................... 4

I.1.2 Strategia bazată pe ţintirea agregatelor monetare ............................................................ 7

I.1.3 Strategia bazată pe ţintirea ratei dobânzii ......................................................................... 8

I.1.4 Strategii bazate pe o ancoră nominală implicită ............................................................... 9

I.2 Strategii directe de politică monetară ................................................................................... 9

CAP. II Strategii de politică monetară folosite de B.N.R. din 1990 până în prezent ............ 12

I I.1 Strategia de politică monetară a B.N.R. între 1990-1993 ................................................ 14

I I.2 St rategia de politică monetară a B.N.R. în perioada 1994-1997 ....................................... 0

I I.3 Strategia de politică monetară a B.N.R. între 1998-2001 .................................................. 0

I I.4 Strategia de politică monetară a B.N.R. în perioada 2002-2005 ....................................... 0

I I.5 Strategia de politică monetară a B.N.R. între 2006-2010 .................................................. 0

CAP. III Instrumentele de politică monetară utilizate de B.N.R. .......................................... 0

III.1 Regimul rezervelor minime obligatorii .............................................................................. 0

III.2 Operaţiuni de piaţă monetară ............................................................................................ 0

III.3 Creditul de refinanţare ....................................................................................................... 0

III.4 Cont de depozit ................................................................................................................... 0

Concluzii ......................................................................................................................................... 0

Bibliografie ..................................................................................................................................... 0

1

Introducere

Prin intermediul acestei lucrări am analizat strategiile de politică monetară folosite de

BNR în perioada 1990-2005 şi din 2005 până în prezent. Mai întâi am prezentat principalele

strategii de politică monetară care pot fi utilizate pentru atingerea şi menţinerea stabilităţii

preţurilor.

Politica monetară reprezintă un ansamblu de acţiuni prin care autorităţile monetare

(banca centrală, trezoreria etc.) influenţează asupra cantităţii de monedă în circulaţie, nivelul

ratelor dobânzii, cursurile de schimb valutar şi alţi indicatori economico-monetari în vederea

realizării obiectivelor generale ale politicii economice (de stimulare a activităţii economice,

ocupare a forţei de muncă, stabilitate a preţurilor etc.).Evoluţia politicii monetare este

determinată de evoluţia sistemului monetar şi de evoluţia gândirii economice.

Pe parcursul mai multor secole promovarea politicii monetare se reducea la luarea deciziilor

de batere a monedei metalice şi de emitere a banilor de hârtie. Crearea primelor bănci centrale

(bănci cu drept de emisie monetară) a fost influenţată de ideea menţinerii parităţii bancnotelor

în raport cu metalul preţios şi în raport cu bancnotele altor state. Respectiv, obiectivul politicii

monetare a fost menţinerea etalonului aur.

Împreună cu conştientizarea ciclicităţii în activitatea economică (sfârşitul sec. XIX –

începutul sec. XX) s-a modificat şi obiectivul politicii monetare, incluzând şi supravegherea

stabilităţii sistemului financiar. Crizele şi panicile bancare au impus băncilor centrale rolul de

„împrumutător de ultimă instanţă” şi au demonstrat rolul ratei dobânzii în stimularea

creditului bancar.

În anii 1980 mai mulţi economişti au început să pledeze pentru independenţa băncilor

centrale de celelalte organe de stat.

Obiectivul fundamental de politică monetară al unei bănci centrale este unanim

acceptat, atât de teoreticieni cât şi de practicieni, ca fiind acela de asigurare şi menţinere a

stabilităţii preţurilor. Conceptul de stabilitate a preţurilor diferă de la o bancă centrală la alta,

în principiu la baza acestuia se află o inflaţie redusă, pozitivă şi stabilă. Pentru realizarea

stabilităţii preţurilor este necesar ca operatorii economici să nu ţină cont de creşterile aşteptate

ale preţurilor în hotărârile privind afacerile lor.

Stabilitatea preţurilor este un obiectiv final al politicii monetare asupra căruia banca

centrală poate exercita doar un control indirect, deoarece mecanismul de transmitere a politicii

monetare este unul complex şi a cărui efecte apar după perioade îndelungate de timp.

2

Obiectivul final al băncii centrale poate fi realizat prin utilizarea diferitelor strategii de

politică monetară.

Tendinţa la nivel internaţional, în ultimii 10-20 de ani, este de trecere de la regimuri de

curs de schimb fixe la cele flexibile în contextul liberalizării contului de capital, atât în ţările

dezvoltate cât şi în cele aflate în curs de tranziţie. Conform Fondului Monetar Internaţional în

anul 1985, 55% din ţările dezvoltate practicau ţintirea cursului de schimb, iar în 2005 numai

5% din aceste ţări mai practicau această strategie. Au fost adoptate diverse strategii de politică

monetară precum ţintirea inflaţiei, ţintirea agregatelor monetare. În ţările dezvoltate ţintirea

cursului de schimb şi ţintirea agregatelor monetare au fost înlocuite cu ţintira inflaţiei.

Ţările în curs de dezvoltare şi ţările emergente au înlocuit ţintirea cursului de schimb

cu ţintirea agregatelor monetare la mijlocul anilor ’90, iar de atunci acestea au început să fie

din ce în ce mai mult înlocuite cu ţintirea directă a inflaţiei.

Teoria politicii monetare, precum şi practica internaţională, cunoaşte următoarele

tipuri de obiective finale:

- creşterea economică durabilă;

- ocuparea deplină a forţei de muncă ;

- stabilitatea preţurilor ;

- stabilitatea ratelor dobânzii ;

- stabilitatea externă (stabilitatea cursurilor de schimb valutar şi sustenabilitatea

balanţei de plăţi);

- stabilitatea sistemului financiar şi alocarea optimă a fondurilor (resurselor)

financiare.

În cazul B.N.R. stabilitatea preţurilor constituie obiectivul fundamental al politicii

monetare dar, în acelaşi timp, reprezintă un obiectiv central al politicii economice, alături de :

creşterea economică durabilă, ocuparea deplină a forţei de muncă, sustenabilitatea balanţei de

plăţi.

3

CAP. I

Strategii de politică monetară ce se pot utiliza de o bancă centrală

I.1 Strategii indirecte de politică monetară

I.1.1 Strategia bazată pe ţintirea cursului valutar

Economia de piaţă presupune practicarea unui curs valutar flotant ce presupune

stabilirea lui pe baza raportului cerere-ofertă, fie că este vorba de regimul de curs independent

(caz în care mecanismele pieţei sunt cele care sunt singurele care influenţează cursul de

schimb), fie că este vorba de regimul de curs administrat (caz în care banca centrală intervine

pe piaţă în scopul influenţării cererii şi a ofertei de valută).

În condiţiile în care se merge pe adoptarea regimul bazat pe ţintirea cursului de

schimb, banca centrală încearcă să asigure stabilitatea cursului valutar nominal, prin

intermediul utilizării instrumentelor proprii ce vizează pe de o parte modificări la nivelul

ratelor dobânzii practicate, iar pe de altă parte pe baza intervenţiilor directe pe piaţa valutară,

intervenţii menite să susţină cursul valutar.

Condiţii pentru adoptarea unui astfel de regim:

- adoptarea unui mix de politici macroeconomice care să conducă la asigurarea unui nivel

scăzut al ratei inflaţiei comparativ cu cea aferentă monedelor sau monedei de care este

“ancorat” cursul valutar al propriei monede;

- existenţa unui nivel suficient al rezervelor internaţionale care să permită intervenţii prompte

pe piaţa valutară;

- menţinerea credibilităţii externe a ţării, inclusiv a stabilităţii politice şi a cadrului

instituţional şi legislativ care le influenţează puternic pe primele.

Forma cea mai simplă a acestei strategii presupune “ancorarea” cursului valutar al

monedei naţionale de una sau mai multe monede aparţinând ţărilor ce prezintă un nivel redus

al ratei inflaţiei care să contribuie, în acest sens, la diminuarea inflaţiei şi în ţara ancorată

(exchenge rate peg). Acest lucru se realizează, în fapt, prin “importarea” inflaţiei din ţara sau

ţările cu care se face compararea. Principiul de funcţionare al acestui regim se bazează pe

determinarea unui curs valutar fix, pe baza raportării la valuta de ancorare (sau coşul de

valute).

Avantajele adoptării unei astfel de strategii constau în:

4

- accelerarea fluxurilor comerciale internaţionale şi investiţionale, prin gradul mare de

stabilitate şi atractivitate a monedei naţionale;

- disciplinarea politicilor macroeconomice pentru menţinerea şi respectarea aranjamentului

ales (ca parte integrantă a programelor de macrostabilizare);

- promovarea cooperării şi coordonării internaţionale în cazul apariţiei unor şocuri externe

majore.

Dezavantajele acestei strategii sunt reprezentate de:

- necesitatea menţinerii unei rate lunare a inflaţiei mici, care să nu deterioreze nici nivelul

cursului valutar şi nici competitivitatea externă;

- costul mare, reprezentat de nivelul rezervelor valutare, dacă în momentul de stabilire a

cursului valutar nu s-a avut în vedere nivelul de echilibru;

- imposibilitatea ajustării frecvente a cursului valutar deoarece ar conduce la deteriorarea

încrederii în această strategie şi în banca centrală;

- înrăutăţirea finanţării balanţei de plăţi în condiţiile în care nu există alte surse decât cele

generate de rezervele valutare.

Faţă de acest curs se pot stabili şi marje de fluctuaţie ale cursului valutar de piaţă,

vorbind despre aşa numitul regim “exchenge rate band”(sau crawling band). Banda de

fluctuaţie se determină doar pentru cursul valutar oficial, cursul valutar de piaţă flotând liber,

intervenţiile băncii centrale manifestându-se doar în condiţiile în care evoluţiile pieţei conduc

la o depăşire a acestor limite. În cazul bandei de fluctuaţie, spre deosebire de exemplul clasic,

se realizează o reducere a fluxurilor speculative de capital, deoarece, prin acordarea unui

anumit grad de flotare liberă a cursului valutar incertitudinea privind evoluţia viitoare a

cursului valutar de piaţă creşte ceea ce asigură băncii centrale un grad mai ridicat de

autonomie în ceea ce priveşte elaborarea şi aplicarea politicii monetare.

Cu toate acestea, utilizarea cursului valutar ca ancoră de politică monetară prezintă şi

anumite avantaje pentru ţara beneficiară. În primul rând, obligă economia respectivă să tindă

către nivelul inflaţiei manifestat la nivelul economiei cu care se face comparaţia. Ceea ce mai

este important de precizat este şi faptul că utilizarea unei astfel de ancore asigură o reacţie

mult mai promptă din partea publicului, deoarece anunţarea unui anumit nivel al cursului

valutar determină populaţia la un anumit comportament, cursul valutar fiind, în fapt, preţul

care evidenţiază evoluţia viitoare a puterii de cumpărare a monedei naţionale şi, implicit,

soliditatea acesteia la nivelul economiei.

Chiar dacă practicarea unui regim monetar bazat pe manevrarea cursului valutar poate

determina o creştere a credibilităţii autorităţii monetare, nu putem refuza faptul că acest regim

5

conduce, în acelaşi timp la reducerea autonomiei băncii centrale în ceea ce priveşte adoptarea

măsurilor de politică monetară; celelalte variabile monetare trebuie determinate în strânsă

corelaţie cu respectarea fixităţii cursului valutar. Astfel că, automat şi celelalte variabile

monetare vor fi legate de variabile corespondente din ţara cu care se face comparaţia,

modificarea acestora din urmă generând importante modificări la nivelul primelor. Un alt

posibil risc este acela al adoptării unui curs valutar supraevaluat care, în timp, conduce la o

erodare a puterii de cumpărare a monedei naţionale, deoarece economia reală nu poate susţine

pe termen lung un astfel de curs.

Evolutia cursului de schimb faţă de principala valută în perioada 1990-2004 este

evidenţiată în graficul de mai jos.

*Sursă:B.N.R.

6

I.1.2 Strategia bazată pe ţintirea agregatelor monetare

Întrucât banca centrală nu poate acţiona în mod direct asupra nivelului ratei inflaţiei,

după cum nici asupra nivelului activităţii economiei reale, prin aceste ţinte intermediare se

încearcă să se facă legătura, în definitiv, între acţiunea exercitată prin intermediul

instrumentelor de politică monetară în ceea ce priveşte atingerea obiectivelor pe termen scurt

ale politicii monetare (adică obiectivele operaţionale, obiective ce pot fi atinse în mod direct

de autoritatea monetară) şi nivelul activităţii economiei reale şi inflaţie.

În ceea ce priveşte utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politică

monetară, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care să aibă în vedere

controlarea nivelului de creştere al agregatelor monetare, în scopul eliminării excesului de

lichiditate din economie, exces care conduce, în final, la reducerea puterii de cumpărare a

monedei naţionale. Este unanim acceptat faptul că o inflaţie ridicată este însoţită, în

permanenţă de o ofertă excedentară de monedă, care să acopere creşterea susţinută a nivelului

general al preţurilor. Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare

are la bază teoria cantitativă reprezentată de ecuaţia schimbului, potrivit căreia, pe termen

lung creşterea nivelului preţurilor este determinată de creşterea înregistrată la nivelul ofertei

de monedă. Pentru aceasta, autoritatea monetară are obligaţia de a asigura un anumit nivel de

creştere a masei monetare reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui obiectiv

intermediar.

În acest caz se ridică mai multe probleme legate de:

- alegerea agregatului monetar reprezentativ (având în vedere diversitatea acestora şi nivelul

de agregare a elementelor ce le compun);

- stabilirea unui nivel de creştere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuaţie a ratei de

creştere a masei monetare;

- stabilirea modalităţii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv intermediar

de politică monetară.

Având posibilitatea să asigure un anumit nivel de creştere a ofertei de monedă din

economie, banca centrală dispune, astfel, de un ridicat nivel al independenţei politicii

monetare, având astfel posibilitatea să reacţioneze rapid în condiţiile manifestării de şocuri

puternice la nivelul economiei naţionale (fie prin intervenţii directe, fie prin intervenţii

indirecte).

Cu toate acestea, o problemă importantă cu care se confruntă autoritatea monetară este

cea legată de stabilirea agregatului monetar optim care să permită atingerea obiectivului final

de politică monetară, deoarece acesta trebuie să fie relevant pentru economia pe care o

7

reprezintă şi, în acelaşi timp, prin influenţarea lui banca centrală trebuie să aibă în vedere

tocmai influenţarea nivelului preţurilor din economie, în sensul asigurării stabilităţii acestora.

Ca atare, stabilirea ca ancoră monetară a politicii monetare (controlul agregatelor monetare)

este eficientă doar în condiţiile în care legătura dintre evoluţia agregatului monetar vizat şi

nivelul preţurilor este previzibilă, banca centrală fiind în măsură să asigure, pe baza

instrumentelor de politică monetară de care dispune la momentul respectiv, managementul

eficient al ofertei de monedă din economie.

La începutul perioadei de tranziţie iluzia banilor ieftini, indusă de practicarea unor

dobânzi real negative a permis creşterea rapidă a lichidităţilor din economie, fără ca această

creştere să fie însoţită şi de o creştere a ofertei la nivelul economiei reale, în primul rând ca

urmare a lentului proces de restructurare a acestui sector.

Rezultatele practice obţinute de ţările care au încercat urmărirea unor agregate

monetare drept obiectiv intermediar al politicii monetare au fost, în general, neconcludente.

Chiar dacă se au în vedere nivele ţintă ale agregatelor monetare, trebuie spus că abaterile, într-

un sens sau altul, sunt destul de frecvente, fără ca acestea să reflecte, de fiecare dată,

modificarea presiunilor inflaţioniste.

I.1.3 Strategia bazată pe ţintirea ratei dobânzii

Dacă avem în vedere utilizarea ratei dobânzii ca obiectiv intermediar de politică

monetară, eficienţa acesteia ar fi evidentă în condiţiile în care cererea agregată din economie

ar fi influenţată de diferite niveluri ale ratei dobânzii. În acest sens se impune stabilirea unei

relaţii de influenţă între cele două elemente, fapt care în practică s-a dovedit a fi destul de

dificil. Pe de altă parte, trebuie menţionat faptul că autoritatea monetară, în cadrul unei

economii de piaţă, are posibilităţi reduse de a influenţa nivelul ratelor de dobândă,

intervenţiile băncii centrale asupra acestui indicator vizând doar operaţiunile pe termen scurt

de pe piaţa interbancară. Ca urmare, ratele dobânzilor practicate la nivelul sistemului bancar

pot fi destul de greu influenţate de banca centrală, iar dacă influenţa se exercită, reacţia de

răspuns a băncilor este întârziată faţă de momentul aplicării măsurii de politică monetară.

La nivelul economiei româneşti, utilizarea ratei dobânzii a jucat un rol relativ modest,

atât în calitate de obiectiv intermediar de politică monetară, cât şi în ceea ce priveşte alocarea

resurselor la nivelul economiei reale. Iluzia monetară (a banilor ieftini) a condus, practic la

imposibilitatea influenţării ratei dobânzii, motiv pentru care s-a înregistrat o creştere rapidă a

ofertei de monedă din economie care, practic, nu-şi găsea acoperire la nivelul economiei

reale, acest lucru a condus la înregistrarea unor puternice rate real negative ale dobânzilor care

8

a condus la accentuarea presiunilor inflaţioniste. La aceasta s-a mai adăugat şi acordarea de

credite subvenţioante anumitor sectoare economice, acestea reprezentând, în fapt, o altă sursă

de perturbaţii inflaţioniste la nivelul economiei. Se impunea astfel ca obiectiv în această

direcţie, menţinerea la niveluri real pozitive a ratelor dobânzii. Reducerea drastică a

dobânzilor în termeni reali a condus şi la reducerea cererii de bani, autoritatea monetară fiind

nevoită să adopte noi măsuri în plan monetar.

Concluzia este că rata dobânzii este preferată ca obiectiv intermediar de politică

monetară în defavoarea agregatelor monetare în condiţiile în care cererea de monedă

înregistrează o puternică volatilitate.

I.1.4 Strategii bazate pe o ancoră nominală implicită

Un astfel de regim implică aplicarea unei politici monetare a cărei realizare depinde de

stabilirea, în funcţie de conjunctură, a obiectivului intermediar sub forma unei ancore

nominale care nu este precizată în mod expres. Important pentru buna funcţionarea a acestui

regim este credibilitatea înaltă a băncii centrale, credibilitate bazată pe manifestarea de lungă

durată a stabilităţii monetare şi a preţurilor în ţara analizată.

Modificarea ţintei intermediare este posibilă în condiţiile în care banca centrală şi-a

atins obiectivele de politică monetară, fiind nevoită în aceste condiţii să-şi redirecţioneze

atenţia spre alte probleme monetare.

Toate aceste mecanisme impun, în fond, atingerea obiectivului final al politicii

monetare, şi deci al politicii macroeconomice prin realizarea obiectivelor intermediare. În

condiţiile actuale, ca urmare a presiunilor inflaţioniste tot mai puternice, implicarea băncii

centrale în asigurarea stabilităţii preţurilor din economie devine tot mai evidentă tocmai prin

stabilirea unui nivel ce se doreşte a fi atins, nivel a cărui realizare depinde de instrumentele de

care dispune autoritatea monetară. În acest context, tot mai frecvente sunt cazurile de ţintire

directă a inflaţiei, tocmai pentru realizarea unei stabilităţi durabile a preţurilor din economie.

I.2 Strategii directe de politică monetară

Strategia bazată pe ţintirea directă a inflaţiei presupune, după cum am mai spus,

renunţarea la stabilirea de obiective intermediare care, în fond, pot îngreuna intervenţiile

băncii centrale. Astfel că aceasta nu-şi canalizează atenţia asupra unui singur indice de preţ, ci

reacţionează la orice informaţie disponibilă legată de posibili factori ce pot periclita

stabilitatea preţurilor, conducând la creşteri masive ale ratei inflaţiei, peste nivelul stabilit

drept ţintă în anul respectiv.

9

Ceea ce este specific acestei strategii este faptul că pentru o anumită perioadă se

stabileşte nivelul inflaţiei pe care autoritatea monetară urmăreşte să-l realizeze sau un interval

al acestei variabile, motiv pentru care strategia bazată pe ţintirea directă a inflaţiei permite o

mai mare transparenţă a politicii monetare, publicul putând cunoaşte anticipat care este

direcţia de acţiune a băncii centrale.

În acelaşi timp, pentru realizarea acestui obiectiv, banca centrală trebuie să dispună de

mult mai multe informaţii decât în cazul strategiilor indirecte de asigurare a stabilităţii

preţurilor, deoarece orice factor care poate influenţa nivelul preţurilor din economie trebuie

avut în vedere, astfel încât, măsurile adoptate de banca centrală să conducă la atingerea

nivelului previzionat al ratei inflaţiei. Analiza factorilor de influenţă manifestaţi la nivelul

inflaţiei trebuie direcţionată către analiza variabilelor ce vizează piaţa forţei de muncă, nivelul

preţurilor de import, al preţurilor de producţie, ca de altfel şi asupra nivelului ratei dobânzii

atât în termeni nominali cât şi reali, a nivelului cursului valutar real şi nominal şi, nu în

ultimul rând asupra nivelului deficitului bugetar de a cărui dimensiune depinde, în fond,

implicarea statului în economie pentru monetizarea acestuia.

Chiar dacă adoptarea deciziilor monetare, în astfel de circumstanţe, este mult mai

dificilă, adoptarea deciziei de urmărire strictă a ratei inflaţiei generează o mai largă autonomie

conducerii politicii monetare şi transmiterii acesteia, chiar dacă la nivel mondial se vorbeşte

tot mai mult de globalizare, de liberalizarea totală a circulaţiei capitalurilor sau de inovaţii la

nivel financiar. Toate acestea nu reprezintă decât tot atâtea informaţii de care autoritatea

monetară dispune în formularea deciziilor de politică monetară, luarea deciziilor depinde şi

informaţiile deţinute.

Anunţând în mod public nivelul inflaţiei spre care banca centrală îşi orientează

intervenţiile, aceasta nu face altceva decât să confere politicii monetare o şi mai mare

transparenţă, şi, implicit, o mai mare credibilitate, iar publicului îi oferă şansa de a înţelege

mult mai uşor direcţiile de acţiune ale acesteia (autorităţii monetare). Cu toate acestea, însă,

autoritatea monetară nu este în măsură să influenţeze de aceeaşi manieră toate componentele

indicelui preţurilor de consum ca şi indicator reprezentativ în stabilirea ratei inflaţiei. Trebuie

avuţi în vedere şi alţi factori exogeni care influenţează puternic nivelul inflaţiei, şi anume

existenţa, încă, a unor preţuri subvenţionate, care generează noi cheltuieli la nivel bugetar, ca

de altfel şi evoluţia impozitelor indirecte, care pot distorsiona imaginea publicului referitoare

la previziunile inflaţioniste.

Acest tip de politica este argumentat de :

10

- Este o nouă strategie de politică monetară pentru România, mai eficientă decât aceea a

ţintirii agregatelor monetare şi a cursului de schimb.

- Rezultate pozitive în alte ţări: Republica Cehă, Polonia, Ungaria.

Avantaje:

– Dezinflaţie la costuri moderate;

– Ancoră pentru expectaţii inflaţioniste mai scăzute;

– Toate instrumentele politicii monetare sunt folosite în scopul atingerii obiectivului

fundamental al BNR – stabilitatea preţurilor;

– Creşterea responsabilităţii băncii centrale va contribui la limitarea inconsistenţei dinamice;

– Un regim nou, transparent şi flexibil, operaţional chiar în condiţiile unei relaţii instabile

între agregatele monetare şi inflaţie.

Condiţii necesare:

– realizate:

• Independenţa băncii centrale în folosirea instrumentelor de politică monetară (2004:

îndeplinirea “acquis-ului” BCE privind mecanismul de transmitere);

• Atenuarea dominanţei fiscale şi o mai bună previziune a operaţiunilor Trezoreriei;

• Decizii de politică monetară transparente şi o bună comunicare cu publicul;

• Regim de curs flexibil.

– în curs de realizare:

• Întărirea continuă a sistemului financiar;

• Probabilitate mai redusă de producere a unor şocuri (preţuri administrate, balanţă externă,

producţie, etc.) în special prin accelerarea reformelor structurale;

• Atragerea suportului public în vederea implementării noii strategii (campanie mediatică);

• Detalii tehnice (dezvoltarea unor instrumente de previzionare, stabilirea unei benzi şi a unui

orizont de ţintă, etc.).

Ţintirea directă a inflaţiei ca strategie a căpătat tot mai mult teren în economiile

actuale, la nivelul economiilor în tranziţie reprezentând, în fapt, singura modalitate care poate

asigura stabilitatea preţurilor şi, implicit posibilitatea aderării la Uniunea Economică şi

Monetară Europeană.

Evolutia ratei inflatiei si tintele de inflatie in perioada 2005-2010 este prezentata in

graficul de mai jos.

11

*Sursă: B.N.R.

CAP. II Strategii de politică monetară folosite de BNR din 1990

până în prezent

În ceea ce priveşte strategia de politică monetară a BNR, aceasta s-a confruntat cu

dificultatea de a găsi o ancoră monetară optimă. Astfel, folosirea cursului de schimb ca ancoră

antiinflaţionistă în România a fost constrânsă de posibilitatea adâncirii deficitului de cont

curent şi de dimensiunea redusă a rezervelor valutare mai ales la începutul anilor ’90. De

asemenea, utilizarea ratei dobânzii a fost imposibilă datorită fragilităţii sistemului bancar şi

nivelului redus al intermedierii financiare, precum şi datorită poziţiei băncii centrale de

12

debitor net în sistemul bancar. Ca urmare, susţinem ideea că una din singurele alternative

viabile pentru BNR a fost ţintirea agregatelor monetare. Pe de altă parte, aceasta strategie a

condus, însă, la un proces gradual de dezinflaţie.

Strategia de politică monetară utilizată de facto de BNR până în 2005 a fost ţintirea

agregatelor monetare, îmbinată în anumite perioade şi cu o ţintire a cursului de schimb.

Folosirea cursului de schimb ca ancoră antiinflaţionistă a fost constrânsă în anumite perioade,

fie de nivelul redus al rezervelor valutare, fie de accentuarea dezechilibrului extern. Astfel,

după 1999, în politica monetară şi de curs de schimb, BNR a trebuit să creeze un echilibru

între a asigura continuarea dezinflaţiei prin ţintirea unei aprecieri reale a monedei naţionale şi

competitivitatea externă care putea afecta încrederea investitorilor străini şi ar fi periclitat

dezinflaţia prin deprecieri corective ale cursului de schimb.

Viabilitatea strategiei de ţintire a agregatelor monetare de către BNR a fost periclitată,

însă, de instabilitatea vitezei de rotaţie a banilor, fiind condiţionată practic de stabilitatea

cererii de bani pentru moneda naţională.

Schimbarea strategiei de politică monetară de către BNR în 2005 şi adoptarea ţintirii

inflaţiei a fost motivată în principal de faptul că ţintirea agregatelor monetare nu mai era o

strategie la fel de eficientă ca în trecut datorită faptului că legătura dintre agregatele monetare

şi inflaţie a slăbit şi a devenit mai puţin previzibilă. Pe de altă parte, continuarea folosirii

cursului de schimb ca ancoră nominală antiinflaţionistă ar fi fost periclitată de liberalizarea

contului de capital, acesta fiind în prezent complet liberalizat.

Din importanţa deciziei de schimbare a strategiei de politică monetară am dorit ca prin

intermediul acestei lucrări să anlizăm oportunitatea schimbării strategiei de politică monetară

existentă anterior în România cu noua strategie de ţintire directă a inflaţiei. Ea este mai ferm

subordonată obiectivului de asigurare a continuităţii şi sustenabilităţii pe termen mediu a

procesului de dezinflaţie.

Strategia de ţintire a inflaţiei a fost introdusă în România după parcurgerea unui proces

îndelungat de pregătire. Apreciem că, deşi BNR nu a îndeplinit toate precondiţiile de trecere

la ţintirea inflaţiei, aşa cum reiese şi din experienţa empirica la nivel internaţional,

îndeplinirea preconditiilor nu este în sine un impediment pentru succesul ţintirii inflaţiei în

România. Problemele cu care se confrunta România în implementarea ţintirii inflaţiei erau, în

general, probleme comune ţărilor în tranziţie care au adoptat ţintirea inflaţiei.

Printre cele mai importante provocări în aplicarea strategiei în România sunt

reprezentate de problema persistenţei excesului de cerere în economie care creează presiuni

inflaţioniste şi creează dileme legate de găsirea unui echilibru între a atinge convergenţa

13

nominală şi a asigura în acelaşi timp şi convergenţa reală a economiei. De asemenea,

liberalizarea fluxurilor de capital în condiţiile unui diferenţial mare între dobânda internă şi

cea extenă va continua să creeze constrângeri în utilizarea ratei dobânzii în politica monetară

datorită pericolului reprezentat de fluxurile de capital speculative.

Persistenţa unui nivel înalt al deficitului de cont curent reprezintă principalul risc

macroeconomic pentru cursul de schimb, punând în pericol procesul dezinflaţionist dacă

dezechilibrul extern se va adânci în continuare şi/sau dacă finanţarea deficitului prin investiţii

străine directe se va diminua.

Datorită constrângerilor existente în utilizarea instrumentelor clasice de politică

monetară de către BNR, în ultimii ani au fost utilizate instrumente administrative de tipul

limitării creditării prin creşterea rezervelor minime obligatorii sau a altor măsuri

administrative. Apreciem ca acestea ar putea deveni ineficiente în limitarea creşterii creditării

şi, în final, în reducerea excesului de cerere din economie.

II.1 Strategia de politică monetară a BNR între 1990-1993

1990

În mare parte preţurile fiind administrate de stat, nu s-au înregistrat creşteri

semnificative ale acestora. Masa monetară a crescut cu 22% faţă de numai 5,7% creşterea

PIB-ului nominal, în timp ce creditul neguvernamental a crescut cu 21,4%, iar producţia în

preţuri curente cu doar 4% intrând apoi într-un declin accentuat. Cauzele declanşării inflaţiei

le-au constituit restituirea părţilor sociale şi liberalizarea preţurilor. Între variabilele

economice reale şi cele nominale au lipsit corelaţiile şi sincronizările necesare.

1991

În aprilie 1991 a fost semnat primul acord stand-by încheiat de România cu FMI1,

acord care a vizat accelerarea reformei economice şi a sectorului financiar-bancar, cât şi

definitivarea cadrului legislativ şi instituţional adecvat economiei de piaţă. Principalele măsuri

care trebuiau luate de autorităţile române erau: liberalizarea preţurilor, acceptarea cursurilor

multiple în economie, cu o rată oficială puternic suprevaluată în termeni reali compoarativ cu

performanţele economiei şi acceptarea unor rate ale dobânzilor din economie puternic real

1 http://www.bnro.ro/Dezvoltare-strategica-sau-ajustari-frecvente/Prof.Univ.Dr . Nicolae Dănilă

14

negative, justificate de caracterul preponderent corectiv al creşterii preţurilor şi de asimetriile

generate de liberalizarea în trepte a preţurilor.

Dacă criteriul de performanţă era dat de activele interne şi cele externe, criteriul

indicativ l-a constituit creşterea masei monetare cu numai 15% pe întregul an, căreia îi

corespundea o creştere a creditului în economie cu 21% (graficul II.1.1). Aceste două limite

vizau absorbirea excesului de lichiditate existent la finele anului 1990 - lichiditate constituită

prin monetizarea acumulării de pierderi şi de stocuri şi prin reprimarea administrativă a

preţurilor - pe de-o parte, şi oprirea propagării inflaţiei prin pârghii monetare.

În acest an, în ansamblul politicii economice, politica monetară a câştigat importanţă

devenind instrumentul privilegiat şi determinant pentru celelalte tipuri de politici. BNR şi-a

formulat drept scop combaterea şi ţinerea sub control a inflaţiei.

Aceasta din urmă avea două componente:

inflaţie de tip structural - datorată gravelor dezechilibre moştenite, cât şi a celor

generate de schimbarea de sistem, de întârzierea restructurării şi privatizării, de criza

managerială şi de creşterea necontrolată a costurilor;

inflaţie cu cauzalitate monetară - determinată de evoluţia disproporţionată a masei

monetare comparativ cu cantitatea de bunuri şi servicii sau cu tranzacţiile din

economie. Arieratele au crescut instaurându-se blocajul financiar care a preluat o parte

din funcţiile masei monetare şi a sporit astfel presiunea inflaţionistă.

BNR a fost reorganizată pe două paliere, a renunţat la monopolul intermedierii

financiare şi a solicitat băncilor comerciale ca lichidităţile suplimentare să fie plasate pe piaţa

interbancară. Au fost introduse plafoanele de credit şi un nou mecanism de refinanţare bazat

pe linii de credit, creditul de licitaţie şi creditul pe termen fix2.

Masa monetarã a crescut cu aproximativ 100 % (mai ales prin majorarea creditului

neguvernamental în ultimele trei luni ale anului, ca efect al relaxãrii politicii monetare în

tentativa de deblocare a plãţilor şi, ulterior, al compensãrii globale a plãţilor restante efectuate

în decembrie 1991), iar inflaţia a ajuns la o ratã medie anualã de 170,2%.

BNR a majorat rata dobânzii de refinanţare de la 3% la finele anului 1990 la 18% în

septembrie 1991(graficul II.1.2), când a oferit bãncilor şi posibilitatea de a-şi stabili ratele

dobânzilor în funcţie de cerere şi ofertã.

1992

2 Mugur C. Isărescu – Reflecţii economice: Contribuţii la teoria macrostabilizării, pag 135

15

În mai 1992 a fost aprobat cel de-al doilea aranjament cu FMI, având ca principale

obiective macroeconomice următoarele:

încheierea mişcării corective a preţurilor, inclusiv liberalizarea cursului de schimb şi a

ratei dobânzii;

scăderea ratei inflaţiei la 1-2% lunar la sfârşitul anului 1992;

menţinerea deficitului bugetar în limite finanţabile neinflaţionist;

reducerea deficitului extern (ameliorarea balanţei de plăţi) şi creşterea rezervelor

valutare;

stoparea declinului economic.

Instrumentul principal al politicii monetare restrictive în anul 1992 l-a reprezentat

dobânda bancară al cărui nivel a fost de 70-80% în termeni nominali. Astfel, în cursul anului

1992 s-a manifestat tentativa Băncii Naţionale de a conferi dobânzii rolul normal în economia

de piaţa, fiind corelată cu rata inflaţiei. Rata dobânzii de referinţă a BNR a crescut treptat de

la 18% pe an, la 80% în mai - nivel care ar fi trebuit să fie pozitiv în termeni reali, dacă

inflaţia s-ar fi înscris în limitele anticipate.

În ce priveşte obiectivele cantitative stabilite prin acordurile cu FMI (în 1991 şi 1992)

au fost respectate numai în primele trei trimestre de aplicare, fapt datorat mai multor factori

nefavorabili interni şi externi care au înrăutăţit performanţele economiei.

Inflaţia înregistrată efectiv a depăşit de peste două ori nivelul prevăzut în fiecare din

anii acordului, cauzele fiind:

prelungirea cu mult peste graficele iniţiale a liberalizării preţurilor (în 1993, în linii

mari);

rezistenţa la restructurarea propriei activităţi manifestată la nivel microeconomic

(creşterea arieratelor);

menţinerea cursului oficial al monedei naţionale la niveluri nesustenabile;

cheltuielile extrabugetare în special de natura subvenţiilor, ridicate.

Utilizarea pârghiilor specifice economiei de piaţă nu au produs efectele aşteptate la

nivel microeconomic (de exemplu, limitarea creşterii masei monetare în 1991 nu a dus la

calmarea inflaţiei, ci la creşterea arieratelor). Ajustarea producţiei nu s-a realizat, astfel că de

abia în 1992 a înregistrat o creştere uşoară în termeni nominali, real însă sub valoarea din

1989, declin neînsoţit însă de o reducere comparabilă a forţei de muncă, menţinându-se

vechile structuri de producţie. Dobânzile s-au situat la un nivel real pozitiv doar o scurtă

perioadă în 1992, după care sub presiunea diferitelor sectoare, creditele preferenţiale au

anihilat acest rol regulator al dobânzii, amplificând presiunile inflaţioniste şi deprecierea

16

cursului de schimb. Acesta din urmă a fost utilizat ca ancoră antiinflaţionistă menţinând însă

deficitul extern şi nereducând inflaţia.

1993

În 1993 s-a realizat o modestă atenuare a deficitului balanţei comerciale, a deteriorării

cursului de schimb şi chiar a inflaţiei. Producţia industrială a început să crească însă în bună

măsură pe stocuri datorită inadaptării ofertei de bunuri şi servicii la structura cererii, dar şi a

nivelului redus al cererii solvabile. Subvenţiile guvernamentale au scăzut, generând creşterea

preţurilor.

În structura agregatului monetar cu cea mai mare flexibilitate, M2, numerarul în

circulaţie a înregistrat 22% cu o tendinţă de scădere pe măsura introducerii instrumentelor de

decontare fără numerar. Dar preţurile producţiei industriale a crescut mai accentuat decât M2,

determinând o mai mare nevoie de lichiditate. A fost adoptată măsura de politică monetară

conform căreia conturile deschise băncilor comerciale la sucursalele BNR urmau să fie

consolidate zilnic într-un singur cont deschis la centrala BNR. S-a optat astfel pentru

escaladarea rapidă a ratei dobânzii şi scăderea dramatică a lichidităţii.

Chiar dacă masa monetară nu a crescut sau a crescut foarte lent, a scăzut cererea de

bani măsurată prin accelerarea vitezei de rotaţie a banilor. În 1993 creşterea masei monetare

cu 7,6% lunar - mai lentă decât creşterea preţurilor - nu a atenuat procesul inflaţionist, ci a

reprezentat o acomodare monetară a acestuia. Astfel raportul (masă monetară/PIB) a scăzut de

la 0,31 la sfârşitul lui 1992 la 0,24 la 31.12.1993 (graficul II.1.1). La acest nivel, continuarea

unei politici monetare laxe şi pomparea de lichiditate în economie ducea în mod clar la

deteriorarea în continuare a mediului financiar şi la accelerarea inflaţiei.

I I.2 St rategia de politică monetară a B.N.R. în perioada 1994-1997

1994

În această perioadă B.N.R. a utilizat ca strategie de politică monetară ţintirea

agregatelor monetare cu scopul eliminării excesului de lichiditate deoarece în perioada

prezentată inflaţia înregistra cote înalte, iar aceasta la rândul ei genera exces de monedă.

B.N.R. a ales această strategie de politică monetară datorită avantajelor pe care aceasta

le generează pentru banca centrală şi anume:

- posibilitatea de a controla nemijlocit baza monetară

17

- strânsa legatură dintre rata inflaţiei şi a variabilelor monetare (rezultatele imediate asupra

inflaţiei când are loc modificarea bazei monetare).

Anul 1994 a fost considerat un succes al politicii de macrostabilizare, iar politica

monetară s-a centrat pe utilizarea concomitentă, sincronizată a două pârghii esenţiale

(controlul expansiunii monetare şi creşterea ratelor de dobândă), prin care au putut fi

influenţate cantitatea de bani din economie şi preţul acestora. În acest an masa monetara a

crescut în termeni reali, economiile şi creditul de asemenea, iar viteza de circulaţie a monedei

s-a stabilizat. O pondere însemnată au deţinut-o operaţiunile de refinanţare de la B.N.R. prin

linii de credit. La nivelul anului 1994 politica monetară s-a caracterizat prin coerenţă, ceea ce

a condus la reluarea procesului de economisire în monedă naţională.

În 1994 rata inflaţiei a scăzut de la 295% la 61,7%, deşi creşterea nominală a masei

monetare s-a menţinut la 138,1%.

La 1 august 1994 s-a  renunţat la intervenţia administrativă. Băncile comerciale au

primit dreptul să opereze direct pe piaţa interbancară, în calitate de dealeri3.

Pe data de 1 august liberalizarea pieţei interbancare marca renunţarea la decizii administrative

în stabilirea cursului de schimb. Piaţa avea să se lărgească, băncile participante înmulţindu-se.

Operatorii practicau propriile cursuri, iar B.N.R. făcea media lor şi dădea publicităţii cursul

zilnic.

Astfel leul s-a depreciat. În februarie 1994 a fost trecut pragul de 1.500 de lei. Şi era

aproape de 1.700 de lei la 1 august 1994, când a început jocul liber al pieţei valutare.

1995

În iunie 1995, pragul de 2.000 de lei era aproape. A fost depăşit în luna august a anului

1995 când s-a înregistrat valoarea de 2.045,91 lei. Din august ’95, cursul a tot crescut. Iar în

noiembrie 1995 a făcut explozie ajungând la valoarea de 2.395,27 lei. Acest curs a continuat

să crescă astfel la sfârşitul anului 1997 a ajuns de 7.960,25 lei.

În acestă perioadă cursul de schimb era determinat în mod liber pe piaţa valutară,

B.N.R. intervenind doar în scopul evitării unor fluctuaţii prea ample ale cursului leului.

Mecanismul de formare a cursului de schimb era cel propriu regimului de flotare controlată.

Renunţarea la susţinerea cursului valutar (menţinerea unui curs valutar fix) a condus la

o evidenţiere şi mai clară a eroziunii la care era supusă moneda naţională. Toate acestea au

condus la adoptarea ca obiectiv intermediar de politică monetară a controlului nivelului de

creştere a agregatului monetar M2.

3 Vasilescu Adrian - Săptămâna financiară, 6 noiembrie 2009 – „Cum a devenit leul convertibil”

18

Adoptarea deciziei remonetizării economiei a impus, în definitiv, o creştere mult mai

mare a masei monetare aflate în circulaţie decât a ratei inflaţiei, tocmai pentru a se ajunge la o

pondere semnificativă a ofertei de monedă în PIB (aproximativ 40 –50%). Trebuie, totuşi, luat

în calcul şi faptul că această creştere a masei monetare se poate concretiza într-un nivel şi mai

ridicat al ratei inflaţiei, dacă nu se asigură o oarecare creştere a produsului intern brut şi, în

acelaşi timp, stimularea cererii de monedă, astfel încât să se reducă presiunile exercitate

asupra puterii de cumpărare a monedei.

Prin intermediul următorului grafic am dorit să evidenţiez creşterea rapidă a cursului

LEU/USD în perioada 1994 – 1997.

*Sursă: B.N.R.

Din graficul de mai sus se remarcă o creştere extrem de rapidă a cursului, astfel în anul

1996 înregistra valoarea de 3.028,60 lei iar în anul 1997 s-a ajuns la 7.167,94 lei.

Schimbarea s-a produs la începutul anului 1994, când se pregătea trecerea la

liberalizarea cursului pe piaţa valutară, de la 1 august ’94. BNR a făcut importante achiziţii

valutare. A cumpărat în special dolari. Concomitent, au crescut dobânzile la creditele bancare

(93,06%) peste rata inflaţiei. Populaţia a început să stea la rând la bănci. Şi-a vândut dolarii,

cumpărând lei, iar cu leii a deschis depozite bancare.

În 1995 însă, piaţa a suferit brusc o întorsătură. Cursul a început să alerge mai repede

decât inflaţia. S-au întors şi românii de la leu înspre dolar. Din nou, multe economii au fost

transformate în valută puternică. Dolarul, scumpindu-se, a produs inflaţie şi a făcut leul mai

slab. În ’96, băncile au observat că pe de o parte scădeau depunerile în lei, iar pe de altă parte

creşteau depozitele şi cererile de dolari. Cei care, cândva, au schimbat dolari şi au luat lei

acum procedau invers. La bursa interbancară, dolarul şi-a ridicat cota, iar la casele de schimb

cursurile au explodat. Situaţia s-a complicat şi mai mult în urma unor speculaţii valutare pe

piaţa interbancară.

19

În 1995 obiectivul explicit al politicii monetare a fost reducerea inflaţiei până la 30%,

B.N.R. a controlat direct numai baza monetară şi a urmărit efectele măsurilor sale de politică

monetară în evoluţia celorlalte agregate monetare.

Principala ancoră antiinflaţionistă utilizată de banca centrală a fost creşterea

semnificativă în termeni reali a economiilor populaţiei (dobânzi de 40% la depozite) decât a

masei monetare, iar acasta a reprezentat ancora de bază pentru menţinerea încrederii în

moneda naţională. Dobânda practicată de B.N.R. la credite era situată între 41% şi 57%.

Creşterea masei monetare în sens larg(M2) mai rapid decât a celei în sens

restrâns(M1) şi decât a bazei monetare(M0) indică rolul important al intermedierii financiare.

La sfârşitul anului 1995 s-a reglat politica monetară privind rezervele minime

obligatorii. Rata RMO a scăzut de la 3% la 2% în octombrie, în cazul celor în valută. În cazul

constituirii în lei, scăderea ratei a fost de la 18% (ianuarie 1995) - 12% la 9% şi respectiv

9,1% (decembrie 1995).

În următorul grafic este prezentată evoluţia lunară a ratelor RMO pentru lei şi valută din anul

1995.

1996

Politica monetară s-a deteriorat vizibil în anul 1996 şi s-a concretizat în pierderea

încrederiiîn moneda naţională deoarece: economiile populaţiei nu au mai crescut în termeni

reali, viteza de circulaţie a banilor a crescut indicând preferinţa publicului pentru alte

activităţi, dolarizarea economiei a tins să crescă, creşterea masei monetare a fost însoţită de

creşterea inflaţiei. La sfârşitul anului 1996 politica monetară s-a realizat pe ansamblu în linie

cu programul fixat. Inflaţia a continuat să scadă ajungând la sfârşitul anului la 56,9%.

Dobânzile medii de refinanţare la BNR au fost superioare creşterii preţurilor, ele s-au

încadrat între 49,7% şi 42,3% cu tendinţe de scădere. Ratele dobânzilor din economie s-au

situat între 49% şi 57% pe an fiind superioare inflaţiei. Dobânzile medii la depozite au crescut

treptat de la 34% în ianuarie la 39% în iulie4.4 Banca Naţională a României – Raport annual 1998

20

În 1996 rata rezervelor minime obligatorii a fost redusă la jumătate de la 20% la 10%

pentru rezervele în lei şi de la 4% la 2% pentru rezervele constituite în valută (în special în

dolari), având ca efect reducerea rezervelor excedentare ale bancilor şi diminuarea costurilor

de sterilizare efectuate de B.N.R.. În aprilie rata RMO s-a majorat de la 10% la 12% pentru

depozitele în lei şi de la 2% la 3% pentru depozitele constituite în valută.

Mecanismul rezervelor minime obligatorii a permis absorbţia unui important volum de

rezerve bancare. Norma de lichiditate valutară apărută în completarea acestui mecanism nu a

descurajat vizibil procesul de creditare în valută.

1997

B.N.R. pentru a-şi reliza obiectivul a acceptat creşterea costului atragerii de depozite

pentru menţinerea bazei monetare la nivelul programat, ceea ce a însemnat acceptarea unor

rate ridicate ale dobânzilor (au atins chiar şi nivelul de 149,6% în luna aprilie a anului 1997)

la sterilizarea excesului de lichiditate din sistemul bancar.

Anul 1997 a marcat o serie de schimbări importante în cadrul politicii monetare:

- s-a renunţat la refinanţarea prin credite structurale şi s-a trecut la refinanţarea

prin mecanisme şi instrumente specifice pieţei monetare,

- s-au introdus instrumente prin care să se realizeze „sterilizarea” excesului de

lichiditate, respectiv vânzarea titlurilor de stat din portofoliu şi atragerea de

depozite la banca centrală,

- liberalizarea pieţei valutare, prin acordarea licenţei de dealer tuturor băncilor

comerciale şi asigurarea unui nivel de echilibru al cursului de schimb,

- influenţarea cursului de schimb prin utilizarea instrumentelor indirecte.

Restrictivitatea sporită a politicii monetare din primele luni ale anului 1997 s-a

reflectat în restrângerea puternică a lichidităţii pe piaţa interbancară şi în creşterea substanţială

a ratelor dobânzilor la credite care variau între 40% şi 93,6%, iar la rezervele obligatorii la

cele în lei între 12% şi 30%, iar la cele în valută între 1,5% şi 3%.

21

Şi în anul 1997 mecanismul rezervelor minime obligatorii a deţinut un loc central în

sistemul instrumentelor de politică monetară a BNR. Începând cu 1 iulie, rata rezervelor

minime obligatorii a fost majorată de la 7,5% la 10%.

Dobânda bonificată la rezervele minime obligatorii constituite în lei a fost majorată în

două etape: la 22% în luna martie şi la 30% în luna aprilie, apoi s-a redus la 15% (din iulie

până în decembrie 1997).

Evoluţia ratelor rezervelor minime obligatorii din anul 1997.

*Sursă: B.N.R. – Raport anual 1997

La mijlocul anului 1997, eficacitatea utilizării ratei dobânzii ca obiectiv intermediar al

politicii monetare a dat rezultate doar pe termen scurt. Pentru ca, într-adevăr, rata dobânzii să

dea rezultate în calitate de obiectiv intermediar, în condiţiile existenţei unui nivel ridicat al

ratei inflaţiei şi al unei economii în care ratele dobânzii nu sunt structurate suficient de bine,

aceasta trebuie combinată cu urmărirea unei variabile monetare precum agregatele monetare.

Strategia politicii monetare a fost axată pe controlul efectiv al bazei monetare, al cărui

ritm de creştere a fost prevăzut la un nivel inferior inflaţiei. Astfel, au fost luate în considerare

necesitatea eliminării excesului de lichiditate existent în sistemul bancar la începutul anului şi

imperativul restabilirii încrederii populaţiei în moneda naţională.

În graficul de mai jos este prezentată evoluţia masei monetare şi a inflaţiei din anul

1997.

22

*Sursa: B.N.R. (Raportul anual – 1997)

Realizarea în parametrii proiectaţi a obiectivelor programului monetar impunea

sporirea capacităţii de reacţie şi de adaptare a politicii monetare la modificările mediului

economic.

Volumul mediu al creditului de refinţare s-a diminuat de la nivelul de 5441 miliarde

lei înregistrat la sfârşitul anului anterior, la 740 miliarde lei la 31 decembrie 1997.

După stoparea refinanţării direcţionate, creditele structurale, creditele cu dobândă

preferenţială şi cele acordate cu derogare de la regulament s-au redus progresiv.

Având ca obiective trecerea spre niveluri real pozitive pe măsura temperării inflaţiei,

în special a celei corective, politica dobânzilor a fost marcată la începutul anului de majorarea

taxei oficiale a scontului de la 35% la 50%. Începând cu 15 iulie această dobândă a fost

redusă la nivelul de 40%, pentru a semnala intenţia de relaxare a politicii monetare, dar şi ca o

confirmare a tendinţelor de reducere a dobânzilor manifestate deja în sistemul bancar.

I I.3 Strategia de politică monetară a BNR între 1998-2001

După 1989, în România a existat un exces de lichiditate pe piaţă, aşadar presiunile

puternice inflaţioniste au fost legate de creşterea masei monetare. Astfel, din 1989 până în

2005, singura strategie de politica monetară viabilă a fost ţintirea agregatelor monetare.

Procesul de tranziţie la economia de piaţă a presupus, în mod firesc, şi mutaţii semnificative

în politica monetară promovată de BNR. Ca urmare a inflaţiei ridicate, agravate în contextul

liberalizării în etape a preţurilor din economia românească, politica monetară promovată de

BNR a avut un pronunţat caracter restrictiv (mai ales, în perioada 1993-1997).

În perioada 1998-2001 a fost continuată politica monetară restrictivă (obiectivul

intermediar-tintirea agregatelor monetare) în scopul eliminării excesului de lichiditate (inflaţia

ridicată e însoţită de exces de monedă).

Dominaţia bancară a sistemului financiar, gradul înalt de concentrare şi concurenta

scăzută din sistemul bancar în perioada 1998-2001, au distorsionat transmiterea impulsurilor

politicii monetare a băncii centrale, facilitând abaterea acesteia de la obiectivul antiinflaţionist

sau diminuând efectele acesteia în timp.

1998

Anul 1998 a fost caracterizat prin acumularea de dezechilibre cauzate de ritmul lent al

23

reformelor şi politicilor uneori contradictorii ale autorităţilor romane ce au afectat economia

românească. Guvernul şi BNR au continuat eforturile de liberalizare şi dezangajare a statului

din activitatea economică, însă rezultatele au fost sub aşteptări datoritã faptului cã politicile la

nivel macroeconomic nu au fost completate în mod adecvat de mãsurile necesare de reformã

şi ajustare la nivel microeconomic.

BNR a optat şi pentru anul 1998 pentru strategia bazată pe ancora monetară, iar

obiectivul declarat al politicii monetare a fost scăderea ratei inflaţiei la nivelul de 45%.

Motivul alegerii strategiei bazate pe ancora monetară a fost reprezentat de principalele

avantaje5 pe care aceasta le oferă băncii centrale, şi anume corelaţia strânsă între variabilele

monetare şi rata inflaţiei, posibilitatea băncii centrale de a controla nemijlocit baza monetară,

răspunsul prompt al inflaţiei la modificările bazei monetare şi ale masei monetare. Adoptarea

cursului de schimb ca ancoră (obiectiv intermediar) a politicii monetare nu ar fi fost o opţiune

viabilă din cauza nivelului încă foarte înalt al ratei inflaţiei, volumului insuficient al

rezervelor monetare şi condiţiilor externe. Acesta strategie ar fi fost nesustenabila în timp

(irosirea activelor monetare) fiind condiţionată de intrările autonome de capital. Adoptarea

ratei dobânzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare nu era de asemenea o opţiune

viabilă din cauza faptului că banca centrală nu putea dispune de instrumente cu eficienţa

ridicată de influenţare a ratelor dobânzilor de pe piaţă, datorită poziţiei de debitor net al băncii

centrale faţă de băncile din sistem.

Sprijinită de politica fiscală, politica monetară a reuşit o reducere semnificativă a ratei

inflaţiei de la 151,4% în 1997 la 40,6%, fiind situate sub nivelul programat iniţial. Însă în

ciuda acestui fapt, rezultatele în acest domeniu au fost mai slabe decât cele înregistrate de

celelalte state aflate în tranziţie. Pentru atingerea obiectivului, Banca centrală a suportat

creşterea costului atragerii de depozite pentru menţinerea bazei monetare la nivelul

programat, ceea ce a însemnat acceptarea unor rate ridicate ale dobânzilor la sterilizarea

excesului de lichiditate din sistemul bancar.

Ancora utilizată de BNR a fost baza monetară, obţinându-se astfel efectul scontat, şi

anume controlul inflaţiei. Însă, mix-ul de politici economice a dus la evoluţii nedorite, fie a

ratelor dobânzilor, fie a cursului valutar.

Ratele dobânzilor interbancare au cunoscut spre sfârşitul anului o creştere explozivã,

prima de risc încorporate, ducând nivelul lor mediu real pozitiv la peste 80 la sutã. În acest

timp, ratele nominale ale dobânzilor zilnice la depozitele interbancare au atins un maxim de

244 la sutã (în decembrie).

5 Raportul anual al BNR din anul 1998, disponibil la www.bnr.ro

24

Legislaţia bancarã adoptatã în vara anului 19986 a corectat o parte din neajunsurile cu

privire la instrumentele de care dispunea BNR pentru exercitarea efectivã a funcţiei sale de

supraveghere. Astfel, în ceea ce priveşte refinanţarea de la BNR, în 1998 acesta a reprezentat

cel mai puţin eficace instrument de politica monetară. Apelul băncilor la creditul lombard a

încetat înainte de intrarea în vigoare a noului Statut al BNR, acesta interzicând creditarea

băncilor pe descoperit de cont. Taxa scontului a scăzut de la 40% la 35%, iar dobânda

lombard de la 140% la 95%.

Mecanismul rezervelor minime obligatorii a devenit mult mai activ în acest an din

cauza excesului de lichiditate al sistemului bancar înregistrat tot mai des. În februarie, rata

rezervelor minime obligatorii s-a majorat de la 10% la 12,5%, având ca efect reducerea

rezervelor excedentare ale băncilor şi diminuarea costurilor de sterilizare efectuate de BNR.

După adoptarea regulamentul care a intrat în vigoare în luna august a anului 1998, rata

rezervelor minime obligatorii la lei s-a majorat de la 12,5 la sutã la 15 la sutã, iar pentru

depozitele în valutã aceasta s-a diminuat de la 20 la sutã la 15 la sutã. A doua majorare a ratei

RMO a dus la transformarea atragerii de depozite într-un mecanism de contracarare a

fluctuaţiilor temporare de lichiditate.

Efectele utilizării ratei RMO au fost: atenuarea fluctuaţiilor mari ale rezervelor băneşti

ale băncilor, descurajarea speculaţiilor excesive pe piaţa valutară.

În ceea ce priveşte cursul valutar, vânzările de valută efectuate în scopul susţinerii

monedei naţionale au sprijinit puternic instrumentele de sterilizare şi politica de control a

lichidităţii, cursul de schimb devenind un obiectiv temporar al politicii monetare. Politica

valutară dusă de BNR a păstrat caracteristicile din anul 1997: cursul de schimb era determinat

în mod liber pe piaţa valutară, BNR intervenind doar în scopul evitãrii unor fluctuaţii prea

ample ale cursului leului. Mecanismul de formare a cursului de schimb era cel propriu

regimului de flotare controlată.

Politica monetară a fost şi în acest an una restrictivă7, temperând în a doua parte a

anului tendinţa de depreciere mai accelerată a cursului de schimb şi efectul ei asupra inflaţiei.

În întreg anul 1998, masa monetară (M2) a crescut cu 48,9% faţă de anul precedent,

devansând rata inflaţiei(fenomen de monetizare). Masa monetară în sens restrains (M1) a avut

o creştere moderată de 18% în termini nominali şi o scădere de 16.1% în termini reali. Baza

monetară, la nivelul băncii centrale a crescut cu 49,2%, evoluţia disponibilităţilor bãncilor în

conturile curente deschise la Banca Naţională arătând politica prudenta promovată de BNR.

6 Legea nr.101/1998 privind Statutul Bancii Nationale a Romaniei7 Dardac, Nicolae, Barbu, Teodora, Monedă, bănci şi politici monetare, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2006

25

1999

Indicatorii macroeconomici pe anul 1999 au reflectat pentru a treia oarã consecutiv

recesiunea: produsul intern brut a scãzut, inflaţia a depăşit cu mult estimãrile. În acest an a

fost întreruptă dezinflaţia8.

Anul 1999 a fost marcat de pericolul intrării ţării în incapacitate de plată, acest lucru

impunând ajustarea severă a contului curent. Astfel, continuarea procesului dezinflatiei a fost

pusă în dificultate. Ţinta de inflaţie a fost modificată de la 25% la 35 % la începutul anului

1999, ca urmare a condiţiilor economice, fiind ulterior modificată de câteva ori9. Nivelul de

inflaţie înregistrat a fost de 54,9%

Costul performanţei reducerii la mai puţin de jumătate a deficitului de cont curent a

fost ridicat, ajustarea externă realizându-se pe seama ratării dezinflatiei. Deprecierea în

termeni reali a cursului de schimb a fost de asemenea unul din fenomenele ce au cauzat

ratarea dezinflatiei.

Astfel politica BNR trebuia să facă faţă mai multor provocări: susţinerea procesului

dezinflatiei şi atenuarea dezechilibrului extern pe seama eliminării supraaprecierii monedei

naţionale, obiectivul achitãrii integrale a serviciului datoriei externe şi, ulterior, al creşterii

rezervelor valutare.

Mecanismul de formare a cursului de schimb a fost acelaşi ca în anul 1998: regim de

flotare controlată. Dacã în prima parte a anului, acţiunile BNR subordonate obiectivului

valutar au fost în concordanţă cu menţinerea sub control a bazei monetare (obiectivul

operaţional al politicii monetare), în lunile urmãtoare, sterilizarea lichidităţii injectate de BNR

prin cumpãrãrile de valutã a devenit una din principalele provocãri în conducerea politicii

monetare.

Poziţia băncii centrale de debitor net al sistemului bancar şi insuficienta instrumentelor

de sterilizare a excesului de lichiditate au împiedicat impunerea de către BNR a unui control

constant asupra lichidităţii din sistem. Aşadar, asigurarea stabilităţii monedei naţionale în

vederea stabilizării preţurilor a necesitat o sterilizare masivă a excesului de lichiditate. În

primele luni, s-a reuşit sterilizarea integrală a excesului de lichiditate, însă în ultimele luni ale

anului s-au înregistrat uşoare depăşiri ale nivelului prevăzut.

Unul din principalele instrumente de politica monetară a fost refinanţarea, spre

deosebire de anul anterior când acesta a avut o importanţă scăzută. Astfel, a fost acordat un

8 Dumitru, Ionuţ, Inflation targeting in Romania-Challenges and perspectives9 Raport anual al Bancii Nationale a Romaniei din anul 1999

26

credit special celor două bănci aflate în proces de restructurare.

Operaţiunile BNR din 1999 pe piaţa monetară au atins valori record la toate

categoriile, printre care şi cumpãrarea titlurilor de stat emise de Ministerul Finanţelor în

contextul restructurãrii bancare. Astfel aceasta a apelat la atrageri masive de depozite

(instrument exploatat la maximum de banca central în acest an) pentru a contracara injecţiile

monetare generate de operaţiunile cu titluri de stat şi cele de pe piaţa valutară.

Necesitatea prelungirii duratei de sterilizare a făcut ca banca centrală să apeleze şi la

un alt instrument, şi anume la rata rezervelor minime obligatorii, majorând-o de trei ori.

Pentru a nu afecta costurile băncilor, banca centrală a majorat rata dobânzii plătite pentru

rezervele minime obligatorii.

În ceea ce priveşte politica de dobânzi a BNR din anul 1999, aceasta a fost puternic

limitată. Ratele active ale dobânzilor bãncii centrale nu au suferit în acest an nicio modificare,

însă ratele dobânzilor plãtite pentru rezervele minime obligatorii au fost ajustate în funcţie de

diverşi parametri ai pieţei monetare. Rata dobânzii la depozitele atrase de BNR a continuat sã

constituie cea mai reprezentativã ratã de dobândã a bãncii centrale.

Analizând masa monetară (M2), aceasta a crescut în termeni nominali cu 45% faţă de

anul trecut, iar în termeni reali a scăzut cu 6,3%. Masa monetară în sens restrâns (M1) a avut

o creştere anuală de 34,2%. Baza monetară a crescut în anul 1999 cu aproximativ 80%.

2000

Politica monetară restrictiva s-a bazat şi în acest an pe ancora monetară, nefiind

posibilă aplicarea altei ancore antiinflaţioniste în contextul economic din acel an. Această

politică restrictivă a fost o consecinţă a anului 1999 din necesitatea refacerii echilibrelor

externe şi a rezervelor valutare.

Pentru implementarea programului monetar, BNR a utilizat cu prioritate instrumente

de piaţă monetară. Noul regulament al operaţiunilor de piaţă monetară aprobat în primul

trimestru al anului 2000 a lărgit setul de instrumente de politica monetară utilizate de BNR

(utilizate şi de Banca Centrală Europeană). BNR a avut în vedere minimizarea efectului

advers exercitat asupra controlului de lichiditate de urmărirea mai multor obiective utilizând

un mix de instrumente de politica monetară.

Politica lichidităţii a constituit şi în acest an principalul mijloc de influenţare a

parametrilor monetari.

Pentru atingerea obiectivului de inflaţie, BNR a controlat în principal evoluţia bazei

monetare, iar alături de aceasta, ca obiectiv intermediar, evoluţia masei monetare în sens larg

27

(M2). Ţintele majore pentru anul 2000 au fost stabilite ca fiind scăderea inflaţiei şi reluarea

creşterii economice. Rata inflaţiei a fost de 40,7%, situându-se departe de obiectivul propus

de BNR (27%, înjumătăţirea faţă de anul precedent), însă cu 14 procente mai mic decât cel

înregistrat în anul anterior, în condiţiile unor şocuri interne şi externe nefavorabile10. S-a

remarcat totuşi un proces real de dezinflatie cu toate obstacolele provocate de secetă, de

modificarea sistemului fiscal(scăderea TVA de la 22% la 19%), de derapajele specifice unui

an electoral.

Atingerea obiectivelor propuse, şi mai ales cel al inflaţiei a fost îngreunata şi de

creşterea preţului petrolului la 35 dolari barilul(nivel record pentru ultimii zece ani), de secetă

cea mai grea din ultimii cincizeci de ani(având ca efect scăderea producţiei agricole), de

evoluţia nefavorabilă a euro faţă de dolar. Unificarea TVA a produs primul şoc inflaţionist,

contribuind la depăşirea ţintei anuale de 27% şi la înrăutăţirea aşteptărilor inflaţioniste.

În prima parte a anului 2000, politica monetară a avut un caracter mai relaxat, pentru

că spre sfârşitul lunii iulie să fie necesară modificarea caracterului politicii monetare. Factorii

care au stat la baza modificării au fost: efectele secetei (au crescut preţurile alimentelor),

retragerile efectuate de populaţie de la fondurile de investiţii în urma prăbuşirii Fondului

Naţional de Investiţii. Şocurile interne şi externe au făcut că politica monetară să devină una

mai restrictiva prin creşterea ratei dobânzii(restabilirea cererii de bani) şi deprecierea mai

accelerată a monedei naţionale pentru menţinerea competitivităţii externe.

În semestrul al doilea, pe fondul evoluţiei mai rapide a inflaţiei, scăderii cererii de

bani, slãbirii încrederii în moneda naţională şi al anticipaţiilor inflaţioniste în creştere, s-a

decis înăsprirea politicii monetare pentru a tempera acele anticipaţii şi pentru a reabilita

credibilitatea băncii centrale.

În decursul acestui an, BNR a adoptat o serie de acte normative şi strategii. Astfel, a

fost adoptată Strategia dezvoltãrii pe termen mediu a sistemului bancar(reducerea ratei

inflaţiei până la înregistrarea unei rate de o singură cifră în 2004), strategia în domeniul

liberalizãrii mişcărilor de capital, Regulamentul nr.1/2000 privind operaţiunile de piaţă

monetarã efectuate de BNR şi facilităţile de creditare şi de depozit acordate de aceasta

bãncilor(adaptat pe deplin normelor utilizate de BCE). Prin Regulamentul nr.1/2000 s-a

făcut trecerea de la operaţiunile de piaţă de atragere a depozitelor la operaţiuni reversibile cu

titluri de stat(repo şi reverse repo) şi prelungirea scadentei acestora. Operaţiunile de piaţă au

fost declarate ca fiind principalul instrument al politicii monetare odată cu implementarea

acestora pe bază de licitaţie.

10 Raport anual al Bancii Nationale a Romaniei din anul 2000

28

Utilizarea cu prioritate în al doilea semestru al anului a operaţiunilor reversibile cu

titluri de stat a influenţat considerabil evoluţia indicatorilor cantitativi ai pieţei interbancare:

şoldul mediu zilnic al operaţiunilor de sterilizare - depozite atrase şi operaţiuni reverse repo -

a crescut cu 12% faţă de cel din 1999, iar şoldul mediu zilnic al depozitelor atrase de BNR

arata o scădere a activităţii băncii centrale pe piaţa interbancară (scădere de 40% faţă de

1999). Astfel, operaţiunile de sterilizare s-au efectuat în proporţie tot mai mare pe scadente

relativ lungi (o lunã) şi prin licitaţie, tranzacţiile reversibile cu titluri de stat (operaţiuni

reverse repo) deţinând rolul cel mai important.

Rata rezervelor minime obligatorii au avut şi în acest an un rol important în

conservarea caracterului restrictiv al politicii monetare pentru eficacitatea ridicată a acesteia

de sterilizare pe termen lung, BNR menţinând rata relativ înaltă a rezervelor. Astfel, banca

centrală a evitat fluctuaţii mari ale lichidităţii şi a reuşit sterilizarea unui volum mare de

rezerve excedentare ale băncilor din sistem. Rata rezervelor obligatorii la depozitele în lei a

fost de 30% şi cea la depozitele în valutã de 20%, BNR refuzând majorarea acestora din cauza

costurilor pe care le-ar fi impus băncilor.

Pentru acest an s-a optat pentru menţinerea regimului de flotare controlată a cursului

de schimb.

În decursul anului, piaţa valutară a funcţionat fără şocuri, leul apreciindu-se faţă de

euro cu 11,3% în termini reali. Prin eliminarea excedentului valutar, BNR a urmãrit atât

evitarea aprecierii în termeni reali a leului, cât şi consolidarea rezervelor sale valutare, în

scopul conservãrii competitivitãşii externe. Evoluşia cursului de schimb, în condişiile

declinului euro fatã de dolar, a reflectat o depreciere suplimentarã a leului fatã de moneda

americanã de 1,1%, cu un impact inflaţionist ce nu a putut fi evitat. Obiectivul de depreciere a

leului asociat cu cel de consolidare a rezervelor valutare a dus la majorarea excesului de

lichiditate din sistemul bancar, ceea ce a dus la costuri pentru banca centrală pentru

sterilizarea acestui excedent de lichiditate.

Intervenţiile bãncii centrale pe piaţa valutarã au creat cele mai mari dificultăţi

menţinerii nivelului lichidităţii în parametri antiinflaţionişti. Amploarea şi frecvenţa acţiunilor

BNR pe acest segment au relevat importanta acordată de banca centrală evoluţiei cursului de

schimb în cadrul obiectivelor de politica monetară. Impactul asupra lichidităţii a fost inegal

repartizat în decursul anului, cumpãrãrile de valutã concentrându-se îndeosebi în primele cinci

luni, necesitând un efort de sterilizare din partea BNR corespunzător.

Lichiditatea a fost influenţată şi de operaţiunile efectuate de BNR (injecţie de

lichiditate) de sprijinire a băncilor cu probleme (Banca Agricolă aflată în process de

29

restructurare şi Credit Bank) şi furnizării de lichiditate Fondului de garantare a depozitelor în

sistemul bancar(despăgubirea persoanelor fizice ce au deţinut depozite la Bankcoop şi la

Banca Internaţională a Religiilor), BNR exercitându-şi rolul de împrumutător de ultimă

instanţă. De asemenea, BNR a efectuat şi operaţiuni repo de sprijinire a băncilor cu problem

temporare de lichiditate.

Un alt instrument utilizat de BNR în politica monetară a fost şi rata dobânzii, care şi-a

recâştigat rolul în influenţarea costurilor resurselor pe termen scurt şi cel de semnal al

orientării politicii monetare(mai puţin în prima parte a anului).

Prin noul regulament al operaţiunilor de piaţă, BNR a introdus un nou instrument de

politica monetara- facilitatea de depozit, pe care l-a utilizat în eforturile sale de a absoarbe

excesul de lichiditate din a doua parte a anului.

Principalul succes înregistrat în anul 2000 a fost reluarea creşterii economice

(principalul motor fiind exporturile). Rata de creştere a masei monetare (M2) a fost de 38%,

reprezentând o contracţie de 1,9% în termeni reali, datoritã deteriorãrii cererii de monedã,

fenomen care s-a inversat începând cu ultima lunã a anului. Deficitul contului curent al

balanţei de plãti s-a redus fatã de anul precedent, situându-se sub ţinta de 4 la sutã din PIB.

Majorarea rezervelor valutare ale sistemului bancar cu 1,2 miliarde dolari a contribuit la

creşterea gradului de acoperire în luni de import, de la 2,8 la 3,3. Rezerva valutară a fost

susţinută de creditele externe şi de titlurile financiare emise de Ministerul Finanţelor în dolari

SUA.

2001

În acest an, politica monetară a fost elaborată conform Strategiei economice pe termen

mediu a României.

Politica monetară din anul 2001 a fost caracterizată prin prudenta, fiind susţinută în

continuare ţintirea agregatelor monetare. Această politică a fost în primele două luni ale

anului una restrictiva, apoi a urmat o politică mai relaxată însoţită de scăderea ratelor

dobânzilor BNR, pentru că la sfârşitul anului politica să devină una mai prudentă. Chiar şi

aşa, masa monetară (M2) a crescut la sfârşitul anului faţă de anul precedent.

Obiectivul de inflaţie stabilit iniţial la 25%, modificat apoi la 29% a fost uşor depăşit

înregistrându-se valoarea de 30,3%11. Modificarea obiectivului de inflaţie până la 29% a

permis diminuarea riscului de credibilitate a băncii centrale.

Din cauza faptului că potenţialul de sprijin al unora din politicile pe care miza politica

11 Raport anual al Bancii Nationale a Romaniei din anul 2001

30

monetară nu a fost utilizat la maxim, reuşita aplicării programului antiinflaţie a fost parţială.

BNR s-a confruntat şi în acest an cu temperarea aprecierii în termeni reali ai monedei

naţionale şi scăderea inflaţiei.

Şi acest an a fost caracterizat prin surplus pe piaţa valutară şi excedent de lichiditate,

ce au necesitat sterilizare din partea băncii centrale. Astfel, BNR a apelat la o serie de

instrumente de politica monetară. Utilizând rezervele minime obligatorii, prin scăderea ratei

RMO aferente depozitelor în lei de la 30% la 27%(iulie) şi 25%(octombrie), distorsiunile

pieţei interbancare au fost atenuate.

Operaţiunile de open market au devenit principalul instrument folosit pentru

sterilizarea excesului de lichiditate. Dintre acestea, tranzacţiile definitive de titluri de stat,

operaţiunile reverse repo şi atragerea de depozite au atins un nivel record, lansându-se în

premieră atragerea de depozite pe termen de trei luni. Facilităţile de credit şi de depozit au

fost ajustate la 65%, respectiv 6%.

Deficitul de cont curent a ajuns în anul 2001 la 5,8%, cel mai ridicat după anul 1998.

De asemenea, BNR a atras depozite în volum mult mai mare decât anul anterior, în

principal din cauza prelungirii scadentei acestora la trei luni, ajustării ratei rezervelor minime

obligatorii aferente depozitelor în lei. S-a înregistrat de asemenea o creştere a depozitelor

overnight, care poate fi considerată un semn al creşterii concurenţei pe această piaţă.

În anul 2001, piaţa interbancară a înregistrat un progres evident în ceea ce priveşte

comportamentul ratelor dobânzilor. Gradul maxim de corelare între dobânzile la tranzacţiile

între bănci şi cele practicate de BNR la operaţiunile de sterilizare a fost atins în intervalul

mai-iunie. Deşi spre finalul anului presiunile inflaţioniste s-au accentuat, BNR nu a recurs la

majorarea propriilor rate ale dobânzii, urmărind prin aceasta să consolideze încrederea

publicului în continuarea trendului dezinflatiei.

Începând cu semestrul al doilea, politica de intervenţie a BNR pe piaţa valutară a fost

favorabilă atenuării predictibilităţii sensului şi amplitudinii zilnice ale evoluţiei cursului leului

faţă de dolar, dar în acelaşi timp, menţinerii pe segmente temporale mai mari (luna, trimestru)

a influenţei băncii centrale atât asupra cursului de schimb, cât şi asupra anticipaţiilor

operatorilor. Cu toate acestea, BNR a fost nevoită să intervină substanţial pe piaţa valutară

datorită amplificării excedentului pe acel segment. Fiind astfel mai puţin preocupată de

asigurarea echilibrului extern, politica monetară a utilizat în mai mare măsură cursul de

schimb că ancora antiinflaţionista suplimentară. Astfel, BNR a reuşit să îşi atingă obiectivul

limitării aprecierii în termeni reali ai monedei naţionale, cât şi cel al consolidării rezervelor

valutare.

31

Banca centrală a recurs în 2001 la reducerea rolului instrumentelor cu caracter

administrativ, extinzând rolul instrumentelor de piaţă.

În anul 2001, masa monetară(M2) a crescut cu 46,2% faţă de anul precedent. Masa

monetară în sens restrâns s-a majorat cu 38,8%, iar baza monetară a crescut cu 28,6%.

Principalele rezultate pozitive ale anului 2001 au fost continuarea creşterii economice

(creşterea PIB cu 5,3%), consolidarea procesului de dezinflatie (rata inflaţiei de 30,3%, cu

10,4% mai mică decât cea înregistrată în anul 2000), deficitul contului curent al balanţei de

plăţi a atins 5,8% din PIB, sub nivelul programat de 6 %. Obţinerea acestor rezultate a fost

favorizată de politica prudentă de curs de schimb, un an agricol bun, un preţ al petrolului

relativ scăzut.

Se poate observa că, în timp, BNR a făcut treptat trecerea la o strategie de politică

monetară pentru care instrumentele de open-market devin instrumente de bază.

Concluzii

Se poate concluziona că în cazul Romaniei, strategia de politică monetară practicată de

BNR până în 2005 a fost ţintirea agregatelor monetare, având la bază agregatul M0 ca obiectiv

operational şi M2 ca obiectiv intermediar. Folosirea cursului de schimb ca ancoră

antiinflaţionistă a fost constransă de posibilitatea adâncirii deficitului de cont curent şi de

dimensiunea redusă a rezervelor valutare în prima parte a tranziţiei.

Strategia bazată pe ţintirea agregatelor monetare a condus la un proces gradual de

dezinflatie. Astfel rata inflaţiei a scăzut de la un nivel extrem de ridicat (maximul inflaţiei a

fost atins în decembrie 1993, 295.5% inflaţie anuală), reuşind să scadă la un număr sub două

cifre abia în 2004. De asemenea, dezinflaţia a fost întreruptă în 1993, 1996-1997 si 1999,

aceşti ani fiind ani cu inflaţii mai ridicate decât în anii precedenţi.

I I.4 Strategia de politică monetară a BNR în perioada 2002-2005

2002

Anul 2002 a consemnat un progres semnificativ în conducerea politicii monetare, care

a urmãrit cu consecvenţã accelerarea dezinflaţiei. Performanţa obţinutã la finele anului, când

preţurile de consum au înregistrat un ritm de creştere de 17,8 % (decembrie/decembrie), a fost

sensibil mai bunã decât obiectivul stabilit (22 %). Economia a crescut într-un ritm rapid (5,1

%), apropiat de cel proiectat (5 %), în timp ce ponderea în PIB a deficitului contului curent al

balanţei de plãţi (3,3 %) a fost mai micã cu 1,6 puncte procentuale faţã de nivelul programat

de 4,9 %, ca urmare a expansiunii puternice a exporturilor12.

12 www.bnro.ro

32

Obiectivele cantitative (baza monetarã la nivel operaţional şi masa monetarã la nivel

intermediar) au rãmas în prim-planul politicii monetare. Expansiunea cu 17,3 % a masei

monetare (M2) a avut loc pe seama creşterii în termeni reali a bazei monetare cu 2,6 %, dar

mai ales a majorãrii multiplicatorului monetar, pe fondul relaxãrii mecanismului rezervelor

minime obligatorii şi al reducerii ratei aferente pasivelor în lei de la 25 % la 22 % în aprilie şi

la 18 % în noiembrie 200213.

Ratele dobânzilor la creditele curente s-au diminuat, la rândul lor, într-un ritm inferior

celui al ratelor dobânzii de sterilizare. În acest context, creditele curente în valutã s-au majorat

substanţial, ritmul lor de creştere (53,9 %, exprimat în dolari) depãşindu-l net pe cel al

creditelor curente în lei (19,3 %), evoluţie care a afectat eficacitatea mecanismului de

transmisie a politicii monetare. Pe ansamblu, creditul neguvernamental a crescut cu 28,3 % în

termeni reali, ajungând în decembrie 2002 la nivelul de 11,8 % din PIB14.

2003

Anul 2003 a consemnat o consolidare a evoluţiilor macroeconomice pozitive,

concomitent cu efectuarea unor reforme structurale, obiectivele ambiţioase prevãzute în

programul economic al autoritãţilor fiind, în mare mãsurã, confirmate de rezultate.

În trimestrul I 2003, politica ratei dobânzii, al cãrei rol în transmiterea semnalelor de

politicã monetarã a continuat sã se consolideze, a înregistrat o uşoarã relaxare, materializatã în

scãderea cu 1,5 puncte procentuale a ratei dobânzii pentru atragerile de depozite pe termen de

o lunã. Aceastã diminuare a ratei dobânzii a avut loc pe fondul accelerãrii dezinflaţiei, dar şi

al necesitãţii de a evita o decuplare excesivã a ratei dobânzii practicate de BNR de cea a

dobânzii la titlurile de stat, a cãror reducere a fãcut parte din tactica Trezoreriei de limitare a

nivelului cheltuielilor. La sfârşitul lunii martie, BNR a diminuat (cu 15 puncte procentuale) şi

rata dobânzii la facilitatea de credit.

Calibrarea prudentã a principalilor parametri monetari, dar şi buna conlucrare dintre

politica monetarã şi cea fiscalã au permis realizarea simultanã a unor progrese substanţiale

atât în planul dezinflaţiei – ritmul de creştere a preţurilor fiind cu 3,7 puncte procentuale

inferior celui din 2002 (decembrie/decembrie) –, cât şi al remonetizãrii graduale a economiei.

În condiţiile majorãrii moderate, în termeni reali, a bazei monetare şi a masei monetare (M2)

cu 12,8 %, respectiv cu 8,1 % (decembrie/decembrie), gradul de monetizare (M2/PIB) s-a

situat la nivelul de 23,3 %15. Expansiunea masei monetare s-a realizat pe seama ascensiunii

rapide înregistrate de creditul neguvernamental.

13 idem14 idem15 Mugur C. Isărescu – Reflecţii economice: Politici ale Băncii Naţionale ale României, pag 60

33

2004

În anul 2004, mix-ul de politici economice a fost conceput din perspectiva urmãririi

obiectivului strategic al accelerãrii procesului de convergenţã nominalã şi realã a economiei

româneşti, având ca principale ţinte coborârea ratei inflaţiei pe palierul cu o singurã cifrã şi

asigurarea unui ritm susţinut al creşterii economice. Rezultatele macroeconomice au fost

pozitive: rata inflaţiei a ajuns la 9,3 % (decembrie/decembrie), cu 4,8 puncte procentuale sub

nivelul anului precedent, creşterea PIB a consemnat cea mai bunã performanţã din perioada

de tranziţie (8,4 %), iar deficitul bugetului general consolidat a scãzut substanţial: de la 2,2 %

din PIB în anul 2003 la 1 % din PIB în 200416.

Spre deosebire de anul 2003, reducerea deficitului bugetar nu a mai depins exclusiv de

restrângerea volumului plãţilor de dobânzi, în 2004 ajustarea fiscalã realizându-se pe seama

reducerii unor categorii de cheltuieli mai relevante ca implicaţie asupra dinamicii cererii

agregate.

Dupã ce în primul semestru al anului rolul principal în întãrirea uşoarã a politicii

monetare a revenit politicii ratei dobânzii, ulterior, în condiţiile unor influxuri substanţiale de

valutã şi ale apropierii unei noi etape de liberalizare a contului de capital, BNR a transferat

aceastã sarcinã cursului de schimb al leului17.

Majorarea componentei reale a ratei dobânzii BNR în prima parte a anului a fost

determinatã de necesitatea temperãrii ritmului de creştere a creditului neguvernamental.

Nivelul nominal al ratei dobânzii de politicã monetarã a rãmas însã constant (21,25 %), în

pofida declinului aproape continuu al ratei anuale a inflaţiei.

Cãtre sfârşitul primului semestru al anului 2004, a devenit evidentã necesitatea

recalibrãrii condiţiilor monetare şi implicit a reconfigurãrii structurii acestora în funcţie de

modificãrile cadrului macroeconomic, precum şi din perspectiva cerinţelor impuse de trecerea

la noua strategie de politicã monetarã în a doua parte a anului 2005 şi a celor derivate din

apropierea unei noi etape de liberalizare a contului de capital. În consecinţã, în luna iunie,

BNR a ajustat descrescãtor cu 0,5 puncte procentuale plafonul randamentelor acceptate la

atragerea de depozite.

Ulterior, în lunile iulie şi august au avut loc trei etape succesive de reducere a ratei

dobânzii de politicã monetarã, care au cumulat 2 puncte procentuale.

Randamentul oferit de principalul instrument de politicã monetarã a fost redus în

ultimele douã luni ale anului 2004 în trei etape, ajungând la 17 %. În acelaşi interval însã,

16 www.bnro.ro 17 Mugur C. Isărescu – Reflecţii economice: Politici ale Băncii Naţionale ale României, pag 63

34

cursul de schimb leu/euro s-a apreciat semnificativ în termeni nominali, BNR reducându-şi

mult frecvenţa intervenţiilor pe piaţa valutarã, în condiţiile unei oferte de valutã substanţial

sporite. Aceastã creştere a austeritãţii politicii de curs de schimb a condus la o întãrire a

condiţiilor monetare pe parcursul semestrului II 2004, contribuind, prin efectul de transmitere

aproape imediat, la temperarea ritmului creşterii preţurilor de consum.

Pe ansamblul anului 2004, politica monetarã a reuşit sã asigure progresul dezinflaţiei

cu 4,8 puncte procentuale faţã de anul precedent (decembrie/decembrie), concomitent cu

majorarea gradului de monetarizare a economiei şi a nivelului de intermediere financiarã.

Astfel, ponderea agregatului M2 în PIB a ajuns la 26,2 %, în timp ce ponderea creditului

neguvernamental în PIB a crescut la 17 %. Ritmul de creştere realã a creditului

neguvernamental (26,2 %) a fost sustenabil, din perspectiva necesitãţii unei intermedieri

financiare sporite şi a convergenţei ce va avea loc pe termen mediu şi lung cãtre nivelurile de

intermediere din Uniunea Europeanã18.

2005

În anul 2005, principala prioritate a mix-ului de politici economice a constituit-o

menţinerea echilibrelor macroeconomice, în condiţiile în care economia româneascã

manifesta semne de supraîncãlzire a cãror neglijare ar fi putut conduce la derapaje dificil de

corectat.

Rata dobânzii de politicã monetarã a fost redusã relativ rapid, ajungând la 12,5 %în

aprilie 2005. Condiţiile monetare au cunoscut însã o înãsprire în acest interval, ca urmare a

aprecierii cu circa 8 %, în termeni nominali, a cursului de schimb leu/euro, sub impactul

ofertei sporite de valutã. Aceastã tacticã de politicã monetarã a determinat manifestarea doar

marginalã a intrãrilor de capital speculativ pânã la finele lunii aprilie 2005.

Rata anualã a inflaţiei a revenit în aprilie la nivelul de douã cifre (10), în special ca

urmare a majorãrii peste aşteptãri a preţurilor administrate, a accizelor şi a preţului petrolului.

Conturarea riscului periclitãrii atingerii obiectivului de inflaţie pentru anul 2005 a determinat

BNR sã stopeze în luna mai ajustarea descrescãtoare a ratei dobânzii de politicã monetarã,

aceasta fiind menţinutã la nivelul de 12,5 %.

Trimestrul III 2005 a reprezentat o perioadã deosebitã în evoluţia politicii monetare a

BNR. În august a fost adoptatã în mod oficial strategia de ţintire directã a inflaţiei, a cãrei

implementare a fost pregãtitã pe parcursul unei perioade de 16 luni. Trãsãturi importante ale

acestei strategii sunt transparenţa comunicãrii cu publicul în ceea ce priveşte obiectivele şi

18 www.bnro.ro

35

acţiunile de politicã monetarã, precum şi perspectiva bãncii centrale asupra evoluţiei viitoare a

inflaţiei.

Trecerea la noua strategie de politicã monetarã a avut ca principale premise:

situarea ratei inflaţiei pe palierul cu o singurã cifrã;

independenţa operaţionalã deplinã de care beneficiazã BNR;

consolidarea credibilitãţii BNR ca urmare a succesului procesului de dezinflaţie din

anii anteriori;

stabilitatea şi soliditatea sectorului financiar;

atenuarea substanţialã a dominanţei fiscale;

întãrirea capacitãţii BNR de prognozare a inflaţiei.19

Creşterea rapidã a cererii interne finanţate consistent din surse externe şi reacutizarea

constrângerii exercitate de intrãrile de capital pe termen scurt, care s-au intensificat în

trimestrul III 2005, au constituit provocãri majore pentru conducerea politicii monetare.

În luna august, banca centralã a operat o majorare cu 0,5 puncte procentuale (pânã la

8,5 %) a ratei medii efective a dobânzii la operaţiunile de sterilizare. Totodatã, a fost eliminat

decalajul dintre aceasta şi rata dobânzii de politicã monetarã, pentru a reface rolul de semnal

al ratei dobânzii, esenţial pentru funcţionarea adecvatã a strategiei de ţintire directã a inflaţiei.

În aceastã situaţie, pentru a ameliora funcţionalitatea canalului creditului în moneda naţionalã

şi pentru a tempera ritmul rapid al expansiunii împrumuturilor în valutã, BNR a adoptat un set

de mãsuri care a inclus:

extinderea aplicãrii ratei rezervelor minime obligatorii asupra tuturor pasivelor în

valutã, indiferent de scadenţã şi de data atragerii lor;

reducerea de la 18 la 16 % a ratei rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei

cu scadenţã mai micã de doi ani;

înãsprirea condiţiilor de accesare a creditelor bancare prin modificarea normelor

privind limitarea riscului de credit pentru persoanele fizice.

Continuarea creşterii intrãrilor de capital cu potenţial speculativ a determinat banca

centralã sã opteze în a doua jumãtate a lunii august pentru relaxarea de facto a politicii ratei

dobânzii. Aceastã relaxare s-a produs prin diminuarea treptatã a volumului de lichiditate

excedentarã absorbit prin intermediul depozitelor pe termen de o lunã.

În luna septembrie, BNR a recurs la o ajustare descrescãtoare a ratei dobânzii de

politicã monetarã de la 8,5 % la 7,5 %: rata dobânzii la facilitatea de credit a fost redusã la 14

%, iar rata dobânzii la facilitatea de depozit la 1 %. În condiţiile în care BNR a sterilizat doar

19 Mugur C. Isărescu – Reflecţii economice: Politici ale Băncii Naţionale ale României, pag 65

36

parţial lichiditatea excedentarã prin atrageri de depozite, randamentul mediu al plasamentelor

bãncilor la BNR a continuat sã se diminueze (5,2 % în luna septembrie).20

În aceste condiţii, rata inflaţiei a ajuns la finele anului 2005 la 8,6 %, depãşind doar

marginal limita superioarã a intervalului de fluctuaţie de ±1 puncte procentuale în jurul ţintei

de 7,5 %. În timp ce neîncadrarea în intervalul de fluctuaţie s-a datorat în principal şocurilor

de natura ofertei (ajustãri ample ale preţurilor administrate, preţurilor combustibililor şi

regimului accizelor), dar şi menţinerii presiunilor semnificative din partea cererii interne,

media anualã a inflaţiei a fost de 9,0 %, reducerea cu 2,9 puncte procentuale faţã de nivelul

din anul anterior indicând o consolidare a procesului de dezinflaţie.

I I.5 Strategia de politică monetară a BNR între 2006-2010

2006

Rata anuală de creştere a preţurilor de consum s-a situat la sfârşitul trimestrului I 2006

la 8,4 la sută, cu 0,2 puncte procentuale sub nivelul lunii decembrie.Cu toate acestea,

indicatorul a continuat să evolueze în afara benzii de ±1 puncte procentuale care încadrează

ţinta de 5 la sută stabilită pentru anul 2006; acesta a reintrat însă în interval în luna aprilie,

când rata anuală a inflaţiei a coborât la 6,92 la sută. Similar trimestrului anterior, persistenţa

excesului de cerere a favorizat propagarea şocurilor de natura ofertei care au afectat primele

trei luni ale anului.21 Dezinflaţia a continuat în trimestrul II 2006, chiar într-un ritm mai

accelerat rata anuală de creştere a preţurilor de consum s-a situat la sfârşitul intervalului la

7,11 la sută, cu 1,30 puncte procentuale sub valoarea consemnată la finele trimestrului

anterior.Persistenţa excesului de cerere, atenuarea ritmului de apreciere nominală a leului faţă

de moneda de referinţă şi rezistenţa opusă de anticipaţiile inflaţioniste ale mediului de afaceri

au constituit principalii determinanţi ai evoluţiei.22 Pe parcursul trimestrului III 2006, procesul

dezinflaţionist a continuat ,rata anuală a inflaţiei s-a situat la finele intervalului la 5,48 la sută,

cu 1,63 puncte procentuale sub nivelul înregistrat la sfârşitul trimestrului II şi cu 1 punct

procentual sub valoarea prognozată. La nivelul preţurilor administrate şi al inflaţiei de bază

CORE2, calculată prin eliminarea influenţei taxării indirecte, s-au consemnat scăderi uşoare

ale ritmurilor anuale, însă determinantă pentru progresul dezinflaţiei a fost deflaţia peste

aşteptări şi persistentă înregistrată pe segmentul legumelor şi fructelor, favorizată de producţia

abundentă din acest sezon23.Evoluţia pe parcursul aunlui 2006 a indicilor IPC,CORE 1,CORE

20 www.bnro.ro 21 www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raportul BNR asupra inflaţiei publicat în luna februarie 200622 www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raportul BNR asupra inflaţiei publicat in luna mai 200623 www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raport BNR anual 2006

37

2 și CORE ajustat sunt prezentate în anexa 1 ,tabelul 2.5.1 pe baza caruia s-a realizat graficul

2.5.1.

În ceea ce priveste, rata dobânzii de politică monetară BNR a majorat-o cu 1 punct

procentual la începutul trimestrului I sporind fermitatea controlului monetar. La relativa

înăsprire a condiţiilor monetare în sens larg contribuit în acest interval și revenirea cursului de

schimb leu/euro pe un trend descendent, aplicarea deciziei de majorare la 35 la sută a ratei

RMO aferente pasivelor în valută, precum şi manifestarea efectelor măsurilor cu caracter

prudenţial şi administrativ. În trimestrul II 2006, BNR a continuat să acţioneze în direcţia

întăririi politicii monetare, majorând pentru a doua oară în acest an rata dobânzii de politică

monetară (cu 0,25 puncte procentuale) şi sporind la 20 la sută rata rezervelor minime

obligatorii aferente pasivelor în lei ale instituţiilor de credit.Un aport mai scăzut la înăsprirea

condiţiilor monetare în sens larg a avut cursul efectiv de schimb al leului, care a resimţit

impactul masivei reajustări de portofoliu pe care au efectuat-o în această perioadă investitorii

financiari. Implementarea tandemului de măsuri adoptate de BNR la finele lunii iunie, format

din creşterea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară şi majorarea cu

4 puncte procentuale a ratei rezervelor minime obligatorii aferente pasivelor în lei. În acelaşi

interval însă, efectul de înăsprire exercitat asupra condiţiilor monetare reale de evoluţia

cursului efectiv de schimb al leului s-a diminuat temporar, în condiţiile în care moneda

naţională a înregistrat o uşoară depreciere în termeni reali comparativ cu trimestrul anterior.

Ȋn ceea ce privște ratele dobânzilor pieţei interbancare,acestea au înregistrat un trend

ascendent, datorita creşterii ratei dobânzii de politică monetară,în anexa 2 graficele 2.5.2-2.5.4

evidenţiază evoluţia dobanzilor în anul 2006. Evoluţia cursului de schimb este reprezentată în

anexa 3,tabelul 2.5.2 pe baza caruia s-a realizat graficul 2.5.5,care evidenţiază o evoluţie lină

înregistrȃndu-se un curs minim de 3.41 și un maxim de 3.64 fata de euro. Lichiditatea din

economie şi-a accelerat uşor creşterea, în principal ca efect al relungirii dinamicii înalte a

componentei în lei a creditului neguvernamental.

2007

Pe parcursul trimestrului IV 2006, procesul dezinflaţionist a continuat, în luna

decembrie înregistrându-se o rată anuală a inflaţiei de 4,87 la sută, uşor sub ţinta de 5 la sută

stabilită de către BNR. Procesul dezinflaţionist s-a accelerat în trimestrul I 2007, rata anuală

de creştere a preţurilor de consum atingând în luna martie 3,66 la sută, nivel plasat cu 1,21

puncte procentuale sub cel înregistrat în decembrie 2006. Mai mult, indicatorul a evoluat

permanent în jumătatea inferioară a intervalului de variaţie de +/-1 puncte procentuale în jurul

ţintei interpolate, apropiindu-se la finele perioadei de limita acestuia. Deşi s-a datorat mai ales

38

scăderilor consemnate de preţul combustibililor şi de unele preţuri administrate, decelerarea a

fost susţinută şi de continuarea trendului descendent al CORE2 ajustat. În trimestrul II 2007,

rata anuală a inflaţiei a continuat să evolueze în intervalul de variaţie de +/-1 punct procentual

în jurul ţintei interpolate, chiar dacă valoarea atinsă în luna iunie (3,8 la sută) a fost uşor

superioară celei consemnate la sfârşitul primului trimestru (cu 0,14 puncte procentuale)24.

Modificarea de tendinţă a fost imprimată de preţurile administrate şi de cele volatile, în timp

ce procesul dezinflaţionist a continuat la nivelul inflaţiei de bază. În trimestrul III 2007, rata

anuală a inflaţiei a depăşit limita superioară a intervalului de variaţie de +/-1 punct procentual

în jurul ţintei interpolate, nivelul atins la sfârşitul perioadei (6,03 la sută) fiind cu 2,23 puncte

procentuale mai ridicat decât cel consemnat în iunie 2007 şi cu 2,04 puncte procentuale mai

mare decât cifra de la sfârşitul lunii iulie.Evolutia inflatiei pe perioada de studiueste prezentat

in anexa 4,tabelul 2.5.3,pe baza caruia s- realizat graficul 2.5.6. Spre deosebire de trimestrul

anterior, când presiunile au fost vizibile doar la nivelul preţurilor volatile, în intervalul

analizat deficitul de ofertă de produse agroalimentare (unele dintre acestea cu ponderi

importante în coşul de consum şi faţă de care cererea este relativ inelastică), la care s-a

adăugat corecţia tendinţei anterioare de apreciere rapidă în termeni nominali a monedei

naţionale, au exercitat un impact nefavorabil şi asupra traiectoriei inflaţiei de bază.

Propagarea şocurilor de natura ofertei a fost facilitată de persistenţa excesului de cerere, pe

fondul majorării rapide a veniturilor populaţiei25.

În ambele şedinţe destinate analizei şi deciziei de politică monetară din cursul

trimestrului IV 2006, CA al BNR a hotărât să menţină rata dobânzii de politică monetară la

nivelul de 8,75 la sută, în pofida accelerării sensibile a dezinflaţiei în cursul trimestrului III.

Creşterea restrictivităţii politicii ratei dobânzii a fost sprijinită prin continuarea exercitării pe

parcursul primelor două luni ale perioadei a unui control ferm asupra lichidităţii, BNR

sterilizând substanţial excedentul de lichiditate prin intermediul operaţiunilor de piaţă

monetară. Spre sfârşitul trimestrului, autoritatea monetară a reluat, însă, practica drenării

parţiale a excedentului de lichiditate din sistem prin operaţiuni de piaţă monetară; scopul

acesteia l-a constituit contracararea riscului aprecierii nesustenabile a monedei naţionale sub

impactul amplificării substanţiale a intrărilor de capital speculativ, atras atât de condiţiile

favorabile oferite de majoritatea pieţelor emergente din regiune, cât şi de aşteptările de

apreciere a leului asociate apropierii momentului aderării României la Uniunea Europeană.

Inclusiv ca urmare a unei scăderi mai puternice decât se anticipase a cursului de schimb

24 www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raportul BNR asupra inflaţiei publicat în luna februarie 200625 www.insse.ro,Arhiva-Buletin statistic lunar 5/2007,Indicatori sociali

39

efectiv real al leului, gradul de restrictivitate a condiţiilor monetare a rămas adecvat asigurării

sustenabilităţii dezinflaţiei.

Datorita aprecieri peste aşteptări a monedei naţionale începând cu luna decembrie

2006, BNR a reconfigurat în cursul primului trimestru al anului 2007 structura condiţiilor

monetare, reducând în două etape (cu 0,75 şi respectiv 0,5 puncte procentuale) rata dobânzii

de politică monetară, până la nivelul de 7,5 la sută.Evoluti ratei de politica monetara alturi de

alaturi de dobȃnzile ROBOR si dobanzile la credite ON sunt prezentate in anexa 5,graficele

2.5.7-2.5.9.Banca centrală a menţinut restrictivitatea mecanismului rezervelor minime

obligatorii şi a crescut progresiv în a doua parte a intervalului fermitatea controlului exercitat

asupra lichidităţii de pe piaţa monetară, condiţiile monetare în sens larg rămânând astfel

adecvate menţinerii dezinflaţiei pe traiectoria compatibilă cu atingerea ţintelor de inflaţie pe

termen mediu. Pe parcursul trimestrului II, rata dobânzii de politică monetară a fost redusă în

două etape – de la 7,5 la 7,0 la sută –, dar leul şi-a accelerat aprecierea nominală faţă de euro

şi în raport cu dolarul26. Austeritatea mecanismului rezervelor minime obligatorii a fost

menţinută, iar controlul monetar exercitat de banca centrală s-a ameliorat, determinând

eliminarea graduală a ecartului negativ dintre rata medie efectivă a dobânzii plasamentelor

instituţiilor de credit la BNR şi rata dobânzii de politică monetară. Ca urmare, gradul de

restrictivitate a condiţiilor monetare în sens larg a rămas adecvat menţinerii dezinflaţiei pe

traiectoria compatibilă cu atingerea ţintelor de inflaţie pe termen mediu. În trimestrul III, rata

dobânzii de politică monetară a fost mensţinută la nivelul de 7,0 la sută, iar valoarea medie

trimestrială a cursului de schimb real efectiv al leului a continuat să se reducă comparativ cu

intervalul precedent, în pofida schimbării de traiectorie pe care a consemnat-o raportul

leu/euro în luna august27. Accentuarea uşoară a restrictivităţii condiţiilor monetare în sens larg

produsă în acest context a fost susţinută şi de creşterea fermităţii controlului exercitat de

banca centrală asupra lichidităţii de pe piaţa monetară, precum şi de menţinerea caracterului

auster al mecanismului rezervelor minime obligatorii. Cursul de schimb al monedei naţionale

a receptat, alături de cel al altor monede de pe pieţele emergente, impactul reducerii drastice a

apetitului pentru risc al investitorilor financiari produse ca urmare a declanşării crizei de pe

piaţa creditelor ipotecare din SUA şi a propagării efectelor acesteia pe pieţele financiare

internaţionale; astfel, în ultima parte a lunii iulie, cursul leu/euro şi-a modificat brusc

traiectoria, leul consemnând în august prima depreciere nominală în raport cu moneda

europeană din ultimele treisprezece luni. Cursul valutar a înregistrat un trend ascendent în

26 www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raportul BNR asupra inflaţiei publicat în luna august 200727 www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raport BNR anual 2007

40

termeni nominali atat fata de euro cat si fata de dolar,înregistrȃnd o valoare minima de 3.13 in

luna iunie si un maxim de 3.52 in luna decembrie.Ȋn anexa 6,tabelul 2.5.3 este prezentată

evoluţia cursului valutar faţă de cele doua monede importante,respectiv euro și dolar.

2008

Pe parcursul trimestrului IV 2007, rata anuală a inflaţiei şi-a accentuat deviaţia faţă de

traiectoria descendentă corespun-zătoare ţintei de 4 la sută +/-1 punct procentual, atingând la

sfârşitul anului nivelul de 6,57 la sută (superior cu 0,54 puncte procentuale celui consemnat în

luna septembrie). Similar trimestrului anterior, deficitul de ofertă pe segmentul produselor

agroalimentare (unele dintre acestea caracterizându-se prin ponderi importante în coşul de

consum şi o relativă inelasticitate a cererii faţă de preţ) şi tendinţa de depreciere a monedei

naţionale au fost principalii determinanţi ai acestei evoluţii, la care s-a adăugat influenţa

nefavorabilă a creşterii preţurilor combustibililor. Transmiterea acestor şocuri din partea

ofertei în preţurile de consum a fost acomodată de persistenţa cererii excedentare, susţinută de

continuarea creş-terii alerte a câştigurilor salariale şi de expansiunea puternică a cheltuielilor

bugetare. O contribuţie suplimentară la alimen-tarea acestor presiuni a revenit deteriorării

anticipaţiilor inflaţioniste. În aceste condiţii, inflaţia CORE2 şi-a menţinut tendinţa de

majorare, vizibilă începând cu luna august 2007. În trimestrul I 2008 rata anuală a inflaţiei a

continuat să evolueze în afara intervalului de variaţie de ±1 punct procentual corespunzător

ţintei de 3,8 la sută stabilite pentru anul curent. Nivelul atins în luna martie (8,63 la sută) a

fost rezultanta combinaţiei dintre accentuarea presiunilor din partea şocurilor interne şi

externe de natura ofertei, deprecierea monedei naţionale, persistenţa excesului de cerere

(alimentat de majorarea veniturilor populaţiei) şi existenţa unui pronunţat efect de bază

nefavorabil. Unii dintre aceşti factori au contribuit la deteriorarea anticipaţiilor inflaţioniste,

ceea ce a facilitat propagarea şocurilor menţionate în preţurile de consum. Tendinţa

ascendentă vizibilă la nivelul inflaţiei totale s-a păstrat şi în cazul inflaţiei de bază, care a

crescut la 7 la sută, cu 1,2 puncte procentuale mai mult decât în luna decembrie 2007. În

trimestrul II 2008, rata anuală a inflaţiei a continuat să evolueze în afara intervalului de

variaţie de ±1 punct procentual corespunzător ţintei de 3,8 la sută stabilite pentru anul curent,

nivelul de 8,61 la sută atins la finele perioadei fiind similar celui înregistrat în luna martie28.

Factorii de influenţă au inclus şi de această dată tensiunile acumulate pe piaţa

agroalimentară, traiectoria pronunţat ascendentă a preţului internaţional al petrolului şi efectul

de bază nefavorabil generat de inflaţia scăzută din prima jumătate a anului 2007. Persistenţa

excesului de cerere, alimentat de menţinerea dinamicii alerte a veniturilor populaţiei, precum

28 www.insse.ro,Arhiva-Buletin statistic lunar 4/2008,Indicatori sociali

41

şi înrăutăţirea anticipaţiilor inflaţioniste au oferit din nou un mediu propice propagării

şocurilor de natura ofertei în preţurile de consum. În acest context, inflaţia de bază şi-a păstrat

tendinţa constant ascendentă din ultimele patru trimestre, atingând 8,1 la sută în iunie 2008.

După vârful generat în luna iulie de ajustarea preţurilor la energie, rata anuală a

inflaţiei s-a plasat pe o traiectorie descendentă pe parcursul trimestrului III 2008; nivelul atins

la finele intervalului (7,30 la sută) s-a situat cu 1,31 puncte procentuale sub cel înregistrat în

luna iunie, dar a rămas în afara intervalului de variaţie de ±1 punct procentual corespunzător

ţintei de 3,8 la sută stabilite pentru anul curent29. Contribuţia dominantă a revenit disipării

şocului de ofertă care a marcat piaţa agroalimentară începând cu a doua jumătate a anului

2007, la care s-a adăugat la sfârşitul perioadei efectul de bază favorabil asociat aceluiaşi

fenomen. Mişcări similare s-au produs şi la nivelul inflaţiei de bază, variaţia anuală coborând

în luna septembrie la 6,9 la sută. În condiţiile menţinerii excesului de cerere, influenţa

exercitată asupra preţurilor mărfurilor alimentare de nivelul satisfăcător al producţiei agricole

a reprezentat şi în acest caz principalul factor explicativ.Toate aceste evoluţii sunt prezentate

în anexa 7,tabelul 2.5.4 pe baza caruia s-a realizat graficul 2.5.11. BNR a efectuat două noi

majorări ale ratei dobânzii de politică monetară în lunile februarie şi martie 2008, nivelul

acesteia ajungând astfel la 9,5 la sută. Totodată, banca centrală a menţinut fermitatea

controlului exercitat asupra lichidităţii de pe piaţa monetară şi a prezervat austeritatea

mecanismului rezervelor minime obligatorii. Cu toate acestea, condiţiile monetare în sens larg

şi-au redus gradul de restrictivitate comparativ cu ultima parte a anului precedent, în special

datorită continuării creşterii cursului de schimb real efectiv al leului, dar şi ca efect al

accentuării temporare a trendului crescător al ratei anuale a inflaţiei. Ȋn trimestrul II 2008 s-au

facut alte două majorări ale ratei dobânzii de politică monetară, care a atins astfel nivelul de

10,0 la sută30. În acelaşi timp, banca centrală a operat noi modificări la nivelul cadrului

operaţional al politicii monetare în scopul creşterii eficacităţii sale, menţinând, totodată,

neschimbat nivelul ratelor rezervelor minime obligatorii, precum şi caracterul ferm al

controlului exercitat asupra lichidităţii de pe piaţa monetară. Condiţiile monetare în sens larg

au devenit uşor mai restrictive în această perioadă, în principal ca urmare a reîntăririi monedei

naţionale în raport cu euro şi dolarul SUA înregistrȃndu-se un minim de 3.52 în raport cu

euro si 2.26 cu dolarul (anexa 9). În luna iulie BNR a majorat cu încă 0,25 puncte procentuale

rata dobânzii de politică monetară (a şaptea creştere consecutivă), menţinând-o ulterior la

nivelul de 10,25 la sută pe an. Totodată, banca centrală a păstrat neschimbat nivelul ratelor

29 www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raportul BNR asupra inflaţiei publicat în luna august 200830 www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raport BNR anual 2008

42

rezervelor minime obligatorii şi a continuat să gestioneze ferm lichiditatea de pe piaţa

monetară. Pe parcursul trimestrului III, condiţiile monetare reale au consemnat o relativă

înăsprire, în principal ca urmare a accentuării caracterului restrictiv al ratelor dobânzilor.

2009

Pe parcursul trimestrului IV 2008, rata anuală a inflaţiei şi-a atenuat deviaţia faţă de

limita superioară a intervalului de variaţie de +/-1 punct procentual corespunzător ţintei de 3,8

la sută (de la 2,4 la 1,5 puncte procentuale), atingând la sfârşitul anului nivelul de 6,3 la sută.

Influenţa pozitivă exercitată asupra preţurilor produselor agroalimentare de o producţie

agricolă peste aşteptări, scăderea rapidă a cotaţiilor petrolului pe pieţele externe şi disiparea

excesului de cerere au reprezentat factorii de influenţă cu contribuţie dominantă. Nu poate fi

totuşi ignorată manifestarea unui efect de bază favorabil asociat şocurilor de ofertă care au

afectat perioada similară a anului 2007. Evoluţii negative din perspectiva inflaţiei au continuat

să înregistreze salariile, care şi-au menţinut dinamica la niveluri superioare câştigurilor de

productivitate a muncii, dar şi cursul de schimb, în depreciere semnificativă faţă de trimestrul

anterior. Sub acţiunea acestor factori, traiectoria descendentă a CORE2 a fost mai puţin

pronunţată, rata anuală înregistrată în luna decembrie (6,7 la sută) plasându-se cu doar 0,2

puncte procentuale sub nivelul din septembrie. În trimestrul I 2009, rata anuala a inflatiei si-a

întrerupt traiectoria descendenta înregistrata în partea a doua a anului anterior, atingând 6,71

la suta la finele intervalului31. Accelerarea cu 0,41 puncte procentuale a ritmului anual de

crestere a preturilor de consum fata de decembrie 2008 s-a datorat cu preponderenta

deprecierii monedei nationale, atât prin intermediul tarifelor exprimate în euro si al

importurilor, cât si ca efect al modificarii cursului de schimb utilizat în calcularea accizelor si

a preturilor medicamentelor (anexa 10). Contributii suplimentare la aceasta evolutie au avut

cresterea cotatiilor titeiului pe pietele internationale si devansarea calendarului de majorare a

accizelor. Socul indus de deprecierea monedei nationale a constituit (inclusiv prin canalul

anticipatiilor) un element esential si în frânarea dezinflatiei vizibile la nivelul CORE2 ajustat

începând cu trimestrul III 2008, în pofida înmultirii semnalelor privind restrângerea cererii de

consum32.Ȋn trimestrul II 2009, rata annuala a inflatiei si-a reluat tendinta descendenta,

coborând cu 0,85 puncte procentuale fata de finele intervalului precedent, pâna la 5,86 la suta.

Determinante pentru aceasta evolutie au fost stabilizarea traiectoriei cursului de schimb si

reducerea cererii de consum, pe fondul deteriorsrii situatiei financiare actuale a populatiei si al

31 www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raportul BNR asupra inflaţiei publicat în luna februarie 200932 www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raportul BNR asupra inflaţiei publicat în luna august 2009

43

perspectivelor incerte privind fluxul viitor de venituri disponibile. Un efect contrar a exercitat

aplicarea primei etape de majorare a accizelor la produse din tutun, contributia acestei grupe

de marfuri la rata inflatiei ajungând la circa 1,2 puncte procentuale. Eliminând efectul

modificarilor intervenite în regimul accizelor, decelerarea consemnata de masura CORE2

ajustat (-1,4 puncte procentuale) a depasit-o sensibil pe cea corespunzatoare indicelui general

al preturilor de consum; temperarea volatilitatii cursului de schimb al leului si atenuarea

înclinatiei catre consum au constituit si în acest caz principalii factori de sustinere, o influenta

favorabila fiind totusi atribuita si tempearii anticipatiilor inflationiste. În trimestrul III 2009,

rata anuală a inflaţiei şi-a accentuat tendinţa descendentă, coborând cu 0,92 puncte

procentuale faţă de finele intervalului precedent, până la 4,94 la sută. Deşi factorii de influenţă

decelaţi în Raportul anterior evoluţie curentă cvasi-stabilă a cursului de schimb şi cerere în

declin au continuat să acţioneze şi în intervalul analizat, dominante au devenit nivelul în

general satisfăcător al producţiei agricole şi reducerea impactului preţurilor administrate. Un

efect contrar a exercitat şi de această dată majorarea accizei aplicate produselordin tutun,

ritmul anual de creştere a preţurilor aferent acestei grupe depăşind la finele trimestrului 30 la

sută. La nivelul CORE2 ajustat, decelerarea a fost mai puţin consistentă (-0,6 puncte

procentuale) decât cea înregistrată în trimestrul anterior, impactul dezinflaţionist al

restrângerii cererii de consum şi al ofertei corespunzătoare de produse agroalimentare fiind

estompat de manifestarea unor efecte statistice. În intervalul octombrie 2008 - ianuarie 2009,

BNR a menţinut rata dobânzii de politică monetară la nivelul de 10,25 la sută pe an, dar a

redus de la 20 la 18 la sută rata rezervelor minime obligatorii aplicabilă pasivelor în lei ale

instituţiilor de credit, începând cu 24 noiembrie 2008. În aceeaşi perioadă, tendinţa de

depreciere a leului şi volatilitatea cursului său de schimb s-au accentuat în contextul

intensificării crizei financiare internaţionale şi al creşterii aversiunii faţă de risc a

investitorilor. În perioada februarie-martie, s-a initiat un proces de relaxare prudenta a politicii

monetare, Consiliul de administratie al BNR coborând cu 0,25 puncte procentuale rata

dobânzii de politica monetara (de la 10,25 la 10,00 la suta) si hotarând reducerea, începând cu

perioada de aplicare 24 mai – 23 iunie 2009, a ratei RMO aplicate pasivelor în valuta cu

scadenta reziduala mai mare de doi ani ale institutiilor de credit (de la 40 la suta la zero);

ratele RMO aplicate pasivelor în lei si în valuta cu scadenta reziduala sub doi ani au fost însa

mentinute la nivelul de 18, respectiv 40 la suta33. Dupa ce s-a accelerat considerabil în

ianuarie, deprecierea leului s-a încetinit ulterior si chiar s-a întrerupt spre finele trimestrului,

pe fondul relativei cresteri a apetitului pentru risc la nivel global, dar si al ameliorarii

33 www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raportul BNR asupra inflaţiei publicat în luna mai 2009

44

perceptiei asupra economiei nationale, în contextul analizarii consultarilor preliminare

încheierii unui acord de împrumut cu FMI, UE si un grup de institutii financiare

internationale. În trimestrul II, trendul descendent al ratei dobânzii de politica monetara a fost

consolidat, banca centrala coborând succesiv (în lunile mai si iunie) nivelul acesteia cu câte

0,5 puncte procentuale, pâna la 9,0 la suta pe an. Totodata, Consiliul de administratie al

Bancii Nationale a României a decis scaderea cu 3 si respectiv 5 puncte procentuale a ratelor

rezervelor minime obligatorii aferente pasivelor în lei si în valuts cu scadenta reziduala mai

mica de doi ani, începând cu perioada de aplicare 24 iulie – 23 august 2009. În conditiile

temperarii volatilittaii cursului de schimb al monedei nationale, dar si ale accentuarii

declinului economiei, deciziile adoptate de autoritatea monetara în aceasta perioada au avut ca

scop asigurarea unui ansamblu al conditiilor monetare reale adecvat atât convergentei ratei

inflatiei catre obiectivele stabilite pe termen mediu, cât si revitalizarii sustenabile a procesului

de creditare a economiei românesti (anexa 11).

CAP. III Instrumentele de politică monetară utilizate de BNR

Banca Naţională a României este instituţia care, în cadrul politicii economice a

guvernului are un rol esenţial în acoperirea şi aplicarea politicii monetare şi de credit precum

şi organizarea şi desfăşurarea procesului de intermediere financiară.

Din legea privind statutul B.N.R. rezultă că una din funcţiile acesteia este şi aceea de a

conduce politica monetară a statului. În prezent, principalele instrumente ale politicii

monetare utilizate în România sunt: volumul creditului de refinanţare acordat de B.N.R. şi

dobânda la aceste credite; regimul rezervelor minime obligatorii; politica de open – market;

depozite pe termen la B.N.R..

III.1 Regimul rezervelor minime obligatorii

Regimul rezervelor minime obligatorii a fost adoptat în România în 1992, toate

băncile comerciale autorizate, trebuind să păstreze în conturi deschise la B.N.R. aceste

rezerve.

Rata rezervelor a fost fixată la 10%, ulterior, atunci când B.N.R. punea în practică

politici monetare restrictive, nivelul ei a depăşit valoarea iniţială şi dimpotrivă fenomenele

45

inflaţioniste erau calmate, B.N.R. a redus această cotă. Această ultimă situaţie s-a înregistrat

în 1995 când coeficientul a scăzut la 8% în primul trimestru pentru ca începând cu trimestrul

al II-lea aceasta să se reducă la 7,5%.

În afara aspectelor referitoare la coeficientul rezervelor şi baza de calcul a acestuia în

aplicarea acestui instrument se mai impun şi probleme tehnice, referitoare la modelul de

stabilire a bazei de calcul şi perioada de aplicare. Astfel, stabilirea bazei de calcul se face prin

însumarea soldurilor zilnice ale conturilor în care se înregistrează elementele ce intră în bază.

În ceea ce priveşte perioada de aplicare ea este luna curentă, iar perioada de observare este

cuprinsă între 15 ale lunii anterioare până pe 15 ale lunii curente.

Este posibil să apară diferenţe între rezervele efective ţinute în bancă, în conturile

deschise la B.N.R., în perioada de aplicare şi rezervele calculate în perioada de observare.

Pentru excedentul de rezervă ce apare atunci când rezerva efectivă este mai mare decât cea

calculată B.N.R. nu bonifică dobânda. Dimpotrivă, dacă apare un deficit de rezervă, ca urmare

a unor rezerve efective mai mici în raport cu cele calculate, băncile comerciale plătesc la acest

deficit o dobândă penalizatoare.

Dobânda aplicată la rezerve a fost în primul trimestru al anului 1997 de 22% şi

începând cu 1 aprilie dobânda la rezerve a fost de 30%. Pentru rezervele păstrate în valută rata

a fost de 3%. În consecinţă, se poate aprecia că dobânda bonificată de Banca Naţională a

României la rezerve se situează la nivelul depozitelor la vedere.

B.N.R. a folosit rezervele minime obligatorii ca un instrument activ pentru atingerea

anumitor scopuri de politică monetară34. Deşi în literatura de specialitate se critică

modificarea la intervale scurte a regimului rezervelor minime obligatorii, ca urmare a faptului

că introduce un element de incertitudine în programarea activelor şi pasivelor bancare, B.N.R.

a folosit intens instrumentul pentru realizarea obiectivelor de politică monetară.

B.N.R. a inovat în domeniu. Astfel, pentru a diminua capacitatea de creditare în valută

a băncilor comerciale, întrucât efectele nu au fost cele scontate, în urma creşterii bazei de

calcul a rezervelor, B.N.R. a elaborat norma de lichiditate valutară35.

Prin aceste norme, rata pentru rezervele minime constituite la resursele în valută se

modifică în funcţie de lichiditatea valutară a băncii. Valoarea optimă a lichidităţii este stabilită

de B.N.R..

34 Cerna Silviu – Sistemul monetar şi politica monetară, Editura Enciclopedică, 1996, pag. 11335 Normele B.N.R. privind lichiditatea valutară nr. 10/1996

46

Dacă banca înregistrează coeficienţi de lichiditate sub cei optimi, rata rezervelor

creştea de la 20% la 36%, dacă se opta pentru constituirea rezervei în valută, sau creşterea

ratei rezervei era de la 10% la 18%, dacă rezerva se constituie în lei.

Gradul de lichiditate valutar se comunică B.N.R.-ului la acelaşi termen ca şi pentru

cele referitoare la rezerva minimă obligatorie.

În concluzie, Banca Naţională a României a utilizat rezervele minime obligatorii ca un

instrument activ pentru realizarea obiectivelor politicii monetare, modificând în permanenţă

termenii relaţiilor de calcul al rezervei, dacă aceste obiective nu au fost atinse, sau ele au fost

realizate parţial.

III.2 Operaţiuni de piaţă monetară

Condiţiile în care Banca Naţională a României efectuează cu alte bănci operaţiuni de

piaţă monetară, precum şi condiţiile de acordare a creditelor lombard, respectiv modul de

garantare a acestora, şi condiţiile de acceptare a depozitelor constituite de bănci la B.N.R. sunt

prevăzute în Regulamentul nr. 1/30.03.2000 privind operaţiuni pe piaţa monetară efectuate de

B.N.R. şi facilităţile de creditare şi de depozit acordate de către aceasta băncilor.

Operaţiunile de piaţă monetară ale Băncii Naţionale a României pot fi derulate

alternativ sau simultan, în funcţie de condiţiile pieţei şi în conformitate cu obiectivele de

politică monetară ale B.N.R. şi au la bază decizia de intervenţie a Băncii Naţionale a

României pe piaţa monetară.

Operaţiunile de piaţă monetară ale Băncii Naţionale a României se efectuează pe baza

următoarelor tipuri de tranzacţii:

Cumpărări reversibile – repo – de active eligibile pentru tranzacţionare

(pensiuni) – tranzacţii reversibile în cadrul cărora, în scopul injectării de lichiditate,

Banca Naţională a României cumpăra de la bănci active eligibile pentru

tranzacţionare, cu angajamentul acestora de a răscumpăra respectivele active la o dată

ulterioară şi la un preţ stabilit la data încheierii tranzacţiei.

Vânzări reversibile – reverse repo – de active eligibile pentru

tranzacţionare (pensiuni) – tranzacţii reversibile în cadrul cărora, în scopul

absorbţiei de lichiditate, Banca Naţională a României vinde băncilor active eligibile

pentru tranzacţionare, angajându-se să răscumpere respectivele active la o dată

ulterioară şi la un preţ stabilit la data încheierii tranzacţiei.

47

Acordarea de credite colateralizate cu active eligibile pentru garantare –

tranzacţii reversibile în cadrul cărora, în scopul injectării de lichiditate, Banca

Naţională a României acordă credite băncilor, acestea păstrând proprietatea asupra

activelor aduse în garanţie.

Vânzări/cumpărări de active eligibile pentru tranzacţionare – tranzacţii reversibile

în cadru cărora, în scopul absorbţiei/injectării de lichiditate, Banca Naţională a

României vinde/cumpără active eligibile pentru tranzacţionare şi care implică

transferul proprietăţii asupra activelor eligibile respective de la vânzător la cumpărător

realizat prin mecanismul (livrare contra plată).

Emitere de certificate de depozit – tranzacţie în cadrul căreia, în scopul absorbţiei

lichidităţii, Banca Naţională a României vinde băncilor certificate de depozit.

Swap valutar – constă în două tranzacţii simultane, încheiate cu aceeaşi contrapartidă,

prin care B.N.R. cumpără la vedere valută convertibilă contra lei, în scopul injectării

de lichiditate, şi vinde la o dată ulterioară aceeaşi sumă în valută convertibilă contra

lei, sau vinde la vedere valută convertibilă în lei, în scopul absorbţiei de lichiditate, şi

cumpără la o dată anterioară aceeaşi sumă în valută convertibilă contra lei.

Atragere de depozite – tranzacţie cu scadenţa prestabilită în cadrul căreia, în scopul

absorbţiei de lichiditate, Banca Naţională a României atrage depozite de la băncile –

participanţi eligibili.

Încheierea şi derularea tranzacţiilor pe baza cărora se desfăşoară operaţiunile pe piaţa

monetară ale Băncii Naţionale a României se efectuează cu respectarea prevederilor

reglementărilor Băncii Naţionale a României privind operaţiunile cu titluri de stat derulate

prin B.N.R. în calitatea sa de agent al statului, funcţionarea pieţei monetare interbancare,

efectuarea operaţiunilor valutare, precum şi cele ale codurilor de conduită emise de asociaţiile

profesionale ale operatorilor pieţei şi care au girul Băncii Naţionale a României, după caz.

Pentru a obţine lichiditate pe termen foarte scurt, băncile pot apela la facilitatea de

creditare – credit lombard – acordată de Banca Naţională a României.

Perioada de acordare a creditului lombard este overnight.

Rata lombard este anunţată în avans de către B.N.R. şi se calculează ca rată a dobânzii

simple, cu convenţie NUMĂR ZILE/360.

Banca Naţională a României poate modifica rata dobânzii în orice moment, cu efect

asupra creditelor lombard acordate începând cu următoarea zi bancară lucrătoare.

În scopul valorificării excesului de lichiditate, băncile pot constitui depozite la B.N.R.

48

Perioada de acceptare a depozitelor de către Banca Naţională a României în cadrul

acestei facilităţi este overnight.

Rata dobânzii este anunţată în avans de către B.N.R. şi se calculează ca rată a dobânzii

simple, cu convenţia NUMĂR ZILE/360.

În cazul nerespectării de către unele bănci a obligaţiunilor menţionate, B.N.R. poate

decide suspendarea temporară sau definitivă a participării acestora la operaţiunile monetare

desfăşurate de B.N.R.

În cazul în care, prin nerespectarea de către bănci a obligaţiunilor menţionate, sunt

afectate obiectivele de politică monetară a B.N.R., aceasta va aplica sancţiuni în conformitate

cu prevederile din Legea nr. 58/1998 – Legea bancară.

Pe data intrării în vigoare a Regulamentului nr. 1/30.03.2000 privind operaţiuni de

piaţă monetară efectuate de către Banca Naţională a României şi facilităţile de creditare şi de

depozit acordate de către aceasta băncilor se abrogă. Normele de desfăşurare a licitaţiilor de

creditare, publicate în M.O. al României, Partea I, nr. 217 din 29 octombrie 1991,

Regulamentul 3/1995 privind condiţiile şi modul de efectuare a refinanţării societăţilor

bancare de către Banca Naţională a României, publicate în M.O. al României, Partea I, nr. 164

din 27 iulie 1995, normele Băncii Naţionale a României nr. 12/1995 privind garantarea

creditelor de refinanţare acordate de B.N.R. societăţilor bancare, publicate în M.O. al

României, Partea I, nr. 213 din 19 septembrie 1995, precum şi orice alte dispoziţii contrare.

III.3 Creditul de refinanţare

Creditul de refinanţare are rolul de a alimenta cu lichidităţi societăţile bancare

solicitante în cantitatea şi condiţiile stabilite de B.N.R. prin intermediul acestor credite B.N.R.

îşi exercită funcţia de creditor de ultimă instanţă.

Principalele tipuri de credite acordate de B.N.R. sunt36:

Creditul structural este un credit garantat cu efecte de comerţ şi cu alte

titluri acceptate de B.N.R. plafonul creditului se stabileşte de B.N.R. pentru fiecare bancă în

parte şi poate fi adus sau anulat cu un preaviz de 48 de ore. Dobânda la aceste credite se

situează la nivelul taxei oficiale a scontului, care poate fi modificat fără preaviz.

Creditul de licitaţie este principala formă de finanţare a băncilor comerciale de către

B.N.R.. Creditul este acordat pe 15 zile şi este garantat cu titluri de stat; volumul total al

creditului se stabileşte de B.N.R. la nivelul întregului sistem bancar şi pentru o durată fixă.

36 Regulamentul nr. 3/1995 al BNR privind procedura de refinanţare, M.O. nr. 164/27 iulie 1995.

49

Dobânzile se stabilesc pe cale concurenţială în cadrul fiecărei şedinţe de licitaţie, pornind de

la un nivel minim stabilit de B.N.R.

Creditul special are caracter excepţional, termenul de acordare fiind de 30 de zile.

Creditul se acordă băncilor aflate în criză de lichiditate, acestea trebuind să prezinte Băncii

Naţionale a României un raport program de redresare financiară ce va conţine un grafic de

realizare a măsurilor de reechilibrare a băncii.

Dobânda se stabileşte de regulă de B.N.R. şi se calculează la soldul angajamentului,

achitându-se la scadenţă.

Creditul lombard (overdraft) este o formă de finanţare specială a băncilor

comerciale. Rolul acestui credit este acela de a facilita băncile comerciale să-şi închidă zilnic

soldurile debitoare ale conturilor deschise la B.N.R., solduri rezultate la sfârşitul zilei în urma

încasărilor băncii şi ale plăţilor efectuate de aceasta. Banca Naţională reglementează mărimea

acestui credit, stabilind că acesta nu trebuie să depăşească limite de 75% din fondurile proprii

ale băncilor beneficiare. Creditul trebuie garantat cu titluri de stat şi alte titluri acceptate de

B.N.R., nedepunerea garanţiilor necesare conduce la diminuarea volumului creditului până la

valoarea acestora.

Lichiditatea în economie a fost afectată de creditele speciale acordate în 1995 celor

două bănci cu probleme şi anume Dacia Felix şi Credit Bank. La sfârşitul anului 1995, nu mai

puţin de 862,2 miliarde lei au ieşit din circuitul refinanţării, reprezentând datorii ale acestor

bănci37.

Refinanţarea de la B.N.R. s-a redus pe parcursul primelor trei luni ale anului 1998,

volumul său mediu situându-se la sfârşitul trimestrului cu 138,9 miliarde lei sub nivelul lunii

decembrie 1997.

Constituind unicul element de injecţie monetară a refinanţării, creditul lombard

exprimat ca valoare medie s-a redus în luna ianuarie la mai puţin de jumătate din volumul său

din luna anterioară, ajungând până la 0,4 miliarde lei în luna martie.

Dobânzile de refinanţare ale Băncii Centrale (dobânda lombard) au fost menţinute la

nivelul anului anterior, 140% şi au avut rol redus în atenuarea inflaţiei. În trimestrul al doilea

al anului 1998, refinanţarea de la B.N.R. a continuat să reprezinte un factor de absorbţie

monetară în condiţiile în care volumul refinanţării s-a redus cu 45,5 miliarde lei.

Apelul la creditul lombard pe parcursul trimestrului al treilea a fost nul, băncile

comerciale fiind stimulate, de prevederile din Statutul B.N.R., în a-şi gestiona mai bine

resursele.

37 Lăzărescu Vasile – Băncile în economia de piaţă din România, Editura Agora, Bacău, 1998, pag. 84

50

III.4 Conturile de depozit

Conturile de depozit deschise la B.N.R. reprezintă un instrument care se aplică

începând cu luna iunie a anului 1997, având la bază o ordonanţă a guvernului. Rolul

instrumentului este acela de a absorbi excesul de lei de pe piaţă, în condiţiile în care ratele

dobânzilor cunoscuseră o scădere, iar posibilitatea apariţiei unui fenomen inflaţionist deosebit

de puternic era actuală.

Premisele instrumentului trebuie căutate în particularităţile fenomenelor monetare din

prima jumătate a anului 1997. Astfel, în primele luni ale acelui an intrările mari de valută au

determinat ca oferta să fie mai mare decât cererea de valută. B.N.R. a absorbit excesul de

valută contra lei, pentru a evita aprecierea leului, dar această operaţiune a determinat un

surplus de monedă naţională. Sterilizarea acestui surplus s-a făcut fie prin vânzarea valutei din

portofoliul B.N.R. către băncile comerciale, fie prin intermedierea vânzării la licitaţie a

titlurilor de stat.

La mijlocul anului 1997, Ministerul Finanţelor nu mai putea să ofere dobânzi

avantajoase la titlurile emise pentru a-şi finanţa datorie, iar băncile comerciale aveau rezerve

valutare suficiente.

În aceste condiţii, singura soluţie pentru sterilizarea cantităţii suplimentare de lei era

ca băncile comerciale să-şi constituie depozite la B.N.R. în condiţii de dobândă competitivă,

care să nu determine deponentul băncilor comerciale să-şi retragă plasamentele făcute la

aceasta, sume care ar fi majorat cererea de bunuri, agravând fenomenele inflaţioniste.

Acest instrument are o eficacitate înaltă pe termen scurt şi implică costuri foarte mari

pentru B.N.R.. Astfel B.N.R. oferă la aceste depozite dobânzi cuprinse între 48% şi 60% pe

an.

Instrumentul a avut succes încă de la iniţiere, suma depozitelor atrase pe termen de o

săptămână a fost de 525 mld. lei, plasamentele fiind făcute de şase bănci, fiecare plasând 5 şi

400 mld. lei.

La începutul anului 1998, când B.N.R. a urcat la nivel superior cifrei de 100%,

instrumentul a fost considerat că sustrage din circuitul economic sume considerabile, fiind o

cale de perturbare a dobânzilor în economie, ce descurajează investiţiile în economia reală.

În anul 1988, ratele dobânzilor la depozitele atrase au crescut în lunile ianuarie şi

februarie, înregistrând o reducere de 10% în luna martie.

51

Instrumentul, deşi a rezolvat o parte din problemele economice, înlăturând spectrul

unor puşee inflaţioniste puternice, are o importanţă redusă fiind folosit conjunctural pentru

aplatizarea unor situaţii dificile ce apar în perioada de tranziţie, pe plan monetar.

IV. Concluzii

Înfaptuirea politicii monetare in Romania, in ultimii 10 ani a fost conditionata de

gradul de independenta al bancii centrale pe de-o parte, si de transformarile institutionale si de

comportament micro- si macroeconomic pe de alta parte.

În evolutia politicii monetare a BNR distingem doua etape :

1. Perioada 1990-2000

2. Perioada 2000- prezent

Începand din 1990 debuteaza procesul de liberalizare a preturilor realizata in mai

multe etape pana in 1997, este vorba de un gradualism excesiv care a alimentat inflatia.

Aceasta nu numai a fost ridicata dar si extrem de volatila.

Dupa 1997 urmeaza o a doua etapa de liberalizare a preturilor care a generat o noua

explozie a inflatiei aceasta mentinandu-se foarte ridicata (peste 80% in 1998) pentru a scadea

in 1999 la sub 60% pe fondul unei politice monetare restrictive si a incetinirii ritmului

deprecierii monedei nationale.

În acest context al evolutiei economiei, masurile adoptate de banca centrala in cadrul

politicii sale monetare au vizat constructia unor mecanisme si a unor instrumente de politica

monetara care sa stabilizeze preturile in economie.

În aceasta prima etapa BNR a trebuit sa faca fata la 3 constrangeri majore in

conducerea politicii sale monetare :

- fragilitatea sistemilui bancar

- situatia datoriei externe

- slaba guvernanta corporativa.

52

În cea de-a doua perioada reducerea inflatiei a fost rezultatul unui mix de politici

economice fovorabile, cu o politica monetara si fiscala in general restrictive. In aceasta

perioada inflatia a scazut de la an la an, de la 52% in 2000 la 6-7% in 2007

Începand cu 2000 BNR si-a recapatat rolul de formator de rata a dobanzii, influentand

astfel randamentului sistemului bancar.

În toata aceasta perioada pentru a asigura mentinerea ofertei de moneda la un nivel

sustenabil (care sa nu genereze procese inflationiste) BNR a continuat sa sterilizeze excesul

de lichiditate din piata prin instrumentele sale specifice de politica monetara.

În august 2005 BNR isi schimba strategia de politica monetara si trece la tintirea

inflatiei. Aceasta strategie este justificata in principal prin faptul ca strategiile folosite pana

atunci (tintirea agregatelor monetare si a cursului de schimb) nu mai erau eficiente.

În aceasta a doua perioada putem vorbi de o modernizare, dezvoltare si consolidare a

sistemului nostru bancar. Ca si efecte ale politicii monetare din aceasta perioada putem

enumera :

- o mai buna guvernanta corporativa

- o ameliorare a concurentei

- a crescut increderea deponentilor in sistemul bancar

- a crescut gradul de intermediere (ponderea creditului neguvernamental in PIB)

- a crescut gradul de concentrare a activitatii bancare.

În viitor banca centrală va continua să implementeze strategia de ţintire directă a

inflaţiei. Astfel va fi asigurată apropierea treptată a ratei inflaţiei de nivelurile compatibile cu

îndeplinirea criteriului de la Maastricht privind stabilitatea preţurilor. Totodată, practicarea

unei politici fiscale prudente va sprijini sustenabilitatea finanţelor publice. Este cert faptul că

o inflaţie redusă şi stabilă şi o poziţie fiscală solidă vor contribui la îndeplinirea criteriilor de

convergenţă nominală privind rata dobânzii pe termen lung şi stabilitatea cursului de schimb.

Numai în aceste condiţii, există posibilitatea ca România să intre în zona euro la orizontul

anului 2014.

53

Bibliografie

1. Cerna Silviu – Sistemul monetar şi politica monetară, Editura

Enciclopedică, 1996

2. Dardac Nicolae, Vascu Teodora – Monedă şi credit, Editura Didactică şi

Pedagigică R.A., 2005

3. Dardac Nicolae - Monedă, bănci şi politici monetare, Editura Didactică şi

Pedagigică R.A., 2005

4. Dumitru Ionuţ – Strategii de politică monetară, Editura Universitară, 2009

5. Isărescu Mugur – „Spre o nouă strategie de politică monetară: ţintirea

directă a inflaţiei”, BNR 2003

6. Lăzărescu Vasile – Băncile în economia de piaţă din România, Editura

Agora, Bacău, 1998

7. Regulamentul nr. 3/1995 al BNR privind procedura de refinanţare, M.O.

nr. 164/27 iulie 1995.

8. Normele B.N.R. privind lichiditatea valutară nr. 10/1996

9. Banca Naţională a României ( www.bnro.ro ) – Raport annual 1998 -

2009

54

10.Vasilescu Adrian - Săptămâna financiară, 6 noiembrie 2009 – „Cum a

devenit leul convertibil”

11.Mugur C. Isărescu – Reflecţii economice: Contribuţii la teoria

macrostabilizării, Bucureşti, Expert, 2006

12.IMPACTUL POLITICILOR MONETARE ASUPRA PIEŢEI DE

CAPITAL DIN ROMÂNIA – REZUMATUL TEZEI DE DOCTORAT –

Ioana Mihaela ANGHELACHE (POCAN) Conducător ştiinţific: Prof.

univ. dr. Nicolae DARDAC, BUCURESTI, 2005

13.Mugur C. Isărescu – Reflecţii economice: Politici ale Băncii Naţionale ale

României, Bucureşti, Expert, 2006

14.Daniela Zapodeanu – Politici monetare, Cluj-Napoca, Editura Dacia, 2002

15. Ţintirea inflaţiei versus ţintirea agregatelor monetare:

strategii de politică monetară alternative în perspective

aderării la UE/ Ionela Costică (coord), Dan Dumitru Bucsa,

Ionuţ Dumitru, Bogdan Moinescu, Andreea Maria Vass,

Bucureşti, editura Ase, 2005

16. Bogdan Căpraru – Banca Centrală şi mediul economic

– repere teoretice, evoluşie şi analize, Iaşi, editura

Universităţii Al. Ioan Cuza, 2009

17.Dumitru, Ionuţ, Inflation targeting in Romania-Challenges and

perspectives, disponibil pe http://mpra.ub.uni-muenchen.de/10570/

18.Rapoarte anuale ale BNR 1998-2001, disponibile pe www.bnr.ro

19.Raport asupra inflaţiei 1/2001 al BNR, disponibil pe www.bnr.ro

20.Seturi de date ale BNR disponibile la http://www.bnro.ro/Statistica-

87.aspx

55