+ All Categories
Home > Documents > Strateg Admin Datpubguv 2013 2015

Strateg Admin Datpubguv 2013 2015

Date post: 11-Oct-2015
Category:
Upload: nico-ioana
View: 25 times
Download: 0 times
Share this document with a friend
Description:
dat publ gov

of 25

Transcript
  • 1

    Bucureti, Martie 2013

    MINISTERUL FINANELOR PUBLICE

    STRATEGIA DE ADMINISTRARE A DATORIEI PUBLICE GUVERNAMENTALE

    2013 2015

    Direcia General Trezorerie i Datorie Public

  • 2

    Cuprins Rezumat ..................................................................................................................................... 3 1. Introducere ............................................................................................................................. 4 2. Obiective i sfera de cuprindere ............................................................................................. 4 3. Descrierea portofoliului datoriei publice guvernamentale....................................................... 5

    3.1. Evoluia datoriei publice guvernamentale: volumul i structura ................................... 5 3.2. Structura datoriei existente la finele anului 2012 i costurile aferente......................... 5 3.3. Riscurile asociate portofoliului datoriei publice guvernamentale la finele anului 2012 7

    4. Cadrul macroeconomic n Romnia ..................................................................................... 10 Riscurile aferente proieciilor macroeconomice din scenariul de baz ............................. 12

    5. Surse de finanare ................................................................................................................ 12 5.1. Piaa intern .............................................................................................................. 13 5.2. Piee externe ............................................................................................................. 15 6. Analiz i linii directoare strategice................................................................................16 6.1. Date de intrare pentru analiz ................................................................................... 16 6.2. Procesul utilizat pentru analiz .................................................................................. 17

    6.3. Rezultatele analizei cost-risc......................................................................................20 6.4. Evaluarea rezultatelor prin prisma considerentelor macroeconomice i de dezvoltare a pieei .............................................................................................................................. 21 6.5. Linii directoare strategice........................................................................................... 21

    Anex........................................................................................................................................24

    List abrevieri

    ATM Maturitatea medie rmas (ani) ATR Perioada medie pn la urmtoarea modificare a ratei de dobnd (ani) BDCE Banca de Dezvoltare a Consiliului Europei BERD Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare BEI Banca European de Investiii EMBIG Indicele de referin al JP Morgan pentru pieele emergente UE Uniunea European CCGTS Contul Curent General al Trezorerie Statului PIB Produsul Intern Brut BIRD Banca Internaional pentru Reconstrucie i Dezvoltare IFI Instituiile Financiare Internaionale FMI Fondul Monetar Internaional JICA Agenia de Cooperare Internaional a Japoniei MFP Ministerul Finanelor Publice MTN Program cadru de emisiuni de titluri de stat pe termen mediu pe pieele

    externe BNR Banca Naional a Romniei

    CNP Comisia Naional de Prognoz

  • 3

    Rezumat Prezenta Strategie de administrare a datoriei publice guvernamentale (denumit n continuare Strategia) elaborat pentru perioada 2013-2015 reprezint o continuare a Strategiei de administrare a datoriei publice guvernamentale pentru perioada 2012-2014 i a fost realizat n conformitate cu bunele practici definite n Liniile directoare ale Bncii Mondiale i FMI referitoare la elaborarea strategiilor de datorie public1. Obiectivele Ministerului Finanelor Publice n administrarea datoriei publice guvernamentale sunt urmtoarele: Asigurarea necesarului de finanare al Guvernului i a obligaiilor de plat, pe fondul

    minimizrii costurilor pe termen mediu i lung; Limitarea riscurilor financiare asociate portofoliului datoriei publice guvernamentale,

    ndeosebi prin extinderea maturitii medii rmase a datoriei, i Dezvoltarea pieei interne a titlurilor de stat. Liniile directoare strategice stabilite pentru perioada 2013-2015 n vederea administrrii riscurilor, exprimate prin inte indicative pentru principalii indicatori de risc, presupun urmtoarele aciuni: - pentru administrarea riscului valutar: 1. Guvernul va urmri realizarea unei finanri nete echilibrate n lei i valut, meninnd o

    pondere minim de 40% a datoriei denominate n moned naional n total datorie public guvernamental;

    2. Datoria n valut se va contracta predominant n EUR, iar limita minim pentru ponderea datoriei n EUR n total datorie denominat n valut este stabilit la 70%. Datoria n valut cuprinde instrumente de pia emise pe piaa intern i pe pieele internaionale, precum i mprumuturile contractate de la creditori oficiali i ali creditori;

    3. Romnia va accesa pieele internaionale de capital n USD sau alte valute atunci cnd condiiile financiare se vor dovedi atractive comparativ cu instrumentele denominate n EUR;

    - pentru administrarea riscului de refinanare: 1. Guvernul va urmri o distribuie uniform a rscumprrilor de titluri de stat/rambursrilor

    de rate de capital n contul mprumuturilor ce formeaz datoria public guvernamental, evitnd n msura n care este posibil concentrarea rambursrilor/refinanrilor pe termen scurt. Ponderea datoriei scadente n termen de 1 an va rmne sub 45% pentru datoria n lei i sub 25% pentru total datorie;

    2. Guvernul, prin MFP, va depune eforturi pentru extinderea maturitilor, n special a titlurilor de stat denominate n lei. Maturitatea medie ramas nu ar trebui s scad sub 2,0 ani pentru datoria n lei i sub 4,0 ani pentru total datorie;

    3. MFP va continua s menin o rezerv financiar n valut la un nivel care s acopere necesitile de finanare pe o perioad de patru luni i dac pieele financiare permit s realizeze acoperirea n avans a necesitilor de finanare pentru a menine o poziie de lichiditate confortabil;.

    4. Riscul de refinanare va fi de asemenea diminuat prin linii de credit de tip preventiv; - pentru administrarea riscului ratei dobnzii: 1. Guvernul se va asigura c ponderea datoriei care i modific rata dobnzii ntr-un an

    rmne la niveluri care nu expune bugetul de stat la riscuri nedorite determinate de creterea ratelor de dobnd. Acest nivel nu ar trebui s depeasc 45% pentru datoria n lei i 35% pentru total datorie;

    2. Pentru a menine sub control riscul de rat de dobnd, perioada medie pn la urmtoarea modificare a ratei dobnzii (ATR) nu trebuie s scad sub 2,0 ani pentru datoria n lei i 3,5 ani pentru total datorie.

    1 Vezi Elaborarea strategiei de datorie public pe termen mediu un ghid dedicat autoritilor guvernamentale ntocmit de Banca Mondial i Fondul Monetar Internaional , 24 februarie 2009.

  • 4

    1. Introducere n luna august 2008, Ministerul Finanelor Publice (MFP), cu consultarea Bncii Naionale a Romniei, a elaborat prima strategie de administrare a datoriei publice guvernamentale pentru perioada 2008-2010, care a fost aprobat de Guvernul Romniei n aceeai lun; ulterior a fost elaborat strategia aferent perioadei 2011-2013 care a fost revizuit n luna iulie 2012, n concordan cu cerinele cadrului legislativ existent2. Prezenta strategie de administrare a datoriei publice guvernamentale (denumit n continuare Strategia) elaborat pentru perioada 2013-2015 reprezint o continuare a acestui demers i a fost realizat n conformitate cu bunele practici definite n Liniile directoare ale Bncii Mondiale i FMI referitoare la elaborarea strategiilor de datorie public. Ca i n cazul ediiilor anterioare, Strategia revizuit pentru orizontul de timp 2013-2015 este n concordan cu Strategia Fiscal-Bugetar pe termen mediu (2013-2015), precum i cu acordurile ncheiate cu instituiile financiare internaionale (FMI/Banca Mondial/Uniunea European). Totui, n conformitate cu bunele practici la nivel internaional, de aceast dat Strategia se axeaz exclusiv pe structura portofoliului datoriei publice guvernamentale, cu precdere pe acele aspecte care intr n competena i responsabilitatea administratorului de datorie public guvernamental.3 Prin urmare, Strategia prevede direcia n care autoritile doresc s orienteze finanarea, precum i structura portofoliului datoriei, aceasta fiind exprimat sub forma unor intervaluri int definite pentru principalii indicatori de risc: riscul de refinanare, riscul ratei dobnzii i riscul valutar. Aa cum a reieit din experiena altor ri, utilizarea acestor intervaluri permite administratorilor de datorie flexibilitatea necesar pentru a rspunde la schimbarea condiiilor de pe pieele financiare.

    2. Obiective i sfera de cuprindere

    Obiectivele Ministerului Finanelor Publice n administrarea datoriei publice guvernamentale sunt urmtoarele: Asigurarea necesarului de finanare al Guvernului i a obligaiilor de plat, pe fondul

    minimizrii costurilor pe termen mediu i lung; Limitarea riscurilor financiare asociate portofoliului datoriei publice guvernamentale,

    ndeosebi prin extinderea maturitii medii ramase a datoriei, i Dezvoltarea pieei interne a titlurilor de stat. Primele dou obiective sunt prevzute de OUG nr. 64/2007 i sunt completate de obiectivul dezvoltrii pieei interne a titlurilor de stat, care a fost prevzut i n Strategia aferent perioadei 2012-2014. Sfera de cuprindere a Strategiei pentru perioda 2013-2015 se limiteaz la datoria contractat direct sau garantat de Guvern, prin intermediul Ministerului Finanelor Publice, ns nu include mprumuturile din disponibilitile contului curent general al Trezoreriei statului (finanarea temporar). Finanarea temporar reprezint mai degrab un instrument de administrare a fluxurilor de numerar (cash management) i nu poate fi considerat un instrument financiar pe termen mediu 4. 2 Cadrul legislativ pentru administrarea datoriei publice este stabilit prin Ordonana de Urgena a Guvernului nr. 64/2007 i prin Hotrrea Guvernului nr. 1470/2007. 3 n consecin, acest document evit asumarea unor inte de politic fiscal de tip datorie n PIB sau cost n PIB, deoarece n primul caz este vorba de o decizie a autoritii fiscale iar al doilea rezult din deciziile de natur fiscal-bugetare i din evoluia pieelor, ambele fiind n afara sferei de control a administratorilor de datorie public. 4 Se va observa totui faptul c modificrile drastice ale nivelului finanrii temporare pot avea un impact asupra emisiunilor de titluri de stat i pot afecta, prin urmare, planurile de dezvoltare a pieei interne a titlurilor de stat. Aa cum s-a prevzut n Strategia aferent perioadei 2012-2014, politica de reducere a finanrii temporare a fost n rate egale n valoare de 3,2 miliarde lei pe o perioad de 10 ani.

  • 5

    0.0%

    10.0%

    20.0%

    30.0%

    40.0%

    50.0%

    60.0%

    2000

    2001

    2002

    2003

    2004

    2005

    2006

    2007

    2008

    2009

    2010

    2011

    2012

    % n

    PIB

    Datorie public guvernamental extern Datorie public guvernamental intern

    3. Descrierea portofoliului datoriei publice guvernamentale

    3.1. Evoluia datoriei publice guvernamentale: volumul i structura La finele lunii decembrie 2012, valoarea datoriei publice guvernamentale era de 227,2 miliarde lei, reprezentnd 38,7% din PIB. Incepnd cu anul 2000, aceast pondere s-a redus pn la nivelul minim de 17,1% din PIB n anul 2006, ca urmare a creterii economice susinute, deficitelor bugetare reduse i plilor de dobnd de valoare relativ redus, mpreun cu utilizarea veniturilor obinute din activitatea de privatizare. Tendina de descretere s-a inversat totui n 2008, pe fondul crizei financiale internaionale de la finele lui 2008 i a crizei recente a datoriilor suverane n statele din Zona Euro. Spre deosebire de datoria contractat direct de Guvern, ponderea datoriei garantate n PIB a sczut de la 6,3% din PIB n 2000, la 2,2% din PIB n 2012, ca urmare a reducerii acordrii de garanii mai ales dup anul 2007.

    Grafic 1: Evoluia datoriei publice guvernamentale

    Sursa: MFP n aceast perioad, structura datoriei publice guvernamentale s-a mbuntit permanent, devenind, dintr-un portofoliu alctuit n principal din mprumuturi externe, un portofoliu n care se regsete un numr mai mare de instrumente de datorie tranzacionabile, denominate att n lei ct i n alte valute. 3.2. Structura datoriei existente la finele anului 2012 i costurile aferente Datoria public guvernamental existent la finele lunii decembrie 2012 era de 210 miliarde lei5, din care 51,0% datorie contractat pe piaa intern i 49,0% pe cea extern. Aa cum reiese din Graficul 2, majoritatea datoriei interne este reprezentat de titluri de stat, i anume certificate de trezorerie i obligaiuni de stat denominate n lei i EUR, n timp ce datoria extern este alctuit din obligaiuni emise pe pieele internaionale de capital i mprumuturi contractate de la organizaii bilaterale i multilaterale, precum i de la bnci comerciale.

    5 Nu include finanarea temporar n valoare de 17 miliarde lei.

  • 6

    Instrumente de datorie emise pe piaa extern

    Alte mprumuturi

    5%Eurobonduri

    31%

    mprumuturi -creditori of iciali

    64%

    Grafic 2: Structura portofoliului de datorie dup piaa emisiunii i instrumente de datorie

    Instrumente de datorie emise pe piata intern

    Obligaiuni (RON)51.7%

    mprumuturi6.7%

    Certif icate trezorerie (6 luni i 1an)

    25.4%Obligaiuni (EURO)16.2%

    Surs: MFP Comparativ cu mprumuturile de stat a cror pondere este de 37,2%, ponderea emisiunilor de titluri de stat pe pieele interne i internaionale reprezint 62,8% in total, din care 62,7% sunt emisiuni denominate n lei i 37,3% n alte valute. n ceea ce privete costurile, exprimate ca rate medii ale dobnzii6, datoria n moneda naional la finele lui 2012 era semnificativ mai costisitoare dect datoria denominat n alte valute, aa cum reiese din tabelul 1, unde sunt de asemenea prezentate ratele medii de dobnd pentru principalele instrumente agregate i standardizate.

    Tabelul 1: Costul pe instrumente de datorie la sfritul anului 2012

    Rata medie de dobnd a datoriei publice guvernamentale (%) 4.8 1. n moned naional 6.0 a. certificate de trezorerie cu maturitatea de 1 an 5.6 b. obligaiuni de stat cu maturitatea de 3 ani 5.6 b. obligaiuni de stat cu maturitatea de 5 ani 7.4 b. obligaiuni de stat cu maturitatea de 10 ani 6.2 2. n valut 3.9 a. EUR creditori privai7 (inclusiv deintori de obligaiuni) cu maturitatea de 10 ani 3,5 b. EUR creditori privai (inclusiv deintori de obligaiuni) cu maturitatea de 5 ani 4.7 c. EUR, maturitate de 3 ani emisiuni de titluri pe piaa intern 4.8 d. EUR, instituii multilaterale, cu rat fix a dobnzii i maturitatea de 10 ani 3.2 e. EUR, instituii multilaterale, cu rat variabil a dobnzii i o maturitate de 10 ani 2.5 f. USD creditori privai (inclusiv deintori de obligaiuni), maturitate de 10 ani 6.1 g. USD, instituii multilaterale, rat variabil a dobnzii i maturitate de 10 ani 5.0Surs: MFP

    Costurile datoriei publice guvernamentale externe sunt n general mai mici deoarece aceasta include o parte semnificativ reprezentat de mprumuturi de la institutii financiare internaionale contractate cu rate de dobnd mai avantajoase. Datoria tranzacionabil formata din euroobligaiuni emise n EUR pe pieele internaionale de capital i

    6 Calculate ca raport ntre plaile de dobnd prognozate pentru 2013 i soldul datoriei la 31.12.2012. 7 Include i garaniile emise n baza legilor speciale pentru programe guvernamentale (garanie emis doar pentru capital).

  • 7

    012345678

    Apr-1

    1Ju

    l-11

    Sep-

    11

    Nov-1

    1

    Jan-1

    2

    Mar-1

    2

    May-

    12

    Jul-1

    2

    Sep-

    12

    Dec-1

    2

    Feb-

    13

    %

    RO EUR 5.25% 2016 RO1116DBN024 6% 2016

    obligaiunile emise pe piaa intern n EUR, cu maturitatea de 3 i 4 ani prezint rate medii de dobnd mai mari dect cele aferente mprumuturilor de la instituiile financiare internaionale. Ratele medii de dobnd cele mai mari sunt cele aferente emisiunilor de obligaiuni pe piaa intern pe termen mediu i lung denominate n lei.

    Aa cum reiese din graficul 3 diferena dintre ratele de dobnd pentru obligaiunile selectate cu maturitatea de 5 ani, n lei i n EUR a fluctuat, n ultimii 2 ani, ntre 100 i 200 puncte de baz. Este probabil ca acest diferen s se reduc ca urmare a anunului includerii obligaiunilor n moneda local n indicii de referin Barclays i JPMorgan.

    Grafic 3: Randamentul unei obligaiuni de tip benchmark de pe piaa intern vs. randamentul unei euroobligaiuni suverane cu maturitile de 5 ani

    Surs: MFP 3.3. Riscurile asociate portofoliului datoriei publice guvernamentale la finele anului 2012 Riscul valutar La finele anului 2012, 60,5% din portofoliul datoriei reprezenta datorie denominat n valut (vezi graficul 4), n principal n EUR.

    Grafic 4: Datoria public guvernamental pe tipuri de valute

    EURO48.3%

    RON39.5%

    JPY1.2%

    alte valute0.4%

    DST4.5%USD

    6.1%

    Surs: MFP

  • 8

    RON/EURvariaiian/an(%)

    30%

    20%

    10%

    0%

    10%

    20%

    30%

    40%

    50%

    60%

    Jan02 Dec02 Dec03 Nov04 Nov05 Oct06 Oct07 Sep08 Sep09 Aug10 Aug11 Jul12

    RON/USDvariaiian/an(%)

    30%

    20%

    10%

    0%

    10%

    20%

    30%

    40%

    50%

    60%

    Jan02 Mar03 Apr04 Jun05 Jul06 Aug07 Oct08 Nov09 Dec10 Feb12

    Dat fiind corelaia puternic dintre RON i EUR, actuala compoziie cu 87,8% datorie denominat n lei sau n EUR atenueaz expunerea fa de riscul valutar. ntr-adevr, n ultimii 3 ani, volatilitatea RON/USD a fost de patru ori mai mare comparativ cu cea a cursului de schimb RON/EUR.

    Grafic 5: Modificarea anual a cursurilor de schimb RON/EUR i RON/USD

    Surs:MFP, BNR O eventual depreciere a monedei naionale fa de EUR cu 20% i fa de USD cu 30%, n 2013, ar duce la creterea stocului datoriei cu 27,5 miliarde lei sau 4,7% din PIB i a plilor n contul serviciului datoriei n 2013 cu 4,7 miliarde lei, respectiv 4,4% din valoarea total a veniturilor administraiei publice centrale.8 Pe cale de consecin, expunerea la riscul valutar poate fi considerat moderat, ns nu neglijabil dat fiind incertitudinea legat de momentul adoptrii monedei EUR. Riscul valutar este de asemenea limitat de rezervele valutare importante ale BNR, care se ridicau la 35,4 miliarde EUR la finele anului 2012 i acoper de 32 ori datoria public guvernamental extern pe termen scurt9 i aproape 4 cincimi din datoria n valut. Riscul de refinanare Structura rambursrilor de rate de capital si a refinanrilor de titluri de stat, prezentat n graficul 6, arat o acumulare n primii ani: 55,1 miliarde lei, reprezentnd 26,2% din totalul stocului de datorie vor fi rambursate n 2013, n timp ce suma de 117,0 miliarde lei, reprezentnd 55,6% din total, va fi rambursat n urmtorii trei ani (2013-2015). Concentrarea rambursrilor pe termen scurt se observ mai cu seam n profilul rscumprrilor de datorie intern10, care reflect importana certificatelor de trezorerie n finanarea guvernamental emise ncepnd cu anul 2009. Dintr-o datorie intern total de 107,3 miliarde lei, 47,1 miliarde lei se vor rambursa n 2013, iar 84 miliarde lei n urmtorii trei ani (2013-2015). Refinanarea acestor obligaii poate reprezenta o problem pentru Guvern dac bncile gsesc plasamente alternative i mai profitabile odat cu creterea cererii pentru finanarea sectorului privat.

    Pe partea extern, riscul de refinanare este redus ca urmare a structurii de rambursare a pachetului financiar extern contractat n anul 2009 de la FMI (maturitatea de 5 ani), Uniunea European (maturitate medie de 7 ani) i Banca Mondial (plata integral la scaden cu

    8 Venituri calculate n baza metodologiei cash. 9 Include certificatele de trezorerie emise pe piaa intern i deinute de investitori nerezideni. 10 Dupa piaa emisiunii.

  • 9

    maturitatea de 12 ani), precum i a faptului c emisiunile de euroobligaiuni au maturiti medii i lungi.

    Grafic 6: Rambursrile de rate de capital aferente datoriei publice guvernamentale la

    31.12.2012

    0.0

    10.0

    20.0

    30.0

    40.0

    50.0

    60.0

    2013

    2015

    2017

    2019

    2021

    2023

    2025

    2027

    2029

    2031

    2033

    2035

    2037

    2039

    2041

    2043

    2045

    milia

    rde

    lei

    datorie public guvernamental intern datorie public guvernamental extern

    Surs: MFP

    Profilul rambursrilor de rate de capital i a rambursrilor de titluri de stat prezentat, indic o maturitate medie ramas (average time to maturity - ATM) de 4,4 ani pentru portofoliul datoriei publice guvernamentale de la sfritul anului 2012: 2,4 ani pentru datoria denominat n moneda naional i 5,8 ani pentru datoria denominat n valut.

    Tabelul 2: Indicatori privind riscul de refinanare

    201111 2012 Datoria

    denominat n moned naional

    Datoria denominat

    n valut

    Total

    Datoria denominat n moned naional

    Datoria denominat

    n valut

    Total

    Ponderea datoriei scadente in termen de 1 an (% din total)

    55.0 10.0 29,0 46.9 12.6 26.2

    Maturitatea medie rmas (ani)

    1.8 5.0 3.6 2.4 5.8 4.4

    Surs: MFP Riscul ratei dobnzii Dat fiind c doar o mic parte din datorie este datorie contractat cu rate variabile (vezi tabelul 3), riscul ratei dobnzii i riscul de refinanare sunt similare: risc mare pentru obligaiile n moneda naional i redus pentru cele n valut. Proporia portofoliului de datorie care i modific rata dobnzii n termen de 1 an (2013) este 46,9% pentru datoria n moneda naional i 28,6% pentru datoria n valut. Astfel, o cretere de 1% a ratelor de dobnd n 2013 va conduce la creterea plilor n contul serviciului datoriei cu 419,0 milioane lei, respectiv cu 0,4% din veniturile administraiei publice centrale pentru datoria n moneda 11 Nu include garaniile emise n baza legilor speciale.

  • 10

    naional, i cu 232,0 milioane lei, respectiv cu 0,2% din veniturile administraiei publice centrale pentru datoria n valut.

    Dei ponderea datoriei contractate cu rat fix de dobnd la finele anului 2012 este mare, i anume 88,5%12, aceasta nu reflect ponderea mare a datoriei pe termen scurt existent n portofoliul datoriei publice guvernamental, care este expus la fluctuaiile ratei dobnzii.

    Tabelul 3: Indicatori privind riscul ratei dobnzii

    201113 2012

    Datoria denominat n moned naional

    Datoria denominat

    n valut

    Total Datoria denominat n moned naional

    Datoria denominat

    n valut

    Total

    Ponderea datoriei cu rata fixa de dobnd14 (% din total)

    99.5 79.7 85.6 100.0 80.9 88.5

    Ponderea datoriei care i modific dobnda intr-un an (% din total)

    48.0 27.0 36.0 46.9 28.6 35.9

    Perioada medie pn la urmtoarea modificare a ratei dobnzii ATR (years)

    1.7 4.8 3.3 2.4 4.8 3.8

    Surs: MFP n concluzie, riscul de refinanare i cel al ratei dobnzii aferente datoriei denominate n lei sunt cele mai importante riscuri asociate portofoliului datoriei publice guvernamentale, n timp ce expunerea la riscul valutar este mai puin important, dar nu poate fi neglijat, dat fiind incertitudinea privind momentul adoptrii monedei EUR.

    4. Cadrul macroeconomic n Romnia

    n anul 2012, Romnia a continuat procesul de consolidare fiscal, fiind totodat una dintre puinele ri UE care au nregistrat cretere economic, chiar dac una redus (0,2% din PIB). Creterea redus a PIB n 2012 se datoreaz secetei severe care a afectat producia agricol, recesiunii din Zona Euro care a condus la diminuarea cererii externe, ratei limitate de absorbie a fondurilor structurale urmare a ntreruperii programelor finanate din fonduri europene, precum i constrangerilor bugetare. n perioada 2013-2015, creterea economic va rmne sub potenial, rata de cretere medie estimat fiind de 2,2%, reflectnd n principal perspectiva revigorrii economice lente din Uniunea European. n faa condiiilor externe dificile, cererea intern va fi principalul motor de cretere, omajul i inflaia urmnd s scad, conform ateptrilor. Investiiile din sectorul public susinute de o rat mbuntit de absorbie a fondurilor europene vor ajuta de asemenea activitatea economic n urmtorii trei ani.

    12 Include i certificatele de trezorerie cu scadena la 6 luni si 1an emise pe piaa intern (constrngere a modelului Bncii Mondiale utilizat pentru calculul indicatorilor de risc pentru perioada urmtoare). 13 Idem 11. 14 Idem 12

  • 11

    n sectorul extern, se va plti n continuare preul unei performane economice slabe din Zona Euro. Exporturile slabe din regiune vor fi parial compensate de o cerere lent pe partea de importuri, care va reflecta activitatea economic redus, iar deficitul contului curent va rmne, conform estimrilor, n jurul valorii de 4,2 % din PIB, mult mai puin dect n anii dinaintea crizei. n acest context al unei creteri economice modeste i pe fondul continurii consolidrii fiscale, BNR nu ar trebui s ntmpine dificulti majore n a menine inta de inflaie n interiorul intervalului de variaie de 2,5% +/- 1 puncte procentuale. Ca urmare, se preconizeaz c moneda naional va rmne relativ constant fa de EUR, la un nivel de 4,4 pn n anul 2015. Ipotezele macroeconomice ale Strategiei pentru 2013-2015 sunt prezentate n tabelul 4.

    Tabelul 4: Scenariu de baz al proieciilor macroeconomice

    Indicator 2012 2013 2014 2015

    PIB nominal (miliarde lei) 587.5 623,3 660,6 696,3 Cretere PIB (%) 0.2 1.6 2.2 2.8 Deficitul administraiei publice centrale15 (% din PIB)

    -2.4 -2.1 -1.8 -1.9

    Deficitul contului curent (% din PIB) -3.8 -4.2 -4.3 -4.2 Inflaia (sfritul anului %) 4.95 3.5 3.0 2.5 Inflaia (medie anual %) 3.33 4.3 3.3 2.8 Curs mediu de schimb RON/Euro 4.46 4.50 4.45 4.40 Curs mediu de schimb RON/USD 3.47 3.46 3.42 3.38 Sursa: CNP, MFP, BNR Consolidarea fiscal a continuat n anul 2012, iar deficitul bugetului general consolidat n termeni cash a sczut la 2,5% din PIB, de la 4,3% ct s-a nregistrat n anul 2011. n anii urmtori, obiectivul este de atingere a unui deficit structural de 1% din PIB, n conformitate cu Tratatul de Stabilitate, Coordonare i Guvernan al Uniunii Economice i Monetare16 semnat de Romnia n martie 2012. Datorit deficitelor bugetare relativ reduse, necesarul brut de finanare este determinat n principal de volumul refinanrii datoriei publice guvernamentale. Pentru perioada 2013 - 2015 necesarul de finanare se prezint dup cum urmeaz:

    Tabelul 5: Proiecia necesitilor de finanare

    Indicator

    2012 2013 2014 2015

    Veniturile administraiei publice centrale (miliarde lei) 95.8 108.5 117.3 123.4Cheltuielile administraiei publice centrale (miliarde lei) 109.9 121.7 129.0 136.4Deficitul administraiei publice centrale (miliarde lei)17 (I) 14.0 13.2 11.7 13.0Refinanarea datoriei publice guvernamentale18 (II) (miliarde lei)

    53.3 55.1 31.6 30.3

    Necesar brut de finanare (I+II) (miliarde lei) 67.3 68.3 43.3 43.3Surs: MFP

    15 Calculate pe baza metodologiei cash . 16 Tratatul permite Statelor Membre cu o pondere a datoriei sectorului administraiei publice n PIB cu mult sub 60% i riscuri reduse n privina sustenabilitii pe termen lung a finanelor publice, o limit de cel mult 1,0% din PIB a obiectivului pe termen mediu pentru deficitul structural. 17 Idem 13. 18 Volumul rambursrilor de rate de capital i de refinanari de titluri de stat n contul datoriei publice guvernamentale, conform legislaiei naionale, calculate pe baza soldului datoriei la finele anului 2012 (include garaniile dar nu include finanarea temporar).

  • 12

    Riscurile aferente proieciilor macroeconomice din scenariul de baz Abaterile de la proieciile macroeconomice din scenariu de baz descrise mai sus ar putea proveni din amplificarea crizei datoriilor suverane n Europa, condiiilor climatice nefavorabile sau volatilitatea crescut a fluxurilor de capital urmare includerii obligaiunilor romneti denominate n moned naional n indicii de referin ai Barclays i JP Morgan. Nu au fost identificate riscuri asociate obligaiilor poteniale19. Adncirea crizei datoriilor suverane n Zona Euro ar putea conduce la restrngerea creditrii n economie, majorarea costurilor finanrii externe i creterea necesarului de finanare. n plus, vulnerabilitile economiei romneti la ocurile externe ar putea antrena o pierdere important a rezervelor valutare i declana presiuni asupra cursului de schimb. Aa cum s-a ntmplat n trecut, condiiile climatice severe ar putea reduce semnificativ producia agricol, i prin aceasta creterea economic i veniturile statului, ceea ce ar determina nevoi de finanare mai mari dect se anticipeaz. Anunul privind includerea Romniei n indicii regionali de referin (ai Barclays i JP Morgan GBI-EM) a determinat cresterea interesului investitorilor nerezideni pentru titlurile de stat i intrri substaniale de capital. Cererea suplimentar pentru obligaiuni emise de Romnia, generat de includerea acestora n indicele JPMorgan ncepand cu luna martie 2013, ar putea fi limitat, avnd n vedere c investitorii nerezideni si-au majorat deja deinerile cu 3,5 miliarde USD pn n luna ianuarie a.c. O cerere mare pentru aceste titluri de stat poate provoca aprecierea monedei naionale i reduce randamentele acestor instrumente pn la niveluri neatractive. Aceast situaie ar putea fi urmat de ieiri de capital i ar putea induce o destabilizare a pieei interne a titlurilor de stat. Stabilitatea politic obinut dup decembrie 2012 i performanele macroeconomice din 2012 au consolidat percepia pozitiv a investitorilor strini ca urmare a ndeplinirii condiiilor necesare. Ieirea Romniei din procedura de deficit excesiv, ateptat pentru luna mai 2013, va ntri aceast percepie. n concluzie, proieciile macroeconomice din scenariu de baz indic faptul c o inflaie redus i stabil mpreun cu un curs de schimb stabil poate facilita creterea maturitilor titlurilor de stat emise n lei pe piaa intern i n acelasi timp pot contribui la reducerea costurilor cu finanarea extern comparativ cu sursele interne de finanare. Printre riscurile importante asociate ipotezelor macroeconomice din scenariu de baz se numr amplificarea crizei datoriilor suverane din Zona Euro, condiiile climatice nefavorabile i ieirile poteniale de capital. Adncirea crizei n Zona Euro ar putea nchide temporar accesul Romniei la pieele internaionale de capital, n timp ce condiiile climatice nefavorabile ar putea ncetini i mai mult creterea economic ducnd la o cretere a necesarului de finanare guvernamental.

    5. Surse de finanare Romnia i acoper nevoile de finanare prin emisiuni de titluri de stat lansate pe piaa intern, prin contractarea de mprumuturi externe de la creditori oficiali (instituii financiare internaionale i instituii bilaterale/agenii guvernamentale) i bnci comerciale, precum i prin emiterea de euroobligatiuni pe pieele internaionale de capital.

    19 Obligaiile aferente garaniilor de stat sunt diminuate n conformitate cu legislaia prvind datoria public, prin stabilirea unor plafoane anuale pentru emiterea de garanii n Strategia Fiscal- Bugetar pe termen mediu. Mai mult, pentru Programul Prima Cas s-a introdus n anul 2011 convenia de mprire echilibrat a riscului cu sectorul bancar reprezentnd un instrument important prin care se reduce riscul statului.

  • 13

    5.1. Piaa intern Pe piaa intern, Guvernul, prin MFP lanseaz emisiuni de certificate de trezorerie cu scandene pn la 1 an i obligaiuni de stat de tip benchmark denominate n lei cu o maturitate de pn la 15 ani i n EUR cu maturiti de 3 i 4 ani. Obligaiunile de stat de tip benchmark sunt redeschise periodic pn la o valoare echivalent de 1 - 1,5 miliarde EUR, pe emisiune. Piaa titlurilor de stat este limitat, n principal, la instrumente pe termen scurt i mediu, reflectnd o baz de investitori20 format n cea mai mare parte din bnci comerciale (aprox. 57%), n timp ce fondurile de pensii i companiile de asigurri reprezint cca 11%, iar investitorii nerezideni 21%21. n perioada 2013-2015, bncile comerciale ar trebui s rmn cumprtori activi de titluri de stat, deoarece creterea economic redus indic o cerere limitat a creditrii din partea sectorului privat. Cererea din partea investitorilor instituionali este sprijinit de reforma sistemului de pensii din sectorul public i a sistemului de pensii administrate privat (Pilonul II i Pilonul III), dar i de existena fondurilor de investiii. Activele fondurilor de pensii sunt ateptate s creasc cu cca 550 milioane RON pe an, urmare a majorrii treptate a contribuiei la Pilonul II de pensii de la 3,5% din venitul brut al participanilor n 2012, la 6% n 2016. De asemenea, piaa fondurilor de investiii din Romania, evaluat la 2 mld. EUR (n jur de 1,5% din PIB), se estimeaz c ar putea crete cu 20-30 % n 2013, dup ce n 2012 a avansat cu 25%, datorit scderii dobnzilor la depozitele bancare dar i a imbuntirii climatului politic i economic. Interesul n cretere al nerezidenilor din ultimele luni a aprut ca rspuns la eligibilitatea obligaiunilor romneti n moned naional de includere n indicii de referin ai JPMorgan i Barclays ncepnd cu luna martie 2013 i la ntrirea stabilitii politice i economice. Dei un volum important din tranzaciile acestor investitori sunt tranzacii de tip carry trade prin utilizarea titlurilor de stat pe termen scurt, ncepnd cu ultima parte a anului 2012, interesul s-a ndreptat ctre maturitile pe termen mediu. Astfel, n perioada decembrie 2012 - ianuarie 2013, titlurile de stat deinute de investitorii nerezideni ca procent n totalul titlurilor emise pe piaa intern a crescut de la 14,2% la 21,1%, n timp ce deinerile de certificate de trezorerie n total deineri investitori nerezideni s-au redus de la 35% la 20%22. Urmare a efectelor crizei financiare globale, MFP continu extinderea maturitilor emisiunilor de titluri de stat pe piaa intern n paralel cu aciunea de consolidare a curbei de randament a titlurilor de stat. ncepnd cu anul 2011, MFP a nceput s emit din nou obligaiuni de stat de tip benchmark cu maturitatea de 10 ani, iar n februarie 2012 a lansat prima obligaiune benchmark cu o maturitate de 15 ani. n acest an MFP va redeschide emisiunea de obligaiuni cu scaden la 10 ani, lansat n luna ianuarie 2013, i pe cea cu scaden la 15 ani lansat anul trecut. n ceea ce privete nivelurile preconizate ale dobnzilor, randamentele pentru certificatele de trezorerie i obligaiunile de stat de tip benchmark au sczut din ianuarie 2009, ca urmare a diminurii de ctre BNR a ratei dobnzii de politic monetar de la 10,25% n august 2008 la 5,25% n mai 2012. Datorit cererii n cretere de titluri de stat, inclusiv din partea investitorilor nerezideni n ultima perioad, curba de randament a acestor instrumente a urmat un curs descendent n ultimii doi ani. n graficul 7 se prezint curba de randament a titlurilor de stat, precum i performanele pe puncte de maturiti aferente titlurilor de stat la sfritul anilor 2011, 2012, precum i a lunii martie 2013. 20 La finele lunii ianuarie 2013. Surs: MFP 21 Inclusiv titluri de stat din Clearstream. 22 Sursa: MFP.

  • 14

    6.55%

    7.25%7.35%7.48%

    6.75%

    6.57%6.14%

    6.24%

    5.81%5.65%

    5.51%

    5.02%

    4.0%

    4.5%

    5.0%

    5.5%

    6.0%

    6.5%

    7.0%

    7.5%

    8.0%

    1 an 3 ani 5ani 10 ani

    rand

    amen

    te (%

    )

    31-Dec-11 31-Dec-12 31-Mar-13

    4.0%

    4.5%

    5.0%

    5.5%

    6.0%

    6.5%

    7.0%

    7.5%

    8.0%

    2011 2012 2013

    rand

    amen

    te (%

    )

    1an 3 ani 5 ani 10 ani

    4.0%

    4.5%

    5.0%

    5.5%

    6.0%

    6.5%

    7.0%

    7.5%

    8.0%

    31-Dec-11 31-Dec-12 31-Mar-13

    rand

    amen

    te (%

    )

    1an 3 ani 5 ani 10 ani

    Grafic 7: Randamentele titlurilor de stat emise pe piaa intern primar

    Surs : MFP Randamentele titlurilor de stat care vor fi lansate pe piaa intern n urmtorii trei ani ar putea crete uor conform ratelor forward furnizate de Bloomberg, dar aceast cretere ar putea fi compensat parial de mbuntirea cadrului macroeconomic, reducerea ratei dobnzii de politic monetar de ctre BNR i creterea cererii din partea investitorilor. Pentru a ncuraja tranzacionarea titlurilor de stat pe piaa secundar, MFP i BNR (acesta din urm n calitatea sa de agent de plat, nregistrare i transfer pentru titlurile de stat), au revizuit criteriile de eligibilitate i performan pentru dealerii primari. ncepnd cu anul 2013, performana dealerilor primari va fi evaluat i pe baza activitii desfurat de acetia pe piaa secundar a titlurilor de stat, innd cont de maturitile titlurilor de stat tranzacionate. Planul de aciuni al MFP prin care se urmrete mbuntirea lichiditii, transparenei i predictibilitii pe piaa intern a titlurilor de stat este prezentat n Anexa.

  • 15

    5.2. Piee externe Romnia a lansat emisiuni pe pieele internaionale de capital, att n EUR ct i n USD, cu maturiti cuprinse ntre 5 i 10 ani. ncepnd cu anul 2011, programul de emisiuni pe termen mediu (MTN) a devenit instrumentul prin intermediul cruia s-a asigurat accesul la finanarea extern pe termen mediu i lung, n USD i EUR, acesta urmnd s fie derulat n continuare, avnd n vedere c Guvernul intenioneaza s creasc valoarea programului. n timp ce piaa n USD ofer maturiti mai lungi dect n cazul pieei n EUR, ratele de dobnd sunt ateptate s se menin, pe termen mediu, la niveluri comparabile. n continuare, prezena Romniei pe pieele internaionale de capital favorizeaz diversificarea surselor de finanare, atrgnd noi categorii de investitori, furniznd n acelai timp o referin transparent i credibil a preului pentru riscul de ar, ceea ce faciliteaz accesul sectorului privat pe pieele externe. Ratele dobnzilor n urmtorii trei ani ar putea crete uor conform ratelor forward furnizate de Bloomberg dar aceast cretere ar putea fi compensat parial de mbuntirea cadrului macroeconomic i diminuarea corespunztoare a primei de risc aferent Romniei. Emisiunile de euroobligaiuni pe pieele internaionale de capital sunt condiionate de riscul opririi subite a finanrii (sudden stop),risc ce se poate materializa n contextul exacerbrii tensiunilor pe pieele financiare internaionale ca urmare a crizei datoriilor suverane din Zona Euro i a efectelor de contagiune. n paralel cu dezvoltarea curbei de randament a titlurilor de stat pe piaa intern, MFP este interesat de meninerea unei curbe de randament pentru emisiunile externe denominate n EUR, n special pentru maturitile cuprinse ntre 5 i 10 ani, i de consolidarea poziiei deinute pe pieele internaionale de capital. Emisiunile de titluri pe pieele externe denominate n USD sau n alte valute vor avea un caracter ocazional, avnd n vedere avantajele oferite de aceste piee. mprumuturile externe sunt n mod obinuit contractate de la IFI, precum BIRD, BERD, BEI, JICA i alte instituii bilaterale. n cea mai mare parte, aceste mprumuturi sunt contractate n EUR, cu maturiti pe termen lung i profiluri de rambursare in rate egale. Tragerile poteniale sunt estimate n funcie de sumele ramase de tras la finele anului 2012, progresele realizate n implementarea proiectelor, precum i de alocrile bugetare pentru aceste proiecte. Costul asociat acestei finanri este mai mic comparativ cu celelate surse de finanare n condiiile pieei, asigurnd i acces la maturiti mai lungi. Acest tip de finanare necesit ns o perioad mai lung de pregtire a documentaiei i de aprobare a mprumutului, i prezint incertitudine cu privire la momentul efecturii transferului valutar innd cont de necesitatea ndeplinirii unor msuri de reform sau a unor condiionaliti dac acestea au fost ataate acestor mprumuturi. Lichiditatea actual de pe pieele externe care menine ratele de dobnd la niveluri minime istorice este ateptat s continue astfel pn la finele lui 2013, avnd n vedere ritmul lent al economiei globale. Totui, ca i n cazul instrumentelor de datorie de pe piaa intern, ratele forward furnizate de Bloomberg indic faptul c ratele dobnzilor sunt ateptate s creasc dup anul 2014. Sursele poteniale de finanare de pe piaa intern i extern, precum i ratele de dobnd estimate pentru fiecare instrument de datorie sunt prezentate n tabelul 6.

  • 16

    Tabelul 6: Condiiile financiare ale surselor poteniale de finanare

    Maturitate/ Rata dobnzii (%) Valoare (miliarde valut)

    Perioad de graie

    (ani) 2013

    2014 2015 2013 2014 2015

    Piaa intern 1. Certificate de trezorerie (lei)

    6 luni i 1 an

    5,0% - 5,5%

    5,0%- 5,5%

    4,8% - 5,3%

    20-25 20-30 20-25

    2. Obligaiuni de tip benchmark (lei)

    Pn la 1 5ani

    5,5% 6,0%

    5,3% 5,8%

    5,1%, 5,6%

    25-35 25-35 25-35

    3. Obligaiuni (EUR)

    3 ani 3,15% 3,0% 2,9% 1-2 1-2 1-2

    Piaa extern 1. Program MTN - euroobligaiuni n EUR

    Pn la 10 ani

    10 ani -4,5% 10 ani-4,4%

    10 ani-4,5% 1-2 1-2 1-2.5

    - eurobligaiuni n USD 10-30 ani

    10 ani-4,3% 10 ani-4,2%

    10 ani-4,1% 1-2 1-2 1-2.5

    2. mprumuturi de la IFI

    - BEI i BDCE (EUR)

    15 ani/ 2-5 ani

    3.1 3.3 3.5 0.3-0.8 0.6- 1.2 0.3-0.7

    - BIRD (EUR) 10 ani 6L EURLIBOR + 0.5% 0.2-0.6 0.2- 0.4 0.2

    - BERD (EUR) 8 ani 6L EURIBOR + 1% 0.0-0.1 0.1

    3. agenii bilaterale (JICA) (echiv. EUR )

    22 ani/ 5 ani

    1.6 1.6 1.6 0.0-0.1 0.0-0.1 0.1

    Surs: MFP

    6. Analiz i linii directoare strategice Liniile directoare strategice privind administrarea datoriei publice guvernamentale a Romniei reflect relaia cost-risc asociat portofoliului actual23 de datorie, planurile de dezvoltare a pieei interne n lei i programul macroeconomic pe termen mediu.

    6.1. Date de intrare pentru analiz n portofoliul actual de datorie expunerile la riscul de refinanare i la riscul de rat a dobnzii sunt substaniale n cazul datoriei interne, n timp ce expunerea la riscul valutar este mai puin important, ns fr a fi neglijabil, avnd n vedere incertitudinea legat de momentul adoptrii monedei EUR.

    23 La 31.12.2012

  • 17

    Condiiile actuale de pia permit accesul relativ nelimitat la finanarea pe termen mediu i lung n USD i EUR pe pieele internaionale de capital, n timp ce o cretere semnificativ a cererii de titluri de stat pe piaa intern din partea investitorilor instituionali i a celor nerezideni ar trebui s urmeze ca o consecin a majorrii activelor fondurilor de pensii si companiilor de asigurri precum i a includerii Romniei n indicii de referin pentru obligaiunile n moneda naional. n prezent, ratele dobnzilor pe pieele interne i externe nregistreaz niveluri minime istorice i ar putea s se menin la aceste niveluri n viitorul apropiat. Proieciile macroeconomice din scenariul de baz indic faptul c necesarul net de finanare n anul 2013 va fi comparabil cu cel din anul fiscal anterior, n timp ce o inflaie mai mic i stabil, mpreun cu cursurile de schimb constante, pot facilita extinderea maturitilor titlurilor de stat emise n moned naional, i determina n acelai timp costuri mai reduse aferente finanrii externe comparativ cu sursele interne de finanare. Printre riscurile semnificative asociate ipotezelor privind cadrul macroeconomic din scenariu de baz se numr amplificarea crizei datoriilor suverane, condiiile climatice nefavorabile, precum i poteniale ieiri de capital. Adncirea crizei din Zona Euro ar putea nchide temporar accesul Romniei pe pieele internaionale de capital, n timp ce condiiile climatice nefavorabile ar putea ncetini i mai mult ritmul creterii economice i antrena o cretere semnificativ a necesarului de finanare guvernamental. Pe baza acestor consideraii, MFP a evaluat diverse alternative de finanare. n primul rnd, strategiile de finanare care se bazez mai mult pe instrumentele denominate n lei au fost comparate cu strategiile bazate pe finanarea n EUR pentru evaluarea analizei de tip cost-risc ntre datoria denominat n moneda naional i cea n valut. n al doilea rnd, pentru a evidenia reducerea expunerii la riscul ratei dobnzii i la riscul de refinanare asociate datoriei interne, s-a realizat o comparaie ntre o strategie de finanare bazat pe extinderea maturitilor titlurilor de stat emise pe piaa intern cu o strategie de finanare alternativa care utilizeaz preponderent finanare in valut. n al treilea rnd, au fost simulate mai multe strategii de finanare, cu diferite structuri valutare (EUR versus USD), pentru a obine informaii privind impactul creterii riscului valutar i alternativele de administrare a riscului valutar. n final, toate strategiile au fost testate pentru un necesar mai mare de finanare care ar rezulta din materializarea riscurilor macroeconomice.

    6.2. Procesul utilizat pentru analiz Strategiile de finanare menionate anterior au fost comparate pe baza proieciilor serviciului datoriei n diferite scenarii alternative pentru ratele de dobnd i cursurile de schimb. Un scenariu de baz, determinat ca fiind cel mai probabil, a fost folosit pentru a calcula costul estimat al strategiei de datorie n timp ce riscul, msurat ca o cretere a costurilor, a fost calculat folosind diverse scenarii de stres pentru ratele de dobnda i cursurile de schimb. Pentru a calcula costul strategiei au fost folosii doi indicatori: ponderea datoriei n PIB i ponderea plilor de dobnzi n PIB, ambele calculate pentru finele celui de al treilea an de analiz, respectiv 2015. Ipotezele avute n vedere n cadrul acestor scenarii sunt urmtoarele: I. Cursul de schimb:

    n scenariul de baz cursurile de schimb utilizate sunt cele publicate de Comisia Naional de Prognoz, cu o uoar depreciere n 2013 urmat de o uoar apreciere n 2014 i 2015;

    principalul scenariu de oc prevede o depreciere cu 20% a monedei naionale fa de EUR i de 30% fa de USD. Aceste ipoteze acoper 90% din variaiile anuale ale monedei naionale, nregistrate n ultimii 4 ani.

  • 18

    0.0%

    5.0%

    10.0%

    15.0%

    1an 3 ani 5 ani 10 ani

    curba scenariu baza curba plata crestere paralela cu 400 puncte de baza

    -

    1.0

    2.0

    3.0

    4.0

    5.0

    6.0

    2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

    scenariu de baz RON / EUR 20% depreciere RON / EURscenariu de baz RON / USD 30% depreciere RON / USD

    Grafic 8: Scenariu de baz i primul scenariu de oc

    Surs: MFP, CNP

    un scenariu de risc separat, cu aceeai depreciere fa de USD ns o depreciere mai mic fa de EUR (7%), a fost creat pe baza evoluiei nregistrate n ultimii ani cnd volatilitatea cursului RON/USD a fost de patru ori mai mare dect cea a cursului RON-EUR (vezi graficul 5). Acest scenariu a fost utilizat pentru analiza unor strategii de finanare cu structuri valutare diferite (EUR versus USD). Toate ocurile s-au aplicat pentru anul 2014.

    II. A.Ratele dobnzilor pe piaa intern:

    n scenariul de baz, ratele utilizate sunt ratele forward derivate din curba de randament pentru lei24;

    scenariul de oc prevede o cretere paralel de 400 puncte de baz pe intervalul de

    analiz; acest ordin de mrime reflect creterile ratei inflaiei care au fost nregistrate n anii 2007 i 2010.

    scenariul de risc include aplatizarea curbei de randament la 7% presupunnd o

    revenire economic rapid nsoit de o ntrire a politicii monetare, cu ratele de dobnd pe termen lung meninndu-se la cele sugerate de ratele forward din Bloomberg pentru maturitile lungi.

    Grafic 9: Ratele de dobnd pentru titlurile de stat n lei n 2015

    Surs: MFP, Bloomberg

    24 Sursa: Bloomberg

  • 19

    Ratele de dobanda pentru Euroobligatiunile in EUR in 2015

    2.0%

    3.0%4.0%

    5.0%

    6.0%

    7.0%8.0%

    9.0%

    3 ani 5 ani 10 ani

    curba scenariu baza curba plata crestere paralela cu 250 puncte de baza

    Ratele de dobanda pentru Euroobligatiunile in USD in 2015

    2.0%

    3.0%

    4.0%

    5.0%

    6.0%

    7.0%

    8.0%

    1 an 2 ani 3 ani 5 ani 7 ani 10 ani

    curba scenariu baza curba plata crestere paralela cu 250 puncte de baza

    B. Ratele dobnzilor externe:

    scenariul de baz: ratele pentru euroobligaiuni au fost estimate pe baza ratelor forward fr prime de risc (pentru obligaiunile emise de Trezoreria american pentru USD i obligaiunile germane pentru EUR) plus prima de risc de ar: 225 puncte de baz pentru USD i 300 puncte de baz pentru EUR, ambele rmnnd constante pe intervalul de analiz. Ratele dobnzilor pentru mprumuturile contractate de la IFI au fost estimate folosind ratele forward din Bloomberg pentru maturitile instrumentelor utilizate plus o marj medie de 50 puncte de baz.

    s-au folosit dou scenarii de oc. Primul, o cretere paralel de 250 puncte de baz

    pentru toate instrumentele emise n condiii de pia; similar saltului indicelui JPMorgan (EMBIG) n perioada martie iunie 2012. Deoarece aceast cretere reprezint o amplificare a riscului de ar, ratele de dobnd pentru mprumuturile de la IFI nu sunt afectate. Al doilea scenariu, o aplatizare a curbelor la nivelurile presupuse ale ratelor forward pentru maturitile mai lungi: aceasta ar putea fi de 5% att pentru EUR ct i pentru USD. Ratele dobnzilor pentru mprumuturile contractate de la IFI au fost determinate prin ajustarea curbei aplatizate de 5% cu marja riscului de ar pentru EUR, respectiv pentru USD, la care s-a adaugat o marja medie de 50 puncte de baz pentru mprumuturile de la IFI.

    Grafic 10: Ratele de dobnd pentru instrumentele n valut in 2015

    Surs: MFP, Bloomberg

  • 20

    6.3. Rezultatele analizei cost-risc Moned naional versus mix de valute: Analiza calitativ demonstreaz faptul c strategiile bazate pe o finanare mai mare n valute sunt mai puin costisitoare i mai puin riscante; acest lucru este adevrat atunci cnd se utilizeaz ca indicator de cost ponderea plilor de dobnzi n PIB. Trecerea de la o strategie n care finanarea net se face n ntregime prin instrumente n moned naional la o strategie n care finanarea net se face n ntregime n valut conduce la o economie de aproximativ 0,10% a plilor de dobnzi n PIB n anul 2015. n eventualitatea unui oc combinat pentru ratele de dobnd i cursuri de schimb, costul strategiei bazate pe valut crete cu 0,48% comparativ cu 0,54% n cazul strategiei care are la baz finanarea preponderent n lei. ns, avantajul finanrii prin contractarea de datorie n valut dispare atunci cnd se folosete ca indicator de cost ponderea datoriei n PIB: n timp ce finanarea majoritar n valut conduce la o economie de 0,21% n termeni de datorie/PIB, aceeai strategie conduce la un plus de 0,33% n cazul n care ocul combinat pentru ratele de dobnd i cursurile de schimb se materializeaz. Cu toate acestea, ntruct proieciile macroeconomice arat o pondere a datoriei n PIB n scdere, ponderea plilor de dobnzi n PIB pare a fi un indicator de cost mai relevant i prin urmare finanarea n valut tinde s fie preferat din perspectiva analizei cost-risc. Abordarea profilului rscumprrilor de datorie n moned naional preponderent pe termen scurt si mediu : Gestionarea expunerilor fa de riscul de refinanare i de rata dobnzii provenind din ponderea mare a certificatelor de trezorerie nu este prea costisitoare, avnd n vedere forma actual a curbei de randament n lei i ratele forward din Bloomberg. O strategie prin care se extinde maturitatea medie rmas (ATM) de la 2,4 ani n 2012 la 5,5 ani n 2015 majoreaz costul cu 0,01% din PIB, comparativ cu o strategie de finanare care conduce la o extindere a maturitii medii rmase (ATM) la 4,2 ani. Majorarea de cost este relativ mic, innd cont de mbuntirea profilului rscumprrilor de datorie i protecia pe care o ofer fa de o cretere subit i susinut a ratelor de dobnd pe termen scurt. Un lucru i mai important, extinderea maturitii medii rmase reduce n mod semnificativ riscul de a ntmpina dificulti la momentul refinanrii datoriei care a ajuns la scaden. Extinderea maturitii medii rmase a portofoliului de datorie, prin emiterea de euroobligaiuni denominate n EUR pe maturiti mai lungi, permite abordarea expunerilor fa de riscul de rata dobnzii i de riscul de refinanare ntr-un mod mai puin costisitor, comparativ cu strategia de finanare prin lansarea de titluri de stat n lei cu maturiti mai lungi. Acest lucru rezult din diferena de 100 pn la 150 puncte de baz dintre ratele de dobnd ale emisiunilor de titluri de stat cu maturitatea la 10 ani pentru cele dou valute (lei versus EUR) i confirm rezultatele analizelor cost-risc descrise n paragraful anterior. Structura portofoliului n valut: Cu privire la mix-ul de valute, rezultatele simulrii arat o preferin clar pentru EUR fa de USD, care i are originea n nivelurile randamentelor pentru aceste instrumente de datorie, coroborat i cu faptul c volatilitatea cursului RON/USD este semnificativ mai mare dect cea pentru RON/EUR. Un uor avantaj al unei piee mai lichide n USD, care se traduce ntr-o prim mai mic pentru obligaiunile n USD comparativ cu cele n EUR, este anulat de volatilitatea mai mare RON/USD. De exemplu, o simulare care compar o strategie n care 100% din finanarea net n urmtorii 3 ani este obinut n EUR, cu o strategie n care aceeai proporie de 100% este obinut n USD, conduce la urmtoarele rezultate: indicatorii de cost i de risc (folosind ca indicator ponderea plilor de dobnzi n PIB) n cazul strategiei n EUR sunt 1,62% i 0,09% din PIB, fa de 1,60% i 0,13% din PIB n cazul USD. Avantajul strategiei in EUR crete n timp i este mai mare atunci cnd se utilizeaz ca indicator de cost ponderea datoriei n PIB. Indicatorii de cost i de risc, folosind ca indicator ponderea datoriei n PIB, n cazul strategiei n EUR sunt 35,3% i 2,1% din PIB, fa de 35,3% i 2,9% din PIB n cazul USD.

  • 21

    6.4. Evaluarea rezultatelor prin prisma considerentelor macroeconomice i de dezvoltare a pieei Prima constatare a analizei cost-risc privind moneda naional comparativ cu mix-ul de valute indic o preferin pentru datoria denominat n EUR emis pe pieele internaionale de capital. Totui, aceast constatare vine n contradicie cu nevoia de a dezvolta o surs de finanare de ncredere care s protejeze Guvernul fa de opriri subite ale fluxurilor de capital i s protejeze finanele statului de riscul unei deprecieri masive a monedei naionale. Mai mult, dac planurile de a dezvolta piaa intern a titlurilor de stat se realizeaz, costul titlurilor de stat emise pe piaa intern ar trebui s scad, iar finanarea n moneda local s devin astfel mai atractiv. A doua constatare privind strategiile prin care se extinde maturitatea medie rmas a portofoliului de datorie intern este n ntregime compatibil cu dezvoltarea unei curbe de randament pentru titlurile de stat denominate n lei i cu dezvoltarea pieei secundare a titlurilor de stat. Aa cum s-a menionat, aceste strategii vor reduce expunerea portofoliului fa de riscul de refinanare mai mult dect vor majora costurile de finanare i n msura n care titlurile de stat cu maturiti mai lungi de volume mari se vor tranzaciona mai activ, va exista o prim de lichiditate care va reduce i mai mult costurile de finanare guvernamentale, determinnd ca analiza cost-risc s devin mai relevant. Trecerea la un profil de rscumprare mai bine distribuit pe durata ntregului portofoliul de datorie n lei este de asemenea n concordan cu necesitatea de a rspunde la cerine de finanare mai mari, n cazul n care s-ar materializa riscurile asociate cadrului macroeconomic. n ceea ce privete mix-ul de valute, cea de a treia constatare a analizei cost-risc, arat c exist o aparent contradicie ntre preferina n termeni de cost-risc pentru datoria denominat n EUR fa de nevoia de a diversifica sursele de finanare i folosirea avantajului unei piee foarte lichide n USD. Aceast contradicie aparent poate fi rezolvat prin utilizarea instrumentelor financiare derivate (swap-uri valutare), care decoreleaz valuta emisiunii de expunerea valutar. Posibilitatea folosirii derivatelor financiare permite autoritilor accesul ocazional la pieele n USD, pe fondul meninerii expunerii n EUR. Pentru un management activ i eficient al datoriei publice guvernamentale, MFP intenioneaz s utilizeze derivatele financiare (swap valutar i de rat a dobnzii) ca instrumente de administrare a riscurilor asociate portofoliului de datorie, precum i operaiuni pe piaa secundar a titlurilor de stat (de tip bond exchange i de tip buy-back). n acest scop, MFP va crea cadrul metodologic i tehnic necesar utilizrii acestor instrumente pn la sfritul anului. n final, Guvernul este n favoarea unei finanari nete echilibrate n lei i n valut pentru a se putea baza ct mai mult posibil pe finanarea de pe piaa intern, permind n acelai timp o diversificare a unor surse de finanare de ncredere, inclusiv accesul ocazional pe pieele internaionale de capital n alte valute dect EUR. Finanarea n lei nu va putea fi utilizat peste capacitatea de absorbie a pieei interne care este limitat i din acest motiv este necesar ca piaa intern a titlurilor de stat s fie dezvoltat n viitor dup cum se prezint in Anex. 6.5. Linii directoare strategice Urmtoarele linii directoare sunt exprimate ca inte indicative stabilite pentru indicatorii principali de risc financiar: riscul de refinanare, riscul ratei de dobnd i riscul valutar, care se reflect n structura portofoliului de datorie ce corespunde cel mai bine obiectivelor privind administrarea datoriei publice guvernamentale.

  • 22

    Riscul valutar: 1. Guvernul va urmri realizarea unei finanri nete echilibrate n lei i valut, meninnd o

    pondere minim de 40% a datoriei denominate n moneda naional n total datorie public guvernamental. n msura n care piaa intern va permite, finanarea n moned local va crete treptat, reflectnd nevoia de a proteja Guvernul fa de riscul opririi subite a finantrii externe i inversarea fluxurilor de capital. Ins, volumul emisiunilor de titluri de stat pe piaa intern denominate n lei trebuie s fie n concordan cu progresele realizate n demersul de dezvoltare a acestei pieei.

    2. Datoria n valut se va contracta predominant n EUR, iar limita minim pentru ponderea datoriei n EUR n total datorie denominat n valut este stabilit la 70%. Datoria n valut cuprinde instrumente de pia emise pe piaa intern i pe pieele internaionale, precum i mprumuturile contractate de la creditori oficiali i ali creditori.

    3. Romnia va accesa pieele internaionale de capital n USD sau alte valute atunci cnd condiiile financiare se vor dovedi atractive comparativ cu instrumentele denominate n EUR. Ponderea datoriei denominat n alte valute dect EUR, nu va depi 30% din portofoliul de datorie n valut.

    Riscul de refinanare 1. Guvernul va urmri o distribuie uniform a rscumprrilor de titluri de stat/rambursrilor

    de rate de capital n contul mprumuturilor ce formeaz datoria public guvernamental, cu precdere pentru portofoliul datoriei n lei i de datorie intern, evitnd n msura n care este posibil concentrarea rambursrilor/refinanrilor pe termen scurt. Seva urmari incadrarea ponderii datoriei scadente n termen de 1 an sub 45% pentru datoria n lei i sub 25% pentru total datorie. n msura n care pieele vor permite, MFP va incerca n perioada de analiz s reduc gradual ponderea datoriei n lei scadente n termen de 1 an.

    2. Pentru a reduce concentrarea rambursrilor/refinanrilor n contul datoriei publice guvernamentale, Guvernul, prin MFP, va depune eforturi pentru extinderea maturitilor, n special a titlurilor de stat denominate n lei. Maturitatea medie ramas nu ar trebui s scad sub 2,0 ani pentru datoria n lei i sub 4,0 ani pentru total datorie. n msura n care pieele vor permite, MFP va incerca n perioada de analiz s extind gradual maturitatea medie rmas a datoriei n lei.

    3. MFP va continua s menin o rezerv financiar n valut la un nivel care s acopere necesitile de finanare pe o perioad de patru luni i dac pieele financiare permit s realizeze acoperirea n avans a necesitilor de finanare pentru a menine o poziie de lichiditate confortabil.

    4. Riscul de refinanare va fi de asemenea diminuat prin linii de credit de tip preventiv atunci cnd condiiile acestora sunt considerate favorabile pentru portofoliul de datorie public guvernamental.

    Riscul ratei dobnzii 1. Guvernul se va asigura c ponderea datoriei care i modific rata dobnzii ntr-un an

    rmne la niveluri care nu expun bugetul de stat la riscuri nedorite determinate de creterea ratelor de dobnd. Acest nivel nu ar trebui s depeasc 45% pentru datoria n lei i 35% pentru total datorie.

    2. Pentru a menine sub control riscul de rata de dobnd, perioada medie pn la urmtoarea modificare a ratei dobnzii (ATR) nu trebuie s scad sub 2,0 ani pentru datoria n lei i 3,5 ani pentru total datorie.

  • 23

    Tabelul 7: inte pentru principalii indicatori de risc

    Expunerea la

    risc

    Indicator

    inte indicative

    Riscul valutar Ponderea datorie n lei n total datorie (% din total) Ponderea datoriei n EUR n total datorie n valut (% din total)

    min. 40% min. 70 %

    Riscul de refinanare

    Ponderea datoriei scadente n termen de 1 an (% din total) Ponderea datoriei n lei scadente n termen de 1 an (% din total) Maturitatea medie rmas (ani) Maturitatea medie rmas a datoriei n lei (ani)

    max. 25% max. 45% n 2013 i mai sczut ulterior min. 4 ani min. 2 ani n 2013 i mai mare ulterior

    Riscul ratei dobnzii

    Ponderea datoriei care i modific rata dobnzii ntr-un an (% din total) Ponderea datoriei n lei care i modific rata dobnzii ntr-un an (% din total) Perioada medie pn la urmtoarea modificare a ratei dobnzii (ani) Perioada medie pn la urmtoarea modificare a ratei dobnzii pentru datoria n lei (ani)

    max. 35% max. 45% n 2013 i mai sczut ulterior min. 3.5 ani min. 2 ani n 2013 i mai mare ulterior

    Surs: MFP Prin respectarea liniilor directoare descrise mai sus, MFP va urmri o abordare flexibil de selectare a surselor de finanare i a momentelor de emisiune, innd cont de condiiile de pia i de ateptrile legate de cadrul macroeconomic i de pieele financiare. Implementarea Strategiei 2013-2015 se va monitoriza lunar, prin urmrirea ncadrrii indicatorilor de datorie n intele stabilite i publicarea acestora n Buletinul lunar al MFP, pe site-ul ministerului. n conformitate cu prevederile Ordonanei de Urgen a Guvernului nr. 64/2007 privind datoria public, cu modificrile i completrile ulterioare, strategia este revizuibil anual sau ori de cte ori condiiile de pia i/sau necesitile de finanare o impun. Drept urmare, MFP va elabora Strategia revizuit pentru perioada 2014-2016 pn la sfritul anului 2013.

  • 24

    Anexa

    Dezvoltarea pieei interne a titlurilor de stat Dezvoltarea pieei interne a titlurilor de stat este un obiectiv strategic pe termen lung. O pia intern a titlurilor de stat dezvoltat i lichid i o curb de randament bine definit sunt pre-condiii pentru o pia financiar dezvoltat a sectorului privat. Acest lucru ajut la atenuarea ocurilor externe n economie i asigur soluii de finanare de pe piaa intern atunci cnd finanarea de pe pieele externe devine dificil i costisitoare. Mai jos este prezentat o list de aciuni pentru cresterea eficienei, mbunatirea lichiditii i sporirea transparenei pieei titlurilor de stat. 1. Msurile de cretere a eficienei pieei titlurilor de stat presupun aciuni att pe piaa primar ct i pe cea secundar, dup cum urmeaz:

    1.1. Consolidarea i extinderea curbei de randament pe piaa intern a titlurilor de stat: 1.1.1. Folosirea obligaiunilor de tip benchmark ca instrument principal de finanare pe

    piaa intern, prin redeschideri menite s asigure lichiditatea i reprezentativitatea curbei de randament;

    1.1.2. Distribuirea uniform a obligaiunilor de tip benchmark pe curba de randament; 1.1.3. Consolidarea, extinderea i promovarea sistemului de fixing organizat de BNR ca referin pentru piaa intern a titlurilor de stat; 1.1.4. Rscumprarea emisiunilor de valoare mic, nelichide, care distorsioneaz

    curba de randament i nlocuirea acestora cu obligaiuni lichide de tip benchmark n urma unei evaluri a eficienei.

    1.2. Diversificarea bazei de investitori prin majorarea ponderii investitorilor nerezideni: 1.2.1. Reuniuni periodice cu investitorii nerezideni activi pe principalele piee externe, inclusiv prin ntlniri ad-hoc la cererea acestora; 1.2.2. Asigurarea unui volum considerabil pentru emisiunile externe, n aa fel nct acestea s devin eligibile pentru un numr mai mare de investitori; 1.2.3. Ajustarea calendarului de emisiuni i a soluiilor de finanare pe baza semnalelor venite din partea investitorilor; 1.2.4. Promovarea imaginii externe a Romniei prin conferine i seminarii dedicate investitorilor.

    1.3. Reuniuni periodice cu investitorii i participanii pe piaa primar i secundar a titlurilor de stat, axate pe teme legate de schimbul reciproc de informaii i includerea cererilor investitorilor n programul de finanare;

    1.4. Introducerea unui sistem electronic de monitorizare a tranzaciilor pe piaa secundar, menit s mbunteasc transparena, lichiditatea i s extind baza de investitori;

    1.5. Promovarea rolului titlurilor de stat ca instrument de finanare prin operaiuni de tip bond-exchange i de tip sell-buy back;

    1.6. Examinarea oportunitii lansrii unor noi instrumente de datorie solicitate de participantii pe piata (de ex. obligatiuni de stat indexate), precum i a unor instrumente de investiii dedicate populaiei, cu scopul de a lrgi baza de investitori, de a sprijini piaa titlurilor de stat i de a promova un comportament de economisire pe termen lung.

    2. Printre msurile de mbuntire a lichiditii pieei titlurilor de stat care s ajute la reducerea randamentului titlurilor de stat se numr:

    2.1. Concentrarea lichiditii titlurilor de stat ntr-un numr restrns de obligaiuni de tip benchmark n valoare echivalent de 1 1,5 miliarde euro, pe emisiune;

  • 25

    2.2. Utilizarea schimburilor de obligaiuni (bond-exchange) sau a operaiunilor de tip buy-back pentru rscumprarea titlurilor de stat cu lichiditate redus i nlocuirea acestora cu emisiuni mai lichide pe termen mediu i lung;

    2.3. Operaiuni directe vnzare/cumprare realizate de MFP pe piaa secundar cu scopul de a crete lichiditatea, care s ajute MFP s construiasc i s menin un portofoliu de titluri de stat corespunztor Strategiei;

    2.4. Realizarea de operaiuni repo i de colateral cu titluri de stat n scopul sprijinirii activitilor formatorilor de pia;

    2.5. Ajustarea calendarului de emisiuni innd cont de cererile investitorilor; 2.6. Monitorizarea fluxurilor investiiilor strine pe piaa titlurilor de stat i a deinerilor pe

    diverse categorii de investitori. 3. Msurile avute n vedere pentru creterea transparenei i predictibilitii pieei titlurilor de stat includ:

    3.1. Anual, actualizarea i publicarea strategiei de datorie public guvernamental, prezentnd obiectivele, structura urmrit, intele pentru indicatorii de risc i liniile directoare stabilite;

    3.2. O politic de emisiuni transparent, bazat pe un calendar anual i trimestrial, precum i prospecte de emisiune lunare care s conin detalii privind fiecare licitaie n parte. Conformarea la calendarul de emisiuni anunat i prezentarea din timp a oricrei modificri n concordan cu cererile investitorilor;

    3.3. Un dialog permanent cu participanii la piaa intern, pentru comunicarea ct mai devreme a aciunilor avute n vedere de MFP;

    3.4. Publicarea periodic i n timp util pe site-ul MFP (www.mfinante.ro) a informaiilor relevante pentru investitori n ceea ce privete volumul i compoziia datoriei;

    3.5. Crearea pe platforma Bloomberg a unei pagini dedicate MFP avnd n vedere utilizarea pe o arie extrem de larg a acesteia de ctre majoritatea investitorilor nerezideni;

    3.6. Conferine telefonice trimestriale cu comunitatea investitorilor strini i organizarea turneelor de tip non deal road shows pentru promovarea titlurilor de stat n rndul investitorilor internaionali.


Recommended