CUPRINS

1. NECESITATEA I FUNCIONALITATEA PIEEI DE CAPITAL N ECONOMIA DE PIA

1.1. Rolul pieelor financiare n funcionarea economiei

1.2. Componentele pieei de capital

1.3. Caracteristici ale instrumentelor financiare: lichiditate, risc, rentabilitate

2. ROLUL S.V.M. N INTERMEDIEREA PE PIAA DE CAPITAL

2.1. Necesitatea intermedierii de valori mobiliare

2.2. Rolul S.V.M. n operaiunile realizate la Bursa de Valori Bucureti

2.2.1. Tranzacionarea n cadrul Bursei de Valori Bucureti

2.2.2. Regulile de tranzacionare

2.2.3. Procedurile de introducere a ordinului, de tranzacionare,

compensare i decontare a tranzaciilor

2.2.4. Calculul limitei de tranzacionare

2.3. Rolul S.V.M. n operaiile realizate pe RASDAQ

2.3.1. RASDAQ, piaa naional de valori mobiliare

2.3.2. Sistemul de tranzacionare RASDAQ. S.V.M. ca market-maker i

operator obinuit

2.4. Topul Societilor de Valori Mobiliare

3. ORGANIZAREA I OPERAIUNILE SPECIFICE

SOCIETILOR DE VALORI MOBILIARE

3.1. Sarcinile departamentelor care particip la operaiile bursiere sau pe piaa

O.T.C.

3.2. Operaii specifice departamentului de tranzacii

3.2.1. Procesarea ordinelor

3.2.2. Tranzacii de agent i tranzacii de dealer

3.2.3. Comisioane i adaosuri /reduceri de pre

3.2.4. Confirmarea tranzaciei

3.3.Etapele procesrii n departamentul de operaiuni

3.3.1.nregistrarea i raportarea tranzaciilor

3.3.2.ncasrile i plile n numerar

3.3.3.Administrarea conturilor clienilor

3.3.4.Segregarea valorilor mobiliare

3.3.5.Decontarea tranzaciilor n sistemul RASDAQ

4.ROLUL SOCIETILOR DE VALORI MOBILIARE N ACORDAREA CONSULTANEI

4.1.Analiza financiar a aciunilor

4.2.Teoria de arbitraj pentru evaluarea activelor financiare

4.2.1.Coeficientii beta i sensitivitile n raport cu factorii

4.2.2.Rentabilitatile ateptate, coeficienii beta i sensitivitile activului n raport cu factorii

4.2.3.Rentabilitatile ateptate pentru un activ

4.3.Portofoliile optime de titluri ale investitorilor. Modelul Markovitz.

5. concluziiCAPITOLUL I

NECESITATEA I FUNCIONALITATEA

PIEEI DE CAPITAL N ECONOMIA DE PIA1.1. ROLUL PIEELOR FINANCIARE N FUNCIONAREA ECONOMIEI

Orice economie naional, indiferent de nivelul su de dezvoltare este caracterizat de existena i funcionarea unor piee specializate, unde se ntlnesc i se regleaz, liber sau dirijat, cererea i oferta de active comerciale, necesare crerii de resurse pentru dezvoltarea produciei de bunuri i servicii n cadrul firmelor.

Circuitul activelor financiare n economie ntre ofertanii de fonduri i utilizatorii acestora n vederea realizrii unui scop: satisfacerea nevoilor economice, se realizeaz n cadrul pieei financiare.

Economiile publice sunt disponibile n sume mici, pe termene scurte i dispersate la un numr mare de deintori. Pe de alt parte, nevoile de finanare se manifest pentru sume mari ce se cer alocate concentrat i pe termene mijlocii sau lungi. Misiunea instituiilor financiar-bancare n aciunea lor de intermediere, este, deci, aceea de a transforma structura economiilor publice n conformitate cu structura nevoilor de finanare a investiiilor.

n funcie de tipul activelor negociate i de mecanismul prin care acestea sunt introduse n circuitul economic, piaa financiar este constituit din trei segmente distincte:

piaa bancar;

piaa monetar;

piaa de capital.

Fluxul activelor financiare n economie este prezentat n schema de mai jos:

Mobilizarea activelor financiare

Distribuirea cotei de profit sau risc

Piaa bancar se caracterizeaz prin tranzacii cu active bancare sau non-negociabile, a cror lichiditate e maxim. Societile bancare au rol de intermediere ntre posesorii de disponibiliti bneti i utilizatorii de fonduri, pe baza relaiilor de credit. Rolul acestor piee este de absorbie a excedentului de active monetare ale celor care economisesc i care doresc s dispun de posibilitatea retragerii lor n orice moment.

Piaa monetar este caracterizat prin tranzacii cu active financiare pe termen scurt, de ctre societile financiare. Tranzaciile includ depozitele bancare la vedere i la termen ale persoanelor fizice sau juridice, biletele la ordin, cambiile, cecurile, certificatele de depozit i alte titluri mobilizate pe termen scurt (pn la 1 an).

Participanii la oferta i cererea de active monetare pot fi: guvernul, municipalitile i autoritile locale, bncile centrale i comerciale, societile de asigurare i alte instituii financiare, ntreprinderile i societile comerciale sau industriale, persoanele fizice.

Piaa de capital este specializat pe tranzacii cu active financiare pe termen mediu i lung, prin intermediul lor asigurndu-se transferurile de capitaluri disponibile ctre utilizatorii ale cror nevoi depesc posibilitile interne de acoperire. Motivaia principal a unei piee de capital const n economia i plasarea valorilor mobiliare ale agenilor economici n cutare de capital, ctre posibilii investitori, deintori de excedente bneti.

O pia de valori sntoas constituie, n orice ar din lume, garania alocrii eficiente a resurselor disponibile n economie, stimulndu-se astfel, eficiena unor sectoare rmase n urm.

Piaa de capital nu este un element de "lux" ntr-o economie. Ea reprezint un centru de intens activitate economic, dar i un mijloc de educare n spiritul economiei de pia, de stimulare a calitilor specifice omului de afaceri: inventivitate, promptitudine, sesizarea oportunitilor de profit, atitudine deschis fa de risc, prezen permanent pe pia.

Sistematiznd, se pot enumera urmtoarele funcii ale pieei de capital:

1. Rolul de concentrare a cererii i ofertei de disponibiliti bneti (economii);

2. Rolul de concentrare a cererii i ofertei de valori mobiliare (n fapt este vorba de nevoia de fonduri a respectivilor emiteni);

3. Rolul de asigurare a lichiditii prin intermediul pieelor organizate, fie c acestea sunt sub forma burselor de valori sau sub alte forme (piaa la ghieu(piaa OTC). Acest aspect este poate, cel mai important i care d pieei de capital i instrumentelor sale specifice un avantaj substanial asupra celorlalte forme de fructificare a banilor;

4. Rolul de furnizor de informaii care s asigure o transparen adecvat asupra activitii emitenilor n rndul investitorilor, realizndu-se astfel i o protecie a investitorilor.

n realizarea acestor funcii, piaa de capital opereaz cu instituii, mecanisme i instrumente specifice, prezentate schematic mai jos:

Spre deosebire de titlurile tranzacionate pe piaa monetar, care se negociaz pe termen scurt, piaa de capital este format din tranzaciile pe termen mediu i lung, cu titluri mobiliare specifice: aciuni, obligaiuni, titluri de rent, bonuri de tezaur etc.

Valorile mobiliare ce constituie obiectul tranzaciilor pe piaa de capital sunt negociabile, adic se vnd i se cumpr de ctre participanii la piaa de capital, asigurndu-se un flux permanent ntre investitori (ofertanii de capital) i utilizatorii (agenii economici purttori ai cererii de capital).

Aadar, organizarea unei piee de valori mobiliare depinde de ndeplinirea unor condiii obligatorii:

a)Existena cererii de capital din partea societilor comerciale publice sau private, a guvernului, instituiilor financiar-bancare, societilor de asigurare.

Cererea de capital este exprimat prin emisiunea de titluri de valoare care urmeaz a fi schimbate pe lichiditi, pentru satisfacerea nevoilor economice.

Din punct de vedere al necesitii de capital, cererea poate fi:

cerere structural, concretizat n finanarea de investiii productive, de bunuri i servicii, de creare de noi societi, de dezvoltare a celor existente, achiziionare de bunuri sau servicii de ctre persoane fizice sau juridice; cerere conjunctural, datorat unor necesiti tranzitorii, depinznd de factori legai de limitri la plafonul de credite pe piaa monetar, deficite ale balanelor de pli i deficite bugetare.b) Existena ofertei de capital, prin investitorii deintori pe resurse financiare, pe care le plaseaz pe piaa de capital prin cumprarea titlurilor de valoare emis. Deintorii de capital sunt reprezentat pe de o parte, de instituii - organizaii economice, bnci, case de economii - i, pe de alt parte, de persoane particulare. Importana acestora din urm, ca pondere n totalul investitorilor, a condus la internaionalizarea pieelor de capital, adic la posibilitatea investirii fondurilor bneti disponibile n titluri emise de ageni economici aparinnd altei ri. Au loc, transferuri de capital dintr-o ar n alta, de pe un continent pe altul, n funcie de factorii economici, geopolitici, sociali i adesea, psihologici.

Cererea i oferta pe piaa de capital

GUVERN

SOCIETI DE INVESTIII

OFICIALITI LOCALE

ORGANIZAII ECONOMICE

SOCIETI COMERCIALE PIATASOCIETI BANCARE

PUBLICE I PRIVATE DE

CAPITAL

INSTITUII BANCARE

CASE DE ECONOMII I

I FINANCIARE

CONSEMNAIUNI

SOCIETI DE ASIGURARE

INVESTITORI PARTICULARI

c) Tranzaciile trebuie s fie ct mai uoare i rapide posibil, astfel nct participanii s obin maximum de efect n minimum de timp.

d) Existena unui loc bine determinat i centralizat, n care cererea i oferta s se ntlneasc nestnjenit, pentru ca nivelul final al echilibrului s reflecte realitatea, evitndu-se speculaiile sau influenele dirijate.

e) Nivelul cursului la care se vnd i se cumpr titlurile mobiliare trebuie s fie public, pentru a reuni cu maxim promptitudine cumprtorii i vnztorii de capital, reali sau poteniali. Publicitatea trebuie s fie complet i rapid, un rol important avndu-l mass-media.

n concluzie, piaa financiar se afl la intersecia ofertei de fonduri cu cererea de fonduri din economie i se compune din dou mari segmente: piaa bancar i piaa titlurilor financiare.

1.2. COMPONENTELE PIEEI DE CAPITAL.

n funcie de momentul n care se face tranzacia, piaa de capital se divide n dou segmente dependente temporal:

piaa primar;

piaa secundar.

PIAA PRIMARPiaa primar are rolul de plasare a emisiunilor de titlu mobiliare, pentru atragerea capitalurilor financiare disponibile pe termen mediu i lung, att pe pieele interne de capital, ct i pe piaa internaional.

Deintorii de capitaluri disponibile importante sunt, n general cunoscui, oferind astfel posibilitatea emitentului de titluri de valoare s ia direct contact cu investitorii, obinnd resursele financiare de care are nevoie. Asemenea plasamente private sunt ns, relativ rare, majoritatea emitenilor fcnd apel la economiile publice, prin utilizarea resurselor bancare.

Producerea de emisiune a unui titlu, prin atragerea resurselor publice, este format din trei etape:

a)* pregtirea emisiunii;

b)* lansarea titlurilor mobiliare;

c)* plasarea i cotarea titlurilor emise.

Pregtirea emisiunii

Vom dezbate n continuare aceast problem avnd n vedere mai multe aspecte:

- emitentul;

- decizia de emisiune;

- intermediarul;

- calendarul emisiunii.

( Emitentul ncredineaz problema emisiunii de titluri n contul su unei societi financiare de intermediere, fiind n general, o societate comercial pe aciuni, o societate anonim sau o societate n comandit. O asemenea societate trebuie s aib cel puin 2-3 ani de existen i s prezinte ultimele bilanuri contabile, aprobate de acionari i autoriti, precum i un raport privind realizrile financiare i programul de dezvoltare propus. Astfel un investitor potenial i va putea plasa fondurile n condiii de relativ siguran i n cunotin de cauz. Dac societatea beneficiaz de garania unei colectiviti publice, a statului sau a unei alte societi comerciale pe aciuni, emisiunea este posibil i fr a prezenta bilanurile contabile. Ca o ultim condiie de ndeplinit, societatea comercial aflat n postura de emitent trebuie s fie liberalizat total capitalul, nainte de a putea primi fondurile bneti rezultate n urma vnzrii titlurilor.

( Decizia de emisiune, pentru emitenii din sectorul public a cror structur este specific, trebuie s aib aprobarea Adunrii Generale a Acionarilor, care poate da autorizaia de emisiune a titlurilor mobiliare cu valabilitate de 5 ani. Consiliul de Administraie utilizeaz autorizaia dat n scopul ndeplinirii formalitilor necesare derulrii operaiunilor de emisiune, stabilind modalitile detaliate. n general, reprezentantul oficial al demersurilor societii este preedintele Consiliului de Administraie.

( Intermediarul emisiunii de titluri are un rol deosebit de important, deoarece emitentul singur nu poate aciona rapid i eficace. De aceea, de cele mai multe ori se face apel la societi financiare specializate, care prin intermediul sistemului informaional propriu, organizeaz fluxul de distribuire a titlurilor emise.

( Calendarul emisiunii va fi stabilit de ctre societatea financiar aleas drept intermediar principal.

Pentru a se evita saturarea pieei i stoparea plasrii titlurilor, precum i penuria de titluri la un moment dat, emisia valorilor mobiliare va fi mprit pe loturi, cu stabilirea exact a cantitii, precum i a termenilor de lansare.

n funcie de valoarea total a emisiunii se poate stabili pentru uurarea aciunii, un plafon sub care fazele emisiunii pot fi comprimate, eliminnd calendarul obligatoriu.

Lansarea titlurilor mobiliare( Modalitile de lansare sunt stabilite prin lege, care precizeaz, pentru fiecare titlu n parte urmtoarele condiii: valoarea nominal, numrul de titluri emise, alte condiii necesare. Finanarea condiiilor finale ale mprumutului se realizeaz prin negocieri ntre societatea emitent, pe de o parte i intermediari ce formeaz fluxuri de distribuire, pe de alt parte. Sunt stabilite astfel, condiiile optime pentru realizarea consensului de interese ale celor dou pri, coerena plasrii titlurilor i obinerea fondurilor bneti, tehnicile de plasare, precum i profitul ce revine intermediarilor.

( Informarea public este o etap nu numai necesar, dar i obligatorie, stipulat de legile care reglementeaz existena i funcionarea pieei primare de titluri mobiliare.

Indiferent de dispoziiile legale specifice fiecrei ri, informaiile minime care trebuie asigurate de societatea emitent vor conine:

- prezentarea juridic i financiar a societii;

- descrierea titlului mobiliar emis;

- ultimul bilan contabil;

- raportul asupra activitii;

- rezultatele financiare din ultimele luni.

Plasarea i cotarea titlurilor emiseSocietile financiare care formeaz fluxul primar de distribuire a valorilor mobiliare fac legtura ntre societatea emitent i investitori. Ele se angajeaz prin contracte ferme s plaseze titlurile, s verse emitentului fondurile bneti obinute, s garanteze aciuni de plasare prin susinerea financiar a soldului de titluri neplasate. Plasarea efectiv se deruleaz dup o perioad (variabil n funcie de titlul valorii mobiliare) De la publicarea oficial a aciunii, prin ghieele specializate ale intermediarilor.

Cotarea titlurilor pe piaa primar este reglementat prin legi specifice i depinde, n general, de situaia specific fiecrei societi n parte, dac este la prima emisiune sau a mai fost cotat pe pia, tipul titlurilor etc.

Structura pieei primare de capital este prezentat schematic mai jos:

contract de intermediere INTERMEDIARI

contravaloare titluri

SOCIETATE

TITULAR

EMITENTA

DE

BANC BANC

FLUX

flux de distribuire

titluri mobiliare

CAPITAL

Pregtire

emisiune

Lansarea

titlurilor

Plasarea si

cotarea

tilurilor

AGENIA

TITLURILOR

MOBILIARE

PIAA SECUNDARAOdat puse n circulaie titlurile mobiliare prin emisiunea pe piaa primar, acestea fac obiectul tranzaciilor pe piaa secundar. Existena acestui tip de pia ofer posibilitatea deintorilor de aciuni i obligaiuni s le valorifice nainte ca acestea s aduc profit, prin dividende sau dobnzi.

Piaa secundar reprezint, n acelai timp, modalitatea de a concentra n acelai loc investitori particulari sau instituionali, care pot vinde sau cumpra titluri mobiliare, avnd garania c acestea au valoare i pot fi reintroduse oricnd n circuit.

Piaa secundar este i expresia aproape perfect a reglrii libere ntre cererea i oferta de valori mobiliare, fiind un barometru al nevoii de capital, n primul rnd, dar i al strii economice, sociale i politice a unei ri. Din acest punct de vedere, piaa secundar de capital poate fi considerat o pia absolut, unde legea cererii i ofertei gsete terenul propice pentru aciunea sa nengrdit. Asigurnd mobilitatea capitalurilor, a lichiditilor pe termen lung i mediu, a negociabilitii oricrui titlu trecut de pia primar, piaa secundar atrage, deopotriv, investitori "de profesie", dar i investitori "de ocazie", n sperana unui profit maxim ntr-un timp record.

Preul la care se negociaz titlurile mobiliare, ca expresie a cererii i oferte, reprezint n acelai timp, echilibrul a doi factori opui:

( pe de o parte, maximizarea rentabilitii unei aciuni/obligaiuni, pe de alt parte, minimizarea riscului pe care l incumb orice titlu, ambele referitoare la dividendele sau dobnzile ce revin la sfritul anului financiar i, de cele mai multe ori, preul de vnzare-cumprare la un moment de timp ulterior. Armonizarea dorinei de ctig cu cea de diminuare a riscului se poate stabili printr-o serie de metode statistice, numite generic gestiunea portofoliului de valori mobiliare.

Funcionarea efectiv a pieei secundare se realizeaz prin intermediul pieelor interdealeri - numite i piee de negociere - i, n principal, prin intermediul burselor de valori.

SOCIETI

PERSOANE

COMERCIALE

PARTICULARE

ORGANIZAII

BNCI I

DE STAT

BURSA

INSTITUII

FINANCIARE

PIAA SECUNDAR

Legend

mobilizri de titluri financiare

disponibiliti de titluri financiare

1.3. CARACTERISTICI ALE INSTRUMENTELOR FINANCIARE:LICHIDITATE, RISC, RENTABILITATE

Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile emise n form material sau evideniate prin nscrisuri n cont, care confer deintorilor drepturi patrimoniale asupra emitentului, conform legii i n condiiile specifice de emisiune a acesteia. Ele reprezint modul de existen a activelor nebancare i au o serie de caracteristici.

n primul rnd, titlurile financiare sunt exprimate printr-un nscris - sub form material (document scris) sau ca nregistrare electronic - care atest existena unei relaii contractuale ntre emitent i deintor i garanteaz drepturile posesorului lor; de altfel, ele sunt numite n literatura anglo-saxon "securities".

Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit) avnd o serie de trsturi:

formalism (existena nscrisului este de esena acestor titluri, iar aceasta este constitutiv de drepturi i obligaii); literalitate: ntinderea drepturilor i obligaiilor deintorilor se precizeaz clar n nscris i exist numai n aceast msur; caracter autonom: al obligaiei consumate n titluri; caracter negociabil: titlurile pot fi transmise n mod operativ unor teri.n literatur se face distincie, n cadrul titlurilor de valoare, ntre cele comerciale i cele necomerciale. n prima categorie sunt incluse att titluri car exprim un drept real asupra mrfii aflate n depozit, ct i titluri care constat o crean comercial a deintorului lor. n a doua categorie sunt incluse titluri de valoare care rezult din operaiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).

n al doilea rnd, titlurile financiare pe termen lung (aciunile i obligaiunile) au un rol deosebit n circuitul economico-financiar.Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesitii funcionrii pieelor de mrfuri, titlurile de capital exprim, n principal, cerinele micrii factorilor de producie. Ele permit transformarea unor valori imobiliare prin esena lor (pmnt, cldiri, bunuri de echipament) n valori mobiliare prin natura lor; de altfel, n literatura francez, titlurile financiare titlurile financiare sunt denumite "valeurs mobilieres".

Prin crearea de titluri financiare, procesul de "marketizare" (de transformare n marf) cuprinde ansamblul activelor societii; nu numai bunurile i serviciile pot face obiectul vnzrii-cumprrii, ci i factorii de producie i chiar firmele ca atare.

Circulaia titlurilor, care suplinete imobilitatea factorilor de producie (n spe, a activelor reale fixe) se realizeaz pe o pia specific: piaa capitalurilor.

Aceast pia a cunoscut un proces progresiv de dezvoltare, cu tendina de autonomizare a micrii capitalului "de hrtie" n raport cu capitalul real, i de diversificare deosebit a tipurilor de active i titluri financiare.

n al treilea rnd, titlurile financiare au o anumit valoare. Deintorul unui titlu financiar se afl n poziia de investitor: el a achiziionat titlul contra unei sume de bani, optnd n acest fel pentru valorificarea fondurilor sale i asumndu-i un risc corespunztor. Din acest punct de vedere, titlurile financiare sunt drepturi (sau "pretenii") asupra unor venituri viitoare obinute de emitent.

Valoarea intrinsec a titlului se determin prin calcul i este funcie de rezultatul plasamentului, de veniturile viitoare ale investiiei, adic de veniturile probabile, dar incerte produse n acest activ financiar; valoarea de pia se formeaz n mod curent n raport cu cererea i oferta pentru titlul respectiv i reflect estimrile, anticiprile lunii de afaceri n legtur cu performanele acelui activ, ale firmei emitente sau ale activitii economice subiacente titlului.

n concluzie, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deintorilor - investitorii - de a obine, n condiiile specificate n titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.

Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzaciilor pe piaa de capital, n spe la burs, se numesc produse bursiere. Din punctul de vedere al modului n care sunt create se mpart n:

* titluri primare;

* titluri derivate;

* titluri sintetice.

Titlurile primare (sau titlurile financiare n sens restrns) sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu - numite i instrumente de proprietate - i cele folosite pentru atragerea capitalului de mprumut - numite i instrumente de datorie; n prima categorie intr aciunile, iar n cea de-a doua, obligaiunile.

Caracteristica definitorie a titlurilor primare este aceea c ele, pe de o parte, asigur mobilizarea de capitaluri pe termen lung de ctre utilizatorii de fonduri, iar pe de alt parte dau deintorilor drepturi asupra veniturilor bneti ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul i riscul afacerii utilizatorului de fonduri.

Aciunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercial pentru constituirea, mrirea sau restructurarea capitalului propriu. n literatura anglo-saxon, noiunea este definit prin evidenierea a dou elemente:

- "dreptul de acionar" care exprim drepturile deintorului - acionar - asupra societii emitente i este reprezentat printr-un document numit "certificat de acionar";

- aciunea, ca unitate a dreptului de acionar i care reprezint o parte indivizibil, de valoare egal, din capitalul social al firmei emitente.

Un drept de acionar poate purta asupra uneia sau mai multor aciuni; dreptul poate fi transferat, n totalitate sau n parte, prin vnzarea-cumprarea aciunilor pe piaa bursier.

Din punctul de vedere al drepturilor pe care le confer, aciunile se mpart n aciuni comune i aciuni prefereniale.

Aciunile comune sunt cele mai cunoscute i dau deintorului legal drept de vot n Adunarea General a Acionarilor, ceea ce nseamn participarea la managementul (gestiunea) societii emitente (principiu consacrat n acest caz este o aciune - 1 vot); dreptul la dividend, adic la o parte din profiturile distribuite ale societii respective. Cum existena i mrimea profitului depind de rezultatele financiare ale firmei, aciunile se mai numesc i "titluri cu venit variabil".

Pe lng aciunile comune, firmele pot emite i aciuni prefereniale, care dau dreptul la un dividend fix, ce este pltit naintea dividendului pentru aciuni comune, n schimb nu dau dreptul de vot.

Stocul deinut de un investitor este materializat n certificatul de aciuni, cu indicarea numelui companiei emitente, a valorii nominale, a numrului de aciuni emise i a numrului de aciuni asupra crora poart certificatul.

Obligaiunile sunt titluri reprezentative ale unei creane a deintorilor asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercial. Ele dau deintorului dreptul la ncasarea unei dobnzi i vor fi rscumprate la scaden de ctre emitent, investitorul recuperndu-i astfel capitalul avansat n schimbul obligaiunilor.

n practica financiar se cunosc mai multe tipuri de obligaiuni. Astfel, obligaiunea ipotecar nseamn c datoria este garantat cu ipotec pe activele firmei emitente; o obligaiune general este o crean pe ansamblul activelor emitente, fr determinarea ca garanie, a unui activ particular; o obligaiune asigurat e garantat cu titluri asupra unor teri, deinute de emitent i depuse la un garant.

Pe de alt parte, exist i obligaiuni cu fond de rscumprare, cnd emitentul alimenteaz periodic un fond din care va rscumpra, la scaden, obligaiunile respective; obligaiuni retractabile, care pot fi rscumprate pn la scaden de firma emitent; obligaiuni convertibile, ce pot preschimbate, la opiunea deintorului, n aciuni ale emitentului.

Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate ntre emitent (vnztor) i beneficiar (cumprtor) i care dau acestuia din urm drepturi asupra unor active ale emitentului, la o anumit scaden viitoare, n condiiile stabilite prin contract.

Spre deosebire de, deci, de titlurile primare, titlurile derivate nu poart asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse cum ar fi: titluri financiare, valute, mrfuri etc. Totodat, deoarece existena i valoarea de pia a acestor titluri depind de activele la care se refer, ele se i numesc titluri derivate.

Exist dou mari categorii de titluri derivate: contractele futures (viitoare) i opiunile.

Contractul futures este o nelegere ntre dou pri de a vinde, respectiv cumpra, un activ - titlu financiar, instrument monetar sau marf - la un pre stabilit, cu executarea contractului la o dat viitoare.

La fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor scopuri de plasament, cel ce le cumpr spernd ca, pe durata de via a acestora, valoarea lor s creasc. Ele servesc ns i n alte scopuri, cum sunt cel de obinere a unui profit din jocul la burs sau cel de acoperire a riscului la activele pe care titlurile respective se bazeaz.

Spre deosebire de contractele de tip futures, contractele la termen care nu au pia secundar (de tip forward) nu pot fi incluse n categoria titlurilor financiare, deoarece ele nu sunt standardizate, negociabile i nu au valoare de pia.

Opiunile sunt contracte ntre un vnztor i un cumprtor, care dau acestuia din urm dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau cumpra un anumit activ, pn la o anumit scaden viitoare - drept obinut n schimbul plii ctre vnztor a unei prime. Dup natura dreptului pe care l confer, opiunile pot fi: de vnzare sau de cumprare.

Opiunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la burs, avnd zilnic o valoare de pia, dat de cererea i oferta de opiuni de acel tip i dependent de valoarea activului la care se refer opiunea.

Produsele sintetice rezult din combinarea de ctre societile financiare a unor active financiare diferite i crearea pe aceast baz a unui instrument de plasament nou.

n ultimul deceniu i jumtate, numrul i complexitatea acestor produse bursiere au crescut foarte mult, ele constituind un sector deosebit de atractiv i dinamic al pieei financiare.

Produsele sintetice pot fi realizate prin combinarea de contracte futures de vnzare i cumprare, de opiuni put i call, precum i prin combinaii ntre diferite tipuri de futures i opiuni.

O categorie aparte de active artificiale o reprezint titlurile financiare de tip "co", care au la baz o selecie de titluri financiare primare, combinate astfel nct s rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de burs.

CAPITOLUL 2

ROLUL S.V.M. N INTERMEDIEREA PE PIAA DE CAPITAL

2.1. NECESITATEA INTERMEDIERII VALORILOR MOBILIARE

Legislaia aplicabil valorilor mobiliare cuprinde att actele normative ce au ca obiect principal reglementarea pieei valorilor mobiliare, ct i actele normative care reglementeaz numai n subsidiar unele aspecte legate de valorile mobiliare, piaa valorilor mobiliare i/sau instituii ale pieei valorilor mobiliare.

Prezenta seciune i propune trecerea n revist a principalelor tipuri de acte normative avnd inciden asupra domeniului valorilor mobiliare, ncepnd cu Legea general i ncheind cu reglementrile adoptate n baza delegrii de competen ctre organismele de autoreglementare, pentru a ncheia cu unele consideraii asupra corelaiilor dintre actele normative avnd fora legii care au inciden asupra pieei valorilor mobiliare.

ns nainte de a aborda problemele anunate, trebuie s clarificm, pe scurt, care este ierarhia actelor normative n sistemul juridic romn n general i, n particular, care este ierarhia normelor n domeniul valorilor mobiliare.

n sistemul juridic romn, legea suprem este Constituia Romniei, iar toate celelalte acte normative trebuie s fie conforme cu prevederile Constituiei. Dac ne imaginm aceast ierarhie ca o piramid, astfel nct fiecare act situat pe un nivel inferior s fie conform cu toate actele normative situate pe nivelele superioare, pe nivelul imediat urmtor se situeaz tratatele ratificate de Parlamentul Romniei, apoi legile organice, legile ordinare, actele normative emise de Guvernul Romniei (Ordonane de urgen, Ordonane, Hotrri) i n final actele cu caracter normativ emise de organele administraiei publice.

Dac ne-am imagina aceeai piramid, ns numai pentru domeniul valorilor mobiliare, n vrful piramidei s-ar situa Legea nr. 52/1994 (corelat cu prevederile altor acte normative cu putere de lege aplicabile n materie), pe nivelul urmtor s-ar situa actele adoptate de CNVM n aplicarea legii, iar pe ultimul nivel, actele adoptate de organismele de autoreglementare n baza delegrii de competen acordat de CNVM.

Legislaia aplicabil valorilor mobiliare

nainte de a ncepe prezentarea actelor normative, se impune observaia c legislaia romn n materie comercial - n principal Codul comercial i Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale - au fost elaborate pornind de la concepia dreptului continental european (dreptul romano-germanic) aa cum exista aceasta acum aproximativ 100, respectiv 60 de ani. Pe de alt parte, actele normative reglementnd domeniul valorilor mobiliare au fost elaborate pornind de la concepte i structuri moderne, de origine anglo-saxon, n principal american. n consecin, unele deosebiri fundamentale dintre dreptul romano-germanic i cel anglo-saxon (common law), se fac simite, actualul cadru legislativ aplicabil valorilor mobiliare cunoscnd unele contradicii, unele dintre acestea chiar la nivel de principii.

Trebuie ns subliniat faptul c aceste contradicii nu sunt ireductibile. Experiena Uniunii Europene a artat - mai ales din momentul n care Regatul Unit al Marii Britanii i al Irlandei de Nord a devenit membru al fostei Comuniti Economice Europene, transformat n Uniunea European prin Tratatul de la Maastricht - c principiile viabile ale dreptului anglo-saxon pot fi ncorporate n sistemul de drept romano-germanic. i cum una din condiiile necesare primirii Romniei n Uniunea European o constituie armonizarea cadrului legislativ, structurile i conceptele de origine anglo-saxon nu trebuie respinse ci dimpotriv, integrate n corpus-ul legislativ romn, chiar dac acest lucru presupune modificarea unor acte normative i/sau ale unor principii ori noiuni clasice. Singurul lucru care conteaz este asigurarea unei mai bune protecii a persoanelor fizice i/sau juridice, definirea clar a unor noiuni, nu de ctre doctrin sau jurispruden, ci chiar n textul actului normativ, asigurarea unor condiii adecvate de aplicare a legii.

Legea nr. 52/1994

Legea nr. 52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori este n prezent actul normativ fundamental care reglementeaz sfera raporturilor juridice care se nasc, se modific i se sting pe piaa valorilor mobiliare. n clar, articolul 1 al legii definete sfera de aplicare a acesteia :

"Art. 1 - Prezenta lege reglementeaz statutul Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, crearea i funcionarea pieelor de valori mobiliare cu instituiile i i operaiunile specifice acestor piee, n scopul mobilizrii economiilor bneti i disponibilitilor financiare prin intermediul valorilor mobiliare n condiii adecvate de protecie a investitorilor."

Sintetic, structura Legii nr. 52/1994 se prezint astfel :

a) definirea principalelor concepte cu care opereaz legislaia valorilor mobiliare (art. 2), limitri ale domeniului de aplicare a legii (art. 3) i identificarea organului nsrcinat cu administrarea legii (art. 4);

b) organizarea i funcionarea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (CNVM) ca autoritate administrativ autonom cu personalitate juridic, a crei autoritate se exercit pe ntreg teritoriul Romniei i care este organul de reglementare i supraveghere apieei valorilor mobiliare (art. 5 pn la art. 23 inclusiv);

c) reglementarea ofertei publice de valori mobiliare (art. 24 pn la art. 32 inclusiv);

d) reglementarea intermedierii de valori mobiliare (art.33 pn la art. 43 inclusiv);

e) reglementarea nfiinrii i funcionrii burselor de valori i a operaiunilor de burs (art. 44 pn la art. 78);

f) reglementarea cadrului general de protecie a investitorilor (art. 79 pn la art. 91);

g) dispoziii referitoare la cenzorii externi independeni (art. 92 pn la 94 inclusiv) i la consultanii de plasament (art. 95 pn la 97 inclusiv);

h) dispoziii cu caracter general privind sistemele de compensare i depozitare colectiv a valorilor mobiliare (art. 98 pn la art. 102 inclusiv);

i) rspunderi i sanciuni (art. 103 pn la 114 inclusiv).

Prevederile Legii nr. 52/1994 ( n particular articolele 4 i 13 ale legii) constituie temeiul adoptrii de ctre CNVM a normelor (regulamente, instruciuni), i a actelor individuale (decizii, ordonane, atestri, avize) menite s asigure executarea legii. Actele CNVM sunt acte administrative avnd o for juridic inferioar att legilor ct i actelor adoptate de Guvernul Romniei (Ordonane de urgen, Ordonane, Hotrri).

Cinci principii fundamentale alctuiesc scheletul Legii nr. 52/1994 :

1. principiul proteciei investitorilor;

2. principiul supravegherii administrative a pieei valorilor mobiliare;

3. principiul autoreglementrii instituiilor de supraveghere i facilitare a tranzaciilor pe piaa valorilor mobiliare;

4. principiul specializrii activitilor pe piaa valorilor mobiliare;

5. principiul libertii contractuale limitate.

Principiul proteciei investitorilor este principiul ce st la baza ntregii reglementri a pieei valorilor mobiliare, legiuitorul consacrndu-i un ntreg capitol(((. Pe aceast pia ncrederea este un factor esenial fr de care nu exist investiii; iar ncrederea provine n cea mai mare parte din msurile de protecie a investitorilor, menite s sancioneze actele frauduloase ori pur i simplu lipsite de profesionalism ale emitenilor i/sau intermediarilor de valori mobiliare i care prejudiciaz investitorii. Acest principiu nu poate fi ns invocat pentru a apra investitorii de consecinele actelor proprii de administrare defectuoas a investiiilor lor, cu condiia ca la momentul lurii deciziei de a investi s aib la ndemn toate informaiile relevante.

Principiul proteciei investitorilor este definit prin existena a dou drepturi fundamentale ale investitorilor :

i) dreptul investitorului la informare cert, corect, suficient i fcut public la momentul oportun (art. 79); i

ii) dreptul investitorului la despgubiri n cazul n care a suferit un prejudiciu datorit actelor frauduloase i/sau lipsite de profesionalism ale altor participani pe pia, decurgnd din rspunderea civil a participanilor pe piaa valorilor mobiliare.

Principiul supravegherii administrative a pieei valorilor mobiliare are n vedere asigurarea participanilor pe pia c operaiunile pe care le desfoar, bazate pe ncredere i concuren loial, sunt ferite de riscul fraudei. n acest context, CNVM i ndeplinete atribuiile de reglementare, de autorizare, de participare la alctuirea unor structuri de conducere specifice, de control n executarea legii, de constatare a nclcrilor legii, de interpretare a legii, de exercitare a jurisdiciei administrative i de delegare de competene.

Principiul autoreglementrii instituiilor de supraveghere i facilitare a tranzaciilor pe piaa valorilor mobiliare are n vedere delegarea de competene ctre organismele de autoreglementare (OAR) autorizate de CNVM n direcia stabilirii de reguli de tranzacionare uniforme, precise, oneste i transparente, asigurarea supravegherii pieei i adoptarea i aplicarea unor proceduri disciplinare membrilor OAR care ncalc regulile adoptate de acesta i aprobate de CNVM.

Principiul specializrii activitilor pe piaa valorilor mobiliare are n vedere desfurarea de activiti specifice de ctre instituiile pieei, att pentru a asigura o mai bun derulare a operaiilor legate de tranzacionarea valorilor mobiliare, ct i pentru a evita posibilele practici de manipulare a pieei n cazul n care aceeai instituie ar ine de exemplu evidena acionarilor i ar efectua i tranzacii. Legea nr. 52/1994 prevede c principalii actori din pia, respectiv societile de valori mobiliare (SVM), registrele independente, precum i societile de compensare i depozitare colectiv a valorilor mobiliare au un obiect de activitate unic.

Principiul libertii contractuale limitate rezult din dispoziiile Legii nr. 52/1994 referitoare la obligativitatea dobndirii unei poziii de control sau majoritare n cadrul unei societi comerciale numai pe calea achiziionrii aciunilor prin ofert public, dispoziiile limitative referitoare la tranzaciile directe i n sfrit, din prevederea legal care stabilete c tranzacionarea valorilor mobiliare care intr sub incidena Legii nr. 52/1994 nu se poate face dect prin intermediul SVM-urilor.

Ordonana Guvernului nr. 24/1993

Ordonana Guvernului Romniei nr. 24/1993 privind reglementarea constituirii i funcionrii fondurilor deschise de investiii i a societilor de investiii ca instituii de intermediere financiar asigur cadrul normativ general pentru nfiinarea, structura i activitile organismelor colective de plasament - fondurile deschise de investiii i societile de investiii, precum i a persoanelor juridice prin intermediul crora organismele colective de plasament opereaz pe pia : societile de administrare a investiiilor i societile de depozitare. n plus. Ordonana nr. 24/1993 reglementeaz i modul n care CNVM supravegheaz entitile create n baza acestui act normativ, n vederea stimulrii mobilizrii economiilor dispersate i alocrii lor ctre investiii pe baza diversificrii prudente a riscului de portofoliu.

Caracteristic pentru un fond deschis de investiii este c acesta se constituie prin contract de societate civil i cuprinde "totalitatea att a contribuiilor bneti la acest fond printr-o ofert public continu de titluri de participare, care evideniaz drepturi de proprietate la fond, ct i a activelor achiziionate prin investirea unor astfel de resurse n forma unui portofoliu diversificat de valori mobiliare transferabile" . Fondul deschis de investiii este deci un emitent aparte deoarece emisiunea i plasarea prin ofert public a titlurilor de participare au un caracter continuu, deintorii respectivelor titluri avnd dreptul de a rscumpra titluri de participare emise anterior i aflate n circulaie. Administrarea fondului deschis de investiii este asigurat de o societate de administrare a investiiilor, nfiinat ca societate pe aciuni i autorizat de CNVM.

Societile de investiii financiare se constituie ca societi pe aciuni avnd un numr minim de 50 de acionari i au ca unic obiect de activitate mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoane fizice i juridice i plasarea lor n valori mobiliare" .

Activele fondurilor deschise de investiii i ale societilor de investiii, vor fi ncredinate spre pstrare, cu avizul CNVM, de ctre societile de administrare, unor societi de depozitare, sau altor societi autorizate de CNVM s desfoare asemenea activiti. Societile de depozitare se nfiineaz ca societi pe aciuni cu aprobarea CNVM.

Legea nr. 133/1996Legea nr. 133/1996 privind transformarea Fondurilor Proprietii Private n societi de investiii financiare, trece aceste entiti sub autoritatea de supraveghere i reglementare a CNVM, constituind temeiul legal al ncadrrii lor - din punctul de vedere al organizrii i funcionrii - n sistemul Legii nr. 52/1994 i Ordonanei nr. 24/1993.

Legea nr. 31/1990

Legea nr. 31/1990 privind societile comerciale, fixeaz cadrul legal general al constituirii, organizrii i funcionrii diferitelor tipuri de societi comerciale, ca fiind "acele entiti cu personalitate juridic, constituite potrivit legii, prin actul de voin i cu aportul asociailor (persoane fizice sau juridice), n scopul obinerii de beneficii, sub forma dividendelor, rezultate din acte de comer" .

Legea nr. 31/1990 conine i reglementri aplicabile valorilor mobiliare : regimul juridic al aciunilor i obligaiunilor, al subscripiei publice, al adunrilor generale ale acionarilor i cele ale deintorilor de obligaiuni, etc. Adaptat perfect cerinelor de funcionare a societilor nchise, sistemul Legii nr. 31/1990 se dovedete inaplicabil, sau cu o aplicabilitate limitat, realitilor contemporane din domeniul valorilor mobiliare.

Codul comercial romn

Codul comercial romn din 10 mai 1887 cu modificrile ulterioare, calific drept fapte de comer (art. 3 aliniatele 1 i 2) cumprarea cu scop de revnzare a valorilor mobiliare. Cu alte cuvinte, intermedierea de valori mobiliare svrit n mod repetat, cu titlu de profesiune, conduce la dobndirea calitii de comerciant. De asemenea, art. 74 - 76 reglementeaz contractul de report (calificat i el ca fapt de comer de art. 3.3), ca act juridic acoperind o operaiune comercial speculativ : cumprarea contra numerar a unor titluri de credit (deci, valori mobiliare) circulnd n comer i revnzarea simultan cu termen i la un pre determinat ctre aceeai persoan a unor titluri de aceeai specie . n plus, art. 411 reglementnd contractul de comision avnd ca obiect valori mobiliare, reglementeaz ceea ce numim astzi vnzarea/cumprarea din/pentru contul propriu al intermediarului de valori mobiliare.

Reglementrile CNVM

Reglementrile CNVM - regulamente i instruciuni - au drept scop dezvoltarea, explicitarea i/sau interpretarea dispoziiilor legale din sfera sa de competen (adic, din domeniul valorilor mobiliare) i s asigure organizarea executrii lor.

Astfel, CNVM a adoptat, n aplicarea Legii nr. 52/1994, norme referitoare la intermedierea de valori mobiliare, la oferta public de vnzare i la cea de cumprare, la plasamentul privat, la regimul consultanilor de plasament i al cenzorilor externi independeni, la nfiinarea i funcionarea registrelor independente private i a sistemelor de compensare i depozitare colectiv a valorilor mobiliare, la regimul fondurilor deschise de investiii, al societilor de investiii, a societilor de administrare a investiiilor i a societilor de depozitare, etc.

De la nfiinarea sa i pn n prezent, CNVM a adoptat peste 60 de acte normative (regulamente i instruciuni). La sfritul prezentului capitol este prezentat un index al tuturor acestor norme.

Potrivit prevederilor art. 14 alin. ultim din Legea nr. 52/1994, CNVM "poate adopta orice alte norme pe care le-ar considera necesare n aplicarea unor dispoziii legale". Caracterul general al acestei formulri sugereaz posibilitatea ca "n aplicarea unor dispoziii legale", CNVM s poat emite regulamente i/sau instruciuni i n executarea altor legi aflate n principiu, n afara autoritii sale de reglementare i supraveghere, dar care au legtur cu obiectul Legii nr. 52/1994, ca de exemplu Legea nr. 31/1990 ori Codul comercial.

Exist opinia c formularea "n aplicarea unor dispoziii legale", indic faptul c normele CNVM nu ar putea aduga i nici deroga de la respectivele dispoziii legale care au legtur cu domeniul valorilor mobiliare. Pe de alt parte, prevederile art. 1 al legii, conform cruia aceasta reglementeaz crearea i funcionarea pieelor de valori mobiliare cu instituiile i operaiunile specifice acestor piee, ar putea constitui un temei pentru a permite CNVM s realizeze anumite derogri. Cu att mai mult cu ct, de exemplu, viteza mare de execuie a operaiunilor pe piaa valorilor mobiliare poate necesita derogarea de la unele dispoziii ale Codului comercial privitoare la executarea obligaiilor comerciale. Personal, nu cred c normele CNVM pot aduga la lege sau deroga de la lege, n schimb consider c n situaiile n care textele n vigoare nu reglementeaz un anumit aspect legat de domeniul valorilor mobiliare, sau nu sunt adaptate unor anumite tipuri de operaii (ca de exemplu, existena aciunilor dematerializate ale societilor comerciale i imposibilitatea ca aciunile dematerializate s fie aciuni la purttor), CNVM poate adopta norme specifice.

Regulamentele i/sau instruciunile adoptate de CNVM, ca i actele sale individuale, pot fi atacate n contencios administrativ, n condiiile stabilite de art. 17 al Legii nr. 52/1994.

Organismele de autoreglementare i reglementrile adoptate de acestea

Organismele de autoreglementare (OAR) sunt de regul asociaii profesionale crora le-a fost conferit autoritatea de a reglementa activitatea membrilor lor n vederea respectrii unor norme de interes general precum i a propriilor norme. Altfel spus, ele reprezint o form modern a ceea ce n secolele trecute erau breslele diferitelor categorii de "ageni economici" ai epocii.

Idea fundamental este c cei implicai zi de zi ntr-un domeniu de activitate, realizeaz mai repede i mai bine care le sunt nevoile i care sunt piedicile care stau n calea desfurrii eficiente a activitii lor, n general tot ei fiind aceia care pot propune soluii viabile pentru mbuntirea situaiei actuale. Este, n ultim instan, vorba pe de o parte, de eficientizarea comunicrii dintre profesionitii unui domeniu de activitate i autoritatea sau autoritile publice, iar pe de alt parte, de degrevarea autoritii publice, care transmite OAR o parte din atribuiile sale.

n domeniul valorilor mobiliare, OAR este definit la art. 2 din Regulamentul CNVM nr. 7/1996 ca fiind " o organizaie autorizat de CNVM s reglementeze activitatea membrilor si i s asigure respectarea de ctre acetia a regulilor CNVM i a regulilor proprii". Textul menionat d ca exemple de posibile OAR bursele de valori, asociaiile profesionale ale societilor de valori mobiliare i/sau ale organismelor colective de plasament i/sau ale registrelor independente autorizate, precum i societile de compensare i/sau depozitare colectiv a valorilor mobiliare. Pn n prezent, CNVM a acordat, cu titlu temporar, statutul de OAR urmtoarelor entiti : ANSVM, SNCDD i UNOPC.

n baza delegrii de competen acordat de CNVM, OAR i elaboreaz i adopt regulamentele de organizare i funcionare care sunt supuse apoi aprobrii CNVM. Cu acest prilej CNVM efectueaz controlul legalitii acestor documente pentru a asigura compatibilitatea lor cu dispoziiile legale i reglementare n vigoare i poate cere eliminarea unor prevederi considerate ilegale sau adugarea unor prevederi suplimentare. n nici un caz CNVM nu poate modifica direct - pe cale normativ - reglementrile unui OAR. n cazul modificrii cadrului legal i/sau reglementar existent, OAR vor trebui s reexamineze propriile reglementri i s le modifice astfel nct ele s fie compatibile cu noile acte normative.

Cu titlu de exemplu, putem meniona Regulile de Practic Onest (RPO) ale ANSVM, document ce cuprinde, ntre altele, dispoziii referitoare la conduita membrilor n afaceri, norme de publicitate, regulile de tranzacionare pe piaa RASDAQ i desigur, proceduri disciplinare aplicabile membrilor ce ncalc prevederile RPO.

2.2. ROLUL S.V.M. N OPERAIILE REALIZATE LA

BURSA DE VALORI BUCURETI

Bursa de Valori Bucureti a fost nfiinat la 21 aprilie 1995 prin decizia Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, ca instituie public ce i desfoar activitatea pe principiul autofinanrii. Inaugurarea oficial a avut loc la 23 iunie 1995 n incinta pus la dispoziie de Banca Naional a Romniei, iar prima edin de tranzacionare a avut loc la data de 20 noiembrie a aceluiai an.

Asociaia Bursei de Valori Mobiliare a fost constituit la 27 aprilie 1995 de ctre 24 societi de valori mobiliare fondatoare i reprezint organul suprem de luare a deciziilor privind activitatea bursei, fiecare societate de valori mobiliare avnd dreptul la un vot n adunrile generale ale asociaiei.

Conducerea Bursei de Valori revine Comitetului Bursei format din 9 reprezentani alei de ctre Asociaia Bursei de Valori Bucureti. Administrarea activitii curente este de competena Directorului General care este abilitat s reprezinte instituia n faa autoritilor publice i n relaia cu persoane fizice sau juridice.

Supravegherea i controlul activitii Bursei de Valori stau n atenia unui Comisar General al Bursei numit de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare.

2.2.1. Tranzacionarea n cadrul Bursei de Valori Bucureti.

Dreptul de negociere i ncheiere a tranzaciilor n cadrul Bursei de Valori Bucureti aparine exclusiv societilor de valori mobiliare (SVM-urilor) membre ale Asociaiei Bursei. Acest drept se exercit exclusiv prin intermediul agenilor de valori mobiliare autorizai ca ageni de burs.

Dobndirea calitii de agent de burs necesit ndeplinirea prealabil a urmtoarelor condiii:

deinerea unei autorizaii valabile de agent pentru valori mobiliare acordat de ctre C.N.V.M.;

vrsta minim de 21 de ani;

frecventarea cursurilor i promovarea testelor i a examenelor profesionale stabilite de burs.

Bursa de Valori Bucureti utilizeaz pentru efectuarea tranzaciilor un program asistat de calculator denumit Sistemul de Tranzacionare i Execuie Automat (S.T.E.A.), care permite efectuarea tranzaciilor pe 2 tipuri de piee bursiere : piaa continu i piaa intermitent.

Pentru faza actual de dezvoltare a Bursei de Valori Bucureti a fost ales sistemul de tranzacionare n piaa continu.

Fiecrui investitor (client al unei societi de valori mobiliare sau societate de valori mobiliare care tranzacioneaz n nume propriu) i se atribuie n Registrul Bursei un numr de cont n care sunt evideniate aciunile sale i care reprezint codul prin care el este identificat.

Fiecare ordin introdus n sistem trebuie s conin numrul de cont al clientului su al societii de valori mobiliare pentru care se va execut tranzacia i n conturile crora se va efectua transferul valorilor mobiliare.

2.2.2. Regulile de tranzacionare

Mecanismul de execuie a ordinelor introduse de intermediarii de valori mobiliare are la baza criteriul timp de introducere. Fiecare ordin introdus de broker n sistem are menionat momentul la care s-a efectuat introducerea.

La executarea unui ordin de vnzare-cumprare pentru o aciune oarecare, n momentul n care cererea s-a ntlnit cu ofert, pentru ordine de valori egale introduse la momente de timp diferite, va avea prioritate ordinul introdus mai devreme n sistem. n consecin, calculatorul care procedeaz la alocarea ordinelor va satisface mai nti cererea venit la momentul "n" i apoi pe cea de la momentul "n+1", conform principiului precedenei : primul venit - primul servit.

De asemenea, mai trebuie menionat ca, potrivit regulamentului bursei agentul de burs va servi/executa ntotdeauna mai nti ordine n numele clienilor si i doar dup aceea ordinele n nume propriu (deci, al SVM-ului pe care-l reprezint).

2.2.3. Procedurile de introducere a ordinului, de tranzacionare, compensare i decontare a tranzaciilor

ZIUA T-1 = Ziua emiterii ordinului (pre-ziua tranzaciei)

Pentru a cumpra sau vinde aciuni ale societilor comerciale nscrise la cota Bursei de Valori Bucureti, persoanele fizice sau juridice interesate trebuie s se adreseze uneia dintre societile de valori mobiliare membre ale Asociaiei Bursei de Valori Bucureti care au acces direct sau indirect (prin intermediul altui SVM) la sistemul de tranzacionare al Bursei, urmnd s parcurg urmtoarele 2 etape : ncheierea unui contract de intermediere a valorilor mobiliare cu SVM, contract ce constituie baza legala pe care agentul de valori mobiliare va executa ordinul clientului n ring;1. Dup ncheierea contractului ntre cele 2 pri, agentul de valori mobiliare va completa pentru client o Cerere de Deschidere de Cont, respectiv deschiderea unui cont n numerar n cazul n care a fost emis un ordin de cumprare, cont n care se va depune suma de bani necesara cumprrii aciunilor, sau deschiderea unui cont de valori mobiliare n cazul n care a fost emis un ordin de vnzare, cont n care clientul i va depune valorile mobiliare pe care dorete s le vnd.

n cazul ordinului de cumprare, valoarea sumei depuse se calculeaz pe baza preului de referin (preul mediu) din ultima edin de tranzacionare.

La ncheierea contractului, agentul de valori mobiliare va negocia cu clientul comisionul aplicat serviciului prestat, care nu poate depi 8% din valoarea tranzaciei ncheiate n ring.

Transmiterea ordinului ctre SVM-ul ales poate avea loc n orice zi ntre cele 2 sau 3 edine de tranzacionare n burs. Pn n acest moment, dei SVM-ul a preluat ordinul de vnzare su de cumprare de la client, sistemul computerizat al bursei nu recunoate nc acest ordin(3).

n faza premergtoare tranzaciei, agentul de valori mobiliare de la sediul SVM-ului va transmite agentului de burs din ringul bursier datele de identificare ale clientului (nume, adres, buletin, telefon), n vederea introducerii lor n baza de date aferent Registrului Bursei. n cazul ordinului de vnzare, clientul nregistrat deja n zona aa-numiilor clieni nearondai (acionarii ce dein aciuni la societile PPM cotate la burs), va fi transferat n zona clienilor arondai. ZIUA T = Ziua tranzaciei

O dat ce ordinul a fost plasat SVM-ului, iar banii, respectiv aciunile se afl n cont, agentul de burs este gata s execute ordinul clientului su n ringul computerizat al bursei.

n ziua T, la orele 9:30, agentul de burs se afla la terminalul su din ring.

Ora 9:30 - 11:30 Etapa de Pre-Deschidere

n acest interval, agentul de burs va introduce n sistem toate ordinele primite de la clieni. Ordinele sunt de tip pre limit, adic se cere un pre limit la vnzare (mai mare sau egal cu valoarea X lei/aciune), respectiv la cumprare (mai mic sau egal cu Y lei/aciune). n aceast perioada, chiar daca sunt introduse ordine de burs, ele nu sunt procesate pentru a genera tranzacii, ci doar piaa este chemat s-i spun cuvntul.

Etapa de pre-deschidere permite stabilirea unui pre de deschidere al pieei pentru valorile mobiliare ce se vor tranzaciona n edina respectiva. Aceast etap se caracterizeaz prin faptul c ordinele sunt introduse n sistem, iar cantitile de valori mobiliare specificate n ordinele de burs se nsumeaz conform unui algoritm de fixing. Fiecare agent de burs, instalat la terminalul su din ring, cunoate doar ordinele introduse de el, n timp ce sistemul afieaz pe fiecare terminal piaa cumulat, respectiv toate ordinele de vnzare/cumprare introduse de toi agenii de burs n sistemul de tranzacionare.

Etapa de predeschidere este important deoarece agentul de burs i poate da seama unde se situeaz ordinul su fa de piaa. n cazul n care n cadrul acestei etape preul cererii nu se suprapune cu preul ofertei, sau dac exist doar cerere, respectiv doar ofert, nu va exista un pre de deschidere, ci o cotaie (exact ca la casele de schimb valutar), adic afiarea unui pre de cumprare su de vnzare.

Ora 11:30 Etapa Deschiderii Automate

Etapa de pre-deschidere se ncheie cu stabilirea automat a preului de deschidere pentru edina de tranzacionare respectiv. Stabilirea preului de deschidere se bazeaz pe un sistem clasic, denumit licitaie la pre unic. Preul se determina automat pe baza celor mai bune oferte introduse n sistem. Criteriul de selecie este maximizarea volumului tranzaciei (n condiiile ntlnirii celei mai bune cereri cu cea mai buna ofert, astfel nct volumul tranzaciei s fie maxim).

Etapa deschiderii automate presupune mai nti activarea sistemului de tranzacionare de ctre agenii de burs dup care urmeaz aplicarea algoritmului de fixing, care identifica ordinele de cumprare/vnzare ce pot iniia tranzacii la deschiderea pieei (etapa urmtoare) i care se efectueaz la preul de deschidere determinat.

Ora 11:30 - 13:30 Etapa de Deschidere a Pieei

n aceast perioad de timp, dup afiarea preului de deschidere pentru fiecare aciune cotat, agenii de burs trec la executarea efectiva a ordinelor primite pe o baza continua, executarea ordinelor avnd loc n timp real. Sistemul de tranzacionare n piaa continua permite ncheierea tranzaciilor la preuri diferite de preul de deschidere, pe baza aciunii libere a cererii i ofertei, preuri ce pot varia doar n limita de 10 % fa de preul mediu din edina precedent.

Aceast variaie maxima de pre admis pentru o sedin de tranzacionare a fost stabilit cu scopul protejarii investitorilor de apariia unor eventuale modificari excesive pe termen scurt ale preului unei valori mobiliare, datorate mai ales dezechilibrelor de moment dintre cerere i ofert, cat i pentru a menine integritatea pieei. Limita variaiei de pre permite agenilor de burs s-i reevalueze poziia pe piaa, acestia modificndu-i ordinele introduse n etapa de pre-deschidere n vederea executrii ordinului n condiii optime, reechilibrnd astfel piaa i sporind lichiditatea acesteia.

Ora 13:30 Etapa de nchidere a edinei de Tranzacionare

La ora 13:30, calculatorul afiseaza automat preul de nchidere al edinei care poate fi preul la care s-a ncheiat ultima tranzacie, pentru fiecare aciune; sau ultima cotaie, respectiv un pre de vnzare sau de cumprare n cazul n care cererea nu s-a ntlnit cu oferta.

La nchiderea edinei de tranzacionare, calculatorul bursei tipareste automat cate doua rapoarte pentru fiecare agent de burs din ring: raportul de tranzacionare, care evideniaza ordinele executate (volumul aciunilor tranzacionate i valoarea tranzaciilor); raportul de decontare general care stabileste poziia fiecarui SVM, n urma tuturor ordinelor executate n ziua respectiva i care va fi emis bancii de decontare.

Bursa de Valori Bucureti transmite fiecarei societi de valori mobiliare Raportul de Tranzacionare, Raportul de Compensare i Raportul de Decontare. Aplicnd sistemul de compensare multilaterala pe baze nete, sistemul de tranzacionare stabileste daca SVM-ul figureaza ca vnzator net (a vndut mai mult decat a cumprat) sau drept cumprator net (a cumprat mai mult decat a vndut).

Etapa Finalizrii edinei

La ncheierea edinei de tranzacionare, agentul de burs din ring se poate gasi ntr-una din urmatoarele situaii : ordin parial executat; ordin integral executat; ordin neexecutat. Chiar daca ncheierea efectiva a tranzaciei va avea loc la momentul de timp T+3 (zile lucratoare), la sfarsitul edinei, dupa primirea rapoartelor, agentul de burs isi poate anuna deja clientul despre executarea ordinului, iar cel mai trziu a doua zi dupa executarea tranzaciei, SVM-ul trimite clientului prin post o confirmare scris a efecturii tranzaciei. De asemenea, la sfritul fiecarei luni SVM-ul emite un extras de cont i o situaie a activitii contului pentru fiecare client, documente care sunt puse la dispoziia acestuia.

ZIUA T+1 = Ziua compens(rii i decont(rii tranzacieiAgentul de burs( revine la sediul bursei cu cele 3 rapoarte confirmate (Raportul de tranzacionare, Raportul de compensare i Raportul de decontare) i avizate de catre SVM-ul pe care il reprezint, rapoarte care sunt nsoite de ordinul de plat n cazul n care SVM-ul este cumprtor net.

Orice diferend aparut ntre Burs i SVM cu privire la exactitatea datelor din rapoarte se rezolva la momentul T+1 i nu mai trziu. Dac( SVM-ul nu comunic( (n scris Bursei obieciile fat( de datele din Raportul de tranzacionare, Raportul de compensare i Raportul de decontare, aceste documente se consider( a fi confirmate.

Bursa va centraliza toate ordinele de plat emise de SVM-uri, n calitate de cumpratori. La rndul ei, bursa emite ordine de plat n numele SVM-ului care are de ncasat bani, ca vnzator net de titluri de valoare.

Toate ordinele de plat emise fie de SVM-uri, fie de burs, sunt trimise la banca de decontare. Rolul de banc( de decontare pentru tranzaciile efectuate la Burs( este ndeplinit de c(tre societatea bancar( "BANKCOOP S.A.".

(n baza ordinelor de plat( emise de SVM-urile debitoare (cump(r(tor net) i transmise b(ncii de decontare prin intermediul bursei, banca efectueaz( (ncas(ri din contul de decontare al SVM-urilor debitoare (n contul de decontare al bursei. (n baza ordinelor de plat( emise i transmise de Burs(, banca efectueaz( plai din contul de decontare al Bursei (n contul de decontare al SVM-urilor creditoare (vnzator net).

ZIUA T+2 = Ziua confirm(rii existenei disponibilit(ilor (n contul de decontareBanca de decontare informeaz( Bursa asupra existentei sau inexistentei disponibilit(ilor suficiente (n contul SVM-urilor debitoare, at(t (nainte de data decont(rii, c(t i la data decont(rii, conform Procedurii Nr. 5.1. privind compensarea i decontarea tranzaciilor.

(n cazul confirm(rii existenei disponibilit(ilor (n contul societ(ilor de valori mobiliare debitoare, banca de decontare efectueaz( operaiunile de decontare.

ZIUA T+3 = Ziua finaliz(rii pl(ilor/lichid(rii tranzaciilor

La momentul T+3 banca de decontare verific( i informeaz( Bursa de Valori asupra existentei su inexistentei disponibilit(ilor suficiente din conturile fiec(rei SVM.

Dac( exist( disponibilit((i suficiente (n conturile de decontare ale SVM-urilor debitoare, banca de decontare va efectua :

viramentul sumelor din conturile de decontare ale societ(ilor de valori mobiliare debitoare (n contul de decontare al Bursei de Valori ;

viramentul sumelor din contul de decontare al Bursei de Valori (n conturile de decontare ale societ(ilor de valori mobiliare creditoare.

Dac( se constat( c( nu exist( suficiente disponibilit(i (n contul de decontare al unui SVM debitor, banca de decontare are obligaia (conform contractului ncheiat cu Bursa de Valori) de a credita contul SVM-ului cu o sum( ce nu va dep(i valoarea scrisorii de garanie bancar( a acesteia, mai puin dob(nda i comisionul pe perioada credit(rii.

Dac( operaiile prev(zute mai sus nu sunt suficiente pentru asigurarea decont(rii, bursa va prelua, iar societatea de valori mobiliare debitoare va transmite, cu titlu gratuit, proprietatea asupra valorilor mobiliare deinute (n contul propriu i asupra celor cump(rate (n nume propriu i aflate (n curs de decontare.

Bursa va (ntiina societatea de valori mobiliare (n scris, la ora 10:00, despre faptul c( proprietatea asupra valorilor mobiliare deinute (n contul propriu i asupra celor cump(rate de SVM (n nume propriu, va fi preluat( cu titlu gratuit de c(tre burs(.

Respectivele valori mobiliare vor fi transferate din contul societ(ii de valori mobiliare debitoare care nu i-a achitat obligaia de plat( (n Registrul Bursei (n cadrul seciunii 3.

Registrul Bursei este organizat (n 3 seciuni :

Seciunea 1 - seciunea conturilor clienilor care nu au cont deschis la o societate de valori mobiliare - conine informaii referitoare la dein(torii de valori mobiliare care nu au cont deschis la o societate de valori mobiliare ;

Seciunea 2 - seciunea conturilor clienilor care au cont deschis la o societate de valori mobiliare - conine informaii referitoare la deinerile de valori mobiliare ale clienilor unei societ(i de valori mobiliare *;

Seciunea 3 - seciunea conturilor proprii ale societ(ilor de valori mobiliare - conine toate informaiile referitoare la deinerile de valori mobiliare ale unei societ(i de valori mobiliare, (n nume propriu.

Dup( efectuarea transferului, bursa va (ntiina (n scris societatea de valori mobiliare debitoare cu privire la valorile mobiliare care au fost preluate (n proprietatea acesteia. n situaia (n care nu este asigurat( decontarea integral( a tranzaciilor, toate societ(ile de valori mobiliare membre ale Asociaiei Bursei, vor participa la acoperirea sumei r(mase cu o contribuie conform deciziei Comitetului Bursei adoptate (n procedur( de urgen(.

Banca de decontare va confirma Bursei de Valori efectuarea decont(rii (n conformitate cu instruciunile date de Burs(. O dat cu confirmarea pl(ilor, prin sistemul computerizat al Bursei se trece la efectuarea transferului valorilor mobiliare din conturile v(nz(torilor (n cel al cump(r(torilor, potrivit principiului "livrare contra plat".

1.2.4. Calculul limitei de tranzacionare

Limita de tranzacionare se stabilete i se introduce n sistem pentru toate societile de valori mobiliare care au dreptul de a tranzaciona n cadrul Bursei de Valori. Aceast limit se refera la tranzaciile ncheiate att n nume propriu, ct i n numele clienilor, fiind calculat i introdus n sistem la nceputul fiecarei zile de tranzacionare.

1. Calculul variaiei maxime a preuluiAvnd n vedere faptul c:

edinele de tranzacionare se desfoar zilnic ;

variaia de pre maxim admis de sistem ntre 2 su 3 edine de tranzacionare pentru aceeai valoare mobiliar este de 10 % ;

perioada de decontare a tranzaciilor este la T+3

rezult ca variaia total ntre ziua T i ziua T+3 este :

ziua TX

ziua T+1X + X ( 10 % ( X ( (1 ( 0,1) ( 1,1 X

ziua T+21,1 X ( 1,1 X ( 10 % ( 1,1 X ( ( 1 ( 0,1) ( 1,21 X

ziua T+31,21 X ( 1,21 X ( 10 % ( 1,21 X ( (1 + 0,1) = 1,331 X

unde X = preul valorii mobiliare

Rezult astfel ca, variaia maxim este : 1,331 X - X = 0,331 X su 33,1 %.

2. Formula de calcul a limitei de tranzacionare 3(SCP + VNMC) (( 3(CNP - VNP) + CNC + VNC

unde :

SCP = valorile mobiliare deinute de societatea de valori mobiliare nscrise n contul acesteia n seciunea 3 a Registrului Bursei i care nu sunt grevate de alte obligaii

VNMC = valoarea net minima a capitalului

CNP = valorile mobiliare cumprate de societatea de valori mobiliare n nume propriu i aflate n curs de decontare

VNP = valorile mobiliare vndute de societatea de valori mobiliare din contul propriu i aflate n curs de decontare

CNC = valorile mobiliare cumprate n numele i n contul clienilor i aflate n curs de decontare

VNC = valorile mobiliare vndute n numele i n contul clienilor i aflate n curs de decontare.

2.3. ROLUL S.V.M. N OPERAIILE REALIZATE PE

RASDAQ

2.3.1. RASDAQ - Pia(( Na(ional( de Valori Mobiliare

Societatea RASDAQ S.R.L. este una din institu(iile Pie(ei Na(ionale de Valori Mobiliare. Constituit( ca o structur( tehnic( afiliat( Asocia(iei Na(ionale a Societ((ilor de Valori Mobiliare (i (nmatriculat( ca societate cu r(spundere limitat(, activitatea sa const( (n operarea (i men(inerea sistemului electronic de tranzac(ionare, numit de RASDAQ dup ruda sa ndeprtat, sistemul NASDAQ. Aceast( pia(( asigur( tranzac(ionarea ac(iunilor distribuite cet((enilor rom(ni (n urma Programului de Privatizare (n Mas(. Societ((ile de valori mobiliare de pe (ntreg cuprinsul ((rii s(nt interconectate prin intermediul sistemului electronic pus la dispozi(ie de Rasdaq SRL avnd astfel posibilitatea de a tranzaciona din orice col al rii.

Sistemul electronic de tranzac(ionare utilizeaz( o variant( adaptat( a programului PORTAL, realizat( de Nasdaq Stock Market din Statele Unite ale Americii, unde PORTAL este utilizat din 1971 pentru pia(a de capital extrabursier( (OTC). Aceast( variant( reprezint( adaptarea sistemului PORTAL la realit((ile pie(ei (i la legisla(ia (n vigoare (n Rom(nia.

n conformitate cu cerinele formulate de Comitetul Director al ANSVM (mpreun( cu Comisia pentru configura(ia pie(ei OTC, tehnologia PORTAL asigur( funcionarea unei piee distribuite geografic, ai c(rei participan(i sunt interconecta(i printr-o re(ea de date (linii dedicate sau comutate). Pia(a este creat( de intermediarii de valori mobiliare aflai n concuren. Prin intermediul terminalelor de tranzacionare (calculatoare personale) conectate (n regim de acces direct, ei transmit cotaii de cerere i ofert pentru valori mobiliare. Odat( introduse (n sistem, ele sunt disponibile (n timp real tuturor participan(ilor. Tranzac(iile pot fi negociate prin telefon sau chiar prin intermediul sistemului.

Datele despre pia pot fi distribuite n timp real investitorilor instituionali i altor pri interesate prin serviciul de acces vizual.

Legtura electronic (ntre componentele pie(ei prezint o importan deosebit pentru lichiditatea ac(iunilor rezultate din Programul de Privatizare (n Mas( (PPM), acestea fiind emise n form dematerializat. Astfel, transferul de proprietate a aciunilor PPM va fi efectuat electronic, fr a mai fi necesar a se trece - pentru fiecare tranzac(ie - prin procesul de anulare i emitere a unei noi aciuni sub form de certificat.

Societile emitente listate pe RASDAQ

Regulamentul de tranzacionare propus de ANSVM nu specific nici un criteriu financiar i nu impune comisioane emitenilor pentru listarea aciunilor rezultate (n urma PPM pentru tranzacionare (n Sistemul RASDAQ. Pot fi listate pe Rasdaq (i alte societ((i (n afara celor din PPM, care se declar( societ((i deschise.

Alegerea unei emisiuni de ctre unul sau mai muli formatori de pia (n vederea afi((rii de cota(ii ferme (n sistem nu conduce la costuri adiionale pentru emiteni.

(nregistrarea mai multor formatori de pia pentru o anumit( emisiune implic( angajarea unei p(rti mai mari din capitalul acestora pentru cumprarea i v(nzarea aciunilor societ((ii respective, oferind astfel o apreciere public( a performan(elor acesteia.

Existena unei piee publice (RASDAQ) pentru aciunile unei societ((i comerciale faciliteaz( obinerea de capital ntr-o ofert ulterioar( de aciuni la un cost c(t mai sc(zut.

(nregistrarea unuia sau mai multor formatori de pia ntr-o emisiune a unei societ((i comerciale va antrena "sponsorizarea" - elaborarea de rapoarte de cercetare care eviden(iaz( perspectivele societ((ii comerciale respective. Aceste rapoarte constituie o cale foarte important( de atragere de capital. n timp, sponsorizarea poate duce la dezvoltarea unei relaii de consultan financiar ntre emitent i unul dintre formatorii si de pia.

Sistemul permite informarea public( permanent( cu privire la pre(urile pie(ei, ceea ce nu necesit( nici un fel de plat( din partea emitenilor ctre ANSVM sau ctre firmele care au ales s devin formatori de pia.

Caracteristici i funcionaliti ale sistemului RASDAQ

Prin func(ionarea sa, sistemul asigur( tuturor cet((enilor posibilitatea de a vinde/cump(ra ac(iuni sau alte valori mobiliare admise (n sistem la un pre( corect indiferent de locul unde se afl(, capacitatea de asimilare a informa(iilor sau puterea lor economic(.Prin transparen(a asigurat( (i posibilit((ile de diseminare a informa(iilor despre emiten(i, pia(a RASDAQ va contribui substan(ial la promovarea pie(ei rom(ne(ti (n circuitul mondial al pieelor de capital.Sistemul are capacitatea de a stoca informa(ii referitoare la tranzac(ii, inclusiv istoricul acestora precum (i informa(ii referitoare la mai mult de 5.000 de emisiuni de valori mobiliare.

Accesul la cele mai recente cota(ii (i la ultimul pre( al fiec(rei emisiuni admise (n sistem este permis tuturor utilizatorilor. RASDAQ SRL furnizeaz( ne-membrilor (societ((i de investi(ii, b(nci, agenii de informaii financiare, mass media, etc.) serviciul de acces vizual (n schimbul unei taxe rezonabile.

Sistemul furnizeaz( o func(ie de supraveghere ce permite urm(rirea (i analizarea tuturor tranzac(iilor efectuate (i a cota(iilor introduse (n sistem (n vederea depist(rii eventualelor (nc(lc(ri ale regulilor de tranzac(ionare.

Serviciile oferite de aceast( institu(ie:

accesul i furnizarea informaiilor necesare societatilor de valori mobiliare prezente n sistemul electronic de tranzactionare RASDAQ;

servicii de acces vizual pentru institutii si investitori;

diseminarea informatiilor sintetice si in timp real despre piata extrabuursiera de capital RASDAQ;

servicii cu valoare adaugata - rapoarte de sinteza i analiza a evoluiei pieei n ansamblu

asistenta tehnica pentru utilizatorii sistemului de electronic de tranzactionare RASDAQ, pentru departamentul de supravegherea a pietei, pentru celelalte departamente ale ANSVM si CNVM.

Func(iile sistemului de tranzac(ionare s(nt:

vizualizarea emiten(ilor lista(i (n sistem (i a participantilor la sistem

vizualizarea (i actualizarea cota(iilor

introducerea (i confirmarea de rapoarte de tranzac(ionare, (n cazul tranzac(iilor ncruciate i de dealer sau (n cazul (n care brokerii negociaz( prin telefon termenii unei tranzac(ii

negocierea tranzac(iilor prin intermediul sistemului, (n momentul (n care contra-partea este de acord cu termenii tranzac(iei aceasta este automat (ncheiat(.

crearea de grupuri (n care se poate urm(rii evolu(ia mai multor emisiuni simultan.

(nregistrarea sau retragerea din pozi(ia de formator de pia((.

transmiterea de mesaje c(tre ceilal(i participan(i la pia(( (i vizualizarea (tirilor puse pe sistem de c(tre Rasdaq.

tranzac(iile confirmate s(nt raportate la Depozitar pentru decontare.

NASDAQ a oferit licen(a asupra codului surs( (programelor) al sistemului (i, totodat(, preg(te(te personalul RASDAQ pentru a men(ine (i dezvolta acest sistem pe m(sur( ce pia(a va evolua.

Participanii la pia

(n cadrul pie(ei Rasdaq s(nt mai multe tipuri de participan(i:

societile comerciale emiten(e

societa(ile de valori mobiliare, care pot ac(iona pe pia(( (n calitate de agen(i/dealeri sau formatori de pia(( utilizatori care au doar acces vizual, care pot fi investitori institu(ionali, b(nci, agen(ii de pres( etc.

Pentru ca o Societate de Valori Mobiliare s( fie utilizator direct al sistemului, prima condi(ie este ca ea s( fie membr( a ANSVM. De asemenea SVM-ul trebuie s( (ndeplineasc( o serie de condi(ii tehnice care s(-I permit( conectarea propriu-zis( la sistemul electronic de tranzac(ionare, (i s( fie utilizator direct/ indirect al depozitarului.

Mecanismul de formare a preului

Conform principiilor moderne de administrare a portofoliilor i emitenii i investitorii sunt interesa(i de tehnicile, dimensionarea (i calendarul programelor de finan(are. Societ((ile de valori mobiliare sunt preocupate de acoperirea unei game largi de activit((i, de configurarea optim( a stucturii organizaionale interne. Institu(iile de supraveghere vegheaz( la respectarea principiilor (i reglement(rilor generale ale pie(ei. Tehnicienii i specialitii sunt preocupa(i de aspecte mai pu(in vizibile publicului larg, dar care constituie premisele existenei i funcionrii pie(ei, (ntre care: tehnicile de tranzac(ionare, creditarea, garantarea, compensarea, decontarea operatiunilor.

Modalit((ile lor de realizare - m(sur( a performan(ei (i eficien(ei pie(ei respective - sunt, de cele mai multe ori, daruri ale tehnologiei. Ne vom referi (n cele ce urmeaz( la principalele dou( tehnici de tranzac(ionare, at(t pentru a fixa caracteristicile lor, c(t (i datorit( faptului c( ele sunt ilustrate de cele dou( institu(ii ale pie(ei secundare de capital din Rom(nia: Bursa de Valori din Bucure(ti (i RASDAQ.

Tehnici de formare a preului

Tehnicile elementare de negociere (i formare a pre(urilor constituie baza conceptual( de dezvoltare a mecanismelor pie(elor evoluate. Dup numrul de participani la negocieri, distingem trei cazuri principale:

Negociere simpl( - Caracteristica acestui scenariu este faptul c( se afl( (n competi(ie, de fiecare parte (partea v(nz(rii (i partea cump(r(rii) c(te un singur participant. Preul de start cerut de v(nzator este mai mare dec(t cel oferit de cumprator. Pe parcurs fiecare dintre ei ((i (mbun(t((e(te preul ((n sensul contrapartidei), stabilindu-se preul final la o valoare de compromis (ntre cele dou( limite ini(iale.

Licita(ie simpl( - (n cazul licita(iei simple, de o parte se situeaz( un singur participant, iar de cealalt( mai mul(i. Indiferent de tipul licita(iei (de v(nzare, sau cumprare) participanii afla(i (n contrapartea participantului unic vor intra (n competiie (mbun(t((ind preul, de la valoarea ini(ial( impus( de contraparte. Se spune c( ace(tia liciteaz(, preul final coinciz(nd cu cea mai bun( ofert(.

Negociere complexa - Negocierea complex( presupune deja piee evoluate, cu cel puin un grad minim de lichiditate, piee (n care de fiecare parte se situeaz( mai mul(i participani. Avem (n acest caz de a face cu negocieri paralele, cu pachete de preuri ini(iale (de ambele p(r(i) (i un pachet de preuri finale. La fel ca (n cazul negocierii simple, preurile finale se situeaz( (ntre preurile ini(iale ale celor dou( p(r(i. Similar (n cazul licitaiei simple, p(r(ile liciteaz( ((n competiie, (mbun(t((esc preurile (n favoarea contrap(r(ii). Acest lucru petrec(ndu-se (i de partea v(nz(rii (i de partea cumpr(rii, avem de a face cu o pia(( numit( dublu-licit(t(.

Clasificarea pieelor secundare

Pieele secundare de capital se caracterizeaz( prin existen(a mai multor participani de ambele p(rti. Exist( cinci criterii principale de a le departaja:

a) Dup continuitate:

piee intermitente - (n care formarea preurilor se bazeaz(, (n general, pe fixing;

piee continueb) Dup( suportul tranzac(ional, negocierile pot fi:

licitaii libere (open-outcry);

prin calculator (tehnici electronice).

c) Dup( localizarea ringului de negocieri, pieele se (mpart (n:

piee centralizate piee descentralizated) Dup proprietatea asupra pieei (i accesul operatorilor, exist( piee:

private - a(a func(ioneaz( majoritatea pieelor moderne de inspira(ie anglo-saxon(;

de stat - (n aceast( situa(ie pieele sunt privite ca institu(ii publice, cu acces liber al operatorilor.

e) Dup tehnica tranzac(ion(rii, pot exista:

sisteme bazate pe dubla licitaie (price driven system);

sisteme bazate pe formatori de pia(( (quote driven system).

Cele dou( piee secundare de capital din Romania, Bursa de Valori Bucuresti (BVB) si RASDAQ sunt am(ndou( piee electronice continue. La celelalte trei criterii, op(iunile arhitectilor au fost diferite. BVB este o societate public(, cu un sistem centralizat bazat pe dubla licitaie. RASDAQ este un sistem privat, distribuit, bazat pe activitatea formatorilor de piata (market-maker-i). Este de menionat c aceasta nu este singura deosebire dintre cele doua piee (difera criteriile de listare, functiunile macroeconomice, sistemele de depozitare-decontare), dar discutarea pe larg a acestora impune cunotine aprofundate.

2.3.2. Sistemul de tranzacionare RASDAQ. S.V.M. ca market maker i operator obinuit

Caracteristic acestui sistem de tranzactionare este participarea a doua categorii de operatori:

operatorii obisnuiti, care efectueaza operatiuni in nume propriu (dealeri) sau in numele clientilor lor (brokeri);

formatori de piata (market-maker-i).

Rolul formatorilor de piata este definit chiar de denumirea lor: ei fac piata sa existe! Pentru ca o piata sa existe, conditia elementara este ca daca cineva doreste sa vinda sau sa cumpere, el sa poata efectua acest lucru. Market-maker-ul faciliteaza aceasta, constituindu-se in vinzator pentru cumprator si in cumprator pentru vinzator.

n Statele Unite, market-maker-ul afiseaza (comunica) o cotatie bilateral constituita din doua preuri:

- un pre ask la care se obliga sa cumpere;

- un pre bid, la care se obliga sa vinda.

n Romnia, datorit stadiului incipient de dezvoltare a pieei, s-a considerat prematur obligativitatea cotaiei bilaterale.

Diferenta intre cele doua preuri se numeste spread si constituie sursa de venit a formatorului de piata. Functionarea acestuia se bazeaza pe achizitionarea intr-un ritm sustinut a actiunilor la un anumit pre si vinderea, pentru finantarea operatiunilor de achizitie si pentru profit, la un pre mai ridicat. Este de la sine inteles ca cele doua preuri trebuie sa fie ambele competitive, pentru ca mecanismul sa fie eficient si este in interesul market-maker-ului sa le gaseasca si sa le ajusteze dinamic, in functie de cerere si oferta. Daca sistemul cu dubla licitaie reclama o piata lichida, in cel de al doilea sistem de care ne ocupam aici lichiditatea este indusa in piata din surse interne ale acesteia, prin activitatea si priceperea market-maker-ului.

Preurile pe care trebuie sa le respecte formatorul de piata sunt obligatorii numai pentru anumite cantitati, la rindul lor afisate. Dup tranzactionarea lor, market-maker-ul le poate schimba, atit pentru cautarea noului punct de echilibru, cit si pentru propria protectie, ceea ce face sa putem vorbi de o evolutie a ask-ului, bid-ului si spread-ului in timp (lenta, totusi, fata de cazul dublei licitatii).

Ceea ce caracterizeaza insa pieele moderne de acest tip este prezenta pe acelasi titlu a mai multor market-maker-i. La un moment de timp, fiecare dintre ei are propriile preuri ask si bid. Cele mai favorabile preuri poart numele de inside ask (cel mai mic ask) si inside bid (cel mai mare bid). Diferenta dintre ele se numeste inside spread si are o semnificatie aparte in piata.

Contractele se incheie de regula intre operatorii obisnuiti si market-maker-i. Cotatiile acestora sunt afisate prin sistemul de calcul in piata, iar operatorii, fireste, ii vor alege drept contraparte pe acei market-maker-i care au cele mai bune preuri (inside ask si inside bid). O caracteristica a sistemului este insa ca preul poate fi negociat intre parti, pornind de la preul afisat de formatorul de piata. Astfel, operatorii obisnuiti pot smulge un pre si mai bun. Pe sistemul RASDAQ negocierile vor decurge fie prin telefon, fie prin sistemul de calcul. Singura constringere este ca preul care s-a convenit sa fie cuprins in limitele inside spread-ului. Aceasta inseamna ca operatorii pot intra in negocieri nu numai cu formatorii de piata, care au cele mai bune cotatii, ci si cu cei care au pozitii mai slabe. Mai mult decit atit, este permis ca operatorii sa introduca ei insisi cotatii indicative in sistem, in baza carora se poate sa fie contactati de alti operatori, pentru negociere. De asemenea, in calitate de dealeri, operatorii pot contracta direct cu clientii lor, fara a mai apela la market-maker-i. O facilitate suplimentara este oferita de tranzactiile ncruciate in care clientii (vinzatori si cumpratori) contracteaza tot prin intermediul unui simplu operator, fara contactarea unui market-maker.

In toate situatiile enumerate, trebuie respectata insa regula de baza: preul raportat pieei trebuie sa se situeze in intervalul inchis al inside spread-ului, pentru ca numai asa se acorda fiecareia dintre cele doua parti implicate certitudinea celui mai bun pre al momentului!

Deci, prin negociere, procedeul formarii preului este asemanator negocierii simple, activitatea concurentiala a formatorilor de piata este, de aceasta data, asemanatoare negocierii complexe, precum in cazul dublei licitatii. Din acest motiv se pot evidentia curbe de evolutie ale inside-ask-ului si inside-bid-ului. Deoarece numrul market-maker-ilor este inevitabil mai mic decit al operatorilor din sistemul cu dubla licitaie, curbele pastreaza mai pregnant aspectul unor functii in scara.

Interpolind, totusi, trebuie marcat ca preurile nu se mai situeaza, ca in cazul dublei licitatii, strict pe una dintre curbe, ci in interiorul spread-ului.

Ar mai trebui marcat faptul ca, majoritar, market-maker-i executa ordine cu referire la propriul portofoliu, dar nimic nu-i impiedica, desi nu este simptomatic, sa o faca si in beneficiul clientilor, direct (ca dealer-i), sau cu o contraparte (ca brokeri).

In abordarea clasica a tehnicii tranzactionarii in acest sistem, clientii se pot adresa direct formatorilor de piata pe un anumit titlu (pe care ii cunosc din anumite publicatii). Mai noi, ei ii apeleaza prin intermediul operatorilor simpli. In plus, iesirea si intrarea pe pozitie de market-maker a unei societati de valori mobiliare este mult mai dinamica, ea putind fi determinata fie si de aparitia unui client important interesat masiv de un anumit titlu (pina la un procent care sa nu insemne insa oferta publica!).

De multe ori se poate vorbi chiar de un sistem hibrid. Astfel, cea mai reprezentativa bursa de valori din lume, New York Stock Exchange (NYSE), se bazeaza pe activitatea specialistilor (cite unul pe fiecare titlu), care afiseaza un pre de vnzare si unul de cumprare. Abia inauntru diferentei dintre acestea operatorii tranzactioneaza (in preajma postului specialistului), pe baza strigarii libere, in sistemul dublei licitatii. Din acest punct de vedere, principial, NYSE se aseamana in mai mare masura cu RASDAQ (prin NASDAQ!) decit cu B.V.B., specialistul avind menirea sa ordoneze si sa asigure lichiditatea pieei. El vinde cind majoritatea cumpra si cumpra cind ceilalti preseaza sa vinda.

Constiente de avantajele celuilalt, fiecare dintre cele doua sisteme cauta, fara a-si trada esenta, sa preia unele elemente de la competitori. Astfel, pe piata dubla licitata se manifesta tendinta unor operatori de a se situa simultan de ambele parti si de a face arbitraj intre preurile de vnzare si de cumprare, fiind un fel de formatori de piata sui-generis.

Pe de alta parte, sistemele de calcul de ultima ora care constituie suportul pieelor cu market- maker-i au inceput sa lase la latitudinea operatorilor negocierea sau, mai nou, tranzactionarea directa, aceasta din urma dinamizind puternic transferurile si sporind volumul afacerilor. In plus, aceste piee au dezvoltat un sistem automat de executare a ordinelor mici (SOES in sistemul NASDAQ), prin utilizarea celor mai bune preuri din sistem la un moment dat sau prin imperecherea automata a acestora (dup proceduri imprumutate din pieele de fixing!).

Tendinta pieelor moderne este sa se deschida unui numr cit mai mare de operatori, sa se democratizeze. Cu cit vor exista mai multi participani directi angrenati in mecanismele de formare a preurilor, cu atit piata perfecta va fi mai bine aproximata. Aparent, aceasta crestere ar putea sa fie mai usor suportata de piata dublu licitata, unde participanii sunt tratati uniform. Totusi, in acest caz, nu trebuie neglijat efectul nefast pe care l-ar putea induce participarea cu drepturi depline a unor neprofesionisti. Efectele unui comportament gresit tehnic sau neonest ar fi resimtite de intreg ansamblul! Piata cu market-maker-i pare a fi mai bine protejata la acest capitol, pastrind calitatea respectiva numai pentru profesionisti si permitind accesul publicului larg, licentiat la un anumit nivel, numai pentru operatiuni in nume propriu cu un formator de piata, doar in pozitie de operatori obisnuiti. Acest experiment a devenit de citiva ani o practica obisnuita si de succes pe NASDAQ, configurind piata de capital a viitorului (si, paradoxal, revenind la o practica clasica a vechiului OTC, prin legatura nemediata client-market maker).

Desi posibil din punct de vedere teoretic, nici una dintre tipurile de piata nu permit atingerea in vreun moment de timp a preurilor ask si bid (piata blocata), sau, mai mult, depasirea ask-ului de catre bid (piata incrucisata - utila in mecanismele de fixing). Daca aceasta din urma situatie ar aparea, totusi, ea s-ar rezolva rapid prin operatiuni de arbitraj.

Pe de alta parte, libera evolutie a preurilor are pe diferite piee diverse ingradiri,justificate, de regula, prin grija pentru pastrarea lichiditate si temperarea schimbarilor violente si bruste ale preurilor.

Astfel, pe piata B.V.B. nu se permit variatii mai mari de 10% ale preurilor fata de preul zilei precedente. Pe piata RASDAQ nu se admite, in schimb, introducerea (actualizarea) unei cotatii mai rele cu mai mult de 10% decit inside ask sau, respectiv, inside bid, sau, in lipsa acestora - situatie posibila cu mai mult de 5000 de societati listate - se interzice incheierea unui contract la un pre diferit cu mai mult de 20% fata de preul ultimului contract raportat.

Proceduri speciale se aplica pentru societatile proaspat li