Riscul Aferent Proiectelor de Investitii

Capitolul 3 Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate n evaluarea riscului aferent proiectelor de investiii

79

CAPITOLUL 3

Metodologia de aplicare a analizei de sensitivitate n evaluarea riscului aferent proiectelor

de investiii

Analiza sensitivitii, reprezint un important demers tiinific, un instrument aflat la

ndemna managerilor de ntreprinderi utilizat n scopul de a fundamenta strategiile de dezvoltare

sau de restructurare (atunci cnd este cazul) elaborate, precum i o tehnic de msurare a riscului

n luarea deciziilor.

Pornind de la aceast concluzie, prezentarea metodologiei analizei sensitivitii o voi

trata n cadrul mai larg al evalurii financiare a proiectelor de investiii i al elaborrii studiilor de

fezabilitate i restructurare.

Aspectele metodologice metode, procedee, tehnici constituie i trebuie s dein un

rol important n evaluarea i valorificarea potenialului material i uman al unei societi

comerciale. Panoplia tehnicilor i procedeelor utilizate trebuie s reprezinte un real instrument de

lucru al conducerii n asigurarea funcionrii eficiente a unei ntreprinderi, precum i n condiiile

dezvoltrii acesteia sau, dup caz, a restructurrii.

Termenul metod provine din grecescul methodos, care nseamn cale de cercetare,

mod de cercetare. Asociat unei tiine sau unei discipline tiinifice reprezint totalitatea

procedeelor utilizate n scopul realizrii obiectului su.

Procedeul const n modul sistematic de a efectua o lucrare, des folosit pentru atingerea

obiectivelor propuse. Totalitatea procedeelor utilizate n practicarea unei tiine sau discipline

tiinifice formeaz tehnica acesteia.

Analiza diagnostic a activitii unei ntreprinderi are un predominant caracter static,

studiind fenomenele economice la un moment dat, relevnd relaiile dintre elemente i factori

care determin o anumit poziie a fenomenului cercetat. Noiunea de static nu se refer la

fenomen, ci la modul de efectuare a analizei. Fenomenele economice, prin natura lor, nu pot fi

statice.


80

Analiza sensitivitii, component important a analizei economico-financiare, are

un caracter dinamic, cercetnd fenomenele studiate n schimbarea lor, relevnd poziia acestora

ntr-un ir de momente. Analiza dinamic scoate n eviden legtura dintre poziiile care s-au

succedat sau se vor succeda ale fenomenului, pe baza cercetrii factorilor care determin

schimbrile poziionale.

3.1. Studiul de fezabilitate instrument de fundamentare a deciziei de

investiii

ntruct, aplicarea analizei sensitivitii are un cmp larg de aciune n sfera investiiilor,

n studiul variantelor propuse, voi prezenta n continuare cteva aspecte legate de elaborarea

studiilor de fezabilitate.

n economia romneasc, dup anul 1990, elaborarea studiilor de fezabilitate a constituit

o activitate important, prin aceasta urmrindu-se redresarea i rentabilizarea societilor

comerciale cu capital de stat, dezvoltarea celor cu capital mixt sau privat, atragerea investitorilor

strini, precum i privatizarea ntreprinderilor de stat.

Studiile de fezabilitate reprezint un instrument util managerilor societilor comerciale

folosit n scopul lurii i fundamentrii deciziilor acestora. Evident, ns, c nu i se poate atribui

unui asemenea studiu un caracter de ndrumar pe perioad nelimitat, ntruct acesta nu este

valabil dect pentru o perioad de timp limitat, fiind necesar ca el s fie reconsiderat (chiar

refcut), atunci cnd condiiile concrete avute n vedere la ntocmirea sa s-au schimbat.

n funcie de destinaia lor, studiile de fezabilitate sunt mprite n mai multe categorii:

- pentru obiective noi, de producie sau servicii, care deseori pot fi devansate de studii

de prefezabilitate n scopul restrngerii numrului de variante analizate i clasificrii

unor aspecte tehnice, de marketing i financiare;

- pentru dezvoltarea societilor comerciale existente care au un profil bine definit, o

pia de desfacere sigur (intern i extern), un profit apreciabil i resurse proprii de

dezvoltare;

- pentru restructurarea societilor comerciale existente care nu au profit (sau au un

profit foarte mic), urmrind pe aceast cale rentabilizarea acestora i obinerea unui

profit corespunztor;


81

- pentru privatizarea societilor comerciale cu capital de stat, avndu-se n vedere fie

numai seciile nerentabile din cadrul unei ntreprinderi, fie ansamblul ntreprinderii;

- pentru fuzionarea sau scindarea unei ntreprinderi;

- pentru nfiinarea unei societi mixte, cu parteneri strini, caz n care se vor analiza

variante privind producia i desfacerea acesteia, efortul de investiii necesar,

rezultatele economice probabile i, desigur, modul de repartizare a efortului i

rezultatului ntre cele dou pri.

Aa cum se poate observa din aceast clasificare, se poate spune c studiile de

fezabilitate includ sau pot include, n cele mai multe cazuri (pentru dezvoltare, pentru fuzionare,

pentru scindare, pentru privatizare, pentru restructurare) i activiti de restructurare i fr

ndoial pe cele de retehnologizare i de dezvoltare.

Studiile de fezabilitate i restructurare nu reprezint preocupri de moment, ele urmnd a

se elabora, pe etape, n continuare ori de cte ori managementul societilor va sesiza schimbri

importante aprute pe plan naional i internaional, n ceea ce privete produsele, performanele

i calitatea acestora, piaa, tehnologiile, resursele de producie etc. Realizarea unor studii de

fezabilitate pertinente, susinute de folosirea unei metodologii corespunztoare, constituie una

din condiiile dinamismului i eficienei activitilor societilor comerciale.

Fiecare ntreprindere reprezint o entitate aparte cu probleme specifice, motiv pentru care

studiile de fezabilitate sunt orientate ctre rezolvarea concret a problemelor majore ale acesteia.

Cu toate acestea, indiferent de scopul propus sau de particularitile specifice fiecrei

ntreprinderi, metodologia elaborrii acestora este comun i are la baz ipoteze i premise cu

privire la evoluia viitoare, care mpreun cu realizrile perioadei trecute stau la baza ntocmirii

variantelor de perspectiv.

Ca instrument fundamental al managementului strategic, studiul de fezabilitate trebuie s

prezinte o strategie de dezvoltare pe termen mediu i lung, cu precizarea activitilor n care se va

aciona, a rezultatelor economice probabile, a efortului necesar, etapizarea acestuia,

incertitudinea i riscul n atingerea rezultatelor. n prezent, este recomandabil ca strategiile s nu

fie elaborate pentru perioade mai mari de 10 ani, i chiar mai puin, innd seama de aciunea

inflaiei i a schimbrilor ce pot apare n mediul economic intern i internaional.

Este foarte important de precizat c acea component cu privire la restructurarea

ntreprinderilor va deveni o aciune continu, care nu se limiteaz la cerinele actuale ale

procesului de privatizare. Utilitatea studiilor de fezabilitate este dovedit i-n cazul Bursei de


82

Valori, unde societile trebuie s prezinte cumprtorilor de aciuni programe i strategii ale

dezvoltrii viitoare; de asemenea, n cazul sociatilor de acionariat ce au drept scop s

gestioneze aciunile ncredinate de cumprtori. Sigur, nu va fi lipsit de interes ca societile

comerciale i bncile s prezinte periodic (la 2-3 ani) concluziile unor studii de fezabilitate, n

care locul principal s-l ocupe analiza diagnostic i prognozele menionate, i care s sintetizeze

gndirea conducerii cu privire la dezvoltarea viitoare, la creterea rentabilitii i a rezultatelor

economice.

Obiectivele concrete ce vor trebui avute n vedere la elaborarea studiilor de fezabilitate

sunt cel puin:

- economisirea de mijloace (materii prime, energie, manoper) pentru realizarea

produciei sau serviciilor preconizate, cu consecine favorabile asupra creterii

rentabilitii n condiiile pieei libere i aciunii concurenilor;

- redresarea economic a societii (unde este cazul) prin ameliorarea performanelor i

calitii produselor, extinderea pieei (interne i externe), creterea productivitii

muncii i capitalului, reducerea cheltuielilor de producie, de transport, de desfacere;

- conturarea unei strategii pe termen mediu i lung n care s se nscrie deciziile

succesive adoptate de managerii societii; n aceast strategie va trebui acordat locul

cuvenit aspectelor sociale, dar i celor necuatificabile.

Un loc important n concluziile acestor studii l va ocupa managementul societii i

informatizarea, tiut fiind faptul c performana depinde de calitatea managementului, o

informatizare complex, dezvoltarea activitii de cercetare proprie, aplicarea marketingului mix,

realizarea de investiii.

Pentru a rspunde acestor cerine, n structura unui studiu de fezabilitate va trebui s

regsim:

- date de identificare a societii;

- studii premergtoare privind prognoza produselor, a tehnologiilor, marketingul

previzional;

- analiza diagnostic a strii actuale a societii;

- variantele propuse pentru dezvoltarea, sau restructurarea (unde este cazul) activitii

ntreprinderii;

- analiza eficienei variantelor studiate;

- analiza incertitudinii, riscului i sensitivitii variantelor;


83

- utilizarea i interpretarea indicatorilor economici obinui i formularea unei strategii

de perspectiv.

Aa cum se poate observa, sintetiznd cele prezentate, elementele componente de baz

ale unui studiu de fezabilitate sunt:

- analiza diagnostic a strii actuale a activitii ntreprinderii;

- elaborarea studiilor de prognoz (pentru produse i tehnologii), studiilor de pia (att

piaa intern, ct i cea extern), studiilor de organizare, informatizare i

management;

- elaborarea variantelor posibile;

- analiza variantelor propuse i a sensitivitii acestora.

Aadar, se poate spune c ntre trecut (rezultate obinute) i viitor (studiat prin prisma a

mai multe variante i, respectiv, a sensitivitii acestora) prezentul, n care realizm previziunile

i elaborm variantele de optimizare a activitii, se regsete ca o plac turnant. Astfel, n

funcie de calitatea previziunilor fcute, de fundamentarea ipotezelor luate n calcul, depinde

aplicabilitatea i eficiena studiului realizat.

3.2. Evaluarea financiar a proiectelor de investiii

Analiza de sensitivitate reprezint o etap foarte important n evaluarea

proiectelor de investiii. Sub aspect financiar, un proiect de investiii reprezint achiziia unui

ansamblu de imobilizri, care va permite realizarea sau dezvoltarea unei activiti (sau a unui

obiectiv) date. Sub aspect comun, el rspunde unei cheltuieli imediate care va determina sau nu

avantaje viitoare.

Investiiile sunt compuse din elemente corporale i necorporale. n prezent, din ce n ce

mai multe investiii se realizeaz n elemente necorporale, cum ar fi: cercetare-dezvoltare,

formare, consiliere, organizare, brevete i licene, informatic sau marketing.

Investiiile intelectuale prezint dificulti notabile n ceea ce privete evaluarea lor,

precum i finanarea. Cu toate acestea ele reprezint fora care asigur demarajul i perenitatea

unei ntreprinderi.

Este foarte important s distingem ntre investiii i plasament.

Plasamentul reprezint o operaiune de finanare (direct sau indirect) a unei investiii.

Este indirect atunci cnd se refer la un organism care-i finaneaz el nsui investiia.


84

Investiia reprezint crearea de bogie.

Operaia de finanare nu este ea nsi o generatoare de avuie. Aceast distincie este

fundamental din punct de vedere metodologic i justific distincia ce se face ntre nainte i

dup finanare.

Proiectele de investiii prezint o mare diversitate, dar din punct de vedere al

complexitii lor, putem s vorbim despre:

- proiecte de ntreprindere (proiecte individuale), care se refer la o entitate limitat a

unui agent economic, care exist sau va fi creat;

- proiecte colective, care din contr, se refer la mai muli ageni economici, att ca

finalitate, ct i din punct de vedere al conducerii i organizrii. Proiectul colectiv

conine, n general, ansamblul unor proiecte de ntreprindere, care urmeaz s fie

nsoite de un proiect de infrastructur. Acest lucru determin particulariti cu privire

la analiz, precum i metode diferite de evaluare. Aadar, se poate spune c un proiect

colectiv trebuie s reuneasc abordri economice i financiare, la diferite niveluri

(ageni economici, sectoare, organisme, stat). Dac ne vom opri asupra obiectivelor

unui astfel de proiect, atunci vom vorbi despre proiecte locale, regionale.

Evaluarea financiar este acea faz de studiu a unui proiect de investiii care permite

analiza viabilitii proiectului, innd cont de condiiile efective de desfurare (norme legale,

existena unor constrngeri) i de studiile tehnice i comerciale deja efectuate.

Evaluarea financiar a proiectelor const n a evalua propriu-zis fluxurile rezultate

din studiile precedente, cu scopul de a determina rentabilitatea i finanarea acestora. n

acest sens, n general se construiesc mai multe scenarii, rezultnd dintr-o analiz de

sensitivitate menit s evidenieze diferitele riscuri existente pentru proiect i care s

permit definirea strategiei viitoare.

Viabilitatea rmne, ns, condiionat, ntruct exist dou tipuri de probleme:

constrngerile impuse i informaiile disponibile.

Principalele faze de lucru ale evalurii financiare a proiectelor sunt:

- studiul naintea finanrii;

- studiul finanrii i a trezoreriei;

- prezentarea rezultatelor i a strategiilor de realizare.

Primele dou faze sunt separate, ntruct este necesar s vizualizm, s modificm

proiectul prin prisma crerii de bogie. Finanarea introduce i o nou finalitate indispensabil


85

realizrii unui proiect: cutarea de fonduri, dar i o alt mrime a rezultatelor. Cea de-a treia faz

este destinat s pun n valoare diferitele rezultate i strategii elaborate pentru a asigura reuita

proiectului. Diferitele puncte de vedere pot fi prezentate att la nivelul agenilor (furnizori de

capital, utilizatori, furnizori) precum i a specialitilor implicate (tehnic, juridic, social). Voi

sintetiza aceste aspecte n tabelul urmtor:

Tabelul nr. 3.1.

nainte de finanare Etap Finanare

Crearea de bogie

(bunuri sau servicii)

Definire scopuri i

obiective

Determinarea fondurilor

necesare funcionrii proiectului

Studiul comercial permite

stabilirea nivelurilor de

activitate pentru vnzarea de

bunuri sau prestri de servicii,

la nivelul anului i n

concordan cu obiectivele

definite.

Studiul tehnic determin

nevoile n corelaie cu

obiectivele, adic, n termeni de

investiii, utilizarea mijloacelor

materiale i n termeni de

funcionare, consumurile inter-

mediare i utilizarea forei de

munc.

Mijloace

Mijloace

Studiul posibilitilor de

finanare se refer la:

- diferite ajutoare la toate

nivelurile, organisme internaio-

nale, stat, regiuni...

- sectorul bancar i diferiii

aportori de capital (indivizi sau

organisme)

- piaa financiar.

Studiul social examineaz

coerena intern i extern a

relaiilor dintre uniti (indivizi

sau grupuri).

Mijloace


86

Msurarea performanelor, prin

testarea eficacitii relaiei

mijloace-obiective.

Determinarea i aprecierea

rentabilitii, care sintetizeaz

schimbrile intrrilor i

ieirilor, fundamentale, n timp.

Ea poate fi descompus i pe

funciuni (comercial, de

producie, de personal)

Aprecierea rezultatelor

(Msurarea

performanelor)

Rentabilitatea capitalurilor va fi

funcie de performanele

dinaintea finanrii i de costul

finanrii.

Echilibrul financiar va completa

studiul rentabilitii, artndu-i

limitele.

Punctul central al analizei, nu neaprat i principal, este calculul rentabilitii nainte de

finanare (pentru proiectele direct productive). Indicatorul foarte sofisticat utilizat (n prezent,

banal) este rata intern de rentabilitate (R.I.R.).

Rata intern de rentabilitate permite aprecierea acceptabilitii financiare a ipotezelor sau

variantelor proiectului, fie cu luarea n considerare a limitelor predefinite (norme legale sau

diferite constrngeri), fie prin simpla necesitate (viabilitatea financiar). Acest lucru face

obligatorie retratarea documentelor contabile, precum i stabilirea de ipoteze de lucru i tablouri

de rezultate.

Documentele care trebuie elaborate sunt:

- situaia investiiilor prevederile acestora;

- tabloul amortizrii;

- contul de profit i pierdere previzionat;

- nevoia de fond de rulment;

- tabloul de calcul a ratei interne de rentabilitate.

Atunci cnd toate acestea sunt bine puse la punct, se poate trece la analiza de sensitivitate

a principalelor rezultate sau a diferitelor variabile. Obiectivul este de a detecta punctele cele mai

sensibile ale diferitelor variante tehnice studiate de proiect. Acesta constituie cea mai bun

abordare a riscurilor posibile pentru un proiect.


87

Studiul de sensitivitate, plecnd de la diferitele riscuri, trebuie s permit construirea

ipotezelor de simulare a funcionrii proiectului, ceea ce reprezint un alt aspect al noiunii de

variant.

Trebuie fcut o distincie foarte clar ntre:

- Variantele tehnice (procedee tehnice sau capaciti de producie puse n funciune n

corelaie cu dimensiunea prii de pia abordat, avut n vedere);

- Ipotezele de simulare, efectuate n cadrul diferitelor variante i destinate s testeze

viabilitatea strategiilor de realizare;

- Fazele de referin (studii complementare a surselor de finanare);

- Calculul de rentabilitate element de referin pentru proiectele direct productive

(realizat mpreun cu studiul echilibrului financiar).

Aceast cercetare are ca scop obinerea, gsirea celei mai bune variante de finanare,

innd cont de finalitatea propus i constrngerile existente. n aceast faz, trebuie ca

documentele contabile anterior prezentate i utilizate pentru lucru s fie ntocmite n form

definitiv, integrnd toate datele obinute n contul de rezultate, astfel:

- tabloul de finanare, va pleca de la noua marj brut de autofinanare;

- principalele rate de performan vor fi calculate i comparate cu cele medii pe sector

i cu cele ale concurenei;

- se va elabora un studiu suplimentar o analiz lunar a activitii, n special a

trezoreriei pe termen scurt (pentru primul an de execuie a proiectului);

- analiza riscului va fi prezentat global, plecnd de la elementele nainte i dup

finanare. Este important, n acest stadiu, s regrupm i s ponderm diferitele riscuri

presupuse de proiect. Riscurile sunt identificate printr-o abordare foarte larg,

atingnd toate elementele care au legtur cu proiectul, printr-un proces de

internalizare a acestora (impactul asupra obiectivelor proiectului). Ele nu sunt toate

de origine financiar, dar impactul lor este. Unele dintre acestea nu sunt

cuantificabile, dei pot genera n egal msur reuita sau eecul proiectului

(exemplu: personalitatea, experiena, cunotinele decidentului).

n urma efecturii acestei analize se pot elabora strategiile de realizare a proiectului.

Evaluarea proiectelor de investiii, ca etap se regsete n cadrul analizei proiectului i

trebuie s respecte urmtoarele criterii uzuale:


88

- Coeren (intern): logica interveniei, raionalitatea intern i capacitatea de a ine

cont de complexitatea problemei de rezolvat;

- Pertinen: adecvarea proiectului (obiectiv specific i rezultat) cu obiectivele i

strategiile de dezvoltare a rii, n ansamblul ei;

- Eficacitate: evaluarea calitii i a productivitii i a mijloacelor utilizate (gradul de

utilizare a mijloacelor fixe, productivitatea muncii);

- Eficien: evaluarea rezultatelor i obiectivului specific al proiectului n corelaie cu

costurile;

- Impact economic, social i de mediu: evaluarea efectelor globale ale proiectului

asupra actorilor economici, beneficiari direci i ansamblul mediului exterior (analiza

economic analiz de impact) i relaionarea proiectului cu obiectivele globale i

sectoriale de dezvoltare;

- Viabilitatea financiar, tehnic i instituional: problema dup proiect trebuie

privit din trei puncte de vedere: instituional, tehnic, financiar.

Dac am reprezenta grafic, cele ase criterii se integreaz perfect logic n cadrul

elaborrii unui proiect de investiii (Figura nr. 3.1.).

Obiective de dezvoltare

Obiectivele proiectului Pertinen

Impact economic, Rezultatele proiectului

social i instituional Eficien

Activitile proiectului

Mijloace umane i materiale Eficacitate

Analiz

financiar Costul proiectului

Figura nr. 3.1.


89

3.3. Elemente caracteristice i probleme specifice investiiilor

Am stabilit, aadar, c analiza de sensitivitate se utilizeaz n elaborarea proiectelor de

investiii, a studiilor de fezabilitate realizate pentru un proiect de investiii, n faza de evaluare

financiar a acestora. Pentru a descrie efectiv metodologia utilizat, trebuie s ne oprim mai nti

asupra ctorva elemente caracteristice i a unor probleme specifice investiiilor:

3.3.1. Influena fiscalitii;

3.3.2. Tratamentul inflaiei;

3.3.3. Cheltuielile pentru investiii;

3.3.4. Cash-flow-rile nete (Veniturile nete);

3.3.5. Durata de via economic;

3.3.6. Valoarea rezidual a investiiei.

3.3.1. Influena fiscalitii

Evaluarea financiar a unui proiect sub dublu aspect implicat, cel al rentabilitii i al

lichiditii nu poate ignora incidena fiscalitii asupra investiiilor. Impozitul constituie un flux

de trezorerie pentru ntreprindere (o diminuare a disponibilului) n momentul scadenei acestuia.

Aadar, trebuie avute n vedere, n cazul evalurii financiare a unui proiect, urmtoarele

elemente:

- creditul de impozit cu privire la amortismentele fiscale (nu numai a celor pentru

depreciere);

- avantajele fiscale specifice fiecrei categorii de investiii;

- incidena fiscalitii plusurilor sau minusurilor de valoare eventuale ca urmare a

cesionrii de active.

Luarea n considerare a acestor elemente opereaz n cadrul unui raionament difereniat.

Pentru aprecierea impactului real al investiiei trebuie inut cont de situaia fiscal global a

ntreprinderii (mai ales n cazul ntreprinderilor care beneficiaz de un deficit fiscal reportabil).

3.3.2. Tratamentul inflaiei

Dei pare simplu de a judeca, de a lucra n moned constant, introducerea fiscalitii

necesit estimarea fluxurilor de lichiditi n moneda curent. Ca urmare, impozitul pe care

ntreprinderea l va deduce este calculat pe baza datelor exprimate n moned curent. Una din

problemele financiare majore ale agenilor economici este determinarea exact a amortizrii, care


90

va reduce impozitul, acesta calculndu-se la valoarea istoric (de achiziie) i nu la valoarea

indexat n funcie de evoluia preurilor.

De asemenea, evaluarea n moned constant are un dublu caracter nerealist:

- pe de o parte, presupune ca toate elementele proiectului s suporte n mod identic

efectele inflaiei;

- pe de alt parte, presupune c evoluia preurilor acestor elemente s fie cea a

nivelului general al preurilor.

Este evident c fiecare element de cheltuial, sau de venit (cost al investiiei, pre de

vnzare, costul energiei, cheltuielile de personal...) va cunoate o evoluie specific i, prin

urmare, o abatere proprie n raport cu indicele general al preurilor. Demersul raional const, n

cadrul unei ipoteze de rat a inflaiei generale, n a se urmri evoluia preurilor relative ale

elementelor proiectului studiat.

Calculul rentabilitii investiiei pe baza fluxului de lichiditi astfel determinate, ine

cont de impactul variaiei preurilor relative ale elementelor de cheltuial i de venit i de

incidena neindexrii anuitilor de amortismente fiscale.

Aceast prim etap poate fi depit, deplasnd fluxurile de lichiditi obinute pn la

limita ratei generale de inflaie prevzut. Vom obine o scaden a fluxului de lichiditi la

putere de cumprare constant, care permite calculul rentabilitii reale a investiiei. Trebuie

urmrit permanent, din momentul utilizrii calculelor pe baz de actualizare, ca acestea s fie

fcute de o manier omogen. Ratele utilizate trebuie s in cont de faptul c fluxul de lichiditi

este exprimat dup incidena fiscal, fie n moned curent, fie n termeni reali.

3.3.3. Cheltuielile pentru investiii

Aceste cheltuieli reprezint capitalul investit n funcie de natura i durata de via a

investiiei. Capitalul investit se msoar prin cheltuielile de achiziie i de construcie, incluznd

i toate cheltuielile anexe pentru elaborarea studiilor prealabile i de ncercare, ca i toate

cheltuielile accesorii (onorarii, redevene). Toate aceste cheltuieli se rein pentru suma lor fr

taxe (cu excepia cazului n care T.V.A. se poate recupera).

Dac aceste cheltuieli sunt destinate din punct de vedere contabil conturilor de cheltuieli,

trebuie avut n vedere incidena impozitului pe profit, ceea ce urmeaz a se reine pentru calcul,

fiind 75% din valoarea lor (cota de impozit pe profit = 25%).

Cheltuielile pot fi imediate sau repartizate n timp. n cel de-al doilea caz, ca urmare a

diferenei existente ntre momentul de nceput i cel al punerii n funciune a investiiei, este


91

necesar s evideniem posibilele ntrzieri n execuie i clauzele contractuale de revizuire a

preurilor. Dobnzile intermediare, cnd constituie imobilizri de fonduri suplimentare, sunt

legate montajului financiar i cu acest titlu nu trebuie reinute n evaluarea rentabilitii

economice propriu-zise a proiectului.

n caz contrar, dac investiiile antreneaz disponibilizarea anumitor active, venitul net

din impozit aferent cesiunii trebuie dedus din suma capitalului investit. Totodat, apariia unei

pierderi contabile cu ocazia cesionrii nu va influena fluxul financiar i nu va fi luat n

considerare. Se va urmri i se vor lua n calcul, eventualele avantaje fiscale, care pot fi obinute.

Cheltuielile de investiii trebuie s includ, cnd este cazul, creterea nevoii de finanare

legat de exploatare (creterea nevoii de fond de rulment datorat creterii stocurilor i a

creditelor-clieni, din care s-au dedus creditele-furnizor complementare).

Aceast imobilizare de capitaluri variaz n funcie de fluctuaiile cererii, de nivelul

preurilor, de procesele de fabricaie i de relaiile dintre ntreprinderi. De aceea, este necesar s

ajustm sumele aferente nevoilor pe ntreg parcursul duratei de via economic a investiiilor.

Pe de alt parte, la sfritul acestei durate de via, aceste fonduri se elibereaz i constituie

valoarea rezidual disponibil.

n ncheiere, trebuie precizat c o investiie poate necesita, dup mai muli ani de

activitate, cheltuieli de nnoire pentru anumite componente n scopul de a menine n funciune

ansamblul. n acest caz, cheltuielile ateptate trebuie s fie ataate proiectului iniial, dup studiul

rentabilitii lor.

3.3.4. Cash-flow-urile nete (veniturile nete)

Atunci cnd se pune n funciune o investiie, se ateapt degajarea unui excedent ca

urmare a comparaiei dintre veniturile i cheltuielile aferente acesteia. Finanarea investiiei este

o problem independent de utilizarea bunului creat. Trebuie, deci, n acest context, s definim

cash-flow-ul ca fiind soldul ncasrilor i plilor care intervin pe parcursul exploatrii investiiei,

ignornd rambursarea de capital, cheltuielile financiare i dividendele, precum i deductibilitatea

fiscal eventual a ultimelor dou.

Aceste constrngeri trebuie avute n vedere vis--vis de nivelul ratei de actualizare, atunci

cnd se utilizeaz criteriile de evaluare financiar. De exemplu, n cazul unei investiii de

raionalizare, proiectul nu antreneaz nici-un venit suplimentar, genernd, ns, o scdere a

cheltuielilor, adic o economie. Aceasta va fi luat n calcul ca i un venit.


92

n practic, se determin contribuia investiiilor la excedentul brut din exploatare al

ntreprinderii n felul urmtor:

Cifra de afaceri (CA)

- Cheltuieli variabile

- Cheltuieli fixe de exploatare

= Cash-flow brut din exploatare (CF brut)

innd cont de creditul de impozit asupra amortismentelor fiscale putem determina cash-

flow-ul net (CF net):

CF net = CF brut [(CF brut amortismente) x cota de impozit pe profit]

Utilizarea n acest caz, a termenului de cash-flow este improprie, n msura n care

acest termen nu corespunde unor fluxuri de trezorerie luate n calcul, n studiul de investiii. (de

exemplu, variaia nevoii de fond de rulment inclus n cheltuielile de investiii).

Evaluarea cash-flow-ului net este foarte delicat, pe de-o parte ca urmare a incertitudinii

legate de previzionarea lui, pe de alt parte ca urmare a dificultii de a separa veniturile nete

aferente proiectului de investiii dat. Dac, din punct de vedere teoretic este posibil s izolm un

proiect, n practic, o investiie nu se va putea insera, niciodat, ntr-un capital existent, fr a-i

modifica condiiile de utilizare.

ntruct, cteodat, este imposibil de prezentat distinct fluxurile relative la aceast

investiie, trebuie fcut comparaie ntre cash-flow-ul ateptat fr realizarea investiiei i cel

ateptat n ipoteza realizrii ei. Aceast metod permite s asociem unui proiect de investiii,

cash-flow-uri difereniate, aplicare care s conduc la admiterea unor aproximri.

3.3.5. Durata de via

Determinarea duratei de via a investiiilor, altfel spus a perioadei n care putem s

ateptm obinerea de cash-flow-uri nete reprezint o etap semnificativ. Acest indicator, care

se determin ca valoare medie (durata medie de via) reprezint un parametru important pentru

investiii. Durata de via economic poate fi apreciat n funcie de uzur (durata de via

tehnic) i de natura investiiei care poate atinge mai devreme sau mai trziu momentul scoaterii

din funciune.

Din contr, pentru proiectele importante a cror durat de via este lung (15-20 de ani),

alegerea perioadei este foarte delicat, ntruct pe de-o parte se ndeprteaz n timp, pe de alt


93

parte previziunile devin incerte. Acesta este motivul pentru care se diminueaz voluntar, se

subapreciaz durata de via. Sigur, tehnicile de actualizare nltur o parte din aceste neajunsuri,

ns pentru perioade foarte lungi este indicat s se manifeste pruden.

Durata de via economic depinde de asemeni, de consideraii strategice (contextul

economic i tehnologic, alegerea politicii generale, decizia de a scoate din funciune anumite

echipamente). n perioadele de mari transformri tehnologice, prin care trec adeseori

ntreprinderile din sectorul industrial (mai ales n acest secol al vitezei), durata de via

economic a investiiei devine un element suplimentar de incertitudine.

3.3.6. Valoarea rezidual

Este incontestabil c dup utilizarea normal a investiiilor, o bun parte dintre acestea au

nc o valoare venal rezidual. Cu ct perioada de via este mai lung, cu att este mai dificil

de prevzut aceast valoare. Trebuie de asemenea manifestat pruden i luat n considerare o

valoare rezidual ct mai mic, innd cont de incidena fiscal a cesiunii.

Valoarea rezidual poate fi nul sau chiar negativ (cnd avem cheltuieli pentru

demontare). Ea variaz pe ntreaga durat de via a investiiei. Evoluia valorii reziduale poate

ajuta la determinarea duratei de via economic optimal.

3.4. Criterii de evaluare financiar a proiectelor de investiii

Pornind de la aceste noiuni generale specifice activitii de investiii, putem trata n

continuare problematica criteriilor efective de evaluare financiar a proiectelor de investiii.

Studiul financiar al unui proiect de investiii pune o dubl problem:

- aceea a lichiditii (o cheltuial imediat urmat de venituri ealonate n timp);

- aceea a rentabilitii (o imobilizare de fonduri implicnd un cost ce trebuie acoperit).

La rndul su, problema lichiditii are dou aspecte:

- abordarea la nivelul echilibrului fiecrui proiect i, totodat, la nivelul ntreprinderii

care poate colecta fondurile necesare pentru a fi n msur s realizeze investiiile pe

care le-a selecionat;

- problema depirii cadrului de studiu al fiecrui proiect, examinnd la nivelul

procedurii de selecie i fundamentare a alegerii i la nivelul politicii financiare.

Am stabilit n cea de-a doua parte a acestui capitol s facem distincie net ntre investiii

i sursele lor de finanare. Pentru a prezenta tehnicile utilizate n evaluarea financiar a


94

proiectelor vom pleca de la aceast ipotez, introducnd apoi un aspect foarte important n

adoptarea deciziei de investiii (riscul).

Aadar, dac ar fi s stabilesc o structurare a criteriilor de evaluare financiar, m voi

opri asupra celei ce urmeaz:

3.4.1. Criterii de evaluare tradiionale (metode contabile):

- rata medie a rentabilitii;

- termenul de recuperare;

3.4.2. Criterii de evaluare bazate pe actualizare:

- termenul de recuperare actualizat;

- valoarea actual net (V.A.N.);

- indicele de profitabilitate;

- rata intern de rentabilitate (R.I.R.);

- compararea valorii actuale nete i a ratei interne de rentabilitate;

- criteriile celor dou rate sau criteriile integrate;

- rata intern de randament multiplu;

3.4.3. Criterii recomandate de ctre Banca Mondial;

3.4.4. Criteriu alternativ de evaluare - Valoarea economic adugat (E.V.A.).

3.4.1. Criterii de evaluare tradiionale

n aceast grup am inclus metodele contabile tradiionale, n egal msur utilizate i

criticate.

3.4.1.1. Rata medie a rentabilitii

Contabilitatea ne furnizeaz informaii suficiente care ne permit s determinm

rentabilitatea unei ntreprinderi. Exist diferite variante n care se msoar raportul capitalprofit ,

pornind de la datele contabile.

Se poate utiliza, n egal msur, fie valoarea brut, fie valoarea net contabil a

investiiei. De asemenea, se pot folosi fie rezultatul net, fie capacitatea de autofinanare pentru a

msura profitul. Diversitatea metodelor de calcul poate conduce la rezultate foarte diferite, care

sunt dificil de apreciat. Cea mai mare lips, ns, a acestor metode contabile o reprezint

dificultatea de a lua n considerare faptul c rezultatul unei investiii este repartizat pe mai multe

perioade succesive i cash-flow-ul degajat vine s diminueze imobilizrile de fonduri constituite

n cheltuiala iniial.


95

Acesta este motivul pentru care nu se utilizeaz niciodat o rat medie ca raport ntre

rezultatul net mediu anual i valoarea medie a capitalului investit. Chiar dac este uor de

determinat o medie aritmetic a rezultatului, este foarte dificil de calculat media capitalului

investit (nu poate fi utilizat, sub nici o form, n cazul unei investiii liniare, jumtate din

cheltuiala iniial).

100=iinvestitieainitialacontabilabrutavaloarea

anualmediunetrezultatatiirentabilitamedieRata

Pentru a depi inconvenienele unei rate medii, este de preferat s se calculeze o serie de

rate anuale de rentabilitate:

100)( =Nanuluisfarsitullaiinvestitieanetacontabilavaloarea

NanulinrezultatNanualeatiirentabilitRata

Acestea sunt dou din mai multe posibiliti, ns au un caracter static, nelund n

considerare repartizarea rezultatelor ateptate n timp. Pe de alt parte, aceast metod presupune

imputarea cheltuielilor financiare n calculul rezultatului mediu, de vreme ce se utilizeaz rata

rentabilitii contabile.

Aadar, se poate aprecia c aceast metod (indiferent de modul de calcul al ratei de

rentabilitate) poate avea semnificaie la nivelul ntreprinderii, ns nu poate fi reinut ca

instrument de lucru n cazul aprecierii rentabilitii ateptate a unei investiii care va dura civa

ani.

3.4.1.2. Termenul de recuperare (englez pay back period)

Aceast metod este bazat n principal pe criteriul de lichiditate, n condiiile n care se

tie c o investiie are ca efect diminuarea lichiditilor pe ansamblul ntreprinderii. Va crete

deci de o manier sensibil riscul de neconcordan ntre venituri i cheltuieli. Diminuarea

lichiditii antreneaz o diminuare a autonomiei i flexibilitii agentului economic. Totodat,

investiia va diminua partea de disponibiliti din activ. Ea va modifica compoziia capitalului

ntreprinderii n favoarea bunurilor fizice (activelor corporale), dac durata acestora de via este

lung, i n detrimentul activelor financiare. Scderea disponibilitilor diminueaz ntr-o

anumit msur i posibilitile firmei de a se adapta la evoluia conjunctural, precum i a celei

a sectorului su de activitate.

Acestea sunt motivele pentru care, dei criticat, criteriul perioadei de rambursare are

profunde semnificaii n practic. n prezena mai multor oportuniti de investiii clasificate dup


96

studiul rentabilitii, ntreprinderile se orienteaz dup acelea care respect i criteriul de

lichiditate, nu numai obinerea unui profit maxim.

Termenul de recuperare reprezint acea perioad de timp necesar pentru recuperarea

cheltuielii iniiale sau acea perioad de la demararea proiectului pn n momentul cnd acesta

degaj fluxuri de lichiditi nete cumulate (cash-flow net cheltuieli pentru investiii) pozitive.

Dac cheltuiala pentru investiii este imediat i cash-flow-urile nete anuale sunt

constante, termenul de recuperare a investiiilor este egal cu:

anualnetflowCash

initialaCheltuialaPTR =)(

Acest criteriu foarte simplu prezint dou mari slbiciuni:

- neinnd cont de fluxurile de lichiditi care apar dup perioada de rambursare, poate

conduce la eliminarea investiiilor rentabile pe termen lung, dar riscante;

- ignor repartizarea veniturilor n timp, i n particular ealonarea fluxurilor anterioare

termenului de recuperare, nelundu-le n considerare dect pe total.

Dei are aceste limite i n ciuda criticilor aduse, metoda pay back period este foarte

frecvent utilizat, rspunznd unor exigene minime ale investitorului, nesolicitnd calcule

laborioase i evalund (totui) riscurile evidente. Cu ct i va recupera mai rapid fondurile

iniiale, cu att se diminueaz riscul posibil. Riscul, n acest caz, este legat numai de reducerea

lichiditilor din activ.

Unul din cele mai importante obiective urmrite de investitori este creterea lichiditii n

activ, ceea ce confirm concluziile unor anchete efectuate i anume c sunt preferate criteriile de

lichiditate celor de profit i sunt alese, n general, proiectele de investiii cu o durat care s nu

depeasc 3-4 ani.

Sub aspect economic, aceast metod corespunde foarte bine unei preocupri financiare

resimite de investitor, putnd fi utilizat ca metod de alegere a unui proiect de investiii dintre

dou sau mai multe, care au aceeai rentabilitate. n acest caz, investiia cea mai atractiv va fi

cea care va asigura cel mai rapid reconstituirea nivelului disponibilului, pe baza cruia va crete

flexibilitatea ntreprinderii, care va putea s se reorienteze ctre alte oportuniti de investiii.

3.4.2. Criterii de evaluare bazate pe actualizare

Aceste metode sunt dezvoltate de ctre economiti de mult vreme, aplicarea lor n

ntreprinderi nefiind, ns, foarte frecvent.


97

n comparaie cu celelalte metode, acestea aduc n plus influena timpului, pe care o

cuantific, tiut fiind faptul c acesta reprezint un parametru important n decizia de investiii.

Pentru ca o decizie s se dovedeasc rentabil, este necesar s se recupereze capitalul

investit iniial, proces ce poate fi mai accelerat sau mai lent. n cadrul acestui proces sunt

antrenate imobilizri de capitaluri a cror sum variaz n timp. Aceste imobilizri genereaz, de

asemeni, un cost pe care rentabilitatea ateptat trebuie s-l acopere. Suma cash-flow-urilor nete

trebuie, aadar, s permit recuperarea cheltuielii iniiale, dar i a dobnzilor aferente

capitalurilor investite, calculate dup metoda dobnzii compuse. Deci, putem spune c trebuie

acoperit capitalul investit, calculat prin capitalizarea sumei iniiale la o rat a dobnzii date,

rentabilitatea sa fiind dat de aceast dat de surplusul de lichiditi degajat la finalizarea

investiiei.

Termenul pe care-l utilizm frecvent cnd avem n vedere aceste metode este valoarea

actual sau valoarea actualizat, acordnd capitalului investit un cost (prin utilizarea unei rate

de dobnd).

3.4.2.1. Termenul de recuperare actualizat

Permite luarea n calcul a ealonrii n timp a fluxurilor de lichiditi. Practic se adun

cash-flow-urile nete actualizate pn cnd se obine suma iniial investit actualizat. Acest

criteriu ignor n continuare fluxurile de lichiditi ce intervin dup recuperarea investiiei, aadar

informaiile sale sunt importante, ns numai pentru aprecierea lichiditii.

3.4.2.2. Valoarea actual net (V.A.N.)

Aceast metod const n compararea cheltuielii iniiale (I0) cu valoarea actual a cash-

flow-urilor ateptate (CF1, CF2, ... CFn) pe ntreaga durat de via a investiiei (n). Cash-flow-ul

net reprezint n acest caz fluxul de disponibiliti degajat dup scderea impozitului, dar nainte

de deducerea cheltuielilor financiare i respectiv a deductibilitii lor fiscale.

=

++=n

p

pp iCFIVAN

10 )1(

unde: i = rata de actualizare.

Cu ajutorul acestui criteriu de selecie se apreciaz ca fiind rentabile acele proiecte a

cror valoare actual net este pozitiv. Pentru o rat de actualizare dat, valoarea actual net

pozitiv semnific faptul c fluxurile de disponibiliti nete degajate, capitalizate cu aceast rat,

sunt superioare cheltuielilor de investiii, capitalizate (pe baza aceleiai rate) n cursul perioadei.


98

Veniturile rezultate ca urmare a aplicrii proiectului, permit acoperirea cheltuielilor de

rambursare a capitalului i a dobnzilor calculate la o rat i asupra capitalurilor rmase

imobilizate. Altfel spus, V.A.N. = 0 reprezint recuperarea cheltuielii iniiale, precum i a unei

valori suplimentare (egal cu fondurile rmase investite la nceputul fiecrei perioade nmulite

cu rata dobnzii medii, care reprezint rata de actualizare). Atunci cnd VAN > 0, nseamn ca

investiia a generat i un surplus actualizat egal chiar cu valoarea actual net.

3.4.2.3. Indicele de profitabilitate

Valoarea actual net ne permite s facem aprecieri asupra unui proiect de investiii, dar

cu ajutorul su nu putem compara dou proiecte a cror cheltuial iniial este diferit.

Acest inconvenient poate fi nlturat prin utilizarea indicelui de profitabilitate, calculat

astfel:

=

+=n

p

pp

IiCF

IP1 0

)1(

Acest indice se poate utiliza pentru compararea unor proiecte, furniznd informaii

exprimate n mrimi relative, dar nu este util atunci cnd proiectele au durate de via sau sume

diferite.

3.4.2.4. Rata intern de rentabilitate (R.I.R.)

Rata intern de rentabilitate reprezint acea rat a dobnzii compuse care atunci cnd se

folosete ca rat de actualizare (i) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash-flow i de

investiii ale proiectelor face ca suma valorii actuale a cash-flow-ului s fie egal cu suma valorii

actuale a costurilor de investiii (practic, V.A.N. = 0).

R.I.R. = i (necunoscut), pentru care V.A.N. = 0,

adic =

+=n

p

pp iCFI

10 )1(

Deci, pentru a determina rata intern de rentabilitate pentru un proiect trebuie s

determinm acea rat de actualizare i pentru care valoarea actual net s fie 0 sau s tind spre

0. Aceast rat este cea pentru care proiectul este considerat ca fiind rentabil i de nivelul creia

depinde acceptarea sau respingerea acestuia. Rata intern de rentabilitate indic, de fapt, rata

medie a dobnzii care se va percepe pe toat durata de via economic a investiiei asupra

fondurilor rmase investite, dup recuperarea progresiv a capitalului.

Marele inconvenient al utilizrii ratei interne de rentabilitate poate aprea n cazul n care

pentru acelai proiect exist rate interne diferite, aceasta rezultnd ca urmare a faptului c rata


99

intern de rentabilitate se determin ca fiind rdcina unei ecuaii polinominale de gradul n

(n = durata de via economic a investiiei). De fapt, rdcinile multiple nu pot aprea dect

dac seria fluxurilor nete de lichiditi suport una sau mai multe schimbri de semn. Acest caz

poate aprea mai ales atunci cnd investiiile au durata de via mare i sunt necesare cheltuieli

de ntreinere i de rennoire importante, n cursul acestei perioade.

n vederea estimrii ratei interne de rentabilitate, se calculeaz valoarea actual net

corespunztoare diferitelor rate de actualizare, alese ntmpltor. Din aproape n aproape se

determin valoarea pentru care aceast rat de actualizare (i) conduce la anularea valorii actuale

nete (V.A.N. = 0). n final, pentru precizarea cu exactitate a ratei interne de rentabilitate se

utilizeaz relaia:

)(

)(minmaxmin )(

+

++= VANVANVAN

iiiRIR

unde: imin = rata de actualizare mai mic;

imax = rata de actualizare mai mare.

Diferena admis ntre imin i imax este de maxim 5 puncte procentuale.

3.4.2.5. Compararea valorii actuale nete i a ratei interne de rentabilitate

Dei calculul ratei interne de rentabilitate are la baz valoarea actual net, cele dou

criterii nu au ntotdeauna aceeai semnificaie i nu determin obinerea aceluiai rezultat. n

cazul n care utilizm cele dou criterii pentru aprecierea aceluiai proiect de investiii, valoarea

informaional i decizia care se va lua cu privire la respectivul proiect vor fi aceleai. Din

contr, n cazul n care se dorete clasificarea mai multor proiecte, cele dou criterii pot furniza

rezultate diferite.

Dac reprezentm grafic, valoarea actual net a unui proiect n funcie de rata de

actualizare, obinem o curb descresctoare (Figura nr. 3.2.).

Din contr, dac reprezentm valoarea actual net pentru dou proiecte A i B, ratele lor

interne de rentabilitate vor fi diferite iA i iB, dar va exista o rat pentru care V.A.N.A = V.A.N.B.

Aceast rat se numete rat de indiferen (ri) sau rat pivot (Figura nr. 3.3.).

Pentru o rat cuprins ntre 0 i ri, proiectul B are o valoare actual net superioar

proiectului A.

Pentru ri, valorile actuale nete sunt aceleai pentru ambele proiecte.

Pentru o rat superioar ri, proiectul A va avea o valoare actual net superioar celei a

proiectului B.


100

VAN

(+)

VAN(i1)

VAN(+)

VAN(i2) Proiectul se accept

VAN(i3)

i1 i2 i3 i4 i5 i6 i7 i(%)

Proiectul se respinge VAN(-)

(-)

Figura nr. 3.2.

VAN (A) (B)

ri iB iA i(%)

Figura nr. 3.3.


101

Aceast situaie se datoreaz faptului c cele dou curbe ale valorii actuale nete se

intersecteaz, altfel spus c profiturile previzionate n cash-flow sunt diferite. Pentru un factor de

actualizare (1 + i)-n slab i cash-flow-uri egale, rata medie a rentabilitii sau inversul timpului de

recuperare, sunt foarte apropiate de rata intern de rentabilitate. Acesta este un argument n

susinerea criteriului termenului de recuperare.

Acest fenomen poate fi interpretat diferit, iar nelegerea sa presupune stabilirea

semnificaiei metodei utilizate. Criteriul valorii actuale nete repune informaia, sub o ipotez

implicit, diferit de cea a criteriului ratei interne de rentabilitate. n primul caz, veniturile nete

degajate de investiie pe ntreaga perioad sunt presupuse reinvestite la o rat egal cu rata de

actualizare. n cel de-al doilea caz (utilizarea ratei interne de rentabilitate), din contr, se

presupune c veniturile nete sunt reinvestite pe perioada de via cu o rat egal cu rata intern

de rentabilitate. Este evident de ce n aceste condiii pot aprea contradicii. Metoda ratei interne

de rentabilitate este provenit dintr-un mecanism strict financiar de capitalizare progresiv a

fluxurilor perioadei. Nu este vorba despre o identificare a ratei rentabilitii unui activ cu rata

intern de rentabilitate, care este calculat. Rata de indiferen evideniaz faptul c proiectele

sunt echivalente pentru aceast rat de rentabilitate a capitalurilor investite.

Dac rata pentru care se reinvestete crete, cele dou proiecte nu pot fi puse n eviden.

Aceste ipoteze implicite de reinvestire pot fi ncrcate de consecine i pot conduce la unele

concluzii aberante.

n practic, dac rata intern de rentabilitate este foarte diferit de rata de reinvestire

efectiv a ntreprinderii, valoarea sa informaional este lipsit de semnificaie. Inconvenientul

ipotezei implicite de reinvestire a fluxurilor de lichiditi este n general cel mai mic n cazul

metodei valorii actuale nete.

3.4.2.6. Criteriile celor dou rate sau criteriile integrate

Aceste criterii corespund variantelor ratei interne de rentabilitate i valorii actuale nete.

Caracteristica lor principal const n aprecierea conform creia cash-flow-urile nete degajate de

un proiect de investiii sunt reinvestite la o rat dat, fr legtur cu rata de actualizare sau cu

rata intern de rentabilitate a proiectului. Aceast rat, denumit rat de reinvestire, corespunde,

n principiu, randamentului posibilitilor de plasament (interne sau externe) ale ntreprinderii. n

practic, se utilizeaz o rat medie de rentabilitate a ntreprinderii:


102

bruteconomicCapitalaamortizarecuCheltuieliInvestitiiEBER =

unde: Capital economic brut = Imobilizri brute + Nevoi de finanare a ciclului de exploatare.

Aceast rat nu are o veritabil semnificaie, dect dac o exprimm n termeni reali, i

anume dup reevaluarea capitalului economic brut i a cheltuielilor de amortizare.

n acest caz, se va utiliza o secven de cash-flow-uri nete exprimate n termeni reali,

valoarea acestora la sfritul perioadei de via a investiiei fiind:

VA(n) = CF1 (1 + r)n-1 + CF2 (1 + r)n-2 + ... + CFn-p (1 + r)n-p + ... + CFn (1 + r)n

Pornind de la aceast relaie se pot determina i criteriile integrate (numite i globale):

0)(

)(int )1(I

kVA

VAN nglobalaegrata +=

unde: k = rata de actualizare a ntreprinderii;

I0 = investiia iniial (neactualizat).

R.I.R.integrat (global) = t, pentru care:

I0 (1 + t)n = VA(n)

Aceste criterii integrate permit evitarea clasificrilor contradictorii. Utilizarea acestora

necesit luarea de precauii speciale pentru investiiile continue, care degajeaz cash-flow-uri

nete succesive cu sume diferite.

3.4.2.7. Rata intern de randament multiplu ( de rentabilitate multipl)

Trebuie precizat c n practica ntreprinderilor, exist o categorie special de proiecte de

investiii, pentru analiza crora nu se pot utiliza tehnicile uzuale. n cazul acestora, se folosete

un instrument care permite evaluarea, numit rata intern de randament multiplu.

Ca urmare a studiilor lui J. H. Louie i J. L. Savage, conform crora curba reprezentativ

a valorii actuale nete poate avea forme foarte diferite, s-a concluzionat c estimarea ieirilor i a

intrrilor nete de trezorerie pentru un anumit proiect poate conduce la o valoare actual net i la

dou rate interne de randament.

Dac prezentm aceast categorie de proiecte atipice prin reprezentarea lor grafic

(valoarea actual net n funcia de rata de actualizare) vom ntlni mai multe situaii (Figurile

nr. 3.4., 3.5., 3.6., 3.7.).

n aceste cazuri, este necesar s stabilim ce rat de randament multiplu preferm i care

sunt problemele pe care alegerea sa le genereaz.

Pentru a putea aplica acest criteriu, trebuie s avem n vedere urmtoarele:


103

1. Este obligatoriu s se verifice dac proiectul studiat se regsete n cazul unui cadru de

multiplicitate a ratei interne de randament, nainte de a aplica acest criteriu.

2. n cazul n care o asemenea posibilitate nu este exclus, este necesar s se evite aplicarea

metodei ratei interne de randament i s se ia n considerare un alt criteriu mai adecvat.

VAN (A) VAN (B)

r1 r2

r1 r2 rat rat de

de actualizare actualizare

Figura nr. 3.4. Figura nr. 3.5.

VAN (C) VAN (D)

r1 r2 r3 rat r1 r2 r3 r4 actualizare

Figura nr. 3.6. Figura nr. 3.7.

n fundamentarea metodologiei ratei de randament multiplu, s-au reinut urmtoarele

criterii:


104

i) Criteriul valorii actuale nete integrat

Aceast metod, ntruct conduce ntotdeauna la obinerea unei singure valori actuale

nete a proiectului, lund n considerare ipoteza reinvestirii veniturilor nete degajate de investiie,

necesit precizarea tipului de proiect studiat:

- proiect simplu;

- proiect pur;

- proiect mixt.

Valoarea actual net integrat se determin cu ajutorul relaiei:

01

1

int)1(

)1()(I

k

SrIVVAN T

T

tT

Tstt

egrata +++

==

unde: rs = rata presupus de rentabilitate a capitalurilor investite;

k = rata minim de rentabilitate admis;

Vt = venituri nete generate de proiect n anul t;

It = sum reinvestit n anul t;

St = capital investit neamortizat;

I0 = investiie iniial.

ii) Criteriul valorii actuale nete integrat unitar i a indicelui de profitabilitate

Acest criteriu urmrete, pe de-o parte, optimizarea rentabilitii capitalului investit, iar

pe de alt parte, s dea prioritate proiectelor cu cea mai mare rentabilitate.

n completarea criteriului valorii actuale nete integrat, exist doi indicatori care sunt

compatibili cu rezolvarea acestor obiective:

- valoarea actual net integrat unitar (V);

- indicele de profitabilitate integrat (I).

0

01

1

)1(

)1()(

I

Ik

SrIV

V

T

T

tT

Tstt

+

++

=

=

(1)

0

0I

VII

+= (2)


105

(1) + (2) 0

1

1

)1(

)1()(

Ik

SrIV

VT

T

tT

Tstt

+++

=

=

Aadar, concluzionnd, putem spune c cele dou criterii realizeaz o comparare a

proiectelor din punct de vedere al investiiei unitare (la 1 leu investit), se pot constitui ntr-o

ipotez de reinvestire n raport cu veniturile nete de trezorerie intermediare i permit estimarea

unic a rentabilitii proiectului.

3.4.3. Criterii recomandate de ctre Banca Mondial

Acordarea mprumuturilor de ctre organismele internaionale se face pe baza unei

profunde analize a proiectelor de investiii elaborate de beneficiarul de credite. Banca Mondial

acord aceste credite numai pentru obiective concrete de investiii i numai pentru acelea care se

justific a avea suport extern, adic pentru obiectivele care prezint o nalt eficien economic.

Caracterizarea eficienei economice a obiectivelor ce vor fi eventual creditate se face printr-un

sistem de indicatori elaborat special pentru acest scop, de acest organism financiar al O.N.U. n

prezent acest sistem de indicatori a fost generalizat, el fiind adoptat nu numai de celelalte

organisme financiare ale O.N.U., dar i de aproape toate marile bnci finanatoare de investiii

existente n lume. El a fost adoptat i de bncile romneti, ca urmare a cadrului legal creat dup

1989 de Guvernul Romniei1.

Indicatorii folosii n cadrul acestei metodologii sunt:

3.4.3.1. Angajamentul de capital

Acest indicator exprim costurile totale iniiale de investiii, pentru construirea

capacitilor de producie proiectate i a costurilor ulterioare punerii n funciune, pentru

exploatarea acestora, exclusiv amortismentul, exprimate n valoare actual, la un moment de

referin, de regul momentul nceperii lucrrilor de investiii (n).

Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este durata de execuie a lucrrilor

de investiii (d) i durata eficient de funcionare (D) sau o perioad de calcul convenional (20

sau 25 de ani). n activitatea practic, acest indicator se mai numete i capitalul angajat.

Angajamentul de capital se determin cu ajutorul relaiei:

+= +

+=+=Dd

hhhh

nta

nta

nta

iCICIK

1 )1(1)(

1 Romnu, I, Vasilescu, I Managementul investiiilor, Ed. Mrgritar, Bucureti, 1997, pg. 235 i urm.


106

n care: ntaK = angajamentul total de capital (totalul capitalului angajat), actualizat la momentul

n;

ntaI = investiiile totale actualizate la momentul n;

ntaC = costurile totale actualizate la momentul n;

Ih = investiiile anuale;

Ch = costurile anuale;

i = rata de actualizare;

d = durata de execuie a lucrrilor de investiii;

D = durata eficient de funcionare a obiectivului.

n principiu, pentru toate alternativele de investiii care se evalueaz n vederea formulrii

opiunii, se adopt un orizont de timp de aceeai mrime, ceea ce este menit s asigure

comparabilitatea n timp a proiectelor. n realitate ns, proiectele au durate de via economic

(D) diferite; pentru intervalul de timp dat de diferena de D se au n vedere decizii noi, alternative

de compensare i echivalare a proiectelor cu D mai mic pn la nivelul variantei cu D maxim.

3.4.3.2. Raporturile dintre veniturile totale actualizate i costurile totale actualizate

Analiza venituri-costuri reprezint concepia fundamental a evalurii economice i

financiare a proiectelor de investiii. Exprimarea i msurarea eficienei n proiectele de investiii

se bazeaz pe compararea ntr-o form sau alta, pe comensurarea avantajelor economice medii

anuale i integrate cu volumul costurilor necesare, de investiii i de exploatare, dimensionate

prin metode tradiionale, static sau n abordare sistemic, innd seama de influena pe plan

economic a impactului factorului timp.

La evaluarea proiectelor de investiii n variant dinamic a proceselor, nc de la

nceputul pregtirii deciziei se acord o mare atenie calculului i analizei raportului

venituri/costuri pe variante de proiecte i alternative.

Diferitele modele de comparare a veniturilor cu costurile au ca scop stabilirea legturii

dintre aceti doi parametri ai proiectului, ceea ce este foarte important pentru msurarea

eficienei, dar i din punct de vedere al posibilitilor de a asigura fondurile necesare finanrii,

mai ales cele n valut, al costurilor mari ale acesteia sau ale altor resurse deficitare.

Ca regul general, analiza venituri/costuri se bazeaz pe evaluarea raportului i

diferenei absolute ntre veniturile totale actualizate (Vta) i costurile totale actualizate

reprezentate prin capitalul angajat (Kta) pentru n = 0.


107

+=

+

= ++=+=

Dd

h

Dd

hhhhtahhta i

CIKi

VV1 1 )1(

1)(;)1(

1

n abordarea statistic a problemelor, adic pentru o rat de actualizare i = 0, avantajul

net al proiectului va fi:

tatata KVAN = Dac Vt = Kt, respectiv Vta = Kta, atunci

,1;1 ====ta

taa

t

ta K

VKV

n care a reprezint raportul venituri costuri, ceea ce indic faptul c proiectul de investiii nu produce nici avantaje, nici pierderi, deci investitorul nu ctig nimic.

Cnd Vt < Kt ,Vta < Kta raportul venituri costuri este subunitar.

.1;1 Kta raportul venituri costuri este supraunitar.

,1;1 >=>=ta

taa

t

ta K

VKV

ceea ce exprim faptul c proiectul este eficient, acceptabil i putem continua analiza dinamic,

cu ajutorul altor indicatori ai eficienei investiiilor.

Avnd n vedere c analiza acestui indicator se refer la un orizont de timp ndelungat, c

Vh i Ch sunt valori previzionate, pentru a contracara eventualele perturbri i deformri ale

indicatorului , din cauza diminurii volumului de produse vndute, a micorrii preului de vnzare sau creterii costului de exploatare n viitor, pentru a reine un proiect, este nevoie ca a s fie cu mult mai mare ca 1. Cu ct este mai mare acest indicator, cu att sunt mai stabile, mai

corecte concluziile.


108

Trebuie ns subliniat c raportul ta

taKV

este sensibil la mrimea ratelor de actualizare i

de aceea este foarte important s alegem corect rata de actualizare pentru a evita fie acceptarea de

proiecte neeficiente, fie respingerea unor proiecte rentabile.

ntre mrimea ratei de actualizare folosite, pe de-o parte, i valoarea raportului venituri-

costuri precum i diferena absolut ntre venituri i costuri, pe de alt parte, se stabilesc

urmtoarele relaii:

- cu ct mrimea ratei de actualizare este mai mic, cu att crete valoarea raportului

venituri-costuri i a avantajului net.

Pentru i = 0, Vta = Vt = +=ta

tattah K

VCIKV ,,

i (Vta Kta) ia valori maxime;

- pe msur ce crete mrimea ratei de actualizare folosite n calcule, raportul ta

taKV

i

mrimea absolut a avantajului economic net scad, raportul ta

taKV

poate deveni subunitar,

iar (Vta Kta) ia valori negative.

Aceste concluzii privind sensitivitatea raportului venituri-costuri i a avantajului

economic net dat de diferena dintre venituri i costuri la mrimea ratei de actualizare au o

valoare deosebit pentru fundamentarea deciziilor de investiii, pentru alegerea proiectelor sau a

variantelor acestora. De asemenea, ele pun n eviden necesitatea i utilitatea abordrii dinamice

a evalurii economice i financiare a proiectelor de investiii, i importana alegerii corecte a

mrimii ratei de actualizare.

Folosirea unei rate de actualizare prea mici sau prea mari, necorelat cu rentabilitatea

activitii, cu rata dobnzii la fondurile mprumutate pentru finanarea investiiilor poate duce la

adoptarea de decizii nejustificate sau eronate.

Se consider ca fiind cea mai eficient acea variant sau acel proiect care asigur o

valoare maxim a indicatorului - raportul dintre venituri totale actualizate i costuri totale

actualizate:

.max=ta

taKV


109

n aceast concepie, fiecare alternativ de investiii se caracterizeaz printr-un indicator

de eficien economic cu dou componente sau elemente care se compar: Vta ca efect sau

avantaj economic integral pe orizontul (d + D), exprimat n valoarea actual; Kta ca efort

integral, de investiii i de exploatare, n valoarea actual, calculat pe acelai orizont de timp ca

i Vta.

3.4.3.3. Valoarea actualizat net

Un alt indicator utilizat n metodologia Bncii Mondiale l constituie valoarea actualizat

net (V.A.N.). Nu voi relua prezentarea acestui indicator, realizat anterior n cadrul criteriilor

bazate pe actualizare.

3.4.3.4. Rata intern de rentabilitate a unui proiect de investiii (prezentat anterior)

3.4.3.5. Cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno sau cursul de revenire al valutei)

Este indicatorul care, n cadrul evalurii proiectelor, este menit s caracterizeze costul

intern, exprimat n moneda naional, al unei uniti de valut extern obinut fie prin exportul

de produse, fie economisite prin nlocuirea importului, ca urmare a realizrii diferitelor proiecte

de investiii care au asemenea scopuri i obiective.

Cursul de revenire net actualizat (C.R.N.A.) servete, deci, la aprecierea competitivitii

activitii agenilor economici din ar pe piaa internaional.

Acest test ne permite s evitm deciziile de investiii care asigur obinerea/economisirea

de valut extern cu un cost intern prea mare.

Informaiile necesare calculului cursului de revenire net actualizat sunt:

- fluxul veniturilor anuale n valut previzionate pe seama vnzrii la export de

produse i servicii, respectiv fluxul economiilor anuale de valut previzionate prin

reducerea importului;

- costurile n valut pentru investiii i de exploatare a capacitilor;

- costurile pentru investiii i de exploatare exprimate n moneda naional;

- fluxul valorii nete anuale.

Relaii de calcul:

)(

)(valutaVN

leiCTCRNA

ta

a=

)(

)(valutaEN

leiCTCRNA

ta

a=

n care: CTa = costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de capital Kt, n lei;


110

Vnta = valoarea net actualizat total sau cumulat, n valut;

ENta = economia net actualizat total, n valut.

Calculul n valut i n lei al parametrilor necesari determinrii C.R.N.A. se desfoar

sistematizat n machete de tipul (Tabelul nr. 3.2. i Tabelul nr. 3.3.).

Un proiect este acceptabil dac C.R.N.A. este mai mic sau egal cu cursul oficial de

schimb al valutei.

Exist opinii divergente ns n ceea ce privete rata de actualizare ce trebuie folosit la

calculul costurilor interne i a veniturilor n valut. Unii specialiti susin folosirea aceleiai rate

de actualizare. Exist i prerea c ratele de actualizare trebuie s fie diferite: pentru calculul

valorii actuale a costurilor n lei se susine folosirea unei rate de actualizare care s reflecte

rentabilitatea medie pe piaa intern, rata dobnzii la creditele pentru investiii etc., iar pentru

calculul n valut la alegerea ratei de actualizare s se in cont de rata de discont practicat pe

piaa mondial.

Tabelul nr. 3.2.

Calculul valorii actualizate nete totale (n valut)

Anii Venituri

(economii)

anuale

Vh (Eh)

Costuri

anuale

proiectate Ih

+ Ch = Kh

Valoarea

net anual

VNh

Factor de

actualizare

ni)1(1+

Valoarea

net actual

anual

VNha

1

2

.

.

.

d + D

TOTAL: VNta (ENta)


111

Tabelul nr. 3.3.

Calculul valorii actualizate nete totale (n lei)

Anii Costuri anuale proiectate

Ih + Ch = Kh

Factor de actualizare

ni)1(1+

Valoarea actual a

costurilor anuale

Kha

1

2

.

.

d + D

TOTAL: Cta (Kta)

3.4.4. Criteriu alternativ de evaluare - Valoarea economic adugat (E.V.A.)

Valoarea economic adugat (E.V.A.) reprezint o marc nregistrat a societii de

consultan financiar Stern-Stewart & Company.

n ultimii ani, acest indicator, precum i sistemul de management bazat pe calculul i

analiza valorii economice adugate au ctigat teren i s-au concretizat ntr-o real i viabil

alternativ a metodelor consacrate, motiv pentru care voi prezenta, n continuare, o caracterizare

a acestora.

Valoarea economic adugat prezint interes ntruct este o modalitate inovativ de a

privi profitabilitatea real a unei ntreprinderi. n revista Haward Business Review, Peter

Drucker afirma c valoarea economic adugat este o msur a crei popularitate n cretere

reflect noile cereri ale erei informaionale. Susintorii acestui instrument managerial apreciaz

c valoarea economic adugat msoar adevratul profit economic, reflectnd, spre deosebire

de profitul net din exploatare i de venitul net, ceea ce putem numi profitabilitate rmas a

ntreprinderii. n acest fel, valoarea economic adugat servete ca msur modern a

succesului financiar, fiind mult mai apropiat fa de cerine de maximizare a averii acionarului.

Este de asemenea susinut de ctre promotorii acestei noi uniti de msur pentru profit,

c valoarea economic adugat permite o abordare consecvent n ceea ce privete stabilirea de

obiective, msurarea performanei, comunicarea cu investitorii, evaluarea strategiilor i a

rezultatelor, evaluarea achiziiilor, alocarea de capital i stabilirea de stimulente pentru manageri.


112

Atuul utilizrii valorii economice adugate const n aceea c i ncurajeaz pe decideni s se

comporte ca i cum ar fi proprietari i utiliznd resursele ntreprinderii ca i cum ar fi ale lor.

Acest fapt creaz premisa ca managerii s se concentreze asupra creterii valorii globale a firmei.

Un alt motiv pentru a promova acest concept, odat ce a fost implementat ca indicator de

evaluare financiar, este acela c valoarea economic adugat reprezint punctul central al

deciziilor de raportare, planificare i de exploatare. Indicatorul valoare economic adugat nu

trebuie asociat unei liste de indicatori pentru a aprecia performana unei ntreprinderi, ntruct

s-ar crea confuzie. El trebuie apreciat prin calitatea sa de a reflecta att performana operaional,

ct i valoarea returnat a capitalului investit. Valoarea economic adugat arat nu doar

profitul din exploatare dup impozitare, ci evideniaz i costurile cu datoriile i capitalul

propriu.

Creterea de valoare pentru acionari poate fi obinut prin mbuntirea performanei,

prin cretere, prin managementul portofoliului i optimizarea structurii capitalului. Indicatorul

fiind utilizat pentru aprecierea tuturor acestor elemente, devine, aadar, un instrument de analiz

a deciziei, ce poate fi integrat n toate procesele i activitile ntreprinderii.

Conform criteriilor consacrate, societile comerciale utilizeaz o multitudine de mrimi

economice i financiare, cum ar fi: creterea veniturilor, profitul pe aciune, valoarea returnat a

capitalului social, poziia pe pia, marja brut net, fluxurile de numerar, valoarea actual net,

valoarea returnabil a capitalului investit.

Dac am poziiona sistemul de management financiar bazat pe valoarea economic

adugat n centrul procesului de luare a deciziilor, am putea prezenta situaia astfel:

Figura nr. 3.8.

Msurarea performanelor

Bugetarea capitalurilor i a achiziiilor

E.V.A.

Decizii operaionale

Metode de stimulare a sistemului

Stabilirea obiectivelor

Planificarea strategic i operaional


113

Totodat, pornind de la modul de calcul al valorii economice adugate, putem s

evalum situaia n care se afl compania i s utilizm informaiile n luarea deciziei.

Aadar, plecnd de la definiia pe care cei de la Stern Steward & Co au propus-o, putem

analiza influena fiecrei componente asupra obiectivului de a crea valoare.

EVA = Profit net din exploatare

dup impozitare

- (Capital investit x Costul mediu ponderat al capitalului)

Cele patru componente ale valorii economice adugate, sunt:

- performana;

- creterea;

- managementul activelor;

- structura capitalului.

Punnd n paralel componentele valorii economice adugate cu zonele n care acioneaz,

situaia s-ar prezenta astfel:

Figura nr. 3.9.

Performane Profit net din exploatare dup impozitare

Creterea

Managementul activelor

Capital investit

Structura capitalului

Costul mediu ponderat al capitalului


114

n activitatea sa, concentrat fiind pe creterea valorii economice adugate managerul

poate aciona asupra unei componente sau asupra mai multor componente.

Performana contribuie la creterea valorii economice adugate printr-o sporire a

eficienei la nivelul activitii de exploatare, practic printr-o cretere a profitului din exploatare

ns fr a apela la capitaluri suplimentare.

Legenda: costulValoarea profitului net capitaluluidin exploatare EVA

EVA

t1 t2 perioada

Figura nr. 3.10.

Pentru a putea determina o majorare a valorii economice adugate prin performane

trebuie urmrite:

- creterea vnzrilor, prin mbuntirea calitii produselor finite i/sau serviciilor,

precum i prin ridicarea nivelului productivitii muncii;

- reducerea costurilor, ns fr a afecta calitatea produselor finite i/sau serviciilor.

Creterea (de valoare) determin o majorare a valorii economice adugate, dar aa cum s-

a observat i n schema prezentat anterior, ea acioneaz n zona capitalului investit. Aadar, se

obine prin realizarea de investiii, care s determine obinerea de profituri din exploatare mai

mari dect creterea costului capitalului.


115


EVA

cost capital

t1 t2 perioada

Figura nr. 3.11.

Investiiile n echipamente, instalaii, active necorporale (cercetare-dezvoltare,

marketing) sunt determinante pentru creterea vnzrilor, precum i pentru dezvoltarea ntregii

activiti, i se vor materializa n ctiguri mai mari.

Managementul activelor acioneaz tot n zona capitalului investit, ns pentru a

determina creterea valorii economice adugate se are n vedere dezinvestirea capitalului din

active i activiti neprofitabile.


EVA

cost capital

t1 t2 perioada

Figura nr. 3.12.


116

Modalitile de dezinvestire sunt variate i se concretizeaz n lichidarea sau reducerea

unor active neprofitabile, raionalizarea investiiilor, precum i n retragerea de pe segmentele de

pia sau de pe pieele neprofitabile.

Optimizarea structurii capitalului, ca ultim component a valorii economice adugate, se

poate realiza prin mai multe posibiliti, ns aceast problematic o voi trata mai pe larg n

capitolul urmtor.

3.5. Incertitudinea i riscul influene asupra mediului n care-i desfoar

ntreprinderea activitatea

Utilitatea prezentrii criteriilor de evaluare financiar a proiectelor de investiii const n

aceea de a le nscrie ntr-o procedur raional de pregtire a planurilor de investiii i de luare a

deciziilor strategice.

Trebuie precizat, ns, c pe lng aplicarea unora sau altora dintre criteriile de evaluare,

care nu fac dect s caracterizeze rentabilitatea intrinsec a investiiei, exist i alte elemente care

vin s influeneze decizia, cum ar fi:

- dimensiunile investiiei;

- localizarea acesteia;

- data de realizare;

- nivelul de risc.

Evaluarea proiectelor de investiii nu are aadar numai o coresponden financiar, ci

trebuie s nmnuncheze laolalt toate datele tehnice i comerciale care caracterizeaz capitalul

investit, durata de via, veniturile nete ateptate, i nu n ultimul rnd s integreze n studiul

previziunilor, riscul.

Este recunoscut faptul c viitorul este incert. Toate activitile economice, toate deciziile

de gestiune n ntreprindere sunt supuse incertitudinii viitorului. Rezultatele ateptate ale unor

decizii au, ntotdeauna, un anume grad de incertitudine.

Acest fapt este mult mai evident n cazul deciziei de investiii, ntruct aceasta reprezint

practic un arbitraj pe o perioad lung. Gradul de incertitudine este direct proporional cu durata

perioadei de timp, crescnd deci pe msur ce ne referim la o perioad mai mare de timp.

Incertitudinea depinde n principal, cnd ne referim la activitatea unei ntreprinderi, de evoluia

mediului n care aceasta i desfoar activitatea.


117

Viziunea asupra ntreprinderii, ca sistem deschis, o poziioneaz pe aceasta n centrul

mediului extern n care i desfoar activitatea, n postura de furnizor de resurse i totodat de

consumator al rezultatelor sau ieirilor-produs. Modul n care mediul extern ntreprinderii,

precum i elementele i forele care acioneaz n acest cmp, sprijin, ajut, influeneaz (pozitiv

sau negativ) activitile i performanele reprezint o component de baz a analizei decizionale.

Numai un bun manager a neles c mediul organizaiei (ntreprinderii) reprezint un factor

determinant cu care el trebuie s mpart succesul. Totodat, managerul trebuie s contientizeze

i s cuantifice schimbrile sensibile ale mediului, pentru a ajusta corespunztor activitile

economice. Este de menionat, c efortul managementului trebuie ndreptat spre manipularea

mediului complex i mereu schimbtor, n scopul de a se obine ntotdeauna un avantaj

concurenial. Acesta reprezint utilizarea unor competene cheie, care n mod evident

poziioneaz ntreprinderea separat de concurenii si, oferindu-i un avantaj asupra tuturor

agenilor economici care evolueaz pe pia.

Cile prin care o ntreprindere poate obine avantajul concurenial, sunt multiple

(produse, preuri, corelaiile ofertei cu cererea existent pe pia, cost-eficien i calitate,

excelena activitii), ns rezultatul este acelai, i anume obinerea unui plus de valoare pe care

concurenii nu l pot realiza sau nu la aceiai parametri.

Mediul extern ntreprinderii este reprezentat de ansamblul forelor din exteriorul

organizaiei, care au un potenial semnificativ de impact asupra succesului probabil al activitii

acesteia.

Avnd n vedere teoria sistemelor, este evident c o ntreprindere va fi poziionat din

punct de vedere economic i financiar ntr-un loc frunta, dac ea va aciona ca un sistem

deschis, interactiv cu mediul extern, de la care pornete n acelai timp feed back-ul.

Mediul extern ntreprinderii are dou componente principale:

1) Mediul general, care este compus din apte elemente:

- elementul tehnologic;

- elementul economic;

- elementul juridic;

- elementul politic;

- elementul social;

- elementul cultural;

- elementul internaional.


118

2) Mediul specific, care este compus din:

- consumatori (clienii);

- concureni;

- furnizori;

- piaa forei de munc;

- ageniile guvernamentale;

- piaa de capital.

Dac am ncerca o reprezentare grafic, cred c poziionarea ntreprinderii n centrul unor

cercuri concentrice, care s reprezinte mediul specific i mediul general, ar fi cea mai ilustrativ:

Figura nr. 3.13.

Evaluarea exact a mediului reprezint o problem deosebit de dificil. Mediul unei

organizaii este o realitate obiectiv, reprezentnd o sum de condiii concrete cuantificabile. Cu

toate acestea, mediul presupune i o latur subiectiv, care se refer la percepia sa de ctre

decideni.

O modalitate valoroas de analiz a mediului extern ntreprinderii ar fi cea care ia n

considerare cele dou concepte cheie:


119

a) incertitudinea mediului;

b) generozitatea (capacitatea) mediului.

a) Incertitudinea mediului se refer la acea stare a mediului n care condiiile viitoare

care afecteaz ntreprinderea nu pot fi precizate sau exact evaluate i prevzute. Cu ct mediul

unei organizaii este mai incert, cu att managerii trebuie s depun mult mai mult efort i s

cheltuiasc mai mult timp pentru evoluia acestora, evaluarea implicaiilor pentru ntreprindere i

deciderea asupra aciunilor prezente i viitoare de ntreprins. Gradul de incertitudine depinde de

doi factori principali:

- complexitatea mediului;

- dinamismul me

Date post:	14-Oct-2015
Category:	Documents
Upload:	marian-florea
View:	38 times
Download:	1 times

Riscul Aferent Proiectelor de Investitii

Documents