CONTABILITATE INTERNATIONALADirector de curs: Prof.univ.dr. Niculae FELEAGA

PROIECT

ANALIZA PERFORMANEI I EVALUAREA UNUI PROIECT DE INVESTIII DIRECTE

Studeni: 1. MANUELA CERNEA 2. NICOLETA ANDREEA CISMARU 3. MARIUS PAUL TEODORESCU

Bucureti-ianuarie 2011

CUPRINS

1. INTRODUCERE

2. ANALIZA PERFORMATEI INTREPRINDERII2.1. Analiza succint a poziiei (ANC; ACRn; FR), a performanei (EBITDA; EBIT(1-); PN) i a cash-flow-urilor din situaiile financiare2.2. Estimarea costului capitalului ntreprinderii (kintrepr)2.3. Analiza VAN si ROA, ROE versus prag de rentabilitate contabil si financiar

3. EVALUAREA INVESTIIEI (cu autofinanare 100%)3.1. Elementele financiare pentru fundamentarea VAN3.2. Estimarea costului capitalului investiiei (kinv)3.3. Criteriile de evaluare 3.4. Analiza de sensitivitate3.5. Pragul de rentabilitate contabil i cel financiar3.6. Simularea Monte-Carlo

4. IMPACTUL DECIZIEI DE FINANTARE4.1. Valoarea actualizata net (VANA) versus costul mediu ponderat al capitalului4.2. Influena ndatorrii i creterii economice asupra valorii ntreprinderii

5. CONCLUZII6. BIBLIOGRAFIE

1. INTRODUCERE

Biofarm compania fondata in 1921, este in prezent unul dintre primii 10 producatori romani existenti pe piata farmaceutica din Romania, o piata dimanica si foarte competitiva.Cu laboratoare de cercetare de cel mai inalt nivel, linii de productie moderne si o puternica echipa de reprezentanti medicali si de vanzari, Biofarm se regaseste de mai multi ani in topul primilor 3 producatori romani de solutii si suspensii pentru administrare orala, este cel mai important producator roman de capsule gelatinoase moi si unul dintre cei mai mari fabricanti de comprimate si drajeuri din Romania. Avand o pozitie stabila pe piata farmaceutica romaneasca, Biofarm urmareste sa isi imbunatateasca pozitia si pe arena internationala. In momentul de fata Biofarm este prezenta in 7 tari si extinderea continua. Pentru a-si imbunatati pozitia atat pe piata interna, cat si pe cea internationala, Biofarm va dezvolta si lansa aproximativ 10 produse in fiecare an. S.C. BIOFARM S.A. are sediul social in Bucuresti, str. Logofatul Tautu nr. 99, sect.3 si are ca obiect principal de activitate producerea si comercializarea medicamentelor de uz uman, cod CAEN 2120Fabricarea preparatelor farmaceutice. Capitalul social subscris al societatii la 31 decembrie 2009 era de 109.486.150 lei, valoarea nominala a unei actiuni fiind de 0,1 lei/actiune.

Structura actionariatului la 31 decembrie 2009 era urmatoarea:

Numar de actiuni%

S.I.F. OLTENIA S.A.190.862.82717.4326

S.I.F. BANAT-CRISANA S.A.168.063.95115.3502

S.I.F. MOLDOVA S.A.125.493.14411.4620

A.V.A.S.11.448.7531.0457

ALTI ACTIONARI598.992.82454.7095

Total actiuni1.094.861.499100

SC Biofarm SA detine o participare de 3.500 euro reprezintand 50% din capitalul social al unei companii din Ucraina. Compania din Ucraina nu a desfasurat activitate economico-financiara pana la data de 31.12.2009. Cheltuielile de promovare pentru marketing si vanzari au reprezentat in anul 2009, 16 % din cifra de afaceri. In acelasi timp a continuat cresterea echipelor noi de marketing si vanzari care au atras cheltuieli suplimentare in 2009: salarii, deplasari, materiale consumabile. SC Biofarm SA dispune de resurse financiare pentru a face fata necesitatilor curente, fara a fi necesara vanzarea actiunilor detinute la societati listate la BVB. In anul 2009 compania Biofarm si-a consolidat pozitia prin lansare de produse noi folosind cercetarea si dezvoltarea in-house si deasemenea prin metoda in-licensing prin colaborare cu alte firme producatoare de medicamente.SC Biofarm SA lucreaza cu cei mai puternici distribuitori din piata si care au in total o cota de piata de 64 % incercand in acest fel sa minimizeze riscul aferent expunerilor. La data de 31.12.2009, SC Biofarm SA a obtinut un profit de 19.636.090 lei . Investitia propusa consta in procurarea de echipamente noi si anume:- masina de incartonat blistere de hartie si pliculete;

Investitia facuta in automatizarea completa a liniei de amabalat blister de tablete masticabile in cutie, va duce la cresterea volulmului de unitati realizate si va putea fi folosita si pentru implemetarea unor produse ambalate intr-o forma usor vandabila. Masina de incartonat blistere de hartie si pliculete va creste considerabil eficienta ambalarii actuale .Pentru realizarea acestei investitii, Biofarm are in vedere utilizarea disponibilitatilor banesti proprii. Vom analiza daca investitia va fi acceptata., in condiitile in care VAN> 0 , RIR este superioara ratei de actualizare, termenul de recuperare este inferior duratei de viata a investitiei , iar indicele de profitabilitate este pozitiv . Toate cele patru criterii de selectie a investitiilor concura la aceiasi concluzie: investitia poate fi acceptata sau nu.

2. ANALIZA PERFORMATEI INTREPRINDERII

In cursul anului 2009, compania Biofarm a inregistrat o scadere a vanzarilor in unitati de (4,95%), comparativ cu scaderea de (9,12%) inregistrata de piata totala farmaceutica din Romania. In aceeasi perioada de timp, compania Biofarm si-a imbunatatit si diversificat portofoliul, ajungand la 167 de produse si a fost lider de piata pe 10 arii terapeutice. Calitatea produselor, ofertele competitive si modalitatile eficiente de promovare au plasat si in 2009 compania Biofarm intre primii 10 producatori de medicamente. In anul 2009 s-a mentinut tendinta crescatoare a vanzarilor pentru suplimente alimentare, acestea inregistrand o crestere in valoare de aprox. 37%. Comparativ cu anul 2008, in anul 2009 vanzarile de produse finite ale companiei Biofarm au crescut in valoare cu 4,45%, cele in unitati inregistrand o scadere cu (4,95%) fata de aceeasi perioada a anului 2008. Piata locala farmaceutica a inregistrat, in aceeasi perioada de timp, o crestere de 0.41% in valoare si o scadere de (15,32%) in unitati. . In anul 2009 piata farmaceutica romaneasca a fost afectata in special de masurile luate de Ministerul Sanatatii cum ar fi: stabilirea unui curs valutar fix pentru calculul preturilor, noua modalitate de calcul a preturilor pentru medicamentele generice, conform Ordinului 75 / 2009 si prelungirea termenelor de plata pentru medicamentele compensate si gratuite. Neplata la timp a facturilor de catre Casa Nationala de Asigurari de Sanatate a dus la crearea unei crize a lichiditatilor si a unui blocaj la nivelul farmaciilor si al distribuitorilor. Contextul general al anului 2009 a fost influentat negativ si de criza economica internationala, care a dus la scaderea numarului de medicamente la nivel de consumator, piata totala farmaceutica din Romania inregistrand in anul 2009 o scadere a vanzarilor in unitati de (9,12%), fata de anul 2008.

2.1 Analiza succint a poziiei si performantei financiare

a) Analiza intreprinderii pe baza Bilantului

Bilantul finaciar simplificat al Sc Biofarm pentru anul 2009 este prezentat mai jos:Bilant Simplificat

la data de 31.12.2009

lei

Denumirea elementuluiSold la 01.01.2009Sold la 31.12.2009

Activ12

Active imobilizate

Imobilizari necorporale1.334.1241.248.135

Imobilizari corporale70.122.81458.506.779

Imobilizari finaciare6.974.57513.038.950

Active imobilizate- total78.431.51372.793.864

Active circulante

Stocuri12.668.85911.283.810

Creante19.375.59532.596.497

Investitii pe termen scurt10.411.0909.358.001

Casa si conturi la banci26.035.63628.048.592

Active circulante- total68.491.18081.286.900

Cheltuieli in avans272.972165.863

Total Activ146.922.693154.080.764

Pasiv

Capitaluri Proprii129.713.542136.052.862

Datorii: Sumele care trebuie platite intr-o perioada mai mica de un an

Credite bancare964.626-

Datorii comerciale - furnizori11.236.1749.875.569

Alte datorii, inclusiv datoriile fiscale privind asigurarile sociale1.901.9452.415.394

TOTAL14.072.59312.290.964

Datorii: Sumele care trebuie platite intr-o perioada mai mare de un an3.106.4065.736.938

Total Pasiv146.922.693154.080.764

In anii anteriori, SC Biofarm SA a directionat rezultatul net anual, cu aprobarea Adunarii Generale a Actionarilor, dupa constituirea rezervei legale permise de lege, catre majorarea capitalului social. Astfel, daca la data de 31.12.2003 capitalul social avea o valoare de 5.929.892 lei, la data de 31.12.2009 s-a ajuns la o valoare de 109.486.150 lei. In anul 2009 nu au existat actiuni de achizitionare de catre SC Biofarm SA a propriilor actiuni. In urma majorarii capitalului social prin incorporarea profitului aferent anului 2006, au ramas un numar de 8.126 actiuni care nu au putut fi repartizate conform ratei de alocare. Aceste actiuni au fost alocate de catre Depozitarul Cental societatii. La 31.12.2009, SC Biofarm SA detinea asadar, 8.126 actiuni proprii.Conform datelor din bilant la data de 31.12.2009, stocurile au inregistrat o scadere de (11%) chiar si in conditiile cresterii si diversificarii portofoliului de produse finite. Pe langa efortul de a mentine stocurile la un nivel optim, compania si-a indreptat atentia spre imbunatatirea conditiilor si modului de lucru cu furnizorii,.Pentru analiza performantei intreprinderii vom calcula urmatorii indicatori :

Fondul de rulmentFondul de rulment este un element fundamental pentru aprecierea structurii financiare a unei intreprinderi. El serveste la masurarea conditiilor echilibrului finaciar care rezulta din confruntarea intre lichiditatea activelor si exigibilitatea resurselor. Formula de calcul este:Fondul de rulment (FR)= (Capitaluri proprii+Datorii pe termen lung) - Active imobilizateFR= (136.713.542+5.736.938)-72.793.864= 68.995.936ACR nete= FR = 68.995.936Fondul de rulment ofera 2 categorii de informatii:arata modalitatile de finantare a investitiilor;permite aprecierea conditiilor echilibrului finaciar.Atentia acordata securitatii si prudentei finaciare conduce la enuntarea regulei conform careia utilizarile durabile vor trebui sa fie finantate prin resurse durabile, adica prin capitaluri permanente. Aceasta indica faptul ca fondul de rulment trebuie sa fie pozitiv.Biofarm a inregistrat un fond de rulment pozitiv, ceea ce inseamna ca activele circulante depasesc datoriile curente, adica exista posibilitatea transformarii in lichiditati pe termen scurt, ceea ce permite rambursarea datoriilor si degajarea unor lichiditati suplimentare; este considerata o situatie favorabila din punct de vedere al solvabilitatii intreprinderii.FR2008= 54.388.435FR2009= 68.995.936FR2008> FR2009 Fondul de rulment inregistreaza valori pozitive si in crestere, ceea ce indica faptul ca s-a realizat echilibrul financiar pe termen lung. Ritmul de majorare a activelor circulante este superior ritmului de crestere a datoriilor pe termen scurt.FR=68.995.936-54.388.435= 14.607.501

Nevoia de fond de rulment:Nevoia de fond de rulment evidentiaza nevoia de finantare generata de ciclul de exploatare. Este expresia echilibrului financiar pe termen scurt.Formula de calcul este:NFR = ( Stocuri + Creante ) Datorii pe termen scurtNFR2009=(11.283.810+32.430.634)-12.290.964=31.423.480 In general, intreprinderile trebuie sa faca fata unei nevoi de fond de rulment. Nevoia de fond de rulment pozitiva semnifica un surplus de nevoi temporare in raport cu resursele temporare. NFR 2008 a indicat o valoare de 17.668.737NFR 2009 > NFR2008NFR a crescut in anul 2009 cu 17.78%, aceasta datorandu-se in principal cresterii creantelor.NFR=31.423.480-17.668.737=13.754.743 Trezoreria neta Trezoreria neta exprima corelatia dintre fondul de rulment si nevoia de fond de rulment, reflectand situatia financiara a firmei atat pe termen mediu si lung cat si pe termen scurt. Formula de calcul este urmatoarea: TN= FR-NFR TN=68.995.936-31.589.343 =37.406.593Trezoreria neta semnificativa indica ca NFR este in intregime finantata din capitaluri permanente. In cazul unei trezorerii nete negative, vor trebui cautate modalitati de finantare a trezoreriei stiind ca ea corespunde fractiunii din NFR neacoperite de capitaluri permanente.In anul 2008 TN inregistra o valoare de 36.719.698TN= 37.572.456-36.719.698= 852.758

Active circulante neteReprezinta eficienta si stabilitatea financiara pe termen scurt , valoarea pozitiva a acestui indicator sugereaza faptul ca societatea are capacitatea sa isi achite datoriile pe termen scurt. Formula de calcul active circulante nete:Active circulante nete (ACR nete)=( Active circulante+chelt in avans)-Datorii pe termen scurtAcrnete=(81.121.037+165.863)-12.290.964=68.995.936ACR nete= 68.995.936-54.388.435= 14.607.501

2008200920082009

Active imobilizate78.431.51372.793.864Capitaluri proprii129.713.542136.052.862

Active circ.nete54.388.43568.995.936Datorii > 1 an (TL)3.106.4065.736.938

TOTAL(AE)132.819.948141.789.800TOTAL132.819.948141.789.800

In anul 2009 activele imobilizate au inregistrat o scadere de aproximativ 7% fata de anul 2008, datorita amortizarii mijloacelor fixe si deprecierii terenurilor pe care SC Biofarm SA le are in proprietate

b) Analiza performantei intreprinderrii pe baza contului de profit si pierdere:Prezentarea contului de profit si pierdere:

Cont de profit si pierdere

Vanzari67.108.836

Costuri variabile26.764.613

Costuri fixe 13.076.265

Amortizari4.539.122

Dobanzi142.295

deduceri si cheltuieli nedeductibile2.887.927

Impozit pe profit3.151.777

reduceri de impozit pe profit calculate legislatiei in vigoare201.326

Impozit pe profit2.950.451

Profit net19.636.090

Nr. actiuni (mil.)109.486.150

Curs bursier0,2179

Profit/actiune (EPS)0,1793

Dividend/actiune0,0000

Costul capitalului (k)11,00%

Valoarea cifrei de afaceri nete realizata in anul 2009 a fost de 67.108.836 lei in crestere cu 3 % fata de anul 2008.

2.2 Estimarea costului capitalului ntreprinderii

Costul capitalului a fost calculat conform formulei:K= rf+(rm-rf)K=8%+11%(16%-8%)=11%

Marja asupra cheltuielilor variabile reprezinta rezultatul inainte de plata dobanzilor,impozitului pe profit si amortizarii. MCV= CA-CV MCV= 67.108.836-26.764.613= 40.344.223EBITDA (castigul inainte de dobanzi, rate, depreciere si amortizare) este un indicator al performantelor finaciare ale unei companii care se calculeaza astfel: EBITDA=MCV-CF sau CA-CHELT VARIABILE-SALEBITDA poate fi folosit pentru a analiza profitabilitatea unei companii sau pentru a compara companii si industrii pentru ca din el sunt eliminate influentele deciziilor de ordin finaciar sau contabil.EBITDA reprezinta castigul brut din activitatea de exploatare, mai putin influenta amortizarii si provizioanelor de exploatare.

EBITDA= 40.344.223-13 .076.626= 27.267.958Valoare rezultata indica faptul ca firma analizata dispune de resurse finaciare necesare mentinerii sau cresterii sale. EBITDA demonstreaza performanta economica a unitatii, independenta politicii financiare, a politicii de investitie si a celei de dividend.Marjele EBIDA si EBIT sunt superioare mediilor industriei.EBIT cuantifica castigul inainte de plata dobanzilor si a provizioanelor de exploatare EBIT= EBITDA-amortizari EBIT= 27.267.958-4.539.122=22.728.836EBT reprezinta castigul inainte de impozitul pe profit(profitul brut), tinand cont de dobanzi. EBT=EBIT-dob EBT= 22.728.836-142.295=22.586.541Profitul net reprezinta profitul brut din care s-a eliminat impozitul pe profit PN= EBT- Imp PN=22.586.5412.950.451=19.636.090Ebit(1-t)= EBIT*(1-IMP PROFIT) EBIT(1-T)=19.636.090*(1-16%)=19.092.222Analiza cash-flowurilor:

Cash flow-ul are dublu rol:Ofera informatii despre ceea ce se va intampla/ s-a intamplat din punctul de vedere al rezultatelor/ rulajelor si ajuta la planificarea viitoare a firmei.Cash flow-ul reprezinta echilibrul. Atunci cand avem cash flow negativ se impune luarea de uregenta a unor masuri exceptionale precum:- amanarea unor plati catre furnizori;- realizarea de venituri suplimentare( promotii , oferte speciale, reduceri de pret);- credite(in functie de gradul de indatorare).

CF total=FR-NFR=TNCF TOTAL= 14.607.501-13.754.743= 852.758

Cash-flowul operational reprezinta capacitatea potentiala de finantare viitoare a intreprinderii, de remunerare a investitorilor de capital si a creditorilor din rezultatul de exploatare obtinut. Se mai numeste si cash-flow de exploatare, este expresia sintetic a diferenei dintre ncasri i pli fcute de ntreprindere n activitatea de exploatare (operaional); CFO=Amo-NFRCFO= -4.895.621Prin valorile sale negative se evidentiaza faptul ca activitatea de gestiune a firmei degaja un flux de trezorerie negativ.

CF de finantare= cap proprii+ datorii TL CF de finantare=6.339.320+2.630.532=8.969.852

Acestia sunt banii generati intern, dar din activitati non-operationale. Cash-flow-ul de investitii include banii investiti in echipament, in mijloacele fixe. Aceste investitii reprezinta profitul pe temen lung.

Cf de inevstitii= (Aimo1- Aimo0)+ amoCf investitii=72.793.864-78431.513+4.539.122 = -1.098.527 Cash-flow-urile disponibile (CFD) sunt sumele nete de bani estimate ca vor reveni efectiv investitorilor pe durata exploatarii investitiei. Exprima capacitatea efectiva a societatii de a remunera actionarii si creditorii, este efectiva deoarece nu ia in calcul impozitul pe profit.CFD = PN+ AMO+ Dob(1-16%)- IMO-ACR neteCFD= 19.636.090+4.539.122+119.528-(-1.098.527)-14.607.501= 10.785.766. Daca cash-flow-ul disponibil este pozitiv atunci firma are o activitate eficienta, dispune de lichiditati si nu se pune problema insolvabilitatii.Dupa origine cash-flow-ul disponibil indica posibilitatea de acoperire a cresterii economice si posibilitatea de remunerare pentru capitalul propriu si cel imprumutat.Daca in timp marimea cash-flow-ul disponibil este pozitiva si crescatoare, firma va avea posibilitatea sa isi finanteze investitiile (strategice si de exploatare) pe baza trezoreriei degajate din activitatea de exploatare si va reusi sa ramburseze o parte din credite fara sa apeleze la noi resurse externe.

2.3. Analiza VAN si ROA, ROE versus prag de rentabilitate contabil si financiar

Prag de rentabilitate contabilReprezinta acel nivel al vanzarilor unei firme la care cheltuielile totale sunt egale cu incasarile din vazarea productiei.(punctul in care veniturile din vanzari egaleaza costurile). Acest punct este determinat de catre analiza pragului de rentabilitate cu care se calculeaza volumul vanzarilor, la care totalul costurilor fixe si variabile vor fi acoperite, toate vanzarile care se fac peste pragul de rentabilitate vor genera profit , scaderea vanzarilor sub acest prag va genera pierderi. Iar in investitie pret la care o tranzactie nu produce nici profit nici pierdere.

Venituri si cheltuieliPrag rent VenituriProfit=0Cheltuieli . . . . .Vanzari 65.2%Pentru ca profitul sa fie 0, pragul de rentabilitate contabil trebuie sa fie 65.2%. (43.732.539 ron)

Scenarii:

1.Prag de rentabilitate contabil Situatie normala (activitate=100%):

CAPNVANConcluzia

67.108.83619.636.0904.605.365Capitalizarea averii actionarilor

Pragul de rentabilitate contabil sau punctul mort: nivelul critic al cifrei de afaceri (65.2%) pentru care PN=0.

CAPNVANConcluzia

43.732.539 0-13.064.295La acest nivel, activitatea este suficienta pentru a acoperiiCheltuielile, dar determina decapitalizarea averii actionarilor, solutie neacceptabila.

Rata rentabilitatii finaciare (ROE return on equity) acest indicator reprezinta unul dintre indicatorii majori urmariti de investitori si de management. Cu ajutorul acestei rate, investitorii pot aprecia in ce masura investitia lor este rentabila sau nu. Aceast rat constituie un indicator relevant n aprecierea poziiei ntreprinderii pe pia. Spre deosebire de rentabilitatea economica care urmareste intreg capitalul permanent al companiei, rentabilitatea financiara se concentreaza numai asupra randamentului capitalului investit de actionari. O rata mica poate conduce la nemultumirea actionarilor pentru ca nu ofera posibilitatea distribuirii de dividende pe masura asteptarilor, dar poate exprima de asemenea o eventuala supracapitalizare. O alta interpretare a nivelului scazut al acestui indicator poate fi politica de reinvestire a profitului pentru cresterea activelor si a fluxurilordevenituriviitoare. Daca tinem cont de faptul ca multe din aceste investitii se fac in activitati de cercetare-dezvoltare, care vor aduce profituri, dar nu pe termen scurt, este posibil ca in viitor ROE sa creasca, oferind satisfactie actionarilor. Pe de alta parte, o rata prea mare indica o subcapitalizare si, deci, un grad mare de indatorare.In cazul de fata ROE este 15.14% o valoare destul de buna pentru actionari.ROE=PN/ CPRROE=19.636.090/129.713.542=15.14%

Rata rentabilitatii economice (ROA) este una dintre cele mai importante rate de rentabilitate, rata rentabilitatii economice, pune in evidenta performantele utilizarii activului total al unei intreprinderi, respectiv a capitalului investitiei pentru obtinerea acestor performante. Nivelul rentabilitatii economice trebuie sa permita remunerarea actionarilor si creditorilor, in concordanta cu riscul asumat investind in intreprindere sau acordandu-I imprumuturi.ROA=EBIT(1-T)/AEROA= 19.022.222/132.819.948= 14.37%

Rata dobanziiRdob= 10,4%Rata inflatiei: 1+(6.3%+4.74%)= 6.52% Pentru calculul ratei inflatiei s-a tinut cont de inflatia pe anul 2008, respectiv 2009. Variatia mare a ROA si ROE la Biofarm se datoreaza politicii de provizionare a diferentelor de valoare ca urmare a variatiei portofoliului de imobilizari financiare (investitii pe piata de capital). Astfel in 2008 a inregistrat cheltuieli cu provizioanele in suma de 35.141.987 RON, iar in 2009 a anulat provizioane in suma de 6.064.376(previzionat). Din punct de vedere al activitatii de baza, cea mai profitabila companie este Biofarm, urmata de ATB. Aceste 2 companii stau cel mai bine la indicatorii ROE si ROA;Formula As: ROE > ROA > k > Rdob > RinflFormula As: 15.14%>14.37%>11%>10.4%>6.62%

3. EVALUAREA INVESTITIEI

Biofarm si-a propus ca o parte din profitul obtinut sa fie utilizat pentru investitia si dezovoltarea societatii.Investitia propusa consta in procurarea de echipamente noi si anume: - masina de incartonat blistere de hartie si pliculete;Investitia facuta in automatizarea completa a liniei de amabalat blister de tablete masticabile in cutie, va duce la cresterea volulmului de unitati realizate si va putea fi folosita si pentru implemetarea unor produse ambalate intr-o forma usor vandabila. Masina de incartonat blistere de hartie si pliculete va creste considerabil eficienta ambalarii actuale. Pentru realizarea acestei investitii, Biofarm are in vedere utilizarea disponibilitatilor banesti proprii. Valoarea investitiei este de 4.040.000 ron . Capacitatea de productie a utilajului este de 3.000.000. unitati/an. Eficienta unui proiect de investitii se evalueaza printr-un set de indicatori, dintre care cei mai importanti sunt:valoarea actualizata neta- VAN, rata interna de rentabilitate- RIR, termenul de recuperare- TR, indicele de profitabilitate IP. Pentru ca investitia sa fie acceptata VAN trebuie sa fie> o si RIR> decat K.

Valoarea totala a investitiei este structurata astfel:elementeValoare (ron)

Masina de incartonat blistere de hartie si pliculete;3.040.000

Cheltuieli de instalare, montaj, transport 100.000

Cheltuieli formare personal 200.000

Manopera 700.000

Tabelul de mai jos este folosit pentru previzionarea cash-flow-urilor:

CA PREVIZIONATA/companie

2007 RON 62,344,059

2008 RON 65,102,889 4.43%

2009 RON 67,108,836 3.08%

Rata de crestere efectiva a CA 3.75%

CA PREVIZIONATA/companie RON 69,627,553

ANUL 12345

CA PREVIZIONATA RON 69,627,553 RON 72,238,586 RON 74,947,533 RON 77,758,066 RON 80,673,993

-CV (70%*CA) RON 48,739,287 RON 50,567,010 RON 52,463,273 RON 54,430,646 RON 56,471,795

-CF RON 14,076,265 RON 14,076,265 RON 14,076,265 RON 14,076,265 RON 14,076,265

=EBITDA RON 6,812,001 RON 7,595,311 RON 8,407,995 RON 9,251,155 RON 10,125,933

-Ch Amo RON 4,539,122 RON 4,539,122 RON 4,539,122 RON 4,539,122 RON 4,539,122

=EBIT RON 2,272,879 RON 3,056,189 RON 3,868,873 RON 4,712,033 RON 5,586,811

-Dob RON 142,295 RON 142,295 RON 142,295 RON 142,295 RON 142,295

=EBT RON 2,130,584 RON 2,913,894 RON 3,726,578 RON 4,569,738 RON 5,444,516

-Impozit pe profit (16%) RON 340,893 RON 466,223 RON 596,252 RON 731,158 RON 871,123

= Profit Net RON 1,789,690 RON 2,447,671 RON 3,130,325 RON 3,838,580 RON 4,573,393

+Amortizari RON 608,000 RON 608,000 RON 608,000 RON 608,000 RON 608,000

+Dob(1-cota impoz) RON 119,528 RON 119,528 RON 119,528 RON 119,528 RON 119,528

= CF gestiune RON 2,397,690 RON 3,055,671 RON 3,738,325 RON 4,446,580 RON 5,181,393

= CFD RON 2,397,690 RON 3,055,671 RON 3,738,325 RON 4,446,580 RON 5,181,393

Calculul valorii actualizate nete(VAN) si a ratei interne de rentabilitate(RIR): reprezinta criteriul de selectie al proiectelor de investitii eficiente cel mai relevant, respectiv plusul de valoare pe care proiectele noi de investitii promit ca il aduc la valoarea existenta a intreprinderii. Se pot face comparaii ntre diferite proiecte de investiii: vor fi alese ntotdeauna acele proiecte care au VAN ct mai mare. VAN are rolul de a simplifica procesul decizional prin oferirea unui criteriu clar de evaluare a rentabilitii investiiilor. Regula general aplicat pentru evaluarea fezabilitii unui proiect de investiii este urmtoarea:VAN>0 proiectul de investiii este aceptat;VAN 0 RIR > k

Calcululul indicelui de profitabilitate(IP): indicele de profitabilitate reprezinta rentabilitatea investitiei pe intreaga perioada de exploatare. Se calculeaz raportnd investiia iniial la VAN IP = IP > 0

Investitie initiala 4,040,000

VAN 8,384,904

IP2.075

IP3.075

Calculul termenului de recuperare(TR): Exprim numrul de ani n care cash-flow-urile acoper investiia initial, lundu-se n considerare att cash-flow-urile nominale, dar i cele actualizate. Acest indicator asigura o alegere a variantelor de investitii in functie de rapiditatea recuperarii capitalului investit. Se urmareste ca TR sa fie mai mic decat durata de viata a investitiei si in special mai mic decat durata sa comerciala. Acest indicator prezinta inconvenientul ca elimina de la selectie proiectele de investitii cu o buna rentabilitate pe termen lung. Motivul utilizarii acestui indicator se regaseste in preferinta investitorului pentru lichiditate. Termenul de recuperabilitate este de doua feluri: termen de recuperabilitate nominal si termen de recuperabilitate actualizat.Termenul de recuperare actualizat trebuie sa fie intodeauna mai mare decat termenul de recuperare nominal.

Formulele de calcul pentru cele doua tipuri de TR se prezinta astfel:

termen de recuperare nominal: TRnominal = N + *360

TRnominal = 1 + *360 = 1 an si 193 zile

termen de recuperare actualizat: TRactualizat = N + *360

TRactualizat =1+ *360 = 1 an si 273 zile

Conform calcului indicatorilor de mai sus, investitia va fi acceptata deoarece are VAN > 0, RIR este superioara ratei de actualizare (0.67> 0,11), termenul de recuperare este inferior duratei de viata a investitiei, iar indicele de profitabilitate este pozitiv. Toate cele patru criterii de selectie a investitiilor conduc la urmatoarea concluzie: investitia poate fi acceptata.

3.4 Analiza de senzitivitate

Analiza sensitivitatii presupune construirea modelului de determinare a cashflow-urilor disponibile si luarea in considerare a unor valori diferite de cele previzionate initial pentru factorii determinanti care influenteaza fluxurile de trezorerie (grupate, in general in varianta optimista, respectiv pesimista, pe langa cea considerata normala si previzionata initial). situaia optimist corespunde unei creteri economice situaia pesimista este corespunztoare unei recesiuni economice cu efecte directe asupra volumului de produse vndute pe pia, deci i asupra veniturilor ncasate de firm de pe urma acestei investiii. Analiza de senzitivitate reprezint o tehnic prin care se dimensioneaz modificarea VAN. Cash-flow-ul disponibil, CFD, este influentat de urmtorii factori: Q= producia vndut(care depinde de capacitatea de producie i de gradul de utilizare al acesteia, dar i de capacitatea de absorbie a pieei i de segmentul de pia pe care l deine firma), p= preul de vnzare unitar, CVM= costul variabil unitar, CF=costurile fixe totale (exceptnd amortizarea investiiei). In analiza de sensitivitate, fiecare variabil este modificat cu mai multe puncte procentuale peste i sub valoarea estimat. Mulimea valorilor lui VAN pentru fiecare factor simulat evideniaz sensibilitatea proiectului n raport cu modificri ale factorului analizat. Un proiect cu o sensibilitate mare este riscant, deoarece n cazul unei variaii relativ mici a unei variabile, va produce o variaie mare pentru VAN.

Investitia are o valoare de 4.040.000 ron, se estimeaza o capacitate de absorbtie a pietei de 2.000.000 unitati pe an, asigurandu-se astfel o cota de piata de 10%, pretul pentru produse fiind de 300 ron.

1.Evolutia modificarii pretului unitar asupra VAN:

scenariupesimistnormaloptimist

q buc2.000.0002.000.0002.000.000

cota de piata0,100,100,10

pret unitar250300350

cvm212121

ca50.000.00060.000.00070.000.000

(-cv)35.000.00042.000.00049.000.000

(-cf)14.076.26514.076.26514.076.265

ebitda923.7353.923.7356.923.735

(-amo)608.000608.000608.000

ebt315.7353.315.7356.315.735

(-imp profit)50.518530.5181.010.518

pn265.2172.785.2175.305.217

cfd873.2173.393.2175.913.217

van786.6823.056.9535.327.223

dvan2.270.270-2.270.270

2. Evolutia modificarii cotei de piata asupra VAN:scenariupesimistnormaloptimist

q buc2.000.0002.000.0002.000.000

cota de piata0,050,100,15

pret unitar300300300

cvm212121

ca30.000.00060.000.00090.000.000

(-cv)21.000.00042.000.00063.000.000

(-cf)14.076.26514.076.26514.076.265

ebitda-5.076.2653.923.73512.923.735

(-amo)608.000608.000608.000

ebt-5.684.2653.315.73512.315.735

(-imp profit)-909.482530.5181.970.518

pn-4.774.7832.785.21710.345.217

cfd-4.166.7833.393.21710.953.217

van-3.753.8583.056.9539.867.763

dvan6.810.811-6.810.811

3.Evolutia modificarii productiei asupra VAN:

scenariupesimistnormaloptimist

q buc1.500.0002.000.0002.500.000

cota de piata0,100,100,10

pret unitar300300300

cvm212121

ca45.000.00060.000.00075.000.000

(-cv)31.500.00042.000.00052.500.000

(-cf)14.076.26514.076.26514.076.265

ebitda-576.2653.923.7358.423.735

(-amo)608.000608.000608.000

ebt-1.184.2653.315.7357.815.735

(-imp profit)-189.482530.5181.250.518

pn-994.7832.785.2176.565.217

cfd-386.7833.393.2177.173.217

van-348.4533.056.9536.462.358

dvan3.405.405-3.405.405

4.Evolutia modificarii CVM asupra VAN:

scenariupesimistnormaloptimist

piata2.000.0002.000.0002.000.000

cota de piata0,080,100,12

pret unitar300300300

cvm172125

ca48.000.00060.000.00072.000.000

(-cv)33.600.00042.000.00050.400.000

(-cf)14.076.26514.076.26514.076.265

ebitda323.7353.923.7357.523.735

(-amo)608.000608.000608.000

ebt-284.2653.315.7356.915.735

(-imp profit)-45.482530.5181.106.518

pn-238.7832.785.2175.809.217

cfd369.2173.393.2176.417.217

van332.6283.056.9535.781.277

Dvan2.724.324-2.724.324

cota de piata-2,00%2,00%

Scenariul

Matricea VANpesimistnormaloptimist

pretul unitar7863,056,9535,327,223

cota de piata-3.753.8583.056.9539.867.763

productia-348.4533.056.9536.462.358

cvm332.6283.056.9535.781.277

3.6 Simularea Monte CarloApariia metodei de simulare Monte Carlo este plasat n jurul anului 1944. Aceast metod a cunoscut multe interpretri, a primit definiii variate, prin urmare putem afirma c aceast metod a parcurs un lung i controversat proces de formare i dezvoltare. Ceea ce recomand utilizarea acestei metode n rezolvarea unei game variate de probleme este faptul c, pentru a obine cel mai bun rezultat, este necesar un efort de calcul mic n comparaie cu dificultatea problemei.Datele de intrare sunt, de obicei, variabile aleatoare obinute n urma generrii lor de ctre un generator de numere aleatoare. Metoda Monte Carlo se bazeaz pe utilizarea unor astfel de variabile aleatoare, deoarece pentru modelele ce implic existena unui numr mare de variabile decizionale, metoda folosete n mod necesar tehnic de calcul, iar algoritmul metodei este prezentat n succesiunea etapelor sale interactive.Simularea Monte Carlo largeste considerabil abordarea prin intermediul diferitelor scenarii de evolutie a factorilor determinanti, evolutie evidentiata in cadrul analizei sensitivitatii. Paii metodei Monte Carlo sunt urmatorii:Se determin variabilele sau componentele cele mai semnificative ale modelului.Se determin o msur a eficacitii pe care o au variabilele modelului studiat.Se schieaz distribuiile de probabilitate cumulat ale modelului.Se stabilesc irurile de numere aleatoare care sunt ntr-o coresponden direct cu distribuiile de probabilitate cumulat ale fiecrei variabile.Pe baza examinrii rezultatelor obinute se determin soluiile posibile ale problemei.Se genereaz un set de numere aleatoare folosind tabelele de numere aleatoare.Utiliznd fiecare numr aleator i distribuia de probabilitate, se determin valorile fiecrei variabile.Se calculeaz valoarea variabil funcional de performan.Se reiau ncercrile de la pasul 6 i 8 pentru fiecare soluie posibil.Pe baza rezultatelor obinute se ia o decizie cu privire la soluia optim.Simularea Monte Carlo reevalueaz instrumentele n funcie de schimbrile pieei i se bazeaz pe scenarii ipotetice.

Tehnica scenariilor:

Scenariul Normal

ANUL 12345

CA PREVIZIONATA RON 69.627.553 RON 72.238.586 RON 74.947.533 RON 77.758.066 RON 80.673.993

-CV (70%*CA) RON 48.739.287 RON 50.567.010 RON 52.463.273 RON 54.430.646 RON 56.471.795

-CF RON 14.076.265 RON 14.076.265 RON 14.076.265 RON 14.076.265 RON 14.076.265

=EBITDA RON 6.812.001 RON 7.595.311 RON 8.407.995 RON 9.251.155 RON 10.125.933

-Ch Amo RON 4.539.122 RON 4.539.122 RON 4.539.122 RON 4.539.122 RON 4.539.122

=EBIT RON 2.272.879 RON 3.056.189 RON 3.868.873 RON 4.712.033 RON 5.586.811

-Dob RON 142.295 RON 142.295 RON 142.295 RON 142.295 RON 142.295

=EBT RON 2.130.584 RON 2.913.894 RON 3.726.578 RON 4.569.738 RON 5.444.516

-Impozit pe profit (16%) RON 340.893 RON 466.223 RON 596.252 RON 731.158 RON 871.123

= Profit Net RON 1.789.690 RON 2.447.671 RON 3.130.325 RON 3.838.580 RON 4.573.393

+Amortizari RON 608.000 RON 608.000 RON 608.000 RON 608.000 RON 608.000

+Dob(1-cota impoz) RON 119.528 RON 119.528 RON 119.528 RON 119.528 RON 119.528

= CF gestiune RON 2.397.690 RON 3.055.671 RON 3.738.325 RON 4.446.580 RON 5.181.393

Investitia

= CFD RON 2.397.690 RON 3.055.671 RON 3.738.325 RON 4.446.580 RON 5.181.393

Investitia initiala RON (4.040.000)

CFD1 RON 2.397.690

CFD2 RON 3.055.671

CFD3 RON 3.738.325

CFD4 RON 4.446.580

CFD5 RON 5.181.393

k11%

VAN RON 8.384.904

RIR72%

Scenariul pesimist

ANUL 12345

CA PREVIZIONATA55.702.04244.561.63435.649.30728.519.44631.371.390

-CV (70%*CA)38.991.43031.193.14424.954.51519.963.61221.959.973

-CF 14.076.26514.076.26514.076.26514.076.26514.076.265

=EBITDA2.634.348-707.775-3.381.473-5.520.431-4.664.848

-Ch Amo4.539.1224.539.1224.539.1224.539.1224.539.122

=EBIT-1.904.774-5.246.897-7.920.595-10.059.553-9.203.970

-Dob142.295142.295142.295142.295142.295

=EBT-2.047.069-5.389.192-8.062.890-10.201.848-9.346.265

-Impozit pe profit (16%)-327.531-862.271-1.290.062-1.632.296-1.495.402

= Profit Net-1.719.538-4.526.921-6.772.827-8.569.553-7.850.863

+Amortizari608.000608.000608.000608.000608.000

+Dob(1-cota impoz)119.528119.528119.528119.528119.528

= CF gestiune-1.111.538-3.918.921-6.164.827-7.961.553-7.242.863

Investitia

= CFD -1.111.538-3.918.921-6.164.827-7.961.553-7.242.863

Investitia initiala-4.040.000

CFD1-1.111.538

CFD2-3.918.921

CFD3-6.164.827

CFD4-7.961.553

CFD5-7.242.863

R16,39%

VAN-16.778.773

Scenariul optimist

ANUL 12345

CA PREVIZIONATA83.553.064100.263.676120.316.412144.379.694173.255.633

-CV (70%*CA)58.487.14570.184.57384.221.488101.065.786121.278.943

-CF 14.076.26514.076.26514.076.26514.076.26514.076.265

=EBITDA10.989.65416.002.83822.018.65829.237.64337.900.425

-Ch Amo4.539.1224.539.1224.539.1224.539.1224.539.122

=EBIT6.450.53211.463.71617.479.53624.698.52133.361.303

-Dob142.295142.295142.295142.295142.295

=EBT6.308.23711.321.42117.337.24124.556.22633.219.008

-Impozit pe profit (16%)1.009.3181.811.4272.773.9593.928.9965.315.041

= Profit Net5.298.9199.509.99414.563.28320.627.23027.903.967

+Amortizari608.000608.000608.000608.000608.000

+Dob(1-cota impoz)119.528119.528119.528119.528119.528

= CF gestiune5.906.91910.117.99415.171.28321.235.23028.511.967

- Variatia Imob. Brute00000

- Variatia AC nete00000

Investitia

= CFD 5.906.91910.117.99415.171.28321.235.23028.511.967

Investitia initiala-4.040.000

CFD15.906.919

CFD210.117.994

CFD315.171.283

CFD421.235.230

CFD528.511.967

R16,39%

VAN36.988.587

ScenariulpiVANiCFD1CFD2CFD3CFD4CFD5

Optimist1,236.988.5875.906.91910.117.99415.171.28321.235.23028.511.967

Normal1,03758.384.9042.397.6903.055.6713.738.3254.446.5805.181.393

Pesimist0,8-16.778.773-1.111.538-3.918.921-6.164.827-7.961.553-7.242.863

E(VAN)39.662.624

(VAN)35.879.567

4 .IMPACTUL DECIZIEI DE FINANTARE

Valoarea actualizata neta (VANA)Pentru evaluarea proiectelor de investitii, , in conformitate cu criteriul VAN, sunt utilizate doua metode:- valoarea actualizata neta ajustata(VANA)- costul mediu ponderat.

VANA obinut prin corectarea VAN de investiii, integral autofinanat, cu VAN a deciziei de finanare, respectiv cu valoarea actual a efectelor finanrii reale (comisioane, dobnzi etc.):

comisioanele bancare i/sau de brokeraj, nete de impozitul pe profit; economiile anuale de impozit pe profit ca urmare a deducerii dobnzilor din profitul impozabil, economii care se vor actualiza la rata dobnzii aplicat creditelor ntreprinderii:

VANA = VANinv VANfin

Surse de finantareinvestitia 4.040.000

surse proprii2.000.000

majorare capitalului500.000

imprumuturi1.540.000

Rata de dobnd10.4%

Comision de brokeraj5%

Comision bancar1%

Apelarea la cele dou surse complementare de capital este nsoit de costuri specifice, cu influene fiscale: Dobnda este deductibil din profitul impozabil, ceea ce determin o economie fiscal, anual i constant, de 29.568= 1.540.000 12% 16%. Valoarea actual a acestor economii, din cei patru ani de creditare, va avea un efect benefic asupra VANinv , reprezentnd reduceri ale cheltuielilor efective cu dobnzile.

Valoarea actual a economiilor fiscale nu este altceva dect VAN a ndatorrii, n condiiile specificate mai sus: suma mprumutat = 1.540.000 rata de dobnd = 10.4 % durata = 4 ani rambursare la sfritul duratei mprumutului: cota de impozit pe profit = 16%

n aceste condiii, suita de cash-in(out)-flow-uri la acest mprumut, innd cont de economia de impozit la dobnzi, este urmtoarea: 1540000 ;-134534;-134534;-134534unde 134534 = 1540000 10.4% (1 - 0.16),iar VANcredit= 92.912

Acest efect favorabil al economiilor de impozit va fi diminuat de efectul negativ al comisionului bancar de 1%, perceput la acordarea mprumutului, la rndul lui deductibil fiscal:

1540000 1% (1-0,16) = 12936. VANcredit = 92912- 12936 = 79976.

Comisionul de brokeraj de 5%, acesta se aplic la ncasrile brute din vnzarea de aciuni noi (pentru majorarea de capital social) i este deductibil din impozitul pe profit:

, iarComisionul net de impozit este 26500 (1-0,16) = 22260

Acesta are efect negativ asupra VANinv fiind un cost suplimentar al procurrii capitalurilor prin subscripie public de aciuni noi.VANautofin0

VANcredit79976

VANmajor CS22260

VAN fin102236

VAN inv 8384904

VANA =8487140

Concluzii

Valoarea cifrei de afaceri nete realizata in anul 2009 a fost de 67.108.836lei in crestere cu 3 % fata de anul 2008. Cheltuielile de promovare pentru marketing si vanzari au reprezentat in anul 2009, 16 % din cifra de afaceri. SC Biofarm SA dispune de resurse financiare pentru a face fata necesitatilor curente, fara a fi necesara vanzarea actiunilor detinute la societati listate la BVB. In cursul anului 2009, compania Biofarm a inregistrat o scadere a vanzarilor in unitati de (4,95%)[footnoteRef:1], comparativ cu scaderea de (9,12%)* inregistrata de piata totala farmaceutica[footnoteRef:2] din Romania. In aceeasi perioada de timp, compania Biofarm si-a imbunatatit si diversificat portofoliul, ajungand la 167 de produse si a fost lider de piata pe 10 arii terapeutice. Calitatea produselor, ofertele competitive si modalitatile eficiente de promovare au plasat si in 2009 compania Biofarm intre primii 10 producatori de medicamente. [1: Sursa de date: CEGEDIM Romania, vanzari farmacie consumator final, la pret de consumator (MSP), piata in volum - unitati, piata in valoare RON.] [2: Piata totala farmaceutica companiile care produc in Romania si importatorii.]

La data de 31 decembrie 2009, rata lichiditatii generale a ajuns la un nivel de 6.61 comparativ cu 4.85 la sfarsitul anului precedent. In anul 2009 s-a mentinut tendinta crescatoare a vanzarilor pentru suplimente alimentare, acestea inregistrand o crestere in valoare de aprox. 37%. Conform datelor din bilant la data de 31.12.2009, stocurile au inregistrat o scadere de (11%) chiar si in conditiile cresterii si diversificarii portofoliului de produse finite.Pe langa efortul de a mentine stocurile la un nivel optim, compania si-a indreptat atentia spre imbunatatirea conditiilor si modului de lucru cu furnizorii. Comparativ cu anul 2008, in anul 2009 vanzarile de produse finite ale companiei Biofarm au crescut in valoare cu 4,45%[footnoteRef:3], cele in unitati inregistrand o scadere cu (4,95%)* fata de aceeasi perioada a anului 2008. Piata locala farmaceutica** a inregistrat, in aceeasi perioada de timp, o crestere de 0.41%* in valoare si o scadere de (15,32%)* in unitati. [3: Sursa de date: CEGEDIM Romania, vanzari farmacie consumator final, la pret de consumator (MSP), piata in volum - unitati, piata in valoare RON.]

In anul 2009 activele imobilizate au inregistrat o scadere de aproximativ 7% fata de anul 2008, datorita amortizarii mijloacelor fixe si deprecierii terenurilor pe care SC Biofarm SA le are in proprietate. La nivel bilantier compania a inregistrat urmatoarele evolutii:-valoarea activelor circulante a crescut in 2009 cu 16%, in special datorita cresterii valorii creantelor cu aproximativ 40%.- in ceea ce priveste valoarea datoriilor , aceasta a crescut in comparatie cu 2008 cu 4%.- valoarea capitalurilor a crescut in 2009 cu 5%, datorita profitului net obtinut . Rentabilitatea economic a societatii Biofarm nu este una de neglijat avand o valoare de 15.14%, si este mai mare decat rentabilitatea financiar cu aproximativ un punct procentual:

Indicator2008

Rata rentabilitii economice15.14%

Rata rentabilitii financiare14.37%

Evolutia veniturilor si cheltiuelilor pe baza contului de profit si pierdere se prezinta astfel: veniturile inregistreaza o crestere in 2009 de 4% fata de 2008 in timp ce cheltuielile inregistreaza o scadere in 2009 de 4.3% fata de 2008Pe baza evolutiei valorilor din contul de profit si pierdere Biofarm SA a inregistrat un profit n anul 2009 in valoare de19,636,090 ron.

CA a inregistrat o crestere fata de anul 2008 cu aproximativ 3%.

Cu ajutorul valorilor din contul de profit si pierderi si bilantul contabil se calculeaza indicatorii de evaluare a investitiei rezultant valorile din tabelul de mai jos: K11%

VAN8384904

RIR72%

IP2.075

In urma analizei indicatorilor societatea decide sa investeasca 4040000 lei.Investitia va fi acceptata deoarece are VAN > 0, RIR este superioara ratei de actualizare(72%>11%), termenul de recuperare este inferior duratei de viata a investitiei (1,193, ani sau 1,273 ani), iar indicele de profitabilitate este pozitiv. Toate cele patru criterii de selectie a investitiilor concura la aceeasi concluzie: investitia poate fi acceptata. In anii anteriori, SC Biofarm SA a directionat rezultatul net anual, cu aprobarea Adunarii Generale a Actionarilor, dupa constituirea rezervei legale permise de lege, catre majorarea capitalului social. Astfel, daca la data de 31.12.2003 capitalul social avea o valoare de 5.929.892 lei, la data de 31.12.2009 s-a ajuns la o valoare de 109.486.150 lei.

`Bibliografie

Stancu, Ion, Finanarea investiiilor directe i rolul lor,2003www.biofarm.rowww.ktd.rowww.marketroller.rowww.bvb.ro

3