of 16
8/6/2019 Politica de Curs de Schimb in Romania in Contextul Liberalizarii Contului
1/16
Politica de curs de schimb in Romania in
contextul liberalizarii contului de capital
Profesor coordinator:Conferentiar Dr. Angela Roman
IASI2009
1
8/6/2019 Politica de Curs de Schimb in Romania in Contextul Liberalizarii Contului
2/16
Introducere
Relaiile dintre moneda unei ri i valutele strine, felul cum acestea sunt
reglementate la nivelul unui stat denot n foarte mare msur situaia economic a
acestuia, poziia economiei naionale n contextul economic internaional, felul cum statul
respectiv se raporteaz la ceilali parteneri politici de pe mapamond.
Liberalizarea contului de capital reprezint una dintre deciziile de politic
macroeconomic cel mai intens dezbtute, datorit faptului c diversele abordri teoretice
au interpretri diferite asupra oportunitii lurii unei astfel de msuri.
2
8/6/2019 Politica de Curs de Schimb in Romania in Contextul Liberalizarii Contului
3/16
Politica de curs de schimb in Romania, in contextul liberalizarii
contului de capital
Un fenomen ce pare a se fi remarcat n ultima perioad este limitare interveniilor
BNR pe piaa valutar permind astfel o anumit flexibilitate n determinarea cursului deschimb (situaie similar cu cea din Polonia n 2001). Aceast tendin ar trebui s
continue iar cursul de schimb ar trebui s fie lsat din ce n ce mai flexibil. Mai precis,
BNR trebuie s-i limiteze interveniile directe pe piaa valutar. Acestea ar trebui fcute
numai n situaii extreme cum ar fi prentmpinarea unor atacuri speculative sau
rezolvarea unor conjuncturi n care moneda national se afl pe o traiectorie de
nesusinut.
Aceasta nu nseamn ns adoptarea unei atitudini de neinterferen complet nceea ce privete valoarea internaional a leului, ci un control al cursului de schimb ce
reflect realitatea economic consistent cu obiectivul stabilitii preurilor prin
interveniile (directe sau indirecte) asupra ratei dobnzii. Flexibilitatea cursului de schimb
va ntri capacitatea BNR de a asigura stabilitatea preurilor interne prin creterea
eficacitii polticii monetare.
n Romnia, liberalizarea contului de capital a fost realizat cu o relativ ntrziere
fa de alte ri din Europa Central i de Est.
Amnarea liberalizrii contului de capital a fost justificat de mai multe motive. n
primul rnd, abordarea gradual n ceea ce privete reformele structurale i programele de
macrostabilizare din anii 90 s-a reflectat n creterea inflaiei i a ratelor dobnzilor n
comparaie cu alte ri din zon i cu statele membre UE.
n al doilea rnd, s-a impusamnarea liberalizrii contului de capital pn n
momentul n care, n urma restructurrii sistemului bancar, sectorul financiar devenea
suficient de solid pentru a face fa fluxurilor de capital cu potenial sporit dereversibilitate.
n al treilea rnd, era necesar ca banca central s ating un nivel satisfctor de
acoperire a importurilor cu rezervele internaionale, acest obiectiv fiind ndeplinit n
prima jumtate a deceniului actual.
3
8/6/2019 Politica de Curs de Schimb in Romania in Contextul Liberalizarii Contului
4/16
Evolutia cursului de schimb din prima parte a anului 2008 a fost stabila
(randamentul mediu lunar pe primele 9 luni a fost de 0,3 la suta, iar volatilitatea medie a
fost de sub 6 la suta).
Figura nr. 1 Volatilitatea conditionata a principalelor monede CEE raportate la
euro (procente, medie mobila pe 20 de zile)
n perioada octombrie 2008 aprilie 2009, leul s-a depreciat cu 12 la suta fata de
euro (si cu 21 la suta fata de dolar), n timp ce volatilitatea a depasit 30 la suta.
Aceste contraste puternice ntre cele doua perioade ale anului 2008 nu au putut fi
anticipate, afectnd considerabil capacitatea de reactie a mediului economic si planurile
de afaceri.
4
8/6/2019 Politica de Curs de Schimb in Romania in Contextul Liberalizarii Contului
5/16
Factorii care au stat la baza acestei ntreruperi de dinamica n evolutia cursului de
schimb au fost:
(a) globali incertitudinea mare legata de situatia sistemului financiar mondial si
de posibilele repercusiuni asupra tarilor emergente ;
(b) regionali ;
(c) specifici nrautatirea calificativului de credit al Romniei (la sub-investment)
de c_tre dou_ agen_ii de ratingimportante.
Interventiile bancii centrale n aceasta perioada au vizat reducerea variatiilor
excesive. Volatilitatea monedei nationale, desi n crestere semnificativa, a ramas sub a
altor monede din regiune, iar n prezent nregistreaza niveluri dintre cele mai joase.
Lichiditatea pietei valutare s-a diminuat semnificativ dupa octombrie 2008, datoritaretragerilor nerezidentilor.
n noiembrie, volumul tranzactiilor valutare s-a redus cu circa 60 la suta (fata de
luna octombrie 2008), moment ce a marcat debutul unei perioade cu activitate n scadere
a pietei valutare (cel putin pna n martie 2009).
n Romnia, liberalizarea contului de capital a fost realizat cu o relativ ntrziere
fa de alte ri din Europa Central i de Est.Liberalizarea contului de capital a fost realizat n conformitate cu urmtoarele
principii:
intrrile naintea ieirilor;
fluxurile pe termen mediu i lung naintea fluxurilor pe termen scurt;
investiiile directe naintea investiiilor de portofoliu;
respectarea succesiunii bnci-firme-gospodrii.
Respectnd principiile menionate anterior, liberalizarea deplin a contului de
capital a fost finalizat n anul 2006, nainte de aderarea Romniei la UE, i s-a suprapus
peste adoptarea strategiei de intire a inflaiei. Aceast strategie a fost implementat n
anul 2005, dup ce a fost luat n considerare pentru prima dat n anul 2001, atunci cnd
aceasta a fost menionat n Programul Economic de Preaderare ca opiune major a
bncii centrale.
5
8/6/2019 Politica de Curs de Schimb in Romania in Contextul Liberalizarii Contului
6/16
Principalele motive care au stat la baza acestei opiuni au fost urmtoarele:
(a)necesitatea realizrii unei dezinflaii sustenabile, inclusiv din perspectiva
convergenei cu UE;
(b) relaia instabil dintre agregatele monetare i inflaie;
(c) faptul c un regim de curs de schimb ancorat la o alt valut este extrem de
riscant n condiiile unui trend de apreciere determinat de procesul de convergen i ale
unei deschideri progresive a contului de capital.
Adoptarea mai rapid a strategiei de intire a inflaiei nu a fost posibil ntruct nu
erau ndeplinite toate precondiiile, mai precis: (a) rata inflaiei se situa la un nivel
exprimat prin dou cifre; (b) dominana fiscal, dei n scdere, era persistent datorit
influenei exercitate de Ministerul Finanelor Publice asupra pieelor financiare nc
insuficient dezvoltate; (c) mecanismul de transmitere a politicii monetare i poziia dedebitor net a BNR fa desistemul bancar au antrenat reducerea eficienei aciunilor de
politicmonetar; (d) capacitatea de prognozare a bncii centrale nu era suficient
dezvoltat.
Figura nr.2 - Cronologia masurilor adoptate de BNR pentru promovarea stabilitatiipreturilor si stabilitatii financiare
6
8/6/2019 Politica de Curs de Schimb in Romania in Contextul Liberalizarii Contului
7/16
Adoptarea de ctre Romnia a strategiei de intire a inflaiei n luna august 2005 i
liberalizarea pn n luna aprilie 2005, n contextul aderrii la UE, a unor intrri de
capital pe termen scurt amnate anterior au fost urmate de intrri masive de capital.
Totui, reducerea diferenialului dintre ratele dobnzilor nu a fost suficient pentru
atenuarea acestor intrri de capital.
Figura nr. 3 - Cursul de chimb pe piata valutara
n aceste condiii, s-a impus elaborarea unei strategii pentru a preveni cderea n
capcana imposibilei triniti. Astfel, ncepnd cu luna noiembrie 2004, BNR a adoptat
o politic de flexibilitate sporit a cursului de schimb (Figura 3), caracterizat prin
intervenii mai puin frecvente i previzibile, pentru a se evita formarea unui cerc vicios
al politicii monetare.Totodat, Banca Naional a Romniei a redus constant rata dobnzii de politic
monetar (Figura 4) i a sterilizat doar parial surplusul de lichiditate cu scopul de a
afecta atractivitatea pieei monetare din Romnia pentru capitalurile speculative.
7
8/6/2019 Politica de Curs de Schimb in Romania in Contextul Liberalizarii Contului
8/16
Ca urmare a insuficientei liberti de micare i a eficienei reduse n ajustarea
instrumentului de politic monetar n absena restriciilor referitoare la micrile de
capital (de exemplu, majorarea ratei dobnzii, dei limiteaz expansiunea creditului n
moned naional, ar avea ca rezultat aprecierea monedei, contribuind, ceteris paribus, la
sporirea
suplimentar a atractivitii creditului n valut), banca central a trebuit s identifice alte
modaliti prin care s asigure restrictivitatea politicii monetare n contextul expansiunii
rapide a cererii agregate.
n general, politica monetar a devenit mai restrictiv, n pofida reducerilor
semnificative ale ratei dobnzii.
Figura nr. 4 - Rata dobnzii de politic monetar
n acest sens, rezervele minime obligatorii au fost utilizate intens (Figura 5), fiind
astfel evitat creterea excesiv, din perspectiva stabilitii financiare, a ratei dobnzii de
politic monetar.
De asemenea, au fost adoptate msuri administrative i prudeniale, concomitent cu
aciunile de persuadare a sectorului bancar i cu demersurile de contientizare a
publicului cu privire la riscul de curs de schimb, cu scopul de a completa rolul
instrumentelor tradiionale ale politicii monetare n atenuarea cererii agregate i de a
8
8/6/2019 Politica de Curs de Schimb in Romania in Contextul Liberalizarii Contului
9/16
reduce lipsa de corelare dintre resurse i plasamente la nivelul sistemului bancar n ceea
ce privete moneda de denominare (adugndu-se astfel la politica deja existent privind
majorarea rezervelor minime obligatorii pentru pasivele n valut).
Figura nr. 5 - Ratele rezervelor minime obligatorii
Pachetul de msuri administrative i prudeniale, actualizat n mod repetat, a vizat
att debitorii, ct i creditorii, obiectivele acestuia constnd n nsprirea criteriilor de
eligibilitate pentru persoanele fizice, pe de o parte, i limitarea, n cazul bncilor, a
expunerii decurgnd din mprumuturile n valut, pe de alt parte.
Totodat, legislaia adoptat la nceputul anului 2006 i-a permis BNR s exercite
supravegherea asupra intermediarilor financiari nebancari, n vederea limitrii efectelor
propagate generate de restriciile impuse de BNR, precum intensificarea activitii de
leasing ca substitut pentru intermedierea bancar.
Prin urmare, regulamentele cu privire la activitatea bncilor comerciale au fost
aplicate i intermediarilor financiari nebancari, i anume constrngerile legate de
adecvarea capitalului, criteriile de eligibilitate pentru clieni, cerinele de raportare
statistic etc.
Dup aderarea Romniei la Uniunea European la nceputul anului 2007, care a
nsemnat i dobndirea libertii depline de furnizare de servicii financiare la nivel
9
8/6/2019 Politica de Curs de Schimb in Romania in Contextul Liberalizarii Contului
10/16
transfrontalier prin intermediul paaportului unic european, unele dintre aceste msuri au
devenit ineficiente, ntruct acestea se aplicau doar n cazul instituiilor de credit
autohtone.
Astfel, ncepnd cu 1 ianuarie 2007, BNR a eliminat limitele de expunere aferente
persoanelor fizice i juridice neacoperite n mod natural la riscul valutar.
De asemenea, n luna martie 2007, au fost modificate limitele privind
angajamentele de plat ale solicitanilor de credit, persoane fizice. Totodat, instituiilor
de credit li s-a permis s i desfoare activitatea de creditare pe baza regulamentelor
interne de evaluare a riscului, supuse anterior aprobrii de ctre Banca Naional a
Romniei.
Bncile ale cror regulamente interne nu au fost nc aprobate de banca central
trebuie s respecte n continuare plafonul general de 40 la sut, asemenea instituiilorfinanciare nebancare a cror activitate este reglementat i supravegheat de BNR.
n cazul Romniei, msurile administrative i prudeniale elaborate n vederea
temperrii expansiunii creditului s-au dovedit utile, dei acestea tind s devin mai puin
eficiente pe termen mediu, pe msur ce devin mai permeabile, iar instituiile de credit
autohtone opteaz pentru reconfigurarea activitii n vederea evitrii lor.
n Romnia, efectele colaterale ale acestor msuri, asociate cu atenuarea
nregistrat de ritmul de cretere a creditului n valut, au fost reprezentate de transferulcreditelor n bilanul instituiei de credit-mam (consemnndu-se o anumit mbuntire
n ceea ce privete stabilitatea financiar intern, dar nu i diminuarea solvabilitii cererii
agregate), precum i de expansiunea mprumuturilor directe acordate de companii i
persoane fizice care posed active nete semnificative.
Efectele colaterale au avut ca rezultat creterea accentuat a datoriei externe private,
cu precdere n cazul scadenelor pe termen scurt (Figura 6). Aceast situaie indic, de
asemenea, faptul c msurile administrative i prudeniale funcioneaz doar mpreun cu
instrumentele mai tradiionale de politic monetar i c, n cazul n care anumite niveluri
sunt depite, efectele secundare ale acestora fac ca nsprirea n continuare a msurilor
n cauz s devin contraproductiv; totodat, se contureaz ideea conform creia trebuie
stabilit un echilibru ntre ndrzneal i pruden n momentul configurrii parametrilor
acestor msuri n cadrul setului de instrumente de politic monetar.
10
8/6/2019 Politica de Curs de Schimb in Romania in Contextul Liberalizarii Contului
11/16
n urma implementrii acestor msuri de ctre banca central, rata medie anual a
inflaiei a cobort de la 11,9 la sut n anul 2004 la 4,8 la sut n anul 2007.
Cu toate acestea, politica monetar nu a putut evita adncirea treptat a deficitului
de cont curent de la 8,4 la sut din PIB n anul 2004 la aproximativ 14 la sut din PIB n
anul 2007. Aceast evoluie poate fi considerat fireasc n contextul continurii
procesului de recuperare a economiei romneti i al creterii aferente a investiiilor.
Totui, nu trebuie subestimat contribuia mai puin favorabil a expansiunii
consumului.
Evoluiile recente reprezint o surs de preocupare, deoarece ponderea investiiilor
strine directe n finanarea contului curent a sczut n favoarea datoriei, ndeosebi celei
private, pe termen scurt, care a crescut considerabil la aproximativ 20 miliarde EUR n
anul 2007 de la 2 miliarde EUR n anul 2003 (Figura 6).Apelul frecvent la intrrile pe termen scurt sporete gradul de vulnerabilitate a
economiei, ndeosebi n contextul turbulenelor consemnate recent pe pieele financiare
internaionale i generate de criza creditelor ipotecare din Statele Unite; n cazul n care,
n perioadele de optimism al pieelor, investitorii par mai puin preocupai de factorii
fundamentali, contribuind adeseori la crearea dezechilibrelor pe care ncearc ulterior s
le evite, acetia devin mult mai temtori vizavi de evoluia respectivilor factori
fundamentali n urma producerii ocurilor economice i financiare.Figura nr. 6 - Datoria externa
11
8/6/2019 Politica de Curs de Schimb in Romania in Contextul Liberalizarii Contului
12/16
Privind n perspectiv, procesul de convergen real i nominal a economiei
Romniei se va realiza ntr-un ritm care depinde n bun msur de coerena general a
politicilor economice implementate de autoriti.
Apreciez c este esenial ca liniile directoare ale programelor economice s fie
respectate cu strictee, dincolo de orizontul scurt al unui ciclu electoral.
Procesul de adoptare a euro impune o gestionare realist, dar i vizionar, care s ia
n considerare faptul c economia Romniei necesit o perioad de ajustare nainte de
intrarea n ERM II.
Aceast perioad trebuie considerat o oportunitate de finalizare a reformelor
structurale i de consolidare a stabilitii macroeconomice i nu o pauz care poate
avea ca rezultat relaxarea prematur a politicilor macroeconomice.Banca central trebuie s asigure, meninndu-i strategia de intire a inflaiei,
apropierea treptat a ratei inflaiei de nivelurile compatibile cu ndeplinirea criteriului de
la Maastricht privind stabilitatea preurilor.
Odat ce inflaia redus a fost consolidat, se vor crea condiii favorabile pentru
ndeplinirea sustenabil a criteriilor de convergen nominal privind rata dobnzii pe
termen lung i stabilitatea cursului de schimb.
Totodat, implementarea unei politici fiscale prudente va susine sustenabilitateafinanelor publice. n aceste condiii, exist posibilitatea ca Romnia s intre n zona euro
la orizontul anului 2014.
12
8/6/2019 Politica de Curs de Schimb in Romania in Contextul Liberalizarii Contului
13/16
Concluzii
ntr-un cadru de interdependen financiar global i de incertitudine sporit, politica monetar ideal ar trebui s se caracterizeze prin angajament, consisten
dinamic, transparen, asumarea responsabilitii, evaluare calitativ, evitarea
fluctuaiilor excesive i flexibilitate, set de atribute care implic inevitabil un anumit grad
de complexitate .
n plus, bncile centrale trebuie s acorde o atenie deosebit evoluiilor de pe
pieele financiare, ntruct un sistem financiar stabil este o precondiie esenial pentru
asigurarea unei transmisii eficiente i lipsite de tensiuni a politicii monetare, contribuind
n ultim instan la realizarea obiectivului stabilitii preurilor pe termen lung. n acest
sens, se impune monitorizarea sistematic i evaluarea condiiilor de stabilitate financiar
n vederea identificrii principalelor surse generatoare de riscuri i vulnerabiliti ale
sistemelor financiare. ns aceste riscuri i vulnerabiliti nu au legtur numai cu
evoluiile din cadrul sectorului financiar, ci i cu modificrile nregistrate de mediul
macroeconomic.
Economiile emergente din Europa Central i de Est sunt angajate pe un drum deloc
lipsit de pericole ctre realizarea convergenei reale i nominale cu Uniunea European,proces care ridic probleme serioase politicii monetare.
O problem major o constituie realizarea unui echilibru n ceea ce privete
stabilirea politicii de rat a dobnzii, astfel nct intele de inflaie s fie atinse fr a
stimula suplimentar intrrile de capital care ar putea eroda competitivitatea extern a
economiei i perspectivele creterii pe termen lung. Atingerea unui astfel de echilibru
impune ca banca central s se ghideze dup ideea fundamental conform creia nu
exist posibilitatea realizrii unui compromis pe termen lung ntre inflaie i creterea
economic, iar angajamentul pe termen lung fa de obiectivul stabilitii preurilor este
singura cale de a pune bazele unei creteri economice de durat prin realizarea unei
eficiene crescute asociate nivelurilor reduse ale inflaiei.
13
8/6/2019 Politica de Curs de Schimb in Romania in Contextul Liberalizarii Contului
14/16
Salvgardarea stabilitii financiare, i nu o dezinflaie rapid, ar trebui s aib
ntietate n cazul unui conflict ntre aceste obiective, pentru a se putea asigura
ndeplinirea obiectivului de stabilitate a preurilor pe termen lung.
De menionat c rile care s-au angajat n procesul dezinflaionist ar trebui s
aleag un ritm adecvat al dezinflaiei pentru a evita conflictul cu obiectivul stabilitii
financiare. Pe termen lung, incapacitatea meninerii stabilitii financiare nu poate dect
s conduc la reinflamarea procesului inflaionist.
Pentru ca procesul de convergen s se desfoare fr tulburri majore, este
esenial ca riscurile la adresa sustenabilitii sale s fie permanent monitorizate i
reevaluate, cci acestea i schimb n timp magnitudinea sau chiar natura. Numai n
acest fel pot fi corect gndite rolul i conduita politicii monetare, dar i cele ale celorlalte
politici economice, n vederea asigurrii stabilitii macroeconomice.
Trebuie subliniat faptul c politica monetar are nevoie de sprijinul celorlalte
politici, n special de cel al politicii fiscale i al politicii veniturilor, care s fie prudente i
nu prociclice.
Cazul Romniei demonstreaz c liberalizarea contului de capital, dac este
efectuat nainte ca toate precondiiile s fie pe deplin ndeplinite, implic riscuri
substaniale i complic n mod semnificativ politica monetar.
Experiena Romniei ilustreaz faptul c folosirea deciziilor administrative, precumraportul datorie/venit n cazul gospodriilor, s-ar putea dovedi eficient pe termen scurt
pentru a permite altor politici s aib timpul necesar pentru a interveni n remedierea
dezechilibrelor existente.
ns pe termen lung pieele i agenii privai vor nva cum s evite restriciile
administrative i astfel problemele vor reaprea.
Pe termen mediu i lung, singura soluie viabil este reprezentat de elaborarea i
implementarea unui mix coerent de politici macroeconomice, care s susin creterea
economic, limitnd concomitent vulnerabilitile economiei. Realizarea unui astfel de
mix de politici este mult mai important dect fiecare politic n parte.
n ceea ce privete politica monetar, restrictivitatea sporit a acesteia nu poate
compensa dect parial i pe termen scurt lipsa susinerii din partea politicii fiscal-
14
8/6/2019 Politica de Curs de Schimb in Romania in Contextul Liberalizarii Contului
15/16
bugetare i a politicii veniturilor, iar situaia rezultant ar fi suboptim sub aspectul
convergenei reale pe termen mediu i lung. n acest context, se impune ca politica fiscal
s joace un rol cheie n asigurarea echilibrului extern. Astfel, deoarece deteriorarea
contului curent reflect convergena real, politica fiscal ar trebui s ofere un spaiu de
manevr mai mare dezechilibrelor dintre economisire i investire n sectorul privat i ar
trebui s evite adoptarea unei conduite prociclice. n acelai timp, politica veniturilor nu
trebuie s exercite presiuni excesive asupra cererii i s evite materializarea riscului ca
ritmul de majorare a salariilor s depeasc dinamica productivitii muncii.
n absena unui mix adecvat de politici macroeconomice i mai ales n condiiile n
care contextul internaional tinde s devin mai puin favorabil dect n anii anteriori, iar
msurile neortodoxe i epuizeaz efectul sau sunt abandonate ca urmare a intrrii n UE,
sporete riscul ca dezechilibrele macroeconomice s se accentueze.Dac politicile economice practicate de autoriti nu i propun sau nu reuesc s
tempereze supranclzirea economiei i s asigure ajustarea lin a dezechilibrelor
macroeconomice, crete riscul de aterizare forat.
Liberalizarea fluxurilor de capital a sprijinit procesul de convergen desfurat n
rile din Europa Central i de Est n conformitate cu teoria economic, dar a i
accentuat vulnerabilitile acestora fa de ocurile financiare externe i modificarea
percepiei investitorilor, ndeosebi n contextul actual, caracterizat prin trezirea pieelorfinanciare globale dintr-un episod de exuberan prelungit.
Totui, resuscitarea interesului investitorilor fa de fundamentele macroeconomice
are beneficii pe termen lung, deoarece ar trebui s genereze stimulentele necesare pentru
promovarea disciplinei la nivelul politicilor macroeconomice, permind acestora s
rezolve dezechilibrele existente.
15
8/6/2019 Politica de Curs de Schimb in Romania in Contextul Liberalizarii Contului
16/16
Bibliografie
Cri:
1. Burda Michael, Wyplosz Charles Macroeconomie,Perspectiva european, Editura AllBeck, Bucureti, 2002;
2. Cerna Silviu .a., - Stabilitatea financiar, Editura Universit ii de Vest, Timi oara,
2008;
3. Cozmnc Bogdan Octavian Modele pentru fundamentarea politicilor monetare &
valutare, Editura Economic, Bucure ti, 2008;
4. Dianu Daniel, Isrescu Mugur C. (coordonatori) - Noii economiti despre tranziie n
Romnia, Editura Enciclopedic, Bucureti, 2003;
5. Dinu Marin, Socol Cristian Fundamentarea i coordonarea politicilor economice n Uniunea European, Editura Economic, Bucure ti, 2006;
6. Pocan Ioana Mihaela - Politicile monetare i piaa de capital din Romnia, Editura
Economic, Bucureti, 2000
7. tefura Gabriel (coordonator) Romnia i problemele integrrii europene , vol. III,
Editura Universitii Alexandru Ioan Cuza, Iai, 2007;
Webografie
1.www.bnr.ro
2.www.ecb.int
3.www.epp.eurostat.ec.europa.eu
4.www.imf.org
5.www.bursa.ro
16
http://www.bnr.ro/http://www.ecb.int/http://www.epp.eurostat.ec.europa.eu/http://www.imf.org/http://www.bursa.ro/http://www.bnr.ro/http://www.ecb.int/http://www.epp.eurostat.ec.europa.eu/http://www.imf.org/http://www.bursa.ro/
