+ All Categories
Home > Documents > înființarea și operaționalizarea unui fond de investiții ... · de Afaceri, Comerț şi...

înființarea și operaționalizarea unui fond de investiții ... · de Afaceri, Comerț şi...

Date post: 17-Oct-2019
Category:
Upload: others
View: 15 times
Download: 0 times
Share this document with a friend
570
ACADEMIA ROMÂNĂ Creșterea capacității administrative a Ministerului pentru Mediul de Afaceri, Comerț şi Antreprenoriat de dezvoltare şi implementare a sistemului de politici publice bazate pe dovezi" - SIPOCA 5 Studiu de impact cu privire la înființarea și operaționalizarea unui fond de investiții cu capital de risc București (2018
Transcript
  • ACADEMIA ROMÂNĂ

    Creșterea capacității administrative a Ministerului pentru Mediul

    de Afaceri, Comerț şi Antreprenoriat de dezvoltare şi

    implementare a sistemului de politici publice bazate pe dovezi" -

    SIPOCA 5

    Studiu de impact cu privire la

    înființarea și operaționalizarea unui

    fond de investiții cu capital de risc

    București (2018

  • ACADEMIA ROMÂNĂ

    Creșterea capacității administrative a Ministerului pentru Mediul

    de Afaceri, Comerț şi Antreprenoriat de dezvoltare şi

    implementare a sistemului de politici publice bazate pe dovezi" -

    SIPOCA 5

    Studiu de impact cu privire la

    înființarea și operaționalizarea unui

    fond de investiții cu capital de risc

    Elaborată de către experții:

    BOBOC DAN

    DOBRIN OCTAVIAN-COSMIN

    LUPU IULIA

    POPA ION

    STOIAN MIRELA

    TEAU ANCA MIHAELA

    București (2018)

  • 3

    CUPRINS

    CUPRINS .................................................................................................................................. 3

    LISTA ABREVIERILOR ....................................................................................................... 9

    LISTA TABELELOR ............................................................................................................ 11

    LISTA FIGURILOR ............................................................................................................. 14

    INTRODUCERE.................................................................................................................... 18

    CAPITOLUL 1 - ABORDARE TEORETICĂ PRIVIND INVESTIȚIILE DE CAPITAL

    DE RISC DESTINATE START-UP-URILOR INOVATOARE, CU MARE

    POTENȚIAL DE CREȘTERE ............................................................................................. 29

    1.1. Abordări conceptuale ..................................................................................................... 29

    1.1.1. Investiţii de capital de risc ........................................................................................... 29

    1.1.1.1. Etapele investițiilor de capital de risc ............................................................ 44

    1.1.1.2. Elemente care influențează investițiile de tip capital de risc ....................... 46

    1.1.1.3. Diferenta dintre fondurile de investii de tip capital de risc public și capital

    de risc privat ...................................................................................................... 48

    1.1.1.4. Diferența dintre investițiile de capital de risc și business angels................. 52

    1.1.1.5. Caracteristicile inovării în relația cu activitatea de tip capital de risc ....... 55

    1.1.1.6. Durabilitatea investițiilor de tip capital de risc ............................................ 58

    1.1.1.7. Diaspora și remitențele - sursă potenațială pentru capitalul de risc .......... 61

    1.1.1.8. Acordarea de facilități fiscale pentru investițiile de capital de risc ............ 62

    1.2. Concepte teoretice privind fondurile de investiții cu capital de risc destinate start-

    up-urilor inovative ................................................................................................................. 68

    1.2.1. Principalele pârghii care creează valoare pentru un fond de investiţii .................. 70

    1.2.2. Înființarea și funcționarea unui fond de investiții .................................................... 75

    1.2.3. Alegerea unui fond de investiţii .................................................................................. 76

    1.2.4. Roluri și responsabilități ............................................................................................. 79

    1.2.5. Evaluarea unui manager de fonduri .......................................................................... 80

    1.3. Companii inovatoare ...................................................................................................... 81

  • 4

    CAPITOLUL 2 - INVESTIȚII DE CAPITAL DE RISC ................................................ 109

    ÎN CONTEXTUL ACTUAL ............................................................................................... 109

    2.1. Situația privind finanțarea cu capital privat la nivel global ..................................... 109

    2.2. Aspecte generale privind finanțarea cu capital de risc.............................................. 112

    2.3. Europa și investițiile de capital de risc ........................................................................ 120

    2.4. Instrumente comunitare specifice investițiilor de capital de risc destinate start-up-

    urilor inovatoare, cu mare potențial de creștere ............................................................... 123

    CAPITOLUL 3 - PRACTICI COMUNITARE ȘI INTERNAȚIONALE ÎN

    DOMENIUL INVESTIȚIILOR DE CAPITAL DE RISC DESTINATE START-UP-

    URILOR INOVATOARE, CU MARE POTENȚIAL DE CREȘTERE ........................ 128

    3.1. Practica comunitară în domeniul fondurilor de capital de risc ................................ 137

    3.1.1. Cadrul de reglementare privind fondurile de capital de risc ................................ 148

    3.1.2 Investițiile de capital de risc în Marea Britanie ....................................................... 152

    3.1.3. Investițiile de capital de risc în Franța ..................................................................... 157

    3.1.4. Investițiile de capital de risc în Italia ....................................................................... 162

    3.1.5. Investițiile de capital de risc în Germania ............................................................... 166

    3.1.6. Investiţiile de capital de risc în Luxemburg ............................................................ 174

    3.1.7. Alte inițiative la nivelul Uniunii Europene - Programul paneuropean privind

    fondurile de capital de risc ......................................................................................... 183

    3.2. Practica internațională în domeniul fondurilor de capital de risc ........................... 194

    3.2.1. Investițiile de capital de risc în Elveţia .................................................................... 207

    3.2.2 Investițiile de capital de risc în Rusia ........................................................................ 211

    3.2.3 Investițiile de capital de risc în SUA ......................................................................... 215

    3.2.4. Investițiile de capital de risc în Canada ................................................................... 228

    3.2.5. Investițiile de capital de risc în China ...................................................................... 232

    3.2.6. Investiţiile de capital de risc în Brazilia ................................................................... 239

    3.2.7. Investiţiile de capital de risc în Israel ....................................................................... 244

    3.3. Concluzii ........................................................................................................................ 247

  • 5

    CAPITOLUL 4: SITUAȚIA DIN ROMÂNIA (FONDURI DE INVESTIȚII CU

    CAPITAL DE RISC ÎN ROMÂNIA) ................................................................................. 251

    4.1. Piața monetară și de capital în România .................................................................... 251

    4.1.1. Piața monetară ........................................................................................................... 251

    4.1.2. Piața de capital ........................................................................................................... 257

    4.2. Aspecte privind inovarea și finanțarea cu capital de risc în România ..................... 261

    4.3. Istoricul reglementărilor legislative privind activitatea fondurilor cu capital de risc

    în România ............................................................................................................................ 272

    4.4. Date statistice despre piața fondurilor de investiții din România ............................ 288

    4.5. Specificarea cadrului general referitor la înființarea și funcționarea unui fond de

    investiții de capital de risc destinate start-up-urilor inovatoare din Romania .............. 289

    4.6. Finanțarea mediului de afaceri prin intermediul fondurilor europene structurale și

    de investiţii ............................................................................................................................ 293

    4.6.1. Absorbția fondurilor europene structurale și de investiții din Politica de Coeziune

    2014 - 2020 ................................................................................................................... 295

    4.6.2. Absorbția fondurilor europene structurale și de investiții din cadrul Programul

    Național de Dezvoltare Rurală 2014 - 2020 .............................................................. 306

    4.6.3. Politica Agricolă Comună – Pilonul 1 ...................................................................... 308

    4.6.4. Programul Național de Dezvoltare Rurală 2007 – 2013 ......................................... 309

    4.6.5. Politica de Coeziune 2007 - 2013............................................................................... 311

    4.6.6. Finanțarea start-up-urilor inovative în perioada 2007 – 2013 ............................... 312

    4.6.7. Finanțarea start-up-urilor inovative în perioada 2014 – 2020 ............................... 313

    4.7. Societățile de Investiții Financiare (SIF)..................................................................... 318

    4.8. Investiția în start-up-urile inovatoare din România .................................................. 321

    4.9. Oportunități de piață referitoare la înființarea și funcționarea unui fond de

    investiții de capital de risc destinate start-up-urilor inovative din România ................. 322

    CAPITOLUL 5: CERCETARE PRIVIND OPORTUNITATEA ÎNFIINȚĂRII UNUI

    FOND DE INVESTIȚII DE CAPITAL DE RISC DESTINAT START-UP-URILOR 338

  • 6

    INOVATOARE DIN ROMÂNIA ....................................................................................... 338

    5.1. Scop și obiective............................................................................................................. 338

    5.2. Metodologia cercetării .................................................................................................. 338

    5.3. Prezentarea și analiza rezultatelor .............................................................................. 340

    5.3.1. Prezentarea structurii eșantionului .......................................................................... 340

    5.3.2. Modalități de finanțare utilizate de către întreprinzători ...................................... 344

    5.3.3. Principalele dificultăți întâmpinate în obținerea finanţării ................................... 345

    5.3.4. Identificarea modalităților de finanțare în măsură să răspundă nevoilor IMM-

    urilor ............................................................................................................................ 346

    5.3.5. Identificarea caracteristicilor instrumentelor de finanțare în măsură să răspundă

    nevoilor IMM-urilor ................................................................................................... 352

    5.3.6. Analiza întrebărilor deschise privind nevoia înfiinţării unui fond de investiţii cu

    capital de risc .............................................................................................................. 359

    5.4. Concluzii și recomandări reieșite din analiza rezultatelor cercetării ...................... 364

    CAPITOLUL 6. CONSULTAREA EXPERȚILOR ȘI PRACTICIENILOR ÎN

    DOMENIUL FONDURILOR CU CAPITAL DE RISC. SINTEZĂ PE BAZĂ DE

    INTERVIU ȘI CHESTIONAR ........................................................................................... 367

    6.1. Sinteza interviurilor realizate ...................................................................................... 372

    6.1.1. Interviul 1 ................................................................................................................... 372

    6.1.2. Interviul 2 ................................................................................................................... 375

    6.1.3. Interviul 3 ................................................................................................................... 379

    6.2. Centralizarea răspunsurilor primite la întrebările formulate în chestionar .......... 380

    6.2.1. Răspunsuri primite din partea unor fonduri cu capital de risc ............................ 381

    6.2.2. Răspunsuri primite din partea Fondului European de Investiții, reprezentanța din

    România....................................................................................................................... 390

    6.2.3. Răspunsuri primite din partea unei case de avocatură .......................................... 392

    6.2.4. Răspunsuri primite prin Asociația Patronală a Industriei de Software și Servicii

    ...................................................................................................................................... 393

    6.3. Sumar opinii și probleme semnalate ........................................................................... 397

  • 7

    CAPITOLUL 7: CERCETARE PRIVIND IDENTIFICAREA OPORTUNITĂȚILOR

    DE PIAȚĂ REFERITOARE LA ÎNFIINȚAREA ȘI FUNCȚIONAREA UNUI FOND

    DE INVESTIȚII DE CAPITAL DE RISC DESTINAT START-UP-URILOR

    INOVATOARE DIN DOMENIUL AGROALIMENTAR DIN ROMÂNIA ................. 399

    7.1. Cadrul general ............................................................................................................... 399

    7.1.1. Evaluarea fondurilor de risc cu capital privat ........................................................ 402

    7.1.2. Considerații post-investiționale ................................................................................ 405

    7.1.3. Evaluarea dimensiunilor unui fond de investiții cu capital de risc ....................... 408

    7.1.4. Monitorizarea fondurilor cu capital de risc ............................................................ 410

    7.1.5. Punct de plecare pentru demararea unui fond de investiții cu capital de risc ..... 414

    7.1.6. Determinarea entității juridice și a jurisdicției adecvate ....................................... 415

    7.1.7. Specificarea structurii, a duratei de viaţă și a entităţilor de operare pentru fondul

    de investiții ................................................................................................................. 417

    7.1.8. Pregătirea documentelor juridice de bază ............................................................... 419

    7.1.9. Examinarea/trecerea în revistă a altor documente operaționale .......................... 424

    7.1.10. Aspecte referitoare la planul de afaceri, piață, management și proces ............... 431

    7.1.11. Stabilirea liniilor directoare privind conformitatea, riscul și evaluarea ............ 441

    7.1.12. Selectarea echipei de management ......................................................................... 451

    7.1.13. Procesul de selectare a managerului fondului de investiții .................................. 455

    7.1.14. Stabilirea de recompense si luarea în considerare a planurilor de refacere în caz

    de dezastru/calamitate................................................................................................ 459

    7.2. Cadrul economic general al sectorului agroalimentar .............................................. 460

    7.3. Identificarea oportunităților de piață referitoare la înființarea și funcționarea unui

    fond de investiții de capital de risc destinat start-up-urilor inovatoare din domeniul

    agroalimentar din România ................................................................................................ 499

    7.4. Recomandări privind oportunitățile de piață referitoare la înființarea și

    funcționarea unui unui fond de investiții de capital de risc destinat start-up – urilor

    inovatoare din România ...................................................................................................... 519

    CAPITOLUL 8. CONCLUZII ............................................................................................ 524

    8.1 Principalele concluzii ale studiului privind implementarea unui fond de investiții cu

    capital de risc în România ......................................................................................... 526

  • 8

    8.2 Propuneri și recomandări ............................................................................................. 532

    BIBLIOGRAFIE .................................................................................................................. 537

    ANEXE.................................................................................................................................. 566

    1. Chestionar de identificare a nevoilor de finanțare a start-up-urilor inovatoare din

    România ................................................................................................................................ 566

  • 9

    LISTA ABREVIERILOR

    AIF - Australian Investment Fund

    ANCS – Autoritatea Națională pentru Cercetare Științifică

    ASF - Autoritate de Supraveghere Financiară

    BA - Business angels

    BEI - Banca Europeană de Investiții

    BIRD - Banca Internațională pentru Reconstrucție și Dezvoltare

    BVCA - Asociația britanică de capital privat și capital de risc

    CCPC - corporație privată controlată canadiană

    CIP - Programul pentru Competitivitate și Inovare

    CISA - Legea federală privind schemele de investiții colective

    CNVM - Comisia Națională a Valorilor Mobiliare

    CNVM - Comisie Națională a Valorilor Mobiliare

    EDC - The European Data Cooperative

    EIS - Enterprise Investment Scheme

    ELP - Parteneriat Limitat Englez

    ESMA - European Securities and Markets Authority

    EVCA - European Venture Capital Association

    FCR – Fonduri cu capital de risc

    FEI - Fondul european de investiții

    FESI - Fondurile europene structurale și de investiții

    FMI - Fondul Multilateral de Investiții

    GP - General partners

    ICO – Initial coins offer

    ICSID - Centrul Internațional pentru soluționarea litigiilor în materie de investiții

    IDA - Asociația Internațională pentru Dezvoltare

    IFC - Corporația Financiară Internațională

    IFC - Corporația Financiară Internațională

    IMM – Întreprinderi mici și mijlocii

  • 10

    IRR - Rata internă anuală de rentabilitate

    JEREMIE - Joint European Resources for Micro to Medium Enterprises

    LSVCC - Corporație de capital de risc sponsorizată de muncă

    MBA - Masterat în administrarea afacerilor

    MIGA - Agenția de garantare a investițiilor multilaterale

    MMACA - Ministerul pentru Mediul de Afaceri, Comerț și Antreprenoriat

    MMACA - Ministerul pentru Mediul de Afaceri, Comerț și Antreprenoriat

    NVCA - National Venture Capital Association

    OCDE - Organizația pentru Cooperare și Dezvoltare Economică

    OPCVM - Organisme de plasament colectiv în valori mobiliare

    PIB - Produsul intern brut

    PL – Limited partner

    POC - Programul Operațional Competitivitate

    POIMM - Programul Operațional IMM

    POIMM - Programul Operațional pentru Întreprinderile Mici și Mijlocii

    POSCCE - Programul Operațional Sectorial Creșterea Competitivității Economice

    RAIF - Reserved Alternative Investment Funds

    SAI - Societatea de Administrare a Investițiilor

    SEE - Spațiul Economic European

    SEIS - Seed Enterprise Investment Scheme

    SEP - Parteneriatul Start-up Europe

    SICAF - Societate de investiții cu capital fix

    SIF - Societățile de investiții financiare

    TFUE - Tratatul privind funcționarea Uniunii Europene

    VC – Venture capital

    VCAP - Planul de acțiune pentru capitalul de risc

    VCCI - Catalizatorul de capital de risc

    VCI - Investițiile de capital de risc

    VCT - Venture capital Trust

  • 11

    LISTA TABELELOR

    Tabelul 1. Diferențe dintre business angels și capitalul de risc ............................................... 53

    Tabelul 2. Caracteristici identificate ca fiind oportune pentru schemele de stimulare fiscală a

    investițiilor de capital de risc și investitorii individuali – business angels .............................. 65

    Tabelul 3. Evoluția investițiilor prin fonduri cu capital de risc în Europa (în perioada 2013 -

    2017) ...................................................................................................................................... 115

    Tabelul 4.: Evoluția investițiilor cu capital de risc în țările din Europa Centrală și de Est pe

    faze de dezvoltare (în perioada 2014 - 2017) ......................................................................... 117

    Tabelul 5. Diferențe și asemănări SUA – Europa în procesul de finanțare a inovării ........... 122

    Tabelul 6. Numărul de stimulente fiscale pe țări ................................................................... 133

    Tabelul 7. Stimulente fiscale etalon ....................................................................................... 136

    Tabelul 8. Fonduri de capital de risc EuVECA după ţara de origine .................................... 151

    Tabelul 9. Volumul finanțării pentru top100 start-up-uri din Germania ............................... 173

    Tabelul 10. Domeniul de afaceri pentru top100 start-up-uri din Germania ......................... 173

    Tabelul 11. Sursele de finanțare europeană pentru VentureEU ............................................. 184

    Tabelul 12. Comparație Uniunea Europeană – SUA privind investițiile cu capital de risc ... 185

    Tabelul 13. Situația finanțărilor din România în perioada 2016-2018 .................................. 187

    Tabelul 14. Valoarea finanțărilor în perioada 2010-2018 ...................................................... 188

    Tabelul 15. Rata dobânzii de politică monetară ..................................................................... 252

    Tabelul 16. Masa monetară la nivelul economiei românești ................................................ 253

    Tabelul 17. Situația creditării la nivelul gospodăriilor ......................................................... 254

    Tabelul 18. Credite acordate persoanelor juridice ................................................................ 255

    Tabelul 19. Depozite bancare ............................................................................................... 256

    Tabelul 20. Situația pieței de capital – acțiuni ...................................................................... 257

    Tabelul 21. Situație pieței de capital – obligațiuni ............................................................... 258

    Tabelul 22. Evoluția pieței de capital din România .............................................................. 259

    Tabelul 23. Evoluția Indicelui global al inovării și a Indicelui referitor la eficiența inovării în

    România (valori obținute în perioada 2013 - 2017) ............................................................... 262

    Tabelul 24. Situația absorbției fondurilor europene structurale și de investiții ..................... 295

    Tabelul 25. Invesțitii în sectorul agricol – Pilonul 1 PAC .................................................... 308

    Tabelul 26. Absorbție PNDR 2007 - 2013 ............................................................................. 309

    Tabelul 27. Situație absorbție la 31.07.2017, Politica de Coeziune 2007 - 2013 ................. 311

  • 12

    Tabelul 28. Evoluție activ net al SIF (milioane RON) ......................................................... 319

    Tabelul 29. Estimarea decalajului de finanțare ...................................................................... 329

    Tabelul 30. Instrumente financiare susținute prin intermediul fondurilor europene structurale

    și de investiții în perioada 2014-2020 .................................................................................... 332

    Tabelul 31. Testul de concordanță („goodness to fit”) ......................................................... 339

    Tabelul 32. Structura eșantionului în funcție de distribuția teritorială și mărimea IMM-urilor

    ................................................................................................................................................ 340

    Tabelul 33. Structura eșantionului în funcție de domeniul de activitate în care activează și

    mărimea IMM-urilor .............................................................................................................. 341

    Tabelul 34. Structura eșantionului în funcție de cifra de afaceri și profitul realizate în anul

    2017........................................................................................................................................ 342

    Tabelul 35. Ponderea firmelor în care se desfășoară activități de inovare ............................. 343

    Tabelul 36. Modalități de finanțare utilizate la înființarea firmei vs. modalități de finanțare

    considerate ca fiind cele mai adecvate pentru înființarea unei noi afaceri ............................ 348

    Tabelul 37. Diferențierea opiniilor respondenților cu privire la modalități de finanțare

    considerate ca fiind cele mai adecvate pentru înființarea unei noi afaceri, în funcție de

    domeniul de activitate ............................................................................................................ 349

    Tabelul 38. Diferențierea opiniilor respondenților cu privire la modalități de finanțare

    considerate ca fiind cele mai adecvate pentru înființarea unei noi afaceri, în funcție de

    mărimea firmei ....................................................................................................................... 350

    Tabelul 39. Diferențierea opiniilor respondenților cu privire la modalități de finanțare

    considerate ca fiind cele mai adecvate pentru înființarea unei noi afaceri, în funcție existența

    activităților de inovare ........................................................................................................... 351

    Tabelul 40. Tipul de fond de investiții considerat ca cel mai potrivit pentru finanțarea unei

    noi afaceri în funcție de domeniul de activitate, dimensiunea, cifra de afaceri și existența

    activităților de inovare în cadrul IMM-urilor......................................................................... 354

    Tabelul 41. Modalități de implicare a fondului de investiții în funcție de domeniul de

    activitate, dimensiunea și existența activităților de inovare în cadrul IMM-urilor ................ 356

    Tabelul 42. Variante de participare a fondului de investiții în funcție de domeniul de

    activitate, dimensiunea și existența activităților de inovare în cadrul IMM-urilor ................ 358

    Tabelul 43. Evidența entităților relevante în domeniul fondurilor cu capital de risc contactate

    pentru realizarea studiului ...................................................................................................... 368

    Tabelul 44. Capitaluri private în comparație cu datoria senioră ............................................ 401

  • 13

    Tabelul 45. Indicii prețurilor producției industriale pentru piața internă – evoluția lunară -

    2015 = 100 ............................................................................................................................. 461

    Tabelul 46. Cheltuieli cu cercetare-dezvoltare în întreprinderi ............................................ 462

    Tabelul 47. Venituri totale medii lunare/gospodărie ............................................................ 463

    Tabelul 48. Cheltuieli la nivelul unei gospodării .................................................................. 464

    Tabelul 49. Situația fondului funciar ..................................................................................... 465

    Tabelul 50. Suprafața terenurilor acoperite cu lucrări de irigații .......................................... 466

    Tabelul 51. Parcul de tractoare și mașini agricole ................................................................ 468

    Tabelul 52. Structura suprafețelor cultivate .......................................................................... 469

    Tabelul 53. Producția medie la hectar................................................................................... 471

    Tabelul 54. Producția medie de struguri la hectar ................................................................ 472

    Tabelul 55. Producția de fructe pe pom ................................................................................ 473

    Tabelul 56. Producția principalelor produse agricole, pe locuitor ........................................ 474

    Tabelul 57. Animale la 100 de ha de teren ........................................................................... 475

    Tabelul 58. Valorea producției agricole ................................................................................ 475

    Tabelul 59. Volumul forței de muncă din agricultură........................................................... 476

    Tabelul 60. Consumul mediu de produse alimentare pe locuitor ......................................... 477

    Tabelul 61. Producția principalelor produse alimentare ....................................................... 479

    Tabelul 62. Investiții nete realizate în industria alimentară .................................................. 480

    Tabelul 63. Rata de activitate ................................................................................................ 481

    Tabelul 64. Rata șomajului – metodologie BIM ................................................................... 483

    Tabelul 65. Număr salariați................................................................................................... 484

    Tabelul 66. Rata brută de ocupare ........................................................................................ 485

    Tabelul 67. Câștigul salarial mediu brut ............................................................................... 486

    Tabelul 68. Costul mediu lunar al forței de muncă/salariat .................................................. 487

    Tabelul 69. Productivitatea muncii ....................................................................................... 488

    Tabelul 70. Situație exporturilor în perioada 2007-2017 ...................................................... 489

    Tabelul 71. Importuri realizate în luna august ...................................................................... 490

    Tabelul 72. Previziune PIB – miliarde lei ............................................................................. 493

    Tabelul 73. Structura PIB-ului previzionat ............................................................................ 494

    Tabelul 74. Tabel răspunsuri întrebarea 4............................................................................. 502

    Tabelul 75. Tabel răspunsuri întrebarea 14........................................................................... 517

  • 14

    LISTA FIGURILOR

    Figura 1. Etapele proiectelor de investiții de capital de risc în Start-up-uri și IMM-uri și

    sistemul de impozitare ............................................................................................................. 67

    Figura 2. Aspecte care pot crește sau descrește valoarea adăugată a investițiilor ................... 67

    Figura 3. Modul în care FCR ajută managementul să înțeleagă modul în care o tehnologie de

    bază poate fi tradusă într-un produs sau serviciu comercializabil ........................................... 69

    Figura 4. Tipurile de fonduri de investiții ................................................................................ 77

    Figura 5. Cele 4 mari categorii de fonduri, conform clasificării la nivel european ................. 77

    Figura 6. Surse de investiții într-un fond de capital de risc sub formă de partener limitat ...... 77

    Figura 7. Nivelul de expertiză al PG ........................................................................................ 81

    Figura 8. Evoluţia întreprinderilor inovatoare pe tipuri de inovaţie, în perioada 2006-2016

    (procent din total întreprinderi) ................................................................................................ 98

    Figura 9. Evoluţia întreprinderilor inovatoare pe clase de mărime, în perioada 2012-2016

    (procent din fiecare categorie) ................................................................................................. 99

    Figura 10. Sursele de finanțare pentru IMM-urile din România conform Cartelor Albe ale

    IMM-urilor, în perioada 2015-2017 ....................................................................................... 101

    Figura 11. Dificultățile cu care se confruntă IMM-urile din România și din Uniunea

    Europeană (2016-2017) ......................................................................................................... 103

    Figura 12. Sursele de finanțare pentru IMM-urile din România și Uniunea Europeană

    conform Comisiei Europene și Băncii Centrale Europene (2016-2017) ............................... 104

    Figura 13. Sursele de finanțare preferate de către antreprenorii din România și Uniunea

    Europeană conform Comisiei Europene și Băncii Centrale Europene (2016-2017) ............. 105

    Figura 14. Importanța alocată fondurilor cu capital de risc sau investitorilor de capital de

    către antreprenorii din România și Uniunea Europeană conform Comisiei Europene și Băncii

    Centrale Europene (2016-2017) ............................................................................................. 106

    Figura 15. Evoluția volumului finanțării cu capital privat (pondere în total, în perioada 2013 -

    2018) ...................................................................................................................................... 110

    Figura 16. Evoluția numărului de tranzacții privind finanțarea cu capital privat (pondere în

    total, trimestrul II, 2018) ........................................................................................................ 111

    Figura 17. Evoluția volumului finanțării cu capital de risc (pondere în total, în perioada 2013

    - 2018) .................................................................................................................................... 113

  • 15

    Figura 18. Evoluția numărului de tranzacții privind finanțarea cu capital de risc (pondere în

    total, trimestrul II, 2018) ........................................................................................................ 114

    Figura 19. Evoluția ponderii sumelor investite prin fonduri cu capital de risc și ponderii

    numărului de companii în care s-a investit prin fonduri cu capital de risc (în perioada 2013 -

    2017) ...................................................................................................................................... 116

    Figura 20. Situația tipului de finanțare cu capital de risc pentru start-up-uri ....................... 132

    Figura 21. Țările în care stimulentele fiscale pentru investițiile cu capital de risc și investitori

    individuali – business angels sunt cel mai des utilizate ......................................................... 135

    Figura 22. Forme de stimulente fiscale applicate pentru stimularea investițiilor cu capital de

    risc și a investitorilor individuali – business angels .............................................................. 137

    Figura 23. Situația României, conform FEI ........................................................................... 186

    Figura 24. Valoarea finanțărilor în perioada 2010-2018 ....................................................... 189

    Figura 25. Numărul total de locuri de muncă create în perioada 2010-2018 ....................... 189

    Figura 26. Evoluția cursului de schimb - euro/dolar............................................................. 251

    Figura 27. Evoluția Indicelui global al inovării și a Indicelui referitor la eficiența inovării în

    România (poziția în clasament în perioada 2013 - 2017) ...................................................... 262

    Figura 28. Evoluția indicatorilor privind creditarea în România (poziția în clasament în

    perioada 2013 - 2017) ............................................................................................................ 263

    Figura 29. Evoluția indicatorilor privind investițiile în România (poziția în clasament în

    perioada 2013 - 2017) ............................................................................................................ 264

    Figura 30. Legătura dintre Indicele de eficiență a inovării și Tranzacțiile privind fondurile cu

    capital de risc în noile state membre ale Uniunii Europene (pentru anul 2017) .................... 265

    Figura 31. Viziunea Ernst & Young Romania privind cei cinci piloni esențiali pentru

    dezvoltarea antreprenoriatului ............................................................................................... 267

    Figura 32. Principalele obstacole întâlnite în cadrul dezvoltării unui start-up ...................... 274

    Figura 33. Factorii care influențează dezvoltarea unui start-up ............................................. 276

    Figura 34. Vechimea start-up-urilor ..................................................................................... 277

    Figura 35. Numărul inițiativelor de tip start-up ..................................................................... 278

    Figura 36. Sursa finanțării...................................................................................................... 279

    Figura 37. Viitoare surse de finanțări .................................................................................... 280

    Figura 38. Principalele axe prioritare ale Programului Operațional Regional ....................... 304

    Figura 39. Situație absorbție PAC 2014 - 2020 .................................................................... 307

    Figura 40. Evoluție activ net al SIF (milioane RON) (1) ..................................................... 319

    Figura 41. Evoluție activ net al SIF (milioane RON) (2) ..................................................... 320

  • 16

    Figura 42. Modalități de finanțare utilizate de către întreprinzători ..................................... 345

    Figura 43. Dificultăți întâmpinate în obținerea finanțării ...................................................... 346

    Figura 44. Tipul de fond de investiții considerat ca cel mai potrivit pentru finanțarea unei noi

    afaceri ..................................................................................................................................... 353

    Figura 45. Modalități de implicare a fondului de investiții .................................................. 355

    Figura 46. Variante de participare a fondului de investiții .................................................... 357

    Figura 47. Modalități de sprijin din partea fondului de investiții ......................................... 359

    Figura 48. Opinia repondenților cu privire la cererea şi oferta de finanţare pentru start-up- uri

    inovatoare în perioada 2018-2020 ......................................................................................... 360

    Figura 49. Oportunitatea creării unui fond de investiții cu capital de risc pentru finanțarea

    start-up-urilor inovatoare ....................................................................................................... 361

    Figura 50. Caracteristicile instrumentului de finanţare care l-ar face, ,atractiv pentru viitoarele

    start-up- uri inovatoare în căutare de finanţare şi eficient din perspectiva fondului de investiţii

    ................................................................................................................................................ 362

    Figura 51. Dimensiunile unui fond de investiții cu capital de risc ........................................ 409

    Figura 52. Sistemul de control ............................................................................................... 411

    Figura 53. Procesul de monitorizare ..................................................................................... 413

    Figura 54. Procesul de selecție a managerului de fonduri ..................................................... 456

    Figura 55. Rata de ocupare ................................................................................................... 482

    Figura 56. Soldul balanței comerciale ................................................................................... 490

    Figura 57. Evoluția inflației – previziune .............................................................................. 492

    Figura 58. Grafic răspunsuri întrebarea 1 ............................................................................. 500

    Figura 59. Grafic răspunsuri întrebarea 3 .............................................................................. 501

    Figura 60. Grafic răspunsuri întrebarea 5 ............................................................................. 503

    Figura 61. Grafic răspunsuri întrebarea 6 ............................................................................. 504

    Figura 62. Grafic răspunsuri întrebarea 7 ............................................................................. 505

    Figura 63. Grafic răspunsuri întrebarea 8.1 .......................................................................... 506

    Figura 64. Grafic răspunsuri întrebarea 8.2 .......................................................................... 507

    Figura 65. Grafic răspunsuri întrebarea 8.3 .......................................................................... 508

    Figura 66. Grafic răspunsuri întrebarea 8.4 .......................................................................... 508

    Figura 67. Grafic răspunsuri întrebarea 8.5 ........................................................................... 509

    Figura 68. Grafic răspunsuri întrebarea 9.1 ........................................................................... 510

    Figura 69. Grafic răspunsuri întrebarea 9.2 .......................................................................... 510

    Figura 70. Grafic răspunsuri întrebarea 9.3 ........................................................................... 511

  • 17

    Figura 71. Grafic răspunsuri întrebarea 9.4 .......................................................................... 512

    Figura 72. Grafic răspunsuri întrebarea 9.5 .......................................................................... 512

    Figura 73. Grafic răspunsuri întrebarea 10 ........................................................................... 514

    Figura 74. Grafic răspunsuri întrebarea 11 ........................................................................... 514

    Figura 75. Grafic răspunsuri întrebarea 12 ........................................................................... 515

    Figura 76. Grafic răspunsuri întrebarea 13 ............................................................................ 516

  • 18

    INTRODUCERE

    Contextul economic global și cel geopolitic se confruntă cu tensiuni semnificative,

    acestea provenind din Rusia, China sau SUA. Elemente precum taxe vamale pentru anumite

    tipuri de mărfuri, războiul din Siria, migrația sau terorismul au afectat negativ creșterea

    economică globală. Globalizarea se confruntă cu tensiuni majore și odată cu acestea

    preocuparea din în ce mai mare a economiilor naționale în a se concentra pe elementele de

    competitivitate existente la interior. Relația dintre capital și democrație reprezintă un subiect

    din ce în mai disputat, mai ales în statele slab dezvoltate sau în curs de dezvoltare pe fondul

    apariției unei noi forme de democrație și anume democrațiile iliberale. În tot acest context

    diferența semnificativă dintre dinamica, formele de organizare, dar și importanța dintre

    factorii de producție a acutizat toate aceste elemente generând tensiuni transferate, în mod

    evident, către mediul investițional și cel de afaceri. Capitalul a devenit un factor de producție

    mult mai bine organizat, cu o dinamică mult mai mare și, nu în ultimul rând, mult mai

    important la nivelul mediului economic decât munca. Această discrepanță a contribuit la

    consolidarea tensiunilor la nivel de piețe, munca având un rol din ce în mai limitat în

    contextul economic global. Diminuarea importanței muncii a fost posibilă pe fondul

    digitalizării și a preluării semnificative a muncii de către softuri sau de către roboți.

    Companiile care au ca principal obiect de activitate digitalizarea muncii au înregistrat și

    continuă să înregistreze creșteri semnificative în ultimii ani. Digitalizarea a modificat

    semnificativ modalitatea în care factorii de producție interacționează, punând capitalul într-o

    poziție privilegiată. În mod evident, orice exces dăunează, capitalul fiind interesat să-și

    creeze un cadru care să-i permită dezvoltarea și creșterea. Din această cauză au apărut o serie

    de forme de organizare cum ar fi fondurile de investiții, fondurile de capital de risc, o

    ascensiune a instituțiilor financiar bancare etc. Principala problemă la nivel global a devenit

    astfel lipsa capitalului, într-o economie capitalistă, aceasta reprezintă o problemă

    semnificativă pentru creșterea economică. Creșterea economică, obiectivul oricărei economii

    indiferent de natura acesteia, a devenit un element insuficient pentru a genera dezvoltare și

    bunăstare economică. Mai exact, creșterea economică nu mai generează locuri de muncă sau

    o creștere a nivelului de trai pentru cetățeni. Această situație are o rațiune simplă, capitalul

    are ca obiectiv să se înmulțească, cei care beneficiază de creșterea economică fiind cei care

    dețin capitalul, referindu-ne aici în special la statele vestice. Deși economiile înregistrau

    creșteri semnificative ale PIB-ului, ale productivității, indicatorii sociali se mențiuneau în

  • 19

    aceiași parametri sau se înrăutățeau. Este mai mult decât evident că progresul tehnologic,

    globalizarea sau modul în care se combină factorii de producție sunt elemente care au suferit

    modificări profunde, care trebuie internalizate de noile proiecte antreprenoriale în situația în

    care acestea își propun să devină unele globale. O altă problemă importantă pentru creșterea

    economică derivă din facilitarea accesului la inovație, acesta fiind unul extrem de scump.

    Statele în curs de dezvoltare sau cele sărace se văd într-o situație în care nu au acces la

    inovație, sunt incapabile să producă inovație situație care menține deficitul dintre statele

    dezvoltate și cele mai puțin dezvoltate. Singura soluție care permite ieșirea din acest cerc

    vicios rămâne generarea de inovație sinergică cu realitățile economice și sociale

    Deviza Uniți în diversitate pe care Uniunea Europeană o livrează actorilor interesați

    devine una foarte greu de respectat. Diferențele de dezvoltare dintre statele Uniunii Europene,

    referindu-ne aici la diferențele dinte est și vest, au generat dificultăți semnificative și tensiuni

    între acestea. Uniunea Europeană a fost puternic zdruncinată de problematici, precum

    migrația sau creșterea semnificativă a populismului, problematici încă nerezolvate nici până

    în ziua de azi. Unitatea Uniunii Europene este, în această perioadă, puternic încercată, odată

    cu aceasta suferă semnificativ și mediul economic sau cel de afaceri. Tocmai din acest motiv,

    au fost avansate în spațiul public noi viziuni de organizare a Uniunii Europene, cum ar fi o

    Europă cu mai multe viteze. Contextul actual nu lasă Uniunii Europene decât să se

    concentreze pe problematica economică, aceasta devenind una dintre cele mai importante în

    acest moment, mai ales după preluarea presedinței SUA de către Donald Trump.

    Digitalizarea a afectat semnificativ modalitatea în care funcționează afacerile, însă nu

    toate economiile au procedat la internalizarea acestei distrugeri creatoare după cum afirma

    Schumpeter. Economii dezvoltate ale Uniunii Europene au în acest moment dificultăți

    semnificative în a digitaliza propria economie, una dintre acestea fiind economia germană

    care, în anul 2018, se confruntă cu o situație în care multe companii încă mai folosesc fax-ul

    pentru comunicare. În mod cert, dinamica Uniunii Europene în adaptarea la noile provocări

    generate de digitalizare este mult mai mică decât cea a SUA sau a Chinei, Uniunea

    Europeană trebuind să investească semnificativ în mediul de afaceri și în inovație pentru a

    recupera acest deficit de dezvoltare. Conștientă de această situație, Uniunea Europeană își

    fixează ca obiectiv pentru perioada 2014 – 2020 realizarea unei creșteri economice inteligente

    durabile și incluzive. Strategia Europa 2020 preia acest deziderat și îl transpune în indicatorii

    specifici strategiei, cercetarea dezvoltarea ocupând un obiectiv central în cadrul Europa 2020.

    Nu trebuie scos din context faptul că Uniunea Europeană a dezvoltat un model economic

    bazat pe complementaritate între vest și est, astfel că vestul generează inovația iar estul

  • 20

    manufacturează inovațiile generate de vest. În același timp, forța de muncă se regășește în

    profundă antagonie de dinamică cu capitalul, astfel că forța de muncă circulă de la est la vest,

    iar investițiile și capitalul de la vest la est, generând un context greu de armonizat, care

    presupune foarte mult timp.

    Nevoia de investiție în inovație și generarea de inovație constituie obiective de prim

    rang în Uniunea Europeană. Formele de organizare a capitalului în Uniunea Europeană s-au

    dezvoltat greu, mult mai târziu față de economii precum SUA sau China. Piața de capital de

    tip capital de risc din Europa se află mult sub cea a SUA sau cea a Chinei, atât ca valoare, cât

    și ca număr de investiții realizate. Finanțările europene au fost concretizate în programe care

    finanțează inovația, cooperarea între țări pentru generarea de inovație sau pentru distribuția

    inovației în rândul statelor membre, însă aceste programe s-au dovedit a fi birocrate, greu de

    implementat, axate în primul rând pe latura cantitativă și puțin pe latura calitativă. Rezultatele

    acestor programe rămân departe de rezultatele generate de fondurile de investiții private din

    alte economii. Eforturile Uniunii Europene de a genera inovație continuă, de curând fiind

    înființate fonduri public-private de investiții care finanțează cercetarea-dezvoltarea și implicit

    inovația.

    Avantajele naturale de care beneficiază România fac din aceast stat unul important la

    nivel european. România este țara cu cea mai mare biodiversitate din Uniunea Europeană

    acest lucru permițând implementarea unor abordări economice complexe și complementare.

    Deși România a moștenit o infrastructură de cercetare importantă din timpul comuniștilor,

    aceasta este depășită, cel puțin din punct de vedere moral. Modelul economic praticat de

    România bazat pe forță de muncă ieftină și bine calificată, dar și pe un curs de schimb stabil,

    a știrbit preocuparea pentru inovație, principala preocupare fiind manufacturarea inovațiilor

    din vest. România a devenit astfel o economie care exportă materie primă sau produse cu

    valoare adăugată mică și importă produse prelucrate cu valoare adăugată mare. În mod

    evident, pe fondul migrației forței de muncă, care a crescut semnificativ de la aderarea la

    Uniunea Europeană, acest model și-atins limitele. Trecerea la un model care presupune

    inovație și valoare adăugată mare devine un obiect de prim rang la nivelul actorilor interesați

    naționali. Finanțarea inovației, într-o economie puțin obișnuită cu inovația, presupune un

    proces deloc ușor. Accesul la capital, dimensiunea pieței de capital românească, educația

    financiară generală, dar și caracteristicile antreprenoriatului din România necesită

    îmbunătățiri semnificative pentru a facilita accesul la finanțare dar și pentru finanțarea

    coerentă a inovației. Nu în ultimul rând, toleranța față de risc în cadrul societății românești

    face din creșterea numărului de start-up-uri inovative un obiectiv greu de realizat. Societatea

  • 21

    românescă manifestă o toleranță semnificativă față de risc, iar disponibilitatea față de

    asociere este una redusă. Aceste elemente direcționează antreprenoriatul românesc către cele

    mai sigure și puțin flexibile forme de finanțare, care nu au ca principal obiectiv inovația, ci

    generarea de profit. Deși diversitatea formelor de finanțare a crescut la nivelul mediului de

    afaceri, antreprenoriatul românesc accesează foarte puțin formele noi de organizare a

    capitalului, referindu-ne aici în mod direct la fondurile de investiții.

    Cu toate acestea, mediul de afaceri românesc este într-o continuă dezvoltare.

    Investițiile realizate în ultimii 7 ani în antreprenoriat au generat creștere economică și au

    contribuit la dezvoltarea mediului de afaceri. Fondurile europene au contribuit semnificativ la

    dezvoltarea antreprenoriatului și a mediului de afaceri, perioada de programare 2014 – 2020

    vizând într-o manieră directă acest deziderat. Nu în ultimul rând, fondurile europene

    finanțează semnificativ pentru România cercetarea și inovația prin intermediul unor programe

    operaționale dedicate, făcând din economia României una cu potențial semnificativ în ceea ce

    privește generarea de inovare și de creștere a numărului start-up-uri inovative.

    Această lucrare este realizată în cadrul proiectului „Creșterea capacității

    administrative a Ministerului pentru Mediul de Afaceri, Comerț şi Antreprenoriat de

    dezvoltare şi implementare a sistemului de politici publice bazate pe dovezi” (SIPOCA 5),

    proiect cofinanțat din Fondul Social European, prin Programul Operațional Capacitate

    Administrativă și este alcătuită din trei module.

    Rezultatele acestui studiu au rolul de a întregi procesul mai larg al proiectului

    SIPOCA 5 şi anume fundamentarea politicilor publice elaborate şi implementate de

    Ministerul pentru Mediul de Afaceri, Comerț și Antreprenoriat (MMACA) pentru a sprijini

    dezvoltarea şi îmbunătățirea mediului de afaceri din România, cu accent deosebit pe

    încurajarea inovării.

    Finanțarea cu capital privat (engl. private equity) este o modalitate de finanțare pe

    termen mediu spre lung a companiilor care nu sunt listate pe bursele de valori. Finanțarea

    prin fonduri cu capital de risc este o subcategorie a acestui tip de finanțare; fiind destinată

    întreprinderilor nou-înființate cu potențial de creștere ridicat și cu caracter inovator, oferind

    în același timp expertiză specializată, această modalitate de finanțare poate contribui la

    dezvoltarea unor noi activități prin oferirea unui pachet complex compus din capital și

    management.

    Activitatea de finanțare prin fonduri cu capital de risc a avut însă parte de mai multe

    schimbări la nivel global aduse în principal de către autoritățile de reglementare financiară și

    de către cele fiscale. S-a urmărit în ultimii ani promovarea unui cadru legislativ care să

  • 22

    permită o creștere a transparenței privind veniturile din această industrie, dar în același timp

    s-a pus un accent tot mai mare pe un tip de finanțare care să țină cont de principii etice, de

    investiții care să nu afecteze mediul înconjurător sau schimbările climatice, precum și de

    aspecte de responsabilitate socială. Sporirea raportărilor financiare și non-financiare

    contribuie la creșterea gradului de transparență, ceea ce poate duce la pregătirea și obținerea

    unei valori mai mari la ieșirea din afacere.

    Toate aceste elemente afectează într-un fel sau altul reputația companiilor, factor

    cheie în domeniul finanțării cu capital privat, unde îndeplinirea așteptările investitorilor

    afectează succesul unei finanțări.

    O analiză a volumului tranzacțiilor pentru fiecare regiune, calculat ca pondere din

    total, scoate în evidență poziția dominantă a Americii de Nord. Pe locul al doilea, la mare

    distanță față de poziția a treia care este ocupată de Europa de Vest, se află în ultimii ani țările

    emergente din Asia Pacific. Finanțarea prin fonduri cu capital de risc este scăzută în

    România, încadrându-se în tiparul general european, unde acest tip de finanțare este mult mai

    puțin utilizat comparativ cu activitatea din America de Nord. Mai mult, așa cum este

    menționat în raportul Băncii Europene de Investiții (engl. European Investment Bank) din

    anul 2017, piața fondurilor cu capital de risc este una fragmentată în Europa și este mult mai

    puțin omogenă din punct de vedere geografic comparativ cu cea americană.

    Pe baza datelor publicate de Invest Europe putem observa că în perioada 2014-2017,

    în România, investițiile totale realizate cu capital de risc au cunoscut o scădere puternică în

    anii 2015 și 2016, de la 5.303 mii euro în anul 2014 la 1.834 și respectiv 3.023 mii euro în

    anii 2014 și 2015, pentru ca în anul 2017 să observăm o creștere însemnată până la valoarea

    de 5.605 mii euro.

    Dintre țările din Europa Centrală și de Est, membre ale Uniunii Europene, în perioada

    2014-2016, Ungaria se situa pe prima poziție. În anul 2017, Polonia se află însă pe prima

    poziție, cu un total de 22.549 mii euro, Ungaria pe cea de a doua cu 6.790 mii euro, iar

    România pe cea de a treia poziție (în urcare față de anul 2014 când ocupa poziția a șasea).

    În ultimii ani, fondurile cu capital de risc au influențat în mod pozitiv inovarea în

    Europa Centrală și de Est, contribuind la dezvoltarea unor economii competitive, fiind o

    modalitate relativ nouă de finanțare pentru această regiune. Cele mai multe dintre investițiile

    din ultimii 2-3 ani au fost făcute în sectoare precum tehnologia informațiilor și comunicații,

    servicii, sănătate și biotehnologie, cu predilecție în companii aflate în stadii incipiente de

    dezvoltare. Acest tip de finanțare capătă o tot mai mare importanță având în vedere că aceste

    afaceri sunt destul de mici pentru a atrage alte categorii de investitori.

  • 23

    Perioada recentă poate fi considerată una favorabilă dezvoltării și finanțării start-

    upurilor. Potrivit World Economic Forum (2018), în lume se observă o deschidere tot mai

    mare către antreprenoriat, Europa devenind tot mai competitivă la acest capitol. Potrivit

    acestei organizații, România se află pe locul 10 în Europa într-un top al celor mai bune locuri

    pentru antreprenoriat.

    Evoluția start-upurilor bazate pe tehnologie este una foarte bună și în același timp

    apreciată de investitori importanți la nivel global, România fiind văzută în ultimii ani ca unul

    dintre cele mai promițătoare hub-uri pentru start-upuri. În acest domeniu se remarcă

    antreprenori foarte tineri, cu viziuni moderne ce schimbă modelele de afaceri, fiind sprijiniți

    și de dezvoltarea unor incubatoare și acceleratoare pentru start-upuri ce asigură asistență și

    îndrumare.

    Urmărind informațiile disponibile, observăm în România o deschidere mai mare din

    partea start-upurilor către modalități alternative de finanțare, una dintre acestea fiind

    finanțarea prin fonduri cu capital de risc. Un proiect finanțat prin Programul Operaţional

    Competitivitate 2014-2020, cu cofinanţare prin Fondul European de Dezvoltare Regională a

    dus la înființarea și dezvoltarea a două fonduri de investiții cu capital de risc în România:

    GapMinder și Early Game Ventures (denumirea anterioară: Interplay Capital), acesta din

    urmă fiind în curs de operaționalizare.

    Părerile antreprenorilor și finanțatorilor români sunt diferite însă atunci când se

    vorbește despre finanțarea start-upurilor (mai ales prin fonduri cu capital de risc), așa cum

    reiese din diferite declarații ale acestora sau prezentări la diverse conferințe sau evenimente

    dedicate acestui subiect. În tip ce unii consideră că există un deficit de companii bune pentru

    capitalul existent (venit din fonduri locale sau de la investitori ce vizează regiunea în care se

    află România, prezența acestora fiind însă una mai modestă comparativ cu alte țări similare

    cum este cazul Poloniei), alții cred că numărul de cereri de finanțare primite pentru fondurile

    cu capital de risc lansate anul acesta în România demonstrează contrariul, arătând nevoia de

    capital pentru companiile noi.

    Finanțarea prin fonduri cu capital de risc aduce pe lângă acoperirea nevoii de capital și

    sprijin de altă natură, oferind consultanță pentru dezvoltarea afacerii. O caracteristică

    principală a fondurilor cu capital de risc este aceea că se urmărește finanțarea start-upurilor

    care au ca țintă piața globală și nu sunt legate de piața locală. În acest fel, riscurile și

    impedimentele locale sunt aproape eliminate, iar șansa de dezvoltare este mult mai mare.

    Piețele reglementate sunt considerate o bună bază de dezvoltare pentru start-upuri din

    domeniul IT, iar apariția unor noi inițiative legislative (cum sunt de exemplu cele legate de

  • 24

    plăți în domeniul bancar sau legislația privind protecția datelor cu caracter personal) oferă noi

    oportunități de creștere și inovare. Creșterea ratei de utilizare a telefoanelor inteligente și a

    internetului, creșterea popularității plăților digitale sunt alți factori care deschid noi

    oportunități pentru start-upuri și în același timp determină marile companii să investească în

    diverse forme de promovare a inovației.

    Având în vedere experiența altor persoane privind investițiile cu capital de risc,

    colectivul de autori a considerat foarte utilă realizarea încă din această etapă incipientă a

    proiectului mult mai amplu de îmbunătățire a politicilor publice destinate IMM-urilor

    inovatoare un studiu care să conțină părerile unor oameni cu experiență în acest domeniu,

    astfel încât propunerile care rezultă să reflecte realitățile locale specifice domeniului.

    Comunicarea cu experții și practicienii s-a făcut în unele cazuri în mod direct, prin realizarea

    unor interviuri, iar în alte cazuri prin transmiterea și completarea de către aceștia a unui

    chestionar. Este de apreciat deschiderea cu care au acceptat să se implice în acest proiect și

    să își exprime punctul de vedere susținut de vasta experiență în domeniu.

    În general, ideea înființării un fond cu capital de risc este bine primită de către

    persoanele implicate (în mod și de pe poziții diferite) în proiecte de finanțare cu fonduri de

    capital de risc, dar sunt specificate câteva condiții și recomandări.

    Impactul înființării de către stat a unui fond cu capital de risc asupra dezvoltării

    sectorului IMM și îmbunătățirii mediului de afaceri din România este apreciat în mod diferit,

    în funcție de gradul și modul de implicare a statului. Astfel, o implicare a statului fără

    parteneriat privat nu ar ajuta nici investitorii privați, nici IMM-urile. Pentru a obține un

    impact pozitiv cât mai mare, gestionarea fondului trebuie să fie privată, în baza unui mandat

    clar, bazat pe principii de economie reală, iar înființarea acestuia trebuie să țină cont de

    obiectivele urmărite.

    O arhitectură bine gândită și implementată a unui astfel de fond poate da rezultate

    foarte bune, cu un impact semnificativ mai ales asupra companiilor care ar reuși astfel să se

    dezvolte, accesul lor la alte surse de finanțare fiind foarte greu. Mărimea impactului este

    influențată însă de dimensiunea programului prin care este gestionat fondul cu capital de risc,

    dar și de succesul implementării acestuia. De asemenea, impactul pozitiv este condiționat de

    elemente precum selectarea unui manager de fond independent (asigurarea guvernanței

    corporatiste adecvate), specializat și cu experiență relevantă și de acoperirea unei nișe de

    piață pentru care nu au fost alocate alte fonduri pentru a evita o risipă de efort și finanțare.

    Impactul ar putea fi și unul de imagine, inclusiv pe plan extern, fiind un semnal pentru

    țările din regiune și nu numai, privind interesul României în astfel de proiecte.

  • 25

    Un alt impact asupra mediului de afaceri ar fi chiar schimbarea modului în care se

    finanțează întreprinderile, contribuind la modificarea modelelor de afaceri care ar duce la o

    îmbunătățire a legislației.

    Plecând de la ideile sugerate de către persoane cu vastă experiență practică în

    domeniu, analizând literatura de specialitate și modelele implementate în alte țări, propunem

    spre analiză pentru elaborarea politicilor publice destinate dezvoltării IMM-urilor inovatoare

    câteva elemente care ar trebui avute în vedere:

    - ideea gestionării de către stat a unui fond cu capital de risc nu este încurajată

    atunci când se pune în discuție o implicare exclusivă, fiind recomandată o

    administrare a unui astfel de fond în parteneriat public-privat;

    - participarea în calitate de co-investitor alături de alți investitori privați și

    instituționali este considerată a fi cea mai potrivită soluție;

    - cel mai bun model de urmat ar fi cel recent implementat prin FEI care împreună

    cu Ministerul Fondurilor Europene derulează un proiect finanțat prin Programul

    Operațional Competitivitate 2014-2020; rezultatul este înființarea (în 2018) a două

    fonduri de capital de risc destinate companiilor inovatoare, inclusiv start-upuri;

    - implicarea FEI într-un astfel de demers este încurajată;

    - din punct de vedere legislativ este recomandată modificarea legii societăților

    comerciale (Legea nr. 31/1990) pentru a extinde clasele de acțiuni permise, pentru

    încurajarea activității fondurilor cu capital de risc mai ales în rundele de finanțare

    mai avansate când multe se mută în altă jurisdicție;

    - este încurajată o activitate mai intensă din partea ASF pentru a încuraja finanțarea

    prin fonduri cu capital de risc și a menține activitatea firmelor inovatoare în

    România;

    - pentru impulsionarea activității de finanțare prin fonduri cu capital de risc în

    România este recomandată acordarea permisiunii fondurilor de pensii să

    investească în fonduri cu capital de risc, implicarea financiară a statului fiind în

    acest fel minimă, iar efectul asupra activității fondurilor cu capital de risc,

    respectiv start-upuri care caută o astfel de finanțare ar fi unul rapid și eficient.

    În cadrul procesului de înființare a unui fond cu capital de risc, în urma alegerii tipului

    de fond împreună cu co-investitorii, într-o primă etapă trebuie evaluată populația start-

    upurilor existente la acel moment precum și potențialul lor de creștere, dar și domeniile de

    interes pentru a evita apariția unor situații precum existența unui surplus de capital disponibil

    ce ar duce la creșterea concurenței și scăderea performanței fondurilor cu capital de risc. O

  • 26

    astfel de evaluare se poate face printr-un studiu de piață ce urmează a fi realizat la momentul

    respectiv. Un alt obiectiv de urmărit printr-un asemenea studiu ar fi identificarea unei nișe de

    piață neacoperite pentru orientarea fondurilor alocate, asigurând astfel o bună derulare a

    proiectului.

    În cazul finanțării prin fonduri cu capital de risc, poziționarea geografică nu este

    importantă, fiind vizate companii care sunt orientate către produse și servicii globale. Acest

    aspect (al localizării geografice) devine important în momentul în care se apelează la

    finanțare prin fonduri europene, în acest caz fiind observată o încurajare a investițiilor în

    regiuni mai puțin dezvoltate, evitându-se regiunea București-Ilfov. Excluderea unor regiuni

    pe baza acestui criteriu nu este neapărat cea mai bună soluție, putând fi eliminate proiecte cu

    potențial real de dezvoltare, iar impactul înființării și operaționalizării unui fond de investiții

    cu capital de risc ar fi diminuat.

    Lipsa unei legislații specifice fondurilor cu capital de risc este resimțită atât de către

    participanții deja activi în acest domeniu, cât și de către potențialii investitori și beneficiari.

    Apariția mai multor fonduri cu capital de risc prin finanțări sprijinite de către stat ar putea

    duce și la o remediere a golului legislativ prin implicarea directă a finanțatorului în rezolvarea

    acestei probleme, acesta fiind un efect secundar, dar cu impact major asupra dezvoltării

    activității de finanțare prin fonduri cu capital de risc.

    Este de menționat și experiența negativă a unor antreprenori (la nivel global) care au

    apelat la finanțare prin fonduri cu capital de risc, uneori apărând „costuri ascunse” și nu

    neapărat de ordin financiar. Alegerea unui fond cu capital de risc potrivit este esențială, fiind

    de evitat fondurile care cer o creștere exagerată în detrimentul altor fonduri cu capital de risc

    care pot fi utile companiilor aflate la început de drum care au nevoie de finanțare și sprijin

    managerial. În acest sens, implicarea statului ar putea duce la eliminarea unor astfel de

    elemente și orientarea expresă către sprijinirea companiilor inovatoare.

    O industrie activă și înfloritoare de capital de risc este benefică pentru fiecare

    economie deoarece ajută și încurajează antreprenorii să-și înceapă și să-și dezvolte propria

    afacere iar acest lucru stimulează economia națională, creează noi locuri de muncă și crește

    dinamismul economic pe piețe. Prin urmare, importanța capitalul de risc ar trebui înțeleasă

    mai bine și în tara noastră, și ar trebui să se pună în aplicare acțiunile politice și legislative

    pentru a sprijini dezvoltarea sa, recomandându-se în primul rând simplificarea procedurilor

    de înregistrare AFIA de către ASF, în vederea sporirii atractivității constituirii acestor tipuri

    de entități de capital de risc pe teritoriul ţării noastre.

  • 27

    O atenție sporită trebuie acordată întocmirii documentelor fondului, care trebuie să

    stabilească termenii-cheie și să furnizeze cadrul în care partenerii generali vor opera fondul.

    Recomandarea fiind ca documentele fondului să vizeze aspecte precum strategia de

    investiții, descrierea structurii de management și a echipei, structura juridică a fondului,

    competențele partenerilor generali, procedurile de soluționare a conflictelor de interese,

    raportarea, termenii financiari, co-investițiile, termenul fondului, procesul de extindere a

    fondului și procedurile de încetare și lichidare a fondului, factorii de risc care sunt relevanți

    pentru investițiile în fond, considerațiile fiscale, restricțiile de marketing.

    Documentele fondului (memorandum de plasament privat și documentele

    constitutive) ar trebui să fie pregătite și puse la dispoziția investitorilor în timp util pentru ca

    aceștia să ia în considerare aceste documente înainte de închidere și să permită timp pentru

    negociere cu partenerul general.

    Selectarea echipei de management a fondului de investiții de capital de risc destinat

    start-up-urilor inovatoare din România este o altă etapă foarte importantă, iar în urma analizei

    noastre am constatat faptul că în legile sau în reglementările europene nu apar cerințe de

    vechime sau un proces de autorizare a acestor persoane, dar dacă se localizează în Romania,

    atunci fondul de investiții de capital de risc destinat start-up-urilor inovatoare trebuie să tină

    cont, în selectarea echipei de management şi de Regulamentul nr. 14/2015 privind evaluarea

    şi aprobarea membrilor structurii de conducere şi a persoanelor care deţin funcţii-cheie în

    cadrul entităţilor reglementate de ASF, precum şi de Regulamentul ASF 2/2016, fapt ce

    îngreunează procesul de selecție.

    Creșterea intensității activității fondurilor cu capital de risc în România are potențialul

    de a sprijini ecosistemul antreprenorial, favorizând dezvoltarea companiilor inovatoare prin

    modificarea modului de finanțare.

    Factorul timp este esențial pentru succesul unui start-up cu idei inovatoare într-o lume

    globalizată și din acest motiv finanțarea prin fonduri cu capital de risc este o soluție potrivită

    pentru sprijinirea unui sector necesar dezvoltării țării noastre.

    Observăm în România o bună comunicare între comunitatea IT și cea de capital de

    risc, acestea construind împreună bazele unui ecosistem financiar în România, plecând de la

    etape incipiente (de pre-accelerare) și continuând cu finanțarea unor investiții strategice în

    etapele ulterioare.

    Noile inițiative luate la nivelul Uniunii Europene cu scopul de a impulsiona activitatea

    fondurilor cu capital de risc, prognozele de creștere economică pentru țările europene și

  • 28

    dezvoltarea locală a sectorului de informații și comunicații sunt câteva argumente pentru

    operaționalizarea și dezvoltarea unor fonduri cu capital de risc în România.

  • 29

    CAPITOLUL 1 - ABORDARE TEORETICĂ PRIVIND

    INVESTIȚIILE DE CAPITAL DE RISC DESTINATE START-

    UP-URILOR INOVATOARE, CU MARE POTENȚIAL DE

    CREȘTERE

    1.1. Abordări conceptuale

    1.1.1. Investiţii de capital de risc

    Demarăm analizarea temei propuse prin stabilirea celor mai importante concepte

    teoretice asociate cu această temă. Conform literaturii de specialitate, capitalul de risc constă

    în fonduri de investiții alocate activității speculative și se referă la fondurile utilizate pentru

    investiții de risc înalt, cu recompense mari. Un astfel de capital poate obține câștiguri

    spectaculoase pe o anumită perioadă de timp sau poate scădea la o fracțiune suma inițială

    investită, în cazul în care mai multe acțiuni se dovedesc a fi nereușite. În acest context,

    diversificarea este esențială pentru investirea cu succes a capitalului de risc. Capitalul de risc

    ar trebui să fie reprezentat de resurse financiare care sunt consumabile în schimbul

    oportunității de a genera câștiguri care se situează semnificativ peste media randamentelor.

    Investitorii în astfel de fonduri trebuie să fie dispuși să-și piardă parțial sau integral resursele

    financiare alocate în acest mod.

    Termenul de „venture capital” (tradus în limba română drept „capital de risc”) se

    referă la finanțarea pe care investitorii o acordă start-up-urilor și întreprinderilor mici care

    prezintă potențial de creștere pe termen lung. Acest capital provine, în general, de la

    investitori, bănci de investiții și alte instituții financiare, cu toate acestea, nu are întotdeauna

    doar o formă monetară, putând fi furnizat sub formă de expertiză tehnică sau managerială.

    Deși poate fi riscant pentru investitori, randamentul peste medie asociat acestor

    investiții este un element de atractivitate sporită. Pentru noile companii sau întreprinderi cu o

    istorie limitată de funcționare (sub doi ani), finanțarea din capital de risc devine din ce în ce

    mai populară - chiar esențială - pentru obținerea de capital, mai ales dacă acestea nu au acces

    la piețele de capital, împrumuturi bancare sau alte instrumente de finanțare. Principalul

    dezavantaj este reprezentat de faptul că investitorii obțin, de regulă, părți sociale sau acțiuni

    în companie, deci pot influența fluxul decizional din entitățile respective.

  • 30

    Un alt concept de importanță majoră pentru acest domeniu de analiză este fondul de

    investiții. Conform abordării Comisiei Europene (2018), fondurile de investiții sunt produse

    de investiții, create cu scopul exclusiv de a strânge capitalul investitorilor și de a investi

    împreună acest capital printr-un portofoliu de instrumente financiare, cum ar fi acțiuni,

    obligațiuni și alte titluri de valoare. Fondurile de investiții joacă un rol crucial în facilitarea

    acumulării de economii personale, fie pentru investiții majore, fie pentru pensionare. Ele sunt,

    de asemenea, importante deoarece fac economii instituționale și personale disponibile ca

    împrumuturi pentru companii și proiecte care contribuie la creșterea economică și a locurilor

    de muncă. Acest rol din urmă este cel mai semnificativ pentru tema prezentei cercetări.

    Pentru a limita cât mai puțin mobilitatea capitalului comunitar, legislația Uniunii Europene

    include o serie de regulamente specifice cu privire la fondurile de investiții, dintre care cele

    mai relevante sunt: Directiva 2009/65/EC (principalul cadru legal european care acoperă

    schemele de investiții colective), Directiva 2011/61/EU (care se referă la administratorii de

    sisteme alternative de investiții destinate investitorilor profesioniști), reglementări specifice

    pentru fiecare tip de fond de investiții de capital de risc care activează în spațiul european

    (venture capital, capital pentru antreprenoriat social etc.).

    Analiza unor lucrări științifice și articole publicate în jurnale indexate în baze de date

    internaționale a relevat o serie de concluzii cu privire la modalitățile de alocare a resurselor

    de capital de risc. Un studiu de acest gen (Cherif, Elouaer) se concentrează pe analizarea

    modalităţilor de stimulare a investitorilor de capital de risc de a intra în investiții sindicalizate

    (cu alte investiții/fonduri de acest gen), într-un context în care ambele părți implicate (start-

    up-ul și investitorul de capital de risc) sunt supuse unui risc moral, iar monitorizarea

    investiției este esențială pentru asigurarea randamentului vizat. Investitorii aleg investiții

    sindicalizate pentru riscuri, ori de câte ori beneficiul unei mai mari diversificări, în ceea ce

    privește o monitorizare globală mai amplă, este dominantă la dezavantajele problemei de

    free-riding. Observăm că atunci când numărul de investitori care finanțează același proiect

    este ridicat, bunăstarea socială în cazul sindicalizării este mai mică decât în cazul finanțării

    primare. O altă lucrare (Hellman, 1998) propune un model teoretic care examinează

    importanța motivației strategice pentru realizarea investițiilor de capital de risc. Modelul

    propus generează un număr de predicții verificabile. O societate antreprenorială este mai

    probabil să fie finanțată de un investitor corporativ dacă este o completare, mai degrabă,

    decât un substitut al activității principale a societății. Dacă este un înlocuitor, investitorul

    corporativ este mai probabil să finanțeze o afacere dacă tranzacția este mai puțin

    promițătoare, cerând investitorului să ia o parte mai mare din părțile sociale sau acțiuni. Dacă

  • 31

    firma antreprenorială este o completare (înlocuitoare), investitorii corporativi oferă o evaluare

    mai mică/mai mare decât un investitor de risc independent. Cu cât este mai mare

    oportunitatea pentru investitorul corporativ de a controla strategia întreprinderii

    antreprenoriale, cu atât este mai probabil ca antreprenorul să aleagă un investitor de risc

    independent. În cele din urmă, investitorul corporativ are mai multe șanse să realizeze o

    investiție strategică într-o anumită zonă atunci când se poate angaja să nu facă o investiție

    internă rivală, în acelaşi domeniu de activitate.

    Ca o remarcă generală asupra abordării teoretice referitoare la această temă,

    evidențiem faptul că foarte multe surse relevante pentru abordări teoretice prezintă o vechime

    considerabilă (20-30 de ani de la publicare). Un exemplu în acest sens este un articol publicat

    în anul 1991, în revista Journal of Business Venturing, de John Ruhnka și John E. Young.

    Acest articol relevă faptul că deciziile privind investițiile de capital de risc sunt complicate de

    o lipsă generală a datelor financiare și de piață cuantificabile pentru întreprinderile în stadiu

    incipient de dezvoltare, iar deciziile de investiții rămân influențabile de concurenți

    neprevăzuți, schimburi de piață și cicluri financiare. Unii observatori au sugerat că deciziile

    de investiții în capitalul de risc sunt în primul rând evaluări subiective. Deși tema riscului în

    investirea de capital de risc a fost abordată ad-hoc în mai multe studii empirice, efortul a fost

    redus pentru a dezvolta un cadru teoretic al percepțiilor de risc și al strategiilor de reducere a

    riscurilor. În pofida diferențelor în ceea ce privește experiența investitorilor, preferințele

    investiționale și toleranța la risc, managerii de capital de risc împărtășesc multe percepții

    comune cu privire la riscurile implicate în investirea în societăți noi și distribuirea acestor

    riscuri în faza de dezvoltare finanțată prin capital de risc. De asemenea, managerii de capital

    de risc adoptă diferite comportamente și strategii comune în adaptarea la aceste riscuri.

    Aceste percepții și reacții la risc în investiții și strategii de control al riscului pot fi utilizate,

    teoretic, pentru a construi un cadru comportamental care să prezică modul în care managerii

    de capital de risc se vor comporta în alegerea între diferitele oportunități de investiții pentru a

    minimiza riscul și pentru a maximiza potențialul de rentabilitate.

    Într-o încercare, de identificare a diferitelor elemente ale unui astfel de cadru

    comportamental al reacțiilor capitalului de risc la risc, autorii au atras atenţia asupra teoriei

    riscului psihologic a procesului de luare a deciziilor în condiții de incertitudine, inclusiv

    teoria clasică a utilității așteptate. Aceste comportamente așteptate la risc au fost utilizate

    împreună cu studiile empirice privind investițiile în capital de risc și rezultatele portofoliului,

    distribuția investițiilor în portofolii și percepțiile capitalului de risc privind riscul, pentru a

    propune o serie de ipoteze despre modul în care managerii de capital de risc se comportă în

  • 32

    luarea deciziilor de investiții. Aceste ipoteze includ diferențele de variație și amploarea

    randamentelor pentru întreprinderile de etapă timpurie față de etapele ulterioare, explicații

    privind modul în care se schimbă distribuția riscurilor în ceea ce privește evoluția scenică a

    noilor întreprinderi, diferențele în comportamentul investitorilor "agresivi" față de cei

    "conservatori", perspective și strategii care utilizează un "nivel ideal de risc" mai scăzut

    pentru a reduce șansele de a obține returnări portofoliului final negativ sau sub-normal. Nu

    putem să nu remarcăm


Recommended