39
MUGUR IS ć RESCU 2009 Finanŗ area dezechilibrului extern ûi ajustarea macroeconomicĈ în condiŗ iile crizei financiare. Cazul României
M U G U R I S R E S C U
2009
Finan area dezechilibrului extern i ajustarea macroeconomic
în condi iile crizei financiare.
Cazul României
Cuprins
Introducere..................................................................................................... 9
1. Cauzele i efectele intr rilor masive de capitaluri ............................................................................................... 13
2. Evolu ii dup încheierea intr rilor masive de capitaluri – unele stiliz ri .......................................................................................... 16
3. Cazul României ......................................................................................... 20
3.1. Perioada intr rilor masive de capitaluri ...................................... 20
3.2. Ajustarea macroeconomic dup încheierea intr rilor masive de capitaluri.......................................................27
Bibliografie ..................................................................................................... 36
5
MUGUR IS RESCU
7
Excelen a Voastr Domnule Pre edinte,
Excelen ele Voastre Domnilor Academicieni,
Doamnelor i Domnilor,
V rog s -mi permite i a-mi exprima deosebita onoare de a fi prezent în aceast important sesiune, în care are loc primirea mea ca Membru Corespondent pentru România al Academiei Regale a Doctorilor.
Mul umindu-v , Excelen a Voastr Domnule Pre edinte, pentru onoarea de a-mi sus ine intrarea într-una dintre cele mai respectabile institu ii regale din Spania – continuatoare a celebrei Adun ri a celor 100 de În elep i ai Spaniei – vreau s v asigur de sentimentele mele de adânc gratitudine i, totodat , de dorin a mea de a contribui, prin toate eforturile, la realizarea înaltelor scopuri ale acestei institu ii de notorietate pe plan interna ional.
Mul umesc Excelen elor Voastre Domnilor Academicieni pentru generoasa primire i sper s merit o asemenea mare onoare.
9
Introducere
Problema leg turii dintre finan are i ajustare poate fi cel mai u or descris pornind de la nivel microeconomic. La nivelul firmei, un program de ajustare poate atrage finan are dac schimb rile prev zute sunt credibile. Proprietarii, b ncile sau publicul pot furniza banii necesari pentru atingerea noilor obiective prin ad ugarea de capital, prin noi credite bancare sau prin cump rarea de c tre public de noi obliga iuni emise de firme.
La nivelul macroeconomic lucrurile sunt similare, numai c în loc de bilan ul unei firme este vorba despre balan a de pl i a rii respective, cu cele dou conturi ale sale: contul de capital i contul curent. În aceste conturi au loc modific ri permanente reflectând tranzac iile interna ionale ale acelei
ri. Sensul modific rilor se poate schimba de la un an la altul. Din acest motiv, nu orice schimbare care intervine în echilibrul celor dou conturi poate fi definit ca ajustare. Pentru a descrie o ajustare în cadrul balan ei de pl i, conceptele-cheie sunt îmbun t irea sau deteriorarea celor dou conturi.
Conceptul de îmbun t ire se poate aplica, în mod separat, atât contului curent, cât i contului de capital. Conform literaturii economice, o inversare în contul curent apare dac în mod concomitent schimbarea soldului este mare ca procent din produsul intern brut (PIB) i intervine pe o perioad mai mare de un an (Milesi-Ferretti i Razin, 2000). Astfel, o îmbun t ire a contului curent apare dac în mai mul i ani deficitul de cont curent se reduce în mod substan ial atât în termeni relativi, cât i în termeni absolu i. O îmbun t ire a contului de capital înseamn intr ri substan iale de capital. Deoarece intr rile mari de capital sunt asociate cu probleme, inclusiv aprecierea semnificativ a ratei de schimb, îmbun t irea contului de capital este cunoscut i ca „problema intr rilor de capital” (Calvo, Leiderman, Reinhart, 1993).
10
Invers, deteriorarea în contul curent este reflectat de existen a deficitelor gemene sau de existen a deficitelor relativ mari. De asemenea, deteriorarea în contul de capital reflect opririle bru te ale intr rilor de capital sau chiar ie iri nete de capital. O stopare brusc este definit ca o inversare a intr rilor de capital suficient de mare comparativ cu media anilor anteriori, acompaniat de o cre tere semnificativ a costurilor capitalului (Calvo, Izquierdo i Mejia, 2004, i Calvo, Izquierdo i Loo-Kung, 2006).
Distinc ia între ajust rile cvasiindividuale i ajust rile interna ionale la nivelul balan ei de pl i este util pentru elaborarea politicilor economice. Ajust rile cvasiindividuale apar atunci când, datorit condi iilor ei concrete, o ar se confrunt în mod singular cu intr ri relativ mari pentru o perioad determinat de timp, perioad urmat de reducerea acestora. Ajust rile interna ionale sunt caracterizate de intr ri mari i concomitente de capital într-un num r mare de ri, urmate de o diminuare relativ a acestora pentru întregul grup. De obicei, num rul de ri care se confrunt în mod concomitent cu intr ri mari de capital este relativ mic. Totu i, din când în când, au loc sincroniz ri ale intr rilor de capital masive pentru un num r relativ mare de ri. În ultimii ani foarte multe ri, printre care i România, s-au confruntat cu problema intr rilor de capital. Din acest motiv, în continuare m voi referi la intr rile sincrone mari de capitaluri.
A a cum au ar tat recent Reinhart i Reinhart (2008), pot exista conexiuni între aceste intr ri sincrone mari de capitaluri i crize ale datoriilor suverane, ale ratelor de schimb, ale infla iei i ale sistemului bancar. Ei au definit crizele pentru fiecare dintre componentele men ionate i au construit probabilit i specifice de apari ie a crizei pentru perioada 1960-2007 pentru un num r de 66 de ri. Probabilit ile au fost definite necondi ionat de episoadele de intr ri mari de capitaluri, precum i condi ionat de aceste episoade. Rezultatul la care au ajuns este acela c , pentru rile cu venituri mici sau medii, probabilit ile condi ionate ca o criz s apar sunt substan ial mai mari decât probabilit ile necondi ionate.
11
Cu alte cuvinte, num rul crizelor este mai mare în jurul episoadelor de intr ri mari de capitaluri. Se poate conchide c , în termeni practici, acest fapt face ca magnitudinea ajust rilor i a finan rilor s fie diferit , comparativ cu episoadele cvasisingulare de intr ri mari de capitaluri pentru o perioad determinat de timp, perioad urmat de reducerea acestora. Aceasta deriv din faptul c , dac apar crize sincrone pe oricare din componentele men ionate – datorie suveran , rat de schimb, infla ie, sistem bancar –, atunci este posibil ca acestea s fie urmate de recesiuni sincrone. Evident, apelarea în acela i timp la finan ri externe pentru sprijinirea unui num r mare de programe de ie ire din criz face ca resursele disponibile pentru fiecare ar s fie relativ reduse i mai scumpe comparativ cu situa ia în care doar un num r mic de ri utilizeaz un volum dat de resurse. În plus, recesiuni sincrone ar putea însemna i recesiuni individuale mai mari pentru economiile în care sectorul exportator are o pondere important .
În aceste condi ii, dificultatea adopt rii unui pachet de reforme i a ob inerii asisten ei financiare externe este mai mare în contextul unor episoade cvasisingulare ale termin rii unui ciclu de intr ri mari de capitaluri. România a avut în vedere acest aspect atunci când a apelat la asisten a financiar de la UE, FMI i alte institu ii financiare interna ionale pentru a acoperi gap-ul de finan are estimat pentru 2009 i 2010. Dar asupra acestui aspect voi reveni în ultima sec iune a acestei lucr ri.
În era modern a finan elor interna ionale, astfel de episoade de intr ri mari de capitaluri sincronizate s-au înregistrat de câteva ori. În principiu, din când în când, investitorii str ini g sesc suficiente motive pentru a investi relativ mult în ri în curs de dezvoltare sau pe pie e emergente. Dac avem în vedere perioada ulterioar Primului R zboi Mondial, putem spune c acest model nu s-a repetat în deceniile patru, cinci i ase.
12
Cel mai mare ciclu de intr ri masive concomitente de capital a avut loc în perioada 1975-1982, dup care a urmat criza datoriilor. Intr rile masive de capitaluri au reap rut în perioada 1990-1993, urmate de o restructurare a datoriilor pie elor emergente. Începând cu anul 2002, foarte multe ri s-au confruntat cu intr ri masive de capital. Încheierea acestui ciclu “capital flow bonanza” a coincis cu criza financiar început în iulie 2007. În România, acest episod a devenit mai vizibil în 2004 i s-a încheiat în 2008.
În continuare voi prezenta cauzele care determin intr rile masive de capital în mod concomitent într-un num r relativ mare de ri, precum i principalele evolu ii care apar atunci când rile se confrunt cu intr ri mari de capitaluri. Pentru aceasta voi prezenta faptele stilizate, a a cum pot fi ele distinse din literatur (Calvo i al ii, 1993). Apoi voi descrie experien a României i principalele provoc ri cu care s-au confruntat politicile economice. În încheiere voi utiliza rezultatele din literatur pentru a prezenta în mod stilizat implica iile asupra unor variabile macroeconomice atunci când contul de capital se deterioreaz . Voi utiliza aceste rezultate pentru a ar ta c prevederile din acordul cu UE i FMI sunt în concordan cu rezultatele din literatur .
13
1. Cauzele i efectele intr rilor masive de capitaluri
Una dintre cauzele care au condus la intr ri masive de capital în economiile emergente în ultima perioad a fost lichiditatea abundent . Lichiditatea abundent în economiile dezvoltate a f cut ca ratele dobânzii s se men in la niveluri joase i volatilitatea pe pie ele financiare s se reduc . Mai mult, în ciuda abunden ei de lichiditate, cre terea economic în rile avansate a încetinit în ultimii ani, randamentele în multe industrii sc zând la niveluri relativ joase.
În aceste condi ii, investitorii au început s caute câ tiguri mai mari (ceea ce numim search for yield) i oportunit i pentru profituri în economiile emergente. În aceste cazuri, ratele dobânzii au ac ionat pe canalul portofoliilor (Calvo, Leiderman i Reinhart, 1993). În plus, ratele sc zute ale dobânzilor i diversificarea portofoliilor au f cut ca probabilit ile de a stopa rambursarea datoriilor s fie ameliorate în rile emergente, ceea ce înseamn c a fost activat canalul sugerat de Dooley i al ii (1996). Treptat, investitorii au început s priveasc foarte favorabil economiile emergente i intr rile mari de capitaluri au continuat ani de zile. Reinhart i Reinhart (2008) au ar tat c în perioada 1980-2008, durata maxim a ciclului intr rilor masive de capital în 181 de ri a fost de 3 ani pentru mai mult de 50 de ri i de 4 ani pentru mai mult de 30 de ri. În aproape 20 de ri durata ciclului a fost de 5 ani.
Nu trebuie în eles c intr ri mari de capitaluri au avut loc numai în economii emergente. Ele au fost la cote relativ mari atât în rile cu venituri mici, cât i în rile cu venituri medii sau mari, membre ale OECD. De exemplu, intr rile de capitaluri au fost relativ mari în SUA în perioada 2002-2007, în Marea Britanie i Fran a între 2005 i 2007, în Spania între 2004 i 2007. În România, aceste intr ri au fost mari în perioada 2004-2008.
14
Perspectiva economic bun oferit de aderarea la o uniune economic a fost o alt cauz major a cre terii intr rilor concomitente de capitaluri în multe ri. Este cazul rilor care au aderat la Uniunea European sau la NAFTA. Investitorii str ini au ac ionat în ipoteza c apartenen a la uniune reprezint o ancor care limiteaz fluctua iile ratei de schimb, reduce costurile capitalului prin diminuarea spread-urilor de risc i men ine pre urile ac iunilor la niveluri satisf c toare. O detaliere a surselor intr rilor masive de capital în
rile Europei Centrale i de Est (ECE) este oferit de Milesi-Ferretti i Lane (2006). Sursa investi iilor directe str ine în ECE au fost rile din zona euro în propor ie de 73-95 procente din total. În 2004, în majoritatea rilor ECE, peste 50 procente din totalul investi iilor de portofoliu pe bursa de valori proveneau din zona euro, care a fost i sursa principal pentru activele str ine din sistemele bancare ale ECE i pentru investi iile pe termen lung creatoare de datorie.
Cre terea pre urilor unor bunuri cum ar fi i eiul, cuprul, diamantele etc. (bunuri „tari”) a stimulat intr rile de capital în rile exportatoare ale respectivelor bunuri. Dac intr rile de capitaluri în rile exportatoare de astfel de bunuri se datoreaz ratelor mici sau negative în termeni reali ale dobânzii în rile de origine a capitalurilor, atunci se poate spune c pre urile acestor bunuri reprezint un canal de ac iune al ratei dobânzii (Frankel, 2006). Totu i, verific rile empirice realizate de Reinhart i Reinhart (2008) pentru perioada 1967-2006 nu confirm în mod clar corela ia invers dintre ratele reale ale dobânzii i pre ul bunurilor men ionate.
Intr rile mari de capitaluri au avut efecte similare în economiile emergente. Stilizând, se poate spune c a existat un model comun al evolu iilor unor variabile i un model relativ similar de r spuns al politicilor economice. Astfel, capitaluri relativ mari au intrat pe pie e relativ mici i foarte pu in adânci. Discrepan a dintre adâncimea financiar a economiilor emergente i volumul intr rilor de capital a condus la aprecieri ale monedelor, la cre terea rapid a pre urilor activelor i la cre terea pre urilor bunurilor „tari”. Modific rile favorabile de pre uri au atras i mai multe
15
capitaluri, ceea ce a f cut ca aceste dinamici s continue pe perioade relativ mari. Evolu iile pozitive ale pre urilor au îmbun t it indicatorii fiscali i au redus costul creditului în valut , stimulând astfel creditarea. Ritmul rapid al credit rii a accentuat sl biciunile structurale ale sectorului bancar, care a devenit dependent de capitalurile str ine.
Pe partea politicilor, r spunsurile autorit ilor s-au canalizat pe câteva direc ii comune. Una dintre acestea a fost cump rarea de rezerve pentru a preveni aprecierile excesive. Acest lucru a fost mai intens în rile care au exportat resurse energetice. O alt direc ie, în strâns conexiune cu prima, a fost cre terea rezervelor minime obligatorii, impunerea de impozite pe tranzac iile financiare, alte restric ii de natur administrativ , toate pentru a tempera intr rile de capitaluri i acumularea de rezerve. Totodat , evolu iile pozitive ale pre urilor au estompat nevoia real de ajust ri structurale, care au fost amânate. Aceasta a fost, probabil, cea mai important implica ie pentru economiile respective din moment ce, pe termen lung, amânarea ajust rilor structurale afecteaz negativ competitivitatea extern .
16
2. Evolu ii dup încheierea intr rilor masive de capitaluri – unele stiliz ri
Evident, fiecare ar are particularit ile ei i din aceast cauz , fiecare inversare de cont curent, episod de intr ri masive de capitaluri, fiecare oprire brusc a intr rilor de capitaluri i fiecare criz financiar este diferit de celelalte. Totu i ele au i unele caracteristici care se întâlnesc indiferent de ar sau de perioada în care se manifest . Ne intereseaz aceste caracteristici
din punct de vedere al dinamicii unor indicatori cum ar fi PIB, cursul real de schimb, infla ia i contul curent atât înainte, cât i dup încheierea unui episod de intr ri mari de capitaluri. Utilizând rezultatele prezentate în literatur , dintre care cele mai recente sunt cele prezentate de Reinhart i Reinhart (2008), se pot identifica anumite tipare privind dinamica indicatorilor men iona i. Întrucât tipologia acestor dinamici în timpul episodului de intr ri mari de capitaluri a fost prezentat atât în general cât i în cazul României, aten ia se va focaliza pe ceea ce intereseaz ast zi cel mai mult, i anume pe traiectoria probabil a indicatorilor men iona i dup încheierea ciclului de intr ri mari de capital. Urmând metodologia din diverse lucr ri, în Figura I sunt prezentate evolu iile contului curent, PIB, ale ratei de schimb, i infla iei în mod stilizat, pentru patru ani înainte de încheierea episodului intr rilor mari de capital i patru ani dup acest moment.
În graficul 1 din Figura I este prezentat evolu ia deficitului de cont curent înainte de încheierea episodului de intr ri mari de capitaluri (notat cu zero pe axa orizontal ). Aceast figur reflect identitatea specific balan ei de pl i, i anume c în timpul episodului de intr ri masive de capitaluri are loc o deteriorare a contului curent. În acela i timp, încheierea episodului de intr ri mari de capital coincide cu începerea ajust rii contului curent c tre nivelurile dinainte de momentul revers rii. Forma de V a evolu iei contului curent este mai ascu it în cazul rilor cu venituri mici sau medii (Reinhart i Reinhart, 2008).
17
A a cum este de a teptat, cre terea PIB este relativ mare în perioada de intr ri mari de capitaluri i scade brusc în anul încheierii episodului pentru a se relua relativ rapid. Cu alte cuvinte, dup încheierea ciclului intr rilor mari de capitaluri, traiectoria PIB are form de V, a a cum este ar tat în graficul 2 din Figura I.
Exerci iul de a identifica o tipologie pentru evolu ia infla iei a fost cel mai dificil deoarece datele prezentate în literatur sunt variate, indicând probabil c politica monetar joac un rol important atât în etapa dinainte de intr rile mari de capitaluri, cât i dup . Înclin s cred c încheierea ciclului de intr ri mari de capitaluri este urmat de un puseu infla ionist pe termen scurt (în principal datorit canalului cursului de schimb), ulterior sc derea infla iei fiind determinat de recesiunea i a tept rile pesimiste din perioadele care urmeaz celor caracterizate de intr ri mari de capitaluri. O depreciere nominal relativ mare poate explica aceast viziune. În anii urm tori îns , infla ia revine la niveluri mai mult sau mai pu in similare cu cele de dinainte de încheierea episodului de intr ri mari de capitaluri. Profilul stilizat este prezentat în graficul 3 din Figura I.
În graficul 4 din Figura I este prezentat traiectoria stilizat a cursului de schimb. Dac intr rile mari de capitaluri se întind pe câ iva ani, aprecierea real din fiecare an tinde s fie semnificativ , astfel c aprecierea cumulat este de asemenea semnificativ , conducând la panta descendent din aceast grafic. Totu i, încheierea episodului de intr ri mari de capitaluri rezult într-o depreciere real cumulat chiar mai mare decât aprecierea cumulat . Literatura arat c în marea majoritate a cazurilor deprecierea real survine prin deprecierea nominal a monedei. În traiectoria stilizat prezentat în graficul 4 din Figura I, deprecierea real este condus de sc derea pre urilor abia dup primul an de la încheierea episodului.
18
Figura I
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4
1. Deficitul contului curent(% în PIB)
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4
2. PIB real(varia ie anual )
4. Cursul de schimb real (varia ie anual )
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4
3. Rata infla iei (dec./dec.)
-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4
apreciere
depreciere
proc
ente
proc
ente
proc
ente
proc
ente
Num r de aniînainte de IMC
Num r de aniînainte de IMC
Num r de aniînainte de IMC
Num r de aniînainte de IMC
Num r de anidup IMC
Num r de anidup IMC
Num r de anidup IMC
Num r de anidup IMC
IMC: intr ri mari de capitalSursa: Stiliz ri dup rezultatele prezentate în literatura de specialitate. Pentru cele mai recente verific ri empirice am folosit Reinhart i Reinhart (2008).
19
Graficele 1-4 din Figura I ne permit formarea unei imagini de ansamblu, general , despre ce evolu ie este de a teptat în privin a indicatorilor men iona i dup încheierea episodului de intr ri mari de capitaluri. Ele arat ce profil al curbelor nu poate fi evitat de o ar odat ce episodul intr rilor mari de capitaluri se încheie. Dar în timp ce profilurile curbelor sunt asem n toare pentru marea majoritate a rilor, pantele curbelor atât înainte, cât i dup încheierea episodului de intr ri mari de capitaluri pot fi mai abrupte sau mai pu in abrupte. St în puterea autorit ilor s proiecteze m suri de politic pentru a influen a atât nivelul la care apar punctele de inflexiune (politici în timpul episodului), cât i pantele care apar dup încheierea episodului de intr ri mari de capitaluri. În sec iunea urm toare voi ar ta c politicile prev zute în acordurile încheiate de România cu UE i cu FMI au în vedere reglarea pantei traiectoriilor indicatorilor men iona i astfel încât ajust rile necesare s se produc în ritmuri suportabile i care s nu destabilizeze economia.
20
3. Cazul României
3.1. Perioada intr rilor masive de capitaluri
Intr rile de capitaluri str ine în România s-au intensificat începând din anul 2004. De la 8,4 procente din PIB în 2004, deficitul contului curent a ajuns la 13,5 procente din PIB în 2007 i la 12,3 procente din PIB în 2008. Datoria extern pe termen mediu i lung a sectorului privat a crescut de la 12,9 procente din PIB în 2004 la 25,6 procente din PIB în 2008, adic de circa 2 ori (Grafic 1).
Sursa: Banca Na ional a României, Ministerul Finan elor Publice, Institutul Na ional de Statistic
Datoria extern TM&L
1,2 1,0 2,6 4,012,9 15,6 17,4
20,4
16,5 14,1 10,9
7,8
0,6
25,6
8,2
051015202530354045505560
2004
2005
2006
2007
2008
datoria public i publicgarantatdatoria privat
depozite ale nereziden ilor
procente în PIB
Datoria extern total
30,0 30,9 29,3 31,337,4
5,37,9 12,8
16,0
16,2
05
1015202530354045505560
2004
2005
2006
2007
2008
pe termen scurt(datorie majoritar privat )pe termen mediu i lung
procente în PIB
Grafic 1
Adâncimea financiar a economiei române ti în 2004 (m surat ca M3/PIB) era mic , de numai 25,6 procente. Intr rile masive de capitaluri au m rit valoarea acestui indicator, dar ea se situeaz în continuare la un nivel
21
relativ sc zut dup standardele economiilor dezvoltate (34,5 procente din PIB în 2008). Dat fiind adâncimea financiar relativ mic , efectele intr rilor de capital au ap rut rapid i au fost semnificative (Grafic 2).
Gradul de monetizare a economiei*
25,6
34,535,932,2
29,9
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2004 2005 2006 2007 2008
procente
Grafic 2
Sursa: Banca Na ional a României, Institutul Na ional de Statistic* M3/PIB
Cursul de schimb s-a apreciat atât în termeni reali, cât i în termeni nominali. În termeni nominali, de la aproximativ 4,1 lei/euro în ianuarie 2004, leul s-a apreciat la 3,1 lei/euro în iulie 2007 (aproximativ 24 procente). Al turi de dominan a fiscal relativ mare i de pozi ia de debitor net a BNR, intr rile masive de capital au pus o problem serioas implement rii intirii infla iei, noua strategie de politic monetar adoptat în august 2005. Aprecierea monedei, în timp ce a ajutat dezinfla ia, a atins niveluri care tindeau s afecteze competitivitatea extern a rii. În acela i timp, au existat episoade de volatilitate ridicat pe pia a valutar .
Ca i în alte ri din spa iul ECE, b ncile str ine din România au primit resurse de la b ncile-mam din zona euro. În 2004 aproape
22
72 procente din pasive proveneau din zona euro i 21 procente din Marea Britanie. Între 2004 i 2008 pasivele externe ale b ncilor din România au crescut de peste 6 ori, de la 3,8 la 24,5 miliarde euro. Cre terile au fost atât pe scaden ele scurte cât i pe cele medii i lungi.
Împreun , cre terea resurselor în valut ale b ncilor i aprecierea leului au stimulat comportamente exuberante privind activitatea de creditare în valut . Creditul a crescut câ iva ani la rând cu ritmuri anuale de 60-80 procente în termeni reali. Ponderea creditului în valut pentru sectorul gospod riilor a crescut de la 2,2 procente din PIB în decembrie 2004 la 11,6 procente din PIB în 2008, adic de peste 5 ori. Totodat , ponderea creditului în valut acordat sectorului corporatist a crescut semnificativ (Grafic 3). În total, intermedierea financiar (credit acordat sectorului privat/PIB) a crescut de la 16,6 procente în 2004 la 39,3 procente în 2008 (Grafic 4) .
Structura creditelor în valut acordate de institu iile financiare
2,23,3
4,7
9,2
11,6
7,1 7,1 7,5
9,810,6
0
2
4
6
8
10
12
14
2004 2005 2006 2007 2008
procente în PIB
credite acordate gospod riilor popula iei
credite acordate societ ilor nefinanciare
Sursa: Banca Na ional a României
Grafic 3
23
6,3 9,414,1 16,4 16,6
10,211,3
12,7
19,5 22,7
4,8 7,4 11,417,3 19,711,8
13,3
15,4
18,619,6
39,335,9
26,8
20,716,6
05
1015202530354045
2004 2005 2006 2007 2008
credite acordate societ ilor nefinanciare i altelecredite acordate gospod riilor popula ieicredite în valutcredite în lei
Sursa: Banca Na ional a României, Institutul Na ional de Statistic
Grafic 4Structura creditului acordat sectorului privat
procente în PIB
În aceast perioad , creditul guvernamental s-a situat la niveluri relativ reduse (Grafic 5).
1,2
3,4
1,1 1,0
2,3
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
2004 2005 2006 2007 2008
procente în PIB
Sursa: Banca Na ional a României, Institutul Na ional de Statistic
Grafic 5Creditul guvernamental
24
B ncile au devenit dependente de finan area extern i dezechilibrele dintre activele în valut ale companiilor i gospod riilor i pasivele lor în valut au crescut. În 2004, în sectorul companiilor, diferen a dintre depozitele în valut i împrumuturile în valut era de aproximativ -5 miliarde lei, iar în martie 2009 aceast diferen era de 7 ori mai mare (-34 miliarde lei). În sectorul gospod riilor, diferen ele erau de +5 miliarde lei i, respectiv, -28 miliarde lei (Grafic 6). Aceste dezechilibre reprezint una dintre cele mai mari vulnerabilit i ale economiei române ti, fiind principalele canale prin care eventuala stopare a finan rii externe se transfer în deprecierea cursului de schimb.
Depozitele i creditele în valut
Sursa: Banca Na ional a României
gospod rii ale popula iei
-60 -50 -40 -30 -20 -10
0 10 20 30 40
2004
2005
2006
2007
2008
miliarde lei
depozite în valutcredite în valutpozi ia net
societ i nefinanciare20
04
2005
2006
2007
2008
miliarde lei
credite în valutdepozite în valutpozi ia net
Grafic 6
Aceste evolu ii s-au sprijinit reciproc, astfel c între 2005 i 2007 au existat perioade în care anticipa iile infla ioniste i aprecierile accentuate ale monedei au coexistat. Aceasta a pus o dilem serioas b ncii centrale pentru nou-adoptatul regim de politic monetar . Cre teri ale ratei dobânzii, necesare pentru a aduce anticipa iile în linie cu inta de infla ie atr geau i mai multe capitaluri str ine, apreciind leul.
25
Pe lâng modificarea ratei dobânzii în condi iile existen ei concomitente a presiunilor pentru aprecierea monedei na ionale i a celor infla ioniste, BNR a utilizat cre terea rezervelor minime obligatorii pentru a atenua intr rile de capitaluri. De la 20 procente la începutul lui 2002, rezervele minime obligatorii la pasivele în valut au fost majorate gradual la 40 procente la începutul lui 2006 (Grafic 7). Aceast m sur nu a reu it s opreasc intr rile de capitaluri, care au g sit forme de a evita restric ia. În 2006, în pofida cre terii RMO, pasivele în valut ale b ncilor comerciale s-au majorat cu 4,8 miliarde de euro, pentru a cre te dup aceea cu 7,8 miliarde euro în 2007 i cu înc 5,8 miliarde euro în 2008. Aproximativ 75 la sut din cre terea pasivelor b ncilor str ine din România din perioada 2005-2008 s-a produs dup cre terea RMO la 40 de procente.
Ratele rezervelor minime obligatorii
141618202224262830323436384042
dec.
04
apr.0
5
aug.
05
dec.
05
apr.0
6
aug.
06
dec.
06
apr.0
7
aug.
07
dec.
07
apr.0
8
aug.
08
dec.
08
Sursa: Banca Na ional a României
procente
141618202224262830323436384042
procente
valut lei
Grafic 7
Constrângerea exercitat de intr rile mari de capitaluri a fost suficient de puternic pentru a determina BNR s - i men in op iunea pentru regimul de flotare controlat a leului (managed float). Aceasta a atras critici din partea unor anali ti, care au considerat c intirea direct a infla iei
26
adoptat în anul 2005 implic o flotare liber a cursului pentru a evita un eventual conflict de inte. BNR a explicat c nu va inti un anumit nivel al cursului de schimb, ci va c uta s descurajeze mi c rile acestuia spre zone nesustenabile. În consecin , în perioada 2005-2008, BNR nu a ezitat s intervin discret pe pia a valutar prin cump r ri importante de valut pentru prevenirea aprecierii substan iale i mult prea rapide a leului, care era de natur s erodeze periculos competitivitatea extern a economiei române ti i s conduc la sc derea infla iei, dar într-o manier nesustenabil .
În acest context, consider c se impune s prezint i alte argumente care au justificat politica de flotare controlat a leului.
Un motiv important pentru care BNR a efectuat cump r ri de valut a fost faptul c moneda na ional s-a apreciat atât în termeni nominali, dar i reali, concomitent cu o politic salarial extrem de lax atât în 2006, cât mai ales în 2007. În ace ti ani, cre terile salariale au fost superioare dinamicii productivit ii muncii erodând câ tigurile de competitivitate acumulate anterior i contribuind, evident, la deteriorarea contului curent al balan ei de pl i.
Un alt argument pe care doresc s îl men ionez este cel precau ionar. A a cum s-a observat în practic , la încheierea ciclurilor de intr ri de capital se produc deprecieri relativ abrupte, care pot fi evitate dac rezervele valutare se plaseaz la un nivel confortabil.
Conduita prociclic a politicii fiscale, care a amplificat vulnerabilit ile asociate cu adâncirea deficitului de cont curent în perioada 2004-2008 a reprezentat un alt considerent pentru care BNR a cump rat valut . În principiu, politica fiscal poate s atenueze unele efecte nedorite ale intr rilor mari de capitaluri sau s le sporeasc . Efectele sunt amplificate deoarece componentele ciclice ale PIB, intr rile nete mari de capitaluri i cre terea în termeni reali a cheltuielilor bugetare se poten eaz reciproc. Din aceast perspectiv , dar i din perspectiva faptului c intr rile mari de capitaluri sunt asociate cu crize financiare, op iunea politicii fiscale în
27
România a fost imprudent între anii 2004-2008. În România au fost dou cauze pentru aceast impruden , ambele pe deplin explicate în literatura de specialitate. Prima a fost aceea c deciden ii au considerat c „timpurile bune” au venit odat pentru totdeauna, ceea ce evident însemna c expansiunea cheltuielilor putea fi permanent . A doua a fost anul electoral 2008, care a amplificat cheltuielile i mai mult. Politica fiscal lax a cheltuielilor a pus bazele pentru o contrac ie fiscal involuntar în eventualitatea sc derii economiei.
În continuare, voi prezenta o analiz a tipologiei care apare în evolu ia unor indicatori dup ce episodul intr rilor mari de capitaluri se încheie.
3.2. Ajustarea macroeconomic dup încheierea intr rilor masive de capitaluri
Panta curbelor, reflectând ajust rile, depinde în mod direct de anticipa iile i deciziile investitorilor str ini în leg tur cu politicile macroeconomice i structurale. În 2008, criza financiar mondial a generalizat un sentiment de neîncredere i a crescut aversiunea la risc a investitorilor în mod semnificativ. Dimensiunea deficitului de cont curent, dependen a b ncilor de finan area extern , necesarul relativ mare de finan are extern i raportul ridicat între creditele în valut i depozitele în valut au f cut din economia României o destina ie riscant pentru investitori. Calculele au ar tat c pentru anul 2009 România ar fi putut avea un deficit de finan are estimat între 7,5 i 16 miliarde de euro, depinzând de sentimentul investitorilor str ini i de dorin a lor de a reînnoi liniile de finan are ale b ncilor i ale companiilor private. Acest sentiment negativ s-a reflectat în deprecierea leului în perioada octombrie 2008 – februarie 2009. În aceste condi ii, autorit ile au decis s promoveze politici care s asigure reduceri minime ale finan rilor externe ale României.
28
Înc din decembrie 2008, s-a avut în vedere ca programul economic s fie centrat pe reducerea deficitului extern atât în sectorul public, cât i în sectorul privat, pe minimizarea amplitudinii recesiunii, pe evitarea unei crize a ratei de schimb i pe temperarea presiunilor infla ioniste. Atingerea acestor obiective a f cut necesar conceperea de m suri de ajustare care s aduc economia pe o pant sustenabil în condi ii de minimizare a pierderilor, inclusiv în termenii ocup rii for ei de munc .
În condi iile încheierii bru te a episodului de intr ri masive de capital, evolu ia cursului leului a ridicat probleme deosebite. A a cum, în trecut, intr rile de valut au supraapreciat leul cu mult peste nivelul indicat de factorii fundamentali ai cursului de schimb, reducerea finan rii externe i incertitudinea au tins s determine deprecieri nejustificate ale leului.
Provoc rile au fost cu atât mai mari cu cât, în pofida cump r rilor mari de valut efectuate în perioada 2005-2007, BNR a reu it doar s atenueze aprecierea nesustenabil a leului i nu s o evite în totalitate. Mai mult, creditele în valut (Graficul 6) au avut o dinamic sus inut i o eventual depreciere rapid i excesiv a leului ar fi creat efecte negative în lan la nivelul sistemului bancar.
În consecin , în acest context nou, politica b ncii centrale privind interven iile pe pia a valutar a fost ghidat de filozofia conform c reia o volatilitate înalt a cursului de schimb este d un toare atât pentru obiectivul privind infla ia, cât i pentru s n tatea sectorului real i a celui financiar. O economie emergent de dimensiuni mici i cu un grad semnificativ de deschidere este expus permanent pericolului unor mi c ri de capital cu poten ial destabilizator la nivelul pie ei financiare, mai ales al celei valutare.
Interven iile valutare au avut în vedere, în primul rând, ca o depreciere excesiv a monedei na ionale s fie evitat , iar nivelul deprecierii i pasul acesteia s fie corelate cu progresele înregistrate în ajustarea contului curent. În vederea atingerii acestui obiectiv, banca central a urm rit evolu ia cursului de schimb real efectiv, în corela ie cu presiunile la adresa competitivit ii externe ce decurg din derularea negocierilor salariale.
29
În al doilea rând, interven iile valutare au fost calibrate în func ie de evolu ia rezervelor valutare. Rezervele valutare acumulate în urma interven iilor din perioada de supraapreciere, la care s-au ad ugat sumele primite în contextul acordului de finan are convenit cu FMI, UE i alte institu ii financiare interna ionale, au permis b ncii centrale s intervin în sprijinul monedei na ionale; în pofida interven iilor efectuate, rezervele oficiale s-au men inut permanent la un nivel confortabil. Banca central are în vedere nu doar valoarea absolut a rezervelor valutare, ci i indicatorii deriva i: rezerva valutar exprimat în luni de importuri de bunuri i servicii i raportul dintre rezerva valutar i datoria extern pe termen scurt au r mas
la nivelurile anterioare sau au cunoscut îmbun t iri (Grafic 8).
Rezervele valutare la BNR: indicatori deriva i
0
2
4
6
8
10
ian.05 iul.05 ian.06 iul.06 ian.07 iul.07 ian.08 iul.08 ian.09 iul.090
2
4
6
8
10ori
rezerva valutar oficial - luni de import de bunurii servicii
rezerva valutar oficial / datoria extern TS (scaladin dreapta)
luni
Grafic 8
Sursa: Banca Na ional a României, Institutul Na ional de Statistic
În al treilea rând, m rimea i momentul interven iilor au fost legate i de controlul lichidit ii pe pia a monetar , în condi iile în care finan area
deficitului bugetar s-a realizat, în anumite perioade, într-o m sur semnificativ prin utilizarea sumelor primite în contextul acordului de finan are cu FMI, UE i alte institu ii financiare interna ionale. BNR a
30
furnizat lichiditate b ncilor prin intermediul opera iunilor de pia (Grafic 9), dup ce în anii anteriori, pe fondul excedentului de lichiditate generat de intr rile mari de capital, se aflase în postura de debitor net fa de sistemul bancar. Recursul la interven ia valutar în acest scop a fost motivat de încercarea de a evita invers ri temporare ale pozi iei BNR de creditor fa de sistemul bancar, care ar fi fost de natur s creeze probleme la nivelul mecanismului de transmisie a politicii monetare.
Opera iuni de furnizare de lichiditate
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
oct.0
8
nov.
08
dec.
08
ian.
09
feb.
09
mar
.09
apr.0
9
mai
.09
iun.
09
iul.0
9
aug.
09
sep.
09
Sursa: Banca Na ional a României
opera iuni de furnizare de lichiditate(repo i swap)
facilitate de creditare
miliarde lei, stoc mediu zilnic
Grafic 9
În consecin , se poate afirma c interven iile valutare au fost utile nu doar pentru men inerea cursului de schimb într-un interval compatibil cu fundamentele macroeconomice, ci i pentru gestionarea optim a lichidit ii pe pia a monetar .
Op iunea BNR nu a fost singular , regimul de flotare controlat a monedei na ionale fiind practicat i de alte b nci centrale, iar importan a interven iilor valutare în instrumentarul acestora majorându-se dup declan area crizei financiare globale. B ncile centrale ale rilor din Europa Central i de Est cu regim de curs flexibil – Cehia, Polonia, România i
31
Ungaria – s-au pronun at explicit, într-o declara ie comun din februarie 2009, împotriva accept rii unei deprecieri excesive a monedelor locale – nejustificat în raport cu fundamentele economice i de natur s creeze mi c ri destabilizatoare – i s-au angajat s intervin pentru a o combate. Evolu ia cursului de schimb al monedelor acestor ri este prezentat în Figura II.
Dac nivelul relativ ridicat al pasivelor externe din aceste ri face o depreciere excesiv indezirabil , având în vedere pericolul pe care îl implic asupra stabilit ii sistemului financiar, în alte economii deprecierea este dorit de autorit i, date fiind efectele favorabile asupra competitivit ii externe. Aceste din urm ri se confrunt în anul 2009 cu intr ri de capital generatoare de presiuni de apreciere, iar multe dintre ele au ales s intervin pentru a contracara aceste presiuni. În acest sens pot fi amintite interven iile masive efectuate de Banca Na ional a Elve iei i devalorizarea dolarului singaporez din prim vara anului 2009, interven iile sistematice ale B ncii Israelului i interven iile concertate ale b ncilor centrale din Thailanda, Coreea de Sud, Singapore i Filipine.
În cazul economiei române ti, unele ajust ri ar fi fost foarte dureroase f r asisten financiar extern . De exemplu, dac riscul apari iei gap-ului de finan are s-ar fi materializat la nivelul maxim anticipat pentru anul 2009, atunci cel mai probabil presiunile de depreciere a leului ar fi rezultat într-o criz a cursului de schimb, cu efecte negative asupra infla iei i implicit asupra activelor financiare ale popula iei denominate în lei. Alte ajust ri, cum ar fi diminuarea cheltuielilor publice, inclusiv a celor cu salariile, în condi iile în care în timpul ciclului de intr ri mari de capitaluri acestea ajunseser la niveluri nesustenabile, ar fi purtat marca unei credibilit i reduse. În acest context, acordurile cu UE i cu FMI au furnizat dou elemente esen iale pentru economia româneasc : acoperirea deficitului de finan are extern i credibilitate.
32
Figura II
22
24
26
28
30
32
34
36
38
40
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
22
24
26
28
30
32
34
36
38
40
curs zilnic
medie anual
CZK/EUR
70
80
90
100
110
120
130
140
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
nominal
real
indice, dec. 2005=100
220
230
240
250
260
270
280
290
300
310
320
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
220
230
240
250
260
270
280
290
300
310
320
curs zilnic
medie anual
curs de schimb nominal fa de euro
HUF/EUR
70
80
90
100
110
120
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
nominal
real
curs de schimb efectiv
indice, dec. 2005=100
Sursa: BCE, BRI
UNGARIA
CEHIAcurs de schimb nominal fa de euro curs de schimb efectiv
(+) apreciere / (-) depreciere
(+) apreciere / (-) depreciere
33
Figura II (continuare)
3
3,2
3,4
3,6
3,8
4
4,2
4,4
4,6
4,8
5
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
3
3,2
3,4
3,6
3,8
4
4,2
4,4
4,6
4,8
curs zilnic
medie anual
PLN/EUR
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
130
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
nominal
real
3,0
3,2
3,4
3,6
3,8
4,0
4,2
4,4
4,6
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
3,0
3,2
3,4
3,6
3,8
4,0
4,2
4,4
4,6
curs zilnic
medie anual
curs de schimb nominal fa de euro
RON/EUR
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
nominal
real
curs de schimb efectiv
Sursa: BCE, BRI
curs de schimb nominal fa de euro curs de schimb efectivPOLONIA
ROMÂNIA
indice, dec. 2005=100
indice, dec. 2005=100
(+) apreciere / (-) depreciere
(+) apreciere / (-) depreciere
34
Importul de credibilitate de la UE i FMI a f cut ca unele finan ri private s nu se mai reduc sau s se reduc mai pu in. Pe aceste c i, m surile incluse în acordurile men ionate au asigurat finan area economiei române ti. Aceast finan are s-a reflectat pozitiv în câteva direc ii: investi ii relativ mai mari comparativ cu situa ia în care nu s-ar fi încheiat acordurile; atenuarea deprecierii i temperarea volatilit ii cursului de schimb al leului în raport cu euro i alte valute; semnarea acordului de la Viena, prin care b ncile i-au luat angajamentul s reînnoiasc liniile de finan are i s men in rate de adecvare a capitalului la niveluri asigur torii. În ceea ce prive te evolu ia viitoare a cursului real efectiv al monedei na ionale, este de dorit stabilizarea acestuia în jurul unui nivel compatibil cu un deficit de cont curent ce poate fi acoperit confortabil prin investi ii str ine directe.
Sc derea presiunilor de depreciere a leului i, implicit, o diminuare ceteris paribus a presiunilor infla ioniste care apar prin intermediul canalului cursului de schimb, împreun cu eforturile de consolidare la nivel fiscal au permis b ncii centrale s treac la relaxarea prudent a politicii monetare, ceea ce va atenua panta de sc dere a PIB, f r amplificarea presiunilor infla ioniste. Evolu iile anticipate ale PIB, infla iei i deficitului de cont curent, prezentate în Figura III, sunt asem n toare cu profilurile traiectoriilor prezentate în Figura I.
35
-16
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
**
2010
**
2011
**
procente
*) include profitul reinvestit **) prognoz
1. Deficitul contului curent* (% în PIB)
– 10
– 8
– 6
– 4
– 2
0
2
4
6
8
10
2004
2005
2006
2007
2008
2009
*
2010
*
2011
*
varia ie procentual
*) prognoz
2. PIB real
-5
0
5
10
15
20
25
2004
2005
2006
2007
2008
2009
*pe baza IPC
pe baza IPP
RON/EUR; varia ie medie anual , procente
Sursa: Banca Na ional a României, Institutul Na ional de Statistic , Comisia Na ional de Prognoz
*) prognoz(-) apreciere / (+) depreciere
4. Curs de schimb real
0
2
4
6
8
10
12
2004
2005
2006
2007
2008
2009
*
2010
*
procente
Sursa: Institutul Na ional de Statistic , Banca Na ional a României
*) prognoz
3. Rata infla iei (dec./dec.)
Figura III
Sursa: Banca Na ional a României, Institutul Na ional de Statistic , Comisia Na ional de Prognoz
Sursa: Institutul Na ional de Statistic , Comisia Na ional de Prognoz
36
Bibliografie
Backé, Peter, Égert, Balasz, and Zumer, Tina
“Credit Growth in Central an Eastern Europe: New Overshooting Stars?”, ECB Working Paper No. 687, 2006
Bekaert, Geert, Harvey, Campbell R. and Lundblad, Christian
“Does Financial Liberalization Spur Growth?”, NBER, Caiet de studii nr. 8245, 2001
Calvo, Guillermo A., Leonardo, Leiderman, and Carmen, M. Reinhart
“Capital Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America: The Role of External Factors”, IMF Staff Papers, Vol. 40, No. 1, March 1993, 108-151.
Calvo, Guillermo A., Alejandro, Izquierdo, and Meija, L.F.
“On the Empirics of Sudden Stops: The Relevance of Balance Sheet Effects”, NBER Working Paper, No. 10520, 2004.
Calvo, Guillermo A., Alejandro, Izquierdo, and Rudy, Loo-Kung
“Relative Price Volatility Under Sudden Stops: The Relevance of Balance Sheet Effects”, Journal of International Economics 69(1), June 2006, 231-254.
Dooley, Michael, Eduardo Fernandez-Arias, and Kenneth, Kletzer
“Recent Private Capital Inflows to Developing Countries: Is the Debt Crisis History?”, The World Bank Economic Review 10(1), January 1996, 27-49.
Edwards, Sebastian “Thirty Years of Current Account Imbalances, Current Account Reversals, and Sudden Stops”, IMF Staff Papers 51(2004): 1-50.
Edwards, Sebastian “Capital Flows and Economic Performance: Are Emerging Economies Different?”, NBER Working Paper No. 8076, 2004.
37
Eichengreen, Barry “Capital Account Liberalization: What Do the
Cross-Country Studies Tell Us?”, World Bank Economic Review, vol. 15, nr. 3, 2001.
Eichengreen, Barry, and Muge, Adalet
“Current Account Reversals: Always a Problem?”, NBER Working Paper 11634, September 2005.
Fernandez-Arias, Eduardo, and Peter, J. Montiel
“The Surge in Capital Inflows to Developing Countries: An Analytical Overview”, The World Bank Economic Review 10, No. 1(1996): 51-77.
Frankel, Jeffrey “The Effect of Monetary Policy on Real
Commodity Prices”, in John Campbell (ed.) Asset Prices and Monetary Policy, (Chicago: University of Chicago Press, 2006).
González-Páramo, José Manuel
“Progress towards a Framework for Financial Stability Assessment”, discurs sus inut la Forumul mondial OCDE cu titlul „Statistics, Knowledge and Policy”, Istanbul, 28 iunie 2007
Haugland, Kjersti, and Vikøren, Birger
“Financial Stability and Monetary Policy – Theory and Practice”, Norges Bank, Economic Bulletin, nr. 1, 2006
Is rescu, Mugur „Stabilitatea pre urilor i stabilitatea financiar ”,
diserta ie sus inut cu ocazia decern rii titlului de Doctor Honoris Causa al Universit ii din Pite ti, 8 decembrie 2006.
„Reflec ii economice”, Academia Român ,
Bucure ti, 2007.
38
Is rescu, Mugur „Probleme ale politicii monetare într-o ar emergent . Cazul României”, discurs de recep ie cu ocazia primirii ca membru corespondent al Academiei Regale de tiin e Economice i Financiare din Spania, Barcelona, 21 februarie 2008.
„Criza financiar interna ional i provoc ri
pentru politica monetar din România“, diserta ie sus inut cu ocazia decern rii titlului de Doctor Honoris Causa al Universit ii „Babe Bolyai”, Cluj-Napoca, 25 februarie 2009.
„Nou lec ii din actuala criz financiar ”, discurs
sus inut cu ocazia dezbaterii „Ce putem înv a din actuala criz economic ?”, organizat de Sec ia de
tiin e Economice, Juridice i Sociologie a Academiei Române, împreun cu Institutul Na ional de Cercet ri Economice „Costin C. Kiri escu” i Comitetul Na ional Român „Grupul de reflec ie E.S.E.N.”, Bucure ti, 14 aprilie 2009.
„Finan are i ajustare în economia României”,
diserta ie sus inut cu ocazia decern rii titlului de Doctor Honoris Causa al Universit ii Alexandru Ioan Cuza, Ia i, mai 2009.
Milesi, Ferreti, Gian, Maria, and Assaf, Razin
“Current Account Reversals and Currency Crises: Empirical Regularities”, in Paul Krugman (editor), Currency Crises, University of Chicago Press, 2000.
Rato, Rodrigo “Keeping the Train on the Rails: How Countries in
the Americas and Around the World Can Meet the Challenges of Globalization”, discurs sus inut la „International Economic Forum of the Americas Conference of Montreal”, Canada, 18 iunie 2007b.
39
Reinhart, M. Carmen, and Reinhart, R. Vincent
“Capital Flow Bonanzas: An Encompassing View of the Past and Present”, NBER Working Paper, No. 14321, September 2008.
Sebastian, Weber, and Wyplosz, Charles
“Exchange Rates during the Crises”, World Bank, Policy Research Working Paper, No. 5059, September 2009.
Solans, Eugenio Domingo
“How should Monetary Policy Makers Respond to the New Challenges of Global Economic Integration?”, discurs sus inut la Simpozionul „Global Economic Integration: Opportunities and Challenges”, Federal Reserve Bank of Kansas City, 2000.
Stiglitz, E. Joseph “Capital Market Liberalization, Economic Growth
and Instability”, World Development 98, 2000.
