MINISTERUL EDUCAŢIEI ŞI TINERETULU AL REPUBLICII MOLDOVA

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE DIN MOLDOVA

FACULTATEA „FINANŢE”

CATEDRA „INVESTIŢII ŞI PIEŢE DE CAPITAL”

METODE ŞI TEHNICI DE DIMINUARE A

RISCULUI INVESTIŢIONAL

TEZĂ DE LICENŢĂ

La specialitatea 364.1 „Finanţe şi Bănci”

Coordonator ştiinţific:

__________________

Elaborat de:

__________________

Chişinău, 2008

CUPRINS

INTRODUCERE

CAPITOLUL I. ABORDĂRI TEORETICE PRIVIND RISCUL

INVESTIŢIONAL

1.1 Riscul investiţional – factor complex în activitatea investiţională

1.2 Tipologia riscurilor investiţionale

1.3 Surse de informaţii şi metode de identificare a riscului investiţional

CAPITOLUL II. GESTIUNEA RISCULUI INVESTIŢIONAL

2.1 Influenţa riscului asupra deciziei investitorului

2.2 Metode de luare a deciziilor în condiţii de risc

2.3 Direcţii de prevenire a riscurilor în activităţi investiţionale

CAPITOLUL III. METODE ŞI TEHNICI DE DIMINUARE A

RISCULUI INVESTIŢIONAL

3.1 Metode de analiză a riscului investiţional

3.2 Metode şi căi de diminuare a riscului investiţional

3.3 Evaluarea riscului de ţară în Republica Moldova

CONCLUZIE

BIBLIOGRAFIE

ANEXE

2

INTRODUCERE

Actualitatea temei de cercetare. Globalizarea economiei

mondiale se caracterizează în primul rând printr-o stabilitate a

relaţiilor şi legăturilor informaţionale, financiare, tehnologice între

ţări. O însemnătate deosebită în cadrul apariţiei, dezvoltării şi

menţinerii acestor relaţii internaţionale o au investiţiile.

Investiţiile reprezintă suportul material al dezvoltării

economico-sociale a ţării. Ele stau la baza suplinirii, diversificării şi

creşterii calitative a tuturor factorilor de producţie. Sporirea

capitalului fix sau circulant, creşterea randamentului tehnic şi

economic al utilajelor, sporirea productivităţii muncii,

suplimentarea de locuri de muncă, diversificarea producţiei nu pot

fi asigurate fără un consum de resurse financiare, fără investiţii. În

acest context investiţiile reprezintă elementul decisiv al creşterii

economice, al promovării factorilor intensivi, calitativi şi de

eficienţă. Dar despre ce investiţie poate fi vorba fără a lua în

consideraţie factorul „risc”.

A defini riscul nu este o misiune deloc uşoara prin prisma abordărilor

calitative şi cantitative pe care le induce subiectul. Astfel vom analiza conceptul

riscului explicat prin diferite cuvinte cheie; vom clasifica riscul după diferite criterii;

vom propune metode de analiză; direcţii de prevenire ca în final să găsim acele

metode de diminuare a riscului.

Scopul acestei lucrări este de a cerceta, analiza activitatea investiţională în

condiţii de risc, de a identifica riscurile aferente activităţii investiţionale şi de

propune metode şi tehnici de minimizare, diminuare şi neutralizare a riscurilor

investiţionale.

Obiectivul de bază de utilizare a mecanismelor interne de neutralizare, de

regulă, sunt toate formele riscurilor investiţionale, o parte însemnată a riscurilor din

3

grupa critică, de asemenea, riscurile care nu se asigură, dacă acestea sunt acceptate

de investitori şi condiţionate de necesitatea obiectivă.

Structura tezei. Lucrarea consta din introducere, trei capitole, concluzie, lista

bibliografiei consultate şi anexă.

În Capitolul I. – „Abordări teoretice privind riscul investiţional ” este

definit conceptul de risc în general, conceptul de risc investiţional. Este abordat

aspectul risc în cadrul procesului investiţional. Luând în vedere

influenţa certă a factorului risc s-a definit ca scop conturarea unei

imagini cât mai coerente a tipurilor şi surselor de risc ce

caracterizează procesului investiţional, al formelor sub care apar, a

magnitudinii efectelor pe care le antrenează, cât şi a politicilor şi

tehnicilor prin care aceste riscuri sunt gestionate.

În Capitolul II – „Gestiunea riscului investiţional” se

analizează influenţa riscului asupra deciziei investitorului, şi care

sunt metodele cele mai eficiente de luare a deciziilor în condiţii de

risc apoi se definesc clar direcţiile de prevenire a riscurilor în procesul

investiţional.

În Capitolul III – „Metode şi căi de diminuare a riscului investiţional” se

prezintă indicatorii cu ajutorul cărora se analizează riscul investiţional, se analizează

metodele prin care se poate neutraliza sau diminua riscurile investiţionale, apoi se

analizează riscul investiţional în Republica Moldova şi ratingul acestuia.

În Concluzie se face o generalizare a temei cercetate. Se analizează şi se

concretizează metodele de diminuare a riscului. Se propune un algoritm de prevenire

şi depistate a riscului unei activităţi investiţionale, de care trebuie să ţină cont

investitorul.

Este prezentată bibliografia selectivă ce include aproximativ 46 de surse

bibliografice.

4

Teza de licenţă „Metode şi tehnici de diminuare a riscului investiţional"

prezintă o încercarea, nu numai de a descrie importanţa studiului subiectului vizat dar şi

de a stabili direcţiile lui prioritare.

CAPITOLUL I. ABORDĂRI TEORETICE PRIVIND RISCUL

INVESTIŢIONAL.

1.1 Riscul investiţional – factor complex în activitatea investiţională.

Orice activitate economică se desfăşoară în condiţii de risc, aceste riscuri fiind

mai mult sau mai puţin grave, mai mult sau mai puţin cunoscute, mai uşor sau mai

greu de evitat. Înainte de a începe orice tip de activitate se impune o identificare şi

evaluare a riscurilor ce pot apărea, eliminarea sau reducerea lor pe cât posibil,

acceptându-se doar acele riscuri care nu afectează decât în mică măsură activitatea

economică. Insuficienta cunoaştere a riscului, evaluarea sa greşită, lipsa unei

protecţii adecvate împotriva acestuia va afecta în mod direct rezultatul final al

activităţii desfăşurate.

A defini riscul nu este o misiune deloc uşoară prin prisma abordărilor

calitative şi cantitative pe care le induce subiectul. Astfel vom găsi conceptul riscului

explicat prin diferite cuvinte cheie.

Finanţe - Ghid propus de - The Economist Books1 defineşte riscul drept

pericolul de a înregistra o pierdere. Pentru riscurile asumate, investitorii obţin un

câştig. În general, cu cât riscul este mai mare, cu atât mai substanţiale vor fi

câştigurile.

1 Finanţe, ghid propus de The Economist Books, Ed. All, Bucureşti, 2001.

5

Cuvântul risc provine din latinescul ”riscare”, care înseamnă a îndrăzni.

Totuşi, definiţiile mai recente arată că înţelegerea riscului ca oportunitate începe să

câştige teren, acest lucru având influenţe clare şi asupra managementului riscului.

Riscul este o noţiune socială, politică sau naturală a cărei origine se află în

posibilitatea că o acţiune viitoare să genereze pierderi din cauza informaţiilor

incomplete în momentul luării deciziilor sau inconştienţei unor raţionamente de tip

logic. Întreaga evoluţie a vieţii economice demonstrează că incertitudinea, riscul sunt

prezente la tot pasul, însoţesc toate aspectele economice. Riscul caracterizează

situaţia în care rezultatul exact nu este cunoscut, dar in care rezultatul nu reprezintă o

noutate. Riscul formează rădăcina tuturor operaţiunilor financiare. Speculaţia n-ar

avea nici un temei într-o lume de incertitudine completă, iar în acelaşi timp nici

investiţiile n-ar avea loc. Investiţia, de fapt constă într-o cheltuială sigură, actuală,

faţă de speranţa unui şir de venituri incerte în viitor.

În domeniul investiţiilor riscul poate fi definit ca orice situaţie în care nu se

cunosc cu certitudine caracteristicile unui eveniment viitor, dar în care se cunosc cel

puţin numărul de alternative posibile ale valorilor respective şi posibilitatea de

apariţie a fiecăreia dintre ele.2

Decizia de investire, fie ea în active reale sau în active financiare, fie internă

sau internaţională, face parte din categoria acţiunilor economice complexe, ea trebuind

să ia în considerare riscul la care investitorul se expune. Indiferent de obiectul sau natura

sa, investirea înseamnă întotdeauna asumarea unor riscuri în speranţa obţinerii unui

câştig viitor suficient pentru a compensa riscurile anticipate. Ipoteza aversiunii faţă de

risc a operatorilor economici, pe care se bazează toate teoriile financiare

fundamentale, are drept urmare definirea unei legături clare între dimensiunea

riscurilor şi cea a câştigurilor aferente unei investiţii: cu cât sunt mai mari riscurile pe

care un investitor şi le asumă, cu atât va fi mai mare câştigul aşteptat de acesta. Astfel,

fiecare investitor încearcă să obţină cel mai ridicat nivel al câştigului pentru un anumit

risc asumat dat sau să suporte cel mai mic risc posibil cu scopul obţinerii unui câştig

determinat.2 Heline R., Lafrage O., Pripart, Investissements. Selection et Financement, Paris, 1976, p. 45.

6

Riscul a reprezentat, de-a lungul istoriei în general, şi al economiei, în special,

una dintre cele mai fascinante teme de investigare şi cercetare, cu toate că primele

rezultate în privinţa înţelegerii, evaluării şi gestiunii lui au apărut de abia la sfârşitul

secolului XVII şi începutul secolului XVIII.

În lucrarea lor "Economics", Begg, Fischer şi Dornbusch afirmă, citându-1 pe

Benjamin Franklin, că în lumea în care trăim nu există decât două lucruri sigure:

moartea şi impozitele, dar că şi ele implică un anumit grad de risc, în sensul că nimeni

nu ştie când anume va muri şi, de asemenea, nimeni nu ştie cât de mari vor fi

impozitele pe care va fi nevoit să le plătească. Cu alte cuvinte, trăim într-o lume

incertă, orice acţiune pe care o realizăm în prezent neavând un rezultat viitor care să

fie perfect sigur. Spunem, în aceste condiţii, că rezultatul este incert sau riscant.

Totuşi, apare o diferenţiere între conceptul de risc şi cel de incertitudine, făcută

pentru prima dată de Frank Knight într-o lucrare din 1921 despre cauzele profiturilor.

Knight propune înţelegerea incertitudinii cu un sens distinct de cel de risc. Termenul

risc, a cărui utilizare în limbajul curent este considerată de către Knight a fi cel puţin

neatentă, acoperă în realitate numai cazurile susceptibile a putea fi cuantificate, în

timp ce termenul de incertitudine este asociat situaţiilor necuantificabile. Posibilitatea

de cuantificare a situaţiilor considerate a fi descrise prin conceptul de risc este legată

de utilizarea probabilităţilor sau şanselor de apariţie a diferitelor evenimente sau

rezultate posibile ale unei acţiuni. Din contră, incertitudinea se referă la situaţiile în

care decidentul nu ştie şi nici nu poate determina probabilitatea obţinerii diferitelor

rezultate posibile. Probabil că cele mai grave forme ale incertitudinii sunt reprezentate

de "neştiutele necunoscute", şi anume de rezultatele care apar ca urmare a unor

evenimente care nici măcar nu au fost luate în considerare în momentul acţiunii.

În lucrarea sa De Mensura Sortis, publicată în 1711, Abraham de Moivre

defineşte riscul astfel: „Riscul pierderii oricărei sume este inversul aşteptării, iar

adevărata măsură a lui este dată de produsul dintre suma „aventurat㔺i probabilitatea

pierderii”.

7

În sensul cel mai corect, riscul reprezintă potenţialitatea ca rezultatele reale să

fie mai bune sau mai slabe decât cele aşteptate (altfel spus, să fie diferite de cele

aşteptate), această definiţie considerând riscul ca fiind echivalent cu variabilitatea

rezultatelor posibile a fi obţinute. De cele mai multe ori însă, conotaţia dată riscului

este negativă, atât investitorii cât şi managerii firmelor fiind interesaţi numai de riscul

ca rezultatele obţinute să fie mai mici decât cele aşteptate. În acest context considerăm

relevantă accentuarea asupra faptului că riscul poate reprezenta, în acelaşi timp, atât o

ameninţare - şi de aici accepţiunea negativă aspra riscului -, cât şi o oportunitate. Fără

îndoială, înţelegerea obişnuită a cuvântului „risc” are în centru numai latura lui

negativă. Definiţiile tradiţionale ale riscului, întâlnite mai ales în dicţionare,

reliefează şi ele acest aspect. Riscul proiectului reprezintă un eveniment sau o condiţie

incertă care, în cazul în care se produce, are un efect pozitiv sau negativ asupra

obiectivelor proiectului. Riscul proiectului include atât ameninţările la adresa

obiectivelor proiectului, cât şi oportunităţile de îmbunătăţire ale acestor obiective.

Atunci când demarează o activitate de investire orice întreprinzător îşi pune în

mod firesc problema cu privire la soarta capitalului investit, fiind conştient că există

probabilitatea că, din diverse motive mai mult sau mai puţin cunoscute, să nu-şi

atingă scopul propus.

The investopedia dictionary3 defineşte riscul ca fiind posibilitatea ca investiţia

actuala sa nu realizeze rentabilitatea aşteptata.

Renn O.4 În lucrarea sa „There decades of risk research. Accomplishments and new

challanges" identifica 4 tipuri generale ale riscului:

1. Pericol iminent (Sabia lui Damocles) - riscul este considerat o ameninţare care

poate lovi în orice moment. Exista un sentiment de nesiguranţa în rândul subiectului

uman.

2. Cutia Pandorei - riscul este o ameninţare invizibila la sănătatea şi bunăstarea

oamenilor. Este un rău permanent.

3 The Investopedia dictionary, London, 1993.4 Renn O. There decadea of risk researsch. Accomplishment and new challanges, New York, 2000.

8

3. Balanţa Atenei - riscul este perceput ca posibilitatea unei pierderi financiare ca

urmare a deciziilor luate.

4. Mitul lui Hercule - riscul este dorit, căutat, asumat cu alte cuvinte exploatat în mod

activ.

J. Tobin5 a elaborat o concepţie originală cu privire la risc denumită „teoria

alegerii portofoliului investiţional" în care argumentează că întreprinzătorii nu

investesc în toate cazurile numai pentru profit, dar şi în alte scopuri. El a demonstrat

că unii investitori fac investiţii cu grad mare de risc, iar alţii cu grad mic, în scopul

obţinerii unui echilibru şi a unei stabilităţi a portofoliului investiţional.

H. Markowitz6 a elaborat în studiile sale un model de determinare al

portofoliului eficient, ţinând cont de relaţia rentabilitate - risc. Legea de aur a acestei

teorii consta în următoarea frază a savantului, devenită aforism: „Nu trebuie să punem

toate ouăle într-un singur cos". Portofoliul trebuie sa fie diversificat cu scopul

diminuării riscului.

5 J. Tobin - Liquidity Preference as Behavior towars Risk, The Review of Economic Studies, 1958.6 H. Markowitz. Portfolio Selection, The Journal of Finance, 1952.

9

1.2 Tipologia riscurilor investiţionale.

În condiţiile economiei de piaţă activitatea oricărui investitor, fie el autohton

sau străin este expusă unor riscuri. Orice operaţiune financiară se consideră riscantă,

dacă eficienţa ei e incertă, adică nu se cunoaşte în momentul încheierii tranzacţiei.

Sinonimul noţiunii de risc este incertitudinea, imposibilitatea de a prezice cu precizie

de 100% dacă va avea loc evenimentul sau nu (aceste evenimente putând fi sau

neputând fi condiţionate de acţiunile noastre precedente).

Riscul constituie probabilitatea abaterii mărimii profitului investiţional efectiv

de la mărimea sperată a acestuia.

Cu alte cuvinte, riscul investiţional este o incertitudine cu privire la viitorul

beneficiilor, ce vor fi realizate dintr-o investiţie.

Incertitudinea se referă la îndoiala pe care o creează apariţia unui eveniment viitor şi

reprezintă necunoaşterea a ceea ce urmează să se întâmple, pe când riscul se referă la

gradul de incertitudine.

Riscul există atunci când o mulţime de consecinţe nefavorabile sunt asociate

unor decizii posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa apariţiei acestor

consecinţe. Când această şansă nu poate fi estimată cu ajutorul probabilităţilor,

analiza se face nu numai în sfera incertitudinii. În general, decizia economică ia în

calcul caracterul relativ al informaţiei disponibile şi, probabil, al desfăşurării

evenimentelor în viitor. Incertitudinea este generată de evoluţia pieţei şi a preţurilor

10

în corelare cu deciziile privind sortimentele şi cantităţile de produse/servicii oferite

pentru un anumit mediu economic.

Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema estimării

probabilităţilor de manifestare a diverselor consecinţe la care se poate aştepta

investitorul. Calitatea fiecărei metode depinde de rigurozitatea calculării

probabilităţii de realizare a unuia sau altuia dintre evenimentele nesigure considerate,

influenţată de totalitatea informaţiilor disponibile, de experienţa investitorului şi de

atitudinea sa în asumarea unui risc. Această atitudine poate fi neutră, de acceptare

(prietenoasă), de respingere (prudentă) sau flexibilă faţă de risc.

Analiza riscurilor, în general, se efectuează în mod consecutiv:

- identificarea deciziilor alternative posibile;

- cercetarea riscurilor identificate din punct de vedere al dependenţei lor şi

posibilităţii de a fi controlate;

- analiza cantitativă şi calitativă a riscurilor;

- interpretarea rezultatelor.

Riscul unei investiţii ţine neapărat de venitul aşteptat, investiţiile mai riscante

trebuie să aducă un venit mai mare, orice investitor străduindu-se să-şi minimizeze

riscul până la un anumit nivel al acestuia.

Riscurile sunt clasificate şi grupate după o serie de criterii. Tipologia acestora este

complexă. Există o multitudine de tipuri de riscuri. Unele tipuri de riscuri au existat

dintotdeauna, altele au apărut recent.

Expunerile la diverse tipuri de riscuri sunt diferite: unele sunt mai mari, altele sunt

mai mici; unele riscuri sunt frecvente, poate chiar permanente, altele sunt rare.

Expunerile la risc pot fi certe şi condiţionate (depind de un element, factor,

eveniment etc).

În prezent, nu există o delimitare riguroasă a tuturor tipurilor de risc, deoarece un

astfel de demers este extrem de complicat şi complex. În plus, în timp, apar noi expuneri la

riscuri sau unele riscuri, care anterior au fost neglijate, sunt trecute în revistă în categoria

celor care necesită o atenţie deosebită (este vorba despre ultimele preocupări în materie de

11

gestiune a riscurilor şi despre ultimele evenimente din lume care au impus un tratament

special al acestor categorii: riscul de război, riscul de terorism, riscul operaţional, riscul

climateric sau al stării vremii etc).

Riscul ce ţine de un obiect investiţional poate fi rezultatul combinării mai

multor tipuri de riscuri şi anume:

Figura 1.2.1 Tipuri de riscuri

Sursa: Elaborat de autor în baza fig.1 Marianciuc A. „Identificarea riscului în contextul gestiunii

riscului investiţional”, // Economica nr.4(60) 2007, p63.

Riscul dobânzii se referă la nivelul de incertitudine privind fluctuaţia cursului

hârtiei de valoare în funcţie de modificarea ratei dobânzii pe piaţă. Aproape toate

instrumentele investiţionale sunt supuse unui astfel de risc, însă titlurile mobiliare cu

dobândă sunt cel mai mult expuse, iar celelalte cu dobândă variată vor resimţi mai

puţin influenţa lui.

O dată cu sporirea ratei dobânzii, pe piaţă se va micşora preţul de piaţă al

hârtiei de valoare, mai ales la obligaţiunile cu dobândă fixă, acestea scăzând atunci

12

Tipuri de risc

Riscul dobânzilor

Riscul creditar

Riscul pieţii

Riscul lichidităţii

Riscul afacerii

Riscul retragerii înainte de termen

Riscul inflaţiei

Riscul de ţară

când dobânda pe piaţă creşte, pentru a asigura cumpărătorilor de titluri aceeaşi rată a

profitabilităţii, care era accesibilă în cazul ratelor dobânzilor anterioare, şi invers:

rata dobânzii se poate manifesta şi în alt mod – după modificarea valorii ratei

dobânzii pe piaţă, poate apărea riscul ca fluxurile intermediare de numerar obţinute

să fie reinvestite la dobânzi care nu asigură acelaşi venit, echivalent cu dobânzile din

momentul procurării.

Riscul modificării preţului pe piaţa obligaţiunilor, precum şi riscul reinvestirii

sunt orientate în direcţii opuse. Adică, o dată cu creşterea ratei dobânzii scade preţul

obligaţiunilor, dar, totodată, apare posibilitatea ca plăţile de cupon să fie reinvestite

la rate mai înalte.

Echilibrarea componentelor riscului dobânzii – astfel încât riscul preţului şi

riscul reinvestirii să se compenseze reciproc – poartă denumirea de procedeu de

imunizare.

Riscul ratelor dobânzilor presupune sensibilitatea rezultatelor financiare ale

unei bănci la schimbarea ratei dobânzii, consecinţa a activităţii de intermediere

bancara. Riscul ratei dobânzii depinde de modul în care o banca îşi structurează

activele şi pasivele. Acest risc rezultă din faptul că banca acordă credite pe termen

lung cu dobândă fixă din pasivele pe termen scurt cu dobândă variabilă, de regulă

mai mică. Dacă dobânzile pe termen scurt cresc, creşte şi costul fondurilor atrase, în

timp ce dobânzile încasate din activele pe termen lung rămân, de regulă, constante.

Riscul creditar apare în cazul în care emitentul hârtiilor de valoare poate să

refuze să-şi onoreze obligaţiunile contractuale şi, pentru a aprecia probabilitatea

neonorării angajamentelor de către emitenţii hârtiilor de valoare, acestora li se

atribuie un anumit rating creditar.

Riscul creditar este riscul ce constă în posibilitatea că o plată aşteptată să nu

se efectueze la timp sau deloc. Întârzierea sau încetarea plăţii poate avea diferite

cauze, dar indiferent care ar fi acestea, creditorul suferă un proces de decapitalizare

care îi va afecta performanţele. În cazul unei emisiuni de obligaţiuni municipale sau

de corporaţie, riscul constă in posibilitatea ca emitentul să se confrunte cu dificultăţi

13

financiare, ceea ce poate determina o deteriorare a solvabilităţii sau chiar

neîndeplinirea obligaţiilor de plată aferente emisiunii.

Riscul pieţei provine de la modificările survenite în preţul activelor

financiare, ca urmare a impactului unor factori independenţi de hârtiile de valoare în

cauză, cum ar fi evenimentele economice, politice, sociale, sau modificarea în

preferinţele, tendinţele investitorului.

Riscul pieţei presupune riscul ca factorii care influenţează cererea şi oferta

pentru produse şi servicii să evolueze în direcţii şi cu intensităţi diferite, producând

reacţii de schimbare în lichiditatea, volatilitatea şi respectiv preţul acestora,

determinând in mod continuu o dinamică a condiţiilor de realizare a schimbului care

afectează mărimea rezultatelor prezente sau viitoare ale participanţilor. La fel este

riscul că piaţa acţiunilor in ansamblu să scadă. Acest risc nu poate fi eliminat prin

diversificare. Investitorii pot încerca să se protejeze împotriva riscului de piaţă

transferând un procent mai mare din portofoliile lor in instrumente financiare ale

pieţei monetare sau făcând hedging cu contracte futures şi options. Însa, riscul de

piaţă nu este un drum cu sens unic; pe de altă parte există riscul de a sta deoparte

atunci când preţurile acţiunilor cresc.

Riscul lichidităţii apare când un instrument investit nu poate fi realizat la un

preţ predeterminat, într-un moment potrivit. Lichiditatea unui instrument investit

reprezintă un argument pentru investitorul care doreşte să-şi menţină flexibilitatea

portofoliului.

Riscul lichidităţii este riscul cu care se confruntă deţinătorii de valori

mobiliare slab tranzacţionate sau nelichide care sunt nevoiţi să vândă o cantitate

relativ mare de valori mobiliare într-o perioadă scurtă. Când presiunea de vânzare

este prea mare, dealerii îşi micşorează rapid preţurile de cerere. Cu cât lichiditatea

este mai mare, cu atât riscul de lichiditate este mai mic. Obligaţiunile speculative,

acţiunile companiilor mici şi cele tranzacţionate pe pieţele străine slabe prezintă

acest risc.

14

Riscul afacerii (operaţional) se referă la gradul de fluctuaţie a profitului net şi

a fluxurilor de numerar, caracteristic diferitelor tipuri de afaceri strategice. Riscul

afacerii pentru investitor ţine de nesiguranţa în legătură cu anumite pieţe de

desfacere ale întreprinderii în care s-a investit, pieţe de aprovizionare, activităţi

comerciale.

Riscul afacerii se referă la expunerea privind pierderile financiare datorate

nefuncţionării sau necorelării activităţilor interne ale unei entităţi, fie la evenimente,

tendinţe sau schimbări externe ce nu au putut fi cunoscute şi prevenite prin sistemul

intern de organizare şi control, precum şi de standardele etice stabilite. Participanţii

la procesele investiţionale şi operaţionale sunt cu toţii de acord că riscul nu poate fi

eliminat complet şi că activitatea trebuie sa fie condusa în aşa mod, în cât rezultatele

ei negative să fie cât mai mici. Elementele principale ale riscului operaţional cuprind

riscuri de personal, procesual, al tranzacţiei, tehnologic şi de control în care se pot

desfăşura fapte ca: eroarea, incompetenţa, frauda, depăşirea de limite, defecte de

sistem, informare şi comunicaţii afectând în final rezultatele întregii entităţi.

Riscul de retragere preventivă. Multe corporaţii şi unele organe ale puterii de

stat emitente de hârtii de valoare îşi rezervă dreptul retragerii înainte de termen a

acestor instrumente. Asemenea retrageri, de obicei, se pot produce după micşorarea

ratelor dobânzilor pe piaţă. Emitentul, în asemenea cazuri, poate emite hârtii de

valoare cu cheltuieli mai mici pentru plata dobânzii.

Riscul inflaţiei. În cazul investirii în hârtii de valoare, întotdeauna există un

anumit pericol că dobânzile şi valorile nominale vor scădea din cauza inflaţiei. O

oarecare protecţie de risc inflaţionist au hârtiile de valoare emise pe termen scurt şi

instrumentele cu ratele dobânzii flotante.

Riscul inflaţiei presupune că rentabilitatea investiţiilor pe piaţa de capital să nu ţină

pasul cu creşterea nivelului general al preţurilor (cu rata inflaţiei). Aceasta este o

problemă serioasă în cazul investiţiilor sigure, cum ar fi bonurile de trezorerie.

Portofoliile de acţiuni comune oferă cea mai bună protecţie pe termen lung împotriva

inflaţiei.

15

Riscuri de ţară ( pays- deduche ) este consecinţa instabilităţii politice, gradul

de îndatorare, nivelul cotaţiilor ( ratingul de ţară). Riscuri de ţară – sunt riscuri

politice care depind de coerenţa politicii guvernamentale, calităţii gestiunii

macroeconomice, datoriile externe ect.

Evaluarea riscului de ţară se face de agenţii internaţionale specializate al căror

cuvânt cântăreşte greu în decizia investitorilor, străini mai ales, de a susţine sau nu

activitatea investiţională. Cele mai prestigioase instituţii de rating sunt agenţiile:

Moody’s Investors Service (1900) şi Standard and Poor’s Corporation (1860). Scările

de evaluare a riscurilor de ţară sunt în mare asemănare: scara Moody’s cuprinde nouă

trepte, de la „Aaa la C” iar scara Standard and Poor’s are zece trepte de la „AAA la

D”

Tabelul nr. 1.2.1

Scările de evaluare a riscurilor de ţară aplicate de Moody’s şi S & P:

Moody’s Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C

S & P AAA AA A BBB BB B CCC CC C D

Plasamente sigure Plasamente speculative

Sursa: Stoian M. „Gestiunea investiţiilor” – Bucureşti: ASE, 2003 pag. 234

De asemenea, în literatura de specialitate, poate fi întâlnită noţiunea de risc

total, care include două componente: riscul diversificabil şi riscul nediversificabi.l

16

Figura 1.2.2 Riscul total

Sursa: Elaborat de autor în baza fig.2 Marianciuc A. „Identificarea riscului în contextul

gestiunii riscului investiţional”, // Economica nr.4(60) 2007, p63.

Riscul diversificabil constituie o parte a riscului investiţional, provenit din

evenimente necontrolabile sau aleatorii, dar care poate fi înlăturat prin diversificare.

Care înainte de a se manifesta dau semne prevestitoare specifice, sau despre care se

ştie, cum apar şi cum se manifestă, din experienţe anterioare. Nu este exclus nici

fenomenul de premoniţie în detectarea riscurilor.

Riscul nediversificabil este legat de forţele care influenţează instrumentele

investiţionale şi care nu este unic pentru instrumentul concret. Al căror moment de

apariţie este cunoscut şi nu au semne prevestitoare, ceea ce le face foarte periculoase

pentru derularea activităţii de investiţie.

În cazul riscurilor detectabile este necesar o atitudine anticipativă şi dinamică

care se traduce prin aplicarea de acţiuni prevenite de evitare a stării de risc, de

protecţie a obiectivelor pentru limitarea pagubelor în caz de producere.

În cazul riscurilor nedetectabile este vorba de o atitudine statică, de aşteptare

care constă în acţiuni de urmărire şi audit, folosirea de tehnici de simulare a stării de

risc. Cu cât riscul este mai nedetectabil problema trebuie rezolvată, nefiind posibil de

anticipat, în caz de producere trebuie să se acţioneze rapid şi în regim de urgenţă

(cazul cutremurelor, inundaţiilor).

Riscul total

Riscul diversificabil (riscul nesistematic)

Riscul nediversificabil (riscul sistematic)

17

Lipsa instrumentelor de detecţie poate să conducă la abateri de costuri sau

termene. Având experienţă de investire în proiecte trecute este obligatorie crearea de

proceduri şi instrumente de detecţie. Cu toate acestea uneori probabilitatea de detecţie

este nulă sau necesită sisteme costisitoare de detecţie care nu se justifică la nivel de

activitate investiţională.

Abordarea riscului în investiţii impune luarea în considerare a formelor sale

prin prisma raportului de cauzalitate, respectiv: riscul de proiect; riscul de avarie;

riscul politic; riscul economico – financiar.

Apoi, prevenirea sau evitare unor riscuri ale investiţiilor sunt dependente de

capacitatea de autofinanţare, costul resurselor, costul capitalului permanent, variaţia

valorii în timp a banilor ( deci a valorii actuale nete) şi de alţi factori.

Menţionăm că în procesul desfăşurării activităţii economico-financiare,

întreprinderile sunt expuse în permanenţă unei palete largi de surse de risc, care diferă

între ele după locul şi momentul de apariţie, după ţinta la risc (subdiviziunea

întreprinderii, un gen specific de activitate, produs etc), după dimensiune, după

numărul, tipul (factori interni şi factori externi) şi mărimea factorilor de influenţă,

după corelaţiile care există între factorii de influenţă, după sensibilitatea expunerii în

raport cu factorii de influenţă, după metodele de monitorizare, captare, investigare,

dimensionare, analiză a riscurilor, după procedeele de acoperire a expunerilor la risc

etc. În plus, practica administrării riscurilor relevă faptul că modificarea unui factor de

influenţă determină schimbarea celorlalţi ca urmare a conexiunilor ce există între

aceştia, iar modificarea mărimii unei expuneri concrete duce la modificarea mărimii

aproape a tuturor celorlalte expuneri la risc. Existenţa tuturor acestor corelaţii între

factorii de influenţă, între factorii de influenţă şi expunerile la risc, precum şi între

diferite tipuri de risc creează o serie de obstacole în alegerea celei mai adecvate metode

de monitorizare, captare, evaluare şi analiză a riscurilor concrete, iar fundamentarea

unor decizii optime de gestiune şi acoperire a unui risc concret determină investigarea şi

analiza altor tipuri de riscuri. De unde reiese şi dificultatea unei gestiuni optime a

riscurilor. De aceea, selectarea unei metode şi metodologii de evaluare şi analiză a

18

nivelului riscului, precum şi de identificare, monitorizare şi captare a principalilor factori

de influenţă este foarte importantă.

1.3 Identificarea riscului

Identificarea riscului presupune o bună cunoaştere a organizaţiei, a pieţei pe

care operează, a mediului legal, social, politic şi cultural în care îşi desfăşoară

activitatea precum şi a obiectivelor organizaţionale (operaţionale şi strategice),

incluzând factorii critici de succes şi ameninţările şi oportunităţile ce pot să intervină

în atingerea acestor obiective.7

Procesul de identificare a riscurilor presupune determinarea riscurilor ce pot

apărea pe parcursul realizării unei activităţi (încă nederulate) şi stabilirea

caracteristicilor acestora.

Condiţia de bază pentru buna funcţionare a sistemului de gestiune al riscurilor

o constituie corecta identificare a acestora. Practic identificarea riscurilor este

fundamentală pentru stabilirea unui nivel optim de protecţie pentru o anumită

activitate. Dacă riscul este subevaluat, nivelul protecţiei va fi insuficient pentru

7 A Risc Management Standard, The Institute of Risk Managament, The Association of Insurance and Risk Managers, The National Forum for Risk Managament Risk Managamentîn the Public Sector, 2002.

19

acoperirea pierderilor, iar dacă este supraevaluat, costul protecţiei în exces va

diminua câştigul obţinut din activitatea respectivă.

Identificarea riscurilor vizează atât expunerea la risc a proprietăţii, drepturilor şi

resursei umane, cât şi hazardul şi pericolele potenţiale care cauzează aceste expuneri la

risc. Aceasta se realizează în 2 etape, respectiv percepţia riscurilor, conştientizarea

faptului ca un anumit risc ameninţă organizaţia (afacerea sau proiectul) şi identificarea

riscului propriu - zis.

În ceea ce priveşte percepţia riscurilor, se identifică două elemente prezente în

toate situaţiile decizionale riscante, şi anume:

riscul intrinsec, respectiv suma tuturor pericolelor de facto care sunt inerente în

fiecare situaţie decizională şi care vor avea o contribuţie reală asupra consecinţelor

decizionale;

riscul extrinsec, adică imaginea pe care fiecare decident o are asupra riscului

intrinsec, rezultat din identificarea şi interpretarea evidenţelor disponibile;

Riscul extrinsec este determinat de o serie de factori ce determină diferenţe în

percepţia riscurilor de către decidenţi, între care se numără:

- disponibilitatea informaţiei pentru fiecare dintre aceştia, care depinde

de statutul şi poziţia în structura organizatorică;

- modul în care fiecare informaţie este abordată şi comunicată, ceea ce

poate crea ambiguităţi sau imprecizii în legătură cu aspectele specifice fiecărei

situaţii decizionale;

- cunoştinţele şi experienţele anterioare acumulate de către fiecare decident (pozitive

sau negative) în proiecte şi situaţii decizionale asemănătoare.

Comportamentul unei persoane faţă de risc, precum şi faţă de materializarea

sa probabilă în viitor este strâns legat de percepţia asupra nivelului de acceptabilitate

al riscului.

Riscul devine acceptabil prin prisma avantajelor pe care le-ar putea implica. O

activitate se va desfăşura numai în condiţiile unui nivel de risc considerat acceptabil,

dar se constată că riscul nu poate avea un singur nivel acceptabil, care să fie

20

general valabil. Acest nivel este puternic influenţat de percepţia pe care o are fiecare

persoană şi de gradul de cunoaştere şi evaluare a dimensiunii şi intensităţii tuturor

factorilor sau acţiunilor generatoare de risc. În procesul de identificare a riscurilor,

de elaborare şi adoptare a deciziilor, investitorii pot avea trei atitudini faţă de risc,

respectiv: aversiune (când se preferă câştigurile mici, dar sigure), neutralitate (sau

indiferenţă), de căutare a riscului şi comportament combinat (aversiune şi preferinţă

pentru risc, exemplul tipic fiind cel al jucătorului la cazino care îşi asigură casa şi

maşina).

Referitor la identificarea propriu-zisă a riscurilor, există o varietate de

metode dintre care fiecare organizaţie poate adopta pe cea sau cele corespunzătoare

culturii sale şi modului de organizare.

O primă modalitate este abordarea prin prisma dimensiunilor riscurilor,

plecând de la ideea că riscul este multidimensional, cuprinzând toate aspectele unei

organizaţii. Altă modalitate o reprezintă folosirea categoriilor funcţionale, adică

identificarea riscurilor din diverse arii operaţionale. Această modalitate

funcţionează foarte bine în organizaţiile care au departamente bine delimitate.

A treia modalitate presupune luarea în considerare a activelor implicate. Se

pune accentul pe activele critice ale organizaţiei, identificându-le pe acelea care sunt

cel mai mult expuse la risc. În general activele unei organizaţii se împart în patru

categorii:

(a) oameni;

(b) proprietăţi;

(c) venituri;

(d) fondul comercial.

Identificarea riscurilor trebuie să ia în considerare aspecte precum:

- factori cauzali şi posibile consecinţe;

- intervalul de timp pe care se desfăşoară identificarea;

- corelarea cu alte riscuri, acordând o atenţie particulară metodelor de influenţare

reciprocă a acestora şi corelărilor negative între anumite riscuri;

21

- strategiile utilizate în mod curent pentru diminuarea riscului şi gradul lor de

eficacitate.

Etapă de bază în gestionarea riscurilor, identificarea acestora se poate realiza

prin numeroase metode şi prin apelarea la surse variate de informaţii.(vezi figura 1A

din ANEXA 1) Majoritatea sunt valabile atât pentru afaceri cât şi pentru proiecte şi

se pot folosi combinat, în funcţie de cât de avansat este nivelul implementării

managementului de risc în cadrul organizaţiei.

Informaţii pentru identificarea riscurilor pot fi obţinute prin:

- cercetare la masa de lucru:

- vizite la faţa locului:

- participări la manifestări în afara organizaţiei:

- utilizarea experienţei intuitive a investitorilor.

Asemănătoare chestionarelor sunt listele de control a riscurilor (checklist).

Acestea cuprind surse potenţiale de risc, cum ar fi: cadrul în care se desfăşoară

activitatea, personalul care participă la realizarea acesteia, estimări eronate ale

bugetului şi termenului de execuţie, schimbări în legislaţie sau economie etc. şi

este necesară doar "bifarea" cauzelor şi riscurilor potenţiale. Se porneşte de la o

listă standard care este apoi adaptarea fiecărei afaceri/proiect, dar există pericolul

ca acestea să devină foarte laborioase ceea ce îngreunează prelucrarea informaţiei.

O altă metodă similară listelor de control este tabelul riscurilor (vezi exemplul

din tabelul 1.3.1), care structurează informaţia în 4 cadrane, respectiv: ameninţări,

resurse, consecinţe şi factori prin care se poate acţiona pentru a modifica efectele

nedorite ale evenimentelor.

Tabelul 1.3.1

Listele de control pentru identificarea riscurilor

Ameninţări Resurse Consecinţe Factori

modificaţionali

Pericole care

ameninţă firma:

incendii, furtuni,

Clădirile,

echipamentele,

Efectele nedorite

ale evenimentelor

neprevăzute

Factori ce pot

modifica impactul

pe care situaţiile

22

cutremure,

datorii, defecţiuni

în exploatarea

utilajelor, etc.

materialele,personalul

, furnizorii, clienţii,

etc. utilizate de

organizaţie pentru a-şi

asigura existenţa şi

proprietatea.

asupra resurselor

organizaţiei

(întreruperea

producţiei,

retragere produs

de pe piaţă etc.)

neprevăzute le-ar

avea asupra

resurselor (ex.

echipamente de

rezervă, sisteme

de prevenire a

incendiilor etc.)

Sursa: Nadia Carmen Ciocoiu, „Managementul riscului în afaceri şi proiecte” –Bucureşti:ASE,

2006.

Sistemele expert sunt metode foarte moderne de identificare a riscurilor,

dar realizarea şi menţinerea lor este foarte costisitoare, iar utilitatea lor este

ridicată în cazul riscurilor comune pentru numeroase afaceri şi pentru care

managementul organizaţiei dispune de o experienţă considerabilă.

Interviurile structurate au fost folosite o perioadă îndelungată pentru a

obţine informaţii de la consultanţi şi personalul firmelor, precum şi de către

investitorii de proiect şi/sau managerii de risc pentru a identifica riscurile asociate

proiectelor. Structura interviului este pregătită în avans, iar derularea sa se face într-

o atmosferă relaxantă. Discuţiile pot fi între un intervievator şi unul sau mai mulţi

intervievaţi, iar timpul consumat trebuie dozat cu mare atenţie.

Brainstorming - ui este o metodă foarte eficientă atât pentru identificarea

riscurilor, cât şi pentru stabilirea unor strategii de răspuns. Este important ca

specialiştii implicaţi în derularea proiectului să cunoască foarte bine aspectele

funcţionale şi operaţionale şi să aibă suficiente ocazii şi timp pentru a se întâlni şi

discuta despre proiect. Dezavantajele sunt generate de posibilitatea ca sesiunea de

brainstorming să fie dominată de cei cu personalităţi puternice, aspect ce poate fi

evitat prin alegerea unui moderator experimentat.

Rezultatele identificării riscurilor se concretizează în:

23

- descrierea surselor de risc, ce trebuie să includă estimări referitoare la:

probabilitatea de apariţie a evenimentelor determinate de acea sursă, domeniul de

variaţie al rezultatelor posibile, momentul estimativ al producerii evenimentelor,

frecvenţa anticipată de apariţie a evenimentelor generate de acea sursă;

- potenţialele evenimente nedorite - care au o probabilitate de apariţie sau o

magnitudine a pierderii „relativ largă”, soluţiile posibile pentru diverse situaţii riscante.

Pentru a permite formalizarea procedurilor de managementul riscului este indicat ca

toate informaţiile obţinute prin metodele enumerate să fie urate într-un format care să

permită stocarea în baze de date accesibile şi care pot fi uşor consultate la derularea

oricărei afaceri.

Identificarea riscurilor trebuie realizată în mod regulat şi este necesar de luat în

considerare atât riscurile interne, pe care organizaţia care realizează respectiva

activitate le poate controla sau influenţa, cât şi riscurile externe.

CAPITOLUL II. GESTIUNEA RISCULUI INVESTIŢIONAL.

2.1 Influinţa riscului asupra deciziei investitorului.

În prezent investitorii dispun de numeroase instrumente şi modele pentru

sporirea eficacităţii deciziilor investiţionale. Recentele dezvoltări ştiinţifice în

domeniul computerelor, bazelor de date şi tehnologiei informaţionale au sporit

capacitatea investitorilor de a soluţiona problemele cu care se confruntă organizaţiile

investiţionale.

Pentru a se adapta mediului economico – social incert, în corelaţie cu

creşterea complexităţii activităţii investiţionale din ultimele decenii, s-a atins şi

gama metodelor şi tehnicilor de decizie. Din necesitatea adoptării unor seturi de

decizii care să fie fiabile evoluţiei organizaţiilor, au fost concepute metode complexe

bazate pe modele economico – matematice şi tehnici de simulare, asistate de

calculator. Acest fapt conduce la perfecţionarea vizibilă a actului decizional şi

conturează în mod dinamic efectele acţiunilor investiţionale.

24

La baza folosirii în fundamentarea deciziilor a modelelor economico –

matematice şi simulării asistate de calculator stau câteva noţiuni principale, şi

anume:

- modelele au capacitatea să realizeze comprimarea timpului. Afacerile şi

activităţile specifice proiectelor pot fi simulate foarte rapid pe computer;

- utilizarea modelului este mai uşoară decât cea a întregului sistem, deci

exprimarea este mai uşoară;

- costul unei greşeli în cadrul experimentării este mai mic în cazul în care

aceasta se realizează cu ajutorul simulării;

- mediul contemporan implică o considerabilă incertitudine. Folosirea

modelării permite unui investitor să calculeze riscurile evaluate în procesul de

elaborare a deciziei;

- costul unei greşeli în timpul experimentelor de tip „încercare şi eroare” este

mult mai mic în cazul când sunt utilizate modelele în locul sistemelor reale;

- modelele accentuează şi întăresc învăţarea şi educaţia investitorilor;

- folosirea modelelor matematice face capabilă identificarea rapidă şi analiza

unui număr foarte mare de variante posibile;

Pe baza acestor premise s-au conturat câteva tendinţe contemporane în domeniul

gestiunii investiţionale. Acestea se referă la:

Dezvoltarea sistemelor suport de decizie. Sfera informaţilor se extinde în mod

progresiv iar calitatea datelor este într-o continuă îmbunătăţire. Dezvoltarea surselor

de date şi sistemele bazate pe computer reclamă folosirea modelelor pentru a

rezuma, interpreta şi realiza o utilizare normativă a acestor date;

Extinderea asistării deciziilor prin metode şi tehnici din domeniul inteligenţei

artificiale. Rolul acestor metode şi tehnici este, în primul rând, de a „sugera”

decizii, care pot fi acceptate sau nu de către decidentul uman în faza de „alegere” a

unei variante decizionale.

Modele economico – matematice sunt utilizate în permanenţă în afaceri.

Proiectele, la rândul lor, sunt planificate ca o însuşire de activităţi interdependente,

25

pentru care se utilizează modele în calculul termenelor intermediare şi finale de

realizare, a resurselor materiale, umane şi financiare necesare şi a costului final al

proiectului. Odată ce termenele, resursele şi costurile au fost calculate, se iau în

considerare elementele care pot genera abateri faţă de nivelurile planificate şi se

aplică modele de analiză a riscului obţinându-se intervale de valori, abateri posibile.

Metodele ce pot fi utilizate pentru analiza riscului pot fi grupate în 4 categorii:

1. Metode pentru identificarea şi clasificarea riscurilor potenţiale;

2. Metode de analiză numerică utilizate pentru cuantificarea riscurilor şi

evaluarea probabilităţii de impact;

3. Metode pentru definirea acţiunilor de diminuare, a strategiilor de răspuns şi a

planurilor de rezervă;

4. Tehnici folosite pentru situaţii specifice ce pot apărea în anumite tipuri de

proiecte.

O parte din aceste tehnici nu au fost realizate cu scopul de a fi utilizate în

analiza riscului investiţional, dar îşi găsesc aplicabilitatea şi în altfel de situaţii.

Discipline precum Cercetări Operaţionale şi Controlul Calităţii au furnizat

numeroase metode de modelare ce pot fi utilizate şi în analiza riscului investiţional,

dintre acestea cele mai utilizate sunt enumerate în tabelul:

Tabelul nr. 2.1.1

Metode şi modele utilizabile în gestiunea riscului

Etape şi aplicaţii în

managementul

riscului

Exemple de metode şi modele

Identificarea riscurilor Diagrama Ishikawa, Lanţurile Markov.

Programarea proiectelor Metode de analiza drumului critic – PERT,

simularea Monte Carlo.

Evalurea şi cuantificarea

riscurilor

Probabilităţi, Arborele de decizie, Metode de

analiză statistică, Analiza de senzitivitate a

rezultatelor financiare.

26

Decizia în condiţii de risc Funcţiile de utilitate, Metoda valorii aşteptate,

Arborele de decizie.

Sursa: Nadia Carmen Ciocoiu, „Managementul riscului în afaceri şi proiecte” –Bucureşti:ASE,

2006, pag.145.

Una din condiţiile importante pentru analiza riscului este asigurarea cu

informaţii necesare. În cazul insuficienţii de date statistice, în practică se recomandă

aplicarea estimării de către experţi şi a metodelor de aranjare după rang a riscului,

care se bazează pe aprecieri simpliste. Astfel de modalităţi de abordare solicită

aranjarea evenimentelor examinate după nivelul probabilităţii, gravitatea

consecinţelor şi riscului în câteva grupe (categorii, ranguri), cum ar fi, de exemplu,

cu nivel de risc mare, mediu şi mic etc. De regulă, nivelul mare al riscului se

consideră inadmisibil, nivelul mediu al riscului necesită efectuarea anumitor

activităţi de diminuare, pe când riscul de nivel mic este admisibil, iar nivelul

nesemnificativ în general acceptat.

Importanţa acordată riscului în adoptarea deciziilor este demonstrată de locul

cadrul teoriei deciziei şi de interesul constant pentru evaluarea riscului în investiţii.

Procesul decizional cuprinde activităţi specific umane şi poate fi definit ca un

„ansamblu de activităţi pe care le desfăşoară un individ sau un grup, confruntaţi cu

un eveniment care generează mai multe variante de acţiune, obiectivul activităţii

fiind alegerea unei care corespunde sistemul de valori al individului şi/sau al

grupului”.

Analiza riscului în procesul decizional se poate aborda din două puncte de

vedere determinate de elementele constitutive cheie ale situaţiei decizionale,

respectiv decidentul şi mediul ambiant decizional.

Orice decizie investiţională presupune interacţiunea dintre cei doi factori:

decidentul,investitorul (are competenţa de a decide) şi mediul ambiant (cu conţinut

şi o evoluţie complexă, independentă de voinţa decidentului).

27

Calitatea deciziei depinde de precizia în interpretarea elementelor informaţionale, de

gradul în care se folosesc metode moderne de calcul la nivelul de pregătire a celor

care prelucrează datele pentru fundamentarea deciziei.

Atitudinea investitorului faţă de risc:

Atitudinea în raport cu factorii de risc, este o caracteristică a fiecărui individ,

legată de dezvoltarea personalităţii, precum şi de decizia acestuia.

Pratt (1964), Arrow (1965), Ross (1981) au considerat că factorii de decizie

individuali se opun asumării riscului. Atunci când au în faţă două alternative, una

care duce la un rezultat cert, iar cealaltă – mai riscantă care conduce la acelaşi

rezultat va fi preferată prima alternativă.

O serie de studii în domeniu (Kahneman, Tversky, 1979) şi atunci când

oamenii văd o problemă ca opţiune între două pierderi, şi să ia decizii riscante,

practic „dând cu zarul” pentru una dintre ele. Însă nu încadrează alternativele ca

opţiuni între câştiguri şi pierderi, el include şi decizii conservatoare protejând

câştigul sigur.

Opoziţia investitorilor la asumarea riscului este rezultatul experienţei fiecăruia

în domeniu şi a influenţei diferenţiate a unor factori moderni asociaţi riscului.

Investitorii se consideră persoane care îşi asumă riscul numai după ce

acţionează asupra pericolelor şi le modifică astfel încât pot fi siguri de succes. Un

studiu despre înclinaţia către risc a directorilor de companii din S.U.A. a ajuns la

următoarele concluzii8:

Investitorii se percep ca asumându-şi mai multe riscuri decât o fac în realitate;

Investitorii sunt împotriva riscului în mai mare măsură când este vorba de

banii lor decât atunci când sunt banii companiei;

Nu există practic „persoane doritoare de risc”, cei care riscă mult într-un

domeniu putând fi foarte reticenţi în altul;

Cei care au fost pentru multă vreme în aceeaşi firmă sunt împotriva riscului.

Directorii de nivel ierarhic superior şi cei din firme mai mici îşi asumă mai

multe riscuri;8 Wehrung D.A., Taking Risks: The Management of Uncertainy, New York, The Pree Press, 1986

28

Directorii cei mai plini de succes sunt cei care şi-au asumat cele mai multe

riscuri.

În cazul firmelor este foarte importantă prezenţa grupurilor în procesul

decizional, fapt ce schimbă mult relaţia dintre atitudinea investitorilor şi nivelul de

risc al variantei alese.

S-a constatat că gradul de risc asumat de un grup nu este pur şi simplu egal cu

media riscului acceptat de membrii individuali, ci se produc schimbări în favoarea

riscului sau a conservatorismului. În figura 2A din ANEXA 2 se prezintă

schimbările produse în atitudinea faţă de risc a membrilor din două tipuri de

decizie. Un factor cheie în deciziile de grup este poziţia membrilor înainte de a

discuta problema. După cum se observă în figura 2A din ANEXA 2 membrii

grupului X sunt mai conservatori înainte de interacţiune şi înclină în favoarea

coservatorismului după discuţii. Cei din grupul Y sunt dispuşi de la început să rişte,

iar schimbarea lor este în favoarea riscului. Acest lucru conduce la concluzia că

discuţiile de grup tind să polarizeze sau să exagereze poziţia iniţială a grupului9.

Discuţiile de grup generează idei şi argumente pe care membrii grupului nu

le-au luat în considerare până în acel moment. Din moment ce discuţia oferă motive

„mai multe” şi „mai bune” pentru tendinţa iniţială, această tendinţă va fi în final

exagerată. Pe de altă parte, membrii grupului încearcă să se prezinte ca asemănători

în linii mari celorlalţi membri şi „chiar mai buni”; astfel, ei încearcă să iasă în

evidenţă prin adoptarea unei versiuni puţin mai hotărâte faţă de poziţia iniţială a

grupului.

Pentru investitorii aflaţi pe nivelurile ierarhice superioare este foarte important

să acorde atenţie acestei predispoziţii a interacţiunilor de grup spre polarizarea

nivelelor iniţiale de risc. În cazul în care polarizarea rezultă dintr-un schimb raţional

de informaţii, ea poate să îmbunătăţească decizia, dar dacă este rezultatul dorinţei

unui individ de a-i depăşi pe alţii poate duce la decizii de slabă calitate.

9 Lamm H., Myers D.G., Group – induced polarization of attitudes and behavior, in Bekowitz, Advances in experimental social psychology, vol.11, New York: Academic Press, 1978

29

Arta asumării unor decizii investiţionale corecte se sprijină pe combinarea simultană

a unor aspecte precum:

- Personalitatea proprie individului, care trebuie să servească numai politicii

de dezvoltare a firmei şi nu pentru satisfacerea vanităţii personale;

- Încrederea în importanţa estimărilor probabilistice şi adoptarea lor în cadrul

deciziei investiţionale;

- Evitarea strategiei investiţionale ce impune situarea firmei sau a unui proiect

cu orice preţ peste un „prag de rezultat”(de altfel subiectiv ales), contând în acest

sens doar obiectivul final şi nu riscurile la care expune această abordare;

- Asumarea în mod conştient a riscurilor şi selectarea lor în funcţie de efectele

pe care le-ar putea produce (abordarea pe cât posibil a riscurilor „bune” în dauna

celor „rele” ce prezintă de multe ori efecte devansatoare pentru afacere sau proiect).

Teoria deciziei menţionează trei tipuri de atitudini ale investitorilor faţă de

risc, şi anume: de aversiune (pesimistă), de preferinţă/înclinaţie către risc (optimistă)

şi de indiferenţă. Deşi atitudinea de aversiune este predominantă în investotorilor,

pentru fiecare dintre acestea s-au dezvoltat modele de decizie specifice, problema

constând în descoperirea tipului de personalitate a fiecărui individ în parte.

Pentru a înţelege mai bine atitudinea investitorilor faţă de risc se impune

enumerarea unor tendinţe descoperite la cea mai mare parte dintre aceştia:

Pentru majoritatea investitorilor, riscul nu este un concept probabilistic.

Majoritatea investitorilor consideră amploarea rezultatelor posibile

nesatisfăcătoare ca un element mai important decât probabilitatea. Ei

evaluează riscul pe care-l asumă mai mult în funcţie de valori-cheie şi nu în

funcţie de ajutorul oferit de teoria probabilităţilor sau de informatică;

Majoritatea investitorilor nu urmăresc să reducă riscul la un singur element

cantitativ (aritmomorf), deşi ei caută anumită precizie în estimarea lui e bază

de calcule numerice;

Investitorii supraestimează şansele înlănţuirilor complexe de evenimente care

s-ar putea produce. Aceştia consideră că scenariul pe care îl construiesc are

30

sens chiar dacă devine din ce în ce mai improbabil cu fiecare verigă adăugată

în lanţ;

Investitorii nu se pricep să revizuiască estimările de probabilitate şi valorile,

pe măsură ce obţin mai multe informaţii. Este aşa-numitul efect de ancorare,

care arată că estimările iniţiale servesc drept ancoră.

Mediul ambiant decizional

Gradul de cunoaştere a mediului ambiant decizional permite diferenţierea a

trei tipuri de situaţii în care se adoptă deciziile investiţionale, şi anume:

În condiţii de incertitudine, caracterizate prin faptul că informaţiile privind

probabilităţile de realizare a stărilor naturii lipsesc, variabilele implicate sunt în

puţine cazuri controlabile, iar evoluţia acestora este anticipată cu aproximaţie;

În condiţii de risc, când alături de variabilele controlabile există un număr

mare de variabile ce nu pot fi controlate, iar caracteristicile acestora sunt insuficient

cunoscute; stările naturii au probabilităţi de realizare între 0 şi 1, iar obiectivul este

posibil de realizat, dar probabilitatea de realizare este redusă.

În condiţii de certitudine, în care decidentul cunoaşte apriori rezultatul

specific la care fiecare variantă decizională conduce invariabil. Decidentul are deci

informaţie completă asupra mediului decizional şi a consecinţelor variantelor

decizionale.

În situaţiile caracterizate de informaţii incomplete determinată în alegerea

variantei optime nu este starea reală, ci imaginea decidentului/grupului asupra

acesteia, numită mulţimea sau starea de informaţie în care se află el şi în care în

orice situaţie de risc cuprinde valorile percepute (utilităţile) şi probabilităţile

subiective asociate variantelor respective.

Pentru fiecare din cele trei categorii enumerate există metode şi tehnici specifice ce

permit identificarea variantei optime.

În concluzie, orice decizie presupune interacţiunea dintre cel puţin doi factori:

decidentul (investitorul de proiect, investitorul de risc) care alege în funcţie de

atitudinea faţă de risc, caracterizată prin conceptul de utilitate şi mediul ambiant

31

decizional, cu un conţinut şi o evoluţie complexă independentă de voinţa

decidentului, care face ca pentru fiecare variantă decizională să se poată înregistra

mai multe niveluri ale consecinţelor economice (profit sau cost), în funcţie de

evenimentele/stările naturii ce pot să apară.

Utilitatea şi atitudinea faţă de risc:

În procesul de alegere a unei variante decizionale, factorul hotărâtor este

experienţa şi intuiţia decidentului, iar pentru a se ţine cont de preferinţa acestuia

apelează la conceptul de utilitate. Utilitatea este o mărime subiectivă (depinde de

aprecierea decidentului) şi se exprimă, în acest caz, prin gradul de satisfacţie pe

care îl obţine decidentul când optează pentru una sau alta dintre variantele

decizionale, în raport cu obiectivele sale şi ale organizaţiei10.

Utilitatea este un indicator adimensional, ceea ce face ca utilităţile diferitelor

caracteristici ale unei variante decizionale să fie aditive. Pentru acest motiv utilitatea

este aplicată în modelele de decizie multicriteriale, unde se lucrează cu unităţi de

măsură diferite pentru criteriile de decizie. Conceptul de utilitate a fost introdus în

economia clasică, în încercarea de a face diferenţă între valoare şi preţul mărfii pe

piaţă.

Utilitatea unei acţiuni determină o anumită conduită a decidentului,

orientându-l spre decizii „bune” în condiţii de risc. Mărimea aceasta este subiectivă

şi asociată fiecărei variante va determina, prin valoarea sa maximă, care este

varianta decizională optimă. Este evident caracterul relativ şi subiectiv al

conceptului de utilitate; aceasta este definită ca o funcţie cu valori în intervalul [0,

1], reflectând prin valoarea 1 preferinţa maximă şi prin 0 pe cea minimă.

Unul dintre primii cercetători care s-au ocupat de ideea generală de utilitate,

subliniind importanţa noţiunii a fost D. Bernoulli. Acesta a analizat principiul

speranţei matematice, dominant în teoria comportamentului în condiţii de

incertitudine, potrivit căruia se preferă varianta care conduce la câştig mediu maxim,

10 Googpasture John C. , Quantitative Methodes in Project Management, J. Ross Publishing, Boca Raton, Florida,2003.

32

principiu care s-a dovedit a nu fi general valabil (de exemplu, paradoxul de la

Petersburg).

John von Neumann şi O. Morgenstern (1947)11 au fost primii care au

considerat utilitatea ca o cuantificare a preferinţelor, formulând primul sistem de

axiome pentru aceasta. Ulterior au fost propuse şi alte axiomatizări pentru utilitate.

Toate conduc către aceeaşi concluzie: funcţia utilitate este unică până la o

transformare liniară pozitivă. Mai departe, nu se poate elabora pe ideea unicităţii,

utilităţii deoarece nu există nici o definiţie naturală a valorii zero şi a unităţii pentru

utilitate.

John von Neumann şi O. Morgenstern au dezvoltat cinci axiome, formulate astfel:

1. Fiind date două variante Vi şi Vj de rezolvare a unei probleme decizionale,

acestea pot fi întotdeauna comparate de către un decident care poate exprima numai

una dintre următoarele relaţii:

Vi P Vj sau Vj I Vi sau Vi I Vj;

(P – operator logic de preferinţă, I – operator logic de indiferenţă)

2. Relaţia de preferinţă P este tranzitivă, iar relaţia de indiferenţă I este

tranzitivă şi simetrică;

3. Cu Vi şi Vj se pot construi mixturi probabiliste:

P = [pVi (l – p)Vj], (2.1.1)

unde este probabilitatea realizării variantei Vi .

4. Fiind date variantele Vi,Vj şi Vk şi relaţia Vi P Vj P Vk , atunci există o

mixtură V' între Vi şi Vk astfel încât V' P Vj şi există o altă mixtură V" între Vi şi Vk

astfel încât Vj P V" => prin urmare se poate construi o infinitate de mixturi

probabiliste prin variaţia probabilităţilor ;

5. Dacă Vi P Vj atunci o mixtură dintre Vi şi o altă variantă Vk va fi preferată

mixturii dintre Vj şi Vk.

11 Bazele utilităţii decizionale au fost puse de J. Von Neumannn şi O. Morgenstern în lucrarea „Theory of Games and Economic Behoviour”, 1944

33

Există însă numeroase situaţii care arată că, în general,investitori nu se

comportă conform acestor axiome. Cu toate acestea, susţinătorii modelelor

prescriptive12 consideră că, chiar dacă ocazional este necesar să se renunţe la unele

dintre axiome, această teorie furnizează o clasă valoroasă de modele în scopul

analizei decizionale.

Cele cinci propoziţii enunţate servesc la definirea funcţiilor utilităţii, care

caracterizează atitudinea faţă de risc a decidenţilor.

Cazul 1 exprimă atitudine neutră a decidentului faţă de risc. Regretul resimţit

de un individ pentru pierderea unei sume de bani este egal cu satisfacţia câştigului

unei sume de bani de aceeaşi mărime;

Cazul 2 exprimă simpatie/plăcere faţă de risc: curba convexă a utilităţii arată

că cu cât un decident poate câştiga mai mult, cu atât mai important devine câştigul

pentru el (utilitatea fiind din ce în ce mai mare);

Cazul 3 exprimă aversiune faţă de risc, cel mai frecvent tip de decizie întâlnit.

Curba concavă a utilităţii arată că, creşterea utilităţii ca urmare a măririi venitului.

Astfel spus, regretul suferit de pierderea unei sume de bani este mai mare decât

satisfacţia câştigului unei sume de bani de aceeaşi valoare;

Cazul 4 exprimă alternanţa comportamentului riscant cu cel prudent, exemplul

recunoscut pentru acest caz fiind cel al jucătorului la cazino care are casa şi maşina

asigurată.

Exemplu practic de construire a funcţiei utilităţii:

1. Analistul construieşte o situaţie ipotetică în care decidentul ar avea de ales

între variante ale căror consecinţe iau valori într-un anumit interval, stabilit prin

convenienţă. De exemplu, între – 10.000 u.m. şi +100.000 u.m. (presupunem că

acestea sunt sumele extreme date într-o situaţie decizională dată).

2. Pentru cele două valori se stabilesc utilităţile ca valori extreme, astfel:

U(-10.000) = 0; U(100.000) = 1

12 Mitra G. Models for decision making an overnite,

34

3. Se cere decidentului să aleagă între două alternative A1 şi A2, unde A1 este

cea în care există o probabilitate p de a câştiga 100.000 şi (1-p) de a pierde cei

10.000 u.m.(un bilet la loterie).

Alternativa A2 este formulată tot arbitrar (pentru o valoare aflată între cele două

extreme), ca fiind situaţia în care decidentul va câştiga sigur 25.000 u.m.

Evident că dacă p va fi aproape de 1, decidentul va prefera riscul iar dacă p tinde

spre 0 atunci acesta va prefera câştigul sigur.

Aceasta înseamnă că, întrucât p poate varia între 0 şi 1, poate pentru o plată

sigură de 25.000 u.m. se va schimba la o singură valoare a lui p în preferinţa pentru

loterie. Valoarea lui p este cea care asigură indiferenţa decidentului între venitul

sigur şi câştigurile oferite de loterie (echivalentul probabilităţii). Ea defineşte

utilitatea celor 25.000 u.m. pentru decident. Dacă se merge pe căutarea de

probabilităţi la care decidentul este indiferent, atunci metoda se numeşte „metoda

echivalentului probabilităţii”.

„Metoda echivalentului cert” (aplicată în continuare) consideră probabilitatea

egală cu 0,5 şi merge pe crearea de loterii schimbând continuu venitul sigur oferit ca

alternativă.

Pentru cazul în care loteria oferă şanse egale celor două valori (p=0,5) atunci:

U(A1) = 0,5*U(-10.000)+0,5*U(100.000)=0,5*0+0,5*1=0,5

Dacă decidentul afirmă că acceptă alternativa A2 atunci U(A2)>U(A1), adică

U(25.000)>0,5.

4. Se continuă propunerea unor venituri sigure şi prezentarea acestora

decidentului până când acesta afirmă că este indiferent între venitul sigur şi loteria

A1. Să presupunem că, la o ofertă de 15.000 u.m. venit sigur (A3) acesta îşi

manifestă indiferenţa între loteria A1 şi noua variantă A3. Se poate concluziona că

U(A3) = U(A1) =0,5 (atunci 15.000 este echivalentul cert13). Acest punct se

reprezintă pe graficul din figura 2.1.1.

13 Echivalentul cert (EC) reprezintă acea valoare care corespunde speranţei matematice a utilităţii. Practic este suma de bani pe care decidentul ar vinde un bilet de loterie la care probabilitatea de câştig şi de pierdere este egală (0,5).

35

5. Se continuă „jocul” propunând pentru venitul sigur valori cuprinse între 0

şi 15.000 (ultimul punct găsit pe graficul din figura 2.1.1) şi 15.000 şi 100.000. De

data aceasta loteria (notată cu A4) este reprezentată de 0,5 probabilitate de a câştiga

15.000 u.m. şi 0,5 probabilitate de a pierde 10.000 u.m. Venitul sigur este, să zicem

2.500 u.m. (alternativa A5). Dacă acesta îşi manifestă indiferenţa între cele două

alternative, atunci:

că U(A5) = U(A4) = 0,5*U(-10.000)+0,5*U(15.000)=0,5*0+0,5*0,5=0,25.

Similar se procedează cu valori situate peste 15.000 şi să presupunem că

indiferenţa intervine la 50.000 u.m., adică la o utilitate de 0,75 (printr-un calcul

similar celui de mai sus, dar cu luarea în considerare a U(15.000)=0,5 şi U

(100.000)=1). Se prezintă aceste puncte pe grafic ( figura 2.1.1)

După cum arată graficul, forma convexă arată că s-a construit o funcţie de

utilitate pentru decident cu simpatie faţă de risc.

Figura 2.1.1. Construirea funcţiei de utilitate – exemplu

Dacă evenimentele ce determină diferitele acţiuni au atribuite probabilităţi

subiective, iar rezultatelor respective li se asociază valori ale utilităţii (maximă

pentru rezultatul cel mai favorabil, minimă pentru cel mai defavorabil, iar cele

36

-20000

100000

-1000000

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

90000

0.25 0.50 0.75 1

intermediare se determină prin metoda grafică sau prin interpolare), atunci speranţa

matematică a utilităţii (valoarea aşteptată) determină utilitatea alegerii unei

variante decizionale (prin căutarea celor mai mari speranţe matematice de utilitate):

, (2.1.2)

unde : Euj – speranţa matematică a utilităţii variantei j ;

uij – utilitatea corespunzătoare variantei j în starea naturii i;

ki – probabilitatea de apariţie a stării naturii i.

Pentru exemplul de mai sus, decidentul a cărei funcţie de utilitate a fost construită

este pus în situaţia de a alege între două variante decizionale respectiv:

Varianta I este reprezentată de semnarea unui contract pentru vânzarea unui

produs din care aceasta poate câştiga 15.000 u.m.

Varianta II se referă la adoptarea deciziei de lansare a unui plan nou pentru

care profitul obţinut este o variabilă aleatoare ca următoarele valori, utilităţi şi

probabilităţi asociate (tabel). Utilităţile au fost asociate pe baza valorilor din graficul

funcţiei de utilitate construite în figura 2.1.2.

Tabelul 2.1.2

Prezentarea rezultatelor

Probabilitate 0,1 0,1 0,3 0,3 0,1 0,1

Profit (mii u.m.) -10 0 2,5 15 50 10

Prin aplicarea metodei valorii aşteptate (a speranţei matematice) se obţine:

V var II = 16,25 > EV var I = 15, deci ar fi recomandată varianta a doua. Aplicând

metoda utilităţii aşteptate (speranţei matematice a utilităţii) rezultă:

EU var II = 0,406 > EU var I =0,3 (rezultă din grafic), deci conform acestei metode

ar fi indicată prima variantă.

37

2.2 Metode de luare a deciziilor în condiţii de risc

Scopul oricărei afaceri sau proiect este crearea de valoare adăugată, dar

aceasta presupune antrenarea unor costuri a căror mărime depinde de amploarea

afacerii/proiectului. Din acest motiv riscurile pot fi sistematizate de două coordonate

esenţiale: riscuri ale veniturilor sau parametrilor de efect şi riscuri ale costurilor sau

parametrilor de efort.

În cazul în care procesul decizional permite exprimarea cantitativă a

parametrilor de efort sau/şi de efect, decidentul poate fi asistat în luarea deciziei de

metode bazate pe utilizarea matricei decizionale (numită şi matricea/tabelul

consecinţelor).

Matricea decizională este un instrument util în prezentarea şi analiza

parametrilor de efort sau de efect, aceasta ajutând decidentul să conceptualizeze şi să

formalizeze procesul decizional în ce priveşte stabilirea obiectivelor, selecţia

consecinţelor variantelor decizionale, evaluarea şi selecţia strategiilor alternative.

Elementele procesului decizional reprezentate matriceal cu cerinţele evaluate pe

baza unui singur criteriu (de tip cheltuială, venit şi profit) sunt redate în tabelul 2.2.1

38

Tabelul 2.2.1.

Matricea consecinţelor decizionale (în condiţii de risc)

Mediul ambiant

decizional

Decident

Stările naturii

S1

(p1)

S2

(p2)

...Sj...

...(pj)...

Sn

(pn)

Variante

decizionale

V1 C11 C12 ...C1j... C1n

V2 C21 C22 ...C2j... C2n

:

Vi

:

Vm

:

Ci1

:

Cm1

:

Ci2

:

Cm2

:

Cij

:

Cmj

:

Cin

:

Cmn

în care:

Vi, i=1,...,m desemnează setul de variante din care se va face alegerea celei mai

bune/convenabile;

Sj, j=1,...,n reprezintă mulţimea stărilor naturii identificate;

Cij, i=1,...,m; j=1,...,n este consecinţa alegerii variantei Vi în condiţiile manifestării

stării Sj, a naturii.

Pentru raţionalizarea deciziilor în condiţii de risc, de cele mai multe ori se

utilizează metoda valorii aşteptate / speranţei matematice şi metoda arborelui

decizional.

Pentru evaluarea dimensiunii riscului se pot calcula abaterea standard sau

coeficientul de variaţie (raportul dintre abaterea standard şi valoarea aşteptată) prin

utilizarea informaţiilor din matricea consecinţelor decizionale.

Riscul absolut al unei variante decizionale se poate măsura prin doi indicatori:

distanţa şi abaterea standard.

Distanţa (d) reprezintă diferenţa între cea mai mică şi cea mai mare valoare

din matricea consecinţelor, pentru o variantă decizională dată:

39

(2.2.1)

O variantă decizională este cu atât mai riscantă cu cât consecinţele economice

asociate acesteia sunt mai depărtate faţă de medie.

Abaterea standard (σ) (în cazul unei distribuţii de probabilitate normale)

măsoară variaţia consecinţelor de la valoarea aşteptată (notată cu Ei).

(2.2.2)

Din mulţimea variantelor decizionale de care dispune prin soluţionarea unei

anumite probleme, în general, decidentul o preferă pe cea căreia îi corespunde o

abatere standard cât mai mică, echivalând cu un tip de risc mai redus. Desigur,

această alegere este condiţionată de mulţi factori care ţin de tipul decidentului şi

atitudinea sa faţă de risc, specificând amploarea problemei pe care urmează să o

rezolve etc.

Riscul relativ este reprezentat de riscul pe unitatea monetară şi valoare

aşteptată, şi este dimensionat utilizând abaterea standard sau coeficientul de

variaţie (cvi). Valori mici ale indicatorilor indică riscul.

Metoda valorii aşteptate:

Pentru situaţii decizionale la care riscul asociat nu este mare, problema

alegerii cantităţii de mărfuri de aprovizionat, de exemplu, decidentul are o atitudine

neutră faţă de risc pentru alegerea variantei decizionale se poate aplica metoda

valorii aşteptate (speranţa matematică) maxime/minime. Pe baza unor informaţii

sistematizate ca în tabelul 1.2.2, se parcurg următoarele etape:

1. Pentru fiecare variantă Vi se determină valoarea aşteptată (speranţa

matematică) a venitului/costului:

pentru i=1,..., m (2.2.3)

40

2. Se alege varianta V* corespunzătoare valorii aşteptate maxime a venitului

sau minime a costului:

max sau min {E1, E2, ..., Em} => V*.

Valoarea aşteptată este o valoare medie ponderată, având drept ponderi

probabilităţile de apariţie a evenimentelor/stărilor naturii. Astfel spus, dacă strategia

Vi va fi aplicată de mai multe ori în stări ale naturii similare ne putem aştepta să

primim o plată medie egală cu Ei.

În comparaţia dintre mai multe variante decizionale, decidentul o va alege pe

aceea căreia îi corespunde o valoare aşteptată maximă. Pot exista, uneori şi situaţii

în care mai multe variante decizionale au valori aşteptate egale. În acest caz, pentru

a putea alege între Vk şi Vl pentru care Ek = El se va utiliza un alt indicator şi anume

gradul de risc. Deoarece valoarea aşteptată este o măsură a tendinţei central, gradul

de risc poate fi interpretat având gradul în care plăţile posibile deviază de la valoarea

aşteptată, el este considerat ca o măsură secundară sau auxiliară a valorii aşteptate.

Riscul decizional poate fi redus prin obţinerea unor informaţii elementare din

cercetări prealabile ale pieţei sau prin consultarea unor cărţi specializate.

În condiţiile în care se specifică probabilităţile stărilor naturii se pot lua

informaţii suplimentare pentru creşterea gradului de încredere în calculele făcute

asupra consecinţelor decizionale. Această opţiune este luată în considerare după ce

a fost recomandată decizia pe baza criteriului mai mari speranţe matematice / valori

aşteptate.

Valoarea informaţiei perfecte:

Informaţia suplimentară obţinută pe bază experimentală permite revizuirea

probabilităţilor stărilor naturii şi ajută la identificarea strategiei optime de luare a

deciziei. Evident, în practică, această informaţie nu este perfectă. Există totuşi,

contexte în care se pot obţine mai multe informaţii relevante şi necesare, după cum

există firme de testare a pieţei, de analiză şi previziuni economice care execută

servicii de informare. Există o cerere pentru asemenea servicii de către organizaţii

41

care plătesc pentru informaţii cu o marjă rezonabilă de acurateţe. Presupunând că ar

exista un indice al gradului de acurateţe pe care trebuie să-l manifeste o informaţie

pentru a fi cumpărată, este posibil calculul valorii informaţiei imperfecte,

respectiv perfecte.

Valoarea informaţiei perfecte (VIP) este dată de diferenţa dintre profitul

estimat a fi obţinut în condiţiile cunoaşterii complete a informaţiilor şi valoarea

estimată a câştigurilor fără cunoaşterea perfectă. Rolul informaţiei perfecte este dat

de posibilitatea (teoretică) de a preschimba situaţia decizională din una în condiţii de

risc într-una în condiţii de certitudine.

(2.2.4)

Evident, se pune problema comparării beneficiilor achiziţionate informaţiei perfecte

cu mărimea costului ei.

VIP reprezintă limita superioară a costului (C) pe care un investitor s-a dispus

să-l plătească pentru a cumpăra informaţia perfectă.

- dacă VIP>C se recomandă achiziţionarea informaţiei adiţionale;

- dacă VIP<C , în mod raţional, nu se recomandă achiziţionarea informaţiei

adiţionale.

Una dintre problemele aferente deciziei de suplimentare a informaţiilor este

stabilirea necesarului de informaţie şi a procedurilor de gestiune şi folosire a

acestora. Faza informaţională ar putea determina amânarea unor decizii până la

dobândirea minimului de informaţii necesare. Metoda de fundamentare a deciziilor

descrisă este operaţională şi eficient decizională pe calculator şi investitorul are

acces la acestea, primind rezultatele în timp util.

Metoda arborelui decizional:

Metoda arborelui decizional se aplică la situaţiile decizionale de mare

complexitate, în care sunt implicate evenimente aleatorii care se produc succesiv şi

foloseşte o construcţie grafică care se numeşte arbore decizional.

42

Prin intermediul acesteia, se descriu procesele decizionale sub forma unor diagrame

în care evenimentele viitoare condiţionează decizia, determinându-se un set de

valori privind rezultatele fiecărei alternative decizionale considerate. Fiecare decizie

depinde de rezultatele unui eveniment aleator, care însă nu poate fi stabilit cu

precizie, în momentul luării ei, dar a cărui probabilitate poate fi uşor anticipată în

urma investigaţiilor. Ceea ce caracterizează arborele decizional este simplitatea sa

pronunţată în prezentarea vizuală.

La construirea arborelui trebuie să se aibă în vedere respectarea următoarelor

cerinţe:

- Valoarea nodurilor de incertitudine (în care natura „face” alegerea) să

depindă numai de evenimentele viitoare şi nu de deciziile precedente;

- Succesiunea proceselor decizionale la diferite momente de timp face ca

deciziile intermediare să fie condiţionate de rezultatele estimate ale deciziilor finale

(la ultimele procese decizionale reprezentate în arbore);

- Decizia iniţială (corespunzătoare primului nod de decizie) depinde de

efectele cumulate ale tuturor deciziilor intermediare şi finale.

Arborii de decizie cuprind într-o succesiune logică toate combinaţiile

aşteptate de variante decizionale şi stări ale naturii. Conceptele de bază folosite în

reprezentarea arborilor de decizie sunt:

Nodurile de decizie în care arcele reprezintă alternativele de decizie. Alegerea

variantei este făcută întotdeauna de către investitor; se alege varianta căreia îi

corespunde cel mai mare venit mediu aşteptat sau cea mai mică pierdere posibilă în

funcţie de indicatorul economic folosit pentru compararea rezultatelor.

Nodurile de tip incertitudine / eveniment / şansă în care „natura” trasează

modul de evoluţie a procesului decizional.

Calculul valorilor numerice din fiecare nod permite selectarea setului de

variante decizionale „optime” pe întregul orizont de timp.

Operaţionalizarea metodei arborelui decizional presupune parcurgerea unor etape

distincte:

43

1) definirea problemei decizionale, a evenimentelor posibile care

condiţionează probabilistic consecinţele decizionale ale fiecărei alternative;

2) reprezentarea grafică a nodurilor decizionale, a variantelor decizionale şi

evenimentelor care influenţează consecinţele acestora sub forma unui arbore stilizat,

cu un număr variabil de ramificaţii, corespunzătoare variantelor şi evenimentelor

abordate (figura 3A din ANEXA 3).

Fiecare nod are un singur ascendent şi unul sau mai multe noduri descendente.

Nodurile pot fi de tip:

- decizie (notat cu D la rezolvarea prin programe informatice),

- eveniment sau şansă (notat cu E sau C – chance – eng. la rezolvarea cu programe

informatice specifice),

- terminal sau final (al consecinţelor).

La rândul lor, ramurile pot fi:

variantele decizionale: pornesc din noduri de tip D şi ajung în noduri de tip

eveniment E(C) sau noduri terminale;

stările naturii (au asociate probabilităţi): pornesc din noduri de tip E(C) şi

ajung în noduri de tip decizie D sau în noduri terminale.

determinarea consecinţelor decizionale aferente fiecărei variante condiţionate

de probabilitatea de apariţie şi manifestare a evenimentelor respective;

determinarea probabilităţilor de apariţie a evenimentelor şi înscrierea

acestora pe ramurile de tip eveniment. Este deosebit de importantă estimarea cât mai

mare şi exactă a probabilităţilor de apariţie a evenimentelor. Erori foarte mici pot

avea consecinţe negative dintre cele mai mari asupra calităţii deciziilor adoptate în

final;

calculul speranţei matematice pentru fiecare consecinţă şi variantă

decizională:

Valoarea unui nod tip Eveniment ”Event” (E) sau Şansă „Chance”(C) este

dată de valoarea medie probabilistă (valoarea aşteptată) adică:

44

(2.2.5)

Valoarea unui nod tip decizie D se identifică ca:

Maxim dintre valorile nodurilor de la sfârşitul ramurilor de decizie care pornesc din

nodul respectiv;

Minim dintre valorile nodurilor de la sfârşitul ramurilor de decizie care pornesc din

nodul respectiv.

Alegerea variantei optime. Se realizează pe baza analizei comparative a

speranţelor matematice determinate în etapa precedentă. Speranţa matematică cu

valoarea cea mai mare/mică indică decizia optimă. Practic soluţia reprezintă un

„drum” prin arbore, o strategie pe care dacă firma o urmează îşi va asigura un

beneficiu maxim sau cost minim.

Citirea soluţiei se face de la nodul iniţial (notat cu 1) către cele finale, urmărind

valorile cele mai favorabile în nodurile de tip decizie şi considerând evenimentul

optim.

45

2.3 Direcţii de prevenire a riscurilor în activităţi investiţionale.

Deşi fiecare etapă a duratei de viaţă a proiectelor prezintă riscuri specifice,

strategiile de prevenire şi combatere sunt în general aceleaşi dar cu eficacitate diferită. De

exemplu în etapa de construcţie organizarea reacţiei prompte la risc este principalul

remediu de prevenire a efectelor nefaste.

Reducerea riscurilor în etapa de pregătire presupune acţiuni de pregătire şi

coordonare a viitoarelor activităţi, în ipoteza că sunt dezavantajate de şansă şi ca atare

fundamentarea lor se va face pe baza unor scenarii alternative. Limitarea riscului încă din

faza de elaborare are la bază două direcţii principale de acţiuni: îmbunătăţirea informării şi

externalizarea riscului.

Pentru aplicarea ambelor soluţii este nevoie de timp şi bani, şi nu există certitudinea

eliminării complete a riscului. De aceea este bine să se facă un compromis între o bună

dominare previzionară a riscului şi o bună organizare a reacţiei la apariţia efectelor nefaste

a riscului.

Îmbunătăţirea informării este o problemă serioasă deoarece, în majoritatea

cazurilor investitorul/coordonatorul nu va dispune de toată informaţia necesară. Calitatea

volumului şi pertinenţa informaţiilor asupra activităţilor ce se vor executa se îmbunătăţesc

pe măsura avansării lucrărilor. De aceea activitatea investiţională este un proces bazat pe

46

ipoteze de lucru, mai mult sau mai puţin riscante. De aceea este de înţeles preocuparea de

a determina expunerea la riscuri în principal prin îmbunătăţirea nivelului de informare a

coordonatorilor. Dar această preocupare este dorită pe tot parcursul implementării, în

special atunci când se pregăteşte dosarele tehnice necesare luării unor decizii importante.

Este posibil ca să apară activităţi de căutare de noi informaţii ceea ce ar conduce la

modificarea structurii investiţiei.

Îmbunătăţirea nivelului de informare se poate realiza prin: descompunerea

activităţilor în lucrări elementare, extinderea consultării chiar la nivele inferioare,

rafinarea/reevaluarea anumitor estimări anterioare, dări de seamă scrise la reuniuni care să

implice mai profund toţi participanţii implicaţi, ect.

Externalizarea riscurilor vizează diminuarea riscului previzionat printr-o clară

definire a riscurilor pe care şi le asumă investitorul şi a celor care se pot transfera altor

participanţi; furnizori, subcontractori, proiectanţi ect. Cu aceştia trebuie să se stabilească

reguli precise astfel răspunderea poate fi diluată iar asigurarea de risc iluzorie. De obicei

anumite lucruri se execută de către terţi pe bază de contract de execuţie care are la bază

prevederile din caietul de sarcini, unde sunt net definite specificaţii privind calitatea,

costul, termenele de execuţie coerente din punct de vedere tehnic şi economic.

De reţinut că investitorul are anumite obligaţii; punerea la dispoziţia executanţilor a

specificaţiilor de lucru, a produselor, eliberarea resurselor, ect. care dacă nu sunt

respectate sau este exonerat prin cauze contractuale, asigurarea în faţa riscurilor este

incertă existând condiţii să nu fie respectate duratele sau calitatea. Daci, nu este suficient

să apelezi la parteneri de înalt profesionalism, ci trebuie ca toţi contractanţii să-şi respecte

obligaţiile contractuale.

Organizarea reacţiei la risc – înseamnă capacitatea investitorului de a modifica

rapid definiţia activităţii investiţionale, pentru a ţine cont de noile informaţii care pot să

pună în discuţie ipotezele de lucru ce au stat la baza programării curente. Aceste ipoteze

vizează resursele disponibile, volumul lucrărilor, legăturile dintre acestea, termenul de

execuţie. Modificările pot duce la întârzieri fără consecinţe semnificative, în special dacă

47

nu vizează activităţi critice, dar pot pune în cauză însăşi buna execuţie a întregii activităţi

investiţionale. De aceea trebuie organizată reacţia promptă prin:

- Implementarea unui sistem de alertă, a unui sistem de prelucrare prin excepţie a

informaţiilor, ect. care să asigure o identificare rapidă a riscurilor.

- Implementarea mijloacelor, procedurilor de reducere a riscurilor.

Reacţia prin modificări în definiţia activităţii investiţionale. Activitatea

investiţională poate fi modificată sub presiunea evenimentelor dar şi ca urmare a noilor

informaţii disponibile. Responsabilii de investiţie pot aduce modificări corective pentru a

da un răspuns satisfăcător mai puţin problemelor ce se anticipează cât şi problemelor

neaşteptate.

Reacţia prin modificarea activităţii investiţionale poate fi: anticipativă (la rece) dau

adaptive (la cald), deşi aceasta împărţire este oarecum arbitrară deoarece anticipările de

cele mai multe ori conduc la adaptare.

Reacţia prin anticipare are în vedere că anumite lucruri îndepărtate pot fi influenţate

cu ocazia execuţiei unor lucrări mai recente. Noile informaţii disponibile pot pune în

discuţie alegerea de noi condiţii ceea ce ar conduce la o nouă programare a lucrărilor

viitoare. Pe de altă parte, programarea activităţii investiţionale se bazează pe anumite

ipoteze de disponibilitate a resurselor, a echipamentelor. Şeful de proiect are interes

să asigure periodic prezervarea acestora, mai ales că privit pe perioade mai lungi

acestea pot fi împărţite între diferite proiecte. Prezervarea poate fi un act arbitrar

între disponibilitate şi nevoie previzională, deoarece faţa de momentul prezervării la

data când trebuie utilizate şi disponibilităţile şi nevoile pot fi diferite.

Faţă de noile condiţii constatate sunt frecvente cazurile în care noile decizii nu

mai au coerenţă vis-a-vis de vechile decizii. Anticiparea presupune o mai mare

latitudine în alegerea răspunsurilor la cald a unei probleme neprevăzute.

Reacţie prin adaptare în funcţie de abaterile constatate înseamnă reajustarea

obiectivelor iniţiale, însă numai dacă realismul datelor este acceptat de toţi factorii;

- datele jalon pot fi întârziate, ceea ce poate duce la întârzierea duratei finale,

48

- nivelele de calitate admise pot fi diminuate faţă de nivelele fixate prin caietul de

sarcini, dar numai dacă sunt acceptate de client,

- costul investiţiei poate fi revizuit în sensul creşterii.

Dacă revizuirea de obiective va conduce la eşec este de preferat să se modifice

specificaţiile activităţii investiţionale. Acţiunea asupra specificaţiilor presupune

modificări în lista de lucrări, a legăturilor dintre ele, a conţinutului lucrărilor,

suprapunerea mai multor lucrări critice permite reducerea întârzierilor, dar implică

cel mai adesea ca lucrările-amonte să genereze informaţii pertinente, eliminarea

unor lucrări ”accesorii” în măsura în care nu pun în cauză finalitatea investiţiei,

adăugarea anumitor lucrări suplimentare dacă astfel se asigură o mai bună

administrare a riscurilor majore identificate pe parcursul execuţiei, schimbarea

conţinutului unor lucrări de regulă se abandonează un procedeu, o tehnologie nouă

în favoarea uneia cunoscute.

Este posibil să se apeleze la mobilizarea pe moment de resurse suplimentare

pentru a se respecta obiectivele de termen, cost sau calitate: resurse interne (ore

suplimentare, munca în zile nelucrătoare legal, personal suplimentar de la alte

servicii sau proiecte etc), sau resurse externe (în măsura competenţelor primite se

poate apela la subcontractări, interimari etc).

Reactivitate organizaţională - pentru a face faţă riscului nu este suficient să

se pună la punct proceduri de identificare şi limitare ci, în egală măsură trebuie luate

măsuri de adaptare a sistemului pentru a face faţă unor intervenţii rapide. Puterea de

reacţii se bazează pe următoarele:

Formarea unor competenţe colective în materie de gestiune a riscului prin

implementarea de programe de formare a unei culturi comune (vocabular, principii

metodologice, documente standard, sisteme informatice etc) şi o bună capitalizare a

cunoştinţelor (savoir faire – know how).

Implementarea unei adevărate structuri de gestiune a activităţii investiţionale

care să dispună de un grad de autonomie şi o libertate de decizie, ceea ce ar permite

detectarea rapidă a problemelor şi rezolvarea lor corectă fără a fi nevoie de arbitrajul

49

nivelelor ierarhice superioare, detecţia şi urmărirea riscurilor face obiectul unor

proceduri particulare.

Implementarea unor procedee fiabile de circulaţie rapidă a informaţiilor prin

combinarea reţelelor clasice; ascendente, descendente, transversale şi folosirea de

mijloace informatice performante. Aceste informaţii pot fi brute sau prelucrate în

optica diagnosticului sub formă de tablou de bord, punând problema alegerii

indicatorilor cei mai pertinenţi şi a modului de interpretare a lor.

Implementarea unei dinamici de grup prin incitaţii diverse care să întărească

coeziunea grupului, astfel ca interesul fiecăruia să coincidă cu interesul grupului, iar

acesta să corespundă interesului general al întreprinderii.

Figura 2.3.1 Direcţii de prevenire a riscului

Sursa: Elaborată de autor în baza fig.7.3 „Prevenirea şi reacţia la risc” Stoian M. „Gestiunea investiţiilor” Bucureşti 2003,p.249.

Direcţii de prevenire a riscului

În etapa de elaborare Organizarea reacţiei

Ameliorarea nivelului de informare

Externalizarea riscurilor

Reactivitatea prin modifica-rea definiţiilor

proiectului

Reactivitateaorganizaţională

Reacţia prin anticipare

Reacţia prin adaptare

50

CAPITOLUL III. METODE ŞI CĂI DE DIMINUARE A RISCULUI

INVESTIŢIONAL.

3.1 Metode de analiză a riscului investiţional.

În teoria investiţiilor se afirmă că riscul investiţiilor poate fi abordat în două

coordonate esenţiale, şi anume14:

1) riscul fluxurilor de încasări, respectiv riscul veniturilor,

2) riscul fluxurilor de plăţi, respectiv riscul costurilor,

Riscul veniturilor şi costurilor este semnificativ asupra activităţii de investiţii

şi are influenţă mare asupra activităţii investitorului mai ales în cazul investiţiilor

noi, a investiţiilor de dezvoltare şi strategice. În schimb, este redus în cazul

investiţiilor de ameliorare a condiţiilor de muncă şi a celor privind protecţia

mediului.

Riscul în investiţii comportă cauze şi manifestări specifice în funcţie de natura

şi scopul investiţiilor (investiţii pentru reducerea costurilor producţiei, de

modernizare, de extindere şi dezvoltare, strategice, de ameliorare a condiţiilor de

muncă, pentru protecţia mediului, plasamente financiare ect.).

În timp s-au conturat diverse metode de analiză a riscului în investiţii, care de

altfel pot fi încadrate în două categorii, respectiv:(vezi figura 4A din ANEXA 4)14 Cocriş V., Işan V., Economia afacerilor, Editura Grafix, Iaşi,1995, p252.

51

- metoda subiectivă;

- metoda obiectivă;

Cu privire la încadrarea în aceste două categorii a diverselor metode de

analiză a riscului, la utilizarea şi semnificaţia lor nu s-a realizat un consens15.

Metoda subiectivă

Metoda subiectivă de analiză a riscului în investiţii include: metoda informală,

metoda raportului VAN – Dra, metoda ajustării ratei de actualizare, metoda ratei de

randament prag, metoda „echivalentului cert” ect.

1.Metoda informală sau intuitivă de sesizare şi identificare a riscului în

investiţii are caracter empiric. În fapt, această metodă presupune compararea

proiectelor concurente prin prisma valorii actuale nete – VAN şi alegerea proiectelor

care generează valoarea actuală netă ridicată, considerându-l mai puţin riscant.

Metoda este simplă şi nu necesită calcule laborioase.

2.Metoda raportului dintre valoarea actuală netă şi durata de recuperare

actualizată (VAN – Dra) are ca bază de referinţă faptul că un proiect de investiţii

devine prioritar în luarea deciziei dacă generează un flux de venituri actualizate –

VAN (efecte valorice) mai mare, într-un orizont de timp mai redus – Dra.

Metoda are capacitatea informaţională limitată, întrucât se ignorează evoluţia

posibilă, probabilă, variabilă a fluxului de venituri aferente unui proiect supuse

analizei este, sau poate fi, variabilă în timp, inclusiv datorită ratei de actualizare,

generând aprecieri incorecte asupra unor proiecte. Totuşi, pentru analiza riscului

unor proiecte a căror durată de viaţă este redusă metoda se va dovedi oportună.

3.Metoda bazată pe flexibilitate constă în adoptarea unor proiecte care să

comporte flexibilitatea tehnică şi flexibilitatea financiară.

Flexibilitatea tehnică presupune realizarea proiectelor de investiţii în tranşe

pentru că investitorul să poată opera modificările ce se impun pe parcursul

exercitării investiţie.

Flexibilitatea financiară a proiectelor de investiţii implică evitarea riscurilor

evitarea riscurilor prin adoptarea proiectelor care implică transformarea rapidă a 15 Pilverdier – Latreyte Josetti, Finance d’entreprise, Editure Economica, Paris,1993, p.341.

52

unui activ în lichidităţi cu un cost cât mai redus. Desigur se dă prioritate investiţiilor

financiare în detrimentul investiţiilor corporale.

4.Metoda utilizării criteriului duratei de recuperare (criteriu întârzierii

recuperării) constituie o metodă previzională empirică. Se caracterizează prin faptul

că susţine oportunitatea proiectului recuperat din venit, în cel mai scurt timp, dar

ignorează variaţia veniturilor.

5.Metoda „echivalentului cert” denumită şi metoda majorării şi diminuării

arbitrare sau subiective16 constă în subevaluarea veniturilor sau supraevaluarea

cheltuielilor, respectiv convertirea acestora cu ajutorul unui coeficient variind între 0

şi 1. Astfel coeficientul este cu atât mai redus cu cât riscul asociat la venitul viitor

este mai ridicat.

Metoda echivalentului cert pleacă de la premisa că majoritatea investitorilor

sunt aversivi faţă de risc şi deci preferă câştiguri mai mici, dar certe. Echivalentul

cert (α) este raportul între fluxul de lichidităţi cerute (impuse) de investitor, ca fiind

certe (Fch) şi fluxurile de lichidităţi aşteptate, incerte (Fah) la momentul respectiv

(h), adică:

(3.1.1)

iar

(3.1.2)

Proiectele de investiţii sunt ajustate cu riscul specific. Fluxurile de lichidităţi

incerte sunt transpuse în echivalenţe certe şi apoi se determină valoarea actuală netă

„echivalentă cert”. Pentru actualizare se foloseşte rata de randament a activelor

financiare fără risc (rfr) şi nu costul capitalurilor permanente.

16 Pelverdier L.J., Op. Cit., p342.

53

6.Metoda ajustării ratei de actualizare cu o „primă de risc” constă in luarea în

considerare a unei rate de actualizare impuse de riscul asociat proiectului, deci mai

mare decât costul capitalului, dacă proiectul este riscant.

Prima de risc este stabilită ca diferenţă între costul capitalului (CK) şi rata

dobânzii aferente titlurilor financiare fără risc (rfr), respectiv:

(3.1.3)

Se apreciază ca metodă, are aplicabilitate în evaluarea riscului asociat

proiectelor de investiţii cu valoare redusă, facilitând luarea unor decizii corecte. Nu

se poate ignora însă faptul că primele de risc asociate proiectelor sunt diferenţiate pe

criterii subiective. Pe de altă parte se formulează opinii conform cărora în plan

teoretic metoda „echivalentului cert” este superioară metodei ratei de actualizare

ajustate.

7.Metoda ratei de randament prag este similară metodei ratei de actualizare

ajustate. În cadrul acestei metode însă, pentru evaluarea rentabilităţii proiectului se

utilizează rata internă de rentabilitate, în locul Valorii actuale nete. Deci, rata de

randament ajustată cu prima de risc, pentru un anumit proiect, îndeplineşte funcţia

de „prag” pentru admiterea sau respingerea altor proiecte. Metoda are caracter

subiectiv şi este insuficient fundamentată dar, fiind exprimată prin mărimi relative,

ea devine facilă în plan practic.

Metode obiective

Metodele obiective de analiză a riscului proiectelor de investiţii se

caracterizează prin faptul că încearcă să cuantifice obiectiv variabilitatea

randamentelor proiectelor de investiţii.

Principalele metode obiective de analiză a riscului sunt: metoda abaterii

standard şi a coeficientului de variaţie; analiza sensibilităţii proiectelor de investiţi;

metoda simulării probabilistice; metoda arborelui de decizie.

1. Metoda abaterii standard şi a coeficientului de variaţie implică o serie de

ipoteze, respectiv:

54

a) faptul că valorile pe care le ia o variabilă aleatoare asociată unui proiect de

investiţii sunt independente unele de altele, în orice moment de referinţă; valorile

sunt distribuite, în timp, conform legii normale; valorile sunt determinate de hazard;

b)valorile care caracterizează un proiect (costuri, venituri, capitaluri investite,

valoarea reziduală etc.) sunt evaluate la niveluri probabile;

c) rata de actualizare este apreciată a fi rata randamentului activelor financiare

fără risc.

În contextul enunţat s-a exprimat opinia privind calcularea abaterii standard şi

a coeficientului de variaţie pentru principalii indicatori de rentabilitate a proiectelor

de investiţii. Evitarea riscului ia în considerare două ipoteze, astfel:

- în cazul unui singur proiect implicat în analiză acesta poate fi acceptat dacă

Valoarea actuală netă medie este pozitivă, iar coeficientul de variaţie a VAN este

inferior unei norme impuse subiectiv;

- în cazul analizei riscului mai multor proiecte de investiţii se iau în considerare

toate combinaţiile posibile, apoi se determină abaterea standard şi coeficientul de

variaţie pentru VAN globală a fiecărei combinaţii.

Abaterea standard măsoară dispersia evenimentelor posibile în jurul mediei

exprimând rădăcina abaterilor medii pătratice (σ), respectiv:

(3.1.4)

în care dispersia mediei (µ) se stabileşte astfel:

(3.1.5)

iar numărul de abateri standard de la media (z) este:

(3.1.6)

Unde: Xi – evenimentul pentru cazul i;

Pi – probabilitatea procedurii evenimentului în cazul i;

n – numărul de evenimente posibile;

55

Coeficientul de variaţie (v) leagă dispersia evenimentelor de medie prin raportul

dintre abaterea standard şi dispersia medie, astfel:

(3.1.7)

Metoda abaterii standard se poate aplica şi la alţi indicatori de apreciere a eficienţei

proiectelor de investiţii, între care rata internă de rentabilitate – RIR; indicele de

profitabilitate ( sau coeficientul rentabilităţii actualizată – Kra).

(3.1.8)

Unde: amin şi amax reprezintă respectiv, rata minimă şi maximă de actualizare

folosită în calculul VAN-lui.

2.Metoda analizei sensibilităţii proiectelor de investiţii presupune

determinarea sensibilităţii randamentul proiectului de investiţii la modificarea unei

anumite variabile. Analiza sensibilităţii proiectelor de investiţii arată cât de mult se

va modifica VAN a unui proiect ca urmare a modificării fluxurilor de lichidităţi. În

principiu, este necesară formularea a trei scenarii privind lichidarea netă ( optimist,

pesimist şi neutral). Pentru fiecare scenariu se determină VAN şi astfel poate fi

identificată varianta care implică riscul minim.

Metodologic, aplicarea metodei presupune modificarea succesivă a fiecărui

parametru a proiectului, ceilalţi parametri fiind menţinuţi neschimbaţi, iar pe această

bază se verifică valoare actuală netă. După aplicarea acestei proceduri se ordonează

rezultatele în ordinea crescătoare a riscului fiecărei variante.

Metoda are anumite limite pentru care ea nu separă variantele în: acceptabile

şi inacceptabile, ci le ordonează doar în funcţie de sensibilitatea lor la variaţia

parametrilor proiectului. Apoi, VAN poate avea uneori valoare negativă ceea ce

complică situaţia.

3.Metoda stimulării probabilistice a riscului constituie o metodă de evaluare a

riscului, în general, vizând deci şi domeniul investiţiilor. Ca orice risc, riscul în

investiţii poate avea „şansa” de a se produce sau nu, fiind asociat astfel conceptului

56

de probabilitate. Cu alte cuvinte, riscul se referă la probabilitatea ca efectele sperate

( randamentele) ale investiţiilor să se realizeze în proporţie mai redusă, să se

realizeze la nivelul sperat ori să nu se realizeze.

Probabilităţile obiective nu acoperă decât o mică parte din domeniul deciziilor

economice întrucât în cazul acestora din analiză trebuie să rezulte numărul de cazuri

favorabile şi numărul cazurilor posibile în manifestarea fenomenului, toate cazurile

trebuind să aibă posibilităţi egale de a se produce. Există posibilităţi obiective atunci

când dispunem de un număr mare de observaţii ale unui fenomen repetabil. Deci,

raţionamentul, întru-un caz, şi observarea statistică, pe de altă parte, conduce la

afirmaţia conform căreia un fenomen evoluează în context probabilistic. Reiese că

probabilităţile obiective au câmp de manifestare, în mod deosebit, în asigurări.

Modelul de simulare presupune mai multe faze:

- identificarea variabilelor sensibile care pot influenţa rentabilitatea activităţii

investiţionale;

- evaluarea distribuţiei de probabilităţi privind modificările posibile ale valorii

variabilelor proiectelor ( capitalul, fluxurile de venituri, valoarea reziduală ect.);

- constituirea tabelului cu numere aleatoare;

- divizarea tabelului pentru a stabili clase de distribuţie de probabilităţi ale valorii

variabilelor;

- stabilirea logicii de calcul a VAN;

- calcului VAN în funcţie de datele simulate;

- clasarea VAN în funcţie de distribuţiile de probabilităţi;

Metoda simulării probabilistice este complexă întrucât necesită un volum de

informaţii mare, prelucrări laborioase şi costisitoare, dar are avantajul de a surprinde

influenţa simultană a diferitor variabile asupra eficienţei proiectului apreciat prin

prisma VAN- lui sau RIR- ului.

4.Metoda analizei medie – varianţă. Prin raportarea la analiza sensibilităţii,

ipotezele considerate în analiză medie – varianţă sunt furnizate de gradele de

verosimilitate cuantificate prin probabilităţi.

57

Pentru un proiect de inovare este inevitabil ca probabilităţile să fie subiective.

Pentru unul de dezvoltare, modernizare datelor istorice există şi pot ajuta la

construirea distribuţiilor de probabilităţi obiective.

Analiza medie – varianţă comportă, mai întâi, un studiu al distribuţiei

valorilor fluxurilor de venituri anuale şi apoi un studiu al distribuţiei valorilor VAN

pe toată durata de viaţă a proiectului. Metoda implică deci: estimarea mediei

(speranţei matematice) a unui flux de venituri la momentul t; stabilirea variaţiei

acestui flux de venituri; determinarea abaterii acestor fluxuri.

Raţionamentul este relevat atât asupra valorii neactualizate, cât şi asupra

valorii actualizate17.

În cazul valorii neactualizate:

- media unui flux de venituri (Ft) la timpul t este egal cu:

(3.1.9)

- variaţia acestui flux de venit este:

(3.1.10)

- abaterea acestor fluxuri este egală cu rădăcina pătrată a varianţelor lor:

(3.1.11)

unde: numărul de fluxuri posibile la timpul ;

fluxul posibil la timpul ;

probabilitatea realizării fluxului la timpul .

În cazul valorilor actualizate:

- media valorii actuale nete rezultă din relaţia:

(3.1.12)

- variaţia valorii actuale nete impune formularea unor ipoteze privind

legăturile între fluxurile respective, în timp şi determinarea conform relaţiei:

17 Levasseur M., Quintart A., Finance, Editura Economica, Paris,1992, p489.

58

(3.1.13)

- coeficientul de variaţie va fi:

(3.1.14)

5.Metoda arborelui decizional poate fi abordată în cazul când decizia de

investiţii se prezintă ca o suite de secvenţe, de etape, a fiecărei etape corespunzându-

i anumite reacţii (alternative) posibile. Este cazul unor proiecte care admit mai multe

alternative; fiecare alternativă se caracterizează prin parametri specifici (efort,

efecte). Ca atare calcularea VAN şi a riscului se impune pentru fiecare alternativă,

secvenţial, rezultatele fiind reflectate arborescent.

Există diverse alternative, situaţii privind analiza riscului investiţional prin

metoda arborelui decizional.

- realizarea investiţiei pe etape în timp, fapt care leagă fiecare variantă decizională

ipotetică de evenimentele impuse şi probabilităţile iniţiale şi condiţionale;

- legăturile între rata de actualizare fără risc şi rata cu risc prin prisma coeficientului

echivalent cert, în cadrul evaluării eficienţei (rentabilităţii) unui proiect de investiţii;

59

3.2 Metode şi căi de diminuare a riscului investiţional.

În sistemul metodelor de dirijare cu riscurile investiţionale un rol important îi

revine mecanismului intern de neutralizare a lor.

Mecanismul intern de neutralizare a riscurilor investiţionale reprezintă un sistem de

metode de minimizare a consecinţelor negative, selectate şi realizate de însăşi

investitor. Scopul investitorului este de a examina şi prezenta cele mai importante

mecanisme de minimizare şi neutralizare a riscului. Obiectivul de bază de utilizare a

mecanismelor interne de neutralizare, de regulă, sunt toate formele riscurilor

investiţionale, o parte însemnată a riscurilor din grupa critică, de asemenea, riscurile

care nu se asigură, dacă acestea sunt acceptate de investitori şi condiţionate de

necesitatea obiectivă.

Sistemul mecanismelor interne de neutralizare a riscurilor investiţionale

prevede utilizare utilarea următoarelor metode şi poate fi privită în modul următor:

( vezi figura 5A din ANEXA 5)

1.Evitarea riscului. Această direcţie de minimizare este cea mai ridicată şi

constă în elaborarea unor măsuri cu caracter intern, care in general exclud un risc

investiţional concret. Astfel, pot fi enumerate următoarele măsuri:

Refuzul de a realiza operaţiuni financiare, riscul cărora este foarte înalt. Deşi

această măsură este eficientă, utilizarea ei are un caracter limitat, deoarece

60

majoritatea operaţiunilor financiare sunt legate de realizarea activităţii de bază, care

asigură fluxul regulat de venituri şi formarea profitului.

Refuzul de a utiliza mijloace băneşti temporar libere în plasamente financiare

pe termen scurt. Această măsură permite înlăturarea riscului depozitar şi procentual,

însă generează riscul inflaţionist şi riscul venitului ratat.

Măsurile enumerate şi alte forme de evitare a riscului lasă investitorul fără de

izvoare suplimentare de formare a venitului şi, ca urmare, au o influenţă negativă

asupra tempourilor de dezvoltare economică şi asupra utilizării eficiente a

capitalului propriu. De aceea în mecanismul de neutralizare a riscului evitarea lui

trebuie să se efectueze în condiţiile următoare:

- dacă refuzul unui risc investiţional nu atrage după sine generarea unui alt risc de un

nivel mai înalt sau de acelaşi nivel;

- dacă nivelul unui risc este incomparabil cu nivelul profitabilităţii operaţiunii

financiare conform raportului profitabilitate-risc;

- dacă pierderile financiare de la un tip de risc întrec posibilităţile rambursării lor din

contul mijloacelor financiare proprii ale întreprinderii;

- dacă mărimea venitului de la operaţiunea care generează anumite riscuri este

neînsemnat, adică are o pondere mică în formare fluxurilor băneşti pozitive ale

întreprinderi.

2.Limitare concentrării riscului. Mecanismul de limitare a concentrării

riscurilor investiţionale se utilizează pentru riscurile care întrec nivelul acceptat,

adică pentru operaţiunile financiare care se realizează în zonele riscului critic. O

astfel de limitare se realizează prin stabilirea la întreprindere a unor normative

interne financiare, în procesul elaborării politicii de realizare a activităţii financiare.

Sistemul normativelor financiare, ce asigură limitarea concentraţiei riscului,

include:

- Ponderea maximă a mijloacelor împrumutate în totalul mijloacelor utilizate în

activitatea investiţională. Această limită se stabileşte separat pentru activitatea

operaţională şi investiţională a întreprinderii, iar în unele cazuri şi pentru

61

operaţiunile financiare (finanţare unui proiect investiţional real; finanţarea formării

activelor circulante).

- Mărimea maximă a depozitului efectuat la o bancă. Limitarea concentrării riscului

depozitar se efectuează în procesul utilizării instrumentului financiar, respectiv de

investire, a capitalului întreprinderii.

- Mărimea maximă a plasamentelor în hârtii de valoare ale unui emitent. Această

formă de limitare este orientată spre micşorarea concentrării riscului financiar

nesistematic în procesul formării portofoliului de hârtii de valoare.

- Perioada maximă de sustragere a mijloacelor în creanţe. În contul acestui

normativ financiar se asigură limitarea riscului insolvabilităţii, riscului inflaţionist şi

a riscului creditat.

Limitarea concentrării riscurilor investiţionale este unul din mecanismele cele mai

răspândite ce nu necesită cheltuieli mari bazate pe relaţia risc-management.

3.Distribuirea riscului. Mecanismul acestei direcţii de minimizare a riscului

se bazează pe transferul parţial asupra partenerilor în cadrul operaţiunii de investire.

Partenerilor li se transmite acea parte a riscului pentru care aceştia au posibilităţi mai

mari de minimizare a urmărilor negative şi dispun de metode mai eficiente.

Actualmente se utilizează pe larg următoarele direcţii de distribuire a

riscurilor:

- Distribuirea riscului între participanţii la proiectul investiţional. În acest caz,

investitorul poate transfera partenerilor riscurile legate de neîndeplinirea planului

calendaristic al lucrărilor de construcţie – montaj, al lucrărilor de calitate inferioară,

furtul materialelor de construcţie ect.

- Distribuirea riscului între investitor şi furnizorul de materii prime şi materiale. Ca

obiect al unei asemenea distribuiri servesc riscurile legate de pierderea (deteriorarea)

bunurilor în procesul transportării şi încărcării – descărcării lor.

- Distribuirea riscului între participanţii operaţiunilor de leasing. În cadrul

leasingului operaţional investitorul transmite arendatorului riscul uzurii morale a

activelor utilizate, riscul pierderii de către aceste active a productivităţii ect.

62

4.Hedgingul. Acest termen se utilizează în activitatea investiţională cu sens

îngust şi cu sens larg. Cu sens larg, acest termen caracterizează procesul de utilizare

a oricăror mecanisme de micşorare a riscului pierderilor financiare posibile, a celor

interne şi a celor externe (transmiterea riscurilor altor subiecţi-asigurători). Cu sens

îngust, acest termen caracterizează un mecanism intern de neutralizare a riscurilor,

bazat pe utilizarea instrumentelor financiare ca aceea a hârtiilor de valoare

productive, derivate. În continuare, se va expune hedgingul cu sens îngust.

Hedgingul riscurilor investiţionale la efectuarea operaţiunilor corespunzătoare cu

hârtiile de valoare productive este mecanismul de micşorare a pierderilor financiare

în cazul producerii evenimentului de risc care are o eficienţă înaltă.

În funcţie de utilizarea formelor hârtiilor de valoare productive, se deosebesc

următoarele mecanisme ale hedgingului mecanismelor financiare.

- Hedgingul cu utilizarea contractelor futures. Este un mecanism de neutralizare a

riscurilor pentru operaţiunile financiare la bursele de mărfuri sau de valori prin

realizarea tranzacţiilor cu sene opus la diferite contracte bursiere. Operaţiunea de

hedging cu utilizarea contractelor futures cere efectuarea următoarelor tranzacţii:

- Cumpărarea (vânzarea ) activului real sau a hârtiilor de valoare cu livrarea lor în

perioada viitoare (tranzacţia forward);

- Cumpărarea (vânzarea)contractelor futures pentru aceeaşi cantitate a activelor

sau a hîrtiilor de valoare (poziţia deschisă pe contractele futures);

- Lichidarea poziţiei pe contractele futures în momentul livrării activului real sau

a hârtiilor de valoare la efectuarea tranzacţiei cu semn opus (off set).

Primele două tranzacţii se realizează la etapa iniţială de neutralizare a riscului

investiţional, a treia – la etapa de finisare. În legătură cu mecanismul de neutralizare

a riscurilor investiţionale din grupa dată se deosebesc două tipuri de operaţiuni cu

utilizarea contractelor futures - hedgingul de cumpărare şi hedgingul de vânzare a

acestor contracte;

- Hedgingul cu utilizarea opţiunilor caracterizează mecanismul de neutralizare a

riscurilor investiţionale la operaţiunile cu hârtii de valoare, valută, activele reale sau

63

alte derivate. În baza acestei forme de hedging este tranzacţia cu primă (opţion),

plătită pentru dreptul, dar nu şi obligaţia de a vinde sau cumpăra în perioada

prevăzută contracte de opţion cu stipulare cantităţii şi a preţurilor stabilite din timp.

În mecanismul de neutralizare a riscurilor investiţionale cu utilizarea acestui tip de

hârtii de valoare derivate se deosebeşte hedgingul în baza opţiunii de cumpărare;

opţiuni de vânzare; opţionul dublu sau „stelaj” (dreptul de a cumpăra sau vinde activ

financiar sau real la un preţ convenit). Preţul plătit pentru procurarea opţiunilor în

esenţă este o primă de asigurare.

5.Diversificarea. Mecanismul diversificării se utilizează mai întâi de toate

pentru neutralizarea consecinţelor financiare negative ale riscurilor specifice. Acest

mecanism permite minimizarea într-o măsură anumită şi al anumitor tipuri de riscuri

specifice: valutar, procentual ş. a. Principiul funcţionării mecanismului diversificării

pe divizarea riscurilor contribuind la preîntâmpinarea concentrării.

În calitate de forme de diversificare a riscurilor investiţionale, se pot utiliza

următoarele direcţii:

- Diversificarea tipurilor de activitate financiară, ce prevede utilizarea

posibilităţilor alternative de a obţine venit din diverse operaţiuni financiare:

plasamente financiare pe termen scurt, formarea portofoliului de credite, efectuare

investiţiei reale, formarea portofoliului de investiţii financiare pe termen lung ş. a.

- Diversificarea portofoliului valutar al investitorului, presupune alegerea valutelor

pentru realizarea operaţiunilor economice externe. În procesul acestei direcţii de

diversificare se asigură reducerea pierderilor financiare în urma cursului valutar.

- Diversificarea portofoliului de depozite. Aceasta prevede plasarea mijloacelor

băneşti temporar libere la câteva bănci. Condiţiile de plasare a mijloacelor băneşti

nu se modifică esenţial, iar direcţia diversificării asigură reducerea riscului depozitar

al portofoliului fără modificarea nivelului profitabilităţii.

- Diversificarea portofoliului de hârtii de valoare. Această direcţie permite

diminuarea nivelului riscului nesistemic al portofoliului, fără a micşora nivelul

profitabilităţii.

64

- Diversificarea programelor de investiţii reale presupune includerea în program a

diverselor proiecte investiţionale cu direcţii alternative ramurale şi regionale.

Mecanismul diversificării în general influenţează în mod selectiv asupra

reducerii urmărilor negative ale riscurilor. Având un efect asupra neutralizării

anumitor riscuri nesistematice, nu are efect la neutralizarea unei părţi impunătoare

de riscuri sistemice: inflaţionist, impozitar ş.a.

6.Asigurarea. Acest mecanism de minimizare a riscului se bazează pe

rezervarea de către investitor a unei părţi de resurse financiare, ce permit înlăturarea

urmărilor negative în urma operaţiunilor financiare. Forma de bază este:

- Profitul obţinut în perioada raportată. Până la distribuirea sau încasarea profitului,

aceasta poate fi privit ca rezervă de resurse financiare. În caz de necesitate, ea poate

fi utilizată pentru lichidarea urmărilor negative ale riscurilor:

Utilizând acest mecanism de minimizare a riscurilor, este necesar de a lua în

considerare că rezervele de asigurare în toate formele lor „îngheaţă” utilizarea

sumelor financiare. Acest moment determină necesitatea de optimizare a sumelor

rezervate şi utilizarea lor pentru minimizarea anumitor tipuri de riscuri, cum ar fi:

Riscuri investiţionale neasigurabile;

Riscurile nivelului critic cu probabilitatea scăzută de realizare;

7.Alte metode de neutralizare internă a riscurilor. La astfel de metode pot

fi atribuite:

- Reducerea cazurilor forcemajore în contractele cu contraagenţii. În practica

contemporană, lista acestor condiţii este mărită neîntemeiat ( în pofida regulilor

financiare şi comerciale internaţionale), permiţând partenerilor investitorului să

scape de răspunderea financiară pentru neîndeplinirea obligaţiilor contractuale.

- Asigurarea compensaţiilor pierderilor financiare posibile pentru riscurile din

contul sistemului prevăzut de amenzi. Această direcţia de diminuare a riscurilor

prevede calculul şi includerea în condiţiile contractului a amenzilor, penalităţilor şi

altor forme de sancţiuni financiare în cazul nerespectării operaţiunilor sale . Nivelul

65

amenzilor trebuie să compenseze în întregime pierderile financiare ale investitorului

cauzate de nerealizarea venitului calculat, inflaţia ect.

3.3 Evaluarea riscului de ţară în Republica Moldova.

Evaluarea riscului de ţară este o operaţiune complexă deoarece depinde de

variabilele definite care pot fi previzibile, dar supuse influenţei unor factori noi care

să modifice estimările. Riscul de ţară, de pe poziţia unui exportator presupune

evaluarea efectelor contractelor comerciale internaţionale sau a impactului unor

factori de pe o piaţă. Riscul unui industriaş se referă la efectele investiţiilor din

străinătate. Din punct vedere al unei bănci se impune evaluarea portofoliului de

creanţe.

Riscul privind investiţia în străinătate presupune evaluarea impactului unor

factori asupra valorii actuale nete cum sunt: naţionalizarea activelor, creşterea

fiscalităţii, limitarea transferurilor.

Previziunea riscului de ţară. Previziunea presupune estimarea stabilităţii

politice şi a solvabilităţii ţării, respectiv acoperirea laturii socio-politice şi a laturii

economico-financiare a riscului de ţară. Estimarea stabilităţii politice a unei ţări se

poate efectua prin mai multe metode. Previziunea comparativă se realizează prin

compararea ţărilor între ele în funcţie de poziţia de pe o scară de risc sau prin

proiecţia ţărilor pe un plan cu două axe.

Estimarea riscului ţărilor prin clasament constă în clasarea ţărilor după

gradul de risc. Clasamentul se realizează în funcţie de anumite criterii care pot avea

caracter subiectiv datorită preferinţelor în alegerea lor şi atribuirii notelor;

Estimarea prin reprezentare grafică implică plasarea ţărilor pe un plan cu

66

două dimensiuni în funcţie de anumiţi parametri economici, financiari şi politici.

Estimările analitice presupun utilizarea unor metodologii de previziune

diferenţiate.5

Estimarea riscului de ţară pe baza raportului unui expert este o metodă

simplă, cu cheltuieli reduse şi cu un caracter subiectiv. Grila de analiză pentru

previziunea riscului politic include următoarele variabile: regimul de putere, număr

de partide, frecvenţa violenţelor politice, numărul prizonierilor politici, numărul

loviturilor politice. Variabilele de natură economică în funcţie de care se estimează

riscul sunt: venit pe locuitor, cheltuieli de educaţie pe locuitor, indice alimentar,

cheltuieli cu apărarea, stabilitatea monedei, prezenţa şi rolul sindicatelor în viaţa

profesională, stabilitatea preţurilor, fiscalitatea;

Estimarea probabilistică a riscului, de ţară constă în formularea unor scenarii

ce se pot produce în viitor;

Estimarea sociologică a riscului de ţară se realizează prin diverse procedee

tehnice de tipul segmentării dinamice a populaţiei;

Estimarea prin sistemele expert porneşte de la informaţiile de la o bancă de

date, identifică corelaţiile şi prevede evoluţiile fenomenelor.

Riscul investiţional în diferite ţări se poate clasifica pe baza unei grile care

cuprinde o serie de variabile: PNB, PNB/locuitor, creşterea PNB/locuitor, rata

inflaţiei, creşterea masei monetare, gestiunea bugetară, structura exporturilor,

dinamica exporturilor, rezervele internaţionale, importuri, soldul balanţei curente,

nivelul datoriilor, datorii externe;

Cât priveşte stabilirea rating-ului Republicii Moldova, a fost apreciat de mai

multe companii de rating internaţionale, însă vor fi prezentate numai cele ale

companiilor Moody's Investors Services şi Fitch IBCA. Conform estimărilor

experţilor rating-ul Republicii Moldova a continuat să scadă în ultimii ani o

observare de creştere se observă numai după datele Fitch IBCA în 2004, care a

crescut comparativ cu 2001 de la CC la B, ceea ce denotă pentru investitorii străini o

bună stabilitate. Insă evoluţia se prezintă astfel:

67

Agenţiile de rating internaţional precum Fitch IBCA, Moody's Investors

Services şi Standard & Poor's sunt menite să acorde calificative privind riscul de ţară

în funcţie de evoluţia principalilor indicatori macroeconomici, axându-se

preponderent pe sănătatea şi siguranţa sistemului financiar-bancar. Ţările analizate

sunt încadrate pe o scară valorică de la A la D (Stndard & Poor's si Fitch IBCA),

respectiv de la A la BB (Moody's Investors Services), în funcţie de care investitorii

sunt sfătuiţi să crediteze şi să demareze sau nu afaceri în zonele respective. Riscul

datoriei externe pe termen lung în valută este principalul calificativ care evaluează

riscul de ţară.

În general, în cazul în care această perspectivă este negativă, la următoarea

evaluare agenţia va retrograda ţara respectivă.

Actualmente, toate cele trei agenţii caracterizează Republica Moldova drept o

ţară "stabilă" în ceea ce priveşte investiţiile.

Agenţiile mondiale de rating cu renume au manifestat fără echivoc

îngrijorarea vizând perspectivele Moldovei.

Moody's a început să evalueze rating-ul Republicii Moldova în 1997. Din

cauza întârzierilor de plată a dobânzilor şi stopării finanţării externe, în 1998, rating-

ul pentru obligaţiunile externe ale Republicii Moldova a fost redus de la Ba2 la B2,

în aprilie 2000 - de la B2 la B3, în iulie 2001 - până la Caal, iar în iulie 2002, după

ce Guvernul a întârziat să răscumpere euroobligaţiunile plasate pe pieţele

internaţionale rating-ul a fost coborât până la Ca.

La începutul lunii iulie 2001 Agenţia Moody's a redus rating-ul obligaţiunilor

externe a Republicii Moldova la Caal, iar rating-ul depozitelor bancare la Caa2. Pe

parcursul ultimilor câţiva ani rating-ul a scăzut de la Ba2 în 1997 la B3 în 2000.

În 2001 Agenţia Fitch IBCA a redus deja de 2 ori rating-ul suveran al

Moldovei. La începutul lunii iunie Fitch a diminuat rating-ul valutar pe termen lung

al Moldovei de la B- la CCC+.

Fitch a deteriorat rating-ul pe termen lung de perspectivă de la "stabil" spre

"negativ" şi a notat că incapacitatea Guvernului de a atrage resurse din alte surse ar

68

putea influenţa negativ veniturile la Buget şi ar putea duce la un deficit de 70

milioane dolari în finanţarea preconizată pentru 2001 şi de 100 milioane dolari -

pentru 2002. Aceste deficite vor trebui să fie acoperite din rezervele valutare mici

ale ţării. Agenţia a menţionat despre tărăgănarea reformelor structurale, datoria

externă enormă, progresul nesemnificativ în privatizare, instabilitatea pieţelor de

bază pentru export, şi necesitatea de a fi restructurate datoriile către creditori.

În 2004 Agenţia Fitch a majorat rating-ul Moldovei datorită creşterii anuale de

6% în ultimii 4 ani şi din cauza fluxului de valută în ţară din cauza celor ce muncesc

peste hotare. Insă totodată el rămâne să se menţină la un nivel redus din cauza

deficitului bugetar şi datoriei publice. O altă cauza conform experţilor ar mai fi

neangajarea creditelor de la organismele financiare internaţionale.

În prima jumătate a anului 2003 agenţiile internaţionale de rating au sporit

imaginea Republicii Moldova. Astfel, in luna februarie Fitch a îmbunătăţit rating-ul

Moldovei pentru valuta străina de la "DD" pana la "B" si rating-ul de lunga durata a

valutei naţionale - de la "CCC" pana la "B", estimând situaţia ca fiind stabila. In mai

2003 agenţia internaţionala de rating Moody's Investors Services ridicat rating-ul

maximal creditar a angajamentelor Moldovei şi rating-ul obligaţiunilor guvernului

ţării in valută străină de la Ca până la Caal. Rating-ul limită a depozitelor bancare

ale Moldovei in valuta străină a fost ridicat de la Caa pînă la Caa2, iar in valută

naţionala de la Caa2 pînă la Caal.

Agenţia internaţională de evaluare financiară Moody's Investors Service a

îmbunătăţit rating-ul riscului de ţară pe termen lung al Republicii Moldova în 2006

de la Caal la B3, ca urmare a modificării metodologiei. Perspectiva pentru

calificativul acordat creditelor pe termen lung în valută a fost apreciată drept stabilă.

De fapt schimbările metodologice au dus la îmbunătăţirea calificativelor pentru 70

de state.

Rating-urile vizate de schimbarea metodologiei se referă la plafoanele

calificativelor pentru obligaţiunile emise în valută. Plafonul calificativelor pe termen

scurt al Republicii Moldova este de Caa2, pentru depozitele în valută şi Caal, în

69

monedă naţională. Ultima evaluare a rating-ului riscului de ţară al Moldovei a fost

făcută în mai 2003 atunci când Moody's a îmbunătăţit calificativul pe termen lung de

la Ca la Caal.

CONCLUZIE

Cercetând tema „Metode şi tehnici de diminuare a riscului investiţional”,

putem spune că orice activitate investiţională suportă un risc anumit. Este foarte

important ca investitorul să poată preveni acest risc, să-l poată identifica, analiza,

calcula şi reduce.

Căile universale de reducere a riscului şi de creştere a certitudinii se referă la

normalizarea pe baza experienţei acumulate a cunoştinţelor şi prin socializarea

indivizilor.

Creşterea securităţii materiale permite acceptarea riscurilor şi presupune

comportamente active de control al lor. Trebuie reţinut însă că relaţia dintre

securitatea materială şi incertitudinea axiologică este binivocă: prima nu poate fi

sporită decât prin asumarea riscurilor, prin definirea pragmatică a scopurilor

societăţii printr-un proiect coerent. Optimismul scăzut al societăţii noastre este

emblematic pentru definirea socială a unei strategii coerente, a lipsei de alternative,

calea adoptată fiind percepută din ce în ce mai puternic ca una ce ne conduce

societatea într-o direcţie greşită.

Complexitatea sporită a vieţii economice de astăzi şi gradul de instabilitate

face ca riscurile cu care se confruntă investitorii să crească din ce în ce mai mult, iar

acţiunile de percepere şi conturarea a dimensiunilor lor, mai ales în activitatea

investiţională, să capete o importanţă vitală.

Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema estimării

probabilităţii de manifestare a consecinţelor la care se poate aştepta investitorul.

70

Calitatea fiecărei metode depinde de rigurozitatea calculării probabilităţii de

realizare a uneia sau a alteia dintre evenimentele nesigure considerate, influenţată de

totalitatea informaţiilor disponibile, de experienţa investitorului şi de atitudinea sa în

asumarea unui risc. Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema

estimării probabilităţilor de manifestare a consecinţelor la care se poate aştepta

investitorul.

Analiza riscurilor este împărţită în analiză calitativă şi cantitativă. Analiza

calitativă reprezintă identificarea tuturor posibilităţilor riscului, sarcina ei principală

fiind determinarea tipurilor şi factorilor riscului, etapelor de lucru, la executarea

cărora apare riscul. Evaluarea calitativă a riscului necesită o intuiţie majoră,

experienţă şi cunoştinţe în domeniul teoriei economice. Analiza cantitativă este

definirea concretă şi financiară a riscului în totalitate. Această analiză poate fi

efectuată în baza următoarelor metode: analiza probabilă (abaterea medie pătratică,

coeficientul variaţiei, coeficientul covariaţiei, coeficientul corelaţiei, metoda

arborelui de decizie);

Actualmente, toate agenţii de evaluare a riscului caracterizează Republica

Moldova drept o ţară "stabilă" în ceea ce priveşte investiţiile.

Eficacitatea metodelor de diminuare a riscului pot fi determinate după

următorul algoritm:

1.Se analizează riscul cel mai important pentru proiect.

2. Se calculează cheltuielile luând în consideraţie evenimentele nefavorabile

care pot avea loc.

3.Se compară cheltuielile de diminuare a riscului cu cheltuielile suplimentare

în urma producerii evenimentului nefavorabil

4.Se ia decizia de aplicare sau de respingere a metodelor de diminuare a

riscului.

5. Analiză procesului de interferenţă a probabilităţii şi consecinţelor

evenimentelor riscante cu cheltuielile pentru metodele de diminuare a riscului.

Deci putem concluziona luând în considerare următoarele principii:

71

Nu se poate de riscat mai mult decât permite capitalul propriu.

Trebuie de luat în considerare urmările riscului.

Nu se poate de riscat cu mult pentru puţin.

Totuşi „a risca” nu se echivalează totdeauna „ a pierde”, a risca înseamnă a dispune

de venituri stabile în viitor căci se spune „ că mai mult riscă cei care nu riscă”.

BIBLIOGRAFIE:

1. Legea Republicii Moldova cu privire la investiţiile în activitatea

de întreprinzător, Nr. 81-XV din 18.03.2004 // Monitorul Oficial

la Republicii Moldova Nr. 64-66 din 23 aprilie 2004.

2. Legea Republicii Moldova privind investiţiile străine, Nr. 999-

XII din 1.04.1992// Monitorul Oficial la Republicii Moldova Nr. 4

din 30 aprilie 1992.

3. Blidaru G. Riscul tehnic în investiţii // Reformele economice în R.M şi

România, Chişinău 1998, Vol.I, p.154- 159.

4. Calancea E. Gestiunea riscului în cadrul investiţiilor internaţionale,

autoreferatul tezei de doctor, Chişinău 2002, – 26 p.

5. Calancea E. Conceptul riscurilor în tranzacţiile internaţionale //Economica

Nr.4-1997, – p.103-107.

6. Cara E. Evaluarea riscului politic în procesul de investiţie, Conferinţa

internaţională „Riscul în economia contemporană” , ediţia a VI-a 10-11

noiembrie 2000, Galaţi, – p. 137-141

7. Caraganciu, A.,Dementi, O, Ciobu I. Bazele activităţii investiţionale – Chişinău:

ASEM 2004. - 320 p.

8. Cişmaşi. I.D Riscul – element în fundamentarea deciziei –Bucureşti: Economica,

2003. - 372 p.

9. Cocriş V., Isan V. Economia afacerilor – Iaşi: Grafix, 1995, p. 252.

72

10.Ciocoi Nadia Carmen . Managementul riscului in afaceri şi proiecte – Bucureşti:

ASE 2006. p. 260

11.Enicov I. Dimensionarea şi evaluarea riscurilor, Tezele simpozionului

ştiinţific internaţional, Chişinău, IREI, 2001, – p.35-39.

12.Halpern P., Weston I. Finanţe Manageriale – Bucureşti: Economica, 2001

13.Horobeţ A. Managementul riscului în investiţiile internaţionale - Bucureşti:

All Beck, 2005

14.Lazăr M. Cristelecon. Economia, eficienţa şi finanţarea în investiţii – Bucureşti:

Economica, 2002. - 536 p.

15.Marianciuc A. Diacronica conceptelor legate de risc // Economica, nr.2(58),

2007.

16.Marianciuc A. Convergenţe şi divergenţe în abordarea riscului //

Simpozionul internaţional al tinerilor cercetători, Vol I., ediţia a V-a ( 29 – 20

aprilie 2007) - p.222-224.

17.Marianciuc A. Identificarea riscului în contextul gestiunii riscului

investiţional // Economica nr. 4(60) 2007, p.63.

18.Mutaf M. Evaluarea riscurilor investiţionale // Tribuna Economică, nr.

12,1998 - p.33.

19.Negoescu Gh. Risc şi incertitudine în economia de piaţă - Alter-Ego Cristian,

Galaţi, 1995, – 244 p.

20.Pârvu. D. Eficienţa investiţiilor – Bucureşti: Lumina Lex ,2003 - 127 p.

21.Stoian. M. Gestiunea investiţiilor – Bucureşti: ASE, 2003. - 286 p.

22.Tverdun, L. Vâlcu. N. Metode şi căi de diminuare a riscului investiţional //

Economica, nr. 25(39), 2002 – p.60-67.

23.Voineagu V. Gestiunea riscurilor // Info BMMC, nr. 7, 1994

24.Vasilescu. I. Eficienţa economică a investiţiilor şi a capitalului fix – Bucureşti,

2003.

25.Finanţe, ghid propus de The Economist Books – Bucureşti: All, 2001.

26.Levasseur M., Quintar A. Finance – Paris: Economica, 1992, p.489.

73

27.Markowitz. H. Portfolio Selection, The Journal of Finance, March, 1952.

28.Pilverdier – Latreyte J. Finance d’entreprise – Paris: Economica, 1999 – p.341.

29.Renn O. here decadea of risk researsch, McGraw Hill - New York, 2000.

30.Tobin. J. Liquidity Preference as Behavior towars Risk, The Review of

Economic Studies, 1958.

31.The Investopedia dictionary, London, 1993.

32.W. Sharpe. A . Simplified Model for Portfolio Analysis, 1963

33.W.Sharpe. Investements, Addison Wesley Publishing Company, New York,

1985.

34.Анна Эрлих, Технический анализ товарных и финансовых рынков.

ИНФРА-М, Москва, 1996, с.11-29, 32-155;

35.Брейли,B. Майерс. Принципы корпоративных финансов, ЗАО «Олимп-

Бизнес», Москва, 1997, с.49-53.

36.Джон Ф. Маршалл, Випул К. Бансал. Финансовая инженерия, Москва,

Инфра-М, 1997, c.116-137;

37.Кузнецов М.В. Овчинников А.С., Технический анализ рынка ценных

бумаг, Инфра – М, Москва, 1996, с.82.

38.Лоренс Дж. Гитман, Майкл Д. Джонс. Основы инвестирования, Москва,

Издательство «Дело», 1997, с.204-230;

39.Сидни Коттл, Роджер Ф. Мюррей. Анализ ценных бумаг, ЗАО «Олимп-

Бизнес», Москва, 2000, с.147-430.

40. Эрик Л. Найман. Малая энциклопедия трейдера, Москва, Альфа капитал,

1997, с.35-172;

41.Мертенс.AИнвестиции, Киевское инвестиционное агентство, Киев,

1997, c.99-109;

42.Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бэйли.

Инвестиции, Москва, Инфра-М, 1997, c.879-883;

43.http://biz.yahoo.com/f/g/ii.html;

44.http://www.investopedia.com/terms/i/investment.asp;

74

45.http://www.investorwords.com/2599/investment.html ;

46.http://ivr.nm.ru/2001/rus/p0102/p010208.htm ;

47.http:// www.statistica.md.

A N E X E

75

ANEXA 1

Figura 1A Metodele de identificare a riscurilor

Sursa: A. Marianciuc „Identificarea riscului în contextul gestiunii riscului investiţional”/ /Economica nr.4(60) 2007, p63

76

Metodele de identificare a riscurilor

Cercetare la masa de lucru:studierea documentelor, planurilor elaborate de organizaţie, a rezultatelor concurenţilor, a bazelor de date comerciale, informaţii ţinute de persoane implicate în afaceri ssimilare etc.

Vizite la faţa locului:acestea permit discuţia cu cei expuşi la riscuri, crearea unei reţele informaţionale de contacte necesare investitorilor pentru a-şi îmbunătăţi rapoartele;

Participări la manifestări în afara organizaţiei:conferinţe de specialitate, întruniri ale asociaţiilor profesionale în care se discută aspecte legate de riscuri ce pot proveni din mediul extern.

Utilizarea experienţei intuitive a investitorilor:se bazează în identificarea riscurilor doar pe propria experienţă şi specializare.

ANEXA 2

Lista membrilor grupului înaintea discuţiilor:

X X X X Y Y Y Y

Cea mai mică Risc mediu Cea mai

valoare riscantă

alternativă alternativă

Lista membrilor grupului după discuţii:

X X XX Y Y YY

Cea mai mică Risc mediu Cea mai

valoare riscantă

alternativă alternativă

Figura 2A Schimbări în favoarea riscului şi a conservatorismului pentru două

grupuri de decizie.

77

Schimbare în fav. conservatorismului Schimbarea în fav. riscului

ANEXA 3

78

1

2

3

4

7

5

6

11

8

9

10

12

13

V1

V2

V3

SN2

p12

SN3

p13

SN4

p14

SN5

p15

SN6

P16

SN7

p17

SN8

p18

C11

C12

C13

C14

C15

C16

C17

C18

C19

Figura 3A Reprezentarea unui arbore decizional

(notaţii folosite: SN – stare a naturii, V – variantă decizională, c – consecinţa

decizională, respectiv profit sau pierdere);

ANEXA 4

79

Figura 4A Metode de analiză a riscului investiţional

Sursa: Elaborat de autor în baza „Metode de analiză a riscului în investiţii” Lazăr M. Cristelecon „

Economia, eficienţa şi finanţarea în investiţii – Bucureşti: Economica, 2002, pag. 374

ANEXA 5

Metode de analiză a riscului investiţional

Metoda subiectivă Metoda obiectivă

Metoda informală

Metoda raportului dintre valoarea actuală netă şi durata de

recuperare actualizată

Metoda bazată pe flexibilitate

Metoda ratei de randament prag

Metoda ajustării ratei de

actualizare

Metoda „echivalentului

cert”

Metoda utilizării criteriului duratei

de recuperare

Metoda abaterii standard şi a

coeficientului de variaţie

Metoda analizei sensibilităţii

proiectelor de investiţii

Metoda stimulării

probabilistice a riscului

Metoda analizei medie - varianţă

Metoda arborelui decizional

80

Figura 5A Metode de diminuare a riscului investiţional.

Sursa: Elaborat de autor în baza fig.4.1 „Metode de neutralizare a riscului investiţional”, Mutaf M.- Evaluarea riscurilor investiţionale // Tribuna Economică, nr. 12,1998 - p.33.

81

Metode de diminuare a riscului investiţional

Evitarea riscului

1) Refuzul de a realiza operaţiuni financiare.2) Refuzul de a utiliza mijloace băneşti temporar libere în plasamente financiare pe termen scurt.

Hedgingul

1) Hedgingul cu utilizarea contractelor futures.2) Hedgingul cu utilizarea opţiunilor

Distribuirea riscului

1) Distribuirea riscului între participanţii la proiectul investiţional.2) Distribuirea riscului între participanţii operaţiunilor de leasing.

Limitarea concentrării riscului1) Ponderea maximă a mijloacelor împrumutate.2) Mărimea maximă a depozitului efectuat la o bancă.3) Mărimea maximă a plasamentelor în hârtii de valoare ale unui emitent.4) Perioada maximă de sustragere a mijloacelor în creanţe.

Diversificarea riscului

1) Diversificarea tipurilor de activitate financiară.2) Diversificarea portofoliului valutar al investitorului.3) Diversificarea portofoliului de depozite.4) Diversificarea portofoliului de hîrtii de valoare.5) Diversificarea programelor de investiţii reale.

Asigurarea

Profitul obţinut în perioada raportată

Alte metode

1) Reducerea cazurilor forcemajore în contractele cu contraagenţii.2) Asigurarea compensaţiilor pierderilor financiare posibile pentru riscurile din contul sistemului prevăzut de amenzi.