+ All Categories
Home > Documents > Managementul riscului prin proiecte

Managementul riscului prin proiecte

Date post: 19-Jun-2015
Category:
Upload: ancutzax
View: 1,657 times
Download: 9 times
Share this document with a friend
Description:
Gheorghe Negoescu, Ovidius, management, risc, proiecte
273
GHEORGHE NEGOESCU MANAGEMENTUL RISCULUI PRIN PROIECTE
Transcript
Page 1: Managementul riscului prin proiecte

GHEORGHE NEGOESCU

MANAGEMENTUL

RISCULUI PRIN PROIECTE

Editura Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 2003

Page 2: Managementul riscului prin proiecte

Coperta: Paul Botezatu

Descrierea CIP a Bibliotecii Naţionale a RomânieiNEGOESCU, GHEORGHEManagementul riscului prin proiecte / Gheorghe Negoescu. - Bucureşti: Editura Didactică şi Pedagogică, 2003Bibliogr.ISBN 973-30-2056-7

65:330.131.7

Toate drepturile asupra prezentei ediţii aparţin Editurii Didactice şi Pedagogice Bucureşti

I.S.B.N.: 973-30-2056-7

2

Page 3: Managementul riscului prin proiecte

CUPRINS

Capitolul 1. Strategia afacerilor prin proiecte.........................5

1.1. Proiectele: necesitate sau modă?..........................................6

1.2. Ce este un proiect?.................................................................7

1.3. Analiza ideilor de proiect......................................................8

1.4. Criteriile evaluării proiectelor............................................10

1.5. Ciclul de viaţă al proiectelor...............................................12

1.6. Concluzii...............................................................................14

Capitolul 2. Managementul riscului în proiecte de investiţii 15

2.1. Riscul unui proiect...............................................................16

2.2. Speranţa matematică a câştigului.......................................21

2.3. Analiza de senzivitate pentru.............................................24

proiectele de investiţii.................................................................24

2.4. Rata rentabilităţii aşteptate.................................................30

2.5. Riscul investiţiilor în străinătate.........................................33

2.6. Arborele de decizie...............................................................39

2.7. Riscul unei investiţii nerentabile.........................................44

2.8. Riscul de avarie....................................................................49

2.9. România – pe punctul ieşirii din istorie?...........................53

2.10. Riscul investiţiei în publicitate..........................................60

2.11. Concluzii.............................................................................62

Capitolul 3. Riscul de faliment..............................................63

3.1. Analiza “sensibilităţii” profitului.......................................64

3.2. Riscul financiar....................................................................67

3

Page 4: Managementul riscului prin proiecte

3.3. Analiza pragului de rentabilitate şi aprecierea riscului de exploatare structural...................................................................71

3.4. Efectul de levier de exploatare............................................76

3.5. Modelul "Conan & Hodler"...............................................78

3.6. Modelul Altman "z" cu 5 variabile....................................79

3.7. Modelul Băncii Centrale Franceze.....................................83

3.8. Modelul Băncii Comerciale Române..................................85

3.9. Metodologia Băncii Agricole SA.........................................92TESTUL “R”______________________________________95

3.10. Modelul Cămăşoiu-Negoescu............................................96

3.11. Modelul Negoescu..............................................................98

3.12. Rentabilitatea activelor de risc.......................................1013.12.1. Riscul unui activ prin metode de piaţă___________1013.12.2. “Dreapta” pieţei activelor de risc_______________104

3.13. Concluzii...........................................................................107

Capitolul 4. Managementul riscului în proiecte cu active financiare..............................................................................109

4.1. Profitabilitatea şi riscul valorilor mobiliare....................110

4.2. Variabilitatea profitabilităţii acţiunilor individuale.......122

4.3. Metoda grafică....................................................................125

4.4. Metoda celor mai mici pătrate..........................................126

4.5. Metoda dispersiilor............................................................132

4.6. Riscul unei acţiuni..............................................................133

4.7. Riscul unui portofoliu de acţiuni......................................135

4.8. Concluzii.............................................................................147

ANEXE..................................................................................148

BIBLIOGRAFIE...................................................................163

4

Page 5: Managementul riscului prin proiecte

5

Page 6: Managementul riscului prin proiecte

"Viitorul aparţine celor de cred în frumuseţea viselor lor"

ELEANOR ROOSEVELT

Capitolul 1. Strategia afacerilor prin proiecte

Cuvinte cheie:

Proiect, resurse, strategie, obiective, expansiune, cerere, servicii complexe

Rezumat:La sfârşitul secolului XX şi începutul mileniului trei s-a

folosit din ce în ce mai mult managementul proiectelor ca mijloc de atingere a obiectivelor firmei. Managementul proiectelor furnizează organizaţiilor capacitatea de a planifica, implementa şi controla activităţile sale în funcţie de resurse proprii sau atrase.

La trecerea dintre secole caracteristicile organizaţiilor şi ale mediului la care se adresau s-au schimbat fundamental. Cei mai importanţi factori care au contribuit la această schimbare au fost:

1. expansiunea exponenţială a cunoaşterii umane;2. creşterea cererii pentru o gamă largă de produse;3. servicii din ce în ce mai complexe.

Toţi aceşti trei factori au contribuit la nevoia de a utiliza echipe acolo unde problemele erau rezolvate în mod tradiţional de către o persoană. Complexitatea problemelor şi a soluţiilor lor se observă atât la nivelul produselor, serviciilor cât şi la nivelul proceselor de control (feed-back).

6

Page 7: Managementul riscului prin proiecte

1.1. Proiectele: necesitate sau modă?

În România nevoia de proiecte se confundă cu nevoia de a obţine finanţări nerambursabile. În alte ţări motivaţiile sunt cu totul diferite, deoarece în aceste ţări (îndeosebi ţările occidentale) scrierea şi gestionarea proiectelor se practică de sute de ani. Pentru aceste ţări se pune problema strategiei de schimbare a metodologiei de realizare a proiectelor, îndeosebi datorită a patru grupe de factori:1

1. globalizarea competiţiei;2. restructurarea şi desfiinţarea nivelurilor manageriale

ale organizaţiilor;3. creşterea accentuată a informatizării şi a reţelelor

informatice tot mai ample;4. apariţia magistralelor informaţionale.

În aceste condiţii, societăţile neinformatizate vor fi pe cale de dispariţie ca entităţi distincte dacă nu-şi vor schimba strategia de existenţă. Doar tratarea organizaţiei ca o sumă de proiecte viabile poate să asigure o existenţă fără probleme, cu condiţia ca şi noii manageri ai proiectelor să-şi schimbe radical stilul şi metodele de lucru.

1 Oprea Dumitru, "Managementul proiectelor - teorie şi cazuri practice", Ed. Sedcom Libris, Iaşi, 2001

7

Page 8: Managementul riscului prin proiecte

1.2. Ce este un proiect?

PMI (Project Management International) a definit proiectul ca "un efort temporar de a crea un produs sau serviciu unic". Altfel spus, un proiect este, de obicei, o activitate ce se desfăşoară o singură dată, cu un set bine definit de dorinţe şi rezultate şi poate fi divizat în sarcini care trebuie îndeplinite pentru a realiza scopul şi obiectivele proiectului. Se creează astfel premisele ca într-o organizaţie să avem mai mulţi responsabili de activitate (proiect) decât directori.

Asupra conceptului de proiect s-au exprimat numeroşi specialişti din domeniul ştiinţelor. Dintre aceştia menţionăm câţiva, preluaţi din cartea "Managementul proiectelor - teorie şi cazuri practice" scrisă de profesorul Dumitru Oprea de la Universitatea "Alexandru Ioan Cuza" din Iaşi:

"Proiectul este un set de acţiuni executate într-o perioadă de timp, cu momente bine definite de început şi de sfârşit, cu un scop clar al lucrărilor de efectuat, cu un buget propriu şi cu un nivel specificat al rezultatelor de obţinut."2

"Proiectul este o acţiune care are un început şi un sfârşit şi care este întreprinsă cu scopul atingerii unui obiectiv, în condiţiile respectării unor costuri, planuri calendaristice şi criterii de calitate."3

"Proiectul este un proces dirijat de implementare a activităţilor şi de folosire a resurselor, în vederea atingerii unui scop, într-un timp dat."4

2 Lewis, J. P. - "The Project Manager's Desk Reference", McGraw-Hill, New York, 2000, pag. 43 Hayes, E.M. - "Project Management", CRISP, Publication, Inc., California, 1989

8

Page 9: Managementul riscului prin proiecte

1.3. Analiza ideilor de proiect

În prezent trăim în ceea ce a fost numit "explozia cunoaşterii". Asemenea afirmaţie accentuează şi mai mult importanţa managementului schimbării. Pentru a supravieţui, organizaţiile trebuie să dezvolte strategii pentru alocarea şi realocarea resurselor. Fiecare alocare de resurse este o investiţie în viitor. De exemplu, efectele speciale realizate pe computer sunt deja o obişnuinţă în filme şi show-uri TV pe care le vedem în fiecare zi. Câţiva ani în urmă aceste tehnici nu erau cunoscute publicului larg.

Când oportunitatea efectelor speciale exista în faza de idee, firmele de IT şi televiziunile s-au aflat în faţa deciziei de a investi sau nu în dezvoltarea acestor tehnici. Oricât de valoroasă ar părea ideea acum, alegerea nu a fost uşoară şi clară câteva decenii în urmă, când companiile de divertisment au comparat investirea în animaţia pe computer versus investirea într-un nou star, un nou grup rock sau un nou parc de distracţii. Aceste firme şi-au asumat acest risc înainte de a investi.

Alegerea potrivită de a investi în proiecte este crucială pentru supravieţuirea pe termen lung a unei firme. În fiecare zi suntem martorii atât a unor investiţii bune cât şi a unora proaste. Dar întrebarea este, sunt aceste alegeri făcute în mod raţional, sau au fost analizate riscurile pe care le implică această investiţie? Pornind de la această întrebare apare ideea de selecţie a proiectelor.

În cadrul anumitor limite, asemenea modele pot fi folosite pentru a îmbunătăţi profitabilitatea, a selecta investiţiile în condiţiile unor resurse limitate sau pentru îmbunătăţirea poziţiei competitive.

4 Adamec, F - "Project Management", apud Project and Grant Management, July 19, 1997, Budapest, Hungary, ETP Slovakia Foundation

9

Page 10: Managementul riscului prin proiecte

Când o organizaţie alege un proiect, trebuie să ia în considerare, în opinia noastră, o serie de aspecte, dintre care mai importante sunt următoarele:

a) Realism. Modelul trebuie să reflecte realitatea deciziei managerului, incluzând multiplele obiective ale firmei şi ale managerilor. Fără un sistem comun de măsurare, compararea directă între diferite proiecte este imposibilă. Modelul trebuie să ia în considerare de asemenea şi realităţile şi resursele limitate pe care le are firma în ceea ce priveşte capitalul, facilităţile, personalul, diferite elemente de risc care pot apare.

b) Abilitate. Modelul trebuie să fie suficient de complex astfel încât să facă faţă multiplelor perioade de timp, stimulilor interni şi externi împotriva proiectului (greve, schimbări a ratei dobânzii) şi să permită optimizarea deciziilor.

c) Flexibilitate. Modelul trebuie să dea rezultate valide în cadrul condiţiilor pe care le experimentează firma. Trebuie să aibă calitatea de a fi uşor de modificat sau de a se ajusta automat, ca răspuns la schimbările în mediul de afaceri al firmei (o nouă legislaţie).

d) Uşor de utilizat. Modelul trebuie să fie rezonabil de uşor de utilizat şi să nu solicite prea mult timp pentru implementare, trebuie să fie uşor de înţeles şi utilizat.

e) Cost. Costul de experimentare şi culegerea datelor trebuie să fie relativ mic comparativ cu costurile proiectului şi cu siguranţa trebuie să fie mai jos decât beneficiile proiectului.

f) Posibilitatea de a utiliza calculatorul. Trebuie să fie uşor de a arhiva şi depozita informaţia într-o bază de date şi de a utiliza informaţiile proiectului

10

Page 11: Managementul riscului prin proiecte

printr-un software compatibil şi parte a unor pachete standard (Lotus, Quatro, Pro@, Excel).

1.4. Criteriile evaluării proiectelor

Pentru ca un proiect să aibă succes este nevoie să fie bine evaluat. La baza evaluării trebuie să stea criterii bine definite. Prezentăm în continuare o serie de criterii care pot fi luate în calcul la evaluarea unui proiect.

Criterii de producţie

1. Perioada înainte de instalare2. Durata disturbărilor în timpul implementării3. Curba de învăţare4. Efecte asupra pierderilor şi respingerii5. Cerinţe de energie6. Facilităţi şi alte echipamente necesare7. Siguranţa procesului8. Alte aplicări de tehnologie9. Schimbări în costul unitar10. Schimbări în materiile prime utilizate11. Dispunerea de materiile prime necesare12. Timpul şi costuri necesare pentru dezvoltare13. Impactul asupra furnizorilor curenţi14. Schimbări în calitatea output-ului (rezultatelor)

11

Page 12: Managementul riscului prin proiecte

Criterii de marketing

1. Mărimea pieţei potenţiale2. Cota probabilă de piaţă ce va fi ocupată3. Perioada până la care cota probabilă de piaţă va fi

ocupată4. Impactul asupra liniei de produs curente5. Acceptarea de către consumatori6. Impactul asupra siguranţei consumatorului7. Ciclul de viaţă estimat al outcome-ului8. Posibilităţi de apariţie a unor schimbări neprevăzute

în proiect

Criterii financiare

1. Profitabilitatea2. Impactul asupra cash-flow-ului3. Perioada de recuperare a investiţiei4. Nevoia de numerar5. Perioada până la "break even" reuşită6. Mărimea investiţiei necesare7. Impactul asupra fluctuaţiilor ciclice şi sezoniere

Criterii de personal

1. Nevoia de training (instruire)2. Abilităţile de muncă necesare3. Existenţa abilităţilor de muncă cerute4. Nivelul de rezistenţă a forţei de muncă curente5. Schimbări în mărime în forţa de muncă6. Necesitatea de comunicare inter şi intra grup7. Impactul asupra condiţiilor de muncă

12

Page 13: Managementul riscului prin proiecte

Alte criterii

1. Respectarea standardelor guvernamentale privind siguranţa

2. Respectarea standardelor guvernamentale privind mediul

3. Impactul asupra sistemului informaţional4. Reacţia deţinătorilor de acţiuni şi obligaţiuni5. Protecţia secretului comercial şi a patentului6. Impactul asupra imaginii în faţa clientului

furnizorilor şi concurenţilor7. Nivelul până la care înţelegem noile tehnologii8. Capacitatea managerială de a coordona şi controla

noul proces

De fapt, prin evaluarea tuturor acestor criterii în parte, se urmăreşte eliminarea pe cât posibil a riscurilor previzibile.

1.5. Ciclul de viaţă al proiectelor

Am arătat că proiectul este un proces derulat într-o organizaţie, cu un anumit scop bine definit. Aceasta înseamnă că are un început, o etapă de desfăşurare şi un sfârşit. Nu trebuie confundat proiectul cu efectul(e) proiectului(lor), adică produsul sau serviciul.

În tabelul 1.1. se prezintă principalele etape şi activităţi ale ciclului de viaţă al proiectelor.5

5 Oprea D., op. citată, apud*** - "Project and Grant Management", ETP Slovakia Foundation, July 16-19, 1997, Budapest, Hungary

13

Page 14: Managementul riscului prin proiecte

Tabelul 1.1. Principalele etape şi activităţi ale ciclului de viaţă al

proiectelorNr. crt.

Denumirea etapei

Activităţi principale ale etapei

1. Conceperea proiectului

Identificarea problemei de rezolvat.Analiza problemei.Identificarea soluţiilor posibile.Selectarea celei mai bune soluţii.Definirea scopului proiectului.Descrierea obiectivelor.

2. Planificarea proiectului

Prezentarea jaloanelor/reperelor de realizat.Definirea activităţilor de întreprins.Identificarea timpului, a resurselor şi costurilor necesare.Descrierea secvenţei de derulare a activităţilor.Ipoteze de lucru şi studii de fezabilitate.Desemnarea rolurilor şi responsabilităţilor persoanelor.Prezentarea indicatorilor de urmărire.Descrierea indicatorilor de evaluare.

3. Implementarea proiectului

Urmărirea modului de implementare (monitorizarea).Managementul riscurilor la care este expus proiectul.Intermedieri.Închiderea (terminarea) proiectului.

4. Evaluarea şi exploatarea proiectului

Conceperea strategiei de evaluare.Efectuarea evaluării.Exploatarea proiectului.Evaluarea finală.

14

Page 15: Managementul riscului prin proiecte

Institutul de Management al Proiectelor consideră că procesele componente ale managementului proiectelor pot fi organizate în cinci, fiecare, la rândul lui, alcătuit din unul sau mai multe procese. Cele cinci grupuri sunt: procesele de iniţiere, procesele de planificare, procesele de execuţie, procesele de control şi procesele de închidere.

1.6. Concluzii

1. Procesul de globalizare se poate compara cu moda. Este la alegerea noastră după ce modă ne purtăm: a anilor 2000 sau din perioada războiului rece.

2. Conducerea prin proiecte modifică radical conducerea prin organizaţii.

3. Eficienţa economică este ţinta oricărui proiect.

15

Page 16: Managementul riscului prin proiecte

“Fiecare ştiinţă este numai atâta ştiinţă, câtă matematică conţine”

IMMANAUEL KANT (1724-1804)

Capitolul 2. Managementul riscului în proiecte de investiţii

Cuvinte cheie:

Investiţii, decizie, progres tehnic, incertitudine, risc, arbore de decizie, coeficient de variaţie, analiză ierarhică, simulare, coeficient de variaţie, rentabilitate aşteptată, speranţa matematică.

Rezumat:

Investitorul, înainte de a lua decizia de investire a unui capital într-un anumit obiectiv de investiţii, studiază toate elementele care ar putea aduce în perioada de exploatare a obiectivului unele schimbări faţă de momentul investirii, care s-ar putea răspunde negativ în rentabilitatea obiectivul.

Este nevoie deci, ca înainte de a lua decizia de investiţii, să existe o gamă diversă de informaţii, spre a fi evitate eventualele riscuri.6

6 Acest capitol reprezintă o revizuire şi completare a capitolului "Riscul în decizia de investiţii" din cartea "Risc şi incertitudine în economia contemporană", Editura Alter Ego Cristian, Galaţi, 1995, pag. 72-108, autor Gheorghe Negoescu.

16

Page 17: Managementul riscului prin proiecte

2.1. Riscul unui proiect

Ca mai toate activităţile de antreprenoriat, un proiect este susceptibil să genereze evenimente nedorite, care nu au fost prevăzute şi care în funcţie de importanţa lor, pot pune în pericol proiectul sau pot face sa nu se atingă obiectivele stabilite.

De asemeni, conform opiniei lui O’Shaughnessy Wilson, la început, “când nu controlăm cu certitudine construcţia noastră, noi suntem, din punct de vedere teoretic, fie într-un context de risc, fie într-un context de incertitudine”7. Pentru a delimita aceste două noţiuni, Declerk, Eymery şi Crener (1980) au spus că în situaţia de risc, noi facem, implicit sau explicit, ipoteze în care pentru o strategie dată există în acelaşi timp, două liste:

a) o listă bine definită cu rezultatele posibile;b) o listă cu probabilităţi asociate, pentru fiecare

eveniment.Aceiaşi autori definesc în contrapartidă incertitudinea

că un lucru despre al cărui ansamblu de rezultate posibile ale unei strategii nu sunt total cunoscute şi probabilităţile asociate nu sunt neterminate.

Pentru a defini riscul, O’Shaughnessy Wilson, citează definiţia de OCDE în 1983:”riscul este constituit din posibilitatea ca un fapt cu consecinţe nedorite, să se producă” O’Shaughnessy propune şi două modele, unul de gestiune a riscului (fig. 2.1.) şi unul de analiză a riscului (fig.2.2.). În modelul de gestiune a riscului sunt evidenţiate principalele etape de gestiune şi anume:

planificarea riscului; organizarea riscului;

7 O’Shaughnessy Wilson, “La Faisabileté de Project”, Les Édition SMG, Paris, 1992, pag. 43.

17

Page 18: Managementul riscului prin proiecte

controlul riscului.În ciclul de viaţă al unui proiect sunt identificate trei

faze mai importante: de dezvoltare, de reaşezare şi operaţională.

În modelul de analiză a riscului sunt evidenţiate principalele metode de analiză, dintre care cele mai importante sunt: metoda scenariilor, analiza de sensibilitate, arborele de decizie.

Tarandeau Jean-Claude apreciază că un program de cercetare-dezvoltare, care are la bază modele de evoluţie şi selecţie a proiectelor de cercetare şi dezvoltare (fig. 2.3.), trece prin stadii succesive, în cursul cărora sunt generate informaţii care reduc incertitudinea, uşurând previziunea evenimentelor viitoare şi cuantificarea lor. De la cercetarea explorativă asupra noilor molecule până la dezvoltarea şi lansarea unui nou medicament, cantitatea şi pertinenţa informaţiei creşte de o manieră exponenţială. Alte piste de cercetare sunt deschise, testate, unele sunt abandonate, doar puţine din ele rămân promiţătoare şi vor fi urmate.

Proiectele de cercetare sunt în general numeroase, de talie mică, foarte nesigure (incerte) şi relativ ezoterice pentru personalul din afara sistemului (funcţiei) de cercetare. Pentru a putea progresa, Tarandeau Jean-Claude consideră că nu se cere mai mult management, ci mai multă cercetare. În aceste condiţii, evaluările sunt realizate în cadrul echipei de cercetare. Notorietatea şi experienţa cercetătorilor ce prezintă proiectul sunt factori de decizie esenţiali.

18

Page 19: Managementul riscului prin proiecte

Concepţie

Formulare şi evaluare preliminarăFezabilitate

şi formulare finalăDecizie

Planificare

Execuţie

Terminare fizică

Punerea în operă

Transfer

Evaluare

Evaluarea ulterioară

Identificarea riscului

Analizariscului

Opţiunide alegere

Punerea în operă a mijloacelor

căutate

Verificare continuă

Choix des moyens

Faz

a de

dez

volt

are

Faz

a de

rea

liza

reF

aza

oper

aţio

nală

Planificarea riscului

Organizarea riscului

Controlul riscului

Fig. 2.1. Model de gestiune a riscului, aplicat la un ciclu de viaţă al proiectului

Sursa: O’Shaughnessy, operă citată, pag. 50.

19

Page 20: Managementul riscului prin proiecte

Analiza riscului

Evaluarea riscului unui proiect din punct de vedere al unui investitor deţinător de portofoliu

perfect diversificat

Evaluarea riscului unui proiect din punct luând în considerare portofoliul de proiecte de

întreprindere

Evoluţia riscului de proiect strict individual

Covariaţia între proiecte şi efecte de diversificare

Riscul de portofoliu

Metode aproximative de eliminare a

riscului

Metode pentru măsurarea riscului

Metode pentru identificarea surselor de

riscului

Aplicarea unor metode de echilibru de active

financiare (CAOM)

Reducerea proiectului (duratei)

Proiect pentru o perioadă

Proiect în mai multe perioade

Analiza de sensibilitate

Ajustarea fluxului normelor

Ajustarea ratei de actualizare

Speranţa matematică

Variaţia şi costul tip

Coeficient de variaţie

Arbore de decizie

Formule statice

Simulare

Metoda scenariilor

Fig. 2.2. Analiza riscului financiar pentru un proiect

Sursa: O’Shaughnessy, operă citată, pag. 50.

20

Page 21: Managementul riscului prin proiecte

Fig. 2.3. Clasificarea modelelor de evoluţie şi selecţie a Proiectelor de Cercetare şi Dezvoltare

Sursa: Tarandeau Jean-Claude, Recherche et Développement, Ed. Vulibert, 1994, pag. 179.

21

maremaremaremică mică micămaremică

mare

multipleunic unicunic

mare

Liste de verificare

(check lists)Profilul

proiectului

Metoda scorului

Metoda scorului

Programarea matematică

Importanţa riscului

Trebuie să selectaţi un proiect

Grad de cuantificare

Grad de independenţă

STOP

DA / NU

Grad de independenţă

Analiza ierarhică

Metoda scorului

Programarea matematică

mic mare

mic

Obiective Obiective

multiple unic multiple

mic

Obiective Obiective

multiple

Importanţa riscului

Importanţa riscului

Importanţa riscului

Metode financiare

Metode financiare cu analiza

risculuiMetode

financiare

Goal programing

Metoda sectorului

Metoda scorului

şi simulare

Progra-mare

matema-tică

Arbore de decizie cu programa-re matema-

tică

Goal programing

Utilitate multi-

criterială

Simulare

Goal programing probabili-

tăţi

Page 22: Managementul riscului prin proiecte

2.2. Speranţa matematică a câştigului

Analiza riscului pentru proiectele de investiţii se poate realiza cu ajutorul teoriei probabilităţilor. O metodă consacrată pentru evaluarea riscului generat de transpunerea în practică a unui proiect de investiţii este metoda speranţei matematice a câştigului, care are la bază următoarea formulă8:

(1) unde,

Et - speranţa matematică a fluxurilor financiare; Vxt - fluxul de numerar asociat cu cel de-al X-lea coeficient de probabilitate în timp;Pxt - probabilitatea sumei din fluxul financiar.

Pe baza formulei (1), se poate stabili care proiect este mai bun, în situaţia în care există mai multe soluţii pentru obiectiv de investiţii. Profesorii Staicu Florea, Maria Dimitriu, Dimitru Pârvu şi Marian Stoian propun exemplul următor pentru exemplificarea metodei bazată pe speranţa matematică a câştigului. Se cunosc datele:

Tabelul 2.4.Varianta 1 Varianta 2

Anii Flux financiar Probabilitate Flux financiar Probabilitate1 -144068 0,05 -134063 0,052 -100400 0,05 -105400 0,103 -12900 0,10 -16900 0,104 200000 0,20 195000 0,205 265000 0,30 260000 0,256 265000 0,20 265000 0,207 265000 0,05 268000 0,058 265000 0,05 272000 0,05

8 Staicu Florea (coordonator), Maria Dumitru, Dumitru Pârvu, Marian Stoian, “Eficienţa economică a investiţiilor”, ASE, Bucureşti, 1994, pag. 27.

22

Page 23: Managementul riscului prin proiecte

Speranţa matematică a câştigului, în cele două variante de proiect, va fi:

Varianta 1:

E = 0,5 . (-144068) + 0,05 . (-100400) + 0,10 . 12900 + 0,20 . 200000 + 265000 . . (0,3 + 0,2 + 0,05 + 0,05)t = 185.478 mii lei

Varianta 2:

E = 0,5 . (-134068) + 0,10 . (-105400) + 0,10 (-16900) + 0,20 . 195000 + 260000 . 0,257 . 0,20 . 265000 + 0,05 . 268000 + 0,05 .

272000t = 106566,5 mii lei

Se va alege acel proiect care prezintă o speranţă de câştig mai mare. În consecinţă se va promova varianta 1 a proiectului.

O dezvoltare a analizei riscului generat de un proiect de investiţii se poate face pe baza dispersiei fluxurilor financiare, în jurul speranţei matematice. O dispersie mai mare va genera o probabilitate mai mare de pierdere, deci un risc mai ridicat. Pentru a măsura dispersia fluxurilor financiare faţă de media acestora se utilizează ecartul-tip şi variaţia, ale căror formule de calcul sunt:

(2)

(3) , unde:

Vxt - suma fluxurilor de numerar asociat cu a X-a probabilitate a timpului t;E t - speranţa matematică a fluxurilor de numerar ale investiţiei în timpul t;P xt - probabilitatea de realizare a valorilor previzionate.

23

Page 24: Managementul riscului prin proiecte

Exerciţiu: Să se determine speranţa matematică a câştigurilor şi indicatorii care exprimă dispersia fluxurilor de numerar în raport cu media lor, pentru proiectele A şi B.

Tabelul 2.5.

Nr.crt.

Varianta A Varianta BFlux de

numerar mii lei Vxt

ProbabilitateVxt

Flux de numerar mii lei Vxt

ProbabilitateVxt

1 10000 0,05 12000 0,012 12000 0,05 18000 0,093 18000 0,10 20000 0,154 23000 0,15 22000 0,205 24000 0,15 28000 0,206 29000 0,20 30000 0,257 35000 0,30 35000 0,108 1,00 1,00

Determinarea indicatorilor solicitaţi, pe baza datelor prezentate în tabelul 2.5., prin intermediul unui tabel ajutător 2.6.:

Tabelul 2.6.Nr.crt.

Proiectul A Proiectul BVxt

. Pxt (Vxt - E) (Vxt - E)2 . Pxt Vxt

. Pxt (Vxt - E) (Vxt - E)2 . Pxt

1. 500 264062500 13203125 120 188787600 18878762. 600 203062500 10153125 1620 59907600 53916843. 1800 68062500 6806250 3000 32947600 49421404. 3450 10562500 1584375 4400 13987600 27975205. 3600 5062500 759375 5600 5107600 10215206. 5800 7562500 1512500 7500 18147600 45369007. 10500 76562500 22968750 3500 85747600 8574760

Total 26250 x 56987500 25740 29152400

24

Page 25: Managementul riscului prin proiecte

2A = 56987500; 2

B = 29152400; A = 7549,01; A = 5399,3

S-au folosit notaţiile:2

A = variaţia pentru proiectul A;2

B = variaţia pentru proiectul B;A, B = ecartul tip pentru proiectul A, respectiv B;VA, VB = coeficientul de variaţie pentru proiectul A,

respectiv B;EA, EB = speranţa matematică a fluxurilor de numerar

pentru proiectul A, respectiv B.Se constată că proiectul A are dispersia mai mare, fiind

mai riscant. În concluzie este de preferat proiectul B, care prezintă şi un coeficient de variaţie pentru proiectul A.

Un coeficient de variaţie mai ridicat, exprimă un risc mai mare.

2.3. Analiza de senzivitate pentru proiectele de investiţii

Analiza de senzitivitate pentru un proiect de investiţii stabileşte cât este de sensibil un proiect, la unele modificări ce apar în cursul funcţionării sale viitoare. Dintre elementele care se modifică, specialiştii, în analiza unei senzitivităţi, pentru o investiţie, iau în calcul îndeosebi modificarea preţurilor pe piaţa materiilor prime, creşterea salariilor şi uzura morală a utilajelor (care determină scăderea preţurilor la produsele finite învechite). Analiza de senzitivitate implică deci, problemele referitoare la riscul şi incertitudinea mediului economic în care se construieşte şi ulterior produce un obiectiv de investiţii.

25

Page 26: Managementul riscului prin proiecte

Profesorii Ion Românu şi Ion Vasilescu de la Academia de Studii Economice din Bucureşti, apreciază că “o investiţie pe termen lung înseamnă o cheltuială de fonduri financiare şi mijloace materiale singură, pentru un viitor ce conţine elementele de incertitudine”9. Se consideră că pe parcursul desfăşurării procesului de producţie apar o serie de cauze care influenţează rezultatele economico-financiare ale unei societăţi, cum ar fi: depăşirea volumului de cheltuieli pentru investiţii prevăzut iniţial; creşterea preţurilor la materii prime, materiale şi energie; epuizarea unor surse de aprovizionare cu materii prime; prelungirea duratei de realizare a obiectivului; depăşirea perioadei de atingere a parametrilor proiectului, etc. Toate aceste posibile schimbări, conduc la “modificarea ratei interne de rentabilitate a proiectului de investiţii, fapt ce impune o analiză diferită, o analiză a sensibilităţii proiectelor de investiţii faţă de modificări ce pot să apară prin recalcularea ratei interne de rentabilitate”10.

Pentru un proiect de investiţii, rata internă de rentabilitate (R.I.R) exprimă “rata de discontare care egalizează valorile actualizate ale producţiei cu costurile (de producţie şi de investiţii) pe întreaga perioadă de funcţionare a obiectivului (fig. 2.1.)”11.

9 Românu Ion, Vasilescu Ion, “Eficienţa economică a investiţiilor şi a capitalului fix”, Ed. Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 1993, pag. 132.10 Românu Ion, Vasilescu Ion, “Eficienţa economică a investiţiilor şi a capitalului fix”, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1993, pag. 132.11 Românu Ion, Vasilescu Ion, operă citată, pag. 127.

26

Page 27: Managementul riscului prin proiecte

Determinarea ratei interne de rentabilitate se poate face pe cale grafică sau pe cale analitică. Metoda grafică se prezintă în figura 2.2.

27

Fig. 2.1. Evoluţia valorii

actualizate a producţiei şi a costurilor de producţie la

diferite rate de actualizare

Page 28: Managementul riscului prin proiecte

Fig. 2.2.

Relaţia (1) reprezintă formula de calcul din metoda analitică de determinare a ratei interne de rentabilitate. S-au folosit următoarele notaţii: V1 - Venitul net actualizat (VNA), pozitiv, care corespunde

unei rate minime de discontare (amin); V2 - Venitul net actualizat (VNA), pozitiv, care corespunde

unei rate minime de discontare (amax);Profesorii Ion Românu şi Ion Vasilescu, fac

următoarele precizări cu privire la alegerea ratelor de discontinuitate (operă citată, pag. 128): amin şi amax se aleg în aşa fel încât pentru amin să se obţină un

venit net actualizat pozitiv, iar pentru amax unul negativ; diferenţa între ratele de discontare alese (amin şi amax) să nu

fie mai mare de 5%, deoarece în intervalul y s-a presupus că venitul net actualizat (VNA) are o evoluţie liniară iar în realitate evoluţia este sub forma unei funcţii ce ar putea fi exprimată printr-o parabolă (liniară întreruptă); din această cauză, valoarea ratei de rentabilitate economică se va rotunji întotdeauna în minus;

28

Venitul netactualizat (VNA) V1

y-x

0 amin B RIR E Rata de x amax actualizare

V2 D y

Page 29: Managementul riscului prin proiecte

amin şi amax se stabilesc prin încercări, după ce s-a determinat o rată de rentabilitate economică aproximativă, obţinută prin raportarea profitului mediu anual la mărimea investiţiilor.

Rata internă de rentabilitate arată bonitatea unei investiţii. Exprimă capacitatea investiţiei de a realiza profit pe întreaga durată de funcţionare a unui obiectiv de investiţii şi arată profitul net ce se obţine la un leu efort total (cu investiţia şi cu producţia). Acest indicator are două forme şi anume: Rata Internă de Rentabilitate Economică (RIRE) în cazul analizei economice şi Rata Internă de Rentabilitate Financiară (RIRF) în cazul analizei financiare.

Analiza economică consideră veniturile formate din valoarea producţiei de bază şi auxiliare, valoarea vânzărilor de materii prime şi fonduri fixe, etc., iar costurile din cheltuielile cu producţia. În cheltuielile propriu-zise pentru realizarea obiectivului economic, cât şi cheltuieli cu mijloace circulante necesare la probe, cheltuielile pentru pregătirea salariaţilor, cheltuielile pentru asigurarea pazei obiectivului de investiţii, etc. Cheltuielile de producţie, cuprind cheltuielile privind realizarea producţiei, mai puţin cheltuielile cu amortizarea fondurilor fixe.

Analiza financiară presupune includerea în venituri a creditelor angajate, deoarece ele constituie surse atrase şi măresc fondurile unei societăţi comerciale. Pentru efectuarea analizei financiare, în costuri, pe lângă cheltuielile cu investiţia şi cu producţia se mai includ o serie de impozite şi taxe precum şi sumele necesare pentru rambursarea creditelor angajate şi a dobânzilor aferente.

Sensibilitatea proiectelor de investiţii la modificările de costuri şi condiţii de exploatare viitoare se poate determina atât pe baza ratei interne de rentabilitate economică cât şi pe baza ratei interne de rentabilitate financiară. Profesorii români Ion Românu şi Ion Vasilescu consideră că analiza de

29

Page 30: Managementul riscului prin proiecte

senzitivitate se poate face îndeosebi prin “recalcularea ratei interne de rentabilitate financiară, deoarece aici se resimt influenţele ce pot apărea asupra rezultatelor economice”12. Pentru exemplificare, profesorii menţionaţi mai sus determină rata de rentabilitate financiară, în condiţiile în care, după al doilea an de funcţionare a unui obiectiv de investiţii, cheltuielile de producţie vor creşte cu aproximativ 5% faţă de cele stabilite iniţial, pentru fiecare an. Prezentarea indicatorilor şi determinarea venitului net actualizat se face în tabelul 2.4. Pe baza datelor din tabel se poate determina rata internă de rentabilitate financiară pe baza relaţiei:

respectiv 2,98%.

Nivelul ratei interne de rentabilitate financiară arată că proiectul de investiţii analizat este foarte sensibil la modificarea costurilor de producţie. Apreciem că în România, după anul 1989, analiza de senzitivitate pentru majoritatea proiectelor de investiţie a condus la concluzia că se impune renunţarea la proiecte, deoarece costurile prezintă variaţii mari, deci riscuri apreciabile. Este şi aceasta un motiv pentru care, în România, nu s-a investit decât 1,2mld. $ capital străin, în perioada 1990-1994.

12 Staicu Floarea (coordonator), Dumitru Maria, Pârvu Dumitru, Stoian Marian, “Eficienţa economică a investiţiilor”, Academia de Studii Economice, Bucureşti, 1994, pag. 275.

30

Page 31: Managementul riscului prin proiecte

2.4. Rata rentabilităţii aşteptate

Prin rata rentabilităţii aşteptate se înţelege rata de actualizare pentru care speranţa profitului actualizat este egală cu zero. Procedeul de calcul este cel al rentabilităţii interne şi se bazează pe mărimile aleatoare (incerte) ale cheltuielilor şi încasărilor.13 Pentru exemplificare, se vor folosi notaţiile: C = cheltuieli în anul 0 (zero); R = încasările din vânzări în anul 1 (unu); r = rata profitabilităţii; i = rata de actualizare; r’ = rata profitabilităţii aşteptate.

Din formula profitului actualizat cu rata i, rezultă rata profitabilităţii:

(1) -

Speranţa matematică a profitului, la rata i, va fi:

(2) - , din care se va deduce rata

profitabilităţii aşteptate (r’), pe baza ipotezei conform căreia speranţa profitului actualizat este egală cu zero:

(3) - = 0

Exerciţiu: Se cunosc datele:a) cheltuielile previzionare pentru anul 0 de activitate

cresc de la 60 mil. lei la 90 mil. lei, cu o probabilitate estimată de 0,5;

b) încasările din vânzări în anul 1 de activitate se estimează că vor creşte de la 120 mil. lei la 150 mil. lei cu o probabilitate egală cu 0,5.

Combinările echiprobabile ale raportului vânzări-cheltuieli conduc la datele din tabelul 2.7.

Tabelul 2.7.13 Românu I., Vasilescu I. – “Eficienţa economică a investiţiilor şi a capitalului fix” Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1993, pag. 127

31

Page 32: Managementul riscului prin proiecte

Recalcularea venitului net actualizat în condiţiile modificării costurilor de producţie pentru analiza financiară

Nr. crt.

SpecificaţiaAnii de realizare

a obiectivului1 2

1. Total cheltuieli (Ct) 40 452. Total venituri (Vt) 20 253. Flux de numerar neactualizat (FN) -20 -204. Factor de actualizare a=1% 0,99 0,985. Flux de numerar actualizat cu a=1%

(FA1)-9,8 -19,6

6. Factor de actualizare a=5% 0,95 0,917. Flux de numerar actualizat cu a=5%

(FA2)-19 -18,2

Anii de funcţionare Total1 2 3 4 5 6 7

1 135,25 138,2 148 148 148 136 139 1077,52 148 150 150 150 148 146 145 10823 12,75 11,75 2 2 0 10 6 454 0,97 0,96 0,95 0,94 0,94 0,93 0,92 -5 12,37 11,28 1,90 1,88 0 9,30 5,52 2,856 0,86 0,82 0,78 0,75 0,71 0,68 0,64 -7 10,96 9,64 1,59 1,50 0 6,8 3,84 -2,90

Sursa: Românu Ion, Vasilescu Ion, “Eficienţa economică a Investiţiilor şi a Capitalului fix”, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1993, pag. 133

32

Page 33: Managementul riscului prin proiecte

Tabelul 2.8.C ă R 120 150

60 2 2,590 1,33 1,66

Pe baza datelor din tabelul 2.8. putem determina: speranţa matematică a raportului încasări/costuri, va

fi:

speranţa matematică a ratei profitabilităţii

0,875, respectiv 87,5%

speranţa matematică a încasărilor:

speranţa matematică a profitului:

rata profitabilităţii aşteptate r’, rezultă din

(1 + r) × (-75) +

135 = 0 -75 – 75r + 135 = 0 75 r = 60 ri =

= 0,8 r = 80%S-a demonstrat că rata profitabilităţii aşteptate (80%),

nu coincide cu speranţa matematică a ratei profitabilităţii (87,5%). În concluzie, există un risc care poate conduce la nerealizarea speranţei matematice a ratei profitabilităţii. În procente, acest risc este evaluat la 7,5%, pentru datele prezentate în exemplu.

33

Page 34: Managementul riscului prin proiecte

2.5. Riscul investiţiilor în străinătate

Am arătat în paragraful 2.3. că investiţiile sunt incerte, deoarece se fundamentează pe previziuni privind veniturile viitoare, care pot fi greşite. Cu atât mai mult sporeşte incertitudinea la investiţiile în străinătate, îndeosebi datorită modificării ratelor de schimb valutar. Ovidiu Rujan, apreciază că “deplasările internaţionale de capital depind nu doar de diferenţele dintre ratele dobânzilor, ci şi de aşteptările investitorilor privind modificările ratelor de schimb şi de atitudinea faţă de risc a acestor investitori”14.

În relaţiile economice internaţionale deciziile se iau comparând condiţiile din cadrul economiei relaţionale cu cele din străinătate. În cazul unei investiţii, se compară rata dobânzii interne (r), cu cea din străinătate (r*). Rata dobânzii interne se calculează la valoarea investiţiei, exprimate în unităţi monetare iar rata dobânzii din străinătate se determină la o valoare exprimată în moneda străină. Raportul dintre cele două valute (cursul valutar) se notează cu C, şi arată numărul de unităţi monetare naţionale ce corespund uneia străine. În aceste condiţii, o unitate monetară investită în ţară ar trebui să aducă 1+r unităţi monetare, iar investiţia în străinătate este de aşteptat să aducă unităţi monetare străine, conform relaţiei:

(1)

Pentru a compara care dintre cele două variante este mai avantajoasă, se practică exprimarea lor într-o singură monedă, de preferat cea naţională. Pentru aceasta este necesar să se opereze cu aşa numitul “curs valutar viitor” de la sfârşitul intervalului, care nu este cunoscut în prezent, dar îl estimăm. Fie acest curs Cv*.

14 Rujan Ovidiu, “Relaţiile economice internaţionale”, Editura All Bucureşti, 1994, pag. 95.

34

Page 35: Managementul riscului prin proiecte

(2)

Deosebim, în cazul în care investitorul este indiferent faţă de riscul cursului valutar, două cazuri:a. Dacă U>0, investitorul preferă să plaseze capitalul în străinătate;b. Dacă U<0, investitorul preferă o investiţie în propria ţară;

Mărimea U, denumită diferenţă descoperită de dobânzi (open interest differential) se corelează pozitiv cu cererea pentru hârtii de valoare străine. Autorul Ovidiu Rujan consideră că indicatorul diferenţă “descoperită de dobânzi”, se poate determina şi cu relaţia (3).

(3) , unde , iar este o mărime neglijabilă15.

Apreciem că echivalenţa dintre relaţiile (2) şi (3), pentru determinarea indicatorului “diferenţă descoperită de dobânzi”, este forţată, deoarece ipoteza că r Cv* este o mărime neglijabilă, este greşită.

Cu intenţia de a exemplifica modul de determinare pentru indicatorul u, autorul menţionat mai sus, dă următorul exemplu: dacă în Republica Germană rata dobânzii (r) este de 10%, iar în Statele Unite ale Americii doar de 8% (r*), şi cursul mărcii faţă de dolar (C) este de 1,65 DM/1$ (deprecierea mărcii), diferenţa descoperită de dobânzi (u), exprimată în procente, din punctul de vedere al unui investitor-speculator german, va fi:a. Conform relaţiei (2):

15 Rujan Ovidiu, operă citată, pag. 96.35

Page 36: Managementul riscului prin proiecte

b. Conform relaţiei (3):

Ovidiu Rujan ajunge la concluzia că speculatorul german ar putea fi interesat să împrumute mărci germane, cu rata dobânzii de 10%, şi să cumpere dolari la 1,65 DM/$, pe care să-i investească în Statele Unite cu o rată a dobânzii de 8%. Apreciem raţionamentul autorului Ovidiu Rujan ca fiind greşit, deoarece: a. Între relaţiile (2) şi (3) nu există echivalenţă, după cum am demonstrat prin exemplul prezentat mai sus; b. În relaţia (3) se determină Cv în procente şi nu în mărimi absolute şi se ajunge la concluzia că u>0 (u = 8 10/1,65 - 10=4).

În plus, fapt menţionat de Ovidiu Rujan, analiza prezentată până aici s-a referit la mărimi nominale. În mărimi reale, aceasta ar presupune corectarea cursurilor aşteptate cu modificările aşteptate ale indicilor de preţuri la bunuri şi servicii în cele două ţări.

Analiza se poate completa şi cu acceptarea ideii că, în realitate, aşteptările decidenţilor să nu fie confirmate de realitate. Dacă în exemplul numeric anterior, decidentul consideră că probabilitatea ca marca să se deprecieze la 1,90 DM/$ în curs de un an, este de 1,65 DM/$, iar probabilitatea ca ea să-şi crească cursul la 160 DM/$ în acelaşi interval, este de 40%, atunci rata de schimb aşteptată ar putea fi:

DM/$

36

Page 37: Managementul riscului prin proiecte

S-ar putea deci înregistra un eventual câştig, de 15% (0,25/1,65), sau o eventuală pierdere, de 3% (0,05/1,65).

La fel de mare ar fi rata de schimb aşteptat, şi dacă s-ar considera, de către decident, că probabilitatea unei viitoare deprecieri a mărcii la 2,0 DM/$ este de 75%, iar cea a creşterii cursului mărcii la 1,12 DM/$, este de 25%:

DM/$

În acest al doilea caz, s-ar putea înregistra un eventual câştig datorat deprecierii mărcii de 21,2% (0,35/1,65), sau o eventuală pierdere, în cursul creşterii cursului, de 32,1%.

Faţă de cele două situaţii menţionate, decidenţii investitorii-speculatori pot acţiona diferenţial, în funcţie de atitudinea faţă de risc a fiecăruia. Întâlnim cazurile:

a. Unii sunt indiferenţi faţă de risc (neutri) şi se comportă ca şi când hârtiile de valoare interne şi cele străine ar fi substituirile perfecte. Evident, situaţia este ipotetică, deoarece, dacă mulţi investitori ar fi neutri la risc, “diferenţa de dobânzi descoperită” ar deveni zero, deoarece mulţi investitori s-ar orienta masiv spre SUA şi ar influenţa creşterea cursurilor pentru acţiunile şi obligaţiunile puse în vânzare. Piaţa de valori mobiliare, în Germania, ar fi influenţată în sens opus, deoarece ar scădea cererea de acţiuni şi obligaţiuni germane. În final rata dobânzii ar creşte în SUA şi ar scădea în Germania.

b. Dacă investitorii au aversiune la risc, “diferenţa descoperită de dobânzi” poate persista la infinit. Deplasarea de la investiţii interne la cele externe este limitată de riscul ratei de schimb şi de gradul de aversiune la risc. Raţionamentul este ilustrat grafic în fig. 2.5.1., unde pe ordonată se reprezintă veniturile aşteptate pe baza unui portofoliu cuprinzând bonuri

37

Page 38: Managementul riscului prin proiecte

interne şi externe. Dacă portofoliul ar fi constituit în totalitate din bonuri naţionale, venitul viitor aşteptat ar fi bi = 1 + r, reprezentat pe diagramă de segmentul OD. Dacă întregul portofoliu ar conţine bonuri străine, venitul unitar aşteptat ar fi

, reprezentat pe diagramă de segmentul OF. Din

diagramă rezultă . Dacă portofoliul conţine bonuri străine în proporţia u, venitul unitar aşteptat la o unitate monetară investită, va fi o combinaţie liniară a componentelor internă şi externă:

(4)

Fig. 2.5.1. Portofoliul unui investitor cu aversiune la riscSursa: Ovidiu Rujan, operă citată, pag. 98. Gradul de

risc, măsurat prin abaterea standard a venitului.

În figura 2.5.1., b este reprezentat de segmentul OV OD n FD . Pe axa absciselor s-a reprezentat gradul de risc al portofoliului, din punctul de vedere al unui investitor a cărui avere se exprimă în monedă internă. Exprimarea clasică a gradului de risc al portofoliului se face prin dispersia aşteptărilor investitorilor, măsurată prin abaterea standard a

38

Profitul F’I’

aşteptat U’ V’ Q U F I

V Q

D

O S S’ S*

Page 39: Managementul riscului prin proiecte

venitului de portofoliu (a se vedea capitolul 4). Dacă întregul portofoliu este constituit din bonuri interne, nu există risc şi abaterea standard () este nulă. În situaţia în care portofoliul este constituit numai din valori mobiliare străine, expunerea la risc este maximă şi este reprezentată în fig. 2.5.1., de OS * . Dacă portofoliul conţine valori mobiliare naţionale şi străine, DI arată perechile venit-risc când sunt date r, r* şi Cv, iar proporţia n a bonurilor străine în ansamblul portofoliului variază de la 0 la 1.

În figura 2.5.1. U’ reprezintă cea mai înaltă curbă de influenţă pentru deţinătorul portofoliului, ce poate fi atinsă în Q. Dacă la aceeaşi abatere exprimată prin OS*, s-ar înregistra o “diferenţă descoperită de dobânzi” mai mare, exprimată de segmentul DF’, perechile venit-risc s-ar afla pe segmentul Di’, care ar putea atinge o curbă de indiferenţă mai înaltă U’, în punctul Q’. Rezultă că pot fi atinse cube mai înalte de indiferenţă (bunăstare) pentru investitor, pe măsură ce creşte “diferenţă descoperită de dobânzi” şi scade gradul de risc pentru investitor.

39

Page 40: Managementul riscului prin proiecte

2.6. Arborele de decizie

Metoda arborelui de decizie se poate utiliza pentru alegerea celui mai bun proiect dintre două sau mai multe proiecte de investiţii, care nu se condiţionează reciproc.

Pentru exemplificarea acestei metode, considerăm cazul unor proiecte, despre care ştim:

a. Cert: costul proiectului, durata de funcţionare a investiţiei şi coeficientul de actualizare;

b. Cu anumite probabilităţi: beneficiile anuale şi valoarea reziduală16.

Fie Bk o variabilă aleatoare, de tip direct sau continuu şi care reprezintă beneficiile brute (cash-flow) din anul k, 1 k n. În cazul discret, Bk are forma:

(1a)

În cazul continuu, Bk este de forma:

(1b)

Dacă investiţia durează n ani, putem pune în evidenţă n variabile aleatoare, de tipul (1a) sau (1b), şi o variabilă aleatoare reprezentând valoarea reziduală Vn. Astfel punem în evidenţă numărul v de variante de desfăşurare a unui proiect de investiţii A, care are forma:

16 Purcaru Ion, “Matematici financiare”, vol. 2., Ed. Economică, Bucureşti, 1993, pag. 193.

40

Page 41: Managementul riscului prin proiecte

(2)

În cazul unui proiect A, care durează trei ani, având două valori pentru profitul din primul an, trei valori pentru profitul din anul doi, două valori pentru profitul din anul trei şi două valori pentru valoarea reziduală, arborescenţa se prezintă în figura 6.6.1.

Proiectul din figura 2.6.1. are 24 de variante, deoarece

. Probabilitatea de realizare a unei

variante, atât în cazul discret cât şi în cel continuu va fi:

(3)

Unde: 1Sk mk; 1 k n+1. Am pus astfel în evidenţă, existenţa unui vector aleator (discret sau continuu), (n + 1) - dimensional; (B1, B2, ..., Bn; Vn). Probabilităţile (3), reprezintă repartiţia probabilistă comună a beneficiarilor din cei n ani, precum şi a valorii reziduale, iar probabilităţile

şi  reprezintă repartiţiile probabilistice

individuale corespunzătoare acestor indicatori şi au forma:

(4)

Denumim profitul total net actualizat valoarea prezentă a investiţiei, corespunzător variantei j a proiectului, diferenţa între valoarea actuală a profiturilor brute, inclusiv valoarea reziduală, şi costul investiţiei:

41

Page 42: Managementul riscului prin proiecte

(5)

Unde: i este indicele de actualizare, 1jv(A), iar probabilitatea de a realiza Bj profit net este dată de relaţia (6).

(6)

De asemeni, având în vedere variabilele aleatoare Bk, (profitul brut anual), putem defini:a. Profitul anual brut mediu:

(7)

b. Dispersia profitului brut:

(8)

Unde: (9)

c. Covariaţia variabilelor Bk şi B1:

(10)

Unde:

(11)d. Coeficient de corelaţie al variabilelor Bk şi B1:

42

Page 43: Managementul riscului prin proiecte

(12)

e. Valoarea medie a profitului total net actualizat:

(13)

f. Dispersia profitului total net actualizat:

(14)

Dispersia profitului total net actualizat şi dispersia profitului brut evaluează riscul asumat de investitor la promovarea unui proiect. Conform acestui criteriu, un investitor va opta pentru acel proiect care are cea mai mică dispersie a profitului total net actualizat (sau cea mai mică dispersie a profitului brut) dintre cele j variante de proiect.

Exemplul: (11) Fie următoarele 2 proiecte, A şi B care se caracterizează prin următoarele eventualităţi:

Proiectul A: Se estimează un flux financiar actualizat de 200 mil. lei,

cu 40% şanse de realizare; Se estimează un flux financiar actualizat de 50 mil. lei, cu

60% şanse de realizare;Proiectul B:

O supraestimare a costurilor, cu 10% şanse de realizare a fluxurilor financiare actualizate de 800 mil. lei;

O estimare corectă a costurilor, cu 85% şanse de realizare a fluxurilor financiare actualizate de 100 mil. lei;

O subestimare a costurilor şi un risc de întârziere a realizărilor, cu 5% şanse de realizare a fluxurilor actualizate de 500 mil. lei (pierdere).

43

Page 44: Managementul riscului prin proiecte

Fig. 2.6.1. Arboresce

nţa unui proiect de investiţii

Fig. 2.6.1. Arborescenţa unui proiect de investiţii

unde

Sub forma unui arbore de decizie, problema se prezintă în figura 2.6.2. Semnificaţia simbolurilor folosite este următoarea:

- în acest punct decizia poate fi luată;o - în acest punct hazardul joacă un rol deosebit.

44

v31,p(v3

1)b3

1,p(b31) b2

1,p(b21)

v32,p(v3

2)b3

2,p(b32) v3

1,p(v31)

v32,p(v3

2)b1

1,p(b11) b3

1,p(b31)

b22,p(b2

2) b3

2,p(b32)

b31,p(b3

1) b2

3,p(b23)

b32,p(b3

2) b3

1,p(b31)

b21,p(b2

1)b3

2,p(b32)

b12,p(b1

2) b31,p(b3

1) b2

2,p(b22)

b32,p(b3

2) v3

1,p(v31)

b23,p(b2

3) v31,p(v3

1)b3

2,p(b32) v3

2,p(v32)

Anul1: (b1S1) Anul2: (b2

S2)

Anul3: (b3S3) Anul4: (b4

S$)

65

810

1214

79

20

1816

22

1113

1517

1921

12

34

2324

Page 45: Managementul riscului prin proiecte

Fig. 2.6.2. Arborele de decizie

Prin aplicarea criteriului speranţei matematice rezultă că proiectul B este cel mai bun deoarece speranţa matematică de câştig este mai mare:

mil. lei

mil. lei

2.7. Riscul unei investiţii nerentabile

Fie variabilele aleatoare B, K, şi R, a căror semnificaţie rezultă din notaţiile:a. P (B) - probabilitatea obţinerii unui anumit profit total net actualizat;b. P (K) - probabilitatea obţinerii unui anumit profit total brut actualizat;c. P (R) - probabilitatea obţinerii unei anumite profitabilităţi.

45

+200 10,4

o A 0,6 +50 2

� +80 3 B 0,1o 0,85 +100 4

0,05-500 5

Page 46: Managementul riscului prin proiecte

În ipoteza că variabila aleatoare B urmează o repartiţie continuă aproximativ normală cu media M(B) şi dispersia 2 = D2(B), se ştie că variabila aleatoare centrată redusă z urmează, de asemenea, o repartiţie normală de medie zero şi dispersie unu, şi anume17:

(1)

Fie (2) funcţia Laplace

corespunzătoare variabilei aleatoare z, funcţie ale cărei valori sunt tabelate.

Definim probabilitatea de a obţine un profit net actualizat să fie:a. cel mult egal cu (dat):

(3)

b. cel mult egal cu (dat):

(4)

c. cel puţin egal cu şi cel mult egal cu :

(5)

d. negativ (înregistrarea unei pierderi):

17 Purcaru Ion, operă citată, pag. 198.46

Page 47: Managementul riscului prin proiecte

(6)

47

Page 48: Managementul riscului prin proiecte

Probabilitatea definită cu relaţia (6), mai este cunoscută şi sub denumirea de “risc de ruinare”, iar cea din relaţia (7) se mai numeşte “şansă de îmbogăţire”:e. pozitiv (înregistrarea unui câştig):

(7)

Exemplu: Fie două proiecte de investiţii pentru care profitul mediu actualizat M (Ba) şi dispersia profitului total net actualizat D2 (Ba) sunt:

Proiectul 1: M (Ba) = 100; D2 (Ba) = 25Proiectul 2: M (Ba) = 125; D2 (Ba) = 100

În ipoteza că repartiţia probabilităţilor profitului total net actualizat este normală (B N (0,1)), se cer:a. Probabilitatea unui profit total net actualizat de cel mult 120 u.m.

b. Probabilitatea unui profit total net actualizat de cel mult 75 u.m.

c. Probabilitatea unui profit total net actualizat de cel puţin 90 u.m. şi cel mult 100 u.m.

48

Page 49: Managementul riscului prin proiecte

d. “Riscul de ruină” în acceptarea proiectului.

e. “Şansa de îmbogăţire” în acceptarea proiectului.

f. “Riscul de ruină” dacă mediile scad de 5 ori iar dispersiile se ridică la pătrat:

În general, în literatura de specialitate, se acceptă ideea că dacă M(Ba)0, proiectul se respinge. Pentru cazul M(Ba)>0, apare problema pentru ce nivel al riscului de ruină, proiectul trebuie respins sau acceptat.

Pentru rezolvare se poate conveni asupra a două praguri de risc , astfel încât:

a) Dacă P (Ba < 0) > Pr2 => proiectul se respinge;

b) Dacă Pr1 < P (Ba < 0) Pr

2 => proiectul se mai analizează;

c) Dacă P (B < 0) < Pr1 => proiectul se acceptă.

unde Pr1 este pragul maxim de acceptare a riscului de ruină iar

Pr1 este limita minimă sau pragul minim de respingere a

riscului de ruină şi deci de respingere a proiectului considerat.

49

Page 50: Managementul riscului prin proiecte

O altă problemă care se pune este modalitatea de determinare a pragurilor de acceptare şi respingere a proiectelor.

Consider că se pot determina aceste praguri prin una din metodele următoare:

a) Prin analiza unor proiecte anterioare, din aceeaşi ramură;

b) Prin analiză “brainstorming” (sau prin “tehnica Delphi”) realizată cu specialişti din diverse domenii, care sunt puşi să stabilească nivelul pragurilor respective după o analiză amănunţită a proiectelor respective.

50

Page 51: Managementul riscului prin proiecte

2.8. Riscul de avarie

Pentru a exemplifica dualismul funcţie de fiabilitate - risc de avarie, considerăm un echipament care se înlocuieşte, la prima defectare majoră. Fie:

T - timpul de funcţionare a echipamentului de la momentul punerii în funcţiune până la momentul defectării sale. Deoarece momentul defectării este aleatoare, T este o variabilă aleatoare cu densitatea de repartiţie q(t), t>0.

t = 0 - reprezintă momentul punerii în funcţiune a echipamentului.

R(t) = P (T>t) - este o funcţie care reprezintă probabilitatea ca echipamentul să fie încă în stare de funcţionare la sfârşitul intervalului (0,t). R(t) se numeşte funcţie de fiabilitate (sau supravieţuire) a utilajului.

Q(t) = P (Tt) = =1 - R(t)

- este o altă funcţie , care reprezintă probabilitatea ca echipamentul să se defecteze în intervalul (0,t). R(t) se numeşte funcţie de nesiguranţă în funcţionare.

Grafic Q(t) şi R(t) se prezintă în figura 2.8.1.

Fig. 2.8.1. Graficul funcţiei de fiabilitate şi al funcţiei de nesiguranţă.

51

Page 52: Managementul riscului prin proiecte

Sursa: Popescu O., coordonator, “Matematici aplicate în economie”, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1993, vol, II, pag. 169.

este funcţia de repartiţie a variabilei

aleatoare T, şi q(t) = Q’(t) = -R(t).

Funcţia de fiabilitate R(t), are următoarele proprietăţi:R(0) = P (T>0) = 1; R(t) - descrescătoare, deoarece R’(t)

şi  .

Fie t>0. Ne propunem să determinăm probabilitatea ca un echipament care a funcţionat fără defecţiuni în intervalul (0,t) să se defecteze în intervalul (t, t + dt). Notăm (t) dt probabilitatea elementară ca avaria să aibă loc în intervalul (t, t+dt). Atunci (t) = P(B/A), unde A este evenimentul că echipamentul a funcţionat fără defecţiuni în intervalul (0,t) şi B evenimentul care constă în faptul că s-a defectat în intervalul (t, t + dt).

În concluzie18:

(1)

Funcţia , se numeşte risc de avarie a

echipamentului şi se mai poate determina şi cu relaţiile:

18 Popescu O. (coordonator), Baz D., Filip A., Beganu G., Enăchescu M., Firica O., Streman N., Vasiliu D.P., “Matematici aplicate în economie”, vol. II, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1993, pag. 169.

52

Page 53: Managementul riscului prin proiecte

dar R(0) = 1 şi rezultă:

(2)

Durata medie de viaţă a echipamentului este prin definiţie media variabilei aleatoare T:

(3)

Dispersia duratei de viaţă a echipamentului este:

2 = D2 (T) = M2 (T) - M2 (T) (4), unde:

(5)

Altfel spus: (6)

53

Page 54: Managementul riscului prin proiecte

Exemplu19:1. Pentru un echipament al cărui risc de avarie este constant,

să se determine repartiţia duratei de viaţă şi caracteristicile ei numerice.

Rezolvare: Fie (t) = k > 0. Conform relaţiei:

(2) iar

şi în concluzie durata de viaţă T a echipamentului are o repartiţie exponenţială. În aceste condiţii:

2. Dacă riscul de avarie este proporţional cu timpul ( (t) = kt, k > 0), să se determine funcţia de fiabilitate şi repartiţia duratei de viaţă a unui echipament:

Rezolvare: ;

(aşa numita repartiţie Rayleygh);

19 Popescu O., coordonator, operă citată, pag. 170.54

Page 55: Managementul riscului prin proiecte

2.9. România – pe punctul ieşirii din istorie?

Subtitlul ne-a fost sugerat de parcurgerea subcapitolului “Fundamentarea programelor de investiţii şi optimizarea repartizării lor pe cele două sfere ale activităţii economico-sociale” din cartea “Programele de investiţii şi dezvoltarea economică”, realizată de Ion Cămăşoiu, George Georgescu şi Lucian Albu. Problema pe care şi-o pun autorii are la bază evoluţia diverselor civilizaţii istorice care au dispărut sau s-au dezvoltat în funcţie de existenţa sau inexistenţa unor “impulsuri tehnologice” la atragerea pragului de stagnare tehnologică.20

Este neîndoielnic faptul că societatea nu poate să existe fără producerea unor bunuri materiale care se află într-o continuă diversificare. Tocmai de aceea, orice întreprinzător, din orice societate, se gândeşte în primul rând să-şi investească resursele într-o activitate de pe urma căreia va avea posibilitatea unui surplus de produse. Dar problema respectivă trebuie să aibă totuşi un început. În acest sens, pe bună dreptate, se poate pune întrebarea: ce fel de acţiuni a întreprins omul la începutul existenţei sale, (productive sau neproductive, ca să le zicem în termenii economici de azi), atunci când şi-a desprins existenţa de cea a animalelor? Fără îndoială că unii dintre antropologi pot afirma că, în momentul conştientizării sale omul a luat o bucată de lemn cu care să-şi desprindă fructele din copaci, adică a întreprins o activitate productivă. Această teză nu poate fi infirmată, neexistând date certe, cu toate că în diversele aşezări ale oamenilor preistorici s-au găsit urme care vin să confirme afirmaţia respectivă. Dar problema se poate pune şi invers, adică datorită fie frigului, fie a ploilor mai întâi să-şi amenajeze un “culcuş” într-o peşteră sau cavernă. Şi totul poate fi plauzibil pentru că în paleontologie este cunoscut aşa-zisul om al cavernelor.

Am făcut această mică incursiune pentru a fundamenta prioritatea fie a investiţiilor productive, fie a celor neproductive şi conform studiilor noastre nu poate exista, în epoca actuală, decât o optimizare a raportului lor. Astfel, vechii faraoni şi-au constituit grandioasele lor morminte folosind munca a zeci de mii de sclavi, fără însă să uite şi de amenajarea sistemelor de irigaţii; astfel cu ce i-ar fi hrănit pe cei care ridicau monumentele

20 Cămăşoiu I., Georgescu G., Albu L. – “Programele de investiţii şi dezvoltarea economică”, Ed. Politică, Bucureşti, 1987

55

Page 56: Managementul riscului prin proiecte

respective? Iar istoria antică21 este bogată în exemple care arată că nu se putea face o distincţie şi o prioritate; marile obiective culturale fiind rezultatul ridicării productivităţii muncii în activitatea producătoare de bunuri materiale. În cazul în care venitul naţional nu creşte mai rapid decât sporul populaţiei, atunci se ajunge la o deteriorare a nivelului de trai, generaţiile respective consumând ceea ce au produs înaintaşii lor. Pe această linie s-au emis şi modele ale dezvoltării societăţii, dezvoltare ce a fost privită prin prisma corelaţiei dintre ritmul creşterii venitului naţional pe locuitor şi ritmul creşterii populaţiei (vezi figura 2.9.1.).

Fig. 2.9.1. Corelaţia dintre ritmul creşterii venitului naţional şi populaţie

Conform graficului prezentat se constată că, de-a lungul istoriei omenirii au existat perioade de maxime înfloriri (relativ la nivelul general), momente marcate de obţinerea unui nivel ridicat al venitului naţional pe locuitor (punctele M şi M’). Dar, datorită unei aşa-zise stagnări tehnologice, venitul naţional pe locuitor a scăzut în condiţiile când populaţia a crescut, fapt care a condus la perioade de lipsuri conjuncturale. Unii economişti care se ocupă de istoria dezvoltării22 consideră că marile civilizaţii antice, a căror ieşire din istorie încă nu este elucidată, ar fi dispărut tocmai datorită intrării

21 Oare asirobabilonienii puteau să-şi construiască renumitul lor oraş fără existenţa unei agriculturi înfloritoare? Sau grecii ar fi ridicat templele, teatrele, stadioanele fără să producă ulei şi să facă comerţ? Acestea s-au ridicat la un nivel superior în cadrul civilizaţiei romane, care a fost nevoită să editeze chiar şi legi juridice privind activitatea productivă.

56

L

A

B’

C

Impuls tehnologic (investiţii)

M

Stagnare tehnologică

M’

populaţiaMoment de

maximă înflorire

A’Perioadă de lipsuri

conjuncturale

B

D

timpul

O

P

N%

Page 57: Managementul riscului prin proiecte

în aceste perioade, din care “evadarea” nu se poate face decât prin impulsuri tehnologice (trecerea de la plugul cu brăzdar de lemn la cel cu brăzdar de fier etc.) care, la rândul lor, presupun o strictă dimensionare a investiţiilor productive faţă de cele neproductive. Or, dacă resursele investiţionale ar fi fost eşalonate în timp şi dimensionate ştiinţific încă din perioada anterioară (în grafic, perioada LMC), atunci nu s-ar fi ajuns la situaţiile respective destul de critice (perioada CDO).23

România a atins punctul de stagnare tehnologică încă din anii ’80. În aceste condiţii, ne întrebăm, firesc, dacă nu cumva România este pe punctul de a fi “rasă” de pe hartă, ca urmare a stopării investiţiilor tehnologice?

Pentru a înţelege mai bine evoluţia ciclică a efortului investiţional, menţionăm că, în general, cheltuielile pentru investiţii reprezintă în ţările dezvoltate aproximativ 20%, au o fluctuaţie accentuată (înainte de apariţia unei recesiuni economice şi în timpul acesteia nivelul investiţiilor scade drastic iar reluarea investiţiilor reprezintă semnul principal al ieşirii din recesiune) şi în abordările macroeconomice, investiţiile se împart în trei categorii:24

1. investiţii de capital constând în cheltuieli pentru bunuri durabile (maşini, echipamente, construcţii etc.);

2. investiţii “rezidenţiale” finalizate în construcţii de locuinţe;

3. investiţii de inventar concretizate în stocuri de materii prime şi alte bunuri utilizate direct în procesul de producţie, şi bunurile finale produse, în vederea vânzării.

Cel mai des în analiza comportamentului investiţional se utilizează funcţia Cobb-Douglas.

22 Acest model ne-a fost sugerat dintr-o serie de discuţii purtate cu profesorul univ. Louis Mallassis de la Institutul Agronomic Mediteranean-Montpellier.23 Cămăşoiu I., Georgescu G., Albu L. – “Programele de investiţii şi dezvoltarea economică”, Ed. Politică, Bucureşti, 1987, pag. 195-19724 Vasile R. – “Între echilibru şi recesiune”, Ed. Economică, Bucureşti, 1998, pag. 150

57

Page 58: Managementul riscului prin proiecte

(1)unde:N = cantitatea de muncă utilizatăK = capitalul = o constantă

Această funcţie arată modul în care poate fi stabilit un anumit nivel al producţiei, în funcţie de cantitatea de muncă şi capital dorită. În practică se utilizează şi o variantă modificată a formulei (1) în care apare şi salariul real (W):

(2)

Relaţia (2) arată o legătură direct proporţională cu nivelul producţiei şi invers proporţională cu costurile sale. Radu Vasile, fost Prim Ministru al României în perioada 1997-1999, ajunge la concluzia că pentru această etapă “este evidentă necesitatea unei politici de stimulare a investiţiilor, inclusiv printr-o politică fiscală, stimulativă, ca o cale majoră de depăşire a unei faze de recesiune economică”. 25

În fapt Radu Vasile ajunge la următoarele concluzii:26

a) Investiţia de capital (fix) ca şi stocul dorit de capital fix (K) depind de costul capitalului (investiţiei) şi nivelul dorit (aşteptat) al producţiei.

b) Firmele trebuie să aibă în vedere în stabilirea combinaţiei de capital (fix) – muncă un criteriu important: cu cât este mai mic costul său cu atât mai mare va fi ponderea capitalului (fix) în raport cu munca în totalul producţiei, chiar dacă în acest caz productivitatea marginală a capitalului este mică.

25 Vasile Radu, op.cit., pag. 15926 Ibidem, pag. 159 - 160

58

Page 59: Managementul riscului prin proiecte

c) Cu cât nivelul producţiei este mai mare, cu atât stocul dorit de capital (fix) trebuie să fie mai mare, deci cererea (cheltuielile) de investiţii evidenţiază un volum mai mare.

d) Firmele îşi planifică stocul de capital în relaţie directă cu producţia permanentă aşteptată.

e) Producţia curentă influenţează cererea (investiţia) de capital (fix), în sensul că influenţează aşteptările asupra producţiei permanente viitoare.

La baza concluziilor de mai sus precum şi a soluţiilor

propuse, Radu Vasile pune modelul accelerator al investiţiei, construit pe principiul discountului.27

Omul de afaceri, când hotărăşte o nouă investiţie, are în vedere în primul rând costurile investiţiei până la intrarea în funcţie a acesteia şi apoi cât de mare va fi venitul (profitul) realizat de investiţie în primul an de funcţionare.

Să luăm un caz şi rezolvarea lui după aceste principii:Există un proiect de investiţie – o fabrică – ce costă, să zicem, 100

u.m.Profitul net obţinut, după plata salariilor şi a furnizorilor, este

prevăzut a fi de 50 u.m. în al 2-lea an de funcţionare şi 80 u.m. în al 3-lea an.

La sfârşitul celui de al 3-lea an fabrica “dispare”.Omul de afaceri vrea să ştie dacă poate susţine o asemenea

investiţie. El calculează viitoarele venituri, ca şi valoarea investiţiei, pornind de la valorile curente, de pe piaţă, în primul rând de la nivelul ratei dobânzii.

Să dăm nişte valori concrete pentru acest proiect: rata dobânzii pe piaţă este 12%.

27 Ibidem, pag. 165 - 17059

Page 60: Managementul riscului prin proiecte

Anul I Anul II Anul IIIValoarea prezentă dedusă (discount)

Cash (venit, profit)

-100 +50 +80

Valoarea prezentă a 1 u.m.

1 1/1,12 = 0,899 1/1,122 = 0,797

Valoarea prezentă a veniturilor

-100500,899 =

44,60800,797 = 63,76

-100 = 44.60 + 63.76 = 8,36

Din acest tabel reiese că:- valoarea “prezentă” a 50 u.m. este 44.60 u.m.- a 80 u.m. este 63.76 u.m.Valoarea raportului venit/profit net a acestui punct este 8.36.Deci, fiind vorba de o valoarea pozitivă, este de aşteptat ca omul de

afaceri să se angajeze în acest proiect de investiţii.Dacă însă rata dobânzii ar fi fost 18% (1.18), valoarea venitului net

(se fac înlocuirile respective în tabel, în loc de 1,12, va fi 1.18) fiind negativă, proiectul nu poate fi susţinut.

Deci, încă o dată: cu cât nivelul dobânzilor este mai mare cu atât volumul (cererea) de investiţii scade.

Modelul accelerator al investiţieiPornim de la câteva prezumţii:- o ajustare completă a stocului de capital efectiv la nivelul dorit

într-o anumită perioadă.Deci = 1, iar K = K*

- nu există o uzură (depreciere) a stocului de capital fix;- rata stocului de capital dorit în totalul valorii producţiei este

constantă şi independentă de costul capitalului:K* = UY, unde U este această rată.Utilizând aceste prezumţii avem:

I = U(Y – Y-1)

Aceasta este formularea algebrică a modelului accelerator al investiţiei, care de fapt are în vedere faptul că rata investiţiei este direct proporţională cu nivelul producţiei naţionale (şi cu modificările survenite într-o anumită perioadă).

De aici concluzia că modelul accelerator de investiţii previzionează că fluctuaţia ciclică a investiţiilor este considerabilă.

60

Page 61: Managementul riscului prin proiecte

Studiile bazate pe datele concrete au arătat însă că răspunsul investiţiilor la schimbările din producţie se manifestă relativ lent. De ce?

Există două explicaţii perfect valabile asupra acestui comportament:

- numai o creştere susţinută a producţiei poate convinge firmele să facă eforturi investiţionale considerabile şi pe termen lung: este estimat că trebuie să treacă în jur de doi ani după modificarea intervenită în producţie, pentru ca şi comportamentul investiţional să se schimbe semnificativ.

- există întârzieri obiective în realizarea unui proiect de investiţii: de exemplu, cea care poate apărea între comandarea unor instalaţii şi livrarea lor efectivă etc.

O altă categorie de studii s-a preocupat de rolul costului investiţiei în comportamentul investiţional.

Şi în acest caz datele concrete nu au reuşit să delimiteze şi să demonstreze cu precizie că un astfel de rol este mai mare decât aşteptările, deşi se acceptă că, în general, costul investiţiei poate influenţa comportamentul investiţional.

În fine, o a treia grupă de studii a urmărit să desemneze rolul jucat de profit în determinarea nivelului investiţiilor.

Desigur că profiturile firmelor pot fi interpretate ca semn al cererii viitoare pentru o producţie viitoare.

Pe de altă parte însă este aproape generalizată ideea că firmele preferă să finanţeze investiţiile din propriul profit, decât să facă apel la credite bancare.

Dar şi într-un asemenea caz firmele ţin seama de nivelul ratelor dobânzii, deoarece aceasta reprezintă singura măsură concretă a eficienţei unei investiţii, fiindcă el reprezintă costul investiţiei, dacă firmele s-ar fi împrumutat la bancă.

Deci nici în acest caz analiza datelor reale nu dă un răspuns precis.De ce fluctuează investiţiile?Modelul accelerator oferă două explicaţii corecte asupra

fluctuaţiilor ciclice ale investiţiilor.Însă primul care a atras atenţia şi a analizat motivele “nesiguranţei”

investiţiilor a fost marele economist J.M. Keynes: “…trebuie să admitem că baza noastră de cunoştinţe pentru estimarea câştigului pe 10 ani a unei căi ferate, mine de cupru, fabrici de textile este foarte mică, uneori egală cu zero.”

Ori, tocmai această lipsă completă sau dimensiunile mici ale acestei “baze de aşteptări” asupra rezultatelor viitoarelor investiţii determină de fapt fluctuaţiile în volumul investiţiilor.

61

Page 62: Managementul riscului prin proiecte

A doua explicaţie se află în factorul – timp, mai ales când proiectul respectiv se întinde pe perioade lungi de timp, deoarece decizia de a iniţia investiţia poate fi deseori întârziată. Aceasta este valabil mai ales în perioadele de criză şi recesiune.

Cele două explicaţii sunt perfect valabile, după cum spuneam, şi reprezintă un argument al succesului teoriei modelului accelerator din moment ce şi acest fapt trebuie reţinut în deciziile de politică economică – firmele aşteaptă ieşirea din recesiune înainte de a începe investiţiile.

Deci, investiţiile apar strâns legate de schimbările în p.i.b. (p.n.b.), ceea ce reprezintă teza fundamentală a acestei teorii.

2.10. Riscul investiţiei în publicitate

Investiţia în publicitate are, după părerea noastră, un risc deosebit de ridicat. Poţi cheltui bani pentru publicitate şi să ridici nivelul vânzărilor de câteva ori, după cum se poate să constaţi o scădere a vânzărilor. Totul depinde de strategia pe care o adopţi în dezvoltarea firmei. Jay Conrad Levinson prezintă în cartea “Guerrilla Advertising” cum să ştii cât de mult să investeşti în publicitate. El defineşte şi trei coduri importante după care trebuie să se conducă un manager atunci când decide să investească în publicitate.28

1. Gândeşte că investiţia în publicitate ca la o cheie, o sumă pe care o cheltuieşti în fiecare lună în mod automat deoarece trebuie să o faci, nu o sumă în legătură cu care să poţi hotărî dacă să o investeşti sau nu într-o anumită lună. Reclama ta face parte dintre cheltuielile de întreţinere lunare; în caz contrar, te amăgeşti că eşti un luptător de gherilă.

2. Trebuie să înţelegi că cea mai importantă investiţie în publicitate va fi cea făcută chiar la început. Anunţurile la mica publicitate şi impactul limitat, care te poate susţine o dată ce te-ai pus la punct şi te bucuri de avantajul unor afaceri repetate şi de referinţă, nu vor face prea mari valuri la început. Aşa că trebuie să fii pregătit să cheltuieşti mult, fără amânare, în aşa fel încât să obţii încă de la început clienţii de care vei avea

28 Levinson J. C. – “Guerrilla advertising”, Ed. Business Tech International Press, Bucureşti, 1994, pag. 118-119

62

Page 63: Managementul riscului prin proiecte

nevoie. Poţi chiar să cheltuieşti de două ori mai mult în primul an decât în al doilea – dar numai dacă eşti un luptător de gherilă pur sânge în domeniul publicităţii pentru care nimic nu este imposibil. În număr mare, consumatorii reprezintă un adăpost sigur şi foarte bun. Cu cât îl obţii mai repede, cu atât mai bine.

3. Fii pregătit să îţi modifici bugetul destinat publicităţii în al doilea an conform celor aflate în primul an. Probabil vei elimina câteva dintre mijloacele de comunicare în masă pe care le-ai folosit deoarece eforturile tale au dovedit că nu te propulsau destul de puternic. Foarte probabil, vei pune accentul pe alte mijloace de comunicare în masă deoarece au dovedit că merită investiţia făcută. Poate că vei reuşi să reduci bugetul, nu numai pentru că primul an s-a sfârşit şi ştii mai multe, ci fiindcă ai câştigat destule vânzări de referinţă şi repetate pentru a obţine profituri cu mai puţină reclamă. Pe de altă parte, ai putea să hotărăşti să măreşti bugetul destinat publicităţii deoarece eşti atras de ideea extinderii sau vânzării licenţei. Primul an este un an pentru profit şi învăţare, cu accentul pe învăţare. Consideră-l o aventură riscantă şi un experiment.

Decizia de a investi în publicitate ar trebui luată în ultimul rând, adică după ce toate celelalte măsuri de organizarea producţiei, pregătirea personalului, controlul calităţii etc. au fost luate. Caracteristic publicităţii este că va permite să vă dezvoltaţi fără a mări în mod necesar cheltuielile legate de publicitate. Dacă doriţi să vă extindeţi este nevoie să vă asiguraţi mai întâi dacă aţi eliminat toate erorile care există în firma dumneavoastră.

63

Page 64: Managementul riscului prin proiecte

2.11. Concluzii

1. Orice investiţie presupune risc şi incertitudini.2. Unde se termină riscul şi începe incertitudinea este o

problemă controversată. Apreciez că riscul nu “se termină” şi incertitudinea “nu începe”. Aceste două concepte în domeniul investiţiilor se întrepătrund şi coexistă pentru fiecare obiectiv.

3. Principalele etape într-un model de gestiune a riscului sunt: planificarea riscului, organizarea riscului, controlul riscului.

4. Pentru analiza riscului unui proiect de investiţii se pot folosi numeroase metode dintre care menţionăm: arborele de decizie, simularea, coeficientul de variaţie, dispersia profitului net actualizat scorului, programarea matematică, analiza ierarhică.

5. Proiectele de cercetare sunt un tip aparte de proiecte: ele sunt în general numeroase, de talie mică, foarte nesigure (incerte) şi relativ ezoterice pentru personalul din afara sistemului de cercetare. În cazul proiectelor de cercetare, pentru a putea progresa, nu se cere mai mult management, ci mai multă cercetare.

6. Orice investiţie pe termen lung, înseamnă o cheltuială de fonduri financiare şi mijloace materiale sigure, pentru un viitor ce conţine elementele de incertitudine.

64

Page 65: Managementul riscului prin proiecte

“Cine deţine aurul, stabileşte regulile!”MURPHOLOGIE-LEGILE MANAGEMENTULUI

Capitolul 3. Riscul de faliment

Cuvinte cheie:

Faliment, punct critic, risc economic, risc financiar, pârghie financiară, levier de exploatare, funcţie scor, modele de predicţie

Rezumat:

Pentru a exista într-o economie de piaţă competiţională întreprinderile trebuie să fie foarte eficiente. Acesta este motivul pentru care toţi partenerii unei întreprinderi (investitori, creditori, bănci) sunt interesaţi în a găsi şi a aplica metode de predicţie a riscului de faliment. Numai utilizând acest metode este posibilă canalizarea eficientă a resurselor financiare şi evitarea pierderilor.29

Riscul de faliment interesează atât pe investitorul cât şi pe managerul unei societăţi.

Mulţi cercetători şi organisme financiare au fost şi sunt preocupate de elaborarea unei metode de predicţie a riscului de faliment, pornind de la o grupare de rate strâns corelate cu

29 Acest capitol reprezintă o revizuire şi completare a capitolului "Riscul de faliment" din cartea "Risc şi incertitudine în economia contemporană", Editura Alter Ego Cristian, Galaţi, 1995, pag. 45-71, autor Gheorghe Negoescu.

65

Page 66: Managementul riscului prin proiecte

starea de sănătate sau cu cea de slăbiciune a societăţilor. Prin risc de faliment înţeleg să determin o funcţie care să-mi permită să estimez probabilitatea ca o societate să se înregistreze cu pierderi şi în consecinţă să fie în imposibilitatea de a-şi onora clienţii şi băncile care i-au acordat credite.

Procedeele folosite sunt “analiza sensibilităţii” profitului şi “analiza discriminantă” a caracteristicilor financiare (calculate cu ajutorul ratelor).

3.1. Analiza “sensibilităţii” profitului

Riscul este o variabilă, opusă profitabilităţii pentru orice activitate economică.

Profitabilitatea şi riscul de a se înregistra cu pierderi fiind două rezultate contradictorii la nivelul unei societăţi, se pune problema de a determina un anumit nivel de risc pentru a creşte profitabilitatea pe care riscul asumat o permite.

Riscul poate însemna şi variabilitatea profitului faţă de media profitabilităţii din ultimele exerciţii financiare. Se poate aprecia că riscul nu este altceva decât “incapacitatea societăţii de a se adapta în timp şi la cel mai mic cost la variaţia condiţiilor de mediu” (economic şi social)30.

Riscul în accepţiunea dată mai sus, se analizează din două puncte de vedere31:

1. al societăţii ca organizaţie economico-socială animată de intenţia creşterii averii pentru acţionari şi a salariilor pentru personalul angajat;

2. al investitorului financiar din ţară sau străinătate, interesat în realizarea celui mai bun plasament în

30 Conso P., “La gestion de l’entreprise”, Ed. Dumond, Paris, 1985, pag.268.31 Stancu Ion, “Gestiunea financiară”, Ed. Economică, Bucureşti, 1994, pag. 318.

66

Page 67: Managementul riscului prin proiecte

condiţiile unei pieţe financiare cu mai multe sectoare de profitabilităţi şi grade de risc.Profesorul Ion Stancu abordează în lucrarea menţionată

riscul de faliment (pe care îl denumeşte risc economic) din perspectiva analiştilor ce aparţin societăţii. Astfel, analizează variabilitatea profitului ca urmare a variaţiei nivelului de activitate şi ca urmare a poziţiei societăţii faţă de punctul mort (denumit şi punct critic).

Variabilitatea profitului la o variaţie a nivelului de activitate al societăţii este denumită efect de levier de exploatare. Ca indicator de măsurare a activităţii se foloseşte cifra de afaceri (CA), caracterizată printr-un anumit volum al cheltuielilor variabile (CV), al cheltuielilor fixe (CF) şi al profitului brut (P) şi printr-un anumit prag de profitabilitate (PP). Folosim relaţiile:(1) P = CA - CV - CF(2) CV = CA . a

a - coeficientul cheltuielilor variabile;(3) P = CA - CA . a -CF = CA ( 1 - a ) - CF

Din relaţia (3) se poate deduce dispersia şi abaterea medie pătratică a profitului, ca măsuri ale riscului economic (de faliment) în raport cu variaţia componentelor cifrei de afaceri:(4) 2 (P) = 2 (CA) . ( 1 - a ) 2

(5) (P) = (CA) . ( 1 - a )Rezultă că riscul de faliment (economic) este cu atât

mai mare cu cât variabilitatea32 cifrei de afaceri este mai mare şi cu cât marja asupra cheltuielilor variabile ( 1 - a ) este mai mare ca urmare a variaţiei nivelului de activitate.

32 Charreaux G., “Gestion financiare”, 3-eme édition, Litec, Paris, 1991, pag. 323-324.

67

Page 68: Managementul riscului prin proiecte

Exemplu: Societăţile CNFR NAVROM S.A. şi PORT BAZINUL NOU S.A. din Galaţi, intenţionează să angajeze un credit pe termen mediu pornind de la realizările anului 1994:

md.leiNr. crt.

Societatea / Indicatorul

1994 1995 1996 1997 1998 1999 Total

CNFR NAVROM S.A.Cifra de afaceri 39 60 82 95 106 120 502Cheltuieli variabile 21 32 44 51 57 65 270Cheltuieli fixe 17,6 26,8 36,1 41,5 45,5 50,1 217,6Profit brut 0,4 1,2 1,9 2,5 3,5 4,9 14,4PORT BAZINUL NOU S.A.

Cifra de afaceri 5 8 12 17 24 33 99Cheltuieli variabile 2,2 3,5 5,3 7,5 10,6 14,5 43,6Cheltuieli fixe 2,6 3,9 5,5 7,5 10,4 15,0 44,9Profit brut 0,2 0,6 1,2 2 3 3,5 10,5

CNFR NAVROM S.A.

Efectul de levier pentru CNFR NAVROM: (P) = 27,4 ( 1 - 0,538 ) = 12,7

PORT BAZINUL NOU S.A.

68

Page 69: Managementul riscului prin proiecte

Efectul de levier pentru PORT BAZINUL NOU S.A: (P) = 9,6 ( 1 - 0,44 ) = 5,37

Rezultă un risc economic (de faliment) mai mare pentru societatea CNFR NAVROM S.A. decât pentru societatea PORT BAZINUL NOU S.A. În consecinţă, se recomandă acordarea creditului societăţii BAZINUL NOU S.A. care prezintă un risc mai mic.

3.2. Riscul financiar

Evaluarea riscului pentru o societate este posibilă prin măsurarea variabilităţii ratelor de profitabilitate (observate pentru câţiva ani anteriori) faţă de rata medie a profitabilităţii33. În acest caz riscul de faliment se măsoară prin abaterea medie pătratică a ratelor de profitabilitate anterior observate.

Pentru o societate îndatorată, rentabilitatea (profitabilitatea) financiară a capitalurilor proprii, este dependentă de rentabilitatea economică (Re), de diferenţa între rentabilitatea economică şi rata dobânzii (Re - Rd) şi de gradul de îndatorare (I).

(1) Rf = Re + (Re - Rd) . I,

33 Stancu Ion, operă citată, pag. 314.69

Page 70: Managementul riscului prin proiecte

Unde:

Profesorul Ion Stancu apreciază că variabilitatea rentabilităţii financiare este determinată de variaţia rentabilităţii economice şi de gradul de îndatorare al societăţii.

Se presupune cazul ideal că rata dobânzii este constantă (nu reprezintă variaţii) şi atunci variaţia acestei rate este zero (este fără risc). În aceste condiţii, dispersia rentabilităţii financiare se reduce la dispersia rentabilităţii economice şi a unei constante egală cu 1 + I:

(2) 2 (Rf ) = 2 (Re + (Re - Rd) . I) dar 2 (Rd ) =0

(3) 2 (Rf ) = 2 (Re)(1 + I) = 2 (Re ) . (1 + I) 2

(4) (Rf ) = (Re)(1 + I)

Relaţia (4) măsoară riscul financiar la o societate îndatorată. În raport cu o societate neîndatorată, care are profitabilitatea (rentabilitatea) financiară egală cu cea economică, se constată o creştere a riscului rentabilităţii capitalurilor proprii, pe măsură ce creşte gradul de îndatorare. Se apreciază că efectul de pârghie financiară determină o creştere a riscului financiar.

Exemplu: Presupunem două societăţi A şi B, ale căror active economice sunt de 100 mil. lei fiecare şi care conţin un profit brut de câte 70 mil. lei fiecare.

Structura finanţării este de 100% capitaluri proprii pentru societatea A şi de 60% capitaluri proprii şi 40% capitaluri împrumutate pentru societatea B. Aceasta din urmă

70

Page 71: Managementul riscului prin proiecte

plăteşte dobânzi în rată anuală de 63% pentru capitalurile împrumutate34.

Rezultatele comparative ale celor două societăţi se prezintă astfel (Tabelul 3.1.).

Tabelul 3.1.

Nr.crt.

IndicatorFormula

decalcul

U.M.Societatea

A B

1. Capitaluri investite (activ total = AE)

mil. lei 100 100

2. Capitaluri proprii (CPR) mil. lei 100 603. Capitaluri împrumut (DAT) mil. lei - 404. Rata îndatorării sau levierul (I) DAT/CPR - 0,6675. Rata dobânzii (Rd) - 0,63

6. Profitul brut (PE) mil. lei 70 707. Dobânzi (Dob) DAT Rd mil. lei - 25,2

8. Profit net (PN) PE- Dob mil. lei 70 44,8

9. Rata rentabilităţii economice (Re)

0,70 0,70

10. Rata rentabilităţii financiare (Rf)

0,70 0,747

11. Costul procurării capitalurilor (mediu ponderat)

Rf.CPR+

Rd.DAT

mil. lei 70 70

Societatea B, îndatorată, obţine o rentabilitate financiară mai ridicată la acelaşi cost al procurării capitalurilor (0,747>0,7). Este ceea ce se numeşte efectul de pârghie financiară, adică creşterea ratei rentabilităţii capitalurilor proprii determinată de creşterea îndatorării.

34 Exemplu prelucrat după F. Quariel-Lanoizelee et C. Cossu, “Analyse financiére. Mathémat statiques”, Ed. Casteila, Paris, 1987, pag. 120-121. Adaptat în preţuri curente după Stancu Ion, operă citată, pag. 307.

71

Page 72: Managementul riscului prin proiecte

(5)

Îndatorarea societăţii B a determinat o creştere a profitabilităţii financiare (a fondurilor proprii) cu 4,7% (74,7%--70%) faţă de societatea A. Această creştere constituie efectul de pârghie financiară (e) şi este direct proporţional cu diferenţa dintre rata profitabilităţii economice şi rata dobânzii la capitalurile împrumutate şi cu rata îndatorării societăţii:

(6) e = ( Re - Rd ) . I

Dacă societatea B prezintă o abatere medie pătratică a profitabilităţilor anterioare de 8%, atunci riscul profitabilităţii financiare al societăţii B (riscul financiar) va fi de 13,3%.

(Rf) = (Re) . ( 1 + I ) = 8% . ( 1 + 0,677 ) = 13,4%.

Creşterea riscului financiar la societatea B, îndatorată, este motivul pentru care acţionarii acesteia revendică o rentabilitate mai mare a capitalurilor lor, acoperitoare atât a ceea ce ar fi primit de la societatea neîndatorată A cât şi a riscului financiar. Astfel se ajunge la o primă de risc de 4,7%.

72

Page 73: Managementul riscului prin proiecte

3.3. Analiza pragului de rentabilitate şi aprecierea riscului de exploatare structural

Riscul nu depinde numai de factorii generali (preţ de vânzare, cost, cifră de afaceri), ci şi de structura costurilor, respectiv compartimentul lor faţă de volumul de activitate.

Structura cheltuielilor, şi în special repartiţia între cheltuielile fixe şi cheltuielile variabile în raport cu cifra de afaceri, exercită o influenţă marcantă asupra rentabilităţii, ceea ce justifică determinarea unui “efect de levier al exploatării” şi formularea modelului de analiză al “punctului mort”.

Cheltuielile variabile sunt obiecte direct proporţionale cu nivelul producţiei (materii prime şi materiale directe, salariile personalului direct productiv, etc.)

Cheltuielile fixe, independente de nivelul activităţii, sunt angajate în scopul funcţionării normale a întreprinderii, fiind plătite chiar în absenţa cifrei de afaceri (apă, electricitate, întreţinere, personal administrativ, cheltuieli de amortizare, etc.)

Această grupare trebuie abordată prin prisma timpului, deoarece pe termen lung toate cheltuielile sunt considerate variabile şi numai pe termen scurt unele sunt variabile şi altele fixe.

Riscul de exploatare depinde în special de nivelul cheltuielilor fixe, acelaşi nivel al cheltuielilor fixe fiind mult mai bine absorbit de o cifră de afaceri mai mare35.

Punctul mort sau punctul critic reprezintă nivelul de activitate (cifra de afaceri) care absoarbe în totalitate cheltuielile de exploatare ale unei perioade iar rezultatul este nul. Punctul mort, denumit şi “prag de rentabilitate”, evidenţiază nivelul minim de activitate la care trebuie să se situeze întreprinderea pentru a nu lucra în pierdere. Depăşind 35 Georgeta Vintilă, “Gestiunea financiară a întreprinderii”, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1997, pag. 102.

73

Page 74: Managementul riscului prin proiecte

acest nivel activitatea întreprinderii devine rentabilă. Riscul economic va fi cu atât mai mic cu cât nivelul punctului mort va fi mai redus.

Determinarea pragului de rentabilitate se poate face, după caz, în unităţi fizice, valorice sau în număr de zile, pentru un singur produs sau pentru întreaga activitate a întreprinderii.

Pragul de rentabilitate în unităţi fizice la întreprinderile monoproductive.

CT=CF+CVCA = CT iar RE=0

CT –costul totalCF- costuri fixeCV – costuri variabile

CA – cifra de afaceriRE – rezultatul exploatării

Unde:P = preţ unitar;V = costuri variabile unitareQpr = volumul fizic al producţiei vândute pentru a atinge

pragul de rentabilitate (PR)p-v = marja unitară asupra cheltuielilor variabile (mcv) sau

marja de acumulare pe unitatea de produs

Analiza stabilităţii profitului se poate face din graficul următor36:

36 Ibidem, pag. 103. 74

Page 75: Managementul riscului prin proiecte

Reprezentarea grafică a pragului de rentabilitate liniar

Pragul de rentabilitate în unităţi valorice, la unităţile monoproductive

Se înmulţeşte pragul de rentabilitate în volum (Qpr) cu preţul de vânzare unitar (p) obţinându-se următoarea relaţie:

dar (rata marjei asupra

costului variabil unitar) sau .

Pentru unităţi care produc şi comercializează o gamă variată de produse, pragul de rentabilitate valoric pentru întreaga activitate a întreprinderii, stabilit pe baza contului de profit şi pierdere, are următorul model:

MCV% - rata marjei asupra cheltuielilor variabile totale.

75

Costuri şi CA CA=pQ Profit

CT=CV+CF

Pierderi CV=vQ

CF

Qpr Q

Page 76: Managementul riscului prin proiecte

Stabilirea pragului de rentabilitate în zile, prezintă interes deosebit în procesul decizional, având semnificaţia datei calendaristice la care pragul de rentabilitate este atins (exemplu; dacă PR zile = 51 zile, înseamnă CA corespunzătoare pragului de rentabilitate a fost atinsă pe data de 20 februarie).

Relaţia de calcul este:

Evaluarea riscului de exploatare structuralPornind de la modelul pragului de rentabilitate, riscul

de exploatare structural se concretizează în două maniere complementare37:- fie calculând rata care exprimă direct riscul de exploatare

(Rpr) . Cu cât această rată este mai

mare, cu atât riscul va fi mai mare şi invers.- fie calculând indicele de securitate (Is), care evidenţiază

marja de securitate de care dispune întreprinderea:

Marja de securitate a întreprinderii va fi cu atât mai mare cu cât indicele este mai mare.

Aprecierea riscului de exploatare structural poate fi făcută şi cu ajutorul unui indicator exprimat, atât în mărimi absolute (), cât şi în mărimi relative (’) potrivit relaţiilor:

37 S. Ballada, “Outils et mecanismes de gestion financiere”, Maxima, Paris, 1992, pag. 228.

76

Page 77: Managementul riscului prin proiecte

Poziţia absolută (), denumită şi flexibilitate absolută, evidenţiază capacitatea întreprinderii de a-şi adapta producţia la cerinţele pieţei. Este de dorit ca acest indicator să fie cât mai mare, pentru a evidenţia o flexibilitate ridicată a întreprinderii, respectiv un risc de exploatare cât mai redus.

Indicatorul de poziţie relativ (’) denumit şi coeficientul de volatilitate, înregistrează valori mai mari atunci când riscul este minim. El are aceeaşi valoare informaţională ca şi indicatorul absolut. Studiile realizate în economiile occidentale38 apreciază situaţia întreprinderilor în raport cu pragul de rentabilitate astfel:

instabilă, dacă CA reală este cu mai puţin de 10% deasupra pragului de rentabilitate;

relativ stabil, dacă este cu 10-20% deasupra punctului critic;

confortabilă, dacă CA reală depăşeşte punctul critic cu peste 20%.

38D. Vernimmen, “Finance d’entreprise, Analyse et gestion”, Ed. Dallay, 4-em edition, Paris , 1998, pag. 104.

77

Page 78: Managementul riscului prin proiecte

3.4. Efectul de levier de exploatare

O altă modalitate de determinare a riscului de faliment (economic) se bazează pe determinarea efectului de levier de exploatare (e), care se poate determina ca raport al variaţiei profitului faţă de variaţia cifrei de afaceri, deci ca profit marginal39:

(7)

(8)

(9)

Relaţia (9), dovedeşte dependenţa riscului de faliment (economic) de variaţia cifrei de afaceri şi de poziţia ei faţă de pragul de profitabilitate: cu cât cifra de afaceri este mai îndepărtată de pragul de rentabilitate cu atât societatea este mai puţin riscantă.

39 Stancu Ion, operă citată, pag. 320.78

Page 79: Managementul riscului prin proiecte

Exemplu40: Se cunosc date despre două societăţi A şi B.

Nr. Indicatorul UM Societatea A Societatea Bcrt. 1 2 3 1 2 31. Probabilitatea (p) 0,25 0,50 0,25 0,25 0,57 0,252. Cifra de afaceri (CA) mil. lei 1000 2000 3000 1000 2000 30003. Cheltuieli variabile

(CV)mil. lei 500 1000 1500 300 600 900

4. Cheltuieli fixe (CF) mil. lei 200 200 200 600 600 6005. Variabilitate CA

(CA/CA)- 1 0,5 - 1 0,5

6. Variabilitate a P (P/P) - 1,67 0,625 - 7 0,8757. Efectul de levier de

exploatare (CA/CA-PR)

- 1,67 1,25 - 7 1,75

Se constată că societatea A va avea următorul efect de

levier: , iar pentru societatea B,

efectul de levier va fi:

Se constată că riscul de faliment (economic) este direct proporţional cu dimensiunea cheltuielilor fixe şi cu apropierea cifrei de afaceri faţă de pragul de profitabilitate.

40 Exemplul preluat după G. Carreaux, operă citată, pag. 32879

Page 80: Managementul riscului prin proiecte

3.5. Modelul "Conan & Hodler"

Este un model de analiză discriminantă prin care se determină probabilitatea ca o societate să ajungă în stare de faliment. Modelul elaborat de Joël Conan şi Michel Hodler pe un eşantion de 200 de societăţi industriale franceze are la bază următoarea funcţie scor41:(10) z = - 0,16 R1 - 0,22 R2 + 0,87 R3 + 0,10 R4 - 0,24 R5

în care:z = scorul;R1 = raportul dintre activul circulant (fără stocuri) şi activul

total;R2 = raportul dintre capitalurile permanente şi pasivul total;R3 = raportul dintre cheltuielile financiare şi cifra de afaceri;R4 = raportul dintre cheltuielile de personal şi valoarea

adăugată;R5 = raportul dintre excedentul brut de exploatare şi datoriile

totale.

Interpretarea funcţiei scor z este următoarea: un scor egal cu 0,210, este echivalent cu o probabilitate a

riscului de faliment de 100%; un scor egal cu -0,068, semnifică o probabilitate de

faliment de 50%; un scor egal cu -0,164, sugerează o probabilitate de

faliment de 10%.Pragul limită admis pentru scorul unui client este deci

de -0,068. Orice client cu un scor mai mic, are o probabilitate de a da faliment mai mare de 50% şi, în consecinţă, există riscul de nerambursare a creditului sau riscul neplăţii datoriilor.

41 Hondler M., Loeg J., Portier G., “Le score de l’entreprise, Nouvelles Editions Fiduciaires”, 1989, pag. 136.

80

Page 81: Managementul riscului prin proiecte

3.6. Modelul Altman "z" cu 5 variabile

Datorită recesiunii, în ultimii ani, în Europa de Vest falimentele au înregistrat un ritm fără precedent. Astfel, în anul 1991, în Marea Britanie s-au înregistrat 42.000 de falimente, cu 24% mai multe ca în 199042. În opinia Cameliei Minetos, studiile care anticipează deteriorarea şi încetarea activităţii, s-au concentrat în principal asupra examinării societăţilor care au dat faliment, încercând să distingă caracteristicile atât financiare cât şi nefinanciare care au dus la acest rezultat. Ţinând cont de aceste criterii, metode de previzionare pot fi clasificate în: metode contabile şi metode bancare.

Metodele contabile, analitice şi cantitative, sunt folosite atunci când se fac analize pentru a evalua evoluţia viitoare a activităţii. Metoda cea mai des folosită pentru evaluarea situaţiei unei societăţi se bazează pe modelul "z", dezvoltat în 1968, de profesorul Altman. Domnia sa a folosit informaţiile obţinute în urma studierii unui larg eşantion de companii, atât din rândul celor care au dat faliment cât şi al celor care au supravieţuit. El a descoperit că analiza bazată pe mai multe variabile, făcută cu ajutorul a cinci indicatori, a permis prevederea a 75% din falimente cu doi ani înainte de producerea acestora

Analişti economici de prestigiu au încercat să dezvolte capacitatea de previziune a modelului original. Taffler în Europa de Vest, Kah şi Killough au creat modele "z" de analiză cu o capacitate sporită de previziune.

Modelul "z"” al lui Altman, are următoarea formulă43:

42 Minetos Camelia, Revista Capital, nr.49/8.12.1994, articolul: “Evaluarea riscului de faliment”, pag. 20.43 Altman E.I., Financial Ratios, “Discriminant Analysis and Prediction of Corporate Bankrupcy, Journal of Finance”, sept. 1968 sau Stancu Ion, "Gestiunea financiară a agenţilor economici", Ed. Economică, Bucureşti, 1993, pag. 96.

81

Page 82: Managementul riscului prin proiecte

Interpretarea calitativă a rezultatului funcţiei z propusă de Altman a fost:

Dacă z 1,8, societatea este aproape de faliment; Dacă z (1,8; 3), societatea este într-o situaţie dificilă

şi trebuie urmărită atent activitatea ei; Dacă z > 3, societatea este profitabilă şi în consecinţă,

bancherul poate avea încredere în societate.

Exerciţiu: Societatea CNFR NAVROM S.A., se va înregistra la sfârşitul anului 1994, cu următoarele rezultate probabile:

Nr.crt.

Indicatorul U.M.Evaluarea patrimoniului în

condiţiileH.G. 26/1992 H.G. 500/1994

1. Profit brut mil. lei 100 1002. Activ total mil. lei 49.000 219.5003. Cifră de afaceri mil. lei 39.200 39.2004. Capitalizare bursieră* mil. lei 3.100 3.100

5.Valoarea contabilă a împrumuturilor

mil. lei 2.340 2.340

6. Profit reinvestit mil. lei 30 307. Activ circulant mil. lei 12.000 12.000

* Pentru determinarea indicatorului “capitalizare bursieră” s-a folosit metoda bazată pe valoarea de randament (s-a luat în calcul profitul previzionat în următorii 10 ani).

Funcţia “z”, pentru CNFR NAVROM S.A., determinată pe baza rezultatelor preliminate pentru anul 1994, conduce la următoarele rezultate:

82

Page 83: Managementul riscului prin proiecte

1. Când patrimoniul se determină conform H.G. 500/1994

2. Când patrimoniul se determină conform H.G. 26/1992

Funcţia scor “z”, determinată pentru o altă societate din Galaţi, având ca activitate de bază manipularea mărfurilor, şi anume Portul Bazinul Nou, conduce la următoarele rezultate:

1. Conform H.G. 500/1994

2. Conform H.G. 26/1992

Rezultatele funcţiei “z”, conform interpretării date de Altman, conduce la impresia că în următorii doi ani ambele societăţi prezentate, vor da faliment, dacă se iau în calcul rezultatele Hotărârii Guvernamentale 500/1994 atunci când se determină activul total al societăţii.

83

Page 84: Managementul riscului prin proiecte

Apreciem că modelele occidentale, de evaluare a riscului de faliment, nu pot fi interpretate în aceeaşi măsură ca în Occident, deoarece pe piaţa românească acţionează încă legi etatiste, care conduc la anomalii economice, cum este cazul H.G. 500/1994 care reevaluează patrimoniul societăţilor pe baza unor coeficienţi determinaţi la nivelul ţării. Consecinţa aplicării acestei Hotărâri Guvernamentale va fi declararea în stare de faliment a peste 60% din societăţile comerciale române pe acţiuni, deoarece majorarea amortizării va depăşi profitul brut scriptic al societăţilor.

Un argument pentru a nu se interpreta funcţia “z” în conformitate cu punctajul sugerat de Altman, o constituie determinarea acestei funcţii în condiţiile Hotărâri Guvernamentale nr. 26/1992. Astfel se ajunge la concluzii total diferite:

Societatea BAZINUL NOU S.A., este aproape de faliment când se determină activul total conform H.G. 500/1994 (z = 0,417) şi este în afară de orice pericol de faliment când luăm în calcul H.G. 26/1992 (z = 3,509);

Societatea CNFR NAVROM S.A. este falimentară, conform H.G. 500/1994 (z = 1,04) şi în situaţia dificilă din punct de vedere financiar, H.G. 26/1992 (z = 1,8965).

84

Page 85: Managementul riscului prin proiecte

3.7. Modelul Băncii Centrale Franceze

Modelul Centralei bilanţurilor din cadrul Băncii Centrale a Franţei, prezice riscul de faliment al societăţilor franceze după un scor cu 8 variabile, reprezentând rate de rentabilităţi economice şi financiare44. Cele 8 rate au fost alese dintr-un număr de 26 de rate pe care serviciul specializat al Băncii Franceze le urmăreşte la societăţile franceze. Pentru selecţia lor şi calculul parametrilor s-a constituit un eşantion de societăţi industriale, cu mai puţin de 500 de salariaţi şi clasate în normale şi dificile. Rezultatele acestui sondaj sunt prezentate în tabelul 3.1., în care se dau şi ratele analizate.

Rat

a

Formulă de calculMedia în 1977-1979

pentru societăţiMedia pe ansamblulsocietăţilornormale dificile

R1 38,8% 88,6% 62,8%

R2 86,7% 73,2% 80,2%

R3 30,2% 19% 24,8%

R4 6,8%

R5 89,8 107,1 98,2 zile

R6 Rata de creştere a valorii adăugate 11,7%

R7 79 zile

R8 10,1%

44 Mereuţă C., coordonator, “Analiza diagnostică ale societăţilor comerciale în economia de tranziţie”, Ed. Tehnică, Bucureşti, 1994, pag. 99 sau Stancu I., operă citată, pag. 106.

85

Page 86: Managementul riscului prin proiecte

* Furnizori de materiale, mărfuri şi produse în cooperare;** Producţia vândută-Producţia stocată+Producţia imobilizată

Sursa: Stancu Ion, "Gestiunea financiară", Ed. Economică, Bucureşti, 1994, pag. 107.

Centrala bilanţurilor din cadrul Băncii Franţei a determinat următoarea funcţie scor:

100 × z = -1,255 R1 + 2,003 R2 - 0,824 R3 + 5,221 R4 - - 0,689 R5 - 1,164 R6 + 0,706 R7 + 1,408 R8 - 85,544

Pe ansamblul societăţilor, funcţia “z” are valoarea zero:100 × z = -1,255 . 62,8 + 2,003 . 80,2 - 0,824 . 24,8 +

5,221 . 6,8 - 0,689 . 98,2 -1,164 . 11,7 + 0,706 . 79 + 1,408 . 10,1 - 85,544 = 0

În jurul valorii zero pentru funcţia “z” există o zonă de incertitudine, şi este dificil de prezis dacă o societate este sănătoasă sau dificilă, deoarece profitabilitatea riscului de faliment pentru z = 0 este de 0,5 (fig. 3.1.).

Societăţile cu un scor mai mare de 1,25 sunt în zona favorabilă, având o probabilitate medie a riscului de faliment de numai 0,21. Societăţile cu un scor mai mic de -1,875 sunt în zona nefavorabilă, probabilitatea riscului de faliment fiind în medie de 0,8772.

86

Scorul conform Probabilitatea de a funcţiei “z” fi falimentară

+1,25 NORMAL 0,21

0 INCERTITUDINE 0,469

-1,25

-1,875 SITUAŢIE RISCANTĂ 0,872

PERICOL 1,00

Page 87: Managementul riscului prin proiecte

Fig. 3.1. Situaţia societăţilor în raport cu dimensiunea scorului şi probabilităţile riscului de faliment

Se consideră că rezultatele funcţiei scor z nu trebuie interpretate ultimativ. Ele pot însă reprezenta un punct de plecare într-o analiză a “slăbiciunii” unei societăţi. Pentru societăţile româneşti, Mereuţă C. ajunge în cartea “Analiza diagnostic a societăţilor comerciale în economia de tranziţie”, la următoarea concluzie: aplicarea a două modele de analiză a riscului de faliment, la câteva cazuri din România, a dus la rezultate paradoxale. Astfel “modelul Conan-Holder plasează în zona riscului maxim mai toate societăţile, iar modelul "Centralei Bilanţurilor a Băncii Franţei" - în zona riscului minim. Aplicarea însă asupra unor întreprinderi din Franţa a condus la rezultate convergente” (pag. 100).

3.8. Modelul Băncii Comerciale Române

Profesorul Ion Stancu apreciază că, urmare a caracterului lor specific, funcţiile scor nu pot fi utilizate în cazul societăţilor româneşti45. Pentru evaluarea societăţilor din România se recomandă folosirea unor modele specifice, cum ar fi cele ale profesorilor şi cercetătorilor Ion Smeureanu şi Gheorghe Ruxandra din ASE. Un model adecvat pentru condiţiile din România este şi modelul propus de Banca Comercială Română în care rolul hotărâtor îl au performanţele economice şi financiare. Baza de calcul pentru determinarea bonităţii unui agent economic sunt datele raportate de fiecare societate în “Situaţia patrimoniului” (cod 02), care se întocmeşte trimestrial. Principalii indicatori economici şi financiari care redau performanţa firmei sunt stabiliţi pe baza datelor din “Situaţia patrimoniului”46:

45 Stancu Ion, operă citată, pag. 108.87

Page 88: Managementul riscului prin proiecte

1. Lichiditatea patrimonială (Lp):

Ac - active circulante (rând 37, formular 02);Pi - pierderi (rând 61);Sfpv - stocuri fără posibilităţi de valorificare;Ob - obligaţii (rând 72-74);C+I - credite şi împrumuturi (rând 71);Apts - active pe termen scurt;Ppts - pasive pe termen scurt.

2. Solvabilitatea (S)

Cp - capitaluri proprii (rând 67);Tp - total pasiv (rând 80).

3. Rentabilitatea financiară (Rcp)

P - profit înainte de plata impozitului;CP - capitaluri proprii (rând 67);

4. Rotaţia activelor circulante (Rac)

46 Bran Paul, “Relaţii financiar-bancare ale societăţilor comerciale”, Ed. “Tribuna Economică”, Colecţia Ghid Personal, Bucureşti, 1994, pag. 261.

88

Page 89: Managementul riscului prin proiecte

CA - cifra de afaceri;AC - active circulante (rând 37);

5. Dependenţa de pieţele de aprovizionare şi de desfacere. Deosebim situaţiile:

At > 50%Ai > 50%At > 50%Ai > 50%

De > 50%De > 50%Dt > 50%Dt > 50%

At

Ai De

- aprovizionare din ţară; - aprovizionare din import;- desfacere la export.

6. Garanţii.Pot fi constituite din:

depozite în lei/valută, gajate; gajuri, ipoteci; bunuri achiziţionate din credite; cesionarea creanţelor.

Analiza performanţelor economico-financiare a firmelor se realizează după criteriile menţionate mai sus, prin acordarea de puncte la fiecare criteriu, astfel:

LichiditateLp<80%,-2p81%<Lp<100%,-1p101%<Lp<120%,+1p121%<Lp<140%,+2p141%<Lp<160%,+3pLp>161%,+4p

SolvabilitateS<30%, 0p31%<S<40%, 1p41%<S<50%, 2p51%<S<60%, 3p61%<S<70%, 4p71%<S<80%, 5pS>80%, 6p

RentabilitateaRC<0%, 0p0<RC<10%, 3p10<RC<30%, 4p

Rotaţia activelorRac<5, 1p5Rac10, 2pRac10, 4p

Dependenţa de pieţeAt>50% şi De>50%, 4pAi>50% şi De>50%, 3pAt>50% şi Dt>50%, 2p

Ai>50% şi Dt>50%, 1p

89

Page 90: Managementul riscului prin proiecte

90

Page 91: Managementul riscului prin proiecte

Garanţii:- Depozite în lei/valută gajate 4p;- Gajuri, ipoteci 3p;- Bunuri achiziţionate din credite 2p;- Cesionarea creanţelor 1p.

Analiza performanţelor economico-financiare ale unei firme conduce la încadrarea firmei, pe baza grilei BCR, în una din categoriile:

A: peste 20p;B: 16-20p;C: 11-15p;D: 6-10p;E: 0-5p.

Se apreciază că firmele care acumulează peste 16 puncte (categoriile A şi B) prezintă o situaţie economico-financiară bună şi în consecinţă se recomandă acordarea unui credit. Firmele care acumulează între 11 şi 15 puncte prezintă un grad ridicat de risc şi în consecinţă un eventual credit se poate acorda în condiţiile unei prime de risc relativ ridicată. De asemeni, firmele respective vor trebui urmărite atent din punct de vedere al solvabilităţii şi la primul semn de neîncredere vor trebui luate măsuri care se impun pentru recuperarea creditelor. Firmele care acumulează până la 10 puncte (categoriile D şi E), nu prezintă suficiente garanţii pentru acordarea unui credit.

Exerciţiu: Se cunosc următorii indicatori estimaţi pentru anul 1994, la societăţile CNFR NAVROM şi BAZINUL NOU (tabelul 3.2.):

91

Page 92: Managementul riscului prin proiecte

Tabelul 3.2.

Nr. crt.

Indicatorul UMCNFR NAVROM

în condiţiile:BAZINUL NOU

în condiţiile:HG26/’92 HG500/’94 HG26/’92 HG500/’94

1.Active pe termen scurt

mil. lei 8.000 12.000 1.050 1.491,6

2.Pasive pe termen scurt

mil. lei 7.700 11.600 1.290 1.707.8

3. Cifra de afaceri mil. lei 39.200 39.200 4.828,6 4.828,64. Active circulante mil. lei 7.500 12.000 1.800 1.905

5.Profit înainte de impozit

mil. lei 400 100 - -

6.Aprovizionări din ţară

% 99 99 100 100

7.Aprovizionări din import

% 1 1 - -

8. Desfacere ţară % 96.9 96.9 3 39. Desfacere la export % 3.1 3.1 97 9710. Gajuri, ipoteci mil. lei DA DA DA DA11. Total pasiv mil. lei 40.803 219.500 4.150 15.82512. Capital propriu mil. lei 38.600 208.000 3.960 14.103

Pe baza datelor de mai sus, utilizând grila Băncii Comerciale Române, rezultă punctele acumulate de fiecare firma, conform criteriilor menţionate (tabelul 3.3.):

92

Page 93: Managementul riscului prin proiecte

Tabelul 3.3.

Nr. crt. Criteriul

ConformHG 26/1992

ConformHG 500/1994

nivel indicator

puncte nivel indicator

puncte

S.C. CNFR NAVROM S.A.1. Lichiditatea

patrimonială103,9 +1 103,4 +1

2. Solvabilitatea 94,6 +6 94,7 +6

3. Rentabilitatea financiară

1,0 +3 0,05 +3

4. Rotaţia activelor 5,2 +2 3,26 +1

5. Dependenţa de pieţe At>50%Dt>50%

+2 At>50%Dt>50%

+2

6. Garanţii Gajuri, ipoteci

+3 Gajuri, ipoteci

+3

TOTAL - 17 - 16S.C. BAZINUL NOU S.A.

1. Lichiditatea patrimonială

81,3 -1 87,3 -1

2. Solvabilitatea 95,4 +6 89,1 +6

3. Rentabilitatea financiară

- 0 - 0

4. Rotaţia activelor 2,7 +1 2,5 +1

5. Dependenţa de pieţe At>50%De>50%

+4 At>50%De>50%

+4

6. Garanţii Gajuri, ipoteci

+3 Gajuri, ipoteci

+3

TOTAL - 13 - 13

Punctele acumulate de societatea CNFR NAVROM (17p, respectiv 16p) situează societatea în categoria B, atât când luăm în calcul influenţa HG26/1992 cât şi când luăm ca

93

Page 94: Managementul riscului prin proiecte

bază de calcul influenţa HG 500/1994. Pentru societatea BAZINUL NOU, procentajul obţinut (13 p), situează societatea în categoria C. Principala diferenţă între metoda Băncii Comerciale Române şi modelul Altman, constă în faptul că nu mai conduce la rezultate diferite datorită evaluării diferite a capitalului. Consider însă realistă metoda Băncii Comerciale Române, deoarece datorită scăderii la 60% a producţiei în 1994 faţă de 1989, capacităţile de producţie sunt neutralizate la capacitate, dar în acelaşi timp, nu sunt cumpărători pentru utilajele aflate pe moment în conservare. De exemplu, să presupunem că societatea SIDEX S.A. a angajat un credit pe care l-a garantat cu ipotecarea unui furnal. În situaţia în care nu rambursează creditul ar trebui vândut furnalul pentru care nu sunt cumpărători, sau CNFR NAVROM a angajat în 1993 un credit de 850 mil. lei pe 5 ani, pentru care dobânzile în 1994 au fost de 741 mil. lei, pe care nu le-a putut rambursa în totalitate. Iniţial creditul a fost garantat cu 6 împingătoare de 2.400 CP cu o valoare totală de 1.154 mil. lei. În ianuarie 1995, un singur împingător nou, construit la S.N. Olteniţa costa 2,8 mld. lei. Deci creditul ar putea fi rambursat prin vânzarea unui singur împingător, dar cu condiţia să existe cumpărătorul.

94

Page 95: Managementul riscului prin proiecte

3.9. Metodologia Băncii Agricole SA

a. Indicatori financiari şi formulele de calcul:

1. Lichiditatea curentă =

2. Solvabilitatea =

3. Rentabilitatea generală =

4. Rentabilitatea capitalului propriu =

5. Gradul de îndatorare =

b. Punctajul indicator

Nr. crt.

Indicatori 20p 15p 10p 5p

1. Lichiditatea >2 2-15 1,4-1 <1

2. Solvabilitatea >2 2-1,5 1,4-1 <1

3. Rata rentabilităţii generale

>10% 9,9%-5% 4,9%-1% <1%

4. Rata rentabilităţii capitalului propriu

>5% 4,9%-3% 2,9%-1% <1%

5. Grad îndatorare 0-0,3 0,4-0,6 0,7-1 >1

Notă: Pentru societăţile cu “rata rentabilităţii capitalului propriu” negativă (pierdere) la acest indicator nu se vor acorda puncte (punctajul este zero la acest indicator).

c. Încadrarea pe grupe de bonitate.În funcţie de punctajul obţinut, fiecare agent economic,

care are personalitate juridică, va fi încadrat în una din următoarele grupe de bonitate astfel:

95

Page 96: Managementul riscului prin proiecte

Grupa I Standard 91-100 puncteGrupa II În observaţie 90-71 puncteGrupa III Substandard 70-51 puncteGrupa IV Îndoielnic 50-26 puncteGrupa V Pierdere 25-60 puncte

d. Corecţii ale încadrării pe grupe de bonitate.Încadrarea agenţilor economici pe grupe de bonitate, în

funcţie de indicatorii financiari, poate fi corectată în funcţie de unii factori subiectivi astfel:1. Calitatea echipei de conducere;

Bonificaţie maximă 20 puncte.2. Infuzie de capital (emisiune de acţiuni, asocieri, etc.) în

perioada imediat următoare (până la 90 zile); Bonificaţie 15 puncte.

3. Preluarea unor riscuri de către stat şi alte organe abilitate; Bonificaţie 15 puncte.

4. Existenţa unui program de restructurare economică şi de conducere cu posibilităţi certe de aplicare;

Bonificaţie 15 puncte.5. Retehnologizarea producţiei în anul analizat, care va

conduce la plusuri de producţie şi venituri, reduceri de costuri şi implicit obţinerea de profit suplimentar;

Bonificaţie 15 puncte.6. Vocaţie la export a producţiei şi câştigarea de noi pieţe de

desfacere; Bonificaţie 10 puncte.

7. Fuziuni care vor permite îmbunătăţirea indicatorilor financiari;

Bonificaţie 10 puncte.

Notă: Punctajul deţinut în urma adiţionării bonificaţiilor pentru factorii subiectivi nu poate depăşi punctajul maxim (limita

96

Page 97: Managementul riscului prin proiecte

superioară) corespunzător grupei imediat superioare celei în care s-a încadrat pe baza indicatorilor financiari.

e. Interpretarea încadrării pe grupe de bonitate şi decizii de creditare.

Grupa I: EXCELENT Performanţe financiare şi de conducere foarte bune şi se

prefigurează menţinerea acestora; Creditare fără restricţii.

Grupa II: BUN Performanţe financiare şi de conducere foarte bune sau

bune, dar societatea este vulnerabilă la schimbări, iar performanţele nu pot fi menţinute;

Creditare cu unele condiţii în contractul de creditare.

Grupa III: ACCEPTABIL Performanţe financiare şi de conducere satisfăcătoare

dar cu o deteriorare serioasă a capacităţii de plată şi tendinţe de înrăutăţire.

Creditare cu precauţie, condiţii suplimentare în contractul de credite şi garanţii suplimentare.

Grupa IV: ÎN ATENŢIE Performanţe financiare şi de conducere reduse şi cu

tendinţă de deteriorare în viitor; Sistarea creditării şi aplicarea modalităţilor juridice de

recuperare a acestora.

Grupa V: FALIMENT Performanţe financiare inexistente sau sub nivelul

minim, conducere cu riscuri mari, fără tendinţe evidente de refacere;

97

Page 98: Managementul riscului prin proiecte

Nu se creditează. Pentru obligaţiile anterioare se aplică măsurile juridice, inclusiv declararea stării de faliment.

TESTUL “R”

A FACTORII DE RISCPunctaj maxim

1. Supradimensionarea volumului afacerii faţă de posibilităţile existente (expansiune necontrolată)

2. Structura necorespunzătoare a capitalului (existenţa unui capital prea mare în active fixe şi prea mic în active circulante)

3. Capitalizarea necorespunzătoare (profit reinvestit foarte mic)

4. Proiecte de investiţii, în execuţie, prea mari sau prea multe. Total riscuri posibile Pragul de pericol

B SIMPTOME DE RISC1. Semnale financiare (efectuarea cu întârziere a

plăţilor, creşterea stocurilor, etc.)2. Contabilitate “creativă” (prezentarea unor

date sintetice nesusţinută de tendinţa analitică, “aranjarea” unor indicatori, etc.)

3. Semnale nefinanciare (refuzuri pentru calitate necorespunzătoare termenelor din contracte)

4. Alte semnale (demisii ale personalului – în mod deosebit a cadrelor de conducere, acţiuni în justiţie, zvonuri nefavorabile privind întreprinderea) Total simptoame posibile Pragul de pericol

98

Page 99: Managementul riscului prin proiecte

3.10. Modelul Cămăşoiu-Negoescu

Modelul are la bază o analiză economică a indicatorilor financiari de 7 firme cu capital de stat în 1993 şi pe 9 luni 1994. Ca şi modelul băncilor româneşti, indicatorii se calculează pentru perioada curentă, cu scopul de a se evita efectele unor reevaluări succesive de capital, sau ale inflaţiei, care modifică preţurile şi tarifele practice.

Formula generală a funcţiei scor, în modelul Cămăşoiu este:

Ki Ri

- coeficient de importanţă;- indicator luat în calcul.

Pentru determinarea coeficienţilor de importanţă s-a solicitat ierarhizarea indicatorilor, la un număr important de specialişti în producţiei şi în învăţământ, şi s-a determinat ponderea punctelor obţinute pe criteriu, în total puncte acordate (matricea morfologică). Indicatorii şi formulele propuse a fi luate în calcul, au fost:

99

Page 100: Managementul riscului prin proiecte

Nr. crt.

Indicatorul Simbol Formula de calcul

1. Inversul de conducere vârstei medii a echipei

R1

V - vârstan - nr. membrii conducere

2. Ponderea diferenţei dintre creanţe şi datorii în cifra de afaceri

R2

3. Rata profitului calculată la costuri

R3

4. Solvabilitatea R4

5. Lichiditatea patrimonială R5

6. Ponderea salariilor în costuri (coeficient negativ)

R6

7. Ponderea dobânzilor plătite pentru credite pe termen lung, în fondul de amortizare (coeficient negativ)

R7

8. Ponderea cheltuielilor de perfecţionare a personalului în total costuri

R8

9. Ponderea cheltuielilor de publicitate în total costuri

R9

10. Ponderea personalului care lucrează în agenţii din alte localităţi decât localitatea de reşedinţă a firmei, în

R10

100

Page 101: Managementul riscului prin proiecte

Nr. crt.

Indicatorul Simbol Formula de calcul

total personal

Apreciem că în conformitate cu acest model, deosebim cazurile:

z > 180% => societate profitabilă; z (50%, 180%) => societate cu probleme şi în caz de

solicitare a unui credit trebuie urmărită; 50% => societate cu probleme deosebite. Nu se poate

primi un credit.

3.11. Modelul Negoescu

În opinia mea, o societate este cu atât mai prosperă, şi în consecinţă are o bonitate ridicată, cu cât răspunde mai bine la întrebarea: "în ce proporţie te-ai pregătit azi, pentru cerinţele pieţei de mâine?"

Se poate răspunde la această întrebare prin analiza a 5 indicatori.1. Rata dividendului

101

Page 102: Managementul riscului prin proiecte

unde: D - dividend; CS- capital social;

VN- valoarea nominală a unei acţiuni;N- număr de acţiuni

Este necesar ca rata dividendului să fie cel puţin egală cu rata inflaţiei.

2. Ponderea investiţiilor în capitalul social

unde:INV - investiţii anuale;CS - capital social.

Se apreciază că inversul ponderii investiţiilor în capitalul social trebuie să fie mai mare decât perioada de înnoire a capitalului.

3. Gradul de acoperire a datoriilor din creanţe.

unde:CR - creanţe;DAT - datorii totale

Se apreciază că raportul optim dintre datorii şi creanţe este 1.

4. Zile întârziere a plăţii la chenzina a doua. Evident, ideal ar fi ca acest indicator să aibă valoarea zero.

5. Ponderea datoriilor restante la bugetul statului în total datorii. Şi acest indicator ar trebui să aibă valoarea zero.

102

Page 103: Managementul riscului prin proiecte

În vederea determinării sau aproximării bonităţii, este nevoie să calculăm un coeficient global de realizare a celor cinci indicatori.

103

Page 104: Managementul riscului prin proiecte

Se propune modelul prezentat în continuare:Nr. crt. Indicatorul Formula Program Realizat +/_

1. Rata dividenduluir infl. r dd

2. Ponderea investiţiilor în capitalul social PICS

3. Gradul de acoperire a datoriilor din creanţe 100% GADC

4. Ponderea zilelor întârziate în total zile calendaristice dintr-o lună

0 PZÎ

5. Ponderea datoriilor restante la bugetul statului

0 PDR

Total X X x A* Perioada de înnoire a capitalului.

Dacă:

A>0 Societatea are o bonitate ridicată, este un partener extrem de serios şi se pot realiza afaceri în condiţii de risc minim.

A=0 Societatea are probleme, dar nu esenţiale, şi se pot derula afaceri, urmărite cu atenţie.

A<0 Societatea nu prezintă bonitate şi în consecinţă se recomandă fie ocolirea afacerii, fie încheierea unui contract cu clauze penalizatoare.

104

Page 105: Managementul riscului prin proiecte

3.12. Rentabilitatea activelor de risc

În literatura de specialitate se analizează legătura directă între rata de rentabilitate a activelor şi nivelul riscului ce le caracterizează. Această relaţie poate fi înţeleasă dacă se admite că agenţii economici, prin comportamentul lor, manifestă aversiune sau înclinare spre risc. Explicarea acestor comportamente se poate face cu ajutorul modelelor de pieţe financiare, care dau o apreciere a riscului de ansamblu al unui activ, prin descompunerea riscului total în risc de piaţă şi risc nediversificabil.47 Similar, preferinţele şi opţiunile agenţilor economici sunt condiţionate şi de previziunile privind rata de rentabilitate şi nivelul riscului unui activ. În afară de aceasta, relaţia risc-rentabilitate influenţează deciziile privind investiţiile productive ale agenţilor economici.48

3.12.1. Riscul unui activ prin metode de piaţă

Pot fi identificate trei tendinţe generice în evoluţia unei pieţe financiare. Astfel, piaţa poate “urca” (tendinţă á la hausse), poate “coborî” (tendinţă á şa baisse) sau poate fi staţionară. Aceste tendinţe ne sugerează două chestiuni esenţiale: că variaţiile valorilor sunt mai mult sau mai puţin legate între ele şi că valorile a căror mişcare nu are acelaşi sens cu mişcarea de ansamblu a pieţei sunt destul de rare. Prin urmare, fiecare valoare are propria sa sensibilitate în raport cu variaţiile pieţei.

Modelul pieţei scoate în evidenţă relaţia dintre evoluţia unui activ şi variaţia de ansamblu a pieţei, exprimând totodată intensitatea acestei relaţii. De aceea, dacă modelul este pertinent, el va permite realizarea unei aprecieri a riscului pieţei, pe de o parte, şi a riscului specific, pe de altă parte.

Modelul pieţei poate fi reprezentat cu ajutorul următoarei ecuaţii:49

47 Deaton A., Muellbaner J. – “Economics and Consumer Behavior”, Cambrige University Press, Cambrige, 1980048 Andronic B. – “Performanţa firmei”, Ed. Polirom, Iaşi, 2000, pag. 182-18549 Jacquillat B., Sonick B. – “Marchés financiers: gestion de portefeuille et des risques”, Dunod, Paris, 1990

105

Page 106: Managementul riscului prin proiecte

, în care:

- este rata de rentabilitate a activului i în perioada t;

- este rata de rentabilitate a pieţei în perioada t;

- este un parametru propriu lui i. El exprimă rentabilitatea activului i pentru o rentabilitate nulă a pieţei;

- este un parametru care indică relaţia de dependenţă a activului în

raport cu piaţa. Este coeficientul de “volatilitate” a titlului;- este un parametru specific lui i. Fiind o variabilă aleatorie

reziduală, este caracterizată printr-o speranţă de valoare nulă şi o variaţie constantă.

Coeficientul este egal cu covariaţia ratei de rentabilitate a activului şi a pieţei raportată la variaţia ratei de rentabilitate a pieţei.

Coeficientul exprimă sensibilitatea ratei de rentabilitate a activului în raport cu rata de rentabilitate a pieţei. Rata de rentabilitate a pieţei, folosită ca variabilă explicativă a rentabilităţii activului, este rezultatul influenţelor cumulate ale condiţiilor economice generale. Astfel, ea exprimă ansamblul factorilor economici care acţionează asupra rentabilităţii activelor financiare. Impactul factorilor conjuncturali este mai mult sau mai puţin semnificativ în funcţie de sectorul de activitate, adică de valoarea mai mare sau mai mică a coeficientului .

În dependenţă de valoarea se disting trei categorii de active:- > 1, activul este volatil, variaţia cu un procent a pieţei determină o

variaţie a titlului mai mare de un procent;- < 1, activul este puţin volatil, variaţia titlului este subunitară în raport

cu variaţia pieţei;- = 1, volatilitatea este medie, titlul urmând fidel variaţiei pieţei.

Modelul pieţei permite descompunerea variaţiei de ansamblu a titlului în variaţia provocată de mişcarea pieţei şi variaţia indusă de factorii specifici ai activului. Această descompunere particularizează riscul pieţei activului şi riscul specific. Riscul pieţei mai este numit şi risc sistematic, deoarece nu poate fi evitat de investitor. Acest risc mai este şi nediversificabil, fiindcă nu poate fi eliminat prin diversificarea portofoliului.

106

Page 107: Managementul riscului prin proiecte

Riscul specific nu este legat de variaţiile pieţei – el este intrinsec, rezultând din natura activelor. Acest risc este diversificabil, deoarece evitarea lui este posibilă pe baza unei diversificări judicioase a portofoliului.

Riscul specific nu este legat de variaţiile pieţei – el este intrinsec, rezultând din natura activelor. Acest risc este diversificabil, deoarece evitarea lui este posibilă pe baza unei diversificări judicioase a portofoliului.

Riscul sistematic al activului corespunde lui i2 var (Rm). Riscul

nesistematic este măsurat prin variaţia variabilei aleatoare reziduale i. În cele din urmă, descompunerea riscului global în riscul pieţei şi riscul specific se face cu ajutorul relaţiei:

var (Ri) = i2 var (Rm) + var (i)

Prin urmare, riscul global = riscul pieţei + riscul diversificabil.În termeni ecart (écart-type), descompunerea riscului total este dată

de expresia următoare:

RI = i RM + i

Această descompunere a riscului total al activului în riscul pieţei opus riscului diversificabil este esenţială în vederea anticipării ratelor de rentabilitate a activelor de risc.

“istoric” al capitalurilor proprii ale unei întreprinderi este obţinut într-un mod relativ simplu, pe baza unui calcul regresiv prin metoda celor mai mici pătrate. “istoric” este coeficientul dreptei de ajustare între rata de rentabilitate “istorică” a activului şi indicele de rentabilitate a pieţei. Unele societăţi din economiile occidentale publică “istoric”, dar este recomandabilă utilizarea mai largă a acestuia, deoarece trasarea dreptei de ajustare generează un efect de informaţii complementare importante, în special în ceea ce priveşte stabilirea unui interval de încredere care permite aprecierea erorilor de estimare comise. “Eroarea” – tip este, în acest caz, importantă.

În măsura în care erorile de estimare nu pot fi neglijate, este de preferat utilizarea lui aparţinând unei industrii, adică un estimat pentru un ansamblu de titluri aparţinând unui ansamblu de întreprinderi având aceeaşi activitate. unei industrii este mai fiabil în măsura în care erorile privind estimarea acţiunilor, luate individual, tind să se anuleze. Legea numerelor mari permite o estimare mult mai precisă, reducând considerabil erorile-tip inerente oricărei estimări.

107

Page 108: Managementul riscului prin proiecte

3.12.2. “Dreapta” pieţei activelor de risc50

Analiza pieţelor financiare – adevărate universuri ale incertitudinii – este caracterizată fundamental prin introducerea unui criteriu dublu în deciziile agenţilor economici privind plasamentele: rentabilitatea şi riscul. Astfel, în operaţiunile lor de plasament, agenţii economici încearcă să-şi maximizeze rentabilitatea ţinând cont, de asemenea, de nivelul riscului acceptat de ei în funcţie de aversiunea pentru risc.

Acest dublu criteriu de selectare poate fi enunţat în felul următor: pentru o rentabilitate dată, investitorul va prefera un plasament mai puţin riscant, iar pentru un nivel dat al riscului, va fi preferat plasamentul care oferă rentabilitatea cea mai ridicată. Pe baza acestei ipoteze comportamentale, teoria s-a interesat de procesele de selectare a portofoliilor constituite din active de risc. În continuare, a fost analizată formarea preţurilor de echilibru pentru valorile mobiliare de plasament pe pieţele financiare.

Această analiză este cunoscută sub denumirea de model de evaluare a activelor financiare (MEAF). În acest model, fundamentul îl constituie conceptul “dreptei pieţei de active de risc”, care, în literatura anglo-saxonă, este desemnat prin termenul security market line. Conform acestei drepte, prima pentru risc a unui activ de risc este fixată de piaţă. Ea reprezintă o funcţie liniară crescătoare a coeficientului de volatilitate a activului. Relaţia este următoarea:51

, sau52

, în care:

- E(Ri) este speranţa unei rate de rentabilitate a activului i, anticipată de investitor;

- Rf reprezintă rata fără risc corespunzătoare unei operaţiuni de împrumut fără risc;

- E(Rm) - speranţa unei rate de rentabilitate a pieţei financiare, la fel, anticipată de agenţii economici;

50 Ibidem, pag. 183-18551 Hirigoyen G., Degos J.G. – “Évaluation des société et de leurs titres”, Vuibert, Paris, 198852 Godet M. – “De l’anticipation a l’action. Manuel de prospective et de stratégie”, Dunod, Paris, 1994

108

Page 109: Managementul riscului prin proiecte

- cov (Ri, Rm) - covariaţia între distribuţia de probabilitate a ratei de rentabilitate a activului i şi distribuţia de probabilitate a ratei de rentabilitate a pieţei;

- var(Rm) - variaţia ratei de rentabilitate a pieţei.Diferenţa [E(Rm) – Rf] reprezintă surplusul de rentabilitate a

portofoliului pieţei în raport cu rata de rentabilitate fără risc. Ea este prima pentru risc a portofoliului pieţei.

Teoretic, portofoliul pieţei este alcătuit din ansamblul de valori cotate pe piaţă, fiecare valoare fiind deţinută într-o proporţie egală cu ponderea capitalizării sale bursiere în capitalizarea globală a pieţei. În realitate însă, este suficient un număr relativ limitat de titluri pentru a dispune de un portofoliu de valori de risc care ar epuiza efectele diversificării şi a cărui rată de rentabilitate tinde spre rentabilitatea portofoliului pieţei. Prin definiţie, coeficientul al portofoliului pieţei este egal cu 1.

Prima de risc a activului este dată prin urmare de coeficientul său , ţinând cont de prima de risc a pieţei. Orice creştere a coeficientului al activului se concretizează în creşterea proporţională a primei de risc.

Din relaţia referitoare la prima de risc a activului se poate deduce relaţia de calcul a rentabilităţii plasamentului de risc sau “dreapta” pieţei activelor de risc:

Graficul de jos reprezintă dreapta pieţei activelor de risc. Această dreaptă exprimă speranţa rentabilităţii activelor de risc în funcţie de valoarea coeficientului , fiind dată mărimea primei de risc a pieţei.

Punctul M pe dreaptă are abscisa corespunzătoare unui egal cu 1 şi ordonata corespunzătoare unei speranţe de rentabilitate egală cu E(Rm). El reprezintă rata de rentabilitate a portofoliului pieţei. În conformitate cu această dreaptă, titlurile având un inferior lui 1 se situează pe porţiunea de dreaptă [Rf, M]. Dată fiind valoarea lui , aceste titluri au o speranţă a rentabilităţii inferioară celei de piaţă, dar superioară unei rate de rentabilitate, fără risc. În schimb, activele ale căror este superior lui 1 au un risc mai mare, dar rentabilitatea lor este superioară celei a pieţei. Aceste active sunt reprezentate de segmentul de dreaptă situat la dreapta punctului M.

109

ME(Rm)

= 1

Rf

E(Ri)

Active puţin volatile

Active volatile

Panta dreptei = = E(Rm) - Rf

i

Page 110: Managementul riscului prin proiecte

Fig. 3.2. Dreapta pieţei activelor de risc

Ecuaţia dreptei pieţei activelor de risc poate fi rescrisă sub o formă care ar evidenţia rentabilitatea activelor în funcţie de riscul lor sistematic. Astfel:

Conform acestei expresii, rentabilitatea unui activ de risc este o funcţie liniară crescătoare de riscul său de piaţă. Acesta din urmă este egal cu . Raportul [E(Rm) – Rf]/Rm este numit preţul de risc al pieţei. În consecinţă, rata de rentabilitate a unui activ de risc poate fi definită ca sumă a ratei de rentabilitate fără risc şi a produsului dintre preţul de risc al pieţei şi riscul pieţei activului.

Din această ultimă definiţie a dreptei pieţei activelor de risc se poate deduce că numai riscul sistematic sau riscul pieţei activului este remunerat. Acest rezultat nu este surprinzător dacă se ţine cont de faptul că riscul specific comportat de un activ poate fi evitat dacă investitorul asigură o bună diversificare a portofoliului său. Gestiunea riscului diversificabil cade în sarcina investitorului, pe când obligaţia de a asigura o remunerare pentru riscul de piaţă aparţine emitentului.

110

Page 111: Managementul riscului prin proiecte

3.13. Concluzii

1. Riscul este “incapacitatea întreprinderii de a se adapta, în timp şi la cel mai mic cost, la variaţia condiţiilor de mediu”. Acest risc poate fi analizat din două puncte de vedere:

al societăţii comerciale ca organizaţie economico-socială animată de intenţia creşterii averii (a proprietăţii acţionarilor) şi plata corespunzătoare a factorilor de producţie (riscul de faliment);

al investitorilor financiari din afară, interesaţi de realizarea celui mai bun plasament, în condiţiile unei pieţe financiare cu mai multe sectoare şi de profitabilităţi, şi grade de risc diferite (riscul de portofoliu).

2. Riscul de faliment a fost şi este atât în atenţia managerilor cât şi în atenţia deţinătorilor de fonduri. Managerii sunt interesaţi de bunul mers al ciclului de producţie iar investitorii sunt interesaţi în recuperarea creditelor şi dobânzilor aferente.

3. Mulţi cercetători şi organisme financiare au fost preocupate de elaborarea unor metode de predicţie a riscului de faliment. Procedeul folosit este tehnica statistică de analiza discriminantă a caracteristicilor financiare (calculate cu ajutorul ratelor) ale societăţilor cu funcţionare normală şi a celor cu dificultăţi de gestiune economică şi financiară.

4. Majoritatea metodelor de analiză a riscului de faliment, au la bază o funcţie scor, pe baza căreia se determina cu aproximaţie, dacă o firmă va da faliment sau va avea rezultate economice neperformante într-o perioadă imediat următoare analizei (cel mult doi ani).

111

Page 112: Managementul riscului prin proiecte

5. Ca urmare a caracterului lor specific, funcţiile scor determinate pe baza unor metode occidentale nu au dat satisfacţie pentru societăţile româneşti. Astfel societăţile analizate după două metode diferite, conduceau la rezultate contradictorii: o metodă prevedea un risc iminent iar altă metodă o profitabilitate maximă.

6. Metoda de analiză a riscului fundamentată de Banca Comercială Română şi BASA, se pretează mai bine la condiţiile existente în România, dar are anumite limite legate de evaluarea scriptică a capitalului.

112

Page 113: Managementul riscului prin proiecte

“A fi mereu cel mai bun şi mereu deasupra altora.”HOMER, ILIADA, IV, 208

Capitolul 4. Managementul riscului în proiecte cu active financiare

Cuvinte cheie:

Valabilitate, acţiune, obligaţiune, portofoliu, capital social, lichiditate, solvabilitate, rată de îndatorare

Rezumat:

Secolul al XX-lea a consemnat numeroase căi de economisire şi investire a veniturilor populaţiei. Dintre acestea, achiziţionarea de valori mobiliare este cea mai fascinantă modalitate de a economisi, investi şi savura plăcerea de a câştiga în urma unui plasament gândit. Cum se poate evita riscul de a pierde la investirea economiilor în valori mobiliare, aflaţi în acest capitol.53

“A fi mereu cel mai bun şi mereu deasupra altora” este fără îndoială extrem de greu. Nu şi imposibil! Cu cât te adânceşti mai mult în studiul teoriei valorilor mobiliare cu atât ai sentimentul că ai descoperit ceva cu totul nou, care se schimbă în fiecare unitate de timp, şi cu cât unitatea de timp în care are loc schimbarea este mai mică cu atât fascinaţia descoperirii este mai mare.53 Acest capitol reprezintă o revizuire şi completare a capitolului "Riscul valorilor mobiliare" din cartea "Risc şi incertitudine în economia contemporană", Editura Alter Ego Cristian, Galaţi, 1995, pag. 144-170, autor Gheorghe Negoescu.

113

Page 114: Managementul riscului prin proiecte

4.1. Profitabilitatea şi riscul valorilor mobiliare

Harry Markowitz, profesor la City University din New York, laureat al premiului Nobel pe economie în 1990, este considerat a fi părintele teoriei moderne a portofoliului.

Fondul de idei al operei economice se axează în jurul teoriei “portofoliului de alegere” create de H. Markowitz, implementată în practică şi apreciată de activitatea economică reală. Această teorie a fost elaborată de către H. Markowitz, în monografiile sale de mare valoare “Portofoliul alegerii şi diversificarea efectivă a investiţiilor de capital”, editate respectiv în anii 1959 şi 1970.

Foarte multe probleme dificile ale pieţei financiare şi-au găsit oglindirea în teoria ştiinţifică a lui Markowitz. Despre importanţa şi valabilitatea acestei teorii ne mărturiseşte simplul fapt că ea (teoria), chiar şi după 40 de ani de la elaborarea sa, nu şi-a pierdut actualitatea şi forţa de analizare a activităţii economice practice. Aici mai adăugăm că, în baza acestei teorii, Markowitz a creat un model economico-matematic, ce vizează comportamentul subiecţilor pieţei financiare care, la rândul său, susţine efortul decizional, referitor la hârtiile de valoare şi reliefează intenţiile întreprinzătorilor de a aştepta un nivel înalt de venit, cu un grad minim de risc.

Cu ajutorul expresiei matematice, el a dovedit că investitorul, comparând nivelul venitului anual cu gradul de risc, sigur determină proporţia optimă la diferite tipuri de hârtii de valoare, care constituie portofoliul său. Ulterior, Markowitz a elaborat o structură sofisticată a unor asemenea pachete de hârtii de valoare, denumite de el “portofoliile efective”. El a introdus în uzul practic concepţia diversificării portofoliului hârtiei de valoare. Diversificarea se calculează, ţinând cont de corelaţia dintre venit şi risc, într-o anumită proporţie a diferitelor acţiuni ale unuia şi aceluiaşi portofoliu investiţional.

Markowitz a transpus în limbajul economiei reale teoria “portofoliului alegerii”, demonstrând felul de investire a capitalului în active de asortiment divers.

El a elaborat şi o metodă de apreciere a riscului, corelând-o la “tehnologia” operaţională a hârtiilor de valoare, într-un asortiment optim: hârtii de valoare de bursă, de fonduri, de bancă, de investiţii, valutare, comerciale, informaţionale etc., care oglindesc (sau pot oglindi) atât volumul operaţiilor pur financiare, cât şi nefinanciare. Recomandările lui

114

Page 115: Managementul riscului prin proiecte

Markowitz, referitoare la componenţa activelor, s-au încetăţenit atât în SUA, cât şi în alte ţări ale lumii.

Practica demonstrează că deţinătorul de acţiuni, fie el acţionar individual sau o firmă privată, poate să se descurce în dificultăţile formării “portofoliului efectiv” al hârtiilor de valoare. Pentru aceasta, de obicei, se recurge la ajutorul specialiştilor de clasă superioară – managerilor-analişti, responsabili de elaborarea şi reglarea portofoliilor, specialişti care se mai numesc şi “manageri ai portofoliului de alegeri”. Această problemă se află şi în atenţia funcţionarilor firmelor de consultaţie (“consulting”) sau ai firmelor investiţionale, care sunt preocupate nu numai de consultaţii, dar efectuează şi dirijarea directă a hârtiilor de valoare. Managerii în cauză execută comenzile deţinătorilor de capital, exprimate prin hârtii de valoare, difuzează hârtiile de valoare în rândurile populaţiei, amplasează resursele financiare în bănci, iau de la bănci credite pentru întreprinderi etc.

În ultimele decenii, problemele funcţionării pieţelor financiare şi organizarea întreprinderilor financiare, care participă la circulaţia hârtiilor de valoare, încetul cu încetul, s-au transformat într-o direcţie ştiinţifică specială în domeniul economiei. Faptul se explică prin creşterea vertiginoasă a importanţei acestei branşe specifice economiei aplicate.

Din cele expuse mai sus, reiese că o organizare mai bună a pieţelor financiare extinde posibilităţile tuturor participanţilor la aceste pieţe de a-şi plasa mai eficient mijloacele băneşti sau de a procura hârtii de valoare la un preţ mai convenabil.

Totodată, pieţele financiare ne permit să înţelegem un fapt cert: cu cât e mai înalt venitul aşteptat de la acţiuni, cu atât mai joasă poate fi posibilitatea căpătării unui venit scontat, fapt ce presupune, prin urmare, un grad mai mare de risc pentru investitor.

La etapa actuală, “teoria portofoliului alegerii” a lui Markowitz a intrat nu numai în patrimoniul teoretic, dar şi în activitatea economică empirică a tuturor ţărilor lumii. Legea de aur a acestei teorii constă în următoarea frază a savantului, devenită aforism: “Nu trebuie să punem toate ouăle într-un singur coş”. Cu alte cuvinte, investitorul nu poate să-şi permită luxul de a-şi plasa întregul capital într-o singură întreprindere, chiar dacă aceasta e durabilă şi rentabilă. Legea dată a devenit regula de conduită a tuturor agenţilor economici din întreaga lume.54

Teoria sa, are la bază ideea că investitorii sunt, în primul rând, preocupaţi de două aspecte: factorul de risc şi

54 Prelucrat după Ustian I., “Laureaţii premiului Nobel în economie”, Ed. Uniunii Scriitorilor, Chişinău, 1999, pag. 174-176

115

Page 116: Managementul riscului prin proiecte

factorul de revenire. Să ne imaginăm – spune profesorul american – două investiţii riscante: una este profitabilă dacă plouă, iar cealaltă dacă nu plouă. Astfel spus, combinând o investiţie riscantă, cu alta se reduce simţitor riscul total al portofoliului. Morala acestei teorii este că riscul pe care o investiţie particulară îl presupune aproape nu contează. Ceea ce contează este contribuţia pe care o aduce la riscul total asumat de investitor. Harry Markowitz a pus această relaţie între risc şi profit într-o ecuaţie matematică, numită şi analiza variaţiilor medii, folosită acum nu numai în finanţe, ci şi în multe alte domenii.

William Sharpe de la Standford University55 de asemeni laureat al premiului Nobel pentru economie, a dezvoltat teoria lui Harry Markowitz printr-o idee care împarte factorul de risc în două: riscul sistematic (sau cel de piaţă) şi riscul nesistematic. Pentru acţiuni cu dobândă variabilă, riscul sisematic este variaţia de preţ datorată schimbărilor generale ale preţului acţiunilor. El este notat cu şi se poate interpreta astfel: când , înseamnă că preţul acţiunilor creşte cu 10%, când piaţa în general creşte cu 10%; dacă , are loc o creştere de 20%, pentru o creştere a pieţei de 10%.

Riscul nesistematic, se referă la schimbările de preţuri datorate acelor acţiuni. Referitor la riscul sistematic, important este că nu poate fi eliminat prin diversitate. Oricâte acţiuni diferite ar fi cumpărate, riscul pieţei există. Un portofoliu cu fiecare acţiune existentă pe piaţă tot are un , prin definiţie. Ceea ce se elimină însă, prin diversificare, este riscul nesistematic.

“Fondul de idei ale operei economice a lui William Sharpe se axează în jurul problemelor financiare. Sharpe a iniţiat studierea problemelor financiare într-un mod cu totul original. În articolul “Formarea preţurilor la pieţele financiare: teoria echilibrului pieţei în condiţiile de risc”

55 Ustian I., “Laureaţii premiului Nobel în economie”, Ed. Uniunii Scriitorilor, Chişinău, 1999

116

Page 117: Managementul riscului prin proiecte

(“venciur”), el a dovedit că pentru economia modernă e caracteristic faptul că subiectul economic (de gospodărie), fie producător sau consumator, a pierdut calităţile ipotetice ale “omului economic”, care era impulsionat în activitatea sa numai de interesul personal şi ostenelile sale depindeau de punctele-reper iniţiale, care aproape că nu se supuneau statisticii.

Omul – subiect economic (de producţie) – a devenit un adevărat subiect al activităţii economice ca atare şi, deseori, e forţat să acţioneze prompt, ingenios, curajos şi descătuşat în condiţiile unor reacţii de răspuns la comportamentul contradictoriu şi opus al altor subiecţi economici, precum şi al altor forţe şi circumstanţe. Subiectul economic tinde spre cucerirea unor poziţii şi condiţii mai favorabile, utilizând, numele realizării scopului său, toate mijloacele şi metodele economice şi administrative pentru a obţine un venit maxim cu cheltuieli minime. Acest subiect economic e viril şi capabil să şteargă din calea sa orice obstacol. Dacă e necesar, poate şi e dispus să recurgă la orice compromis, să se asocieze, când e necesar şi profitabil, chiar şi cu concurenţii săi contra altor concurenţi incomparabili.

Marele merit a lui Sharpe constă în faptul că el a spus deschis ceea ce ştiau toţi, dar se jenau să spună: în economia modernă subiectul economic este, pur şi simplu, dator să elaboreze propria strategie şi tactică de comportament economic în baza unor ştiinţe – a “eticii economice” şi a “psihologiei economice”, în numele supravieţuirii pe piaţa financiară, adică pe piaţa capitalului şi pe piaţa hârtiilor de valoare. La etapa actuală, activitatea economică reală nu poate fi concepută fără pulsul ritmic al acestor pieţe stimulatoare a procesului şi fluxului de producţie atât de materie primă cât şi de bunuri economice finite, bune de consum.

Sharpe a observat un fenomen practic, pe care l-a modelat în mod teoretic. Vorba e că, pe piaţa financiară, au apărut corporaţii diversificate şi controlul acţionarilor mari nu este atât de pronunţat în condiţiile existenţei unui număr mare de acţionari – mari, mijlocii şi mici, acţiunile s-au dispersat şi nu mai este valabil principiul vechi “procurarea şi păstrarea” acţiunilor, căci acestea posedă deja o lichiditate sporită, impulsionată de interesele milioanelor de acţionari. Şi, în aceste condiţii, influenţa acţionarilor mari asupra activităţii firmelor mari nu este evidentă. Aici sunt stăpâni managerii-rechini, de o calificare teoretică şi practică, pur şi simplu uimitoare, care coordonează toate problemele, asigură dirijarea portofoliilor investiţionale, elaborează şi garantează regulile unui “comportament acceptabil” în sfera repartiţiei profitului în dividende (venituri de la acţiuni) şi rezerve, menţin nivelul datoriilor la “linia de plutire” a obligaţiunilor faţă de băncile de investiţii etc. Anume, managerii sunt capabili să asigure stabilitatea profitabilă a capitalului individual, care, după Sharpe, depinde

117

Page 118: Managementul riscului prin proiecte

de prestigiul a doi factori. Primul este determinat de diferenţele obiective din nivelul de risc, care însoţesc funcţionarea acestui capital individual în diverse sfere şi segmente ale pieţei. Al doilea oglindeşte diferenţele de “forţă monopolistă” dintre diferite corporaţii.

Sharpe a demonstrat că factorul de risc şi factorul de monopol acţionează asupra stabilităţii profitului marilor corporaţii în diverse moduri: că diferenţele de stabilitate a profitului depind de risc, iar instabilitatea profitului poate fi compensată numai de volumul lui. Un volum mai mare de profit rezistă la încercările factorului monopol.

Pe baza acestor concepte, Sharpe, împreună cu un alt economist american, Lintner, a elaborat un model notoriu de formare a preţurilor pe piaţa capitalului şi cea a hârtiilor de valoare, model acceptat de activitatea empirică a instituţiilor financiare din întreaga lume.

Inspirat de acest succes, Sharpe, împreună cu o echipă de tineri economişti de la corporaţia “Rand Corporation”, a utilizat metoda lui Harry Markowitz, aplicată la studierea problemelor financiare, şi a elaborat un control teoretic, prin care a demonstrat că deţinătorul de capital (acţionarul sau investitorul) poate manipula cu gradul de risc, prin intermediul creării unui portofoliu de hârtii de valoare, ţinând cont de proporţia optimă dintre venit, risc şi structura pachetului de hârtii de valoare.

Sharpe a dovedit, pe bază de calcul, că investitorul care tinde spre maximalizarea venitului, cu un risc minim, întotdeauna va elabora un “portofoliu al alegerii”, orientat, pe cât posibil, spre o eficacitate scontată. Astfel vor proceda toţi investitorii, care vor elabora portofoliile lor, contribuind la crearea unei structuri ideale a echilibrului economic.

În acelaşi timp, preţurile unor acţiuni vor creşte, iar al altora vor scădea, ceea ce va exercita o schimbare a nivelului venitului aşteptat al unor investitori, precum şi a proporţionalităţii dintre venitul de la acţiuni şi riscul obţinerii acestui venit. Dinamica economică actuală a impulsionat apariţia unui portofoliu elastic de hârtii de valoare, care presupune schimbul continuu al acestora. Acest fapt a condiţionat crearea unor metode active de dirijare a portofoliilor de investiţii, ce presupun dividende mai rapide în anumite sectoare ale pieţei şi cer crearea unor portofolii specializate şi bine structurate în jurul unui indice orientativ, ce ar oglindi sensibilitatea portofoliului la oscilaţiile ratei dobânzii şi la alte caracteristici financiare şi de producţie.

În lucrarea cu titlul “Teoria portofoliului şi piaţa capitalurilor”, editată în anul 1970, Sharpe a mai adăugat, la cele relatate, noţiunea dependenţei dintre venituri şi riscul deţinerii acţiunilor, ce alcătuiesc portofoliul. Pentru aceasta, el a divizat în mod convenţional riscul în două părţi: riscul sistematic şi risc specific. Riscul sistematic prezintă o

118

Page 119: Managementul riscului prin proiecte

consecinţă a condiţiilor economice generale nefavorabile, iar riscul specific – rezultatul presiunii unor factori ocazionali asupra activităţii unor întreprinderi. Atunci când portofoliul conţine un lot mare de acţiuni, riscul sistematic este limitat, dar e imposibil de asigurat apariţia lui la unele întreprinderi. În acest caz, în calitate de remediu se practică diversificarea portofoliului de acţiuni, care poate minimaliza riscul specific.

Modelul economico-matematic a lui Sharpe a contribuit la crearea aşa-numitei “concepţii beta”, cu ajutorul căreia se estimează gradul de risc în timpul formării portofoliului hârtiilor de valoare, cu utilizarea unei cărţi de diversificare a investiţiilor de capital.

Prin lucrarea de valoare “Investiţiile de capital”, apărută în anul 1978, Sharpe s-a impus ca un creator al unei ramuri noi a activităţii economice – “economiei finanţelor”. În această carte, Sharpe menţionează că dificultăţile “plutirii” în apele mării furtunoase a economiei finanţelor constau în psihologia imprevizibilă a oamenilor (cum ar fi agitaţia de cumpărare şi vânzare a acţiunilor la Bursa de Valori). În aceste condiţii, subiecţii economici activează într-un sistem dinamic, în care cauzele se perindă cu consecinţele şi invers. De aceea e greu de orientat în problemele financiare. La aceasta Sharpe mai adaugă fluctuaţiile ciclurilor economice, conjunctura pieţei, bazată pe jocul cererii şi ofertei, deci pe jocul preţurilor, tempourile, inflaţia, reglarea, reglarea statală, politica financiar-bancară, precum şi alţi factori exogeni şi endogeni.

Economia finanţelor, după părerea lui Sharpe, a căpătat un statut de sine stătător ca o integritate organizaţional-tehnică nu numai la scară naţională, dar şi mondială. Pieţele se perfecţionează mereu şi, o dată cu aceasta apar şi noi operaţii financiare. Acum piaţa valutară prestează servicii întregii activităţi economice privind producţia, repartiţia, schimbul şi consumul. Totodată, piaţa valutară stă de veghe la integritatea sistemului financiar al statului, îl protejează de fluctuaţiile valutare de criză din lume (servicii prestate de Banca Centrală) şi de amplasările de risc ale valutei autohtone.

Actualmente, economia finanţelor este, pur şi simplu, o altă expresie a economiei empirice şi orice deviere a acesteia duce la cutremure financiare. De aceea bancherii şi managerii financiari au devenit şi subiecţi economici, şi “pompieri” economici. Sharpe are perfectă dreptate.56

Teoria financiară modernă a formalizat optimul corelaţiei dintre profitabilitate şi risc în plasarea valorilor

56 Ustian I., “Laureaţii premiului Nobel în economie”, Ed. Uniunii Scriitorilor, Chişinău, 1999, pag. 181-185

119

Page 120: Managementul riscului prin proiecte

mobiliare. Această preocupare este strict necesară în condiţiile unei volatilităţi sporite a valorilor mobiliare în raport cu variaţiile pieţei de capital, ceea ce determină o relaţie directă între profitabilitate şi risc. Cu alte cuvinte, o profitabilitate mare este însoţită de un risc mai mare şi invers. Exemplu: investirea de capital în cumpărarea unor obligaţiuni cu dobândă 3% realizează o profitabilitate scăzută, dar cu un risc minim. Dimpotrivă, investirea aceluiaşi capital în cumpărarea unor acţiuni dă un risc mult mai mare, şi anume acela de realizare în viitor a unei profitabilităţi mai mici de 3% sau de faliment şi de pierdere în totalitate a capitalului investit.

Interesul investitorului de a cumpăra o acţiune, imediat după emiterea ei, este motivat de:

1. dividendul net pe care-l aduce această acţiune;2. creşterea valorii de piaţă în raport cu preţul ei de

achiziţie.

Cea de-a doua motivaţie, determină o circulaţie bursieră mai mult sau mai puţin activă a acţiunilor, în funcţie de câştigul scontat.

Profitabilitatea unei acţiuni se poate determina cu relaţia:

S-au folosit notaţiile:rp - rata profitului unei acţiuni;D – dividend;P - preţul de piaţă al acţiunii;1 - perioadă curentă;0 - perioadă de bază.

120

Page 121: Managementul riscului prin proiecte

Exerciţiu:

Determinaţi profitabilitatea unei acţiuni la firma X, cunoscând datele:

Capital social: 1.000 mil. lei Număr acţiuni: 10.000 Cifra de afaceri: 100 mil. lei (în anul curent) Costuri totale: 90 mil. lei (în anul curent) Impozitul pe profit: 38% Dividendul: 50% din profitul net Preţul de piaţă curent a crescut cu 25% faţă de perioada de

bază.

Rezolvare:

1. Valoarea nominală a unei acţiuni:

lei/acţiune

2. Preţul de piaţă curent: lei/acţiune

3. Dividendul în perioada curentă:

4. Rata profitului unei acţiuni:

121

Page 122: Managementul riscului prin proiecte

S-au folosit notaţiile:CS - capital social; N - număr de acţiuni;I1/0

P - indicele de creştere a preţurilor;Ct - costuri totale;rimp - rata impozitului; gd

Pn - greutatea specifică a dividendului în profit net.

B. Jaquillat şi B. Solnik apreciază că, pentru definirea riscului, se pot prezenta mai multe accepţiuni:

1. sacrificiul unui avantaj imediat sau absenţa unui consum imediat, în schimbul unor avantaje viitoare;

2. pierderea unui avantaj cert şi imediat rezultat din achiziţia şi stăpânirea unui bun real sau din consumaţia unui serviciu contra unui avantaj viitor şi incert din investiţia în valori mobiliare;

3. incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va înregistra la o dată viitoare.Multitudinea de exprimări ale conceptului de risc este

determinată de complexitatea acestei categorii financiare, complexitate ce va însoţi şi demersul metodologic de a cuprinde şi de a previziona mărimea lui. Pentru aceasta se folosesc probabilităţile, calculându-se o serie de indicatori:

1. Valoarea medie a profitabilităţii:

2. Dispersia profitabilităţii:

122

Page 123: Managementul riscului prin proiecte

3. Abaterea medie pătratică sau abaterea standard:

unde: fi - frecvenţa de apariţie a ratei profitabilităţii ri; pi - probabilitatea de apariţie a ratei profitabilităţii ri.

Valoarea medie se poate asimila cu rata profitabilităţii scontată pentru perioada viitoare, adică profitabilitatea care are cea mai mare probabilitate de a se realiza.

Dispersia se poate asimila cu riscul ca profitabilitatea efectivă să se abată de la valoarea medie. Măsura cea mai utilizată a acestei dispersii este abaterea standard.

Prin simetria abaterilor posibile în raport cu media se pot admite:

a) riscul este măsurabil prin valorile negative ale abaterilor;

b) creşterea profitabilităţii este măsurabilă prin valorile pozitive ale abaterilor.Repartiţia ratelor de profitabilitate ale unei acţiuni într-

un an, poate fi determinată pe baza:a) celor 270 de rate de profitabilitate înregistrate zilnic;b) celor 54 de rate săptămânale;c) celor 12 rate lunare.

Variantele b şi c de repartiţie a ratelor de profitabilitate necesită calculul unor medii săptămânale, respectiv lunare, pentru rata profitabilităţii şi afectează acurateţea parametrilor repartiţiei.

123

Page 124: Managementul riscului prin proiecte

Exerciţiu: Se dau datele:

Nr. crt.

Rata medie săptămânală de profitabilitate (%)

Frecvenţa fi

1 -1 6

2 3 11

3 4 18

4 20 12

5 25 7

Să se determine valoarea medie, dispersia şi abaterea standard pentru rata profitabilităţii.

Rezolvare:

Nr. crt.

ri fi ri pi ri- (ri-)2 (ri-)2pi

1 -1 6 11,11 -11,11 -10,52 110,67 1229,54

2 3 11 20,37 61,11 -6,52 42,51 865,93

3 4 18 33,33 133,32 -5,52 30,47 1015,56

4 20 12 22,22 444,40 10,48 109,83 2440,42

5 25 7 12,97 324,25 15,48 239,63 3108,00Total 54 100,00 951,97 x x 8659,45

Acţiunea analizată a înregistrat o medie anuală de 9,52% pentru rata profitabilităţii şi o abatere medie pătratică 9,31%. Pentru a afla care este speranţa de a se realiza şi în perioada următoare această rată de profitabilitate (sau o altă

124

Page 125: Managementul riscului prin proiecte

profitabilitate scontată) este necesară studierea legii de profitabilitate la care se subordonează această repartiţie a ratei profitabilităţii. După părerea mai multor specialişti, din punct de vedere operaţional şi statistic, legea normală constituie o excelentă aproximare a distribuţiei observate, îndeosebi pentru portofoliu. Această concluzie are o importanţă deosebită pentru previziunea gestiunii de portofoliu, deoarece se poate stabili fie probabilitatea ca o rată a profitabilităţii intenţionată să se poată realiza întocmai, fie probabilitatea ca rata profitabilităţii să se situeze între anumite limite critice pentru gestiunea valorilor mobiliare. Parametrii legii normale reduse, în care = 0 şi 2 = 1, facilitează mult efectuarea acestor calcule. Pentru aceasta se procedează după cum menţionăm mai jos.

a. Cazul determinării probabilităţii ca rata profitabilităţii să fie mai mare ca un prag pi:

1. Se calculează multiplicatorul , pentru pragul pi:

Astfel, probabilitatea ca rata profitabilităţii să fie mai mare de 2%, se calculează în funcţie de multiplicatorul

2. Se foloseşte curba Gauss pentru legea normală redusă. 3. Se determină probabilitatea ca rata profitabilităţii să fie mai

mare ca pragul pi. În cazul nostru, probabilitatea ca rata profitabilităţii să fie mai mare de 2% este de 69,25%.

Valoarea probabilităţii s-a determinat prin însumarea probabilităţilor corespunzătoare, mai mari decât multiplicatorul = - 0,81 determinat, respectiv: 38,3 + 15 + 9,15 + 4,4 + ... + 0,00003 = 69,25

125

Page 126: Managementul riscului prin proiecte

b. Cazul determinării probabilităţii ca rata profitabilităţii să se abată de la .

Şi în acest caz se folosesc probabilităţile de apariţie a abaterii medii pătratice în funcţie de multiplicatorul acestuia (fig. 4.2). Având în vedere că = 0, rezultă că probabilitatea calculată este cea care corespunde lui .

Concret, probabilitatea ca rata profitabilităţii să se abată

cu este de 38,3%, probabilitatea ca ea să se abată cu

este de 15% + 38,3% + 15% = 68,3% iar

probabilitatea ca ea să se abată cu

este de 9,15% + 15% + 38,3% + 15% + 9,15% = 86,6%.

4.2. Variabilitatea profitabilităţii acţiunilor individuale

Surprinderea acestei caracteristici a acţiunilor se poate face prin utilizarea modelului de piaţă57, care este cel mai apreciat model de determinare a profitabilităţii şi riscului investiţiilor mobiliare. Ideea centrală a modelului de piaţă este aceea că fluctuaţiile de curs ale valorilor mobiliare sunt influenţate, în general, de modificările indicelui general al bursei de valori şi, în particular, de modificările în condiţiile specifice ale titlurilor.

57 H. Markowitz, “Portofolio Selection”, Jurnal of Finance, mars, 1952 şi H. Markowitz, "Portofolio Selection", Efficient Diversification of Investments, Jon Wiley and Sons, New York, 1959.

126

Page 127: Managementul riscului prin proiecte

Fig. 4.2. Probabilităţile de apariţie a abaterii medii pătratice în funcţie de multiplicatorii activi

Variabilitatea totală a profitabilităţii unei acţiuni se împarte în două părţi:

a) o parte determinată de influenţa pieţei bursiere, parte care determină riscul sistematic, numit şi risc nediferenţiat;

b) o parte determinată de influenţa caracteristicilor specifice fiecărei acţiuni, parte care determină riscul specific sau diferenţiat. În opoziţie cu riscul de piaţă, acesta se mai numeşte risc nesistematic sau individual.

Riscul specific poate fi împărţit în:1. risc specific fiecărei acţiuni, determinat de

modificări în comportamentul economic al societăţii care a emis-o sau în comportamentul deţinătorilor acestor acţiuni;

127

543210-1-2-3-4-5

0,2

0,003

0,5

1,7

4,4

9,15

1538,3

15

0,2

0,003

0,5

1,7

4,4

9,15

Page 128: Managementul riscului prin proiecte

2. risc specific ramurii industriale de care aparţine societatea emitentă.

Se poate demonstra, prin legea numerelor mari, că partea de risc specific se reduce corespunzător, pe măsură ce se diversifică portofoliul de valori. Este aşa numitul “avantaj al diversificării titlurilor deţinute”.

În ceea ce priveşte riscul sistematic, acesta nu este majoritar în influenţarea variaţiilor de curs ale acţiunilor. El ocupă, în medie, o pondere de aproximativ 33% în cazul valorilor mobiliare franceze, 30% în cazul celor americane şi 41% pentru cele britanice.

Pe de altă parte, fiecare societate răspunde în mod diferit la mişcările pieţei, în funcţie de:

gradul ei de îndatorare; structura costurilor; stabilitatea profiturilor; poziţia ei pe piaţa concurenţială.

Pentru a surprinde şi previziona fluctuaţiile bursiere ale valorilor mobiliare, este necesară o analiză aprofundată pentru:

piaţa bursieră; caracteristicile interne, naţionale, ale pieţei financiare; structura portofoliului de titluri; activitatea economico-financiară a societăţilor emitente; poziţia aprofundată în ansamblul economiei naţionale; comportamentul managerilor; psihologia acţionarilor; condiţiile regionale în care îşi desfăşoară activitatea

societatea; sistemul legislativ din ţara de origine a societăţii; stabilitatea monetară, etc.

Un astfel de calcul este foarte laborios şi costisitor, uneori imposibil de realizat. O soluţie o oferă statistica, prin

128

Page 129: Managementul riscului prin proiecte

analiza şi extrapolarea corelaţiei dintre variabilitatea acţiunilor individuale şi variaţia pieţei bursiere, prin:

a) metoda grafică;b) metoda celor mai mici pătrate;c) metoda dispersiilor.

4.3. Metoda grafică

Constă în vizualizarea punctelor care reprezintă profitabilitatea acţiunilor individuale (ri) şi profitabilitatea generală a pieţei bursiere (rp).

NC – numitorul comun.

129

Page 130: Managementul riscului prin proiecte

4.4. Metoda celor mai mici pătrate

Se apreciază că funcţia care aproximează cel mai bine variabilitatea profitabilităţilor individuale ale unei acţiuni, în raport cu profitabilitatea generală a pieţei, este o dreaptă numită “de regresie”. Panta acestei drepte (coeficientul ei unghiular) semnifică “volatilitatea” acţiunii, respectiv sensibilitatea profitabilităţii ei la modificarea profitabilităţii generale a pieţei. Împrăştierea punctelor de intersecţie faţă de dreapta de regresie dă măsura caracterului sistematic (de piaţă) sau nesistematic (specific) al riscului de variaţie al profitabilităţii acţiunii: cu cât punctele individuale de

130

rI

5 -

4 -

3 - x x ri = + rp

2 - x (ri1, rp1) x

1 - xx

rp

-1 - x

-2 - x (ri0, rp0)

-3 -

-4 -

Page 131: Managementul riscului prin proiecte

intersecţie se află mai aproape de dreapta de regresie cu atât riscul sistematic va avea o pondere mai mare şi invers.

Ecuaţia dreptei care, statistic, ajustează cel mai bine punctele de variaţie are următoarea expresie:

Ri - rata profitabilităţii pentru acţiunea i; - parametru al funcţiei, egal cu mărimea Ri când rp = 0; - coeficient de regresie, de volatilitate; exprimă

profitabilitatea marginală a acţiunii în raport cu profitabilitatea generală pe piaţa bursieră;

rp - rata profitabilităţii pe piaţă, măsurată prin indicele general de bursă;

- parametru specific acţiunii “i” prin care se măsoară riscul individual.

Pentru determinarea parametrilor şi  se procedează la determinarea minimului funcţiei S.

Dacă datele sunt ponderate cu frecvenţa ni coeficienţii şi se determină pe baza formulelor:

Dacă datele sunt sub forma unui tabel de corelaţie, coeficienţii şi se determină pe baza formulelor:

131

Page 132: Managementul riscului prin proiecte

132

Page 133: Managementul riscului prin proiecte

Exerciţiu:Să se determine şi să se interpreteze parametrii şi ,

dacă se cunosc datele de mai jos:Trim. ri(%) rp(%) ri rp rp

2

I 3 5 15 25

II 4 6 24 36

III 3 6 18 36

IV 0 3 0 9Total 10 20 57 106

Rezolvare

În raport cu , acţiunile se clasifică în:1. acţiuni volatile când > 1, care semnifică faptul că o

variaţie 1% a indicelui general al pieţei (rp1 - rp0 ) = 1%, determină o variaţie mai mare de 1% a profitabilităţii acţiunii “i”, adică ri1 - ri0 > 1%.

În exemplul dat, acţiunea analizată are o volatilitate ridicată, adică la o variaţie a profitabilităţii pieţei cu 1%, profitabilitatea accesiunii se modifică cu 1,167%. Se apreciază că o astfel de volatilitate se înregistrează, de regulă, la acţiunile emise de societăţi de produse chimice, de sticlărie, de echipamente electrice şi electronice, de aparate casnice, de automobile. Acestea sunt, deci, ramuri industriale producătoare de bunuri de consum, cu o sensibilitate mai mare în raport cu comportamentul cumpărătorilor din rândul populaţiei. Grafic, dreapta de regresie se prezintă astfel:

133

Page 134: Managementul riscului prin proiecte

2. acţiuni puţin volatile când < 1, caracterizate printr-o variabilitate degresivă a profitabilităţii acţiunii “i”, determinată de variaţia profitabilităţii de piaţă, deci pentru rp1 - rp0 = 1%, ri1 - ri0 < 1%. Această variabilitate redusă este întâlnită, de regulă, la societăţi producătoare de material rulant, de locuinţe, la societăţile de asigurări. Grafic, dreapta de regresie se prezintă astfel:

3. acţiuni cu = 1, pentru care o variaţie a profitabilităţii generale antrenează aceeaşi variaţie a profitabilităţii acţiunii “i”. Astfel de volatilităţi direct proporţionale, pot fi întâlnite la societăţi de tip holding, la societăţi de construcţii industriale, de textile-încălţăminte, la bănci şi societăţi de credit.

134

ri

dreapta de regresie

> 45% rp

ri

dreapta de regresie

< 45% rp

Page 135: Managementul riscului prin proiecte

Grafic, dreapta de regresie se reprezintă astfel:

Cunoaşterea coeficientului are o mare importanţă, fiind practic cel mai important parametru al titlurilor pentru gestiunea portofoliului. Cea mai frecventă utilizare a coeficientului se întâlneşte în reacţia de fiecare zi a oricărui gestionar de titluri la evoluţia pieţei bursiere: dacă se estimează o creştere a indicelui general al pieţei, atunci gestionarul va achiziţiona, mărindu-şi ponderea titlurilor cu volatilitate mare şi foarte mare, pentru că acestea vor înregistra creşteri de profitabilitate superioare creşterii profitabilităţii generale a pieţei.

Dimpotrivă, dacă se estimează o scădere a indicelui general al pieţei, gestionarul îşi va consolida portofoliul prin achiziţionarea şi creşterea ponderii titlurilor cu volatilitate scăzută, care au cele mai mici scăderi de profitabilitate, în raport cu scăderea celei de pe piaţă.

135

ri

dreapta de regresie = 45%

rp

Page 136: Managementul riscului prin proiecte

4.5. Metoda dispersiilor

În conformitate cu această metodă, coeficientul al volatilităţii acţiunii “i” este egal cu aşa numita “covarianţă” (ip) a ratelor profitabilităţii acţiunii “i”, cu cele ale pieţei bursiere, raportată la dispersia ratelor profitabilităţii generale a pieţei titlurilor:

Exerciţiu: Se dau datele:

Ziua din săptămână

ri

(%)rp

(%)1 2 72 3 63 4 44 5 55 2 6

Determinaţi:1. parametrii şi  prin metoda grafică şi metoda celor mai

mici pătrate;2. parametrul prin metoda dispersiilor.

136

Page 137: Managementul riscului prin proiecte

4.6. Riscul unei acţiuni

Termenul al funcţiei de regresie este o variabilă aleatoare reziduală, ce măsoară riscul specific al acţiunii “i”, prin abaterea medie pătratică a variaţiilor profitabilităţii individuale faţă de media lor. Dispersia punctelor de intersecţie a profitabilităţilor individuale cu cele de piaţă, în jurul dreptei de regresie, dau măsura variabilităţii proprii a acţiunii “i”. În statistică, pentru determinarea riscului specific, se foloseşte coeficientul de corelaţie (C) care exprimă gradul de dependenţă al acţiunii “i”, faţă de variaţiile pieţei:1. Cazul ri, rp:

2. Cazul ri, rp, ni:

3. Cazul tabel de corelaţie:

Coeficientul de corelaţie poate lua valori între -1 şi 1. Pentru valori pozitive, coeficientul de corelaţie semnifică o dependenţă direct proporţională între o acţiune “i” şi piaţa bursieră. Pentru valori negative, coeficientul de corelaţie semnifică o dependenţă invers proporţională. Dacă C = 0, nu

137

Page 138: Managementul riscului prin proiecte

există nici o legătură între profitabilităţile acţiunii “i” şi piaţa bursieră. Dacă C = 1, atunci profitabilitatea acţiunii “i” este integral şi exclusiv determinată de variaţia profitabilităţii generale pe piaţa bursieră.

Pentru exerciţiul rezolvat anterior, coeficientul de corelaţie se poate calcula astfel:

Valoarea de 0,95 pentru coeficientul C semnifică o dependenţă destul de ridicată a profitabilităţii acţiunii “i” faţă de profitabilitatea pieţei. Altfel spus, 95% din riscul ce însoţeşte acţiunea “i”, este determinat de dependenţa directă faţă de piaţă (volatilitatea ei), iar 5% din risc este determinat de caracteristicile proprii ale acţiunii (riscul său specific).

Principalele formule de calcul pentru riscul acţiunii “i” sunt:a) riscul de piaţă (sistematic) este egal cu produsul dintre

volatilitatea acţiunii “i” (i) şi abaterea medie pătratică a profitabilităţii pe piaţa bursieră (p).

b) riscul specific al acţiunii “i” (nesistematic) este dat de abaterea medie pătratică a variabilei aleatoare reziduale , din funcţia de regresie a profitabilităţii individuale.

c) riscul total este dat de abaterea standard pentru profitabilitatea acţiunii “i”.

138

Page 139: Managementul riscului prin proiecte

Între pătratele principalelor tipuri de riscuri există relaţia: care se poate scrie şi sub forma:

4.7. Riscul unui portofoliu de acţiuni

În conformitate cu avantajul diversificării unui portofoliu, se poate aprecia că riscul acestuia depinde de:

1. numărul de titluri care îl compun (ca urmare a compensării variaţiilor profitabilităţii acestor titluri);

2. structura portofoliului: dacă titlurile au ponderi relativ egale în compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic decât atunci când o acţiune deţine 95% din portofoliu, iar celelalte acţiuni deţin restul de 5%;

3. importanţa acţiunilor: un portofoliu compus din acţiuni ale unor societăţi recunoscute şi importante, va fi mai puţin riscant decât un portofoliu ce cuprinde titlurile unor societăţi mici şi care nu cotează la burse;

4. structura pe ramuri a acţiunilor: un portofoliu diversificat pe mai multe ramuri ale economiei naţionale va fi mai puţin riscant decât portofoliul care cuprinde titluri dintr-o singură ramură.

Putem aprecia că riscul unui portofoliu depinde, în sinteză, de trei factori:

1. riscul fiecărei acţiuni incluse în portofoliu;2. gradul de independenţă a variaţiilor acţiunilor între ele;3. numărul de titluri din portofoliu.

În ceea ce priveşte primul factor, un portofoliu va fi cu atât mai riscant cu cât acţiunile care îl compun vor fi mai

139

Page 140: Managementul riscului prin proiecte

volatile (vor avea un ridicat). Volatilitatea întregului portofoliu se poate determina ca medie aritmetică simplă a volatilităţilor acţiunilor componente:

Gradul de independenţă al variaţiilor acţiunilor între ele are o mare importanţă în reducerea riscului unui portofoliu. În general, două acţiuni nu fluctuează în mod independent (covarianţa lor este mai mare decât zero). În acest caz, riscul portofoliului celor două acţiuni este dat de dispersia profitabilităţilor individuale în jurul profitabilităţii medii a acestui titlu.

Deci,

unde: n - numărul de profitabilităţi observate.

Investitorii care vor încerca să evite riscul vor prefera acţiunile cu dispersie (varianţă) cât mai scăzută.

Riscul total al unui portofoliu poate fi inferior mediei ponderate a riscurilor titlurilor care-l compun. Când în componenţa portofoliului se află acţiuni independente, variaţiile cursurilor lor au tendinţa de a se compensa şi, deci, riscul total al portofoliului scade. Dacă, de exemplu, fluctuaţiile de cursuri a două acţiuni (ce compun în mod egal un portofoliu) sunt corelate strâns şi pozitiv (când una creşte, creşte şi cealaltă şi invers), atunci riscul portofoliului va fi acelaşi cu al oricăreia dintre cele două acţiuni. Grafic, aceste fluctuaţii se pot reprezenta astfel:

140

Page 141: Managementul riscului prin proiecte

Dacă fluctuaţiile de cursuri sunt corelate strâns dar în sens negativ (când una creşte, cealaltă scade, şi invers), atunci volatibilitatea () portofoliului este nulă. Grafic aceste fluctuaţii se pot reprezenta astfel:

Când în componenţa portofoliului se află acţiuni dependente, atunci riscul portofoliului este dat de covarianţa dintre ratele de profitabilitate ale acţiunilor care-l compun. Pentru un portofoliu format din două acţiuni “i” şi ”j” riscul portofoliului va fi dat de expresia:

141

Curs

timp

Curs

timp

Page 142: Managementul riscului prin proiecte

Pentru un portofoliu în care acţiunea “i” ocupă o pondere Ki, iar acţiunea “j”, o pondere Kj (Ki + Kj = 1), profitabilitatea medie a portofoliului va fi:

Cu cât ij este mai slabă, cu atât riscul portofoliului se va reduce. Pentru acţiunile independente covarianţa ij = 0, iar când Ki = Kj, i =j şi  r ri j , atunci relaţiile precedente devin:

deoarece ij = 0.Deci, profitabilitatea acestui portofoliu este egală cu

profitabilitatea oricăreia dintre acţiunile componente, dar riscul acestuia este jumătate din riscul oricăreia dintre acţiuni, risc exprimat prin dispersie.

Pentru măsurarea riscului unui portofoliu se poate utiliza şi coeficientul de corelaţie (Cij) dintre acţiunile componente:

142

Page 143: Managementul riscului prin proiecte

Întâlnim cazurile:1. fluctuaţiile de curs ale acţiunilor sunt independente

şi atunci C ij = 0;2. fluctuaţiile de curs ale acţiunilor sunt strict dependente

şi în sens pozitiv, atunci C ij = 1;3. fluctuaţiile de curs ale acţiunilor sunt strict dependente

şi în sens negativ, atunci C ij = - 1.Cu toată această corelare pozitivă sau negativă, riscul

unui portofoliu se diminuează prin diversificare numai până la o anumită limită, care este riscul de piaţă al acestuia. Se poate vorbi de compensări ale riscului specific fiecărei acţiuni componente ale portofoliului, dar rămâne o parte neacoperită de circa 35%, din fluctuaţiile determinate de evoluţia pieţei bursiere (riscul de piaţă). Nu este deci posibil să se elimine acest risc de piaţă al portofoliului, oricâte combinări de titluri s-ar face pentru aceasta.

Exemplul 1Dacă la profitabilităţiile acţiunii "i", asociem în cadrul

unui portofoliu, profitabilităţile acţiunii "j", care fluctuează perfect corelat şi pozitiv cu primele, Ki = Kj = 50%, obţinem:

Trim. ri

%rj

%rp

%I 3 5 5 0,5 0,5 0 0,25 0,25 0,25 0II 4 6 6 1,5 1,5 1 2,25 2,25 2,25 1III 3 5 6 0,5 0,5 1 0,25 0,25 0,25 1IV 0 2 3 -2,5 -2,5 -2 6,25 6,25 6,25 4

10 18 20 x x x 9,00 9,00 9,00 6

143

Page 144: Managementul riscului prin proiecte

144

Page 145: Managementul riscului prin proiecte

Exemplul 2

Dacă acţiunea "i", se combină într-un portofoliu cu acţiunea "j", perfect corelată negativ cu acţiunea “i”, dacă Ki = Kj = 50%, obţinem:

Trim.ri

%rj

%rp r ri i r rj j r r r ri i j j

I 3 6 5 0,5 -0,5 -0,25II 4 5 6 1,5 -1,5 -2,25III 3 6 6 0,5 -0,5 -0,25IV 0 9 3 -2,5 2,5 -6,25

10 26 20 -9,00

145

Page 146: Managementul riscului prin proiecte

Exemplul 3

Dacă acţiunea “k”, se combină cu o acţiunea “l”, care este independentă în raport cu k şi Kk = Kl = 50%, obţinem:

Trim. rk

%rl

%rp

I 12 11 5 3 9 2 4 6 0 0II 9 7 6 0 0 -2 4 0 1 0III 9 7 6 0 0 -2 4 0 1 0IV 6 11 3 -3 9 2 4 -6 -2 +6

36 36 20 18 16 0 +6

146

Page 147: Managementul riscului prin proiecte

Prezentăm în continuare o formalizare matematică a problemei “riscului de portofoliu”58.

Fie un portofoliu oarecare P, constituit din n titluri, sau mai general tipuri, de titluri T1, T2, …, Tk şi pe care îl putem scrie sub forma unui vector P = (Tk), 1<k<n. Fiecare tip de titlu Tk poate fi format la rândul sau din nk elemente de acelaşi fel. Valoarea portofoliului la un moment dat t, notată cu V t(P) sau cursul acestuia va fi suma valorilor titlurilor la acelaşi moment Vt(Tk) şi anume:

(1)

având întotdeauna Vt(Tk)>0 şi implicit Vt(P)>0.

Deoarece fiecare titlu poate fi rentabil sau nu, apare problema “riscului de portofoliu”.

Definiţie: Se numeşte coeficient de rentabilitate al unui titlu la momentul t, faţă de momentul precedent (t-1) şi analog pentru portofoliu, raportul:

(2) respectiv

(3)

Unde: Dt(T) reprezintă valoarea dobândită sau adăugată de titlu între cele două momente (dobândă sau dividende).

58 Purcaru Ion, “Matematici finanicare”, vol. II, Ed. Economică, Bucureşti, 1993, pag. 251-261.

147

Page 148: Managementul riscului prin proiecte

Analog definim: . Din relaţiile (1) –

(3), rezultă proporţia:Proporţie: avem întotdeauna relaţia:

(4);

unde , 1<k<n (5)

Remarcăm că şi şi ca

urmare putem spune că rentabilitatea portofoliului Rt(P), este o combinaţie liniară convexă de rentabilităţile titlurilor componente sau medie ponderată a acestora pe aceeaşi perioadă de timp.

În baza relaţiei (4), combinat cu ipoteza simplificatoare că ponderile (5), nu sunt aleatoare, ba mai mult, că ele au o anumită stabilitate în timp (sunt staţionare), putem scrie, fără

specificarea momentului evaluării, că: (6)

Cum rentabilitatea este presupusă a fi o variabilă aleatoare şi având în vedere proprietăţile valorii medii M[R(P) a rentabilităţii şi ale dispersiei acesteia D2[R(P), putem scrie

relaţiile: (7)

(8)

148

Page 149: Managementul riscului prin proiecte

Unde: este coeficientul de corelaţie

clasic al variabilelor aleatoare R(Tj) şi R(Tk):

(9)

În baza relaţiei (8), se pot face următoarele observaţii:

Observaţia 1. Dacă ,

ceea ce se poate întâmpla când titlurile sunt independente probabilistic între ele (când nu sunt corelate), atunci:

(10) şi dacă luăm dispersia

ca măsură a riscului, deducem: (11)

deci riscul portofoliului este mai mic decât cel mai mare dintre riscurile titlurilor ce îl compun.

Observaţia 2. Dacă ,

ceea ce înseamnă că oricare două titluri sunt pozitiv, perfect

corelate, atunci: (12) sau

(13), deci riscul portofoliului este o

medie ponderată sau o combinaţie liniară convexă a riscurilor titlurilor componente şi deducem că:

(14). Având în

149

Page 150: Managementul riscului prin proiecte

vedere că , se mai spune că, într-un astfel de caz, “diversitatea nu serveşte la nimic”.

150

Page 151: Managementul riscului prin proiecte

Observaţia 3

Dacă

atunci

(15)

deci (16)

Din relaţia (16), remarcăm că:

(17) ceea ce

înseamnă că, dacă există un titlu perfect negativ corelat cu fiecare din celelalte (n-1) titluri şi care la rândul lor sunt perfect pozitiv corelate două câte două, atunci, dacă portofoliul

este astfel structurat încât: (18)

riscul portofoliului este zero, deci este complet eliminată pierderea dintr-o investiţie de portofoliu, cu structura menţionată.

Observaţia 4

Dacă sau

, adică altceva decât cazurile extreme,

putem scrie relaţiile: (19) sau că

(20).

151

Page 152: Managementul riscului prin proiecte

Observăm că riscul portofoliului nu poate fi mai mic decât riscul fiecărei componente, ci doar decât riscul cel mai mare al acestor componente. Deoarece riscul portofoliului apare ca o medie ponderată cu ponderi de sumă unu sau mai mică decât unu, rezultă o netezire sau o diminuare a riscului portofoliului faţă de componentele sale cele mai riscante, ceea ce confirmă teoria financiară a lui Harry Markowitz.

4.8. Concluzii

1. Profesorii americani Harry Markowitz şi William Sharpe, laureaţi ai premiului Nobel pentru economie, au revoluţionat piaţa finanţelor şi au modificat relaţiile între agenţii economici în a doua jumătate a secolului XX.

2. Teoria profesorilor menţionaţi, are la bază ideea că investitorii sunt în primul rând preocupaţi de două aspecte: sectorul de risc şi sectorul de revenire.

3. Între risc şi profit există o relaţie matematică bine determinată, cunoscută în teoria finanţelor sub numele de “analiza variaţiilor medii”.

4. Riscul pe care o investiţie îl presupune, aproape nu contează. Ceea ce contează este contribuţia pe care o aduce la riscul total, asumat de investitor.

5. Factorul de risc are două componente: riscul sistematic şi riscul nesistematic.

6. Pentru acţiuni cu dobândă variabilă, riscul sistematic este variaţia de preţ datorată schimbărilor generale ale preţului acţiunilor.

152

Page 153: Managementul riscului prin proiecte

7. Riscul nesistematic se referă la schimbările de preţuri datorate factorilor specifici acţiunilor componente ale unui portofoliu.

8. Un portofoliu de acţiuni, indiferent de cât de diversificat este, prezintă un risc sistematic. În schimb, prin diversificare, se elimină riscul nesistematic.

153

Page 154: Managementul riscului prin proiecte

A N E X E

154

Page 155: Managementul riscului prin proiecte

ANEXA 1

CURRICULUM VITAE

(Model recomandat de Comisia Europeană pentru proiectele Phare)

Nume:

Prenume:

Data şi locul naşterii:

Cetăţenie:

Studii: (numai dacă sunt certificate prin diplome sau atestări de participare, dar diplomele sau atestările de participare nu se vor ataşa la curriculum vitae);

Cunoştinţe de limbi străine: citit, vorbit, scris (notaţi cu 1 la 5 competenţa respectivă)

Calificări cheie şi referinţe principale relevante pentru proiect: (descrieţi cunoştinţele relevante proiectului şi explicaţi în ce mod experienţa profesională satisface cerinţele proiectului propus)

Cunoştinţe de computer (de exemplu, programele de soft utilizate, utilizarea Internetului)

Apartenenţa la asociaţii profesionale:

Experienţa în alte ţări în afara României: Ţara, perioada: de la (luna/anul) la (luna/anul), descriere

Experienţa profesională: Organizaţia, perioada: de la (luna/anul) la (luna/anul), descrierea funcţiei şi a principalelor activităţi îndeplinite

Altele (publicaţii, participări la seminarii/conferinţe)

155

Page 156: Managementul riscului prin proiecte

ANEXA 2

Schema echipei de concepere şi implementare a proiectului…………….

ANEXA 3

156

COMITETUL DIRECTOR AL PROIECTULUI

Directorul comitetului:…..Membri:……

REALIZATORII PROIECTULUI

BORDUL PROIECTULUI

DIRECTOR DE PROIECT

DIRECTOR FINANCIAR

DIRECTOR PENTRU ACTIVITĂŢI

INFORMATICE

Echipa pentru obiectivul 1

Echipa pentru obiectivul 2

Echipa pentru obiectivul 3

Echipa pentru obiectivul 4

Page 157: Managementul riscului prin proiecte

CERERE DE FINANŢARE - ANEXA 1DATE PERSONALE

1. Date de identificare:(vă rugăm să completaţi aceste rubrici cu datele corespunzătoare domiciliului dvs.)

Nume: ________________________

Prenume: _____________________

Data naşterii: __________________

Adresa: _______________________

Telefon: _______________________

E-mail: _______________________

2. Date academice:

Denumirea instituţiei: _____________________________________

Facultatea: _____________________________________________

Catedra/deparamentul: ____________________________________

Titlul didactic/ştiinţific: ____________________________________

Poziţia: ________________________________________________

3. Curriculum vitae

(indicaţi faptele relevante în raport cu programul propus spre finanţare. Vă rugăm să folosiţi o maşină de scris sau un calculator)

A. PREGĂTIREA PROFESIONALĂ DE BAZĂ:

B. PREGĂTIRE PROFESIONALĂ SUPLIMENTARĂ:

C. DOMENII ALE ACTIVITĂŢII DIDACTICE ŞI DE CERCETARE

157

Page 158: Managementul riscului prin proiecte

D. PARTICIPĂRI LA CONFERINŢE, ATELIERE DE LUCRU, ÎNTÂLNIRI CU OAMENI DE AFACERI, COMUNITĂŢI LOCALE:

E. AFILIERI LA ASOCIAŢII PROFESIONALE ŞI SOCIALE:

F. POZIŢII DEŢINUTE ÎN CADRUL FACULTĂŢII, ASOCIAŢIILOR, FUNDAŢIILOR ŞI ALTOR INSTITUŢII:

G. DIPLOME, ONORURI, CERTIFICATE:

H. REALIZĂRI ŞTIINŢIFICE:Cărţi şi cursuri publicate:

Nr. articole şi studii publicate:

Nr. comunicări ştiinţifice susţinute:

Nr. contracte de cercetare ştiinţifică:

Data: Semnătura directorului de program

158

Page 159: Managementul riscului prin proiecte

ANEXA 4

JUSTIFICAREA PROIECTULUI

1.1.Misiune

1.2.Obiective pe termen lung şi mijlociu

1.3.Obiective pe termen scurt

1.4.Grupuri-tinţă

1.5.Modul de organizare a Departamentului de Educaţie Economică Permanentă

1.6.Starea prezentă a programului. Schimbările posibile în viitor

1.7.Prezentarea Facultăţii de Ştiinţe Economice

1.7.1. Organizare

1.7.2. Activitate didactică şi cercetare ştiinţifică

159

Page 160: Managementul riscului prin proiecte

ANEXA 5

JUSTIFICAREA ŞI DESCRIEREA SUMARĂ A PROIECTULUI

1.1. Obiective

1.2.Descrierea sumară a proiectului

1.3. Surse de finanţare

1.4. Resurse umane

1.5. Termen de realizare

1.6. Oportunităţi şi riscuri

1.7. Concluzii

160

Page 161: Managementul riscului prin proiecte

ANEXA 6

LISTA COLABORATORILOR POTENŢIALI DIN ROMÂNIA ŞI DIN STRĂINĂTATE

Nr. crt.

Nume Instituţie/Departament AdresaFax,

e-mail1.

161

Page 162: Managementul riscului prin proiecte

ANEXA 7

FORMULAR DE EVALUARE A PROPUNERILOR DE PROIECTE DE INIŢIERE DE PROGRAM ŞI

PROGRAMELOR

PROGRAME INSTITUŢIONALE

Tipul programului (acelaşi cu titlul proiectului de program):

Instituţia la care se aplică programul (denumirea, localitatea):

reprezentată prin (numele şi poziţia persoanei autorizate de către conducătorul instituţiei în calitate de director de program): _______________________________________________________

Conducătorul instituţiei: ___________________________________

La nivel instituţional, proiectul a fost evaluat prin următoarele proceduri (descrierea pe scurt a procedurilor şi structurilor implicate în evaluare şi a rezultatelor evaluării):

Ca urmare a evaluării, comisia recomandă pentru finanţare programul propus, cu următoarea ordine de prioritate:

acceptat cu prioritate pentru instituţie acceptat

Programul se încadrează în strategia de dezvoltare instituţională în următoarea direcţie:

Comisa de evaluare (numele şi poziţiile persoanelor ce au făcut parte din comisie):Preşedinte:Membri:

162

Page 163: Managementul riscului prin proiecte

Prin prezenta, Senatul instituţiei de învăţământ superior certifică evaluarea Programului (denumirea)

Şi îl recomandă pentru următoarele etape de evaluare-avizare pentru finanţare.

Semnătura autorizată, care angajează sprijinul acordat de instituţie desfăşurării programului, prin hotărârea Senatului instituţiei:

Rector (numele): ____________________

Semnătura: __________________ Ştampila

Data: _____________

Notă: În cazul unei decizii favorabile, acest formular se trimite pentru evaluare-avizare la nivelul superior, reprezentat de CNFIS.În cazul unei decizii nefavorabile, vor fi menţionate motivele pentru care propunerea nu este recomandată trimiterii spre evaluare-avizare la nivelul superior.Decizia comisiei de evaluare se comunică facultăţii (departamentului, catedrei, colectivului, persoanei) care a propus programul, în termen de 5 zile de la hotărârea Senatului instituţiei.

163

Page 164: Managementul riscului prin proiecte

ANEXA 8

I. PROIECTUL

1. Descriere

1.1. Titlu

1.2. Localizare (ţara, regiune, oraş)

1.3. Suma cerută de la Autoritatea Contractantă

1.4. Rezumat (maxim 10 linii - a se include informaţii despre (a) scopul proiectului, (b) grupurile ţintă şi (c) activităţile principale, specificând codul CAEN).

164

Page 165: Managementul riscului prin proiecte

ANEXA 9

Matricea cadru logic pentru Proiect

Operaţia logicăIndicatori de

realizare verificabili în mod obiectiv

Surse şi mijloace de verificare

Ipoteze

Ob

iect

ive

gen

eral

e

Care este obiectivul general la care va

contribui proiectul?

Care sunt indicatorii cheie pentru

obiectivul general?

Care sunt sursele de informare

pentru aceşti indicatori?

Sco

pu

l pro

iect

ulu

i

Care sunt obiectivele specifice pe care

proiectul le va realiza?

Care sunt indicatorii cantitativi şi

calitativi care arată dacă şi în ce măsură obiectivele specifice ale proiectului au

fost realizate?

Care sunt sursele de

informaţii care există sau care

pot fi colectate? Care sunt metodele

pentru a obţine aceste

informaţii?

Care sunt factorii şi condiţiile

care nu sunt sub direct control al

proiectului, necesare pentru

realizarea acestor

obiective?

Rez

ult

ate

aşte

pta

te

Care sunt rezultatele concrete prin care se urmăreşte atingerea

obiectivelor specifice?Care sunt efectele şi

beneficiile preconizate ale proiectului?

Ce îmbunătăţiri şi schimbări vor fi

determinate de proiect?Jaloanele specifice ale

proiectului sunt:

Care sunt indicatorii prin care se

măsoară dacă şi în ce măsură proiectul

realizează rezultatele şi efectele

previzionate?

Care sunt sursele de informaţii

pentru aceşti indicatori?

Ce factori externi şi ce

condiţii trebuie

realizate pentru a obţine

rezultatele aşteptate conform

graficului?

165

Page 166: Managementul riscului prin proiecte

Operaţia logicăIndicatori de

realizare verificabili în mod obiectiv

Surse şi mijloace de verificare

Ipoteze

Act

ivit

ăţi

Care sunt activităţile cheie

de realizat şi în ce succesiune pentru

a produce rezultatele vizate?

Mijloace:Care sunt mijloacele

necesare pentru implementarea

acestor activităţi: ex. personal,

echipament instruire, studii, aprovizionări,

facilităţi operaţionale etc.?

Care sunt sursele de

informaţii cu privire la progresul

proiectului?

Ce pre-condiţii sunt cerute înainte

de începerea proiectului(elor)?

Ce condiţii exterioare

controlului direct al proiectului trebuie să fie

îndeplinite pentru implementarea

activităţilor planificate?

166

Page 167: Managementul riscului prin proiecte

ANEXA 10

MEDIUL DE PIAŢĂ

1.1. Clienţi: < prezentaţi aici care este piaţa dv. de produse/servicii. Vă adresaţi exclusiv pieţei locale-localitatea, ţara, regiunea? Care dintre acestea? Exportaţi produsele/serviciile dv.? Dacă da, în ce ţări? Câţi potenţiali clienţi aveţi pe această/aceste pieţe? Care sunt clienţii dv. actuali: >

1.2. Sistemul de distribuţie actual şi previzionat < Cum vă distribuiţi produsele/serviciile. Ce îmbunătăţiri consideraţi că sunt necesare?

1.3. Concurenţa <(nume, informaţii cunoscute despre aceştia) < Cine sunt concurenţii dv. pe piaţă? Ce informaţii deţineţi despre aceştia? Care este ponderea acestora pe piaţă comparativ cu a dv.? Dacă aceştia au o cotă mai mare de piaţă, de ce? Aceştia sunt prezenţi pe piaţă de mai mult timp decât dv.? Alte informaţii şi consideraţii despre concurenţă?>

1.4. Poziţionarea produselor societăţii dv. comparativ cu cea a concurenţei<Care sunt produsele/serviciile dv. poziţionate pe piaţă comparativ cu cele ale concurenţilor? Produsele/serviciile dv. sunt mai bune calitativ decât cele ale concurenţei? Aveţi preţuri mai reduse? Vindeţi pe credit? Aveţi puncte de desfacere în apropierea clienţilor? Sortimentul dv. este mai convenabil clienţilor dv.? Cum? Care sunt diferenţele dintre dv. şi concurenţă? etc.

167

Page 168: Managementul riscului prin proiecte

1.5. Descrierea pieţei pentru produsele/serviciile rezultate din implementarea proiectului <Descrieţi cât mai în detaliu PIAŢA căreia produsele/serviciile rezultate din implementarea proiectului dv. se va adresa: câţi clienţi potenţiali estimaţi că veţi câştiga pentru produsele/serviciile rezultate din proiect? Aceşti clienţi sunt exclusiv locali? Piaţa dv. este numai în judeţ/regiune? Veţi exporta produsele dv.? dacă da, unde şi când? Dacă aveţi informaţiile necesare, completaţi tabelul de mai jos:>

Nume client

ŢaraData estimativă a tranzacţiei (luna)

Produs% din

vânzări

Valoarea anuală

(EURO)

1.6. Avantaje principale ale produselor societăţii dv. (preţ, calitate, caracteristici specifice, altele: <Detaliaţi>

1.7. Concurenţi potenţiali <Detaliat: Cine vor fi concurenţii potenţiali, care este poziţionarea pe piaţă? Completaţi tabelul de mai jos:>

Nume şi adresă Cota de piaţă Explicaţie

1.8. Activităţi de promovare a vânzărilor: <Detaliaţi: Cum au aflat clienţii dv. despre produsele dv.? Care va fi bugetul alocat pentru activităţi de promovare? Ce metode de publicitate veţi utiliza?>

1.9. Alte elemente referitoare la strategia de marketing: <Detaliaţi: Ce modificări estimaţi că vor apare pe piaţă? Cum vă veţi adapta la aceste modificări?>

168

Page 169: Managementul riscului prin proiecte

BIBLIOGRAFIE

Adamec, F - "Project Management", 1997, Budapest, Hungary, ETP Slovakia Foundation

Altman E.I., Financial Ratios, “Discriminant Analysis and Prediction of Corporate Bankrupcy, Journal of Finance”, sept. 1968

Andronic B. – “Performanţa firmei”, Ed. Polirom, Iaşi, 2000

Bran Paul, “Relaţii financiar-bancare ale societăţilor comerciale”, Ed. “Tribuna Economică”, Colecţia Ghid Personal, Bucureşti, 1994

Cămăşoiu I., Georgescu G., Albu L. – “Programele de investiţii şi dezvoltarea economică”, Ed. Politică, Bucureşti, 1987

Charreaux G., “Gestion financiare”, 3-eme édition, Litec, Paris, 1991

Conso P., “La gestion de l’entreprise”, Ed. Dumond, Paris, 1985

D. Vernimmen, “Finance d’entreprise, Analyse et gestion”, Ed. Dallay, 4-em edition, Paris , 1998

Deaton A., Muellbaner J. – “Economics and Consumer Behavior”, Cambrige University Press, Cambrige, 1980

F. Quariel-Lanoizelee et C. Cossu, “Analyse financiére. Mathémat statiques”, Ed. Casteila, Paris, 1987

Georgeta Vintilă, “Gestiunea financiară a întreprinderii”, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1997

Godet M. – “De l’anticipation a l’action. Manuel de prospective et de stratégie”, Dunod, Paris, 1994

Hayes, E.M. - "Project Management", CRISP, Publication, Inc., California, 1989

169

Page 170: Managementul riscului prin proiecte

Hirigoyen G., Degos J.G. – “Évaluation des société et de leurs titres”, Vuibert, Paris, 1988

Hondler M., Loeg J., Portier G., “Le score de l’entreprise, Nouvelles Editions Fiduciaires”, 1989

Jacquillat B., Sonick B. – “Marchés financiers: gestion de portefeuille et des risques”, Dunod, Paris, 1990

Levinson J. C. – “Guerrilla advertising”, Ed. Business Tech International Press, Bucureşti, 1994

Lewis, J. P. - "The Project Manager's Desk Reference", McGraw-Hill, New York, 2000

Markowitz, “Portofolio Selection”, Jurnal of Finance, mars, 1952 şi H. Markowitz, Portofolio Selection, Efficient Diversification of Investments, Jon Wiley and Sons, New York, 1959

Mereuţă C., coordonator, “Analiza diagnostică ale societăţilor comerciale în economia de tranziţie”, Ed. Tehnică, Bucureşti, 1994

Minetos Camelia, Revista Capital, nr.49/8.12.1994, articolul: “Evaluarea riscului de faliment”

Negoescu Gheorghe, "Risc şi incertitudine în economia contemporană", Editura Alter Ego Cristian, Galaţi, 1995

O’Shaughnessy Wilson, “La Faisabileté de Project”, Les Édition SMG, Paris, 1992

Oprea Dumitru, "Managementul proiectelor - teorie şi cazuri practice", Ed. Sedcom Libris, Iaşi, 2001

Popescu O. (coordonator), Baz D., Filip A., Beganu G., Enăchescu M., Firica O., Streman N., Vasiliu D.P., “Matematici aplicate în economie”, vol. II, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1993

Purcaru Ion, “Matematici financiare”, vol. II, Ed. Economică, Bucureşti, 1993

170

Page 171: Managementul riscului prin proiecte

Românu Ion, Vasilescu Ion, “Eficienţa economică a investiţiilor şi a capitalului fix”, Ed. Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 1993

Rujan Ovidiu, “Relaţiile economice internaţionale”, Editura All Bucureşti, 1994

S. Ballada, “Outils et mecanismes de gestion financiere”, Maxima, Paris, 1992

Staicu Florea (coordonator), Maria Dimitru, Dimitru Pârvu, Marian Stoian, “Eficienţa economică a investiţiilor”, ASE, Bucureşti, 1994

Stancu Ion, “Gestiunea financiară”, Ed. Economică, Bucureşti, 1994

Ustian I., “Laureaţii premiului Nobel în economie”, Ed. Uniunii Scriitorilor, Chişinău, 1999

Vasile R. – “Între echilibru şi recesiune”, Ed. Economică, Bucureşti, 1998

171


Recommended