Tema 1 Conceptul de management financiar 1. Noţiune de management financiar 2. Etapele formării gestiunii financiare ca ştiinţă 3. Organizarea departamentului financiar in cadrul întreprinderii 4. Funcţiile şi scopurile managementului financiar 1. Noţiune de management financiar Teoria financiară cunoaşte o mulţime de definiţii a activităţii şi a managementului financiar financiare ca ştiinţă. Activitatea financiară este un punct de tangenţă între sursele de mijloace ale întreprinderii şi utilizarea lor. Activitatea financiară cuprinde procesul de elaborare şi implementare a deciziilor financiare în cadrul întreprinderii. Managementul financiar poate fi privită ca un ansamblu de măsuri şi activităţi în cadrul unei organizaţii şi care în conformitate cu obiectivele puse contribuie la dirijarea fluxurilor financiare. Managementul financiară în cadrul întreprinderii este responsabil de obţinerea şi utilizarea fondurilor băneşti de o manieră care să ducă la maximizarea valorii firmei. 4 Iar principalul indicator al succesului întreprinderii este maximizarea continuă a valorii întreprinderii şi implicit a avuţiei proprietarilor ei. Altfel spus această practică include toate activităţile îndreptate spre gestiunea cu finanţele, determinate de scopurile şi structura întreprinderii. Iar rolul gestiunii financiare este de a fi un intermediar între firmă şi pieţele de capital, unde se află principalele surse de bani, de a asigura continuitatea activităţilor firmei Gestiunea financiară asigură procurarea banilor necesari de pe pieţele de capital, dirijează procesul de investire a acestor bani în active pe termen lung şi curente, care apoi generând fluxuri pozitive de bani trebuie să asigure rambursarea împrumuturilor, plata dividendelor şi dobânzilor, şi sursele necesare pentru dezvoltare. Domeniul de studiu al managementului financiar cuprinde principalele teorii ale finanţelor moderne, compartimentele analitice ale contabilităţii (analiza stării financiare a întreprinderii, analiza şi gestiunea creanţelor etc.) şi compartimente ale teoriei gestiunii corporaţiilor. Managementul financiar se prezintă ca o sinteză a finanţelor, managementului firmei şi contabilităţii. 4
Transcript
Tema 1 Conceptul de management financiar
1. Noţiune de management financiar2. Etapele formării gestiunii financiare ca ştiinţă3. Organizarea departamentului financiar in cadrul întreprinderii4. Funcţiile şi scopurile managementului financiar
1. Noţiune de management financiar
Teoria financiară cunoaşte o mulţime de definiţii a activităţii şi a managementului financiar financiare ca ştiinţă. Activitatea financiară este un punct de tangenţă între sursele de mijloace ale întreprinderii şi utilizarea lor. Activitatea financiară cuprinde procesul de elaborare şi implementare a deciziilor financiare în cadrul întreprinderii. Managementul financiar poate fi privită ca un ansamblu de măsuri şi activităţi în cadrul unei organizaţii şi care în conformitate cu obiectivele puse contribuie la dirijarea fluxurilor financiare.
Managementul financiară în cadrul întreprinderii este responsabil de obţinerea şi utilizarea fondurilor băneşti de o manieră care să ducă la maximizarea valorii firmei.4
Iar principalul indicator al succesului întreprinderii este maximizarea continuă a valorii întreprinderii şi implicit a avuţiei proprietarilor ei.
Altfel spus această practică include toate activităţile îndreptate spre gestiunea cu finanţele, determinate de scopurile şi structura întreprinderii.
Iar rolul gestiunii financiare este de a fi un intermediar între firmă şi pieţele de capital, unde se află principalele surse de bani, de a asigura continuitatea activităţilor firmeiGestiunea financiară asigură procurarea banilor necesari de pe pieţele de capital, dirijează procesul de investire a acestor bani în active pe termen lung şi curente, care apoi generând fluxuri pozitive de bani trebuie să asigure rambursarea împrumuturilor, plata dividendelor şi dobânzilor, şi sursele necesare pentru dezvoltare.
Domeniul de studiu al managementului financiar cuprinde principalele teorii ale finanţelor moderne, compartimentele analitice ale contabilităţii (analiza stării financiare a întreprinderii, analiza şi gestiunea creanţelor etc.) şi compartimente ale teoriei gestiunii corporaţiilor. Managementul financiar se prezintă ca o sinteză a finanţelor, managementului firmei şi contabilităţii.
Managementul financiar în cadrul întreprinderii se bazează pe dirijarea activelor şi pasivelor întreprinderii. Deosebim gestiunea financiară, pe termen scurt, a activelor şi pasivelor curente şi gestiunea financiară pe termen mediu şi lung, a activelor şi pasivelor permanente.
Gestiunea financiară pe termen scurt are ca obiect asigurarea echilibrului financiar între nevoile de active curente şi sursele pentru finanţare (interne sau atrase, proprii sau împrumutate). Gestiunea financiară pe termen scurt urmăreşte optimizarea gestiunii stocurilor, creanţelor comerciale, a investiţiilor financiare pe termen scurt, a numerarului în vederea creşterii gradului lor de rentabilitate şi de lichiditate, în condiţii de minimizare a riscului. De asemenea, se urmăreşte prolongarea scadenţelor la datoriile curente şi reducerea costului împrumuturilor prin arbitrajul între mai multe surse de împrumut: bancar, comercial, de factoring etc.
Managementul financiar este responsabil de politica întreprinderii în 3 domenii:1. Politica de investiţii a unei firme este determinată de comportamentul ei şi de şi de strategiile
investiţionale adoptate. Această politică este responsabilă de formarea potenţialului de active a întreprinderii.
2. Politica de finanţare nu poate fi privită separat faţă de politica de investire. Dacă în primul caz avem de a face cu potenţialul de active a întreprinderii, apoi în cazul politicii de finanţare
4
întreprinderea trebuie să-şi elaboreze strategia de asigurare a surselor necesare creării acestui potenţial.
3. Politica de dividend priveşte decizia proprietarilor întreprinderii de a distribui dividende sau de a le reinvesti în dezvoltarea întreprinderii.
2. Etapele formării gestiunii financiare ca ştiinţăÎn cadrul ştiinţelor economice managementul financiar este o ştiinţă relativ tânără apărută la mijlocul secolului XX. Acum 50 de ani, disciplina de finanţe (în sensul modern) nu exista ca domeniu de studiu ştiinţific, deşi au existat unele teorii şi precursori celebri ai finanţelor (moderne).
Începând cu validarea, în 1966, modelului lui Francesco Modigliani şi Merton Miller de structură financiară a întreprinderii (elaborat în 1958), se poate vorbi de constituirea unei noi teorii, respectiv cea a finanţelor moderne.
Iniţial domeniul de studiu a gestiunii financiare cuprindea mai mult probleme legate de aspectul juridic al formării, fuzionării, consolidării întreprinderii, precum şi problemele legate de emiterea titlurilor de valoare. Această preocupare a gestiunii financiare pare destul de stranie faţă de preocupările finanţelor la etapa actuală, însă la începutul secolului era un avânt mare al antreprenoriatului şi practica a impus această abordare. Se fondau întreprinderi, se începeau noi afaceri, era o cerere mare de resurse pentru iniţiere de afaceri, însă pieţele de capital erau destul de primitive, iar transferurile de fonduri de la economiile particularilor la întreprinderi se realizau cu mari dificultăţi.
În perioada marii crize economice din anii 30 s-au petrecut schimbări radicale în stabilirea domeniului de studiu a gestiunii financiare. Eşecurile în afaceri, insolvabilitatea agenţilor economici au direcţionat domeniul de preocupare a financiarilor spre rezolvarea problemelor legate de faliment şi reorganizare, lichidare corporaţională, şi reglementări guvernamentale pentru pieţele titlurilor financiare. Finanţele erau încă de natură descriptivă şi juridică şi se concentrau cu precădere asupra supravieţuirii firmelor şi nu pe extinderea acestora.
Se consideră însă că teoria financiară capătă o mai mare dezvoltare după al doilea război mondial şi anume cu apariţia lucrărilor H.M.Markowitz de la City University of New York: "Portofolio selection", 1952 şi "Portofolio selection: efficient diversification of investments", 1959, care a pus bazele teoriei moderne a portofoliului. Aceste lucrări conţineau metodologia luării deciziilor în domeniul investirii în active financiare şi propunea instrumente ştiinţifice adecvate. Însă modelul era bazat pe calcule matematice destul de sofisticate, fapt ce diminua importanţa practică a lui.
Gestiune financiară ca ştiinţă a apărut şi s-a format în SUA la Graduate School of Industry Administration din cadrul Carnegie Institute of Technology din Pittsburgh, statul Pennsylvania. Francesco Modigliani (premiat Nobel în 1985 pentru studii fundamentale în domeniul pieţelor financiare) şi Merton Miller (premiat Nobel în 1990 pentru cercetări în domeniul resurselor financiare a întreprinderii), profesori ai acestei şcoli, au fost animaţi de ideea găsirii optimului în politica de îndatorare a unei întreprinderi. Articolul lor "The cost of capital, Corporate Finance and the Theory of investment", publicat în iunie 1958 în revista "American Economic Review" Nr. 48, reprezintă punctul de pornire a gestiunii financiare ca ştiinţă. Autorii fac apel, pentru prima dată, la teoria arbitrajului, în demersul lor de a găsi o structură de finanţare a întreprinderii, structură care să determine creşterea valorii acesteia.
Concluzia lor este că decizia de finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii întreprinderii, structura de finanţare este neutră in raport cu valoarea întreprinderii, însă datorită caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobânzii percepute la capitalul împrumutat, valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte continuu pe măsură ce această întreprindere utilizează mai mult capital împrumutat, iar valoarea sa va fi maximă atunci când finanţarea se va face exclusiv prin capital împrumutat.
În continuare principalele domenii de cercetare s-au axat pe studierea pieţelor de capital, investiţiilor de portofoliu şi dezvoltarea teoriei efectului de îndatorare. Se consideră fundamentale cercetările lui E.Fama şi M.Miller, în domeniul eficienţei pieţei financiare şi ale lui H.M.Markowitz şi W.Sharpe, în domeniul analizei şi selecţiei portofoliilor de titluri financiare.
Dezvoltarea ulterioară a teoriei financiare este legată de introducerea conceptului de reversibilitate a deciziilor financiare (de investiţii, de finanţare, de distribuire a dividendelor), de revenire asupra deciziilor iniţiale şi de opţiune pentru proiecte care oferă oportunităţi de rentabilitate superioare celor iniţiale. Investitorii pot opta între proiectul iniţial şi proiectele viitoare, făcând acelaşi clasic arbitraj între diferitele oportunităţi care apar pe piaţa financiară.
Integrarea opţiunilor în finanţele moderne reprezintă un salt calitativ, privind integrarea principiului flexibilităţii (reversibilităţii) în modelarea financiară. Pentru prima dată investirea unui capital într-un proiect de investiţii nu este considerată de natură definitivă. Dacă pe parcurs apar oportunităţi mai rentabile de investire, se poate abandona proiectul iniţial (plătind o primă), pentru a se adopta oportunitatea de investire mai performantă.
O altă variabilă strategică de primă importanţă este informaţia, care nu este gratuită şi nu este distribuită uniform în rândul agenţilor economici. Deţinerea ei antrenează un anumit cost care influenţează rezultatul deciziilor. Informaţia nu este disponibilă pentru toata lumea; unii participanţi la viaţa financiară a întreprinderii dispun de informaţii privilegiate sau au un acces mai rapid la informaţie. Asimetria de informaţie determină poziţii diferenţiate ale agenţilor economici în procesul de arbitraj: preţ-valoare.
Teoria agenţilor reprezintă o nouă direcţie în evoluţia finanţelor. Întreprinderea (corporaţia) este văzută ca o organizaţie ce dezvoltă un ansamblu de legături contractuale între manageri, muncitori, acţionari, creditori. O bună perioadă teoria economică considera că toţi aceşti „stakeholders” au aceleaşi scopuri însă practica a demonstrat contrariul. Divergenţele de interese între participanţii la viaţa economică a întreprinderii au determinat existenţa a costurilor de agenţie: de control, de justificare, a conflictelor de interese. Obiectivul teoriei agenţiei este determinarea unei structuri a relaţiilor de agent care să minimizeze costurile de agenţie şi pierderile de valoare.
Teoria semnalelor dezvoltată de economiştii americani S.Bhattacharya (Imperfect information, dividend policy and the "bird in the hand" fallacy) şi S.Ross (The determination of financial structure: the incentive signalling approach), ambele articole apărând în revista The Bell Journal of Economics, în 1979. Distribuirea de dividende sau structura capitalurilor întreprinderii ar putea reprezenta semnale bune pentru evaluarea performanţelor întreprinderii. Aceste evenimente pot reprezenta şi semnale false prin care să se realizeze alte imagini a societăţii decât cele reale.
Există domenii de cercetare a teorii financiare care nu au fost elucidate până la capăt şi mai ridică semne de întrebare cum ar fi: calcularea influenţei riscului asupra valorii activului; determinarea politicii optime de dividend şi influenţei dividendelor asupra valorii întreprinderii; determinarea costului lichidităţii întreprinderii, determinarea structurii financiare optime a întreprinderii etc.
3. Organizarea departamentului financiar in cadrul intreprinderii
Tranziţia la economia de piaţă a avut un rol hotărâtor în redefinirea rolului finanţelor în economia Moldovei. Dacă în economia planificată întreprinderile lucrau pentru a îndeplini comenzile de stat şi se bazau pe planuri de activitate impuse din exterior, apoi în economia de piaţă accentul se pune pe autonomia financiară a agenţilor economici, adică ei singuri hotărăsc ce să producă, cu ce resurse, pentru cine şi unde să comercializeze producţia. Organizarea finanţelor în cadrul unei întreprinderi presupune câteva principii de bază:
1. Independenţa întreprinderii în domeniul activităţii financiare.2. Capacitatea de autofinanţare.3. Atingerea unor rezultate şi responsabilitatea pentru atingerea lor.4. Controlul asupra activităţii.
Nu există decizie la întreprindere care să nu aibă implicaţii financiare şi de aceea se poate de afirmat că Managementul financiar trebuie să ţină cont de toate domeniile de activitate ale firmei şi să fie orientată spre maximizarea valorii firmei.Activitatea financiară în cadrul întreprinderii este reprezentată de ansamblul de oameni, servicii şi totalitatea relaţiilor ierarhice şi comunicaţionale ce îi leagă, care adoptând şi implementând decizii financiare realizează funcţia financiară în cadrul întreprinderii.
Sunt trei parametri care influenţează mărimea şi complexitatea departamentului financiar la întreprindere1:
- Volumul activităţii întreprinderii, care permite sau nu de a crea secţii independente de exemplu planificare strategică, controlul, informatica;
- Structura întreprinderii, care poate fi centralizată sau decentralizată. Dar chiar şi în cadrul unei structuri decentralizate gestiunea cu finanţele trebuie să rămână centralizată, deoarece este necesar de avut în cadrul întreprinderii o politică financiară unică referitoare la circulaţia fluxurilor financiare;
- Ramura de activitate (servicii, metalurgie, construcţii de maşini etc.) Un director financiar ar trebui să fie orientat în planul competenţelor şi mijloacelor de care are el nevoie mai întâi înspre ramura sa decât spre finanţe.Plus la aceste se mai pot adăuga şi gradul de internaţionalizare a activităţii, dependenţa juridică şi
economică faţă de mediul extern, cultura internă în cadrul companiei, influenţa cărora asupra organizării finanţelor în cadrul întreprinderii nu este nulă. Cu toate acestea teoria financiară nu poate prezenta o structură tip a activităţii financiare în cadrul întreprinderii.
Se poate de afirmat că în cadrul întreprinderilor mici o activitate financiară ca atare nici nu există, problemele financiare apărute se discută de director cu contabil sau se apelează la un expert extern. În întreprinderile mici şi mijlocii activitatea financiară curentă este concentrată în interiorul altor departamente: de exemplu în departamentul contabil, administrativ, economic, deciziile financiare serioase (investire, finanţare, distribuirea beneficiilor) luându-se de către consiliul superior de administraţie.
În întreprinderile mari activitatea financiară este diferenţiată clar între:- organele informaţionale: contabilitate, departamentul juridic, fiscal;- organele financiare: gestiunea cu fluxurile de numerar şi cu portofoliul de hârtii de valoare;- organele de audit: revizia interioară şi auditul.
La multe întreprinderi există şi serviciul de trezorerie care are rolul de a asigura efectuarea simultană a plăţilor şi încasărilor de numerar, pentru a evita crize de lichidităţi.
Evoluţia activităţii financiare au dus la divizarea ei în două părţi:- un complex de activităţi monetar financiare care include relaţiile cu băncile, gestiunea cu
fluxurile de numerar, prognozele şi cercetările financiare, problemele juridice şi fiscale, problemele de asigurare şi relaţii cu filialele;
- un complex de activităţi de control: evidenţa financiară, evidenţa managerială, lucrul operativ cu clienţii (eliberarea facturilor, colectarea plăţilor), planul şi bugetul, auditul intern, informatica.
În Republica Moldova Managementul financiar a căpătat importanţă doar în ultimul timp. Pe parcursul economiei planificate funcţiile financiare erau confundate cu funcţiile contabile, sau cu funcţiile de planificare. Majoritatea întreprinderilor nici nu prevedeau funcţii de manager financiar. În prezent situaţia s-a mai schimbat, însă totuşi nu este înţeles până la capăt rolul finanţelor în gestiunea unei întreprindere.
4. Funcţiile şi scopurile managementului financiar
Întreprinderile se formează îşi încep activităţile pentru a realiza nişte obiective ale fondatorilor, Orice întreprindere îşi formează un scop, o argumentare a activităţii. Se poate de afirmat că atingerea acestor scopuri este principalul mobil al activităţii oricărei organizaţii.
1
În opinia noastră mecanismul derulării procesului de gestiune financiară poate fi descris schematic, după cum urmează:
Fig. 1.3.1 Mecanismul derulării procesului de gestiune financiară
Scopurile gestiunii financiare a întreprinderii derivă din scopurile generale ale întreprinderii (supravieţuirea, profitul şi creşterea economică) şi se axează pe următoarele domenii: asigurarea echilibrului financiar, rentabilitatea, creşterea economică şi flexibilitatea.
Echilibrul financiar poate fi privit sub două aspecte: primul reflectă cerinţele juridice şi doleanţele creditorilor, şi presupune că întreprinderea trebuie să fie capabilă să acopere cu activele sale datoriile, în termenele stabilite. Cel de-al doilea aspect prevede ca întreprinderea trebuie să menţină un echilibru funcţional între sursele de finanţare şi utilizarea lor, luând în considerare stabilitatea primelor şi destinaţia utilizării lor.
Sarcinile întreprinderii de a lucra rentabil sunt puse deseori pe primul plan, însă o activitate rentabilă poate fi realizată doar prin luarea în consideraţie a tuturor factorilor ce influenţează procesul de producţie. Analiza rentabilităţii permite de a măsura care au fost rezultatele obţinute comparativ cu eforturile depuse, pentru a putea înţelege mai bine aportul fiecărui activ, fiecărui leu investit la obţinerea de profituri.
Indicatorii creşterii economice arată eficienţa utilizării activelor şi se caracterizează prin indicatorii de creştere a volumului vânzărilor, şi volumului activelor. Este important ca întreprinderea să cunoască care a fost efortul pentru a obţine creşterea cifrei de afaceri. Se apreciază pozitiv creşterea cifrei de afaceri în mărime mai mare decât creşterea activelor.
Flexibilitatea poate fi de două feluri:
1. Flexibilitatea defensivă, care permite întreprinderii să fie receptivă şi să se conformeze tuturor modificărilor mediului economic.
2. Flexibilitatea ofensivă, care permite întreprinderii singură să facă modificările în mediul economic, căutând cele mai bune şanse de investiţii, cele mai profitabile afaceri.
Vorbind despre scopurile întreprinderii trebuie să menţionăm că pe durata funcţionării întreprinderile îşi pot modifica scopurile odată cu parametrii principali. Odată cu atingerea scopului întreprinderea î-şi poate trasa alte scopuri, astfel asigurându-se o continuitate.
• Odată stabilite scopurile activităţii este important de a stabili un plan pentru realizarea lor. Deosebim de fapt trei nivele diferite de planificare: planificarea strategică, planificarea operativă (pe termen mediu), planificarea bugetară ( pe termen scurt) .
După elaborarea planurilor activităţii începe procesul de implementare a lor, care se realizează prin intermediul deciziilor financiare (de investire şi de finanţare)
Urmează o altă functie importanţă mare a managementului financiar - controlului. De rezultatele şi operativitatea controlului depinde în mare măsură soarta fiecărei afaceri. Rolul controlului financiar este:
• Măsurarea şi monitorizarea devierilor dintre situaţie reală şi indicatorii prevăzuţi;
• Diagnosticul în funcţie de devieri a posibilităţilor de evoluţie a situaţiei financiare. Este dificil de realizat, deoarece o deviere poate avea mai multe urmări şi cauze;
• Determinarea acţiunilor corective, ce ar putea îmbunătăţi performanţele întreprinderii;
• În cazul când măsurile corective nu au efectul scontat, sau s-a reacţionat târziu la abaterile de la plan este importantă revederea scopurilor iniţiale şi prognozelor.
Principalele surse de informare referitoare la schimbările intervenite în activitatea întreprinderii sunt rapoartele financiar-contabile. Bilanţurile intermediare, rapoartele financiare preventive privind circulaţia numerarului, privind rezultatele financiare se analizează şi se compară cu cifrele previzionate. În afară de informaţia internă poate fi utilizată şi informaţia externă din anuarele statistice: evoluţia preţurilor pe piaţă, cererea şi oferta, benchmarking, etc.
1.1 Tema 2 Suportul metodologic al managementului financiar
1. Sistemul informaţional de management2. Analiza financiară3. Planificarea financiară
1. Sistemul informaţional de management
Sistemul informaţional este compus din structura organizatorică şi fluxurile informaţionale ce leagă diferite nivele ierarhice. Managementul trebuie să identifice autorităţile şi responsabilităţile departamentelor şi să elaboreze o serie de rapoarte interne pentru a reacţiona operativ la orice modificare a situaţiei interne şi externe.
Din punct de vedere financiar cele mai importante sunt rapoartele financiare şi operaţionale. Principalele rapoarte operaţionale vizează în principal analiza raportului cost, profit, volum. În baza lor managementul poate lua decizia privind optimizarea mixului de produse, schimbarea structurii cheltuielilor (din fixe în variabile şi invers), creşterea volumului de vînzări, etc. De regulă rapoartele operaţionale sunt taină comercială, însă nu toate întreprinderile au asemenea rapoarte.
Rapoartele financiare caracterizează întreprinderea din punct de vedere a structurii şi componenţei patrimoniului ei, surselor de finanţare şi profitului. Principalele rapoarte financiare sunt:
1. Bilanţul contabil este un raportul financiar-contabil care reprezintă situaţia patrimoniala a unei întreprinderii, care sintetizează la un moment dat ansamblul drepturilor şi angajamentelor ce caracterizează atât situaţia juridică, cât şi situaţia financiară a acesteia. În activ sunt înregistrate toate drepturile de proprietate şi de creanţă a acesteia, în pasiv sunt înregistrate toate obligaţiile şi angajamentele asumate.
Activul bilanţului cuprinde activele economice după componenţa şi rolul lor în procesele economice. Ele se prezintă sub forma activelor pe termen lung şi a activelor curente. Totalitatea active constituie în mod efectiv condiţiile materiale pentru desfăşurarea procesului de producţie, iar prin mişcare, transformarea şi reproducerea lor fac ca obiectul activităţii economice să se poată realiza. În funcţie de structura activelor şi pasivelor putem prezenta patrimoniul întreprinderii sub următoarea grupare: posturi de activ formate din : active pe termen lung, stocuri, creanţe , mijloace băneşti. Principalul criteriu de grupare a posturilor de activ este gradul lor de lichiditate.
Pasivul bilanţului cuprinde totalitatea surselor din care au fost constituite ]mijloacele economice ale întreprinderii, respectiv sursele din care au fost procurate. Spre deosebire de mijloacele din activ sursele din pasivul bilanţului au un caracter static. Ele nu-şi schimbă volumul şi structura prin participarea directă la producţie în sensul fizic ci ca efect al rezultatelor care s-au obţinut prin folosirea şi reproducţia mijloacelor din activ. Posturile din pasiv sunt formate din: capitaluri proprii, datorii pe termen lung, datorii pe termen scurt.
Ca orice document normativ bilanţul are anumite limite în reflectarea situaţiei unei întreprinderi şi respectiv în analiza acesteia. Bilanţul nu furnizează decât o situaţie la un moment dat, susceptibilă de a fi rapid modificată de operaţiunile viitoare. De asemenea bilanţul nu înregistrează decât mărimile monetare. Orice element de activ care nu poate fi exprimat în termeni cantitativi şi monetari nu este luat în consideraţie la redactarea acestui document de sinteza.
2. Raportul privind rezultatele financiare caracterizează capacitatea întreprinderii de a genera profit. El prezintă situaţia veniturilor din vânzări, costului producţiei vîndute, altor cheltuielie şi venituri legate de activitatea operaţională, financiară şi de invetiţiii şi în final furnizeză informaţia despre mărimea profitului. Acest raport prezintă situaţia cumulati pentru ao anumită perioadă.
3. Raportul privind fluxurile de mijloace băneşti caracterizeză situaţia întreprinderii de a genere fluxuri pozitive de numerar. Din punct de vedere financiar sunt mai importante fluxurile de numerar decît profiturile. De regulă întreprinderile eficiente generează fluxuri pozitive de numerar din activitatea operaţională, care apoi este utilizat în activitatea de investiţii şi financiară.
Surse externe ale firmei sunt necesare orientării activităţii şi adaptării ei la schimbările ce pot avea loc brusc în mediul economic, ajutând întreprinderea la dimensionarea de noi obiective strategice. Drept surse externe pot fi considerate informaţiile privind situaţia economică şi politică în ţară; ramura şi
perspectivele ei de dezvoltare; situaţia pe piaţa de capital; informaţii despre proprietarii firmei şi echipa managerială; date despre potenţialii concurenţi etc.
2. Analiza financiarăAnaliza financiară este un ansamblu de tehnici ce permit aprecierea situaţiei financiar-contabile
trecută şi actuală ce ajută la luarea unei decizii coerente de conducere şi de a evalua întreprinderea.Analiza financiară este un studiu metodic a situaţiei şi evoluţiei unei întreprinderi sub aspectul
structurii financiare şi a rentabilităţii, plecând de la bilanţ, contul de rezultate şi alte informaţii oferite de întreprindere.
Obiectul analizei financiare este aprecierea situaţiei financiare prezente şi viitoare si influenţa diferitor factori interni si externi asupra deciziilor financiare.
În literatura de specialitate sunt delimitate două tipuri de analiză financiară: internă şi externă. În tabelul 2.1.2. Sunt prezentate principalele deosebiri dintre aceste două tipuri de analiză financiară.
1.1.1.1.1.1.1 Particularităţile de bază ale analizei financiare interne şi externe1.1.1.1.1.1.2 Tabelul 2.1.2.
1.2 Indicatorii1.3 Tipuri de analiză financiară
1.4 Externă Interna
2 Destinaţie2.1 Aprecierea situaţiei financiare a întreprinderii
Depistarea rezervelor interne ale întreprinderii
Utilizatorii
2.2 Proprietarii, participanţii pieţei HV,
inspectorii fiscali, creditorii, investitorii
Personalul de gestiune a întreprinderii(managerii şi specialiştii)
Baza informaţională2.3 Rapoartele
financiareSurse reglementate şi nereglementate de informaţie
Accesibilitatea informaţiei
2.4 Informaţie oficialăInformaţie cu caracter confidenţial
2.3.Metode şi tehnici de analiza fianciară a întreprinderii.
2.5.1.1.1.1.1.1.1
3 Prin instrument (sau mijloc) al analizei financiare se înţelege o metodă sau o tehnică ce serveşte la:
- Măsurarea eficacităţii pe plan financiar a acţiunilor trecute, de exemplu rentabilitatea economică şi financiară;
- Aprecierea performanţelor financiare – coeficientul de solvabilitate ridicat, viteza de rotaţie a stocurilor ridicată, nivel superior al ratelor rentabilităţii economice şi financiare;
- Luarea deciziilor şi să permită evaluarea consecinţelor deciziei asupra viitorului întreprinderii.
Aceste tehnici de cercetare folosesc pentru : Compararea diferitor momente din evoluţia fenomenului cercetat (analiza verticală şi
Comparaţiile au un loc deosebit în analiza financiară. Acestea pot fi comparaţii în timp cu bază fixă sau baza în lanţ. Se pot folosi şi comparaţiile în spaţiu între întreprinderi din acelaşi profil. Acestea din urmă duc la ierarhizarea întreprinderilor în cadrul sectorului cercetat (a ramurii) şi oferă cunoaşterea atât a punctelor forte cât şi a punctelor slabe în raport cu concurenţa.
45 În procesul funcţionării întreprinderii mărimea activelor şi structura lor sunt supuse unor
schimbări permanente. Pentru aşi forma o imagine generală despre schimbările ce au loc în structura activelor şi pasivelor bilanţului contabil, precum şi urmărirea în dinamică a acestor schimbări putem utiliza analiza pe verticală şi pe orizontală a bilanţului contabil.
Analiza verticală a bilanţului contabil reflectă structura mijlocelelor întreprinderii şi a surselor de formare a acestor mijloace. Pot fi menţionate două motive care pun în evidenţă necesitatea efectuării analizei pe verticală a bilanţului contabil:
- Trecerea la mărimile relative permit de a face comparaţii în spaţiu între întreprinderile din acelaşi profil;
- Mărimile relative permit de a atenua influienţa proceselor inflaţioniste, care pot denatura valoarea mărimilor absolute reflectată de rapoartele financiare şi astfel se pot întâmpina dificultăţi în procesul comparării lor ulterioare în dinamică.
Pot fi supuse analizei pe verticală atât rapoartele financiare iniţiale, cât şi rapoartele financiare cu o structură modificată.
Analiza pe orizontală a rapoartelor financiare constă în alcătuirea unor tabele în care mărimile absolute sunt completate cu mărimi relative de creştere (sau descreştere).
De obicei se utilizează comparaţii în timp cu bază fixă sau bază în lanţ, ce permit de a determina modificările anumitor indicatori, dar şi de efectua previziunea lor ulterioară.
Valoarea rezultatelor analizei pe orizontală se diminuează în condiţiile inflaţiei. Datele analizei pot fi utilizate în comparaţiile în timp între întreprinderi.
Analiza pe verticală şi pe orizontală se completează reciproc. Ambele tipuri de analiză au o valoare deosebită la compararea întreprinderilor din acelaşi profil şi permit de a compara şi întreprinderi cu genuri de activitate şi volume de producţie total diferit.
Analiza ratelor financiare
Analiza ratelor financiare reprezintă cea mai eficientă şi cea mai des utilizată tehnică a analizei financiare.
În baza unei astfel de analize se poate determina gradul de rentabilitate a întreprinderii, de lichiditate şi solvabilitate, eficienţa folosirii activelor, gradul de îndatorare şi altele şi se poate urmări în dinamică evoluţia acestora.
Importanţa metodei ratelor constă în aceea că oferă posibilitatea realizării unor comparaţii atât în timp, cât şi în spaţiu, cu ratele medii pe ramură, făcând astfel posibilă aprecierea evoluţiei performanţelor în timp, dar şi cu nivelul performanţelor obţinute de concurenţi.
Calitatea sistemului de indicatori şi capacitatea acestuia de a oferi informaţii utile în analiza financiară reprezintă o condiţie actuală, esenţială în obţinerea unui diagnostic complet şi eficient asupra activităţii întreprinderii.
Analiza fluxului mijloacelor băneşti (Cash-Flow)Necesitatea acestei analize este determinată de următoarele împrejurări:
a) De pe poziţia activităţii curente (operaţionale) mijloacele băneşti joacă un rol foarte important deoarece ele pot fi folosite pentru lichidarea oricăror lacune ţi întreruperi în procesul de producţie;
b) Pentru aprecierea eficienţei activităţii întreprinderii este important de a cunoaşte ce tipuri de activităţi generează volumul principal de încasări şi plăţi băneşti.
În ultimii 30 de ani raportul privind fluxul mijloacelor băneşti se consideră unul din principalele rapoarte financiare al fiecărei întreprinderi occidentale. În Republica Moldova raportul privind fluxul mijloacelor băneşti se întocmeşte şi se prezintă de întreprinderile autohtone în conformitate cu S.N.C.7”Raportul privind fluxul mijloacelor băneşti” pe tipuri de activităţi (operaţională, de investiţii, financiară, separat se înregistrează încasările (plăţile) excepţionale de mijloace băneşti).
Analiza SWOTAnaliza SWOT este o tehnică pe care o firmă o poate folosi pentru a evalua în detaliu mediul
său intern, identificând punctele sale tari şi punctele slabe cât şi mediul extern, identificând oportunităţile şi ameninţările venite din exterior. Analiza SWOT urmăreşte să răspundă următoarele întrebări:▪ Care sunt punctele forte şi punctele slabe ale firmei?▪ Ce oportunităţi oferă piaţa?▪ Care sunt ameninţările prezente şi viitoare ale firmei ?
După identificarea acestor factori critici firma trebuie să întărească punctele forte existente, să corecteze punctele slabe existente, să valorifice oportunităţile semnificative existente în mediu şi să evite ameninţările ce pot duce la dezastru.
Analiza SWOT este tehnica de a privi în mod structurat situaţia curentă a unui domeniu al organizaţiei, prin prisma elementelor critice pentru activitatea firmei din mediul ei intern şi extern.
Modelul Du Pont
Comportamentul întreprinderii în legătură cu creşterea randamentului activelor, poate fi pus în evidenţă prin descompunerea rentabilităţii activelor în două componente esenţiale:
ROA = (1)
Astfel, creşterea randamentului activelor este generată de două politici diferite:
1) Creşterea marjei de profit în condiţiile creşterii profitului până la impozitare într-un ritm mai rapid decât vânzările nete;
2) Creşterea ritmului de rotaţie a activelor printr-o puternică creştere a vânzărilor nete.
Acesta este principiul care pune în evidenţă schema de analiză financiară numită “Du Pont” aplicată pentru prima dată de compania americană “Du Pont Nemours” pentru controlul rentabilităţii şi pentru a analiza posibilităţile de îmbunătăţire a performanţelor întreprinderii.
Mai explicit rata de rentabilitate a activelor (ROA) trebuie înmulţită cu factorul de multiplicare a capitalului propriu, care este reprezentat de raportul dintre total active şi capital propriu.
ROE = ROA x Factorul de multiplicare a capitalului propriu =
= (2);
Ecuaţiile (1) şi (2) se pot combina pentru a forma ecuaţia extinsă Du Pont:ROE = Marja profitului x Rotaţia activelor totale x Factorul de multiplicare a Capitalului Propriu =
;
Importanţa factorilor evidenţiaţi se explică prin faptul că ei implică toate compartimentele activităţii economico-financiare a întreprinderii reflectată în conţinutul rapoartelor financiare. Astfel, primul factor sintetizează informaţia conţinută în forma N2 “Raportul privind rezultatele financiare”, al doilea factor reflectă activul bilanţului, iar al treilea – pasivul bilanţului contabil.
BenchmarkingBenchmarking-ul e un termen relativ nou şi în forma cunoscută azi reprezintă un instrument
compus din mai multa tehnici ce au ca scop compararea produselor sau proceselor întreprinderii cu cele ala altor întreprinderi considerate lider în domeniu cu pentru a releva întreprinderii studiate modul în care alte întreprinderi obţin performanţe.
3. Planificarea financiarăPreviziunea financiară este o funcţie managerială şi prezintă un proces de elaborare şi aprobare a
unor obiective cantitative şi a metodelor de a atinge aceste obiective. Necesitatea planificării decurge din următoarele:
1. Necesitatea anticipării viitorului şi eliminarea incertitudinii privind rezultatele întreprinderii
2. Necesitatea coordonării activităţii tuturor departamentelor întreprinderii
3. Necesitatea optimizării consecinţelor posibile ale activităţii
De regulă în rezultatul planificării întreprinderea elaborează o serie de bugete. Bugetele întreprinderii constau dintr-o serie de bugete componente specifice fiecărui direcţii de activitate: producţie, vânzări, finanţe, management etc. Planificarea pe termen scurt începe de fapt cu elaborarea bugetului cu defalcări lunare al vânzărilor: planificarea pe luni a mărfurilor vândute, a preţurilor de realizare, a pieţelor finale etc. După precizarea volumului vânzărilor are loc elaborarea planului de producţie, bugetele stocurilor, bugetul cheltuielilor, bugetul cheltuielilor administrative etc. Bugetele financiare pot fi de două tipuri:
• Bugetul financiar-investiţional prezintă un plan de acţiuni investiţionale şi de finanţare detaliat în timp pe perioada anului bugetar. De fapt acest plan presupune identificarea necesităţilor de investire şi a surselor de finanţare (proprii, împrumutate, costul capitalului, variantele alternative, termenii de finanţare).
• Bugetul de mijloace băneşti este o sinteză financiară a tuturor bugetelor. El reprezintă o listă de încasări şi plăţi planificate pe parcursul anului bugetar. Bugetul acesta permite estimarea necesităţilor de numerar a companiei şi posibilităţilor proprii de acoperire. Aceasta permite de a previziona excedentul sau deficitul de mijloace de băneşti lunar sau chiar săptămânal. Importanţa acestui buget rezidă şi din faptul că în cazul în care întreprinderea nu va putea acoperi cheltuielile curente prin numerarul disponibil va putea negocia din timp cu instituţiile financiare credite pentru acoperirea necesităţilor de trezorerie.
Procesul de previziune se desfăşară conform următorului grafic:
1. Elaborarea Bugetului vânzărilor
2. Elaborarea Bugetului producţiei şi Bugetul stocurilor
3. Elaborarea bugetului consumurilor:
a. consumuri materiale directe
b. consumuri privind retribuirea muncii
c. Consumuri indirecte de producţie
4. Elaborarea Bugetului Costului Vînzărilor
5. Elaborarea Bugetului Cheltuielilor Generale şi Administrative
6. Elaborarea Bugetului Cheletuielilor comerciale
7. Elaborarea Raportului previzionat privind rezultatele financiare
8. Elaborarea Bilanţului Contabil previzionat
9. Elaborarea Bugetului Fluxurilor de Mijloace Băneşti
Bugetele 1-6 se mai numesc Bugete operaţionale
Bugetele 7-9 se numes Bugete financiare.
Pentru diminuarea riscului se efectuează diferite variante de bugete, în funcţie de evoluţia factorilor principali de mediu. De regulă se elaborează varianta pesimistă, optmistă şi medie a planurilor.
TEMA 3 Valoarea în timp a banilor
1. Valoarea viitoare si procesul compunerii2. Valoarea prezentă şi procesul actualizării
1. Valoarea viitoare si procesul compunerii
Conceptul de valoare în timp a banilor este bazat pe principiul că în timp banii îşi pierd valoare şi
o sută de lei deţinute în prezent sun mai valoroase decît o sută de lei primite peste un an, deoarece banii
existenţi acum pot fi invetiţi şi pot permite cîştigarea unei sume mai mari în viitor. Procesul prin care se
ajunge de la valorile prezente la valorile viitoare ale unei sume de bani se mai numeşte compunere.
De exemplu să presupunem că s-a depus 100 lei într-un cont de depozit cu dobînda de 10%. Care va fi suma deţinută la sfîrşitul anului 1.
Formul de calcul este următoarea : VV = VP * (1+i)n , undeVV – valoarea viitoare a contului de depozitVP – valoarea prezentă, sau valoarea depusă în contul de depoziti - rata debînzii pe care banca o plăteşten – numărul de perioade pe care se face analiza.
În exemplul nostru n=1, aşa că:VV1 = 100 * (1+0.1)1 = 110.
Astfel VV la sfîrşitul primului an adică VV1 este egală cu VP multiplicată cu 1 plus rata dobînzii, deci după un an de zile vom deţine 110 lei.
Care va fi VV5 a 100 lei dupuşi astăzi cu dobînda 10%, aducă valoarea viitoare la sfărşitul anului 5. VV5 = 100 * (1+0.1)5 = 161.05
Uneori e util de folosit axa temporală
0 1 2 3 4 5
100 VV1 VV2 VV3 VV4 VV5
100 110 121 133.1 146.4 161
Dobînda totală cîştigată pe parcursul a 5 ani este de 161 lei, de unde 50 datorită sumei depuse iniţial , iar 11 datorită compuneii dobînzilor.
În unele cazuri dobînda poate fi calculată de mai multe ori pe parcursul unui an, de exemplu trimestrtial, lunar, etc. şi atunci formula de calcul a VV va fi:
VVn = VP * (1+i/m)n*m , unde m – numărul de perioade pe an pe parcursul cărora se calculează dobînda.
Formulele de compunere se aplică şi în cazul anuităţilor. O anuitate reprezintă un număr de plăţi cu sume fixe, care se efectuiază pentru un număr anumit de perioade. Dacă plăţile se fac la sfîrşitul perioadei avem de a face cu o anuitate ordinară, iar dacă plăţile se fac la începutul perioade avem de a face cu o anuitate specială (sau neordinară).
Valoarea viitoare a unei anuităţi obişnuite
De exemplu o plată în mărime de 100 lei la sfîrşitul fiecărui dintre următorii 5 ani este o anuitate obişnuită cu durată de 5 ani. Plăţilor le vom conferi simbolul PMT (sau payment, engl).
De exemplu o plată în mărime de 100 lei la începutul fiecărui dintre următorii 5 ani este o anuitate specială cu durată de 5 ani.
0 1 2 3 4 5
100 100 100 100 100
110
121
131.1
146.4
0 1 2 3 4 5
100 100 100 100 100
110
121
131.1
146.4
161.05
VVA5 = 671.55
VVAn = PMT*(((1+i)n –1)/i )* (1+i) În exemplu nostru = 610.5*1.1 =671.55
Deseori pentru a determina valorile viitoare pentru perioade mari se folosesc tabele speciale de calcul, ori calculatoare financiare, MS Excell, etc.
2.Valoarea prezentă şi procesul actualizării
Valoarea prezentă este conceptul opus valorii viitoare şi reprezintă suma care, dacă ar fi disponibilă la
momentul prezent va creşte astfel încît să atingă valoarea respectivă în viitor. De exemplu valoarea
prezentă a 161.05 obţinuţi peste 5 ani va fi de 100.
VPn = VV / (1+i)n
În unele cazuri dobînda poate fi calculată de mai multe ori pe parcursul unui an, de exemplu trimestrtial, lunar, etc. şi atunci formula de calcul a VP va fi:
VPn = VV / (1+i/m)n*m , unde m – numărul de perioade pe an pe parcursul cărora se calculează dobînda.
Valoarea prezentă a unei anuităţi obişnuite
De exemplu o plată în mărime de 100 lei la sfîrşitul fiecărui dintre următorii 5 ani este o anuitate obişnuită cu durată de 5 ani.
De exemplu o plată în mărime de 100 lei la începutul fiecărui dintre următorii 5 ani este o anuitate specială cu durată de 5 ani.
VPA5 = 416.98
Formula de calcul
VPAn = (PMT/ (1+i)t) *(1+i)
În exemplu nostru VPA5 =379.1 *1.1 = 416.98
Perpetuităţi
Unele anuităţi continuă pe o perioadă de timp nedefinită. Aceste tipuri de anuităţi se numesc perpetuirăţi. Valoarea prezentă a unei perpetuităţi se determină:
VP = PMT/i, de exemplu 100/0.1= 1000.
Deseori pentru a determina valorile viitoare pentru perioade mari se folosesc tabele speciale de calcul, ori calculatoare financiare, MS Excell, etc.
Sumar Pentru tabele trebuie cunoscuti factorii de multiplicare
FM1, sau K1 = (1+i)n –valoarea viitoare a unui leu – factor de multiplicareFM2, sau K2 = 1/(1+i)n - –valoarea prezentă a unui leu - – factor de actualizare n
FM3, sau K3 =(1+i)n-t = ((1+i)n –1)/i - valoarea viitoare a unei anuităţi în mărime de un leu
t=1
n
FM4, sau K4 = 1/ (1+i)t - valoarea prezentă a unei anuităţi în mărime de un leu
t=1
Notă: FM3 si FM4 se referă la anuităţile obişnuite.
Exemple:FM1(10%,5) - valoarea viitoare a unui leu peste 5 ani cu dobînda de 10% FM4(10%,7) –valoarea prezentă a unei anuităţi de 1 leu timp de 7 ani actualizate la rata dobînzii de 10%.
0 1 2 3 4 5
100 100 100 100 100
90.9
82.6
75.1
68.3
TEMA 4 Evaluarea activelor financiare
1. Evaluarea obligaţiunilor
Când o întreprindere doreşte să împrumute bani pe termen lung de regulă o poate face emiţând obligaţiuni. Obligaţiunile, de fapt, reprezintă valori mobiliare care conferă deţinătorului lor calitatea de creditor al emitentului, dreptul la dobândă şi obligaţia emitentului de a rambursa valoarea nominală a obligaţiunii.
De exemplu să presupunem că întreprinderea BOND doreşte să împrumute 1000 MDL, pe o perioadă de 20 ani emiţând obligaţiuni. Rata dobânzii la obligaţiunile similare emise de alte companii este de 20% anual. Astfel BOND va plăti anual pe parcursul a 10 ani o sumă echivalentă la 0.2*1000 MDL = 200 MDL, iar la sfârşitul anului 10 va fi rambursată suma împrumutată de 1000 MDL.
În limbajul financiar se folosesc unele noţiuni caracteristice obligaţiunilor:
1. Dobânda plătită deţinătorilor de valori mobiliare se mai numeşte – cupon (în exemplu nostru 200 MDL anual).
2. Suma ce va fi rambursată la sfârşitul perioadei împrumutului se numeşte – valoarea nominală a obligaţiunii (în exemplu nostru 1000 MDL).
3. Raportul dintre mărimea anuală a cuponului şi valoarea nominală a obligaţiunii se numeşte – rata cuponului sau rata dobânzii (în exemplu nostru 20%).
4. Perioada de timp din momentul emiterii obligaţiunii până la rambursarea completă a valorii nominale se numeşte – perioada de maturitate (în exemplu nostru 10 ani).
De regulă cu trecerea timpului ratele dobânzii pe piaţa creditelor se schimbă, însă fluxul de numerar pe care obligaţiunile îl generează rămâne neschimbat. În rezultat valoarea obligaţiunii va varia. Când va creşte rata dobânzii, valoarea actualizată a fluxurilor pozitive generate de obligaţiune se va micşora şi respectiv valoarea obligaţiunilor va fi mai mică. Când rate dobânzii vor creşte, se va mări şi valoarea obligaţiunilor.
Pentru a determina valoarea obligaţiunii la o anumită perioadă de timp sunt necesare informaţiile despre mărimea valorii nominale, rata cuponului, rata dobânzii pe piaţă la obligaţiunile similare, perioada de timp rămasă până la maturitate. În baza acestor informaţii poate fi calculată valoarea actualizată a fluxurilor viitoare generate de obligaţiune care şi va fi considerată valoarea de piaţă a obligaţiunii.
Să presupunem că, conform exemplului precedent, întreprinderea BOND a emis o obligaţiune cu valoarea nominală de 1000 MDL, rata cuponului de 20% şi perioada de maturitate – 10 ani. Rata dobânzii la obligaţiunile similare este de 15%.
Fluxurile de numerar generate de obligaţiune vor fi în mărime de 200 MDL anual (0,2*1000 MDL), iar la sfârşitul anului 10 fluxurile vor include şi valoarea nominală a obligaţiunii (vezi fig. 1)
Fig. 1 Fluxurile pozitive generate de obligaţiunile emise de BOND, MDL
După cum s-a mai menţionat valoarea de piaţă a obligaţiunii este valoarea actualizată a fluxurilor pozitive viitoare generate de obligaţiune.
Pentru a simplifica calculele vom determina valoarea actualizată a cupoanelor şi a valorii nominale separat. Fluxurile vor fi actualizate la rata împrumuturile similare – 15%.
Valoarea prezentă a unei anuităţi în mărime de 200 MDL anual, timp de 10 ani:
Sumând valorile prezente calculate, obţinem valoarea de piaţă a obligaţiunii emisă de compania BOND
Valoarea obligaţiunii = 1004 + 247 = 1251 MDL
Valoarea obligaţiunii este de 1251 MDL şi este mai mare ca valoarea nominală. Motivul e simplu: obligaţiunii are o rată a cuponului (20%), mai mare ca rata dobânzii la împrumuturile similare (15%), deci asigură un câştig mai mare şi respectiv va avea o valoare mai mare. În cazul în care rata cuponului era egală cu rata dobânzii la împrumuturile similare valoarea de piaţă coincidea cu valoarea nominală.
De exemplu, presupunem că în cazul nostru rata cuponului este de 15 %, atunci fluxul anual generat de obligaţiuni va fi de 150 MDL anual şi nu de 200 MDL şi deci valoarea prezentă a unei anuităţi în mărime de 150MDL anual, timp de 10 ani:
Dacă se modifică rata dobânzii la fel se va modifica şi valoarea obligaţiunii.
Formula generală de calculare a valorii de piaţă a unei obligaţiuni obişnuite este:
VPobl = C * ∑ 1/(1+i)n + VN/ (1+i)n, sau
VPobl = C * (1 – 1/(1 + i)n)/ i + VN/ (1+i)n, unde
VPobl – valoarea de piaţă a obligaţiunii
C – mărimea anuală a cuponului
VN – valoarea nominală
i – rata dobânzii la împrumuturile similare
n – numărul de ani până la maturitate
De regulă plata cuponului către deţinătorii de obligaţiuni poate fi efectuată de câteva ori pe ani: semestrial, trimestrial sau lunar. În acest caz valoarea obligaţiunii se va calcula în mod diferit:
Am obţinut o valoare mai mare, deoarece cuponul va fi plătit mai des, ceia ce va micşora pierderile datorate actualizării.
Există obligaţiuni fără cupon, dar care se vând cu discont. Câştigul deţinătorului acestei obligaţiuni se formează din diferenţa dintre preţul de vânzare a obligaţiunii şi valoarea nominală (de răscumpărare) a ei. De fapt obligaţiunile emise de Banca Naţională a Moldovei (BNM) sunt fără cupon. Valoarea acestor obligaţiuni se determină aplicând următoarea relaţie
VPobl = VN/ (1+i)n
Să presupunem că BNM a emis o obligaţiune fără cupon cu valoarea nominală de 1000 lei, care va fi răscumpărată peste 5 ani. Care este valoarea acestei obligaţiuni, dacă rata dobânzii pentru împrumuturile similare este de 15%.
VPobl = 1000/ (1+0,15)5 = 497
Cu apropierea perioadei de maturitate a obligaţiunii se va apropia şi valoarea de piaţă a ei de valoarea nominală.
În procesul de evaluare a obligaţiunilor trebuie de considerat unii factori, ca de exemplu:
1. Riscul asociat obligaţiunii. De regulă mărimea riscului influenţează mărimea fluxurilor pozitive generate de obligaţiune şi respectiv şi valoarea obligaţiunii. Pentru a considera riscul se fac ajustări la rata dobânzii utilizată pentru actualizarea fluxurilor. Cu cît riscul este mai mare cu atât rata de actualizare va fi mai mare şi respectiv şi valoarea obligaţiunii mai mică.
2. Perioada de maturitate a obligaţiunii. De regulă obligaţiunile ce au o perioadă de maturitate mai mare au un risc mai mare şi respectiv rata de actualizare folosită pentru calcularea valorii de piaţă trebuie să fie mai mare.
În unele cazuri este necesar de a determina care este rentabilitatea obligaţiunii, dacă se cunosc mărimea cuponului, valoarea nominală şi de piaţă, maturitatea obligaţiunii. Această problemă se rezumă de a găsi o valoare lui i pentru care se respectă egalitatea de mai jos:
VPobl = C * ∑ 1/(1+i)n + VN/ (1+i)n
De regula asemenea ecuaţii sunt rezolvate aplicând metoda încercărilor şi erorilor sau utilizând programe speciale de calculator (de exemplu Excel).
2. Evaluarea acţiunilor
Principiile de evaluare a acţiunilor sunt similare obligaţiunilor, însă sunt anumite particularităţi. Evaluarea acţiunilor este mai complicată decât a obligaţiunilor din următoarele motive:
- nu se cunosc cu exactitate mărimea fluxurilor pozitive anuale generate de acţiune;- acţiunile nu au perioadă de maturitate, se consideră ca au o durată de viaţă nelimitată;- este greu de determinat rata dobânzii cerută de piaţă (rata de actualizare).
Evaluarea acţiunilor preferenţiale:
Plata dividendelor la acţiuni preferenţiale se aseamănă cu plata dobânzilor la obligaţiuni, în sensul că ele sunt sume fixe şi în general se plătesc înaintea dividendelor acţiunilor obişnuite.
Valoarea de piaţă a unei acţiuni preferenţiale, Vp, se determină:
Vp=DP/kP, unde:
VP- Valoarea acţiunii preferenţiale;
DP- Dividendul acţiunii;
KP- rata de rentabilitate a investiţiei adecvată pentru gradul de risc al investiţiei respective.
De exemplu, să presupunem că Northstar Company plăteşte acţionarilor săi deţinători de acţiuni preferenţiale, dividende în valoare de 2,4 $ pe acţiune, iar rata de rentabilitate a investiţiei pentru respectivul grad de risc este 13.5%.
Valoarea unei aciuni preferenţiale a companiei Northstar este de:
VP=DP/kP,=2,40$/0.135 = 17,78 $
Evaluarea acţiunilor obişnuite:
Dacă un investitor estimează că va fi în posesia acţiunii pentru un an, şi se estimează că preşul va creşte cu rata g, ecuaţia de evaluare pentru această singură perioadă se prezintă astfel:
P0= (Dividendul estimat pentru anul 1 + Preţul estimat la sfârşitul anului 1) / ( 1,0 + Rata de rentabilitate cerută (scontată) ) = (D1+P1)/(1+ks), deci
P0= D1/ (ks-g)
Rezolvarea acestei ecuaţii duce la determinarea preţului estimat sau intrinsec al acţiunii obişnuite. De exemplu, să presupunem că Dvs vă gândiţi să cumpăraţi o acţiune emisă de compania Consolidated Wrecking Limited şi să o deţină pe perioada de 1 an. Se ştie că firma Consolidated a câştigat 2,86$ pe acţiune în decursul anului precedent şi a plătit 1,90$ ca dividend pe acţiune. Câştigurile şi dividendele au crescut în medie cu 5% anual, pe perioada ultimilor 10 până la 15 ani, şi se estimează că acest ritm de creştere va continua. Dacă câştigurile şi dividendele vor continua să crească în ritmul estimat, preţul acţiunii va creşte de asemenea cu 5% anual.
Următorul pas în determinarea preţului acţiunii este aflarea ratei de rentabilitate cerută(scontată) pentru capitalul social al companiei Consolidated.
Să presupunem că rata curentă a dobânzilor practicate la obligaţiunile emise de guvernul canadian, kRF, este de aproximativ 9%; cu siguranţă, valorile mobiliare emise de Consolidated au un grad mai mare de risc decât cele emise de guvern, deoarece competitorii pot prelua piaţa, producţia poate fi întreruptă datorită problemelor care pot apărea în legătură cu forţa de muncă, sau cifra de vânzări poate scădea sub
pragul de rentabilitate datorită unei recesiuni economice. Chiar dacă cifra de vânzări, profiturile şi dividendele în realitate se dovedesc a fi cele estimate, preţul acţiunii poate fi scăzut ca rezultat al unei activităţi slabe pe piaţa de acţiuni. Datorită acestor factori de risc, se junge la concluzia că se justifică aplicarea unei prime de risc RP de 7%, astfel încât rata de rentabilitate a capitalului social pentru Consolidated, ks, se calculează astfel:
Ks= kRF+RP=9%+7%=16%
Următorul pas este estimarea dividendului pe acţiune D1 pentru anul ce vine:
D1=D0(1+g)=(1,90$)(1,05)=2,00$
Valoarea intrinsecă a acţiunii este:
P0= D1/ (ks-g)=2,00$/(0,16-0,05)=18,18$
Suma de 18,18$ reprezintă un preţ rezonabil pentru o acţiune Consolidated. Dacă preţul actual de pe piaţă, Pa, este mai mic decât această valoare, ar trebui să fie cumpăraţi acţiunea; dacă preţul practicat pe piaţă este mai mare, nu ar trebui să cumpăraţi acţiunea, sau ar trebui să o vindeţi dacă deja o aveţi.
Estimarea ratei de rentabilitate scontate (cerute) a unei acţiuni
Ratei de rentabilitate scontate (cerute) a unei acţiuni, ks, este analoagă cu rata internă de rentabilitate a unei investiţii. ks este rata de actualizare care face ca valoarea actualizată a dividendelor care se estimează că vor fi primite(D1), plus valoarea preţului final al acşiunii (P1) să egaleze preţul acţiunii practicat în prezent pe piaţă (P0):
P0=(D1+ P1)/ (1+ks)= =(D1+P0(1+g) )/ (1+ks)
Să presupunem că acţiunile firmei Consolidated Wrecking se vând pe piaţă la 20$ bucata. Putem calcula ks astfel:
Rata de rentabilitate scontate (cerute) a unei acţiuni, ks, este formată din 2 componente:
ks= Dividend estimat / Preţ actual + Creşterea de preţ estimat / Preţ actual = D1/P0 +g
Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai multe perioade
În cazul în care investitorul cumpără acţiunea cu scopul de a o deţine pentru totdeauna, valoarea de piaţă a acţiunii va fi egală cu valoarea actualizată a unui şir infinit de dividende:
Valoarea acţiunii = P0 = VP (dividende estimate a fi plătite)
Evaluarea acţiunilor se poate face luând în consideraţie diferite tipuri de creştere
Valoarea acţiunilor cu ritm de creştere zero
În acest caz, dividendele ce se plătesc la o acţiune se estimează că nu vor creşte, ci vor rămâne constante, dividendele aşteptate pentru anul următor sunt egale cu o anumită sumă şi rămân constante, deci D1 = D2 = D3 şi aşa mai departe.
Valoarea de piaţă a unei acţiuni cu ritm de creştere zero este:
Preţ = Valoare dividend / Rata de actualizare
P0=D1/ ks, deci ks = D1/ P0
Creştere normală sau constantă, dividendele şi câştigurile majorităţii companiilor vor creşte în fiecare an.
Rata de creştere estimată pentru dividende, pentru o anumită companie, depinde de:
1. rata de reţinere a profiturilor stabilită de către companie ( procentul din profit nedistribuit sub formă de dividende şi reinvestite în companie),
2. profitabilitatea investiţiilor firmei. Cu cât rata de reţinere este mai mare, profiturile acumulate pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de creştere estimat pentru dividende va fi mai mare. În mod similar, dacă două companii au aceeaşi rată de reţinere, firma care are o rată de rentabilitate a investiţiei mai mare va avea o rată estimată de creştere a dividendelor mai mare. Dacă se estimează că o companie va creşte cu o rată constantă, g, iar valoarea ultimului dividend plătit a fost D0, atunci valoarea dividendului de plătit la o acţiune pentru oricare an următor va fi:
Dt = D0 (1+g)t
De exemplu, să presupunem că o companie tocmai a plătit un dividend în valoare de 1,82$; dacă investitorii estimează o rată de creştere de 10%, atunci estimarea dividendelor pe anii următori este după cum urmează:
D1 = (1,82%)(1,10) = 2,00$
D2 = (1,82$)(1,10)2 = 2,20$ şi aşa mai departe
Utilizând această metodă de estimare a dividendelor viitoare, preţul curent estimat, P0, poate fi exprimat astfel:
Dacă g este constant, ecuaţia dată poate fi simplificată după cum urmează:P0=D1/ ks-g în situaţia creşterii constante, următoarele condiţii trebuie să fie îndeplinite:1. se estimează că dividendul va creşte la infinit cu o rată de creştere constantă, g.2. se estimează că preţul acţiunii va creşte cu aceeaşi rată de creştere.3. rata câştigului estimat din dividende este o constantă.
4. câştigul de capital estimat este, de asemenea, o constantă, şi este egal cu g.5. rata totală de rentabilitate estimată, ks, este egală cu rata căştigului din dividende, plus
rata de creştere estimată: ks = câştigul din dividende + g.Creştere supranormală sau neconstantă În cazul creşterii supranaturale, rata de creştere nu este constantă – este foarte rapidă pentru o
anumită perioadă de timp, dar după aceea, la sfârşitul perioadei de creştere supranormală, scade. Pentru a afla valoarea unei astfel de acţiuni, se procedează în 3 etape:
1. se determină valoarea actualizată VP a dividendelor în perioada de creştere supranormală.
2. se determină preţul valorii moboliare la sfârşitul periodei de creştere supranormală, şi după aceea se actualizează acest preţ pentru momenzuil prezent.
3. se adună aceste componente pentru a afla valoarea actualizată a acţiunii, P0.
Tema 5: Evaluarea riscului
1. Definirea riscului
1. Riscul proiectelor investiţionale se caracterizează prin posibilitatea ca rezultatul real al investiţiei să difere de rezultatul aşteptat.
Criteriile de evaluare a riscului : VAN, RIR, Flux pozitiv = încasări – plăţiDeciziile de investire au o influenţă directă asupra nivelului riscului unei firme. Orice tip de risc este dificil de cuantificat. Deşi se poate determina că un proiect este mai riscant ca altul, este dificil de a elabora o măsură exactă a riscului.
Există 2 metode pentru încorporarea riscurilor proiectelor în procesul investiţional.
I Metoda echivalentului cert – prin această metodă fluxurile de numerar estimate pentru fiecare an se corectează pentru a reflecta riscul proiectului. Toate fluxurile de numerar care nu se cunosc cu certitudine sunt reduse. Cu cât fluxurile sunt mai riscant e, cu atât sunt mai mici valorile echivalentului cert.
VAN = -C +∑ FP/ (1+i)i
FP ale proiectului pesimisti- fără risc
II Metoda ratei de actualizare ajustate la risc - prin care riscul diferit al proiectelor este abordat prin schimbarea ratei de actualizare.
De exemplu: proiectele cu risc mediu se actualizează la CMPC firmei. Proiectele cu risc peste mediu se actualizează la un cost mai mare decât CMPC.
Însă nu există o metodă care să specifice exact cât trebuie să fie de mare rata de actualizare şi din această cauză ajustările riscului se fac în baza unui raţionament şi deseori sunt arbitrare.
2. Metode de măsurare a riscului
Pentru calcularea riscurilor investiţionale trebuie calculate fluxurile financiare şi probabilitatea lor. Măsura tradiţională a riscului este legată de variabilitatea rezultatului şi e definită prin distribuţia de probabilitate. Riscul este mai mare când variaţia este mai mare.
Fie avem 2 proiecte investiţionale A şi B.Fluxul pozitiv şi probabilităţile sunt prezentate în tabelul ce urmează:
Situaţiei Probabilitatea A BCrizăRecensiuneSit. NormalăCreşt. moderatăavânt
10%20%40%20%10%
30003500400045005000
20003000400050006000
[3000:5000]
[2000:6000]
Cu cât distribuţia de probabilitate e mai îngustă cu atât este mai probabil ca rentabilitatea reală să fie mai apropiată de rentabilitatea aşteptată. Ca urmare proiectul B este mai riscant decât proiectul A deoarece Fluxul pozitiv (FP) ale proiectului A sunt mai aproape de medie decât pr. B
Rentabilitatea aşteptată a proiectelor este aceeaşi: Rent. Aştep.=∑Wi*Ri / 100%
Distribuţia de probabilitate ne ajută să comparăm câteva proiecte, însă ea nu ne redă o măsură exactă a riscului.
Pentru a utiliza o măsură a riscului trebuie să aibă definită o valoare. O astfel de măsură este deviaţia standard sau dispersia sau abaterea medie pătratică.
Pentru a măsura nivelul riscului trebuie de parcurs următorii paşi:1. et. Determinăm valoarea medie aşteptată a proiectului
Ra =∑Wi*Ri2. et. Calculăm deviaţia dintre valoarea aşteptată şi valoarea reală (Ra-Rr)3. et. Calculăm (Ra-Rr)2*Pi4. et. ∑(Ra-Rr)2*Pi5. et. √∑(Ra-Rr)2*Pi = σ
σA= 548 σB=1095 → pr. B mai riscantPentru a determina mărimea riscului trebuie să determinăm coeficientul de covariaţie
CV= σ / valoarea aşteptatăProiectul A este preferabil proiectului B, deoarece la aceeaşi rentabilitate aşteptată riscul proiectului A este
mai mic.De obicei managerii în condiţiile unui risc egal vor selecta proiectele cu o rentabilitatea aşteptată mai înaltă ţi
în condiţiile egalităţii rentabilităţilor vor selecta proiectele cu un risc mai mic.Investitorii în medie se opun riscului şi ca urmare investiţiile mai riscante necesită o rentabilitate aşteptată
mai mare decât investiţiile mai puţin riscante.
Levierul operaţional (LO) caracterizează riscul investiţional. Utilizarea LO se bazează pe repartizarea cheltuielilor în cheltuieli fixe şi cheltuieli variabile. Iar structura cheltuielilor împreună cu modificarea volumului de producţie poate influenţa în sens pozitiv sau negativ mărimea profitului.
Ex: avem de a face cu o întreprindere „X” care produce un produs „A” şi preţul =50$; Ch. Fixe =100 000$; chelt variabile = 25$
VP (pragul de rentabilitate) = Ch. Fixe / P-Ch. Var.= 4000, deci profit = 0Creşterea valorii vânzărilor va duce la creşterea profitului, iar micşorarea vânzărilor la micşorarea profitului.Însă asupra profitului influenţează şi alţi factori ca:- preţul de vânzare: dacă creşte preţul, VP descreşte- CF dacă descreşte atunci VP descreşte
Lo = ∆P / ∆V – cu cât suntem mai aproape de pragul de rentabilitate cu atât LO e mai mare, iar cu cât LO e mai mare cu atât riscul e mai mare. Creşterea LO duce la creşterea va.....................profitului firmei, iar acţiunea LO presupune că orice schimbare a valorii vânzărilor mereu va duce la o schimbare mai mare a profitului.
Acest principiu este aplicat pe larg în procesul de evaluare a riscului individual l proiectului investiţional, deoarece profitul este o parte componentă a fluxurilor pozitive degajate de investiţii.
VAN= ∑ (P+A) / (1+r)n-VI
Analiza de sensibilitate reprezintă un principiu bazat pe testarea elasticităţii unui factor la modificarea altui factor. În cadrul proiectelor investiţionale ca factor rezultativ serveşte VAN.
Analiza de sensibilitate conţine următoarele etape:1. selectăm un proiect investiţional2. elaborarea în baza lui un model matematic 3. identificăm factorii critici ce pot influenţa succesul proiectului4. depistăm relaţiile matematice dintre factorul rezultativ şi factorul analizat5. analizăm influenţa cantitativă a fiecărui factor asupra rezultatului
6. selectăm factorul de risc.
Să considerăm următorul exemplu:Produsul AQ=10000 unit Uzura=20000 lei P=50CV = 25 Cheltuielile administraţ = 40000 lei dobânda=50000
Dacă la modificarea unui factor cu un anumit procent (de ex: 10%) rezultatul se modifică mai mult decât 10% atunci e un factor critic, iar dacă mai puţi decât 105 e un factor neglijabil.
Cvar. Au crescut cu 10%- reducerea segm. De piaţă cu 10%-------10 000 la 9000
FP = 125000 la 106 000 (15%)- cresc C administr....
Fluxurile pozitive sunt mai sensibile la modificarea segmentului de piaţă, preţului de vânzare şi mai puţin sensibile la modificarea Chelt. Administrative, costului capitalului.
3. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu
Exemplu: avem un portofoliu format din 2 acţiuni A şi BR dob A B 0,5A+0,5B
CrizăNormalăAvânt
0,20,50,3
-20%15%50%
50%15%-20%
15%15%15%
Rentabilit madie 18,5% 11,5% 15%σ 0,25 0,25 0
Rentabilit portofol = ∑ wi * ri
Teoretic e posibil de combinat 2 active4 care sunt destul de riscante individual, formând un portofoliu complet lipsit de risc. Motivul pentru care acţiunile A şi B pot fi combinate este că rentabilitatea acestora evaluează în contra timp. Când rentabilitatea acţiunii A scade, rentabilitatea acţiunii B creşte şi invers.
Din punct de vedere statistic rentabilitatea acţiunilor A şi B sunt perfect corelate negativ cu coeficientul de corelaţie R = -1
Dacă avea 2 titluri corelate perfect pozitiv, atunci portofoliul constând din aceste titluri va fi la fel de riscant ca titlurile luate individual, iar diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul.
În realitate cele mai multe acţiuni sunt corelate pozitiv dar nu perfect. În medie coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea a 2 acţiuni selectate aleator este aproximativ 0,6 iar coeficientul de corelaţie R se cuprind în intervalul [0,5 ; 0,7].
În aceste condiţii combinarea acţiunilor în portofolii reduce riscul dar nu îl elimină complet.
4. Riscul de piaţă şi riscul de firmă. Modelul CAPM
Este destul de dificil identificat titlurile de valoare ale căror rentabilităţi estimate să nu fie corelate pozitiv, deoarece cele mai multe titluri tind să fie performante atunci când economia naţională este performantă şi invers.
În conformitate cu analiza statistică din ţările dezvoltate σ unei acţiuni medie este de 28% iar portofoliul constând di toate acţiunile disponibile ar avea σ = 15%.
Circa 40% din riscul al unei acţiuni individuale poate fi eliminat dacă acţiunea este păstrată într-un portofoliu suficient de diversificat.
Însă un anumit tip de risc rămâne întotdeauna care afectează toate acţiunile. Partea de risc care poate fi diminuată prin diversificare se mai numeşte risc de firmă, iar riscul care nu poate fi eliminat prin diversificare se numeşte risc de piaţă.
Riscul unei acţiuni este mult mai mic decât riscul individual al acestei acţiuni.
Riscul individual al unei acţiuni se poate identifica cu riscul de firmă şi riscul de piaţă.În cadrul unui portofoliu riscul relevant al unei acţiuni se defineşte prin contribuţia sa la riscul total al
portofoliului. Chiar şi în condiţiile în care riscul individual al acţiunii este destul de mare, riscul relevant al acestei acţiuni va fi suficient de mic.Exemplu: 0,5 cifra ------------------ 2000
Dacă calculăm de 100 de ori la rând Vm = 200 (0,5100) – ne apropiem de valoarea medie.Tendinţa unui titlu de a varia împreună cu piaţa este reflectată de coeficientul β. O acţiune cu risc mediu se defineşte ca o acţiune ce tinde să varieze în pas cu variaţia pieţei.
Un portofoliu va avea β =1 dacă va creşte şi va scădea odată cu variaţia pieţei. Un portofoliu va avea β > 1 dacă va creşte şi va scădea mai repede decât variaţia pieţei Un portofoliu va avea β < 1, dacă se va modifica mai puţin decât media piaţei.
Majoritatea acţiunilor au β cuprinsă [0,5 ; 1,5]. Coeficientul β al unui portofoliu este o medie ponderată a coeficientului β a acţiunilor acestui portofoliu
Analiza riscului unui portofoliu este reprezentat de Modelul CAPM, care se bazează pe afirmaţiile:1. riscul are două componente : riscul de piaţă şi riscul de firmă.2. riscul de firmă poate fi eliminat prin diversificare. Riscul de piaţă este singurul risc relevant pentru un
investitor suficient de diversificat3. riscul de piaţă a unei acţiuni este dat de coeficientul β4. investitorii se aşteaptă la o compensare a acestui risc . Cu cât e mai mare riscul, cu atât e mia mare
rentabilitatea necesară.
β trebuie să reflecte aşteptările investitorilor privind variaţia viitoare a rentabilităţilor. Unele valori aproximative pentru β se pot calcula pe baza variaţiilor din trecut. Pe lângă metodele statistice mai există:- metoda coeficientului β contabil – coeficientul β este calculat prin analiza corelaţiei dintre rentabilitatea acţiun. întreprinderii şi rentabilitatea unor indici bursieri. Conform acestei metode compania va căuta mai multe investiţii similare şi va aplica coeficientul β ai acestor investiţii.
Conform modelului CAPM rentabilitatea necesară a unei investiţii reprezintă suma dintre rata de rentabilitate cu grad zero şi un factor de ajustare a riscului pe care investitorii îl cer pentru asumarea riscului
Rn = R fr + β (Rm-Rfr)Prima de risc a pieţii depinde de gradul de aversiune (împotrivire) pe care investitorii îl au faţă de risc.Exemplu: să presupumen că Rfr = 9%, Rm =13% βA = 1 βB = 2
Prima = β* (Rm-Rfr ) P acţA =4% P acţ B = 8%
Ecuaţia rentabilităţii necesare unei investiţii poate fi exprimată şi grafic
5. Modelul APT
Dacă modelul CAPM concentrează atenţia asupra formării unor portofolii eficiente de hârtii de valoare apoi APT se concentrează asupra specificării unor factori şi bariere are în final formează rentabilitatea unui titlu.
Rentab. = a +b1r1 + b2r2 + b3r3 + ....Acest model nu identifică cu exactitate aceşti factori, lăsând loc practicienilor să identifice. Însă pot fi consideraţi ca factori şi inflaţia şi preţurile la petrol, etc.
Unele acţiuni sun mai sensibile la influenţa unor factori, altele la influenţa altor factori.Fiecărei acţiuni îi revin 2 tipuri de risc: unul determinat de evoluţia generală a factorilor macroeconomici şi
determinaţi de particularităţile individuale ale întreprinderii.Diversificarea lichidează riscul individual şi singurul risc relevant este cel generat de factorii macroeconomici.
Acest model spune că prima de risc depinde de riscul suplimentar adus de fiecare factor şi de sensibilitatea acţiunii la fiecare factor.
Portofoliul fără risc va fi cel care să nu fie sensibil la influenţa factorilor macroeconomici.
Modelul APT este util doar dacă:- vom putea determina o listă acceptabilă de factori macroeconomici- vom putea evalua primele de risc aferente fiecărui risc în parte- determinăm sensibilitatea fiecărei acţiuni la aceşti factori
nici până astăzi nimeni nu a putut da răspuns la toate aceste întrebări. Totuşi firmele de consultanţă au determinat 4 factori care influenţează:
1. nivelul industrial de dezvoltare a ţării;2. nivelul inflaţiei;3. diferenţa dintre ratele dob. pe TS şi TL;4. diferenţele dintre rentabilităţile obligaţiunilor riscante şi fără risc.
Primele de risc pot fi evaluate analizând modificările rentabilităţilor acţiunii la modificarea factorilor sus menţionaţi.
Atât modelul CAPM cât şi APT sunt de acord asupra următoarelor lucruri:- investitorii cer rentabilitatea mai mare pentru risc mai mare- singurul risc care contează este cel nediversificabil.
TEMA 6 Decizii financiare pe timp de inflaţie
1. Influenţa inflaţiei asupra activităţii întreprinderii
Inflaţia este un proces ce se caracterizează prin creşterea nivelului preţurilor într-o economie ţi prin reducerea puterii de cumpărare a banilor.Inflaţia duce la creşterea masei monetare şi la micşorarea cantităţii de mărfuri de pe piaţă.
Cauzele principale ale inflaţiei:1. dezechilibrul dintre sfera circulaţiei monetare şi sfera producţiei2. erori ale politicii de formare a preţului3. distribuirea incorectă a venitului naţional
De obicei în timpul inflaţiei venitul populaţiei creşte într-un ritm mai mic ca preţurile, iar aceasta poate duce la micşorarea consumului. Creşterea preţului la un produs (grup de produse) nu duce neapărat la inflaţie.
Problemele principale cu care se confruntă întreprinderea pe timp de inflaţie se referă şi la diminuarea valorii activelor întreprinderii.
Inflaţia face dificil şi procesul de comparare a rezultatului financiar în timp sau dintre diferiţi agenţi economici, deoarece activele vor avea valori diferite în dependenţă de timpul procurării.
Inflaţia poate duce şi la micşorarea potenţialului economic al întreprinderii, deoarece vor creşte profitul contabil, impozitele plătite, însă aceste profituri nu vor fi suficiente pentru finanţarea dezvoltării.
Din punct de vedere a întreprinderilor mici inflaţia poate genera probleme în mobilizarea resurselor necesare dezvoltării.Din punct de vedere a managementului financiar inflaţia cauzează următoarele probleme:
- dificultăţi în planificare- creşterea NFR- creşterea costului capitalului- reducerea cursului valutei locale- imposibilitatea finanţării activităţii prin împrumuturi pe termen lung- creşterea probabilităţii falimentului
Inflaţia poate avea şi influenţe pozitive:- reducerea valorii reale a datoriilor- reducerea cheltuielilor prin retribuirea muncii- reducerea taxelor (fixe)
2. Metode de evaluare şi gestiune a deciziilor financiare pe timp de inflatie
Problema principală a întreprinderilor pe timp de inflaţie este reducerea valorii activelor şi creşterea preţului atât a producţiei finite, cît şi a materiilor prime, din care cauză politica de gestiune a activelor pe timp de inflaţie este diferită.
Activele monetare nu necesită reevaluarea, deoarece sunt sub formă bănească, în cazul activelor monetare inflaţia va duce pierderi prin deprecierea valorii banilor din conturile bancare, deprecierea creanţelor, la fel inflaţia va aduce avantaje prin deprecierea valorii datoriilor.
Pe timp de inflaţie întreprinderile ar trebui să-ţi lichideze investiţiile în valori mobiliare, să reinvestească banii în active ce-ţi menţin valoarea reală pentru perioade mai mari, de exemplu imobilul.
Active (monetare)- bani - investiţii financiare- creanţe
pasive (monetare):- datorii.Pierderile cauzate de deţinerea creanţelor depind de perioada rambursării, mărimea creanţelor şi nivelul
inflaţiei.Creanţele de fapt sunt nişte active care nu contribuie la creşterea profiturilor în mod direct, însă necesită o
creştere a pasivelor pentru a le finanţă.Pe timp de inflaţie capitalurile costă mai scump şi deci creanţele vor fi mai scumpe (mai costisitoare).
Întreprinderea poate reduce atât perioada creanţelor, cît şi volumul lor, însă se pot micşora vânzările. De regulă cea mai eficientă metodă de combatere a pierderilor în cazul inflaţiei este acordarea disconturilor pentru a urgenta plata.
Activele nemonetare sunt obiectele a căror valoare reală se modifică odată cu modificarea preţurilor, din această cauză aceste active periodic trebuie reevaluate.
La aceste active se referă:- mijloacele fixe- stocurile- activele nemateriale- datoriile exprimate în active nemonetare
În cazul inflaţiei există o contradicţie între valoarea reală de piaţă şi valoarea contabilă a lor. Această contradicţie poate avea urmări negative atât pe plan operativ (înrăutăţirea condiţiilor de obţinere a împrumuturilor şi în perspectivă, insuficienţa profiturilor pentru refinanţări, profituri inflaţioniste).
Mijloacele fixe sunt cea mai afectată componentă de aceste influienţe. În primul rând, mijloacele fixe sunt prezente în bilanţ la valoarea mai mică decât cea reală, iar în al doilea rând uzura calculată şi acumulată va fi insuficientă pentru reconstituirea lor.
Sunt două metode de combatere a acestor probleme:1. reevaluarea periodică a mijloacelor fixe – în aşa fel va creşte mijloacele fixe şi uzura lor. Această metodă
este mai eficientă în condiţiile de hiperinflaţie.2. utilizarea metodelor accelerate pentru calcularea uzurii. Această metodă este eficientă în condiţiile inflaţiei
moderate, însă nu combate complet efectele negative ale inflaţiei.
La fel pot apărea profituri inflaţionale datorită metodelor de evaluare a stocurilor. Pe parcursul perioadei de gestiune o parte din stocuri se încorporează în produsele finite, iar valoarea lor se trece asupra costului vânzărilor, iar o lată parte rămâne în stoc.
Stoc la începutul perioadei + achiziţii = costul vânzărilor + stoc la sfârşitul perioadei
Întreprinderea folosind diferite metode de evaluare a stocurilor poate modifica raportul dintre costul vânzărilor şi stocurile de la sfârşitul perioadei. Şi anume:
LIFO – presupune evaluarea stocurilor la ultimul preţ, valoarea materialelor trece în costul vânzărilor începând cu ultimul preţFIFO –inversCostul Mediu Ponderat
În cazul inflaţiei este recomandat de a se utiliza metoda LIFO.
Tema 7 Gestiunea activelor curente
1. Gestiunea Stocurilor
Stocurile apar datorită neconcordanţei dintre graficul vânzărilor şi producţiei. De regulă vânzarea se realizează în raport cu cererea iar procesul de producere depinde de capacităţile de producere existente. Decizia privind stocul optim se stabileşte în funcţie de costurile suportate de întreprindere referitoare la stocuri. Sunt trei costuri majore :
1. Costuri de deţinere a stocurilor de regulă cresc o dată cu creşterea stocurilor şi constau din costul capitalului blocat, costuri de depozitare, costuri cu paza, asigurarea, pierderi pe timpul depozitării. CTD = C*P*A, unde
CTD – cost total de deţinereC- procentul costurilor de deţinere de la valoarea stocului mediuP- preţul de achiziţie a materialelor din stocA – mărimea medie a stocului deţinut
2. Costuri de comandă sunt fixe pentru fiecare comandă, însă cresc o dată cu creşterea numărului de comenzi sau altfel cu reducerea stocului. Aceste costuri contau din costurile de plasare-primire a unei comenzi, convorbirile telefonice, organizarea procesului de primire, depozitare, etc. CTC = F*N, unde
CTC - cost total de comandăF – costurile fice pentru o comandăN – numărul de comenzi pe an
3. Costurile legate de lipsa stocurilor, pierderile datorate stopării procesului de producţie, pierderii clienţilor. De regulă aceste cheltuieli se minimizează prin introducerea stocului de siguranţă.
Costul total al stocului CTD+CTC
Mărimea optimă a stocului, cheltuielile minime se determină
EOQ = √2*F*S/(C*P), unde S necesarul anual de unităţi de stoc
Firmele utilizeză sisteme de control al stocurilor ca de exemplu Metoda liniei roşii, metode celor două recipientre, metode ABC şi metode de management al stocurilor ca EDI sau JIT.
2. Gestiunea Creanţelor
Politica de gestiune a creanţelor (politica de credit) are sarcina de a stabili comportamentul întreprinderii privind acordarea creditului comercial clienţilor. Aceasta politica poate varia de la una foarte relaxata (acordarea acestui credit tuturor clienţilor) pina la una restrictiva (acordarea creditului comercial nimănui). Avantajele politicii relaxate va fi creşterea vinarilor companiei, insa apare pericolul imposibilitatii colectarii unor datorii de la unii clienţi. Avantajele politicii restrictive constau in colectarea banilor in momentul vinzarii insa vinzarile companiei vor fi mult mai mici decit cele posibile. Principalele componente ale politicii de credit sunt:
1. Perioada de credit- perioada de timp pentru care se acorda credit comercial. Pentru unele produse se acorda perioade scurte, pentru altele mai lungi. Exista o legatura intre prisabilitatea si durabilitatea produselor si perioada de credit.
2. Reducerile utilizate – discounturi si rabaturi pentru a convinge clientul sa plateasca mai repede3. Accesibilitatea creditului – se refera la selectarea doar a clientilor adecvati pentru a primi
creditul.4. Formalizarea raporturilor de credit- contracte, facturi
5. Politica si duritatea aplicata in cazul colectării datoriilorIndicatorii folosiţi pentru caracterizarea eficienţei politicii de gestiune a creanţelor:
1. Perioada medie de colectare a creanţelor: Valoarea medie anuală a crenţelor *365 zile/ Vânzări nete
2. Structura creanţelor pe vîrste, adică de exemplu 10% au mai puţin de 30 zile, 40% - 30-60 zile, 20% - 60-90 zile, 10% - peste 90 zile, 20% - expirate)
3. Cota creanţelor dubioase Creanţe dubioase / Total creanţe
3. Gestiunea Mijloacelor băneşti
Principalul obiectiv al gestiunii numerarului este reducerea numerarului la un minim necesar pentru desfăşurarea afacerii. Numerarul este necesar pentru:
1. A putea beneficia de reducerile oferite2. Să-şi menţină un nivel suficient de lichidităţi pentru a beneficia de credite bancare3. Să poată finanţa unele situaţii favorabile apărute neaşteptat4. Să poată face faţă unor urgenţe
De regulă Mijloacele băneşti deţinute de întreprindere se împart în:Rezerva operaţională – necesarul zilnic de finanţare a activităţii operaţionaleRezerva de siguranţă – pentru situaţii imprevizibileRezerva de compensaţie – minimul cerut de bancă, creditoriRezerva speculativă – pentru achiziţiile la un preţ redus
O primă sarcină a gestiunii numerarului este sincronizarea ieşirilor şi intrărilor de numerar, ceia ce permite reducerea soldului de mijloace băneşti în conturi.O primă problemă este întârzierea plăţilor , ceia ce reduc încasările în numerar. Întârzierile pot fi datorate politicii de credit, procedurilor interne ale întreprinderii, sistemului bancar, sistemului poştal. Cu cît întârzierile sunt mai mici cu atât soldul de mijloace băneşti deţinut de întreprindere vor fi mai mici.
Formele pot reduce soldul de mijloace băneşti prin deţinerea de investiţii financiare pe termen scurt, care pot fi vândute foarte rapid şi la un preţ apropiat de cel cu care au fost procurate. Avantajul acestor investiţii este siguranţa şi rentabilitatea pe care o oferă.
Modelul Baumol permite determinarea soldului optim de numerar. Acest model echilibrează costurile de oprtunitate apărute în urma deţinerii fondurilor sub formă de numerar, cu costurile de tranzacţie care apar atunci cînd trebuie plasată o nouă comandă de numerar.
C = √2*F*T / K, unde
C - mărimea unde comenzi, F - costurile de tranzacţie legate cu plasarea comenzii de numerarT – Necesarul total de mijloace băneştiK – costul de oportunitate a capitalului (rata dobînzii)
Modelul Miller-Orr este o dezvoltare a modelului Baumol şi utilizează o abordare de tipul controlului stocurilor pentru a include costurile de comandă şi de deţinere a fondurilor sub formă de numerar datorită tranzacţiilor imprevizibile. Modelul determină limitele superioare şi inferioare pentru soldul de numerar, punctul de reînoire a comenzii şi punctul de echilibru
Z =( ¾ * Fσ2 / V)1/3, unde (¾ *100*64000/0,00038)1/3 = 23000
Z punctul de echilibru a soldului de mijloace băneştiσ2 - variaţia zilnică a tranzacţiilor în contul curentV – rata zilnică a dobînzii
F – costuri de comandă a mijoacelor băneşti
Limita superioară este H = 3*Z. Cînd soldul ajunge la limita superioară întreprinderea transferă banii în valori mobiliare, iar cîd se ajunge la limita inferioară (0), întreprinderea transferă în bani valorile mobiliare.
Tema 8 Gestiunea datoriilor pe termen scurt
1. Concept de fond de rulment şi metode de finanţare a FR
Deciziile privind finanţarea pe termen scurt trebuiesc corelate mereu cu activele ce trebuiesc finanţate din aceste investiţii. Managerii financiari au la dispoziţie câteva alternative de finanţare a activelor curente (Fondului de rulment).
1. Finanţarea fondului de rulment prin concordanţa perioadelor de maturitate. Această metodă de finanţare presupune ca activele pe termen lung şi activele curente permanente să fie finanţate prin capitaluri permanente, iar activele curente fluctuante să fie finanţate din pasive curente. Finanţarea activelor pe termen lung prin pasive curente duce la creşterea riscului financiar, deoarece activele pe termen lung se recuperează pe parcursul unor durate mai mari, iar scadenţa pasivelor curente este mai mică de un an.
Deci firma va fi nevoită să caute refinanţare la creditul pe termen scurt fapt ce poate duce la creşterea dobânzilor şi la posibilitatea de încetare a plăţilor din cauză că fluxurile financiare nu acoperă integral mărimea datoriei. Astfel finanţarea prin această metodă ar face riscul financiar mini, iar Fondul de Rulment net va avea valori pozitive. O altă abordare a aceste metode presupune că fiecare sursă de finanţare să fie rambursată din fluxurile financiare care vor fi generate de activul pe care ea la finanţat.
2. Abordarea agresivă a fondului de rulment presupune ca toate activele fixe şi o parte a activelor curente permanente să fie finanţate cu capitaluri la termen, iar cealaltă parte a activelor curente permanente şi activele curente fluctuante să fie finanţate prin pasive permanente.
Această abordare este mai riscantă, însă ea se bazează pe afirmaţia că de obicei dobânzile la creditele pe termen scurt sunt mai mici decât dobânzile la împrumuturile pe termen lung şi de aceia firma care utilizează acest mod de finanţare a fondului de rulment speră să obţină profituri mai mari datorate diferenţei dintre dobânda la împrumuturile la termen lung şi scurt. Însă riscul modificării ratei dobânzii este mai mare, aşa că pot fi situaţii când dobânda pe termen scurt să fie mai mare ca dobânda pentru împrumuturile la termen. Această metodă nu este recomandată întreprinderilor ce activează într-un mediu greu previzibil şi unde valuta naţională nu este destul de stabilă.
3. Abordarea conservatoare a finanţării fondului de rulment presupune finanţarea activelor pe termen lung, activelor curente permanente şi a unei părţi a activelor curente temporare cu capitaluri permanente, iar finanţarea celelalte părţi a activelor curente temporare cu capitaluri pe termen scurt.
Această politică presupune minimizarea riscului financiar, însă profiturile sunt de obicei cele mai mici deoarece sunt perioade pe parcursul cărora întreprinderea dispune de surse financiare libere pe care trebuie să le investească în hârtii de valoare pe termen scurt, însă care oferă de obicei dobânzi mult mai mici decât costul capitalului pe termen lung.
Această politică de finanţare a capitalului de lucru nu ţine cont de avantajele pe care le oferă creditare pe termen scurt, care în opinia noastră sunt:Viteza cu care se pot contracta.Gradul mare de flexibilitate.
Principalul dezavantaj al creditării pe termen scurt este surplusul de risc care trebuie suportat de cel ce face împrumutul, deoarece ofertantul de credit poate cere rambursarea lui în termen mic, şi costuri mai mari dacă cresc ratele dobânzii.
2. Metode tradiţionale de finantare pe termen scurt
Întreprinderile autohtone au la dispoziţie o mulţime de instrumente de finanţare pe termen scurt, acestea incluzând creditul comercial, împrumuturile de la instituţiile financiare, creditele constituite din obligaţiile lunare ale agentului economic faţă de salariaţi şi buget, efectele comerciale de primit, acceptele bancare etc. Disponibilitatea fiecărei surse depinde de mărimea şi de gradul de risc, de profitabilitatea companiei. Costurile finanţării pe termen scurt sunt diferite de la companie la companie. Corporaţiile mari pot angaja persoane speciale care să ţie cont de oferta de bani pe pieţele monetare şi financiare astfel să se asigure minimizarea costurilor împrumuturilor. Pe când companiile mici nu-şi pot permite acest lux. Ca urmare se poate întâmpla că companiile să împrumute la rate ale dobânzii diferite, sau să folosească instrumente financiare diferite.
În conformitate cu Standardele naţionale de contabilitate datoriile (pasivele) pe termen scurt ale întreprinderii se clasifică în trei grupe:
1. Datorii financiare pe termen scurt2. Datorii comerciale pe termen scurt3. Datorii pe termen scurt calculatePonderea principală în cadrul surselor de finanţare pe termen scurt o deţin datoriile comerciale pe
termen scurt. Această situaţie poate fi considerată normală ţinând cont de faptul că datoriile comerciale, de obicei, sunt gratuite, pe când datoriile financiare necesită plata unor dobânzi, iar datoriile amânate (calculate) deseori fac obiectul unor penalizări din partea organelor publice (impozite, taxe).
Deci cum am menţionat mai sus întreprinderea are o mulţime de posibilităţi de finanţare pe termen scurt. Iar alegerea modalităţii de finanţare pe termen scurt este în funcţie scopurile finale ale întreprinderii, de risc şi profitabilitate. Întreprinderile moldoveneşti au următoarele alternative de finanţare:
1. Datoriile comerciale (circa 72% din totalul datoriilor pe termen scurt).În desfăşurarea activităţii lor firmele achiziţionează materii prime şi materiale în credit de la alte
firme şi înregistrează obligaţiile de plată în bilanţul contabil la poziţia datorii comerciale. De fapt creditul comercial este cea mai importantă categorie de credit pe termen scurt. Pentru firmele mici acest tip de credit este şi mai mult utilizat, deoarece capacitatea mică de autofinanţare nu le permite utilizarea altor tipuri de credite. Creditul comercial este o sursă spontană de finanţare. Acest credit în cele mai dese cazuri are un cost, fapt ce impune evaluarea posibilităţii de utilizare a lui pentru necesităţile de finanţare.
Costurile care apar atunci când se renunţă la reducerile datorate perioadei de credit sunt substanţiale şi de aceia este important să se facă o analiză a profiturilor suplimentare care decurg din utilizarea acestor reduceri.
Creditul comercial poate fi de două tipuri: Credit comercial gratuit şi creditul comercial contra cost. Managementul financiar trebuie să ţină cont de aceste reduceri şi ar trebui să utilizeze la maximum partea gratuită a creditului comercial şi doar prin compararea cu alte posibilităţi de finanţare partea contra cost. Creditul comercial are o dublă semnificaţie pentru firmă: Este o sursă de credit pentru finanţarea achiziţiilor şi este o utilizarea de fonduri în măsura în care firma finanţează vânzările pe credit către proprii săi clienţi. Deseori diferenţa dintre creditul comercial primit şi creditul comercial oferit se mai numeşte credit comercial net. Pentru o întreprindere ce doreşte să-şi promoveze vânzările ea va trebui să furnizeze credit comercial net, iar întreprinderile ce au probleme cu finanţarea tind să utilizeze creditul comercial net.
Creditul comercial este o sursă convenabilă şi convenabilă pentru finanţare mai ales pentru firmele mai mici şi mai slabe. O companie care nu poate recurge la finanţarea bancară poate primi credit comercial doar în baza relaţiilor amicale dintre furnizor şi cumpărător. Creditul comercial reprezintă un fel de subvenţie sau un instrument promoţional pentru vânzări din partea vânzătorului.
2. Datoriile pe termen scurt calculate (Salariile şi impozitele de plătit - circa 18% din totalul datoriilor pe termen scurt)
Firmele îşi pot plăti angajaţii zilnic, săptămânal, de două ori pe lună, lunar în funcţie de particularităţile fiecărei firme şi chiar de specificul fiecărei ţări. De exemplu formele numite mai sus se pot întâlni în SUA, Canada Europa de Vest, pe când în Republica Moldova salariile se plătesc de obicei lunar. Iar impozitele nu se plătesc la momentul efectuării tranzacţiei, sau în momentul încasării veniturilor, dar o dată în trimestru, sau lunar etc. Deci la un moment dat în bilanţul contabil al firmei vor
fi specificate sume de plătit atât pentru salariaţi, cît şi pentru buget. Aceste datorii faţă de salariaţi şi faţă de buget intră în categoria surselor atrase şi ele cresc doar pe măsura creşterii firmei. Se consideră că aceste surse sunt gratuite deoarece nu există o rată explicită a dobânzii la acest tip de credit. Însă o firmă nu poate utiliza aceste surse pe un termen foarte mare, deoarece scadenţa lor este foarte explicit determinată prin intermediul contractelor de muncă (pentru salariaţi) sau prin codul fiscal (pentru impozitele de plătit). Astfel aceste surse sunt utilizate de firme doar pentru durate strict determinate, însă firma nu poate exercita nici un control asupra lor.
3. Creditarea bancară pe termen scurt (circa 5% din totalul datoriilor pe termen scurt)Creditele bancare care apar în bilanţul contabil al firmelor ca “credite bancare pe termen scurt”
sunt o altă formă de finanţare pe termen scurt şi a doua formă în ordinea importanţei după creditul comercial. Băncile ocupă o poziţie centrală pe pieţele monetare care oferă împrumuturi pe termen scurt şi mediu. Un credit bancar este un împrumut al cărui lichidare se produce imediat şi se utilizează pentru finanţarea sezonieră a creşterii stocurilor, finanţarea fondului de rulment etc. şi trebuie rambursat din profituri. Rata dobânzii se stabileşte ca rată de referinţă, adică rata dobânzii pe care o oferă banca celor mai buni clienţi ai săi, la care se adaugă un procent care reflectă gradul de risc al respectivei companii.
Băncile oferă de obicei două tipuri de împrumuturi pe termen scurt:1. Credite operaţionale. Majoritatea firmelor negociază împrumuturi operaţionale, sau linii de
credite operaţionale pentru o perioadă de un an. Contractul de credit specifică o sumă maximă ce poate fi împrumutată, iar utilizatorul împrumutului poate folosi această sumă până la maximum fără alte pretenţii din partea băncii, cu respectarea unor condiţii. Aceste condiţii au menirea de a limita gradul de risc la care se expune banca, dacă firma debitoare înregistrează unele probleme de ordin financiar. Firma trebuie la cererea băncii să ofere rapoarte lunare despre rotaţia activelor circulante, lichiditatea alte informaţii. De obicei aceste împrumuturi sunt garantate cu stocuri, cu creanţe. Creditele acestea se acordă de bancă pe parcursul întregului an, iar firma poate rambursa creditul, apoi iar beneficia de el , însă respectând limita maximă a creditului. Banca în unele cazuri poate cere rambursarea urgentă a creditului, însă trebuie să acorde un termen rezonabil pentru acumularea surselor. Însă banca trebuie să fie precaută ca să nu cauzeze falimentul firmei.
2. Împrumuturi de tip Bridge-loan1. Aceste împrumuturi permit utilizarea de fonduri provenite din vinderea unui activ, emisiunea de obligaţiuni sau acţiuni înainte ca aceste fonduri să fie disponibile. Aceste împrumuturi se fac de obicei pentru termen foarte mici şi se mai numesc finanţări interimare.
De cele mai dese ori pentru obţinerea de credite bancare este nevoie de garanţie. Un împrumut garantat este cel care se bazează pe un gaj sau o garanţie. Cel care se împrumută gajează pentru aceasta unele active specificate şi care în caz de neplată vor trece în proprietatea celui ce a oferit împrumutul. Împrumuturile ce nu cer garanţie sunt de obicei mai scumpe decât cele garantate deoarece riscurile sunt mai ridicate. Însă firmele mici şi puţin cunoscute practic nu pot obţine credite negarantate. Doar 5% din toate companiile pot spera să obţină împrumuturi negarantate. Se pot utiliza diferite tipuri de garanţii sub formă de valori mobiliare lichide, terenuri, clădiri, utilaje, stocuri şi creanţe. De fapt valorile mobiliare lichide reprezintă cea mai bună garanţie. Însă puţine firme deţin titluri financiare pe termen lung, deoarece obiectul de activitate a întreprinderilor e altul. Proprietăţile imobiliare sunt de asemenea garanţii bune la fel ca şi utilajele şi echipamentele, dar acestea se utilizează mai ales ca garanţii pentru împrumuturile pe termen lung. Astfel cele mai multe garanţii pentru împrumuturile pe termen scurt le reprezintă activele curente: stocurile şi creanţele comerciale.
3. Metode netradiţionale de fionanţare pe termen scurt1. Finanţarea prin intermediu cambiilor. Se numesc cambii biletele la ordin negarantate ale
firmelor mari şi puternice. Aceste instrumente financiare se vând de obicei altor companii cum ar fi companiile de asigurări, fonduri de pensii etc. Această metodă este destul de răspândită în ţările cu economie dezvoltată şi este utilizată în principal de companiile de vânzări şi împrumuturi către consumatori . Efectele de comerţ sunt tranzacţionate pe pieţele monetare de diferiţi dealeri, care le achiziţionează la preţ redus şi apoi le vând sau le ţin în stoc. În mod obişnuit perioadele de scadenţă a cambiilor variază de la o zi la un an, dar de regulă majoritatea cambiilor se emit pentru un termen de până la 90 zile. Una din limitele pieţei efectelor de comerţ este aceea că fondurile disponibile pentru
tranzacţionare se limitează la surplusurile de lichidităţi pe care corporaţiile le au la un moment dat. Un alt dezavantaj este că companiile ce au unele dificultăţi financiare temporare nu pot utiliza aceste instrumente de finanţare. Băncile însă pot acorda împrumuturi şi unor agenţi economici cu dificultăţi financiare temporare.
5. Finanţarea prin intermediul creanţelor comerciale. Finanţarea prin creanţe comerciale implică fie gajarea lor fie vânzarea lor. Gajarea creanţelor comerciale se caracterizează prin faptul ofertantul de credit nu are dreptul asupra acestor creanţe dar dispune de drept de recurs la persoana ce a luat împrumutul. Riscul de neplată a creanţelor comerciale de către debitori nu îl suportă banca, dar persoana ce a pus în gaj aceste creanţe. Finanţarea prin creanţe comerciale începe prin semnarea unui contract care stabileşte în detaliu procedurile ce trebuiesc urmate şi obligaţiile fiecărei părţi. Apoi debitorul este obligat să transmită facturile pentru primirea banilor băncii care i-a acordat împrumutul. Banca va selecta care facturi să fie acceptate pentru rambursarea împrumutului în funcţie de reputaţia şi imaginea plătitorului. Pentru a se proteja banca poate accepta drept garanţie facturi pentru plată ce depăşesc suma împrumutului.
Vânzarea creanţelor comerciale sau procedeul de factoring implică achiziţionarea acestor creanţe comerciale de primit de către creditor fără ca acesta să aibă drept de recurs asupra celui care se împrumută. Cumpărătorul bunului este informat asupra transferului şi el va efectua plata direct la creditor. Deoarece firma de factoring îşi asumă riscul de neplată ea are dreptul să efectueze un control asupra termenilor şi standardelor de credit acordat şi asupra încasărilor de la cei ce întârzie plata. În consecinţă firmele de factoring oferă nu numai bani dar şi un departament de credit comercial pentru cei interesaţi.
Serviciile de factoring şi gajarea sunt convenabile şi avantajoase deoarece presupun utilizarea la maximum a potenţialului de credit a agentului economic, însă adeseori ele pot fi destul de costisitoare. Dobânzile pentru aceste tipuri de finanţări sunt de obicei mai mari cu cca. 3% decât ratele de referinţă a dobânzii la creditele similare (pentru factoring) şi cu cca. 7% mai mari decât ratele de referinţă a dobânzii pentru gajarea creanţelor.
Utilizarea acestui instrument de finanţare ar fi foarte oportună pentru întreprinderile autohtone, deoarece creanţele comerciale reprezintă circa 20% din active. Problema cea mai importantă este lipsa unor modalităţi oficiale de reglementare a acestor operaţiuni şi scepticismul băncilor comerciale, care nu acceptă creanţele comerciale drept gaj. În opinia noastră întreprinderile autohtone ar trebui să vină cu iniţiativa de creare şi dezvoltare a pieţei de vânzare şi gajare a datoriilor debitoare.Tema 9. Costul si structura capitalului intreprinderii
1. Costul capitalului. Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut.
Costul capitalului este pretul pe care o întreprindere este gata să-l plătească pentru a obţine finanţarea necesară pentru rewlaizarea unei afaceri. Capitalul este un factor de producţie important şi ca orice factor are un cost.
Costul capitalului utilizat în deciziile de stabilire a bugetelor de investiţii reprezintă o medie ponderată a costurilor diferitelor tipuri de capital pe care le utilizează firma: de regulă datorii acţiuni preferenţiale şi acţiuni comune. Astfel că pentru a determina costul capitalului unei întreprinderi trebuie analizate costurile fiecărei surse de capital în parte.
Costul capitalului împrumutat depinde de rata dobînzii. De fapt costul capitalului utilizat de o firmă pentru finanţare se compune din următoarele elemente: rata reală a dobânzii în condiţiile fără risc, primele pentru inflaţie şi primele pentru riscul cel conferă utilizarea unei metode sau altei de finanţare şi gradul de lichiditate a acestuia.
Rata dobânzii pe piaţă = Rd = Rr* + PI + PRN+ PL + PM, undeRd – Rata nominală a dobânzii pentru anumit instrument financiarRr* - Rata reală a dobânzii la grad de risc zero.PI – prima de inflaţie, media ratei de inflaţie pentru perioada pentru care a fost emis instrumentul financiarPRN – este riscul de neplată. Această primă reflectă posibilitatea ca debitorul să nu plătească dobânda sau să
nu achite suma împrumutului la termenele de scadenţă stabilite.PL – este prima de lichiditate. Această primă are menirea de a compensa faptul că unele instrumente
financiare nu pot fi convertite în bani lichizi într-un timp convenabil.PM – este prima perioadei de maturitate. Această primă este mai mare la împrumuturile la termen deoarece
ele sunt expuse unui risc mai mare de scădere a preţului.
Pentru a fi comparabil cu costul capitalului propriu costul capitalului împrumutat se determină ca rata dobînzii * (1-t), unde t este rata impozitului pe venit. De regulă se consideră rata dobînzii la creditele ce pot fi contractate în present de întreprindere.
Costul capitalului obţinut prin emiterea acţiunilor preferenţiale se calculează prin împărţirea dividendelor la preţul net de emisie, unde preţul net de emisie este preţul încasat de firmă după scăderea costurilor de emisie.
Costul capitalului provenit din acţiuni comune i = D/(P*(1-F)) + G, unde F cheltuielile de emisie ca procent din valoarea emisiei.
Costul capitalului propriu format din profiturile acumulate este determinat de rentabilitatea cerută de acţionari pentru capitalul propriu al întreprinderii. Aceasta se estimează aplicând modelul CAPM, aplicînd abordarea rentabilitatea fără risc plus prima de risc sau principiul de actualizare a dividendelor I=D/P + g
Costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii se determină aplicînd următoarea relaţie:CMPC = pcp* i cp + pd*id (1-t), undepcp - este ponderea surselor proprii in totalul capitalului întreprinderiii cp – costul capitalului propriupd - este ponderea surselor împrumutate in totalul capitalului întreprinderii
id – costul capitalului împrumutatt – rata impozitului pe venit
Costul marginal alcapitalului este costul reprezintă costul unei noi unităti de capital. De regulă este costul suportat de întreprindere pentru a adăuga un nou leu de capitaluri. De regulă costul capitalului creşte cu creşterea cererii de capitaluri.
Fie ave o intreprindere ce are urmatoarea strctura obiectiv a capitalului
Costul mediu ponderat al capitalului creste daca finantam cresterea cu o emisie de actiuni si nu cu profiturile accumulate, deoarece intervin costurile de emisie. Daca de exemplu costurile de emisie sunt 10%, iar actiunea costa $20, atunci întreprinderea va primi doar $18, însă va trebui să asigure o rentabilitate pentru fiecare acţionar de 15% calculată de la suma ce a plătit-o acţionarii adică de $3. Adică capitalul propriu va costa 17%
Un alt salt al CMPC se poate realiza daca banca nu e dispusa sa ne asigura acelas cost al capitalului. De exemplu ei pot impune ca daca suma creditului depaseste 1 mil, costul sa fie 9%. Atunci CMPC va fi urmatorul
2. Concept de structură a capitalului întreprinderii
Structura financiara reprezintă un raport existent intre sursele proprii de finanţare si sursele împrumutate sau intre sursele împrumutate pe termen lung si sursele împrumutate pe termen scurt. Deoarece fiecare sursa de capital costa finanţarea poate influenta mărimea profitului, de aceia întreprinderea trebuie sa decidă asupra metodei de finanţare. Capitalul proprii costa dividende, capitalul împrumutat costa dobinzi. Deseori sursele proprii nu sunt ssuficiente pentru finantarea afacerii deaceia sunt necesare imprumuturile.
Determinarea structurii financiare a firmei implică studierea influenţei a două variabile principale: gradul de risc şi rata de rentabilitate. Utilizarea unei ponderi mari a capitalului împrumutat creşte gradul de risc al firmei, dar previziunea unei rate de rentabilitate mai mare duce la creşterea profiturilor viitoare. Şi invers renunţarea la împrumuturi face ca firma să aibă un grad de risc minim, însă în acest caz se vor pierde profituri importante, datorită limitării volumului afacerii şi astfel nu se vor realiza obiectivele principale ale gestiunii financiare - maximizarea valorii firmei. Există mai mulţi factori ce influenţează deciziile privind structura capitalului firmei. Aceşti factori pot fi clasificaţi în factori interni şi externi ai firmei.
Principalii factori externi sunt:Condiţiile pieţei - condiţiile existente, atât pe pieţele valorilor mobiliare, cât şi pe pieţele monetare pot
avea o influenţă importantă asupra structurii optime a capitalului firmei. Structura competitivă a ramurii - capacitatea de a onora datoriile depinde şi de profitabilitate.
Stabilitatea ratelor de profit este la fel de importantă ca şi stabilitatea vânzărilor. Uşurinţa cu care noile firme pot să pătrundă în ramura economică respectivă şi capacitatea firmelor concurente de a-şi extinde capacităţile de producţie influenţează ratele de profit. O industrie în creştere este promiţătoare din punctul de vedere al marjelor de profit; însă, este, totuşi, posibil ca aceste marje să descrească simţitor dacă ramura economică respectivă este una în care numărul de firme concurente poate creşte extrem de repede.
Impozitele - dobânda este o cheltuială deductibilă în scopuri fiscale, iar aceste deduceri au o valoare foarte mare pentru firmele care se află într-un interval de aplicare a unei rate mari de impozitare. Cu cât rata impozitului pe profit este mai mare pentru o anumită firmă, cu atât este mai avantajos pentru aceasta să utilizeze capitalul împrumutat. De exemplu o companie are de finanţat o afacere de 1000 lei. Alternativa este următoarea: să se finanţeze prin capital propriu, sau prin capital împrumutat, costul capitalului în ambele cazuri fiind de 20%, iar rentabilitatea economică aşteptată – 30%.
În cazul finanţării din surse proprii profitul net va fi: 1000 x 0,3* (1-0,28) = 216 lei.În urma plăţii dividendelor (200 lei) suma ce se va capitaliza va fi de 16 lei.În cazul finanţării din surse împrumutate profitul net va fi: (1000 x 0,3* – 1000 x 0,2) * (1-0,28) = 72 lei.În acest caz este mai rentabil de utilizat capitalul împrumutat deoarece costul lui este mai mic decât al
capitalului propriu.Atitudinile creditorilor şi ale agenţiilor de clasament. Indiferent de analiza efectuată de manageri cu
privire la factorii adecvaţi de îndatorare pentru firma lor, totuşi atitudinile creditorilor şi ale agenţiilor de clasament influenţează frecvent deciziile de finanţare. În majoritatea cazurilor, societăţile pe acţiuni discută structura financiară pe care doresc să o adopte cu ofertantul de credit şi cu agenţiile de clasament şi dă o pondere importantă sfaturilor acestora. Atunci când echipa managerială este atât de sigură de viitor şi caută să utilizeze levierul financiar, încât se depăşesc normele din industria respectivă, ofertantul de credit ar putea să nu fie dispus să accepte astfel de creşteri ale capitalului împrumutat, sau poate accepta acest lucru numai la un preţ ridicat. Atunci când gradul levierului financiar creşte, rata dobânzii percepută la capitalul împrumutat creşte şi ea, pentru ai compensa ofertantul de credit riscul suplimentar pe care trebuie să îl suporte.
Bugetul de investitii
Principalii factori interni sunt:Stabilitatea vânzărilor - o firmă care are vânzări relativ stabile poate să folosească capital împrumutat
într-o proporţie mai mare şi poate suporta cheltuieli fixe mai mari decât o companie care are vânzări instabile. Probabilitatea falimentului şi riscurile asociate cu acesta. Pe măsură ce nivelul îndatorării creşte,
probabilitatea falimentului creşte şi ea. Falimentul este costisitor, iar creşterile gradului de utilizare a levierului financiar determină creşterea valorii estimate a costurilor de falimentare (suma probabilităţilor de falimentare înmulţită cu costurile de falimentare), ceea ce duce la scăderea valorii pe piaţă a firmei.
Condiţiile interne ale firmei - condiţiile interne proprii unei firme pot, de asemenea, să influenţeze asupra structurii capitalului stabilită ca obiectiv. De exemplu o firmă tocmai a reuşit să finalizeze cu succes un program de cercetare şi dezvoltare şi estimează câştiguri mari în viitorul apropiat, dar aceste câştiguri nu sunt încă anticipate de către investitori şi deci nu sunt reflectate în preţul pe piaţă al acţiunilor. Această companie nu ar fi dispusă să emită acţiuni. Va prefera să finanţeze proiectele de investiţii cu capital împrumut, până ce câştigurile sporite se materializează şi se reflectă în preţul de piaţă al acţiunilor. Abia în acest moment firma poate să emită şi să vândă acţiuni, să ramburseze capitalul împrumutat şi să restabilească structura-obiectiv a capitalului.
Structura activelor - firmele, ale căror active sunt adecvate pentru a fi folosite ca garanţie pentru credite, tind să utilizeze cât se poate de mult capitalul împrumutat. Astfel activele fixe pe termen lung pot fi utilizate pentru obţinerea de credite ipotecare. Activele care pot fi folosite în multiple scopuri, în diferite afaceri, şi care dispun de o piaţă care permite transformarea lor în bani, reprezintă nişte garanţii valabile, în timp ce activele cu caracteristici speciale nu reprezintă garanţii adecvate.
Rata de creştere - firmele cu o rată de creştere mai rapidă trebuie să se bazeze mai mult pe finanţare cu capital împrumutat deoarece o creştere mai mare necesită finanţarea activelor curente într-o măsură mai mare, sau crearea de noi capacităţi de producţie. Deci, companiile care au o rată de creştere rapidă tind să utilizeze finanţarea prin împrumuturi într-o măsură mai mare decât companiile cu o rată de creştere mai lentă.
Profitabilitatea - firmele care au valori a ratei rentabilităţii investiţiei (ROI - return on investment) mari utilizează relativ puţin capital împrumutat. Teoretic această tendinţă nu are nici o justificare, însă raţionamentul de care se conduc managerii financiari a acestor firme pare a fi că firmele ce generează fluxuri mari de numerar nu au nevoie de împrumuturi, iar o utilizare mai bună a banilor decât investirea în propria firmă nu există.
Atitudinile echipei manageriale - echipa managerială poate să ia o decizie în privinţa structurii adecvate a capitalului. Unele echipe manageriale sunt mai conservatoare decât altele şi astfel vor utiliza mai puţin capital împrumutat decât firma medie din ramura economică respectivă, alte echipe dimpotrivă.
Flexibilitatea financiară – obiectivul de menţinere a unei flexibilităţi financiare presupune din punct de vedere operaţional, menţinerea unei rezerve adecvate a capacităţii de împrumut. Determinarea unei rezerve a capacităţii de împrumut depinde de factorii menţionaţi anterior, inclusiv de previziunea necesarului de fonduri, a condiţiilor existente pe pieţele de capital a încrederii echipei manageriale în previziunile realizate şi a consecinţelor unei crize de capital. Flexibilitatea financiară presupune existenţa unei capacităţi a întreprinderii de a mobiliza resurselor necesare finanţării unei afaceri în orice moment.
3. Conceptul de levier financiar
Efectul de îndatorare este efectul pozitiv sau negativ pe care îl obţine întreprinderea în urma luării deciziei de finanţare prin împrumuturi. Pionieri în utilizarea levierului financiar în scopul măririi rentabilităţii financiare sunt managerii japonezi. Care la începutul anilor 70 datorită gradului înalt de îndatorare (raportul capital/datorii = 5,3), erau cu mult mai profitabile ca întreprinderile din SUA şi Europa. Astfel în condiţiile în care indicii rotaţiei activelor pentru firmele japoneze şi cele americane erau identici, diferenţa se făcea pe baza levierului financiar şi rentabilităţii vânzărilor. În aceste condiţii, firmele japoneze înregistrau cheltuieli mai mici (salariile japonezilor sunt mai mici), iar pierderile de rentabilitate cauzate de reducerea preţurilor cu 10-20% faţă de produsele similare americane erau compensate cu efectul levierului financiar.
Este important de estimat dacă îndatorarea aduce profituri suplimentare întreprinderii, sau din contra efectul de îndatorare a este negativ. Pentru a determina efectul levierului financiar vom descompune rentabilitatea financiară în:
1. Rentabilitatea financiară fără efectul de îndatorare, şi2. Efectul de îndatorareRentabilitatea financiară fără efectul de îndatorare este rentabilitatea pe care ar fi obţinut-o compania
dacă se finanţa numai cu capital propriu şi cu împrumuturi care nu presupun cheltuieli financiare.Rf = ((Profit până la impozitare + dobânzi) / Active) x (1-t),unde: Rf – rentabilitatea financiară
t – impozitul pe profitul persoanelor juridice Profit până la impozitare + dobânzi) / Active = Rentabilitatea economică
Efectul de îndatorarea (de levier):Eî = (Rentabilitatea economică - i)) x (1-t) x CÎ / CP, unde: Eî – efectul de îndatorare
A – activeCÎ – capitalul împrumutatCP- capital propriut – impozitul pe profitul persoanelor juridice i – costul datoriei, se determină prin raportul cheltuielilor cu dobânzi la totalul capitalului
împrumutat.Întreprinderile ar trebui să aleagă structurile financiare cu efecte pozitive de îndatorare.
4. Teorii financiare privind structura optimă a capitalului
Structura optimă a capitalului este cea care asigură maximizarea valorii acţiunilor întreprinderii.Vacţiunii = dividend / Rentabilitatea cerută
Teoria lui Modigliani şi Miller asupra Strcturii capitalului. Concluzia lor este că decizia de finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii întreprinderii, structura de finanţare este neutră in raport cu valoarea întreprinderii, însă datorită caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobânzii percepute la capitalul împrumutat, valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte continuu pe măsură ce această întreprindere utilizează mai mult capital împrumutat, iar valoarea sa va fi maximă atunci când finanţarea se va face exclusiv prin capital împrumutat.
Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar datorită costurilor mai mici ale capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie transferat acţionarilor pentru compensarea riscului.
Dacă o acţiune are valoarea :Vacţiunii = 100 / 0,1 = 1000 lei,
în cazul îndatorării creşte mărimea dividendului plătit, însă va creşte şi rentabilitatea cerută de acţionari şi atunci de exemplu:
Vacţiunii = 120 / 0,12 = 1000 leiÎn condiţiile existenţei impozitului pe venit concluzia ar fi că cu cît ponderea datoriilor este mai mare cu
atît valoarea acţiunilor va fi mai mare deoarece se reuşeşte protejarea profiturilor de taxe.Putem examina două întreprinderi cu datorii şi fără datorii
Firma CP Firma DDatorii 0 $1,000 Profit pîna la plata dobînzilor şi taxelor $1,000 $1,000 Dobînzi (10%) 0 $100.0 Profit impozabil $1,000 $900 Impozit (20%) $200 $180 Profit net $800 $720
Flux de numerar de la activele firmelor Profit pîna la plata dobînzilor şi taxelor $1,000 $1,000 Impozit (30%) $200 $180 Flux de numerar de la activele firmelor $800 $820
Firma cu datorii are un flux de numerar mai mare (cu 20) şi deci se obţine o valoare mai mareDeoarece aceste avantaje se vor obţine pentru o perpetuitate VP a diferenţei este
VP = $20/.1 = .2 × $1,000 = .$200Adică Valoarea prezentă a protecţiei fiscale = (T × D × i )/ i = T × D, undeT – impozitul pe profitD – valoarea datoriilori - rata dobînziiCâştigul datorită taxelor = T*D
Valoarea unei întreprinderi cu datorii = Valoarea întreprinderii fără datorii + cîştigul datorită taxelor
Dacă Rentabilitatea cerută de acţionari este 10%, atunci Valoarea întreprinderii fără datorii = Profit impozabil (1-T) / Rcerută
V = = $800/.10 = $8,000
Valoarea unei întreprinderi cu datorii = $820/.1 =8200, sau 8000+.2*1000 = 8200 Însă apare o concluzie alogică cu cît datoria are o pondere mai mare cu atât valoarea e mai mareDe aceia a mai fost introdusă o variabilă şi anume costurile de faliment. Cu cît e mai mare îndatorare cu
atât costurile de faliment sunt mai mari şi respectiv valoarea e mai mică. În final strctura optimă ar trebui determinată aplicînd următoarea relaţie:Valoarea cu datorii = Valoarea fără datorii + VP z –VPcf, undeVP z – valoarea prezentă a protecţiei fiscaleVPcf - valoarea prezentă a costuilor de feliment
5. Determinarea structurii optime a capitalului intreprinderii
Creşterea îndatorării duce la creşterea costului capitalului propriu, dar şi la creşterea rentabilităţii cerute de acţionari;
Preţul acţiunii = Dividend/Rentabilitatea ceruta
Toate profiturile sunt distribuite pentru dividende
Costul cel mai mic al capitalului D/A=50%Rentabilitatea economică maximă D/A = 70%
1 Concept de politica de dividend. Tipurile politicii de dividend
Politica de dividend este aceea care determină împărţirea profiturilor obţinute în plăţi către acţionari şi fonduri reţinute pentru a fi reinvestite în afaceri. Profiturile acumulate reprezintă una dintre cele mai semnificative surse de finanţare a creşterii corporaţionale, iar dividendele constituie fluxurile de numerar datorate acţionarilor. Deşi, atât creşterea, cât şi dividendele, sunt în egală măsură dezirabile, cele două se pot afla şi în contradicţie. De exemplu, să presupunem că o firmă limitează bugetul său de investiţii într-un anumit an la ceea ce se poate finanţa prin profiturile acumulate din anul respectiv. O creştere a proporţiei profiturilor distribuite sub formă de dividende-va rezulta în scăderea profiturilor accumulate pentru anul respective, şi deci sumele disponibile pentru investiţii vor fi mai mici. În acest caz politica de dividend este echivalentă cu politica de investiţii, şi prin
readucerea profiturilor acumulate, firma poate fi silita să renunţe la oportunităţi profitabile de investiţii. O abordare mai rezonabilă este aceea ca firma să îşi determine bugetul de investiţii înainte. Astfel, decizia cu privire la dividende va avea un impact asupra noilor fonduri din exterior care trebuie obţinute. O rată mai mare a dividendelor înseamnă o rată mai mică a profiturilor acumulate şi deci trebuie să se apeleze în măsură mai mare la noi fonduri din exterior pentru finanţarea proiectelor de investiţii. Fluxurile de numerar către acţionari, mai mari ca urmare a stabilirii unei rate mai mari a dividendelor, vor duce în acelaşi timp la o rată scăzuta, atât a profiturilor, cât şi a dividendelor viitoare. Astfel, politica de dividende are două efecte contradictorii.
Politica optimă de dividende pentru o firmă găseşte echilibrul între dividendele curente de plătit şi rata creşterii viitoare, astfel încât preţul acţiunilor firmei să fie maxim.
Tipurile politicii de dividend.Există câteva politici alternative de dividende utilizate în practică:Politica dividendelor reziduale. în practică, politica de dividende este foarte mult influenţată de
oportunităţile de investiţii şi de disponibilitatea de fonduri cu care să se finanţeze noile proiecte de investiţii. Acest fapt a dus la dezvoltarea unei politici de dividende reziduale, care declară că o firmă trebuie să urmeze următorii patru paşi pentru a decide proporţia din profituri distribuită sub formă de dividende: (1) determinarea bugetului optim de investiţii; (2) determinarea capitalului necesar pentru finanţarea acestui buget; (3) utilizarea profiturilor acumulate în cadrul componenţei capitalului propriu, pe cât posibil, şi (4) plata de dividende numai dacă profiturile disponibile sunt mai mari decât cele necesare fondurilor pentru bugetul de investiţii. Cuvântul rezidual înseamnă rămas, iar politica reziduală implică plata de dividende numai din profiturile rămase.
Baza de la care se porneşte în această teorie este aceea că investitorii preferă ca firma să reţină şi să reinvestească profiturile mai degrabă decât să le distribuie sub formă de dividende, dacă rata de rentabilitate pe care firma o poate obţine prin reinvestirea profiturilor este mai mare decât rata de rentabilitate pe care investitorii o pot obţine pentru alte investiţii cu grad comparabil de risc. Dacă firma poate să reinvestească profiturile acumulate la o rată de rentabilitate de 20%, în timp ce rata cea mai buna de rentabilitate pe care o pot obţine acţionarii, dacă ei primesc aceste venituri sub formă de dividende, este de 10%, atunci acţionarii preferă ca firma să reţină şi să reinvestească profiturile.
Costul de oportunitate reflectă ratele de rentabilitate disponibile pentru acţionari. Dacă acţionarii unei firme pot să cumpere alte valori mobiliare cu acelaşi grad de risc şi să încaseze un profit de 10% format din câştig de dividende plus câştig din capital, atunci 10% reprezintă costul profiturilor acumulate ale firmei. Costul obţinerii de capital propriu din exterior, prin emisiunea şi vânzarea de acţiuni obişnuite, este mai mare, deoarece intervin costurile de emisiune.
Dividende constante sau progresiv crescătoare. În trecut, multe firme stabileau dividendul ca o sumă de dolari pe acţiune, menţinând după aceea această sumă, şi crescând valoarea dividendului anual numai dacă era clar că viitoarele profituri vor fi suficiente pentru a permite ca noul dividend să fie menţinut. Această politică se baza pe următoarea regulă: nu reduce niciodată dividendul anual. Timp de câteva decade, inflaţia a avut tendinţa să mărească valoarea profiturilor, astfel multe firme care au urmat politica dividendelor stabile, au trecut la politica dividendelor cu rată de creştere stabilă. Conform acestei politici, firma stabileşte ca obiectiv o anumită rată de creştere a dividendelor, şi încearcă să crească dividendele cu acest procent, în fiecare an. Desigur, pentru ca această politică să fie fezabilă, profiturile trebuie să crească cu aproximativ aceeaşi rată; o astfel de politică oferă însă investitorilor un venit stabil.
Există un şir de avantaje a plaţii dividendelor stabile şi previzibile faţă de politica de dividende reziduală. În primul rând, investitorii conferă o valoare mai mare dividendelor pe care sunt siguri că le vor primi: dividendele fluctuante au un grad de risc mai mare decât dividendele stabile. În consecinţă, aceeaşi medie a sumei de dividende de încasat de la o companie care urmează o politică fluctuantă a dividendelor poate să aibă o valoare ks mai mare decât cea aplicabilă dividendelor de încasat de la o companie care urmează o politică stabilă de dividende, şi, de aici, un preţ mai scăzut al acţiunilor pe piaţă.
În al doilea rând, mulţi acţionari utilizează dividendele pentru consumul curent, iar aceştia sunt puşi într-o situaţie neplăcută dacă sunt siliţi să vândă câteva acţiuni, pentru a face rost de numerar, doar fiindcă firma nu mai plăteşte dividende. În plus, renunţarea la plata dividendelor le provoacă anxietate.
În al treilea rând, un dividend stabileşte în concordanţă cu cerinţele de listare legală. Listarea legală reprezintă liste de valori mobiliare în care pot investi fondurile de pensii şi companiile de asigurare. cerinţele pentru ca o valoare mobiliară să fie inclusă pe o listă legală pentru companiile de asigurare au fost modificate pentru a include companiile care plătesc dividende, sau au capacitatea de a plăti dividende. Astfel, chiar dacă un dividend stabil nu este esenţial pentru ca o companie să fie inclusă pe o listă legală, existenţa acestui dividend stabil face ca probabilitatea includerii companiei pe lista respectivă să fie mai mare. Astfel, aparenţa pe listele legale poate încuraja urmarea unei politici de dividende stabile.
În al patrulea rând, dividendele stabilite permit echipei manageriale să utilizeze dividendul ca pe un semnal pentru profitabilitatea intrinsecă a companiei. Cu toate că cifrele ce reprezintă profitul raportat pot fi modificate
prin diverse metode contabile, manipularea dividendelor este mai puţin posibilă, deoarece plata dividendelor reprezintă o ieşire de numerar pentru corporaţie. Pentru ca acest semnal să se dovedească util, dividendele trebuie să fie stabile, astfel încât orice schimbare a dividendului să fie repede interpretată de către investitori ca fiind un semn al unei profitabilităţi viitoare îmbunătăţite.
Proporţie constantă a dividendelor. Ar fi posibil ca o firmă să urmeze o politică de dividende care să se caracterizeze printr-o proporţie constantă din profituri distribuită sub formă de dividende. Dacă profiturile obţinute de firmă vor scădea, dividendele vor descreşte, chiar dacă scăderea profiturilor nu este de durată. Astfel, o asemenea politică nu va duce la maximizarea valorii de piaţă a acţiunilor firmei care o practică.
Dividend regulat de valoare scăzută plus surplusuri. Un compromis între plata unui dividend stabil şi o proporţie constantă din profit distribuită sub formă de dividende este reprezentat de plata unui dividend regulat de valoare scăzută plus surplusuri. O astfel de politică oferă firmei flexibilitate, iar investitorii, pot să se bazeze cel puţin pe încasarea unei sume minime din dividende. Directorii firmei pot stabili un dividend regulat de valoare relativ scăzută, astfel încât să poată fi menţinut chiar şi în anii cu profituri mici, şi apoi să suplimenteze această sumă cu un extra-dividend în anii în care există disponibile fonduri în exces. Dacă profiturile şi fluxurile de numerar ale firmei au o volatilitate mare, această politică se poate dovedi cea mai bună alegere.
Politica de dividende în practică. Cei mai importanţi factori în determinarea dividendelor ce se plătesc sunt profiturile actuale şi cele estimate, proporţia distribuită sub formă de dividende, şi dividendele plătite în anul anterior. Creşterea dividendelor reprezintă un semnal al unei profitabilităţi îmbunătăţite pentru viitor, ceea ce duce la o creştere a preţului de piaţă al acţiunii.
2. Procedurile de plată a dividendelor
Dividendele sunt plătite în mod normal trimestrial, şi, dacă condiţiile o permit, ele cresc o dată pe an.Procedeul efectiv de plată a dividendelor este următorul:1. data declarării. Să presupunem că membrii consiliului de administraţie au o şedinţă pe data de
17 noiembrie şi declară dividendul regulat. La această dată, ei fac o declaraţie de genul:” Pe data de 17 noiembrie 1992, directorii companiei XZY s-au întrunit în şedinţă şi au declarat dividendul trimestrial regulat de 50 cenţi, plătibil acţionarilor aflaţi în registru la data de 18 decembrie, plata realizându-se la 15 ianuarie 1993”. Dividendele declarate devin o datorie efectivă pe data declarării lor, şi dacă s-ar face bilanţul contabil, suma de 0,5$ *numărul de acţiuni la deţinători va apărea ca datorie pe termen scurt, iar poziţia profituri acumulate va fi redusă cu suma respectivă.
2. data înregistrării acţionarilor. Pe data de 18 decembrie, data acţionarilor înregistraţi, compania închide registrele de transfer de acţiuni şi întocmeşte o listă cu acţionarii înregistraţi la data respectivă. Dacă compania XZY este anunţată în legătură cu vânzarea şi transferul unor acţiuni înainte de ora 17:00 pe data de 18 decembrie, noul posesor al acţiunilor va primi şi dividendul corespunzător acestora. Dacă anunţul de vânzare are loc după 18 decembrie, noul posesor al acţiunilor va primi cecul cu suma corespunzătoare pentru dividende.
3. data ex-dividend. Companiile de brokeraj au declarat că dreptul la dividend rămâne cu acţiunea până la patru zile lucrătoare înaintea datei înregistrării acţionarilor; a patra zi înaintea închiderii registrului, dreptul la dividend nu mai rămâne cu acţiunea. Data la care dreptul la dividend este separat de acţiune se numeşte data ex-dividend. Ăn cazul nostru aceasta este cu 4 zile înainte de 18 decembrie, adică 14 decembrie.
4. data efectuării plăţii. Data plăţii este data la care compania transmite efectiv prin poştă cecurile cu sumele reprezentând valorile dividendelor către acţionarii înregistraţi; în cazul nostru, această dată este 15 ianuarie.
3. Reinvestirea dividendelor în acţiuni.
Planurile de reinvestire a dividendelor( dividend reinvestment plans-DRP), permit acţionarilor să reinvestească toate dividendele primite de la o companie, în acţiuni ale aceleiaşi companii. Un astfel de plan permite unei firme să îşi menţină politica de dividende oferind în acelaşi timp acţionarilor posibilitatea să îşi mărească investiţiile în corporaţia respectivă. Există 2 tipuri de bază de planuri de reinvestire a dividendelor: (1) planuri care implică numai acţiuni deja existente, emise anterior, şi (2) planuri care implică acţiuni nou emise. În ambele cazuri, acţionarul trebuie să plătească impozite pe venit pentru suma plătită ca dividend, deşi el primeşte acţiuni şi nu bani lichizi (cash).
Conform planurilor care implică acţiuni emise anterior, acţionarul alege între a continua să primească cecuri pentru dividende, sau a utiliza aceste fonduri pentru a cumpăra alte acţiuni ale corporaţiei respective. Dacă acţionarul alege varianta reinvestirii, un broker sau o companie de garanţie, acţionând ca garant, preia toate
fondurile disponibile pentru reinvestire (mai puţin un comision), achiziţionează acţiuni ale corporaţiei respective de pe piaţă şi alocă acţiunile achiziţionate în acest mod acţionarilor participanţi la plan, proporţional cu fondurile acestora. Costurile de tranzacţie pentru cumpărarea acţiunilor, sunt mici, deoarece se fac achiziţionări de volum, astfel încât de pe urma acestor planuri beneficiază micii acţionari care nu au nevoie de dividende sub formă de bani lichizi pentru consum.
Planurile care implică acţiunile nou emise sunt tipul prin care se oferă ca dividendele să fie investite în acţiuni nou emise. Deci, printr-un astfel de plan, firma obţine capital de finanţare. Acţionarilor nu li se percep comisioane şi multe companii oferă acţiuni cu reducere de 5% sub preţul curent al pieţei. Companiile suportă aceste costuri generate de reducerile oferite în locul costurilor de emisiune care ar apărea dacă acţiunile ar fi emise şi vândute prin intermediul dealerilor şi nu prin intermediul planurilor de reinvestire a dividendelor. Companiile utilizează astfel de planuri de emisiune de noi acţiuni numai dacă necesită mai mult capital propriu decât pot dispune sub formă de profituri acumulate.
4. Teorii privind politica dividendelor.
Pentru a determina politica optimă de dividende pentru o firmă, sunt analizate următoarele teorii: (1) teoria irelevanţei dividendului şi (2) teoria „vrabiei din mână”.
Teoria irelevanţei dividendului.Principalii exponenţi ai ) teoria irelevanţei dividendului sunt Merton Miller şi Franco Modigliani (MM). Ei
au argumentat că valoarea unei firme depinde numai de venitul generat de activele acesteia, şi nu de felul în care acest venit este repartizat între dividende şi profituri acumulate ( şi deci creştere). MM au ajuns la concluzia că o creştere a dividendelor cere ca firma să emită capital social suplimentar, pentru a finanţa bugetul de investiţii stabilit anterior. Rezultatul existenţei la deţinători a mai multor acţiuni este o reducere a ratei de creştere a dividendului pe acţiune pentru acţionarii existenţi. Creşterea dividendului este neutralizată de o rată de creştere estimată mai mică, preţul de piaţă al acţiunii rămânând astfel neschimbat. MM şi-au bazat argumentele lor pe principii teoretice, ei au presupus următoarele: (1) nu există impozite pe venitul corporaţional sau personal; (2) nu există costuri de emisiune sau de tranzacţie; (3) levierul financiar nu are nici un efect asupra costului capitalului; (4) investitorii şi managerii au aceleaşi informaţii asupra perspectivelor firmei; (5) distribuţia veniturilor în dividende şi profituri acumulate nu are nici un efect asupra costului capitalului propriu al firmei, ks, şi (6) politica de stabilire a bugetului de investiţii pentru o firmă este independentă de politica de dividende. Evident aceste ipoteze nu sunt valabile în practică. Atât firmele, cât şi investitorii plătesc impozite pe venit; firmele trebuie să suporte costuri de emisiune; de tranzacţie; atât impozitele, cât şi costurile de tranzacţie pot să ducă la un ks care să fie influenţat de politica de dividende.
Teoria „vrabiei din mână”. A cincea ipoteză în teoria irelevanţei dividendului elaborată de MM este aceea că politica de dividende nu
afectează rata de rentabilitate cerută de investitori pentru capitalul social, ks. Această ipoteză a fost dezbătută în cercurile academice. De exemplu, Mzron Gordon şi John Lintner au argumentat că ks creşte o dată cu reducerea dividendelor, deoarece investitorii sunt mai puţini siguri de câştigurile de capital ce urmează a fi generate de profiturile acumulate reinvestite, decât de plata dividendelor. Gordon şi Lintner au spus că investitorii conferă o valoare mai mare unui dolar din dividende, decât unui dolar din câştiguri de capital estimate, deoarece componenta câştigului din dividende, D/P0, are un grad de risc mai mic decât componenta g din ecuaţia ratei de rentabilitate cerută:
ks = D/P0 + g;unde:MM nu au fost de acord cu aceasta . Ei au susţinut că ks nu depinde de politica de dividende, ceea ce
implică faptul că investitorii au aceeaşi atitudine faţă de D/P0, ca şi faţă de g, şi deci nu fac discriminare între câştigurile din dividende şi cele de capital. Ei au numit argumentul Gordon – Lintner greşeala „vrabiei din mână”, deoarece în opinia adoptată de MM, cei mai mulţi investitori oricum planifică reinvestirea sumelor primite ca dividende în acţiuni ale aceleiaşi firme sau în altele similare, şi, în orice caz, gradul de risc al fluxurilor de numerar ale firmei pe termen lung este determinat numai de gradul de risc al fluxurilor de numerar din operare şi nu de politica de dividende.
Tema 11. Emisiunea hârtiilor de valoare
1. Piaţa acţiunilor simple. Decizia privind transformarea firmei în companie de tip deschis. Majoritatea companiilor îşi încep activitatea ca firme mici. Firmele care au succes pe măsură ce cresc, consideră la un moment că trebuie să devină societăţi pe acţiuni. Iniţial deţinătorii de acţiuni la aceste firme sunt managerii, salariaţii, etc. Pe măsura creşterii cresc şi necesităţile de finanţare, autofinanţarea asigurând nivele mici de creştere,
fapt ce impune ca managementul firmei să ieie decizia ca firma să devină publică. Avantajele acestei decizii constau în:a) Diversificarea acţionarilor (reducerea riscului portofoliilor personale a acţionarilor).b) Uşurinţa crescândă de a obţine numerar pentru societăţi pe acţiuni. Este dificil de găsit
investitori din afara companiei să investească într-o companie individuală, societate pe acţiuni de tip închis, etc.
c) Stabilirea valorii firmei. Este destul de simplu prin intermediul burselor de valori de determinat care ar fi valoare de piaţă a unei companii deţinute public. Aceasta va ajuta managementul firmei pentru a cunoaşte mai bine care este rezultatul activităţii lor, şi cum este privită firma de către potenţialii investitori. Totodată se vor putea utiliza diferite instrumente de motivare pentru manageri legate de creşterea valorii viitoare a acţiunilor firmei.
Dezavantajele deciziei companiei de a deveni publică sunt următoarele:a) Costul raportării. Întreprinderile sunt nevoite să trimită rapoarte trimestriale la bursa de valori unde este
listată, fapt ce măreşte cheltuielile administrative. Aceste rapoarte pot fi costisitoare mai ales pentru firmele mici.,
b) Transparenţa. Unii proprietari nu doresc să fie publice informaţiile despre mărimea investiţiei lor în companie. Iar managementul firmei poate nu doreşte să comunice mediului extern unele informaţii operaţionale ale firmei.
c) În cazul firmelor deţinute privat este mai uşor de încheiat diferite tranzacţii discutabile dar legale (de exemplu favoritism, nepotism etc.), pe când în cadrul firmelor deţinute public acest lucru este practic imposibil.
d) Posibilitatea unei pieţe inactive şi a unui preţ scăzut. În cazul unor firme mici este posibil ca acţiunile firmei să nu fie cotate des pe piaţă, sau în genere să nu fie luate în considerare de brokeri.
e) Relaţiile cu acţionarii. Pentru o firmă deţinută public este destul de important ca pe lângă activitatea de bază managerii să mai cheltuie bani şi timp în activităţile de promovare a imaginii firmei.
Orice decizie de investire necesită şi surse financiare pentru realizarea acestei decizii. Corect din punct de vedere financiar este ca activele pe termen lung să fie finanţate prin pasive pe termen lung. Finanţarea prin capitaluri proprii este prima sursă de finanţare pentru o firmă nouă şi capitalurile proprii asigură baza pentru luarea ulterioară de împrumuturi.
Sursa principală de finanţare sunt acţiunile comune. Deţinătorii de acţiuni comune sunt de fapt, proprietarii firmei care şi-au asumat riscurile ce apar datorită iniţierii unei afaceri. Drepturile şi responsabilităţile iniţierii unei afaceri pot fi: pozitive (potenţial de venituri şi controlul afacerii) şi negative (potenţial de pierdere şi răspundere legală personală).
Se consideră emisiunea efectuată, dacă au fost plasate cel puţin 35% din acţiunile emise. Iar dacă un investitor doreşte să procure mai mult de 25% din acţiunile unei firme el trebuie să o facă pe piaţă secundară în urma unei oferte publice difuzate de mas-media. Totuşi finanţarea cu hârtii de valoare nu este importantă pentru economia ţării, iar investitorii privaţi nu sunt dispuşi să plaseze bani în întreprinderile autohtone. Peste 60% valorile mobiliare emise s-au cumpărat de persoanele juridice şi doar 10% de investitorii externi. Cauzele fiind veniturile ici, lipsa încrederii în întreprinderile locale.
2. Procedura emisiunii acţiunilor comune. Avantajele şi dezavantajele finanţării prin emisiunea acţiunilor comune.
Din punct de vedere al firmei finanţarea prin acţiunile comune are câteva avantaje şi dezavantaje comparativ cu alte tipuri de finanţări. Avantajele principale ale finanţări prin acţiuni comune constau în:
a) Acţiunile comune nu obligă firmă să efectueze plăţi fixe către acţionari. Dacă firma are profituri şi nu este nevoie de surse importante pentru dezvoltarea ulterioară firma poate decide plata dividendelor, iar dacă nu sunt profituri atunci nu se vor plăti dividende.
b) Acţiunile comune nu au scadenţă, şi nu trebuiesc rambursate niciodată.c) Vânzarea de acţiuni comune măreşte capacitatea de îndatorare a firmei, ceia ce îmbunătăţeşte raitingul
obligaţiunilor, şi firma se va putea îndatora mai mult.d) Dacă compania are perspective atunci acţiunile comune adesea pot fi vândute mai bine ca
obligaţiunile. Acţiunile comune atrag anumite grupuri de investitori deoarece au de regulă o rentabilitate mai mare şi conferă totodată o protecţie mai mare contra riscului inflaţiei.
e) Pentru a asigura posibilitatea de finanţare în perioadele de recesiune este important de menţinut mereu o rezervă a capacităţii de îndatorare pentru a asigure posibilitatea de finanţare în perioadele nefaste.
Dezavantajele finanţării prin acţiuni comune pot fi următoarele:a) Proprietarii pot pierde controlul asupra firmelor, de aceia firmele mici deseori nu se pot folosi de
această metodă de finanţare.
b) În cazul creşterii profiturilor noii proprietari au dreptul asupra lui la fel ca cei vechi, însă la finanţarea prin obligaţiuni acest drept este fixat şi nu depinde de mărimea profiturilor.
c) Costurile de subscriere şi distribuţie pentru acţiuni sunt mai mari decât pentru obligaţiuni, în afară de această vor fi cheltuieli legate de modificare a documentelor de constituire.
d) Finanţarea exclusivă prin acţiuni comune poate duce la creşterea costului capitalului, deoarece acţiunile sunt mai riscante decât obligaţiunile şi de aceea dividendele de regulă sunt mai mari decât dobânzile.
e) Dividendele nu sunt plăţi deductibile din impozitul pe profit, pe când dobânzile se scot din profitul impozabil.
3. Finanţarea din contul acţiunilor preferentialeO altă modalitate de finanţare prin surse externe proprii este finanţarea prin acţiuni preferenţiale. Acţiunile
preferenţiale sunt acţiuni care plătesc un dividend stabilit şi nu conferă dreptul de vot al acţionarilor preferenţiali la Adunarea Generală a Acţionarilor. Din punct de vedere al managementului companiei finanţarea prin acţiuni preferenţiale este o metodă combinată între finanţarea prin acţiuni comune şi obligaţiuni. Deoarece neplata dividendelor pentru acţiunile preferenţiale nu poate duce la falimentul întreprinderii ele sunt mai sigure decât datoriile. În acelaşi timp dacă firma are succes atunci acţionarii comuni nu vor fi obligaţi să împartă acest succes cu acţionarii preferenţiali. Acţiunile preferenţiale au câteva trăsături comune cu acţiunile comune şi cu datoriile, un hibrid între aceste două modalităţi de finanţare. Deţinătorii de acţiuni consideră acţiunile preferenţiale similare datoriilor, deoarece au drept asupra profitului firmei înaintea acţionarilor comuni, iar deţinătorii de obligaţiuni consideră acţionarii preferenţiali drept proprietari, deoarece deţinătorii de datorii au drept prioritar la profiturile firmei şi la activele acesteia în caz de faliment.
Din punct de vedere a companiei principalele avantaje ale finanţării prin acţiuni preferenţiale sunt: a) spre deosebire de obligaţiuni acţiunile preferenţiale permit firmei să se eschiveze de la obligaţia de a
face plăţi fixe obligatorii.b) Se poate de extins utilizarea pârghiilor financiare fără riscul de faliment.c) Prin vânzarea de acţiuni preferenţiale se poate obţine repartizarea inegală a dividendelor pentru
acţionarii comuni şi acţionarii preferenţiali.d) Prin vânzarea de acţiuni preferenţiale se poate obţine păstrarea controlului companiei de către
acţionarii comuni.e) Costuri ai capitalului mai mici ca în cazul acţiunilor comune.
Principalul dezavantaj al finanţării prin acţiuni preferenţiale este costul, deoarece dividendele pentru acţiunile preferenţiale nu sunt deductibile din impozite, iar dobânda plătită pentru obligaţiuni este inclusă în cheltuieli şi se deduce din profitul impozabil.
4. Finanţarea din contul obligaţiunilor
La fel de importante în finanţarea pe termen lung sunt obligaţiunile, care reprezintă un contract pe termen lung prin care beneficiarul împrumutului este de acord să plătească dobânzile şi tranşele principale deţinătorului obligaţiunii. Obligaţiunile sunt similare cu împrumuturile pe termen, însă emisiunea de obligaţiuni presupune în general publicitate, ofertă către public şi în general vânzarea către diferiţi investitori, pe când în cazul împrumutului la termen doar o singură instituţie financiară acordă împrumutul. Există mai multe tipuri de obligaţiuni, cele mai importante vor fi prezentate în continuare.
Obligaţiunile ipotecare. Prin obligaţiunile ipotecare compania gajează anumite proprietăţi considerate ca garanţie pentru obligaţiune. În cazul în care debitorul nu rambursează împrumutul deţinătorii de obligaţiuni pot sechestra şi vinde proprietăţile gajate pentru a-şi satisface drepturile.
Obligaţiuni generale reprezintă o obligaţiune negarantată şi care nu oferă nici un drept de gaj asupra unei proprietăţi ca garanţie pentru respectarea obligaţiilor. Obligaţiunile generale sunt emise de firmele a căror capacitate de plată nu poate fi pusă la îndoială, deoarece au rezultate financiare excelente.
Obligaţiunile negarantate subordonate sunt obligaţiunile a căror drept la active în caz de faliment vine în urma datoriilor primare. Obligaţiunile negarantate subordonate pot fi subordonate unor datorii pe termen scurt specificate în contractul de emisiune, sau pot fi subordonate tuturor celorlalte datorii.
Obligaţiuni pe venit specifică că vor plăti dobânda numai dacă profitul este suficient pentru a îndeplini această obligaţie. Obligaţiunile pe venit sunt nişte obligaţiuni destul de riscante din punct de vedere al investitorului, de aceea aceste obligaţiuni se emit cu o garanţie.
Obligaţiunile retractabile, care oferă deţinătorului posibilitatea vinderii obligaţiunii emitentului la valoarea nominală înainte de scadenţă.
Obligaţiuni internaţionale care sunt de două feluri: obligaţiunile contractate pe pieţele de capital ale altor ţări şi obligaţiunile ce sunt caracterizate în altă monedă decât a ţărilor în care au fost vândute (euroobligaţiunile).
Obligaţiuni convertibile sunt titluri convertibile în acţiuni comune la un preţ fixat la opţiunea investitorului. Rata dobânzii este de obicei mai mică, însă oferă posibilitatea câştigurilor de capital prin convertirea în acţiuni.
În opinia noastră finanţarea prin obligaţiuni are avantaje şi dezavantaje, avantajele principale fiind:a) Costul datoriei este limitat şi deţinătorii de obligaţiuni nu au parte de profituri suplimentare, dacă firma
are succes.b) Proprietarii companiei nu trebuie să împartă controlul atunci când utilizează finanţarea prin datorii.c) Rata necesară a rentabilităţii este mai mică decât la finanţarea prin acţiuni comune, deoarece riscul e
mai mic.d) Plata dobânzii (cu excepţia obligaţiunilor pe venit) este deductibilă din impozit, ceia ce îi reduce şi mai
mult costul relativ.Dezavantajele finanţării prin obligaţiuni sunt următoarele:
a) Datoriile reprezintă nişte cheltuieli fixe, şi dacă profiturile firmei fluctuează atunci firma ar putea să nu facă faţă acestor cheltuieli.
b) Creşterea riscului financiar împreună cu probabilitatea mai mare de încetare a plăţilor duce la scăderea valorii viitoare a acţiunilor comune.
c) Scadenţa obligatorie a datoriilor impune managerul financiar la luarea de măsuri pentru rambursarea la timp a datoriei.
d) Din cauza mediului incert de activitatea planurile care au stat la baza emisiunii de obligaţiuni pot să nu să se realizeze şi firma poate să nu fie în stare în viitor să-şi onoreze plăţile.
e) Împrumuturile pe termen lung sunt mai riscante şi de aceia contractantul creditului se poate să fie limitat în acţiuni de diferite prevederi a contractului de emisie a obligaţiunilor.
f) Există unele limite ale capacităţii de îndatorare, fapt ce impune managementul financiar să nu depăşească aceste limite.
6. Particularităţile finanţării prin leasingO importantă formă de finanţare pe termen lung este arenda (leasingul). Există trei forme de arendă:1. Arenda operaţională, care oferă atât finanţare, cît şi deservirea utilajului. Costul deservirii este inclus în
plata de arendă. Caracteristica cea mai importantă a acestui tip de arendă este că plăţile de arendă nu acoperă în totalitate valoarea utilajului, şi poate conţine o clauză de reziliere, care permite arendaşului să restituie utilajul înainte de expirarea contractului.
2. Arenda finanţată, care nu oferă servicii de deservire a utilajului. Contractul de arendă nu poate fi reziliat, iar utilajul va fi amortizat complet.
3. Vânzarea şi leaseback este un contract de arendă prin care întreprinderea vinde un activ pe termen lung unei instituţii financiare şi apoi îl răscumpără pe parcursul unei perioade de timp. Acest tip de arendă uneori e considerată un caz particular al arendei finanţate.
Tema 12 Gestiunea situatiilor de insolvabilitate
1. Notiune de criza. Cauzele aparitiei crizei la intreprindereCriza reprezintă o tendinţă constantă de înrăutăţire a situaţiei financiare la întreprindere. Criza mai poate fi
caracterizată prin reducerea capacităţii întreprinderii de a finanţa necesarul intern de active curente şi de a achita obligaţiile asumate.
De obicei criza la întreprindere poate fi împărţită în următoarele faze:1. Reducerea profitabilităţii, micşorarea profitului. Drept consecinţă a reducerii profitabilităţii este reducerea
capacităţii de autofinanţare, şi a rezervelor de creştere economică. Soluţiile de depăşire a crizei la această fază ţin atât de modificarea strategiei, restructurarea întreprinderii cît şi de reducerea cheltuielilor şi creşterea productivităţii.
2. Apariţia profiturilor negative care duc la reducerea rezervelor interne a întreprinderii. Soluţia la problema privind profiturile negative sunt legate în primul rând de restructurarea întreprinderii.
3. Reducerea capitalului propriu. Pentru a compensa pierderile întreprinderea îşi micşorează activele curente, fapt ce duce şi mai mult la creşterea riscului afacerii. Restructurarea nu poate fi o soluţie, deoarece întreprinderea nu dispune de resurse pentru finanţarea ei.
4. Insolvabilitatea. Este faza în care întreprinderea nu dispune de resurse pentru a finanţa nici activitatea operaţională, nici pentru a achita datoriile pe termen scurt. Persistă pericolul stopării procesului de producţie şi lichidării întreprinderii.
Deci criza mai poate fi definită că un pericol al supraveţuirii întreprinderii. Sunt două aspecte ale crizei. Aspectul extern al crizei se referă la capacitatea întreprinderii de a mobiliza un volum necesar de active curente pentru a face faţă cerinţelor creditorilor. Aspectul intern ţine de capacitatea întreprinderii de a finanţa volumul necesar de active curente pentru a desfăşura activitatea operaţională.
Din punct de vedere economic criza poate fi privită şi ca un deficit de mijloace băneşti pentru a finanţa activitatea operaţională şi pentru a rambursa datoriile asumate. Formula economică a crizei poate fi exprimată în felul următor:Mijloacele băneşti disponibile < Necesarul Fondului de rulment + obligaţiuni imediate de plată Criza de obicei este cauzată de neconcordanţa anticipărilor echipei manageriale cu evoluţia reală a mediului extern. În funcţie de anticipările echipei manageriale situaţiile privind evoluţia mediului extern se împart în:
1. situaţii de certitudine, când echipa managerială cunoaşte exact care va fi evoluţia principalilor factori ce determină succesul afacerii.
2. situaţii de risc, când se cunosc doar probabilităţile modificării factorilor, nu şi valorile lor exacte.3. situaţii de incertitudine, când întreprinderea nu are nici o informaţie privind evoluţia ulterioară a mediului
extern.. La baza cauzei apariţiei situaţiei de criză stau o mulţime de factori, care pot fi împărţiţi în două grupe:
Externi şi Interni
Cei externi la rândul lor pot fi împărţiţi în:Factori social-economici generali de dezvoltare a statului
Rata inflaţiei;Instabilitatea sistemului fiscal;Instabilitatea reglementării legislaţiei;Diminuarea nivelului veniturilor reale a populaţiei;Rata şomajului.
Factorii interni la rândul lor se împart în:1. Manageriali:
Nivelul înalt al riscului comercial;Cunoştinţele insuficiente în conjunctura pieţei;Management financiar neeficient;Gestionarea proastă a stocurilor de producţie;Lipsă de lichidităţi în conducere;Evidenţă contabilă necalitativă.
2. Operaţionali:Lipsa unificării întreprinderii ca complex de proprietate;Fonduri uzate şi învechite;Capacitatea productivităţii muncii joasă;Cheltuieli energetice mari.
3. De piaţă:Producţia ce nu poate face faţă concurenţei;
2. Metode de anticipare a insolvabilitatii la întreprindereEtapele de gestiune a crizei practicate în managementul financiar contemporan se efectuează după
următoarea consecutivitate: Analiza financiară periodică (diagnosticarea întreprinderii). În anest sens întreprinderea ar trebui
să identifice, să calculeză şi să monitorizeze evoluţia a unui set de indicatori financiar ce ar
permite reacţionarea la timp în caz de criză. În acest sens pot fi utilizaţi indicatorii de lichiditate, de gestiune a datoriilor, de gestiune a activelor, de rentabilitate..
Identificarea factorilor care au dus la apariţia crizei în urma analizei efectuate. În baza rezultatelor analizei se va încerca identificarea factorilor ce au determinat criza şi posibilităţile de eliminare a lor.
Previziunea consecinţelor crizei asupra întreprinderii şi determinarea probabilităţii insolvabilităţii. Elaborarea scopurilor gestiunii anti-criză prin metode eficiente. Alegerea metodelor de depăşire a crizei: metode interne, externe, lichidarea întreprinderii Implementarea metodelor selectate. Verificarea implementării.
Există şi metode specifice de diagnosticare a situaţilor de criză şi a insolvabilităţii, care pot fi împărţite în 2 grupe:
1. Metodele cantitative2. Metodele calitative
Metodele cantitative Se bazează pe informaţiile financiare ale întreprinderilor cu probleme şi presupun elaborarea unor modele
concrete ce ar permite cu un anumit grad de veridicitatea anticiparea falimentului. Cele mai cunoscute modele de acest fel sunt cele elaborate de Altman şi Taffler.
Metoda propusă de cercetătorul american Altman presupune calcularea unui indicator al solvabilităţii întreprinderii, cu ajutorul căruia întreprinderile pot fi clasificate în funcţie de solvabilitate şi probabilitatea falimentului. Pentru elaborarea acestui indicator Altman a analizat 66 întreprinderi din SUA pe parcursul anilor 1946 – 1965 jumătatea din care au dat faliment iar restul au activat cu succes. În urma analizei efectuate au fost identificaţi 5 indicatori mai importanţi, care în opinia cercetătorului sunt mai relevanţi pentru depistarea falimentului. În final indicele solvabilităţii propus de Altman (coeficientul Z) are următorul conţinut:
Z = 3,3 · K1 +1,0 · K2 + 0,6 · K3 + 1,4 · K4 + 1,2 · K5 ,Unde coeficienţii K1, K2, K3, K4 şi K5 se determină în felul următor:
K1 = Profitul până la plata dobânzilor şi impozitelor / Total activeK2 = Vânzări / Total activeK3 = Capital propriu (valoarea de piaţă) / Capital împrumutat (valoarea de bilnaţ)K4 = Profit reinvestit total / Total activeK5 = Fondul de rulment net / Total active
Întreprinderile analizate au luat valori a acestui indicator pe intervalul (-14; 22). Rezultatele cercetării sunt următoarele: dacă Z > 3 , atunci falimentul are o probabilitatea mică, dacă 2,99>Z>2,71 este o probabilitatea medie a falimentului, dacă 2,7>Z>1,81 este o probabilitatea mare a falimentului şi dacă Z<1,8 falimentul este iminent.
Acest indicator poate fi utilizat doar pentru întreprinderile mari care se cotează la bursa de valori şi reflectă realităţile SUA.Metodele calitative
Se bazează pe identificarea şi analiza unor trăsături caracteristice falimentului. Aceste trăsături caracterizează o probabilitatea mare a falimentului în viitor. Principalele trăsături pot fi:
Directe- Pierderi frecvente din activitatea operaţională;- Coeficient de îndatorare mare, inclusiv pe termen scurt;- Lichiditate redusă;- Lipsa activelor curente;- Mijloace fixe învechite moral şi fizic;- Înrăutăţirea relaţiilor cu creditorii.
Indirecte- Plecarea managerilor din companie;- Opriri ale procesului de producţie;- Lipsa diversificării proiectelor companiei;- Pierderea unor clienţi importanţi;- Contracte pe termen lung puţin avantajoase;- Participarea la diverse judecăţi.
Dacă întreprinderea prezintă asemenea trăsături atunci se poate afirma că cu o anumită probabilitatea este un pericol de faliment. Pentru a elabora un model calitativ de anticipare a falimentului este suficient de a identifica o listă de trăsături caracteristice, de a atribui ponderi fiecărei trăsături în funcţie de importanţă şi de a aprecia întreprinderea dată cu note pentru fiecare caracteristică.
Cea mai cunoscută metodă calitativă de anticipare a falimentului este indicatorul Argenti (scorul A). Această metodă se bazează pe următoarele presupuneri:
1. Întreprinderea se află în proces de faliment;2. Acest proces va dura câţiva ani3. Această tranziţie este împărţită în 3 etape:
i. Etapa neajunsurilor – companiile care merg spre faliment la început prezintă nişte neajunsuri
ii. Etapa erorilor – neajunsurile acumulate duc la apariţia greşeliloriii. Etapa simptoamelor – neajunsurile şi greşelile duc la falimentul întreprinderii care este
caracterizat de simptoame. Fiecare întreprindere este notată cu balul propus de Argenti dacă prezintă neajunsul, greşelile sau
simptoamele specificate şi cu 0 dacă aceste greşeli, neajunsuri sau simptoame nu sunt identificate.
Trăsături Scorul întreprinderii Scorul conform ArgentiNeajunsuri
1. Director executiv autoritar 82. Director general = director executiv 43. Pasivitatea echipei manageriale 24. Contradicţii în cadrul echipei manageriale 25. Director financiar incompetent 26. Management de nivel mediu incompetent 17. Lipsa controlului pe bugete 38. Lipsa evidenţei cheltuielilor 39. Lipsa planificării 310. Flexibilitatea redusă la schimbări 15Scor maxim 43Limita de jos 15
Erori11. Ponderea mare a capitalului împrumutat 1512. Lipsa capitalului circulant 1513. Existenţa unui proiect mare 15Scor maxim 45Limita de jos 15
16. Utilizarea ajustărilor contabile 317. Simptoame finale ale crizei (scandaluri, judecăţi, concedieri) 3Scor maxim 12Limita de jos 3Maxim A-scor 100„Scorul de trecere” 25Companiile cu succes 5-15Companiile cu probleme 35-75
Cu cît A-scorul este mai mare cu atât probabilitatea falimentului este mai mare.
3. Insolvabilitatea. Legea insolvabilităţii din RMConform legislaţiei Republicii Moldova insolvabilitatea este situaţia financiara a debitorului caracterizata prin incapacitatea de a-si onora obligaţiile de plata; Iar debitor este orice persoana care are datorii la plata creanţelor scadente, inclusiv a creanţelor fiscale, si impotriva căreia a fost depusa in instanţa de judecata o cerere de intentare a unui proces de insolvabilitate.
Premărgătoare situaţiei de insolvabilitate este incapacitate de plata - situaţie a debitorului caracterizata prin incapacitatea lui de a-si executa obligaţiile pecuniare scadente, inclusiv obligaţiile fiscale.
Sunt 4 situaţii de insolvabilitate:1. Insolvabilitate reală: care este caracterizat de incapacitatea întreprinderii de a restabili situaţia
financiară şi solvabilitatea. Nivelul mare de îndatorare, pierderile suportate fac imposibilă relansarea activităţii operaţionale, din care cauză întreprinderea va fi declarată juridic falimentară.
2. Insolvabilitate tehnică: este o stare de insolvabilitatea a unei întreprinderi cauzată de existenţa unor creanţe cu termen expirat. De regula colectarea acestor creanţe permite întreprinderii să evite falimentul. În acest caz prin implementarea unor măsuri eficiente anti-criză întreprinderea va putea evita falimentul juridic.
3. Insolvabilitate intenţionată: este caracterizat de o gestiune intenţionată a unei întreprinderii pentru a fi declarată insolvabilă. La falimentul intenţionat deseori se atribuie şi cazurile de gestiune
incompetentă a întreprinderii. (In cazul insolvabilitatii debitorului din culpa fondatorilor (membrilor) lui, a membrilor organelor executive sau a unor alte persoane care au dreptul de a da indicatii obligatorii pentru debitor ori pot influenta in alt mod actiunile debitorului (insolvabilitate intenţionata), aceştia poarta răspundere subsidiara fata de creditori in măsura in care bunurile debitorului sînt insuficiente pentru executarea creanţelor creditorilor. )
4. Insolvabilitate fictivă: prezentarea intenţionată a situaţiei financiare a unei întreprinderi în termeni negativi pentru a beneficia de facilităţi în achitarea unor datorii. (Daca debitorul iniţiază procesul de insolvabilitate in cazul in care el dispune de posibilitati reale de a satisface integral creanţele creditorilor (insolvabilitate fictiva), debitorul poarta răspundere pentru prejudiciile cauzate creditorilor prin depunerea cererii in cauza.)
Procesul de insolvabilitate se intentează doar in baza cererii de intentare a procesului de insolvabilitate Intentarea unui proces de insolvabilitate presupune existenta incapacităţii de plata a debitorului. Temeiul special de intentare a unui proces de insolvabilitate este supraindatorarea debitorului, in cazul in care debitorul reclamat este o persoana juridica responsabila de creanţele creditorilor in limita patrimoniului ei. In acest caz, la baza evaluării patrimoniului debitorului trebuie pusa continuarea activitatii lui daca este posibil aşa ceva conform circumstanţelor.
Pentru determinarea existentei temeiului de intentare a procesului de insolvabilitate se iau in considerare: a) mărimea obligaţiilor contractuale ale debitorului, inclusiv a datoriilor pentru credite plus
dobinda. Penalitatile pentru neexecutarea acestor obligaţii nu se iau in calcul la determinarea valorii lor; b) mărimea obligaţiilor la bugetul public naţional prevăzute de lege, fără penalităţi si alte sancţiuni
financiare. Dreptul de a depune cerere privind intentarea procedurii de faliment îl au debitorul, creditorii si alte
persoane.Debitorul este in drept sa depună cerere introductiva in situaţia in care exista pericolul intrării lui in
incapacitate de plata când, in mod previzibil, nu-si va putea executa obligaţiile pecuniare la scadenta.Debitorul este obligat sa depuna cerere introductiva si daca executarea integrala a creanţelor scadente ale
unuia sau ale mai multor creditori poate cauza imposibilitatea satisfacerii integrale la scadenta a creanţelor celorlalti creditori;
Creditorul poate depune cerere introductiva daca are un interes legitim in intentarea procesului de insolvabilitate si isi poate argumenta creanţele si temeiurile de intentare a procesului de insolvabilitate. Daca cererea introductiva este admisa spre examinare, instanţa de judecata este datoare sa-l audieze pe debitor. Creditorul nu este in drept sa iniţieze proces de insolvabilitate debitorului in cazul in care acesta se afla in proces de restructurare. Creditorul va depune cerere introductiva numai dupa notificarea prealabila a debitorului. Notificarea prealabila se considera facuta daca, pina la depunerea cererii introductive, debitorul a fost informat despre pretenţiile creditorului.
Decizia privind situaţia creditorului o ia instanţa judecătorască şi de regulă presupune doua variante: lichidare sau restructurare.
4. Metode de gestiune a situaţiilor de criză
Stabilizarea financiară la întreprinderea care se află în situaţie de criză se face concomitent după următoarele trei etape:
Înlăturarea incapacităţii imediate de plată Restabilirea stabilităţii financiare; Asigurarea echilibrului financiar pe o perioadă îndelungată.
Înlăturarea incapacităţii de plată poate şi trebuie să fie înfăptuită cu măsuri diferite, de cele cu care se gestionează întreprinderea în situaţii sănătoase. Gestiunea crizei permite orice pierderi şi cheltuieli (în acelaşi rând şi viitoare), cu preţul cărora se poate obţine restabilirea capacităţii de plată a întreprinderii în prezent.
Soluţionarea crizei poate consta în majorarea intrărilor de mijloace băneşti prin maximizarea veniturilor sau în micşorarea ieşirilor de mijloace băneşti prin minimizarea cheltuielilor.
Majorarea fluxului de mijloace băneşti este bazată pe transformarea activelor întreprinderii în lichidităţi. Aceasta necesită o atitudine serioasă şi imediată din partea conducerii, care uneori prin abordarea sa şochează conducerea întreprinderii, din motiv ca aceasta duce la pierderi neînsemnate. Este de menţionat că în orice caz întreprinderea va suporta pierderi, dar totuşi riscul la care se merge poate fi recuperat în viitor.
Comercializarea depunerilor de capital(financiare) pe termen scurt – cel mai simplu pas pentru mobilizarea mijloacelor băneşti. De regulă, la întreprinderile trecute prin criză el deja a fost făcut. Aici poate apărea o mică problemă, când este nevoie de mijloace băneşti în condiţii urgente la vânzarea hârtiilor de valoare pe piaţă, este
incert faptul ca ele vor fi vândute la preţ dorit, ele vor merge la acel preţ, la care vor fi gata să le cumpere cumpărătorii.
Comercializarea datoriilor debitoare (creanţelor) la fel este evidentă şi se înfăptuieşte în prezent de multe întreprinderi. Specificul acestei măsuri constă în aceia că reducerile (discont) pot fi cu mult mai mari decât poate aştepta conducerea aflată în criză. În unele cazuri contul de decontare poate alcătui nu cu mult mai puţin de 100%, din cauza urgentării în care ele trebuie să fie vândute în orice caz ca şi la vânzare investiţiilor pe termen scurt.
Comercializarea stocurilor de producţie finită este mai dificilă, din cauză că, în primul rând, presupune vânzarea producţiei cu pierderi, în al doilea rând complică relaţia cu organele fiscale. Dar cum s-a mai menţionat, aici e mult mai important obţinerea mijloacelor băneşti, dar problemele cu achitarea impozitelor se vor acoperi odată cu micşorarea viitoarelor aprovizionări posibile.
Comercializarea stocurilor de materiale în surplus. Existenţa materialelor A este considerată surplus de stoc, dacă materialele B ajung doar pe o săptămână, dar bani pentru procurarea lor nu sunt. De aceia pentru asigurarea producţiei este necesar de realizat o parte din rezervele materialelor A, chiar şi la un preţ mai mic decât cel la procurare, indiferent de faptul că mai târziu va apărea iarăşi nevoia de a-l procura, probabil la un preţ mult mai mare. Aceasta este iarăşi o soluţie de manevrare cu mijloacele băneşti din trecut sau viitor.
Vînzarea investiţiilor financiare (retragerea) poate fi privită ca oprirea finanţării proiectelor de investiţii cu vinderea obiectelor, construcţiilor ne finisate şi aparatajului ne instalat, sau ca lichidarea participării la alte întreprinderi (vânzarea cotei părţi). Retragerea investiţiilor se ia în baza analizării termenelor şi volumelor rambursării mijloacelor investite.
Vînzarea (activităţilor de producţie) industriilor nerentabile şi unităţilor ce nu fac parte din sfera de producţie este cea mai complicată, şi necesită o abordare mai deosebită. Partea unităţilor de producţie nerentabile de regulă, intră în sistemul tehnologic de bază al întreprinderii. Aceasta poate fi efectuată în urma unei analize detaliate, pentru a observa care din activităţi necesită să fie oprită, şi se realizează doar în limitele procesului de restructurare.
Pentru minimizarea riscului în urma efectuării acestui pas (comercializarea activităţilor de producţie nerentabile şi unităţilor ce nu fac parte din sfera de producţie), este necesar de respectat următoarele consecutivităţi:
În primul rând comercializării pot fi supuse unităţile ce nu participă nemijlocit la ciclul de producţie şi producţia de ajutorare, adică au un caracter secundar, care folosesc utilaje tehnice universale (de ex. cele ce ţin de reparare-construcţie, sau reparare-producere). Funcţiile lor trec pe seama antreprenorilor interni.
În al doilea rând se scot din ciclu de producţie unităţile cu-n rol secundar, care nu participă direct la producţia de bază cu utilaje unice (secţii de pregătirea producţiei). Lipsa acestor industrii se înlocuieşte din contul procurării serviciilor respective, şi poate fi restabilită în viitor prin recuperarea ei în caz de necesitate ajustată.
În al treilea rând se lichidează unităţile nerentabile participante la ciclul de producţie de bază, care se află doar la începutul ciclului tehnologic, funcţia lor trece pe seama furnizorilor interni. În unele cazuri unităţile de pe locul doi pot fi schimbate cu cele de pe locul trei în scopuri obiective.
În al patrulea (şi ultimul) rând se renunţă la industriile nerentabile, ce se află în ultima stadie a ciclului tehnologic. Această măsura este mai mult binevenită la întreprinderile ce deţin nu numai una dar mai multe lanţuri tehnologice, şi la fel pentru întreprinderile, la care semifabricatele au o valoare comercială aparte. Cu atât mai mult dacă aceste semifabricate sunt mult mai rentabile, decât producţia finală.
Luarea acestor măsuri când întreprinderea se află în situaţii dure de criză sunt întotdeauna nedorite şi sunt binevenite doar în cazuri excepţionale.
2. Restabilirea stabilităţii financiare. Constituie diminuarea radicală şi cât mai rapidă a cheltuielilor neeficiente. Incapacitatea de plată a întreprinderii poate fi înlăturată în termene scurte din contul efectuării vânzărilor activelor de prisos, însă motivele ce cauzează incapacitatea de plată, pot rămâne neschimbate, dacă nu va fi restabilită până la un nivel ne ameninţător stabilitatea financiară a întreprinderii. Aceasta va permite înlăturarea pericolului de faliment pe perioade relativ mai mari de timp.
Oprirea activităţilor (stoparea producţiilor) nerentabile este primul pas care este necesar de făcut. Dacă industria cu producţie nerentabilă nu este posibil de vândut, ea trebuie să fie închisă, pentru ca să excludem imediat pierderile viitoare. Excepţie pot face industriile, oprirea căror va stimula încetarea întreprinderii totalmente.
Scoaterea din componenţa întreprinderii industriilor ce cauzează pierderi este încă o soluţie de omitere a cheltuielilor neproductive de unităţi, care până la moment nu s-a reuşit de vândut. Orice finanţare viitoare a unităţilor scoase din funcţiune este exclusă, ceea ce stimulează iniţiativa personalului întreprinzătorilor dinainte.
Perfecţionarea organizării muncii şi optimizarea numărului angajaţilor la întreprindere. În situaţia când criza nu este predominantă la majoritatea întreprinderilor se urmăreşte un surplus de personal, şi în perioada de criză reducerea personalului devine o necesitate primordială, dar aceasta nu este simplu de efectuat.
Micşorarea necesarului de finanţare a ciclului de exploatare în practică este posibilă doar prin restructurarea datoriilor de plată, ce depind de bunul simţ al creditorilor întreprinderii. Restructurarea datoriilor nu
este nemijlocit un instrument specific de gestiune a crizei , aşa cum se mai poate aplica şi în situaţii relativ favorabile a întreprinderii debitoare.
Răscumpărarea obligaţiunilor datorate cu reduceri – una din cele mai favorabile măsuri. Situaţia de criză a întreprinderii-debitoare subapreciază datoriile ei, de aceia şi apare posibilitatea de a le răscumpăra cu o reducere ne însemnată. Aceste hotărâri pot fi luate în urma anumitor condiţii:
Se răscumpără numai acele datorii, care determină nemijlocit necesarul de finanţare a ciclului de exploatare;
Suma, care poate fi utilizată pentru răscumpărarea datoriilor depinde de nivelul necesarului de finanţare a ciclului de producţie;
Preţul admis pentru răscumpărarea datoriilor este condiţionat de reducerile proprii ale întreprinderii şi răscumpărarea datoriilor trebuie privită ca un proiect de investiţii.
Convertirea datoriilor în capitalul social. Poate fi efectuată atât pe calea desfacerii fondului statutar, cât şi prin cedarea proprietarilor întreprinderii cotei părţi a lor (pachetului de acţiuni). Luarea acestor decizii se hotărăsc la tratativele cu creditorii.
Contractele forward la livrarea producţiei întreprinderii la un preţ fixat pot deveni încă o metodă de restructurare a datoriilor. Dacă creditorul este cointeresat în producţia dată, îi putem propune să deconteze datoria întreprinderii faţă de el sub formă de avans la livrarea pe termen lung a acesteia. Pe lângă aceasta preţul de contractare nu trebuie să fie mai mică decât costul de producţie prognozat.
3. Asigurarea echilibrului financiar pe o perioadă îndelungată.În urma trecerii celor două etape de combatere a crizei, care în caz de s-au efectuat, ne rămâne ultima, şi
din punctul meu de vedere cea mai complicată, care şi este scopul principal şi final în gestiunea crizei – reabilitarea întreprinderii. Această etapă nu este aşa de uşor de efectuat, chiar dacă şi aducem întreprinderea într-o stare normală, este foarte greu de a o menţine în această stare. Problemele de bază sunt:
Ridicarea avantajelor de concurenţă ale producţiei;Majorarea componentelor băneşti în decontări;Majorarea circulaţiei activelor.Aici în primul rând trebuie de acordat o atenţie deosebită marketingului. Cum se ştie, marketingul este unul
din locurile slabe ale întreprinderilor noastre şi gestionarii crizei trebuie să întreprindă măsuri eficiente de marketing, altfel întreprinderea nu va supravieţui. Sensul marketingului în gestiunea crizei este activitatea, care transformă necesităţile cumpărătorului în venituri la întreprindere.
Tema 12 Metode de restructurare întreprinderii
Restructurarea întreprinderii în cadrul legii cu privire la insolvabilitate
Restructurarea întreprinderii în cadrul legii cu privire la insolvabilitate presupune convocarea consiliului creditorilor şi restabilirea solvabilităţii întreprinderii cu ajutor extern. Procedurile de restructurare se aplică în următoarele cazuri: a) insolvabilitatea întreprinderii; b) incapacitatea întreprinderii de a ieşi cu propriile forte din criza economico-financiara in care se afla; c) dispunerea de capacităţi operaţionale si funcţionale viabile; d) solicitarea in scris a restructurării întreprinderii depusa de către proprietarii, managerul întreprinderii, de creditori sau autoritatea administraţiei publice locale; e) existenta unui acord scris al creditorilor privind aplicarea procesului de restructurare si includerea in obiectul acordului-memorandum a datoriilor întreprinderii fata de ei, a căror valoare depăşeşte 50 la suta din suma totala a datoriilor creditoare.
Procesul de restructurare presupune parcurgerea următoarelor etape:
ETAPA MORATORIULUI
Moratoriul asupra datoriilor se instituie pe un termen de până la 90 de zile in scopul elaborării unui plan de restructurare sau a unui business-plan si unor proiecte de investiţii si încheierii unui acord-memorandum cu Consiliul Creditorilor. Moratoriul se aplica asupra datoriilor incluse in obiectul acordului-memorandum, fără calcularea majorării de intirziere (penalitatii).
Moratoriul nu se aplica asupra datoriilor la plata salariului, pensiilor alimentare sau la plata prejudiciului cauzat prin lezarea sanatatii angajatului sau prin decesul acestuia si nici asupra altor datorii care nu au fost incluse in obiectul acordului-memorandum. Consiliul Creditorilor va constitui o comisie de restructurare din reprezentanţii proprietarului, acţionarilor, asociaţilor (membrilor), ministerului de ramura, creditorilor, autoritarii administraţiei publice locale. Comisia de restructurare va inventaria activele întreprinderii in baza unei analize a stării de lucruri de la întreprindere si va prezenta Consiliului Creditorilor, in termen de 10 zile de la data desemnarii sale, un raport de evaluare a tuturor criteriilor si conditiilor indicate. Din momentul constituirii, comisia de restructurare, in solidaritate cu managerul întreprinderii, va fi responsabila de integritatea activelor întreprinderii până in momentul in care Consiliul Creditorilor va lua hotarirea respectiva. Planul de restructurare se elaborează in baza unei analize diagnostice a funcţionarii întreprinderii si cuprinde următoarele aspecte:
a) organizatorice si manageriale: modernizarea structurii organizatorice, reprofilarea, optimizarea sistemului de motivatie a muncii, elaborarea unei strategii de dezvoltare, reorganizarea si perfectionarea fluxului informational;
b) tehnice si tehnologice: retehnologizarea, implementarea tehnologiilor noi, diversificarea sortimentului de productie, optimizarea cheltuielilor de productie, introducerea standardelor de calitate;
c) economico-financiare: crearea unor centre de cheltuieli si venituri, insusirea tehnicilor managementului financiar, gestiunea fluxului de numerar, gestiunea creantelor si datoriilor, gestiunea stocurilor de marfuri, de materiale si de produse, inventarierea activelor;
d) comerciale si de marketing: implementarea unui sistem de informare si raportare, organizarea cercetarilor de piata, perfectionarea sistemului de stabilire a preturilor;
e) ecologice: inventarierea surselor de poluare a mediului inconjurator, implementarea normativelor ecologice, folosirea rationala a resurselor naturale.
ETAPA DE IZOLARE
Procedura de izolare se initiaza pe un termen de pâna la 12 luni, iar in anumite cazuri, pornind de la importanta vitala a întreprinderii in cauza pentru economia naţionala, procedura poate fi prelungita pâna la 24 luni in baza planului de restructurare si/sau business-planului aprobat de Consiliul Creditorilor, cu încheierea unui acord-memorandum.
Pe perioada de aplicare a procedurii de izolare se proroga plata datoriilor, incluse in obiectul acordului-memorandum de iniţiere a procedurii de izolare, fara calcularea majorării de intirziere (penalitatii).
In perioada desfasurarii procedurii de izolare întreprinderea realizează masurile planului de restructurare si/sau business-planului si ale proiectului de investitii si isi onoreaza obligatiile asumate fata de creditori.
ETAPA DE POSTIZOLARE
Perioada de postizolare se caracterizeaza prin indeplinirea conditiilor din acordul-memorandum de esalonare si/sau reesalonare a datoriilor, incheiat pe o perioada de 5 ani, iar in anumite cazuri, pâna la 8 ani, in functie din importanta vitala a întreprinderii pentru economia nationala.
Condiţii suplimentare de aplicare a procedurilor de restructurare In perioada moratoriului, izolarii si postizolarii, creditorii nu au dreptul sa blocheze contul întreprinderii sau sa deconteze pe cale extrajudiciara bani pentru plata datoriilor nescadente sau sa calculeze majorari de intirziere (penalitati) pentru datoriile ce constituie obiectul acordului-memorandum.
Creditorii ale caror datorii au fost incluse in obiectul acordului-memorandum nu vor aplica procesul de insolvabilitate unei întreprinderi care a incheiat acord-memorandum fara acceptul Consiliului Creditorilor.
Acordul-memorandum isi inceteaza actiunea in cazul: a) expirarii termenului de valabilitate; b) sistarii actiunii sale ca urmare a faptului ca intreprinderea a achitat obiectul acordului-memorandum inainte de expirarea termenelor stabilite; c) rezilierii acordului-memorandum ca urmare a faptului ca intreprinderea a incalcat legislatia fiscala, nu si-a onorat obligatiile asumate; d) acceptarii de catre Consiliul Creditorilor a aplicarii fata de intreprindere a procesului de insolvabilitate de catre creditori.
2. Metode de Restructurare a activelor şi datoriilor întreprinderii
Restructurarea activelor se poate realiza prin următoarele acţiuni:
Fuziuni. Din punct de vedere tehnic o fuziune este o combinaţie care creează o unitate economică din două sau mai multe unităţi economice independente. Conducerile companiilor participante aprobă acest schimbări. Sunt 4 categorii de fuziuni:
1. Fuziuni orizontale – atunci cind o firmă se combină cu o altă firmă din acelaşi domeniu de activitate
2. Fuziune verticală – atunci cînd o companie fuzionează cu un furnizor sau cu un client de al său3. Fuziune congenerică atunci cînd fuzionează două întreprinderi înrudite după domeniul de
activitate, (de exemplu o bancă şi o companie de brokeraj)4. Fuziune conglomerat – combinarea întreprinderilor neînrudite.
De regulă cele mai multe avantaje le oferă fuziunile verticale şi orizontale: de exemplu reducerea cheltuielilor sau instituirea monopolurilor, etc.Sunt următoarele metode de realizare a fuziunilor:
1. Achiziţionarea activelor – activele curente şi pe termen lung se procură contra bani lichizi sau contra acţiunilor firme achizitoare. În rezultat compania ţintă nu dispare, dar rămâne cu o anumită cantitate e numerar ca singurul activ. Numerarul poate fi utilizat pentru stingerea datoriilor. Plata unui dividend de lichidare, etc.
2. Achiziţionarea acţiunilor – În acest caz compania achizitoare procurând acţiunile întreprinderii cu probleme îşi va suma şi responsabilitatea rambursării datoriilor.
3. Amalgamare atunci cînd o se crează în baza deciziei managerilor din două sau mai multe acţiuni o companie nouă. Acţionarii vechi trebuie să fie de acord cu amalgamarea şi să fie conştienţi despre reducerea controlului lor asupra companiei.
Motivaţiile fuziunilor- sinergia (economiile de scară)- procurarea activelor la un preţ mai mic decît valoarea de înlocuire- diversificarea- accelerarea creşterii- protejarea profitului de taxe (profit + pierderi)
Divizări. O companie reprezintă de fapt un portofoliu de active productive. Aceste active se adăogă prin achiziţii şi se separă prin divizări. Divizările se pot realiza prin:
- Operaţiunea Selloff (vînzare de active) - de regulă compania vinde o parte din active , un departament o secşie contra numerarului sau contra unor titluri financiare. Există următoarele motivaţii a aceste operaţiuni:
a) Renunţarea la o unitate neprofitabilăb) obţinerea unui preţ mai mare (dacă firma ce va procuâra va reuşi să asigure cîştiguri mai mari
va putea plăti un preţ mai mare.c) concentrarea activităţilor – specializarea, creşterea eficienţeid) asigurarea surselor necesare pentru finanţarea unor nevoi interne.- Operaţiunea Spinoff (distribuirea de acţiuni) - De regulă compania separă o subdiviziune şi
emite acţiuni pentru această subdiviziune. Fiecare acţionar va primi acţiuni de la subdiviziunea separată. Compania insă nu va primi nimic pentru subdiviziunea separată. Argumentele sunt similare ca in cazul sell-offului dar mai apar argumente suplimentare ca de exemplu :
Alte metode de restrcturare includ: vînzarea activelor (sociale, non-productive), transmiterea activelor în contul datoriilor, transmiterea activelor in arendă (de regulă angajatilor), folosirea leaseback-ului – vînzărea unui activ băncii şi apoi închirierea lui pentru o anumită perioadă, privatizarea activelor (nationalizarea lor) în cazul privatizării statul cedează întreprinderea şi respective şi pierderile potenţiale. În cazul naţionalizării întreprinderea cu probleme este trecută in proprietatea statului şi apoi restructurată sau lichidată. Înafară de tehnicile menţionate sunt necesare şi instrumente de ridicare a responsabilităţii managerilor la întreprinderile restructurate. De regulă cea mai bună motivare pentru un manager este proprietatea. Cea mai simplă metodă ar fi impunerea managerilor de vârf de a procura un anumit procent din acţiunile întreprinderii pe care o conduc. Astfel dacă întreprinderea va merge prost managerii vor pierde banii investiţi. Dacă managerii refuză procurarea acţiunilor vor fi concediaţi. O altă metodă ar fi oferirea unor opţiuni de procurarea a acţiunilor companiei peste o anumită perioadă la un preţ stabilit astăzi. Astfel dacă managerul reuşeşte să ridice preţul de piaţă a acţiunilor el va putea valorifica opţiunea şi va avea un cistig suplimentar din diferenta de pret.Restructurarea datoriilor întreprinderii include următoarele operaţiuni tehnico-financiare: instituirea moratoriului, prelungirea termenelor de rambursare a datoriilor, anularea parţiala sau totala a datoriilor, convertirea lor in acţiuni, convertirea datoriilor pe termen scurt in datorii pe termen mediu si/sau lung, reducerea, anularea, prelungirea termenelor de plata si/sau capitalizarea dobinzilor la credite, procurarea actiunilor de angajati, vinzarea datoriilor, factoringul, utilizarea in contul datoriilor a creantelor (obligatiuni, cambii etc.). cu ministerele de ramura.
![Page 1: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/1.jpg)
![Page 2: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/2.jpg)
![Page 3: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/3.jpg)
![Page 4: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/4.jpg)
![Page 5: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/5.jpg)
![Page 6: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/6.jpg)
![Page 7: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/7.jpg)
![Page 8: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/8.jpg)
![Page 9: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/9.jpg)
![Page 10: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/10.jpg)
![Page 11: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/11.jpg)
![Page 12: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/12.jpg)
![Page 13: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/13.jpg)
![Page 14: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/14.jpg)
![Page 15: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/15.jpg)
![Page 16: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/16.jpg)
![Page 17: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/17.jpg)
![Page 18: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/18.jpg)
![Page 19: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/19.jpg)
![Page 20: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/20.jpg)
![Page 21: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/21.jpg)
![Page 22: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/22.jpg)
![Page 23: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/23.jpg)
![Page 24: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/24.jpg)
![Page 25: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/25.jpg)
![Page 26: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/26.jpg)
![Page 27: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/27.jpg)
![Page 28: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/28.jpg)
![Page 29: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/29.jpg)
![Page 30: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/30.jpg)
![Page 31: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/31.jpg)
![Page 32: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/32.jpg)
![Page 33: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/33.jpg)
![Page 34: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/34.jpg)
![Page 35: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/35.jpg)
![Page 36: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/36.jpg)
![Page 37: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/37.jpg)
![Page 38: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/38.jpg)
![Page 39: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/39.jpg)
![Page 40: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/40.jpg)
![Page 41: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/41.jpg)
![Page 42: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/42.jpg)
![Page 43: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/43.jpg)
![Page 44: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/44.jpg)
![Page 45: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/45.jpg)
![Page 46: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/46.jpg)
![Page 47: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/47.jpg)
![Page 48: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/48.jpg)
![Page 49: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/49.jpg)
![Page 50: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/50.jpg)
![Page 51: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/51.jpg)
![Page 52: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/52.jpg)
![Page 53: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/53.jpg)
![Page 54: Managementul Financiar.[Conspecte.md]](https://reader036.documente.net/reader036/viewer/2022081801/55cf92e2550346f57b9a4586/html5/thumbnails/54.jpg)
![Raport Practica.[Conspecte.md]](https://static.documente.net/doc/80x56/577cca1a1a28aba711a55e28/raport-practicaconspectemd.jpg)
![Logica Juridica.[Conspecte.md]](https://static.documente.net/doc/80x56/55cf8d225503462b13924b42/logica-juridicaconspectemd.jpg)
![Codul Fiscal.[Conspecte.md]](https://static.documente.net/doc/80x56/54ddb0df4a79599f0d8b4677/codul-fiscalconspectemd.jpg)
![Banuitul Teza.[Conspecte.md]](https://static.documente.net/doc/80x56/577cde201a28ab9e78ae71b0/banuitul-tezaconspectemd.jpg)
![Examen Contabilitate.[Conspecte.md]](https://static.documente.net/doc/80x56/577ccefb1a28ab9e788e9174/examen-contabilitateconspectemd.jpg)
![Managementul Activitatii de Productie.[Conspecte.md]](https://static.documente.net/doc/80x56/55721448497959fc0b942c2b/managementul-activitatii-de-productieconspectemd.jpg)
