FINANTE (2)

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURETI Facultatea de Cibernetic, Statistic i Informatic Economic Master Sisteme informatice pentru managementul proceselor i resurselor economice

FINANE NTREPRINDERI

Prof. univ. dr. Georgeta VINTIL

BUCURETI 2009

VINTIL G - Finane ntreprinderi ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE - BUCURETI

2

CUPRINS

Introducere.4 PARTEA I ANALIZA FINANCIAR5 TEMA 1 Aprecierea echilibrului financiar i evaluarea performanelor ntreprinderii pe baza situaiilor financiare.6 1.1. Analiza poziiei i a variaiei capitalurilor proprii 6 1.2. Analiza echilibrului financiar patrimonial...7 1.3. Analiza pe baza bilanului funcional..8 1.4. Evaluarea performanelor financiare ale ntreprinderii 10 1.5. Analiza fluxurilor financiare.14 TEMA 2 Diagnosticul financiar al rentabilitii i al riscului..18 2.1. Diagnosticul financiar al rentabilitii pe baza sistemului de rate 18 2.2. Diagnosticul financiar al riscului21 PARTEA A II-A PLANIFICAREA FINANCIAR26 TEMA 3 Previziunea financiar n condiiile manifestrii unor scenarii diferite..26 3.1. Previziunea vnzrilor, a cheltuielilor i a trezoreriei

ntreprinderii..26 3.2. Metoda normativ de previziune a echilibrului financiar.32 3.3. Metode de planificare bazate pe ponderea elementelor

patrimoniale n cifra de afaceri.33 TEMA 4 Managementul activelor i al pasivelor curente 35 4.1. Ratele privind managementul activelor i al pasivelor.35 4.2. Managementul activitii curente.38 4.3. Necesarul de finanare Sursele pentru finanarea

activelor curente...44 PARTEA A III-A STRATEGIA FINANCIAR...48 TEMA 5 5.1. Metode tradiionale..48 5.2. Metode bazate pe actualizare...49


3

TEMA 6 6.1. Sursele proprii..52 6.2. Sursele mprumutate53 6.3. Costul capitalurilor..53 6.4. Planul de finanare.. 59 BIBLIOGRAFIE61


4

Introducere

Disciplina asigur nsuirea metodelor i tehnicilor de aciune practic financiar pentru cutarea resurselor de capital i alocarea lor eficient. Aciunile practicii financiare sunt corelate pentru identificarea i urmrirea obiectivului major de maximizare a valorii ntreprinderii. Analiza financiar evideniaz performanele ntreprinderii n termeni de rentabilitate i risc, iar planificarea financiar pe termen lung i pe termen scurt traseaz posibilele traiectorii pentru creterea valorii globale a ntreprinderii i ndeosebi a averii acionarilor. O previziune realist i o gestiune eficient viitoare se fundamenteaz pe rezultatele analizei modului de realizare a echilibrului financiar pe termen lung i pe termen scurt i a modului de diagnosticare a performanelor financiare din operaiile de gestiune i de capital. Drept urmare, principalele aciuni ale practicii financiare respectiv analiza i planificarea financiar, circumscrise finanelor manageriale, sunt abordate distinct dar intercorelat, ntruct performanele ntreprinderii n termeni de rentabilitate i risc evideniate pe baza analizei situaiilor financiare constituie fundamentul planificrii i strategiei financiare.


5

PARTEA I

ANALIZA FINANCIAR Analiza financiar presupune efectuarea unui diagnostic al poziiei financiare i al strii de performan financiar la sfritul exerciiului contabil, n vederea identificrii punctelor tari i slabe ale gestiunii financiare. Att analiza pe plan intern, ct i cea extern (de pe poziia unor parteneri economici i financiari bancari sau concureni) au ca obiectiv determinarea rentabilitii i a riscului i n final a valorii ntreprinderii. Analiza financiar urmrete s pun n eviden pe de o parte modalitile de realizare a echilibrului financiar pe termen lung i termen scurt (obiectiv al analizei pe baz de bilan), i, pe de alt parte treptele de acumulare bneasc de rentabilitate ale activitii ntreprinderii (obiectiv al analizei pe baza contului de profit i pierdere). Societile romneti au obligaia s ntocmeasc i s publice urmtoarele situaii financiare anuale auditate: Bilanul; Contul de profit i pierdere; Situaia modificrilor capitalului propriu; Situaia fluxurilor de trezorerie; Note explicative.

Utilizatorii de situaii financiare includ:

a) investitorii prezeni i poteniali; b) angajaii; c) creditorii financiari; d) furnizorii i ali creditori comerciali; e) clienii; f) Guvernul i instituiile sale; g) publicul.


6

TEMA 1

APRECIEREA ECHILIBRULUI FINANCIAR I EVALUAREA

PERFORMANELOR NTREPRINDERII PE BAZA SITUAIILOR FINANCIARE

Noiunea de echilibru financiar poate fi definit n cadrul analizei patrimoniale ct i printr-o analiz funcional.

1.1.ANALIZA POZIIEI I A VARIAIEI

CAPITALURILOR PROPRII Ca reflectare a poziiei financiare, bilanul ntocmit la ncheierea

exerciiului financiar, descrie separat elementele de active, de datorii (pasive) i de capitaluri proprii ale ntreprinderii.

Datele necesare analizei poziiei financiare se preiau din bilanul

patrimonial, financiar, care grupeaz activele i pasivele dup criterii de lichiditate-exigibilitate.

I. Ecuaia fundamental a bilanului red SITUAIA NET (SN) a

ntreprinderii respectiv, averea net a acionarilor (activul neangajat n datorii).

SN = Activ total Datorii totale

n conformitate cu standardele internaionale de contabilitate, originea i variaia capitalurilor proprii de la un exerciiu financiar la altul se explic prin influena a 4 factori:

1. relaiile ntreprinderii cu proprietarii;

2. activitatea de gestiune a ntreprinderii care genereaz venituri, cheltuieli i profit (reflectat n contul de profit i pierderi);

3. activiti accesorii neobinuite cu influen direct asupra capitalurilor proprii; 4. politicile contabile utilizate de ntreprindere.


7

1.2. ANALIZA ECHILIBRULUI FINANCIAR PATRIMONIAL Bilanul ofer criterii de apreciere a echilibrului financiar la un moment

dat i baza de calcul pentru elaborarea bugetelor ntreprinderii. Din punct de vedere financiar, fiecare element de activ reprezint o

ALOCARE de fonduri bneti. Elementele de pasiv, reflect din punct de vedere financiar, SURSELE

de provenien a capitalurilor proprii i mprumutate. Bilanul patrimonial pune n eviden regula de gestiune financiar sntoas,

aceea a paritii maturitii activelor i a pasivelor. Echilibrul financiar patrimonial se prezint pe larg n lucrarea Gestiunea

financiar a ntreprinderii, capitolul 1 Analiza echilibrului financiar1. II. Echilibrul financiar n partea de sus a bilanului se evideniaz prin

FONDUL DE RULMENT FINANCIAR (FRF), echivalent n abordarea anglo-saxon (b) cu indicatorul ACTIVE CIRCULANTE NETE (evideniat distinct n bilanul contabil romnesc) .

a) FRF = Surse permanente Alocri permanente = = (Capital propriu + Datorii > an) Imobilizri nete b) FRF = Nevoi curente Resurse curente III. Fondul de rulment finaneaz nevoia de fond de rulment (NFR) i trezoreria

net (TN). NEVOIA DE FOND DE RULMENT reflect diferena dintre necesitile de finanare ale ciclului de exploatare (n stocuri i creane) i resursele temporare corespunztoare.

NFR = (Stocuri + Creane + Cheltuieli n avans) (Datorii curente + Venituri n

avans) IV. Echilibrul financiar general este reflectat de TREZORERIA NET (TN): TN = FRF NFR = Active trezorerie (AT) Pasive trezorerie (PT) V. Variaia trezoreriei nete n cursul exerciiului financiar reprezint CASH-

FLOW-ul perioadei sau fluxul monetar net al exerciiului (flux net de trezorerie): a) TN(CF) = TN1 TN0;

1 la sfritul anului; 0 la nceputul anului.

1 G.Vintil Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2005, pag. 33-59


8

Variaia TN se poate explica i prin interaciunea dintre FRF i NFR (variaia FRF i NFR).

b) TN = FRF NFR

De asemenea, cash-flow-ul se explic prin rezultatele activitii curente de

gestiune care degaj cash-flow-ul de gestiune (CFgest) i prin operaiile de capital (de investiii i de finanare cu capitaluri proprii i mprumutate) care degaj cash-flow de investiii (CFinv) i cash-flow de finanare (CFfin).

c) CF = CFgest + CFinv + CFfin

n formarea i utilizarea fondului de rulment se pot urmri 3 politici

financiare:

1. Politica defensiv, prudenial, prin constituirea unui FRF > NFR.

2. Politica ofensiv, riscant presupune un fond de rulment financiar mai mic dect nevoia de fond de rulment.

3. Politica neutr, de echilibru, care s menin fondul de rulment financiar la nivelul mediei fluctuaiilor nevoii de fond de rulment, aceasta fiind mrimea nimim necesar a fondului de rulment. 1.3. ANALIZA PE BAZA BILANULUI FUNCIONAL

Rspunznd altor criterii de judecat asupra situaiei ntreprinderii

prezentarea funcional2 a bilanului evideniaz aspectele financiare structurale i legturile cu gestiunea previzional, adaptndu-se mai bine cerinelor managerilor din ntreprindere.

Analiza funcional implic, pe de o parte, o nou concepie a ntreprinderii, iar pe de alt parte un nou coninut pentru analiza financiar. Concepia funcional definete ntreprinderea ca o entitate economic i financiar asigurnd, n raport cu dezvoltarea sa, trei funcii principale:

- funcia de investiie; - funcia de finanare;

2 G.Vintil, M.Vu, Gestiunea financiar a ntreprinderii Lucrri applicative i studii de caz, Ed.Rolcris, 2000, pg.15-26.


9

- funcia de exploatare.

Indicatori ai echilibrului funcional:

FR funcional sau FR net global (FRNG) disponibil pentru finanarea operaiilor ciclului de exploatare se poate calcula pe baza relaiilor:

1) a) FRNG = Resurse durabile Nevoi stabile (activ imobilizat brut) b) FRNG = Capitaluri permanente Activ mobilizat 2) FRNG =Activ circ.brut (Datorii expl.+Datorii afara expl.+ Pasive trezorerie)

Diferena dintre nevoile de exploatare i n afara exploatrii, pe de o parte, i datoriile de exploatare i diverse, pe de alt parte, reprezint nevoia de fond de rulment total sau global (NFRG). 3) NFR= (Nevoi de exploatare + Nevoi n afara exploatrii) (Datorii exploatare + Datorii n afara exploatrii)

Aceasta are dou componente respectiv: nevoia de fond de rulment a exploatrii (NFRE) i nevoia de fond de rulment n afara exploatrii (NFRAE): n bilanul funcional nivelul trezoreriei nete (TN) este dat de diferena activelor i pasivelor de trezorerie. 4) TN = Active de trezorerie Pasive de trezorerie

Studiul comparativ al variaiei fondului de rulment funcional cu variaia nevoii de fond de rulment pune n eviden ase categorii de structuri funcionale pot fi observate (cu consecinele corespunztoare) n fig.1.1.

Activul imobilizat este brut deoarece amortizrile i provizioanele de activ deja calculate s-au nregistrat n resursele proprii. n ipoteza n care: Capitalurile permanente = Resurse durabile Suma amortizrilor


10

Figura 1.1 Bilan funcional

n analiza funcional se pune problema strategiei de finanare a NFR: finanare integral cu fonduri permanente sau parial i n completare cu resurse de scurt durat. Structura optim de finanare va fi aceea care asigur cel mai sczut cost al procurrii capitalurilor.

1.4. EVALUAREA PERFORMANELOR FINANCIARE ALE NTREPRINDERII

Pe baza contului de profit i pierdere se pot determina o serie de indicatori3 privind performana financiar a ntreprinderii exprimai n valori absolute sau/i relative (sub forma ratelor).

1.4.1. Marjele de acumulare bneasc, de profit

Fiecare tip de activitate degaj un anumit rezultat calculat conform relaiilor: Venituri din exploatare - Cheltuieli de exploatare = Rezultatul exploatrii Venituri financiare - Cheltuieli financiare = Rezultat financiar Venituri extraordinare - Cheltuieli extraordinare = Rezultat extraordinar Rezultatul exploatrii Rezultatul financiar Rezultatul extraordinar Impozit pe profit = Rezultatul net al exerciiului

Structura contului de profit i pierdere pe cele dou domenii de activitate (ordinar, extraordinar) ofer posibilitatea determinrii unor marje de 3 G.Vintil Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2005, pag. 77-121


11

acumulri bneti poteniale, destinate s ndeplineasc o anumit funcie de remunerare a factorilor de producie i de finanare a activitii viitoare, denumite solduri intermediare de gestiune.

Construcia indicatorilor se realizeaz n cascad pornind de la cel mai cuprinztor (producia exerciiului + marja comercial) i ncheindu-se cu cel mai sintetic (profitul net al exerciiului).

1. Valoarea adugat (VA) exprim creterea de valoare rezultat din utilizarea factorilor de producie (for de munc i capital), peste valoarea bunurilor i serviciilor provenind de la teri, n cadrul activitii curente a ntreprinderii. 2. Excedentul brut de exploatare (EBE) sau dup caz insuficiena brut de exploatare, (IBE) reprezint diferena dintre valoarea adugat (plus subveniile de exploatare primite) pe de o parte i impozitele, taxele i cheltuielile de personal pe de alt parte (plus subveniile acordate). Acest indicator este echivalent cu EBITDA, n literatura anglo-saxon.

3. Rezultatul exploatrii (profit sau pierdere) reprezint diferena dintre veniturile i cheltuielile exploatrii.

Rezultatul exploatrii reflect mrimea absolut a rentabilitii de exploatare, obinut prin deducerea tuturor cheltuielilor (pltibile i calculate) din veniturile exploatrii (ncasabile i calculate).

4. Rezultatul curent nainte de impozit sau excedentul brut total (EBT) este rezultatul tuturor operaiunilor curente ale ntreprinderii, respectiv al activitii ordinare (de exploatare, financiare).

5. Rezultatul net al exerciiului exprim mrimea absolut a rentabilitii financiare cu care vor fi remunerai acionarii pentru capitalurile proprii subscrise.

6. Excedentul sau profitul brut nainte de dobnzi i de impozit (EBIT), este o marj de profit utilizat, n principal, pentru calculul rentabilitii economice.

n absena veniturilor i a cheltuielilor extraordinare ntre EBIT i Profitul net exist urmtoarea relaie: EBIT Impozit pe profit = Profit net + Cheltuieli cu dobnzile


12

1.4.2. Capacitatea de autofinanare (CAF)

CAF este o resurs intern aflat n permanen la dispoziia ntreprinderii. CAF se poate determina prin dou metode: a) Metoda deductiv:

CAF = EBE + Venituri financiare i extraordinare ncasabile Cheltuieli financiare i extraordinare pltibile Impozit pe profit Alte cheltuieli cu impozitele care nu apar n elementele de mai sus

b) Metoda adiional:

CAF = Rezultatul net + Cheltuieli calculate Venituri din cesiuni Venituri calculate 1.4.3 Alte modele de analiz a contului de rezultate

rile anglo-saxone practic analiza funcional a contului de rezultate, existnd i un model de analiz prin cheltuieli directe pe produs.

A. Analiza pragului de rentabilitate Analiza cheltuielilor variabile - fixe pornete de la

proporionalitatea unor cheltuieli (variabile) n raport cu volumul de activitate.

Pragul de rentabilitate poate fi determinat n uniti fizice, valorice, sau n numr de zile, pentru un singur produs sau pentru ntreaga activitate a ntreprinderii. n analiza contului de profit i pierdere, pragul de rentabilitate pentru

ntreaga activitate a ntreprinderii are urmtorul model (CAPR): Cifra de afaceri (Ca): 100 % - Cheltuieli variabile (CV): CV x 100/CA = Marja asupra cheltuielilor variabile (MCV): MCV x 100/CA - Cheltuieli fixe (CF) = Rezultatul exploatrii


13

CA CF absoluteMCVPR

= ( )%

n care: MCV % - rata marjei asupra cheltuielilor variabile totale Pragul de rentabilitate n zile (Przile) evideniaz data calendaristic la care a

fost realizat cifra de afaceri corespunztoare pragului de rentabilitate. Luarea n calcul a cheltuielilor financiare, care la un nivel dat de activitate

(alocare de capital mprumutat) sunt considerate fixe, conduce la determinarea unui prag de rentabilitate global (CAPRG).

B. Analiza funcional a contului de profit i pierdere

Standardele internaionale de contabilitate recomand analiza

funcional4) a contului de profit i pierdere care evideniaz rezultatele ntreprinderii pe principalele funciuni ale acesteia respectiv: comercial i de producie, administrativ, financiar etc.

Structura contului de profit i pierdere pe funciuni permite luarea deciziilor de gestiune pe funciuni privind stimularea produciei i a vnzrilor, reducerea costurilor de producie i de administrare sau, dup caz, nghearea acestora etc.

C. Analiza cheltuielilor directe - indirecte

Cheltuielile indirecte, comune mai multor produse (maini, ateliere etc.), sunt repartizate fiecrui obiect al calculaiei cu ajutorul unor chei succesive de repartizare n raport cu un articol de cheltuieli directe semnificative sau n raport cu o sum de articole de calculaie reprezentative. (Vezi Bugetul produciei5). Dei este laborios i se ntmpin dificulti n aplicarea sa, dat fiind caracterul ambiguu al unor cheltuieli (ex. cheltuielile comune seciei constnd n cheltuieli cu ntreinerea i funcionarea utilajelor), modelul se recomand n completarea analizei financiare deoarece evideniaz contribuia fiecrui produs la absorbirea cheltuielilor indirecte. 4 Standardele Internaionale de Contabilitate. 5 Vintil G Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2005, pag.257-266


14

1.5. ANALIZA FLUXURILOR FINANCIARE

1.5.1. Metoda direct i indirect de analiz a

Cash-flow-urilor

Toate operaiunile pe care ntreprinderea le desfoar n cursul exerciiului financiar se regsesc imediat sau la termen sub forma fluxurilor de trezorerie. ntreaga activitate a ntreprinderii cuprinde, n mod curent dou categorii de operaiuni cu inciden asupra trezoreriei, respectiv operaiuni de gestiune i operaiuni de capital. n concepia anglo-saxon6, aceeai variaie a trezoreriei nete, adic acelai cash-flow, se determin pe baza cash-flow-urilor degajate de operaiunile de gestiune, inclusiv variaia nevoii de fond de rulment (CFgest), de operaiunile de investiii (CFinv) i de operaiunile de finanare (CFfin) :

CF = TN = CFgest + CFinv + CFfin

A. Cash-flow-ul de gestiune deine ponderea semnificativ n CF-ul total degajat de activitatea ntreprinderii.

Cash-flow-ul de gestiune poate fi determinat prin dou metode: direct sau indirect.

a) Metoda direct se bazeaz pe diferena dintre veniturile ncasabile i cheltuielile pltibile, ocazionate de activitatea curent de gestiune, ndeosebi de activitatea de exploatare.

ncasrile din operaiunile de gestiune provin, n general, din cifra de afaceri iar ncasrile din venituri financiare sub form de dividende i dobnzi ncasate pentru participaiile directe, se nscriu n mod justificat n cash-flow-ul de investiii.

Plile din operaiunile de gestiune provin n cea mai mare parte din aprovizionri, cheltuieli cu personalul, impozite, taxe i vrsminte asimilate.

b) Prin metoda indirect, CF-ul de gestiune se determin pornind de la profitul

net care se corecteaz cu veniturile i cheltuielile calculate i cu variaia nevoii de fond de rulment (NFR).

6 I.Stancu, Finane, Ediia a IV-a, Editura Economic, Bucureti, 2007, op.cit.pg.731-736.


15

CFgest = Profit net + Ajustri amortizri i provizioane NFR Venituri

financiare B.Cash-flow-ul din activitatea de investiii poate fi determinat astfel: a) prin metoda direct, ca diferen ntre ncasrile i plile pentru activitatea

de investiii. b) prin metoda indirect, ca diferen ntre imobilizrile de la sfritul anului

(Imob1) i cele de la nceputul anului (Imob0) corectate cu amortizrile i provizioanele nete din care se scad, n continuare, veniturile financiare. C. Cash-flow-ul din activitatea de finanare (CFfin), se poate determina,

de asemenea prin cele dou metode:

a) metoda direct, ca diferen ntre ncasrile i plile pentru activitatea de finanare:

b) metoda indirect, prin reinerea variaiei capitalurilor proprii (exclusiv

profitul net al exerciiului curent) i a datoriilor financiare pe termen lung i mediu n cursul exerciiului curent.

1.5.2. Analiza Cash-flow-urilor pentru evaluarea ntreprinderii

Admind c ntreprinderea reprezint un portofoliu de investiii reflectate n bilanul de la nceputul anului, destinate realizrii unor activiti rentabile (de gestiune i de capital), analiza cash-flow-urilor poate fi orientat ctre evidenierea acelor cash-flow-uri utilizate pentru evaluarea ntreprinderii.

Se determin o valoare financiar a ntreprinderii (o valoare actualizat net, VAN) pe baza cash-flow-urilor disponibile totale (CFDt) degajate n cursul exerciiului financiar i a valorii patrimoniale rmase, utilizndu-se ca rat de actualizare costul mediu ponderat al capitalurilor ntreprinderii (rentabilitatea economic).

Analiza cash-flow-urilor pentru evaluarea ntreprinderii ofer informaii utile att acionarilor ct i creditorilor de fonduri puse la dispoziia ntreprinderii.


16

n cursul unui exerciiu contabil, cash-flow-ul disponibil total (CFDt) provenit din operaii de gestiune i de capital, poate fi analizat att dup originea sa ct i n raport cu destinaia acestuia. Analizat, dup originea sa, cash-flow-ul disponibil reprezint cash-flow-

ul de gestiune rmas dup finanarea creterii economice a ntreprinderii. CFDt = CFgest ( Imobilizri + AC nete)

cretere economic n care:

CFgest = Profit net + Amortizri i provizioane nete + Cheltuieli cu dobnzile

AC nete = active circulante nete de datorii de exploatare t = cota de impozit pe profit.

Imob = Imob1 Imob0 + Amortizri i provizioane nete

ACnete = ACnete1 ACnete0

unde: Imob1 (ACnete1) = imobilizri (active circulante nete)

la sfritul exerciiului Imob0 (ACnete0) = imobilizri (active circulante nete)

la nceputul exerciiului Analizat dup destinaie, cash-flow-ul disponibil are o component

pentru acionari i una pentru creditori, aa cum rezulta din relaia:

CFDt = Profit net - CPR + Dobnzi - Datorii CFD acionari CFD creditori

Variaia capitalurilor proprii (CPR) i a datoriilor (DAT) reprezint

diferena dintre valoarea acestora la sfritul exerciiului (CPR1, DAT1) i nceputul acestuia (CPR0, DAT0), adic:

CPR = CPR1 CPR0 DAT = DAT1 DAT0

Pentru evaluarea financiar a ntreprinderii i a capitalurilor acesteia se actualizeaz valorile reziduale ale acestora (de la sfritul anului) i cash-


17

flow-urile disponibile degajate (sau dup caz atrase) n cursul anului, utilizndu-se drept rat de actualizare costurile specifice ale capitalurilor respectiv, costul mediu ponderat (Re) pentru activul economic, costul capitalului propriu (Rf) i mprumutat (Rd) corespunztoare claselor de risc specifice.


18

TEMA 2

DIAGNOSTICUL FINANCIAR AL RENTABILITII I AL RISCULUI

2.1. DIAGNOSTICUL FINANCIAR AL RENTABILITII PE BAZA SISTEMULUI DE RATE

Pornind de la scopurile analizei care sunt diferite n funcie de interesele analitilor financiari (interni sau externi), se pot construi numeroase rate de eficien exprimate ca raport ntre efectele economice i financiare obinute i eforturile angajate pentru obinerea lor.

n fapt, structura sistemului de rate se bazeaz pe descompunerea, dup

modelul Du Pont pe factori de influen a rentabilitii capitalurilor investite astfel: Rentabilitatea

Rata de rentabilitate Rata de rotaie a Rata de structur a

capitalurilor = comercial (rata de x capitalurilor prin x capitalurilor (Rata investite marj) CA de ndatorare)

Sistemul de rate astfel structurat ncearc s rspund, n egal msur, att intereselor investitorilor de capitaluri proprii i mprumutate, ct i echipei manageriale a ntreprinderii.

2.1.1. Ratele de rentabilitate Ratele de rentabilitate evideniaz rezultatele obinute n raport cu cifra de

afaceri deci cu activitatea comercial a ntreprinderii (rentabilitatea comercial) i a mijloacelor economice (rentabilitatea economic) sau financiare (rentabilitate financiar).


19

A. Ratele de rentabilitate comercial (Ratele de marj)

Enumerm urmtoarele categorii de rate:

1. Rata marjei comerciale, calculat ndeosebi de ntreprinderile care

desfoar activitate comercial.

Rata marjei comerciale = Marja comercial/Vnzri de mrfuri 2. Rata marjei brute de exploatare, sau rata EBE, msoar nivelul

rezultatului brut de exploatare independent de politica financiar, politica de investiii, de incidena fiscalitii i a elementelor extraordinare.

Rata EBE = Excedent brut de exploatare/Cifra de afaceri

3. Rata marjei nete, exprim eficiena global a ntreprinderii, respectiv

capacitatea sa de a realiza profit i de a rezista concurenei.

Rata marjei nete = Rezultatul net al exerciiului/Cifra de afaceri Se poate calcula i ca o rat a marjei nete, n funcie de EBIT dup plata impozitului pe profit: RataEBIT- Impozit = (EBIT Impozit)/Cifra de afaceri 4. Rata marjei nete de exploatare sau rata privind rentabilitatea exploatrii,

pune n eviden eficiena activitii de exploatare sub toate aspectele: industrial, administrativ i comercial.

Rata marjei nete de exploatare = Rezultatul exploatrii/Cifra de afaceri

5. Rata marjei brute de autofinanare, msoar surplusul de resurse de care

dispune ntreprinderea pentru a-i asigura dezvoltarea i/sau remunerarea acionarilor si.

Rata marjei brute de autofinanare = Capacitatea de autofinanare/Cifra

de afaceri


20

6. Rata marjei asupra valorii adugate msoar rezultatul brut de care dispune ntreprinderea dup deducerea cheltuielilor de exploatare (consumuri i cheltuieli de personal) pentru 100 lei bogie creat (dac se exprim procentual). Rata marjei asupra valorii adugate = Excedent brut de xploatare/Valoarea

adugat

B. Ratele de rentabilitate economic

Rata rentabilitii economice reflect, n esen, eficiena capitalului economic alocat activitii productive a ntreprinderii. Ea se exprim n general prin raportul:

Re = Marja de profit/Activ economic

Pornind de la forma general de exprimare a ratelor de rentabilitate, se pot formula, n funcie de scopurile analizei mai multe rate de rentabilitate economic, ntre care reinem:

1. Rata excedentului brut de exploatare (REBE) evideniaz rentabilitatea brut a capitalului investit:

itatiDisponibilNFR iImobilizarEBE

economic ActivEBER EBE ++==

2. Rata rentabilitii economice (Re) reflect capacitatea activului

economic (capitalului efectiv investit) de a degaja un excedent brut nainte de dobnzi (adic EBIT - Impozit pe profit):

economicActivImpozit EBITRe

=

C. Ratele de rentabilitate financiar

Forma general de exprimare a rentabilitii financiare (Rf) sau, n englez ROE (return on equity), adic rentabilitatea capitalurilor proprii este: Rf = Profit net/Capitaluri proprii


21

Rentabilitatea financiar msoar randamentul investiiei fcute de acionari prin cumprarea aciunilor ntreprinderii.

2.2. DIAGNOSTICUL FINANCIAR AL RISCULUI

Riscurile specifice ntreprinderii sunt: Riscul financiar (de ndatorare) Riscul economic (de exploatare) Riscul de faliment (insolvabilitatea i incapacitatea de plat)

A. RISCUL FINANCIAR este pus n eviden prin descompunerea ratelor de rentabilitate dup modelul Du Pont.

a) Rata rentabilitii economice poate fi descompus n dou rate

explicative reprezentnd cei doi factori de influen i anume:

EBE EBE Cifra de afaceri Re = Activ economic = Cifra de afaceri x Activ economic Rata marjei brute Rotaia capitalurilor

b) Ca i rentabilitatea economic, rentabilitatea capitalurilor proprii poate fi descompus pe componente astfel:

Profit net Profit net Cifra de afaceri Rf = Capitaluri proprii = Cifra de afaceri x Capitaluri proprii Rata marjei nete Rotaia capitalurilor

proprii

Avnd n vedere c la numrtorul raportului se utilizeaz profitul net, rentabilitatea financiar va fi influenat de modalitatea de procurare a capitalurilor i deci de structura financiar, respectiv de situaia ndatorrii ntreprinderii.

Se observ c rentabilitatea financiar are la origine rentabilitatea

economic i este influenat de structura financiar a capitalurilor aa dup cum rezult i din relaia de mai jos:


22

( )

+=propriiCapitaluri

DatoriiRRRR deef

Relaia de mai sus, este cea mai frecvent form de prezentare a

rentabilitii financiare funcie de rentabilitatea economic i de impactul ndatorrii denumit efect de prghie financiar sau efect de levier.

n acest caz, rentabilitatea economic (Re) este calculat dup deducerea impozitului pe profit.

Rezult c: Efectul de levier negativ Risc financiar Succesul n gestiunea financiar a ntreprinderii va fi asigurat numai dac

se respect urmtoarele condiii:

Rf > Re > Rd > Rinflatiei

Relaia de interdependen dintre Re, Rf i Rd poate fi exprimat i cu ajutorul mediei aritmetice ponderate a surselor de finanare (Capitaluri proprii + Datorii financiare) a activului economic. Re = Rf * CP/(CP + Datorii fin) + Rd* Datorii fin/(CP + Datorii fin)

Riscul de ndatorare poate fi apreciat i cu ajutorul ratelor de ndatorare (vezi ratele privind managementul datoriei). B. RISCUL ECONOMIC Analiza i evaluarea riscului economic se fundamenteaz pe modelul pragului de rentabilitate. Aprecierea riscului de exploatare structural pornind de la modelul pragului

de rentabilitate se realizeaz n dou moduri complementare: - fie calculnd rata pragului de rentabilitate care exprim direct riscul

de exploatare; - fie calculnd indicele de securitate, care evideniaz marja de securitate

de care dispune ntreprinderea;

Aprecierea riscului de exploatare structural poate fi fcut i cu ajutorul unui indicator de poziie fa de pragul de rentabilitate, indicator exprimat att n mrime absolute, ct i n mrimi relative.


23

Cunoaterea pragului de rentabilitate al exploatrii permite ntreprinderii

estimarea volumului, minim de activitate de realizat (CAmin) pentru a fi profitabil, dar msura riscului determinat de atingerea punctului critic este evideniat de coeficientul efectului de levier al exploatrii (CELE).

CELE = CACARR ll

// expexp

Coeficientul efectului de levier este o component a riscului global al

ntreprinderii (CELC), alturi de coeficientul efectului de levier financiar (CELF). Relaia de interdependen este urmtoarea:

CELC = CELE x CELF Coeficientul efectului de levier financiar (CELF) exprim sensibilitatea

rezultatului curent nainte de impozitare (Ri) la o modificare prealabil a rezultatului exploatrii (Rexpl):

CELF = ll

ii

RRRR

expexp //

C. RISCUL DE FALIMENT (INSOLVABILITATEA I

INCAPACITATEA DE PLAT) Diagnosticul riscului de faliment const n evaluarea solvabilitii i lichiditii ntreprinderii deci n evaluarea capacitii ntreprinderii de a face fa datoriilor asumate fa de teri (pe termen lung i pe termen scurt).

Analiza riscului de faliment7 se poate realiza: - n cadrul analizei statice pe baza bilanului; - n cadrul analizei dinamice pe baza tablourilor de analiz a trezoreriei.

I. n analiza static pe baza bilanului patrimonial pot fi reinute ca

instrumente operaionale pentru evaluarea riscului de faliment:

7 I Stancu Finante, Editia a IV-a, Editura Economic, Bucureti, 2007, op. Cit.pag. 777-780


24

Fondul de rulment pozitiv apare ca o marj de securitate financiar care pune la adpost ntreprinderea de evenimente neprevzute ale activitii curente;

Solvabilitatea apreciat prin: raportul dintre situaia net (activul net contabil) i

totalul pasivului. n general, bncile recomand un prag minim de 33%;

rata ndatorrii = Datorii/Pasiv care ar trebui s fie mai mic de 50% (cel mult 2/3 datorii n pasiv) pentru a evidenia o solvabilitate bun;

levierul = Datorii/Capitaluri proprii s fie mai mic de 100%.

Ratele de lichiditate, cu cele trei forme: Rata curent = Active curente/Pasive curente, n mod

normal ar trebui s fie mai mare dect unu; rata rapid (testul acid) = Active curente Stocuri Pasive curente pentru care bncile impun, n general, o limit minim

de 80%; rata imediat = Active de trezorerie/Pasive curente .

Rezultatul supraunitar evideniaz faptul c ntreprinderea i poate achita datoriile imediat exigibile.

II. n analiza static funcional a riscului de faliment se utilizeaz ca instrument operaional nevoia de fond de rulment (NFR) care influeneaz trezoreria net (TN): TN = FR NFR Literatura de specialitate apreciaz urmtoarele limite: - fondul de rulment funcional (FRNG) > dect jumtate din NFR pentru exploatare; - creditele de trezorerie < dect jumtate din NFR pentru exploatare

III. Analiza dinamic a riscului de faliment explic dezechilibrul financiar evideniat de analiza static. De fapt aceste dou tipuri de analiz sunt complementare i trebuie realizate n acelai timp. n cadrul analizei dinamice se studiaz fluxurile financiare evideniate de tablourile de analiz a trezoreriei determinate de operaiile de gestiune i de capital.


25

Instrumentele operaionale sunt: capacitatea de autofinanare (CAF), care n condiii de cretere economic zero i absena investiiilor de meninere, egalizeaz cash-flow-ul; CF = CAF = Pnet + Amortizri i provizioane nete Autofinanarea = CAF Dividende distribuite cash-flow-ul (CF) adic TN

IV. Analiza riscului de faliment pe baza ratelor rivind managementul pasivelor curente (prezentate la tema 4)

V. Evaluarea sintetic a riscului de faliment prin metoda scorurilor prezentat pe larg n lucrarea G. Vintil Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2005, (cap. 4.2)


26

PARTEA A II-A

PLANIFICAREA FINANCIAR

Pe suportul concluziilor rezultate n urma analizei, managerii ntreprinderii vor fundamenta posibilele traiectorii de urmat n exerciiul financiar viitor.

TEMA 3

PREVIZIUNEA FINANCIAR N CONDIIILE MANIFESTRII

UNOR SCENARII DIFERITE

Pe termen scurt, instrumentele de realizare a previziunii financiare sunt bugetele ntreprinderii.

n sistemul bugetar al ntreprinderii exist bugete principale i bugete secundare. Prevederile bugetelor principale (bugetul vnzrilor, al produciei) determin parametrii principali pentru celelalte bugete (ale investiiilor, al administraiei, al publicitii) care sunt, deci, secundare.

n totalitatea sistemului bugetar, bugetul trezoreriei are o importan deosebit, fiind bugetul rezultativ.

3.1. PREVIZIUNEA VNZRILOR, A CHELTUIELILOR I A

TREZORERIEI NTREPRINDERII Punctul de plecare n estimarea necesitilor viitoare de fonduri l constituie previziunea vnzrilor.

3.1.1. Previziunea vnzrilor Previziunea vnzrilor se realizeaz, n general, pornind de la analiza cifrei de vnzri pe ultimii ani, pentru a desprinde tendina acestora (trendul).


27

Pe baza tendinelor observate n evoluia anterioar a vnzrilor totale se fac extrapolri ale acestora considerndu-se o cretere a cifrei de afaceri cu acelai ritm ca n trecut. Trebuie luate n considerare i alte detalii, deoarece creterea liniar ar putea s nu fie ntotdeauna valabil i ar putea s conduc la previziuni nerealiste.

Pentru previzionarea vnzrilor pot fi utilizate anumite instrumente matematico-statistice8 cum sunt:

Tehnicile de extrapolare presupun: stabilirea tendinei vnzrilor n perioada anterioar i care poate fi meninut n viitor, dac rmn neschimbate condiiile economce; ajustarea tendinei (dup o funcie matematic liniar sau exponenial, sau dup media mobil), previziunea vnzrilor pentru anul urmtor (extrapolarea).

Tehnicile explicative de analiz i previziune se bazeaz pe raportul de cauzalitate dintre variabilele endogene ale vnzrilor (care acioneaz ca factori determinani, cauzali) i variabila efect, adic volumul vnzrilor ntreprinderii.

3.1.2. Previziunea cheltuielilor de producie ntreaga activitate de planificare a cheltuielilor de producie9 se concretizeaz n elaborarea bugetului produciei. n elaborarea bugetului produciei se parcurg trei etape: previziunea cantitilor de producie a se fabrica (planul de producie); previziunea costurilor de producie; defalcarea prevederilor bugetare pe perioade de timp mai mici de un an i

pe subuniti ale ntreprinderii.

8 I. Stancu, Finane, Ediia a IV-a, Editura Economic, Bucureti, 2007, vezi pg.815-821. 9 G. Vintil Gestiune financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2005, pag. 257-266


28

Elaborarea planului de producie

n planul de producie se stabilesc cantitile de produse previzionate a se

fabrica n anul viitor (Qf), n funcie de cantitatea prevzut a se vinde (Qv) i de variaia previzibil a stocurilor de produse n curs de fabricaie i de produse finite, la nceputul (Si) i la sfritul (Sf) perioadei, conform relaiei:

Q Q S Sf v i f= +

Previziunea (antecalculaia) costurilor de producie

Antecalculaia costului de producie unitar se face pe articole de

calculaie, stabilite n funcie de separarea cheltuielilor directe i indirecte n raport cu producia.

Cheltuielile directe repartizate pe produse cuprind dou articole de

calculaie:

- materiale directe (Md) calculabile n funcie de consumurile specifice de materiale (cm) i preurile unitare de aprovizionare (pa) n vigoare;

- salarii directe (Sd) determinate n raport de consumurile de manoper (cs) i tarifele orare (th) n vigoare.

Cheltuielile indirecte, planificate independent de producia fizic, se

repartizeaz pe produse cu ajutorul unor chei succesive de repartizare n raport cu un articol de cheltuieli directe semnificative sau n raport cu o sum de articole de calculaie reprezentative. Repartizarea cheltuielilor indirecte conduce la formarea costului unitar de producie i n final a costului unitar complet.

3.1.3. Previziunea trezoreriei

Trezoreria evideniaz rezultatul ntregii activiti a ntreprinderii i modul de respectare a cerinelor echilibrului financiar.

TREZORERIA = Active de trezorerie Pasive de trezorerie TREZORERIA = Lichiditi + Active financiare - (Soldul creditor al contului

curent + Credite de trezorerie + Credite de scont)


29

Elaborarea bugetului de trezorerie

Bugetul de trezorerie10 urmrete asigurarea permanent a capacitii de plat a ntreprinderii, prin sincronizarea ncasrilor cu plile.

Elaborarea bugetului de trezorerie, prin metoda ncasri - pli, presupune dou faze mai importante i anume:

previziunea ncasrilor i plilor; determinarea i acoperirea soldurilor de trezorerie rezultate din

compararea ncasrilor cu plile. Schema de realizare a bugetului de trezorerie se prezint n figura 3.1.

Tabloul ncasarilor din vnzari + Alte ncasari

Tabloul plilor pentru cumparari

Tabloul T.V.A.

Tabloul general al platilor

Alte plati

Acoperirea soldurilor de trezorerie

Buget definitiv de trezorerie

Fig. 3.1. Schema de elaborare a bugetului de trezorerie Bugetul de trezorerie se elaboreaz pe baza a trei documente de eviden i

previziune, respectiv: - bilanul exerciiului ncheiat, care reprezint bilanul de deschidere al

perioadei de previziune; - contul de rezultate previzional i bilanul previzional; Trezoreria va fi determinat de fluxurile financiare ale perioadei de

previziune (veniturile i cheltuielile din contul de rezultate) i de modificarea soldurilor creanelor i datoriilor de la nceputul i sfritul perioadei (bilanul de deschidere i bilanul previzional).

10 G. Vintil Gestiune financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2005, pag. 266-272


30

ncasrile perioadei

= Creane iniiale

+ Venituri planificate ale perioadei - Creane finale

44 344 21 perioade Pltile

= 44 344 21 initiale Datorii

+ 444444 3444444 21 perioadei ale eplanificar Cheltuieli - 4434421 finale Datorii

Bugetul de trezorerie

Bilan]ul de deschidere

Contul de rezultate previzional Bilanul previzional

n mod concret, construcia bugetului de trezorerie urmrete cele dou faze, enunate mai nainte, indiferent de orizontul de previziune (figura 3.2).

Previziunea ncasrilor i plilor. Acoperirea soldurilor de trezorerie

Previziunea ncasrilor, fiind fundamentat pe cifra vnzrilor, trebuie s in cont n permanen de repartizarea acesteia pe luni ct i de modificrile ce vor avea loc n structura vnzrilor i n gradul de solvabilitate al clienilor ntreprinderii care vor influena decalajul ntre termenele livrrilor i cele ale ncasrilor.

Previziunea plilor se face pornind de la previziunea cheltuielilor anuale i

de la ealonarea previzibil a plilor aferente acestor cheltuieli. n previziunea plilor se va ine cont i de scadenele previzibile ale

plilor din celelalte bugete (bugetul investiiilor, produciei, etc.) Soldul trezoreriei, rezultat din compararea ncasrilor cu plile, poate fi

deficitar sau excedentar. Deficitul previzional al trezoreriei urmeaz a fi acoperit din credite noi

de trezorerie sau de scont, selectate n funcie de mrimea costului real al acestora.

Excedentul previzional al trezoreriei poate fi consecina unui fond de

rulment prea mare determinat de angajarea unor datorii pe termen lung fr o ntrebuinare imediat.

Costul creditelor angajate pentru acoperirea soldului de trezorerie genereaz pli suplimentare care majoreaz necesarul de finanat, iar plasamentele de trezo-rerie sunt aductoare de venituri care majoreaz ncasrile. De aceea, la determi-narea soldului final de trezorerie se vor avea n vedere i aceste ultime influene.


31

Simb Orizontul de previziune Op. Operaii Financiare Luna 1 Luna 2 Luna 3 Luna

... Cumulat

Faza 1: Previziunea ncasrilor i plilor A Soldul iniial al

trezoreriei (S0)

B (+) ncasri din activitatea de exploatare

C (-) Pli pentru activitatea de exploatare

D Fluxul trezoreriei de exploatare (excedentul trezoreriei de exploatare ETE). ETE = B - C

E (+) ncasri n afara exploatrii

F (-) Pli n afara exploatrii

G Fluxul trezoreriei n afara exploatrii (excedent: ETAE). ETAE = E - F

H (+) ncasri din activitatea financiar:

I (-) Pli pentru activitatea financiar

J Fluxul operatiilor financiare J = H - I

K (+) ncasri din activitatea extraordinar:

L (-) Pli pentru activitatea extraordinar

M Fluxul operaiilor extraordinare M = K - L

Faza 2: Determinarea i acoperirea soldurilor de trezorerie a) determinarea soldului de trezorerie nainte de acoperire N Soldul de trezorerie

nainte de acoperire N = A D G J M

b) Acoperirea soldurilor de trezorerie O Pasive de trezorerie: soldul creditor al

contului curent credite noi de trezorerie credite noi de scont

P Costul creditelor


32

Simb. Orizontul de previziune Op. Operaii Financiare Luna 1 Luna 2 Luna 3 Luna

... Cumulat

R Active de trezorerie: active financiare lichiditi

S ncasri din plasamente de trezorerie

T c) Determinarea soldului final al trezoreriei T = N + P (-S)

Fig. 3.2. Construcia Bugetului de trezorerie (continuare)

3.2. METODA NORMATIV DE PREVIZIUNE A ECHILIBRULUI FINANCIAR

Metoda normativ, bazndu-se pe proporionalitatea dintre creterea cifrei vnzrilor (CA) i cei doi termeni ai echilibrului financiar (active i datorii) i folosind sisteme de rate privind managementul activelor i al pasivelor (din tema 4 - ratele de rotaie) permite stabilirea unor informaii deosebit de utile n calcule de previziune. Pentru realizarea unor previziuni realiste, se recomand utilizarea unor

solduri medii bilaniere (de la nceputul i sfritul exerciiului) i a unei structuri medii a cifrei de afaceri (pe mai multe exerciii).

Pe baza ratelor cinetice se poate ntocmi bilanul ntreprinderii sub forma

ratelor cinetice, iar pe baza lui pot fi dimensionai indicatorii echilibrului financiar lichiditate - exigibilitate exprimai n numr de zile de recuperare a elementelor patrimoniale prin cifra de afaceri.

Convertirea mrimilor cinetice n mrimi absolute se face dupa relaia:

Indicator de echilibru financiar n mrime absolut = CA Rata cinetic360

Relaia de calcul prezentata mai sus devine fundamentala pentru calculele de previziune financiar prin metoda normativ.


33

3.3. METODE DE PLANIFICARE BAZATE PE PONDEREA ELEMENTELOR PATRIMONIALE N CIFRA DE AFACERI

Cea mai simpl abordare n satisfacerea cerinelor de previziune

financiar, este metoda bazat pe ponderile elementelor de activ i de pasiv n cifra de afaceri, denumit succint metoda procent din vnzri, care permite determinarea necesarului suplimentar de fonduri generat de creterea cifrei vnzrilor n exerciiul viitor.

O modalitate de fundamentare a necesarului de capital12 are la baz o relaie sintetic stabilit ntre creterea cifrei vnzrilor i necesarul de finanare (necesar suplimentar de fonduri = NSF).

1000

CArMCACAPtsCA

CAAfCA

CAAcNSF +=

0

)(CA

AtsAc = active pe termen scurt (active circulante, curente) care cresc

spontan odat cu creterea cifrei vnzrilor, exprimate ca procent din CA;

0CAAf = active fixe , se presupune c firma opereaz la capacitatea

maxim i deci activele fixe trebuie s creasc odat cu creterea CA.

Dac activele fixe, au fost utilizate n proporie mai mic de de 100%, se determin mai nti cifra de afaceri la maximum de capacitatea i apoi se stabilete ponderea Af n aceast cifr de afaceri recalculat. r = (1 rata de distribuiree a dividendelor);

CA0 = cifra de afaceri pentru perioada curent (baza);

CA1 = cifra de afaceri previzionat pentru anul viitor;

12 G. Vintil Analiza i planificarea financiar a ntreprinderii, Editura ASE, Bucureti, 2002 i P. Halpern i colectiv Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti, 1999


34

M = marja de profit (rata profitului = Pnet1/CA1); M . r . CA1 = suma din profitul anual previzionat utilizat pentru creterea vnzrilor.

Ecuaia necesarului suplimentar de fonduri, permite managerului financiar s identifice rata de cretere a CA care poate fi finanat numai din resurse interne, fr a se recurge la finanare din exterior. Aceast rat de cretere se numete rata de cretere sustenabil sau rata de cretere autonom. Valoarea ei se determin rezolvnd ecuaia NSF = 0. n concluzie, necesarul de capital de finanare va fi cu att mai mare cu ct rata de cretere a vnzrilor este mai rapid. De asemenea, cu ct firma are o rat mai mare de distribuire a profiturilor sub form de dividende, cu att mai mare va fi nevoie de fonduri externe pentru finanare.


35

TEMA 4

MANAGEMENTUL ACTIVELOR I AL PASIVELOR CURENTE

Managementul activelor i al pasivelor curente preocup teoria i practica financiar datorit ponderii semnificative a acestor elemente patrimoniale, a rennoirii permanente a acestora prin cifra de afaceri i a impactului direct asupra trezoreriei ntreprinderii.

Se urmrete, pe de o parte, gradul de lichiditate i de exigibilitate al activelor i pasivelor reflectat de ratele privind rotaia capitalurilor prin cifra de afaceri, iar pe de alt parte gradul de ndatorare reflectat de ratele de ndatorare care evideniaz msura ndatorrii asupra managementului financiar al ntreprinderii.

Managementul activelor i al pasivelor curente urmrete armonizarea relaiei rentabilitate-risc ce se realizeaz, n cea mai mare parte, n cadrul echilibrului dintre necesarul de active circulante, curente i sursele mobilizate pentru finanarea acestuia.

4.1. RATELE PRIVIND MANAGEMENTUL ACTIVELOR I AL

DATORIILOR

Analiza ratelor de rotaie, ca indicatori de activitate, permite aprecierea comportamentului fiecrei componente a nevoii de fond de rulment, deoarece ratele privind managementul activelor msoar ritmul de rennoire a elementelor patrimoniale prin cifra de afaceri.

Durata de rotaie global a capitalurilor (DR) exprim numrul de zile n care cifra de afaceri total sau anual rennoieste activele sau achit datoriile, fiind dat de relaia:

360 totalafaceri de Cifra totale(Datorii) Active

DR =

Pornind de la relaia de calcul ce exprim durata de rotaie global a

capitalurilor prin cifra de afaceri, prin descompunerea activului, respectiv a


36

datoriilor n componentele valorice ale cifrei de afaceri, se obin durate de rotaie specifice fiecarui element de activ sau de pasiv n raport cu ponderea corespunztoare din cifra de afaceri.

4444 34444 21444444 3444444 21444 3444 21

Rata2strucura de Rate

afaceri de CifraCA ale val.Componente

Rata1specifice rotatie de Durate

CA val.aleComponente(Datorie) activ de Elemente360

Rata2Rata1globala rotatie de Durata

360afaceri de Cifra

(Datorii) Active =

Rata 1 exprim durata de rotaie a posturilor din bilan n raport cu cifra

de afaceri; Rata 2 exprim ponderea fiecarei componente valorice a cifrei de afaceri

fa de cifra de afaceri anual. Duratele de rotaie ale capitalurilor ntreprinderii n raport cu cifra de

afaceri se prezinta12 pe principalele grupe bilaniere: stocuri, clieni, furnizori, alte elemente patrimoniale.

Ratele privind managementul datoriilor, dimensionate n optica

analizei lichiditate-exigibilitate, evideniaz importana ndatorrii asupra managementului financiar al ntreprinderii.

Se pot stabili urmatoarele rate de ndatorare:

1) Rata de ndatorare global care msoar ponderea datoriilor, indiferent de originea i durata lor, n activul total (RIG)

100

totale)(pasive totaleActive totaleDatorii

IGR =

Aceasta rat prin natura ei este subunitar, iar pe msur ce valoarea raportului scade, ndatorarea se reduce, respectiv autonomia financiar a ntreprinderii crete.

2) Coeficientul total de ndatorare sau rata levierului (L) reflect gradul n care capitalurile proprii asigur finanarea activitii ntreprinderii.

12 G. Vintil Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2005, pag. 226-233


37

proprii Capitaluri

scurt) si lung(termen totaleDatoriiL =

Cu ct rat levierului este mai mare dect unu, cu att ntreprinderea va

depinde mai mult de creanierii si. Dac levierul este subunitar, banca poate acorda n continuare mprumuturi n condiii de garanie sigur.

3) Rata de acoperire a dobnzilor (RAD) arata13 de cte ori valoarea cheltuielilor este cuprins n valoarea EBIT (profitul firmei nainte de plata dobnzilor i mpozitului).

dobanzile cu Cheltuieli

EBITR AD =

4) Rata datoriilor financiare ( DFR ) exprima gradul de ndatorare pe termen lung.

permanente Capitaluri

mediu) si lung (termen financiare DatoriiR DF =

ntreprinderea ar putea beneficia n continuare de credite bancare pe termen lung i mediu, dac rata datoriilor financiare este mai mic de 0.5.

5) Rata independenei financiare a ntreprinderii ( IFR ) msoar ponderea capitalurilor proprii n ansamblul resurselor permanente.

permanente Capitaluri

proprii CapitaluriRIF =

n general, rata trebuie s fie superioar sau cel puin egal cu 0,5 din aceleai considerente mpuse de normele bancare, n relaiile de credit cu ntreprinderea.

6) Rata capacitii de rambursare, sau rata acoperirii creditelor, exprim, teoretic, n numr de ani, capacitatea ntreprinderii de a rambursa n totalitate mprumuturile contractate pe termen lung ( CRTLR ).

areautofinant de Capacitate

lung)(termen iImprumuturR CRTL =

13 Paul Halpern i Colectiv Finante manageriale, Editura Economica, Bucuresti 1998


38

Cu ct valoarea raportului este mai mic, cu att mai mare (bun) va fi capacitatea de rambursare. Intervalul maxim, impus de normele bancare, pentru rambursarea teoretic a mprumuturilor la termen prin capacitatea de autofinanare, reprezint 3 ani, iar ( CRTR ) pentru rambursarea datoriilor totale (termen lung i scurt) 4 ani.

areautofinant de Capacitate

scurt) si lung(termen totaleiImprumuturR CRT =

7) Rata de prelevare a cheltuielilor financiare ( PCR ) pune n eviden capacitatea de plat a costului ndatorrii, separnd ntreprinderile sntoase de cele falimentare.

exploatare debrut Excedent

financiare CheltuieliR PC =

Dac raportul este mai mare dect 0,6 ntreprinderea analizat se

confrunt cu dificulti de gestiune financiar riscnd s ntre n stare de faliment.

8) Costul ndatorarii, sau rata medie a dobnzii ( DOBR ), poate fi exprimat prin raportul:

totale iImprumutur

financiare CheltuieliR DOB =

9) Ponderea creditelor curente n ndatorarea globala (RCC) exprim alegerea realizat de ntreprindere ntre mprumuturile pe termen mediu i lung i creditele bancare curente (credite pe termen scurt).

globala Indatorare

curente bancare CrediteRCC =

4.2. MANAGEMENTUL ACTIVITII CURENTE (GESTIUNEA

CICLULUI DE EXPLOATARE)

Obiectivul urmarit de gestiunea ciclului de exploatare l reprezinta cresterea rentabilitatii activitatii n conditiile de diminuare a riscului economic si financiar. Armonizarea relatiei rentabilitate-risc se realizeaza, n principal, n


39

cadrul echilibrului dintre necesarul de active curente si sursele mobilizate pentru finantarea lui.

Atingerea obiectivului de crestere a rentabilitatii activelor curente

presupune realizarea ciclului de exploatare cu un nivel minim de active curente. Volumul activelor curente este influentat de o serie de factori, mai

importanti fiind : nivelul aprovizionarii; productiei si desfacerii; cheltuielile de productie si viteza de rotatie.

Cresterea volumului aprovizionarii, al productiei si desfacerii, precum si

cheltuielilor de productie, este nsotita, n general, de o sporire a activelor curente.

Gestionarea eficienta a resurselor reclama ca sporul cifrei de afaceri sa-l

depaseasca pe cel al activelor curente. Reducerea cheltuililor are un dublu efect favorabil, determinnd, att cresterea rentabilitatii ct si diminuarea volumului activelor curente.

n privinta vitezei de rotatie, mentionam ca accelerarea acesteia influenteaza

n sensul reducerii activelor curente, al cresterii gradului de lichiditate al acestora, degajnd fonduri ce pot fi plasate rentabil, lichidabil si sigur n alte activitati.

ncetinirea vitezei de rotatie atrage dupa sine o crestere a activelor curente, o

imobilizare (blocare) de fonduri, reducnd eficienta utilizarii capitalurilor. Rentabilitatea pasivelor curente presupune reducerea costurilor de

procurare al capitalurilor necesare, cresterea preponderentei surselor atrase, adica a decalajelor de plati favorabile ce rezulta din datoriile catre furnizori, salariati, buget, etc.

Pentru a raspunde nevoii de diminuare a riscului, gestiunea activelor curente urmareste eliminarea rupturii de stoc, a lipsei de lichiditati, a ntreruperilor accidentale n aprovizionare, functionare, livrare, etc. Aceasta situatie reclama constituirea unui stoc de siguranta, care nsa determina o crestere a costurilor de exploatare si implicit o diminuare a rentabilitatii.

n privinta pasivelor curente, diminuarea riscului presupune reducerea sau

eliminarea deficitului de capitaluri temporare solicitate de ciclul de exploatare,


40

cresterea autonomiei financiare a ciclului de exploatare. Pentru aceasta se constituie la nivelul pasivelor curente un fond de rulment, reprezentnd surplusul de resurse permanente, necesar pentru a pune n siguranta echilibrul financiar pe termen scurt (figura 4.1)

NEVOI RESURSE Imobilizari Capitaluri permanente Fond de rulment Active curente Stocuri Creante Active de trezorerie

Pasive curente Datorii de exploatare Datorii n afara exploatarii Pasive de trezorerie Fond de rulment = Capitaluri permanente - Imobilizari

Fig. 4.1 Evidentierea fondului de rulment

Egalitatea ntre nevoi si resurse trebuie sa se realizeze n final cu conditia degajarii unei trezorerii nete pozitive. Obiectivul sub care se va actiona, n acest sens, este maximizarea rentabilitatii medii pe unitatea de risc.

Gestiunea ciclului de exploatare cuprinde principalele doua activitati :

determinarea necesarului de active circulante si determinarea surselor de finantare a ciclului de exploatare.

Spre deosebire de imobilizari, activele circulante au o lichiditate mai mare oferind ntreprinderii posibilitatea acoperirii operative din ncasari, a datoriilor, a efectuarii unor plasamente de trezorerie si a pastrarii unei rezerve lichide n cont si n casa.

Alegerea nivelului activelor circulante ca si a modului de finantare al

acestora, este legata de atitudinea personala a conducerii ntreprinderii privind optimizarea relatiei rentabilitate-risc.

Nivelul activelor curente se fundamenteaza, n principal, pe vnzarile

previzionate. Astfel, cresterea activelor curente, pentru un nivel constant al productiei si vnzarilor, daca aceasta reduce riscul de insolvabilitate (de incapacitate de plata), conduce la o diminuare a ratei de randament a activelor totale detinute de ntreprindere. Din contra, un nivel scazut al activelor conduce la o rentabilitate ridicata, dar si la un grad de risc la fel de ridicat.


41

Raportul dintre vnzri si nivelul activelor curente necesare pentru realizarea acestora (a cifrei de afaceri) este specific fiecarei ntreprinderi. n functie de acest raport se pot identifica trei politici de gestiune a ciclului de exploatare cu efecte diferite asupra rentabilitatii si riscului :

- politica ofensiva sau agresiva ; - politica defensiva ; - politica echilibrata (intermediara). n functie de optiunile conducerii ntreprinderii se poate adopta una din cele

trei politici. Politica ofensiva (agresiva), indiferenta fata de risc, este promovata de acei

conducatori de ntreprindere care doresc realizarea unei cifre de afaceri cu stocuri i lichiditi minime. Acestia sunt dispusi sa accepte riscuri mari legate de lipsa de stoc, de lipsa de lichiditati si de insolvabilitate a ntreprinderii, miznd pe rentabilitatea mult mai ridicata a accelerarii rotatiei, a cresterii gradului de lichiditate al activelor curente.

Politica defensiva, a conducatorilor prudenti, este o politica de aversiune

fata de risc, si si propune realizarea unei cifre de afaceri cu stocuri si lichiditati ridicate. Conducatorii prudenti nu accepta riscul rupturii de stoc curent chiar n detrimentul unei rentabilitati mai moderate, astfel nct, pentru orice crestere a cifrei de afaceri ei se preocupa si de cresterea corespunzatoare a stocurilor care asigura continuarea activitatii de exploatare.

Politica echilibrata (intermediara) armonizeaza relatia contradictorie dintre

rentabilitate si risc. Potrivit acestei politici cresterea volumului activitatii (cifrei de afaceri) se realizeaza cu un stoc curent de marime corespunzatoare noii cifre de afaceri, pe cnd stocul de siguranta este determinat la acel nivel care egalizeaza costurile lipsei de stoc (rupturii de stoc) si costurile ridicate ale stocurilor excesive (peste necesitatile stricte ale exploatarii).

i n privinta pasivelor curente se pot ntlni manifestari diferite de

comportament n raport cu asumarea riscului. ntr-o politica agresiva finantarea activelor curente s-ar baza numai pe

resursele ciclice posibile de mobilizat (datorii de exploatare, credite bancare pe termen scurt, etc.) care au cele mai mici costuri de procurare, dar care prezinta si o nesiguranta n rennoirea lor (riscul unei lipse de capital si al cresterii ratei dobnzii).


42

Politica defensiva are n vedere finantarea activelor curente, n principal, din resurse permanente (fondul de rulment) care au costuri de procurare mai mari dar si o acoperire suficienta mpotriva riscului de rennoire a creditelor si a cresterii ratei dobnzii (costa mai mult dar este o politica prudenta).

O politica neutra presupune sincronizarea perfecta dintre scandentele

activelor si pasivelor pe termen scurt. Rentabilitatea si riscul ce ar nsoti formarea activelor si pasivelor curente, avnd sensuri contrare, se neutralizeaza ntr-o oarecare masura.

Aceasta politica se bazeaza pe un fond de rulment, minim necesar, la nivelul unei cresteri minime consolidate a nevoii de fond de rulment, urmarind ca fluctuatiile nevoii de fond de rulment sa fie acoperite din sursele ciclice.

Alegerea unei anumite politici este subiectiva, fiecare tip de politica fiind

rationala n raport cu strategia si obiectivele gestiunii financiare n ansamblul sau. n figura 4.2 sunt evidentiate diferitele politici pe care ntreprinderea le poate

adopta n materie de finantare a activelor curente (s-a admis ipoteza variabilitatii liniare a activelor imobilizate n raport cu timpul, iar activele curente comporta o parte permanenta legata de evolutia tendentiala a cifrei de afaceri si o parte fluctuanta n functie de conjunctura si variatiile sezoniere).

n cele patru reprezentari, valoarea activelor curente de finantat, corespunde partii neacoperite direct din creditele acordate n mod cvasiautomat de furnizori si alti creantieri (nevoia de fond de rulment). In aceste conditii, nu exista dect doua ipoteze : finantarea prin capitaluri permanente sau prin credite bancare pe termen scurt.

Primele doua reprezentari (a si b) evidentiaza doua cazuri extreme posibile.

Primul (cazul a) reprezinta situatia n care nu exista fond de rulment (FR=0). intreprinderea respecta just regula echilibrului minim, finantnd activele imobilizate prin capitaluri permanente si activele curente prin credite bancare pe termen scurt. Costul finantarii este minim (rentabilitatea maxima), iar riscul lipsei de capital (si al majorarii ratei de dobnda la creditele pe termen scurt) este mare, caci activele curente devin mai greu disponibile n timp ce datoriile pe termen scurt devin mai repede exigibile.

n cazul b, fondul de rulment are o marime maxim posibila care finanteaza

integral activele curente.


43

Remarcam ca si aceasta politica de finantare este la fel de ndepartata de optim, deoarece genereaza cele mai mari costuri (rentabilitate minima), asigurnd n schimb un risc minim.

Situatia ar putea fi mbunatatita n masura n care mijloacele de finantare lasate periodic neutilizate ar fi investite mai rentabil n activitati remuneratorii. Aceasta solutie angajeaza un cost de oportunitate, cu att mai ridicat, cu ct fluctuatiile activelor curente vor fi mai pronuntate si mai apropiate, pentru ca n acest caz extrem va fi greu de gasit un plasament rentabil pentru disponibilitatile neutilizate. pe ordonata : valoarea activelor imobilizate si a activelor circulante diminuata de

valoarea finantarii asigurata de furnizori Cazul c si d prezinta doua situatii intermediare. Prima solutie consta n

finantarea prin credite bancare pe termen scurt doar a partii fluctuante a activelor curente (dimensiunea temporara, evolutiva a nevoii de fond de rulment). Aceasta solutie va fi mai putin riscanta dar mai scumpa dect ultima,

Fig. 4.2 Politici de finantare a activelor circulante

pe abscisa : variabila temporala


44

care corespunde situatiei unei ntreprinderi acceptnd riscuri relativ moderate ntruct finanteaza din fonduri permanente doar o parte a activelor curente.

4.3. NECESARUL DE FINANARE SURSELE PENTRU FINANAREA ACTIVELOR CURENTE

4.3.1. Necesarul de finanare a ciclului de exploatare

Necesarul de finantare a ciclului de exploatare exprima nevoia totala de capitaluri pentru procurarea stocurilor si asigurarea unui sold normal de creante care sa determine desfasurarea eficienta a ciclului de exploatare.

Fundamentarea NFCE este o etapa importanta n planificarea echilibrului

financiar pe termen scurt, ntruct ne furnizeaza informatii privind marimea investitiilor de capital n activele curente. n etapa urmatoare se vor stabili resursele de capitaluri circulante posibile de mobilizat pentru acoperirea NFCE.

Determinarea NFCE urmareste realizarea aceluiasi obiectiv de crestere a

rentabilitatii ntreprinderii si de diminuare a riscului. Astfel, necesarul va fi mai mare sau mai mic, n functie de politica financiara pe termen scurt promovata de conducerea ntreprinderii (politica defensiva sau agresiva).

Exista doua mari categorii de metode pentru determinarea NFCE: - metode analitice ; - metode sintetice. Ambele categorii au ca indicatori de fundamentare, fie costurile exploatarii,

fie cifra de afaceri.

Metodele analitice presupun determinarea marimii NFCE pe elemente de stocuri (de materii prime si materiale, de produse n curs de fabricatie, de produse finite), iar n cadrul elementelor de stocuri calculul analitic se desfasoara pe fiecare material sau produs nominalizat si pe fiecare fel de stoc (curent, de siguranta, de conditionare, de transport interior).

Datorita complexitatii calculelor si al costului ridicat al operatiilor de fundamentare, folosirea metodelor analitice se recomanda numai n anumite cazuri, si anume:

n situatii de modificari structurale considerabile ale activitatii ntreprinderii (fuziuni, absortie, nfiintare de noi unitati, etc.);

numai pentru determinarea nevoii de finantare medii anuale a stocurilor, urmnd ca pentru nevoia trimestriala de finantare sa se utilizeze metodele sintetice.


45

n conditii de relativa stabilitate economica a ntreprinderii se

utilizeaza metodele sintetice, care armonizeaza raportul dintre costul mai redus al fundamentarii NFCE si utilitatea apropiata a marimilor NFCE determinate prin metodele analitice.

n cadrul metodelor sintetice NFCE se determina pe total active circulante n functie de volumul planificat al activitatii de exploatare si de viteza de rotatie nregistrata n exercitiul anterior ajustata n functie de elementele previzibile din anul de plan.

4.3.2. Sursele pentru finanarea activelor curente

Decizia de finantare a ciclului de exploatare finalizeaza echilibrul financiar dintre nevoia de finantare a activelor circulante si sursele mobilizate pentru finantarea acesteia. Alegerea surselor proprii atrase sau mprumutate se va face n conditii de optimizare a relatiei rentabilitate-risc.

A. Sursele proprii

Rennoirea permanenta a stocurilor si creantelor pentru asigurarea continuitatii productiei si ritmicitatii vnzarilor determina o nevoie de capital cvasipermanenta. n acest context, se pune problema existentei unor surse permanente pentru finantarea acestor nevoi. Aceasta sursa este fondul de rulment.

Asa cum am mai aratat, fondul de rulment (activele circulante nete) reprezinta surplusul de resurse permanente degajat din finantarea pe termen lung a nevoilor permanente, pentru realizarea echilibrului financiar al ciclului de exploatare si al trezoreriei.

Acest surplus reprezinta o marja de siguranta pentru activitatea de exploatare care beneficiaza de o sursa sigura de capital mobilizat pe un termen lung, si pentru care nu exista preocupare de a fi rennoita.

Fond de rulment global (FRG)

= (Capitaluri proprii + Datorii financiare (pe termen lung)) - Imobilizari

n gestiunea activelor circulante trebuie sa existe preocupare de a fundamenta o marime optima a FR, adica o marime strict necesara care sa angajeze costuri de capital minime si sa ofere singuranta echilibrului financiar.


46

O data cu rennoirea stocurilor se produce si rennoirea n proportii aproximativ egale a datoriilor de exploatare (salariati, furnizori, stat etc). Caracterul rennoibil al stocurilor si creantelor, pe de o parte, si al datoriilor de exploatare, pe de alta parte, face ca nevoia neta de capitaluri pentru finantarea ciclului de exploatare sa se manifeste la nivelul diferentei dintre NFCE si datoriile de exploatare, deci la nivelul nevoii de fond de rulment (NFR):

B. Sursele atrase

Echilibrul financiar pe termen scurt se bazeaza, n cea mai mare parte pe sursele temporar atrase de la terti n intervalul cuprins ntre momentul constituirii datoriilor (intrarea si receptia materialelor, prestarea manoperei, nregistrarea impozitelor etc.) si cel al scadentei platii.

ntruct activele curente reprezinta anumite decalaje de ncasari

nefavorabile (caracterizate de o anumita durata de lichiditate), vor admite n compensare anumite decalaje de plati favorabile (caracterizate de o durata de exigibilitate). Se urmareste deci, echilibrul ntre durata de lichiditate a activelor circulante si durata de scadenta a datoriilor de exploatare (pasivelor circulante).

O gestiune eficient a pasivelor curente ar fi aceea care realizeaza un

volum al decalajelor de plati favorabile superior decalajelor de ncasari, aceasta pentru ca datoriile ntreprinderii catre terti reprezinta pna la scadenta lor surse de capital atrase gratuit de catre aceasta, n timp ce decalajele de ncasari, reprezentnd capitaluri interne atrase gratuit de catre clienti, sunt nefavorabile ntreprinderii.

n concluzie, pasivele curente sunt o manifestare a fenomenului de utilizare

a unor disponibilitati ce apartin altora pentru acoperirea unor plati corespunzatoare mijloacelor circulante (pasive de tipul I) sau a creditului comercial de care beneficiaza unitatea n cauza (pasive de tipul II)14 .

C. Sursele mprumutate

Daca sursele proprii si atrase sunt insuficiente pentru finantarea stocurilor si cheltuielilor de exploatare, ntreprinderea apeleaza la credite bancare pe termen scurt (de trezorerie sau de scont). Creditele de trezorerie se acorda ntreprinderilor de catre bancile comerciale n limita unui plafon convenit anterior. 14 P. Bran, Finantele ntreprinderii; Bucuresti, 1994, Chisinau Logos 1995, p. 145.


47

Necesarul creditelor de trezorerie se stabileste trimestrial n cadrul Planului

de trezorerie ca diferenta ntre soldul stocurilor si cheltuielilor (N), pe de o parte, si totalul resurselor proprii, atrase si ncasarilor (R), pe de alta parte:

Comparnd nevoia de capitaluri circulante (N) cu resursele (R) de capitaluri

circulante rezulta un deficit sau un excedent de trezorerie, dupa cum nevoile sunt mai mari sau mai mici dect resursele.

Deficitul de trezorerie va fi acoperit prin solicitarea de noi credite

(daca plafonul aprobat de banca permite) n trimestrul respectiv peste nivelul celor aflate n sold n trimestrul anterior.

Excedentul de trezorerie constituie volumul creditelor care se vor rambursa n trimestrul urmator. Daca excedentul de trezorerie este superior creditelor angajate anterior, atunci diferenta se va plasa eficient pe piata.

n situatia n care banca nu mai acorda credite de trezorerie (ca urmare a

depasirii plafonului), pentru acoperirea deficitului de trezorerie ntreprinderea poate mobiliza alte surse cum ar fi:

creditul de scont, daca ntreprinderea are efecte comerciale de vndut; creditul de afactuare, daca exista pe piata financiara societati de factoring

care preiau contra comision facturile ntreprinderii spre urmarire si ncasare.

Selectia unuia sau altuia dintre credite are la baza cel mai redus cost real (pe

numar de zile efectiv creditate) al procurarii acestora.


48

PARTEA A III-A

STRATEGIA FINANCIAR

Strategia financiar vizeaz realizarea, n condiii de echilibru, a celor dou aciuni principale ale ntreprinderii: investiiile i finanarea lor. Aceste aciuni au un impact puternic asupra vieii economico-financiare a ntreprinderii, concretizat n:

- deciziile de investiii (interne i/sau externe); - deciziile de finanare (surse proprii i/sau mprumutate).

TEMA 5 DECIZII DE INVESTIII

Indicatorii de apreciere a eficienei investiiilor15 trebuie s permit

compararea cu alte proiecte din ramura respectiv, din alte ramuri i chiar cu cele din ntreaga economie, precum i compararea mai multor variante de proiect pentru aceeai investiie i alegerea celei optime.

Proiectele de investiii pot fi evaluate prin metote tradiionale i/sau prin metode fondate pe actualizare.

5.1. METODE TRADIIONALE Metodele tradiionale prezint avantajul simplicitii ntruct nu utilizeaz

tehnicile de actualizare. Metodele permit determinarea unor indicatori de eficien a investiiilor cum sunt:

1) Rentabilitatea medie (Rm); 2) Indicele de profitabilitate neactualizat (Ip), permite realizarea unor

comparaii cu alte investiii de talie diferit; 3) Termenul de recuperare al capitalului investit neactualizat se obine

cumulnd an dup an cash-flow-ul degajat de investiie, pn cnd acest cumul va fi egal cu capitalul investit.



49

5.2. METODE BAZATE PE ACTUALIZARE Metodele bazate pe actualizare permit determinarea unor indicatori care

furnizeaz o baz obiectiv, comparabil n aprecierea eficienei proiectelor. Principalii indicatori de eficien a investiiilor utilizai n procesul

decizional sunt: 1) Termenul mediu de recuperare (TR); 2) Valoarea actual net (VAN); 3) Indicele de profitabilitate (IP); 4) Rata intern de rentabilitate (RIR).

1) Termenul mediu de recuperare (TR) exprima intervalul de timp (numarul de ani) necesar recuperarii capitalului investit prin intrarile nete de trezorerie medii anuale actualizate (CFact/an).

TR = Costul ini]ial al investi]ieiCF mediu anual actualizat (CF )act/ an

CFact/an = ( )n

K1CFn

1t

tt

=

+

Termenul de recuperare exprima deci numarul de ani dupa care suma CF

actualizata devine egala cu suma investitiei (de preferat acoperitoare). 2) Valoarea actuala neta (VAN) exprima surplusul de capital rezultat la

ncheierea duratei de viata a investitie (inclusiv valoarea reziduala).

VAN = ( )CF 1 Kt tt 1

n

+ = - I0

n care: K = rata de actualizare; t = durata de viata a investitiei; CFt = intrari nete de trezorerie ale perioadei t. I0 = cheltuiala cu investiia


50

Se observ c o rat de actualizare ridicat determin o VAN mai mic.

Alegerea ratei de actualizare este n consecin primordial pentru fiabilitatea acestui studiu.

3) Indicele de profitabilitate (IP) exprim valoarea actual net scontat

pentru o cheltuiel initial de investitie egal cu unu. Indicele de profitabilitate se determina ca raport ntre valoarea actuala a intrarilor nete de trezorerie (CF) si cheltuiala pentru investiie, conform relatiei:

IP = ( )CF 1 K

CF

tt

t 1

n

0

+ =

pentru n ani, iar pentru un an K = IP -1 Proiectul va fi rentabil daca IP va fi supraunitar.

Cum ( )CF 1 Kt tt 1

n

+ = = VAN0 + I0 rezult c

IP0 = I VANI 1VAN

I0 0

0

0

0

+ = +

4) Rata interna de rentabilitate (RIR) reprezinta rata de actualizare a

fluxurilor viitoare de trezorerie pentru care VAN = 0.

CF (1 RIR) I 0t t 0t 1

n

+ ==

CF (1 RIR) It t 0t 1

n

+ ==

Altfel spus, RIR este acea rata de actualizare pentru care valoarea actualizata

a costurilor (iesirile de trezorerie) este egala cu valoarea actualizata a veniturilor (intrarilor de trezorerie), iar profiturile viitoare actualizate sunt zero.

Deoarece criteriul RIR considera reinvestirea constanta n ntreprindere a fluxurilor nete de trezorerie n fiecare an la o rata de rentabilitate egala cu RIR (ipoteza putin realista), specialistii financiari au propus un indicator modificat


51

(RIRM) care depaseste acest inconvenient. Acest criteriu (RIRM) porneste de la posibilitatea reinvestirii fluxurilor nete de trezorerie la o rata medie de rentabilitate a ntreprinderii, fie la o rata observata pe piata sau sintetiznd diferitele oportunitati de investitii oferite.

RIRM = CF (1 r )

CF1

t en t

t 1

n

0

1n+

=

; n care:

n 1; re = rata medie de reinvestire anuala a CF; RIRM = rata interna de rentabilitate modificata.

n concluzie, avantajele i limitele acestor metode fac ca decizia de

investiie s fie complex. De aceea, n selecia proiectului de investiii, este preferabil a se opta

pentru o decizie multicriterial. Decizia de investiii se prezint pe larg n lucrarea Gestiunea financiar

a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2005, capitolul 11 Decizii de investiii.


52

TEMA 6

DECIZII DE FINANARE PE TERMEN LUNG

Decizia de finanare16 face alegerea ntre sursele proprii de capital i cele

mprumutate. 6.1. SURSELE PROPRII n cadrul surselor proprii, principala alegere se face ntre autofinanare

(capital intern) i aporturi noi de capital (surse proprii externe). a) Majorrile de capital prin aporturi noi n numerar pot fi realizate: - fie prin majorarea valorii nominale a aciunilor vechi (mai rar

practicat); - fie emisiunea de noi aciuni la valoarea nominal a vechilor aciuni

(mai rar) sau la o valoare majorat n funcie de valoarea bursier a vechilor aciuni (cel mai frecvent).

Aceast soluie ntmpin obstacole, datorit faptului c este greu ca toi acionarii vechi s consimt s-i aduc aportul la majorarea de capital.

Emisiunea de noi aciuni la care s subscrie, att vechii acionari, ct i alii noi, este o soluie mai des practicat. Emisiunea de aciuni noi influeneaz asupra dilurii valorii capitalului pe acionar.

n compensarea efectelor de diluare, vechii acionari vor primi un numr de drepturi de subscriere.

Diferena dintre valoarea de pia nainte de creterea capitalului (V) i valoarea de pia (teoretic) dup creterea acestuia (VP) reprezint valoarea (teoretic) a dreptului de subscriere (ds).

b) Majorarea capitalului prin ncorporarea rezervelor, a primelor de emisiune i a profitului nerepartizat reprezint o operaiune de finanare indirect. ncorporarea rezervelor n capitalul social se poate realiza prin dou modaliti:

- emisiunea de noi aciuni care se mpart gratuit acionarilor vechi; - creterea valorii nominale a vechilor aciuni (mai rar practicat). Se calculeaz n acest caz capitalizarea bursier nainte i dup emisiune

i se stabilete apoi valoarea unei aciuni dup ncorporare (VP).Diferena dintre



53

valoarea de pia a unei aciuni nainte de emisiune (V) i valoarea teoretic a acesteia dup emisiune (VP) reprezint valoarea teoretic a dreptului de atribuire (da).

da = V VP 6.2. SURSELE MPRUMUTATE n funcie de proveniena, sau originea celor care le acord, capitalurile

mprumutate pe termen lung pot fi: mprumuturi de la bnci sau alte organisme publice specializate; mprumuturi obligatare.

mprumuturile de la bnci sunt surse preferate pentru investiiile

realizate de ntreprinderile care nu coteaz la burs; mprumuturile obligatare reprezint o form deosebit a creditului pe

termen lung, care const n emisiune i vnzarea n public a obligaiunilor.

Principalele caracteristici ale mprumutului obligatar sunt: a) Mrimea mprumutului obligatar; b) Valoarea de emisiune; c) Marimea dobnzii remuneratorii; d) Durata i modalitatea de rambursare.

6.3. COSTUL CAPITALURILOR

Costul finantarii reprezinta unul dintre criteriile de evaluare a ratei de actualizare necesara selectiei investitiilor. De aceea, nu trebuie investit ntr-un proiect daca rentabilitatea sa economica este inferioara costului resurselor utilizate pentru finantarea sa. Acest cost este numit costul capitalului si desemneaza costul mediu ponderat al diferitelor surse de finantare la dispozitia ntreprinderii.

Costul unei surse de finantare este definit ca fiind rata de actualizare care egalizeaza valoarea actuala a platilor (P) cu resursele (R) nete potrivit relatiei:

R = P0 + P1 iP

(1 i) ... +

P(1 i)

1 22

nn+ + + + +


54

Costul capitalului are doua componente: costul ndatorarii si costul capitalurilor proprii.

Prima componenta este integral explicita, si se masoara prin plata dobnzilor, n timp ce a doua este mai dificil de evaluat si nu se limiteaza doar la evidentierea dividendelor.

Problema alegerii finantarii, abordata de autorii americani Modigliani si Miller, conduce la o concluzie paradoxala potrivit careia diferitele tipuri de finantare sunt echivalente si nu exista structura optima a capitalului pentru minimizarea costului sau. Astfel, costul capitalului ar ramne relativ constant, chiar daca ntreprinderea beneficiind de o diminuarea a ratei dobnzii adopta o politica de ndatorare, ntruct n contrapartida costul capitalurilor proprii va creste datorita riscului introdus de noile mprumuturi.

n continuare se prezinta costul mprumuturilor pe termen mediu si lung precum si costul capitalurilor proprii.

Costul datoriilor pe termen lung si mediu contractate de

ntreprindere nu necesita calcule deosebite, deoarece rata dobnzii nominale este clar precizata ntreprinderii de catre creantierii sai. Dar aceasta rata este influentata contradictoriu de doua elemente: pe de o parte, de cheltuielile administrative ce se adauga dobnzilor si sporesc costul real al finantarii, iar pe de alta parte, de fiscalitate care dimpotriva diminueaza lunar costul ntreprinderii beneficiare. n categoria cheltuielilor administrative se includ cheltuielile diverse (asigurari, comisioane) si primele de emisiune sau de rambursare ale obligatiunilor. Daca ntreprinderea este supusa impozitului pe profit, fiecare leu de dobnda platita constituie n mod normal o cheltuiala deductibila din rezultat (daca se ncadreaza n limitele legale). Considernd un impozit pe profit de 40%, un leu dobnda platita va diminua rezultatul impozabil cu un leu si impo

Date post:	17-Dec-2015
Category:	Documents
Upload:	elena-negruti
View:	98 times
Download:	10 times

FINANTE (2)

Documents