1

ABORDARI METODOLOGICE IN EVALUAREA INTREPRINDERII

I. ESTIMAREA COSTULUI CAPITALULUI INVESTIT.

RATA DE ACTUALIZARE/CAPITALIZARE

Una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit este

continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi

va continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangeri

semnificative.

In cadrul acestei abordari sunt utilizate mai multe concepte specifice, care necesita a fi

definite:

Scopul utilizarii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor in

capacitatea de a genera un venit anual (valoare prezenta). Se refera in general la sume anuale

viitoare de marimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru

furnizorii de capital).

Tehnica actualizarii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate in tehnica

dobanzii compuse:

in care:Va - valoarea actuala;

Fi - fluxul monetar viitor;

a - rata de actualizare;

1/(1+a)n - factor de actualizare (fa);

n - numarul de ani inclusi in perioada de prognoza;

Actualizarea reprezinta calcularea valorii prezente (actuale), la data

evaluarii, a unui flux banesc viitor (venituri sau cheltuieli). Definiie:

n

ii

aFiVa

1 1

1

2

Instrumentul actualizarii il reprezinta rata de actualizare (a), respectiv factorul de

actualizare 1/(1+a).

Rata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un investitor ar plati-o

la data evaluarii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditati sau de profituri.

Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitatii estimata ca acceptabila pentru un

investitor care ar plati in prezent fluxuri viitoare generate de afacere, in contextul riscurilor

presupuse de realizarea acestor fluxuri.

O diferenta fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare provine din faptul

ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o crestere constanta in vreme ce rata

de actualizare vizeaza fluxuri variabile .

Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprima raportul

dintre cursul (pretul) unei actiuni si profitul net ce revine pentru acea actiune.

Rata rentabilitatii fara risc reprezinta acel nivel de

remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim

(obligatiuni de stat).

Definiie:

Coeficientul multiplicator este inversul ratei de capitalizare,

respectiv un multiplu prin care marimea anuala a unui flux dat

se transforma in valoarea actuala a capitalului

Definiie:

Rata de capitalizare este un divizor (care exprima rata

rentabilitatii) folosit pentru transformarea unui flux anual

constant (uniform) sau cu o crestere constanta in valoarea

actuala a capitalului din care provine.

Definiie:

Rata de actualizare este rata rentabilitatii utilizata pentru a

converti o suma de bani, platibila sau de primit in viitor in

valoarea prezenta (actuala).

Definiie:

3

Costul capitalului si rata de actualizare/capitalizare

Astazi valoarea este egala intotdeauna cu fluxul viitor de lichiditati actualizat cu costul

de oportunitate al capitalului1.

Costul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe care o solicita piata pentru a atrage

surse de finantare pentru o anumita investitie. In termeni economici este vorba de costul de

oportunitate. Costul capitalului se bazeaza pe principiul substitutiei ,care, in contextul dat, spune

ca un investitor va prefera cea mai atractiva alternativa investitionala, respectiv:

a) investitie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitatii sperate mai ridicata; b) o investitie cu risc mai redus dar cu aceeasi speranta de rentabilitate;

In acest context putem defini conceptul de cost de oportunitate ca fiind costul optiunilor

pierdute, respectiv acea rata a rentabilitatii capitalului investit care este atractiva pentru un

investitor, facindu-l sa opteze pentru o anumita investitie dintr-o serie larga de alte investitii

alternative care au conditii similare de risc. Un investitor care opteaza pentru o anumita investitie

pierde oportunitatile de cistig oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor

corect informat va alege acea optiune din care spera sa obtina rentabilitatea maxima in conditii

similare de risc.

Sunt trei elemente de baza in componenta costului capitalului:

a) rata de rentabilitate exprimata in termeni reali pe care o asteapta investitorii pentru a renunta la orice alta alternativa investitionala;

b) rata inflatiei, respectiv scaderea puterii de cumparare a banilor; c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada si dimensiunea venitului asteptat de

investitor, ce va fi obtinut in viitor.

1 Samuelson P., Nordhouse W., Economics, 14 th. Ed., Mc Graw Hill, New-York, 1992, p.738

Costul mediu ponderat al capitalului reprezinta costul intregului

capitalului investit intr-o afacere/ proprietate imobiliara,

indiferent de provenienta acestuia (proprietari, banci etc.)

Definiie:

Rata rentabilitatii capitalului investit de proprietari este raportul

procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul

propriu (al actionarilor).

Definiie:

4

Combinatia primelor doua componente prezentate anterior se analizeaza prin intermediul

valorii in timp a banilor.

Pentru intelegerea facila a principiului valorii in timp a banilor se prezinta urmatoarele

elemente:

a) Valoarea viitoare (Vv).

Presupunem ca aveti o suma de 100 u.m. pe care vreti sa o depuneti la banca (cu o rata a

dobanzii de 5%) dar totodata vreti sa stiti cat va fi valoarea pe care o veti avea la sfarsitul

perioadei de investitie. Pentru aceasta vom folosi o tehnica cunoscuta sub numele de compunere,

respectiv procesul aritmetic prin care se determina valoarea finala a unui flux de disponibil sau

a unei serii de disponibilitati plin aplicarea ratei dobanzii (rentabilitatii).

Valoarea viitoare este asadar suma la care un flux de lichiditati sau o serie de fluxuri de

lichiditati va creste intr-o anumita perioada de timp prin compunerea cu rata dobanzii

(rentabilitatii investitiei).

Mai jos se observa fructificarea capitalului investit pe cei 5 ani.

Exemplu

Mentinand exemplul anterior, ce se va intampla daca suntem interesati sa

mentinem investitia pe o perioada de 5 ani.

Valoarea la sfarsitul anului 5 va fi:

Vv5 = Vv1 x (1 + d)5 =

= 100 x (1 + 0,05)5 = 127,63

Exemplu

Vv n = Vv1 = Va + Dobanda = = Va + Vp x d =

= Va x (1 + d) =

= 100 x (1 + 0,05) = 105

In care: Vv - Valoarea viitoare;

Va - Valoarea actuala;

d - Rata dobanzii.

5

Axa timpului 0 1 2 3 4 5

Flux initial 100 Vv1 Vv2 Vv3 Vv4 Vv5

Dobanda obtinuta 5,00% 5,25% 5,51% 5,79% 6,08%

Suma la sfarsitul perioadei 105,00 110,25 115,76 121,55 127,63

b) Valoarea actuala (prezenta) (Va).

Valoarea prezenta este suma de astazi a unui flux de lichiditati viitor sau a unei serii de

fluxuri viitoare de disponibilitati.

Pentru a afla valoarea prezenta folosim tehnica actualizarii.

Va =Vvn / (1 + d)n

sau Va = Vvn * 1/ (1 + d)n

unde:

1/(1 + d)n

este factorul de actualizare pentru o rata de dobanda(respectiv de actualizare), d,

data. Se mai noteaza si cu @.

Axa timpului 0 1 2 3 4 5

Flux viitor Vp1 Vp2 Vp3 Vp4 127,63

Factor de actualizare (@ 5%) 0,7835 0,8227 0,8638 0,9070 0,9524

Valoarea actuala (prezenta) 100 105,00 110,25 115,76 121,55

@ 5% = factorul de actualizare corespunzator unei rate de 5%.

c) Valoarea actuala a unui sir de anuitati

Considerand un contract care genereaza, anual, 1 mil.euro pe o perioada de trei ani, aflam

valoarea actuala a sumelor de primit in viitor (valoarea prezenta a contractului), considerand o

rata de actualizare de 10%, astfel:

6

0 1 2 3

1.000.000 1.000.000 1.000.000

909.091 10%

826.446 10%

751.315 10%

2.486.852

Prin urmare, valoarea actuala este de 2.486.852 $, determinata pe baza relatiei urmatoare:

unde:

Va an - valoarea actuala a sirului de anuitati;

a i - anuitatea perioadei i.

d) Anuitatile perpetue

O serie de anuitati pot genera fluxuri pe o perioada nedefinita in viitor:

Vp - anuitatea/rata dobanzii

Pe baza relatiei de determinare a valorii actuale a unui sir de anuitati (Vaan), obtinem o

valoare identica, insa cu un efort suplimentar:

Exemplu

Valoarea prezenta a unui sir de anuitati constante de 100 u.m. la o rata de dobanda de

20% este:

Vp = 100/ 20% = 500 u.m.

n

ii

in

nan

da

d

a

d

a

d

aVa

12

2

1

1

)1(

1

)1(...

)1()1(

7

0 1 2 3 4 5 6 .

100 100 100 100 100 100 100

83,33 20%

69,44 20%

57,87 20%

48,23 20%

40,19 20%

33,49 20%

500,00

e) Costul nominal si costul real al capitalului

Un aspect important in evaluare vizeaza coerenta intre estimarea venitului viitor (in

termeni nominali sau in termeni reali) si costul capitalului. Este evident ca atunci cnd venitul

este previzionat n termeni nominali (preuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar cnd

venitul este exprimat n termeni reali (preuri constante), trebuie utilizate rate reale. De

asemenea, rata de cretere ateptat a venitului (g) trebuie s fie corelata cu estimarea venitului si

a ratei de actualizare sau de capitalizare.

Relatia dintre cele dou rate (termeni nominali/ termeni reali) este:

:,1

1carein

r

riin

in -costul capitalului exprimat in termeni reali;

i1 costul capitalului exprimat in termeni nominali; r -rata inflatiei.

8

Prima etapa de lucru a metodelor inscrise in abordarea prin venituri este determinarea

costului capitalului.

Costul capitalului propriu reprezinta acea rata de rentabilitate pe care trebuie sa o

realizeze o firma astfel incit sa mentina valoarea afacerii. Daca rata rentabilitatii este mai mica

decat costul de oportunitate atunci valoarea afacerii scade, iar daca rata rentabilitatii este

superioara costului de oportunitate atunci valoarea afacerii creste.

Metodele de determinare a costului capitalului propriu pot fi, in functie de situatie:

a) Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate) b) Abordarea traditionala c) Abordarea pentru intreprinderi necotate

a. Modelul CAPM Capital Assets Pricing Model CAPM

Acest model urmareste sa determine costul capitalului intr-o maniera metodica, realizand

o comparatie intre alternativele investitionale si performantele pietei in general.

Costul capitalului propriu pe baza acestui model este:

CKpr = Rf + (Rm Rf) x

CKpr - costul capitalului propriu,

Rf - rata rentabilitatii fara risc,

Rm - rentabilitatea medie a pietei,

Rm-Rf - prima de piata (de risc a pietei bursiere),

- coeficient de evaluare a riscului sistematic.

Coeficientul beta utilizat in formula reprezinta calea de evaluare a riscului sistematic

prin compararea miscarii cursului actiunii firmei analizate cu evolutia indicelui general al pietei

bursiere. Rezulta deci ca prin acest coeficient se ia in considerare situatia firmei analizate, alaturi

de celelalte doua componente presupuse in model (rata de baza si prima de piata). Coeficientul

beta are diferente semnificative intre diverse ramuri economice.

Exemplu

Daca rata de actualizare (costul capitalului) exprimata in termeni nominali este

de 28,5%, iar rata anuala a inflatiei este de 17%, rezulta o rata de actualizare (cost al

capitalului) exprimata in termeni reali de 9,83%.

9

b. Abordarea traditionala (pe baza de dividend) porneste de la variabile precum:

dividendele distribuite sau sperate (D) si cresterea anuala (g), pretul curent al actiunii (C1),

profitul net ce revine unei actiuni (Pn).

Abordarea pe baza de dividend are la baza relatia:

D1 = dividend sperat pe anul in curs

C1 =pretul (cursul) curent al actiunii

Abordarea pe baza de dividend plus o rata de crestere are la baza relatia:

Exemplu

Conducerea unei retele nationale de magazine alimentare a solicitat

consultantilor financiari sa determine costul capitalului propriu pentru

intreprindere.

Rezolvare:

Pasul 1. Determinarea si verificarea coeficientului beta pentru sectorul respectiv

(comert cu amanuntul produse alimentare): 0,740

Pasul 2. Stabilirea Rf - rentabilitatea la obligatiunile guvernamentale pe termen

lung: 6,3%

Pasul 3. Determinarea castigului pe care-l aduce piata in ansamblu (castig de

capital plus dividend) si sectorul specific s-a constatat ca atat piata cit si sectorul

de activitate determina o rentabilitate medie anuala de 9,4%

Pasul 4. Calcularea CKpr:

CKpr = Rf + (Rm Rf) x = 6,3% + (9,4% - 6,3%) x 0,74 = 8,6%

1001

1x

C

DCKpr

gxC

DCKpr 100

1

1

10

unde g - cresterea sperata a dividendului sau a cursului actiunii

c. Abordarea pentru intreprinderi necotate.

In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificila, logica si

gandirea analistului fiind prioritare. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (Abordarea

Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitatii fara risc si adauga o prima de risc

pe care si-o asuma investitorul ce plaseaza capitalul intr-o anumita investitie.

De exemplu, conform modelului propus de Henry Mauguire limitele acceptabile pentru

costul capitalului propriu al unui firme necotate este functie de trei parametrii:

Rata pura (respectiv rata rentabilitatii fara risc, determinata pe baza randamentului obligatiunilor de stat pe termen lung)

Factorul monetar (inflatia anticipata)

Prima de risc

a = Rf (1+R)

Autorul sugereaza ca se poate retine o rata pura inainte de impozit de 5 7%, respectiv o

rata de 4-5% dupa impozit.

Prima de risc se aplica la rata rentabilitatii fara risc (Rf) si se incadreaza uzual in limitele

25% si 75% pentru riscuri considerate medii si 75% - 125% pentru riscuri ridicate.

Exemplu

Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%.

Costul capitalului propriu (CKpr) va fi:

6% + 6% x 125% = 13,5%

Exemplu

Dividendele pe actiune au evoluat in ultimii 4 ani astfel: 7; 7,5; 8,5 si 9,3 ron/

actiune si se asteapta sa creasca cu 10% anual. Cotatia curenta a actiunii este de 150

ron.

CKpr = D1*100/C1 +g = 10,2*100/150 + 10% = 16,8%

11

Estimarea costului capitalului intreprinderilor necotate poate utiliza si Modelul primei de risc in trepte (built-up method). Aceasta metoda stabileste rata de actualizare in functie de doua componente:

rata de baza (fara risc)

prima de risc atasata unei investitii date

Principiul este simplu, bazindu-se pe faptul ca un investitor are mai multe alternative

investitionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate si risc diferite. Orice portofoliu de alternative

investitionale are ca punct de pornire rentabilitatea fara risc, respectiv acea investitie care in

fond determina o remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim (este vorba de

plasamentele in obligatiuni guvernamentale pe termen lung).

Formula de calcul:

a = Rf + R

a - rata de actualizare,

Rf - rentabilitatea fara risc (rata de baza),

R - prima de risc.

12

Exemplu

In tabelul urmator se prezinta o sintetiza a rezultatelor obtinute in urma diagnosticului

intreprinderii evaluate.

Rata de baza si trepte de risc

%

Explicatii

Rata rentabilitatii fara risc (rata de

baza)

6% Rata reala a dobinzii la obligatiunile pe termen lung

emise de stat

Riscuri din exteriorul intreprinderii 5%

a) dependenta de furnizori 2% firma are doar doi furnizori pentru materia prima de

baza

b) cererea pentru produsele firmei 1% cererea pe piata in scadere; este amenintata de

produsele substituibile

c) modificari probabile ale preturilor 2% pretul combustibilului utilizat (gaze naturale) va

creste in mod real prin alinierea la pretul mondial

Riscuri din interiorul intreprinderii 7%

a) calitatea produselor si serviciilor 2% firma nu are certificare a sistemului de asigurare a

calitatii conform ISO 9001, fapt ce antreneaza

limitarea prezentei pe pietele ccidentale si nord-

americane.

b) structura de finantare a afacerii 2% creditele utilizate reprezinta 40% din capitalurile

proprii; costul creditului depaseste rentabilitatea

exploatarii.

c) activitatea de cercetare-dezvoltare 3% intr-un sector in care activitatea de C&D are un rol

major, firma are o pondere a cheltuielilor cu aceasta

destinatie de doar 0,5% din cifra de afaceri si un

grad de reinnoire a produselor mult inferior fata de

ceilalti competitori

In aceste conditii: a = Rf + R = 6% + 12% = 18%

13

Daca o firma utilizeaza credite, respectiv capital imprumutat pentru finantarea activitatii,

rata de actualizare poate reflecta costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii, insa atunci

cand ea nu utilizeaza credite, rata de actualizare va fi egala cu costul capitalului propriu.

Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este:

unde: CMPC - cost mediu ponderat al capitalului;

CKpr - costul capitalului propriu;

Kpr - capitalul propriu;

V - valoarea de piata a intreprinderii (capital la dispozitia furnizorilor de capital)

CD - costul datoriilor (creditelor);

D - credite

Ci - cota de impozit pe profit.

Exemplu

Presupunem ca o firma se finanteaza pe baza urmatoarelor surse:

a) 60% capitaluri proprii, la un cost de 14%; b) 20% credite bancare la un cost contractual de 13,33%; c) 20% imprumuturi obligatare la un cost contractual de 14,66%; Cota de impozit pe profit este de 25%.

Costul mediu ponderat va fi:

CMPC = 14% x 60% + 13,33% x 20% x 13,33 % (1 25%) + 20% x 14,66% x (1-

25%) =14% x 70% + 10% x 20% + 11% x 20% = 12,6%

)1( CixV

DxCD

V

KprxCKprCMPC

14

II. ABORDAREA PE BAZA DE VENIT IN EVALUARE. METODA CAPITALIZARII

PROFITULUI. METODA ACTUALIZARII FLUXURILOR DE NUMERAR

In cadrul abordarii prin venituri se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, sau a unui pachet de actiuni prin calcularea valorii prezente a veniturilor anticipate pentru proprietari/

investitori, una din premisele importate ale estimarii valorii in abordarea pe baza de venit fiind

continuitatea exploatarii, respectiv premisa ca intreprinderea evaluata sau parte din aceasta isi va

continua activitatea operationala si intr-un viitor previzibil, fara a suferi restrangeri

semnificative.

Abordarea pe baza de venit se bazeaza pe principiile:

Principiul anticiparii, fundamental in cadrul acestei abordari: valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaza a fi generate de proprietatea detinuta

Principiul substituiei ajuta la intelegerea atat a costului capitalului cat si a legaturii intre costul capitalului si valoarea intreprinderii. Atunci cand pe piata sunt disponibile

investitii cu rentabilitati si riscuri diferite, prima oportunitate investitionala care se va

epuiza va fi aceea cu rentabilitatea cea mai ridicata si riscul cel mai mic.

Principiul cererii si ofertei. Pretul care trebuie platit pentru a deveni proprietarul capitalului sau unei parti din capitalul unei firme depinde esential de cererea si oferta de

pe acea piata in special si de pe piata investitiilor in general.

Principiul contributiei: permite intelegerea legaturii intre valoarea partilor (activelor) si valoarea intregului (intreprinderii) pentru ca valoarea unei parti din intreprindere

depinde de cat de mult contribuie aceasta la valoarea intregii firme. Pentru situatiile de

evaluare pentru divizare sau fuziune este un principiu care capata un loc primordial.

Din punct de vedere tehnic, estimarea valorii intreprinderii se realizeaza prin:

- metoda capitalizarii profitului net

- metoda actualizarii cash-flow-ul sau a dividendelor.

n cazul metodelor bazate pe capitalizare, un nivel reprezentativ si reproductibil al

venitului (de regula profitul net sau dividendele) este raportat la o rat de capitalizare sau este nmulit cu un multiplu al venitului considerat, convertind astfel venitul n valoare.

n cazul metodelor bazate pe tehnica actualizrii, cash-flow-ul sau dividendele sunt estimate

pentru fiecare din anii unei perioade explicite de previziune si apoi convertite n valoare prin aplicarea

unei rate de actualizare.

1. Metoda capitalizarii profitului

Aceasta metoda se bazeaza pe raportarea unui singur flux de venit/ beneficiu economic,

aferent unei singure perioade (de regula un an), la o rata de capitalizare.

Este considerata o simplificare a metodei actualizarii fluxurilor de lichiditati (DCF), care

va fi prezentata in paginile urmatoare.

In evaluarea intreprinderii retinem ca relatii de baza:

15

Valoarea = Venit / Rata de capitalizare

sau

Valoarea = Venit x multiplicator

Cel mai adesea evaluatorii utilizeaza ca venit (beneficiu economic) in cadrul metodei

capitalizarii, indicatorul profit net, iar relatia de calcul este urmatoarea:

VCP = PN / c

VCP - valoarea intreprinderii prin metoda capitalizarii profitului

PN - profitul net

c - rata de capitalizare

Aceasta reprezinta formula de baza, aplicabila in situatiile in care se estimeaza o

mentinere constanta a profitului net pe durata de previziune.

In conditiile in care este previzionata o dinamica stabila (constanta) a profitului net se

utilizeaza modelul de crestere Gordon, iar relatia de calcul a valorii devine:

VCP = PN / ( c g)

sau, atunci cand profitul net se bazeaza pe rezultatul ultimului an incheiat inainte de data

evaluarii:

VCP = PN0 x (1 + g) / ( c g)

g - rata de crestere constanta

PN0 - profitul net al anului imediat anterior datei evaluarii

In conditiile in care o intreprindere detine active redundante (in afara exploatarii), relatia

de calcul a valorii prin metoda capitalizarii profitului devine:

VCP = PN / c + VRNAAE sau VCP = PN / ( c g) + VRNAAE

in care: VRNAAE = valoare de realizare neta a activelor in afara exploatarii;

Explicatia acestei considerari distincte a activelor in afara exploatarii deriva din faptul ca

acestea nu contribuie la realizarea profitului si nu sustin fluxul de venituri

Profitul net trebuie estimat pe baza performanele anterioare ale ntreprinderii dar si prin

considerarea evoluiei sperate a acesteia, a factorilor care actioneaza in ramura sa de activitate si

in economia nationala.

16

Din punct de vedere tehnic profitul net poate fi estimat pornind de la:

Realizarile dintr-un an anterior; Realizarile probabile pentru anul in curs; Realizarile probabile in perioada imediat urmatoare.

Pe baza diagnosticului intreprinderii si a judecatii sale evaluatorul opteaza pentru una

dintre cele trei variante, fiecare presupunand un anumit demers metodologic:

(1) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor dintr-un an anterior reprezentativ, este necesara analiza si interpretarea (din prisma evaluarii) a contului de

rezultate pentru ultimii 3 5 ani. Aceasta analiza va avea in vedere: a) Alegerea unui an reprezentativ si relevant pentru estimarea profitului net ce va fi utilizat

in formula de calcul;

b) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli ca urmare a impactului unor evenimente intamplatoare (asigurarea cerintei de reproductibilitate in viitor):

- Greve; - Inundatii, furtuni, incendii; - Cheltuieli de punere in functiune a unor instalatii;

c) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli pe baza cerintei normalitate ; - Compensarea proprietarilor; - Impactul contabilizarii stocurilor; - Cheltuieli cu materiale sau servicii atunci cand exista diferente fata de valorile de

piata a acelor materiale sau servicii;

- Personalul in surplus; d) Ajustarea elementelor de venit si/sau de cheltuieli generate de activele redundante (in

afara exploatarii). Evaluatorul va elimina toate veniturile si cheltuielile generate de

activele in afara exploatarii, astfel incat sa existe coerenta intre profitul net estimat (al

activitatii operationale a intreprinderii), rata de capitalizare si rata de crestere, precum si

coerenta intre metoda utilizata in abordarea pe baza de active si metoda capitalizarii

profitului. In cadrul acestor active in afara exploatarii includem: licene, contracte de franiz i drepturi de autor neutilizate, teren liber neutilizat pentru activitatea operationala, case de vacanta, cldiri inchiriate tertilor, echipamente n surplus, investiii n alte ntreprinderi, stocuri depreciate, un portofoliu de aciuni vandabile, disponibilitile n surplus etc.

e) Ajustarea elementelor de venit si de cheltuieli ca urmare a unor modificari iminente in intreprindere, ramura sau in economia nationala;

- Punerea in functiune a unor investititii; - Aparitia unui concurent major; - Modificarea sistemului de impozitare; Ajustarile pentru asigurarea cerintei normalitate si in general impactul elementelor in

afara exploatarii au in vedere estimarea pentru pachet majoritar deoarece puterea de decizie

asigurata de un pachet minoritar este insuficienta pentru a influenta deciziile in sensul eliminarii

surplusului de personal sau a vanzarii activelor redundante.

17

Coreciile fcute trebuie s fie descrise i explicate de evaluator. Acesta va putea realiza ajustri numai dup ce cunoate bine ntreprinderea respectiv, astfel nct s poat susine acele corectii.

(2) In cazul in care evaluatorul opteaza pentru considerarea realizarilor probabile ale anului in curs (fata de data evaluarii) sau cele ale unui an viitor, este necesara utilizarea

diagnosticului si analiza pietei pentru a construi un cont de rezultate tipic pentru

intreprinderea evaluata.

Metoda capitalizarii profitului comporta atat avantaje, cat si limite:

Avantajele sunt: - este o metoda usor de explicat si de inteles; - este utilizata pe scara larga de catre investitori; - nu necesita previziuni ale activitatii firmei pe perioade lungi;

Limite: - este o simplificare a metodei DCF. Apare posibilitatea ca profitul reproductibil

considerat sa nu reflecte potentialul firmei, iar solutia unei cresteri constante sa nu fie

o modalitate rezonabila de realizare a unei evaluari credibile;

- dificil de utilizat in cazul unor firme aflate intr-o faza de crestere importanta sau pentru intreprinderile tinere;

- masurarea profitului reproductibil si a ratei de capitalizare pot deveni subiect de controversa;

Capitalizarea profitului este o metoda utilizata pe scara larga de catre investitori, ea avand

avantajul simplitatii si usurintei intelegerii. Aplicabilitatea ei este insa limitata la firmele care au

sau vor avea o situatie relativ stabila a fluxului de venit retinut in evaluare. Prin urmare, metoda

capitalizarii profitului nu este aplicabila in cazul intreprinderilor aflate in faza de crestere/

descrestere rapida intr-o faza de investire/ dezinvestire importanta etc.

Aplicaie

Calculul valorii unei intreprinderi prin metoda capitalizarii profitului net

Ipoteze:

Intreprinderea ALFA a pus in functiune in anul curent un utilaj care permite reducerea

cheltuielilor materiale cu 14%. Amortizarea anuala inclusa in costuri, aferenta utilajului, este de

15 mii lei (amortizare lineara). Remuneratiile salariale vor suferi o corectie in plus, de 8%,

18

deoarece: a) salariul mediu in intreprindere este mai mic decat salariul mediu/sector (aspecte

relevate de diagnosticul resurselor umane); b) legislatia privind regimul fiscal aferent salariilor a

fost modificata (aspect relevat de diagnosticul juridic)

Intreprinderea a inchiriat unei terte persoane juridice o cladire. Chiria aferenta cladirii

este de 40 mii lei pe an, iar valoarea neta de realizare a cladirii este de 100 mii lei. Amortizarea

aferenta cladirii este de 9 mii lei pe an. Impozitele platite pentru cladire sunt de 3 mii lei pe an.

Creditele atrase de firma ALFA pentru achizitionarea utilajului vor genera in anii

urmatori cheltuieli anuale cu dobanzile de 8 mii lei.

Se estimeaza o rata de capitalizare de 15%. Cresterea perpetua previzionata este de 4%

anual.

La data evaluarii intreprinderii ALFA, aceasta plateste o cota de impozit pe profit de

16%.

Contul de profit si pierdere simplificat al firmei ALFA

la 31.12.N

Mii lei

Nr.crt. Indicatori Valori

1 Venituri 1200

2 Cheltuieli, din care: 543

-materiale 270

-salariale 200

-cu impozite si taxe 18

-cu amortizarea 50

-cu dobanzile 5

3 Rezultatul curent al exercitiului 657

4 Impozitul pe profit 105,12

5 Profitul net 551,88

19

Rezolvarea presupune urmatorii pasi:

1. Corectarea elementelor de venituri si cheltuieli, in functie de aspectele relevate in ipoteze modificari ale activitatii, existenta activelor redundante, etc;

2. Aplicarea formulei de calcul a valorii firmei prin capitalizarea profitului net anual reproductibil ;

3. Calculul valorii firmei, luand in considerare si valoarea activelor redundante.

1. Corectiile vor fi sintetizate in tabelul urmator :

Contul de profit si pierdere simplificat al firmei ALFA la 31.12.N

-mii lei-

Nr.crt. Indicatori Valori Corectii Valori

Corectate

1 Venituri 1200 -40 1160

2 Cheltuieli, din care: 543

-materiale 270 -14% 232,2

-salariale 200 +8% 216

-cu impozite si taxe 18 -3 15

-cu amortizarea 50 (+15-9) 56

-cu dobanzile 5 +8 13

3

Rezultatul curent al

exercitiului 657 627,8

4 Impozitul pe profit 105,12

5 Profitul net 551,88 527,35

Efectuarea corectiilor se face ulterior alegerii unui profit net anual reproductibil. Ipotezele

privind calculul valorii firmei prin capitalizarea profitului sunt rezultatul diagnosticului efectuat

si a aprecierilor privind activitatea viitoare a firmei.

Punerea in functiune a unui utilaj - modificari ale activitatii - a determinat 2 corectii: reducerea cheltuielilor cu materialele; cresterea amortizarii calculate

Aspectele legate de normalitate determina corectarea salariilor. Cladirea inchiriata unei terte persoane reprezinta activ redundant, deci toate veniturile si

cheltuielile aferente acestuia se scad chiria, impozitul pe cladire, amortizarea. Modificarile privind sursele de finantare determina cresterea dobanzilor.

2. Valoarea firmei este de:

Vcp = Pn/(c-g) = 527,35/(0,15-0,04) = 4794,1 mii lei

20

3. In cadrul abordarii prin venituri, delimitarea activelor redundante este foarte importanta,

deoarece valoarea neta de realizare a acestora se adauga la valoarea firmei stabilita prin

capitalizare (sau prin actualizare)

=> Valoarea firmei = Vcp + Valoarea neta de realizare active redundante (cladire) =

4794,1 + 100 = 4894,1 mii lei

2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati (Discounted Cash Flow DCF)

Este una dintre cele mai complexe metode de evaluare, dar totodata si cea mai corecta din

punct de vedere teoretic. Ea se bazeaza pe actualizarea tuturor beneficiilor economice proiectate

(fluxuri de lichiditati sau alte variabile asimilate) ale intreprinderii utilizand o rata de actualizare

ce reprezinta costul capitalului pentru acea investitie.

Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala

(perioada non-explicita).

Termenul de cash-flow, are mai multe semnificatii, n functie de sfera de cuprindere.

Daca este utilizat pentru evaluarea rentabilitatii unei investitii, el reprezinta fluxul de lichiditati

ce urmeaza a fi generat de investitia respectiva.

Cnd se are n vedere ntreprinderea n ansamblul ei, fluxul de disponibilitati este cel care

rezulta din totalitatea operatiunilor, respectiv modificarea trezoreriei nete pe durata exercitiului.

Practic, calculul fluxurilor de disponibilitati utilizate n evaluare, are n vedere profitul

net, la care se adauga alte disponibilitati (amortismentele, provizioane si valoarea reziduala) si

se scad nevoile de finantare a activitatii, respectiv investitiile pentru mentinerea potentialului

tehnic si variatia nevoii de fond de rulment.

Rezulta ca parametrii necesari calculului se refera la previzionarea: veniturilor,

cheltuielilor, dobnzilor, amortizarilor, investitiilor, structurii capitalului si a valorii reziduale.

2.1. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru actionari (CFNA)

Estimarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati

pentru actionari (CFNA), se bazeaza pe urmatoarea relatie de calcul.

n

ini

a

Vr

a

CFNAV

1 11

VDCF - valoarea intreprinderii prin metoda DCF

21

CFNA - cash flow net la dispozitia actionarilor

a - rata de actualizare (costul capitalului)

Vr - valoarea reziduala

i - anul de previziune

n - intervalul de previziune (numar de ani)

Determinarea fluxului de lichiditati pentru actionari

Principalele etape necesare in determinarea fluxului viitor de lichiditati sunt:

(1) Reanalizarea concluziilor diagnosticului intreprinderii. In aceasta etapa evaluatorul sintetizeaza intreg diagnosticul intreprinderii evaluate, realizand si teste de coerenta. Scopul

este acela de a fundamenta etapele urmatoare necesare estimarii valorii firmei.

(2) Stabilirea parametrilor cheie de evolutie a intreprinderii (in contextul economic in care opereaza). Tinand seama de concluziile diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care

vor influenta activitatea viiitoare si limitele generale ale dinamicii firmei.

(3) Alegerea duratei de previziune Actualizarea presupune o perioada explicita de previziune si o valoare reziduala

(perioada non-explicita). Alegerea perioadei explicite se bazeaza pe elemente cum ar fi:

- Uzantele privind durata de previziune explicita (3 7 ani); - Intervalul de timp in care firma va ajunge la stabilitate sau la o dinamica stabila; - ciclul de viata al produselor/ serviciilor societatii; - ciclul normal de investire; - cantitatea si calitatea informatiilor de care dispune echipa de evaluare pentru a face

previziunile;

- durata de amortizare a imobilizarilor; - durata de recuperare asteptata pentru investitia facuta de cumparator; - perioade de previziune practicate la evaluari similare. (4) Stabilirea ipotezelor de previziune. Scenariile/ stadiile de evolutie a intreprinderi

In aceasta etapa evaluatorul stabileste ipotezele generale si ipotezele specifice in care

realizeaza previziunea. Ca ipoteze generale, se retin ipoteze la nivel macroeconomic si

respectiv la nivelul ramurii in care opereaza intreprinderea, precizarea valorilor in care se

realizeaza proiectiile (valori constante sau valori nominale) etc.

In cadrul acestei etape evaluatorul stabileste principalele ipoteze specifice, retinute in

estimarea activitatii viitoare a firmei, avand in vedere:

- Activitatea operationala, respectiv dinamica volumului de activitate, evolutia costurilor si a rezultatelor pe durata de previziune ;

- Estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor ipoteze privind viteza de rotatie a activelor si pasivelor curente;

22

- Activitatea investitionala, retinandu-se parametrii esentiali ai politicii de investitii a intreprinderii in perioada urmatoare;

- Activitatea de finantare (pentru estimarea valorii capitalului actionarilor);

De asemenea, evaluatorul va considera scenariile sau stadiile de evolutie a firmei,

pornind de la variabilele cheie de care depinde activitatea prognozata. Estimarea poate retine fie

utilizarea mai multor scenarii in dinamica activitatii intreprinderii, fie considerarea mai multor

stadii in cadrul unui singur scenariu construit.

Din punct de vedere tehnic in aceasta etapa sunt utilizate instrumente si tehnici specifice,

fiind realizate:

- proiectii ale contului de rezultate; - proiectii ale situatiei patrimoniului; - proiectii ale principalilor indicatori economico-financiari; - proiectii ale fluxului de lichiditati.

(5) Estimarea valorii reziduale

(6) Estimarea valorii nete de realizare a activelor redundante (in afara exploatarii)

Activele redundante sunt acele active detinute de intreprindere, dar care sunt n surplus

fata de necesarul actual si de perspectiva al activitatii operationale sau care nu sunt necesare

pentru activitatea ntreprinderii.

Cel mai adesea in evaluarea unei intreprinderi se intalnesc ca active in surplus sau

nenecesare: licente neutilizate, terenuri libere, cladiri neutilizate sau aflate in exploatarea unei

alte firme/ persoane, case de vacanta, echipamente si utilaje in surplus fata de utilizarea actuala si

previzibila a capacitatii, automobile de lux, disponibilitati in exces etc.

In toate situatiile, acestea se evalueaza separat la valoarea neta de realizare pe piata, iar

aceasta se include in valoarea rezultata din actualizarea fluxurilor operationale.

Valoarea reziduala este valoarea estimata a proprietatii/ intreprinderii evaluate la

sfarsitul perioadei explicite de previziune.

In determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie sa analizeze daca estimeaza valoarea

unei intreprinderi care are o durata de viata finita sau, dimpotriva, durata de viata estimata este

nelimitata. De exemplu, o durata finita apare in cazul societatilor comerciale care au prevazuta o

durata limitata precizata in actele constitutive, sau cazurile in care intreprinderea epuizeaza

resursele pe care le prelucreaza intr-un anumit interval de timp. In toate aceste situatii valoarea

reziduala in care investitia este estimata a avea o durata de viata finita, pentru estimarea valorii

reziduale se va retine valoarea de lichidare a intreprinderii.

In situatia in care se estimeaza o durata de viata nedeterminata a investitiei

(intreprinderii) evaluatorul va estima valoarea reziduala prin capitalizarea venitului disponibil

23

(profit net, cash-flow etc.). Aceasta reprezinta abordarea cea mai uzuala in estimarea valorii

reziduale a intreprinderilor care nu au o durata de viata limitata.

Functie de estimarile privind evolutia intreprinderii dupa perioada explicita de previziune

(evolutie constanta sau crestere/ descrestere), evaluatorul va aplica una din relatiile urmatoare de

calcul.

c

PNsauCFVr

nn

sau

ga

PNsauCFVr

nn

unde:

CFn - fluxul de lichiditati din ultimul an de previziune explicita,

PNn - profitul net din ultimul an de previziune explicita,

c - rata de capitalizare,

a - rata de actualizare,

g - rata de crestere/ reducere constanta a fluxului de venit considerat.

Fiind vorba de o valoare in viitor, valoarea reziduala este inclusa in estimarea valorii intreprinderii evaluate folosind tehnica actualizarii.

2.2. Metoda actualizarii fluxurilor de lichiditati pentru capitalul investit (CFNI)

Estimarea valorii intreprinderii in cadrul acestei metode este similara cu cea a metodei

actualizarii CFNA, diferenta esentiala reprezentand-o fluxul de lichiditati considerat.

n

ini

a

Vr

a

CFNIV

1 11

unde:

VDCF - valoarea intreprinderii prin metoda DCF,

CFNI - cash flow net la dispozitia capitalului investit, a - rata de actualizare (costul capitalului),

Vr - valoarea reziduala,

i - anul de previziune,

n - intervalul de previzune (numar de ani).

24

Determinarea fluxului de lichiditati pentru capitalul investit

Din punct de vedere metodologic etapele precizate sunt valabile si in cadrul estimarii

cash-flow- ului net la dispozitia intreprinderii (capitalului investit). Tinand seama de

diferentierile considerate la estimarea fluxului de disponibil in cele doua variante, ne vom ghida

pe baza tabelului urmator.

Principalele diferentieri intre CFNA si CFNI

Specificatie CFNA CFNI

1. Fluxul de disponibil avut in

vedere

La dispozitia

proprietarilor

La dispozitia

furnizorilor de capital

2. Valoarea estimata prin aplicarea

formulei de calcul

Valoarea capitalului

propriu

Valoarea capitalului

propriu plus valoarea

creditelor

3. Rambursarea creditelor in

estimarea fluxului de lichiditati

DA NU

4. Cheltuiala cu dobanda in

estimarea fluxului de lichiditati

DA NU

5. Rata de actualizare Costul capitalului

propriu

Costul mediu ponderat

al capitalului

Rezulta asadar ca in cazul estimarii fluxului de lichiditati pentru capitalul investit cash-

flow-ul din finantare si costul creditelor nu influenteaza dimeniunea fluxului de disponibil

considerat la dispozitia capitalului investit. De asemenea, rata de actualizare corespunzatoare

CFNA este reprezentata de costul capitalului propriu, iar cea adecvata CFNI este determinata pe

baza costului mediu ponderat al capitalului.

Relatiile de calcul pentru estimarea valorii reziduale sunt similare:

c

PNsauCFVr

nn ori

ga

PNsauCFVr

nn

Ceea ce diferentieaza valoarea reziduala estimata nu este formula de calcul, cat tipul de

venit considerat: in metoda CFNI fluxul de lichiditati sau profitul net considerat este la

dispozitia furnizorilor de capital (inainte de dobanzi).

25

Avantajele si limitele metodei DCF

Avantaje:

- din punct de vedere teoretic este cea mai corecta, bazandu-se pe transformarea fluxurilor viitoare de lichiditati in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza

acele fluxuri;

- utilizata pe scara larga pe pietele financiare pentru a estima pretul unei actiuni si pe aceasta baza a orienta deciziile de investire/ dezinvestire;

- metoda capata o tot mai mare intelegere si acceptare din partea justitiei si a fiscului.

Dezavantaje:

- este dificil de explicat unui auditoriu fara cunostinte financiare de baza; - este o metoda laborioasa, ce necesita realizarea unor proiectii economico-financiare,

fapt care poate naste controverse;

- necesita estimarea costului capitalului, de asemenea un subiect ce poate deveni controversat. In plus, uneori este dificil de realizat diferenta intre rata de

actualizare (utilizata in metoda DCF) si rata de capitalizare. Principalele

elemente de diferentiere au in vedere:

Rata de capitalizare este utilizata pentru a converti un flux constant si reproductibil in valoarea prezenta a proprietatii, in vreme ce rata de

actualizare este utilizata pentru a converti fluxuri viitoare diferite ca marime si

evolutie in valoarea prezenta a proprietatii care genereaza acele fluxuri;

Rata de capitalizare preia toate modificarile viitoare ale venitului considerat pentru estimarea valorii;

Modificarile in veniturile viitoare sunt preluate in capitalizare prin deducerea din rata de actualizare a ratei de crestere anuale a venitului prin intermediul

relatiei Gordon Shapiro, si deci: Rata de capitalizare (c)= rata de actualizare (a) rata de crestere (g), respectiv: c = a g

In tehnica bazata pe actualizare orice crestere a venitului este previzionata pentru fiecare an de previziune fiind preluata in estimarea valorii la

numarator. Prin capitalizare, modificarile viitoare ale venitului sunt estimate

ca o medie anuala (rata de crestere) si preluate in estimarea valorii la numitor

(rata de crestere se deduce din rata de actualizare).

Daca este estimata o crestere importanta pe termen scurt sau mediu a beneficiului economic al intreprinderii, dupa care va fi probabila o perioada

stabila sau o dinamica lenta, din punct de vedere tehnic va fi preferata o

metoda bazata pe actualizare. Evaluatorul cunoaste ca o rata de crestere rapida

va fi preluata de indicatorii de piata (de exemplu PER - multiplicatorul Pret pe

actiune/ Profit net pe actiune), dar un PER ridicat are incorporata o rata de

crestere ce include si o componenta speculativa.

26

Aplicaie

Calculul valorii unei intreprinderi prin metoda actualizarii fluxurilor de disponibilitati

viitoare

Ipoteze :

Intreprinderea BETA, urmeaza a fi evaluata, evaluatorul dispunand de urmatoarele informatii

referitoare la activitatea firmei:

Se estimeaza o crestere a cifrei de afaceri intr-un ritm mediu anual de 4%.

Cheltuielile variabile la 1000 lei cifra de afaceri isi vor mentine nivelul din anul N in primii 2 ani de previziune, urmand ca in urmatorii 3 ani sa se reduca cu 10 lei anual.

In anul curent firma a achizitionat un utilaj ce va fi inregistrat in contabilitate, incepand din anul N+1, cu o valoare de 75 mii lei; utilajul va fi amortizat linear, in 10 ani ; din

estimarea necesarului de investitii (diagnosticul operational) reiese efectuarea unor

achizitii, in valoare de 150 mii lei, in anul N+3, amortizabile in 8 ani ; amortizarea

aferenta imobilizarilor existente scade, in medie, cu 1000 lei anual (prin scoateri din

functiune), pe toata perioada de previziune.

Este prevazuta, in planul de creditare, atragerea unui credit pe termen scurt, de 92 mii lei, in anul N+1, care va fi rambursat in transe egale, in urmatorii 2 ani; dobanda este de 10

%. In N+4 va fi rambursat creditul pe termen lung de 200 mii lei, ce genereaza cheltuieli

cu dobanzile de 15 mii lei/an2.

Necesarul de capital de lucru (NFR) are o valoare de 64 mii lei in anul N, previzionandu-se o mentinere a ponderii NFR in CA la nivelul din N, pe intreaga perioada de previziune.

Perioada de previziune este de 5 ani. Rata de actualizare estimata de catre evaluator este de 14%. Este prevazuta o crestere anuala perpetua incepand cu anul N+6 de 2%. Cota de

impozit pe profit este de 16%.

Contul de profit si pierdere simplificat al firmei BETA la 31.12.N

Miilei

Nr.crt. Indicatori Valori

2Previzionarea transelor de credit si dobanzilor de rambursat se face, practice, pe baza graficelor de rambursare a

acestora, situatii puse la dispozitia evaluatorului de catre firma evaluata

27

1 Cifra de afaceri 2000

2 Cheltuieli, din care 1150

- variabile 890

- fixe 260

3 Rezultatul exploatarii 850

4 Rezultatul financiar 24

5 Rezultatul exercitiului 874

6 Impozitul pe profit 139,84

7 Profitul net 734,16

Rezolvare:

1. Previzionarea fluxurilor de disponibilitati, pe o perioada de previziune explicita de 5 ani : - ex : CAN+3 = CAN *(1+4%)

3 , respectiv CAN+2 *(1+4%)

- in primii doi ani de previziune, Cv1000 = Chv*1000/CA = 445 lei / 1000 lei CA, urmand ca anual, din N+3, sa scada : Cv

1000N+3= 435 lei, Cv

1000N+4= 425 lei,

Cv1000

N+5= 415 lei; din aceste relatii se estimeaza valoarea absoluta a cheltuielilor

variabile (Chv = CA * Cv1000

) . Previzionarea cheltuielilor poate fi abordata si pe

baza altor clasificari ale acestora, respective pe materiale, salariale s.a. (daca din

diagnostic reies modificari specifice acestor elemente de cheltuieli pentru

activitatea viitoare) sau pe total cheltuieli de exploatare (aceasta din urma daca

toate cheltuielile au acelasi trend si se estimeaza a se respecta proportia fata de

CA ; desi este o abordare simplificata, se poate apela la aceasta, intr-un mod

credibil, in cazul unor firme mici)

- amortizarea este cheltuiala fixa, dar se modifica prin achizitii/dezinvestitii de mijloace fixe=>

Structura cheltuieli fixe N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

-amortizare 180 180+7,5-1

=186,5

186,5-1

=185,5

185,5+18,75-1

= 203,25

203,25-1

=202,25

202,25-1

=201,25

-alte cheltuieli fixe 80 80 80 80 80 80

28

Total cheltuieli fixe 260 266,5 265,5 283,25 282,25 281,25

- cu exceptia cheltuielilor cu dobanzile, toate celelalte elemente ce formeaza rezultatul financiar se elimina, neputand fi previzionate in mod credibil

Indicator N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Cheltuieli cu dobanzile 15 15+9,2 15+4,6 15 0 0

- previzionarea modificarii capitalului de lucru, ca element al cash-flow-ului operational, se face pe baza ratei NFR/CA

Indicatori N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

NFR 64 66,56 69,22 71,99 74,87 77,87

CA 2000 2080 2163,2 2249,73 2339,72 2433,31

NFR /CA 0,032 0,032 0,032 0,032 0,032 0,032

Modificarea NFR

=NFR1-NFR0

+2,56 +2,66 +2,77 +2,88 +3

= > sintetizarea previziunilor in tabele:

Cont de profit si pierdere previzionat

Denumirea indicatorului N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Cifra de afaceri (CA) 2000 2080 2163,2 2249,73 2339,72 2433,31

Cheltuieli, din care 1150 1192,1 1228,12 1261,88 1276,63 1291,07

- variabile 890 925,6 962,62 978,63 994,38 1009,82

- fixe 260 266,5 265,5 283,25 282,25 281,25

Rezultatul exploatarii 850 887,9 935,08 987,85 1063,09 1142,24

Rezultatul financiar 24 -24,2 -19,6 -15 0 0

29

Rezultatul exercitiului 874 863,7 915,48 972,85 1063,09 1142,24

Impozitul pe profit 139,84

Profitul net 734,16 725,51 769,00 817,19 892,99 959,48

Tabloul fluxurilor de disponibilitati previzionat

Indicatori N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

+Rezultat net curent 725,51 769,00 817,19 892,99 959,48

-/+ Variaia Necesarului de fond de rulment

(NFR)

-2,56 -2,66 -2,77 -2,88 -3

1) Fluxul de numerar din exploatare 722,95 766,34 814,42 890,11 956,48

+ Amortizarea 180 186,5 185,5 203,25 202,25 201,25

- Achiziiile de imobilizri -150

2) Fluxul de numerar din activitatea de

investiii

186,5 185,5 53,25 202,25 201,25

+ Creterea creditelor pe termen lung i scurt 92

- Rambursarea creditelor pe termen lung i scurt -46 - 46 -200

3) Fluxul de numerar din activitatea financiar 92 -46 -46 -200 0

Total fluxuri de numerar(CF total disponibil) 1001,45 905,84 821,67 892,36 1157,73

Factor de actualizare - 1/(1+14%)i 0.877 0.769 0.675 0.592 0.519

CF total actualizat (CF total anual*fact.actz.) 878,27 696,59 554,63 528,28 600,86

2. Calculul valorii firmei prin actualizarea CF previzionate:

n

ini

a

Vr

a

CFV

1 11

unde:

30

Suma CF actualizate = 878,27 +696,59 +554,63 +528,28 +600,86 =3258,63 mii lei

Valoarea reziduala = PnN+5/(c-g) =959,48/(0.14-0.02) =7995,67 mii lei

Valoarea reziduala actualizata = 7995,67 * 0.519 = 4149,75

Valoarea firmei = 7408.38 mii lei

III. ABORDAREA PRIN COMPARAIE N EVALUAREA NTREPRINDERII

1. Logica abordrii prin comparaia de pia

Abordarea prin comparaie se bazeaz pe un proces logic n care valoarea de pia se

obine prin analiza tranzaciilor cu ntreprinderi similare i relevante, compararea acestor

ntreprinderi cu firma evaluat i, n final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea

unor chei de conversie (multiplicatori).

Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz fundamental pe principiul substituiei

potrivit cruia dac exist mai multe alternative, investitorul va prefera cel mai mic pre la riscuri

egale. Acest principiu nu cere ca ntreprinderea baz de comparaie s fie identic ci similar i

relevant:

Similar se refer la natura ntreprinderii i cuprinde att elemente cantitative ct i elemente calitative;

Relevant este un atribut care se refer la dorinele i ateptrile cumprtorului potenial i se refer la gradul de risc preluat prin investiia n firma respectiv, lichiditatea investiiei, performanele probabile ale ntreprinderii etc.

n aceast abordare evaluatorul compar subiectul evaluat cu alte ntreprinderi similare,

cu participaii i aciuni care au fost vndute pe pia.

Preurile de tranzacionare sunt analizate prin utilizarea unor uniti (elemente) de comparaie adecvate i n multe situaii sunt ajustate corespunztor deosebirilor dintre elementele de comparaie firme comparabile versus firma evaluat.

31

Elementele de comparaie reprezint acele caracteristici ale afacerii/ aciunii evaluate care stau la baza diferenelor de pre de tranzacionare

Dintre elementele importante n evaluare reinem urmtoarele: o dimensiunea firmei; o data tranzaciilor trebuie s fie pe ct posibil recente (aproape de data

efectiv a evalurii); o motivaia prilor (condiiile de vnzare); o preul trebuie exprimat n condiii cash sau echivalent; o cantitatea preul variaz cu cantitatea tranzacionat (dimensiunea

pachetului de aciuni); o tipul tranzaciei.

n mod formal elementele de comparaie se reduc la rate de valoare/ evaluare care, de

regul, reprezint rapoarte ntre preurile de tranzacionare i indicatori financiari.

Aceste rate de evaluare trebuie s fie consistente i comparabile, cerinele explicite

referitoare la aceastea fiind urmtoarele:

ratele de evaluare trebuie s furnizeze informaii pertinente i de substan pentru valoarea firmei;

modul de calcul al ratelor s fie exact i uniform; atunci cnd se rein rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaz media trebuie s

fie adecvate ratei i tipului de ntreprindere; informaiile de pre trebuie s fie valabile la data evalurii; atunci cnd este necesar se vor realiza corecii i ajustri pentru asigurarea comparabilitii; dac se utilizeaz informaii referitoare la tranzacii anterioare cu subiectul proprietii de

evaluat (aciuni ale firmei evaluate) n mod normal sunt necesare corecii datorate trecerii timpului i schimbrii att n condiiile mediului economic ct i n performanele i riscurile ntreprinderii respective.

Abordarea prin comparaie este convingtoare numai atunci cnd sunt disponibile suficiente informaii de pia. Credibilitatea acestei abordri este limitat n cazul modificrilor rapide ale condiiilor pieei sau n cazul ntreprinderilor / aciunilor care se vnd rar.

Sursele de informaii pe care se bazeaz aceast abordare rein n mod fundamental:

a) Pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru ntreprinderi similare;

b) Piaa pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderi n ansamblu lor; c) Tranzacii anterioare cu aciuni ale firmei evaluate.

Exemplu: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flow ul etc.

32

Metoda comparaiei este adecvat atunci cnd exist o pia activ cu un numr suficient de tranzacii care, n cazul unor operaii private, ar putea fi eventual confirmate din surse independente.

Esenial pentru abordarea evalurii prin comparaie o reprezint asigurarea unei baze de

comparaie corespunzatoare. Criterii n funcie de care se rein ntreprinderile pentru a asigura

cerinele similaritate i relevan precizate n standardele de evaluare sunt:

domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie s acioneze n acelai domeniu de activitate i s se afle sub influena acelorai variabile economice (piaa de aprovizionare, piaa de desfacere etc.);

caracteristicile cantitative: ntreprinderile reinute ca baz de comparaie vor avea n principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, cifra

de afaceri, numrul de salariai etc.); caracteristicile calitative: ntreprinderile comparabile trebuie s aib parametrii

calitativi (tehnici, economico-financiari etc) apropiai de ai firmei subiect al evalurii.

Datele generale necesare a fi obinute sunt: - denumirea firmei reinute ca baz de comparaie; - ramura i subramura de activitate; - structura acionariatului; - dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numrul

de salariai etc.); - informaii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (Price

Earning Ratio PER, Pre/ Activ net, Pre/ Cifra de afaceri etc.);

2. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate)

Aceast metod are ca raionament faptul c tranzaciile realizate pentru proprieti

similare ofer o eviden empiric asupra valorii ntreprinderii evaluate. Principalul avantaj

provine din faptul c n mod evident rentabilitatea, riscul i rata de cretere a sectorului au un

impact major asupra tuturor firmelor din ramur, iar participanii pe piaa financiar

tranzacioneaz pachete de aciuni avnd cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce

direcioneaza valoarea ntreprinderilor.

Principalele criterii reinute pentru a selecta firmele comparabile care au nregistrat

tranzacii cu pachete minoritare sunt:

domeniul de activitate; piaa pe care opereaz, inclusiv zona geografic; produsele oferite pe pia;

33

dimensiunea firmei; comparabilitatea performanelor financiare istorice.

Pentru a aplica aceast metod este important nelegerea procedurii de selectare a firmelor

baz de comparaie, aceasta implicnd parcurgerea urmtorilor pasi:

a) definirea criteriilor de selectare; b) definirea populaiei din care vom selecta ntreprinderile; c) selectarea tuturor firmelor care ndeplinesc criteriile definte; d) explicarea, atunci cnd este cazul, a msurii de a elimina din analiz firme care

ndeplinesc criteriile stabilite.

Aplicarea metodologiei de evaluare se bazeaz pe cteva puncte importante:

a) Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare Avnd n vedere concomitent informaii furnizate de piaa tranzaciilor (preurile de

tranzacionare) i variabile financiare fundamentale ale ntreprinderilor respective (profit net,

cifra de afaceri etc.) putem ntelege c prin suprapunerea celor dou seturi de informaii obinem

indicatori utili i relevani n evaluarea unei firme.

b) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului acionarilor Cei mai uzuali multiplicatori utilizai n aceast situaie sunt:

Preul aciunii/ Profitul net pe aciune (PER) - reprezint cel mai ntlnit i recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de pia a unei aciuni,

Preul aciunii/ Cash-Flow brut pe aciune ia n considerare la numitor, alturi de profitul net i cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea),

Preul aciunii/ Profit brut pe aciune - este utilizat atunci cnd apar niveluri anormale ale ratei de impozitare,

Preul aciunii/ Cifra de afaceri pe aciune - este utilizat pentru evaluarea unor firme care au o baz important de clieni (de regula domeniul serviciilor),

Preul aciunii/ Activul net contabil pe aciune - este util doar n cazul n care activele au o valoare contabil relativ apropiat de valoarea de pia i atunci cnd nu exist active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei.

c) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului investit

Exemplu: Este logic c exist o legtur ntre valoarea afacerii i profitul net de exemplu. Dac vom analiza raportul preul aciunii raportat la profitul pe aciune vom obine un multiplicator care exprim ct platesc investitorii pe o aciune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate.

34

Acetia au n vedere restricia discutat i anume c numitorul relaiei trebuie s aib n

vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numrtorul trebuie s includ valoarea

de pia a capitalului investit.

d) Perioada de analiz a multiplicatorilor Aceasta trebuie s fie desigur o perioad apropiat de data evalurii, opiunile putnd

avea n vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderat a ultimilor 3-5 ani

(justificat pentru ramurile cu o evoluie ciclic), estimarea pentru anul n curs etc.

e) Ajustri asupra informaiilor financiare Ajustrile au n vedere asigurarea comparabilitii firmelor selectate cu ntreprinderea

evaluat, evaluatorul retinnd: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu efectul unor

greve), ajustarea stocurilor atunci cnd baza de evaluare contabil este diferit, ajustarea

imobilizrilor atunci cnd politica de amortizare este diferit etc.

f) Selectarea multiplicatorilor Reprezint o etap important n cadrul acestei metode. Selectarea multiplicatorilor are n

vedere adecvarea i relevana informaiilor dar i respectarea coerenelor de baz implicate.

g) Selectarea nivelului multiplicatorului considerat Avnd la dispoziie un ir de numere ce reprezint nivelurile multiplicatorului ales pentru

toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de soluii: media

aritmetic, mediana, nivelul maxim sau minim i chiar un nivel situat n afara intervalului de

valori generat de multiplicatorii firmelor selectate. Opiunea va fi stabilit n urma analizei

comparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparaie, analiz ce trebuie s permit

aprecierea diferenelor de risc i de rata de cretere.

3. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni)

Exemplu:

n cazul evalurii capitalului investit se va selecta multiplicatorul Preul actiunii/ Profit

nainte de impozit i dobnzi pe aciune i nu raportul Preul aciunii/ Profitul net pe

aciune.

Exemplu: Multiplicatorul Valoarea de pia a capitalului investit/ Profit nainte de impozit i dobnzi

35

Spre deosebire de metoda anterioar, n acest caz baza de comparaie o reprezint

tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare. O atenie

important trebuie acordat condiiilor de realizare a tranzaciilor cu firme comparabile deoarece

n multe cazuri operaiile de achiztii i fuziuni au alauri de ingredientul valoare de pia i

ingredientul sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie s gndeasc faptul c n multe asemenea

cazuri preul de tranzacionare reflect mai degrab valoarea de investiie dect valoarea de pia.

n linii generale se menin punctele analizate n cadrul metodei comparaiei cu tranzacii

de pachete minoritare.

Aplicaie 1

Se evalueaz un cabinet medical (psihiatrie) care realizeaz o cifr de afaceri anual de

1.000 mil.lei i deinem informaii privind preurile de tranzacionare a unor cabinete medicale

similare. S-a selectat multiplicatorul Pre / Cifra de afaceri ca fiind cel mai relevant n aceast

spe.

Raportul pre/ cifr de afaceri

rezultat din tranzaciile cu cabinete medicale

Tabelul 1

Specialitatea medical Pre/ Cifra de afaceri

Redus Ridicat Mediu

1. Medicin general 55% 95% 75%

2. Medicin intern 70% 100% 85%

3. Chirurgie 80% 100% 90%

4. Pediatrie 55% 75% 65%

5. Obstretic/ Ginecologie 80% 100% 90%

6. Psihiatrie 65% 85% 75%

innd seama de situaia cabinetului evaluat vom opta pentru un nivel mediu al ratei de

valoare Pre/ Cifr de afaceri, respectiv un nivel de 75%, rezultnd o valoare estimat a

36

cabinetului medical de 750 mil.lei.

Venituri anuale realizate de cabinetul

medical (mil.lei)

1.000

Nivelurile ratei Pre / Cifr de afaceri 65% - 85%

Nivelul estimat pentru cabinetul evaluat 75%

Valorea de pia estimat 750

Aplicaie 2

Se cere estimarea valorii de pia a unei firme X cu un capital social de 40.000. lei (1.600

aciuni cu valoare nominal de 25 lei pe aciune) i o cifr de afaceri 1.235.000 lei.

Evaluatorul obine informaii cu privire la tranzaciile cu aciuni pentru trei firme similare

i relevante (A, B i C). Evaluatorul alege ca relevant multiplicatorul Pre/Cifr de afaceri.

n tabelul de mai jos gsim sinteza datelor obinute:

Nr. crt.

Indicator

Comparabil

A B C

1. Pachet aciuni

tranzacionat

60 % 85 % 70 %

2. Pre pachet (lei) 78.000 80.750 77.000

3. Pre 100% aciuni (lei) 130.000 95.000 110.000

4. Cifra de afaceri (lei) 2.166.666 950.000 1.774.193

5. Pre/Cifr de afaceri 0,060 0,100 0,062

37

Not: Firma B nregistreaz un nivel al datoriilor mult superior celorlalte dou firme.

Evaluatorul alege ca mrime a multiplicatorului valoarea 0,061.

Valoarea firmei X = CA x 0,061 =1.235.000 lei x 0,061 = 75.335 lei, echivalent cu 47,08

lei/aciune

4. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii

Nu trebuie supralicitat aceast metod, chiar dac n principiu ea ofer cea mai bun

imagine a valorii de pia, n mura n care baza de comparaie o reprezint tranzacii cu aciuni

ale nsi ntreprinderii evaluate. Aceasta deoarece n multe situaii condiiile i termenii

tranzaciei pot s ne ndeparteze semnificativ de la definiia valorii de pia sau a altui tip de

valoare estimat.

n multe situaii metoda solicit evaluatorului capacitatea de a converti derogrile de la

definiia valorii de pia (constatate n termenii tranzaciilor anterioare) n corecii valorice, iar

acest demers nu este tocmai simplu.

5. Avantajele i limitele abordrii prin comparaie

a. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare

Avantaje:

se bazeaz pe informaii privind tranzacii cu firme din aceeai ramur;

asigur posibilitatea de a realiza comparaii credibile cu alte firme datorit multitudinii de informaii publice privind companiile cotate;

preul aciunilor firmelor cotate i implicit multiplicatorii de pia sunt disponibili la orice dat a evalurii;

muli investitori sunt familari cu acest mod de estimare a valorii;

este o metod foarte relevant atunci cnd evaluam firme ce urmeaz s intre pe piaa financiar.

Limite:

o uneori este dificil s gsesti firme similare i relevante;

38

o pe piaa financiar nu coteaza firme din toate ramurile; o exist riscul de a utiliza informaii privind tranzacii cu firme din alte

ramuri (chiar dac formal o firm activeaz ntr-o ramur dat, ea poate opera n mai mai multe sectoare de activitate);

o dificulti n asigurarea comparabilitii; n multe cazuri firmele cotate sunt mai mari dect ntreprinderea evaluat i, n principiu, au un potenial de cretere mai ridicat fa de firmele necotate;

o pentru firmele mici, factorii care creaz valoarea pot fi diferii de cei ai firmelor cotate; la firmele mici sau mijlocii, n multe cazuri, apare o

component de valoare netransferabil; o ajustrile pentru caracteristicile firma evaluat versus firme cotate pot fi

subiect de controverse.

b.Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate

Avantaje:

dac evalum un pachet de control sau ntreprinderea n ansamblu, nu mai este necesar aplicarea primei de control;

Limite:

o n majoritatea cazurilor operaiile de achiziii i fuziuni includ o gndire strategic, bazat pe sinergia creat n urma achiziiei/ fuziunii i nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de pia;

o n cele mai multe cazuri n baza de comparaie se vor afla doar cteva tranzacii, avnd date diferite de cea a evalurii;

o exist relativ puine informaii disponibile despre firmele achiziionate sau care au intrat ntr-o operaie de fuziune care s ajute analiza comparabilitii acestor firme cu ntreprinderea evaluat;

o nu vor exista informaii detaliate despre derularea tranzaciei.

c. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii

Avantaje:

dac este vorba de o tranzacie recent poate reprezenta cea mai bun evideniere a valorii pentru c tranzacia a avut n vedere chiar obiectul evalurii;

disponibilitatea unor informaii detaliate i credibile;

39

instanele sunt foarte receptive la aceasta metod.

Limite:

o este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiia valorii de pia (tranzacie echilibrat, vnztor hotrt cumprtor hotrt etc.);

o n cazul unui ecart de timp semnificativ ntre data tranzaciei i data evalurii este dificil de realizat ajustrile necesare;

o este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzactiei s existe clauze care genereaz derogri de la definitia valorii de pia i deci vor fi necesare ajustri semnificative.

IV. ABORDAREA PE BAZ DE ACTIVE N EVALUAREA NTREPRINDERII

1. Logica abordrii bazate pe active

Abordarea pe baz de active presupune estimarea valorii unei firme utiliznd metode bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ale ntreprinderii din care se scad datoriile totale ale acesteia.

Aa cum am precizat n paginile anterioare, abordarea bazat pe active este fundamentat pe principiul substituiei potrivit cruia un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente.

Logica abordrii este simpl: un cumprtor nu va plti pentru o proprietate (afacere) mai mult dect l-ar costa s creeze o entitate cu o utilitate echivalent. Ajustrile aplicate activelor i datoriilor ntreprinderii se bazeaz pe una din urmtoarele dou premise ale valorii:

continuitatea exploatrii, care va implica, n cadrul metodei activului net corectat (ANC), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea de pia sau o alt valoare curent adecvat;

lichidarea, care va implica, n cadrul metodei activului net de lichidare (ANL), evaluarea tuturor activelor i datoriilor la valoarea net de realizare pe pia.

n cadrul acestei abordri bilanul contabil, bazat ndeosebi pe valori ce exprim costuri este nlocuit cu bilanul ce reflect toate activele, corporale i necorporale i toate datoriile, la valoarea lor de pia sau la o valoare curent adecvat n cazul metodei activului net corectat (ANC) sau la valoarea net de realizare pe pia n cazul metodei activului net de lichidare (ANL).

40

Evident, rezultatul metodei ncadrate n aceast abordare nu trebuie s fie singurul rezultat atunci cnd evalum ntreprinderi operaionale i care vor funciona pe o perioad previzibil n viitor. Dac ntreprinderea evaluat deine proprieti i ncaseaz venituri din aceste proprieti, pentru fiecare din aceste active trebuie determinat valoarea lor de pia. Dac trebuie evaluate aciunile, fie cotate sau necotate, ale unei ntreprinderi deintoare, pot fi relevante lichiditatea aciunilor i mrimea participaiei, i deci se pot obine valori diferite de cursul aciunii la burs. n cadrul abordrii pe baz de active se disting dou metode de baz:

activul net corectat

activul net de lichidare.

2. Metoda Activului Net corectat (ANC)

Aplicarea n contabilitate a principiului prudenei, care presupune nenregistrarea diferenelor n plus ntre valoarea de inventar i valoarea de intrare pentru elementele de activ i a diferenelor n minus pentru elementele de pasiv, face ca unele elemente patrimoniale s fie subevaluate sau supraevaluate n bilanul contabil din momentul efecturii evalurii economice a ntreprinderii.

n operaiunea de evaluare economic a firmei, trebuie s se aduc unele corecii elementelor patrimoniale cuprinse n bilanul contabil (stabilit pe baza ultimei balane de verificare ntocmite). Aceste corecii trebuie fcute n funcie de valoarea la momentul evalurii firmei a fiecrui element patrimonial i de gradul de valorificare a acestora.

2.1. Relaia de calcul a Activului Net Corectat

Relaia de calcul a activului net corectat:

ANC = (At + A) (Dt + D) unde:

At - total activ din bilanul contabil; A - suma coreciilor elementelor patrimoniale de activ; Dt - datorii totale din bilanul contabil; D - suma coreciilor elementelor de pasiv de natura datoriilor.

2.2. Evaluarea elementelor patrimoniale de activ

Pentru evaluarea elementelor patrimoniale de activ pot fi folosite metode care se

ncadreaz n cele trei abordri clasice: prin comparaia de pia, pe baz de venit i pe baz de costuri.

2.2.1. Evaluarea activelor necorporale

Evaluarea activelor necorporale presupune nelegerea unor aspecte particulare de evaluare, determinate n primul rnd de caracteristicile particulare pe care le au acestea.

41

Evaluarea activelor necorporale este de competena evaluatorului de ntreprindere datorit faptului c n marea majoritate a cazurilor valoarea acestora este legat de o ntreprindere care utilizeaz aceste active.

2.2.1.1. Clasificarea activelor necorporale

Ansamblul activelor care pot fi descrise drept goodwill i active necorporale distincte pot fi clasificate n 3 grupe de baz dup criteriul mixt identificabilitate-deintor 3, i anume:

Active necorporale neidentificabile ce aparin ntreprinderii Aceast grup include, n general, active intangibile cu o durat de via nedeterminabil (ele neputnd fi amortizate), care se evalueaz, de regul, ca sistem. Aceasta nu nseamn c activele neidentificabile ale afacerii nu depind de efortul ntreprinderii (ele includ ideea de

investiie), dar nu exist o modalitate logic de determinare a reducerii de valoare (una din cerinele construirii programului de amortizare). Principalele active din aceast grup sunt:

- disponibilitatea personalului calificat; - sisteme, metode, modaliti de control care au fost dezvoltate ca pri ale unei

operaii; - clientela; - cheltuielile (investiiile) n promovare, reclam; - avantajul amplasamentului, care se reflect n nsi valoarea de pia a

proprietii (sau proprietilor) imobiliare; - reputaia local, naional, internaional care poate fi judecat i analizat pe

baza (re)cunoaterii de ctre public sau clieni, dependena acestora de firm (calitatea serviciilor i produselor), preul serviciilor i produselor, standingul de creditare (bnci, instituii financiare, clieni etc.).

Active necorporale neidentificabile ce aparin persoanelor din ntreprindere Activele din aceast grup sunt elemente unice n asociere cu persoanele din cadrul afacerii. n cele mai multe cazuri ele se consider a avea o durat de via nedeterminabil. Cele mai importante active din aceast grup sunt:

- reputaia personal a angajailor sau a proprietarilor afacerii pentru publicul general, clieni, ali angajati, ali proprietari sau instituii de creditare;

- ndemnarea, abilitatea specific a angajailor, inclusiv cunotinele tehnice, abilitatea vnzrilor, abilitatea financiar;

- abilitatea general a angajailor, managerilor i acionarilor n domenii cum ar fi relaiile cu clienii, relaiile cu angajaii, spirit managerial, abilitile pentru administraie.

Active necorporale identificabile ce aparin ntreprinderii n aceast grup se includ activele intangibile care pot fi evaluate individual i care, de regul, au o durat de via determinabil. Din aceast grup fac parte:

- marca;

3 S. Stan, I. Anghel, Evaluarea activelor necorporale, Editura IROVAL, Bucuresti, 1998.

42

- metode i procese secrete; - biblioteca tehnic; - copyright-ul; - contractele (cu salariai, contracte de cumprare, de vnzri, de finanare, de

publicitate etc.);

- informaii, liste (cu furnizorii, clienii etc.); - licene; - brevete; - drepturi asupra unor terenuri petroliere, zone piscicole etc.

Activele din cele trei grupe pot fi prezente ntr-o afacere, dar aceasta nu nseamn c n orice situaie determin o valoare nematerial a afacerii.

2.2.1.2. Metode de evaluare a activelor necorporale

Metodele de evaluare a activelor necorporale se bazeaz pe aceleai trei abordari prezentate n cadrul lucrrii:

- metode nscrise n abordarea pe baz de venit, respectiv metode care analizeaz avantajul deinerii acestor active din prisma efectului favorabil pentru ntreprindere (profit);

- metode nscrise n abordarea bazat pe costuri; - metode nscrise n abordarea prin comparaia de pia, respectiv pe tranzacii

trecute ncheiate n condiii i pentru active similare. Alegerea metodei pentru un anume caz, ntr-o situaie specific, depinde ntotdeauna de

circumstane. n cele mai multe cazuri este necesar utilizarea mai multor metode de evaluare datorit necesitii autoverificrii rezultatelor obinute. De asemenea, nu trebuie exclus posibilitatea ca evaluatorul s dezvolte tehnici i metode proprii, specifice pentru un anume caz, utiliznd elemente ale mai multor metode.

Referitor la metodele recomandate, n literatura de specialitate exist o ordonare a metodelor n funcie de relevana valorilor rezultate pentru active nemateriale specifice4 aa cum se prezint n tabelul 1.

Relevana abordrilor n evaluarea activelor necorporale Tabelul nr. 1.

Relevana metodei / Activ intangibil Bun Satisfctoare Slab

1. Proprieti tehnologice, brevete Profit Pia Cost

2. Marca, nume produs Profit Pia Cost

3. Copyright Profit Pia Cost

4. Ansamblul forei de munc Cost Profit Pia

5. Sistemul informaional al managementului Cost Pia Profit

6. Programe soft Profit Pia Cost

7. Reele de distribuie Cost Profit Pia

4 G.Smith & R.Parr, op.cit., pg.298

43

8. Drepturi de franciz Profit Pia Cost

9. Practicile i procedurile firmei Cost Profit Pia

Metode de evaluare bazate pe venit Metoda avantajului de profit. Aceast metod de evaluare a activelor nemateriale

identificabile este aplicabil n cazul n care este posibil estimarea cu o acuratee rezonabil a avantajului deinerii i utilizrii activelor intangibile, avantaj exprimat n cele din urm sintetic prin profitul net.

Metoda contribuiei la variaia profitului. Metoda anterioar se bazeaz pe profituri aduse direct de activele intangibile. Sunt ns situaii n care nu se poate determin avantajul preului unitar pentru c nu exist informaii disponibile i nu se pot face estimri cu o precizie rezonabil privind acest avantaj. n practic se pot ntlni cazuri n care activele intangibile determin un profit pentru ntreaga entitate (ntreprindere) care l deine (acestea nu se pot ataa direct unui anume activ nematerial ca n cazul anterior), el fiind unic i identificabil. ntr-o asemenea situaie, problema esenial o constituie punctul de plecare n dezvoltarea tehnicii de evaluare.

Aceste prime dou metode prezentate genereaz adesea probleme pentru evaluator n susinerea valorilor rezultate deoarece prezumiile subiective sunt destul de frecvente i dificil de susinut. Rezultatul trebuie ntotdeauna s fie realist, credibil i s poat fi susinut.

Metoda economiei de redeven. Aceasta este o metod aplicabil n primul rnd pentru evaluarea brevetelor i licenelor.

Proprietarul unui drept de proprietate intelectual poate permite i altora s foloseasc acest activ contra unei redevene, care cel mai adesea este un procent aplicat la volumul vnzrilor generate de folosirea proprietii intelectuale. Astfel de drepturi, n mod normal, se nscriu ntre 3-7% din vnzri, cel mai ntlnit nivel fiind de 5% din vnzri. Acest procent variaz n primul rnd n funcie de volumul fluxurilor generate de utilizarea activului.

Metoda economiei de costuri. Determinarea rezonabil a contribuiei la profit sau avantajul preului se poate dovedi dificil n anumite cazuri sau nu se poate aplica n practic. Pe de alt parte, se pot ntlni situaii n care activele intangibile sunt "responsabile" pentru o economie de costuri msurabil. Prin crearea acestui avantaj, elementele intangibile aduc o contribuie direct la realizarea unui profit suplimentar. Acest avantaj de cost poate fi creat de: - un contract care aduce avantaje la cumprarea de materii prime (de exemplu contracte pentru furnizarea de iei); - un proces sau metod care economisete munca sau reduce costurile materiale; - un contract de munc cu angajai valoroi i cu experien.

Exemplu: Pe baza unui studiu evaluatorul poate, de exemplu, s aib disponibil informaia

c un produs cu marca "Y" are un volum ridicat al vnzrilor superior fa de produsele

mrcilor "X"i "Z" operante pe aceeai pia. n acest caz se pornete de la contibuia de profit

rezultat din vnzrile realizate n plus.

44

Metode de evaluare bazate pe costuri n practic putem fi pui n situaia de a evalua active necorporale care nu au fost nc dezvoltate i recunoscute de pia, pentru care nu exist suficiente informaii care s ne permit estimarea cu o probabilitate rezonabil a fluxurilor pe care le-ar genera deinerea lor. O invenie nou, un proiect de cercetare-dezvoltare, practicile i procedurile unei firme, ansamblul forei de munc etc. pot fi incluse n aceast categorie. n asemenea cazuri evaluatorul adopt, n general, metode din grupa celor bazate pe costuri pentru c ele au cea mai mare relevan i credibilitate n cazurile particulare amintite.

Metoda costului crerii. Dei costul crerii unui activ intangibil este rareori apropiat de valoarea sa, sunt situaii n care metoda costului crerii se poate aplica totui, evaluatorul dezvoltnd o tehnic de evaluare bazat pe costul crerii unui activ necorporal similar (brevet, proces secret etc.). Aplicabilitatea metodei este limitat i impus de lipsa unor informaii care s estimeze efectele deinerii i utilizrii unor astfel de active. Metoda este foarte util ndeosebi ca mijloc de verificare i testare a concluziilor rezultate din aplicarea altor metode.

Aplicarea metodei trebuie s se fac cu precauie pornind de la ideea c, n multe cazuri, costul nu reprezint un indicator semnificativ pentru valoare, ndeosebi pentru activele necorporale. n mod evident, dac efectul elementelor nemateriale n fluxurile afacerii (n profit de exemplu) sunt mai mici dect costul crerii, aceasta nu nseamn un avantaj.

Metode de evaluare bazate pe comparaia de pia Metoda costului de cumprare. n mod ocazional, un activ intangibil poate fi cumprat

de pe pia la un pre considerat echivalentul valorii sale. ncercarea de a testa preul de cumprare nu este o aberaie. Sunt recomandate metode de testare ca economia de costuri, costul crerii, avantajul profitului. La rndul su costul de cumprare poate fi util ca un test pentru valoarea licenelor i francizelor. O serie de active necorporale se vnd i se cumpr de pe pia, dar informaiile obinute de pe aceast pia trebuie s vizeze fiecare tip de activ intangibil.

Metoda asimilrii. Este o metod n care evaluatorul ine seama, pe baza informaiilor certe, de tranzacii ncheiate n condiii apropiate de cazul specific pe care-l analizeaz, lund n calcul corecii (pozitive sau negative, bazate pe propria sa experien) fa de condiiile n care s-au ncheiat tranzaciile considerate ca baz de comparaie.

2.2.2. Evaluarea imobilizrilor corporale Evaluarea imobilizrilor corporale presupune, pe de o parte, cunoaterea situaiei acestor

active din punct de vedere al contribuiei la fluxurile de venit generate de ntreprindere, iar pe de alt parte aprecierea valorii prin metode adecvate, n funcie de poziia evaluatorului, ncadrarea activelor respective ca fiind n exploatare sau n afara exploatrii etc. n cadrul echipei de evaluare, de regul, evaluarea acestor active se realizeaz de ctre persoane care au calificare i competen n evaluarea proprietilor imobiliare.

45

2.2.2.1. Evaluarea terenurilor

Pentru estimarea valorii unui asemenea activ sunt recunoscute ase metode5: 1. metoda comparaiei directe; 2. metoda proporiei; 3. metoda extraciei; 4. metoda parcelrii; 5. metoda valorii reziduale; 6. metoda capitalizrii rentei (chiriei) de baz.

1. Metoda comparaiei directe Aceasta este cea mai utilizat i preferat metod atunci cnd sunt disponibile informaii

privind tranzacii comparabile. Aa cum este fundamentat logica abordrii prin comparaie (prezentat i n cadrul capitolului anterior) este nevoie ca, n estimarea valorii unui teren, evaluatorul s aib date privind vnzrile i nchirierile actuale, precum si oferte, baze de date etc.

Pe baza acestora el va obine informaii utile n analiza, compararea i ajustarea vnzrilor similare n scopul estimrii valorii unui anumit teren din patrimoniul societii comerciale. Elemente frecvente reinute, n comparaie, sunt: localizarea, caracteristicile fizice ale amplasamentului, condiiile de finanare, condiiile de vnzare, condiiile de pia etc.

Metoda comparaiei directe este uzual, ndeosebi n cazul terenurilor libere (neacoperite cu construcii).

2. Metoda proporiei (Metoda alocrii) Aceasta se bazeaz pe ideea c exist un anumit raport ntre valoarea terenului i valoarea

proprietii (teren plus cldire). Pornind de la aceasta, un evaluator care cunoate valoarea construciei va putea estima valoarea terenului pornind de la raportul tipic considerat c exist ntre cele dou componente fizice (teren i cldire) ale proprietii. Desigur, acest mod de judecare a valorii terenului este mai relevant n cazul construciilor relativ noi.

Pe msura trecerii timpului ponderea valorii terenului n valoarea ntregii proprieti crete, iar evaluatorul ar putea fi pus n dificultate pentru estimarea rezonabil a unui raport valoare teren/valoare proprietate. Aceast metod este recomandat atunci cnd sunt insuficiente date privind tranzacii comparabile.

3. Metoda extraciei Este considerat o variant a metodei anterioare deoarece ea se bazeaz pe extragerea

valorii terenului pornind de la preul de vnzare al unei proprieti din care se deduce costul de reconstrucie net al cldirii. O importan ridicat revine n acest caz estimrii corecte a valorii cldirii, ndeosebi a deprecierii acestora.

4. Metoda parcelrii Reprezint o metod relativ simpl, utilizabil atunci cnd cea mai bun utilizare

(CMBU)6 o reprezint parcelarea i cnd informaiile de pia permit evaluatorului s aib date

privind vnzarea unor loturi parcelate.

5 Appraisal Institute, Evaluarea proprietilor imobiliare, ediia romn aprut sub egida ANEVAR, Bucureti,