7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare. http://slidepdf.com/reader/full/diversificarea-portofoliului-investiional-esena-direcii-metode-de 1/23 UNIVERSITATEA DE STAT A MOLDOVEI FACULTATEA TIIN E ECONOMICE Ș Ț CATEDRA FINAN E I BĂNCI Ț Ș SPECIALITATEA ADMINISTRARE BANCAR Ă REFERAT Diversificarea portofolili i!vesti io!al" ț ese! #" $irec ii" %eto$e $e evalare& ț ț Ela borat de: Vitalie CEBAN" gr. MAB141 Verificat de: T$or BA'URA, doctor habilitat, profesor universitar C(I)INĂU * +,-. Cpri!s ADMIS la ss/i!ere Şef catedră: conf. univ. renu!ele "u!ele ######################## $###$##############%&## (Times New Roman, 12 pt.)
Transcript
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
/e0voltarea progresului tehnico2tiin)ific a pie)ei h3rtiilor de valoare 5V6, for!area!arilor centre bursiere au contribuit esen)ial la sporirea investi)iilor de capital 2i al institu)iilor investi)ionale. Aplicarea noilor tehnologii infor!a)ionale i!pun necesitatea cunoa2terii tuturor surselor generatoare de profituri cu un risc ad!isibil. 7 !odalitate ar fi investirea capitalului
propriu sau 8!pru!utat 8n titlurile financiare. *el !ai re0onabil ar fi ca aceste titluri financiaresă fie diferite, astfel 8nc3t investitorul av3nd posibilitate de a for!a un portofoliu de titluri!obiliare diversificat: 8n ti!p ce un titlu co!portă rentabilitate 2i riscuri 8nalte, altele, ca oco!pensare a pri!elor, pot fi purtătoare de rentabilitate 2i risc !ai redus, adică pierderea unuia
poate fi co!pensată prin c32tigurile celorlalte. Altfel spus: un titlu riscant este egal cu !ai !ultetitluri !ai pu)in riscante. /e aceea e necesar ca cei care de)in capital 2i doresc săl investească săcunoască 8n ce sector al econo!iei este !ai bine de investit, care titluri s8nt !ai preferabile, cares8nt !ai rentabile, care s8nt purtătoare de risc 8nalt pentru ca realitatea să corespundă a2teptărilor investitorului. 9u!ea 8n care trăi! este obsedată de riscuri. Marile 2i legendarele afaceri au fostconstruite, aproape fără ecep)ie, pe riscuri. *onclu0ia este că riscul este o variabilă de care
trebuie să se )ină sea!a, supri!area lui nefiind posibilă. Ar fi o gre2eală acea de a nu recunoa2tecă riscurile eistă. Altă gre2eală !a;oră o face acel !anager hotăr3t să eli!ine totriscul.*onsiderarea riscurilor nu se!nifică faptul că trebuie anticipate toate eveni!enteleecep)ionale, ci se!nifică luarea 8n considerare a unei frac)iuni i!portante a evolu)iilor nefavorabile. Eistă diverse !etode de co!batere a riscului, printre care, a! putea !en)iona 2i
portofoliul de investi)ii, 8n special diversificarea lui.'nvestitorul acceptă un anu!it nivel al riscului 8n !ăsura 8n care acesta este re!unerat cu
o rentabilitate !ai !are dec8t un !od curent./acă rentabilitatea sperată nu este suficientăinvestitorul va căuta o altă investi)ie fără risc cu o rentabilitate egală cu rata dob8n0ii la creditele
pe ter!en scurt.entru a atinge obiectivul propus investitorul trebuie să fie cel pu)in ini)iat 8n acest
do!eniu: să cunoască ce repre0intă un portofoliu de investi)ii, care s3nt tipurile de portofoliiconte!porane pentru a 2ti ce legătură este 8ntre tipul portofoliului 2i tipul investitorului, cu! săfor!e0e o structură opti!ă a lui, ce riscuri co!portă portofoliul for!at 2i prin ce !etode ar
putea !ini!i0a sau chiar eli!ina acest risc.
(
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
rin portofoliu de valori !obiliare 8n)elege! totalitatea h3rtiilor de valoare de)inute de un
investitor. -iecare investi)ie sau plasa!ent de capital trebuie tratat 8n contetul general deinvesti)ii. /e ase!enea trebuie să deosebi! investi)iile individuale, ce repre0intă plasa!ente 8ndiferite h8rtii de valoare luate individual, de cele globale, alcătuite din totalitatea h8rtiilor devaloare 2i care for!ea0ă un portofoliu.
<er!enul de =portofoliu$ 8n literatura de specialitate este tratat 8n !ai !ulte !oduri 2ianu!e:
1. totalitatea titlurilor financiare de diverse tipuri e!ise de o corpora)ie.%. totalitatea tipurilor de titluri financiare posedate de un investitor.(. totalitatea do!eniilor de investi)ii abordate de fondul !utual1.n practica !ondială a pe)ii financiare sub no)iunea de portofoliu de investi)ii se 8n)elege
o totalitate de h8rtii de valoare, care apar)in unei persoane fi0ice sau ;uridice, interpretat ca un8ntreg obiect de gestiune. Aceasta 8nsea!nă, că la for!area portofoliului 2i 8n continuare,schi!b8nd co!ponen)a 2i structura lui, !anagerul > gestionar for!ea0ă o nouă di!ensiuneinvesti)ională cu o rela)ie deter!inată > risc ? rentabilitate. nsă noul portofoliu repre0intă dinsine un anu!it set de corporative, obliga)iuni cu diferite grade de risc 2i siguran)ă 2i h8rtii devaloare cu venit fi, garantate de stat, etc. cu risc !ini! fa)ă de institu)ia ini)ială 2i celeulterioare. <eoretic, portofoliul poate fi alcătuit din h8rtii de valoare de acela2i tip, 2i de ase!eneasă2i schi!be structura pe calea substituirii unor 5V cu altele. nsă fiecare 5V 8n particular nu
poate atinge un ase!enea re0ultat.@copul portofoliului de a 8!bunătă)i condi)iile de investire, oferind 5V co!ponente a2a
caracteristici investi)ionale, care s8nt de nereali0at din punct de vedere a fiecărui 5V luate 8n
parte 2i sunt posibile nu!ai 8n ca0ul co!binării lor.n acest !od 8n procesul for!ării portofoliului se atinge o nouă calitate investi)ională cuanu!ite caracteristici. ortofoliul 5V repre0intă instru!entul, cu a;utorul căruia investitorul 82iasigură un anu!it nivel al rentabilită)ii cu un grad de risc !ini!.
Veniturile portofoliului de investi)ii pre0intă profitul global al totalită)ii 5V incluse 8ntrun portofoliu sau altul cu un anu!it risc. Apare proble!a rela)iei cantitative 8ntre rentabilitate 2irisc, care trebuie solu)ionată operativ cu scopul perfec)ionării continue a structurii portofoliilor de;a for!ate 2i for!ării noilor portofolii 8n corelare cu dorin)ele investitorilor. <rebuie de!en)ionat că proble!a dată se referă la acele proble!e pentru re0olvarea cărora destul de repedese găse2te o sche!ă co!ună de re0olvare, dar care practic nu se solu)ionea0ă p8nă la capăt.
n legătură cu avanta;ele investi)ionale a 5V se poate de for!at diferite portofolii de 5V,
8n fiecare din ele fiind o balan)ă proprie 8ntre riscul eistent ad!isibil pentru destinatorul portofoliului 2i rentabilitatea separată 8ntro anu!ită perioadă de ti!p. *orelarea acestor factori per!ite de a deter!ina tipul portofoliului 5V.
A2adar, tipul portofoliului este caracteristica lui investi)ională ba0ată pe rela)iarentabilitate > risc. -actorul deter!inant la clasificarea portofoliilor este aceea care indică !odulde ob)inere a portofoliului: din contul cre2terii cursului 5V co!ponente sau din contul8ncasărilor curente > dividente, dob8n0i, etc.%
n practica interna)ională eistă ur!ătoarele tipuri de portofolii de investi)ii:
1 Virgil opescu =/ic)ionar de ter!eni 2i epresii utili0ate 8n tran0ac)iile de bursă cu echivalen)i
1. portofoliul de cre2tere e orientat la h8rtii de valoare 2i alte obiecte investi)ionale costul pe)ii alcărora va cre2te rapid. @copul acestui tip de portofoliu e !ărirea capitalului investitorilor 2iaceasta apare din diferen)a dintre pre)ul ini)ial 2i cel care va fi pe parcurs. /ividendele 8n ca0uldat nu s8nt cele !ai interesante pentru investitori.
%. portofoliul capitalului riscant e for!at din h8rtii de valoare 2i cote ale co!paniilor tinere de tipagresiv, care 2iau ales strategia de cre2tere rapidă, sau din obiecte investi)ionale cu o valoare
necunoscută pe pia)ă. Acest tip de portofoliu e portofoliul speculativ. Veniturile apar dindiferen)a dintre pre)ul de cu!părare a activelor c3nd ele s8nt subevaluate 2i pre)ul de v8n0are !ai8nalt al acestora. /acă a2teptările 8n ca0ul acestui portifoliu nu se 8ndeplinesc, pierderile vor firespectiv 8nalte. 'nvesti)iile 8n acest tip de portofoliu au cel !ai 8nalt grad de risc, dar 8n acela2iti!p pot aduce cel !ai !are profit.
(. portofoliul de cre2tere conservativ este !ai pu)in riscant fiind co!pus 8n general din ac)iuni alefir!elor !ari, bine cunoscute, caracteri0at prin rit!uri stabile de cre2tere a cursului.*o!ponen)a portofoliului ră!3ne stabilă 8n decurs de o perioadă 8ndelungată. 'nvesti)iile 8n
portofoliul de cre2tere conservativ au ca scop !en)inerea capitalului.4. portofoliul echilibrat constituit din diferite tipuri de h3rtii de valoare: la unele din ele pre)ul poate
cre2te rapid, celelalte pot fi purtătoare de dividende 8nalte, altele pot fi h3rtii de valoare sigure
obliga)iuni de stat6. rincipalul scop al acestui portofoliu e ob)inerea veniturilor 2i !ărireacapitalului investit dar dintrun punct de vedere al unui nivel ad!isibil al riscului. Acest tip de
portofoliu este cel !ai răsp3ndit 2i se bucură de o !are popularitate printre investitorii cuaversiune fa)ă de risc.
[. portofoliul veniturilor e ase!ănător portofoliului 8n cre2tere, scopul căruia este ob)inereaveniturilor curente din dividende, din diferen)a de pre) la obiectele investi)ionale 2. a.
+. portofoliul speciali0at include h3rtii de valoare sau obiecte investi)ionale care s8nt unite 8n grupnu confor! scopului ci 8n ba0a unor criterii cu! ar fi:
a. apartenen)a regională sau ra!urală b. do!eniul de activitatec. tipul riscului aferent.
\. portofoliul !it care poate fi o 8!binare a diferitor tipuri de portofolii.n dependen)ă de tipul politicii investi)ionale portofoliile !ai pot fi grupate 8n
ur!ătoarele trei categorii:1. portofoliul agresiv: s8nt reco!andate investi)iile 8n ac)iuni co!une ordinare6] pia)a se
consideră a fi solidă] se anticipea0ă c82tiguri !ai!e, dar clien)ii trebuie să2i asu!e un riscridicat.
%. portofoliul defensiv pasiv6: 8n aceste ca0uri se reco!andă să se !en)ină capitalul 2i să sereducă riscul la nivel !ini! pentru că pia)a este 8n declin] 8n ele nu apar h3rtii de valoarenecunoscute pe pia)ă, ce s8nt incluse h3rtii de valoare deter!inate din punct de vedere alco!porta!entului lor pe pia)ă, a lichidită)ii 2i a riscului.
(. portofoliul agresiv defensiv: este considerat a fi un portofoliu echilibrat sau diversificat]acesta se referă la tran0ac)ii cu ac)iuni 2i obliga)iuni, dar trebuie de )inut sea!a de faptul că pia)a fluctuea0ă.
ortofoliul de cre2tere a veniturilor se for!ea0ă pentru evitarea posibililor pierderi pe pia)a 5V at3t ca scăderea valorii de pia)ă, c3t 2i dividende 2i dob3n0i ;oase. 7 parte a activelor financiare, co!ponente ale portofoliului respectiv generea0ă cre2terea valorii capitalului investit,altă parte s8nt purtătoare de dividende 2i dob3n0i 8nalte. ierderea unei păr)i se co!pensea0ă cuc32tigul celeilalte.
*aracteristicile esen)iale ale portofoliului de cre2tere 2i veniturilor sunt:• portofoliul cu destina)ie dublă este for!at din 5V generatoare de profit 8n ca0ul cre2terii valorii
de pia)ă a lor. n acest ca0 ne referi! la 5V ale fondurilor de investi)ii cu destina)ie dublă. Ele
e!it ac)iuni proprii de % tipuri, pri!ele aduc profit 8nalt, altele > cre2terea capitalului.• Echilibrarea portofoliilor presupune echilibrarea nu nu!ai a veniturilor, dar 2i a riscului, aferent
opera)iunilor cu 5V. ortofoliile echilibrate 8ntro !ăsură oarecare, au 8n structura lor 5V[
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
Portofoliul investiţiilor pe termen mediu şi lung cu venit x.Scopul investiţiei
Lichiditatea ea
Varietăţi de portofoliu
Neimpozaile
!am
P
Portofolii convertiilePortofoliul peţii monetarePortofoliul #V de statregiona
Portofoliul investiţiilor pe termen scurtPortofoliul #V municipale
Portofolii specializate pe tipuri de
aducătoare de dividende 8nalte. n co!ponen)a portofoliului se pot include 2i 5V riscante, dar deregulă, ele se for!ea0ă din ac)iuni si!ple 2i priveligeate 2i obliga)iuni. n dependen)ă decon;unctura pe)ii 8n unele sau altele instru!ente financiare, incluse 8n portofoliu, se investesc o!are parte de !i;loace băne2ti. /acă anali0ă! tipul portofoliilor din punct de vedere a niveluluiriscului acceptat de investitor, atunci ele se clasifică 8n conservativ, agresiv 2i ira)ional. /e aceeafiecărui tip de investitor 8i va corespunde un tip de portofoliu de 5V: cu stabilitate 8naltă, 8nsă cu
venit !ic] diversificabil] riscant, dar purtător de venituri !ari, ne siste!atic.n continuare portofoliile pot fi clasificate din punct de vedere a lichidită)ii, i!puneriifiscale, apartenen)a ra!urală > regională.
-&+& Clasificarea portofoliilor i!vesti/io!ale
9ichiditatea ca proprietate investi)ională a portofoliului 8nsea!nă posibilitateatransfor!ării rapide a portofoliului 8n lichidită)i fără !odificarea valorii lui. *ele !ai lichide s8nt
portofoliile pe)ii !onetare.ortofoliul pe)ii !onetare au ca scop integritatea capitalului. n co!ponen)a portofoliului
se includ !i;loace băne2ti sau active u2or reali0abile. /e !en)ionat că una din regulile =de aur$ alucrului cu 5V spune =nu trebuie de investit toate disponibilită)ile 8n 5V > e necesar de !en)inuto re0ervă de !i;loace băne2ti pentru hotăr3rea proble!elor investi)ionale neprevă0ute$.
7 lichiditate 8naltă posedă 2i portofoliul investi)iilor pe ter!en scurt. Ele s8nt for!ate din5V pe ter!en scurt 2i alte instru!ente ale pie)ii !onetare.
+
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
ortofoliul 5V nei!po0abile con)in 8n general, obliga)iuni de stat pe ter!en lung 2i presupun păstrarea capitalului cu un grad 8nalt de lichiditate, per!i)3nd ob)inerea 2i celor !ai!ari venituri, care, de regulă, nu se i!po0itea0ă.
<otodată aceasta nu generea0ă deficitul bugetar, a2a cu! avu)ia na)ională se plasea0ă 8naceste obliga)iuni. /e aceea 5V de stat s8nt cele !ai sigure deoarece se consideră că statul nu
poate da fali!ent.
ortofolii for!ate din 5V ale diferitor ra!uri industriale se co!pun 8n ba0a 5V e!isede 8ntreprinderi din diferite sectoare industriale, legate tehnologic./in punct de vedere a scopului investi)iei 8n co!ponen)a portofoliilor 5V se includ 5V,
care corespund scopului propus, de ee!plu portofoliile convertibile, for!ate din ac)iuni 2iobliga)iuni convertibile 2i priveligiate 2i pot fi schi!bate pe un nu!ăr deter!inat de ac)iunisi!ple la un pre) deter!inat la un anu!it !o!ent de ti!p.
9a acest tip de portofoliu apar)in portofoliile de investi)ii pe ter!en !ediu 2i lung cuvenit fi.
/e ase!enea se eviden)ia0ă portofoliile 5V for!ate 8n dependen)ă de apartenen)aregională a e!iten)ilor 2i de ase!enea 5V care s8nt incluse 8n ele. 9a acest tip de portofolii sereferă portofoliile: 5V a anu!itor )ări, regionale 2i de ase!enea 5V străine.(
^n portofoliu eficient poate fi definit 8n ter!enii rentabilită)ii 2i riscului respectiv, acel
portofoliu care pentru o rentabilitate globală scontată pre0intă riscul cel !ai !ic 2i invers, acel portofoliu care pentru un risc c8t !ai !ic asu!at pre0intă cea !ai !are rentabilitate. n procesulde opti!i0are a rela)iei riscrentabilitate, politicile de plasa!ent ale investitorilor i!pun, anu!iterestric)ii specifice pentru capitalul lor financiar:
7 rentabilitate !ini!ă sub for!ă de dob3n0i sau dividende. lasarea a unui anu!it procent din fondurile disponibile 8n aceea2i valoare !obiliară
sau 8ntrun sector econo!ic anu!e] Men)inerea unei frac)iuni si!ple din fonduri sub for!ă lichidă sau 8ntrun plasa!ent
deter!inat. entru re0olvarea acestei proble!e de gestiune financiară literatura de specialitate
propune !etoda =!edie dispersie$ care utili0ea0ă conceptul de !edie pentru rentabilitateasperată 2i cel de dispersie pentru incertitudinea care e asociată acestei rentabilită)i.
*o!bin3nd 8n propor)ii diferite două ac)iuni care co!pun un portofoliu se poate ob)ine o!ul)i!e finită de co!bina)ii care la o rentabilitate sperată !ini!i0ea0ă riscul sau invers, la unrisc !ini! asu!at !ai!i0ea0ă rentabilitatea. *urba care repre0intă grafic aceste co!bina)ii
posibile ale celor două ac)iuni poartă denu!irea de =frontiera eficace$ 2i această este reflectarea portofoliilor opti!e sau eficiente.4
/in !ul)i!ea de portofolii opti!e situate pe frontiera eficientă se selectea0ă cel carerăspunde cel !ai bine unor restric)ii specifice ale politicii de plasa!ent pro!ovată 8n !od
particular de fiecare investitor financiar.Astfel de infor!a)ii pentru structurarea unui portofoliu opti! s8nt furni0ate clien)ilor decătre institu)iile bancare 2i bursiere după anali0a 2i prelucrarea pertinentă a caracteristicilor titlurilor ce co!pun portofoliul fiecărui client.
Portofolil $e ac/i!i 0i o1li2a/i!i&
/iversificarea unui portofoliu de ac)iuni poate reduce sau chiar eli!ina riscul specific alacestuia prin co!bina)ii de ac)iuni independente sau dependente 8n sens negativ.*o!porta!entul obliga)iunilor 8n cadrul unui portofoliu e si!ilar celui al ac)iunilor. @e sesi0ea0ă
4 _abriela Anghelache, =ie)e de capital 2i burse de valori$, ed. Adevărul, Bucure2ti 1%, pag.1%.
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
u2or că un portofoliu de ac)iuni 2i obliga)iuni va avea !ai !ari 2anse de reducere a risculuispecifice prin diversificare. roble!a care se pune e cea privind structura unui astfel de
portofoliu dacă ac)iunile trebuie să do!ine structura portofoliului sau, di!potrivă, obliga)iunilesă fie prioritare n realitate obliga)iunile oferă investitorului o rentabilitate !ai scă0ută dec8tac)iunile dar 8n !od egal 2i riscul unui ase!enea plasa!ent este !ai !ic. ^n portofoliu investitnu!ai 8n ac)iuni oferă o rentabilitate !ai !are dar 2i un risc !ai ridicat al plasa!entului. ^n
portofoliu opti! este cel care ar!oni0ea0ă cele două obiective contradictorii ale gestiuniifinanciare: cre2terea rentabilită)ii 2i reducerea riscului, respectiv aceea structură care deter!inărentabilitatea !arginală cea !ai !are pe unitatea de risc.[
e curba 7MA se află toate co!bina)iile posibile dintre ac)iunile 2i obliga)iunile unui portofoliu, 8n propor)ii diferite care pornesc de la 1&&` obliga)iuni 2i se 8ncheie cu 1&&` ac)iuni.unctul M are se!nifica)ia unei propor)ii opti!e dintre obliga)iuni 2i ac)iuni.
unctul - repre0intă rata dob8n0ii fără risc.Ansa!blul portofoliilor constituite din ac)iuni 2iobliga)iuni, 8n propor)ii diferite se situea0ă pe liniacurbă 7A.
@tudiile efectuate arată că diversificarea portofoliului 8n propor)ii aproi!ativ egale ale celor două feluri de titluri 2i 8n deosebi propor)ia4[` ? [[` conduce spre rentabilitatea !arginală cea !ai !are a portofoliului, respectiv cea !ai!are rentabilitate pe unitatea de risc. unctul M de opti! se va situa de o parte sau alta de
propor)ia [&` ? [&`, !ai departe sau !ai aproape de această propor)ie 8n func)ie decaracteristicile titlurilor ce co!pun portofoliul.
n gestiunea portofoliului se !ai are 8n vedere faptul că volatilitatea ac)iunilor nu estedec8t o !ăsură statistică, 2i deci, variabilă, a reac)iei cursului bursier la evolu)ia indicelui generalal pie)ii.di!potrivă volatilitatea obliga)iunilor este o !ăsură actuareală 2i, deci, eactă a evolu)ieicursului bursier al obliga)iunii 8n raport cu evolu)ia ratei dob8n0ii pe pia)ă. n ti!p ce volatilitateaac)iunilor este esti!ată cu incertitudine 8n raport cu evolu)ia pe)ii, volatilitatea obliga)iunilor
poate fi deter!inată eact 8n raport cu !aturitatea 2i cu taa sa de cupon.Metodele !oderne de gestiune a portofoliilor se ba0ea0ă, 8n !od esen)ial, pe portofoliile
de ac)iuni. Anali0a internă de rentabilitate 2i risc se poate etinde la ansa!blul plasa!entelor bursiere 2i, i!plicit, 2i asupra obliga)iunilor.
Acesta e !otivul pentru care trebuie reali0at studiul valorilor cu venit fi 8n cadru unui
portofoliu diversificat. n cadrul unei politici de diversificare a portofoliilor, teoria ;ustificăadăugarea de obliga)iuni la activele de)inute. <otodată investi)ia 8n obliga)iuni necesită 2i o bunăcunoa2tere a factorilor care influien)ea0ă valoarea unui plasa!ent 8n obliga)iuni.+
-luctua)iile ratei dob8n0ii antrenea0ă o volatilitate se!nificativă a cursului uneiobliga)iuni. iscul antrenat depinde de caracteristicile obliga)iunii, !ări!ea lui e o func)iecrescătoare dar nu propor)ională a !aturită)ii titlului. Această nepropor)ionalitate i!plică ideeacă riscul unui portofoliu nu este egal cu nivelul riscului corespun0ător duratei de via)ă !edie a
[ _abriela Abghelache, =ie)e de capital 2i burse de valori$, ed. Adevărul, Bucure2ti 1%, pag.1(1.
+ <eodora Vi2cuBarbu =ie)e de capital. Evaluarea 2i gestionarea valorilor !obiliare$, ed.-unda)iei =o!3nia de !3ine$, Bucure2ti, 1, pag. [.
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
portofoliului. Astfel, institu)iile financiare care a;ustea0ă sensibilitatea portofoliilor , după durata!edie de via)ă, co!it erori !ai !ult sau !ai pu)in i!portante.
entru gestiunea activă a unui portofoliu de obliga)iuni, apar, ca funda!entale douăele!ente:
o bună cunoa2tere a reac)iei fiecărei obliga)iuni la fluctua)iile ratei dob8n0ii. o bună previ0iune a ratei dob8n0ii pentru orice !aturitate, precu! 2i o anali0ă !acroecono!ică
2i interna)ională.iscul unui plasa!ent 8n obliga)iuni poate proveni din riscul de fali!ent al e!itentului./acă e!itentul e repre0entat de stat, acest risc e negli;abil. entru 8ntreprinderile private,controlul e!isiunii eercitat 8n !a;oritatea )ărilor de Ministerul -inan)elor reduce riscul defali!ent, care e co!pensat printro rată de randa!ent !ai ridicată pri!a de risc legată defali!ent care se situea0ă 8ntre &,(` 2i 1`6. n @^A, ca0urile de fali!ent fiind foarte nu!eroase,
pri!ele de risc pot atinge niveluri ridicate 8ntre %` 2i [`6pentru 8ntreprinderile private, sauchiar !ai !ult, dacă e ca0ul unor e!isiuni ;un bonds.
e de altă parte chiar dacă riscul de fali!ent este absent, plasa!entul 8n obliga)iuni larată fiă a dob8n0ii este riscant pentru un investitor. entabilitatea unei investi)ii 8ntroobliga)iune de 1[ ani, este total lipsită de incertitudine dacă 2i nu!ai dacă investitorul nu se
preocupă de valoarea plasa!entului său 8nainte de cei 1[ ani 2i dacă eistă posibilitatea deinvestire cu certitudine a cupoanelor viitoare la aceea2i rată a dob8n0ii ca acea a obliga)iunii. nrealitate o ase!enea situa)ie nu se regăse2te, 8ntru c8t investitorii s8nt preocupa)i de fluctua)iile peter!en scurt 2i !ediu al plasa!entelor iar gestionarii portofoliilor doresc adoptarea de strategiiactive.
entabilitatea 8n investi)ii 8ntro obliga)iune constă 8n faptul că 8n ca0ul unor obliga)iuniclasice, cuponul este sigur dar fi 8n ti!p ce 8n ca0ul ac)iunilor, dividendele s8nt incerte, dar potcre2te fără li!ită. iscul unei obliga)iuni provine din faptul că valoarea sa fluctuea0ă 8n func)iede rata dob8n0ii 8n vigoare pentru instru!entele care au aceea2i !aturitate.
*oeficien)ii de sensibilitate 2i durată a unii obliga)iuni au i!portan)ă practică 8n două!oduri:
16 utili0area acestora de către gestionarii de portofolii 8n func)ie de anticipările cu privire la ratadob8n0ii
%6 alegerea obliga)iunilor cele !ai atractive 8n func)ie de durata portofoliului. eferitor la pri!ul !od de utili0are 8n practica a coeficientului de sensibilitate, trebuie refăcută
ur!ătoarea co!pletare: dacă gestionarul portofoliului prevede o scădere a ratei dob8n0ii el vaavea ca obiectiv cre2terea volatilită)ii portofoliului obligatar, cu scopul de a rentabili0a la !ai!această scădere de rată a dob8n0ii printro puternică plus valoare asupra cursurilor bursiere.
/acă din potrivă gestionarul preconi0ea0ă o cre2tere a ratei dob8n0ii, aceasta va di!inuala !ai!u! volatilitatea portofoliului obligatar, cu scopul de a 8l prote;a contra unei scăderi devaloare i!portante.
/upă ce cre2terea dob8n0ii sa 8ncheiat, gestionarul portofoliului va proceda la un arbitra;al portofoliului cu scopul de a găsi o curbă de structură a ratei randa!entelor celei !ai ridicate./acă 8n anu!ite situa)ii statul e!itent al obliga)iunilor intervine cu scopul de a cori;a
!odificările de rată a dob8n0ii această interven)ie nu trebuie generali0ată: astfel ră!8ne valabilăafir!a)ia confor! căreia volatilitatea unui portofoliu obligatar epri!ă, 8n general, nivelulriscului de rată a dob8n0ii a plasa!entului respectiv.
*ea dea doua i!plica)ie practică a coeficientului de sensibilitate, 2i deci a duratei, se poateeplica astfel: o dată cu nivelul duratei portofoliului ur!ea0ă selec)ionarea obliga)iunilor celor !ai atractive. @e vor cu!păra acele obliga)iuni care s8nt deasupra curbei structurii ratei dob8n0ii2i se vor vinde cele situate sub nivelul curbei. *heltuielile de tran0ac)ionare ca 2i fiscalitateatrebuie luate 8n considerare pentru a putea opta pentru cu!părarea sau v8n0area obliga)iunilor.\
\ <eodora Vi2cuBarbu =ie)e de capital. Evaluarea 2i gestionarea valorilor !obiliare$, ed.-unda)iei =o!3nia de !3ine$, Bucure2ti, 1, pag. +\1.
1&
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
'nvestitorii s8nt 8n pri!ul r8nd preocupa)i de două aspecte: factorul de risc 2i cel de
rentabilitate. @ă ne i!agină! două investi)ii la fel de riscante: una este rentabilă dacă plouă 2icealaltă dacă nu plouă. ^n portofoliu care le co!bină pe a!8ndouă, va fi rentabil 8ntotdeauna.*u alte cuvinte, co!bin8nd o investi)ie riscantă cu alta neriscantă se reduce si!)itor riscul total al
portofoliului. Morala acestei teorii este că riscul pe care o investi)ie particulară 8l presupuneaproape nu contea0ă, cea ce contea0ă este contribu)ia pe care o aduce riscul total asu!at de acelinvestitor. <o)i investitorii individuali a co!porta!ent ra)ional 2i iau deci0ii de plasa!entfinanciar care trebuie să situie0e portofoliul pe frontiera eficientă. @trategia diversificării
portofoliului de titluri va avea ca re0ultat, 8n ti!p, cre2terea continuă a valorii portofoliului.n pre0ent ne interesea0ă 8n !od deosebit co!bina)iile eficiente de titluri care să satisfacă
func)ia de utilitate a investi)iilor, respectiv atitudinea lor fa)ă de risc.. @harpe de0voltă ideea co!binării unui activ fără risc cele !ai sigure obliga)iunile de
stat6, cu un portofoliu de active riscante dar suficient de diversificate pentru ob)inerea celui !ai!ic risc posibil portofoliul eficient sau portofoliu de pia)ă 6. n acest sens se ad!ite eisten)aunor noi ipote0e respectiv: 16 eisten)a activului fără risc de fali!ent] %6 care are o rată certă dedob8ndă cu o rată de infla)ie i!plicită, constantă 2i fără risc de dob8ndă6 2i (6 care poate ficu!părat sau v8ndut fără nici o restric)ie absen)a riscului de lichiditate6. /acă pri!a ipote0ă
poate fi 8ndeplinită de titlurile de stat riscul de fali!ent fiind eclus pentru un stat suveran6,celelalte două sunt !ai pu)in reali0abile din pricina eisten)ei ineluctabile a unui risc de rată dedob8ndă 2i !ai ales a i!posibilită)ii de a vinde titlurile de stat pe debit 8n !od neli!itat.
n condi)iile ipote0elor de !ai sus investitorul are posibilitatea alocării unei păr)i din bugetul său 8n active riscante de pe frontiera eficientă Maroit0 2i a celeilalte păr)i 8n activ fărărisc. @e reali0ea0ă astfel o co!bina)ie 8ntre plasa!entele 8n active financiare 2i 8n cele !onetare.*u!părarea activului fără risc este echivalentă cu acordarea unui 8!pru!ut către pia)a !onetarăbonuri de te0aur6 la dob8nda fără risc. /e aceea, co!bina)ia astfel re0ultată se chea!ăportofoli 3%pr%t#tor&
n condi)iile reali0ării integrate a ipote0ei (6 investitorul poate cu!păra !ai !ulte activeriscante de pe frontiera eficientă6 dec3t 8i per!ite propriul buget. 7pera)ia devine posibilă princu!părarea pe credit a activului fără risc, respectiv prin solicitarea pe pia)a !onetară a unuicredit la aceea2i dob8ndă fără risc. *o!bina)ia de active riscante astfel ob)inută poartă denu!ireade portofoli 3%pr%tat.
Această idee 8l conduce la deter!inarea %o$elli CAPM al rentabilită)ii individualesperate a unui activ riscant i6 8n func)ie de rentabilitatea activului fără risc f 6,de rentabilitatea
portofoliului de pia)ă!aret portofolio !6 2i de coeficientul i, ce !ăsoară gradul de risc alactivului individual, 8n func)ie de riscul portofoliului de pia)ă:
( ) i Rf Rm Rf Ri β −+=
@ingurul risc re!unerat este cel deter!inat de evolu)ia reală a pie)ei financiare ! > f 6
riscl siste%atic" 8ntruc3t riscul specific, legat de caracteristicile individuale ale respectivuluiactiv poate fi eli!inat prin diversificarea portofoliilor.
*u toate criticile aduse !odelului *AM 8ndeosebi legate de variabilitatea 8n ti!p afai!osului coeficient i, acesta ră!8!e cel !ai utili0at pentru selec)ionarea portofoliilor.
Modelul *AM se construie2te 8n func)ie de un singur factor !acroecono!ic: evolu)iagenerală a pie)ei financiare, respectiv rentabilitatea portofoliului eficient ce poate fi construit din
cele !ai repre0entative titluri ale indicelui bursier.Mo$ell Blac4 a!$ Sc5oles revine asupra selec)iei portofoliului de titluri, arbitra;ulfăc8nduse acu! 8ntre două co!ponente ale portofoliului:
11
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
op)iuneade cu!părare *A99 sau de v3n0are ^<<6 2i activul suport ac)iuni, obliga)iuni6. @e poate construi un portofoliu fără risc , for!at dintro ac)iune 2i un nu!ăr de op)iuni
asupra acestei ac)iuni. Modelul are !eritul de a eviden)ia factorii deter!inan)i 2i i!pactul lor asupra pre)ului unei op)iuni cursul pre)ul6 titlului suport, pre)ul de eerci)iu al op)iunii, varia)iarentabilitatea titlului suport, rentabilitatea activului suport, rentabilitatea activului fără risc,
dividendul. s @ c * , unde s 2i * repre0intă cantită)ile de activ > suport 2i respectiv deop)iuni *A99 pentru for!area portofoliului.Aceasta e nu!it portofoliul de acoperire la risc6care nu aduce dec8t un randa!ent !ini! fără risc f 6, ca pre) al ti!pului de de)inere a acestuia.Bla j @choles au aplecat procesul inner sau 0go!ot alb6 la portofoliul fără risc :
d s ds cd*8n care d* e calculat ca vite0ă de varia)ie prin tehnica le!a6 'to probabilist ;apone06.Coeficie!tl 6$elta7 k6 repre0intă varia)ia pre)ului unei op)iuni re0ultă din varia)ia
foarte !ică a pre)ului ac)iunii > suport.Este, dealtfel, sensibilitatea pri!ei de cu!părare sau de v8n0are6unei op)iuni la varia)ia
pre)ului cursului6 ac)iunii. /in punct de vedere !ate!atic, =delta$e derivata 8nt8ia a pre)ului
optiunii, 8n raport cu pre)ul ac)iunii. n ter!eni econo!ici acest coeficient !ăsoară riscul po0i)iei portofoliului.
9a un portofoliu co!pus din ac)iuni, din op)iuni de cu!părare *A996 2i din op)iuni dev8n0are ^<<6, se atribuie se!nalul la delta pentru op)iunile care se preci0ea0ă, atunci c8ndac)iunile cresc 2i se!nul =$ la delta pentru ac)iunile care se aprecia0ă c8nd ac)iunile scad. @eadună coeficien)ii =delta ai op)iunilor$ cu coeficien)ii =beta$ ai ac)iunilor, pentru a re0ulta uncoeficient =beta$ net care !ăsoară riscul po0i)iei respective a portofoliului.
^n portofoliu perfect acoperit ar trebui să aibe coeficientul =beta$ egal cu 0ero. nrealitate, această po0i)ie nu poate fi 8nt8lnită dec8t pentru varia)ii foarte !ici ale cursurilor ac)iunilor. /acă acestea se !odifică foarte !ult, atunci riscul portofoliului se va !odifica. entrua aprecia riscul asu!at de investitor se utili0ea0ă, !ai degrabă, coeficientul =ga!a$.
Coeficie!tl 62a%a$ !ăsoară sensibilitatea coeficientului =delta$ la o varia)ie a cursuluiac)iunii > suport.
kmd@Este, de altfel, derivata a doua a pre)ului op)iunii, 8n raport cu pre)ul ac)iunii.Acest coeficient cre2te pe !ăsură ce se apropie de scaden)a op)iunii. /acă asocie!
coeficientul =delta$ cu vite0a de reac)ie a pre)ului op)iunii la varia)iile de curs ale ac)iunii, atuncicoeficientul =ga!a$ se asocia0ă cu accelera)ia acestei vite0e.
*unoa2terea acestei accelera)ii per!ite să se a;uste0e aproi!e0e6 riscul portofoliului 2ia vedea dacă po0i)ia acestui risc se apropie de &.
Coeficie!tl 6t5eta7 6 !ăsoară sensibilitatea pre)ului unei op)iuni la o varia)ie a
duratei t6:dt de=θ
Este derivata 8nt8i a pre)ului op)iunii 8n !ăsură cu ti!pul. Acest coeficient deci epri!ăinfluien)a ti!pului asupra valorii unei op)iuni. *u at8t op)iunea se apropie de scaden)ă, cu at8tcoeficientul =theta$ cre2te cu at8t valoarea op)iunii 8n ti!p scade.
Coeficie!tl 6ve2a7 !ăsoară sensibilitatea pre)ului unei op)iuni la o varia)ie avolatilită)ii cursului ac)iunii > suport.Este derivata 8nt8i a pre)ului op)iunii, 8n raport cuvolatilitatea ac)iunii suport.*u c8t op)iunea se apropie de scaden)ă, cu at8t coeficientul =vega$scade.
_abriela Anghelache, =ie)e de capital 2i burse de valori$, ed. Adevărul @A, Bucure2ti, 1%, pag. 1(1(.
1%
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
Coeficie!tl iota 0i epsilo!" !ai pu)in utili0at 8n gestiunea portofoliului, epri!ăsensibilitatea pre)ului unei op)iuni 8n raport cu varia)ia ratei de dob8ndă fără risc 2i, respectiv,varia)ia pre)ului de eerci)iu.
*u ecep)ia unor ipote0e destul de restrictive, !odelul B@ ră!8ne cel !ai utili0at 8ngestiunea portofoliilor 2i cu re0ultatele cele !ai pertinente.
Mo$ell 1i!o%i!al elaborat de *o, oss, 2i ubinstein6.
@tudia0ă co!porta!entul co!ponentelor portofoliului 8n condi)ii de varia)ii a pre)urilor de pia)ă ale op)iunii 2i ale activuluisuport. Astfel 8n cadrul unei perioade 8nainte de scaden)ă,cursul @& al activului > suport poate urca, p8nă la u@&, cu o probabilitate sau poate scăderea,
p8nă la d@&cu o probabilitate 1, deci:
unde: ufactor !ultiplicator 8n cre2tere de curs d factor !ultiplicator 8n scădere de curs 8nsă e po0itiv cursul nupoate fi !ai !ic
dec8t &6.
Valoarea * a unui *A99 poate deci să ia valoarea !ai!ă *u 8ntre & 2i u@ &E cu probabilitatea sau valoarea !ini!ă *d 8ntre & 2i d@&E cu probabilitatea 1:
Ştiind că 8n acest proces bino!inal s8nt [&`2anse ca valoare *A99 să fie la scaden)ăegală cu *u 2i, de ase!enea, [&` 2anse să fie *d, se pune proble!a deter!inării !ări!ii *.rocesul de arbitra; 8ntre un portofoliu de ac)iuni > suport 2i un altul de *A99 uri,corespun0ătoare pe o pia)ă eficientă, conduce la un randa!ent egal cu dob8nda fără risc. Astfel! portofoli care co%1i!# c%p#rarea !ei ac/i!i sport 0i v3!8area !i !%#rcoresp!8#tor $e CALL*ri este perfect acoperit&
Valoarea portofoliului la scaden)ă a op)iunii va fi: u@&%* cu probabilitate sau cu d@&%*d cu o probabilitate 1.
entru ca un portofoliu @&%*6 să fie fără risc trebuie ca cele % valori ale acestuia lascaden)a op)iunii să fie egale 8ntre ele, oricare ar fi starea naturii =u$ sau =d$6:
^@&%*u d@& >%*d
@e ob)ine u2or nu!ărul %de op)iuni *A99 care trebuie v8ndute pentru o ac)iune suportcu!părată, 8n scopul ob)inerii unui portofoliu perfect acoperit:
Cd Cu
S d S u x
−
⋅−⋅=
&&
%
n fapt %, repre0intă inversul ratei de acoperire a portofoliului fără risc6 este valoarea
ini)ială @&%*6, !ultiplicată prin r6 1 f.Mo$ell $e pia/# S(ARPEAcest !odel repre0intă rela)ia liniară dintre rentabilitatea individuală a portofoliilor de
titluri, pe de o parte, 2i rentabilitatea generală indice general6 a pie)ii bursiere, pe de altă parte.-unc)ia ce aproi!ea0ă corela)ia dintre variabilitatea rentabilită)ilor individuale ale
portofoliului 2i variabilitatea rentabilită)ii generale a pie)ii e o linie dreaptă, nu!ită dreaptă deregresie, care e dată de for!ula: i r pE
1(
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
i rata rentabilită)ii esti!ate pentru ac)iunea =i$. >para!etru al func)iei egale cu !ări!ea i, c8nd p& > coeficientul de volatilitate a titlului panta dreptei de regresie 2i epri!ă sensibilitatea
rentabilită)ii titlului i la fluctua)ii 8n general. p > rata rentabilită)ii pe pia)ă, !ăsurată prin indicile general al bursei. E para!etru specific al ac)iunii] prin care se !ăsoară riscul individual
epre0entarea grafică a dreptei de regresie este ur!ătoarea:
/in repre0entarea grafică a dreptei de regresie se pot trage c8teva conclu0ii interesante 2ise pot face intrepretări referitor la volatitatea ac)iunilor:
c8nd q1o varia)ie 1` a indicilui general al pie)ii bursiere deter!ină oo varia)ie !ai!are de 1` a rentabilită)ii ac)iunii =i$6, ac)iunile s8nt nu!ite ac/i!i volatile sa e9tre% $evolatile& Varia)ia cu 1` a rentabilită)ii pie)ii deter!ină o varia)ie !ai !are de 1` a rentabilită)iititlului. 7 astfel de volatilitate se 8nregistrea0ă, de regulă, la ac)iunile e!ise de 8ntreprinderi de
produse chi!ice, de sticlărie, de echipa!ente electrice 2i de electronice, de aparate casnice, deauto!obile, etc.
c8nd 1 ac)iunile s8nt denu!ite ac/i!i volatile $efe!sive. Varia)ia cu 1` a
rentabilită)ii pie)ii antrenea0ă o varia)ie a rentabilită)ii titlului sub 1`.Această volatilitate poate fi8nt8lnită de regulă la ac)iunile 8ntreprinderilor producătoare de !aterial rulant, de locuin)e, lasocieta)ile de asigurări.
c8nd β1 ac)iunile s8nt denu!ite volatil 1ala!sate:!etre;& Astfel de volatilită)idirect propor)ionale pot fi 8nt8lnite la societă)ile de holding, la 8ntreprinderi de construc)iiindustriale, de tetile, 8ncăl)ă!inte, la bănci 2i societă)i de credit, 2. a.
n ca0ul 8n care coeficientul de volatilitate e negativ &6 titlul !obiliar evoluia0ă 8nopo0i)ie fa)ă de tendin)a generală a pe)ii, 8nsă acest tip de ac)iuni e foarte rar.
*u c8t coeficientul este !ai ridicat, cu at8t riscul de pia)ă al ac)iunii este !ai !are.Cunoaşterea coeficientului β are o mare importan!, fiind practic cel mai important
parametru al titlurilor pentru mana"ementul eficient al portofoliilor. Cea mai frec#ent! utili$are
a coeficientului β se %nt%lneşte %n reacia de fiecare $i a oric!rui mana"er de portofoliu
(in#estitor), %n funcie de e#oluia pieii &ursiere' dac! se estimea$! o creştere a indicelui
"eneral al pieii, atunci mana"erul #a aci$iiona şi #a creşte ponderea titlurilor cu #olatilitate
mare şi foarte mare, pentru c! acestea #or %nre"istra creşterea de renta&ilitate superioar!
creşterii renta&ilit!ii "enerale a pieei. in potri#! dac! se estimea$! o sc!dere a indicelui
"eneral al piei ,mana"erul %şi #a consolida portofoliul prin aci$iionarea şi creşterea ponderii
titlurilor cu #olatilitate sc!$ut!, care au cele mai mici sc!deri de renta&ilitate %n raport cu
sc!derea celei de pia!.*
^n alt !odel de esti!are analitică a riscului la nivelul portofoliului e corec)ia care:
/u!itru _. Badea =ia)a de capital 2i restructurarea econo!ică$, ed. Econo!ică, Bucure2ti,%&&&, pag. 1+1\&.
14
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
indică c8t de !ult varia0ă fluctua)iile unui portofoliu datorită !i2cărilor eistente pe8ntreaga pia)ă de capital]
are valori cuprinse 8n &1&& ,̀ cu c8t nivelul de diversificare a portofoliului este !ai !are, cu at8t corec)ia este !ai
!are.1. portofoliile !ari diversificate au corec)ia q&`
%. portofoliile nediversificate au corec)ia +&` nu este relevant pentru portofoliile av8nd titluri cu venituri fie pe ter!en scurt.
Meto$a $e co%1atere a riscli pri! $eter%i!area le2#trii $i!tre ve!itrile53rtiilor $e valoare ce alc#tiesc portofolil&
-& Ve!itri corelate perfect po8itiv&Veniturile a două h8rtii de valoare s8nt corelate perfect po0itiv c8nd repre0entarea grafică a
acestei corela)ii repre0intă o linie dreaptă ascendentă.-iecare punct de pe această dreaptă indică venitul h8rtiei de valoare A 2i venitul h8rtiiei de
valoare B, corespun0ător fiecărui eveni!ent. *are este efectul asupra riscului c8nd două h8rtii devaloare de acest tip s8nt co!binate.Atunci c8nd venitul a două 5V s8nt corelate perfect po0itiv,
riscul co!bina)iei este !edia arit!etică a riscurilor h8rtiilor de valoare co!ponente, folosindvalorile pie)ei ca ponderi. Valabilitatea acestui principiu se !anifestă !ai intens c8nd cele douăh8rtii de valoare s8nt incluse 8n acela2i portofoliu. n aceste ca0uri, diversificarea nu deter!inăreducerea riscului, ci !en)inerea lui la un nivel !ediu.1&
<abelul 1iscul 2i c82tigul pentru un portofoliu cu două h8rtii de valoare cu c82tiguri egale
venituri corelate perfect po0itiv6.
Eveni!entul robabilitatea Veniturile pentruh8rtia de valoareA
Veniturile pentruh8rtia de valoareB
Venitul pentru portofoliu `6
1 % ( 4 [&,+6(&,464
a bcd
&,1&&,4&&,(&&,%&
[\+%
[\+%
[\+%
Venituria2teptate`6
4,\ 4,\ 4,\
Varia)ia venitului 11,+1 11,+1 11,+1
Abatereastandard a
(,4&\( (,4&\( (,4&\(
1& _abriela Anghelache, =e)e de capital 2i burse de valori$, ed. Adevărul @A, Bucure2ti, 1%, pag. 1.
1[
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
"u 8ntotdeauna venitul a2teptat pentru un portofoliu este !edia ponderantă a c32tigurilor a2teptate pentru h3rtiile de valoare.
Vp aVABVB
B , Aponderea h8rtiilor de valoare A2i B 8n portofoliu
VA,VB >veniturile h8rtiilor de valoare A2i B 8n portofoliuVp > venitul portofoliuluiAcest lucru nu e adevărat pentru fiecare dintre varia)iile sau abaterile standard a
veniturilor rădăcină pătrată din varia)ie6. iscul portofoliului nu este, 8n !od caracteristic egalcu !edia ponderată a riscurilor de valoare co!ponentă. n acest ca0, at8t varia)ia, c8t 2i abtereastandard a c82tigurilor pentru un portofoliu s8nt !ai !ici dec8t valorile corespun0ătoare pentrufiecare dintre h8rtiile de valoare co!ponente.
Acest re0ultat destul de surprin0ător are o singură eplica)ie. iscul portofoliului nudepinde nu!ai de riscurile h8rtiilor de valoare, considerate 8n !od separat sau independent, ci 2ide !ăsura 8n care ele s8nt influien)ate 8n !od si!ilar sau ase!ănător de eveni!ente de ba0ă.
*orela)ia veniturilor a două h8rtii de valoare este egală cu covaria)ia lor 8!păr)ită la produsul abaterilor lor.n ca0ul veniturilor corelate perfecte po0itiv, coeficientul de corela)ie este 1 ceea ce
8nsea!nă că unei cre2teri a rentabilită)ii pri!ului titlu =A$ 2i corespunde o cre2tere, 8n aceea2i!ăsură, a rentabilită)ii celui deal doilea titlu =B$.
*ABr AB@A@B
r AB*AB? @A@B
unde:*ABcovaria)ia dintre venitul lui A 2i venitul Br AB > coeficientul corela)iei dintre venitul lui A 2i B@A, @B abaterile standarde pentru venitul A, 2i pentru venitul B
ornind de la cele două !odalită)i de calcul pute! arăta rela)ia dintre riscurile portofoliului cu două h8rtii de valoare 2i cele două variabile. -or!ula este:
A&,4B&,+@A(,4&\(@B(,4&\(V p 11,+1 repre0intă varia)ia pentru un portofoliu 8n ansa!blu. 11
Deci 3! acest ca8 $iversificarea ! $eter%i!# re$cerea riscli ci %e!/i!erea li la! !ivel co!sta!t&
+. Ve!itrile corelate perfect !e2ativ& Veniturile a două h8rtii de valoare vor fi corelate perfect negativ atunci c8nd repre0entarea
grafică a acestei co!bina)ii este dată de !odul de a2e0are a punctelor pe o linie descendentă.*oeficientul de corela)ie r AB1, adică cre2terea rentabilită)ii titlului =A$ este 8nso)ită de oscădere, 8n egală !ăsură, a rentabilită)ii titlului co!pli!entar =B$
<abelul %
11 _abriela Anghelache, =e)e de capital 2i burse de valori$, ed. Adevărul @A, Bucure2ti, 1%, pag. \.
1+
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
iscul 2i c82tigul pentru un portofoliu cu două h8rtii de valoare cu c82tiguri 8n conpensa)ieveniturile corelate perfect negativ6
1 % ( 4 [&,4(&,+4
a b
cd
&,&1
&,4&&,(
&&,%
&
[\
+%
%,[&,[
11(
4,&4,&
4,&4,&4,&
Venituria2teptate` %(6
4,\ %,[ 4,&
Varia)ia
venitului
11,+1 %+,1%%
[
&,&
Abatereastandard avenitului
(,4&\(
[,111& &,&&&1
n acest ca0 coeficientul de varia)ie va fi:*AB 1(,4&\([,111& 1\,414\1V p &,+% 11,+1 % &,4 &,+ 1\,416 &,4% %+,1%%[ &,&&&1/in tabelul de !ai sus re0ultă că dacă veniturile a două h8rtii de valoare s8nt corelate
negativ, este posibil să la co!bină! 8ntro ase!enea !anieră 8nc8t să pute! eli!ina toateriscurile.
<. Pri!cipil asi2r#rii ve!itrilor !ecorelate&^n ca0 special de !are i!portan)ă apare atunci c8nd veniturile h8rtiilor de valoare nu pot
fi repre0entate grafic confor! unui !odel .*oeficientul de corela)ie r AB & rentabilită)ile celor două titluri varia0ă 8n ti!p total
independent.%%%%%
+ + , , p S xS xS ⋅+⋅=
" c8nd r AB&@ p > abaterea standard a rentabilită)ilor pe 8ntreg portofoliu]1, % ponderea capitalului investit 8n h8rtia de valoare 1, 2i respectiv %.
@1, @%abaterea standard a veniturilor pentru h8rtiile de valoare 1 2i %.9a pri!a vedere sar părea că diversificarea nu are nici un efect 8n acest ca0. /ar nu estea2a. entru a de!onstra aceasta să consideră! un portofoliu 8!păr)it egal 8ntre două h8rtii devaloare cu un risc egal de 1&` adică: A &,[] B &,[] @A1&] @B1&. 8nlocuind aceste valori 8n
for!ula de !ai sus ave!: &,[6%1&%&,[%1&% &,%[ 1&&&,%[1&&.Astfel ave!:[&
%= pS
2i@ p \,&\.
iscul portofoliului este !ai !ic dec8t riscul fiecărei h8rtii de valoare co!ponente a portofoliului. e0ultă că diversificarea are 8ntradevăr efect 2i este necesară.
/acă un portofoliu este for!at din !ai !ult de două h8rtii de valoare cu veniturinecorelante, re0ultatul e si!ilar. *u c8t nu!ărul h8rtiilor de valoare incluse 8n portofoliu este !ai!are cu at8t riscul aferent acestuia este !ai !ic. /acă portofoliul include suficiente co!ponente,riscul general al portofoliului va tinde către 0ero.
1\
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
<abelul (iscurile portofoliilor for!ate din diferite h8rtii de valoare cu venituri necorelate 2i
abaterea standard a veniturilor pe fiecare h8rtie de valoare @i1&`.1%
"u!ărul h8rtiei de valooare "6 Abaterea standard a veniturilor portofoliului
Si
S p =
1%(4[1&%&[&
1&&1&&&[&&&1&&&&1&&&&&
1&\,&\[,\\[,&&4,4\(,1+%,%41,41
1,&&&,(%&,14&,1&&,&(
Fro!tiera eficie!t#& Portofolil c varia/ia %i!i%al# a1solt# :PVMA;7biectivul ur!ărit 8n gestiunea eficientă a portofoliului este găsirea celei !ai
perfor!ante co!bina)ii de titluri la un nivel de risc dat, respectiv cel pe care investitorul estedispus 8n !od subiectiv să 2il asu!e. n consecin)ă trebuie căutat locul geo!etric al tuturor co!bina)iilor perfor!ante posibile pornind de la aceea cu risc !ini!. Această cercetare conduce
la identificarea =frontierei eficiente$ 2i portofoliului cu variantă !ini!ă absolută.Anali03nd graficul de !ai ;os se poate eviden)ia două categorii de portofoliu posibile ale
celor două titluri co!ponente:= ortofolii do!inate, respectiv co!bina)iile de pe curba pe curba VMA;, total ineficiente:
scăderea rentabilită)ii acestor portofolii este 8nso)ită de cre2terea riscului acestuia]= portofolii do!inante" superioare celor anterioare, situate pe curba VMAi: cre2terea rentabilită)ii
este 8nso)ită 8n !od natural, de riscuri !ai !ari ce trebuie asu!ate.entru riscul portofoliului egal cu cel al obliga)iunii =;$, ave! două co!bina)ii posibile
& 2i &,+[16, cu rentabilită)i diferite p14,% 2i %+. Este logic că la acela2i risc se vaalege portofoliu do!inant cu rentabilitatea !ai !are.
Mul)i!ea portofoliilor do!inante, pornind de la cel cu risc !ini! VMA6 pentruinvestitorul cu aversiunea la risc 2i a;ung8nd la cel cu rentabilitatea cea !ai ridicată, dar 2i curiscul cel !ai !are, for!ea0ă cea ce 8nsea!nă frontiera eficientă curba VMA6.
1% _abriela Anghelache, =e)e de capital 2i burse de valori$, ed. Adevărul @A, Bucure2ti, 1%, pag. ([.
1
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
n raport cu aversiunea sau preferin)a pentru risc, investitorul se va plasa pe frontieraeficientă 2i va investi in portofoliul care 8i va aduce rentabilitatea dorită, !ai!ă pe unitate derisc asu!at.
entabilitatea 2i riscul unui portofoliu for!at din n$ titlurientabilitatea unui portofoliu de n$ titluri este !edia ponderată a rentabilită)ii !edii
i6 ale titlurilor carel co!pun. n !od necesar aceasta se va afla 8ntre li!itele privind cea !ai bună 2i cea !ai slabă rentabilitate a titlurilor care co!pun portofoliul 8n func)ie de ponderile cese acordă titlurilor co!ponente i6:
∑=
×=n
x
ii p R x R1
unde i1,%,....,n feluri de titluri 8n portofoliuentabilitatea portofoliului este deci 8n dependen)ă de corela)iile dintre rentabilită)ileindividuale ale titlurilor co!ponente. "ici o co!bina)ie a titlurilor nu va duce la o rentabilitate a
portofoliului superioară celei !ai !ari rentabilită)i individuale.n confor!itate cu avanta;ul diversificării unui portofoliu se poate aprecia că riscul
acestuia depinde, 8n pri!ul r3nd, de nu!ărul de titluri care l co!pun. n acela2i ti!p ese!nificativă structura portofoliului : dacă titlurile au ponderi relativ egale 8n co!punerea
portofoliului, atunci riscul acestuia este !ai !ic dec3t atunci c3nd o ac)iune de)ine &`din portofoliu, iar celelalte ac)iuni ocupă restul de 1&`. e de altă parte, un portofoliu co!pus dinac)iuni ale unor societă)i recunoscute 2i i!portante va fi !ai pu)in riscant dec8t un portofoliu cecuprinde titluri ale unor societă)i !ai !ici 2i care nu cotea0ă la bursă. n sf8r2it un portofoliu
diversificat pe !ai !ulte ra!uri econo!ice va fi !ai pu)in riscant dec8t portofoliul care cuprindetitluri dintr>o singură ra!ură.
n sinte0ă, riscul unui portofoliu depinde de trei factori:1 riscul fiecărei ac)iuni incluse 8n portofoliu% gradul de independen)ă a varia)iilor ac)iunilor 8ntre ele( nu!ărul de titluri din portofoliu1(
rincipiul diversificării eficiente deter!inarea frontierei eficiente6, presupune stabilirea portofoliului cu varian)ă !ini!ă pentru oricare investitor cu un profil de risc personal 2i cu unco!porta!ent ra)ional, portofoliul eficient ales este un portofoliu opti! diversificat.
1( /u!itru _. Badea =ia)a de capital 2i restructurarea econo!ică$, ed. Econo!ică, Bucure2ti,%&&, pag. 1\1.
1
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
/iversificarea chiar opti!ă are o li!ită insur!ontabilă: riscul siste!atic. rindiversificare eficientă pute! eli!ina riscul specific al portofoliului, dar ră!8ne de asu!at decătre investitor riscul siste!atic al acestuia] deter!inat de evolu)ia indicatorilor !acroecono!icise!nificativi pe plan na)ional 2i chiar interna)ionalprodusul intern brut,rata infla)iei, ratadob8n0ii, etc.62i perfor!an)ele pie)ei financiare.
@itua)ia unui portofoliu echiponderat
Acesta este portofoliul 8n care cele toate titluri$ intercorelate care > l co!pun au aceea2i pondere, respectiv a n$ > a parte din total:i1?n pentru orice i1,%,...,n titluri
9a li!ită, respectiv pentru∞→ x
, vo! avea riscul unui astfel de portofoliu egal curiscul de pia)ă. ^n astfel de portofoliu este total diversificat, conduc8nd astfel la di!inuareaco!pletă a riscului specific. @ingurul care !ai contea0ă, 8n evaluarea acestui portofoliu, esteriscul siste!atic, de pia)ă.
Evaluarea acestui risc siste!atic presupune re!unerarea lui pe pia)a financiară cu o pri!ă de risc de pia)ă. iscul specific nu este re!unerat 8ntru c8t el poate fi eli!inat prindiversificare.
Efectul diversificării 8n func)ie de nu!ărul de titluri este foarte bine ilustrat 8n ca0ul portofoliului de asigurări care răspunde ur!ătoarelor ipote0e de lucru:1 > portofoliu echiponderat: i1?n pentru orice i1,%,...,n]% > toate titluri au aceia2i speran)ă de rentabilitate E i6 2i acela2i risc ata2at fiecărui
titluσ%i6( > toate titlurile s8nt independente din punct de vedere statistic, adică coeficientul de
corela)ie egal cu &. n consecin)ă riscul specific al acestui portofoliu este egal cu 0ero.iscul total al portofoliului este egal cu riscul său siste!atic 2i deci nediversificabil.Mai !ulte teste e!pirice au de!onstrat că un portofoliu este suficient diversificat dacă
este co!pus din %& > (& titluri. /incolo de acest nu!ăr, reducerea !arginală a riscului specificeste nese!nificativă 2i oricu! inferioară costurilor antrenate de gestiunea unor portofolii a2a de
!ari.iscul total al unui portofoliu nu poate fi di!inuat, prin diversificare, dincolo de o li!ită
de (& > 4& ` ce repre0intă ponderea riscului de pia)ă a portofoliului. Econo!ia na)ională, pia)afinanciară, s3nt, prin ele 8nsele variabile varia)ia iB, a infla)iei, a dob3n0ii, a cursului valutar,etc.6. Această variabilitate a pie)ei financiare define2te riscul de pia)ă 2i are propor)ii diferite, dela )ară la alta, 8n riscul total al valorilor !obiliare.
Di%i!area riscli pri! $iversificarea portofolili
%&
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
@tudiind literatura de specialitate 2i din cele relatate !ai sus re0ultă ur!ătoareleconclu0ii.
iscul de portofoliu depinde de trei factori:
riscul fiecărui titlu cuprins 8n portofoliu gradul de interdependen)ă al varia)iilor dintre ac)iuni nu!ărul de titluri 8n portofoliu'nvesttorii doresc o anu!ită rentabilitate pentru capitalurile lor, 8nsă această rentabilitate
este independentă de corela)iile rentabilită)ilor individuale ale titlurilor de valoare care co!pun portofoliul. "ici o co!bina)ie de titluri de valoare nu va aduce o rentabilitate a portofoliului caresă fie !ai !are dec8t cele !ai !ari rentabilită)i individuale.
iscul unui portofoliu care contea0ă este cel al pierderilor, iar gestiunea riscului estecantitativă.
/acă titlurile de valoare au ponderi relativ egale 8n portofoliu, atunci riscul acestuia este!ai !ic dec8t atunci c8nd unul dintre titluri repre0intă &` din total, iar celelalte 1&`.
iscul specific poate fi cvasieli!inat prin diversificarea portofoliului. Aceastădiversificare trebuie să fie re0onabilă. 7 diversificare ecesivă poate avea consecin)e negative cai!posibilitatea gestiunii opti!e a portofoliului, cheltuieli supli!entare legate de cu!părarea 5V,anali0a lor, etc.
*ontribu)ia unei opera)iuni noi sau a unui titlu la riscul portofoliului este diferen)a dintreriscurile portofoliului cu 2i fără opera)iunea ? titlul 8n cau0ă.
^n portofoliu for!at din ac)iuni ale unor co!panii i!portante recunoscute va fi !ai pu)in riscant dec3t un portofoliu care cuprinde titluri de valoare ale unor co!panii !ici 2i care nus8nt 8nregistrate la bursa de valori.
^n portofoliu diversificat pe !ai !ulte ra!uri econo!ice va fi !ai pu)in riscant 8nco!para)ie cu un portofoliu ce con)ine titluri de valoare dintr>o singură ra!ură.
ortofoliul este supus celor două categorii de riscuri: siste!atic riscul pe)ii6 2ispecificriscul investi)iei6. rintr>o for!are opti!ă a structurii portofoliului, gestiunii luieficiente 2i revi0uirii per!anente a structurii lui, riscul specific poate fi redus la !ini!. e c8ndriscul siste!atic, care constituie circa (&` 4&` din riscul total al portofoliului este asu!at defiecare investitor.
/eci portofoliul de investi)ie, gestionat opti!, constituie, 8n !a;oritatea ca0urilor, o!odalitate de ob)inere a veniturilor fie din contul 8ncasărilor curente > dividende, dob8n0i, fie pesea!a cre2terii cursului 5V co!ponente6 2i o !etodă de co!batere a riscului 8n ca0ulinvesti)iilor efectuate pe pia)a financiară.
%%
7/23/2019 Diversificarea portofoliului investițional, esență, direcții, metode de evaluare.
