DESCHIDEREA CONTULUI DE CAPITAL ÎN ROMÂNIA: CÂT DE MULT SI CÂT DE REPEDE? Autori: Daniel Daianu (coordonator) Academia de Studii Economice, Bucuresti – ddaianu@rnc.ro Ion Dragulin Banca Nationala a României – ion.dragulin@bnro.ro Liviu Voinea Universitatea Româno-Americana, Bucuresti – voineal@mailcity.com Radu Vrânceanu ESSEC, Departamentul de Economie, Paris -Cergy, Franta – vranceanu@essec.fr Septembrie 30, 2002 Acest studiu a fost realizat în cadrul unui proiect al Institutului European din România. Autorii multumesc domnului Valentin Lazea, doamnei Gabriela Mihailovici si domnului Willhelm Salater (toti de la BNR), domnului Ales Bulir si doamnei Alina Carare (ambii de la FMI), domnului Cristoph Ruehl (Banca Mondiala) si domnului Georges de Menil (Universitatea Harvard si DELTA Paris) pentru comentariile lor; aceste comentarii nu implica institutiile de care ei apartin. Autorii poarta întreaga raspundere pentru continutul acestui studiu.

CUPRINS Sumar executiv...........................................................................................................i-xi Capitolul 1. Deschiderea contului de capital: unele aspecte teoretice si practice.........2

1.1. Introducere: integrarea pietei de capital.....................................................2 1.2. Beneficii si riscuri asociate liberalizarii contului de capital (KAL)...........3 1.3. Implementarea KAL: elemente ale unei diagnoze.....................................8 1.4. Controalele asupra miscarilor de capital în tranzitia catre o economie

matura de piata..........................................................................................12 1.5. Secventializarea deschiderii contului de capital........................................18 1.6. Economiile în tranzitie: provocari si ricuri legate de liberalizarea KA.....21 1.7. Concluzii...................................................................................................24

Capitolul 2. Analiza economiei românesti: cât este ea de pregatita pentru KAL?......26 2.1. Dinamica macoeconomica........................................................................26 2.2. Raspunsuri ale politicii economice...........................................................33 2.3. Aspecte structurale....................................................................................38 2.4. Sistemul financiar......................................................................................40 Capitolul 3. Concluzii si recomandari..........................................................................46 3.1. Principale vulnerabilitati ale economiei României în contextul KAL......47 3.2. Analiza actualului calendar KAL..............................................................49 3.3. Recomandari.............................................................................................56 Referinte.......................................................................................................................60 Anexe...........................................................................................................................63

i

SUMAR EXECUTIV Liberalizarea circulatiei capitalului a contribuit la cresterea instabilitatii financiare în lume pe fundalul dezvoltarii pietelor financiare cu informatii insuficiente, conducând la comportamentul de turma („herd behavior”), la speculatii si echilibre multiple. Urmând crizei asiatice, în rândul economistilor s-a raspândit pe scara larga opinia conform careia o economie emergenta nu ar trebui sa liberalizeze contul de capital daca nu sunt îndeplinite câteva conditii fundamentale. Liberalizarea contului de capital poate sa conduca la cresterea concentrarii pe piata si a puterii de piata a unor firme. Înca mai important, ea poate genera conditiile cresterii instabilitatii economice, când perioadele de entuziasm si dezvoltare accelerata sunt urmate de crize puternice si de stagnare. Ca reguli de baza, o tara nu trebuie sa procedeze la liberalizarea completa a contului de capital daca nu reuseste ca: - inflatia sa fie tinuta sub control, cursul de schimb sa se stabilizeze si sa obtina suficienta credibilitate economica externa; - deficitul bugetar si angajamentele extra-bugetare ale statului sa se încadreze în limite rezonabile; - gradul de îndatorare externa (publica si privata) sa nu fie excesiv; - sistemul financiar sa aiba o dezvoltare suficienta si sa fie implementate reguli prudentiale eficiente; - politica de concurenta sa fie întarita; - sa fie introdus un sistem informational si statistic eficient. Economiile în tranzitie din Europa Centrala si de Est s-au confruntat deja cu intrari nete importante de capital. Ele se pot astepta la o crestere semnificativa a acestor fluxuri, în concordanta cu evolutiile interne si cu progresul realizat în directia integrarii europene. UE impune tuturor tarilor candidate sa îsi deschida contul de capital pâna la momentul aderarii. Pentru tarile din primul val, precum Republica Ceha, Polonia, Ungaria, aceasta este o chestiune de doi sau trei ani. Majoritatea acestor tari au realizat progrese importante cu privire la stabilizarea macroeconomica, reforma structurala si în domeniul special al crearii unui sistem financiar solid. Pentru ele, riscurile asociate deschiderii contului curent par diminuate. Alte economii în tranzitie, ca România si Bulgaria, au înca de depasit dificultati important. În România, în particular, inflatia este înca ridicata si sectorul financiar este insuficient dezvoltat. În acest context, dschiderea rapida si nediferentiata a KA poate conduce la perturbari majore. Tarile în tranzitie mai putin dezvoltate ar putea lua în calcul posibilitatea aplicarii unor masuri selective de control al capitalului. Ar putea fi atractiva în special, dupa modelul chilean, obligativitatea unor rezerve neremunerate pe termen scurt pentru orice intrare de capital, care sa favorizeze investitiile pe termen lung în detrimentul finantarilor pe termen scurt. Aceste tari ar trebui, de asemenea, sa poata preveni speculatiile asupra monedei proprii, mai ales daca banca centrala urmareste o tinta a cursului de schimb. De aceea, s-ar putea construi un set de controale asupra iesirilor bruste si masive de capital, chiar daca astfel de controale nu ar ajunge sa fie aplicate vreodata; este vorba în principal de a da un semnal credibil. În sfârsit, unii ar putea

ii

intentiona sa limiteze gradul de penetrare a capitalului strain în sectorul bancar, pentru a reduce mobilitatea iesirilor de cpaital în preajma unei crize. Politica de concurenta trebuie sa fie suficient de puternica ca sp previna formarea unor monopoluri puternice. România a cunoscut o dezinflatie considerabila si o relansare economica sustinuta în ultimii doi ani. Totodata, rezervele BNR au crescut consistent si sectorul bancar a fost curatat în aceeasi perioada de timp. Totusi, procesul de reforma are înca o serie de neajunsuri. În special, trebuie observate dificultatile în a mentine ritmul accelerat al reformei structurale care a implicat un ciclu de tipul avânt-prabusire si a adus costuri sociale mari în ultimul deceniu. Pe parcursul procesului de aderare la UE, se diminueaza controlul asupra politicii monetare si valutare, iar rolul politicii fiscale devine tot mai important. Pentru România, înnasprirea politicii fiscale împreuna cu impunerea de constrângeri bugetare tari (si, implicit, reducerea deficitelor quasi-fiscale) ramâne principala problema pentru factorii de decizie: pâna acum politicile expansioniste au alternat cu episoade scurte de înnasprire a constrângerilor bugetare, deficitele quasi-fiscale au ramas mari, si colectarea taxelor este nesatisfacatoare. Daca KAL are loc rapid, apare riscul major de a asista la cresterea deficitului bugetar împreuna cu cel comercial. A spune ca România a ajuns la conditii macroeconomice stabile, ca înnasprirea constrângerilor bugetare opereaza ca o regula de baza în economie, si ca institutiile functioneaza în mod adecvat, nu reflecta realitatea. În consecinta, acest studiu sustine ca liberalizarea contului de capital într-un ritm rapid (asa cum prevede programul actual) este foarte riscanta. 1. Principale vulnerabilitati ale economiei românesti în contextul liberalizarii contului de capital (KAL) Conditiile esentiale cerute pentru liberalizarea tranzactiilor de capital sunt: existenta unui cadru macroeconomic propice cresterii sustinute, eliminarea marilor dezechilibre structurale si functionarea unui sistem financiar solid într-un cadru operational si de reglementare testat. Aceasta lucrare a indentificat vulnerabilitati cheie ale economiei românesti asociate KAL:

1. Inflatia ridicata. Inflatia reprezinta, poate, cea mai izbitoare diferenta între România si celelalte tari candiate. Abordarea graduala a dezinflatiei, care este inevitabila din cauza componentelor sale structurale, face dificila reducerea rapida a ratei înalte a dobânzii reale. Mai mult, aprecierea programata a cursului de schimb este de natura sa creaca riscurile asociate mobilitatii crescute a capitalului. Nivelul înalt al ratei reale a dobânzii si aprecierea reala a cursului de schimb atrag si mai mult expansiunea creditelor denominate în valuta pentru bancile si firmele românesti, largind astfel spectrul supraexpunerii si al unor posibile falimente în lant.

2. Nivelul scazut de monetizare si intermediere financiara. Dintre tarile candidate la UE, România are cea mai scazuta pondere în PIB a M2, a creditului intern si a capitalizarii bursiere (fapt ce reflecta insuficienta dezvoltare a sectorului financiar-bancar). În legatura cu KAL, monetizarea scazuta creste impactul marginal

iii

al fluxurilor aditionale de capital: la un nivel dat al intrarilor de capital, cu cât este mai scazuta monetizarea, cu atât este mai mare impactul macroeconomic sub aspectul cursului de schimb si al conditiilor monetare.

3. Volatilitatea ridicata a fluxurilor de capital pe termen scurt. România are cea mai ridicata volatilitate a fluxurilor de capital privat pe termen scurt din întreaga regiune, si cunoaste variatii mari ale raportului dintre fluxurile de capital pe termen scurt si cele pe termen mediu si lung. Aceasta sugereaza necesitatea unei abordari graduale a KAL, în care fluxurile pe termen lung sa fie liberalizate înaintea celor pe termen scurt, cu scopul de a stabiliza, într -o prima etapa, fluxurile de capital.

4. Restructurarea insuficienta a sectorului real. În pofida ponderii relativ ridicate a sectorului privat în PIB, a reducerii subventiilor si a unui nivel al veniturilor din privatizare, ca procent în PIB, comparabil cu celelalte economii în tranzitie, se poate afirma ca performanta economica generala ramâne considerabil sub cea a economiilor de referinta. În acest context, liberalizarea deplina a miscarilor de capital poate provoca aparitia unui boom al valorii activelor financiare. Un astfel de boom a avut de fapt loc în 1997, când, desi economia intra în recesiune, pretul actiunilor la bursa a explodat în mijlocul entuziasmului pietei generat de implementarea unui set de masuri de liberalizare. Riscul unui astfel de boom al valorii activelor financiare este direct proportional cu diferenta evidenta dintre ritmul reformei structurale si viteza liberalizarii financiare.

5. Slaba guvernanta corporativa, evidentiata de: nealinierea la normele internationale de guvernanta corporativa, aplicarea pe scara redusa a standardelor internationale de contabilitate, nivelul ridicat al arieratelor, slaba implementare a legislatiei privind falimentul. În contextul KAL, firmele ar putea apela tot mai mult la credite denominate în valuta; în absenta procedurilor adecvate de administrare a riscului la nivel corporatist, se poate ajunge la supraexpunere si riscuri de piata asociate.

6. Aplicarea slaba a legii în sectorul financiar. Problema critica rezida în slaba implementare, urmare a influentei grupurilor de interese. Toate crizele bancare din România au pornit de la activitatea frauduloasa a actionarilor si/sau administratorilor bancilor respective. Riscul de frauda poate fi favorizat de KAL, extinzându-se canalele prin care capitalul se poate scurge în afara tarii. Activitatea BNR de supraveghere are o istorie de interventii întârziate în scoaterea din sistem a bancilor cu probleme. Sarcina BNR devine tot mai dificila, întrucât ea trebuie sa monitorizeze si sa evalueze riscurile derivate din expansiunea creditului.

7. Starea pietelor de capital, de asigurari si de derivative si faptul ca mecanismele lor de supraveghere nu sunt testate. KAL se refera si la piete si segmente de piata care nu au trecut printr-o perioada durabila de dezvoltare sustinuta (unele dintre instrumentele liberalizate nici macar nu exista înca). Noile sisteme de supraveghere, implementate dupa fraudele majore din trecut, nu au ajuns la maturitate si nu au fost testate de-a lungul mai multor ani, ceea ce poate induce riscuri potentiale semnificative.

iv

8. Sursele de profitabilitate si eficienta scazuta a bancilor. Profitabilitatea majoritatii bancilor se bazeaza pe veniturile aduse de portofoliul de titluri de stat. KAL prevede accesul nerezidentilor pe piata locala a titlurilor de stat emise în moneda nationala. Aceasta va afecta profitabilitatea bancilor locale prin diminuarea volumului titlurilor de stat disponibile, din cauza cresterii competitiei, si prin scaderea randamentului acestora. Acest al doilea efect apare întrucât, pentru investitorii straini, nivelul de referinta este mult mai scazut (legat de randamentele externe), ei putând astfel sa accepte o scadere si mai accelerata a randamentelor locale. Bancile devin astfel expuse unor socuri adverse suplimentare, dat fiind ca este afectata principala lor sursa de profitabilitate si ca nu au demonstrat pâna acum o înclinatie deosebita de diversificare a surselor de profit. Pentru a face fata presiunilor sus mentionate, bancile ar putea fi tentate sa se împrumute extern pe termen scurt, folosind titlurile de stat drept colaterale. Situatia din prezent, în care bancile sunt dealeri primari de titluri de stat, iar garantiile pe termen scurt sunt liberalizate de la 1 ianuarie 2003 si nu exista prevederi care sa precizeze ce active pot fi folosite drept colaterale la contractarea de împrumuturi externe, stimuleaza apelul la o astfel de abordare foarte riscanta, ca alternativa la restructurarea interna. Apare astfel un risc de „nepotrivire” a maturitatilor (active pe termen lung si pasive pe termen scurt). În plus, daca randamentul titlurilor de stat continua ritmul descendent, iar costul îndatorarii pe termen scurt în valuta ramâne neschimbat, ceteris paribus, este posibil ca diferentialul dobânzii sa devina negativ, obligând bancile sa se împrumute si mai mult pe termen scurt. Un asemenea risc s-a materializat în Turcia în urma KAL, si a contribuit la criza financiara severa care s-a petrecut acolo în 2000. 2. Analiza actualului c alendar KAL România s-a angajat sa liberalizeze miscarile de capital în concordanta cu Acquis-ul comunitar referitor la libera circualtie a capitalului. Este necesar sa mentionam ca Acquis-ul nu contine obligatii precise, si nici nu impune pasii procedurali în privinta modului în care trebuie etapizata liberlaizarea contului de capital. Conform calendarului actual, KAL este etapizata pe o perioada de trei ani, cu numai doua exceptii – una referitoare la instrumente specifice de pe piata monetara, si alta referitoare la achizitiile de terenuri de catre nerezidenti. Mai mult, strategia KAL ar trebui armonizata cu strategia BNR de dezinflatie si cu strategia guvernamentala de promovare a cresterii. Aceste doua strategii trebuie sa fie mai bine explicitate. Analizând calendarul actual de liberalizare, în contextul slabiciunilor macroeconomice, structurale si financiare ale României, se pot face urmatoarele observatii.

1. Procesul KAL pare imprudent (prea ambitios) comprimat în timp (majoritatea masurilor sunt luate în intervalul 2001 – ianuarie 2004). În aceasta privinta, România ar surclasa toate statele membre UE, care au urmat un program de liberalizare mult mai încet. Nu exista nici un precedent în care un stat fondator al UE, sau care a aderat pe parcurs la UE, sa îsi fi liberalizat aproape complet

v

contul de capital într-un interval de numai trei ani. Abia în 1992 toate tarile membre de atunci ale UE si-au liberalizat deplin contul de capital. Doar Marea Britanie a încheiat procesul de KAL mai devreme, în 1979, ceea ce înseamna însa ca unele controale asupra capitalului au fost mentinute timp de sase ani dupa integrarea Marii Britanii în Uniunea Europeana. Spania, dupa ce a aderat la UE (1996), a adoptat restrictii la adresa fluxurilor pe termen scurt pe care le -a mentinut cinci ani. Când acele restrictii au fost eliminate (1992), moneda spaniola nu a putut rezista atacurilor speculative si s-a depreciat puternic. Procesul KAL în tarile OCDE a început în 1964 cu liberalizarea fluxurilor pe termen lung si a intrarilor de investitii directe; fluxurile pe termen scurt au fost liberalizate numai la începutul anilor 90. OCDE opereaza cu doua liste de masuri KAL, membrilor fiindu-le permis sa reintroduca acele tipuri de controale asupra capitalului prevazute în lista B, chiar si supa ce acestea fusesera anterior eliminate. Lista B cuprinde fluxuri de capital considerate a avea un risc potential pe termen scurt, printre care: - vânzarea, emisiunea si cumpararea de titluri de pe pietele externe de capital; - credite le comerciale pe termen scurt si mediu; - creditele financiare pe termen scurt si mediu. Tipurile de fluxuri de capital (intrari si iesiri) mentionate mai sus au fost deja liberalizate în România (cu exceptia creditelor financiare pe termen scurt pentru institutiile non-bancare, si a cumpararii de titluri externe, care vor fi liberalizate de la 1 ianuarie 2003). Celor cinci membri noi OCDE primiti în anii 90 li s-a cerut sa îsi deschida contul de capital în baza aderarii lor la aceasta organizatie. Trei dintre aceste cinci economii emergente (Mexic, Korea, Republica Ceha) au suferit crize financiare severe la putin timp dupa ce si-au deschis contul de capital. Celelalte doua noi tari membre OCDE, Ungaria si Polonia, care fac totodata parte din primul val al candidatelor la UE, au mentinut restrictii pe termen scurt. De exemplu, în Ungaria ramân interzise tranzactiile externe în moneda nationala si tranzactiile în valuta între rezidenti; în Polonia, ramân restrictionate creditele financiare externe, catre entitati non-bancare, cu maturitatea mai mica de un an. Controale asupra miscarii capitalului au fost impuse de asemenea în Slovenia, care a aplicat rezerve obligatorii neremunerate (URR) reprezentând 40% din orice credit financiar din strainatate (aceste rezerve trebuiau depuse într-un cont nepurtator de dobânda, de obicei pentru un an). Estonia a înnasprit temporar rezervele obligatorii pentru bancile comerciale, ca raspuns la îndatorarea externa masiva. Trecerea în revista a experientelor privind ritmul KAL sugereaza ca abordarea a fost mai graduala în majoritatea cazurilor, inclusiv în economii în tranzitie precum Ungaria si Polonia. Acolo unde liberalizarea KA a fost foarte rapida, crizele financiare au survenit dupa scurt timp. Prin comparatie, România are un program KAL foarte accelerat, desi conditiile economice generale ar invita mai degraba la o abordare mai prudenta.

vi

România a folosit orizontul maxim de timp admis de UE pentru liberalizare (nu mai târziu de data aderarii) doar în cazul specific al instrumentelor pietei monetare. Aceasta precautie risca sa fie inutila în practica, de vreme ce liberalizarea altor fluxuri de capital va ajuta la evitarea restrictiilor privind accesul pe piata monetara. Cel mai bun exemplu îl constituie acela ca garantiile pot actiona ca instrumente derivative de facto daca bancile locale folosesc titlurile de stat cumparate pe plan local drept colaterale pentru credite externe pe termen scurt.

2.Calendarul KAL nu discrimineaza în practica între fluxurile de capital pe termen lung si cele pe termen scurt; restrictiile dupa maturitatea capitalului sunt de scurta durata (un an) si, în unele cazuri, liberalizarea fluxurilor pe termen scurt nu este însotita de masuri prudentiale adecvate. Fluxurile de capital pe termen scurt sunt liberalizate fie simultan (vânzarea, emiterea si cumpararea de actiuni, obligatiuni si alte titluri tranzactionate pe piata de capital – deja liberalizate - si pe piata monetara – vor fi liberalizate nu mai tâziu de data aderarii – au aceleasi termene de liberalizare indiferent de maturitate), fie cu numai un an întârziere (creditele financiare si comerciale) fata de fluxurile pe termen lung. Mai mult, alte fluxuri pe termen scurt potential riscante sunt programate pentru o liberalizare timpurie (garantiile acordate de rezidenti nerezidentilor – vor fi liberalizate la 1 ianuarie 2003 -, transferurile din contracte de asigurare – deja liberalizate -, operatiunile nerezidentilor cu depozite în lei si plati cash – vor fi liberalizate la 1 ianuarie 2004). Efectul acestei etapizari, sau mai degraba al absentei etapizarii, este accentuat de lipsa masurilor prudentiale adecvate. În timp ce astfel de masuri sunt în vigoare, sau au fost recent adoptate, pentru majoritatea componentelor sistemului financiar, si functioneaza o autoritate de supraveghere pe fiecare dintre pietele bancara, de capital si de asigurari, în sectorul corporatist si al municipalitatilor nu exista nici echivalentul acestor masuri prudentiale, si nici autoritati de supraveghere. În aces te conditii, combinatia dintre riscul supraexpunerii la credite si riscul de management se poate dovedi foarte periculoasa, la nivelul actorilor financiari locali: - în sectorul financiar. Nu este impus nici un plafon, dar exista o procedura de evaluare a riscului din partea autoritatii de supraveghere (BNR), si sunt adoptate masuri în directia unor practici mai uniforme de administrare a riscului. Totusi, istoria de aplicare slaba a legislatiei, si faptul ca noile norme si relementari nu sunt testate în practica pe o perioada mai îndelungata de timp, determina ca nivelul actual de protectie împotriva supraexpunerii bancilor sa fie insuficient. - la municipalitati (administratia locala). Liberalizarea emiterii si vânzarii în strainatate de obligatiuni municipale se poate dovedi un teren fertil pentru „bubble”-uri si tranzactii speculative, în special având în vedere ca administrarea riscului în administratia locala nu face obiectul unui cod preventiv sau al vreunui mecanism de supraveghere. Mai mult, riscul ca unele administratii locale sa se implice în scheme de tip Ponzi sustinute prin astfel de obligatiuni nu poate fi exclus si necesita o supraveghere atenta. În pragul unei crize, efectul de contagiune se va raspândi si îi va afecta si pe debitorii fara probleme.

vii

- în sectorul corporatist. Pe de o parte, este facilitat accesul la operatiuni valutare pe termen scurt pe o scara mult mai larga, iar pe de alta parte, capacitatea de administrare a noilor riscuri (de piata, de credit, de tranzactii cu derivative , si de ilichiditate) este foarte redusa, cel putin într-o prima etapa. O asemenea capacitate redusa poate induce pierderi financiare mari, punând la îndoiala solvabilitatea acestor afaceri, cu efecte negative si asupra bancilor comerciale. Daca persista constrângerile bugetare slabe (si istoria reesalonarilor sau anularilor de datorie, împreuna cu nivelul mare al arieratelor, indica în aceasta directie) si nu se îmbunatateste guvernanta corporativa, atunci riscurile de piata vor fi foarte greu de evitat. Înnasprirea constrângerilor bugetare, privind plata datoriilor fiscale si comerciale, va creea stimulente pentru recurgerea la îndatorarea externa, fie direct – prin credite financiare pe termen scurt (care vor fi liberalizate în 2003), sau indirect – prin credite comerciale (care sunt deja liberalizate) si garantii (care vor fi liberalizate în 2003).

3. Calendarul KAL nu diferentiaza practic între intrarile de capital si iesirile de capital. Iesirile de capital sunt liberalizate fie simultan, fie cu o diferenta de numai un an fata de intrarile de capital. Operatiunile rezidentilor cu depozite în strainatate reprezinta o exceptie (vor fi liberalizate nu mai târziu de data aderarii), fata de operatiunile cu depozite în lei deschise de nerezidenti (care vor fi liberalizate în 2004). Logica economica a acestei masuri este subminata de liberalizarea altor iesiri de capital, care ajuta la evitarea acestei restrictii (de ex., transferuri personale de capital, sau cumpararea de titluri în strainatate). Calendarul liberalizarii iesirilor de capital este prea rapid, în special pentru o tara cu deficite ale contului curent situate constant în apropierea „zonei gri” în care finantarea devine o problema. România a avut deja experienta unei retrageri masive de capital (la începutul lui 1999), si are o istorie recenta pigmentata cu iesiri de capital „pe usa din spate”, asociate unor fraude financiare. În aceste circumstante (agravate de persistenta deficitelor comerciale structurale si de aprecierea reala a cursului de schimb), nu trebuie subestimate riscurile legate de balanta de plati. În realitate, liberalizarea rapida a iesirilor de capital este deja vizibila prin cresterea semnificativa a retragerilor de capital în primul trimestru 2002, fata de aceeasi perioada din 2001. Totodata, soldul pozitiv al fluxurilor de capital înregistrat în ultimul timp (2001 si 2002) poate fi destul de înselator prin prisma unor posibile evenimente ulterioare, cum ar fi aprecierea reala excesiva a cursului de schimb si retrageri bruste de capital. România s-a angajat sa liberalizeze pâna în 2003 creditul pentru nerezidenti. În particular, în 2004, nerezidentii se vor putea împrumuta fara restrictii, pe termen scurt (sub un an), chiar si de pe piata monetara. Nu este clar daca autorii Programului au cântarit bine acest set de masuri fata de riscurile care pot aparea. Riscul legat de balanta de plati, determinat de liberalizarea prea timpurie a iesirilor de capital, este agravat de alte doua riscuri: - riscuri de piata pentru bancile locale, firmele si persoanele fizice care pot efectua toate tipurile de tranzactii pe pietele externe de capital (cumpararile de titluri în strainatate vor fi liberalizate în 2003), având informatie limitata si practici de administrare a riscului slabe (sau netestate).

viii

- riscul de frauda, în special cu privire la liberalizarea transferurilor legate de contracte de asigurari (deja liberalizate), credite comerciale (liberalizate), garantii pe termen scurt (vor fi liberalizate la 1 ianuarie 2003), vânzarile si cumpararile de titluri pe pietele externe de capital. Acest risc de frauda se poate materializa sub forma spalarii banilor. Conform Programului, o masura urgenta este liberalizarea unor forme de export de capital: investitiile directe în strainatate si achizitiile imobiliare în strainatate ale rezidentilor. De la sfârsitul lui 2002, românii vor putea sa cumpere si actiuni straine si participatii la fonduri mutuale straine. Pentru ca supravegherea operatiunilor financiare este înca slaba, si spalarea banilor reprezinta un risc major, iar investitiile interne trebuie înca sa creasca mult, nu ni se pare rezonabil sa fie încurajata iesirea din tara a economisirilor interne. Amânarea liberalizarii achizitiei de terenuri de catre straini poate fi explicata daca o consideram un subiect politic sensibil; dar graba de a liberaliza investitiile imobiliare în strainatate ar putea servi unor grupuri de interese care au nevoie sa gaseasca canale alternative de a scoate bani din tara. Liberalizarea rapida a iesirilor de capita l conduce, pe lânga riscul de piata si de balanta de plati, la un risc de frauda pe scara larga – care poate fi deosebit de relevant în cazul specific al României. În fapt, este greu de gasit o motivatie economica pentru încurajarea iesirilor de capital, într-o tara cu putin capital intern si cu rate scazute ale investitiilor si economisirii interne. S-ar putea ca autorii Programului sa fi presupus ca leul va fi lasat sa floteze liber. Aparent, în acest caz, nu exista riscul unor atacuri speculative asupra cursului de schimb. Dar, asa cum a aratat exemplul polonez, aceasta politica are neajunsurile sale, de la volatilitatea crescuta a pietei valutare la reducerea eficientei politicii fiscale, sau la devierea majora a cursului de la nivelul de echilibru la momentul intrarii în ERM2. De asemenea, daca la un anumit moment, chiar în contextul unui regim valutar de flotare, lupta contra inflatiei va cere folosirea cursului ca ancora nominala (se urmareste o tinta valutara prin politica monetara), costurile în pla nul credibilitatii si prima de risc pentru devalorizare pot fi micsorate daca tara respectiva dispune de instrumente eficiente prin care sa blocheze retragerile de capital în zorii unei crize. Programul nu face nici o referinta la astfel de masuri de urgenta.

4. Programul promoveaza liberalizarea nediferentiata si completa a fluxurilor de capital. La momentul încheierii KAL (2004), nerezidentii vor putea cumpara orice activ romînesc, mai putin pamânt. Se pot imagina aici doua scenarii. Daca România ramâne blocata într-o capcana a subdezvoltarii, nu va atrage finantare din exterior; iar în acest caz, liberalizarea intrarilor de capital este irelevanta. La polul opus, daca România se înscrie pe o traiectorie de crestere, va atrage finantare externa, care va contribui la aprecierea reala excesiva a leului, cu consecinte nefaste. Stim din experienta altor tari ca restrictiile care au încercat sa limiteze aceste intrari au avut doar o eficacitate limitata. Acesta nu este un motiv sa le subestimam. Mai mult, dupa cum s-a vazut în Chile, o masura precum rezervele obligatorii neremunerate pe termen scurt a ajutat la schimbarea structurii finantarii externe în favoarea finantarii pe termen lung, în

ix

detrimentul finantarii pe termen scurt. O asemenea masura poate fi implementata si în România. 3. Recomandari Referitor la calendarul KAL: În locul unui calendar predeterminat, sa se adopte logica secventializarii: înlaturarea barierelor trebuie facuta numai când sunt îndeplinite conditii si criterii macroeconomice si structurale bine definite (principiul conditionarii). Recomandam urmatoarele:

1. Sa se introduca rezerve obligatorii neremunerate (URR) pentru investitiile sau creditele în valuta. În aplicarea URR, se poate distinge între fluxurile autonome (speculative) si cele compensatorii. Pe baza experientei mai multor tari, sugeram introducerea unei rate uniforme a URR de 20% pe an: echivalentul în valuta a 20% din orice pozitie valutara externa deschisa trebuie depozitat la BNR pentru un an, indiferent de durata investitiei (care poate fi mai lunga sau mai scurta de un an). Aceasta masura s-ar aplica de asemenea si cumpararilor de actiuni si obligatiuni externe. Întrucât taxa implicita este ad valorem, URR ar penaliza mai mult fluxurile pe termen scurt decât cele pe termen lung (vezi caseta 3 din capitolul 1).

2. BNR ar trebui sa practice un sistem de rezerve obligatorii diferentiate la depozitele în valuta ale bancilor. Contrar sistemului actual, rata depozitelor obligatorii la depozitele în valuta pe termen scurt (sub un an) ar trebui sa fie mult mai mare decât cea la depozitele pe termen lung. Toate bancile care functioneaza în România (inclusiv filialele bancilor straine) ar trebui sa se încadreze în acest sistem.

3. Sa se stabileasca limite (plafoane) pentru sectorul corporatist si pentru autoritatile locale în contractarea de credite pe termen scurt (sub un an) de la banci si institutii financiare din strainatate.

4. Sa se interzica bancilor folosirea instrumentelor datoriei pe termen scurt (titluri de stat, creante asupra firmelor, creante asupra autoritatilor locale) drept colaterale pentru împrumuturi în valuta din strainatate. Trebuie prevenita explicit liberalizarea „prin usa din spate”, si folosirea instrumentelor colaterale trebuie atent supravegheata.

5. Sa fie mentinuta cerinta de autorizare, din partea BNR, pentru toate tipurile de garantii, credite si împrumuturi financiare pe termen scurt pentru sectorul corporatist. Autorizatia ar trebui acordata pe baza unui criteriu combinat, cum ar fi îmbunatatirea clara a situatiei arieratelor, printr-o analiza de la caz la caz.

6. Sa fie sprijinita crearea unei agentii independente de rating pentru datoria firmelor si a municipalitatilor.

7. Cumpararile de actiuni, obligatiuni si alte titluri în strainatate, tranzactionate sau nu pe piete externe de capital, sa aiba nevoie de autorizarea organismului de supraveghere competent; sa se reimpuna cerinta de autorizare, din partea organismului de supraveghere competent, pentru transferurile externe legate de contracte de asigurari în sectorul corporatist. Autorizatia ar trebui

x

acordata într-un plafon (ca procent dintr-un indicator de performanta la nivel corporatist - care urmeaza sa fie stabilit ulterior). Referitor la mixul de politici:

1. sa se amelioreze calitatea cresterii economice, sa se stabilizeze performantele macroeconomice si sa se îmbunatateasca credibilitatea politicii economice . România este pe cale sa atinga o serie de praguri macroeconomice nominale, care ar justifica KAL pâna în 2004. Dar inflatia va fi si atunci prea mare (foarte posibil, în jur de 12-13%) si ratele reale ale dobânzii vor ramâne la un nivel ridicat, ceea ce ar atrage intrari masive de capital speculativ. Mai relevant este ca întarirea constrângerilor bugetare nu va ajunge probabil sa fie pâna atunci „regula jocului” în economie. Va fi de asemenea prea devreme pentru a aprecia eficienta noilor norme si reglementari de supraveghere din sistemul financiar si bancar. Toate acestea înseamna ca praguri structurale cheie nu vor putea fi atinse pâna atunci de economia româneasca. Mai mult, actualul grad de monetizare nu poate sa creasca dramatic într-o perioada scurta de timp, deci va ramâne sensibil la cresterile bruste în volumul intrarilor sau iesirilor de capital; lipsa de adâncime a pie tei financiare si lipsa de transparenta a activelor financiare favorizeaza astfel boom-ul pretului unor active financiare. Fluxurile de capital neproductiv vor continua probabil sa joace un rol major în finantarea deficitului contului curent (prin prisma „jocului de convergenta”) pentru o perioada mai îndelungata de timp, întrucât combinatia dintre aprecierea reala a cursului de schimb si diferentialul înalt al ratei dobânzii stimuleaza fluxurile speculative. În opinia noastra, premisele unei liberalizari reusite a KA vor fi create numai când criteriile mentionate anterior (inflatia „domesticita”, constrângeri bugetare tari, politici bugetare sanatoase, grad mai ridicat de monetizare, pondere mai mare a fluxurilor de ISD în totalul intrarilor de capital privat) – la care se poate adauga mentinerea unui nivel rezonabil al datoriei publice si al raportului dintre rezervele valutare si datoria externa (în special pe termen scurt) – vor fi fost îndeplinite convingator.

2. sa se asigure ca aprecierea reala a cursului de schimb este sustinuta de câstigurile de productivitate . Intrarile masive de capital pot conduce la o deraiere serioasa a cursului si factorii de decizie nu trebuie sa se lase înselati de aceste fluxuri. Se poate sustine, prin prisma acestei posibilitati de deraiere severa a cursului fata de un nivel de echilibru, ca este mai indicat sa se continue cu politica valutara de flotare controlata. Euroizarea timpurie trebuie respinsa ca nefiind o optiune viabila.

3. sa fie avansate reformele structurale, pentru a sprijini dezvoltarea sistemului financiar. Aceste reforme trebuie sa implice restructurarea economiei (ilustrata de aplicarea constrângerilor bugetare tari) si un cadru regulator eficace.

xi

4. sa fie atent monitorizat progresul în directia întaririi aplicarii regulamentelor bancare si financiare . Elaborarea de recomandari privind impactul cadrului legal asupra bunei functionari a tranzactiilor cu capital reprezinta minimul care trebuie facut.

5. consolidarea rezervelor valutare este justificata as tfel: - este de asteptat ca datoria pe termen scurt sa creasca pe masura ce KAL avanseaza; aspectul cheie aici îl constituie nivelul rezervelor raportat la datoria pe termen scurt, - oscilatiile miscarilor de capital (demonstrate deja de volatilitatea ridicata a fluxurilor private) necesita rezerve mai ample si mai lichide. Rezervele ar trebui sa aiba o masa critica apta sa permita apararea în fata unui potential atac speculativ si sa creeze asteptari pozitive în piata. Nu se poate merge însa la infinit cu cresterea rezervelor. Costul sterilizarii trebuie luat în calcul. Totodata, într-un regim de curs flexibil, sunt necesare mai putine rezerve. Se pare ca BNR este decisa sa continue cu flotarea controlata, care pare cel mai potrivit regim valutar în condit iile date.

6. sa fie dezvoltata si sprijinita politica de concurenta, ca liberalizarea KA sa nu încurajeze concentrarea nedorita a pietei în sectorul bancar si în cel corporatist. Puterea de piata înseamna preturi mai mari care pot afecta bunastarea consumatorilor, chiar daca sporesc si profiturile.

7. sa se asigure ca decizia privind soarta Bancii Comerciale Române (BCR) aseaza sistemul bancar pe baze si mai solide si este de natura sa sprijine eforturile BNR în cazul unor tensiuni în balanta de plati si al unor retrageri de capital. Experienta argentiniana arata ca preponderenta bancilor cu capital strain în economia locala nu ofera garantiile pe care le viseaza unii. Ca o chestiune de principiu, de ce trebuie România sa se grabeasca sa deschida contul sau de capital, când nu i-a cerut-o nimeni? Liberalizarea deplina a contului de capital în situatia actuala a economiei românesti poate fi o mare greseala de politica economica. România ar putea renegocia cu UE capitolul privind deschiderea contului de capital. Aceasta este o optiune fezabila, pentru ca UE nu obliga România sa îsi liberalizeze KA atât de mult în avans fata de data aderarii, si nu are preferinte explicite pentru un anume tip de etapizare a KA. Recomandarile din acest studiu pot fi considerate ca o baza pentru renegociere. O alta solutie, un optim de gradul doi, ar fi ca România sa cada d acord cu UE, în cadrul deja negociat, ca praguri-cheie necesare pentru o KAL reusita sunt greu de atins si ca este nevoie de un alt calendar (mai extins în timp si elaborat pe conceptul de etapizare). În acest caz, trebuie cerute derogari specifice (recomandarile acestui studiu pot fi de asemenea orientative în identificarea derogarilor necesare).

1

Uniunea Europeana cere tuturor tarilor candidate sa îsi deschida contul de capital (KA) pâna la momentul aderarii. Ideea care sustine aceasta cerinta este de a construi o piata comuna a capitalului, asa cum exista o piata comuna a bunurilor, punând bazele crearii si dezvoltarii unor mari companii pan-europene capabile sa culeaga beneficiile economiei de scala. Dupa cum evidentiaza acest studiu, câta vreme multi economisti sunt de acord ca o piata comuna pentru bunuri este, adesea, benefica pentru toate tarile, indiferent de nivelul lor de dezvoltare, este însa mai putin evident ca deschiderea nediferentiata si rapida a contului de capital ar fi benefica pentru acele tari candidate la UE care apartin grupului economiilor în tranzitie, al caror nivel de dezvoltare se poate cu greu compara cu cel al statelor occidentale mai dezvoltate. Cei mai optimisti observatori considera ca România va fi în masura sa adere la UE pâna în 2007, dar o data mai realista ar fi 2010. Totusi, în 2001, România s-a angajat unilateral sa liberalizeze practic miscarile de capital pâna în 2004, mult înainte de momentul, incert, al aderarii. Aceasta decizie este oarecum surprinzatoare. Dupa cum arata acest studiu, exista un consens larg între economisti ca liberalizarea deplina a KA nu este o politica potrivita pentru economiile emergente; deschiderea KA este un proces complex, care ar trebui sa se desfasoare gradual, în pas cu progresele înregistrate pe calea stabilizarii macroeconomice, a reformei structurale si a întaririi sistemului financiar. Se argumenteaza totodata ca ar trebui implementate unele tipuri selective de control asupra miscarii capitalului, pentru a atinge o structura mai buna a finantarii internationale si o autonomie mai mare a politicii monetare în situatia în care, dintr-un motiv sau altul, cursul de schimb va trebui legat ma i strâns, sau fixat, în raport cu euro. În programul României de deschidere a KA par sa fie putine elemente care sa ia în calcul consideratiile de mai sus. Într-adevar, programul angajeaza România la o deschidere foarte rapida a KA1. Nu este publica nici o analiza (nici macar schitata) a consecintelor macroeconomice ale uneia sau alteia dintre masurile implicate. Nu exista nici o referire explicita la logica etapizarii masurilor în acest program, desi s-ar putea argumenta ca o astfel de logica este implicita; dar ea trebuie clar exprimata. Etapizarea înseamna eliminarea uneia sau alteia dintre bariere pe masura îndeplinirii unor preconditii macroeconomice sau structurale. În Program, KAL urmeaza un calendar predeterminat fara, aparent, o legatura cu evolutia altor componente si dimensiuni ale economiei! Mai mult, autorii acestei lucrari nu au gasit nici o declaratie clara de intentie asupra politicii valutare si monetare a României pentru urmatorii câtiva ani; întrucât etapizarea adecvata a KAL nu poate fi gândita în absenta unor asemenea informatii, am fost uneori fortati sa construim scenarii alternative. A rezultat ca autorii Programului original au facut presupuneri implicite asupra politicii valutare, care ramân înca sa fie validate (flotare libera). România a cunoscut în ultimii doi ani o dezinflatie considerabila si o puternica relansare economica. Totodata, rezervele BNR au crescut remarcabil si sectorul bancar a fost drastic curatat în acelasi interval de timp. Dar a afirma ca România a atins conditii macroeconomice stabile, ca restrcitiile bugetare tari opereaza ca o regula de baza a economiei si ca institutiile economiei de piata (inclusiv sistemul financiar) functioneaza eficient – nu corespunde realitatii. Acest studiu sustine ca liberalizarea 1 Calendarul KAL este descries în Anexa 1 a documentului “Pozitia României cu privire la libera circulatie a capitalului”, numit în continuare “Programul 2004”. Într-o forma sintetica, calendarul KAL este prezentat în Anexa 7 a acestui studiu.

2

completa si rapida a contului de capital, asa cum este prevazuta ea în Programul 2004, nu corespunde realitatii economice a României anului 2002 si ar trebui reexaminata. Lucrarea este organizata astfel: în primul capitol prezentam conceptele si teoriile principale legate de liberalizarea contului de capital în contextul general al tarilor în tranzitie si în curs de dezvoltare; capitolul al doilea ofera o imagine a sistemului financiar al economiei românesti la mijlocul anului 2002, si evidentiaza riscurile majore asociate deciziei de liberalizare a contului de capital; capitolul 3 propune unele recomandari de politica referitoare la KAL. CAPITOLUL I. DESCHIDEREA CONTULUI DE CAPITAL: UNELE ASPECTE TEORETICE SI PRACTICE 1.1.Introducere: integrarea pietei de capital La sfârsitul razboiului al doilea mondial, economia mondiala a trecut la un proces amplu de liberalizare a comertului. Încheierea Rundei Uruguay în 1994 si crearea Organizatiei Mondiale a Comertului (OMC) poate fi interpretata ca un progres remarcabil în directia realizarii unei piete globale, pe care bunurile sa poata circula liber între tari. Începerea unei noi runde de negocieri comerciale multilaterale la Doha si aderarea Chinei la OMC în 2002 au evidentiat dorinta multor tari de a largi si adânci liberalizarea comertului cu marfuri. Procesul liberalizarii fluxurilor de capital a început într-un ritm mai lent. Pe de o parte, acest fapt nu este surprinzator, pentru ca arhitectii aranjamentelor de la Bretton Woods au perceput atât de necesara integrare comerciala internationala ca incompatibila cu evolutia necontrolata a ratelor de schimb si a fluxurilor internationale de capital. De aceea, în 1945, atât John Maynard Keynes cât si Harry D. White au fost de acord ca nou creatul Fond Monetar International (FMI) ar trebui sa ceara statelor membre sa instituie controale asupra fluxurilor de capital, pentru a preveni folosirea gresita a creditelor. Totusi, sub influenta curentului de liberalizare sustinut de lideri politici importanti în SUA si Marea Britanie la începutul anilor 80, tarile industrializate ridicasera, pâna în 1990, majoritatea controalelor asupra fluxurilor de capital si pusesera bazele unei piete globale a capitalului. De exemplu, într-o zona avansata din punctul de vedere al integrarii comerciale, ca Uniunea Europeana, tarile membre au considerat extinderea, adâncirea si integrarea pietelor lor de capital ca pe o preconditie esentiala a îmbunatatirii alocarii resurselor si a cresterii. Este de asteptat ca o piata de capital unificata sa sprijine fuziunile si achizitiile intra-europene, ducând la crearea unor companii pan-europene puternice, adaptate economiilor de scop si de scara, capabile sa concureze eficient cu rivalii lor asiatici si americani2. Sub influenta principalelor organizatii financiare si internationale (FMI, Banca Mondiala, OECD, Trezoreria Statelor Unite, etc.) multe economiii emergente s-au alaturat acestei tendinte si au înlaturat gradual restrictiile la adresa fluxurilor internationale de capital - cum ar fi taxele, restrictiile administrative sau interdictiile privind transferul de fonduri sau cursul de schimb. Colapsul sistemelor economice de 2 Trebuie subliniat ca politica de competitie si KAL sunt procese corelate, si ca, în Europa, cresterea libertatii de miscare în primul domeniu a fost însotita de cresterea vigilentei în celalalt domeniu.

3

comanda (comuniste) în Estul Europei a impulsionat si mai mult aceasta evolutie. Anii 80 si începutul anilor 90 au fost ani de activism economic, în timpul carora guverne din toata lumea si-au propus reducerea barierelor de pe piata intenationala de capital. Exista acum o larga diversitate de canale prin care o tara poate primi sau transfera capital. Doi factori au contribuit la cresterea fluxurilor de capital dintre tarile dezvoltate si cele în curs de dezvoltare. În primul rând, majoritatea tarilor în curs de dezvoltare, urmând recomandarile marilor institutii financiare internationale, au decis sa dezvolte si sa liberalizeze sistemele lor financiare si sa puna capat unei perioade îndelungate de finantare aproape exclusiv publica a marilor proiecte investitionale. În ceea ce priveste sectorul bancar, majoritatea economiilor emergente au astazi o banca centrala, mai mult sau mai putin independenta, si un sector bancar pe doua nivele. Multe economii emergente au trebuit sa construiasca piata de capital pornind practic de la zero. Firmelor li s-a permis sa emita actiuni si obligatiuni, si s-a constituit o piata a activelor financiare. Tarile asiatice si latino-americane au urmat acest proces în anii 60, câta vreme economiile în tranzitie din Europa Centrala si de Est l-au început abia în anii 90. În general, acest proces a fost asociat cu marile programe de privatizare, care au transformat fostele întreprinderi de stat în firme private. În acelasi timp, pe masura ce formarea pietei de capital si dezvoltarea sistemului bancar avansau, economiile emergente au permis participarea sporita a capitalului strain la finantarea proiectelor investitionale interne, prin doua canale: prin intermediari, asemeni bancilor, sau direct, folosind piata de capital. În special în procesul de privatizare, multe tari s-au bazat masiv pe investitorii straini. Astazi, entuziasmul pentru liberalizarea contului de capital s-a estompat mult. Dupa 1994, crizele financiare si valutare au aparut unele dupa altele, noile mecanisme de transmitere a crizelor surprinzându-i pe economisti. Ei sunt de acord asupra diversitatii cauzelor si a rolului important jucat de factorii specifici fiecarei tari în explicarea crizelor, si putini se îndoiesc de faptul ca mobilitea crescuta a capitalului a alimentat instabilitatea financiara globala. Acest capitol inventariaza literatura existenta pe aceasta tema, pentru a extrage unele concluzii referitoare la strategia optima de liberalizare a contului de capital în economiile în tranzitie. 1.2. Beneficii si riscuri asociate liberalizarii contului de capital (KAL) 1.2.1. Abordarea pe termen lung Acum, când mitul economiei centralizate de comanda s-a prabusit aproape peste tot, guvernele din întraga lume sprijina crearea unei piete interne de capital eficiente. Suportul acestei idei poate fi identificat înca din lucrarea fundamentala a lui Irving Fischer (1930), care a explicat modul în care dezvoltarea si buna functionare a pietei de capital îmbunatatesc alocarea inter-temporala a resurselor si sporesc astfel bunastarea sociala. Conform lui Rogoff (1999), SUA reprezinta un exemplu pozitiv de castiguri pe planul bunastarii induse de o piata de capital eficienta. Pe parcursul anilor 90, aceasta tara a înregistrat rate de crestere (foarte) mari în pofida ratei scazute

4

de economisire, fapt ce ar demonstra eficienta pietei de capital americane, una matura, în alocarea capitalului între utilizarile sale alternative 3. Câta vreme toate guvernele din tarile în curs de dezvoltare care s-au angajat sa dezvolte economia de piata sunt de acord asupra utilitatii formarii unui sistem financiar si bancar, ele trebuie înca sa se decida daca si cum sa integreze acest sistem în economia globala. Daca ele opteaza pentru deschiderea KA, devine esentiala problema etapizarii KAL. La începutul anilor 90, toate economiile emergente au parcurs acelasi drum pe care îl urmasera tarile dezvoltate cu zece ani înainte: „trebuie sa va deschideti pietele de capital cât de mult si cât de repede posibil” 4. De ce trebuie sa fie asa? Pentru ca în lumea neoclasica ideala, unde toate pietele sunt perfecte, „mâna invizibila” va directiona resursele catre cele mai productive utilizari. De aceea, capitalul trebuie sa se poata deplasa din zonele în care este abundent, iar randamentul sau marginal este scazut, catre zonele în care este rar, si randamentul sau marginal este ridicat. Detinatorii capitalului castiga din obtinerea unor randamente superioare. Daca economisirile externe (intrarile de capital strain) nu elimina complet economisirile interne, procesul este benefic pentru tara recipienta de capital: se creaza locuri de munca daca tehnologia creaza complementaritate între capital si munca, productivitatea muncii pe plan local creste pe masura utilizarii capitalului si a învatarii unor tehnici superioare de productie si management, statul colecteaza mai multe taxe (sau venituri din privatizare) si este capabil sa ofere mai multe bunuri publice (infrastructura, servicii de sanatate si educatie); în ansamblu, este sustinuta cresterea si combatuta saracia. În plus, deschiderea contului de capital ar impune mai multa disciplina pe piata interna de capital, prin aparitia unor niveluri de referinta pentru diferite preturi si prin cresterea competitiei în sectorul bancar. Teoria moderna a investitiilor de portofoliu evidentiaza de asemenea diversificarea superioara pe o piata globala de capital. Economiile reale se diferentiaza însa de postulatul pietelor perfecte. Chiar daca lasam deocamdata la o parte problema informatiei imperfecte (care poate fi considerata mai degraba un aspect pe termen scurt), multe diferente pot fi observate: uneori piata bunurilor din tara recipienta este dominata de structuri de monopol, statul intervine în libera alocare a resurselor prin intermediul politicii industriale si comerciale 5, piata muncii este rigida si controlata de sindicate, coruptia si comportamentul speculativ (în cautare de rente) impun costuri mai mari sectorului productiv, si lista ar putea continua. În plus, trebuie avute în vedere consecintele unor socuri adverse majore (de natura interna sau externa) în functie de gradul de liberalizare al contului de capital. Depinzând de intensitatea acestor tensiuni din sistem, impactul favorabil asteptat al deschiderii contului de capital poate sa nu apara, sau, mai rau, liberalizarea contului 3 Totusi, aceasta afirmatie trebuie ponderata în contextul scandalurilor financiare recente din lumea corporatista americana; instabilitatea rezultata ar trebui sa modereze din entuziasmul fata de capacitatea pietei de capital americane de a atinge o înalta eficienta alocativa. 4 Unul dintre autorii acestui studiu (Daniel Daianu) a fost confruntat cu aceasta problema la începutul anilor 90, când lucra ca economist-sef al Bancii Nationale a României; el a fost întrebat de reprezentantul FMI la Bucuresti daca ar sustine deschiderea completa a contului de capital în tarile emergente, în genral, si în România, în particular. Raspunsul sau negativ a fost validat de evenimentele ulterioare de pe plan international. 5 Pentru a fi exhaustiv, se poate argumenta ca interventia statului poate fi motivata chiar de esecurile pietei.

5

de capital poate induce chiar un efect pervers. Dupa cum mentiona Eichengreen (2001), în tarile în curs de dezvoltare întalnim o suita de distorsiuni în alocarea resurselor, si înlaturarea unei dintre ele (prin liberalizarea fluxurilor externe de capital) nu ar aduce neaparat câstiguri de bunastare, cel putin nu înainte ca si alte distorsiuni sa fie înlocuite . Aceasta remarca fundamentala subliniaza necesitatea secventializarii adecvate a deciziilor de liberalizare. Prin secventializare întelegem întocmirea unui plan conditional în care îndepartarea unei bariere de pe piata de capital sa fie legata de îndeplinirea unor conditii macroeconomice si structurale corespunzatoare (aceasta abordare este fundamental opusa programelor de liberalizare bazate pe calendare predeterminate). De asemenea, sa remarcam ca, daca libera circulatie a capitalului între tari cu ace lasi nivel de dezvoltare conduce în general la crearea de firme multinationale detinute si administrate de rezidenti ai tarilor implicate în procesul de liberalizare, atunci când o economie emergenta îsi deschide KA, de obicei multe firme locale ajung sa fie transferate în mâinile rezidentilor din tari dezvoltate. Aceasta nu ridica probleme majore în sine, daca statul este suficient de puternic pentru a monitoriza si sanctiona eventualele abuzuri ale puterii de piata. Daca beneficiile liberalizarii KA depasesc costurile asociate, ar trebui sa observam o relatie pozitiva pe termen lung între gradul de deschidere a KA si rata cresterii economice, si vice-versa. Pâna în prezent, analizele empirice asupra economiilor emergente nu ofera un suport clar uneia sau alteia dintre abordari. Tarile care au redus controalele asupra capitalului în anii 80 au înregistrat si intrari mai mari de capital (Edwards 2001). Totusi, demonstratia empirica a relatiei pozitive dintre cresterea productiei si deschiderea contului de capital este deocamdata neconcludenta (Edison si altii, 2002). Cum efectele deschiderii KA pot diferi foarte mult pentru o tara în curs de dezvoltare, comparativ cu o tara dezvoltata, studiile empirice relevante ar trebui sa distinga efectul agregat pe diferite grupe de tari. Rodrick (1998) a utilizat un indice FMI al deschiderii KA, pe baza datelor pentru 100 de tari dezvoltate si în curs de dezvoltare pentru anii 80, într-o analiza de regresie 6. Câta vreme variabilele cele mai uzuale în ecuatiile standard ale cresterii7, precum investitiile, venitul initial pe locuitor si nivelul de educatie (numarul anilor de scoala), se dovedesc semnificative, el nu a putut evidentia nici o o relatie statistic semnificativa între deschiderea contului de capital si ratele de crestere ale productiei în perioada 1975-1989. Quinn (1997) a ajuns la un rezultat contrar: într-o analiza de regresie pentru 66 de tari, pe perioada 1960-1989, indicele sau propriu de deschidere a contului de capital a avut un impact semnificativ asupra cresterii 8. Nu este clar daca diferenta izbitoare dintre cele doua studii provine din intervalele diferite de timp sau din masurarea diferita a

6 Indicele sau de deschidere a contului de capital se bazeaza pe informatiile din Raportul Anual al FMI asupra Regimurilor de Schimb si Restrictiilor Valutare (AREAER). Acest raport arata daca, într-un anumit an, un anumit tip de control a fost sau nu în vigoare într-o anumita tara. 7 Vezi Barro (1997). 8 Pe baza bunei sale cunoasteri a mediului specific fiecarei tari, Quinn a acordat un numar de la 1 la 4 pentru fiecare control în vigoare asupra capitalului, în functie de intensitatea si eficienta acestuia, un numar mai mare însemnând un nivel de control mai scazut (4 însemna ca nu exista control).

6

gradului de deschidere a KA (indicele lui Quinn pare ca ofera mai multe informatii decât cel al lui Rodrick). O echipa de cercetatori ai FMI (1999) a analizat la rândul sau corelatia dintre un indice al deschiderii KA si dezvoltarea econmica (calculata pentru 41 de tari pe baza informatiilor continute de AREAER în 1996) si a gasit o relatie pozitiva între nivelul de dezvoltare (PIB/locuitor) si deschiderea contului de capital. Ei au subliniat faptul ca diferitele controale asupra capitalului par sa fie complementare barierelor comerciale; aceste controale sunt eficiente în a bloca iesirile de capital, dar au un impact modest asupra intrarilor de investitii straine directe. În fine, controalele asupra capitalului si a cursului de schimb tind sa fie asociate cu nivelul scazut de eficienta si dezvoltare a sectorului financiar. Edwards (2001) a investigat daca deschiderea contului de capital are o contributie favorabila la cresterea PIB-locuitor si la cresterea productivitatii totale a factorilor (TFP). El a realizat o regresie între aceste doua variabile dependente si o serie de variabile independente uzuale - precum investitiile, educatia, nivelul initial al PIB/locuitor; tot ca variabile independente a folosit indicele Quinn pentru 1987, si diferenta dintre indicele Quinn din 1987 si cel din 1973 (care arata în ce masura o tara a liberalizat sau nu miscarile de capital în acel interval de timp). În toate ecuatiile nivelul de deschidere a contului de capital si variatia acestui nivel au fost statistic semnificative si corelate pozitiv cu cresterea PIB si TFP9. Spre deosebire de studiile empirice precedente, el a analizat efectul KAL si pe grupe diferite de tari (dezvoltate si în curs de dezvoltare), aratând ca efectul deschiderii contului de capital asupra cresterii este cu atât mai puternic cu cât este mai mult dezvoltata tara respectiva, si, invers, în tarile cu PIB (foarte) scazut, efectul KAL poate sa fie negativ. Edison si ceilalti (2002) au oferit si ei suport empiric pentru o corelatie pozitiva între crestere si KAL. Spre deosebire de Edwards (2001), din testul lor empiric asupra a 89 de tari, rezulta ca tarile mai putin dezvoltate (tarile nemembre OECD în esantionul lor) par sa fi beneficiat cel mai mult de deschiderea contului de capital. Asemenea rezultate diferite nu fac decât sa evidentieze necesitatea mai multor analize empirice înainte de a putea trage concluzii certe. Esentiala, însa, este ideea ca fragilitatea institutionala si credibilitatea scazuta în politica economica nu sustin deschiderea KA într-un ritm rapid. 1.2.2. Abordarea pe termen scurt În anii 90 s-a înregistrat o schimbare dramatica în rau a evolutiei multor economii emergente: Mexic (1994), apoi Thailanda, Filipine, Indonezia, Korea si Malaysia (1996-1997), Bulgaria (1997), Rusia (1998), Turcia (2000) si Argentina (2001). Crizele valutare si financiare au aratat volatilitatea extrema a sentimentelor investitorilor; trecerea de la un optimism nestirbit la cel mai negru pesimism s-a petrecut în numai câteva zile, fiind urmata de colapsul imediat al monedelor si burselor locale si de o recesiune de durata însotita de fuga capitalului (intrarile nete de capital s-au transformat în iesiri nete).

9 El a folosit si indicele FMI de deschidere a contului de capital ca variabila independenta, dar în acest caz rezultatele nu au fost statistic semnificative.

7

Dupa criza asiatica, a devenit evident pentru oricine ca fluxurile de capital sunt „un servitor bun, dar un stapân prost” (Lipschitz, Lane si Mourmouras, 2002). Aceasta remarca subliniaza un risc major care trebuie avut în vedere. Daca intrarile de capital sunt asociate unor proiecte investitionale importante, atunci nu se poate decât milita în favoarea intrarilor nerestrictionate de capital. Într-o lume perfecta, investitorii rationali sunt capabili sa aprecieze corect valoarea curenta a proiectelor investitionale si investesc în cele mai bune plasamente. Totusi, dupa cum au remarcat Greenwald, Stiglitz si Weiss (1984) într -o binecunoscuta lucrare teoretica, pietele financiare pot fi înalt instabile din cauza structurii lor specifice bazate pe informatie imperfecta. Lucrari recente din teoria economica arata ca boom-ul preturilor activelor financiare, echilibrele multiple si comportamentul de turma se pot dezvolta pe fundalul creat de informatia imperfecta, care reprezinta o trasatura pronuntata a pietelor financiare contemporane. Mai mult, comportamentul eratic în evolutia pretului activelor se dezvolta cel mai probabil în timpul boom-urilor. De exemplu, „bubble”-ul tehnologic în SUA s-a dezvoltat pe baza inovatiilor tehnice reale si a câstigurilor de productivitate aduse de Internet si de noua tehnologie de comunicatii. Când „bubble”-ul tehnologic s-a spart în aprilie 2001, economia americana a fost trasa într-o directie descendenta nu foarte accentuata , dar persistenta. Acesta constituie un exemplu recent în care, ex post, intrarile de capital în SUA s-au dovedit excesive si dolarul a devenit supraevaluat. În general, decizia de a împrumuta fonduri cuiva – firma, guvern, persoana fizica- are la baza aprecierea subiectiva a investitorilor asupra capacitatii debitorului de a-si onora datoria, în functie de mediul în care opereaza. Daca investitorii se asteapta ca debitorul sa întâmpine dificultati, ei vor cere o prima suplimentara care sa compenseze acest risc. Dar cresterea continua a ratelor dobânzii nu poate decât sa deterioreze pozitia debitorului, validând astfel asteptarile pesimiste initiale; acest fapt ilustreaza si slaba functionare a pietei creditului. Crizele care au lovit lumea în curs de dezvoltare în anii 80 au fost preponderent crize ale datoriei publice, legate de fluxurile oficiale de capital. Astazi, odata cu dezvoltarea pietelor interne de capital si deschiderea contului de capital, sectorul privat (firme si banci) din tarile emergente se poate împrumuta pe cont propriu de pe pietele internationale de capital. Aceeasi logica a crizelor care se alimenteaza singure se poate replica, dar canalul de transmitere a undei de soc este întrucâtva diferit10. De exemplu, stim ca semnalul crizei asiatice din 1996-1997 a fost devalorizarea brusca a monedelor tarilor respective (începând cu baht-ul thailandez). I-au urmat imediat retrageri masive de capital. Daca în 1996, cele mai mari cinci tari asiatice au primit intrari nete de capital însumând 66 mld. USD, în 1997, aceleasi tari au înregistrat iesiri nete de capital de 20 mld. USD. S-a trecut de la crestere economica la o recesiune severa care a durat doi ani. În acelasi timp, balanta contului curent a trecut de la deficit la surplus, însa datorita scaderii importurilor si nu cresterii exporturilor. Ce s-a întâmplat de fapt? Explicatia standard este urmatoarea 11. Multe banci si firme aveau un grad înalt de îndatorare în valuta, dar activele lor erau denominate în moneda locala. În urma crizei asiatice, ponderea creditelor neperformante în regiune a crescut de la 15% la 35%. Când devalorizarea s-a petrecut, balanta financiara a

10 Vezi discutia din Flood si Marion (1999) si lucrarea de referinta a lui Obstfeld (1986). 11 Vezi Mishkin (1999) si Krugman (2000).

8

bancilor si a firmelor s-a deteriorat automat, pentru ca datoria a crescut, exprimata în moneda locala, si valoarea neta a activelor s-a redus. În context, firmele si-au redus investitiile (bancile au restrictionat creditul), cu consecinte adverse asupra cererii agregate si a cresterii; unele dintre aceste firme si banci au dat faliment. Confruntati cu scaderea profitabilitatii, investitorii internationali au refuzat sa rostogoleasca (reesaloneze) datoria, agravând si mai mult criza. Într-o astfel de criza bazata pe deteriorarea balantei financiare, banca centrala poate sa faca putin pentru a o contrabalansa. Pentru a se opune devalorizarii, banca centrala poate sa-si foloseasca rezervele internationale cumparând valuta. Însa, în cazul Asiei, rezervele erau insuficiente comparativ cu volumul urias al capitalului care a parasit regiunea în timpul crizei (de aici propunerea de înfiintare a unui fond monetar asiatic care sa actioneze mai eficient decât FMI în timpul unei crize regionale). De remarcat ca acest risc (al reversibilitatii) este cu atât mai mare cu cât o tara si-a bazat mai mult dezvoltarea pe capitalul strain (reversibil). Teoretic, banca centrala poate interveni si prin cresterea ratelor dobânzii, ca solutie de restabilire a atractivitatii activelor interne. Într-o situatie de prabusire a creditului, o astfel de solutie risca însa sa nu poata fi aplicata; cresterea ratelor dobânzii ar deteriora si mai mult balanta financiara a firmelor îndatorate masiv, alimentând criza. De aceea, mai ramân controalele asupra capitalului ca instrument de protectie împotriva retragerilor bruste de capital. În fata unor iesiri masive de capital, impunerea de controale asupra capitalului poate oferi tarii respective un timp de respiro (o solutie -tampon) pentru a ajusta fundamentalele macroeconomice în concordanta cu asteptarile si a restabili încrederea investitorilor, de exemplu prin schimbarea politicii fiscale sau prin avansarea reformelor structurale. Vom insista asupra acestui aspect în sectiunea urmatoare. Exista un suport empiric în crestere pentru opinia conform careia tendinta de îndepartare a restrictiilor asupra capitalului a indus instabilitate financiara (Eichengreen, Rose si Wyplosz, 1995; Rossi, 1999; Demirguc-Kunt si Detragiache, 1998). Într-o analiza recenta tip panel a 8 tari dezvoltate si 19 tari în curs de dezvoltare în intervalul 1977-1999, Wyplosz (2002) identifica un impact semnificativ al unui indice standard al deschiderii KA asupra indicelui de presiune valutara (EMP), care, în viziunea sa, este un indicator bun al instabilitatii financiare12. În urma liberalizarii KA, indicele presiunii valutare arata un trend în directia aprecierii cursului si fluctuatiile din jurul acestui trend. Chiar daca aceste fluctuatii nu sunt suficient de puternice pentru a fi interpretate ca o criza în sine, ele pot sta la originea unei crize adevarate. 1.3. Implementarea KAL: elemente ale unei diagnoze Separat de principiile generale, atunci când o tara se hotaraste sa implementeze o asemenea reforma majora ca liberalizarea miscarilor de capital strain, factorii de decizie trebuie sa ia în considerare impactul acestei masuri pe baza unui set bine definit de caracteristici de tara. Si totusi, principalele organizatii internationale au convenit de mult asupra acestui principiu, pâna acum, în practica, tendinta de a 12 Intrarile de capital sunt asociate cu aprecierea cursului de schimb într-un regim valutar cu rata flexibila, si cu cresterea rezervelor internationale într-un regim valutar cu rata fixa. Pentru a oferi o masura uniforma a presiunii externe exercitata într-o tara, indiferent de regimul valutar, indicele EMP ia în calcul atât variatiile cursului de schimb, cât si ale rezervelor, ponderate cu inversul abaterilor lor standard.

9

implementa solutii „universale” a fost puternica. Pentru a face lucrurile mai clare, am separat în trei grupe caracteristicile esentiale care trebuie avute în vedere în elaborarea unei politici, dar subliniem ca aceste caracteristici trebuie considerate ca un întreg. 1.3.1. Stabilitatea macroeconomica si deschiderea contului de capital Când tarile în care capitalul este relativ rar îsi deschid contul de capital, ele se confrunta cu intrari masive de capital atrase de principiul neo-clasic al egalizarii randamentelor marginale. Mai exact, în tarile industrializate în care capitalul este abundent, rata sa de recuperare scade în timp, pe masura ce creste capitalul/muncitor. În tarile în curs de dezvoltare, stocul de capital/muncitor este scazut, si randamentul marginal al investitiei ar trebui sa fie mare13. Astfel de intrari nete potentia le de capital ar trebui sa duca la aprecierea reala a monedei. Cu alte cuvinte, deficitul contului de capital minus modificarea rezervelor îsi are contraponderea în deficitul balantei comerciale (si poate în deficitul bugetar). Când capitalul este atras de factori din sectorul real, aprecierea reala nu poate fi evitata, indiferent de regimul valutar. Sub un curs de schimb fix, intrarile de capital conduc la o crestere a rezervelor valutare, întrucât banca centrala este obligata sa cumpere valuta în exces. Creste astfel masa monetara, cresc preturile si moneda se apreciaza în termeni reali. Desigur, pe o anumita perioada de timp, banca centrala poate apela la interventii de sterilizare pe piata valutara, dar o astfel de politica nu poate fi sustinuta pe termen lung (fie banca centrala ramâne fara active interne, fie costul atragerii de depozite devine prea mare). Sub un curs de schimb flexibil, baza monetara este protejata, dar intrarile de capital implica o cerere crescuta pentru moneda nationala, care se apreciaza în termeni nominali, ceea ce, la o crestere moderata a preturilor, conduce si la o apreciere reala. În general, tarile care au adoptat un anumit tip de regim valutar fix au descoperit ca sarcina de mentinere a paritatii cursului este foarte dificila atunci când te confrunti cu atacuri speculative. Majoritatea lor au mentinut în vigoare unele controale asupra capitalului ca pe un mijloc de protectie împotriva atacurilor speculative 14. Trebuie însa sa vedem ce a determinat aceste tari sa adopte, în prima instanta, un regim de curs fix. Unele dintre ele (Argentina si Bulgaria vin primele în minte) erau tari cu inflatie foarte ridicata, care au apelat la cursul fix pentru a avea o ancora nominala si a desfasura eficace programe de macro-stabilizare. Aceasta ramâne înca o optiune politica delicata. Altele au folosit cursul fix pentru ca au considerat ca acesta sustine mai mult comertul exterior, în special exporturile. Dupa cum arata experienta internationala, acest scop poate fi atins si cu un curs de schimb flexibil. Cineva ar putea spune ca guvernul argentinian a gresit metinând cursul de schimb exagerat de rigid (consiliul monetar) mult dupa ce inflatia fusese „domesticita”; consiliul monetar a lasat tara neprotejata în fata socurilor asimetrice15 (unii ar blama

13 În practica, multi factori explica de ce randamentul capitalului nu este neaparat mai mare în economiile în curs de dezvoltare: lipsa abilitatilor, lipsa educatiei, costurile mari de transport, coruptia si dezorganizarea economica – toate sunt costuri suplimentare. 14 Unii economisti au observat ca tarile cu rate de schimb fixe sunt mai putin tentate de deschiderea contului de capital (inter alia: Leblang 1999, Eichengreen 2001). 15 Observatiile lui Michael Mussa sunt graitoare în aceasta privinta. Pâna în 2001 el a fost economistul -sef al FMI.

10

piata muncii ca fiind prea rigida, dar unde oare este piata muncii asa de flexibila încât sa accepte reduceri masive ale salariului nominal?). Daca o tara reuseste sa puna capat practicilor care duceau la inflatie mare si la asteptari inflationiste ridicate, ea poate sa renunte la cursul fix; abia dupa aceea se poate gândi la liberalizarea fluxurilor de capital. Altfel, liberalizarea fluxurilor de capital în timp ce inflatia nu este înca controlata iar banca centrala este angajata sa apere o paritate fixata, pare sa fie o greseala. Într-o anumita masura, politica fiscala poate ajuta la temperarea aprecierii reale asociate marilor intrari de capital. O politica fiscala strânsa ar presa în sens descrescator ratele dobânzii, limitând astfel stimulentele intrarilor de capital. Se poate dovedi însa foarte dificil sa ajustezi rapid politica fiscala pentru a contracara crizele financiare bruste (Lipschiz, Lane si Mormouras, 2002). Politica fiscala nu este nici pe departe atât de flexibila pentru a fi un bun instrument de rezolvare a crizelor financiare. În plus, austeritatea fiscala poate fi imposibil de implementat pe fondul unui somaj ridicat. Totusi, tarile care se asteapta la mari intrari de capital nu ar trebui sa liberalizeze piata de capital înainte de a-si întari disciplina fiscala. În mod special, ele ar trebui sa aiba un sistem eficient de colectare a taxelor si un control strict al cheltuielilor bugetare. Cu cât este mai mare deficitul bugetar, cu atât este mai mare si nevoia de intrari de capital care sa îl finanteze. Pentru a rezuma: înainte ca o tara sa decida liberalizarea deplina a contului sau de capital, ea trebuie sa fi rezolvat doua probleme majore si uneori corelate: inflatia mare si deficitul bugetar mare. Ea trebuie totodata sa realizeze o supraveghere stricta a îndatorarii externe (publice si private). 1.3.2. Fragilitatea structurala si deschiderea contului de capital Un alt element important, dar deseori omis, al analizei, îl reprezinta încordarea structurala 16 si dezorganizarea 17 specifice tarilor în curs de dezvoltare si în tranzitie. Referitor la aceste aspecte, un mod de analiza este macroeconomic si se axazeaza pe capacitatea de a realiza ajustari rapide (realocare de resurse) în urma unor schimbari radicale în preturile relative si în trasaturile organizationale. O alta perspectiva urmareste structurile si institutiile economice: baza legala si juridica, reteaua de relatii si norme economice în vigoare într-o anumita tara. Contributii intelectuale recente la întelegerea consecintelor coruptiei si drepturilor de proprietate neclar definite, ca si a slabei capacitati de aplicare a legilor, asupra dezvoltarii economice, reprezinta una dintre directiile de cercetare cele mai generoase. În general, tarile în curs de dezvoltare si majoritatea tarilor în tranzitie nu dispun de mecanismele fundamentale, si de normele sociale legate de acestea, care permit tarilor dezvoltate sa functioneze competitiv si sa creeze bunastare. Sectorul lor industrial este dominat de câteva afaceri de monopol, adesea sprijinite de stat. În majoritatea cazurilor, sectorul bancar este organizat ca o piata de oligopol nereglementata (sau insuficient reglementata). Desi pot fi identificate si efecte pozitive, uneori chiar lipsa de experienta a analistilor economici fata de astfel de economii „bizare” induce dificultati în aprecierea efectelor perverse care se pot manifesta (Stiglitz, 2002).

16 Daianu (1994, 1997). 17 Conceptul de dezorganizare a fost introdus de Blanchard (1997).

11

Sa luam un exemplu ipotetic. Cele mai competitive firme dintr-o economie în curs de dezvoltare ar gasi usor modalitati de a-si finanta dezvoltarea prin apel la pietele internationale de capital (emitere de actiuni, obligatiuni sau credite bancare la cele mai bune rate). Aceste firme vor creste, în detrimentul rivalilor mai putin competitivi, care ar fi îndepartati, încet-încet, de pe piata. Este aceasta „mâna invizibila a capitalului strain” aceeasi cu cea predicata de Adam Smith? Nu neaparat. Daca în cele din urma piata respectiva devine una de monopol (sau de oligopol), cu numai un supravietuitor (sau cu câtiva), competitivitatea initiala se transforma într-o putere de piata durabila, cu consecinte adverse pentru bunastarea consumatorilor (dar cu câstiguri mari pentru capitalul care a facilitat aceasta transformare). Fragilitatea structurala are implicatii majore pentru liberalizarea fluxurilor de capital. Regula de baza este ca o asemenea fragilitate ar trebui sa împiedice liberalizarea timpurie a acestor fluxuri. Este o regula tot mai greu de respectat, pe masura ce proprietatea straina asupra companiilor industriale devine predominanta, pentru ca practic este foarte dificil sa controlezi miscarile de capital intra-firma. Conform lui Lamfalussy (2000), dificultatile de control asupra miscarilor de capital „cresc exponential daca proprietatea straina devine dominanta în serviciile financiare si mai ales în banci”. 1.3.3. Sistemele financiare precare si deschiderea contului de capital Adesea, sistemul financiar din tarile în curs de dezvoltare se gaseste într-un stadiu incipient. Pietele de capital nu sunt fie destul de lichide, fie destul de adânci, supravegherea si reglementarea prudentiala bancara sunt slabe, practicile de management al riscului în sectorul bancar sunt neuzuale, lipseste personalul calificat, s.a.m.d. Astfel de sisteme financiare sunt în mod special prost pregatite sa administreze riscurile, si bancile sunt deseori împovarate cu credite neperformante si cu active fara valoare. În acest cadru, deschiderea contului de capital se poate dovedi o masura foarte riscanta. Daca în aceasta perioada „optimista” are loc expansiunea creditului si firmele private au acces facil la credite mari, o întorsatura a situatiei poate fi dramatica. În timpul unei crize, multe firme care ar putea fi solvabile risca sa dea faliment pentru ca nu reusesc sa se adapteze rapid la noi piete si noi furnizori, atunci când furnizorii si cumparatorii lor traditionali devin insolvabili sau se confrunta cu costuri exagerate. Consultantii internationali, si factorii de decizie, tind sa uite uneori ca piata nu este doar locul în care se tranzactioneaza marfuri (inclusiv active financiare). Ea este si o retea complexa de relatii umane, unde normele si obisnuintele sociale joaca un rol crucial în stabilizarea functionarii pietei. Încrederea si respectul reciproc între parti ramân de construit în tarile în curs de dezvoltare. Acest proces de învatare este încet, pentru ca normele nu pot aparea instantaneu. Desigur, legile si institutiile pot ajuta la determinarea unui comportament pozitiv, sau, dimpotriva, pot împinge lucrurile în directia opusa, favorizând coruptia si subdezvoltarea. Din acest punct de vedere, multe economii emergente trebuie sa depuna eforturi semnificative pentru a crea o conjunctura favorabila. Mishkin (1999) sustine ca o responsabilitate majora pentru criza asiatica revine slabe i supravegheri si reglementari financiare din acele tari. El subliniaza ca sistemele regulatoare/ de supraveghere în vigoare atunci nu au reusit sa limiteze

12

comportamentul imprudent în perioada de expansiune a creditului. În particular, bancile nu au putut sa îsi largeasca destul de repede personalul specializat în monitorizarea riscurilor. Intrarile masive de capital nu pot decât sa sporeasca riscurile, întrucât ele permit cresterea volumului creditului si a finantarii directe, care la limita va ajunge sa includa proiecte din ce în ce mai riscante. Totusi, Mishkin nu sustine controalele clasice asupra capitalului, cu exceptia notabila a celor care se refera la reglementari prudentiale. De exemplu, el nu se opune restrictiilor care limiteaza expansiunea creditului. Ishii si Habermaier (2002) admit la rândul lor ca tarile care s-au confruntat cu crize financiare majore în ultimii douazeci de ani au avut ca trasatura comuna slabiciunea sistemelor lor financiare. Institutiile financiare si firmele care se baze aza pe capitalul strain se confrunta cu o serie de riscuri izvorâte din volatilitatea cursului de schimb, din efectele de contagiune si din comportamentul imprevizibil al investitorilor straini. Ei evidentiaza experienta Koreei, tara care a cunoscut o criza financiara majora în pofida unor indicatori macroeconomici solizi, în special din cauza slabiciunii structurale a sectorului financiar si a a celui corporatist, si, probabil, a deschiderii premature a contului de capital. 1.4. Controalele asupra miscarilor de capital în tranzitia catre o economie matura de piata 1.4.1. Motivatia controalelor asupra miscarilor de capital Dupa multi ani de activism, când guvernele tarilor dezvoltate si principalele institutii financiare internationale au promovat libera lizarea universala a contului de capital, acum, dupa crizele valutare si financiare din anii 90, posibilitatea mentinerii unilaterale a unor controale asupra capitalului nu mai este respinsa de economisti. Paul Krugman, care, în câteva articole din 1998, a sustinut controalele selective asupra capitalului, a initiat bresa în gândirea „ortodoxa” si s-a alaturat grupului altor critici, cum ar fi Rodrick (1997) si Bhagwati (1998). O schimbare importanta a avut loc chiar în sânul FMI, unde multi economisti sunt acum de acord cu ideea ca o tara nu poate liberaliza deplin contul de capital înainte de a îndeplini unele conditii de baza privitoare la stabilitatea macroeconomica si la capacitatea institutionala (vezi în special raportul FMI din 1999 despre controalele asupra capitalului si câteva lucrari ocazionale FMI citate în acest document). Consensul actual asupra controlului capitalului este bine rezumat de Lipschitz, Lane si Mourmouras (2002): „desi controalele asupra capitalului pot distorsiona alocarea inter -temporala a resurselor, si pot fi folosite ca pretext pentru relaxarea disciplinei macroeconomice, ele pot oferi economiilor emergente o protectie temporara fata de fluxurile volatile de capital precum creditele interbancare si investitiile de portofoliu”. Un alt principiu de politica economica general acceptat este precizat într-un studiu al lui Barry Johnston (1998): „O liberalizare completa a tranzactiilor si transferurilor de capital nu semnifica abandonarea tuturor regulilor si reglementarilor legate de tranzactiile valutare. Tarile care îsi deschid contul de capital trebuie sa îsi întareasca reglementarile în anumite domenii”. Conform FMI (1999), în perioada 1993-1997 au fost 106 cazuri în care s-au introdus noi controale asupra capitalului, majoritatea acestora restrictionând pozitiile deschise ale bancilor în tranzactiile cu non-rezidentii si expansiunea creditului. Motivele

13

variaza de la mentinerea autonomiei politicii monetare într-un regim de curs fix, la politica industriala sau la limitarea volatilitatii pietelor financiare (de aceasta data, în contextul unui curs variabil). Diferite studii au aratat ca eficienta controalelor asupra capitalului este limitata în timp, pentru ca se gasesc metode de evitare a lor (Johnston, 1998). Cu cât este mai dezvoltat sistemul financiar, cu atât le este mai usor intermediarilor financiari sa evite un anume tip de control. Peter Garber (1998) noteaza riscurile evitarii controalelor prudentiale si asupra capitalului, pe o piata în crestere a derivativelor. El sustine ca daca se impune o taxa uniforma asupra tuturor intrarilor brute de capital, atunci tranzactiile brute se vor muta off-shore si taxa se va aplica în cele din urma doar intrarilor nete. De asemenea, „daca se impun controale diferite, care permit investitiile în actiuni dar limiteaza investitiile pe termen curt cu dobânda fixa, atunci fluxurile de capital vor patrunde pe calea cea mai putin închisa”. Adesea, tarile în curs de dezvoltare au optat pentru un regim de curs fix ca sa poata supune inflatia , considerând cursul de schimb ca pe o ancora nominala a preturilor. Aceasta optiune de politica are riscurile sale, care pot fi diminuate prin controale asupra capitalului. În contextul specific al cursului de schimb fix, controalele asupra capitalului urmaresc fie sa îmbunatateasca eficienta politicii monetare, fie sa previna atacurile speculative. 1.4.2. Cursul de schimb fix: controalele asupra miscarilor de capital si autonomia politicii monetare În modelul mundellian traditional, controalele asupra capitalului care limiteaza mobilitatea capitalului permit bancii centrale sa recâstige în parte autoritatea asupra politicii monetare în contextul unui curs de schimb fix (vezi si Johnston, 1998; Edison si Reinhart, 2001). Costul miscarii capitalului între tara-gazda si restul lumii impune o diferenta între ratele dobânzii din tara si din strainatate. În particular, într-o criza tip de cerere agregata, daca se impune o taxa pe iesirile de capital, banca centrala poate sa mentina, cel putin pentru o vreme, rata dobânzii sub nivelul international. Invers, o banca centrala care vrea sa limiteze intrarile de capital într-o economie supraîncalzita va introduce un tip de taxa pe intrarile de capital, tintind o rata a dobânzii mai mare decât cea care ar satisface conditia de paritate a ratei dobânzii. Sa ne reamintim conditia fundamentala de paritate a ratei dobânzii pentru o economie mica, presupunând mobilitatea perfecta a capitalului:

(1 + id) = (1 + iw)(1 + ? e) unde id este rata interna a dobânzii, iw este rata internationala a dobânzii si ? e este devalorizarea asteptata a monedei nationale (daca definim cursul de schimb ca fiind pretul valutei externe, atunci devalorizarea implica ? >0). De exemplu, când restrictiile adauga un cost iesirilor de capital, conditia de paritate poate fi rescrisa astfel:

(1+id) = (1 + iw)(1 + ? e)(1 – t) unde t este “taxa” pe transferul unei unitati valutare în exterior. Cu cât este mai mare t, cu atât este mai mica rata dobânzii pe care banca centrala o poate tinti în perioadele de criza economica, fara a risca fuga capitalului. Efectul unei asemenea taxe asupra iesirilor de capital poate fi descries în felul urmator: - nu iese capital daca: id < iw + ? e – t - nu intra capital daca: id > iw + ? e + t

14

Deci, cu o anume taxa asupra fluxurilor de capital, banca centrala poate sa practice o rata a dobânzii mai mare decât în cazul mobilitatii perfecte a capitalului fara sa stimuleze intrarile, respectiv o rata mai mica a dobânzii fara sa stimuleze iesirile de capital. 1.4.3. Cursul de schimb fix: atacuri speculative, fuga capitalului si controalele asupra miscarilor de capital Un aspect apropiat de cel mentionat anterior, totusi diferit, se refera la controalele care urmaresc prevenirea atacurilor speculative asupra paritatii cursului de schimb. Este bine stiut ca un curs fix este vulnerabil la atacurile speculatorilor. În timpul unei crize speculative, investitorii nerezidenti împrumuta moneda locala (pe termen scurt) si o vând pentru dolari (sau alta valuta), vânzând în acelasi timp dolari forward (pe acelasi termen). Stimulentele pentru un atac speculativ sunt uriase: daca atacul esueaza si banca centrala reuseste sa apere paritatea, speculatorul pierde numai dobânda pe perioada respectiva; daca atacul însa reuseste, ducând la deprecierea monedei locale, câstigurile pot fi foarte mari. Un asemenea atac speculativ poate reusi chiar daca paritatea cursului de schimb reprezinta un nivel de echilibru si principalii indicatori macroeconomici sunt solizi. Fireste, daca moneda este supraapreciata, sansele de a fi atacata cresc. Mai mult, daca un numar de investitori majori cad de acord sa speculeze simultan împotriva unei monede, sunt foarte mari sansele ca ei sa fie urmati de multi altii. În acest context al asteptarilor auto-confirmante, anatema generala la adresa administratorilor fondurilor de investitii care au speculat împotriva monedelor tarilor asiatice, acuzati ca au destabilizat aceste economii nu este lipsita de support logic. Daca exista etica în comportamentul economic, restrictiile administrative asupra iesirilor de capital sunt admisibile când împiedica investitorii sa greseasca prin scoaterea capitalului din tara. Daca fuga capitalului nu este motivata de o deteriorare reala a indicatorilor fundamentali, ci de o stare “irationala”, controlul capitalului poate fi un mijloc eficace de a obtine un ragaz de timp necesar recâstigarii încrederii. Conform conditiei de paritate a ratei dobânzii, sub un curs fix devalorizarea (?) nu este, cel putin teoretic, permisa; totusi, asteptarile se pot îndeparta de la tinta propusa, deci ? e poate lua valori destul de mari. În acest caz, numai controalele foarte restrictive pot duce la rezultatul dorit (cum ar fi id aproape de iw); eficacitatea controlului depinde în mare masura de capacitatea de a apropia asteptarile de nivelul principalilor indicatori macroeconomici. Pentru a face fata atacurilor speculative, sau pentru a limita daunele înaintea unui atac, guvernele pot stabili plafoane pentru împrumuturile pe termen scurt acordate de banci rezidente catre nerezidenti, si pot limita interventiile acestora pe piata la termen; ele pot de asemenea sa limiteze iesirile de valuta. Pietele off-shore pentru moneda proprie, care în general scapa supravegherii bancii centrale, trebuie închise. Acestea sunt masuri de urgenta, sau “disperate”, prin comparatie cu masurile “prudentiale” care se folosesc în vremuri normale (Edison si Reinhart, 2001). În timpul crizei asiatice, Malaysia a introdus astfel de masuri “disperate” si a fost criticata de multi observatori ca având un comportament “anti-piata”. Privind retrospectiv, desi retorica nationalista promovata de unii lideri politici e la fel de greu de justificat acum ca si atunci, eficacitatea acestor masuri apare validata partial de realitate.

15

CASETA 1. Experienta Malaysiei privind controalele asupra capitalului, 1998 În timpul asa-numitei crize asiatice, Malaysia s-a confruntat cu valuri successive de atacuri speculative la adresa ringitt-ului si cu retrageri massive de capital. Ratele anuale înalte de crestere (7.7% în 1997) au fost urmate de o contractie brusca în 1998, când PIB-ul a scazut cu 7.5%. Trebuie remarcat ca Malaysia îmbratisase, de ani buni, o abordare relativ liberala cu privire la mobilitatea capitalului. În perioada de prosperitate, active financiare malaysiene (actiuni si ringitt - moneda nationala) fusesera tranzactionate în câteva centre off -shore, în special în Singapore. Pe 1 septembrie, guvernul a decis sa adopte un set de masuri speciale ca sa (a) faca fata speculatiilor si (b) sa blocheze iesirile masive de capital. Primul set de masuri a inclus, printre altele: cerinta de a repatria toti ringitt -ii depozitati off-shore, interdictia tranzactionarii de ringitt-i de catre bancile înregistrate off-shore, limitarea exportului/importului de ringitt-i de catre calatorii în/din strainatate, interdictia impusa rezidentilor de a acorda facilitati de credit în ringitt-i pentru banci si firme nerezidente, interdictia impusa bancilor locale de a face swap-uri cu banci nerezidente de pe pozitia de ofertant, conditia ca toate cumpararile si vânzarile de active financiare denominate în ringitt-i sa fie intermediate de institutiile depozitare, obligatia ca toate veniturile în ringitt-i obtinute de nerezidenti din vânzarea oricaror titluri sa fie retinute într-un cont extern pe o durata de un an si apoi sa fie convertite în doalri, etc. Al doilea set de masuri a impus limitarea exporturilor de valuta, obligatia de a obtine o aprobare anterior investitiei rezidentilor în strainatate, etc. Introducerea controalelor a coincis cu trecerea la un regim valutar de curs fix care a ajutat la eliminarea unei piete paralele, în formare, pentru ringitt. Retragerile nete de portofoliu au fost blocate si rezervele au crescut rapid. Controalele au permis o relaxare temporara a politicii fiscale si monetare care poate sa fi atenuat criza. În cazul particular al Malaysiei, controalele au ajutat la decuplarea ratei interne a dobânzii de ratele internationale (Edison si Reinhart, 2001). Privind retrospectiv, reiese ca aceste controale au fost în general eficiente si au permis realizarea mult-doritei stabilitati macroeconomice. Succesul masurilor pare sa fi depins în mare masura de natura lor cuprinzatoare (au blocat toate portitele de iesire), de calitatea implementarii lor si de etapizarea lor în concordanta cu alte masuri macroeconomice. (vezi pentru detalii despre experienta malaysiana privind controalele “de urgenta” asupra capitalului: Otker-Robe, 2000 si Zainal-Abidin, 2000). 1.4.4. Cursul de schimb flexibil si controalele asupra miscarilor de capital În general, în ultimii ani, multi experti au ajuns sa sustina ca un curs de schimb flexibil este de preferat unuia fix, pentru ca autoritatea monetara îsi recapata controlul asupra politicii monetare si atacurile speculative îsi pierd motivatia (preturile forward si future la vedere ar trebui sa fie în medie aceleasi).18 În contextul cursurilor de schimb flexibile, motivatiile controalelor asupra capitalului difera. Fluctuatiile valuate sunt de obicei associate cu pierderi; prin impunerea unui cost asupra intrarilor si iesirilor de capital pe termen scurt într -un regim de curs flexibil, se poate obtine o stabilitate mai mare a fluxurilor de capital. Totusi, exista riscuri care nu pot fi neglijate legate de faptul ca voalt ilitatea redusa a fluxurilor poate induce o 18 Unele reglementari internationale merg împot riva acestei logici: de exemplu, viitoarele condidate la zona Euro vor trebui sa îsi mentina cursul de schimb în banda de fluctuatie îngusta a ERM2 timp de minimum doi ani. Exista înca tari (Estonia, Bulgaria) care opereaza regimuri valutare foarte rigide, de tip consiliu monetar.

16

volatilitate crescuta a pretului activelor (actiuni, curs de schimb). Probabil, controalele asupra capitalului transfera costurile de ajustare de la cantitate catre preturi (Calvo si Rodriguez, 1979; Reinhart, 2000; Edison, 2001). Daca politica monetara este dedicata exclusiv mentinerii stabilitatii preturilor, tara respectiva se poate sprijini doar pe politica fiscala în contracararea unui soc negativ al cererii. Totusi, conform analizei mundelliane traditionale, presupunând mobilitatea perfecta a capitalului, politica fiscala a unei economii mici deschise este complet ineficienta într-un regim valutar flexibil: orice crestere a cheltuielilor publice urca rata dobânzii, cursul se apreciaza si exporturile nete scad; la sfârsitul ajustarii, deficitul bugetar suplimentar induce un deficit suplimentar de cont current, fara impact real. În acest context, o taxa pe intrarile de capital va limita volumul acestora, va tempera aprecierea cursului si ar putea sustine o politica fiscala contra-ciclica eficace. 1.4.5. Controlul miscarilor de capital si aprecierea “excesiva” a cursului Asa cum am mentionat deja, indiferent de regimul valutar, intrarile masive de capital induc aprecierea reala a monedei locale (prin cursul nom inal într-un regim flexibil, sau prin baza monetara si prin preturi într-un regim fix). Intrarile nete de capital au contrapondere în deficitul comercial/ deficitul contului current; aprecierea monedei este de fapt consecinta ajustarii preturilor internationale relative pentru restabilirea echilibrului balantei de plati. Daca deficitul comercial serveste finantarii unor proiecte investitionale valoroase, nu ar trebui sa fie nici un motiv de îngrijorare. În schimb, daca economisirea externa serveste finantarii deficitului bugetar, consumului de bunuri importate sau investitiilor imobiliare speculative, lucrurile pot fi diferite. Cum cele doua destinatii nu pot fi separate (chiar daca s-ar putea, intermediarii financiari ar gasi metode de evitare), este foarte greu de realizat controale selective (“care sa previna fluxurile speculative, dar sa sprijine investitiile bune”) asupra capitalului care sa fie eficiente. În general, economistii care au condus cercetari empirice tind sa fie de acord ca acele controale care au urmarit reducerea intrarilor agregate de capital nu au fost foarte eficace, dar au contribuit la modificarea structurii fluxurilor straine în favoarea finantarii pe termen lung (vezi Montiel si Reinhart, 1999). 1.4.6. Controlul capitalului si finantarea pe termen scurt Crizele valutare si financiare recente releva riscurile majore de instabilitate care pot fi asociate investitiilor de capital pe termen scurt. Masurile de politica economica prin care se urmareste limitarea acestui tip de investitii par astazi destul de atragatoare. O taxa Tobin, sau cerinta de a crea depozite neremunerate, pe un an de zile, pentru orice investitie – ambele pot discrimina împotriva finantarilor pe termen scurt (vezi casetele 2 si 3). Daca împrumuturile pe termen scurt devin mai costisitoare, alte forme de finantare precum investitiile straine directe (ISD) ajung mai atractive. Nu trebuie uitat însa ca investitorii straini pot cere o prima de risc mai mare pentru împrumuturile pe termen lung; în acest caz, debitorii ar putea sa îsi asume riscurile finantarii pe termen scurt, decât sa se confrunte cu o lipsa a finantarii la o rata a dobânzii care lor li pare rezonabila (Rogoff, 1999). CASETA 2. Taxa Tobin James Tobin, laureat al premiului Nobel pentru economie, a sugerat ca orice transfer international de capital ar trebui sa faca obiectul unei mici taxe ad valorem; avantajul

17

acestei masuri este acela ca ea impune un cost cu atât mai mare cu cât maturitatea investitiei este mai scurta. De exemplu, o taxa de 1% (care înseamna 2% pentru transferul dus-întors al unei anumit capital) este echivalenta unei taxe anualizate de 27% daca fondurile respective stau numai o luna în tara, fata de o taxa anualizata de 0.2% daca fondurile stau 10 ani. Tobin a vazut aceasta masura ca pe un mijloc de limitare a mobilitatii capitalului, care ar permite bancii centrale sa recâstige un anume grad de control asupra politicilor monetare, într-un regim valutar de curs fix. De remarcat ca aceasta taxa penalizeaza atât intrarile cât si iesirile de capital. Ea poate fi de aceea utila în reducerea fluxurilor aggregate, dar nu neaparat a fluxurilor nete; totusi, pentru o tara în curs de dezvoltare cu iesiri mici de capital, taxa Tobin ar putea reduce si volumul net al fluxurilor. CASETA 3. Rezerve obligatorii discriminatorii neremunerate Aceasta masura este un fel de taxa Tobin asimetrica, pentru ca afecteaza numai intrarile, nu si iesirile de capital. Ea consta în general în impunerea unor rezerve obligatorii diferite pentru împrumuturile bancilor de la nerezidenti, si pot fi extinse la orice tip de capital. De obicei, reglementarile stabilesc aceste reserve ca procent din capitalul împrumutat si impun un interval minim de timp pentru aceste depozite. Deci, rezervele nu au neaparat aceeasi durata ca împrumutul din care au fost constituite. Rezervele sunt neremunerate, deci implica un cost de oportunitate. Aceasta masura poate servi la reducerea intrarilor de capital pe ansamblu sau la modificarea structurii intrarilor de capital, daca face distinctie între diferite maturitati ale finantarii. În cazul cel mai simplu, când rezervele au aceeasi maturitate ca si împrumutul, daca notam cu r rezervele obligatorii, si cu iw rata internationala a dobânzii, costul împrumutului de la un nerezident devine i? =iw/(1?r). Fondurile straine devin mai scumpe si intermediarii financiari vor reduce împrumuturile din strainatate. La echilibru, conditia de paritate se mentine, deci putem scrie: id = i? + ? e (aici, ? e reprezinta devalorizarea asteptata si nu consideram alte prime de risc)

Costul suplimentar al acestor reserve este: t = id ? (iw + ? e) = ???

???

? r1r

iw .

De vreme ce i? > id, introducerea acestei forme de control a capitalului implica o crestere a ratei interne a dobânzii si o scadere a primei forward care ar fi putut aparea dintr-o depreciere brusca a cursului de schimb. Daca factorii de decizie vor sa îndeparteze toate intrarile de capital, vor aplica nediferentiat aceasta masura. Daca ei doresc sa discrimineze împotriva intrarilor pe termen scurt, pot impune o perioada scurta a depozitelor constituite din rezerve (sa zicem un an). Astfel, într-o logica asemanatoare taxei Tobin, cu cât este mai mare maturitatea creditului extern, cu atât este mai mic costul pe care aceasta masura îl induce debitorului. Rata implicita a taxarii, ca procent din fondurile împrumutate, egala cu diferenta dintre rata dobânzii actuale si rata dobânzii pe care ar cere -o conditia de paritate, este:

???

???

???

???

??

DT

r1r

)i(t w

unde iw este rata internationala a dobânzii, r este rezerva obligatorie, T este perioada depozitului si D este durata împrumutului.

18

CASETA 4. Experienta chileana privind controlul capitalului, 1991-1998 La sfârsitul anilor 80, Chile a cunoscut intrari massive de capital, pe fondul îmbunatatirii performantelor macroeconomice si al entuziasmului pietei. La începutul anilor 90, factorii de decizie s-au confruntat cu o dilema, si anume cum sa mentina rate înalte ale dobânzii interne, ca sa previna supraîncalzirea economiei, stavilind în acelasi timp aprecierea cursului, deficitul comercial, si ceea ce pareau a fi intrari excesive de capital. Sa remarcam ca aceasta este o problema a managementului macroeconomic în “vremurile bune”, fireste o problema importanta, dar poate mai putin presanta decât cea a administrarii economiei în perioade de recesiune severa. Pentru a preveni aprecierea cursului, banca centrala a realizat întâi unele interventii de sterilizare pe piata valutara, dar a trebuit sa renunte la aceste operatiuni din cauza costurilor prea mari pe care le implicau. În iunie 1991, autoritatile au decis sa introduca o rata de 20% a rezervelor obligatorii neremunerate la împrumuturile din strainatate. Initial, au fost avute în vedere doar împrumuturile externe, dar schema a fost extinsa ulterior ca sa acopere si investitiile de portofoliu si chiar unele tipuri de ISD. S-a renuntat la aceasta masura în 1998, când fluxurile de capital au scazut natural sub socul crizei asiatice. Care sunt principalele lectii ale experientei din Chile? Economistii care au studiat evidenta empirica sunt în general de accord ca aceasta forma de control a capitalului a avut numai un impact modest (si de scurta durata) asupra reducerii intrarilor de capital. Totusi, masura a avut un efect pozitiv important, oarecum neintentionat. Prin modificarea structurii finantarii în favoarea investitiilor pe termen lung, Chile s-a gasit într-o pozitie mai buna pentru a rezista riscurilor de retrageri nete masive de capital de dupa criza asiatica. (O analiza detaliata a experientei chileene privind controlul capitalului poate fi gasita în Laurens, 2000). Guvernul chilean a fost obligat sa extinda schema rezervelor obligatorii neremunerate la categorii mai mari de investitii, de la împrumuturile private la investitiile de portofolio si chiar directe, pe masura ce intermediarii financiari gaseau cai de evitare a acestor reserve. Dupa cum remarca Rogoff (1999), controalele de tip chilean asupra capitalului trebuie sa fie foarte cuprinzatoare ca sa fie si eficace 19. 1.5. Secventializarea deschiderii contului de capital Liberalizarea contului de capital a fost întreprinsa în multe tari din toata lumea; modalitatile au fost diverse, si rezultatele mixte. Tarile care au evitat crize finaciare si ale datoriei în urma KAL au au avut în comun politici macroeconomice coerente si o abordare sistemica privind stabilitatea sectorului financiar, dar au diferit substantial în privinta programarii si ritmului liberalizarii. Pe de alta parte, desi s-au deosebit si ele în privinta etapizarii KAL, tarile care au cunoscut crize severe au împartasit o serie de similaritati, cum ar fi slabiciuni majore ale sitemului financiar (anterior liberalizarii contului de capital) si erori de politica economica. În acest context, rezulta ca liberalizarea KA nu poate fi gândita ca un calendar predeterminat, ci mai bine ca un

19 El ofera ca exemplu situatia în care prin intermediul unor contracte derivative swap off-shore, o banca din Chile poate sa apara ca având datorii pe termen lung, când de fapt ea are numai datorii pe termen scurt catre banci straine.

19

plan conditional, în care eliminarea diferitelor bariere sa fie conditionata de îndeplinirea unor criterii diverse. Experientele variate privind KAL arata ca nu exista o regula simpla referitoare la modul în care trebuie realizata liberalizarea KA. Ritmul, programarea si secventializarea liberalizarii ar trebui sa tina cont de caracteristicile fiecarei tari în privinta indicatorilor macroeconomici fundamentali si a profunzimii, supravegherii, evaluarii si administrarii riscului sistemului financiar. Câta vreme cadrul macroeconomic nu a fost stabilizat, structura economiei nu a ajuns sa fie comparabila cu cea a tarilor dezvoltate si sistemul financiar intern nu a atins un anume grad de maturitate, pare rezonabil sa fie mentinute unele tipuri de controale asupra capitalului. Marimea si natura acestor controale trebuie sa fie corelate cu tintele generale ale politicii economice. Totusi, problema principala pentru multe tari este aceea de a ridica restrictiile la tranzactiile internationale de capital. Un aspect important devine atunci modul în care sa fie deschis contul de capital. CASETA 5. Austria. Un program KAL reusit Masurile au fost adoptate într-un interval de cinci ani (1986-1991). Abordarea prudenta a facut distinctia dintre diferite grupuri de rezidenti (banci, fime, personae fizice); tranzactiile bancilor locale si ale firmelor de asigurari au fost primele liberalizate, iar restrictiile asupra tranzactiilor persoanelor fizice au fost ridicate în ultima etapa. Scopul a fost acela de a promova dezvoltarea expertizei bancilor, pentru ca acestea sa fie capabile sa îi îndrume pe ceilalti participanti de pe piata în noul climat international. În prima etapa au fost liberalizate creditele pe termen mediu si lung pentru rezidenti; împrumuturile pe termen lung ale firmelor locale de la nerezidenti au fost permise pâna la un raport al datoriei în active de 3:1. În a doua etapa au fost liberalizate cumpararile si vânzarile de titluri straine. Conturile externe ale agentilor interni ne-bancari si împrumuturile acestora de la nerezidenti au fost ultimele liberalizate, cu exceptia cumpararii de terenuri de catre nerezidenti. De remarcat ca, la momentul demararii procesului de liberalizare a KA, reglementarile si supravegherea prudentiala a bancilor si a celorlalte servicii financiare erau deja bine dezvoltate. O propunere privind etapizarea KAL a fost înaintata de doi economisti FMI, Ishii si Habermaier (2002). Pasii principali sunt evidentiati în figura 1.1. (preluata din studiul lor). Principiul fundamental este ca fluxurile pe termen scurt nu trebuie liberalizate înainte ca tara respectiva sa obtina controlul efectiv asupra operatiunilor monetare si valutare. Nu este clar din diagrama originala daca liberalizarea deplina poate fi admisa înainte de introducerea unor reglementari prudentiale si sisteme de administarre a riscurilor eficiente, de tip occidental. În opinia noastra, raspunsul ar trebui sa fie negativ. În general, comportamentul non-cooperativ al bancilor si al altor institutii financiare le poate determina sa accepte riscuri peste nivelul optim. Este un fapt cunoscut în economie ca, pe pietele monopolistice, comportamentul non-cooperativ conduce la un echilibru social sub-optimal; prezenta dominanta a proprietatii straine poate cauza mari ineficiente alocative, pentru ca politica de competitie are un impact mai scazut asupra acestor firme. Masurile prudentiale (legi, reglementari si proceduri impuse de guvern) urmaresc limitarea marjei pentru compartament non-cooperativ prin impunerea unor norme de management al riscului,

20

guvernanta corporativa, si functionare a pietei. Ele sunt cu atât mai necesare daca tara respectiva a liberalizat contul de capital. Figura 1.1. Reprezentarea structurata a etapizarii KAL Alocarea eficienta a resurselor prin mecanisme de piata necesita o calitate înalta a informatiei. Subliniem de aceea înca o data nevoia de îmbunatatire a sistemului statistic în toate tarile care doresc liberalizarea deplina a contului lor de capital, ca o preconditie de baza pentru limitarea instabilitatii financiare. Evaluarea riscului de tara de catre agentiile de rating si de investitori poate depinde de informatiile din balanta de plati la fel de mult cum valoarea de piata a unor companii precum Enron si Worldcom a depins de informatiile contabile furnizate. Un mod esential de limitare a riscului unei crize este asigurarea unui flux stabil de informatii statistice de calitate. Poate sa dureze ani de zile pâna ca aceasta conditie sa fie îndeplinita; în trecut, tarile cu regim valutar administrat înregistrau tranzactiile de cont curent pe baza informatiilor privind intrarile/iesirile de capital primite de la diverse ministere. Trecerea la un regim valutar de piata (fix sau flexibil) le -a lasat fara instrumentul principal de înregistrare a tranzactiilor externe. De aici provine si volumul mare al contului de erori si omisiuni din balanta de plati.

Pasii principali Liberalizarea intrarilor de ISD

Liberalizarea iesirilor de ISD , altor fluxuri pe t.l. si unora pe t..s. Liberalizarea completa Revizuirea cadrului financiar legal

Îmbunatatirea contabilitatii si a statisticii

Întarirea lichiditatii sistemice si a operatiunilor asociate monetare si valutare Întarirea reglementarilor si supravegherii prudentiale si a administrarii riscului Restructurarea sectorului financiar si corporatist

Dezvoltarea pietei de capital, inclusiv fonduri de pensii

ETAPA I-a ETAPA a II-a ETAPA a III-a timpul

21

1.6. Economiile în tranzitie: provocari si riscuri legate de liberalizarea KA 1.6.1. Criteriile UE de aderare si liberalizarea KA Începând din 1998, UE a pornit o ofensiva ampla pentru liberalizarea pietelor de capital din interiorul frontierelor sale. Eliminarea barierelor de pe pietele financiare se asteapta sa permita capitalului sa devina mai mobil si sa se deplaseze catre locatiile care ofera cele mai mari randamente. De atunci s-au realizat multe progrese, poate cel mai spectaculos dintre ele fiind adoptarea în 1999 a monedei unice de catre unsprezece (astazi douasprezece) membre ale UE. Câta vreme multe bariere au fost îndepartate de atunci, unele sunt înca în vigoare: în special, fuziunile si achizitiile transfrontaliere sunt greu de implementat, si, din motive nu foarte clare (poate legate de calitatea informatiei), investitorii par sa prefere înca activele interne. Bancile si firmele de asigurari straine înca se confrunta cu o serie de dificultati în înfiintarea unei filiale în strainatate, si transferurile internationale de fonduri înca sunt costisitoare. Totusi, Comisia Europeana sustine în mod hotarât continuarea liberalizarii miscarilor de capital si crearea unei piete adevarate de capital în zona Euro. Trebuie de aceea sa ne asteptam ca formele de proprietate transfrontaliera vor deveni si mai raspândite în viitor; drept consecinta principala, ne putem astepta sa apara mai multe firme pan-europene în anii urmatori. În general, membrii UE trebuie sa preia cele 80000 de pagini de legi si reglementari care formeaza acquis-ul comunitar. În particular, ei ar trebui sa îsi recunoasca reciproc licentele bancare si sa urmareasca obiectivul armonizarii sectoarelor lor financiare. În contul extinderii, EU cere tarilor candidate sa procedeze la o liberalizare organizata a miscarilor de capital, care sa se încheie pâna cel mai târziu la data aderarii 20. Nu exista o etapizare formala ceruta de UE; se sugereaza doar ca, într-o prima etapa, tarile candidate ar trebui sa liberalizeze fluxurile de capital pe termen mediu si lung. Fluxurile pe termen scurt ar trebui liberalizate doar într-o etapa ulterioara (Busch si Hanschel, 2000). Totusi, exista posibilitatea de a solicita derogari temporare privind regimul anumitor tipuri de fluxuri de capital în primii ani de dupa aderare; astfel de derogari se aplica de obicei investitiilor în sectoare “sensibile” sau achizitiilor imobiliare. Oarecum surprinzator, nu se observa o corespondenta evidenta între stadiul liberalizarii si alegerea de politica monetara si valutara. Estonia si Bulgaria au consiliu monetar, fara controale dure asupra capitalului, Letonia are curs fix fara restrictii valutare. Ungaria si Polonia aplica un regim valutar de banda de fluctuatie si mentin controale asupra fluxurilor pe termen scurt. Republica Ceha are curs flexibil fara restrictii valutare, iar Slovenia aplica o flotare controlata cu restrictii valutare puternice. CASETA 6. Experienta Ungariei cu liberalizarea KA Un program riguros de liberalizare a KA a fost introdus în 1996, si încheiat la mijlocul lui 1998. Acest program a fost complementat de masuri de ajustare macroeconomica, incluzând înnasprirea constrângerilor bugetare pentru firme,

20 Vezi: EU Commission (1998), Report on progress towards accession by each of the candidate countries, composite paper si Emil Ems (2000).

22

accelerarea privatizarii, introducerea unei benzi de fluctuatie a cursului de schimb destul de îngusta. Reforma sectorului financiar începuse în Ungaria înca dinainte, si noi legi privind sectorul bancar, piata de capital, companiile de asigurari, casele de economii, fondurile mutuale, sistemul de supraveghere fusesera deja adoptate pâna sa înceapa procesul de liberalizare a KA, toate acestea insistând pe aspecte prudentiale. Prima etapa a liberalizarii a inclus ISD, vânzarile si cumpararile nerezidentilor de titluri cu maturitate mai mare de un an, credite financiare ale nerezidentilor (pentru persoane juridice) cu o maturitate minima de un an, miscarile personale de capital. A doua etapa a ridicat restrictiile asupra cumpararii de catre rezidenti de titluri emise în tarile OECD, si asupra emiterii locale de titluri din tarile OECD cu o maturitate minima de un an. Cumpararile imobiliare în strainatate au fost permise în a treia etapa de liberalizare. Tranzactiile în strainatate cu moneda nationala si tranzactiile în valuta dintre rezidenti au ramas prohibite. 1.6.2. Aprecierea reala si controlul intrarilor de capital Comparativ cu alte regiuni, economiile în tranzitie din Europa Centrala si de Est sunt bine plasate pentru atragerea capitalului din UE, beneficiind de forta de munca relativ calificata si de o apropiere geografica de piata UE. Pe masura ce aceste tari se îndreapta decis catre o economie de piata integrata cu UE si cu restul lumii, este din ce în ce mai probabil ca ele sa atraga tot mai mult capital. ISD au reprezentat principalul flux de capital care s-a orientat în anii 90 catre economiile în tranzitie, câta vreme alte fluxuri de capital privat (în special credite comerciale si pe termen scurt) au fost negative. Pe ansamblu, regiunea Europei Centrale si de Est a fost un recipient net de fonduri de-a lungul întregii perioade. Lipschitz, Lane si Mourmouras (2002) au apreciat ca, în anul 2000, randamentul marginal al capitalului în economiile în tranzitie s-a situat undeva între 8,5 si 23 de ori mai mare decât cel din Germania. De aceea, în absenta altor costuri de adaptare, ar fi trebuit sa observam o intrare masiva de capital în Europa de Est (si aproape nici o investitie noua în Europa Occidentala), pentru a egaliza raportul capitalului/muncitor dinter regiuni. Volumul teoretic de capital, prezentat în tabelul 1.1, este incredibil mai mare dcât volumul efectiv de capital investit în aceste economii. Tabelul 1.1. ISD realizat si potential în economiile în tranzitie, mld. USD ri/rGer Intrari potentiale

de capital Intrari realizate de ISD (1990-2000)

Bulgaria 19,1 752 3,3 Rep. Ceha 3,5 275 23,1 Estonia 10,3 542 2,3 Ungaria 3,2 259 21,3 Letonia 22,9 824 2,4 Lithuania 12,3 596 2,4 Polonia 6,7 424 28,4 România 13,8 634 6,5 Slovacia 5,6 381 4,7 Slovenia 1,9 146 1,7 Sursa: Lipschitz, Lane, Mourmouras (2002) si UNECE (a) Conform acestor economisti, ceva a blocat pâna acum intrarile de capital, si deci ne putem astepta la intrari semnificative dupa ce acesti factori de blocaj sunt îndepartati.

23

Economiile în tranzitie care se afla în primul val al integrarii la UE au beneficiat de cea mai mare parte a investitiilor directe si de portofoliu. Monedele lor fac în general obiectul unor presiuni în directia aprecierii. În acest context, poate fi tentant sa se încerce limitarea intrarilor de capital, pentru a “proteja” sectorul de export. Totusi, experienta altor tari care au încercat sa introduca asemenea masuri nu este foarte încurajatoare, întrucât astfel de controale nu par sa fie foarte eficace. În schimb, poate fi aplicat un set de controale selective bazate pe instrumente de piata, limitat în cuprindere si intensitate, urmarind sa discrimineze împotriva finantarii pe termen scurt. În special, o masura de tipul celei aplicate în Chile privind rezervele obligatorii neremunerate (URR) pentru un an retinute pentru orice intrare de capital poate, prin impunerea unui cost non-linear, favoriza investitiile pe termen lung si oferi o mai buna structura a capitalului strain 21. Se stie ca tarile care apeleaza mai mult la împrumuturile pe termen scurt sunt mai vulnerabile la crize de lichiditate. Aceasta masura a URR nu este lipsita de costuri, întrucât investitorii ar putea cere o prima de risc mai mare pentru împrumuturile pe termen lung. Exista deci un compromis care trebuie facut între volumul capitalului strain necesar pentru proiecte investitionale si riscurile asociate unei schimbari bruste a asteptarilor investitorilor si unor posibile iesiri de capital. 1.6.3. Riscuri pe termen scurt din liberalizarea KA specifice economiilor în tranzitie Viitoarele membre UE se vor alatura zonei Euro când vor fi apte sa faca fata constrângerilor suplimentare implicate de participarea la E uro. Ele vor trebui sa treaca întâi printr-o perioada de testare de minimum doi ani, în care monedele lor vor intra în ERM2. Conform acestui aranjament de baza, tarile candidate vor trebui sa mentina paritatea cu Euro într-o banda de fluctuatie de +/- 15%22. Cât priveste aplicabilitatea acestor obligatii asupra economiilor în tranzitie, ele intra evident în conflict cu cerinta UE privind libera circulatie a capitalurilor între tarile candidate si UE. Imposibilitatea mentinerii cursului de schimb într-o banda de fluctuatie, daca speculatorii “pariaza” contra ei, este principala lectie trasa din criza EMS din 1992-1993, când lira engleza si lira italiana au fost obligate sa iasa din mecanismul european de schimb. Experienta franceza din perioada francului “tare” (1986-1999) este de asemenea semnificativa: în ciuda pozitiei sale financiare solide, tara nu a putut convinge investitorii ca devalorizarea este zero, si a trebuit sa suporte o prima peste rata dobânzii, fata de rata dobânzii din Germania; în plus, când Germania a trebuit sa creasca rata dobânzii ca sa îsi finanteze reunificarea, rata dobânzii în Franta a crescut si ea, cu consecinte asupra cresterii si somajului. Economiile în tranzitie se supun acelorasi riscuri: odata intrate în ERM2, bancile lor centrale se vor stradui sa acumuleze credibilitatea atât de necesara si vor apara paritatea de echilibru fata de Euro. Totusi, din punct de vedere al reglementarilor, ele vor avea dreptul sa îsi devalueze moneda anterior aderarii (pâma la 15%); astfel, daca informatia privind prioritatile bancii centrale este imperfecta, riscul devalorizarii nu poate fi zero si poate

21 Pentru a nu creste costurile utilitatilor publice care se împrumuta extern ca sa procure resurse energetice, p utem folosi vechea distinctie dintre fluxuri “autonome” si “compensatorii” (James Meade, 1952). Regula URR s-ar aplica doar capitalului autonom (speculativ). 22 Vezi „Exchange rate policies in the accession process”, speech tinut de Eugenio D.Solans la conferinta „Alternative Exchange Rate Regimes in the Globalized World”, iunie 2002, www.ecb.int/key/02/sp020611.htm

24

sa afecteze cresterea si somajul (Besancenot si altii, 2000). Singura posibilitate de a pune de accord aceste doua reglementari conflictuale existente este aceea de a permite economiilor în tranzitie sa mentina anumite tipuri de controale pe parcursul perioadei de testare de doi ani. În particular, economiile în tranzitie care, dintr-un motiv sau altul, decid sa implementeze o forma de regim valutar fix, ar trebui sa poata dispune de controale eficiente asupra miscarii capitalului care sa le permita sa blocheze un atac speculativ asupra cursului de schimb. Trebuie remarcat ca dispunerea de controale nu înseamna si ca aceste controale vor fi utilizate vreodata. Într -adevar, daca investitorii stiu ca tara respectiva dispune de un arsenal puternic de limitare a iesirilor de capital si a devalorizarii monedei, nu vor tinti cursul respectiv, deci nu va fi nevoie sa se apeleze la acele controale; acesta este un cerc virtual de asteptari auto-confirmante. Mai mult, trebuie remarcat ca modelarea unor controale înaintea unei crize nu este acelasi lucru cu crearea si implementarea controalelor în momentul când criza deja a izbucnit. În al doilea caz, nu numai ca atacul nu mai poate fi evitat (chiar daca se pot limita consecintele atacului), dar, ca în situatia Malaysiei, controalele au un cost în termeni de credibilitate externa, investitorii retinându-se de la a mai investi acolo pentru un timp. Trebuie constientizat riscul ca finantarea prin capitalul strain sa fie directionata numai catre firmele cele mai performante, accelerând astfel ritmul concentrarii pietei. Crearea si întarirea puterii de piata a firmelor poate fi benefica mai ales pentru investitorii straini, care îsi vad crescând profiturile, dar mai putin fasta pentru bunastarea consumatorilor. O tara nu ar trebui sa îsi deschida contul sau de capital pâna când nu implementeaza o politica eficace de concurenta. În special, un guvern ar trebui sa fie atent în procesul de privatizare; privatizarile firmelor quasi-monopoliste sa se realizeze numai daca exista un cadru de reglementare anti-monopolist puternic si eficient pus în practica (transferul unor astfel de monopoluri în mâinile investitorilor straini poate restrânge si mai mult capacitatea statului de a monitoriza abuzul de pozitie dominanta). Raritatea capitalului local creste dezirabilitatea capitalului strain, dar reglementarile adecvate sunt obligatorii. În sfârsit, se poate admite ipoteza ca mobilitatea capitalului strain este superioara celei a capitalului local. Aceasta este o chestiune de informatie: marile banci straine sunt mai bine informate despre oportunitatile din întreaga lume decât bancile locale. De aceea, în pragul unei crize, capitalul strain se poate deplasa mult mai rapid decât capitalul local catre alte destinatii. Astfel, un mod indirect de încetinire a mobilitatii capitalului extern este de a promova finantarea locala a sectorului bancar. De pilda, acest mod a fost ales de Ungaria, care si-a vândut cea mai mare banca (NSB, 29% din piata) la bursa si nu printr-o licitatie. Mult prea des atentia este concentrata exclusiv pe câstigurile potentiale derivate dintr-un management superior care ar trebui sa fie adus de proprietarul strain, si sunt subestimate riscurile asociate mobilitatii extreme a capitalului strain. 1.7. Concluzii Rezumând, libera circulatie a capitalului a contribuit la cresterea instabilitatii financiare pe fundalul dezvoltarii pietelor financiare cu informatii insuficiente,

25

conducând la compartamentul de turma, la speculatii si echilibre multiple. Desi economistii înteleg astazi mai bine aceste fenomene economice gratie progreselor facute dupa 1975 în teoria asteptarilor, ramân înca de discutat politicile economice eficiente care sa le poata face fata. Dupa criza asiatica, în rândul economistilor s-a raspândit pe scara larga opinia conform careia o economie emergenta nu ar trebui sa liberalizeze contul de capital daca nu sunt îndeplinite câteva conditii de ba za. Apare aici o diferenta majora fata de logica liberalizarii bunurilor si serviciilor. Liberalizarea comertului este generatoare de bunastare pe termen lung, când conduce la mai buna utilizare a resurselor si la cresterea valorii adagate; ea poate promova de asemenea competitia pe piata interna si diminua puterea de monopol – ceea ce este benefic pentru consumatori. Liberalizarea prematura a contului de capital poate sa conduca la cresterea concentrarii pe piata si a puterii de piata a unor firme. Ea poate de asemenea sa genereze conditiile cresterii instabilitatii economice, atunci când perioadele de entuziasm si dezvoltare accelerata sunt urmate de crize puternice si de stagnare. Ca reguli de baza, o tara nu trebuie sa procedeze la liberalizarea completa a contului de capital daca nu reuseste ca: - inflatia sa fie tinuta sub control, cursul de schimb sa se stabilizeze si sa obtina suficienta credibilitate economica externa; - deficitul bugetar si angajamentele extra-bugetare sa se încadreze în limite rezonabile; - gradul de îndatorare externa (publica si privata) sa nu fie excesiv; - sistemul financiar sa fie solid si sa fie implementate reguli prudentiale eficace; - politica de promovare a concurentei sa fie întarita; - sa fie introdus un sistem informational si statistic eficient. Economiile în tranzitie din Europa Centrala si de Est s-au confruntat deja cu intrari nete importante de capital. Ele se pot astepta la o crestere semnificativa a acestor fluxuri, în concordanta cu evolutiile interne si cu progresul realizat în directia integrarii europene. UE impune tuturor tarilor candidate sa îsi deschida contul de capital pâna la momentul aderarii. Pentru tarile din primul val, precum Republica Ceha, Polonia, Ungaria, aceasta este o chestiune de doi sau tre i ani. Majoritatea acestor tari au realizat progrese importante cu privire la stabilizarea macroeconomica, reforma structurala si în domeniul special al crearii unui sistem financiar solid. Pentru ele, riscurile asociate deschiderii KA par diminuate. Alte economii în tranzitie, ca România si Bulgaria, au înca de depasit dificultati. În România, de exemplu, inflatia este înca ridicata si sectorul financiar este insuficient dezvoltat. În acest context, deschiderea rapida si nediferentiata a KA poate conduce la perturbari majore. Construirea unui plan adecvat de secventializare a liberalizarii KA trebuie sa tina seama de tipul de regim valutar folosit. Astfel, o tara care opteaza pentru un curs de schimb flexibil trebuie sa fie atenta cu liberalizarea intrarilor de capital, care risca sa faca inoperanta politica sa fiscala. O tara care adopta un curs de schimb fix devine automat vulnerabila la atacuri speculative asupra paritatii monedei nationale în contextul liberalizarii depline a KA. În fata unei crize de încredere, tara respectiva se poate confrunta cu iesiri masive de capital care pot induce un echilibru „prost”, validând asteptarile pesmiste initiale.

26

Tarile în tranzitie mai putin dezvoltate ar putea lua în calcul posibilitatea aplicarii unor masuri selective de control al capitalului. Ar putea fi atractiva în special, dupa modelul chilean, obligativitatea unor rezerve neremunerate pe termen scurt pentru orice intrare de capital, care sa favorizeze investitiile pe termen lung în detrimentul finantarilo r pe termen scurt. Aceasta masura ar trebui, de asemenea, sa poata preveni speculatiile asupra monedei proprii, mai ales daca banca centrala urmareste o tinta a cursului de schimb. De aceea, s-ar putea construi un set de controale asupra iesirilor bruste si masive de capital, chiar daca astfel de controale nu ar ajunge sa fie aplicate niciodata. În sfârsit, s-ar putea limita gradul de penetrare al capitalului strain în sectorul bancar, pentru a reduce mobilitatea iesirilor de capital în momentele crize. Oricum, în procesul de privatizare, intrarile masive de capital ar trebui lasate sa tinteasca potentiale monopoluri numai daca politica anti-monopolista este suficient de puternica ca sa previna situatii nedorite. CAPITOLUL 2. ANALIZA ECONOMIEI ROMÂNESTI: CÂT ESTE EA DE PREGATITA PENTRU KAL? România si-a îmbunatatit în ultimii ani performanta macroeconomica. Dezinflatia continua si relansarea economica se afla în al treilea an consecutiv. Sistemul bancar a cunoscut schimbari remarcabile si a scapat de majoritatea portofoliului nesanatos. Mai exista însa pete întunecate în aceasta fotografie. Inflatia este în continuare cea mai ridicata dintre toate tarile candidate la UE si arata o natura cronica; indisciplina financiara este înca foarte mare, perpetuând deficite quasi-fiscale. Totodata, dupa o serie de mari crahuri bancare si de scandaluri în sectorul financiar non-bancar, mecanismele prudentiale si de supraveghere nou introduse (în concordanta cu cele mai bune practici) sunt înca netestate. În plus, desi fluxurile private de capital au crescut mult ca pondere (în totalul fluxurilor compensatorii) la sfârsitul anilor 90, invstitiile straine directe (ISD) sunt înca scazute. Problemele cu care România înca se confrunta înca sunt mai bine analizate daca le examinam comparativ. 2.1. Dinamica macroeconomica România a cunoscut o evolutie economica de tipul avânt-prabusire, marcata de fluctuatii majore ale productiei si de o rata persistent înalta a inflatiei; dintre tarile candidate la UE, România a avut dintre cele mai slabe rezultate la majoritatea indicatorilor macroeconomici. Tabelul 2.1 Indicatori macroeconomici fundamentali, % din PIB (daca nu se mentioneaza altfel) 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 PIB, %, crestere reala

-12,9 -8,8 1,5 3,9 7,1 3,9 -6,6 -5,4 -3,2 1,6 5,3

Cont curent -3,5 -8,0 -4,5 -1,4 -5,0 -7,2 -6,7 -7,5 -3,8 -4,0 -5,9 Deficit bugetar*

3,3 -4,6 -0,4 -1,9 -2,6 -3,9 -3,7 -3,5 -2,2 -3,6 -3,5

Inflatie, %, dec/dec

222,8 199,2 295,5 61,7 27,8 56,9 151,4 40,6 51,4 40,7 30.3

BUBOR**, 11,0 32,9 33,8 58,9 36,6 51,7 105,6 156,2 68,9 47,3 39,8

27

%, sf. an, anualizat Depreciere nominala, %, Leu/USD dec/dec

444,5 143,3 177,4 38,4 45,9 56,5 98,8 36,5 66,6 42,0 21,8

M2 27,4 20,1 13,8 13,3 18,1 20,5 18,1 24,9 24,8 23,2 24,6 Rez ervele internationale brute / M2

18,3 21,3 27,6 26,4 19,4 21,1 39,5 27,2 33,6 47,6 57,0

Formarea bruta a capitalului fix

14,4 19,2 17,9 20,3 21,4 23,0 21,2 18,3 18,0 19,7 21,9

Rata economisirii

26,8 24,6 24,0 22,5 19,0 17,6 13,7 13,3 15,5 14,5 13,9

*consolidat **BUBOR a fost compus pentru prima data în noiembrie 1996 – fapt ce demonstreaza dezvoltarea înceata a pietei monetare în România. Datele pentru anii 1991-1995 reprezinta rata dobânzii pasive pentru clienti ne-bancari. Tabelul 2.2. Indicatori macroeconomici de baza, unele economii în tranzitie, 2001 (daca nu se mentioneaza altfel) ROM BUL CRO CZE EST HUN POL SVK SLO PIB, crestere reala, %

5,3 5,0 3,8 3,5 4,5 3,8 1,1 3,1 3,0

Inflatie, %, dec/dec 30,3 2,8 6,4 4,8 5,0 6,9 4,2 6,9 8,0 Grad monetizare (M3/PIB), 2000

23,2* 36,5 46,6 77,4 48,0 46,8 42,7 68,5 54,7

Deficit bugetar, % PIB

3,5 1,5 5,3 4,9 0,5 3,0 4,0 4,1 1,5

Deficit cont curent, % PIB

5,9 5,8 4,1 6,8 7,5 3,1 5,0 6,4 1,8

Rezerve oficiale (minus aur) în luni de import, 2000

4* 5,4 4,4 4,5 2,4 4,2 6,5 3,4 3,4

Datorie externa, total, % PIB, 2000

27,0 86,4 57,2 42,8 61,4 67,3 42,9 56,3 34,3

* Datele BERD pentru România difera putin de cele din statistica FMI ** în luna iunie 2002 Sursa: adaptat dupa EBRD Transition Report 2001 Tabelul 2.3. Ratingurile tarilor central si est europene Moody's S&P Fitch A2 Slovenia; A3 Ungaria; Baa1 Rep. Ceha, Estonia, Polonia; Baa2 Letonia; Baa3 Croatia, Slovacia; Ba1 Lituania (+); Ba3 Rusia; B1 Bulgaria; B2 România*, Ucraina.

A Slovenia; A- Rep Ceha, Estonia, Ungaria; BBB+ Polonia; BBB Letonia; BBB- Croatia, Lituania, Slovacia (+); BB- Bulgaria; B+ România, Rusia (+); B Ucraina.

A Slovenia; A- Estonia, Ungaria; BBB+ Rep. Ceha, Polonia; BBB Letonia (+); BBB- Croatia, Lituania; BB+ Slovacia; BB- Bulgaria, Rusia (+); B+ România*; B Ucraina

Sursa: Merrill Lynch, European Ratings Guide , 5 iunie 2002 *Ratingurile pentru România sunt revizuite la zi O explicatie principala a ciclului economic de avânt si prabusire din România consta în mixul de politici, care a fost deseori incoerent si a suferit schimbari numeroase; aceste schimbari s-au petrecut pe fundalul unei încordari structurale intense.

28

Tabelul 2.4. Episoade de crestere si recesiune în tarile candidate, 1990-2001 România Bulgaria Rep.

Ceha Ungaria Lituania Polonia Slovacia Slovenia

Ani de crestere

6 6 7 8 6 9 8 9

Ani de recesiune

6 6 5 4 6 3 4 3

O problema majora a consistentei politicii economice a fost dificultatea corelarii între creste rile salariale si câstigurile de productivitate23. Mediul legislativ instabil 24 a adus un plus de incoerenta în problema mixului de politici. Componenta structurala a inflatiei este importanta în România. Pe de o parte, inflatia si somajul par sa fie putin corelate, lucru firesc25 de vreme ce somajul ascuns este apreciat ca fiind mare, indicând prin urmare întârzierea reformelor structurale din economia reala. Pe de alta parte, exista o legatura strânsa între inflatia ridicata si nivelul arieratelor din economie; daca inflatia scade brusc, multe firme vor fi sufocate pentru ca nu vor mai putea acumula arierate în termeni nominali (Daianu, 2002). Componenta structurala a inflatiei explica abordarea graduala a dezinflatiei. Aceasta situatie face dificila scaderea rapida a ratei înalte real pozitive a dobânzii, ceea ce stimuleaza fluxurile speculative. Inflatia reprezinta probabil cea mai izbitoare diferenta dintre România si celelalte economii candidate la aderare. Gasim doar o corelatie slaba între deficitul f iscal si rata inflatiei din România (CORREL=0,34). În economiile în tranzitie precum România, deficitul quasi-fiscal este însa mai relevant; apare, într-adevar, o corelatie foarte puternica între deficitul quasi-fiscal care este un bun indicator al crearii “ascunse” de bani (calculata ca suma algebrica între fluxul datoriei publice si deficitul bugetar consolidat) si rata inflatiei (CORREL=0,88). Tabelul 2.5. Calculul deficitelor quasi-fiscale* 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Stocul datoriei publice, % PIB

8,8 19,0 17,2 13,1 14,0 21,0 21,2 21,5 24,4 24,4

Fluxul datoriei publice, % PIB

8,5 15,8 11,5 6,2 4,9 11,8 12,2 7,0 8,4 7,2

Deficitul bugetar consolidat, % PIB

-3,2 4,6 0,4 1,9 2,6 3,9 3,5 3,1 2,2 3,7

Deficitul quasi-fiscal, % PIB

11,7 11,2 11,1 4,3 2,3 7,9 8,7 3,9 6,6 3,5

* Deficitul quasi-fiscal a fost calculat ca suma algebrica între fluxul datoriei publice si deficitul bugetar consolidat (plecând de la asumptia ca deficitul quasi-fiscal se reflecta în cele din urma în stocul datoriei publice) Sursa: Daianu, Tolici, Voinea (2001)

23 Indicele salariului real a crescut mai rapid decât indicele productivitatii totale a factorilor (TFP) în 1990, 1994-1996 si 1998 – vezi Florin Pavelescu (2001). Acest tip de problema persista, un exemplu fiind cresterea planificata a salariului minim în 2003, care ar putea da un impuls ascendent si celorlalte salarii, în contextul diminuarii câstigurilor de productivitate. 24 Astfel de exemple relevante se gasesc în domeniul fiscal (modificari în rata TVA si categoriile de marfuri exceptate de la TVA, modificari în taxa pe profitul din exporturi) si în privatizare (în ultimul deceniu au fost adoptate 14 legi si ordonante de urgenta diferite reglementând cadrul legislativ al privatizarii). 25 Vezi si Daianu, Vrânceanu (2002).

29

Tabelul 2.6. Coeficienti de corelatie pentru rata inflatiei Deficit

fiscal Deficit quasi-fiscal

Cresterea M2

Cursul nominal Leu/USD

Cursul nominal Leu/Euro

Rata somajului

Coef. Pearson

0,43 0,88 0,67 0,43

0,31

- 0,17

Nr. observatii / perioada

11 (1990-2000)

10 (1991-2000)

11 (1991-2001)

29 (ian 2000- mai 2002)

29 (ian 2000- mai 2002)

11 (1991- 2001)

Sectorul extern Pâna în 1996, au fost utilizate cursuri de schimb multiple26; leul a fost supraevaluat pe piata oficiala în majoritatea timpului si presiunile speculative au fost persistente. Cursul de schimb a fost unificat de facto , dupa un episod de scurta durata de depreciere excesiva, la începutul lui 1997. În acelasi an, Guvernul a redus drastic subventiile si a liberalizat majoritatea preturilor administrate. Totodata, bancile de stat au fost considerabil mai putin folosite ca instrumente de acordare a subventiilor. Finantarea din partea FMI si a altor creditori oficiali a jucat un rol major în prima parte a anilor 90. Situatia a început sa se schimbe în 1995, când a crescut ponderea obligatiunilor si a împrumuturilor externe în totalul fluxurilor compensatorii – ele s-au ridicat la 1,5 mld. USD în anii 1995-1996. Tocmai acest apel masiv la fluxuri compensatorii a contribuit la mentinerea unui curs supraevaluat, cu pretul acumularii rapide a datoriei externe si a dezechilibrelor interne si externe crecânde si nesustenabile. Convertibilitatea interna a monedei (art.VIII din statutul FMI) a fost atinsa în mai 1998, marcând convertibilitatea deplina a contului curent. Deschiderea contului curent a fost graduala, înregistrând etape de liberalizare masiva a preturilor (noiembrie 1991, mai 1992, iulie 1995, februarie 1997) si de liberalizare comerciala (Acordul de Asociere la UE în 1993, participarea la OMC în 1995, aderarea la CEFTA în 1997). Merita remarcat ca singurul sold pozitiv din compozitia contului curent se înregistreaza în balanta transferurilor; transferurile externe private reprezinta principala sursa de finantare a deficitului comercial, si în absenta acestor transferuri României i-ar fi fost mult mai greu sa îsi finanteze deficitul de cont curent, chiar si în ultimii ani. Deficitul contului curent a fost finantat cu precadere prin fluxuri oficiale în primii ani ai tranzitiei, dar raportul s-a schimbat dramatic la sfârsitul anilor 90 în favoarea fluxurilor de capital privat. În aceasta privinta putem distinge doua perioade diferite. Una este legata de boom-ul Bursei de Valori Bucuresti în 1996 si 1997, si de preferinta pentru vânzarea directa ca metoda principala de privatizare, care a atras un volum mare de ISD (în special în 1998). Cealalta perioada tine de contextul si de urmarile crizei din Rusia, când spreadul (marja) obligatiunilor românesti emise în strainatate a devenit prohibitiv, iar FMI a refuzat sa joace rolul de împrumutator de ultima instanta în pragul crizei balantei de plati cu care s-a confruntat România în 1999.

26 Un curs oficial pentru firme, stabilit de BNR; un curs variabil implicit stabilit de firme pe baza tranzactiilor de import si export; alt curs variabil, pentru persoane fizice.

30

Figura 2.1. Structura fluxurilor de capital strain, % PIB

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

1991

1993

1995

1997

1999

2001

fluxuri oficialeprivate, % PIB

fluxuri oficialebrute, % PIB

Nota: fluxuri private = ISD + portofoliu + datorie externa privata + transferuri private + erori si omisiuni + numerar + depozite; fluxuri oficiale = datoria externa publica si public garantata + granturi Sursa: calculat din date BNR ISD au fost foarte modeste în primii ani de tranzitie din cauza barierelor administrative, a constrângerilor bugetare slabe asupra firmelor locale (firme care reprezentau concurenta pentru potentialii investitori), si – în contextul liberalizarii comerciale – a faptului ca firmele straine au preferat sa adopte o strategie de exporturi agresive, decât sa înfiinteze filiale locale. Mai mult, caracterul asimetric al informatiei a condus la preferinta pentru licentiere (împartirea rentei) în loc de investitie directa (Glass, Saggi 2002). Creditele private externe erau de asemenea modeste, neputând concura cu ratele preferntiale ale dobânzii oferite de bancile locale; fluxurile de ISD au fost reduse si investitiile de portofoliu au fost afectate de lipsa instrumentelor financiare disponibile. Fluxurile private de capital au sporit exponential mai târziu, ca urmare a diferitelor masuri de liberalizare, a anumitor reforme structurale si a dezvoltarii capacitatii institutionale.

-50%

0%

50%

100%

1991

1993

1995

1997

1999

2001

Figura 2.2. Structura fluxurilor private nete de capital strain

alte fluxuri

datorieprivataportofoliu

ISD

Nota: fluxuri private nete = 100% Sursa: calculate din date BNR Însa aceste fluxuri s-au dovedit foarte voaltile, printre cele mai volatile din regiune. ISD au fost, într-adevar, mai putin volatile decât investitiile de portofoliu, iar acestea din urma, la rândul lor, au fost mai putin volatile decât alte fluxuri private pe termen scurt. Volatilitatea ISD, la un nivel maxim printre tarile candidate, valideaza ipoteza conform careia ISD au fost atrase în principal de posibilitatea de a încheia cu autoritatile întelegeri speciale privind privatizarea. Volatilitatea asociata acestor vânzari directe a fost mai mare, pentru ca ele erau mai degraba urmarea unor întelegeri speciale, decât rezultatul unui mediu de afaceri atractiv.

31

Este de asteptat ca volatilitatea investitiilor de portofoliu sa continue sa se manifeste pe fondul masurilor variate de reorganizare impuse pe BVB si pe Rasdaq; în primele patru luni din 2002 investitiile de portofoliu au fost chiar net negative (-37 mil.USD); iar volatilitatea este posibil sa fie accentuata de deschiderea contului de capital. Tabelul 2.7. Volatilitatea intrarilor de capital BUL CZE EST HUN LAT LIT POL ROM SLO SVK ISD 1,3 0,9 0,7 1,1 0,7 1,4 0,8 1,4 0,8 0,8 Portfoliu 4,8 1,4 2,4 1,9 3,1 2,0 n.a. 1,9 2,4 1,9 Altele 3,4 1,0 1,1 61,6 0,8 1,0 0,9 2,8 1,3 2,8 din care pe termen scurt

5,4 1,2 2,3 2,3 1,9 2,2 1,8 4,5 30,6 4,5

Nota: volatilitatea este calculata ca un coeficient de variatie = abaterea standard / medie; s-au folosit date trimestriale pentru perioada 1990-2000; rezultatele anormale obtinute pentru Ungaria si Slovenia provin din subestimarea mediei, din cauza unor retrageri semnificative de capital. Sursa: Buch, Lusinyan (2002) Ca indicator de volatilitate si reversibilitate a finantarii externe, raportul dintre fluxurile de capital strain pe termen scurt si cele pe termen mediu si lung indica, de asemenea, fluctuatii ample, si o evolutie ascendenta de data recenta.

Figura 2.3. Raportul dintre fluxurile de capital brut pe termen scurt

si cele pe termen mediu si lung

0,00%20,00%40,00%60,00%80,00%

100,00%

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

-I

Nota: fluxuri pe termen scurt = portofoliu + datoria externa pe termen scurt 27; fluxuri pe termen mediu si lung = ISD + datoria externa pe termen mediu si lung Sursa: calculat din date BNR Toate aceste rapoarte si indicatori arata ca evolutia fluxurilor de capital strain în România, în special al celor private (care sunt mai sensibile la liberalizarea KA), nu a fost deloc lineara. Fluxurile pe termen scurt sunt semnificative, si volatilitatea fiecarui component al fluxurilor private înregistreaza un maxim comparativ cu restul tarilor din regiune. Daca politica economica nu este coerenta si reglementarile prudentiale nu sunt implementate convingator, volatilitatea va creste ca urmare a KAL, fapt ce ar putea provoca mari dificultati. Exista si aspecte pozitive în ultimii ani. Ponderea datoriei pe termen scurt în raport de rezervele oficiale a scazut puternic, ratingul datoriei denominata în valuta s-a

27 Daca includem si erorile si omisiunile în categoria fluxurilor pe termen scurt, remarcam aceeasi evolutie neregulata, si valori mult mai mari ale raportului (calculat în figura 2.3.) în ultimii ani (66% în 2001, 89% în primul trimestru 2002).

32

îmbunatatit de doua ori, spread-ul obligatiunilor românesti fata de nivelul de referinta s-a redus semnificativ în ultimii ani (tabelul 2.8. ofera o imagine a acestor evolutii). Cresterea datoriei private (ca pondere în datoria totala, de la 10% în 1995 la peste o treime în 2001) poate fi si ea un semn de credibilitate sporita; nu trebuie uitat însa faptul ca, în criza asiatica, datoria privata - si nu cea publica – a fost cea care nu a mai putut fi deservita. Tabelul 2.8. Indicatori selectivi ai datoriei externe 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Datoria totala pe termen scurt dupa maturitatea ramasa28, % din rezerve

91,8 118,7 67,8 55,9 54,7 42,0*

Ratingul datoriei în valuta, Standard & Poor’s

BB- B- B- B- B B+**

Spread-ul obligatiunilor, fata de nivelul de referinta (puncte de baza, sfârsitul perioadei)

350 1300 780 562 417 315

* previziuni FMI ** la sfârsitul lui aprilie 2002 Totusi, începând din 1999, datoria pe termen scurt în valuta a ramas mai degraba constanta, în raport cu rezervele internationale din sistemul bancar, cât si cu portofoliul total de împrumuturi al bancilor (vezi figurile 2.4. si 2.5). Se poate adauga aici si cresterea raportului dintre fluxurile brute pe termen scurt si cele pe termen mediu si lung (figura 2.3.). Mai mult, vulnerabilitatea sugereaza si ponderea ridicata a datoriei pe termen scurt în structura pe maturitati a creditului ba ncar extern si a finantarii prin obligatiuni internationale (tabelul 2.9.). Vulnerabilitatea/volatilitatea este redusa, însa, de ponderea scazuta a acestei datorii în PIB (3% în anul 2000).

Figura 2.4. Datoria pe termen scurt denominata în valuta, % din rezervele internationale ale

sistemului bancar

0,00%50,00%

100,00%150,00%200,00%

1991

1993

1995

1997

1999

2001

Datoria pe t.s.+ depozitelepe t.s./rezervele intl.

Sursa: calculate din date BNR

28 Definit a ca datoria pe termen scurt dupa maturitatea initiala plus serviciul datoriei la împrumuturile si obligatiunile pe termen mediu.

33

Figura 2.5. Datoria bancilor denominata în valuta pe termen scurt în portofoliul total de împrumuturi

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

-I

Sursa: calculate din date BNR Tabelul 2.9. Structura pe maturitati a datoriei, 2000 Credit bancar international (% total, unele

credite au ramas nealocate) Finantarea prin obligatiuni internationale

Termen scurt (<1 an)

Termen mediu (1-2 ani)

Termen lung (>2 ani)

Total (% PIB)

Termen scurt (% total)

Bulgaria 31,5 5,0 48,3 0,8 0,0 Rep. Ceha 49,6 4,9 29,0 3,7 16,8 Estonia 35,0 11,2 47,2 6,0 0,0 Ungaria 31,5 6,3 34,7 23,0 8,6 Letonia 41,2 7,6 18,5 2,8 0,0 Lituania 39,3 17,5 28,6 8,9 0,0 Polonia 33,6 7,9 48,8 3,3 2,9 România 40,0 10,0 48,9 3,0 28,3 Slovacia 37,2 14,2 33,9 15,0 7,4 Slovenia 24,9 9,4 51,7 9,4 19,1 Total 32,6 8,9 46,2 ... ... Sursa: FMI, BRI, citate în Buch, Lusinyan (2002) 2.2. Raspunsuri de politica economica Politica monetara s-a confruntat în ultimii ani cu presiuni tot mai mari cauzate de cresterea puternica a activelor externe nete (NFA), indusa de necesitatea acumularii de reserve dupa problemele din anul 1999. Aceasta acumulare a provocat cresterea mare a bazei monetare si a necesitat o sterilizare corespunzatoare. Intensitatea sterilizarii poate fi masurata prin raportul dintre rezervele oficiale internationale si baza monetara; cresterea acestui raport indica o sterilizare agresiva. Dupa cum se poate vedea în figura 2.6., episoadele de sterilizare agresiva au aparut în prima jumatate a lui 1997, si începând cu anul 2000.

34

Figura 2.6. Episoadele de sterilizare si rata dobânzii pe termen scurt

050

100150

200250300

n-96

m-9

7

n-97

m-9

8

n-98

m-9

9

n-99

m-0

0

n-00

M-0

1

N-0

1

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

BUBOR1 sapt.rezerveintl. / M0

Sursa: calculat din date BNR Totusi, rata dobânzii interne pe termen scurt nu a urcat ca urmare a sterilizarii agresive (dimpotriva, vezi figura 2.6.)29. O explicatie ar putea consta în expansiunea programata a lichiditatii – de catre BNR – în functie de tinta de inflatie. Am calculat costul net al sterilizarii, dupa formula: CS = CD + COMO – R unde: Cs – costul sterilizarii Cd – costul atragerii de depozite de catre BNR (dobânda platita pentru stocul depozitelor, suma valorilor lunare) Como – costul operatiunilor de piata efectuate de BNR cu titluri de stat (dobânda platita pentru operatiunile de reverse repo). R – veniturile din administrarea rezervelor valutare suplimentare 30 corespunzatoare lichiditatii sterilizate Pentru anul 2001, costul net al sterilizarii (calculat conform formulei de mai sus) a fost de 218,77 mil. USD 31, ceea ce reprezinta 0,6% din PIB. Acest cost al sterilizarii ar fi mai mare daca am lua în calcul si costurile asociate rezervelor minime obligatorii32. În aceasta privinta, trebuie avut în vedere ca exista un nivel “normal “ al rezervelor, determinat de comportamentul prudential al bancilor comerciale si de preocuparea bancii centrale fata de riscul sistemic. De aceea, s-ar cuveni sa luam în calcul doar rezervele care depasesc acest nivel “normal”, doar excesul de rezerve putând fi asociat costului sterilizarii.

29 Coeficientul de corelatie este -0,3, pentru un numar de 65 de observatii lunare. 30 Diferenta dintre activele externe nete realizate si cele programate. 31 Cd = 1882,3 mld. Lei (64,77 mil.USD); Como = 5160,0 mld. Lei (177,56 mil.USD); R = 23,56 mil.USD 32 Costul total pentru BNR al rezervelor minime obligatorii s-a ridicat anul trecut la 6187,0 mld. Lei (212,9 mil.USD); daca includem în calcul si acest element, costul sterilizarii ar urca la 431,6 mil.USD, echivalent cu 1,2% din PIB).

35

Folosirea rezervelor obligatorii ca metoda de sterilizare nu poate fi pusa la îndoiala. Cresterea rezervelor obligatorii reduce multiplicatorul monetar, fapt care se confirma si pentru sterilizarea efectuata de BNR33 (figura 2.7).

Figura 2.7. Eficienta sterilizarii prin rezerve obligatorii

10

15

20

25

30

35

i-99

a-99 i-99

o-99 i-00

a-00 i-00

o-00

J-01

A-0

1J-

01O

-01

J-02

00,20,40,60,811,2

rezerve minimeobligatorii Leu

rezerve minimeobligatorii USD

multiplicatorulM0

Sursa: calculate din date BNR Se poate afirma ca, cu cât sunt mai mari intrarile nete de capital, cu atât este mai mare costul sterilizarii. În perspectiva asteptatei liberalizari depline a KA, asociata firesc unui boom initial al intrarilor de capital, costul sterilizarii este de asteptat sa creasca daca rata reala a dobânzii nu scade dramatic si gradul de monetizare nu se adânceste semnificativ – ceea ce reprezinta ipoteze destul de ambitioase. Împreuna cu politica monetara, politica valutara este esentiala. Flexibilitatea cursului nominal de schimb este importanta în combaterea efectelor adverse ale fluxurilor reversib ile. Evolutiile recente (vezi figura 2.8.) arata un ritm relativ stabil al devalorizarii nominale a cursului de schimb, fapt ce ne poate oferi o idee despre optiunile de politica în viitorul apropiat. Crizele financiare internationale recente (Mexic 1994, Asia 1997, Argentina 2001) au pus în evidenta “trilema imposibila”, conform careia existenta în paralel a unui curs de schimb fix, a unei politici monetare autonome si a liberei circulatii a capitalului este nesustenabila pe termen mediu si lung. Daca Banca Nationala este tentata sa oficializeze mai mult predictibilitatea aparenta a evolutiei cursului nominal, sub forma unei benzi de fluctuatie sau a fixarii paritatii, atunci vor aparea presiuni fie în directia cedarii autonomiei monetare prin Euroizare, fie catre încetinirea procesului de liberalizare a contului de capital. BNR pare sa fi realizat amenintarea, si a dat recent semnale ca si-a schimbat strategia pentru a permite mai multa flexibilitate 34.

33 Coeficientul de corelatie dintre modificarea rezrevelor obligatorii în moneda locala si modificarea multiplicatorului monetar este semnificativa la -0,88 (n=39). 34 Contributia BNR la Programul Economic de Pre-Aderare (PEP) 2002 se deosebeste clar în aceasta privinta de obiectivul folosirii cursului de schimb ca ancora, obiectiv precizat în editia precedenta (2001) a PEP.

36

Figura 2.8. Volatilitatea cursului de schimb

0

0,002

0,004

0,006

0,008

J-01

M-0

1

M-0

1

J-01

S-0

1

N-0

1

J-02

M-0

2

abatereastandard /medie

Sursa: calculate din date BNR Politica actuala de apreciere reala a cursului de schimb, combinata cu rata înalta a dobânzii reale, este practic o invitatie pentru intrarile de capital pe termen scurt si este riscanta în perspectiva doritei liberalizari complete a KA daca performanta macroeconomica nu se îmbunatateste simtitor si nu se actioneaza decisiv pentru remedierea slabiciunilor structurale. Rata ridicata a dobânzii reale râmane principala explicatie pentru neîndeplinirea conditiei de paritate a ratei dobânzii. Celalalt factor determinant al marje i, prima de risc, este în scadere, pe masura diminuarii riscului de tara ca urmare a întaririi sectorului bancar (îmbunatatire dramatica într-un timp scurt, 1998-2000), a ajustarii severe a balantei de plati (1999) si a ritmului recent de crestere economica (începând din 2000). Sursa: Daianu, Voinea (2002) Conditia de paritate a ratei dobânzii este calculata dupa formula: BUBOR = LIBOR + deprecierea asteptata Leu/USD

Figura 2.9. Devierea de la conditia de paritate a ratei dobânzii, anualizata din valori lunare, 1998-2001

-50,00

0,00

50,00

100,00

150,00

ian.

98

apr.

98

iul.9

8

oct.

98

ian.

99

apr.

99

iul.9

9

oct.9

9

ian.

00

apr.

00

iul.0

0

oct.

00

ian.

01

apr.

01

iul.0

1

oct.

01

37

Figura 2.10. Indicele de presiune valutara

-5,000-4,000-3,000-2,000-1,0000,0001,0002,0003,0004,0005,000

f96

a96

f97

a97

f98

a98

f99

a99

f00

a00

f01

a01

f02

Sursa: calcule proprii Indicele de presiune valutara este calculat dup a formula (adaptata din Gelos, Sahay, 2001): EMPit = a?eit + b ?iit – c?rit unde: EMP – indicele de presiune valutara eit – cursul nominal de schimb iit – rata dobânzii pe termen scurt (BUBOR 1 saptamâna) rit – raportul dintre rezervele internationale si agregatul monetary M1 ? - rate de crestere lunare a,b,c – inversul abaterii standard pentru fiecare serie (pentru a pondera volatilitatile) Indicele de presiune valutara (EMP) arata presiunea asupra fluctuatiei cursului de schimb: un indice mai mare arata o presiune mai mare pentru devalorizare; respectiv, un indice mai mic arata o presiune mai mare pentru apreciere. Putem identifica episoadele de criza valutara când EMP depaseste media plus abaterea standard. În figura 2.10, acest prag este depasit la valoarea de 1,5 pe scala pozitiva. Valorile intrinseci ale indicelui nu sunt deosebit de relevante în analiza EMP; în schimb, acest indice este un bun indicator al tendintelor. EMP functioneaza bine în evidentierea acumularii de presiuni înaintea unei crize valutare si financiare (Ghosh si altii, 2002). Conform figurii 2.10., episoadele de criza au fost destul de frecvente în România între 1997 si 2000. De atunci, pragul de criza nu a fost depasit, ceea ce vine sa întareasca o data în plus reducerea volatilitatii în evolutia cursului de schimb. În fapt, presiunile s-au acumulat în ultimii doi ani mai degraba la celalalt capat, în directia aprecierii reale a cursului de schimb. Aprecierea monedei locale reprezinta o solutie de a reduce costul sterilizarii, dar induce acelasi efect pervers descris înainte: ea atrage fluxuri de capital pe termen scurt, volatile. Nivelul rezervelor devine astfel crucial, nu pentru a sustine o eventuala legare a paritatii (care devine tot mai improbabila în viitor), cât pentru a preveni formarea unui sentiment negativ al pietei (care este posibil sa apara prin prisma istoriei de inconsistente si devieri de politica, si a experientei unor devalorizari severe). România este perceputa în general ca impunând controale asupra miscarilor de capital cu strainatatea pe scara larga35. Totusi, România nu a apelat niciodata la URR (rezerve obligatorii neremunerate). Controlul asupra iesirilor de capital este înca

35 României îi este atribuit calificativul C (cel mai prost) într-un clasament al tarilor candidate, dupa Begg, Eichengree si altii (2001).

38

exercitat printr-un plafon anual (extins în 2002 la 300 mil. USD). Acest plafon pare practic inoperant (vezi si pozitia autoritatilor prezentata în documentul de pozitie privind liberalizarea contului de capital) si, în plus, poate fi ocolit. În sfârsit, dar nu în cele din urma, acest plafon este mai putin relevant în conditiile în care activele externe nete cresc în realitate peste nivelul programat, sau nivelul optim pentru monetizarea ne -inflationista a economiei. Politica fiscala. Restrângerea cheltuielilor publice ajuta la diminuarea cererii aggregate si reduce impactul inflationist al fluxurilor de capital; ea reduce costurile asociate sterilizarii atunci când scade dobânda reala, si poate substitui flexibilitatea cursului de schimb ca instrument de stabilizare, dar nu este sufficient de flexibila pentru a reactiona la fluctuatiile pe termen scurt ale fluxurilor de capital. Totusi, importanta politicii fiscale ca mijloc de raspuns la fluxurile de capital ar putea sa sporeasca în viitor, din câteva motive: - trebuie reduse costurile asociate sterilizarii; - criteriile de convergenta nominala conteaza mult; - fluxurile de capital tind sa fie foarte sensibile la perceptia solvabilitatii datoriei publice interne. Pe de alta parte, KAL reduce eficienta instrumentelor traditionale de politica economica. Eficienta politicii fiscale este pe riclitata de mobilitatea capitalului, care faciliteaza accesul la titluri de stat emise pentru finantarea deficitului fiscal. 2.3. Aspecte structurale Poate cea mai mare problema structurala rezida în constrângerile bugetare laxe, ilustrate de marimea arieratelor (reprezentând în prezent peste 40% din PIB) si de compozitia lor (ponderea sectorului privat în total arierate a crescut de la mai putin de 10% în 1996 la aproximativ o treime astazi). Indisciplina financiara este exemplificata de asemenea de scaderea veniturilor bugetare în 2001, un an în care economia –implicit, baza de impozitare – a crescut într-un ritm rapid. Comparativ cu alte economii central si est europene (tabelul 2.10), veniturile bugetare în România sunt considerabil mai scazute. Tabelul 2.10. Indicatori structurali selectivi, economii în tranzitie, 2000 ROM BUL CRO CZE EST HUN POL SVK SLO Venituri bugetare, % PIB

31,5 43,5 40,4 40,3 36,0 40,6 39,4 41,8 42,8

Fluxuri nete de ISD, % PIB

2,7 8,3 4,3 9,1 6,4 2,6 5,9 10,7 0,6a/

Formarea bruta a capitalului fix, % PIB

21,9 b/

18,0 22,0 33,6 24,1 30,3 26,3 30,1 26,7

Venituri din privatizare, cumulativ, % PIB

8,9 10,0 10,1 10,4 8,8 30,1 11,6 14,7 2,6

Subventii bugetare, % PIB

1,9 1,5 2,4 10,2 c/

0,8 4,8 c/

0,4 4,0 1,5

Indicele BERD de guvernanta si restructurare

2 d/

2+ 3- 3+ 3+ 3+ 3+ 3 3-

39

corporatista (de la 1 la 4+) a/ Ponderea redusa a fluxurilor nete de ISD în Slovenia se explica prin volumul mare de investitii în strainatate facute de firmele slovene b/ 2001, date FMI c/ Surprinde nivelul ridicat al subventiilor bugetare în Cehia si Ungaria. Pe de o parte, aceste subventii altereaza natura competitiei nu doar pe piata interna, ci si în comertul exterior (cazul CEFTA); pe de alta parte, celelalte economii în tranzitie ar putea avea niveluri mai mari ale subventiilor indirecte, neînregistrate aici. d/ 2- politica de credit si subventionare moderata, dar slaba aplicare a legislatiei privind falimentul si putine eforturi în directia întaririi competitiei si a guvernantei corporative. Sursa: EBRD Transition Report 2001 Raritatea capitalului investit în economia locala este evidentiata de faptul ca România are una dintre cele mai mici rate de formare bruta a capitalului fix (ca pondere în PIB) din regiune, si unul dintre cele mai scazute fluxuri de ISD (tot ca pondere în PIB). Mai mult, daca efectuam un test sugerat în literatura de specialitate pentru determinarea gradului de control asupra capitalului (Edwards, 2001) nu pare sa fie nici o corelatie între rata interna a economisirii si rata interna a investitiilor 36. Acest rezultat nu reflecta o mobilitate înalta a capitalului, ci mai degraba ineficienta controalelor asupra capitalului; nivelul persistent înalt al erorilor si omisiunilor (fluxuri ascunse) sustine o asemenea interpretare. Sugerând înca o data izolarea fata de pietele financiare internationale, nu am gasit o corelatie semnificativa între rata interna si externa a dobânzii37. De asemenea, ISD nu par a avea pe ansamblu un efect de antrenare semnificativ asupra investitiilor interne38. Performanta macroeconomica generala ramâne sensibil în urma altor economii de referinta, în pofida ponderii relativ ridicate a sectorului privat în PIB, a scaderii subventiilor, si a unui numar de „povesti de succes” în restructurare. Cazul gigantului SIDEX, care a fost cea mai mare gaura neagra a economiei în ultimii 12 ani, dar si-a îmbunatatit substantial performantele dupa privatizare, arata ca multe rezerve de eficienta sunt neexploatate sub administrarea statutlui. Privatizarea nu a fost însa o reteta universala de succes. Veniturile din privatizare sunt reduse, la nivel agregat, si în scadere continua în ultimii cinci ani39; mai mult de jumatate din contractele de privatizare au fost contestate în justitie. Explicatii pentru aceasta stare de lucruri pot fi gasite în crearea de investitori colectivi fara capital propriu40, schimbarile frecvente în legislatie, hazardul moral în alegerea metodei de privatizare, puterile de piata suplimentare garantate primilor veniti. Slaba aplicare a legislatiei de concurenta si practicile putin dezvoltate de guvernanta corporatista, împreuna cu activitatea „înghetata” a BVB41 (pâna în primele luni ale lui 2002), au creat stimulente adverse pentru potentialii investitori. 36 Coeficientul Pearson de corelatie între schimbarile în rata economisirii si schimbarile în rata investitiilor este de -0,38, pentru un numar de 10 observatii anuale. 37 Coeficientul Pearson de corelatie între ratele anualizate ale BUBOR si LIBOR este 0,13, pentru un numar de 48 de observatii lunare (ianuarie 1998- decembrie 2001). 38 Coeficientul Pearson de corelatie între ISD si investitiile interne este 0,06, pentru un numar de 11 observatii anuale. 39 De la 1,8% din PIB în 1998 la 0,2% din PIB programat în 2002. 40 Prin MEBO si Programul de Privatizare în Masa. 41 Desi Bursa pare sa cunoasca un nou boom în 2002, aceasta evolutie este în mare masura efectul pe termen scurt al noii legislatii a CNVM care favorizeaza lichiditatea actiunilor (obligatia SIF-urilor de a-si reduce participatiile sub 5%, obligatia actionarilor care au peste 90% din actiuni sa faca oferte

40

Compozitia si evolutia comertului exter ior arata ca deficitul comercial are un caracter structural, chiar si la aproape un deceniu dupa semnarea Acordului de Asociere si la cinci ani dupa aderarea la CEFTA. Majoritatea exporturilor catre UE sunt dependente de importuri, au o valoare adaugata scazuta, si sunt rezultatul unor forme de subcontractare prin care firmele locale nu sunt integrate în retelele europene de productie si distributie (productia locala este mai degraba fragmentata, si aceste insule de productie orientata catre export risca sa se deplaseze din România în contextul convergentei costurilor salariale si a stagnarii tehnologice). Marimea considerabila a economiei subterane (care este probabil sa creasca în 2003 din cauza cresterii taxei pe profitul din exporturi si al ajustarii sa lariului minim) constituie o alta slabiciune structurala. Resursele nu sunt neaparat gresit alocate în aceasta directie, cât mai degraba gresit folosite (în termeni de eficienta a întregului sistem economic). 2.4. Sistemul financiar Sistemul financiar românesc se bazeaza pe sectorul bancar (care detine peste 95% din activele totale din sistem). Sectorul bancar a cunoscut o serie de esecuri majore în ultimul deceniu, care i-au afectat credibilitatea 42. Sistemul bancar s-a însanatosit în ultimii ani, dar soliditatea sa nu a fost testata pe o perioada mai lunga de timp, iar deschiderea contului de capital va fi o provocare majora în acest sens. Comparativ cu alte economii în tranzitie, sectorul financiar românesc ramâne subperformant, în principal cu privire la intermedierea financiara (monetizare scazuta, pondere redusa a creditului intern în PIB, capitalizare bursiera) si la dezvoltarea insuficienta a pietelor financiare non-bancare. Câta vreme pietele financiare mai putin sofisticate pot reprezenta un avantaj când supravegherea si reglementarile prudentiale sunt slabe, monetizarea scazuta este un handicap important în controlul lichiditatii în situatii de intrari substantiale de capital strain (ceea ce este de asteptat sa se întâmple odata cu KAL). 2.4.1. Evolutii pozitive Indicatorii prudentiali esentiali s-au îmbunatatit vizibil în ultimii doi ani. Exista o prezenta straina sporita în sectorul bancar (ponderea capitalului strain în totalul activelor a ajuns la 58,7% în martie 2002, fata de 35,8% la sfârsitul lui 1998), rata de solvabilitate a crescut si creditele neperformante au scazut dramatic. Sistemul pare sa fie mai solid astazi decât a fost oricând pana acum de-a lungul tranzitiei (vezi anexa 2).

publice de preluare). De remarcat ca toata ascensiunea Bursei se sprijina pe capitalul autohton, contributia capitalului strain fiind net negativa în primul semestru 2002 (fondurile mari de investitii au început sa aplice strategii de iesire de pe piata). 42 Semnalarea unei crize bancare a fost testata econometric în România pe baza unui model incluzând variabile independente ca rata creditelor clasate în categoria „pierderi”, rata de adecvare a capitalului, rata lichiditatii pe piata interbancara (folosind modelul Demirguc-Kunt si Detrigiache, 1998). Modelul a fost testat utilizând date lunare pentru perioada 1995-2000 si a semnalat o criza în România în perioada 1997-1999, ceea ce a si avut loc.

41

Ponderea sectorului bancar în economie este însa mica: la sfârsitul lui 2001, activele bancare reprezentau aproximativ 30% din PIB, plasând România la coada listei economiilor în tranzitie din Europa Centrala si de Est. La sfârsitul lui martie 2002, functionau 32 de banci comerciale (fata de 33 în decembrie 2001) si 8 filiale ale unor banci straine. Activele totale ale celor trei banci cu capital majoritar de stat reprezentau 36,2% din total. Întarirea sistemului bancar românesc priveste si derularea unor programe de restructurare pentru bancile de stat. Tabelul 2.11. Indicatori financiari selectivi, economii în tranzitie, 2000 ROM BUL CRO CZE EST HUN POL SVK SLO Ponderea în active a bâncilor de stat, %

50,0 19,8 5,7 28,2 0 8,6 24,0 49,1 42,2

Creditul intern pentru sectorul privat, % PIB

8,1 12,2 22,0 43,8 25,9 23,6 18,8 37,6 35,8

Capitalizarea bursiera, % PIB

3,8 5,1 14,1 23,2 35,2 26,3 18,8 3,9 24,0

Piata de asigurari, % PIB

0,8 1,6 2,9 3,6 n.a. 3,0 3,0 3,1 4,8

Rata dobânzii interbancare pe termen scurt, anualizata, %

49,0 2,6 4,5 5,4 6,1 12,1 19,0 7,9 7,2

Indicele BERD pentru reforma sectorului bancar (de la 1 la 4+)

3-* 3 3+ 4- 4- 4 3+ 3+ 3+

Indicele BERD pentru pietele de titluri si institutiile financiare non-bancare

2** 2 2+ 3 3 4- 4- 2+ 3-

*3: progres substantial în solvabilitatea bancilor s i în stabilirea unui cadru de supraveghere si reglementare prudentiala; liberalizarea deplina a ratei dobânzii, acces preferential limitat la refinantare ieftina; prezenta semnificativa a bancilor private. **2: aparitia bursei, a jucatorilor si a brokerilor; tranzactii limitate cu titluri de stat; cadru legal si regulator rudimentar pentru emiterea de titluri. Sursa: EBRD Transition Report 2001 Gradul de concentrare în sectorul bancar este destul de înalt (la sfarsitul lui 2001, cele mai mari cinci banci detineau peste 65% din totalul activelor, 55,6% din credite si 79,4% din portofoliul de titluri de stat), o trasatura comuna pentru multe tari în tranzitie, inclusiv cele mai avansate. În urma lantului de crahuri bancare din a doua jumatate a anilor 90, actualele reglementari prudentiale sunt bazate pe cele mai bune practici. Reglementarile în acest domeniu, desi incomplete, sunt conforme normelor UE (anexa 3). BNR este de asteptat sa introduca reglementarile finale ale Comitetului de la Basle în decursul lui 2002. Procedurile de licentiere si reglementare a cooperativelor de credit, în concordanta cu reglementarile bancare, au fost initiate în 2001. Banca Nationala a introdus un sistem de evaluare a bancilor si de avertizare timpurie (la care s-au mai adaugat doua componente în 2001, si anume calitatea actionariatului si a managementului) care s -a dovedit eficient în anticiparea problemelor de lichiditati a câtorva banci; s-au elaborat planuri de actiune pentru diferite situatii de crize bancare; inspectiile la fata locului – desfasurate anual la sediile bancilor – au pus accentul pe evaluarea riscului; cadrul legal de supraveghere a fost întarit; si au fost

42

strânse legaturile de cooperare cu alte autoritati de supraveghere interne si internationale. Autoritatea de supraveghere (BNR) si-a jucat bine rolul de împrumutator de ultima instanta, în special în momente în care se profila un risc sistemic (cum au fost cazurile Bancorex si Banca Agricola). Al doilea mecanism de protectie, fondul de garantare a depozitelor bancare (înfiintat în 1996) a fost operational, dar a esuat financiar (FMI, 2001). Mecanismul românesc de protectie a depozitelor este în concordanta cu cele mai bune practici (anexa 4), dar nu e complet armonizat cu Directiva UE din 1994 privind mecanismul de garantare a depozitelor care cuprinde, printre altele, acoperirea unor anumite categorii de deponenti persoane juridice si un plafon minim de garantare de 20.000 euro. Proiectul unei ordonante de urgenta, pregatita recent de autoritatile române, se refera la armonizarea legislatiei românesti cu cea europeana în domeniu. Sistemul de plati este o alta componenta a sistemului financiar care înregistreaza progrese. Actual sistem, bazat pe suport de hârtie, va fi înlocuit de un sistem de plati electronic care va deveni operational la sfârsitul lui 2004. Acest sistem va asigura scurtarea timpului pentru operatiuni, simplificarea fluxurilor interbancare si scaderea costurilor operationale (BNR, 2001). Sistemul ramâne totusi sa fie testat în conditiile liberalizarii tranzactiilor în lei efectuate de nerezidenti. Statistica nationala s-a îmbunatatit, dar poate înca sa provoace probleme. Un numar de slabiciuni, strâns legate de tranzactiile externe si de KAL programata, merita o atentie speciala (FMI, 2001): absenta informatiilor detaliate disponibile la BNR privind tranzactiile internationale; acoperirea incompleta a datelor privind fluxul de investitii directe; acoperirea incompleta a datelor privind donatiile si alte transferuri din strainatate. 2.4.2. Principalele slabiciuni a.) Slaba intermediere bancara constituie o constrângere asupra administrarii politicii valutare si monetare în conditiile unor intrari masive de capital. Economia româneasca cunoaste o monetizare foarte scazuta; în ultimul deceniu, masa monetara a variat de la 21,4% din PIB (1994) la 30,8% din PIB (1992), oscilând în majoritatea anilor între 22 si 25% din PIB. În plus, ponderea creditului intern în PIB este redusa, comparativ cu majoritatea tarilor dezvoltate sau în tranzitie, atingând în 2001 un minim istoric de 13,2% (o explicatie poate fi reticenta bancilor în a relua creditarea, dupa problemele financiare pe care le -au traversat între 1998 si 2000). Baza de depozite este la rândul sau scazuta; la mai putin de 23% din PIB în 2001, comparatie se face în dezavantaj fata de media Europei de Est (26%) si a zonei Euro (84%). Aceasta imagine se înrautateste si mai mult daca ne uitam la distributia sectoriala si temporala a creditelor bancare. Creditul pentru agricultura, respectiv pentru persoane fizice, reprezinta numai 2,9%, respectiv 6,7% din totalul creditelor. Creditele pe termen scurt detin 54% din total, o pondere care reflecta volatilitatea macroeconomica (ciclurile de boom si bust si inflatia ridicata). b.) Monetizarea scazuta a economiei face ca pâna si fluxurile mai mici de capital sa aiba un impact semnificativ asupra masei monetare. O explozie a intrarilor de capital (ca urmare a liberalizarii planificate, încurajata fiind si de diferentialul dobânzii) poate sa depaseasca viteza remonetizarii cu usurinta; ca urmare, autoritatea monetara ar

43

trebui sa îndeparteze excesul de lichiditate fie în moneda locala, fie în valuta. Costurile asociate sterilizarii, deja considerabile începând cu anul 2001, vor creste exponential, periclitând administrarea politicii monetare si valutare. c.) Împrumuturile si depozitele în valuta sunt componente majore ale activelor si pasivelor sistemului bancar; la sfârsitul lui 2001, împrumuturile în valuta reprezentau 59,8% din totalul împrumuturilor catre sectorul corporatist (59,5% în 2000), iar depozitele în valuta reprezentau 42,8% din masa monetara. Cererea de împrumuturi în valuta tinde sa creasca, pentru ca acestea devin mai ieftine, în termeni reali, decât împrumuturile în lei. Aceasta evolutie poate sa supraexpuna sectorul corporatist riscului valutar. d.) Una dintre cele mai serioase vulnerabilitati ale sistemului bancar este slaba capacitate de aplicare a legilor si regulamentelor bancare , în special cu privire la mecanismul de iesire din sistemul bancar. Legislatia bancara româneasca (vezi anexele 3 si 4), dupa ce a suferit o serie de modificari, asigura un cadru legal satisfacator în ceea ce priveste activitatea bancara în general, insolvabilitatea si restructurarea bancilor în special. Orice creditor, inclusiv Banca Nationala, poate înnainta o cerere de declarare a falimentului debitorului. În plus, BNR poate cere în justitie declansarea procedurilor de faliment împotriva oricarei banci insolvente. O alta prevedere legala stipuleaza ca orice contestatie a deciziilor BNR se face direct la Curtea Suprema de Justitie, care se poate pronunta numai asupra masurii în care BNR a actionat în cadrul legislatiei existente. Cele mai grave probleme tin de functionarea slaba a institutiilor legale. Aspectul esential sta în slaba capacitate de aplicare a legilor, din cauza influentei grupurilor de interese. Toate crizele bancare din România au avut la baza activitati frauduloase ale actionarilor si/sau administratorilor. Riscul de frauda, alimentat de performanta sub-optimala a sistemului juridic, continua sa fie una din cele mai serioase amenintari la adresa autoritatii de supraveghere. Ramân înca multe de facut în directia îmbunatatirii activitatii de supraveghere si reglementare. Desi Legea Bancara prevede emiterea de catre BNR, într-un orizont dat de timp, a normelor privind actionarii, membrii Consiliului de Administratie, si administratorii bancilor, asemenea reglementari nu au fost înca emise. Mai mult, în rolul sau de autoritate de supraveghere, BNR trebuie saa ctioneze mai decis. Totodata, câta vreme sanctiunile BNR sunt în cele mai multe cazuri blânde, cu alte ocazii ele chiar lipsesc desi ar fi necesare. Legislatia româneasca civila si comerciala (referitoare la colectarea datoriilor) este laxa, permitand amânari sine die în recuperarea efectiva a cerantelor bancare. Acest fapt produce efecte adverse asupra disponibilitatii bancilor de a acorda împrumuturi. e.) O alta slabiciune este eficicienta scazuta, reflectata de diferentialul ridicat al dobânzii; în ultimii patru ani, marja dintre rata dobânzii la credite (activa) si cea la depozite (pasiva) a fost de 19-21 de puncte procentuale, reprezentând 45-64% din rata medie a dobânzii pasive (abia în 2002 marja a scazut spre 15-16%). Marja mare reflec ta costurile operationale ridicate si randamentul scazut al portofoliului de credite, unde titlurile de stat reprezinta principala sursa de profit. Aceasta poate fi de asemenea un semnal al puterii mari de piata a bancilor existente si al lipsei de

44

competitie din sectorul bancar. În tarile central europene diferentialul dobânzii este semnificativ mai mic, în special în Republica Ceha si Ungaria (unde variaza între 2,2 si 4,2 puncte procentuale); marja înregistrata în Polonia este între 6,7 si 7,2 puncte procentuale). Indicatorii de profitabilitate sunt la rândul lor modesti si indica faptul ca sursele generatoare de profit nu si-au îmbunatatit performanta. Portofoliul de titluri de stat are o pondere covârsitoare în profitul bancilor. Profitabilitatea scazuta a bancilor românesti conduce la expunerea lor mai mare în contextul noilor activitati si riscuri asumate asociate unei largi varietati de operatiuni de capital care produc pierderi. f.) Fondul de garantare a depozitelor s-a dovedit incapabil sa actioneze ca plasa de protectie . Creditorii ar trebui sa întareasca disciplina în piata, iar bancile sa actioneze prudent. Mai mult, acest mecanism ar trebui sa economiseasca din resursele bugetare. Printre masurile care ar putea contribui la îndeplinirea acestor exigente sunt: introducerea co-asigurarilor, limitarea dobânzilor garantate, si îmbunatatirea sistemului de prime variabile de risc, conditionarea în functie de necesitati a injectiilor de lichiditate. g.) Tot la capitolul slabiciuni putem încadra dezvoltarea insuficienta a instrumentelor financiare si faptul ca legislatia de supraveghere pe diferite piete financiare, si în domeniul derivativelor, a fost abia creata. Se ridica problema capacitatii bancilor de a administra riscuri (inclusiv riscurile asociate derivativelor). 2.4.3. Piete financiare Reglementarile privind operatiunile de piata ale BNR incorporeaza principiile si procedurile practicate de Banca Centrala Europeana. Reducerea maturitatii medii a tranzactiilor interbancare ale bancilor comerciale (anexa 5) reprezinta o evolutie favorabila: raportul dintre depozitele overnight si depozitele la o saptamâna a crescut de la 3:1 la 7:1 în 2001 (cele doua tipuri de maturitati detin 95% din tranzactiile interbancare – BNR 2001). Aceasta evolutie reflecta declinul segmentarii pietei si cresterea competitiei. Tranzactiile bancilor

Figure 2.11. Rata dobânzii bancare, clienti non-bancari

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1995 1996 1997

1998

1999 2000 2001

Sursa: BNR

marja (a - b) Rata activa (a) Rata pasiva (b)

% pe an

45

comerciale pe piata monetara arata un trend ascendent (ca pondere în totalul pietei interbancare) desi banca centrala si alte doua banci domina în continuare piata (ele detin peste 75% din totalul depozitelor în 2001). În sfârsit, comportamentul ratelor dobânzilor interbancare s-a îmbunatatit constant în ultimul an. Dobânzile bancilor la tranzactiile în lei au devenit mai sensibile la modificarile dobânzilor bancii centrale; diferentialul ratei dobânzii a scazut considerabil, ca si diferentialul dobânzii dintre depozitele atrase de BNR si media BUBID-BUBOR, iar volatilitatea ratei dobânzii s-a diminuat. Aceste evolutii sunt în primul rând rezultatul unui sistem bancar mai sanatos dupa restructurarea severa care a avut loc în ultimii ani. Pe de alta parte, aceasta piata este înca îngusta si nesofisticata, fiind incapabila sa faca fata unui spectru larg de tranzactii. Subtirimea pietei este vizibila si în volumul tranzactiilor raportat la masa monetara si la PIB. Gama de instrumente este mica si, în consecinta, acestea sunt mai putin eficiente: depozitele interbancare (inclusiv depozitele atrase de banca centrala) detin cea mai mare parte a pietei interbancare; Bancii Nationale îi lipsesc instrumentele proprii de interventie; ponderea mica a operatiunilor la vedere,care sunt mai eficiente în cazul operatiunilor de sterilizare (volumul mediu zilnic al operatiunilor de reverse repo a oscilat între 8 si 16% din totalul atragerilor de depozite efectuate de BNR în 2002); piata obligatiunilor de stat cunoaste o slabiciune evidenta. Noul regulament privind obligatiunile de stat pare decis sa revigoreze aceasta piata si sa îi atribuie un rol-cheie în cadrul sistemului financiar. Maturitatea medie a titlurilor de stat pe piata primara a crescut de la 114 zile în 2000 la 191 zile la sfârsitul lui 2001 pe fondul „dezumflarii” ofertei. Totusi, oferta agregata ramâne slaba, cu putine maturitati si titluri la data fixa. Alte slabiciuni sunt: absenta indiciilor de pe piata valutara, din cauza rolului jucat de expansiunea marginala a pietei secundare, si lipsa unui calendar anual de emisiuni. Dezvoltarea pietei secundare pentru obligatiunile de stat – absolut necesara – ar stimula intrarile de capital pe termen scurt, ceea ce ar creste costul sterilizarii si ar provoca aprecierea excesiva a cursului de schimb. Ar putea fi de aceea indicat sa se gaseasca solutii de descurajare a fluxurilor speculative. Noul regulament al obligatiunilor de stat a fost publicat în 2001, si urmeaza sa devina operational dupa ce vor fi emise procedurile de implementare. Regulamentul este conceput sa actioneze ca un catalizator al pietei secundare si, în acelasi timp, sa armonizeze, în linie cu cele mai bune practici, urmatoarele aspecte: introducerea dealerilor primari; permisiunea ca firmele de investitie sa actioneze ca dealeri primari sau secundari; introducerea unui sistem de înregistrare pe doua nivele (registrul pietei primare tinut de BNR si registrul pietei secundare tinut de dealerii primari si secundari); posibilitatea de a tranzactiona pe piata secundara titluri de valoare cu maturitate de peste un an, subiect al aprobarii Ministerului Finantelor Publice; obligatia dealerilor de a lista cel putin patru titluri zilnic; obligatia dealerilor de a prelua noile emisiuni în totalitate. Piata valutara a intrat pe un trend ascendent; în ultimii trei ani (1999-2001), volumul anual al tranzactiilor valutare a oscilat în zona a 61-63% din PIB, iar în primele sase luni din 2002 tranzactiile medii zilnice au crescut, atingând volume între 106 si 144 mil. USD.

46

Numai câteva tipuri de operatiuni se desfasoara pe piata valutara: în principal tranzactii spot, ocazional trantactii forward, tranzactii pe termen scurt (mai putin de trei luni, având ca referinta maturitatile BNR) si rareori tranzactii valutare swap. Tranzactionarea derivativelor nu a demarat înca. În sfârsit, piata este împartita în primul rând din cauza prudentei excesive a bancilor straine, care face adesea sa coexiste surplusuri si deficite (la sfârsitul zilei de tranzactionare) pe diferite segmente ale pietei. Piata de capital este foarte redusa atât ca pondere în totalul activelor financiare interne (sub 5% din activele totale ale pietelor financiare din România la sfârsitul lui 2000), cât si relativ la restul regiunii (3,8% din PIB în 2000, cel mai scazut nivel din Europa Centrala si de Est). Piata titlurilor de valoare a trecut printr-o severa criza în 2000 pe segmentul de investitii în titluri transferabile – consecintele acelei crize nu au fost înca total înlaturate. Marile înselaciuni (cum a fost cazul FNI) au avut loc din cauza slabei reglementari si supravegheri; slabiciunile persista din cauza imobilitatii sistemului juridic în identificarea vinovatilor si în aplicarea legii. CAPITOLUL 3. CONCLUZII SI RECOMANDARI România a cunoscut o dezinflatie considerabila si o relansare economica sustinuta în ultimii doi ani. Totodata, rezervele BNR au crescut consistent si sectorul bancar a fost curatat în aceeasi perioada de timp. Totusi, procesul de reforma are înca o serie de neajunsuri. În particular, trebuie observate dificultatile în a mentine ritmul accelerat al reformei structurale care a implicat un ciclu de tipul avânt-prabusire si a adus costuri sociale mari în ultimul deceniu. Pe parcursul procesului de aderare la UE, se diminueaza controlul asupra politicii monetare si valutare, iar rolul politicii fiscale devine tot mai important. Pentru România, înnasprirea politicii fiscale împreuna cu impunerea de constrângeri bugetare tari (si, implicit, reducerea deficitelor quasi-fiscale) ramâne principala problema pentru factorii de decizie: pâna acum politicile expansioniste au alternat cu episoade scurte de înnasprire a constrângerilor bugetare, deficitele quasi-fiscale au ramas mari, si colectarea taxelor este nesatisfacatoare. Daca KAL are loc rapid, apare riscul major de a asista la cresterea deficitului bugetar împreuna cu cel comercial. În contextul KAL, principalele provocari pentru economia româneasca provin din caracteristici ale politicilor de reforma si din fragilitatea sistemului economic în ansamblu. În general, factorii de decizie români mai trebuie sa câstige credibilitate, care a fost afectata de tiparul inconsecvent al reformelor economice si de esecuri ale politicii economice. A spune ca România a ajuns la conditii macroeconomice stabile, ca înnasprirea constrângerilor bugetare opereaza ca o regula de baza în economie, si ca institutiile functioneaza în mod adecvat, nu reflecta realitatea. În consecinta, acest studiu sustine ca liberalizarea contului de capital într-un ritm rapid (asa cum prevede programul actual) este foarte riscanta. Aceasta teza este reluata în continuare mai în detaliu.

47

3.1. Principalele vulnerabilitati ale economiei românesti în contextul liberalizarii contului de capital (KAL) Conditiile esentiale cerute pentru liberalizarea tranzactiilor de capital sunt: existenta unui cadru macroeconomic propice cresterii sustinute, eliminarea marilor dezechilibre structurale si functionarea unui sistem financiar solid într-un cadru operational si de reglementare testat. În acelasi timp, se poate admite ca, reducând eficacitatea instrumentelor traditionale de politica economica, KAL obliga decidentii responsabili sa îmbunatateasca disciplina în administrarea instrumentelor care îi mai ramân la dispozitie, creând o presiune suplimentara catre întarirea constrângerilor bugetare si reducerea deficitelor fiscale si quasi-fiscale. Pe acest fond, studiul nostru a indentificat vulnerabilitati cheie ale economiei românesti asociate KAL:

1. Inflatia ridicata. Inflatia reprezinta, poate, cea mai izbitoare diferenta între România si celelalte tari candiate. Abordarea graduala a dezinflatiei, care este inevitabila din cauza componentelor sale structurale, face dificila reducerea rapida a ratei înalte a dobânzii reale. Mai mult, aprecierea programata a cursului de schimb este de natura sa creaca riscurile asociate mobilitatii crescute a capitalului. Nivelul înalt al ratei reale a dobânzii si aprecierea reala a cursului de schimb atrag si mai mult expansiunea creditelor denominate în valuta pentru bancile si firmele românesti, largind astfel spectrul supraexpunerii si al unor posibile falimente în lant.

2. Nivelul scazut de monetizare si intermediere financiara. Dintre tarile candidate la UE, România are cea mai scazuta pondere în PIB a M2, a creditului intern si a capitalizarii bursiere (fapt ce reflecta insuficienta dezvoltare a sectorului financiar-bancar). În legatura cu KAL, monetizarea scazuta creste impactul marginal al fluxurilor aditionale de capital: la un nivel dat al intrarilor de capital, cu cât este mai scazuta monetizarea, cu atât este mai mare impactul macroeconomic sub aspectul cursului de schimb si al conditiilor monetare. Intermedierea financiara, care reprezinta un factor de „atragere” (pull factor) a intrarilor de capital, nu functioneaza corespunzator. În aceste circumstante, intrarile de capital vor fi probabil „împinse” (push factor) de asa-numitul „joc al convergentei”, în care fluxurile se deplaseaza anticipând convergenta ratei dobânzii43; fluxurile speculative intra în economia unei tari candidate, în etapele premergatoare aderarii, jucatorii din piata anticipând stabilizarea cursului de schimb fata de euro si scaderea dobânzilor la nivelul din zona euro (Begg, Eichengreen si altii, 2001). „Jocul convergentei” este în mod normal un determinant pe termen scurt al intrarilor de capital, care poate induce în prima faza riscul de credit si riscul de piata. În cazul României, un potential „joc al convergentei” ar putea

43 În afara de convergenta ratei dobânzii, „jocul convergentei” se mai refera la fluxurile de capit al strain atrase de anticiparea convergentei reale (întarirea competitivitatii si eliminarea slabiciunilor macroeconomice) si a convergentei fiscale (reducerea datoriei si deficitului public pentru îndeplinirea criteriilor de la Maastricht) – vezi si Begg, Eichengreen si altii, 2001.

48

prezenta riscuri suplimentare, data fiind persistenta unui diferential înalt al ratelor relae ale dobânzii44; intrarile speculative ar putea fi atrase pe o perioada mai îndelungata, si nerealizarea asteptarilor privind convergenta ratei dobânzii ar putea conduce la retrageri masive de capital pe termen scurt.

3. Volatilitatea ridicata a fluxurilor de capital pe termen scurt. România are cea mai ridicata volatilitate a fluxurilor de capital privat pe termen scurt din întreaga regiune, si cunoaste variatii mari ale raportului dintre fluxurile de capital pe termen scurt si cele pe termen mediu si lung. Aceasta sugereaza necesitatea unei abordari graduale a KAL, în care fluxurile pe termen lung sa fie liberalizate înaintea celor pe termen scurt, cu scopul de a stabiliza, într -o prima etapa, fluxurile de capital.

4. Restructurarea insuficienta a sectorului real. În pofida ponderii relativ ridicate a sectorului privat în PIB, a reducerii subventiilor si a unui nivel al veniturilor din privatizare, ca procent în PIB, comparabil cu celelalte economii în tranzitie, se poate afirma ca performanta economica generala ramâne considerabil sub cea a economiilor de referinta. În acest context, liberalizarea deplina a miscarilor de capital poate provoca aparitia unui boom al valorii activelor financiare. Un astfel de boom a avut de fapt loc în 1997, când, desi economia intra în recesiune, pretul actiunilor la bursa a explodat în mijlocul entuziasmului pietei generat de implementarea unui set de masuri de liberalizare. Riscul unui astfel de boom al valorii activelor financiare este direct proportional cu diferenta evidenta dintre ritmul reformei structurale si viteza liberalizarii financiare.

5. Slaba guvernanta corporativa, evidentiata de: nealinierea la normele internationale de guvernare corporativa, aplicarea pe scara redusa a standardelor internationale de contabilitate, nivelul ridicat al arieratelor, slaba implementare a legislatiei privind falimentul. În contextul KAL, firmele ar putea apela tot mai mult la credite denominate în valuta; în absenta procedurilor adecvate de administrare a riscului la nivel corporatist, se poate ajunge la supraexpunere si riscuri de piata asociate.

6. Aplicarea slaba a legii în sectorul financiar. Problema critica rezida în slaba implementare, urmare a influentei grupurilor de interese. Toate crizele bancare din România au pornit de la activitatea frauduloasa a actionarilor si/sau administratorilor bancilor respective. Riscul de frauda poate fi favorizat de KAL, extinzându-se canalele prin care capitalul se poate scurge în afara tarii. Activitatea BNR de supraveghere are o istorie de interventii întârziate în scoaterea din sistem a bancilor cu probleme. Sarcina BNR devine tot mai dificila, întrucât ea trebuie sa monitorizeze si sa evalueze riscurile derivate din expansiunea creditului.

7. Starea pietelor de capital, de asigurari si de derivative si faptul ca mecanismele lor de supraveghere nu sunt testate. KAL se refera si la piete si segmente de piata care nu au trecut printr-o perioada durabila de dezvoltare sustinuta

44 Persistenta acestui diferential a fost ilustrata de calculul conditiei de paritate a ratei dobânzii (vezi figura 2.10 din capitolul 2).

49

(unele dintre instrumentele liberalizate nici macar nu exista înca). Noile sisteme de supraveghere, implementate dupa fraudele majore din trecut, nu au ajuns la maturitate si nu au fost testate de-a lungul mai multor ani, ceea ce poate induce riscuri potentiale semnificative.

8. Sursele de profitabilitate si eficienta scazuta a bancilor. Profitabilitatea majoritatii bancilor se bazeaza pe veniturile aduse de portofoliul de titluri de stat. KAL prevede accesul nerezidentilor pe piata locala a titlurilor de stat emise în moneda nationala. Aceasta va afecta profitabilitatea bancilor locale prin diminuarea volumului titlurilor de stat disponibile, din cauza cresterii competitiei, si prin scaderea randamentului acestora. Acest al doilea efect apare întrucât, pentru investitorii straini, nivelul de referinta este mult mai scazut (legat de randamentele externe), ei putând astfel sa accepte o scadere si mai accelerata a randamentelor locale. Bancile devin astfel expuse unor socuri adverse suplimentare, dat fiind ca este afectata principala lor sursa de profitabilitate si ca nu au demonstrat pâna acum o înclinatie deosebita de diversificare a surselor de venit. Un alt tip de presiune competitiva externa asupra bancilor rezulta din liberalizarea accesului sectorului corporatist la credite externe. Firmele pot gasi astfel creditare la rate mai mici decât cele din tara, fortând reducerea marjei dintre rata activa si cea pasiva a dobânzii pe piata interna. Aceasta marja acopera în parte lipsa de eficienta (costurile operationale mari) a bancilor locale, care se vor confrunta astfel cu o presiune puternica în directia restructurarii. În masura în care bancile se pot adapta la aceasta presiune, realizând restructurarile necesare, atunci presiunea competitiva externa reprezinta un efect pozitiv al KAL. Pentru a face fata presiunilor sus mentionate, bancile ar putea fi tentate sa se împrumute extern pe termen scurt, folosind titlurile de stat drept colaterale. Situatia din prezent, în care bancile sunt dealeri primari de titluri de stat, iar garantiile pe termen scurt sunt liberalizate de la 1 ianuarie 2003 si nu exista prevederi care sa precizeze ce active pot fi folosite drept colaterale la contractarea de împrumuturi externe, stimuleaza apelul la o astfel de abordare foarte riscanta, ca alternativa la restructurarea interna. Apare astfel un risc de „nepotrivire” a maturitatilor (active pe termen lung si pasive pe termen scurt). În plus, daca randamentul titlurilor de stat continua ritmul descendent, iar costul îndatorarii pe termen scurt în valuta ramâne neschimbat, ceteris paribus, este posibil ca diferentialul dobânzii sa devina negativ, obligând bancile sa se împrumute si mai mult pe termen scurt. Un asemenea risc s-a materializat în Turcia în urma KAL, si a contribuit la criza financiara severa care s-a petrecut acolo în 200045. 3.2. Analiza actualului calendar KAL România s-a angajat sa liberalizeze miscarile de capital în conc ordanta cu Acquis-ul comunitar referitor la libera circualtie a capitalului46. Este necesar sa mentionam ca Acquis-ul nu contine obligatii precise, si nici nu impune pasii procedurali în privinta modului în care trebuie etapizata liberlaizarea contului de capital. Conform 45 Desi ratele dobânzii au scazut considerabil în ultimii doi ani pe pietele internationale de capital, primele de risc tind sa ramâna ridicate. 46 Art. 56-60 si 119-120 ale Tratatului de la Roma, amendat cu tratatele ulterioare, si Directiva Consiliului 88/361/EC.

50

calendarului actual, KAL este etapizata pe o perioada de trei ani, cu numai doua exceptii – una referitoare la instrumente specifice de pe piata monetara, si alta referitoare la achizitiile de terenuri de catre nerezidenti. Anexa 7 detaliaza calendarul oficial pentru KAL, într-un tabel care opune fluxurile de capital pe termen scurt celor pe termen mediu si lung, si intrarile de capital cu iesirile de capital. Mai mult, strategia KAL ar trebui armonizata cu strategia BNR de dezinflatie si cu strategia guvernamentala de promovare a cresterii. Aceste doua strategii trebuie sa fie mai bine explicitate. Analizând calendarul actual de liberalizare, în contextul slabiciunilor macroeconomice, structurale si financiare ale României, se pot face urmatoarele observatii.

1. Procesul KAL pare imprudent (prea ambitios) comprimat în timp (majoritatea masurilor sunt luate în intervalul 2001 – ianuarie 2004). În aceasta privinta, România ar surclasa toate statele membre UE, care au urmat un program de liberalizare mult mai încet. Nu exista nici un precedent în care un stat fondator al UE, sau care a aderat pe parcurs la UE, sa îsi fi liberalizat aproape complet contul de capital într-un interval de numai trei ani. Abia în 1992 toate tarile membre de atunci ale UE si-au liberalizat deplin contul de capital. Doar Marea Britanie a încheiat procesul de KAL mai devreme, în 1979, ceea ce înseamna însa ca unele controale asupra capitalului au fost mentinute timp de sase ani dupa integrarea Marii Britanii în Uniunea Europeana. Spania, dupa ce a aderat la UE (1996), a adoptat restrictii la adresa fluxurilor pe termen scurt47 pe care le-a mentinut cinci ani. Când acele restrictii au fost eliminate (1992), moneda spaniola nu a putut rezista atacurilor speculative si s-a depreciat puternic. Procesul KAL în tarile OCDE a început în 1964 cu liberalizarea fluxurilor pe termen lung si a intrarilor de investitii directe; investitiile în titluri colective au fost liberalizate în 1973, iar fluxurile pe termen scurt au fost liberalizate 48 abia la începutul anilor 90. OCDE opereaza cu doua liste de masuri KAL (OECD, 2001), membrilor fiindu-le permis sa reintroduca acele tipuri de controale asupra capitalului prevazute în lista B, chiar si supa ce acestea fusesera anterior eliminate. Lista B cuprinde fluxuri de capital considerate a avea un risc potential pe termen scurt, printre care: - vânzarea, emisiunea si cumpararea de titluri de pe pietele externe de capital; - creditele comerciale pe termen scurt si mediu49; - creditele financiare pe termen scurt si mediu 50. Toate tipurile de fluxuri de capital (intrari si iesiri) mentionate mai sus au fost deja liberalizate în România (cu exceptia creditelor financiare pe termen scurt pentru

47 Aceste restrictii au inclus: - necesitatea autorizatiilor pentru rezidentii care se împrumutau din strainatate cu peste 1,5 bn.pesetas, la o maturitate mai mica de trei ani; - rezerve obligatorii neremunerate (30% din împrumuturile externe si 20% din cresterea pozitiei valutare deschise pe termen scurt a bancilor). Exact aceste masuri aveau sa fie ulterior adoptate de Chile (1993). 48 Doua categorii de derogari sunt înca permise în cadrul OCDE: derogari generale, justificate de slabiciuni sistemice, macroeconomice si financiare, si derogari specifice, justificate de dezechilibrul pronuntat pe termen scurt al balantei de plati. 49 Maturitatea sub 5 ani 50 Maturitatea sub un an

51

institutiile non-bancare, si a cumpararii de titluri externe, care vor fi liberlaizate de la 1 ianuarie 2003). Ritmul KAL s-a accelerat la nivel global în anii 90. Celor cinci membri noi OCDE primiti în anii 90 li s-a cerut sa îsi deschida contul de capital în baza aderarii lor la aceasta organizatie. Trei dintre aceste cinci economii emergente au suferit crize financiare severe la putin timp dupa ce si-au deschis contul de capital:

- Mexicul a adoptat majoritatea masurilor de liberalizare în 1989 si 1990, si a finalizat practic KAL în 1994. Pâna la sfârsit ul acelui an, urmare a supraaprecierii cursului de schimb din cauza intrarilor masive de capital, si în contextul problemelor macroeconomice, structurale si financiare nesolutionate, Mexicul a intrat într-o criza financiara dramatica încheiata cu prabusirea cursului de schimb si cu declararea incapacitatii de plata a datoriei externe.

- Korea a implementat majoritatea masurilor KAL în 1991 si 1992, si a finalizat în linii mari procesul în 1997. Riscul de credit era slab administrat pe parcursul liberalizarii KA51 si criza financiara a erupt un an mai târziu, si pe fundalul unor aspecte structurale si de coruptie nerezolvate.

- Republica Ceha a realizat majoritatea KAL în 1995-1996. Fluxuri de capital nete semnificative au intrat52 în tara, punând presiune pe curs; la începutul lui 1997 a izbucnit o criza valutara, si tara a cunoscut o perioada de recesiune. Celelalte doua noi tari membre OCDE, Ungaria si Polonia, care fac totodata parte din primul val al candidatelor la UE, au mentinut restrictii pe termen scurt53. De exemplu, în Ungaria ramân interzise tranzactiile externe în moneda nationala si tranzactiile în valuta între rezidenti; în Polonia, ramân restrictionate creditele financiare externe, catre entitati non-bancare, cu maturitatea mai mica de un an. Controale asupra miscarii capitalului au fost impuse de asemenea în Slovenia, care a aplicat rezerve obligatorii neremunerate (URR) reprezentând 40% din orice credit financiar din strainatate (aceste rezerve trebuiau depuse într-un cont nepurtator de dobânda , de obicei pentru un an)54. Exista un precedent si pentru întarirea anumitor controale asupra capitalului, în paralel cu continuarea procesului de liberalizare a KA: Estonia a înnasprit temporar rezervele obligatorii pentru bancile comerciale, ca raspuns la îndatorarea externa masiva. Trecerea în revista a experientelor privind ritmul KAL sugereaza ca abordarea a fost mai graduala în majoritatea cazurilor, inclusiv în economii în tranzitie precum Ungaria si Polonia. Acolo unde liberalizarea KA a fost foarte rapida, crizele financiare au survenit dupa scurt timp55.

51 64% din împrumuturile contractate de bancile comerciale erau pe termen scurt (mai putin de un an). 52 Aceste fluxuri au reprezentat 16% din PIB în 1996, majoritatea lor fiind private. Prin comparatie, în 2001, România a primit fluxuri nete de capital reprezentând 15,1% din PIB, raportul dintre fluxurile private si cele oficiale fiind de 5:1. 53 Pe o scala de la A (liberalizare completa) la C (controale atât pe termen scurt cât si pe termen lung), cele doua tari sunt notate cu B, la nivelul anului 2000; prin comparatie, Republica Ceha, Estonia si Lithuania primesc A, iar România, Slovacia si Slovenia au C (Ems, 2001). 54 Aceasta forma de control a fost îndepartata în 1999, prin reducerea URR la 0%, dar ramâne în continuare posibilitatea legala de a introduce URR. 55 Horst Kohler, directorul executiv al FMI, remarca urmatoarele “În cazul unor economii emergente care s-au confruntat recent cu crize financiare, a fost evident ritmul prea rapid al liberalizarii contului de capital. Pentru a face fata fluxurilor volatile internationale de capital, este nevoie de un system

52

Prin comparatie, România are un program KAL foarte accelerat, desi dezechilibrele macroeconomice (inflatie ridicata, monetizare scazuta, volatilitatea fluxurilor de capital), problemele structurale nerezolvate (eficienta redusa în restructurarea sectorului real, guvernanta corporativa scazuta, indisciplina financiara), si fragilitatile sistemului financiar (slaba aplicare a legislatiei, dezvoltarea insufiecienta a pietelor de capital, de asigurari si de derivative si mecanismele lor de supraveghere netestate, profitabilitatea si eficienta scazuta a bancilor) sunt adesea mai pregnante decât în celelalte economii candidate la UE. Calendarul KAL nu ia în considerare aceste aspecte si promoveaza liberalizarea rapida a KA, desi conditiile economice generale ar invita mai degraba la o abordare prudenta. Mai mult, nu exista nici o presiune externa, cum ar fi o solicitare formala din partea UE, pentru liberalizarea aproape completa a KA pâna în 2004. Poate ca aceasta data a fost aleasa din motive politice, ca sa demonstreze ca România poate încheia negocierile de aderare pâna la intrarea în UE a tarilor din „primul val”; dar nimeni nu se poate astepta realist ca România sa acceada în UE la acea data. În fapt, tarile candidate la UE trebuie sa liberalizeze deplin contul de capital pâna cel mai târziu la data aderarii. Exista posibilitatea de a solicita perioade temporare de derogare cu privire la tipuri specifice de miscari de capital, în primii ani de participare în UE; aceasta este o optiune pentru un nou membru UE în masura în care aderarea la UE nu coincide si cu aderarea la Uniunea Monetara (Ems, 2001). România a folosit orizontul maxim de timp admis de UE pentru liberalizare (nu mai târziu de data aderarii) doar în cazul specific al instrumentelor pietei monetare. Aceasta precautie risca sa fie inutila în practica, de vreme ce liberalizarea altor fluxuri de capital va ajuta la evitarea restrictiilor privind accesul pe piata monetara. Cel mai bun exemplu îl constituie acela ca garantiile pot actiona ca instrumente derivative de facto daca bancile locale folosesc titlurile de stat cumparate pe plan local drept colaterale pentru credite externe pe termen scurt. Atunci, bancile se vor confrunta fie cu riscul neconcordantei maturitatilor, fie cu riscul ratei dobânzii provenit din scaderea accelerata a randamentului la titluri de stat, fata de costul stabil sau chiar ascendent al îndatorarii externe. Referitor la derogarile de dupa aderare, chestiunea neînstrainarii terenurilor catre nerezidenti are logica în sensul prevenirii unui potential „bubble” al activelor, pe fondul puterii de cumparare ma scazute a rezidentilor; dar ea nu adreseaza problemele economice fundamentale evidentiate n aceasta lucrare. Se discuta mult acest aspect, autorii Programului cerând o derogare cu termen fix, care sa interzica vânzarea terenurilor catre nerezidenti pentru o perioada între 5 si 15 ani de la data aderarii. Motivatia se bazeaza pe calcule elementare privind diferenta pretului terenului (fata de UE) si dorinta politica de a-i sprijini pe proprietarii români de terenuri.

financiar intern sanatos, mecanisme adecvate de supraveghere si reglementari prudentiale, un bun management al riscului în banci si în firme, întarit de mai multa transparenta si disciplina pe piata. Este important ca aceste preconditii sa fie operationale înainte de deschiderea completa a contului de capital. (…) tranzitia trebuie uneori sa fi egraduala” (vezi Kohler, 2001).

53

2.Calendarul KAL nu discrimineaza în practica între fluxurile de capital pe termen lung si cele pe termen scurt; restrictiile dupa maturitatea capitalulu i sunt de scurta durata (un an) si, în unele cazuri, liberalizarea fluxurilor pe termen scurt nu este însotita de masuri prudentiale adecvate. Fluxurile de capital pe termen scurt sunt liberalizate fie simultan (vânzarea, emiterea si cumpararea de actiuni, obligatiuni si alte titluri tranzactionate pe piata de capital – deja liberalizate - si pe piata monetara – vor fi liberalizate nu mai tâziu de data aderarii – au aceleasi termene de liberalizare indiferent de maturitate), fie cu numai un an întârziere (creditele financiare si comerciale) fata de fluxurile pe termen lung. Mai mult, alte fluxuri pe termen scurt potential riscante sunt programate pentru o liberalizare timpurie (garantiile acordate de rezidenti nerezidentilor – vor fi liberalizate la 1 ianuarie 2003 -, transferurile din contracte de asigurare – deja liberalizate -, operatiunile nerezidentilor cu depozite în lei si plati cash – vor fi liberalizate la 1 ianuarie 2004). Efectul acestei etapizari, sau mai degraba al absentei etapizarii, este accentuat de lipsa masurilor prudentiale adecvate. În timp ce astfel de masuri sunt în vigoare, sau au fost recent adoptate, pentru majoritatea componentelor sistemului financiar, si functioneaza o autoritate de supraveghere pe fiecare dintre pietele bancara, de capital si de asigurari, în sectorul corporatist si al municipalitatilor nu exista nici echivalentul acestor masuri prudentiale, si nici autoritati de supraveghere. În aceste conditii, combinatia dintre riscul supraexpunerii la credite si riscul de management se poate dovedi foarte periculoasa, la nivelul actorilor financiari locali: - în sectorul financiar. Nu este impus nici un plafon, dar exista o procedura de evaluare a riscului din partea autoritatii de supraveghere (BNR), si sunt adoptate masur i în directia unor practici mai uniforme de administrare a riscului. Totusi, istoria de aplicare slaba a legislatiei, si faptul ca noile norme si relementari nu sunt testate în practica pe o perioada îndelungata de timp, determina ca nivelul actual de protectie împotriva supraexpunerii bancilor sa fie insuficient. Astazi, bancile românesti au reusit mai mult sau mai putin sa îsi construiasca expertiza în administrarea riscurilor, dar personalul lor abia daca poate face fluxului actual de credite. Confruntat cu intrari masive de capital, sectorul bancar ar putea cunoaste o criza de personal calificat în administrarea riscurilor, cu consecinte asupra degradarii rapide a portofoliului de active. Educarea personalului în managementul riscurilor este un proces de durata, si probabil nu va putea fi realizat pâna în 2004, când se asteapta finalizarea KAL. În plus, slaba profitabilitate si eficienta a bancilor le face pe acestea sa fie tentate de împrumuturile pe termen scurt, iar folosirea titlurilor de stat drept colaterale creaza un risc al dobânzii important, atât ca nepotrivire a maturitatilor, cât si ca marja între randamentul titlurilor si dobânda la creditele externe. - la municipalitati (administratia locala). Liberalizarea emiterii si vânzarii în strainatate de obligatiuni municipale se poate dovedi un teren fertil pentru „bubble”-uri si tranzactii speculative, în special având în vedere ca administrarea riscului în administratia locala nu face obiectul unui cod preventiv sau al vreunui mecanism de suprave ghere. Valul recent de entuziasm în emiterea de obligatiuni a cuprins municipalitatile din toata tara; autoritatile locale recurg tot mai mult la acest nou

54

instrument de finantare a deficitelor bugetare locale 56. Maturitatea medie este redusa (mai putin de doi ani) si continua sa scada. Pâna acum cumparatorii acestor obligatiuni nu au parut preocupati de capacitatea municipalitatilor de a-si onora aceste datorii. Totusi, nu trebuie subestimat ricul de incapacitate de plata a municipalitatilor, în special pe masura ce obligatiunile espective vor atrage tot mai multi investitori (din cauza micsorarii câstigurilor oferite de titlurile de stat). Mai mult, riscul ca unele administratii locale sa se implice în scheme de tip Ponzi sustinute prin astfel de obligatiuni nu poate fi exclus si necesita o supraveghere atenta. În pragul unei crize, efectul de contagiune se va raspândi si îi va afecta si pe debitorii fara probleme. - sectorul corporatist. Pe de o parte, este facilitat accesul la operatiuni valutare pe termen scurt pe o scara mult mai larga, iar pe de alta parte, capacitatea de administrare a noilor riscuri (de piata, de credit, de tranzactii cu derivative, si de ilichiditate) este foarte redusa, cel putin într-o prima etapa. O asemenea capacitate redusa poate induce pierderi financiare mari, punând la îndoiala solvabilitatea acestor afaceri, cu efecte negative si asupra bancilor comerciale. Daca persista constrângerile bugetare slabe (si istoria reesalonarilor sau anularilor de datorie, împreuna cu nivelul mare al arieratelor, indica în aceasta directie) si nu se îmbunatateste guvernanta corporativa, atunci riscurile de piata vor fi foarte greu de evitat. Înnasprirea constrângerilor bugetare, referitoare la plata datoriilor fiscale si comerciale, va creea stimulente pentru recurgerea la îndatorarea externa, fie direct – prin credite financiare pe termen scurt (care vor fi liberalizate în 2003), sau indirect – prin credite comerciale (care sunt deja liberalizate) si garantii (care vor fi liberalizate în 2003). Experienta internationala sustine ideea, sprijinita si în lumina crizelor financiare recente, ca liberalizarea fluxurilor pe termen scurt, în special a creditelor financiare si a garantiilor pe termen scurt, trebuie abordata cu precautie, si implementata doar atunci când mecanismele de protectie functioneaza eficient (Griffith-Jones, Gottschalk, Cirera, 2000). România se îndeparteaza de la aceasta experienta, având o abordare prea rapida a liberalizarii, câta vreme instrumentele prudentiale si de supraveghere fie lipsesc, fie nu au fost testate adecvat.

3. Calendarul KAL nu diferentiaza practic între intrarile de capital si

iesirile de capital. Iesirile de capital sunt liberalizate fie simultan, fie cu o diferenta de numai un an fata de intrarile de capit al. Operatiunile rezidentilor cu depozite în strainatate reprezinta o exceptie (vor fi liberalizate nu mai târziu de data aderarii), fata de operatiunile cu depozite în lei deschise de nerezidenti (care vor fi liberalizate în 2004). Logica economica a aces tei masuri este subminata de liberalizarea altor iesiri de capital, care ajuta la evitarea acestei restrictii (de ex., transferuri personale de capital, sau cumpararea de titluri în strainatate). Calendarul liberalizarii iesirilor de capital este prea rapid, în special pentru o tara cu deficite ale contului curent situate constant în apropierea „zonei gri” în care finantarea devine o problema. România a avut deja experienta unei retrageri masive de capital

56 Cinci municipalitati au emis deja obligatiuni, si alte trei se pregatesc sa le urmeze exemplul.

55

(la începutul lui 199957), si are o istorie recenta pigmentata cu iesiri de capital „pe usa din spate”, asociate unor fraude financiare. În aceste circumstante (agravate de persistenta deficitelor comerciale structurale si de aprecierea reala a cursului de schimb), nu trebuie subestimate riscurile legate de balanta de plati. În realitate, liberalizarea rapida a iesirilor de capital este deja vizibila prin cresterea semnificativa a retragerilor de capital în primul trimestru 2002, fata de aceeasi perioada din 200158. Totodata, soldul pozitiv al fluxurilor de capital înregistrat în ultimul timp (2001 si 2002) poate fi destul de înselator prin prisma unor posibile evenimente ulterioare, cum ar fi aprecierea reala excesiva a cursului de schimb si retrageri bruste de capital. România s-a angajat sa liberalizeze pâna în 2003 creditul pentru nerezidenti. În particular, în 2004, nerezidentii se vor putea împrumuta fara restrictii, pe termen scurt (sub un an), chiar si de pe piata monetara. Nu este clar daca autorii Programului au cântarit bine acest set de masuri fata de riscurile care pot aparea. Riscul legat de balanta de plati, determinat de liberalizarea prea timpurie a iesirilor de capital, este agravat de alte doua riscuri: - riscuri de piata pentru bancile locale, firmele si persoanele fizice care pot efectua toate tipurile de tranzactii pe pietele externe de capital (cumpararile de titluri în strainatate vor fi liberalizate în 2003), având informatie limitata si practici de administrare a riscului slabe (sau netestate). - riscul de frauda, în special cu privire la liberalizarea transferurilor legate de contracte de asigurari (deja liberalizate), credite comerciale (liberalizate), garantii pe termen scurt (vor fi liberalizate la 1 ianuarie 2003), vânzarile si cumpararile de titluri pe pietele externe de capital. Acest risc de frauda se poate materializa sub forma spalarii banilor 59. Conform Programului, o masura urgenta este liberalizarea unor forme de export de capital: investitiile directe în strainatate si achizitiile imobiliare în strainatate ale rezidentilor. De la sfârsitul lui 2002, românii vor putea sa cumpere si actiuni straine si participatii la fonduri mutuale straine. Pentru ca supravegherea operatiunilor financiare este înca slaba, si spalarea banilor reprezinta un risc major, iar investitiile interne trebuie înca sa creasca mult, este oare întelept sa se încurajeze iesirile de capital? În aceeasi linie a liberalizarii rapide a iesirilor de capital, investitiile imobiliare în strainatate sunt deja liberalizate. Amânarea liberalizarii achizitiei de terenuri de catre straini poate fi explicata daca o consideram un subiect politic sensibil; dar graba de a liberaliza investitiile imobiliare în strainatate ar putea servi unor grupuri de interese care au nevoie sa gaseasca canale alternative de a scoate bani din tara.

57 Iesiri nete de investitii de portofoliu de peste 700 mil. USD 58 Depozitel erezidentilor în strainatate au crescut de la 135 mil.USD la sfârsitul lui iunie 2001 la 326 mil.USD la sfârsitul lui iunie 2002; soldul investitiilor de portofoliu s-a redus semnificativ în primul semestru 2002, fata primul semestru 2001, pe baza iesirilor de portofoliu mai mult decât duble (de la 185 mil. USD la 411 mil. USD). Datele sunt preluate din Buletinul Lunar BNR 6/2002. 59 Sa luam un exmplu ipotetic. Sa presupunem ca un rezident, proprietar al unei firme locale, deschide în strainatate (în nume propriu, sau folosind un paravan) o firma mica, nelistata (tranzactii le cu actiuni si obligatiuni netranzactionate pe piata de capital se liberalizeaza si ele de la 1 ianuarie 2004) – sau se foloseste de o firma deja existenta. Firma din România cumpara actiuni sau alte titluri emise de firma-fantoma din strainatate, la preturi foarte mari. Transferul fizic de active este liberalizat; acele actiuni se pot transfera oriunde, chiar se pot întoarce în România, la preturi de transfer sau (ironic) chiar la pretul pietei; astfel are loc spalarea banilor.

56

Liberalizarea rapida a iesirilor de capital conduce, pe lânga riscul de piata si de balanta de plati, la un risc de frauda pe scara larga – care poate fi deosebit de relevant în cazul specific al României. În fapt, este greu de gasit o motivatie economica pentru încurajarea iesirilor de capital, într -o tara cu putin capital intern si cu rate scazute ale investitiilor si economisirii interne. Din nou, cresterea intrarilor de capital din ultimii doi ani (care a fost determinata de rata înalta a dobânzii reale si de aprecierea cursului de schimb) poate fi înselatoare. S-ar putea ca autorii Programului sa fi presupus ca leul va fi lasat sa floteze liber. Aparent, în acest caz, nu ar exista riscul unor atacuri speculative asupra cursului de schimb. Dar, asa cum a aratat exemplul polonez, aceasta politica are neajunsurile sale, de la volatilitatea crescuta a pietei valutare la reducerea eficientei politicii fiscale, sau la devierea majora a cursului de la nivelul de echilibru la momentul intrarii în ERM2. De asemenea, daca la un anumit moment, chiar în contextul unui regim valutar de flotare, lupta contra inflatiei va cere folosirea cursului ca ancora nominala (se urmareste o tinta valutara prin politica monetara), costurile în planul credibilitatii si prima de risc pentru devalorizare pot fi micsorate daca tara respectiva dispune de instrumente eficiente prin care sa blocheze retragerile de capital în zorii unei crize. Programul nu face nici o referinta la astfel de masuri de urgenta.

4. Programul promoveaza liberalizarea nediferentiata si completa a fluxurilor de capital. La momentul încheierii KAL (2004), nerezidentii vor putea cumpara orice activ romînesc, mai putin pamânt. Se pot imagina aici doua scenarii. Daca România ramâne blocata într-o capcana a subdezvoltarii, nu va atrage finantare din exterior; în acest caz, liberalizarea intrarilor de capital este irelevanta. La polul opus, daca România se înscrie pe o traiectorie de crestere, va atrage finantare externa, care va contribui la aprecierea reala excesiva a leului, cu consecinte nefaste. Stim din experienta altor tari ca restrictiile care au încercat sa limiteze aceste intrari au avut doar o eficacitate limitata. Acesta nu este un motiv sa le subestimam. Mai mult, dupa cum s-a vazut în Chile, o masura precum rezervele obligatorii neremunerate pe termen scurt a ajutat la schimbarea structurii finantarii externe în favoarea finantarii pe termen lung, în detrimentul finantarii pe termen scurt. O asemenea masura poate fi implementata si în România. 3.3. Recomandari Referitor la calendarul KAL: În locul unui calendar predeterminat, sa se adopte logica secventializarii: înlaturarea barierelor trebuie facuta numai când sunt îndeplinite conditii si criterii macroeconomice si structurale bine definite (principiul conditionarii). Recomandam urmatoarele:

1. Sa se introduca rezerve obligatorii neremunerate (URR) pentru investitiile sau creditele în valuta. În aplicarea URR, se poate distinge între fluxurile autonome (speculative) si cele compensatorii. Pe baza experientei mai multor tari, sugeram introducerea unei rate uniforme a URR de 20% pe an: echivalentul în valuta a 20% din orice pozitie valutara externa deschisa trebuie depozitat la BNR pentru un

57

an, indiferent de durata investitiei (care poate fi mai lunga sau mai scurta de un an). Aceasta masura s-ar aplica de asemenea si cumpararilor de actiuni si obligatiuni externe. Întrucât taxa implicita este ad valorem, URR ar penaliza mai mult fluxurile pe termen scurt decât cele pe termen lung (vezi caseta 3 din capitolul 1).

2. BNR ar trebui sa practice un sistem de rezerve obligatorii diferentiate la depozitele în valuta ale bancilor. Contrar sistemului actual, rata depozitelor obligatorii la depozitele în valuta pe termen scurt (sub un an) ar trebui sa fie mult mai mare decât cea la depozitele pe termen lung. Toate bancile care functioneaza în România (inclusiv filialele bancilor straine) ar trebui sa se încadreze în acest sistem.

3. Sa se stabileasca limite (plafoane) pentru sectorul corporatist si pentru autoritatile locale în contractarea de credite pe termen scurt (sub un an) de la banci si institutii financiare din strainatate.

4. Sa se interzica bancilor folosirea instrumentelor datoriei pe termen scurt (titluri de stat, creante asupra firmelor, cre ante asupra autoritatilor locale) drept colaterale pentru împrumuturi în valuta din strainatate. Trebuie prevenita explicit liberalizarea „prin usa din spate”, si folosirea instrumentelor colaterale trebuie atent supravegheata.

5. Sa fie mentinuta cerinta de autorizare, din partea BNR, pentru toate tipurile de garantii, credite si împrumuturi financiare pe termen scurt pentru sectorul corporatist. Autorizatia ar trebui acordata pe baza unui criteriu combinat, cum ar fi îmbunatatirea clara a situatiei arieratelor, printr-o analiza de la caz la caz.

6. Sa fie sprijinita crearea unei agentii independente de rating pentru datoria firmelor si a municipalitatilor.

7. Cumpararile de actiuni, obligatiuni si alte titluri în strainatate, tranzactionate sau nu pe pie te externe de capital, sa aiba nevoie de autorizarea organismului de supraveghere competent; sa se reimpuna cerinta de autorizare, din partea organismului de supraveghere competent, pentru transferurile externe legate de contracte de asigurari în sectorul corporatist. Autorizatia ar trebui acordata într-un plafon (ca procent dintr-un indicator de performanta la nivel corporatist - care urmeaza sa fie stabilit ulterior). Referitor la mixul de politici:

1. sa se amelioreze calitatea cresterii economice, sa se stabilizeze performantele macroeconomice si sa se îmbunatateasca credibilitatea politicii economice . România este pe cale sa atinga o serie de praguri macroeconomice nominale, care ar justifica KAL pâna în 2004. Dar inflatia va fi si atunci prea mare (foarte posibil, în jur de 12-13%) si ratele reale ale dobânzii vor ramâne la un nivel ridicat, ceea ce va atrage intrari masive de capital speculativ. Mai relevant este ca întarirea constrângerilor bugetare nu va ajunge, probabil, sa fie pâna atunci „regula jocului” în economie. Va fi de asemenea prea devreme pentru a

58

aprecia eficienta noilor norme si reglementari de supraveghere din sistemul financiar si bancar. Toate acestea înseamna ca praguri structurale cheie nu vor putea fi atinse pâna atunci de economia româneasca. Mai mult, actualul grad de monetizare nu poate sa creasca dramatic într-o perioada scurta de timp, deci va ramâne sensibil la cresterile bruste în volumul intrarilor sau iesirilor de capital; lipsa de adâncime a pietei financiare si lipsa de transparenta a activelor financiare favorizeaza astfel boom-ul pretului unor active financiare. Fluxurile de capital neproductiv vor continua probabil sa joace un rol major în finantarea deficitului contului curent (prin prisma „jocului de convergenta ”) pentru o perioada mai îndelungata de timp, întrucât combinatia dintre aprecierea reala a cursului de schimb si diferentialul înalt al ratei dobânzii stimuleaza fluxurile speculative. În opinia noastra, premisele unei liberalizari reusite a KA vor fi create numai când criteriile mentionate anterior (inflatia „domesticita”, constrângeri bugetare tari, politici bugetare sanatoase, grad mai ridicat de monetizare, pondere mai mare a fluxurilor de ISD în totalul intrarilor de capital privat) – la care se poate adauga mentinerea unui nivel rezonabil al datoriei publice si al raportului dintre rezervele valutare si datoria externa (în special pe termen scurt) – vor fi fost îndeplinite convingator.

2. sa se asigure ca aprecierea reala a cursului de schimb este sustinuta de câstigurile de productivitate . Intrarile masive de capital pot conduce la o deraiere serioasa a cursului si factorii de decizie nu trebuie sa se lase înselati de aceste fluxuri. Se poate sustine, prin prisma acestei posibilitati de deraiere severa a cursului fata de un nivel de echilibru, ca este mai indicat sa se continue cu politica valutara de flotare controlata. Euroizarea timpurie trebuie respinsa ca nefiind o optiune viabila.

3. sa fie avansate reformele structurale, pentru a sprijini dezvoltarea sistemului financiar. Aceste reforme trebuie sa implice restructurarea economiei (ilustrata de aplicarea constrângerilor bugetare tari) si un cadru regulator eficace.

4. sa fie atent monitorizat progresul în directia întaririi aplicarii regulamentelor bancare si financiare . Elaborarea de recomandari privind impactul cadrului legal asupra bunei functionari a tranzactiilor cu capital reprezinta minimul ce trebuie facut.

5. consolidarea rezervelor valutare este justificata astfel: - este de asteptat ca datoria pe termen scurt sa creasca pe masura ce KAL avanseaza; aspectul cheie aici îl constituie nivelul rezervelor raportat la datoria pe termen scurt, - oscilatiile miscarilor de capital (demonstrate deja de volatilitatea ridicata a fluxurilor private) necesita rezerve mai ample si mai lichide. Rezervele ar trebui sa atinga o masa critica apta sa permita apararea în fata unui potential atac speculativ si sa creeze asteptari pozitive în piata. Nu se poate însa merge la infinit cu cresterea rezervelor. Costul sterilizarii trebuie luat în calcul. Totodata, într-un regim de curs flexibil, sunt necesare mai putine rezerve. Se pare ca BNR este decisa sa continue cu flotarea controlata, care pare cel mai potrivit regim valutar în conditiile date.

59

6. sa fie dezvoltata si sprijinita politica de stimulare a concurentei, ca

liberalizarea KA sa nu încurajeze concentrarea nedorita a pietei în sectorul bancar si în cel corporatist. Puterea de piata înseamna preturi mai mari care pot afecta bunastarea consumatorilor, chiar daca sporesc si profiturile.

7. sa se asigure ca decizia privind soarta Bancii Comerciale Române (BCR) aseaza sistemul bancar pe baze si mai solide si este de natura sa sprijine eforturile BNR în cazul unor tensiuni în balanta de plati si a unor retrageri de capital. Experienta argentiniana arata ca preponderenta bancilor cu capital strain în economia locala nu ofera garantiile pe care le viseaza unii. Ca o chestiune de principiu, de ce trebuie România sa se grabeasca sa deschida contul sau de capital, când nu i-a cerut-o nimeni? Liberalizarea deplina a contului de capital în situatia actuala a economiei românesti poate fi o mare greseala de politica economica. Ce se mai poate face acum, când negocierile dintre România si UE asupra capitolului referitor la deschiderea contului de capital sunt practic încheiate, convenindu-se asupra calendarului KAL propus de BNR? România ar putea renegocia cu UE capitolul privind deschiderea contului de capital. Aceasta este o optiune fezabila, pentru ca UE nu obliga România sa îsi liberalizeze KA atât de mult în avans fata de data aderarii, si nu are preferinte explicite pentru un anume tip de etapizare a KA. Recomandarile din acest studiu pot fi considerate ca o baza pentru renegociere. O alta solutie, un optim de gradul doi, ar fi ca România sa cada d acord cu UE, în cadrul deja negociat, ca pragurile-cheie necesare pentru o KAL reusita sunt greu de atins si ca este nevoie de un alt calendar (mai extins în timp si elaborat pe conceptul de etapizare). În acest caz, trebuie cerute derogari specifice (recomandarile acestui studiu pot fi de asemenea orientative în identificarea derogarilor necesare).

60

Bibliografie Alesina, Alberto, Grilli, Vitorrio si Feretti, Gian-Maria Milesi (1994), “The political

economy of capital controls”, în L. Leiderman and A. Razin, (eds.) Capital Mobility: the Impact of Consumption, Investment and Growth , Cambridge, New York and Melbourne, Cambridge University Press, pp. 289-321.

Aghion, Philippe, Bacchetta, Philippe si Baerjee, Abhijit (1999) “Capital Flows, Output Volatility and Financial Crises in Emerging Markets”, lucrare prezentata la World Bank Conference on Global Financial Crisis , Paris.

Arteta, Carlos, Eichengreen, Barry si Wyplosz, Charles (2001) “When Does Capit al Account Liberalization Help More Than It Hurts?”, NBER Working Paper 8414

Barro, Robert J (1997), “Determinants of Economic Growth: a Cross Country Empirical Study”, Cambridge, MIT Press.

Begg, David si altii (2001) “Sustainable Regimes of Capital Movements in Accession Countries”, CEPR, Final Report, 1st draft

Besancenot, Damien, Vrânceanu, Radu si Warin, Thierry (2000), „L’Europe de l’Est et l’UEM?, Revue d’économie internationale , 81, pp.65-77.

Bhagwati Jagdish, (1998), “The capital myths : the difference between trade in widgets and trade in dollars”, Foreign Affairs, 77, pp.7-12.

Blanchard, Olivier, (1997), “The Economics of Post-communism”, Oxford University Press

Buch, Claudia si Elke Hanschel, (2000), “The effectiveness of capital controls: the case of Slovenia”, Journal of Economic Integration, 15, 4, pp. 602-628.

Buch, Claudia si Lusinyan, Lusine (2002), „Short-Term Capital, Economic Transformation, and EU Accession”, Economic Research Center of the Deutche Bundesbank, Discussion paper 02/02

Calvo, Guillermo and Rodriguez, C.A. (1979), “A model of exchange rate determination under currency substitution and rational expectations”, Journal of Political Economy, 85, pp. 617-625.

Calvo, Guillermo (1998) “Capital Flows and Capital Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops”, Journal of Applied Economics, vol.1, no.1., pp.35-54

Chinn, Menzie si Ito, Hiro (2002), “Capital Account Liberalization, Institutions and Financial Development: Cross Country Evidence”, NBER Working Paper 8967

Daianu, Daniel, (1994), “Inter-enterprise arrears in a Command Economy”, IMF Working Papers, 54/94.

Daianu, Danie l si Vrânceanu, Radu (2001) “How to Subdue High Inflation”, William Davidson Institute Working paper no. 402

Daianu, Daniel si Voinea, Liviu (2002), “Foreign Capital Flows in Romania”, International Center for Economic Growth Working Paper

Daianu, Daniel, Tolici, Mugur si Voinea, Liviu (2001) “Balance of payments financing in Romania. The role of foreign remittances”, CEROPE working paper 33.

Demigrüç-Kunt, Asli si Detragiache, Erica (1998), “Financial liberalization and financial fragility”, IMF Working Paper.

61

EBRD (2001) Transition Report Edison, Hali J., Michael Klein, Luca Ricci si Torsten Slok, (2002), Capital account

liberalization and economic performance: survey and synthesis, IMF Working Paper WP/02/120.

Edison, Hali si Reinhart, Carmen (2001), “Stopping Hot Money”, Journal of Development Economics, 66, pp. 533-553.

Edwards, Sebastian, (2002), “Capital mobility, capital controls and globalization in the Twenty-first Century”, Annals AAPSS, 579, pp. 261-270.

Edwards, Sebastian, (2001), “Capital flows and economic performance: are emerging economies different?”, NBER Working Paper, 8076, www.nber.org/papers/w8076.

Eichengreen, Barry, (2001), “Capital account liberalization: what do the cross country studies tell us ?”, World Bank Economic Review , 15, 3.

Eichengreen, Barry, Andrew Rose si Charles Wyplosz, (1995), “Exchange market mayhem: the antecedents and aftermath of speculative attacks”, Economic Policy, 21, pp. 249-296.

Ems, Emil (2000), “Capital Controls in View of Accession”, European Commission, Directorate General I.

Feldstein, Martin si Charles Horioka, (1980),”Domestic savings and international capital flows”, Economic Journal 90, pp. 314-329.

Fischer, Irving, (1930), The Theory of Interest, Macmillan. Flood, Robert si Nancy Marion, (1999), “Perspectives on recent currency crises

literature”, International Journal of Finance and Economics, 4. Garber, Peter M., (1998), “Derivatives in international capital flow”, NBER Working

Paper 6623, June 1998. Gelos, Gaston si Sahay, Ratna (2001) “Financial market spillovers in transition

economies”, Economics of Transition, vol.9 (1), pp.53-86 Ghosh, Atish, Lane, Timothy, Schulze -Grattas, Marianne, Bulir, Ales, Hamann, Javier

si Mourmouras, Alex (2002) “IMF-Supported Programs in Capital Account Crises”, IMF Occasional Paper 210/2002.

Greenwald, Bruce, Stiglitz, Joseph si Weiss, Andrew (1984), “Informational imperfections in the capital market and macroeconomic fluctuations”, American

Economic Review, 74, 2, pp. 194-199. Griffith-Jones, Stephany, Gottschalk, Ricardo and Cirera, Xavier (2000) “The OECD Experience with Capital Account Liberalization”, working paper, Institute of Development Studies, University of Sussex.

IMF (2002), World Economic Outlook, Recessions and Recoveries, Washington IMF, (1999), Exchange Rate Arrangements and Currency Convertibility, Washington Ishii, Shogo si Habermeier, Karl (2002), “Capital account liberalization and financial

sector stability”, Occasional Paper 211, April 12. Johnston, Barry R., (1998), “Sequencing capital account liberalization and financial

sector reform”, IMF Paper on Policy Analysis a nd Assessment, 98. Kiguel,M. si Leiderman,L. (1993) „On the Consequences of Sterilized Intervention in

Latin America: the cases of Colombia and Chile”, mimeo.

62

Kohler, Horst (2001) “New Challenges for Exchange Rate Policy”, address to the Asia-Europe M eeting of Finance Ministers, Kobe, January 2001.

Krugman, Paul, (2000), “Crises, the price of globalization”, 2000 Symposium on Global Economic Integration, Federal Reserve Bank of Kansas City, 2000.

Lamfalussy, Alexander (2000), “Financial Crises in Emerging Markets”, New Haven, Yale University Press

Leblang, David, (1999), “Domestic political institutions and exchange rate commitments in the developing world”, International Studies Quarterly, 43.

Lipschitz, Leslie, Lane, Timothy si Mourmouras, Alex (2002), “Capital flows to transition economies: master or servant”, IMF Working Paper, WP/02/11.

Laurens, Bernard, (2000), “Chile’s experience with controls on capital inflows in the 1990s”, in: Ariyosi et al., Capital controls: country experiences with their uses and liberalization , IMF Occasional Paper 190, May.

Lopez-Mejia, Alejandro (1999) “Large capital flows: a survey of the causes, consequences and policy responses”, IMF Working Paper WP/99/17.

Meade, James (1951) “The Theory of International Economic Policy”, Oxford University Press.

Mikesell, Raymond F, (2001), “Dual exchange markets for countries facing financial crises”, World Development, 29, 6, pp.1035-1041.

Mishkin, Frederic S., (1999), “Lessons from the Asian crisis”, NBER Working Paper 7102, www.nber.org/papers/w7102.

Montiel, Peter si Reinhart, Carmen (1999), “Do capital controls and macroeconomic policies influence the volume and composition of capital flows ? Evidence from 1990s”, Journal of International Money and Finance, 18, 4, pp. 619-635.

Montiel, Peter, (1994), “Capital mobility in developing countries: some measurement issues and empirical estimate”, World Bank Economic Review, 8, 3.

Obstfeld, Maurice (1986), “Rational and self-fulfilling balance of payment crises” , American Economic Review , 76, 11.

Pavelescu, Florin (2001) “Labor market disequilibria and the correlation between wages and economic performance”, Oeconomica no.3.

Quinn, Dennis P. (1997), “The correlates of changes in international financial regulation”, American Political Science Review, 91, 3, pp. 531-551.

Rodrik, Dani, (1998), “Who needs capital account convertibility”, in Peter Kenen (Ed.), Should the IMF Pursue Capital Account Convertibility? Essays in International Finance, 207, Princeton, Prince ton University Press.

Rogoff, Kenneth (1999), “International institutions for reducing global financial instability”, NBER Working Paper 7625, www.nber.org/papers/w7625.

Rossi, Marco, (1999), “Financial fragility and economic performance in developing countries. Do capital controls, prudential regulation and supervision matter ?” IMF Working Paper WP/99/66.

Stiglitz, Joseph E., (2002), “Globalization and Its Discontents”, W.W. Norton. Voinea, Liviu (2001), “FDI in Romania: Still to Make an Impact on Accession to the

European Union”, EMERGO Journal, Cracow University of Economics, vol.8, no.3, pp. 62-74.

Wyplosz, Charles, (2002), “How risky is financial liberalization in the developing countries”, Comparative Economic Studies, 54, 2, pp. 1-26.

63

ANEXE Anexa 1. România: indicatori ai vulnerabilitatii externe, 1997-2002 1/

(% PIB, daca nu se mentioneaza altfel) 1997 1998 1999 2000 2001

Indicatori financiari Datoria sectorului public 25,5 25,6 29,9 28,1 27,2 27,1 Masa monetara (modificari procentuale pe 12 luni) 104,8 48,9 44,9 38,0 46,2 28,4 Credit neguvernamental (modificari procentuale pe 12 luni) 2/ 33,7 64,7 43,2 50,3 57,7 36,9 Credit neguvernamental în termeni reali (modif. proc. la 12 luni) 2/ -46,9 17,0 -9,2 7,4 26,0 15,8

Rata dobânzii medii ponderate lunar la titluri de stat 133,5 82,4 105,2 62,4 47,4 34,6 4/ Rata dobânzii medii lunare în termeni reali la titluri de stat -8,3 14,6 40,7 11,5 13,0 7,6 4/

Indicatori ai sectorului extern Exporturi (modificari procentuale la 12 luni) 4,6 -1,6 2,4 21,9 9,8 6,4 Importuri (modificari procentuale la 12 luni) -1,4 4,8 -12,1 23,7 19,1 6,9 Raportul de schimb 9,0 -4,0 0,2 2,7 -4,3 1,0 Soldul contului curent -5,4 -7,0 -4,1 -3,9 -5,9 -5,3 Soldul contului curent dupa investitii directe -1,9 -2,1 -1,2 -0,9 -2,7 -2,0 Erori si omisiuni 3,2 1,4 2,3 0,7 2,6 0,3 Rezerve oficiale brute (în milioane dolari SUA) 3.075 2.299 2.472 3.396 4.880 5.757 (în luni de importuri ale anului urmator) 2,9 2,4 2,1 2,5 3,3 3,7 Pasive externe pe termen scurt ale bancii centrale (în mil. dolari) 100 0 170 100 100 0 Rezerve valutare ale sistemului bancar (în milioane dolari) 4.763 3.789 3.633 4.893 6.476 7.278 în luni de importuri ale anului urmator 4,5 3,9 3,1 3,6 4,4 4,6 Pasive externe pe termen scurt ale bancilor comerciale (în dolari ) 267 188 221 225 339 409 5/ Pozitii valutare deschise ale bancilor comerciale (în dolari) 835 1.112 -391 -165 -560 -502 5/ Rezerve oficiale/masa monetara 39,5 27,2 33,6 47,6 57,0 61,5 Rezerve oficiale/masa monetara în sens restrans (M0) 6/ 237,7 107,1 144,2 183,7 231,8 234,7 Total datorie externa pe termen scurt, scadenta initiala 2,5 1,4 1,0 n/a n/a n/a

în procent din rezerve 28,7 24,4 14,1 n/a n/a n/a în procent din total datorie 9,3 5,7 4,0 n/a n/a n/a

Total datorie externa pe termne scurt, pe scadente ramase7/ 8,0 6,6 4,7 5,1 6,7 5,5 în procent din rezerve 91,8 118,7 67,8 55,9 54,7 42,0 în procent din total datorie 27,4 29,6 23,7 18,5 23,1 18,6

Total datorie externa (în milioane dolari) 9.467 9.903 8.784 10.235 11.539 13.019 Din care : datorie publica si garantata public 6.855 7.001 6.169 6.955 7.636 8.584 Total datorie externa (în procent din exporturi de bunuri si servicii) 95,1 104,0 89,0 84,4 86,5 91,6 Total datorie externa/PIB 26,9 23,9 24,9 27,7 29,1 29,5 Plati externe de dobânzi (în procente din exporturi de bunuri si servicii) 5,0 5,7 5,1 4,4 4,4 4,2 Plati de amortismente externe 15,9 18,0 23,9 12,5 14,1 16,6 Cursul de schimb (Lei/USD, medii ale perioadei) 7.195 8.881 15.274 21.688 29.056 … Aprecierea cursului efectiv real (+) la 12 luni 16,5 30,0 -14,8 9,5 1,5 … Indicatori ai pietei financiare Iindicele bursier Cotarea (rating) datoriei externe Moody's Ba3 B3 B3 B3 B2 B2 8/ Standard and Poor's BB- B- B- B- B B+ 8/ Marja peste obligatiunile de referinta (puncte de baza, sfârsitul perioadei) 350 1.300 780 562 417 315 9/ Sursa: Autoritatile române si estimari ale FMI 1/ Stocurile sunt masurate la finele perioadei.

3/ Cursul real este bazat pe inflatia ex-post pe 12 luni. 4/ Efectiv la martie 2002. 5/ Februarie 2002. 6/ Masa monetara în sens restrâns cuprinde numerar în circulatie plus depozite la vedere în lei.

8/ Efectiv la 23 aprilie 2002. 9/ În 2001 obligatiunile de referinta în 2001 sunt cele pe '05, iar pentru anii anteriori este '02. Date din 23 aprilie 2002.

7/ Se defineste ca datorie pe termen scurt dupa scadenta originala plus amortizarea aferentab a creditelor si obligatiunilor pe termen mediu.

2/ Ajustate pentru creditele neperformante sterse din bilant. Cresterea creditului în termeni reali este media ponderata a cresterii în termeni reali a creditului în lei si cresterea ceditelor în valuta, exprimate în dolari.

Proiectie2002

64

Anexa 2. Principalii indicatori prudentiali

Nr. crt. Denumirea indicatorului 1998 1999 2000 2001

31.03.2002

1 Raport de solvabilitate 1 (12%) (Fonduri proprii/ Active ajustate* în functie de gradul de risc) 10,25 17,90 23,79 28,80 27,24

2 Raport de solvabilitate 2 (8%) (Capitalul propriu/ Active ajustate* în functie de gradul de risc) … 15,82 18,90 26,21 24,72

3 Rata capitalului propriu (Capital propriu/Total activ) 6,08 7,55 8,62 12,11 11,75

4 Rata generala de risc (Active ajustate* în functie de gradul de risc/ Total activ) 53,54 40,66 38,67 39,73 40,43

5 Plasament e si credite interbancare (valoare bruta)/ Total activ (valoare bruta)**

24,39 26,46 37,08 38,62 39,26 6 Credite acordate clintelei (valoare bruta)/Total activ

(valoare bruta)** 34,71 30,81 30,50 32,02 33,25

7 Credite acordate clintelei (valoare bruta)/Surse atrase si împrumutate**

43,14 37,04 35,79 38,55 39,97 8 Credite restante si îndoielnice

(valoare neta)/Total portofoliu credite (valoare neta) ... ... 0,65 0,72 0,62 9 Total creante restante si îndoielnice

(valoare neta)/Total activ (valoare neta) 14,54 2,36 0,29 0,32 0,27 10

Total creante restante si îndoielnice (valoare neta)/Capitalul propriu (din raportarea prudentiala a fondurilor proprii) 253,64 31,21 3,32 2,66 2,29

11 Total creante restante si îndoielnice (valoare neta)/Surse atrase si împrumutate 16,19 2,61 0,32 0,38 0,31

12 Rata riscului de credit (Expunere neajustata, aferenta creditelor si dobânzilor clasificate în categoriile îndoielnic si pierdere/Total credite si dobânzi clasificate, exclusiv elementele în afara bilantului)

58,51 35,39 3,83 2,54 1,73 13 Indicatorul de lichiditate (Lichiditatea

efectiva/Lichiditatea ncesara)*** 53,54 40,66 38,67 39,73 1,39 14 ROA (Profit net/Total activ)*** * 0,06 -1,47 1,49 3,10 3,88

15 ROE (Profit net/Capitaluri proprii****) 1,03 -

15,26 12,53 21,79 27,14 * Active – provizioane + elemente din afara bilantului echivalente credit ** În perioada decembrie 1998-decembrie 1999, indicatorii au fost calculati pe baza datelor din bilantul monetar, iar începând cu ianuarie 2000 din situatiile financiar-contabile (Circulara BNR nr/6/2000) *** Indicatorul de lichiditate a fost introdus începând cu luna iulie 2001 (Norma BNR nr.1/2001); nivelul minim reglementat este 1..

**** ROA si ROE au fost calculati pe baza anuala (12 luni), prin extrapolarea profitului net mediu lunar. Datele privind capitalurile proprii au fost preluate din raportarea prudentiala a fondurilor proprii (Normele nr.16/1995 si nr.7/1999), iar începând cu 31.12.1999 au fost calculate în functie de informatiile contabile din situatia activului net (Normele nr.9/1999).

65

Anexa 3. România - reglementarile prudentiale

Tipul de reglementare Reglementari prudentiale Comparatie cu standardele UE Capitalul minim 250 miliarde lei (aproximativ 8,8

milioane euro) 5 milioane euro

Rata solvabilitatii (pentru risc de credit)

12 % (active ponderate în functie de risc)

8 % (active ponderate în functie de risc)

Indicator de lichiditate Lichiditatea efectiva/lichiditatea necesara > 1

Nu exista standard european

Limite privind expunerile de credit ? ? Concentrare de credit pe

client sau grup de clienti legati

? ? Împrumuturi catre persoane aflate în relatii speciale cu banca

20 % 20 % (suma agregata)

25 % 20 %

Limite privind riscul valutar 20 % (pozitia valutara totala) 10 % (pozitia valutara individuala)

Excesul peste 2% se înmulteste cu 8 pentru a se obtine cerinta de capital

Clasificarea împrumuturilor si provizionare

0 % pentru standard 5 % pentru în observatie 20 % pentru substandard 50 % pentru îndoielnic 100 % pentru pierdere

Nu exista standarde la nivelul UE.

Fonduri de rezerva Bancile trebuie sa aloce 20 % din profitul brut la fondul de rezerva pâna când acesta devine egal cu capitalul social, si apoi pâna la 10 % pâna când fondul devine de doua ori mai mare decât capitalul social. Din acest moment, alocarile se fac din profitul net.

Nu exista standarde la nivelul UE.

Garantarea depozitelor Toate bancile ce atrag depozite de la persoane fizice trebuie sa participe la un fond de garantare. Suma minima garantata: 100,4 milioane lei (3 670 euro)

Toate institutiile de credit trebuie sa participe la un fond de garantare/la fonduri de garantare. Suma minima garantata: 20 000 Euro

Reguli privind actionariatul Orice persoana care intentioneaza sa obtina o participatie de capital de cel putin 5 % sau care doreste sa-si sporeasca participatia peste nivele ce reprezinta multipli de 5 % trebuie sa obtina aprobarea BNR.

Orice persoana care vrea sa achizitioneze, direct sau indirect, o participatie de capital de cel putin 10% sau sa-si mareasca participatia peste pragurile de 20%, 33% sau 50% trebuie sa informeze autoritatea de supraveghere care se poate opune achizitiei.

Limite privind participatiile de capital ale bancilor

20 % din capitalul social al unei societati comerciale ce nu e angajata în activitatile financiare specificate de legea bancara; 10 % din fondurile proprii ale bancii; 50 % din fondurile proprii ale bancii (limita agregata)

15 % din fondurile proprii ale bancii; 60 % din fondurile proprii (limita agregata).

Rapoarte anuale auditate Audit extern. Audit extern.

66

Anexa 4. Compatibilitatea sistemului de garantare a depozitelor din România cu un set de orientari de buna practica*

C EA MAI BUNA PRACTICA PRACTICA DIN ROMÂNIA COMENTARII

Pentru a evita riscul moral 1. Sistemul definit în mod

explicit în legislatie Da.

2. Plafon de garantare redus Da (echivalentul a 3 670 euro) E recomandabil sa se introduca co-asigurare.

3. Sistem de masuri de remediere prompte

Da. Exista o gama larga de masuri de remediere si sanctiuni.

4. Închiderea si lichidarea rapida a bancilor.

Închiderea si lichidarea se desfasoara încet.

Amendamente recente la legea falimentului bancar urmaresc accelerarea declararii bancilor în faliment.

PENTRU A EVITA SELECTIA ADVERSA

5. Participare obligatorie Da. 6. Contributii ajustate în

functie de risc Da. Sistemul este operational de trei ani;

sunt necesare unele ajustari. Pentru a evita problemele institutionale

7. Fond independent Da

8. O relatie strânsa cu împru-mutatorul de ultima instanta si autoritatea de supraveghere

Da Trei reprezentanti ai bancii centrale sunt administratori ai Fondului.

Pentru a asigura integritate financiara si credibilitate

9. De înfiintat sistemul când sistemul bancar este sanatos.

Criteriul nu a fost respectat; trei banci au fost declarate în faliment dupa înfiintarea Fondului.

Noi falimente pot crea probleme Fondului.

10. Asigurare de resurse financiare adecvate (ex-ante sau ex-post) pentru a se evita falimentul Fondului

Contributia initiala este de 1 la suta din capitalul minim; contributia anuala de 0,8 la suta din depozitele persoanelor fizice poate fi ridicata la 1,6 la suta; contributii speciale la nevoie; Fondul poate împrumuta de la stat, de pe piata financiara sau de la BNR.

Fondul beneficiaza de mecanisme de sprijin adecvate.

11. Investire prudenta a resurselor

Da. Investitiile fondului pot fi facute numai în titluri de stat sau garantate de stat si în obligatiuni ale BNR.

12. Plata depozitelor sa se faca repede.

Plata depozitelor trebuie sa se faca în maxim trei luni de la obtinerea hotarârii judecatoresti de faliment a unei banci.

Este preferabil ca plata sa se faca mai rapid. O decizie administrativa de declansare a platii compensatiilor ar fi utila.

13. Transparenta financiara buna.

Raport anual, date comunicate presei.

Site Web ar fi util.

14. De organizat un sistem bun de informare.

Fondul este dependent de banca centrala pentru informatii.

Banca centrala comunica datele necesare.

* Adaptat dupa tabelul 1 din Gillian Garcia “Asigurarea depozitelor: Practici actuale si cele mai bune practici”, aFMI Working Paper No. 99/54, aprilie 1999. Trebuie precizat ca aceste orientari nu reflecta pozitia oficiala a FMI si ca nu exista standarde internationale în domeniul asigurarii depozitelor.

67

MODIFICARI RECENTE ADUSE LEGISLATIEI BANCARE Ordonanta de urgenta nr. 137/2001 pentru amendarea si completarea Legii nr. 58/1998 – Legea bancara redefineste conceptul de actionar semnificativ si întelesul notiunii de grup de persoane actionând împreuna; introduce noi criterii de autorizare, inclusiv reguli aplicabile conducatorilor bancilor; reglementeaza mai bine cazurile de retragere a autorizatiei de functionare a unei banci; impune bancii centrale sa aiba în vedere structura grupului de care apartine un actionar în aprecierea calitatii acestuia; introduce suspendarea drepturilor de vot ale unui actionar a carei influenta este în detrimentul unei gestiuni sanatoase si prudente a unei banci; redefineste criteriile pentru impunerea administratiei speciale a unei banci de catre banca centrala.

Ordonanta de urgenta nr. 136/2001 pentru amendarea si completarea Legii nr. 101/1998 privind statutul Bancii Nationale a României introduce reguli ce permit schimbul de informatii între banca centrala si alte autoritati autohtone sau straine de supraveghere; defineste mai bine exceptiile ce se aplica interdictiei impuse personalului BNR de a nu divulga informatii confidentiale; stabileste reguli pentru protectia juridica a supraveghetorilor bancari si a administratorilor bancii centrale pentru îndeplinirea cerintelor Principiului fundamental nr. 1 al Comitetului de la Basel.

Ordonanta de urgenta nr. 138/2001 pentru amendarea si completarea Legii nr. 83/1998 privind procedura de faliment a bancilor amendata de Ordonanta de urgenta nr. 186/1999 extinde sfera de aplicare a legii asupra caselor centrale si cooperativelor de credit afiliate acestora; redefineste criteriile de declarare a falimentului dupa cum urmeaza: (i) creantele certe, lichide si exigibile nu au fost onorate de cel putin 7 zile de catre o banca si de cel putin 30 de zile de catre casele centrale si cooperativele de credit afiliate acesteia; sau (ii) indicatorul de solvabilitate calculat în functie de nivelul capitalului propriu al institutiei de credit scade sub 2 la suta; prevede numirea unui administrat or special de catre banca centrala pentru a administra banca în perioada cuprinsa între primirea notificarii privind introducerea cererii pentru începerea falimentului si numirea unui lichidator pentru a proteja drepturile creditorilor; prevede numirea, de regula, a Fondului de garantare a depozitelor în sistemul bancar ca lichidator al bancii în faliment; împuterniceste lichidatorul sa vânda banca prin tranzactii de cumparare de active si asumare de pasive.

Adaptat dupa Cristian Bichi, “Implications for financial services in Romania of E.U. requirements concerning the free movements of persons and services”, decembrie 2001 (mimeo)

68

Anexa 5. Piata monetara interbancara

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

ian.99

iun.99

nov.99

apr.00

sep.00

feb.01 iul.01

dec.01

mai.02

miliarde lei

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180procente pe an

volumul tranzactiilor

rata medie anuala a dobânzii

Sursa: BNR

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

40.000

45.000

50.000

ian.99

iun.99

nov.99

apr.00

sep.00

feb.01 iul.0

1

dec.01

mai.02

procente pe an

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200miliarde lei

volumul mediu zilnic aldepozitelor interbancare

rata medie anuala a dobânzii

Rate ale dobânzilor pe piata monetara interbancara

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

ian.

99

iun.

99

nov.

99

apr.0

0

sep.

00

feb.

01

iul.0

1

dec.

01

mai

.02

procente

spread (a - b)

depozite atrase de BNR (a)

medie BUBID + BUBOR (b)

Sursa: BNR

69

Anexa 6. Tipuri de riscuri legate de operatiuni specifice contului de capital

1.riscuri privind titlurile tranzactionate (actiuni, obligatiuni, instrumente ale pietei monetare): - vânzarile sau achizitiile rezidentilor implica riscul de piata 60, riscul de credit61 si riscul de lichiditate62. - vânzarile sau ac hizitiile nerezidentilor pot avea ca efect fluxuri de capital massive si bruste, si un comportament foarte oscilant al pretului activelor, care se poate rasfrânge asupra cererii interne si a cursului de schimb. 2.riscuri legate de derivative si instrumente associate acestora: - riscul de credit al partenerului, în functie de conditiile pietei; riscul de lichiditate; riscuri legale privind colaterale si firmele în faliment. 3.riscuri privind creditele financiare si comerciale si tranzactiile din depozite: - riscul de lichiditate sau solvabilitate legat de îndatorarea externa a rezidentilor; - riscul de credit legat de împrumuturile nerezidentilor, care poate fi agravat de riscul valutar. - riscul de proasta administrare si de frauda. - limitarea accesului la piata (prin recuperarea înceata a creantelor creditorilor). 4.riscuri legate de investitiile directe si imobiliare: - riscul de credit (câte ISD sunt finantate de institutii financiare, sau de catre firma-mama), agravat de riscul de tara, riscul valutar, riscul de frauda. - riscul de supraevaluare a activelor, întrucât piata imobiliara are o înclinatie catre “bubble”-uri

60 Riscul de piata este ris cul pierderilor înregistrate în balanta financiara din cauza evolutiei preturilor pe piata, care poate determina modificarea valorii de piata a unui activ sau pasiv. Riscuri de piata sunt riscul valutar, riscul ratei dobânzii, riscul în tranzactiile cu derivative. 61 Riscul de credit este riscul ca un partener sa nu îsi îndeplineasca obligatiile contractuale referitoare la credite, garantii, investitii în titluri. O dimensiune specifica a riscului de credit în contextul mobilitatii internationale a capitalului este riscul de transfer (când moneda în care este înregistrat pasivul nu mai este disponibila pentru debitor). 62 Riscul de lichiditate provine din incapacitatea de administra diminuarea pasivelor, sau de a finanta cresterea activelor la costuri rezonabile, sau de a lichida activele la preturi rezonabile, într-un timp dat.

70

Anexa 7. Calendarul BNR pentru KAL Tipuri de fluxuri de capital

Tipuri de operatiuni Situatia liberalizarii

Dupa natura capitalului (maturitate) Investitii directe, interne si externe Liberalizat Investitii imobiliare, interne si externe (cu exceptia achizitiei de terenuri de catre neridenti)

Liberalizat

Achizitiile de teren ale nerezidentilor Derogare, se va liberaliza dupa aderarea la UE

Credite si împrumuturi financiare, acordate de rezidenti nerezidentilor si de nerezidenti rezidentilor, cu maturitate mai mare de un an

Liberalizat

Vânzarea si emiterea de actiuni, obligatiuni si alte titluri tranzactionate pe piata de capital, de catre rezidenti, indiferent de maturitate

Liberalizat

Achizitia de actiuni, obligatiuni si alte titluri, de catre nerezidenti, indiferent de maturitate

Liberalizat

Achizitia de actiuni, obligatiuni si alte tit luri tranzactionate pe piata de capital, de catre rezidenti, indiferent de maturitate

Se va liberaliza de la 1.01.2003

Fluxuri pe termen lung

Vânzarea si emiterea locala de actiuni, obligatiuni si alte titluri tranzactionate pe piata de capital, de catre nerezidenti, indiferent de maturitate

Se va liberaliza de la 1.01.2004

Credite si împrumuturi financiare, acordate de rezidenti nerezidentilor si de nerezidenti rezidentilor, cu maturitate mai mica de un an

Subiect al autorizarii BNR, cu exceptia bancilor, se va liberaliza de la 1.01.2003

Credite comerciale legate de tranzactii comerciale internationale, acordtae de rezidenti nerezidentilor si de nerezidenti rezidentilor

Liberalizat

Garantii acordate de nerezidenti rezidentilor Liberalizat Garantii acordate de rezidenti nerezidentilor Se va liberaliza de la

1.01.2003 Vânzarea si emiterea de actiuni, obligatiuni si alte titluri tranzactionate pe piata de capital, de catre rezidenti, indiferent de maturitate

Liberalizat

Achizitia de actiuni, obligatiuni si alte titluri, de catre nerezidenti, indiferent de maturitate

Liberalizat

Achizitia de actiuni, obligatiuni si alte titluri tranzactionate pe piata de capital, de catre rezidenti, indiferent de maturitate

Se va liberaliza de la 1.01.2003

Vânzarea si emiterea locala de actiuni, obligatiuni si alte titluri tranzactionate pe piata de capital, de catre nerezidenti, indiferent de maturitate

Se va liberaliza de la 1.01.2004

Transferuri personale de capital Liberalizat Împrumuturi si credite personale acordate de rezidenti nerezidentilor

Se va liberaliza la 1.01.2003

Transferuri legate de contractile de asigurari Liberalizat Operatiunile cu depozite în lei deschise de nerezidenti

Se va liberaliza de la 1.01.2004

Operatiunile cu depozite deschise în strainatate de rezidenti

Se va liberaliza nu mai târziu de data aderarii

Fluxuri pe termen scurt

Importul si exportul fizic de active financiare Liberalizat, cu exceptia numerarului; platile în numerar se vor liberaliza la 1.01.2004

71

Vânzarea, emiterea, achizitionarea de titluri si alte instrumente tranzactionate pe piata monetara, de catre rezidenti si nerezidenti

Se va liberaliza nu mai târziu de data aderarii

Dupa destinatia capitalului Investitii directe si imobiliare (cu exceptia achizitiei de terenuri de catre nerezidenti)

Liberalizat

Achizitiile de teren ale nerezidentilor Derogare, se va liberaliza dupa aderarea la UE

Creditele si împrumuturile financiare acordate de nerezidenti rezidentilor cu maturitate mai mare de un an

Liberalizat

Creditele si împrumuturile financiare acordate de nerezidenti rezidentilor cu maturitate mai mica de un an

Subiect al autorizarii BNR, cu exceptia bancilor; se va liberaliza de la 1.01.2003

Credite comerciale acordate de nerezidenti rezidentilor

Liberalizat

Garantii acordate de nerezidenti rezidentilor Liberalizat Vânzarea si emiterea de actiuni, obligatiuni si alte titluri tranzactionate pe piata de capital, de catre rezidenti, indiferent de maturitate.

Liberalizat

Achizitia de actiuni, obligatiuni si alte tilturi tranzactionate pe piata de capital, de catre nerezidenti, indiferent de maturitate

Liberalizat

Transferuri personale de capital Liberalizat Transferuri legate de contracte de asigurari Liberalizat Importul fizic de active financiare Liberalizat, cu exceptia

numerarului; platile în numerar se vor liberaliza la 1.01.2004

Achizitia de titluri si alte instrumente tranzactionate pe piata monetara, de catre nerezidenti

Se va liberaliza nu mai târziu de data aderarii

Intrari de capital

Vânzarea si emiterea de titluri si alte instrumente tranzactionate pe piata monetara, de catre rezidenti

Se va liberaliza nu mai târziu de data aderarii

Investitiile directe si imobiliare externe Liberalizat Creditele si împrumuturile financiare acordate de rezidenti nerezidentilor, cu maturitate mai mare de un an

Liberalizat

Creditele si împrumuturile financiare acordate de rezidenti nerezidentilor, cu maturitate mai mica de un an

Subiect al autorizarii BNR, cu exceptia bancilor; se va liberaliza de la 1.01.2003

Creditele comerciale acordate de rezidenti nerezidentilor

Liberalizat

Garantiile acordate de rezidenti nerezidentilor Se va liberaliza de la 1.01.2003

Achizitia de actiuni, obligatiuni si alte titluri tranzactionate pe piata de capital, de catre rezidenti, indiferent de maturitate

Se va liberaliza de la 1.01.2003

Vânzarea si emiterea locala de actiuni, obligatiuni si alte titluri tranzactionate pe piata de capital, de catre nerezidenti, indiferent de maturitate

Se va liberaliza de la 1.01.2003

Transferuri personale de capital Liberalizat Împrumuturi si credite personale acordate de rezidenti nerezidentilor

Se va liberaliza de la 1.01.2003

Iesiri de capital

Transferuri legate de contracte de asigurari Liberalizat

72

Exportul fizic de active financiare Liberalizat, cu exceptia numerarului; platile în numerar se vor liberaliza la 1.01.2004

Operatiunile cu depozite deschise în strainatate de rezidenti

Se va liberaliza nu mai târziu de data aderarii

Vânzarea si emiterea de titluri si alte instrumente tranzactionate pe piata monetara, de catre nerezidenti

Se va liberaliza nu mai târziu de data aderarii

Achizitia de titluri si alte instrumente tranzactionate pe piata monetara, de catre rezidenti

Se va liberaliza nu mai târziu de data aderarii