+ All Categories
Home > Documents > Criza economica si pietele financiare internationale

Criza economica si pietele financiare internationale

Date post: 29-Jun-2015
Category:
Upload: madmeonce
View: 2,283 times
Download: 0 times
Share this document with a friend
65
Capitolul 4 CRIZELE FINANCIARE ŞI IMPACTUL ACESTORA ASUPRA MIŞCĂRILOR DE CAPITAL > Apariţia crizelor financiare pe pieţele emergente > Principalele cauze ale apariţiei crizelor financiare > Cadrul general al apariţiei crizei financiare actuale > Criza creditelor suprime. Context şi evoluţie > Principalele etape ale crizei globale şi schimbările produse asupra sistemului financiar > Principalele lecţii ale crizei financiare actuale > Rolul Fondului Monetar Internaţional în gestionarea crizei financiare actuale > Concluzii parţiale 251
Transcript
Page 1: Criza economica si pietele financiare internationale

Capitolul 4 CRIZELE FINANCIARE ŞI IMPACTUL ACESTORA ASUPRA MIŞCĂRILOR DE CAPITAL

> Apariţia crizelor financiare pe pieţele emergente

> Principalele cauze ale apariţiei crizelor financiare

> Cadrul general al apariţiei crizei financiare actuale

> Criza creditelor suprime. Context şi evoluţie

> Principalele etape ale crizei globale şi schimbările produse asupra

sistemului financiar

> Principalele lecţii ale crizei financiare actuale

> Rolul Fondului Monetar Internaţional în gestionarea crizei financiare

actuale

> Concluzii parţiale

251

Page 2: Criza economica si pietele financiare internationale

CAPITOLUL IV. CRIZELE FINANCIARE ŞI IMPACTUL

ACESTORA ASUPRA MIŞCĂRILOR DE CAPITAL

Obiectivele cercetării, în acest capitol:

identificarea principalelor crize ce au avut loc pe pieţele emergente,

evidenţierea cauzelor ce stau la baza apariţiei şi declanşării crizelor,

analiza elemente comune dar şi a diferenţelor crizelor din pieţele

emergente,

definirea cadrului general al apariţiei crizei financiare, în anul 2007,

analiza procesului evolutiv al declanşării crizei creditelor subprime,

identificarea principalelor etape ale crizei declanşate în SUA şi ale evoluţiei

fluxurilor de capital ce au avut loc în cadrul fiecărei etape,

identificarea principalelor lecţii pe care actuala criză financiară globală le

poate oferi,

evidenţierea rolului pe care Fondul Monetar Internaţional îl are în

gestionarea actualei crize.

4.1. Apariţia crizelor financiare pe pieţele emergente

Globalizarea scăpată din frâu şi caracterul migrator al capitalurilor pe termen scurt

sunt la originea apariţiei crizelor financiare ce au afectat, de-a lungul timpului economiile

lumii. Crizele din ultimele două decenii le-au demonstrat multora că globalizarea financiară a

agravat instabilitatea economică internaţională. Unii autori fac responsabilă globalizarea

financiară pentru frecvenţa tot mai mare a crizelor.

în ţările dezvoltate, instabilitatea financiară ia forma crizelor bancare şi monetare -

(aşa cum s-a întâmplat, în contextul actualei crize), iar, în ţările subdezvoltate, ea este un

melanj al celor două însoţit de creşterea dificultăţilor 4€gate de serviciul datoriei externe. în

ciuda condiţiilor specifice fiecărei economi); se poate identifica o seiţe de convergenţe şi de

puncte comune între aceste crize:2'

236 Dehesa, G., învingători şi învinşi în globalizare, Editura Historia, Bucureşti, 2007, p.205 Lavinia, Florea, Globalizare şi securitate economică, Editura Lumen, Bucureşti, 2007, p.57

252

Page 3: Criza economica si pietele financiare internationale

© în marea majoritate a ţărilor, crizele sunt precedate de o importantă

dereglementare financiară şi de o liberalizare a operaţiunilor de capital;

• crizele bancare sunt legate de o creştere rapidă a împrumuturilor pentru anumite

categorii de active (mai ales bunuri imobiliare şi valorile mobiliare), care se traduc

prin creşterea speculaţiilor, într-un context în care reglementarea şi controalele

financiare sunt slabe;

• mişcările de capital atrase de diferenţa dintre ratele dobânzii şi stabilitatea ratelor

de schimb stau la baza crizelor monetare;

• creşterea rapidă a lichidităţilor ca urmare a acestor mişcări de capital se traduce

prin „avântul" împrumuturilor, al creditelor din sistemul bancar şi este însoţită de

un mare laxism, în evaluarea riscurilor, ceea ce arată o calitate slabă a activelor;

© aceste intrări masive de capital cauzează aprecierea monedelor naţionale şi, prin

urmare, cauzează degradarea balanţei operaţiunilor curente şi creşterea deficitului

comercial pentru anumite ţări;

® degradarea situaţiei macroeconomice, în aceste ţări, şi creşterea ratelor dobânzii

pe plan internaţional, sunt la originea unei inversiuni rapide a mişcărilor de

capital, care se vor deplasa spre alte locaţii. La acest nivel, ieşirile masive de

capital antrenează o depreciere monetară care se traduce, prin pierderi importante

în capital pentru cei care nu au acoperire. Goana după devize, pentru a diminua

pierderile, se transformă în crize monetare şi bancare, în cea mai mare parte a

ţărilor.

în ultimul timp s-a scris mult despre diversele crize financiare care au avut loc în

decursul ultimelor trei decenii pe pieţele emergente, precum şi despre costurile aferente

suportate de economiile acestor ţări.

Prima criză financiară globală majoră rezultat al globalizării financiare de la

începutul anilor '70 a fost criza datoriilor ţărilor mai puţin dezvoltate (TMPD), care a cuprins

aproape întreaga Americă Latină. Criza a început, în august 1982, când Mexicul a anunţat că

nu mai este capabil să onoreze plăţile imediate şi viitoare ale datoriei de stat.

Până în octombrie 1983, 27 de ţări şi-au întârziat plăţile sau şi-au reeşalonat datoriile

către bănci, iar 16 dintre acestea au fost ţări latino-americane.238 Cea mai mare parte a datoriei

TMPD s-a materializat în credite bancare comerciale sindicalizate, denominate în dolari

americani. Drept rezultat al extinderii masive a împrumuturilor, în decursul deceniului

238 FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation - Corporaţia de Asigurări a Depozitului Federal, Criza datoriilor TmPD, Volumul 1, Capitolul 5, p.56

253

Page 4: Criza economica si pietele financiare internationale

precedent, la sfârşitul anului 1982, expunerea băncilor comerciale din Statele Unite la

împrumuturi către TMPD s-a cifrat la 217% din capitalul şi rezervele lor totale.2j9 Dacă nu ar

fi existat „păsuirea de reglementare" (regulatory forbearance), şapte sau opt dintre cele mai

mari bănci din Statele Unite ar fi fost considerate insolvabile. Totuşi, piaţa - după cum s-a

reflectat în preţurile efective ale capitalului bancar de tip equity şi în cotaţiile obligaţiunilor

corporatiste - se pare că nu a perceput existenţa vreunei probleme până ce nu a izbucnit criza.

Băncilor din Statele Unite le-au fost necesare o bună parte a anilor '80 ai secolului

trecut pentru a-şi recunoaşte pierderile rezultate din împrumuturi şi pentru reconstrucţia

capitalurilor şi a rezervelor. In decursul acestui deceniu, America Latină a fost pur şi simplu

„înfometată" de accesul la noi capitaluri private. Creşterea reală a PIB s-a situat la o valoare

foarte mică, de aproape 1,2%, între 1981 şi 1990 (aproape o cincime din valoarea sa din

deceniul precedent). Fluxurile private de capital spre America Latină au început să îşi revină,

numai după reeşalonările prevăzute în Planul Brady240, dintre 1989 şi 1994.

Natura fluxurilor financiare către ţările în curs de dezvoltare a cunoscut schimbări

majore, la începutul anilor '90. Trebuie să menţionăm că Planul Brady a convertit

împrumuturile bancare neonorate la termen, în obligaţiuni noi, cu potenţială cotare pe piaţă (

(aşa-numitele „obligaţiuni/titluri Brady"), ajutând la crearea unei pieţe mai vaste pentru OA 1 ^

emiterea de obligaţiuni ale ţărilor cu piaţă emergentă. In 1995, JPMorgan a stabilit indexul

obligaţiunilor de pe pieţele emergente (EMBI), ca un indicator de cercetare a acestor pieţe în

creştere.242 Atât fluxurile de portofoliu către pieţele de capital de tip equity, cât şi investiţiile

directe în acest tip de capital, şi-au adjudecat cote în creştere din fluxurile de capital către

pieţele emergente, chiar de la începutul anilor '90 (cea de a doua categorie devenind o

componentă predominantă, la sfârşitul deceniului respectiv). în acelaşi timp, piaţa cu creştere

rapidă a derivativelor şi-a extins accesul pe pieţele emergente, în condiţiile în care atât

corporaţiile străine cât şi cele locale din ţările respective au înregistrat cereri în creştere de

titluri de capital speculativ. Anterior, cererea se axase în principal, pe produse derivative ale 239 Idem. p.57 240 Numit astfel după Nicolas Brady, la acea dată Secretar al Trezoreriei Statelor Unite. Planul Brady a pus bazele unor negocieri de succes între băncile creditoare şi ţările datoare, adunând fonduri de la FMI, Banca Mondială şi alte surse, pentru a facilita reducerea datoriilor. 241 Acest fapt a marcat întoarcerea la ceea ce fusese mijlocul predominant de finanţare a ţărilor în curs de dezvoltare, înainte de cel de al Doilea Război Mondial. 242 EMBI (Emerging Markets Bond Index), urmăreşte profitul instrumentelor de îndatorare externă care se tranzacţionează pe pieţele emergente. Indicele J.P. Morgan Emerging Market Bond Global (EMBI Global) care, în prezent, acoperă 27 de ţări cu pieţe emergente este cel mai nou şi mai cuprizător punct de referinţă pentru datoria pieţelor emergente. în cadrul EMBI Global, sunt incluse dolarul SUA, numit obligaţiuni Brady, euroobligatiuni, împrumuturi tranzacţionate şi instrumente de îndatorare de pe piaţa locală emise de autorităţi suverane şi cvasi-suverane. EMBI Global a fost creat ca răspuns la cererea investitorilor, pentru un punct de referinţă care să cuprindă o gamă mai largă de ţări.

254

Page 5: Criza economica si pietele financiare internationale

cursului de schimb, cum ar fi contractele forward în valută străină şi swap-urile intervalutare.

Pe la mijlocul anilor '90 ai secolului trecut, piaţa pentru alte produse derivative ale ţărilor

emergente a început să se dezvolte. In mod special, derivativele de credit ale pieţelor

emergente au furnizat instituţiilor financiare mijloace atât pentru a îngrădi riscul creditării

acestora, cât şi pentru a se poziţiona favorabil în creditarea lor, fară a fi nevoite să deţină şi

activele aferente acestor pieţe.243

Evoluţia expunerii instituţiilor financiare la pieţele emergente s-a repoziţionat de la

uzualele împrumuturi bancare comerciale tradiţionale, către un spectru mai larg de produse

financiare, cu o creştere a ponderii acelora evaluate pe baza cotării în piaţă (marked-t o-market

basis). Din perspectiva băncilor importante, acest fapt a fost considerat un mare pas înainte, în

abilitatea lor de a diversifica, îngrădi sau diminua riscurile proprii şi, astfel, de a se proteja

împotriva pierderilor financiare. Iniţial, s-a pus un mare accent pe evoluţia produselor

financiare disponibile pe pieţele emergente, existând şi cazuri în care unii profesionişti ai

pieţelor financiare au presupus că guvernele ţărilor cu pieţe emergente vor întârzia plăţile, cu

mai multă probabilitate, în cazul împrumuturilor, decât în cel al titlurilor/obligaţiunilor, teorie

ce avea să fie dezminţită în curând.

în mod teoretic, dacă instituţiile financiare desfaşoară o activitate îmbunătăţită, în

domeniul evaluării, diversificării şi gestionării expunerii proprii, ţările cu pieţe emergente ar

trebui să beneficieze de surse de finanţare mai stabile. Totuşi, anii '90 ai secolului trecut şi

prima parte a deceniului actual au fost marcate de crize financiare repetate ale pieţelor

emergente (tabel nr.4.1).

în decembrie 1994 Mexicul s-a aflat, din nou, în ipostaza de imposibilitate de

refmanţare a datoriei sale. De data aceasta, problema pe piaţă a apărut pentru titlurile

financiare locale, aşa-numitele Tesobonos, la care atât investitorii locali, cât şi cei străini au

început să renunţe, ca urmare a unei combinaţii între anumite fricţiuni cu tentă electorală şi

creşterea ratei dobânzilor din Statele Unite. în cele din urmă, guvernul mexican a evitat

intrarea în imposibilitate de plăţi, datorită ajutorului acordat de către Trezoreria Statelor Unite

şi FMI, care, împreună, au deblocat o linie masivă de creditare de urgenţă care a venit cu

succes, în întâmpinarea nevoilor financiare ale Mexicului.

Totuşi, criza a cauzat Mexicului costuri economice extreme, care a determinat o

scădere a PIB-ului mai mare de 6%, în primele 12 luni de după criză.

24,1 Cel mai comun derivativ de credit este un swap de credit întârziat (credit default swap - CDS), care se raportează la un activ aferent, de obicei un titlu/obligaţiune, şi răscumpără o valoare noţională în eventualitatea restanţei activului aferent, minus valoarea sa de recuperare. Un CDS este, astfel, considerat drept un titlu financiar "sintetic".

255

Page 6: Criza economica si pietele financiare internationale

Tabel nr.4.1. Crizele financiare şi impactul lor economic

PIB mondial Modificare în rata Perioada de (schimbări %) înregistrată a

şomajului (%) criză definită (ani)

Mexic - 6.20% 1.60% 1995 Thailanda -11.70% 2.30% 1997-98 Korea - 6.90% 4.40% 1998 Indonezia -12.40% 1.70% 1998-99 Rusia -5.30% 1.50% 1998 Ecuador -6.30% 2.50% 1999 Argentina -14.80% 4.60% 2001-02 Uruguay -14.00% 5.00% 2001-02 Republica Dominicană

-0.40% - 2003

Sursa: World Bank Data, 2005

Aşa-numita „criză Tequila" a condus la o ajustare strictă şi dramatică a preţurilor

obligaţiunilor pieţelor emergente, făcând ca nivelul de rentabilitate, conform EMBI acordat

titlurilor americane să urce la 1.900 puncte de bază, în martie 1995. Imediat după aceasta, s-a

instalat o piaţă în creştere (bull market), ca rezultat al eficacităţii pachetului oficial de salvare

de la faliment. Capitalul a început să revină, masiv, în activele pieţelor emergente, sprijinit de

o facilitare la nivelul ratei Fondurilor Federale, de boom-ul tehnologic din Statele Unite şi de

euforia generală cauzată de alocarea activelor pieţelor emergente (în special economiile

„miracol" în plin avânt din Asia şi nou-deschisa piaţă rusească). Cotaţia EMBI a început să

scadă progresiv, atingând un minim de 330 puncte de bază, în cazul titlurilor americane de

tezaur, în octombrie 1997.

Nici n-a apucat bine să treacă criza Tequila că pieţele au fost luate prin surprindere,

în cel mai neplăcut mod cu putinţă de lovitura dată de criza din Asia de Est, începând cu

devalorizarea monedei thailandeze (,baht-ul), în iulie 1997. Criza s-a extins cu repeziciune, în

Indonezia, Malaiezia şi Coreea de Sud şi a supus economiile locale şi investitorii străini

deopotrivă la costuri masive. Williamson244 prezintă o clasificare a măsurilor reclamate de

costurile suportate de către ţările asiatice. în particular, autorul citează estimări ale deficitului

de creştere a PIB, sau „decalajul de creştere", între anii 1997 şi 2000, calculate ca diferenţa

între creşterea economică efectivă, în fiecare dintre aceşti ani, dedusă fie din rata medie de

creştere din prima jumătate a anilor '90 ai secolului trecut, fie din estimarea alternativă a

244 Williamson, J., Curbing the Boom-Bust Cycle: Stabilizing Capital Flows to Emerging Market, Washington DC: Peterson Institute for International Economics, 2005, p. 15-16

256

Page 7: Criza economica si pietele financiare internationale

creşterii potenţiale, în intervalul 1997-2000, în absenţa crizei. Apoi, suma acestor estimări

reprezintă deficitul cumulativ al PIB în cazul fiecărei ţări, ca procent din acesta pe un an.

Rezultatele se încadrează între 82% şi 88%, în cazul Indoneziei, între 37% şi 67%, pentru

Malaiezia, între 27% şi 49%», pentru Coreea de Sud şi între 57% şi 109%, pentru Thailanda.

Iiong-Kong-ul este, adesea, exclus de pe lista ţărilor în criză, deoarece consiliul monetar

(icurrency board) a supravieţuit, în stare intactă. Se estimează că această ţară a pierdut cam o

treime din output-ul unui an ca urmare a crizei.

Pe lângă acestea, importante instituţii financiare internaţionale au acumulat pierderi

serioase la capitolul portofoliilor de împrumut în aceste ţări, care au necesitat mai mulţi ani de

recuperare. Insă, aceste instituţii au fost afectate şi de o surpriză la fel de neplăcută:

expunerile lor pe baza cotaţiei de piaţă, la contractele de derivate cu partenerii de tranzacţii

asiatici au crescut, simţitor, imediat după producerea devalorizării monedelor naţionale. într-

adevăr, aceste instituţii s-au expus mult mai mult la pierderi financiare, decât au estimat,

iniţial, ca rezultat al corelării dintre valoarea contractelor de derivate şi ratele de schimb

aferente din ţările respective. Calculele lor de expunere, relativ statice, au eşuat, în

diagnosticarea acestui risc. Aceste tipuri de derivate au fost ulterior etichetate drept „căi

greşite" (wrong-way), un termen născocit de către managerii de risc de la JPMorgan, pentru a

caracteriza tranzacţiile în cazul cărora expunerea se corelează, negativ, cu bonitatea

partenerului de tranzacţie (fapt datorat modificărilor la nivelul ratei sau valorii activelor aflate

la baza tranzacţiei).

Malaiezia merită a fi menţionată, în mod special, în contextul crizei din Asia de Est,

dată fiind reacţia la evenimente a guvernului acestei ţări, în termeni de politici economice. In

timp ce Thailanda, Coreea de Sud şi Indonezia au recurs toate la programe FMI, care le-au

cerut, printre altele, să-şi flexibilizeze rata de schimb, să-şi înăsprească politicile fiscale şi

monetare şi să-şi restructureze sistemele bancare, Malaiezia şi-a urmat propria cale. In

septembrie 1998 guvernul a fixat în mod brusc rata de schimb între moneda naţională şi dolar

şi a impus măsuri extinse de control al capitalurilor, în efortul de a stabiliza contul de capital,

de a izola sistemul bancar al ţării împotriva ieşirilor de capital ulterioare şi de a asigura

guvernului flexibilitatea de a adopta politici monetare şi fiscale contraciclice. Iniţial, aceste

măsuri au stârnit un val de indignare, în mediile financiare internaţionale, ca şi în cercurile

politice şi economice. „Investitorii străini din Malaiezia au fost expropriaţi, iar malaiezienii au

257

Page 8: Criza economica si pietele financiare internationale

o

suportat costurile neîncrederii lor pentru mulţi ani".245 Puţini au fost aceia care şi-au exprimat

părerea faţă de opinia unanim acceptată că mişcarea „ostilă de piaţă" a Malaieziei îi va limita,

pentru mulţi ani, accesul la sistemul financiar global. Chiar dacă eficacitatea acţiunilor

Malaieziei întreprinse, pentru a limita costurile crizei rămâne un subiect de dezbatere, astăzi,

puţini mai sunt de părere că aceste acţiuni au reprezentat politici economice iraţionale, în

condiţiile cu care s-a confruntat ţara, în 1998. Pe lângă acestea, avertismentele pesimiştilor

cum că Malaiezia nu va mai beneficia, vreodată, de încrederea pieţelor financiare s-au dovedit

false.

Criza din Asia de Est a fost, la scurt timp, urmată de devalorizarea din Rusia şi de

intrarea acesteia în incapacitate de plată, în august 1998, eveniment aparent mai uşor de

prevăzut, dar a cărui probabilitate de producere a fost vehement negată de „actorii" de pe

Wall Street, care au crezut cu tărie că grupul G7 şi FMI nu vor lăsa niciodată Rusia să intre în

criză.

Criza argentiniană din decembrie 2001 a fost, după unele estimări, cel mai

spectaculos şoc financiar de dată recentă din pieţele emergente. Odată cu abandonarea

consiliului monetar vechi de un deceniu şi cu incapacitatea de plată a unui volum

impresionant de titluri de stat de aproape 100 miliarde de dolari, economia Argentinei s-a

prăbuşit, pierzând aproape 15% din PIB-ul real, în doi ani. Investitorii au pierdut în cele din

urmă, circa 70 de cenţi la fiecare dolar din pachetele lor de titluri de stat, iar unele instituţii

financiare străine pur şi simplu şi-au lichidat operaţiunile locale. Criza argentiniană s-a mai

remarcat şi prin faptul că a cauzat o contaminare relativ redusă a celorlalte pieţe emergente.

La data instalării incapacităţii de plăţi, titlurile argentiniene reprezentau 25% din totalul

indicelui EMBI. Mulţi consideră că absenţa efectelor de tip spillover (n.t.: integrarea

economică într-un sector generează presiuni în alte sectoare) dinspre Argentina către alte

pieţe reprezintă dovezi ale unei mobilităţi crescute a pieţelor financiare internaţionale, ca

rezultat al unor tehnici şi instrumente mai sofisticate de evaluare, gestionare şi îngrădire a

riscurilor.

245 Roche, D., The View from the Ivory Tower, apud, Kaplan, E. and D. Rodrik, Did the Malaysian Capital Controls Work?, John F. Kennedy School of Government, Cambridge, MA: Harvard University, 2001, p.122-124

258

Page 9: Criza economica si pietele financiare internationale

4.2.Principalele cauze ale apariţiei crizelor financiare

In ciuda impactului sever al fluxurilor volatile de capital şi al crizelor financiare

asociate acestora, în decursul ultimului deceniu, dezbaterea în cercurile financiare şi de

politici publice referitoare la cauzele şi remediile lor a rămas surprinzător de unilaterală.

Dintre multitudinea cauzelor, care stau la baza declanşării crizelor financiare, desprindem

câteva considerate de noi reprezentative pentru cercetarea de faţă.

Un prim factor îl reprezintă guvernarea defectuoasă şi alegerile de politici economice

greşite, din partea guvernelor naţionale. Exemplele includ: risipa fiscală şi excesiva acumulare

de datorii externe; politici care induc sau permit instrumente excesive de capital în sectorul

corporatist, dar şi în sectorul bancar; precum şi menţinerea şi protejarea unui curs de schimb

fix şi supraevaluat, care conduce la deficite de cont curent şi pasive externe cu nelimitate

posibilităţi speculative, în sectoarele public şi privat.

Un al doilea factor îl reprezintă corupţia pe faţă şi „capitalismul de cumetrie".

Acestea au fost, de obicei, citate drept motive care au stat la baza crizei asiatice, existând voci

care au adoptat, deseori, un ton moralist, ca şi cum ţările respective au primit ce au meritat.

Williamson reuşeşte, magistral, să demonteze acest argument. Citând Indexul Internaţional al

Transparenţei în Percepţia Corupţiei (TICPI) şi indexul de libertate economică al Fundaţiei

Heritage, el arată că clasificările ante-criză ale ţărilor asiatice afectate, luate ca grup, sugerau

că acestea aveau niveluri de libertate economică şi de corupţie mai mari decât media. Pentru a

explica susceptibilitatea acestor ţări faţă de migraţia capitalului, „convertibilitatea contului de

capital reprezintă o explicaţie mult mai convingătoare decât una care pune criza est-asiatică pe

seama capitalismului de cumetrie sau a unei lipse de ortodoxie a pieţei libere".246

Cel de-al treilea factor ce contribuie la producerea crizelor financiare este lipsa de

transparenţă şi de conformare la standardele internaţionale, privind datele şi statisticile

economice. Sectorul oficial - în particular şi FMI - au dedicat considerabile eforturi şi atenţie

rezolvării acestei probleme. Pieţele financiare ar face mai eficientă evaluarea riscurilor şi

evitarea unei crize, dacă informaţiile potrivite ar fi disponibile, pur şi simplu, la timp şi cu

acurateţe.

Al patrulea factor îl reprezintă analizele defectuoase şi întârziate, efectuate de

agenţiile de clasificare a creditelor, care sunt atribuite unor limite instituţionale, incluzând

aici, în special, lipsa de personal cu calificarea adecvată sau, mai rău, aflat în conflicte de

interese, ca rezultat al dependenţei acestora de onorariile plătite lor, de către solicitanţii pe

care, adesea, îi clasifică.

246 Williamson, J., op.cit., p. 12-25

259

Page 10: Criza economica si pietele financiare internationale

Al cincilea factor în declanşarea crizelor financiare este incapacitatea sau refuzul

grupului G7 de a salva de la faliment guvernul în cauză sau prescripţiile inadecvate de politici

economice date de FMI. S-a considerat că prima cauză a fost una importantă, în cazul crizei

din Rusia, în timp ce cea de-a doua a fost citată, în mai multe cazuri, dar cel mai frecvent, în

cel al Argentinei.

Un alt factor deosebit de important este lipsa unui regim internaţional al falimentului

sau, cel puţin, a unor proceduri formale de rezolvare a crizelor pentru creditorii publici şi

privaţi, în negocierile lor cu economiile naţionale emergente aflate în dificultate financiară.

Fiecăreia dintre aceste explicaţii merită să i se dea crezare, într-o oarecare măsură, şi

fiecare dintre aceşti factori are cu siguranţă partea sa de responsabilitate pentru severitatea

producerii unor crize, dacă nu chiar constituie, în anumite cazuri, cauza lor determinantă.

Crizele ce au avut loc arată că mişcarea liberă a capitalului poate destabiliza

economiile naţionale. Soluţia întrevăzută de o parte a economiştilor este, în consecinţă,

controlul fluxurilor financiare. Propunerea unui control al mişcărilor de capital este, însă, în

contradicţie cu politica liberală adoptată de comunitatea internaţională, pentru a lupta

împotriva dezechilibrelor internaţionale, apărute în anii '70, şi pentru a susţine cursurile

flotante, sistem ce a luat naştere, după abandonarea ratelor de schimb fixe şi a convertibilităţii

în aur a dolarului.

Principala trăsătură comună a crizelor din ţările în curs de dezvoltare este faptul că,

într-o măsură mai mare sau mai mică, acestea s-au produs în condiţiile unui proces intern

brusc de liberalizare financiară. Astfel, toate ţările afectate de criză au încercat să beneficieze

cât mai mult de oportunităţile oferite de pieţele financiare internaţionale şi, pe fondul

reformelor neoliberale promovate la nivel global, au acţionat în direcţia liberalizării contului

lor de capital. Accesul la resurse mai ieftine le permitea o accelerare a ritmului de creştere

economică, de aceea ele au devenit extrem de căutate. Fondurile străine pe care ţările în curs

de dezvoltare au reuşit astfel, să le atragă, deşi, la prima vedere, păreau a fi orientate către

sectoare diverse din economie, în realitate, cele mai multe dintre ele s-au concentrat în

domenii mai puţin productive, iar profiturile obţinute au fost mai mici decât costul de achiziţie

a capitalului.

O altă trăsătură comună a ţărilor afectate de criză ţine de faptul că, în momentul în

care au acţionat în direcţia liberalizării, au eliminat sau au acordat prea puţină importanţă

2h7 Roubini, N., and Setser, B., Bailouts or Bail-ins? Responding to Financial Crises in Emerging Economies, Peterson Institute for International Economics, 2004, p.73

260

Page 11: Criza economica si pietele financiare internationale

dimensiunii de reglementare a reformei, ceea ce a condus la un sistem de supraveghere slab.

Atenţia a fost concentrată exclusiv, asupra mecanismului de piaţă, fară să se ia în considerare

posibilele probleme de management pe care le poate genera deschiderea prea bruscă a

contului de capital.

încă din anii '80, expansiunea creditului a caracterizat multe dintre ţările în curs de

dezvoltare, trendul fiind mai accentuat în cazul crizei din Asia de Sud-Est. Această evoluţie

s-a datorat conjuncturii favorabile, deoarece dispăruse rolul de supraveghere şi de

reglementare al statului. Oportunităţile oferite de accesul facil la fonduri externe s-au

transformat într-o problemă tipică de hazard moral.248 Băncile au continuat să-şi sporească

portofoliul de credite, fară să ţină cont de vreo limită prudenţială, bazându-se pe faptul că

economiile respective sunt suficient de puternice pentru a preveni apariţia unei crize şi

răspândirea falimentelor. O situaţie similară a existat în cazul crizei mexicane. Guvernul din

această ţară s-a expus la un volum mare de datorii şi a canalizat fondurile către sectorul privat,

printr-o creştere a creditelor bancare. Problema de hazard moral poate fi identificată în faptul

că relaxarea condiţiilor de creditare a stimulat un boom al consumului şi a descurajat procesul

intern de economisire. în ceea ce priveşte Turcia, chiar dacă o parte a fluxurilor de capital a

fost orientată către expansiunea creditelor în perioada de dinainte de criză, cele mai multe au

fost destinate acoperirii deficitului bugetar în creştere, datorat presiunilor de distribuire a

veniturilor în cadrul procesului de reformă şi restructurare.

Regimul cursului de schimb corelat cu o liberalizare extremă a contului de capital, a

jucat, cu siguranţă, un rol important, în aproape toate crizele ce au avut loc de-a lungul

timpului. Creşterea fluxurilor de capital străin a amplificat cererea de monedă naţională, ceea

ce a dus la o apreciere considerabilă a acesteia, care, combinată cu politica guvernamentală

tipică a ratelor de schimb fixe, în raport cu dolarul american, a redus mai departe,

competitivitatea şi a încetinit creşterea exporturilor. In plus, implementarea măsurilor de

liberalizare a contului de capital a făcut imposibil de controlat oferta de monedă în ţările

afectate de criză. In condiţiile în care intrările de fonduri nu au contribuit la o creştere a

productivităţii, rezultatul a fost o presiune inflaţionistă. Ca răspuns, guvernele s-au axat pe

controlul inflaţiei şi au adoptat o politică de stabilitate a cursului de schimb, care, însă, a

accentuat tendinţa de supraevaluare. Acest trend a devenit rapid, nesustenabil, deoarece ţările

respective nu dispuneau de suficiente rezerve valutare, pentru finanţarea deficitului comercial

care creştea continuu.

24S Roxana, Heteş-Gavra, op.cit., p.177

261

Page 12: Criza economica si pietele financiare internationale

Figura nr.4.1. Elementele comune ale crizelor financiare din ţările în curs de dezvoltare

Liberalizarea financiară inadecvată şi fluxurile

mari de intrare de capitaluri pe termen scurt

Erori cu privire la utilizarea fondurilor împrumutate într-un

cadru slab reglementat

Aprecierea monedei naţionale şi dificitul

de cont curent

în ciuda elementelor comune evidenţiate în figura de mai sus, crizele prezintă şi

diferenţe, în ceea ce priveşte: magnitudinea, gradul de integrare al ţărilor în cauză, pe piaţa

financiară internaţională, fundamentele economice ce le caracterizau, dimensiunea şi

destinaţia fluxurilor externe de capital.

Dacă se ia în considerare gradul de integrare în economia mondială, ţările asiatice,

privite ca grup, erau mult mai active pe pieţele internaţionale, comparativ cu Turcia, Rusia sau

ţările din America Latină. Acest lucru este susţinut de indicatorii cu privire la schimburile

comerciale şi de ponderea exporturilor/importurilor în PIB, precum şi de fluxurile mult mai

mari de capital pe care au reuşit să le atragă. Această integrare a fost echivalentă cu o

sensibilitate mai mare la schimbările din mediul economic extern, fapt demonstrat de criza din

Asia de Sud-Est care a fost cea mai mare ca amplitudine, de la marea depresiune din anii '30

până la actuala criza financiară.

In ceea ce priveşte cadrul macroeconomic, dezechilibrele au fost mai puţin vizibile,

în ţările Asiei de Sud-Est, în comparaţie cu celelalte ţări în curs de dezvoltare. Aceste ţări

prezentau rate acceptabile de inflaţie şi excedente bugetare, iar, dacă existau deficite, acestea

erau foarte reduse. Un rol important în apariţia şi propagarea crizei l-au jucat atacurile

speculative sau panica.

262

Page 13: Criza economica si pietele financiare internationale

Fluxurile de fonduri, care, în toate cazurile, au fost pe termen scurt în zona asiatică,

au fost concentrate cu precădere, în sectorul privat, spre deosebire de ţările din America

Latină, Turcia şi Rusia, unde cea mai mare parte a datoriilor a fost atrasă de guvern. In anii

'80, mirajul pieţelor internaţionale de capital a atras multe ţări din America Latină, guvernele

de aici angajând un volum mare de eurocredite destinate de cele mai multe ori, finanţării unor

proiecte investiţionale nerentabile. In Turcia şi Rusia, datoria bugetară mare a condus la o

creştere masivă a împrumuturile interne şi externe. Fondurile astfel obţinute au fost utilizate

pentru acoperirea deficitului bugetar, fară ca ţările în cauză să fie conştiente că, pentru a plăti

această datorie, trebuiau să fie capabile, în viitorul apropiat să obţină un surplus. Situaţia

Mexicului este puţin diferită, el fiind capabil să susţină un surplus bugetar după 1992, însă

intrările de capitaluri din exterior nu au fost cu mult mai bine utilizate, deoarece au fost

orientate spre un boom al consumului, fară a se lua în considerare faptul că rata profitului

aferentă capitalului utilizat trebuie să fie mai mare decât costul lui, pentru ca fluxurile să fie

sustenabile. în ceea ce priveşte Asia de Sud-Est, au fost preferate investiţiile financiare

speculative şi cele din domeniul imobiliar. Rezultatul a fost crearea unui cerc vicios de

investiţii speculative şi neproductive, inflaţie în creştere, aprecierea cursului de schimb şi

declinul ratei exporturilor, factori care au făcut ţările respective mult mai vulnerabile, la

crizele financiare.

Toate ţările care au fost receptoare de fonduri străine, într-o măsură mai mare sau

mai mică, fonduri care, deşi le-au utilizat în mod diferit, au acordat prea puţină atenţie

efectelor adverse generate.

4.3. Cadrul general al apariţiei crizei actuale

în momentul de faţă, suntem martorii celei mai spectaculoase crize, din 1930

încoace. Preţurile cresc exponenţial sau scad inexplicabil de mult, bursa se prăbuşeşte,

moneda europeană atinge cotele paroxistice ale evaluării sale, acestea fiind doar câteva dintre

simptomele cele mai vizibile ale actualei crize financiare mondiale.

în câteva privinţe, această stare de recesiune a economiei se aseamănă cu alte crize

apărute în ultimii douăzeci şi cinci de ani, dar se şi diferenţiază net de acestea. Criza curentă

marchează sfârşitul unei ere a extinderii creditelor, având dolarul ca monedă internaţională de

referinţă. Crizele periodice anterioare faceau parte dintr-un proces avans-declin mai amplu, în

timp ce actuala criză reprezintă punctul culminant al unui uriaş avânt economic care a durat

peste douăzeci şi cinci de ani. Paradigma propusă, pentru a înţelege fenomenele din prezent se

referă la pieţele financiare, conform căreia acestea ar tinde spre echilibru, o ipoteza atât falsă

263

Page 14: Criza economica si pietele financiare internationale

cât şi înşelătoare, întrucât problemele actuale sunt, în mare măsură, o consecinţă a faptului că

sistemul financiar internaţional a fost dezvoltat pe baza acestui model. George Soros propune

o nouă abordare, în lucrarea sa, "Noua paradigmă a pieţelor financiare", având la bază

raportul dintre gândire şi realitate, susţinând ideea potrivit căreia interpretările şi concepţiile

greşite joacă un rol, important în modelarea istoriei. Astfel, el pune la îndoială supoziţiile pe

care se bazează teoria competiţiei perfecte, mai ales în ceea ce priveşte cunoaşterea perfectă,

susţinând că participanţii la piaţă nu îşi pot baza deciziile numai pe cunoaştere, iar percepţiile

lor subiective pot influenţa nu doar preţurile pieţei, ci şi aspectele de bază pe care se

presupune că trebuie să le reflecte preţurile.

între percepţie şi realitate, există o legătură reflexivă, în ambele sensuri, care poate

genera procese de dezvoltare de tip "balon", care, iniţial, se autosusţin, urmând, apoi, să se

autodistrugă. La un moment dat, exista un balon pe piaţa locuinţelor din Statele Unite, dar

criza actuală nu a însemnat doar crahul acestuia, ci ea este mai amplă şi mult mai complexă

decât crizele financiare periodice pe care le-am trăit, de-a lungul timpului. Toate aceste crize

au făcut parte din ceea ce am putea numi un superbalon de săpun - un proces reflexiv pe

termen lung, care a evoluat, în ultimii douăzeci şi cinci de ani.

Criza financiară din 2008 este doar ultima dintr-o serie de crize financiare care au

avut impact asupra întregii lumi economice. Deşi fiecare criză este unică, ele conţin anumite

elemente comune: prea mulţi bani pe piaţă, schimbări ale mediului în care se iau deciziile şi o

supraestimare a valorii bunurilor (acţiunile şi casele fiind cele mai uzuale tipuri de bunuri).

Totuşi, criza financiară şi economică actuală pare să fie fară precedent, în ultima jumătate de

secol, deoarece are ca efect angajarea economiei mondiale, într-o lungă perioadă de recesiune

mult mai gravă decât cea din anii 3O.249

Compararea crizei financiare actuale cu dezechilibrele economice şi financiare cele

mai profunde şi mai devastatoare care au avut loc în trecutul recent, poate părea excesivă, însă

criza în curs este indubitabil cea mai periculoasă din perioada de după cel de-al Doilea Război

Mondial. Studiile economice şi financiare recente oferă o perspectivă utilă, pentru înţelegerea

amplitudinii şi gravităţii crizei actuale, precum şi învăţăminte preţioase cu privire la căile prin

care aceasta poate fi depăşită.

Recesiunea economică s-a extins din SUA spre Europa şi Japonia şi a devenit mult

mai dureroasă, decât căderea economică din 1981-1982. O masivă scădere a încrederii atât la

nivelul sectorului de afaceri cât şi la nivelul consumatorilor este în plină derulare, ambele

249 Chavagneux, C., Criza suprimelor, articol publicat în Revista „Alternatives Economiques", noiembrie 2008, p.167

264

Page 15: Criza economica si pietele financiare internationale

răspunzând prin restrângerea cheltuielilor. Guvernul Statelor Unite şi unele guverne din

Europa, încercând să refacă stabilitatea, au naţionalizat părţi ale sectoarelor lor financiare într-

o măsură care contrazice înseşi bazele capitalismului modern. întreaga lume pare, astăzi, că

îşi schimbă cursul, îndreptându-se către o perioadă în care rolul statului va fi mai mare, iar cel

al sectorului privat va fi mai mic. Aceasta va fi probabil cea mai dramatică urmare a crizei

actuale.

Mulţi apreciază că actuala criză financiară îşi are rădăcinile în scăderea dramatică a

preţului locuinţelor în SUA sau în căderea pieţei creditului pentru locuinţe. Această viziune

este cel puţin incompletă. Actuala criză din piaţa ipotecară din SUA a fost doar declanşatorul

crizei financiare mondiale.230

Dacă n-ar fi fost de vină creditele ipotecare subprime, problemele generate de alte

produse financiare securizate sau de pieţele financiare ar fi dus, inevitabil, la acelaşi

rezultat251. Unele dintre cauzele fundamentale ale crizei financiare sunt mult mai profunde,

fiind atât de natură macroeconomică cât şi microeconomică. Lichiditatea abundentă a făcut ca

anumite cauze microeconomice, cum ar fi securitizarea, dezintermedierile financiare, fisurile

în modelul de afaceri ale agenţiilor de rating şi dereglementările excesive, să se combine şi să

conducă la criza financiară de astăzi.

Cauza profundă a crizei financiare a fost lichiditatea abundentă creată de principalele

bănci centrale ale lumii, Banca Centrală a Statelor Unite - Federal Reserve (FED)252 - şi

Banca Centrală a Japoniei - Bank of Japan ( BOJ) - dar şi de dorinţa ţărilor exportatoare de

petrol şi gaze de a limita aprecierea monedei. De asemenea, a existat o suprasaturare cu

economisiri, generată de integrarea crescândă, în economia globală a unor ţări (China, Asia de

Sud- Est în general), cu rate mari de acumulare, dar şi de redistribuirea globală a avuţiei şi a

veniturilor către exportatorii de bunuri importante (ţiţei, gaze naturale etc.). Lichiditatea

abundentă şi suprasaturarea cu economisiri au creat resurse disponibile pentru investiţii,

inclusiv în instrumente financiare sofisticate, nu uşor de înţeles de către unii investitori.

Consecinţele existenţei lichidităţii abundente au fost ratele foarte scăzute ale

dobânzii şi volatilitatea redusă a acestora. împreună, aceste consecinţe au condus la creşterea

2:>0 Cooper, G., The Origin of Financial Crises, Vintage Books, New York, 2008, p.5 251 Greenspan, A., Era Turbulenţelor: Aventuri într-o lume nouă, Editura Publica, Bucureşti, 2008, p.508 252 FED reprezintă pentru sistemul bancar din SUA ceea ce BNR. reprezintă pentru sistemul bancar din România, respectiv acţionează ca Bancă Centrală. în ultimii 3 ani, FED a fost nevoită să intervină împreună cu Trezoreria SUA pentru a salva de la faliment multe companii americane,acordând finanţare ieftină şi cumpărând obligaţiuni emise de companiile cu probleme, printre acestea aflându-se şi "celebrele" Fannie Mae şi Freddie Mac. Toate aceste acţiuni au făcut ca "sănătatea" activelor FED să se deterioreze,foarte repede.

265

Page 16: Criza economica si pietele financiare internationale

apetitului pentru active cu câştiguri mari. în plus, volatilitatea redusă de pe piaţă a creat

tendinţa de subestimare a riscului şi o adevărată lipsă de vigilenţă a investitorilor. Marjele de

risc au fost şi ele foarte scăzute şi nediscriminatorii. împreună, ratele scăzute ale dobânzii,

apetitul pentru active cu câştiguri mari, vigilenţa scăzută faţă de risc şi marjele mici, au

mascat semnalele date de pieţele financiare şi au condus la insuficienta înţelegere a riscurilor

implicate.

Pe acest fundal, a operat, ca agravantă, şi o serie de cauze microeconomice:

securitizarea frenetică, fisurile în modelul de afaceri ale agenţiilor de rating, externalizările

raţionale, din punct de vedere privat, dar socialmente ineficiente şi, în sfârşit, competiţia

internaţională în creştere pentru dereglementare.

După cum ştim deja, începând cu anii 90, ingineria financiară a început să

restructureze tot ce-i trecea "prin mâini", şi, în primul rând, creditul ipotecar. Principiul este

relativ simplu: banca îşi alcătuieşte un vehicul special în care colectează contractele de credit,

apoi emite via acest vehicul o serie de obligaţii ale căror tranşe este ataşată fiecare la un

anumit dosar de credit; aceasta a permis să se decupleze sumele împrumutate şi să se genereze 253

o explozie a creditelor.

Consecinţa securitizării frenetice a fost că, odată ce criza a fost declanşată de apariţia

eşecurilor la plata ratelor la creditele pentru case, piaţa financiară a devenit netransparentă.

Instalarea neîncrederii investitorilor a plasat rapid titlurile emise de vehiculele de investiţii

speciale (VSP), în categoria riscante (calitatea activelor pe care le finanţau nu mai era clară) şi

refinanţările au devenit imposibile. Datorită discrepanţei dintre maturităţile pe active şi

pasive, aceste VSP au început să se bazeze pe linii de finanţare de la băncile sponsor. In final,

cererea de lichiditate, în combinaţie cu pierderea încrederii între bănci, a generat goana după

cash, în timp ce rata dobânzii efective a început să crească.

Numeroase fonduri de plasament au ajuns să se împrumute, pentru a cumpăra aceste

obligaţii ataşate. Cum acestea aveau o dobândă mai înaltă decât a împrumutului, plasamentul

era generator de substanţiale profituri. Băncile au participat la acest „joc", creând acele

„vehicule pentru investiţii de structură" (SIV - Structure investment vehicles), ca propriile lor

canale de investiţii. Pentru a se asigura contra oricărui derapaj, ele şi-au acoperit activele prin

intermediul a ceea ce s-a numit CDS-uri (Credit Default Swaps), acele produse derivate ce

acoperă împotriva oricărei pierderi sau perturbări legate de un anumit titlu. în aceste condiţii,

riscul investiţiei a coborât, astfel, sub nivelul zero. Interschimbând toate aceste produse,

233 Mâşu, Ş., Buneci, P., Veronica, Gheorghe, Criza, Anticriza şi Noua Ordine Mondială, Solaris Print, Bucureşti, 2009, p.132

266

Page 17: Criza economica si pietele financiare internationale

sistemul bancar a creat „un balon" de operaţii speculative colosale. Acest mecanism a

funcţionat fară nici o problemă, atât timp cât cei care au împrumutat iniţial, îşi plăteau

datoriile. Din păcate, creşterea lentă a dobânzilor practicate de FED, începând cu anul 2005, a

stricat acest mecanism, titularii de credit nemaifiind în măsură să-şi ramburseze datoriile. Mai

mult, valoarea activelor puse gaj s-a prăbuşit, astfel încât creditorii nu au mai reuşit să-şi

recupereze întrega valoare a creditului acordat. Instituţiile de credit şi-au dat seama la

începutul anului 2007, că numărul clienţilor lor, care nu-şi mai pot plăti datoriile este în

creştere. Ceea ce este paradoxal la această criză este că, de la început, bancherii americani au

ştiut că această poveste se poate termina rău. Ei au distribuit creditele „subprime"254, adică ei

le-au numit aşa, deoarece ştiau că ar fi dificil de a fi rambursate.

Unii235 sunt înclinaţi să considere actuala criză un accident inevitabil dar nu

neobişnuit, de-a lungul ciclului economic, o urmare a dobânzilor foarte scăzute practicate în

ultimii ani în SUA şi în Europa. Totuşi, dincolo de relaxarea iresponsabilă a condiţiilor de

creditare pe diverse pieţe imobiliare şi pe alte pieţe (în SUA şi în Europa), în ultimul deceniu,

originea actualei crize trebuie căutată, în efectele masivelor fluxuri transfrontaliere şi ale

utilizării tot mai ample a instrumentelor derivate (securizarea de obligaţiuni), care nu sunt

trnsparente şi nici tranzacţionate efectiv pe pieţe. In consecinţă, pieţele financiare au devenit,

în multe zone, tot mai opace, iar identificarea celor care şi-au asumat riscuri şi evaluarea

acestor riscuri au devenit deziderate aproape de neatins.

O altă cauză a actualei crize financiare o reprezintă creşterea acelui "sector bancar -

umbră", care este foarte slab reglementat. Băncile au intrat, în mod imprudent, în jocul creării

şi distribuirii unor produse financiare, aplicând tehnici îndoielnice de gestionare a riscului. Ele

s-au angajat în "împachetarea" şi vânzarea de obligaţiuni, având drept scop colateral acele

ipoteci cu risc înalt.

Printre alţi factori care au stat la baza declanşării crizei financiare actuale putem

identifica:

> limitele modelului american de creştere economică bazat pe credit şi pe cerere de

consum;

> puternica dereglementare a pieţelor financiare din SUA;

> inovaţiile financiare şi puternica dezvoltare a pieţelor produselor derivative;

> randamentele ridicate obţinute de operatorii de pe pieţele financiare;

254 Nu există o definiţie standard pentru acest termen, se consideră credite "sub-prime"(nearprime, non-prirae, second chance lending) creditele acordate unor clienţi a căror scor este sub un anumit nivel 25;> Greenspan, A., op. cit. p.508

267

Page 18: Criza economica si pietele financiare internationale

> creşterea excesivă a volumului creditului - în scopul creşterii profiturilor

băncilor sau a bonusurilor primite de bancheri;

> nivelul scăzut al ratei dobânzii practicate de Fed, în perioada 2001-2004 (1% -

2,25%), ceea ce a dus la rate înalte de creştere a volumului creditului şi la

creşterea cursurilor activelor financiare (assets' bubble);

> creşterea ratei dobânzii în perioada 2004-2006, (de la 1% la 5,25%), şi expirarea

perioadele pentru care au fost acordate garanţiile; de aici, creşterea explozivă a

volumului creditelor nerambursate la scadenţă;

> corecţia creşterii speculative a preţurilor locuinţelor s-a adăugat la căderea pieţei

creditelor ipotecare;

> globalizarea - criza creditelor din SUA a devenit o criză mondială a creditului

{butterfly effect)

In opinia lui Silviu Cernea, actuala criză financiară mondială a apărut, la început,

ca o criză de lichiditate. Primele simptome, manifestate, la începutul lunii august 2007, au

constat în perturbaţii severe ale pieţei interbancare: marje de profit anormale, reducerea

scadenţelor, atrofierea şi chiar dispariţia unor segmente de piaţă. în doar câteva ore, pieţele de

credite pe termen scurt din întreaga lume intraseră, practic, în convulsie. Prin contagiune,

tensiunile amintite au afectat, apoi, întreprinderile nefinanciare şi finanţarea economiei reale,

în ciuda eforturilor tuturor băncilor centrale importante ale lumii de a pompa lichidităţi de

miliarde de dolari, în sistemul bancar, prima criză financiară a secolului al XXI-lea se

declanşase.

De asemenea, criza a apărut ca o criză de titrizare (securitization): tehnică financiară

foarte veche, care a fost folosită cu succes în ultimii treizeci de ani în vederea refmanţării

creditelor pentru cumpărări de automobile, a creditelor de consum, a creditelor imobiliare.

In condiţiile actuale este nevoie de o revizuire a cadrului de reglementare a utilizării

instrumentelor financiare, astfel încât transparenţa pieţelor să fie refăcută şi investitorii să fie

informaţi, în mod adecvat, asupra riscurilor pe care şi le asumă. Aşa cum băncilor li se cer

rezerve minime obligatorii, aceaşi regulă trebuie aplicată şi instituţiilor financiare nonbancare.

Este absolut necesar să se reglementeze pieţele financiare mai bine şi mai riguros, acoperind

zone unde există un deficit de reglementare. Trebuie să distingem între pieţe libere şi pieţe

fară reglementări. Când pieţele sunt "lăsate de capul lor", efectele colaterale pot fi imense şi

256 Cernea, S., Criza economico-financiară mondială şi efectele sale asupra României, Săptămânalul „Universitatea Brâncuşi" - săptămânal de informare opinie şi atitudine civică al Universităţii Constantin Brâncuşi din Târgu-Jiu, nr.33 din 5-11 ianuarie 2009, p.2, disponibilă la http:/7www.utgjiu.ro/ziare.php

268

Page 19: Criza economica si pietele financiare internationale

se poate ajunge la reacţii virulente, care să pună în discuţie chiar spiritul economiei de piaţă

libere

Nu trebuie să înţelegem că reglementările mai extinse şi mai riguroase înseamnă

inversarea liberalizării financiare, ci, dimpotrivă, pentru a menţine pieţele financiare libere,

pentru ca ele să nu producă dezechilibre mari, atât directe cât şi colaterale, este necesar ca

aceste pieţe să beneficieze de reglementări riguroase şi eficiente.

Ca răspuns la actuala criză mondială, în SUA şi în unele state din Europa, guvernele

şi băncile centrale au răspuns, prin:

> îmbunătăţirea lichidităţii;

> acordarea de garanţii guvernamentale pentru împrumuturi;

> recapitalizarea instituţiilor financiare;

> garantarea celor mai noi emisiuni de către bănci asigurate;

> prevenirea colapsului dezordonat al întreprinderilor mari interconectate;

> cumpărarea de acţiuni în bănci;

> reduceri coordonate ale ratelor dobânzii.

Deşi astfel de măsuri au fost puse în aplicare, după aproape trei ani de la declanşarea

turbulenţelor, piaţa a rămas netransparentă, ceea ce a amplificat criza financiară şi a facilitat

trecerea ei, în sectorul real al economiei, mai întâi, în SUA, apoi şi în alte ţări dezvoltate.Aşa

cum de altfel s-a întâmplat de multe ori, dificultăţile economiei reale au fost anticipate şi chiar

induse de instaurarea unei situaţii de criză pe pieţele financiare.

Gradul de afectare a economiilor lumii de către această criză depinde de

vulnerabilităţile fiecărei economii şi de expunerea acestora la activele toxice. Modul în care se

răspunde la criză depinde de principiile fundamentale în care credem, de resursele disponibile,

de instituţiile şi instrumentele pe care le putem folosi.

Actuala criză a afectat state de pe întregul mapamond cu efecte mai severe, în ţările

în care s-au acordat credite cu o prea mare lejeritate. Principala provocare o constituie găsirea

soluţiilor care să restabilească încrederea investitorilor şi a consumatorilor, iar pe termen lung,

principala provocare o constituie ajustarea principiilor care ghidează reforma sistemului

financiar internaţional, în principal, referitor la transparenţă, îmbunătăţirea reglementărilor

privind contabilitatea titlurilor, asigurarea reglementării adecvate a pieţelor, firmelor şi

produselor financiare, asigurarea integrităţii pieţelor financiare (privind manipularea pieţei şi

frauda) şi întărirea cooperării între instituţiile financiare ale lumii (modernizarea structurilor

de guvernanţă ale FMI şi ale Băncii Mondiale).

269

Page 20: Criza economica si pietele financiare internationale

4.4. Criza creditelor suprime. Context şi evoluţie

între 2004 si 2006, dobânda de referinţă a băncii centrale americane (Fed) a urcat de

la 1%, la 5,35%, generând o încetinire puternică a activităţii de pe piaţa imobiliară

rezidenţială din Statele Unite. Proprietarii de locuinţe achiziţionate pe credit, dintre care mulţi

de-abia puteau să-şi plătească rata lunară la bancă, în momentul în care dobânda era scăzută,

au început să intre în incapacitate de plată. Numărul creditelor ipotecare suprime devenite

neperformante a atins un nivel record, în situaţia în care acest tip de credite riscante era

destinat consumatorilor cu venituri scăzute sau bonitate îndoielnică. Impactul numărului din

ce în ce mai mare de credite neperformante s-a resimţit, rapid, în întreg sistemul financiar

global, pentru ca multe dintre ipotecile acordate pe piaţa subprime au fost "împachetate", sub

forma unor instrumente financiare şi vândute, mai departe, instituţiilor financiare şi

investitorilor individuali.

Deşi criza s-a apropiat cu paşi lenţi, ea putea fi anticipată cu şapte ani înainte.

Originile ei se găsesc în spargerea balonului Internetului, la sfârşitul anului 2000. Rezerva

Federală răspunsese prin scăderea fondurilor federale de la 6,5%, la 3,5%, în doar câteva

luni. Apoi, au venit atacurile teroriste din 11 septembrie 2001. Pentru a contracara căderea

economică, Rezerva Federală a continuat să scadă ratele - până la 1%, în iulie 2003, aceasta

fiind cea mai scăzută rată din ultima jumătate de secol, menţinută un an întreg. Pentru

treizeci şi unu de luni consecutive, diferenţa dintre rata inflaţiei şi rata dobânzii pe termen

scurt a fost una negativă. Moneda ieftină a dat naştere unui boom pe piaţa locuinţelor, o

explozie în achiziţiile de companii cu bani împrumutaţi şi alte excese. Când moneda e,

practic, gratuită, orice creditor raţional va continua să crediteze, până când nu mai are pe

cine. Creditorii ipotecari şi-au scăzut standardele şi au inventat noi moduri în care să

stimuleze afacerile şi să genereze comisioane. Băncile de investiţii de pe Wall Street au

dezvoltat o varietate de noi tehnici, pentru a transfera riscul de creditare către alţi investitori,

precum fondurile de pensii si cele mutuale, care erau dornice de profit. Ele au cerut, de

asemenea, vehicule de investiţii structurate (SIV), pentru a-şi păstra poziţiile în bilanţuri. Din

2000 până la mijlocul lui 2005, valoarea de piaţa a locuinţelor existente a crescut cu peste

50% şi s-a declanşat o frenezie a construcţiilor. Merrill Lynch estima ca jumătate din

creşterea PIB-ului american din prima jumătate a lui 2005 avea legătură cu problema

locuinţelor, fie direct, prin construcţie şi cumpărarea de obiecte necesare într-o locuinţă, fie

indirect, prin cheltuirea banilor generaţi din refmanţarea ipotecilor. Martin Feldstein, fost

preşedinte al consilierilor prezidenţiali pe probleme economice, în SUA, estima că, din 1997,

până în 2006, consumatorii au obţinut peste 9 miliarde de dolari bani gheaţă din rata

270

Page 21: Criza economica si pietele financiare internationale

257 ipotecară. Un studiu din 2005 condus de Alan Greenspan afirma că, în anii 2000,

retragerile de bani din ipotecile pe locuinţe finanţau 3% din consumul personal. în primul

trimestru al lui 2006, banii obţinuţi din retragerile de rate ipotecare egalau aproape 10% din

venitul personal disponibil. Creşterea înzecită a preţurilor la case a favorizat speculaţiile.

Când se aşteaptă ca valoarea proprietăţii să crească mai mult decât valoarea împrumutului,

devine evidentă tendinţa de a deţine mai multe proprietăţi decât pot fi ocupate. în 2005, 40%

din casele cumpărate nu funcţionau ca reşedinţe permanente, ci ca investiţii sau case de

vacanţă. Cum creşterea veniturilor medii reale era anemică, în anii 2000, creditorii şi-au pus

ingeniozitatea la încercare pentru a face locuinţele să pară convenabile. Cele mai populare

instrumente pe care le-au folosit erau creditele ipotecare cu rate variabile, cu oferte speciale

având ratele iniţiale sub media pieţei, oferite pentru o perioada de doi ani. Se presupunea ca,

după doi ani, când începea achitarea ratelor mari, ipoteca ar fi refinanţată, profitând de pe

urma creşterii preţurilor şi generând o noua serie de comisioane pentru creditori. Standardele

de creditare s-au prăbuşit, iar ipotecile au devenit disponibile pentru persoane cu riscuri mari

de creditare (numite ipoteci subprime), multe dintre ele foarte convenabile. Erau frecvente

creditele Act-A (sau creditele mincinoase), care necesitau documentaţie puţină sau uneori

deloc, incluzând, în cazuri extreme, împrumuturile ninja (care nu necesitau nici deţinerea

unui loc de muncă, nici venituri, nici garanţii), adesea, susţinute de complicitatea brokerilor

şi a creditorilor ipotecari. Băncile şi-au vândut ipotecile cu grad mare de risc, prezentându-le

drept titluri numite obligaţiuni de plată garantate (CDO) " .

Securizarea era menită să reducă riscurile, prin ierarhizarea lor şi prin diversificarea

geografică. S-a observat ulterior, că, astfel, creşteau de fapt riscurile, transferând posesia

ipotecilor de la băncile care îşi cunoşteau clienţii, spre investitorii care nu îi cunoşteau. în

locul unei bănci sau al unei case de economii şi consemnaţiuni care să aprobe un credit şi,

apoi, să îl reţină în arhivele proprii, împrumuturile erau făcute de brokeri, "depozitate" apoi

temporar de bănci ipotecare slab capitalizate şi vândute în bloc băncilor de investiţii, care

realizau CDO-uri, cotate de către agenţiile de rating şi vândute apoi investitorilor

instituţionali. Toate veniturile de la sursa originală, până la destinaţia finală, erau taxate - cu

cât mai mare era volumul de bani, cu atât mai mare era suma comisioanelor. Şansa de a

obţine bani din comisioane fară riscuri a încurajat practicile de afaceri superficiale si

257 Bank for International Settlements, BIS 77th Annual Report (laprilie 2006 - 31 martie 2007), Basel, Switzerland, 2007, p. 59 258 Collateral Debt Obligations, prescurtat CDO, este un termen generic pentru titlurile de valoare garantate cu obligaţii de plată către bănci, sub forma unui portofoliu de creanţe împărţit în tranşe, adică în creanţe grupate după caracteristicile de risc şi randament

271

Page 22: Criza economica si pietele financiare internationale

înşelătoare. în zona de subprime, care se ocupa de clienţii mai puţin informaţi şi fară

experienţă, erau frecvente acţiunile frauduloase. Expresia "rate incitante" a dat tonul în acest

sens. începând din 2005 securizarea a devenit o manie. Era uşor şi rapid să creezi titluri

sintetice care imitau riscurile titlurilor reale, dar nu reflectau şi costurile de cumpărare şi

menţinere a împrumuturilor reale. Titlurile riscante puteau fi, deci, multiplicate mult peste

stocul real de pe piaţă. Tranşele superioare ale CDO-urilor mai prost cotate obţineau cotaţii

maxime. în felul acesta s-au creat mai multe pasive de grad AAA, decât active. într-un final,

produsele sintetice au ajuns responsabile pentru jumătate din volumul titlurilor

comercializate. Mania securizării nu s-a limitat doar la ipoteci, ci s-a răspândit şi spre alte

forme de credit. Cea mai amplă piaţa sintetică era constituită din swap pe risc de credit

(CDS).

Acest misterios instrument financiar sintetic a fost inventat, în Europa, la începutul

anilor 1990. CDS-urile timpurii erau acorduri personalizate între două bănci. Banca A,

vânzătorul de swap (achizitorul garanţiei), era de acord să plătească o taxă anuală, pentru o

perioadă anume, către Banca B, cumpărătorul de swap (vânzătorul garanţiei), în schimbul

unui portofoliu de împrumuturi. Banca B se obliga să acopere pierderile Băncii A, derivate

din acest portofoliu, pe timpul schimbului. înainte de CDS, o bancă doritoare să-şi diversifice

portofoliul trebuia sa cumpere sau sa vândă segmente de împrumuturi, ceea ce era complicat,

pentru că era nevoie de permisiunea debitorului; prin urmare, această formă de diversificare a

devenit foarte populară. Termenii s-au standardizat şi valoarea de piaţa a contractelor a

crescut, până la aproape o mie de miliarde de dolari, până în 2000. Politica aceasta a

securizării a dus la o creştere enorma a folosirii efectului de levier. Pentru a deţine

obligaţiuni obişnuite, era nevoie de o marjă de 10%; obligaţiunile sintetice create prin swap,

pe risc de credit, puteau fi comercializate cu o diferenţa de 1,5%. Acest lucru permitea

fondurilor de hedging să obţină profit, prin exploatarea gradelor ierarhizate de risc, pe baza

efectului de levier, scăzând beneficiile rezultate din riscuri. La începutul lui 2007, au apărut

tot mai des semne ale intrării în criză.

Odată ce criza a izbucnit, problemele de pe pieţele financiare au fost dezvăluite cu o

rapiditate remarcabilă. Tot ce putea merge prost a mers prost. Un număr mare de puncte

slabe a fost dezvăluit, într-o perioada foarte scurtă de timp. Căderea ce începuse, în sectorul

ipotecar subprime, s-a extins, curând, în zona CDO, în special către cele sintetice constituite

pe baza tranşelor superioare ale ipotecilor din sectorul subprime. Toate acestea au pus o

presiune nemaipomenită asupra sistemului bancar. Băncile au fost nevoite să adauge

bilanţurilor elemente noi, în momentul în care baza lor de capital era deteriorată de pierderi

272

Page 23: Criza economica si pietele financiare internationale

neaşteptate. Ele au înregistrat dificultăţi, evaluând expunerea proprie şi încă şi mai mari, în

evaluarea contrapartidelor. Prin urmare, au devenit ezitante în acordarea de împrumuturi

reciproce şi, în acelaşi timp, dornice să-şi stocheze lichidităţile. Cu toate că au fost furnizate

lichidităţi, criza refuza să scadă în amploare.

Aproape toate băncile importante - Citigroup, Merrill Lynch, Lehman Brothers,

Bank of America, Wachovia, UBS, Credit Suisse - au anunţat pierderi semnificative, în

ultimul trimestru, iar multe dintre acestea au semnalat continuarea pierderilor, în 2008. AIG

si Credit Suisse au anunţat pierderi preliminare, în ultimul trimestru, pe care le-au revizuit, în

mod repetat, lăsând impresia ca ar fi scăpat de sub control bilanţurile. Un fiasco tranzacţional

în valoare de 7,2 miliarde de dolari la Societe Generale, anunţat pe 25 ianuarie 2008, a

coincis cu punctul culminant al vânzărilor de pe bursa de valori şi cu reducerea extraordinară

cu 75 de puncte din punctul nominal de dobânda al fondului federal, cu opt zile înainte de

întâlnirea periodică programată, moment în care dobânda a fost redusă cu încă 50 de puncte,

caz fară precedent. Catastrofa s-a extins, de la piaţa imobiliara rezidenţială, la datorii pe

cârdurile de credit, datorii auto, până la piaţa imobiliară industrială. Neplăcerile companiilor

de asigurări cu o singură linie, care, în mod obişnuit, se specializau în obligaţiuni municipale,

dar care se aventuraseră în produsele de asigurare structurate şi sintetice, au subminat piaţa

de astfel de obligaţiuni. O problemă şi mai mare rămasă nerezolvată se întrevedea, deja, pe

piaţa swap-urilor pe risc de credit. Pieţele financiare împreună cu autorităţile financiare nu

s-au grăbit să recunoască faptul ca economia reală este, în mod evident influenţabilă. Este

foarte greu de înţeles de ce se întâmpla asta. Economia reală a fost stimulată de extinderea

creditelor. De ce nu ar fi deci influenţată negativ de contracţia creditelor? Nu putem să

trecem cu vederea ideea că atât autorităţile financiare, cât şi participanţii la piaţă, au

concepţii fundamental greşite, în ceea ce priveşte felul în care funcţionează pieţele

financiare. Aceste concepţii s-au manifestat nu numai prin eşecul în a înţelege ceea ce se

întâmpla, ci ele au dat frâu liber şi exceselor ce stau la baza turbulenţelor de pe piaţa.

Acţiunile au scăzut cu 42%, în anul 2008, pierzând 29 000 miliarde de dolari din valoare,

singurele active care au înregistrat câştiguri fiind obligaţiunile guvernamentale ale ţărilor

dezvoltate şi aurul, segmente pe care investitorii şi-au căutat refugiu. Anul a început cu un

şoc, însă numai un grup restrâns de analişti au anticipat criza ce avea sa urmeze. Pierderea

suferită de Societe Generale părea să fie, deja, cea mai răsunătoare ştire financiară a anului,

însă, ceea ce a urmat a depăşit şi cele mai pesimiste aşteptări. Veştile negative păreau să nu

se mai sfârşească, Bear Sterns, Lehman Brothers, Merril Lynch, AIG, Bernard Madoff,

General Motors, reprezintă nume ce spun totul despre unul dintre cei mai dramatici ani din

273

Page 24: Criza economica si pietele financiare internationale

istoria sectorului financiar. Pierderile mari înregistrate de investitori au dus la diminuarea

apetitului pentru risc, pe plan global, antrenând scăderea generalizată a burselor de acţiuni şi

blocarea tranzacţiilor, pe piaţa imobiliară. Retragerile investitorilor din fondurile de acţiuni

au pus, în continuare, presiune asupra preţurilor. încep să se vadă repercusiunile în economie

- consumul scade dramatic; odată cu acesta, scade şi profitul companiilor, ceea ce duce la

renunţarea la noi investiţii, restrângerea cheltuielilor curente şi la un val de concedieri.

Scăderea profitului şi măsurile care se impun se propagă la majoritatea companiilor. Aşadar,

avându-şi originea în încercarea creditorilor ipotecari americani de a pune la dispoziţia cât

mai multor consumatori bani pentru achiziţionarea unei locuinţe, criza financiară a evoluat,

într-un mod neaşteptat, în aceşti ani.

Niciodată în istoria economică, o criză nu a paralizat simultan, aspectele majore atât

ale sectorului bancar, cât şi ale celui de intermediere ale valorilor mobiliare, aşa cum s-a

întâmplat în contextul crizei actuale. Economiile de piaţă depind, hotărâtor, de capacitatea

intermediarilor financiari de a muta economisirile societăţilor, în investiţii productive. In

trecut, când un canal de intermediere, fie de pe piaţa serviciilor bancare comerciale, fie de pe

cea a valorilor mobiliare se bloca, celălalt venea să-1 suplinească, adeseori, surprinzător de

eficient.

Ne punem, astfel, întrebarea: De ce, pentru prima oară, în opt decenii, piaţa bancară

şi cea a valorilor mobiliare s-au prăbuşit, în acelaşi timp? Explicaţia nu este greu de dat.

Ambele pieţe se servesc, în prezent, în tot mai mare măsură, de aceleaşi surse de fonduri.

Ceea ce a început sub forma unei perturbaţii, într-un segment relativ mic al finanţelor

americane, respectiv tranzacţiile cu credite ipotecare subprime, s-a revărsat, rapid, ca o

cascadă peste piaţa imobiliară şi dincolo de graniţele Statelor Unite, dând peste cap sistemul

financiar mondial şi aruncând o umbră întunecată asupra perspectivelor de creştere economică

ale multor ţări ale lumii.

4.5. Principalele etape ale crizei globale şi schimbările produse asupra

sistemului financiar

începtul crizei din 2007 a fost marcat, aşa cum am subliniat deja, în subcapitolul

anterior, de o perioadă îndelungată cu dobânzi neobişnuit de mici, condiţii bune de creditare,

volatilitate scăzută pe pieţele financiare şi creşteri ale preţurilor activelor, care au generat

vulnerabilitate la scară largă, dar care nu au fost observate la timp. Când slăbiciunile generate

de deprecierea repetată a activelor au fost percepute, principalele pieţe financiare nu au mai

funcţionat corespunzător şi solvabilitatea multora dintre sistemele bancare globale a fost pusă

274

Page 25: Criza economica si pietele financiare internationale

sub semnul întrebării. Astfel, guvernele au intervenit cu măsuri fară precedent. însă, în ciuda

succesului unor astfel de măsuri pentru stoparea crizei financiare, mediul de piaţă a rămas

fragil, sugerând că revenirea la normalitate va fi un proces îndelungat.

Până în momentul de faţă, criza a cunoscut cinci etape distincte şi de intensitate

diferită, începând cu criza ipotecară subprimă, iunie 2007-martie 2008, la care deja am făcut

referire, în subcapitolul precedent (grafic nr. 4.1).

Grafic nr.4.1 Principalele etape ale crizei actuale

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, Bank of International Settelments

Annual Report, 2009

După această etapă în care atenţia a fost îndreptată asupra lichidităţilor pentru

finanţare, pierderile bancare şi deprecierile au continuat să se acumuleze, rezultând scăderi ale

preţurilor activelor.

în consecinţă, în etapa a doua a crizei, din martie până la mijlocul lunii septembrie

2008, problemele de finanţare s-au transformat în probleme legate de solvabilitate şi a

determinat creşterea riscului de faliment bancar. Un astfel de faliment, cel al Lehman Brothers

pe 15 septembrie, a declanşat a treia şi cea mai intensă etapă a crizei: o pierdere totală a

încrederii, uşor influenţată de măsuri de intervenţie fară precedent.

Etapa a patra, de la sfârşitul lui octombrie 2008 la mijlocul lunii martie 2009, a adus

o creştere globală, nemulţumitoare însă, pe fondul nesiguranţei create de efectele

intervenţiilor guvernamentale în economie.

Etapa a cincea, începând la mijlocul lunii martie 2009, este marcată de un oarecare

optimism, deşi există încă grave probleme economice şi financiare atât la nivelul economiei

SUA, dar mai ales la nivelul ţărilor UE care se confruntă, în momentul de faţă, cu mari

deficite. în acest, context revenirea din actuala criză cu care se confruntă omenirea - sfârşitul

ei - pare a fi mult prea departe.

275

Page 26: Criza economica si pietele financiare internationale

4.5.1.Prima etapă a crizei actuale

In prima etapă a crizei, pierderile la împrumuturile ipotecare subprime din SUA au

exercitat o presiune financiară, la nivelul întregului sistem financiar internaţional.

Ceea ce părea la început o problemă doar în SUA şi afecta doar sistemul financiar

american (grafic nr. 4.1) a devenit în scurt timp o problemă globală, în timp ce problemele de

pe pieţele de credit dar şi cele privind finanţarea au exercitat o presiune în întreg sectorul

financiar global.

Din iunie 2007, pierderile de pe piaţa ipotecară subprimă au evidenţiat

vulnerabilitatea pieţelor, la scară largă. Aceasta a inclus şi finanţarea în afara bilanţului,

precum şi alte pârghii financiare, astfel încât activele cu risc scăzut - multe dintre ele legate de

pieţele ipotecare americane - au fost efectiv finanţate, în mod repetat, din fonduri pe termen

scurt. Pierderile la active au dus la renunţarea la acest model de finanţare pe termen scurt şi a

declanşat un proces de reintermediere forţată. în august 2007, haosul economic a afectat

pieţele interbancare, semnalând începutul unei crize financiare de mari proporţii. Pierderile

rezultate în urma evaluării activelor, au crescut şi în următoarele luni, exercitând presiune

asupra bilanţului bancar din care a rezultat lipsa de lichidităţi din compania Bear Stearns de la

mijlocul lui martie 2008. Aceste evenimente au culminat cu preluarea de către JPMorgan

Chase (cu ajutorul guvernului) a companiei Bear Stearns.

Deşi falimentul bancar a fost evitat, prima etapă a crizei a slăbit, semnificativ,

sistemul financiar. Riscurile de creditare au crescut, iar băncile s-au luptat să recâştige

poziţiile dominante. De asemenea, volatilitatea pieţelor s-a accentuat odată cu creşterea

nesiguranţei investitorilor cu privire la previziunile economice, influenţând, astfel, evaluarea

activelor. Spreadurile CDS (instrument derivat pentru transferul riscului de credit) s-au clasat

deasupra nivelurilor istorice, iar preţurile acţiunilor au scăzut, substanţial, de la nivelul

înregistrat, în octombrie 2007. în acelaşi timp, randamentul obligaţiunilor şi rata dobânzii de

politica monetară din principalele economii au fost diferite, crezându-se că această criză va

afecta doar SUA. însăşi dezvoltarea economică de pe pieţele cu economii emergente din

prima jumătate a anului 2008 a sprijinit ideea ca această criză va afecta doar SUA - lucru care

nu s-a întâmplat.

276

Page 27: Criza economica si pietele financiare internationale

*

4.5.2. Etapa a doua a crizei actuale

Perspectivele economice şi financiare fiind din ce în ce mai sumbre, iar pieţele

interbancare din ce în ce mai afectate, grijile privind poziţiile dominante au reapărut şi au

exercitat presiune asupra instituţiilor americane sponsorizate de guvern (GSE).

In timpul etapei a doua, a urmat o pauză, după preluarea companiei Bear & Stearns

pe 16 martie 2008, însă, treptat, preţurile activelor financiare au revenit în centrul atenţiei. O

caracteristică a acestei perioade, până la mijlocul lunii septembrie, este atenţia mărită a

investitorilor la primele semnale că recesiunea americană a afectat şi alte economii principale,

declanşând o criză sincronizată. Perspectivele cu privire la câştiguri, întârzierile de plăţi şi

pierderile din sectorul financiar au influenţat, negativ bilanţul bancar, ridicând probleme

privind planurile de recapitalizare a băncilor. Atenţia investitorilor a trecut de la probleme

privind lichidităţile, la probleme privind solvabilitatea băncilor, punând presiune asupra

instituţiilor care au recurs des la pârghii financiare şi care au active depreciate. Deşi pachetul

de salvare al companiei Bear and Stearns s-a făcut, într-o perioadă de stabilitate relativă, cu

preţuri în creştere pentru activele financiare, pieţele interbancare nu şi-au revenit. Diferenţele

dintre dobânzile interbancare pentru împrumuturile la termen şi modificărire rapide ale

dobânzilor (Overnight Indexed Swap - OIS)2^9 au continuat să atingă niveluri mult peste

cele observate anterior, în august 2007 (grafic nr. 4.1 şi 4.2, panel stânga).

Astfel, băncile au refuzat să cuprindă în bilanţul economic şi activităţile de împrumut

interbancar, deoarece asemenea împrumuturi includ un volum mare de lichidităţi şi riscuri,

îngrijorările economice s-au menţinut, în ciuda măsurilor fară precedent luate de băncile

centrale, pentru sprijinirea pieţelor monetare şi înlocuirea fondurilor susţinute anterior de

pieţele financiare mai mari, prin facilitarea liniilor de schimb în dolari cu Rezerva Federală.

259 Modificarea rapidă a dobânzii (OIS) este an swap al dobânzii în care rata de fluctuaţie a swap-ului este egală cu media geometrică al unui indice over night pentru fiecare zi a perioadei de plată. Indicele OIS este în mod tipic o dobândă considerată mai puţin riscantă decât rata interbancară corespunzătoare. Un swap al dobânzii este un schimb între două părţi unde o parte A plăteşte o dobândă fixă - dobânda OIS - către partea B şi partea B plăteşte o dobândă fluctuantă - venituri zilnice din fonduri federale - către partea A. Astfel, dobânda OIS este concepută să anticipeze şi să corespundă mediei curente a dobânzilor fondurilor federale, pe o perioadă de timp stabilită.

277

Page 28: Criza economica si pietele financiare internationale

Graficul nr. 4.2. Pieţele de finanţare260

2 3 4 Spreadurile LIBOR-OIS' Spreaduriie Swapului de valută Bilete la ordin emise de corporaţii

2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, BIS, Annual Report, 2009

Preocupările privind poziţiile dominate ale băncilor au reapărut, în luna iunie, fiind

urmate de ştiri negative despre sectorul de asigurări monoline, şi el afectat. Moody's şi

Standard & Poor's au dat ratinguri negative pentru MBIA şi Ambac, doi asiguratori monoline

importanţi, la începutul lunii, fiind primul declin înregistrat la asiguratori de acest tip dintr-o

serie ce va urma, în următoarele săptămâni.

In acest context, temerile legate de pierderile la evaluarea valorilor mobiliare

asigurate de aceste societăţi se adaugă la ştirile despre câştigurile bancare slabe din investiţii.

Ca urmare, evaluările de pe pieţele de credit şi pieţele de capital s-au deteriorat, în mare

măsură, începând cu mijlocul lunii iunie (grafic nr. 4.3. şi 4.7, panel stânga), iar activele

financiare ocupă primul loc, în declinul indicilor de piaţă.

260 NOTĂ: linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008, data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului 2 Diferenţa LIBOR - OIS reprezintă diferenţa între ratele Libor pe 3 luni şi ratele OIS (pentru zona euro, indicele swap EONIA) în puncte de bază. Această diferenţă este considerată a fi un indicator de apreciere a stabilităţii sistemului bancar. Liniile subţiri arată spreadurile preconizate, calculate ca diferenţa dintre forward pe rata dobânzii şi ratele OIS începând cu 28 aprilie 2009. 'Spreadul dintre rata dolarului pentru swapul în valută pe 3 luni şi indicele LIBOR pe trei luni; rata dolarului la swap-ul în valută este costul ridicat al dolarului la swap-ul în valută, folosind moneda de finanţare, în puncte de bază. 4 în trilioane dolari americani 261 Asigurătorii monoline sunt societăţi de asigurare specializate în preluarea riscului de nerambursare a creditului, în cadrul emisiunilor de obligaţiuni sau al instrumentelor financiare structurate, inclusiv garantarea titlurilor de capital garantate prin ipotecă sau a altor active sau obligaţiuni municipale. Astfel, ratingurile proprii ale asigurătorilor monoline vor determina ratingurile instrumentelor asigurate de aceştia.

278

Page 29: Criza economica si pietele financiare internationale

Grafic nr. 4.3. Indicii pentru creditele cu randament ridicat şi gradul de recomandare a investiţiilor (investment grade)

Gradul de recomandare a investiţiilor Randamentul Baza CDS-cash4

Gradul de recomandare a investiţiilor — finanţe — tehnologie — telecomunicaţii

America de nord Europa Japonia

2 La vedere — America de nord «— Europa

Spreadurile preconizate3

— America de nord — Europa

2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor BIS, Annual Report, 2009

Problemele financiare au fost mai grave însă, pentru cele două instituţii americane

sponsorizate de guvern, Fannie Mae şi Freddie Mac. Pe fondul slăbirii pieţei imobiliare, se

anticipa că deprecierea preţurilor la imobile va creşte în viitor (grafic nr. 4.4, panelul stânga).

Ca urmare, în ciuda anunţurilor că ambele instituţii sponsorizate de guvern sunt bine

capitalizate, spreadurile de credit la datoriile şi titlurile garantate ipotecar de către aceste

instituţii au crescut la nivelul lunii martie, în perioada preluării companiei Bear & Stearns

(grafic nr. 4.4, panelul dreapta).

262 Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008, data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului 2Spreadurile la CDS pe o perioadă de 5 ani pentru companiile cu investment grade, în puncte de bază 3 Spreadurile CDS preconizate pe 5 ani calculate cu o rată de recuperare de 40% şi o acumulare a dobânzii la cupoane, în puncte de bază 4Diferenţa între spreadurile CDS şi marjele de profit pentru un număr mare de debitori în SUA

279

Page 30: Criza economica si pietele financiare internationale

Grafic nr. 4.4. Pieţele ipotecare şi de securitizare/titrizare26j

Indicatori ai agenţiilor ipotecare1 Volumul de emisiuni de titluri5 Spreadurile la titlurile americane

Spreadurile indicelui ABX cu rating AAA 2

Preturile imobilelor i

2,000 « In prezent 260 2,000 15 iulie 2008 4

15 septembrie 4

1,500 k

220

1,000 Ir ju 180

500 I ft X̂X*"*—-

•î " 140

0 y y

1 - 4 J F 1 1 1 | 100

6 —— Cârduri de credit —« Piaţa creditelor auto6

împrumuturi acordate studentilor6 600 Fannie Mae7

if N 400

jg*\JL V \ 200

flhl •

11111111 h 1111111111

f ^ 1111 II 111

06 07 08 09 10 11 00 01 02 03 04 05 06 07 08 2007 2008 2009

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform dalelor Bank of International

Settelments Annual Report, 2009

Preţurile acţiunilor s-au prăbuşit şi au determinat pierderi evaluate la mai mult de

70% din nivelul înregistrat la sfârşitul lunii martie 2008. Majoritatea acţiunilor de contractare

a unor noi ipoteci fiind dependente de garanţiile oferite de agenţiile imobiliare, guvernul SUA

a intervenit şi a permis trezoreriei americane să crească liniile de credit existente şi să

cumpere acţiunile instituţiilor sponsorizate de guvern.

Aceste măsuri de ajutor pentru instituţiile sponsorizate de guvern au reprezentat un

ajutor pentru pieţele financiare. Spreadurile de credit s-au stabilizat, iar preţurile acţiunilor au

început să crească, recuperând din pierderi. Aplicarea măsurilor propuse de Comisia de Valori

Mobiliare şi Burse (SEC) în SUA au fost de un real folos, deoarece măsurile s-au referit la

limitarea vânzării, în lipsă a acţiunilor din cele mai mari bănci şi firme de brokeraj. Ca

urmare, reflectând şi o scădere a primei de risc, în general, volatilitatea claselor de active a

scăzut, dar a rămas, deasupra nivelului înregistrat, la începutul crizei, la mijlocul anului 2007

(grafic nr. 4.5).

Z6j 'Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008, data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului 2Spreadurile la contractele CDS pentru obligaţiunile ipotecare subprime în puncte de bază "Indicii de preţ al imobilelor S&P/Case Shiller; 4Conform preţurilor la contractele futures 5în miliarde de dolari americani; inclusiv securitizări pe piaţa publică şi privată 6Spreadurile variabile pe 3 ani pentru Libor, în puncte de bază 7Indicele JPMorgan; spreadurile ajustate pentru Libor, în puncte de bază

280

Page 31: Criza economica si pietele financiare internationale

Grafic nr.4.5 Volatilitatea principalelor clase de active264

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, Bank of International Settelments

Annual Report, 2009

Observăm că incertitudinile cu privire la nevoile de finanţare bancare şi riscul de

contrapartidă au persistat, pe pieţele monetare. Astfel, spreadurile Libor-OIS au rămas ridicate

pentru valutele-cheie, inclusiv pentru dolarul american. Modele similare pe pieţele de

swap/schimb valutar reflectă presiunile asimetrice de finanţare în dolari SUA şi în alte

monede, care au ridicat costul de finanţare în dolari (grafic nr. 4.2).

Toate aceste evenimente s-au întâmplat, în perioada preluării Bear Stearns, în ciuda

măsurilor luate de autorităţile SUA, la sfârşitul lunii iulie, de a spori eficienţa facilităţilor de

lichidităţi. Aceste facilităţi au inclus împrumuturi cu maturitate ridicată (84 zile), în cadrul

programului Term Auction Facility, şi termene mai lungi pentru fondurile în dolari americani

licitate de Banca Centrală şi cea Elveţiană.

Presiunile de pe pieţele de locuinţe, de asemenea, au persistat, realimentând

preocupările investitorilor cu privire la stabilitatea instituţiilor sponsorizate de guvern (GSE),

în SUA. Preţurile pentru acţiunile GSE au scăzut din nou, şi, după veştile privind pierderi

trimestriale mai mari decât cele aşteptate pentru Fannie Mae şi Freddie Mac din august,

acestea s-au prăbuşit, ajungând la niveluri record, nemaiîntâlnite de la sfârşitul anilor 1980.

încrederea în solvabilitatea celor două instituţii a dispărut şi guvernul SUA a preluat, oficial,

controlul asupra lor. Preluarea a eliminat, în mare măsură, riscul de credit pentru debitorii

264 Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008, data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului 2 Evoluţiile zilnice ale spreadurilor calculate pentru volatilităţile implicite pe patru luni şi spreadurile indicilor (SUA: CDX High Yield; Europa: iTraxx Crossover), în puncte de bază 'Volatilitatea dată de preţul contractelor opţiunilor de cumpărare/tip call pe piaţa indicilor bursieri, în procente 4lndicele Deutsche Bank, reprezentând volatilitatea implicită a opţiunilor pe swap în puncte de bază anuale, bazat pe opţiunile pe swap pe un an (la euro: pe doi ani)

281

Page 32: Criza economica si pietele financiare internationale

principali şi subordonaţi ai instituţiilor, diminuând stocul de capital prin participaţii de capital

preferenţiale. Această evoluţie a prefigurat efectele pachetelor de măsuri de salvare a băncilor

pe viitor şi a reprezentat, astfel, o sursă de incertitudine în ceea ce priveşte implicaţiile unor

astfel de măsuri viitoare pentru cererile de despăgubire şi ordinea de rambursare, în caz de

faliment.

Deşi ştirile despre preluare au condus la stabilizarea spreadurilor la titlurile garantate

ipotecar de GSE şi a instrumentelor de debit, nu s-a reuşit însă, să reducă îngrijorările legate

de sectorul financiar. Acestea au amintit de pierderile la operaţiunile de reducere a valorii

contabile a activelor care au depăşit 500 miliarde dolari, acumulaţi până la sfârşitul lunii

august 2008. De asemenea, au arătat că eforturile băncii centrale de a suplini lipsa finanţării

de pe piaţă au avut succes, deoarece investitorii s-au concentrat pe probleme de solvabilitate.

Totuşi, în acest context, cele mai puternice bănci de investiţii au suferit cele mai mari presiuni

economice (grafic nr.4.6).

Grafic nr. 4.6. Principalii indicatori ai sectorului financiar26^

Spreadurile CDS bancare 1 Pierderile bancare şi infuziile de capital5 Preţurile titlurilor de capital bancare1-6

—— Bănci de investiţii 2

— . A l t e bănci principale3

___ Raportul spreadului 800 subordonat/senior4

0.5

600 0.4

400 0.3

200 ^ 0.2

0 n i 1 i i i i i 1 i i 1 i i 1 , , 0.1 2008 2009 Q3 07 Q1 08 Q3 08 Q1 09 2008 2009

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor BIS, Annual Report, 2009

Mult aşteptata injecţie de capital pentru Lehman Brothers nu a avut loc la începutul

lui septembrie, iar presiunile asupra acestei bănci au fost din ce în ce mai mari. Din analiza

graficului, se observă că spreadurile la CDS - uri (instrument derivat pentru transferul riscului

de credit) care asigurau datoriile Lehman Brothers au oscilat cu aproape 200 puncte de bază,

2631 Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008, data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului "spreadurile CDS medii în puncte bază pentru 4 bănci de investiţii principale; inclusiv Lehman Brothers până la 15 septembrie 2008 şi Merril Lynch până la 31 decembrie 2008. 'Spreadurile CDS medii în puncte bază pentru 14 bănci de investiţii 4Raportul dintre spreadurile CDS de tip senior şi cele subordonate; rata de recuperare implicită a celor subordonate este de 10% 3în miliarde dolari; datele de la Q3 2008 şi după includ şi infuziile de capital 6Preţurile medii ale titlurilor de capital în dolari americani de la 18 bănci internaţionale în panelul din stânga;

282

Page 33: Criza economica si pietele financiare internationale

ajungând spre 500 puncte, astfel încât şeful departamentului financiar a cerut să se folosească

de garanţii şi de creditorii pe termen scurt, pentru a tăia din liniile de creditare. Acţiunile deja

afectate ale companiei au scăzut cu 45% în 9 septembrie, şi au scăzut şi mai mult, a doua zi,

când au fost date publicităţii rezultatele slabe ale companiei din al treilea trimestru al anului

2008. în ciuda anunţurilor simultane a planurilor de a crea spin-offuri (crearea şi înregistrarea

unor noi firme), încrederea în capacitatea firmelor de a asigura finanţare rapidă a scăzut.

Aceasta a dus la speculaţii cu privire la faptul că autorităţile vor încerca să intermedieze o altă

preluare de companie, ca în cazul Bear & Stearns, pe 13-14 septembrie.

4.5.3. Etapa a treia a crizei actuale (criza de încredere)

Această etapă a crizei s-a caracterizat printr-o lipsă globală de încredere, în întreaga

economie. Eşecul Lehman Brothers a determinat un risc de contrapartidă crescut, iar

retragerile masive ale investitorilor din fondurile de pe piaţa monetară s-au răspândit, rapid, în

întregul sistem financiar.

Cel mai important episod al acestei etape a fost acela când Lehman Brothers

Holdings Inc a invocat Capitolul 11, pentru protecţia falimentului: ceea ce mulţi au sperat a fi

doar un an al turbulenţelor, pe pieţele economice, a degenerat, apoi, într-o criză deplină, la

nivel mondial. Dintr-odată, cu pieţe din ce în ce mai dezorganizate, un număr tot mai mare de

instituţii financiare s-au confruntat cu riscul de neplată. Ca urmare, criza de neîncredere s-a

răspândit, rapid, în toate pieţele şi ţările şi a devenit evident că măsurile economice trebuie să

se concentreze mai puţin pe lichidităţi şi mai mult pe recapitalizarea bancară, la nivel global,

în acelaşi timp, pieţele emergente au fost lovite de scăderea exporturilor şi înăsprirea

condiţiilor financiare, iar caracterul universal - global al crizei a devenit evident.

Odată cu depunerea actelor pentru falimentul Lehman, preocupările s-au centrat pe

rolul companiei ca broker şi entitate de referinţă (adică sursa de risc de neplată împotriva

căreia cumpărătorii încearcă să se asigure), pe piaţa CDS. De fapt, expunerile faţă de titlurile

de credit active ale băncii Lehman s-au dovedit a fi riscante.

Trei evenimente au contribuit la protecţia participanţilor pe piaţa CDS faţă de eşecul

Lehman:

> în primul rând, o sesiune specială de tranzacţionare a fost organizată pe 14

septembrie, chiar înainte de depunerea actelor de faliment. Obiectivul urmărit a

fost acela de a ajuta dealerii principali de CDS să câştige poziţii de contrapartidă,

în ceea ce priveşte banca Lehman şi de a reechilibra portofoliile, prin înlocuirea

tranzacţiilor;

283

Page 34: Criza economica si pietele financiare internationale

> în al doilea rând, American International Goup (AIG), o mare companie de

asigurări, cunoscută că deţine mai mult de 440 miliarde dolari de poziţii

noţionale, în contractele CDS - de multe ori tranzacţii monoline de asigurare care

implică băncile client - a primit un pachet de sprijin de la guvern. Acest pachet,

care a fost restructurat în mod repetat şi extins pe parcursul următoarelor luni, a

împiedicat eşecul dezordonat al AIG;

> în al treilea rând, expunerile la CDS s-au dovedit a fi mai mici, decât ceea ce se

aştepta. Ele s-au regăsit, în cele din urmă, în plata deconturilor nete de

aproximativ 5.2 miliarde dolari, care ar fi avut loc, la sfârşitul lunii octombrie. în

consecinţă, infrastructura pieţei CDS s-a menţinut destul de bine. Chiar şi aşa,

opacitatea pieţei s-a adăugat la incertitudinile de politică economică, în zilele

care au urmat după depunerea actelor de faliment şi la presiunile economice

existente pe aceste pieţe de finanţare. Ca urmare a acestor evenimente, au intrat

apoi sub presiune pieţele care au avut pierderi din expunerile fondurilor mutuale

la titlurile pe termen scurt şi pe termen mediu emise de Lehman Brothers.

Caracterul sistemic al expunerilor fondurilor de pe piaţă monetară a devenit evident,

atunci când un mare fond din SUA, Primary Reserve, a anulat mai mult de 780 milioane

dolari din datoriile Lehman. Ca rezultat, Primary Reserve a devenit primul fond mutual de pe

piaţa monetară care a spart gheaţa, adică a raportat o valoare mai mică de un dolar din activele

nete, pentru fiecare dolar investit. Acest eveniment, la rândul său, a declanşat un volum mare

de răscumpărări a fondurilor de pe piaţă monetară, fară precedent în SUA, asemenea unor

adevărate retrageri masive şi rapide a depunerilor bancare - forţând managerii fondului să

lichideze activele pe pieţe nelichide. în timp ce presiunea asupra fondurilor nu a fost

uniformă, probleme au apărut şi pe pieţele de bilete la ordin negarantate emise de corporaţii

(CP) şi certificate bancare de depozit, pentru care fondurile de piaţă monetară reprezintă un

grup de investitori-cheie.

Biletele la ordin fară garanţii financiare au suferit cele mai mari ieşiri: numărul total

de bilete de ordin negarantate emise de corporaţii (CP) a scăzut cu mai mult de 325 miliarde

dolari, între 10 septembrie şi 22 octombrie, dintr-un total de aproximativ 1760 miliarde dolari

(grafic nr. 4.2, panel dreapta). Băncile străine şi acele instituţii din SUA, care nu aveau

rezerve de depozite, au pierdut astfel accesul la o sursă importantă de fonduri, într-un moment

când au avut nevoie să sprijine - sau să ia pe bilanţurile lor - fondurile de piaţă monetară pe

care le-au sponsorizat. Ca răspuns, cererea pentru fondurile interbancare în dolari a crescut,

făcând ca şi creditele pe termen scurt de pe pieţele monetare să înregistreze creşteri.

284

Page 35: Criza economica si pietele financiare internationale

Turbulenţele economice s-au răspândit, rapid, în sistemul financiar mondial. în timp

ce băncile şi-au făcut provizii de lichiditate, spreadurile Libor-OIS la dolari americani au

crescut de la niveluri deja ridicate, de la aproximativ 80 de puncte de bază, la începutul lunii

septembrie, la aproape 250 de puncte de bază, la sfârşitul aceleiaşi luni.

Evoluţia celorlalte pieţe, cum ar fi cele în euro şi a fondurilor în lire sterline, a arătat

semne similare de perturbare. Problemele au fost deosebit de evidente pentru operaţiunile de

swap valutar, caz în care spreadurile la creditele din sectorul financiar şi cererea globală

crescândă pentru fondurile în dolari americani au ridicat costurile implicite ale dolarului la

niveluri istorice, mai mari decât Libor (grafic nr. 4.2.).

Viabilitatea jucătorilor-cheie fiind dintr-odată provocată şi riscul de contrapartidă

fiind contracarat, spreadurile indecşilor CDS în SUA au crescut cu 42 puncte de bază doar pe

15 septembrie, iar spreadurile la obligaţiuni cu randament mare au crescut cu 118 puncte de

bază, în aceeaşi zi (grafic nr. 4.3).

Spreadurile de credit pe alte pieţe au crescut, în mod similar, în tandem cu creşterile

înregistrate pe pieţele americane. Preţurile la titlurile de capital au scăzut cu aproximativ 4%,

în Statele Unite şi Europa, în ziua falimentului Lehman Brothers şi a scăzut, în continuare,

până la 17 septembrie (grafic nr. 4.7).

Grafie nr. 4.7. Indicatorii pieţei de capital266

Indicii principali2 Estimarea câştigurilor3 Raportul preţ-câştig4

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor Bank of International Settelments

Annual Report, 2009

266 Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008, data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului 2în monedă locală ^Indicele de difuziune în estimarea lunară a câştigurilor, calculat ca procentul companiilor în care analiştii şi-au revizuit previziunile având câştiguri în creştere plus jumătate din procentul companiilor în care analiştii au lăsat previziunile neschimbate 4Bazat pe previziunile pentru câştigurile pe un an

285

Page 36: Criza economica si pietele financiare internationale

în contextul presiunilor economice, factorii de decizie politică au mărit ritmul şi

sfera de aplicare a intervenţiilor lor. în septembrie, banca din Marea Britanie, Heritage

Financial Group (HBOS), prin intermedierea guvernului, a fost forţată să fuzioneze cu unul

dintre concurenţii săi. Concomitent, autorităţile britanice au încercat să scadă din presiunea

existentă asupra rezervelor financiare, iar, prin suspendarea vânzării în lipsă, autorităţile

americane au urmat exemplul chiar a doua zi. în acelaşi timp, marile bănci centrale au

reacţionat cu o nouă rundă de măsuri coordonate, pentru a rezolva problemele de finanţare în

dolari, pe termen scurt.

Aceste acţiuni au fost urmate la 19 septembrie de către anunţul Trezoreriei SUA,

privind o garanţie temporară pentru investitorii fondurilor de pe piaţă monetară, o măsură care

viza oprirea retragerilor masive de fonduri de pe această piaţă. Răscumpărările, însă au mai

scăzut, iar activele totale, în cele din urmă, s-au întors la nivelurile de dinainte de 15

septembrie.

într-o oarecare măsură, pieţele s-au recuperat după falimentul Lehman Brothers, dar

presiunea exercitată atât asupra băncilor cât şi a altor firme din sectorul financiar nu a scăzut.

Fiind ajutate de planul propus de SUA de 700 miliarde dolari, pentru a elimina activele

depreciate din portofoliile instituţiilor financiare, spreadurile de credit au scăzut temporar, de

la maximele la care ajunseseră, la începutul săptămânii. Pieţele de capital, de asemenea, şi-au

revenit, ajutate în parte, de interzicerea vânzării în lipsă. Indicele S & P 500 a revenit la 4%,

pe 19 septembrie, iar pieţele europene de acţiuni au câştigat mai mult de 8%, în aceeaşi zi.

Chiar şi aşa, pe 21 septembrie, printr-o măsură care a vizat stoparea transferurilor în curs de

desfăşurare a poziţiilor de contrapartidă şi a fondurilor clienţilor către terţi, băncile de

investiţii Goldman Sachs si Morgan Stanley au obţinut permisiunea din partea autorităţilor

SUA să se transforme în societăţi bancare de tip holding, iar instituţia Washington Mutual a

fost preluată de către autorităţi în săptămâna ce a urmat.

Dovada finală a extinderii crizei, la nivel global, a venit pe 29 septembrie, moment în

care autorităţile dintr-o serie de ţări europene au fost forţate să contracarareze ameninţările la

adresa stabilităţii instituţiilor individuale din cadrul sistemelor lor bancare naţionale. în urma

negocierilor, Marea Britanie a trecut la naţionalizarea creditorului ipotecar Bradford &

Bingley, în timp ce sectorul bancar şi compania de asigurări Fortis au primit o infuzie de

capital de la trei guverne europene. în aceeaşi zi, Hypo Real Estate, un creditor german de

proprietăţi comerciale, a creat o linie de credit cu ajutorul guvernului, fiind sprijinită, mai

apoi, şi prin alte măsuri.

Deoarece încrederea în stabilitatea bancară s-a pierdut, la nivel mondial, acest fapt a

286

Page 37: Criza economica si pietele financiare internationale

influenţat şi activele de pe pieţele emergente, active care au fost vândute la preţuri din a ce în

ce mai mici.

Criza de încredere care a caracterizat această etapă, a fost oprită, prin numeroase

măsuri economice coordonate, iar problemele de pe pieţe păreau că se rezolvă.

în ciuda acestor măsuri, încrederea în stabilitatea sistemului bancar s-a pierdut:

pieţele financiare aveau nevoie de măsuri de politică economică. Mai târziu, pe 29

septembrie, când Casa Reprezentanţilor din SUA a votat pentru respingerea primei versiuni a

planului de salvare propus de Trezorerie pentru industria financiară din SUA (ar fi devenit

lege în formă revizuită, la sfârşitul acelei săptămâni), răspunsul pieţei a fost rapid: S&P 500267

a scăzut cu 8,8%, odată cu declinul acţiunilor, iar alţi indici au indicat pierderi comparabile de

aproximativ 30%, până la sfârşitul lui octombrie. Pieţele de credit au ajuns sub presiuni

extreme; de asemenea, spreadurile indecşilor CDS au oscilat, depăşind maximele atinse în

zilele imediat următoare după eşecul Lehman Brothers. Randamentul obligaţiunilor

guvernamentale pe termen lung a scăzut (grafic nr.4.8) iar volatilitatea şi-a făcut apariţia în

clasele de active.

Grafic nr. 4.8. Randamentul obligaţiunilor de stat nominale şi rata inflaţiei

Obligaţiuni de stat pe 10 ani Obligaţiuni de stat pe 2 ani Rata inflaţiei2

SUA EUROPA JAPONIA

Mai 08 Sep 08 lan 09 Mai 09 Mai 08 Sep 08 lan 09 Mai 09 Mai 08 Sep 08 ian 09 Mai 09

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, Bank of International Settelments Annual Report, 2009

267 Standard&Poors 500 este un indice de bursă de valori, cuprinzând acţiunile a 500 mari corporaţii americane, fiind unul dintre indicatorii cei mai comuni folosiţi pentru bursa de valori SUA. S&P 500 este un indicator stabilit la valoarea de piaţă, procentul fiecărei acţiuni în cadrul indicelui este propoţională cu valoarea sa de piaţă. Indicele este deţinut de către Standard & Poor, un departament al McGraw-Hill. Acţiunile incluse în S&P 500 aparţin celor mai mari companii tranzacţionate pe oricare dintre cele două burse de valori Americane NYSE şi NASDAQ. 26S Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008, data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului 2 Randamentul nominal minus randamentul real al obligaţiunilor cu cupon zero pe 10 ani.

287

Page 38: Criza economica si pietele financiare internationale

După cum putem observa, ţările cu pieţe emergente au fost tot mai afectate de haosul

economic, chiar dacă expunerile lor directe la activele depreciate au fost limitate. Depăşind

procentele din ţările industriale, între perioada de început a crizei - august 2007 şi mai 2008,

acţiunile de pe pieţele emergente, măsurate prin indicele MSCI, au scăzut cu aproximativ 28%

în monedă naţională, între jumătatea lunii mai şi cu o zi înainte de eşecul Lehman (comparativ

cu o pierdere de aproximativ 12%, pentru S & P 500). Până la acest punct, pierderile au fost

determinate, în mare măsură, de efectele crizei asupra cererii de export, atât direct cât şi prin

impactul scăderii cererii de bunuri. In urma falimentului Lehman, activele de pe pieţele

emergente au scăzut şi mai mult, în timp ce temerile privind stabilitatea sistemelor bancare în

economiile dezvoltate au declanşat preocupările legate de colapsul dezvoltării globale, dar şi

de scăderea preţurilor bunurilor şi accesul la sursele externe de finanţare. Ca urmare,

spreadurile obligaţiunilor de stat s-au extins dramatic, iar titlurile de capital care au scăzut în

paralel cu cele din economiile industriale, s-au prăbuşit semnificativ, mai mult decât în

perioadele anterioare, (grafic nr. 4.9).

Grafic nr.4.9. Indicatorii de pe piaţa emergentă269

Indicii de capital1,2 Performanţa relativă1"' Spreadurile CDS de stat5

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, Bank of International Settelments

Annual Report, 2009

în timp ce presiunile au fost mai mari pentru ţările pe care investitorii le-au

considerat ca fiind printre cele mai vulnerabile, mai multe semne privind vânzarea activelor

269 Linia verticală a graficului marchează data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului 2Spreadurile medii la CDS de stat în puncte bază bazate pe PIB-ul din 2005 şi cursul de schimb valutar PPP. Asia = China, India, Korea, Malaiezia şi Filipine; America Latină= Brazilia, Chile, Columbia, Mexic şi Peru; Europa = Cehia, Ungaria, Polonia, Rusia şi Turcia; ţări industriale = Franţa, Germania, Italia, Japonia, SUA şi Marea Britanie 3 3 ianuarie 2007 = 100 4Indicele MSCI în moneda naţională "Liniile groase: media zilelor de tranzacţionare înainte şi după începerea perioadei de turbulenţe, liniile subţiri: peste media zilelor de tranzacţionare înainte şi după falimentul Lehman Brothers

288

Page 39: Criza economica si pietele financiare internationale

au apărut, în cursul lunii octombrie. Preocupările privind accesul la finanţarea externă au

devenit evidente, încă de la începutul lunii, atunci când dispariţia simultană a trei bănci

islandeze a făcut ca investitorii internaţionali să reevalueze expunerile lor la ţările cu mari

deficite de cont curent şi nevoi de finanţare asociate, inclusiv cele din centrul şi estul Europei.

In ultimii ani, o parte considerabilă a intrărilor de capital pe pieţele dominate de

sisteme bancare străine şi accesul la depozitele în valută s-a făcut sub formă de împrumuturi

în valută pentru întreprinderi şi persoane fizice. Acum, creditorii au devenit mai prudenţi, în

extinderea împrumuturilor existente sau contractarea altora noi. In plus, în timp ce părţi

importante din sistemul financiar mondial au devenit disfuncţionale, evaluările de pe pieţele

ţărilor industriale au determinat activităţi bancare intense şi fluxuri ale portofoliului de active

pe pieţele emergente. Presiunea asupra preţurilor activelor şi volatilitatea pieţelor au crescut.

Acestea au facilitat vânzările masive de active, în ciuda eforturilor băncilor centrale de pe

pieţele emergente de a mări numărul împrumuturilor în valută şi monedă naţională, iar, în alte

ţări, de a oferi garanţii totale sau parţiale pentru depozitele bancare. Ca urmare, indicele

MSCI, pe pieţele emergente a pierdut 40% din nivelul la care se afla înainte de falimentul

Lehman, atingând valorile din octombrie 2004.

Până la mijlocul lunii octombrie 2008, printr-o serie de iniţiative politice fară

precedent, în diferite ţări, pieţele au dat în cele din urmă, semne că această criză de încredere

s-a terminat. Pe 8 octombrie, autorităţile din Regatul Unit au anunţat măsuri de recapitalizare

a băncilor din Marea Britanie, măsură urmată de prima rundă de reduceri coordonate ale

ratelor dobânzii de politică monetară de către şase bănci centrale principale, inclusiv Banca

Centrală Europeană, Banca Angliei şi Rezerva Federală.

Eforturile de a pune în aplicare măsuri suplimentare au continuat şi în următoarele

săptămâni: de exemplu, Rezerva Federală şi alte bănci centrale importante au mărit liniile

existente de swap, pentru a atrage sume nelimitate de fonduri în dolari americani. In aceeaşi

zi, ţările membre ale zonei euro au anunţat garanţii şi infuzii de capital care vizau stabilizarea

sectorului bancar. Acestea au fost urmate, pe 14 octombrie, de vestea că Trezoreria SUA ar

utiliza 250 miliarde dolari din pachetul de salvare, anterior, de 700 miliarde dolari, pentru

recapitalizarea marilor băncilor. Având în vedere că numărul mare de pasive principale ale

instituţiilor financiare au devenit, astfel, datorie cvasi-guvernamentală, investitorii au

reacţionat, prin scăderea spreadurilor din sectorul financiar de la maximele atinse, în perioada

anterioară, (grafic nr.4.6, panelul din stânga).

Semne de scădere a presiunii economice au fost, de asemenea, evidente şi pe alte

pieţe. După ce a ajuns chiar şi la 364 puncte de bază, spreadul Libor- OIS în dolari americani,

289

Page 40: Criza economica si pietele financiare internationale

pe 3 luni, a scăzut în mod constant, în cele din urmă prăbuşindu-se sub 100 puncte de bază în

ianuarie 2009 (grafic nr.4.2., panel stânga). Spreadurile Libor- OIS în euro şi lira sterlină s-au

comportat într-un mod similar, sugerând că pieţele interbancare au început să se stabilizeze. în

acelaşi timp, indicii-cheie de capital au arătat semne de revenire, de la minimele atinse la

sfârşitul lunii octombrie. Condiţiile de pe pieţele emergente s-au stabilizat, în urma eforturilor

făcute de un număr de ţări, pentru a obţine asistenţă din partea FMI şi a altor organisme

internaţionale, precum şi a veştilor din 29 octombrie prin care Rezerva Federală a stabilit linii

de swap în dolari cu autorităţile cheie de pe pieţele monetare în curs de dezvoltare. Cu toate

acestea, preţurile activelor au rămas sub presiune din cauza vulnerabilităţilor specifice fiecărei

ţări, contribuind astfel, la neperformanţa creditelor şi indicilor de capital pentru ţările

emergente din Europa (grafic nr.4.9, panelul central şi panel stângă).

4.5.4. Etapa a patra a crizei financiare şi economice actuale

în această etapă, investitorii se concentrează asupra problemelor financiare ce s-au

extins la nivel global, propagându-se şi în ţările dezvoltate (figura nr.4.2.).

Figura nr. 4.2. Propagarea turbulenţelor financiare, în economiile dezvoltate

Analizând graficul, se observă că, în contextul crizei financiare, turbulenţele

financiare internaţionale se accentuează afectând, în mare măsură, poziţia financiară a

290

Page 41: Criza economica si pietele financiare internationale

băncilor şi determinând numeroase constrângeri asupra posibilităţilor lor de creditare. De

asemenea, volumul creditării va avea de suferit ca urmare a sporirii costurilor acesteia şi al

scăderii încrederii agenţilor economici. Ca urmare a propagării turbulenţelor de pe pieţele

financiare şi în rândul ţărilor dezvoltate, temerile privind recesiunea au revenit în atenţie, în

timp ce randamentele au scăzut, iar inflaţia a fost ajustată şi preţurile activelor s-au micşorat.

Această etapă a crizei, începând cu sfârşitul lunii octombrie, a fost una de

incertitudine atât în ceea ce priveşte stabilitatea sectorului financiar, cât şi probabilitatea de

adâncire a recesiunii, la nivel mondial.

Deşi criza globală de încredere s-a sfârşit, la nivel internaţional, a continuat aplicarea

măsurilor economice şi financiare prin care guvernele au încercat să sprijine funcţionarea

pieţei şi să atenueze efectele de scădere economică rapidă. Totuşi, problemele privind

impactul şi eficienţa acestor măsuri au rămas fară răspuns. Ca urmare, pieţele financiare au

fost tulburate de datele macroeconomice nefavorabile şi de rapoartele privind profiturile,

întrerupte de perioade de scurte de optimism - adesea, ca răspuns la anunţul unor intervenţii

guvernamentale suplimentare.

Temerile privind recesiunea au fost, în mod evident, alimentate de randamentele

obligaţiunilor guvernamentale, care au continuat să evolueze pe o traiectorie descendentă, în

noiembrie şi decembrie. Reducerile la ratele dobânzii de politică monetară au scăzut

randamentele obligaţiunilor din Statele Unite şi zona euro, pe o perioadă de doi ani la valori

sub 1% şi respectiv 2%, până la mijlocul lunii decembrie (grafic nr.4.8, panel centru).

Randamentele titlurilor din SUA, pe o perioadă de 10 ani, au scăzut la rândul lor, la

un record de aproape 2,05%, pe 30 decembrie (precedentul record a fost de aproximativ

2,10%), stabilit în 1941). în conformitate cu aceste evoluţii ale randamentului titlurilor, ratele

dobânzii de politică monetară au fost revizuite. între timp, valoarea fondurilor federale a

determinat rate ale dobânzii de politică monetară scăzute şi stabile, în Statele Unite ale

Americii, pentru o mare parte din anul 2009 şi, implicit, o creştere negativă, în următoarele

trimestre. în zona euro, valoarea ratei dobânzii de swap a determinat speranţe privind o nouă

scădere a ratelor dobânzii de politică monetară de către Banca Centrală Europeană în

următoarele 12 luni, ceea ce reflectă, în parte, ritmul relativ lent al ajustărilor cursului BCE,

încă de la începutul crizei. în Japonia, rata dobânzii de politică monetară a fost redusă la

sfârşitul lunii octombrie 2008, şi rămâne neschimbată pentru cea mai mare parte din 2009. La

rândul său, pragul de rentabilitate al ratelor inflaţiei (adică diferenţa dintre randamentul

nominal şi randamentul real indexat în funcţie de inflaţie) a fost conform cu aşteptările de

dezinflaţie. în acelaşi timp, evoluţia pragului de rentabilitate a inflaţiei pe termen lung

291

Page 42: Criza economica si pietele financiare internationale

depinde, în mare parte, de factorii economici, cum ar fi cererea pentru lichiditatea titlurilor de

trezorerie nominale şi primele de lichiditate la obligaţiunile indexate. Prin efectele pesimiste,

aceşti factori au limitat, astfel, utilitatea, pe termen lung, a pragului de rentabilitate a ratei

inflaţiei, care a fost considerat un indicator al anticipaţiilor inflaţioniste (grafic nr.4.8, panel

dreapta).

Atât pieţele de credit cât şi cele de capital s-au recuperat, în noul an, ca urmare a

acţiunilor de politică monetară. Spre exemplu, o încercare de revenire a unei pieţe cu

probleme, în SUA, ca urmare a măsurilor economice a fost în sectorul de securitizare, unde

spreadurile pentru titlurile garantate ipotecar (MBS) şi obligaţiuni, precum şi pentru titlurile

garantate, prin creditele de consum, s-au micşorat, ca răspuns la o serie de măsuri de sprijin

anunţate de Rezerva Federală, pe 25 noiembrie (grafic nr.4.4, panel dreapta).

Cu toate acestea, când amploarea recesiunii economice globale a fost resimţită în

ianuarie 2009, preţurile pentru activele financiare au scăzut puternic din nou. Pe fondul

datelor pesimiste din al patrulea trimestru, care au sugerat că activitatea economică s-a

desfăşurat, în mijlocul celei mai grave crize din ultimele decenii, pieţele şi-au reluat scăderile

anterioare. Indicii majori de capital au scăzut, pe fondul câştigurilor reduse; în cele din urmă,

au scăzut mai jos de nivelul atins, în noiembrie (grafic nr. 4.7., panelul din stânga şi centru):

în martie, indicele S&P 500 a scăzut la aproximativ 676 de puncte, un nivel înregistrat ultima

dată în octombrie 1996. Pieţele de credit, de asemenea, s-au slăbit, în timp ce scăderea

activităţii economice a sugerat, în continuare, deteriorarea calităţii creditelor.

Pieţele emergente au fost supuse unor noi presiuni. Datele privind PIB-ul mondial

(GDP), pentru al patrulea trimestru, au confirmat adâncirea crizei financiare în acele economii

care au depins de exporturi în dezvoltarea lor economică, mai ales cele din Asia. După o

reflecţie asupra problemelor din sectorul financiar, prăbuşirea fluxurilor comerciale a fost,

probabil, exacerbată de preocupări legate de riscul de contrapartidă, în rândul băncilor

implicate, în finanţarea comerţului, şi de o perturbare a fluxurile nete de credite comerciale

între ţările exportatoare şi importatoare. Scăderea exporturilor, la rândul său, s-a reflectat, în

scăderea preţurilor activelor.

Cu toate acestea, în comparaţie cu criza generalizată a încrederii din septembrie şi

începutul lunii octombrie 2008, au existat diferenţe între ţări şi regiuni (grafic nr. 4.9, panelul

din stânga şi centru). Aceste diferenţe au avut rolul de a diminua impactul asupra indicilor de

ansamblu ai pieţei de capital emergente, piaţă care, în general, a evoluat mai bine în timpul

etapei a patra a crizei. De exemplu, deşi scăderea a continuat, de la începutul lunii ianuarie,

indicele MSCI, pe pieţele emergente nu a revenit la nivelul stabilit la sfârşitul anului, iar ţări

292

Page 43: Criza economica si pietele financiare internationale

din alte regiuni au compensat pentru subperformanţa economiilor emergente din Europa

(grafic nr.4.9., panelul central).

Problemele profunde din sectorul financiar au condus, de asemenea, la o nouă

slăbiciune pe pieţele de credit şi de capital din ţările industriale. Semnele că stabilitatea

sectorului nu a fost realizată pe o bază solidă, au apărut la începutul anului 2009, în ciuda

infuziei de capital privat şi de stat de 925 miliarde dolari din al treilea trimestru din 2007

(grafic nr.4.6, panelul din centru).

In acelaşi timp, garanţiile existente şi continuarea măsurilor de sprijin au limitat

spreadurile de credit din sectorul financiar. Cu toate acestea, în timp ce garanţiile de stat au

contribuit la o creştere a emisiunii de creanţe în sectorul financiar (grafic nr. 4.10, panel

dreapta), spreadurile nu au mai scăzut, în speranţa unui sprijin guvernamental.

Graficul nr. 4.10. Ratele de nerambursare, nivelul spreadurilor de credit şi volumul de • • -270 emisiuni

Ratele de nerambursare1

2008

Nivelul spreadurilor Volumul de emisiuni corporative4

"—"Rata de nerambursare in ultimele 12 luni Previziune pe 12 luni: 20

• De referinţă I — I Fluctuantă

91 93 95 97 99 01 03 05 07 EU US

g i U Garantate financiar dH Financiar 800 EsSD Non-financiar

2007

Evoluţia spreadului pana la sfârşitul anului 2008 2

Spreaclul COS la mijlocul lunii martie 2008

Spreadul Baa3

Spreadul Aaa4

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor, BIS Annual Report, 2009

în contrast cu evoluţiile de la sfârşitul anului 2008, investitorii par să fie tot mai

nesiguri cu privire la necesitatea aplicării unor astfel de măsuri cu impact asupra creanţelor.

Incertitudinile, de asemenea, au contribuit la diferenţe de preţuri semnificative în structura de

capital, care reflectă schimbarea aşteptărilor cu privire la ratele de recuperare a creanţelor pe

fondul unei intervenţii guvernamentale (grafic nr. 4.6, panel stânga). Preţurile titlurilor de

270 'Ratele de nerambursare din categoria speculativă emise de Moody pentru 12 luni, în procente 2 Nivelul spreadurilor CDS, ajustate cu spreadurile de swap în dolari americani pe 5 ani, în puncte de bază. Punctele albastre arată nivelul spreadului CDS înainte de jumătatea lunii mai 2009; sfârşitul anului 2008 înseamnă 5 decembrie pentru UE şi 20 noiembrie pentru SUA. 'Spreadurile medii lunare la obligaţiunile cu grad investiţional calculate de Moody în comparaţie cu instrumentele financiare de trezorerie, în puncte de bază; liniile întrerupte reprezintă nivelul mediu istoric al spreadurilor lunare din 1919 până în 2008. 4Titlurile de creanţă interne şi internaţionale plasate de emitenţi privaţi, în miliarde de dolari americani.

293

Page 44: Criza economica si pietele financiare internationale

capital pentru fostele bănci de investiţii de sine stătătoare le-au depăşit pe cele din sectorul

bancar; diferenţa a fost conformă de poziţiile de capital îmbunătăţite şi semnele că

deteriorarea a contribuit la o schimbare a centrului de greutate, privind expunerea bancară de

la portofoliul de tranzacţionare, la portofoliul bancar (grafic nr. 4.6, panel dreapta);

Incertitudinea a fost de asemenea, determinată de semnalele care arătau că salvarea

sectorului financiar şi pachetele de măsuri economice au început să ridice probleme finanţelor

guvernamentale. Spreadurile CDS de stat din ţările industriale au crescut, încă de la iniţierea

primelor măsuri de stopare din vara 2008. (grafic nr.4.9, panelul din stânga). Creşteri

semnificative au rezultat şi în urma sporirii angajamentelor fiscale, în corelaţie cu diferite

măsuri guvernamentale. Corelaţia între spreadurile CDS de stat şi cele pentru creditele din

sectorul financiar a crescut faţă de perioada de înainte de eşecul Lehman Brothers. Acesta a

fost în conformitate cu convingerile investitorilor că principalele guverne au garantat riscurile

unei mari părţi din sistemul bancar, însă acest lucru nu reflectă în mod necesar specificul

acestor angajamente fiscale, la nivel individual de ţară. Evoluţii similare au fost evidente şi pe

pieţele obligaţiunilor guvernamentale, unde aşteptările în ceea ce priveşte emisiuni viitoare de

astfel de titluri, au început să compenseze presiunile exercitate asupra randamentelor

fluxurilor şi asupra perspectivelor economice (grafic nr. 4.8).

4.5.5. Etapa a cincea a crizei actuale

în această etapă, putem remarca faptul că evenimentele au luat o nouă întorsătură

începând cu martie 2009, contextul global evidenţiind primele semne de stabilitate.

Volatilitatea pieţelor a scăzut şi preţurile activelor au revenit de la nivelurile foarte mici

înregistrat anterior, în timp ce adoptarea a numeroase măsuri de politică economică au făcut

ca pieţele să arate un anumit nivel de optimism, în contextul unei perspective

macroeconomice şi financiare, în mare parte negativă. în acelaşi timp, în ciuda îmbunătăţirii

continue a condiţiilor economice şi financiare de pe pieţe, semnele de disfuncţionalitate au

rămas, sugerând că eforturile depuse de guvernele şi băncile centrale nu au restabilit

încrederea pe deplin în sistemul financiar global (figura nr. 4.3.).

294

Page 45: Criza economica si pietele financiare internationale

Figura nr.4.3. Principalele măsuri de restabilire a încrederii în sistemul financiar

După declanşarea crizei, băncile centrale au efectuat o sene de acţiuni (inclusiv neortodoxe) menite să restabilească Încrederea in sistemul

financiar si să prevină repercutarea efectelor negative ale crizei asupra economiei reale

Fed a majorat volumul operaţiunilor swap efectuate cu alte bănci centrale-bănci le comerciale au dobândit acces nelimitat la lichidităti in USD

Băncile centrale au redus rata dobânzii

EFICIENTA RELATIVA

Miliarde de dolari şi euro au fost injecta te in sistemul bancar

Fed a extins gama garanţiilor accqjtate in operaţiunile open market

Fed a creat o facilitate de creditare directa a secoruhu privat

Fapte

' CRIZA CREDITULUI LIBOR. EUROBOR PRIMELE DE RISC Băncile îşi reduc manifestată ca CRIZĂ ating nivele foarte cresc foarte mult liniile de credit reciproce DE ÎNCREDERE ridicate

După cum se poate observa din figura de mai sus, la nivel internaţional, băncile

centrale din majoritatea statelor afectate de criză au adoptat numeroase măsuri, în vederea

restabilirii încrederii în sistemul financiar global. Aceste măsuri au vizat, în principal, salvarea

de la faliment a unor mari bănci, fie prin injecţii monetare, fie prin preluarea acestora de către

alte societăţi bancare puternice. în lumina celor prezentate, putem constata că, procesul de

revenire din criza globală va fi unul îndelungat şi supus unor riscuri considerabile.

Un factor-cheie în evaluarea activelor a fost efectul produs de revenirea încrederii în

pieţe, prin cererile făcute de marile bănci centrale de extindere a gamei de active pe care vor

să le achiziţioneze. în martie, Banca Angliei a anunţat planurile sale de a achiziţiona active

din sectorul privat, dar şi obligaţiuni de stat, iar Rezerva Federală a anunţat că va achiziţiona

valori mobiliare de trezorerie, în valoare de 300 miliarde dolari, pe termen lung.

Ca urmare a acestor acţiuni, în vederea anticipării cererii suplimentare, investitorii au

adus randamentele titlurilor de trezorerie, pe 10 ani, la cel mai mare declin de o zi din ultimii

20 de ani - adică 47 puncte de bază. Randamentele pe termen scurt, de asemenea, au scăzut,

la fel ca randamentele obligaţiunilor de stat japoneze, acestea din urmă, din cauza anunţului

autorităţilor, că acestea ar creşte cu 29% din suma anuală dedicată achiziţiilor de astfel de

295

Page 46: Criza economica si pietele financiare internationale

titluri. în ciuda marjei prevăzute de politica de dobândă monetară, care a rămas mai mare

decât în alte economii principale (grafic nr. 4.11.), speculaţiile cu privire la posibilitatea unor

măsuri similare luate de Banca Centrală Europeană au afectat, de asemenea, randamentele

obligaţiunilor din zona euro.

Grafic nr. 4.11. Ratele politicii de dobândă monetară şi efectele implicite271

SUA Zona Euro Japonia

4.5

3.0

1.5

J " o.o i i 1 i i 1 i i I i i 1 i i 1 i i I i ill i i I i i 1 i [ i i i I < i I

2007 2008 2009 2007 2008 2009 2007 2008 2009

Sursa: prelucrarea proprie a autoarei conform datelor BIS Annual Report, 2009

Deşi aceste scăderi de randament au fost rapid inversate, anunţând achiziţii cel puţin

temporar, ele au fost contracarate de presiuni din partea creşterea fondului de obligaţiuni

guvernamentale (grafic nr. 4.8). Efecte similare au fost evidente şi pe piaţa creditelor de

consum din SUA, unde programele de sprijin din partea guvernului au contribuit la o

stabilizare a spreadurilor (grafic nr. 4.4, panel dreapta), şi au putut fi observate, mai târziu, de

asemenea, în Europa, în urma unui anunţ la începutul lunii mai, conform căruia Banca

Centrală Europeană ar fi început să achiziţioneze obligaţiuni acoperite denominate în euro.

Ca urmare a crizei, economia mondială a intrat într-o severă recesiune, datorită celui

mai periculos şoc care a lovit pieţele financiare mature, după anul 1930. Principalele economii

dezvoltate au intrat deja, sau vor intra, în recesiune, astfel încât factorii de decizie trebuie să

aleagă între stabilizarea condiţiilor financiare, pe de o parte, şi intrarea economiilor lor, într-o

fază de coexistenţă a recesiunii cu inflaţie ridicată, pe de altă parte.

Deşi criza a izbucnit în SUA şi părea să rămână doar în sistemul financiar american,

aceasta a lovit cu repeziciune aproape toate ţările lumii. în momentul în care economia

2,1 1 Linia verticală a graficului marchează ziua de 15 septembrie 2008, data când Lehman Brothers a depus actele pentru protecţia falimentului 2 Dobânda de politică monetară a băncii centrale: pentru SUA dobânda de referinţă a fondurilor federale; pentru zona euro, ratele dobânzii la principalele operaţiuni de refinanţare; pentru Japonia, rata de referinţă pe termen scurt pe piaţa interbancară 'Datele sunt pentru ultima zi de tranzacţii a lunii indicate pe grafic, pentru SUA fondurile de tip futures; pentru zona euro, swap-urile EONIA; pentru Japonia, OIS pentru yen

296

Page 47: Criza economica si pietele financiare internationale

americană pare să se stabilizeze, Uniunea Europeană, se confruntă cu mari probleme generate

de actuala criză mondială. După explodarea bulei imobiliare americane, dezvoltarea

economică a zonei euro a scăzut cu o rata anuală de 0.8%, cea mai mare scădere din 2001,

până în prezent. Pe măsură ce condiţiile de creditare au devenit mai stricte, europenii au

devenit şi ei mai prudenţi, reducându-si investiţiile si consumul; fiind ameninţaţi de şomaj, au

preferat să economisească şi să - şi protejeze veniturile, prin menţinerea lor, în afara

sistemului financiar bancar. Unul dintre principalii factori promotori ai dezvoltării economice,

investiţia în capital a fost oprită brusc

Conform lui Daniel Dăianu, actuala criză economică şi financiară este criza unui tip

de capitalism financiar, cu un sistem de intermediere exagerat, care nu pune însă în discuţie 272 A

democraţia liberală. In Europa existau anumite probleme economice, anterior apariţiei

actualei crize financiare. Cele 27 de state membre ale Uniunii Europene nu sunt omogene din

punct de vedere al bogăţiei, iar slăbiciunile uniunii monetare devin astfel evidente.

Criza "generată în America" are efecte complexe asupra economiilor europene, astfel

ca oficialii europeni acuză SUA, pentru externalităţile suportate de propriile lor economii, în

ciuda faptului că excese au avut loc, în întreaga lume, concretizate în reglementari lipsite de

actualitate, distorsionări guvernamentale şi supervizare deficitară. Atunci când "bula

imobiliară" a explodat, liderii europeni au refuzat să creadă că U.E. se confruntă cu o

problemă de încetinire a creşterii economice. Prin ignoranţa iniţiala pe care aceştia au

manifestat-o vis-a-vis de criza sistemului financiar internaţional, rezultatul obţinut a fost

amânarea unei reacţii ce trebuia să apară, mai devreme, pentru a combate efectele nedorite pe

care o depresiune prelungită le-ar putea avea asupra consumatorilor şi asupra ţărilor ce au

pieţe de capital integrate.

La nivel european, efectele crizei globale s-au resimţit puternic pe piaţa de capital în

următoarele direcţii:

> efecte directe asupra instituţiilor financiare. Criza financiară a dat naştere la

falimente răsunătoare, restructurări de companii şi instituţii financiare, preluări şi

fuziuni, susţinere financiara directa cu fonduri importante;

> efecte asupra volumului şi cotaţiilor bursiere. Volumul tranzacţiilor bursiere a

scăzut, însă impactul cel mai puternic 1-a avut criza asupra volatilităţii (riscului)

şi asupra randamentelor bursiere asociate mai ales instrumentelor cu venit

variabil;

2/2 Dăianu, D., Lupta cu criza financiară, Editura Rosetti, Bucureşti, 2009, p. 59

297

Page 48: Criza economica si pietele financiare internationale

> efecte asupra comportamentului investitorilor pe piaţă. în condiţiile unei pieţe

care nu mai oferă siguranţa şi randamente cât de cât stabile şi în uşoara creştere,

investitorii se îndepărtează tot mai mult de piaţa de capital şi îşi modifică radical

opţiunile investiţionale. Acest lucru are impact direct asupra costului capitalului

şi dobânzilor financiare. Panica, teama, condiţiile imitative, isteria sunt

sentimente care domină, în aceste momente, masa mare de investitori confruntată

de la o zi la alta, cu pierderi tot mai mari;

> efecte asupra reglementarilor privind piaţa de capital. Criza a condus la o serie

de învăţăminte care s-au materializat într-o serie de măsuri de intensificare a

controlului asupra unor zone ramase în afara jurisdicţiei băncilor centrale sau

comisiilor de supraveghere a pieţelor de capital. In paralel, au fost aduse tot mai

mult în discuţie criteriile de acordare a finanţărilor şi metodologiile de risc şi de

rating folosite, în decizia de finanţare. Mai mult, intervenţia statului pe pieţele

financiare (care, uneori, a mers până la cazuri extreme de naţionalizare) a trebuit

şi ea legitimată, printr-o serie de măsuri legislative nemaiîntâlnite de la Marea

Criză, până în prezent.

Efectul de domino s-a făcut resimţit, în sistemul financiar european, ca şi în cel

american, în ceea ce priveşte reacţia în lanţ de pe pieţele financiare, astfel că a fost necesară

alimentarea cu lichidităţi a băncilor afectate de către băncile centrale, în special Banca

Centrală Europeană. La nivel naţional şi internaţional, au fost elaborate numeroase pachete de

salvare, care au inclus o largă paletă de măsuri, de la subvenţii şi participări de capital, până la

naţionalizarea instituţiilor financiare în criză, acordarea de garanţii publice, îmbunătăţirea

asigurării depozitelor bancare etc.

în vederea atenuării efectelor crizei actuale, la nivel european, se impune înfiinţarea

unor fonduri anticriză ce vor fi alimentate obligatoriu, de către bănci. Scopul înfiinţării unor

astfel de fonduri îl reprezintă reducerea şi chiar eliminarea intervenţiei statului şi implicit a

contribuabililor pentru salvarea băncilor.

în viitor, fiecare dintre cele 27 state ale Uniunii Europene va trebui să aplice o taxă

naţională asupra băncilor comerciale, fondul creat urmând a fi folosit, în scop de prevenţie şi

restructurare. Aceste fonduri constituite la nivelul fiecărei ţări, vor fi folosite pentru a acorda

ajutor juridic şi administrativ băncilor puse în situaţia de a se închide. Un astfel de fond

trebuie sa reprezinte între 2% si 4% din PIB, pentru a putea fi considerat eficient.

în momentul de faţă, Germania este primul stat european care a pus în practică o

astfel de măsură, având în pregătire un fond de un miliard de euro pe an, fond care urmează să

298

Page 49: Criza economica si pietele financiare internationale

fie alimentat de bănci. O iniţiativa similară există şi în Suedia, unde guvernul a introdus o taxă

de stabilitate de 0,036% din pasivele băncilor, valoarea acestora urmând să ajungă la circa

2,5% din PIB, până în 2025.

In vederea salvării sistemului financiar european, o altă măsură luată de către cele

trei mari puteri ale UE (Germania, Franţa şi Marea Britanie) este introducerea unei taxe

aplicabile activelor băncilor din aceste state, guvernele angajându-se, astfel, să se asigure că

băncile aduc o contribuţie justă şi substanţială, pentru plata cheltuielilor asociate intervenţiilor

guvernamentale, în scopul salvării sistemului bancar, care să reflecte riscurile pe care le

prezintă.

In prezent impactul crizei actuale este atât de puternic asupra statelor UE (care se

confruntă cu mari deficite bugetare, dar şi cu mari datorii externe), încât există voci care

afirmă că însăşi stabilitatea Uniunii Europene este în pericol. Criza datoriei din Grecia a

influenţat, deja, în sens negativ, întreaga Uniune Europeană, atât din prisma contribuţiei sale 274

la devalorizarea monedei Euro , cât şi din cauză că a arătat părţile negative ale unei structuri

economice eterogene. In plus, criza acută a economiei elene a dat naştere unor numeroase

discuţii şi dispute internaţionale privind ajutorul pe care Uniunea Europeană 1-a acordat, în

final, Greciei.

Grecia a primit de la Fondul Monetar International (FMI) şi Uniunea Europeană o

primă tranşă de 14,5 mid. euro, în cadrul planului de susţinere în valoare de 110 mid. euro,

tranşă cu care a reuşit să-şi achite obligaţiunile financiare de 8,5 mid. euro, iar pieţele

europene şi chiar cele mondiale ar fi trebuit, în mod normal, să se calmeze şi să-i convingă pe

investitori că situaţia este sub control. Dar lucrurile nu au stat aşa. Chiar a doua zi după

primirea tranşei, toţi indicii bursieri din Statele Unite şi Asia au scăzut.

Acesta a fost un real motiv de îngrijorare, privind însuşi viitorul Uniunii Europene,

aşa cum preciza cancelarul german Angela Merkel, „dacă euro eşuează, Europa va eşua la

rândul ei".275

Deşi imaginea prezentă poate părea sumbră, viitorul poate fi unul pozitiv. Vremurile

de criză sunt şi vremuri în care se ivesc noi şanse de schimbare. Fără crize, nu pot fi introduse

reforme profunde, însăşi existenţa crizei datorându-se lipsei unor astfel de reforme. Deoarece 27-1 Grecia est una din ţările europene care se confruntă cu un grav deficit bugetar - 13% din PIB la sfârşitul anului trecut, cu un şotremaj de peste 10%, şi cu ample turbulenţe sociale etc. Această situaţie a generat numeroase dispute politice, la nivel internaţional, privind ajutorul acordat de FMI şi UE - multe state fiind împotriva acestei măsuri. 2,4 Euro s-a depreciat puternic în anul curent faţă de majoritatea monedelor lumii, oscilând în prezent în jurul valorii de 1,37 Euro pentru 1 USD, de la 1,46 - 1,48 Euro pentru 1 USD, la finele anului trecut. 2o World Economic Forum Annual Meeting, Shaping the Post-Crisis World, Davos-Klosters, Switzerland, 28 January - 1 February 2009, disponibil la http://www.weforum.org/pdf/AnnualReport/2009/

299

Page 50: Criza economica si pietele financiare internationale

Uniunea Europeană se confruntă cu o fază severă a crizei, statele membre trebuie să fie unite,

în interior, şi puternice, în exterior. O politică externă coerentă nu poate fi atinsă, în condiţii

de slăbiciune internă. Primul mesaj pe care preşedintele Parlamentului European a dorit să îl

transmită, pentru a sugera o soluţie pentru ieşirea din criză, este necesitatea reformelor. Chiar

şi în timp de criză, apartenenţa la Uniunea Europeană aduce beneficii pentru un stat, deoarece

solidaritatea funcţionează, în interiorul comunităţii europene. Al doilea punct important pe

care Uniunea Europeană ar trebui să îl urmărească în prezent este punerea în valoare a

potenţialului fiecărui stat membru, prin creşterea economică sustenabilă bazată pe inovaţie şi

promovarea unei economii a cunoaşterii.

Aşadar, criza ce a izbucnit în SUA în anul 2007, s-a transformat, apoi, într-o criză

mondială de mari proporţii ce a afectat întregul sistem financiar internaţional, dar a creat şi

cadrul unor ample dispute la nivel internaţional. Criza financiară trebuie contracarată

preponderent, prin mijloace financiare: creşterea lichidităţii efective din sistemul bancar,

restaurarea încrederii la nivelul sistemelor de finanţare a sectorului privat, restabilirea rating-

ului de atractivitate a ţărilor, pe plan internaţional, gestionarea severă (inclusiv prin mijloace

administrative pe termen scurt sau pe tipuri de comportamente financiare) a ieşirilor de capital

financiar etc. Toate acestea în speranţa că transferurile care, eventual, s-au produs dinspre

criza financiară, spre criza economică, să se afle la nivelul la care resuscitarea economiei reale

să se producă, prin reluarea finanţărilor.

4.6. Principalele lecţii ale crizei financiare actuale

Actuala criză economică şi financiară ce a afectat întrega economie mondială oferă

câteva lecţii importante.

O primă lecţie a actualei crize o reprezintă faptul că un nivel scăzut al inflaţiei nu

reprezintă o condiţie suficientă, pentru asigurarea stabilităţii financiare pe termen lung.

Experienţele crizelor anterioare păreau să confirme viziunea că inflaţia este principala sursă

de instabilitate financiară. De obicei, perioadele caracterizate de inflaţia înaltă au fost şi cele

cu instabilitate financiară severă şi crize la nivelul sectorului bancar sau au fost urmate de

recesiune, în urma adoptării de către autorităţi a unor măsuri inadecvate de temperare a

inflaţiei.

Criza financiară mondială actuală a apărut, după aproape două decenii de inflaţie

relativ scăzută şi stabilă. O serie de factori au făcut ca inflaţia scăzută să coexiste cu

lichiditatea abundentă. Aceasta din urmă şi suprasaturarea cu economii au menţinut ratele

dobânzii şi volatilitatea la niveluri joase. Noile produse şi instituţii care au modificat timp de

300

Page 51: Criza economica si pietele financiare internationale

30 de ani elementele sistemului financiar, au dus la apariţia crizei financiare actuale. Criza

financiară a fost declanşată de criza subprime din SUA, aşa cum am menţionat deja. La rândul

ei, aceasta a apărut, datorită faptului că Fed a fost nevoit, în condiţiile prezentate, în

subcapitolul anterior, să crească ratele dobânzii pentru a reduce inflaţia, dar, în contextul unei

noi structuri economice, creşterea ratelor dobânzii a dus la criză financiară.

Lichiditatea abundentă a schimbat sistemul financiar, până la limite la care politica

monetară a ajuns în capcană. Inacţiunea ar fi dus la creşterea inflaţiei. Acţiunea a dus la

instabilitate financiară. Dacă reglementarea şi supravegherea ar fi prevenit acumularea

excesivă a riscurilor de către investitori, creşterea ratelor dobânzii nu ar fi putut duce la

apariţia instabilităţii financiare. Aceste evoluţii arată că politica monetară, reglementarea şi

supravegherea trebuie să conlucreze eficient, ceea ce nu s-a întâmplat, în ultimii ani în unele

economii importante ale lumii. Câteodată, politica monetară a fost prea blândă, inclusiv în

raport cu sistemul de reglementare şi supraveghere existent.

O a doua lecţie pe care o oferă criza actuală este aceea că, în anumite perioade,

reglementarea şi supravegherea rămân în urma pieţelor.

Pieţele găsesc întotdeauna, calea spre a inova, pentru că, permanent agenţii

economici sunt în competiţie, pentru a satisface nevoi reale. Inovaţiile cresc eficienţa cu care

nevoile sunt satisfăcute şi, din acest motiv, procesul de inovare nu va înceta niciodată. Chiar

dacă se pun bariere administrative, pieţele tot găsesc soluţii, pentru a satisface cererea. Acest

proces de inovare poate fi atât de dinamic şi de sofisticat, încât cei care reglementează sau

supraveghează pieţele pot rămâne în urmă. Este relevantă în acest sens, o frază din declaraţia

liderilor G20, pe care o cităm aici: „Reglementatorii şi supraveghetorii trebuie să (...) sprijine

competiţia şi dinamismul şi să ţină pasul cu inovaţiile pieţei".276 Această afirmaţie este o

recunoaştere a faptului că actuala criză financiară nu este un eşec al pieţelor, ci mai degrabă al

incapacităţii instituţiilor de reglementare şi supraveghere de a se adapta, la realităţile pieţei;

este, în acelaşi timp şi o ghidare despre modul în care trebuie să se ţină pasul cu inovaţiile

pieţei. Este important ca echilibrarea celor două să se facă prin perfecţionarea structurilor de

reglementare şi supraveghere şi nu trebuie, vreodată, ca acest proces să rezulte în frânarea

competiţiei sau a energiilor creatoare ale agenţilor economici.

z76 London Summit, Leaders" Statement, Global plan for recovery and reform, London, 2 aprilie 2009, disponibil la: http://www.leap2020.eu/notes/G20-London-Summit-Leaders-Statement-2-April-2009 bl305684.html

301

Page 52: Criza economica si pietele financiare internationale

O a treia lecţie a actualei crize este dată de faptul că, în UE, lipsesc unele instituţii,

aspect evidenţiat foarte clar, în Raportul de Larosiere.277 în capitolul dedicat măsurilor

reparatorii, în domeniul supravegherii financiare din UE, se propune o reformă structurală

care are în vedere două domenii: supravegherea macroprudenţială şi supravegherea

microprudenţială. Raportul consideră justificată înfiinţarea Consiliului European de Risc

Sistemic (CERS). Acesta ar trebui să colecteze informaţii despre riscurile şi vulnerabilităţile

macroprudenţiale din toate sectoarele financiare din UE. Consiliul va emite avertizări despre

riscuri şi va adopta recomandări de politică economică. Faptul că, desigur, Consiliul European

de Risc Sistemic va funcţiona sub auspiciile BCE şi ale Sistemului European al Băncilor

Centrale, înseamnă că va beneficia de capabilităţile analitice şi infrastructurile tehnice

dezvoltate de băncile centrale, pentru analizele lor de stabilitate monetară şi financiară.

Această nouă structură, care va deservi macro şi microsupravegherea, va putea să

ajute în identificarea timpurie a comportamentelor care ar duce la situaţii de criză financiară.

Dar, aşa cum sublinia şi Preşedintele BCE278, pentru ca noul cadru prudential propus să

funcţioneze, aşa cum se intenţionează, este necesar ca avertizările de risc şi recomandările de

politică economică emise de CERS să fie transformate în acţiuni efective de politică. Aceste

concluzii trebuie raportate la Consiliul de Afaceri Economice şi Financiare (ECOFIN -

Economic and Financial Affairs Council) şi, în acelaşi timp, trebuie pregătit cadrul

instituţional care să confere BCE şi celorlalte bănci centrale, autoritatea, răspunderea şi

capacităţile legale necesare pentru noile sarcini macroprudenţiale.

A patra lecţie a actualei crize este dată de faptul că stimulentele de natură salarială, în

companiile private nu sunt adecvat corelate cu gestionarea riscului. Legătura dintre

stimulentele managerilor şi gestionarea riscului nu este, întotdeauna, evidentă. în ultimii ani,

inovaţiile financiare produse şi instituţiile inadecvat reglementate şi supravegheate au făcut

posibilă acumularea de profituri mari, pe termen scurt, concomitent cu asumarea de riscuri

foarte mari. Nu au existat stimulente care să lege remuneraţia şi premiile de obţinerea de

profituri pe termen mediu lung. Aceasta a fost un stimulent pentru manageri să îşi asume

riscuri pe care fie nu le-au înţeles, fie le-au neglijat, pentru a mări profitabilitatea de care erau

legate premiile.

277 The High - Level Group on Financial Supervision in the EU Report, chaired by Jacques de Larosiere, Brussels, Februarie, 2009, disponibil la: http://ec.europa.eu/internal_market/fmances/docs/de_larosiere_report_en.pdf 278 Jean-Claude Trichet, President of the ECB, Introductory remarks, Brussels, 30 martie 2009 (Hearing before the Economic and Monetary Affairs Committee of the European Parliament)

302

Page 53: Criza economica si pietele financiare internationale

Astăzi, s-a înţeles, mai bine, că politicile de remunerare şi de gestiune internă a

riscului pot fi decorelate. Raportul de Larosiere consideră că stimulentele privind remunerarea

trebuie să fie mai bine aliniate cu interesele acţionarilor şi profitabilitatea pe termen lung, la

nivelul întregii firme. în special, primele trebuie să fie stabilite într-un cadru multianual, plata

acestora trebuind să fie făcută de-a lungul ciclului. Acest raport propune ca supraveghetorii să

aibă obligaţia de a verifica adecvarea politicilor de remunerare a instituţiilor financiare şi de a

avea forţa de a impune schimbări ale acestora sau cerinţe adiţionale de capital, în cadrul 97Q

Pilonului II din Basel II dacă nu se întreprind acţiuni corective. Cred că o astfel de măsură

este în linie cu principiul stimulării competiţiei şi al dinamismului şi este binevenită.

Cea de-a cincea lecţie a actualei crize din economia mondială, şi poate cea mai

importantă, este aceea că, adesea, participanţii la piaţă (atât cei individuali, cât şi cei

instituţionali), uită de apariţia crizelor în perioadele de prosperitate şi neglijează conceperea

unor mecanisme de gestionare a unor eventuale crize viitoare. Tensiunile financiare

semnificative şi, cu atât mai mult, crizele financiare sunt evenimente rare. Suntem norocoşi că

este aşa, dar raritatea evenimentelor nedorite are şi un cost. Mecanismele de gestionare a

crizei existente la data apariţiei evenimentului, pot fi inadecvate. Pot exista prevederi

legislative care împiedică acţiunea rapidă sau se poate ca setul de instrumente şi proceduri

dintr-o ţară să fie diferit faţă de o altă ţară, ceea ce împiedică cooperarea etc. Cred că lecţia

impune existenţa unui proces periodic de actualizare a mecanismelor de gestionare a crizei.

în mod particular pentru UE, este benefică crearea unui cadru unic clar şi transparent,

pentru a gestiona o criza, pornind de la recomandările Raportului de Larosiere. în plus, acest

cadru ar trebui să conţină suficiente elemente de flexibilitate, pentru a permite fiecărei ţări să

răspundă, conform specificului de manifestare a crizei, în ţara respectivă. în orice caz, ar

trebui să se stabilească principiile clare care să prevină blocajele juridice, transferul de efecte

negative de la o ţară la alta, regulile după care ţările împart povara fiscală a unei crize

transfrontaliere etc.

279 Obiectivul fundamental al Acordului Basel II este dezvoltarea unui cadru mai adecvat pentru activitatea bancară internaţională, prin care să crească siguranţa şi stabilitatea, la nivel de sistem. Pilonul II din acordul Basel II priveşte procesul de supraveghere a activităţii bancare, acesta fiind un element strâns legat de cerinţele minime de capital şi disciplină de piaţă. Supravegherea adecvării capitalului reprezintă o abordare calitativă a cerinţelor prudenţiale, manifestându-se în următoarele direcţii: evaluarea procedurilor interne ale băncilor privind adecvarea capitalului la profilul de risc, verificarea procedurilor interne ale băncilor privind managementul riscului de către autoritatea de supraveghere, implementarea unor mecanisme de intervenţie timpurie a băncilor centrale şi armonizarea între supravegherea în ţara în care banca este înregistrată ("banca mamă") şi supravegherea în ţările în care banca are deschise sucursale.

303

Page 54: Criza economica si pietele financiare internationale

O altă lecţie a acestei crize este aceea că, întotdeauna, măsurile expansioniste trebuie

însoţite, de la început, de strategii de ieşire. Istoria ne-a arătat că măsurile expansioniste de

ieşire din crizele economice nu rămân fară efecte adverse, în termenii inflaţiei. Lecţia anilor

'70 este aceea că politicile expansioniste prelungite au produs inflaţie şi datorii publice mari, a

căror reducere a necesitat politici restrictive, care au făcut ca media creşterii economice să

rămână relativ scăzută. Lecţia acelor ani şi a altor perioade similare în abordare este aceea că

măsurile anticriză trebuie concepute, pornind de la obiectivul asigurării sustenabilităţii fiscale

şi a preţurilor pe termen mediu-lung. In termeni practici, aceasta înseamnă că lansarea

măsurilor anticriză trebuie acompaniată de crearea de strategii credibile prin măsuri care sunt

necesare acum pentru sprijinirea sectorului financiar şi a relansării cererii globale.

Din această perspectivă, recenta întâlnire a liderilor G20 este încurajatoare. Pe de o

parte, s-a vorbit despre politici fiscale şi monetare expansioniste, inclusiv despre utilizarea de

instrumente monetare neconvenţionale. Pe de altă parte, s-au subliniat şi obiectivele asigurării

pe termen mediu-lung a sustenabilităţii fiscale şi a stabilităţii preţurilor, cu accent pe

elaborarea de strategii credibile, necesare pentru sprijinirea sectorului financiar şi a relansării

cererii globale.

O lecţie destul de importantă dată de actuala criză este aceea a evitării dezechilibrelor

macroeconomice şi de urmărire a unei pante de creştere sustenabile sprijinită substanţial, de

reforme structurale. Această lecţie este valabilă, în mod special, pentru economiile emergente.

Principala provocare pentru ţările emergente din UE o constituie convergenţa cu aceasta,

concomitent cu menţinerea stabilităţii macroeconomice. In ultimii ani, creşterea economică

accelerată a fost posibilă, datorită utilizării economisirii externe. Băncile au devenit

dependente de finanţarea externă, iar deficitul contului curent a depăşit limitele de

sustenabilitate, făcând economiile emergente vulnerabile. Criza mondială a accentuat această

vulnerabilitate, care se reflectă în reducerea semnificativă a creşterii economice. Astăzi, a

devenit clar că dorinţa firească de a accelera convergenţa reală trebuie echilibrată cu nevoia

de a asigura sustenabilitatea procesului de convergenţă. Cred că trebuie învăţată lecţia că

menţinerea de deficite bugetare mari, atunci când economia creşte, nu se poate încheia cu

succes. în momentul de faţă, ar fi fost mult mai uşor să combatem criza, dacă bugetele ţărilor

ar fi avut surplus, în anii premergători crizei.

O ultimă lecţie (dar nu cea din urmă) oferită de actuala criză mondială este dată de

faptul că adoptarea euro nu se poate substitui politicilor de ajustare. Această lecţie a devenit

mai evidentă, odată cu instalarea crizei economice în economiile emergente.

304

Page 55: Criza economica si pietele financiare internationale

în faţa crizei, volumul relativ mare al datoriilor străine private şi volatilitatea crescută

a pieţelor îi fac pe unii agenţi economici să creadă că adoptarea timpurie a euro poate să

înlocuiască eforturile necesare de ajustare a politicilor. Dar acest lucru nu este posibil,

deoarece adoptarea euro, înainte de parcurgerea paşilor principali ai convergenţei cu UE, ar

crea serioase probleme în viitor. Adoptarea euro ar însemna să se renunţe la politica monetară,

înainte de a fi asigurată sustenabilitatea convergenţei, adică înainte de a fi eliminat

dezechilibrele cu care ne confruntăm, astăzi. Rezultatul ar fi că politica monetară s-ar face de

către Banca Centrală Europeană (BCE). Dar politica BCE ar putea fi inadecvată, din punctul

de vedere al problemelor cu care se confruntă economiile emergente, existând riscul ca, la

eventuale volatilităţi relativ mari ale producţiei şi ale inflaţiei, să nu mai existe instrumente de

acţiune împotriva dezechilibrelor. Acesta este un motiv suficient de puternic pentru care unele

ţări emergente nu pot adopta moneda euro, înainte de eliminarea dezechilibrelor majore ale

economiei şi înainte de a fi făcut suficient progres, în domeniul convergenţei.

Aceste câteva lecţii ale actualei crize reprezintă importante teme de reflecţie pentru

toţi participanţii la piaţa globală şi pentru toţi factorii de decizie implicaţi, în schimburile

financiare internaţionale. Actualul proces de globalizare - care a constituit, în mod evident,

structura pe care s-a declanşat şi a evoluat actuala criză financiară şi economică, deşi este

generat de logica optimalităţii, are ca finalitate logica sustenabilităţii, sub sancţiunea

bulversării ireversibile şi fatale a întregului sistem financiar al lumii.

4.7. Rolul Fondului Monetar Internaţional, în gestionarea crizei financiare actuale

Actuala criză financiară mondială, care a început cu prăbuşirea pieţei imobiliare din

SUA în 2007, testează abilitatea Fondului Monetar Internaţional şi rolul acestuia de instituţie

centrală internaţională de monitorizare a sistemului monetar mondial. Deşi este puţin probabil

ca FMI să acorde împrumuturi ţărilor dezvoltate puternic afectate de criză, el trebuie să

concureze şi cu alte instituţii financiare internaţionale , în calitate de sursă de idei şi

coordonator al politicii macroeconomice mondiale. Efectele negative ale crizei asupra

economiilor emergente şi sub-dezvoltate oferă FMI- ului oportunitatea de a-şi întări rolul, în

economia internaţională, în ceea ce priveşte două dimensiuni-cheie ale crizei financiare

mondiale: (1) managementul imediat al crizei şi (2) reforma sistemică pe termen lung a

sistemului financiar internaţional.

Operaţiunile şi responsabilităţile curente ale FMI pot fi grupate în trei domenii:

280 Ca de exemplu Banca Reglementărilor Internaţionale, Forumul pentru Stabilitate Financiară (FSF) şi Organizaţia pentru Cooperare şi Dezvoltare Economică (OCDE).

305

Page 56: Criza economica si pietele financiare internationale

monitorizare, acordare de împrumuturi şi asistenţă tehnică. Monitorizarea implică

supravegherea dezvoltării economice şi financiare şi furnizarea de îndrumări strategice ţărilor

membre. Acordarea de împrumuturi implică furnizarea de resurse financiare, cu condiţia

strictă de a asista o ţară care trece prin dificultăţi ale balanţei de plăţi. Asistenţa tehnică

include ajutor în crearea sau îmbunătăţirea calităţii şi eficienţei în elaborarea politicilor

interne.

Criza financiară actuală reprezintă o provocare majoră pentru FMI, din moment ce

instituţia nu se află în poziţia financiară de a putea acorda împrumuturi Statelor Unite sau

altor ţări vestice afectate de criză (cu posibila excepţie a Islandei). Resursele financiare totale

ale FMI, din august 2008, erau de 352 miliarde dolari din care 257 miliarde dolari reprezentau 9 Q 1

resurse utilizabile . Suma cea mai mare pe care FMI a împrumutat-o, vreodată, într-o

perioadă de un an (patru trimestre începând din septembrie 1998, la apogeul crizei financiare

din Asia) a fost de 30 de miliarde dolari. Suma cea mai ridicată împrumutată, într-o perioadă

de doi ani, a fost de 40 de miliarde dolari, în perioada iunie 2001-2003, pe parcursul crizei « 989

financiare din Argentina, Brazilia, Uruguay şi Turcia . FMI nu deţine resursele necesare,

pentru a furniza singur lichidităţile necesare Statelor Unite şi ţărilor industrializate afectate de

criză. în plus, Statele Unite şi alte ţări vestice, împreună cu unele state petroliere din Orientul

Mijlociu reprezintă principalii contribuabili la resursele FMI şi este puţin probabil ca aceste

ţări să solicite asistenţa FMI. Cel mai recent moment când ţările dezvoltate au primit

împrumuturi de la FMI, a fost în 1976 şi 1978, când Regatul Unit, Italia şi Spania au luat

împrumuturi de la FMI pentru a diminua efectele creşterii preţului petrolului din 1973.

în urma crizelor financiare de acum un deceniu, multe economii de piaţă emergente,

în mare parte ca răspuns la critica lor cu privire la condiţiile de politică impuse de către FMI

ţărilor care primesc împrumuturi, au creat rezerve mari de valută, pentru a evita solicitarea

ajutorului FMI, în cazul în care o asemenea criză ar avea loc, din nou. De la un nivel de

aproximativ 1.2 trilioane dolari în 1995, rezervele mondiale de valută depăşesc acum 7

trilioane dolari. FMI prezintă informaţii că, în al doilea trimestru al lui 2008, rezervele de

valută ale ţărilor dezvoltate erau de 5.47 trilioane dolari în comparaţie cu 1,43 trilioane dolari,

în ţările nou industrializate284. Această acumulare de rezerve a fost determinată de creşterea

281 Resursele FMI care sunt considerate ne-utilizabile pentru a finanţa operaţiunile FMI sunt: capitalul în aur, valutele membrilor care utilizează resursele FMI, valutele celorlalte state membre cu poziţii externe relativ slabe şi alte active FMI nelichide. 282 Setser, B., Extraordinary Times, Council on Foreign Relations, September 29, 2008, p. 16 zS3 Oxford Analytica, IMF reaffirms role in global economy, October 15, 2008 284FMI Compoziţia Rezervelor Oficiale de Valută (COFER) disponibil la http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm.

306

Page 57: Criza economica si pietele financiare internationale

preţurilor mărfurilor (ea de exemplu petrol şi minereuri) şi surplusurile mari de cont curent

combinate cu rata crescută a conturilor de economii, în ţările emergente din Asia.

Acumularea de rezerve de valută, pe pieţele emergente, alimentată de creşterea

preţului mărfurilor şi marile surplusuri comerciale ale pieţei emergente şi volumul de

investiţii străine directe au determinat o scădere a cererii pentru împrumuturi la FMI şi o

slăbire a poziţiei bugetului FMI. împrumuturile FMI au atins apogeul în 2003, cu un credit A

total restant al FMI de 110.29 miliarde dolari. In 30 septembrie 2008, împrumuturile restante

FMI au scăzut de la 92.6 miliarde dolari, la 17.72 miliarde dolari . Din moment ce FMI

obţine venit din dobânda plătită la împrumuturile pe care le acordă, scăderea cererii de

împrumuturi de la FMI a dus la un deficit bugetar, în 2007.

Pe parcursul ultimelor decenii, progresul înregistrat de ţările cu piaţă emergentă a

creat noi provocări pentru FMI. Multe economii de piaţă emergentă susţin că miza actuală, în

cadrul FMI, nu reprezintă rolul lor, în cadrul economiei mondiale. Câteva ţări, în special din

Asia de Est şi America de Sud, susţin că noul lor statut şi noua lor importanţă economică ar

trebui să le ofere o cotă mai mare şi o poziţie mai importantă, în cadrul instituţiei. în plus,

multe ţări sărace cred că sistemul de cote al FMI este în detrimentul lor, oferindu-le o poziţie

destul de slabă, în cadrul instituţiei, chiar dacă acestea reprezintă majoritatea celor care se

împrumută de la FMI. Ca răspuns la aceste preocupări, FMI a început, în 2006, un proces de

reformă, pentru a spori cota şi rolul statelor membre cu piaţă emergentă .

în timp ce FMI s-a străduit să-şi definească rolul, în economia mondială, criza

financiară mondială a creat oportunitatea ca FMI să se revigoreze şi să poată juca un rol

constructiv în rezolvarea sau cel puţin în temperarea efectelor recesiunii mondiale pe două

fronturi: în primul rând, prin management imediat al crizei, în principal, prin sprijinirea

balanţei de plăţi a ţărilor mai puţin dezvoltate şi a celor cu piaţă emergentă şi, în al doilea

rând, prin contribuţia sa la reformarea sistemică pe termen lung a sistemului financiar

internaţional.

în ceea ce priveşte managementul imediat al crizei, regulile FMI menţionează că

ţările pot împrumuta până la de trei ori cota lor, într-o perioadă de trei ani, deşi această

prevedere a fost încălcată, în câteva rânduri, când FMI a acordat împrumuturi reprezentând 9R7 /v multipli mai mari ai cotei . In timp ce multe ţări cu piaţa emergentă, ca de exemplu Brazilia,

285 Creditul total restant al FMI pentru toţi membrii din 1984-2008, disponibil la http://www.imf.org/external/np/fm/tad/extcred 1 .aspx. m Weiss, M. A., International Monetary Fund: Reforming Country Representation, CRS Report RL33626, 29 January. 2008, p. 15 287 Pachetul din 1997 pentru Coreea de Sud a fost de 19 ori mai mare decât cota acesteia în cadrul FMI.

307

Page 58: Criza economica si pietele financiare internationale

India, Indonezia şi Mexic, au structuri macroeconomice mai puternice, decât acum un

deceniu, o scădere susţinută a importurilor SUA rezultând dintr-o încetinire economică ar

putea avea efecte de recesiune, peste ocean. Pieţele emergente cu structuri financiare mai

puţin eficiente au fost afectate într-o măsură mai mare, în special cele dependente de

exporturile, în Statele Unite. Riscul crescut al neîndeplinirii obligaţiilor de către ţările cu

economie emergentă poate fi observat prin creşterea dramatică a preţurilor primelor de risc

pentru creditare (CDS) la obligaţiunile de stat. Analiştii pieţelor financiare estimează în

prezent, că riscul ca Pakistan, Argentina, Ucraina şi Irlanda să nu achite datoria de stat este de

peste

80%. In octombrie 2009 FMI a anunţat un acord iniţial pentru un împrumut de 2.1

miliarde dolari, pentru doi ani, cu Islanda, un acord de 16.6 miliarde dolari cu Ucraina, şi un

împrumut de 15.7 miliarde dolari acordat Ungariei .

Directorul Executiv al FMI, Dominique Strauss-Kalin, a accentuat faptul că FMI este

capabil şi pregătit să ajute statele aflate în criză cu împrumuturi. La întrunirile anuale ale FMI,

în octombrie 2009, FMI a activat Mecanismul de Finanţare de Urgenţă (EFM), pentru a

accelera procesul normal de acordare de împrumuturi ţărilor afectate de criză. Mecanismul de

urgenţă permite aprobarea rapidă (de obicei în 48-72 de ore) a împrumutului, odată ce s-a

ajuns la un acord între FMI şi guvernul naţional. Aşa cum s-a menţionat, anterior, în timp ce

regulile normale ale FMI stipulează că ţările pot împrumuta o suma maximă de trei ori mai

mare decât cotele lor respective pe parcursul a trei ani, uneori, Fondul a arătat disponibilitatea

de a împrumuta sume mai mari, în cazul în care criza actuală impune fonduri de asistenţă

suplimentare.

Un alt instrument pe care FMI l-ar putea utilizam pentru a furniza asistenţă financiară

este Mecanismul de Şoc Exogen (ESF). Acest mecanism asigură suport politic şi asistenţă

financiară ţărilor cu venit scăzut care au de a face cu şocuri exogene - acele evenimente ce

nu pot fi controlate de către guvernul naţional. Aceste evenimente pot include atât modificări

ale preţului mărfurilor (inclusiv petrol şi alimente), dezastre naturale şi conflicte, dar şi

apariţia unor eventuale crizem în ţările partenere ce pot întrerupe relaţiile comerciale. ESF a

fost modificat, în 2008, cu scopul de a mări viteza şi flexibilitatea răspunsului FMI. Prin ESF,

o ţară poate accesa, imediat, până la 25% din cota sa pentru flecare şoc exogen şi încă 75%

din cotă în plăţi eşalonate, pe parcursul unui singur an sau pe parcursul a doi ani.

FMI nu este singura instituţie care acordă asistenţă financiară ţărilor afectate de criză.

Corporaţia Financiară Internaţională (IFC), componentă a Băncii Mondiale, care acordă 288 Oakley, D., Emerging Nations hit by growing debt fears, Financial Times, 14 Octombrie 2008, p. 12 289 Informaţii cu privire la tratativele FMI sunt disponibile la [http://www.imf.org].

308

Page 59: Criza economica si pietele financiare internationale

împrumuturi pentru sectorul privat, a anunţat că va lansa un fond de 3 miliarde dolari, pentru

a finanţa băncile mici din ţările sărace care sunt afectate de criza financiară. Banca

Interamericană de Dezvoltare (BID) a anunţat, în 2008, că va oferi o nouă linie de credit de 6

miliarde dolari guvernelor membre, sporind, astfel, împrumuturile sale tradiţionale acordate

unor proiecte specifice. Pe lângă BID, Corporaţia de Dezvoltare Andean (CAF) a anunţat o

facilitate de lichidităţi de 1.5 miliarde dolari şi Fondul de Rezerve al Americii Latine (FLAR)

s-a oferit să pună la dispoziţie 4.5 miliarde dolari, în eventuale linii de creditare.290 în timp ce

sumele pot părea insuficiente, în cazul în care Brazilia, Argentina sau orice altă ţară mare din

America Latină ar avea nevoie de fonduri de ajutorare, acestea ar putea fi extrem de utile

pentru ţările mai mici, ca de exemplu cele din Caraibe şi America Centrală ce depind, în mare

parte, de turism şi investiţii în proprietăţi.

în Asia, unde, acum zece ani, ţările nu au avut altă alternativă decât acceptarea

fondurilor de ajutorare ale FMI, se fac eforturi, pentru promovarea cooperării financiare

regionale, astfel încât guvernele să poată evita împrumuturile de la FMI, pe parcursul crizei

financiare. Un rezultat al acestor eforturi este Iniţiativa Chiang Mai, o reţea de acorduri

bilaterale privind schimburile de mărfuri între ţările din Asia de Est şi Sud-Est. în plus,

Japonia, Coreea de Sud şi China au sprijinit crearea unui fond de criză de 10 miliarde

dolari.291.

în cele din urmă, condiţiile economice din ultimii ani au creat o nouă clasă de

creditori bilaterali care ar putea ameninţa rolul FMI de creditor de ultimă instanţă. Creşterea

preţurilor petrolului a generat sporirea bogăţiei în cadrul ţărilor din Orientul Mijlociu, iar

surplusurile comerciale din Asia au creat o nouă clasă de creditori emergenţi. Aceste ţări fie

au rezerve de valută care sprijină monedele lor naţionale în contextul crizei financiare actuale,

fie reprezintă o potenţială sursă de împrumuturi pentru alte ţări.

Recurgerea la FMI, creditorul internaţional de ultimă instanţă, prezintă două

dezavantaje majore: intervenţiile fondului necesită sume din ce în ce mai mari, pe care

organizaţia nu le deţine, iar, în al doilea rând, FMI trebuie să facă faţă crizelor izbucnite în

mai multe părţi ale planetei, aşa cum este cazul actualei crize financiare globale. Astfel, rolul

de jandarm al FMI este din ce în ce mai mult pus la îndoială de caracterul structural al crizelor

şi de multiplicarea lor în mai multe ţări, în acelaşi moment.

în prezent, se fac eforturi pentru extinderea abilităţii FMI de a efectua o monitorizare

290 Davis, B., International Groups Offer Latin America More Loans, Wall Street Journal, 14 Octombrie 2008, p.23 291 Moore, M., Asia Mounts its own Bank Bailout, The Daily Telegraph. 15 octombrie 2008, p. 16-18

309

Page 60: Criza economica si pietele financiare internationale

multilaterală a economiei internaţionale. în plus, la nivel internaţional, se fac eforturi în

vederea creşterii cooperării cu principalele instituţii ce stabilesc standardele financiare

internaţionale cum ar fi Forumul pentru Stabilitate Financiară (FSF), Banca Reglementărilor

Internaţionale (BIS), ca şi în cadrul diferitelor grupuri internaţionale de lucru ca de exemplu

Comitetul de Supraveghere Bancară de la Basel şi Forumul Mixt pentru Evaluarea Riscului şi

a Capitalului. Relaţiile de cooperare din ce în ce mai strânse din cadrul economiei

internaţionale impun o cooperare sporită a FMI, instituţia care realizează monitorizarea

macroeconomică mondială, cu organismele financiare mondiale de reglementare.

FMI supraveghează Sistemul Monetar Internaţional, pentru a asigura funcţionarea

eficientă şi veghează ca fiecare membru să îşi respecte obligaţiile faţă de Fond. în special,

Fondul exercită o monitorizare fermă a politicilor de curs de schimb ale ţărilor membre şi

adoptă principii specifice pentru consilierea tuturor membrilor cu privire la aceste politici.

Ţările trebuie să furnizeze informaţii către FMI şi să se consulte cu acesta, la solicitarea

Fondului.

în cazul crizelor financiare internaţionale, nu este nici un creditor de ultimă resursă,

banii nu sunt daţi liber cu împrumut şi acest lucru se întâmplă în general, târziu. FMI ar părea

să fie cel mai bun candidat, dată fiind experienţa sa ca instituţie financiară, dar, în situaţia

actuală, fondul nu-şi poate îndeplini rolul, întrucât nu are mandat să emită bani. Aceasta este o

problemă destul de gravă, întrucât creditorul de ultimă instanţă sau de ultimă resursă trebuie

să fie la locul respectiv înainte de următoarea criză. Acest lucru ar da timp economiilor

emergente să-şi reformeze sistemele lor financiare, să-şi îmbunătăţească guvernarea şi să

introducă o mai mare transparenţă a informaţiei.

încercarea de a rezolva problemele de lichiditate este un factor cheie în evitarea

crizelor şi reducerea contagiunii financiare, dar şi în prevenirea riscului sistemic. Pentru a

combate crizele, FMI recomandă pe de o parte, creşterea ratelor dobânzii pentru apărarea

monedelor naţionale şi pentru a împiedica fuga capitalurilor străine, iar, pe de alta, scăderea

masivă a cheltuielilor publice. Aceste recomandări au fost, însă, adeseori, criticate de experţi,

deoarece au un caracter recesionist şi nu răspund condiţiilor existente în ţările lovite de crize.

Pe măsură ce sistemul financiar mondial a devenit din ce mai interconectat, FMI a

efectuat o monitorizare multilaterală, pe baza rapoartelor bi-anuale pe care le produce. Aceste

eforturi de monitorizare multilaterală au fost criticate totuşi, ca fiind puţin eficiente,

concentrate pe problemele bilaterale, şi nu iau în considerare riscurile de contagiune care au

fost observate în cadrul crizei actuale.

310

Page 61: Criza economica si pietele financiare internationale

în momentul de faţă, există o mare problemă în ceea ce priveşte finanţarea ţărilor din

zona euro de către FMI, deoarece, în contextul actual, senatul american a adoptat un proiect

prin care Statele Unite se vor opune acordării de asistenţă financiară de către FMI ţărilor care,

probabil, că nu-şi vor putea returna împrumuturile. Această măsură intervine pe fondul

temerilor din ce în ce mai mari că Statele Unite susţin indirect, pachetul de 40 de miliarde de

dolari acordat de FMI Greciei. O serie de planuri americane de salvare şi stimulare a

economiei, adoptate în 2008 şi 2009, pentru a contracara efectele crizei, a nemulţumit mulţi

americani, iar unele voci din Congres au declarat că nu vor să finanţeze şi alte ţări afectate de

criză.

Liderii europeni au cerut FMI-ului să ofere în cazul în care va fi nevoie, până la 310

miliarde de dolari, în cadrul unui pachet de credite şi garanţii care să împiedice propagarea

crizei financiare elene către alte ţări din zona euro, precum Portugalia şi Spania.

în momentul de faţă, Statele Unite sunt cel mai mare contribuitor la FMI şi au drept

de veto asupra deciziilor Fondului, deşi nu l-au folosit niciodată. Măsura propusă cere FMI -

ului să stabilească dacă ţările ale căror deficite publice depăşesc Produsul Intern Brut (PIB) îşi

vor achita împrumutul. Dacă se stabileşte că este puţin probabil ca banii sa fie restituiţi, SUA

vor vota împotriva acordării de asistenţă financiară statelor „rău platnice". însuşi secretarul

Trezoreriei americane, Timothy Geithner, şi-a exprimat îngrijorarea, în legătură cu această

măsură, afirmând că există o miză destul de mare în a acorda asistenţă financiară Europei, iar

acest ajutor va fi acordat într-un mod care să fie raţional pentru economia americană şi pentru

contribuabilul american.

Această afirmaţie a lăsat loc unor numeroase interpretări şi, în acelaşi timp, a stârnit

ample controverse, la nivel internaţional.

Concluzii parţiale

Criza financiară şi economică, începută în 2008, a lăsat oamenii perplecşi. în epoca

celei mai ample revoluţii ştiinţifico-tehnice şi a celei mai susţinute creşteri economice din

istoria modernă, au apărut, oarecum brusc, semnele incapacităţii de plată şi ale unor grave

probleme privind lichidităţile financiare. Acestea au fost urmate neîntârziat, de reducerea

creditării, apoi, de scăderea activităţii economice şi şomaj, cu frământările sociale şi efectele

politice derivate.

După cum reiese din cercetarea efectuată, întreaga istorie a finanţelor lumii a fost

marcată de crize economice sau financiare. Totuşi, criza financiară şi economică

internaţională din 2008 a precipitat o neîncredere gravă în funcţionalitatea instituţiilor

311

Page 62: Criza economica si pietele financiare internationale

financiare ale capitalismului contemporan. Inevitabil, criza are efecte defavorabile asupra

creşterii economice globale şi va avea consecinţe politice, strategice şi sociale. Recesiunea

economică generată de haosul din sistemul financiar a timorat profund publicul, cercurile de

afaceri şi liderii politici. Declanşată iniţial, în Statele Unite, criza s-a extins în Europa

Occidentală şi, pe fundalul globalizării, s-a răspândit vertiginos în restul lumii.

Actuala criză mondială este cea mai gravă care s-a produs, după marea criză

economică interbelică, generând numeroase dezbateri şi dispute, la nivel internaţional, în

momentul de faţă disputele fiind deosebit de importante, mai ales în cadrul Uniunii Europene.

Deşi Europa a depăşit prima fază a crizei, ea se află acum, pe poziţia centrală a discuţiilor, din

cauza problemelor legate de moneda comună. Euro a fost o monedă incompletă de la bun

început. Tratatul de la Maastricht a stabilit o uniune monetară, fară o uniune politică. Euro a

beneficiat de o bancă centrală comună, dar a dus lipsa unei trezorerii comune. I-a lipsit din

proiect exact acel sprijin suveran de care pieţele financiare au început să se îndoiască. De

aceea euro a devenit focarul crizei actuale.

Introducerea euro a adus o radicală scădere a diferenţelor de dobândă. Acest fapt, la

rândul lui, a generat scheme speculative în domeniul imobiliar, în ţări ca Spania, Grecia şi

Irlanda. în locul convergenţei prescrise de Tratatul de la Maastricht, aceste ţări s-au dezvoltat

mai repede şi au generat deficite comerciale în cadrul zonei euro, în timp ce Germania, având

cel mai ridicat cost al forţei de muncă, a devenit mai competitivă şi a creat un surplus

comercial cronic. Pentru a înrăutăţi situaţia, o parte dintre aceste ţări, în special Grecia, au

avut deficite bugetare care au depăşit limitele stabilite de către Tratatul de la Maastricht. Dar,

facilitatea de credite structurale a BCE a permis acestor ţări să continue împrumuturile, la

aceleaşi dobânzi ca şi Germania, scutindu-le de presiunea de a-şi corecta excesele. Abia anul

acesta pieţele financiare au început să se îngrijoreze în legătură cu acumularea datoriei externe

din cadrul zonei euro. Grecia a devenit centrul atenţiei, atunci când guvernul nou ales a

dezvăluit că guvernul anterior a minţit şi deficitul pentru anul 2009 era mult mai mare decât

cel indicat.

Diferenţele de dobândă au început să crească, dar autorităţile europene au reacţionat

lent, deoarece statele membre aveau opinii diferite. Germania, afectată de două episoade de

inflaţie galopantă, era reticentă, la orice acumulare de presiuni inflaţioniste; Franţa şi celelalte

ţări erau mai dispuse, să îşi arate solidaritatea. Din moment ce Germania se îndrepta spre

alegerile electorale, nu a dorit să acţioneze, în acest sens. Şi nimic nu putea fi făcut fară

Germania. Astfel, criza din Grecia s-a inflamat şi s-a răspândit. Când autorităţile au reuşit să

se organizeze şi să acţioneze, au trebuit să ofere un pachet de salvare mult mai mare, decât ar

312

Page 63: Criza economica si pietele financiare internationale

fi fost necesar dacă ar fi acţionat mai repede.

Intre timp, criza s-a răspândit şi la celelalte ţări cu deficit şi pentru a reasigura

pieţele, autorităţile au fost obligate să adune un Fond European de Stabilizare Financiară de

750 miliarde euro, 500 de miliarde de la statele membre şi 250 de miliarde de la FMI. Fondul

nu este garantat comun, ci numai în mod individual, astfel încât ţările mai sărace vor garanta

de fapt, o parte din datoria proprie.

Mai îngrijorător este faptul că Germania nu numai că insistă asupra unei discipline

fiscale stricte pentru ţările mai sărace, dar îşi şi reduce propriul deficit fiscal. în momentul de

faţă, Germania nu se mai simte la fel de prosperă şi nu mai doreşte să joace rolul de „sac fără

fund" pentru restul Europei. Această schimbare de atitudine este de înţeles, dar a adus

procesul de integrare într-o etapă de stagnare. Germania doreşte acum ca Tratatul de la

Maastricht să fie privit ca scriptura care trebuie respectată, fară nici o modificare, şi acest fapt

nu este de înţeles, deoarece este în conflict cu metoda de creştere treptată, conform căreia s-a

construit Uniunea Europeană.

Cea mai mare deficienţă a euro, absenţa unei politici fiscale comune, este bine

cunoscută, dar există un alt defect care este mai puţin cunoscut, şi anume o falsă credinţă în

stabilitatea pieţelor financiare. Crahul din 2008 a demonstrat că pieţele financiare nu tind, în

mod necesar către echilibru; acestea pot produce scheme speculative. însăşi introducerea euro

a creat propria speculaţie, în ţările în care costurile împrumuturilor au scăzut puternic. Grecia

a abuzat de acest privilegiu, prin înşelăciune, dar Spania nu a făcut acest lucru. Aceasta a

urmat politici macro-economice sănătoase, a menţinut nivelul datoriei suverane sub media

europeană şi a realizat o supervizare exemplară a propriului sistem bancar şi, totuşi, a trecut

printr-un boom imobiliar fantastic care s-a transformat într-o prăbuşire, rezultând o rată a

şomajului de 20%. întregul sistem bancar european este tras în jos de datorii mari şi trebuie

refinanţat. Proiectarea euro nu a luat în considerare această posibilitate.

Un alt defect structural al euro este faptul că se apără numai de pericolul inflaţiei şi

ignoră posibilitatea deflaţiei. în această privinţă, sarcina atribuită BCE este asimetrică. Acest

fapt se datorează fricii de inflaţie a Germaniei. Atunci când Germania a fost de acord să

înlocuiască marca germană cu euro a insistat asupra unor garanţii puternice, pentru

menţinerea valorii monedei. Tratatul de la Maastricht conţine o clauză care interzice, în mod

expres, salvările de la insolvenţă şi interdicţia a fost întărită de către Curtea Constituţională

germană. Această clauză a făcut ca situaţia actuală să fie atât de greu de gestionat. Astfel,

ajungem la cel mai grav defect din construcţia euro; euro nu permite eroarea. Se aşteaptă ca

statele membre să respecte, întrutotul, criteriile de la Maastricht, fară a stabili un mecanism

313

Page 64: Criza economica si pietele financiare internationale

adecvat de impunere a acestora. Acum, când câteva ţări sunt departe de criteriile de la

Maastricht, nu există nici mecanism de reglare şi nici mecanism de ieşire. în prezent, toţi se

aşteaptă ca aceste ţări să se întoarcă la criteriile de la Maastricht, chiar dacă o asemenea

acţiune ar pune în mişcare o spirală deflaţionistă. Acest fapt este în conflict direct cu lecţiile

învăţate din Marea Depresiune din 1930 şi poate împinge Europa, într-o perioadă de stagnare

prelungită sau chiar mai rău. Totuşi, Germania nu poate fi condamnată, pentru că doreşte o

monedă puternică şi un buget echilibrat, dar poate fi condamnată pentru faptul că impune

opţiunile sale şi altor ţări care au nevoi şi obiective diferite.

Criza actuală este mai mult o criză bancară, decât una fiscală. Sistemul bancar

european continental nu a fost curăţat, în mod corespunzător, după crahul din 2008. Activele

rele (cele care valorează mai puţin decât susţine deţinătorul) nu au fost înregistrate, la

valoarea lor reală de piaţă şi sunt păstrate, până la maturitate. Când pieţele au început să se

îndoiască de bonitatea datoriei suverane, de fapt, s-a pus la îndoială solvenţa sistemului

bancar, deoarece băncile erau pline de obligaţiuni ale ţărilor mai sărace şi acestea se vând,

acum, sub valoarea lor nominală. Băncile întâmpină dificultăţi, în obţinerea de finanţare pe

termen scurt. Piaţa interbancară şi piaţa de cambii comerciale a dispărut, iar băncile s-au

îndreptat către BCE, atât pentru finanţare pe termen scurt, cât şi pentru depozitarea excesului

de numerar. Acestea nu mai sunt dispuse să cumpere obligaţiuni guvernamentale. Acesta este

principalul motiv pentru care primele de risc pe obligaţiunile guvernamentale au crescut,

creând un cerc vicios. în momentul de faţă, băncile trebuiesc refinanţate, în mod obligatoriu.

Acestea sunt mult îndatorate, în scopul suplimentării capitalului propriu. Aceasta ar trebui să

fie prima sarcină a Fondului European de Stabilizare Financiară. Această măsură ar mai calma

puţin situaţia. Când se va clarifica situaţia solvenţei băncilor şi ele vor fi refinanţate, în mod

adecvat, doar atunci, va fi posibilă elaborarea unei strategii de dezvoltare pentru Europa şi

economia europeană îşi va recăpăta echilibrul.

Pentru atenuarea crizei, este nevoie de o acţiune complexă în două faze,

asemănătoare cu cea utilizată de către autorităţi, după căderea Lehman Brothers. Mai întâi,

trebuie ca Europa să depăşească dificultăţile întâmpinate şi, apoi, să fie revizuită şi întărită

structura euro. Dacă analizăm efectele crizei declanşate în SUA şi observăm efectele pe care

această criză le-a produs asupra zonei euro, putem susţine că actuala criză a surprins pe mulţi,

prin amploarea luată şi prin consecinţele economice declanşate, ce se prefigurează a se întinde

pe mai mulţi ani. Criza ce a izbucnit în SUA în anul 2007, s-a transformat, apoi, într-o criză

mondială de mari proporţii ce a afectat întregul sistem financiar internaţional, dar a creat şi

cadrul unor ample dispute, la nivel internaţional. Actuala criză a afectat state de pe întregul

314

Page 65: Criza economica si pietele financiare internationale

mapamond cu efecte mai severe în ţările în care s-au acordat credite cu o prea mare lejeritate.

Gradul de afectare a economiilor lumii de către această criză depinde de vulnerabilităţile

fiecărei economii şi de expunerea acestora la activele toxice, iar modul în care se răspunde la

criză depinde de principiile fundamentale în care credem, de resursele disponibile, de

instituţiile şi instrumentele pe care le putem folosi.

Criza financiară trebuie contracarată, în principal, prin mijloace financiare: creşterea

lichidităţii efective din sistemul bancar, restaurarea încrederii, la nivelul sistemelor de

finanţare a sectorului privat, restabilirea rating-ului de atractivitate a ţărilor, pe plan

internaţional, gestionarea severă (inclusiv prin mijloace administrative pe termen scurt sau pe

tipuri de comportamente financiare) a ieşirilor de capital financiar etc. Toate acestea în

speranţa că transferurile care, eventual s-au produs dinspre criza financiară, spre criza

economică, să se afle doar la nivelul la care resuscitarea economiei reale să se producă pur şi

simplu, prin reluarea finanţărilor.

Pe termen scurt, principala provocare a actualei crize o constituie găsirea soluţiilor

care să restabilească încrederea investitorilor şi a consumatorilor, iar pe termen lung, ajustarea

principiilor care ghidează reforma sistemului financiar internaţional, în principal referitor la

transparenţă, îmbunătăţirea reglementărilor privind contabilitatea titlurilor, asigurarea

reglementării adecvate a pieţelor, firmelor şi produselor financiare, asigurarea integrităţii

pieţelor financiare şi întărirea cooperării între principalele instituţii financiare ale lumii

(modernizarea structurilor de guvernanţă ale FMI şi ale Băncii Mondiale).

Totuşi, au fost voci care au atenţionat din anii '90, că modificările structural-

instituţionale ale capitalismului (în primul rând, amplitudinea şi particularităţile pieţelor

financiare) sporesc riscurile sistemice, că globalizarea financiară face mai facilă propagarea

crizelor de la o economie la alta, odată cu importul mecanismelor şi produselor financiare şi

cu deschiderea pieţelor naţionale faţă de investitorii străini. Unii chiar au încercat să identifice

vulnerabilităţile acestor economii financiarizate ale ţărilor dezvoltate, menţionând dificultatea

de a controla sau lipsa de control asupra fondurilor speculative şi a produselor financiare

derivate, în primul rând. Alţii au semnalat că managementul macroeconomic la nivel naţional,

în condiţiile globalizării financiare este mai dificil de realizat, politicile economice naţionale

necorelate just cu influenţele internaţionalizării, putând conduce la dezechilibre economice

grave. Dar, atunci când astfel de avertismente sunt date într-o perioadă de creştere economică,

aproape nimeni nu le ia în seama, ele fiind considerate doar coşmaruri care bântuie pe cei care

nu cred în mecanismul pieţelor.

315


Recommended