Analiza Capitalurilor Proprii Si a Eficientei Lor

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCUREŞTI

FACULTATEA DE CONTABILITATE ŞI INFORMATICĂ DE GESTIUNE

ANALIZA CAPITALURILOR PROPRII ŞI A EFICIENŢEI UTILIZĂRII LOR

Coordonator ştiinţific

Lect. univ. dr. Fundulea-Popescu Ana-Maria

Absolvent

Matei Alexandru-Gabriel

Bucureşti

2009

CUPRINS

PARTEA I – SINTEZA TEORETICĂ A CAPITALURILOR PROPRII………………….…. . 1 1. Obiectivul întreprinderii şi tematica lucrării.....................................................................................1 2. Conceptul şi nevoia de capital................................................................................ ..........................3

2.1 Delimitări şi structuri privind capitalurile..................................... .................................. ..3 2.2 Definirea şi structura capitalului propriu........................... ................................ ...............5 2.3 Surse de finanţare proprii. Mod de constituire................ .................................. ................6

2.3.1 Autofinanţarea........................................................................................................6 2.3.2 Aportul la capitalul social. Operaţii de capital........................... ....... ....................8

2.4 Modificarea capitalurilor proprii.............................................. ....... ................................10 3. Analiza eficienţei capitalului propriu......................................... .. ..................................................12

3.1 Rentabilitatea financiară a capitalului propriu............................................. ...... .................13 3.2 Rentabilitatea economică............................................... ...... ...............................................15 3.3 Rentabilitatea bursieră a întreprinderii........................... ...... ..............................................18 3.4 Riscul financiar.............................................................. ...... ...............................................20

3.4.1 Ratele de îndatorare ale capitalului............................................................... . .....20 3.4.2 Impactul îndatorării asupra rentabilităţii capitalului propriu. Efectul de levier

financiar..................................................................................................... ...........22 4. Decizia de finanţare şi costul finanţării............. ... ..........................................................................24

4.1 Costul capitalurilor proprii............................................................ ............ .........................25 4.2 Influenţa structurii financiare asupra costului finanţării................. .............. ......................27

5. Decizia de investire şi importanţa sa în definirea valorii întreprinderii....................... ... ...............29 PARTEA A II-A – ANALIZA CAPITALURILOR PROPRII LA S.C. ROMCARBON S.A.................................................................................................................................................... .. 33 1. Prezentarea societăţii…………………………………………………………………… .. …..….33 2. Structura şi modificarea capitalurilor proprii la S.C. Romcarbon S.A…………… ... ….....……..35 3. Calculul şi interpretarea capacităţii de autofinanţare…………………………… . ……….….….37 4. Rentabilitatea capitalului propriu la S.C. Romcarbon S.A……………………… ... …………….38 5. Politica de îndatorare la S.C Romcarbon S.A………………………………… .. ……………….42 6. Rentabilitatea S.C. Romcarbon S.A. pe piaţa de capital……………………… . ……….……….45 7. Costul capitalului propriu la S.C. Romcarbon S.A…………………………… . ..………………48 PARTEA A III-A – CONCLUZII……… ...................................................................................... 52

Bibliografie…………………………………………… .................................................................... 55 Anexe………………………………………………………………………………… . ……………56

1

PARTEA I SINTEZA TEORETICĂ A CAPITALURILOR PROPRII

1. OBIECTIVUL ÎNTREPRINDERII ŞI TEMATICA LUCRĂRII

Identificarea obiectivului fundamental al întreprinderii înseamnă să se determine scopul desfăşurării întregii sale activităţi.1

Teoria economică clasică şi teoria finanţelor afacerii (financiară) au identificat ca obiectiv major, maximizarea valorii întreprinderii sau maximizarea averii proprietarilor.

Această identificare se dovedeşte a fi complexă. S-au elaborat în acest sens mai multe teorii.

2

În formă iniţială, acest obiectiv era exprimat sub formă maximizării profiturilor, ca sursa principală pentru creşterea valorii întreprinderii. Astfel Friedrich Hayek, economist şi filosof politic austriac, arată că “singurul scop specific pe care firmele trebuie să-l urmărească este cel de a asigura venitul cel mai ridicat pe termen lung pentru capitalul său”. La rândul său, Milton Friedman, profesor american, laureat al premiului Nobel pentru Economie, arată că “una şi numai una este responsabilitatea socială a afacerii - să utilizeze resursele sale şi să se angajeze în activităţi menite să-i crească profiturile atât timp cât sunt păstrate regulile jocului”.

Maximizarea bunăstării acţionarilor se traduce în practică prin maximizarea preţurilor acţiunilor comune emise de către companie. Pentru întreprinderile care cotează la bursă, obiectivul fundamental se poate aprecia prin maximizarea capitalizării bursiere (curs bursier x numraul total de acţiuni).

În ciuda acestor teorii, în practică este cunoscut că majoritatea firmelor nu iau totdeauna deciziile pe baza acestor presupuneri (mai ales din cauza intereselor imediate diferite ale conducătorilor şi acţionarilor). Se disting astfel o serie de teorii alternative privitoare la obiectivele firmei şi anume: teoriile manageriale (maximizare a funcţiei de utilitate şi creşterea economică a firmei), teoria semnalului şi cea de agent.

Pentru întreprinderile private este de reţinut, ca obiectiv fundamental, fie maximizarea patrimoniului acumulat în exerciţiile anterioare, fie maximizarea valorii actuale a veniturilor viitoare scontate, aşteptate a se realiza de către întreprinderea respectivă.

1 Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, Editia a treia, 2002, pag. 34 2 Nicolae Hoanţă, Finanţele firmei, Editura Economică, 2003, pag. 19

ACTIV ECONOMIC (AE)

CAPITALURI PROPRII (CPR) VP = AE - DAT = Activ Net

VP = valoare patrimoniala

DATORII TOTALE (DAT)

2

Prima accepţiune este concepţia patrimoniala şi se determina pe baza diferenţei între

activul total şi datoriile totale, respectiv activul net (neangajat în datorii). Obiectivul fundamental al acestei abordări priveşte maximizarea activului net şi anume creşterea lui de la un exerciţiu financiar la altul. Principala sursă de maximizare a capitalurilor proprii, a averii proprietarilor, este profitul net al exerciţiului.

Cea de-a doua abordare, concepţia financiară asupra valorii întreprinderii, se determină pe baza speranţelor de câştig pe care îl va aduce întreprinderea, cu patrimoniul său acumulat până în prezent. Este de fapt o anticipare a beneficiilor viitoare generate de entitate. Maximizarea acestei valori va avea loc prin maximizarea cash-flow-ului şi minimizarea costului mediu ponderat al capitalului.

Maximizarea profiturilor firmei este adesea greşit înţeleasă ca obiectiv principal al managementului firmei.3

Acest cost mediu al capitalului este un factor cheie în măsurarea maximizării averii finale

În timp ce creşterea profiturilor este importantă pentru firmă, ea nu este obiectivul principal, deoarece bogăţia acţionarilor poate chiar să scadă în ciuda creşterii profitului. Se doreşte astfel menţinerea la un nivel satisfăcător al rezultatelor pe termen mediu şi lung, luând în calcul toate riscurile financiare aferente.

Teoria şi practica manageriala demonstrează că principalul obiectiv al oricărei oraganizatii îl constituie creşterea eficienţei. Concept viu disputat şi deosebit de complex în semnificaţii, eficienta economică este privită în general ca raportul dintre rezultatele obţinute şi consumul de factori de producţie. În prezent, accepţiunea largă a eficienţei economice se referă la maximizarea efectelor obţinute în condiţiile minimizării eforturilor, ceea ce nu presupune o simplă minimizare aritmetica a cheltuielilor, cât mai ales o creştere a rezultatelor.

Întreprinderea foloseşte resurse care implică un anumit cost. Ea trebuie să-şi plătească diverşii parteneri care furnizează aceste resurse, dobândind banii necesari, din veniturile obţinute în activitatea sa. Trebuie deci să se verifice mai întâi dacă actvitatea este destul de eficientă pentru a obţine veniturile care să permită plata furnizorilor de resurse şi, dacă va fi cazul, să se asigure de restituirea acestor resurse.

4

, după cum voi prezenta în capitolele viitoare. În acest context, obiectivul major pe care îl vizează firma este maximizarea valorii de piaţă (de oportunitate) a averii investitorilor de capital. Ion Stancu afirmă în lucrarea sa intitulată cu acurateţe, Finanţe, ca „cele mai bune decizii financiare (de investiţii şi de finanţare) se vor reflecta în creşterea valorii de piaţă a capitalurilor proprii ale firmei.”

În baza consideraţiilor prezentate mai sus, lucrarea de faţa îşi propune să înfăţişeze pe larg

structura surselor de finanţare proprii, procurarea şi utilizarea lor, şi de asemenea administrarea resurselor existente în cel mai eficient mod, precum şi importanţa deciziilor de finanţare şi investiţii în raport cu rentabilitatea şi costul lor.

3 Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 28 4 Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, Editia a treia, 2002, pag. 37

3

2. CONCEPTUL SI NEVOIA DE CAPITAL

Orice activitate economică dusă în scopul obţinerii de profit este de neconceput în lipsa capitalului.5

1. La înfiinţare (la începerea unei afaceri);

Ca unul din cei patru factori de producţie, capitalul este reprezentat de active care sunt capabile să genereze venit.

În teoria economică se vorbeşte de capital fizic (aici sunt incluse maşinile, utilajele şi clădirile, fără a fi incluse materiile prime) şi de capital financiar (banii). În unele lucrări se face precizarea că în calitate de factor de producţie, capitalul este reprezentat de capitalul real care se grupează în capital fix (construcţii, echipamente de producţie, mijloace de transport etc.) şi capital circulant (care se consumă în întregime în decursul unui singur ciclu de producţie şi trebuie înlocuit cu fiecare nou ciclu).

Capitalurile exprimă, în esenţă, sub formă bănească, obligaţiile unităţii faţă de cei care

participă la constituirea sa, aceştia fiind atât persoane fizice (asociaţi sau acţionari), cât şi persoane juridice (societăţile comerciale, fundaţii, instituţii, statul). Capitalul este unul din factorii de producţie care poate fi definit ca o bogăţie folosită pentru producţie fiind evident faptul că fără capital societatea nu ar putea fi influenţată, iar activitatea n-ar avea sens.

Capitalurile, denumite în literatura de specialitate şi capitaluri permanente, reprezintă totalitatea surselor de finanţare de care dispune unitatea patrimoniala pentru o perioadă mai mare de un an. Altfel spus, ele constituie sursele de finanţare cu caracter stabil pe care le poate utiliza întreprinderea pentru procurarea tuturor elementelor patrimoniale de activ.

Din punct de vedere patrimonial, capitalurile sunt elemente de pasiv. Capitalurile se formează la înfiinţarea socetatii, iar pe parcursul desfăşurării activităţii ele

se majorează sau diminuează, după caz, iar la încetarea activităţii se lichidează. În baza celor expuse mai sus, putem sublinia următoarele momente în care apare nevoia de

capital în interiorul firmei:

2. La derularea normală a activitaţii operaţionale (de exploatare); 3. La realizarea unor investiţii; 4. La susţinerea unor activitaţi speculative. Mărimea nevoii de capital depinde de la firmă la firmă, iar în cadrul aceleiaşi firme de

momentul în care aceasta se afla (dacă este într-o perioadă de creştere, nevoia de capital va fi mai mare decât într-o perioadă normală datorită necesarului de fonduri suplimentare pentru susţinerea vânzărilor). “Lipsa capitalului la momentul oportun şi în suma necesară poate conduce nu numai la pierderea unor oportunităţi în afaceri, dar şi la periclitarea poziţiei pe piaţă sau chiar la faliment.”6

2.1 DELIMITĂRI ŞI STRUCTURI PRIVIND CAPITALURILE

La nivelul întreprinderii, structura financiară reflecta compoziţia capitalurilor acesteia sau totalitatea componentelor de capital. Din acest motiv structura financiară mai poartă numele de

5 Nicolae Hoanţă, Finanţele firmei, Editura Economică, 2003, pag. 23 6 Nicolae Hoanţă, Finanţele firmei, Editura Economică, 2003, pag. 24

4

structura capitalurilor întreprinderii. În consecinţă, structura financiară sau structura capitalurilor întreprinderii este suma ponderilor de participare a acestor surse de finanţare la constituirea capitalurilor investite în intreprideri.7

a. Împrumuturile din emisiunea de obligaţiuni;

Capitalul unei întreprinderi cuprinde totalitatea resurselor de finanţare stabile, aflate la

dispoziţia unităţii patrimoniale şi este alcătuit din capital propriu, provizioane pentru riscuri şi cheltuieli asimilate capitalurilor proprii şi împrumuturile pe termen mediu şi lung şi alte surse cu durata de finanţare mai mare de un an.

Capitalul propriu reprezintă dreptul acţionarilor asupra activelor unei persoane juridice, după deducerea tuturor datoriilor. Sunt incluse în categoria mai amplă a capitalurilor permanente, exprimând numai pasivul intern al întreprinderii. Ele se constituie prin aportul proprietarilor, prin autofinanţare şi din alte surse financiare nerambursabile. Indiferent de mărimea şi natura societăţii comerciale el condiţionează constituirea juridica a unei societăţi.

Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli sunt surse constituite la sfârşitul exerciţiului financiar, în temeiul principiului prudenţei, cu scopul de a evita posibile pierderi generate de apariţia unor fenomene de risc: litigii cu alte societăţii, garanţii acordate clienţilor, cheltuieli cu reparaţii capitale, pierderi din schimb valutar. Provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli reprezintă fonduri care se constituie la încheierea exerciţiului prin majorarea cheltuielilor de exploatare, a cheltuielilor financiare şi a celor excepţionale, după caz, privind amortizările şi provizioanele.

Capitalurile împrumutate pe termen lung şi mediu sunt surse atrase de întreprindere de la alte societăţii sau de la bănci, sub forma împrumuturilor pe termen mediu şi lung. Ele sunt rambursabile la scadenţă şi purtătoare de dobândă.. În componenţa lor sunt incluse:

b. Creditele bancare pe termen lung si mediu; c. Datoriile legate de participaţii; d. Alte împrumuturi şi datorii asimilate. Capitalurile obţinute din aceste surse formează nivelul de îndatorare al societăţii pe termen

scurt, mediu şi lung. O categorie distinctă de capitaluri, cu o arie de cuprindere relativ mică, o poate constitui

cea privind veniturile constatate în avans, pentru o perioadă mai mare de un an, unde se încadrează încasările anticipate pentru executarea lucrărilor de organizare de şantier, pentru asigurări, chirii, ş.a.

Pentru structura financiară este relevant capitalul permanent8

Structura capitalului permanent şi a resurselor de trezorerie (capitaluri pe termen scurt) este prezentată în figură de mai jos:

(format din capital propriu la care se adauga datoriile), cu o alocare mai mare de un an, deoarece este destinat ciclului de investiţii. Capitalul permanent acoperă (finanţează) activele imobilizate şi o parte a stocurilor de exploatare (active curente) sub denumirea de fond de rulment. Capitalurile pe termen scurt, denumite şi resurse de trezorerie, sunt formate din credite bancare pe termen scurt, precum şi din credite comerciale, adică datoriile faţă de furnizori.

7 Mihaela Onofrei, Finanţele Întreprinderii, Editura Economică, 2004, pag. 87 8 Mihaela Onofrei, Finanţele Întreprinderii, Editura Economică, 2004, pag. 88

5

Figura 1.1

Activ imobilizat Capital propriu

Capital permanent Datorii la termen (lung si mediu)

Activ curent

Fond de rulment

Credite comerciale (furnizori) Resurse de trezorerie

Credite bancare pe termen scurt

2.2 DEFINIREA ŞI STRUCTURA CAPITALULUI PROPRIU

Capitalurile proprii, denumite şi pasivul intern al întreprinderii, reprezintă totalitatea capitalurilor aparţinând întreprinzătorului individual, asociaţilor sau acţionarilor. Ele se constituie din aportul acestora, prin autofinanţare şi pe seama altor resurse financiare.

Prin recurs la cadrul IASC (International Accounting Standards Committee), pentru întocmirea şi prezentarea situaţiilor financiare, capitalul propriu, ca structura descrisă în situaţiile financiare, reprezintă interesele reziduale ale proprietarilor (investitorilor) în activele unei întreprinderi după deducerea tuturor datoriilor sale.9

1. Capitalul social

Principalele forme de manifestare ale capitalurilor proprii sunt :

2. Prime legate de capital 3. Diferenţe din reevaluare 4. Rezerve 5. Rezultatul reportat (profit nerepartizat (+) / pierdere neacoperita (-)) 6. Rezultatul exerciţiului sau anului financiar curent (profit (+) / pierdere (-)) 7. Subvenţiile primite

În continuare se prezintă, în mod succint, elementele structurale privind capitalurile, în

ordinea în care conturile aferente sunt înscrise în Planul de conturi general. 1. Capitalul social reprezintă aportul în numerar şi/sau în natura subscris de către

acţionari sau asociaţi, atât la constituirea unităţii patrimoniale, cât şi ulterior cu prilejul majorării acestei categorii de capitaluri proprii.

Sub aspectul mărimii sale, capitalul social se identifică cu valoarea nominală a tuturor acţiunilor sau părţilor sociale, respectiv cu valoarea aportului în natură sau în numerar, a rezervelor

9 Niculae Feleagă, Liliana Feleaga, Contabilitate financiară vol. 1 – Contabilitate financiară fundamentală, Infomega, 2005

6

incorporate şi profitului net repartizat pentru majorarea capitalului sau altor operaţii care conduc la modificarea acestuia.

2. Primele legate de capital se referă la excedentul dintre valoarea de emisiune şi valoarea nominală a acţiunilor sau părţilor sociale.

3. Diferenţele din reevaluare sunt reprezentate de sumele care se stabilesc ca diferenţa în plus intre valoarea actuală, mai mare, şi valoarea înregistrată în contabilitate pentru elementele de activ supuse reevaluării.

4. Rezervele de care poate dispune întreprinderea se constituie din profitul brut sau net, după caz, şi din excedentul ce se obţine prin emisiunea de acţiuni la un curs mai mare decât valoarea lor nominală, excedent care să nu fie destinat acoperirii cheltuielilor de emisiune său pentru amortizarea acestora.

5. Rezultatul reportat se referă la profitul sau pierderea din exerciţiile anterioare a cărui repartizare sau acoperire, pe baza hotărârii adunării generale a acţionarilor sau asociaţilor, a fost amânată. Profitul reportat majorează capitalurile proprii, iar pierderea reportata le diminuează.

6. Rezultatul exerciţiului sau anului financiar curent este reprezentat de profitul realizat sau pierderea înregistrată şi care contribuie la majorarea şi respectiv diminuarea capitalurilor.

În contabilitatea fluxurilor de operaţii, dar mai ales în analiza financiară este necesar să se

facă distincţie între situaţia netă şi capitalurile proprii. Dacă din capitalul propriu se deduc subvenţiile primite pentru echipamente şi rezervele reglementate, se obţine situaţia netă a capitalului propriu, care reprezintă măsura contabilă a patrimoniului juridic al întreprinderii.10 O a doua abordare privind situaţia netă este dată de diferenţa dintre activul total şi datoriile totale contractate, “ecuaţie fundamentală a bilanţului”, care arata o primă şi principală evaluare (contabilă) a întreprinderii la data încheierii exerciţiului.11

2.3 SURSE DE FINANŢARE PROPRII. MOD DE CONSTITUIRE.

Constituirea capitalului reprezintă prima fază de finanţare a unei societăţi comericale. Capitalul provine din surse proprii şi surse împrumutate. La rândul lor, sursele proprii sunt de două feluri :

- contribuţii interne : autofinanţarea, vanzarea de active fizice si financiare ; - contribuţii externe : aporturi (in numerar şi în natură), subvenţii de la bugetul statului

2.3.1 Autofinanţarea

Autofinanţarea reprezintă modalitatea fundamentală de finanţare a întreprinderii şi

corespunde primelor forme isorice ale avansării de capital. O întreprindere nu poate avea acces la finanţarea externă decât dacă, pe baza autofinanţării viitoare, îşi va putea reconstitui avansurile acordate de terţi. Prin urmare, autofinanţarea reflectă bogăţia reţinută de întreprindere şi este determinată de creşterea resurselor obţinute din activitatea proprie şi care vor rămâne permanent la

10 Mihaela Onofrei, Finanţele Întreprinderii, Editura Economică, 2004, pag. 87 11 Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 781 (iniţial din M. Ristea, Bilanţul in gestiunea patrimoniului, Editura Academiei Romane, 1989, pag. 24-26)

7

dispoziţia întreprinderii în scopul finanţării acţiunilor viitoare. Aşadar, autofinanţarea reprezintă principala resursă de finanţare pe termen lung din fonduri proprii.

Autofinanţarea poate fi imediată şi amânată, de menţinere şi de expansiune (netă). Autofinaţarea de menţinere împreună cu cea de expansiune formează autofinaţarea globală (totală).

Capacitatea de autofinanţare Pe baza contului de profit şi pierdere se poate determina capacitatea de autofinanţare.

Aceasta reflectă12

Capacitatea de autofinanţare se poate determina prin două metode

potenţialul financiar degajat de activitatea rentabilă a întreprinderii, la sfarşitul exerciţiului financiar destinat să remunereze capitalurile proprii şi să finanţeze investiţiile de expansiune si de menţinere sau reînnoire din exerciţiile viitoare. În practica financiară a ţărilor cu economie de piaţă, capacitatea de autofinanţare poartă numele de “cash-flow” sau marjă brută de autofinanţare.

13

- Cheltuieli financiare şi excepţionale plătibile

: deductivă şi adiţională.

Prin procedeul deductiv se porneşte de la excedentul brut de exploatare (EBE, care semnifică rezultatul brut al activităţii industriale şi comerciale), din care se deduc, succesiv, celelalte cheltuieli plătibile ale întreprinderii (financiare, excepţionale etc.).

CAF = Venituri încasabile – Cheltuieli plătibile =

= EBE + Venituri financiare şi excepţionale încasabile

- Impozitul pe profit

În procedeul adiţional se porneşte de la rezultatul net al exerciţiului la care se adăugă cheltuielile (amortizări, provizioane etc.), neplătibile la o anumită scadentă, după ce s-au scăzut din acestea veniturile calculate (reluări asupra provizioanelor).

CAF = Rezultatul net al exerciţiului

+ Amortizări şi provizioane (de exploatare, financiare, excepţionale) calculate - Cote-părţi din subvenţii pentru investiţii virate asupra rezultatului exerciţiului - Reluări asupra amortismentelor şi provizioanelor - Venituri din cesiunea elementelor de activ + Valoarea netă contabilă a elementelor de activ cedate

Capacitatea de autofinanţare exprimă deci un surplus financiar degajat de activitatea

rentabilă a întreprinderii. Ea nu are decât un caracter potenţial dacă nu este susţinută de mijloace financiare efective.

12 Georgeta Vintilă, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 1997, pag. 92 13 Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 808

8

Autofinanţarea, fiind obţinută prin activitatea întreprinderii, apare ca singura garanţie pentru autonomie şi stabilitate financiară.14

2.3.2 Aportul la capitalul social. Operaţii de capital.

. Furnizorii externi de fonduri nu vor accepta să aducă resurse decât dacă suma autofinanţării este liniştitoare.

Aportul extern la capitalul propriu corespunde fie fondurilor iniţiale avansate de proprietari

pentru constituirea întreprinderii, fie fondurilor adăugate cu ocazia majorării capitalului. Aceste aporturi se efectuează fie în natura (prin cedarea către întreprindere de imobile, materiale, active corporale), fie în bani lichizi sau numerar.

În contrapartidă, aportorii de fonduri sunt recunoscuţi ca participanţi la capitalul întreprinderii, având calitatea de proprietari şi, dobândind în acest fel, statutul de asociaţi (în cazul S.N.C. şi S.R.L.) sau de acţionari ( în cazul S.A. sau S.C.A.).

Creşterea capitalului social reprezintă o decizie financiară strategică, fiind luată de conducerea întreprinderii, respectiv de Adunarea Generală a Acţionarilor sau Consiliul de Administraţie. Majorările de capital au loc în cazuri de dezvoltare a activităţii sau de adoptare a unor proiecte noi care urmăresc creşterea economică. Decizia de majorare a capitalului are un efect pozitiv asupra partenerilor de afaceri, a căror încredere în activitatea agentului economic sporeşte.

Majorarea de capital poate îmbrăca diferite forme şi anume : aporturi noi în numerar şi în natura ; incorporarea de rezerve ; convertirea datoriilor în contribuţii la capitalul social. a) Majorarea prin aporturi noi în numerar Pentru a fi atractivă, valoarea de emisiune a unei acţiuni noi se stabileşte într-o mărime

apropiata de valoarea de piaţă a acţiunilor vechi. Totodată, valoarea de emisiune nu poate coborî mult sub valoarea de piaţă, pentru a limita efectul de diluare. În fapt, valoarea de emisiune variază între două limite : valoarea nominală şi valoarea de piaţă. O valoare de emisiune mai mică decât valoarea nominală (subpari) este, în principiu, interzisă, iar o valoare de emisiune mai mare decât valoarea de piaţă va îndepărta subscriitorii de la cumpărarea de acţiuni noi, acestea fiind prea scumpe :

Subscrierea de capitaluri suplimentare pentru cumpărarea de acţiuni noi implica atribuirea unor drepturi de subscriere (ds) către acţionarii vechi, ca o compensare a efectului de diluare a valorii capitalului lor. Efectul, pe care aceştia îl resimt, se datorează creşterii numărului de acţiuni prin suplimentarea emisiunii. Dreptul de subscriere la creşterea capitalului este un titlu de valoare negociabil, deci poate fi vândut către noii acţionari care doresc să subscrie la capitalul întreprinderii. Pentru cumpărarea unei acţiuni noi, cumpărătorul trebuie să dispună sau să achiziţioneze un număr de drepturi de subscriere egal cu raportul dintre numărul total de acţiuni vechi şi numărul de acţiuni noi ce se vor emite. 14 Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 204

piatadeValoareaemisiunedeValoareaalanoValoarea ≤≤min

9

b) Majorarea prin incorporarea de rezerve Este o operaţiune fără fluxuri financiare, neaducand resurse noi, deoarece fondurile de

rezervă s-au constituit de-a lungul anilor, din beneficiile nerepartizate ca dividende. Cu ocazia unei astfel de creşteri a capitalului, se procedează la distribuirea de acţiuni

gratuite asociaţilor, proporţional cu participarea lor la capitalul întreprinderii. Pierderea de valoare de piaţă a acţiunilor vechi, prin creşterea numărului de acţiuni emise,

va fi compensată prin ataşarea, la fiecare acţiune veche, a unui drept de atribuire. Acesta poate fi vândut de acţionarul vechi, atunci când el refuza să-l folosească pentru primirea unui număr de acţiuni noi gratuite, proporţional cu cele deţinute anterior. Calculul valorii (teoretice) a unui drept de atribuire (da) este similar cu cel al valorii drepturilor de subscriere, valoarea de emisiune a acţiunilor noi fiind zero (sunt distribuite în mod gratuit).

c) Majorarea prin conversia datoriilor La fel ca incorporarea de rezerve, creşterea capitalului prin conversia datoriilor pare să nu

aibă incidenţa asupra finanţării întreprinderii. În acest caz se virează la capitaluri proprii o sumă care figura anterior în conturile de datorii, fără a se modifica mărimea globală a resurselor, adică suma pasivului.

Totuşi operaţia are incidente directe sau indirecte asupra finanţării. Pentru că suma datoriilor se diminuează şi cea a capitalurilor proprii creşte, întreprinderea este de acum înainte mai puţin îndatorată şi îşi ameliorează structura financiară. În caz de nevoie ea va putea să solicite mai uşor împrumuturi. Conversia datoriilor îi va permite să-şi reconstituie capacitatea de îndatorare (şi capacitatea de finanţare).

Forma consacrată de transformare a datoriilor în capital social este conversia obligaţiunilor în acţiuni pe baza unei proporţii stabilite din momentul emiterii obligaţiunilor convertibile.

Dintre toate formele de creştere a capitalului, numai cele care se fac prin aporturi în

numerar şi în natura apar în mod direct ca fiind operaţii de finanţare.15

15 Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 211

Creşterile de capital realizate cu ocazia încorporării de rezerve său a conversiei datoriilor sunt avantajoase prin restructurarea resurselor deja obţinute şi nu afectează direct mărimea lor totală. Totuşi aceste operaţii exercita o influenţă indirectă asupra condiţiilor de finanţare.

Micşorarea de capital Deşi operaţiunea de majorare a capitalului are un caracter frecvent, poate apărea şi situaţia

inversă, de reducere a capitalului social. Aceasta este determinată de producerea anumitor pierderi care nu s-au putut recupera din rezerve, de distribuirea unor dividende mari acţionarilor sau de cumpărarea propriilor acţiuni de către societatea comercială.

10

2.4 MODIFICAREA CAPITALURILOR PROPRII

Principalele operaţii de majorare a capitalurilor proprii pot fi generate atât prin activitatea internă a întreprinderii, cât şi prin aportul extern al proprietarilor.16

Politicile contabile modifică rezervele constituite ale întreprinderii, au caracter nemonetar, influenţează avuţia proprietarilor şi rămân la dispoziţia societăţii pe toată durata de funcţionare a acesteia. Totuşi, întreprinderea trebuie să asigure continuitatea aplicării aceloraşi reguli şi norme privind evaluarea, înregistrarea în contabilitate şi prezentarea elementelor patrimoniale şi a rezultatelor pentru a asigura comparabilitatea în timp a informaţiilor contabile. “Modificările politicii contabile sunt permise doar dacă sunt cerute de lege, de un standard contabil sau dacă au ca rezultat informaţii mai relevante sau mai credibile referitoare la operaţiunile întreprinderii”.

Decizia de majorare a capitalurilor proprii prin aporturi noi ale proprietarilor asigura

autonomia financiară a întreprinderii. Se consideră că un nivel de peste 33% în total activ finanţat este o situaţie de normalitate. De asemenea aportul nou la capitalul social implica un efect de diluare a valorii contabile a unei acţiuni, a câştigului pe acţiune şi de asemenea a ponderii participării la capital în cazul în care nu toţi acţionarii vechi contribuie la majorare.

Sursa proprie internă de modificare a capitalurilor proprii este constituită de profitul sau pierderea exerciţiilor financiare. O activitate eficientă a întreprinderii prin desfăşurarea unei activităţi rentabile majorează avuţia proprietarilor şi implicit capacitatea de remunerare a acestora.

Variaţia capitalurilor proprii trebuie să se justifice şi prin plusul sau minusul rezultat din reevaluarea activelor imobilizate în conformitate cu prevederile IAS 16. Procesul de reevaluare duce la reflectarea imaginii fidele a valorii patrimoniale. Surplusul din reevaluare poate fi utilizat pentru acoperirea pierderilor anterioare sau remunerarea proprietarilor.

17

În conformitate cu Standardele Internaţionale de Contabilitate, originea şi variaţia capitalurilor proprii ale întreprinderii se explică

18

a) relaţiile cu proprietarii :

(şi trebuie să se explice) prin influenţa a patru factori privind :

- investiţia de capital a proprietarilor prin aporturi în bani şi în natura la capitalul social ; - distribuiri în favoarea proprietarilor prin restituiri (reduceri) de capital social şi prin

dividende ; b) activitatea de gestiune a întreprinderii reflectată în contul de profit şi pierderi - Venituri

totale – Cheltuieli totale = Profit (elementul de legătură între bilanţ şi contul de profit şi pierdere) ;

c) activităţile accesorii, neobişnuite, cu influenţa directă asupra capitalurilor proprii, respectiv, reevaluarea activelor fixe şi conversia rezultatelor filialelor din străinătate ;

d) politicile contabile utilizate.

Cele mai frecvente afectări ale mărimii capitalurilor proprii îşi au originea în activitatea ordinară (de exploatare, financiară şi excepţională) şi foarte rar în activitatea extraordinară.19

16 Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 353 17 OMFP nr. 94/29.01.2001 privind reglementările contabile armonizate cu Directiva a IV-a a CEE şi cu IAS 18 N. Feleagă, Sisteme contabile comparate, vol. II, Norme Contabile Internaţionale, Ed. Economică, 2000, p.60

11

Evidenţierea acestor influenţe se face prin contul de profit şi pierdere, în care veniturile duc la creşterea capitalurilor proprii, iar cheltuielile contribue la reducerea acestora.

Celelalte afectări ale capitalurilor proprii din relaţiile cu proprietarii, din activităţi acesorii, neobişnuite şi din politicile contabile adoptate de întreprindere nu se regăsesc în contul de profit şi pierdere. Acestea se evidenţiază prin variaţia corespunzătoare a posturilor de bilanţ (capital social, rezerve din reevaluări etc.).

Alături de bilanţ şi contul de profit şi pierdere, Standardele Internaţionale de Contabilitate

recomanda elaborarea situaţiei variaţiei capitalurilor proprii (Statement of changes în owner’s equity).

Situaţia modificărilor capitalurilor proprii O entitate trebuie să prezinte o situație a modificărilor capitalurilor proprii evidențiind în

situația propriu-zisă:20

19 Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 817 („Influenţa veniturilor şi a cheltuielilor asupra variatiei capitalurilor proprii”) 20 Standardele Internaţionale de Contabilitate, IAS 1 Prezentarea situaţiilor financiare, Jurnalul Oficial al Uniunii Europene, 29.11.2008

(a) profitul sau pierderea perioadei; (b) fiecare element de venit și cheltuială pentru perioadă care, după cum se prevede în alte

standarde sau interpretări, este recunoscut direct în capitalurile proprii, precum și totalul acestor elemente;

(c) totalul veniturilor și al cheltuielilor pentru perioadă [calculat ca sumă dintre (a) și (b)], indicând separat sumele totale atribuibile acționarilor societății-mamă și intereselor minoritare; și

(d) pentru fiecare componentă a capitalurilor proprii, efectul modificărilor politicii contabile și al corecțiilor erorilor recunoscute în conformitate cu IAS 8.

O entitate trebuie să prezinte, de asemenea, fie în situația modificărilor capitalurilor

proprii, fie în note: (e) sumele tranzacțiilor cu acționarii care se manifestă în calitatea lor de acționari, arătând

separat distribuirile către acționari; (f) soldul rezultatelor reportate [și anume profitul sau pierderea cumulat(ă)] la începutul

perioadei și la data bilanțului, precum și modificările pe parcursul perioadei; și (g) o reconciliere între valoarea contabilă a fiecărei clase de capitaluri vărsate și a fiecărei

rezerve la începutul și la sfârșitul perioadei, prezentând distinct fiecare modificare. Dispozițiile de la punctele a-g pot fi îndeplinite în mai multe feluri. Un exemplu este

formatul pe coloane care reconciliază soldurile inițiale și cele finale ale fiecărui element de capitaluri proprii. O alternativă este aceea de a raporta numai elementele de la punctele a-d în situația modificărilor capitalurilor proprii. Conform acestei abordări, elementele descrise la punctele e-g sunt prezentate în note.

12

Modificarea capitalurilor proprii poate fi reprezentată schematic21

astfel :

Figura 1.2

3. ANALIZA EFICIENŢEI CAPITALULUI PROPRIU

În procesul de evaluare a eficienţei utilizării resurselor financiare problemele sunt diverse, funcţie de scopurile urmărite şi caracteristicile întreprinderii.

În domeniul economic, conceptul de eficienţă se referă la maximizarea efectelor obţinute în condiţiile minimizării eforturilor. Astfel, o expresie la modul general a eficienţei economice este dată de relaţia dintre efectele utile obţinute din activitatea economică şi cheltuielile, adică eforturile, realizate în activitatea respectivă. În expresie matematică, eficienţa economică se exprimă sub forma :

r

f

EE

Ee = maxim, adică maximizarea efectelor,

sau

f

r

EEEe = minim, adică minimizarea eforturilor, unde :

economicefectulE f =

economicefortulEr = Rentabilitatea reprezintă o categorie deosebit de importantă în stabilirea eficienţei societăţii

comerciale cunoscând abordări dintre cele mai diversificate. Este forma principală de exprimare a

21 Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 354

Majorari Reduceri

13

eficienţei economice, fiind apreciată ca posibilitatea şi capacitatea societăţii comerciale de a fructifica capitalul investit.

Rentabilitatea are un grad mare de sinteză, reflectă complex potenţialul economico-financiar al firmei, şi de aceea interesează nu numai pe deţinătorii factorilor de producţie ci şi pe creditori, bănci şi alţi parteneri.

Rentabilitatea se poate exprima atât printr-un sistem de indicatori în mărimi absolute (rezultatul exerciţiului, profit său pierdere) cât şi relative (rate de rentabilitate). “Profitul exprima mărimea absolută a rentabilităţii, rata rentabilităţii arată gradul în care capitalul sau resursele folosite aduc profit”.22

Dintre toate, rentabilitatea financiară prezintă un interes deosebit, fiind apreciată ca o adevărată productivitate a capitalului.

Rata de rentabilitate exprimă un raport între un indicator de rezultate (profit sau pierdere) şi un indicator care reflectă un flux de activitate (cifra de afaceri netă, resurse consumate) sau un stoc (capital propriu, active totale).

Principalele rate de rentabilitate utilizate în analiza economico-financiara a întreprinderii sunt: rata rentabilităţii comerciale, rata rentabilităţii resurselor consumate, rata rentabilităţii economice, rata rentabilităţii financiare.

23

3.1 RENTABILITATEA FINANCIARĂ A CAPITALULUI PROPRIU

Rata rentabilităţii financiare sau rata de eficienţă a capitalurilor proprii, cunoscută în teoria

internaţională sub denumirea de “return on equity” (ROE), reprezintă unul dintre indicatorii majori urmăriţi de investitori şi de management.24

100×=KpPnR f

Cu ajutorul acestei rate, investitorii pot aprecia în ce măsură investiţia lor este rentabila sau nu. În cazul în care rata rentabilităţii financiare este mai mare decât costul capitalului propriu, atunci, prin activitatea desfăşurată, firma creează o valoare suplimentară pentru acţionari.

Rata rentabilităţii financiare se determina ca raport între rezultatul net al exerciţiului financiar şi capitalul propriu:

, unde:

financiarăatearentabilitRf =

netprofitPn = propriucapitalKp =

Această rată constituie un indicator relevant în aprecierea poziţiei întreprinderii pe piaţă. O

remunerare în creştere a capitalurilor investite asigură:

22 Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 236 23 Diagnosticarea rentabilitaţii întreprinderii utilizand sistemul ratelor, Facultatea de Economie si Administrarea afacerilor Al. I. Cuza, Iaşi, 2004 24 Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 281

14

un acces facil la resurse financiare datorită încrederii proprietarilor actuali de a reinvesti în întreprindere şi a potenţialilor investitori – deţinători de resurse financiare disponibile pentru plasamente;

capacitatea de dezvoltare. Analiza ratei rentabilităţii financiare permite defalcarea influenţei factorilor determinanţi şi

identificarea anumitor aspecte semnificative pentru interpretarea performantelor întreprinderii la nivelul fiecăruia dintre aceştia25

1.

, utilizându-se mai multe modele de analiza factorială, în funcţie de obiectivele urmărite.

Analiza acestei rate se poate face pe baza sistemului DU PONT în două metode:

100100 ×××=×=VtPn

KpAt

AtVt

KpPnRf

2. 100100 ×××=×=PbPn

VtPb

KpVt

KpPnRf

unde: Vt - venituri totale; At - activul total;

AtVt / - viteza de rotaţie a activului total exprimat prin număr de rotaţii; Kp - capital propriu;

KpAt / - factorul de multiplicare al capitalului propriu (braţul parghiei financiare); Pn - profit net; Pb - profit brut;

VtPn / - profit net la 1 leu venituri. Managerii au posibilitatea să acţioneze asupra ratei rentabilităţii financiare prin urmărirea

şi influenţarea: a) vânzărilor generate de utilizarea activelor; b) modului de finanţare a activelor din capitalul propriu şi datorii; c) rentabilităţii nete a veniturilor. În baza primului model se pot face următoarele observaţii:26

Accelerarea vitezei de rotaţie a activului total reprezintă o condiţie esenţială pentru creşterea ratei rentabilităţii financiare a întreprinderii, exprimată în baza capitalurilor proprii;

Cu cât factorul de multiplicare a capitalului propriu este mai mare, cu atât rentabilitatea financiară este mai mare. În practica economică există însă o limită a gradului de îndatorare, fixată de bănci, majoritatea acestora considerând că limita maximă admisă pentru gradul de îndatorare este de 70% din sursele totale ale întreprinderii şi ca depăşirea acestei limite trebuie să atragă

25 P. Ramage, Analyse et diagnostic financier, Edition d’Organisation, Paris, 2004, pag. 146-150 26 Aurel Işfănescu, Vasile Robu, Anca Maria Hristea, Camelia Vasilescu, Analiză economico-financiară, ASE, 2002

15

pentru întreprinderea în cauza dobânzi mai mari şi garanţii suplimentare, întrucât riscul financiar este mai mare, iar factorul de multiplicare este mai mare;

Creşterea rentabilităţii nete a veniturilor totale reprezintă calea cea mai sigură pentru creşterea profitului net, fiind determinata în primul rând de eficienţa activităţii de exploatare a firmei.

Cel de-al doilea model scoate în evidenţă eficienţa utilizării capitalului propriu, rentabilitatea brută a veniturilor totale şi ponderea profitului net în profitul brut, acest din urmă element reflectând evoluţia impozitului pe profit, a elementelor nedeductibile din punct de vedere fiscal precum şi a deducerilor fiscale.

Calculul matematic al influenţei celor trei factori conform primului model de determinare a

rentabilităţii, este prezentat mai jos:

0

0

1

1

KpPn

KpPn

KpPn

−=∆

1. 1001000

0

0

0

0

0

0

0

0

0

1

1 ×××−×××=∆VtPn

KpAt

AtVt

VtPn

KpAt

AtVt

AtVt

2. 1001000

0

0

0

1

1

0

0

1

1

1

1 ×××−×××=∆VtPn

KpAt

AtVt

VtPn

KpAt

AtVt

KpAt

3. 1001000

0

1

1

1

1

1

1

1

1

1

1 ×××−×××=∆VtPn

KpAt

AtVt

VtPn

KpAt

AtVt

VtPn

3.2 RENTABILITATEA ECONOMICĂ A CAPITALULUI INVESTIT

Una dintre cele mai importante rate de rentabilitate, rata rentabilităţii economice, pune în evidenţă performanţele utilizării activului total al unei întreprinderi, respectiv a capitalului investit pentru obţinerea acestor performanţe.27

“Rata rentabilităţii economice exprimă remunerarea capitalului investit făcând referire numai la activitatea de exploatare, în timp ce rata rentabilităţii financiare cuantifică remunerarea capitalului propriu prin prisma tuturor celor trei tipuri de activităţi: exploatare, financiară şi extraordinară”.

Capitalurile asupra cărora se analizează profitabilitatea sunt cele angajate de întreprindere, în cadrul exerciţiului, pentru creşterea averii proprietarilor şi remunerarea “furnizorilor” de capitaluri.

28

27 Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 276 28 Prep. univ. drd. Claudia Grigore, Revista ContaPlus, nr. 14, Iulie 2007

În baza acestor consideraţii, rentabilitatea economică constituie un punct de sprijin esenţial in utilizarea eficientă a capitalurilor proprii.

16

Figura 1.3

Beneficiul adus de activele aflate în exploatare, raportat la acestea, reprezintă rentabilitatea investiţiei şi conform teoriei şi practicii internaţionale această rată este cunoscută sub forma:

100×=TA

EBITROA

ROA = rata rentabilitaţii economice (return on assets); EBIT = rezultatul înainte de impozitare si dobanzi (earnings before interest and taxes); TA = activ total (total assets). Analiza factorială a ratei rentabilităţii economice29

AtCA

evidenţiază acţiunea unor factori complecşi. Astfel pentru analiza factorială poate fi folosit următorul model, care combina efectul

vitezei de rotaţie a activului total, exprimată ca număr de rotaţii ( ), cu efectul ratei rentabilitaţii

comerciale ( 100×CAP ) :

100100 ××=×=CA

EBITAtCA

AtEBITRe

EBIT (sau rezultatul din exploatare) este utilizat deoarece va determina o rată independenta

atât de politica fiscală şi de structura capitalurilor (politica de finanţare), cât şi de fluxurile extraordinare.

Cele două rate componente (viteza de rotaţie a activului total şi rata rentabilităţii

comerciale) acţionează diferit asupra ratei rentabilităţii economice, în funcţie de natura activităţii întreprinderii şi de strategia urmată. Astfel, unele întreprinderi realizează rate de rentabilitate economică ridicate pe seama profiturilor mai mari şi nu printr-o rotaţie mai rapidă a activelor (ex: industrie). Alte întreprinderi operează cu marje de profit mai mici, dar beneficiază de o rotaţie mai accelerată a activelor (ex: comerţ), astfel rentabilitatea comercială va influenţa mai puţin rentabilitatea economică iar viteaza de rotaţie va fi mai importantă. 29 Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 277

CAPITAL

ACTIVEBENEFICIU

17

Matematic, influenţa celor 2 factori este prezentată după cum urmează: 1. Influenţa vitezei de rotaţie a activului total:

1000

0

0

0

1

1 ××

−=∆

CAEBIT

AtCA

AtCA

AtCA

2. Influenta ratei rentabilitaţii comerciale:

1000

0

1

1

1

1 ×

−×=∆

CAEBIT

CAEBIT

AtCA

CAEBIT

Rentabilitatea comercială poate fi descompusă pe factori de gradul doi: g (structura

vânzărilor), p (preţul unitar de vânzare), c (costurile complete unitare). Ca şi căi de creştere a rentabilităţii economice amintim: accelerarea rotaţiei activelor circulante; îmbunătăţirea randamentului activelor imobilizate, prin utilizarea intensivă a acestora,

dar şi ţinând seama de performanţele acestora; adaptarea politicilor comerciale, în vederea creşterii eficienţei vânzărilor. Poziţia ratei de rentabilitate economică este importantă şi în sistemul de factori ce

influenţează nivelul ratei rentabilităţii financiare. Astfel, conform primului model DU PONT al calculului Rf :

100100 ×××=×=VtPn

KpAt

AtVt

KpPnRf

unde:

netprofituluibazapeconstruitaeconomiceăţiirentabilitrataAtPn

VtPn

AtVt ,100100 =×=××

Prin urmare, creşterea interesului investitorilor depinde de doi factori: rata rentabilităţii economice;

structura financiara

KpAt .

Aşa cum am stabilit în subcapitolul anterior, rentabilitatea financiară constituie principalul indicator privind performatele întreprinderii. Corelat însă cu rentabilitatea economică, observam că acesta depinde de justeţea politici comerciale (rentabilitatea comercială), de eficienta capitalului angajat (rentabilitatea economică) şi de politica şi structura financiară.

18

3.3 RENTABILITATEA BURSIERĂ A ÎNTREPRINDERII În cazul societăţilor necotate este luată în calcul valoarea contabilă a capitalului propriu, şi

nu valoarea de piaţă în funcţie de cursul acţiunilor. În consecinţă, în cazul societăţilor cotate, chiar dacă rata rentabilităţii poate fi o unitate de măsură a performanţelor manageriale, s-ar putea să nu măsoare profitul pe care îl aduce investiţia acţionarilor.

Pentru întreprinderile cotate, analiza clasică a rentabilităţii trebuie completată cu studiul evoluţiei indicatorilor bursieri deoarece cursul bursier al acţiunii reprezintă “barometrul performanţei globale a unei întreprinderi recunoscută pe piaţa de capital”.30

a) indicatori la nivel de acţiune (profit pe acţiune, dividend pe acţiune etc.)

Rentabilitatea financiară, la nivelul pieţei financiare, este apreciată cu ajutorul unor rate

determinate pe baza unor mărimi contabile şi bursiere. Înlocuind noţiunea de capitaluri proprii cu aceea de valoare bursiera, se pot obţine două categorii principale de indicatori:

i. Un indicator reprezentativ este profitul per acţiune (EPS – earnings per share),

expresie directă a profitabilitaţii întreprinderii. De aceea vom întalni ca indicator:

actiunideNumarnetofitEPS Pr

=

Rata de creştere a câştigurilor pe acţiune indică potenţialul de creştere şi riscul unei

întreprinderi. Cu cât acest indicator înregistrează valori mai ridicate, cu atât potenţialul ei de creştere este mai mare; cu cât valorile sunt mai mici, cu atât întreprinderea deţine un risc mai mare.

ii. Dividendul pe acţiune (DPS – dividend per share) exprima rentabilitatea pe termen

scurt a acţiunilor, urmarită cu prioritate de investitorii minoritari.

circulatieinaflatesiemiseactiunideNrdistribuitDividendDPS

.=

De regulă, un nivel ridicat al acestui indicator atrage investitorii care doresc câştiguri

sigure pe termen scurt.31

b) Rate bursiere sau multiplii de piaţă

Există şi posibilitatea ca un nivel scăzut al acestei rate să constituie un semnal favorabil cum că fondurile din profitul net au fost distribuite către alte proiecte de investiţii ce pot aduce un beneficiu viitor. Se consideră un moment prielnic de cumpărare a acţiunii respective.

i. Reacţia pieţei financiare în funcţie de rentabilitatea financiară se calculează cu ajutorul indicatorului numit coeficient de capitalizare bursieră32

30 Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 295 31 Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 298 32 Prep. univ. drd. Claudia Grigore, Revista ContaPlus nr. 14, Iulie 2007, pag. 30-32

(PER = price earnings ratio), care

19

măsoară de câte ori investitorii sunt dispuşi să plătească profitul ce revine pe o acţiune sau cât de “scumpă” este o societate.

PER este considerată cea mai folosită dintre toate ratele de piaţă şi se calculează în baza

următorului raport :

actiuneperofitulactiuniialbursierCursulPER

Pr=

actiunideNumaruluiexercitiulincheierealabursiercursUltimulbursierareaCapitaliza ×=

În general coeficientul ia valorile între 15-25.33

ii. Rata de preţ pe valoarea contabila a unei acţiuni (PBV – price to book value) – este un indicator important deoarece oferă informaţii privind acţiunile subevaluate şi supraevaluate. Această rată este un raport financiar ce compară valoarea contabilă (book value) a capitalurilor proprii ale unei companii cu valoarea de piaţă (market value) a acestora.

Pentru întreprinderile cu mai bune perspective de vânzare (în condiţii economice şi de risc constante), coeficientul de capitalizare bursieră va înregistra valori mai mari. Valori mai mici vor fi înregistrate în cazul întreprinderilor cu activităţi riscante, pentru care se estimează o scădere a profiturilor.

De regulă, un nivel ridicat al PER-ului trebuie să fie susţinut de rezultate economico-financiare pe măsură pentru că acţiunea sa nu fie considerată supraevaluată.

actiunepecontabilaValoareaactiuniialbursierCursPBV =

De regulă, PBV creşte când creşte rentabilitatea capitalului propriu, rata de distribuţie a

dividendelor se majorează sau rămâne constantă, riscul scade şi rata de creştere a profitului se măreşte. Se consideră că acţiunile sunt subevaluate când au un preţ pe valoare contabilă mic şi un câştig al acţionarilor mare, şi acţiunile sunt sunt supraevaluate când au un preţ mare pe valoare contabilă, dar un câştig mic al acţionarilor.

iii. Randamentul dividendelor (DY – dividend yield) – caracterizează eficienţa

plasamentului într-un titlu de valoare şi se determină în baza raportului dintre dividendul pe acţiune (DPS) şi preţul din piaţă.

actiunepecurentetulactiunepeDividendDY

Pr=

Acest indicator este important mai ales pentru investitorii care urmăresc venituri constante

ridicate şi relativ sigure, deci cu risc scăzut. Creşterea acestui indicator pe măsura creşterii

33 Gh. Vâlceanu, V. Robu, N. Georgescu, Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005, pag. 299

20

profiturilor este un semnal pozitiv, din contră majorarea ratei de distribuire a dividendelor în condiţiile scăderii sau menţinerii constante a profitului, poate conduce la diminuarea potenţialului investiţional al firmei.

3.4 RISCUL FINANCIAR

Diagnosticul financiar complet nu se poate realiza decât în cuplul celor două axe de

analiză : rentabilitate – risc. Rentabilitatea financiară nu reflectă şi riscurile pe care le are societatea pentru a obţine o asemenea rata.

Figura 1.4 Reprezentarea riscului principalelor mase bilanţiere ale întreprinderii

Aşadar. conform tabelului, capitalurile proprii sunt caracterizate de rentabilitatea financiară şi le sunt asociate riscul financiar (sau al îndatorării).34

Diagnosticul riscului financiar urmăreşte măsurarea variabilităţii rezultatelor întreprinderii la modificarea structurii capitalurilor (proprii şi împrumutate).

Situaţia întreprinderii va fi apreciată ca pozitivă, dacă, în urma diagnosticului financiar,

rezulta o rentabilitate ce poate acoperi riscurile asumate de investitori prin alocarea capitalurilor.

35

Ratele de structură a capitalurilor exprimă factori calitativi de creştere a rentabilităţii capitalurilor şi sunt indicatori de reprezentare a riscului, ca întreprinderea să fie într-un echilibru,

3.4.1 RATELE DE STRUCTURĂ A CAPITALULUI (RATELE DE ÎNDATORARE)

34 Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 858 35 Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 847

ecR

ecσ

finR

dobR

finσ

insolvσ

21

mai stabil sau mai precar, între capitalurile atrase şi capacitatea ei de a face faţă obligaţiilor asumate (rambursări şi remunerări ale capitalurilor atrase).

Rata rentabilităţii financiare are în vedere provenienţa capitalurilor, fiind sensibilă la structura financiară a întreprinderii şi în mare măsură influenţată de gradul de îndatorare al întreprinderii.36

Se pot stabili următoarele rate de îndatorare, care “evidenţiază componenţa datoriilor din pasiv, dar şi repartiţia capitalurilor permanente între fondurile proprii şi cele împrumutate pe termen mediu şi lung”

37

1. Rata de îndatorare a capitalului propriu sau « rata levierului » (L) – reflectă gradul în care capitalurile proprii asigură finanţarea activităţii întreprinderii. Acest indicator poate fi interpretat şi ca o rată a autonomiei financiare a întreprinderii, indicând gradul în care angajamentele sale, pe termen lung, sunt garantate de capitalurile proprii ale întreprinderii.

:

propriiCapitalurilungsimediutermenpeDatoriiL =

Capacitatea de îndatorare este saturată cand levierul se apropie de valoarea 1. Posibilitaţile

de îndatorare vor fi cu atat mai mari cu cat aceasta rată este mai scăzută.38

2. Rata independenţei financiare a întreprinderii (RIF) măsoară ponderea capitalurilor proprii în ansamblul resurselor permanente.

permanenteCapitaluripropriiCapitaluriRIF =

În general, rata trebuie să fie superioară sau cel puţin egală cu 0,5 din considerente impuse

de normele bancare, în relaţiile de credit cu întreprinderea.39

3. Rata capacităţii de rambursare (RCRD), sau rata acoperirii creditelor, exprimă, teoretic, în număr de ani, capacitatea întreprinderii de a rambursa în totalitate împrumuturile contractate pe termen lung.

areautofinantdeaCapacitatelungsimediutermenpeDatoriiRCRD.....

=

36 Prep. univ. drd. Claudia Grigore, Revista ContaPlus nr. 14, Iulie 2007, pag. 30-32 37 Georgeta Vintilă, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 1997, pag. 214 38 Maria Niculescu, Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economică, 2005, pag. 269 39 Georgeta Vintilă, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 1997, pag. 214

22

3.4.2 IMPACTUL ÎNDATORĂRII ASUPRA RENTABILITĂŢII FINANCIARE – EFECTUL DE LEVIER Pe lângă considerarea acestor indicatori în mod individual, izolat, este important să luăm în

seama relaţiile între diferiţii indicatori. Profitabilitatea unei firme, situaţia lichidităţii acesteia şi structura capitalului sunt interrelaţionate, astfel că nici un aspect sau performanţă nu trebuie considerate în mod izolat, fără a avea în vedere şi celelalte aspecte.

Descompusa pe componente, rentabilitatea financiară, având originea în rentabilitatea economică, poate fi evidenţiată astfel:

100×××=KpAt

EBITPn

AtEBIT

KpPn

unde:

AtEBIT = rentabilitatea economică;

KpAt = rata globală de îndatorare;

KpAt

EBITPn

× = impactul îndatorarii sau influenţa cheltuielilor financiare si a îndatorarii

globale.

Deci,

iîndatorariimpactulRR ef ×=

Se observă în această descompunere dependenţa rentabilităţii financiare de rentabilitatea

economică şi de îndatorare. Pornind de la influenţa îndatorării întreprinderii asupra rentabilităţii capitalurilor proprii, se poate stabili un criteriu de optimizare a structurii capitalurilor, a creşterii rentabilităţii financiare, cu evidenţierea efectului îndatorării. Acest efect multiplicator al îndatorării constituie « efectul de levier », denumire ce provine de la faptul ca împrumuturile reprezintă o pârghie financiară care influenţează nivelul rentabilităţii capitalurilor proprii.

Astfel, conform modelului Modigliani & Miller al rentabilităţii financiare, efectul de levier

al îndatorării este evidenţiat alături de rentabilitatea economică :

KpDATRRRR dececf )( −+= , unde :

Rec = rentabilitatea economică Rd = rata medie a dobanzii

KpDAT = levierul

23

KpDATRR dec )( − = efectul de levier al îndatorarii

Influenţa îndatorării asupra rentabilităţii financiare (efectul de levier) este determinată de

diferenţa dintre rentabilitatea economică şi rata dobânzii, şi de gradul de îndatorare (levierul). Astfel :40

Dacă

dec RR > , rentabilitatea va fi cu atât mai mare cu cât îndatorarea va fi mai importantă (fiecare procent de creştere a îndatorării va determina o creştere a rentabilităţii financiare egală cu diferenţa dintre Rec şi Rd. Întreprinderea are în acest caz interesul să se împrumute la maxim pentru a beneficia de “efectul de levier”.

Dacă dec RR < , creşterea îndatorării întreprinderii are efect nefavorabil asupra rentabilităţii financiare, astfel încat cu fiecare procent de creştere a îndatorării, rentabilitatea financiara se va diminua cu diferenţa dintre Rec si Rd. Îndatorarea are în acest caz "efect de măciucă".

Conform celor prezentate, efectul de levier permite explicarea nivelului şi evoluţiei

rentabilităţii financiare în funcţie de doi factori principali: îndatorarea firmei şi rentabilitatea economică. Fiecare dintre ei intervine pe a doua treaptă de analiză cu alte rate explicative:41

Figura 1.5

Prin urmare, îmbunătăţirea performanţelor financiare ale întreprinderii necesită:42

sporirea rentabilităţii financiare;

accelerarea rotaţiei activelor, creşterea eficienţei folosirii acestora; fundamentarea corectă a politicii financiare, care să permită întreprinderii valorificarea

unor conjuncturi favorabile. O creştere a îndatorării îi corespunde o creştere a riscului financiar (prin plăţile

suplimentare pentru dobânzi şi rambursări). “Menţinerea avantajelor generate de o rentabilitate

40 Georgeta Vintilă, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 1997, pag. 199 41 Maria Niculescu, Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economică, 2005, pag. 331 42 Maria Niculescu, Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economică, 2005, pag. 332

Rentabilitatea financiară

Rentabilitatea economică

Rotaţia activului total

Rentabilitatea comercială

Îndatorarea financiară

Rata levierului financiar

24

economică mai mare decât costul capitalului împrumutat (Rec > Rd), respectiv a efectului de levier favorabil întreprinderii, necesita eforturi pe linia înnoirii permanente a produselor, a pătrunderii pe noi pieţe, corelate cu asigurarea unui potenţial tehnic şi uman conform exigentelor pieţei concurenţiale.”43

4. DECIZIA DE FINANŢARE ŞI COSTUL FINANŢĂRII

Structura capitalului unei firme este reprezentată de totalitatea componentelor de capital pe care firma le utilizează44

Finanţarea activelor întreprinderii poate fi realizată prin următoarele modalităţi :

: capital propriu şi capital împrumutat. Orice creştere a valorii totale a activului, orice decizie de investiţie într-un activ generator de beneficii viitoare, trebuie să fie finanţată printr-o creştere a uneia sau mai multor componente ale capitalului.

45

a) Capitaluri proprii, care la rândul lor pot proveni din două surse :

- surse interne : autofinanţarea, prin reinvestirea unei părţi din profitul net ; - surse externe : aport la capital al acţionarilor (asociaţilor) prin cumpărarea, de către

aceştia, de acţiuni/părţi sociale emise de întreprindere. b) Capitaluri împrumutate, care se pot clasifica astfel :

- împrumut bancar trandiţional ; - împrumut comercial din partea firmelor partenere ; - împrumut obligatar divizibil la mulţimea de investitori financiari care vor cumpăra

obligaţiuni emise de întreprindere ; - leasing.

c) Capitaluri condiţionate – care îşi schimba natura în funcţie de decizia investitorului. Acesta poate cere convertirea împrumutului în capital propriu, drept preferenţial de subscriere la emisiuni noi de titluri.

Decizia de finanţare este, în cea mai mare parte, asumata de conducerea întreprinderii (de

către managerii acesteia) şi mai puţin de către furnizorii de capitaluri (acţionari şi împrumutători). Astfel, conform modelului canadian46

“Costul capitalurilor, privite ca o speranţă de remunerare a investitorilor de capital (acţionari şi creditori), este definit ca medie a costurilor specifice surselor de finanţare a întreprinderii. Aceasta medie este în funcţie de exigenţele diferiţilor investitori (furnizori de capitaluri) în materie de rentabilitate scontată pentru investiţia lor financiară în întreprindere”.

, managementul financiar trebuie să planifice achiziţionarea şi utilizarea fondurilor băneşti cu scopul de a creşte investiţiile în utilităţi productive, utilaje şi echipament (activ economic productiv). Trebuie luate decizii asupra utilizării fondurilor interne sau externe, asupra utilizării fondurilor provenite în urma procesului de îndatorare sau a celor provenite în urma procesului de lărgire a capitalului social, în condiţiile în care capitalul, ca factor de producţie necesar, are un anumit cost.

47

43 Maria Niculescu, Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economică, 2005, pag. 332 44 Paul Halpern si coautorii, Finanţe manageriale – Modelul canadian, Editura Economică, 1998, pag. 588 45 Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 642 46 Paul Halpern si coautorii, Finanţe manageriale – Modelul canadian, Editura Economică, 1998, pag. 6 47 Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 643

25

Ţinând cont de structura financiară a întreprinderii, respectiv capitalurile permanente ce se

împart în capitaluri proprii şi datorii cu o durată mai mare de un an, putem distinge costul fiecărei componente, purtătoare a următoarelor simboluri :48

=dk

costul componentei de credit (datorie) înainte de impozitare, respectiv rata dobanzii pentru noile credite contractate (cost of bonds, in engleza) ;

dk (1- t ) = costul componentei de credit dupa impozitare, unde t este rata de impozit pe profit

=ek costul capitalurilor proprii (cost of equity, in engleza), echivalent cu rentabilitatea scontată de acţionari ;

ak = costul mediu ponderat al capitalului (WACC = weighted average cost of capital), ce poate fi calculat dupa urmatoarea formula49

DATCPRDATtk

DATCPRCPRkk dea +

×−++

×= )1(

, tinand cont de ponderea fiecarei componente :

“Singura cale posibilă de reducere a costului capitalului este aceea de a creşte ponderea

investitorilor care cer o remunerare mai mică a capitalurilor lor”.50

4.1 COSTUL CAPITALURILOR PROPRII

Aceasta se traduce, în mod practic, printr-o creştere a gradului de îndatorare, creditele fiind în general obţinute la un cost (dobânda) mai mic decât capitalurile proprii, având în vedere riscul asumat.

Juridic şi contabil capitalurile proprii nu apar ca generatoare de costuri51, pentru că nu dau

naştere nici unei obligaţii juridice de remunerare a profitului în folosul asociaţilor întreprinderii. Totuşi recurgerea la capitaluri proprii ca şi sursa de finanţare antrenează o constrângere economică52

Costul capitalurilor proprii,

, care impune firmei să asigure o anumită remunerare a acţionarilor săi prin dividende sau prin reinvestirea profiturilor activităţii, pentru a nu se priva de orice posibilitate viitoare de finanţare prin fonduri proprii.

ek , reprezintă rata de rentabilitate pe care acţionarii o cer de la capitalul investit în companie. Raţiunea pleacă de la ideea conform căreia costul capitalului, în termeni economici, reprezintă costul de oportunitate. Managementul poate să plateasa suma profiturilor sub formă de dividende sau să le reinvestească în afacere. Dacă managementul decide să reţină aceste câştiguri, apare un cost de oportunitate (cost al opţiunilor pierdute) – acţionarii ar fi putut primi aceste sume de bani sub formă de dividende şi le-ar fi putut investi în alte acţiuni, obligaţiuni, sau orice altă activitate aducătoare de benficiu. 48 Paul Halpern si coautorii, Finanţe manageriale – Modelul canadian, Editura Economică, 1998, pag. 588 49 Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 645 50 Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 639 51 Mihaela Onofrei, Finanţele Întreprinderii, Editura Economică, 2004, pag. 129 52 Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 220

26

În timp ce obligaţiunile şi acţiunile preferenţiale constituie obligaţii contractuale care au costuri uşor determinabile, valoarea costului profiturilor acumulate este mai dificil de măsurat.

Există în acest sens, trei metode frecvent utilizate pentru determinarea costului :53

1. Modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) (pentru firmele cotate) – acest model realizează o comparaţie între alternativele investiţionale şi performanele pieţei în general.

Costul capitalului conform acestui model este :

β×−+= )( RfRmRfks

Rf = rata rentabilităţii fara risc, corespunzatoare gradului de risc zero, pentru obligaţiunile guvernamentale pe termen lung

Rm = rentabilitatea medie a pieţei β = coeficient de evaluare a riscului sistematic (indice al gradului de risc al unei acţiuni) 2. Abordarea pentru întreprinderile necotate « randamentul obligaţiunii plus prima de

risc » Procedura subiectivă, această abordare estimează costul capitalului propriu pornind de la

rata rentabilităţii fără risc şi adăugând o primă de risc aferenta investiţiei :

RRfks += Deoarece prima de risc este o estimare bazată doar pe discernămant, această metodă nu

ofera un cost foarte exact al capitalului propriu, lucrul cel mai bun pe care îl poţi face cu această metodă este « să ghiceşti corect »54

3. Abordarea traditionala pe baza de dividend plus o rata de crestere

.

Eficienţa utilizării capitalului trebuie privită comparând rezultatul obtenabil (ca efect) cu

obligaţia faţă de furnizorii de capitaluri (ca efort). Rata rentabilităţii pentru o acţiune obişnuită depinde în final de valoarea dividendelor pe care această acţiune este aşteptată se le genereze.

Astfel conform modelului Gordon-Shapiro, rentabilitatea sau costul capitalului propriu poate fi determinată conform următoarei formule :

53 V. Robu, I. Anghel, Evaluarea Întreprinderii, Editura ASE, 2003 54 Paul Halpern si coautorii, Finanţe manageriale – Modelul canadian, Editura Economică, 1998, pag. 596

27

gPDks +=

0

1

1D = dividendul sperat pentru anul in curs

0P = pretul de emisiune al actiunii g = rata de crestere estimata Investitotii se aşteaptă să obţină un randament al dividendelor, 01 / PD , plus un caştig de

capital g , care împreună să formeze o rată de rentabilitate cerută. Determinarea câştigului din dividende este relativ uşoară, dar estimarea unei rate adecvate

de creştere este dificilă. Se poate măsura această rata în funcţie de creşterea istorică a dividendelor, astfel rata de creştere estimată ar trebui să fie teoretic aceeaşi.

Astfel, ca şi o concluzie a utilizării eficiente a capitalului investit, daca rata de rentabilitate

generată de exploatarea noilor active este egală cu ek , preţul de piaţa al acţiunii va rămane

constant. Dacă rata de rentabilitate generata de exploatarea noilor investiţii este mai mare decat ek , atunci caştigul pe acţiune si preţul acţiunii vor creşte, şi implicit valoarea de piaţa a capitalurilor proprii şi a întreprinderii se vor modifica în sens pozitiv.

COSTUL CAPITALULUI ÎMPRUMUTAT (COSTUL DATORIILOR) Cel mai uzual o firmă utilizează creditele bancare si emisiunea de obligaţiuni pentru a

atrage capitalul împrumutat în finanţarea activitaţii.55

)1( Tkd −

Costul creditului (al datoriei) după impozitare poate fi calculat dupa urmatoarea formulă:

Formula reprezintă rata dobanzii pentru creditul obţinut, dk , din care se scad economiile

după impozitare. De fapt, guvernul plăteşte o parte din costul creditului, deoarece dobânda este o cheltuială deductibila pentru scopuri fiscale.

Astfel costul mediu ponderat al capitalului este mai redus la întreprinderea îndatorată, prin deducerea dobânzii din profitul impozabil, societatea înregistrând economii fiscale ( TDob× ). Acestea fac ca profitul net să crească şi implicit valoarea întreprinderii să se modifice în acelaşi sens.

4.2 INFLUEŢA STRUCTURII FINANCIARE ASUPRA COSTULUI FINANŢĂRII

Gestiunea financiară şi managementul financiar trebuie să analizeze o serie de factori şi să

stabilească o structură optimă a capitalului, care constă din anumite proporţii de capital

55 V. Robu, I. Anghel, Evaluarea Întreprinderii, Editura ASE, 2003

28

împrumutat şi capital propriu. Aşa cum am observat în partea a 3-a a acestei lucrări, structura capitalului (îndatorarea) are efect asupra rentabilităţii capitalurilor proprii, asupra gradului de remunerare al acţionarilor.

În acelaşi mod, structura financiară determina costul procurării diferitelor surse de finanţare în anumite perioade de timp.

Recurgerea sporită la un anumit mijloc de finanţare poate antrena o influenţă favorabilă sau defavorabilă asupra costului alor mijloace de finanţare utilizate de întreprindere.56

“Gradul de risc mai mare asociat cu o rata mai mare a îndatorării tinde să scade preţul acţiunilor firmei pe piaţă, dar estimarea unei rate superioare de rentabilitate duce la creşterea acestui preţ”.

Astfel, o consolidare a părţii capitalurilor proprii este percepută ca un element favorabil în ceea ce priveşte riscul şi poate să antreneze o reducere a costului datoriilor. Din contră, recurgerea la datorii, accentuează vulnerabilitatea întreprinderii şi poate conduce la căutări de fonduri care vor presupune o remunerare mai ridicată.

57

Daca vom reprezenta grafic costul capitalurilor proprii functie de o creştere a lui L

Cele mai multe teorii demonstrează că structura financiară optimă are un efect pozitiv

asupra valorii de piaţă a întreprinderii, maximizând preţul de piaţă al acţiunilor şi al capitalurilor proprii.

58

CPRDAT

(levierul = = gradul de îndatorare al capitalului propriu) vom obţine o “zonă optimă”

corespunzand unui cost global minim, in care valoarea întreprinderii este maximă.

Figura 1.6 Variaţia costului capitalului în funcţie de levierul financiar

Astfel, curba costului global suferă variaţii diferenţiate pe trei intervale:

56 Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 227 57 Paul Halpern si coautorii, Finanţe manageriale – Modelul canadian, Editura Economică, 1998, pag. 631 58 Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 239

Costul capitalului

LL2L1

sk

dk

CMPC

29

1) 1LL < , dacă L creşte, costul capitalului propriu rămâne constant, atât timp cât acţionarii nu cer o compensaţie suplimentară pentru riscul aferent creşterii îndatorării. Costul global al îndatorării se va diminua întrucât dk este inferior lui sk pe tot acest interval;

2) 21 LLL << . Dacă datoria continuă să crească, piaţa solicită un cost mai ridicat pentru capitalurile proprii care devin mai riscante. Este momentul în care acţionarii încep să se îngrijoreze că firma are o datorie prea mare şi cer o compensaţie suplimentară. CMPC rămâne constant datorită compensării între reducerea capitalurilor proprii şi reducerea costului legat de apelul crescut la datorii.

3) 2LL > . Are loc creşterea accelerată a sk , apoi a lui dk , ratele solicitate de acţionari si creditori fiind ambele crescătoare, ceea ce antrenează şi o creştere a costului global de finanţare.

Conform graficului, zona de finanţare optimă este L1-L2. În această zonă valoarea de piaţă a întreprinderii se apropie de maxim, ca urmare a

accentuării folosirii capitalului împrumutat în loc de capital propriu. Pe măsură ce utilizarea capitalului împrumutat devine excesivă, furnizorii de capitaluri vor cere o remunerare în plus pentru riscul de îndatorare asumat, determinând descreşterea preţului de piaţă al unei acţiuni şi implicit al valorii întreprinderii.

În consecinţă, maximizarea preţului de piaţă al acţiunilor sau al capitalurilor proprii,

depinde de administrarea corectă şi eficientă a surselor de finanţare în funcţie de riscul diferit şi variabil la care este supusă compania. Averea acţionarilor sau patrimoniul net poate înregistra creşteri doar în cazul în care activitatea economică a întreprinderii degaja beneficii suplimentare costurilor de procurare a resurselor. Această acţiune poate fi susţinută de luarea unor decizii de investiţii profitabile, care să producă o rentabilitate internă peste cea cerută de piaţă. În acest mod piaţa va reacţiona pozitiv şi va fi interesată sau chiar va plăti să ia parte la finanţarea întreprinderii.

5. DECIZIA DE INVESTIRE ŞI IMPORTANŢA SA ÎN DEFINIREA VALORII ÎNTREPRINDERII

În domeniul finanţelor, prima şi cea mai importantă (prin implicaţiile ei) este decizia de investiţii deoarece ea presupune şi necesită o alocare eficientă a capitalurilor (capital budgeting).

Investiţia este definită ca o operaţiune de modificare şi de creştere a patrimoniului întreprinderii prin construcţii industriale (fabrici), achiziţia unor echipamente tehnologice, cumpărarea unor maşini, utilaje etc. Însă la o analiză mai profundă59

59 Ion Stancu, Finanţe, Editura Economică, 2002, pag. 552

, investiţia reprezintă alocarea capitalurilor economisite ale firmei în activităţi de exploatare, cu caracter profitabil, care să majoreze valoarea capitalurilor investite.

Revenim astfel la unul dintre obiectivele principale şi evidente ale unei întreprinderi – maximizarea valorii acesteia şi implicit a capitalurilor proprii.

30

Capitalul este plasat în proiecte de investiţii, devenind astfel capital imobilizat. Aceste investiţii au ca scop, din punct de vedere financiar, obţinerea unei rentabilităţi viitoare ce se realizează pe mai multe exerciţii financiare în condiţii de risc. În funcţie de această eficientă a plasamentului de capital, mai exact rentabilitatea obţinuta, piaţa este posibil să răspundă pozitiv şi să influenţeze valoarea firmei.

“Decizia de investire este o decizie strategică şi este parte integrantă a politicii generale a firmei”60

Figura 1.7 Principalele decizii strategice ce afectează valoarea întreprinderii

Există diferite criterii folosite în decizia de alocare a capitalului (de alegere a investiţiilor).

Acestea reprezintă proceduri şi metode de apreciere a oportunităţilor şi rezultatelor investiţie şi ele trebuie să promoveze obiectivul maximizării averii acţionarilor.

Printre cele mai utilizate se număra metodele bazate pe actualizarea cash-flow-urilor (fluxurilor de numerar) viitoare previzionate a se obţine din investiţie. Ideea utilizării actualizării provine de la faptul că un flux monetar viitor (CFn) este considerat ca depreciat în raport cu un flux prezent (CF0) de aceeaşi sumă. Astfel valoarea actuală a unui flux viitor va fi cu atât mai mică cu cât fluxul monetar va fi la o dată mai îndepărtată şi cu cât costul capitalurilor este mai ridicat.

, ocupand o poziţie centrală la nivel decizional. Investiţiile noi realizate determina direcţia firmei, poziţia acesteia pe piaţă, posibilităţile de extindere etc. O decizie bună privind o investiţie crează avantaje nete pentru firmă faţă de concurenţii acesteia şi generează un plus de valoare pentru întreprindere.

1. Valoarea actuală netă (VAN) Valoarea actuală netă a unui proiect de investiţii corespunde diferenţei dintre suma cash-

flow-urilor previzibile actualizate şi costul iniţial al investiţiei. Astfel:

eactualizateprevizibilflowurilorcashSumainitialCostulVAN .+−=

sau

60 Nicolae Hoanţă, Finanţele firmei, Editura Economică, 2003, pag. 285

VALOAREA INTREPRINDERII

DECIZIA DE INVESTITII

DECIZIA DE FINANTARE

DECIZIA PRIVIND

EXPLOATAREA

31

01 )1(

Ik

CFVAN

n

tt

t −+

= ∑=

unde: CFt = cash-flow-ul generat de investiţie in perioada t; k = costul capitalului (rata de actualizare); I0 = investiţia iniţială. Aplicarea metodei VAN întâmpina anumite dificultăţi.61

2. Rata internă de rentabilitate (RIR)

Prima vizează previzionarea cash-flow-urilor viitoare iar a doua priveşte alegerea ratei de actualizare. Aceasta din urmă (k) se alege în funcţie de costul resurselor de finanţare (costul capitalului propriu şi/sau împrumutat).

Rata internă de rentabilitate este definită ca fiind acea rata de actualizare care face ca

valoarea actuală netă să fie egală cu zero. Rata internă de rentabilitate (sau randamentul proiectului) se calculează rezolvând următoarea ecuaţie, în care necunoscută este RIR:

01 )1(

IRIR

CFn

tt

t =+∑

=

RIR a proiectului este costul maxim pe care întreprinderea ar putea să-l suporte pentru

finanţarea investiţiei. RIR trebuie să fie interpretată prin compararea cu costul mediu ponderat (CMPC) al resurselor întreprinderii. Astfel, dacă :

RIR > CMPC => proiectul se acceptă, investiţia fiind avantajoasă şi permite compensarea costului resurselor de finanţare ;

RIR < CMPC => proiectul se respinge ; RIR = CMPC => proiectul este indiferent.

Figura 1.8 Reprezentarea grafică a VAN în funcţie de costul capitalului

61 Ilie Vasile, Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003, pag. 253

VAN

RIR

k (%)

32

Se observă conform graficului ce se întâmplă cu VAN şi RIR dacă rata de actualizare se schimbă, adică dacă costul capitalului se modifică. Astfel dacă costul capitalului creşte, cu cât societatea îşi procură resursele la un cost mai mare cu atât valoarea actuala netă a proiectului scade şi tinde către 0. La o anumită rata de actualizare k, unde VAN = 0, rata de rentabilitate a proiectului (RIR) reprezintă pragul costului capitalului pentru care investiţia mai poate fi considerată profitabilă.

Ca regulă generală rata rentabilităţii proiectelor de investiţii trebuie să fie mai mare decât

costul surselor de finanţare proprii sau împrumutate. Argumentarea făcută mai sus în cazul deciziei de investire şi influenţei sale asupra valorii

capitalurilor proprii poate fi rezumată după cum urmează. Atunci când se estimează că firmă va lua decizii de investiţie pentru care valoare actualizata netă (VAN) este mai mare decât zero, valoarea de piaţă sau preţul pe acţiune al unei întreprinderii creşte. Cu cât valoarea actualizata netă (VAN) va fi mai mare cu atât valoarea de piaţă se va modifica în sens pozitiv. Dimpotrivă, dacă se estimează că firmă va lua decizii de investiţii cu rate de rentabilitate mai mici decât costul capitalului (proiecte de investiţii cu VAN negativă), raportul valoare de piaţă a capitalurilor proprii/valoare contabilă a capitalurilor proprii va fi subunitar (preţul acţiunilor va scade pe piaţă şi va genera diferenţe negative între « market value » şi « book value » al întreprinderii).

Astfel într-un cadru dinamic şi nesigur cum este cel al afacerilor, orice flux (intrare / ieşire) din patrimoniu, orice variaţie a beneficiilor scontate are influenţă asupra valorii de piaţă a întreprinderii şi implicit asupra capitalurilor proprii ale acesteia (preţul acţiunilor).

33

PARTEA A II-A ANALIZA CAPITALURILOR PROPRII LA S.C. ROMCARBON S.A.

1. PREZENTAREA SOCIETAŢII S.C. ROMCARBON S.A.

Partea a II-a a lucrării de faţă vizează analiza detaliată a structurii capitalurilor proprii ale

S.C. ROMCARBON S.A., modificarea lor pe parcursul ultimilor trei exerciţii financiare şi determinarea pe baza eficienţei utilizării capitalurilor dacă investiţia în companie se dovedeşte a fi profitabilă, în condiţiile de risc şi rentabilitate existente.

PREZENTAREA GENERALĂ A S.C. ROMCARBON S.A S.C. ROMCARBON S.A. este persoana juridică romană având formă juridică de societate

pe acţiuni cu capital integral privat. Societatea are sediul în România, Buzău, Strada Transilvaniei, nr. 132, tel. 0238-711155, fax-nr: 0238-710697 şi se supune legislaţiei romane. Societatea are număr de inregistare la Registrul Comerţului J10/83/1993 şi CUI RO 1158050.

S.C. ROMCARBON S.A. a fost înfiinţată în 1952 la Buzău, iniţial sub denumirea de “Chimică” şi având ca obiect de activitate prelucrarea de materiale plastice. S.C. ROMCARBON S.A. s-a constituit în baza Legilor nr.15 şi 31/1990 şi H.G. 1213/1990 ca urmare a reorganizării Întreprinderii de Mase Plastice Buzău.

Societatea a fost listata la Categoria a II-a a Bursei Electronice RASDAQ începând cu februarie 1997, având simbolul de tranzacţionare ROCE, iar începând din luna mai a anului 2008 este listată pe sistemul de tranzacţionare al Bursei de Valori Bucureşti la categoria a II-a. Compania are un număr de 186.457.267 acţiuni nominative ce se tranzacţionează, dematerializate, cu o valoare nominală de 0,1 lei/acţiune.

Societatea comercială îşi poate mări capitalul social, pe baza hotărârii Adunării Generale a Acţionarilor, cu respectarea dispoziţiei legale. Mărimea capitalului social se va face prin multiplicarea părţilor, prin aport financiar sau în natură, din partea acţionarilor.

Reducerea capitalului social se va face pe baza hotărârii Adunării Generale a Acţionarilor şi se vor specifica motivele şi modalităţile de realizare, cu respectarea limitei minime legale.

OBIECTUL DE ACTIVITATE Societatea are următoarea diviziune principală de activitate: 22 – Fabricarea produselor

din cauciuc şi mase plastice. Domeniul principal de activitate este: 222 – Fabricarea articolelor din material plastic.

S.C. Romcarbon S.A. are ca principal obiect de activitate: 2221 Fabricarea plăcilor, foliilor, tuburilor şi profilelor din material plastic 2222 Fabricarea articolelor de ambalaj din material plastic 2223 Fabricarea articolelor din material plastic pentru construcţii 2932 Fabricarea altor piese şi accesorii pentru autovehicule şi pentru motoare de

autovehicule

34

ASPECT COMERCIAL PRODUSELE OFERITE DE SOCIETATE Principalele produse realizate sunt :

prelucrate din polietilena: folii obişnuite şi termocontractibile, pungi, sacose, huse termocontractibile, saci groşi, deschişi la gura sau paralelipipedici cu vâlvă, saci subţiri simpli sau rolaţi;

prelucrate din P.V.C.: ţevi P.V.C., tuburi electroizolante, fitinguri, folie termovacuumabilă, capsule termocontractibile pentru sigilarea sticlelor;

filte de ulei, aer, combustibil pentru motoare de autoturisme, tractoare, autocamioane, autobuze, automacarale, autostivuitoare, compresoare, excavatoare, locomotive, motoare navale;

cărbuni activi: pulbere sau granulaţi; materiale de protecţie a căilor respiratorii: măşti şi semimăşti industriale, măşti izolante cu

aspiraţie liberă a aerului, măşti autosalvare pentru mineriş PRINCIPALELE GRUPE DE PRODUSE ŞI PROCENTUL DIN PIAŢA DEŢINUT Tabel 2.1

Grupa de produse % din piaţa internă deţinut 2006 2007 2008

PVC prelucrat (ţeavă PVC) 9% 9% 9% Polipropilenă prelucrată (saci pp) 0% 45% 40% Polietilenă prelucrată 10% 10% 10% Polistiren prelucrat 40% 70% 55% Cărbune activ 80% 20% 60% Filtre auto 30% 25% 7% Materiale protecţie căi respiratorii 80% 80% 75%

CIFRA DE AFACERI Cifra de afaceri la 31.12.2008 este de 93.812.672 lei, cu 3.56% mai mare decât cea

înregistrată în 2007 fapt datorat în principal celorlalte activităţi (închirieri, vânzări de utilităţi, vânzări de mărfuri etc.) întrucât la nivelul activităţii de bază cifra de afaceri a scăzut cu 1,16%, înregistrând în 2008 o valoare de 71.357.777 lei.

*În anexele prezentei lucrări se pot găsi următoarele grafice : ANEXA 5 – Tabelul şi graficul structurii cifrei de afaceri pe grupe de produse ANEXA 6 – Tabelul şi graficul structurii cifrei de afaceri pe activităti ANEXA 7 – Graficul dinamicii cifrei de afaceri pe activităţi

35

METODE CONTABILE SI NOTE EXPLICATIVE Situaţiile financiare ale societăţii Romcarbon S.A. Buzău, întocmite pe perioada celor 3

exerciţii financiare 2006, 2007, 2008 cuprind următoarele documente: a) Bilanţ; b) Contul de profit şi pierdere; c) Situaţia modificărilor capitalului propriu; d) Situaţia fluxurilor de trezorerie; e) Note explicative la situaţiile financiare anuale.

Întocmirea situaţiilor financiare s-a făcut în conformitate cu reglementările contabile

armonizate cu Directiva a IV-a a CEE şi cu standardele internaţionale de contabilitate, aprobate prin OMFP nr.1752/2005 modificat şi completat cu OMFP 2374/2007, Legea Contabilităţii nr.85/1991, republicată.

STRUCTURA CAPITALULUI SOCIAL Capitalul subscris şi integral vărsat este de 18.645.726,70 lei, aport în numerar, divizat în

186.457.267 acţiuni nominative, dematerializate, în valoare de 0,1 lei fiecare. Tabelul şi graficul cu structura acţionariatului la data de referinţă 31.12.2008 pot fi găsite în Anexa 8.

CONDUCEREA ŞI ADMINISTRAREA SOCIETAŢII Conducerea şi administrarea societăţii este făcută de către următoarele persoane

componente ale consiliului de administraţie, ca urmare a Hotărârii AGOA din 05.02.2008: Hung Ching Ling – Preşedintele Consiliului de Administraţie Simionescu Dan – Vicepreşedinte C.A. Dobrota Cristinel – administrator/membru C.A.

Aceştia decid asupra întregii activităţi a societăţii şi reprezintă societatea în relaţiile cu terţele persoane juridice în fata organelor de stat, administraţiei şi justiţiei.

2. STRUCTURA ŞI MODIFICAREA CAPITALURILOR PROPRII LA S.C. ROMCARBON S.A. Capitalurile proprii ale S.C. ROMCARBON S.A. au înregistrat o evoluţie pozitivă în anul

2007 în principal datorită noii subscrieri la capitalul social şi a procesului de reevaluare a activelor fixe cerut de managementul întreprinderii. În anul 2008 nu au avut loc operaţii majore de modificare a capitalurilor proprii, ele evoluând în sens negativ (-5,58%), motivul fiind rezultatul curent al activităţii întreprinderii ce a înregistrat o pierdere de peste 7,5 milioane lei.

36

Tabel 2.6 Structura şi valoarea elementelor de capital propriu la S.C. Romcarbon S.A. -lei-

Element de capital propriu 2006 2007 2008

Valoare Dinamica Valoare Dinamica Valoare Dinamica

Capital social 5,101,723 - 18,645,727 265.48% 18,645,727 0.00% Prime de capital 1,405,635 - 1,405,635 0.00% 1,405,635 0.00% Rezerve din reevaluare 2,770,356 - 100,565,088 3530.04% 99,176,312 -1.38% Rezerve legale 1,020,344 - 1,020,344 0.00% 1,020,344 0.00% Alte rezerve 6,393,594 - 10,933,888 71.01% 12,495,537 14.28% Rezultatul reportat - - - (974,567) Rezultatul exercitiului financiar 4,790,909 - (974,567) (7,512,817) Repartizarea profitului (266,462) - - -

Total capitaluri proprii 21,216,099 - 131,596,115 520.27% 124,256,170 -5.58% Conform situaţiei modificării capitalurilor proprii, anexata la lucrarea de faţă, variaţia

capitalurilor proprii este explicată prin schimbarea sumelor care fac obiectul surselor interne şi externe în structura capitalului propriu. De asemenea, creşterea sau diminuarea lor trebuie analizată în funcţie de destinaţia şi motivul pentru care au fost modificate, şi factorii ce au influenţat rezultatul activităţii.

La sfârşitul anului 2006, societatea avea un număr de 2.040.689 acţiuni emise la o valoare nominală de 2,5 lei. În mai 2007 s-a decis diminuarea valorii nominale a unei acţiuni la 0,1 lei, în consecinţă acţiunile Romcarbon S.A. au crescut la 51.017.225 fără influenţe directe asupra valorii capitalurilor proprii.

În anul 2007, Adunarea Generală a Administratorilor Romcarbon S.A. a decis majorarea capitalului social cu 13.544.004 lei numerar prin subscrierea a 135.440.042 acţiuni cu valoarea nominală de 0,1 lei. Acest lucru, pe lângă faptul că îi conferă societăţii stabilitate şi autonomie financiară, prin creşterea capitalurilor proprii în raport cu datoriile, influenţează pozitiv fondul de rulment al societăţi, cash-flow-ul şi capacitatea de îndatorare a întreprinderii, putând contracta mai uşor credite bancare în vederea finanţării unor noi linii tehnologice. Fondurile astfel obţinute au fost utilizate pentru finanţarea unor noi investiţii de creştere a capacităţii de producţie (cifra de afaceri având un ascendent de 98.6%) şi prin intrarea pe piaţa cu o nouă grupă de produse (polipropilenă prelucrată) ce avea să deţină aproape 35% din totalul cifrei de afaceri.

Principalul factor care a contribuit la modificarea capitalurilor proprii în anul 2007 este reprezentat de rezervele din reevaluare, societatea a recurs la prezentarea terenurilor şi construcţiilor la valoarea justa în baza unui raport de evaluare emis de un evaluator profesionist. Astfel, conform raportului, creşterile valorilor contabile ale imobilizărilor corporale rezultate din aceste reevaluări au fost creditate în rezerve din reevaluare în cadrul capitalurilor proprii cu suma de 98.012.865 lei. Comparativ, în anul 2008, rezervele din reevaluare au înregistrat o scădere de 1,38% datorită valorificării mijloacelor fixe ce nu mai corespund cerinţelor procesului de producţie, prin casare acestora şi diminuarea rezervelor cu 1.561.649 lei.

În afară de anul 2006, când întreprinderea a înregistrat un profit net de 4.790.909 lei, profit ce avea să fie repartizat asupra rezervei legale în suma de 266.462 lei şi asupra altor rezerve în suma de 4.524.447 în vederea consolidării capitalurilor, societatea nerecurgand la distribuirea de dividende, anii 2007 şi 2008 au fost încheiaţi pe pierdere fapt ce a contribuit la diminuarea

37

capitalurilor proprii cu 974.567 lei şi respectiv 7.512.817 lei în 2008. Trebuie văzut în ce măsură se pot găsi posibilităţi de ameliorare a activităţii operaţionale a întreprinderii în aşa fel încât societatea să poată degaja surplusuri şi să genereze profit.

În acest sens se urmăreşte o analiză a factorilor ce influenţează rezultatul curent al întreprinderii şi anume structura producţiei, preţurile de vânzare, costurile de producţie, eficienta mijloacelor fixe şi a resursei umane dar şi factori externi cum ar fi riscul de piaţă.

Tabel 2.7 Calculul ratei rentabilităţii comerciale pe baza rezultatului din exploatare

-lei-

Indicator 2006 2007 2008 Rezultatul din exploatare 5,410,004 4,413,897 3,377,885 Cifra de afaceri 45,616,465 90,588,846 93,812,673

Rata rentabilitaţii comerciale 11.86% 4.87% 3.60% În afară de faptul că societatea înregistrează o rentabilitate comercială în scădere şi un

rezultat din exploatare diminuat cu 23,47% datorită costurilor majorate ale materiilor prime, salariilor şi prestaţiilor externe, pierderile s-au datorat în mare parte creşterii cheltuielilor financiare ale companiei, de la 6,8 milioane lei, valoare înregistrată în 2007, la 15 milioane lei ceea ce reprezintă o creştere de 120%. Reevaluarea creditelor angajate în euro şi evoluţia nefavorabilă a cursului leu/euro au generat această evoluţie negativă a pierderilor.

Orice venit înregistrat de întreprindere este considerat un plus al capitalurilor proprii şi de

aceea sursele de finanţare procurate trebuiesc utilizate eficient şi investite în linii de producţie rentabile ce pot genera profit şi implicit remunerarea acţionariatului Romcarbon S.A.

Atât timp cât veniturile vor compensa cheltuielile într-o cât mai mare măsură, activitatea întreprinderii este eficientă şi valoarea firmei creşte.

3. CALCULUL ŞI INTERPRETAREA CAPACITAŢII DE AUTOFINANŢARE

În vederea calculării capacităţii întreprinderii Romcarbon S.A. de a-şi acoperi cheltuielile

din surse proprii, fără a apela la surse externe de finanţare (aport la capital, credite etc.) este necesar calculul capacităţii de autofinanţare.

Pornind de la procedeul deductiv, prin calculul soldurilor intermediare de gestiune

(ANEXA 10) şi folosirea excedentului brut din exploatare ca punct de pornire, putem calcula capacitatea de autofinanţare a societăţii.

Din întocmirea tabloului soldurilor intermediare de gestiune se poate observa că, în afară

de anul 2006, partea pozitivă a rezultatului exerciţiului se datorează rezultatului activităţii de exploatare, rezultatul financiar fiind excedentar celui din exploatare şi influenţând negativ exerciţiile financiare din 2007 şi 2008.

38

Marja comercială înregistrează valori mici pe parcursul perioadei analizate, înregistrând totuşi o creştere semnificativă în anul 2008. Aceste valori sunt normale pentru profilul productiv al întreprinderii.

Producţia vândută are un trend ascendent în cei trei ani analizaţi (+71,58% în 2007 şi +2,30% în 2008) influenţând pozitiv producţia totală a exerciţiului care se diminuează în anul 2008 pe seama scăderii variaţiei stocurilor, aspect ce poate fi interpretat pozitiv, întreprinderea valorificandu-şi producţia fabricată, generând fluxuri de numerar.

Societatea degaja un excedent brut din exploatare oscilant, astfel în anul 2007, datorită variaţiei favorabile a producţiei exerciţiului faţă de consumurile intermediare cum ar fi costurile de producţie, costuri de întreţinere şi desfacere, EBE creşte cu 28,03%, iar în anul 2008 activitatea de exploatare scade cu 2,54% pe seama creşterii cheltuielilor cu personalul în pofida faptului că, consumurile intermediare scad cu 2,35%.

Tabel 2.9 Capacitatea de autofinanţare (modelul deductiv)

-lei-

Elemente 2006 2007 2008

CAF 4,110,249 5,534,189 2,584,857

EBE 5,317,155 6,807,810 6,635,194 + Venituri financiare incasabile 56,662 536,415 406,485 - Cheltuieli financiare platibile (445,941) (1,774,557) (4,456,822) + Venituri extraordinare incasabile 0 0 0 - Cheltuieli extraordinare platibile 0 0 0 - Impozitul pe profit (817,627) (35,479) 0

Posibilităţile proprii ale firmei de a se finanţa pe baza activităţii sale curente scade cu până

la 53,3% în anul 2008 pe seama cheltuielilor cu dobânda foarte ridicate. Acest lucru este datorat din nou reevaluării conturilor de dobânzi în euro, societatea fiind supusă riscului valutar.

4. RENTABILITATEA CAPITALULUI PROPRIU LA S.C. ROMCARBON S.A.

Analiza eficienţei utilizării capitalurilor proprii ale întreprinderii poate fi făcută prin

raportarea rezultatelor exerciţiilor financiare la total capital propriu utilizat pentru desfăşurarea activităţii curente. Acest raport sau rata de rentabilitate financiară, indica profitabilitatea investiţiei în companie şi la ce remunerare se pot aştepta acţionarii.

Astfel, în baza primului model Du Pont, în care variaţia rentabilităţii financiare este

reflectată în funcţie de influenţa vitezei de rotaţie a activului total, a factorului de multiplicare a capitalului propriu şi a rentabilităţii nete a veniturilor totale, calculul este următorul :

39

Tabelul 2.10 Calculul ratei rentablităţii financiare şi analiza factorială -lei-

2006 2007 2008

Pn Profit net 4,790,909 -974,567 -7,512,817 Kp Capital propriu 21,216,099 131,596,115 124,256,170

Rf Rentabilitatea financiara 22.58% -0.74% -6.05%

Vt Venituri totale 49,994,129 97,356,018 102,668,310 At Active totale 39,233,520 219,406,930 216,243,761

Vt/At Viteza de rotatie a activului total 1.27 0.44 0.47 At/Kp Factor de multiplicare a capitalului propriu 1.85 1.67 1.74 Pn/Vt Rentabilitatea neta a veniturilor totale 0.10 -0.01 -0.07 DAT/Kp Gradul de indatorare al capitalului propriu 0.38% 17.31% 17.88%

Analiza factoriala 2007 2008

ΔRf = RfN - RfN-1 -23.32% -5.31%

Δ (Vt/At) Influenta vitezei de rotatie a At -14.72% -0.05% Δ (At/Kp) Influenta factorului de multiplicare a Kp -0.77% -0.03% Δ (Pn/Vt) Influenta profitului net la 1 leu Vt -7.83% -5.22%

În baza datelor din tabelul de mai sus, excluzând anul 2006 când rentabilitatea financiară a

fost pozitivă (22,58%), ceilalţi doi ani analizaţi au generat o profitabilitate negativă a capitalului propriu datorită pierderilor activităţii curente ale întreprinderii. Acest lucru determină ca societatea să îşi procure mai greu resursele financiare necesare susţinerii activităţii, din cauza riscului la care este supusă de a nu-şi mai putea remunera investitorii şi de a nu mai avea posibilitatea să acopere costul cerut de aceştia pentru capitalurile investite.

Este necesară o analiză a factorilor care au influenţat scăderea rentabilităţii în vederea ameliorării situaţiei.

Rata rentabilităţii financiare capitalurilor proprii a scăzut pe parcursul perioadei analizate, cu -23,32% în 2007 şi cu -5,31% în 2008. Toţi factorii au exercitat o influenţă negativă. Scăderea bruscă din anul 2007 se datorează în principal vitezei de rotaţie a activului care este mai slabă şi scade de la 1,27 la 0,44. Scăderea vitezei de rotaţie este cauzată de un ritm de creştere superior al activelor imobilizate faţă de cel al cifrei de afaceri, semnificând faptul că activele imobilizate achiziţionate nu au produs beneficii economice pe termen scurt, astfel scăzând numărul de rotaţii.

Factorul de multiplicare a avut o influenţă negativă de -0,77% în 2007 şi -0,03% în 2008 datorită unei creşteri mai mări a capitalului propiu faţă de cea a activelor totale. Se observă o ameliorare a influenţei negative a acestui factor în 2008 faţă de 2007, societatea reuşind să menţină indicele de scădere al activelor sub cel al scăderii capitalurilor proprii. Trebuie să ţinem cont că acest indicator arata şi gradul de îndatorare. Astfel o creştere a factorului de multiplicare semnifica

40

şi o majorare a gradului de îndatorare, fapt prezentat şi în tabel (+0,57% pentru gradul de îndatorare al firmei în anul 2008).

Influenţa negativă a profitului net la 1 leu venituri totale, arata că întreprinderea a terminat în pierdere exerciţiile financiare 2007 şi 2008, societatea nereuşind să degaje profit pentru fiecare unitate de venit realizată. Astfel că în 2007 rentabilitatea financiară a scăzut cu 7,83% din cauza rentabilităţii nete negative a veniturilor, iar în 2008 cu 5,22%.

Pentru o cât mai bună înţelegere a rentabilităţii financiare şi a factorilor care influenţează

variaţia ei, este necesară corelaţia cu rentabilitatea economică a activului si structura financiara, factori importanti în baza cărora se determină, şi de care atârnă, eficienţa capitalului propriu.

100100 ×××=×KpAt

EBEPn

AtEBE

KpPn

Ultimii doi termeni sunt grupaţi sub denumirea de „impactul îndatorării” şi reflectă influenţa cheltuielilor financiare (nete) şi a coeficientului de îndatorare (rata îndatorării globale).

Bazele aplicării modelului sunt următoarele:

► rata rentabilităţii economice este calculată pe baza excendetului brut de exploatare pentru a evidenţia corect eficienţa utilizării activului, independent de politica financiară, de politica de amortizare, de incidenţa fiscalităţii şi alte elemente excepţionale.

100100 ××=×CA

EBEAtCA

AtEBE

► rentabilitatea comercială reprezintă rata marjei brute de exploatare şi am folosit-o în ideea păstrării legăturii între rentabilitatea comercială şi cea economică.

Tabelul 2.11 Calculul rentabilităţii financiare şi analiza factorială în funcţie de rentabilitatea economică si structura financiară

-lei-

2006 2007 2008

Pn Profit net 4,790,909 -974,567 -7,512,817 Kp Capital propriu 21,216,099 131,596,115 124,256,170 Rf Rata rentabilităţii financiare 22.58% -0.74% -6.05%

EBE Excedentul brut de exploatare 5,317,155 6,807,810 6,635,194 CA Cifra de afaceri 45,616,465 90,588,846 93,812,673 At Activ total 39,233,519 219,406,930 216,243,758

Rcom Rata rentabilităţii comerciale brute 11.66% 7.52% 7.07% CA/At Viteza de rotaţie a activului total 1.16 0.41 0.43 Rec Rata rentabilităţii economice 13.55% 3.10% 3.07%

At/Kp Rata structurii financiare 1.85 1.67 1.74 Pn/EBE Rata structurii remunerarii 90.10% -14.32% -113.23%

41

Rata rentabilităţii economice, independente de structura financiară a întreprinderii, înregistrează valori în scădere bruscă în anul 2007 (-10,45%), pe seama creşterii foarte mari a activelor şi sporirii în proporţie redusă a excedentului din exploatare, semnificând faptul că intensitatea exploatării activelor a scăzut. În anul 2008 rentabilitatea economică se menţine la un nivel constant, şi activele şi rezultatul exploatării înregistrând diminuări.

Analiza factoriala a rentabilitatii economice 2007 2008

Δ Rec Variatia rentabilitatii economice -10.45% -0.03% Δ CA/At Influenta vitezei de rotatie a activului -8.74% 0.16% Δ Rcom Influenta ratei de rentabilitate comerciala -1.71% -0.19%

Printre căile de creştere a rentabilităţii economice şi implicit a rentabilităţii financiare, în

funcţie de factorii care o influenţează, amintesc: Creşterea vitezei de rotaţie a activului total Creşterea mai mare a activelor decât a cifrei de afaceri, a condus la o scădere accelerată a

vitezei de rotaţie în anul 2007 şi o revenire nesemnificativă în anul 2008. Scăderea poate fi explicată prin faptul că stocurile, şi mai ales creanţele, au generat într-o perioadă din ce în ce mai mare beneficii, afectând negativ veniturile (cifra de afaceri). Această tendinţă s-a manifestat şi în cazul influentei acestui indicator asupra rentabilităţii economice de -8,74% în 2007 şi +0,16% în 2008 pe seama creşterii vânzărilor în condiţiile reducerii valorii activului total.

Adoptarea politicilor comerciale care să stimuleze eficienta vânzărilor ( rata rentabilităţii comerciale deţine un rol deosebit în analizarea ratei rentabilităţii economice).

Rentabilitatea comercială nu a avut un impact foarte mare asupra rentabilităţii economice, cu toate că influenţa acesteia este negativă (-1,71% în 2007 şi -0,19% în 2008).

Este necesară o structură bună a producţiei axată pe sortimente cu rentabilitate mai ridicată, o reducere a cheltuielilor de exploatare ale companiei corelată cu o creştere a afacerilor, acest lucru putându-se realiza doar printr-o analiză exactă a pieţei de aprovizionare cu materii prime şi utilizarea corectă a lor în procesul de producţie, unde eficienta mijloacelor fixe şi a resursei umane este hotărâtoare.

Având în vedere procesul investiţional major din anul 2007 este de înţeles că în ciuda

creşterii în acel an a ratei marjei brute de exploatare se înregistrează o rată scăzută a rentabilităţii economice. Perioada de dezvoltare în care se afla compania face că efectele profitabile ale investiţiilor să se propage în timp.

Putem concluziona că scăderea profitabilităţii activului economic (imobilizări plus active curente nete) la Romcarbon S.A. se datorează reevaluării acestora din anul 2007. Societatea poate lua decizia de a vinde din activele deţinute, care nu produc beneficii importante, pentru a exploata valoarea de piaţă ridicată a acestora şi a finanţa activitatea de producţie.

Analiza factoriala a rentabiitatii financiare 2007 2008

Δ Rf Variatia rentabilitatii financiare -23.32% -5.31% Δ Rec Influenta ratei rentabilitatii economice -17.41% 0.01% Δ Pn/EBE Influenta cheltuielilor financiare -5.99% -5.06% Δ At/Kp Influenta structurii financiare 0.08% -0.25%

42

Rentabilitatea financiară, este negativă începând cu anul 2007, iar pierderea acţionarilor se adânceşte odată cu exerciţiul financiar încheiat la 31/12/2008. Pentru a putea observa cât din variaţia negativă a acesteia este influenţată de activitatea economică de exploatare şi cât de structura financiară am folosit modelul du Pont ce se bazează pe aceşti factori.

După cum se poate observa, rentabilitatea economică în scădere este prinicipalul factor care influenţează variaţia rentabilităţii capitalurilor proprii (-17,41% în 2007). Cheltuielile financiare (dobânzi şi diferenţe de curs valutar) influenţează negativ cu -5,99% în 2007, iar în 2008 este factor determinant al scăderii rentabilităţii financiare, datorită creşterii cu 151,15% a cheltuielilor cu dobânda, reevaluării creditelor în euro şi scăderii puterii monedei naţionale. Toţi aceşti factori determina ca rezultatul net să fie negativ şi să diminueze remunerarea capitalurilor proprii cu 5,06%.

Datorită consolidării capitalurilor din anul 2007 prin subscrierea la capitalul social, reevaluarea activelor din patrimoniu şi repartizarea profitului din anul 2006 asupra rezervelor, îndatorarea globală a întreprinderii se diminuează având efect direct asupra rentabilităţii capitalurilor proprii de +0,08%. În anul 2008, pe baza pierderilor înregistrate (-7,5 milioane lei) şi a scăderii activului total cu 1,44%, structura financiară determina scăderea rentabilităţii financiare cu 0,25%.

Toate aceste corelaţii intre ratele de rentabilitate nu fac decât să demonstreze

interdependenta indicatorilor economico-financiari. Rentabilitatea capitalului propriu porneşte de la cel mai de jos factor, eficienta activităţii de exploatare, prin găsirea celor mai bune preţuri de aprovizionare, diminuarea costurilor de producţie, majorarea preţurilor şi a vânzărilor prin creşterea calităţii produselor, este dependenta de utilizarea eficientă a activelor întreprinderii, prin creşterea vitezei de rotaţie în vederea realizării de venituri într-un timp cât mai scurt, şi se foloseşte de structura financiară în final, pentru a determina remunerarea investitorilor.

În cazul Romcarbon, rentabilitatea negativă poate fi îmbunătăţită, prin existenţa unui marketing adecvat care să permită creşterea vânzărilor şi a unui management al costurilor eficace, sau prin vânzarea activelor care nu produc beneficii în proporţie egală cu creşterea lor sau prin casarea celor uzate şi ineficiente. Structura financiară influenţează în prezent în proporţie nesemnificativa rentabilitatea financiară, dar poate participa la modificarea ei prin utilizarea efectului de levier al îndatorării atât timp cât alcătuirea surselor de finanţare îi va permite.

5. POLITICA DE ÎNDATORARE LA S.C. ROMCARBON S.A.

Variabilitatea rentabilităţii capitalului propriu în funcţie de politica financiară a firmei se

analizează cu ajutorul ‘efectului de levier’. Efectul de levier financiar sau efectul de pârghie financiară, reprezintă ‘rezultatul’ sau

‘efectul’ îndatorării firmei asupra rentabilităţii capitalului propriu. În acelaşi timp, efectul de levier este o tehnică de gestiune financiară ce are ca scop mărirea rentabilităţii capitalului propriu. Deasemenea, efectul de levier pune în evidenţă legătura existenta intre rata rentabilităţii financiare şi rata rentabilităţii economice.

Scopul acestui demers este de a fundamenta decizia de sporire sau reducere a îndatorării la nivelul societăţii.

43

Pentru realizarea acestui obiectiv este necesar să cunoaştem evoluţia în timp a diferitelor surse de finanţare utilizate de către Romcarbon S.A. prin calculul şi interpretarea ratelor de structură ale pasivului şi a celor de îndatorare.

Tabelul 2.12 Ratele de stuctura ale pasivului şi de îndatorare la S.C. Romcarbon S.A.

Rata stabilităţii financiare trebuie corelată cu evoluţia activelor pe termen lung (imobilizate). În 2007 se observa creşterea cu 16,08% a stabilităţii financiare pe fondul subscrierii de capital social şi a reevaluării activelor din patrimoniu. Cu toate acestea fondul de rulment devine negativ în acest an şi se accentuează dezechilibrul financiar în anul 2008, activele imobilizate majorându-se cu o rata mai mare decât capitalulurile investite pe termen lung. Mărimea negativă a fondului de rulment reflecta absorbirea unei părţi din sursele temporare pentru finanţarea unor necesităţi permanente, societatea folosind o parte din fondurile pe termen scurt pentru susţinerea activităţii tehnologice.

Autonomia globală a întreprinderii se menţine la un nivel satisfacator de 55%-57%, având în vedere specificul firmei, clasificată în industria prelucrătoare.

Autonomia financiară arata ponderea surselor proprii de finanţare în total surse de finanţare pe termen lung, ea înregistrând valori ridicate la Romcarbon S.A., ceea ce arata politica financiară promovată de management, finanţarea preponderenta din capitaluri proprii. Indicatorul scade în anul 2007 cu peste 14% şi îşi menţine trend-ul descendent şi în 2008, managementul recurgând la îndatorare pentru a-şi dezvolta capacităţile productive.

Îndatorarea capitalului propriu era nesemnificativă în anul 2006. Odată cu contractarea creditelor pe termen lung din anul 2007 şi corelată cu rentabilitatea economică în scădere şi inferioară ratei dobânzii, politica de îndatorare a societăţii nu acţionează favorabil asupra rentabilităţii financiare.

Pentru a putea observa modificarea rentabilităţii financiare în funcţie de nivelul de

îndatorare şi de rentabilitatea economică este nevoie de o analiză pe baza următoarei formule:

KpDATRRRR dececf )( −+=

unde:

Indicator Mod de calcul 2006 2007 2008Capital permanent

Pasiv totalCapital propriu

Pasiv totalCapital propriu

Capital permanentDatorii pe termen lung

Capital propriuDatorii totale

Activ total0.40

0.17

Rata stabilităţii financiare 54.28% 70.36% 67.74%

Rata autonomiei globale 54.08% 59.98% 57.46%

0.46

0.0038

Rata autonomiei financiare 99.62% 85.24% 84.83%

Rata globală de îndatorare

Rata de îndatorare a capitalului propriu (Levierul financiar)

0.43

0.18

44

rentabilitatea economică este calculată pe baza EBIT pentru a evita influenta cheltuielilor financiare imprevizibile şi a impozitului de plătit

DobanziImpozitPEBIT net ++=

955.055.3822.456.40817.512.72008 −=++−=EBIT rata dobânzii este calculată conform datelor din contractele cu diferitele instituţii de

credit si conform unei medii ajustate aceasta este EURIBOR 1M+2,03% la 31/12/2008 (2,603%+2,03%=4,63%);

gradul de indatorare este calculat în tabelul de mai sus. Plecând de la sfârşitul ultimului exerciţiu financiar (2008) şi realizând diferite scenarii

pentru gradul de îndatorare al întreprinderii şi cum afectează el costul creditului şi rentabilitatea financiară, putem determina un punct de echilibru care să valorifice la maxim capitalurile proprii ale Romcarbon S.A.:

Tabelul 2.13 Scenariu privind variaţia rentabilităţii financiare în funcţie de levierul financiar

31/12/2008 Scenariu 1 Scenariu 2 Scenariu 3 Scenariu 4 Scenariu 5 Re -7.79% -7.79% -7.79% -7.79% -7.79% -7.79% Rd 4.63% 4.63% 4.63% 5.00% 5.10% 5.30% L 17.31% 18.00% 20.00% 23.00% 24.00% 25.00%

Rf -9.9394% -10.0261% -10.2746% -10.7317% -10.8836% -11.0625% Interpretarea efectului de levier în mod clasic are în vedere:

- un nivel constant al ratei de rentabilitate economică indiferent de nivelul de finanţare realizat şi de modul de utilizare al surselor de finanţare;

- menţinerea constantă a ratei medii a dobânzii indiferent de gradul de îndatorare existent. - in realitate însă, rata de rentabilitate economică se modifică în funcţie de nivelul de

finanţare realizat şi de modul de utilizare al surselor de finanţare, iar la depăşirea unor limite ale gradului de îndatorare, rata medie a dobânzii va spori pe măsura creşterii gradului de îndatorare datorită creşterii riscului financiar în accepţiunea organismelor creditoare. Se observă că încă de la sfârşitului ultimului an rentabilitatea economică altaturi de cea

financiară înregistrează valori negative. Orice creştere a îndatorării nu face decât să accentueze scăderea profitabilităţii capitalului propriu, în condiţiile în care rata de rentabilitate economică rămâne constantă.

45

Conform graficului, putem asista la un “efect de oglindă” între rentabilitatea financiară şi rata de dobândă. Astfel, majorarea ratei de dobândă cu orice punct procentual peste rata rentabilităţii economice, deja negativă, va genera scăderea remunerarii investitorilor pe seama cheltuielilor cu dobânda ridicate.

Cea mai bună măsură rămâne astfel creşterea eficienţei activităţii de exploatare. În condiţiile actuale de rentabilitate negativă a societăţii Romcarbon S.A. este foarte dificil că politica de finanţare să afecteze în mod pozitiv productivitatea capitalului propriu.

6. RENTABILITATEA S.C. ROMCARBON S.A. PE PIAŢA DE CAPITAL

Rata rentabilităţii financiare oferă mai multe informaţii acţionarilor care investesc în

societăţi care sunt necotate la bursă şi necunoscute publicului larg. Odată cotata la bursă de valori mobiliare, întreprinderea devine cunoscută publicului iar investitorii cauta să obţină profituri cât mai mari pe seama cursului acţiunilor.

Analiza rentabilităţii bursiere constă în calcularea şi interpretarea evoluţiei în timp a celor mai importanţi indicatori bursieri.

Voi urmări astfel compararea evoluţiilor indicatorilor bursieri la nivelul societăţii Romcarbon S.A., de asemenea făcând şi corelaţia cu nivelul sectorului economic în care se încadrează aceasta, şi chiar al întregii pieţe de capital.

Listată de la 30.05.2008 la categoria a II-a a Bursei de Valori Bucureşti, pentru a spori

atractivitatea titlurilor Romcarbon S.A. (ROCE), întreprinderea a înregistrat un curs bursier al acţiunilor la sfârşitul perioadelor analizate, după cum urmează:

31/12/2006 31/12/2007 31/12/2008

19.8 lei 1.38 lei 0.64 lei

4.50%

5.50%

6.50%

7.50%

8.50%

-12.50%

-11.50%

-10.50%

-9.50%

-8.50%

-7.50%

-6.50%

15.00% 18.00% 21.00% 24.00% 27.00%R

ata dob

ânzii

Ren

tab

ilit

atea

fin

anci

ară

Levierul financiar

Variaţia rentabilităţii capitalului propriu în funcţie de levier

Rf Rd

46

Se observă în anul 2007 scăderea bruscă a cursului din cauza majorării capitalului social şi implicit a numărului instrumentelor financiare, care a determinat diminuarea preţului acţiunilor pentru a menţine corectitudinea capitalizării bursiere a S.C. Romcarbon S.A.

Anul 2008 a avut un trend descendent din cauza rezultatelor preliminare ale activităţii nefavorabile; piaţa a reacţionat negativ şi în acest mod acţiunile societăţii au fost tranzacţionate la un preţ ce s-a redus constant.

În ceea ce priveşte capitalizarea bursiera, luată în raport cu capitalurile proprii ale întreprinderii, se poate spune că aşteptările investitorilor referitoare la posibilităţile de dezvoltare ale acesteia odată cu majorarea de capital din anul 2007 au determinat că ea să înregistreze o creştere semnificativă, doar pentru a fi redusă sub nivelul capitalurilor proprii la finele anului 2008 pe seama rezultatelor economice negative.

-lei-

2006 2007 2008

Capitaluri proprii 21,216,099 131,596,115 124,256,170 Curs bursier 19.80 1.38 0.64 Numar acţiuni emise 2,040,689 186,457,267 186,457,267

Capitalizare bursieră (Curs bursier X Acţiuni emise) 40,405,642 257,311,028 119,332,651

Din evoluţia principalilor indici bursieri aferenţi Romcarbon S.A şi compararea lor cu rezultatele sectorului de activitate al întreprinderii (industria prelucrătoare), precum şi cu cele ale pieţei în general, se pot trage concluzii referitoare la nivelul la care se situează compania în accepţiunea investitorului general de a o consideră atractivă sau nu.

Indicator 31/12/2006 31/12/2007 31/12/2008 EPS 2.35 (0.01) (0.04) DPS - - - PER 8.43 - - PBV 1.90 1.96 0.96 DY - - -

21,216,099

131,596,115

124,256,170

40,405,642

257,311,028

119,332,651

2006 2007 2008

Evoluţia capitalurilor proprii si a capitalizării bursiere în decursul ultimilor 3 ani

- lei -

Capitaluri proprii Capitalizare bursieră (Curs bursier x Acţiuni emise)

47

EPS, considerat variabila cea mai importantă în determinarea preţului unui titlu şi calculat

în baza raportului rezultatului net cu numărul mediu al acţiunilor emise şi tranzacţionabile, are o evoluţie descendentă ceea ce denotă un risc ridicat pentru un eventual investitor interesat de rentabilitatea companiei. Comparaţia cu firme din acelaşi sector nu oferă foarte multe informaţii pentru că, spre exemplu, o altă întreprindere cotata, poate înregistra un EPS mai mic şi totuşi să fie mai profitabilă decât cea cu EPS ridicat, ca urmare a diferenţelor privind numărul de acţiuni şi capitalurile proprii deţinute.

Societatea a hotărât că profitul din anul 2006 să nu fie repartizat în dividende, ci să

consolideze capitalurile în vederea noii activităţi investiţionale, fapt ce face că indicatori de felul DPS şi DY, să nu poată fi calculaţi. Pierderile exerciţiilor financiare din 2007 şi 2008 au acelaşi rezultat. Cu toate că poate fi considerat că un semnal nefavorabil, nedistribuirea de dividende face că orientarea fondurilor să se îndrepte spre diverse proiecte de dezvoltare. În cazul Romcarbon S.A. rezultatele negative resping eventualii investitori ce urmăresc venituri constante şi sigure pe termen scurt.

Lispa profitului în ultimii doi ani încheiaţi face imposibil calculul PER. Acest indicator,

folosit de investitori pentru a decide în ce măsură acţiunile unei companii sunt scumpe sau ieftine, raportat la piaţă, are o valoare de 8,43 la finele anului 2006, ceea ce arată ca un potenţial acţionar ar plăti peste 8 lei pentru 1 leu de profit net sau că acesta îşi va recupera investiţia în 8 ani. Raportându-ne la valorile sectorului sau la media pe piaţa de capital de 2162

62 Cotidianul de afaceri Business Standard (2007) – „Investitorii supraliciteaza profiturile viitoare ale companiilor Bursei”, disponibil on-line la http://www.standard.ro/articol_11563

, observăm că acţiunea ROCE era una relativ subevaluata în condiţiile în care o acţiune corect evaluată se situează între valorile 10-15. Cu cât indicele PER este mai mic (iar perioada de recuperare este mai redusă), cu atât este mai bine pentru investitori.

Un indicator exterm de util în cazul întreprinderilor cu pierderi, ca şi în cazul Romcarbon

S.A., este PBV (Prive to Book Value). Descreşterea din anul 2008 arată că investitorii au reacţionat conform modificării rentabilităţii capitlului propriu, astfel că odată ce câştigul acţionarului a devenit negativ, preţul plătit pentru o unitate de capital propriu aducător de beneficiu s-a diminuat, aceştia realizând că ceva nu este în regulă cu întreprinderea. De asemenea acest indicator poate arăta dacă acţiunile sunt subevaluate sau supraevalute, făcându-se o comparaţie cu media pe industrie.

După cum sugerează şi trendline-ul graficului, rata preţului pe valoarea contabilă a unei acţiuni evoluează la Romcarbon S.A. în corelaţie cu profitabilitatea capitalului investit de acţionari, adică descrescător. Investitorul plăteşte mai puţin pentru o acţiune în comparaţie cu valoarea contabilă a capitalului propriu datorită rezultatelor negative ce reduc valoarea acestuia.

48

Prin urmare, societatea Romcarbon S.A. se afla într-un moment nu foarte sănătos. Evoluţiile rezultatelor financiar-contabile ale firmei, în special activitatea financiară, au anulat orice urmă de câştig pentru investitori determinând scăderea preţului acţiunilor şi o reducere a puterii principalilor indicatori bursieri.

Revenirea pe profit, în cazul Romcarbon, este principala ţinta ce trebuie urmărită, pentru că indicatorii bursieri nu fac decât să recunoască oficial, în cadrul pieţei de capital, performanţa globală a întreprinderii.

Se adevereşte astfel că şi în plan practic, ca în plan teoretic, posibilităţile de dezvoltare, progres şi perspectivele sectorului de activitate în care acţionează firma, precum şi tendinţele economice naţionale şi internaţionale au efect însemnat asupra preţului bursier.

7. COSTUL CAPITALULUI PROPRIU LA S.C. ROMCARBON S.A.

Societatea va dori să îşi majoreze capitalul în viitorul apropiat pentru a-şi putea finanţa

activitatea de producţie şi onora cererea de pe piaţă. Lipsa capitalului la un anumit moment dat şi dificultatea procurării acestuia la un cost acceptabil poate genera pierderea de oportunităţi în afaceri.

Managementul financiar al întreprinderii este interesat de costul capitalului pentru a putea lua decizii corecte de investiţii în baza acestuia. Rentabilitatea proiectelor din bugetul de investiţii trebuie să depăşească ratele de rentabilitate cerute de investitori pentru investiţia realizată în companie. Numai în acest mod se poate obţine remunerarea acţionarilor şi maximizarea valorii întreprinderii.

Nedistribuirea de dividende şi pierderile înregistrate în anii precedenţi fac imposibilă

determinarea costului capitalului propriu în baza raportului dividend distribuit/preţ acţiune. Abordarea CAPM (“Capital Asset Pricing Model”) este utilizată pentru societăţile cotate la

bursa de valori, pentru care performanţele pieţei şi atractivitatea diferitelor categorii investiţionale pot fi folosite drept bază de comparaţie.

1.90 1.96

0.96

22,58%

-0,74% -6,05%(0.30)

0.20

0.70

1.20

1.70

2006 2007 2008

Evoluţia PBV şi a ratei rentabilităţii financiare

PBV RF

49

Calculul costului capitalului propriu pentru Romcarbon S.A., societate tranzactionabila la

bursă, se poate calcula după următoarea metoda:

β×−+= )( RfRmRfks Rentabilitatea cerută de noii acţionari va fi dependenta de rată de rentabilitate pentru gradul

de risc zero aferenta obligaţiunilor guvernamentale de stat, plus prima de risc înmulţita cu coeficientul beta al sectorului de activitate la Romcarbon S.A.

În cazul Romcarbon S.A. avem următoarele date: • În mod normal rentabilitatea medie a pieţei se calculează ca randament mediu anual al

unui indice reprezentativ al pieţei, pe o perioadă cât mai lungă. În România această metodă este inaplicabila, întrucât media randamentului anual a indicelui BET calculată pe o perioadă suficient de lungă nu este reprezentativă pentru evoluţia pe termen lung a pieţei. Conform kmarket.ro indicele beta pentru Romcarbon S.A. se situează în jurul valorii de 0,25, acţiunile Romcarbon fiind considerate defensive, cu risc asociat mic.

• Se poate porni de la ERP (Equity Risk Premium), care reprezintă randamentul mediu al pieţei minus rata dobânzii fără risc. Pe pieţele dezvoltate ERP este stabilit în jurul a 5% (6% în America). Pentru România, unde riscul investiţiei în acţiuni este mai mare decât pe pieţele dezvoltate, în mod corespunzător şi ERP ar trebui să fie mai mare, deci aş adăuga o primă de risc de 3% la valoarea de pe pieţele dezvoltate, ceea ce înseamnă un ERP de 8%.

• Adăugând rata dobânzii fără risc de 9% rezulta o rentabiltate medie a pieţei de 17%. Deci, %1125,0%)9%17(%9 =×−+=sk Se observă dificultatea aplicării CAPM în România datorită unor factori precum istoricul

redus al pieţei de capital, volatilitatea mare a preţurilor acţiunilor şi a indicelui BET, numărul redus de emisiuni de titluri de stat.

RELAŢIA DINTRE COSTUL CAPITALULUI ŞI RENTABILITATEA NOILOR INVESTIŢII Conform criteriului VAN şi RIR în definirea rentabilităţii unui proiect de investiţii, între

costul capitalului şi valoarea actualizata netă a fluxului de numerar generat de nouă investiţie există o relaţie indirectă.

Presupunând un exemplu concret al unei investiţii realizate de Romcarbon, în baza mediei

ponderate între costului capitalului propriu, determinat anterior, şi costul finanţării prin credite bancare, se poate observa mai uşor când un proiect trebuie acceptat sau respins şi dacă acesta poate influenţa pozitiv valoarea întreprinderii.

50

Valori Cosul capitalului propriu 11.00% Costul componentei de credit 4.60% Ponderea surselor proprii de finantare 84.83% Ponderea surselor imprumutate 15.17%

Costul mediu ponderat al capitalului 9.92% Ponderea diferitelor surse de finanţare a fost determinată în baza raportului dintre capitalul

propriu şi total capitaluri împrumutate pe termen mediu şi lung. Costul surselor împrumutate a fost stabilit în baza ratei EURIBOR de la sfârşitul anului

2008 plus 2%, astfel:

%60,4%2%603,2%22008.12.31 =+=+= EURIBORrd

%86,3)16,01(%60,4)1( =−×=−Tkd %92,9%17,15%86,3%83,84%11 =×+×=CMPC

Fie un proiect de investiţii adoptat de Romcarbon S.A. pentru eficientizarea procesului

tehnologic cu un cost initial de 1.200.000 lei. Fluxurile de numerar generate de proiect sunt prezentate în tabelul urmator:

-lei-

Anul Flux net de numerar generat de proiect

0 (1,200,000) 1 400,000 2 700,000 3 1,000,000

Valorile acutalizate nete ale fluxurilor în funcţie de rate diferite de actualizare sunt

următoarele:

-lei- Rata de actualizare VAN

0% 500,000 5% 307,829

9.92% 148,732 12% 88,949 15% 9,501

15.38% 0 20% (107,407) 25% (208,000) 30% (295,130)

51

Conform graficului şi datelor prezentate în tabel, VAN scade pe măsură creşterii ratei de

actualizare, a costului capitalului. Pentru un cost de 9,92%, cât reprezintă costul procuraii resurselor la întreprinderea Romcarbon, valoarea fluxurilor actualizate ale investiţiei este pozitivă şi în valoare de 148.732 lei. Conform regulei VAN, proiectul ar trebui acceptat. Aceeaşi decizie de acceptare apare şi conform criteriilor ratei interne de rentabilitate, deoarece aceasta (15,38%) este mai mare decât costul de capital.

Exemplul ne arată ce trebuie să urmărească societatea pentru a izbuti să aducă un câştig

investitorilor printr-o rata de rentabilitate internă a proiectelor de investiţii superioară rentabilităţii cerute de aceştia. Orice plan de dezvoltare, orice unitate generatoare de trezorerie, care se bazează pe un capital atras din surse proprii şi împrumutate la un cost de 9,92%, trebuie să genereze un flux pozitiv în urma actualizării veniturilor viitoare scontate sau să valorifice o rata internă de rentabilitate ce depăşeşte acest cost. Rezultatul asigura un câştig pentru acţionari şi creşte capitalizarea companiei, piaţa reactionanad pozitiv şi mărind cererea pentru instrumentele de capital emise de Romcarbon S.A.

500,000

307,829

148,732 88,949

9,501 0

(107,407)

(208,000)

(295,130)(300,000)

(200,000)

(100,000)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

VA

N(l

ei)

Variaţia VAN în funcţie de costul capitalului

VAN

52

PARTEA A III-A CONCLUZII

Întreprinderea, ca orice altă entitate în cuprinsul economic, îşi stabileşte la începutul

activităţii sale, un obiectiv pe care îl urmăreşte şi susţine pe tot parcursul existenţei sale. Pentru majoritatea participanţilor în sistemul economic global, motivaţia principală o constituie maximizarea valorii de piaţă a întreprinderii, adică a capitalurilor proprii, care se poate realiza în baza menţinerii unei activităţi economice sănătoase, adecvate la nivelul de risc şi rentabilitate prezente la un moment dat.

Capitalurile proprii, cunoscute drept principala resursă ce permite funcţionarea mecanismelor interne ale întreprinderii, reprezintă interesul rezidual al acţionarilor în activele întreprinderii după deducerea tuturor datoriilor sale. O entitate se găseşte în ipostaza de a căuta capital, la înfiinţare, precum şi pe parcursul evoluţiei sale, pentru finanţarea nevoilor de investiţie şi de producţie. Orice creştere de capital înseamnă un plus pentru activul societăţii, plus care poate avea diverse forme: clădiri, terenuri, echipamente tehnologice, active financiare, bunuri de consum de categoria stocurilor etc. Activul reprezintă componenta întreprinderii responsabilă cu generarea de “plus valoare” din activitatea desfăşurată, astfel încât rezultatul sau profitul net, principala sursă de maximizare a averii proprietarilor, să se întoarcă, într-un ciclu complet, tot asupra capitalurilor proprii.

Elementele de capital propriu variază în funcţie de necesitatea de finanţare, acţionarii putând avansa o nouă subscriere de capital social, participând astfel procentual la câştigurile/pierderile exerciţiilor financiare, sau se pot modifica în funcţie de randamentul şi competitivitatea activităţii operaţionale.

În ciuda multor practici şi teorii, care pretind maximizarea profiturilor drept principalul scop al organizaţiei, există în practică manageriala conceptul de eficientă. Ea apare din simplul motiv conform căruia, capitalul, ca şi factor de producţie, este limitat, şi astfel este nevoie de o dezvoltare raţională prin mobilizarea potenţialului financiar, uman şi material într-un mod cât mai corect. Eficienţa se rezumă la utilizarea unor eforturi de capital minime necesare şi obţinerea de rezultate maxime în condiţiile date. La nivel microeconomic, rentabilitatea financiară este cunoscută drept rata de eficienţă a capitalului propriu, sau altfel spus, ce profit net revine unei unităţi de capital propriu investit.

Rata rentabilităţii financiare îşi are originea în rata de rentabilitate economică, care la rândul ei depinde de eficienta activităţii comerciale. Se observă legătură ce există între principalele rate de eficienta economică la nivelul rezultatelor întreprinderii. Rentabilitatea capitalului propriu poate fi controlată în măsura în care celelalte trepte de eficienta pot fi sprijinte şi verificate.

Rentabilitatea financiară clasică pe baza rezultatelor financiar-contabile are o relevanţă redusă în cazul companiilor cotate la bursă de valori. Rentabilitatea capitalurilor proprii pentru firmele de pe piaţa de capital se contopeşte cu eficienţa titlurilor tranzactionabile, sau măsura în care raportul câştigului pe acţiune se dovedeşte avantajos. Valoarea de piaţă a capitalurilor proprii ale întreprinderii (capitalizarea bursiera) este determinată de raportul dintre cererea şi oferta de pe piaţă. Interesul investitorilor este motivat de evoluţia rezultatelor economico-financiare ale societăţii, de aşteptările referitoare la posibilităţile de dezvoltare ale acesteia, precum şi de

53

tendinţele economice naţionale şi internaţionale. Poziţia la bursă a unei societăţi reflectă performanta financiară şi poziţia ei faţă de concurenţă.

Eficienţa trebuie analizată în cadrul axei rentabilitate-risc, existând două posibilităţi de modificare a celor două noţiuni, fie prin creşterea rentabilităţii în funcţie de un nivel de risc asumat, fie realizând demersuri de diminuare a riscului, menţinând rentabilitatea la un nivel scontat. Capitalurilor proprii le este asociat riscul financiar, sau riscul de îndatorare al capitalului propriu, deoarece managementul financiar adoptă în general o politică de finanţare bazată şi pe capital propriu şi pe capital împrumutat. Din această cauză, structura financiară influenţează rentabilitatea capitalurilor proprii, existând posibilitatea stabilirii unui criteriu de optimizare a structurii capitalurilor, a creşterii rentabilităţii financiare, cu evidenţierea efectului îndatorării. S-a demonstrat faptul că o întreprindere îndatorată înregistrează o creştere a remunerarii capitalului propriu pe seama economiilor fiscale datorate cheltuielilor cu dobândă, realizându-se astfel efectul de “pârghie financiară”, care afirmă că îndatorarea este benefică atât timp cât rata dobânzii nu depăşeşte rentabilitatea economică. Din contră, dacă întreprinderea întâmpina dificultăţi economice, realizând o rentabilitate economică inferioară ratei dobânzii, atunci îndatorarea are un “efect de măciucă”, determinând scăderea rentabilităţii financiare.

Politica de finanţare diferă de la o industrie la alta, iar atragerea resurselor poate fi dificilă în cazul în care perspectivele de dezvoltare ale companiei sunt reduse sau indicatorii financiari-contabili au o evoluţie contradictorie sau chiar nefavorabilă. În decizia de finanţare, principala alegere se face între sursele proprii şi cele împrumutate. Criteriul de selecţie îl reprezintă costul procurării capitalului, urmărindu-se reducerea costului mediu ponderat al capitalului. Costul capitalurilor, privite ca o speranţă de remunerare a investitorilor de capital (acţionari şi creditori), este definit că medie a costurilor specifice surselor de finanţare a întreprinderii. Aceasta medie este în funcţie de exigenţele diferiţilor investitori (furnizori de capitaluri) în materie de rentabilitate scontata pentru investiţia lor financiară în întreprindere. O metodă de reducere a costului capitalului este aceea de a creşte ponderea investitorilor care cer o remunerare mai mică a capitalurilor lor. Aceasta se traduce, în mod practic, printr-o creştere a gradului de îndatorare, creditele fiind în general obţinute la un cost (dobânda) mai mic decât capitalurile proprii, având în vedere riscul asumat. Costul capitalului trebuie analizat în corelaţie cu rentabilitatea internă a proiectelor de investiţii.

Decizia de investiţii face alegerea între investiţia internă în active fizice (echipamente, materiale etc.) şi investiţia financiară în valori mobiliare. Amândouă opţiunile trebuiesc alese în funcţie de avantajele create în raport cu concurenţă şi totodată în vederea obţinerii unui randament ridicat de pe urma deţinerii lor, care să majoreze valoarea întreprinderii. Proiectele predispuse a genera o valoare actualizata netă pozitivă sau o rată a rentabilităţii interne superioară costului capitalului, sunt acceptate la cumpărare, ele degajând un câştig ce apare că diferenţa între cost şi rentabilitate, stârnind interesul investitorilor din piaţă.

În baza studiului de caz, societatea S.C. ROMCARBON S.A. s-a aflat în ultimii 2 ani într-

un plin proces de înnoire şi modernizare a capacităţilor tehnologice prin achiziţia de mijloace fixe şi terenuri, dar şi o bogată activitate investiţionala în titluri de plasament, activele financiare ale întreprinderii majorându-se cu peste 113% în 2008.

Valoarea capitalurilor proprii este în scădere, lucru ce denotă că beneficiile aduse de noile investiţii nu au reuşit să genereze un rezultat pozitiv şi să remunereze investitorii de capital.

54

Motivele diminuării capitalurilor proprii sunt multiple, de la reducerea eficienţei activităţii de exploatare, societatea având marje de profit mai mici, până la declinul brusc al activităţii financiare cauzate de pierderile din diferenţe de curs şi dobânzi. Ratele de eficienţă sunt în scădere, rentabilitatea capitalurilor proprii fiind chiar negativă în anii 2007 şi 2008 pe motivul pierderilor înregistrate. Poziţia financiară a întreprinderii rămâne în echilibru, Romcarbon S.A. dispunând de autonomie financiară pe baza ponderii foarte bune a capitalului propriu în total surse de finanţare pe termen mediu şi lung, societatea contractând în general credite pe termen scurt pentru finanţarea activităţii curente şi satisfacerea nevoii clienţilor.

Pe piaţa de capital Romcarbon S.A. se afla într-un declin major, titlurile societăţii fiind tranzacţionate la un preţ ce s-a redus cu aproximativ 46,4% în 2008 faţă de 2007. Capitalurile proprii ale companiei nu sunt rentabile, situaţia fiind aceeaşi şi la nivelul bursei, acţiunile ROCE, tranzacţionate la categoria a II-a a BVB, neaducand nici un beneficiu în ultimii 3 ani.

Obiectivul principal al societăţii, în vederea reabilitării valorii întreprinderii şi regăsirea încrederii investitorilor, este dependent de competitivitatea economică şi financiară a activităţii şi presupune finalizarea exerciţiilor financiare pe profit. Va reuşi Romcarbon acest lucru ? Capitalurile proprii vor scoate în evidenţă orice performanţă economico-financiară înregistrată de întreprindere.

55

BIBLIOGRAFIE

Nicolae Feleagă, Liliana Feleagă

Contabilitate financiară vol. 1 – Contabilitate financiară fundamentală, Infomega, 2005

Claudia Grigore Revista ContaPlus, nr. 14, Iulie 2007 pag. 30-32 Paul Halpern, Fred Weston,

Eugene Brigham Finanţe manageriale – Modelul canadian, Editura Economică, 1998

Nicolae Hoanţă Finanţele firmei, Editura Economică, 2003 Aurel Işfănescu,

Vasile Robu, Anca Maria Hristea,

Camelia Vasilescu

Analiză economico-financiară, Editura ASE, 2002

Maria Niculescu Diagnostic global strategic vol. 2, Diagnostic financiar, Editura Economică, 2005 Mihaela Onofrei Finanţele Întreprinderii, Editura Economică, 2004

P. Ramage Analyse et diagnostic financier, Edition d’Organisation, Paris, 2004, pag. 146-150 Vasile Robu, Ion Anghel,

Claudia Şerban, Daniela Ţuţui

Evaluarea Întreprinderii, Editura ASE, 2003

Ion Stancu Finanţe, Editura Economică, 2002 Ilie Vasile Gestiunea financiară a întreprinderii, Meteor Press, 2003

Gheorge Vâlceanu, Vasile Robu,

Nicolae Georgescu Analiză Economico-Financiară, Editura Economică, 2005

Georgeta Vintilă Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică Bucureşti, 1997

***** OMFP nr. 94/29.01.2001 privind reglementările contabile armonizate cu Directiva a IV-a a CEE şi cu IAS

***** Standardele Internaţionale de Contabilitate, IAS 1 Prezentarea situaţiilor financiare, Jurnalul Oficial al Uniunii Europene, 29.11.2008

***** Diagnosticarea rentabilitaţii întreprinderii utilizand sistemul ratelor, Facultatea de Economie si Administrarea afacerilor Al. I. Cuza, Iaşi, 2004

***** Cotidianul de afaceri Business Standard (2007) – „Investitorii supraliciteaza profiturile viitoare ale companiilor Bursei”, disponibil on-line la http://www.standard.ro/articol_11563

***** Informaţii piaţa de capital: http://www.ktd.ro/bursa/bvb_soc_sumar.php?id=69 http://bvb.ro/ListedCompanies/SecurityDetail.aspx?s=ROCE

56

ANEXE

ANEXA 1 – Bilanţ contabil pe cei trei ani analizaţi

ANEXA 2 – Bilanţ financiar pe cei trei ani analizaţi

ANEXA 3 – Contul de profit şi pierdere pe cei trei ani analizaţi

ANEXA 4 – Situaţia modificării capitalurilor proprii

ANEXA 5 – Tabelul şi graficul structurii cifrei de afaceri pe grupe de produse

ANEXA 6 – Tabelul şi graficul structurii cifrei de afaceri pe activităţi în anul 2008

ANEXA 7 – Dinamica cifrei de afaceri pe activităţi

ANEXA 8 – Tabelul şi graficul structurii acţionariatului la S.C. Romcarbon S.A. la data de 31.12.2008

ANEXA 9 – Structura activului si a pasivului bilanţier la sfârşitul anului 2008

ANEXA 10 – Tabloul soldurilor intermediare de gestiune în cei trei ani analizaţi

ANEXA 11 – Graficul cursului acţiunilor ROCE

57

ANEXA 5 – Structura cifrei de afaceri pe grupe de produse

Grupa de produse An 2006 An 2007 An 2008 Polietilenă prelucrată 29.93% 14.48% 14.13% Filtre auto 15.65% 6.31% 5.40% Polistiren prelucrat 14.92% 9.50% 10.73% PVC prelucrat 10.75% 5.21% 5.19% Materiale protecţie căi respiratorii 10.46% 5.03% 3.80% Conductori electrici 5.43% 3.71% 2.24% Cărbune activ 2.86% 0.48% 0.38% Polipropilenă prelucrată 0.00% 34.97% 34.20% TOTAL 90.00% 79.69% 76.07%

Restul pana la 100% sunt venituri din închiriere, din vanzare de mărfuri, prestări servicii

etc.

14.13%

5.40%10.73%

5.19% 3.80% 2.24% 0.38%

34.20%

0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%

Structura cifrei de afaceri pe grupe de produse în cei 3 ani de analiză

2006 2007 2008

ANEXA 6 – Structura cifrei de afaceri pe activităţi în anul 2008

Tabel 2.3 Structura cifrei de afaceri pe activităţi - lei-

Structura cifrei de afaceri 2006 2007 2008

Valoare % in total Valoare % in total Valoare % in total

Venituri din vanzari de produse finite 41,054,537 90.00% 72,198,780 79.70% 71,357,777 76.06%

Venituri din vanzari de semifabricate 29,239 0.06% 5,417 0.01% 26,019 0.03%

Venituri din prestari servicii 77,403 0.17% 311,464 0.34% 283,587 0.30%

Venituri din vanzari de marfuri 1,765,958 3.87% 15,351,736 16.95% 16,848,284 17.96%

Venituri din inchirieri 1,001,758 2.20% 838,579 0.93% 2,118,122 2.26%

Venituri din alte activitati, din care: 1,687,571 3.70% 1,882,870 2.08% 3,178,884 3.39%

Venituri din vanzari de utilitati 1,599,984 3.51% 1,785,213 1.97% 3,100,705 3.31%

Alte venituri din vanzari 87,587 0.19% 97,657 0.11% 78,179 0.08%

TOTAL 45,616,466 100.00% 90,588,846 100.00% 93,812,673 100.00%

Produse finite, 76.06%

Semifabricate0.03%

Prestări servicii,0.30%

Mărfuri, 17.96%

Închirieri, 2.26%

Alte activitaţi, 3.39%

Strucutura cifrei de afaceri pe activităţi în anul 2008

ANEXA 7 – Dinamica cifrei de afaceri pe activităţi

75.86%

-81.47%

302.39%

769.31%

-16.29%

11.57%

-1.16%

380.32%

-8.95%

9.75%

152.58%68.83%

-200.00%-100.00%

0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%800.00%900.00%

Venituri din vanzari de

produse finite


semifabricate

Venituri din prestari servicii


marfuri

Venituri din inchirieri

Venituri din alte activitati

Dinamica cifrei de afaceri pe activităţi

2007 2008

ANEXA 8 – Structura acţionariatului la S.C. Romcarbon S.A. la data de 31.12.2008

Tabel 2.5 Structura acţionariatului la S.C. Romcarbon S.A.

Denumire societate Numar acţiuni detinute

Valoare nominală Valoare totala Procent

deţinere

S.C. LIVING PLASTIC INDUSTRY S.A. 60,634,671 0.1 lei 6,063,467.10 lei 32.52% UNITAI INTERNATIONAL CORPORATION 38,482,813 0.1 lei 3,848,281.30 lei 20.64% EASTERN EAGLE FUND LTD 37,069,101 0.1 lei 3,706,910.10 lei 19.88% CITIBANK NOMINEE ACCOUNT 18,640,531 0.1 lei 1,864,053.10 lei 10.00% MEI ROEMENIE BULGARIJE FUND 10,974,717 0.1 lei 1,097,471.70 lei 5.89% Alti actionari (PF SI PJ) 20,655,434 0.1 lei 2,065,543.40 lei 11.08% TOTAL 186,457,267 0.1 lei 18,645,726.70 lei 100.00%

32.52%

20.64%

19.88%

10.00%5.89%

11.08%

Structura acţionariatului la S.C. Romcarbon S.A.

LIVING PLASTIC INDUSTRY

UNITAI INTERNATIONAL

EASTERN EAGLE FUND

CITIBANK NOMINEE ACCOUNT

MEI ROEMENIE BULGARIJE FUND

Alti actionari

ANEXA 9 – Structura activului şi a pasivului bilanţier la sfarşitul anului 2008

84.74%

5.16%

7.76%2.35%

Structura activului (2008)

Active imobilizate

Stocuri

Creante

Disponibilitati

57.46%10.28%

32.26%

Structura pasivului (2008)

Capitaluri proprii

Datorii pe termen lung

Datorii curente

ANEXA 10 – Tabloul soldurilor intermediare de gestiune

Tabel 2.8 Solduri intermediare de gestiune -lei-

Indicatori 2006 2007 2008 Venituri din vânzarea mărfurilor (ct. 707) 1,765,958 15,351,736 16,848,284 Cheltuieli privind mărfurile (ct. 607) 1,646,599 14,861,684 15,421,260 Marja comercială (rd.1 -2) 119,359 490,052 1,427,024 Producţia vândută (ct. 701-706+ct.708) 43,850,507 75,237,110 76,964,389 Variaţia stocurilor de produse finite şi a producţiei în curs de execuţie(+/-)(ct.711)

783,494 4,144,230 1,160,083

Producţia realizată de entitate pentru scopurile sale proprii şi capitalizată (ct. 721+722)

0 0 232,773

Producţia exerciţiului (rd.4+5+6) 44,634,001 79,381,340 78,357,245 Consumuri intermediare, respectiv cheltuieli provenite de la terţi (gr.60, exclusiv ct. 607, gr. 61, gr. 62, exclusiv ct. 621)

33,144,318 61,419,597 59,973,317

Valoarea adăugată (rd.3+7-8) 11,609,042 18,451,795 19,810,952 Venituri din subvenţii de exploatare (ct.741) 0 0 0 Cheltuieli cu alte impozite, taxe şi vărsăminte asimilate (gr. 63) 148,050 495,659 530,606 Cheltuieli cu personalul (gr.64+ct.621) 6,143,837 11,148,326 12,645,152 Excedentul (deficitul) brut din exploatare (rd.9+10-11-12) 5,317,155 6,807,810 6,635,194 Alte venituri din exploatare şi venituri din provizioane aferente exploatării

2,796,274 1,168,178 3,248,227

Alte cheltuieli din exploatare 727,680 1,015,578 2,909,442 Cheltuieli cu amortizarea şi provizioanele aferente exploatării 1,975,746 2,546,513 3,596,094 Rezultatul din exploatare (rd.13+14-15-16) 5,410,003 4,413,897 3,377,885 Venituri financiare 797,896 1,454,764 4,214,554 Cheltuieli financiare 599,363 6,807,749 15,105,256 Rezultatul financiar (rd.17+18-19) 198,533 -5,352,985 -10,890,702 Venituri extraordinare 0 0 0 Cheltuieli extraordinare 0 0 0 Rezultatul extraordinar (rd. 21-22) 0 0 0 Rezultatul brut al exerciţiului (rd. 17+20+23) 5,608,536 -939,088 -7,512,817 Impozitul pe profit 817,627 35,479 0 Rezultatul exerciţiului (rd. 24-25) 4,790,909 -974,567 -7,512,817

ANEXA 11 – Graficul cursului acţiunilor ROCE pe ultimul an, respectiv pe ultimii 3 ani

Date post:	04-Jul-2015
Category:	Documents
Upload:	alexandrum
View:	3,751 times
Download:	1 times

Analiza Capitalurilor Proprii Si a Eficientei Lor

Documents