ANALIZ~3

8/4/2019 ANALIZ~3

1/54

CUPRINS :

I. Factori majori de distorsiune...3

Controlul schimburilor valutare3 Impozitarea corporaiei internaionale..6

II. Analiza proiectelor de investiii strine directe (ISD).12

II.1. Abordarea static- teoria normativ ca viziune static12

II.2. Particularitile procedurii de determinare a fluxurilor de numerar n

proiectele de ISD.13

II.3. Evaluarea financiar a proiectelor de ISD...18

III. Evaluarea riscului n proiectele de ISD...21

III.1. O abordare integrat a riscului n corporaia modern25

III.2. Riscul n contextul proiectului individual de ISD...28

IV. Managementul riscului valutar n CTN...31

V. Managementul expunerii de tranzacii.36

VI. Instrumentele de acoperire utilizate n practic.40

VII. Situaii generatoare de expunere de tranzacie la riscul valutar.50

8/4/2019 ANALIZ~3

2/54

Analiza bugetului de capital internaional

ANALIZA BUGETULUI DE CAPITAL

INTERNAIONAL

Spre deosebire de analiza bugetului de capital intern, care implic compararea "intrrilor" cu

"ieirile" de fluxuri de numerar ajustate la risc ce sunt asociate unui proiect de investiie, analiza

bugetului de capital internaional i, n spe, evaluarea financiar a proiectelor de investiii strine

directe se focalizeaz asupra fluxurilor de numerar asociate unui asemenea proiect i se deosebete

de precedenta prin complexitatea sa. Dei tiparul procesului decizional urmeaz acelai model

propus de teoria convenional a finanelor corporative, firma transnaional trebuie s ia ns n

considerare n deciziile sale investiionale i factorii specifici operaiunilor internaionale.

n acest sens, se poate ca un proiect estimat s genereze un volum considerabil de fluxuri de

numerar ntr-o ar strin s nu-i poat ndeplini obiectivul datorit restriciilor privind controlul

valutar, neputinei transferului ctre societatea-mam a unei pri din aceste fluxuri generate n

strintate. Astfel, prin analiza proiectului potenial numai prin prisma fluxurilor de numerar

generate n ara de implantare putem presupune c investiia merit s fie fcut. ns acest lucru nu

este suficient deoarece valoarea real accesibil societii-mam este o funcie de fluxurile de

numerar viitoare atribuibile ei, adic fluxurile ce se distribuie n final acionarilor investitori ai

societii-mam. n cazul n care partea cea mai mare a fluxurilor de numerar generate ntr-o ar de

implantare strin este blocat acolo de restriciile privind controlul valutar, este clar c numai

fluxurile efectiv transferabile societii-mam - i nu toate cele generate n ara strin sunt cele

care adaug valoare acionarilor si.

2

8/4/2019 ANALIZ~3

3/54


I. Factori majori de distorsiune n analiza bugetului de capital

internaional

n analiza i evaluarea oportunitilor investiionale internaionale apr astfel doi factorimajori de distorsiune, factori ce sunt abseni n contextul naional, intern:

Controlul schimburilor valutare;

Impozitarea corporaiei internaionale.

Vom analiza n cele ce urmeaz problemele poteniale pe care aceti factori le pot crea.

Controlul schimburilor valutare : Una dintre diferenele majore ce exist ntre bugetul

de capital intern i cel internaional const n posibilul efect distorsionat al reglementrilor privind

regimul valutar. Atunci cnd sunt confruntate cu probleme precum deficitele persistente ale

balanelor de pli externe, guvernele apeleaz frecvent la impunerea de diferite restricii. Controlul

schimburilor valutare este una dintre aceste forme de restricii. Nu toate rile gazd impun controale

valutare, dar un numr nsemnat dintre ele o fac. Controalele valutare se refer la reglementrile care

interzic sau restricioneaz deinerea de active denominate n valut strin, precum i tranzaciile cu

valut ale rezidenilor. Aceste reglementri afecteaz ncasarea, deinerea sau cheltuirea de valut

strin sau achiziionarea, deinerea sau dispunerea de active i pasive situate n strintate i/sau

denominate n valut strin.

Fluctuaiile cursului de schimb afecteaz segmente att de mari ale economiei, nct

guvernele ce se confrunt cu dificulti financiare recurg deseori la susinerea cursului de schimb n

cadrul unei marje de variaie.

Aplicabilitatea reglementrilor privind controalele valutare este guvernat de tipul de

tranzacie avut n vedere, dar, de regul, aceste reglementri se refer la:

- importuri, incluznd obinerea valutei necesare i a licenei de import, dac este cazul;

- exporturi i dispunerea de venituri n valut realizate prin acestea;

- investiiile n strintate, incluznd investiiile directe i de portofoliu;- operaiunile cu cursuri valutare multiple;

- mprumuturile din exterior contractate de rezideni;

- permisiunea acordat nerezidenilor de a deschide conturi bancare n ara-gazd;

- permisiunea pentru rezideni de a deine conturi n valut strin;

- transferarea profitului n afara arii gazdn care a fost obinut.

3

8/4/2019 ANALIZ~3

4/54


Pentru analiza bugetului de capital internaional are o relevan cu totul deosebit n special

ultima poziie dintre cele enumerate mai sus.

Transferul profitului:

Este un subiect complex i de o importan critic. Profiturile obinute i fluxurile denumerar generate prin activitatea investiional desfurat ntr-o ar strin nu au nici o valoare

pentru corporaia transnaional dac ele nu pot fi repatriate n cele din urm n ara de origine a

transnaionalei, pentru a putea fi distribuite acionarilor acesteia.

Modaliti de sustragere da la reglementrile privind transferul profiturilor:

Firma transnaional are la dispoziie mijloace variate pentru a transfera fondurile i

profiturile sale dintr-o ar n alta. Aceste mijloace se refer la:

- preuri de transfer (transfer pricing);

- acorduri privind onorariile i redevenele (fees and royalty agreements);

- plile n avans i n ntrziere (leading and lagging);

- dividende;

- mprumuturi;

- conversia datoriei n participaii (la capitalul social);

- facturarea n valut (currency invoicing);

- centre de refacturare (reinvoicing centers).

Autoritile valutare din rile-gazd ce aplic restricii au devenit pe deplin avizate n

legtur cu faptul c transnaionalele folosesc aceste modaliti pentru transferul de fonduri, i, n

consecin au impus o serie de constrngeri asupra condiiilor de aplicare a unor astfel de tehnici.

Alte tehnici folosite de firmele transnaionale pentru sustragerea de la controalele valutare:

- achiziionarea de bunuri de capital cu fondurile blocate n ara-gazd, atunci cnd

echipamentul este destinat unei utilizri extinse n interiorul grupului transnaional;

- cumprarea deservicii locale cu valuta blocat, atunci cnd astfel de servicii sunt menite

spre folosire ntregului grup;- efectuarea i plata de activiti de cercetare-dezvoltare n ara-gazd, atunci cnd

beneficiile rezultate din aceste activiti sunt relevante la nivelul ntregului grup

transnaional;

4

8/4/2019 ANALIZ~3

5/54


- organizarea de reuniuni de lucru ale personalului corporaiei, de programe corporative de

pregtire profesionali angajarea de astfel de cheltuieli n ara-gazd i achitarea lor n

valuta blocat n aceast ar.

Exist i o a treia categorie de modaliti de sustragere aa numitele aranjamente de tip

contrapartid. Contrapartida implic un acord reciproc privind schimburi de bunuri i servicii. Dinaceast categorie fac parte:

- operaiunile de schimb n natur(barter) implic schimbul direct de bunuri i servicii

provenind dintr-o anumit ar cu bunuri i servicii provenind dintr-o alta. ntruct nu are

loc transferul monetar, nu sunt necesare nici un fel de modaliti de plat internaional

sau scheme de asigurare-garantare a acestora. O astfel de coincidena complet de

interese este greu de realizat , pentru a gsi un rspuns acestei situaii s-au dezvoltat

contractele de achiziionare, care au devenit n prezent chiar mai des folosite dect

barterul;

- contractele de achiziionare (counterpurchase) n cadrul acestui aranjament, vnztorul

convine cu cumprtorul fie s achiziioneze de la o firm nominalizat de cumprtor

(implica un ter), fie s achiziioneze n viitor produse de la cumprtor;

- acordurile de compensaie industrial(industrial offset) o buna parte din aranjamentele

de tip contrapartid implic acorduri reciproce privind cumprarea de materiale sau

componente de la firma sau ara cumprtoare. Acest aranjament poate implica o

compensaie parial in produse, iar restul n numerar.

- acordurile de rscumprare (buy-back) se folosesc n special n tranzaciile cu

echipamente de capital. ntr-un acord de rscumprare, vnztorul echipamentului este

de acord s cumpere produsele fabricate cu echipamentul pe care l livreaz.

- comerul n switch (switch trade) se realizeaz atunci cnd importatorul a primit, ntr-o

perioad anterioar, un credit pentru a face o vnzare de bunuri sau servicii ctre o

entitate dintr-o alt ar, iar acest credit nu poate fi convertit sub forma unei pli

financiare, dar trebuie s fie utilizat pentru efectuarea de achiziii n ara n care esteacordat. n acest fel, titularul creditului schimb (transfer) titlul creditului su ctre

firma sau ara de unde efectueaz achiziiile respective. (vezi ex cu Fr-Angl).

Toate aceste tehnici sunt pe deplin relevante pentru analiza bugetului de capital internaional,

deoarece ofer ceea ce este necesar pentru a reui conversia fluxurilor de numerar blocate ale unui

proiect de investiii directe realizat n strintate de o firm transnaional. Desigur, toate acestea

5

8/4/2019 ANALIZ~3

6/54


implic un anumit cost pentru corporaie, n funcie de ara gazd n cauz; acest cost poate

reprezenta ntre 5 - 35% - poate chiar mai mult din valoarea fondurilor blocate.

Trecnd mai departe la analiza factorilor perturbatori ai investiiilor internaionale parcurgem

cea de-a doua categorie, i anume:

Impozitarea corporaiei internaionale : Spre deosebire de analiza bugetului decapital intern care are n vedere numai impozitarea n ara de origine a firmei investitoare, analiza

bugetului de capital internaional implic fluxuri de impozite att la nivelul arii-gazd, ct i la cel

al rii de origine.

Exist anumite teme comune care apar mereu n sfera impozitrii internaionale i asupra

acestora a dori s ne concentrm n continuare. Aceste teme comune se refer la:

- impozitele pe venit;

- taxele de reinere i;- operare prin sucursale sau filiale.

Impozitarea veniturilor:

Pentru o transnaional conteaz valoarea total a impozitelor pltite (i nu care guvern le

ncaseaz). n cadrul evalurii proiectelor de investiii strine directe, prin manipularea preurilor de

transfer ale intrrilor i ieirilor, firmele transnaionale pot aranja ratele profitabilitii proiectelor

pentru a deturna obligaiile fiscale din ri cu impozite ridicate le filiale din ri cu nivel sczut al

impozitelor.

De exemplu, dac ara de origine impoziteaz profiturile numai n momentul n care acestea

sunt transferate la firma-mam, atunci aceasta va dispune transferul profiturilor ctre o filial

localizat ntr-un paradis fiscal. Filiala, la rndul ei, va reinvesti aceste fonduri n operaiuni ale

transnaionalei din alte ri. Dac nu ar fi fost posibil transferul ctre filial, corporaia ar fi trebuit s

plteasc impozite mai mari n ara de origine, ceea ce ar fi dus la scderea sumei reinvestibile n

alte proiecte.

Fluxurile de numerar obinute dintr-un proiect sunt deci afectate de impozitele pltiteguvernelor implicate. Dei nu se recomand familiarizarea cu toate detaliile acordurilor

internaionale n domeniul impozitrii (pentru c legile se schimb de-a lungul timpului), conceptele

de baz care stau la baza impozitrii i care afecteaz proiectele trebuie cunoscute.

Este general acceptat principiul echitii, care cere ca entitile aflate n situaii similare s

plteasc impozite similare. Totui, definirea situaiilor similare poate fi un pic dificil deoarece

6

8/4/2019 ANALIZ~3

7/54


veniturile din strintate pot fi impozitate pe criteriul numeralului sau pe cel al nregistrrii. Potrivit

criteriului numerarului, veniturile externe sunt impozabile atunci cnd sunt primite sub form de

numerar, corespunztor dividendelor, redevenelor,etc. Potrivit criteriului nregistrrii, venitul este

impozitat n funcie de perioada n care se efectueaz vnzri i se suport costurile aferente i este

confirmat dreptul de a primi numerar. ncasrile i cheltuielile n numerar pot s nu fi avut locefectiv sau pot s fi intervenit cu cteva exerciii financiare nainte. Date fiind complicaiile asociate

sistemului bazat pe criteriul nregistrrii, rile au tendina de a impozita veniturile din strintate

potrivit criteriului numerarului.

Cauza principal a acestor diferene este n general existena restriciilor n ara-gazd. ntr-

un anume fel, poate fi de neles faptul c echipa managerial a unei filiale strine se concentreaz

numai asupra fluxurilor generate de proiectele investiionale realizate local de firma transnaional.

Situaia este de asemenea natur nct, deseori, managerii ce opereaz n strintate ignor

consecinele unei investiii asupra restului corporaiei - i n mod particular impactul proiectului la

nivelul fluxurilor de numerar distribuibile societii-mam. La nivelul proiectului nsui, fluxurile de

numerar incrementale ce intereseaz sunt cele suplimentare ce rezult din noile operaiuni i

activiti dezvoltate de proiect, dup ajustarea lor corespunztoare la obligaiile fiscale locale. Din

punctul de vedere al societii mam ns, fluxurile de numerar importante sunt fondurile

suplimentare transmisibile departamentului financiar din sediul central, fie acesta situat la Londra,

New York, Amsterdam sau oriunde. Corespunztor, din punctul de vedere al trezoreriei centrale

(departamentul financiar situat la sediul central), fluxurile de numerar impozitate aferente unei noi

investiii strine directe sunt fluxurile incrementale ce pot fi distribuite sediului central al

transnaionalei. Aceasta nseamn c plile filialei pentru consultana de management primit de la

sediul central (ceea ce reprezint costurile nete ale supervizrii de la centru ), redevenele,

dobnzile, remiterile de dividende, rambursrile pentru mprumuturile primite de la societatea-

mam, contribuiile acesteia din urm la capitalul social al filialei (proiectului) sunt, toate acestea,

fluxuri de numerar cheie n cazul corporaiilor transnaionale.

Dup cum tim, corespunztor teoriei convenionale privind bugetul de capital intern,valoarea unui proiect este determinat de valoarea actualizat net a fluxurilor de numerar viitoare

disponibile. n general, societatea-mam a unei transnaionale da valoare (consider ca avnd

valoare) numai acelor fluxuri de numerar ce pot f i repatriate. n mod logic, evaluarea acestor fluxuri

se face sczndu-se toate costurile de repatriere, ntruct numai aceste fonduri ce rmn pentru

repatriere sunt cele ce pot fi folosite de ctre cartierul general pentru plata dobnzi lor i a

7

8/4/2019 ANALIZ~3

8/54


dividendelor n ara de origine. De aceea, estimarea fluxurilor de numerar ale societii-mam ne

oblig s ne concentrm analiza asupra fluxurilor de numerar (incrementale) transferabile n ara de

origine. Dac sunt sau nu efectiv remise societii-mam,. acest lucru nu are relevan n ultim

instan pentru analiza noastr - postulatul nostru este focalizarea pe aceste fluxuri ce pot fi

transferate.n aceste condiii, se poate spune c evaluarea proiectelor de investiii strine directe realizate

de firma transnaional parcurge dou stadii-cheie de analiz, care nu apar ca atare n evaluarea

financiar a proiectelor interne. Primul stadiu const n calcularea fluxurilor de numerar ale

proiectului din punctul de vedere al filialei din strintate care l realizeaz ; aceast evaluare seface ca i cnd filiala ar fi o entitate separat, de sine stttoare. Adic, ca i cnd evaluarea ar fi

fcut de o entitate rezident a arii-gazd. n stadiul,al doilea al analizei, atenia se focalizeaz

asupra punctului de vedere al societii-mam. n acest caz, analiza are n vedere estimrile privind

mrimea i cronologia (momentele de apariie) fluxurilor aferente de numerar distribuibile sediului

central. Analiza reclam, de asemenea, dispunerea de informaii privind impozitele aplicabile.

Proieciile ce se construiesc cu privire la fluxurile de numerar transferabile societii-mam pot fi

verificate din punctul de vedere al logicii analizei prin luarea mai nti n considerare a ceea ce

reprezint fluxurile de numerar totale distribuibile sediului central dac nu s-ar efectua investiia

avut n vedere de filial, i apoi prin luarea n considerare a fluxurilor de numerar totale ce s-ar

distribui societii-mam dac s-ar realiza proiectul, n final scznd pe primele din ultimele. Se

verific n acest fel postulatul fundamental pentru analiza bugetului de capital internaional : ceea ce

conteaz din punctul de vedere al firmei transnaionale sunt fluxurile de numerar distribuibile

societii-mam.

Pentru cazul investiiei strine directe efectuat ntr-o ar care nu impune restricii de

remitere, fluxurile de numerar incrementale ce revin societii-mam a corporaiei transnaionale pot

fi estimate n moneda local i apoi convertite n moneda rii de origine a transnaionalei,

corespunztor cursului de schimb anticipat pentru momentul n care aceste fluxuri de numerar se

produc. Atunci cnd proiectul este amplasat ntr-o ar n care se aplic restricii la remiterea(transferul) fluxurilor de numerar, analiza trebuie concentrat numai pe fluxurile de numerar

(incrementale) transferabile societii-mam din ara de origine. Pentru exemplificare, n Tabelul 1

de mai jos sunt prezentate aceste din urm fluxuri de numerar.

8

8/4/2019 ANALIZ~3

9/54


Tabelul 1.Fluxurile de numerar distribuibile societii-mam n cazul unui proiect realizatntr-o arcu restricii de remitere

Capitalul social investit n proiectProfiturile obinute prin operarea proiectului i distribuibile societii-mamCapitalul social repatriat ctre societatea-mammprumuturile acordate pentru proiectDobnzile aferente mprumuturilor acordatePlile de rambursare a mprumutuluiPlile pentru consultana de management acordat proiectului, minus costurile de supervizareRedeveneValoarea terminal a fondurilor blocate, nmulit cu un factor care sContribuiile n echipamente i stocuri la proiect (valorile relevante aici sunt cele cu privire la costul de oportunitate alacestor contribuii)Contribuiile ce revin la nivelul societii-mam sau al unei filiale din cadrul grupului transnaional ca urmare avnzrilor suplimentare realizate ctre proiect (acest efect poate fi pozitiv sau negativ)

Efectele fiscale corespunztoare asupra remiterilorValoarea transferabil a opiunilor operaionale realeValoarea terminal a profiturilor transferabile societii-mamValoarea terminal a redevenelor, onorariilor pentru consultan de management, diferitelor contribuii din vnzrile ncadrul grupului transnaional etc.Valoarea terminal a fondurilor blocate, nmulit cu un factor care s reflecte probabilitatea de deblocare a fondurilor, ladata valorii terminale

Sursa: adaptare dup Adrian Buckley/1996, p. 344

Din punct de vedere teoretic, credem c argumentele pentru luarea n considerare numai a

fluxurilor de numerar distribuibile societii-mam se impun prin fora evidenei. Cu toate acestea,exist i opinii de autoritate n domeniu [spre exemplu, Rodriguez i Carter/1984], care exprim o

serie de ndoieli n legtur cu oportunitatea unui astfel de mod de analiz aplicabil pentru ceea ce

autorii n cauz numesc "adevrata multinaional". Conform lor, "n msura n care corporaia se

vede pe sine nsi ca o adevrat multinaional, efectul restriciilor asupra repatrierii ar putea s nu

fie sever. Dac firma anticipeaz continuitatea investiiilor sale ntr-o ar n cretere, restricia nici

mcar nu este o problem de luat n considerare ntr-un cadru conceptual avnd ca baz de referin

conceptele de "cetean bun" sau de "cetean ru". Mai curnd, angajamentul este fcut pentru

continuitatea investiiilor pe termen lung n ara respectiv i "restricia asupra repatrierii este n

general irelevant".

Credem c un astfel de punct de vedere nu poate fi acceptat. Chiar i "transnaionala

adevrat" ar trebui s se concentreze asupra fluxurilor de numerar transferabile ale unui proiect,

chiar dac acest lucru ar putea implica aplicarea unor probabiliti subiective cu privire la fluxurile

blocate n ara-gazd, pentru luarea n calcul a anselor deblocrii lor. Pe de alt parte, cu privire la

9

8/4/2019 ANALIZ~3

10/54


argumentul reinvestiiilor ntr-o ara-gazda cu o piaa n cretere, este cert c potenialul unor astfel

de investiii poate fi luat n vedere printr-o evaluare a implicaiilor fluxurilor de numerar

distribuibile astfel nct s fie inclus o valoare pentru opiunile operaionale reale.

Nu este mai puin adevrat ns c, n practic - aa cum indic o serie de anchete realizate -

firmele acord fluxurilor de numerar distribuibile societii-mama o importan mult prea mic -credem noi - n procesul de analiz a bugetului de capital internaional. Majoritatea anchetelor arat

c principalele corporaii transnaionale se concentreaz mai ales asupra unor ali indicatori de

msurare a veniturilor obinute, i mai puin asupra fluxurilor de numerar distribuibile societii-

mam [Adrian Buckley/1996, p. 345]. Mai mult chiar, aceste anchete arat o surprinztoare lips de

sofisticare din partea marilor transnaionale, din moment ce ntre 10% i 20% dintre firmele

transnaionale americane mari au declarat ca folosesc rentabilitatea medie contabil ca principal

metod analitic de evaluare financiara a proiectelor de investiii strine directe. Totodat,

estimrile cu privire la utilizarea perioadei de recuperare ca i criteriu prioritar de decizie

investiional indic o "frecven" de cca 28%. Dat fiind utilizarea (aparent, cel puin) cu

regularitate a acestor tehnici tradiionale de evaluare financiar lucru ce se afl n vizibil conflict cu

ceea ce recomand teoria, credem ca subiectul merit mai mult atenie.

A doua zon major de complicaii ce apar n analiza bugetului de capital internaional este

legat de situaia n care firma-mam i materializeaz contribuia sa la capitalul social sau la

capitalul de mprumut al unei filiale proprii din strintate sub forma echipamentelor sau stocuri lor.

Este clar, n acest caz, c proiectul trebuie debitat cu aceste inputuri atunci cnd se calculeaz

ctigurile aduse de exploatarea lui. Dar, ntruct am vzut c ceea ce are cu adevrat importan se

leag de fluxurile de numerar ce revin n cele din urm societii-mam, se pune problema modului

n care tratm acest factor la nivelul acestor fluxuri.

Problema central care se pune n acest sens este la ce valoare se nregistreaz aceste

echipamente n ara-gazd. Determinarea acestei valori este important din dou considerente: un

considerent este legat de plata diverselor taxe (att n ara-gazd ct i n ara de origine) i al doilea

considerent este legat de evaluarea proiectului (estimarea investiiei iniiale).O a treia zon major de complicaii n analiza bugetului de capital internaional este

reprezentat de cursurile de schimb. Ideea de pornire n aceast privin este urmtoarea: dac

cursurile de schimb sunt n echilibru la momentul punerii n funciune a proiectului, dac cursurile

de schimb viitoare evolueaz convergent cu diferenele de inflaie, i dac fluxurile de numerar de

intrare i de ieire ale proiectului evolueaz n linie cu nivelul general al inflaiei din ara-gazd,

10

8/4/2019 ANALIZ~3

11/54


atunci presupunnd c nu exist restricii valutare i c ratele impozitelor n ara-gazd i ara de

origine sunt similare - analiza fluxurilor de numerar distribuibile societii-mam, va oferi exact

aceleai indicaii despre viabilitatea investiiei ca i analiza fluxurilor de numerar ale proiectului.

Rareori ns sunt ntrunite toate aceste condiii (poate niciodat). Da mai

Datorit acestui lucru, putem aprecia ca fiind recomandabil ca fluxurile de numerar estimatea fi generate de proiect de-a lungul duratei sale normate de via (dup impozitare. n ara-gazd) s

fie exprimate n termeni monetari (adic, n termeni nominali, fr ajustarea la rata anticipat a

inflaiei n ara-gazd), iar valoarea actualizat net a proiectului s fie calculat prin aplicarea unei

rate de actualizare nominale relevante pentru ara-gazd. Fluxurile de numerar distribuibile

societii-mam trebuie s fie estimate prin aplicarea ratei de schimb viitoare prognozat pentru

fluxurile de numerar nete provenind din ara-gazd, dac nu exist controale valutare, sau pentru

fluxurile de numerar nete distribuibile societii-mam, dac se aplic restricii valutare sau seateapt ca acestea s fie introduse.

n fine, cea de-a patra i ultima zon majora de complicaii se refer la impozitare. Apare

evident, n acest sens, c fluxurile de numerar ale proiectului trebuie estimate la valoarea dup

impozitare n ara-gazd, n timp ce fluxurile de numerar distribuibile societii-mam trebuie

calculate degrevate de impozitul local i cel din ara de origine. De asemenea, ca un aspect

suplimentar legat de fiscalitate, trebuie s artm c in cazul n care sunt aplicate "taxe" de

redevene i de consultan managerial de ctre o societate-mam asupra unei filiale proprii din

strintate, atunci acestea ar trebui evideniate ca o datorie n cadrul fluxurilor de numerar ale

proiectului i ca un credit n analiza fluxurilor de numerar distribuibile societii-mam. n sens

strict, pe de alt parte, venitul la care se renun i/sau costurile incrementale ce trebuie suportate

prin consultana de management acordat prin funcionarea proiectului trebuie avute n vedere n

calculul fluxurilor transferabile societii-mam.

11

8/4/2019 ANALIZ~3

12/54


II. Analiza proiectelor de investiii strine directe (ISD)

n contextul analizrii proiectelor de investiii strine directe, fenomenul ce d particularitate

unic analizei bugetului de capital internaional este diferena ce exist ntre configuraia fluxurilor

de numerar aferente proiectului investiional realizat de corporaia transnaional n strintate i

configuraia fluxurilor de numerar distribuibile (ce se remit) societii-mam din cadrul

transnaionalei.

n seciunea de fa, prezint i analizez elementele teoriei normative referitoare la procesul

decizional implicat n analiza bugetului de capital internaional, urmnd ca n seciunea urmtoare

s investigm spectrul practicilor bugetului de capital efectiv aplicate de firmele transnaionale.

II.1. Abordarea static - Teoria normativ ca viziune simplificat

Aa dup cum am vzut, teoria privind analiza bugetului de capital intern prescrie reguli de

evaluare i selecionare a proiectelor de investiii ce sunt consistente cu scopul asumat al activitii

de management financiar, i anume acela de cretere (maximizare) a valorii de pia a firmei, toate

acestea ca modalitate specific de cretere (maximizare) n ultim instan a averii acionarilor

firmei. Din perspectiva managementului financiar tradiional, analiza bugetului de capital apare caun proces ce se deruleaz de-a lungul mai multor stadii succesive, ncepnd cu identificarea

oportunitilor investiionale, continund cu dezvoltarea ideii iniiale de proiect investiional, apoi

cu selecionarea proiectelor ce urmeaz s fie efectiv realizate i ncheind cu monitorizarea i

controlul post-investiional.

Pe de alt parte, n seciunea dedicat analizei caracterului secvenial al procesului de luare a

deciziei n investiiile strine directe, am vzut c decizia iniial de a investi n strintate - adic

de a transfera resurse n spaiul extranaional - este doar un prim aspect al problemei. Cel de-al

doilea aspect este reprezentat de seria de decizii ulterioare, secveniale, care determin volumul i

tipul de alocare a resurselor ce se transfer n strintate. Acest lucru pune n eviden o trstur

particular esenial a analizei bugetului de capital n corporaia transnaional pe care nu am avut

prilejul s o formulm explicit pn acum, i anume: dimensiunea strategic a deciziei

investiionale (motivaia i localizarea investiiei n strintate) este strns mpletit cu dimensiunea

ei financiar (evaluarea i selecia proiectelor investiionale).

12

8/4/2019 ANALIZ~3

13/54


n planul structurrii procesului de analiz a bugetului de capital internaional, implicaia ce

decurge din acest lucru este major:

- pe de o parte, bugetul de capital n cazul corporaiei transnaionale rmne - ca i in cazul

firmei naionale - un proces ce se deruleaz n stadii succesive;

- pe de alt parte, numrul i coninutul acestor stadii se modific.Nivelul cel mai vizibil de modificare a diferenei de coninut ntre cele dou tipuri de analiz

a bugetului de capital l gsim mai ales n legtur cu determinarea (sau, mai exact spus n

contextul acesta, cu structurarea) fluxurilor de numerar relevante ale proiectului de investiii

strine directe, pe de o parte i cu dezvoltarea informaiilor necesare estimrii acestor fluxuri, pe de

alta.

n esen, analiza bugetului de capital internaional i propune s investigheze modul n care

firma transnaional poate folosi proiectul investiional pentru a exploata imperfeciunileidentificabile ale mediului economic i avantajele ce pot fi extrase de aici, precum i modul n care

toate acestea pot contribui la crearea de valoare n firm i, n ultim instan, la maximizarea

valorii ce se transfer acionarilor ei.

Pe cale de consecin, n centrul analizei bugetului de capital internaional se afl - ca i n

cazul proiectelor de investiii interne - selecia proiectelor investiionale, cu cele trei bine

cunoscute deja proceduri componente: (a) determinarea i estimarea fluxurilor de numerar

relevante; (b) evaluarea ctigului proiectului prin aplicarea metodelor analitice de evaluare

financiar i (c) evaluarea riscului investiional.

II.2. Particularitile procedurii de determinare (structurare) a

fluxurilor de numerar n proiectele de investiii strine directe

1. Exist o serie de factori care fac ca determinarea fluxurilor de numerar relevante n

proiectele internaionale s fie o operaiune distinct i, totodat, mai complicat dect n

proiectele interne. Printre aceti factori se pot enumera: (a) existena pieelor de capital incompletei deseori segmentate ca urmare a controalelor i restriciilor ce se impun asupra tranzaciilor

financiare att n interiorul diferitelor ri, ct i n relaiile dintre ele; (b) dependena fluxurilor de

numerar (dup impozitare) distribuibile societii-mam de poziia de ansamblu pe care o deine

grupul transnaional n diferitele ri n care opereaz cu privire la impozitele de pltit i fluxurile

de numerar generate; (c) disponibilitatea finanrii concesionale a proiectelor de investiii - sub

13

8/4/2019 ANALIZ~3

14/54


form de mprumuturi, garanii sau asigurarea contra riscurilor comerciale i politice.

2. Ca rezultat al existenei unor astfel de factori, este deseori necesar s fie fcut distincia ntre

fluxurile de numerar ale proiectului i cele ale companiei-mam, s fie recunoscut interaciunea

dintre finanarea i evaluarea unui proiect, s fie luate n considerare dependenele dintre evaluarea

proiectului i situaiile de ansamblu ale firmei transnaionale cu privire la impozitele de pltit ifluxurile de numerar generate i s fie ncorporate n criteriile de evaluare percepiile i

perspectivele diferite ale multiplilor investitori care nu folosesc o pia de capital comun.

3. Pe cale de consecin, abordarea convenional a valorii actualizate nete (i a costului mediu

ponderat al capitalului ca rat unic de actualizare), abordare ce doar n mod implicit face separarea

ntre decizia investiional i cea de finanare, este deseori inaplicabil sau generatoare de erori n

determinarea fluxurilor de numerar relevante ale proiectelor de investiii strine directe. n aceste

din urm proiecte, dependenele ntre cele dou tipuri de decizii financiare apar frecvent, ele

trebuind s fie deci analizate n mod explicit.

4. Regula valorii ajustate (fundat pe principiul aditivitii valorii) asigur o abordare de tip

"divide i cucerete" n determinarea tipologiei fluxurilor de numerar. Contribuiile de natur

financiar la configurarea valorii unui proiect sunt evideniate separat i explicit, n timp ce valoarea

actualizat total reprezint suma valorilor actualizate ale fluxurilor de numerar de baz (relevante)

ale proiectului, iar modul n care sunt tratate diferitele lor efecte (aspecte) financiare poate fi

generalizat pentru a ncorpora situaiile speciale ntlnite n evaluarea proiectelor internaionale.

5. n felul acesta, se poate face "saltul" conceptual corect i pragmatic de la tipologia fluxurilor de

numerar relevante n analiza bugetului de capital intern (investiia iniial; fluxurile operaionale;

fluxurile terminale) la tipurile de fluxuri relevante n proiectele de investiii strine directe, i

anume: fluxuri operaionale necontractuale, fluxuri contractualei fluxuri de sistem dependente deansamblul grupului transnaional (care iau n considerare efectele sistemelor fiscale diferite cu care

se confrunt transnaionala n ansamblul su, restriciile valutare i de credit i oportunitile de

finanare concesional, mpreun cu interaciunile lor cu structura de finanare transfrontalier inter-

filiale a proiectului, precum i cu interaciunile lor cu finanarea din surse exterioare grupuluitransnaional a filialelor acestuia din strintate i a societii-mam).

6. Drept urmare, cea de-a doua problem-cheie a determinrii i estimrii fluxurilor de numerar

relevante n proiectele internaionale este, dup structurarea tipologiei lor, cea a identificrii i

dezvoltrii informaiilor pentru estimarea fluxurilor operaionale, contractuale i a celor sistemic -

dependente. Este ceea ce urmeaz s discutm n seciunea urmtoare.

14

8/4/2019 ANALIZ~3

15/54


Dincolo de determinarea fluxurilor de numerar relevante, estimarea magnitudinii i

cronologiei acestor fluxuri reclam cu necesitate, n cazul proiectelor de investiii strine directe,

generarea i dezvoltarea de informaii despre fluxurile de numerar relevante. Pentru aceasta,

fluxurile de numerar relevante, o dat identificate, pot fi n continuare clasificate n alte dou

categorii, i anume:- corespunztorsursei sau originii elementelor componente ale fluxurilor de numerar relevante;

- corespunztorsensibilitii acestor fluxuri la modificrile n termeni reali ale cursului de

schimb.

n primul caz, este vorba despre o ncercare de valorificare a surselor multiple, de informaii

existente n cadrul grupului transnaional cu privire la aceste fluxuri. n interiorul transnaionalei

exist diferite echipe sau grupuri manageriale care dein informaii unice despre proiect i fluxurile

sale de numerar. De aceea, o abordare coordonat a problemei strngerii i colectrii acestor

informaii este de natur s mbogeasc semnificativ baza de informaii folosit n analiza

bugetului de capital. n plus, o astfel de abordare permite, de asemenea, analitilor din

departamentul financiar al filialei i din cel central al companiei-mam s ia n considerare modul n

care avantajele de proprietate, locaionale i cele de internalizare sunt o surs de creare de valoare i

de fluxuri de numerar incrementale pozitive pentru corporaia transnaional.

n cel de-al doilea caz, categoriile de fluxuri de numerar sunt identificate n vederea

folosirii la maximum a informaiilor privind impactul modificrilor intervenite n mediul financiar

extern al transnaionalei asupra puterii de cumprare a fluxurilor de numerar incrementale ale

proiectului. Acest lucru are n mod evident o strns legtur cu problemele legate de evaluarea

financiar a proiectelor de ISD, pe care le-am abordat parial n seciunea anterioara i asupra crora

vom reveni mult mai pe larg n seciunea urmtoare, unde ne vom ocupa de metodele analitice de

evaluare financiar folosite n bugetul de capital internaional.

Identificarea fl uxurilor de numerar: sursa sau originea elemente/ar componente

O cerin fundamental n bugetul de capital internaional este aceea a identificrii ct mai precis posibil a fluxurilor de numerar incrementale ce urmeaz a fi generate prin realizarea

proiectului i, n cadrul acestora, a celor transferabile societii-mam. Aa cum am artat de mai

multe ori pn acum, partea de fluxuri de numerar incrementale transferabile sediului central

reprezint, de fapt, fondurile disponibile n ultim instan acionarilor corporaiei transnaionale i,

de aceea, aceast parte formeaz baza, elementul de referin pentru evaluarea proiectului.

15

8/4/2019 ANALIZ~3

16/54


Fluxurile de numerar ale proiectului sunt influenate de o serie de avantaje complexe

specifice firmei (de proprietate i de internalizare), precum i de factorii de localizare specifici

filialei care realizeaz proiectul. Fluxurile apar n cadrul firmei n numeroase localizri i

amplasamente geografice i organizaionale. n subcapitolul de fa vom analiza acele fluxuri de

numerar incrementale generate de existena proiectului ce sunt identificate corespunztor sursei sauoriginii. n plus, vom identifica modificrile ce intervin n aceste fluxuri o dat ce sunt remise

companiei-mam.

Categoriile de fluxuri de numerar incrementale identificate dup originea lor sunt

urmtoarele:

(1) Fluxurile de numerar ce pot fi estimate n mod independent pentru proiectul avut n

vedere (adic indiferent de localizarea acestuia n cadrul sistemului operaional al transnaionalei i

independent de forma de finanare a sa). Acestea includ fluxuri att de venituri operaionale, ct ide costuri operaionale.

(2) Fluxuri provenind de la filiala n care este localizat proiectul, spre exemplu costurile

legate de localizare i o serie factori de venit, precum remunerarea forei de munc locale i

competenele manageriale locale existente n filial.

(3) Modificrile de fluxuri de numerar ce pot aprea oriunde n sistemul logistic global al

transnaionalei i care sunt determinate de existena proiectului (inclusiv acele modificri de fluxuri

de numerar ce au loc la nivelul sediului central). Aceste fluxuri de numerar incrementale sistemice

(de sistem) apar ca urmare a impactului proiectului asupra acelor pri din componena

transnaionalei situate n afara proiectului i a amplasamentului su. De aceea, ele sunt

independente de caracteristicile proiectului sau de localizarea acestuia. Astfel de modificri de

fluxuri de numerar se produc deci n alte filiale (ceea ce nseamn n alte amplasamente) sau la

nivelul sediului central al grupului transnaional, n virtutea poziiei sale centrale, n ceea ce

privete problemele de impozitare i cele de finanare.

(4) Acele pri ale fluxurilor de numerar de la cele trei puncte anterioare ce sunt transferabile

societii-mam (sau apar la nivelul acesteia ca urmare a realizrii proiectului).

(5) Toate aceste surse de fluxuri de numerar incrementale formeaz fluxurile de numerar

incrementale agregate transferabile companiei-mam. Ele sunt acele fluxuri disponibile pentru a fi

distribuite acionarilor corporaiei transnaionale (mai exact, ai societii-mam) i formeaz astfel,

dup cum spuneam, baza pentru evaluarea proiectului.

16

8/4/2019 ANALIZ~3

17/54


Procesul de colectare a informaiilor necesare analizei bugetului de capital

internaional

Cele trei clase de fluxuri de numerar pe care le-am descris n aceast seciune reprezint uninstrument important pentru maximizarea informaiilor necesare bugetului de capital. Conform cu

argumentaia lui Holland [1993, p. 285-286], putem acum s concluzionm c secvena optim

pentru dezvoltarea informaiilor legate de fluxurile de numerar implic trei etape majore.

n primul rnd, este vorba despre dezvoltarea informaiilor privind fluxurile de numerar

investigate din perspectiva sursei sau originii elementelor lor componente. Dup cum am vzut, n

felul acesta este valorificat expertiza managerial aflat la nivelul filialei i al sediului central.

Aceast abordare asigur o modalitate de analiz a fluxurilor de numerar i a valorii adugate createce este consistent cu postulatele teoriei eclectice bazate pe paradigma OLI privind investiiile

strine directe. Ea asigur, de asemenea, un cadru de gndire n legtur cu sursele fluxurilor de

numerar incrementale i ale valorii adugate, precum i pentru maximizarea gradului de valorificare

a multora dintre sursele de informaii ale organizaiei. "Producia" acestei prime etape de analiz

este reprezentat de disponibilitatea unui set de informaii detaliate privind fluxurile incrementale la

nivelul proiectului, al filialei ce l realizeaz, al altor filiale, la nivelul sediului central i la cel al

fluxurilor de numerar incrementale agregate distribuibile societii-mam. Aceste informaii sunt,

de asemenea, de natur s ofere indicaii clare n legtur cu distincia ce trebuie fcut ntre

fluxurile de numerar ce sunt relativ certe i cu un risc sistematic sczut, pe de o parte, i cele care

formeaz partea principal a fluxurilor de numerar operaionale cu risc mai ridicat (finanate

integral prin capital propriu, acionarial), pe de alt parte.

Parcurgerea cu succes a acestei prime etape asigur datele brute pentru etapa a doua, ce

implic - dup cum am vzut - o analiz a sensibilitii fluxurilor de numerar la modificrile reale n

cursurile de schimb. Acest lucru se poate realiza la nivelul proiectului, al filialei din ara-gazd sau

al societii-mam. Totui, atenia prioritar a analizei bugetului de capital este acordat valoriiateptate a fondurilor incrementale transferabile societii-mam i, astfel, fondurilor care n ultim

instan sunt accesibile acionarilor transnaionalei. De aceea, este posibil ca pentru evidenierea

impactului real al modificrilor de curs de schimb s fie necesar doar analizarea fluxurilor de

numerar incrementale agregate (categoria 5). Sediul central s-ar putea s aib n aceast privin un

avantaj de natur informaional fa de filiale in termenii disponibilitii unor prognoze de curs

17

8/4/2019 ANALIZ~3

18/54


independente (proprii), precum i date privind impactul istoric al cursului de schimb asupra

fluxurilor de numerar ale proiectului. La rndul su, filiala poate avea un avantaj n evaluarea

impactului modificrilor de curs asupra preurilor pentru inputurile i outputurile locale i, n acest

fel, asupra modificrilor in termeni reali la nivelul proiectului. Aceste avantaje relative de natur

informaional privind sensibilitatea fluxurilor de numerar la modificrile de curs valutar joac unrol important ntr-o analiz complet a modificrilor cursului real de schimb i a valorii proiectului.

Rezultatul acestei etape de analiz l reprezint identificarea modificrilor reale (dac exist)

ateptate n fluxurile de numerar contractuale remise societii-mam.

II.3. Evaluarea financiar a proiectelor de investiii

strine directe

n cazul corporaiilor transnaionale, analiza bugetului de capital este confruntat - dup cum

am analizat deja pe larg - cu o serie de probleme care se regsesc rar n bugetul de capital al

firmelor naionale interne. Ca fiind preeminente ntre aceste probleme, putem reaminti urmtoarele:

diferenele existente ntre fluxurile de numerar ale proiectului i cele ale firmei-mam;

reglementrile fiscale naionale diferite; exproprierile; fondurile blocate; modificrile cursurilor de

schimb i ratele diferite ale inflaiei; finanarea specific a proiectului; diferenele dintre riscul de

afaceri de baz al proiectelor internaionale, comparativ cu cele interne.

Practic, evaluarea proiectelor n cadrul analizei bugetului de capital internaional ridic douprobleme suplimentare, altele dect cele ce au legtur cu interaciunea dintre deciziile alocaionale

i cele de finanare de care vorbeam n seciunea precedent, i anume:

(1) fluxurile de numerar trebuie msurate i evaluate din punctul de vedere al proiectului sau

al societii-mam?

(2) riscurile economice i politice suplimentare - ce sunt exclusiv generate de caracterul de

extraneitate al proiectului de investiii directe - trebuie sau nu s fie reflectate n fluxurile de

numerar sau n rata de actualizare?Primei dintre aceste probleme vom ncerca s-i rspundem n cele ce urmeaz, pentru ca cea

de-a doua s-i gseasc rspunsul n seciunea urmtoare a acestui capitol, atunci cnd vom discuta

problemele evalurii riscului n proiectele investiionale internaionale, precum i aspectele aferente

ncorporrii riscului n decizia de buget de capital internaional.

Este unanim acceptat n rndul cercettorilor domeniului faptul c dificultatea major cu care

18

8/4/2019 ANALIZ~3

19/54


se confrunt analitii n evaluarea i selecia proiectelor internaionale o constituie divergena dintre

fluxurile de numerar generate de proiect (ca o afacere local de-sine-stttoare) i fluxurile de

numerar ce revin firmei-mam. Literatura de specialitate scoate n eviden civa factori ce

contribuie la aceste diferenieri, unii dintre ei fiind sub controlul firmei transnaionale, iar alii

determinai de mediul de operare al ei. ntre aceti factori, patru sunt considerai mai importani, ianume: interdependenele dintre societatea-mam i filiala din strintate ce "gzduiete" proiectul

investiional; restriciile de remiteri; regimul fiscal i subveniile. Direct sau indirect, explicit sau

implicit, am discutat deja n lucrarea noastr despre aceti factori, fapt pentru care nu vom reveni

asupra lor. Totodat, literatura economic din domeniu acrediteaz - dup cum am vzut - ideea c

valoarea unui proiect internaional este determinat, n fapt, de valoarea actualizat net a fluxurilor

de numerar viitoare ce sunt distribuibile societii-mam. Altfel spus, n evaluarea financiar a

proiectelor de ISD, punctul de vedere al firmei~mam este cel care conteaz.

Exist un argument teoretic puternic pentru ca orice proiect de investiii n strintate s fie

analizat din punct de vedere al firmei-mam. Fluxurile de numerar ctre firma-mam sunt n ultim

instan baza dividendelor pentru acionari, a reinvestiiei oriunde n lume, a restituirii creditelor

luate de ctre corporaia-mam, precum i pentru alte scopuri ce afecteaz grupurile de interese ale

firmei-mam.

Tabelul 2. de mai jos descrie principalele patru canale prin care fluxurile de numerar se rentorc

la firma-mam. De asemenea, este descris maniera n care fiecare din aceste modaliti afecteaz

obligaiile fiscale ale proiectului strin, n sine.

Tabelul 2.Evaluarea proiectelor strine de ctre firma-mam: fluxurile de numerarderivate din proiect

Fluxurile de numerar Originea fluxurilor de numerar Obligaia fiscal extern

Dividende Profiturile distribuite apar doar Nici un impact, deoareceflux financiar dintr-un roiect strin cu dividende1e sunt distribuite du

venituri nete ozitive lata im ozitelor dar s-ar uteas existe im ozit e dividende

Datorii intra-firm Pl ile n contul tran elor i al Plata dobnzilor intra i extra-flux financiar dobnzi lor se ntorc a firma- firm sunt cheltuieli deductibile

mam conform acordului de i deci diminueaz obli a iam rumut fiscalVnzri intra-firm Achizi ionrile de roduse sau Achizi iile sau transferurileflux o era ional servicii de la firma-mam intra-firm sunt un cost de

decur din necesit ile de ex loatare i deci diminueazex loatare ale roiectului obli a ia fiscal

Redeven ele i Redeven ele i alte comisioane Redeven ele i comisioanelecomisioanele entru entru licen e sunt calculate de entru licen e sunt cheltuieli alelicen e flux obicei ca rocenta din roiectului i deci diminueazo era ional veniturile ob inute din obli a ia fiscal

vnzrile proiectului

19

8/4/2019 ANALIZ~3

20/54


Uneori, diferena dintre cele dou tipuri de fluxuri nu este important, deoarece cele dou

sunt aproape identice dar, de regul, exist o divergen net ntre ele. De exemplu, fondurile cesunt permanent blocate (neputnd fi repatriate) sau care trebuie "reinvestite obligatoriu" nu sunt

disponibile pentru plata dividendelor ctre acionari sau pentru restituirea creditelor contractate de

corporaie. De aceea, acionarii nu vor lua n considerare aceste venituri blocate ca i contribuind la

creterea valorii firmei i creditorii nu vor putea conta pe acestea n calcularea ratei dobnzii

acoperitoare i a altor elemente ce in de capacitatea de a asigura serviciul datoriei.

Considernd teoria investiiilor strine directe ca fiind corect, atunci firmele transnaionale

ar trebui s investeasc numai dac pot obine ntr-un proiect realizat n strintate un ctig ajustat

la risc mai mare dect pot ctiga din proiectul respectiv firmele concurente locale

Dac nu sunt n situaia s obin rentabiliti superioare la proiectele din strintate ale

corporaiilor transnaionale, acionarii acestor firme vor prefera s cumpere aciuni la firmele din

rile-gazd, permindu-le astfel acestora s realizeze proiectele locale.

n concluzie, majoritatea firmelor se pare c evalueaz proiectele pe care le realizeaz n

strintate att din punctul de vedere al proiectului, ct i din cel al firmei-mam. Oricum, noi

considerm c punctul de vedere al societii-mam d rezultate mai apropiate de nelesul

tradiional al valorii actualizate a fluxurilor de numerar n cadrul analizei bugetului de capital.

Pe de alt parte, evaluarea din punctul de vedere al proiectului ofer o aproximaie mai

apropiat a efectului asupra ctigurilor nete consolidate per aciune, care este, aa cum arat toate

studiile, de mare interes pentru toi managerii corporaiilor transnaionale (i nu numai).

Dincolo ns de orice considerente, suntem de prerea celor ce susin i argumenteaz c,

din punctul de vedere al sediului central al corporaiei transnaionale, fluxurile de numerar

relevante sunt reprezentate de agregatul fluxurilor ce pot fi transferate napoi societii-mam -

aceasta, o spunem din nou, pentru c numai fondurile astfel accesibile pot fi folosite pentru platadividendelor sau dobnzilor, pentru rambursarea datoriei i pentru reinvestire.

20

8/4/2019 ANALIZ~3

21/54


III. Evaluarea riscului n proiectele de investiii strine

directe (ISD)

III.1. O abordare integrat a riscului n corporaia modern

Echipele manageriale ale corporaiilor transnaionale sunt confruntate zilnic cu schimbri de

ordin comercial, politic i tehnologic, cu un impact considerabil asupra complexitii riscurilor pe

care trebuie s le nfrunte. Nu de puine ori, mediul de afaceri genereaz noi tipuri de risc care se

cer a fi incluse n pachetul asociat derulrii afacerilor internaionale. Viteza cu care au loc

schimbrile are drept consecine reducerea timpului de reacie, al companiilor, pe de o parte i

creterea magnitudinii riscului de afaceri, pe de alt parte. n acest context al complexificrii

cadrului n care se deruleaz afacerile la nivel global, deci inclusiv investiiile strine directe,

necesitatea unei noi paradigme a evalurii i controlului riscului de afaceri la nivel corporatist

devine evident, conform opiniei experilor de la The Economist lntelligence Unit. Beneficiind de

cooperarea specialitilor de la Arthur Andersen, acetia au derulat pe parcursul mai multor ani un

studiu constnd n principal din interviuri cu peste 40 de manageri de vrf ai unor mari corporaii i

bnci transnaionale printre care Chase Manhattan Bank, Digital Equipment Corporation, HeinekenN.v., Guiness Pic i Motorola Inc. - cu scopul de a investiga modul n care firmele de acest gen

gestioneaz problema riscului de afaceri. Concluziile studiului au fost sintetizate ntr-un raport

publicat in 1995, intitulat "Managing business risk. An integrated approach", care, aa cum se

anun nc din titlu, descrie practica marilor firme transnaionale globale de a dezvolta o abordare

integrat a riscului de afaceri, avnd ca obiectiv final optimizarea controlului riscului n afacerile

internaionale.

Plecnd de la constatarea c o serie de factori de natur politic, social, tehnologic, de

mediu, induc elemente de incertitudine n funcionarea economiei globale, studiul amintit ncearc

s identifice strategia optim pe care o companie ar putea s o dezvolte astfel nct s beneficieze

n cel mai nalt grad de oportunitile de afaceri existente i, n acelai timp, s minimizeze i s

controleze riscurile la care este inevitabil expus. Corporaiile incluse n eantionul ales de

cercettori ofer un rspuns la problema enunat mai sus, concluzia central a studiului fiind

aceea c firmele de succes n afacerile globale aplic o politic de permanent reevaluare i

21

8/4/2019 ANALIZ~3

22/54


actualizare a proceselor de afaceri att n privina evalurii riscului de afaceri, ct i a controlului

su, cu obiectivul clar definit de reducere a riscurilor la un nivel considerat acceptabil.

Conceptul de risc de afaceri

Riscul de afaceri poate fi definit prin posibilitatea ca un eveniment sau o aciune s afecteze

n sens negativ capacitatea unei organizaii de a-i atinge obiectivele de afaceri i de a-i aplica, strategia elaborat. Dei orice risc ce amenin existena unei companii are n cele din urm

consecine de natur financiar, termenul de risc financiar ar fi mult prea restrictiv n context, n

timp ce acela de risc de afaceri reuete s captureze mai satisfctor ntregul set de ameninri

semnificative la adresa unei corporaii.

Riscul de afaceri decurge att din posibilitatea ca un eveniment favorabil afacerilor firmei s nu

aib loc, ca i din aceea ca un eveniment nefavorabil s se petreac, fiind astfel imposibil

identificarea vreunei companii imune la riscul de afaceri. Mai mult dect att riscurile specifice

fiecrei companii se modific permanent, iar simpla reacie la aceast modificare, dei necesar, nu

este suficient ca modalitate de gestiune a riscului. O alternativ la aceast atitudine relativ pasiv

de luare n considerare a riscurilor i a, potenialului lor impact asupra organizaiei este aceea de

anticipare i prevenire a riscurilor, prin implementarea unor, procese eficiente cu ajutorul crora

compania s identifice, s msoare i n cele din urma sa controleze pro-activ riscul.

Prima etap dintr-un management eficient al riscului are n vedere evaluarea lui fiecare

companie fiind caracterizat printr-un set specific de riscuri de afaceri aflate n permanent

schimbare. Unele dintre ele aparin mediului extern firmei - fiind asociate concurenei, pieelor

financiare, legislaiei -, o parte considerabil a acestora putnd fi dificil sau chiar imposibil de

controlat: Pe lng acestea, firmele au ataate i o serie de riscuri de origine intern, generate de

organizarea, procesele, produsele, angajamentele contractuale sau relaiile companiei cu clienii,

furnizorii i angajaii. Exemplele s-ar putea referi la riscul tehnologic (de exemplu: este tehnologia

folosit de firm cea mai nou n domeniu sau optim pentru atingerea scopului organizaiei?),

riscul informaional (de exemplu: este informaia de care dispune compania pentru luarea deciziilor

relevant, corect i recent?), sau la riscul legat de gradul de satisfacere al angaja~lor (de exemplu:sunt angajaii firmei productivi sau suficient de productivi?).

O dat ce faza de identificare i msurare a riscurilor este ncheiat, urmtorul pas const n

evitarea, transferarea sau reducerea riscurilorla care este expus firma, astfel nct nivelul de risc

pe care ea l va suporta n final s fie considerat acceptabil. Efectele adverse ale unui management

precar al riscului de afaceri pot s nu fie evidente imediat: de exemplu, efectele poteniale.

22

8/4/2019 ANALIZ~3

23/54


dezastruoase ale unei erori strategice pot "sta ascunse" timp de luni de zile sau chiar ani, iar

momentul n care managementul corporatist nelege c strategia este inadecvat scopurilor

organizaiei poate fi tardiv sau inoportun pentru ca firma s mai dispun de posibilitatea de a

aciona eficient. Tot cu titlu de exemplu, se cunoate faptul c, n ultimii ani, concurena acerb a

redus drastic timpul de reacie al companiilor la cerinele consumatorilor i la aciunilecompetitorilor. Confruntate cu aceste riscuri, ce au n vedere dezvoltarea de noi produse, tehnologia

de fabricaie, satisfacia consumatorilor, poziiile existente pe o pia dat, altdat considerate

sigure, sunt puse n dificultate. Pe multe piee, succesul unei firme depinde adesea de abilitatea sa

de a anticipa sau chiar de a crea cerere pentru propriile produse, ca i de a introduce noi produse

care s satisfac cererea ntr-un interval de timp din ce n ce mal limitat. Pe de alt parte, exist

riscuri ale cror efecte adverse sunt vizibile aproape Imediat, cum este cazul, de exemplu, al

consecinelor speculaiilor cu instrumente financiare derivate. Dei nu ntotdeauna "fatale"

companiei, asemenea evenimente nu fac dect s distrag temporar, dar semnificativ, atenia

managerilor i a acionarilor de la elementele fundamentale ale afacerii.

Managementul pro-activ al riscului de afaceri

Schimbrile rapide care afecteaz economia global genereaz riscuri suplimentare n

pachetul de ameninri cu care companiile sunt nevoite s se confrunte, iar managerii sunt pui n

situaia de a gsi formula de compromis optim ntre exercitarea autoritii si meninerea controlului.

n plus, ele impun o amplificare a eforturilor corporaii lor de a se asigura c sunt la adpost fa de

"mega-dezastre", care pot fi consecina manifestrii unor riscuri neidentificate sau necontrolate, i

al cror impact se poate traduce n distorsionarea de rulrii activitilor firmei, deturnarea ateniei

managerilor de la problemele centrale ale afacerii pe care o gestioneaz, cauzarea de pierderi

inacceptabile la nivelul. activelor reale sau financiare ale firmei, crearea de datorii imense, afectarea

reputaiei corporaiei i, n final, n ieirea firmei din afaceri.

O serie de factori aprui recent induc, n opinia specialitilor de la The Economist

Intelligence Unit, necesitatea unei noi paradigme a managementului riscului de afaceri. Primul

dintre acetia se refer la tendina recent a organizaiilor de a delega responsabiliti nivelurilorierarhice inferioare i, n acelai timp, de a reduce numrul de niveluri ierarhi ce, avnd ca obiectiv

final mrirea eficienei i a performanelor firmei. Pentru a oferi numai dou exemple n acest sens,

General Electric a redus numrul de trepte ierarhice existente ntre managerul general i personalul

operativ de la nou la patru, mrind marja de control a managerilor de la 6 angajai la 14 angajai per

manager. Similar, British Telecom i-a redus nivelurile organizaionale de la 16 la 6 n acelai efort

23

8/4/2019 ANALIZ~3

24/54


de cretere a eficienei. Pe lng delegarea responsabilitilor, un al doilea factor ce reclam o nou

paradigm const n faptul c multe corporaii moderne vd n reducerea numrului de angajai un

element critic n supravieuirea ntr-un mediu n care concurena cunoate forme din ce n ce mai

acute. Totui, renunarea la anumite niveluri decizionale de rang mediu elimin un palier de control

care ar putea avea ca efect suportarea de ctre companie a unor riscuri inacceptabile, n situaia ncare procesele de afaceri nu sunt eficient gestionate n urma restructurrii. Un al treilea factor de

influen n adoptarea unei noi paradigme a managementului riscului de afaceri este reprezentat de

adoptarea rapid a noilor tehnologii i de utilizarea n special a tehnologiilor informaionale n

scopul restructurrii proceselor fundamentale ale firmei i al crerii de avantaje competitive

durabile. O dat cu aceste tehnologii apar i o serie de riscuri noi, cu care firmele nu sunt

familiarizate, i care pot avea efecte poteniale devastatoare, cum ar fi accesul neautorizat la

informaii sau pierderea integritii informaiilor. n cele din urm, consideraiile de natur etic

joac i ele un rol n construirea unui management pro-activ al riscului de afaceri. Practicile de tip

oportunist ale managerilor companiilor fa de acionari, fr a mai meniona acelai tip de

comportament al oficialilor guvernamentali, s-au soldat ntotdeauna cu fraude i pierderi de milioane

de dolari suferite de acionari, cu pierderea locurilor de munc de ctre mii de angajai i, n final, cu

nchiderea porilor companiilor respective.

innd cont de factorii menionai mai sus, concluzia studiului realizat de EIU este aceea c

efortul de a include vechile modele de control intern n noile structuri organizaionale va avea ca

rezultat confuzie i tensiuni, care nu pot afecta dect negativ performanele firmei. Cum fiecare

organizaie este unic, avnd strategii de afaceri, structuri, culturi, valori i operaiuni financiare

diferite, existena unei singure abordri referitoare la evaluarea i controlul riscului de afaceri care

s satisfac nevoile fiecrei organizaii este imposibil. n consecin, organizaiile au

responsabilitatea de a-i dezvolta propriile modele de management pro-activ al riscului de afaceri,

care va implica ntotdeauna anumii pai i proceduri cu valabilitate general, i anume:

(1) Identificarea riscurilor, rezultat din examinarea atent a mediului extern i a proceselor

interne ale firmei i concretizat n depistarea riscurilor existente la toate nivelurile organizaiei in evaluarea magnitudinii relative a fiecruia;

(2) Identificarea surselor de risc. O dat ce procesul identificrii riscurilor este ncheiat, pasul

imediat trebuie s aib n vedere nominalizarea tuturor surselor generatoare ale riscurilor. De

exemplu, dac o companie identific timpul necesar introducerii pe pia a unui nou produs ca fiind

un risc important, atunci ea va trebui s adnceasc nelegerea proceselor care sprijin introducerea

24

8/4/2019 ANALIZ~3

25/54


produsului pe pia i, n mod special, s observe i apoi s elimine

activitile sau funciile care nu creeaz valoare n proces;

(3) Msurarea i monitorizarea riscului. O dat ce riscul de afaceri i sursele sale au fost

identificate, pasul urmtor const n msurarea riscului, nsoit de stabilirea mecanismelor i a

cadrului temporal de monitorizare a acestuia, care s se constituie ntr-un catalizator pentru oaciune responsabil a companiei fa de risc;

(4) Evaluarea permanent a performanei proceselor de control al riscului. Date fiind

modificrile constante ale mediului n care acioneaz, importana unei continue evaluri a

performanelor managementului riscului de afaceri, nsoit de actualizarea i modificarea

proceselor prin care este controlat riscul devine de relevan capital pentru succesul companiei.

III.2. Riscul n contextul proiectului individual de ISDInvestitorii, n general, indiferent de obiectul investiiei pe care o fac, sunt interesai, n

estimarea ratei acceptabile a ctigului pentru investiiile pe care le fac, aceasta urmnd a fi folosit

drept criteriu de evaluare a performanei investiiei. n cazul particular al investiiilor internaionale,

care pot lua forma tranzaciilor cu active le financiare - cum ar fi aciunile sau obligaiunile

tranzacionate pe pieele financiare - sau cu activele reale, sub forma investiiilor strine directe,

investitorii sunt n mod evident interesai de estimarea ratei acceptabile a ctigului, mai ales c

aceste investiii presupun, de cele mai multe ori, riscuri mai complexe dect cele cu care o companie

se confrunt pe piaa sa de origine, de genul riscului politic i al riscului valutar.

Pentru a complica i mai mult lucrurile, riscurile asociate investiiilor strine directe sunt

prin natura lor subiective sau, altfel spus, mai mult calitative dect cantitative. Din aceast stare de

fapt rezult dificultatea elaborrii unor modele care s permit o determinare mai mult sau mai puin

precis a gradului de risc la care firma este expus n mediul din ara-gazd sau n cel internaional

n ansamblul su i care s ofere fundamentul necesar estimri ratei acceptabile a ctigului pentru

aceste investiii.

Cu toate acestea, corporaiile transnaionale nu pot ignora problema riscului aferentinvestiiilor realizate de ele. Acionarii lor, dispersai la nivel global, se ateapt ca managementul

firmei s evalueze riscurile la care compania este expus sau intenioneaz s se expun prin

operaiunile sale i s adopte cele mai adecvate msuri de protejare mpotriva manifestrii efectelor

nedorite ale riscurilor.

Aceast seciune i propune s abordeze problema evalurii riscului asociat proiectelor de

25

8/4/2019 ANALIZ~3

26/54


investiii strine directe, considerate izolate, ca proiecte individuale, n timp ce seciunea urmtoare

va analiza acelai aspect, ns la nivelul de ansamblu al firmei, prin apelarea la elementele teoriei

moderne a portofoliului, aplicate n contextul portofoliului de proiecte de 18D.

Tipologia riscurilor investiionale internaionale

Investiiile n strintate au asociate o seric de riscuri care difer de multe ori considerabil

fa de cele aferente proiectelor strict naionale. Aceste riscuri au n vedere, n primul rnd, fr a fi

limitate ns la acesta, riscul politic clasic - riscul de expropriere, de introducere a controalelor de

capital i a altor forme de restricii la nivelul plilor internaionale. De asemenea, companiile care

investesc n strintate se confrunt cu alte riscuri, diferite de cele de pe piaa naional, cum ar fi

riscul de volatilitate macroeconomic. n plus, nu trebuie s uitm riscul valutar, nentlnit pe piaa

naional, care acioneaz atta vreme ct fluxurile de numerar asociate proiectelor din strintate i

exprimate n monede strine trebuie transformate n moneda rii de origine. n acelai timp,investiiile n strintate, i n special cele din rile cu economii de pia emergente (sau n

formare), presupun riscuri asociate instituiilor instabile sau incomplete. Dei exproprierea i

rzboiul reprezint formele cele mai vizibile i dramatice pe care le pot mbrca asemenea riscuri

politice, exist numeroase situaii n care incertitudinea asociat politicilor economice i

reglementrilor emise de guvernele locale poate conduce la reduceri considerabile ale valorilor

ateptate ale fluxurilor de numerar generate de proiectele din strintate ale unei firme. n cele din

unn, investiiile strine directe, in msura n care reprezint 10calizri noi ale firmei-mam, poart

cu ele riscul necunoaterii condiiilor operaionale i instituionale din ara-gazd.

Riscul poate fi definit n sens economic, ca posibilitatea asociat unui eveniment nefavorabil

de a reduce valoarea unui activ sau, altfel spus. posibilitatea suferirii unei pierderi sau pagube ca

urmare a aciunii unui factor de risc.

Clasificrile fcute riscurilor, n general, i celor cu care se confrunt corporaiile transnaionale, n

special, nu sunt ns puine. Pentru scopul discuiei noastre, ne vom opri la dou astfel de clasificri,

elaborate de doi autori de referin n domeniu.

ntr-un articol considerat de acum "clasic" al domeniului, Ghoshal distinge patru tipuri deriscuri asociate afacerilor internaionale. Prima categorie cuprinde aa-numitele macroriscuri

economice, care se situeaz, n mod normal, dincolo de capacitatea firmei de a le influena i care

sunt specifice fiecrei ri sau regiuni sau, unele dintre ele, la nivel global. Ele includ evenimente de

genul rzboaielor i dezastrelor naionale, dar i transformri lor exogene la nivelul forelor pieei

(modificrile cursurilor de schimb, ale costurilor forei de munc sau ale preurilor mrfurilor). A

26

8/4/2019 ANALIZ~3

27/54


doua categorie este format din riscuri de politic economic, genera te de incertitudinea referitoare

la aciunile viitoare ale guvernelor rilor de origine sau gazd ale companiilor. Aceste riscuri includ

modificrile posibile la nivelul reglementrilor fiscale, al controlului investiiilor strine directe, al

cerinelor de performan i al legislaiei antitrust. Efectul net al unor asemenea aciuni de politic

economic poate fi adesea dificil de deosebit de efectul forelor macroeconomice, deoareceamndou categoriile de riscuri genereaz modificri la nivelul cursului de schimb pentru o moned

dat. Cu toate acestea, distincia ntre cele dou dintr-o perspectiv managerial este foarte

important, avnd n vedere c riscurile aparinnd ultimei categorii, spre deosebire de cele din

prima categorie, pot fi parial controlabile sau cel puin influenabile.

A treia categorie de riscuri identificat de Ghoshal poart denumirea de riscuri de natur

competitiv, antrenate de incertitudinile asociate reaciilor competitorilor la dezvoltarea i aplicarea

strategiei firmei. Deoarece situaiile de monopol sau de pia perfect sunt foarte rare astzi (dac

nu chiar inexistente), toate companiile vor fi supuse aciunii acestor tipuri de riscuri. n contextul

derulrii de afaceri globale totui, implicaiile prezenei acestor riscuri sunt deosebit de complexe,

atta vreme ct competitorii unei firme date pot avea reacii care mbrac forme diferite i sunt

formulate pentru piee diferite.

A patra categorie de riscuri numete riscuri de resurse, sau de acces la resurse. Acestea au n

vedere riscurile determinate de adoptarea unei strategii de afaceri care necesit resurse de care

compania nu dispune, pe care nu le poate obine, sau pe care nu le poate economisi. Una dintre cele

mai rare resurse de acest gen este considerat a fi talentul managerial, dar riscurile de resurse pot fi

generate i de lipsa unei tehnologii adecvate sau chiar a capitalului.

Indiferent de categoria de risc, este important de menionat c toate difer de la o ar la alta

i, c, de asemenea, sunt supuse modificrii de-a lungul timpului. O alt observaie important este

aceea c unele riscuri sunt specifice tuturor firmelor, n timp ce altele sunt caracteristice numai celor

angajate n activitile creatoare de valoare adugat situate n strintate, iar unele sunt specifice

unei anumite firme. Dunning consider c cel mai important risc asociat operaiunilor n strintate

are n vedere incertitudinea aferent valorii viitoare a monedelor strine sau a monedei naionale pepieele internaionale, n timp ce alte riscuri, dei prezente, sunt mai mult sau mai puin importante.

Aici ar intra riscurile politice, riscurile asociate accesului la resurse i riscurile de natur cultural

(de exemplu, legate de atitudinea fa ele munc i autoritate, onorarea contractelor).

Eiteman, Stonehill i Moffettprefer ns structurarea riscurilor din perspectiva altui criteriu,

mai adecvat procesului de evaluare a riscului i de ajustare cantitativ la risc a proiectelor de ISD.

27

8/4/2019 ANALIZ~3

28/54


Astfel, cei trei autori disting ntre riscul unilateral i riscul bilateral.

Riscul unilateral accentueaz potenialul apariiei unei pierderi, exemplele specifice

transnaionalelor referindu-se la riscul de expropriere i la riscul blocrii fondurilor. Aceste riscuri

sunt denumite unilaterale datorit faptului c ele sunt caracterizate doar printr-o singur

dimensiune, cea negativ (pierderea). n nelegerea acestui tip de riscuri, trebuie pornit de la faptulc, n realizarea unei investiii in strintate, managementul firmei pleac de la presupunerea c

proprietatea i controlul asupra filialelor sau activelor situate n strintate nu sunt ameninate, iar

capitalul poate fi transferat din/n ara-gazd relativ liber. Astfel, transnaionala nu dispune de a

doua dimensiune (pozitiv) a impactului acestor riscuri, deoarece deinerea proprietii i libertatea

micrii capitalului sunt considerate absolut necesare pentru derularea unei afaceri n strintate.

Dei aceste riscuri sunt adesea descrise prin intermediul probabilitilor de apariie, ele sunt prin

natura lor calitative, cea mai bun opiune pe care managementul firmei o are la dispoziie n ceea

ce privete raportarea la ele fiind aceea de a le ncadra n dou categorii, "riscuri acceptabile" i

"riscuri inacceptabile", urmnd ca numai riscurile considerate acceptabile s fie suportate de

companie.

Riscurile bilaterale reprezint acea categorie de riscuri care sunt caracterizate att printr-o

latur negativ, ct i prin una pozitiv. Riscul valutar este, de departe, reprezentantul de seam al

acestei categorii de riscuri, o filial productiv situat n strintate putnd beneficia de avantaje

(sau dezavantaje) competitive internaionale n situaia deprecierii (respectiv, aprecierii) monedei

locale pe pieele financiare internaionale. Un alt tip de risc din aceast categorie este riscul de

politic economic al rii-gazd, deoarece multe guverne elaboreaz programe economice care pot

atrage investiiile strine (aceasta este latura pozitiv a riscului) sau, dimpotriv, restricioneaz

prezena firmelor strine n economia local (latura negativ a riscului). Cel mai adesea, riscurile

bilaterale sunt aproximate prin apelarea la studii statistice pe baza inforn1aiilor din trecut, sau prin

derularea de simulri care includ diverse ateptri cu privire la evenimentele viitoare. n mod

evident, aceste riscuri sunt mult mai uor de modelat cu ajutorul tehnicilor cantitative, ele

permind transnaionalei s ierarhizeze oportuniti le investiionale de care dispune n funcie deperformanele lor relative, dup ce au fost anterior considerate acceptabile.

Dimensiunile ajustrii manageriale la risc

Identificarea riscurilor specifice unei investiii strine reprezint primul pas n politica de

gestionare a riscului. Al doilea pas, nu mai puin important ns, are n vedere considerarea tuturor

riscurilor asociate proiectului i ajustarea la risc a performanelor proiectului. Eiteman, Stonehill i

28

8/4/2019 ANALIZ~3

29/54


Moffett ne propun o schem de ajustare la risc a proiectelor derulate n strintate pe trei

coordonate. n opinia celor trei, evaluarea performanelor unei investiii strine directe necesit o

judecat managerial care s aib n vedere oferirea unui rspuns la un set de trei probleme, aparent

diferite, dar n realitate integrate. Rspunsurile astfel oferite se vor reflecta ulterior n modul de

ncorporare a riscului n decizia de investire n strintate.Prima problemse refer la perspectiva asupra proiectului, care poate fi aceea a firmei-

mam sau, dimpotriv, aceea a proiectului n sine, tiut fiind c performanele unui proiect pot fi

mult diferite n funcie de cele dou puncte de vedere. De obicei, "riscurile strine" asociate unui

proiect din perspectiva firmei-mam sunt relativ uor de identificat. Acestea au n vedere: (a) riscul

apariiei unei diferene la nivelul obiectivelor ntre firma investitoare i guvernul rii-gazd - riscul

politic; (b) riscul de exercitare al unui control efectiv asupra filialei strine n cadrul mediului

juridic din ara-gazd - risc de guvernan; (c) riscul de transfer al capitalului n i din ara-gazd -

risc de transfer i (d) riscul asociat valorii n moneda local a fluxurilor de numerar generate i

remise firmei-mam - riscul valutar.

Referindu-ne la perspectiva proiectului n sine, ea are n vedere riscurile i ctigurile

asociate lui aa cum sunt ele estimate de investitorii locali din ara-gazd. Cu toate acestea, pot fi

identificate riscuri "strine" i din aceast perspectiv. De exemplu, o filial din strintate se

confrunt cu expuneri la riscul valutar ori de cte ori deruleaz operaiuni de import i de export.

Pentru evaluarea riscului asociat acestor investiii, Eiteman, Stonehill i Moffett ne propun

plecnd de la principiul conform cruia rata de actualizare adecvat trebuie s fie obinut prin

compararea cu oportuniti le alternative de investire pe plan local, considerarea ca rat acceptabil

a ctigului a ratei cerute de investitorii locali pentru proiecte care se ncadreaz n aceeai clas de

risc economic i financiar. Aceast abordare ar determina firma-mam s in cont de faptul c

inflaia local i riscul trebuie s se reflecte n rata acceptabil a ctigului pentru proiectele

derulate pe. plan local. De asemenea, firma-mam poate astfel vedea proiectul sau filiala ca o

unitate funcional de afaceri, gestionat de profesioniti, care are asociate cerine de performan

clare.A doua problemla care trebuie oferit un rspuns are n vedere considerarea investiiei n

contextul portofoliului de active al transnaionalei. Teoria financiar, face o distincie clar ntre

dou definiii ale riscului: riscul asociat unui activ individual considerat izolat i msurat prin

abaterea standard a ctiguri lor ateptate pe de o parte i riscul aceluiai activ, ns considerat n

contextul unui portofoliu de active, msurat prin coeficientul de risc sistematic beta. Pe de alt

29

8/4/2019 ANALIZ~3

30/54


parte, motivaiile de investire ale corporaii lor transnaionale, cele mai importante i mai frecvent

ntlnite dintre ele fiind acelea de cutare de piee, de resurse i de faciliti productive. n acest

context, ntrebarea la care managerii corporaiei transnaionale trebuie s ofere un rspuns tranant

se refer la modul n care o anumit investiie n strintate genereaz valoare la nivelul firmei: se

produce acest lucru ca urn1are a intrrii pe o nou pia sau ca rezultat al capacitii firmei de aavea acces la resurse sau la faciliti productive noi?

O investiie strin realizat cu scopul de a ptrunde pe o pia local sau regional nou va

avea ctiguri care vor fi corelate mai mult sau mai puin cu cele ale pieei respective, astfel c o

evaluare a performanelor estimate ale acestei investiii bazat pe teoria portofoliului reprezint un

demers adecvat. De cealalt parte, o investiie strin realizat cu scopul de a obine acces la resurse

sau la faciliti productive poate avea ctiguri legate de cele ale firmei-mam sau de cele ale altor

componente ale grupului transnaional, localizate n alte ri i prea puin corelate cu evoluiile de

pe piaa local. Prin urmare, o astfel de investiie ar fi mai corect evaluat izolat, i nu apelnd la

teoria portofoliului. Astfel, consider Eiteman, Stonehill i Moffett, decizia cu privire la abordarea

folosit pentru evaluarea proiectelor investiionale din strintate poate fi cea mai important

decizie analitic pe care transnaionala trebuie s o ia, avnd n vedere c acceptabilitatea unei

investiii poate varia considerabil n funcie de criteriul de evaluare folosit.

Ca punct de plecare n construirea unei rate acceptabile a ctigului corecte pentru proiectele

din strintate, cei trei autori menionai mai sus sugereaz rata acceptabil a ctigului pe care

investitorii locali ar cere-o n situaia n care ei ar fi cei care ar realiza investiia. Totui, riscurile

unui proiect pentru investitorii locali pot fi diferite de cele percepute de o companie transnaional,

datorit oportunitilor pe care o astfel de firm le are la dispoziie pentru a extrage avantaje din

imperfeciunile pieei. Mai mult dect att, proiectul local poate fi doar unul dintr-o mulime de

proiecte care aparin unui portofoliu diversificat internaional al transnaionalei, n timp ce, pentru

investitorii locali, el ar putea fi doar un proiect izolat, necuprins ntr-un portofoliu diversificat.

Deoarece diversificarea reduce riscul, este posibil ca transnaionala s i construiasc o rat

acceptabil a ctigului pentru un astfel de proiect mai redus dect cea cerut de investitorii locali.Prin urmare, aplicarea unei rate acceptabile a ctigului cerute de investitorii locali pentru evaluarea

unui proiect realizat de o corporaie transnaional pe o pia strin poate conduce la o apreciere

eronat a performanelor proiectului pentru transnaional.

A treia problemla care managerii transnaionalei trebuie s gseasc un rspuns se refer la

modalitatea practic prin care riscurile asociate proiectelor internaionale sunt ncorporate n decizia

30

8/4/2019 ANALIZ~3

31/54


de investire. n evalurile bazate pe actualizarea fluxurilor de numerar sunt posibile dou opiuni cu

privire la ncorporarea riscurilor n decizia investiional. Prima dintre ele are n vedere ajustarea

ratei de actualizare, de obicei prin includerea unei prime de risc suplimentare, n timp ce a doua se

refer la includerea riscurilor n estimarea fluxurilor de numerar asociate proiectelor.

Metoda ajustrii ratei de actualizare pentru proiectele de ISD const n gruparea tuturorriscurilor asociate proiectelor din strintate i modificarea ratei de actualizare aplicabile acestor

proiecte din strintate comparativ cu cea utilizat n cazul proiectelor locale, n scopul de a

identifica riscurile mai mari. Totui, atenioneaz Eiteman, Stonehill i Moffett, ajustarea ratei de

actualizare aplicate fluxurilor de numerar generate de un proiect pentru a reflecta aceste riscuri nu

penalizeaz valoarea actualizat net n funcie de magnitudinea real a riscului sau de posibilele

variaii n natura riscurilor n timp. Combinarea tuturor riscurilor ntr-o singur rat de actualizare

poate avea drept consecin negativ ignorarea multor informaii referitoare la incertitudinile

asociate viitorului.

Ajustarea fluxurilor de numerarpresupune folosirea unei rate de actualizare pentru proiectul

de ISD ajustat numai la riscul de afaceri general i la riscul financiar, ntr-o manier similar

proiectelor pur naionale, accentul fiind pus pe derularea de analize de sensibilitate, analize de

scenarii i simulri care construiesc diverse valori ale fluxurilor de numerar estimate a fi generate de

proiect de-a lungul duratei sale de via, n funcie de diferite alternative de evoluie economic din

viitor.

IV. Managementul riscului valutar n CTN

Aa dup cum am artat mai sus, dintre toate riscurile la care companiile transnaionale sunt

expuse, riscul valutar este considerat ca fiind cel mai important, identificarea surselor sale de

generare, ca i construirea de politici de monitorizare i gestionare a acestui risc constituind o

practic relativ curent n activitatea companiilor, fie ele de dimensiuni mari sau mai reduse.

Teoria economic i managementul expunerii la riscul valutar

Primul pas n managementul riscului valutar const n identificarea expunerii cu care se

confrunt compania, fie ea de tranzacie, de translaie sau operaional. Al doilea pas este

reprezentat de decizia referitoare la modul n care trebuie s fie gestionat expunerea: este nevoie ca

riscul s fie acoperit integral, sau exist posibilitatea ca o parte din acesta s fie acceptat de

companie?

Managerul financiar internaional se afl n poziia de a elabora o strategie care s controleze

31

8/4/2019 ANALIZ~3

32/54


expunerea la modificrile aprute n cursul de schimb ntre oricare dou monede care sunt relevante

pentru afacerile firmei.

n abordarea curent. cursul de schimb este folosit n modul cel mai simplu posibil, i

anume acela de pre al unei monede exprimat n uniti dintr-o alt moned. n teoria i practica

financiar ns, utilizarea unui singur curs de schimb ntre dou monede este neltoare, atta

vreme ct exist un spectru larg de cursuri, n funcie de momentul livrrii monedei care formeaz

obiectul tranzaciei valutare.

Cel mai uor de neles este cursul de schimb la vedere sau spot, care este cotat pentru

livrrile care au loc imediat (in practic, livrarea are loc la una sau dou zile lucrtoare din

momentul ncheierii tranzaciei). De exemplu, un curs de schimb la vedere ntre lira sterlin i

dolarul american pentru ziua de 4 mai 2003 ar putea fi: 1,7004 -1 ,7009 USD/GBP

Din exemplul de mai sus se observ c acest curs de schimb la vedere este format din doucursuri. Primul dintre ele reprezint cursul la care managerul financiar ar putea s vnd o lir

sterlin contra dolari, iar al doilea, mai mare, reprezint cursul la care el ar putea s cumpere lire

contra dolari. Diferena dintre ele, denumit marj (sau spread) asigur dealer-ului un profit din

tranzacia respectiv. Atunci cnd volatilitatea crete pe pieele valutare, marja se mrete pentru a

reflecta un risc mai mare ataat derulrii de tranzacii valutare.

Concomitent cu utilizarea pieei valutare la vedere, operatorii economici au posibilitatea,

oferit de piaa valutar la termen (sau forward), de a tranzaciona monede cu livrri ulterioare, la

o dat i la un pre stabilite n momentul ncheierii tranzaciei. n aceeai zi de 4 mai 2003, s

presupunem o valoare a cursului de schimb lir-dolar cu livrare peste 3 luni de: 1,7020 -1 ,7045

USD/GBP

Aceasta nseamn c dolarul se vinde la discount forward, cu alte cuvinte piaa anticipeaz

o depreciere a lui fa de lir.

n cazul n care cotaia ar fi fost 1,7001 - 1,7005 USD/GBP. dolarul s-ar fi vndut la

premium forward, cu alte cuvinte, piaa ar anticipa o apreciere a dolarului fa de lir.

Teoria paritii puterii de cumprare.

Teoria paritii puterii de cumprare (PPC) consider cursul de schimb dintre dou monede

ca fiind influenat i depinznd de ratele relative ale inflaiei n rile de emisiune ale monedelor.

PPC are la baz legea unui singur pre, care susine c produsele identice trebuie s fie vndute la

acelai pre pe piee diferite, dup ce are loc ajustarea n funcie de cursul de schimb. De exemplu, n

32

8/4/2019 ANALIZ~3

33/54


cazul n care cursul de schimb ntre dolarul american (USD) i lira sterlin (GBP) este de 1,70, un

computer nu ar pute

Date post:	07-Apr-2018
Category:	Documents
Upload:	cristina-criss
View:	216 times
Download:	0 times

ANALIZ~3

Documents