ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE

FINANŢAREA INTERNAŢIONALĂ

SUPORT DE CURS

AUTOR: Lect. dr. Cristian PĂUN

Bucureşti, 2006

1

Cuprins

Intermedierea pe pieţele financiare internaţionale

Instrumentele pieţei financiare internaţionale

Riscul finanţării pe pieţele internaţionale

Costul finanţării pe pieţele internaţionale

Creditarea pe pieţele internaţionale

Finanţarea internaţională prin emisiune de obligaţiuni

Finanţarea internaţională prin emisiune de acţiuni

2

INTERMEDIEREA FINANCIARĂ PE PIEŢELE INTERNAŢIONALE

ezvoltarea pieţelor financiare internaţionale nu ar fi fost posibilă fără aportul fundamental al instituţiilor de intermediere financiară, menite să acţioneze ca o interfaţă între deţinătorii de capital şi cei care au nevoie de această resursă de bază pentru dezvoltarea afacerilor lor. În condiţiile în care piaţa financiară internaţională

continuă să fie o piaţă imperfectă şi riscantă, pe care informaţia şi modalităţile de transmitere a acesteia joacă un rol cheie, se poate spune că intermediarii financiari au contribuit şi contribuie din plin la creşterea eficienţei în alocarea resurselor de capital.

DIntermediarii financiari sunt entităţi publice sau private specializate care acţionează pe pieţele monetar - valutare sau de capital, mobilizând importante resurse financiare de la deţinătorii acestora şi punându-le la dispoziţia celor care au nevoie de ele.

Fig. 3.1. Diferenţa dintre finanţarea directă şi cea indirectă

Practic, în funcţie de implicarea acestor instituţii în finanţarea internaţională, putem vorbi de o finanţare directă (beneficiarul are un contact direct cu deţinătorii de fonduri) şi o finanţare indirectă (când cel care are nevoie de resurse de capital se adresează unei instituţii financiare specializate care mijloceşte contactul între utilizator şi deţinătorii de fonduri). Pe pieţele financiare internaţionale, cea mai mare parte din resurse sunt mobilizate prin finanţare indirectă.

În ceea ce priveşte activitatea de intermediere pe piaţa financiară internaţională, se pot remarca următoarele:

Odată cu dezvoltarea şi organizarea pieţelor financiare internaţionale, au apărut şi s-au dezvoltat o gamă largă de forme de intermediere financiară şi de instituţii aferente, de la cele mai simple până la cele mai complexe;

Economia de piaţa modernă este tot mai complexă şi diversificată. Cantitatea de informaţii este copleşitoare. Esenţa dezvoltării economice o constituie alocarea eficientă a resurselor, dar, într-o economie complexă, decizia de alocare devine din ce în ce mai riscantă.

În bilanţul companiilor de intermediere financiară predomină activele financiare (şi nu cele reale) formate din creanţe faţă de diferiţi debitori;

Contabilitatea la nivelul companiilor de intermediere financiară este organizată în acelaşi mod ca şi la ceilalţi operatori economic non - financiari;

Analiza financiară a unor astfel de companii utilizează acelaşi set de indicatori financiari cunoscuţi (grad de îndatorare, rentabilitate, fluxuri de numerar), doar că în cazul unor indicatori financiari valorile de referinţă sunt diferite faţă de companiile non - financiare.

Principalele avantaje ale activităţii de intermediere pe pieţele financiare internaţionale sunt:

Riscuri mai reduse pentru utilizatorii şi deţinătorii de capital;

3

Entitatea A(Beneficiarul)

Entitatea B(Investitorul sau creditorul)

Finanţare directă

Entitatea C(Intermediarul)

Finanţare indirectă

Consultanţa financiară oferită utilizatorilor şi investitorilor;

Condiţionarea acordării finanţării;

Posibilitatea valorificării mai bune a informaţiilor existente pe piaţă;

Facilităţi suplimentare de finanţare acordate utilizatorilor de capital;

Oferirea unei game variate de instrumente ce pot fi adaptate la specificul nevoilor de finanţare a fiecărui beneficiar;

Posibilităţi de reducere a costului capitalului atras.

Printre dezavantajele majore pe care le prezintă utilizarea intermediarilor financiari în procesul de mobilizare a resurselor de capital se numără:

Existenţa unui "istoric" al relaţiilor cu intermediarul financiar;

Costuri de tranzacţionare mai mari (comisioane, speze bancare);

Lipsa unui contact direct cu piaţa financiară internaţională;

Principalul argument în favoarea utilizării intermediarilor financiari este legat de imperfecţiunea pieţelor financiare internaţionale (tradusă prin imposibilitatea obţinerii unor informaţii certe cu privire la evoluţia viitoare a pieţei şi la participanţii pe această piaţă).

Întrepătrunderea fenomenelor economice, globalizarea economiei mondiale, multitudinea informaţiilor şi viteza comunicării pun în imposibilitate un operator economic să facă faţă tuturor posibilităţilor de alocare sau folosire a resurselor. S-au dezvoltat astfel “servicii profesionale” care, evaluează, pun diagnostic, acordă consultanţă, asistă în procesul de conducere sau mobilizează resurse. Ele fac faţă la presiunea concurenţei într-o lume deschisă şi transparentă.

Serviciile profesionale sunt folosite nu numai de cei care au nevoie de resurse, ci şi de cei care investesc. Şi, ceea ce este mai important, serviciile profesionale ajută operatorii economici să-şi pună în ordine fluxurile financiare, să-şi păstreze echilibrul economic şi să-şi consolideze viitorul. Serviciile profesionale asigură transparenţă, rigoare şi predictibilitate în circuitul economic şi fluxurile financiare.

Dar, în primul rând, serviciile profesionale financiare au răspuns necesităţilor de finanţare dincolo de capacitatea convenţională a sistemului băncilor comerciale. Nevoia de dezvoltare solicită mai multe resurse financiare şi ele trebuie căutate. Astfel au apărut băncile de afaceri (merchant banks) sau băncile de investiţii (investment banks) ca intermediari financiari care asigură servicii profesionale specializate în mobilizarea altor resurse financiare decât creditele bancare şi rezolvarea crizei de lichidităţi.

Sistemele financiare din majoritatea ţărilor dezvoltate sunt reglementate diferit şi dau naştere unei mari varietăţi structurale atât la nivelul formelor de intermediere financiară dar, mai ales, în privinţa serviciilor oferite de aceştia. Tendinţa de specializare a majorităţii instituţiilor de intermediere este suprapusă peste cea de integrare a serviciilor de intermediere (integrarea se face nu numai pe tipuri de utilizatori – individuali sau instituţionali ci şi pe domenii de activitate). Cert este că activitatea de intermediere financiară este una dinamică şi flexibilă, capabilă de adaptare în timp real la schimbările pieţei. Multe din aceste servicii nu au existat în trecut, iar cele mai sofisticate s-au dezvoltat în perioada postbelică, cunoscând o adevărată explozie în ultimele două decenii. În prezent, intermediarii financiari oferă utilizatorilor o gamă largă de servicii integrate, având un grad de complexitate diferit:

Tranzacţii financiare (vânzarea sau cumpărarea de active financiare de pe piaţă, plăţile şi decontările internaţionale);

Finanţarea activităţii economice (finanţarea investiţiilor internaţionale, a activităţii de comerţ exterior);

Consultanţă financiară (consultanţa oferită investitorilor cu privire la posibilităţile de investiţie sau la managementul portofoliului deţinut);

Monitorizarea pieţelor (agenţiile de rating ce monitorizează diferitele pieţe financiare oferind clasamente de risc de ţară);

4

Garantarea operaţiunilor financiare (oferirea de garanţii bancare în plăţile internaţionale, garantarea emisiunii de titluri financiare);

Asigurarea împotriva riscurilor financiare (asigurarea împotriva riscului de ţară, a riscului de neplată, a riscului suveran etc.);

Expertiza managerială (oferirea de consultanţă în administrarea afacerilor);

Monitorizarea companiei (monitorizarea activităţii companiilor finanţate).

În plus de aceste servicii de bază, există intermediari specializaţi care oferă şi alte servicii conexe cum ar fi:

Constituirea de consorţii bancare pentru mobilizarea unui volum important de resurse de capital (de exemplu sindicalizarea creditelor);

Implicarea directă în emisiunea de titluri pe piaţa financiară internaţională (emisiunea de acţiuni / obligaţiuni);

Promovarea emisiunii de titluri pe piaţa financiară internaţională (cazul emisiunii de obligaţiuni pe o piaţă străină);

Implicarea în finanţarea complexă a proiectelor de investiţii;

Implicare în fuziunile, achiziţiile sau preluările de firme;

Administrarea contului clienţi (cazul factoringului).

Principalele instituţii de intermediere care operează pe pieţele financiare internaţionale

I. Instituţiile financiare internaţionale:

- Fondul Monetar Internaţional;

- Grupul Băncii Mondiale (BIRD, IDA, CFI, MIGA);

- Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare;

- Banca Europeană de Investiţii;

- Banca Reglementelor Internaţionale;

II. Instituţii guvernamentale:

- Agenţii guvernamentale de creditare a exporturilor;

- Agenţii guvernamentale de garantare a exporturilor;

- Agenţii guvernamentale de asigurare a riscurilor;

III. Instituţiile depozitare:

- Băncile comerciale;

- Casele de economii şi împrumuturi;

- Băncile mutuale de economii;

- Uniunile de credit.

IV. Instituţiile non - depozitare:

- Băncile de investiţii;

- Fondurile mutuale;

- Fondurile private de pensii;

- Companiile de asigurări;

5

- Companiile de finanţare;

- Fondurile cu capital de risc;

- Societăţi de valori mobiliare.

I. Instituţiile financiare internaţionale au un rol fundamental în orientarea fluxurilor de capital dinspre ţările care au excedent de resurse către cele cu deficit de resurse, scopul alocării capitalurilor fiind acela de rezolvare a unor crize de sistem cu care se confruntă ţările implicate sau pentru restructurarea economică a acestora. Reprezentarea ţărilor în cadrul acestor instituţii se face la nivel de guvern (prim – ministru, ministru de finanţe sau guvernatorul băncii centrale). Cea mai mare parte a finanţărilor acordate de aceste instituţii nu sunt în condiţii de piaţă (dobânzi mai mici, perioade de graţie, posibilităţi de reeşalonare sau renegociere).

II. Instituţiile şi agenţiile guvernamentale au rolul de a susţine financiar activitatea de export prin acordarea de credite de export pe termen scurt (credite de scont, credite de cesiune, credite de accept, avansuri în valută, credite în contul curent, linii de credit) sau pe termen lung pentru finanţarea importului de bunuri de echipament (credit furnizor sau cumpărător) sau de a se implica în garantarea financiară a operaţiunilor de import – export şi acoperirea riscurilor asociate acestor operaţiuni (riscul de ţară, riscul valutar sau riscul de dobândă).

III. Instituţiile depozitare presupun constituirea în prealabil a unor resurse de capital din atragerea de depozite bancare de la persoane fizice sau juridice rezidente sau nerezidente şi împrumutarea acestor resurse către cei care au nevoie de ele.

A. Băncile comerciale sunt pilonul central al intermedierii pe pieţele financiare internaţionale, oferind o gamă largă de servicii cum ar fi tranzacţii financiare (cumpărarea / vânzarea de valută, plăţi şi decontări internaţionale), garanţii bancare, monitorizare etc. (mai puţin expertiza managerială). Veniturile în cazul acestor instituţii sunt formate din dobânzile încasate de pe urma creditelor acordate şi din comisioanele / spezele bancare percepute pentru diferitele operaţiuni financiare realizate. Principalele cheltuieli în cazul băncilor sunt formate din dobânzile plătite deponenţilor, la care se adaugă cheltuielile curente, cheltuielile cu provizioanele etc.

Pentru bănci, acordarea de credite reprezintă principala activitate comercială. Spre deosebire de celelalte instituţii de intermediere, care înregistrează un număr limitat de tipuri de active, aşa cum am văzut mai sus, băncile au în structura activelor un portofoliu mult mai diversificat.

Creditele reprezintă principalul activ al băncilor şi, de asemenea, reprezintă principala sursă de venituri. Putem privi banca drept o fiinţă cu două braţe. Pe de o parte, un braţ primeşte depozite din partea celor cu excese de fonduri, iar pe de altă parte, ea acordă credite celor care găsesc oportunităţi de investiţie profitabile. Din diferenţa dintre dobânzile încasate de către bănci şi cele plătite de către acestea rezultă profitul brut al activităţii bancare de creditare. Dacă din această diferenţă se scad cheltuielile de administraţie şi de întreţinere ale băncii, ca şi impozitele legale, ceea ce rămâne este profitul net sau câştigul net bancar.

Creditul bancar reprezintă soluţia de bază pentru investiţiile agenţilor economici, fiind în esenţă, mai ales la nivelul economiilor emergente, calea de realizare a restructurării economice şi a relansării afacerilor. Activitatea de creditare este cel mai important plasament bancar, cu o pondere mare în activul bilanţier şi deci de calitatea portofoliului de credite depinde stabilitatea băncii şi realizarea nivelurilor necesare indicatorilor activităţii bancare privind solvabilitatea şi lichiditatea. În cazul unui portofoliu slab de credite acordate, acea bancă ar putea pierde depozite, datorită veniturilor mici sau a riscurilor prea mari pe care le-ar putea aduce acest tip de amplasamente; fără depozite o bancă nu poate să continue să finanţeze creditele sale şi să îndeplinească angajamentele sale. De aceea, este vital ca o bancă să abordeze cu atenţie portofoliul de credite pentru a-i asigura soliditatea sa.

Diferenţa între băncile comerciale şi celelalte instituţii depozitare (casele de economii, băncile mutuale sau uniunile de credit) constă în rolul fundamental pe care băncile comerciale îl au în plăţile şi decontările internaţionale, marea diversitate a activelor (instrumentelor) oferite, forma de organizare (băncile comerciale sunt organizate sub forma societăţilor pe acţiuni servind intereselor acţionarilor). Băncile comerciale sunt de două tipuri: bănci cu amănuntul ("retail banks" - pentru persoane fizice) şi bănci pentru companii ("company banks") adresate în principal companiilor. Cea de a doua categorie de bănci este mai mult implicată pe pieţele financiare internaţionale.

6

O categorie aparte de bănci comerciale implicate în finanţarea internaţională sunt băncile de import - export, care acordă facilităţi de finanţare firmelor exportatoare: credite de prefinanţare, credite furnizor / cumpărător, credite de export, garanţii bancare, credite de scont, credite de accept etc.

B. Casele de economii şi împrumuturi sunt instituţii financiare depozitare specializate în principal pe acordarea de credite ipotecare (din care creditele ipotecare ocupă primul loc - cca. 70 % din activele băncii). Serviciile financiare oferite sunt legate de activitatea lor de bază, oferind o gamă largă de servicii de consultanţă în domeniul ipotecar. Ca formă de organizare, multe dintre aceste instituţii sunt companii mutuale, dar apar şi în forma unor societăţi pe acţiuni.

C. Băncile mutuale de economii au active format în principal tot din credite ipotecare şi instrumente cu risc redus (titluri de stat, obligaţiuni de stat, obligaţiuni municipale). Sunt de dimensiuni mai mici, organizate sub forma unei simple asocieri de fonduri (companii mutuale). În prezent, în practica financiară internaţională nu se mai face distincţie între acest tip de instituţii de intermediere şi casele de economii şi împrumuturi.

D. Uniunile de credit sunt companii mutuale specializate pe acordarea de credite de consum. Din punct de vedere al fondurilor mobilizate şi al tranzacţiilor derulate, uniunile de credit sunt cele mai mici dintre instituţiile depozitare, având totuşi un grad rapid de dezvoltare în ultima perioadă. Participanţii la aceste instituţii sunt de regulă membrii aceleaşi organizaţii, din acest punct de vedere operaţiunile financiare derulate prin uniunile de credit fiind considerate ca având un risc redus. Gradul de diversificare al serviciilor şi instrumentelor oferite este relativ redus.

II. Instituţiile de intermediere non - depozitare

E. Fondurile cu capital de risc (Venture Capital) reprezintă forma de mobilizare a capitalului privat al unui grup de investitori care cumpără acţiuni într-o firma nou înfiinţată, nelistată, dar cu potenţial de creştere rapidă. Prin această formă de intermediere sunt finanţate companii / proiecte din domenii cu risc ridicat dar cu potenţial de creştere, oferind o gamă diversificată de tehnici de finanţare (acţiuni, obligaţiuni, credite). În principiu, aceste fonduri încheie contracte directe cu antreprenori care deţin o tehnologie de vârf, finanţatorul percepând un dividend anual. De regulă, cei care finanţează astfel de afaceri nu au cunoştinţe avansate cu privire la procesul tehnologic, punând la dispoziţia antreprenorului capitalul şi expertiza managerială de care acesta dispune.

După cum se poate observa, în faza iniţială principalul beneficiar este antreprenorul (care are la dispoziţie resursele financiare necesare şi sprijinul direct al finanţatorului în gestionarea afacerii) în timp ce în faza ulterioară, dacă lucrurile merg bine, principalul beneficiar devine finanţatorul care are dreptul să preia integral afacerea respectivă.

Caracteristicile finanţării prin fondurile cu capital de risc sunt următoarele:

o Investiţie cu grad mare de risc – rata mare de mortalitate + lipsa de active fixe;

o Rata mare a câştigului aşteptat – obiectiv ROI (return on investment) de minim 20-30%;

o Deţinerea firmei în portofoliu de la 1 la 7 ani;

o Achiziţionare între 5 – 30% dintre acţiunile firmei;

o Ieşire din investiţie prin: ofertă publică pe pieţele internaţionale, vânzare către o alta companie, preluare;

o Implicare activă a investitorului.

Uneori această formă de finanţare este preferată finanţării prin băncile comerciale din cauză că riscul implicat este mult mai mare şi băncile evită uneori implicarea directă şi că de cele mai multe ori existenţa unui istoric al relaţiilor cu o bancă este un factor determinant în acordarea finanţării. În plus, în contractul încheiat cu antreprenorul, finanţatorul poate restricţiona / condiţiona obţinerea de fonduri din alte surse şi poate impune obligativitatea supravegherii directe a activităţii antreprenorului şi a modului în care acesta gestionează fondurile primite.

F. Companiile de finanţare apar ca filiale ale marilor companii (de exemplu General Electric Capital sau General Motors Acceptance Company) sau ca instituţii financiare independente (de exemplu compania Heller, preluată ulterior de Fuji Bank)

Aceste companii sunt specializate în susţinerea financiară a dezvoltării unei afaceri (inclusiv în finanţarea exporturilor sau investiţiilor directe în străinătate) dar şi în finanţarea cumpărării de locuinţe, autoturisme sau alte bunuri de

7

consum. Deoarece creditele acordate sunt garantate de obligativitatea constituirii unui colateral (depozit bancar, stoc de titluri financiare), riscul implicat este mult mai mic.

În practica financiară internaţională s-au dezvoltat trei mari tipuri de astfel de companii de finanţare:

- Companii de finanţare a vânzărilor: specializate în finanţarea utilizatorilor de produse (ex. în domeniul auto);

- Companii de finanţare a persoanelor fizice: specializate în finanţarea persoanelor fizice pentru achiziţionarea de bunuri de larg consum sau de cumpărarea de locuinţe;

- Companii de finanţare a afacerilor: implicate în finanţarea companiilor prin acordarea de credite comerciale sau operaţiuni de leasing / factoring.

În fluxurile financiare internaţionale sunt implicate cu precădere ultima categorie de companii de finanţare. Mai trebuie precizat faptul că aceste companii de finanţare se refinanţează cu precădere prin emisiune de hârtii comerciale (commercial papers) pe termen scurt (cu scadenţă până în 180 de zile). Hârtiile comerciale emise sunt negarantate, riscul acestor instrumente fiind direct legat de riscul emitentului. Rata dobânzii la aceste hârtii comerciale este stabilită în funcţie de dobânda pieţei şi implicit de riscul emitentului.

G. Societăţile de asigurare sunt intermediari financiari specializaţi car preiau în portofoliul lor riscurile financiare / comerciale la care sunt expuşi toţi care operează pe piaţă, în schimbul unei prime de asigurare. Baza juridică a operaţiunii de intermediere o constituie poliţa de asigurare, în care sunt prevăzute clar riscurile asumate de asigurător precum şi drepturile asiguratului î caz de producere a evenimentului asigurat. Durata pasivelor în cadrul societăţilor de asigurare este mult mai mare decât în cazul băncilor comerciale.

În prezent, se poate observa o implicare tot mai mare a acestor societăţi de asigurare în tranzacţiile comerciale şi financiare internaţionale, volumul mare al riscurilor pe care operatorii economici trebuie să şi le asume în acest caz fiind foarte mare sunt îndemnaţi să transfere o parte din aceste riscuri.

Spre deosebire de garanţiile bancare care vizează în exclusivitate riscuri economice / comerciale (riscul de neplată), asigurările în materia comercială internaţională oferă o arie mai largă de acoperire a riscurilor, existând în prezent poliţe de asigurare inclusiv pentru riscul politic, riscul suveran sau chiar riscul de ţară (ex. COFACE - Franţa, MITI - Japonia, Political Risk Service - din SUA etc.). Diferenţa între asigurare şi garantare apare şi în ceea ce priveşte costul (mai mare în cazul garanţiei bancare) şi limita acoperirii (garanţiile bancare oferă o acoperire de 100 % împotriva riscurilor menţionate în timp ce asigurarea oferă o acoperire de până la 80 - 85 % din valoarea asigurată).

Companiile de asigurare oferă o gamă largă de servicii financiare, de la monitorizare până la consultanţă financiară specializată. Atunci când valoarea asigurării este mare (caz frecvent în finanţarea internaţională, mai ales în cazul importului de bunuri de echipament), societăţile de asigurare pot opta pentru reasigurare sau coasigurarea operaţiunii respective.

Mai trebuie remarcat faptul că aceste companii de asigurare au un rol activ pe pieţele de capital internaţionale, plasând banii colectaţi prin poliţe în diferite titluri ale acestei pieţe, în vederea obţinerii unor randamente superioare.

H. Fondurile de pensii sunt fonduri mutuale ce acumulează pasive pe termen lung şi foarte lung. Sumele obţinute din primele plătite de participanţii la aceste fonduri sunt reinvestite pe pieţele financiare, urmărindu-se o acumulare reală de capital pe termen lung. Aceste forme de intermediere s-au dezvoltat ca o alternativă la instituţiile depozitare (băncile comerciale) care evitau implicarea directă în finanţarea pe termen lung şi foarte lung.

I. Fondurile mutuale sunt asemănătoare fondurilor de pensii, fiind organizate sub forma unei asocieri mutuale de fonduri, gestionate de o companie specializată. În prezent există două tipuri distincte de astfel de fonduri, în funcţie de posibilitatea de accesare a lor: fonduri deschise (accesibile tuturor) şi fonduri închise (exclusive numai membrilor fondatori).

J. Băncile de investiţii (Merill Lynch, Morgan Stanley) reprezintă un segment important al intermediarilor non - depozitari, fiind instituţii specializate ce oferă servicii financiare diverse:

- Emiterea de titluri financiare (CP / obligaţiuni ) pe pieţele financiare locale şi internaţionale;

- Intermedierea vânzărilor / cumpărărilor de titluri financiare;

8

- Acordarea de consultanţă financiară investitorilor cu privire la oportunităţile de plasament sau la gestionarea portofoliului financiar propriu;

- Garantarea emisiunii de titluri financiare;

- Monitorizare a pieţelor.

În principal aceste bănci de investiţii vând instrumente financiare cu venit fix (obligaţiuni sau hârtii comerciale - CP). Ca formă de organizare, băncile de investiţii nu presupun atragerea de depozite ci utilizarea fondurilor subscrise de acţionarii acestora. Băncile de investiţii s-au lansat şi s-au dezvoltat valorificând nişe de piaţă insuficient exploatate de băncile comerciale, ocupând în prezent un loc important în intermedierea fluxurilor financiare internaţionale.

Băncile de investiţii pot participa la activitatea de achiziţii şi fuziuni în mai multe moduri: găsind candidaţii pentru achiziţii şi fuziuni; acordând consultanţă firmei achizitoare sau firmei ţintă în ceea ce priveşte condiţiile operaţiunii sau intervenind, la cererea firmei ţintă, pentru a respinge o tentativă de preluare ostilă; asigurând firmei achizitoare fondurile necesare pentru realizarea achiziţiei. Taxele percepute de băncile de investiţii pentru toate operaţiile ce ţin de această funcţie depind de natura participării lor la acest proces şi de complexitatea activităţilor pe care trebuie să le îndeplinească. Adesea, banca de investiţii primeşte o taxă calculată procentual la preţul de vânzare. Structura acestei taxe poate varia astfel: procentul poate scădea odată cu creşterea preţului de vânzare; procentul poate fi acelaşi (fix) indiferent de mărimea preţului de vânzare; procentul este fix şi se adaugă o taxă cu caracter de stimulent în cazul în care preţul este mai bun decât un anumit nivel stabilit.

Dintre ţările dezvoltate, activitatea băncilor de investiţii cunoaşte faza cea mai dezvoltată în Statele Unite şi Marea Britanie, regăsindu-se într-un stadiu mai puţin avansat în Germania şi Japonia şi în alte ţări ale lumii. Diferenţele în locul pe care îl ocupă această activitate în diverse ţări poate fi pus pe seama impactului diferit şi al interacţiunii dintre factorii economici, legislativi şi sociali responsabili de evoluţia băncilor de investiţii şi a sistemului financiar internaţional în general.

În S.U.A., dezvoltarea activităţii băncilor de investiţii a fost în mod semnificativ mai rapidă şi mai răspândită decât în majoritatea celorlalte ţări. Acest lucru s-a datorat creşterii mai rapide a venitului pe cap de locuitor şi a bunăstării în general, tehnologiei avansate în domeniul băncilor de investiţii şi cadrului legal, care a avut întotdeauna o orientare împotriva băncilor comerciale. De asemenea, factorii sociali şi instituţionali au favorizat şi favorizează încă băncile de investiţii şi pieţele financiare de capital. Cadrul legal american a creat discriminări, separând activitatea băncilor de investiţii de cea a băncilor comerciale, pe fondul unei cereri în creştere pentru fonduri externe necesare industrializării în perioada de până la al doilea război mondial. Ca urmare, cererea de fonduri externe a fost mai ales sub formă de valori mobiliare emise pe pieţele de capital naţionale sau internaţionale, crescând astfel cererea pentru serviciile oferite de băncile de investiţii. Cererea pentru serviciile oferite de băncile de investiţii, corelată cu restructurarea economiei americane prin valuri succesive de achiziţii si fuziuni începând cu ultimele decenii ale secolului al-XIX-lea, a contribuit la susţinerea dezvoltării acestei activităţi.

Băncile de investiţii din S.U.A. îşi au originea în marile Case de investiţii din Europa, iar multe dintre primele bănci de investiţii erau chiar filiale sau sucursale ale băncilor europene. Primele bănci de investiţii din S.U.A. se diferenţiau de băncile comerciale. Băncile comerciale erau corporaţii axate exclusiv pe emiterea de monedă şi acordarea de împrumuturi pe termen scurt, în timp ce, băncile de investiţii (iniţiale) erau parteneriate şi nu se supuneau reglementărilor aplicabile corporaţiilor. Astfel, băncile de investiţii se puteau implica în orice domeniu de activitate dorit şi puteau avea filiale în orice loc. Cu toate acestea, băncile de investiţii nu puteau emite monedă, dar puteau accepta depozite şi puteau emite, subscrie şi comercializa valori mobiliare.

Perioada cea mai prosperă pentru băncile de investiţii a fost aceea după Războiul Civil. Atunci, America a început să-şi construiască căile ferate care uneau diferite regiuni ale ţării şi reprezentau infrastructura necesară procesului de industrializare. Băncile de investiţii, în acest caz, acţionau ca intermediari între societăţile de căi ferate - care aveau nevoie de sume importante de bani pentru a finanţa lucrările de terasament, şinele de cale ferată, materialele rulante - şi investitorii situaţi în principal pe Coasta de Est şi în Europa. Datorită depărtării în spaţiu dintre investitori şi proiectul de investiţii, investitorii aveau probleme în a estima valoarea titlurilor oferite. Reputaţia băncilor de investiţii privind corectitudinea stabilirii preţului a făcut însă aceste tranzacţii posibile.

Ulterior, odată cu rapida industrializare a Americii, companiile au început să vândă în mod public noi emisiuni de valori mobiliare către persoane fizice, iar titlurile importante au început să fie comercializate la bursele organizate.

9

Cererea pentru servicii financiare specializate a condus la creşterea puterii băncilor de investiţii, printre acestea s-au remarcat atunci cele conduse de: Jay Cook, J.Pierpont Morgan, Marcus Goldman şi Salomon Loeb. S-a dovedit astfel că activitatea băncilor de investiţii era o afacere profitabilă, iar acestea au descoperit numeroase căi de a obţine cât mai mulţi bani, cum ar fi: perceperea de taxe pentru activităţile de subscriere, pentru cele de consultanţă financiară, pentru comercializarea titlurilor, pentru redistribuirea fondurilor depuse de către un client, pentru plasamente private, pentru efectuarea de fuziuni şi achiziţii şi pentru alte servicii specializate.

În Marea Britanie, şi în Europa în general, băncile de investiţii sunt cunoscute sub numele de „bănci de afaceri”. Termenul de “bancă de afaceri” (merchant bank) a apărut de la numele vechilor companii (Merchant Houses), care erau de fapt comercianţi ce şi-au extins ulterior activitatea în domeniul bancar. De fapt, nu este un termen cu un înţeles clar delimitat şi, uneori, este aplicat comercianţilor care nu sunt bancheri şi bancherilor care nu sunt comercianţi şi, chiar unor firme care nu sunt nici comercianţi nici bancheri. Aceasta datorită faptului că băncile de afaceri acoperă un spectru foarte larg de activităţi. Reputaţia acestor bănci a crescut în Marea Britanie şi pe plan internaţional mai ales când ele au ajutat firme mai puţin cunoscute, adăugându-şi numele pe biletele de ordin ale acestora astfel încât aceste instrumente să devină mai uşor negociabile. În prezent, în Marea Britanie, băncile de afaceri oferă o mare varietate de servicii. Ele acţionează pe piaţa monetară şi de capital fiind intermediari financiari în multe domenii.

În Germania principalul factor care a influenţat dezvoltarea băncilor de investiţii a fost caracterul cadrului legal nefavorabil pieţei de capital, alături de alte aspecte cum ar fi: adaptarea lentă a factorilor sociali şi instituţionali la schimbările structurale ale sistemului financiar şi, după al doilea război mondial, creşterea economică mai slabă decât în cazul Statelor Unite şi al Marii Britanii. Caracterul nefavorabil pieţei de capital a îmbrăcat forma interzicerii emisiunii anumitor tipuri de valori mobiliare şi faptului că, încă din perioada premergătoare celui de-al doilea război mondial şi până de curând, au fost menţinute proceduri complexe de autorizare a emisiunilor de valori mobiliare, proceduri însoţite şi de alte restricţii.

La toate acestea se adaugă şi modul de dispersie a bunăstării, care este concentrată în unităţi familiale care până acum au refuzat diminuarea proprietăţilor lor (a pachetului de acţiuni) şi au preferat acumularea de fonduri suplimentare sub forma împrumuturilor de la bănci cu care au lucrat şi în trecut. Astfel, băncile nu au avut până de curând nici un interes să-şi extindă serviciile în domeniul subscrierii, deşi ele au avut şi au caracterul de bănci universale, libere să ofere toate tipurile de servicii, inclusiv cele specifice băncilor de investiţii. Sistemul german este considerat, de altfel, prototipul de bancă universală şi se distinge de al celorlalte ţări prin existenţa unor relaţii mult mai strânse între întreprinderi şi bănci. Acestea din urmă deţin importante participaţii industriale şi au numeroşi reprezentanţi în consiliile de direcţie ale firmelor afiliate.

În Japonia băncile de investiţii au trăsături specifice, strâns legate de sistemul de conducere al corporaţiilor ce se bazează pe grupări de unităţi industriale şi financiare. Acestea succed unor grupări similare existente înaintea celui de-al doilea război mondial şi care se bazau pe unităţi familiale. În centrul acestor grupuri se aflau bănci ce deţineau participaţii (de control) în unele companii membre ale grupului. Aceste bănci, împreună cu alte instituţii financiare, furnizau membrilor grupului fonduri externe sub forma de împrumuturi bancare, precum şi împrumuturi acumulate de pe piaţa de capital, însă la o scară mai mică. La toate acestea se adaugă, până de curând, un caracter al cadrului legal nefavorabil pieţei de capital. Acest lucru a presupus anumite condiţii pentru emisiunea de obligaţiuni şi aplicarea unor taxe tranzacţiilor cu acţiuni.

În prima etapă de dezvoltare a băncilor de investiţii acestea se limitează la procurarea fondurilor pentru companiile non-financiare şi pentru diverse organisme guvernamentale prin emisiunea de titluri financiare pe pieţele de capital (prima etapă acoperă, de fapt, foarte cunoscuta funcţie de garantare). A doua etapă se referă la extinderea activităţii băncilor de investiţii spre sfera operaţiunilor de tranzacţionare a titlurilor în nume propriu sau în contul clientului, având deci calitatea de broker sau dealer. A treia etapă este numită maturizarea şi se referă la orientarea băncilor către piaţă prin implicarea tot mai adâncă în activităţi de tranzacţionare, de achiziţii şi fuziuni, precum şi alte activităţi legate de administrarea unor portofolii mai ales ale unor fonduri de pensii şi fonduri de investiţii.

Băncile de investiţii din Uniunea Europeană se împart în câteva grupuri strategice mai mult sau mai puţin distincte şi anume: a) băncile de afaceri britanice şi cele din Europa continentală ca: S.G. Warburg, Morgan Grenfell, Kleinwort Benson, Lazard, Banque Indosuez, Banque Paribas şi Mediobanca; b) bănci de investiţii în dezvoltare, ca unităţi ale băncilor universale europene ca: Deutsche Bank Capital Markets, Barclays de Zoete Wedd, Midland Montegu,

10

County NatWest, Suiss Bank Corporation Investment Banking, CS-First Boston şi Banque Nationale de Paris; c) bănci de investiţii şi comerciale non-europene ca: Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Nomura Securities, Industrial Bank of Japan, Citicorp şi J.M. Morgan; d) filiale ale unor firme non-financiare ce oferă servicii financiare ca: General Electric Capital Corporation, Ford Motor Company; e) participanţi de nişă ca: Hambros, James Wolfensohn şi Wasserstein Perella.

În ceea ce priveşte tranzacţiile pe piaţa secundară, în Europa, în afară de băncile de investiţii britanice sunt numeroase bănci de investiţii de altă origine cum ar fi, de exemplu, Union Bank of Switzerland (UBS) care a achiziţionat o serie de brokeri britanici. Pe piaţa secundară a euroobligaţiunilor, bănci de investiţii din diverse ţări concurează între ele. Reglementările recente din Elveţia şi Germania au atras numeroase bănci străine către aceste ţări. În Elveţia, de exemplu, Warburg a realizat un joint venture cu Soditic pentru a face emisiuni exprimate în franci elveţieni. Citicorp şi Nomura au fost recunoscute ca cele mai active active bănci străine în această ţară, iar Salomon Brothers şi-a deschis birouri în Zurich pentru a se lansa pe piaţa elveţiană. În Germania, CS-First Boston a achiziţionat o bancă locală şi a devenit repede activă pe piaţa euromărcilor. Dintre băncile americane Morgan Stanley a avut cel mai mare succes. Ea subscrie emisiuni de euroobligaţiuini în mărci şi activează pe piaţa secundară a acţiunilor şi obligaţiunilor oferind şi servicii de „corporate finance”.

Băncile de investiţii sau băncile de afaceri constituie în prezent adevăratul motor al operaţiunilor cu titluri de valoare pe piaţa de capital, rolul lor principal fiind acela de a construi aranjamente financiare. Banca de investiţii începe prin a fi implicată, înainte de lansarea emisiunilor, prin oferta de consultaţii financiare pentru selectarea celei mai potrivite surse de finanţare. Băncii de investiţii îi revine toată responsabilitatea în pregătirea prospectului de emisiune, în stabilirea preţului de ofertă, în subscrierea acţiunilor emise. Succesul emisiunii depinde în mod decisiv de abilitatea şi forţa băncii de investiţii care se asociază, pentru a câştiga putere, cu alte bănci, formând sindicatul bancar. Activitatea băncii de investiţii nu se termină cu efectuarea plasamentului titlurilor emise. Ea urmăreşte evoluţia acţiunilor pe piaţa secundară, putând interveni eventual prin cumpărarea pe cont propriu, pentru menţinerea valorii acţiunilor pe piaţă.

Băncile de investiţii rămân totodată instituţii de intermediere care activează, în schimbul unor comisioane, atât pe piaţa titlurilor de creanţă, cât şi pe piaţa titlurilor de proprietate. În ambele cazuri ele îndeplinesc o multitudine de funcţii şi joacă un rol important. Pe piaţa de capital ele sunt prezenţe necesare şi cunosc un proces accentuat de dezvoltare în toate ţările lumii, deoarece ele îşi diversifică permanent serviciile oferite şi devin necesare oricărui sistem economic.

În acest context, băncile de investiţii joacă un rol important în sporirea şi lărgirea procesului de internaţionalizare al firmelor. Companiile, nu mai sunt constrânse de existenţa graniţelor, deoarece băncile de investiţii în special băncile de afaceri, cu experienţa lor şi cu legăturile pe care le au în toată lumea sunt exact ceea ce este necesar pentru extinderea afacerilor lor peste hotare. Băncile de investiţii putem spune că sunt, mai ales pentru ţările în dezvoltare din Europa de Est, vitale în procesul de restructurare economică şi dezvoltare a pieţei de capital.

Funcţia esenţială a pieţelor financiare este cea de canalizare a fondurilor de la persoanele care au realizat economii prin cheltuirea unor sume mai mici decât veniturile lor şi cei care au un nevoie de fonduri pentru că doresc să cheltuiască mai mult decât le permite nivelul fondurilor lor. În general, cei care economisesc sunt persoanele fizice sau gospodăriile, firmele, statul şi străinii. De partea cealaltă se află aceiaşi actori economici, însă ponderea lor diferă: firmele şi statul sunt principalii debitori ai acestor tipuri de pieţe, pe când persoanele fizice şi străinii ocupă un loc mai puţin important, folosind aceste fonduri mai ales pentru consumul propriu.

În ciuda faptului că pieţele financiare reţin o mai mare atenţie din partea investitorilor, intermedierea financiară deţine în continuare un loc important în modalităţile de achiziţie a unor fonduri pentru investiţii. Pentru a înţelege acest lucru trebuie să înţelegem rolul costurilor de tranzacţie şi al asimetriei informaţiei.

Costurile de tranzacţie în intermedierea pe pieţele financiare

Sunt legate mai ales de timpul şi banii cheltuiţi de către creditori pentru a împrumuta pe cel care are o oportunitate de investiţie. Pentru a se putea proteja de posibila rea credinţă a debitorului, el trebuie să angajeze un avocat, să încheie un contract prin care să se fixeze suma de bani pe care ar dori s-o primească de la debitorul său, ceea ce ar încărca foarte mult nota de plată pentru încheierea acestei afaceri şi ar putea observa că iese chiar în pierdere. Acest lucru nu ar face decât să se piardă interesul pentru investiţii şi s-ar pierde foarte mult la nivelul unei economii naţionale.

11

Intermediarii financiari pot reduce substanţial aceste costuri deoarece au dezvoltat un sistem de expertiză în acest domeniu şi pentru că numărul mare de contracte permite realizarea de economii de scară. Scăderea acestor costuri de tranzacţie vor permite asigurarea de fonduri celor care au nevoie de acestea şi depunerea lor de către cei care au un exces de bani, la nişte costuri mult mai mici decât cele descrise mai sus. Orice operator va pune în balanţă atunci când va alege între a se finanţa direct sau indirect

Informaţia asimetrică

Costurile de tranzacţie reprezintă numai în parte motivul pentru care se apelează la intermedierea financiară. Un alt motiv este legat de faptul că participanţii nu ştiu destule despre ceilalţi pentru a se asigura împotriva unor riscuri şi pentru a lua o decizie corectă. Această inegalitate se numeşte informaţie asimetrică. De exemplu, un debitor are mai multe informaţii asupra veniturilor potenţiale şi a riscului asociate proiectului decât creditorul său. Acest lucru generează o serie de probleme ce ar putea apărea în sistemul financiar, şi anume, înainte ca tranzacţia să fi avut loc şi după.

Selecţia aversă este problema creată de către informaţia asimetrică înainte ca tranzacţia să fi avut loc. Selecţia aversă în pieţele financiare apare când potenţialii debitori care au cea mai mare probabilitate în a produce un efect nedorit (avers) – care comportă un risc de credit – sunt şi cei care caută cel mai mult acest tip de finanţare şi care au cele mai mari şanse de a fi selecţionaţi. Datorită acestui risc pe care îl poartă acordarea unui credit este posibil ca cei care au economisit să se ferească să mai dea cu împrumut fondurile lor aflate în exces, chiar dacă sunt şi credite acordate unor proiecte bune.

Hazardul moral

Hazardul moral este problema creată de către asimetria informativă după ce tranzacţia are loc. Hazardul moral pe pieţele financiare este riscul (hazardul) pe care debitorul şi l-ar asuma în activităţi care nu sunt dorite (imoral) de către creditor pentru că acest lucru micşorează şansele ca împrumutul să fie rambursat.

Problemele create de către aceste două tipuri de riscuri reprezintă un important impediment împotriva bunei funcţionări a pieţelor financiare, însă, cu ajutorul intermediarilor financiari, cei care au fonduri în exces le pot încredinţa cu mai multă încredere acestora, care, datorită experienţei lor şi a cunoştinţelor de specialitate, riscurile capătă o amploare mai mică, atât pentru deponenţii lor cât şi pentru aceştia, ca instituţii financiare creditoare.

Intermediarii financiari de succes au câştiguri mai mari din investiţiile lor, deoarece sunt mai bine pregătiţi decât depunătorii în aprecierea unor credite, dacă sunt bune sau nu, ceea ce face ca pierderile acestora datorate selecţiei averse să fie limitate. De asemenea, câştigurile lor sunt mari şi datorită dezvoltării sistemului de monitorizare a debitorilor săi, ceea ce face să fie redus riscul indus de către hazardul moral.

Contribuţia intermediarilor financiari la eficientizarea alocării resurselor de capital în cadrul sistemului financiar internaţional este evidentă. Chiar dacă în prezent sistemul de pieţe tinde să devină din ce în ce mai integrat sub impactul iminent al globalizării, rolul intermediarilor pe piaţă nu tinde să devină unul marginal (teoretic o piaţă globală integrată şi eficientă presupune o transparenţă şi o lichiditate mai mare) ci dimpotrivă, asistăm la o continuă restructurare şi realiniere la nevoile de finanţare ale operatorilor pe piaţă. Globalizarea pieţelor financiare şi integrarea acestora nu trebuie înţeleasă ca o formă de eliminare de pe piaţă a intermediarilor ci ca un proces complex în care presiunea concurenţială îşi pune amprenta asupra modului de abordare a mecanismelor financiare.

Succesul acestei operaţiuni de intermediere este remarcabil, ca urmare, majoritatea tranzacţiilor financiare se realizează cu ajutorul acesteia. Intermediarii financiari ocupă un rol important în dezvoltarea eficienţei economice deoarece ajută la o mai bună canalizare a fondurilor de la cei care au economii la cei care au nevoie de bani. Fără un sistem de intermediere funcţional, o economie nu poate funcţiona normal.

În concluzie, complexitatea operaţiunilor financiare internaţionale, gradul ridicat de risc şi imperfecţiunile pieţelor financiare au condus la apariţia şi dezvoltarea unui număr mare de intermediari financiari specializaţi care şi-au diversificat în permanenţă serviciile şi instrumentele pe care le oferă.

12

INSTRUMENTELE PIEŢELOR FINANCIARE INTERNAŢIONALE

iaţa financiară internaţională este cadrul organizat în care, prin intermediul unor instrumente şi tehnici specifice, sunt mobilizate direct sau indirect resursele financiare destinate acoperirii unor nevoi specifice ale diferitelor entităţi economice publice sau private. Ideea de piaţă financiară implică ideea de respectare a unor reguli uniform aplicate

cu privire la mecanismele şi formele prin care se pot mobiliza resursele de capital de la investitori sau creditori. Toţi operatorii din piaţă cunosc, acceptă şi respectă aceste reguli ale jocului, mecanismul pieţei influenţând practic şi evoluţia costului la care poate fi împrumutat capitalul.

PPiaţa financiară internaţională este formată dintr-un complex de pieţe pe care se mobilizează fonduri de până la un an (pieţele monetare) şi pe care sunt mobilizate fonduri cu durată mai mare de un an (pieţele de capital).

Figura 4.1.: Componentele de bază ale pieţei financiare internaţionale

Riscul operaţiunilor şi al instrumentelor pieţei monetare este mai redus decât în cazul pieţelor de capital. Pieţele monetare sunt cu precădere pieţe naţional, în timp ce pieţele de capital sunt mult mai bine integrate la nivel internaţional, având din ce în ce mai mult o dimensiune internaţională. În plus, prin durata lor, instrumentele pieţei de capital par a fi mai puţin lichide decât cele de pe piaţa monetară, creşte lichiditatea acestora dezvoltându-se o puternică piaţă secundară. Pe lângă cele două componente de bază ale pieţei financiare internaţionale, mai există şi pieţele valutare pe care se tranzacţionează în principal monede străine în schimbul monedei naţionale. Unii specialişti includ pieţele valutare în cadrul pieţelor monetare, alţii consideră aceste pieţe ca fiind o componentă distinctă în cadrul pieţei financiare internaţionale.

Un alt aspect important de luat în considerare are în vedere poziţia pieţei internaţionale a creditului care şi ea înglobează (din punct de vedere al duratei mobilizării resurselor de capital) atât caracteristici ale pieţelor monetare cât şi caracteristici ale pieţelor de capital. Analiştii preferă tratarea diferenţiată a pieţei internaţionale a creditului în cadrul ansamblului de pieţe ce compun sistemul financiar internaţional.

În funcţie de venitul pe care-l generează, instrumentele financiare pot fi clasificate în instrumente de împrumut şi instrumente de schimb.

Instrumente de împrumut: Instrumente de schimb:- depozitele / credite; - acţiunile;- certificatele de trezorerie; - titluri emise de fonduri de investiţii;- obligaţiunile guvernamentale; - poliţe de asigurare;- obligaţiunile companiilor private. - participaţii la fondurile de pensii.- hârtiile comerciale - instrumente derivate.

Tabel 4.1.: Instrumentele pieţei financiare internaţionale

Instrumentele de împrumut au de regulă un venit / câştig fix garantat, exprimat sub forma dobânzii sau a cuponului în timp ce instrumentele de schimb au un venit variabil, negarantat - dividendele. Piaţa financiară internaţională este

13

Pieţele monetare (< 1 an):- moneda;- certificate de depozit,- titluri de stat;- credite pe termen scurt;

PIATA FINANCIARA INTERNATIONALA

Pieţele de capital (> 1 an):- credite (credite externe, eurocredite, credite sindicalizate);- obligaţiuni (obligaţiuni străine, euroobligaţiuni)- acţiuni

compusă dintr-un ansamblu de pieţe monetare şi de capital, diferenţierea fiind determinată de un ansamblu de caracteristici. Atât în cazul pieţelor monetar - valutare cât şi în cazul pieţelor de capital există o piaţă primară pe care se tranzacţionează instrumente financiare nou emise cât şi o piaţă secundară pe care se tranzacţionează instrumente deja emise, înainte de scadenţa acestora. Lichiditatea instrumentelor financiare este strâns legată de existenţa pieţei secundare, practic de posibilitatea vânzării unui instrument financiar înainte de scadenţă în vederea obţinerii de fonduri băneşti destinate acoperirii unor nevoi neprevăzute. Nu toate instrumentele financiare au o piaţă secundară sau pot avea o piaţă secundară (de exemplu contractele forward), situaţia fiind diferită pe plan internaţional. De exemplu în cazul României nu există o piaţă secundară pentru titlurile de stat sau pentru obligaţiunile guvernamentale, cel care subscrie pentru aceste titluri fiind nevoit să le păstreze în patrimoniu până la scadenţa lor.

Caracteristici Pieţele monetare Pieţele de capital

Durata mobilizării resurselor Mai mica (sub 1 an) Mai mare (peste 1 an)

Riscurile asociate Mai mici Mai mari

Tipurile de instrumente Diferite Diferite

Lichiditatea Mai mare Mai mică

Volumul resurselor de capital Mai mic Mai mare

Tabel 4.2.: Diferenţierile dintre pieţele monetare şi pieţele de capital

Instrumentele cu care se operează pe pieţele financiare internaţionale sunt contracte legale ce dau dreptul deţinătorului să primească în viitor o sumă de bani, în anumite condiţii stabilite. În prezent, pe piaţa financiară internaţională se pot întâlni o multitudine de tipuri de astfel de instrumente, de la cele mai simple (contractele de leasing, ipoteci) la cele mai complexe (acţiuni, obligaţiuni, certificate globale de depozit, contracte futures etc.).

Figura 4.2.: Reprezentarea pieţelor internaţionale

Ansamblul fluxurilor financiare derulate între operatori de pe aceeaşi piaţă formează piaţa locală, cele derulate între operatori de pe o piaţă şi operatori de pe altă piaţă formează ansamblul pieţelor internaţionale în timp ce operaţiuni financiare derulate între doi nerezidenţi pe o piaţă locală diferită de pieţele de origine ale celor doi operatori formează europieţele (de exemplu achiziţionarea de către un investitor european a unor acţiuni ale unei companii americane listate pe o piaţă japoneză).

O categorie aparte este formată din pieţele „offshore”, pieţe caracterizate printr-o fiscalitate şi un control redus asupra transferurilor de capital.

Având în vedere modalitatea de plasament sau de achiziţionare, instrumentele pieţei financiare internaţionale pot fi sistematizate astfel:

14

Piaţa locală Piaţa internaţională

Europieţele

Figura 4.3.: Principalele instrumente pe piaţa financiară internaţională

După cum se poate observa din schema de mai sus, pe piaţa financiară există instrumente care pot fi obţinute printr-un plasament direct sau instrumente ce presupun realizarea unui plasament indirect, prin intermediul unor structuri specializate (companiile de asigurări sau societăţile de administrare a fondurilor de investiţii sau a fondurilor de pensii).

4.1. Instrumentele pieţei monetareA. Titlurile de stat sunt printre cele mai puţin riscante instrumente de pe piaţa financiară, fiind emise de trezoreria statului, în monedă naţională sau devize. Sunt titluri emise pe termen scurt, cu scadenţă sub un an, destinate acoperirii unor deficite interne temporare sau finanţării unor proiecte guvernamentale de interes naţional (în SUA scadenţa la titlurile de stat variază între o săptămână şi 182 zile).

Titlurile de stat sunt emise cu discount, fiind subscrise de investitori la o valoare mai mică decât valoarea nominală, urmând ca la scadenţă statul să le răscumpere la valoarea nominală. Aceste titluri nu sunt purtătoare de dobândă, diferenţa dintre preţul de subscriere şi valoarea nominală reprezintă profitul investitorilor. Investitorii au posibilitatea de a revinde titlurile de stat pe piaţa secundară sau le pot scota înainte de scadenţă, în cazul în care au nevoie de lichidităţi.

Dobânda la titlurile de stat este considerată a fi o dobândă de referinţă pe pieţele financiare, fiind dobânda fără risc a pieţei ("risk free interest rate"). Această dobândă este o dobânda nominală care include în ea rata inflaţiei, pe baza sa stabilindu-se dobânzile băncilor comerciale1.

B. Acordurile de răscumpărare (REPO) sunt contracte încheiate între debitori şi creditori prin care debitorul condiţionează emisiunea unui titlu financiar de răscumpărarea acestuia la o dată ulterioară şi la un preţ determinat, specificate clar în contract. Acordurile de răscumpărare sunt practic un ansamblu de operaţiuni legate, de sens contrar, desfăşurate la momente de timp diferite. Diferenţa dintre preţul de vânzare (mai mare) şi preţul de răscumpărare (mai mic) reprezintă profitul cumpărătorului. Acordurile de răscumpărare au de regulă o scadenţă mică (între o zi şi 14 zile de regulă), cele de o zi ("overnight REPO) fiind foarte des utilizate. În prezent, pe pieţele financiare internaţionale s-au dezvoltat şi operaţiuni REPO cu scadenţe mai mari (30 de zile şi chiar mai mult). O variantă a acestor acorduri de

1 Toţi agenţii economici se raportează la această dobândă fără risc a pieţei, diferenţa dintre profitul estimat şi această dobândă justificând riscurile asumate de aceştia.

15

Instrumentele pieţei financiare internaţionale

Investiţie directă Investiţie indirectă

- Participaţii la fonduri mutuale închise sau deschise;- Asigurări; - Participaţii la fonduri de pensii.

Piaţa monetară:Titluri de stat;REPO;Certificate de

depozit;Hârtii

comerciale;Dobânda

interbancară;Forward;FRA.

Piaţa de capital

Instrumente derivate:Futures;Opţiuni;Swap;Cap;Floor;Collar.

Cu venit fix:Obligaţiuni

guvernamentale;Obligaţiuni

municipale.Obligaţiuni

corporative.

Cu venit variabil:Acţiuni

obişnuite;Acţiuni de gaj;Acţiuni

preferenţiale.

răscumpărare sunt acordurile de revânzare ("revearse REPO"), prin care investitorul cumpără un instrument financiar cu condiţia vânzării ulterioare a acestuia către emitent, la o valoare determinată. Avantajul principal al acestor instrumente rezidă în faptul că permit obţinerea de lichidităţi pe termen scurt / foarte scurt în cazul unor poziţii deschise pe instrumente cu scadenţă mare (obligaţiuni).

C. Certificatele de depozit sunt titluri financiare negociabile ce atestă existenţa unui depozit la termen într-o bancă. Aceste instrumente sunt foarte lichide şi cu risc minim, putând fi utilizate de către deţinător în diverse scopuri: scontare, gaj, garanţie bancară etc.

D. Acceptul bancar este un contract prin care o bancă se obligă să plătească o sumă de bani la o dată determinată iniţial şi / sau în nişte condiţii prestabilite. Acest tip de instrument este utilizat pe scară largă în plăţile internaţionale (acreditiv, incasoo documentar, cambie). Dobânda (costul) în cazul certificatelor de depozit şi al acceptului bancar depinde de nivelul dobânzilor de pe piaţă.

E. Hârtiile comerciale sunt instrumente pe termen scurt emise de bănci sau companii private pentru acoperirea unor nevoi financiare proprii. Nivelul dobânzii la aceste instrumente se stabileşte în funcţie de nivelul dobânzilor de pe piaţă şi de riscul emitentului. Aceste instrumente au scadenţe care merg de la câteva zile până la o perioadă de maxim 180 de zile.

F. Devizele şi certificatele de depozit în devize sunt instrumente financiare denominate în monede străine. Trebuie remarcat că în literatura de specialitate se face distincţie între valute (orice monedă străină) şi devize (monede forte2, liber convertibile). Conceptul de valute, mai larg, îl include practic pe cel de devize.

G. Dobânda interbancară este un instrument fundamental al pieţei financiare internaţionale, fiind dobânda practicată în cazul operaţiunilor financiare derulate între bănci. În finanţarea internaţională se utilizează mai puţin o rată de dobândă fixă şi mai mult o dobândă variabilă, dobânda de pe piaţa interbancară londoneză (LIBOR) fiind considerată drept o dobândă de referinţă. La această dobândă de referinţă se adaugă un procent variabil de dobândă („spread”) exprimat în puncte procentuale (basis points), stabilit în funcţie de riscul debitorului.

4.2. Instrumentele pieţei de capital2.1. Instrumentele cu venit fix

În cazul acestor instrumente, plata dobânzii precum şi rambursarea principalului se face după un tablou de amortizare bine stabilit încă din faza iniţială. Sunt instrumente cu venit fix pentru că generează plăţi determinate la scadenţe determinate. Neplata la timp a serviciului datoriei atrage după sine declararea debitorului ca fiind în incapacitate de plată, acesta fiind automat obligat să plătească pe loc toate sumele datorate până la scadenţă.

Factorii care influenţează costul finanţării prin aceste instrumente sunt: durata împrumutului, riscul debitorului, nivelul impozitării precum şi moneda în care este denominat împrumutul. Principalele instrumente financiare care intră în categoria instrumentelor cu venit fix sunt obligaţiunile guvernamentale, obligaţiunile municipale, obligaţiunile corporatiste, obligaţiunile convertibile etc.

H. Obligaţiunile guvernamentale ("T-bonds") sunt instrumente financiare pe termen mediu şi lung emise de guverne. În prezent se face o distincţie clară între obligaţiunile guvernamentale şi hârtiile (notele) guvernamentale, în funcţie de scadenţa acestora. Obligaţiunile guvernamentale sunt emise pe o perioadă mai mare de 10 ani, rambursabile în tranşă finală. Spre deosebire de acestea, hârtiile guvernamentale sunt emise pe o perioada mai mică de 10 ani, guvernul având dreptul de a le răscumpăra înainte de scadenţă.

I. Obligaţiunile municipale / instituţionale sunt instrumente financiare emise de diferite entităţi publice sau instituţii de interes general pentru finanţarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante decât obligaţiunile guvernamentale; din această cauză multe dinte ele beneficiază de scutiri de impozite / taxe pentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizează doar dobânda încasată şi mai puţin câştigul de capital.

J. Obligaţiunile corporative sunt obligaţiuni emise de companii private, fiind cele mai riscante dintre obligaţiuni. În prezent există agenţii internaţionale de rating care analizează şi clasifică emitenţii în funcţie de riscul lor pe mai multe clase de risc.

2 Ideea de monedă forte are în vedere gradul de utilizare a acestei monede în fluxurile financiare internaţionale (ex: dolarul american, euro).

16

Aceste obligaţiuni există în patru forme:

"simple": nu sunt garantate de către emitent;

"garantate": emitentul garantează plata cuponului şi rambursarea principalului;

"subordonate": au prioritate în cazul intrării în incapacitate de plată de emitentului;

"convertibile": permit convertirea lor în acţiuni (de regulă) la o dată prestabilită.

Cea mai mare parte a obligaţiunilor corporative sunt răscumpărabile înainte de scadenţă. Uneori emisiunea de obligaţiuni poate fi dublată de impunerea de restricţii din parte creditorilor cu privire la managementul financiar al companiei emitente (plata dividendelor de exemplu).

2.2. Instrumente cu venit variabil

Spre deosebire de instrumentele cu venit fix, aceste instrumente generează pentru investitor plăţi probabile şi variabile în timp. Nesiguranţa câştigului obţinut este compensată de o serie de drepturi suplimentare oferite deţinătorului cum ar fi de exemplu dreptul de proprietate sau dreptul de participare la luarea deciziilor în cadrul companiei. Din această categorie fac parte: acţiunile preferenţiale, acţiunile de gaj şi acţiunile obişnuite.

K. Acţiunile preferenţiale sunt asemănătoare obligaţiunilor emise pe o perioadă nedeterminată ("perpetue bonds" sau "infinite bonds"). Aceste acţiuni dau dreptul deţinătorului să încaseze periodic un dividend. Diferenţa dintre aceste acţiuni şi obligaţiuni este dată de faptul că atunci când emitentul intră în incapacitate temporară de plată, neplata unui dividend nu atrage după sine obligativitatea plăţii integrale a sumelor datorate până la scadenţă. În astfel de situaţii, dividendele neplătite se acumulează, iar când emitentul are din nou capacitatea de plată, aceste acţiuni au prioritate. În plus, acţiunile preferenţiale se află la rambursare între obligaţiuni şi acţiuni în caz de faliment declarat al emitentului şi de lichidare a acestuia. Cele mai multe dintre aceste acţiuni sunt răscumpărate sau convertite în acţiuni obişnuite după o anumită perioada de timp.

L. Acţiunile de gaj ("Mortage stok - equity") sunt emise asupra unui fond de gaj constituit de emitent şi care poate să îmbrace diverse forme. De regulă aceste instrumente sun mai puţin riscante, fiind garantate de guvern.

M. Acţiunile obişnuite sunt utilizate pe scară largă de companiile private pentru a-şi finanţa nevoile proprii. Principalele drepturi ale deţinătorilor de acţiuni sunt dreptul de proprietate asupra unei părţi din patrimoniul emitentului, dreptul de vot şi dreptul la plata dividendelor. Venitul obţinut de pe urma acestor acţiuni nu este un venit cert, variind în funcţie de rezultatele obţinute de companie pe o perioadă de timp determinată. Riscul emitentului este esenţial în fundamentarea decizie de a cumpăra sau nu astfel de titluri de pe piaţă. Tot în categoria acestor instrumente sunt incluse şi certificatele de depozitare, obligaţiunile convertibile în acţiuni sau obligaţiunile cu bon de subscriere în acţiuni.

2.3. Instrumentele derivate

Sunt instrumente care aparţin pieţei de capital, fiind emise de majoritatea burselor de valori din lume. Aceste contracte standardizate au o piaţă primară şi secundară şi au ca obiect o mare varietate de active: mărfuri, devize, indici bursieri, acţiuni, obligaţiuni etc. Principalele instrumente derivate specifice pieţelor financiare internaţionale sunt: futures, opţiuni şi swap.

N. Contractele futures sunt contracte standardizate emise de bursă care conferă deţinătorului dreptul de a cumpăra un activ la o dată ulterioară în condiţii de preţ prestabilite. O poziţie deschisă pe astfel de contracte poate fi închisă prin livrare efectivă (la scadenţă) sau înainte de ultima zi de tranzacţionare prin luarea unei poziţii de sens contrar celei iniţiale3. Marea calitate a acestor instrumente rezidă în faptul că ele se desfăşoară "fără bani", pentru deschiderea unei poziţii futures fiind nevoie de o marjă minim de 10 - 15 % din valoarea totală a tranzacţiei.

O. Contractele de opţiuni sunt instrumente derivate care dau dreptul cumpărătorului să vândă sau să cumpere un activ la un preţ determinat (preţ de exercitare) şi la o scadenţă determinată. Acest drept suplimentar al cumpărătorului de opţiune este obţinut contra unei prime, plătite iniţial de cumpărător. Opţiunile sunt de două feluri - de cumpărare CALL care dau dreptul cumpărătorului să cumpere la scadenţă activul şi de vânzare PUT care dau dreptul

3 Din volumul total al tranzacţiilor futures abia cca. 10 % aparţin operaţiunilor finalizate cu livrare efectivă.

17

vânzătorului să vândă la scadenţă activul. Şi opţiunile au ca obiect în prezent un număr variat de active, de la mărfuri până la indici bursieri sau chiar contracte futures.

P. Contractele de swap sunt instrumente prin care se pot schimba condiţiile de plată a unor obligaţii financiare. Cele mai cunoscute forme de swap sunt swap de dobândă prin care pot fi schimbate condiţiile de dobândă ale unui împrumut şi swap valutar prin care poate fi schimbată moneda în care este denominat un împrumut. Swap - ul este un instrument ce conferă o mai mare flexibilitate operaţiunilor pe termen mediu şi lung de pe piaţa financiară internaţională. În ciuda lichidităţii lor sporite (piaţa secundară a acestora fiind foarte dezvoltată), instrumentele derivate se situează în categoria celor mai riscante şi mai volatile instrumente de pe piaţa financiară internaţională. Aceste instrumente sunt folosite de operatori atât în scopuri speculative cât şi pentru acoperirea riscurilor financiare / comerciale (riscul de dobândă, riscul de preţ, riscul valutar).

3. Instrumentele de investiţie indirectăSunt instrumente ce sunt emise în cadrul unor structuri specializate, emitenţii plasând capitalurile atrase prin intermediul acestor instrumente (unităţi de fond, poliţe de asigurare) în diferite instrumente ale pieţei monetare sau pieţei de capital. Riscul acestor instrumente este legat de capacitatea emitentului de a gestiona fondurile atrase.

R. Participaţiile la fondurile de investiţii sunt instrumente emise de compania care administrează aceste fonduri şi care îşi asumă întreaga răspundere pentru buna gestionare a fondurilor atrase. Fondurile de investiţii sunt de două tipuri: fonduri deschise şi fonduri închise. În cazul fondurilor deschise participarea la aceste fonduri este deschisă, orice deţinător de capital poate participa la acest fond cumpărând unităţi de fond a căror valoare se calculează şi se publică zilnic pe baza valorii de piaţă a portofoliului în care au fost investite capitalurile de către administratorul fondului. Fondurile închise funcţionează ca nişte societăţi pe acţiuni, participarea fiind limitată la membrii fondatori. În plus de activitatea de bază, fondurile de investiţii oferă de cele mai multe ori unele servicii speciale participanţilor: posibilitatea de strămutare între fonduri, consultanţă cu privire la alternativele de plasament sau privilegii cu privire la cumpărarea de noi unităţi fond. Costul implicării în fondurile poate fi exprimat sub forma unei pro - rate din costurile totale ponderată cu dimensiunea participaţiei la care se pot adăuga comisioane de vânzare / cumpărare de noi unităţi sau de retragere din fond. Şi aceste instrumente sunt considerate riscante, în condiţiile în care administratorul fondului este cel care decide în locul investitorului.

Profitul (costul pentru emitent) al acestor instrumente financiare depinde în principal de: scadenţa (durata) - cu cât aceasta este mai îndepărtată cu atât costul este mai mare; riscul emitentului şi / sau al celui care garantează emisiunea; natura şi prioritatea la restituire în caz de faliment şi lichidare a emitentului; lichiditatea instrumentului: dependentă de existenţa unei pieţe secundare pentru aceste instrumente. Analizând din perspectiva riscului aceste instrumente se poate realiza o clasificare pe patru trepte de risc: instrumente fără risc (nivelul 1), instrumente ce garantează un venit sigur (nivelul 2), instrumente cu potenţial de creştere (nivelul 3) şi instrumente cu pronunţat caracter speculativ (nivelul 4).

Instrumentele pieţei monetare sunt incluse în primele două nivele de risc, în timp ce instrumentele pieţei de capital sunt mai riscante. Plasamentul de capital în instrumentele riscante se va face numai în măsura în care profitul estimat justifică gradul sporit de risc asumat de investitor.

18

Nivelul 4: Instrumente cu pronunţat caracter speculativOpţiuni, mărfuri, futures pe indici, metale preţioase, junk bonds

Nivelul 3: Instrumente cu potenţial de creştere:Blue chips, participaţii la fondurile mutuale, obligaţiuni convertibile.

Nivelul 2: Instrumente ce garantează un venit sigur:Titluri de stat, obligaţiuni municipale / guvernamentale, obligaţiuni cu cupon

zero.

Nivelul 1: Instrumente fără risc (risk free):

Numerar, certificate de depozit, poliţele de asigurare.

În concluzie se poate observa că piaţa financiară oferă o multitudine de instrumente financiare complexe, cu grade diferite de risc, ce pot fi utilizate pentru mobilizarea de resurse financiare din diferite surse. Investitorii şi emitenţii trebuie să cunoască în profunzime mecanismul de funcţionare, costul şi riscul implicat de decizia de a plasa sau de a atrage capital de pe pieţele financiare prin intermediul instrumentelor specifice acestora.

RISCURILE ÎN FINANŢAREA INTERNAŢIONALĂ

19

ealitatea ne-a dovedit în repetate rânduri că orice activitate umană se desfăşoară în condiţii de risc, aceste riscuri fiind mai mult sau mai puţin grave, mai mult sau mai puţin cunoscute, mai uşor sau mai greu de evitat. Insuficienta cunoaştere a riscurilor, evaluarea lor greşită, lipsa unei protecţii adecvate împotriva acestuia va

afecta în mod direct rezultatul final al activităţii. Internaţionalizarea afacerilor, ca formă particulară a activităţii economice, reprezintă un proces complex şi de durată, ce angajează resurse financiare, materiale şi umane semnificative. Derularea de afaceri pe pieţe externe se va realiza numai dacă există un stimulent suficient de puternic, în măsură să motiveze companiile să-şi asume riscurile implicate şi necesită includerea noţiunilor de risc şi incertitudine în structura procesului decizional.

RRiscul este privit ca un fenomen care provine din circumstanţe pentru care decidentul este în măsură să identifice evoluţii / evenimente posibile, şi chiar probabilitatea producerii (materializării) acestora, fără a fi însă în măsură să precizeze cu exactitate care dintre aceste evenimente se va produce efectiv . Se poate spune deci că riscul provine din imposibilitatea de a aprecia cu o anumită acurateţe care este evenimentul posibil, identificat ca atare de decident care se va materializa efectiv şi va determina un anumit nivel al riscului. Chiar dacă probabilitatea estimată pentru materializarea efectivă a unui anumit factor generator de risc este ridicată, decidentul nu poate fi sigur dacă acel eveniment este cel care se va produce cu certitudine şi nu un altul; este posibil chiar să se producă un fenomen a cărui probabilitate era apreciată la un nivel redus sau chiar un eveniment neprevăzut.

6.1. Specificul riscului în finanţarea internaţionalăÎn decizia de finanţare atât investitorii (creditorii) cât şi beneficiarii finanţării operează cu trei situaţii decizionale posibile: situaţia certă, incertă şi riscantă. Certitudinea absolută poate fi definită ca situaţia decizională în care evoluţia viitoare a evenimentelor, consecinţele unei decizii pot fi prevăzute cu exactitate, neexistând erori sau evenimente neaşteptate . În acest context, rezultatele oricărei acţiuni / decizii ar fi cunoscute cu exactitate, înaintea producerii / adoptării lor. Practic mecanismul decizional ar deveni un automatism, orice decizie, indiferent de importanţă şi complexitate ar deveni o chestiune de rutină.

Opusul noţiunii de certitudine absolută, incertitudinea absolută reprezintă situaţia în care decidentul nu poate anticipa evoluţiile şi / sau propriile sale acţiuni viitoare şi / sau decizii şi nici ale altora . Adoptarea unei decizii în condiţii de incertitudine este caracterizată prin următoarele elemente:

- Decidentul nu este conştient de existenţa unei probleme;

- Decidentul dispune de informaţii necorespunzătoare cantitativ, calitativ, care nu au relevanţă;

- Incapacitatea de identificare a unei probleme / conjuncturi nefavorabile (a cauzelor şi componentelor, a relaţiilor dintre acestea) şi de scalare a lor în funcţie de gravitatea şi gradul de interdependenţă dintre ele;

- Informaţie incompletă care nu permite formularea unei liste complete a consecinţelor unei decizii;

- Experienţă şi abilităţi cognitive limitate ale decidentului.

Printre factorii care influenţează nivelul de incertitudine asociat condiţiilor de adoptare a unei decizii pot fi enumeraţi:

- Informaţie inadecvată şi nedisponibilă;

- Nedefinirea clară a problemei;

- Incapacitatea / imposibilitatea de identificare a tuturor alternativelor;

- Caracterul anticipativ al procesului decizional şi gradul redus de predicitibilitate al anumitor factori care afectează consecinţele unei decizii;

- Caracterul unic al unor evenimente, factori, conjuncturi decizionale

- Calităţile personale ale decidentului.

Riscul poate fi privit ca "reprezentând incapacitatea unei firme de a se adapta la timp şi la cel mai mic cost la modificările de mediu" - semnificaţia economică a riscului. Privit din acest punct de vedere, riscul unei investiţii efectuate de o întreprindere are ca principală sursă instabilitatea climatului de afaceri (element exogen firmei) şi

20

incapacitatea agentului economic de a contracara la timp şi fără costuri ridicate efectele generate de această evoluţie continuă. Se lansează astfel ideea că o afacere forate bine definită şi rentabilă din punct de vedere economic poate deveni nerentabilă ca urmare a modificărilor condiţiilor de mediu iniţiale; de aceea, acest aşa numit "risc de mediu " trebuie avut în vedere în fundamentarea unei afaceri şi trebuie prevăzute mecanisme eficace care să evidenţieze rapid modificările intervenite şi modul în care vor fi gestionate.

Din punct de vedere probabilistic riscul "poate însemna şi variabilitatea profitului faţă de media profitabilităţii din ultimii ani" . S-a ales drept criteriu de definire a riscului oscilaţiile profitului faţă de o medie, considerându-se că în fundamentarea unei decizii (în special aspectele referitoare la costul şi finanţarea investiţiei) sursele proprii provenite din profiturile viitoare au o importanţă deosebită atât în ceea ce priveşte utilizarea lor cât şi în dimensionarea nevoii de finanţare din alte surse. Realizarea unor profituri viitoare mai mici decât nivelul mediu, considerat ca nivel de referinţă în fundamentarea deciziei, poate să conducă la apariţia unor situaţii de criză şi să afecteze negativ respectiva activitatea economică.

În definiţia dată de OCDE în 1983 se apreciază că "riscul este constituit din posibilitatea ca un fapt cu consecinţe nedorite să se producă"; această definiţie are la bază eventualitatea ca un eveniment (anticipat cu o anumită probabilitate sau neprevăzut de decident) sa se materializeze şi să afecteze negativ anumite aspecte ale activităţii economice ( procesului investiţional). De fapt în această accepţiune accentul cade pe efectele pe care le generează evenimentul respectiv.

Există un număr mare de definiţii ale riscului prin care se încearcă găsirea de noi valenţe şi semnificaţii ale acestuia asupra activităţii investiţionale: "riscul reprezintă variabilitatea rezultatului posibil în funcţie de un eveniment nesigur, incert", "riscul este incertitudinea cu privire la o pierdere", "riscul poate fi definit ca posibilitatea ac pierderile să fie mai mari decât se aşteaptă", "riscul reprezintă incertitudinea cu privire la producerea unei pagube" sau „riscul este acea situaţie în care există posibilitatea unei devieri potrivnice rezultatului sperat" .

Analizând toate aceste definiţii se pot observa anumite caracteristici comune, anumite criterii de definire a riscului. În primul rând se poate spune că riscul derivă din incertitudine: adoptarea deciziei are loc în prezent, iar punerea în practică şi rezultatele generate se vor produce în viitor. incertitudinea provine din necunoaşterea cu privire la care eveniment din cele identificate se va produce şi la cel moment, care vor fi efectele reale şi amplitudinea ale producerii acestuia. În al doilea rând, riscul implică ideea de pierdere potenţială (de orice tip), generat de o evoluţie a factorului de risc în sens contrar aşteptărilor decidentului.

Riscul în finanţarea internaţională poate fi definit sintetic ca fiind expunerea la pierderea totală sau parţială a capitalului investit sau împrumutat pentru afaceri localizate pe diferite pieţe externe. Aceste pierderi potenţiale sunt cauzate de evenimente specifice, care pot fi cunoscute într-o măsură mai mică sau mai mare de proprietarul capitalului sau de managerul (administratorul) afacerii respective.

Orice definiţie a riscului, pentru a fi completă, trebuie să includă trei componente principale:

- ideea existenţei unei pierderi potenţiale, care poate apărea sub 3 forme: rezultate efective mai mici decât rezultatele anticipate sau care ar fi putut fi obţinute (rezultatele efective fiind comparate cu rezultatele unor acţiuni, decizii similare sau cu celelalte rezultate estimate a fi obţinute de către decident), rezultate negative (pierderi efective), pierderi de oportunităţi. Amplitudinea pierderii este un element important în cuantificarea riscului, dar nu trebuie să se substituie acestuia.

- probabilitatea de apariţie a unei pierderi, identificată de decident prin diferite metode. De asemenea este important să se construiască o distribuţie de probabilitate, adică să fie posibil ca fiecărui rezultat potenţial sau eveniment să i se poată asocia o probabilitate de producere, în caz contrar nu este vorba de risc ci de incertitudine. Totodată pierderea sigură (înţelegând o pierdere a cărei probabilitate de apariţie este 100% sau o situaţie în care există un singur rezultat posibil care este negativ) nu poate fi încadrată în categoria de risc. Aceasta înseamnă că pentru a putea vorbi despre risc este necesară îndeplinirea a două condiţii cumulative: identificarea unui număr de cel puţin două rezultate posibile şi a probabilităţii de apariţie a fiecăruia dintre ele;

- expunerea la pierdere: decidentul poate adopta decizii, pe parcursul derulării unei acţiuni, care pot conduce la creşterea amplitudinii pierderii sau a probabilităţii de apariţie a unei pierderi. În acest caz este vorba de o expunere conştientă a unei afaceri internaţionale de către decident, dar poate exista şi anumite situaţii,

21

evenimente, determinate exogen, independente de acţiunea sau voinţa decidentului care pot creşte gradul de expunere al unei afaceri internaţionale.

Riscurile cu care se confruntă o companie care derulează afaceri pe pieţele internaţionale pot fi clasificate după mai mult criterii: după gradul de asumare, după amplitudinea şi probabilitatea lor de apariţie, după gradul de diversificare, după natura acestor riscuri etc. Relaţia dintre risc şi incertitudine nu este o relaţie simplă, ci una complexă. Spre deosebire de risc, incertitudinea este descrisă ca situaţia în care decidentul nu poate identifica toate, sau chiar nici unul dintre evenimentele posibile a se produce şi cu atât mai puţin de a putea estima probabilitatea producerii lor, având semnificaţia matematică de variabilă incomplet definită. Incertitudinea presupune anticiparea foarte vagă a unor elemente astfel încât nu se poate face nici o previziune cu privire la ceea ce se va întâmpla; în definirea incertitudinii un singur lucru este cert: "nimic nu este sigur sau previzibil". O situaţie este incertă atunci când decizia trebuie luată dar nu se cunosc suficient sau deloc evoluţia ulterioară a evenimentelor precum şi probabilităţile aferente.

Această situaţie este frecvent întâlnită în cazul ţărilor în curs de dezvoltare, în care instituţii politice sau economice sunt schimbate în mod frecvent. În ceea ce priveşte noţiunea de risc, se poate face anumite anticipări ale evenimentelor ce se pot produce şi a probabilităţii asociate producerii lor. Profitul potenţial urmărit a fi realizat în urma unei investiţii trebuie să fie proporţional cu riscul asumat.

Incertitudinea are două componente: o componentă obiectivă - incertitudinea obiectivă (identificată nu de puţine ori cu noţiunea de risc - şi o componentă subiectivă - incertitudinea subiectivă . Distincţia între aceste noţiuni este importantă în cazul ISD (şi a afacerilor internaţionale în general). Caracterul subiectiv al incertitudinii trebuie apreciat în sensul că estimările cu privire la producerea unui anumit eveniment generator de risc se bazează pe aprecierile şi percepţiile proprii ale decidentului în funcţie de informaţiile de care dispune la momentul respectiv, şi de experienţa pe acre o are în domeniul respectiv. Incertitudinea obiectivă poate fi asimilată situaţiei în care toate rezultatele posibile sunt cunoscute şi majoritatea celor implicaţi în procesul decizional sunt unanimi în estimarea aceleiaşi probabilităţi de producere a fiecăruia dintre efectele identificate pe baza datelor furnizate de evoluţii anterioare.

În condiţii de certitudine, firma şi investiţia nu sunt supuse nici unui risc, fiind cunoscute efectele generate de producerea unui eveniment şi impactul lor la nivelul rezultatelor activităţii viitoare. Incertitudinea şi riscul, odată introduse în ecuaţia decizională, afectează calitatea şi acurateţea estimărilor cu privire la evoluţiile şi rezultatele viitoare ale firmei şi investiţiei internaţionale. Vulnerabilitatea profiturilor viitoare poate fi modelată matematic în condiţii de incertitudine obiectivă ca o funcţie de natura particulară a evenimentul propriu-zis, iar în condiţii de risc ca o funcţie de impactul producerii evenimentului asupra unei afaceri; în condiţii de incertitudine subiectivă este o funcţie de ambele variabile enumerate.

Cu toate acestea evaluările managerilor cu privire la condiţiile viitoare de desfăşurare a unei afaceri au un caracter preponderent subiectiv. Pentru o cât mai bună fundamentarea a deciziei de investiţii şi de reducere a numărului de "necunoscute" cu care se operează se impune o îmbunătăţire a cantităţii şi calităţii informaţiilor, să se realizeze o "conversie a incertitudinii în risc".

Esenţa riscului este dată de incapacitatea firmei de a prevedea cu exactitate rezultatele viitoare ce vor fi obţinute de pe urma investiţiei făcute. Riscul reprezintă astfel acel factor de probabilitate ce poate fi asociat unui posibil rezultat atunci când factorul de decizie cunoaşte toate efectele viitoare posibile ale deciziei luate. Incertitudinea apare atunci

22

GRAD REDUS DE CONTROL ASUPRA EVOLUŢIEI VIITOARE A

UNOR EVENIMENTE

ABSENŢA INFORMAŢIEI PERFECTE

TIMPUL LIMITAT PENTRU ADOPTAREA DECIZIEI

RISC

când factorul de decizie cunoaşte toate posibilele efecte viitoare dar el nu le poate asocia, din diferite motive, nici un factor de probabilitate rezultatului posibil. Incertitudinea este "mai drastică" decât riscul şi provine în cele mai multe din cazuri din absenţa informaţiei, din calitatea precară a acesteia sau ca urmare a anumitor defecţiuni ale sistemului informaţional al decidentului.

Indiferent de metoda de analiză utilizată, riscul nu va putea fi eliminat în totalitate din afacerile internaţionale, rămânând întotdeauna un anumit nivel ireductibil de incertitudine. Acest lucru trebuie avut, de asemenea, în vedere în alegerea proiectului de investiţii. Gradul de incertitudine al unei afaceri este dat de acele riscuri care nu pot fi identificate de firma transnaţională la momentul dat, în timp ce gradul de risc este dat de riscurile identificate. Cu cât, într-un mediu economic, ponderea riscurilor non-identificabile este mai mare, cu atât finalitatea acţiunilor derulate este mai incertă. Chiar dacă investitorul poate cunoaşte cea mai mare parte a riscurilor implicate de acţiunile sale, incertitudinea poate să nu dispară în totalitate.

Riscul este un concept multidimensional al cărui nivel nu poate fi redus la un singur element, la o cifră. Important pentru fiecare firmă este necesar să se determine un nivel acceptabil al riscului investiţional pe care este dispusă să şi-l asume. Nivelul acceptabil al riscului se referă la riscul "maxim" pe care investitorul este dispus să şi-l asume: este necesar să fie certă obţinerea unei rentabilităţi minime care să justifice costurile operaţiunii. Nu există un nivel acceptabil unic, ci acesta este diferit în funcţie de condiţiile concrete ale fiecărei activităţi economice / investiţii şi de atitudinea faţă de risc a decidentului.

În esenţă succesul unui investiţii depinde în mare măsură de opţiunile pe care un manager o face la momentul adoptării deciziei de investiţii cu privire la ce riscuri este dispus să accepte pentru un nivel al profitului preconizat a fi realizat.

Din ansamblul riscurilor internaţionale, cele mai multe intră în categoria riscurilor identificabile (compania poate identifica cu o anumită precizie factorii de risc şi efectele materializării acestor riscuri) , însă firma îşi va asuma numai o parte dintre ele, mai exact pe cele majore (capabile să producă pierderi substanţiale).

Riscuri identificate

Riscuri asumate

(riscuri majore)

Riscuri excluse voluntar

(riscuri minore)

Riscuri neidentificate Riscuri excluse involuntar

Rămâne astfel o categorie de riscuri identificate pe care firma le va exclude în mod voluntar (riscuri minore) şi o categorie de riscuri exclusă involuntar pentru că nu pot fi identificate (a se vedea figura de mai jos). Diferenţa între riscurile majore şi riscurile minore este dată de amplitudinea pierderii ce ar putea fi provocată de materializarea acestora cât şi de probabilitatea lor de apariţie.

Riscurile cu care se confruntă o firmă care investeşte în străinătate sunt clasificate, în funcţie de perspectiva din care sunt abordate, în macroriscuri şi microriscuri. Macroriscurile sunt rezultatul evoluţiei într-un anumit sens a condiţiilor de mediu de afaceri în care este localizată investiţia. În categoria macroriscurilor intră totalitatea riscurilor de mediu cum ar fi: riscul de ţară, riscul de transfer, riscul suveran, riscul politic, riscul de piaţă (market risk) etc. Microriscurile sunt determinate de factori endogeni, specifici sectorului de activitate, firmei şi proiectului propriu-zis şi / sau de insuficienta corelare între particularităţile activităţii şi limitele impuse de cadrul general al ţării gazdă. În categoria microriscurilor intră majoritatea riscurilor de firmă şi a riscurilor de proiect: riscul de implantare, riscul valutar, riscul de dobândă, riscul de preţ, riscurile comerciale, riscurile legate de personal, riscurile juridice etc.

23

Pornind de la această sistematizare a riscului internaţional, se poate trasa o diagrama tridimensională a riscului total al unui proiect. Această abordare tridimensională este strict specifică riscului internaţional şi poate fi aplicată atunci când compania îşi desfăşoară afacerile pe cel puţin două pieţe externe.

Dintr-o altă perspectivă, firmele transnaţionale se confruntă în principal cu două tipuri majore de riscuri: riscuri sistematice (nediversificabile) şi riscuri nesistematice (diversificabile). Diferenţa între cele două este dată de factorii care stau la baza producerii lor. Riscul sistematic depinde de factori economici generali (ca inflaţia sau frământările politice) care determină conjunctura economică a ţării gazdă, în timp ce riscul nesistematic este determinat de acei factori de risc care depind în mod nemijlocit de condiţiile interne ale firmei. Investitorul poate minimiza riscurile nesistematice prin adoptarea unor măsuri capabile să îmbunătăţească situaţia actuală a firmei. În privinţa riscurilor sistematice, investitorul acceptă posibilitatea materializării lor fără a avea la îndemână prea multe mijloace de minimizare (în general se consideră că firmele nu pot influenţa semnificativ conjunctura economică a ţării gazdă) 4. În acest caz, este mult mai importantă analiza riscurilor sistematice, deoarece un investitor inteligent poate elimina prin deciziile sale riscurile nesistematice.

Un alt criteriu de clasificare a riscurilor în afacerile internaţionale are în vedere natura specifică a acestora. Privind din această perspectivă putem face o sistematizare a acestora pe mai multe tipuri de riscuri: riscuri de mediu, riscuri financiare, riscuri comerciale, riscuri juridice, riscuri de implantare (sau operaţionale) etc.

6.2. Riscurile de mediuAceste riscuri derivă din calitatea climatului general de afaceri dintr-o ţară. Schimbarea frecventă a politicilor promovate de guvernul ţării gazdă, preluarea puterii de către partide naţionaliste sau extremiste, instaurarea unor dictaturi politice sau militare, proliferarea fenomenului de corupţie, crize economice profunde, reducerea sprijinului popular acordat puterii, schimbarea atitudinii maselor faţă de investitorii străini, şi faţă de activitatea acestora, lipsa de promovare a unui cadru legal instituţional adecvat sunt numai câteva dintre evenimentele majore care pot conduce

4 A se vedea şi cartea “Fundamentals of investments” de Richard Stevenson, editată de West Publishing Company, 1988, pag.13-18.

24

RISCURI DE MEDIU(macroriscuri)

RM

RISCURI DE PROIECT (microriscuri)

RISCURI DE FIRMA (microriscuri)

RF

RP

implicit la înrăutăţirea mediului de afaceri dintr-o ţară şi care ar putea provoca pierderi semnificative străinilor care intenţionează să desfăşoare sau să-şi dezvolte activităţile pe acea piaţă externă. Principalele riscuri de mediu sunt: riscul de ţară cu cele două componente ale sale riscul politic şi riscul economic, riscul suveran şi riscul de transfer.

Riscul de ţară este asimilat adesea de unii economişti cu riscul politic, care este de fapt principala sa formă de manifestare . Evaluarea acestui risc este etapă fundamentală în procesul de luare a deciziei de internaţionalizare a firmei. Riscul de ţară este generat de acţiunea conjugată a unui număr variat de factori de natură economică, politică sau socială, a căror evoluţie ulterioară firma trebuie să o aibă în vedere. Probabilitatea materializării riscului de ţară depinde atât de producerea unor evenimente apte să producă pierderi (greve, convulsii sociale, războaie civile, schimbări de guverne, schimbări de politică, cataclisme naturale cu condiţia ca acestea să nu se producă cu regularitate, recesiune economică) cât şi de condiţiile specifice ale ţării analizate. Internaţionalizarea afacerilor este un proces complex accesibil de regulă firmelor puternice (transnaţionale, multinaţionale sau globale ), ce au reuşit să acumuleze suficiente resurse pentru a face faţă exigenţelor de pe piaţa internaţională. Experienţa de piaţă şi cea de realizare a produsului sunt de asemenea determinante în luarea deciziei de internaţionalizare. Această decizie este una strategică şi vizează un orizont mai mare de timp, iar riscul de ţară are un rol central în fundamentarea deciziei de internaţionalizare.

Între riscul de ţară şi gradul de internaţionalizare a firmelor străine pe o piaţă există o relaţie de inversă proporţionalitate. Putem aprecia astfel că operaţiunile comerciale (export direct, export indirect, licenţierile etc.) reprezintă forma cu gradul de internaţionalizare cel mai redus ce este practicată atunci când riscul de ţară este foarte ridicat. La pol opus se situează investiţiile străine directe (în comercializare sau producţie) şi societăţile mixte de capital, forme complexe de internaţionalizare ce implică valoare ridicată de capital investit.

Nivelul de risc al unei ţări este determinat în principal de evoluţia mediului economic şi a celui politic din ţara gazdă. În aceste condiţii, elaborarea metodologiei de evaluare a riscului de ţară se va baza pe analiza, cu ajutorul unui sistem complex de indicatori, a celor două componente ale sale: cea economică şi cea politică. Evaluarea riscului de ţară în cazul investiţiilor străine presupune parcurgerea următoarelor etape:

o bună informare asupra situaţiei politice şi economice actuale din ţara gazdă;

analizarea factorilor de risc şi elaborarea sistemului de indicatori;

construirea matricei de ţară prin modelarea matematică a sistemului de indicatori;

calculul indicelui de risc de ţară;

formularea pe baza indicelui de risc de ţară a unor alternative strategice care să includă şi elemente de managementul riscului.

Calitatea analizei riscului de ţară este determinată în mare măsură de sursele de informaţii aflate la îndemâna investitorilor. Pentru a asigura o bună cunoaştere a mediului politic sau economic, firmele trebuie să aibă acces la informaţii pertinente şi reale despre ţara gazdă. Informaţii cât mai numeroase şi mai detaliate sunt absolut necesare în analiza riscului de ţară. Cantitatea de informaţii necesară este mai mare decât în cazul extinderii activităţii pe plan intern. Există o diferenţă evidentă între informaţiile de care o firmă are nevoie şi informaţiile disponibile pe care le poate culege şi utiliza. Problemele care pot apărea în legătură cu informaţiile la care firmele au acces sunt: gradul de detaliere diferit dintr-o ţară în alta, subiectivism ridicat, dificultăţi în realizarea unor studii comparative sau grad de actualitate diferit.

O altă problemă apare datorită deselor schimbări în plan politic sau economic. Aceste schimbări pot provoca modificări repetate şi la intervale scurte de timp ale nivelului de risc al unei ţari. Deoarece investiţia în sine presupune derularea de operaţiuni pe termen lung iar previziunile privind schimbările de mediu vizează o perioadă limitată de timp, pentru investitor nu este suficientă o determinarea anuală a nivelului riscului de ţară. Evaluarea riscului de ţară trebuie făcută ori de câte ori apare un eveniment capabil să împingă ţara într-o clasă de risc inferioară. Firma trebuie să menţină contactul cu ţara gazdă şi să monitorizeze în permanenţă nivelul riscului de ţară al acesteia pentru a putea reacţiona operativ la orice schimbare nefavorabilă de mediu. în aceste condiţii investitorul va putea adopta în timp util o serie de strategii menite să reducă la maxim posibilele pierderi ce ar putea să apară.

S-a observat că nu întotdeauna orice înrăutăţire a situaţiei economice sau politice în ţara gazdă se reflectă imediat asupra riscului de ţară. Trecerea unei ţări dintr-o clasă de risc în alta inferioară se face la un moment ulterior

25

producerii perturbaţiilor în mediul economic sau politic, atunci când se dovedeşte că aceste perturbaţii acţionează pe termen lung şi economia ţării gazdă nu este capabilă să le facă faţă. Un exemplu în acest sens îl constituie Suedia care pe la jumătatea deceniului VIII a intrat într-o perioadă de criză. Majoritatea indicatorilor arătau o deteriorare reală a economiei suedeze (rata a inflaţiei în creştere, deteriorarea balanţei de plăţi, deficit comercial ridicat). în aceste condiţii pentru a acoperi deficitele create se impunea o devalorizare rapidă a coroanei suedeze. Totodată, pentru acoperirea necesarului de fonduri interne, au avut loc împrumuturi masive din străinătate. Au avut loc, de asemenea, o serie de frământări în plan politic finalizate cu schimbarea guvernului cu unul mai slab. Cu toate acestea, s-a considerat că economia Suediei este capabilă de redresare ea rămânând cotată ca făcând parte din aceeaşi clasă de risc. Cu cât economia unei ţări este mai solidă în ansamblul ei, cu atât ea va rezista mai mult în faţa unor şocuri puternice, fiind mai stabilă din punct de vedere al riscului de ţară. În aceste condiţii, evaluarea şi poziţionarea cât mai corectă a riscului de ţară este foarte importantă pentru sistemul decizional al unei firme. Cunoaşterea nivelului de risc al unei ţări şi a premiselor care stau la baza modificării sale în timp oferă operatorilor economici o mai mare siguranţă şi posibilitatea adoptării unor măsuri adecvate de reducere a gradului de expunere la risc al operaţiunilor lor internaţional.

Cunoscând nivelul de risc al unei ţări şi pierderile potenţiale la care se expun, firmele sau băncile vor decide dacă este oportun să pătrundă pe acea piaţă sau nu. Totodată, în funcţie de nivelul riscului, firma va putea opta pentru crearea de structuri proprii în ţara gazdă (realizate exclusiv prin eforturile investitorului sau prin asociere cu un partener local) sau va participa la structuri preexistente. Gradul de implicare pe o anumită piaţă creşte direct proporţional cu nivelul de risc al acesteia. În aceste condiţii, analiza riscului de ţară este importantă nu numai la luarea deciziei de implantare în străinătate ci şi în elaborarea unor strategii de implantare, în alegerea tipului de operaţiuni care să fie desfăşurate pe o anumită piaţă, în procesul de planificare strategică a firmei sau în stabilirea condiţiilor de creditare (acordarea unor perioade de graţie, reducerea unor dobânzi).

Analiza riscului de ţară presupune o evaluare a premiselor care stau la baza modificărilor din mediu intern sau extern. Fără o cunoaştere deplină a situaţiei economice şi politice din ţara gazdă nu se poate anticipa care va fi reacţia economiei acestei ţări la schimbările bruşte intervenite la nivel mondial. Totodată, investitorul trebuie să aibă în vedere vulnerabilităţile cheie ale economiei ţării gazdă, chiar dacă, pe moment, acestea nu se reflectă în situaţia economică actuală. Nivelul de risc al ţării este amplificat de dependenţa de importuri de materii prime, dependenţa energetică de alte state (importuri de petrol, gaze naturale sau cărbuni), dependenţa de ajutoare din străinătate, dependenţa de veniturile celor care lucrează în străinătate, de existenţa unor tensiuni regionale latente sau de dependenţa de exportul unui număr limitat de mărfuri (exemplul fostelor colonii axate pe monoproducţia unor bunuri indigene). Analiza riscului de ţară trebuie să aibă în vedere aceste vulnerabilităţi care nu fac altceva decât să amplifice efectul evoluţiei nefavorabile ale conjuncturii mondiale asupra economiei ţării gazdă. Orice analiză de risc de ţară permite identificarea a tuturor riscurilor majore cu care o să se confrunte investitorul. în mod evident aceste riscuri nu pot fi în totalitate identificate de firma străină. Cu cât riscurile rămase neidentificate sunt mai puţine, cu atât gradul de incertitudine al analizei este mai mic. Trebuie avut de asemenea în vedere faptul că nivelul de risc al unei ţări poate depinde şi de situaţia ţărilor din jur. Izbucnirea unui război civil (exemplul Yugoslaviei), a unor conflicte religioase sau a unor revolte cauzate de diferende etnice, prăbuşirea economiei sunt fenomene negative care pot genera o serie de probleme şi pentru ţara receptoare a investiţiei aflată în vecinătatea unor astfel de focare. Nu puţine sunt cazurile în care războaiele civile dintr-o ţară au provocat exodul populaţiei către ţări vecine sau au blocat legăturile comerciale ale acestora cu restul lumii, siguranţa afacerilor fiind astfel afectată în întreaga zonă.

Cunoaşterea şi înţelegerea riscului de ţară este importantă şi sub un alt aspect: riscul de ţară este un concept multidimensional care nu poate fi exprimat sub forma unei cifre. Riscul de ţară reprezintă o noţiune agregată care oferă o imagine sintetică asupra gradului de risc la care este expusă o afacere, o investiţie localizată în spaţiul geografic al unei ţări; nivelul riscului nu este acelaşi pentru fiecare din componentele sale, ci deşi riscul de ţară, ca noţiune agregată se situează la un nivel acceptabil, una sau mai multe din componentele sale pot avea un nivel extrem de ridicat, în măsură să pericliteze realizarea obiectivelor firmei. În ecuaţia riscului trebuie astfel introdus un nou termen: descompunerea sa pe componente (până la nivelul unor componente ireductibile) şi estimarea gradului de expunere a investiţiei la riscul de ţară şi la diferitele componente ale sale.

Aplicat iniţial doar pentru creditele guvernamentale conceptul de risc de ţară a fost extins ulterior şi asupra creditelor private garantate guvernamental, creditelor private fără garanţie guvernamentală, investiţiilor străine directe şi chiar investiţiilor străine de portofoliu. Diferenţierea conceptului de risc de ţară ca risc investiţional sau ca risc de creditare,

26

sintetizată de tabelul de mai sus, vizează sistemul de indicatori, perioada de timp pentru analiză sau strategiile ce pot fi utilizate pentru reducerea efectelor acestuia.

Rolul analizei riscului de ţară în fundamentarea deciziei de creditare sau investiţie internaţională poate fi sintetizat după cum urmează:

- Localizarea creditului / afacerii (harta de risc);

- Luarea deciziei de internaţionalizare;

- Stabilirea gradului de implicare pe o piaţă;

- Luarea unor decizi strategice la nivel de companie (ex. în strategiile concurenţiale);

- Adoptarea unor decizii ulterioare realizării investiţiei / acordării creditului.

Risc de creditare Risc investiţional

Întârzierea la plată;

Incapacitatea de plată a serviciului datoriei externe;

Repudierea datoriei externe;

Renegocierea datoriei externe;

Reeşalonarea datoriei externe;

Moratoriul datoriei externe;

Incapacitate temporară de plată ca urmare a unui deficit cronic din balanţa de plăţi externe, deficit cronic bugetar, management necorespunzător al datoriei externe, crize valutare sau monetare, crize sociale sau politice.

Confiscarea;

Naţionalizarea;

Exproprierea;

Indigenizarea;

Limitarea / restricţionarea repatrierii capitalului

Distrugerea parţială sau temporară a investiţiei cauzată de evenimente politice sau sociale (greve, conflicte militare, alegeri);

Pierderi de profit cauzate de crize economice, căderea pieţei interne, instabilitate sau insuficienţă legislativă, corupţie.

Analiza riscului de ţară combină utilizarea unei părţi standard de analiză cu una flexibilă (adaptabilă condiţiilor specifice concrete din ţara analizată), în aşa fel încât riscul de ţară să poată fi cât mai corect evaluat. Partea standard constă în faptul că analistul stabileşte exact care sunt aspectele fundamentale studiate, în aşa fel încât ţările să poată fi analizate şi comparate în funcţie de aceleaşi criterii. Această parte standard a analizei asigură comparabilitatea rezultatelor în vederea ierarhizării ţărilor funcţie de risc. Partea flexibilă a analizei este dată de faptul că analiza trebuie totuşi adaptată la condiţiile specifice fiecărei ţări. O asemenea analiză lasă câmp liber pentru manifestarea competenţei, profesionalismului şi personalităţii analistului, care este cel mai în măsură să stabilească factorii de risc specifici precum şi ponderea cu care fiecare element intervine în analiză, sistemul de indicatori de evaluare, modul de notare etc. Aplicarea rigidă a unui mecanism standard de analiză nu face decât să favorizeze elaborarea unor prognoze de calitate îndoielnică.

Specificaţie Credit extern Investiţie străină

Indicatori Diferă DiferăMetodologie Similară SimilarăPerioada de timp 1 - 3 ani 1-5 aniUtilitate Costul finanţării Rata pofitului estimatManagement Înainte Înainte / DupăC. sistemică Dominantă Dominantă

27

Etapele principale în analiza riscului de ţară sunt următoarele:

Selectarea grupului de ţări;

Selectarea setului de indicatori (calitativi / cantitativi);

Gruparea indicatorilor;

Ponderarea indicatorilor;

Selectarea surselor de informaţii;

Observarea indicatorilor pe o perioada determinata; Stabilirea listelor de control;

Notarea indicatorilor (Metoda Delphi)

Prelucrarea indicatorilor (regresii, corelaţii);

Calculul indicatorului sintetic de risc de tara;

Realizarea clasamentelor sau a harţilor de risc;

Includerea riscului de tara in procesul decizional.

În ceea ce priveşte componenta economică a riscului de ţară, analistul trebuie să fie capabil să înţeleagă componentele de bază ale economiei ţării gazdă, vulnerabilităţile acesteia; altfel spus, el trebuie să anticipeze acei factori capabili să afecteze mediul economic general. Factorii interni de natură economică pot fi sistematizaţi pe şase grupe principale intitulate generic:

A. Starea economiei naţionale;

B. Factori sectoriali;

C. Dimensiunea pieţei interne;

D. Situaţia financiară internă;

E. Factori geografici;

Factorii geografici vizează resursele naturale, gradul de diversificare economică, topografia şi infrastructura ţării gazdă. Factorii sectoriali se referă la aspecte legate de priorităţile naţionale şi sectoarele strategice, dimensiunea şi rata de creştere a sectorului public, creşterea industrială şi distribuţia sa sectorială, starea agriculturii etc. Dimensiunea pieţei interne are în vedere nevoile şi posibilităţile generale de consum sau cererea agregată. Starea economiei naţionale are în vedere o serie de aspecte privind dimensiunea economiei naţionale, intensitatea fluxurilor economice, eficienţa la nivelul întregii economii apreciată prin veniturile obţinute etc. Situaţia financiară internă se referă la starea generală existentă pe pieţele financiare şi monetare, stabilitatea preţurilor şi a monedei naţionale, nivelul economisirilor, situaţia pe piaţa de capital etc.

Factorii externi au în vedere relaţiile economice ale ţării gazdă cu străinătatea. Aceştia pot oferi o imagine clară asupra dependenţei ţării de conjunctura economiei mondiale, asupra obligaţiilor pe care ţara şi le-a asumat faţă de străinătate, gradul de îndatorare, nivelul de diversificare şi de prelucrare al exporturilor, vulnerabilitatea la fluctuaţiile preţurilor pe piaţa mondială, rigiditatea importurilor etc. Factorii externi pot fi grupaţi în:

A. Comerţul exterior;

B. Gradul extern de îndatorare;

C. Investiţiile străine;

D. Balanţa de plăţi externă şi cursul de schimb.

Comerţul exterior are în vedere toate relaţiile comerciale desfăşurate de ţara gazdă cu restul lumii, cu accent pus pe exporturi şi eficienţa acestora. Gradul extern de îndatorare se referă la sumele împrumutate de pe pieţele financiare internaţionale şi plăţile efectuate în contul acestor datorii. Existenţa unui grad ridicat de dependenţă şi instabilitate, pe fondul unui serviciu al datoriei externe din ce în ce mai apăsător, face ca riscul investiţiilor străine pe această piaţă să

28

fie din ce mai mare. Balanţa de plăţi externe şi cursul de schimb are în vedere totalitatea fluxurilor financiare şi de capital derulate cu restul lumii precum şi impactul acestora asupra stabilităţii interne al monedei naţionale.

Pentru a înţelege situaţia socio-politică internă, analistul are în vedere, în principal, structura socială, diferenţele între nevoi şi aspiraţii, valorile spirituale, calitatea liderilor politici, puterea relativă a guvernului sau eficienţa instituţiilor statului. Factorii de risc de natură socio-politică sunt grupaţi în:

A. Forţa de muncă şi ocuparea

B. Populaţia şi veniturile

C. Cultura

D. Mediul politic

E. Mediul legal-instituţional

Populaţia şi veniturile vizează aspecte legate de, structura pe clase sociale, clase de venituri, clase "culturale cu implicaţii sociale" (eterogenitatea etnolingvistică şi religioasă) sau existenţa unor fenomene imigraţioniste sau emigraţioniste, câştigul mediu obţinut etc. Cultura are în vedere tradiţiile şi obiceiurile, înţelegerea valorilor morale şi religioase precum şi reacţia la influenţele străine, complexitatea culturală a unei naţiuni. Forţa de muncă şi ocuparea se referă la o serie de aspecte calitative legate de piaţa unui factor de producţie fundamental pentru desfăşurarea oricărei activităţii economice: munca. Sunt vizate dimensiunea pieţei muncii (oferta de muncă), nivelul general de calificare, educaţie şi pregătire profesională, dezechilibrele existente pe această piaţă (ocuparea şi şomajul) etc.

Mediul politic are în vedere un număr mare de aspecte referitoare puterea politică (partide şi guvern), stabilitatea politicii acestora, atitudinea faţă de prezenţa capitalului străin mecanismele de control, personalităţile politice etc. Mediul legal-instituţional are în vedere modul în care este reglementat cadrul general al investiţiilor străine, o serie de reglementări economice care au impact direct asupra investiţiilor străine precum şi activitatea instituţiilor (guvernamentale şi neguvernamentale) implicate direct sau indirect în controlul şi coordonarea procesului investiţional străin.

Cea mai mare parte a informaţiilor referitoare la componenta socio-politică a riscului de ţară pot fi greu de interpretat şi de evaluat. La aceasta se adaugă faptul că o mare parte a instabilităţii interne poate fi indusă din exterior. Vulnerabilitatea la influenţele externe este mult mai mare atunci când există nemulţumiri şi frustrări din partea populaţiei autohtone (cazul României în 1989), sau atunci când grupările din opoziţie primesc un puternic suport moral, financiar sau ideologic din străinătate. Factorii socio-politici externi se grupează în:

A. Factori externi generali;

B. Alinierea la tratatele şi convenţiile internaţionale;

C. Suportul financiar extern;

D. Conflicte regionale;

E. Atitudinea faţă de investitorii străini.

Şi în cazul acestor factori există o mare dificultate legată de obţinerea informaţiilor necesare, de interpretarea şi evaluarea lor obiectivă. Alinierea la tratatele şi convenţiile internaţionale are în vedere atât acordurile semnate de ţara gazdă (acorduri bilaterale sau multilaterale de comerţ, cooperare economică, integrare regională etc.), cât şi poziţia în cadrul instituţiilor internaţionale (ONU, FMI, NATO etc.). Suportul financiar extern se referă la ajutoarele financiare primite, asistenţa militară, ajutoarele în hrană, medicamente sau îmbrăcăminte precum şi la legături economice şi comerciale preferenţiale. În categoria conflictelor regionale externe sunt incluse toate conflictele la frontieră, acţiunea destabilizatoare a mişcărilor de gherilă, valuri de refugiaţi din străinătate precum şi conflictele care au loc în vecinătatea ţării gazdă.

Cu cât analiza are în vedere un număr mai mare de factori, cu atât posibilitatea de identificare a riscurilor creşte. Gradul de detaliere al acestor factori depinde de la caz la caz influenţând acurateţea analizei. Pe baza acestor factori de risc, analistul construieşte un sistem agregat de indicatori ai riscului de ţară, cuantificabili prin diverse metode. În mod evident, fiecare factor va avea o influenţă diferită asupra nivelului de risc, în funcţie de probabilitatea apariţiei

29

sale şi de consecinţele sale directe asupra investiţiei. Prin prelucrarea acestui sistem de indicatori se va obţine nivelul riscului asociat unei ţări.

Acest indicator va corecta indicatorii de bază ai proiectului investiţional, oferind o imagine mai clară asupra eficienţei acestuia. Este evident faptul că realizarea unei astfel de analize detaliate pe fiecare ţară şi pe fiecare operaţiune în parte presupune costuri financiare şi de timp ridicate şi un personal specializat. Din această cauză, astfel de analize pot fi inaccesibile şi prohibitive pentru un număr mare de firme transnaţionale mici şi mijlocii. Orice sistem de previzionare a riscului de ţară la nivel de firmă trebuie să realizeze o echilibrare între informaţiile cu caracter general şi cele concrete prin combinarea surselor de informare interne şi externe (furnizate de diferite servicii de evaluare specializate).

Componenta macro a riscului total al investiţiei străine (în special riscul de ţară) poate face obiectul unei sistematizări şi standardizări a metodologiei de calcul prin manipularea unor baze de date care vizează orizonturi largi de timp. Nici o firmă individuală, poate doar cele foarte puternice, nu ar putea avea resursele necesare organizării unui departament specializat în colectarea, procesarea şi analizarea datelor macroeconomice şi socio-politice într-o viziune globală. Firmele, prin operarea simultană pe mai multe pieţe externe, pot obţine importante economii de scară şi pot beneficia de multe alte avantaje (un grad ridicat de adaptabilitate, flexibilitate mai mare, pot specula mai rapid conjuncturile favorabile, pot valorifica mai bine avantajele proprii sau ale unei anumite pieţe etc.).

În acest caz, creşte rolul birourilor de consultanţă şi al agenţiilor specializate care pot astfel amortiza costul internaţionalizării prin informaţiile aduse la zi pe care le pun la dispoziţia investitorilor. Investitorul va beneficia în timp util de informaţii complete şi de asistenţă în acest domeniu. Pentru firmele mici şi mijlocii este mult mai rentabil să apeleze la aceste agenţii decât să facă singure analiza riscului proiectului. Având setul de informaţii necesar, aceste agenţii specializate vor trebui doar să adapteze metodologia de evaluare la specificul proiectului. În multe cazuri s-a constatat însă că orizontul de timp pentru care se face previziunea poate fi limitat de caracteristicile pe care le prezintă fiecare proiect.

Agenţia de rating Modelul de evaluareInstitutional Investor Produse oferite: risc de credit;

Tipul informaţiilor: indicatori calitativi;Sursa de informaţii: informaţii furnizate de băncile internaţionale;Indicatorii: mediul economic (1), serviciul datoriei externe (2), rezerve internaţionale / soldul contului curent (3), politica fiscală (4), mediul politic (5), accesibilitatea pieţei de capital (6), balanţa comercială (7), fluxul de investiţii de portofoliu (8), fluxul de investiţii directe (9);Semnificaţia indicatorului: risc de credit Metodologia: indicator scalar calculat ca medie ponderată a indicatorilor de mai sus.

Standard & Poor’s Produse oferite: risc suveran, rating pentru emitenţii de obligaţiuni în monedă locală sau străină, riscul pentru emisiuni internaţionale de obligaţiuni;Tipul informaţiilor: indicatori calitativi şi cantitativi;Sursa de informaţii: surse publicate, surse interne;Indicatorii (risc suveran): mediul politic (stabilitatea, alternanţa la guvernare, flexibilitatea sistemului, sprijinul politic, orientarea partidelor politice), mediul social (standardul de viaţă, distribuţia veniturilor, condiţiile de pe piaţa muncii, rata de urbanizare, nivelul de şcolarizare, relaţiile cu vecinii, conflicte la frontieră), mediul economic (poziţia investiţională internaţională, PIB, exporturi, structura economiei, resurse naturale, regimul valutar, nivelul impozitării) Semnificaţia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (litere)Metodologia: indicator calculat prin combinarea indicatorilor de mai sus.

Political Risk Services

Produse oferite: risc de ţară Tipul informaţiilor: indicatori cantitativi şi cantitativi;Sursa de informaţii: surse interne, surse oficiale, surse publicate;Indicatorii: evoluţia economică (6%), liderii politic (5%), conflicte externe (5%), corupţia (3%), implicarea religiei în politică (3%), implicarea armatei în politică (3%), tensiuni rasiale şi naţionaliste (3%), terorism (3%), războaie civile (3%), istoricul datoriei externe (5%), controlul transferurilor şi schimburilor valuatare (5%), exproprieri (5%), inflaţia (5%), gradul de îndatorare (5%), lichiditatea internaţională (5%), contul curent (8%), piaţa valutară (5%). Semnificaţia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (scalar)Metodologia: indicator calculat ca medie ponderată a indicatorilor de mai sus ordonaţi în trei grupe: politic (50%), financiar (25%) şi economic (25%).

The Economist Produse oferite: risc de ţară Tipul informaţiilor: indicatori cantitativi şi cantitativi;

30

Sursa de informaţii: panel de experţi (indicatorii politici), surse interne, surse publicate (indicatorii economici);Indicatorii: ritmul de creştere economică (PIB), inflaţia, datoria externă, gradul de prelucrare al exporturilor, vecinătatea nefavorabilă, autolitarismul, legitimitatea guvernului, implicarea armatei în politică, corupţia, tensiunile etnice, conflicte interne.Semnificaţia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (scalar)Metodologia: indicator calculat pe bază de punctare a indicatorilor de mai sus, ordonaţi în trei grupe: economic (33 pct.), social (17 pct.) şi politic (50 pct.).

Moody’s Produse oferite: risc suveran, calificative asupra guvernelor Tipul informaţiilor: indicatori cantitativi şi cantitativi;Sursa de informaţii: surse interne, surse oficiale, surse publicate;Indicatorii: extremismul politic, sistemul legislativ, structura politică, distribuţia veniturilor, diferende etnice / religioase, lichiditatea, balanţa de plăţi, independenţa autorităţii monetare, rata dobânzii, cursul de schimb, fluxurile internaţionale de capital, dependenţa de importuri / exporturi, mobilitatea forţei de muncă, Semnificaţia indicatorului: indicator de risc de tip ordinal (litere)Metodologia: indicator calculat ca medie ponderată a indicatorilor de mai sus, ordonaţi în trei grupe: politic, financiar şi economic.

Alte agenţii de rating Bank of America World Information Service; Business Environment Risk Intelligence (BERI); Control Risks Information Services (CRIS); Economist Intelligence Unit (EIU) Euromoney; Political Risk Services-Coplin-O'Leary Rating System; Fitch IBCA Duff & Phelps; Coface Groupe; MITI EximBank

Tabel 5.3.: Modele de evaluare a riscului de ţară. Abordare comparativă.

În construirea unei “strategii de risc”, managementul firmei trebuie să aibă în vedere parcurgerea următoarelor etape principale: evaluarea riscului de ţară şi adoptarea unor măsuri adecvate de gestiune a riscului şi control a riscului .

Fig. 5.4. Principalele elemente de construcţie ale unei strategii de risc de ţară

Problema care se pune în ceea ce priveşte diminuarea şi prevenirea efectelor negative ale materializării riscului de ţară rezidă în alegerea măsurilor de gestiune adecvate care să ofere un maximum de protecţie şi un minimum de costuri. Alegerea unei anumite măsuri sau a unui anumit pachet de măsuri este o sarcină dificilă ţinând cont de numărul mare de alternative pe care decidentul le are la dispoziţie şi de gradul relativ ridicat de subiectivism implicat în procesul decizional.

Nu întotdeauna selectarea unei anumite modalităţi de protejare împotriva riscului se face pe baza unor criterii obiective, ci în cele mai multe din cazuri un rol important revine percepţiei, atitudinii faţă de risc a managerilor sau proprietarilor investiţiei.

Strategiile manageriale de reducere a gradului de expunere la riscul de ţară aplicabile de investitorii internaţionali cuprind:

31

Identificarea probabilităţii de materializarea a factorilor de risc şi a componentei care se va materializa

Clasificarea riscului

Analiza risculuiEvaluarea riscului de ţară

Managementul riscului de

ţară

Identificarea riscurilor

Adoptarea unor măsuri de protecţie adecvate

a) În faza pre - investiţională:

Obţinerea mai multor informaţii despre ţara gazdă;

Evitarea ţărilor cu risc ridicat;

Încheierea unor poliţe de asigurare;

Negocierea cadrului de acţiune

Adaptarea proiectului de investiţii

Diversificarea sectorială sau geografică a investiţiei;

Alegerea formei adecvate de internaţionalizare.

b) În faza post - investiţională:

Monitorizarea permanentă a nivelului de risc;

Adaptarea investiţiei la schimbările ulterioare de mediu;

Promovarea unor relaţii bune cu operatorii sau instituţiile locale;

Dezinvestirea;

Maximizarea profitului;

Creditorii internaţionali au şi ei la dispoziţie o serie de strategii prin care pot minimiza efectele negative ale materializării riscului de ţară. Intervenţia creditorilor însă este mai puţin eficace în faza de după acordare a creditelor, de aceea creditorii trebuie să fie foarte atenţi în fundamentarea deciziei de creditare:

a) Înainte de acordarea creditului:

Stabilirea tipului de dobândă (fixă sau variabilă);

Ajustarea nivelului dobânzii la riscul de ţară (prima de risc este factorul de ajustare);

Condiţionarea / restricţionarea utilizării creditului;

Acordarea de consultanţă financiară debitorului;

Ajustarea scadenţelor la nivelul de risc;

Condiţiile de acordare a creditului;

Asigurarea creditului extern;

Solicitarea de garanţii guvernamentale;

Garantarea privată a creditului;

Implicarea directă în compania sau proiectul finanţat (de exemplu în finanţările BERD sau BEI);

Solicitarea de colaterale suplimentare.

a) După acordarea creditului:

„Debt - by - debt swap”;

„Debt - by - equity swap”;

Renegocierea creditului;

Reeşalonarea creditului extern.

De foarte multe ori riscul de ţară este confundat cu riscul politic, cauza principală fiind asocierea iniţială a acestuia la creditele externe garantate guvernamental. Evident că existenţa unei garanţii guvernamentale lega puternic riscul de ţară de mediul politic. Aplicând acest concept şi creditelor private sau investiţiilor străine directe şi de portofoliu,

32

observăm că riscul de ţară devine o categorie economică mult mai complexă care ia în calcul şi alţi factori economici sau sociali. Chiar dacă riscul de ţară rămâne expresia atractivităţii mediului de afaceri din ţara gazdă, dependenţa sa de factorul politic este, în noul context, diminuată de noi factori luaţi în calcul.

Diferenţa dintre riscul de ţară şi riscul suveran (de suveranitate) este dată de sfera lor de cuprindere. Operaţiuni ca implantarea unei firme în străinătate sau împrumuturile acordate de diverse instituţii financiare unor firme dintr-o ţară străină sunt expuse riscului de ţară. Riscul suveran are în vedere numai creditele acordate de bănci unor guverne străine, credite care compun datoria externă a acelei ţări; acest tip de risc provine din posibilitatea ca la un moment dat guvernul ţării debitoare să nu poată sau să nu dorească să ramburseze datoria externă. Ca forme de materializare a acestui risc se întâlnesc riscul de reeşalonare, de renegociere sau de repudiere a datoriei externe, şi care apar în momentul în care o ţară refuză plata datoriei sau se află în incapacitate de plată datorită agravării situaţiei sale economice.

Riscul de transfer se aseamănă întrucâtva cu riscul suveran şi el are în vedere fluxurile băneşti generate de investiţiile în străinătate. Riscul apare atunci când un proiect de investiţii realizează un profit în monedă locală iar firma mamă doreşte să-l convertească în valută străină şi să-l transfere în străinătate. Pentru a descuraja scurgerea de fonduri în afara graniţelor ţării, statul poate refuza sau întârzia schimbul valutar. În unele cazuri, refuzul autorităţilor de a permite schimbul valutar are la bază lipsa unor fonduri valutare suficiente pentru onorarea acestor cereri. În acest fel, firmele străine sunt "împinse" să reinvestească fără voia lor profiturile obţinute în economia ţării gazdă sau sunt nevoite să găsească alte forme de recuperare a profiturilor. Deoarece aceste profituri se regăsesc în bilanţul firmei mamă, uneori acest risc este tratat în cadrul riscului financiar alături de riscul valutar sau riscul de dobândă.

6.3. Riscul valutarRiscul valutar reprezintă expunerea companiilor ce activează în mediul internaţional la pierderi potenţiale ce ar putea să apară ca urmare a modificării ratei de schimb valutar. Aceste pierderi au în vedere profitabilitatea companiei în ansamblul ei, fluxurile băneşti nete sau valoarea pe piaţă a firmei. La acţiunea riscului valutar sunt expuse totalitatea companiilor care desfăşoară activităţi în afara graniţelor ţării de origine, indiferent de natura acestor activităţi: operaţiuni comerciale simple, cooperare, implantare în străinătate etc. Altfel spus, riscul valutar este un risc major al procesului de internaţionalizare a activităţii economice, şi fără o protecţie adecvată împotriva acestuia finalitatea acestui proces devine incertă.

Efectul modificărilor ratei de schimb asupra unei corporaţii se concretizează în trei tipuri de risc valutar: riscul de tranzacţie, riscul economic şi riscul de translaţie (contabil).

Riscul de tranzacţie reflectă modificările valorice ale obligaţiilor financiare restante contractate înainte de modificarea ratei de schimb, dar care nu trebuie achitate decât după ce rată de schimb s-a modificat. Acest risc se referă, deci, la modificările fluxurilor băneşti care rezultă din obligaţii financiare existente. Acest risc are în vedere tranzacţiile comerciale derulate de companie pe diferite pieţe, modificarea cursului de schimb a monedelor în care sunt denominate aceste operaţiuni putând afecta profitul companiei.

Cauzele materializării acestui tip de risc valutar ar putea fi:

- Cumpărarea sau vânzarea de bunuri sau servicii pe credit ale căror preţuri sunt exprimate în valute străine;

- Acordarea sau primirea de credite care vor fi rambursate în altă valută;

- Dobândirea de active sau contractării de obligaţii în monedă străină prin alte căi

- Cumpărarea / vânzarea în cont deschis;

Riscul de translaţie reflectă potenţialele modificări al capitalul acţionarilor ce rezultă din nevoia de a translata extrasele financiare ale filialelor exprimate în diferite valute într-o singură valută pentru a întocmi extrase financiare consolidate la nivel de corporaţie. Acest risc este generat de gradul de implicare al companiei mamă pe diferite pieţe (filiale etc.), de localizarea acestor filiale, de maniera contabilă de înregistrare a activităţii acestora. Practic, riscul de translaţie măsoară expunerea bilanţului consolidat al unei companii la modificările cursurilor de schimb în care sunt denominate activele şi pasivele filialelor acestor companii. Corporaţiile transnaţionale deţin active şi pasive, venituri şi cheltuieli denominate în diferite monede străine şi întrucât investitorii şi întreaga comunitate financiară sunt

33

interesaţi de valoarea acestora în moneda ţării de origine, poziţiile bilanţurilor contabile şi a declaraţiilor de venituri denominate în monede străine trebuie convertite. Dacă au loc modificări ale ratelor de schimb, pot să apară câştiguri sau pierderi în urma convertirii. Activele şi pasivele care sunt convertite folosindu-se rata de schimb curentă ( post modificare ) sunt considerate ca fiind expuse; acelea translatate la rata istorică ( ante modificare ) îşi vor păstra valoarea istorică în moneda ţării de origine şi deci sunt considerate ca nefiind expuse. În consecinţă riscul de translaţie reprezintă diferenţa dintre activele expuse şi pasivele expuse. Controversele ce apar între centrele contabile se axează pe identificarea acelor active şi pasive expuse şi pe momentul înregistrării în declaraţia de venituri a câştigurilor şi pierderilor contabile rezultate din modificările ratei de schimb.

Există patru metode principale de translaţie a activelor şi pasivelor unei companii multinaţionale: metoda curentă / noncurentă; metoda monetară / nemonetară; metoda temporală şi metoda ratei curente; în practică pot exista şi variaţii ale acestor metode. Potrivit metodei curente - noncurente toate activele şi pasivele curente ale unei subsidiare (activele circulante şi pasivele pe termen scurt) sunt convertite în moneda ţării de origine folosindu-se rată de schimb curentă, iar cele noncurente (activele fixe şi capitalul propriu) folosindu-se rată de schimb istorică a fiecărei poziţii. Cea de a doua metodă de translatare a bilanţului companiilor multinaţionale presupune ca poziţiile monetare - numerar, creanţe de încasat, sume de plătit, datorii pe termen lung - să fie convertite folosindu-se rata de schimb curentă în timp ce poziţiile nemonetare - stocuri, active fixe, investiţii pe termen lung - să fie convertite utilizându-se ratele de schimb istorice. Metoda temporală de translatare apare ca o versiune modificată a metodei monetară / nemonetară, singura diferenţă este că, în cazul metodei monetară / nemonetară, stocurile sunt convertite utilizându-se rată de schimb istorică. Potrivit metodei temporale, pentru translatarea stocurilor, în mod normal, se utilizează rată de schimb istorică, dar se poate utiliza şi rata de schimb curentă dacă acestea sunt reprezentate în bilanţ la valoarea de piaţă. Metoda ratei curente este cea mai simplă: toate poziţiile din bilanţ şi declaraţia de venituri sunt convertite folosindu-se rata de schimb curentă; este larg utilizată de companiile britanice. Potrivit acestei metode, dacă activele denominate în monedă străină ale unei companii depăşesc pasivele denominate în monedă străină, atunci o depreciere va avea că rezultat o pierdere, iar o apreciere, un câştig. O variantă a acestei metode este de a converti toate activele şi pasivele, mai puţin activele fixe utilizând rată de schimb curentă.

Exemplu: O companie multinaţională are trei filiale în Germania, Marea Britanie şi Japonia, compania mamă fiind din Statele Unite. Situaţia bilanţieră a companiei mamă şi a filialelor sale se prezintă sintetic astfel:

Poziţii în bilanţ SUA (USD) GER (Euro) UK (Lire) Jap (Yeni)Active 500 700 1000 1500A. fixe 200 300 450 700A. circulante 300 400 550 800Pasive 500 700 1000 1500C. propriu 150 200 350 800Credite pe TS 250 275 300 300Credite pe TL 100 225 350 400

Ţinând cont că 1 dolar = 2 euro = 3 lire sterline = yeni se cere să se calculeze bilanţul consolidat al companiei multinaţionale. Pe acest bilanţ consolidat construit cu fiecare dintre cele patru metode de translatare a bilanţului calculaţi capacitatea de îndatorare globală şi la termen, necesarul de fond de rulment şi structura financiară a companiei multinaţionale. Dacă pe parcursul acestui an se estimează că 1 dolar = 3euro = 6 lire sterline = 8 yeni determinaţi cum se modifică capacitatea de îndatorare globală şi la termen a companiei americane.

Riscul economic (ca risc valutar) este componenta riscului valutar care are în vedere un orizont mult mai îndelungat de timp decât riscul de tranzacţie sau cel de translaţie. Practic de evaluarea riscului valutar (ca risc economic) depinde proiecţia tuturor activităţilor şi operaţiunilor viitoare ale companiei multinaţionale. Această componentă a riscului valutar este cel mai greu de evaluat şi analizat dat fiind tocmai orizontul de timp pe care îl are în vedere. Riscul economic este inevitabil subiectiv deoarece depinde de estimarea modificărilor fluxurilor băneşti viitoare pe o perioadă de timp arbitrară. Astfel riscul economic nu izvorăşte din procesul contabil ci mai degrabă din analiza economică. Planificarea sa este o responsabilitate a managementului, implicând interacţiunea strategiilor financiare,

34

de marketing, achiziţii şi producţie. Cel mai important aspect al managementului riscului valutar constă în încorporarea previziunilor legate de modificările valutare în toate deciziile de bază ale corporaţiei. Pentru a îndeplini această sarcină firma trebuie să identifice aspectele supuse riscului. Oricum există o discrepanţă majoră între practica contabilă şi realitatea economică în ceea ce priveşte măsurarea riscului. Cei ce utilizează definiţia contabilă a riscului împart activele şi pasivele din bilanţ în funcţie de expunerea lor la risc, în timp ce teoria economică se concentrează asupra impactului unei modificări a ratei de schimb asupra fluxurilor băneşti viitoare; riscul economic se bazează pe măsura în care valoarea firmei - exprimată prin valoarea prezentă a fluxurilor băneşti viitoare previzionate - va fi afectată de modificarea ratelor de schimb. Astfel riscul economic este perceput ca posibilitatea ca fluctuaţiile valutelor să afecteze sumele previzionate sau variabilitatea fluxurilor băneşti viitoare.

Exemplu: Compania Sony France - filiala companiei japoneze Sony - este unul dintre cei mai mari producători de televizoare de pe piaţa franceză. De curând compania a decis să exporte pe piaţa externă televizoare produse în România. La intern compania vinde 10.000 bucăţi iar la extern 5000. Preţul unitar este de 350 euro bucata (la intern) şi 300 USD (la extern). Cheltuielile cu producţia sunt de 120.000 euro / an (salarii, cheltuieli curente, materii prime de pe piaţa internă), materii prime din import 50.000 USD / an, cheltuieli comerciale la intern de 30.000 euro / an şi la extern de 10.000 USD / an. Compania plăteşte un impozit anual pe profit de 40 %, amortizarea anuală a mijloacelor fixe fiind de 45.000 euro. Pentru finanţarea exporturilor sale compania a contractat un credit sindicalizat de 25.000 USD pe trei ani, rambursabil in tranşe anuale egale, dobânda fiind de 10 % p.a. Calculând în euro şi dolari fluxul de numerar net şi brut pe următorii ani în condiţiile unui curs iniţial de 1 USD = 1.05 euro şi aplicând apoi o depreciere estimată a dolarului cu 3 % p.a. se poate observa o variaţie a fluxului de numerar ca urmare a variaţiei cursului de schimb. Cu cât pierderea de flux de numerar net în dolari este mai mare ca urmare a deprecierii euro, cu atât gradul de expunere la riscul valutar este mai mare.

Tehnici şi strategii de acoperire a riscului valutar:

Managerul companiilor transnaţionale are la dispoziţie o multitudine de tehnici de acoperire a riscului valutar . Acestea pot fi sistematizate în tehnici interne sau contractuale şi tehnici externe sau extracontractuale.

Tehnicile contractuale de acoperire a riscului valutar au în vedere ansamblul de clauze pe care părţile le pot include în contractul de import - export. Aceste clauze au în vedere preţul contractului şi maniera sa de calculare în funcţie de valuta sau valutele în care acesta este denominat. În utilizarea tehnicilor de acoperire internă este de dorit să se aibă în vedere: - utilizarea lor selectivă şi diferenţiată - în timp ce includerea în preţ a unei marje asiguratorii poate fi utilizată fără rezerve, clauzele valutare pot fi utilizate numai în anumite situaţii;

- utilizarea lor să nu limiteze câştigul, ci din contră, să-1 consolideze sau să-1 sporească;

- utilizarea lor să se facă concertat, respectiv folosirea unei tehnici nu exclude utilizarea alteia, mai mult decât atât, între tehnicile de acoperire contractuale şi extracontractuale există o strânsă interdependenţă;

- utilizarea lor să fie subordonată obiectivelor financiar-valutare ale firmei, atât pe termen scurt, cât şi pe termen lung.

Principalele tehnici contractuale de acoperire a riscului valutar sunt:

- clauza valutară simplă;

- clauza coşului valutar simplu;

- clauza coşului valutar ponderat;

- alegerea monedei de contract;

- sincronizarea plăţilor şi încasărilor în valută;

- netting-ul valutar;

Clauza valutară simplă constituie o modalitate de apărare împotriva riscurilor valutare, utilizată de obicei în tranzacţiile în care partenerii au un interes faţă de două valute. Prin această clauză, moneda stabilită prin contract este "legată" de o altă valută denumită valuta clauzei sau valuta etalon, printr-un raport stabilit în momentul contractării. Alegerea valutei etalon poate avea în vedere mai multe criterii: poate fi aleasă, fiind considerată mai stabilă, devenind astfel element de referinţă sau potrivit interesului celor doi parteneri, poate fi aleasă, deoarece vânzătorul doreşte

35

consolidarea faţă de o valută de care are nevoie în momentul lansării, astfel încât prin conversie să efectueze o plată în altă valută, sau cumpărătorul are disponibilă această valută ori îşi calculează eficienţa operaţiunii faţă de această valută etc. Orice modificare peste o anumită limită (de regulă, precizată procentual în contract) obligă pe plătitor, debitor la recalcularea valorii contractului, astfel încât pe baza noului curs (din momentul plăţii) să se plătească o cantitate de "valută etalon" egală cu cea din momentul contractării. Dacă moneda de plată suferă o depreciere (îi scade puterea de cumpărare) faţă de valuta etalon, plata se va face proporţional într-o sumă mai mare, după cum, dacă s-a apreciat (i-a crescut puterea de cumpărare) faţă de valuta etalon.

Pentru a calcula variaţia cursului valutar la efectuarea plăţilor, faţă de moneda etalon se pot utiliza mai mult formule:

Suma ce urmează a fi încasat de către exportator se va calcula baza formulei:

S1 = So x K + So sau S1 = So x (1 + K)

Exemplu: O bancă europeană inserează în contractul de credit încheiat cu o firmă românească clauza valutară simplă, în care sunt luate ca monedă etalon EURO şi moneda contractului este dolarul. Suma aferentă creditului este de 100.000 dolari, cursul de schimb în momentul contractării fiind de 1,5 dolari / 1 EURO. Dacă la momentul efectuării plăţii cursul de schimb este de 2 dolari / EURO se suma aferentă creditului pe care compania românească trebuie să o plătească băncii europene se va recalcula în funcţie de deprecierea monedei americane.

Întrucât eficienţa clauzei valutare simple depinde, în primul rând , de stabilitatea “valutei etalon” în condiţiile generalizării cursurilor fluctuante, o astfel de valută practic nu există. Astfel, chiar dacă valuta etalon îşi menţine un raport relativ stabil faţă de valuta de contract sau faţă de alte valute, sunt frecvente cazurile când faţă de un alt grup de valute cursul său să se modifice într-un sens sau altul, deformând astfel realitatea. In acelaşi timp, practica a arătat că este dificil de ales o "valută etalon" faţă de care partenerii să manifeste acelaşi interes. Pentru a depăşi dificultăţile prezentate şi a dispersa riscul, pe plan internaţional un grad mai mare de utilizare o are clauza valutară bazată pe un coş de valute (coş simplu sau ponderat).

Clauza coşului valutar simplu: Caracteristic clauzei coşului valutar simplu este faptul că moneda de contract, de plată, nu este "legată" de o singură valută, ci de un grup de valute. Raportat la un grup de valute are ca efect

compensarea evoluţiilor contradictorii ale valutelor ce compun coşul, reflectând totodată tendinţa evoluţiei

cursurilor valutare mai real. Utilizarea acestei clauze se face după aceleaşi principii ca şi clauza valutară simplă: se precizează pentru toate valutele din "coş" cursul faţă valuta de contract în momentul contractării, şi limitele (dacă se doreşte) peste care este necesară recalcularea sumei de plată, în raport de cursurile înregistrate în momentul plăţilor. Coeficientul de ajustare al cursului de schimb din contractul extern este:

Suma aferentă contractului extern ce va fi plătită se calculează după formula:

S1 = So x K + So sau S1 = So x (1 + K)

Exemplu: O bancă europeană inserează în contractul de credit încheiat cu o firmă românească clauza coşului valutar simplu, în care sunt luate ca monedă etalon lira sterlină, dolarul canadian, şi yenul iar moneda contractului este dolarul. Suma aferentă contractului este de 100.000 dolari. Cursurile de schimb evoluează între momentul contractării şi momentul plăţii după cum urmează:

Moment lira CAND YenContractare 0,7 lire / dolar 1,5 CAND / dolar 2,5 Yeni / dolar

Plată 0,65 lire / dolar 1,7 CAND / dolar 2,3 Yeni / dolarSuma ce va trebui plătită de firma românească conform clauzei coşului valutar simplu va fi în acest caz mai mare.

36

K - coeficientul de variaţie a cursului valutar;C0 - cursul în momentul contractării;C1 - cursul în momentul plăţii,

Unde: Cko şi Ck1 , k=1,n reprezintă cursurile valutare din momentul contractării respectiv din momentul plăţii.

In cazul clauzei bazate pe un "coş" de valute simplu, ponderea atribuită valutelor în coş este egală. Pornind de la considerentul că valuta încasată în urma unui export poate servi la acoperirea unor importuri de provenienţă diferită, valutelor din coş li se pot atribui diferite ponderi în mod proporţional cu anumite criterii avute în vedere.

Clauza coşului valutar ponderat presupune atribuirea unei ponderi diferite valutelor ce compun coşul valutar în funcţie de importanţa valutei respective pe piaţa internaţională, de ponderea deţinută în pasivul balanţei de încasări şi plăţi valutare a firmei sau chiar în ponderea volumului comerţului exterior al ţării cu ţările respective (mărite proporţional). Apelul la clauza coşului de valute ponderat permite o corelare mai aproape de necesităţi a încasărilor şi plăţilor valutare ale firmei.

Coeficientul de ajustare al cursului de schimb din contractul extern devine în acest caz:

Unde: Cko şi Ck1 , k=1,n reprezintă cursurile valutare din momentul contractării respectiv din momentul plăţii iar a, b, c, d,

reprezintă ponderile acordate valutelor.

Suma aferentă contractului extern ce va fi plătită se calculează după formula:

S1 = So x K + So sau S1 = So x (1 + K)

Exemplu: O bancă europeană inserează în contractul de credit încheiat cu o firmă românească clauza coşului valutar ponderat, în care sunt luate ca monedă etalon lira sterlină, dolarul canadian, şi yenul iar moneda contractului este dolarul. Suma aferentă contractului este de 100.000 dolari. Cursurile de schimb evoluează între momentul contractării şi momentul plăţii după cum urmează:

Moment lira CAND YenContractare 0,7 lire / dolar 1,5 CAND / dolar 2,5 Yeni / dolar

Plată 0,65 lire / dolar 1,7 CAND / dolar 2,3 Yeni / dolar% 30 % 35 % 35 %

Suma ce va trebui plătită de firma românească conform clauzei coşului valutar simplu va fi în acest caz mai mare.

Clauza de alegere a monedei în contract

Conform acestei clauze, părţile contractante au libertate de a alege la scadenţă dintre mai multe valute pe aceea în care se va efectua plata. Selectarea monedei de contract, respectiv valuta care urmează să fie încasată sau în care se va efectua plata, are o importanţa deosebită pentru realizarea în condiţii eficiente a operaţiunilor de comerţ exterior; utilizarea uneia sau alteia dintre valute influenţând în final însăşi valoarea tranzacţiei. Importanţa monedei de contract este cu atât mai mare, cu cât în ultimul deceniu, în relaţiile comerciale internaţionale, clauzele valutare nu sunt acceptate întotdeauna, în marea majoritate a cazurilor, comercianţii oferind un preţ care conţine în calcule şi o marjă asiguratorie menită să acopere riscul valutar.

Indiferent însă dacă contractul conţine sau nu o clauză valutară, problema alegerii monedei de contract are aceeaşi importanţă. Importanţă ce derivă, după cum se ştie, din faptul că poziţia de debitor este dezavantajată de plata într-o valută care se apreciază, iar cea de creditor, de încasarea unei valute în proces de depreciere. Punând problema în mod simplist, poziţia de debitor va solicita întotdeauna o monedă de plată "slabă", iar cea de creditor - o monedă de încasat "tare". Dar, aşa după cum este şi firesc, partenerii se vor situa întotdeauna pe o poziţie inversă corespunzătoare situaţiei în care se află debitor, respectiv creditor.

Deci, pornind de la premisa că poziţia de creditor urmăreşte introducerea în contract a unei monede în proces de apreciere, iar poziţia de debitor - o monedă în proces de depreciere, în alegerea monedei de contract se pot avea în vedere mai multe criterii de selectare a acesteia. Un element fundamental de alegere a unei monede sau alta este durata executării contractului, respectiv intervalul de timp în care se va efectua plata: la vedere, pe termen scurt sau pe termen lung. Astfel, previziunile cursurilor valutare pe termen lung au la bază întotdeauna analiza factorilor structurali care determină evoluţia cursului valutar (balanţa de plăţi, inflaţia etc.)

Netting-ul valutar: Este o tehnică larg utilizată de companiile multinaţionale cu numeroase filiale localizate pe diferite pieţe externe. Practic această tehnică presupune o compensare globală între aceste filiale a încasărilor şi

37

plăţilor pe care acestea şi le fac reciproc. O astfel de metodă simplifică procesul de decontare între filiale, reduce costul financiar al transferurilor de fonduri denominate în monede diferite dar ceea ce este foarte important este că netting - ul valutar reduce riscul modificării cursului de schimb.

Exemplu: O companie multinaţională are filiale în Marea Britanie, Olanda, Germania şi Spania . Între aceste filiale intervin următoarele fluxuri de încasări şi plăţi:

Filiala din Marea Britanie plateşte:

50000040000000

GuldeniPesetas

filialei din Olandafilialei din Spania

Filiala din Olanda plăteşte: 25000060000000400000

Lire PesetasMărci

filialei din Marea Britaniefilialei din Spaniafilialei din Germania

Filiala din Germania plăteşte: 60000050000000

GuldeniPesetas

filialei din Olandafilialei din Spania

Filiala din Spania plăteşte: 200000400000500000

Lire GuldeniMărci

filialei din Marea Britaniefilialei din Olandafilialei din Germania

Cursurile de schimb aferente sunt: 1 lira = 2 mărci = 4 guldeni = 200 pesetas. Dacă nu ar fi existat compensaţia, suma totală în lire sterline aferente schimburilor între aceste filiale s-ar fi cifrat la 2.025 miliarde lire sterline, în timp ce compensarea generalizată duce la scăderea semnificativă a acestei sume la doar 375 mii lire sterline.

Operaţiunea de compensare este simplă şi eficientă în derularea fluxurilor pe pieţele financiare internaţionale contribuind nu numai la reducerea riscului valutar ci şi la reducerea unor costuri cu comisioanele de transfer sau de schimb. Este o tehnică de reducere a riscului valutar intens folosită de băncile internaţionale.

Tehnicile extracontractuale de acoperire a riscului valutar au în vedere ansamblul de operaţiuni pe piaţa valutară sau pe piaţa de capital pe care o companie le derulează pentru a-şi diminua expunerea la riscul valutar. Principalele mecanisme de acoperire a riscului valutar sunt:

- împrumuturile paralele;

- împrumuturile "back.-to-back";

- swap-ul valutar;

- operaţiunile forward;

- contractele futures;

- opţiunile pe valute;

- asigurările de curs.

6.4. Riscul de dobândăActele de economisire si creditare, împrumut şi investire sunt strâns interdependente datorită manifestării lor în acelaşi sistem, respectiv cel financiar. În cadrul pieţei financiare, factorul care le determină în mod semnificativ este rata dobânzii. Ea este preţul plătit de către cel care se împrumută celui care dă cu împrumut, ca recompensă pentru amânarea consumului. Ca urmare, dobânda este costul (preţul) creditului de pe o anumită piaţă financiară.

Riscul ratei dobânzii este acel tip de risc care decurge din schimbările ratelor dobânzii ca urmare a acţiunii unor factori diverşi: inflaţia, cursul de schimb (influenţă indirectă), politica monetară a statului, fiscalitatea, factorul timp etc. Nivelul ridicat al resurselor implicate de derularea afacerilor în plan internaţional obligă companiile să apeleze la resurse externe pentru a-şi finanţa activitatea. Riscul de dobândă poate fi privit în acest caz dintr-o dublă perspectivă:

38

- modificarea ratelor de dobândă poate avea o influenţă directă asupra costului finanţării din resurse externe (obligaţiuni, credite bancare, leasing, credit furnizor, credit cumpărător etc.) ale companiei (această abordare are în vedere mai ales pasivele pe termen lung);

- modificarea ratelor de dobândă influenţează valoarea activelor şi pasivelor financiare ale companiei care sunt evaluate în funcţie de o rată de actualizare (această rată de actualizare se calculează de cele mai multe ori pornind de la rata dobânzii fără risc (risk free rate) – care este rata dobânzii la T – bills, asimilate de specialişti cu dobânda nominală a pieţei).

Este evident efectul pe care îl are modificarea ratei dobânzii asupra costului finanţării. Mult mai interesantă este cea de a doua abordare a riscului de dobândă. În mod foarte simplu se poate constata că valoarea activului sau pasivului financiar variază in sens contrar variaţiei ratei dobânzii. La nivelul activelor sunt afectate de riscul de dobândă (creşterea dobânzilor) în principal activele imobilizate şi activele financiare şi mai puţin activele circulante (au în vedere în general creanţe pe termen scurt). Pasivele unei companii sunt expuse riscului de scădere a dobânzilor căci acest lucru antrenează o depreciere a valorii actualizate a datoriilor.

Exemplu: O companie românească apelează la un credit cumpărător pentru un import de utilaje din Uniunea Europeană. Valoarea acestui credit este de 5 mil USD rambursabil “in fine” pe 4 ani cu o rata fixă a dobânzii de 11% p.a. Acest credit este evaluat în prezent la o rată de actualizare de 10%. Această rată de actualizare s-a calculat pe baza ratei dobânzii pe piaţa obligatară europeană. Suma totală plătită în contul acestui credit cumpărător este de:

= - 5.510.595 USD

Un an mai târziu rata pe piaţa obligatară europeană evoluează în sensul scăderii sale de la 10% la 7%. Este clar faptul că importatorul român, care şi-a evaluat costul finanţării la o rată de actualizare mai mare se va confrunta cu o creştere a sumei pe care a anticipat-o că o va plăti în total pentru creditul cumpărător contractat.

= - 6.015.924 USD

Se observa deci că efectul scăderii dobânzilor pe piaţa obligatară americană de la 10% la 7% duce la o creştere a sumelor totale plătite de importator în contul creditului cumpărător. Cu alte cuvinte, dacă importatorul român a estimat că va plăti pentru creditul cumpărător de 5 mil. USD o sumă, în realitate această sumă este mult mai mare ca urmare a modificării dobânzilor de pe piaţă.

Va exista un câştig pentru cel care se finanţează prin credit dacă şi numai dacă:

sau

şi

de unde si

39

cu k = suma nominala a împrumutului; i = rata dobânzii împrumutului; t = rata inflaţiei; s = rata de impozitare.Parametrii fundamentali de analiză şi evaluare a riscului de dobândă sunt: maturitatea, sensibilitatea şi durata activelor / pasivelor financiare.

Maturitatea unui activ / pasiv financiar este o noţiune apropiată de cea a duratei de viaţă (life to maturity) pentru că reprezintă perioada de timp care curge până la ultimul flux de capital. Maturitatea poate fi măsurată cu ajutorul indicatorului – durata medie de viaţă – care ia in considerare caracteristicile fluxului şi totodată ţine cont de diferitele modalităţi de amortizare ale împrumutului. Formula de calcul al duratei medii de viaţă a unui activ / pasiv este:

Unde:d - durata medie de viata, F – anuitatea creditului contractat;p - perioada de analiză, N – creditul iniţial.

Un activ financiar se consideră cu atât mai expus la riscul de dobândă, cu cât maturitatea acestuia este mai mare.

Exemplu: O companie americană intenţionează să deschidă o filială în România. Pentru finanţarea proiectului de investiţii în valoare de 150.000 de dolari, compania americană are de ales între:

a). emisune de obligaţiuni străine în dolari pe piaţa românească, VN = 10 dolari / obligaţiune, pe o perioadă de 5 ani, rambursarea se face în serii anuale egale la o rată nominală a dobânzii de 15%.

b). emisune de euroobligaţiuni pe piaţa Germaniei, VN=15 dolari / obligaţiune, perioada de 5 ani, rambursarea se face în anuităţi constante la o rată a dobânzii de 12% p.a.

Tabloul de amortizare pentru prima variantă de finanţare este următorul:

Ani Amortisment Dob. Annuală Anuitate Kr

1 20000 10000 30000 800002 20000 8000 28000 600003 20000 6000 26000 400004 20000 4000 24000 200005 20000 2000 22000 0

Tabloul de amortizare pentru a doua variantă de finanţare este următorul:

Ani Oblig. ramb. Amortisment Dob. annuala Anuitate Kr

1 1159 17389 7000 24389 826112 1240 18606 5783 24389 640053 1327 19909 4480 24389 440964 1420 21302 3087 24389 227945 1520 22793 1596 24389 0

Maturitatea obligaţiunilor străine este următoarea:

= (30000 x 1 + 28000 x 2 + 26000x 3 + 24000 x 4 + 22000 x 5) / 100000 = 3.70 ani.

40

În mod similar, se calculează maturitatea celei de a doua variante de finanţare, aceasta fiind de 3,66 ani. Este evident că ambele alternative prezintă o expunere relativ ridicată la riscul de dobândă însă euroobligaţiunile sunt ceva mai puţin riscante decât obligaţiunile străine.

Sensibilitatea unui activ / pasiv financiar are în vedere valoarea actualizată V0 a anuităţilor plătite în contul creditului contractat şi se calculează după formula:

În acest caz, sensibilitatea (S) a unui activ / pasiv financiar (V) la o variaţie de rata (i) este data de relaţia:

Acest indicator de sensibilitate măsoară modificarea valorii actualizate a anuităţilor cauzată de modificarea ratelor dobânzii i. Practic indicatorul măsoară sensibilitatea sau expunerea activului / pasivului financiar la riscul de dobândă.

Un alt indicator prin care se poate evalua sensibilitatea unui activ financiar la riscul de dobânda este rata de elasticitate (E) calculată după formula:

,

unde:

- V0 reprezintă valoarea activului in t0;- V1 reprezintă valoarea activului in t1;- i0 reprezintă rata in t0;- i1 reprezintă rata in t1.

Interpretarea acestui indicator este următoarea:

- daca E=0, valoarea activului este independenta de rata pieţei;- daca E>0, valoarea activului evoluează in acelaşi sens cu rata;- daca E<0, (cazul nostru) valoarea activului variază in sens opus celui a evoluţiei ratei pieţei.

Gradul de sensibilitate (DS) se măsoară de asemenea sensibilitatea activelor financiare la riscul de dobândă:

.

Interpretare acestui indicator este:

- Daca DS=1, gradul de sensibilitate este nul, adică variaţia relativa a valorii activului este egala cu cea a ratei;

- DS>1, variaţia relativa este superioara ratei, grad puternic de sensibilitate;- DS<1, (cazul nostru), grad de sensibilitate slab, adică variaţia relativă este inferioară ratei.

Durata unui activ / pasiv financiar se prezintă sub 3 forme:

i) Durata medie de viata;

41

DMV=

ii) Durata medie de viata ponderata;

DMVP =

iii) Durata.

D =

Interpretarea acestui indicator este evidentă, cu cât durata unui activ financiar este mai mare, cu atât expunerea sa la riscul de dobândă este mai mare.

Exemplu: Reluând datele din exemplul anterior, ne propunem să determinăm acum care variantă de finanţare este mai expusă la riscul de dobândă, luând în calcul şi sensibilitatea şi durata celor două active financiare.Ani Anuităţi Anuitati

actualizateDurata pond. cu

fluxulDur. pond. cu fl. act.

OS EO OS EO OS EO OS EO

1 30000 24389 27273 22172 30000 24389 27273 22172

2 28000 24389 23140 20156 56000 48778 46281 40312

3 26000 24389 19534 18324 78000 73167 58603 54971

4 24000 24389 16392 16658 96000 97556 65569 66632

5 22000 24389 13660 15144 110000 121945 68301 75718

TOT 130000 121945 100000 92454 370000 365835 266026,9 259806

Din tabelul de mai jos se poate observa că obligaţiunile străine prezintă o mai mică expunere la riscul de dobândă decât varianta de finanţare prin euroobligaţiuni. Ambele active financiare reacţionează în acelaşi sens cu modificarea ratei dobânzii (elasticitatea pozitivă arată acest lucru), euroobligaţiunile au însă o sensibilitate mai ridicată la modificarea dobânzilor pe piaţa (atât indicele de sensibilitate cât şi gradul de sensibilitate sunt mai mari pentru cea de a doua variantă de finanţare). Şi sub aspectul duratei, obligaţiunile străine sunt mai puţin riscante decât euroobligaţiunile.

Indicator Obligatiuni straine Euroobligatiuni

Maturitatea 3,7 ani 3,66 ani

Sensibilitatea - -

- ind. de sensib. 2418 USD 2461 USD

- elasticitatea 24,18% 18,63%

- gradul de sens. 1,09 1,14

Durata - -

- DMPV 2,85 ani 3 ani

- D 2,66 ani 2,81 ani

42

Analiza celor două variante de finanţare arată următorul lucru: sub aspectul riscurilor, finanţarea prin euroobligaţiuni este mai riscantă iar sub aspectul costurilor finanţarea prin obligaţiuni străine este mai costisitoare. Este evident faptul că alegerea uneia dintre ele depinde în mare măsură şi de atitudinea faţă de risc al celui care se finanţează.

Acest tip de analiză a expunerii la riscul de dobândă se poate realiza atât pentru active cât şi pentru pasivele financiare din bilanţul unei companii. Dacă ar fi să sintetizăm expunerea la riscul de dobândă a unei companii, putem spune că cu cât maturitatea, durata şi sensibilitatea activelor este mai mare decât a pasivelor financiare, cu atât compania este mai expusă la riscul de creştere a ratei dobânzilor.

Situaţii posibile în bilanţ Creşterea ratei Scăderea rateiMaturitatea Activ > Maturitatea PasivSensibilitatea Activ > Sensibilitatea PasivDurata Activ > Durata Pasiv

Risc puternic-

Maturitatea Activ < Maturitatea PasivSensibilitatea Activ < Sensibilitatea PasivDurata Activ < Durata Pasiv

-Risc puternic

Maturitatea Activ = Maturitatea PasivSensibilitatea Activ = Sensibilitatea PasivDurata Activ = Durata Pasiv

Imunitate Imunitate

Tehnici de gestionare a riscului de dobândă

Practica internaţională a dezvoltat ca şi în cazul riscului de ţară o serie de tehnici de gestionare a riscului de dobândă astfel încât expunerea unei companii la acest risc să fie sensibili diminuată. Tehnicile de gestionare a riscului de dobândă pot fi sistematizate în tehnici contractuale şi tehnici extracontractuale.

Tehnici contractuale de acoperire a riscului de dobândă: Se referă la ansamblul de clauze contractuale financiare şi nefinanciare pe care finanţatorul le poate include în contractul de credit în scopul eliminării riscului de neplată a datoriei şi a serviciului aferent acesteia. Este evident că aceste clauze asigură o acoperire indirectă a riscului de dobândă, mai exact asigură o protecţie împotriva efectelor pe care materializarea acestui risc le-ar putea avea (refuzul de plată al debitorului pentru care creditul a devenit prea oneros di cauza creşterii semnificative a dobânzilor pe piaţă).

i). Clauze nefinanciare:

- "cross default clause": clauză potrivit căreia debitorul este considerat în incapacitate de plată în momentul în care nu şi-a onorat obligaţiile faţă de orice alt creditor, astfel că banca poate rezilia contractul de credit şi poate cere rambursarea integrală a împrumutului.

- "pari pass clause": această clauză defineşte un tratament egal între creditorii companiei.

- "material adverse change clause": conform acestei clauze, producerea oricărui eveniment considerat de creditor că ar putea afecta îndeplinirea obligaţiilor, poate duce la amânarea sau anularea chiar a executării contractului de credit;

- plafonarea creditelor acordate şi derulate printr-o bancă;

- asigurarea activelor depuse drept garanţie a creditului;

- interdicţii sau restricţii privind vânzarea unor active din patrimoniul debitorului.

- subordonarea împrumuturilor inter-companii (inter-filiale): orice transfer sau împrumut acordat de companie să fie în prealabil notificat băncii şi avizat de aceasta;

ii). Clauze financiare: cuprinde un set de clauze care au în vedere cash - flow-ul companiei creditate, veniturile realizat de aceasta sau situaţia bilanţieră a companiei. Aceste clauze financiare intră în vigoare în momentul în care

43

indicatorii financiari depăşesc marja de siguranţă şi este clar că pe termen scurt compania poate intra în incapacitate de plată. Principalii indicatori vizaţi de creditor ar putea fi:

- fondul de rulment

- gradul de îndatorare global;

- gradul de îndatorare pe termen scurt;

- solvabilitatea;

- gradul de lichiditate.

Fiecare creditor are un astfel de sistem de analiză a unei companii, în momentul în care compania

depăşeşte gradul minim de îndatorare impus de creditor, acesta îşi rezervă dreptul de a anula, amâna sau rezilia executarea contractului de credit.

Tehnici extracontractuale de acoperire a riscului de dobândă

Riscul de dobândă coroborat cu riscul de neplată este mai rar acoperit contractual, cel mai frecvent acoperirea realizându-se extracontractual prin următoarele metode:

- renegocierea directă a ratelor de dobândă cu creditorul;

- renegocierea directă a scadenţelor aferente împrumutului;

- active financiare cu rată de dobândă indexabilă sau revizuibilă (ex: obligaţiunile indexate la inflaţie);

- contractul de swap pe rata dobânzii;

- operaţiuni forward pe rata dobânzii;

- operaţiuni futures pe rata dobânzii;

- operaţiuni de headging la bursă;

- forward rate agreement (FRA);

- opţiuni pe rata dobânzii;

- opţiuni pe futures pe rata dobânzii;

- instrumente sintetice: cap, floor, collar

6.5. Riscul de neplatăAnaliza riscurilor este permanentă, în concordanţă cu schimbările intervenite în tranzacţiile bancare. Ea începe la nivelul compartimentelor care pot expune banca la riscuri, urmărindu-se depistarea acestora înainte de a deveni o realitate, şi continuă cu evaluarea pe baza situaţiilor financiare şi contabile, care reflectă iminenţa apariţiei riscurilor sau eventual producerea lor. Gestionarea eficientă a riscurilor depinde în mare măsură de capacitatea băncii de a reduce perioada de timp dintre momentul apariţiei şi momentul descoperirii acestora.

Pentru bănci, unul din riscurile pe care acordarea creditului le poate ridica este cel ca debitorul să nu poată fi în măsură să returneze banii împrumutaţi ca urmare a unei situaţii de insolvabilitate, a unor dificultăţi financiare. De regulă, falimentul băncilor se datorează acordării de credite neperformante. Dacă până acum riscul de dobândă şi cel valutar puteau duce la evoluţii în defavoarea băncii, ele puteau duce şi la realizarea de profituri. Era un risc în urma căruia se puteau naşte şi speculaţii. De data asta însă, banca nu poate decât să piardă ca urmare a asumării acestuia. Este un risc pur care poate fi gestionat doar prin adoptarea unei conduite corecte de către responsabilii bancari.

Riscul de neplată este astfel un risc exclusiv al creditorilor şi se exprimă prin pierderea potenţială care ar putea să apară ca urmare a înrăutăţirii situaţiei financiare a debitorului astfel încât acesta să intre în incapacitate temporară sau definitivă de plată.

Principalele căi de acoperire a acestui tip de risc sunt diversificarea şi o bună cunoaştere a debitorului.

44

Diversificarea presupune o alocare a capitalului pe cât mai multe destinaţii, astfel încât dacă unul dintre debitori devine incapabil de a plăti efectul să fie mult mai redus. Oricât de mult o bancă s-ar feri de riscul de neplată şi oricât de mult ar fi analizat situaţia debitorului care i-ar putea acorda convingerea că acesta e capabil să ramburseze creditul acordat, există probabilitatea ca aceasta să nu obţină împrumutul înapoi. Cea mai bună metodă de apărare împotriva acestor pierderi inevitabile este diversificarea. Există chiar şi reglementări bancare ca cea americană în care se precizează că o bancă nu poate să împrumute o singură firmă cu o sumă ce depăşeşte 15% din capitalul său sau 25% dacă împrumutul este garantat. Cum capitalul unei bănci reprezintă în medie 10% din pasivele sale, înseamnă că cel mult 2,5% din portofoliul său este acordat numai unui singur debitor. Problema care s-ar putea ridica în cazul diversificării este că băncile nu ar putea să se specializeze pe un anumit tip de activitate. Pentru a obţine avantaje maxime din deţinerea unor informaţii a căror culegere şi interpretare au presupus diferite eforturi, banca acordă credite firmelor ce acţionează în acelaşi tip de industrie sau pe aceeaşi arie geografică. Totuşi, riscul de faliment este accentuat de legătura strânsă între firmele care acţionează în aceste limite. Aceasta determină o expunere ridicată la acest tip de risc. De aceea costurile şi beneficiile realizabile de pe urma specializării, respectiv a diversificării trebuie bine cântărite.

O bună cunoaştere a debitorului permite anticiparea eventualelor probleme pe care acesta le-ar avea ulterior după acordarea creditului. În prezent practic nici o bancă nu mai acordă un credit fără să înţeleagă în prealabil foarte bine esenţa afacerii finanţate. Creditorul devine astfel parte integrantă din afacerea respectivă fiind direct interesat de recuperarea banilor săi. Cele mai multe situaţii de neplată apar în momentul în care firma este în incapacitate de rambursare a sumei împrumutate. De aceea, esenţa creditării este informaţia - să ştii în ce măsură debitorul este capabil să returneze banii. Aceasta înseamnă o bună analiză a situaţiei financiare a firmei şi a trecutului său legat de împrumuturile realizate. Ratele financiare sunt relaţii determinate de informaţiile financiare ale unei firme şi folosite cu scopul de a compara şi de a ajuta în mod implicit creditorul în a-şi forma o opinie în ceea ce priveşte situaţia financiară a debitorului. Prin aceste rate se elimină şi problemele legate de analiza firmelor de diferite mărimi, folosindu-se anumite părţi ale informaţiilor financiare. Majoritatea băncilor folosesc în prezent modele proprii de analiză financiară a companiilor ce solicită finanţare, modele care iau în calcul atât bilanţul consolidat cât şi contul de profit şi pierdere şi îl supun unor teste complexe prin intermediul unor indicatori specifici. Există patru tipuri fundamentale de rate financiare folosite de către creditori ce vor fi analizate în parte.5

1. Ratele de lichiditate măsoară capacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile de plată pe termen scurt cu perioadă de maturitate mică.

a) Rata curentă se calculează prin împărţirea valorii activelor curente la valoarea pasivelor curente. Dacă o companie trece prin dificultăţi financiare, aceasta începe să onoreze plăţile mai târziu şi să acumuleze credite bancare. Dacă aceste pasive curente cresc mai rapid decât activele curente, rata curentă scade, ceea ce poate fi semnalul apariţiei unor probleme. Rata curentă este cea mai utilizată metodă de apreciere a solvabilităţii pe termen scurt pentru că indică măsura în care drepturile creditorilor pe termen scurt pot fi acoperite de valoarea activelor care pot fi transformate în bani lichizi în decursul unei perioade care corespunde perioadei de maturitate a datoriilor.

b) Rata imediată sau testul acid se calculează prin scăderea valorii stocurilor din valoarea activelor curente şi împărţirea diferenţei astfel obţinute la valoarea pasivelor curente. Stocurile sunt, de obicei, cel mai puţin lichide dintre toate componentele activelor curente ale unei firme; pierderile posibile pot să apară, mai ales, în momentul în care se pune problema lichidării acestor stocuri.

c) Rata fondului de rulment raportează fondul de rulment la cifra de afaceri

5 Halpern Paul, Finanţe manageriale, ed. Economică, 1998, Bucureşti

45

2. Ratele de profitabilitate si de analiză a activităţii companiei au în vedere o serie de aspecte legate de finalitatea activităţii companiei (eficienţa fiind apreciată mai ales prin rezultatul economic) dar şi ritmul de desfăşurare al acestei activităţi. Ratele din această grupă se pot structura pe două subgrupe: ratele privind rezultatul activităţii şi ratele privind activitatea companiei:

2.a. Ratele de profitabilitate:

Marja brută de profit (gross profit margin):

(4) CA

acu vanzare CheltuieliCAGPM

Marja netă de profit (net profit margin):

(5) CA

netProfit NPM

Rata marjei brute a exploatarii (operating profit margin) :

(6) CA

leoperationa cheltuieli - acu vanzare CheltuieliCAOPM

 2.b. Principalii indicatori cu privire la activitatea companiei sunt:

Viteza de rotaţie a stocurilor (inventory turnover ratio):

(7) stocuri

bunurilor acu vanzare CheltuieliITR

Dacă această rată este mică, înseamnă că valoarea stocurilor este prea mare, ceea ce înseamnă că surplusul de stocuri este neproductiv şi există posibilitatea ca unele stocuri să fie uzate fizic sau moral.

Rata de rotaţie a creanţelor (accounts receivable turnover ratio):

(8) incasat de Creante

credit pe nete VanzariARTR

În interpretarea acestui indicator trebuie luat în considerare că unele produse sunt vândut în rate, lucru care atenuează gravitatea indicatorului în cazul în care acesta înregistrează un nivel ridicat al zilelor de recuperare. De asemenea, el trebuie corelat cu media pe industrie pentru a aprecia dacă firma are sau nu probleme în ceea ce priveşte recuperarea banilor şi nu trebuie uitat că acest raport va avea un impact şi asupra ratelor de lichiditate.

Rata de rotaţie a activului total (total asset turnover ratio):

(9) totaleActive

CATATR

3. Indicatorii privind structura financiară a unei companii (financial leverage) oferă băncilor o imagine asupra modului în care compania înţelege să folosească resursele financiare de care dispune. Băncile preferă ca firmele pe care le finanţează să aibă un anumit grad de îndatorare, relaţia iniţială cu o bancă fiind

Datoria totală raportată la activele totale (total debt to asset ratio):

totalActiv totaleDatoriiTDAR (11)

46

Datoria pe TL / active totale (long term debt to asset ratio):

totalActivlung termen pe DatoriiLTDAR (12)

Datoria pe termen lung raportată la actiuni (debt to equity ratio):

actiunilor a nominala Valoarea - actiunilor a piata de Valoarea totaleDatoriiDER (13)

Capacitatea de plată a dobânzilor (interest coverage ratio):

dobanzilecu CheltuieliEBITICR (14)

EBIT – câştigul înainte de impozitare şi de plata dobânzilor;

Cheltuielile cu dobânzile se estimează pe baza anuităţilor din fiecare contract de credit, pe fiecare sursă de finanţare.

Capacitatea de plată a chelt. financiare (fixed charge coverage ratio):

dobanzilecu Cheltuielifinanciare cheltuieli alte EBITFCCR

(15)

Gradul de acoperire a dobânzilor din cash – flow:

dobanda taxe dobanda flowCash GDCF

(16)

Această categorie de indicatori financiari influenţează hotărâtor decizia de finanţare a unei bănci, accentul fiind pus nu numai pe structura financiară a companiei (ponderea datoriilor sale în total pasiv, raportul datoriei pe termen scurt faţă de datoria pe termen mediu sau lung) ci şi capacitatea companiei de a-şi plăti dobânzile aferente şi de a rambursa în bune condiţiuni creditul contractat. Aceşti indicatori pot fi întâlniţi în toate modelele de analiză folosite de bănci.

d. Indicatorii privind rentabilitatea activităţii. Sistemul Du Pont de indicatori: Rata rentabilităţii economice (basic earning power ratio):  

totaleActiveEBITBEPR (17)

  Rata rentabilităţii economice (return on assets):

 

totaleActivenetPrfit ROA (18)

  Rata rentabilităţii financiare (return on equity):

 

actiunilor a piata de ValoareanetProfit ROE (19)

obisnuite actiunilor a nominala ValoareanetProfit ROE stockcommon (20)

 

47

Sistemul Du Pont de indicatori este o analiză sintetică a unei companii pe baza a trei indicatori:

Rata de rotaţie a activului total (total asset turnover); Rata marjei brute a exploatării (operating profit margin); Rata rentabilităţii economice.

Riscul rămâne una dintre variabilele de bază ale mediului de afaceri internaţional ce ajustează fundamentarea oricărei decizii privind activitatea în acest mediu. În acelaşi timp, riscul rămâne o provocare pentru fiecare entitate economică, tocmai prin faptul că el nu poate fi eliminat niciodată în totalitate din operaţiunile acesteia. Această provocare este asumată diferit de către fiecare entitate în funcţie de comportamentul şi atitudinea diferită faţă risc. Cu toate acestea, riscul rămâne o categorie economică complexă, greu de evaluat şi de gestionat, cu atât mai mult cu cât este de vorba de operaţiuni derulate în mediul internaţional.

COSTUL CAPITALULUI PE PIEŢELE INTERNAŢIONALE. PLANUL DE FINANŢARE.S

istemul financiar internaţional prin pieţele şi instituţiile sale şi prin mecanismele specifice permite alocarea eficientă a capitalurilor în timp şi în spaţiu. Prin rolul său central de canalizare a fondurilor de la cei care au surplus la cei care au deficit, sistemul financiar internaţional susţine activ comerţul şi producţia de bunuri şi servicii. Eficienţa pe pieţele financiare internaţionale se exprimă prin alocarea capitalului la cel mai redus nivel de risc şi la cel mai scăzut cost posibil. Alegerea unei variante de finanţare presupune atât analiza în detaliu a riscurilor implicate (riscul de ţară, riscul de dobândă sau riscul valutar) cât şi analiza costului total. Costul capitalului este întotdeauna ajustat la riscul implicat de mecanismul de finanţare ales, creditorul percepând implicit o remuneraţie suplimentară pentru riscul pe care şi-l asumă voluntar. Chiar şi atunci când nu îşi asumă riscurile şi preferă transferarea acestora către instituţii specializate (societăţile de asigurări) costul transferului este inclus în costul capitalului.

Dobânda, principalul factor de cost în finanţarea afacerilor

Dobânda poate fi definită ca fiind preţul perceput de deţinătorul capitalului (investitorul sau creditorul internaţional) pentru capitalul pe care îl împrumută pe o perioadă determinată beneficiarului finanţării. Indiferent de forma de finanţare, întotdeauna se percepe o dobândă, indiferent de forma pe care o îmbracă (dividend, sumă forfetară, cupon).

Piaţa este locul de formare a dobânzii pe piaţă, prin întâlnirea cererii şi a ofertei de capital. Pentru a înţelege mecanismul de formare a ratelor de dobândă precum şi factorii care îi determină sau îi influenţează evoluţia trebuie să identificăm mai întâi purtării principali ai ofertei şi ai cererii de resurse de capital (formatorii de piaţă). Pieţele monetare şi pieţele de capital sunt spaţiile unde se întâlnesc cele două forţe ale pieţei şi unde, în baza unor reglementări stricte, se formează preţul capitalului internaţional.

Printre ofertanţii de resurse de capital pe pieţele financiare se numără:

Persoanele fizice;

Companiile private;

Instituţiile financiare (bănci comerciale, bănci de investiţii);

Statul.

Dintre aceştia cea mai mare importanţă pe pieţele financiare o au investitorii individuali (persoanele fizice), de rata de economisire a acestora depinzând creşterea economică a unei ţări. În unele ţări domină înclinaţia spre consum în timp ce în altele domină înclinaţia spre economisire. Evident că decizia de a nu consuma toate veniturile şi de a economisi o parte din acestea pentru un consum viitor depinde nu numai de nivelul veniturilor ci şi de factori psihologici. Rolul

48

sistemului financiar internaţional este de a permite circulaţia capitalurilor dinspre ţările cu rată mare de economisire către ţări cu rată mare de consum (deficitare în resurse financiare). Purtătorii cererii de resurse de capital sunt aceeaşi cu ofertanţii, doar că în cazul celor care solicită resurse financiare rolul companiilor private, a instituţiilor financiare şi a statului este dominant.

Figura de mai sus sintetizează modificarea ratelor de dobândă pe pieţele financiare sub impactul modificării înclinaţiei marginale spre consum sau spre economisire. Nu numai raportul economisire (sau investiţie) / consum este singurul factor de influenţă a preţului capitalului pe piaţă, mai există şi alţi factori cum ar fi: nivelul veniturilor în economie, rata profitului estimată, nivelul de risc, lichiditatea (factori de influenţă a cererii de resurse financiare) sau rata profitului la investiţii, rata inflaţiei estimată, activitatea generală (factori de influenţă a ofertei de resurse financiare). În plus, pe foarte multe pieţe statul joacă un rol fundamental prin politicile monetare şi fiscale pe care le aplică în influenţarea nivelului general al dobânzilor.

În atragerea de resurse de capital de pe pieţele financiare se operează cu mai multe tipuri de rate de dobândă. În primul rând distingem între:

Dobânda reală: compensaţia pe care o aşteaptă furnizorii de fonduri de la cei care împrumută capitalul, făcând abstracţie de risc şi inflaţie. Acest câştig este comparabil cu profitul net înregistrat în celelalte sectoare economice.

Dobânda nominală: dobânda reală la care creditorul sau investitorul adaugă o primă de lichiditate, o primă de risc şi rata estimată a inflaţiei.

În funcţie de modul de calcul creditorii mai operează cu:

Dobânda simplă: dobânda nominală aplicată pe o perioadă determinată de timp dedusă procentual din masa credală.

Dobânda compusă (efectivă sau continuă): dobânda calculată continuu pentru întreaga perioadă, adăugată la masa credală, indiferent de momentul la care aceasta se plăteşte (de exemplu dobânda se calculează zilnic şi se adaugă la creditul iniţial până în momentul în care acesta se plăteşte. Această dobândă compusă are importanţă atunci când este vorba de finanţări cu perioadă de graţie (când nu se plăteşte dobândă şi nici nu se rambursează din creditul contractat dar dobânda calculată se adaugă la masa creditului) şi când este vorba de anualizarea unor câştiguri (de exemplu anualizarea unei rate a profitului pe 3 luni). Anualizarea asigură o mai bună comparabilitate a ratelor de câştig.

O altă dobândă importantă este dobânda fără risc, calculată prin anualizarea câştigurilor oferite de titlurile de stat. Titlurile de stat sunt emise de trezorerie şi nu sunt purtătoare de dobândă, având scadenţe de 3, 6, 9 şi 12 luni (cele mai frecvente sunt cele de 3 şi de 6 luni). Câştigul acestor instrumente este dat de diferenţa dintre preţul de emisiune (mai mic) şi preţul de răscumpărare – valoarea nominală (mai mare). Câştigul asimilat acestor instrumente este

49

Cererea de capital

Oferta de capitali1

i0

t0 t1

Înclinaţia spre consum

Înclinaţia spre economisire

considerat a fi fără risc pentru că emitentul lor este statul, care, cel puţin teoretic, nu poate intra niciodată în faliment (dacă la scadenţă nu are resurse financiare pentru a-şi plăti datoria, statul emite monedă şi „rezolvă” problema).

Rata fără risc diferă de la o piaţă la alta pentru că „dobânda” la titlurile de stat este o dobândă nominală care conţine rata estimată a inflaţiei pentru perioada următoare. Această dobândă este foarte importantă pentru operatorii de pe pieţele financiare internaţionale deoarece:

Pe baza ratei de dobândă fără risc se calculează prin comparaţie dotate celelalte dobânzi sau câştiguri din economie (de aceea politica fiscală şi modul de finanţare a deficitelor bugetare au un rol fundamental în evoluţia ratelor de dobândă).

Din rata fără risc se deduce rata de actualizare utilizată în calculele financiare pentru ajustarea fluxurilor financiare viitoare generate de un credit sau de o investiţie.

Nivelul ratelor de dobândă este direct influenţat (ca orice câştig) de nivelul impozitării. Dobânzile se impozitează la nivelul creditorului, indiferent dacă este vorba de un credit sau de o plasament financiar (plasament în acţiuni sau obligaţiuni). În unele ţări, pentru a încuraja plasamentele financiare nivelul de impozitare al tranzacţiilor financiare este redus sau inexistent, alte pieţe excelând în aplicarea de impozite (în unele ţări dobânzile bancare la depozite sunt incluse în venitul global).

În orientarea fluxurilor internaţionale nivelul general de impozitare joacă un rol fundamental, succesul centrelor financiare „off-shore” fiind evident. Dezvoltarea euro – pieţelor este de asemenea consecinţa fiscalizării excesive a operaţiunilor financiare.

Sintetizând, factorii care determină costul capitalului internaţional sunt următorii:

o Durata (cu cât durata este mai mare, cu atât şi costul este mai mare);

o Riscul emitentului (cu cât acesta este mai mare cu atât nivelul dobânzii va fi mai mare);

o Tipul rambursării (cu cât rambursarea este mai mult amânată cu atât costul ar putea să crească);

o Garantarea unor riscuri (scrisori de garanţie pentru riscul de neplată de exemplu);

o Transferarea unor riscuri (poliţe de asigurare pentru riscul de ţară de exemplu)

o Complexitatea operaţiunii (cu cât intermediarii implicaţi sunt mai mulţi cu atât costul este mai mare);

o Nivelul impozitării (cu cât acesta este mai mare cu atât şi costul va fi mai mare);

Aceşti factori sunt înglobaţi în rata de dobândă percepută de fiecare creditor prin aplicarea unor „prime” ca remuneraţie la riscul pe care şi-l asumă.

Prima de inflaţie: este procentul de dobândă perceput de creditor sau de investitor peste rata reală de dobândă;

Prima de lichiditate: este un procent perceput pentru gradul de lichiditate al instrumentului financiar prin care se face mobilizarea resurselor de capital. Lichiditatea instrumentelor financiare exprimă capacitatea de a transforma uşor în bani un instrument financiar. Lichiditatea depinde implicit de durata mobilizării resurselor de capital, cu cât durata este mai mare cu atât lichiditatea este mai mică. Prima de lichiditate va creşte implicit odată cu durata finanţării;

Prima de risc: este o remuneraţie pe care fiecare creditor o percepe pentru riscul pe care îl implică o finanţare sau alta, indiferent dacă acest risc este asumat de creditor sau este transferat către o instituţie specializată.

Costul capitalului internaţional. Planul de finanţare.În momentul în care un operator doreşte să îşi finanţeze activitatea de pe pieţele financiare internaţionale el trebuie să parcurgă următoarele etape:

Identificarea nevoii de finanţare pentru companie punând în balanţă resursele financiare proprii şi cele atrase;

50

Determinarea ponderii fiecărei surse de capital în schema de finanţare;

Întocmirea planului de finanţare;

Calcularea costului marginal al fiecărei surse de finanţare;

Calcularea costului mediu ponderat aferent schemei de finanţare;

Optimizarea structurii de capital.

Pentru determinarea nevoii de finanţare un rol esenţial îl are întocmirea planului de afaceri care, din punct de vedere financiar se traduce prin estimarea unui bilanţ şi a evoluţiei profitului pentru perioada următoare. Pentru a exemplifica mai bine modul de estimare a costului capitalului să pornim de la un caz practic: o companie românească doreşte să îşi extindă vânzările de produse pe piaţa europeană.

Pentru aceasta compania a realizat mai întâi un studiu de piaţă prin care a selectat pieţele care oferă cadrul cel mai bun de dezvoltare a afacerii sale (având în vedere mediul concurenţial, mediul politic etc.), a ales cea mai adecvată formă de pătrundere pe pieţele externe (vânzarea prin sucursale create pe pieţele de export) şi a trecut apoi la identificarea resurselor financiare necesare pentru dezvoltarea afacerii sale. Toate strategiile conţinute în planul de afaceri se concretizează printr-o proiecţie a bilanţului acestei companii pentru perioada următoare:

Bilanţul estimat 2001 2002 2003 2004 2005Active circulante 753 1.101 1.760 1.412 1.284 Numerar 249 471 950 287 24 Creanţe de încasat 280 350 450 625 700 Stocuri 196 245 315 438 490 Alte active circulante 28 35 45 63 70 Active fixe 3.600 4.000 5.200 5.300 5.300 Terenuri 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 Proprietăţi, utilaje, echipamente 2.000 2.000 4.000 5.000 6.000 Active intangibile 1.000 2.000 2.000 2.000 2.000 Amortizarea activelor fixe -400 -1.000 -1.800 -2.700 -3.700 Active totale 4.353 5.101 6.960 6.712 6.584 Datorii pe termen scurt 1.240 1.538 2.098 1.700 1.230 Creanţe de plată 200 240 290 375 400 Împrumuturi pe termen scurt 750 1.000 1.500 1.000 500 Alte datorii pe termen scurt 290 298 308 325 330 Împrumuturi pe termen lung 1.000 1.250 2.250 2.000 1.750 Capital 2.113 2.313 2.612 3.012 3.604 Capital social 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 Profit estimate 113 313 612 1.012 1.604 Pasive totale 4.353 5.101 6.960 6.712 6.584

În acest bilanţ un rol important în analiză îl are profitul estimat care se determină printr-o proiecţie a contului de profit şi pierdere ţinând cont de toate veniturile şi cheltuielile implicate de producţia şi comercializarea produselor pe piaţa internă şi externă. Pentru a se finanţa o companie are de ales între următoarele surse:

Finanţarea din surse proprii: presupune repartizarea din profitul obţinut pentru susţinerea activităţii sau amortizarea mijloacelor fixe;

Finanţarea din surse atrase: presupune atragerea de resurse financiare de pe pieţele monetare sau de capital prin intermediul creditelor bancare sau prin intermediul emisiunii de obligaţiuni sau acţiuni.

Raportul dintre finanţarea din surse proprii sau din surse atrase este determinat de o serie de factori: accesibilitatea resurselor pe pieţele financiare interne şi externe, gradul de îndatorare al companiei, gradul de dezvoltare al pieţelor monetare şi de capital, gradul de cunoaştere a tehnicilor de finanţare, nivelul de impozitare etc.

51

Autofinanţarea

Amortizarea mijloacelor fixe

Credite

Obligaţiuni

Acţiuni

Surse proprii

de finanţare

Surse externe

de finanţare

Figura 7.2.: Sursele de finanţare a afacerilor

O analiză mai atentă a fluxurilor financiare internaţionale arată că pe pieţele insuficient dezvoltate domină autofinanţarea şi finanţarea prin credite în timp ce pe pieţele mai puţin dezvoltate domină finanţarea prin pieţele de capital. Mai mult, din acest ansamblu de surse de finanţare autofinanţarea este cea mai costisitoare.

Contul de profit şi pierdere 2001 2002 2003 2004 2005

Vânzări 2.800 3.500 4.500 6.250 7.000

Costul cu bunurile vândute -1.500 -1.800 -2.200 -3.000 -3.200

Profit Brut 1.300 1.700 2.300 3.250 3.800

Costuri fixe de producţie -500 -600 -700 -750 -800

Amortizarea 0 0 0 0 0

EBIT 800 1.100 1.600 2.500 3.000

Rezultatul financiar net 0 0 0 0 0

EBT 800 1.100 1.600 2.500 3.000

Impozit (@ 25%) -200 -275 -400 -625 -750

Profit Net 600 825 1.200 1.875 2.250

Dividende 0 -25 -113 -500 -664

Profit reinvestit 600 800 1.087 1.375 1.586

Planul de afaceri bazat pe o proiecţie a bilanţului consolidat şi a contului de profit şi pierdere dă posibilitatea determinării nevoii de finanţare a companiei precum şi a capacităţii de a o acoperii prin resurse proprii sau resurse atrase. Nevoia de finanţare are în vedere suplimentarea costurilor implicate de derularea afacerilor astfel încât să se realizeze un echilibru financiar între ceea ce încasează firma ca venituri şi ceea ce consumă pentru a produce şi a comercializa bunurile sau serviciile pe pieţele interne sau externe.

Pasul următor în elaborarea planului de finanţare îl reprezintă identificarea surselor externe de finanţare (sursele atrase) care vor completa sursele proprii (amortizarea şi autofinanţarea). Stabilirea ponderii creditului, obligaţiunilor şi acţiunilor în cadrul surselor externe are în vedere exclusiv criteriul costului şi al riscului.

Costul resurselor financiare proprii

În cazul în care compania foloseşte resursele proprii costul acestora este asimilat costului de oportunitate generat de dobânda ce ar încasa-o dacă acei bani ar fi fost plasaţi într-un depozit bancar. În acest caz, costul surselor proprii implicate în finanţare poate fi asimilat ratei de dobândă fără risc (randamentul titlurilor de stat) ajustată cu rata de impozitare (pentru că repartizarea resurselor financiare din rezultatul financiar se face după impozitare). Ajustarea costului capitalului cu rata de impozitare face ca resursele proprii să fie cel mai scumpe dintre toate resursele pe care le poate atrage o companie de pe pieţele financiare. Folosirea resurselor proprii se face doar de către acele companii care nu mai pot atrage de pe piaţă resurse datorită gradului de îndatorare ridicat sau credibilităţii financiare scăzute pentru investitori

Costul resurselor financiare atrase (credite, obligaţiuni, acţiuni)

Evident că măsura costului capitalului atras de pe pieţele monetare sau de capital este rata dobânzii, fie că este vorba de o dobândă simplă sau de o dobândă compusă. Din păcate utilizarea ratelor de dobândă în estimarea costului capitalului nu este cea mai bună soluţie, dat fiind faptul că dobânda anuală comunicată de o bancă nu ţine cont de

52

condiţiile de acordare al acelui credit (de exemplu, costul capitalului diferă de rata cuponului dacă emisiunea se face la valoarea nominală sau la un preţ de emisiune).

Pentru a estima mai bine costul capitalului este indicat ca iniţial să se realizeze tabloul de amortizare al creditului, a emisiunii de obligaţiuni sau de acţiuni. De exemplu, o companie românească doreşte să obţină un credit extern de pe piaţa europeană în valoare de 100.000 euro, la o rată medie lunară a dobânzii de 1 %, pe o perioadă de doi ani, rambursare în tranşe anuale egale, plata dobânzii făcându-se semestrial.

Perioada Dobânda K rambursat Anuitate K rămas1 6000 6000 1000002 6000 50000 56000 500003 3000 3000 500004 3000 50000 53000 0

Din exemplul de mai sus observăm că rata anuală de dobândă (egală cu 12% ca dobândă simplă sau cu 12,67% ca dobândă compusă) este o posibilă măsură a costului capitalului dar insuficientă pentru că nu ţine cont de modalitatea de rambursare (semestrială) a acestui credit. În acest caz, tabloul de amortizare dă posibilitatea determinării anuităţilor (a sumelor plătite periodic în contul finanţării respective). Un alt posibil indicator de măsurare a costului capitalului este rata curentă calculată pe baza formulei:

Unde: C – creditul iniţial, A – anuităţile, n – nr. de ani

Din păcate, nici acest indicator nu este suficient pentru măsurarea costului capitalului. Chiar dacă ţine cont de condiţiile de acordare a finanţării (modalitate de rambursare, modalitate de plată sau de calcul a dobânzilor sau acordarea unor perioade de graţie), rata curentă nu ţine cont de factorul timp.

Capitalul, indiferent de moneda în care este denominat suferă o depreciere permanentă sub impactul factorului timp. Costul capitalului, pentru a fi cât mai apropiat de adevărata sa valoare, trebuie să includă şi această depreciere sub impactul factorului timp. Pentru a ţine cont de aceasta în analiza costului de capital se utilizează calculul actuarial, sumele absolute aferente anuităţilor plătite în contul finanţării fiind corectate cu un coeficient (sau rată) de actualizare care, în funcţie de momentul actualizării, are următoarea formă:

Momentul actualizării Coeficient de actualizare

- din viitor în prezent: 1/(1+k)

- din trecut în prezent: (1+k)

- la un moment t (1+k)1 la t + 1/(1+k)t+1 la N

Rata de actualizare folosită în analiza costului capitalului poate fi:

Rata inflaţiei;

Rata dobânzii;

Rata estimată a profitului.

53

Rata inflaţiei se foloseşte pentru a actualiza sume destinate consumului, utilizarea ratei dobânzii (care deja include rata inflaţiei) fiind mult mai indicată. Utilizarea ratei estimate a profitului ca rată de actualizare se face atunci când este vorba de analiza comparativă a două proiecte de investiţii, decizia privind alegerea proiectului de investiţii cel mai profitabil fiind mult uşurată.

Din tabloul de amortizare al unui credit sau a unei emisiuni de obligaţiuni se extrag anuităţile şi se actualizează cu o rată care exprimă estimarea decidentului cu privire la evoluţia dobânzilor pe piaţă pe perioada următoare:

dacă rata de actualizare este mai mică decât rata de dobândă înseamnă că în perioada următoare moneda în care este denominat creditul sau emisiunea de obligaţiuni va cunoaşte o apreciere;

dacă rata de actualizare este mai mare decât rata de dobândă actuală moneda din contractul de credit va cunoaşte o depreciere;

dacă rata de actualizare este egală cu rata de dobândă prezentă în perioada viitoare moneda de denominare a creditului nu va cunoaşte nici o pierdere de valoare.

Costul oricărui tip de finanţare (indiferent că este vorba de credit simplu sau de leasing sau factoring) se estimează în acest caz prin intermediul a doi indicatori de bază:

Valoarea actualizată netă (VAN): care reprezintă diferenţa netă dintre creditul iniţial şi suma actualizată a plăţilor efectuate până la scadenţă în contul acelui credit sau acelei emisiuni de obligaţiuni.

Unde: C – creditul iniţial, D – dobânzile plătite, R – capitalul rambursat k – rata de actualizare

Rata internă de rentabilitate (RIR): calculată ca soluţie a ecuaţie VAN=0. Determinarea acestei rate se poate face prin încercări multiple sau prin rezolvarea directă a ecuaţiei de anulare a valorii actualizate nete.

Unde: C – creditul iniţial, D – dobânzile plătite, R – capitalul rambursat k – rata de actualizare

Cea mai bună măsură a costului capitalului în finanţarea internaţională este rata internă de rentabilitate. Cu toate acestea, alegerea unei variante de finanţare sau alta trebuie să se bazeze pe ambele criterii de selecţie (însă în analize şi calcule va fi utilizată rata internă de rentabilitate). Conform acestor criterii de selecţie avem următoarele situaţii decizionale (în funcţie de fluxul financiar analizat şi de poziţia în finanţare:

Poziţia în finanţare Credit Poziţia în finanţare Investiţie

Debitor VAN cel mai mareRIR cel mai mic

Beneficiar VAN cel mai mareRIR cel mai mic

Creditor VAN cel mai mareRIR cel mai mareVAN pozitiv

Investitor VAN cel mai mareRIR cel mai mareVAN pozitiv

Pentru creditor sau investitor valoarea actualizată netă trebuie să fie obligatoriu pozitivă (pentru ca aceştia să obţină chiar şi actualizat o sumă peste ceea ce au investit iniţial).

O problemă aparte în calculul costului capitalului internaţional şi în selectarea unei tehnici de finanţare pe baza criteriului valorii actualizate nete este denominarea în monede diferite. Pentru a putea compara două tehnici de finanţare denominate în monedă diferită (actualizate cu rate de actualizare diferite) soluţia ar fi:

Calcularea valorilor actualizate nete folosind o rată de actualizare diferită pentru cele două credite şi transformarea lor în aceeaşi monedă folosind cursul de schimb actual;

Calcularea valorilor actualizate nete prin estimarea unui curs de schimb relativ între monedele în care sunt denominate creditele care urmează a fi comparate, valorile actualizate fiind calculate în aceeaşi monedă (de

54

exemplu la compararea unui credit în lei sau a unui credit în euro se va folosi un curs de schimb estimat euro – lei şi se vor obţine două valori actualizate nete exprimate în aceeaşi monedă, pentru care s-a folosit aceeaşi rată de actualizare).

Prima metodă este mai simplă în timp ce a doua metodă, mai complicată pentru că presupune o previzionare a cursului de schimb pe o perioadă mai lungă de timp, conduce la rezultate mult mai bune. Mai trebuie remarcat că rata de actualizare diferă în funcţie de moneda în care este exprimat un credit (evident că leul îşi pierde din valoare mai mult decât îşi pierde dolarul). Relaţia dintre ratele de amortizare poate fi aproximată prin următorul raport:

Dacă pieţele sunt perfect integrate, adică nu există nici o barieră în calea transferurilor de capital (adică riscul este foarte redus) coeficientul de risc poate fi aproximat cu 0. Un loc aparte în analiza costului capitalului îl ocupă costul finanţării prin emisiune de acţiuni de pe pieţele internaţionale. Problema apare datorită faptului că, spre deosebire de credite sau obligaţiuni, acţiunile nu au scadenţă (în ipoteza că ele nu sunt răscumpărate după o anumită perioadă). Pentru a calcula costul finanţării prin emisiune de acţiuni în practica financiară internaţională se folosesc două metode:

a. Modelul CAPM (Sharpe): presupune estimarea câştigului unui titlu în funcţie de riscul său după formula:

Din formula de mai sus se observă că orice titlul oferă un câştig aşteptat pornind de la rata fără risc a pieţei peste care se adaugă o primă de risc corelată cu riscul instrumentului financiar respectiv. Coeficientul beta măsoară riscul instrumentului financiar pe baza volatilităţii în timp a preţului acţiunii respective raportată la volatilitatea pieţei (cu cât un titlu are o volatilitate mai mare cu atât el este mai riscant). În aceste condiţii:

- dacă β < 0: înseamnă că titlul este mai puţin riscant decât piaţa;

- dacă β > 0: înseamnă că titlul este mai riscant decât piaţa;

- dacă β = 1: titlul este la fel de riscant decât piaţa;

- dacă β = 0: titlul este fără risc şi oferă acelaşi câştig ca titlurile de stat.

Modelul poziţionează pe o dreaptă oblică (SML) toate titlurile de pe o piaţă, direct proporţional cu riscul lor. Orice combinaţie de titluri este poziţionată şi ea pe această dreaptă. Ce aduce în plus acest model faţă de celelalte este conceptul de „portofoliu al pieţei”, un portofoliu format din câte un titlu din fiecare de pe piaţă, ponderat cu valoarea de piaţă a acestuia. Este totuşi dificil de construit un astfel de portofoliu, de aceea în analize acesta este asociat indicelui bursier al pieţei financiare. Prin analogie, costul finanţării prin emisiune de acţiuni poate fi aproximat cu ajutorul CAPM, ţinând cont de riscul asociat acestui instrument şi de prima de risc a pieţei pe care se realizează emisiunea. Cu toate acestea estimarea costului finanţării prin emisiune de acţiuni este totuşi destul de îndepărtată de costul real.

Figura 7.3.: Reprezentarea grafică a modelului CAPM

Dificultăţile legate de aplicarea acestui model în finanţarea internaţională se referă la construirea unui portofoliu asociat pieţei globale (faţă de care să se raporteze toate titlurile de pe pieţele locale) dar şi faptul că acest model este unul static şi nu priveşte evoluţia pieţelor în dinamică.

b. Modelul Gordon – Shapiro:

După cum am observat, cea mai bună măsură a costului capitalului este rata internă de rentabilitate,

55

Unde: k – ratele de actualizare, RFR – rata fără risc, β – coeficient de risc al celor două pieţe.

Rata de profitabilitate medie a portofoliului pieţei

Rm

RFR

Profit estimat

SML

Prima de risc a pieţei

Riscul

acea valoare a ratei de actualizare pentru care valoarea actualizată netă se anulează. Ecuaţia VAN pentru o emisiune de acţiuni pe pieţele internaţionale este:

- dacă emisiunea de acţiuni presupune o răscumpărare la momentul R şi la un preţ iniţial de răscumpărare PR:

- dacă emisiunea de acţiuni nu presupune răscumpărarea acţiunilor:

Problema apare la cea de a doua ecuaţie în care lipsa unei răscumpărări face ca ecuaţia VAN să aibă un număr infinit de termeni. Soluţia la această dilemă au găsit-o Gordon şi Shapiro care au pornit de la următoarele două ipoteze (deduse din analiza empirică asupra pieţei americane):

Dividendul unei acţiuni creşte cu o rată constantă g;

Rata de creştere a dividendului g este mai mică decât rata de actualizare.

Bazându-se pe aceste ipoteze, Gordon şi Shapiro au redus ecuaţia VAN folosindu-se de transformarea acesteia într-o progresie geometrică. Soluţia acestei ecuaţii (rata internă de rentabilitate) este următoarea:

Din păcate şi această metodă are limitele sale date fiind ipotezele pe care se bazează şi care nu pot fi realizate întotdeauna. Când nu sunt îndeplinite aceste ipoteze se foloseşte primul model pentru determinarea costului finanţării prin emisiune de acţiuni.

Costul mediu ponderat al capitalului. Optimizarea structurii de capital în finanţarea internaţionalăCostul asociat finanţării din surse externe este cel mai bine măsurat prin rata internă de rentabilitate. Această rată poate fi calculată pe fiecare alternativă de finanţare ţinând cont de fluxurile financiare viitoare (anuităţile). Pentru a avea o imagine de ansamblu asupra costului total la care pot fi atrase resurse financiare de pe piaţă se utilizează un indicator sintetic – WACC6 - care calculează un cost mediu ponderat cu structura capitalului (practic cu ponderea pe care o au creditele, obligaţiunile sau acţiunile în totalul capitalului necesar pentru dezvoltarea afacerii). Un astfel de indicator permite decidentului să aleagă dintre mai multe planuri de finanţare pe acela cu costul mediu cel mai mic. Formula de calcul este următoarea:

În alegerea unei alternative de finanţare decidentul va ţine cont de costul mediu ponderat al capitalului cel mai mic. Nu este însă suficientă doar analiza comparativă a mai multor alternative de finanţare. Costul mediu al capitalului trebuie comparat şi cu nivelul mediu al dobânzilor pe piaţă. Soluţia la această problemă o oferă tot modelul CAPM bazat pe un portofoliu al pieţei. Rata medie de profitabilitate marcată pe graficul de mai jos constituie costul de referinţă al capitalului maxim acceptat de operator.

6 “Weighted Average Cost of Capital”

56

Rata de profitabilitate medie a portofoliului pieţei

Rm

Profit estimat

SML

Prima de risc a pieţei

WACC1

WACC2

WACC3

Reducerea costului capitalului prin optimizare

Pentru variantele de finanţare cu un cost mediu ponderat mai mare decât rata de profitabilitate medie a pieţei – Rm – operatorul va încerca o reducere a costului capitalului. Optimizarea planului de finanţare presupune următoarele:

Reducerea ponderii surselor de finanţare mai costisitoare;

Reducerea scadenţelor la finanţările cu cost ridicat;

Înlocuirea surselor de finanţare cu surse mai puţin costisitoare.

În finanţarea internaţională costul şi riscul reprezintă principalele criterii de selecţie şi de luare a deciziei de finanţare. Analiza costurilor şi riscurilor asociate finanţării internaţionale se bazează pe o serie de previziuni legate de evoluţia mediului de afaceri din ţara gazdă, de evoluţia dobânzilor sau a cursului de schimb, fără de care nu se poate lua o decizie corectă. Orice decident va pune întotdeauna în balanţă riscul şi costul şi va reacţiona raţional în sensul alegerii variantei care oferă cel mai redus cost al capitalului la cel mai redus nivel al riscului. Orice risc suplimentar pe care şi-l asumă un operator în decizia sa de finanţare va fi însoţit de un câştig suplimentar aşteptat (măsurat prin reducerea costului capitalului) ca o remuneraţie în acest sens. Intermediarii financiari acţionează pe pieţele financiare internaţionale în sensul eficientizării alocării resurselor de capital.

57

RFR

Riscul

CREDITAREA PE PIEŢELE INTERNAŢIONALE

n relaţiile financiar - valutare internaţionale, operaţiunile de creditare ocupă al doilea loc ca volum total după obligaţiuni. Creditul extern rămâne în continuare o opţiune demnă de luat în considerare de către entităţile publice sau private care au nevoie de resurse pentru derularea unor operaţiuni comerciale sau pentru finanţarea unor proiecte de investiţii. Practica ultimilor ani a dezvoltat o serie de mecanisme de creditare externă specifice

care implică un număr însemnat de consorţii bancare şi de alţi intermediari financiari (instituţii de garantare, societăţi de asigurare, companii de finanţare, bănci de investiţii etc.).ÎTendinţele pe piaţa internaţională a credituluiPiaţa internaţională a creditului a cunoscut de-a lungul timpului o dezvoltare continuă, de la an la an resursele mobilizate fiind tot mai mari. În prezent volumul de fonduri atrase este de aproximativ 9.446 mld. USD / an (în creştere), faţă de peste 31.000 mld. USD / an atrase prin emisiune de obligaţiuni. Această diferenţă mare între piaţa internaţională a creditului şi piaţa internaţională a obligaţiunilor poate fi explicată de următoarele cauze: ritmul de creştere superior în favoare obligaţiunilor şi scadenţele mult mai mari în cazul obligaţiunilor (între 10 şi 30 de ani). Ca şi în cazul obligaţiunilor, piaţa internaţională a creditului este dominată de ţările dezvoltate care deţin aproape 80 % din piaţă (tendinţa este de scădere). Se poate observa însă că situaţia ţărilor în curs de dezvoltare pe această piaţă este oarecum diferită de cea de pe piaţa obligaţiunilor, unde fondurile mobilizate de aceste ţări erau nesemnificative ca volum.

Situaţia generală pe piaţa internaţională a creditului (2002):Credit total 9.446 mld. USD PondereTari dezvoltate 7302 mld. USD 77%Credit offshore 1250 mld. USD 13,23%TCD 894 mld. USD 9,46%

Analizând piaţa internaţională a creditului din perspectiva scadenţelor împrumuturilor, constatăm că domină net împrumuturile cu scadenţe sub an de zile, situaţia fiind uşor echilibrată în cazul ţărilor în curs de dezvoltare (aceste ţări se confruntă cu deficite majore care din lipsă de resurse interne sunt finanţate de cele mai multe ori din surse externe).

Scadenţa împrumuturilor (2002):

Distribuţia zonală < 1an > 1 anCredit total 53,1 % 27,7 %

Tari dezvoltate 56 % 24,3 %Credit offshore 52 % 36,9 %

TCD 46,7 % 43 %Din punct de vedere al distribuţiei sectoriale a creditelor, se poate observa că, pe ansamblu, sectorul bancar domină net piaţa internaţională a creditului, urmat de sectorul privat şi abia apoi de sectorul public (guverne, companii şi alte entităţi publice. Situaţia este şi aici oarecum diferită: în ţările dezvoltate (care deţin cea mai mare parte din piaţa

58

creditului şi dau tendinţa pe această piaţă) domină sectorul bancar, în timp ce în ţările în curs de dezvoltare sectorul privat este cel care domină piaţa creditului. Pentru pieţele "offshore" (care sunt pieţe "exotice" puternic dereglementate de genul Belize, Cipru, Malta), absenţa sectorului public este uşor explicabilă prin lipsa de intervenţie a statului din economie şi de dimensiunea redusă a sectorului public. Pe aceste pieţe, sectorul privat este dominant.

Distribuţia sectorială a împrumuturilor (% - 2002):

Distribuţia zonală Bănci Sector public Sector privatCredit total 46.9 % 11.9 % 38.7 %

Tari dezvoltate 50.6 % 12.2 % 34.5 %Credit offshore 38.7 % 0.9 % 59.8 %

TCD 30.1 % 17.1 % 52.1 %După cum s-a putut constata deja, principalii actori pe piaţa internaţională a creditului sunt băncile comerciale care intermediază transferul internaţional de resurse financiare de la cei care le deţin la cei care au nevoie de acestea. Concurenţa în sistemul bancar este foarte puternică la nivel mondial, principalele bănci care se confruntă pe piaţă sunt originare din Europa Occidentală, SUA şi Japonia.

Cea mare parte din piaţa internaţională a creditului bancar este deţinută de băncile europene, care sunt mai mult implicate în creditarea internaţională decât pe piaţa împrumuturilor obligatare (dominată de departe de băncile americane). Pe locul al doilea între creditori se situează băncile japoneze, mai puţin în cazul ţărilor în curs de dezvoltare, unde Statele Unite devansează Japonia, fiind intens implicată în finanţarea externă a ţărilor din America Latină.

Distribuţia pe creditori bancari (continente) (%):

Distribuţia zonală Bănci EU NA Jap AlteleCredit total 57.8 % 7.5 % 11.2 % 23.5 %Tari dezvoltate 57.5 % 6.5 % 10.7 % 25.5 %Credit offshore 54.9 % 8.1 % 27.2 % 9.8 %TCD 62.6 % 14.1 % 9.3 % 14 %

Distribuţia pe ţări a creditului internaţional arată o dominaţie netă a ţărilor europene, chiar dacă individual nici una dintre aceste ţări nu depăşeşte Statele Unite. Din blocul ţărilor europene (care deţine mai mult de jumătate din creditul total) se evidenţiază ţări ca Marea Britanie (primul loc cu 13 %) devansând Germania (8,4%) care deţine primul loc pe piaţa obligatară, Italia, Franţa, Olanda etc. Japonia se află pe locul al treilea după o scădere semnificativă în ultimii ani ca urmare a crizei financiare puternice cu care s-a confruntat. Această situaţie statistică ia în considerare toate fluxurile financiare atrase prin credite externe, indiferent de creditori şi de destinaţia finală a acestor fonduri.

Distribuţia pe tari:

Ţări PondereSUA 16 %EU 54.6 %UK 13 %

GER 8.4 %ITA 5.4 %JAP 5.6 %

Printre tehnicile de creditare cele mai utilizate putem aminti: creditul sindicaliza (10 % din piaţă), creditele furnizor, creditele cumpărător, eurocreditele etc.

Din această analiză a stării de fapt pe piaţa internaţională a creditului şi a evoluţiei anterioare, se pot desprinde câteva concluzii şi tendinţe viitoare:

Creditarea internaţională este în creştere faţă de finanţarea prin emisiune de obligaţiuni;

În volumul total al creditului predomină ţările dezvoltate, tendinţa fiind în continuare de creştere;

59

Tendinţa de scădere a volumului creditelor către tarile in curs de dezvoltare;

Tendinţa de creştere a creditelor pe TS (in special in cazul ţărilor în curs de dezvoltare);

Tendinţa de scădere a ponderii sectorului bancar în creditarea internaţională în favoarea sectorului privat;

Creşterea importanţei creditelor sindicalizate.

Tehnici de creditare pe pieţele financiare internaţionalePractica internaţională a dezvoltat în timp o serie de mecanisme de creditare mai mult sau mai puţin complexe, destinate mobilizării de fonduri necesare derulării operaţiunilor comerciale internaţionale sau finanţării unor proiecte de investiţii. Există în prezent o multitudine de variante de creditare pe orizonturi diferite de timp care vizează importurile sau exporturile sau operaţiuni mai complexe, unele fiind utilizate în faza de iniţiere, altele intervenind în faza derulatorie.

În funcţie de orizontul de timp creditele externe pot fi sistematizate astfel:

A. Tehnici de creditare pe termen scurt;

B. Tehnici de creditare pe termen mediu şi lung;

C. Tehnici speciale de creditare.

A. Creditarea pe termen scurtAre în vedere obţinerea de sume pe termen scurt destinate demarării producţiei destinate exportului sau promovării acestuia pe noi pieţe. Principalele tipuri de credite incluse în această categorie sunt:

Creditele de prefinanţare;

Creditele de export.

A.1. Prefinanţarea exporturilor se realizează prin:

- Avansul in cont curent reprezintă o facilitate acordată de bănci firmelor în cazul unor mari fluctuaţii periodice a soldului conturilor personale. In acest caz, se stabileşte o limită până la care firmele pot trage cecuri asupra contului lor, indiferent daca nu au disponibilităţi, banca onorându-le la plată. Asemenea acorduri sunt făcute de bănci cu clienţi solvabili, cu o situaţie cunoscuta si cu o anumita ritmicitate a încasărilor.

- Creditele in cont curent reprezintă o înţelegere intre o banca si un client, prin care convin ca, in limita unui plafon stabilit, de regula, anual, clientul sa poată utiliza din contul curent personal sume de bani, chir daca in cont nu mai exista disponibilităţi, dobânda urmând a se aplica numai asupra sumelor efectiv folosite. Aceasta tehnica se poate derula şi între două bănci: banca finanţatoare acceptă să acorde astfel de credite în contul curent al băncii importatorului, plata documentelor prezentate de exportator realizându-se indiferent daca in contul băncii importatorului exista sau nu disponibilităţi. Banca finanţatoare se bazează integral atât pe credibilitatea financiara a clientului, cit si pe integritatea si renumele acestuia. După cum este de aşteptat, aceasta tehnica este utilizata atunci când banca si clientul sau dispun de o experienţa comuna legata si de o încredere reciprocă. In ciuda riscurilor implicate, tranzacţiile în cont curent s-au extins, in special in tarile industrializate.

- Creditele de prefinanţare specializate au în vedere susţinerea financiară a exporturilor complexe (de valoare mare) prin acordarea unor credite producătorilor / exportatorilor de bunuri cu grad înalt de prelucrare (echipamente, utilaje). În cazul în care procesul de fabricaţie presupune şi participarea mai multor sub-furnizori, aceştia din urmă pot solicita, la rândul lor, credite de prefinanţare în sume proporţionale cu ponderea activităţii ce le revine. Creditele de prefinanţare specializate au rolul de a acoperi necesarul de lichidităţi la producător atunci când avansul primit de la cumpărător la semnarea contractului nu este acoperitor sau când apar probleme de acoperire a cheltuielilor pe parcursul fabricaţie. Mărimea creditului este fixată în baza unui plan general de finanţare în care apar toate avansurile primite de exportator la semnarea contractului şi în timpul perioadei de fabricaţie, cât şi cheltuielile de producţie.

60

Producător

Banca

Exportator1

2

3Institutie specializată

4

1 - Contract de export cu o firmă;2 - Contract de credit cu o bancă specializată;3 - Refinanţare de pe piaţa monetară locală sau de la o instituţie financiară specializată4 - Rambursarea creditului.

Creditul de prefinanţare poate atinge 100% din suma descoperită determinată pe baza planului, iar durata acestuia corespunde cu cea a creditului descoperit. Băncile care se implică într-un astfel de proces se refinanţează ulterior de la o instituţie guvernamentală sau direct de pe piaţa monetară. Avantajele utilizării creditelor de prefinaţare sunt următoarele: permit obţinerea rapidă de lichidităţi pentru producător, fluidizarea fluxurilor financiare, acoperă integral valoarea exportului, susţine exportul unor partizii mari de mărfuri.

- Creditele de prospectare sunt acordate pe o perioadă de până la un an, direct exportatorilor de instituţii financiare specializate (guvernamentale), în vederea pătrunderii pe pieţe noi şi consolidării poziţiei pe aceste pieţe. Mecanismul este asemănător creditelor de prefinanţare, această tehnică de finanţare putând fi considerată o formă agresivă şi eficientă de promovare a exporturilor.

A.2. Creditele de export

În această categorie intră toate categoriile de avansuri în valută acordate de diverse instituţii financiare (avansul pe bază de documente, avansul în valută, avansul pe baza de cesiune de creanţe) dar şi creditele de scont sau creditele de accept. Spre deosebire de prefinanţarea exporturilor când exportatorul poate să-şi recupereze integral contravaloarea exporturilor, creditele de export presupun recuperarea parţială a sumelor de către companiile exportatoare.

- Creditul bancar direct presupune încheierea unui acord între exportator şi banca sa privind acordarea unui credit pe termen scurt în anumite conditii referitoare la termen şi rata dobânzii. Creditul este remis direct de către bancă în contul curent al exportatorului.

- Creditele in cont deschis reprezintă o înţelegere între o bancă şi un client (exportatorul), prin care convin ca, în limita unui plafon stabilit, de regulă anual, clientul să poată utiliza din contul curent sume de bani, chiar dacă în cont nu mai există disponibilităţi, dobânda urmând a se aplica numai asupra sumelor efectiv folosite. Această tehnică se poate derula şi între doua bănci: banca exportatorului acceptă să acorde astfel de credite în contul curent al băncii importatorului, plata documentelor prezentate de exportator realizându-se indiferent dacă în contul băncii importatorului există sau nu disponibilităţi. În acest caz, banca exportatorului se bazează integral atât pe credibilitatea financiară a clientului, cât şi pe integritatea si renumele acestuia. După cum este de aşteptat, aceasta tehnica este utilizata atunci când banca si clientul sau dispun de o experienţa comună legată şi de o încredere reciproca. In ciuda riscurilor implicate, tranzacţiile in cont curent s-au extins, in special in tarile industrializate.

- Avansul pe baza documentelor de mărfuri se acordă exportatorului pe baza setului de documente care atestă livrarea mărfurilor către importator. Acordarea avansului se poate face pe baza unui set de documente stabilit precis de către banca finanţatoare sau se poate face doar în baza unui document care să ateste gajul mărfurilor ce fac obiectul exportului, în speţă recipisa - warant, obţinută de la cărăuş sau de la depozitarul mărfurilor destinate exportului.

Suma acordată de bancă acoperă numai în parte (maxim 80 %) din contravaloarea exporturilor. O astfel de formă de finanţare se adresează exportatorilor ce livrează partizii mari de mărfuri pe pieţele externe.

1 - Contract de export import / livrarea mărfurilor la export;

Exportator

Banca

Importator

2

3

Instituţie specializată

4

61

1

2 - Contract de credit cu o banca specializata / prezentarea setului de documente;3 - Refinanţare de pe piaţa monetara locala sau de la o instituţie financiara specializata4 - Rambursarea creditului.

- Avansul în valută presupune încheierea unui contract de import export, cu termen de livrare de până la un an. Odată livrată marfa, exportatorul împrumută de la bancă o sumă în valută, echivalentă cu valoarea creanţelor de încasat de la importator, mai puţin dobânda aferentă. Exportatorul poate primi suma în valută sau poate primi echivalentul în moneda naţională, suma fiind schimbată la vedere pe piaţa valutară. Odată obţinută suma, aceasta poate fi reinvestită în vederea derulării unor noi exporturi. În alegerea acestei variante de finanţare, un rol fundamental il are dobânda aferentă creditelor în valută în care este denominat exportul.

1 - Contract de export import / livrarea mărfurilor la export;2 - Credit cu o bancă specializată în valuta în care este denominat exportul;3 - Rambursarea creditului în valută la scadenţă, din suma încasată din export.

La scadenţă, creditul va fi rambursat integral din ceea ce se încasează din operaţiunea de export, rambursarea făcându-se în valută sau în monedă naţională după caz.

- Avansul prin cesiunea de creanţă presupune acordarea unui credit exportatorilor de către o bancă pe baza cesiunii creanţelor în valuta deţinută de aceştia asupra unor parteneri externi. Cesionarea creanţelor se realizează la o valoare mai mică, suma încasată de exportatori fiind diminuată cu marja instituţiei creditoare. Cesiunea de creanţă este mecanismul care stă la baza factoringului.

- Creditul de scont are în vedere ansamblul titlurilor de creanţă ce însoţesc vânzarea pe credit la export: cambie, bilet la ordin, acreditive etc. Practic, prin scontare se înţelege vânzarea acestui titlu de creanţă înainte de scadenţă unei bănci. Valoarea încasată înainte de scadenţă depinde de numărul de zile rămase până la scadenţă şi de nivelul taxei scontului.

1 - Contract de export / import şi acceptarea unei cambii trasă de exportator;2 - Depunerea cambiei la banca exportatorului;3 - Scontarea efectului de comerţ pe piaţa monetară locală (la o altă bancă);4 - Plata exportatorului.

Scontarea presupune mobilizarea de resurse în valută sau în monedă naţională de pe piaţa monetară locală, de la o bancă comercială sau chiar de la banca centrală. Pentru a evita dezavantajul pe care îl conferă faptul ca vânzarea pe credit e transformată într-o vânzare cu plata la livrare, de cele mai multe ori exportatorii includ în preţ şi o marjă suplimentară care să le acopere costul scontării.

62

Exportator

Banca

Importator1

2 3

Exportator

Banca exportatorului

Importator

1

2

3

Banca comerciala

4

- Creditul de accept constă în încheierea unui contract de export de către o companie, urmând ca apoi exportatorul în calitate de trăgător şi beneficiar să solicite o cambie băncii sale. Odată acceptată această cambie, exportatorul poate să-şi încaseze în avans parţial contravaloarea exportului direct de la banca emitentă a cambiei sau prin scontarea acesteia la o altă bancă comercială.

Aceste credite sunt strâns legate de operaţiunile de comerţ exterior cu plată diferată, exigibilitatea creanţei faţă de importator nedepăşind termenul de 3 – 6 luni. Pentru a creşte siguranţa unei operaţiuni de export cu plată diferată, exportatorii preferă utilizarea acestor mecanisme de finanţare pe baza acceptării unei cambii din partea băncii importatorului sau exportatorului. Acceptul din partea băncii exportatorului este o formă activă de promovare a exporturilor unei ţări.

1 - Contract de export / import;2 - Solicitarea unei cambii de către exportator băncii sale;3 - Acceptarea cambiei de către banca exportatorului;4 - Scontarea efectului de comerţ pe piaţa monetara locala (la o alta banca);

Costul acestui credit încorporează taxa scontului şi un comision de acceptare. Pe de altă parte, există şi situaţia în care banca acceptantă - conform condiţiilor stipulate în convenţia de credit - acceptă cambii trase asupra sa în favoarea importatorului. Aceste cambii sunt destinate să achite exportatorului (prin plata la vedere) sumele datorate aferente importurilor efectuate, importatorul rămânând debitor faţă de bancă, asumându-şi costul creditului de accept. Prin utilizarea acestui credit, exportatorul transferă riscul de neplată către banca acceptantă, sumele încasate înainte de scadenţă putând fi utilizate pentru derularea de noi exporturi. Avantajul importatorului în cazul creditului de accept este acela că el poate avea un acces sporit pe pieţele externe iar datorită faptului că documentele sunt dublate de acceptul băncii, importatorul poate fi asigurat asupra expedierii mărfurilor.

B. Creditarea pe termen mediu şi lung

În cazul exporturilor de mare valoare, a exporturilor complexe, ca si a unor forme de cooperare industrială, se apelează la tehnicile de creditare pe termen mediu si lung. Aceste tehnici de creditare permit mobilizarea de pe pieţele financiare internaţionale prin intermediul unor mecanisme specifice a unui volum important de fonduri cu implicarea unui număr mare de intermediari financiare (bănci comerciale, instituţii financiare specializate publice sau private). Creditarea pe termen mediu şi lung în comerţul exterior se realizează în principal prin operaţiuni de creditare complexe: credite externe de pe euro-pieţe (eurocredite), credite sindicalizate, credite paralele, credite back - to - back, creditul furnizor, creditul cumpărător etc.

- Eurocreditele sunt creditele obţinute de pe piaţa financiară internaţională denominate în altă monedă decât cea a ţării de emisiune (de exemplu denominate în dolari şi acordate de un consorţiu de bănci europene). Mecanismul acestei tehnici de finanţare este complex, eurocreditarea fiind iniţiată de beneficiar care se va adresa şi va încheia un contract de credit cu o bancă de prestigiu care va coordona şi va purta responsabilitatea întregii operaţiuni

Exportator

Banca exportatorului

Importator1

23

Banca comercială

4

63

Beneficiar Banca lead - manager

3

Banca A

Banca C

Banca B

1

2

Grupul de coordonare

5

4

Piaţa monetară locală;Depozite;

Bănci comerciale locale;

6

- banca "lead - manager". Un rol important în stabilirea condiţiilor de acordare a creditului îl au grupul de coordonare şi consorţiu de bănci comerciale.

1 - Încheierea unui contract de credit cu o banca de prestigiu - lead manager;2 - Constituirea consorţiului bancar;3 - Constituirea grupului de coordonare;4 - Stabilirea condiţiilor creditului;5 - Stabilirea sumelor subscrise de băncile din consorţiu bancar;6 - Atragerea de fonduri de pe piaţa monetara, depozite, investitori privaţi sau bănci comerciale.

După constituirea consorţiului bancar şi a grupului de coordonare şi după stabilirea condiţiilor de creditare (termene, dobânzi, modalităţi de rambursare), băncile comerciale implicate vor trece la mobilizarea de fonduri de pe pieţele financiare locale pe care le vor remite prin intermediul băncii lider beneficiarului. Consorţiu bancar este o grupare temporară de bănci fără personalitate juridică cu rol în mobilizarea de fonduri pe termen scurt ce sunt transformate prin intermediul acestui mecanism într-u credit pe termen mediu sau lung (creditele revolving). O formă particulară a eurocreditelor este creditul "roll - over" ce presupune creditarea cu o rată variabilă de dobândă calculată pe baza unei dobânzi de referinţă (LIBOR) la care se adaugă un procent calculat pe baza riscului (rating) pe care-l prezintă compania beneficiară.

- Creditul sindicalizat este o altă tehnică de finanţare internaţională pe termen mediu şi lung, frecvent utilizată în comerciale internaţionale. Şi această tehnică presupune contactarea unei bănci puternice care va constitui un grup de management format dintr-un număr de bănci de renume, Spre deosebire de eurocreditare, în cazul creditului sindicalizat responsabilitatea pentru întreaga operaţiune şi-o asumă grupul de management. În plus banca lider şi grupul de management vor subscrie pentru mai mult de jumătate din masa totală a creditului (maxim 60 %).

1 - Contract de credit cu o banca lead manager sau un consorţiu bancar de co-manageri; 2 - Stabilirea grupului de management (din bănci);3 - Stabilirea listei de bănci participante;4 - Stabilirea condiţiilor creditului;5 - Publicarea memorandumului de plasament;6 - Obţinerea de fonduri de la alte bănci.

Pentru restul fondurilor solicitate, grupul de management va constitui un grup de bănci participate care va întocmi un memorandum de plasament (un fel de cerere de ofertă) adresat băncilor comerciale ce acţionează pe piaţa financiară internaţională. Dacă vor fi de acord cu condiţiile stipulate în memorandumul de acord, aceste bănci vor intra în creditul sindicalizat obligându-se să procure şi să remită fondurile pentru care au subscris. În final, sumele solicitate vor fi acoperite integral. Deoarece riscurile şi responsabilităţile sunt distribuite între mai multe bănci şi pentru că o mare parte din masa creditului este acordată direct de băncile din consorţiu bancar, creditul sindicalizat este uneori mai puţin riscant şi mai ieftin decât eurocreditele.

- Creditele paralele sunt o consecinţă a intensificării tranzacţiilor comerciale şi internaţionale din ultimele decenii. Mecanismul unor asemenea credite este relativ simplu: să presupunem cazul unei companii americane A cu o filială în Marea Britanie şi o companie britanică B cu o filială în Statele Unite. Filiala companiei britanice are de achiziţionat un echipament de pe piaţa americană pentru care are de plătit o sumă în dolari, filiala companiei americane are de plătit o sumă echivalentă în lire furnizorilor săi. Între companiile A şi B se va încheia un contract de credit paralel, prin care firma americană va credita în dolari filiala firmei britanice şi firma britanică va credita în lire filiala firmei

64

Beneficiar

Grupul de bănci participante

Grupul de management

Banca lead - manager

Memorandum de plasament

Banca A Banca B

americane. Ambele credite vor rula în paralel în aceleaşi condiţii şi pentru sume echivalente, fiind purtătoare de dobânzi. Dobânzile la cele două credite se vor negocia direct între cei doi parteneri, rolul acestora fiind de a acoperi modificarea în timp a cursului de schimb dolar / liră.

Limite ale finanţării prin împrumuturi paralele:

- operaţiunea se înregistrează în bilanţul ambelor companii având impact asupra situaţiei financiare (ex. gradul de îndatorare va creşte)

- dobânzile se negociază direct între părţi (este fundamentală în acest caz puterea de negociere între cei doi parteneri precum şi capacitatea acestora de a aprecia corect evoluţia viitoare a cursului de schimb şi a ratelor de dobândă pe piaţa financiară internaţională).

- Creditele „back to back” au la bază un principiu asemănător creditelor paralele. Firma americană A se poate împrumuta mai bine în dolari de pe piaţa financiară locală decât o poate face firma britanică în timp ce aceasta se poate împrumuta mai bine în lire sterline. Pentru a finanţa în condiţii mai avantajoase filialele lor, firmele în cauză se adresează băncilor locale, obţinând credite de valoare echivalentă şi în aceleaşi condiţii de creditare (aceleaşi termene şi acelaşi tip de rambursare).

După ce încheie un contract de credit "back to back", companiile mamă vor transfera cele două credite filialelor, adică compania americană va acorda un credit în dolari filialei companiei britanice şi compania britanică va acorda un credit în lire filialei companiei americane. Dobânzile aferente celor două credite sunt de regulă identice cu dobânda percepută de băncile locale, însă pot să şi difere.

Diferenţa dintre dobânzi este destinată să acopere pierderile din modificarea nefavorabilă a cursului de schimb. Spre deosebire de creditele paralele, creditele "back to back" nu mai presupun negocierea ratelor de dobândă, mecanismul de creditare fiind racordat la piaţa financiară. Chiar dacă efectul bilanţier este nul pentru că pasivele create de împrumuturile contractate local sunt compensate în totalitate de activele generate de creanţele faţă de filiale, unii indicatori bilanţieri pot cunoaşte o modificare nefavorabilă (de exemplu capacitatea de îndatorare globală sau capacitatea de îndatorare la termen).

- Creditul furnizor este un credit acordat direct furnizorului (exportatorului) de către o bancă sau de o instituţie financiară specializată. Practic, după încheierea contractului de import / export, exportatorul va livra marfa şi va amâna plata acesteia pe o perioadă determinată de timp, oferind astfel un credit în marfă importatorului.

Pentru a-şi recupera contravaloarea exportului, exportatorul se va adresa băncii sale care în baza unui set de documente va acorda un credit acestuia. Banca exportatorului se va adresa ulterior unei instituţii specializate ce va acorda un credit în condiţii preferenţiale băncii finanţatoare a creditului furnizor. Această tehnică este o formă

65

Firma A Firma B

Filiala B Filiala A

Contract de împrumutÎmprumut în

USDÎmprumut în

lire

Firma A Firma B

Filiala B Filiala A

Contract de împrumut

Împrumut în USD

Împrumut în lire

Banca A Banca B

indirectă de promovare a exporturilor bazată pe acordarea unui credit cu dobândă subvenţionată importatorului printr-un mecanism complex.

Deoarece creditul de bază este acordat exportatorului de o bancă din ţara sa, acest credit necesită doar o asigurare a creditului la o instituţie de asigurări specializată (de exemplu COFACE di Franţa). Creditul furnizor are astfel avantajul că este mai ieftin, decât creditul cumpărător. În absenţa unei instituţii publice cu rol în promovarea exporturilor, exportatorul va include în preţul de ofertare costul propriei finanţări (dobânzi şi comisioane bancare).

- Creditul cumpărător se acordă de către o bacă din ţara exportatorului direct importatorului, prin intermediul unui mecanism specific. Odată încheiat contractul de import - export, importatorul se va adresa unei bănci de renume din ţara sa şi va solicita pe cheltuiala sa o scrisoare de garanţie bancară. Odată obţinută aceasta, importatorul poate plăti un avans de până la 15 % din contravaloarea importurilor efectuate, avansul fiind plătit exportatorului. Pentru restul sumei, importatorul va fi creditat de o bancă din ţara exportatorului, care acordă creditul cumpărător şi îl plăteşte pe loc pe exportator pentru suma rămasă.

Creditul cumpărător nu va fi acordat înainte de asigurarea acestuia la o instituţie specializată de asigurare a creditelor. Deoarece creditul cumpărător se asigură şi se şi garantează (de o bancă garant din ţara importatorului) costul total al acestuia este mai mare decât în cazul creditului furnizor. Ambele tipuri de credite sunt folosite pentru finanţarea unor

tranzacţii comerciale de valoare mare (de exemplu importul de echipament şi tehnologie), durata de acordare a acestor credite explicând încadrarea lor în categoria tehnicilor de finanţare pe termen mediu şi lung. Trebuie remarcată şi în cazul creditului cumpărător implicarea unei instituţii guvernamentale de promovarea exporturilor prin acordarea unor dobânzi subvenţionate la creditele de refinanţare solicitate de banca ce acordă creditul.

66

Institutie guvernamentala

Institutie de garantare şi asigurare a creditelor

Banca exportatoruluiGARANTAREA CREDITULUI

REFINANŢARE

CREDIT FURNIZOR

Exportator ImportatorLIVRARE

Exportator

Societate de asigurari

Institutie guvernamentala

Institutie de garantare şi asigurare a creditelor

Banca exportatorului

Importator

Banca importatorului

AVANS

PLATA

CREDIT

REFINANŢARE

ASIGURAREA CREDITULUI

GARANTAREA CREDITULUI

Creditul furnizor este acordat pe baza contractului de export / import, a contractului de credit şi a poliţei de asigurare a creditului, la creditul cumpărător fiind nevoie în plus şi de o scrisoare de garanţie bancară. Exportatorul are o mai mare liberate de mişcare în cazul creditului furnizor în timp ce importatorul este mai liber în cazul finanţării printr-un credit cumpărător. Exportatorul îşi asumă o parte mai mare din costurile şi riscurile finanţării la creditul furnizor.

C. Tehnici speciale de creditare (finanţare)

- Leasingul este o metodă de finanţare pe termen mediu şi lung care presupune închirierea realizată de societăţi financiare specializate, a unor bunuri de echipament către beneficiari care nu dispun de fonduri proprii sau nu pot (sau nu doresc) să recurgă la credite bancare pentru cumpărarea acestora. Operaţiunile de leasing internaţional pot fi realizate direct prin încheierea unui contract între firma producătoare a echipamentului şi beneficiar sau indirect prin preluarea funcţiei de creditare de către societăţi de leasing care apar ca intermediari.

În practica internaţională se cunosc o mare varietate tipuri de contracte de leasing: leasing direct (când închirierea se realizează direct de producător) şi leasing indirect (cu implicarea unei societăţi de leasing), leasing brut (când societatea de leasing suportă şi cheltuielile de întreţinere şi reparaţii), leasing net (când compania de leasing nu include în taxă şi cheltuielile de întreţinere şi reparaţii), leasing financiar (chiria de leasing este astfel stabilită încât la sfârşitul perioadei de închiriere să fie recuperată integral valoarea bunului închiriat), leasing experimental (bunurile sunt închiriate în condiţii avantajoase pentru a experimenta produsul pe piaţă nouă), lease-back (beneficiarul vinde un bun de echipament unei societăţi de leasing şi apoi îl închiriază de la aceasta) etc.

Două trăsături esenţiale caracterizează leasingul: existenţa a două contracte pentru aceeaşi operaţiune şi posibilitatea triplei opţiuni. Prima se referă la faptul că există un contract de vânzare - cumpărare între producător şi societatea de leasing, contract însoţit de un altul, de locaţiune, încheiat între societatea de leasing şi beneficiar. Cea de-a doua

trăsătură se materializează prin cele trei opţiuni pe care le are beneficiarul la sfârşitul perioadei de închiriere: prelungirea contractului, abandonarea lui sau cumpărarea bunului la valoarea lui reziduală.

1. Încheierea contractului de leasing;2. Alegerea bunului de echipament;3. Cumpărarea bunului de către societatea de leasing;4. Emiterea facturii;5. Asigurarea bunului de echipament;6. Livrarea / montarea bunului de echipament7. Plata ratelor aferente contractului de leasing.

Avantajele celor implicaţi în această operaţiune sunt evidente:

beneficiarul poate exploata un bun de echipament la un cost mai mic decât achiziţionarea acestuia sau decât cumpărarea acestuia pe credit, beneficiază de consultanţă, service şi reparaţii, are la dispoziţie trei opţiuni la încheierea contractului, are posibilitate să achiziţioneze tehnologie de ultimă oră, deschide posibilitatea de

67

Beneficiar

Producător

Societate de leasing

Societate de asigurări

1

32

456

7

acces la anumite utilaje sau echipamente care fie că nu le sunt necesare decât sporadic, fie sunt supuse restricţiilor de licenţă, nu este supus riscurilor provocate de uzura morala a utilajelor folosite ;

societatea de leasing câştigă din chiria percepută beneficiarului (aceasta poate fi mai mare decât rata dobânzii oferită de bănci), nu necesită un personal numeros si nici o baza materiala importanta (clădiri, depozite);

producătorul are posibilitatea vânzării unui bun de echipament de valoare mare cu încasarea imediată a contravalorii acestuia, să intre pe noi pieţe, sa facă faţă concurenţei, să obţină câştiguri suplimentare peste preţul de export.

- Forfetarea este o formă din ce în ce mai întâlnită de finanţare pe termen mediu. Aceasta presupune achiziţionarea de către o bancă, forfetarul, a unei serii de creanţe provenite de pe urma operaţiunilor de comerţ exterior. Aceste creanţe sunt deseori avalizate sau garantate de banca importatorului. Creanţele sunt vândute cu discount de către exportator băncii forfetare. Banca plăteşte imediat exportatorului, permiţându-i acestuia să-şi finanţeze producţia de bunuri pentru export, şi permiţându-i importatorului să plătească mai târziu.

Creanţele sunt deţinute de forfetar până la expirarea lor, fără a se apela la exportatorul în favoarea căruia ele au fost destinate iniţial. Absenţa acestui apel este cea care face distincţia între forfetarea de creanţe şi scontare, în cazul căreia exportatorul este deschis pentru a fi apelat în caz de neplată. Astfel, forfetarea poate fi definită ca o tehnică de finanţare pe termen mediu prin care forfetarul nu poate acţiona în regres pentru a face exportatorul răspunzător, în caz de neplată din partea importatorului. Văzută iniţial ca împrumut la care se apelează în ultimă instanţă, forfetarea a cunoscut o popularitate din ce în ce mai mare, răspândindu-se din Elveţia şi Germania, unde a apărut, până la Londra, iar mai târziu în Scandinavia şi restul Europei, iar în cele din urmă în SUA. Cea mai mare piaţă de forfetare este în prezent piaţa londoneză.

1. Încheierea contractului de export. Livrarea

2. Forfetarea documentelor financiare;

3. Plata mai puţin comisionul şi dobânda;4. Plata la scadenţă a importului.

Forfetarea continuă să aibă o importanţă redusă dacă este comparată cu alte tehnici de finanţare, dar în ultima vreme ponderea ei este în creştere, mai ales în cadrul tehnicilor de finanţare pe termen mediu. Doua sunt condiţiile ce trebuie îndeplinite de către o creanţă pentru a putea face obiectul forfetării: ea trebuie sa fie necondiţionată (disociată şi complet independentă de tranzacţia comercială de bază) şi liber tranferabilă (să poată fi plasat integral sau parţial în altă parte şi oricând până la scadenţă). Titlurile de credit cel mai des forfetate in practica sunt, in principal, cambiile trase de către exportator şi acceptate de importator şi biletele la ordin emise de importator la ordinul exportatorului, dar şi acreditivele cu plata diferată sau garanţiile bancare.

Diferenţa dintre forfetare şi scontare constă în: în cazul forfetării banca preia şi riscul de neplată (la scontare beneficiarul rămâne solidar faţă de banca de scont pentru neplata efectelor scontate), forfetarea se realizează de către instituţii specializate (scontarea se face de către băncile comerciale), costul forfetării este mai mare (riscurile preluate de instituţia forfetară sunt mai mari), scadenţa în cazul forfetării este mai mare, refinanţarea instituţiilor forfetare se face direct de pe piaţa financiară internaţională (şi nu de la banca Centrală sau de pe piaţa monetară locală cum fac băncile de scont).

- Factoringul este o tehnică de finanţare pusă iniţial în practică în ţările anglo-saxone, utilizată pentru a asigura finanţarea creanţelor interne. Mecanismul factoringului este relativ simplu. Exportatorul cedează, contra plăţii, totalitatea creanţelor sale de pe urma exportului, unui factor ( o bancă sau, mai general, o instituţie

68

EXPORTATOR

INSTITUTIE DE FORFETARE

IMPORTATOR1

2

5

BANCA IMPORTATORULUI

3 4

financiară specializată). Factorul acoperă aceste creanţe, preia asupra sa riscul de neplată şi plăteşte echivalentul creanţelor. Creanţele privesc vânzări ale căror termen de plată nu depăşeşte 180 de zile.

Factoringul există în prezent în două variante: factoring cu plată în avans şi factoring cu plată la scadenţă. În primul caz, factorul creditează pe aderent urmând să încaseze ulterior creanţele acestuia în timp ce în a doua variantă factorul va plăti creanţele aderentului în momentul exigibilităţii acestora. Pe Pe lângă cele două forme deja consacrate mai există şi “undisclosed factoring” sau “money without borrowing”, constând în încheierea concomitentă a două contracte, unul de vânzare-cumpărare şi unul de comision, ambele încheiate între factor şi furnizor, în temeiul cărora factorul cumpără marfa furnizorului pe care îl numeşte în acelaşi timp reprezentant al sau şi îl însărcinează s-o vândă cumpărătorului efectiv şi să încaseze preţul aferent exportului realizat.

Mecanismul factoringului cu plata în avans este următorul:

1. Încheierea unui contract comercial

(de export);2. Livrarea

mărfurilor;3. Cedarea facturilor

către factor;4. Plata contravalorii

creanţelor cedate mai puţin dobânda si comisionul;

5. Plata la scadenta a datoriei debitorului.Această modalitate de finanţare se concretizează printr-un contract de factoring încheiat între exportator şi factor, cu o durată care de obicei este de un an, putând fi reînnoit prin acceptare tacită. Factoringul este foarte bine adaptat întreprinderilor care exportă bunuri de larg consum sau echipamente uşoare şi care au numeroşi clienţi.

Felul operaţiunii de factoring este influenţat de data la care se realizează efectiv cesiunea de creanţă; în cazul factoring-ului clasic, data cesiunii este însăşi data naşterii creanţei respective sau la câteva zile după aceasta, in timp ce in cazul factoring-ului la scadenta, data cesiunii este data exigibilităţii creanţelor respective.

Prin recurgerea la această tehnică de finanţare, exportatorul beneficiază patru avantaje: se simplifică gestiunea trezoreriei a aderentului (beneficiar), aderentul nu mai este expus riscului de neplată, factoringul suprimă problemele create de gestiunea administrativă şi contabilă a creanţelor şi factoringul îi ameliorează bilanţul contabil prin reducerea creanţelor. Aceste avantaje sunt însă însoţite şi de unele dezavantaje. Costul factoringului este relativ ridicat şi conţine două elemente: un comision de factoring, ad valorem, calculat pe totalul creanţelor transferate, reprezentând între 0.5 şi 2.5%, şi un comision de finanţare calculat prorata temporis, în funcţie de ratele dobânzii.

În cazul factoringului cu plată la scadenţă se percepe doar comision de factoring, în cazul factoringului cu plată în avans se percep ambele tipuri de comisioane. Comisionul de factoring variază în funcţie de cifra de afaceri, de numărul şi de calitatea clienţilor, de volumul facturilor şi de riscul politic al ţării importatorului. Acesta reprezintă remunerarea serviciilor de gestiune contabilă, de garanţie şi de recuperare a creanţelor. Comisionul de finanţare aferent creditului acordat de factor aderentului până la scadenţa creanţelor sale corespunde dobânzilor debitorilor pe plăţile anticipate. Acestor costuri monetare li se adaugă un risc indirect, de natură comercială. Pe parcursul procesului de recuperare a creanţelor, şi în cazul întârizierii de plată din partea importatorului, factorul este uneori mai brutal sau mai puţin diplomat decât aderentul însuşi. Aceasta poate avea drept consecinţă pierderea unor clienţi.

Diferenţa dintre factoring şi forfetare (ambele credite bazate pe cesiune de creanţă) constă în faptul că în cazul factoringului sunt cesionate documente comerciale (facturi, contracte) în timp ce în cazul forfetării sunt cedate mai mult documente financiare (cambii, acreditive, incasoo documentare). În plus, factoringul presupune o relaţie pe o periodă mai îndalungată între factor şi beneficiar decât forfetarea şi instituţia de facrtoring oferă mai multe servicii financiare decât oferă instituţia de forfetare (consultanţă, gestionarea contului clienţi, a trezoreriei, expertiză financiar - contabilă).

Contractul de factoring se caracterizează şi prin faptul ca, alături de operaţia de credit, factorul furnizează aderenţilor săi o gamă largă de servicii ca, de pildă, o selecţionare a clienţilor (cumpărători sau beneficiari ai serviciilor furnizate), punerea la dispoziţia aderenţilor a unor metode moderne de gestiune şi contabilitate, efectuarea unor studii

69

Aderent (beneficiar)

Factor

Debitor

Banca debitorului

6

3 4 52

de piaţă, procurarea de informaţii comerciale, servicii juridice, etc. În acelaşi timp, specialiştii societăţii de factoring pot participa efectiv în procesul de negociere a contractelor de export astfel încât aderentul poate prezenta partenerilor externi o ofertă de export mai competitivă, ceea ce se traduce prin asigurarea finanţării imediate a tranzacţiei de export.

Ca şi în cazul finanţării prin emisiune de obligaţiuni sau acţiuni pe pieţele financiare internaţionale, creditarea internaţională este expusă la o serie de riscuri financiare (riscul de ţară, riscul de dobândă sau riscul valutar). Evaluarea acestora se face la fel ca şi în cazul obligaţiunilor pe baza unor indicatori specifici (maturitatea, durata, sensibilitatea). Şi costul creditării se analizează prin perspectiva aceloraşi indicatori (valoarea actualizată netă). Beneficiind de o mare varietate de forme, creditarea internaţională rămâne una dintre principalele modalităţi de mobilizare a resurselor financiare de pe pieţele internaţionale, la concurenţă cu emisiunea de titluri primare (obligaţiuni şi acţiuni).

70

FINANŢAREA INTERNAŢIONALĂ PRIN EMISIUNE DE OBLIGAŢIUNI

iaţa financiară internaţională este formată dintr-un ansamblu de pieţe pe care sunt tranzacţionate titluri primare (acţiuni şi obligaţiuni) şi instrumente derivate (futures, opţiuni). În acest ansamblu, piaţa internaţională obligaţiunilor ocupă un rol central, asigurând mobilizarea unor resurse financiare importante,

pe o perioadă îndelungată (scadenţele emisiunilor pot merge până la 30 de ani). Mult mai complexă, emisiunea de obligaţiuni pe pieţele internaţionale se realizează printr-un mecanism specific şi complex.

PFinanţarea pe termen mediu şi lung pe pieţele internaţionale se realizează pe trei canale principale: emisiunea de obligaţiuni străine sau euro - obligaţiuni, finanţarea prin credite externe (credite sindicalizate, euro - credite, credite paralele, credite furnizor, credite cumpărător etc.) sau emisiunea de acţiuni (direct, prin certificate globale de depozit). În acest ansamblu de operaţiuni complexe prin care sunt mobilizate direct sau indirect fonduri de pe pieţele financiare internaţionale prin implicarea unui număr important de intermediari, finanţarea prin emisiune de obligaţiuni ocupă de departe primul loc. În ultima perioadă au avut loc schimbări importante atât în ceea ce priveşte structura pe tipuri de obligaţiuni cât şi pe tipuri de emitenţi.

Tendinţele pieţei internaţionale a obligaţiunilor

Piaţa internaţională a obligaţiunilor se caracterizează printr-un ritm de creştere relativ ridicat (în 1999 acesta a fost de 8,1 % tendinţa fiind de creştere), acest ritm fiind păstrat o perioadă îndelungată de timp (acest ritm explică faptul că volumul pieţei s-a triplat în numai zece ani între 1989 şi 2002). Ca volum al fondurilor mobilizate, piaţa internaţională a obligaţiunilor ocupă primul loc (30.268 mld. dolari în 1999 la 33.200 în 2002). Pe această piaţă, ponderea cea mai mare o au obligaţiunile guvernamentale (cu mai mult de jumătate din total), tendinţa fiind însă de scădere în ultima perioadă, în favoarea obligaţiunilor corporative. Acest tip de obligaţiuni (emise de entităţi private) au cunoscut o explozie puternică în ultima perioadă, pe fondul unei mai mari eficienţe a pieţelor de capital dar şi pe fondul dezvoltării unor mecanisme din ce în ce mai complexe de mobilizare a capitalurilor prin această tehnică (în prezent piaţa financiară internaţională oferă o gamă foarte variată de obligaţiuni).

Situaţia pe grupuri de ţăriŢări PondereTari dezvoltate 96,1 %Asia 2,3 %America Latina 0,8%Europa de Est + Africa 0,7%

Ţările dezvoltate deţin majoritatea absolută a pieţei internaţionale a obligaţiunilor, ponderea ocupată de pieţele emergente sau de celelalte pieţe în curs de dezvoltare din Asia, Europa sau America Latină fiind nesemnificativă (chiar dacă în finanţarea acestor ţări obligaţiunile ocupă primul loc).

Situaţia pe principalele tipuri de obligaţiuniTipuri de obligaţiuni PondereO. guvernamentale Peste 50 % O. corporative 30 % O. străine 10 % Euroobligatiuni 20 %

71

Obligaţiunile guvernamentale continuă să ocupe primul loc, chiar dacă în ultima perioadă ritmul de creştere al acestora a fost negativ. Pe următorul loc se situează obligaţiunile corporative (garantate, convertibile), cu un ritm de creştere pozitiv (7% în 1999) menţinut o perioadă mai îndelungată. Obligaţiunile străine se caracterizează printr-o pronunţată tendinţă de scădere în ultima perioadă. Cel mai important ritm de creştere îl au însă euro-obligaţiunile (un ritm de creştere de 25,7 % în 1999), în condiţiile în care acestea se dovedesc a fi mai puţin riscante, mai flexibile şi mai puţin costisitoare pentru emitenţi.

Situaţia pe principalele pieţePrincipalele pieţe sunt piaţa SUA, piaţa din zona EURO (piaţa europeană), Japonia, existând însă un grup de ţări apărute recent pe această piaţă, fiind din ce în ce mai active (Canada sau Australia). Din ce în ce mai active pe această piaţă (mai ales pentru obligaţiunile guvernamentale) au început să fie ţările în curs de dezvoltare mai avansate (pieţe emergente): Coreea, Argentina, Mexic, Turcia sau Rusia. Dezvoltarea pieţei obligatare a depins de dezvoltarea băncilor de investiţii

Piaţa SUA: - deţine aproape jumătate din totalul pieţei (14.000 mld USD);

- pe această piaţă obligaţiunile guvernamentale au cunoscut un puternic declin în ultima perioadă pe fondul răscumpărărilor masive practicate de Trezoreria americană în scopul reducerii datoriei publice;

- obligaţiunile corporative au cunoscut o creştere puternică, favorizate de riscul scăzut al acestora şi de încrederea investitorilor.

Japonia: - criza din Japonia a afectat şi piaţa obligatară;

- în ultima perioadă, piaţa japoneză cunoaşte o uşoară redresare;

- pe această piaţă obligaţiunile guvernamentale deţin o poziţie dominantă.

Zona EURO: - privită în ansamblu este cea de a doua zonă importantă a pieţei internaţionale a obligaţiunilor;

- pe piaţa europeană situaţia este diferită de la ţară la ţară (Germania - ce ocupă primul loc - este specializată în emisiunea de obligaţiuni cu risc foarte scăzut (AAA) în timp ce Franţa - locul doi - este cea mai eficientă piaţă a obligaţiunilor guvernamentale. Anglia - locul trei - a trecut de la obligaţiunile indexate la inflaţie la cele corporative).

Alte ţări: - Canada - prezintă o situaţie şi tendinţe similare cu cele de pe piaţa SUA;

- Australia - este nou apărută pe această piaţă, cu un rol în creştere.

Finanţarea prin emisiune de obligaţiuni a pieţelor emergente

Datorită crizelor financiare recent înregistrate în ţările emergente, atenţia s-a orientat către piaţa euroobligatară, acolo unde şocurile crizelor s-au tradus printr-o mare volatilitate. Astfel, condiţiile pe care trebuiau să le satisfacă emitenţii au devenit mai dure (reducerea valorii împrumutului, creşterea primelor de risc, etc) fapt care a pus în pericol economiile a căror finanţare devenise dependentă de piaţa euroobligaţiunilor. De asemenea, în ultimul timp s-a observat un comportament mai raţional din partea investitorilor care au început să nu mai privească ţările emergente ca pe un ansamblu fără prea mari diferenţe între componente. Acest fapt se datorează informaţiei mai abundente şi

72

mai detaliate despre fiecare ţară în parte, la diseminarea mai bună a informaţie având un rol hotărâtor organismele internaţionale, băncile internaţionale de investiţii şi agenţiile de rating.

Structura, în funcţie de maturitate, a obligaţiunilor ţărilor emergente diferă foarte mult în funcţie de ţară. În timp ce Argentina emite obligaţiuni denominate în dolari SUA cu un spectru al maturităţii de până la 30 de ani, cea mai mare maturitate a obligaţiunilor coreene este de 8,5 ani. Mulţi emitenţi au unul sau doua tipuri de obligaţiuni care se tranzacţionează în mod curent, ceea ce face dificilă analiza structurii în timp a datoriei lor.

Distribuţia maturităţii în cadrul ţărilor emergente (2001) pe tipuri de obligaţiuni arată după cum urmează:

Maturitate reziduală (ani)Sursă: J P Morgan Chase & Co.

Conform datelor publicate de Banca Mondială, creditele externe reprezintă 35% din datoria pe termen lung a acestor ţări faţă de numai 25% pentru obligaţiuni. Dacă se ia în considerare numai datoria emitenţilor privaţi, creditele reprezintă peste 50% din datoria totală iar proporţia euroobligaţiunilor se ridică la 41%. Între 1990 şi 1996, sub impulsul restructurării datoriei bancare şi al avântului finanţării prin emisiunea de titluri, ponderea obligaţiunilor în datoria privată a crescut de la 19 la 55% în preajma crizei asiatice. În acelaşi timp, creditele bancare îşi reduceau ponderea de 56 la 43%. După 1997, tendinţa s-a inversat datorită unei pieţe secundare a obligaţiunilor care a avut trei ani foarte dificili între 1997 şi 1999. În valoare absolută, creditele emergente însumează 700 mld.$ iar euroobligaţiunile 500 mld.$. Să amintim că eurocreditele acordate ţărilor emergente reprezintă o parte marginală a ansamblului creditelor bancare internaţionale: în 2000, numai 10% din totalul acestora reprezenta datoria ţărilor emergente (nu s-a luat în considerare piaţa off shore) ceea ce se explică prin reducerea creditelor de tip revolving, foarte întâlnite în cazul ţărilor dezvoltate (60% din totalul creditelor faţă de 2% pentru ţările emergente). În cazul componentelor mai tradiţionale cum ar fi creditele bancare la termen (30% din total), ponderea ţărilor emergente este mult mai importantă (în jur de 25%) dar a înregistrat şi ea o reducere între 1998 şi 1999. Emisiunea de obligaţiuni pe pieţele internaţionale a pieţelor emergente (1980 / 2001) a avut următorul trend:

73

Între cele două forme de finanţare privată (credite externe versus obligaţiuni) accesibile ţărilor emergente se remarcă numeroase similitudini. Valoarea medie a creditelor este destul de apropiată de aceea a euroobligaţiunilor pentru împrumuturile private: în jur de 100 milioane $, existând un decalaj, însă, în cazul împrumuturilor publice (250 milioane $ pentru credite, în timp ce sunt destul de des întâlnite emisiuni obligatare publice de 500 milioane $). Durata medie a creditelor este de 4-5,5 ani, fiind comparabilă cu cea a euroobligaţiunilor (cu excepţia obligaţiunilor publice a căror durată este de 6-10 ani). Structura celor doua pieţe, din punct de vedere al ratingului, este foarte apropiată: în intervalul de notare BB- şi BBB+ se situează în jur de 60% din creditele acordate.

Singura diferenţă notabilă de structură rămâne faptul că piaţa euroobligatară este dominată de un număr mic de emitenţi publici care însumează între 60% şi 70% din totalul emisiunilor obligatare. Piaţa creditelor este dominată de un număr important de debitori, în special privaţi (70% din total). Aceste proporţii sunt destul de stabile în timp.

Emitenţii guvernamentali au acces mai larg la credite (80 de ţări debitoare în perioada 1995-2000) decât la piaţa euroobligatară (54 de emitenţi). Dar, diferenţa nu este importantă: cu excepţia a câtorva mari „consumatori” de credite bancare (Arabia Saudită, Algeria, Angola, Bahrein), ţările beneficiare de una sau de cealaltă formă de finanţare sunt aproape aceleaşi: primii 10 debitori captează 57% din totalul creditelor bancare şi mai mult de 45% din totalul euroobligaţiunilor.

Dacă ar fi să facem o comparaţie (făcând abstracţie de comisioane) randamentele obligaţiunilor şi cele ale creditelor externe sunt foarte diferite în cazul ţărilor emergente. Primele de risc solicitate de investitori în cazul eurocreditelor sunt mai mici decât în cazul euroobligaţiunilor. În timp ce spread-ul mediu al obligaţiunilor emergente faţă de LIBOR a evoluat între 250 şi 400 basis points în perioada 1995-2000, acela al creditelor a variat între 105 şi 180 în aceeaşi perioadă. În medie, diferenţa între spread-ul (faţă de LIBOR) euroobligaţiunilor şi cel al eurocreditelor acordate ţărilor emergente, a trecut de la 100/150 basis points între 1995 şi 1998 la 200/250 basis points după 1998. Aceeaşi tendinţă se observă şi dacă se iau în considerare numai debitorii publici şi este valabilă pentru toate perioadele şi toate clasele de rating studiate.

Pentru rating-urile mai slabe (clasele B şi BB), diferenţa medie a fost de 150 basis points până în 1997, apoi a crescut la mai mult de 200 basis points începând cu 1998. Cele mai bune rating-uri înregistrează diferenţe mai puţin importante. Categoria A (A-, A+) se înscrie şi ea în trendul observat: în timp ce diferenţa între spread-uri a fost nesemnificativă până în 1997, aceasta a atins 100 şi peste de basis points după 1998 sub efectul gravelor crize financiare de pe piaţa euroobligaţiunilor emergente. Spread-ul în cazul creditelor a fost mult mai puţin afectat de crizele financiare decât cel corespunzător obligaţiunilor.

Dacă se consideră numai piaţa emisiunilor publice, efectul crizelor este, de asemenea, foarte evident. Pentru clasele cu rating-uri bune (BBB şi A), randamentele eurocreditelor au fost destul de apropiate de cele ale euroobligaţiunilor. Începând cu 1998, diferenţa se adânceşte, spread-urile la euroobligaţiuni fiind cu 100 de basis points mai mari decât spread-urile la eurocredite. Pentru aceeaşi clasă de rating, creşterea cea mai mare s-a înregistrat la spread-urile obligaţiunilor guvernamentale cu rating scăzut. Aceste rezultate arată că un credit bancar are o primă de risc mai mică decât o obligaţiune cu rating echivalent (nu s-au luat în considerare comisioanele). În plus, impactul crizelor recente a fost mai puternic pe piaţa primară a obligaţiunilor decât pe cea a creditelor. Surprinzător, această ierarhie nu respectă logica rating-urilor măsurate de agenţii iar, pe de altă parte, finanţarea prin emisiune de obligaţiuni, mai

74

dezintermediată şi mai lichidă ar trebui să fie mai puţin scumpă pentru emitenţi. Existenţa unei pieţe secundare lichide poate apărea defavorabilă obligaţiunilor emergente. În ciuda volumului mare al creditelor, lichiditatea acestora este foarte redusă, fapt explicat mai ales prin caracterul specific al contractelor de credit care împiedică orice „market making” asupra acestor produse. Cu excepţia anumitor credite clasice la termen şi a unor cazuri excepţionale (Rusia), aceste active sunt rareori lichide. Paradoxal, situaţia favorizează piaţa eurocreditelor. Nivelul ridicat al primelor de risc practicate pe piaţa euroobligaţiunilor emergente - în raport cu celelalte pieţe de credit cu risc echivalent - este justificat prin riscul de piaţă ce caracterizează această clasă de active. Chiar dacă piaţa este lichidă, nivelul său de risc fără echivalent pe piaţa obligatară, nu presupune un atu şi nu se supune logicii unei pieţe clasice a creditului. În ciuda crizelor financiare suportate de ţările emergente (1994 - Mexic, 1997 - criza asiatică, 1998 - Rusia, 1999 - Brazilia, 2001 - Argentina), există diferenţe fundamentale între acestea şi ţările dezvoltate care le fac atractive investitorilor străini.

1. Rata medie de creştere economică în aceste ţări este mai mare cu câteva puncte procentuale faţă de cea din ţările dezvoltate (se prevede 3,2 % pentru 2002 faţă de 0,8% în ţările dezvoltate);

2. Beneficiază de tehnologia ţărilor dezvoltate ceea ce reduce costurile de cercetare şi dezvoltare;

3. Populaţia ţărilor emergente este mai tânără decât cea a ţărilor dezvoltate, ceea ce înseamnă energie, productivitate şi o rată ridicată a consumului;

4. Investiţiile în pieţele emergente ajută la diversificarea riscului; pieţele emergente evoluează independent de pieţele dezvoltate.

Frecvenţa emisiunilor de-a lungul timpului arată că activitatea pe piaţa primară a obligaţiunilor şi a creditelor s-a diminuat după criza asiatică (sfârşitul lui 1997). Se remarcă, totuşi, o mai mare sensibilitate a emisiunilor obligatare: în timpul crizelor asiatice şi apoi ruse, numărul acestora a scăzut foarte mult (între 10 şi 20 pe lună), crescând puţin la începutul anului 1998 şi în 1999. Aceasta se explică prin creşterea spread-urilor obligatare în timpul crizelor, fapt care elimină orice posibilitate, pentru majoritatea emitenţilor, de a lansa o emisiune. Activitatea pe piaţa primară obligatară a ţărilor emergente este penalizată de o piaţă secundară foarte volatilă. Piaţa secundară a creditelor cunoaşte o descreştere mai puţin bruscă şi mai limitată. După şocul crizei asiatice, numărul lor s-a redus de două ori şi a rămas la acest nivel.

Creditele externe, în raport cu obligaţiunile, reduc efectele informaţiilor asimetrice (situaţie tipică pentru pieţele emergente), deci şi exigenţele în materie de prime de risc trebuie să fie mai scăzute. Dacă debitorul doreşte mai multă independenţă şi o anumită marjă de manevră, va alege un produs obligatar şi nu un credit bancar, dar va plăti un preţ mai mare. Creditul bancar continuă să ocupe locul principal în finanţarea ţărilor emergente din două motive: acesta răspunde mai bine eterogenităţii debitorilor prin „produse pe măsură” şi asigură o mai mare transparenţă şi un control mai bun al acestora de către bănci.

Emitenţii de obligaţiuni sunt entităţi publice (guverne, entităţi publice locale, firme de stat) sau entităţi private (bănci, firme private); un loc aparte îl ocupă instituţiile financiare internaţionale. Situaţia la nivel mondial se prezintă astfel:

Situaţia pe tipuri de emitenţi

Emitent PondereFinanţe publice Peste 50 %Firme de stat 30 %Bănci 10 %Firme private 20 %Instituţii internaţionale 12,4 %Sursa: "World Economic and Financial Surveys", 2000, FMI

Între emitenţi, domină companiile private, finanţele publice (emisiunea de obligaţiuni fiind destinată acoperirii deficitelor publice) şi băncile. Se poate observa că piaţa internaţională a obligaţiunilor are un grad de concentrare relativ scăzut, obligaţiunile emise fiind repartizate relativ egal pe un număr mare de emitenţi. Pentru a-şi finanţa nevoile financiare interne dictate de procesele de reformă în care s-a angajat, România (privită de investitori tot mai mult ca o piaţă emergentă) exclusiv ca un emitent, băncile lider folosite fiind Merrill Lynch, Nomura Securities sau un consorţiu bancar (Credit Suisse, First Boston Deutsche Morgan).

75

Emisiuni de obligaţiuni ale României pe pieţele internaţionale:

Valoare Creditor Scadenta Cupon225 mil USD Merill Lynch 1999 9,75 %52 000 mil yeni Nomura Securities 1999 5,20 %30.000 mil yeni Nomura Securities 2001 5,05 %600 mil DM Credit Suisse 2002 7,75 %

Sursa: "BNR – Raportul anual", 2000 – 2002

În contextul nevoilor de capital ale ţării noastre, strategia de finanţare pe termen lung prin emisiunea de titluri primare (obligaţiuni sau acţiuni) pe pieţele financiare internaţionale pare a fi alternativa care să susţină cel mai bine dezvoltarea durabilă. Riscul României ca emitent pe pieţele financiare internaţionale, evaluat de marile agenţii de rating, rămâne în continuare relativ ridicat, capacitatea de rambursare a împrumuturilor fiind în continuare pusă la îndoială de creditori.

Principalele tipuri de obligaţiuni tranzacţionate pe pieţele financiare internaţionalePe piaţa financiară internaţională, cele mai tranzacţionate tipuri de obligaţiuni sunt obligaţiunile cu rată (cupon) fix, obligaţiunile cu rată variabilă, obligaţiunile cu rată variabilă ("floating rate notes" - FRN), obligaţiunile convertibile, obligaţiunile cu bon de subscriere (warant), obligaţiunile cu cupon zero, obligaţiuni emise pe o perioadă determinată.

a. Obligaţiunile cu rată fixă: sunt instrumente care presupun un cupon fix pe o perioadă determinată de timp, cuponul fiind plătit semianual sau anual. Valoarea nominală a emisiunii de astfel de titluri variază între 50 şi 500 de milioane de dolari, în prezent maturitatea acestor emisiuni fiind în creştere (se ajunge chiar la scadenţe de până la 30 - 40 de ani, emitentul (de regulă statul) păstrându-şi dreptul de răscumpărare înainte de scadenţă. Valoarea nominală a acestor titluri este de regulă mare, în jurul a 5000 dolari / obligaţiune. Ele pot fi emise la valoarea nominală, sub valoarea nominală sau pot fi răscumpărate cu primă de răscumpărare plătită de emitent.

b. Obligaţiunile cu dobândă variabilă: sunt emise de regulă în dolari, emisiunea de asemenea titluri fiind puternică în perioade caracterizate printr-o mare volatilitate a ratelor de dobândă. Rata variabilă de dobândă se calculează pe baza LIBOR (London Interbank Offered Rate) la care se adaugă un procent de dobândă direct proporţional cu riscul emitentului. Plata cupoanelor se face lunar sau trimestrial, cauză pentru care aceste instrumente sunt de multe ori asimilate titlurilor de pe piaţa monetară. Sunt instrumente foarte lichide cu o piaţă secundară puternic dezvoltată, scadenţa lor fiind de maxim 10 - 15 ani. În prezent sunt superioare ca volum celor cu dobândă fixă.

c. Obligaţiunile convertibile: permit conversiunea unei datorii de regulă în acţiuni, creditorul devenind în acest caz acţionar la compania finanţată. Procesul de conversie se realizează de regulă la minim 6 luni de la emisiune având la bază raportul dintre valoarea nominală a obligaţiunilor şi valoarea de piaţă a acţiunilor emitentului. Scadenţa este de până la 10 -15 ani având un cupon mai mic decât obligaţiunile obişnuite.

d. Obligaţiuni cu bon de subscriere (warant): ataşează obligaţiunii o opţiune suplimentară pe care investitorul iniţial o poate exercita sau nu - are prioritate să cumpere alte titluri financiare emise ulterior de emitentul iniţial. Acest bon de subscriere este independent de obligaţiune, el putând fi detaşat şi comercializat pe alte pieţe.

e. Obligaţiunile cu cupon zero: nu presupun plăţi de dobândă către investitori, câştigul acestora fiind dat în acest caz de diferenţa dintre preţul de emisiune (mai mic) şi valoarea nominală la care emitentul răscumpără obligaţiunile ulterior de la emitent sau de prima de răscumpărare acordată de emitent. Aceste instrumente sunt mai puţin expuse la riscul de dobândă decât celelalte tipuri de obligaţiuni (rambursabile în tranşă finală, anuităţi constante sau serii anuale egale). Cea mai mare parte a emisiunii de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale este denominată în dolari (35 %), urmat de yenul japonez, marca germană, lira sterlină. Unele ţări (de exemplu Elveţia) interzic utilizarea monedei lor în emisiunea de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale.

Repartizarea emisiunilor de obligaţiuni pe categorii de active

Obligaţiuni 1985 1987 1988 2000 2002

76

Cu rată fixă 53 % 63 % 70 % 71,2% 71,3%Cu rată variabilă 41 % 11 % 10 % 25,1% 25,1%

Convertibile în acţiuni 4 % 9 % 3 % 3,5% 3,4%Cu warrant / acţiuni 2 % 17 % 17 % 0,1% 0,1%

Sursă: Rapoartele OCDE 2000 – 2002, Banca Reglementelor Internaţionale 2000 - 2002

Diferenţierea între obligaţiunile străine şi euroobligaţiuni

În funcţie de moneda de denominare, emisiunea de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale se poate realiza prin emisiune de obligaţiuni străine sau prin euro-obligaţiuni. Piaţa euro-obligatară a apărut în perioada 1963 – 1966 ca o consecinţă a restricţiilor impuse investitorilor americani care doreau să investească pe alte pieţe financiare 7. De la apariţia ei, piaţa a cunoscut o explozie puternică, fiind în prezent unul dintre pilonii de bază ai pieţei obligatare internaţionale.

A. Obligaţiunile străine: sunt obligaţiunile emise pe o piaţă străină şi denominate în moneda acelei pieţe (de exemplu emisiunea de obligaţiuni a Guvernului României pe piaţa Germaniei în mărci germane sau pe piaţa Japoniei în yeni).

B. Euroobligaţiunile: sunt obligaţiunile emise pe o piaţă străină şi denominate în moneda altei ţări decât cea a pieţei de emisiune (de exemplu o emisiune de obligaţiuni denominate în dolari pe piaţa Germaniei sau a Japoniei). După cum se poate observa ţinând cont de această diferenţiere, România a emis cu precădere obligaţiuni străine (pe piaţa Germaniei şi pe cea a Japoniei), acestea fiind mai uşor de plasat, în condiţiile în care emitentul avea un risc relativ ridicat.

Moneda de denominare nu este însă singura diferenţă în acest caz, între cele două categorii de obligaţiuni apărând şi alte diferenţe:Diferenţe Obligaţiuni străine EuroobligaţiuniEmitenţi din orice ţară din orice ţarăInvestitori din orice ţară din orice ţarăDenominare moneda pieţei pe care se

realizează emisiuneamoneda diferită de cea a pieţei pe care se realizează emisiunea

Volum mai mare mai micScadenţă mai mari mai miciRisc mai mare mai micCost mai mare mai mic

Din tabloul de mai sus se observă că diferenţe între cele două tipuri de obligaţiuni mai există şi în ceea ce priveşte volumul, scadenţă, riscul şi costurile emisiunii, în general mai mari la obligaţiunile străine.

Etapele emisiunii de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionaleEmisiunea de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale este un proces complex şi de durată ce mobilizează fonduri importante de la deţinători de capital aflaţi pe diferite pieţe. În acest mecanism sunt implicaţi un număr important de intermediari, fiecare având un rol determinat în procesul emisiunii.

Faza preliminară

Etapa I: Desemnarea băncii lider şi formarea grupului de coordonare / garantare:

Beneficiarul contactează o bancă de prim rang ce îşi va asuma responsabilitatea coordonării întregii emisiuni - banca lider.

7 Faimoasa lege “Interest Equalization Tax” promovată de administaţia Kennedy şi aplicată retroactiv, lege care iniţia o taxă aplicată rezidenţilor americani care investeau în valori mobiliare străine în vederea descurajării lor.

77

Banca lider contactează un grup de bănci care împreună cu aceasta vor forma grupul de coordonare / garantare.

Rolul grupului de coordonare / garantare este de a:

o consultanţă în privinţa calendarului emisiunii;

o stabileşte după o analiză prealabilă a beneficiarului, condiţiile emisiunii (scadenţă, dobândă, cupon, fondul de amortizare, rambursarea împrumutului obligatar);

o acordă asistenţă în selectarea celorlalţi membrii din sindicat;

o coordonează întregul proces de emisiune;

o coordonează încasarea cupoanelor şi plata comisioanelor către băncile participante;

o îşi asumă cea mai mare parte a riscurilor legate de emisiunea de obligaţiuni.

Pregătirea emisiunii:

Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG):

acest grup de plasament este un consorţiu constituit în vederea plasamentului garantat de obligaţiuni;

acest grup îşi sumă rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea emisiunii, în cazul în care nu se reuşeşte plasarea integrală a acestor obligaţiuni, GPG va subscrie în numele său la obligaţiunile rămase nesubscrise;

Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP):

acest grup are rolul de a vinde / plasa restul de obligaţiuni care au mai rămas de subscris (25 %) din totalul emisiunii;

angajamentul acestui grup se realizează faţă de banca lider;

grupul de plasament nu îşi asumă responsabilitatea privind obligaţiunile rămase nesubscrise.

Beneficiar

Grupul de plasament garantat

Co - manageri

Banca lead - managerGrupul de coordonare

sau garantare

Grupul de plasament

INVESTITORI PRIVATI

Etapa VI

Etapa III

Etapa II

Etapa I

INVESTITORI PRIVATI

Etapa VI

Etapa IV

FINALIZAREA EMISIUNII

78

Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune: Banca lider analizează împreună cu celelalte bănci din grupul de coordonare situaţia financiară a beneficiarului emisiunii, stabilind condiţiile împrumutului:

o valoarea emisiunii;

o valoarea nominală a obligaţiunilor;

o cuponul;

o preţul de emisiune;

o rambursarea.

Etapa V: Memorandumul de emisiune: publicarea unui înscris cu rol în informare şi promovarea emisiunii în faţa investitorilor;

Etapa VI: Lansarea emisiunii:

- testarea pieţei;

- lansarea emisiunii;

- deschiderea pieţei secundare;

- înscrierea la bursă a obligaţiunilor emise.

Etapa VII: Finalizarea emisiunii În caz de succes al emisiunii se realizează de regulă prin publicarea unui înscris ("tombstone") în care fiecare bancă participantă la acest mecanism complex este înscrisă conform cu poziţia sa. Mai trebuie precizat faptul că dacă emisiunea se realizează cu garantare din partea grupului de coordonare (nu este obligatoriu ca acest lucru să se întâmple întotdeauna), obligaţiunile rămase nesubscrise în prima fază sunt preluate de către acesta. Emisiunea garantată de obligaţiuni este mai sigură şi mai costisitoare. Pe lângă cuponul pe care emitentul (beneficiarul) trebuie să-l plătească ulterior investitorilor, costul emisiunii de obligaţiuni mai constă şi într-o serie de taxe pe care beneficiarul trebuie să le plătească: taxa de management (către banca lider şi grupul de coordonare), taxa de subscriere (către grupul de plasament garantat) şi taxa de vânzare (către grupul de plasament).

Elementele intrinseci ale unei obligaţiuni

Obligaţiunile sunt titluri primare ce îndeplinesc rolul unui contract de împrumut încheiat între emitent (beneficiar) şi deţinătorul capitalului (investitorul). Acest "contract" prezintă elemente caracteristice:

a. Scadenţa: precizează momentul în care emitentul îşi va răscumpăra obligaţiunile;

b. Valoarea nominală: este valoarea intrinsecă a obligaţiunii, la această valoare realizându-se practic răscumpărarea la scadenţă a obligaţiunii. Mai trebuie precizat faptul că emisiunea iniţială se poate realiza la valoarea nominală sau la o valoare diferită de această valoare;

c. Preţul de emisiune: se precizează atunci când emisiunea se realizează la o altă valoare decât valoarea nominală a obligaţiunii. De regulă acest preţ de emisiune este mai mic decât valoarea nominală, diferenţa dintre ele reprezentând câştig (primă) pentru investitor (pentru că răscumpărarea la scadenţă a obligaţiunilor se va face întotdeauna la valoarea nominală);

d. Cuponul: este preţul pe care emitentul trebuie să-l plătească pentru capitalul împrumutat de la deţinătorii de capital. Acest cupon poate fi fix sau variabil, plătibil semianual sau anual, la sfârşitul perioadei sau la începutul acesteia.

e. Rambursarea: arată modul în care se va face amortizarea împrumutului obligatar. Cele mai uzuale forme de rambursare sunt:

Serii egale: emitentul va răscumpăra obligaţiunile egal pe perioada împrumutului. În acest caz anuităţile plătite de emitent (dobândă plus principal) sunt mai mari în prima parte a perioadei şi scad pe măsură ce ne apropiem de scadenţă;

Anuităţi egale: emitentul va plăti anuităţi constante, acest lucru făcând ca numărul obligaţiunilor răscumpărate anual să crească pe măsură ce ne apropiem de scadenţă;

79

Tranşă finală: emitentul va plăti cupon anual sau semianual, iar răscumpărarea obligaţiunilor se va face integral la scadenţă;

Cupon zero: nu se plăteşte cupon şi se răscumpără obligaţiunile la sfârşitul perioadei de emisiune. Acest tip de rambursare presupune întotdeauna o emisiune la un preţ de emisiune mai mic decât valoarea nominală (emisiune sub pari), câştigul (cuponul) fiind dat de diferenţa dintre valoarea nominală (la care se va face răscumpărarea obligaţiunilor) şi preţul de emisiune.

Să considerăm exemplul unei companii româneşti care se finanţează prin emisiunea de obligaţiuni străine pe piaţa europeană pe trei ani in valoare de 300.000 Euro, cupon 10 % p.a. Pentru a putea analiza comparativ toate modalităţile de rambursare avem nevoie să întocmim tabloul de amortizare a împrumutului obligatar care în anumite puncte diferă de la o emisiune la alta. În tabloul de amortizare sunt incluse rambursările şi plăţile de cupoane efectuate până la scadenţa împrumutului. In funcţie de tipul rambursării, tabloul de amortizare a acestui împrumut obligatar are următoarea formă:

a. Rambursarea in serii anuale egale:An Nr. VN Dob. An KrI 10000 100000 30000 130000 200000II 10000 100000 20000 120000 100000III 10000 100000 10000 110000 0

b. Rambursarea in anuităţi constanteAn Nr. VN Dob. An KrI 9063 90634 30000 120634 209366II 9970 99697 20937 120634 109669III 10967 109668 10967 120635 0

c. Rambursarea in transa finalaAn Nr. VN Dob. An KrI 0 0 30000 30000 300000II 0 0 30000 30000 300000III 30000 300000 30000 330000 0

d. Cupon zeroAn Nr. VN Dob. An KrI 0 0 0 0 300000II 0 0 0 0 300000III 30000 300000 0 300000 0

Obligaţiunile cu rambursare în tranşă finală sau cele cu cupon zero presupun o amânare a rambursării până în ultima perioadă a creditării. Mecanismul obligaţiunilor care presupune răscumpărare înainte de scadenţă este mai complicat şi mai dificil de realizat, mai ales dacă emisiunea se face către un număr mare de investitori. Amânarea plăţilor în timp implică un cost mai mare pentru emitentul de obligaţiuni datorat eroziunii în timp a capitalului. Orice emisiune la un preţ de emisiune sau orice răscumpărare la un preţ de răscumpărare adaugă un câştig suplimentar pentru investitori. Pentru obligaţiunile cu cupon zero, dobânda nu se plăteşte şi nu se calculează. Câştigul investitorului rezultă din diferenţa dintre preţul de emisiune şi valoarea nominală la care se răscumpără ulterior obligaţiunile, această diferenţă fiind calculată pe baza unei medii a dobânzilor.

80

Analizând comparativ cele patru tipuri principale de rambursare a împrumuturilor obligatare folosite pe pieţele financiare internaţionale putem observa că rambursare în serii anuale egale este cel mai puţin expusă la riscul de dobândă, cel mai expusă fiind rambursarea în tranşă finală.

Chiar şi în cazul emisiunii de obligaţiuni cu cupo zero există un risc de dobândă, preţul emisiunii fiind astfel stabilit încât diferenţa dintre acesta şi valoarea nominală să aibă o valoare comparativă cu rata dobânzii.

Costul emisiunii de obligaţiuniUn alt aspect important este costul implicat de emisiunea de obligaţiuni. Costul în finanţarea internaţională se exprimă de cele mai multe ori sub forma ratei dobânzii, a cuponului în cazul împrumutului obligatar sau de o altă rată (chiria, de exemplu, în cazul leasingului internaţional). Rata dobânzii poate fi fixă sau poate fi variabilă (baza de calcul fiind LIBOR), se poate vorbi de o rată nominală şi de o rată reală a dobânzii (rata nominală din care se deduce rata inflaţiei). Dobânda mai poate fi simplă sau compusă (de exemplu în cazul capitalizării acestuia - credite cu perioada de graţie). Printre factorii care determină costul emisiunii de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale pot fi enumeraţi:

o Durata (cu cât durata este mai mare, cu atât şi costul este mai mare);

o Riscul emitentului (cu cât acesta este mai mare cu atât nivelul dobânzii va fi mai mare);

o Tipul rambursării (cu cât rambursarea este mai mult amânată cu atât costul ar putea să crească);

o Garantarea plasamentului iniţial (emisiunea de obligaţiuni garantată costă mai mult);

o Complexitatea operaţiunii (cu cât intermediarii implicaţi sunt mai mulţi cu atât costul este mai mare);

o Nivelul impozitării (cu cât acesta este mai mare cu atât şi costul va fi mai mare);

La aceşti factori se adaugă evident evoluţiile conjuncturale de pe pieţele financiare internaţionale, integrarea relativ ridicata a acestora propagând cu repeziciune situaţiile de criza (exemplul Japonie, Asiei de Sud – Est, Rusiei).

In analiza costului si a eficientei emisiunii de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale se utilizează o serie de indicatori de evaluare a costului emisiunii, pe baza cărora emitentul (sau investitorul) poate lua decizia de finanţare (comparând acest cost cu cel al celorlaltor variante disponibile – finanţarea prin credit sau prin emisiune de acţiuni). Mai mult, aceşti indicatori sunt utili pentru cei care doresc să realizeze plasamente în aceste titluri de credit cu venit fix. Nu putem vorbi de o utilizare corespunzătoare a acestor instrumente fără a înţelege pe ce se bazează comportamentul şi analizele celor care includ în portofoliul lor asemenea titluri. Randamentul acestor instrumente este adeseori ajustat de câştigurile suplimentare care apar din diferenţa dintre preţul de emisiune sau preţul de răscumpărare şi valoarea nominală. Mai mult, aceste instrumente au piaţă secundară foarte dezvoltată care permite stabilirea unei valori de piaţă ce depinde de curba randamentului aşteptat (care ia în considerare nu numai valoarea finală de răscumpărare ci şi cuponul pe care investitorul îl mai are de încasat până la scadenţă). Cei mai importanţi indicatori utilizaţi în analiza eficienţei plasamentului în astfel de titluri financiare sunt:

a. Profitul (câştigul obligaţiunii): este calculat de investitor pe o perioadă determinată care poate să meargă până la scadenţa obligaţiunii. Practic, acest indicator ia în calcul toate fluxurile nominale generate de un plasament obligatar:

Unde: p - preţul obligaţiunii; t - momentul cumpărării (subscrierii);

81

Serii anuale egaleAnuităţi egaleCupon zero

Tranşă finală

RISC

t+1 - momentul vânzării (răscumpărării).

b. Valoarea actualizată ("present value"): presupune actualizarea fluxurilor de încasări / plăţi generate de un împrumut obligatar (luându-se în considerare un coeficient de actualizare estimat):

Unde: An - suma anuităţilor plătite / încasate (dobândă plus principal); k - coeficientul de actualizare;

c. Valoarea actualizată netă ("net present value"): în cazul împrumutului obligatar se calculează scăzând din valoarea iniţială a împrumutului suma actualizată a anuităţilor. În cazul în care privim din perspectiva celui care subscrie pe aceste obligaţiuni (investitorul), din valoare actualizată a anuităţilor se va scădea valoarea iniţială a investiţiei (a subscripţiei).

Acest indicator are un rol fundamental în analiza costului finanţării. Semnul indicatorului nu este atât de important în acest caz ca şi în cazul investiţiei (unde obligatoriu VAN trebuie să fie pozitiv). Dacă VAN este negativ atunci înseamnă că pentru acest împrumut obligatar am plătit mai mult ulterior (în termeni reali, la valoarea actuală a monedei în care este exprimat împrumutul), iar dacă VAN este pozitiv înseamnă că ulterior am plătit mai puţin în termeni reali decât am luat cu credit iniţial (moneda în care este exprimat împrumutul îşi pierde din valoare). Valoarea acestui indicator este cu atât mai mare cu cât privim lucrurile comparativ, pe mai multe variante de finanţare, în acest caz vom alege varianta cu VAN cel mai mare, indiferent de semnul acesteia.

d. Randamentul curent: se calculează ca raport între suma dobânzilor nominale plătite în contul împrumutului obligatar şi valoarea împrumutului iniţial (calculată pe baza valorii nominale sau pe baza preţului de emisiune, dacă emisiunea nu se realizează la valoarea nominală):

Unde: Cn - cuponul anual plătit; VN - valoarea nominală a împrumutului iniţial. n - numărul de ani până la scadenţă.

e. Randamentul promis estimat: este un indicator similar randamentului curent care ia în calcul însă şi câştigul de capital obţinut de investitor, în ipoteza în care acesta cumpără ulterior obligaţiunile de pe piaţă sau subscrie la un preţ de emisiune mai mic decât valoarea nominală (urmând ca la scadenţă, răscumpărarea să se facă la valoarea nominală):

f. Randamentul până la scadenţă ("yield to maturity"): în foarte multe dintre cazuri este cea mai bună măsură a costului emisiunii de obligaţiuni (şi al finanţării în general). În unele situaţii este egal cu rata dobânzii (dacă emisiunea are loc la valoarea nominal), însă de foarte multe ori diferă de rata dobânzii (atunci când emisiunea de obligaţiuni se realizează la o altă valoare decât valoarea nominală sau când investitorul cumpără ulterior de pe piaţa secundară obligaţiunile la un preţ diferit de valoarea nominală).

82

Unde: Cn - cuponul anual plătit; VN - valoarea nominală a obligaţiunii; P - preţul iniţial al obligaţiunii n - numărul de ani până la scadenţă

Practic se poate observa din formulele de mai sus că randamentul până la scadenţă a unei emisiuni de obligaţiuni este acel k* pentru care valoarea actualizată netă se anulează. Acest indicator este mult mai greu de calculat decât VAN, însă uneori deciziile luate pe baza sa pot fi foarte bune (în special în cazul unor împrumuturi de valoare mai mică). Analizând comparativ mai multe variante de finanţare, vom alege acea variantă care are randamentul cel mai mic (investitorul va alege varianta cu randamentul sau rata internă de rentabilitate cât mai mare). Este recomandat ca decizia să nu se ia însă exclusiv pe baza acestui indicator sau exclusiv pe baza VAN, situaţia optimă fiind aceea în care pot fi folosiţi ambii indicatori (dacă conduc la concluzii opuse, se va utiliza totuşi VAN). Există şi situaţii în care randamentul nu se poate calcula sau există mai multe soluţii la ecuaţia VAN = 0 (în acest caz se va lua valoarea cea mai mică).

h. Preţul obligaţiunii: odată emise, obligaţiunile fiind instrumente pe termen lung şi foarte lung, au o piaţă secundară bine dezvoltată, pe care pot fi vândute ulterior emisiunii. Preţul obligaţiunii, sau mai exact evoluţia (volatilitatea) acestuia interesează deopotrivă emitentul şi investitorul. Preţul de regulă se estimează pe baza valorii actualizate, teoretic fiind egal cu raportul dintre valoarea actualizată a fluxurilor de numerar viitoare (plăţi sau încasări) şi numărul total de obligaţiuni emise. În cazul obligaţiunilor sumele plătite sunt asociate investiţiei iniţiale (la valoare nominală sau la preţul de emisiune) şi cele încasate sunt asociate cupoanelor (fixe sau variabile) şi răscumpărările ulterioare (la valoarea nominală sau la preţ de răscumpărare:

Unde: PV - valoarea actualizată de la momentul t la momentul N; Nr - numărul de obligaţiuni.Evoluţia viitoare a preţului obligaţiunilor emise este importantă în special pentru investitor, previzionarea modificărilor de preţ făcându-se fie pe baza evoluţiilor trecute (analiza "chartistă"), fie pe baza analizei factorilor de influenţă (analiza fundamentală).

În cazul analizei pe bază unui istoric al evoluţiei preţului se pot utiliza unul, două sau mai multe momente de timp diferite:

În analiza fundamentală, evoluţia ratelor de dobândă pe piaţă este considerat un element determinant în evoluţia preţului obligaţiunilor. Un astfel de model mai simplu ar fi cel care previzionează evoluţia preţului funcţie de durată:

Unde: p - preţul obligaţiunii; DUR - durata; i - rata dobânzii.

În analiza fundamentală a preţului obligaţiunilor pe lângă dobândă pot fi luaţi în considerare o serie de alţi factori cum ar fi: rata inflaţiei, cursul de schimb, factori conjuncturali etc.

i. Efectul impozitării asupra obligaţiunii: prezintă importanţă cu precădere pentru investitori, deşi şi emitentul trebuie să ţină seama de acest cost în stabilirea cuponului, mai ales că situaţia diferă de la ţară la ţară. Ca regulă generală, dobânzile se impozitează în timp ce tranşele rambursate sunt deductibile fiscal:

Unde: T - rata impozitării.

83

Impozitarea are efect şi asupra evoluţiei în timp a preţului obligaţiunilor, modificând randamentul până la scadenţă a acestora. Practic, toţi indicatorii de mai sus pot fi rescrişi ţinând cont de nivelul impozitării.

Ca orice instrument financiar, şi obligaţiunile sunt expuse la o serie de riscuri (riscul de ţară, riscul valutar, riscul de dobândă, riscul de preţ etc.). Specific este însă riscul de dobândă. Deoarece obligaţiunile în principiu sunt instrumente cu venit fix, riscul de dobândă în acest caz pentru emitent ar fi reprezentat de o scădere ulterioară a dobânzilor pe piaţa financiară internaţională, cel care s-a împrumutat la un nivel mai ridicat al dobânzilor putând să se finanţeze ulterior la dobânzi mai mici. Pentru obligaţiunile emise cu o rată variabilă de dobândă riscul pentru emitent este acel creştere a dobânzilor pe piaţă, fapt ce va duce la o scumpire a creditului. Analizând comparativ, riscul valutar în finanţarea internaţională este dat de aprecierea monedei în care este denominat împrumutul în raport cu moneda naţională a emitentului.

Obligaţiunile rămân principalul canal de finanţare, accesibil din păcate cu precădere ţărilor dezvoltate, chiar dacă tot mai multe pieţe emergente devin atractive pentru investitori. Finanţarea prin emisiune de obligaţiuni constituie cea mai complexă şi mai eficientă formă de finanţare internaţională, asigurând mobilizarea şi circulaţia unui volum important de resurse financiare.

PIAŢA INTERNAŢIONALĂ A ACŢIUNILOR. FLUXURILE INVESTIŢIONALE INTERNAŢIONALE

altă componentă de bază a pieţei financiare internaţionale este piaţa internaţională a acţiunilor. Accesibilă, de regulă, companiilor private, această piaţă oferă operatorilor economici posibilitatea mobilizării de resurse financiare importante prin emisiunea de titluri primare (acţiuni) în favoarea unor investitori aflaţi pe diferite pieţe. În schimbul dreptului asupra unei părţi din patrimoniul companiei

emitente şi în speranţa unui dividend incert, investitorii străini pun la dispoziţia companiilor emitente capitalul pe care-l deţin. Ca şi în cazul emisiunii internaţionale de obligaţiuni, şi emisiunea de acţiuni presupune un mecanism specific complex, în derulare intervenind o multitudine de intermediari financiari. În plus, ultimele modificări structurale şi funcţionale de pe pieţele financiare au dus la apariţia şi dezvoltarea unor mecanisme de emisiune noi cum ar fi securitizarea sau emisiunea internaţională de certificate de depozitare care vin în sprijinul celor interesaţi de accesarea acestui segment al pieţei financiare internaţionale.

OTendinţele pe piaţa internaţională a acţiunilorPrimul plasament internaţional de acţiuni a avut loc în 1976, când compania canadiană Aluminium Canada (ALCAN) a emis 5 milioane de acţiuni simultan pe piaţa Canadei, Uniunii Europene şi Statele Unite. Acest debut a fost urmat ulterior de numeroase astfel de emisiuni adresate investitorilor de pe alte pieţe. În ciuda acestui debut promiţător, piaţa internaţională a acţiunilor a cunoscut un uşor regres în anii '90 dominaţi de repetate crize financiare pe principalele pieţe bursiere (culminând cu criza din 1987). Pe fondul accentuării globalizării pieţelor de capital internaţionale, a creşterii transparenţei (aportul noilor tehnologii în acest sens fiind hotărâtor) şi a creşterii gradului de integrare al pieţelor, piaţa internaţională a acţiunilor a cunoscut o puternică expansiune. În prezent volumul pieţei s-a stabilizat în jurul a peste 3000 de miliarde de dolari (cu mult sub volumul pieţei obligatare şi la jumătatea pieţei internaţionale a creditului). Ţinând cont de volumul actual al pieţei şi cel de acum aproximativ zece ani (1990) se poate spune că piaţa acţiunilor a avut un ritm de creştere comparativ cu celelalte componente ale pieţei financiare internaţionale.

Evoluţia pieţei internaţionale a acţiunilorSpecificaţie 1990 1999

84

Total din care: 504 mld. USD 3288 mld. USDInstrumente de credit 184 mld. USD 1394 mld. USDAcţiuni 7 mld. USD 139 mld. USDSUA (total) din care: 313 mld. USD 2103 mld. USDAcţiuni obişnuite 14 mld. USD 177 mld. USDIPO 5 mld. USD 71 mld. USDInstrumente de credit 109 mld. USD 1196 mld. USDSursa: OCDE Reports, 1999 - 2000.

Din situaţia de mai sus, se poate observa ponderea semnificativă a instrumentelor de credit în total precum şi poziţia dominantă netă a Statelor Unite ( mai mult de 60% din totalul pieţei) pe această componentă a pieţei financiare internaţionale. Această dezvoltare a pieţei internaţionale a acţiunilor se înscrie în tendrul general de dezvoltare a pieţei financiare internaţionale, gradul de capitalizare crescând de la an la an.

Urmărind evoluţia indicelui de capitalizare bursieră putem afirma cu certitudine că Statele Unite continuă să fie principalul "motor" al pieţei financiare internaţionale. Pieţele de capital continuă să aibă un rol cheie în amplificarea procesului de dezvoltare economică, acest lucru fiind evident prin procentul semnificativ pe care îl are piaţa de capital în PIB. Pentru ţările cu venit scăzut această pondere, deşi nesemnificativă, s-a redus de la an la an, în timp ce la polul opus se situează ţările dezvoltate, în cazul cărora practic gradul de capitalizare bursieră aproape că egalează PIB (95 %). Este evident în acest caz că fără o piaţă de capital capabilă să mobilizeze resursele financiare necesare creşterii economice, progresul este practic imposibil.

Evoluţia ponderii pieţei de capital în PIBTipuri de ţări 1990 2002Ţări cu venit scăzut 10,9 % 8,2 %Ţări cu venit mediu 19,4 % 37,1 %Ţări cu venit ridicat

- Franţa- Germania- Japonia- UK- SUA

56,4 %26,3 %22,9 %98,2 %87 %55 %

95 %46 %38,5 %54 %158 %142 %

Total mondial 51,8 % 81,6 %Sursa: Rapoartele OCDE, 1999 / 2000.

La dezvoltarea pieţei internaţionale a acţiunilor un rol important a avut procesul de privatizare care a cuprins domeniile de activitate cele mai variate (în special telecomunicaţiile sau domeniul energetic). Dovadă stau cele mai mari emisiuni internaţionale de acţiuni care au fost rezultatul procesului de privatizare.

Cele mai importante emisiuni internaţionale de acţiuniData Emitent Valoare Nov. 1987 Nipon Tel & Tel 40,3 mld. USDOct. 1988 Nipon Tel & Tel 18,9 mld. USDNov. 1999 ENEL 18,4 mld. USDOct. 1998 NTT Do Co Mo 18 mld. USDOct. 1997 Telecom Italia 15,5 mld. USDSursa: Rapoartele OCDE, 1999 / 2000.

Explicaţia acestei situaţii stă în faptul că tendinţa din ultima perioadă este aceea de privatizare a marilor companii de stat, uneori adevărate monopoluri locale, volumul impresionant al activelor acestora făcând imposibilă mobilizarea

85

necesară de capital doar de pe o singură piaţă (cea locală). Cele mai puternice companii privatizate şi listate în prezent pe pieţele internaţionale de capital sunt (după indicele de capitalizare bursieră):

- din ţările dezvoltate: BP Amoco (UK), NT&T (Japonia), Deutsche Telekom (Germania), British Telecom (UK), NTT Do Co Mo (Japonia);

- din ţările în curs de dezvoltare: TELMEX (Mexic), China Telecom (China), Gazprom (Rusia) sau Koreea Electric Power (Coreea).

Privatizarea în ţările dezvoltate a avut în principal ca actori companii din afara Statelor Unite, domeniile vizate fiind telecomunicaţiile, ramurile energetice (petrol, producţia de energie, gaz), transporturile, serviciile publice etc. Această tendinţă a început să fie prezentă şi pe pieţele emergente, în care sectorul privat este în creştere.

Instrumentele pieţei internaţionale a acţiunilor

Principalele instrumente tranzacţionate pe piaţa internaţională a acţiunilor sunt:

titlurile participative la capital (acţiunile obişnuite);

certificate asupra acţiunilor (certificate de depozitare);

obligaţiuni convertibile în acţiuni;

obligaţiuni însoţite de bon de subscriere (warant).

Dintre acestea, cele mai utilizate sunt implicit acţiunile obişnuite şi cele mai puţin riscante instrumente sunt certificatele de depozitare ("depositary receipt"). Emisiunea şi achiziţionarea de acţiuni de pe pieţele internaţionale se poate realiza în cadrul unei oferte publice sau prin mecanismul certificatelor de depozitare.

Tipurile de oferte publice internaţionale de acţiuni (IPO)

Oferta de acţiuni pe pieţele internaţionale de capital se realizează prin intermediul unor mecanisme şi instrumente specifice şi complexe. Putem vorbi de o emisiune internaţională de acţiuni atunci când este vorba despre:

ofertă publică internă cu sindicalizare internaţională;

ofertă publică pe piaţa locală însoţită de un plasament internaţional;

ofertă publică internaţională (pe mai multe pieţe simultan);

ofertă publică adresată europieţelor.

a. Oferta publică internă cu sindicalizare internaţională presupune emisiunea de acţiuni pe piaţa locală cu implicarea unor instituţii financiare internaţionale (bănci de investiţii de regulă). Dacă oferta nu se acoperă integral de către investitorii locali, instituţiile financiare garante vor subscrie pentru diferenţă în numele lor sau în numele clienţilor lor.

b. Oferta publică pe piaţa internă însoţită de un plasament internaţional constă într-un plasament parţial pe piaţa locală de până la 75 - 80 % din totalul ofertei, restul ofertei fiind adresat pieţei internaţionale printr-un grup de plasament. Documentaţia ofertei pe piaţa locală diferă de ce adresată pieţei internaţionale (care trebuie să respecte reglementările în vigoare pe acea piaţă). În practica internaţională există două variante ale acestui tip de ofertă internaţională:

vânzarea pe piaţa internaţională cu cotarea acţiunilor la bursa din ţara de origine: este considerată de specialişti ca un pas intermediar către cotarea efectivă internaţională;

vânzarea pe piaţa internaţională cu cotarea acţiunilor pe o singură piaţă bursieră externă. Procedurile de cotare pe o piaţă bursieră diferă de la piaţă la piaţă, existând pieţe cu proceduri complicate (NYSE, Toronto, Tokyo) sau mai puţin complicate (Singapore, Honk Kong).

c. Ofertă publică internaţională reprezintă forma pură a plasamentului global şi presupune lansarea emisiunii pe mai multe pieţe simultan, cu cotarea pe aceste pieţe. O astfel de ofertă este accesibilă de regulă marilor companii ce

86

acţionează global sau multinaţional şi care consideră pieţele financiare internaţionale ca un ansamblu integrat de pieţe. Cele mai vizate pieţe sunt evident pieţele cele mi dezvoltate din punct de vedere economic, capabile să furnizeze resursele de capital solicitate de emitent (SUA, UE, Japonia). Cu toate că acestor operaţiuni le sunt asociate costuri foarte ridicate (datorită intermediarilor implicaţi), doar prin asemenea operaţiuni de anvergură pot fi obţinute surse semnificative de capital care să acopere nevoia de resurse a marilor companii.

d. Oferta publică pe europieţe: sunt oferte de acţiuni ale unor companii străine adresate de regulă unor investitori instituţionali ce acţionează pe o piaţă paralelă puternic dereglementată. Oferirea de acţiuni în acest caz se realizează fie printr-o tranzacţie directă între emitent şi investitor fie printr-o cotare prealabilă (care nu este neapărat obligatorie).

Mecanismul emisiunii de acţiuni printr-o ofertă publică internaţională este similar emisiunii internaţionale de obligaţiuni, principalii intermediari implicaţi fiind: grupul lider şi comanagerii care formează grupul de coordonare şi / sau garantare a emisiunii internaţionale de acţiuni cu rol în administrarea procesului, grupul de plasament garantat, grupul de plasament (vânzare) sau alţi intermediari (implicaţi de exemplu în promovarea emisiunii pe pieţele externe sau în facilitarea procesului de cotare al acţiunilor pe bursele internaţionale, elaborând dosarul în conformitate cu reglementările acestora).

Emisiunea internaţională de acţiuni prin certificate de depozitare Certificatele de depozitare reprezintă titluri negociabile emise de o bancă depozitară în favoarea unor beneficiari locali, care atestă un drept de proprietate asupra unui pachet distinct de titluri financiare (acţiuni de regulă) emise de o societate dintr-o altă ţară. Acest înscris dă dreptul deţinătorului să ceară în orice moment remiterea de acţiuni depuse la o terţă bancă - banca custode.

În această emisiune indirectă de acţiuni pe o piaţă externă prin intermediul unui instrument specific - certificatul de depozitare (DR) sunt implicate două instituţii financiare distincte între care există o relaţie de subordonare: banca depozitară şi banca custode.

Banca depozitară are rolul fundamental în emisiunea de certificate de depozitare, fiind o bancă de prim rang aflată de regulă pe piaţa ţintă. Aceasta este o bancă de prim rang care se ocupă cu pregătirea şi realizarea emisiunii de certificate de depozitare pe baza unui pachet determinat de acţiuni depuse la o bancă custode. Banca depozitară numeşte banca custode care este de regulă o bancă corespondentă, acordă consultanţă emitentului de acţiuni şi controlează întregul proces de emisiune de certificate de depozitare.

Banca custode este în cele mai multe dintre cazuri o bancă din ţara emitentului care are rol în păstrarea pachetului de acţiuni ce constituie baza emisiunii de certificate de depozitare. Această bancă lucrează pentru banca depozitară fiind subordonată acesteia. Pe lângă primirea în custodie a acţiunilor şi remiterea acestora la cerea depozitarului, banca custode notifică în permanenţă o serie de informaţii cu privire la situaţia financiară a emitentului, politica de dividend a acestuia, modificările statutare etc.

În opinia specialiştilor, această operaţiune prezintă o multitudine de avantaje:

diversifică formele de investiţii internaţionale;

87

Emitent de acţiuni

Banca custode

Investitori locali

Banca depozitară

Ţara B Ţara A

Contract cu banca depozitară (1)

Depunerea acţiunilor emise (2)

Notificarea (3)

Emisiunea şi plasarea de DR (4)

este un mod eficient de pătrundere pe pieţele străine de capital şi de mobilizare de fonduri aparţinând unor investitori străini;

contribuie la îmbunătăţirea imaginii pe piaţa internaţională emitentului de acţiuni;

este un mijloc eficient de diversificare a acţionariatului;

este un mecanism transparent de emisiune internaţională de acţiuni;

este un mecanism cu lichiditate sporită şi riscuri reduse prin implicarea unei bănci de prim rang - banca depozitară care emite în numele şi pe contul său certificatele de depozitare;

este o operaţiuni cu costuri de tranzacţionare mai reduse, certificatele de depozitare fiind mai uşor de plasat decât acţiunile emitentului.

Pe lângă aceste avantaje există şi o serie de dezavantaje sau probleme legate de mecanismul de emisiune a certificatelor de depozitare:

probleme în mecanismul de decontare între emitentul acţiunilor şi posesorii de certificate de depozitare;

reglementările fiscale în domeniu diferite de la ţară la ţară;

taxele de custodie relativ ridicate;

dificultăţi în găsirea unei bănci custode.

Chiar dacă există aceste dificultăţi, emisiunea de certificate de depozitare rămâne o tehnică de emisiune internaţională de acţiuni la concurenţă cu oferta publică, fiind mult mai accesibilă companiilor de dimensiuni mai reduse, care se află într-o fază incipientă de extindere internaţională. Datorită avantajelor pe care le prezintă, piaţa internaţională a certificatelor de depozitare a cunoscut o extindere permanentă. Prima operaţiune de acest gen a fost lansată în 1927 pentru a facilita accesul investitorilor americani la companii din Marea Britanie. În prezent cele mai importante pieţe de emisiune a certificatelor de depozitare sunt Statele Unite (NYSE fiind principala piaţă) şi Europa (Londra, Luxemburg, Bruxelles sau Amsterdam). O categorie aparte şi mult mai complexă a certificatelor de depozitare o constituie certificatele globale de depozitare ("GDR - global depozitary receipt"). Aceste instrumente complexe presupun emisiunea unor certificate de depozitare globale, lansate simultan pe mai multe pieţe locale, pe baza unui pachet de acţiuni ale unui singur emitent.

Securitizarea pe pieţele financiare internaţionaleUn alt mecanism financiar interesant, legat de piaţa titlurilor primare, este securitizarea financiară. Această tehnică este un mecanism complex prin care sunt emise pe piaţa financiară locală sau internaţională titluri financiare (obligaţiuni de regulă) în contul unor active financiare (credite ipotecare, contracte de leasing, contracte de forfetare, contracte de factoring sau credite furnizor / cumpărător). Această operaţiune este practicată de regulă de bănci comerciale, companii de finanţare sau de instituţii financiare specializate (bănci de forfetare, bănci de scont).

Operaţiunea de securitizare are următoarele caracteristici principale:

operaţiunea permite omogenizarea câştigurilor obţinute de pe urma valorificării unor active financiare deţinute în portofoliu (cupoane, dobânzi, taxe, comisioane şi alte speze financiare);

securitizarea se derulează printr-o companie specializată;

emisiunea de titluri financiare este de regulă garantată de o instituţie specializată (guvernamentală);

pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate titluri cu o piaţă secundară dezvoltată;

bilanţul şi portofoliul de active al companiei beneficiare este mult simplificat prin această operaţiune;

deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt separate de această, şi pe baza lor sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o mai bună valorificare mai bună a resurselor financiare ale companiei beneficiare.

88

Mecanismul securitizării este relativ simplu: o companie Alfa, în calitate de creditor, a acumulat un portofoliu de active sub forma unor creanţe financiare faţă de debitori diverşi (beneficiari X). Pentru a omogeniza aceste active, compania alege soluţia securitizării şi pentru aceasta încheie un contract cu o instituţie de securitizare specializată, pentru a putea realiza operaţiunea. Iniţial, activele sunt selectate şi depuse în custodia instituţiei de securitizare care se va ocupa ulterior de valorificarea acestora. În baza lor, instituţia de securitizare va emite titluri financiare pe pieţele internaţionale prin intermediul instituţiilor broker.

Avantajele securitizării sunt multiple pentru compania beneficiară (compania Alfa):

simplificarea bilanţului;

mai buna valorificare a activelor;

omogenizarea activelor deţinute în portofoliu;

mobilizarea rapidă de fonduri pe baza unor active ce urmează a fi încasate la termen;

reducerea riscului la nivelul companiei;

lichiditate sporită;

transparenţa operaţiunii;

Rămân în discuţie şi câteva dezavantaje, mai puţin importante: faptul că operaţiunea este mai puţin accesibilă companiilor mici sau celor care nu deţin active financiare atractive sau faptul că pot fi securitizate în special active financiare şi mai puţin celelalte tipuri de active (active reale sau creanţe comerciale). Diferenţa dintre operaţiunea de securitizare şi operaţiunea de factoring constă tocmai în specializarea factorilor de a prelua doar creanţele comerciale (exporturi încasabile la termen de exemplu). Cu toate aceste dezavantaje, operaţiunea de securitizare rămâne o operaţiune atractivă pentru operatorii financiari, de multe ori o soluţie promptă de mobilizare de resurse în situaţii de criză de lichidităţi cu costuri mult mai mici decât refinanţarea prin credite sau scontări.

Fluxurile investiţionale internaţionaleÎn ultimele decenii, pe piaţa financiară internaţională am asistat la o intensificare fără precedent a fluxurilor investiţionale internaţionale, generate de dorinţa de expansiune la scară globală a unui număr tot mai mare de companii. Strategiile de implantare în străinătate au cunoscut o diversificare continuă, în prezent companiile multinaţionale având la dispoziţie o multitudine de forme de delocalizare a activităţii lor. Formele de implantare în străinătate pot fi clasificate în:

modalităţi directe de implantare în străinătate

1. Investiţiile străine directe

89

Compania Alfa

Beneficiari X

Investitori străini

Instituţia de securitizare

Intermediari

Credite şi alte creanţe financiare

Dobânzi, taxe, cupoane

Depunerea activelor

Em

isiu

nea

de ti

tluri

pe

piaţ

a in

tern

aţio

nală

2. Achiziţiile şi fuziunile internaţionale

3. Societăţile mixte

modalităţi indirecte de implantare în străinătate

4. Alianţele strategice internaţionale

5. Aranjamentele contractuale

6. Reţelele dinamice.

Analiza pieţei financiare internaţionale indică faptul că investiţiile străine directe ocupă o poziţie dominantă în acest ansamblu al strategiilor de implantare în străinătate, alături de achiziţiile şi fuziunile internaţionale şi de societăţile mixte (care presupun tot o investiţie internaţională până la urmă).

Investiţiile străine directe

Conform definiţiei consacrate, investiţia reprezintă sacrificiul unui consum prezent în speranţa obţinerii unor câştiguri ulterioare posibile şi incerte în urma plasării resurselor de capital într-o activitate economică. Spre deosebire de economisire care presupune o amânare a consumului pentru o perioadă viitoare, investiţia este asociată unui plasament de fonduri care pot produce câştiguri în viitor. Există în literatura de specialitate mai multe clasificări ale investiţiilor: după obiectul urmărit (investiţii de expansiune, investiţii de menţinere investiţii de inovare, investiţii strategice); după gradul de control (investiţii directe şi investiţii de portofoliu) sau după natura lor: investiţii în active corporale şi în active necorporale.

În prezent, în cazul investiţiilor pe pieţele financiare mai ales (cumpărarea de acţiuni sau de obligaţiuni de exemplu), se face o distincţie clară între investiţia pură şi investiţia în scop speculativ (la creştere). În primul caz investitorul este interesat de deţinerea activelor o perioadă mai îndelungată în portofoliu, de încasarea dividendului şi eventual de controlul în cadrul companiei în timp ce în al doilea caz interesul major al investitorului este generat de modificarea ulterioară a preţului activului financiar achiziţionat. Capitalurile speculative au o mobilitate foarte mare în timp şi în spaţiu, în unele cazuri având un efect destabilizator pentru evoluţia pieţelor de capital sau a balanţei de plăţi externe.

Fluxurile investiţionale au crescut de la an la an, ajungând în 1999 la valoarea totală de 5637 miliarde dolari, din care mai mult de 80 % sunt investiţii de portofoliu. Volumul important de resurse transferate prin intermediul acestor fluxuri financiare internaţionale creşte de la an la an cu o rată semnificativă. După 1980 investiţiile străine directe au început să devanseze ca ritm de creştere investiţiile de portofoliu, devenind principalul canal de finanţare al ţărilor în curs de dezvoltare, cu rol major în restructurarea sistemelor economice.

Situaţia fluxurilor investiţionale internaţionale (mld.$) Specificaţie Volum (preţuri curente) Ritm de creştere (%)

1982 1998 1999 '86-'90 '91-'95 '98-'99Investiţii totale 95 2.070 5.637 - - -ISD 58 209 865 24 % 20 % 27.5 %Investiţii de portofoliu 37 1.761 4.772 20.5 % 10.7 % 17.1 %

Privind prin prisma locurilor de muncă create, exporturilor sau participării lor la formarea PIB, se poate afirma cu certitudine că investiţiile străine au avut un rol activ la dezvoltarea actuală a economiei mondiale.

Investiţiile străine şi dezvoltarea economică (mld. USD)Indicatorii 1982 1998 1999Vânzări totale ale STN 2.462 5.503 13.564Producţia brută a STN 565 1.419 3.045Active totale ale STN 1.886 5.706 17.680Exporturi totale ale STN 637 1.165 3.167Forţa de muncă angajată de STN (mii) 17.433 23.605 40.536

Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000: Cross-border Mergers and Acquisitions.

90

Investiţiile străine către ţările în curs de dezvoltare din America Latină au cunoscut o scădere uşoară cifrându-se în jurul valorii de 90 de miliarde de dolari, în timp zona asiatică rămâne încă zona preferată a investitorilor străini (106 mld. USD). Europa Centrală şi de Est şi Africa au o pondere mai redusă în fluxurile investiţionale (21 mld. USD şi respectiv 9 mld. USD). Din punct de vedere geografic, cele mai importante ţări receptoare de investiţii străine directe rămân ţările dezvoltate cu aproape 630 miliarde dolari din totalul de circa 800 miliarde. Aceeaşi situaţie este şi în cazul principalelor ţări emitente de investiţii străine directe. Tendinţa este de creştere a investiţiilor pe axa Nord – Sud, deschiderea tot mai mare a pieţelor şi gradul din ce în ce mai integrat al acestora fiind unul din

Distribuţia geografică a investiţiilor străine directe Ţara receptoare Volum (1999) Ţara emitentă Volum (1999)Total ţări dezvoltate 480 Total ţări dezvoltate 731SUA 186 United Kingdom 199UK 63 United States 150Suedia 19 France 107Franţa 29 Germany 50Olanda 41 Netherlands 45Germania 21 Spain 35Canada 21 Belgia 24

Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000

Şi în ceea ce priveşte distribuţia sectorială a investiţiilor străine există diferenţe majore între ţările dezvoltate şi ţările în curs de dezvoltare, pe fondul specializării acestora. În ţările dezvoltate, sectoarele industriale cele mai vizate sunt: industria chimică, industria farmaceutică, industria constructoare de maşini etc. în timp ce în ţările în curs de dezvoltare sectoarele vizate sunt: transporturi, industria alimentară sau construcţiile.

Distribuţia sectorială a investiţiilor străine directe Ţări dezvoltate ITN Ţări în dezvoltare ITNIndustria chimică 65,9 Industria alimentară 40,8Electronică 55,9 Construcţii 31,5Construcţii maşini 46,7 Petrol 21,8Alimentară 72,5 Transport 46,6Telecomunicaţii 40,7 Electronice 24,8Comerţ 34 Chimice 9,9Metale 3 Servicii publice 32,2Construcţii 68,6 Turism 32,7TOTAL 55,4 TOTAL 34,2

Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000 ITN - indicele de transnaţionalitate al sectorului

Investiţia străină directă este unul dintre cele mai complexe procese economice, implicând un volum impresionant de resurse financiare, materiale şi umane, precum şi asumarea unor riscuri specifice.

Delocalizarea integrală sau parţială a producţiei într-o altă ţară este motivată de o serie de factori reactivi şi proactivi şi reprezintă cea mai avansată treaptă a procesului de internaţionalizare.

Principalii factori care influenţează şi orientează fluxurile investiţionale internaţionale sunt:

Dimensiunea pieţei externe în creştere;

Creşterea economică în ţara gazdă şi cea de origine (impact asupra finanţării: creşterea economică încurajează finanţarea prin cumpărare de acţiuni sau obligaţiuni sau împrumutarea filialelor din străinătate în timp ce recesiunea economică determină companiile străine să-şi reinvestească profiturile obţinute în filialele din străinătate);

Concurenţa pe piaţa de origine;

Liberalizarea comerţului internaţional;

91

Regimurile valutare din ţările gazdă;

Procesul de privatizare;

Liberalizarea pieţelor financiare.

În plus de aceşti factori care ţin mai mult de mediul sau de conjunctura internaţională, mai există o serie de factori motivaţionali care determină şi influenţează fluxurile investiţionale internaţionale. Principalul mobil al realizării unei investiţii în străinătate îl constituie implicit profitul urmărit de investitori. În plus de acest motiv fundamental care justifică orice acţiune economică, specialiştii au mai indicat şi alte motivaţii investiţionale. În funcţie de acestea a fost creată o tipologie a investitorilor străini în cinci mari categorii:

a. Căutătorii de resurse:

Corporaţiile transnaţionale angajate în acest gen de ISD investesc în străinătate pentru a obţine anumite resurse la un cost real mai scăzut decât în tara de origine sau pentru a avea acces la resurse care nu sunt disponibile în tara de origine. Pot fi identificate trei tipuri de transnaţionale căutătoare de resurse :

a.1. Căutătorii de resurse naturale:

Aceştia cuprind firmele din sectorul primar şi secundar, conduse spre investire de dorinţa de minimizare a costurilor şi de obţinerea unei securităţi a aprovizionării cu materii prime. Resursele căutate prin acest tip de ISD sunt reprezentate de minerale, materii prime sau produse agricole. Printre resursele naturale cele mai căutate se numără resursele energetice (petrol, gaze naturale, cărbune). Anumite ISD de acest gen sunt realizate şi de firme din sectorul terţiar: turism, închirieri de mijloace de transport, servicii medicale şi educaţionale.

A.2. Căutătorii de forţă de muncă

În această categorie se includ corporaţiile transnaţionale din sectorul secundar şi terţiar, în special din ţările cu costuri ridicate ale forţei de munca necalificate sau slab calificate, care stabilesc filiale în tari cu costuri reduse ale forţei de munca, cu scopul de a furniza produse intermediare sau finale intensive în forţa de munca spre export. în mod frecvent, pentru a atrage acest tip de ISD, tarile gazda creează zone libere.

A.3. Căutătorii de capacităţi tehnologice, manageriale, organizaţionale şi de experienţă

Exemple ale unor astfel de ISD pot cuprinde : alianţele încheiate intre firmele taiwaneze, coreene şi indiene cu firme din UE sau SUA în sectoarele tehnologice de vârf, filiale de recrutare a managerilor create de firmele americane în Europa sau filiale de cercetare-dezvoltare create de firmele britanice din industria chimica în Japonia. În anii '80-'90, ISD aflate în căutare de resurse au scăzut ca pondere în totalul ISD la o treime, reprezentând aproximativ 45% din ISD realizate în tarile în dezvoltare, responsabili pentru aceasta evoluţie fiind, în principal, trei factori : creşterea importanţei altor tipuri de ISD, indigenizarea voluntară sau involuntară a unor industrii din sectorul primar (petrol, cauciuc, cupru), scăderea continua a rolului forţei de munca necalificate sau slab calificate.

B. ISD aflate în căutare de pieţe

Acestea sunt reprezentate de firme care investesc intr-o anumita ţară sau regiune pentru a furniza bunuri şi servicii pe pieţele respective sau pe cele vecine. în afara de dimensiunea pieţei şi de perspectivele ei de creştere, exista patru mari raţiuni care determina firmele sa se angajeze în acest tip de ISD : urmarea furnizorilor şi a clienţilor, adaptarea produsului la preferinţele şi necesităţile locale, costuri de producţie şi de tranzacţie mai reduse, urmarea concurenţilor.

Cea mai importanta motivaţie pentru acest gen de ISD este reprezentata de acţiunea de încurajare de către guvernele tarilor gazda a acestor investiţii. La începutul anilor '90, ISD aflate în căutare de pieţe reprezentau 45% din ISD globale şi circa 30% din ISD în tarile în dezvoltare.

C. ISD aflate în căutare de eficienţă

Acestea sunt reprezentate de companii care încearcă o maximizare a profiturilor din valorificarea economiilor de scara şi de gama şi a diversificării riscului.

D. ISD aflate în căutare de active strategice

92

Aceasta categorie cuprinde acele corporaţii transnaţionale care se angajează în ISD de obicei prin achiziţionarea activelor firmelor străine, cu scopul clar definit de a-si promova obiectivele strategice pe termen lung, mai ales acelea de susţinere şi promovare a competitivităţii lor la nivel global. Firmele care realizează astfel de ISD sunt fie corporaţii transnaţionale care aplica o strategie de integrare regională sau globală, fie investitori străini aflaţi la primele lor încercări de ieşire pe piaţa internaţională şi care încearcă sa cumpere un avantaj competitiv pe o piaţă locală.

E. Alte tipuri de ISD

În opinia specialiştilor mai există şi alte motivaţii care fundamentează activitatea corporaţiilor transnaţionale care nu pot fi cuprinse în cele patru categorii anterioare. Ele pot fi împărţite în trei grupuri, după cum urmează :

Investiţii de evadare: anumite ISD sunt realizate pentru a evita legislaţia restrictiva sau politicile macroeconomice aplicate în tarile de origine. (ex: firmele israeliene în UE, investiţiile băncilor japoneze în Europa

Investiţii de sprijin: sunt realizate în scopul sprijinirii activităţii companiei mamă (în special în sfera comerţului);

Investiţii pasive: sunt investiţii prin care investitorul nu obţine controlul total asupra companiei ţintă.

Analiza în profunzime a fenomenului investiţional internaţional scoate în prim plan o serie de efecte benefice pe care investiţiile străine le au în special asupra economiilor ţărilor receptoare. Principalele avantaje şi dezavantaje ale procesului investiţional internaţional ar fi:

Avantaje:

Contribuie la formarea şi mobilizarea resurselor de capital;

Creşterea eficienţei utilizării resurselor;

Transferul internaţional de tehnologie;

Crearea de noi locuri de muncă în ţara gazdă;

Perfecţionarea şi calificarea forţei de muncă;

Creşterea comerţului exterior (a exporturilor în special);

Îmbunătăţirea calităţii mediului (utilizarea de tehnologii ecologice);

Există şi alte avantaje indirecte induse de procesul investiţional internaţional: modificări structurale şi instituţionale, modificări legislative, intensificarea concurenţei pe pieţele gazdă, modificarea comportamentului în consum prin introducerea unor produse care satisfac mai bine nevoile consumatorilor etc.

Dezavantaje:

Costul mare al investiţiei;

Riscurile prea mari ce trebuie asumate;

Durata mare în timp de realizare a investiţiei;

Conflicte de interese cu firme locale;

Lipsa de forţă de muncă corespunzător calificată;

Modificarea mediului de afaceri din ţara gazdă;

Probleme manageriale care ar putea să apară.

Deschiderea largă şi dependenţa ridicată de capitalul străin poate crea probleme şi la nivelul balanţei de plăţi externe prin transferurile frecvente de active financiare sau reale (repatrieri de profituri, diminuarea capitalului investit) practicate de marile companii transnaţionale.

Achiziţiile pe pieţele financiare internaţionale

93

Intensificarea procesului investiţional internaţional din ultima perioadă s-a făcut şi pe fondul intensificării fenomenului de achiziţii internaţionale de firme. Realizate în scopul creşterii dimensiunii internaţionale a companiilor, achiziţiile internaţionale au avut în ultimii ani orată de creştere care a depăşit net rata de creştere a investiţiilor străine (rata medie pe ultimii 20 de ani afost de circa 42 % p.a.), ajungându-se în prezent la o valoare totală de circa 2400 miliarde dolari reprezentând aproximativ 24.000 de tranzacţii de achiziţie. Din această valoare, mai mule de 720 de miliarde dolari sunt achiziţii internaţionale (de la numai 100 miliarde dolari în 1987), suma fiind obţinută din circa 6000 de tranzacţii internaţionale. De fapt, mai mult de 60 % din valoarea totală a achiziţiilor internaţională a fost obţinută de pe urma aşa numitelor mega - achiziţii (cu o valoare de peste 1 miliard de dolari) - 109 tranzacţii în 1999.

Evoluţia achiziţiilor şi fuziunilor pe piaţa internaţionalăSpecificaţie Volum (preţuri curente) Ritm de creştere (%)

1982 1998 1999 '86-'90 '91-'95 '98-'99Investiţii totale 95 2.070 5.637 - - -ISD - 151 720 26,4 % 23,3 % 35,4%

Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000

În prezent achiziţiile transfrontaliere realizate anual reprezintă aproximativ 25 % din totalul achiziţiilor realizate în întreaga perioadă 1980 până în 1999. Mai mult de 70 % din totalul achiziţiilor şi fuziunilor internaţionale din ultima perioadă sunt achiziţii de tip orizontal, ponderea celor de tip conglomerat reducându-se drastic (la mai puţin de 27 %).

Sectoarele vizate de achiziţiile internaţionale sunt - sectorul serviciilor (60 %),

sectorul productiv - 38% în timp ce

sectorul primar are o pondere neglijabilă în totalul achiziţiilor internaţionale. Cele mai vizate ramuri din aceste sectoare sunt: telecomunicaţiile, serviciile financiare, transporturile - în ţările dezvoltate şi serviciile financiare şi industria automobilelor - în Europa Centrala şi de Est.

Distribuţia geografică a achiziţiilor internaţionale de firme (mld. USD)Regiunea Cumpărări Vânzări

1990 1995 1997 1998 1999 1995 1997 1998 1999Ţări dezv. 13,4 164,6 234,7 445,1 644,6 173,7 272 511 677,3

UE 62,1 75,1 114,6 187,9 344,5 81,4 142,1 284,4 497,7

SUA 54,7 53,2 81,7 209,5 233 57,30 80,9 137,4 112,4

Japonia 0,1 0,5 3,1 4 15,9 3,9 2,7 1,3 9,8

TCD 16,1 15,9 64,3 80,7 63,4 12,8 32,4 19,2 41,2

Africa 0,5 0,2 1,7 0,7 0,6 0,1 - 0,2 0,4

Am. Latină 11,5 8,6 41,1 63,9 37,2 4 10,7 12,6 24,9

Europa - - - - 0,3 - - - -

Asia 4,1 6,9 21,3 16,1 25,3 8,8 21,7 6,4 15,9

SE Asia 4 6,3 18,6 15,8 25 6,6 17,9 6 10,6

Europa 0,3 6 5,8 5,1 10,3 0,1 0,3 1 1,6

TOTAL 150,6 186,6 304,8 531,6 720,1 186,6 304,8 531,6 720,1Sursa: UNCTAD, World Investment Report 2000

Motivaţiile achiziţiilor internaţionale

Sinergia - constă crearea de valoare prin valorificarea de noi pieţe şi a experienţei companiilor achiziţionate sau cu care se realizează fuziunea. Putem vorbi de o sinergie e natură operaţională (economii de scară, creşterea eficienţei manageriale, economii din integrarea verticală) şi de o sinergie de natură financiară (creşterea capacităţii de finanţare, îmbunătăţirea gradului de îndatorare, avantaje de natură fiscală).

94

Integrarea verticală reprezintă combinarea funcţiilor de-a lungul lanţului productiv şi al distribuţiei intre stadiul de materii prime şi cel de produs oferit spre vânzare consumatorilor. De exemplu, o companie petroliera integrata vertical ar fi angajata în explorarea şi producerea de ţiţei, rafinarea lui şi distribuirea produselor petroliere.

Integrarea orizontală implică o combinare a unor firme care activează în acelaşi domeniu de activitate, cum ar fi, de exemplu, fuzionarea unui lanţ de supermagazine cu un altul.

Integrarea conglomerata este obţinută prin combinarea firmelor angajate în domenii diferite de activitate. în perioada anilor '60, anumite firme au achiziţionate zeci de firme, care nu aveau relaţii de afaceri unele cu altele. De exemplu, achiziţionarea companiilor Miller Brewing şi 7UP de către Philip Morris a permis un transfer sinergic de aptitudini de marketing. Combinaţia cu Miller Brewing a fost un succes, dar achiziţionarea lui 7UP a însemnat o dezamăgire, conducând la vânzarea firmei de către Philip Morris în 1986 către Pepsi Co. Un alt exemplu de integrare conglomerata soldata cu un eşec a fost achiziţionarea de către Mobil Corporation a lui Montgomery Ward & Co. în 1976. în primii 10 ani ai convieţuirii, Mobil a obţinut venituri de numai 17 milioane USD de la Mongomery, în condiţiile unei investiţii iniţiale de 1,8 miliarde USD ai a unei infuzii suplimentare de 600 milioane USD reprezentând numerar şi scutirea de plata unor datorii.

Diversificarea afacerii poate duce la reducerea riscului pentru un nivel dat al câştigului sau poate mari câştigul pentru un nivel dat al riscului.

"Achiziţionarea" unor active la preturi reduse este un alt motiv urmărit de companiile care achiziţionează alte companii de pe o altă piaţă. Această motivaţie este susţinută în prezent şi de amplele programe de privatizare de pe pieţele emergente.

Lichiditatea companiei achizitoare poate fi îmbunătăţită prin achiziţionarea unor companii cu o situaţie mai bună a activelor.

Formele achiziţiilor internaţionale

A. Preluările de firme reprezintă o achiziţie în urma cărora firmele rămân separate din punct de vedere juridic în urma tranzacţiei, tranzacţia având ca obiectiv dobândirea unui număr suficient de mare de acţiuni (şi de voturi) ale firmei achiziţionate astfel încât firmei care face achiziţia să i se asigure controlul asupra deciziilor.

De obicei, în urma diverselor operaţiuni de preluare, are loc formarea unui holding, adică a unei firme care deţine participaţii de control la capitalul uneia sau mai multor alte firme. Un holding pur nu are operaţiuni de afaceri propriu-zise, singurele sale active fiind activele financiare ale celorlalte firme. Un holding operaţional este o companie care deţine şi ea participaţii de control, dar care desfăşoară şi operaţiuni pe cont propriu. Cea mai mare parte a transnaţionalelor sunt holdinguri operaţionale, prin aceea ca deţin participaţii la capitalul filialelor lor din străinătate, dar şi la capitalul celor naţionale.

Preluările amicale constau în aceea ca managementul firmei-ţinta şi-a dat acordul pentru realizarea tranzacţiei, având loc negocieri pentru perfectarea ei. Aceste preluări sunt caracterizate de negocieri detaliate. Intr-o astfel de achiziţie, vânzătorii se afla în cea mai delicata poziţie. În cazul preluărilor ostile, acordul conducerii firmei vizate nu a fost obţinut sau aceasta din urma nici măcar nu ştie că face obiectul unei încercări de preluare. Preluările ostile au puţine lucruri în comun cu cele amicale. Jargonul lor, cuprinzând elemente ca raiduri, contraatacuri, cavaleri albi sau negri, sugerează ca ele au mai mult de a face cu războiul decât cu afacerile.

Etapa I: Ramasaj bursier: presupune achiziţionarea unui pachet de acţiuni de la compania ţintă direct de pe piaţa bursieră. Există în prezent mai multe strategii în acest sens:

cumpără transe succesive ale firmei, dar în cantităţi mici.

lansarea unei acţiuni masive de cumpărare a unei cote mari din acţiunile firmei care se încearcă a fi preluată.

cumpărarea unei opţiuni irevocabile de vânzare asupra acţiunilor firmei-ţintă deţinute de un anumit investitor.

Etapa II: Oferta publică de preluare: presupune lansarea prin intermediul bursei a unei oferte de cumpărare a firmei ţintă. Aceasta se poate realiza prin diferite metode:

Oferta de cumpărare a acţiunilor la un preţ ridicat încât să fie descurajate firmele terţe în privinţa unor eventuale preluări.

95

Oferta pentru un preţ foarte scăzut, în speranţa ca firma-ţintă va putea fi achiziţionată la o valoare mai redusa decât cea reala.

O varianta a acestei oferte este aceea în care achizitorul pleacă de la o oferta foarte redusa, dar este pregătit sa plătească un preţ ridicat pentru firma-ţintă.

Principalele considerente care determina firmele sa creeze holdinguri sunt următoarele :

cu un capital propriu, relativ modest, se poate controla un segment de piaţă deosebit de întins.

riscul este mai uşor de izolat

Există, însă, şi inconveniente legate de existenţa şi funcţionarea holdingurilor:

adesea, profiturile sunt impozitate de mai multe ori : prima data ca profit al firmei-fiică, a doua oară la transferul internaţionale către firma-mamă, a treia oara ca profit al firmei-mamă şi a patra oară ca venit al acţionarilor.

vulnerabilitatea în fata legislaţiei anti - trust şi anti - capital străin este ridicată, deoarece un holding este uşor de "desfăcut în bucăţi", fiind suficienta în acest sens o lege prin care investitorul străin este obligat să-şi vândă participaţia la capitalul social al firmei vizate.

Strategii de protecţie în cazul preluărilor

I. Strategii de tip preventiv: se refera la întărirea controlului asupra capitalului social prin crearea unei mase sigure de acţionari:

1. Autocontrolul: - deţinerea de către firma a unei asemenea părţi din propriile acţiuni, astfel încât să se asigure controlul asupra deciziilor luate în Consiliul de Administraţie.

2. Constituirea de nuclee dure: -atragerea ca acţionari (de regula, cu participări minoritare de 2-5%) a unor persoane de încredere, contribuind la formarea unei poziţii majoritare de control în Adunarea Generala a acţionarilor

3. Holdinguri necotate: - sunt formate şi gestionate de acţionarii principali, reprezentaţi în Consiliul de Administraţie;

4. Voturile multiple: - atribuirea lor către acţionarii care formează grupul principal.

II. Strategii de tip defensiv - sunt puse în aplicare atunci când o firma face obiectul unei preluări ostile şi vizează creşterea sau protejarea capitalului firmei vizate pentru a face oferta de cumpărare mai oneroasa si, deci, mai dificil de realizat

1. Majorarea capitalului - are loc în perioada de valabilitate a ofertei publice de cumpărare; se realizează de Consiliul de Administraţie, dar numai în limitele delegării de autoritate din partea Adunării Generale a Acţionarilor;

2. Emisiunea de acţiuni sau de obligaţiuni - obligaţiunile au asociate drepturi de cumpărare pentru acţiunile firmei-ţintă, ele fiind rezervate acţionarilor principali, cei interesaţi în menţinerea statutului firmei;

3. Încheierea unor pacte cu acţionarii: - aceştia convin să se opună unor eventuale oferte publice de cumpărare : se obliga sa nu îşi vândă acţiunile, fără sa le ofere mai întâi celorlalţi acţionari, interesaţi în menţinerea firmei;

4. Schimbarea statutului de funcţionare a firmei: - cel mai adesea, se modifica regulile de luare a deciziilor, astfel încât cele mai importante decizii (fuziune, dezmembrare, încetarea activităţii) să necesite o majoritate calificată sau chiar pana la 80% din drepturile de vot;

5. Pământul pârjolit: - vânzarea rapidă de către firma-ţintă a celor mai valoroase dintre activele sale ("perlele coroanei") pentru a reduce interesul invadatorului (firmei achizitoare);

6. Pilulele otrăvite: - firma ţintă emite acţiuni speciale, care dau dreptul acţionarilor să ceară răscumpărarea titlurilor după preluare cu o prima, ceea ce majorează costurile invadatorului. Formele sale alternative constau în acumularea de noi datorii sau auto-lichidarea în cazul preluării ostile;

7. Contraatacul: - firma-ţintă cumpără, la rândul ei, acţiuni ale invadatorului, pentru a le putea folosi ulterior ca instrument de negociere

96

8. Metoda convingerii: - consta în răscumpărarea, cu o prima, de către firma-ţintă, a acţiunilor sale aflate în posesia invadatorului, cu promisiunea acestuia de a înceta agresiunea;

9. Alarma radar: - urmărirea atenta de către managementul potenţialei firme-ţintă a tendinţelor de achiziţie de pe piaţa a acţiunilor sale, pentru a sesiza o eventuala încercare de preluare;

10. Paraşutele aurii: - obligarea invadatorului de a plăti prime prohibitive managementului firmei ţintă dacă, după preluare, aceasta doreşte să schimbe echipa de manageri.

Fuziunile

Fuziunile reprezintă combinarea a două firme intr-una singura, care deţine patrimoniile unite ale celor doua. Din punct de vedere tehnic, fuziunile sunt de doua feluri : absorbţii şi consolidări.

a. Absorbţiile

Absorbţia (fuziunea prin "înghiţire") este combinaţia a două firme, în urma căreia firma achizitoare îşi continua operaţiunile, dar firma achiziţionată îşi încetează existenţa. Activele şi pasivele firmei achiziţionate sunt preluate de firma care supravieţuieşte tranzacţiei. O absorbţie poate îmbracă forma unei fuziuni statutare sau a achiziţionării de active a firmei ţintă.

a.1. Fuziunea statutara, denumita astfel pentru ca este realizata în conformitate cu statutul firmei, acţiunile firmei achiziţionate sunt preschimbate direct pe acţiuni ale firmei achizitoare, iar existenta legala a firmei achiziţionate încetează în mod automat. Deşi ea implica un schimb de acţiuni pe acţiuni, firma achizitoare poate cumpără acţiunile firmei ţintă cu plata în numerar sau în alte active financiare şi apoi, ca singur acţionar al firmei ţintă, le poate schimba în cadrul unei fuziuni statutare.

a.2. Achiziţionarea de active consta în aceea ca firma achizitoare cumpără activele si, de obicei, îşi asuma şi pasivele firmei ţintă. Cumpărarea se face în schimbul numerarului sau al unor active ale achizitorului. După cumpărare, singurele active ale firmei achiziţionate sunt numerarul sau activele primite de la achizitor. După ce sunt achitate pasivele neasumate de achizitor, firma achiziţionată este lichidata prin distribuirea activelor sale către acţionari sub forma de dividend de lichidare. Apoi, firma achizitoare este dizolvată.

b. Consolidările

O consolidare este reprezentata de combinarea a două sau mai multe firme intr-o corporaţie nou creata : firmele A şi B sunt combinate intr-o noua firma, C. Acest lucru este, de obicei, realizat prin schimbarea acţiunilor ordinare ale celor doua firme pe acţiuni ale noii firme, C. Activele şi pasivele lui A şi B sunt transferate firmei C, iar vechile firme A şi B îşi încetează existenta.

Tehnici financiare în achiziţiile şi fuziunile internaţionale

Pot fi identificate trei strategii financiare fundamentale în operaţiunile de preluare : atacantul, constructorul şi economisitorul fiscal. Atacantul urmăreşte maximizarea profitului pe termen scurt, constructorul are în vedere îmbunătăţirea pe termen lung a managementului şi profitabilităţii unei firme. în acest caz, fluxurile de numerar aşteptate vor fi mai mici în primii ani care urmează preluării, dar ele înregistrează creşteri pe măsură ce managementul mai performant duce la mărirea eficientei şi a profiturilor firmei şi economisitorul de impozite urmăreşte avantajele fiscale posibil a fi obţinute prin intermediul efectului de levier financiar.

Societăţile mixte

Societăţile mixte formate cu un partener local au devenit o modalitate destul de populara de satisfacere a obiectivelor managerilor celor doua firme implicate în afacere. Ele oferă, cel puţin în principiu, pentru fiecare partener, oportunitatea de a beneficia în mod semnificativ de pe urma avantajelor comparative ale celuilalt. Deşi atractive, societăţile mixte se dovedesc adesea a fi nesatisfăcătoare şi instabile.

Un element fundamental în evoluţia viitoare a societăţii mixte îl reprezintă contractul încheiat intre cei doi parteneri. Principalele puncte din contractul de societate mixta care fac obiectul celor mai aprinse dispute intre cei doi parteneri sunt următoarele :

Structura de capital a firmei.

97

Transferul de tehnologie.

Problemele de evaluare.

Transparenta. (transferul de informaţii)

Rezolvarea conflictelor dintre parteneri.

Împărţirea responsabilităţii manageriale şi gradul de independenta manageriala.

Schimbările în structura de capital.

Politica de dividend şi alte aspecte financiare.

Probleme legate de marketing şi de personal.

Avantaje ale creării societăţilor mixte:

Mobilizarea de resurse financiare.

Dispersarea riscurilor

Accesul la experienţa şi la contactele partenerului pe piaţa locala

Dezavantaje ale creării de societăţi mixte:

Probleme şi conflicte potenţiale intre parteneri

Probleme manageriale şi de comunicare

Control parţial asupra societăţii mixte.

Fluxurile investiţionale internaţionale constituie principalul motor al dezvoltării economiei mondiale. În statele dezvoltate, majoritatea obstacolelor în calea implantării firmelor străine au fost înlăturate treptat în cursul anilor '80. Chiar dacă unele ţări mai menţin totuşi „cerinţa de autorizare" sau de notificare a investiţiei (Finlanda, Franţa, Grecia, Irlanda, Japonia, Norvegia, Spania, Turcia) sau chiar dacă se mai menţin încă limitări ale accesului investitorilor străini în activităţi considerate a fi de importanţă strategică, inclusiv în anumite sectoare ale serviciilor, transportul maritim şi aerian, telecomunicaţii, domeniul audio-vizual, cel financiar-bancar, domeniul imobiliar, eforturile de liberalizare şi de apropiere a reglementărilor în materie de I.S.D. în ţările dezvoltate trebuie înţelese ca făcând parte şi din demersurile de adâncire a integrării economice între aceste state.

Tendinţa de retragere a obstacolelor din calea I.S.D. s-a manifestat şi în ţările în dezvoltare, în contextul încercărilor de a integra capitalul străin în politicile de redresare şi reformă economică, pe fondul lipsei de resurse financiare interne. „Listele pozitive" de sectoare economice, respectiv cele în care I.S.D. erau admise au fost înlocuite cu „liste negative" ale sectoarelor, din ce în ce mai puţine, în care I.S.D. sunt interzise sau necesită aprobări speciale. Pe fondul acestei tendinţe, se menţin încă sisteme de autorizare sau înregistrare a I.S.D., precum şi limitări ale participării străine, sau condiţionarea acesteia la îndeplinirea unor criterii de performanţă, în general exportul unei părţi însemnate a producţiei.

Stimularea fenomenului investiţional, deşi riscantă pentru că distorsionează eficienţa alocării capitalurilor şi mediul concurenţial, constituie una din căile active prin care o ţară deficitară în resurse poate deveni un pol de atracţie pentru capitalul străin. Chiar dacă investiţiile străine sunt stimulate însă, prin acordarea de facilităţi fiscale, financiare sau de altă natură, stabilitatea mediului de afaceri şi transparenţa măsurilor de politică economică sunt dominante în luarea deciziei de implantare pe o piaţă. Oricât facilităţi ar acorda un guvern investitorilor străini sau oricâte eforturi ar depune pentru promovarea imaginii în exterior, cel mai important stimulent îl constituie un climat de afaceri sănătos şi predictibil.

98