45_Evaluarea_firmei_D34

7/29/2019 45_Evaluarea_firmei_D34

1/32

EVALUAREA FIRMEIFia disciplinei

Statutul disciplinei: opionalAnul de studii: II Semestrul: 1

1.OBIECTIVELE DISCIPLINEI2.Cunoaterea i nelegerea rolului diagnosticului i evalurii la nivelul unui sistem de afaceri3.Oferirea de cunotine i abiliti n vederea distingerii diverselor tipuri de valori4.Cunoaterea, nelegerea i explicarea principalelor abordri n evaluare5.Aplicarea creativ a principalelor metode de evaluare n cazul start -upp-urilor6.nelegerea elementelor cheie pe care se sprijin competitivitatea micilor afaceri

1.DISCIPLINELE CARE TREBUIE STUDIATE ANTERIORGestiunea financiar a afacerii, Calculaia i managementul costurilor

2.COMPETENTE SPECIFICE5

7.Formularea de proiecte de finanare i monitorizarea implementrii acestora8.Capacitatea de a lua decizii manageriale in condiii de risc ridicat, gsirea de soluii creative pentru atenuareaconflictelor care apar n mediul organizaional intern i extern

1.CONINUTUL DISCIPLINEI5

Titularul cursului: Prof. dr. ing., ec. Doru Marius FrcaNumrul de ore/ Verificarea / Credite

Curs Seminar Lucrri Proiect Examinare Cre dite14 - 14 - C 2

Calificarea: Antreprenoriat (A) Evaluarea firmei' D34


2/32

2.EVALUAREMod de examinare: Aplicaiile (A), prin metodele/formele de evaluare folosite (munc n echip, discuii/dezbateri,studii de caz), permit identificarea dobndirii de ctre studeni a cunotinelor i abilitilor pe care disciplina i le -apropus ca obiectiv. Colocviul (C) const n verificarea cunotinelor (cunoatere, nelegere i explicare limbaj specific,explicare i interpretare) i abilitilor, att prin rezolvarea unor probleme practice, ct i a unor baterii de teste gril.Componentele notei: N = 0,5 C + 0,5 A; Condiia de obinere a creditelor: C > 5; A > 5;

Standarde minime de performan:9.Realizarea unui diagnostic n scop de evaluare

10.Demonstrarea de capacitii de nelegere i aplicare a metodelor de evalua re

a) CursCapitolul Coninuturi Nr. ore

1. Cadru l general alevalurii uneintreprinderi

11.Evaluarea - proces complex de determinare a valorii12.Scopul i necesitatea evalurii unei ntreprinderi13.Valori utilizate n lucrrile de evaluare14.Abordri posibile n domeniul evalurii firmei

15.De la evaluare la stabilirea preului. Momente ale evalurii i problemespecifice16.Evaluatorul i ceilali actori ai operaiei de evaluare17.Etapele aciunii de evaluare

2

2. Diagnosticulfirmei

21.Ce este diagnosticul? Tipuri de diagnoze22.Posibile abordri n realizarea diagnosticului pentru evaluare23.Abordarea funcional a diagnosticului global

2

3. Estimarea valoriiafacerii prin metodepatrimoniale

31.Bilan contabil i bilan economic32.Activul net corijat (ANC)33.Activul net de lichidare (ANL) sau de dezmembrare

2

4. Familia metodelorde evaluare bazate pe

venit

41.Principale metode bazate pe venit42.Probleme conceptuale comune ale metodelor bazate pe venit

43.Metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF)44.Metoda capitalizrii venitului45.Metode patrimoniale sau metode bazate pe venit? Avantaje i dezavantaje

2

5. Evaluareaactivelornecorporale

51.Capitalul intelectual i componentele sale

52.Evaluarea activelor necorporale

2

6. Familia 6.1. Metoda lui Irving Fischer metodelor deevaluare bursiere

62.Modelul Gordon-Shapiro

63.Modelul lui Bates

2

7.Cazuri particularede evaluare

71.Evaluarea ntreprinderilor cu dezvoltare rapid

72.Evaluarea IMM-urilor

2

Total ore 14

a) Aplicaii

Tipul de aplicaie (Lucrri) Coninuturi Nr. ore

1. Discuii/dezbatere Valoarea de pia i valori n afara pieei. Conceptul de cea mai bunutilizare

2

2. Exemple i aplicaii Valoarea banilor n timp. Tehnica compunerii i actualizrii banilor 2

3. Exemple i aplicaii Costul capitalului (propriu/mprumutat/mediu ponderat) 24. Studiu de caz Construcia bilanului economic i determinarea ANC 25. Studiu de caz Evaluarea afacerii prin fluxuri 26. Studiu de caz Evaluarea grupului Metal 2

7. Exemple i aplicaii Particulariti n evaluarea unui start -upp 2Total ore 14



3/32

1.BIBLIOGRAFIE

11.Abrudan I., Cndea D., (coord.) - Manual de inginerie economic - Ingineria i managementul sistemelor deproducie (partea a IV-a Diagnostic i evaluare), Editura Dacia, Cluj-Napoca 2002

12.Ifnescu, A., .a., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Tribuna Economic, Bucureti 200113.Jianu, I., Evaluarea, prezentarea i analiza performanei ntreprinderii. O abordare din prisma

Standardelor Internaionale de Raportare Financiar, Editura CECCAR, 200714.Stan S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Tribuna Economic, Bucureti 200015.Stan S., Evaluarea activelor necorporale, IROVAL, Bucureti 199916.Stan, S., Anghel, I., (coordonatori), Evaluarea ntreprinderii, Editia a treia revizuit, Editurile IROVAL si

INVEL MULTIMEDIA, Bucure ti, 200717.Stan, S., Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii, IROVAL, Bucureti 200118.Toma, M., Chivulescu, M., Ghid pentru diagnostic i evaluare a ntreprinderii, Editura CECCAR, 199619.Frca, D., (coord.), Evaluarea proprietii - manualul calificrii, Editura UTPRESS, Cluj-Napoca 2010

Prof. dr. ing.,ec. Doru Marius FrcaEVALUAREA FIRMEI Suport de

curs

Cap. 1. CADRUL GENERAL AL EVALURII UNEI NTREPRINDERI

NOT. Evaluarea ntreprinderii este un inepuizabil subiect de reflexie i constituie o problemfundamental a analizei financiare. Extraordinara complexitate a problemei ine, nainte de toate,

de dificultatea definirii conceptelor (ce este valoarea? ce valoare reinem?), ct i de modul de

stabilire a principiilor necesare de respectat pentru a realiza o bun evaluare.

1.Evaluarea - proces complex de determinare a valorii

n general, evaluarea este o metod ce permite cunoatere valorii unui rezultat ce nu poate fi msurat. Pentru afi credibil, evaluarea este o activitate independent", realizat de ctre experi, n baza unor metode mai mult sau maipuin normate i a unor principii general acceptate. Conceptul de evaluare este utilizat n domenii variate1.

Cnd ne referim la ntreprindere, evaluarea apare ca fiind o aciune complex avnd ca finalitate stabilireavalorii acesteia la un moment dat, utiliznd n acest scop metode specifice. Dou mari serii de raiuni sunt n generalavansate pentru a explica dificultile legate de evaluarea ntreprinderilor:2.primele in de ceea ce numeroi actori ai vieii economice (bancheri, manageri, creanieri, administraii financiare) sau

culturale (profesori, cercettori, experi) se intereseaz, fiecare ntr -un scop particular: nevoile de informare asupravalorii ntreprinderilor sunt din ce n ce mai variate (operaii bursiere, strategii de cretere, plasare de moned,repoziionare industrial etc.), dup cum ntreprinderea vrea s-i continue activitatea sau, dimpotriv, s o ntrerupprin lichidare;

3.apoi, pentru c evaluarea este o operaie tehnic foarte delicat din cauza multiplicitii factorilor care pot fi luai nconsiderare i deoarece, mpotriva numeroaselor formule propuse de specialiti, nu este nici una care s ofere singurun veritabil rezultat satisfctor. Valoarea unei ntreprinderi este cu att mai schimbtoare i multipl cu ct diverselecomponente nu au acelai interes pentru toi observatorii; ceea ce este esenial pentru unii, poate prea accesoriu

pentru alii. Evaluarea este subiectiv i dependent de alegerea elementelor definitorii pentru obiectul de evaluat.De aceea, nu exist evaluri "corecte" sau "incorecte" (metode diferite de evaluare conduc la rezultate diferite i,

n general, evalurile au ca rezultat un domeniu de valori); exist doar evaluri "bune" sau evaluri "proaste". Evalurilecare genereaz preuri la care nu se gsete nici un cumprtor sunt evaluri proaste (uneori condiiile temporare alepieei i nu evalurile proaste determin imposibilitatea unei tranzacii2), cum dealtfel sunt i evalurile (din parteavnztorilor) ce genereaz preuri care i las cumprtorului fonduri insuficiente pentru investiii. Evalurile din parteavnztorilor care permit desfurarea rapid a tranzaciilor sunt mai bune dect evalurile care fac tranzaciile dificile sauimposibile (evaluarea trebuie s ajute, nu s ridice piedici). O evaluare bun este un punct de sprijin pentru stabilireapreului.

Dei n mod uzual se afirm c evaluarea unei ntreprinderi este mai mult o art dect o tiin (necesitnd talenti imaginaie), vom considera "evaluarea" ca fiind o mbinare de tiin, experien i art. Aceasta deoarece formareaunui evaluator de profesie parcurge traseul dificil dintre tiin i art, trecnd printr-un mare numr de evaluri ce confer

1 Vedei domeniile de aplicare ale conceptului pe adresa: http://fr.wikipedia.org/wiki/%C3%89valuation2 Dac vnztorul i cumprtorul (investitorul) i fixeaz rigid limitele lor de pre, n conformitate cu evalurile lorproprii, atunci este posibil ca tranzacia s nu se realizeze.

http://fr.wikipedia.org/wiki/%C3%89valuationhttp://fr.wikipedia.org/wiki/%C3%89valuation


4/32

experiena necesar acestuia. n absena unei metode standard de evaluare, rolul judecii expertului n apreciereafactorilor socio -economici este att de mare, nct un novice care nu a acumulat experien suficient, nu are ce face nacest domeniu.

1.Scopul i necesitatea evalurii unei ntreprinderi1. Pentru a realiza o investiie, caz n care optica evalurii este cea a cumprtorului (a investitorului). Ca i investitor n

economia de pia ai dou variante: fie s construieti o afacere de la nceput, fie s cumperi una gata fcut, cci piaapoate s-i ofere i o astfel de soluie. Realizarea unei investiii cu caracter industrial este cazul clasic de achiziie ievaluare a unei ntreprinderi. O astfel de investiie presupune cel mai adesea utilizarea unor metode de evaluareaprofundate, iar amploarea muncii de evaluare depinde n mod hotrtor de dimensiunea tranzaciei. Realizarea uneiinvestiii cu caracter financiar necesit n general mijloace de evaluare mai puin dezvoltate dect n cazul precedent. Eapoate presupune o simpl achiziie de aciuni n Burs, dar i achiziii minore, n direct, n afara pieei financiare.2.Pentru a realiza o dezinvestiie, caz n care optica evalurii este cea a vnztorului (cedantului). Fie c s e cedeaz ontreprindere mic ctre una mai mare, fie c se vinde o ntreprindere aflat n dificultate, logica evalurii va depindesubstanial de raportul de fore dintre vnztori i cumprtori, metodele utilizate putnd fi mai mult sau mai puinsimilare.3.In cazul unei succesiuni, cnd exist o schimbare de proprietate familiar i nu cesiune, evaluarea este n mare parteregizat de metode administrative.4.In caz de fuziune a dou societi, calculul paritilor de schimb se dovedete deseori foarte delicat. n acest caz se

evalueaz dou firme, una n raport cu alta. Optica evalurii va putea s difere n funcie de obiectivul urmrit prin fuziunede ctre cele dou firme.5.In cazul introducerii unei firme la Burs, evaluarea este puternic influenat de metode bursiere specifice, dar i demotivele conducerii privind introducerea.6.Pentru a msura performanele conducerii, caz n care trebuie determinat variaia valorii de pia a firmei.7.In cazul n care au loc modificri ale capitalului social sau n structura acionariatului, caz n care se impune uneorirecalcularea valorii aciunilor prin reconsiderarea valorii elementelor patrimoniale i a rezultatului activitii.

Realizarea evalurii este impus uneori i de scopuri fiscale (pentru stabilirea bazei de impozitare) sau juridice(dispute legate de exproprieri, litigii, moteniri etc.). De asemenea, ea poate fi adesea cerut ca o baz pentru alocareavalorii totale a ntreprinderii pe activele care o compun, servind ca in strument pentru estimarea mrimii deprecieriianumitor active imobilizate.

1.3. Valori utilizate n lucrrile de evaluare

Valoarea de pia este cel mai obinuit tip de valoare asociat cu evaluarea proprietilor, fcnd ea singurobiectul unui standard de evaluare (IVSC1). Proprietile pot fi evaluate i pe alte criterii dect valoarea de pia sau pot fischimbate la preuri ce nu reflect valoarea de pia. Aceste situaii alternative pot s fie ori reflectri ale unei perspectivea utilitii n afara pieei, ori reflectri ale unor condiii neobinuite i n afara pieei. Este extrem de important caevaluatorul s identifice tipul de valoare potrivit i s o defineasc foarte clar, chiar dac o posibil uzan ar duce lanelegerea faptului c valoarea de pia este cea vizat n absena unei anumite specificri.

1.31.Valoarea de pia - concept fundamental n evaluareConceptul de valoare de pia reflect percepiile i aciunile colective de pe pia i este baza pentru evaluarea

majoritii resurselor n economiile de pia. Valoarea de pia este o reprezentare a valorii de schimb, sau suma de banipe care o proprietate ar aduce-o dac ar fi oferit spre vnzare pe o pia liber, la data evalurii, conform cerinelor carecorespund definiiei valorii de pia. Pentru a estima valoarea de pia, evaluatorul trebuie s determine mai nti cea mai

bun utilizare, sau cea mai probabil utilizare. Aceast utilizare poate fi pentru continuarea utilizrii existente aproprietii sau pentru unele utilizri alternative. Aceste determinri sunt realizate din evidena pieei.

DEFINIIE. Valoarea de pia este suma estimat pentru care o proprietate va fi schimbat, la data evalurii, ntre uncumprtor decis i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie cu pre determinat obiectiv, dup o activitate de marketing

corespunztoare, n care prile implicate au acionat n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere.

1.32.Baze de evaluare diferite de valoarea de piaValoarea de utilizare este acea valoare cu care o anumit imobilizare contribuie la valoarea ntreprinderii din

care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma ce ar putea fi obinut prin vnzare. Fiind specificunei anumite utilizri i unui anumit utilizator, aceast valoare poate s fie egal doar ntmpltor cu valoarea de pia3.Dac scopul evalurii este elaborarea situaiilor financiare ale ntreprinderii, valoarea de utilizare are un neles aparte,

3 Valoarea de utilizare tinde s fie mai mare dect valoarea de pia dac utilizatorul folosete extrem de profitabilproprietatea sau dac el posed, aferent acesteia, active intangibile ce nu pot fi transferate la alt proprietar. Ea poate s fiens mai mic dect valoarea de pia dac utilizatorul nu folosete eficient proprietatea.



5/32

redat n Standardul Internaional de Contabilitate 36 (deprecierea activelor).

Valoarea ntreprinderii (afacerii) exprim valoarea atribuit unei ntreprinderi existente i n continuitate, i nuuneia din prile ei constituente. Este deci valoarea ntreprinderii luate n ntregime, valoare care poate fi diferit de ceaobinut prin nsumarea valorii prilor constituente.

Valoarea de recuperare este valoarea unei proprieti fr teren, ajuns la finele perioadei de via n ce privete

scopul i funcia iniial, care urmeaz a fi vndut ca materiale recuperabile i nu folosit n continuare, fr modernizrisau reparaii. O astfel de proprietate poate fi reconstituit de cumprtor, transformat pentru o utilizare asemntoare saudiferit sau poate fi util pentru piesele de schimb.

Valoarea de lichidare sau de vnzare forat este suma ce poate fi obinut n mod rezonabil din vnzarea uneiproprieti n condiii extraordinare sau atipice. Este cazul nstrinrilor care au loc ntr -un interval de timp prea micpentru a ndeplinii condiiile din definiia valorii de pia (durat de marketing neadecvat, publicitate neadecvat etc.).Aceast valoare poate fi utilizat uneori i n situaia unui vnztor nedoritor i/sau a nstrinrii din obligaie sauconstrngere.

OBSERVAIE. Standardul Internaional de Evaluare IVS2 prezint i alte baze de evaluare diferite de valoarea de pia:valoarea de asigurare, valoarea de impozitare, valoarea special, valoarea din fuziune.

1.3.3. Conceptul de cea mai bun utilizareConceptul de cea mai bun utilizare (CMBU) este o parte fundamental i integrant a estimrilor valorii de

pia. Prin analiza CMBU, care este un studiu economic al impactului forelor de pia asupra proprietii analizate,evaluatorul identific utilizarea care maximizeaz valoarea proprieti i.

Cea mai bun utilizare este definit de standardele de evaluare ca fiind cea mai probabil utilizare a proprietiicare este fizic posibil, justificat adecvat, permis legal, fezabil financiar i care conduce la cea mai mare valoare aproprietii evaluate". Criteriile din definiia de mai sus trebuie s fie secveniale i intercondiionate. O utilizare care nueste legal permis sau nu este fizic posibil, nu poate fi considerat ca fiind cea mai bun utilizare. O utilizare permislegal i posibil fizic, poate cere evaluatorului, cu toate acestea, s justifice de ce este rezonabil probabil. Dup ce arezultat din analiz c una sau mai multe utilizri sunt rezonabil probabile, se trece la verificarea fezabilitii financiare.Utilizarea din care rezult valoarea cea mai mare, n corelare cu celelalte utilizri este considerat cea mai bun utilizare.

1.4. Abordri posibile n domeniul evalurii firmei

Estimarea oricrui tip de valoare, de pia sau din afara pieei, cere ca evaluatorul s aplice una sau mai multeabordri n evaluare. Termenul abordare n evaluare "se refer la o cale de estimare a valorii prin folosirea uneia saumai multor metode specifice de evaluare.

Evalurile bazate pe pia utilizeaz, n mod normal, una sau mai multe abordri n evaluare, prin aplicareaprincipiului substituiei, utiliznd informaii derivate din pia. Acest principiu arat c o persoan prudent nu va pltipentru un bun sau un serviciu mai mult dect costul de achiziie pentru un bun sau serviciu acceptabil ca substitut, nabsena factorilor timp, risc sau neadecvare. Costul cel mai mic al celei mai bune alternative, pentru un bun substitut saupentru un bun identic, va tinde s reflecte valoarea de pia.

1.41.Abordarea pe baz de active (abordarea patrimonial).Aceast abordare const n estimarea valorii unei afaceri prin utilizarea metodelor de evaluare bazate pe

valoarea de pia a activelor individuale ce compun afacerea (ele reprezint individualiti care pot fi nstrinate sauvndute separat), din care se scade suma datoriilor totale. O astfel de abordare presupune trecerea de la un bilan contabil

(ntocmit pe baz de costuri) la un bilan economic (exprimat n valori de pia sau n alte valori curente adecvate), princorecii efectuat e asupra elementelor patrimoniale. Principiul substituiei aplicat aici arat c un activ nu valoreaz maimult dect costul de nlocuire a tuturor prilor sale componente.

1.42.Abordarea pe baz de venit (abordarea prin rentabilitate).Considernd c ntreprinderea nu are valoare dect dac activele de care dispune produc un rezultat, aceast

abordare ia n considerare informaiile referitoare la veniturile i cheltuielile aferente proprietii evaluate i estimeazvaloarea printr-un proces de capitalizare. Capitalizarea leag venitul (de obicei, venitul net) de un anumit tip de valoareprin convertirea acestuia ntr-o estimare de valoare. Capitaliznd venitul sau actualiznd fluxuri de numerar viitoare - celedou metode uzuale ale abordrii - evaluatorul privete valoarea afacerii ca fiind suma prezent a dreptului de a obinectiguri n viitor. Principiul substituiei aplicat aici arat c fluxul de venit care produce cea mai mare recuperare ifructificare, corespunztoare unui anumit nivel de risc, conduce la cea mai probabil mrime a valorii.

1.4.3. Abordarea pe baza comparaiilor de pia (abordarea prin comparaia vnzrilor).Aceast abordare comparativ ia n considerare vnzrile proprietilor similare sau substituibile i informaiilereferitoare la pia i stabilete o estimare a valorii prin procese de comparaie. n general, proprietatea evaluat este



6/32

comparat cu vnzrile unor proprieti similare, tranzacionate pe o pia deschis. Cele trei surse uzuale de informaiifolosite n aceast abordare sunt: (i) pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentruntreprinderi similare; (ii) piaa achiziiilor de ntreprinderi n ansamblul lor; (iii) tranzaciile anterioare ale proprietiisubiect al evalurii. Este obligatoriu n aceast abordare s existe o baz rezonabil pentru comparaii prin referire lantreprinderi s imilare.

1.5. De la evaluare la stabilirea preului. Momente ale evalurii i probleme specifice

Preurile de tranzacie sunt stabilite n diverse feluri. n cadrul licitaiilor, ofertele concurenei determin preulde tranzacie; evaluarea este lsat pe seama pieei, dar majoritatea vnztorilor solicit un pre minim pentru licitaiilerespective. n acest caz evaluarea vnztorului poate fi un ghid corespunztor sau necorespunztor pentru stabilireapreului final.

In cadrul vnzrilor negociate, cumprtorul i vnztorul pot veni cu idei diferite privind preul:

VANZATORUL :limita inferioar absolut (nu este public) - va prsi

negocierea dac acest pre nu este obinut;pre int - undeva ntre limita inferioar absolut i strigarea

de deschidere;strigarea de deschidere - reflect adeseori cel mai mare

nivel dintre valorile obinute de ctre diferitele evaluri

CUMPRTORUL :limit superioar absolut (nu este public) - va

prsi negocierea dac acest pre este depit;pre int, aflat undeva ntre limita superioar

absolut i strigarea de deschidere;strigarea de deschidere reflect adeseori cel mai mic

nivel dintre diferite evaluri

Reinei ns c:asemeni la evaluare, la stabilirea preului trebuie s se evite regulile rigide (legile care urmresc eliminarea evalurilor i

preurilor "greite" cu reguli rigide sunt sortite eecului; n plus, trebuie s semaximizeze transparena);

complexitatea efortului de evaluare crete exponenial cu gradul de importan al obiectului de evaluat (pentru obiecte cuvaloare redus, accentul trebuie s fie pus pe vitez i nu este necesar o evaluare detaliat i comprehensiv ca i ncazul obiectelor mari); n acelai mod crete i importana deciziei de stabilire a preului (o vitez excesiv mpiedicevaluarea i stabilirea corespunztoare a preului);

cum deseori, n stabilirea preului, se ajunge la una din urmtoarele situaii: (i) activele sunt aproape fr valoare, iarinvestitorii care le preiau nu au economii; (ii)activele au o valoare potenial considerabil, dar necesit investiiipentru realizarea acesteia - un pre excesiv poate ucide fie tranzacia, fie societatea (o politic a "preului ridicat" valovi cumprtorii care, avnd capital redus, nu pot investi).

un cumprtor fr experien poate accepta s plteasc un pre excesiv, motiv pentru care este indicat ca el s accepteconsultana unui specialist independent;

atunci cnd este posibil, piaa stabilete preul; cnd ns evaluarea este necesar, un standard simplu este suficient pentruentitile mici, n timp ce pentru entitile de dimensiuni mari trebuie cerut sprijinul unor specialiti cu experien(angajarea resurselor trebuie s corespund importanei obiectivului).

cumprtorii i vnztorii vor ajunge rareori la aceeai valoare, deoarece ultimii tind s fie influenai de valorile de bilani de investiiile trecute, n timp ce primii sunt interesai de supravieuirea firmei i de ctigurile nete viitoare.

1.6. Evaluatorul i ceilali actori ai operaiei de evaluare

Evaluarea unei ntreprinderi este o operaie care se desfoar ntr-un context dat. Ea depinde n modesenial de actorii care intervin n aceast operaie i de poziia lor de for relativ. Cei doi actori majori ai operaieide evaluare sunt, bineneles, vnztorul i cumprtorul, deci cedantul i cesionarul. Numrul i profilul (statutul)acestora, dar i poziia relativ a vnztorului fa de cumprtor, influeneaz n mod natural rezultatele evalurii.Schematic, raporturile de fore ce apar ntr -o tranzacie clasic n cadrul tandemului vnztor-cumprtor", pot fireprezentate astfel:

In cazul tranzaciilor bursiere pot aprea ns i alte tipuri de actori. In evalurile sumare ce preced astfel de

CUMPRTOR

mai muli unul singur VANZATOR mai muli Valoarea este tras n jos

unul singur Valoarea este tras n sus Importana interesuluipersonal n evaluare



7/32

tranzacii, vnztorul nu este legat de ntreprinderea n care el deine o infim parte i nici nu cunoate pecumprtorul potenial. Dac ntreprinderea evaluat, ca deintor de date, poate orienta piaa bursier princomunicarea sa financiar, analitii financiari pot juca rolul experilor independeni, ce examineaz i comenteazvalorile propuse de ei sau de evaluatori. In cazul introducerii la Burs, ntreprinderea este cea care se adreseaz directunei multitudini de cumprtori poteniali. Dac n tranzaciile clasice, divergenele dintre vnztori i cumprtorinu pot fi aplanate dect printr -un acord mutual, la tranzaciile bursiere exist i un arbitru natural, anume piaa",

care ratific sau refuz un anumit pre, n cadrul unui curs limit.In cazul tranzaciilor importante pot aprea ns i ali actori, s-i numim auxiliari. Cabinete de consultan

i audit au un rol important n amontele procesului de evaluare, ele fiind cele care, n baza propriei evaluripreliminare, pot propune clientului lor, cumprtorul, o anumit ntreprindere oferit spre vnzare, dar i o certificarea fiabilitii datelor prezentate de vnztor. In aval de tranzacie, cabinetele de avocai au rolul de a lmuri aspectelejuridice i fiscale ale tranzaciilor.

Actori posibili ai unei operaii de evaluare



8/32

1.6. Etapele aciunii de evaluare


9/32

sunt ataate, dar i diversitii de abordri (ce daspect de bogie, dar i creeaz o confuziecrescnd), diagnosticul poate lua n practicdiverse forme, prezentate sub epitete puincontrolate: strategic, global, general, parial,funcional, operaional etc. Este cert ns c, n

scop de evaluare, diagnosticul firmei trebuie sfie unul global, cuprinznd toate laturileactivitii sistemului ntreprindere" i pentrucare este imperios necesar constituirea unorechipe multidisciplinare de specialiti. Doar unastfel de diagnostic va permite stabilireapremiselor evalurii i a unui set de valori aleacesteia, funcie de diferite scenarii sau stadii dedezvoltare ulterioar crora aceast evaluaretrebuie s le rspund.

Obinerea unui diagnostic globalimpune realizarea unei analize strategiceprezente i viitoare a firmei, analiz care s

intereseze pe cumprtorul potenial a unei prisau a totalitii unei ntreprinderi (ultimaperspectiv fiind cea pe care o vom privilegia ncontinuare). Pentru un astfel de cumprtor,procesul de achiziie poate fi realizat n diferitescopuri: (i) eliminarea unui concurent nedorit;(ii) creterea prii de pia a ntreprinderii sale;(iii) lrgirea activitilor n amonte i aval deactivitile actuale (diversificare vertical); (iv)cucerirea tehnicilor noii economii pentru a lepune n serviciul activitilor deja existente; (v)cucerirea unei noi meserii, n scop de securitate(diversificare orizontal) etc. Indiferent ns de

scopul avut n vedere, concluziile diagnosticuluitrebuie s fundamenteze ct mai corectevoluiile viitoare ale ntreprinderii evaluate, nspecial prin prisma diferitelor forme de venit pecare ea le va putea genera.

In procesul de stabilire a valorii,diagnosticul reprezint etapa care reclam celmai mare volum de timp i cele mai complexeinformaii. Numai dup efectuareadiagnosticului i pe baza constatrilor reieitedin acesta se pot stabili ipotezele de evaluare,alege metodele potrivite i se poate trece laevaluarea propriu - zis.

E5. Evaluareapropriu-zis

Calificarea: Antreprenoriat (A) .Evaluarea firmei" D34

Pag. 9


10/32

22.Posibile abordri n realizareadiagnosticului pentru evaluare

O prim abordare are n vedererealizarea unui diagnostic global la nivelul

firmei i al afacerilor acesteia, folosindinstrumentul de sintez numit "bilanstrategic"[l]. Odat aceast imagine globalobinut, ea poate fi apoi afnat pe aceledirecii cheie, ce sunt specifice doarafacerii/ntreprinderii considerate. Viziunea esten acest caz una transversal i are n vedereanaliza ntr-o manier dinamic a ntreprinderiii a mediului su, ca i a relaiilor dintre ele. Oastfel de abordare nu prsete nici un momentviziunea global i se sprijin pe concepiileteoretice relative la determinanii joculuiconcurenial, avnd n centru su noiunea de

avantaj competitiv".O a dou abordare este ceatradiional (o vom prezenta succint ncontinuare) i are n vedere o viziune parcelat antreprinderii prin utilizarea unor grile deanaliz (check-list) ce enumer rubricile intrebrile cheie la care trebuie rspuns.Demersul este n mod esenial analitic idescriptiv. Aceast abordare propune ntr-oprim faz realizarea unor diagnoze specializate(pariale) pe diferite funciuni ale ntreprinderii(diagnosticul juridic, diagnosticul comercial,diagnosticul tehnic, diagnosticul resurselor

umane, diagnosticul financiar) i apoi o sinteza acestora cu ajutorul matricei SWOT4 " (faza adoua), n vederea realizrii diagnosticuluiglobal.

Ambele abordri prezentate mai susduc la acelai rezultat (identificarea variabilelorinterne i externe majore care influeneazperspectivele sau capacitile de adaptare alefirmei), dar pe ci diferite.

23.Abordarea funcional adiagnosticului global

2.31.Diagnosticul juridicDiagnosticul juridic implic

investigarea unor aspecte juridico-legale privindactivitatea ntreprinderii, n general, i apatrimoniului ce urmeaz a fi evaluat, n special.Elemente de verificat n cadrul acestuidiagnostic:

4 (Strengths= puncte tari, Weaknesses= pun cteslabe, Opportunities= oportuniti, Threaths=ameninri).


Pag. 10


11/32

a)legiferri privind constituirea ifuncionarea societii (inclusiv asocierea);b)dreptul civil: situaia juridic aconstruciilor i terenurilor, proprietateaintelectual deinut, situaia mprumuturilor contractate, contracte de asigurri

realizate etc.c)dreptul comercial: contracte de credit;contracte de nchiriere, concesiune, leasing;alte contracte cu parteneri de afaceri;aciuni juridice n curs pentru litigii cucaracter comercial etc.d)dreptul muncii: regulamente de ordineinterioar, contracte de munc i conveniicivile, acte privind protecia muncii,evidene privind personalul i eventualelitigii n relaie cu acesta, aciuni sindicaleetc.e)dreptul fiscal: respectarea reglementrilor

fiscale, date privind ultimul control irezultatele sale, litigii fis calef)dreptul mediului: respectarea legislaieide mediu, existena unor pasive ecologice,existena autorizaiilor de mediu, eventualelitigii pe probleme de mediu.

2.32.Diagnosticul resurselor umane

Un astfel de diagnostic vizeazstabilirea caracteristicilor resurselor umanedisponibile i adecvarea potenialului uman (attcantitativ, ct i ca litativ) la obiectivele firmei.Elemente de verificat n cadrul acestui

diagnostic:a)dimensiunea i structura potenialuluiuman;b)comportamentul, nivelul de remunerare ide motivaie al personalului;c)eficiena utilizrii potenialului uman(productivitate i mod de organizare amuncii);d)condiiile de munc i respectareanormelor de sntate i securitate a muncii.

2.33.Diagnosticul comercial

Obiectivul principal al diagnosticuluicomercial este cunoaterea i estimarea pieei

ntreprinderii i a pozi iei acesteia pe pia.Elemente de verificat n cadrul acestuidiagnostic:

a)aprovizionrile i vnzrile;b)cele cinci fore ale mediului concureniali factorii critici de succes;c)calitatea i ntinderea reelei dedistribuie;d)portofoliul de produsele i serviciioferite, dar i politica lor de promovare;


Pag. 11


12/32

e)factorii politici, economici sociali itehnologici ce caracterizeaz macromediul.

2.34.Diagnosticul tehnic

Diagnosticul tehnic (operaional) areca obiectiv estimarea performanelor tehniceanterioare ale ntreprinderii i identificareasoluiilor de ordin tehnic care s asigureviabilitatea i dezvoltarea acesteia.

Elemente de verificat n cadrul acestuidiagnostic:

a)caracteristicile produciei: organizareageneral, fluxul de producie, nivelul deautomatizare etc.b)capacitatea de producie i gradul deutilizare al capacitii;c)activitatea tehnic de ntreinere ireparaii;d)activitatea de cercetare i dezvoltare;

e)programarea, controlul i asigurareacalitii produciei;f)sistemul informaional al societii.

2.3.5. Diagnosticul financiar

Analiza financiar const dintr-unansamblu de instrumente i metode ce permit oapreciere asupra situaiei financiare i aperformanelor unei organizaii dotate cuautonomie financiar. Ea reprezint oimpozant cutie de mijloace necesare pentrunevoile diagnosticului global.

Nici o organizaie nu poatesupravieui fr indicatori financiari, dar nici nupoate prospera (numai) cu ajutorul acestora. Nuse poate imagina un diagnostic global care s seprevaleze de avantajele utilizrii indicatorilorfinanciari. De altmiteri, analiza datelorfinanciare, permind realizarea unui rapidsurvol de recunoatere, constituie o etap de pre-diagnostic care se arat a fi extrem de utilpentru a repera indicatorii poteniali revelatori aiproblematicii organizaiei.

Elemente de verificat n cadrul acestuidiagnostic:

a)analiza performanelor trecute iprevizionarea performanelor viitoare(indicatori de rentabilitate);b)situaia echilibrului financiar (indicatoristatici i dinamici ai lichiditii isolvabilitii);c)riscurile pe care le suport firma(indicatori privind riscul de exploatare,riscul economic i cel financiar).

Fiecare din diagnozele de mai sus vapune n eviden principalele puncte tari i


Pag. 12


13/32

puncte slabe la nivelul funciunii respective(rezultat ale analizei interne), dar i oportunitii ameninri majore care o pot influena nviitor (rezultat al analizei externe). Diagnosticulglobal, obinut prin sinteza acestor diagnozepariale cu ajutorul unei matrice SWOT, permite

apoi armonizarea punctelor tari cuoportunitile, dar i minimizarea efectelorameninrilor identificate asupra punctelor slabeale organizaiei.

ACTIVITATE. Realizai cu ajutorul analizeiSWOT un diagnostic global pentru firmaCOMOD S.R.L .

Cap. 3. ESTIMAREA VALORIIAFACERII PRIN METODEPATRIMONIALE

Metodele patrimoniale de evaluare(denumite i metode de evaluare bazate peactive) se bazeaz pe teoria conform creiavaloarea unei afaceri este dat de suma valorilorelementelor sale componente, adic a activelorsale imobilizate i a celor curente (celelalteactive bilaniere, anume activele de regularizare,sunt rezultatul aplicrii principiilor contabile,nefiind considerate veritabile valori). Sepresupune c aceste elemente patrimoniale aleafacerii, reprezentnd forma de utilizare acapitalurilor (proprii, mprumutate sau atrase)deinute de ctre aceasta, pot fi nstrinate sauvndute individual. Valoarea patrimonial aunei firme este dat deci de valoarea activuluisu net (AN) calculat pe baza ultimului bilan,activ care reprezint excedentul bunurilor (B) idrepturilor (D) firmei, asupra obligaiilor (O)sale.

VP=AN=(B)+(D)-

(O)

Aceast relaie simpl, n caretermenii (B), (D) i (O) sunt extrai dintr-unbilan contabil, st la baza determinrii oricreivalori de tip patrimonial. Activul net d indiciiasupra solvabilitii globale a firmei i asupradimensiunilor capitalurilor proprii care arrmne dup lichidare proprietarilor acesteia.De asemenea, activul net constituie garania


Pag. 13


14/32

creditorilor n cazul evoluiei nefavorabile aactivitii ntreprinderii.

Avnd ca punct de plecare bilanulcontabil, metodele patrimoniale au n centrul lornoiunea de patrimoniu". Bilanul contabil, alecrui elemente sunt evaluate n general cu

ajutorul cos turilor istorice, trebuie ns nlocuitcu un "bilan economic" ce reflect toateactivele (corporale i necorporale) i datoriilesale la valoarea lor de pia sau la o alt valoarecurent adecvat. Coreciile aduse bilanuluicontabil n operaia de retratare a acestuia auscopul de a reflecta ct mai corect realitateaeconomic i ele trebuie fcute asupraelementelor care sunt relevante i semnificative(conform diagnosticului) n procesul deevaluare.


Pag. 14


15/32

Principalele etape ale aplicriimetodelor patrimoniale sunt: (i) obinerea unuibilan contabil (ii) stabilirea standardului devaloare potrivit situaiei (urmare diagnosticului)(iii) analiza posturilor bilanului contabil i

retratarea (corecia i evaluarea) lor conformstandardului ales (iiii) ntocmirea bilanuluieconomic (iiiii) calculul valorilor patrimonialede evaluare.

3.1. Bilan contabil i bilan economic

Actualmente, organismulinternaional de normalizare contabil IASB aales s aeze la baza ntregii construciiconceptuale a bilanului noiunea de beneficiieconomice viitoare", nelegnd prin aceasta

potenialul de a contribui, direct sau indirect, lafluxul de numerar i echivalentele numeraruluictre ntreprindere.

un activ reprezint o resurs (fizic sau nu)controlat de ntreprindere ca rezultat alunor evenimente trecute i de la care seateapt s genereze beneficii economiceviitoare pentru ntreprindere;

o datorie reprezint o obligaie actual antreprinderii ce decurge din evenimentetrecute i prin decontarea creia se ateapts rezulte o ieire de resurse carencorporeaz beneficiile economice.

capitalul propriu reprezint interesul rezidualal acionarilor n activele unei ntreprinderidup deducerea tuturor datoriilor sale

Pentru problematica evalurii uneintreprinderi este important de a distinge nstructura portofoliului de active treicomponente ce alctuiesc activului economic -active imobilizate corporale i necorporale,active financiare i activul net de exploatare,dar i de a considera n pasiv dou rubricipentru structura de finanare - capitaluri propriii datorii financiare. Bilanul economic astfel

obinut ne va permite s punem astfel neviden trei tipuri de operaii aferente uneiafaceri: investiii, exploatare i finanare.

Valoare

actual a

fondurilo

r proprii

Valoare

actual a

datoriilor

financiar

e

Activ contabil ( corecii (+/ -)^Pasiv contabil

ANC = Activul contabil corijat - Datoriile totale corijate___________________________!_______=__________ _________

Inainte ns de a se realiza o corecie propriu-zis a activului i pasivului, este necesar s se cerceteze toateelementele patrimoniale n vederea distingerii elementelor necesare exploatrii de

ACTIV ECONOMIC STRUCTURA DE FINANARE

ACTIV IMOBILIZAT NET (corporal inecorporal)

CAPITALURI PROPRII (duprepartizarea rezultatului)

ACTIV NET DE EXPLOATARE (activcurent minus datorii din exploatare)

DATORII FINANCIARE(mprumuturi pe termen mediu i

lung, credite bancare curente)ACTIVE FINANCIARE

Bilan economic

Valoare

actual a

portofoliului

de active


Pag. 15


16/32

3.2. Activul net corijat (ANC)

De manier general, n condiii derelativ stabilitate, activul net contabilreprezint prin el nsui o valoare patrimoniala ntreprinderii (numit uneori valoare de

registru) prin faptul c el cuprinde capitalurileinvestite i beneficiile nerepartizate. Valoareaaceasta nu are ns legtur cu valoareaeconomic, fiind cu att mai puin relevant cuct datele scriptice care stau la bazadeterminrii sale difer semnificativ de valorileactualizate ale elementelor componente.

Activul net corijat (ANC) reprezintcea mai uzual valoare patrimonial dentreprindere, cci are la baz valoarea defolosin a elementelor patrimoniale necesarentreprinderii. Cum criteriul suprem de judecateste n acest caz utilitatea, putem defini ANC

ca fiind mrimea capitalului necesar pentru areconstitui patrimoniul net existent alntreprinderii, la nivelul valorii reale de utilitatea acestuia. El se obine n urma ajustriielementelor contabile de activ i pasiv cu valoricare s permit realizarea unui bilan economic,bilan n care elementele patrimoniale suntevaluate la valoarea lor de pia (deci inndu -se cont de exigenele pieei).


Pag. 16


17/32

elementele aflate n afara acesteia (elementeinutile sau externe exploatrii); aceastadeoarece ultimele reprezint, pentru un eventualcumprtor, echivalentul unei trezoreriidisponibile.

Studiu de caz. Construcia bilanuluieconomic i determinarea ANC

ACTIVITATE. Calculai activul net corijat alfirmei Comod S.R.L.

3.3. Activul net de lichidare (ANL)sau de dezmembrare

In cazul unor firme aflate ndificultate, n care se estimeaz reducerea sauoprirea activitii acestora, activul net actualizatsau activul net corijat, calculate ntr-o optic de

continuitate a activitii, trebuiesc nlocuite cuun activ net de lichidare, calculat n ipoteza cntreprinderea intr n stare de ncetare aactivitii. Valoarea de lichidare utilizat nacest caz trebuie ns nuanat dup cumlichidarea are loc progresiv sau imediat.Lichidarea progresiv apare n cazul ncetriiactivitii ca urmare a hotrrii proprietarilor iconst n vnzarea activelor ntreprinderii ntimp, datorit faptului c datoriile sale nu devinexigibile instantaneu astfel nct s reclameacoperirea lor imediat. Lichidarea imediatreprezint o lichidare judiciar datorat ncetrii

plilor ntreprinderii i intrare n stare defaliment. Ea const n vnzarea direct sau prinlicitaie a activelor firmei, ct mai rapid i ctmai avantajos posibil5.

Etapele de baz ale aplicrii metodein cazul unei ntreprinderi aflate n dificultate iconsiderat neredresabil, dar avnd duplichidare un activ net pozitiv, sunt urmtoarele :

a)se efectueaz un inventar al tuturor activelorde valoare din societatea comercial;

b)se estimeaz preul probabil al fiecrui activ(sau grup de active) n condiiile vnzrii ctrecel mai avantajos ofertant;

5 Lichidarea unei firme const dintr-unansamblu de operaii care, dup dizolvarea sa,au ca obiect realizarea elementelor de activ(transformarea activului n bani) i platacreditorilor n v ederea partajului activului netrmas ntre asociai. Aceste active pot constituibazele unor noi afaceri derulate de aliproprietari care s le administreze, astfel ncts genereze profit.


Pag. 17


18/32

c)se au n vedere factorii speciali care afecteazevaluarea, grupai n factori favorabili (+)i nefavorabili (-

);d)se ajusteaz estimrile iniiale n funcie de

factorii speciali;

e)se calculeaz activul net de lichidare;f)se aplic o diminuare (ntre 30% i 50%) aactivului net de lichidare n funcie de:-indisponibilitatea fondurilor;-asumarea riscurilor i dificultilor uneilichidri de ctre cel care preiantreprinderea.

Cap. 4. FAMILIA METODELORDE EVALUARE BAZATE PEVENIT

Orice evaluare de ntreprindereabordeaz patrimoniul i rentabilitatea separatsau luate mpreun n calcule, astfel c toateformulele de evaluare se aplic practic asupraunuia sau amndurora din cele dou date debaz: (i) activul net, adic valoarea patrimoniala ntreprinderii; i (ii) capacitatea beneficiar,adic venitul care poate fi n mod rezonabilobinut de ctre un eventual cumprtor, inndcont de situaia actual i de specificulntreprinderii.

4.1. Principale metode bazate pe venit

a)metoda fluxurilor financiare actualizate(DCF-discounted cash flow), metod ncare fluxurile financiare previzionatepentru fiecare an al perioadei depreviziune explicite sunt transformate nvaloare a capitalului prin aplicareatehnicilor de actualizare;

b)metoda capitalizrii veniturilor, metod ncare un anumit nivel reprezentativ al

venitului este mprit cu o rat decapitalizare sau este nmulit cu uncoeficient de multiplicare, pentru a -ltransforma n valoare.

4.2. Probleme conceptuale comune alecelor dou metode

a.Valoarea capitalului acionarilor (V CA) ia capitalului investit (VCI)

Deoarece expresia valoareantreprinderii" este ambigu, n teoria i practica


Pag. 18


19/32

evalurii se opereaz cu dou noiuni distincte:b.valoarea capitalului acionarilor(VCA), care

exprim valoarea capitalurilor proprii (deobicei la valoarea de pia a acestora);

c.valoarea capitalului investit(VCI), ce reflectvaloarea ntreprinderii n ansamblul su,

partajat ntre finanatorii acesteia(acionari i creditori) i care se obinensumnd valoarea capitalului acionarilorcu valoarea creditelor cu termen descaden mai mare de un an.

a.Problematica activelor externe exploatriiCunoatei deja c un activ extern

exploatrii (activ redundant) este cel care, aflatfiind n patrimoniul firmei, este de prisos(inutil) pentru operaiunile de exploatare aleacesteia. Nefiind utile afacerii, aceste active nuvor fi reflectate de valoarea de randament (VR),

cci abordarea pe baz de venit nu poatecuantifica valoric active al cror raport nuinflueneaz capacitatea beneficiar6. Cumaceste active, cu atitudine pasiv fa deafacere, pot avea uneori valori nsemnate, eletrebuiesc evaluate distinct i valoarea loradugat valorii de rentabilitate, ntregind astfelvaloarea total a afacerii.

EXEMPLU. Evaluarea activelor redundante lao firm textil.

b.Coreciile (ajustrile) contului de rezultat

Capacitatea beneficiar (CB)nseamn aptitudinea unei ntreprinderide a degaja n viitorul apropiat unbeneficiu (venit) dat, n condiii deanimaie i de gestiune zise normale,identice cu cele din ultimii ani, dac nicio schimbare semnificativ nu are loc.

Capacitateabeneficiar =capacitatea firmei de aobine profit

Rezultatul contabil este adeseori omsur improprie a capacitii beneficiare, elnereflectnd (din motive subiective i/sau

6 n abordrile pe baz de venit, ntreprindereanu are valoare dect dac activele de caredispune pot s produc un rezultat. Valoareaintrinsec a componentelor firmei este neglijat,contnd doar fluxurile de venit care se potobine, n anumite condiii, n urma folosiriiacestora.


Pag. 19


20/32

obiective) nivelurile reprezentative imentenabile pe termen lung ale profitului.Ajustrile uzuale ale situaiilor financiare suntfcute pentru a reflecta ct mai bine realitateaeconomic, att n ceea ce privete fluxul devenit, ct i bilanul contabil. Ajustrile pot fi

adecvate pentru urmtoarele motive:1.pentru corectarea veniturilor i cheltuielilor la

niveluri care sunt n mod rezonabilreprezentative n ipoteza continuriiactivitii de explo atare;

2.pentru prezentarea pe o baz consistent att adatelor financiare ale firmei n cauz, ct icele ale firmelor luate ca baz decomparaie;

3.pentru a converti valorile nregistrate contabiln valori de pia;4.pentru a corecta activele i datoriile externe

exploatrii, precum i veniturile i

cheltuielile aferente acestora; i5.pentru a corecta veniturile i cheltuielileneeconomice.

Scopul ajustrilor este deci acela defundamentare a Contului de rezultat pe principiide normalitate economic i de asigurare acomparabilitii. Coreciile care se fac se referde obicei la ultimele 3-5 exerciii financiare, serefer la elemente cu pondere semnificativ nmrimea venitului i sunt de ordinul a zecilorde elemente.

4.2.4. Tipurile de fluxuri utilizate i

modalitile de determinare a capacitiibeneficiare

Determinarea capacitii beneficiarepresupune parcurgerea unor etape distincte:(a)analiza rezultatelor trecute, etap n care serealizeaz att corecii asupra fluxurilor de venit(pentru a reflecta ct mai corect realitateaeconomic), ct i determinarea unor tendinede evoluie cu privire la aceste fluxuri;(b)examenul previziunilor (n baza scenariilorrealizate se previzioneaz fluxurile nete denumerar disponibile, ca diferen ntre intrrilei ieirile de bani pe orizontul de prognoz);

(c)alegerea ratelor adecvate de actualizare saucapitalizare;

(d) mixajul elementelorrezultate n primele

dou etape n scopul identificrii capacitii

beneficiare. EXEMPLU. Determinarea

capacitii beneficiare a firmei Alpha


Pag. 20


21/32

4.2.5. Alegerea ratelor de actualizare i decapitalizare

Din punct de vedere teoretic, ambelerate reprezint costul de oportunitate alcapitalului investit n ntreprindere. Rata deactualizare reprezint rata rentabilitii utilizat

pentru convertirea unei sume monetare, pltibilsau ncasabil n viitor, n valoare actual(prezent) a acesteia. Rata de capitalizare esteorice divizor (de obicei exprimat n procente)care este utilizat pentru convertirea venitului nvaloare.

Coerenele principale dintre venitulcare este supus actualizrii/capitalizrii i ratelecorespondentesunt:

-prin actualizare:(i)fluxul net de numerar la dispoziiaacionarilor, exprimat n termeni nominali

(preuri curente), se actualizeaz cu o ratcare reflect costul nominal al capitaluluiacionarilor;(ii)fluxul net de numerar la dispoziiaacionarilor, exprimat n termeni reali(preuri constante), se actualizeaz cu orat care reflect costul real al capitaluluiacionarilor;(iii)fluxul net de numerar la dispoziiatuturor finanatorilor (acionari icreditori), exprimat n termeni nominali, seactualizeaz cu o rat care reflect costulmediu ponderat nominal al capitalului

investit;(iv)fluxul net de numerar la dispoziiatuturor finanatorilor (acionari icreditori), exprimat n termeni reali, seactualizeaz cu o rat care reflect costulmediu ponderat real al capitalului investit;-prin capitalizare:(i) rezultatul net corectat (dup deducerea

dobnzilor) se capitalizeaz cu o rat decapitalizare care reflect costul capitaluluiacionarilor;

(i) rezultatul net din exploatare corectat secapitalizeaz cu o rat de capitalizare carereflect costul mediu ponderat al capitaluluiinvestit.

4.3. Metoda fluxurilor financiareactualizate (DCF)

Discounted Cash-Flow Method (DCF)este cea mai rspndit i corect metodfinanciar de evaluare, cci folosete tehnicamodelrii bazate pe ipoteze explicite referitoare


Pag. 21


22/32

la previziunea venitului pe care-l poate generaun anumit tip de proprietate (inclusivntreprinderea). Metoda prezint similitudinicerte cu metoda valorii actuale nete (VAN) defundamentare a proiectelor de investiii, datoriturmtoarele elemente:

-ambele sunt metode prospective, n careviitorul economic al ntreprinderii estesusinut prin investiii de capital (pentrumodernizare i majorarea fondului derulment net);

-utilizeaz acelorai noiuni, tipuri de ipoteze,variante, tehnici de calcul, indicatori (fluxnet de numerar, valoare actualizat,randament intern, perioad de recuperare,rat de actualizare);

-utilizeaz aceleai tipuri de documenteprevizionale.

Previzionnd activitatea firmei pe un

interval limitat de timp7 (3 la 12 ani, cel maiadesea 5-8 ani), valoarea de rentabilitate aacesteia, calc ulat cu aceast metod, are doucomponente:a)valoarea fluxurilor de numerar actualizate

(FN), determinat pentru cei "n" ani aiscenariului de previzionare;

b)valoarea sa rezidual (Vr) la sfritul ultimuluian de previziune.

Fluxurile de numerar anuale (FN), nstructura lor cea mai general, cuprind: profitulnet anual

(Pn), valoarea amortizrii anuale (A), valoareaanual a investiiilor de capital (I) i variaia

anual a fondului de rulment net (AFRN).

FN=Pn+A-1AFRN

Profitul netse determin pe baza evoluieiprevizibile a veniturilor (cifrei de afaceri) icheltuielilor, pornind de la ipoteze plauzibile

7 Durata perioadei de previziune explicittrebuie s aib n vedere atingerea stadiului destabilitate economico-financiar, adic astadiului n care rata rentabilitii capitaluluiinvestit egaleaz costul capitalului.


Pag. 22


23/32

asupra condiiilor viitoare ale pieelor deaprovizionare i desfacere. Pentru investiiile decapital se are n vedere doar acele investiiinecesare exploatrii viitoare, n coeren cususinerea cifrei de afaceri previzionat. Acesteinvestiii pot fi deci diferite de amortizarea

anual (egalitatea apare doar n cazulntreprinderilor aflate n stadiu de stabilitate saumaturitate eco nomic, care nu-i mai propun ocretere a veniturilor). Fondul de rulment net(FRN) (numit i capital de lucru - workingcapital), reprezentnd diferena dintre activelecurente i pasivele curente, se stabilete n moduzual prin aplicarea unui procent (de exemplu5%) la valoarea cifrei de afaceri, pe bazanormalitii rotaiei diferitelor sale componentei a nivelului mediu al indicatorului din sector.In fluxul de numerar se include numaimodificarea anual a acestui indicator (AFRN),

modificare care poate fi cu plus (semnificndpli suplimentare) sau cu minus.

n evaluarea ntreprinderii prin metodaDCF pot fi utilizate dou tipuri de fluxuri netede numerar: (i) flux de numerar net la dispoziiaacionarilor; i (ii) flux de numerar net ladispoziia capitalului investit. Metodaactualizrii dividendelor este un caz particular almetodei DCF, fiind adecvat pentru firmele cuo politic de plat a dividendelor relativconstant (procent din profitul net).

Valoarea rezidual (valoarea

terminal) este o component valoric cecompleteaz valoarea ntreprinderii cu o valoareatribuit dup expirarea intervalului de timppentru care a fost elaborat bugetul previzionat.Aceast valoare rezidual poate fi estimat pedou ci diferite :pe baza fluxului de numerar din ultimul an

previzionat (FNn) i a unei rate decapitalizare (rata de actualizare mritcu un factor de risc suplimentar), princapitalizare pe perioad nedeterminat: Vr= FNn/

pe baza capitalului propriu rezultat din bugetulprevizionat pentru ultimul an al scenariuluidesfurat de planul de afaceri.Cele dou posibiliti de determinare a

valorii reziduale se folosesc, de regul: a)prima, atunci cnd obiectul evalurii lconstituie o ntreprindere foarte profitabil i cuo valoare patrimonial modest; b) a doua,atunci cnd profitabilitatea ntreprinderii estenesemnificativ, dar masa patrimonial este


Pag. 23


24/32

apreciabil.Valoarea terminal poate fi calculat fie

plecnd de la premisa continurii activitii, fieavnd n vedere lichidarea sau ncetareaactivitii acesteia.

Fluxurile de numerar sunt convertite nvaloare prin aplicarea ratei de actualizare,folosind tehnicile valorii prezente. Rata deactualizare selectat trebuie s reflecte ratele derentabilitate realizate de ntreprinderile sauproprietile comparabile; ea trebuie ns s aibn vedere i rata inflaiei i riscul. Actualizareafluxului net de numerar previzionat se face deobicei cu un singur nivel al ratei de actualizare.

Rata de actualizare trebuie s fieadecvat cu definiia fluxului de numerarutilizat. Dac fluxul de numerar este calculat npreuri constante (n termeni reali), actualizarea

se va face cu un cost real al capitalului; dacfluxul de numerar este calculat n preuricurente (n termeni nominali), a ctualizarea seva face cu un cost nominal al capitalului.

Introducerea incertitudini n calcululvalorii firmei prin oricare din modelele actualede evaluare a afacerii de tipul DCF se face prinintermediul unei prime de risc inclus n rata deactualizare, supradimensionnd astfel valoareaacesteia peste nivelul costului capitalului.Rezult deci o valoare mai mic a afacerii (nncercarea de reducere a riscurilor acesteia),cci fluxurile viitoare de numerar sunt

diminuate ca urmare a actualizrii.

Modelul primei de risc n trepte:a = Ro + pr, unde: R;,

reprezint rata de bazfar risc, iar "pr" esteprima de risc

Modelul primei de risc global:a = Rj (1 +r ) , unde "r"

reprezint mrimeariscului global

Modelul CAPM (Capita Assets PricingModel) - pentru firme cotate

a = Rj + (3 (Rp - RQ) ,unde: "(3" estecoeficientul devolatilitate (de riscsistematic), iar Rpreprezintrentabilitatea mediea pieei

Modelul CAPM adaptat - pentru firmenecotate


Pag. 24


25/32

a = Rj + (3 (Rp - RQ) +Ad +1, unde: Adeste o coreciepentru dimensiuneafirmei, iar Al este ocorecie pentru

lichiditate.

EXEMPLU. Apariia diferenelor de valoaredatorit integrrii primei de risc

EXEMPLU. Fluxurile de numerar (FN)adecvate pentru o firm ndatorat i pentru

una nendatorat

Valoarea de rentabilitate obinutprintr-o abordare DCF reprezint suma tuturorfluxurilor nete de numerar pe care le poategenera ntreprinderea pentru deintorii de

capital, lund n considerare factorul timp ifactorul risc. Valoarea de rentabilitate este decisuma prezent a dreptului de a obine ctigurin viitor.

Metoda DCF se aplic firmelor carefuncioneaz n momentul evalurii, suntprofitabile i viabile pe un orizont de timprezonabil. Pentru ca ea s dea ns rezultatelescontate trebuie ca evaluatorul s elaboreze unset de ipoteze care delimiteaz cadrul devolatilitate al valorilor rezultate (evoluia unorindicatori macroeconomici, dar i evoluia unorsituaii specifice ntreprinderii ca tehnologia,

concurena etc.), ipoteze care s nu fiesubiective, ci s reflecte ateptri rezonabile nviitor (nu doar simple sperane). Odat stabilite,aceste ipoteze trebuie avute n vedere n toateetapele importante ale procesului de calcul alvalorii.

ACTIVITATE. Evaluai firma Comod S.R.L.utiliznd metoda DCF

4.4. Metoda capitalizrii venitului

"Semnat la sfritul anului 1998, tranzacia de

privatizare a Bncii Romne de Dezvoltare afost desigur afectat de acuta criz mondial ce

a urmat colapsului rusesc din august 1998 i de

cascada de scderi ale rating-ului de ar din

aceeai perioad. Cu toate acestea, valoarea

bncii a fost recunoscut corect de ctre

marele grup Socit Gnrale, cumprtorul

"cu banii jos" al pachetului de 51% din

capitalul majoritar, ea comensurnd de dou

ori valoarea activelor nete i de 9 ori profitul


Pag. 25


26/32

net actual al B.R.D., aceti multiplii fiind

superiori celor la care s-au vndut bnci bune

din Polonia i Ungaria"(B.Baltazar, preedinteBRD-Grup Socit Gnrale)

In cadrul acestei metode, un nivel

reprezentativ al venitului este mprit cu o ratde capitalizare sau este nmulit cu un multiplude venit, pentru a transforma venitul n valoare.Investitorii aplic deseori aceast metod, fiindrapid i uoar n comparaie cu alte me tode.

Potenialul de venituri nete al afaceriideterminat cu ajutorul metodei este pus nsuneori sub semnul ntrebrii, el depinznd nunumai de factorii clasici interni (management,dotare tehnic etc.) i externi (evoluia pieei,tendine macro) diagnozai i evaluai, ci i deeforturile (resursele) alocate n continuarepentru meninerea i creterea sa (altfel spus,

reproductibilitatea veniturilor nete nu serealizeaz automat). In plus, In situaii deschimbri economice rapide, veniturile netenormale sunt dificil de previzionat (cele dinanul curent pot s nu fie un ghid realist pentruviitor).

In cadrul metodei este esenialstabilirea unui nivel reprezentativ i mentenabiln viitor a unui tip de venit, de obicei profitulnet curent. Acesta nu este o valoare contabilpreluat din contul de profit i pierdere8, ci esteo valoare ajustat pentru a reflecta o evoluieeconomic normal i reproductibil n viitor.Coreciile au rolul de a elimina impactul asupraveniturilor i cheltuielilor a unor influenetemporare, nerepetabile sau accidentale. Inipoteza n care evaluatorul este i consultant alvnztorului sau cumprtorului, ele trebuiescnelese de client.

Exist proceduri diferite de aplicare ametodei capitalizrii veniturilor (metodconsiderat impropriu ca fiind o versiune scurta metodei DCF).

O prima procedur const ncapitalizarea unui profit net anual reproductibil,calculat ca o medie ponderat a profitului net

din ultimele 3 -5 exerciii financiare. Proceduraeste adecvat doar dac profitul net a avut oevoluie normal, iar afacerea nu-i va propuneo extindere a activitii.

O a doua procedur, adecvat pentru

8 In mod normal ar trebui analizate situaiilefinanciare pentru cel puin ultimii trei ani deexploatare, iar pentru proprietile a croractivitate are o natur ciclic ar putea fi nevoiede o perioad mai mare de analiz.


Pag. 26


27/32

evaluarea afacerilor n dezvoltare i a celoramplasate n cldiri nchiriate, const nactualizarea profitului net previzionat cu o ratde actualizare care reflect fie costul capitaluluipropriu, fie costul mediu ponderat al capitalului,funcie de structura previzionat a capitalului

utilizat.O a treia procedur, valabil pentru

afacerile demarate recent, impune evaluatoruluisimularea unui cont de rezultat previzionat, cares aib ca baz informaional planul de afacerial operatorului (pe care trebuie s-l examinezecritic pentru a evalua importana pe care o poateacorda acestuia).


Pag. 27


28/32

EXEMPLU. Evaluarea unei firme necotate prin metoda capitalizrii venitului4.5. Metodepatrimoniale sau metode bazate pe venit? Avantaje i dezavantaje

Cap. 5. EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE 5.1. Capitalul

intelectual al firmei i componentele sale

Obiectivul meu este proprietatea intelectual. Sunt convins c managementul proprietii intelectuale reprezintmodalitatea prin care se va crea valoare adugat la Xerox. i nu numai n aceast companie, ci i n oricare alta.

Extinznd aceast idee, companiile care au un management bun al proprietii intelectuale vor ctiga. Celelalte vor

pierde" (Richard Thoman - director executiv XEROX).

Alturi de capitalul corporal(terenuri, mijloace fixe, stocuri) i de cel financiar(titluri financiare, creane,disponibiliti bneti), capitalul intelectualare un rol din ce n ce mai mare la creterea valorii afacerii care-l deine,efect direct i stringent al schimbrilor eseniale intervenite n ultimele decenii n societate i n lumea afacerilor.Activele care compun acest capital au o pondere din ce n ce mai important n valoarea de pia a firmelor cotate saunecotate, ele reprezentnd deseori aceea valoare ascuns" din spatele cifrelor contabile ce apar n situaiile lorfinanciare. Azi, principalele active ale companiilor de high - tech nu sunt cash-ul, construciile, echipamenteletehnologice sau alte active corporale, ci mrcile comerciale, brevetele de invenii, know -how-ul, fora de munccalificat i alte active necorporale;

Definirea i sfera de cuprindere a capitalului intelectual preocup o categorie larg de specialiti dindomeniul administrrii afacerilor: specialiti n teoria economic, experi financiari-contabili, sociologi, evaluatori deafaceri, manageri ai proprietii intelectuale. Fiecare din aceste categorii de specialiti a ncercat s defineasc ntr-omanier proprie un concept identic (sau asemntor) atunci cnd vorbesc despre capital uman sau intelectual"(managerii i specialitii n teoria economic), despre active necorporale" (experii financiar -contabili), sau despreactive necorporale i proprietate intelectual" (evaluatorii de ntreprinderi).

Activele necorporale nu au substan fizic i se manifest prin proprietile lor economice. Ele acorddrepturi i privilegii proprietarului acestora i n general produc venituri pentru proprietarii lor. In scop de evaluare,activele necorporale pot fi clasificate ca fiind drepturi, relaii, active necorporale individuale (distincte) sau grupate,proprietate intelectual.

Drepturile exist n conformitate cu clauzele unui contract, scris sau nescris, care este benefic din punct devedere economic pentru ambele pri. Exemple sunt contractele de furnizare, de distribuie, contractele deaprovizionare i permisele de licen.

Relaiile ntre pri sunt n general nebazate pe un contract, pot fi de scurt durat i pot avea o valoare importantpentru pri. Astfel de exemple sunt, printre altele, fora de munc calificat, relaiile cu clienii, relaiile cu furnizorii, relaiile

Metoda Avantaje (+) Dezavantaje (-)

1. Metoda ANC - simplu de neles - mare consumatoare de efort i timp- relevant n unele cazuri (proprieti noi, instituiifinanciare)

- reflect o viziune static i nu potenialul dectiguri nete al activelor

- are ca punct de plecare nregistrri contabile - necesit competene multiple- exist multe reglementri i norme - subestimeaz valoarea anumitor active

2. Metoda DCF - se nscrie n optica investitorului - credibilitatea ipotezelor de previziune afluxului de numerar

- coerent cu metodele de evaluare a aciunilorcotate i cu metodele de estimare a eficieneiproiectelor de investiii

- dificultatea alegerii corecte a ratei deactualizare

- ine seama de valorile viitoare ale afacerii (inclusivde valoarea terminal), dar i de eforturileinvestiionale ulterioare din partea cumprtorului

- necesitatea respectrii multor coerene icorelaii ntre indicatorii financiari

- amploarea mare a informaiilor necesarepreviziunii

3. Metodacapitalizriivenitului

- este o metod simpl, ce presupune ipotezesimplificate

- dificulti n realizarea corecii lor aferenteCPP i n stabilirea ratei corecte de capitalizare

- nu necesit previziuni explicite pe o perioadviitoare

- dificulti n stabilirea schemei de evoluieviitoare a venitului

Pag. 28

D34


29/32

cu distribuitorii i relaiile structurale ntre pri.Activele necorporale nedifereniate (grupate) reprezint valoarea rezidual a activelor necorporale rmas dup

evaluarea activelor necorporale identificabile i scderea acestei valori din valoarea total a activelor necorporale. Numite nmod curent fond comercialsau goodwill, ele apar ca rezultat al numelui comercial, reputaiei, clientelei, localizrii, produselori altor factori similari, care produc beneficii economice.

Proprietatea intelectual reprezint o clas special a activelor necorporale deoarece, uzual, sunt protejate prin lege

pentru a nu fi folosite de persoane neautorizate. Astfel de exemple sunt, printre altele, mrcile de fabric i de produse, drepturide autor, brevete de invenie, secrete comerciale, know-how.

5.2. Evaluarea activelor necorporale

Evalurile de active necorporale sunt cerute i realizate n mod uzual la valoarea de pia, prin aplicarea prevederilorStandardului In ternaional de Evaluare 1 (IVS 1). In cazurile n care sunt utilizate alte baze de evaluare, cu informaiile iexplicaiile adecvate, se aplic prevederile IVS 2.

Unele active necorporale pot fi evaluate distinct prin metoda costului , metod care const n estimarea costuluicurent pentru obinerea unui activ necorporal cu aceeai utilitate ca aceea a activului evaluat. Aceasta presupune determinareaunui cost de nlocuire brutal unei replici moderne a activului necorporal (fie indexnd costul istoric cu indicele preurilor deconsum, fie estimnd costurile necesare producerii unui activ similar la data evalurii), din care se scade deprecierea fizic,funcional i economic, pentru a obine costul de nlocuire net.

Proprietatea intelectual, format n esen din brevete de invenii mrci comerciale, drepturi de autor i secretecomerciale, nu poate fi evaluat individual, n mod credibil, pe fiecare din componentele sale de mai sus. De aceea, cea maiadecvat metod de evaluare a sa const n actualizarea / capitalizarea unui flux de venit net care poate fi izolat i atribuitobiectului proprietii intelectuale. Acest lucru este ns dificil de realizat deoarece n majoritatea cazurilor venitul net rezultdintr -un ansamblu (grup) de obiecte ale proprietii intelectuale.

Valoarea proprietii intelectuale poate fi apreciat, cu mare grad de credibilitate, pe baza estimrii "ex ante" a valoriiafacerii, a valorii de pia a activelor corporale i a unor active necorporale evaluabile distinct prin metoda costului, precum ia FRN.

(+) Valoarea afacerii (calculat fie prin capitalizarea venitului net reproductibil, fie prin metoda DCF)(-) Valoarea activelor corporale corectate (stabilit conform uzanelor fiecrei categorii9)(-) Active necorporale evaluate distinct prin metoda costului de nlocuire net

(-) Fondul de rulment net corectat (calculat ca diferen ntre activele curente i pasivele curente)(=) Valoarea proprietii intelectuale

Evaluarea goodwill-ului (GW) pornete de la cuantificarea superprofitului pe care l poate genera o afacere i serealizeaz n special atunci cnd evaluatorul apeleaz la metode de evaluare bazate pe active (care nu iau n considerare aceastcapacitatea a firmei de a genera un profit superior sectorului de ac tivitate cruia i aparine).

Metoda de evaluare a GW, recomandat de 1RS10, se sprijin pe urmtoarea baz conceptual:a)aplicarea unei rate a rentabilitii asupra valorii medii anuale a activelor nete corporale i calcularea unui profit netmediu anual aferent;b)calcularea unui supraprofit prin diferena dintre media anual a profitului net realizat al afacerii i profitul net mediuanual aferent ratei rentabilitii "normale" aplicabile activelor nete corporale;c)capitalizarea supraproftului.

EXEMPLU. Etapele aplicrii metodei 1RS de evaluare a GW

9 Activele corporale imobilizate pot fi evaluate la valoarea de pia, la cost de nlocuire net, prin capitalizarea venitului etc. De

cele mai multe ori ele sufer corecii fa de valoarea contabil.10 1RS (Internal Revenu Service) este Agenia Federal din SUA care are sarcina de a colecta impozitele federale pe venit, dea acorda consultan i a aplica reglementrile referitoare la impozitul pe venit.

Pag. 29



30/32

n ceea ce privete activele necorporale distincte (exist cca. 120 de poziii de astfel de active ce pot fi evaluate nmod individual), depistarea acestora se face n general n faza de diagnostic juridic. n aceast faz trebuie evideniat i modulde exploatare al acestor active: (i) exploatare direct, cnd ele sunt folosite n activitatea proprie a ntreprinderii; (ii)exploatare indirect, n cazul transferului unui atribut sau al tuturor atributelor dreptului de proprietate unei alte persoane.

Metodele de evaluare ale activelor necorporale distincte sunt nscrise n cele trei abordri clasice ale evalurii

oricrui tip de proprietate, cu unele particulariti referitoare la denumirea metodelor de evaluare i la relevana/ aplicabilitateaacestora:

(i)metode bazate pe cost(costul de reproducie, costul de nlocuire), adecvate ndeosebi pentru evaluarea activelor necorporaleaflate n stare nou, pentru cele care pot fi substituite cu alte active necorporale i n cazul n care evaluarea se face pentruproprietarul curent al activului supus evalurii (nu este adecvat pentru cele cu caracter de unicitate i cele cu vechime mare);(ii)metode bazate pe venit, adecvate n special atunci cnd se pune problema nregistrrii n bilan a activelor necorporaleachiziionate cu ocazia cumprrii unei ntreprinderi n ansamblul su (deci cnd se pune problema alocrii preului total deachiziie pe activele achiziionate);(iii)metode bazate pe comparaia vnzrilor(metoda comparaiei de pia).

Cap.6. FAMILIA METODELOR DE EVALUARE BURSIERE

Metodele de evaluare bursiere se bazeaz pe cursul aciunilor firmelor cotate, curs care reflect modul cum suntacestea evaluate de ctre piaa financiar. Cursul sau cotaia unor titluri (n particular aciuni), numit n termeni bursierireting, permite unor organisme independente s formuleze o apreciere sintetic asupra calitii respectivelor titluri (n specialasupra riscului pe care -l prezint acestea). Acest curs depinde att de factori interni ntreprinderii, ct i de fenomene ale pieeicare pot afecta valoarea titlurilor, indiferent de performanele intrinseci ale ntreprinderii. Pentru ca ntreprinderii s -icorespund o cotaie bursier ct mai pertinent, este necesar ca aceasta s fie cotat la burse puternice (naionale sauinternaionale) i s aib un volum mare de aciuni tranzacionate, cu puine aciuni pe o tranzacie.

Toate modelele de evaluare bursier sunt de natur actuarial, fie c au n centru lor noiunea de "dividend", fie capeleaz la indicatorul bursier PER.

6.1. Metoda lui Irving Fisher

Cum venitul ateptat din investiia n aciuni a acionarului minoritar este dividendul pe care el l va primi, valoareaprezent a unei aciuni (Vo) este egal cu suma actualizat a dividendelor viitoare anticipate generate de aciunea respectiv.tiind c o aciune poate fi asimilat unui activ cu valoare actual net (VAN) nul, pentru un numr "t" finit de ani depreviziune, valoarea lui Vo va fi:

Dt, Vn

K+kZ


31/32

Dl

Vo =a - g

unde: D1 reprezint dividende ale anului urmtor evalurii 6.3.

Modelul lui Batesntreprinderile "n cretere" sunt cele care ofer o puternic cretere a dividendelor, mai ales n prima perioad a

orizontului de prognoz (oferind situaii de genul a < g"). Evaluarea lor se bazeaz pe modele n care un rol central l areindicatorul Price Earning Ratio (PER). Acesta, numit i multiplicator bursier (sau coeficient de capitalizare bursier), este unraport ntre curs i beneficiu. El arat n ct timp se recupereaz investiia fcut prin cumprarea unei aciuni pe seamabeneficiilor primite de investitori sub form de dividende. PER reprezint inversul rentabilitii ateptate de investitor(beneficiu / valoare bursier) i poate fi considerat inversul ratei de actualizare (PER=1/a)11.

Modelul lui Bates ia n considerare un numr mai mare de parametrii dect formula lui Gordon i Shapiro: PER-ulsectorial n momentul evalurii, rata de distribuie (dividende / beneficiu net), rata de rentabilitate cerut pe pia n numeleaciunilor.

Previziunile sunt descompuse n dou perioade: a) o prim perioad de civa ani, n care previziunile se fac pentrufiecare an, n funcie de datele ntreprinderii; b) o a doua perioad n care evoluia ntreprinderii este gndit a reflecta pe cea asectorului de care ea aparine.

Valoarea firmei este egal cu fluxurile pe care ea le genereaz n viitor. Aceste fluxuri sunt compuse din venituriobinute prin cesionarea aciunii la sfritul perioadei (egale cu beneficiul pe aciune estimat n anul de ieire multiplicat cuPER-ul acestui an) i din dividendele ncasabile pn n momentul cesiunii.

EXEMPLE. Aplicarea metodelor bursiere

Cap.7. CAZURI PARTICULARE DE EVALUARE

7.1. Evaluarea ntreprinderilor cu dezvoltare rapid

ntreprinderile cu dezvoltare rapid rapid se caracterizeaz prin: (i) indici ridicai de cretere ai indicatorilor deproducie i vnzri; (ii) capacitate de inovare (privind produsele sau producia) ridicat; (iii) cheltuieli mari de cercetare-dezvoltare; (iv) schimbri rapide la nivelul structurii organizaiei etc. Pentru astfel de ntreprinderi, rezultatele din trecut nufurnizeaz adesea o baz corespunztoare de determinare a capacitii beneficiare. Parametrii de prognoz, de o maresensibilitate n cazul lor, fac subiectul unor incertitudini i fluctuaii ridicate.

Acetia i ali factori fac ca indicatorii de rezultat (realizai sau planificai) s sufere fluctuaii majore, iar risculeconomic al acestor ntreprinderi s fie unul ridicat. Volatilitatea ridicat a indicatorilor de rezultat face ca metoda capitalizriiprofitului s nu fie relevant n cazul ntreprinderilor cu cretere rapid. Aceast volatilitate a formei de venit face dificilcalculul i s electarea unor rate de evaluare pertinente, n cazul unor metode ce au n vedere abordri comparative prin pia.Metoda DCF pare a fi metoda relevant pentru acest caz, cu condiia ca prima de risc i rata creterii (inclusiv variaiacapitalului de lucru) s fie corect determinate, n baza unor informaii care nu trebuie s neglijeze variabilele pieei.

Un caz particular de ntreprindere cu cretere rapid este cel a unei ntreprinderi ce activeaz n sectorul nalteitehnologii. Aparinnd noii economii, aceste ntreprinderi se caracterizeaz prin absena istoricului, printr-un potenial decretere important, prin cheltuieli majore de cercetare -dezvoltare i/sau comercializare, printr-o situaie financiar adesea

dificil (absena rentabilitii sau o slab rentabilitate). De aici decurg anumite probleme de evaluare ce fac imposibilutilizarea unor metode tradiionale, ca cea a capitalizrii beneficiilor sau a fluxurilor monetare istorice.

Metodele utilizate pentru a evalua o ntreprindere din noua eco nomie sunt n mod esenial bazate pe fluxurimonetare sau beneficii viitoare, deoarece exist o relaie direct ntre rentabilitatea ateptat a unei astfel de ntreprinderi ivaloarea sa fundamental. Trebuie ns avut n vedere faptul c, pentru aceste ntreprinderi, metodele tradiionale de evaluarenu justific valorile bursiere ridicate datorate ateptrilor de cretere exponeniale. Oricum ns, alegerea metodelor depinde deinformaiile disponibile, de sectorul de activitate i de stadiul dezvoltrii ntreprinderii. De exemplu, n cazul ntreprinderilorInternet", multiplii de rentabilitate trebuie s lase loc unor criterii de evaluare bazate pe atracia comercial i penetrarea pieei.ntreprinderile pot fi comparate ntre ele cu ajutorul unor rat e particulare pieei (curs/venit, curs/utilizator, venit/abonat etc.)sau avnd n vedere cheltuielile lor comerciale. Metoda de actualizare a fluxurilor de numerar rmne o cale relevant deevaluare, dac este adaptat acestui tip de pia.

Un alt exemplu ce poate fi oferit este legat de sectorul biotehnologiei, caracterizat prin procese lungi de cercetare-dezvoltare, teste clinice i obinerea de autorizri pentru lansarea n fabricaie a produsului. Utilizarea metodei de actualizare a

11 Dac PER-ul firmei este superior celui mediu al pieei, acest lucru denot faptul c acesteia i se atribuie o rentabilitate maislab n prezent i c investitorii, pltind preul actual, estimeaz o cretere a rezultatelor sale n viitor.

Pag. 31



32/32

fluxurilor de nume rar nu poate fi fcut aici fr a ine seama de costurile majore i termenele asociate dezvoltrii icomercializrii produsului, n baza realizrii unor scenarii (de exemplu utiliznd metoda First Chicago") care au n vedereprobabilitile de succes/insucces ale produsului12. ntreprinderile din sector posed adesea brevete, licene i alte activenecorporale de care trebuie obligatoriu inut cont n evaluare.

STUDIU DE CAZ. Evaluarea unui spin-off

7.2. Evaluarea ntreprinderilor mici i mijlocii (IMM-urilor)

Deoarece definiia valorii unei ntreprinderi nu depinde de mrimea ntreprinderii de evaluat, principiile generale deevaluare a IMM-urilor nu difer de evaluarea ntreprinderilor mai mari. Cu toate acestea, n evaluarea IMM-urilor pot apreaprobleme specifice, datorate n primul rnd faptului c acestea nu au n general un management independent de proprietari,fapt care face ca abilitile antreprenoriale ale proprietarilor s reprezinte un element cheie pe care se sprijin valoarea.Fluxurile viitoare de numerar depind aici n mod substanial de implicarea i cunotinele proprietarului, de capacitatea sa de arealiza legturi viabile de afaceri.

n proiectarea fluxurilor viitoare de numerar ale unui IMM, o dificultate major pentru evaluator va fi generat denumrul restrns de surse informaionale. Situaiile financiare ale unor astfel de entiti sunt adesea legate de un mod specificde impozitare. Evaluatorul trebuie s vad n ce msur declaraiile recente de venit reflect n mod adecvat rezultatele medii is fac coreciile necesare.

IMM-urile fac investiii la intervale mai mari de timp, iar procesul lor bugetar este unul extrem de simplificat (uneoriputnd s nici nu existe din punct de vedere formal). Evaluatorul trebuie s fac tot posibilul pentru a obine informaiicredibile n scopul elaborrii unor prognoze privind beneficiilor viitoare. Incertitudinile cauzate de bugete srace sau de o lipscomplet de bugete pot duce la eecul ntregului proces de evaluare. Este responsabilitatea evaluatorului s fac o analizcritic asupra estimrilor proprietarilor, folosind consideraii de plauzabilitate i analize de sensibilitate, pe o perioad deprognoz pe care el o consider plauzibil. Deoarece profiturile ntreprinderii din investiiile alternative care se fac pe pieelede capital sunt supuse n mod normal impozitrii pe venitul personal al proprietarilor ntreprinderii, acest impozit trebuie inclusn rata de actualizare. Primele de risc trebuie s acopere att riscul economic al afacerii, ct i riscul financiar (deci cel definanare) al acesteia.

Depind dificultile prezentate mai sus, evaluatorul poate s pun n oper metode bazate pe venit (DCF, saucapitalizarea venitului), metode relevante pentru o evaluare corect a IMM-urilor. Stabilirea preului simplificat este o altmetod ce se aplic adesea n cazul IMM -urilor. Acest lucru se face prin folosirea unor multiplii pe baza ctigurilor (formextrem de simplificat a metodei capitalizrii veniturilor), sau pe baza unor multiplii orientai pe cantitatea de vnzri sau peproduse (folosii n special pentru stabilirea preurilor la entitile de servicii mici). Pentru evaluator, metodele de stabilire apreurilor simplificate pot reprezenta o baz a verificrii gradului de plauzibilitate a rezultatelor obinute prin abordarea pebaz de venit.

Pentru ntreprinderile foarte mici (micul comer de proximitate), o metod relevant de evaluare este cea bazat pegoodwill. Chiar dac sensibilitatea valorii la vnzri este una foarte mare, evaluarea GW poate fi realizat plecnd de la cifrade afaceri realizat n ultimii ani de exploatare.

ACTIVITATE. Studiai Ghidul pentru evaluarea ntreprinderilor mici i mijlocii", emis n anul 2001 de Federaia ExperilorContabili Europeni, i prezentat n lucrarea [4], pag.213-268.

STUDIU DE CAZ. Evaluarea unei pensiuniMaterialele cuprinse n acest manualnu constituie lucrri de cercetare tiinific i nu revendic originalitatea.Scopul lor exclusiv este prezentarea unor cunotine existente i sserveasc procesului didactc.

D34

Date post:	03-Apr-2018
Category:	Documents
Upload:	vero-nika
View:	214 times
Download:	0 times

45_Evaluarea_firmei_D34

Documents